發(fā)布時間：2023-03-30 11:29:49
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的金融證券論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
一、面向市場的銀行結(jié)構(gòu)調(diào)整
1、調(diào)整的背景。
1994年，我國銀行業(yè)接受了一個國際準則，即巴賽爾銀行監(jiān)管委員會所制定的資本充足率標準。這說明我國的銀行業(yè)開始走向市場、走向開放。巴賽爾條約要求銀行的核心資本與其加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)的比例至少為4%，其總資產(chǎn)或凈值占其加權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)的比例至少為8%。這是一個保證國家金融系統(tǒng)安全的有效準則，不僅為35個契約國所接受，而且為世界大多數(shù)國家所承認，我國還將該標準正式載入商業(yè)銀行法第39條中。按巴賽爾標準，商業(yè)銀行必須要按照有風(fēng)險的企業(yè)來進行經(jīng)營，而不能以空殼銀行通過轉(zhuǎn)手經(jīng)營儲蓄者資金來生存。這與空手套白狼的傳統(tǒng)銀行理論不同。按照傳統(tǒng)的銀行理論，銀行是將資金所有者“典當(dāng)”的資金視為自己的資金貸給需求者，銀行本身并不在經(jīng)營中投入資金。由此造成了銀行的道德風(fēng)險(高風(fēng)險經(jīng)營)、破產(chǎn)威脅及信用下降，給銀行業(yè)的經(jīng)營帶來了困難，所以，為控制風(fēng)險，提出資本金標準是一個最有效的辦法。這就是巴賽爾條約的含義。
80年代，我國的銀行與財政分離，開始承擔(dān)獨立的職能，但是，由于傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟的遺產(chǎn)，再加上國家財力因放權(quán)讓利而削弱，政府為控制經(jīng)濟，我國銀行業(yè)采用了近乎壟斷的國有銀行體制，國家通過該體系將收集的資金投于國有企業(yè)。為了使該流程不至于被中間截流，國家通過各種手段限制居民的資本選擇，如取締民間非正規(guī)金融，限制證券市場發(fā)展，控制直接投資等，但是，隨著經(jīng)濟改革不斷深入和經(jīng)濟的發(fā)展，單一的資金獲取渠道無法滿足不斷增加的社會資金需求，于是，90年代初我國銀行業(yè)經(jīng)過了一輪自由化的改革，出現(xiàn)了一些非國有股份制銀行和非銀行金融機構(gòu)。由于國有銀行壟斷了社會資金的分配，不利于正在興起的非國有經(jīng)濟的發(fā)展，于是在一些地方開始自發(fā)形成以信用社和基金形式出現(xiàn)的金融組織，擔(dān)負著地方性的資金融通工作，成為鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和城市非國有經(jīng)濟資金供應(yīng)的主要渠道。至1994年，全國的城市信用社達5000家以上，其貸款的一半以上流向城市集體企業(yè)，8%左右流向私營企業(yè)。據(jù)估計，提供給私營企業(yè)的貸款相當(dāng)于國有銀行的5倍。但是，這些金融機構(gòu)所具有的先天不足是信用度低，資金量小，只能以高利率來吸收社會資金或從國有銀行借款，然后以較高利率借出，這就增大了經(jīng)營風(fēng)險。在經(jīng)濟高漲時期，風(fēng)險通常被掩蓋起來，而一旦經(jīng)濟緊縮，普遍出現(xiàn)經(jīng)營困難，不僅資金來源成了問題，而且貸出去的款也難回收。國家借此進行了金融整頓，合并了機構(gòu)，走上了金融集中化的道路。這些合并后的機構(gòu)又成了另一類壟斷型的機構(gòu)，對中小企業(yè)的貸款來源由此也被切斷。與此同時，國有銀行也搞起了第二銀行，即信托投資公司。在銀行的帶動下，其他機構(gòu)也加以仿效，于是成立了大量非銀行金融機構(gòu)。這些機構(gòu)名義上從事委托存貸業(yè)務(wù)，實質(zhì)上是利用關(guān)系以低利息從國有銀行弄來資金，然后以市場利率貸放出去，或干脆自己從事房地產(chǎn)等高風(fēng)險高盈利投資，這實際上是國有銀行逃避國家信貸管理進行風(fēng)險投資的手段。據(jù)估計，到1995年底，國有銀行對信托機構(gòu)的放款數(shù)額達5500億元，這也是國有銀行呆壞賬快速增長的一個重要原因。為了整頓金融秩序，央行采取了壓縮信托投資公司規(guī)模使其與商業(yè)銀行脫鉤的辦法，其數(shù)量從1994年底的393家降到1996年底的244家，但其造成的資金損失大多已無法挽回。
還有一個因素也要看到，國有商業(yè)銀行迅速在全國布網(wǎng)經(jīng)營，但由于實行地方的分權(quán)式管理，這些機構(gòu)成了地方政府的錢口袋，再加上銀行經(jīng)營管理不善，許多基層機構(gòu)成為國有銀行的包袱。90年代中后期，隨著銀行商業(yè)化的推進，巴賽爾標準的實施以及亞洲金融危機的影響，國有銀行不僅追求效益的沖動開始占了上風(fēng)，而且金融風(fēng)險意識逐漸增強。于是，在國家整頓金融秩序、防范金融風(fēng)險形勢下，各個商業(yè)銀行開始收縮戰(zhàn)線，壓縮基層銀行機構(gòu)，上收貸款權(quán)力，貨幣市場出現(xiàn)了逆細分化傾向，一方面存貸款向四大國有商業(yè)銀行集中，其壟斷趨勢進一步加強，另一方面，其他商業(yè)銀行也從基層行集中資金，進行大額度放款，使得中小企業(yè)獲得銀行資金的渠道進一步萎縮。這一格局由于亞洲金融危機的爆發(fā)而變得更嚴重，銀行收得越來越緊。由此可見，在壟斷和集中化的主導(dǎo)趨勢下，我國的銀行體系還面臨著以下問題，一是國有銀行包袱重、經(jīng)營管理水平低，且資源壟斷嚴重；二是非國有銀行實力有限，信用度不高，規(guī)模過小，抗風(fēng)險能力差；三是沒有形成合理的利率決定機制，致使銀行經(jīng)營風(fēng)險大。在這種格局下，因為國有銀行的資金主要投向國有企業(yè)，資金的流向不盡合理，所以給整體經(jīng)濟發(fā)展造成了困難，這是銀行業(yè)調(diào)整面臨的基本矛盾。
2、調(diào)整什么，怎樣調(diào)整
從一國的整個資金流動過程看，個人獲得的各種資金有三個流向，即消費、儲蓄和其它投資，社會資金流入銀行業(yè)暫時或長期地存放，銀行所能動用(貸款)的只是其中的一部分。如果銀行能夠完全履行其作為資金集散中心的職能，則經(jīng)濟運行中的資金供應(yīng)是基本平衡的，因為資金供求者與商品市場上的商品供求者正好地位相反(不考慮外部因素)。但是，在經(jīng)濟劇烈波動或資金流動存在結(jié)構(gòu)性失衡時，上述的對稱性被打破，就會形成資金供求失衡。在我國的資金流動過程中，這種失衡主要由結(jié)構(gòu)性因素引起，銀行吸收分散資金集中供給國有企業(yè)的結(jié)果是，資金過多地流向并沒有那么大需求和能力的國有企業(yè)(甚至有些充當(dāng)了資本金)，而其它需求者的資金無法滿足，于是形成資金的二次分配和多次分配，人為地造成資本高價和配置扭曲，而且形成了一條長長的資金食利鏈，滋生腐敗。不僅如此，國家控制儲蓄利率也是對供給者的利益剝奪，因為儲蓄者被取消了資金使用的選擇權(quán)，只能以低價獲得利率。對于從事資金集散的銀行來說，更是獲得了一個獨一無二的壟斷地位，資金支配權(quán)成了獲利的最佳工具。通過低價收集資金剝奪儲蓄者的利益，并沒有通過商品的低成本和低價格返還消費者，而是成了各類中間取利者的收益和無效益的投資，結(jié)果是銀行反而背上了重債。中小企業(yè)和民營企業(yè)沒有正常的融資渠道，為高利貸的盛行大開了方便之門。這就決定了我們調(diào)整銀行結(jié)構(gòu)的基本出發(fā)點，即疏通資金流通渠道，形成有效率、市場化的資金集散中心。由此而涉及的政策問題相當(dāng)復(fù)雜，主要有：
一是要堅決消除資金無效分配機制，使資金流向合理化。目前，國有銀行給國有企業(yè)服務(wù)的情況并未改變，國有企業(yè)提供了二、三產(chǎn)業(yè)整個產(chǎn)出的不足40%，但卻占用著60%以上的資金投入，這是造成銀行業(yè)困境和社會資金失衡的主要因素。使資金能真正按市場規(guī)則進入資金的真正需求部門，是體制和政策調(diào)整的主要目標。
二是要形成合理的銀行結(jié)構(gòu)體系，打破銀行業(yè)的國家壟斷。在我國，國有銀行的資金流入國有企業(yè)，國有企業(yè)是國有銀行的服務(wù)對象。由此而提出的問題是，如果我國銀行體制還基本上是國有銀行的一統(tǒng)天下，資金的合理分配就不可能，銀行業(yè)的正常競爭也不會形成。所以，要求國有銀行擴大服務(wù)對象，在很大程度上只是一廂情愿，最根本的辦法還是打破國有銀行的壟斷，鼓勵和發(fā)展緊貼市場的非國有金融機構(gòu)。一般來說，一個穩(wěn)定而有效率的金融體制是從民間部門的利益沖突及其協(xié)調(diào)過程中生長起來的，而在計劃體制背景下進行的金融市場化改革，其實質(zhì)更應(yīng)是政府部門的退出與民間部門的進入和成長，變政府配置金融資源為由民間部門配置金融資源，進而在民間部門之間確立正常的金融交易關(guān)系。不僅如此，資金服務(wù)是一個多層次、多樣性的體系，因為資金需求是復(fù)雜的，單靠正規(guī)的銀行業(yè)并不能全部解決需求者的問題，如農(nóng)民貸款，城市小型工商企業(yè)、個體勞動者、風(fēng)險型企業(yè)、貧困人群和特殊人群的資金需求等，只有通過各種特殊的銀行和非銀行金融機構(gòu)才能提供服務(wù)；銀行體系完備了，資金的結(jié)構(gòu)性流動失衡才能最終解決。所以，開放銀行業(yè)的投資，形成多元化的銀行格局，是提高銀行業(yè)經(jīng)營管理水平、降低金融風(fēng)險、提高資金利用效率的重要一環(huán)。此外，現(xiàn)有100多家中小商業(yè)銀行也有一個調(diào)整問題，包括存款保險、重組合并、剝離不良資產(chǎn)等。三是對國有銀行進行調(diào)整。在這方面，政府開始采取了一些措施，如：提高銀行業(yè)的資本金，降低不合理債權(quán)；將逐步對國有獨資商業(yè)銀行進行改制，引進其他投資者；從建立現(xiàn)代銀行制度入手完善管理制度、提高管理水平、精簡機構(gòu)人員、提高銀行競爭力等，使國有銀行逐步走向市場。同時，為了緩解宏觀資金分配的矛盾，合理劃分了銀行貸款權(quán)限，將服務(wù)對象擴大到各類非國有經(jīng)濟。這些政策調(diào)整有利于國有商業(yè)銀行擺脫困境，提高競爭力，但要真正取得突破，必然涉及到產(chǎn)權(quán)、人員、資本金、治理結(jié)構(gòu)等一系列重大問題的根本改革。如果說國有企業(yè)的改革困難，那么，國有銀行的改革就更難。而能否在這方面取得突破，直接關(guān)系到中國經(jīng)濟改革和發(fā)展的前途。四是實行利率市場化，使資金價格有一個合理的定價基礎(chǔ)?，F(xiàn)在，國內(nèi)拆借市場、銀行間債券市場、外國銀行辦理外匯業(yè)務(wù)，其利率已經(jīng)市場化了，且目前價格走低，利率水平不高，正是改變形成機制，使利率市場化的最好時機。這時放開貸款利率以形成資金的市場定價，能夠促使銀行改善經(jīng)營，使資金流向更合理。目前，利率市場化的障礙有二：一是思想上的顧慮，擔(dān)心放開以后利率升高，失去控制。其實，放開以后，利率升降都是市場的正常反應(yīng)。在價格普遍走低的情況下，利率也不會升得太高，況且央行控制著再貸款和再貼現(xiàn)手段，可以進行調(diào)節(jié)。二是技術(shù)上和操作上的困難。一般來說，國債收益率構(gòu)成長期收益曲線，是市場利率的基準線，但在我國目前情況下，由于四大國有商業(yè)銀行的壟斷地位，事情正好反了過來，不是國債收益率影響和決定銀行利率，而是四大銀行的成本決定國債的招投標價格，國債利率的漲跌取決于四大國有銀行的行為，因而目前的國債收益率還難以成為市場利率的基準。在削減四大國有銀行壟斷地位的同時，能否作出適當(dāng)安排，限制四大銀行的行為，使國債收益率逐漸成為市場利率變動的參照。以提高銀行競爭力和市場化為核心的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，不僅有利于進一步改變過去集聚社會資金支持經(jīng)濟發(fā)展的趕超型發(fā)展戰(zhàn)略，也是對改革以來出現(xiàn)的銀行業(yè)集中化和壟斷化趨勢的修正。做為一個發(fā)展中的人口大國，我國過去和未來所面臨的主要問題還是促進經(jīng)濟發(fā)展，但隨著改革開放的深入，單純通過資金的輸入來達到高增長的效果越來越差，而且后患無窮。這就迫使我們的金融結(jié)構(gòu)要進行分散化、市場化的調(diào)整，這也是我國經(jīng)濟發(fā)展新階段提出的要求和加入WTO的需要。以銀行調(diào)整為重點的金融結(jié)構(gòu)調(diào)整，將對我國今后的經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生重大的影響。
二、證券市場發(fā)展
在銀行業(yè)開始結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時，做為金融體系的另一個重要成員，證券市場正在穩(wěn)步發(fā)展，以《證券法》的實施為標志，我國證券市場經(jīng)過10多年試點后正式納入金融體系，并在經(jīng)濟中發(fā)揮越來越大的作用。
1、我國證券市場概況
為了使本文的敘述更有針對性，這里的證券市場主要指的是股票市場，而其它類型的證券，如政府和企業(yè)債券暫不做分析。
企業(yè)的股票是該企業(yè)資產(chǎn)所有權(quán)的代表物，是一種明晰的產(chǎn)權(quán)，股票的持有和交易是一種所有權(quán)的擁有和讓渡，前提是該代表物(股票)必須是真實的。所以，股票本質(zhì)上是與國有企業(yè)的含義相沖突的，因為國有企業(yè)理論上歸人民所有(當(dāng)然實際上是政府所有)，其產(chǎn)權(quán)無法分割，如果分割則利益應(yīng)歸于全民，這在理論上是無法實現(xiàn)的(實際分割與此無關(guān))。好在我國90年代搞的企業(yè)發(fā)行股票的試點及自發(fā)交易市場的形成，并沒有考慮理論問題，也就有了可操作性。
不論是80年代中后期各地興起的證券交易場所，還是90年代初在上海、深圳建立的證券交易所，開始時都是地方行為，國家沒有設(shè)立專門的證券管理機構(gòu)。這里的證券市場可以說是一個自由放任和不規(guī)范的市場。一是上市公司的上市規(guī)則是由證券交易所制定的，而證券交易所是一個以盈利為目的的企業(yè)單位(上市掛牌交易的公司每一年繳納掛牌費，而證券經(jīng)紀商上交手續(xù)費給交易所)，所以，從監(jiān)管的角度看，它只有權(quán)力保證上市公司本身是存在的(即股票的資產(chǎn)實際存在)，但沒有權(quán)力去保證上市公司不搞弄虛作假欺騙投資者。所以，上市規(guī)則事實上對上市公司并無約束力。這就需要政府來提供保證上市公司質(zhì)量的監(jiān)管體系。二是上市公司到底是怎樣的情況，投資者是不清楚的。當(dāng)一個企業(yè)的股票在證券交易所化為一種代號以后，事實上，投資者也并不需要再去了解該符號的實際內(nèi)涵，因為符號的收益能脫離企業(yè)的資本變化，這就為大批投資者提供了自由炒作的空間，符號本身也就具有了價值。但是，對符號的炒作是有限度的，所以最終股票價格就會波動。對投資者和股票價格進行直接控制是不可能的，但如果由此延伸至投資者可以為所欲為，操縱市場，就是監(jiān)管的問題。監(jiān)管是一種公共產(chǎn)品，就象警察維持公共秩序一樣。所以，規(guī)范市場行為自然是政府要管的事情。1991-1993年初，由于證券市場的運行缺乏制度保障，資金大戶肆意做市，投資者盲目炒作，股價連續(xù)翻倍，造成市場無序，于是，國家正式建立證券管理機構(gòu)，開始介入監(jiān)管，在上市公司的選擇和控制投機上采取了一些措施。
但是，政府介入證券市場監(jiān)管并不必然是有效率的。如果管制過度，其效果相當(dāng)于引進老虎來驅(qū)趕狼，使市場陷入另一種無序狀態(tài)。無奈，我國的證券市場就走入了這一極端。隨著管理權(quán)限上收，政府的證券管理機構(gòu)事無巨細地插手證券市場的運行，其一是上市公司的審批制和額度制；其二是直接監(jiān)管制。在證券交易所掛牌的上市公司，其增長由政府掌握，指標由政府分配，審批辦法由政府制訂，審批過程由政府執(zhí)行，一句話，實行的是指令性計劃。這樣做的結(jié)果雖然解決了上市公司無序增長的問題，但卻造成供求不協(xié)調(diào)，市場劇烈波動，地方政府與上市公司合伙欺騙投資者等問題。不僅如此，政府監(jiān)管不是從規(guī)則上著手，而是采用無規(guī)則的(救火式)一事一議的處理辦法，引導(dǎo)上市公司和投資者去尋找監(jiān)管的漏洞，市場的無序性有增無減。其間以瓊民源事件最為典型。這段時期的證券市場是被管制的無序，表面上國家監(jiān)管，但該管的沒管，反而使用了計劃經(jīng)濟的辦法來管市場，結(jié)果是加劇和放大了市場波動。深滬兩地的股票指數(shù)從1993年上半年達峰值后一瀉千里，至1994年6月份兩市股指跌幅近80%，大多價格只相當(dāng)于一年前的10%左右。跌幅之大非常罕見，兩市資產(chǎn)損失達數(shù)百億之多，許多投資者血本無歸。在1996-1997年，政府曾經(jīng)發(fā)動了一波行情，1998年又歸于沉寂。這一時期，兩市的市場覆蓋面在不斷擴大，上市公司的數(shù)量也在不斷增加，市場影響力越來越大。但市場的不規(guī)范則是顯見的事實。
對于股票市場的發(fā)展規(guī)律，理論上有五階段之說，即停滯階段、操縱階段、投機階段、鞏固或崩潰階段、成熟階段，具體來說，這五階段情況如下。
①停滯階段。股票市場處于初創(chuàng)期，僅有少數(shù)人知道股票市場的存在，交易手段落后，手續(xù)煩雜，交易成本高，掛牌上市的公司少，股票價格基本上保持在票面平價水平，有可能隨時間推移使股票價格低估。在變動的經(jīng)濟環(huán)境中更是如此。不過，當(dāng)投資者開始發(fā)現(xiàn)股息收益超過了其他形式的收益時，就開始購買股票，起初很謹慎，然后逐漸踴躍。
②操縱階段。當(dāng)一些市場參與者發(fā)現(xiàn)，股票供應(yīng)量很少，流動性有限，購買少量股票就有可能使一種或多種股票價格上升時，操縱階段就開始了。只要價格扶搖直上，其他人就會開始購買，操縱者賺錢后就可以迅速離開市場。使股票投資者更有吸引力的政府措施和交易手段的變更，可以引起更活躍的交易。
③投機階段。當(dāng)一些人開始獲得大量資本收益和利潤時，更多的投機者就會受到吸引而加入市場，當(dāng)價格被哄抬到高過股票基本價值，交易額迅速上升后，投機階段也就開始了。新發(fā)行股票過多地被認購，以致使許多公司公開出售股票，股票供應(yīng)量迅速擴大，這時，再加上政府開始介入市場采取行動控制投機，如保證金要求的提高，較高的經(jīng)紀人傭金，機構(gòu)投資者的銷售，增收交易和收益稅，過多出售政府所擁有的股票或刺激對大公司股票的新的包銷等。但是否能控制投機效果并不明顯。
④鞏固或崩潰階段。隨著政府的介入和市場的迅速擴大，到一定時候，股市可用于投資的資金枯竭，新發(fā)行的股票已無法認購，投資者開始意識到，股票價格已升得太高，股價與其基本價值已無任何聯(lián)系，股票價格開始下跌。相對于繁榮程度的大小，股價下跌的速度有緩有快，這里就開始了調(diào)整或崩潰階段。在發(fā)生這樣的價格下跌后，投資者需要幾個月、甚至幾年時間才能重新獲得信心。這主要取決于價格下跌的程度，也取決于一國當(dāng)時的利率、經(jīng)濟增長、公司利潤率、通貨膨脹、其他投資方式的收益、政府對鼓勵股市發(fā)展的刺激措施及機構(gòu)投資者的行為等。在這一調(diào)整階段，許多投機者會成為投資者，他們不愿虧本賣出，把股票作為長期投資形式持有，希望將來價格回升。
⑤成熟階段。當(dāng)最初的投資者重新獲得信心，而且在第一次價格跌落時未受到損失的新投資者也參加市場活動后，一個新的成熟階段也就開始了。更多的機構(gòu)投資者加入市場活動，會促進市場逐漸走向成熟，交易量會趨向穩(wěn)定，投資者也會更有理性，股票供給范圍更大，流動性也得以增強。股份雖然會繼續(xù)波動，但已變得不那么劇烈。如果出現(xiàn)大幅度的價格波動，這通常是由于重大政治、經(jīng)濟問題，貨幣和匯率政策的大幅變動，其它重大經(jīng)濟政策調(diào)整和政府過度干預(yù)等因素所致。
我國的證券市場經(jīng)過了前四個階段，現(xiàn)正在進入第五階段。目前，我國深滬兩地上市掛牌交易的股份公司1000余家，股票總市值近4萬億元，流通總市值1萬億余元，是一個影響力日大的和發(fā)展中的市場。
2、證券市場的發(fā)展與政策調(diào)整
在正式確立了證券市場在金融體系中的地位以后，我國的證券市場開始向規(guī)范化的方向發(fā)展。主要表現(xiàn)在：一是對證券市場在國民經(jīng)濟中的地位和作用進行了重新評價，確立了其作為直接融資市場的身份，而且通過各種具體措施來提高證券市場的地位(如證券法的出臺等)；二是在市場的規(guī)范化方面下了大力氣，特別是在規(guī)范政府的監(jiān)管行為上取得了明顯的進展，使過去的投機市、政策市的狀況大有改觀；三是市場的投資行為發(fā)生了很大變化，投資者的結(jié)構(gòu)有了改進，使得市場呈現(xiàn)穩(wěn)步上揚的格局，與經(jīng)濟大環(huán)境的走勢基本相符。這些變化，得益于證券市場的政策改進。在證券法出臺后，國家出臺了大量的政策法規(guī)，在規(guī)范投資者、上市公司、政策的行為上有了很大進步，使證券市場的規(guī)范化發(fā)展成為主流。這些政策變化有以下幾方面：第一，針對整個股票市場投資者分散，易于造成股指劇烈波動和投資者行為難以規(guī)范的缺陷，著力培育和發(fā)展長期機構(gòu)投資者，如組織大型證券投資基金，改組證券公司以擴大其股本，允許和鼓勵企業(yè)，包括國有企業(yè)入市買其股票，允許保險公司資金入市買賣掛牌交易的證券投資基金等，允許基金管理公司和證券公司進入銀行業(yè)同業(yè)拆借市場從事拆借、買賣債券業(yè)務(wù)，允許證券公司所持股票抵押貸款等，鼓勵一批有資金實力的投資機構(gòu)長期持有上市公司股票，以起到穩(wěn)定市場、規(guī)范市場的目的。這些政策的出臺，為證券市場創(chuàng)造了一個逐漸改進的市場環(huán)境。不過，也要看到，目前我國機構(gòu)投資者的行為還沒有一個規(guī)范化的約束機制，上市公司的質(zhì)量沒有相應(yīng)提高，再加上市場上機構(gòu)投資者的資金與散戶投資者的資金之比為1∶10，存在嚴重的結(jié)構(gòu)偏差，機構(gòu)投資者的作用無法得到有效發(fā)揮，其行為也不規(guī)范，短期化傾向嚴重。須知，營造機構(gòu)投資者、長期投資者生存發(fā)展的市場環(huán)境，是證券市場長期穩(wěn)定發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，發(fā)展中國證券市場之所以會經(jīng)歷五個階段，而且還會出現(xiàn)反復(fù)，其重要原因就是市場投機嚴重，投資者的行為長期無法規(guī)范。所以，造就一批高質(zhì)量、規(guī)范化運作的證券市場機構(gòu)投資者是十分必要的。我國準備在現(xiàn)有機構(gòu)投資者的基礎(chǔ)上，再發(fā)展和造就一批大型證券投資基金，以增強機構(gòu)投資者的實力。如果能夠在2-3年內(nèi)使機構(gòu)投資者與散戶投資者的市場資金實力之比，由目前的1∶10變?yōu)?∶7或4∶6，我國證券市場的穩(wěn)定發(fā)展也就有了可行的基礎(chǔ)。
第二，政府行為不斷規(guī)范，按市場規(guī)則監(jiān)管證券市場的政策環(huán)境正在形成。這是我們看到的最可喜的變化，前十年我國證券市場的不規(guī)范，除了市場本身的運行原因外，主要是由于，所謂政策造成的劇烈波動給投資者造成了很大的損失，上市公司資源的行政配置造成了利益的再分配格局和加大了市場風(fēng)險。政府的不合理干預(yù)造成了投資者和上市公司行為的扭曲等?？梢哉f，當(dāng)時是以行政管理和計劃經(jīng)濟的思維在經(jīng)營和控制這一高風(fēng)險的市場，結(jié)果該管的沒去管，不該管的管得太多，給市場的發(fā)展造成了障礙。目前，這些障礙正在逐步消除，其表現(xiàn)有：
一是正在逐步推行股票發(fā)行審核制，取消股票上市的指標分配。今后企業(yè)股票發(fā)行上市，不再需要政府控制和分配的發(fā)行指標以及地方政府或國務(wù)院有關(guān)部門的推薦，而是只要符合法律法規(guī)的要求，經(jīng)省級政府或國務(wù)院有關(guān)部門同意，股票主承銷商就可向中國證監(jiān)會推薦并報送申請文件，證監(jiān)會對擬發(fā)行的股份公司核準后，由外部專家組成的發(fā)行審查委員會進行審批。這是按市場規(guī)則分配資源的重大改進，也是規(guī)范證券市場的重要步驟。過去實行的所謂發(fā)行額度分配辦法，是典型的政府經(jīng)營市場的體現(xiàn)，由此造成了政府、上市公司、投資者行為的巨大扭曲。如1993-1994年的市場崩潰，深滬兩市股指在一年半左右時間內(nèi)暴跌80%，大多數(shù)股票價格被壓縮在1-5元之間，投資者對市場失去信心，起因于國家公布在1994年度要新發(fā)行55億股票。上市指標的行政分配，造成上市資源利用效率低。如為了控制上市公司家數(shù)采取數(shù)量控制，地方新發(fā)行的股票是大盤而家數(shù)少，形成人為資產(chǎn)膨脹；而為了控制股票數(shù)量不控制家數(shù)，則大量上市一些流動股極小的公司，通過行政手段進行監(jiān)控和防范，留下的漏洞比堵住的漏洞更多。更為嚴重的，為使國有企業(yè)脫困，大量經(jīng)過包裝的國有企業(yè)上市圈錢(如ST紅光事件)，造成大量虧損或毫無發(fā)展前景的企業(yè)市場，給投資者信心造成打擊。直到目前，許多大盤股國有企業(yè)的股價還在發(fā)行價附近波動，受到了市場的長期冷落，企業(yè)本身也沒有變化。所以，改變股票供給方式，形成一個市場化的股票供求機制和價格形成機制，是我國證券市場規(guī)范化發(fā)展的重要標志。
二是通過股票發(fā)行價格的市場化改革，逐步消除一、二級市場上的價格套利機會。過去，股票的一、二級市場存在著巨大的差價(1-5倍)，使得一級市場的申購資金多達數(shù)千億元，無風(fēng)險套利盛行，而且那種發(fā)行方式給上市公司的內(nèi)部人提供了一個暴富的機會，由此產(chǎn)生了各種腐敗行為(如已暴露的大慶聯(lián)誼等)。通過股票上市的上網(wǎng)發(fā)行和向二級市場投資者配售相結(jié)合，發(fā)行價格采取不事先確定而由市場申購者的需求確定等措施，為股票的合理定價奠定了科學(xué)的基礎(chǔ)。這樣，一、二級市場價格的人為差別消失，使投資者處于一個平等競爭的環(huán)境，也消除了利用股票上市暴富的基礎(chǔ)。
三是市場的扶優(yōu)汰劣機制正在形成。這主要表現(xiàn)在，通過創(chuàng)設(shè)二板市場鼓勵國內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)上市，鼓勵重組的政策和退出證券市場的機制。目前，在我國證券市場上，上市公司是真正的終身制，一只股票上了市，只要自己不宣布破產(chǎn)，即使早已資不抵債或已形成巨額負資產(chǎn)(如PT農(nóng)商社、ST百文等)，股票照樣交易，而且市場價格不低。投資者之所以敢于冒險買賣這種股票，就因為他們認定，這類企業(yè)不會真正破產(chǎn)清算，而是會有各種政策使其復(fù)生或以殼資源轉(zhuǎn)讓。對于這類已經(jīng)結(jié)束其經(jīng)營期的企業(yè)，要形成合理的淘汰機制，才會激發(fā)證券市場的活力，使投資者真正投資于有價值的股票。正在推出的連續(xù)三年以上虧損的上市公司逐出證券市場的試點，將是改變這一困境的良策。需要就此搞出一套具體實施辦法。不僅如此，在實施汰劣的同時，也出臺了一些扶優(yōu)的辦法，如對于國家需要鼓勵發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，通過創(chuàng)設(shè)二板市場來促其發(fā)展，對這些企業(yè)采取更寬松的政策，只要求上市公司上市前有一年盈利記錄、最低資本額為3000萬元，并對這些股票不設(shè)單日買賣漲跌停板限制。該市場有可能在年內(nèi)推出。這樣，發(fā)展證券市場就與實施產(chǎn)業(yè)政策、提高企業(yè)競爭力緊密聯(lián)系起來。
歷過十年的試點運作，我國的證券市場正以快速的步伐逐步走向規(guī)范。不過，要使證券市場走向成熟，還有不少問題需要解決。如上市公司和政府的信息披露機制不健全，大戶提前知道重大信息進行炒作的現(xiàn)象嚴重；大資金者的行為沒有得到規(guī)范和監(jiān)管，造成莊股盛行，短期炒作，給市場的穩(wěn)定形成威脅；對上市公司的財務(wù)監(jiān)督薄弱，目前通過中介機構(gòu)對上市公司業(yè)績進行審核的機制不完善，虛假報表時有發(fā)生；證券市場的穩(wěn)定發(fā)展機制不完善，投資者沒有更多的風(fēng)險回避渠道，只有股指上漲才能獲利，因而，投資者風(fēng)險大，機構(gòu)投資者尤甚等。這些問題的正確解決對于證券市場的長期發(fā)展至關(guān)重要。三、證券市場與銀行業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展
在證券市場規(guī)模擴大和市值增加的同時，作為銀行資金的重要來源，居民的儲蓄增量呈現(xiàn)不斷下滑之勢。從去年6月以來，居民儲蓄增長率不斷下降，有的地方已經(jīng)出現(xiàn)負增長。這就引起了人們的憂慮，提出了銀行和證券市場發(fā)展的相容性問題。從宏觀資金總量看，從銀行流走的一塊資金進入了證券市場是必然的，問題在于流動的合理性和規(guī)模分配格局應(yīng)該如何理解。
我們知道，銀行業(yè)是通過發(fā)達的分支機構(gòu)吸收零散存款后投放到經(jīng)濟中去，這一供求轉(zhuǎn)換過程能提高資金利用效率，降低資金供給者的風(fēng)險。但是，銀行運用供給者儲蓄的資金進行大規(guī)模的貸款活動時，卻承擔(dān)了市場的全部風(fēng)險，特別是如果銀行資金投向單一，風(fēng)險大，成本高，則會使經(jīng)營風(fēng)險增加。一般來說，銀行的風(fēng)險有兩類：一是系統(tǒng)性風(fēng)險，這是由政府的利率匯率政策、國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟走勢、政府的控制等因素造成的，只要從事銀行業(yè)務(wù)，這類風(fēng)險都有。這是銀行所無法控制的。二是經(jīng)營性風(fēng)險，指銀行資金投向、資金運用策略、資金風(fēng)險評估、管理水平等，各個銀行的風(fēng)險不同，其大小由經(jīng)營管理水平?jīng)Q定。過去，我國的銀行風(fēng)險主要是系統(tǒng)性風(fēng)險，銀行不良債權(quán)的形成多由政策引起。近幾年，隨著銀行的商業(yè)化的推進，銀行自身的經(jīng)營性風(fēng)險加大。這就給銀行業(yè)的經(jīng)營提出了新要求。不僅如此，過去國家通過限制個人的投資渠道來保證銀行資金供給的政策，隨著證券市場的發(fā)展而逐步削弱和消失，使銀行只能立足于市場求發(fā)展，壟斷社會資金的能力自然減弱，銀行業(yè)的地位也隨之下降，成了企業(yè)系統(tǒng)中的一員，這些都屬正常。應(yīng)當(dāng)看到，通過銀行來配置社會資金，是一種高成本、高風(fēng)險而效率較低的配置方式，因為，間接融資體制是將資金通過銀行進行評估后再貸放給企業(yè)的，而銀行的評估更多地依據(jù)過去的信用、資金安全性來考慮，缺乏一個合理的市場競爭規(guī)則來選擇合適的資金需求候選人，更多地是靠長期關(guān)系、主觀判斷和某些人的決策，信息完全不對稱。所以，這些資金并不一定會落到最需要資金而又資金利用效率最高的企業(yè)之手，以至?xí)霈F(xiàn)地下的資金二級、多級分配機制，形成資金的高成本、高風(fēng)險，即使市場再發(fā)達，這種缺陷也難以克服，象我國這樣正在形成中的市場，上述缺陷更為明顯。與此不同，證券市場做為一個直接融資的渠道，其資金流動規(guī)則和價格由一個競爭性的市場來定，并且信息更為透明，投資者被免去了中介機構(gòu)經(jīng)營資金的成本等，所以，通過證券市場來配置社會閑散資金是一個更有效率、風(fēng)險更小的市場。國外的經(jīng)濟發(fā)展也已經(jīng)證明了這一點。象美國這樣直接融資發(fā)達的經(jīng)濟，其資金利用效率比以間接融資為主的日本等國家要高，而且，宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性也要高，所以更具有持續(xù)性的經(jīng)濟成長能力。
一、行為金融理論與投資決策模型
大量的事實證明，投資者的行為方式及其深層次的心理特征對投資活動的結(jié)果具有直接的、重要的影響，在研究復(fù)雜的金融市場時，我們必須考慮人類自身行為所具有的復(fù)雜多變性特點。在借鑒行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會學(xué)研究成果的基礎(chǔ)上，初步形成了以投資活動當(dāng)事人的心理因素為基礎(chǔ)的行為金融理論體系。對應(yīng)于現(xiàn)資理論的假設(shè)，行為金融理論給出自己的理論假設(shè)：（1）人是有限理性的；（2）非完全市場的存在；（3）投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎(chǔ)主要有：（1）期望理論（ProspectTheory1979）；（2）行為資產(chǎn)定價模型（BAPM）；（3）行為金融資產(chǎn)組合理論（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基礎(chǔ)之上構(gòu)造的行為金融投資決策模型有：（1）BSV模型與DHS模型；（2）統(tǒng)一理論模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效應(yīng)模型。
二、行為金融對投資者行為的實證研究結(jié)論
1.過度自信。人的心理中往往有過分高估自己能力和知識的傾向，表現(xiàn)為投資決策中過分相信自身的判斷和決策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國證券投資者行為研究》指出，我國股市6500萬投資者中無業(yè)者占較大比例，有理由相信這些無業(yè)者中有相當(dāng)一部分人是缺乏市場競爭力的人，由于無事可做，也不考慮自己的能力，就想到股市賺錢，由此可見我國投資者過度自信之嚴重程度。
2.拋錨性錯誤。人們在對某件商品的價值進行判斷時，通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標準。同樣，投資者對于證券價格的變動預(yù)測也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導(dǎo)致投資者對新的、正面的信息反應(yīng)不足。我國投資者往往是利用類似行業(yè)、板塊、股本大小、經(jīng)營業(yè)績等的股票價格來衡量其投資股票的價格的。但是錨并不能長時間一直保持準確性和有效性，即錨會使投資者判斷出錯。
3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關(guān)鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對他的決策結(jié)果造成影響。我國股市中存在的大量“跟風(fēng)”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源（2002）通過構(gòu)造股票收益率的橫截面絕對偏離和市場收益率的非線性檢驗，實證了中國股市羊群效應(yīng)的存在。
4.噪聲交易。非理性投資者把與價值無關(guān)的信息認為是與價值有關(guān)，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而其他投資者無法識別其真?zhèn)危@兩種信息被認為是噪聲，相應(yīng)產(chǎn)生的交易稱為噪聲交易。我國股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉（2001）實證研究表明，由于技術(shù)分析方法在上海股票市場被廣泛使用，當(dāng)某此技術(shù)信號顯示“上升”或“下跌”趨勢時，將引發(fā)大量的買賣行為，從而強化現(xiàn)有的股價趨勢。
5.過度反應(yīng)與反應(yīng)不足。過度反應(yīng)是由DeBondt和Thaler（1985）最早發(fā)現(xiàn)的，他們發(fā)現(xiàn)投資者對于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應(yīng)，而是過度反應(yīng)致使股票價格超過其內(nèi)在價值。我國王永宏（2001）運用DT的方法研究了中國股票市場的過度反應(yīng)現(xiàn)象證實了中國股市存在著明顯的過度反應(yīng)現(xiàn)象。反應(yīng)不足是指投資者對自身的判斷過度自信，或是一味依賴過去的歷史經(jīng)驗作為判斷的參照標準（犯拋錨性錯誤），對市場中出現(xiàn)的新趨勢和新變化反應(yīng)遲鈍，喪失了獲利的良好時機。我國股市中存在的“輪漲效應(yīng)”就是一種“反應(yīng)不足”。
6.處置效應(yīng)?！疤幹眯?yīng)”是指投資者長時期持有套牢的股票而過早拋出贏利的股票的現(xiàn)象。這意味著當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時是風(fēng)險回避者，而處于虧損狀態(tài)時是風(fēng)險偏好者。趙學(xué)軍（2001）等人的研究結(jié)論是：與國外相比，我國投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票。我國股市的處置效應(yīng)在年末相對增強，個人投資者的處置效應(yīng)強于機構(gòu)投資者。
7.動量效應(yīng)。在一定持有期內(nèi)，平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時期內(nèi)漲幅較好，那么，下一段時期內(nèi)，該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。通過對我國股市歷年大盤及個股的統(tǒng)計分析，我們認為無論是在大盤還是在個股上，我國股市都存在動量效應(yīng)。大盤的動量效應(yīng)以日為時間單位比較明顯，而一些典型個股無論是以日、周還是以月為時間單位都非常顯著。
8.過度恐懼與政策依賴性心理。當(dāng)股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時，投資者不計成本的大量拋出股票，表現(xiàn)出十足的恐懼。在股市暴跌時，我國投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，這種對政策的依賴超過了世界上任何一個國家。
9.遺憾。遺憾理論認為投資者為了回避曾經(jīng)做出的錯誤決策的遺憾和報告損失帶來的尷尬，可能避免賣掉價格已下跌的股票。還有，即使決策結(jié)果相同，如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理，對投資者而言，這種決策方式就優(yōu)于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾向于購買本周熱門或受大家追漲的股票，因為當(dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時，投資者可能降低其情緒反應(yīng)或感覺。
10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作，其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲；公司虧損了幾億元，已經(jīng)資不抵債還有人敢去接盤；ST現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我國投資者實足的賭性。
11.輪漲輪躍效應(yīng)（補漲補跌效應(yīng)）。在一次行情中，如果某些股票沒有上漲（下跌），那么它們就具有補漲（補跌）的潛力。沒漲的要無條件補漲，沒跌要五條件補跌。長期以來我國股市個股輪番炒作就是一例。
12.小盤股、新股效應(yīng)。我國股市對小盤股、新股獨有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國股市的慣例。我們統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)在過去的十年中，我國小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國股市長期下跌及證券投資基金大量發(fā)行以來，這一狀況有所改變。
三、行為金融理論指導(dǎo)下的證券投資策略
行為金融學(xué)的理論意義在于確立了市場參與者的心理因素在投資決策行為以及市場定價中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡單假設(shè)，更加符合金融市場的實際情況。行為金融學(xué)的實踐指導(dǎo)意義在于投資者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現(xiàn)投資贏利目標。在美國證券市場上，目前有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實踐著行為金融學(xué)的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25%的良好投資業(yè)績?？疾煳覈C券市場的投資者行為特點，我們總結(jié)出我國金融市場的投資策略：
1.針對過度反應(yīng)的反向投資策略。反向投資策略就是買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進行套利的投資方法。行為金融理論認為，由于投資者在實際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現(xiàn)，從而導(dǎo)致對公司近期業(yè)績情況做出持續(xù)過度反應(yīng)，形成對績差公司股價的過分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機會。
2.動量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準則，當(dāng)股票收益或股票收益和交易量同時滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出，源于對股市中股票價格中間收益延續(xù)性的研究。
3.成本平均策略。指投資者在將現(xiàn)金投資為股票時，通常總是按照預(yù)定的計劃根據(jù)不同的價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來的較大風(fēng)險的策略。
4.時間分散化策略。指根據(jù)投資股票的風(fēng)險將隨著投資期限的延長而降低的信念，建議投資者在年輕時將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。
5.小公司效應(yīng)策略。小公司效應(yīng)是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz（1981）發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢。Siegl（1998）研究發(fā)現(xiàn)，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。根據(jù)小公司效應(yīng)而采用的投資策略稱為小公司效應(yīng)策略。
6.組合投資策略。行為金融學(xué)認為，證券市場并不是有效的（一般指半強式有效，semlstrongefficient）。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔(dān)風(fēng)險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的。也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。
7.針對羊群行為的相反策略。由于市場中廣泛存在的羊群行為，證券價格的過度反應(yīng)將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過了頭”或者“跌過了頭”。投資者可以利用可以預(yù)期的股市價格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來進行套利交易。中國的股票市場素有“政策市”之稱?？疾熘袊C券市場的歷史走勢，我們會發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺。不同的投資者對政策的反應(yīng)是不一的。針對個人投資者的行為反應(yīng)模式，投資基金可以制定相應(yīng)的行為投資策略——相反投資策略，進行積極的波段操作。
8.購買并持有策略。個人和機構(gòu)投資于股票應(yīng)執(zhí)行幾種能幫助控制認識錯誤和心理障礙的安全措施。控制這些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購進一只股票時，應(yīng)詳細地記錄購買理由，而且要制訂一定的標準以利于進行投資決策。長期采取“購買并持有”策略，通常業(yè)績將超過高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。
9.利用行為偏差。心理學(xué)和決策科學(xué)提出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財富最大化，并且在某些情形下投資者還會在智力方面犯系統(tǒng)性判斷錯誤，這些行為偏差將導(dǎo)致證券定價的錯誤，合理利用這些偏差將給投資者帶來超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場錯誤定價的證券從而獲取超額利潤?？梢姡瑢θ祟愋袨槠畹恼_把握是獲取市場超額利潤的來源之一。
10.ST投資策略。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴重困境。但同時，ST公司也成為潛在的并購目標?？紤]到殼資源在中國證券市場上的稀缺性，ST公司的價值無疑是巨大的。作為一種投資策略，ST公司是可以被納入證券投資組合之中的。
總之，行為金融理論尋求并確定投資者可能對新信息產(chǎn)生反應(yīng)過度或反應(yīng)遲鈍而導(dǎo)致證券定價錯誤的市場情形。行為金融學(xué)投資策略的目標就是在大多數(shù)投資者認識到自己的錯誤以前，投資那些定價錯誤的股票，并在股票價格正確定位之后拋出獲利。
四、應(yīng)用行為金融理論指導(dǎo)證券投資要注意的問題
行為金融學(xué)的科學(xué)性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場的行為。它試圖理解和預(yù)測心理決策過程的系統(tǒng)的金融市場意義。如上所說，中國股票市場中存在著普遍的運用傳統(tǒng)金融理論無法解釋的金融現(xiàn)象，而用行為金融理論可以很好地解釋之，并由此導(dǎo)致了許多有價值的行為投資策略，但在具體運用這些投資策略時還要注意以下幾點問題。
1.行為金融理論本身也是處于不斷發(fā)展之中。行為金融理論的投資策略是：在大多數(shù)投資者尚未意識到錯誤時投資于某些證券，隨后當(dāng)大多數(shù)投資者意識到錯誤并投資于這些證券時賣出這些證券。一旦證券市場的絕對多數(shù)投資者認識到這一問題并采取相同的策略，那么結(jié)果又會怎樣？我們相信隨著行為科學(xué)的深入研究、證券市場的不斷變化和發(fā)展，會進一步發(fā)現(xiàn)更多的行為金融問題，并且一些已有的行為金融現(xiàn)象可能會淡化甚至消失。因此在應(yīng)用行為金融投資策略時，要防止教條化。
2.要切忌對國外現(xiàn)有行為投資策略的簡單模仿?，F(xiàn)有的行為金融理論主要是在發(fā)達的金融市場產(chǎn)生的。我國證券市場同成熟的證券市場比較，還是一個新興的證券市場——歷史短、不規(guī)范。中國金融市場與發(fā)達的金融市場的共性與特殊性決定了我們在運用行為金融投資策略時，不是對國外現(xiàn)有行為投資策略的簡單模仿，而應(yīng)當(dāng)掌握行為金融學(xué)的理論方法，對中國證券市場的行為特點進行深入研究，探索適應(yīng)我國證券市場運行特點的我們自己的行為金融學(xué)投資策略。
3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場的發(fā)展、金融監(jiān)管的深入及投資者結(jié)構(gòu)的改善，我國金融市場行為金融現(xiàn)象會發(fā)生很大的變化。例如小公司效應(yīng)現(xiàn)象就不如過去明顯、莊股由于監(jiān)管的加強從而動量效應(yīng)也明顯減弱。我們預(yù)言隨著管理層對股市認識的轉(zhuǎn)變和管理水平的提高，我國的ST現(xiàn)象遲早會消失。
4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學(xué)的研究成果運用到我國證券市場的實踐中，可以合理引導(dǎo)投資者的行為。對于廣大中小投資者，要通過教育來使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和市場的運作效率。對于機構(gòu)投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來，而這些認知偏差可以通過學(xué)習(xí)、訓(xùn)練等手段得到有效緩解，因此，不同投資者應(yīng)該采用不同的投資策略，只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國行為金融問題，行為金融投資策略才能在我國有用武之地。
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關(guān)鍵詞:行為金融學(xué);證券市場;投資方法
1行為金融學(xué)理論
行為金融理論是20世紀80年代以來興起的一種綜合現(xiàn)代金融理論，它是金融經(jīng)濟學(xué)家在研究金融市場“特異性”過程中形成、完善并把人的有限理性引入其中的理論體系。它從微觀個體以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會動因來研究、解釋和預(yù)測資本市場的現(xiàn)象和問題，本質(zhì)上，行為金融是深入研究被標準金融理論忽略的決策黑箱，它把投資決策看成是投資者在一種心理上計量風(fēng)險與收益并進行決策的過程，是經(jīng)濟行為科學(xué)化研究方法的一種價值分析回歸。長期以來，傳統(tǒng)金融理論是以投資者理性、市場完善、投資者效用最大化等作為假定前提，認為證券市場的價格不僅是理性的，而且包含了所有市場信息。
行為金融學(xué)和傳統(tǒng)金融學(xué)主要存在以下區(qū)別:
2對我國證券市場投資者行為偏差的分析
2.1過度反應(yīng)
股票市場的過度反應(yīng)研究最早是由德邦特和撒勒(1985)進行的，他們發(fā)現(xiàn)投資者對于近期的好消息傾向于過度反應(yīng)，致使股票價格超過其內(nèi)在價值。
中國股票市場不僅波動幅度大，而且波動的頻率也相當(dāng)高。股市的劇烈波動導(dǎo)致了投資者的過度交易與市場投機心理，而市場濃烈的投機氛圍則反過來會推進股價波動幅度與頻率。因此，中國股市的頻繁大幅度波動性從側(cè)面反映了我國股票市場投資者的過度投機行為。
2.2處置效應(yīng)
斯特曼和謝弗林研究發(fā)現(xiàn)，處置效應(yīng)是一種比較典型的投資者認知偏差，表現(xiàn)為投資者對投資贏利的“確定性心理”和對虧損的“損失厭惡心理”，在行為上主要表現(xiàn)為急于賣出贏利的股票，輕易不愿賣出虧損股票的現(xiàn)象等。實際上，處置效應(yīng)正是前景理論的應(yīng)用，因為贏者呈現(xiàn)給投資者的是盈利前景，投資者此時傾向于接受確定性結(jié)果，而輸者呈現(xiàn)給投資者的是損失前景，投資者此時傾向于冒險，于是投資者持有已套牢股票更長時間，持有已獲利股票較短時間。
我們認為處置效應(yīng)反映了投資者回避實現(xiàn)損失的傾向，在很多情況下，處置效應(yīng)主要是受到投資者心理因素的影響，這會削弱投資者對投資風(fēng)險和股票未來收益狀況的客觀判斷，非理性地長期持有一些失去基本因素的股票，使得投資者盈少虧多。
2.3噪音交易
行為金融學(xué)家對噪音交易現(xiàn)象進行了研究。他們認為，在噪音交易者和短期性投資者存在的市場中，交易者都擁有自己的信息。在他擁有的信息集合中，利用其中某一信息的投資者越多，他就越可能利用該信息獲利，這些信息可能是與基礎(chǔ)價值有關(guān)的信息，也可能是與基礎(chǔ)價值毫無關(guān)系的噪音，這就是所謂的信息聚集正溢出效應(yīng)。而這一效應(yīng)可能使努力獲取新信息的交易者無法得到相應(yīng)的回報，不利于信息搜集與資源配置。
中國股市中噪音交易者太多，1999年紐約交易所的年平均換手率在20%—50%之間，而1998年—2000年我國滬深股市流通股的年平均換手率分別是395%、388%和477%，噪音交易太多導(dǎo)致股票市場系統(tǒng)風(fēng)險所占比例太高，同時總風(fēng)險太大。平均而言，滬深股市系統(tǒng)風(fēng)險占總風(fēng)險的比例為39%，這一數(shù)字顯著高于美國、英國、香港等成熟股市。
2.4羊群行為
羊群行為是指投資者在信息環(huán)境不確定的條件下，行為受到其他投資者的影響并模仿他人的決策。行為金融學(xué)家從人類的從眾心理、投資者之間的信息不對稱及有限理性等角度來探討其內(nèi)生機制。在股票市場上的羊群行為是多種多樣的，主要有以下兩種:(1)基于信息的羊群行為。完全信息是新古典金融理論的一個前提假設(shè)，但事實上，即使在信息傳播高度發(fā)達的現(xiàn)代社會，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據(jù)已有的信息，而是依據(jù)對其他投資者的投資行為的判斷來進行決策。這樣就形成了羊群行為。我國證券市場中存在的大量的“跟風(fēng)”、“跟莊”的投資行為就是典型的羊群行為。(2)基于名譽與基于報酬的羊群行為。這種現(xiàn)象在基金經(jīng)理中相當(dāng)普遍，由于雇主不了解基金經(jīng)理的能力，同時基金經(jīng)理也不了解自己的投資能力，為了避免因投資失誤而出現(xiàn)的名譽風(fēng)險和自己的報酬，基金經(jīng)理有模仿其他基金經(jīng)理投資行為的動機。如果許多基金經(jīng)理都采取同樣的行動，羊群行為就發(fā)生了。我們股市中投資基金投資風(fēng)格雷同顯示出羊群效應(yīng)的普遍存在。
3基于行為金融學(xué)的投資方法及其在我國的應(yīng)用
3.1反向投資策略
反向投資策略是行為金融理論針對羊群行為而產(chǎn)生的一種積極的投資策略。就是買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進行套利的投資方法。當(dāng)龐大的個人投資者群體的聯(lián)動推進投機性正向及負向泡沫放大時，基金經(jīng)理可以利用能預(yù)期的股市價格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略進行套利交易。行為金融理論認為反向投資策略是對股市過度反應(yīng)的一種糾正。
由于市場隨時都可能發(fā)生變化，基金經(jīng)理不但需要良好的洞察力和應(yīng)變力，更需要直面市場以及同業(yè)壓力的勇氣?；鸾?jīng)理在投資理念中融入行為金融的投資理念，一方面防止自身的羊群行為，一方面利用大多數(shù)投資者的行為偏差對市場整體走向做出較為準確的判斷，并進行合理的資產(chǎn)配置，這在很大程度上能夠體現(xiàn)出基金經(jīng)理們的投資運作水平。
3.2利用行為偏差策略
行為金融學(xué)認為市場是非有效或不完全有效的，由于投資者受經(jīng)驗法則的謬誤和情緒因素的影響，將會導(dǎo)致證券的市場價格偏離理論價格。通過發(fā)現(xiàn)這些偏差，買入低估的股票，賣出高估的股票，可以獲得超額的收益。例如，根據(jù)行為金融學(xué)的理論，市場中的投資主體可能會對市場中的信息反應(yīng)遲緩，在利好消息造成某種證券價格上漲后，這種上漲的趨勢就有可能會持續(xù)一定的時間。因此，買入價格開始上漲的證券，賣出價格開始下跌的證券的慣易策略就成為基金經(jīng)理可以選擇的投資策略。慣易策略是首先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準則，當(dāng)股市收益和交易量滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融定義的慣易策略源于對股市中間收益延續(xù)性的研究。Jegadeeshkg和Titman(1993)發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)股票組合的中間收益呈連續(xù)性，即中間價格具有向某一方向連續(xù)的動態(tài)效應(yīng)。事實上，美國價值線排名就是慣易策略利用的例證。基金經(jīng)理只有對投資者的心理，對市場延遲反應(yīng)影響的性質(zhì)和程度，以及證券價格變動的趨勢和持續(xù)時間有深刻的了解和準確的把握，才能在合適的時機買入和賣出證券。此時，對于投資者大眾心理的研究和把握就成為優(yōu)秀的投資基金經(jīng)理必備的一項能力。
3.3投資組合策略
行為金融學(xué)認為，證券市場并不是有效的(一般指半強勢有效)。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔(dān)風(fēng)險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的，也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。
3.4購買并持有策略
個人或者機構(gòu)投資與股票應(yīng)執(zhí)行幾種能幫助控制認識錯誤和心理障礙的安全措施?？刂七@些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類型的投資者都要實施一種嚴格的交易策略——“購買并持有”策略。投資者在為組合購入一支股票時，應(yīng)詳細記錄購買理由，而且要指定一定的標準以利于進行投資決策。長期采取“購買并持有”策略，通常業(yè)績將超過高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。
3.5捕捉并集中投資策略
行為金融理論下的投資者應(yīng)該追求的是努力超越市場，采取有別于傳統(tǒng)型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達到這一目的，投資者可以通過三種途徑來實現(xiàn):一是盡力獲取相對于市場來說超前的信息優(yōu)勢，尤其是未公開的信息;二是選擇利用較其他投資者更加有效的模型來處理信息。而這些模型也并非是越復(fù)雜就越好，關(guān)鍵是實用和有效;三是利用其他投資者的認識偏差等心理特點來實施成本集中策略。一般的投資者受傳統(tǒng)投資理念的影響，注重投資選擇的多樣化和時間的間隔化來分散風(fēng)險，從而導(dǎo)致收益隨著風(fēng)險的分散而降低。而行為金融投資者則在捕捉到市場價格被錯誤定價的股票后，率先集中資金進行集中投資，贏取更大的收益。
4結(jié)語
行為金融學(xué)雖然在國外產(chǎn)生并發(fā)展起來，但由于中國證券市場是一個新興的市場，許多規(guī)章制度都不完善，基本上是個無效的市場。在這個市場中進行研究，要結(jié)合中國的自身特點加以發(fā)展和利用，探索出適合中國廣大股民投資行為、投資策略，以更有利于中國資本市場的發(fā)展。
參考文獻
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（一）風(fēng)險隨基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。
在資產(chǎn)證券化的過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)實現(xiàn)的是真實出售，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險也隨之轉(zhuǎn)移，銀行更多的是充當(dāng)中間人的角色。傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)中，風(fēng)險是由銀行承擔(dān)，但是在資產(chǎn)證券化過程中，債券的購買者會被告知風(fēng)險收益，銀行將部分或全部風(fēng)險傳遞給債券持有人。
（二）資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)屬于表外融資。
在資產(chǎn)證券化融資過程中，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)是真實出售給SPV的，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)不再存在于發(fā)起人的資產(chǎn)負債表內(nèi)，既不會像發(fā)行債券一樣增加負債規(guī)模，也不會像發(fā)行股票一樣增加所有者權(quán)益。對于對資本充足率有較高要求的銀行業(yè)，無疑為一項優(yōu)勢選擇。
（三）降低了準入門檻。
傳統(tǒng)融資業(yè)務(wù)中，無論是銀行貸款，或是證券發(fā)行業(yè)務(wù)，對發(fā)起人的資質(zhì)都有較高的要求，但是在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，由于破產(chǎn)隔離制度的存在，只需要有優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)即可，將擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人的整體資產(chǎn)中剝離，降低了對發(fā)起人的整體要求，因此提高了金融市場的融資效率。在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實際操作中，業(yè)務(wù)運營的核心在于破產(chǎn)隔離制度和風(fēng)險防范，主要由以下角色來保障：特定目的機構(gòu)或受托人（SPV）、信用增級機構(gòu)、信用評級機構(gòu)。在我國SPV通常是為信托機構(gòu)。我國法律規(guī)定信托機構(gòu)的受托財產(chǎn)獨立于自有財產(chǎn)，當(dāng)進行破產(chǎn)清算時，受托財產(chǎn)可不列入清算范圍。此舉可對基礎(chǔ)資產(chǎn)進行保護，達到了破產(chǎn)隔離的目的。信用增級包括內(nèi)部增級和外部增級，外部增級可看作是對資產(chǎn)池中資產(chǎn)的擔(dān)保，若資產(chǎn)發(fā)生信用風(fēng)險，可由增級機構(gòu)進行一定比例的賠付；內(nèi)部增級包括證券的分級發(fā)行、直接追索、超額抵押等方式，是一種通過發(fā)起人內(nèi)部擔(dān)保增加信用等級的方式。信用評級機構(gòu)則負責(zé)對資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)進行信用評級，而信用評級是整個資產(chǎn)證券化過程的基礎(chǔ)，是風(fēng)險的源頭。
二、阿里小貸模式的資產(chǎn)證券化分析
阿里小貸是阿里巴巴集團2010年在重慶下設(shè)的阿里小額貸款股份有限公司，注冊資本6億，成立目的主要是對淘寶網(wǎng)上信用良好的商戶進行放貸，幫助阿里集團拓展金融業(yè)務(wù)。信貸資產(chǎn)證券化過程中的重要影響因素包括破產(chǎn)隔離制度和信用增級制度，下文將對這兩點進行分析介紹。破產(chǎn)隔離制度。在東方資管——阿里巴巴資產(chǎn)管理計劃中，由上海東方證券資產(chǎn)管理公司（下文簡稱東證資管）成立的專項資產(chǎn)管理計劃充當(dāng)SPV的角色，此項專項管理計劃僅有這一項業(yè)務(wù)，屬于比較成熟的SPV形式，實現(xiàn)了真實出售和風(fēng)險隔離。另外小額貸款的信用風(fēng)險由原始權(quán)益人處轉(zhuǎn)移至該專項管理計劃并由該計劃的資產(chǎn)支持證券持有人承擔(dān)，當(dāng)借款人不能按時履約時，將給該專項計劃資產(chǎn)支持證券持有人帶來投資損失，從而將信用風(fēng)險由原始權(quán)益人處轉(zhuǎn)移至資產(chǎn)支持證券持有人。信用增級制度。此項資產(chǎn)管理計劃選擇阿里巴巴旗下的另外一家擔(dān)保公司商誠擔(dān)保為外部增信機構(gòu)，對30%的基礎(chǔ)資產(chǎn)進行擔(dān)保，使整個資產(chǎn)池的風(fēng)險系數(shù)降低.除了采用外部增信機制外，阿里小貸還對專項資產(chǎn)進行分級發(fā)行來獲得內(nèi)部增級，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，根據(jù)不同的風(fēng)險、收益特征，專項計劃資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券、次優(yōu)級資產(chǎn)支持證券和次級資產(chǎn)支持證券，三者比例大致為75%、15%、10%。其中，優(yōu)先級、次優(yōu)先級份額面向合格投資者發(fā)行,次級份額全部由原始權(quán)益人持有。另外，專項資產(chǎn)管理計劃還充分考慮了投資者的風(fēng)險承受能力，鑒于目前市場上信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于首次發(fā)行，投資者限定為機構(gòu)投資者，目前暫未開放個人投資者的購買渠道。此項管理計劃的審批監(jiān)管機制也存在一定的特殊性。此項資產(chǎn)管理計劃以證券公司為專項計劃受托人，由證監(jiān)會進行審批。采用一次申報、審批，多次發(fā)行的循環(huán)購買機制，主要考慮到阿里小貸貸款對象的特殊性，淘寶商家多為規(guī)模小、運轉(zhuǎn)靈活的商家，對資金的需求具有時間緊、期限短、金額小等特點。為了滿足這一需求，專項計劃可根據(jù)貸款對于資金的需求情況進行多次發(fā)行，每次2億元-5億元不等，期限1-2年，總額不超過50億元，總存續(xù)期不超過3年。阿里小貸此次順利實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，關(guān)鍵因素之一就在于其“循環(huán)購買”基礎(chǔ)資產(chǎn)的設(shè)計。一般情況下，資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)池需要滿足基礎(chǔ)資產(chǎn)的期限和產(chǎn)品的期限相互匹配這一條件，即二者預(yù)測的現(xiàn)金流是一致的，因此對資產(chǎn)池內(nèi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)有較高的同質(zhì)性要求，且循環(huán)時間與投資人一致。在這種情況下如果基礎(chǔ)資產(chǎn)期限過短或不一致，就較難形成標準化的金融產(chǎn)品，從而增加融資成本，降低金融效率。循環(huán)購買即以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流循環(huán)購買同類基礎(chǔ)資產(chǎn)的方式，解決了短期貸款和長期證券的錯配問題，為期限錯配問題提供了解決方案。循環(huán)購買對基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量要求較高，在國外市場中，此類產(chǎn)品主要應(yīng)用于信用卡消費貸款。
三、阿里小貸模式整改成功的歸因分析
（一）監(jiān)管政策的支持
2013年3月，證監(jiān)會出臺政策決定擴大資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)范圍，在頒布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》時首次提出可以“以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流循環(huán)購買新的同類基礎(chǔ)資產(chǎn)方式組成專項計劃資產(chǎn)”，使阿里小貸在政策支持上首開先河。事實上，東證資管——阿里巴巴專項資產(chǎn)管理計劃以電商用戶的小額貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，屬于信貸資產(chǎn)證券化，我國資產(chǎn)證券化，一直由銀監(jiān)會進行監(jiān)管，阿里巴巴選用證券公司為管理人，是信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的先例。
（二）資金循環(huán)利用解決自有資金不足問題
我國法律規(guī)定，小額貸款公司只能以自有資金進行貸款，以阿里小貸為例，其注冊資本為6億，貸款額度上限僅為6億。將貸款資產(chǎn)進行證券化，實則將此部分貸款業(yè)務(wù)剝離，相當(dāng)于增加了貸款額度；另外在資金不足方面，循環(huán)購買模式可以將資金循環(huán)利用，以募集到的資金持續(xù)放貸，大大緩解了小額貸款公司資金不足的問題。截至2014年3月，東證資管陸續(xù)發(fā)行了6期ABS產(chǎn)品，即東證資管——阿里巴巴專項資產(chǎn)管理計劃1-6號，每期存續(xù)期15個月，發(fā)行金額每期5億，實際融資金額近30億，極大地提高了小微企業(yè)的融資效率。
（三）信息資料數(shù)據(jù)的真實性為其提供了安全保障基礎(chǔ)
東證資管——阿里巴巴小額貸款資產(chǎn)管理計劃成功的核心因素在于阿里巴巴對貸款對象的資信狀況有著第一手資料，淘寶電商的所有商業(yè)活動阿里巴巴都掌握著后臺數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)的真實性為貸款提供了絕大部分安全保障，大大提高了基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。在訂單貸款方面，貸款企業(yè)訂單的產(chǎn)生和處理都依賴于阿里巴巴集團，所以對抵押物的資信情況有充分了解。
（四）三道防線的風(fēng)險防范措施降低了資產(chǎn)證券化風(fēng)險
資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中SPV的破產(chǎn)隔離機制和內(nèi)外部增信機制，進一步降低了資產(chǎn)證券化的風(fēng)險。一旦借款企業(yè)發(fā)生信用危機，第三方擔(dān)保機構(gòu)便可以發(fā)揮作用，成為投資者的一道防線。在對借款企業(yè)的嚴格控制之外，阿里小貸還將證券進行分級，將優(yōu)先級和次優(yōu)級證券對外銷售，次級證券則全部由阿里巴巴集團購買，因此一旦信用風(fēng)險出現(xiàn)，則損失大部分會留在集團內(nèi)部，盡最大可能降低了投資者承擔(dān)的風(fēng)險。由于投資者均為機構(gòu)投資者，有較強的風(fēng)險承受能力，即使出現(xiàn)部分損失，也不會像個人投資者那樣，無法接受。
四、網(wǎng)絡(luò)金融環(huán)境下資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景
[關(guān)鍵詞]金融證券類專業(yè) 課程體系 金融學(xué) 證券投資 學(xué)科體系
[作者簡介]劉建和（1973- ），男，浙江紹興人，浙江財經(jīng)大學(xué)投資系主任，副教授，博士，主要從事證券市場和理論經(jīng)濟學(xué)的研究工作。（浙江 杭州 310018）
[中圖分類號]G642.3 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-3985（2013）30-0142-02
隨著中國這個世界第二大經(jīng)濟體不斷努力使其金融市場全球化，10年后A股市值已經(jīng)超過12萬億美元。自從中國去年超過日本成為世界股市市值第二大的國家，中國兩大證交所――上交所和深交所的市值總和為4萬億美元左右。而據(jù)美國高盛公司預(yù)測，到2030年，中國的股市市值有可能超過美國。
一、提出問題
如此龐大的證券市場需要得到維持以及發(fā)展，必須依靠大量的證券人才才能得以實現(xiàn)。目前，我國證券市場已經(jīng)進入了一個新的階段，證券市場的人才需求越來越呈現(xiàn)出復(fù)合型、高端型、高素質(zhì)、具有創(chuàng)新和競爭意識多方面要求并進的特點。培育具有這些特點的人才，有必要對內(nèi)地的金融證券類課程體系進行相應(yīng)的專業(yè)化本土化改革。
林毅夫曾指出“被解釋現(xiàn)象的重要性決定社會科學(xué)理論的貢獻大小”。當(dāng)前金融大學(xué)科的理論主要來自于西方發(fā)達國家，西方發(fā)達國家的金融市場發(fā)展歷史長，制度設(shè)計比較完備，而內(nèi)地金融市場發(fā)展時間短，制度建設(shè)仍處于不斷完善的過程中。所以如何利用現(xiàn)代金融理論體系對內(nèi)地金融市場尤其是證券市場進行安全分析，這是金融證券類課程體系設(shè)計面臨的一個大問題。因此，本文認為進行專業(yè)化本土化改革研究，就是要把金融證券類課程體系結(jié)合內(nèi)地金融業(yè)的實際情況進行專業(yè)化和本土化，使得金融證券類課程體系適應(yīng)本地金融市場的要求。一方面，課程體系改革的目的是可以把金融證券理論與中國股市的實踐活動結(jié)合起來，可以用理論知識來指導(dǎo)實踐、面向?qū)崉?wù)；另一方面，課程體系改革的結(jié)果是培養(yǎng)能夠把金融證券理論與中國股市的實踐結(jié)合起來的人才，這樣才能面向金融類企業(yè)對于實務(wù)人員的需求，推動金融市場合理化發(fā)展。
二、金融證券類的課程體系設(shè)計
內(nèi)地學(xué)術(shù)界對于金融證券類課程體系的設(shè)立，雖然基本上沿襲海外金融體系的模式，但是受到我國金融體系以銀行為基礎(chǔ)的特征的影響，金融學(xué)專業(yè)教育主要以銀行管理為主體，與金融學(xué)理論以投資學(xué)和公司金融為主體存在一定的差異。正是如此，隨著內(nèi)地證券市場的發(fā)展，內(nèi)地學(xué)術(shù)界對金融證券類課程的教學(xué)改革已經(jīng)有了一定程度的研究，這些成果主要可以歸類為宏觀和微觀兩大類。
宏觀上，對于整個學(xué)科體系的建設(shè)諸多學(xué)者提出了不多的意見和建議。如“內(nèi)地金融學(xué)內(nèi)涵界定模糊，理論和學(xué)科建設(shè)滯后”“美國專業(yè)課程設(shè)置上比較靈活豐富，培養(yǎng)目標側(cè)重于實用性”“我國金融學(xué)的教學(xué)有必要跟上時代步伐，增養(yǎng)適應(yīng)市場需要的金融人才”。微觀上，主要是對于學(xué)科體系中某門課程教學(xué)方法的研究。如“應(yīng)發(fā)展實驗金融學(xué)來推動資本市場的規(guī)范化”“案例討論是調(diào)動學(xué)生積極性主動性的關(guān)鍵環(huán)節(jié)”。還有個別學(xué)者從“分層化教學(xué)的角度提出對金融證券類課程體系的改革”。
從這些前人的教學(xué)改革研究上，不難發(fā)現(xiàn)仍具有許多值得進一步發(fā)展的方面。目前內(nèi)地金融證券類課程體系的設(shè)置與海外相比差距并不大，也具備了從金融學(xué)、金融市場學(xué)、金融經(jīng)濟學(xué)到投資學(xué)、金融工程、期權(quán)期貨及衍生工具等一系列課程，也充分應(yīng)用了多媒體教學(xué)手段和案例教學(xué)的方法。正是如此，筆者認為金融證券類課程體系的癥結(jié)在于專業(yè)化和本土化問題，并試圖提出一種針對整個課程體系的可行性解決方案。
三、目前金融證券類課程體系設(shè)計的不足
綜上所述，金融證券類學(xué)科的理論體系基本上來自于西方，如何利用西方的金融證券類理論體系對內(nèi)地的金融市場和證券市場進行剖析，以使得內(nèi)地的金融證券類人才的培養(yǎng)符合內(nèi)地金融市場的需求，這是金融證券類課程體系設(shè)計面臨的重點，但是現(xiàn)有高校的金融證券類專業(yè)課程更多地專注于理論體系的傳授。專業(yè)化和本土化的提出，能夠有效地解決證券類專業(yè)課程體系的實用性問題。總體來看，筆者發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有的相關(guān)課程體系設(shè)計存在三個方面缺陷。
（一）論文教學(xué)走形式
雖然在本科生和研究生課程的教學(xué)培養(yǎng)方案中會設(shè)立一些關(guān)于文獻研讀或是論文寫作方面的課程，但是這些課程的安排時間一般都是偏向于最后的一個和若干個教學(xué)學(xué)期。但是對于相關(guān)涉及的學(xué)生來說可能要求的學(xué)分已經(jīng)完成得差不多了，所以這方面的課程可能會由于選課人數(shù)不夠或是其他原因而開設(shè)不了，那么對于學(xué)生來說只能依靠自己去自學(xué)論文的撰寫而缺乏一定的系統(tǒng)性教學(xué)。正如孫音在《探討當(dāng)前金融學(xué)研究方法及研究生教育存在的缺陷》一文中所認為的那樣，甚至連金融專業(yè)研究生的畢業(yè)論文也缺乏分析和解決問題的能力。總體而言，論文的教學(xué)并不符合專業(yè)化和本土化的要求。
（二）課程設(shè)置不合理
在內(nèi)地金融學(xué)專業(yè)人才培養(yǎng)體系中，金融學(xué)基礎(chǔ)課程主要是經(jīng)濟學(xué)、貨幣銀行學(xué)和國際金融等。一方面，基礎(chǔ)課程體系主要側(cè)重于宏觀研究，使得學(xué)生對內(nèi)地金融業(yè)的運作機制理解不多；另一方面，課程體系設(shè)計偏重理論性的文字描述，相關(guān)數(shù)理知識類課程相對較少。同時數(shù)理經(jīng)濟學(xué)方面課程設(shè)置雖然比較重要，但實際這方面許多課程有可能設(shè)置為選修課且被學(xué)生認為難度過高而選擇性忽略。
（三）教學(xué)內(nèi)容有偏差
同時內(nèi)地金融證券類專業(yè)課程體系在教學(xué)上缺乏專業(yè)化和本土化的案例實踐。內(nèi)地相當(dāng)大部分的投資者在投資分析中以技術(shù)分析為主，因此證券分析課程中教學(xué)內(nèi)容也往往偏向技術(shù)分析，對基本分析和價值投資的內(nèi)容涉及較少。學(xué)生也以為A股并不適合基本分析和價值投資，對課程的學(xué)習(xí)重視程度不足。這種思路的偏差使得固定收益證券和投資學(xué)等課程中大量的價值評估內(nèi)容被學(xué)生認為難以在實踐中得到應(yīng)用。同時，金融證券類課程體系中大量使用海外的案例進行教學(xué)，最終導(dǎo)致理論的教學(xué)與內(nèi)地金融市場尤其是A股的實踐相脫節(jié)。
四、提高專業(yè)化和本土化的對策
正是如此，針對目前金融證券類課程體系設(shè)計的不足，筆者認為有必要從提高專業(yè)化和本土化方面來彌補。
（一）提高課程教學(xué)專業(yè)化
要提高金融證券類課程體系設(shè)計的專業(yè)化特別要加強理論與實際的聯(lián)系。
1.加強寫作能力的培養(yǎng)。以普通高校的金融專業(yè)研究生教學(xué)培養(yǎng)方案為例。許多高校并未設(shè)置有關(guān)應(yīng)用文（特別是研究生論文）的培養(yǎng)，即使是設(shè)置了例如像文獻選讀這樣的課程，但是這些課僅是面對各自的相關(guān)專業(yè)方向。有相當(dāng)部分金融證券類專業(yè)的學(xué)生畢業(yè)后的就業(yè)方向為券商、投資管理公司、商業(yè)銀行和信托公司的投資管理部或投資銀行部等相對專業(yè)的投資崗位。因此，本文建議在研究生期間第一學(xué)期或在本科生大三年級就開設(shè)一門應(yīng)用文或畢業(yè)論文寫作的必修課程，不僅系統(tǒng)地教授未來走上工作崗位可能會用到的一些文書格式，而且詳細為學(xué)生撰寫論一個全方位的引導(dǎo)與講解。
2.完善課程體系的設(shè)置方向。內(nèi)地的金融學(xué)科體系主要面向貨幣銀行學(xué)和國際金融兩大專業(yè)為主，就業(yè)方向上以商業(yè)銀行為主。隨著內(nèi)地金融體制改革的深入，金融體系由以銀行為基礎(chǔ)將會逐步轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行體系和證券市場體系兩條腿走路的模式。那么相關(guān)金融證券類專業(yè)課程體系的設(shè)計有沒有可能在內(nèi)容上進一步向證券投資和公司金融為主體的微觀金融學(xué)科靠攏？這種可能性還是比較大的。因此，對于金融證券類專業(yè)課程體系的設(shè)置有必要在方向上進行調(diào)整，逐步從貨幣銀行學(xué)方向向公司金融和金融工程方向進行轉(zhuǎn)化和完善。比如，通過在大金融專業(yè)方向下設(shè)置各個小專業(yè)的做法有效實現(xiàn)從原有的貨幣銀行學(xué)和國際金融學(xué)為主轉(zhuǎn)變化以銀行、證券、保險、金融工程等多學(xué)科的大金融專業(yè)為主。
（二）課程設(shè)置的本土化需求
金融證券類專業(yè)課在教學(xué)上有必要在更高層次上提供本土化的理論內(nèi)容。
1.完善專業(yè)課程體系的層次化。比如在金融學(xué)專業(yè)基礎(chǔ)理論課金融經(jīng)濟學(xué)的教學(xué)內(nèi)容上，金融工程專業(yè)方向作為必修課可以以數(shù)理經(jīng)濟的理論教學(xué)為主體，其他專業(yè)可以作為選修課以投資學(xué)和公司金融基礎(chǔ)理論教學(xué)為主體；本科學(xué)生可以以說明分析為主講述主要的教學(xué)內(nèi)容，而對于研究生則可以量化推導(dǎo)為主講述主要的教學(xué)內(nèi)容；同時對不同年級的學(xué)生分別從應(yīng)用和數(shù)理推導(dǎo)的角度進行教學(xué)內(nèi)容的再分層設(shè)置。而其他的專業(yè)課如投資學(xué)、金融工程學(xué)也是如此，都可以針對不同層次的學(xué)生設(shè)置I、II和III等層次的進階課程，進行分層次教學(xué)。
2.提高課程教學(xué)的本土化。劉建和、吳純鑫在《金融證券類專業(yè)課本土化改革方法淺析》一文中把金融證券類專業(yè)課程體系從不同層次遞進分為公司金融、投資學(xué)和金融工程等。筆者進一步認為可以在這三個層次之下分別進行本土化案例的培養(yǎng)和完善。比如，雖然貼現(xiàn)率的不確定使得貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DCF法）難以在實踐中得到應(yīng)用，但是可以從特定行業(yè)出發(fā)應(yīng)用DCF法，同時設(shè)定不同的貼現(xiàn)率進行敏感度分析。這樣就可以從A股市場中選擇相應(yīng)的實例讓學(xué)生利用DCF法的敏感度分析來對上市公司進行基于現(xiàn)金流的價值評估。
當(dāng)然，筆者也不過從專業(yè)化和本土化等方面對金融證券類課程體系的設(shè)計和教學(xué)進行了一些粗淺的分析，也希望相關(guān)專業(yè)人士能夠?qū)鹑趯W(xué)教學(xué)的各個方面進行相應(yīng)的探討，共同推進內(nèi)地金融證券類課程的理論和實踐教學(xué)，為金融證券產(chǎn)業(yè)培養(yǎng)更多的人才。
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我國由于上世紀的動亂，所以在金融證券業(yè)這方面比起國外起步是比較晚的，但有點在于跨過了外國從無到有，摸索性的階段，我們可以直接利用國外對金融界的管理方法，避免很多不必要的困難。加上改革開放是我國經(jīng)濟的迅猛發(fā)展，使我國的交易規(guī)模和交易方法都達到了現(xiàn)在全球交易市場的領(lǐng)先地位。在金融證券業(yè)飛速發(fā)展的背景下，巨大的行業(yè)壓力使得證券商想要獲得有力的競爭地位，就必須從技術(shù)、管理這些基礎(chǔ)項目上著手，才能領(lǐng)先
1 現(xiàn)代證券交易現(xiàn)狀
1.1 科技的發(fā)展
在我國，人民生活水平的不斷提高和信息技術(shù)的發(fā)展使電腦在家庭乃至個人的普及率在不斷提高。筆記本電腦成本的下降，功能的增加以及人民物質(zhì)生活水平的提高，這些原因促成了個人電腦普及率的穩(wěn)步上升，這是一個可喜的成就，因為這些擁有個人電腦的人都是網(wǎng)上交易的潛在客戶，而且隨著網(wǎng)絡(luò)的增加，各運營商業(yè)務(wù)項目的增多。上網(wǎng)也更加簡單。這些原因證券交易提高到了一個新的水平
1.2 現(xiàn)場交易的落后
雖然金融交易所本仍然有現(xiàn)場交易，但是其中會有很多復(fù)雜的操作，手續(xù)的辦理也很麻煩，比如：委托成交后的明細查詢，在股票買賣中的委托業(yè)務(wù)，還有資金在證券公司和銀行之間劃撥流程等。各種繁瑣的程序使用戶流失了大量的時間，但電子交易可以解決這些問題，它具有成本低，速度快，透明度高等優(yōu)勢，可以避免很多人工操作帶來的弊端。而且開創(chuàng)了一個新局面，就是使用戶可以在任何地點進行交易，這些優(yōu)點是人工辦理不可逾越的。
2 證券交易系統(tǒng)的設(shè)計
經(jīng)過上文論述克制，現(xiàn)代證券交易的現(xiàn)狀決定了電子交易的必然，起發(fā)展的前景是什么輝煌，不可限量的。而做證券交易系統(tǒng)則是電子交易的基礎(chǔ)，它的好壞會直接影響到網(wǎng)上交易的成敗，所以我們在設(shè)計的時候就要進行全方位的考慮
2.1 管理功能
這是一個很重要但很容易被忽略的問題，個人電腦在進行交易的過程中要替用戶分擔(dān)很多工作，所以它的管理功能強不強大會直接影響到用戶的使用，比如：對投資的委托查詢，對各項賬號和密碼的管理等，這就要求在設(shè)計時對系統(tǒng)的管理功能要有充分的考慮，是否人性化
2.2 應(yīng)用功能
這如同證券交易所里的業(yè)務(wù)辦理窗口，網(wǎng)絡(luò)交易比人工交易的優(yōu)勢之處就在于，它的功能更全面，業(yè)務(wù)范圍更廣，辦理程序更簡單，方便。這也是在系統(tǒng)設(shè)計時的關(guān)鍵部分
2.3 安全性
這個方面更是重中之重，我們在設(shè)計的時候一定要把多方面的因素都要考慮到，不但要在常規(guī)的密碼方面做好保護，而且應(yīng)該加入用戶的個人身份信息，這樣即使電腦遭到失竊或損壞，也不至于被他人竊取
2.4 實時性
網(wǎng)絡(luò)交易的一大優(yōu)勢也在于它的實時性，信息時代，咨詢傳播的速度將在很大程上影響用戶的利益，金融市場的行情每分每秒都至關(guān)重要，所以，我們在秉承準確的前提下使信息的速度進一步加快，這樣也能促進用戶委托，交易速度的加快
2.5 兼容性
現(xiàn)代社會，網(wǎng)絡(luò)的普及使各項業(yè)務(wù)都融為一體，所以單一的交易平臺也慢慢不能滿足用戶的需求，所以我們就要擴大交易平臺，增加多項交易項目，是用戶的加以更加方便
2.6 程序數(shù)據(jù)的可維護性
程序維護是在設(shè)計中必須要考慮到的一點，這樣可以延長系統(tǒng)使用壽命，所以，為了便于維護，新增的功能程序應(yīng)當(dāng)盡量獨立。
3 金融證券交易系統(tǒng)的應(yīng)用
雖然我國從一開始就推行電子化交易，但是，由于發(fā)展時間的限制，導(dǎo)致我國的交易系統(tǒng)成績并不突出，只是在利用衛(wèi)星和地面的專線連接從而進行遠程交易上效果很好。但是歐洲個地區(qū)由于長期的發(fā)展，有很多交易系統(tǒng)值得我們借鑒
3.1 Liffe Connect系統(tǒng)
這是由倫敦金融交易所采用的一種系統(tǒng)，這項電子交易系統(tǒng)具有執(zhí)行速度高和靈活性強的特點，具體來說具有以下8個特性：①使用品種復(fù)雜，容量較大的交易；②對不同種類的交易規(guī)則都支持；③對不同種類的價格算法也支持；④對市場行情信息進行實時；⑤采用開放式架構(gòu)和前后端一體化的API接口；⑥采用自動更新行情系統(tǒng)；⑦電子交易和人工交易相結(jié)合；⑧采取可升級的系統(tǒng)設(shè)計
3.2 OM系統(tǒng)
OM系統(tǒng)由瑞典金融交易公司使用，他內(nèi)部包含兩個功能相似的交易系統(tǒng)。其中最主要的是SAXESS系統(tǒng)，此次同性能高，可靠性強，其系統(tǒng)如下圖所示
它包括前段子系統(tǒng)，后端子系統(tǒng)以及中心數(shù)據(jù)發(fā)送子系統(tǒng)，而且，為了保證系統(tǒng)的速度，系統(tǒng)會自動將所數(shù)據(jù)存放到內(nèi)存中，SAXESS充分借鑒了商用數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)的操作理念，用戶的每筆交易保單都會寫入專門的交易日志文件，，本系統(tǒng)的交易日志有兩個作用，第一是保存機構(gòu)當(dāng)天的交易情況，不容易遺失。第二是有利于查詢信息，而且如果軟件出現(xiàn)了故障，還有專門的軟件來跟蹤
3.3 EUREX/XETRA系統(tǒng)
此項交易系統(tǒng)被運用于德國，這是一個功能非常全面的系統(tǒng)，在設(shè)計是采用硬件冗余，通訊線路冗余的辦法保障系統(tǒng)運行的可靠性，這樣一來EUREX/XETRA這個系統(tǒng)的安全性要比其他系統(tǒng)高出許多，所以他的缺點就是成本太高，需要交易所前期很大的投資
EUREX系統(tǒng)由4層服務(wù)體系，從上到下：a交易主機；b通訊服務(wù)器；c會員服務(wù)器；d終端管理和會員交易
德國的這款EUREX/XETRA系統(tǒng)原型來自于法蘭克福一個拍賣市場的交易系統(tǒng)，所以各方面都繼承了OpenVMS系統(tǒng)的傳統(tǒng)，所以它基本不能移植到Unix平臺上。
3.4 Euronext NSC系統(tǒng)
Euronext NSC系統(tǒng)基本和SAXESS系統(tǒng)類似，但在主機上略有差別，如圖所示
此系統(tǒng)采用的是4層開放式結(jié)構(gòu)，特別是交易的用戶端位置，能夠靈活的根據(jù)用戶的實際情況，來提供多種解決方案。Euronext NSC系統(tǒng)具有以下特點
（1）它的支持平臺性能高，安全性強
（2）他的數(shù)據(jù)儲存智特特別完善，可以報告證不會丟失任何訂單，也不會造成訂單重復(fù)
（3）擴展性非常高，能夠?qū)⒂唵蔚奶幚磉M程，消息管理進程等分離最后實現(xiàn)并行處理
4 結(jié)束語
保險風(fēng)險證券化的產(chǎn)生可以歸結(jié)為保險業(yè)承保能力不足和市場投資愿望強烈兩個原因。一方面，巨災(zāi)風(fēng)險威脅著產(chǎn)險公司的資本實力；另一方面，全球保險市場可承受的巨災(zāi)上限僅占國際資本市場市值的1%至2%，因此不會對證券市場的波動產(chǎn)生特別重大的影響。當(dāng)巨災(zāi)損失對產(chǎn)險公司的償付能力構(gòu)成巨大威脅時，資本市場卻能比較輕松自如地來應(yīng)付。除了解決保險業(yè)保費過高與承保能量不足之問題外，巨災(zāi)風(fēng)險證券化也讓投資者獲得了新的產(chǎn)品。因為巨災(zāi)風(fēng)險和其他投資標的的關(guān)聯(lián)性較低，可分散投資者的投資組合風(fēng)險，自然能夠吸引追求多樣化投資組合的投資者參與到風(fēng)險轉(zhuǎn)移的行列，透過風(fēng)險分散機制，獲得更高的投資回報率。在資本市場投資巨災(zāi)風(fēng)險的強烈愿望下，保險證券化產(chǎn)品便應(yīng)運而生，陸續(xù)出現(xiàn)了巨災(zāi)債券、巨災(zāi)期權(quán)、巨災(zāi)期貨、壽險風(fēng)險債券等新型投資產(chǎn)品。
一、產(chǎn)險巨災(zāi)風(fēng)險的證券化
保險證券化起源于巨災(zāi)風(fēng)險，經(jīng)過20多年的發(fā)展，保險證券化產(chǎn)品雖然衍生出越來越多的形式，但迄今為止，仍有一半的保險證券化交易涉及巨災(zāi)債券。產(chǎn)險巨災(zāi)險的證券化存在以下幾種形式：
1.巨災(zāi)債券
巨災(zāi)債券是通過發(fā)行收益與指定的巨災(zāi)損失相連結(jié)的債券，將保險公司部分巨災(zāi)風(fēng)險轉(zhuǎn)移給債券投資者。債券合同一般規(guī)定，如果在約定期限內(nèi)發(fā)生指定的巨災(zāi)，且損失超過事先約定的限額，則債券持有人就會損失或延期獲得債券的部分或全部利息和／或本金，而發(fā)行債券的保險公司或再保險人獲得相應(yīng)的資金，用于賠付超過限額的損失；如果巨災(zāi)沒有發(fā)生或者巨災(zāi)損失沒有超過該限額，則證券投資者就會按照約定的較高的利率（通常高于無風(fēng)險利率，如美國國債息率）收回本金利息，作為使用其資金和承擔(dān)相應(yīng)承保風(fēng)險的補償。
在資本市場上，需要通過專門的中間機構(gòu)來擔(dān)保巨災(zāi)發(fā)生時保險公司可以得到及時的補償，以及保障債券投資者與巨災(zāi)損失相連結(jié)的投資收益。以地震風(fēng)險證券化為例，先由保險公司或再保險公司出資成立一個特殊目的子公司，除了向投資者發(fā)行債券收取巨災(zāi)保障基金外，另一方面也可以接受母公司的巨災(zāi)投保，并收取再保險費。若沒有發(fā)生巨災(zāi)損失，特殊目的子公司將在債券到期前，按照合同約定支付本利給債券投資；相反，若巨災(zāi)損失在債券到期日前發(fā)生，特殊目的子公司會將資金先行理賠巨災(zāi)投保人，再將剩余資金付給債券投資人。
巨災(zāi)債券所轉(zhuǎn)移的風(fēng)險可以是某家保險公司承保的巨災(zāi)風(fēng)險，也可以是整個保險業(yè)所承保的某種巨災(zāi)風(fēng)險，例如日本東京海上保險公司在1997年12月發(fā)行的1億美元的地震債券，以及1999年瑞士豐泰發(fā)行的巨災(zāi)債券。如同再保險一樣，巨災(zāi)債券也可以分層次轉(zhuǎn)移承保風(fēng)險，例如某再保險公司發(fā)行的颶風(fēng)債券分為A-1和A-2部分，債券A-1部分的收益從屬于公司該年度1億美元至1.638億美元之間的颶風(fēng)損失，而債券A-2部分的收益從屬于該年度1.638億美元至5億美元之間的颶風(fēng)損失。此外，只有在再保險價格相對較高，使得高風(fēng)險的巨災(zāi)債券的票面利率高于市場利率水平時，巨災(zāi)債券才能吸引投資者并籌措到足夠基金，為巨災(zāi)風(fēng)險積累充足的保障。自巨災(zāi)債券誕生以來，美國至少有10家保險公司采用這種方式來抵御因地震、颶風(fēng)等巨災(zāi)帶來的損失。
2.巨災(zāi)期權(quán)
巨災(zāi)期權(quán)是以巨災(zāi)損失指數(shù)為基礎(chǔ)而設(shè)計的期權(quán)合同，包括看漲期權(quán)和看跌期權(quán)。它將某種巨災(zāi)風(fēng)險的損失限額或損失指數(shù)作為行使價，而涉及的損失風(fēng)險既可以是某家保險公司的特定承保風(fēng)險，也可以是整個保險行業(yè)的特定承保風(fēng)險。如果保險公司買入看漲巨災(zāi)期權(quán)，則當(dāng)合同列明的承保損失超過期權(quán)行使價時，期權(quán)價值便隨著特定承保損失金額的升高而增加。此時如果保險公司選擇行使該期權(quán)，則獲得的收益與超過預(yù)期損失限額的損失正好可以相互抵消，從而保障保險公司的償付能力不受重大影響。而巨災(zāi)期權(quán)的賣方事先收取買方繳納的期權(quán)費用，作為承擔(dān)巨災(zāi)風(fēng)險的補償。
由于保險本質(zhì)上是一種期權(quán)或期權(quán)的組合，因此，利用期權(quán)特性來控制保險公司的經(jīng)營風(fēng)險，符合保險公司對動態(tài)償付能力的需求。相對于巨災(zāi)債券而言，巨災(zāi)期權(quán)一般通過場內(nèi)交易，轉(zhuǎn)移風(fēng)險的成本較低。與其他期權(quán)相同的是，當(dāng)特定的承保損失超過期權(quán)行使價時，巨災(zāi)期權(quán)賣方的損失隨著承保損失金額的增加而增加。在期權(quán)市場上，由于單個保險期權(quán)的損失風(fēng)險對巨災(zāi)期權(quán)的賣方而言是沒有上限的，因此在實際操作中較難找到單個保險期權(quán)的賣家，往往需要組合兩個合同期限相同但具有不同行使價的期權(quán)，來降低期權(quán)賣方承擔(dān)的風(fēng)險。例如美國芝加哥期貨交易所推出的巨災(zāi)期權(quán)就是執(zhí)行看漲期權(quán)價差交易，在買進一個協(xié)議指數(shù)較低的看漲期權(quán)的同時再賣出一個到期日相同但協(xié)議指數(shù)較高的看漲期權(quán)。
巨災(zāi)期權(quán)有場內(nèi)交易和場外交易兩種形式。場外交易可以比較容易地根據(jù)保險公司所要轉(zhuǎn)移的風(fēng)險情況，安排適合公司承保風(fēng)險狀況的期權(quán)合同，但交易方違約的風(fēng)險較大。場內(nèi)交易必須符合期貨交易所規(guī)定的各種標準交易條件，期權(quán)合同含有的風(fēng)險通常是整個保險業(yè)的某項巨災(zāi)風(fēng)險，不一定適合單個保險公司分散風(fēng)險的個性需求。
3.巨災(zāi)期貨
巨災(zāi)期貨是由美國最先推出的一種套期保值工具，其交易價格一般與某種巨災(zāi)的損失率或損失指數(shù)相連結(jié)。這種期貨合同通常設(shè)有若干個交割月份，在每個交割月份到期前，保險公司和投保人會估計在每個交割月份的巨災(zāi)損失率大小，從而決定市場的交易價格，而市場對巨災(zāi)損失率的普遍預(yù)期也會對期貨交易價格產(chǎn)生影響。例如保險公司預(yù)計第四季度巨災(zāi)損失率將要上升，為控制該季度賠款，買入一定數(shù)量的12月份期貨合約，如果屆時巨災(zāi)確實發(fā)生而且導(dǎo)致公司損失率上升，則第四季度后，在期貨交易價格隨市場預(yù)期損失率上升而上漲時，公司通過簽定同樣數(shù)量的賣出期貨合約取消期貨義務(wù)，獲得期貨買入賣出之間的差價，并用抵消因?qū)嶋H損失率超過預(yù)期造成的額外損失。當(dāng)實際損失率低于預(yù)期時，保險公司雖然在期貨市場上遭受一定損失，但可以保險方面的收益得到彌補。
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巨災(zāi)風(fēng)險證券通過在保險業(yè)和資本市場之間搭建橋梁，給保險行業(yè)的融資帶來了戰(zhàn)略性的益處。這些證券化工具不僅為保險公司提供了更多規(guī)避風(fēng)險的方法，而且能夠使投資者參與財產(chǎn)巨災(zāi)險市場，減少巨災(zāi)對一家保險公司和整個保險行業(yè)帶來的負面影響，有益于整個社會的穩(wěn)定。
二、人壽和年金風(fēng)險的證券化
保險證券化得以成功的重要因素之一，是通過重新包裝保險風(fēng)險并銷售給資本市場，使投資者能夠更有效地配置資金、分散投資風(fēng)險。只要存在這種效率增加的可能性，保險風(fēng)險證券就會繼續(xù)存于資本市場。這也說明人壽和年金風(fēng)險同樣存在證券化的可行性。隨著保險業(yè)與資本市場的聯(lián)系日漸密切，在再保險公司的推動下，壽險業(yè)也開始嘗試進入保險證券化的領(lǐng)域。目前壽險業(yè)唯一出現(xiàn)的證券化個案是英國NPI公司通過證券化提高保險基金盈余的比率。NPI公司與一家特殊目的公司簽訂了再保險合約，通過該特殊目的公司發(fā)行債券來籌集資金。這證明了壽險公司已經(jīng)對利用資本市場進行風(fēng)險轉(zhuǎn)移以及提升財務(wù)實力產(chǎn)生了興趣。
到目前為止，壽險風(fēng)險證券化與產(chǎn)險巨災(zāi)風(fēng)險證券化有著顯著的不同。NPI公司在證券化交易中雖然轉(zhuǎn)移了部分風(fēng)險，但債券發(fā)行人的首要動機是為承保新業(yè)務(wù)從資本市場融資，而巨災(zāi)證券的交易是將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場上去。其實除融資目的外，保險公司和再保險公司同樣可以通過證券化，將壽險或年金產(chǎn)品的某些風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場，由投資者來支付賠款或給付保險金。根據(jù)壽險和年金產(chǎn)品的特點，證券化有兩種潛在的途徑應(yīng)用于壽險和年金：
1.年金產(chǎn)品通常存在年金領(lǐng)取人壽命超過預(yù)期的風(fēng)險，為有效防范這種死亡率風(fēng)險，可以基于一個國家范圍的死亡率指數(shù)設(shè)計一種長期債券。再保險公司通過發(fā)行這類債券，可以增加承保能力，接受更多壽險公司和退休金計劃的分保業(yè)務(wù)。
2.另一種方法是基于特定的被保險群體設(shè)計一種債券。保險公司在承保某一特定群體的大額或巨額定期壽險時一般會進行較為嚴格的核保，由于關(guān)于該類業(yè)務(wù)的承保經(jīng)驗有限，預(yù)計死亡率可能存在相對較高的偏差。在這種情況下，壽險公司可以設(shè)計發(fā)行一種5年期或10年期的債券為該類風(fēng)險提供保障，而在傳統(tǒng)再保險市場該類業(yè)務(wù)一般較難分出，而且即使分出，成本也會非常昂貴。
目前，國際壽險業(yè)尚未出現(xiàn)行業(yè)承保能力不足、再保市場轉(zhuǎn)硬的情況，加上熟悉壽險和年金風(fēng)險的獨立評級公司的缺位，證券化還未被壽險業(yè)普遍重視和使用，但是作為一種新型有效的風(fēng)險管理工具、融資手段和具有潛在高收益的投資工具，證券化在國際壽險領(lǐng)域的應(yīng)用相信只是一個時間問題。
三、國外保險證券化對我國保險業(yè)的啟示
我國加入世貿(mào)后，金融服務(wù)業(yè)對外開放程度迅速提高，為了應(yīng)對國際競爭，如何提升金融業(yè)水平，加強銀行、證券、保險業(yè)之間的合作，促進金融服務(wù)一體化，就成為一個非常重要的課題。國外保險業(yè)和證券業(yè)的合作主要是兩方面，一是利用證券業(yè)的優(yōu)勢提高保險資金的收益率，二是通過證券業(yè)將保險公司的風(fēng)險分散出去。隨著我國證券市場的發(fā)展，資產(chǎn)證券化勢將成為證券市場中的一種重要金融工具，從而為保險公司的巨災(zāi)風(fēng)險證券化提供條件。通過保險證券化的方式，不僅可以解決保險公司巨災(zāi)再保險供給能力不足、風(fēng)險過大及流動性不足等問題，提高保險公司經(jīng)營的收益性和穩(wěn)健性，而且可以為證券公司、機構(gòu)投資者提供新的投資工具，降低非系統(tǒng)風(fēng)險，活躍證券市場，實現(xiàn)保險業(yè)與證券業(yè)之間的共贏。
另一方面，隨著外資保險公司參與我國保險市場的廣度和深度的增加，以及保險公司償付能力監(jiān)督指標體系的正式推出，盡快解決中資保險公司償付能力不足的問題已迫在眉睫。如果中資保險公司不能從根本上解決償付能力不足的問題，今后將難以跟上我國整體保險市場的發(fā)展速度，更談不上與國外保險公司的競爭。由于通過增加資本金和增大分出業(yè)務(wù)規(guī)模來提高償付能力的傳統(tǒng)模式存在一定局限性，保險公司應(yīng)嘗試利用資本市場提高償付能力，比如推出保險風(fēng)險證券化產(chǎn)品、巨災(zāi)損失補充資本金安排等等，降低提高償付能力額度的成本，達到提高公司承保能力的目的。在壽險領(lǐng)域，如果保險公司能夠像推出投資連結(jié)產(chǎn)品一樣實現(xiàn)壽險或年金產(chǎn)品的風(fēng)險證券化，必然會降低投入資本的要求。
根據(jù)我國金融行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，發(fā)展保險風(fēng)險證券化必須解決以下幾個問題：
1.加快保險、證券行業(yè)的發(fā)展和相互之間的交流與合作
我國無論是保險業(yè)和證券業(yè)部處于快速發(fā)展的階段，保險業(yè)與證券業(yè)相互之間的了解還十分有限。保險風(fēng)險證券化能夠成功的重要因素之一，是如何透過信用評級公司或投資公開說明，使投資者能夠了解保險風(fēng)險證券化對其投資組合的有益之處。目前我國保險、證券行業(yè)在市場公開程度、信息披露制度、商業(yè)誠信方面還存在許多亟待解決的問題，需要經(jīng)過一段時間的發(fā)展和市場培育，才有可能為保險風(fēng)險證券化提供一個良好的生長環(huán)境。
2.加強對巨災(zāi)風(fēng)險的研究
保險風(fēng)險中巨災(zāi)風(fēng)險等費率的厘定還存在不確定性。我國是一個地震、洪澇災(zāi)害等發(fā)生頻繁的國家，以地震風(fēng)險為例，由于地震損失估計模型的建立涉及地質(zhì)、土木、非壽險精算、信息技術(shù)等多種專業(yè)，雖然有關(guān)專業(yè)技術(shù)在實務(wù)上已可以運用于巨災(zāi)風(fēng)險證券化，但許多相關(guān)假設(shè)仍有待研究人員做進一步的研究。
3.加強專業(yè)人才培養(yǎng)和技術(shù)儲備，降低保險風(fēng)險證券化實施的門檻
實施保險風(fēng)險證券化的固定成本門檻較高。保險風(fēng)險證券化涉及的專業(yè)人才，除包括巨災(zāi)風(fēng)險等保險費率厘定的專業(yè)技術(shù)人員外，在證券化機制的建立過程中，亦需要證券承銷商、信用評級公司、法律人員、會計人員等多方的積極參與。由于證券化的固定成本門檻較高，并非每種巨災(zāi)風(fēng)險都能夠?qū)崿F(xiàn)證券化，還需考慮社會整體風(fēng)險的數(shù)量，是否可以達到經(jīng)濟規(guī)模以攤銷最低固定成本。
求職簡歷是求職者向雇主介紹其教育、經(jīng)歷、資料、狀況等情況的求職文書。那關(guān)于個人簡歷的格式及范本有哪些呢?下面是小編為你整理的個人求職簡歷的一些格式及范本，希望對你有幫助。
個人簡歷的格式及范本 格式要求①簡歷是別人對你的第一印象，所以你的簡歷一定要盡量簡潔、據(jù)實并切中要害地描述。剛畢業(yè)的學(xué)生應(yīng)把簡歷長度控制在一頁之內(nèi)，把求學(xué)時的假期實習(xí)加上去，除非是應(yīng)聘廣告設(shè)計之類的職務(wù)，否則不要把簡歷做得太花哨。
②應(yīng)聘意向盡可能廣泛一些，因為你可能要應(yīng)聘幾份工作;在求職信中具體一點指明你應(yīng)聘的工作，不要以“我”字作一個句子的開頭，不要用“獲得"這樣的詞，它有施予的意思，而你根本沒要求什么;用“實現(xiàn)"、“成為"、“爭取"等詞，顯得你更有信心。
③剛畢業(yè)的學(xué)生最好把學(xué)歷放在前面，不要用“學(xué)士”這類詞籠統(tǒng)描述你的受教育過程，詳細一點用“某某專業(yè)文/理學(xué)士”;畢業(yè)日期可加可不加，但畢業(yè)后應(yīng)該去掉，不要用“某某職位候選人”等字眼。
④薪水要求，你可能因為對自己估價過低或太高而犯錯誤，最好在面試時再另行討論。關(guān)于興趣和愛好，除非和工作有關(guān)，否則不寫為妙。
⑤求職簡歷的主人公非你莫屬，所以盡量不要重復(fù)使用第一人稱“我”，除非要特別加強語調(diào)。
⑥通信地址、聯(lián)絡(luò)電話、應(yīng)聘職務(wù)等千萬不要漏寫。但是與工作或能力無關(guān)的細節(jié)，對方不感興趣或不利于自我推薦的部分，應(yīng)省略掉。
①如果自己設(shè)計求職簡歷。紙張的選用方面馬虎不得，有香味的紙張、奇形怪狀或色彩鮮艷的紙，都不合適拿來使用。
②最好用質(zhì)量好的白紙。簡歷要注意美觀。頁邊留一寸，頁面上下、段行之間均應(yīng)留有空間。每段不宜太長。字體應(yīng)選擇端莊字體。語言要簡單明白，避免錯字。簡歷以一張A4紙內(nèi)容為好，超過一頁將減少注意力。最好用噴墨或激光打印，不要用點陣式打印傳真時不用彩色字，因大部分傳真機不識別彩色。
③有些公司要求附英文簡歷、畢業(yè)證書、在校成績或是作品(如報刊發(fā)表的攝影作品、設(shè)計作品、已發(fā)表的文章等)也應(yīng)一并附上。所有資料依次疊好，并用釘書針等固定，以免遺失或在緊要關(guān)頭時散落滿地，不要折疊。
簡 歷一、個人自然情況
X X X，男，漢族，l 96 X年1 0月生于湖南，未婚。
二、受教育狀況
X X X X年7月中山大學(xué)碩士研究生畢業(yè)(法學(xué))，現(xiàn)改讀該校博士(法學(xué))。
三、律師資格與從業(yè)情況
××X×年考取律師資格證，之后一直從業(yè)。覡執(zhí)業(yè)于×××X律師事務(wù)所，處理各類經(jīng)濟案件X X X件。
四、證券業(yè)務(wù)資格與從業(yè)情況
×X X×年獲國家證監(jiān)會“證券咨詢資格證”，兼職于廣州×X證券咨詢公司。曾擔(dān)任X X公司、×X公司等X X工作。
五、學(xué)術(shù)水平
著有《房地產(chǎn)欺詐和陷阱防范》、《戰(zhàn)勝企業(yè)經(jīng)營欺詐》、《股市實戰(zhàn)操作手冊》三部，有論文l0余篇。
六、求職意向
