發(fā)布時間：2022-08-20 11:14:21
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的融資融券交易實施細(xì)則樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
融資融券在世界范圍主要有兩種模式：一是以歐美、中國香港為代表的分散信用模式，由券商等金融機構(gòu)獨立向客戶提供；二是日本、韓國、中國臺灣的集中信用模式，成立專門的證券融資公司，向客戶提供融資融券。
在現(xiàn)階段，融資融券業(yè)務(wù)的開展將打通貨幣市場和證券市場之間的通道，為高水位的貨幣市場減壓，為低水位的證券市場引來合規(guī)資金入市。股權(quán)分置改革后存量股票將分步施行全流通，還有數(shù)量眾多的新股也勢必將發(fā)行，證券信用交易方式將對資本市場的良性發(fā)展提供資金支持。
對證券市場來說，融資融券對證券市場可能同時帶來正面的和負(fù)面的影響。
融資融券帶來新的盈利模式
首先，可以為投資者提供融資，必然給證券市場帶來新的資金增量，這會對證券市場產(chǎn)生積極的推動作用。但出于控制風(fēng)險的考慮，各市場都會對融資的比例有一定的限制，中國臺灣地區(qū)證券融資余額占股市總市值的比重為1.5％，歐美國家也一般不超過2％，這樣按照A股3萬億的市值，新增資金可能在450億元左右，對市場有一定積極作用，但并不是決定性的。
其次，活躍市場，完善市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。融資交易者是市場上最活躍的、最能發(fā)掘市場機會的部分，對市場合理定價、對信息的快速反應(yīng)將起促進作用。歐美市場融資交易者的成交額占股市成交總量的18％-20％左右，中國臺灣市場甚至有時占到40％，而賣空機制的引入將改變原來市場單邊市的局面，有利于市場價格發(fā)現(xiàn)。
再次，融資融券的引入為投資者提供了新的盈利模式。融資使投資者可以在投資中借助杠桿，而融券可以使投資者在市場下跌的時候也能實現(xiàn)盈利。這為投資者帶來了新的盈利模式。
具體個股方面，大盤藍籌將會得到青睞，譬如滬深300成份股，由于基本囊括了績優(yōu)股，因此這將是一個最為有力的群體，也是值得重點關(guān)注的板塊，只有這些股票能夠獲得融資的比例才能更高，這也才是大資金最為喜歡的品種。這是由于在融資方面，滬深300成份股，包括上證50成份股將是券商樂于接受的抵押品。從安全性和流動性的角度出發(fā)，優(yōu)質(zhì)大藍籌公司將是首選品種。由于一旦股價大幅下跌，券商不得不進行平倉，這就決定了不可能選擇一些小盤股或者是業(yè)績較差的公司作為融資的抵押對象。此前，上證所曾專門就融資融券業(yè)務(wù)的實施細(xì)則，給各大券商發(fā)去了《上海證券交易所融資融券業(yè)務(wù)實施細(xì)則》（征求意見稿），其中規(guī)定，可融資買入的證券包括：交易所掛牌交易的基金、債券、股票，其中，對股票有了進一步的要求，包括上市交易滿三個月，流通股本不低于2億股，流通市值不低于10億元，采樣期間日均換手率不低于千分之三，日均波動率不低于百分之三，波動幅度不超過60％，持有1000股以上股東超過5000人，前50名流通股股東合計持股占流通股比例不超過60％，股票發(fā)行公司已完成股改，股票未受特別處理（非ST股）等。
此外，券商股的收益機會增大。因為券商的實力越強，能夠做的業(yè)務(wù)越大，其獲得收益也就越多。特別是創(chuàng)新類券商最值得關(guān)注，其他持有券商股權(quán)的公司，也很值得關(guān)注。
負(fù)面影響催生高風(fēng)險
首先，融資融券可能助漲也可能助跌，增大市場波動，進而可能助長市場的投機氣氛。
其次，可能增大金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。融資可能導(dǎo)致銀行信貸資金進入證券市場，如果控制不力，將有可能推動市場泡沫的形成，而在經(jīng)濟出現(xiàn)衰退、市場蕭條的情況下，又有可能增大市場波動，甚至引發(fā)危機。
關(guān)鍵詞：融資融券；風(fēng)險；控制
隨著2008年8月1日起《證券公司融資融券試點管理辦法》的施行，業(yè)界普遍關(guān)注的融資融券交易終于重新啟動，這標(biāo)志著中國證券市場一次重大的交易制度改革和證券市場新的市場運作機制形成。但由于受到次貸危機及全球金融風(fēng)暴的影響，融資融券并未在2008年底如期實施，反觀目前中國的資本市場確實存在很多不利的因素，而該制度本身的風(fēng)險性也較強。
一、融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險分析
任何事情都是有利有弊的，融資融券交易在放大資金的同時也在放大風(fēng)險。這種業(yè)務(wù)將助長投機行為，加劇價格波動，并增加整個資本市場風(fēng)險。而通過借貸關(guān)系聯(lián)系在一起的銀行、證券公司也逃脫不了被投資者連帶損失的命運。
(一)信用交易對新股發(fā)行的介入的不對稱性
因為根據(jù)一般規(guī)定，新股在發(fā)行上市半年是不允許融券的，即便最短也有三個月的融券賣空禁止期。而同時，對新股發(fā)行承銷、購券的信用融資在上市以前就存在。這種不對稱的信用交易在保證新股發(fā)行成功中，發(fā)揮非常重要的作用。在一種不對稱的信用交易支持下，市場定價將有利于發(fā)行者，而因為有了這種不對稱信用交易的運用，發(fā)行者和承銷商也會在利益驅(qū)動下，更為積極地采用市場定價的方式發(fā)行新股。從而提高發(fā)行價格，降低二級市場的獲利空間。
(二)保證金交易的風(fēng)險
抵押品一般是投資者本身賬戶的證券資產(chǎn)，或其他金融資產(chǎn)的形式。通常抵押資產(chǎn)的價值下降時，投資者的其他證券資產(chǎn)價值也是同時下降的。所以“補充維持保證金要求”發(fā)生時，投資者的補償能力可能受到制約而出現(xiàn)債務(wù)危機。
而且，股票市場的波動帶來資產(chǎn)價值的變化和投資者財富的大起大落，杠桿效應(yīng)自動放大這種巨大波動的幅度。當(dāng)投資者選擇保證金交易方式時，其證券組合變成高風(fēng)險資產(chǎn)。當(dāng)股市走低時，杠桿作用對一個高風(fēng)險的證券組合產(chǎn)生“補充維持保證金要求”的概率比對一個低風(fēng)險的證券組合的負(fù)面的放大效應(yīng)要大得多，帶來難以估量的損失。
當(dāng)“補充維持保證金要求”的情況發(fā)生時，由于維持保證金低于最低要求，投資者被要求存放更多的現(xiàn)金或者證券資產(chǎn)進入“保證金賬戶”。經(jīng)紀(jì)公司在股票下跌時強行賣掉投資者的股票，投資者就失去了在市場回升時重新盈利補償損失的機會，經(jīng)紀(jì)公司的強行平倉會造成投資者的巨大損失。更有甚者，經(jīng)紀(jì)公司可能并不等待投資者運作補償資金，甚至不必發(fā)出“補充維持保證金要求”，也不給任何通報，就賣出投資者部分或全部的證券資產(chǎn)，以償還貸款。也就是說，在市場不景氣時，保證金交易的投資者不僅損失資本，甚至失去對自己資產(chǎn)的控制。
二、融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制
基于融資融券本質(zhì)上是“證券信用交易”，包括券商對投資者的融資、融券和金融機構(gòu)對券商的融資、融券四種。所以風(fēng)險控制也應(yīng)從信用控制的角度出發(fā)，重點考察業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)各方在信用方面可能產(chǎn)生的風(fēng)險。
(一)交易制度的風(fēng)險控制
1在制度設(shè)計上的風(fēng)險控制。重新啟動信用交易時，在制度設(shè)計上要格外注重風(fēng)險控制機制的設(shè)計。首先，應(yīng)該創(chuàng)造良好的信用交易的大環(huán)境，特別要重視培養(yǎng)信用環(huán)境；其次，在信用交易的制度設(shè)計上更注重風(fēng)險防范和控制，切忌僅僅單一地強調(diào)資金入市的思路。
2信用交易模式選擇的風(fēng)險控制。國際比較研究表明，證券信用交易具有雙重性，因不同國家及地區(qū)證券市場完善程度的差異，對證券市場發(fā)展具有不同的影響，中國不宜采用證券金融公司主導(dǎo)的集中信用模式作為過渡型制度模式，而是應(yīng)吸收市場化模式和專業(yè)化模式的優(yōu)點，在把市場化信用交易模式作為總體目標(biāo)的前提下，將證券公司融資融券許可證制度作為過渡模式，嚴(yán)格規(guī)定股票信用交易主體的市場準(zhǔn)入條件，只有符合規(guī)定條件的創(chuàng)新類證券公司才有資格申請從事融資融券業(yè)務(wù)，同時要建立信用交易資信評估制度，使證券公司增強風(fēng)險意識，建立健全風(fēng)險控制機制，謹(jǐn)慎選擇客戶，防范違約風(fēng)險和操作風(fēng)險，有效承擔(dān)信用交易中介功能。(二)交易主體的風(fēng)險控制
1投資者風(fēng)險控制。為了保護券商與投資者的合法權(quán)益，開展融資融券業(yè)務(wù)之前，券商應(yīng)當(dāng)與投資者簽訂融資融券合同。合同中需明確規(guī)定券商及投資者的權(quán)力與義務(wù)。合同中應(yīng)明確規(guī)定融資融券業(yè)務(wù)流程、交易的風(fēng)險與收益以及交易的杠桿效應(yīng)。當(dāng)投資者提交的擔(dān)保物價值與其融資融券債務(wù)之間的比例低于證券交易所規(guī)定比例時，投資者必須按照證券交易所規(guī)定以及合同的約定，補上規(guī)定比例部分的擔(dān)保物。采用二級賬戶體系利于明確融資融券業(yè)務(wù)中的法律關(guān)系，也利于轉(zhuǎn)融通中對抵押資產(chǎn)的運用，但要杜絕挪用客戶資產(chǎn)問題。為了防止普通投資者特別是剛剛?cè)胧姓哌^度被套，造成社會動蕩，相關(guān)部門可出臺一些硬性措施制止一部分人從事融資融券業(yè)務(wù)。
2券商風(fēng)險控制。融資融券交易有較強的杠桿效應(yīng)，能在短時期內(nèi)大規(guī)模增加交易額度，券商可以獲取更多的交易費用，但是由于投資者水平難以辨別，使得券商風(fēng)險加大。所以投資者進行融資融券時，券商要對投資者的資金實力、資產(chǎn)來源、信用狀況及過去的交易記錄進行嚴(yán)格審查，確保建立第一道有效的防火墻。
3金融機構(gòu)風(fēng)險控制。金融機構(gòu)在審查借款券商的抵押證券時，應(yīng)著重審查用于抵押的證券是否具有進行融資融券交易的資格以及借款人資信狀況。應(yīng)對其價值進行評估，并將評估過程標(biāo)準(zhǔn)化。作為貸前審批的重要依據(jù)。在對證券評估時可對該證券的流通股本、股東人數(shù)、交易規(guī)模、波動性、凈資產(chǎn)、凈收益、公司的發(fā)展前景等指標(biāo)作出明確的規(guī)定。金融機構(gòu)要按照相關(guān)法律法規(guī)的要求，制定開展此類業(yè)務(wù)的實施細(xì)則，并在取得監(jiān)管部門批準(zhǔn)后實施。券商通過質(zhì)押證券獲取商業(yè)銀行貸款必須簽訂貸款合同，貸款合同應(yīng)明確券商與商業(yè)銀行的權(quán)利、義務(wù)、風(fēng)險、收益及風(fēng)險防范措施等事項。同時，實施細(xì)則不僅要規(guī)定質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的流程，還應(yīng)建立銀監(jiān)會、證監(jiān)會許可的硬性規(guī)定。
(三)交易標(biāo)的物的風(fēng)險控制
1抵押證券的信用管理。不同證券的質(zhì)量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風(fēng)險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應(yīng)對其資格進行認(rèn)定，并將認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)成文化，作為貸前審批的重要依據(jù)。比如在巴塞爾新資本協(xié)議中就明確提出對重要指數(shù)股票和未納人指數(shù)的股票應(yīng)采用不同的質(zhì)押折算系數(shù)。應(yīng)著重審查用于抵押的證券是否具有進行融資融券交易的資格以及借款人資信狀況。
2信用額度管理。(1)市場整體信用額度的管理。包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態(tài)管理兩個方面。證券公司在融入資金購買證券時，必須繳納一定比例的保證金，并把購得證券交給商業(yè)銀行做抵押，當(dāng)證券價格下跌導(dǎo)致保證金比率低于保證金比利時時，商業(yè)銀行將停止向該證券公司繼續(xù)融資。(2)單只證券信用額度管理。為防止股票被過度融資融券而導(dǎo)致風(fēng)險增加，應(yīng)限制單只股票的信用交易量占公司總股本的比例，規(guī)定當(dāng)一只股票的融資融券額達到上市公司總股本的一定比例時，交易所應(yīng)停止融資買進或融券賣出，當(dāng)比率下降時再恢復(fù)交易；當(dāng)融券額已超過融資額時，也應(yīng)停止融券交易，直到恢復(fù)平衡后再重新開始交易。(3)投資者信用額度管理。規(guī)定最低保證金，設(shè)定投資者進入證券信用交易的門檻，只允許具有一定風(fēng)險承受能力及資信能力的投資者開設(shè)信用賬戶從事證券信用交易，并根據(jù)投資者的資信狀況設(shè)立不同等級的交易限額。建議以一個季度為期限選擇股票信用交易合約。還要以融資買進的全部股票作為擔(dān)保品進行抵押；同樣，在融券時，應(yīng)按規(guī)定的比率向證券公司繳納一定的保證金，要以融券賣出的全部價款作為擔(dān)保品進行抵押，以預(yù)防可能的未來風(fēng)險。此外，應(yīng)建立信用交易的資信評估制度，資信評估機構(gòu)將把信用賬戶分為不同風(fēng)險等級，并根據(jù)實際情況確定信用交易主體的資信等級。這是準(zhǔn)確評價交易主體的資信狀況，授予證券公司信用交易業(yè)務(wù)的資格和對投資者進行融資融券的重要依據(jù)，以此實現(xiàn)證券信用交易風(fēng)險的動態(tài)控制。
3標(biāo)的證券資格認(rèn)定。允許融資融券的股票應(yīng)該是質(zhì)地比較好的中大型股票，盤子很小的股票被剔除，虧損的ST股票被剔除，漲幅太大或者換手率太高、已經(jīng)有風(fēng)險的股票也被剔除。對股東人數(shù)的規(guī)定實際上是剔除有莊股嫌疑的股票，因為莊股一般股東人數(shù)很少，也應(yīng)被排除在外。
市場現(xiàn)有做空模式
融券，股指期貨買賣這是目前不支持股票直接做空的國內(nèi)市場上最為主要的做空方式。
股指期貨買賣是在中國金融期貨交易所進行的標(biāo)準(zhǔn)化合約的買賣，標(biāo)準(zhǔn)合約的內(nèi)容由交易所制訂。期貨公司要進行股指期貨交易必須首先成為交易所會員，交易所實行會員制，會員分為結(jié)算會員和非結(jié)算會員。結(jié)算會員又分為交易結(jié)算會員、全面結(jié)算會員、特別結(jié)算會員。只有結(jié)算會員才能與中金所進行結(jié)算，非結(jié)算會員只能通過結(jié)算會員參與結(jié)算。全面結(jié)算會員既能給投資者結(jié)算又能給非結(jié)算會員結(jié)算。特別結(jié)算會員一般由商業(yè)銀行擔(dān)任，可以給非結(jié)算會員結(jié)算。中金所和期貨公司統(tǒng)一受中國證監(jiān)會的監(jiān)管。中國期貨業(yè)協(xié)會是期貨公司組建的一個自律性組織。另外，中國期貨保證金監(jiān)管中心負(fù)責(zé)保證金的安全存管，并為統(tǒng)一結(jié)算提供信息平臺。
“融資融券”又稱“證券信用交易”或保證金交易，是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入證券（融資交易）或借入證券并賣出（融券交易）的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構(gòu)對券商的融資、融券。如證券公司從事融資融券業(yè)務(wù)，自有資金或證券不足的，可以向證券金融公司借入。證券金融公司的設(shè)立和解散由國務(wù)院決定。而證券金融公司則可以到市場上向各家機構(gòu)借入所需資金和證券，在收取證券公司的保證金或抵押物后，證券金融公司將資金和證券交付給證券公司。
股指期貨與融資融券的區(qū)別
股指期貨與融資融券業(yè)務(wù)的交易對象不同。股指期貨的交易對象為滬深300指數(shù)期貨合約，而融資融券業(yè)務(wù)的交易對象為滿足上證所實施細(xì)則規(guī)定的證券基金、股票與債券。因此融資融券業(yè)務(wù)的交易對象更加廣泛。
股指期貨與融資融券業(yè)務(wù)的參與主體不同。由于股指期貨的合約標(biāo)價較高，所以保證金較高，以當(dāng)前點位計算每張合約需要保證金10萬元左右，因此股指期貨的參與主體為機構(gòu)投資者，只有資金規(guī)模較大、風(fēng)險承受能力較強的個人投資者才有可能參與。融資融券業(yè)務(wù)的投資者構(gòu)成會更加多元化。根據(jù)2006年公布的《上海證券交易所融資融券交易試點實施細(xì)則》規(guī)定：融資買入、融券賣出的申報數(shù)量應(yīng)當(dāng)為100股（份）或其整數(shù)倍，融資融券的交易保證金比率不得低于50%，雖然保證金比率高于股指期貨的10%，但標(biāo)的股票價格較低，且多元化，因此一般的普通投資者也可以參與融資融券業(yè)務(wù)。
同時，融資融券與股指期貨業(yè)務(wù)的風(fēng)險控制不同。上證所與中金所均制定了詳細(xì)的風(fēng)險控制措施。上證所在融資融券交易細(xì)則中規(guī)定：單只標(biāo)的證券的融資或融券余量達到該證券上市可流通市值或流通量的25%時，交易所可以在次一交易日暫停其融券賣出，并向市場進行公布。中金所也采取保證金制度、強行平倉制度、價格限制制度、限倉制度、大戶報告制度、強制減倉制度、結(jié)算擔(dān)保金制度與風(fēng)險警示制度等控制股指期貨風(fēng)險。
融資融券的做空機制主要針對單只股票，而股指期貨具有的做空機制主要是針對大盤指數(shù)。另外，根據(jù)證監(jiān)會2006年的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》中的規(guī)定，客戶向證券公司融入證券必須要與證券公司簽訂載入中國證券業(yè)協(xié)會規(guī)定的必備條款的融資融券合同，明確融資融券的額度、期限、利率費率、利息費用的計算方式，保證金比例、維持擔(dān)保比例、可充抵保證金的證券的種類及折算率、擔(dān)保債權(quán)范圍等事項。由此可見，融券業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的做空機制屬于一種類似于利率回購的一對一OTC衍生品交易模式。股指期貨投資者的交易對手統(tǒng)一是金融期貨交易所，即交易所作為買方的賣方和賣方的買方。投資者面臨的是相同的期貨合約，其合約條款具體規(guī)定了合約標(biāo)的、合約乘數(shù)、合約價值、報價單位、最小變動價位、合約月份、每日價格波動限制、交易時間、到期結(jié)算方式、手續(xù)費等。從這個角度來看，股指期貨交易要比融資融券效率更高。
股指期貨具有套期保值和價格發(fā)現(xiàn)的功能。我國股指期貨的推出，不僅能夠進一步完善市場機制，規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險，活躍股市，避免因單邊市而造成的股市大漲大跌，而且還能為投資者提供有效投資工具，增強投資者信心，提升股市的投融資功能，并且能夠扭轉(zhuǎn)由于境外推出中國概念股指期貨所帶來的被動局面。融資融券能夠完善股價形成機制，增強股票交易公平性，增強證券市場的流動性和連續(xù)性，為投資者提供新的贏利模式，增強其規(guī)避風(fēng)險能力。
融資融券是國外證券市場普遍實施的一項成熟交易制度，它的逐步推行，其實質(zhì)就是在股票市場引入做空機制，進一步活躍了市場交易，提高了市場效率。允許融資融券的最大意義在于打通了貨幣市場和資本市場，提高股票市場交投的活躍性。因此融資融券的根本目的是增強證券市場的活躍性。
融券轉(zhuǎn)融券逐步展開
中國的融資融券業(yè)務(wù)于2010年3月正式出現(xiàn)在市場上，2012年8月轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)率先啟動，2013年2月28日轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)正式啟動，這顆埋了幾個月的“做空利器”，終于引爆了。
早在轉(zhuǎn)融資先行推出之時，人們就在擔(dān)心何時推出轉(zhuǎn)融券，因為這才是個股做空時代的真正來臨。如今，轉(zhuǎn)融券再加上之前推出的股指期貨，將標(biāo)志著A股市場全面做空時代的到來。 轉(zhuǎn)融券，就是俗話所說的借股票，在下跌之前先借股票做空，后市股票下跌了也能賺錢。
首批11家參與轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點的證券公司包括中信證券、光大證券、廣發(fā)證券、國泰君安證券、國信證券、海通證券、華泰證券、申銀萬國證券、招商證券、銀河證券和中信建投證券等。
參與轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點的證券公司在轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)中具有雙重角色，既作為轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的借入人向中國證券金融公司借入證券，用于對其客戶的融券業(yè)務(wù)；又作為人接受其客戶的委托，將上市公司機構(gòu)股東持有的證券出借給中國證券金融公司。
此次轉(zhuǎn)融券的首批標(biāo)的股票共90只，3月5日ST賢臣被調(diào)出后，首批標(biāo)的剩下89只。觀察轉(zhuǎn)融券實施后的標(biāo)的股票走勢可以發(fā)現(xiàn)：2月28日當(dāng)天標(biāo)的股不僅未成為做空目標(biāo)，反而領(lǐng)漲市場，其中銀行股、券商股漲幅居前，如平安銀行大漲9.42%、浦發(fā)銀行漲6.45%、中信證券大漲5.02%。整體90只轉(zhuǎn)融券標(biāo)的股平均上漲2.72%，漲幅超過滬綜指近0.5%。再看后面幾個交易日的平均漲跌幅，除了3月4日因為銀行、地產(chǎn)、建筑占比較多，導(dǎo)致平均跌幅較滬綜指大外，其他幾日漲跌幅基本和滬深指數(shù)差不多，并沒有因為它們是轉(zhuǎn)融券標(biāo)的而跌得更多一些。
正常而言，融券業(yè)務(wù)有助于對估值偏高的股票進行價格糾偏，使得其價格向價值靠攏。從目前轉(zhuǎn)融券89只標(biāo)的股看，金融證券行業(yè)標(biāo)的數(shù)量占比近50%，質(zhì)地上較優(yōu)良，而且以低估值的大盤藍籌股為主，市場流動性較好。同時，目前市場仍處在反彈趨勢中，難以判斷行情終結(jié)，此時做空可能面臨方向性風(fēng)險。由于勝算概率不大，機構(gòu)客戶大舉做空的動力也較小。
而從市場影響看，轉(zhuǎn)融券目前容量太小，難以對市場構(gòu)成大的影響。目前兩市每日成交金額大約在2000億元到3000億元之間，轉(zhuǎn)融券品種要成為做空利器，至少在量上應(yīng)該形成一定的規(guī)模。但2月28日當(dāng)天轉(zhuǎn)融券標(biāo)的成交金額只有883.5萬元，隨后幾日雖有增加，至3月5日轉(zhuǎn)融券的余額也僅有7000多萬元，與目前178.26億元的轉(zhuǎn)融資余額相比是小巫見大巫。以后這條“小魚”能不能掀起大浪暫難預(yù)測，但短期看轉(zhuǎn)融券對市場的影響確實有限。
投資者不必談“空”色變
有職業(yè)投資人在談及轉(zhuǎn)融券則難掩興奮之情，他認(rèn)為投資者可以借助轉(zhuǎn)融券實現(xiàn)“T+0”模式鎖定當(dāng)日投資收益，比如今天剛買入的股票大漲，擔(dān)心下一個交易日出現(xiàn)回調(diào)，投資者就可以借轉(zhuǎn)融券拋空股票鎖定當(dāng)日收益。
對于普通投資者來說，做空時代也可以培養(yǎng)更健康的投資理念，投資者在選股票時一定要從基本面入手，必須物有所值，如果跟風(fēng)瞎買，有一天被做空機構(gòu)曝出該公司造假，那“踩地雷”的損失只能自己承擔(dān)了。
與眾多散戶對轉(zhuǎn)融券的惴惴不安不同，本文開頭提到的張培勇對當(dāng)天啟動的轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)試點充滿興奮?！罢嬲膶_時代終于來臨了，我們的對沖策略要派上用場了?！?/p>
張經(jīng)理負(fù)責(zé)管理的資金采取靈活配置策略，既能做多，也能做空，還可以對沖套利。自從融資融券業(yè)務(wù)推出后，張經(jīng)理所在的投資團隊便開始做對沖策略的模擬盤，即買入某一行業(yè)的績優(yōu)股，同時賣出該行業(yè)的績差股，進行對沖套利?！霸谂Ｊ兄?，績優(yōu)股漲得比績差股快；在熊市中，績優(yōu)股比績差股跌得少，無論市場上漲還是下跌，這種對沖策略賺錢的概率都比較高，但以前我們一直融不到合適的券，現(xiàn)在轉(zhuǎn)融券試點啟動，這個問題可以得到解決?！毙?zhí)寡?，目前進入轉(zhuǎn)融券試點的90只股票均為大盤藍籌股，并非最理想的做空品種，他當(dāng)天轉(zhuǎn)融券賣出股票僅僅是為了嘗嘗鮮，熟悉轉(zhuǎn)融券的操作?！暗任磥磙D(zhuǎn)融券品種擴大到中小板和創(chuàng)業(yè)板一些個股之后，玩法就多了，我們會正式啟用對沖策略?！?/p>
盡管張經(jīng)理判斷今年的行情是波段市，指數(shù)上漲空間有限，但對于對沖時代的收益他持樂觀態(tài)度，因為轉(zhuǎn)融券這一做空工具的推出意味著股市的盈利模式將較過去大為豐富，只要仔細(xì)研究上市公司基本面，無論市場牛熊，都可以賺到錢。
無獨有偶，在春節(jié)后的這一輪調(diào)整行情中，一些先知先覺的券商自營部門也嘗到了多空對沖的甜頭?！耙酝谶@樣的行情中，我們只有挨打的份，但現(xiàn)在不一樣了，我們的投資組合加入了股指期貨套保。春節(jié)后的市場調(diào)整中，我們不僅沒有損失，還有微利。”南方一家券商的自營投資經(jīng)理不無得意地表示，從今年初開始，公司拿出部分資金進行對沖策略投資。簡言之，就是從各行業(yè)挑選多只有望跑贏大盤的績優(yōu)股，建立一個多頭股票組合，同時賣出等值的滬深300股指期貨，對沖大盤的系統(tǒng)性風(fēng)險。當(dāng)市場上漲時，因為這些股票漲得比滬深300指數(shù)快，組合能取得正收益；當(dāng)市場下跌時，這些股票往往比滬深300指數(shù)跌得少，組合同樣能獲利。即使在上周四股市大跌那天，他管理的組合仍獲得了0.6%的正收益。
當(dāng)然多空管理組合并不是那么容易的事，關(guān)鍵是要選對股票。這對于研究能力要求很高，一般的散戶和私募沒法辦到。對于私募來說，直接融券做空更簡單。
目前，由于融券品種均來自券商自營盤，券源十分有限，僅有少數(shù)投資者嘗試了融券賣空。在融資融券業(yè)務(wù)中，融資業(yè)務(wù)占比高達97%，融券業(yè)務(wù)占比僅3%。
隨著轉(zhuǎn)融券試點啟動，券源規(guī)模擴容，融券業(yè)務(wù)可能會迎來快速增長，股市的盈利模式會更加豐富，具有做空功能的理財產(chǎn)品將成為今年資產(chǎn)管理市場的一大創(chuàng)新亮點。為了迎接對沖時代的商機，一些基金公司已著手設(shè)計有做空份額的分級基金產(chǎn)品，不少券商也準(zhǔn)備在新推出的集合理財產(chǎn)品中采用融券進行對沖。
近期，中歐、中海和國泰三家公司分別上報了多空分級基金，而匯添富基金更是一口氣上報了滬深300正向2倍、滬深300反向1倍、滬深300反向2倍3只杠桿ETF?？勺隹栈鹨桓奈羧胀顿Y者只能通過股指期貨、融資融券做空、動輒數(shù)十萬元的高門檻，將門檻降至數(shù)百元，使得普通人可以“隨便玩”做空。業(yè)內(nèi)人士介紹，以正在上報的產(chǎn)品為例，正向杠桿ETF可以成倍放大收益，投機者可以用來追逐熱點；反向杠桿ETF則是便捷的做空工具，適合投資者進行短期套保操作，且費用相對低廉。舉例來說，如果投資者購買了“滬深300反向2倍”ETF，如果滬深300指數(shù)下跌5%，忽略成本簡單測算該ETF可以漲10%。
根據(jù)證監(jiān)會2013年4月基金募集申請公示表，匯添富上報包含有空頭杠桿的ETF產(chǎn)品已經(jīng)獲得申請受理，包括滬深300正向兩倍、滬深300反向一倍、滬深300反向兩倍3只杠桿ETF。而此前有消息稱，易方達基金管理公司也獲得中證指數(shù)公司和上證所的授權(quán)，將開發(fā)滬深300指數(shù)期貨正向兩倍杠桿ETF、反向杠桿ETF及反向兩倍杠桿ETF。
在轉(zhuǎn)融通推出之前，市場還議論紛紛，擔(dān)心融券推出后會加重大盤下跌的力度，但監(jiān)管層隨后表示先轉(zhuǎn)融資、再轉(zhuǎn)融券，市場轉(zhuǎn)而一片希冀，期望能提振股市。
但遺憾的是，兩種情緒都沒有在A股上演，抑或兩者力量抵消了。8月30日滬指在創(chuàng)下今年以來的新低2032點后，在金融股的帶領(lǐng)下有所反彈，以微跌收盤。8月31日，仍然微跌0.25%。
記者從采訪中了解到，轉(zhuǎn)融通對于A股趨勢并沒有太大的影響，只不過增加雙方交易量罷了，短期來看，市場希望轉(zhuǎn)融資提振股市，根本不可能。
試點首日券商借入55億
8月27日，滬深交易所分別了《轉(zhuǎn)融通證券出借交易實施辦法(試行)》。同日，中國證券金融股份有限公司（下稱“證金公司”）也了《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》、《轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)保證金管理實施細(xì)則(試行)》和《融資融券業(yè)務(wù)統(tǒng)計與監(jiān)控規(guī)則(試行)》等規(guī)定。8月30日，轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)推出。
根據(jù)證金公司的安排，有11家券商試點參與，包括海通證券、申銀萬國、華泰證券等公司，基本是融資融券業(yè)務(wù)的第一、二批試點券商。
轉(zhuǎn)融通首日，11家試點券商都向證金公司下達了借款5億元的委托指令，合計55億元，轉(zhuǎn)融資期限為28天。5億元為轉(zhuǎn)融通中單家券商單日可借額度的最大值，28天是目前轉(zhuǎn)融資的最長期限。
實施第二日，先后有廣發(fā)、招商等券商公布了轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的授信額度。廣發(fā)證券確定的是20億元，招商證券確定的額度為35億元。
目前國內(nèi)已經(jīng)有60多家券商具備融資融券資格，中信建投預(yù)計，轉(zhuǎn)融通將來大規(guī)模地被運用，也會采取與融資融券相似的先試點再推廣的方式。
融資近期難提振股市
先融資，后融券的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)，被市場解讀為管理層推出的救市措施。管理層以技術(shù)準(zhǔn)備工作仍待完善，要等到時機成熟為理由，但政府有意引導(dǎo)資金入市的意圖非常明顯。
證金公司總經(jīng)理聶慶平表示，目前“先轉(zhuǎn)融資后轉(zhuǎn)融券”的安排，會給市場做多帶來超過千億元人民幣的增量資金支持，對于脆弱的A股，這是一劑有分量的強心針。
但遺憾的是，A股并沒有買賬，在部分私募看來，市場對于融資需求并沒有那么強烈，融資也很難改變A股的跌勢。
根據(jù)交易所公布的數(shù)據(jù)，8月30日，滬深兩市的融資量并沒有出現(xiàn)異常：27日和28日融資額度超過15億元，29日降為13億元，30日融資額度不過14.6億元。融資流入股市并不明顯。
上海一家券商融資融券部門的負(fù)責(zé)人也對《投資者報》記者表示：“雖然試點券商首日都申請了最高額度的資金，但實際上當(dāng)日客戶融資的需求并沒有那么高?！?/p>
海富投資公司總經(jīng)理趙哲告訴《投資者報》記者：“目前大盤低迷，很多投資者都減倉清倉，手中是大把的資金。”
華泰證券融資融券業(yè)務(wù)部總經(jīng)理張迅也表示，從數(shù)字本身來講，1200億元并不足以撬動A股市場，在轉(zhuǎn)融通試點初期，只是以少數(shù)券商作為試點，預(yù)計業(yè)務(wù)模式和種類不會全部放開，整個業(yè)務(wù)量不會太大，所以短期內(nèi)對市場的影響有限。
除了融資業(yè)務(wù)，對于目前未開展的融券業(yè)務(wù)，部分投資者也是頗有微詞。
趙哲認(rèn)為，轉(zhuǎn)融通并不徹底，還有一個弊端，即融券的品種都是規(guī)定范圍。在轉(zhuǎn)融通之前，券的品種主要是券商自營盤中的股票，他們自己買的股票肯定是流通盤大，業(yè)績相對好；轉(zhuǎn)融通后，券的品種由證金公司來控制，它可以調(diào)整券的池子，大多也是滬深300里的股票。
但是他也承認(rèn)，隨著資本市場制度的建設(shè)，價值投資理念深入人心，做空的力量會越來越大，中國也會出現(xiàn)渾水式的公司。
轉(zhuǎn)融通有望成為券商支柱
和客戶對于融資業(yè)務(wù)需求不強烈類似，短期券商借入資金的動力也不太大。
除了上述原因外，還有一個因素是券商自有資金提供授信額度都還未用完，券商向證金公司借入資金的動力自然弱小。
根據(jù)安信證券統(tǒng)計的2012年中期末數(shù)據(jù)，該11家證券公司的凈資本就達到了2177億元，而截至8月24日，全市場融資余額僅為663億元，應(yīng)該說凈資本暫時不構(gòu)成融資融券的約束。
海通證券還提供了一份統(tǒng)計單，目前有12家上市券商具有融資融券資格，授信額度總計935億元，但融資融券實行兩年來實際使用的規(guī)模僅為300億元，絕大部分額度沒有用完。
安信證券對此稱，轉(zhuǎn)融通開放初期對于證券行業(yè)影響不大，只有等到試點范圍擴大后，可能有部分凈資本不足的券商有較多轉(zhuǎn)融資的需求，再下一步要等到融資融券的需求明顯擴張。
券商靠著息差吃飯，如此一來，券商依靠轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)并不能獲得太明顯的利潤。中銀國際測算，根據(jù)初期證金公司最大支持1200億元轉(zhuǎn)融通交易估算，可以為證券公司額外增加24～36億元收益，相當(dāng)于行業(yè)收入的1.8%～2.7%。至于上市公司方面，年底有望在大型券商中的收入貢獻僅為5%。
那些盼望看空也能賺錢的投資者,是否能在融券業(yè)務(wù)中如魚得水呢?而缺少資金的投資者是否也可以通過融資分得股市上漲帶來的一杯羹呢?希望下文可以給投資者帶來一些有關(guān)融資融券的技巧和看點。
融資融券,又稱為信用交易,是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物,借入資金買入證券(融資)或借入證券并賣出(融券)的交易行為。融資融券最早起源于美國,是發(fā)達國家通行的交易制度。在亞洲市場中,日本融資融券發(fā)展歷史較為悠久,并于1951年推出保證金交易制度。臺灣和香港地區(qū)先后于1962年和1994年正式引入融資融券交易。融資融券交易的原則與現(xiàn)貨交易一致,都是“錢券兩清”,只是錢券的來源由“只能自有”變成了“允許借入”。
融資融券帶給了市場什么?
目前,我國證券市場是典型的單邊市,只能做多,不能做空。我們熟知“市場供需決定價格”道理,股市也是如此,市場好的時候,源源不斷的買入需求不斷推高股價,以至于市場價格嚴(yán)重高于真實價值;而市場不好的時候,“奪路而逃”式的賣盤又使得股價連續(xù)“跳水”,真實價值又一次被低估。
價值發(fā)現(xiàn)功能
融資融券業(yè)務(wù)推出后,從市場運行的角度上說,最突出的作用莫過于對股票具有價值發(fā)現(xiàn)功能。具體來說,通過融資融券交易,當(dāng)證券價格上漲被高估時,便會招致投資者融券賣出的拋壓(融券業(yè)務(wù)需求增大),使證券價格回歸合理;而當(dāng)證券價格下跌被低估時,同樣會引來融資買入的需求(融資業(yè)務(wù)需求增大),證券價格再次回歸合理。如此往復(fù),便使證券價格的波動處在了一個相對合理和平穩(wěn)的區(qū)間內(nèi),在融資融券的價值發(fā)現(xiàn)機制(CHART1)中可以明確表明,在證券價格低估和高估時,融資和融券業(yè)務(wù)是如何自發(fā)地調(diào)節(jié)股價,使其證券的供求相應(yīng)發(fā)生變化的,最終實現(xiàn)融資融券的價值發(fā)現(xiàn)功能。
增加交易量和流動性
股市中總是蘊含著大量“潛伏”資金和證券,有時是國外的熱錢,有時是國內(nèi)機構(gòu)的閑置資金,但出于種種原因它們不能直接進入證券市場交易,例如“趴”在證券公司賬上的現(xiàn)金和長期持有的證券等。融資融券推出后,這些證券公司便可以將這類資金和證券借給投資者去交易,坐收利息,這樣就大大增加了市場中可流通資金和證券總量,這也算是融資融券給股市帶來的第二個影響。
隨著融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展,投資資金的杠桿率和年周轉(zhuǎn)率都有望得到提高,可以為市場提供的交易額將成幾何倍數(shù)增長。以日本為例,1988-2007年融資融券交易額對現(xiàn)金交易額的占比始終在12%-21%之間,本世紀(jì)的前5年更是維持在15%以上。而臺灣地區(qū)證券融資融券交易的規(guī)模占市場交易額的比例更是高達33%-56%,年均交易額約為20萬億新臺幣(合5萬億元人民幣)。
根據(jù)證券業(yè)協(xié)會1月15日公布的最新數(shù)據(jù),國內(nèi)106家證券公司凈資本為3831.82億元(證監(jiān)會規(guī)定證券公司的融資融券額不得超過其凈資本額),保守地估算,2010年融資融券交易可為證券市場提供近1.6萬億元的交易額,約占去年A股市場總成交額的3%。
多樣化的投資方式和規(guī)避風(fēng)險手段
在目前單邊做多股市中,投資者只能通過少買或者不買股票來規(guī)避股市下跌的風(fēng)險,但是融資融券交易為投資者提供了多樣化的投資方式和規(guī)避風(fēng)險手段,滿足了不同風(fēng)險偏好者的投資需求。僅以基金公司為例,在熊市中基金將可以通過“持有證券+融券做空”的組合來規(guī)避股價下跌的風(fēng)險,鎖定投資收益;又可以通過“持有證券+融出證券”的組合來賺取利息收入,改善贏利水平。
雖然投資者擔(dān)心融資融券業(yè)務(wù)會加大股價波動的頻率和幅度,但是國內(nèi)外很多學(xué)者的研究結(jié)果都顯示在證券市場中引入做空機制對于市場波動有明顯的平抑作用,并減少其發(fā)生頻率。這一方面是因為做空機制重塑了市場的價值發(fā)現(xiàn)機制,投資者能夠以做空的實際行動傳達市場被高估的信號;另一方面是因為融資業(yè)務(wù)增加了市場中資金的來源渠道,拉長了宏觀貨幣政策與證券市場間的“傳導(dǎo)鏈”,從而減緩了貨幣政策調(diào)整對證券市場的影響。
將來什么股票最受益?
新年伊始,融資融券試點的消息對投資者來說可謂是一個“大禮包”,無論是推出前后,市場都蘊藏著大量的投資機會。融資融券推出后,到底什么股票最賺錢呢?有專業(yè)人士直言不諱地說,受益最大的非證券公司莫屬,特別是資本規(guī)模大、營業(yè)網(wǎng)點多、業(yè)務(wù)發(fā)展全面的優(yōu)質(zhì)券商。
根據(jù)《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》的規(guī)定,符合被評審為創(chuàng)新類證券公司、滿足開展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)3年以上、凈資本12億元等條件要求申請融資融券業(yè)務(wù)試點資格的有30家,但據(jù)接近監(jiān)管層的人士透露,首批試點資格可能只會向3-5家券商開放,可能從北京、上海、深圳三地各選一家代表性券商參與試點。其中,海通、中信和光大證券被高度看好,極有可能成為首批試點券商。
毋庸置疑,融資融券業(yè)務(wù)對證券公司業(yè)績的貢獻主要來自于兩個方面,融出資金和證券產(chǎn)生的利息收入和證券交易產(chǎn)生的傭金收入。根據(jù)現(xiàn)行相關(guān)規(guī)定,融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模不得超過證券公司的凈資本額,融資融券利率不得低于同期金融機構(gòu)貸款利率,而且每次融資融券期限不得超過6個月。
以中信證券為例,其2009年中期凈資本為358億元,名列國內(nèi)券商第二。假設(shè)融資融券年利率為7%,每年可為中信證券創(chuàng)造近25億元利息收入;假設(shè)投資者融得的資金或證券僅進行一次買賣交易,以0.1%的傭金率計算,每年可產(chǎn)生的手續(xù)費收入約為1.4億元。利息收入和手續(xù)費收入兩者合計約為26.4億元,占中信證券2009年中期營業(yè)收入的29%,融資融券業(yè)務(wù)對證券公司業(yè)績提升可見一斑。
融資融券不但對券商有著實質(zhì)的影響,也給部分大盤藍籌股帶來了交易性機會。歷史經(jīng)驗表明,在融資融券推出前,投資者往往做多標(biāo)的股票,待融資融券業(yè)務(wù)推出后,價值發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮作用,證券價格將回歸合理,這時再追隨市場反手做空,那么投資收益率至少是單邊做多的兩倍。
按照國際慣例,為控制融資融券交易的風(fēng)險,其標(biāo)的證券必須具有充足的流動性,以滿足投資者的交易需求。結(jié)合《上海、深圳交易所融資融券交易試點實施細(xì)則》,筆者從1700只股票中選出了50只最有可能成為首批融資融券業(yè)務(wù)試點的標(biāo)的股票。由于篇幅限制,本文中只能列舉其中資質(zhì)突出的5家公司,中國石化、西山煤電、特變電工、中國人壽和紫金礦業(yè)。其中,中國石化、西山煤電和紫金礦業(yè)在2009年都實現(xiàn)了100%以上的增長,而西山煤電更是上漲了近2.5倍。此外,中信和海通兩家券商,作為中國證券業(yè)的龍頭也位列其中,也很有可能成為標(biāo)的股票。一旦成為試點券商,融資融券的推出對于他們來說可謂雙重利好,肯定能超過2009年中信和海通證券分別上漲79.99%和138.18%的業(yè)績。
在CHART2中,有關(guān)專業(yè)人士預(yù)測表中7只股票的最新目標(biāo)價位顯示,在2010年的漲幅仍有望平均維持在46.6%,其中,西山煤電、中國人壽、海通和光大證券均被高度看好。
你能把握融資融券的投資機會嗎?
截止到1月18日發(fā)稿日,證監(jiān)會還沒有關(guān)于投資者參與融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)定細(xì)則,但參考臺灣地區(qū)的相關(guān)規(guī)定:年滿二十歲、開立經(jīng)紀(jì)賬戶滿3個月、在最近一年內(nèi)委托買賣成交10筆以上、累計成交金額達所申請之融資額度的50%等交易相對活躍的投資者方可申請參與融資融券交易。又考慮到我國國情,筆者猜測證監(jiān)會除了對投資者有投資時間的要求外,還有可能對投資者資產(chǎn)規(guī)模進行要求,比如賬戶資金下限50萬元。
投資者除了要符合證監(jiān)會相關(guān)規(guī)定的投資經(jīng)驗和資金條件外,還應(yīng)首先在上海和深圳證券交易所開立客戶信用資金和證券兩個賬戶,才能開始融資融券交易。其中,客戶信用資金賬戶是用于記載客戶交存的擔(dān)保資金明細(xì)數(shù)據(jù)的賬戶;客戶信用證券賬戶是用于記載客戶委托證券公司持有的擔(dān)保證券明細(xì)數(shù)據(jù)的賬戶。
由于融資融券業(yè)務(wù)屬于信用交易,投資者每次參與交易還必須要繳納一定數(shù)額的保證金(初始保證金),并在交易過程中維持一定的擔(dān)保比例(維持擔(dān)保比例)。根據(jù)現(xiàn)行規(guī)定,初始保證金比例不得低于交易申請額的50%;維持擔(dān)保比例,原則上不得低于交易額的130%。如果在交易過程中低于其下限130%,投資者必須在兩個工作日內(nèi)追加擔(dān)保金至150%,并維持此水平,否則將面臨類似期貨交易中強制平倉的風(fēng)險。只有當(dāng)保證金數(shù)額超過交易額的300%時,投資者才能從賬戶中將超過300%的余額取出自用。
值得一提的是,雖然在做空機制存在的證券市場中,證券價格基本符合其價值,而且做空工具可規(guī)避部分非系統(tǒng)性風(fēng)險,但是投資者在交易中,仍然面對超預(yù)期系統(tǒng)性風(fēng)險。此外,投資者還需承擔(dān)強制平倉等操作風(fēng)險。
【關(guān) 鍵 詞】信托構(gòu)造 讓與擔(dān)保 賬戶質(zhì)押 最高額質(zhì)押
融資融券交易，又稱證券信用交易，指投資者向具有會員資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入上市證券或借入上市證券并賣出的行為。融資融券交易的實質(zhì)在于證券公司向投資者授信并將授信資金或證券用于證券現(xiàn)貨交易，它能有效活躍證券市場，但也會因保證金交易擴大風(fēng)險。雖然融資融券交易內(nèi)含多重復(fù)雜法律關(guān)系，但信用是該交易的基石，而維系信用的擔(dān)保機制則是該交易的靈魂。融資融券擔(dān)保制度是最具實效而兼具抑制投機及授信人債權(quán)確保之雙重功能者。
一、監(jiān)管規(guī)章的信托構(gòu)造
（1）法律框架。證監(jiān)會的《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》（下稱《管理辦法》）明確引進信托關(guān)系構(gòu)造我國融資融券擔(dān)保機制?！豆芾磙k法》第10、11條規(guī)定，證券公司經(jīng)營融資融券業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)分別在證券登記結(jié)算公司及商業(yè)銀行開立“客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶”及“客戶信用交易擔(dān)保資金賬戶”，前者用于記錄客戶委托證券公司持有、擔(dān)保證券公司因向客戶融資融券所生債權(quán)的證券，后者用于存放客戶交存的、擔(dān)保證券公司因向客戶融資融券所生債權(quán)的資金?！豆芾磙k法》第14條第1款規(guī)定，融資融券合同應(yīng)當(dāng)約定，證券公司投資者信用交易擔(dān)保證券賬戶內(nèi)的證券和投資者信用交易擔(dān)保資金賬戶內(nèi)的資金，為擔(dān)保證券公司因融資融券所生對投資者債權(quán)的信托財產(chǎn)。此外，滬深交易所、中國登記結(jié)算公司和證券業(yè)協(xié)會的自律性規(guī)范亦細(xì)化了以信托關(guān)系為基礎(chǔ)的融資融券擔(dān)保構(gòu)架。
（2）信托設(shè)計。根據(jù)上述規(guī)章及自律規(guī)范，我國現(xiàn)行融資融券擔(dān)保機制表現(xiàn)為這樣一種財產(chǎn)信托關(guān)系：投資者作為委托人，自愿將保證金、融資買入的全部證券和融券賣出的全部資金以及上述資金、證券所生孳息全部轉(zhuǎn)移給證券公司，設(shè)立以證券公司為受托人、投資者與證券公司為共同受益人、以擔(dān)保證券公司對投資者的融資融券債權(quán)為目的的信托?！白C券公司客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶”和“證券公司客戶信用交易擔(dān)保資金賬戶”內(nèi)相應(yīng)的證券和資金為信托財產(chǎn)。信托財產(chǎn)由證券公司作為受托人以自己的名義持有，與證券公司及投資者雙方的其他資產(chǎn)相互獨立，不受證券公司或者投資者其他債權(quán)債務(wù)的影響。證券公司享有信托財產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)益，客戶享有信托財產(chǎn)的收益權(quán)，投資者在清償融資融券債務(wù)后，可請求乙方交付剩余信托財產(chǎn)。投資者未按期交足擔(dān)保物或到期尚未償還融資融券債務(wù)時，證券公司有權(quán)采取強制平倉措施，對上述信托財產(chǎn)予以處分，處分所得優(yōu)先用于償還投資者對證券公司所負(fù)債務(wù)。
（3）法律困境。上述信托構(gòu)造利用《信托法》對信托財產(chǎn)獨立性的認(rèn)可，有效地保護投資者證券的安全，排除司法上的強制執(zhí)行，解決了對外擔(dān)保效力及證券公司強制平倉權(quán)等問題。但信托安排亦存在悖論。首先，違背了信托法的基本原理，證券公司不能取得信托受托人資格；其次，以“受托人為證券公司、受益人為證券公司及委托人本身”的安排扭曲了擔(dān)保關(guān)系，因為充當(dāng)擔(dān)保人的為債務(wù)人或第三人，債權(quán)人（擔(dān)保物的證券和資金所有權(quán)人即證券公司）并不具有作為擔(dān)保人的資格。最后，規(guī)章確定的融資融券擔(dān)保機制無法解釋投資者自我積極管理、處分用于擔(dān)保的證券及資金的權(quán)利基礎(chǔ)。信托關(guān)系中，委托人一般為積極參與者，受托人則應(yīng)盡最大限度維護委托人利益。
二、實務(wù)界的讓與擔(dān)保構(gòu)造
實務(wù)界認(rèn)為，監(jiān)管規(guī)章下的擔(dān)保安排是一種讓與擔(dān)保，即投資者將擔(dān)保品所有權(quán)移轉(zhuǎn)給證券公司，作為證券公司融資或融券所生債權(quán)的擔(dān)保?！豆芾磙k法》將擔(dān)保品設(shè)為信托財產(chǎn)，目的就在于利用比較法上較為成熟的讓與擔(dān)保機。
讓與擔(dān)保作為一種非典型擔(dān)保方式未被我國司法實踐認(rèn)可，但其能架構(gòu)傳統(tǒng)質(zhì)押與抵押之間的溝壑，融合了傳統(tǒng)擔(dān)保方式的優(yōu)點。第一，擔(dān)保物所有權(quán)轉(zhuǎn)移，但債務(wù)人可繼續(xù)占有、使用擔(dān)保物，充分實現(xiàn)擔(dān)保物的利用價值。融資融券交易中，投資者可處分擔(dān)保物進行證券買賣交易。第二，操作簡便，不存在登記、轉(zhuǎn)移占有等物權(quán)法要求的程序環(huán)節(jié)。該特點應(yīng)用于融資融券交易，可以很方便的實現(xiàn)“投資者繼續(xù)動用擔(dān)保品進行證券交易+證券公司獲得擔(dān)?！钡碾p重目的，又克服了傳統(tǒng)擔(dān)保法的程式束縛。盡管如此，讓與擔(dān)保構(gòu)造仍存在法律困境。首先，我國《物權(quán)法》規(guī)定的擔(dān)保制度只有保證、抵押、質(zhì)押、留置和定金五種，并無讓與擔(dān)保制度。根據(jù)物權(quán)法定原則，《管理辦法》作為部門規(guī)章不具有創(chuàng)設(shè)物權(quán)的效力，引入讓與擔(dān)保違背物權(quán)法基本原則，其適用值得懷疑。其次，根據(jù)《管理辦法》第31、32條的規(guī)定，引入讓與擔(dān)保將致使融資融券交易擔(dān)保效力范圍中股東權(quán)的行使存在困境，即名義所有權(quán)人為證券公司，但股東自益權(quán)與共益權(quán)由投資者享有。
三、學(xué)者的擔(dān)保機制創(chuàng)新
（一）賬戶質(zhì)押模式?！百~戶質(zhì)押說”是我國目前對融資融券交易擔(dān)保機制進行法律構(gòu)造的一種新興學(xué)說。賬戶質(zhì)押說認(rèn)為現(xiàn)行融資融券監(jiān)管規(guī)章已經(jīng)在交易流程基礎(chǔ)之上構(gòu)架出一個擔(dān)保安排――客戶信用交易擔(dān)保賬戶，通過將擔(dān)保物定位于賬戶本身而不是賬戶的資金，賬戶質(zhì)押能夠有效地克服資金擔(dān)保物之流動性引發(fā)的對外公示障礙。賬戶質(zhì)押的運作方式及功能與我國司法實踐承認(rèn)的賬戶質(zhì)押相似。在賬戶質(zhì)押模式下，質(zhì)押的賬戶以借款人名義在貸款人處開立，借款人可以使用賬戶中的資金，但必須?？顚Ｓ?，貸款人則對賬戶的使用進行監(jiān)督，并享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。依據(jù)該說，融資融券交易的擔(dān)保機制運行如下：
第一，賬戶質(zhì)押的標(biāo)的為客戶信用交易擔(dān)保證券賬戶及客戶信用交易擔(dān)保資金賬戶，而非賬戶內(nèi)的資金及證券。賬戶名稱包含“擔(dān)?！北碚觅~戶的性質(zhì)，且開立在第三人證券登記結(jié)算機構(gòu)及存管銀行，體現(xiàn)公示性。第二，融資融券所涉及的全部賬戶實現(xiàn)封閉流通，賬戶實行?？顚Ｓ?。如“投資者信用證券賬戶不得買入或轉(zhuǎn)入除擔(dān)保物和本細(xì)則所述標(biāo)的證券范圍以外的證券”。第三，賬戶質(zhì)押確定后，證券公司對質(zhì)押賬戶內(nèi)資金及證券享有強制平倉及優(yōu)先受償權(quán)。客戶則可以對賬戶的資金和證券進行使用，賬戶內(nèi)資金及證券價值的變動不影響擔(dān)保法律效果。
（二）最高額質(zhì)押模式。最高額質(zhì)押說是我國較新的一種構(gòu)建融資融券擔(dān)保機制的學(xué)說，依據(jù)該學(xué)說，在融資融券交易中投資者和證券機構(gòu)就融資或融券達成最高額質(zhì)押協(xié)議，利用融資購買之券或者融券出賣所得之資金質(zhì)押擔(dān)保證券公司債權(quán)實現(xiàn)。最高額指由初始保證金額和保證金比例所決定的證券公司最高授信額度。在實際操作中，當(dāng)特定賬戶價值低于約定或法定最低擔(dān)保維持比例時，質(zhì)押權(quán)人可要求投資者追繳保證金；若投資者不能按照要求提供，則可以處分擔(dān)保品并從中優(yōu)先受償。最高額質(zhì)押說支持者提出了以下論證理由以解釋融資融券交易擔(dān)保機制的合法性。
首先，我國融資融券賬戶的設(shè)計為穿透式的一級賬戶管理體制，建立了具有間接持有特征的直接持有模式，故投資者是以信用賬戶中的自有資券為借貸債務(wù)提供擔(dān)保，且擔(dān)保品具有特定性，可設(shè)定質(zhì)押。中國登記結(jié)算公司按一級托管操作，但可以穿過券商看到所有投資者的明細(xì)賬戶，證券公司將全部融資融券投資者的資券，以證券公司的名義在證券登記結(jié)算機構(gòu)開立投資者證券擔(dān)保賬戶，在指定商業(yè)銀行開立投資者資金擔(dān)保賬戶（一級賬戶）；在以證券公司為名義持有人的客戶證券擔(dān)保賬戶和客戶資金擔(dān)保賬戶內(nèi)，為各投資者開立獨立的授信賬戶（二級賬戶），各授信賬戶記載投資者擔(dān)保物的余額。投資者與證券公司的資券相互分離，投資者之間的資券也相互獨立。在我國融資融券交易中，投資者實質(zhì)上是同步直接處分一、二級賬戶下的資金和證券，證券公司僅為名義人，投資者是所融通證券和資金的所有權(quán)人。投資者以信用賬戶的自有資券為借貸債務(wù)提供擔(dān)保，即可設(shè)定質(zhì)押擔(dān)保。此時，授信人的強行平倉權(quán)、優(yōu)先受償權(quán)以及轉(zhuǎn)擔(dān)保、出售權(quán)等處分權(quán)均可以得到合理說明。這種賬戶的設(shè)計也表明投資者之間的財產(chǎn)、投資者與證券公司的財產(chǎn)相互獨立，具備了獨立性和特定性，即使投資者進行證券交易，使證券與資金不斷轉(zhuǎn)換，但依據(jù)滬深交易所的《實施細(xì)則》，其擔(dān)保價值應(yīng)維持在一定水平之上，因此可認(rèn)為其價值已被特定化。此時，可以較好的理解投資者的處分權(quán)和收益權(quán)。
其次，我國賬戶設(shè)計使得證券公司具有天然的控制客戶子賬戶內(nèi)資券的功能，成為名義持有人和實際控制人，第三人可查閱投資者信用賬戶數(shù)額，利害關(guān)系人在履行必要手續(xù)的情況下，可以通過登記機構(gòu)了解和把握資券的現(xiàn)有狀況，這與質(zhì)押登記并沒有實質(zhì)區(qū)別。而唯一的問題在于沒有給予投資者信用帳號資券以擔(dān)保之名。
（三）結(jié)語。目前，融資融券業(yè)務(wù)安排體現(xiàn)了融資融券追求效率、迅捷的特點，但這種特點與管理辦法所確定的擔(dān)保安排并未與物權(quán)法相關(guān)規(guī)定相銜接。它與建立穩(wěn)定關(guān)系的物權(quán)規(guī)則存在沖突：在擔(dān)保的對外效力方面表現(xiàn)為擔(dān)保品的流動性對擔(dān)保物權(quán)公示性的消解；內(nèi)部關(guān)系表現(xiàn)為擔(dān)保人對擔(dān)保品的靈活處置權(quán)與法定限制的沖突?；诖藳_突，筆者認(rèn)為融資融券法律制度安排必須達到以下利益平衡：第一，投資者可實際支配賬戶，依法享有處分、收益權(quán)，并因持有上市證券享有股票自益權(quán)及共益權(quán)。從保護投資者利益出發(fā)，應(yīng)規(guī)定投資者對賬戶內(nèi)資金與證券享有名義及實際所有權(quán)。第二，證券公司享有擔(dān)保物權(quán)，符合法律或合同規(guī)定條件時，享有強制平倉權(quán)及優(yōu)先受償權(quán)，并且根據(jù)合同授權(quán)享有轉(zhuǎn)融通權(quán)利。
在管理辦法規(guī)定范圍內(nèi)適用最高額質(zhì)押擔(dān)保機制，只需要解決抵押物特定及抵押外觀形式問題。如上述理論所述，擔(dān)保制度在于擔(dān)保物的交易價值，在由證券公司控制的封閉賬戶內(nèi)進行資金與證券的相互轉(zhuǎn)換，擔(dān)保物價值基本不變，可認(rèn)定擔(dān)保物具有特定性；而“賬戶‘擔(dān)?！Q+實際控制賬戶+證券資金賬戶劃撥方式”也足以起到“登記”作用，具有對抗第三人效力。盡管如此，依據(jù)物權(quán)法定原則，上述外觀方式獲得法律認(rèn)可，仍需修法輔助。商事交易尤其金融領(lǐng)域制度創(chuàng)新日新月異，我們應(yīng)該清醒認(rèn)識到，是商業(yè)實踐不斷促使法律制度創(chuàng)新，不能要求商業(yè)交易依賴現(xiàn)有法律規(guī)則，困于現(xiàn)有法律障礙，而應(yīng)當(dāng)要求法律與時俱進，適時解決商業(yè)實踐問題。我國現(xiàn)行封閉的擔(dān)保物權(quán)制度無法滿足融資融券交易便捷的需求，在“實踐先行”不斷創(chuàng)新各類擔(dān)保交易結(jié)構(gòu)的情形下，立法部門應(yīng)當(dāng)適時制定或修改法律。
參考文獻：
[1]劉玉生，楊文東.借貸加信托:融資融券業(yè)務(wù)的制度創(chuàng)新[J]. 中國投資,2007（4）.
備戰(zhàn)之路
融資融券是指證券公司向投資者出借資金供其買入證券或出借證券供其賣出的經(jīng)營活動。國際上早在1607年，當(dāng)荷蘭東印度公司股票在阿姆斯特丹開始交易時，就出現(xiàn)了買空、賣空及借券業(yè)務(wù)。在我國，融資融券業(yè)務(wù)曾在上世紀(jì)90年代初曇花一現(xiàn)，由于當(dāng)時金融監(jiān)管能力不足，市場投機氛圍濃厚，導(dǎo)致許多投資者不顧風(fēng)險瘋狂借債，借券進行投機。因此，我國證監(jiān)會于1996年明令禁止該項業(yè)務(wù)。
隨著我國資本市場的迅速發(fā)展和證券市場法制建設(shè)的不斷完善，我國開展融資融券業(yè)務(wù)試點的條件越來越成熟。2006年6月30日證監(jiān)會《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》，標(biāo)志著我國新一輪融資融券業(yè)務(wù)試點正式啟航。各有關(guān)方面開始進行認(rèn)真細(xì)致的準(zhǔn)備工作。滬深證券交易所，中國證券登記結(jié)算公司和中國證監(jiān)協(xié)會分別公布了相關(guān)實施細(xì)則和規(guī)范。
2008年10月，11月，監(jiān)管部門召集海通證券，中信證券、光大證券，招商證券，國泰君安，申銀萬國，國信證券、廣發(fā)證券，銀河證券，華泰證券及東方證券等11家券商，與滬深證券交易所及中國證券登記結(jié)算公司聯(lián)合進行了兩次融資融券的聯(lián)網(wǎng)測試。
然而，盡管當(dāng)時準(zhǔn)備工作已經(jīng)就緒，交易制度日益完善，但融資融券遲遲未推出。一是由于2008年以來全球市場波動太大，由金融衍生品引發(fā)的金融危機陰霾還沒完全退去，使得管理層對于融資融券中的融資做多和融券做空功能的推出變得更加謹(jǐn)慎。另一方面是由于2009年監(jiān)管層全力以赴備戰(zhàn)創(chuàng)業(yè)板的推出。
直到今年，在經(jīng)濟趨于穩(wěn)定，各方面條件都已成熟的情況下，監(jiān)管層才終于開閘放行融資融券業(yè)務(wù)試點。有消息稱，證監(jiān)會將從2008年參加聯(lián)網(wǎng)測試的11家券商中選擇六七家作為融資融券業(yè)務(wù)首批試點，計劃于春節(jié)前完成評審，“兩會”后融資融券業(yè)務(wù)將正式上線。
完善市場體系
做空機制是融資融券帶給中國資本市場的變革，它將改變證券市場的“單邊市”現(xiàn)狀，完善A股市場“價格發(fā)現(xiàn)”的功能。價格發(fā)現(xiàn)包括兩種：價格高估后回歸理性和價格低估后價值顯現(xiàn)。從這個角度來講，融資融券也將在一定程度上對目前股票價格形成機制起到矯正的作用。
同時，融資融券業(yè)務(wù)能夠滿足投資者多樣化的投資需求，并為投資者提供新的風(fēng)險管理工具。它的推出增加了投資者對沖風(fēng)險的管理工具，而且也可以完善股指期貨市場的定價機制。
在流動性方面，融資融券在任何時期都將提高市場的流動性。投資者可以融券賣空股票，得到超過融券所用的資金，也可以通過融資買入股票，給市場帶來增量資金和增量股票，為市場注入流動性。而且，融資融券采用了保證金制度，采用杠杠交易，在為市場帶來增量資金和增量股票的同時，還提高存量資金的使用效率。
長期來看，融資融券業(yè)務(wù)通過增加做空和做多機制來完善交易制度，進而平抑股市的波動幅度。在股票價格低估的情況下，投資者會融資買入股票，利用杠桿使得價格更快回歸價值，降低股票的波動率。從紐約證券交易所歷史上的實際交易結(jié)果分析做空機制對波動性的影響可以發(fā)現(xiàn)，在存在報升規(guī)則的情況下，賣空指令并不會加劇市場的波動性，反而是常規(guī)性買賣指令形成的“助漲殺跌”引起了證券市場的波動。
此外，融資融券可以增加藍籌的需求，提高標(biāo)的藍籌股的估值水平，但同時也對高估標(biāo)的藍籌股形成抑制。也就是說，對于標(biāo)的藍籌而言，市場會給以一定的溢價，提高標(biāo)的藍籌股的估值水平。但如果標(biāo)的藍籌被高估，那么市場可能融券賣空，對股價形成抑制。
對證券行業(yè)影響深遠
融資融券推出以后，證券公司作為業(yè)務(wù)的直接參與方，整個行業(yè)都將受到巨大影響。
一方面，融資融券將給證券公司帶來較大的增量收入。從收入分類來看，融資融券主要為證券公司帶來的收入有：利息收入，傭金和手續(xù)費收入。從海外經(jīng)驗來看，融資融券交易額占市場成交額的比例大約在20％左右，融資融券利息收入占證券業(yè)凈收入的10％左右，如果考慮傭金和手續(xù)費收入則貢獻率更高。
在2008年參加全網(wǎng)測試的11家券商中，證監(jiān)會在首批試點的選擇上可能會優(yōu)先考慮資金冗余度高的證券公司，并平衡地域性因素，上市證券公司中優(yōu)先考慮中信，海通，光大，招商。根據(jù)對凈資本的測算和有50％自有資金投入融資的估計，約有800億增量資金將進行融資業(yè)務(wù)，占市場存量資金的比重很小，約3％。按照規(guī)定，證券公司提供融資最長期限為6個月。以每筆融資融出期限為3個月，利率為6％、融資金額800億元計算，年息差收入貢獻48億元。成交量增加按照增量資金的換手率為10％測算，年增長20000億元，傭金收人增加約20億元。則證券公司融資年收入增長68億元左右。由于融券業(yè)務(wù)占比較小，一般約為融資業(yè)務(wù)的10％。兩者合計年收入增長75億元左右。
另一方面，融資融券將強化證券公司之間的競爭。由于融資融券業(yè)務(wù)初期，監(jiān)管層對提供該類服務(wù)的證券公司做出了限制，使得一部分中小券商無法參與該項業(yè)務(wù)，從而推動優(yōu)質(zhì)客戶資源向少數(shù)試點券商集中，形成“強者愈強”的局面，并從某種程度上加速了證券公司之間的競爭。
機會與風(fēng)險并存
對于投資者來說，融資融券業(yè)務(wù)以其杠桿性和形成做空機制的特點提供了更多的獲利機會，大大豐富了投資者的交易策略。一般來說，投資者可以采取以下三大策略：
利用保證金交易放大收益 由于融資融券業(yè)務(wù)實行保證金交易，且可以用證券充抵保證金，投資者可以利用杠桿性放大收益，提高資金使用效率。根據(jù)交易所規(guī)定的保證金標(biāo)準(zhǔn)及有價證券充抵標(biāo)準(zhǔn)可知，現(xiàn)金具有2倍的杠桿率；180指數(shù)成分股的杠桿率為1.4，其他股票為1.3：其他有價證券最高杠桿率分別為：交易所交易型開放式指數(shù)基金1倍，國債1.95倍，其他上市證券投資基金和債券1.6倍。
T+0交易策略 根據(jù)融資融券業(yè)務(wù)相關(guān)規(guī)定，投資者繳納一定的保證金即可賣出并不具有所有權(quán)的股票，而根據(jù)現(xiàn)有的T+1交易規(guī)則，投資者買入的股票當(dāng)日不能再賣出。因此推出融資融券之后投資者可在當(dāng)日買進股票之后選擇合適的時點向證券公司融入當(dāng)日已經(jīng)買進的股票再賣出，從而實現(xiàn)日內(nèi)買進股票再賣出的目的。
套利交易策略 融資融券提供的套利交易策略主要包括鎖定價格和封閉式基金套利。第一，在投資過程中既可以融券賣出個股鎖定價格，也可以融券賣出投資組合鎖定其價格。借助融券業(yè)務(wù)可以解決以下幾種情況下的價格鎖定問題：停牌股票，大小非減持，新股申購凍結(jié)期。第二，由于目前封閉式基金出現(xiàn)折價較多，借助融資融券交易可以實施套利活動：選取折價封閉式構(gòu)建組合，計算出其相對標(biāo)的指數(shù)的β值，選取可融券標(biāo)的股票構(gòu)建β值等于基金組合β值，買進所構(gòu)造基金組合，同時融券賣出所構(gòu)造組合，持有封閉式基金至到期日或轉(zhuǎn)開放時刻，贖回或賣出基金并買券平倉。
此外，在股指期貨推出的基礎(chǔ)上，投資者利用融資融券的杠桿作用可以通過增強正向套利、促成反向套利提高收益。
首先，對于股指期貨正向套利來說，建立套利組合初始需要買進股票現(xiàn)貨賣出股指期貨。由于融資融券業(yè)務(wù)具有杠桿作用，在買進股票現(xiàn)貨時以現(xiàn)金或原有證券融資買入，加上股指期貨本身具有的杠桿作用，將能夠以更低的資金量完成更大規(guī)模套利組合的建倉。對于ETF正向套利，同樣需要在套利初始買入一籃子股票，融資方式使得投資者僅需部分資金即可實現(xiàn)建倉目標(biāo)?？傊谫Y融券業(yè)務(wù)的推出將提高正向套利資金使用效率。
其次，當(dāng)股指期貨合約的市場價格與現(xiàn)貨價格的偏差達到一定幅度的情況下，存在套利機會。按照標(biāo)準(zhǔn)流程應(yīng)賣空跟蹤指數(shù)的股票組合，買進股指期貨。融券業(yè)務(wù)的推出使得賣空股票現(xiàn)貨成為可能。由于融券業(yè)務(wù)具有較高的成本，因此在判斷反向套利機會時需要將足額成本納入無套利區(qū)間下限的計算中。另外根據(jù)相關(guān)規(guī)定，ETF會成為可融券標(biāo)的，因此對于賣出ETF的反向套利來說也能夠把握更好的時機獲取收益。
盡管，融資融券業(yè)務(wù)推出使得投資者可以采用的策略更多，有利于控制風(fēng)險，增加獲利空間，但風(fēng)險往往與機會并存，融資融券的杠桿性和交易制度有可能造成一定的短期風(fēng)險。例如銀行信用風(fēng)險，個股波動加大和股價操縱風(fēng)險等。
【關(guān)鍵詞】融資融券交易;券商;客戶;司法保護
開展融資融券業(yè)務(wù)是一個國家證券市場成熟化及國際化的重要標(biāo)志之一,推出融資融券業(yè)務(wù)是我國證券市場成熟化和國際化的必然趨勢要求。作為正在高速發(fā)展中的我國證券市場,融資融券業(yè)務(wù)確實會給市場帶來許多新的挑戰(zhàn)及發(fā)展機遇。本文正是從融資融券交易客戶作為弱勢主體的角度,探討適格客戶及其合法權(quán)益內(nèi)容。
一、融資融券交易適格的客戶
證券融資融券交易是我國證券市場發(fā)展與完善的重要內(nèi)容,也是證券市場風(fēng)險聚集擴大、投資投機相融交的高級形式之一。正是如此,對證券融資融券交易的投資者(即客戶)的要求也要有特別規(guī)范,以維護證券市場健康穩(wěn)定有序運行。證券融資融券交易客戶與其他一般證券交易客戶有很大不同,主要表現(xiàn)為證券融資融券交易客戶在交易時具有很大風(fēng)險性。為了規(guī)范其交易風(fēng)險,證監(jiān)會制定有關(guān)融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)則及行政規(guī)范、規(guī)章,如2006年1月證監(jiān)會《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》,明確符合條件的券商對融資融券規(guī)模與凈資本的比例關(guān)系。2006年7月出臺《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點管理辦法》(簡稱《管理辦法》),制定了我國融資融券業(yè)務(wù)制度,緊接著8月滬深交易所也《融資融券交易試點實施細(xì)則》,9月中國證券業(yè)協(xié)會公布《融資融券合同必備條款》和《融資融券交易風(fēng)險揭示必備條款》,這表明證監(jiān)會已為融資融券交易提供了必要的規(guī)范性文件依據(jù)。2008年4月25日,國務(wù)院《證券公司監(jiān)督管理條例》(以下簡稱《條例》)和《證券公司風(fēng)險處置條例》。該《條例》第四章第五節(jié)“融資融券業(yè)務(wù)”,規(guī)定了融資融券的法律內(nèi)涵、券商融資融券從業(yè)條件、基本要求、風(fēng)險防范等等。這表明我國證券市場融資融券業(yè)務(wù)的相關(guān)規(guī)則、措施制度均已就位,只等東風(fēng)“點火”。
證券融資融券交易客戶有其特殊的地位,客戶資格條件規(guī)定很有必要。一般可以認(rèn)定其與從事證券融資融券交易的券商相比,處于劣勢及弱勢狀態(tài),融資融券交易客戶權(quán)益保護顯得非常重要。在制定有關(guān)規(guī)范時,尤其要注重對客戶資格的選定及其權(quán)益的明確保護,客戶資格選定是確保客戶權(quán)益的前提。在證券投資者中,只有一小部分符合證券融資融券交易條件要求,具有融資融券交易風(fēng)險意識及相應(yīng)控制能力的投資者,才能成為證券融資融券交易的客戶。我國融資融券業(yè)務(wù)試點工作,對客戶資格的選定,著重體現(xiàn)于注意風(fēng)險提醒及防范。《管理辦法》第10條規(guī)定,客戶必須在證券登記結(jié)算機構(gòu)申辦“四個帳戶”,即融券專用證券帳戶、客戶信用交易擔(dān)保證券帳戶、信用交易證券交收帳戶和信用交易資金交收帳戶。只有具備上述四個帳戶,才能進行融資融券業(yè)務(wù)。辦“四個帳戶”,目的在于通過登記結(jié)算公司,規(guī)范及監(jiān)督客戶信用交易的實情,預(yù)防客戶或券商違規(guī)融券融資,防范券商或客戶的風(fēng)險?？蛻舫松鲜觥八膽簟敝?要在商業(yè)銀行分別開立“兩戶”,即融資專用資金帳戶和客戶信用交易擔(dān)保資金帳戶,目的在于預(yù)防券商非法透資、挪用客戶資金等違法行為。這表明我國對從事融資融券交易的客戶“開戶”條件,比一般證券投資者多開出“六戶”,而后者只需開出證券賬戶和保證金賬戶即可。說明對資融券交易客戶資格非?？量?僅在戶頭設(shè)立就如此,券商還對客戶有一些單獨的要求。如券商對客戶誠信可以進行核查,并有權(quán)制定融資融券的客戶標(biāo)準(zhǔn),券商可依客戶身份、財力狀況、證券交易業(yè)績、風(fēng)險認(rèn)識及防范能力、有無違約記錄狀況、風(fēng)險承擔(dān)能力等因素,作出是否選定客戶的決定等。
從事融資融券交易的客戶資格條件,往往由多個部門(證券登記結(jié)算機構(gòu)、開戶商業(yè)銀行、券商等)各自規(guī)定。證券登記結(jié)算機構(gòu)規(guī)定增加“四戶”,開戶商業(yè)銀行又要求開“兩戶”,券商則依其經(jīng)營需求和客戶狀況確定客戶融資融券更具體的資格條件,這導(dǎo)致從事融資融券交易的客戶資格條件處于“多頭”狀態(tài),極不利于客戶地位的確定及其權(quán)益的保護?？蛻暨m格條件模糊不清,集中體現(xiàn)于《管理辦法》和《條例》對申請辦理融資融券業(yè)務(wù)的客戶資格條件,未能真正明確規(guī)范化?！豆芾磙k法》和《條例》對客戶條件要求,都主要強調(diào)兩個方面的要件:即一方面要求客戶必須辦理“六戶”(即融券專用證券帳戶、客戶信息交易擔(dān)保證券帳戶、信用交易證券交收帳戶、信用交易資金交收帳戶、融資專用銀行資金帳戶和客戶信用交易擔(dān)保資金銀行帳戶),另一方面要求券商建立客戶信譽記錄檔案,以備核查。在形式上,強調(diào)券商與客戶簽訂融資融券格式合同[1]。《管理辦法》及《條例》對于哪些客戶可以辦理“六戶”則無明細(xì)規(guī)定,對在證券登記公司辦理的“四戶”條件也未明確?，F(xiàn)在看來,辦理信用帳戶的起點標(biāo)準(zhǔn)究竟是多么,這并不重要了。因為客戶即使有了信用帳戶,仍不能進行信用交易,還必須選擇確定在一個券商開戶,才能進行信用交易。券商是否接受客戶,接受客戶的標(biāo)準(zhǔn)及條件,也只能由券商自己決定。如此操作,客戶適格條件就無限制了,容易導(dǎo)致過濫,這是融資融券試點工作忌諱的事項。
對于客戶從事融資融券業(yè)務(wù)準(zhǔn)入資格?！豆芾磙k法》和《條例》的規(guī)定了“六戶”條件,嚴(yán)格意義上講,這根本不是資格條件。事實上,客戶具備“六戶”條件并不難?？蛻粲辛恕傲鶓簟彪S意就可到券商開戶,被允許從事融資融券交易。這極容易導(dǎo)致客戶準(zhǔn)入資格條件標(biāo)準(zhǔn)降低,增加客戶風(fēng)險隱患。筆者建議,從客戶的不同種類、多年交易記錄劃分是否是職業(yè)客戶、客戶資金量(規(guī)模)、資金性質(zhì)(公、私款)、客戶屬地情況、客戶交易密集度(成交量)、近期交易業(yè)績等方面,確定客戶是否有資格從事融資融券交易等等。在明確從事證券融資融券交易客戶資格條件后,更重要還是要明確客戶的主要權(quán)利,以便能更好地維護客戶的合法權(quán)益。
二、融資融券交易客戶權(quán)利
我國開展證券融資融券試點工作雖尚未真正展開,但已有許多規(guī)范涉及證券融資融券交易內(nèi)容,這主要集中體現(xiàn)于《管理辦法》和《條例》。這兩者又都是側(cè)重于強化證券交易市場、券商風(fēng)險意識及規(guī)范,卻忽略了客戶權(quán)益地位及風(fēng)險控制。許多條款內(nèi)容幾乎都涉及證券市場風(fēng)險控制和券商風(fēng)險的防犯,對客戶應(yīng)有的合法權(quán)益及風(fēng)險的提示、防范卻規(guī)定非常之少。融資融券業(yè)務(wù)對證券市場的影響及風(fēng)險等雖都是首要考慮的問題,《管理辦法》和《條例》嚴(yán)加控制有關(guān)的風(fēng)險指標(biāo),這是完全可以理解的,但是過分強化保護券商權(quán)益、防范券商風(fēng)險,往往容易導(dǎo)致券商對客戶地位及權(quán)益的嚴(yán)重不尊重,甚至?xí)趸皳p害客戶利益。因此說,客戶在證券融資融券交易中的地位及其權(quán)益,更應(yīng)引起關(guān)注重視,進一步明確及強化客戶應(yīng)有的權(quán)益。在筆者看來,證券融資融券交易的客戶,應(yīng)至少具有以下幾個權(quán)利:
一是融資融券交易知情權(quán)。在融資融券交易過程中,客戶對其整個交易的信息掌握及判斷,要求能有相對系統(tǒng)全面的資訊,客戶有權(quán)要求為其提供證券交易及融資融券服務(wù)的有關(guān)券商,提供及時準(zhǔn)確的證券交易行情、融資融券服務(wù)業(yè)務(wù)內(nèi)容、證券市場各種經(jīng)濟資訊、有關(guān)投資報告及建議等?？蛻舻倪@些要求目的在于,維護客戶交易中應(yīng)有交易信息權(quán),能充分滿足客戶融資融券交易中享有證券資訊判斷選擇權(quán)的要求。在融資融券交易中,券商給予客戶享有多少融資融券幅度、客戶怎樣了解其交易進展、客戶有關(guān)帳戶的資金及證券進出情況、有無異常的情形等,客戶均可以通過正常的途徑向券商了解及掌握。由于證券融資融券交易具有很大的風(fēng)險性,客戶為了控制交易風(fēng)險及把握盈利時機,及時掌控交易機遇,申報融資融融券幅度,先確?？蛻裟苡袑ο嚓P(guān)信息分析,使其對交易行情了如指掌,以便能迅速決定其投資方案。券商是否依時提供適時的交易行情和融資融券交易信息,會直接影響客戶的融資融券交易的決定,提供不正確及不準(zhǔn)時,都將承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任后果。
二是融資融券交易額度選擇權(quán)。在融資融券交易中,客戶的選擇權(quán)是很大的,不僅可以自主選擇交易的經(jīng)紀(jì)券商,而且還可依己所需自主決定融資融券交易額度。額度選擇權(quán)對于客戶而言,是至關(guān)重要的,涉及客戶風(fēng)險的自我控制及券商誠信經(jīng)營等方面。作為額度選擇權(quán),客戶非常關(guān)注,客戶既需要它能有相應(yīng)的額度,以便保障客戶能行使該權(quán),為其創(chuàng)造更多的財富機會,也規(guī)避其最大化的風(fēng)險,從另一角度也是保護券商應(yīng)有的權(quán)益,符合券商經(jīng)營風(fēng)險控制原理及法律法規(guī)要求。客戶對融資融券交易額度進行選擇,主要是依據(jù)自己的證券交易操作知識及經(jīng)驗、券商及上市公司提供的資訊、信息等作出相應(yīng)的投資決策?？蛻粼谶M行融資融券交易時,并不是不加限定的,而是根據(jù)自己對證券市場的判斷,結(jié)合客戶在券商資信系統(tǒng)的記錄狀況,由券商給予怎樣的授信額度、融資融券額度、融券種類、融資數(shù)量、融資融券期限、追加融資融券額度、提供擔(dān)保方式等,客戶交易額度選擇權(quán)是在券商承諾上述相關(guān)條件下,進行自主選擇融資融券交易品種、幅度、數(shù)量、期限及規(guī)則要求。
三是融資融券交易保密權(quán)?？蛻粼谶M行融資融券交易時,具體融券品種及融資額度、期限、價格、數(shù)量等都直接涉及客戶投資利益大小問題,因此,客戶融資融券交易及有關(guān)投資交易,券商必需給予相應(yīng)的保密,不得非法向外泄露?？蛻粼谌涕_設(shè)有關(guān)帳戶,進行各種交易活動,券商對其交易活動了如指掌,一方面可以隨時查看客戶有關(guān)帳戶交易經(jīng)營的風(fēng)險控制情況,掌握客戶資產(chǎn)浮動比例,以便決定向客戶提供融資融券額度大小。另一方面也可以依據(jù)證券市場變化狀況,及時向客戶發(fā)出有關(guān)的預(yù)警提示,催促客戶盡快把握時機,對抗證券投資風(fēng)險,早作決定控制風(fēng)險,或追加物權(quán)擔(dān)保,延長融資融券期限等?？蛻艚灰妆Ｃ軝?quán)主要有兩層內(nèi)容:一層是客戶一般證券交易的詳細(xì)資料。如買賣證券品種、交易價格、數(shù)量、成本價、成交時間等,涉及客戶證券交易的具體交易數(shù)據(jù)及參與證券市場的經(jīng)營規(guī)模。另一層是客戶從事融資融券交易的具體狀況。如客戶融資融券品種、數(shù)量、比例、風(fēng)險控制底線、擔(dān)保物種類、融資融券合同內(nèi)容、客戶聯(lián)絡(luò)方式等,涉及客戶融資融券交易的根本利益保障及券商應(yīng)盡義務(wù)。當(dāng)客戶融資融券交易保密權(quán)遭到侵害時,客戶有權(quán)向有關(guān)責(zé)任人主張采取相應(yīng)的保護措施,維護客戶交易信息的密秘權(quán)。因此說,保護及保密客戶從事證券融資融券交易的秘密,也是券商及相關(guān)主體必須遵守的義務(wù)。盡管《條例》第五章“客戶資產(chǎn)的保護”似乎是有關(guān)保護客戶資產(chǎn)的內(nèi)容,其實更多的規(guī)定都涉及對客戶資金帳戶、證券帳戶的全方位監(jiān)管。對于客戶的資金、證券帳戶,不僅券商可隨意監(jiān)管,證券登記公司、交易所及商業(yè)銀行等都可以“查閱監(jiān)管”。這是保護客戶資產(chǎn),還是“透視”客戶資產(chǎn)。
四是格式合同修改權(quán)。為了嚴(yán)格規(guī)范券商的責(zé)任,維護客戶的合法權(quán)益,中國證券業(yè)協(xié)會根據(jù)《管理辦法》的相關(guān)規(guī)定,制定出臺《融資融券合同必備條款》(以下統(tǒng)稱《必備條款》),為券商制定融資融券統(tǒng)一的格式文本提供了規(guī)范性文件,而且還要求券商必需向客戶出示《融資融券交易風(fēng)險揭示書》。這表明券商在開展融資融券業(yè)務(wù)時,有許多強制性的統(tǒng)一規(guī)范要求,其目的仍是在于券商的行為,保護客戶的合法權(quán)益。作為證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)一制定的《必備條款》,雖明確了主要的必要條款,但它畢竟也只是屬于券商單方面的格式行為,客戶對其主要及必要條款雖難以改變,其“霸王條款”地位效力難動,但是客戶對融資融券合同的其他條款仍然享有修改的權(quán)利,并有權(quán)提出自己的修改建議。券商向客戶出具的融資融券格式合同時,必需指明約定以下事項:融資、融券的額度、期限、利率(費率)、利息(費用)的計算方式;保證金比例、維持擔(dān)保比例、可充抵保證金的證券的種類及折算率、擔(dān)保債權(quán)范圍;追加保證金的通知方式、追加保證金的期限;客戶清償債務(wù)的方式及證券公司對擔(dān)保物的處分權(quán)利;融資買入證券和融券賣出證券的權(quán)益處理等其他有關(guān)事項?？蛻舫俗裱袷胶贤闹饕獌?nèi)容外,還可以與券商約定更具體的條款內(nèi)容,如糾紛的解決、平倉情形及程序、擔(dān)保物的補充及追償、證券交易信息查詢及汲取等。
五是券商服務(wù)選擇權(quán)。根據(jù)我國《管理辦法》和《條例》的有關(guān)規(guī)定,券商要取得從事融資融券業(yè)務(wù)資格是有一定的條件要求,并不是所有的券商都可以開展此項業(yè)務(wù)。具備條件并經(jīng)依法核準(zhǔn),方能開展融資融券業(yè)務(wù),客戶進行融資融券交易,也只能在經(jīng)核準(zhǔn)的券商中委托交易?？蛻魧氖氯谫Y融券業(yè)務(wù)的券商享有自由選擇權(quán),不能限定、強迫或欺詐客戶只能在某個有交易資格的券商開戶及進行交易,也不能非法限制客戶托轉(zhuǎn)股票、資金及轉(zhuǎn)戶的自由。但是客戶轉(zhuǎn)戶時,必需在原開戶券商辦理好所有的交易結(jié)算,融資融券交易及其相關(guān)的擔(dān)保等也必需結(jié)清,方能辦理券商轉(zhuǎn)戶手續(xù)。客戶享有依法自由選擇開戶及交易的券商,任何券商不得給予限制及設(shè)置任何障礙,更不能違規(guī)收取相關(guān)費用。
六是銷戶權(quán)。融資融券交易中的客戶,不僅有權(quán)自由選擇合格的券商開戶,而且也有權(quán)決定在某個已開戶的券商進行注銷帳戶,不再進行融資融券交易活動,撤銷有關(guān)融資融券、信用帳戶等?？蛻翡N戶權(quán)與券商服務(wù)選擇權(quán)是相對應(yīng)的,銷戶權(quán)是券商服務(wù)選擇權(quán)的一種特殊的內(nèi)容形式,它是客戶退出融資融券交易活動的最終選擇。它一般情況下是客戶主動意思行為所示,但當(dāng)客戶依法不具有《管理辦法》和《條例》所規(guī)定的合格客戶資格條件時,券商可以依一定程序撤銷客戶從事融資融券交易的有關(guān)帳戶,即客戶被動銷戶。
七是客戶聯(lián)盟權(quán)。在融資融券交易中,客戶相對于券商而言,實屬于弱勢者,其權(quán)益更應(yīng)受到尊重及保護?？蛻糇鳛槿鮿菡?還應(yīng)享有客戶之間的結(jié)社權(quán),集中體現(xiàn)于客戶可以聯(lián)盟組合,相互交流投資信息資源,并依法結(jié)成社團,研究融資融券客戶的相關(guān)問題及其權(quán)益保護的對策。
此外,客戶還有其他的權(quán)利,如索賠權(quán)?？蛻暨M行融資融券交易活動時,由于其地位身份的特殊及受限,當(dāng)遇到重大的證券經(jīng)營風(fēng)險時,券商會在第一時間強制就客戶證券予以平倉,確保券商的利益不受損。因此說,客戶的權(quán)益往往不易得到重視及保護,賦予客戶在其權(quán)益受損后,享有請求賠償?shù)臋?quán)利,這是完全有必要的。
參考文獻
[1]劉云亮:《論我國證券融資融券業(yè)務(wù)的法律制度》,載于《行政與法》2009年第1期.
