發(fā)布時(shí)間：2024-03-06 16:20:51
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的公募證券投資基金樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
證券投資基金作為一種以集合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)、專業(yè)理財(cái)為特征的現(xiàn)代化投資工具，在世界上的發(fā)展歷史已經(jīng)超過(guò)100年。證券投資基金不僅僅有利于培育機(jī)構(gòu)投資者，促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，還可以保護(hù)中小投資者的利益，并對(duì)發(fā)展企業(yè)直接融資，調(diào)整國(guó)民經(jīng)濟(jì)良性運(yùn)行具有重要作用。
二、證券投資基金的發(fā)行
1.募集基金
證券投資基金的設(shè)立和運(yùn)作的第一步就是基金的募集，不同國(guó)家對(duì)基金發(fā)起人的資格和限制要求不同，在我國(guó)基金的募集和設(shè)立必須通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審查和批準(zhǔn)。在美國(guó)，公募基金的設(shè)立實(shí)行注冊(cè)登記制，就是說(shuō)基金發(fā)起人只需要向證券監(jiān)督機(jī)構(gòu)提交法律規(guī)定的相關(guān)材料，通過(guò)申請(qǐng)登記注冊(cè)成功，便可設(shè)立發(fā)行證券投資基金。這種審查制度監(jiān)管當(dāng)局只需要對(duì)報(bào)送材料進(jìn)行形式上審查，而其內(nèi)容上的實(shí)質(zhì)性審查則由獨(dú)立的中介機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行。在我國(guó)實(shí)行的是審批制，也就是由證券監(jiān)管當(dāng)局對(duì)提供材料內(nèi)容的真實(shí)性進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查。在符合《證券投資基金法》的規(guī)定后，還要滿足《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》中對(duì)申請(qǐng)?jiān)O(shè)立募集基金的條件的具體規(guī)定，才可以進(jìn)行基金募集申請(qǐng)。在設(shè)立投資基金之前，還要對(duì)設(shè)立基金的可行性和必要性進(jìn)行分析，并制定基金方案?；鸱桨笐?yīng)該包括設(shè)立基金的類型、基金的運(yùn)作方式、基金開放時(shí)間和地點(diǎn)以及基金的規(guī)模和存續(xù)時(shí)間等情況。
2.發(fā)行基金
證券投資基金的發(fā)行方式按照發(fā)行對(duì)象和發(fā)行范圍的區(qū)別，可以分為公募發(fā)行和私募發(fā)行。公募發(fā)行的發(fā)行形式包括包銷、代銷以及自銷。包銷是指由證券機(jī)構(gòu)先行將基金全部買入，再按照發(fā)行價(jià)格出售給投資者，如果發(fā)行期內(nèi)未能將全部的基金售出，剩余的基金份額則由證券機(jī)構(gòu)持有，可見包銷對(duì)證券機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)要求較高。代銷是指由證券機(jī)構(gòu)進(jìn)行基金的銷售，但是不承諾在發(fā)行期內(nèi)將全部基金售出如果在發(fā)行期內(nèi)無(wú)法達(dá)到預(yù)計(jì)證券投資基金的規(guī)模，結(jié)果就是證券投資基金的發(fā)行失敗，證券機(jī)構(gòu)并無(wú)義務(wù)和責(zé)任保證銷售完全。自銷方式就是省去了證券機(jī)構(gòu)的中間環(huán)節(jié)，由基金公司自行銷售。公募發(fā)行具有安全性、經(jīng)濟(jì)性和公平性的特點(diǎn)。在基金的發(fā)售過(guò)程中計(jì)劃周密、過(guò)程規(guī)范、嚴(yán)格按照法律法規(guī)執(zhí)行、結(jié)算方式明確、收付款結(jié)算準(zhǔn)確，并可以通過(guò)證券機(jī)構(gòu)的專業(yè)化銷售降低操作成本，另外由于公募發(fā)行是公開的，時(shí)間地點(diǎn)信息完全，也防止了舞弊行為的發(fā)生。投資基金的私募發(fā)行是指基金的發(fā)起人面向少數(shù)特定投資者，或者投資機(jī)構(gòu)發(fā)行基金的方式，私募基金的規(guī)模較小，發(fā)行成本較低，監(jiān)管政策也相對(duì)寬松。
三、證券投資基金的運(yùn)營(yíng)管理
證券投資基金的運(yùn)營(yíng)主要涉及基金發(fā)起人、基金管理人、基金托管人、基金持有人和投資基金的服務(wù)機(jī)構(gòu)。他們之間既是相互合作的關(guān)系，又有相互制衡和監(jiān)督的性質(zhì)?；鸢l(fā)起人也就是設(shè)立和組織基金的法人，如果是契約型基金，發(fā)起人也就是后來(lái)的基金管理人或者基金管理公司的主要股東。而在公司型基金的組織形式下發(fā)起人是基金管理公司的主體，公司的股東是基金持有人?；鸬某钟腥耸腔鸬耐顿Y者和受益人，基金管理人主要負(fù)責(zé)具體的投資操作以及基金公司的日常管理，也就是說(shuō)基金的所有權(quán)歸投資者而經(jīng)營(yíng)權(quán)歸屬管理者?；鸬馁Y產(chǎn)保管和清算是由基金托管人進(jìn)行負(fù)責(zé)，為了有效的監(jiān)管資金資產(chǎn)，保證資金運(yùn)行的高效率，基金管理人只對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行投資操作。在資產(chǎn)管理和資產(chǎn)的保管上是嚴(yán)格分開的，可以說(shuō)基金管理人是基金公司的經(jīng)營(yíng)者而基金托管人要對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行監(jiān)管和控制，這也是對(duì)基金公司的法律約束?；鸸镜闹卫韽?qiáng)調(diào)內(nèi)部治理、外部治理和相關(guān)者治理。內(nèi)部控制的基本框架是由管理風(fēng)險(xiǎn)的和防范風(fēng)險(xiǎn)的制度構(gòu)成，主要包括內(nèi)部控制的法律、投資風(fēng)險(xiǎn)的管理、內(nèi)部會(huì)計(jì)控制和內(nèi)部管理控制。
內(nèi)部治理要遵循合法性、全面性、審慎性、獨(dú)立性等原則，在監(jiān)察稽核部直接對(duì)董事長(zhǎng)負(fù)責(zé)的情況下，進(jìn)行日常內(nèi)部治理工作。主要通過(guò)基金管理稽核、財(cái)務(wù)管理稽核、業(yè)務(wù)稽核等手段來(lái)確保公司運(yùn)作以及員工行為的合法化。另外基金公司的內(nèi)部治理還應(yīng)包括詳細(xì)的保密制度和具體的保密措施。證券投資基金公司的股東、董事、監(jiān)事等都有保守投資決策秘密的義務(wù)和法律約束。對(duì)于公司簽訂的各類合同、可行性報(bào)告、上級(jí)部門下發(fā)的報(bào)告等要對(duì)外界保密；對(duì)于仍在進(jìn)行中的談判、公司的研究報(bào)告和研究成果、統(tǒng)計(jì)報(bào)表和清算資料等需要把知情人限制在相關(guān)部門內(nèi)部；對(duì)于涉及公司核心機(jī)密的經(jīng)營(yíng)狀況、管理控制密碼信息、預(yù)投資計(jì)劃和投資組合則僅能限制在少數(shù)人了解的范圍內(nèi)?；鸸镜耐獠恐卫碇饕峭ㄟ^(guò)市場(chǎng)機(jī)制來(lái)進(jìn)行，可以通過(guò)市場(chǎng)上投資者對(duì)基金管理人的評(píng)價(jià)來(lái)約束基金管理人投資行為，減輕或者避免道德風(fēng)險(xiǎn)，還可以通過(guò)兼并或者收購(gòu)來(lái)轉(zhuǎn)移基金管理權(quán)，顯然如果基金管理人的投資行為和決策得到市場(chǎng)的青睞，則說(shuō)明投資行為得到市場(chǎng)的認(rèn)可，反之，如果基金管理人對(duì)自己的投資行為沒(méi)有較強(qiáng)的自律性，必然會(huì)遭到市場(chǎng)的輕視。
1. 私募基金的概念辨析與投資范圍
私募的概念與公募相反，是指不通過(guò)公開招股，而是通過(guò)私下在特定范圍內(nèi)向特定投資者募集來(lái)籌措資金的方式。私募基金即指通過(guò)私募的形式設(shè)立，進(jìn)行股權(quán)投資或證券投資的基金。
根據(jù)私募基金的投資方式，私募基金可分為私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金。這兩種投資基金的共同點(diǎn)是均需要在特定階段持有企業(yè)股權(quán)。而兩者的不同點(diǎn)在于，私募股權(quán)投資基金主要是針對(duì)非上市公司股權(quán)的投資，更關(guān)注企業(yè)的成長(zhǎng)性，投資后一般均參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，目的在于控制或影響企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)收益，待企業(yè)發(fā)展成熟后通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出實(shí)現(xiàn)資本增值（但私募股權(quán)投資基金本身并不直接經(jīng)營(yíng)工商業(yè)業(yè)務(wù)）；私募證券投資基金的投資重點(diǎn)是進(jìn)行上市公司股票投資、衍生工具投資等資本運(yùn)作，其更加重視價(jià)差交易等交易性機(jī)會(huì)，而不是長(zhǎng)期投資。簡(jiǎn)而言之，私募股權(quán)投資基金和私募證券投資基金的根本不同點(diǎn)為：前者幫助企業(yè)成長(zhǎng)，通過(guò)資產(chǎn)增值實(shí)現(xiàn)財(cái)富的創(chuàng)造；后者則實(shí)現(xiàn)的是財(cái)富的轉(zhuǎn)移。
就私募股權(quán)投資基金而言，其投資范圍涵蓋企業(yè)在首次公開發(fā)行之前各個(gè)階段（包括孵化期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、成熟期以及預(yù)IPO期等）的權(quán)益性投資，也包括對(duì)不良債權(quán)及不動(dòng)產(chǎn)的投資。但按照投資階段側(cè)重點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)偏好程度不同，私募股權(quán)投資基金也可以劃分為不同的類型，如創(chuàng)業(yè)投資或者風(fēng)險(xiǎn)投資、發(fā)展資本、并購(gòu)基金、重振資本、預(yù)IPO資本（如過(guò)橋資金）、不良債權(quán)基金和不動(dòng)產(chǎn)投資基金等。從上述分類中可以看出，私募股權(quán)投資基金屬于產(chǎn)業(yè)投資基金范疇（多數(shù)產(chǎn)業(yè)投資基金亦屬于私募股權(quán)投資基金范疇），風(fēng)險(xiǎn)投資基金則屬于私募股權(quán)投資基金范疇。
2. 私募基金的組織結(jié)構(gòu)
私募基金的組織形式主要有三種類型：公司型、契約型和有限合伙型。
公司型私募基金以公司形式進(jìn)行注冊(cè)登記，公司不設(shè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)，而整體委托給管理公司專業(yè)運(yùn)營(yíng)。公司型私募基金的大部分決策權(quán)掌握在投資人組成的董事會(huì)手中，投資人的知情權(quán)和參與權(quán)較大。其優(yōu)勢(shì)是治理結(jié)構(gòu)較為清晰，缺陷是面對(duì)雙重征稅處境，即以公司名義繳納各種經(jīng)營(yíng)稅費(fèi)并以個(gè)人名義繳納所得稅。
契約型私募基金本質(zhì)上是一種信托安排，又稱信托型私募基金，一般由基金管理公司、基金托管機(jī)構(gòu)和投資者（受益人）三方通過(guò)信托投資契約建立。契約型私募基金的投資者作為信托契約中規(guī)定的受益人，對(duì)基金運(yùn)營(yíng)及重要投資決策通常不具有發(fā)言權(quán)，投資者組成的是持有人大會(huì)而非股東大會(huì)，對(duì)投資決策沒(méi)有太大的影響力。其優(yōu)勢(shì)是可以避免雙重征稅，信息透明度較高，缺點(diǎn)是運(yùn)作程序較為復(fù)雜。
有限合伙型是全球私募基金采取的主流模式，它以特殊的規(guī)則促使投資者和基金管理者的價(jià)值取向?qū)崿F(xiàn)統(tǒng)一，實(shí)現(xiàn)激勵(lì)相容，從而在一定程度上規(guī)避了前兩種類型基金存在的道德風(fēng)險(xiǎn)，并降低投資者在投資失敗后需要承受的損失。在這種架構(gòu)下，基金管理公司一般作為普通合伙人承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，掌握管理和投資等各項(xiàng)決策權(quán)，同時(shí)也對(duì)其管理的基金進(jìn)行一定比例的投資，通常占總認(rèn)繳資本的1%-5%，一旦出現(xiàn)損失，這部分將首先被用來(lái)彌補(bǔ)損失缺口；其盈利來(lái)源主要是基金管理費(fèi)和相應(yīng)分紅，其享受的平均收益率為20%以上；而基金投資者作為有限合伙人主要承擔(dān)出資義務(wù)，不承擔(dān)管理責(zé)任，只負(fù)以其出資額為限的有限責(zé)任。
3. 私募基金的運(yùn)作程序
私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作流程大概包括三個(gè)步驟：一是通過(guò)項(xiàng)目篩選購(gòu)買公司股權(quán)，具體包括項(xiàng)目初選、審慎調(diào)查和價(jià)值評(píng)估，并與被投資企業(yè)簽訂相關(guān)投資協(xié)議。投資方通常從管理層素質(zhì)、行業(yè)和企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、發(fā)展戰(zhàn)略、預(yù)期回報(bào)和3-7年內(nèi)上市可能性等多角度考察投資對(duì)象，通常私募基金只有在預(yù)期回報(bào)率不低于20%的情況下才會(huì)投資一家企業(yè)，且對(duì)新興市場(chǎng)預(yù)期回報(bào)率有特殊要求。二是進(jìn)行投資方案設(shè)計(jì)。投資方案包括估值定價(jià)、董事會(huì)席位、否決權(quán)和公司治理結(jié)構(gòu)、發(fā)展戰(zhàn)略和退出策略等方面的設(shè)計(jì)或改造事項(xiàng)。三是選擇合適的渠道實(shí)現(xiàn)股份退出獲利。退出方式包括公開上市、股權(quán)出讓或者管理者回購(gòu)等方式。相對(duì)而言，私募證券投資基金的運(yùn)作流程則相對(duì)簡(jiǎn)單，包括選擇投資策略，構(gòu)建收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的投資組合等。
4. 私募基金的主要特點(diǎn)
與共同基金等公募基金相比，私募基金主要有以下鮮明的特點(diǎn)：
一是投資目標(biāo)更具針對(duì)性，投資手段更加多樣化，投資方式更加靈活。私募股權(quán)投資基金以非上市成長(zhǎng)性企業(yè)股權(quán)為主要投資對(duì)象，私募證券投資基金則以證券市場(chǎng)各種投資品為主要投資對(duì)象。由于私募基金的投資者與私募基金管理人的關(guān)系往往較為密切，且能夠有效影響管理人的投資策略選擇，因此在監(jiān)管相對(duì)寬松的背景下，私募基金的投資策略和投資手段更加豐富，變化也更多。而共同基金等公募基金限于監(jiān)管和基金合同等契約的要求，操作往往受到更多的限制。
二是與資本市場(chǎng)關(guān)系更加密切，資本市場(chǎng)是其實(shí)現(xiàn)退出的主要通道。共同基金等公募基金的退出形式往往較為簡(jiǎn)單，基金到期后自動(dòng)清算。而私募基金（主要是私募股權(quán)投資基金）則需要通過(guò)所投資企業(yè)上市或者通過(guò)資本市場(chǎng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式實(shí)現(xiàn)資本退出。
摘 要 隨著我國(guó)資本市場(chǎng)及金融改革的不斷發(fā)展以及證券投資基金在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和廣大投資者投資中起著越來(lái)越重要的作用，筆者認(rèn)為，理清證券投資基金的運(yùn)作方式，對(duì)于投資者投資和金融市場(chǎng)發(fā)展意義重大。
關(guān)鍵詞 證券投資基金 基金發(fā)行 上市交易 申購(gòu)和贖回 收益分配變更終止
證券投資基金是投資基金的一種主要類型，是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資方式。證券投資基金與股票、債券相比，既有區(qū)別又有聯(lián)系。投資者地位不同：股票投資者是公司的股東，對(duì)公司有決策權(quán)；債券持有人是債券發(fā)行人的的債券人，享有到期收回本息的權(quán)利；基金單位持有人是基金的受益人，體現(xiàn)的是信托關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度不同：股票的風(fēng)險(xiǎn)一搬大于基金，基金的風(fēng)險(xiǎn)一搬大于債券。收益情況不同：基金和股票的收益是不確定的，而債券的收益情況是確定的。投資方式不同：證券投資基金是一種間接地投資方式，基金的投資者不能直接參與有價(jià)證券的買賣活動(dòng)，不再直接承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，而是由專家負(fù)責(zé)投資方向的確定、投資對(duì)象的選擇。價(jià)格取向不同：基金的價(jià)格主要取決于資產(chǎn)凈值；而債券價(jià)格受利率影響，股票價(jià)格受供求關(guān)系影響。聯(lián)系：基金、股票、債券都是有價(jià)證券，他們的投資都是證券投資；基金份額的劃分類似于股票；股票、證券也是證券投資基金的投資對(duì)象。證券投資基金的類型：開放式基金、封閉式基金、契約型基金、公司型基金、股票基金、債券基金、貨幣市場(chǎng)基金、指數(shù)基金、國(guó)際基金、對(duì)沖基金、ETFs交易型開放式指數(shù)基金、LOF交易所上市開放式基金。
一、關(guān)于證券投資基金管理人設(shè)立
設(shè)立基金管理公司必須符合以下條件：（1）有符合《證券投資基金法》和《公司法》規(guī)定的章程。（2）注冊(cè)資本不低于1億元人民幣并且必須為實(shí)繳貨幣資本。（3）主要股東具有從事證券經(jīng)營(yíng)、證券投資咨詢、信托資產(chǎn)管理或者其他金融資產(chǎn)管理的優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和很好的社會(huì)信譽(yù)，最近三年沒(méi)有違法記錄，注冊(cè)資本不低于3億元人民幣。（4）有符合要求的營(yíng)業(yè)場(chǎng)所、安全防范設(shè)施和與基金管理有關(guān)的其他設(shè)施。（5）取得基金從業(yè)資格的人員達(dá)到法定人數(shù)。（6）有完善的內(nèi)部稽核監(jiān)控制度和風(fēng)險(xiǎn)控制制度。（7）法律、行政法規(guī)規(guī)定的和經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他條件。
二、證券投資基金的發(fā)行
基金的發(fā)行是指將基金券或受益憑證向投資者銷售的行為，是投資基金運(yùn)作過(guò)程中的一個(gè)基本環(huán)節(jié)?；鸬陌l(fā)行包括確定發(fā)行對(duì)象、發(fā)行日期、銷售形式、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行數(shù)額、發(fā)行地點(diǎn)。
（一）封閉式基金的發(fā)行
1.按照發(fā)行方式和發(fā)行范圍的不同，封閉式基金的發(fā)行方式可以分為公募和私募兩種形式。公募是指以公開的形式向廣大的社會(huì)公眾發(fā)行基金的方式，發(fā)行的對(duì)象包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。私募發(fā)行是指基金發(fā)起人面向少數(shù)特定的投資者發(fā)行基金的的方式。
2.封閉式基金的發(fā)行費(fèi)用，上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行手續(xù)費(fèi)由上海證券交易所、深圳證券交易所按實(shí)際認(rèn)購(gòu)基金成交金額的1%收取。
3.我國(guó)封閉式基金的募集期限為6個(gè)月，其計(jì)算起始日為該基金批準(zhǔn)成立之日。封閉式基金自批準(zhǔn)之日起6個(gè)月內(nèi)募集的資金超過(guò)該基金批準(zhǔn)規(guī)模80%的該基金可以成立。
（二）開放式基金的發(fā)行
1.開放式基金的發(fā)行有代銷網(wǎng)點(diǎn)柜臺(tái)發(fā)行和網(wǎng)上發(fā)行兩種途徑。代銷網(wǎng)點(diǎn)柜臺(tái)發(fā)行是指投資者通過(guò)代銷機(jī)構(gòu)購(gòu)買基金單位。網(wǎng)上發(fā)行包括銀行網(wǎng)上發(fā)行、基金公司網(wǎng)上發(fā)行、證券公司網(wǎng)上發(fā)行和證券公司網(wǎng)上交易系統(tǒng)。
2.按照投資者支付時(shí)間的不同，發(fā)行費(fèi)用分為前端費(fèi)用、后端費(fèi)用和或有遞延銷售費(fèi)用。
3.在發(fā)行期限內(nèi)，符合下列條件的，開放式基金方可成立：（1）在設(shè)立募集期限內(nèi)，凈銷售額超過(guò)2億元人民幣。（2）在期限內(nèi)，最低認(rèn)購(gòu)戶數(shù)達(dá)到100人。（3）自募集期限屆滿之日起10日內(nèi)聘請(qǐng)法定驗(yàn)資機(jī)構(gòu)驗(yàn)資。不符合上述條件，該基金不能成立。
三、證券投資基金的上市交易
（一）封閉式證券投資基金成功發(fā)行并完成資金募集后，經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)，即可宣告成立并上市交易。封閉式基金分額上市交易的條件：符合基金法規(guī)定；基金合同期限為5年以上；基金募集金額不低于2億元人民幣；基金份額持有人不少于1000人；基金份額上市交易規(guī)定的其他條件。
（二）開放式基金的的交易行為分為五種：認(rèn)購(gòu)、申購(gòu)、贖回、轉(zhuǎn)換和變更。申購(gòu)和贖回是最基本的交易行為。我國(guó)《證券投資基金法》規(guī)定，開放式基金1周至少要有一天為開放日。
四、證券投資基金的收益、分配、變更和終止
1.基金收益的來(lái)源包括股利收入，利息收入，資本利得，資本增值和其他收入。
2.基金收益的分配是指對(duì)基金凈收益的分配即扣除各種基金費(fèi)用后的余額。我國(guó)證券法規(guī)定，基金收益分配比例不得低于基金凈收益的90%，在分配時(shí)間上，基金每年應(yīng)至少分配一次。
3.基金的變更是指基金在運(yùn)作過(guò)程中，基金當(dāng)事人依據(jù)有關(guān)法律和基金公司章程或信托契約的規(guī)定，在履行規(guī)定的審批手續(xù)之后，對(duì)基金各當(dāng)事人影響重大的基本事項(xiàng)更改的行為。
4.基金的終止是指基金在符合一定的條件下，基金當(dāng)事人依據(jù)有關(guān)法律和基金公司章程或信托契約的規(guī)定，辦理基金的清算、解決當(dāng)事人的債權(quán)債務(wù)關(guān)系及基金持有人的資產(chǎn)分配，終止基金運(yùn)作的行為。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：集中度；競(jìng)爭(zhēng)行為；產(chǎn)業(yè)績(jī)效；證券投資基金業(yè)
引言
提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力是當(dāng)前面臨最緊要的任務(wù)。而提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的核心在于產(chǎn)業(yè)自身的發(fā)展政策、策略是否合理、恰當(dāng)，因此需要認(rèn)真剖析基金業(yè)產(chǎn)業(yè)變遷及其背后的推動(dòng)政策，尤其是始于2012年的新一輪金融創(chuàng)新，給基金業(yè)帶來(lái)前所未有的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，產(chǎn)業(yè)內(nèi)部原先競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系正迅速被打破，這也加劇了系統(tǒng)研究對(duì)其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷進(jìn)行的緊迫性。許多學(xué)者對(duì)于基金業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行過(guò)研究，國(guó)外Bullock[1]早在1959年提出用赫芬達(dá)爾-赫斯克曼指數(shù)對(duì)基金業(yè)集中度進(jìn)行分析。LeeGremillion[2]用該指數(shù)對(duì)1982—2004年行業(yè)集中度進(jìn)行了分析，并提出行業(yè)發(fā)展較為良性的觀點(diǎn)。國(guó)內(nèi)在產(chǎn)業(yè)內(nèi)存在問(wèn)題、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)政策等方面研究較多。王平[3]等總結(jié)了公募基金業(yè)目前發(fā)展的困境，指出產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)放寬各類限制，促進(jìn)行業(yè)與其他財(cái)富管理行業(yè)的公平競(jìng)爭(zhēng)。朱煥[4]、宮振中[5]、顏睿[6]從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)---產(chǎn)業(yè)行為---產(chǎn)業(yè)績(jī)效等出發(fā)系統(tǒng)研究剖析了證券投資基金業(yè)并提出了提升產(chǎn)業(yè)績(jī)效、完善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的政策建議。而屈年增[7]結(jié)合我國(guó)基金業(yè)的成長(zhǎng)實(shí)際提出了中國(guó)基金業(yè)創(chuàng)新與成長(zhǎng)的三階段論等等。從以往研究看，盡管已經(jīng)在該問(wèn)題上有了研究，但系統(tǒng)研究的時(shí)間跨度并不長(zhǎng)，主要集中在2006—2010年左右，實(shí)際上行業(yè)大的裂變除了2007—2008年那輪外部牛市外，最核心變化始于2012年的金融創(chuàng)新；其次從研究對(duì)象看，更多的單從中國(guó)看，缺乏比較對(duì)象與量化比較。為此，在沿著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究框架基礎(chǔ)上，本文系統(tǒng)分析與總結(jié)了2008年以后的中國(guó)基金業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)-行為-績(jī)效，并將其與美國(guó)情況進(jìn)行對(duì)比，進(jìn)而剖析中國(guó)證券投資基金業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的內(nèi)在原因。
1證券投資基金業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)分析
產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)決定企業(yè)行為，企業(yè)行為產(chǎn)生產(chǎn)業(yè)績(jī)效，因此在產(chǎn)業(yè)組織理論中，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的分析居于核心地位。證券投資基金業(yè)規(guī)模結(jié)構(gòu)表明大、中、小企業(yè)的比例是否合理，是否適應(yīng)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求?？紤]行業(yè)特征，以基金份額為企業(yè)規(guī)模劃分標(biāo)準(zhǔn)較為客觀合理。
1.1集中度指標(biāo)的衡量
（1）絕對(duì)集中度絕對(duì)集中度能較好地反映產(chǎn)業(yè)內(nèi)生產(chǎn)集中的狀況，顯示市場(chǎng)的壟斷和競(jìng)爭(zhēng)的程度，因此是使用較為廣泛的集中度指標(biāo)。通常用在規(guī)模上處于前幾位企業(yè)的生產(chǎn)、銷售、資產(chǎn)或職工的累計(jì)數(shù)量（或數(shù)額）占整個(gè)市場(chǎng)的生產(chǎn)、銷售、資產(chǎn)、職工總量的比重來(lái)表示。其計(jì)算公式為：絕對(duì)集中度指標(biāo)的測(cè)定相對(duì)比較容易，但它主要反映特定產(chǎn)業(yè)中幾家最大企業(yè)的集中程度，而存在不能反映企業(yè)規(guī)模分布對(duì)產(chǎn)業(yè)集中度影響的缺陷，且不能看清產(chǎn)業(yè)內(nèi)全部企業(yè)規(guī)模分布狀況。（2）相對(duì)集中度相對(duì)集中度是反映產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)的規(guī)模分布狀況的市場(chǎng)集中度指標(biāo)，常用洛倫茨曲線表示，可以反映某一特定市場(chǎng)上所有企業(yè)的規(guī)模分布狀況。洛倫茨曲線表明的是市場(chǎng)占有率與市場(chǎng)中由小企業(yè)到大企業(yè)的累計(jì)百分比之間的關(guān)系，如圖所示。
1.2證券投資基金業(yè)集中度分析
就我國(guó)基金行業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況來(lái)看，基金產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)的演變，是受到制度因素和市場(chǎng)因素雙重作用的結(jié)果。由于在行業(yè)發(fā)展初期，監(jiān)管部門對(duì)基金行業(yè)牌照實(shí)行嚴(yán)格的審批制度，基金公司數(shù)量的增加，基本上取決于監(jiān)管部門發(fā)牌照的速度，從而一定程度的影響了行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)秩序和產(chǎn)業(yè)組織最初形態(tài)的形成。目前，公募基金公司牌照逐漸放開，牌照的稀缺性和內(nèi)在價(jià)值逐漸下降，意味著進(jìn)入公募基金管理行業(yè)的制度壁壘大幅降低。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境發(fā)生了微妙變化，逐漸由原來(lái)的“制度引導(dǎo)”向“市場(chǎng)引導(dǎo)”靠攏，市場(chǎng)因素對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的影響力加大。而從我國(guó)基金業(yè)赫芬達(dá)爾指數(shù)看，我國(guó)基金業(yè)的H指標(biāo)從最初的1000以上逐年下降，近幾年維持在350左右，與美國(guó)的數(shù)據(jù)較為接近，呈現(xiàn)了中性的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局?？紤]到我國(guó)基金公司數(shù)量遠(yuǎn)小于美國(guó)，所以目前的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局大于美國(guó)，市場(chǎng)持續(xù)有新的進(jìn)入者。按時(shí)間段展開分析，中國(guó)證券投資基金業(yè)自成立來(lái)主要?dú)v經(jīng)三個(gè)階段：（1）2000—2007年初始高度集中度階段2000年，國(guó)內(nèi)基金行業(yè)仍處于發(fā)展初期的“老十家”階段，基金公司數(shù)量較少，市場(chǎng)集中度較高，前5大基金公司的規(guī)模總和基本能占一半以上的市場(chǎng)份額。2000—2007年間，基金公司數(shù)量以平均每年6家的增速增多至2007年末的57家。這導(dǎo)致行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局加劇，導(dǎo)致老基金公司的規(guī)模占比逐年下降。前5大公司集中度由2000年的58%急速降至2007年的32%，而前10大公司集中度由2000年的100%急速降至2007年的50%。（2）2008—2012年停滯階段從2008年始，受金融危機(jī)的影響，監(jiān)管部門對(duì)公募基金行業(yè)牌照的審批基本停滯。2008-2010年期間，基本沒(méi)有新基金公司成立，后在2011年逐漸放開，到2012年增加至70家，這期間由于行業(yè)管制依然較大，加之資本市場(chǎng)行情較差，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力相比銀行理財(cái)、信托公司等有所下降，這期間行業(yè)集中度變化不大，基本維持在前5大公司占比30%左右，前10大公司占比50%左右的水平。（3）2013-至今行業(yè)進(jìn)入發(fā)展新階段2012年金融創(chuàng)新尤其是新基金法后，基金進(jìn)入門檻降低、投資范圍等大幅擴(kuò)寬，新產(chǎn)品創(chuàng)新不斷，基金行業(yè)格局發(fā)生較大變化，天弘基金因其推出的貨幣基金產(chǎn)品，廣受市場(chǎng)青睞，其貨幣基金規(guī)模達(dá)5700億元，占整個(gè)基金管理規(guī)模15%，推動(dòng)公司排名至第一位，使得前5大基金公司規(guī)模達(dá)到40%，前10大達(dá)到了57%。1.3美國(guó)基金業(yè)成熟度高，集中度趨于提高對(duì)比美國(guó)基金業(yè)情況分析，大型基金公司管理資產(chǎn)規(guī)模占整體行業(yè)規(guī)模的比例在持續(xù)走高。最大的5家共同基金管理公司近10年所占市場(chǎng)份額從32%上升到40%份額；最大的10家基金公司資產(chǎn)規(guī)模從44%上升到53%。近三年一直維持著較為穩(wěn)定的格局。美國(guó)共同基金資產(chǎn)管理行業(yè)門檻較低，長(zhǎng)期的充分競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)使得任何公司占據(jù)市場(chǎng)統(tǒng)治地位的機(jī)會(huì)微乎其微。比如，1985年最大的25家基金公司，到了2012年僅存15家還排在前25位。截至2012年底，美國(guó)共同基金的赫芬達(dá)爾指數(shù)為4651，顯示美國(guó)共同基金業(yè)保持了中性的靜態(tài)行業(yè)集中度?？傮w看，盡管中國(guó)證券投資基金業(yè)與美國(guó)行業(yè)集中度差異不大，但由于所處的發(fā)展階段不一樣，美國(guó)作為一個(gè)成熟市場(chǎng)，行業(yè)經(jīng)歷了長(zhǎng)期的市場(chǎng)洗禮，行業(yè)早已處于穩(wěn)定的階段，2005年后呈現(xiàn)強(qiáng)者愈強(qiáng)的局面，規(guī)模靠前的基金公司市場(chǎng)占比逐步提高。
2中國(guó)證券投資基金業(yè)競(jìng)爭(zhēng)行為變遷
2.1中國(guó)證券投資基金業(yè)競(jìng)爭(zhēng)行為
中國(guó)證券投資基金業(yè)成立較短，產(chǎn)業(yè)受政策管制，因此其發(fā)展本身有著是市場(chǎng)與政策共同的烙印。從競(jìng)爭(zhēng)行為的變遷看主要可以分解三個(gè)階段。（1）1998—2007年基金供給實(shí)際不足，競(jìng)爭(zhēng)行為圍繞監(jiān)管機(jī)構(gòu)在此階段，公募基金行業(yè)剛剛成立，產(chǎn)品嚴(yán)重同質(zhì)化，基金經(jīng)理投資風(fēng)格逐漸向價(jià)值投資轉(zhuǎn)化，在新基金成立、基金新產(chǎn)品成立及投資范圍均受到明顯行業(yè)管制。因此盡管行業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，但基金公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力并不在于研究業(yè)績(jī)實(shí)力和產(chǎn)品銷售能力，而是獲取產(chǎn)品發(fā)行批文的能力，尤其是2006、2007年，資本市場(chǎng)進(jìn)入到牛市，市場(chǎng)賺錢效應(yīng)明顯，基金產(chǎn)品獲得了市場(chǎng)青睞，一旦獲得發(fā)基金機(jī)會(huì)，將可以完成天量募集。因此這階段中行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)并不充分，獲取競(jìng)爭(zhēng)機(jī)會(huì)主要是更好的與監(jiān)管層的溝通上。這是行業(yè)發(fā)展的最初階段。產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、基金經(jīng)理能力、渠道等均不是最核心的方式。（2）2008—2012年，基金公司競(jìng)爭(zhēng)行為圍繞渠道展開2008年開始資本市場(chǎng)迅速走熊，基金公司遭到大規(guī)模贖回，而之后幾年行情相對(duì)平淡，由于2007年行業(yè)大年，因此基金公司普遍擴(kuò)張較快，因此市場(chǎng)轉(zhuǎn)熊后，成本壓力凸顯，，加之由于貨幣環(huán)境變化及投資者預(yù)期轉(zhuǎn)變，其他財(cái)富管理分支如銀行理財(cái)、信托等行業(yè)快速擴(kuò)張，分流大量投資資金，因此基金公司之間的競(jìng)爭(zhēng)異常激烈。擴(kuò)張公司規(guī)模幾乎成了所有基金公司的目標(biāo)，而緩解這種壓力主要靠營(yíng)銷來(lái)擴(kuò)張，因此對(duì)營(yíng)銷渠道的競(jìng)爭(zhēng)就非常激烈。2013年成立的基金平均支付了近40%的管理費(fèi)給銷售渠道，而2008年成立的基金在2013上半年僅支付了平均13.3%的管理費(fèi)給銷售渠道?；鸸驹阡N售渠道上的競(jìng)爭(zhēng)方式主要是通過(guò)不斷發(fā)行新基金，在新基金的合同中簽訂更高的客戶維護(hù)費(fèi)比例實(shí)現(xiàn)。從下圖可以看出，基金公司對(duì)渠道的競(jìng)爭(zhēng)的激勵(lì)。（3）2013—至今，非價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)行為將顯著提升2012年開始金融創(chuàng)新尤其是新基金法后，基金公司發(fā)展進(jìn)入新階段，基金公司成立標(biāo)準(zhǔn)放寬、產(chǎn)品發(fā)行注冊(cè)制、投資范圍大幅擴(kuò)張、基金公司激勵(lì)放開、基金子公司的類信托模式、互聯(lián)網(wǎng)新渠道拓展……行業(yè)發(fā)展進(jìn)入了嶄新階段，明顯分化，基金公司發(fā)展定位差異化明顯，競(jìng)爭(zhēng)行為將逐漸向非價(jià)格行為轉(zhuǎn)化。天弘基金憑借貨幣基金互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新，在短短一年內(nèi)突破5000億，成為行業(yè)規(guī)模最大公司，銀行系基金公司利用其子公司業(yè)務(wù)范圍優(yōu)勢(shì)與信托公司展開競(jìng)爭(zhēng)，取得了顯著的進(jìn)步?？梢哉雇磥?lái)基金公司將顯著分化。
2.2美國(guó)基金業(yè)競(jìng)爭(zhēng)行為變遷
美國(guó)的基金業(yè)市場(chǎng)是典型的市場(chǎng)推動(dòng)類型的市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)充分且激烈。競(jìng)爭(zhēng)行為不斷變遷，從費(fèi)率創(chuàng)新、渠道創(chuàng)新走向產(chǎn)品層面創(chuàng)新以及企業(yè)差異化競(jìng)爭(zhēng)策略改變等等，這一系列的改變不僅有利于企業(yè)本身的成長(zhǎng)，對(duì)消費(fèi)者、美國(guó)基金業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升都起到了至關(guān)重要的作用。區(qū)別于國(guó)內(nèi)基金業(yè)競(jìng)爭(zhēng)行為看最大的不同有兩點(diǎn)（1）美國(guó)共同基金業(yè)銷售渠道較多，渠道并不強(qiáng)勢(shì)根據(jù)美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2012年美國(guó)共同基金銷售渠道中，接近一半是通過(guò)雇主發(fā)起的固定供款計(jì)劃，除此之外，券商和獨(dú)立的基金咨詢機(jī)構(gòu)占比較高，分別為13%和11%，銀行占9%，而基金直銷占比約8%。從數(shù)據(jù)看來(lái)，各渠道分布較為平均，沒(méi)有出現(xiàn)某一類型機(jī)構(gòu)壟斷的局面。（2）競(jìng)爭(zhēng)策略差異化基金公司由于長(zhǎng)期的激烈競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)層次較為明顯，各基金公司為了謀取更為有利的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，往往有著差異化的戰(zhàn)略定位與執(zhí)行。主要有公司層面規(guī)模經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)策略、精品店模式競(jìng)爭(zhēng)策略和專注單類產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)策略。①公司層面規(guī)模經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)策略。一般是資產(chǎn)管理規(guī)模在1000億美元以上的基金公司，按照我們上文對(duì)基金公司大、中、小型的定義，采用這類策略的都是大型基金公司。這類競(jìng)爭(zhēng)策略充分發(fā)揮了公司在銷售渠道、產(chǎn)品線完善、品牌響亮等優(yōu)勢(shì)。②精品店競(jìng)爭(zhēng)模式。是指基金公司將旗下優(yōu)秀的基金或者外部?jī)?yōu)秀的基金組合起來(lái)，形成具有比較優(yōu)勢(shì)的精品基金組合.與這類策略相關(guān)的是基金公司的兼并吸收，隨著整個(gè)行業(yè)的兼并吸收進(jìn)程推進(jìn)，采用這類策略的基金公司越來(lái)越多。③單類產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)策略。采用這一策略的基金公司則專注于一類產(chǎn)品，按照麥肯錫的定義即公司2/3以上的資產(chǎn)是專注于一類產(chǎn)品。這類策略往往要求基金公司在專注的產(chǎn)品上業(yè)績(jī)突出，或者是最先創(chuàng)新的市場(chǎng)先行者，在細(xì)分的產(chǎn)品領(lǐng)域有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
3中國(guó)證券投資基金業(yè)績(jī)效及其與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)關(guān)系分析
3.1中國(guó)證券投資基金業(yè)績(jī)效分析
由于數(shù)據(jù)的可得性，統(tǒng)計(jì)了64家基金公司2010年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況，如表3所示。2011年對(duì)2010年顯示的平均營(yíng)業(yè)收入有所增長(zhǎng)，是因?yàn)闃颖緮?shù)據(jù)中多了華夏、易方達(dá)、嘉實(shí)等幾家大型基金公司，提高了平均營(yíng)業(yè)收入水平。而2010年有數(shù)據(jù)的基金公司在2011年的營(yíng)業(yè)收入整體下滑了10%，與當(dāng)年的市場(chǎng)背景相符合。凈利潤(rùn)下滑幅度更大。2012年市場(chǎng)出現(xiàn)了反彈，2013年整體震蕩，基金行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)整體平穩(wěn)。2014年股債雙殺，市場(chǎng)大幅下挫，投資者撤出股票市場(chǎng)，基金行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況急劇惡化，凈利潤(rùn)連續(xù)出現(xiàn)了2年大幅下滑。從利潤(rùn)率表也可以看出，自2010年以來(lái)，各家公司的凈利潤(rùn)率普遍出現(xiàn)下滑。所以，整體來(lái)看，在經(jīng)歷了2007年的爆發(fā)性增長(zhǎng)之后，最近幾年基金公司的經(jīng)營(yíng)情況呈逐漸下滑之勢(shì)。
3.2市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系
（1）模型構(gòu)建使用Smirlock（1985），Evanoffand、Forti-er（1988）和Molyneux（1994）用來(lái)研究美國(guó)和歐洲銀行業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與績(jī)效相關(guān)性的模型，其中：R表示市場(chǎng)績(jī)效的測(cè)度，CR表示市場(chǎng)集中度，MS表示企業(yè)的市場(chǎng)份額，e表示隨機(jī)誤差。采用基金公司的年度凈利潤(rùn)率表示其市場(chǎng)績(jī)效R，市場(chǎng)集中度指標(biāo)用當(dāng)年的基金市場(chǎng)H指標(biāo)表示，而市場(chǎng)份額MS用各基金公司的規(guī)模占全市場(chǎng)比例表示，其它影響基金公司績(jī)效的因素暫不作分析，計(jì)入隨機(jī)項(xiàng)。（2）數(shù)據(jù)來(lái)源考慮數(shù)據(jù)可得性，所選擇的樣本為規(guī)模較大、市場(chǎng)占比較高、整體經(jīng)營(yíng)狀況良好的10家基金管理公司，分別為華夏、博時(shí)、易方達(dá)、南方、廣發(fā)、銀華、富國(guó)、匯添富、景順長(zhǎng)城和海富通基金管理公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為2007—2010年，有效樣本數(shù)為40個(gè)。（3）結(jié)果與分析以市場(chǎng)集中度H和市場(chǎng)份額MS為解釋變量，凈利潤(rùn)率R為被解釋變量，考察市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的相關(guān)程度，RSquare值僅為6.4%，解釋程度十分低。究其原因，我們認(rèn)為一方面數(shù)據(jù)覆蓋面問(wèn)題，影響回歸結(jié)果；另一方面，從數(shù)據(jù)來(lái)看，2007年和2008年出現(xiàn)了市場(chǎng)的大轉(zhuǎn)折，在隨后的幾年基金公司平均凈利潤(rùn)率持續(xù)下降，從2007年平均35.4%下降到10年的28.8%，這種變化并不由市場(chǎng)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致，而是由于證券市場(chǎng)漲跌所致。所以，在沒(méi)有考慮二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)的背景下，研究基金公司績(jī)效的模型會(huì)產(chǎn)生較大偏差。因此這也符合實(shí)際情況，也即是由于基金公司嚴(yán)重的同質(zhì)性，行業(yè)發(fā)展情況更多的受制于資本市場(chǎng)漲跌以及行業(yè)政策的影響，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)其影響并不大。
4結(jié)論
“或遲或早，這一天終歸是要到來(lái)的?！痹谕辔还蓟鹂偨?jīng)理甚至監(jiān)管交流后，中國(guó)公募基金市場(chǎng)上的主要參與者以及監(jiān)管者對(duì)此深信不疑。而眼下，運(yùn)行多年的公募基金的牌照壟斷溢價(jià)正在消失。
隨著監(jiān)管層降低公募基金業(yè)務(wù)的門檻，公募基金變革在所難免。在中國(guó)大資管行業(yè)中，公募基金管理的規(guī)模是最少的，截至今年一季度末，信托資管規(guī)模8.7萬(wàn)億、銀行理財(cái)產(chǎn)品的余額7萬(wàn)億，保險(xiǎn)資金運(yùn)用的余額7萬(wàn)億，而基金管理公司資管規(guī)模僅3.6萬(wàn)億。
而更激烈的環(huán)境則是，由于監(jiān)管層打破了原有各守自家一畝三分地的格局，公募基金的變革在所難免。
從外部來(lái)看，商業(yè)銀行、信托公司、保險(xiǎn)公司、證券公司等機(jī)構(gòu)都在積極參與財(cái)富管理業(yè)務(wù)，并不斷擴(kuò)大市場(chǎng)份額；從內(nèi)部來(lái)看，隨著市場(chǎng)化的深入，基金管理公司的數(shù)量將不斷增多，業(yè)務(wù)更加多元，行業(yè)格局面臨調(diào)整，競(jìng)爭(zhēng)壓力也將不斷加大。
基金公司下一步怎么走？一份來(lái)自中國(guó)證券投資基金行業(yè)協(xié)會(huì)的英國(guó)資管機(jī)構(gòu)調(diào)研報(bào)告悄然躍出水面，而“并購(gòu)”亦成為了報(bào)告中的關(guān)鍵詞。
81家基金公司大資管時(shí)代轉(zhuǎn)型
6月1日，新的《證券投資基金法》實(shí)施，基金管理公司在業(yè)務(wù)范圍及投資標(biāo)的等方面或?qū)⒂休^大突破，基金管理公司正在面臨著一個(gè)全新的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，在面對(duì)機(jī)遇的同時(shí)面對(duì)的卻是重大的挑戰(zhàn)。
如果說(shuō)，2012年是中國(guó)基金業(yè)的發(fā)展年，那么2013年則是突破年。
“轉(zhuǎn)型”即成為今年基金行業(yè)中重要的關(guān)鍵詞之一?；鹜顿Y和基金銷售作為基金行業(yè)的兩條肩膀都面臨重要轉(zhuǎn)型，基金投資面臨從傳統(tǒng)公募產(chǎn)品投資向“大資管”轉(zhuǎn)型，基金銷售也面臨從交易通道式的產(chǎn)品銷售，向以客戶為中心、多產(chǎn)品理財(cái)配置的投資顧問(wèn)模式轉(zhuǎn)型。
南方一家基金公司高層認(rèn)為，2013年將是決定各家基金公司結(jié)構(gòu)性格局的關(guān)鍵性一年，今年逐鹿的結(jié)果，將影響整個(gè)行業(yè)的未來(lái)三五年發(fā)展。
對(duì)于目前的81家公募基金公司如何轉(zhuǎn)型把握機(jī)遇？大公司早已做好了準(zhǔn)備。比如，博時(shí)基金表示，產(chǎn)品創(chuàng)新和國(guó)際化等是其謀求轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵。嘉實(shí)基金則認(rèn)為，要努力做到多元化，“在一定程度上效率是慢的，但是這樣產(chǎn)出的結(jié)果是好的。”其實(shí)，大家都在尋求差異化，從而實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理的多元化發(fā)展。
目前公募基金公司所面臨的資產(chǎn)管理行業(yè)也是與銀行、保險(xiǎn)、投行、證券公司、信托及私募等共同競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，在擁有更多自由空間的同時(shí)，也面對(duì)著前所未有的巨大挑戰(zhàn)。可以說(shuō)，競(jìng)爭(zhēng)策略是各基金公司需要思考的問(wèn)題。
5月31日，新基金法正式實(shí)施前一天，證監(jiān)會(huì)主席助理張育軍在中國(guó)證券投資基金協(xié)會(huì)（下稱“中基會(huì)”）舉辦的一個(gè)會(huì)議上表示，“必須保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，堅(jiān)定不移地推動(dòng)基金公司創(chuàng)新?！蓖瑫r(shí)他強(qiáng)調(diào)，“既要堅(jiān)定不移地放松管制，又要旗幟鮮明地加強(qiáng)監(jiān)管，使監(jiān)管工作緊緊跟上行業(yè)和市場(chǎng)創(chuàng)新的步伐?！?/p>
中基會(huì)建議行業(yè)并購(gòu)
據(jù)Wind資訊的統(tǒng)計(jì)顯示，2010、2011和2012年的三年間，市場(chǎng)上基金總數(shù)分別為704只、914只和1174只，呈現(xiàn)逐年上升的勢(shì)頭，每年新增的基金數(shù)量超過(guò)200只。
基金公司所面臨的挑戰(zhàn)，一方面因素來(lái)自于市場(chǎng)依然不景氣；另一方面則是投資者對(duì)固定收益類產(chǎn)品的關(guān)注度進(jìn)一步提升，導(dǎo)致投資資金由管理費(fèi)率、托管費(fèi)率較高的偏股型基金向管理費(fèi)率、托管費(fèi)率均較低的債基、貨基、理財(cái)基金幾個(gè)較低風(fēng)險(xiǎn)品種轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，基金公司的管理費(fèi)收入不斷下滑。
數(shù)據(jù)顯示，盡管基金產(chǎn)品數(shù)激增，但基金公司的管理費(fèi)收入?yún)s從2010年的296.00億元，下滑至2012年的259.04億元，跌幅高達(dá)12.48%。而且基金公司之間的管理費(fèi)收入相差更達(dá)百倍以上。
在這樣的背景下，無(wú)論大小基金管理公司，都擔(dān)心被瞬息萬(wàn)變的時(shí)代潮流所拋棄，大的公司擔(dān)心被超越，小的公司則擔(dān)心被兼并或者被注銷。除了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，還要面對(duì)銀行、券商等方面挑戰(zhàn)，81家基金公司應(yīng)如何面對(duì)“大資管”時(shí)代的生存壓力呢？
“鼓勵(lì)資產(chǎn)管理行業(yè)收購(gòu)和并購(gòu)?！苯衲晟习肽?，中國(guó)證券投資基金協(xié)會(huì)（下稱“中基會(huì)”）參加了英國(guó)另類投資管理協(xié)會(huì)在英國(guó)倫敦召開的2013年全球政策與監(jiān)管年會(huì)，并對(duì)英國(guó)資產(chǎn)管理行業(yè)進(jìn)行了考察，考察報(bào)告中，提出了這樣一個(gè)建議和想法。
考察報(bào)告指出：“從海外經(jīng)驗(yàn)看，另類投資機(jī)構(gòu)多為精品式運(yùn)作，傳統(tǒng)公募起家的資產(chǎn)管理公司開展PE、對(duì)沖基金、房地產(chǎn)投資等另類業(yè)務(wù)多通過(guò)收購(gòu)兼并的方式來(lái)開展。建議研究允許國(guó)內(nèi)公募基金公司通過(guò)并購(gòu)與兼并的方式涉足私募股權(quán)、對(duì)沖基金等另類投資業(yè)務(wù)?！?/p>
關(guān)鍵詞：證券投資;基金數(shù)量化;投資戰(zhàn)略;決策
證券投資基金是一種特殊的投資方式，在實(shí)際的投資過(guò)程中，采用的是共同進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及利益共享的方式，這一基金類型也被稱為“證券基金”。證券投資基金作為一種投資工具，進(jìn)入門檻低，服務(wù)專業(yè)，且積累性強(qiáng)，即使投資成本較低，也可將投資分散于不同證券，這樣就極大的分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，正確投資基金得到了人們的廣泛關(guān)注。
1 積極開發(fā)130/30等數(shù)量化投資模型
對(duì)國(guó)內(nèi)從事證券基金投資業(yè)的基金公司等及時(shí)順應(yīng)金融形勢(shì)，盡早開始研發(fā)130/30等科學(xué)有效的數(shù)量化投資產(chǎn)品，從而滿足公司旗下眾多投資者的投資需求。為了追趕世界先進(jìn)的潮流，加快中國(guó)金融創(chuàng)新，從根本上增強(qiáng)國(guó)內(nèi)基金業(yè)的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，研發(fā)130/30空頭擴(kuò)展模型等證券投資基金數(shù)量化投資模型勢(shì)在必行。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)高速發(fā)展，金融市場(chǎng)形勢(shì)亦是日新月異。目前，中國(guó)證券基金投資業(yè)中的賣空改革已經(jīng)在逐漸開啟，在此形勢(shì)下，相關(guān)資產(chǎn)福利業(yè)也應(yīng)抓緊時(shí)間，抓住機(jī)會(huì)，積極開發(fā)出符合中國(guó)國(guó)情和投資者實(shí)際需求的基金產(chǎn)品，抓緊研發(fā)空頭擴(kuò)展模型等數(shù)量化投資模型，以更好的順應(yīng)金融市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)和實(shí)際需求。在數(shù)量化投資模型開發(fā)過(guò)程中，應(yīng)該注意“拿來(lái)主義”，不能一味的照抄國(guó)外數(shù)量化投資模型，開發(fā)時(shí)首先要考慮實(shí)事求是，符合中國(guó)的相關(guān)法律法規(guī)以及中國(guó)金融市場(chǎng)的實(shí)際情況，做到既學(xué)習(xí)了外國(guó)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，又兼顧國(guó)內(nèi)市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)。從而開發(fā)出符合中國(guó)實(shí)際的數(shù)量化投資模型?，F(xiàn)實(shí)中，130/30數(shù)量化投資模型只是眾多數(shù)量化投資模型中的一種。
2 合理應(yīng)用數(shù)量化投資策略
投資者及受理委托基金公司等資產(chǎn)管理者應(yīng)用正確數(shù)量化投資策略進(jìn)行投資，可分散減小風(fēng)險(xiǎn)，增加收益。并基于此進(jìn)行更加科學(xué)高效擬合金融市場(chǎng)實(shí)際收益率模型和數(shù)量化投資策略的開發(fā)。基于數(shù)量化投資策略不斷創(chuàng)新發(fā)覺(jué)全新投資策略的特點(diǎn)，伴隨廣大投資者針對(duì)這一投資機(jī)會(huì)的廣泛追捧開發(fā)，此動(dòng)量策略的存在的情況會(huì)逐漸消失，弱勢(shì)有效這一中國(guó)股市缺失的狀況會(huì)逐漸改變。數(shù)量化投資策略模型只是理想狀況下的數(shù)字模型，在實(shí)際投資中投資者及基金管理者還應(yīng)注意定期檢驗(yàn)，不能生搬硬套模型及應(yīng)用公式，應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)，謹(jǐn)慎研究確定投資策略，才能在金融趨勢(shì)改變時(shí)有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，增加收益。在金融市場(chǎng)中，基金公司應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境及現(xiàn)實(shí)情況，基于相應(yīng)合理化科學(xué)化的數(shù)量投資策略，基于數(shù)字化投資的有效性制定相應(yīng)的投資策略，才能有效提高證券市場(chǎng)投資效率，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資收益。同時(shí)應(yīng)注意聽取專業(yè)人員根據(jù)經(jīng)驗(yàn)所得出的合理人工判斷，拒絕照搬模型公式的錯(cuò)誤做法，杜絕全部投資由模型決策，密切注意規(guī)避數(shù)量化投資策略的趨勢(shì)改變、相似性及肥尾性。
3 開放賣空政策
國(guó)家政策對(duì)金融市場(chǎng)存在巨大影響。為了從根本上提高中國(guó)證券金融市場(chǎng)效率，對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展起到積極意義，國(guó)家政策要給予支持，譬如對(duì)賣空政策采取加大開放政策。如此才能逐漸改善中國(guó)證券市場(chǎng)賣空限制大，除指數(shù)基金外，其他投資者參與賣空所受禁錮較多，公募基金甚至不能參與賣空，信息表達(dá)不充分，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到弱勢(shì)有效等諸多限制中國(guó)證券市場(chǎng)有效性的不完善方面政策開放屬社會(huì)實(shí)驗(yàn)，對(duì)政策所針對(duì)方面的影響不言而喻。在政策制定方面目前國(guó)內(nèi)的相應(yīng)管理層做的還是很好的。譬如，根據(jù)當(dāng)前形勢(shì)，相應(yīng)管理層便會(huì)制定并開始試行各種轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。在這樣的政策環(huán)境下，對(duì)廣大證券金融公司而言，便可以通過(guò)相互之間的內(nèi)部交流與合作的方式，將自身原有的或者通過(guò)各種合法途徑募集而來(lái)的證券和資金進(jìn)行出借，為需求方提供所需的資金和證券，幫助其更好的開展各種經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。 對(duì)廣大證券基金類公司而言，可以通過(guò)此類活動(dòng)，可有效整合金融市場(chǎng)資源，解決眼下難題。通過(guò)復(fù)雜嚴(yán)禁的實(shí)施設(shè)計(jì)方案，保證市場(chǎng)的良好發(fā)展。
4 降低融券費(fèi)率
為了提高中國(guó)金融證券市場(chǎng)效率，縮短相應(yīng)價(jià)格恢復(fù)平衡所需時(shí)間，提高中國(guó)金融資本市場(chǎng)的有效性，建議相關(guān)管理層采取積極措施，譬如對(duì)券商降低融券率的政策持鼓勵(lì)態(tài)度。但在一定的條件下，130/30組合的收益率會(huì)出現(xiàn)極大的改變。例如，在融券費(fèi)率處于10%和5%水平的時(shí)候，融券率會(huì)對(duì)130/30組合的收益率產(chǎn)生十分顯著的影響。為了避免對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生不好影響，相關(guān)管理層在制定政策時(shí)要注意規(guī)避券商間通過(guò)不顧成本盲目降低融券費(fèi)率等不良手段搶占市場(chǎng)的惡意競(jìng)爭(zhēng)。鼓勵(lì)科學(xué)的正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。目前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)中，各證券公司的融資利率基本相同，截至2013年3月19日，業(yè)務(wù)遍布全國(guó)的較大證券公司中，國(guó)信、國(guó)泰君安、廣發(fā)、海通這四家公司年融券率和融資利率均為8.6%，相比之下，華安、上海、江海、華泰四家的融資利率雖然也達(dá)到同樣的水平，但在融券率方面，卻呈現(xiàn)出顯著高于大證券公司的情況，達(dá)到10.6%。綜上所述，小證券公司采用較高檔，融券費(fèi)率規(guī)模大的公司則采用相同的較低檔，相比之下，大證券公司具備較大優(yōu)勢(shì)。若小證券公司要在激烈的金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟，建議其利用融券費(fèi)率存在較大降低空間的優(yōu)勢(shì)制定相關(guān)政策。
5 結(jié)束語(yǔ)
綜上所述，研究證券投資基金數(shù)量化投資戰(zhàn)略決策，可幫助大家進(jìn)一步提高對(duì)證券投資基金以及數(shù)量化投資相關(guān)問(wèn)題的理解水平，了解130/30策略對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響，具有一定實(shí)踐意義。
參考文獻(xiàn)：
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一、資本所有者的資本儲(chǔ)蓄及資本供給
資本儲(chǔ)蓄從個(gè)體上講是資本所有者將暫時(shí)不用的錢財(cái)積存起來(lái)的經(jīng)濟(jì)行為，從整體上講是社會(huì)資本的累積和聚集過(guò)程。資本儲(chǔ)蓄是社會(huì)資本供給的基本源泉，是社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的強(qiáng)大支撐力，形式上表現(xiàn)為儲(chǔ)蓄資本。在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，資本儲(chǔ)蓄是資本投資的基本前提。資本儲(chǔ)蓄的主體分為家庭、工商企業(yè)、政府機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)(外資也按主體性質(zhì)并入)，其中家庭稱為個(gè)人儲(chǔ)蓄者，工商企業(yè)、政府機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)稱為法人儲(chǔ)蓄者。資本儲(chǔ)蓄的層次分為一級(jí)和二級(jí)，其中一級(jí)資本儲(chǔ)蓄者是最終資本供給者和原始資本所有者，二級(jí)資本儲(chǔ)蓄者是派生資本所有者。一般而言，家庭、工商企業(yè)、政府機(jī)構(gòu)屬于一級(jí)資本儲(chǔ)蓄者；金融機(jī)構(gòu)可以是一級(jí)資本儲(chǔ)蓄者，如投資銀行等直接金融機(jī)構(gòu)，也可以是二級(jí)資本儲(chǔ)蓄者，如商業(yè)銀行、證券投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等間接金融機(jī)構(gòu)，但金融機(jī)構(gòu)以二級(jí)資本儲(chǔ)蓄者居多。
在一個(gè)社會(huì)中，家庭作為重要的一級(jí)資本儲(chǔ)蓄者，是社會(huì)資本儲(chǔ)蓄的基本單元，是社會(huì)儲(chǔ)蓄資本的典型盈余者、最終供給者和原始所有者，只有將其擁有的儲(chǔ)蓄資本投入到社會(huì)再生產(chǎn)過(guò)程，才能實(shí)現(xiàn)所期望的保值增值和其他相關(guān)利益。另一方面，家庭作為社會(huì)再生產(chǎn)環(huán)節(jié)的價(jià)值追求者，往往無(wú)力通過(guò)自身的投資來(lái)獲得滿意的投資報(bào)酬，需要依賴社會(huì)專業(yè)資本投資者的投資來(lái)分散投資風(fēng)險(xiǎn)。否則，家庭的儲(chǔ)蓄資本就不能對(duì)社會(huì)形成有效和合理的需求，家庭的財(cái)產(chǎn)性收入就會(huì)下降，社會(huì)財(cái)富就會(huì)減少。
二、資本使用者的資本投資及資本需求
資本投資從個(gè)體上講是資本使用者以放棄或者延遲當(dāng)期消費(fèi)為代價(jià)的經(jīng)濟(jì)行為，從整體上講是儲(chǔ)蓄所形成社會(huì)資本的使用和增值過(guò)程。資本投資是社會(huì)資本需求的重要引擎，是社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的巨大推動(dòng)力，形式上表現(xiàn)為投資資本。在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，資本投資是資本儲(chǔ)蓄的根本保證。資本投資的主體分為家庭、政府機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)和工商企業(yè)(外資也按主體性質(zhì)并入)。資本投資的層次分為一級(jí)、二級(jí)和三級(jí)，其中一級(jí)資本投資者由一級(jí)資本儲(chǔ)蓄者轉(zhuǎn)化而成，二級(jí)資本投資者由二級(jí)資本儲(chǔ)蓄者轉(zhuǎn)化而成，三級(jí)資本投資者是最終資本需求者和實(shí)際資本使用者。一般而言，家庭、政府機(jī)構(gòu)屬于一級(jí)資本投資者；金融機(jī)構(gòu)可以是一級(jí)資本投資者，如投資銀行等直接金融機(jī)構(gòu)，也可以是二級(jí)資本投資者，如商業(yè)銀行、證券投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等間接金融機(jī)構(gòu)，但金融機(jī)構(gòu)以二級(jí)資本投資者居多。工商企業(yè)可以是一級(jí)資本投資者，也可以是三級(jí)資本投資者，但主要?dú)w屬于三級(jí)資本投資者。
在一個(gè)社會(huì)中，工商企業(yè)作為唯一的三級(jí)資本投資者，是社會(huì)資本投資的基本單元，是社會(huì)投資資本的典型短缺者、最終需求者和實(shí)際使用者，只有將其擁有的投資資本投入到社會(huì)再生產(chǎn)過(guò)程，才能獲得所追求的投資回報(bào)和其他相關(guān)經(jīng)濟(jì)利益。另一方面，工商企業(yè)作為社會(huì)再生產(chǎn)環(huán)節(jié)的價(jià)值創(chuàng)造者，往往無(wú)力通過(guò)自身的儲(chǔ)蓄(工商企業(yè)也是資本儲(chǔ)蓄者)來(lái)獲得進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)所必需的大額資金，需要依賴社會(huì)全體資本儲(chǔ)蓄者的共同儲(chǔ)蓄來(lái)增加資本供給。否則，工商企業(yè)的投資資本就會(huì)得不到足額和及時(shí)的滿足，工商企業(yè)的生產(chǎn)能力就會(huì)下降，社會(huì)財(cái)富就會(huì)減少。
三、資本管理者的資本融通及資本供求調(diào)節(jié)
資本融通從個(gè)體上講是資本管理者將資本所有者的資本儲(chǔ)蓄和資本使用者的資本投資從而將資本供給和資本需求銜接起來(lái)的經(jīng)濟(jì)行為，從整體上講是社會(huì)資本的轉(zhuǎn)移、配置和均衡過(guò)程。資本融通是連接和調(diào)節(jié)社會(huì)資本供求的強(qiáng)大力量，是社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要孵化器，形式上表現(xiàn)為金融資本。雖然資本融通在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較低的情況下可無(wú)可有，但在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和現(xiàn)代企業(yè)制度條件下，如果沒(méi)有資本融通，社會(huì)資本供給、社會(huì)資本需求的實(shí)現(xiàn)以及社會(huì)資本供求平衡的調(diào)節(jié)就會(huì)成為泡影，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的過(guò)程和結(jié)果就會(huì)不堪設(shè)想?，F(xiàn)代意義上的資本管理者分布于包括銀行業(yè)、證券業(yè)和基金業(yè)等諸多金融機(jī)構(gòu)(如表1所示)。
四、社會(huì)資本運(yùn)營(yíng)離不開儲(chǔ)蓄――投資轉(zhuǎn)化機(jī)制
社會(huì)資本供給和社會(huì)資本需求的均衡發(fā)展，社會(huì)經(jīng)濟(jì)的有效增長(zhǎng)，僅有資本儲(chǔ)蓄、資本投資和資本管理遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，要在社會(huì)資本供求之間建立一種將資本儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為資本投資，從而將最終資本供給者即原始資本所有者轉(zhuǎn)變?yōu)樽罱K資本需求者即實(shí)際資本使用者的體制和模式，即儲(chǔ)蓄―投資轉(zhuǎn)化機(jī)制。儲(chǔ)蓄一投資轉(zhuǎn)化機(jī)制分為直接儲(chǔ)蓄―投資轉(zhuǎn)化機(jī)制和間接儲(chǔ)蓄―投資轉(zhuǎn)化機(jī)制。
直接儲(chǔ)蓄―投資轉(zhuǎn)化機(jī)制是指資本所有者將自身儲(chǔ)蓄的資金自行投資的體制和模式，其特點(diǎn)是在最終資本供給者與最終資本需求者之間不需要資本管理者作為中介，最終資本供給者(家庭、政府機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)和工商企業(yè))將一級(jí)資本儲(chǔ)蓄直接轉(zhuǎn)化為一級(jí)資本投資，從而將資本直接提供給最終資本需求者(工商企業(yè))使用。直接儲(chǔ)蓄一投資轉(zhuǎn)化機(jī)制實(shí)際上是一種“最終資本供給者(一級(jí)資本儲(chǔ)蓄和一級(jí)資本投資)最終資本需求者(三級(jí)資本投資)”的兩層資本運(yùn)營(yíng)模式。如證券投資是一種直接儲(chǔ)蓄一投資轉(zhuǎn)化機(jī)制，無(wú)論證券投資者是投資于上市的證券還是未上市的證券。
間接儲(chǔ)蓄一投資轉(zhuǎn)化機(jī)制是資本所有者將自身儲(chǔ)蓄的資金委托他人投資的體制和模式，其特點(diǎn)是在最終資本供給者與最終資本需求者之間需要資本管理者作為中介，最終資本供給者(家庭、政府機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)和工商企業(yè))將一級(jí)資本儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為一級(jí)資本投資，構(gòu)成資本管理者(金融機(jī)構(gòu))的二級(jí)資本儲(chǔ)蓄，資本管理者再將二級(jí)資本儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為二級(jí)資本投資，從而將資本間接提供給最終資本需求者(工商企業(yè))使用。間接儲(chǔ)蓄一投資轉(zhuǎn)化機(jī)制實(shí)際上是一種“最終資本供給者(一級(jí)資本儲(chǔ)蓄和一級(jí)資本投資)一資本管理者(二級(jí)資本儲(chǔ)蓄和二級(jí)資本投資)一最終資本需求者(三級(jí)資本投資)”的三層資本運(yùn)營(yíng)模式。如基金投資是一種間接儲(chǔ)蓄一投資轉(zhuǎn)化機(jī)制，無(wú)論基金投資者是投資于證券投資基金還是投資于創(chuàng)業(yè)投資基金。再如信用投資也是一種間接儲(chǔ)蓄一投資轉(zhuǎn)化機(jī)制。如表2所示。
五、社會(huì)資本運(yùn)營(yíng)離不開金融市場(chǎng)
資本所有者為了實(shí)現(xiàn)其投資目的，需要資本管理者的中介服務(wù)和金融市場(chǎng)的支持。一級(jí)資本儲(chǔ)蓄者(家庭、政府機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)和工商企業(yè))作為社會(huì)的原始資本所有者和金融市場(chǎng)的最終資本
供給者，通常采用的投資工具有股權(quán)工具和債權(quán)工具，通常采用的投資方式按投資者委托的金融機(jī)構(gòu)是直接金融機(jī)構(gòu)還是間接金融機(jī)構(gòu)。分為直接(自行)投資方式和間接(委托)投資方式。所以，一級(jí)資本儲(chǔ)蓄者進(jìn)行資本投資依賴的金融市場(chǎng)分為四類(如表3所示)。
資本使用者為了實(shí)現(xiàn)其融資目的，需要資本管理者的中介服務(wù)和金融市場(chǎng)的支持。三級(jí)資本投資者(工商企業(yè))作為社會(huì)的實(shí)際資本使用者和金融市場(chǎng)的最終資本需求者，通常采用的融資工具有股權(quán)工具和債權(quán)工具，其按融資對(duì)象分為公募(非定向)融資方式和私募(定向)融資方式。所以，三級(jí)資本投資者進(jìn)行資本融資依賴的金融市場(chǎng)分為四類(如表4所示)：
六、社會(huì)資本運(yùn)營(yíng)離不開金融機(jī)構(gòu)
金融機(jī)構(gòu)作為資本管理者，引導(dǎo)社會(huì)資本從一級(jí)資本儲(chǔ)蓄者(家庭、政府機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)和工商企業(yè))最終流向三級(jí)資本投資者(工商企業(yè))，從而引導(dǎo)社會(huì)資本流向經(jīng)濟(jì)效率較高的產(chǎn)業(yè)和地區(qū)，促進(jìn)社會(huì)資源的合理優(yōu)化配置。金融機(jī)構(gòu)分為賣方金融機(jī)構(gòu)和買方金融機(jī)構(gòu)。
賣方金融機(jī)構(gòu)的典型代表是商業(yè)銀行和投資銀行。兩者的異同是：第一，兩者作為金融市場(chǎng)的中介，在資本供給者和資本需求者之間搭設(shè)橋梁，提供信息，促成交易。區(qū)別在于商業(yè)銀行承擔(dān)的是間接金融中介職能；投資銀行承擔(dān)的是直接金融中介職能。第二，兩者作為金融市場(chǎng)的資本投資者，以賺取必要的投資回報(bào)為目的。區(qū)別在于商業(yè)銀行既可以作為二級(jí)資本投資者(也是二級(jí)資本儲(chǔ)蓄者)，以發(fā)放貸款、融資租賃等為投資對(duì)象，也可以作為一級(jí)資本投資者(也是一級(jí)資本儲(chǔ)蓄者)，以買賣證券等為投資對(duì)象；投資銀行只能作為一級(jí)資本投資者(也是一級(jí)資本儲(chǔ)蓄者)，以買賣證券、企業(yè)并購(gòu)等為投資對(duì)象。第三，兩者作為金融市場(chǎng)的賣方，通過(guò)出售中介服務(wù)來(lái)謀取利潤(rùn)。區(qū)別在于商業(yè)銀行出售的主要是存款業(yè)務(wù)和貸款業(yè)務(wù)，盈利形式為存貸利息差；投資銀行出售的主要是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和承銷業(yè)務(wù)，盈利形式為傭金和。第四，兩者作為金融市場(chǎng)的資本管理者，需要承擔(dān)一定的資本運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。區(qū)別在于商業(yè)銀行要特別關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)；投資銀行側(cè)重于控制在包銷的情況下需要承擔(dān)一定的證券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。
觀點(diǎn)二：《基金法》四大亮點(diǎn)；
觀點(diǎn)三：《基金法》開啟“大資管市場(chǎng)”；
觀點(diǎn)四：《基金法》為統(tǒng)一監(jiān)管留下接口。
觀點(diǎn)一 發(fā)改委監(jiān)管VC/PE是資源浪費(fèi)
發(fā)改委發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步做好股權(quán)投資企業(yè)備案管理工作的通知（發(fā)改辦財(cái)金[2013]694號(hào)）》，說(shuō)到發(fā)改委來(lái)報(bào)備的VC和PE，不能夠參與二級(jí)市場(chǎng)交易，不能夠申請(qǐng)公募牌照，我認(rèn)為這樣做會(huì)割裂資本市場(chǎng)。
第一，一個(gè)機(jī)構(gòu)管私募的基金管得好了，如果愿意管公募基金應(yīng)該是可以的，法律允許的。不應(yīng)該出臺(tái)一個(gè)部門規(guī)章來(lái)禁止它。
第二，任何一個(gè)私募管理基金想在資本市場(chǎng)上活動(dòng)，截然分開是未上市還是已經(jīng)上市的，對(duì)于資產(chǎn)管理來(lái)說(shuō)，并不是有利的。如果要是監(jiān)管分家的話，我們應(yīng)該允許在法律范圍之內(nèi)，既符合證監(jiān)會(huì)管的范圍，也符合發(fā)改委管的范圍的這些企業(yè)，自己作出選擇，不要用行政命令的方式說(shuō)你不可以干這個(gè)，不可以干那個(gè)。
對(duì)于私募基金來(lái)說(shuō)，重要的不是投向，重要的是委托人和受托人要合理地界定好權(quán)利、義務(wù)，這是非常重要的。VC和PE是多層次資本市場(chǎng)的重要參與者，如果因?yàn)楸O(jiān)管當(dāng)局的原因，不允許去參加這些活動(dòng)，對(duì)于資本市場(chǎng)的發(fā)展不利。
VC/PE是資金的集合，是一個(gè)金融工具。這個(gè)資金的集合投資的是非上市公司的股權(quán)，包括有限責(zé)任公司和非上市的公司股權(quán)。發(fā)改委的通知和證監(jiān)會(huì)的私募基金管理辦法的爭(zhēng)論，就沖突在灰色的非上市公眾公司這塊。就我個(gè)人的觀點(diǎn)，他們都是證券，起碼它是一種金融投資行為，所以說(shuō)如果把VC/PE的監(jiān)管權(quán)同時(shí)都給證監(jiān)會(huì)的話，市場(chǎng)上就不會(huì)有任何的矛盾，監(jiān)管統(tǒng)一。
為了盡可能減少修法遺憾給市場(chǎng)帶來(lái)的傷害，我認(rèn)為應(yīng)該建立金融事務(wù)統(tǒng)一由金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)監(jiān)管的職能分工原則，這對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是最好的。對(duì)于行政管理當(dāng)局來(lái)說(shuō)也是最好的，能夠節(jié)省監(jiān)管資源。
如果在國(guó)務(wù)院職能分工當(dāng)中，明確由發(fā)改委來(lái)管理VC和PE，發(fā)改委從上到下要建一套系統(tǒng)，這是對(duì)監(jiān)管資源的浪費(fèi)。發(fā)改委的改革方向應(yīng)該是更多地來(lái)搞好宏觀，而減少對(duì)小事情的干預(yù)，這是最理想的狀態(tài)。但是如果不能夠?qū)崿F(xiàn)在金融事務(wù)上的統(tǒng)一監(jiān)管，我希望今后的監(jiān)管當(dāng)局，應(yīng)該更多地尊重市場(chǎng)主體的選擇權(quán)，為市場(chǎng)的發(fā)展多添劑，少加阻力，讓市場(chǎng)選擇的過(guò)程最后來(lái)形成一個(gè)更好的格局。
觀點(diǎn)二 《基金法》四大亮點(diǎn)
《證券投資基金法》（以下簡(jiǎn)稱《基金法》）有四大亮點(diǎn)：
第一是把私募基金納入了調(diào)整的范圍。
第二是為非公開募集的管理人從事公募管理業(yè)務(wù)和公募管理人從事非公開募集業(yè)務(wù)打開了通道。第九十七條說(shuō)，專門從事非公開募集基金管理業(yè)務(wù)的基金管理人，其股東高級(jí)管理人員經(jīng)營(yíng)期限、管理的基金資產(chǎn)規(guī)模等符合規(guī)定條件的，經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)，可以從事公開募集基金管理業(yè)務(wù)，這是一個(gè)非常大的突破。
第三是加強(qiáng)了對(duì)基金份額持有人利益的保護(hù)。拓展了基金的組織形式，公募基金根據(jù)合同約定，持有人大會(huì)可以設(shè)立日常機(jī)構(gòu)，其實(shí)就是可以設(shè)立理事會(huì)，可以通過(guò)持有人大會(huì)推舉出理事會(huì)來(lái)，有獨(dú)立理事、專職理事，通過(guò)他們來(lái)代表公眾踐行監(jiān)督。非公募基金，我們用描述實(shí)質(zhì)的方法來(lái)明確了基金可以以公司的形式存在，以合伙制企業(yè)的形式存在，而規(guī)避了合伙制基金和公司制基金帶來(lái)的認(rèn)識(shí)上不統(tǒng)一，普通合伙人可以有一個(gè)董事會(huì)。
第四是可以避免基金層面的重復(fù)納稅問(wèn)題。第八條中規(guī)定了基金財(cái)產(chǎn)投資的相關(guān)稅收，由基金份額持有人承擔(dān)，基金管理人或者其他扣繳義務(wù)人，按照國(guó)家有關(guān)稅收征稅的規(guī)定代扣代價(jià)，在基金上不產(chǎn)生稅收。
觀點(diǎn)三 《基金法》開啟“大資管市場(chǎng)”
《基金法》修法通過(guò)之后，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列規(guī)定，這些規(guī)定實(shí)施之后，實(shí)質(zhì)上就鋪開了中國(guó)大資產(chǎn)管理的市場(chǎng)。
第一、許多機(jī)構(gòu)能夠進(jìn)行公募基金業(yè)務(wù)，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資人的發(fā)展。證監(jiān)會(huì)今年2月28號(hào)第十號(hào)公報(bào)公布了《資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開展公募基金管理業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》。根據(jù)這個(gè)規(guī)定，保險(xiǎn)公司、證券公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、公募證券基金管理機(jī)構(gòu)、信托投資公司等，都是屬于能夠敞公募業(yè)務(wù)的范圍之內(nèi)。
第二、基金管理制度設(shè)計(jì)以市場(chǎng)自律管理為主，會(huì)促進(jìn)行業(yè)協(xié)會(huì)的發(fā)展和公民社會(huì)的建設(shè)。證監(jiān)會(huì)的《私募證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行辦法》規(guī)定，基金管理人在協(xié)會(huì)登記自律管理。辦法界定了合格投資者的條件，也界定了向證監(jiān)會(huì)備案的條件，提到了單支基金規(guī)模超過(guò)1億元以上，和基金份額超過(guò)50人的，應(yīng)該通過(guò)行業(yè)協(xié)會(huì)到證監(jiān)會(huì)備案。這個(gè)備案是真正的備案，是事后備案。
第三、用基金方式促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品。證監(jiān)會(huì)的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，讓證券公司可以用私募的方式來(lái)設(shè)立一個(gè)專項(xiàng)投資計(jì)劃，以有現(xiàn)金流的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)產(chǎn)品的證券發(fā)行。這個(gè)就避開了現(xiàn)在在資產(chǎn)證券化過(guò)程當(dāng)中，多個(gè)監(jiān)管當(dāng)局之間協(xié)調(diào)成本過(guò)高的問(wèn)題，從證券公司發(fā)起私募的資產(chǎn)證券化，能夠比較快一些。
第四、是大資產(chǎn)管理市場(chǎng)促進(jìn)眾多服務(wù)機(jī)構(gòu)的發(fā)展?！痘鸱ā沸薹ㄖ螅瑢ｉT有一章來(lái)規(guī)定各類服務(wù)機(jī)構(gòu)。首先是托管機(jī)構(gòu)，打破了只有銀行能夠做托管者的界限，可以有其他的監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)可的機(jī)構(gòu)來(lái)做基金的托管者。在基金的銷售業(yè)務(wù)方面，有《證券投資基金銷售管理辦法》，按照辦法，也不完全都要通過(guò)銀行的網(wǎng)絡(luò)了，證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)也可以作為基金的銷售方?；鸬姆?wù)機(jī)構(gòu)，公募的要注冊(cè)，如果完全是私募的，基本上就是備案。
觀點(diǎn)四 《基金法》為統(tǒng)一監(jiān)管留下接口
本次修法為統(tǒng)一監(jiān)管留下了接口和空間。《基金法》最大的遺憾是沒(méi)有把VC/PE包括進(jìn)來(lái)，各國(guó)的VC/PE都是在統(tǒng)一的證券監(jiān)管的豁免條款下生存的，沒(méi)有單獨(dú)立法，就是豁免?；砻饪梢圆还苣悖堑搅艘欢ǖ某潭染涂梢圆换砻饽?。這一次金融危機(jī)之后，各國(guó)都加強(qiáng)了對(duì)私募基金的監(jiān)管，包括股權(quán)基金。
怎么來(lái)留下接口呢？
《基金法》第95條第2款，非公開募集基金財(cái)產(chǎn)的證券投資，包括買賣公開發(fā)行的股份有限公司股票、債券、基金份額，以及國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種。這就包括了公開發(fā)行但未上市的股權(quán)。
《基金法》授權(quán)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以拓展證券的范圍?！蹲C券法》當(dāng)中把這個(gè)權(quán)利給了國(guó)務(wù)院，實(shí)際上國(guó)務(wù)院管的事情太多。這次國(guó)務(wù)院機(jī)構(gòu)改革時(shí)就說(shuō)，國(guó)家要盡量少管，職能相同的事情應(yīng)該歸到同一類機(jī)構(gòu)去管。證券市場(chǎng)金融產(chǎn)品其實(shí)是很復(fù)雜的。在這種具體的產(chǎn)品上把權(quán)利給證監(jiān)會(huì)，有利于未來(lái)資本市場(chǎng)的發(fā)展。如果怕證監(jiān)會(huì)權(quán)利太大做事不好，不能從限制它的權(quán)利這方面著手，而是應(yīng)該建立嚴(yán)格的問(wèn)責(zé)制。我們現(xiàn)在最大的問(wèn)題是爭(zhēng)權(quán)的時(shí)候人人都爭(zhēng)，爭(zhēng)到了權(quán)利之后沒(méi)有問(wèn)責(zé)，出了問(wèn)題不作為和亂作為沒(méi)有人去管他，我們應(yīng)該從這方面去下工夫。