發(fā)布時間：2023-03-16 15:54:34
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的信托投資論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
2.1.1REITs的概念
關(guān)于房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,簡稱REITs)2的概念，根據(jù)已有資料可以分為兩大類：一類是側(cè)重于指產(chǎn)品，認為REITs是一種專門投資于房地產(chǎn)業(yè)的證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過發(fā)行股票（受益憑證），集合公眾投資者資金，由專門機構(gòu)經(jīng)營管理，通過多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項目進行投資組合，在有效降低風險的同時通過將投資不動產(chǎn)所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩(wěn)定的投資收益。另一類是指機構(gòu)，REIT在美國也是一種機構(gòu)，可以采取公司、信托或協(xié)會的組織形式，在納稅時視同國內(nèi)法人。REIT作為一種機構(gòu)，可以發(fā)行權(quán)益證券籌集權(quán)益資本，也可以發(fā)行各種債務證券負債經(jīng)營，評級機構(gòu)對REIT及其發(fā)行的債務進行評級[17]。本文在探討我國發(fā)展REITs的策略時，主要將REITs視為一種產(chǎn)品加以討論。
2.1.2REITs的相關(guān)主體
REITs一般有以下四方基本當事人。
1．基金管理人（發(fā)起人）管理人是具體對基金財產(chǎn)進行投資運作的機構(gòu)，負責基金的設(shè)立、募集、投資和管理等。大多數(shù)REITs是由某個組織或某個機構(gòu)發(fā)起的。發(fā)起人通常包括基金管理公司、資產(chǎn)管理機構(gòu)、信托機構(gòu)、房地產(chǎn)公司等。
2．投資者(委托人、受益人)投資者購買了基金份額就成為基金的持有人和出資人，同時又是受益人。如果是契約型基金，投資者就享受合同規(guī)定的權(quán)利并承擔一定的義務。如果是公司型基金，投資者因購買公司股份而成為公司股東，享受股東應有的一切權(quán)利，并承擔相應的義務。
3．基金托管人（保管人)基金管理人將其基金財產(chǎn)存放在獨立的保管機構(gòu)處，以滿足REITs作為信托形式的法律要求。保管機構(gòu)作為資產(chǎn)的名義持有人，即受托人，負責資產(chǎn)的保管、2房地產(chǎn)投資信托基金,在美國等大多數(shù)國家稱為RealEstateInvestmentTrusts,簡稱REITs,或RealEstateInvestmentTrust,簡稱REIT.只是在英國和亞洲一些國家才稱之為房地產(chǎn)投資基金(PropertyInvestmentFund,簡稱PIF)。-7-過戶與收益的收取。
4．基金承銷人（人）基金通常不是由投資者直接向管理人購買，而是通過基金承銷人進行買賣活動的。承銷人是管理人的人，一般可以由信托公司、投資銀行或證券公司擔任[18]。
2.1.3REITs的類型
1．根據(jù)REITs投資對象的不同，分為股票型REITs、抵押型REITs和混合型REITs
（1）股票型（權(quán)益型）REITs股票型REITs主要投資房地產(chǎn)的所有權(quán)，收購現(xiàn)存房地產(chǎn)或即將開發(fā)的房地產(chǎn)，其投資者取得的是房地產(chǎn)的股份所有權(quán)，依靠擁有和經(jīng)營不動產(chǎn)帶來收益。
（2）抵押型REITs抵押型REITs主要是發(fā)行房地產(chǎn)抵押貸款，投資人取得的是抵押貸款債權(quán)，主要依靠利息取得收入。
（3）混合型REITs混合型REITs既投資購買物業(yè)，又發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款，收入也來自租金收入或地產(chǎn)增值收益和利息收入等方面。理論上，混合型REITs在向股東提供該物業(yè)增值空間的同時也能獲得穩(wěn)定的貸款利息。早期的房地產(chǎn)投資信托基金主要為股票型信托，目的在于獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營收入，但隨后抵押型信托發(fā)展較快，曾一度超過股票型信托。近些年來，混合型信托也有一定的發(fā)展。目前，無論是數(shù)量還是市值,股票型REITs占絕對主導地位,其次是抵押型REITs,混合型REITs的重要性最低。
2．根據(jù)REITs能否被投資人贖回，可以分為開放式REITs和封閉式REITs
（1）封閉式REITs封閉式REITs的發(fā)行規(guī)模固定,投資人若想買賣此種投資信托基金的證券，只能在公開市場上競價交易，而不能直接同REITs以凈值進行交易。同時,為保障投資人的權(quán)益不被稀釋,此種REITs成立后不得再募集資金。同時其基金份額上市交易要符合REITs專項法的一系列規(guī)定和交易所上市交易規(guī)則規(guī)定的上市條件。封閉式REITs的規(guī)模一般不發(fā)生變化，但是如果在基金募集說明書中注明遇到新的投資機會可以選擇發(fā)行新的基金單位，則基金可在適當條件下可以擴大規(guī)-8-模。事實上，不少房地產(chǎn)投資基金在募集說明書中都會附有這樣的選擇權(quán)，以省去每次發(fā)行新基金時審批的麻煩和注冊所需的成本[19]。（2）開放式REITs開放式REITs的發(fā)行規(guī)?？梢栽鰷p，投資人可按照基金的單位凈值要求投資公司買回或向投資公司購買股份或認購權(quán)證。此類基金資產(chǎn)應當保持一定比例的現(xiàn)金或者政府債券,以備支付投資人的贖回款項。相關(guān)贖回的程序按照REITs專項法的規(guī)定,如基金合同另有規(guī)定的,則要按照其規(guī)定。
3．根據(jù)REITs組織結(jié)構(gòu)的不同，可以分為契約型REITs和公司型REITs
(1)契約型REITs契約型REITs是指在信托人與受托人締結(jié)以房地產(chǎn)投資為標的的信托契約的基礎(chǔ)上，將該契約的受益權(quán)加以分割,使投資人取得表示這種權(quán)利的受益憑證。此類基金依據(jù)信托契約成立,由信托者(管理者)、受托者(托管者)和受益者(投資者)三方構(gòu)成，依據(jù)《信托契約》運營。契約型REITs本身不具有法人資格,投資者的出資額全部置于受托者的管理下,信托者代替投資者就信托資產(chǎn)的投資內(nèi)容向受托者發(fā)出運用指示。
（2）公司型REITs公司型REITs是指設(shè)立以房地產(chǎn)投資為目的的股份有限公司,使投資人取得公司股份的形態(tài),公司再將收益以股利形式分配給投資人。公司型REITs在法律構(gòu)造上由投資者、投資公司、基金管理人和基金托管人四方當事人組成。這四方當事人間存在兩層互動的法律關(guān)系:一是發(fā)生在投資人和投資公司之間的股東與股份公司的關(guān)系,兩者的權(quán)利義務關(guān)系由《公司法》予以調(diào)整,投資收益和盈利由投資公司分配給投資人；二是發(fā)生在投資公司、基金管理人和基金委托人之間的信托關(guān)系,三方當事人的關(guān)系如同信托制度中信托人、受托人和受益人的關(guān)系,其中的投資公司兼具信托人和受益人雙重身份,基金管理人和基金托管人為共同受托人[20]。在美國，自九十年代以來，借用高科技風險投資的合伙制成為美國房地產(chǎn)投資信托的主流。此外，根據(jù)REITs是否上市流通，可以分為公募REITs和私募REITs，等等。
2.1.4REITs的運營結(jié)構(gòu)-9-契約型REITs的運營結(jié)構(gòu)相對比較簡單，亞洲國家大多發(fā)展契約型REITs3，其結(jié)構(gòu)如圖1所示。圖1契約型REITs的運營結(jié)構(gòu)美國的REITs一般為公司形式，在發(fā)展過程中，逐步與其它房地產(chǎn)企業(yè)組成合伙企業(yè)，并出現(xiàn)了聯(lián)合經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的現(xiàn)象，運營模式開始多樣化和復雜化，先后演變出多種結(jié)構(gòu)。
（1）傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)，UPREIT和DOWNREIT傳統(tǒng)REITs的資產(chǎn)管理和運作、房地產(chǎn)租賃服務、向承租人收取租金等活動一般外包給獨立的合約方進行。此時，房地產(chǎn)基金公司和管理公司屬于兩個不同的概念。房地產(chǎn)投資基金直接擁有資產(chǎn)、而不是通過經(jīng)營性合伙企業(yè)間接擁有資產(chǎn)[21]。UPREIT(UmbrellapartnershipREIT)（傘形合伙REIT）對傳統(tǒng)REIT的組織結(jié)構(gòu)進行了創(chuàng)新。如圖2所示[22]，UPREIT有兩個實體組成：REIT和合營合伙公司（Operatingparnership，OP），兩者均發(fā)行所有權(quán)股份。REIT對公眾發(fā)行股票，用其所籌集的資金購買物業(yè)和OP公司的股權(quán)（通常是控股），通過OP間接地擁有其物業(yè)。經(jīng)營合伙人（通常包括REIT的管理層，以及在將物業(yè)轉(zhuǎn)換成REIT之前物業(yè)持有人）為其提供給REIT的房地產(chǎn)資產(chǎn)發(fā)行OP股份。這種UPREIT結(jié)構(gòu)通過允許經(jīng)營合伙人延緩繳納資本利得稅，直至這種轉(zhuǎn)換的稅收收益達到最大，因此促進了房地產(chǎn)的證券化。UPREIT能夠使新建立的房地產(chǎn)投資信托基金迅速達到公開上市融資的規(guī)模，從而使房地產(chǎn)投資信托基金的IPO熱潮成為可能。3關(guān)于亞洲國家的REITs發(fā)展情況，下文會詳細介紹。REITs托管持有REITsREITs管理人服務服務房地產(chǎn)或房地產(chǎn)有關(guān)資產(chǎn)組成REITs投資者（持有人）-10-DOWNREIT由UPREIT結(jié)構(gòu)演變而來，它同樣允許REIT通過發(fā)行合伙公司的單元股份，在延緩納稅的基礎(chǔ)上，購置房地產(chǎn)。不同的是，一家DOWNREIT可以同時擁有多重合伙關(guān)系，并且能夠以REIT和合伙公司的形式擁有資產(chǎn)。因為DOWNREIT可以和每一宗所購置的房地產(chǎn)形成合伙關(guān)系，所以這種結(jié)構(gòu)比UPREIT具有更大的靈活性。圖2UPREIT的概念圖示（2）合股結(jié)構(gòu)（Stapledstockstructure）在合股結(jié)構(gòu)的房地產(chǎn)投資信托基金中，房地產(chǎn)投資基金和房地產(chǎn)營運公司的股份被“合訂”（stapled）在一起，REIT股份持有人同時持有并不控股的運營公司的股份，兩公司具有相同的所有權(quán)。REIT通過募集設(shè)立，且房地產(chǎn)運營公司（operatingcompany）采取“C類公司4”組織形式。這種房地產(chǎn)投資基金具有以下優(yōu)勢。第一、合股房地產(chǎn)投資信托基金通過房地產(chǎn)投資基金運營公司股東的同一性規(guī)避法律限制，同時可以獲得經(jīng)營受限房地產(chǎn)的營運優(yōu)勢。第二、運營公司和房地產(chǎn)投資信托基金的經(jīng)營目標趨同，有利于減少兩個公司在公司目標上的利益沖突。第三、房地產(chǎn)投資信托基金把持有的房地產(chǎn)出租給運營公司經(jīng)營，運營公司可用租金抵減收益，得到與REITs類似的稅收優(yōu)惠。1984年的美國聯(lián)邦4C類公司是美國的一種有限責任公司，納稅主體是公司而不是股東?，F(xiàn)金REIT股份UPREIT經(jīng)營合伙公司（OP）現(xiàn)金和/或REIT股份OP單元股份物業(yè)市場開發(fā)商投資者物業(yè)所有者現(xiàn)金和/或OP單元股份股票市場機構(gòu)投資者個人投資者-11-立法已經(jīng)禁止新設(shè)這種結(jié)構(gòu)的REITs。
（3）紙夾結(jié)構(gòu)（Paperclipped）“紙夾”結(jié)構(gòu)與“合股”結(jié)構(gòu)十分相似，兩者都是由REITs和其運營公司組成，“紙夾”結(jié)構(gòu)的特點在于投資者可以單獨買賣REITs或其運營公司的股份。因此，這種結(jié)構(gòu)可以獲得“合股”結(jié)構(gòu)REITs全部優(yōu)點，同時可以有效地避免1998年立法對“合股”結(jié)構(gòu)獲得稅收優(yōu)惠的限制?！凹垔A”結(jié)構(gòu)與“合股”結(jié)構(gòu)的主要差別在于其各實體之間的聯(lián)系比較松散。近年來，“紙夾”結(jié)構(gòu)REITs在美國得到了很好的發(fā)展，許多“合股”結(jié)構(gòu)REITs正在向“紙夾”結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變[23]。
2.1.5REITs的相關(guān)特點
1．產(chǎn)品的收益特征REITs投資最大的優(yōu)點是高分紅，有著定期的股息收益。根據(jù)美國法律，REITs必須把至少90%的應課稅收入，以股息形式派給股東，因此股息率相對優(yōu)厚，投資者可以獲得比較穩(wěn)定的即期收入。在過去十年里REITs平均年度股息率達6.96%，遠高于十年期美國政府債券5.86%、標準普爾指數(shù)公用股4.45%和標準普爾500指數(shù)1.79%[24]。此外，從歷史數(shù)據(jù)來看，與美國的主要股票指數(shù)相比，REITs股票收益比較高。圖3顯示了股票型REITs，混合型REITs，和S&P500（標準普爾500指數(shù)），DowJonesIndustrial（道瓊平均工業(yè)指數(shù)），Russell20005，NASDAQindexes（納斯達克綜合指數(shù)）在過去1年，5年，10年，30年期間的收益比較[25]。5低市值股票的指標，是Russell3000指數(shù)中最小2000家企業(yè)股價表現(xiàn)的指數(shù)。-12-圖3REITs與主要股票指數(shù)的收益比較2．產(chǎn)品的風險特征REITs與其它金融資產(chǎn)的相關(guān)度較低，因此有相對較低的波動性，風險較小。表1顯示了美國股權(quán)類房地產(chǎn)信托投資收益與其它投資產(chǎn)品的相關(guān)系數(shù)6，從70年代開始到2005年，REITs與其它投資產(chǎn)品的相關(guān)性在逐步降低。表1股權(quán)類REITs與市場的相關(guān)系數(shù)市場指數(shù)1972-19791980-19891990-20001990-19941995-20002000-2005Russell20000.830.740.50.670.360.31S&P5000.640.650.390.530.280.22NASDAQComposite0.730.710.290.640.090.04S&PUtilities0.650.380.330.290.370.3NASDAQ100NA0.680.230.570.010.03MerillLynchGovt/Corp0.470.170.250.390.10.14資料來源：IbbotsonAssociates,NAREITs根據(jù)資產(chǎn)組合理論7，在資產(chǎn)組合中加入相關(guān)系數(shù)低的資產(chǎn)能有效分散風險，6關(guān)于“相關(guān)系數(shù)”，將會在下文“資產(chǎn)組合理論”中加以說明。7美國股權(quán)類REITs指數(shù)和其它指數(shù)收益率1.374.554.918.2912.172.248.230.030.5418.9019.087.689.207.769.0813.8714.5011.808.8312.7215.920.2113.79-50510152025NASDAQRussell2000DowJonesIndustrialsS&P500NAREITCompositeNAREITEquity1年5年10年30年（截止到2005年12月31日）百分比-13-表現(xiàn)在機會集8上就是使市場有效邊界（Efficientfrontier）向左上方移動。圖4顯示了REITs對市場有效邊界的優(yōu)化[26]。246810121416180510152025風險（平均每年標準差）％均收益率年說明：T-Bills(短期債券)—30天美國國債；Bonds（長期債券）—20年期美國政府債券；LargeStocks（大盤股）—標準普爾500指數(shù)；InternationalStocks（海外股票）－摩根斯坦利歐洲、澳洲及遠東地區(qū)國際指數(shù)；SmallStocks（小盤股）－由紐約交易所市值占有1/5的股票代表；REITs－NAREIT股票型REITs指數(shù)。圖4REITs對市場有效邊界的優(yōu)化3．產(chǎn)品的保值特征因為REITs的價值基礎(chǔ)為房地產(chǎn)，這使得REITs在通貨膨脹時期具有保值功能。當通貨膨脹上升，物價上漲，房地產(chǎn)物業(yè)的價值升值就很快，REITs的資產(chǎn)價值與租金收入也隨之上升，間接幫助投資者抵消通貨膨脹的影響。因此，REITs是一種很好的保值類投資工具。
4．產(chǎn)品的稅收優(yōu)惠特征對于REITs的投資者而言，稅收優(yōu)惠包括兩個方面。一方面，REITs具有避免雙重征稅的特征。由于REITs的經(jīng)營利潤大部分轉(zhuǎn)移給REITs股東，一般是將90%的稅后收益分配給投資者，因此，REITs在公司層面是免征公司所得稅的，這對于投資者來說具有很大的吸引力。另一方面，REITs在支付股利時具有遞延納稅功能，這也是許多投資者投資REITs股票的主要原因。8隨著組合中證券比例的變化，組合的預期報酬率和風險組成的對應點就會變化，連接這些點所形成的曲線稱為機會集。相關(guān)系數(shù)越小，機會集曲線越彎曲，風險分散效應越強。完全正相關(guān)的投資組合，不具有分散化效應，其機會集是一條直線。TBillsBondsLargsStocksREITsInternationalStocksSmallStocks含有REITs的多項資產(chǎn)組合不含REITs的多項資產(chǎn)組合含有REITs和不含REITs的資產(chǎn)組合的有效邊界（1972-2005年）-14-
2.2相關(guān)理論
2.2.1金融創(chuàng)新理論
根據(jù)熊彼特的“創(chuàng)新”理論，金融創(chuàng)新是在金融領(lǐng)域內(nèi)經(jīng)濟主體為適應實體經(jīng)濟的發(fā)展要求和為了追求利潤機會而進行的新的生產(chǎn)函數(shù)的創(chuàng)新活動，是各種金融要素的重新組合。它泛指金融體系和金融市場上出現(xiàn)的一系列新事物，包括新的金融工具、新的融資方式、新的金融市場、新的支付清算方式以及新的金融組織機構(gòu)與管理方法等內(nèi)容。REITs是在社會經(jīng)濟發(fā)展到一定階段，在房地產(chǎn)行業(yè)對資金的需求超過自身資金積累的能力，而以銀行業(yè)為代表的傳統(tǒng)金融業(yè)務又不能滿足房地產(chǎn)行業(yè)資金的規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)需求的情況下，隨著新的融資方式的出現(xiàn)和資本市場的深入發(fā)展而產(chǎn)生的。同時也是房地產(chǎn)金融領(lǐng)域為滿足投資者對資金增值和分散投資風險的需要而進行的金融創(chuàng)新行為。作為一種新的金融組織機構(gòu)和金融工具，REITs也為儲蓄轉(zhuǎn)化為投資提供了一種新的機制。
2.2.2資產(chǎn)組合理論
資產(chǎn)組合理論是關(guān)于風險控制和增加收益的理論，應用標準差和期望值進行資產(chǎn)組合配置，以期望在風險程度一定的條件下實現(xiàn)期望收益最大化，或是期望收益一定的條件下達到風險程度最小。其核心思想是通過資產(chǎn)的重新組合來實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割和重組，是從資產(chǎn)收益角度對投資資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行分析。資產(chǎn)組合的收益率：兩種或兩種以上資產(chǎn)組合的預期收益率（報酬率）是單個資產(chǎn)收益的加權(quán)平均數(shù)，可用下列公式表示：∑==mjpjjrrA1（1）其中，jr是第j種資產(chǎn)的預期收益率；jA是第j種資產(chǎn)在全部資產(chǎn)中的比重；m是組合中的證券種類總和。資產(chǎn)組合的風險用標準差表示，組合的標準差不僅取決于是單個資產(chǎn)的標準差，還取決于各個資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)。標準差∑∑===mkjKjkmjpAA11δδ，其中，jkjkjkδ=ρδδ（2）其中，jA，KA分別是第j種和第k種資產(chǎn)在資產(chǎn)總額中的比例；jkδ是兩種資產(chǎn)收益率的協(xié)方差；jkρ是兩種資產(chǎn)收益率的預期相關(guān)系數(shù)。在資產(chǎn)組合中加入-15-相關(guān)度低的產(chǎn)品，即jkρ較小的產(chǎn)品，則pδ就會變小，風險降低[27]。單一的房地產(chǎn)投資資金量巨大，風險集中，而通過資產(chǎn)組合，特設(shè)機構(gòu)將具有某種特質(zhì)并在地域分布呈現(xiàn)出一定多樣性的資產(chǎn)組合起來以分散風險，并能夠根據(jù)資產(chǎn)的歷史數(shù)據(jù)，利用各種模型較為準確地確定房地產(chǎn)投資信托基金的收益率。
2.2.3委托理論
委托理論的主要觀點認為：委托關(guān)系是隨著生產(chǎn)力大發(fā)展和規(guī)?；笊a(chǎn)的出現(xiàn)而產(chǎn)生的。一方面生產(chǎn)力發(fā)展使得分工進一步細化，權(quán)利的所有者由于知識、能力和精力的原因而不能行使所有的權(quán)利；另一方面專業(yè)化分工產(chǎn)生了一大批具有專業(yè)知識的人，他們有精力、有能力行使好被委托的權(quán)利。但在委托的關(guān)系中，由于委托人與人的效用函數(shù)不一樣，委托人追求自己財富的最大化，而人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費和閑暇時間最大化，這必然導致兩者的利益沖突[28]。委托理論的核心是如何通過形成激勵與約束機制對人進行有效的監(jiān)督，是從道德的角度對現(xiàn)金流進行分析的。信托基金的運作是通過供需雙方之間的中介者進行的，而不是由供需雙方直接見面協(xié)商完成。在信托這種多邊的經(jīng)濟關(guān)系中，受托人(中介者)起著關(guān)鍵性作用。委托人往往面臨著信息不對稱的風險，容易出現(xiàn)道德風險和逆向選擇，使成本增加。為了減少風險，取得最大化效益，就應該從解決問題的思路出發(fā)，設(shè)計合理的報酬函數(shù)機制(如業(yè)績評價體系)、尋找以最小的成本構(gòu)造可觀察的合同關(guān)系等辦法對人進行監(jiān)督，激勵人采取合作行為，以保證委托人的利益不受到侵害。
論文關(guān)鍵詞：海峽西岸，基礎(chǔ)設(shè)施，信托年報分析，信托融資
信托與銀行、保險、證券并稱金融行業(yè)的四大支柱，隨著2002年《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業(yè)務管理暫行辦法》相繼頒布和實施，信托行為的法律關(guān)系被確定，信托業(yè)明確了“受人之托，代人理財”的主業(yè)。信托公司的資本實力得到加強，資產(chǎn)質(zhì)量得到了較大改善。信托公司成為目前唯一一類業(yè)務領(lǐng)域橫跨資金市場、資本市場、產(chǎn)業(yè)投資市場的可跨領(lǐng)域經(jīng)營的金融機構(gòu)，可操作的業(yè)務空間已經(jīng)明確得益于信托制度的規(guī)范性和靈活性，近三年來，信托行業(yè)的盈利和資產(chǎn)規(guī)模迅猛增長。截至2010年4月30日，51家信托公司按照規(guī)定時間披露了年度報告，其中50家實現(xiàn)盈利，信托業(yè)管理的信托資產(chǎn)規(guī)模一舉突破2萬億元，行業(yè)凈利潤達120億元，信托業(yè)愈來愈呈現(xiàn)出在當前金融宏觀形勢復雜多變情況下靈活的適應能力。
通過對信托公司公開披露的年度報告分析，研究信托行業(yè)主流業(yè)務模式及業(yè)務結(jié)構(gòu)，分析各家信托投資公司的收入來源結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)信托年報分析，進而從財務分析視角為海峽西岸經(jīng)濟區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施融資提供可行的信托融資路徑。
一、信托業(yè)及信托融資模式簡介
（一）發(fā)展歷程
信托與銀行、保險、證券并稱金融行業(yè)的四大支柱，從1979年10月中國第一家信托投資公司――中國國際信托投資公司成立至今，信托行業(yè)經(jīng)歷了20多年的發(fā)展歷程。隨著《信托法》、《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（以下簡稱新辦法）出臺，揭開了信托業(yè)變革的序幕。新辦法對信托公司自有資金的投資范圍、信托業(yè)務的發(fā)展方向、信托資金的管理模式等涉及信托業(yè)發(fā)展、定位的核心問題做出了新的規(guī)定，目前正常經(jīng)營的51家信托公司已大部分完成的新牌照的換證工作。
隨著我國金融機構(gòu)“分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)監(jiān)管”制度的明確，以及信銀分離、信證分離的實施，信托投資公司成為目前唯一一類業(yè)務領(lǐng)域橫跨資金市場、資本市場、產(chǎn)業(yè)投資市場的可跨領(lǐng)域經(jīng)營的金融機構(gòu)，可操作的業(yè)務空間已經(jīng)明確得益于信托制度的規(guī)范性和靈活性，近三年來，信托行業(yè)的盈利和資產(chǎn)規(guī)模迅猛增長。
（二）主要信托業(yè)務模式簡介
以信托公司在業(yè)務融資過程中的作用劃分，信托業(yè)務可分為以下三類[1]：
（1）直接融資類信托――包括直接貸款類及結(jié)構(gòu)性融資類，公司擔任受托人和貸款服務商，主要擔任融資項目盡職調(diào)查、篩選推薦、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、債權(quán)及擔保管理職能。目前信托公司主要開展房地產(chǎn)融資業(yè)務及結(jié)構(gòu)化證券融資業(yè)務。
（2）資產(chǎn)管理類信托――公司將該類業(yè)務作為重點發(fā)展方向，著力提高產(chǎn)品創(chuàng)新含量、設(shè)計水平和管理能力，將自身定位從融資工具轉(zhuǎn)變?yōu)閭€性化產(chǎn)品及基金的設(shè)計者和管理者。公司擔任受托人和投資管理人，對信托資金的投資運作效果承擔責任。目前信托公司主要開展證券投資類信托（即“陽光私募”）業(yè)務。
（3）居間類業(yè)務――該類業(yè)務包括單純受托管理和財務顧問等。公司主要擔任受托人、賬戶管理人和財務顧問，按照信托文件約定和委托人指令執(zhí)行或提出建議，包括財務顧問、信托融資服務、信貸資產(chǎn)證券化信托、企業(yè)年金基金信托、債券承銷等。目前信托公司主要開展與銀行理財產(chǎn)品對接的銀信合作業(yè)務。
二、2009年度信托公司財務報表分析
2009年我國經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)歷了自國際金融危機爆發(fā)以來最為困難的一年，在國際經(jīng)濟危機尚在延續(xù)以及國內(nèi)宏觀環(huán)境復雜多變的同時，2009年銀信合作業(yè)務、房地產(chǎn)信托業(yè)務、證券投資業(yè)務相繼出臺新規(guī)，面對種種外部環(huán)境壓力，信托公司經(jīng)受住全面的考驗，信托業(yè)整體大盤仍然基本穩(wěn)定，增長幅度進入穩(wěn)定期，核心指標實現(xiàn)平穩(wěn)增長，就信托公司的整體經(jīng)營而言，環(huán)比業(yè)績?nèi)匀或溔恕Ｐ袠I(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模在2009年成功突破2萬億大關(guān)，凈利潤120億元，較上年增長13%。平均信托資產(chǎn)達到歷史高點的386億元，比上年增長57%，平均信托收入20億元信托年報分析，經(jīng)上年增長70%，平均信托利潤17億元，比上年增長99%。從信托資產(chǎn)投向看，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)占比達36%，一直居于信托資產(chǎn)首位?，F(xiàn)將信托公司主要財務指標情況及信托資產(chǎn)分布情況分析如下：
（一）主要指標行業(yè)平均水平變動情況
指標
2008
2009
變動率
一、盈利水平
1、凈利潤
2.2
2.4
9%
2、資本利潤率
14.7%
13.5%
-8.2%
二、資產(chǎn)規(guī)模
3、自有資產(chǎn)
17.2
21．7
26%
4、信托資產(chǎn)
242
386
59.5%
三、收入構(gòu)成
5、營業(yè)收入
3.3
3.8
18%
其中：自有業(yè)務收入
1.5
2.2
46.7%
信托業(yè)務收入
1.8
1.6
-11%
摘要:金融信托業(yè)的本質(zhì)功能是財產(chǎn)管理。廣東信托業(yè)應立足于信托業(yè)的本質(zhì)功能，一方面滿足廣東居民日益增長的理財需求，另一方面，以中長期融資的方式，提供廣東企業(yè)發(fā)展所需資金，從而在自身得到發(fā)展的同時，推動廣東經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展。
關(guān)鍵詞:信托業(yè);信托投資公司;本質(zhì)功能;廣東經(jīng)濟
一、信托業(yè)的本質(zhì)功能及意義
信托是一種以資產(chǎn)為核心，以信用為基礎(chǔ)，以權(quán)利主體與利益主體相分離為特點的、具有長期性和穩(wěn)定性的財產(chǎn)管理制度。它是一種財產(chǎn)轉(zhuǎn)移及管理的巧妙設(shè)計，具有風險隔離，權(quán)益重置的功能以及高度靈活的運作空間，適應性很強，并由此可以派生出多樣化的社會功能，可以創(chuàng)造出多種多樣的管理方式和信托產(chǎn)品。在現(xiàn)代金融概念里，信托與銀行、證券、保險一起被稱為金融業(yè)的四大支柱。
本質(zhì)上來說，信托業(yè)的最大功能就是為社會提供了一項優(yōu)良的外部財產(chǎn)管理制度。其獨特之處在于，信托分割了財產(chǎn)的管理屬性與利益屬性，信托財產(chǎn)的權(quán)利在法律上屬于委托人，受托人據(jù)此對信托財產(chǎn)進行管理、投資和其他安排，但由此產(chǎn)生的利益則歸于委托人指定的受益人或者用于委托人指定的特定目的。分割信托財產(chǎn)的權(quán)利主體和利益主體以及分割財產(chǎn)的管理屬性和利益屬性，使受益人無須承擔財產(chǎn)管理的責任就能享受財產(chǎn)之利益，這正是信托成為優(yōu)良財產(chǎn)管理制度的全部奧秘，因此金融信托業(yè)的基本功能明確定位于財產(chǎn)管理，其他諸多功能只能充當派生功能、次要功能。在市場經(jīng)濟條件下，隨著貨幣信用的日益發(fā)達，受托人管理的信托財產(chǎn)越來越表現(xiàn)為貨幣資金和有價證券，這就使得信托投資公司在吸收和管理運用財產(chǎn)過程中，必然會派生出融資功能。盡管如此，金融信托業(yè)的基本功能只能定位于財產(chǎn)管理，它是其本質(zhì)，沒有這一功能也就談不上真正的金融信托。
從我國信托業(yè)的法律定位和業(yè)務范圍來說，相對于其它金融業(yè)務，信托業(yè)主要有兩個比較優(yōu)勢：
第一，信托投資公司是中國唯一能夠綜合利用貨幣市場、資本市場、保險市場和產(chǎn)業(yè)市場的金融百貨公司，信托投資公司可以提供在幾個行業(yè)中交叉投資的平臺，在這方面具有得天獨厚的條件。
第二，具有全功能投資銀行的業(yè)務優(yōu)勢。信托投資公司可以開展投資銀行的相關(guān)業(yè)務，在債券承銷、公司理財和企業(yè)重組方面有自己的優(yōu)勢。
立足于信托業(yè)的比較優(yōu)勢，信托投資公司可利用信托制度的設(shè)計，積極為客戶理財以至于提供一攬子服務。目前，根據(jù)“一法兩規(guī)”，信托投資公司目前可以開辦五大類別的綜合業(yè)務：(1)信托業(yè)務，包括資金信托、動產(chǎn)信托和不動產(chǎn)信托。(2)投資基金業(yè)務，包括發(fā)起設(shè)立投資基金和投資基金管理公司。(3)投資銀行業(yè)務，包括企業(yè)資產(chǎn)重組、并購、項目融資、公司理財、財務顧問等中介業(yè)務，國債、企業(yè)債券的承銷業(yè)務。(4)中間業(yè)務，包括代保管業(yè)務，信用見證、資信調(diào)查及經(jīng)濟咨詢業(yè)務。(5)自有資金的投資、貸款、擔保業(yè)務。正是由于信托制度在財產(chǎn)管理、資金融通、投資理財和社會公益等諸方面所反映出的獨特的便利功能和作用空間，在西方國家特別是美國得到了迅猛發(fā)展，成為現(xiàn)代金融業(yè)的重要支柱之一。
二、對廣東經(jīng)濟發(fā)展的意義
1.滿足廣東日益增長的理財需求
目前廣東特別是珠三角個人財富存量日益龐大，而且結(jié)構(gòu)開始從消費型轉(zhuǎn)向投資型，資本增值意識非常強烈。但由于市場客體缺乏、金融創(chuàng)新不足、市場流動性缺乏、投資渠道不暢等原因，個人財產(chǎn)過多集中于銀行存款，致使廣東省居民儲蓄存款余額增長迅猛，銀行存款居高不下。2005年廣東省城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額為20267.76億元，2006年猛增至22677.19億元，2007年又上升至23013.34億元。如此高額的個人財產(chǎn)存量，急欲尋找出一種好的理財方式以保值增值，因此迫切需要像信托這樣的優(yōu)良外部管理制度代為運作。而信托在實務運用中具有高度的靈活性，能夠通過金融創(chuàng)新，不斷設(shè)計信托新品種，來滿足各方對信托財產(chǎn)管理的需要。比如，可為方便中小投資者投資于有價證券，開辦“證券投資基金信托”；為控制股份公司的經(jīng)營權(quán)，可開辦“表決權(quán)信托”；正如美國信托學者Scott教授所言，“信托的想像與人類的想像力一樣沒有限制”。廣東市場經(jīng)濟體制正不斷走向深入，在目前我國實際的金融約束條件下，信托業(yè)對廣東人的財富增值、培育廣東人的理財觀以至于成熟的市場經(jīng)濟意識都大有裨益。
2.滿足廣東企業(yè)發(fā)展的融資需求
目前我國融資結(jié)構(gòu)中銀行貸款比重過大，特別是長期貸款過多，存在金融風險隱憂，我國的直接融資領(lǐng)域有非常廣闊的發(fā)展空間。而金融信托業(yè)就是主要集中于中長期融資領(lǐng)域的業(yè)務發(fā)展，其原因在于財產(chǎn)管理一般有較長的管理期限，有些公益信托，如無特殊情況，往往無明確的到期日，這樣就使信托投資公司能夠組織到比較穩(wěn)定的中長期資金。另外，為支持中小企業(yè)、民營企業(yè)，特別是支持高科技行業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，信托通過產(chǎn)品的創(chuàng)新可以解決很多銀行不能解決的問題，因為信托公司是惟一可同時涉及資本市場、貨幣市場和產(chǎn)業(yè)市場的金融機構(gòu)，這為靈活有效的信托產(chǎn)品的提供客觀上創(chuàng)造了很大的創(chuàng)新空間和發(fā)展空間。
當前廣東企業(yè)融資倚靠銀行業(yè)渠道過重，且長期性融資占主導。如2006年，廣東省中外資金融機構(gòu)本外幣各項貸款余額25935.19億元，而中長期貸款余額就高達14047.54億元，在貸款總額中比例為54.2%，中長期貸款在銀行貸款總額中比重過大。另一方面，廣東中小企業(yè)、民營企業(yè)眾多，2007年末，廣東全省有中小工業(yè)企業(yè)46.9萬戶，占全省工業(yè)企業(yè)數(shù)的99.9%，融資需求非常旺盛，目前廣東省銀行貸款絕大部分投向大中型企業(yè)。其后果是，一方面，金融風險在商業(yè)銀行中累積；另一方面，中小企業(yè)的融資需求難以得到有效滿足，高成長性的企業(yè)得不到金融支持，經(jīng)濟發(fā)展不均衡。因此信托業(yè)對解決廣東中長期融資及高科技、民營企業(yè)融資等風險性資金需求就有很大的潛在意義。
三、廣東省信托業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及未來方向
改革開放以來，廣東信托業(yè)得到了迅速的發(fā)展，資產(chǎn)規(guī)模迅速膨脹，實力不斷提高，在全國處于領(lǐng)先地位。下表為廣東省信托業(yè)固有資產(chǎn)與京滬兩地的對比：
從上表可看出，廣東省信托業(yè)實力較強，固有資產(chǎn)增幅快，在全國名列前茅。然而，無須諱言，在固有資產(chǎn)規(guī)模迅猛膨脹的背后仍存在諸多不足。例如，信托資產(chǎn)業(yè)務增長乏力。據(jù)統(tǒng)計，2007年，我國信托行業(yè)新增信托資產(chǎn)5847.9114億元，其中，京滬粵三地新增信托資產(chǎn)分別為3201億、1092.18億和772億元，占全國當年新增總量的54.74%、18.68%和13.20%，相較京滬，廣東省信托資產(chǎn)增長后勁不足，在全國的規(guī)模優(yōu)勢不斷弱化，全省還不及一個上海市，更遠遠落后于北京。而更大的不足，在于廣東省信托業(yè)的信托收入趨于邊緣化，在全部收入中比例極低，遠遜京滬，本源業(yè)務無法成為廣東省信托公司核心收入來源。2007年，廣東省信托業(yè)務收入4.53億元，占全部收入約10.95%，而同年上海信托業(yè)信托業(yè)務收入8.29億元，占全部收入比高達20.01%。而北京更高，該年的信托業(yè)務收入為12.16億元，占全部收入比例更高達27.36%，說明在本源業(yè)務上，廣東省信托公司的實力還較弱，與京滬相比處于下風，信托業(yè)的本質(zhì)功能在廣東省的信托行業(yè)中未能得到充分體現(xiàn)?，F(xiàn)時廣東省信托公司主要收入來源還是在于股權(quán)投資上，2007年廣東省信托業(yè)來自于股權(quán)投資收入約為29.96億元，占全部收入比高達72.47%，而北京和上海這一指標分別為12.16億和16.18億，分別占全部收入比重僅為25.23%和39.08%。股權(quán)收益比例過大、信托業(yè)本源收入不足固然是廣東省信托業(yè)在現(xiàn)實情況下迫于生存壓力的一種無奈之舉，但無須諱言，這種現(xiàn)狀與廣東省經(jīng)濟發(fā)展對信托業(yè)的要求與期望還存在較大差距。另外，內(nèi)部治理機制不完善，監(jiān)督機制缺位，國有資產(chǎn)時有流失，積弊從生，如上個世紀末廣東信托投資公司的破產(chǎn)清算即為明證。有鑒于此，應從如下幾方面著手，推動廣東省信托業(yè)回歸本質(zhì)功能，有序發(fā)展，以滿足廣東省經(jīng)濟社會進一步發(fā)展的迫切需要。1.確立廣東信托業(yè)正確的功能定位
本土化的理財業(yè)務。廣東迅猛增長的銀行存款在客觀上說明資產(chǎn)管理的要求仍然沒有得到有效的釋放，因此目前廣東信托業(yè)最應該處理的問題是信托核心功能的回歸，即財產(chǎn)管理和增值功能，其功能的載體是中長期的財產(chǎn)管理。可利用信托制度的設(shè)計，積極為客戶提供一攬子服務，推出系列具有鮮明特色的信托業(yè)務，如個人特約信托、養(yǎng)老保險信托等業(yè)務，以便更有效地滿足廣東居民日益增長和分化的財產(chǎn)信托需求。
2.發(fā)揮信托制度優(yōu)勢，提高廣東直接融資的比重
要做到這一點，關(guān)鍵是研究開發(fā)出新的信托產(chǎn)品。在這方面，四川衡平信托有限公司進行了積極而有益的探索，該公司努力在證券投資、私募股權(quán)投資（PE）、資產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)信托（REITS）、產(chǎn)業(yè)投資基金等領(lǐng)域?qū)で笸黄?，充分利用成都市全國統(tǒng)籌城鄉(xiāng)綜合配套改革試驗區(qū)的特殊背景，積極參與設(shè)立統(tǒng)籌城鄉(xiāng)發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金，發(fā)揮信托制度優(yōu)勢，設(shè)計了多種針對企業(yè)融資的信托產(chǎn)品，為企業(yè)提供了更多直接的融資服務，從而改善了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，為試驗區(qū)的發(fā)展提供了多元化的金融支持。廣東信托業(yè)有必要從中吸取有益的經(jīng)驗，研究探索如何在為廣東企業(yè)直接融資服務的領(lǐng)域內(nèi)開發(fā)新產(chǎn)品和新服務。
3.發(fā)揮比較優(yōu)勢，爭取行業(yè)合作
目前能夠多方面運用多種方式管理財產(chǎn)的，除信托投資公司外并無第二類金融機構(gòu)。但另一方面，有利必有弊，信托業(yè)在其每一個領(lǐng)域都受到專業(yè)公司如銀行保險等機構(gòu)的強有力競爭和排擠。有鑒于此，在同其他行業(yè)競爭時，信托業(yè)應避免以己之短與對方之長競爭，應同金融的其他行業(yè)保持一種良好的合作關(guān)系，取長補短，最終實現(xiàn)雙贏的局面。而就廣東金融發(fā)展的現(xiàn)實來說，銀行業(yè)雄居金融業(yè)龍頭地位，保險證券等也飛速發(fā)展，形成了對信托業(yè)的強力擠壓。面對這一現(xiàn)實，廣東信托業(yè)可發(fā)揮自身比較優(yōu)勢，同商業(yè)銀行、保險等金融同行展開形式多樣的服務合作，互助互補，共同獲益。
4.完善信托公司治理結(jié)構(gòu)，強化行業(yè)內(nèi)部約束機制
〔關(guān)鍵詞〕REITs；公共租賃住房；動力機制
〔中圖分類號〕D293.3 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1008-9187-（2013）01-0108-05
一、將REITs運用于公租房的動力機制：供需雙方的契合
房地產(chǎn)信托投資基金（Real Estate Investment Trust，REITs）是一種籌集眾多投資者的資金，由專業(yè)投資機構(gòu)投資經(jīng)營房地產(chǎn)及法定相關(guān)業(yè)務，并按比例（多數(shù)國家規(guī)定分配比例為不低于90%）分配凈收益給廣大投資者的一種信托制度、基金形態(tài)和中長期投資形式。REITs 起源于20世紀60年代的美國，90年代后逐步擴展到英國及亞洲的日本、香港等地。在公租房中運用REITs，既能夠解決公租房供給中的資金難題，提高供給的效率，減輕中低收入群體住房難的困境，解決我國房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性矛盾，又能夠為中小投資者提供一條投資于房地產(chǎn)市場的便捷途徑。
（一）資金需求方——在諸多方面匹配
從資金需求方來講，REITs自身特點與公租房供給相適應。
1.期限匹配：滿足公租房投資回報周期長的需要。
在公租房供給中運用REITs，可以滿足公租房投資回報周期長的需要。按目前公租房租金收益水平，靠租金收回建房成本至少需要20-30年。而商業(yè)銀行的負債來源多為5年期以下的存款，短借長貸，利率風險無法對沖。面對公租房如此長的投資回報周期，資金需要長期沉淀，風險和不確定性較高，房地產(chǎn)企業(yè)和金融機構(gòu)均不愿參與。如在公租房開發(fā)模式中，如果房地產(chǎn)企業(yè)完全用債權(quán)方式融資，將明顯提高企業(yè)賬面資產(chǎn)負債率，降低其資信等級，減弱在其他業(yè)務上的融資能力和規(guī)模。而按照目前的制度安排，企業(yè)在開發(fā)過程中如遇到不順利的情況，也沒有任何退出渠道或救濟機制。當房地產(chǎn)企業(yè)完成建設(shè)，地方政府回購時也面臨資金難題。公租房REITs 資金用途主要有兩種：一是對承擔公租房BT及 BOT 項目建設(shè)機構(gòu)發(fā)放貸款；二是在建設(shè)項目竣工后，為政府回購提供資金支持。REITs通過資產(chǎn)證券化，投資者可以隨時在市場上交易，提高了公租房項目的流動性，為公租房提供中長期資金來源，化解其投資回報周期長的難題。
2.規(guī)模匹配：滿足公租房建設(shè)的資金缺口。
“十二五”期間我國將建設(shè)1280萬套公租房，資金需求達1.5萬億。在我國目前的土地制度下，地方政府缺乏持續(xù)供給公租房的能力和動力，現(xiàn)階段更面臨著財政資金約束下建設(shè)資金籌集及后期本息償付的資金壓力問題，因而地方財政在公租房投資方面嚴重短缺，地方政府融資存在著很大的局限性。盡管地方政府通過發(fā)行企業(yè)債券、銀行貸款等方式進行融資，但成本高、風險大且不穩(wěn)定。在財力有限的情況下，為了滿足保障房建設(shè)質(zhì)量和速度的要求，地方政府需要嘗試拓寬融資渠道，彌補公共部門資金不足。REITs作為一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，提供持續(xù)資金支持，既可以減輕地方財政負擔，又為銀行體系解壓，解決公租房長期、大規(guī)模的資金缺口。
3.風險匹配：促進房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)金融健康發(fā)展。
我國房地產(chǎn)企業(yè)融資以間接融資為主，融資渠道單一。據(jù)統(tǒng)計，全國房地產(chǎn)開發(fā)資金中，約有70%來源于銀行貸款，造成金融風險集中、融資效率低下。構(gòu)建渠道多元化、高效并且有利于風險分散的房地產(chǎn)金融成為當前我國房地產(chǎn)發(fā)展一個亟待解決的問題。REITs連接房地產(chǎn)市場與資本市場，作為一種直接融資方式，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，從而改善資產(chǎn)負債表及增強資金的流動性，降低對銀行貸款的依賴度，是對以銀行為手段的間接金融的極大補充，將大大地提高房地產(chǎn)金融的完備性，有助于分散與降低系統(tǒng)性風險，提高金融安全。
（二）資金供給方——增加投資渠道
作為資金供給方，投資者面對疲軟的股市和尚欠發(fā)達的債市，尋找資金出路是首要考慮的問題。首先，儲蓄存款存量巨大。2011 年底居民儲蓄存款達35萬億，REITs具有門檻低、分紅比例高、流動性強等優(yōu)勢，為中小投資者間接投資房地產(chǎn)提供良好的途徑。房地產(chǎn)投資屬于大額投資，中小投資者受資金限制，沒有機會參與。REITs將集合的資金投資于公租房，將經(jīng)營過程中所產(chǎn)生的持續(xù)、穩(wěn)定的租金用于分配紅利，讓中小投資者通過 REITs這一方式投資于房地產(chǎn)業(yè)。投資者可以通過披露的運營信息，分析運作過程中存在的風險，作出理性的投資決策。在紅利分派方面，只會在個人層面征稅，在公司層面不征收所得稅，投資者可以獲得較多的紅利。如果能夠進行合理的產(chǎn)品設(shè)計，這些優(yōu)勢會吸引中小投資者的充分參與，將擴大我國房地產(chǎn)財富的社會占有基礎(chǔ)，有深遠的社會意義?！?〕其次，保險公司、社?；稹y行基金、養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者經(jīng)過多年的發(fā)展，已頗具規(guī)模和實力，投資需求旺盛。公租房收益穩(wěn)定，較易受到社會資金中尤其是基金、險資等機構(gòu)投資者的青睞。另外，金融市場的發(fā)展壯大也為投資于REIT創(chuàng)造了條件。銀行間債券市場和證券交易市場不斷發(fā)展壯大。2011 年，全國各主要債券市場合計發(fā)債總量（不含央行票據(jù)）為6.4萬億元，股票總市值全球排名第三，公司信用類債券余額也位居世界第三，債券市場托管量達到23萬億元。經(jīng)過多年努力，覆蓋股權(quán)和債權(quán)的多層次資本市場已經(jīng)初步形成，市場功能日益增強，資本市場的發(fā)展拓寬了儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道，市場秩序趨于規(guī)范。
（三）實現(xiàn)公共政策目標——提高公租房的供給效率
2011年，我國的城鎮(zhèn)化率為51.3%，官方預計2030年中國的城鎮(zhèn)化率將達到65%，將有4億的農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)化為城市人口，每年平均至少有2000萬農(nóng)村人口變?yōu)槌鞘腥丝凇＿@會產(chǎn)生大量的住房需求。同時，城鎮(zhèn)戶籍人口占總?cè)丝诘谋壤挥屑s33%。這意味著有13.6%即1.28億生活在城鎮(zhèn)里的人沒有真正城市化，沒有獲得市民應有的公共服務，也沒有獲得相應的住房保障。在目前的房價水平下，這些群體不具備商品房購買力，只能求助于保障房。在我國快速推進城市化的進程中，這些長期穩(wěn)定的需求，能夠為REITs帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
目前，我國房地產(chǎn)市場存在結(jié)構(gòu)性矛盾，市場潛在需求與有效供給不匹配，造成房價過度上漲，不僅威脅房地產(chǎn)行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，而且嚴重影響我國經(jīng)濟的健康運行。中低收入群體住房供求矛盾日益突出，對公租房的需求不斷增長，將REITs引入到公租房建設(shè)，可以為在更長的時間內(nèi)融入更多的建設(shè)資金，將加快公租房的建設(shè)速度，將加快保障房建設(shè)的步伐，實現(xiàn)保障房和商品房雙軌運行，減輕我國房地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性矛盾。另外，REITs 將會有嚴格的信息披露機制和監(jiān)管制度，資產(chǎn)管理人必須定期披露運營信息，REITs 的經(jīng)營情況要受內(nèi)部監(jiān)督及外部審計、政府部門的監(jiān)督，透明度高，有利于提高公租房的效率和透明度。
（四）外部環(huán)境——管理層的支持
2008 年12 月，國務院出臺“金融國九條”，其中第五條明確：創(chuàng)新融資方式，通過房地產(chǎn)信托投資基金等多種形式，拓寬企業(yè)融資渠道，為REITs打開了政策通道。隨后的“金融國30條”提出“開展房地產(chǎn)信托投資基金試點，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道”。2009年下半年，央行召集成立REITs試點協(xié)調(diào)小組，成員主要有發(fā)改委、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、財政部、國家稅務總局等部門。2009 年11月，國務院批準北京、上海、天津三城市為REITs試點城市。天津的操作模式是將天房集團保障性住房的物業(yè)資產(chǎn)打包抵押給信托公司，設(shè)計金融產(chǎn)品后在銀行間市場流通。此方案經(jīng)由人民銀行通過后上報國務院。上海由張江集團、金橋集團、外高橋集團、陸家嘴集團試點為保障房設(shè)立房地產(chǎn)投資信托。北京試點房地產(chǎn)信托投資基金支持保障房，首批試點項目或?qū)⒙鋺舫枀^(qū)的部分公租房項目。〔2〕2010年5月，央行出臺《銀行間市場房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》?！?〕6 月，住建部等七部門聯(lián)合了《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導意見》，指出 “探索運用房地產(chǎn)信托投資基金拓展公共租賃住房融資渠道”，為公租房通過 REITs 進行運作提供了政策上的支持。
二、公租房REITs 項目的盈利能力分析
REITs 產(chǎn)品雖然風險較小、收益穩(wěn)定，但風險始終是高于銀行存款和國債的。通常情況下，要按照10年期國債再上浮150～200個基點，作為REITS投資人的回報率。REITs產(chǎn)品每年還需要按資產(chǎn)凈值的1%以上向信托公司或基金管理公司繳納管理費。因此，只有達到一定的收益率，才能吸引社會資金參與。
公租房REITs 的收入來源主要包括三項：一是租戶所繳納的租金。二是小區(qū)配套商業(yè)設(shè)施的租金收入，三是政府給予的各項稅收減免。同時，公租房所使用的地塊免征城鎮(zhèn)土地使用稅、房地產(chǎn)開發(fā)商涉及的印花稅以及租金所涉及到的營業(yè)稅和房產(chǎn)稅。
（一）公租房項目的建設(shè)成本
根據(jù)統(tǒng)計年鑒，2010年全國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)竣工房屋造價為2228元/ m2。綜合考慮公租房的稅費減免，〔4〕將建設(shè)成本定為全國商品房平均造價的70%，考慮通脹因素，成本每年上漲4%。
（二）租金收入水平
目前公租房的租金水平多在當?shù)厥袌鲎饨鹚降牧桨顺?，因而假設(shè)公租房的租金水平為市場租金水平的70%。易居報告研究顯示，2000-2009年我國房產(chǎn)復合租金回報只有5.05%?！?〕考慮到2009年以來的房價再次上漲，本文將市場租金率設(shè)為 4%。
（三）計算公租房項目的內(nèi)部報酬率
內(nèi)部報酬率法是目前項目投資決策最主要的方法之一。內(nèi)部報酬率是使投資項目的凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率，根據(jù)貼現(xiàn)率對投資項目每年凈現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)，未來收益總現(xiàn)值正好等于該項目原始投資額時，此時的貼現(xiàn)率即為內(nèi)部報酬率。它實際上反映了投資項目的真實報酬。
∑nt=0COFt（1+k）t=∑nt=0CIFt（1+k）n-t（1+IRR）n
式中，IRR 為內(nèi)部報酬率；COF為現(xiàn)金流出，t為年份；CIF為現(xiàn)金流入，代表租金；k為資本成本率，表示為銀行的利率；n為投資壽命?！?〕利用此公式，計算出不同地區(qū)房價所對應的內(nèi)部報酬率。
目前中國30年期續(xù)發(fā)國債收益率4.53%， 10年期企業(yè)債收益率為5.2%—7.2%。而公租房以REITs融資，每年向公司繳納的1%以上的管理費，因此，從理論上講，目前房價在全國均價以上的地區(qū)具備相應的盈利能力。
三、運行模式
（一）設(shè)立機制
1.組織形式——契約型REITs。
按組織形式分，REITs可以分為契約型和公司型。契約型是指由發(fā)起人、保管機構(gòu)、投資者以設(shè)立信托的方式，通過契約發(fā)行受益憑證募集資金成立的REITs，公司型是指通過發(fā)行股份的方式募集資金并投資于房地產(chǎn)，投資者每年享受公司的分紅。從我國目前的法律和金融環(huán)境情形來看，選擇契約型比較合適。
表2 契約型與公司型的比較
因素契約型REITs公司型REITs
法律環(huán)境有《信托法》、《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》做依據(jù)，實踐中也有類似的案例，并且可借鑒現(xiàn)行成熟的信托公司集合資金信托計劃運作模式。我國目前還沒有引入美國和日本的投資公司制度，設(shè)立公司型 REITs的立法成本、制度設(shè)計難度與經(jīng)濟成本都較高。
金融環(huán)境具有所有權(quán)和收益權(quán)相分離的特點，信托財產(chǎn)具有其獨立性，基金收益較有保障，設(shè)立也較為簡單易行。公司管理和房地產(chǎn)項目管理混雜容易出現(xiàn)潛在的利潤沖突。
2.資金投向——權(quán)益型REITs。
按照資金的投向，REITs有權(quán)益型、抵押型和混合型三類，其中權(quán)益型直接擁有所投資的房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，以租金收入和出售房地產(chǎn)獲得的資本利得為收入來源。這與公租房依賴租金收入的特點一致。該種REITs受利率的影響較小，可以更好地規(guī)避利率風險，〔7〕有利于吸引穩(wěn)健投資者的積極投入。在目前保障房建設(shè)任務重、資金需求大的背景下，權(quán)益型是合理的選擇。
3.交易方式——封閉型。
封閉型REITs 發(fā)行規(guī)模固定，投資人不得申請贖回，基金成立后不再進行資金的募集。開放型REITs的發(fā)行規(guī)模不固定，投資者可隨時進行購買和贖回，這就容易受到房地產(chǎn)市場以及證券市場的波動影響，由于其部分變現(xiàn)需求需要多次對現(xiàn)存資產(chǎn)進行評估以確定股價，評估成本高且難度較大。作為一種長期投資，公租房投資估價具有系統(tǒng)性，不可能隨時變動，采用封閉型可以較好的規(guī)避外部環(huán)境的負面影響，保證基金的相對穩(wěn)定，鼓勵并滿足了投資者追求長期穩(wěn)定收益的需求。
4.發(fā)行方式——公募與私募相結(jié)合。
以公募方式發(fā)行的金融產(chǎn)品在國內(nèi)已經(jīng)初具規(guī)模，分類監(jiān)管、信息披露要求、資產(chǎn)第三方托管制度等相關(guān)監(jiān)管措施都已提上議事日程，部分措施已經(jīng)進入了正式的立法程序?！?〕因而可以通過定向募集方式優(yōu)先引入結(jié)構(gòu)投資者，輔之以一定的向社會公開募集資金。
（二）運作方式
在運作中，政府可以成立一個專門機構(gòu)（基金管理公司）持有公租房項目，該機構(gòu)作為發(fā)起人，將項目交給受托機構(gòu)，受托機構(gòu)向社會發(fā)行信托投資計劃，籌資資金。投資人與受托機構(gòu)簽訂信托合同，并將租金收入及政府的租金補貼交給基金托管機構(gòu)（銀行）進行管理。受托機構(gòu)委托獨立的物業(yè)管理公司負責對公租房項目進行運營和維護，將出租收入作為信托單位的利息收入，按時分配給投資者。為提高項目收益率，可以將公租房配套的商業(yè)設(shè)施一起打包計算租金出租收入?；鸸芾砉驹谡麄€運行過程中將受到政府的監(jiān)督并對政府負責（參見下圖）。
圖1 REITs運作方式
四、REITs運用于我國公租房的政策完善
（一）完善針對REITs的相關(guān)法律法規(guī)
目前在我國推行REITs，只有《信托法》和《投資基金法》可以參考，沒有專門針對REITs的法律法規(guī)。為保證REITs的規(guī)范發(fā)展，應該出臺相應的專項法律，為 REITs 的發(fā)展創(chuàng)造一個良好的法律環(huán)境。一是在完善當前《公司法》、《信托法》、《投資基金法》的基礎(chǔ)上出臺有關(guān)REITs的法律法規(guī)，對REITs 的組織結(jié)構(gòu)、設(shè)立條件、經(jīng)營運作、稅收制度、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移或變更登記等進行規(guī)定。二是規(guī)范配套管理措施。規(guī)定REITs 的發(fā)起設(shè)立、組織結(jié)構(gòu)、交易流程和收入分配等事項，明確房地產(chǎn)信托投資關(guān)系中各主體的權(quán)利、義務、準入資格。三是明確分紅比例。在扣除管理公司及受托人的運營管理費用后，收益應當全部分配給投資者，保證投資者的利益。
（二） 稅收優(yōu)惠減免政策要進一步明確
REITs的優(yōu)勢之一是稅收優(yōu)惠政策，國際上通行慣例是免征受托機構(gòu)的營業(yè)稅，無資本利得稅，給予投資者稅收優(yōu)惠。按照我國現(xiàn)行的稅收體系，獲得租金收入應繳納5.5%的營業(yè)稅，12%的房產(chǎn)稅，然后要繳納25%的企業(yè)所得稅，收入分紅后還要繳納個人所得稅，出現(xiàn)雙重征稅。公租房REITs的目的是為中低收入群體提供具有住房保障性質(zhì)的住房，具有良好的社會效益，合理的稅收優(yōu)惠政策是必要的。我國應健全相關(guān)的稅收體系，明確與REITs相關(guān)的稅收減免政策。首先是參照國際通行的慣例制定相關(guān)稅收政策，避免 REITs 出現(xiàn)重復征稅，如在發(fā)行、交易以及分紅派息中如何征稅，對個人投資者、機構(gòu)投資者、基金公司等如何征稅。其次可參照國債投資的稅收減免政策，明確公租房 REITs 產(chǎn)品的利息收入免征所得稅。在REITs存續(xù)期間，免征租金收入相關(guān)的營業(yè)稅、印花稅、房產(chǎn)稅等流轉(zhuǎn)稅。
（三）完善信托財產(chǎn)登記制度
信托財產(chǎn)登記制度是通過法定的登記或公示程序，對信托法律關(guān)系所指向的信托財產(chǎn)予以確認。按照2001年出臺的《信托法》，信托財產(chǎn)需要辦理信托登記，否則該信托將不產(chǎn)生效力。2010年征求意見的《銀行間市場房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》中也提出，被委托的地產(chǎn)物業(yè)應當已經(jīng)投入使用，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流，并按照住房和城鄉(xiāng)建設(shè)主管部門的有關(guān)規(guī)定辦理房地產(chǎn)信托登記。因此，公租房REITs項目作為信托財產(chǎn)應該按照住建部的有關(guān)規(guī)定辦理房屋信托登記，而目前相關(guān)法律法規(guī)僅為原則性的表述，沒有具體規(guī)定信托登記的主管部門或受理機構(gòu)，以及如何辦理信托登記，造成信托登記在實踐中面臨 “有法可依，無法操作”的難題。目前，不同財產(chǎn)主管機關(guān)對于信托法中關(guān)于信托登記的理解程度、執(zhí)行效果千差萬別，甚至存在明顯的法律隱患。由于沒有法定的登記程序?qū)π磐胸敭a(chǎn)進行確認，致使匯集在信托財產(chǎn)上的當事人的利益很難有效保障，信托所具有的權(quán)利重構(gòu)、破產(chǎn)隔離、財產(chǎn)管理等功能沒有發(fā)揮，信托金融創(chuàng)新遭遇阻礙。在實踐中，各信托公司采取了一些變通措施，但都具有明顯的有限性與階段性，一些措施甚至本身的沒有合法性不足，存在較大的法律風險。建立信托財產(chǎn)登記制度已經(jīng)成為一個十分迫切的任務。
（四）土地支持政策要進一步明晰
從前文分析來看，土地供應方式對提高公租房REITs項目的收益率至關(guān)重要。在公租房的供地方面，2010年出臺的《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導意見》指出，各地要把公共租賃住房建設(shè)用地納入年度土地供應計劃，予以重點保障。面向經(jīng)濟適用住房對象供應的公共租賃住房，建設(shè)用地實行劃撥供應。其他方式投資的公共租賃住房，建設(shè)用地可以采用出讓、租賃或作價入股等方式有償使用。如果能以按年征收土地出讓金方式供應公共租賃房用地，大幅度降低出讓用地成本，那么將顯著提高REITs項目的收益率。
為保證REITs 的順利實施和規(guī)范運行，建議先由人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、住房建設(shè)部等政府牽頭制定關(guān)于公租房REITs 試點的指導意見，制定規(guī)范 REITs 市場操作的法規(guī)和指導方針，對符合條件的 REITs 產(chǎn)品在銀行間債市進行交易試點，吸引機構(gòu)投資者參與。同時，在銀行間債市試點成功的基礎(chǔ)上，探索證券交易所上市交易的相關(guān)法律法規(guī)。
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[論文關(guān)鍵詞]遺囑；信托；公證
近年來，隨著我國經(jīng)濟的進一步發(fā)展，民營企業(yè)不斷壯大，個人財富日益增加，為了更好地傳承家庭財產(chǎn)，充分保障家庭成員的長遠利益，遺囑信托這一法律手段逐漸得到人們的關(guān)注，特別是富裕階層和成功人士對此更為青睞，不斷有公民申請辦理遺囑信托公證。目前，加強遺囑信托研究，做好相關(guān)公證工作具有強烈的現(xiàn)實意義。
一、遺囑信托的含義
遺囑信托又稱死亡信托，指通過遺囑這種法律行為而設(shè)立的信托，立遺囑人生前訂立遺囑，基于對受托人的信賴，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，在其死后，由受托人按照遺囑人的意愿以受托人的名義，為遺囑所指定的受益人的利益，對受托財產(chǎn)進行管理或者處分。
與一般信托業(yè)務比較，遺囑信托的特點在于，遺囑信托是遺囑人在生前設(shè)立的，但卻在其死亡后才發(fā)生效力的信托。遺囑信托同時受《繼承法》和《信托法》的規(guī)范。與普通的遺囑相比，遺囑信托必須指定受托人即遺囑執(zhí)行人，遺囑執(zhí)行人一般選擇立遺囑人信賴的自然人或機構(gòu)，如親戚、朋友、具有理財能力的律師、會計師、信托投資機構(gòu)等。
二、遺囑信托的功能
遺囑信托之所以逐漸受到人們的關(guān)注，從富商大賈走向普通百姓，主要因為其擁有獨特的功能，特別是近年來，張國榮、梅蘭芳等明星遺產(chǎn)問題引發(fā)的爭端更引起了人們對遺囑信托的興趣。
1.可以發(fā)揮財產(chǎn)效益，保證財產(chǎn)在家族內(nèi)部順利傳承，保證受益人的長遠利益得到保證。許多成功人士擁有龐大的資產(chǎn)，其數(shù)量巨大，種類繁多，涉及多個投資領(lǐng)域，如僅僅通過普通繼承實現(xiàn)財產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，則無法保證其財產(chǎn)的保值增值，無法保證其名下公司的正常運轉(zhuǎn)。而通過遺囑信托，把龐大的財產(chǎn)委托給專業(yè)的投資機構(gòu)，一方面可以實現(xiàn)財產(chǎn)的保值增值，一方面可以使財產(chǎn)順利地傳給繼承人，同時，也可以通過受托人較強的理財能力彌補繼承人無力理財?shù)娜毕?，防止巨額財產(chǎn)在短時間內(nèi)被繼承人揮霍一空，以至未來生活無法保障。
2.可以減少因財產(chǎn)繼承產(chǎn)生的紛爭，保持家庭和社會的穩(wěn)定。遺囑信托受法律保護，具有強大的約束力量，特別是中立的遺囑執(zhí)行人介入，保證了遺產(chǎn)清算和分配的快捷、公平。
三、遺囑信托的現(xiàn)狀及發(fā)展前景
目前，遺囑信托在我國并未得到廣泛運用，但其有著廣闊的發(fā)展空間。
1.從文化傳統(tǒng)來看，幾千年來，中華民族高度重視人與人間的相互信任，尤其是在親人和朋友之間，無論是在日常生活還是商業(yè)活動中，這種互信關(guān)系的應用十分普遍。同時，我國民間非常重視財產(chǎn)的繼承問題，無論是在城市還是農(nóng)村，繼承無處不在，這些是遺囑信托發(fā)展的文化基礎(chǔ)。
2.從經(jīng)濟狀況來看，我國已經(jīng)具備了遺囑信托生存的土壤。自改革開放以來，我國已經(jīng)產(chǎn)生了一部分先富起來的人群，他們積累了大量的社會財富，對遺囑信托具有強烈的要求，形成了一個潛在的數(shù)量龐大的客戶群體。
3.從法律方面來看，到目前為止，中國已經(jīng)陸續(xù)出臺了以《信托法》為代表的一系列信托法律法規(guī)，為遺囑信托在我國的發(fā)展奠定了法律基礎(chǔ)。
4.從信托業(yè)本身來說，我國信托業(yè)在經(jīng)歷了多次整頓后已經(jīng)開始步入正軌，信托機構(gòu)的實力和信譽已經(jīng)有了很大的進步，理財技能和忠實意識有了顯著提高，信托的影響力正在不斷擴大。
近年來，普通公民到公證處申辦遺囑公證的逐年遞增，其中有部分當事人提出了辦理遺囑信托的要求，他們希望在百年之后，自己的財產(chǎn)或事業(yè)仍舊能夠正常運行，有些甚至申請辦理帶有公益性質(zhì)的遺囑信托。
四、辦理遺囑信托公證時應注意的問題
在辦理遺囑信托公證時，公證員應當注意以下相關(guān)問題：
1.公證員應明確告知當事人辦理遺囑信托公證的有關(guān)注意事項，從法律層面審查信托遺囑的相關(guān)內(nèi)容。
2.遺囑信托中要明確信托財產(chǎn)的范圍、管理、運用以及信托終止后信托資產(chǎn)如何處理。同時，遺囑信托中最好指定“信托監(jiān)察人”，以便監(jiān)督受托人在管理與運用信托財產(chǎn)時，有無違反信托合同。
3.遺囑信托中最好能考慮民法上有關(guān)“特留分”的因素。換句話說，不可將所有遺產(chǎn)信托給指定的某一人（身心障礙的孩子），而必須依民法上“特留分”的規(guī)定將一定比例的遺產(chǎn)給擁有繼承權(quán)的人（例如其它子女）和生前撫養(yǎng)他們的人。
4.代書遺囑的遺囑人最好親自簽名或按指紋，避免采用蓋印章的方式，如實在不會簽名，需按指印或蓋章時，應將立遺囑人的十個手指印全部提取。
5.公證員除了保存信托遺囑的打印稿外，還應將手寫稿存入卷宗。換句話說，公證處除了應發(fā)給當事人含打印稿的信托遺囑公證書外，公證處卷宗中還應包括打印和最好由自己親筆書寫或由者書寫的信托遺囑手寫稿原件。
6.在辦理遺囑信托時，應進行全程錄像。
五、目前影響國內(nèi)遺囑信托公證發(fā)展的幾個因素
1.關(guān)于受托人的限制?！吨腥A人民共和國信托法》賦予了完全民事行為能力的自然人、法人成為遺囑
信托受托人的資格，但《信托投資公司管理辦法》第12 條規(guī)定，未經(jīng)中國人民銀行批準，任何單位和個人不得經(jīng)營信托業(yè)務。由此，自然人不能擔任遺囑信托的受托人，委托人只能在具備經(jīng)營信托業(yè)務資格的信托投資公司中去選擇，這極大地阻礙了我國遺囑信托的發(fā)展。
2.關(guān)于受托人的管理能力。早在上世紀初，許多國內(nèi)的信托公司便已經(jīng)宣布開展遺囑信托業(yè)務。但時至今日，這些業(yè)務并沒能夠大規(guī)模地開展起來，其原因，一方面是相關(guān)法律不健全，另一方面，信托機構(gòu)資產(chǎn)管理能力較弱、不能達到公眾的期望也是不容回避的一個現(xiàn)實。
3.關(guān)于信托情況的監(jiān)督管理以及受托人不作為或亂作為情況的處理。遺囑信托中最好指定“信托監(jiān)察人”，以便監(jiān)督受托人在管理與運用信托財產(chǎn)時，有無違反信托合同。然而，在目前法律中，由于對受托人不作為或亂作為應如何處理并無明確規(guī)定，很多人在申請遺囑信托時心存顧忌。
4.關(guān)于遺囑執(zhí)行人的問題。作為遺囑執(zhí)行人或受托人執(zhí)行遺囑方式缺乏明確依據(jù)：遺囑執(zhí)行人的概念在繼承法里提及不多，對執(zhí)行遺囑的程序也缺乏明確規(guī)定，導致遺囑執(zhí)行人執(zhí)行遺囑時的地位以及權(quán)利義務缺乏明確依據(jù)。
5.財產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移問題。在國外，信托遺囑通常需要先實現(xiàn)財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，即將財產(chǎn)轉(zhuǎn)移到受托人名下，由受托人監(jiān)管。但按我國現(xiàn)行稅制，在信托財產(chǎn)的轉(zhuǎn)移過程中將遭遇重復征稅。即當信托財產(chǎn)由委托人轉(zhuǎn)移給受托人時，要征收一次財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的交易稅，而當信托關(guān)系終止，信托財產(chǎn)返還給受益人或信托財產(chǎn)最終權(quán)利歸屬人時，還要繳一次財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的交易稅。
論文關(guān)鍵詞 市場經(jīng)濟 抽逃出資 公司資本制度
一、概述
所謂的“抽逃出資”是指公司的發(fā)起人、認股人在公司成立后，將其已經(jīng)繳納的股款通過某種方式抽逃歸于個人所有，但同時還保留股東身份和既有股款的欺詐性違法行為。
我國《公司法》第36條明確規(guī)定：“公司成立后，股東不得抽逃出資”。另外，《公司法》第92條規(guī)定：“發(fā)起人、認股人繳納股款或者交付抵作股款的出資后，除未按期募足股份、發(fā)起人未按期召開創(chuàng)立大會或者創(chuàng)立大會決議不設(shè)立公司的情形外，不得抽回其股本”。通過我國《公司法》以及其他相關(guān)立法的條文，可以看出，我國立法對于公司股東抽逃出資的行為持禁止態(tài)度。
二、股東抽逃出資行為的認定
股東抽逃出資的行為具有一定的復雜性，對于股東抽逃出資行為的認定主要可以從以下幾個方面入手：
（一）該公司已經(jīng)過驗資成立
公司經(jīng)過驗資成立，意味著股東出資以后，資產(chǎn)就變成了公司的財產(chǎn)，股東不能撤回出資，僅能通過轉(zhuǎn)讓的方式使其投入的資本得以回復。此時，股東抽逃出資是對公司資本制度的違背。所謂公司資本制度是指公司資本金“確定、維持、不變”三個原則。??資本確定，是指在公司設(shè)立時，必須在章程中對公司的資本總額作出明確的規(guī)定，并由股東全部認足，否則公司不能成立。資本維持是指公司在存續(xù)期間，應經(jīng)常保持與資本額相應的財產(chǎn)，以防止公司資本實質(zhì)性減少，維持公司清償債務的能力，保護債權(quán)人利益。資本不變是指公司的資本額一經(jīng)確定，非經(jīng)法定嚴格程序不得隨意改變。??公司資本制度對于維護公司、股東及第三人的利益有重要意義。首先，股東將出資歸于公司，使公司享有對出資的所有權(quán)。股東的出資成為公司存在、發(fā)展的基礎(chǔ)。其次，公司資本的確定、維持與不變，是對股東收益的保證，只有有了充實的資本，公司才能更好的維系和發(fā)展，股東才可能享有公司發(fā)展帶來的收益。再次，公司在經(jīng)濟往來與發(fā)展的過程中避免不了和第三人的交往，由此產(chǎn)生很多的債權(quán)債務關(guān)系，無論公司作為債權(quán)人或是債務人，公司資本制度對于雙方來說都是起著重要的保障作用。
（二）公司股東實施了抽逃出資的行為
股東抽逃出資行為的認定，要求相關(guān)股東實施了直接抽逃其資產(chǎn)的行為，而不論其實施方式如何。在實踐中，股東抽逃出資的方式主要有以下幾點：（1）公司驗資設(shè)立后，將公司財產(chǎn)用于償還個人債務。該情況通常表現(xiàn)為發(fā)起人或股東用借款或貸款所得作為注冊資本，一旦公司設(shè)立后，就將借來的出資抽回。只是將公司作為一個臨時的銀行，進行資金的“轉(zhuǎn)賬”。（2）公司驗資設(shè)立后，將公司資本用于非經(jīng)營業(yè)務或無正當理由的開支。一些股東待公司成立后，任意開支而無正當理由，其行為的目的是將其出資折現(xiàn)。（3）“長期借貸”。法律并不禁止公司依照指定程序?qū)⒐举Y產(chǎn)借給股東，但一些股東基于此項權(quán)利而進行濫用，導致股東與公司的“長期借貸”情形的發(fā)生。該行為從表面上看是股東與公司之間的借貸關(guān)系，從實質(zhì)上看是股東將其出資予以抽回的一種方式。（4）自我交易。自我交易行為通常是股東利用公司所有的資本與和該股東相關(guān)聯(lián)的主體進行交易，低買高賣，以賺取差價的方式將股東的出資抽回。
股東抽逃出資行為實質(zhì)上是對股東有限責任制度的違反。我國《公司法》規(guī)定，股東以其出資額為限對外承擔有限責任。但是，一旦股東抽逃出資之后，所得結(jié)果一方面股東并無投入，同時還享受公司的紅利；另一方面，公司對外承擔債務時，股東并不以其原有出資對外承擔債務，逃避了其本應承擔的風險。
（三）實施抽逃出資行為的股東主觀上存在故意
即股東有意通過某種方式將其出資抽逃。在實踐中，經(jīng)常存在股東與公司之間的借貸關(guān)系。若股東與公司之間的借貸存在協(xié)議，該協(xié)議明確約定了借款數(shù)額、還款期限、償還方式和計劃等，則一般認定為是合法借貸，此時，應當依據(jù)隨后的償還過程認定該股東是否有不正當目的。例如，股東在償還期內(nèi)持續(xù)分期償還，即使其沒有在約定期限將所借款項償還完畢，也不應認定該股東存在抽逃出資的主觀故意。因此，對于抽逃出資行為的認定必須考慮相關(guān)股東的主觀態(tài)度。
三、合法借貸關(guān)系的認定
在實踐中，經(jīng)常發(fā)生股東與公司之間的借貸關(guān)系，無論此借貸關(guān)系發(fā)生的前提如何，我們都不能簡單的認定此行為是抽逃出資還是一般的借貸關(guān)系，而是要結(jié)合主客觀要素對其予以分析。如果股東與公司之間的借貸是基于股東在客觀上有正當理由，同時主觀上不存在抽逃出資的故意，一般應認定為合法的借貸關(guān)系。當然，合法的借貸還應當符合法律的要求，股東向公司借貸時，應當經(jīng)過股東會或股東大會的同意，經(jīng)法定程序辦理。若股東以向公司借貸為名，行抽逃出資之實，則應認定為抽逃出資，予以懲處。對于股東借款行為的定性國家工商行政管理總局在其《關(guān)于股東借款是否屬于抽逃出資行為問題的批復》（工商企字[2002]第180號）中有這樣的表述：“依照《公司法》的有關(guān)規(guī)定，公司享有股東投資形成的全部法人財產(chǎn)權(quán)。股東以出資方式將有關(guān)財產(chǎn)投入到公司后，該財產(chǎn)的所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，成為公司的財產(chǎn)，公司依法對其財產(chǎn)享有占有、使用、收益和處分的權(quán)利。公司借款給股東，是公司依法享有其財產(chǎn)所有權(quán)的體現(xiàn)，股東與公司之間的這種關(guān)系屬于借貸關(guān)系，合法的借貸關(guān)系受法律保護，公司對合法借出的資金依法享有相應的債權(quán)，借款的股東依法承擔相應的債務。因此，在沒有充分證據(jù)的情況下，僅憑股東向公司借款就認定為股東抽逃出資缺乏法律依據(jù)?！焙汀秶夜ど绦姓芾砜偩株P(guān)于山東省大同宏業(yè)投資有限公司是否構(gòu)成抽逃出資行為問題的答復》（工商企字[2003]第63號）第一條：“借、貸業(yè)務是金融行為，依法只有金融機構(gòu)可以經(jīng)營。工商企字[2002]第180號文所指股東與公司之間合法借貸關(guān)系，是以出借方必須是銀行或非銀行金融機構(gòu)（如信托投資公司或財務公司）為前提的。非金融機構(gòu)的一般企業(yè)借貸自有資金只能委托金融機構(gòu)進行，否則，就是違法借貸行為。非金融機構(gòu)的股東與公司之間如以借貸為名，抽逃出資，可依法查處?！焙偷诙l：“公司以自有資產(chǎn)進行投資，并以投資作為主要經(jīng)營業(yè)務。接受委托并以委托人名義，以委托人資產(chǎn)進行的投資屬于信托投資的范疇。從事信托業(yè)務應經(jīng)人民銀行或證監(jiān)會批準，未經(jīng)批準、未經(jīng)登記注冊，不得以各種形式從事信托活動。在其股東未取得信托投資經(jīng)營范圍的情況下，公司以委托其股東從事投資業(yè)務的名義，將股東的出資全額劃入股東帳戶，此種行為可以認定為變相抽逃出資行為?！蓖ㄟ^上述所引用的規(guī)定，可以看出對于股東向公司借款的行為是否合法，不僅要看其形式上的合法性，還要看實質(zhì)上的合法性，即形式上是否以正當理由、正當程序取得公司借款，實質(zhì)上看股東是否有抽逃出資的實際行動。
四、股東抽逃出資的法律后果
股東抽逃出資對于公司有著嚴重的影響，使得公司的資本與注冊時不能保持一致，從而危害各方利益。所以，在我國相關(guān)立法中對股東抽逃出資的行為規(guī)定有嚴厲的懲罰措施，但是，現(xiàn)有的立法規(guī)定也存在明顯不足，具體闡述如下：
（一）行政責任
根據(jù)我國《公司法》第二百零一條規(guī)定：“公司的發(fā)起人、股東在公司成立后，抽逃出資的，由公司登記機關(guān)責令改正，處以所抽逃出資金額百分之五以上百分之十五以下的罰款。”由此可知，對于有抽逃出資行為的股東，將受到行政處罰。
（二）刑事責任
我國《刑法》第一百五十九條規(guī)定：“公司的發(fā)起人、股東違反公司法的規(guī)定未交付貨幣、實物或者未轉(zhuǎn)移財產(chǎn)權(quán)，虛假出資，或者在公司成后抽逃其出資，數(shù)額巨大、后果嚴重或者有其它嚴重情節(jié)的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或單處虛假出資金額或抽逃出資金額百分之二以上百分之十以下罰金。單位犯前款罪的，對單位判處罰金，并對其直接負責的主管人員和其它直接責任人員，處五年以下有期徒刑或者拘役。”由此可知，抽逃出資的行為具有嚴重的社會危害性，應當由刑法予以懲處。
（三）民事責任
從我國法律的現(xiàn)有設(shè)置來看，對于股東抽逃出資行為缺乏有效的民事調(diào)整手段。僅從行政責任和刑事責任對其處罰并不能解決抽逃出資行為對公司、其他股東以及債權(quán)人所造成的損害。筆者認為，完善不同利害關(guān)系人的民事救濟是必要的。
1．對于公司來說
股東的出資是公司成立的基礎(chǔ)，也是公司對外承擔獨立責任的保障。我國公司法明確規(guī)定了公司成立時應當有獨立承擔民事責任的能力，即對公司的獨立財產(chǎn)的限定。股東的出資行為是一種轉(zhuǎn)移財產(chǎn)所有權(quán)的行為。股東作為出資的財產(chǎn)，無論是貨幣、實物或是知識產(chǎn)權(quán)，當完成法定程序后，其轉(zhuǎn)化為公司的資產(chǎn)，股東不再享有所有權(quán)。此時，股東抽逃出資的行為實質(zhì)上是對公司財產(chǎn)的一種侵犯。因此，筆者認為公司有權(quán)對此提出民事主張，以保護其財產(chǎn)所有權(quán)。
2．對于已經(jīng)足額繳納出資的股東來說
公司成立之前，股東對于出資的認購實質(zhì)上可以看成是股東相互之間的出資協(xié)議。股東應當本著誠信的態(tài)度履行各自的出資義務。有抽逃出資行為的股東，雖然初期繳納了出資，但是待公司成立后以各種方式抽逃，使得其之前的出資僅僅是個形式，實質(zhì)上并沒有完全履行出資義務。另外，股東抽逃出資使得其他已經(jīng)足額繳納出資的股東承擔更大的風險和責任。由此筆者認為已經(jīng)足額繳納出資的股東有權(quán)要求抽逃出資的股東將其抽逃的出資退還公司，并且責令其承擔相應損失的賠償責任。
3．對于公司的債權(quán)人來說
股東抽逃出資減弱了公司對外承擔獨立責任的能力。在實踐中經(jīng)常發(fā)生公司以其獨立資產(chǎn)無法承擔對外責任的情況，這對于債權(quán)人來說是十分不利的。但是，此間如果存在股東抽逃出資的行為，即是對公司債權(quán)人的預先侵犯。因此，債權(quán)人可以請求法律對其債權(quán)予以保護。當然，債權(quán)人的此種權(quán)利也不能濫用。如果公司能夠以獨立的財產(chǎn)承擔對外責任時，即使發(fā)生了股東抽逃出資的情況，債權(quán)人也不能對此股東提出民事主張。
[摘要]本文揭示了房地產(chǎn)投資信托(REITs)的集合投資制度本質(zhì)及其制度內(nèi)涵，指出了房地產(chǎn)投資信托制度所獨具的契約性和社會性特點，以及其推動房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟社會進步的作用。
[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)；投資信托；制度特性
一、房地產(chǎn)投資信托(REITs)的制度內(nèi)涵
房地產(chǎn)投資信托(RealEStatelnVeStmentTrUSts，簡稱REITs)，又稱為房地產(chǎn)投資信托基金，最早產(chǎn)生于上世紀60年代的美國，它是一種通過發(fā)行股票或者單位受益憑證來募集大眾投資者的資金以形成基金，由專業(yè)投資機構(gòu)投資經(jīng)營房地產(chǎn)及法定相關(guān)業(yè)務，并將絕大部分的投資收益定期分配給投資者的特殊的集合投資制度。美國的房地產(chǎn)投資信托(REITs)制度經(jīng)過40多年的發(fā)展，不斷趨于完善，極大地促進了美國房地產(chǎn)業(yè)乃至整個經(jīng)濟社會的發(fā)展和進步。從上世紀90年代開始，世界上許多國家紛紛借鑒美國做法，通過立法建立起本國的REITs制度。據(jù)全美房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(NAREIT)的資料統(tǒng)計，截至2003年底，已有1日個國家和地區(qū)制定了REITs法規(guī)。由于各國的REITs制度都是借鑒美國REITs的理念和原理創(chuàng)建，因此在制度內(nèi)涵上基本相同。美國的REITs制度安排主要有以下內(nèi)涵和特點：(1)REITs的實物形態(tài)是一種證券化了的信托投資基金，它是通過向大眾投資者發(fā)行股票或單位受益憑證募集資金而形成。為了避免REITs變成為少數(shù)人牟利的工具，美國法律對REITs的股東數(shù)作出嚴格限制，規(guī)定REITs的股東不得少于100人，且持股比例最大的5個或5個以下的個人持有的REIT股份不得超過50％。(2)REITs基金管理公司是一種專業(yè)性的信托投資組織，它扮演的是“受人之托，代人投資”的中介入角色，幫助大眾投資者實現(xiàn)對房地產(chǎn)的直接投資。(3)REITs必須將大部分資產(chǎn)投資于能夠定期產(chǎn)生租金收入的經(jīng)營性房地產(chǎn)項目，且收入來源主要應是房地產(chǎn)項目的租金。譬如，新加坡和韓國規(guī)定REITs投資于房地產(chǎn)的比例至少在70％以上，美國和日本規(guī)定REITs投資于房地產(chǎn)的比例至少在75％以上，香港規(guī)定REITs投資于房地產(chǎn)的比例至少在90％以上。(4)REITs必須將其90％以上的投資凈收入作為股利在當年內(nèi)分配給投資者。(5)如果滿足以上條件及其他規(guī)定，那么房地產(chǎn)投資信托(REITs)作為一個專業(yè)投資機構(gòu)，可以享受免征公司所得稅的優(yōu)惠政策。
二、房地產(chǎn)投資信托(REITs)制度的契約性
REITs作為一種通過募集大眾投資者的資金交由專業(yè)投資機構(gòu)投資經(jīng)營房地產(chǎn)的集合投資制度，其產(chǎn)生與房地產(chǎn)業(yè)投資的“高進入壁壘”直接相關(guān)。這種產(chǎn)業(yè)進入壁壘主要體現(xiàn)在兩個方面：一方面是高資本“門檻”。房地產(chǎn)投資動輒上千萬，很多項目投資都是數(shù)億元，甚至數(shù)十億元，中小投資者根本無法承受。另一方面是專業(yè)化技能“門檻”。房地產(chǎn)投資雖然利潤豐厚，但所面臨的風險和不確定性很大。對房地產(chǎn)的投資需要對國家政策、宏觀經(jīng)濟、房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期、市場供求、房地產(chǎn)地段、價格、升值潛力等作出比較準確的判斷，否則很容易導致投資失誤，損失慘重。這種很高的專業(yè)化要求，一般投資者也是難以達到的。產(chǎn)業(yè)壁壘的存在，阻礙了大眾投資者對于房地產(chǎn)業(yè)的投資。REITs制度的出現(xiàn)就是國家在制度創(chuàng)設(shè)上對于這一現(xiàn)象所作出的反應。通過REITs制度，禮會投資者將自己的資金委托給更具有專業(yè)優(yōu)勢和效率的機構(gòu)或者人士去運用，并從人那里獲得投資回報。這實際上就在委托人和人之間建立了一種契約關(guān)系。因此，更深入地看，REITs作為一種集合投資制度，它實質(zhì)隱含著社會投資者與專業(yè)化的房地產(chǎn)投資管理機構(gòu)之叫的特定權(quán)利義務關(guān)系，也即契約關(guān)系。
與一般契約關(guān)系不同的是，REITs中體現(xiàn)的契約關(guān)系具有公共性和集體性的顯著特點。為盡量減少因締約雙方信息不對稱給投資者帶來的損害，國家對于REITs的投資對象、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、收入構(gòu)成、分配比例等都進行了詳細的規(guī)定，而一般的契約對于這些問題都是山締約雙方協(xié)商確定。也就是說，在REITs這一投資活動中，田家為社會投資者和專業(yè)投資管理機構(gòu)擬定了一份公共契約，需要雙方協(xié)商的內(nèi)容已經(jīng)很少了。作為接受這份公共契約的回報，國家給予其稅收優(yōu)惠。REITs投資中的契約關(guān)系的另一個顯著特點是其集體性。在每一只REITs中雖然有成千上萬個不同的投資者，但REITs契約并非由他們逐一與專業(yè)投資機構(gòu)談判簽訂一個個契約而形成，而是統(tǒng)一由專業(yè)投資機構(gòu)根據(jù)國家規(guī)定提供一份集體契約(即REITs投資協(xié)議)，交由每一個投資者“背書”(即認購基金份額)，當達到法定的背書人數(shù)及投資金額時，集體契約有效成立。所以，從根本上講，REITs這一集合投資制度就是一份山國家事先擬定好主要條款的集體投資契約，其主要目的在于通過提供稅收優(yōu)惠為社會大眾提供一個房地產(chǎn)投資獲利的渠道或者機會。
三、房地產(chǎn)投資信托(REITs)制度的社會性
KEITs作為國家創(chuàng)立并推動的特殊集合投資制度，其意義遠遠不止于一種商業(yè)行為，它還具有調(diào)整社會關(guān)系，維護社會穩(wěn)定，促進社會進步的社會職能。社會性是REITs集合投資制度更為重要、更富意義的特性所在。這具體體現(xiàn)在以卜三個方面。
第一，大眾參與性。房地產(chǎn)業(yè)是大眾產(chǎn)業(yè)，與社會大眾的生產(chǎn)、生活息息相關(guān)。房地產(chǎn)業(yè)又是一個創(chuàng)造巨大財富的產(chǎn)業(yè)，歷來對于房地產(chǎn)的分配是決定社會財富分配的重要因素。然而，由于高資本和專業(yè)化進入壁壘，社會大眾—直被排除在房地產(chǎn)投資之外，分享不到房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展所帶來的好處，房地產(chǎn)業(yè)所累積的巨額財富往往被少數(shù)人所占有，從而加劇了社會貧富分化。這種因為投資機會不均等而導致的財富占有的多寡更容易使大眾產(chǎn)生社會不公平感，如果國家不采取措施而任其累積，勢必影響到社會的穩(wěn)定和經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展。對于此，美國政府創(chuàng)設(shè)的REITs制度為大眾投資者提供了一個持有房地產(chǎn)、分享房地產(chǎn)利潤的公平機會，使房地產(chǎn)業(yè)成為社會大眾直接參與的產(chǎn)業(yè)。REITs不僅集合了大眾投資者的資金，而且集合了大眾投資者的投資意愿和投資行為，它以一種集體行動的方式實現(xiàn)了房地產(chǎn)投資的大眾化和社會化。
關(guān)鍵詞：準公益信托；立法缺陷；運行模式；政府指導
2001年頒布的《中華人民共和國信托法》首次在法律層面上確定了公益信托的地位，但是由于對于公益信托缺乏明確的定義和審批等法律環(huán)節(jié)的立法空白，頒發(fā)十年來，很少有公益信托面世。
在對于公益信托的理解中，公益信托的投資來源于信托資產(chǎn)及其收益，由于公益的受益人是無對價的享受公益，因此公益信托的實施不會有任何商業(yè)收益，這從根本上決定了公益信托的委托人不僅不能享受任何回報，甚至還要以捐獻財產(chǎn)的方式才能參與公益信托。這種高尚的形式，由于對委托人要求過高，因此典型意義上的公益信托在當下中國難以得到發(fā)展；而私益信托由于其準入門檻過高，導致一些需要資金扶持的具有公益性質(zhì)的事業(yè)也難以得到發(fā)展。論文百事通在資金投向的項目的劃分上，除了完全的商業(yè)性質(zhì)的項目與公益項目之外，仍有一部分具有很強的公益性質(zhì)的商業(yè)項目，例如經(jīng)濟適用房建設(shè)，雖然購房人仍要付出相應的對價，但這些項目的建設(shè)者沒有商業(yè)訴求，項目用途主要在于解決特定群體的困難，其公益性質(zhì)不言而喻，但由于其融資規(guī)模較大，現(xiàn)行的信托制度設(shè)計無法滿足其融資需求，因此在公益信托和商業(yè)信托之外，有必要創(chuàng)設(shè)一種新的信托模式，準公益信托。該信托設(shè)計適用于像經(jīng)濟適用房這樣的商業(yè)模式運作的社會公益項目。
下面我們以經(jīng)濟適用房為例來闡述準公益信托的信托模式的有關(guān)法律問題。
一、關(guān)于公益信托的理解
公益信托，也可稱慈善信托，是指出于公益目的而設(shè)立的信托，此種類型的信托在社會生活中通常表現(xiàn)為：委托人提供一定數(shù)額的財產(chǎn)作為信托財產(chǎn)，由受托人管理該項財產(chǎn)，并按照有關(guān)信托行為的規(guī)定，將信托財產(chǎn)及其收益運用于舉辦某一項或某些公益事業(yè)。
按照我國《信托法》第六十條的規(guī)定，公益信托的設(shè)立應為了以下的公共利益：
（1）救濟貧困；
（2）救助災民；
（3）扶助殘疾人；
（4）發(fā)展教育、科技、文化、藝術(shù)、體育事業(yè)；
（5）發(fā)展醫(yī)療衛(wèi)生事業(yè)；
（6）發(fā)展環(huán)境保護事業(yè)，維護生態(tài)環(huán)境；
（7）發(fā)展其他社會公益事業(yè)。
從上述關(guān)于公益信托的法律規(guī)定看，公益與私益最根本的區(qū)別是受益人的區(qū)別——在于它并不是以特定的某一人或某些人為資助對象，而是以整個社會或該社會一定范圍內(nèi)的所有需要該項資助的人為資助對象。這在法律中有明確的規(guī)定，而且獲得資助的條件也有明確的法律規(guī)定。所以，應當理解為，為使社會公眾或者不特定的群體或者同一性質(zhì)的大范圍群體受益的應當認定為公益，因為其獲益的對象并未被特定化，帶有廣泛性和不確定性。相反的，如果某一獲益行為，設(shè)定的獲益對象是指特定的一人或幾人，或者是帶有局限性的群體，那么就應當認定為私益，因為其獲益的對象已被特定化，在確定的范圍之外他人不可享受此種利益。
從信托上來看，如某一信托，它旨在救助全國或某一地區(qū)的所有無助的人，則屬于公益信托；它僅以特定的某幾個人為資助對象的話，就屬于私益信托。從公益信托實質(zhì)方面講，該信托應該有明顯社會利益。從形式層面看，受益人應該不特定。只有受益人不特定，誰都有可能從中受益，才可認為信托具有公共利益實質(zhì)，從而成立公益信托。而私益信托是要求指定特定的受益人，可以是投資者，也可以是投資者指定的個體，受益具有確定性。
二、從當前公益信托法律規(guī)定的缺陷重新認識公益信托的概念
當前公益信托在實踐中的表現(xiàn)主要為兩點：
（1）委托人的非營利性，實踐中表現(xiàn)為委托人的捐贈方式；
（2）信托財產(chǎn)或者收益直接投資于公益項目（信托財產(chǎn)進行其他投資進行增值不在此討論之列）。
由此我們可以看到，目前法律對于公益信托的規(guī)定存在的兩個問題：完全的非盈利性甚至是捐獻使得許多熱心于公益事業(yè)的人望而卻步。作為資本，追逐高回報是其本性使然，而在中國老百姓還不普遍富裕的情況下，要求其參與公益事業(yè)不求回報甚至完全捐贈，很不現(xiàn)實，所謂有錢出錢，有力出力，為何出力的大有人在？說明大家公益之心是切實存在的，因此廣大市民能夠參與低回報的信托項目，就體現(xiàn)了其公益之心，集腋成裘，此類的公益項目中，雖然個人投資額度小，但是由于可以參與的人數(shù)可觀，其規(guī)模不可小覷。
其次公益事業(yè)是列舉性的，那么在對公益沒有定義的情況下，如何理解項目的公益性，例如政府的經(jīng)濟保障房建設(shè)是不是公益項目？在傳統(tǒng)的理解上，我們認為公益信托應該投資于公益事業(yè)本身，而如果經(jīng)濟保障房項目的信托資金是投資于開發(fā)商而非直接的公益項目本身，那么這是否可以理解為公益信托？我們認為有必要對于公益事業(yè)進行廣義的理解，只要社會上的不特定的困難群體從這個信托計劃的實施中得到了利益，并且實施者沒有從中得到利益，均應該認為是公益事業(yè)。就經(jīng)濟保障房信托項目而言，經(jīng)濟適用房項目由住建房公司承建，住建房公司在承建人的基礎(chǔ)上只獲得微薄的利潤，這也是準公益信托的關(guān)鍵性質(zhì)之一，它不是單純以獲利為目的。此次信托的主要受益人為社會廣大的購房困難弱勢群體，經(jīng)濟適用房的建設(shè)是為了讓更多的人能夠享有住房。民法理念“居者有其屋，耕者有其田”，住房是一個人生存的最起碼要素，然而縱觀現(xiàn)今全國房市，房價居高不下，普通個體只有望房興嘆，或者花一輩子的時間背上房債，成為不折不扣的“房奴”。在這樣的經(jīng)濟背景下，政府出臺了一系列調(diào)控房地產(chǎn)的政策，試圖穩(wěn)定房地產(chǎn)市場，從宏觀來看，這是一種政府公益的行為。所以可以這樣理解，經(jīng)濟適用房是以滿足社會人群對住房的需求的公益事業(yè)行為。公益的廣義理解，可以擴大公益信托的范圍，讓那些政府想做而無力做的有利于廣大困難群體的事項獲得社會上大批小額閑散資金的支持。
從當前公益信托的缺陷看，我們應當將低于一般市場資本回報率、資金使用人不從中盈利、有利于社會弱勢全體的信托計劃納入公益信托的組成部分，從而為公益信托掃除障礙，讓更多的社會資金參與到公益事業(yè)中來，讓更多關(guān)愛社會公益事業(yè)的人參與到社會公益事業(yè)中來。
從委托人是否盈利看，我們可以將準公益信托稱為營利性公益信托；而傳統(tǒng)的公益信托則為非營利性公益信托。這樣我們認為公益信托應該有兩個部分組成，即典型的公益信托和準公益信托。
三、準公益信托的運作模式
對于準公益信托應該盡快立法，使之運行具有法律支撐。我們認為準公益信托的基本運作模式應當如下：