發(fā)布時間：2023-07-23 09:24:21
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的金融市場相關(guān)論文樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：多標(biāo)度分形理論；金融風(fēng)險管理；風(fēng)險測度
雖然金融市場多標(biāo)度分形的理論研究，能分析出金融資產(chǎn)價格在不同時間緯度上的波動信息，為探究復(fù)雜的金融市場提供一個新的方式。但是當(dāng)前很多研究僅限于對市場價格波動的多標(biāo)度分形特征的檢驗(yàn)，還沒能從多標(biāo)度分形理論的分析中找出實(shí)際可操作的金融管理決策信息。本文提出了在金融風(fēng)險管理中利用多標(biāo)度分形理論和方法，建立了全新的風(fēng)險管理研究模式。
一、金融風(fēng)險管理現(xiàn)狀
現(xiàn)代的投資理論最關(guān)注的是收益的提高和風(fēng)險的控制，非常重視對風(fēng)險進(jìn)行控制，而投資組合理論恰恰是控制風(fēng)險最有效的方式之一，核心思想就是分散投資、降低風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)利益最大化。今年越來越多的現(xiàn)象表明金融市場并不是隨機(jī)游走的，市場價格也并非隨機(jī)、獨(dú)立、不可預(yù)測的，顛覆了有效市場假說的理論。人們開始研究新的理論來解釋有效市場假說無法解釋的現(xiàn)象，分形市場理論得到了廣泛的認(rèn)可。
二、多標(biāo)度分形理論
（一）分形的由來
分形理論是二十世紀(jì)七十年代由“分形之父”法國著名數(shù)學(xué)家MandeIbrot提出的，他在《Science》上發(fā)表《英國的海岸線有多長》，這一論文的出現(xiàn)標(biāo)志著分形理論的開端。在2008年金融危機(jī)爆發(fā)，MandeIbrot發(fā)表新著將分形理論應(yīng)用于金融市場，合理的解釋了一些VaR無法解釋的現(xiàn)象，給予了分形新的活力和應(yīng)用方向，先進(jìn)分形幾何以及廣泛應(yīng)用于金融、工程等領(lǐng)域。
（二）分形市場理論
分形市場理論是分形理論在金融市場中的應(yīng)用，由于在現(xiàn)實(shí)的金融市場存在著許多VaR無法解釋的現(xiàn)象，比如：P/E效應(yīng)，BTM效應(yīng)等，分形市場理論是VaR與實(shí)際金融市場不相符而產(chǎn)生的新理論。分形市場假說認(rèn)為：金融市場是由眾多大小不一的投資者共同組成的，不同投資者因?yàn)榻佑|到的信息不同，對于信息的理解不一樣，從而對于信息的處理上也大不相同，投資者存在著一些非理性行為，因此分形理論更加貼合市場實(shí)際。
（三）多標(biāo)度分形理論的發(fā)展
多標(biāo)度分形理論是隨著單分形理論的發(fā)展而衍生出來的理論，借助統(tǒng)計學(xué)思維，研究概率的分布規(guī)律，可以說多重分形是由分形結(jié)構(gòu)上定義的多個單標(biāo)度組成的無限集合，表現(xiàn)出不同區(qū)域質(zhì)量分布的標(biāo)度性質(zhì)。傳統(tǒng)的單分型理論僅僅只能表明資產(chǎn)價格變化的宏觀規(guī)律，無法對局部進(jìn)行細(xì)致的描繪。多標(biāo)度分形理論用一個普函數(shù)表現(xiàn)各個時間標(biāo)度的特征，從局部細(xì)節(jié)出發(fā)最終研究整體變化，不僅能分析出市場穩(wěn)定模式下的投資風(fēng)險，還能對市場出現(xiàn)劇烈變化時候的風(fēng)險進(jìn)行評估，得出比較準(zhǔn)確的結(jié)論。目前多標(biāo)度分形理論在市場中主要應(yīng)用于兩個方面，第一就是檢驗(yàn)市場是否存在多標(biāo)度分形特征，并將形成這種特征的原因分析出來，第二是利用多標(biāo)度分形理論建立金融投資數(shù)據(jù)模型，用來對金融風(fēng)險進(jìn)行預(yù)測、管理。2014年，相關(guān)研究者利用MF-DXA和主成分析法，對中國與美國股市收盤價進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)中國和美國股市的相關(guān)性存在著明顯的多標(biāo)度分形特征，該研究表明金融市場的多重分形特征是普遍存在的。多標(biāo)度分形特征的形成主要有兩種方式，首先，由各個時間序列的不同分布形態(tài)產(chǎn)生的，這種情況下即使隨機(jī)打亂序列也不能消除多重分形性；其次，是由于不同波動之間的相關(guān)性產(chǎn)生的，這時的隨機(jī)打亂序列能消除多重分形性。目前在理論與實(shí)踐各個方面，成功將多標(biāo)度分形理論應(yīng)用于金融市場分析的成果還不是很多，多標(biāo)度分形理論具有廣闊的應(yīng)用前景。
三、基于多標(biāo)度分形理論的風(fēng)險測度指標(biāo)
風(fēng)險是指未來結(jié)果的不確定性以及波動性。金融風(fēng)險指投資者收益的不穩(wěn)定性。金融風(fēng)險主要包括：市場風(fēng)險，由多個市場因素的變化而引起資產(chǎn)價值的變化所產(chǎn)生的風(fēng)險；信用風(fēng)險，指由于違約而導(dǎo)致的風(fēng)險；流動性風(fēng)險，由于資金流動性降低而帶來的風(fēng)險；操作風(fēng)險，由于交易系統(tǒng)不健全、管理水平不夠或其他人為原因而導(dǎo)致資金損失的風(fēng)險。
（一）風(fēng)險相對測度法
風(fēng)險相對測度法是對市場因素變化與資產(chǎn)收益變化之間的關(guān)系進(jìn)行測量，通過測量得到的結(jié)論可以判斷資產(chǎn)收益的波動情況。這種測量方法可以有效地檢測出資產(chǎn)價值作用于市場因子的敏感性，具有簡單、直觀的特點(diǎn)，得到了廣泛的應(yīng)用。但是這種方法應(yīng)用于實(shí)際測量市場風(fēng)險時還存在一些問題，第一個方面，只能檢測出相應(yīng)的損失比例，不能測量出損失的具體情況；另一方面，這種方法非常依賴測度對象，比如Beta只能應(yīng)用在股票類資產(chǎn)的測定上，久期、凸性適合債券類資產(chǎn)，這種方法很難測量出一些資產(chǎn)組合的風(fēng)險；最后，對于假設(shè)條件的要求比較高，比如在計算資產(chǎn)組合Gamma值時，需要假定波動率和無風(fēng)險率為常數(shù)，但是實(shí)際這兩個值并不是常數(shù)，測量的結(jié)果并不準(zhǔn)確。
（二）風(fēng)險絕對測度法
風(fēng)險絕對測度有方差及其變形、VaR模型兩種。HarryMarkvitz1952年在《金融學(xué)雜志》發(fā)表《證券組合選擇》，這篇論文的發(fā)表標(biāo)志著現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的誕生。Markvitz在論文中寫到利用“均值-方差”模型來對投資組合的收益和風(fēng)險進(jìn)行計算，至今仍廣為流傳。Markvitz把投資風(fēng)險比作投資收益的不確定性，可以利用方差和標(biāo)準(zhǔn)差來進(jìn)行計算，能進(jìn)行良好的統(tǒng)計，自此以后利用方差、標(biāo)準(zhǔn)差作為金融投資風(fēng)險測度指標(biāo)被廣泛應(yīng)用。風(fēng)險價值（VaR）利用統(tǒng)計思想對風(fēng)險進(jìn)行評估，起源于二十世紀(jì)八十年代。因?yàn)閂aR可以簡單、直接地表明金融市場投資風(fēng)險的大小，又是依靠嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕y(tǒng)計思想作為依據(jù)，因此被得到廣泛應(yīng)用。雖然VaR模型得到了廣泛的應(yīng)用，但是VaR的估算方法是建立在金融資產(chǎn)收益符合正太分布情況下的，然而現(xiàn)在越來越多的事實(shí)證明，實(shí)際的資產(chǎn)收益率并不完全符合正態(tài)分布，呈現(xiàn)尖峰胖尾形態(tài)。因此，僅僅利用正太分布來計算VaR值，得到的數(shù)據(jù)往往低于風(fēng)險實(shí)際值，在這種情況下進(jìn)行金融投資，很可能造成巨大的損失。同時，VaR方法并沒有注意到各個時間標(biāo)度上的資產(chǎn)波動聯(lián)系，從而忽略了許多有關(guān)價格波動信息，而這些信息對于金融投資風(fēng)險管理、期權(quán)定價等金融學(xué)的研究有重要的參考價值。
四、運(yùn)用多標(biāo)度分形進(jìn)行金融風(fēng)險管理研究
在收益率符合正態(tài)分布模型方面，風(fēng)險管理分析理論方法已經(jīng)發(fā)展得非常成熟，比如VaR，但目前市場的實(shí)際收益率呈非正態(tài)分布，利用多標(biāo)度分形理論方法對市場進(jìn)行分析，得到的不同程度市場價格波動信息，但是傳統(tǒng)的多標(biāo)度分形分析方法所得到的信息并不能直接應(yīng)用到金融風(fēng)險管理中，在考察價格的大幅波動情況時，雖然多標(biāo)度分形分析方法能將這些大幅波動信息“篩選”出來，但這些信息都是被放大了許多倍的數(shù)據(jù)，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了原始的價格波動信息?？梢岳枚鄻?biāo)度分形分析方法，針對兩個大盤指數(shù)價格在時間序列上進(jìn)行實(shí)證分析，有效的檢驗(yàn)中國股市存在多標(biāo)度分形現(xiàn)象。是上證綜指和深證成指的多標(biāo)度分形分析結(jié)論，為了驗(yàn)證其價格序列波動有無具有多標(biāo)度分形關(guān)系，利用α隨著q的變化而變化的函數(shù)圖形，來進(jìn)行有效的判斷。如下圖，計算了q=-10，-9，…，-2,-1，…8,9，10共21個值時的α值，能夠分析出α和q之間有著十分明顯的非線性關(guān)系，這種非線性關(guān)系準(zhǔn)確的驗(yàn)證了上證綜指和深證成指原始價格序列波動具有多標(biāo)度分形特征。五、在金融風(fēng)險管理中應(yīng)用多標(biāo)度分形理論存在的問題目前多標(biāo)度分形理論之所以在金融風(fēng)險管理中的應(yīng)用不是十分廣泛，主要是因?yàn)槔媚壳暗亩鄻?biāo)度分形理論得出的關(guān)于價格波動之間的統(tǒng)計信息非常粗糙，這些信息還不足以精確地表現(xiàn)出金融市場的具體信息，無法滿足更高程度風(fēng)險管理工作的需求，需要在之前的研究基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加強(qiáng)對于多標(biāo)度分形理論的研究，從統(tǒng)計結(jié)果中提煉出更具有價值、精確程度更高的風(fēng)險管理信息。同時因?yàn)槎鄻?biāo)度分形理論的提出并不是在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，所以多標(biāo)度分形理論對一些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象還無法合理地進(jìn)行解釋，需要對多標(biāo)度分形理論進(jìn)行合理的改善，讓其更適用于金融風(fēng)險管理。多標(biāo)度分形理論是基于金融市場非線性特征基礎(chǔ)上提出的，多標(biāo)度分形特征表明現(xiàn)今的金融市場具有比以前單標(biāo)度分形特征更加復(fù)雜的特性，通過對金融市場多標(biāo)度分形理論的研究，可以為探索金融市場的復(fù)雜性提供一個方式。目前多標(biāo)度分形理論和模型在金融市場的成功應(yīng)用，為該理論的研究提供了重要的參考價值，通過更加深入的研究，能有效解決多標(biāo)度分形理論的一些不足，使得金融風(fēng)險管理水平進(jìn)一步提升。
參考文獻(xiàn)：
[1]王鵬.基于多標(biāo)度分形理論的金融資產(chǎn)收益非對稱性測度方法研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,2013,03:114-127.
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關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)市場；金融市場
1 引言
自從1998年住房制度改革后，國內(nèi)的房地產(chǎn)消費(fèi)需要量因此而獲得巨大的釋放，由此房地產(chǎn)市場也由于住房的市場化而日益繁榮，房地產(chǎn)作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，不斷為國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了強(qiáng)勁的增長動力。進(jìn)入21世紀(jì)以來，我國的國民經(jīng)濟(jì)每年以超過7%的速度增長，而與此同時，房地產(chǎn)的銷售額每年以超過20%的速度增長[1]。作為重要的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展不僅僅關(guān)系到人們的日常生活，更影響著國家的財政收入和國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。
房地產(chǎn)業(yè)的繁榮在推動國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時，也帶動了金融市場的活躍。由于住房制度的變革，金融業(yè)越來越多的參與到房地產(chǎn)市場中，從房地產(chǎn)開發(fā)商的貸款開發(fā)，到消費(fèi)者的抵押貸款進(jìn)行商品房消費(fèi)。銀行參與的程度在不斷的提高，金融市場在各個環(huán)節(jié)影響著房地產(chǎn)市場的運(yùn)行與發(fā)展。同時，房地產(chǎn)市場的不良發(fā)展所引起的金融危機(jī)的實(shí)例也提醒我們要深刻的認(rèn)清房地產(chǎn)市場與金融市場的關(guān)系程度。以避免對國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不良影響。
一般來說，房地產(chǎn)市場的發(fā)展與金融市場的發(fā)展及二者相互作用對國民經(jīng)濟(jì)其著舉足輕重的作用。目前，在房地產(chǎn)市場與金融市場中普遍存在如下問題：金融支持過度導(dǎo)致房地產(chǎn)市場泡沫化；房地產(chǎn)金融融資渠道單一誘發(fā)潛在金融危機(jī)；房地產(chǎn)價格不穩(wěn)定加大國內(nèi)商業(yè)銀行體系風(fēng)險等。因而我們不得不深入的思考，房地產(chǎn)市場的發(fā)展是否存在著導(dǎo)致金融危機(jī)的因素？如何看待房地產(chǎn)金融市場中的風(fēng)險？如何正確處理房地產(chǎn)市場與金融市場的協(xié)調(diào)關(guān)系？要處理這些問題，就要科學(xué)、合理的認(rèn)識房地產(chǎn)市場與金融市場的關(guān)系。
因此，本文將從房地產(chǎn)市場與金融市場的關(guān)系角度出發(fā)。通過以沈陽為例，對房地產(chǎn)市場與金融市場進(jìn)行實(shí)證分析，用回歸分析法來分析定量的分析兩者之間的相關(guān)關(guān)系程度，在以上分析的基礎(chǔ)上，為進(jìn)一步的認(rèn)識房地產(chǎn)市場和金融市場的關(guān)系和發(fā)展規(guī)律，解決房地產(chǎn)市場和金融市場發(fā)展中存在的問題提供一些實(shí)證支持。
2 研究的設(shè)計
2.1 樣本區(qū)域選擇的依據(jù)
本文選擇的模型區(qū)域?yàn)檫|寧省沈陽市。主要原因有以下幾個方面：
第一、遼寧省是東北三省中經(jīng)濟(jì)發(fā)展最快的省份，目前，東北地區(qū)是國家重點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)改革發(fā)展地區(qū)。而沈陽市作為遼寧省重要的城市，其城市發(fā)展在遼寧省甚至在東北省具有典型性，對沈陽市的研究對遼寧省以及東北地區(qū)其他城市的相關(guān)研究起到代表性作用。
第二、沈陽市近幾年在經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展在遼寧省具有經(jīng)濟(jì)領(lǐng)軍地位。近年來，其房地產(chǎn)市場與金融市場的發(fā)展迅猛，具備了對二者市場進(jìn)行研究的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，同時對二者未來的協(xié)調(diào)發(fā)展起到指導(dǎo)作用。
第三、沈陽市是老重工業(yè)基地，而近年來沈陽市房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的異軍突起，使得二者的經(jīng)濟(jì)地位也日益凸顯。在面臨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌期的時代大背景下，房地產(chǎn)市場與金融市場的發(fā)展對整個城市未來的經(jīng)濟(jì)格局的發(fā)展產(chǎn)生重要的影響。因此，對于如何認(rèn)清與協(xié)調(diào)房地市場與金融市場的關(guān)系研究對規(guī)避金融危機(jī)以及對沈陽市未來的經(jīng)濟(jì)格局規(guī)劃具有現(xiàn)實(shí)意義。
2.2 指標(biāo)選取依據(jù)
如何來選取指標(biāo)來代表房地產(chǎn)市場與經(jīng)濟(jì)市場的發(fā)展對研究的成敗起著決定性作用。本文對指標(biāo)選取的依據(jù)主要遵循以下原則：
第一、定義性原則。根據(jù)房地產(chǎn)市場與金融市場的功能定義來選定經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。房地產(chǎn)市場是房地產(chǎn)商品交換、交易以及一切流通關(guān)系的總和。根據(jù)房地產(chǎn)市場的定義，可選用交易額、銷售額等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。金融市場,是實(shí)現(xiàn)貨幣資金借貸、辦理各種票據(jù)和有價證券買賣,資金供給者和需求者融通資金的場所或過程。根據(jù)金融市場的定義，可選用貸款額、證券交易額等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。
第二、典型性原則。參考其他眾多相似研究文獻(xiàn)中所運(yùn)用的指標(biāo)，對其進(jìn)行歸納選取。如《中國房地產(chǎn)市場與金融市場關(guān)系的實(shí)證分析》選取我國商品房的交易額來表征房地產(chǎn)市場的發(fā)展，選取金融資產(chǎn)總量、貨幣資產(chǎn)數(shù)量（即包括現(xiàn)金和存款）、非貨幣資產(chǎn)數(shù)量（即包括股票有價證券）來表征金融市場的發(fā)展。李陽（2006）和皮舜（2004）均選取我國商品房的交易額和金融
機(jī)構(gòu)貸款額作為各自市場的表征指標(biāo)[2]-[3]。
第三、可行性原則。通過查詢《遼寧省統(tǒng)計年鑒》和《沈陽市統(tǒng)計年鑒》，筆者發(fā)現(xiàn)沈陽市證券交易額記錄年份僅由2003年開始，2003年之前的數(shù)據(jù)無法快速、準(zhǔn)確的收集，因此將代表金融市場發(fā)展的證券交易額這個經(jīng)濟(jì)指標(biāo)排除。無沈陽市商品房交易額經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，但有沈陽市商品房銷售額經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可代替[4]-[5]。
根據(jù)上述原則，本文選擇沈陽市商品房實(shí)際銷售額作為表征房地產(chǎn)市場發(fā)展的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，記為銷售總額。選擇沈陽市金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款合計作為表征金融市場發(fā)展的經(jīng)濟(jì)指標(biāo),記為貸款合計。
2.3 數(shù)據(jù)來源說明
在基于以沈陽市為例的房地產(chǎn)市場與金融市場關(guān)系的研究中，有關(guān)評價指標(biāo)的數(shù)據(jù)來源主要由以下查詢獲得：通過查閱《遼寧省統(tǒng)計年鑒》和《沈陽市統(tǒng)計年鑒》總共獲得了沈陽市2003-2009年相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)14個，經(jīng)過對數(shù)據(jù)的仔細(xì)檢查與核對，確保了指標(biāo)數(shù)據(jù)的真實(shí)性與準(zhǔn)確性。具體數(shù)值見表2-1。
2.4 模型選取依據(jù)
根據(jù)上述表2-1所收集的數(shù)據(jù)，以貸款合計為橫軸，以銷售總額為縱軸，借助專業(yè)統(tǒng)計軟件spss在平面直角坐標(biāo)系中把2003-2009年的數(shù)據(jù)表示出來，得到散點(diǎn)圖2-1。
圖2-1 2003-2009年沈陽市商品房實(shí)際銷售額和金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款合計散點(diǎn)圖
從圖2-1中可以看出，表示每年商品房實(shí)際銷售額和金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款合計的點(diǎn)基本上呈遞增趨勢，說明二者之間可能存在著一種相關(guān)關(guān)系。通過觀察散點(diǎn)圖的分布形態(tài)，可以明顯看出其分布偏離線性模型，因此排除選用線性模型對變量指標(biāo)進(jìn)行擬合。其次，可以觀察得到其變量的走向接近于曲線型的非線性模型。因此將選用非線性模型進(jìn)行擬合。但這種描述只是直觀上的判斷，只是從變量散點(diǎn)的形態(tài)上做出的大致性描述，并不能科學(xué)的反應(yīng)變量之間關(guān)系的密切程度。因此在下面的論證中，本文借助專業(yè)統(tǒng)計軟件spss軟件來對兩個變量之間的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行具體的計算。
3 房地產(chǎn)市場與金融市場相關(guān)關(guān)系的實(shí)證研究
3.1 相關(guān)分析
運(yùn)用統(tǒng)計軟件spss計算出銷售總額和貸款合計之間的相關(guān)關(guān)系，得到輸出結(jié)果如表2-2。
根據(jù)上表的數(shù)據(jù)可以得出：pearson相關(guān)系數(shù)為0.821，p=0.024<5%，應(yīng)該拒絕原假設(shè)，即總體中這兩個變量的相關(guān)系數(shù)為零的假設(shè)。所以可以認(rèn)為，銷售總額與貸款合計呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系。在回過頭來對二者變量的散點(diǎn)圖進(jìn)行觀察（圖2-1），就較容易理解這一結(jié)果，散點(diǎn)圖上的變量基本上在呈現(xiàn)遞增的趨勢。因而這兩個變量基本存在正相關(guān)關(guān)系。同時，表4中兩個變量之間的雙衛(wèi)檢驗(yàn)概率值為0.024，小于5%，即表示出二者之間的相關(guān)程度也是較為顯著的。
3.2 回歸分析
通過上述的相關(guān)分析，我們計算出銷售總額與金融貸款之間的相關(guān)系數(shù)為0.821，同時觀察散點(diǎn)圖，發(fā)現(xiàn)變量基本上呈現(xiàn)曲線型遞增的趨勢。因此筆者就想二者之間可能存在著一種非線性關(guān)系，是否可以用一條曲線來擬合，所以在下面的分析中仍借助spss統(tǒng)計軟件，以貸款合計為自變量，以銷售總額為因變量，進(jìn)行回歸分析。得到輸出結(jié)果如表2-3，表2-4和表2-5。
模型摘要（model summary）：表示相關(guān)系數(shù)(r)=0.891，判定系數(shù)(r square，r2)=0.793，調(diào)整后判定系數(shù)(adjusted r square)=0.752。由此可得出該模型的擬合度高達(dá)75.2%，即運(yùn)用該曲線模型，自變量x(貸款合計)可以解釋因變量y(銷售總額)變化的75.2%。因此通過擬和度數(shù)值證明該模型是可行的。
方差分析(anova)：表示回歸的均方差(regression mean square)=3.591，剩余的均方差(residual mean square)=0.187，f=19.213，p=0.007。其中重要的數(shù)據(jù)分析為f值所對應(yīng)的p值的大小。由于p=0.007<1%,近似于p=0,所以可認(rèn)拒絕原假設(shè)，即變量x和y之間曲線相關(guān)關(guān)系顯著。
回歸分析系數(shù)分析(coefficients)：表示常數(shù)項(xiàng) (constant)= 3.132e-5、回歸系數(shù)(b)=1，回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤差(std. error)=0，標(biāo)準(zhǔn)化回歸系數(shù)(beta)=0.410， t檢驗(yàn)的t值=2.426e7，p=0.000。其中重要的數(shù)據(jù)分析為自變量x(貸款合計)的t值所對應(yīng)的p值的大小。由于p=0,所以可認(rèn)為回歸系數(shù)有顯著意義，即x的變化可引起y的變化，且變化顯著。
圖2-2貸款合計與銷售總額擬合曲線圖
根據(jù)上述數(shù)據(jù)分析可運(yùn)用spss進(jìn)行曲線回歸分析得到曲線擬合圖2-2
。
3.3 研究結(jié)果
通過實(shí)證分析，我們發(fā)現(xiàn)沈陽市房地產(chǎn)市場與金融市場的發(fā)展關(guān)系具有顯著影響性。從具體系數(shù)上看，銷售總額與貸款合計與類指數(shù)曲線擬合度達(dá)75.2%，銷售總額變動的75.2%可運(yùn)用曲線的自變量的變動解釋；f檢驗(yàn)與t檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)同樣表明無論是從整個模型方程的角度，還是從自變量的角度，都是高度顯著的。從模型擬合圖斜率角度來看，由于其圖形斜率大于零且呈遞增性，即曲線的凹凸性為凹，因此因變量會隨著自變量等單位的增加而呈現(xiàn)出加速上升，即隨著自變量的增加，因變量的上升速度要快于自變量的上升速度。通過基于沈陽市房地產(chǎn)市場與金融市場2003-2009年的數(shù)據(jù)實(shí)證分析，我們看到代表房地產(chǎn)市場的銷售總額與代表金融市場的貸款合計隨著時間的發(fā)展呈現(xiàn)出上升趨勢，并且該趨勢符合類似指數(shù)曲線的波動走向。這表明即使金融機(jī)構(gòu)貸款變動幅度較小，其變動也對房地產(chǎn)銷售造成巨大的波動。從指標(biāo)的代表的市場角度出發(fā)，不僅直接表明房地產(chǎn)市場與金融市場之間存在關(guān)系且呈現(xiàn)強(qiáng)顯著相關(guān)，而且從側(cè)面反映出房地產(chǎn)市場對金融市場的強(qiáng)烈依賴性。證實(shí)了第一部分的理論研究結(jié)論。
4 結(jié)論與建議
本文通過對房地產(chǎn)市場與金融市場關(guān)系的實(shí)證分析。揭示出房地產(chǎn)市場與金融市場具有一定程度上的相關(guān)性。這是因?yàn)?，房地產(chǎn)市成是資金密集型市場，交易額巨大，因而不論是房地產(chǎn)的直接使用者還是經(jīng)營者都是難以承擔(dān)的，因此都需要銀行等金融主體參與的金融市場給予資金融通，才能順利完成交易。另一方面，由于房地產(chǎn)具有保值性、增值性等特點(diǎn)，使得金融市場特別青睞房地產(chǎn)市場，特別愿意以房地產(chǎn)金融資產(chǎn)作為資產(chǎn)組合的重要構(gòu)成部分。因此可見，中國房地產(chǎn)市場與金融市場在某種程度上是“一體”的。為了降低房地產(chǎn)金融風(fēng)險以及促進(jìn)房地產(chǎn)市場與金融市場在未來的協(xié)調(diào)發(fā)展，針對本文所得到的房地產(chǎn)市場與金融市場的關(guān)系結(jié)論提出如下建議：
第一、積極鼓勵監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)貸款。由于房地產(chǎn)市場與金融市場的類指數(shù)曲線關(guān)系，使得金融機(jī)構(gòu)貸款變動對房地產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生巨大影響，因此，在面臨房地產(chǎn)市場日益膨脹的背景下，對房地產(chǎn)市場的調(diào)控要究其根源性主要因素，加大對金融機(jī)構(gòu)貸款批準(zhǔn)的審核力度，加強(qiáng)房地產(chǎn)業(yè)的信貸管理，嚴(yán)肅查處房地產(chǎn)信貸中的違規(guī)問題，加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸風(fēng)險的防范和管理，完善個人征信管理體制，建立和完善房地產(chǎn)市場的預(yù)警體系、房地產(chǎn)統(tǒng)計指標(biāo)體系和信息披露制度等[6]。通過調(diào)控金融機(jī)構(gòu)相關(guān)貸款來有效的指導(dǎo)房地產(chǎn)業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展。
第二、發(fā)展房地產(chǎn)融資渠道多元化。由于目前的房地產(chǎn)金融融資主要依賴于銀行體系，而房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型行業(yè)，這樣無形中將房地產(chǎn)市場發(fā)展的風(fēng)險轉(zhuǎn)化為銀行體系的風(fēng)險甚至導(dǎo)致金融危機(jī)。應(yīng)該加強(qiáng)多元化的融資渠道，發(fā)展資金、證券等要素市場。
第三、建立住房抵押貸款次級市場促進(jìn)住房抵押貸款證券化。住房抵押貸款證券化是指將住房抵押貸款直接轉(zhuǎn)化為股票、債券、投資基金等證券形態(tài)，是資產(chǎn)證券化的一種形式。其主要功能在于通過證券形式將房地產(chǎn)市場與資本市場聯(lián)系起來，積聚社會閑散資金，促進(jìn)個人儲蓄向房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化，并有助于提高銀行長期信貸資產(chǎn)的流動性，建立起不動產(chǎn)抵押貸款的次級市場。對于放貸金融機(jī)構(gòu)而言，房地產(chǎn)抵押貸款證券化能有效降低放貸風(fēng)險和拓寬房地產(chǎn)資金來源，有效地把貸款風(fēng)險向證券市場轉(zhuǎn)移，把風(fēng)險分散給廣大投資者。對于投資者來說，房貸證券化為其提供新的投資工具，因房貸信用程度較高，投資者風(fēng)險系數(shù)較小，可謂是一種風(fēng)險小、收益高的新型投資方式。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞：金融市場；經(jīng)濟(jì)風(fēng)險；防范措施
Abstract: This paper will combine with the working practice for many years; with the financial market risk mainly carries on the simple analysis, and proposed the related preventive measures, so as to provide reference.
Key words: financial market; financial risk; preventive measures
中圖分類號：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：2095-2104（2012）05-0020-02
在世界經(jīng)濟(jì)一體化的快速發(fā)展的時代背景下，經(jīng)濟(jì)的騰飛一方面促進(jìn)了國際間商品經(jīng)濟(jì)的融合和提高，另一方面更繁榮了國際間的金融市場的發(fā)展。金融作為一項(xiàng)對國家實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有直接影響力的關(guān)鍵因素，其在資源配置、經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向、貨幣兌換等方面都占有舉足輕重的位置。特別是在現(xiàn)階段金融資本的集中度日趨加大的今天，使金融逐步打破了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的束縛而成為一項(xiàng)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)品，廣泛的涵蓋于各個經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)節(jié)中，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到了積極的作用。但是，也應(yīng)注意到金融行業(yè)其本身所具有的風(fēng)險性也隨之而逐步的加重，一旦發(fā)生嚴(yán)重的金融風(fēng)險，勢必將會迅速的擴(kuò)散到各國經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)的方方面面，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重的沖擊，嚴(yán)重干擾國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正常秩序。
一、現(xiàn)階段金融經(jīng)濟(jì)風(fēng)險之金融會計風(fēng)險的主要表現(xiàn)形式
1．會計核算風(fēng)險。會計核算環(huán)節(jié)是整體金融經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)中的一項(xiàng)關(guān)鍵點(diǎn)，一旦在會計核算中楚翔一定的失誤，就會影響到整體財務(wù)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，從而導(dǎo)致金融風(fēng)險的發(fā)生。例如，會計在進(jìn)行現(xiàn)金業(yè)務(wù)處理的時候沒有嚴(yán)格的按照相應(yīng)的操作規(guī)范來進(jìn)行，從而導(dǎo)致短款，以及會計信息失真，銀行利潤不實(shí)等。
2．會計監(jiān)督風(fēng)險。當(dāng)前我國對于金融會計沒有完善的監(jiān)督和管理機(jī)制，相關(guān)規(guī)范的缺乏使得金融會計的監(jiān)督力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。很多金融機(jī)構(gòu)的會計只是負(fù)責(zé)記賬，對于會計的監(jiān)督也僅僅停留在事后監(jiān)督的基礎(chǔ)之上，導(dǎo)致違規(guī)甚至是違法的情況時有發(fā)生。
3．會計人員風(fēng)險。這主要是由于會計人員自身沒有樹立高度的責(zé)任意識，在工作的過程當(dāng)中缺乏最基本的職業(yè)道德，從而導(dǎo)致在操作的過程當(dāng)中出現(xiàn)各種失誤。或者是由于會計自身專業(yè)素質(zhì)低下而在工作中出現(xiàn)各種錯誤導(dǎo)致的相應(yīng)的風(fēng)險。
二、著力構(gòu)建全面有效的金融會計風(fēng)險監(jiān)督保障系統(tǒng)
由于金融會計對于金融風(fēng)險具有直接的關(guān)系，這就需要做好其相應(yīng)的監(jiān)督和管理工作。打破傳統(tǒng)的金融會計監(jiān)督和管理工作中的事后監(jiān)督，更多的注重事前和事中的監(jiān)督。事前監(jiān)督就市制定相應(yīng)的金融風(fēng)險預(yù)警體系，確定相應(yīng)的指標(biāo)，做好相應(yīng)的防范工作，盡可能的減少會計風(fēng)險的發(fā)生。事中監(jiān)督則是對銀行經(jīng)營的情況進(jìn)行監(jiān)督。銀行應(yīng)該將相應(yīng)的金融風(fēng)險控制指標(biāo)具體落實(shí)到相關(guān)的部門，強(qiáng)化各個部門之間的溝通與協(xié)調(diào)，及時的對相應(yīng)的風(fēng)險進(jìn)行處理。對于各個環(huán)節(jié)的原始的單據(jù)進(jìn)行嚴(yán)格的控制，從而有效的防治金融風(fēng)險的發(fā)生。
三、金融創(chuàng)新的經(jīng)營風(fēng)險
隨著我國金融市場的不斷的繁榮，人們對于金融產(chǎn)品的需求日益朝著多元化的方向發(fā)展，這在很大程度上促進(jìn)了金融機(jī)構(gòu)的金融創(chuàng)新，大量的金融產(chǎn)品被推向市場，滿足人們對相應(yīng)產(chǎn)品的需求。這樣在繁榮了金融市場的通視也使得金融風(fēng)險的可能性大大提高。
1．信用風(fēng)險。由于當(dāng)前我國的金融市場競爭日趨激烈，金融機(jī)構(gòu)為了能夠最大限度的吸引客戶，獲得利益，而不斷地推出新的業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)對于客戶的信用度的要求在不斷地降低，這就使得銀行面臨著極大的信用風(fēng)險。
2．利率風(fēng)險。金融機(jī)構(gòu)通過不斷地金融創(chuàng)新在吸引大量的客戶的同時也使得自身的負(fù)債結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了較大的變化，造成利率對于金融機(jī)構(gòu)的影響力在不斷地增大，這就使得金融機(jī)構(gòu)隨著利率的波動而受到較大的風(fēng)險。
3．匯率風(fēng)險。由于當(dāng)前國際金融市場動蕩加劇，各國匯率波動的風(fēng)險也日益增大。金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的拓展將使其更直接、更深入地融人國際金融市場，人在江湖，身不由己。如果在國際業(yè)務(wù)的操作中只注重市場的拓展，被純數(shù)量上的業(yè)績所吸引，缺乏有效的風(fēng)險控制機(jī)制，有可能導(dǎo)致資本損失。
4．資產(chǎn)風(fēng)險。商業(yè)銀行經(jīng)營應(yīng)遵循謹(jǐn)慎性原則，尤其在快速發(fā)展時期。在競爭的壓力下，金融創(chuàng)新有可能成為放松資產(chǎn)投放條件的借口，在目前傳統(tǒng)貸款授權(quán)管理越來越規(guī)范的情況下，承兌、貼現(xiàn)、保證、信用證、委托、貸款出售、銀證銀保銀企合作等表外業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，成為各商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新首選，導(dǎo)致銀行業(yè)務(wù)交叉加劇、業(yè)務(wù)功能綜合化、同質(zhì)化。
四、繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化，在改革中化解風(fēng)險
一是進(jìn)一步簡化貸款利率的管理檔次和種類，擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率定價權(quán)；二是研究存款利率市場化的有效形式，存款利率市場化是整個利率市場化的攻堅問題，是金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用價格手段主動開展資產(chǎn)負(fù)債管理的前提條件，要加快研究協(xié)議存款的標(biāo)準(zhǔn)化和流動性問題，放寬起存金額限制，推進(jìn)存款利率市場化。三是調(diào)整利率結(jié)構(gòu)和水平，理順利率關(guān)系，改革計結(jié)息方式，逐步向國際慣例靠攏。四是加快完善金融市場。建立完善的、高效的金融市場，特別是貨幣市場，是利率市場化改革的重要基礎(chǔ)。我國目前金融市場各子市場發(fā)育不平衡且相互割裂，導(dǎo)致利率功能扭曲，生成的市場利率缺乏代表性，急需做一些鏈接，把各個市場分割的利率連通成一個整體，這樣利率信號才能更好的發(fā)揮作用。五是大力研究推出利率衍生產(chǎn)品，在利率互換等利率風(fēng)險管理工具試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，建立健全利率互換市場，放寬市場準(zhǔn)入，讓承擔(dān)利率風(fēng)險的市場主體都有適合的手段和方式來管理風(fēng)險，增強(qiáng)市場主體的風(fēng)險控制能力。
五、營造誠信環(huán)境，提高會計人員綜合素質(zhì)
提高金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人的誠信意識和法律意識。通過道德約束、制度約束及法律約束的有機(jī)結(jié)合，營造良好的誠信環(huán)境，使金融企業(yè)的負(fù)責(zé)人樹立守信光榮、失信可恥的觀念，充分發(fā)揮誠信示范作用。加大培訓(xùn)力度，提高會計人員的綜合素質(zhì)。一是提高政治素質(zhì)。金融會計人員應(yīng)具有敏銳的政治頭腦、新銳的思想觀念、良好的思想品德和職業(yè)道德。二是提高文化素質(zhì)。利用薪酬激勵、素質(zhì)考核等手段，鼓勵會計人員努力提升自己的學(xué)歷層次，重視知識復(fù)合。三是提高業(yè)務(wù)素質(zhì)。要求會計人員應(yīng)具有一定的會計專業(yè)基礎(chǔ)理論知識、會計管理水平和會計組織能力。
六、增強(qiáng)財政實(shí)力，為金融風(fēng)險提供財力保障
就當(dāng)前來說，應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，積極推進(jìn)已經(jīng)確定的以“費(fèi)改稅”為重點(diǎn)的新一輪財稅改革，并加強(qiáng)財政管理，提高效率，將現(xiàn)行稅制范圍內(nèi)應(yīng)收的稅收及時足額地收繳國庫。通過編制“國有資本預(yù)算”，加強(qiáng)對國有資本營運(yùn)的監(jiān)控，確保國有企業(yè)改制過程中國有資產(chǎn)的保值增值，特別是當(dāng)涉及到國有資產(chǎn)變現(xiàn)時，能夠保證政府財政的應(yīng)有收入。在節(jié)約的原則下，調(diào)整財政公共投資方向，重點(diǎn)轉(zhuǎn)向非盈利性公共工程項(xiàng)目投資，等等。以此促進(jìn)財政機(jī)制的完善與財力的充盈，使其成為防范與化解金融風(fēng)險的堅強(qiáng)后盾。
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[3]范獻(xiàn)亮;;銀行保險發(fā)展模式在我國的應(yīng)用及改革建議[A];山東省保險學(xué)會2009年“防控風(fēng)險?化危為機(jī)?實(shí)現(xiàn)保險強(qiáng)省新跨越”主題征文頒獎儀式暨學(xué)術(shù)報告會論文集[C];2009年
一、文獻(xiàn)綜述
Gini開創(chuàng)了對收入分配結(jié)構(gòu)的度量方法, Kuznets提出了著名的倒U型假說,嗣后的許多研究 多圍繞于Kuznets倒U型曲線的實(shí)證檢驗(yàn) [1] 。 早期關(guān)于金融發(fā)展與收入差距的研究更多地隱 含在金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的研究中,King和 Levine關(guān)于金融與經(jīng)濟(jì)增長的研究開辟了一個新的 局面,多元回歸和面板數(shù)據(jù)方法成為分析金融發(fā)展 與居民收入分配差距的主要手段,許多文獻(xiàn)將金融 發(fā)展與居民收入分配差距的關(guān)系暗含于經(jīng)濟(jì)增長與 收入分配差距的關(guān)聯(lián)性之中 [2] 。在理論研究方面,支持經(jīng)濟(jì)增長與收入分配差距負(fù)相關(guān)的代表性研究 包括Alesina和Rodkik等人的研究 [3] ,而認(rèn)為經(jīng)濟(jì) 增長和收入分配差距正相關(guān)的代表性研究包括Ga- lor and Tsidon [4] 、Deininger and Squire [5] 、Alesina and Perotti [6] 等人的研究。但在實(shí)證研究中,絕大 部分的實(shí)證研究支持了經(jīng)濟(jì)增長與收入分配差距的 負(fù)相關(guān)性。 Greenwood and Jovanovic分析了金融發(fā)展水平 與收入差距的關(guān)聯(lián)性 [7] ,在他們的論文中,實(shí)際上暗 含了一個重要假設(shè)———即初始的收入分配外生于經(jīng) 濟(jì)增長和金融發(fā)展水平,且對金融市場設(shè)施的使用 需要支付一定的固定成本,每期對金融服務(wù)的購買 需要支付一定比例的運(yùn)營費(fèi)用。由于固定成本的存 在,在金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期,金融市場不大,此時 只有那些高收入、財富水平較高的人群才可以享受 到金融服務(wù),而窮人在金融服務(wù)的購買上存在著 “門檻”效應(yīng);由于“門檻”的存在,窮、富兩個群體的 金融投資收益率存在差異,因此,金融發(fā)展會使得收 入差距擴(kuò)大;在金融發(fā)展的成熟時期,囿于金融服務(wù) 的激烈競爭,早期的“門檻”消失,窮人群體也可以 享受金融部門的服務(wù),此時,窮、富群體的金融投資 收益率逐步趨同,這時的收入差距開始不斷縮小。 Agihon和Bolton認(rèn)為窮人之所以不能獲得金融融資 源于較高的利率,而隨著金融市場資金供給的增加, 利率的降低可以使得窮人獲得邁過這一門檻的機(jī) 會 [8] 。Matsuyama認(rèn)為金融市場的這種“財富門檻” 是內(nèi)生的 [9] ,Beck et al.發(fā)展了金融發(fā)展影響貧困 家庭的兩種渠道,但在金融發(fā)展的收入分配效應(yīng)上, 研究認(rèn)為存在不確定性 [10] 。Salvador Perez-Moreno 分析了發(fā)展中國家中金融發(fā)展與貧困間的因果 性 [11] ;Bittencourt以巴西為例,研究了其國內(nèi)金融發(fā) 展與收入不平等相關(guān)性 [12] ;實(shí)證研究中,Ben- abou [13] 、Li and Zou [14] 、Beck et al. [10] 認(rèn)為金融發(fā)展 與收入分配差距的相關(guān)性并未有明確的結(jié)論。但 Greenwood and Jovanovic [7] 、Jalilian and Kirkpatrick 支持了金融發(fā)展與收入分配差距的負(fù)相關(guān)性 [15] ;而 Townsend and Ueda [16] 、Iyigun and Owen認(rèn)為金融發(fā) 展與收入分配差距間也存在著Kuznets的倒U型關(guān) 系 [17] ,但Clark,Xu and Zou卻又否認(rèn)了這種存 在 [18] 。 國內(nèi)對我國金融發(fā)展、經(jīng)濟(jì)增長與居民收入分 配差距間的相關(guān)性亦存在較大爭議。馬冰分析了金 融資產(chǎn)對居民收入差距的正負(fù)效應(yīng) [19] ,馬草原基于 風(fēng)險預(yù)期理論,對金融歧視與收入差距的關(guān)系進(jìn)行 了解釋,并提出了金融市場的“雙重門檻”影響 [20] ; 基于VAR模型,張立軍、湛泳檢驗(yàn)了金融發(fā)展的門 檻效應(yīng)、降低貧困效應(yīng)、非均衡效應(yīng)對城鄉(xiāng)收入差距 的影響 [21] 。楊俊、張宗益利用兩時期省級截面數(shù) 據(jù),在二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)假設(shè)之下,對三部門勞動力轉(zhuǎn)移 的收入分配變動進(jìn)行解釋,認(rèn)為我國改革十幾年來 制度轉(zhuǎn)型帶來的新興經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對國民經(jīng)濟(jì)增長具 有重要的影響。數(shù)據(jù)分析支持了Kuznets的倒U型 假說,并認(rèn)為這種趨勢是由于制度轉(zhuǎn)型所決定的,或 者是由經(jīng)濟(jì)發(fā)展和體制變革雙重影響的結(jié)果 [22] 。 王小魯、樊綱從20余個因素考察了其對城鄉(xiāng)居民收 入差距的貢獻(xiàn),包括人均GDP、外貿(mào)依存度、失業(yè)、 養(yǎng)老保險等等,但論文的研究發(fā)現(xiàn)保險等對高收入 階層的好處要大于其對低收入階層居民的好處,即 養(yǎng)老保險、醫(yī)療保險等反而擴(kuò)大了收入差距 [23] 。王 書華、孔祥毅從信貸資源、股票融資、保險市場三個 角度,分析了金融發(fā)展、金融資源分布與經(jīng)濟(jì)增長和 居民收入分配差距間的相關(guān)性,研究發(fā)現(xiàn)由于經(jīng)濟(jì) 中存在顯著的二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu),金融發(fā)展較為充分、金 融資源較為豐富的地區(qū)收入分配的差距反而較 小 [24] 。王書華、楊有振以供給領(lǐng)先的金融發(fā)展模式 為視角,證實(shí)了供給領(lǐng)先的金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長、收 入分配的影響機(jī)制 [25] 。 既有的文獻(xiàn)分析證實(shí)了金融發(fā)展中的門檻效應(yīng) 對居民收入差距影響的存在性,這種影響隨著經(jīng)濟(jì) 發(fā)展,促使金融發(fā)展與收入差距間存在著一種“倒 U”型關(guān)系。然而,既有的文獻(xiàn)分析大多是針對國家 宏觀經(jīng)濟(jì)層面而做的理論分析,且大多是針對城鎮(zhèn) 居民而做出的分析。相較于國家宏觀層面或城鎮(zhèn)居 民,我國農(nóng)村居民的金融資產(chǎn)配置與收入結(jié)構(gòu)及其 微觀個體特征均有著較大變化,農(nóng)村居民的收入消 費(fèi)習(xí)慣也大大相異于城鎮(zhèn)居民,那么,在農(nóng)村居民中 是否也存在著金融資產(chǎn)配置的門檻效應(yīng)?這些金融 資產(chǎn)配置對農(nóng)村居民收入差距的影響機(jī)制如何?基 于此,本文將通過對農(nóng)戶的微觀調(diào)查數(shù)據(jù),對農(nóng)戶的 金融資產(chǎn)配置以及收入差距間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行分析和 檢驗(yàn)。
二、理論假設(shè)與數(shù)理模型 Greenwood和Jovanovic(以下簡稱為GJ)模型以典型廠商和消費(fèi)者為代表,分析了金融發(fā)展對居民 收入差距的影響。但不同于完美金融市場機(jī)制的前 提假設(shè),基于我國的現(xiàn)實(shí),典型的農(nóng)戶并不滿足GJ 模型的假設(shè),對我國農(nóng)戶的金融資產(chǎn)配置與收入差 距的分析需要修正GJ模型的理論假設(shè)。
1.農(nóng)戶部門 在一個包含農(nóng)戶和金融中介的兩部門經(jīng)濟(jì)中, 放棄GJ模型對典型消費(fèi)者預(yù)期效用的假定①,假定 一個同時從事生產(chǎn)和消費(fèi)的農(nóng)戶的典型行為如下: ∫ ∞ 0 ln(c t ,k t ) 1+ρ dt,其中0<ρ<1 同樣,假定農(nóng)戶的初始財富分配是外生的②,農(nóng) 戶可以選擇是否從金融市場進(jìn)行融資,如果能夠從 金融部門獲得融資,則農(nóng)戶可以從投資過程中獲得 一個較高的收益率wt;反之,如果農(nóng)戶沒有從金融部 門獲得融資,則假定其收益率為0; 由于生產(chǎn)存在一定的風(fēng)險,融資后,農(nóng)戶的預(yù)期 收益如下: R(k t )=(1-p t )×0+p t ktwt, pt為融資后農(nóng)戶投資未發(fā)生虧損(從而可以按 期歸還金融機(jī)構(gòu)的貸款)的概率,此時,農(nóng)戶投資資 本kt的收益為ktwt;w t 為投資的收益率;如若發(fā)生虧 損,則農(nóng)戶的收益為0;
2.金融部門 對金融部門而言,向農(nóng)戶提供融資服務(wù),金融部 門將收取一個比例φ作為服務(wù)費(fèi)用。假定貸款的利 率為rt;農(nóng)戶的投資獲得成功時(概率為p t ),金融部 門可以避免信用違約的損失,此時金融部門的收益 為φrtkt;而如果農(nóng)戶投資發(fā)生了虧損,此時農(nóng)戶的 收益為0,無法支付貸款,金融部門不得不遭受信用 違約損失,此時其收益為(-k t )。 因此,金融部門的預(yù)期收益為: ptφrtkt+(1-p t )(-k t )=[(1+φr t )p t -1]k t
3.門檻效應(yīng) 顯然,在存在風(fēng)險違約的情況下,對金融部門而 言,其愿意提供的最大融資規(guī)模為: [(1+φr t )p t -1]k t rt 由此,站在金融部門的角度,只有農(nóng)戶的財富 規(guī)模超過 [(1+φr t )p t -1]k t rt 這一門檻,金融部門 才會考慮向農(nóng)戶提供融資;否則,金融部門就可能承 擔(dān)信用損失。這一比例就成為農(nóng)戶部門融資的一個 門檻,財富規(guī)模沒有達(dá)到這一比例的農(nóng)戶將無法獲 得金融部門的融資。由于獲得融資后投資的收益率 wt大于無融資的收益率0,隨著時間的發(fā)展,這種由 于金融資產(chǎn)配置而帶來的財富差距將越來越大,農(nóng) 戶間的收入差距擴(kuò)大。 因此,在金融部門發(fā)展到成熟階段的早期時間, 金融資產(chǎn)配置的門檻效應(yīng)將可能導(dǎo)致農(nóng)戶收入差距 擴(kuò)大。 4.動態(tài)效應(yīng) 在金融發(fā)展的早期階段,囿于資產(chǎn)配置的門檻, 財富規(guī)模較低的農(nóng)戶群體難以獲得金融部門的融 資,而富裕的農(nóng)戶則可以利用獲得的資金從事收益 率更高的投資,由此,在金融部門發(fā)展的早期階段, 金融資產(chǎn)配置的門檻效應(yīng)會使得農(nóng)戶間的收入差距 擴(kuò)大。 恰如Matsuyama [9] 所論述,金融資產(chǎn)配置的這 種“財富門檻”是內(nèi)生的,市場經(jīng)濟(jì)條件下對利潤的 追逐必然會導(dǎo)致門檻效應(yīng)的存在。Agihon和Bolton 認(rèn)為,利潤的追逐會使得金融部門的供給不斷加大, 金融市場競爭不斷加劇 [8] 。在我國當(dāng)前的金融市場 機(jī)制下,即使金融市場并非Greenwood和Jovanov- ic [7] 、Matsuyama [9] 所假定的完美金融市場,但隨著 金融部門逐步發(fā)展到成熟階段,競爭加劇,制度逐步 規(guī)范,融資成本必然會降低,信貸配給的金融歧視將 獲得修正,即使財富規(guī)模較低的農(nóng)戶也能夠獲得金 融部門的融資。 在金融部門發(fā)展的成熟階段,一旦所有的農(nóng)戶 都能夠從金融部門獲得融資,此時富裕農(nóng)戶融資后 高投資收益率的優(yōu)勢將被打破,富裕農(nóng)戶與貧困農(nóng) 戶同時融資后投資收益率的差異將會縮小,隨著時 間發(fā)展,農(nóng)戶間的收入差距將縮小(見圖1)。顯然,從時間發(fā)展的角度看,金融發(fā)展與農(nóng)戶的 收入差距間存在著一種倒U型關(guān)系,在金融發(fā)展的 早期,囿于金融資產(chǎn)配置的門檻效應(yīng),農(nóng)戶的收入差 距擴(kuò)大;但隨著金融供給的增加,金融資產(chǎn)供給競爭 加劇,門檻效應(yīng)逐步消失,農(nóng)戶間的收入差距開始縮 小。在整個時間軌跡中,金融發(fā)展與收入差距存在 一種倒U型關(guān)系。
論文關(guān)鍵詞 金融監(jiān)管 金融安全 功能性監(jiān)管
一、序言
“金融監(jiān)管指一個國家或地區(qū)的中央銀行或其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)國家的法律法規(guī)的授權(quán)對金融業(yè)實(shí)施監(jiān)督管理?！?“金融監(jiān)管分為廣義和狹義兩種,廣義上金融監(jiān)管的對象和內(nèi)容十分寬泛和復(fù)雜,涉及金融交易的內(nèi)容、途徑、市場、行為以及各種相關(guān)服務(wù),而狹義上的金融監(jiān)管,側(cè)重指金融監(jiān)管當(dāng)局依據(jù)國家法律法規(guī)對包括金融機(jī)構(gòu)及其所從事的各項(xiàng)業(yè)務(wù)活動在內(nèi)整個金融業(yè)所實(shí)施的監(jiān)督管理。” 本文所討論的金融監(jiān)管限在狹義意義上來討論。
二、我國金融監(jiān)管現(xiàn)狀與問題
我國目前實(shí)行分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的單一體制。即中國人民銀行,證監(jiān)會、銀監(jiān)會以及保監(jiān)會分別主要負(fù)責(zé)貨幣政策、證劵期貨業(yè)監(jiān)管、銀行業(yè)監(jiān)管和保險業(yè)監(jiān)管。這種分業(yè)監(jiān)管的體制在以往的確取得了一定成效,有利于專業(yè)化水平的提高和化解風(fēng)險,但存在如下一些問題:
(一)分業(yè)監(jiān)管不適應(yīng)現(xiàn)代金融混業(yè)經(jīng)營監(jiān)管的模式
“作為20世紀(jì)70年代以來金融自由化的結(jié)果,混業(yè)經(jīng)營成為主要經(jīng)濟(jì)體金融業(yè)和國際金融業(yè)發(fā)展的主導(dǎo)模式和趨勢?！?因此在如今金融業(yè)市場分業(yè)監(jiān)管的模式不能解決金融各個行業(yè)交錯復(fù)雜產(chǎn)生的各種狀況。且混業(yè)模式下的經(jīng)營,金融機(jī)構(gòu)之間的界限越來越模糊,一個機(jī)構(gòu)可能經(jīng)營多種業(yè)務(wù),涉及多個行業(yè),這就可能造成重復(fù)監(jiān)管,監(jiān)管沖突的問題比如銀行業(yè)從事保險業(yè)務(wù),商業(yè)銀行和保險公司都開展基金管理業(yè)務(wù)等等,這就容易出現(xiàn)監(jiān)管盲區(qū)或重復(fù)監(jiān)管的情況。 從目前我過的監(jiān)管體系來看,一行三會各成體系,各有標(biāo)準(zhǔn)和目標(biāo),各部門之間容易沖突,監(jiān)管對象要承受各個監(jiān)管部門的壓力,交易成本增加,不利于交易有效率的進(jìn)行,長期如此,對整個金融市場的運(yùn)行非常不利。
(二)機(jī)構(gòu)監(jiān)管逐漸暴露出問題
機(jī)構(gòu)監(jiān)管是監(jiān)管當(dāng)局對金融業(yè)內(nèi)不同機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)管的制度安排。這與我國的問責(zé)制有很大的關(guān)系,每個機(jī)構(gòu)分配了具體的任務(wù),明確職責(zé),我國的行政機(jī)關(guān)大多都是這樣的模式,而對于如今的金融市場卻不太適合。單一機(jī)構(gòu)的監(jiān)管模式適應(yīng)于金融業(yè)發(fā)展的初期階段,金融品種少,業(yè)務(wù)量小,這樣的監(jiān)管有利于明確職責(zé),提高效率。但在金融發(fā)展水平較高的階段,金融品種豐富,每個品種所涉及的行業(yè)不止一個,金融風(fēng)險較高,機(jī)構(gòu)監(jiān)管將不能滿足這樣的需求,特別是我國正處于金融行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的階段,市場比較寬松,金融業(yè)得到了很大的發(fā)展,機(jī)構(gòu)監(jiān)管已不能適應(yīng)我國目前金融行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀。
(三)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間缺乏有效的協(xié)調(diào)
我國當(dāng)前各個監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間協(xié)調(diào)監(jiān)管事務(wù)主要是通過“聯(lián)系會議制度”,僅僅是為了便于溝通信息,而沒有建立實(shí)質(zhì)的聯(lián)合監(jiān)管,這也是很多學(xué)者都談到的一個問題,筆者認(rèn)為,這與我國分業(yè)監(jiān)管的體制有關(guān),各個部門之間的職責(zé)劃分明確,如銀監(jiān)會監(jiān)管的事務(wù)涉及到保監(jiān)會,會對保監(jiān)會造成不利的影響,但并不在銀監(jiān)會職責(zé)范圍內(nèi),即使問責(zé)也問不到銀監(jiān)會。似“九龍治水”,不利于整個金融市場的發(fā)展。
三、我國金融監(jiān)管完善建議
(一)我國金融監(jiān)管應(yīng)堅持的理念
1.金融監(jiān)管建設(shè)應(yīng)服務(wù)于金融活動
我國經(jīng)歷由計劃經(jīng)濟(jì)到市場經(jīng)濟(jì)的時代,以前經(jīng)濟(jì)問題是由政府一手主導(dǎo),計劃操作,如今市場經(jīng)濟(jì)下,在金融監(jiān)管這一塊應(yīng)尊重市場本位的前提,再去談監(jiān)管,監(jiān)管的目的是為了創(chuàng)造一個合理、公平的競爭環(huán)境,維持穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)秩序,相對應(yīng)的金融監(jiān)管的法律應(yīng)堅持這樣的理念,為了更良好的競爭環(huán)境,為了更好的服務(wù)于金融活動,而不應(yīng)以傳統(tǒng)家長制的作風(fēng)來一手操辦。金融監(jiān)管應(yīng)以市場為基礎(chǔ),運(yùn)用市場機(jī)制規(guī)范金融活動。
2.金融監(jiān)管應(yīng)兼顧公平
英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Michael Tavlor提出了著名的“雙峰”理論(Twin-peaks):“認(rèn)為金融監(jiān)管存在兩個并行的日標(biāo):一是審慎監(jiān)管目標(biāo);二是保護(hù)消費(fèi)者權(quán)利的目標(biāo)。 這里的消費(fèi)者即投資者,其實(shí)保護(hù)投資者的利益也一直以來是金融活動堅持的原則,而在我國金融活動中這一理念并沒有得到最佳踐行,不利于營造一個相對公平合理的環(huán)境,保護(hù)弱勢群體利益。且金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)代表著一種公權(quán)力,相對于其他的私權(quán)力,金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)更有力量和權(quán)利,更有條件去做到兼顧公平,在金融監(jiān)管活動中應(yīng)領(lǐng)頭引入兼顧公平的理念,保護(hù)弱勢群體的利益。
3.以金融安全促金融效率
金融安全是金融監(jiān)管的初衷和最重要目標(biāo)。但金融安全與金融效率長久以來呈矛盾狀態(tài)。例如金融危機(jī)的治理會陷入一種循環(huán),即“金融危機(jī)—強(qiáng)化金融安全,加強(qiáng)監(jiān)管—克服危機(jī),經(jīng)濟(jì)發(fā)展—強(qiáng)化金融效率,放松管制一經(jīng)濟(jì)繁榮,盛極而衰一金融危機(jī)—新一輪強(qiáng)化金融安全,加強(qiáng)監(jiān)管—克服危機(jī)一新一輪強(qiáng)化金融效率,放松管制……” 如邢會強(qiáng)教授提出的三足理論:在金融安全與金融效率中加入消費(fèi)者保護(hù)形成三足鼎立的局面來相互牽制,相互制衡,這樣才能找到一種平衡點(diǎn)。筆者認(rèn)為,金融效率與金融安全是相輔相成的,當(dāng)然這種金融安全目的是為了金融活動更有序的進(jìn)行,維持良好的金融秩序。從而借金融安全來提高金融效率,良性競爭會更有效率。
(二)金融監(jiān)管完善具體建議
1.金融監(jiān)管以市場為導(dǎo)向
金融監(jiān)管應(yīng)為金融市場服務(wù),我國的金融監(jiān)管融入了過多的行政化的色彩,我國的金融市場正處于轉(zhuǎn)型發(fā)展的階段,用單純的行政手段來駕馭必然是不可行的,金融監(jiān)管應(yīng)該以市場導(dǎo)向作為出發(fā)點(diǎn),為金融市場更好的發(fā)展提供環(huán)境和條件,并且要維持好金融安全。如美國的次貸危機(jī),是金融監(jiān)管的缺位,因此完全以市場自身來調(diào)節(jié)亦是不可行的,這就需要政府以市場為基礎(chǔ),把有形的手于無形的手相結(jié)合,使金融市場有序持續(xù)的發(fā)展,尊重金融行業(yè)本身市場規(guī)律,不能把金融監(jiān)管當(dāng)成單純的行政事務(wù)來完全,要融入市場,服務(wù)市場,盡量不要采取強(qiáng)行命令性的要求,由于金融行業(yè)的特性,應(yīng)給予相對寬松的環(huán)境來發(fā)展金融,把握好底線來維持金融安全,這不僅僅只牽涉到金融行業(yè),還會波及到國民經(jīng)濟(jì)以及社會的穩(wěn)定,如有些學(xué)者提出過的適度監(jiān)管原則,即金融監(jiān)管主體必須以保證金融市場調(diào)節(jié)的基本自然生態(tài)為前提,尊重金融市場的規(guī)律,運(yùn)用有效的監(jiān)管措施增進(jìn)金融效率,以此促進(jìn)金融業(yè)的發(fā)展。
2.分業(yè)監(jiān)管模式向功能性監(jiān)管模式轉(zhuǎn)變
“功能性監(jiān)管是指從對特定金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管轉(zhuǎn)向特定金融業(yè)務(wù)的監(jiān)管,是監(jiān)管部門職能性、功能性監(jiān)管方式的改變?！?這種監(jiān)管方式以美國為代表,比較適合于混業(yè)經(jīng)營的金融模式,是金融水平發(fā)展到較高的水平,比較常適用的一種方式,它的好處在于“能夠有效解決混業(yè)經(jīng)營、金集團(tuán)化條件下金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管歸屬問題,能針對金融業(yè)務(wù)的互相交叉現(xiàn)象層出不窮的趨勢,實(shí)施跨業(yè)務(wù)、跨產(chǎn)品、跨機(jī)構(gòu)、跨市場的監(jiān)管。” 我國金融行業(yè)正呈現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營的趨勢,分業(yè)監(jiān)管的方式逐漸不能適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營中出現(xiàn)的各種新問題,這對于金融創(chuàng)新、金融交易的的效率問題是個比較大的障礙。由此,可逐步推進(jìn)分業(yè)監(jiān)管向功能監(jiān)管模式轉(zhuǎn)變。
3.建立監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間良好的協(xié)調(diào)機(jī)制
由于機(jī)構(gòu)監(jiān)管的方式,各個機(jī)構(gòu)各自為營,未形成系統(tǒng)的協(xié)調(diào)溝通機(jī)制,這對于現(xiàn)在界限越來越模糊的金融行業(yè)現(xiàn)狀,辦一項(xiàng)金融業(yè)務(wù)常會關(guān)聯(lián)到幾個機(jī)構(gòu),需每個機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn),步驟復(fù)雜,過程較長,不適應(yīng)金融行業(yè)的快速發(fā)展的步伐,這就需要建立系統(tǒng)的協(xié)調(diào)機(jī)制。首先,要實(shí)現(xiàn)信息的共享,一行三會需要建立一個共同的監(jiān)管信息平臺,這樣可以提高監(jiān)管的效率,降低成本。其次,可建立聯(lián)合的監(jiān)管機(jī)構(gòu),類似于現(xiàn)在一些行政部門聯(lián)合辦理業(yè)務(wù)的平臺,只需要在一個窗口或者一個地點(diǎn)就可以找到各個相關(guān)的辦事部門,這種方式目前在國內(nèi)一些地方試點(diǎn)并在推行,尤其是對于金融行業(yè),筆者認(rèn)為這更是有必要的,金融行業(yè)信息變化迅速,一個重要的信息可能決定是否盈利虧損,因此其非常追求效率,因?yàn)檫@直接關(guān)系到利益,像這樣的聯(lián)合監(jiān)管機(jī)構(gòu),可以在金融行業(yè)中試行?！袄缫獯罄谥醒脬y行、股票和資本市場監(jiān)管委員會、國家壟斷局等相互獨(dú)立的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間建立“常設(shè)協(xié)調(diào)委員會”以最大度保護(hù)投資者的利益,克服監(jiān)管分散的缺陷。”
一、國內(nèi)離岸金融市場已初見端倪
1989年5月，招商銀行在深圳率先獲準(zhǔn)開辦離岸銀行業(yè)務(wù)，開啟我國離岸金融服務(wù)先河，其后深圳發(fā)展銀行、廣東發(fā)展銀行及其深圳分行、工商銀行和農(nóng)業(yè)銀行深圳分行相繼獲得離岸銀行業(yè)務(wù)牌照，離岸金融市場在深圳開始發(fā)育。1998年年底，由于亞洲金融危機(jī)的影響，國內(nèi)銀行離岸資產(chǎn)質(zhì)量惡化，央行和國家外匯管理局叫停了所有中資銀行的離岸資產(chǎn)業(yè)務(wù)。2002年6月，央行全面恢復(fù)招商銀行和深圳發(fā)展銀行的離岸業(yè)務(wù)，并同時允許交通銀行和浦東發(fā)展銀行開辦離岸業(yè)務(wù)，上海開始發(fā)展離岸金融市場。盡管不少地方政府和其他商業(yè)銀行對離岸業(yè)務(wù)抱有極大的興趣，但央行至今只對上述四家中資銀行發(fā)放了離岸銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證，且在管理上均是按“試點(diǎn)”和“試驗(yàn)”的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行審慎監(jiān)管。
上述四家銀行能全面經(jīng)營離岸銀行業(yè)務(wù)，為我國“全面持牌中資銀行”，負(fù)債規(guī)模在15億美元左右。目前，工行深圳分行、農(nóng)行深圳分行、廣東發(fā)展銀行及其深圳分行只被許可從事離岸負(fù)債活動，即有限持有離岸業(yè)務(wù)牌照或持有“半塊牌”，負(fù)債規(guī)模加總大約在15億美元左右。除中資銀行外，在大陸可為非居民提供服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)還包括外資銀行在華分支機(jī)構(gòu)和部分合資銀行(如華商銀行、廈門國際銀行)。外資銀行國內(nèi)分行大多數(shù)以所謂“全球服務(wù)”的名義即“國內(nèi)接單，境外處理”的方式，通過內(nèi)部電子系統(tǒng)為非居民提供全方位服務(wù)。2004年年底，國內(nèi)外資金融機(jī)構(gòu)的外幣存款余額近90億美元，假設(shè)非居民存款相當(dāng)于在岸外幣存款的1/3，則離岸存款約有30億美元，再加上中資銀行的33億美元，我國大陸的離岸存款規(guī)模在60億美元左右，已經(jīng)是一個初具規(guī)模的、主要集中在深圳和上海兩地的新興金融市場，不能不引起監(jiān)督管理部門的重視。
二、發(fā)展國內(nèi)離岸金融市場的客觀性
離岸金融服務(wù)對象主要有非居民個人、非居民企業(yè)(主要表現(xiàn)為國際商業(yè)公司InternationalBusinessCompany,簡稱IBC)、境外金融機(jī)構(gòu)和一些政府組織。其中最主要、也是最活躍的是非居民個人和IBC，這些個人和企業(yè)通過離岸金融市場運(yùn)作其投資和貿(mào)易活動。離岸金融服務(wù)于離岸商業(yè)運(yùn)作，離岸商業(yè)活動反過來又促進(jìn)了離岸金融的發(fā)展。
無論IBC注冊地和司法管轄地在哪里，IBC大都具有以下特點(diǎn)：其一，發(fā)起、設(shè)立和撤銷手續(xù)簡單。有民事行為能力的個人、公司和機(jī)構(gòu)均可發(fā)起成立IBC，且注冊資本不須實(shí)付，沒有行業(yè)準(zhǔn)入限制，門檻極低。其二，運(yùn)作和保有費(fèi)用低廉。多數(shù)離岸注冊地實(shí)行簡單稅制和低稅率，甚至零稅率，IBC每年只需繳納200～500美元的年費(fèi)；其三，法律對私有產(chǎn)權(quán)的隱形保護(hù)極好。多數(shù)離岸注冊地法律屬于英美法系，嚴(yán)格保密股東、董事等商業(yè)信息。
改革開放以來，我國大陸一直是世界上經(jīng)濟(jì)增長最快、最具活力的地區(qū)，并形成了一種“磁鐵石”效應(yīng)，吸引全球離岸公司從事與我國有關(guān)的貿(mào)易活動。據(jù)商務(wù)部近兩年的統(tǒng)計，在大陸所有的外商直接投資（FDI）來源地中，位居前列的是香港（HK）、英屬處女島（BVI）、開曼群島（CAYMAN）等地區(qū)，來自美國、日本、歐盟的外商直接投資（FDI）也大多數(shù)以離岸的方式操作。此外，我國對外投資也在迅速增長，極有可能取代日本成為亞洲最大的對外投資國。目前，上海和深圳兩地對外投資和貿(mào)易活動比較活躍，占國內(nèi)對外經(jīng)濟(jì)比重較大。對外投資需要相應(yīng)的運(yùn)作工具，IBC模式就是最好的選擇?？梢灶A(yù)見，以大陸為中心的非居民和以中國居民為實(shí)際獲利人的國際離岸公司將繼續(xù)蓬勃發(fā)展。離岸商業(yè)運(yùn)作這種客觀趨勢需要一個離岸金融市場為之提供配套的金融服務(wù)，以上海、深圳為中心發(fā)展國內(nèi)離岸金融市場也同樣具有客觀性。
三、培育國內(nèi)離岸金融市場和離岸金融中心的必要性
國際離岸商業(yè)運(yùn)作的客觀性決定了離岸金融服務(wù)的客觀性。以我國為中心的國際離岸商業(yè)活動在選擇金融服務(wù)時有兩種選擇：一是國際離岸金融中心(OffshoreFinancialCenter，簡稱OFC)，包括國際金融中心(IFC)、地區(qū)金融中心(RFC)和簿記中心(PapercompanyorShellbranch);二是我國離岸金融機(jī)構(gòu)。顯然，如果監(jiān)管部門不向中資金融機(jī)構(gòu)開放離岸業(yè)務(wù)，以大陸為中心的大量的離岸金融資源就會流向OFC，我們不能以任何方式阻止這些離岸商業(yè)和金融活動的正常運(yùn)作并從我國取得巨大的商業(yè)利益。
國際競爭重要的是爭奪國際戰(zhàn)略資源。除了石油資源、高新技術(shù)資源外，金融資源也是重要的國際戰(zhàn)略資源之一。美國長期以來雖然在經(jīng)常項(xiàng)目上顯示為巨額赤字，但經(jīng)濟(jì)卻能保持高速增長，其中最重要的原因是美國在國際金融競爭中保持了絕對優(yōu)勢的地位。大量廉價的國際金融資源源源不斷流入美國，平衡了美國國際收支的逆差，拉動了美國的經(jīng)濟(jì)增長。國際金融資源不僅包括國外直接投入的金融資源，也包括游離在境外的離岸金融資源。以中國大陸為實(shí)際投資目的地的離岸金融資源屬于能而且應(yīng)被我國利用的重要國際戰(zhàn)略資源。開放境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)離岸業(yè)務(wù)，在形式上是居民開辦非居民業(yè)務(wù)，實(shí)質(zhì)上是一國如何利用非居民資源的問題。在適當(dāng)承擔(dān)風(fēng)險的前提下，用境外的錢去賺國內(nèi)外的錢，這既是一個機(jī)會也是一種挑戰(zhàn)。被吸引到中國投資的境外資金和為國內(nèi)所有但通過各種方式游離于國外的資金，沒有理由不納入我國金融機(jī)構(gòu)服務(wù)范圍，否則是對稀缺資源的浪費(fèi)。我們應(yīng)該允許境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)特別是中資機(jī)構(gòu)開辦離岸業(yè)務(wù)，鼓勵離岸金融創(chuàng)新，利用這些國際金融資源為我國經(jīng)濟(jì)增長服務(wù)。因此，監(jiān)管部門應(yīng)將向中資金融機(jī)構(gòu)開放離岸業(yè)務(wù)作為一種戰(zhàn)略來研究和選擇，不能因?yàn)榇嬖陲L(fēng)險而在政策上忽視該項(xiàng)戰(zhàn)略資源的社會經(jīng)濟(jì)價值，當(dāng)務(wù)之急是加緊研究鼓勵和允許中資金融機(jī)構(gòu)開辦離岸業(yè)務(wù)的政策措施。根據(jù)目前我國金融發(fā)展態(tài)勢，我們認(rèn)為，北京、上海、廣州、深圳有條件發(fā)展成區(qū)域金融中心甚至國際金融中心，其中上海和深圳有望同時朝著離岸金融中心的方向發(fā)展。
四、按國際慣例發(fā)展和監(jiān)管我國離岸金融業(yè)務(wù)
我國離岸金融業(yè)務(wù)是國際離岸金融市場的一部分。國際離岸金融市場自成體系，按長期形成的慣例運(yùn)作，熟悉、掌握和順應(yīng)這些國際慣例是開辦離岸業(yè)務(wù)的基本原則和前提條件。從國際離岸金融市場的變遷過程看，其具有兩個基本特點(diǎn)：
一是在監(jiān)管上逃避管制。離岸金融市場的形成是逃避管制的結(jié)果。逃避管制是離岸金融市場存在的前提，同時也是離岸金融市場創(chuàng)新和發(fā)展的最大動因。沒有管制就沒有放松，就沒有逃避于管制之外的離岸市場。只要在岸業(yè)務(wù)存在著準(zhǔn)入管制、信貸管制、利率管制和外匯管制，就會出現(xiàn)一個相對應(yīng)的離岸市場以逃避這些管制。管制與放松是離岸市場存在的一對主要矛盾，二者的關(guān)系形成了這樣一個理論：任何管制都會引發(fā)一種逃避管制(放松)的力量，逃避在岸管制就會產(chǎn)生一個自由的離岸市場。任何試圖將離岸市場納入在岸式管制和管理的政策取向違背離岸市場逃避監(jiān)管的客觀本質(zhì)，將被實(shí)踐證明不切實(shí)際或得不到預(yù)期的收益。在不完善的法律和市場制度下，可以理解對離岸業(yè)務(wù)的稅收、外匯、法律等方面所持有的保留態(tài)度，但試圖沿用在岸思維，將離岸國際商業(yè)公司和離岸金融業(yè)務(wù)納入在岸統(tǒng)一管制的做法將產(chǎn)生“南轅北轍”的效果。
二是在業(yè)務(wù)上實(shí)行自由化經(jīng)營。世界離岸金融市場是一個典型的自由市場，沒有一個有法律意義的統(tǒng)一的監(jiān)管部門和監(jiān)管規(guī)則，其運(yùn)作基本規(guī)則是自由競爭，沒有市場限制與市場準(zhǔn)入，沒有信貸利率管制，沒有外匯管制，基本沒有稅收管制。在提品和服務(wù)方面，市場相關(guān)方擁有自由的創(chuàng)新能力，只要市場存在金融需要，便可創(chuàng)新出并銷售相應(yīng)的金融供給。比如離岸銀團(tuán)貸款(SyndicatedLoan)，除了必要的法律文件外，其金額是可以自由確定的，利率是自由協(xié)商的，甚至其貸款方式、風(fēng)險保障、資金運(yùn)用、還款方式和法律文本都是一事一議的，且包括安排、分銷和轉(zhuǎn)讓等在內(nèi)的整個過程均按約定俗成的游戲規(guī)則執(zhí)行。可見，離岸金融市場是金融自由化的典型表現(xiàn)，如嚴(yán)格審批和審查離岸金融產(chǎn)品和業(yè)務(wù)，將導(dǎo)致新一輪產(chǎn)品創(chuàng)新規(guī)避監(jiān)管，循環(huán)往復(fù)的貓鼠游戲?qū)⑹闺x岸金融運(yùn)行成本增加。
五、我國離岸金融監(jiān)管模式比較適宜的選擇是從內(nèi)外嚴(yán)格分離型或隔離型適時向適度滲透型變遷
監(jiān)管模式的不同會導(dǎo)致運(yùn)作模式的不同。我們按下表對目前世界上主要的離岸金融市場及其相應(yīng)監(jiān)管模式進(jìn)行了分類：
“內(nèi)外一體型”的監(jiān)管模式對監(jiān)管能力和市場成熟度要求最高。在這種模式下離岸賬戶和在岸賬戶沒有明顯區(qū)分，資金可以自由往來，事實(shí)上是要求本國貨幣資本賬戶完全開放。但目前的中國仍然實(shí)行外匯管制，資本項(xiàng)下的開放還沒有時間表，這種模式顯然不能立即在中國實(shí)施。
“內(nèi)外分離型”模式嚴(yán)格區(qū)分在岸賬戶與離岸賬戶，離岸與在岸資金嚴(yán)禁自由往來，是將離岸市場分離出來單獨(dú)監(jiān)管的一種模式。目前，我國實(shí)行的是“離岸賬戶與在岸賬戶嚴(yán)格區(qū)分，銀行的離岸資金與在岸資金不得相互抵補(bǔ)”，是一種“隔離型”監(jiān)管，有必要從理論與實(shí)踐兩個角度分析這種“分切”式、“隔離型”監(jiān)管的有效性和成本收益。從理論角度看，只要在離岸資金與在岸資金之間存在著綜合成本和綜合收益的差異，這種隔離僅能是非常態(tài)的、相對的和有限的，而內(nèi)外資金“虹吸管”式的平衡流動和相互滲透則是常態(tài)的、絕對的；從實(shí)踐角度看，根據(jù)商務(wù)部有關(guān)課題分析，我國每年大約有300億～500億美元的資本外逃，打擊逃套匯一直是外管部門經(jīng)常性任務(wù)。在我國，相當(dāng)部分的資本外逃在實(shí)質(zhì)上是在岸資金通過非法渠道向離岸市場轉(zhuǎn)移(不一定通過監(jiān)管范圍內(nèi)的離岸賬戶，大量的境外銀行、境外賬戶可讓這些資金在境外合法隱身)。因此，我國現(xiàn)行的內(nèi)外嚴(yán)格分離型的監(jiān)管模式在嚴(yán)格的外匯管制下的有效性和必要性仍值得探討。
資本逐利本性決定其規(guī)避任何管制投向存在機(jī)會收益大于成本的市場。如果資本的跨境流動和投資目的地的資金收益能夠滿足資本轉(zhuǎn)移的最低要求，上述外逃資本完全可以被吸引到我國市場，為我國經(jīng)濟(jì)服務(wù)。最近在人民幣升值預(yù)期下，出現(xiàn)大量資本又潛回國內(nèi)的現(xiàn)象，充分說明管制存在有限性。百堵不如一疏，同樣可以適用于離岸國際流動資本的監(jiān)管。如果我們采取“適度滲透”的離岸金融監(jiān)管模式，按照“科學(xué)調(diào)控、嚴(yán)格監(jiān)管、分步放松”的監(jiān)管理念，采用“因勢利導(dǎo)、疏堵結(jié)合”的方法，應(yīng)該可以收到大禹治水的效果。新加坡ACU賬戶就應(yīng)用了上述原理。在吸引短期和中長期國際資本以滿足國內(nèi)需求時，我們可以適當(dāng)放開境外居民在本國存款（OUTIN）的賬戶交易，將國際離岸資本在規(guī)模、時間、投資期限和投資領(lǐng)域等方面納入我們的監(jiān)管范圍；在國內(nèi)資本存在強(qiáng)烈的走出去的需求時，我們應(yīng)該放開本國居民在境外的存款（INOUT）交易，合理引導(dǎo)對外投資，促進(jìn)國際投資便利化。
六、WTO過渡期臨近條件下我國離岸金融監(jiān)管的若干政策建議
隨著我國經(jīng)濟(jì)國際化、全球化步伐不斷加快，離岸金融監(jiān)管問題不可回避。我們認(rèn)為，離岸業(yè)務(wù)除了要納入相關(guān)國際合作和國際監(jiān)管外，注冊地宗主國應(yīng)重點(diǎn)加強(qiáng)相關(guān)領(lǐng)域的監(jiān)管。我們建議，我國對離岸業(yè)務(wù)的監(jiān)管應(yīng)著重以下幾點(diǎn)：
(一)銀行監(jiān)管部門應(yīng)重點(diǎn)加強(qiáng)離岸銀行的市場準(zhǔn)入監(jiān)管和離岸銀行的風(fēng)險監(jiān)管。在市場準(zhǔn)入方面，要將所有實(shí)際正在開展非居民業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)一并納入監(jiān)管范圍，無論是外資銀行、中資銀行、合資銀行，還是其他金融機(jī)構(gòu)，如從事非居民業(yè)務(wù)，就應(yīng)一并納入監(jiān)管，對未獲牌照的機(jī)構(gòu)應(yīng)勒令停止從事離岸業(yè)務(wù)。要疏理政策，對中資、外資金融機(jī)構(gòu)均實(shí)行國民待遇，“一樣的牌照，一樣的政策和待遇”應(yīng)成為公平監(jiān)管的理念之一。在政策執(zhí)行方面，不能讓內(nèi)控不健全、規(guī)模擴(kuò)張沖動明顯的經(jīng)營機(jī)構(gòu)進(jìn)入。
(二)外匯監(jiān)管重點(diǎn)應(yīng)放在對居民外匯管制政策的有效執(zhí)行方面，不能將監(jiān)管范圍擴(kuò)大到境外非居民。資本項(xiàng)目應(yīng)為當(dāng)前外管重點(diǎn)，同時防止混雜在經(jīng)常項(xiàng)目下的資本的非法流動。為此，一要要嚴(yán)格監(jiān)控國際離岸短期資本的流入，主要監(jiān)控好居民收匯賬戶及其用途的審查；二要管理好資本流出，既要打擊非法逃匯、套匯，同時也要鼓勵居民合理的對外投資的資本支出；三要嚴(yán)把業(yè)務(wù)政策關(guān)，對離岸資本跨境流動中的“inout”和“outin”交易鏈上的相關(guān)政策要因勢、因時調(diào)控，將重大的國際經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險拒之門外。如近期應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注國際離岸資金流入國內(nèi)貨幣市場沖擊人民幣匯率，流入房地產(chǎn)市場沖擊房地產(chǎn)價格等問題。
(三)稅收監(jiān)管重點(diǎn)為居民對外交易的合法性和合理性。離岸公司享受注冊地的相關(guān)稅收優(yōu)惠，這不是我國稅法所能管理和調(diào)控的范圍，所以稅收監(jiān)管的重點(diǎn)應(yīng)該放在在岸公司與離岸公司交易特別是關(guān)聯(lián)交易上。除了審查離岸、在岸交易的真實(shí)性與合法性之外，應(yīng)重點(diǎn)監(jiān)管交易價格，防止用“高進(jìn)、低出”轉(zhuǎn)移定價的方式進(jìn)行逃稅。同時應(yīng)在向國際稅收慣例靠攏的基礎(chǔ)上改革稅制，建立我國的“價格事先預(yù)約機(jī)制”(APA)，并建立稅收征管的國際磋商機(jī)制。
(四)加強(qiáng)對國際慣例的研究和學(xué)習(xí)，適當(dāng)將國際慣例轉(zhuǎn)化為國內(nèi)立法。監(jiān)管人員和離岸從業(yè)人員都應(yīng)掌握境外相關(guān)法律知識，適當(dāng)引入境外專業(yè)律師等中介機(jī)構(gòu)，將法律審查手續(xù)外包。將WTO規(guī)則和國際慣例轉(zhuǎn)化為國內(nèi)制度是長期的過程，也是必須研究的重大課題。
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【關(guān)鍵詞】中國流通股 逆政策效應(yīng) AR模型 杠桿效應(yīng) EGARCH模型
自1993年G 30集團(tuán)《衍生產(chǎn)品的實(shí)踐和規(guī)則》研究報告，并竭力推薦各國銀行使用VaR（Value at Risk，即風(fēng)險價值）風(fēng)險管理技術(shù)后，巴塞爾委員會1995年也在其《關(guān)于市場風(fēng)險資本要求的內(nèi)部模型法》、《關(guān)于使用“返回檢驗(yàn)”法檢驗(yàn)計算市場風(fēng)險資本要求的內(nèi)部模型法的監(jiān)管構(gòu)架》文件中向其成員國銀行大力倡導(dǎo)這一方法（彭坤、王飚，2002）。如今，VaR技術(shù)已延伸至保險、證券、信托等非銀行金融機(jī)構(gòu)甚至非金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險管理領(lǐng)域，以VaR作為市場主體風(fēng)險的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)與管理機(jī)構(gòu)資本充足水平的準(zhǔn)繩和依據(jù)。中國滬深兩市的流通股是投資者的首選，以VaR測算滬深兩市流通股資產(chǎn)的市場風(fēng)險對于機(jī)構(gòu)投資者及時防范風(fēng)險具有重要意義。
一、文獻(xiàn)綜述
Value at Risk是由J.P.摩根銀行20世紀(jì)80年代的全球研究部總經(jīng)理蒂爾?古爾迪曼所創(chuàng)立。在1995年4月的巴爾塞委員會擴(kuò)大會議上，規(guī)定銀行可以選擇使用自己的風(fēng)險衡量模型去確定其資本要求，從此風(fēng)險價值開始被廣泛應(yīng)用到內(nèi)部風(fēng)險衡量模型之中。在VaR模型回測方面，Kupiec（1995）提出了基于失敗頻率的VaR模型正確性檢驗(yàn)的方法。christoffersen（1998）提出了考慮在時間變化時，對VaR模型正確性檢驗(yàn)的方法。Philippe Jorion（2000）的《風(fēng)險價值（VaR）》被奉為風(fēng)險管理的圣經(jīng)，該書極為系統(tǒng)地講述了VaR的來龍去脈以及各種VaR的計量方法，還對VaR在衡量和管理信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險以及操作風(fēng)險中的應(yīng)用進(jìn)行了細(xì)致的分析（樊葵葵，2010）。我國學(xué)者王春峰（2001）在《金融市場風(fēng)險管理》中較系統(tǒng)地論述了VaR，對金融市場風(fēng)險的測量和管理進(jìn)行了系統(tǒng)深入的介紹。黃海（2003）重點(diǎn)介紹了摩根銀行在金融風(fēng)險度量系統(tǒng)Risk Metrics中的EWMA模型（指數(shù)加權(quán)移動平均預(yù)測模型），并且基于金融數(shù)據(jù)分布的有偏性提出了有偏的EWMA模型。朱世武（2004）對中國市場上各類VaR方法計算進(jìn)行了實(shí)證，并對各類VaR方法在中國市場上的有效性進(jìn)行了事后檢驗(yàn)（韓琦，2008；袁婷，2010）。
由于金融市場數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出“尖峰厚尾”分布特征，難以用傳統(tǒng)的VaR方法進(jìn)行計算，不少學(xué)者就使用VaR方法時如何估計數(shù)據(jù)的分布、如何處理“尖峰厚尾”分布作出了探討。其中鄭文通（1997）在《金融風(fēng)險管理的VaR方法及其應(yīng)用》中使用J.P.摩根1994年的年報數(shù)據(jù)對該公司一天95%置信度下的VaR平均值進(jìn)行了計算，利用實(shí)證方法對VaR方法的正態(tài)假設(shè)進(jìn)行了有效性檢驗(yàn)。對于非正態(tài)分布的情況，引入了t分布來代替原來的正態(tài)分布假設(shè)，并提出了金融資產(chǎn)t分布自由度n的參數(shù)估計值（袁婷，2010）。陳守東（2002）運(yùn)用GARCH模型對上證綜合指數(shù)進(jìn)行了VaR值的度量，并用Kupiec提出的似然比檢驗(yàn)法驗(yàn)證不同模型的有效性，認(rèn)為服從t分布的GARCH（l， 1）模型對上證綜指收益率VaR值的估計最為有效。肖慶憲（2003）為了刻畫“厚尾”資產(chǎn)收益率，將非正態(tài)收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行正態(tài)化變換，使變換后的厚尾數(shù)據(jù)服從正態(tài)分布，從而使參數(shù)估計、假設(shè)檢驗(yàn)等計量問題均為有效。杜本峰（2003）根據(jù)連接函數(shù)的思想導(dǎo)出資產(chǎn)組合的聯(lián)合分布，以此對資產(chǎn)組合的風(fēng)險進(jìn)行度量，提出了一種基于連續(xù)函數(shù)的風(fēng)險度量方法?？追崩?006）系統(tǒng)地介紹了利用極值理論（EVT）和連接函數(shù)度量金融市場風(fēng)險的問題，通過大量的實(shí)證分析與模型檢驗(yàn)，進(jìn)一步評估了風(fēng)險度量模型的有效性（韓琦，2008；袁婷，2010）。
目前，VaR方法在我國金融機(jī)構(gòu)應(yīng)用的研究己經(jīng)深入到不同方法細(xì)節(jié)和具體領(lǐng)域的討論。劉曉煥、袁廣信（2009）利用CVaR方法對一種開放式股票型基金的市場風(fēng)險進(jìn)行了研究，求出了組合中某一種資產(chǎn)的邊際CVaR、成分CVaR、增量CVaR，并以此給出了投資建議。最后建立均值――CVaR優(yōu)化模型，得到在投資者不同的期望收益率下最優(yōu)的投資組合權(quán)重，為基金管理人提供很好的參考（韓琦，2008；袁婷，2010）。邵夢倩、杜子平（2011）利用copula-CVaR模型對壽險投資組合的風(fēng)險進(jìn)行度量，得到最優(yōu)投資比例，進(jìn)一步對壽險資金的投資風(fēng)險進(jìn)行管理。實(shí)證結(jié)果顯示：壽險投資應(yīng)主要集中在風(fēng)險較小的銀行存款和國債上，也可適當(dāng)放寬到收益較高的股票和基金。
二、線性AR-EGARCH模型的滬深股市流通股的VaR測算
中證流通指數(shù)包含了滬深股市所有已完成股權(quán)分置改革并正常上市交易的流通股，這也是證券市場投資者的首選，因此選用中證流通指數(shù)來分析中國滬深股市流通股的市場風(fēng)險較為合意。
（一）中證流通指數(shù)的數(shù)字特征
選取2006年2月27日至2012年12月20日的中證流通指數(shù)收盤價，求出對數(shù)收益率r=log（lt）-log（lt（-1）），得到時間序列{rt}，樣本容量為1 662。由樣本期內(nèi)滬深流通股的收益率時間序列（編者：圖略）可看到第500個交易日至第750個交易日之間，即2008年3月至2009年3月這段時間內(nèi)收益波動幅度較大，這與2008年投機(jī)炒作所形成的資產(chǎn)泡沫堆積與非理性繁榮不無關(guān)系。
求解時間序列{rt}的數(shù)字特征（編者：圖略），發(fā)現(xiàn)其偏度小于0，峰度大于3，且JB統(tǒng)計量=446.025，對應(yīng)的p值接近于0，即該時間序列屬于“尖峰厚尾”的非正態(tài)分布，中證流通指數(shù)收益率{rt}因并未緊貼正態(tài)分布分位數(shù)，{rt}并不屬于正態(tài)分布。
因此使用基于高斯假設(shè)的最小二乘法（OLS）來分析該序列極為不妥，需另尋他法。采用ADF檢驗(yàn)分析中證流通指數(shù)收益率{rt}的平穩(wěn)性，其ADF統(tǒng)計量為-39.394 13，在1%、5%、10%的顯著性水平下均拒絕原假設(shè)，序列不存在單位根，屬于弱平穩(wěn)時間序列。
（二）自相關(guān)性檢驗(yàn)及AR模型的定階
1.ARCH效應(yīng)的檢驗(yàn)。
2005年的匯改并沒有將人民幣匯率制度改革為真正意義上的“有管理的浮動匯率制”，而資本項(xiàng)目下人民幣自由兌換的逐漸放寬，使得“貨幣政策失靈論”甚囂塵上。經(jīng)統(tǒng)計，2006年以來，我國的一年期存款基準(zhǔn)利率和法定存款準(zhǔn)備金率分別調(diào)整了18次和35次，而中證流通指數(shù)逆政策變動分別出現(xiàn)了9次和24次，且這種“逆政策效應(yīng)”在緊縮貨幣政策中更加明顯。政策的影響是估計VaR時應(yīng)當(dāng)考慮到的變量。首先建立線性模型rt=β0+β1RBt+β2RDt+ut，其中{rt}為收益率時間序列，RB、RD分別為一年期存款基準(zhǔn)利率與法定存款準(zhǔn)備金率，ut為隨機(jī)擾動項(xiàng)。對于高頻數(shù)據(jù)序列，假定線性模型中的隨機(jī)誤差項(xiàng)ut同方差不太可能成立，其方差可能是時變的，并常表現(xiàn)出“波動聚集性”特征，即隨機(jī)誤差項(xiàng)是異方差，因此需要對隨機(jī)擾動項(xiàng)進(jìn)行ARCH檢驗(yàn)。假定隨機(jī)誤差項(xiàng)的條件方差與其誤差項(xiàng)滯后的平方有關(guān)，設(shè)ARCH（q）模型的一般形式為σt2=α0+α1ut-12+α2ut-22+……+αqut-q2。
從線性模型的殘差線圖（編者：圖略）中可以看出，回歸方程的殘差表現(xiàn)出“波動聚集性”，即大波動后面常伴隨著較大的波動，較小的波動后面的波動也較小。定性分析的結(jié)果顯示線性模型存在條件異方差性，即可能存在ARCH效應(yīng)。再用殘差平方的自相關(guān)圖來定量判斷線性模型的殘差是否存在ARCH效應(yīng)：發(fā)現(xiàn)滯后36階的Q統(tǒng)計量對應(yīng)的p值均接近于0，即殘差平方序列存在自相關(guān)，中國流通股確實(shí)存在ARCH效應(yīng)。采用線性模型不合理，應(yīng)當(dāng)引入時間序列模型。
2.時間序列{rt}的自相關(guān)檢驗(yàn)及AR模型的定階。
對弱平穩(wěn)時間序列{rt}進(jìn)行自相關(guān)檢驗(yàn)，Q統(tǒng)計量對應(yīng)的p值在5階后全部小于0.05，即時間序列存在自相關(guān)。利用有限樣本下的混成檢驗(yàn)，設(shè)樣本容量為n，令參數(shù)m=ln（n）=ln（1 662）≈7，可得混成Q統(tǒng)計量為16.28，在5%的置信度下，大于臨界值χ2（7）=14.07，即拒絕H0：ρi=0，i=1，2……7，時間序?qū)嵈嬖谧韵嚓P(guān)性。
由上述分析可知，應(yīng)當(dāng)使用AR模型研究中證流通指數(shù)收益率序列{rt}。利用赤池信息準(zhǔn)則（AIC）對AR模型定階。根據(jù)下式求出滯后L階的AIC，計算結(jié)果如下圖所示：
AIC（L）=-2ln（似然函數(shù)的最大值）/n+2（L+1）/n，L≥1
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關(guān)鍵詞:農(nóng)村;金融制度;經(jīng)濟(jì)增長;理論綜述
中圖分類號:F832.7文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2009)17-0067-02
金融制度是金融交易賴以存在的社會形式,農(nóng)村金融制度是金融制度在農(nóng)村金融方面的具體化。作為金融交易的規(guī)則、慣例和組織安排等,金融制度對社會金融行為進(jìn)行規(guī)范,對金融體系地位、職能和組成部分間的關(guān)系、活動原則和行為方式進(jìn)行規(guī)定,從而決定著金融體制的性質(zhì)和效率狀況。研究制度在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要作用,以及金融制度與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系,特別是農(nóng)村金融制度與農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系,對我國金融體制和農(nóng)村金融體制改革、發(fā)展、創(chuàng)新,都具有積極的意義。
一、國外關(guān)于金融制度與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的研究綜述
金融制度與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系研究的開端,需從瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家魏克賽爾創(chuàng)立貨幣經(jīng)濟(jì)理論說起,他指出貨幣金融對實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動具有重大的實(shí)質(zhì)性影響。在他之后,凱恩斯等人提出了旨在說明貨幣金融對經(jīng)濟(jì)的短期影響的理論。熊彼特則指出金融制度變遷對經(jīng)濟(jì)增長從長期上講具有重大影響,即在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中,尤其是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期,銀行信用是金融活動的主要形式。
二戰(zhàn)后,美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家格利和肖先后與1955―1967年發(fā)表三篇代表性文獻(xiàn)(《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融方面》1955,《金融理論中的貨幣》1960,《金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展》1967),認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是金融制度變遷的前提和基礎(chǔ),而金融制度變遷則是推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動力和手段。格利(J.Gurley)和肖(E.Shaw)認(rèn)為,如果一種金融制度過死地把支出分配與收入分配捆在一起,如果它不在制度上創(chuàng)造條件使一些部門的盈余預(yù)算與其他部門的赤字預(yù)算有選擇地相匹配,這種金融制度就會限制增長。
雷蒙德?戈德史密斯在1969年出版的《金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展》一書中,則從實(shí)證的角度分析金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。金融發(fā)展是指一個國家金融結(jié)構(gòu)(包括金融工具和金融機(jī)構(gòu))的變化,研究金融發(fā)展就是研究金融結(jié)構(gòu)的變化過程和趨勢,而金融結(jié)構(gòu)的變化是金融制度變遷的集中體現(xiàn)。
1973年羅納德?麥金農(nóng)出版《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貨幣與資本》,同愛德華?肖同年出版《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化》標(biāo)志著金融發(fā)展論的形成。根據(jù)麥金農(nóng)的分析,所謂金融抑制是指政府對金融體系和金融活動的過多干預(yù)壓制了金融體系的發(fā)展,而金融體系的不發(fā)展,又阻礙了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,從而造成金融壓制與經(jīng)濟(jì)落后的惡性循環(huán)。所謂金融深化,肖認(rèn)為是指如果政府取消對金融活動的過多干預(yù),可形成金融深化與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良性循環(huán)。金融深化論的核心觀點(diǎn)是,一國的金融體制與該國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間存在著相互刺激和相互制約的關(guān)系。簡言之,金融深化就是整個經(jīng)濟(jì)中金融部門的發(fā)展和社會貨幣化程度的提高。因此,所謂金融壓制和金融深化實(shí)際是同一問題的兩個方面。
在金融制度和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系上,20世紀(jì)90 年代的金融發(fā)展理論家繼承并發(fā)展了麥金農(nóng)―肖學(xué)派的觀點(diǎn)。在實(shí)踐上,通過實(shí)證分析試圖對理論模型的結(jié)果加以檢驗(yàn)。(1)經(jīng)濟(jì)增長及政府行為對金融制度變遷的作用。格林伍德和約萬諾維奇(Greenwood & Jovanovic,1990)、格林伍德和史密斯(Greenwood&Smith,1997)以及列文(Levine,1993)在他們各自的模型中引入了固定的進(jìn)入費(fèi)或固定的交易成本,借以說明金融中介和金融市場是如何隨著人均收入和人均財富的增加而發(fā)展起來的。列文(Levine,1993)擴(kuò)展了上述觀點(diǎn),在其模型中,固定的進(jìn)入費(fèi)或固定的交易成本隨著金融服務(wù)復(fù)雜程度的提高而提高。在這種框架下,簡單金融體系會隨著人均收入和人均財富的增加而演變?yōu)閺?fù)雜的金融體系。另外,新凱恩斯主義者認(rèn)為,由于市場的失敗,政府行為在金融市場的發(fā)展與效率中的作用也十分重要。他們認(rèn)為,由于信息不完善、外部性(與公共物品)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的存在,競爭與不受管制的金融市場將增加不穩(wěn)定程度。斯蒂格利茨認(rèn)為,政府對金融市場監(jiān)管應(yīng)采取間接控制機(jī)制,并依據(jù)一定的原則確立監(jiān)管的范圍和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。完善的游戲規(guī)則有利于金融市場的發(fā)展(Stiglitz,1994)。(2)金融制度變遷對經(jīng)濟(jì)增長的作用。20世紀(jì)90年代金融發(fā)展理論中最核心的部分于從內(nèi)生經(jīng)濟(jì)增長理論出發(fā)對金融制度變遷對經(jīng)濟(jì)增長的機(jī)制作出全面而規(guī)范的解釋。由于相關(guān)的文獻(xiàn)很多,我們借用馬樂科?帕加諾(1993)簡易框架,概括地介紹90年代金融發(fā)展理論家在金融中介和金融市場的作用機(jī)制上的觀點(diǎn)。a.金融制度變遷――金融中介和金融市場的發(fā)展――更高比例的儲蓄被轉(zhuǎn)化為投資―――經(jīng)濟(jì)增長,金融體系的第一種重要功能是把儲蓄轉(zhuǎn)化為投資。b.金融制度變遷――金融中介和金融市場的發(fā)展――資本配置效率提高―一經(jīng)濟(jì)增長。
二、國內(nèi)關(guān)于金融制度與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的研究綜述
隨著我國國民經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和金融體系改革的不斷深化,金融制度與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的問題日益引起國內(nèi)學(xué)者的關(guān)注和重視。
近幾年來,國內(nèi)有許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家嘗試運(yùn)用金融發(fā)展理論來對我國的情況進(jìn)行實(shí)證研究。比較有代表性的是,談儒勇利用我國近幾年的季度數(shù)據(jù)對金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析,結(jié)果表明金融深度指標(biāo)M2/GDP 所反映金融中介總體規(guī)模與經(jīng)濟(jì)增長之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,而存款貨幣銀行相對重要性指標(biāo)BANK 則與經(jīng)濟(jì)增長之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,由此引申出的政策建議是大力發(fā)展存款貨幣銀行。此后,國內(nèi)學(xué)者發(fā)表了大量論文,如韓廷春(2001,2002),周立、王子明(2002),米建國,李建偉(2002)等相關(guān)著述。但他們都得出了一個與談儒勇相似的結(jié)論,即我國金融深化指標(biāo)(M2/GDP)與經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)(GDP)是負(fù)相關(guān)關(guān)系。這顯然與傳統(tǒng)的金融深化理論相悖,并與在其他國家得到的驗(yàn)證不符,其根源在衡量金融深化指標(biāo)的選取上。首先,指標(biāo)M2/GDP不能反映我國金融發(fā)展水平或者金融深化程度,相反,它與金融深化程度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,它的提高在一定程度上是金融抑制的反映。其次,由于20世紀(jì)70年代以來大量金融創(chuàng)新工具的出現(xiàn)使得該指標(biāo)在衡量各國金融深化程度上已經(jīng)產(chǎn)生了系統(tǒng)性誤差。在指標(biāo)選擇上,史永東(2004),賓國強(qiáng)(1999)等直接利用國外成熟金融市場上的一些指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析,并不能完全符合中國的具體國情。而在后來的研究中,周立(2002)、韓廷春(2001)等雖然考慮了中國的具體情況,但考慮的角度不同,指標(biāo)設(shè)計帶有主觀性和不完備性,影響了結(jié)論的可靠性。
除此之外,還有些值得我們重視的研究成果。李廣眾運(yùn)用計量分析表明我國金融體制改革的重點(diǎn)不應(yīng)放在擴(kuò)大存款貨幣銀行的規(guī)模,而必須提高提配置金融資源的效率。曹嘯等運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)法分析我國金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系,結(jié)論是我國的金融發(fā)展確實(shí)構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)增長的原因,但主要是通過金融資產(chǎn)數(shù)量上的擴(kuò)張而不是通過提高金融資源的配置效率,從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的。杜詢誠(2002)比較了中國近代經(jīng)歷過的自由市場型和壟斷型兩種金融制度模式,他發(fā)現(xiàn)在自由市場制度下,金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系是“平行”的;在壟斷制度下,經(jīng)濟(jì)仰賴金融,而政府控制金融,金融市場不再具有自發(fā)創(chuàng)造性。韓旺紅等對金融中介與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)分析也表明,金融發(fā)展的主要指標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長之間的確存在很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。馬正兵則建立金融部門和實(shí)物部門的生產(chǎn)函數(shù),并借助于此,對我國改革開放以來金融發(fā)展的外部效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析,結(jié)果是中國金融發(fā)展對經(jīng)濟(jì)增長曾發(fā)揮了支持作用,隨著經(jīng)濟(jì)增長不斷從金融部門抽取租金,金融的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)有減弱的趨勢,經(jīng)濟(jì)增長與金融發(fā)展之間存在著多重均衡。并指出,長期持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長需要加強(qiáng)金融部門的發(fā)展,特別是要優(yōu)化政府的金融制度安排,使金融部門既能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長又能從經(jīng)濟(jì)增長獲得動力,實(shí)現(xiàn)融合全身發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)最大化。
三、我國農(nóng)村金融制度與農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)增長研究現(xiàn)狀
徐笑波、鄧英淘、張元紅、張兵、朱建華、賈紅崗等關(guān)于我國農(nóng)村金融發(fā)展與農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長的相關(guān)性研究都做過探討。提出了金融相關(guān)率指標(biāo)理論,該金融相關(guān)率指標(biāo)(FIR)在數(shù)值上等于“行社存款”與“農(nóng)村國民收入”之比,并通過圖示分析了二者的發(fā)展變化規(guī)律,同時也分析了農(nóng)村信貸資金與農(nóng)村國民收人增長的相關(guān)關(guān)系。張元紅(1999)計算農(nóng)村金融相關(guān)率的方法與前者類似,采用的是“行社存款”與“農(nóng)村GDP”之比。通過對各年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn),農(nóng)業(yè)銀行和農(nóng)村信用社的業(yè)務(wù)領(lǐng)域已不再局限于農(nóng)村,所以“行社存款”指標(biāo)值顯然大于農(nóng)村實(shí)際金融資產(chǎn)數(shù)值。張兵等對上述指標(biāo)所作的修正是用“農(nóng)戶存款”、“農(nóng)業(yè)存款”和“農(nóng)戶手持現(xiàn)金”三者之和作為“農(nóng)村金融資產(chǎn)”數(shù)據(jù);同時以“農(nóng)業(yè)GDP”指標(biāo)代替“農(nóng)村國民收入”指標(biāo)。
