序言：寫作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的金融量化投資樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。

第1篇

[關(guān)鍵詞]國(guó)際金融危機(jī)；量化寬松貨幣政策；全球流動(dòng)性泛濫

2009年3月18日，美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策決策會(huì)議上決定，在此后6個(gè)月內(nèi)購(gòu)進(jìn)3，000億美元長(zhǎng)期國(guó)債，7，500億美元抵押貸款相關(guān)證券和1，000億美元“兩房”債券，此舉標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)正式實(shí)行量化寬松貨幣政策，拉開(kāi)了美國(guó)第一輪量化寬松貨幣政策的序幕。2010年11月4日，美聯(lián)儲(chǔ)決定推出新一輪量化寬松貨幣政策，以每月750億美元的進(jìn)度維持8個(gè)月從市場(chǎng)收購(gòu)長(zhǎng)期國(guó)債。照此計(jì)算，美國(guó)此輪量化寬松貨幣政策的規(guī)模雖然不及第一輪，但總規(guī)模仍將高達(dá)6，000億美元。

所謂量化寬松貨幣政策，就是中央銀行通過(guò)收購(gòu)長(zhǎng)期政府債券和長(zhǎng)期公司債券改變貨幣存量的結(jié)構(gòu)從而增加流動(dòng)性的非常規(guī)擴(kuò)張性貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)希望通過(guò)量化寬松貨幣政策的實(shí)施刺激國(guó)內(nèi)私人部門的消費(fèi)和投資以加速經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐，然而，量化寬松貨幣政策自推出以來(lái)卻備受國(guó)際社會(huì)的廣泛詬病。有學(xué)者認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題并不是流動(dòng)性短缺，所以，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松貨幣政策是開(kāi)錯(cuò)了藥方；有學(xué)者認(rèn)為，美國(guó)的量化寬松貨幣政策是全球流動(dòng)性泛濫和全球競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值的根源；有學(xué)者認(rèn)為，美國(guó)的量化寬松貨幣政策是與鄰為壑的做法，既損人又不利己。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松貨幣政策前后美國(guó)私人部門的消費(fèi)開(kāi)支和固定投資的比較研究顯示，量化寬松貨幣政策沒(méi)有刺激美國(guó)的消費(fèi)，更沒(méi)有刺激美國(guó)的投資。美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松貨幣政策以來(lái)，國(guó)際市場(chǎng)上與美元相關(guān)的資產(chǎn)如貴金屬、石油、糧食、礦石、有色金屬等大宗商品的價(jià)格大幅上漲，美元雙邊匯率與有效匯率均顯著貶值，根本原因就是美國(guó)量化寬松貨幣政策導(dǎo)致的全球美元流動(dòng)性泛濫。

一、消費(fèi)和投資對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)及美國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策的背景

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本原理告訴我們，一國(guó)的總產(chǎn)出由國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)(c)、國(guó)內(nèi)投資(I)、政府凈支出(G)和凈出口(X-M)四大因素構(gòu)成，即：

GDP=C+I+G+(x-M)

但是，由于各國(guó)的國(guó)情不同，四大因素對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)也存在很大差別，如日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要由消費(fèi)和凈出口拉動(dòng)，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要來(lái)自于投資和凈出口拉動(dòng)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)則主要靠消費(fèi)和投資拉動(dòng)。

表1描述的是2000-2009年美國(guó)實(shí)際國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值年度增長(zhǎng)率和不同要素對(duì)實(shí)際GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。我們可以得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：(1)居民消費(fèi)與國(guó)內(nèi)投資對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)巨大。居民消費(fèi)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第一動(dòng)力，從2000-2007年美國(guó)的居民消費(fèi)一直能夠解釋四分之三的實(shí)際GDP增長(zhǎng)，尤其是經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)候，居民消費(fèi)對(duì)拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用就更加顯著。國(guó)內(nèi)投資對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用雖然呈現(xiàn)一定的波動(dòng)性而不太穩(wěn)定，但從長(zhǎng)期考察，它對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用仍然是正的，部分年份，國(guó)內(nèi)投資對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用至關(guān)重要，比如2004年，國(guó)內(nèi)投資就拉動(dòng)美國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)了1.55個(gè)百分點(diǎn)，占當(dāng)年實(shí)際GDP增長(zhǎng)的43.42％。政府開(kāi)支雖然歷年一直對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為正，但貢獻(xiàn)的份額不大，而且受業(yè)已存在的龐大債務(wù)規(guī)模的約束，美國(guó)政府難以通過(guò)擴(kuò)大政府開(kāi)支來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。歷史的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，如果凈出口對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用由負(fù)轉(zhuǎn)正，必定是美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的年份，美國(guó)不可能希冀通過(guò)凈出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，更不可能通過(guò)增加凈出口來(lái)加速美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。(2)在國(guó)際金融危機(jī)沖擊下，美國(guó)的居民消費(fèi)和國(guó)內(nèi)投資都出現(xiàn)了嚴(yán)重的問(wèn)題，失去了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎的作用。2008年和2009年，拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，居民消費(fèi)和國(guó)內(nèi)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為負(fù)，政府開(kāi)支和凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)為正。但是，政府開(kāi)支和凈出口推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能顯然是有限的，實(shí)際上2008年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)停滯，2009年更是出現(xiàn)了嚴(yán)重的倒退。(3)既然消費(fèi)和投資出現(xiàn)了問(wèn)題，而且消費(fèi)和投資的問(wèn)題還導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)衰退，美國(guó)政府就有必要出臺(tái)應(yīng)對(duì)政策，刺激居民消費(fèi)與國(guó)內(nèi)投資，抑制經(jīng)濟(jì)衰退和加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

在經(jīng)濟(jì)政策層面，刺激居民消費(fèi)和國(guó)內(nèi)投資既可以采用擴(kuò)張性財(cái)政政策，也可以采用擴(kuò)張性貨幣政策，或者采用兩種政策搭配的組合。但是，2008年美國(guó)政府為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，已經(jīng)出臺(tái)了7，800億美元的救市方案，所以，擴(kuò)張性財(cái)政政策已經(jīng)沒(méi)有太大的操作空間。根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)的數(shù)據(jù)，2008年年末，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)達(dá)到5，820.46億美元，成為全球最大的債務(wù)國(guó)，當(dāng)年財(cái)政赤字／GDP比率達(dá)到6.5％，是國(guó)際公認(rèn)安全標(biāo)準(zhǔn)的兩倍，債務(wù)余額／GDP比率達(dá)到70.0％，超過(guò)國(guó)際公認(rèn)安全標(biāo)準(zhǔn)。2009年年末，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)又進(jìn)一步擴(kuò)張到7，5617.36億美元，當(dāng)年財(cái)政赤字／GDP比率上升到11.2％，幾乎是國(guó)際公認(rèn)安全標(biāo)準(zhǔn)的四倍，債務(wù)余額／GDP比率上升到83.9％，超出國(guó)際公認(rèn)安全標(biāo)準(zhǔn)三分之一。美國(guó)的政治體制也限制了美國(guó)政府進(jìn)一步擴(kuò)張財(cái)政政策的實(shí)施。美國(guó)的政府預(yù)算必須同時(shí)得到國(guó)會(huì)參政兩院的批準(zhǔn)，而幾乎每一次國(guó)會(huì)和白宮之間都要對(duì)預(yù)算規(guī)模討價(jià)還價(jià)，尤其是補(bǔ)充預(yù)算，討價(jià)還價(jià)就更加激烈。上一次7，800億美元的緊急救市資金，還是由財(cái)長(zhǎng)保爾森在國(guó)會(huì)下跪后才放行的，而且，國(guó)會(huì)已經(jīng)強(qiáng)調(diào)，那將是“最后的晚餐”。因此，奧巴馬政府已經(jīng)很難實(shí)施無(wú)節(jié)制的擴(kuò)張性財(cái)政政策，轉(zhuǎn)而只能依靠擴(kuò)張性貨幣政策。

在貨幣政策層面，因?yàn)槊绹?guó)早已放棄了法定存款準(zhǔn)備金制度，所以，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法采用第一項(xiàng)擴(kuò)張性貨幣政策。自2007年7月次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)不斷下調(diào)聯(lián)邦基金利率，到2008年11月，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)將聯(lián)邦基金利率調(diào)減到已經(jīng)無(wú)法再低的0-0.25％，所以，美國(guó)也無(wú)法實(shí)施第二項(xiàng)擴(kuò)張性貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)只剩下通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作收購(gòu)長(zhǎng)期政府債券和長(zhǎng)期公司債券釋放流動(dòng)性來(lái)刺激消費(fèi)和投資了，這就是美國(guó)出臺(tái)量化寬松貨幣政策的基本背景。金融危機(jī)對(duì)美國(guó)的居民消費(fèi)和國(guó)內(nèi)投資造成了顯著沖擊，為了使經(jīng)濟(jì)返回正常軌道，美國(guó)必須重振消費(fèi)與投資。在財(cái)政政策和利率政策陷入困境的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)選擇量化寬松貨幣政策，客觀上講也是無(wú)奈之舉。然而，量化寬松貨幣政策的藥方有效嗎?

二、美國(guó)量化寬松貨幣政策下的國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)

長(zhǎng)期以來(lái)，居民消費(fèi)一直是拉動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的第一動(dòng)力。如果量化寬松貨幣政策能夠刺激消費(fèi)，量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲(chǔ)投放的流動(dòng)性能夠轉(zhuǎn)化成消費(fèi)開(kāi)支，那么，美國(guó)量化寬松貨幣政策的實(shí)施就能夠達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期。遺憾的是，美國(guó)量化寬松貨幣政策的實(shí)施并沒(méi)有帶來(lái)美國(guó)國(guó)內(nèi)居民消費(fèi)的預(yù)期增長(zhǎng)。

資料顯示，2000-2007年，美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支呈現(xiàn)持續(xù)、顯著的慣性增長(zhǎng)。2000年第一季度美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支為66，830億美元，此后，在2001年第一季度突破7萬(wàn)億美元，在2004年第一季度突破8萬(wàn)億美元，在2005年第四季度突破9萬(wàn)億美元。2007年第三季度，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，不過(guò)，次貸危機(jī)并沒(méi)有立即改變美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，只是降低了它的增速，美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支的擴(kuò)張一直持續(xù)到2008年第三季度次貸危機(jī)升級(jí)成國(guó)際金融危機(jī)后才告結(jié)束。2008年第三季度，美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支出現(xiàn)峰值，為107，020億美元。將2008年第三季度的數(shù)據(jù)與2000年第一季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，可以看到在這段為期35個(gè)季度的時(shí)間內(nèi)，美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支增長(zhǎng)了60.1％，平均增速為1.4％。

采用統(tǒng)計(jì)學(xué)的時(shí)間序列分析方法，對(duì)2000年第一季度到2008年第三季度美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)學(xué)模擬，可以得出一個(gè)最優(yōu)擬合線性方程，方程式為：

Yt=1111.6t+63619(2000年第一季度，t=1)

擬合優(yōu)度為：R2=0.9882

我們有理由認(rèn)為，如果沒(méi)有由次貸危機(jī)引發(fā)的國(guó)際金融危機(jī)，2010年第三季度美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支就應(yīng)該達(dá)到111，416.8億美元。但是，國(guó)際金融危機(jī)顯然改變了美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支的運(yùn)行趨勢(shì)，2010年第三季度，美國(guó)的實(shí)際居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支只有102，854億美元，比趨勢(shì)值差不多減少了10％。

從2008年第四季度到2009年第二季度，美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支出現(xiàn)了連續(xù)三個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)，在美國(guó)的歷史上，這種狀況并不多見(jiàn)，它足以表明金融危機(jī)沖擊的嚴(yán)重程度。2009年第三季度之后美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支有緩慢的復(fù)蘇，但我們認(rèn)為這種復(fù)蘇與量化寬松貨幣政策沒(méi)有直接關(guān)系而是美國(guó)消費(fèi)需求的剛性使然。在本世紀(jì)初的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退中，美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支并沒(méi)有受到太大影響，說(shuō)明了美國(guó)消費(fèi)需求剛性是顯著存在的?？梢哉J(rèn)為，2009年第三季度之后美國(guó)居民國(guó)內(nèi)消費(fèi)開(kāi)支的增長(zhǎng)是前期壓抑的消費(fèi)需求剛性形成的恢復(fù)性增長(zhǎng)。

美國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策的目標(biāo)之一，就是通過(guò)量化寬松貨幣政策向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，通過(guò)擴(kuò)張流動(dòng)性刺激居民消費(fèi)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但數(shù)據(jù)顯示，實(shí)施量化寬松貨幣政策以來(lái)，美國(guó)的居民消費(fèi)并沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)期的增長(zhǎng)，其原因主要有以下幾點(diǎn)：(1)美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)量化寬松貨幣政策向市場(chǎng)注入的流動(dòng)性并不直接進(jìn)入居民消費(fèi)，而是進(jìn)入金融體系，因此，美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性擴(kuò)張只有通過(guò)商業(yè)銀行消費(fèi)信貸的擴(kuò)張才能刺激居民消費(fèi)的擴(kuò)張。但是，消費(fèi)信貸的規(guī)模是由商業(yè)銀行提供消費(fèi)信貸的能力和意愿、居民消費(fèi)消費(fèi)信貸的能力和意愿共同決定。顯然，量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲(chǔ)釋放的流動(dòng)性只能擴(kuò)大商業(yè)銀行提供消費(fèi)信貸的能力，而商業(yè)銀行提供消費(fèi)信貸的意愿由金融市場(chǎng)的信用環(huán)境約束。在金融危機(jī)沖擊下，美國(guó)的信用環(huán)境嚴(yán)重惡化，根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的數(shù)據(jù)，目前銀行貸款違約率超過(guò)7％，是正常情況下貸款違約率的三倍。(2)雖然由消費(fèi)信貸形成的消費(fèi)一直是美國(guó)居民消費(fèi)的重要組成部分，但并不是全部。居民可支配收入和居民儲(chǔ)蓄也是影響美國(guó)居民消費(fèi)的主要因素。金融危機(jī)以來(lái)，一方面由于失業(yè)率上升導(dǎo)致居民可支配收入減少；另一方面由于對(duì)經(jīng)濟(jì)前景缺乏信心導(dǎo)致居民儲(chǔ)蓄率上升，所以，量化寬松貨幣政策實(shí)施以來(lái)美國(guó)居民消費(fèi)的增加缺乏動(dòng)力。

三、美國(guó)量化寬松貨幣政策下的國(guó)內(nèi)投資

與居民消費(fèi)的相對(duì)剛性比較，歷史上美國(guó)的國(guó)內(nèi)投資具有顯著的周期性波動(dòng)特征，而且，投資的波動(dòng)先于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，所以研究經(jīng)濟(jì)周期的學(xué)者一般都將國(guó)內(nèi)投資作為領(lǐng)先指標(biāo)，有學(xué)者干脆將美國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期描述成“投資周期”。

進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)的國(guó)內(nèi)投資仍然顯示出周期性特征，但是，金融危機(jī)后美國(guó)國(guó)內(nèi)投資的嚴(yán)重衰退似乎已經(jīng)超出了經(jīng)濟(jì)周期能夠解釋的范圍，美國(guó)商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局公布的美國(guó)國(guó)內(nèi)投資季度數(shù)據(jù)能夠說(shuō)明新世紀(jì)美國(guó)國(guó)內(nèi)投資變化的上述特征，也有利于我們了解量化寬松貨幣政策對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)投資的影響。

上圖顯示，2000年第一季度，美國(guó)的私人固定投資為16，720億美元，2000年第四季度，美國(guó)的私人固定投資為17，429億美元，它是前一輪美國(guó)投資周期的峰值。2001年和2(102年美國(guó)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，私人固定投資出現(xiàn)連續(xù)8個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)，2002年第四季度只有16，314億美元，比2000年第四季度下降了6.4％。不過(guò)此后幾年，美國(guó)的國(guó)內(nèi)投資快速恢復(fù)，而且一直持續(xù)到2007年第二季度，持續(xù)了18個(gè)季度。2007年第二季度，美國(guó)的私人固定投資出現(xiàn)新的峰值，為22，821億美元，幾乎與次貸危機(jī)同步。2007年第三季度，美國(guó)的私人固定投資出現(xiàn)新一輪逆轉(zhuǎn)，但下降速度不大，2007年第四季度的私人固定投資為22，479億美元。

對(duì)2000―2007年中32個(gè)季度美國(guó)私人固定投資進(jìn)行統(tǒng)計(jì)模擬，可以得出一個(gè)趨勢(shì)方程，方程式為：

Yt=246.9t+15083(2000年第一季度，t=1)

擬合優(yōu)度為：R2=0.8187

我們認(rèn)為，量化寬松貨幣政策對(duì)私人固定投資的刺激調(diào)整是無(wú)效的，主要理由有三：(1)量化寬松貨幣政策實(shí)施并沒(méi)有立即引起美國(guó)私人固定投資的復(fù)蘇，相反，在實(shí)施量化寬松貨幣政策后，美國(guó)的私人固定投資又出現(xiàn)了持續(xù)四個(gè)季度的下滑，而且，較嚴(yán)重的“高臺(tái)跳水”就出現(xiàn)在量化寬松貨幣政策實(shí)施之后的2009年第二季度。(2)2010年前三個(gè)季度美國(guó)的私人固定投資雖然有所恢復(fù)，但這種恢復(fù)是在私人固定投資已經(jīng)收縮了四分之一之后才出現(xiàn)的，與其說(shuō)是量化寬松貨幣政策的成績(jī)，還不如說(shuō)是證券市場(chǎng)術(shù)語(yǔ)中常提到的“觸底反彈”。(3)2010年前三個(gè)季度，美國(guó)私人固定投資反彈的力度有限，顯然不是量化寬松貨幣政策釋放的龐大流動(dòng)性推動(dòng)的結(jié)果。2010年第三季度，美國(guó)私人固定投資仍然只有17，687億美元，它只有危機(jī)前2007年第二季度峰值的77.5％，更只有當(dāng)季趨勢(shì)值25，697億美元的68.8％。

美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)私人固定投資之所以無(wú)效，主要原因也在于量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲(chǔ)投放的流動(dòng)性并不直接形成私人固定投資，而是進(jìn)入金融體系，如果商業(yè)銀行在獲得美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性支持后增加工商信貸規(guī)模，則美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策能夠刺激投資。但是在目前的信用環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境下，商業(yè)銀行幾乎不可能將獲得的流動(dòng)性轉(zhuǎn)化成工商信貸，因此，美國(guó)政府如果希望投資復(fù)蘇，就應(yīng)該在治理信用環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境上下功夫，而不是采用量化寬松貨幣政策濫發(fā)貨幣。

四、美國(guó)量化寬松貨幣政策與全球流動(dòng)性泛濫

量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲(chǔ)釋放的流動(dòng)性沒(méi)有也難以刺激美國(guó)的消費(fèi)與投資，所以，美國(guó)不可能通過(guò)量化寬松貨幣政策的實(shí)施來(lái)復(fù)蘇美國(guó)經(jīng)濟(jì)。2009年4-12月，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)量化寬松貨幣政策釋放的流動(dòng)性為10，500億美元，2010年

1-11月，美聯(lián)儲(chǔ)用同樣的方式釋放的流動(dòng)性為6，500億美元，因此在第一輪量化寬松貨幣政策實(shí)施期間，美聯(lián)儲(chǔ)總共釋放17，000億美元的基礎(chǔ)貨幣。量化寬松貨幣政策的實(shí)質(zhì)是改變金融體系持有的貨幣結(jié)構(gòu)，即將銀行體系中缺乏流動(dòng)性的長(zhǎng)期資產(chǎn)置換成具有高流動(dòng)性的短期資產(chǎn)，因此，如果美聯(lián)儲(chǔ)在第一輪量化寬松貨幣政策釋放的17，000億美元能夠形成美國(guó)國(guó)內(nèi)金融體系的流動(dòng)性供給，那么，美國(guó)的貨幣結(jié)構(gòu)就應(yīng)該發(fā)生相應(yīng)的改變，即貨幣供應(yīng)層次中的M1和M2會(huì)顯著增加，而M3和M4會(huì)顯著減少。但美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的數(shù)據(jù)顯示，量化寬松貨幣政策實(shí)施以來(lái)，美國(guó)貨幣層次中的M3和M4確實(shí)在顯著減少，但M1和M2并沒(méi)有相應(yīng)地增加。

閱讀表2，我們能夠得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：(1)通常情況下，美國(guó)狹義貨幣的年均增量還不到700億美元，廣義貨幣的年均增量約為3，000億美元，美國(guó)第一輪量化寬松貨幣政策下的貨幣投放顯然嚴(yán)重超過(guò)了美國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)流動(dòng)性的需求。(2)2008年一年，美國(guó)新增的流動(dòng)性至少能夠維持兩年市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性增量的需求，在這一背景下，2009年和2010年美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該減少而不是增加貨幣投放。(3)量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲(chǔ)投放的美元只有一小部分形成美國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性，即使按照廣義貨幣計(jì)算，2009年和2010年兩年的增量之和也只有4，541億美元，它只是同期美聯(lián)儲(chǔ)17，000億美元貨幣投放的四分之一，它能夠解釋為什么在量化寬松貨幣政策下美國(guó)仍然出現(xiàn)通貨緊縮、經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)高企，所以，量化寬松貨幣政策是無(wú)效的。(4)量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲(chǔ)投放的美元中沒(méi)有形成美國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的部分，絕大多數(shù)已經(jīng)溢出美國(guó)金融體系，變成國(guó)際游資，并通過(guò)乘數(shù)和杠桿作用被無(wú)限放大，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，引起全球商品市場(chǎng)和國(guó)際金融市場(chǎng)的劇烈動(dòng)蕩。

具體而言，美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)全球六大市場(chǎng)產(chǎn)生了影響：在國(guó)際貴金屬市場(chǎng)，由于避險(xiǎn)資金和投機(jī)資金的大規(guī)模涌入，黃金價(jià)格連創(chuàng)歷史新高，目前已經(jīng)達(dá)到1，400美元／盎司，白銀價(jià)格的漲幅更甚，目前接近30美元／盎司，是三十年來(lái)的最高記錄；在國(guó)際石油市場(chǎng)，由于國(guó)際金融危機(jī)沖擊導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退，全球石油需求并沒(méi)有顯著地增長(zhǎng)，但是由于國(guó)際游資的沖擊，石油價(jià)格持續(xù)上漲，目前已經(jīng)超過(guò)80美元／桶；在國(guó)際大宗商品市場(chǎng)，小麥、棉花、有色金屬、煤炭、礦石等大宗商品價(jià)格都顯著上漲，已經(jīng)造成部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的輸入性通貨膨脹，而且全球通貨膨脹預(yù)期還在持續(xù)上升，強(qiáng)化了全球經(jīng)濟(jì)未來(lái)走勢(shì)的不穩(wěn)定性和不確定性；部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的樓市成為國(guó)際游資沖擊的重點(diǎn)，比如中國(guó)香港和泰國(guó)的樓價(jià)就因?yàn)閲?guó)際游資的沖擊超過(guò)1997-1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)前的水平，出現(xiàn)了顯著的樓市泡沫；在全球證券市場(chǎng)，美國(guó)的道瓊斯、標(biāo)準(zhǔn)普爾、納斯達(dá)克三大指數(shù)，日本的日經(jīng)指數(shù)，英國(guó)的金融時(shí)報(bào)指數(shù)，法國(guó)的CAC指數(shù)，德國(guó)的DAX指數(shù)，香港的恒生指數(shù)都已經(jīng)回復(fù)到金融危機(jī)前的水平，部分甚至超過(guò)了金融危機(jī)前的水平；在全球外匯市場(chǎng)，美元對(duì)幾乎所有貨幣的雙邊匯率都顯著貶值，尤其是美元對(duì)亞洲國(guó)家貨幣如日元、韓元、泰銖、馬來(lái)西亞林吉特等貨幣的貶值，已經(jīng)嚴(yán)重沖擊了這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。國(guó)際清算銀行(BIS)的數(shù)據(jù)顯示，反映美元匯率綜合變動(dòng)的美元有效匯率指數(shù)在金融危機(jī)爆發(fā)初期的2008年年末還有101.02點(diǎn)，此后波動(dòng)性下行，到2010年10月，已經(jīng)只有91.52點(diǎn)。也就是說(shuō)，金融危機(jī)以來(lái)，美元匯率差不多下降了9.4％，顯然，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策顯著強(qiáng)化了美元下行的態(tài)勢(shì)。隨著美國(guó)第二輪量化寬松貨幣政策的實(shí)施，我們有理由認(rèn)為，美元還會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)持續(xù)貶值。

五、簡(jiǎn)要結(jié)論

美國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策的目標(biāo)是刺激消費(fèi)和投資，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題不是流動(dòng)性的問(wèn)題，所以，量化寬松貨幣政策下，美國(guó)的消費(fèi)和投資并沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)期的增長(zhǎng)。同時(shí)，量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲(chǔ)投放的貨幣中絕大部分已經(jīng)溢出美國(guó)，形成了全球美元流動(dòng)性泛濫，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)并將繼續(xù)產(chǎn)生深遠(yuǎn)而重大的沖擊。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的兩大問(wèn)題主要是信心不足和信用缺失，美國(guó)政府應(yīng)該在重振信心、重構(gòu)信用上多下功夫，而不是通過(guò)量化寬松貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

全球美元流動(dòng)性泛濫對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的顯性沖擊主要表現(xiàn)在全球貴金屬市場(chǎng)、石油市場(chǎng)、大宗商品市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)六大市場(chǎng)的持續(xù)動(dòng)蕩，它更深遠(yuǎn)的影響體現(xiàn)在新興市場(chǎng)輸入性通貨膨脹和全球競(jìng)爭(zhēng)性通貨貶值，強(qiáng)化了全球經(jīng)濟(jì)未來(lái)走勢(shì)的不確定性和不穩(wěn)定性。盡管量化寬松貨幣政策對(duì)刺激美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇無(wú)效，但種種跡象表明，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)放棄對(duì)量化寬松貨幣政策的依賴。在2010年11月4日美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施第二輪量化寬松貨幣政策后，12月5日，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克宣稱“在購(gòu)買完6000億美元資產(chǎn)，即第二輪量化寬松貨幣政策結(jié)束后，肯定有可能購(gòu)買更多資產(chǎn)”。也就是說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)還可能實(shí)施第三輪，甚至第四輪量化寬松貨幣政策。如果說(shuō)美國(guó)第一輪量化寬松貨幣政策是出于無(wú)奈，在量化寬松貨幣政策無(wú)效的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)仍繼續(xù)實(shí)施這一政策就是對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的不負(fù)責(zé)任。

美國(guó)量化寬松貨幣政策對(duì)中國(guó)的影響也是顯著的，在國(guó)際熱錢不斷涌入的背景下會(huì)引發(fā)通貨膨脹，帶來(lái)人民幣匯率升值的巨大壓力，美元的大幅貶值還將造成我國(guó)外匯儲(chǔ)備實(shí)際價(jià)值的縮水。目前中國(guó)人民銀行已經(jīng)采取了包括限制熱錢流入、提高法定存款準(zhǔn)備金率等措施應(yīng)對(duì)國(guó)際游資沖擊，但僅僅有這些措施還是不夠的，我們還應(yīng)該采取更加積極有效的措施進(jìn)行應(yīng)對(duì)。

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第2篇

美國(guó)量化寬松政策回顧

根據(jù)經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，凱恩斯主義學(xué)派的“增加有效需求”是拯救經(jīng)濟(jì)危機(jī)的良方。但本次金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)政府并沒(méi)有實(shí)施擴(kuò)大政府投資的積極財(cái)政政策，而是推行了通過(guò)購(gòu)買金融資產(chǎn)向金融體系注入流動(dòng)性，并維持聯(lián)邦基金利率在極低水平的量化寬松政策。

迄今為止，美國(guó)政府共實(shí)施了兩輪量化寬松政策，第一輪始于2008年11月，當(dāng)時(shí)美國(guó)金融市場(chǎng)正處在危機(jī)的旋渦之中，為避免金融系統(tǒng)崩潰，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將購(gòu)買政府支持房利美、房地美和聯(lián)邦住房貸款銀行與房地產(chǎn)有關(guān)的直接債務(wù)，還將購(gòu)買由兩房、聯(lián)邦政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)所擔(dān)保的抵押貸款支持證券。到2010年4月，第一輪量化寬松政策結(jié)束，總計(jì)購(gòu)買政府支持企業(yè)債券及相關(guān)抵押貸款支持證券1.725萬(wàn)億美元。其中，抵押貸款支持證券為1.25萬(wàn)億美元，長(zhǎng)期國(guó)債為3000億美元，機(jī)構(gòu)證券約1750億美元，并將聯(lián)邦基金利率降至0.25%的歷史低位。雖然美聯(lián)儲(chǔ)向金融系統(tǒng)注入了巨額流動(dòng)性，但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)增加過(guò)程緩慢，銀行信貸不增反降約255億美元，金融機(jī)構(gòu)出于盈利考慮，將低成本資金大量投向金融市場(chǎng)，道瓊斯指數(shù)在創(chuàng)下6640點(diǎn)的新低后持續(xù)反彈，到第一輪量化寬松政策結(jié)束時(shí)再度收復(fù)10000點(diǎn)大關(guān)，而失業(yè)率則由6.8%升至9.7%，經(jīng)濟(jì)衰退停止。

第二輪量化寬松政策從2010年11月至今年6月，美聯(lián)儲(chǔ)從市場(chǎng)購(gòu)入6000億美元中長(zhǎng)期國(guó)債，并對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表中到期債券回籠資金進(jìn)行再投資。進(jìn)行第二輪量化寬松政策的原因在于上一輪政策未實(shí)現(xiàn)增加就業(yè)的目標(biāo)，高失業(yè)率使美國(guó)政府面臨較大的政治壓力，同時(shí)也使依賴消費(fèi)拉動(dòng)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。另外，0.25%的聯(lián)邦基金利率已到無(wú)可再降的地步，價(jià)格型貨幣政策已然失靈，數(shù)量型貨幣政策成為唯一的選擇。目前，美國(guó)第二輪量化寬松政策已經(jīng)結(jié)束，從效果來(lái)看并不理想：首先，美國(guó)民眾最關(guān)注的失業(yè)問(wèn)題依然嚴(yán)峻。今年7月份失業(yè)率為9.1%，幾乎為危機(jī)前失業(yè)率的兩倍；其次，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇非常脆弱。今年二季度美國(guó)GDP增長(zhǎng)率僅為1.3%，較去年第四季度下降1個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)復(fù)蘇令人質(zhì)疑；第三，物價(jià)不斷上漲。美國(guó)今年6月份CPI為3.6%，連續(xù)三個(gè)月超過(guò)3%，表明通脹不斷加劇，量化寬松政策的負(fù)面影響開(kāi)始顯現(xiàn)。

但美國(guó)本輪量化寬松政策的積極作用也不容忽視：一是，推動(dòng)美國(guó)股市持續(xù)上漲。7月初，道瓊斯指數(shù)創(chuàng)下危機(jī)以來(lái)的新高――12800點(diǎn)，接近危機(jī)前水平；二是，債券收益率被拉低，美國(guó)政府融資成本下降。目前，美國(guó)10年期國(guó)債收益率僅為2.24%，創(chuàng)下20年來(lái)的新低，這部分歸功于美聯(lián)儲(chǔ)的持續(xù)購(gòu)入。

量化寬松政策效果不佳原因

目前，美國(guó)第二輪量化寬松政策已經(jīng)結(jié)束，是否會(huì)進(jìn)行第三輪政策操作仍未可知。盡管對(duì)美國(guó)貨幣政策效果的評(píng)價(jià)存在爭(zhēng)議，但美聯(lián)儲(chǔ)官員仍認(rèn)為兩輪量化寬松政策為金融系統(tǒng)提供了充足、低利率的資金，防止了金融危機(jī)的蔓延，避免了美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入通貨緊縮的泥沼。香港也有學(xué)者對(duì)美國(guó)量化寬松政策大加贊賞，認(rèn)為這是一種“教課書(shū)”中從未有過(guò)的創(chuàng)新。本文認(rèn)為，量化寬松政策在上世紀(jì)的日本已被實(shí)施過(guò)，談不上創(chuàng)新，從增加就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度來(lái)看，美國(guó)量化寬松政策并未取得預(yù)期效果。關(guān)于美國(guó)量化寬松貨幣政策失靈的原因，本文認(rèn)為主要體現(xiàn)在如下三方面。第一，量化寬松政策的有效性在理論和實(shí)踐方面均未得到過(guò)證實(shí)。在此次金融危機(jī)前，美國(guó)的貨幣政策調(diào)整一直依賴聯(lián)邦基金利率這一價(jià)格型工具，即通過(guò)調(diào)整基準(zhǔn)利率影響金融機(jī)構(gòu)資金利率，進(jìn)而刺激或抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。格林斯潘是利率工具運(yùn)用得最“出神入化”的貨幣政策大師，在其執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)的18年間，通過(guò)嫻熟運(yùn)用利率工具使美國(guó)經(jīng)濟(jì)屢次化險(xiǎn)為夷，維持長(zhǎng)期增長(zhǎng)。從實(shí)際效果來(lái)看，伯南克運(yùn)用利率工具遠(yuǎn)沒(méi)有其前任成功。在十次下調(diào)基準(zhǔn)利率并達(dá)到0.25%的極限后，經(jīng)濟(jì)仍深陷衰退。在常規(guī)的利率工具失靈后，為防止金融危機(jī)進(jìn)一步加劇，美聯(lián)儲(chǔ)啟用了非常規(guī)的量化寬松政策，從金融市場(chǎng)中購(gòu)買了2.3萬(wàn)億美元的金融資產(chǎn)。由于美聯(lián)儲(chǔ)的注資主要流向金融機(jī)構(gòu)，能否刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展則取決于金融機(jī)構(gòu)的微觀決策，因此，量化寬松政策推出主要是為了拯救金融體系而非實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)增加的作用甚微。

第二，綜合化經(jīng)營(yíng)模式抑制了增發(fā)貨幣流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。美國(guó)在第一輪量化寬松政策中向市場(chǎng)注入的貨幣主要流向了花旗集團(tuán)、美國(guó)銀行等大型金融機(jī)構(gòu)，這些金融機(jī)構(gòu)貸款占總資產(chǎn)的比重僅約為40%，交易賬戶、證券投資等成為其資金的使用重點(diǎn)。因此，當(dāng)大型金融機(jī)構(gòu)以近乎零成本獲得資金后，并沒(méi)有投向當(dāng)時(shí)正陷入困境的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是遭受房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫和失業(yè)雙重打擊的普通家庭基本上得不到銀行貸款。數(shù)據(jù)顯示，2008年11月至2010年6月，美國(guó)的銀行信貸規(guī)模由9.37萬(wàn)億美元降至9.14萬(wàn)億美元，減少了2300億美元，可見(jiàn)增加的貨幣供給并未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)不會(huì)閑置資金，金融市場(chǎng)和國(guó)際大宗商品成為其主要投向，受資金推動(dòng)影響，國(guó)際黃金價(jià)格創(chuàng)下每盎司1800美元的歷史新高，國(guó)際原油價(jià)格也突破每桶110美元，自量化寬松政策實(shí)施以來(lái)漲幅超過(guò)100%。大宗商品價(jià)格的暴漲加劇了美國(guó)的通脹，抑制了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

第三，美國(guó)市場(chǎng)機(jī)制的修復(fù)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整超出了貨幣政策的有效調(diào)整范圍。此次金融危機(jī)前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿κ欠康禺a(chǎn)業(yè)和金融業(yè)，金融業(yè)通過(guò)次級(jí)貸款及相關(guān)衍生品為房地產(chǎn)業(yè)提供了充足的資金，造就了房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，而房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展為金融業(yè)帶來(lái)了巨額利潤(rùn)。但房地產(chǎn)泡沫的破滅使房地產(chǎn)業(yè)遭受沉重打擊，金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)大幅縮水，被政府從破產(chǎn)邊緣拯救的大型金融機(jī)構(gòu)“驚魂未定”，導(dǎo)致對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款過(guò)度謹(jǐn)慎，其有效配置資源的能力因此下降。而恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信心及配置金融資源的能力尚需時(shí)日，遠(yuǎn)非是靠量化寬松政策短期內(nèi)即可解決的問(wèn)題。另外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依賴消費(fèi)支出，而消費(fèi)支出依賴銀行信貸，銀行信貸則取決于經(jīng)濟(jì)景氣程度。經(jīng)濟(jì)衰退使銀行信貸收縮，房地產(chǎn)價(jià)格的下跌惡化了家庭的財(cái)務(wù)狀況，打擊了消費(fèi)者的信心和消費(fèi)能力。美國(guó)2009年和2010年的財(cái)政赤字分別為1.4萬(wàn)億美元和1.3萬(wàn)億美元，比危機(jī)前多出約1萬(wàn)億美元，這些赤字主要用于失業(yè)救濟(jì)和社會(huì)福利。即使有政府的巨額補(bǔ)貼，美國(guó)的個(gè)人消費(fèi)支出在2009年和2010年比危機(jī)前的2007年仍下降了2.4%和0.5%。

為何棄用凱恩斯主義政策主張

主流經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)認(rèn)為，以擴(kuò)大有效需求為要旨的凱恩斯主義是化解經(jīng)濟(jì)危機(jī)的“靈丹妙藥”，并認(rèn)為正是凱恩斯主義將美國(guó)從上世紀(jì)30年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條中拯救出來(lái)。但以弗里德曼為代表的貨幣主義學(xué)派卻認(rèn)為，正是美聯(lián)儲(chǔ)不當(dāng)?shù)呢泿耪邔?dǎo)致了大蕭條，凱恩斯主義并未能將美國(guó)經(jīng)濟(jì)從30年代的泥沼中“拖出”。目前看來(lái)，伯南克更傾向于貨幣主義學(xué)派的政策主張。本文認(rèn)為，美國(guó)未采用財(cái)政擴(kuò)張的凱恩斯主義政策工具，主要是基于以下三方面原因。

第一，消費(fèi)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式使依靠投資增加需求的凱恩斯主義難以奏效。數(shù)據(jù)顯示，個(gè)人消費(fèi)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為71%，私人投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為13%，政府消費(fèi)支出和投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率為20%，凈出口的貢獻(xiàn)率約為-4%。在依賴個(gè)人消費(fèi)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況下，只有減稅、退稅或增加福利等措施才能刺激個(gè)人消費(fèi)，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。美國(guó)作為自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的典范，2010年的國(guó)內(nèi)自主性支出占GDP的比重僅為4.23%，約6140億美元，即使美國(guó)政府實(shí)施投資擴(kuò)張的財(cái)政政策，作用也相當(dāng)有限。

第二，美國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施投資需求相對(duì)有限。凱恩斯主義政策工具中增加有效需求的投資擴(kuò)張方式主要表現(xiàn)為加大對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投資，比如大規(guī)模投資鐵路、高速公路、水利建設(shè)和房地產(chǎn)等。而美國(guó)作為發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家，其基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)成熟，客觀上并沒(méi)有太大的投資需求。此外，美國(guó)的工程建設(shè)監(jiān)督相對(duì)透明、嚴(yán)格，從事工程建設(shè)很難給官員帶來(lái)好處，而增加社會(huì)保障支出則能實(shí)現(xiàn)維穩(wěn)和獲得選票的目標(biāo)。

第3篇

美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克6月份表示，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)符合預(yù)期，將可能在2013年晚些時(shí)候開(kāi)始削減購(gòu)債規(guī)模，并可能在2013年中期結(jié)束債券購(gòu)買計(jì)劃。而二季度美國(guó)的非農(nóng)就業(yè)情況也沒(méi)有讓伯南克失望。如果美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)上量化寬松的水龍頭，金融市場(chǎng)會(huì)干涸嗎？

我們首先要看到的是，全球在金融危機(jī)之后出現(xiàn)了兩大趨勢(shì)：各國(guó)央行普遍通過(guò)量化寬松加大力度釋放流動(dòng)性；然而另一方面，政治家和投資者對(duì)央行行長(zhǎng)們的政策卻未能心領(lǐng)神會(huì)。

以美聯(lián)儲(chǔ)為例，從2007至2012年，它投放的貨幣超過(guò)兩萬(wàn)億美元，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模占美國(guó)GDP的比例也在2012年底達(dá)到18.5%。日本、歐洲、瑞士等經(jīng)濟(jì)體的央行雖然資產(chǎn)擴(kuò)張的絕對(duì)規(guī)模與美聯(lián)儲(chǔ)相比望塵莫及，但是從與GDP的比例看同樣不落下風(fēng)。

不過(guò)我們最終要問(wèn)的是，這些錢去哪兒呢？量化寬松政策并非是央行行長(zhǎng)們一時(shí)興起。更多貨幣釋放是由于居民、企業(yè)和銀行都增加了持有現(xiàn)金的意愿，并且這種意愿較之以往金融動(dòng)蕩時(shí)期顯得更加強(qiáng)烈。

下面一組數(shù)據(jù)或許能說(shuō)明問(wèn)題——在這期間，企業(yè)持有現(xiàn)金增加了2500億美元，居民持有現(xiàn)金增加了6370億美元——美聯(lián)儲(chǔ)印的鈔票有43%被藏在了保險(xiǎn)柜里，而沒(méi)有被用于追逐股票、大宗商品，也沒(méi)有形成國(guó)際投資。就經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上來(lái)說(shuō)，這些貨幣并沒(méi)有被“激活”。

此外，企業(yè)定期存款增長(zhǎng)了1240億美元，居民的定期存款增長(zhǎng)了1.33萬(wàn)億美元。由于存在貨幣乘數(shù)效應(yīng)，定期存款和現(xiàn)金增加的總和比美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際投放的貨幣還要多。這意味著，美聯(lián)儲(chǔ)只不過(guò)在向一個(gè)無(wú)底洞里注水。其他央行面臨的情況同樣如此。

對(duì)于投資者而言，由此顯示出最重要的信息是，量化寬松釋放的貨幣并沒(méi)有進(jìn)入金融市場(chǎng)。全球金融交易的總規(guī)模一直維持在相對(duì)穩(wěn)定的水平，從來(lái)沒(méi)有大幅飆升，也從側(cè)面說(shuō)明了這一點(diǎn)。

這里并不是要否認(rèn)量化寬松可以影響風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)，至少我們觀察到了兩個(gè)跡象：由于央行主要傾向于購(gòu)買流動(dòng)性好的政府債券等資產(chǎn)，因此這類債券收益率被壓得很低；而投資者由于不滿足于政府債券的收益率，只能轉(zhuǎn)向購(gòu)買潛在高回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這樣一來(lái)，對(duì)這些資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好實(shí)際上降低了。

當(dāng)量化寬松剛剛啟動(dòng)時(shí)，世界正面臨流動(dòng)性危機(jī)，居民和企業(yè)都千方百計(jì)地爭(zhēng)相儲(chǔ)備現(xiàn)金。于是，央行在穩(wěn)定預(yù)期、并告訴投資者流動(dòng)性充足的同時(shí)，大力支持金融市場(chǎng)。因此，第一輪量化寬松時(shí)市場(chǎng)的反應(yīng)也是最強(qiáng)烈的。

在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始討論結(jié)束量化寬松的當(dāng)下，重新審視這些問(wèn)題就顯得十分必要。如果量化寬松曾經(jīng)讓國(guó)際金融市場(chǎng)貨幣橫流，那么這項(xiàng)政策的結(jié)束將會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)直接沖擊。但實(shí)際上，由于這些貨幣大部分被儲(chǔ)藏了起來(lái)，因此在央行收手時(shí)金融市場(chǎng)將不會(huì)感受到“退潮”。

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始傳出削減購(gòu)買政府債券規(guī)模的信號(hào)時(shí)，至少意味著這類債券的收益率將要上升。當(dāng)然，其他類別的資產(chǎn)也將受到影響，屆時(shí)投資者們需要改變投資策略。這并不會(huì)影響到央行的一貫姿態(tài)，即討論退出量化寬松首先要基于經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，以及政府赤字通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)得到大幅削減。

需要指出的是，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始削減流動(dòng)性供應(yīng)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境將不會(huì)受到顯著負(fù)面影響。更何況，執(zhí)掌央行的都是極為精明的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，在經(jīng)濟(jì)還不夠強(qiáng)勁時(shí)，他們將不會(huì)無(wú)視。換句話說(shuō)，無(wú)論美聯(lián)儲(chǔ)是否減少流動(dòng)性供應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都能夠得到足夠的支持。

第4篇

【關(guān)鍵詞】量化寬松政策 外匯儲(chǔ)備 外匯結(jié)構(gòu)調(diào)整

當(dāng)前世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻，美國(guó)為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和降低失業(yè)率，實(shí)行數(shù)輪量化寬松貨幣政策，導(dǎo)致美元持續(xù)性貶值。而中國(guó)是外匯儲(chǔ)備第一大國(guó)，這一方面表明我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，綜合國(guó)力、國(guó)際清償能力和抵御風(fēng)險(xiǎn)能力得到了大幅提升；另一方面，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備有60%～70%左右是以美元資產(chǎn)的形式存在的，自2005年以來(lái)由于美元不斷貶值，中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)值的損失已是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。如何在包括美國(guó)在內(nèi)的全球各國(guó)匯率“自殺式”的競(jìng)爭(zhēng)性貶值中實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的保值增值，這無(wú)疑對(duì)我國(guó)的外匯儲(chǔ)備管理提出了更高的要求。

一、美國(guó)量化寬松貨幣政策內(nèi)容

席卷全球主要金融市場(chǎng)的次貸危機(jī)爆發(fā)之后，美國(guó)還沒(méi)有完全擺脫次貸危機(jī)的陰霾，失業(yè)率從高點(diǎn)雖然有所下降但速度緩慢，投資、消費(fèi)缺乏后勁，國(guó)內(nèi)面臨通貨緊縮的危險(xiǎn)。為刺激經(jīng)濟(jì)回暖，穩(wěn)定國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，刺激居民消費(fèi)和企業(yè)投資，美聯(lián)儲(chǔ)千方百計(jì)增加市場(chǎng)流動(dòng)性，推出備受爭(zhēng)議的量化寬松貨幣政策。一方面，美國(guó)國(guó)內(nèi)聯(lián)邦基金利率從5.25%降至0～0.25%區(qū)間，但因利率已降至很低的水平，貨幣需求彈性變得無(wú)限大，陷入“凱恩斯陷阱”。另一方面，美國(guó)政府財(cái)政狀況堪憂，2012財(cái)年美國(guó)聯(lián)邦財(cái)政赤字高達(dá)1.089萬(wàn)億美元，已連續(xù)四個(gè)財(cái)年突破萬(wàn)億美元，再加之奧巴馬政府出于兌現(xiàn)惠民政策的競(jìng)選諾言的考慮，使得財(cái)政支出或增加稅收的困難加大，聯(lián)邦政府愈發(fā)依靠購(gòu)買國(guó)債維持運(yùn)作。

從2008年起至今，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)啟動(dòng)了四輪量化寬松貨幣政策，目的是通過(guò)增加信貸供應(yīng)，避免通貨緊縮，穩(wěn)定金融市場(chǎng)，刺激居民消費(fèi)與企業(yè)投資，提振美國(guó)的就業(yè)，促使經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。

（一）美國(guó)第一輪量化寬松貨幣政策

2008年11月25日-2010年3月31日，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行第一輪量化寬松貨幣政策（QE1）。在QE1執(zhí)行期間共購(gòu)買了1.725萬(wàn)億美元資產(chǎn)，其中1.25萬(wàn)億美元用于購(gòu)買抵押貸款支持證券，3000億美元用于購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債，1750億美元用于購(gòu)買機(jī)構(gòu)債券。

（二）美國(guó)第二輪量化寬松貨幣政策

2010年11月3日-2011年6月30日，美聯(lián)儲(chǔ)推出第二輪定量寬松貨幣政策（QE2），進(jìn)一步刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在此期間美聯(lián)儲(chǔ)共購(gòu)買6000億美元的美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，并將基礎(chǔ)利率維持在0-0.25%的水平，并對(duì)到期回籠的債券資金進(jìn)行再投資。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還通過(guò)向其他國(guó)家“兜售”國(guó)債，套現(xiàn)還原成美元現(xiàn)金，再通過(guò)進(jìn)口其他國(guó)家商品刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)繁榮，為未來(lái)債務(wù)貨幣化埋下伏筆。

（三）美國(guó)第三輪量化寬松貨幣政策

2012年9月13日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布開(kāi)始實(shí)施第三輪量化寬松貨幣政策（QE3），以進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和降低失業(yè)率，在QE3實(shí)施期間每月收購(gòu)400億美元的抵押貸款支持證券，同時(shí)維持每月購(gòu)買450億美元國(guó)債，即所謂“扭曲操作”，實(shí)質(zhì)是買入長(zhǎng)期國(guó)債替換短期國(guó)債，執(zhí)行至2012年底。美聯(lián)儲(chǔ)每月合計(jì)投入850億美元購(gòu)買MBS和國(guó)債，并繼續(xù)執(zhí)行0～0.25%的基準(zhǔn)利率。

（四）美國(guó)第四輪量化寬松貨幣政策

2012年12月13日，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)第四輪量化寬松貨幣政策（QE4），每月采購(gòu)450億美元國(guó)債，替代扭曲操作，加上QE3每月400億美元抵押貸款支持證券的寬松額度，美聯(lián)儲(chǔ)每月購(gòu)債規(guī)模達(dá)到850億美元。除了量化寬松的強(qiáng)心劑之外，美聯(lián)儲(chǔ)保持了零利率的政策，把利率保持在0到0.25%的極低水平。美聯(lián)儲(chǔ)還首次將貨幣政策取向與失業(yè)率指標(biāo)掛鉤，宣布只要失業(yè)率低于6.5%并且未來(lái)一至兩年內(nèi)預(yù)期通脹率不超過(guò)2.5%，就會(huì)一直將基準(zhǔn)利率維持在0至0.25%的超低水平，也就是QE4將沒(méi)有限期。

二、我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模和幣種結(jié)構(gòu)

（一）外匯儲(chǔ)備的規(guī)模

1994年以前，我國(guó)外匯儲(chǔ)備波動(dòng)增長(zhǎng)且總量不大，尚不能完全滿足我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。1994年匯率制度改革以后，由于經(jīng)常賬戶和資本金融賬戶雙順差、人民幣彈性不足和曾經(jīng)的強(qiáng)制結(jié)售匯制度、基于人民幣升值預(yù)期的國(guó)際熱錢的涌入和外商的直接投資，我國(guó)外匯儲(chǔ)備量開(kāi)始持續(xù)上升，到2011年3月底突破3萬(wàn)億美元大關(guān)。中國(guó)人民銀行網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止2012年12月31日，中國(guó)外匯儲(chǔ)備已達(dá)33115.89億美元，高居全球第一。

（二）外匯儲(chǔ)備的貨幣結(jié)構(gòu)

目前，我國(guó)外匯儲(chǔ)備在幣種上偏重于美元，這與我國(guó)的貿(mào)易結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系，美元資產(chǎn)在外匯儲(chǔ)備中的比例約為60%～70%，量化寬松貨幣環(huán)境下美元貶值縮水和收益率偏低的問(wèn)題使我國(guó)外匯儲(chǔ)備面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上，美元外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)以美國(guó)財(cái)政部國(guó)債和政府機(jī)構(gòu)債券為主，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一。2012年12月底，中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債1.2028萬(wàn)億美元，為美國(guó)最大債權(quán)國(guó)，占外國(guó)主要債權(quán)人持有美國(guó)債總額的21.65%，約占中國(guó)所有外匯儲(chǔ)備的36%，為連續(xù)第12個(gè)月上升，美債風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

三、量化寬松貨幣政策下我國(guó)外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)面臨的風(fēng)險(xiǎn)

長(zhǎng)期經(jīng)常賬戶、資本金融賬戶雙順差、基于人民幣升值的預(yù)期而從各種渠道源源不斷流入的“熱錢”以及缺乏靈活性的人民幣匯率制度導(dǎo)致我國(guó)積累了巨額外匯儲(chǔ)備。超額外匯儲(chǔ)備雖然可以減少我國(guó)對(duì)外支付儲(chǔ)備不足的風(fēng)險(xiǎn)，卻又帶來(lái)了新的金融風(fēng)險(xiǎn)，那就是利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（一）高額外匯儲(chǔ)備的利率風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)外匯儲(chǔ)備中60%～70%左右是以美元資產(chǎn)形式存在的，而美元資產(chǎn)主要以美國(guó)債券的形式存在，其中絕大部分是美國(guó)國(guó)債、政府機(jī)構(gòu)債券或政府擔(dān)保債券。美聯(lián)儲(chǔ)自2008年12月來(lái)一直維持著0～0.25%的超低聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，國(guó)債收益率隨之下跌。QE4還首次將貨幣政策取向與失業(yè)率指標(biāo)掛鉤，只要失業(yè)率不低于6.5%并且未來(lái)一至兩年內(nèi)預(yù)期通脹率不超過(guò)2.5%，就會(huì)一直將基準(zhǔn)利率維持在0至0.25%的超低水平，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)0～0.25%的超低基準(zhǔn)利率將沒(méi)有限期。自2010年以來(lái)，美國(guó)國(guó)債收益率不斷震蕩下行。2012年7月，10年期長(zhǎng)期國(guó)債收益率一度跌至1.43%，這一利率甚至不如國(guó)內(nèi)普通定存。雖然今年美債收益率略有反彈，但前景仍不容樂(lè)觀。

（二）高額外匯儲(chǔ)備的匯率風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模龐大，結(jié)構(gòu)單一，過(guò)于集中于美元債券資產(chǎn)，量化寬松政策的推出將帶來(lái)美元貶值，在這樣的情況下，巨額外匯儲(chǔ)備將面臨“資本損失”的危險(xiǎn)。美國(guó)自金融危機(jī)后，采取了擴(kuò)張性的貨幣政策，其匯率相對(duì)人民幣進(jìn)行了約8.03%的貶值（自2008年12月31日起6.8346至2012年12月31日6.2855）。可以推算由匯率變化所帶來(lái)的資本損失：2008年12月31日，我國(guó)外匯儲(chǔ)備存量為19460.3億美元，按前面估計(jì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)至少占到60%，那么其中約有11676.18億美元，不考慮該時(shí)點(diǎn)以后新增的美元資產(chǎn)，到2012年末僅2008年的外匯儲(chǔ)備存量就損失了大約1020億美元（約6411億元人民幣）。美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的收益，被人民幣升值所攤薄殆盡。

美國(guó)的量化寬松貨幣政策的實(shí)質(zhì)是債務(wù)貨幣化，通過(guò)向市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣，使美元貶值，進(jìn)而美元的購(gòu)買力下降，從而稀釋各國(guó)對(duì)美國(guó)的債權(quán)。多輪量化寬松政策加速了美元的貶值，稀釋了中國(guó)所持有的美元債權(quán)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備中的美元資產(chǎn)與美元同步大幅貶值，對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的安全性構(gòu)成了極大的威脅。從長(zhǎng)期來(lái)看，QE4將加快美元貶值的步伐，我國(guó)美元資產(chǎn)的安全性將會(huì)受到進(jìn)一步挑戰(zhàn)。

（三）高額外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

外匯儲(chǔ)備的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指“一個(gè)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備在其國(guó)內(nèi)特有機(jī)制作用下導(dǎo)致貨幣超發(fā)的可能性，從而帶來(lái)一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性過(guò)剩的后果，以及一國(guó)為穩(wěn)定貨幣匯率導(dǎo)致出現(xiàn)貨幣政策與匯率政策相悖的風(fēng)險(xiǎn)”（蔡美珠，2012）。

雖然2012年我國(guó)國(guó)際收支中經(jīng)常項(xiàng)目為順差，資本和金融賬戶為逆差，但數(shù)年來(lái)由于出口和外國(guó)直接投資的快速增長(zhǎng)（雙順差），面對(duì)外匯大量進(jìn)入的局面，為保持人民幣幣值的穩(wěn)定，防止更多的熱錢進(jìn)入國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，央行被迫大量買入外匯，拋售人民幣，造成央行被動(dòng)投放過(guò)多的基礎(chǔ)貨幣，貨幣供應(yīng)量也就成倍地?cái)U(kuò)張，給市場(chǎng)帶來(lái)了過(guò)多的流動(dòng)性，通貨膨脹率隨之上升。如果央行為了減少流動(dòng)性而采取其他沖銷措施，那么勢(shì)必會(huì)影響貨幣政策的獨(dú)立性，央行陷入兩難的外匯儲(chǔ)備困境。

（四）高額外匯儲(chǔ)備的其他風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)量化寬松增加了中國(guó)資本流動(dòng)的不確定性。央行如果處于超額外匯的風(fēng)險(xiǎn)考慮而在短期內(nèi)大量拋售美元資產(chǎn)，由于我國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模較大，這將會(huì)沖擊美元市場(chǎng)導(dǎo)致美元貶值，外匯儲(chǔ)備將急劇貶值縮水；反之，央行繼續(xù)持有如此大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備，人民幣升值的呼聲依然強(qiáng)烈，加之美國(guó)QE4和歐洲央行OMT的實(shí)施，國(guó)際市場(chǎng)的資本的流入流出將更加頻繁，這加大了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的不確定性，隨之而來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。

四、改善我國(guó)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)的對(duì)策

首先，需要科學(xué)、合理地確定中國(guó)外匯儲(chǔ)備適度規(guī)模，一個(gè)國(guó)家的外匯儲(chǔ)備水平究竟應(yīng)該以多少為宜，并不存在一個(gè)確切的衡量標(biāo)準(zhǔn)。但鑒于我國(guó)的實(shí)際情況，多數(shù)專家學(xué)者認(rèn)為我國(guó)外匯儲(chǔ)備的規(guī)模遠(yuǎn)大于適度規(guī)模，可將部分外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為政府可直接運(yùn)用的外匯資產(chǎn)，合理安排過(guò)量的外匯儲(chǔ)備，實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)多元化。

（一）調(diào)整外匯儲(chǔ)備中的美元金融資產(chǎn)

出于安全性、流動(dòng)性考慮，在對(duì)美元證券的投資中，主要投資于債券類資產(chǎn)尤其是美國(guó)國(guó)債，對(duì)于股權(quán)的投資偏低，這說(shuō)明我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資過(guò)于重視安全性和流動(dòng)性而忽略了收益性。中國(guó)應(yīng)該加大對(duì)機(jī)構(gòu)債券、企業(yè)債券和股票的投資，擴(kuò)大股權(quán)投資范圍，采用科學(xué)合理的投資方式，提高投資回報(bào)率，對(duì)抗美元貶值，實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)組合多元化。

（二）調(diào)整外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)

在目前儲(chǔ)備規(guī)模水平下，中國(guó)外匯儲(chǔ)備可按適度規(guī)模內(nèi)和適度規(guī)模外分別安排：適度規(guī)模內(nèi)的外匯儲(chǔ)備應(yīng)盡可能地與我國(guó)國(guó)際貿(mào)易和其他金融性支付、償付外債等需求相匹配，可在一定程度上避免匯兌風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于適度外的外匯儲(chǔ)備則應(yīng)遵從多元化的投資方式。在安全性可以保證的前提下，可適度追求盈利性，如盡可能地選擇有升值趨勢(shì)的“硬通貨”，逐步降低美元外匯儲(chǔ)備的比例，避免集中持有美元資產(chǎn)造成的風(fēng)險(xiǎn)。從今年開(kāi)始，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）認(rèn)可的五種儲(chǔ)備資產(chǎn)外加入了加元和澳元擴(kuò)大至七種。這對(duì)于中國(guó)外匯儲(chǔ)備來(lái)說(shuō)是一個(gè)利好消息。但是在國(guó)際外匯市場(chǎng)高度敏感的情況下，我國(guó)要想調(diào)整外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)，短時(shí)間內(nèi)直接拋售美元外匯資產(chǎn)將帶來(lái)重大損失。因此，降低美元外匯儲(chǔ)備比例，實(shí)現(xiàn)我國(guó)外匯儲(chǔ)備幣種多元化需要很長(zhǎng)的時(shí)間，這將是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，絕對(duì)不可能一蹴而就。

（三）增加黃金儲(chǔ)備的比例

黃金儲(chǔ)備能夠優(yōu)化外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)組合，這主要體現(xiàn)在：第一，黃金可以降低美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)。黃金作為實(shí)物商品，本身具有價(jià)值，這也就決定了在美元貶值、黃金價(jià)格預(yù)期不斷上漲的情況下，通過(guò)在投資組合中增加黃金的份額，可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，增加潛在收益。第二，黃金是防范通貨膨脹的重要手段。全球量化寬松的貨幣環(huán)境決定了通脹的可能，而黃金價(jià)格可以與物價(jià)同步上升，防止“通貨膨脹稅”。第三，黃金儲(chǔ)備可以提升外匯管理的自主性。黃金儲(chǔ)備完全屬于國(guó)家范疇，一國(guó)擁有的黃金可以自主控制，不受其他國(guó)家或地區(qū)干預(yù)。我國(guó)雖然作為外匯儲(chǔ)備的第一大國(guó)，外匯儲(chǔ)備高達(dá)33115.89億美元，但黃金儲(chǔ)備只有3389噸，大約只占外匯儲(chǔ)備總額的5.98%，因此我國(guó)從長(zhǎng)期戰(zhàn)略角度出發(fā)，可以選擇在黃金價(jià)格處于地低位時(shí)購(gòu)買黃金，優(yōu)化外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)。

（四）加大對(duì)于海外股權(quán)的投資

和其他國(guó)家相比，我國(guó)外匯儲(chǔ)備股權(quán)投資處于一個(gè)相對(duì)比較低的水平。我國(guó)可以通過(guò)財(cái)富基金——中國(guó)投資責(zé)任有限公司，積極管理外匯儲(chǔ)備，開(kāi)展海外股權(quán)投資，避免外匯儲(chǔ)備被動(dòng)縮水的局面。但同時(shí)也要注意股權(quán)投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)，在風(fēng)險(xiǎn)可接受的范圍內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)的有效組合。

（五）提高外匯儲(chǔ)備配置于非金融資產(chǎn)的額度

目前，我國(guó)的出口商品主要為低附加值的勞動(dòng)密集型產(chǎn)品，生產(chǎn)力遠(yuǎn)低于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，因此在提高外匯儲(chǔ)備管理效益的同時(shí)，還必須考慮到經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，可以適當(dāng)利用外匯儲(chǔ)備配置非金融資產(chǎn)。一方面，進(jìn)口中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)所缺的先進(jìn)的技術(shù)設(shè)備和管理方法，支持國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)；另一方面，增加礦產(chǎn)、能源等戰(zhàn)略物資儲(chǔ)備，加快推進(jìn)礦產(chǎn)資源儲(chǔ)備體系，以保證國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的需要。

（六）建立外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制

我國(guó)外匯管理局應(yīng)借鑒各國(guó)風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，建立健全外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)管理制度，定期評(píng)估和確認(rèn)外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)管理可能面臨的所有風(fēng)險(xiǎn)。采取多種金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，對(duì)交易對(duì)手資信狀況密切跟蹤、及時(shí)報(bào)告，努力控制信用風(fēng)險(xiǎn)，明確各類交易人員的權(quán)限和越權(quán)的處罰措施等，提高風(fēng)險(xiǎn)控制水平，完善外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，保證外匯儲(chǔ)備本金的安全。

（七）加快人民幣的國(guó)際化進(jìn)程

在當(dāng)今的貿(mào)易體系下，不能以本幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算就注定必須持有一定數(shù)量的外匯儲(chǔ)備用于國(guó)際支付，人民幣國(guó)際化可從根本上減少我國(guó)對(duì)于大規(guī)模外匯儲(chǔ)備的需求，減少國(guó)際貿(mào)易中的交易成本，并減少因國(guó)際匯率波動(dòng)等因素帶來(lái)的匯兌風(fēng)險(xiǎn)和損失，規(guī)避被動(dòng)承擔(dān)美元貶值帶來(lái)的債券稀釋效應(yīng)。

在美國(guó)推出的量化寬松貨幣政策及美聯(lián)儲(chǔ)超低聯(lián)邦基準(zhǔn)利率下，我國(guó)巨額外匯必將面臨著貶值縮水的困境。我國(guó)必須科學(xué)合理地確定外匯儲(chǔ)備的適度規(guī)模，采取積極有效的外匯管理方式，運(yùn)用市場(chǎng)化投資方式建立科學(xué)合理的外匯投資機(jī)制，積極應(yīng)對(duì)美國(guó)債務(wù)貨幣化，調(diào)整目前的外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化，防止外匯儲(chǔ)備貶值縮水。同時(shí)，發(fā)揮高額外匯儲(chǔ)備的優(yōu)勢(shì)，合理安排使用過(guò)量的外匯儲(chǔ)備以促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，提升我國(guó)在國(guó)際上的經(jīng)濟(jì)地位。

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第5篇

日本超寬松貨幣政策歷程

20世紀(jì)90年代開(kāi)始，隨著泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，日本面臨經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩和不良債權(quán)問(wèn)題加劇的局面。日本央行先后五任行長(zhǎng)三重野康、松下康雄、速水優(yōu)、福井俊彥和白川方明，均采取了一系列旨在刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和走出通縮的擴(kuò)張性貨幣政策，特別是1999年之后實(shí)施了零利率和量化寬松的超寬松貨幣政策。按其政策操作具體實(shí)踐的不同，可劃分為6個(gè)時(shí)期。

零利率政策時(shí)期（1999年2月至2001年3月）。1999年2月起，為應(yīng)付經(jīng)濟(jì)停滯和嚴(yán)重的不良債權(quán)問(wèn)題，日本央行將無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率調(diào)至0.15%，同年3月3日再次調(diào)至0.03%。這意味著扣除貨幣經(jīng)紀(jì)商傭金后，利率實(shí)際已降為零，即日本央行開(kāi)始實(shí)行零利率政策。

零利率與量化寬松貨幣政策并行時(shí)期（2001年3月至2006年3月）。2001年，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭不但沒(méi)有好轉(zhuǎn)反而明顯惡化。日本央行于當(dāng)年3月19日決定采取更加寬松的貨幣政策：一是通過(guò)維持商業(yè)銀行在中央銀行較高的經(jīng)常賬戶余額水平，保障流動(dòng)性的大量供應(yīng)。二是加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，由傳統(tǒng)購(gòu)買短期國(guó)債轉(zhuǎn)變?yōu)橘?gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債，以增加基礎(chǔ)貨幣。三是承諾在核心CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）環(huán)比大于零前，一直實(shí)行數(shù)量寬松政策。

量化寬松貨幣政策與零利率政策暫時(shí)退出（2006年3月至2008年12月）。2005年，日本宏觀經(jīng)濟(jì)基本面向好，全年有3個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率超過(guò)5%，快于美國(guó)、歐盟同期的增長(zhǎng)速度，核心CPI也從11月起呈微弱正增長(zhǎng)。2006年3月9日，日本央行宣布終止實(shí)行五年之久的量化寬松貨幣政策，將準(zhǔn)備金活期賬戶余額從30萬(wàn)億～35萬(wàn)億日元減少到法定的約6萬(wàn)億日元。2006年7月16日宣布結(jié)束零利率政策，將基準(zhǔn)利率提高至0.25%。

零利率與量化寬松政策的回歸（2008年12月至2010年10月）。2008年，日本經(jīng)濟(jì)未能延續(xù)2005年以來(lái)的增長(zhǎng)慣性，出現(xiàn)1.6%的負(fù)增長(zhǎng)。2009年一季度的增長(zhǎng)率為-4%，并伴隨CPI持續(xù)走低，日本央行于同年12月29日降息至0.1%。2009年12月1日，日本央行又決定以0.1%的固定利率提供總數(shù)達(dá)10萬(wàn)億日元的3月期貸款。2010年10月5日，日本央行鼓勵(lì)無(wú)擔(dān)保的隔夜拆借利率保持在0.1%以下，日本重新推行零利率政策。

量化寬松政策持續(xù)加碼時(shí)期（2010年10月至2013年1月）。2010年四季度起，日本經(jīng)濟(jì)再度萎縮，而2011年“3·11”大地震及核泄漏事故更使其遭受重創(chuàng)，此后，雖有災(zāi)后重建效應(yīng)的拉動(dòng)，但歐債危機(jī)持續(xù)演化、全球經(jīng)濟(jì)放緩和中日關(guān)系急劇惡化等負(fù)面沖擊接踵而至，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇艱難。在此背景下，日本央行于2010年10月28日創(chuàng)立總額為35萬(wàn)億日元的基金，用于購(gòu)入各類資產(chǎn)，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。截至2012年末，日本央行先后8次擴(kuò)大量化寬松規(guī)模共計(jì)66萬(wàn)億日元，量化寬松總規(guī)模高達(dá)101萬(wàn)億日元。

無(wú)限期、開(kāi)放式超寬松政策時(shí)期（2013年1月起）。在安倍晉三2012年末正式就任日本首相后，日本央行迫于壓力，于2013年1月22日宣布引入“價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)”。日本央行將通脹目標(biāo)設(shè)定為2%。此外，將從2014年1月起，不設(shè)置具體終止期限，每個(gè)月的資產(chǎn)購(gòu)買量約在13萬(wàn)億日元。其中，約有2萬(wàn)億日元用于購(gòu)買日本政府債券，約有10萬(wàn)億日元用于購(gòu)買短期國(guó)庫(kù)券。堅(jiān)決支持安倍主張的黑田東彥，在就任日本央行行長(zhǎng)的首次貨幣政策會(huì)議上宣布了以“2”為關(guān)鍵詞的超預(yù)期寬松政策，即于2013年4月提前實(shí)行“開(kāi)放式資產(chǎn)購(gòu)買措施”，把央行債券購(gòu)買規(guī)模和貨幣基礎(chǔ)擴(kuò)大至現(xiàn)有水平的“兩倍”，在“兩年”時(shí)間內(nèi)，實(shí)現(xiàn)“2%”的通貨膨脹目標(biāo)。

超寬松貨幣政策的積極效果

日本央行的超寬松貨幣政策取得了部分積極效果。

通過(guò)積極的預(yù)期管理實(shí)現(xiàn)了一定程度的時(shí)間軸效果。所謂時(shí)間軸效果，是指央行承諾在一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)，保證實(shí)施零利率和量化寬松政策能夠降低當(dāng)前的長(zhǎng)期利率，從而達(dá)到提高資產(chǎn)價(jià)格、促進(jìn)生產(chǎn)和消費(fèi)的目的。日本央行擴(kuò)展中長(zhǎng)期信用的貨幣政策工具，如直接購(gòu)買國(guó)債、抵押貸款支持證券等政策操作，降低了中長(zhǎng)期國(guó)債利率和抵押貸款利率等，有助于降低借貸成本，間接支持了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從實(shí)際情況來(lái)看，在量化寬松政策的實(shí)施階段（2001年3月至2006年3月與2008年12月至今），不僅短期利率有所下降，10年期及5年期國(guó)債利率也明顯下降。10年期國(guó)債利率由2000年1月4日的1.738%，下降到2013年4月1日的0.571%；同期，5年期國(guó)債利率也由1.01%降至0.135%。

穩(wěn)定金融系統(tǒng)的效果基本實(shí)現(xiàn)，避免危機(jī)進(jìn)一步惡化。金融危機(jī)過(guò)程中，對(duì)流動(dòng)性不足的擔(dān)憂困擾著整個(gè)金融體系，超寬松貨幣政策消除了流動(dòng)性不足的威脅，防止了危機(jī)和恐慌的進(jìn)一步蔓延，具有穩(wěn)定金融體系的效果。日本央行從2001年3月起至今，通過(guò)直接購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債和資產(chǎn)支持證券，向銀行體系注入了大量資金，起到了穩(wěn)定銀行體系的作用。

一定程度上擴(kuò)張了日本政府實(shí)施財(cái)政刺激政策的空間。直接購(gòu)買長(zhǎng)期政府債券和政府擔(dān)保債券，是日本央行超寬松貨幣政策的重要手段。貨幣當(dāng)局購(gòu)買國(guó)債的操作類似于以通貨膨脹稅取代直接稅收，大大減輕了政府的預(yù)算約束。截至2013年3月20日，日本央行資產(chǎn)總額達(dá)165.39萬(wàn)億日元，較1999年1月10日增加90.81%。同期，日本央行持有的政府債券余額達(dá)到125.05萬(wàn)億日元，較1999年1月10日增長(zhǎng)了153.51%。

政策效果仍有不理想之處

按照經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，日本央行的超寬松貨幣政策通過(guò)向市場(chǎng)注入更多流動(dòng)性，將引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)和公眾投資者的資產(chǎn)選擇行為，促進(jìn)市場(chǎng)參與者調(diào)整投資組合，將資金投向收益率更高的非貨幣資產(chǎn)，從而帶動(dòng)投資，并促進(jìn)消費(fèi)和刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但日本實(shí)施超寬松貨幣政策的實(shí)際效果卻難盡如人意，存在明顯的局限。

對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響比較顯著，但對(duì)貨幣供給量的影響較小。從兩者的增幅來(lái)看，2013年3月，日本央行的基礎(chǔ)貨幣量達(dá)134.74萬(wàn)億日元，而1998年末為60.14萬(wàn)億日元，增幅高達(dá)124.04%。貨幣政策的最終效果是通過(guò)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的貨幣供給量來(lái)實(shí)現(xiàn)，而體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中貨幣供給量的M2（廣義貨幣）指標(biāo)，并沒(méi)有表現(xiàn)出相應(yīng)幅度的增長(zhǎng)。日本2013年2月末的M2平均流通量為828.2萬(wàn)億日元，而1998年末則為611.6萬(wàn)億日元，僅增加了35.42%。從兩者增長(zhǎng)的時(shí)段來(lái)看，在日本央行實(shí)現(xiàn)量化寬松政策的兩個(gè)階段（2001年3月至2006年3月與2008年12月至今），雖然每月基礎(chǔ)貨幣平均余額明顯多于未實(shí)行量化寬松政策的時(shí)段，但M2平均流通量?jī)H保持了平穩(wěn)增加。

對(duì)消除通貨緊縮方面效果不理想。2013年2月，日本CPI指數(shù)為99.2，而1998年末則為104。在此期間，CPI同比有50個(gè)月在零以上，而有120個(gè)月為負(fù)值。截至目前，這種情況依舊未見(jiàn)好轉(zhuǎn)，2012年6月至2013年2月的CPI同比更是連續(xù)9個(gè)月為負(fù)。

大部分資金在財(cái)政金融領(lǐng)域內(nèi)形成循環(huán)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)參與有限。在金融機(jī)構(gòu)惜貸、實(shí)體企業(yè)借貸意愿不高的大環(huán)境下，日本金融機(jī)構(gòu)從日本央行以極低成本獲得的大部分資金，以超額準(zhǔn)備金的形式又重新存放在日本央行經(jīng)常賬戶上。日本城市、區(qū)域、信托、外資等各類銀行在日本央行的超額準(zhǔn)備金在量化寬松政策實(shí)施的階段（2001年3月2006年3月與2008年12月至今），要大幅多于未實(shí)施量化寬松政策的階段（2006年3月至2008年12月）。

與此同時(shí)，日本央行所持有的政府債務(wù)的比例也隨著量化寬松規(guī)模的增大而增加。1999年1月10日，日本央行持有的政府債務(wù)僅占其總資產(chǎn)的56.91%，而在2006年7月10日，第一輪量化寬松政策結(jié)束不久之時(shí)，這一比例達(dá)到了78.17%。2009年12月10日，這一比例降為58.65%，到2013年3月20日，該比例又攀升至75.61%。由此可見(jiàn)，日本央行通過(guò)購(gòu)買資產(chǎn)等方式向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，金融機(jī)構(gòu)以超額準(zhǔn)備金等形式重新將流動(dòng)性返回日本央行，日本央行則大量買進(jìn)政府債券，政府獲得了相應(yīng)的財(cái)政政策實(shí)施空間，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在這個(gè)過(guò)程中則參與極為有限。

刺激居民消費(fèi)效果不顯著。從消費(fèi)額來(lái)看，日本2012年家庭消費(fèi)額為301.5萬(wàn)億日元，較1999年末僅增長(zhǎng)12.63%，與基礎(chǔ)貨幣供給量的增幅相差甚遠(yuǎn)。從就業(yè)與收入角度來(lái)看，日本的失業(yè)率長(zhǎng)年維持在約4%，而近十年來(lái)平均每月就業(yè)現(xiàn)金收益同比負(fù)增長(zhǎng)的月份遠(yuǎn)多于正增長(zhǎng)的月份，這也說(shuō)明日本央行實(shí)施的超寬松貨幣政策并沒(méi)有達(dá)到增加工資的目的，因而更難起到帶動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)的作用。

對(duì)投資拉動(dòng)效果差強(qiáng)人意。1999年，日本全社會(huì)的總資本形成為118.42萬(wàn)億日元，2000年增加為119.22萬(wàn)億日元，而這種對(duì)投資的帶動(dòng)作用僅是“曇花一現(xiàn)”，2001年至今，日本全社會(huì)總資本形成持續(xù)低迷，2010年降至最低點(diǎn)——98.04萬(wàn)億日元，2012年恢復(fù)至103.21萬(wàn)億日元，仍遠(yuǎn)低于1999年水平。日本企業(yè)的設(shè)備投資增幅表現(xiàn)略好，但2012年較1998年僅增加了6.96%。

抑制日元升值作用甚微。1985年“廣場(chǎng)協(xié)議”后，日元對(duì)美元匯率急劇升值。日本央行長(zhǎng)時(shí)期的低利率甚至零利率與量化寬松的超寬松組合，對(duì)日元升值幾乎“束手無(wú)策”。1985年9月，日元匯率還在1美元兌250日元左右波動(dòng)，盡管日本央行從1991年7月起頻繁下調(diào)基準(zhǔn)利率，相繼實(shí)施了低利率、零利率與量化寬松政策，但截至2012年末，日元對(duì)美元仍然升至86.72。不過(guò)，安倍再度就任日本首相后，日元受貨幣超寬松預(yù)期影響而大幅貶值，截至2013年4月2日，日元對(duì)美元收盤至93.35，較2012年末貶值7.65%。

政策效果欠佳的技術(shù)性原因

實(shí)踐證明，日本央行實(shí)施超寬松貨幣政策陷入了“流動(dòng)性陷阱”。當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入“流動(dòng)性陷阱”后，由于經(jīng)濟(jì)停滯，產(chǎn)出水平和效率都趨于下降，人們則對(duì)未來(lái)更加缺乏“信心”，并減少消費(fèi)和投資，最終使經(jīng)濟(jì)更為緊縮。導(dǎo)致日本陷入“流動(dòng)性陷阱”的成因相當(dāng)復(fù)雜，其中的深層次原因包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式和財(cái)政金融體制無(wú)法與時(shí)俱進(jìn)、人口老齡化、社會(huì)氛圍日趨保守僵化和企業(yè)創(chuàng)新能力萎縮等，這些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題絕非簡(jiǎn)單地加大貨幣供應(yīng)量就可解決。除以上結(jié)構(gòu)性原因外，技術(shù)層面的原因也不可忽視。

金融機(jī)構(gòu)放貸能力和意愿不足。體現(xiàn)在三方面：一是20世紀(jì)80年代泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，日本的大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)背負(fù)了大量不良貸款，銀行業(yè)不良貸款率在2001年達(dá)到8.4%，之后雖不斷下降，但2004年依然達(dá)4%。金融機(jī)構(gòu)為防止不良貸款再度惡化，增加了貸款損失準(zhǔn)備金的預(yù)提。二是金融機(jī)構(gòu)自身在日本經(jīng)濟(jì)泡沫時(shí)期也投資了部分房地產(chǎn)、股票等資產(chǎn)，泡沫破裂后，所購(gòu)資產(chǎn)大幅縮水，造成自身也面臨償債的資金需求。三是出于對(duì)交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂而惜貸。

實(shí)體企業(yè)因負(fù)債而借貸意愿不足。日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，很多實(shí)體企業(yè)深陷其中，資產(chǎn)價(jià)值猛降，債務(wù)負(fù)擔(dān)大增，債臺(tái)高筑的企業(yè)對(duì)零利率“視而不見(jiàn)”，再度向銀行借貸和增加自身負(fù)債的意愿大幅減少。盡管私人部門到2005年已經(jīng)修復(fù)了大部分資產(chǎn)負(fù)債表，但依然存在嚴(yán)重的對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡情緒。根據(jù)歷年日本“短觀調(diào)查”的數(shù)據(jù)，1990年至2012年的92個(gè)季度中，金融機(jī)構(gòu)向所有企業(yè)的“貸款傾向”有25個(gè)季度處于負(fù)值狀態(tài)，而同期，企業(yè)從金融機(jī)構(gòu)貸款有62個(gè)季度呈現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)。由此可見(jiàn)，實(shí)體企業(yè)不愿借貸的情緒比金融機(jī)構(gòu)惜貸的情緒要嚴(yán)重。

日元的“套利交易”。日本央行零利率政策使本國(guó)投資者因國(guó)內(nèi)市場(chǎng)收益率過(guò)低而將資金投入其他市場(chǎng)，跨國(guó)投資者則通過(guò)購(gòu)買日本國(guó)債，并以其為抵押，向日本的投資銀行以五倍以上的杠桿進(jìn)行融資，借入日元，賣出后兌換成美元或歐元，并投資到境外的高收益產(chǎn)品，如股市或高收益?zhèn)?，從而以低融資成本進(jìn)行投資。這種套利交易也在一定程度上降低了日本貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)，削弱了本國(guó)量化寬松貨幣政策的效果。

啟示

從日本央行實(shí)施超寬松貨幣政策的歷程中可以總結(jié)相關(guān)經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，從而能夠更好地認(rèn)識(shí)貨幣寬松政策的傳導(dǎo)機(jī)制、效果及其局限。

零利率和量化寬松政策對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)作用有限。超寬松貨幣政策只是通過(guò)消除不確定性和緩解流動(dòng)性壓力的方式，為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)提供了一個(gè)相對(duì)溫和并有利經(jīng)營(yíng)的環(huán)境，但并不能直接拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最終還是要依靠技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)的投資和消費(fèi)驅(qū)動(dòng)。當(dāng)前，美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨債務(wù)高企、經(jīng)濟(jì)動(dòng)能不足等問(wèn)題，新興經(jīng)濟(jì)體則面臨經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變等問(wèn)題，均需將經(jīng)濟(jì)體制改革、提升核心競(jìng)爭(zhēng)力作為首要任務(wù)，而要求貨幣當(dāng)局過(guò)度發(fā)行貨幣的舉措無(wú)異舍本逐末。

零利率和量化寬松政策未能完全有效恢復(fù)信貸市場(chǎng)的融資功能。20世紀(jì)90年代以來(lái)，日本大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)和實(shí)體企業(yè)都深受債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)其害，即使債務(wù)已經(jīng)償清，也不惜“矯枉過(guò)正”，盡量避免再度負(fù)債。因此，日本央行無(wú)論實(shí)行零利率還是量化寬松措施，都難以對(duì)私人部門的信貸產(chǎn)生顯著影響，進(jìn)而造成日本量化寬松的大部分資金在財(cái)政金融領(lǐng)域內(nèi)循環(huán)的局面。因此，各國(guó)貨幣當(dāng)局為恢復(fù)信貸市場(chǎng)的繁榮而采取措施時(shí)，需將向金融機(jī)構(gòu)注入流動(dòng)性與協(xié)調(diào)政府相關(guān)部門提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)借貸意愿相結(jié)合，只有如此，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制才有可能重新發(fā)揮作用。

第6篇

在利率市場(chǎng)化環(huán)境下，中央銀行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作調(diào)整短期利率至目標(biāo)水平，這屬于傳統(tǒng)意義上的貨幣政策。美國(guó)、歐元區(qū)、日本和英國(guó)的中央銀行在制定貨幣政策中介目標(biāo)時(shí)，盯住的基準(zhǔn)利率分別為聯(lián)邦基金利率、主要再融資利率、隔夜拆借利率和短期國(guó)債回購(gòu)利率。這些利率雖名稱各異，但均為短期同業(yè)拆借利率。中央銀行通過(guò)調(diào)控同業(yè)拆借利率可以直接影響商業(yè)銀行的融資成本，商業(yè)銀行向企業(yè)和居民借貸時(shí)，會(huì)將中央銀行的意圖傳遞至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體，最終實(shí)現(xiàn)調(diào)控經(jīng)濟(jì)的目的。如果一國(guó)中央銀行試圖刺激經(jīng)濟(jì)，則會(huì)執(zhí)行寬松的貨幣政策，即通過(guò)購(gòu)買短期限政府債券壓低基準(zhǔn)利率至目標(biāo)水平，降低社會(huì)融資成本，促進(jìn)投資與消費(fèi)。反之，如果中央銀行試圖抑制經(jīng)濟(jì)，則會(huì)執(zhí)行緊縮的貨幣政策，即通過(guò)出售短期限政府債券抬升基準(zhǔn)利率至目標(biāo)水平，提高企業(yè)和居民的融資成本，抑制投資與消費(fèi)。

2007年8月金融危機(jī)爆發(fā)后，為了恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，主要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體——美國(guó)、歐元區(qū)、日本和英國(guó)等——基準(zhǔn)利率都相繼降至1%以下，并長(zhǎng)期徘徊在零附近。然而，在這種傳統(tǒng)的寬松貨幣政策下，各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇進(jìn)程卻不盡如人意。理論層面，中央銀行已無(wú)法繼續(xù)將利率下降至零以下。

傳統(tǒng)的貨幣政策失效后，各國(guó)中央銀行開(kāi)始嘗試創(chuàng)新型的、非常規(guī)的貨幣政策以繼續(xù)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。其中，量化寬松政策（Quantitative Easing Policy）使用范圍最廣。該政策的傳導(dǎo)機(jī)制為：中央銀行從商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金或非金融企業(yè)手中，以市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買長(zhǎng)期限政府債券等金融資產(chǎn)，以壓低長(zhǎng)期利率，提振資產(chǎn)價(jià)格。與此同時(shí)，向金融體系注入流動(dòng)性，令商業(yè)銀行有錢可貸，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在傳統(tǒng)的貨幣政策下，中央銀行調(diào)控的僅僅是短期利率；在量化寬松的貨幣政策下，中央銀行可以壓低長(zhǎng)期利率，迫使投資者選擇其他高收益的資產(chǎn)，激發(fā)企業(yè)和居民的借貸意愿，進(jìn)而刺激消費(fèi)和投資。

量化寬松政策的實(shí)施對(duì)壓低長(zhǎng)期利率的作用的確是迅速和明顯的。2009年至2012年初，美國(guó)兩次量化寬松政策而一次反轉(zhuǎn)操作期間，長(zhǎng)短期利差較政策窗口前后均出現(xiàn)明顯的收窄。但該政策是否可以有效刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，還需取決于商業(yè)銀行的貸款意愿及企業(yè)、居民的融資、投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)的意愿等。

主要經(jīng)濟(jì)體寬松政策與實(shí)施效果

金融危機(jī)后，世界各主要經(jīng)濟(jì)體越來(lái)越多地采用非傳統(tǒng)貨幣政策來(lái)重建金融市場(chǎng)秩序、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這些政策和舉措背后的邏輯，雖然都是通過(guò)擴(kuò)大中央銀行的負(fù)債規(guī)模至既定目標(biāo)來(lái)為經(jīng)濟(jì)體提供流動(dòng)性，但各國(guó)政策出臺(tái)的背景、操作細(xì)節(jié)以及實(shí)施效果卻不盡相同。

美國(guó)：政策效果顯現(xiàn)，企穩(wěn)跡象展露

2008年起，美國(guó)開(kāi)始實(shí)施量化寬松的貨幣政策。2008年11月25日，第一輪量化寬松政策（QE1）推出，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將購(gòu)買5000億美元的抵押貸款支持證券和1000億美元的債券；2009年3月18日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將增加購(gòu)買3000億美元的美國(guó)國(guó)債、7500億美元的抵押貸款支持證券和1000億美元的債券。第一輪量化寬松政策結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)共向經(jīng)濟(jì)體提供了1.75萬(wàn)億美元的流動(dòng)性，使得10年期國(guó)債利率與隔夜拆借的期限利差縮窄70個(gè)基點(diǎn)。

2010年11月3日，第二輪量化寬松政策（QE2）啟動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將購(gòu)買6000億美元的美國(guó)國(guó)債。2011年9月21日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布進(jìn)行反轉(zhuǎn)操作，將出售4000億美元的短期國(guó)債，同時(shí)，買入4000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債。反轉(zhuǎn)操作與前兩輪寬松政策的不同之處在于，其并未向經(jīng)濟(jì)體注入新的流動(dòng)性，但因長(zhǎng)期國(guó)債需求增加，同樣起到壓低長(zhǎng)端利率的作用，令利率曲線更加平坦；2012年7月20日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布繼續(xù)進(jìn)行反轉(zhuǎn)操作，將出售2670億美元的短期國(guó)債，同時(shí)，購(gòu)入相同金額的長(zhǎng)期國(guó)債。

2012年9月13日，第三輪量化寬松政策（QE3）開(kāi)始實(shí)施，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將至少按照每月400億美元的頻率購(gòu)買抵押貸款支持證券，直至勞動(dòng)力市場(chǎng)有明顯的改善。

量化寬松政策的最終目的是為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從美國(guó)公布的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，量化寬松的效果確實(shí)有所顯現(xiàn)。危機(jī)爆發(fā)后，兩個(gè)非常重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)——制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速——持續(xù)回落，2008年10月至2009年4月間，PMI一度跌入40以下的區(qū)間，2008年9月至2009年12月間的GDP增速持續(xù)為負(fù)值，經(jīng)濟(jì)前景堪憂。為了迅速“狙擊”經(jīng)濟(jì)下滑、提振投資者信心，美聯(lián)儲(chǔ)使用了量化寬松政策。自第一輪量化寬松貨幣政策實(shí)施后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了回暖的跡象，PMI較快地回升至50以上，GDP增速也恢復(fù)至2%的水平。雖然經(jīng)濟(jì)在企穩(wěn)回升的過(guò)程中出現(xiàn)過(guò)數(shù)次反復(fù)，但從最新公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，2012年9月PMI重新站上51.5，GDP增速連續(xù)兩個(gè)季度維持在2%以上，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象明顯。

日本：量化寬松的先行者，政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢

20世紀(jì)90年初期，日本房地產(chǎn)泡沫破裂，核心通貨膨脹率自1998年起進(jìn)入負(fù)數(shù)時(shí)代，經(jīng)濟(jì)增速嚴(yán)重下滑，經(jīng)濟(jì)整體陷入衰退。2001年3月至2006年3月，日本銀行在全球范圍內(nèi)率先使用了量化寬松的貨幣政策，目的是為了消除通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)以及加固整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性。在中央銀行的支持下，日本金融機(jī)構(gòu)的融資成本大幅降低，整個(gè)金融體系的秩序得以恢復(fù)。然而，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，日本的經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有在這次寬松貨幣政策的刺激下顯現(xiàn)任何起色，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和核心通貨膨脹率始終在零附近徘徊。2010年10月，日本銀行再次出臺(tái)量化寬松的貨幣政策，宣布將在2011年底前購(gòu)買35萬(wàn)億日元的國(guó)債等金融資產(chǎn)。2011年3月至2012年9月，日本銀行又一次宣布了一系列的金融資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，增加購(gòu)買總額至80萬(wàn)億日元，同時(shí)延長(zhǎng)購(gòu)買時(shí)間至2013年底。

從最新公布的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)看，日本銀行量化寬松政策的效果十分有限。雖然在2012年上半年，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了回暖的特征，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同比增速達(dá)到了3%，核心通貨膨脹率也一度轉(zhuǎn)為正值，但這主要?dú)w因于地震后重建這一暫時(shí)性因素。2012年下半年，日本制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)再度跌到50這一榮枯分水嶺之下，出口額同比大幅回落，經(jīng)濟(jì)疲態(tài)再現(xiàn)，復(fù)蘇乏力。

理想狀態(tài)下，日本銀行“雙管齊下”：一方面，長(zhǎng)期執(zhí)行低利率政策以驅(qū)使商業(yè)銀行不將資金存于央行而是發(fā)放貸款；另一方面，向商業(yè)銀行注入流動(dòng)性，令其有充裕的資金進(jìn)行借貸，進(jìn)而能夠刺激投資和消費(fèi)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出通貨緊縮的局面。然而，這一寬松貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制并不順暢：資產(chǎn)泡沫破滅后，日本的商業(yè)銀行和企業(yè)一直維持低風(fēng)險(xiǎn)偏好，借貸意愿并不強(qiáng)烈，中央銀行補(bǔ)給的流動(dòng)性停留在金融體系內(nèi)部，并未輸送到經(jīng)濟(jì)體中。單純的量化寬松政策并不能幫助日本央行完成刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的艱巨任務(wù)。

歐元區(qū)：經(jīng)濟(jì)形勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜，寬松政策效果有限

歐元區(qū)的量化寬松政策由三個(gè)計(jì)劃構(gòu)成，分別為擔(dān)保債券購(gòu)買計(jì)劃（CBPP）、證券市場(chǎng)計(jì)劃（SMP）和完全貨幣交易計(jì)劃（OMT）。2009年5月7日，歐洲中央銀行（ECB）宣布執(zhí)行擔(dān)保債券購(gòu)買計(jì)劃。該計(jì)劃包含了兩次購(gòu)買行動(dòng)，即2009年7月至2010年6月間，歐洲央行在一級(jí)、二級(jí)證券市場(chǎng)中購(gòu)買600億歐元的、以歐元計(jì)價(jià)的擔(dān)保債券，以及2011年11月至2012年10月間購(gòu)買400億歐元債券。2010年5月，歐洲央行引入證券市場(chǎng)計(jì)劃，歐洲央行及17個(gè)歐元區(qū)國(guó)家的中央銀行在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買財(cái)政問(wèn)題較嚴(yán)重國(guó)家的政府債券，以降低這些問(wèn)題國(guó)家的融資成本和還款壓力。2012年6月，歐洲央行宣布啟動(dòng)完全貨幣交易計(jì)劃以取代證券市場(chǎng)計(jì)劃。歐洲央行將會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)中購(gòu)買剩余期限在1～3年的問(wèn)題政府債券，以改善歐元區(qū)問(wèn)題國(guó)家的金融財(cái)政狀況，確保國(guó)債違約風(fēng)險(xiǎn)為零。與此同時(shí)，歐洲央行通過(guò)出售其他資產(chǎn)來(lái)“沖銷”流動(dòng)性，避免因貨幣供應(yīng)量增多而引發(fā)通脹。

歐元區(qū)在次貸危機(jī)后又深陷債務(wù)危機(jī)，加之歐元區(qū)內(nèi)各國(guó)經(jīng)濟(jì)和財(cái)政狀況差異較大，因此從貨幣政策的制訂到執(zhí)行、傳導(dǎo)都比其他任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)體復(fù)雜。2012年9月，歐元區(qū)17國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)由7月份的44回升至46.1，結(jié)束了此前連續(xù)13個(gè)月的衰退局面。作為歐元區(qū)的核心國(guó)和穩(wěn)定器，德國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)回升至47.4，經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)有所釋放。出乎市場(chǎng)預(yù)料的是，法國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與歐元區(qū)整體走勢(shì)背道而馳，PMI指數(shù)出現(xiàn)大幅下滑。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速始終處于低位，且下滑趨勢(shì)仍然存在。在歐洲央行的努力下，寬松的貨幣政策有效阻止了問(wèn)題國(guó)家融資成本的上升，希臘、西班牙、意大利等國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債的收益率都出現(xiàn)了下行，債務(wù)危機(jī)得到一定的緩解。但歐元區(qū)若想恢復(fù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力和競(jìng)爭(zhēng)力，可能需要更漫長(zhǎng)的時(shí)間和更堅(jiān)定的改革舉措。

英國(guó)：政策頗具創(chuàng)意，效果尚待觀察

英國(guó)的量化寬松政策分成兩個(gè)部分。一部分是“標(biāo)準(zhǔn)化”的量化寬松政策，分為三個(gè)階段：2009年5月5日，英格蘭銀行宣布將購(gòu)買750億英鎊的金融資產(chǎn)，隨后增加購(gòu)買金額至2000億英鎊。2011年10月6日，英格蘭銀行宣布繼續(xù)購(gòu)買750億英鎊的金融資產(chǎn)，2012年2月9日將購(gòu)買總金額增至3250億英鎊。2012年7月5日，英格蘭銀行再次宣布購(gòu)買500億英鎊的金融資產(chǎn)。三輪資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的總金額達(dá)到3750億英鎊。另一部分則是“改良版”的量化寬松政策。2012年7月，英格蘭銀行引入了“融資——貸款計(jì)劃”（FLS），從2012年8月1日起的18個(gè)月內(nèi)，英國(guó)各銀行能夠以非常便宜的資金價(jià)格融入長(zhǎng)期資金，但前提是要增加貸款規(guī)模（資金價(jià)格與銀行的新增貸款規(guī)模呈負(fù)相關(guān)）。該政策的優(yōu)點(diǎn)在于疏通了“標(biāo)準(zhǔn)化”量化寬松政策的傳導(dǎo)機(jī)制，避免釋放的流動(dòng)性停留在金融體系內(nèi)部。雖然目前的英國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)并不理想，但其創(chuàng)新的量化寬松政策值得其他經(jīng)濟(jì)體借鑒。

全球貨幣寬松下的金融市場(chǎng)

債券市場(chǎng)

正如上文所分析，量化寬松貨幣政策主要通過(guò)中央銀行購(gòu)買長(zhǎng)期金融資產(chǎn)以壓低長(zhǎng)端利率得以執(zhí)行。因此，在這輪貨幣寬松的浪潮中，債券市場(chǎng)也出現(xiàn)了持續(xù)的牛市行情。自2007年至今，美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)和法國(guó)的10年期國(guó)債收益率進(jìn)入下降通道，債券價(jià)格持續(xù)上升。以美國(guó)債券市場(chǎng)為例，2007年10月，美國(guó)10年期國(guó)債收益率為4.56%；2012年10月1日，10年期國(guó)債收益率為1.64%，五年間收益率降幅達(dá)到2.92%。在這一長(zhǎng)期趨勢(shì)下，債券市場(chǎng)的波段行情也為債券投資者帶來(lái)了豐厚的回報(bào)：2008年底，收益率在兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)下降了1.89個(gè)百分點(diǎn)；2010年，收益率在半年的時(shí)間內(nèi)下降了1.48個(gè)百分點(diǎn)；2011年，收益率在同樣半年的時(shí)間內(nèi)下降了1.57個(gè)百分點(diǎn)；2012年，收益率在4個(gè)月時(shí)間內(nèi)下降了0.96個(gè)百分點(diǎn)。

股票市場(chǎng)

在全球量化寬松的大趨勢(shì)下，股票市場(chǎng)也迎來(lái)了慢牛行情。雖然世界各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)還處于是否止跌企穩(wěn)的巨大爭(zhēng)議中，作為經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的股票市場(chǎng)卻走出了獨(dú)立的趨勢(shì)。股票市場(chǎng)的上漲，一方面來(lái)自于充裕的流動(dòng)性的驅(qū)動(dòng)，另一方則是投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂導(dǎo)致其不愿投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而偏好債券和股票。以美國(guó)股市為例，自2009年初至今，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)呈現(xiàn)單邊上行格局，2012年10月19日收盤于1433點(diǎn)，幾乎恢復(fù)到了危機(jī)前的水平，與市場(chǎng)高點(diǎn)——1576點(diǎn)——僅相差不到10%，近四年間的股票投資絕對(duì)收益率水平達(dá)到66.04%，年化收益率為17.23%。

黃金市場(chǎng)

貨幣政策對(duì)黃金市場(chǎng)影響的一般邏輯是：在寬松的貨幣政策下，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，通貨膨脹率高企，普通投資者為了抵御通脹，尋求資產(chǎn)的保值與增值，會(huì)增加對(duì)黃金投資的需求，黃金價(jià)格上漲；反之，在緊縮的貨幣政策下，市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，通貨膨脹率維持低位，投資者對(duì)黃金投資的需求減弱，黃金價(jià)格下跌。

第7篇

一、第三輪量化寬松政策的實(shí)施情況

為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)自2008年11月起共實(shí)施三輪量化寬松政策，并將聯(lián)邦基金利率降至0%—0.25%歷史最低點(diǎn)。量化寬松政策是通過(guò)非常規(guī)貨幣政策向市場(chǎng)注入流動(dòng)性、以降低融資成本、提振市場(chǎng)信心、推動(dòng)消費(fèi)增加和促進(jìn)企業(yè)投資，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)增加。為進(jìn)一步提振經(jīng)濟(jì)，2012年9月美聯(lián)儲(chǔ)推出第三輪量化寬松政策（QE3），每月購(gòu)買400億美元的機(jī)構(gòu)抵押支持債券（MBS），12月宣布每月購(gòu)買850億美元債券，包括400億美元MBS和450億美元長(zhǎng)期國(guó)債，同時(shí)將聯(lián)邦基金利率與失業(yè)率和通脹率掛鉤，即只要失業(yè)率在6.5%以上、且未來(lái)1—2年通脹預(yù)期不超過(guò)2.5%，基金利率將繼續(xù)維持在0%—0.25%。與前兩輪量化寬松不同，第三輪量化寬松為每月購(gòu)買定額債券，且沒(méi)有設(shè)定退出時(shí)間表，具有明顯的無(wú)限制特點(diǎn)，因而第三輪量化寬松的退出成為倍受國(guó)際關(guān)注的焦點(diǎn)。

實(shí)施量化寬松政策五年來(lái)取得了積極效果。美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步駛?cè)霚睾蛷?fù)蘇軌道。2009—2012年實(shí)際GDP增速分別為-3.5%、2.5%、1.8%和2.8%。2013年一、二季度GDP環(huán)比增長(zhǎng)折年率分別為1.1%和2.5%。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)漸趨明朗，2013年6月美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議首次提出退出量化寬松的可能，明確退出的前提條件是經(jīng)濟(jì)沒(méi)有受到緊縮財(cái)政政策的明顯拖累，能夠保持適度穩(wěn)定的增速和動(dòng)力。退出信號(hào)引發(fā)了金融市場(chǎng)劇烈震蕩，全球股市、債市、匯市及資本流動(dòng)劇烈波動(dòng)，同時(shí)也成為一場(chǎng)“量寬退出預(yù)演”，一定程度上釋放了市場(chǎng)不安情緒，為美國(guó)正式啟動(dòng)退出量化寬松做了準(zhǔn)備。

二、美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的考量

2013年12月18日美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)議決定，自2014年1月開(kāi)始每月縮減100億美元購(gòu)債規(guī)模，即從850億美元削減至750億美元。其中，長(zhǎng)期國(guó)債購(gòu)買規(guī)模從450億美元降至400億美元，抵押貸款支持證券購(gòu)買規(guī)模從400億美元降至350億美元。這標(biāo)志著美國(guó)將以“適度步伐”實(shí)質(zhì)性退出QE3，寬松貨幣政策重心將逐漸從資產(chǎn)購(gòu)買向零利率政策回歸。從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策相關(guān)表態(tài)看，退出第三輪量化寬松政策的考量因素主要包括四方面。

一是就業(yè)市場(chǎng)改善趨勢(shì)。就業(yè)狀況是美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策的核心考量指標(biāo)。2013年美國(guó)就業(yè)狀況穩(wěn)步改善。失業(yè)率由1月的7.9%下降至11月的7%。2013年1—11月平均月新增非農(nóng)就業(yè)崗位18.8萬(wàn)個(gè)，高于2012年和2011年同期的17.9萬(wàn)個(gè)和17萬(wàn)個(gè)，就業(yè)市場(chǎng)處于穩(wěn)步回升狀態(tài)。

二是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況。2013年私人投資和個(gè)人消費(fèi)增長(zhǎng)顯著，拉動(dòng)三季度GDP環(huán)比折年率達(dá)到4.1%，為2011年以來(lái)的最高增速。房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)復(fù)蘇，工業(yè)產(chǎn)出超過(guò)衰退前的峰值。此外，年底兩黨達(dá)成兩個(gè)財(cái)年的預(yù)算案協(xié)議，有助于減輕自動(dòng)減支對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累，降低財(cái)政政策的不確定性，增強(qiáng)了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2014年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)的樂(lè)觀預(yù)期。

三是通貨膨脹走勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)多次表示，通貨膨脹穩(wěn)定是繼續(xù)實(shí)行量化寬松的前置條件。2013年通脹率仍保持在遠(yuǎn)離2%的通脹目標(biāo)的區(qū)域。尤其是下半年，PCE物價(jià)指數(shù)保持在0.9%—1.1%之間，且呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

四是量化寬松政策可能產(chǎn)生的負(fù)面影響。持續(xù)購(gòu)債使大量的金融資產(chǎn)債券集中于美聯(lián)儲(chǔ)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已突破四萬(wàn)億美元，相當(dāng)于美國(guó)GDP總量的24%。量化寬松政策是金融市場(chǎng)資源的多元化結(jié)構(gòu)趨向單一，也使得美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)發(fā)生重大改變，對(duì)金融穩(wěn)定性帶來(lái)挑戰(zhàn)。量化寬松可能帶來(lái)的通脹等風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越成為美聯(lián)儲(chǔ)政策決策時(shí)重點(diǎn)關(guān)注的因素。

綜合以上因素，美聯(lián)儲(chǔ)宣布于2014年1月啟動(dòng)退出QE3?？梢耘袛啵琎E3的退出將成為美國(guó)貨幣政策由非常規(guī)刺激政策向常規(guī)政策回歸的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

三、量化寬松政策很可能在2014年內(nèi)完全退出

（一）退出量化寬松進(jìn)程取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否實(shí)現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健復(fù)蘇

2014年美國(guó)內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)和政策不確定性趨于下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的負(fù)面因素影響有所減弱。從國(guó)外看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始緩慢復(fù)蘇，中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望企穩(wěn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部環(huán)境有所改善。從國(guó)內(nèi)看，財(cái)政政策緊縮對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累將趨弱。美國(guó)國(guó)會(huì)批準(zhǔn)的兩年財(cái)政預(yù)算案協(xié)議有利于減緩政府開(kāi)支削減幅度和弱化財(cái)政不確定性。美國(guó)各州和地方政府的預(yù)算形勢(shì)也有所改善，再次大幅削減支出的可能性不大。

2014年美國(guó)個(gè)人消費(fèi)和私人投資將繼續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，房產(chǎn)市場(chǎng)回升、財(cái)政限制壓力減弱也有助于美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、工業(yè)產(chǎn)出、建筑業(yè)的走強(qiáng)均對(duì)就業(yè)起到支撐作用，勞動(dòng)力市場(chǎng)有望繼續(xù)好轉(zhuǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)在最新預(yù)測(cè)中將2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上調(diào)為2.8%—3.2%，高于2013年的2.2%—2.3%?？傮w看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)一步穩(wěn)健復(fù)蘇，退出量化寬松政策進(jìn)程將穩(wěn)步推進(jìn)。

（二）低利率政策仍將保持較長(zhǎng)時(shí)間

美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策的主要挑戰(zhàn)：一是如何在不擾亂金融市場(chǎng)或妨礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的條件下縮減購(gòu)債計(jì)劃；二是在美元利率上升可能拖累經(jīng)濟(jì)的情況下，如何積極引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期；三是如何應(yīng)對(duì)退出QE過(guò)程中可能出現(xiàn)的失業(yè)和通脹雙重風(fēng)險(xiǎn)。這需要美聯(lián)儲(chǔ)謹(jǐn)慎準(zhǔn)確把握退出QE3的節(jié)奏和進(jìn)程，尋求與市場(chǎng)的有效溝通，充分發(fā)揮政策的前瞻指引作用，避免退出QE對(duì)于金融市場(chǎng)的過(guò)度沖擊。目前看，“耶倫時(shí)代”的貨幣政策將會(huì)與伯南克的貨幣政策有較好的連貫性。貨幣政策會(huì)議的計(jì)劃將得以實(shí)施，即在2014年每次會(huì)議上繼續(xù)將購(gòu)債規(guī)模減少100億美元。不過(guò)，每次貨幣政策會(huì)議都會(huì)評(píng)估經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況與前景，考量就業(yè)改善以及通脹預(yù)期，以決定是否進(jìn)一步縮減QE3。若認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，就業(yè)狀況惡化，則會(huì)暫停縮減；反之，不排除在某個(gè)月擴(kuò)大削減規(guī)模?？傮w看，除非美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)反復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)將在2014年繼續(xù)穩(wěn)步縮減購(gòu)債規(guī)模，直至完全退出。

在經(jīng)濟(jì)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)全面實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇前，美聯(lián)儲(chǔ)仍將保持高度寬松的低利率政策。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)傳達(dá)的信息，即使失業(yè)率降至6.5%以下，仍可能將聯(lián)邦基金利率保持在目前的超低水平，尤其是在通脹預(yù)期持續(xù)低于2%的長(zhǎng)期目標(biāo)的情況下。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)之前設(shè)定的與加息掛鉤的6.5%失業(yè)率門檻淡化，低利率政策將保持相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間。

四、美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策的影響

自美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出量化寬松貨幣政策以來(lái)，全球金融市場(chǎng)形勢(shì)基本穩(wěn)定。發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)繼續(xù)走強(qiáng)，新興市場(chǎng)出現(xiàn)資本外流但規(guī)模較去年三季度小得多。但是，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE3將推升利率，促使美元升值，改變?nèi)蛸Y本流動(dòng)格局，加大世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性。2014年我國(guó)面臨的外部環(huán)境依然嚴(yán)峻，出口形勢(shì)不容樂(lè)觀，跨境資本流動(dòng)管理難度加大。在宏觀調(diào)控和金融改革決策中，需高度關(guān)注和預(yù)判美聯(lián)儲(chǔ)退出QE3的影響。

（一）加大世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性

去年5月下旬，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策預(yù)期曾引發(fā)全球金融市場(chǎng)大幅震蕩。相比之下，自去年12月18日美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮減購(gòu)債規(guī)模以來(lái)，全球金融市場(chǎng)表現(xiàn)則相對(duì)穩(wěn)定?？傮w看，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE3并未引起金融市場(chǎng)恐慌，一方面與美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債的規(guī)模較小有關(guān)，另一方面反映出投資者對(duì)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心增強(qiáng)。然而，美聯(lián)儲(chǔ)逐漸縮減購(gòu)債規(guī)模勢(shì)必將推升利率，目前美國(guó)10年期國(guó)債收益率較去年11月份已上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，較去年3月的年內(nèi)低點(diǎn)上升1.1個(gè)百分點(diǎn)。利率上升將對(duì)投資和消費(fèi)帶來(lái)負(fù)面影響，特別是房地產(chǎn)市場(chǎng)強(qiáng)勁復(fù)蘇勢(shì)頭能否持續(xù)存在不確定性。一旦美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松過(guò)程中未能與市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)充分溝通，導(dǎo)致市場(chǎng)發(fā)生恐慌性反應(yīng)，利率大幅波動(dòng)將沖擊全球金融市場(chǎng)，拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，加大世界經(jīng)濟(jì)下行壓力?？梢哉f(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策是今年世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。

（二）大宗商品價(jià)格上漲將受到抑制

2013年美國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)和QE3實(shí)施并存，美元匯率出現(xiàn)升值，美元指數(shù)從年初73升至年底76。2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)復(fù)蘇，而QE3將逐步退出，美元匯率很可能將繼續(xù)走強(qiáng)，整體上將對(duì)大宗商品價(jià)格產(chǎn)生下壓作用。與此同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍將緩慢，全球能源格局深刻調(diào)整，大宗商品的供求關(guān)系仍相對(duì)偏松。整體看，2014年大宗商品價(jià)格缺乏上漲動(dòng)力，但受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策信號(hào)、突發(fā)事件等影響，還將維持震蕩態(tài)勢(shì)，對(duì)全球通脹走勢(shì)產(chǎn)生復(fù)雜影響。

（三）全球資本流動(dòng)格局將發(fā)生改變，部分新興市場(chǎng)國(guó)家金融風(fēng)險(xiǎn)加大

隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債逐漸推升利率，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力趨強(qiáng)，新興經(jīng)濟(jì)體增速滯緩，發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)國(guó)際資本的吸引力增強(qiáng)將吸引大量資本回流，廉價(jià)資本持續(xù)流入新興市場(chǎng)的格局將發(fā)生改變。不過(guò)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在退出購(gòu)債計(jì)劃的過(guò)程中會(huì)謹(jǐn)慎選擇時(shí)機(jī)并與市場(chǎng)進(jìn)行充分溝通，零利率政策仍將維持較長(zhǎng)時(shí)間，加之新興經(jīng)濟(jì)體增速仍較發(fā)達(dá)國(guó)家高，美國(guó)短期利率急遽上升的可能性較小，資本恐慌性逃離新興市場(chǎng)的可能性不大。

目前看，部分對(duì)海外資本依賴程度較高的新興市場(chǎng)國(guó)家金融風(fēng)險(xiǎn)正在加大。去年5月下旬美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策預(yù)期已對(duì)部分新興經(jīng)濟(jì)體貨幣帶來(lái)重創(chuàng)，印度盧比和土耳其里拉一度跌至紀(jì)錄低位，印尼盾和南非蘭特亦跌至5年低位。盡管近期資本外流較為緩和，但從2013年全年看，“脆弱五國(guó)”印度、印尼、巴西、南非和土耳其等五國(guó)貨幣兌美元匯率分別貶值14%、26%、16%、26%和22%。最新數(shù)據(jù)顯示，2013年三季度印尼、南非、土耳其經(jīng)常賬戶赤字占GDP比重分別為3.8%、6.8%和7.2%，巴西2013年貿(mào)易順差僅為26億美元，較2012年194億美元下跌87%。在國(guó)際收支惡化與美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策引發(fā)資本外流的交互影響下，上述五國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)正在累積，加之2014年印度、印尼、巴西、南非和土耳其等五國(guó)均將進(jìn)行大選，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化與疊加下，個(gè)別國(guó)家爆發(fā)金融危機(jī)的可能性不能排除。

（四）我國(guó)拓展外需面臨較大挑戰(zhàn)，穩(wěn)定國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的難度加大

2014年我國(guó)面臨的外部環(huán)境依然復(fù)雜嚴(yán)峻。美聯(lián)儲(chǔ)退出QE3推動(dòng)美元升值將加大人民幣匯率升值壓力，新興市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性矛盾和外部沖擊加大情況下，針對(duì)我國(guó)的貿(mào)易保護(hù)主義可能增多，我國(guó)出口形勢(shì)不容樂(lè)觀。

美聯(lián)儲(chǔ)退出QE3將對(duì)全球流動(dòng)性產(chǎn)生收緊效應(yīng)，預(yù)計(jì)2014年我國(guó)資本流入規(guī)模將有所減少。但是，世界經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇有助于我國(guó)出口持續(xù)增長(zhǎng)，放寬投資準(zhǔn)入、擴(kuò)大內(nèi)陸沿邊開(kāi)放有利于吸引外資流入，高達(dá)3.7萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備（截至2013年9月）為應(yīng)對(duì)短期資本外流沖擊奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。綜合判斷，2014年我國(guó)國(guó)際收支資本凈流入的格局不會(huì)逆轉(zhuǎn)，但短期內(nèi)發(fā)生的資本外流可能在某些時(shí)點(diǎn)上加劇國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張。

第8篇

關(guān)鍵詞：量化寬松的貨幣政策 通貨膨脹 資產(chǎn)泡沫

一、美國(guó)量化寬松的貨幣政策的措施

為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，從2009年3月至2010年12月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)宣布收購(gòu)美國(guó)國(guó)債，并先后兩次宣布美國(guó)進(jìn)入量化寬松貨幣政策時(shí)代（簡(jiǎn)稱qe1、qe2）。采取的措施見(jiàn)下表：

據(jù)統(tǒng)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)實(shí)施量化寬松貨幣政策為金融市場(chǎng)注入了大量的流動(dòng)性資金，還通過(guò)購(gòu)買短期債券的方式直接介入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)關(guān)系，使利率保持在低位，降低其融資貸款成本，促使放貸意愿提高，從而促進(jìn)市場(chǎng)復(fù)蘇。然而，美國(guó)實(shí)行的量化寬松貨幣政策將給世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一定負(fù)面影響。

二、量化寬松貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

自2010年我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)面臨著較重的通貨膨脹。美國(guó)實(shí)施的激進(jìn)持續(xù)的量化寬松的貨幣政策無(wú)疑從外部加大中國(guó)通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，以下為其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。

1.中國(guó)通貨膨脹壓力加大。量化寬松的貨幣政策具有多米諾骨牌效應(yīng)，受美國(guó)貨幣政策影響，全球主要經(jīng)濟(jì)體可能在短期紛紛采取這一政策，以便應(yīng)對(duì)美元貶值，這種情況一旦發(fā)生，就可能引發(fā)全球范圍內(nèi)的貨幣貶值。由于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松的貨幣政策，造成全球性通貨膨脹，給世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)了新的沖擊。美國(guó)量化寬松的貨幣政策消弱了美元資產(chǎn)對(duì)短期國(guó)際資本的吸引力，在人民幣升值預(yù)期推動(dòng)下，大量短期國(guó)際資本涌入中國(guó)，加重了中國(guó)通貨膨脹的壓力。而為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，中國(guó)采取了適度寬松的貨幣政策，中國(guó)的廣義貨幣(m2)供給量緩慢增加。廣義貨幣增加無(wú)疑造成貨幣供應(yīng)量大于需求量，引起通貨膨脹。

2.中國(guó)外匯儲(chǔ)備損失風(fēng)險(xiǎn)加大。據(jù)中國(guó)人民銀行的數(shù)據(jù)，2010年末，中國(guó)國(guó)家外匯儲(chǔ)備居全球首位，而70%的外匯儲(chǔ)備配置為美元資產(chǎn)。目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備中約有1.7萬(wàn)億美元，美元每貶值1%，中國(guó)外匯損失將達(dá)到170億美元。美國(guó)實(shí)施第二次量化寬松的貨幣政策以來(lái)，相對(duì)于美元人民幣逐漸升值，外匯儲(chǔ)備的購(gòu)買力下降而且不斷縮水。如果在將來(lái)美國(guó)貨幣政策退出，美聯(lián)儲(chǔ)將大規(guī)模拋售國(guó)債，美國(guó)國(guó)債持續(xù)走弱，作為美國(guó)國(guó)債最大持有國(guó)的中國(guó)外匯儲(chǔ)備將遭受無(wú)法估計(jì)的損失。

3.中國(guó)資產(chǎn)泡沫的形成。美國(guó)第二次量化寬松的貨幣政策的推出，將迫使中國(guó)被動(dòng)跟隨美國(guó)進(jìn)行調(diào)整。如果不跟進(jìn)美元，人民幣將可能產(chǎn)生更大的升值壓力，全球資金大規(guī)模的流入中國(guó)，流動(dòng)性過(guò)剩加大，進(jìn)而推高國(guó)內(nèi)物價(jià)水平。如果中國(guó)跟進(jìn)，由于家庭和金融機(jī)構(gòu)并不存在“去杠桿化”的能力，中國(guó)貨幣供應(yīng)量將過(guò)多，出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩。無(wú)論中國(guó)跟進(jìn)還是不跟進(jìn)美國(guó)的貨幣政策，都會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性過(guò)剩的情形。若美元成為投機(jī)者套利的對(duì)象，熱錢就會(huì)大量流入中國(guó)，但是如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入持續(xù)復(fù)蘇狀態(tài)，美元升值，美聯(lián)儲(chǔ)將可能退出量化寬松貨幣政策，大規(guī)模套利活動(dòng)勢(shì)必引起美元回流，美元逐漸升值而人民幣卻面臨貶值，中國(guó)可能面臨資產(chǎn)泡沫隨之破裂的危機(jī)。

三、小結(jié)

本文認(rèn)為第二次量化寬松貨幣政策即qe2帶來(lái)兩種可能的后果:一種是，qe2引起的貨幣增加主要在美國(guó)國(guó)內(nèi)被消化吸收。目前美國(guó)銀行體系已經(jīng)堆積了超過(guò)一萬(wàn)億美元的流動(dòng)性，一旦qe2通過(guò)壓低長(zhǎng)期利率催生出資產(chǎn)泡沫，那么銀行的流動(dòng)性也將迅速流出，去追逐各種投機(jī)，從而將加劇泡沫和通貨膨脹。另一種是，qe2引起的貨幣增加部分基本沒(méi)有在美國(guó)國(guó)內(nèi)被消化吸收，而是流向了其他國(guó)家。由于長(zhǎng)期國(guó)債收益率下降，美國(guó)的投資者大量增加對(duì)海外投資，尤其是向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體投資，引發(fā)這些地區(qū)的通脹和資產(chǎn)泡沫。

從目前情況看無(wú)論哪種發(fā)生，美元的未來(lái)都不樂(lè)觀，貶值態(tài)勢(shì)無(wú)法避免。為了擴(kuò)大就業(yè)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)寬松的貨幣政策可能隱藏著一場(chǎng)新的美元危機(jī)，新興國(guó)家面臨前所未有的挑戰(zhàn)。中國(guó)也須謹(jǐn)慎看待美國(guó)量化寬松的貨幣政策，根據(jù)國(guó)內(nèi)、國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及時(shí)做出判斷，制定有效的經(jīng)濟(jì)金融政策。

參考文獻(xiàn)：

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