發(fā)布時間：2023-03-16 15:57:39
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的公司股權論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，正確的處理好企業(yè)經(jīng)理人員和股東之間利益分配、相互激勵的關系，解決所有權與控制權分離之間的問題是公司治理的本質。合理的股權結構是公司治理的重要基礎，對企業(yè)經(jīng)營者來說股權的相對集中有利于大股東對企業(yè)進行有效的監(jiān)控，但是在我國大多數(shù)上市公司中，控股股東在國有股權中的主體地位問題至今沒有解決，導致國有股權無法形成人格化的主體，國有產(chǎn)權虛置。在企業(yè)中，大股東對企業(yè)經(jīng)營者無論是機制上還是力度上的監(jiān)控都存在著極大的問題，從而導致公司經(jīng)營者的道德風險泛濫，出現(xiàn)肆意造假、侵吞上市公司資產(chǎn)等嚴重損害中小股東利益的惡性事件，致使“內部人控制”的現(xiàn)象十分突出。
在現(xiàn)今成熟的市場經(jīng)濟環(huán)境中，公司對高層管理者的監(jiān)督和制約可以通過外部市場對公司的控制權的爭奪和價值的評定來對經(jīng)理人才進行選聘和評價等競爭機制來完成，在競爭激烈的環(huán)境下，迫使經(jīng)理人為了自身的生存而勤奮工作，在一定程度上代表了股東約束經(jīng)理人的行為。然而由于我國上市公司中國家股和法人股占總股本的比重過大，而且不能上市流通，公司控制權因為二級市場上流通股的買賣不足而發(fā)生了實質性的轉變，導致了在外部市場上的敵意收購的制約機制和經(jīng)理人才競爭機制對企業(yè)經(jīng)理人的約束軟化作用。
國有股獨大的股權結構現(xiàn)象，使得上市公司在建立法人治理結構上不能達到獨立自主的能力，在國有企業(yè)中，部分資產(chǎn)改制上市后，形成了兩個法人的體系，一些控股股東為了拿到上市公司配股的資格權，從而滿足他們向市場圈錢的野心，讓集團來完全承擔上市公司的所有費用，甚至在向上市公司轉移利潤時利用股份公司職工的工資這種卑劣的手段。與此同時，有些上市公司效益比較好，他們則使用相反的操作，成為集團公司的取款機：為集團公司的貸款提供擔保、向集團公司轉移利潤。使上市公司的價值在不公允的關聯(lián)交易下發(fā)生了扭曲，并且誤導了投資者，以至于股東的利益受到損失，
如湖北興化生產(chǎn)的尿素，一直由集團公司以高于市場零售價的價格全部收購。隨著母公司的“斷奶”，公司業(yè)績出現(xiàn)急劇下滑。從1996年、1997年每股收益1元以上到1999年上半年出現(xiàn)巨額虧損，每股收益降至-0.243元。股票價格隨之下落，中小投資者的損失慘重。對以中小散戶為投資主體的我國的證券市場來說，股市的成長和發(fā)展，離不開廣大投資者的參與和投資。保護中小投資者權益是實現(xiàn)證券市場可持續(xù)發(fā)展的基本政策。
二、完善上市公司的股權結構的對策
目前，國際資本市場的資本受到美國經(jīng)濟因素的影響供給比較充足。由于當今中國經(jīng)濟的高速發(fā)展在資本市場上具有很大的潛力，國際資本自然不會放棄進入我國資本主義市場的機會，在符合國務院《決定》中利用外資減持國有股的精神上，通過中外合作基金來減持國有股是一個兩全齊美的辦法，基金在受讓一定的固有股上可以通過協(xié)議進行轉讓，然后再選擇適當?shù)臅r機，在二級市場上出售。為了把市場上的沖擊減少到昀小，昀有效的方法就是利用基金中國“蓄水池”在時間和數(shù)量上把受讓的國有股轉化為零。
使公司治理結構有效的運行關鍵的因素就是充分發(fā)揮上市公司高層管理人員的創(chuàng)新能力。上市公司可以自身的條件出發(fā)，將管理人員的報酬和公司的經(jīng)營效績緊密聯(lián)系在一起，在透明度的原則上設計各種特色的獎勵和分配政策，在征求大股東的同意之下執(zhí)行。在上市公司中還可以使用獎勵股票的機制，比如給高級管理人員購買一定數(shù)量的本公司股票，在他們任職期間，由證交管理和鎖定，也可以附加服務年限，先給分配權，后給所有權。從我國目前的情況來看，首先要完善國有股權的產(chǎn)權的主體地位，使上司公司能夠整正采取主動權，行使所有者的權利。然后逐漸解決國有股和法人股之間的流通問題，加強兼并收購等條例的建設，從而完善資本主義市場。
三、結論
公司治理機制的完善是目前我國上市公司經(jīng)濟增長的首要問題，完善股權結構是解決這一難題的關鍵，這就需要上市公司從內部加強治理和監(jiān)督，從而優(yōu)化股權結構，為完善公司治理結構奠定了堅實的基礎。
部會計控制是指企業(yè)為了保證各項業(yè)務活動的有效進行，確保資產(chǎn)的安全完整、防止欺詐和舞弊行為、實現(xiàn)經(jīng)營管理的目標等制定和實施的具有控制職能的方法、措施和程序。
一、電力企業(yè)內部會計控制存在的問題
會計報表不能真實反映企業(yè)的財務狀況和經(jīng)營情況。企業(yè)存在對收入，尤其對非生產(chǎn)性、非經(jīng)營性收入不入帳，虛列成本費用開支，亂擠亂攤成本的現(xiàn)象。為完成上級電網(wǎng)電力企業(yè)下達的績效考核指標，企業(yè)根據(jù)主觀意愿對利潤進行調整，造成盈虧不實，使報表使用者無法真正摸清企業(yè)利潤和經(jīng)營狀況。
安全是企業(yè)資本運作的前提和基礎，目前電力企業(yè)的資產(chǎn)安全狀況令人擔憂。一方面企業(yè)通過一段時間的發(fā)展，隨著市場體制的變遷，積壓了大量的應收賬款等不良資產(chǎn)；另一方面存在資產(chǎn)流失現(xiàn)象，主要表現(xiàn)在以下方面：
關鍵詞：股權結構；公司績效；要素密集產(chǎn)業(yè)
股權結構的安排是整個公司治理框架的核心，合理的股權安排能夠經(jīng)由多種治理機制提高公司績效。在我國國有企業(yè)改革的進程中，產(chǎn)權改革是基本邏輯思路，股權結構和公司績效之間的關系也成為近幾年來學術界研究的熱點問題之一。伴隨現(xiàn)代技術進步和金融市場的發(fā)展，一種新的產(chǎn)業(yè)形式——以技術和知識為主導要素的高科技產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展，并成為帶動國家經(jīng)濟增長的主導產(chǎn)業(yè)。這種新興產(chǎn)業(yè)同傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有著顯著不同的特點：企業(yè)的關鍵資源是技術、知識和思想，而不是傳統(tǒng)的實物資本，這些技術和知識所依附屬的人力資本對企業(yè)的生存和競爭至關重要。相應地，這些以技術和知識為主導要素的新型公司和以實物資本為主導要素的傳統(tǒng)公司的公司治理方式之間也存在著差異（魏明海，2003）[5]?；谝孛芗炔町惖漠a(chǎn)業(yè)分類，探討不同產(chǎn)業(yè)間股權結構的差異以及股權結構對公司績效的影響就是本文研究的動機。
文獻回顧與分析思路
李善民、王彩萍（2002）[6]指出股權結構包括兩層涵義：一是股權構成，也即國家股、法人股和流通股股東所持股份比例，二是股權集中度。國內已有的關于股權結構的研究大多數(shù)是從國家股、法人股、流通股或者A股、B股、H股等角度來界定股權類型，進而分析股權類型和股權集中度對公司績效的影響。如周業(yè)安（1999）[7]的研究發(fā)現(xiàn)A股、國有股、法人股的比例與凈資產(chǎn)收益率之間顯著正相關，而B股與H股比例與凈資產(chǎn)收益率具有負相關關系。孫永祥、黃祖輝（1999）[8]的研究認為有一定集中度、有相對控股股東、并且有其他大股東存在的股權結構，最有利于公司績效；并指出隨著第一大股東持股比例的上升，Tobin’sQ先是上升，當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過50%以后，Tobin’sQ開始下降。Xu和Wang（1999）[1]在一項頗有影響力的關于所有權結構與公司績效關系的研究中發(fā)現(xiàn)，公司的盈利能力與法人股股權比例正相關，與國有股股權比例負相關。而于東智（2001）[9]的研究結果表明，國家股、法人股與公司績效正相關但是并不顯著，股權集中度與公司績效之間的相關性并不明顯，也不存在倒U型關系。徐曉東、陳小悅（2003）[10]的研究表明，第一大股東的所有權性質不同，其股權結構和公司業(yè)績間關系也不同，第一大股東為非國家股股東的公司有更高的價值和更強的贏利能力。
由此可以看出，從國家股、法人股和流通股等角度來劃分股權類型，對股權結構與公司績效的研究并沒有得到一致的結論，國內一些學者把原因部分地歸結為對國家股和法人股劃分的模糊性（劉芍佳等，2003；徐莉萍等，2006）[11][12]。劉芍佳等人（2003）[11]認為將股權分為國家股、法人股、流通股的分類方式不能清楚地表明法人股本身的所有權屬性，將法人股作為獨立的持股主體與國有股、流通股并列是不合理的，這種不恰當?shù)姆诸惙绞绞沟矛F(xiàn)有的許多關于公司股權結構與經(jīng)營績效的研究結論值得懷疑，他們運用LaPorta等人（1999）[2]的“終極產(chǎn)權論”觀點，按照新的控股主體分類標準對中國上市公司進行分類，發(fā)現(xiàn)股權結構與公司績效確實密切相關。徐莉萍等（2006）[12]借鑒了“終極產(chǎn)權論”的觀點對我國的股權結構與公司績效進行了研究，發(fā)現(xiàn)在不同性質控股股東控股的上市公司中，股權集中度與經(jīng)營績效之間都存在顯著的正向線性關系，而過高的股權制衡程度對公司經(jīng)營績效有負面影響。
以上對股權結構與公司績效的研究并沒有考慮到以技術和知識為主導要素的新型公司和以實物資本為主導要素的傳統(tǒng)公司之間的區(qū)別，本文希望從以下兩個方面，進一步考察上市公司股權結構與公司績效之間的關系。
首先，借鑒LaPorta等人（1999）[2]“終極產(chǎn)權論”的觀點，根據(jù)實際控股主體把上市公司分為兩大類：國家作為終極產(chǎn)權控制人和私人作為終極產(chǎn)權控制人。國家作為終極產(chǎn)權人，通過選擇不同的控股方式對上市公司實行控制，而不同的方式選擇又可能有不同的所有權成本。例如，兩家股份公司都是國家控股且國家所持股份比例一樣，但其中一家公司采取“國家股股權下放”。雖然同樣是國家控股，但因產(chǎn)生的委托鏈的數(shù)目不同，所有權成本就不相同，從理論上講，這種差別對公司經(jīng)營績效應該產(chǎn)生不同的影響。因此本文根據(jù)第一大股東的身份把把國家終極控制的上市公司的持股主體又進一步分為中央直屬國有企業(yè)、地方所屬國有企業(yè)、國有資產(chǎn)管理機構和高校四種類別。
其次，股權結構對公司績效的影響可能是狀態(tài)依存的，取決于行業(yè)的特質（施東輝，2004）[13]。陳曉、江東（2000）[14]對電子電器、商業(yè)和公用事業(yè)三個行業(yè)進行了研究，朱武祥、（2001）[15]對家電行業(yè)進行的研究，都得到了不同的結論。在不同產(chǎn)業(yè)環(huán)境下，各種生產(chǎn)要素如實物資本和人力資本的重要性不同，這也將透過不同的公司治理方式影響公司業(yè)績。魏明海（2003）[5]指出，在傳統(tǒng)公司中，公司治理就聚集于如何防止權利被濫用上，而在人力資本比較重要的公司中，權利不再集中于金字塔尖，而是擴散到整個公司組織體系中。本文基于要素密集度差異對上市公司進行產(chǎn)業(yè)分類，分為勞動密集產(chǎn)業(yè)、資本密集產(chǎn)業(yè)和技術密集產(chǎn)業(yè)，進而研究不同要素密集產(chǎn)業(yè)間股權結構是否有差異，以及股權結構的差異對公司績效產(chǎn)生怎樣的影響？
本文后面的內容結構安排如下：第二部分是對產(chǎn)業(yè)分類進行界定，介紹樣本的選取和變量的定義；第三部分是股權結構與公司績效的實證結果及分析，包括對績效指標和股權結構變量在各要素密集產(chǎn)業(yè)間的比較分析，以及對全部樣本和不同產(chǎn)業(yè)子樣本的回歸分析；最后是對本文的結論以及一些探討。
產(chǎn)業(yè)的界定和樣本選取
一、對產(chǎn)業(yè)分類的界定
根據(jù)勞動力、資本和技術三種生產(chǎn)要素在生產(chǎn)活動中的相對密集度，把產(chǎn)業(yè)劃分三種類型：勞動密集型產(chǎn)業(yè)、資本密集型產(chǎn)業(yè)和技術密集型產(chǎn)業(yè)（或知識密集型產(chǎn)業(yè)）。勞動密集型產(chǎn)業(yè)指進行生產(chǎn)主要依靠大量使用勞動力，而對技術和設備的依賴程度低的產(chǎn)業(yè)，目前勞動密集型產(chǎn)業(yè)主要指農業(yè)、林業(yè)及紡織、服裝、玩具、皮革、家具等制造業(yè)。資本密集型產(chǎn)業(yè)指在單位產(chǎn)品成本中，資本成本與勞動成本相比所占比重較大，每個勞動者所占用的固定資本和流動資本金額較高的產(chǎn)業(yè)，資本密集型產(chǎn)業(yè)業(yè)主要分布在基礎工業(yè)和重加工業(yè)，如鋼鐵業(yè)、運輸設備制造業(yè)、石油化工、重型機械工業(yè)、電力工業(yè)等。技術密集型產(chǎn)業(yè)指在生產(chǎn)過程中，對技術和知識要素依賴大大超過對其他生產(chǎn)要素依賴的產(chǎn)業(yè)，主要包括微電子與信息產(chǎn)品制造業(yè)、航空航天工業(yè)、原子能工業(yè)、現(xiàn)代制藥工業(yè)、新材料工業(yè)等，當前以微電子、信息產(chǎn)品制造業(yè)為代表的技術密集型產(chǎn)業(yè)正迅猛發(fā)展，成為帶動國家經(jīng)濟增長的主導產(chǎn)業(yè)。
二、樣本的選取
基于上述的產(chǎn)業(yè)分類，本文對三個產(chǎn)業(yè)分別選取了具有代表性的一些行業(yè)。在勞動密集型產(chǎn)業(yè)中選取了農林業(yè)，食品，紡織、服裝、皮革，木材、家具和造紙、印刷制造業(yè)。對資本密集產(chǎn)業(yè)，選取了鋼鐵業(yè)，石油、化學工業(yè)，汽車制造業(yè)、專用設備制造業(yè)。對技術/知識密集型產(chǎn)業(yè)則選取了生物制藥業(yè)和信息技術行業(yè)[注：對不同要素密集產(chǎn)業(yè)樣本的選擇參照了王鳳榮、李靖（2005）的產(chǎn)業(yè)分類]。研究樣本包括2001-2004年間的413個上市公司，共有1652個年度觀察值，數(shù)據(jù)主要來源于深圳國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和巨潮咨詢網(wǎng)（）提供的上市公司年報。表1是樣本的分布情況。
三、對變量的定義
公司績效的測量采用了三個指標。首先是沿用了基于財務的績效評價方式，即總資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)，國內大多數(shù)研究中都采用這兩個指標來測量公司績效（李維安、曹廷求，2004）[16]。其次，托賓Q是國外學者廣泛使用的衡量公司績效的指標，代表公司的價值成長能力，本文也將托賓Q作為衡量公司績效的指標之一。對托賓Q的計算方法有多種，由于我國上市公司中存在非流通股，蒲自立、劉芍佳（2004）[17]認為郎咸平所使用的計算方法考慮到中國的實際情況，可能更加準確，本文也采用這種計算方法，即Q=企業(yè)總資本的市場價值/企業(yè)總資本的重置成本=（年末流通市值+非流通股中凈資產(chǎn)的金額+長期負債合計+短期負債合計）/年末總資產(chǎn)，非流通股中的凈資產(chǎn)的金額=每股凈資產(chǎn)×非流通股股份數(shù)。
為了分析股權結構對公司績效的影響，本文主要從股權性質（終極所有者、第一大股東實際身份）、第一大股東持股比例，股權集中度（赫芬達爾指數(shù)）和股權制衡程度（第一大股東持股與其余四大股東持股和之比、第一大股東和第二大股東持股之比）四個方面來刻畫股權結構。已有的研究文獻表明，董事會規(guī)模、監(jiān)事會規(guī)模、獨立董事比例、董事長和總經(jīng)理是否兼任、上市公司的規(guī)模和年齡，以及公司的債務杠桿等都會對公司業(yè)績產(chǎn)生影響，本文把這些變量作為控制變量。對變量的詳細定義見表2。
股權結構與公司績效的實證結果及分析
一、股權結構與公司績效的比較分析
1.對績效指標的比較分析
表3是對績效指標（中位數(shù)和平均數(shù)）在不同要素密集產(chǎn)業(yè)和終極控制類型公司間的分類統(tǒng)計。在不考慮其他因素影響下，對績效指標分別進行單因素方差分析(ANOVA)，發(fā)現(xiàn)績效指標在不同要素密集產(chǎn)業(yè)和不同終極控制類型的公司間存在顯著差別。資本密集產(chǎn)業(yè)的總資產(chǎn)收益率(ROA)最高，技術密集產(chǎn)業(yè)的ROA居中，勞動密集產(chǎn)業(yè)的ROA最差；技術密集產(chǎn)業(yè)的托賓Q顯著高于勞動和資本密集產(chǎn)業(yè)；凈資產(chǎn)收益率（ROE）在三個產(chǎn)業(yè)間沒有表現(xiàn)出顯著差異。由此可以看出，傳統(tǒng)的資本密集產(chǎn)業(yè)具有較好的財務業(yè)績總資產(chǎn)收益率，而技術密集產(chǎn)業(yè)作為一個“朝陽產(chǎn)業(yè)”，表現(xiàn)出較好的價值成長前景（有較高的托賓Q值）和居中的財務業(yè)績總資產(chǎn)收益率。
在全部樣本中，國家最終控制的公司的總資產(chǎn)收益率(ROA)顯著高于由私人最終控制的公司，凈資產(chǎn)收益率(ROE)和托賓Q在國家和私人終極控制的公司間無顯著差異。把全部樣本分成三個子樣本后對業(yè)績進行方差分析發(fā)現(xiàn)：在資本密集產(chǎn)業(yè)中，由私人最終控制的公司的財務績效指標總資產(chǎn)收益率(ROA)顯著低于由國家最終控制的公司，而代表價值成長能力的托賓Q卻顯著高于國家最終控制的公司；在技術密集產(chǎn)業(yè)中，私人終極控制的公司的凈資產(chǎn)收益率(ROE)顯著低于國家終極控制的公司。初步分析表明，國家終極控制的上市公司的財務績效優(yōu)于或至少和私人終極控制的公司一樣好，而價值成長能力托賓Q則低于或和私人終極控制的公司一樣好，這樣的結果似乎與大多數(shù)人持有的觀點“國有企業(yè)績效低下”并不一致。本文認為對此結果有一個現(xiàn)實解釋就是：作為終極權利和經(jīng)濟中心的國家控制著絕大部分的優(yōu)質資源和優(yōu)質企業(yè)，雖然國有企業(yè)中存在諸多如、所有權缺失等問題，但是所謂“瘦死的駱駝比馬大”，導致國有企業(yè)的財務業(yè)績仍然高于私人控股的企業(yè)。然而從代表價值成長性的托賓Q來看，在資本密集產(chǎn)業(yè)中，國有企業(yè)的價值成長能力的確不如私人企業(yè)，這部分也是因為國企本身的弊病所致。
2.對股權結構變量的比較分析
表4是對股權結構的分類統(tǒng)計。在全部樣本中，國家最終控制的樣本數(shù)為1353個，占81.90％，其中在勞動密集產(chǎn)業(yè)和技術密集產(chǎn)業(yè)中國家最終控制的比例稍低，分別為73.39％和78.95％，而在資本密集產(chǎn)業(yè)，國家控制的比例高達87.18％。對Herf,Z,Ratio1,Share1分別進行方差分析，發(fā)現(xiàn)這五個變量在不同要素密集產(chǎn)業(yè)和不同終極控制類型的公司間都存在顯著差異。三個產(chǎn)業(yè)中，資本密集產(chǎn)業(yè)的公司股權集中度（Herf）和第一大股東持股比例(Share1)最高，而股權制衡程度（Z指數(shù)和Ratio1，Z和Ratio1值越高，股權制衡程度越低）最低。無論是在勞動、資本、技術密集產(chǎn)業(yè)，還是在全部樣本中，國家最終控制的公司的股權集中度和第一大股東持股比例都顯著高于私人最終控制的公司，股權制衡程度則顯著低于私人終極控制的公司。值得關注的是在資本密集產(chǎn)業(yè)中由國家最終控制的公司，股權集中度赫芬達爾指數(shù)和第一大股東持股比例最高，股權制衡程度最低（Z指數(shù)和Ratio1在全部樣本中表現(xiàn)為最高），也就是說，“股權集中，國有股一股獨大”的現(xiàn)象在資本密集產(chǎn)業(yè)尤為突出，國家最終控制著傳統(tǒng)的資本密集產(chǎn)業(yè)中的絕大部分企業(yè)。
二、回歸分析和實證結果
利用Eviews5軟件對數(shù)據(jù)進行回歸分析?？紤]到企業(yè)個體潛變量對業(yè)績的影響，本文采用固定個體效應對平行數(shù)據(jù)進行廣義最小二乘法（GLS）分析，系數(shù)方差采用穩(wěn)健的White截面異方差一致估計量，基本的回歸模型是：……，其中為因變量，是一組解釋變量，是控制變量組，是擾動項，下標i，t表示第i個公司在t年的觀察值。
1.對全部樣本的回歸分析
表5是對全部樣本進行回歸的結果（由于變量較多，表中并沒有報告控制變量的回歸結果，下同）。從表中可以看出，第一大股東持股比例與公司業(yè)績存在緊密關系，第一大股東持股比例平方項的系數(shù)在因變量為總資產(chǎn)收益率(ROA)和托賓Q時顯著為負，說明第一大股東持股比例與用總資產(chǎn)收益率和托賓Q衡量的公司績效間存在倒U關系，這與孫永祥、黃祖輝（1999）[8]的結論基本一致。根據(jù)Shleifer和Vishny（1986，1997）[3][4]的觀點，在法律對投資者保護比較弱的情況下，大股東的存在是對法律保護的一種替代機制，大股東有激勵去監(jiān)督管理者，解決小股東中的“搭便車”問題，從而緩解股東與管理者之間的問題，有利于提高公司業(yè)績；然而大股東持股比例過高時，大股東與小股東之間利益沖突又導致大股東存在侵占小股東利益的傾向，因此第一大股東持股比例與公司業(yè)績間應存在一種非線性關系。
股權集中度對公司績效的影響比較復雜。赫芬達爾指數(shù)與總資產(chǎn)收益率(ROA)顯著正相關，與凈資產(chǎn)收益率(ROE)正相關，但不顯著，與托賓Q之間存在顯著負相關關系，這說明股權集中度較高的公司，總資產(chǎn)收益率也較高，價值成長能力托賓Q較低。從股權制衡程度來看，Ratio1與總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和托賓Q間均存在顯著的負相關關系，說明較低的股權制衡程度對公司經(jīng)營業(yè)績有不利影響，較高的股權制衡程度從一定程度上可以防止大股東侵占中小股東利益和掏空上市公司的行為，從而對公司績效有積極影響，此結論在某種程度上與孫永祥、黃祖輝（1999）[8]的證據(jù)相吻合，他們認為有一定集中度、有相對控股股東、并且有其他大股東存在的股權結構，最有利于公司績效。此結論與徐莉萍等人（2006）[14]的結論剛好相反，他們認為較高的股權制衡程度對公司經(jīng)營業(yè)績有負面影響。
在控制了其他變量的影響后，國家終極控制對公司業(yè)績存在負向影響，但是只有在績效指標用托賓Q衡量時系數(shù)才顯著，績效指標用總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率衡量時系數(shù)不顯著，由此可以看出，國家最終控制對公司績效存在不利影響，國家終極控制的公司的價值成長能力托賓Q值顯著低于由私人終極控制的公司，這與多數(shù)觀點相符合。
根據(jù)第一大股東實際身份進行分析，本文發(fā)現(xiàn)第一大持股主體的身份對不同的業(yè)績指標具有不同的影響。第一大股東為中央直屬企業(yè)的公司的總資產(chǎn)收益率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）均顯著高于其它公司（eq02和eq04中，Iden2的系數(shù)顯著為正）。而Eq06的結果表明，第一大股東實際身份對公司的托賓Q值具有不同程度影響，第一大股東身份虛擬變量的系數(shù)從大到小依次為Iden1,Iden4,Iden3,Iden2，也即第一大股東為國有資產(chǎn)管理機構的公司有最高的托賓Q值，其次是私人產(chǎn)權直接控制的公司，接著依次是地方所屬國有企業(yè)和中央所屬國有企業(yè)，最后是高校。第一大持股主體為中央直屬國企的公司的財務績效明顯高于其他類公司，其理論上的原因在于較低的所有權執(zhí)行成本，根據(jù)LaPorta（1999）[2]的“終極產(chǎn)權論”，中央企業(yè)直接控股的方式縮短了金字塔式權利結構中的控制鏈，其產(chǎn)生的成本也較??；在中國的現(xiàn)實情況中，控制著“經(jīng)濟命脈”的國家更傾向于通過直接持有的方式控制著關鍵的經(jīng)濟部門和優(yōu)質企業(yè)，以獲得較好的利益回報。國有資產(chǎn)管理機構代表國家履行國有資產(chǎn)出資人的職責，對國資委負有保值和增值任務，從總體上看，國有資產(chǎn)管理機構作為第一大持股主體控制的企業(yè)有高于其他企業(yè)的價值成長能力。
本文用Z指數(shù)代替Ratio1衡量股權制衡程度，對表5中的所有方程進行同樣的回歸分析，回歸系數(shù)和顯著性均未發(fā)生明顯變動，結論一致。
2.對不同產(chǎn)業(yè)子樣本的回歸分析
把全部樣本分成三個子樣本：勞動、資本和技術密集產(chǎn)業(yè)進行分析。表6是勞動密集產(chǎn)業(yè)的回歸結果。第一大股東持股比例與總資產(chǎn)收益率(ROA)間存在顯著的倒U關系，與凈資產(chǎn)收益率(ROE)在15％的顯著水平上存在倒U關系，與托賓Q間存在顯著正向線性關系；股權集中度赫芬達爾指數(shù)對總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率有顯著的正向影響，而對托賓Q有顯著負向影響；股權制衡程度(Ratio1)與公司業(yè)績之間均不存在顯著關系；Contr的系數(shù)在因變量為總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和托賓Q時都顯著為負，因此在勞動密集產(chǎn)業(yè)中，國家終極控制對公司業(yè)績存在不利影響。
表7是資本密集產(chǎn)業(yè)回歸結果。第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率(ROE)和托賓Q間存在顯著的倒U關系；同勞動密集產(chǎn)業(yè)一樣，股權集中度赫芬達爾指數(shù)與總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率之間存在顯著正向關系，與托賓Q間存在顯著負向關系；Ratio1與總資產(chǎn)收益率(ROA)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)和托賓Q顯著負相關，因此在資本密集產(chǎn)業(yè)中，較高的股權制衡程度有利于公司業(yè)績；在控制了其他變量的影響后，國家終極控制對財務績效總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率影響為負，對價值成長性托賓Q影響為正，且因變量為總資產(chǎn)收益率和托賓Q時影響在統(tǒng)計上是十分顯著的，這表明，在資本密集產(chǎn)業(yè)中，國家終極控制對財務業(yè)績有不利影響，但是卻有利于公司的價值成長性。
表8是技術密集產(chǎn)業(yè)回歸結果。第一大股東持股比例與總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率間存在顯著倒U關系，與托賓Q間存在正向線性關系；股權集中度赫芬達爾指數(shù)對總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率有顯著正的影響，但對托賓Q影響則顯著為負；股權制衡程度與總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和托賓Q間存在負相關關系，且在因變量為總資產(chǎn)收益率和托賓Q時這種關系非常顯著，因此，較高的股權制衡程度有利于公司業(yè)績，這種關系在技術密集產(chǎn)業(yè)中依然適用；在技術密集產(chǎn)業(yè)中，國家終極控制對總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率有顯著正向影響，但對托賓Q存在顯著的不利影響，這恰與資本密集產(chǎn)業(yè)相反。用Z指數(shù)衡量股權制衡程度對三個產(chǎn)業(yè)子樣本分別做同樣的回歸分析，發(fā)現(xiàn)在勞動密集產(chǎn)業(yè)中股權制衡程度(Z指數(shù))與總資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)的系數(shù)顯著為正，在技術密集產(chǎn)業(yè)中股權制衡程度(Z指數(shù))與凈資產(chǎn)收益率(ROE)間的負相關關系變得十分顯著，其他結果均沒有明顯變化。
同是國家終極產(chǎn)權控制，為什么在傳統(tǒng)的資本密集產(chǎn)業(yè)和新興的技術密集產(chǎn)業(yè)對公司績效卻有完全相反的影響？田利輝（2005）[18]提出的“政府股東兩手論”觀點或許有助于理解這種產(chǎn)業(yè)差異。國家作為終極產(chǎn)權控制人，同時有對政治利益和經(jīng)濟利益的追求，一方面是其政治干預的“掠奪之手”，一方面是優(yōu)惠扶持的“幫助之手”，對企業(yè)可以有消極影響，也可以發(fā)揮積極作用。資本密集產(chǎn)業(yè)（鋼鐵、石化、汽車制造和重型機械）是比較成熟和能夠帶來較多現(xiàn)金流的產(chǎn)業(yè)，國家的“掠奪之手”多于“幫助之手”，國家通過控制資本密集產(chǎn)業(yè)中大部分企業(yè)來獲得較多的經(jīng)濟利益；以知識和技術為主導要素的高科技產(chǎn)業(yè)（信息技術業(yè)和生物制藥業(yè)等）擁有大量的成長前景，現(xiàn)在已經(jīng)成為帶動國家經(jīng)濟增長的主導產(chǎn)業(yè)，然而該產(chǎn)業(yè)也充滿風險和不確定性，國家對高科技產(chǎn)業(yè)的“幫助之手”大于“掠奪之手”，給予了較多的優(yōu)惠和扶持。因此導致國家終極控制在資本密集產(chǎn)業(yè)和技術密集產(chǎn)業(yè)有相反的效果，技術密集產(chǎn)業(yè)中國家終極控制的企業(yè)有較高的財務績效。技術密集產(chǎn)業(yè)中，擁有知識和技術的人力資源對企業(yè)的生存和競爭至關重要，所以私人產(chǎn)權控制更有利于企業(yè)捕捉到行業(yè)中大量的成長機會，從這方面來說，國家終極控制對價值成長性托賓Q有不利影響。
本文主要研究了不同要素密集產(chǎn)業(yè)中股權結構的差異，以及股權結構與公司績效之間的關系。對績效和股權結構變量的方差分析表明，不同要素密集產(chǎn)業(yè)的公司績效和股權結構變量間存在顯著差異，其中技術密集產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)出最高的價值成長能力托賓Q，資本密集產(chǎn)業(yè)有最高的總資產(chǎn)收益率(ROA)；資本密集產(chǎn)業(yè)的股權集中度(Herf)和第一大股東持股比例(Share1)顯著高于勞動和技術密集產(chǎn)業(yè)，股權制衡程度（Z指數(shù)和Ratio1）則顯著低于另外兩個產(chǎn)業(yè)，也就是說在傳統(tǒng)的資本密集產(chǎn)業(yè)中，“股權集中，國有股一股獨大”的現(xiàn)象尤為突出。方差分析還表明，國家終極控制的公司的財務業(yè)績總資產(chǎn)收益率顯著高于私人終極控制的公司，尤其是在資本密集產(chǎn)業(yè)，這種結果與大多數(shù)人持有的“國有企業(yè)效率低下”的觀點并不符合，本文提出一種現(xiàn)實的解釋是：國家作為終極權利和經(jīng)濟中心，控制著大部分的關鍵資源和優(yōu)質資源，使得國有企業(yè)表現(xiàn)出高于私人企業(yè)的財務業(yè)績，然而國有企業(yè)的價值成長能力托賓Q的確不如私人控制的企業(yè)。
對全部樣本進行回歸分析發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與總資產(chǎn)收益率和托賓Q間存在倒U關系；較高的股權集中度對公司財務業(yè)績總資產(chǎn)收益率有利，對公司的價值成長能力托賓Q卻有不利影響；較高的股權制衡程度(Ratio1低)對公司業(yè)績存在積極影響；國家終極產(chǎn)權控制對公司業(yè)績存在不利影響。對第一大股東實際身份進行分析發(fā)現(xiàn)，第一大股東為中央直屬企業(yè)的上市公司，其財務業(yè)績總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率均顯著高于其他公司；國家終極控制對財務績效指標有不利影響，對價值成長能力托賓Q卻有正向影響；技術密集產(chǎn)業(yè)恰和資本密集產(chǎn)業(yè)相反，國家終極控制對公司財務績效總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率存在正向影響，對托賓Q卻有不利影響。本文認為一種可能的解釋就是國家作為終極產(chǎn)權人，一方面是其政治干預的“掠奪之手”，一方面是優(yōu)惠扶持的“幫助之手”，對傳統(tǒng)的資本密集產(chǎn)業(yè)和新興的技術密集產(chǎn)業(yè)分別施予不同影響，導致了國家終極產(chǎn)權控制對公司績效有不同效果。股權集中度在三個產(chǎn)業(yè)子樣本中的表現(xiàn)相同，較高的股權集中度有利于財務績效總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率，而對托賓Q卻有不利影響；股權制衡與公司績效間的關系在資本密集產(chǎn)業(yè)和技術密集產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)相同，較高的股權制衡程度有利于公司績效。
最后需要提及的有兩個問題。一是采用不同的指標衡量公司績效時，可能會得到不同的結論，例如基于財務的績效指標總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率和代表價值成長能力的托賓Q在一些回歸分析中表現(xiàn)出相反的符號，因此本文認為股權結構與公司績效間的確存在相關性，但是股權結構對公司績效的影響是復雜的和多方面的，只根據(jù)單一的指標來簡單的判斷股權結構與公司績效間的關系是不全面的，需要從多方面衡量公司績效，進而研究股權結構與公司績效之間的關系。二是不同要素密集產(chǎn)業(yè)，其價值評估方式也將有所不同。如新興的技術密集產(chǎn)業(yè)中，公司的價值可能主要體現(xiàn)在人力資本身上，離開了人力資本的公司價值評估有可能會得出錯誤的結論（魏明海，2003）[5]。傳統(tǒng)的基于財務的績效指標和托賓Q都不能恰當?shù)捏w現(xiàn)技術密集型企業(yè)的人力資本價值，如何對不同要素密集產(chǎn)業(yè)分別采用恰當?shù)膬r值評估方式來研究股權結構與公司績效間的關系（尤其是技術密集產(chǎn)業(yè)），是本文中存在的缺陷，也是以后研究中需要改進的。
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一、股票期權的性質認定
目前對股票期權性質認定主要有兩種觀點，一種觀點認為股票期權的性質類似于一種獎金，是因員工在企業(yè)的表現(xiàn)和業(yè)績情況而取得的與任職、受雇有關的所得，因此在納稅時按照“工資、薪金所得”適用的規(guī)定計算繳納個人所得稅；另一種觀點則認為股票期權是人力資本所有者參與剩余分配的一種方式，其一般在被贈予股票期權時并未被確保可以得到確定的補償金額,而是在將來通過享有的剩余索取權去分享不確定的企業(yè)剩余(利潤)。
第一種觀點認為股票期權是一種工薪性質的所得，因此企業(yè)因授予股票期權所產(chǎn)生的支出應該處理為費用。這種觀點存在兩個問題：一是企業(yè)授予激勵對象股票期權時及以后可能并沒有現(xiàn)金支出，甚至還有現(xiàn)金流入，此時“費用”從何而來；二是股票期權是一種長期激勵措施，而工薪所得（或獎金）是一種短期激勵措施，其設計目標完全不同。相對而言，第二種觀點比第一種觀點要合理一些，但沒有完全抓住問題的本質。首先，人力資本所有者獲得股票期權不僅獲得了參與剩余分配的權力，而且可以部分擁有企業(yè)的所有權，從而從所有權上實現(xiàn)人力資本所有者和物質資本所有者利益的一致；其次，一旦人力資本所有者將股票期權行權以后，重要的不是獲得了剩余（利潤）的分配，而是受益于股票價格的上漲。股票期權可以激勵人力資本所有者，尤其是激勵經(jīng)營者努力工作，專注于股票價格的上漲，從而通過股票期權制度的實施，使經(jīng)營者和所有者在經(jīng)濟利益上保持一致，這正是企業(yè)紛紛采用股票期權制度的真正原因。
因此，筆者認為，股票期權的性質是人力資本獲取企業(yè)所有權的一種途徑，是一種潛在的“權益”。股票期權一方面體現(xiàn)了對企業(yè)人力資本及其作用的認同，另一方面體現(xiàn)了對企業(yè)人力資本的激勵。通過實施股票期權，可以使得人力資本和物質資本在所有權上實現(xiàn)平等，進一步地使人力資本所有者和物質資本所有者在經(jīng)濟利益目標上盡量達成一致，從而減少企業(yè)的成本，降低物質資本所有者和人力資本所有者之間的利益沖突。
由于目前對股票期權性質的認定存在誤區(qū)，所以在設計股票期權制度時，往往容易將股票期權視為一種福利或獎勵，從而產(chǎn)生短期行為，極大地降低了股票期權的制度效應。無論是將股票期權視為一種獎金，還是將股票期權視為人力資本參與企業(yè)剩余分配的方式，都容易給人產(chǎn)生物質資本和人力資本之間純粹利益讓渡的印象。而如果將股票期權視為一種人力資本取得企業(yè)所有權的方式，股票期權行權以后，物質資本所有者的股份并不會減少，而行權的條件是股票市價高于行權價。換句話說，當股票期權行權時，人力資本所有者可以獲得價差收益，物質資本所有者的股票市值也會增加，從而實現(xiàn)了雙贏。為了使這種雙贏的局面能夠保持較長的時間，企業(yè)在設計股票期權計劃時，應制定相應的條款，如規(guī)定限售期、規(guī)定長期持有的保值條款等。
二、股票期權的會計處理
我國目前還沒有對股票期權的會計處理制定相應的準則，對股票期權的會計處理方法的探討主要有以下幾種觀點：
一是費用觀。該觀點認為股票期權是企業(yè)支付給員工工薪報酬的一部分，公司把有價值的股票期權贈予給員工，是為了補償員工將來提供的服務而發(fā)生的經(jīng)濟利益的流出，根據(jù)配比原則，這種補償成本的總額應作為費用，在經(jīng)理人提供相應服務的期間內攤銷，并在利潤表中列示。從運用來看，這種觀點目前是主流，因為無論是美國會計原則委員會(APB)和財務會計準則委員會(FASB),還是我國財政部和國家稅務總局都持這種觀點。但理論界存在不同的看法，主要是因為：（1）經(jīng)理人股票期權報酬成本不符合概念框架中費用的定義；（2）由于股權激勵所導致的成本已經(jīng)包含在被稀釋的每股收益中，如果再在利潤表上確認由此導致的費用，將會導致每股收益被重復降低；(3)費用觀存在的基本假定是人力資本成本全部轉化為費用或者在經(jīng)理人服務期內全部攤銷入費用，這不符合股票期權的經(jīng)濟實質。二是利潤分配觀。該觀點認為股票期權的經(jīng)濟實質是人力資本所有者參與企業(yè)剩余（利潤）索取權的分享，因此其會計處理應該按照企業(yè)的利潤分配進行。這意味著股票期權是對員工在過去為企業(yè)利潤增長所作貢獻的一種補償，而不是對員工未來行為的一種激勵，這顯然與股票期權的設立目標不相符合。三是綜合資產(chǎn)觀。該觀點認為人力資本報酬由固定工資和股票期權構成，股票期權的這部分人力資本成本要根據(jù)實際情況來判斷是否要進行資產(chǎn)化，其中管理人員提供的管理服務使得企業(yè)的市場價值超過賬面價值，因此應將其確認為企業(yè)的無形資產(chǎn)，而一般人力資本提供的服務易于辨認，則不應確認為企業(yè)的無形資產(chǎn)。這種觀點存在的問題在于，一方面將同一種經(jīng)濟內容采用不同的會計處理方法，缺乏說服力，另一方面將管理人員的人力資本確認為企業(yè)的無形資產(chǎn)，不符合無形資產(chǎn)的定義。四是非會計對象觀。該觀點認為股票期權不符合現(xiàn)有的所有會計要素的定義,它已經(jīng)超越了會計系統(tǒng)處理對象的范圍，因此不應該進行會計處理。但是，問題在于，股票期權是一種客觀存在的經(jīng)濟事項，當其行權后對企業(yè)的所有者權益及現(xiàn)金項目都將產(chǎn)生影響，因此不對其加以反映是錯誤的，將導致財務信息失真。
筆者認為，股票期權的會計處理一方面要考慮到原有會計框架和會計準則，另一方面應結合我國股票期權的實踐和相關法規(guī)精神，從而找到一個簡便易行的會計處理方法。實際上，股票期權性質的認定和股票期權行權時的股票來源對相關的會計處理產(chǎn)生著重大影響。《管理辦法》第11條規(guī)定我國實施股票期權的股票來源有三種途徑：向激勵對象發(fā)行股份；回購本公司股份；法律、行政法規(guī)允許的其他方式。從實踐來看，目前已實施股票期權計劃的上市公司基本上都采用第一種方式解決股票來源問題。
（一）向激勵對象發(fā)行股票的方式該方式下的會計處理相對比較簡單,原因在于不存在補償費（市價與行權價之間的差導致的費用）問題。當公布股票期權計劃時，不需要進行會計處理；當激勵對象行權時，則按照發(fā)行股票的會計準則處理即可。
[例1]某企業(yè)向激勵對象授予10000股股票期權，股票面值1元，約定行權價為每股10元。授予股票期權時不作會計處理，但需要披露相關信息，并且在計算每股收益時，應該增加計算一個包括股票期權的每股收益。當激勵對象行權時，會計處理如下：
借：現(xiàn)金100000
貸：股本——股票期權行權10000
資本公積90000
（二）回購本公司股票的方式我國目前的股票期權制度尚處于初級階段，有一些與國外股票期權不同的特點，如對股票期權的授予數(shù)量、行權價格、行權時間等問題都有明確的規(guī)定，從而簡化了股票期權的會計處理?！豆芾磙k法》第13條規(guī)定，上市公司應該在股票期權計劃中說明設計股票期權的股票數(shù)量、股權激勵計劃的有效期、授權日、可行權日、標的股票的禁售期等問題?！豆芾磙k法》第24條規(guī)定，上市公司在授予激勵對象股票期權時，應當確定行權價格或行權價格的確定方法。行權價格不應低于下列價格的較高者：股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價；股權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價。這意味著在公布股票期權計劃時，行權價與股票市價之間的差別并不大，甚至有可能行權價高于股票市價，此時補償費較低或根本不存在。實施股票期權計劃一段時間后，股票的價格將會有所上漲或下跌。如果股票的市價上漲，則意味著補償費用增加；如果股票價格下跌，則意味著補償費用減少，但預提補償費用總額以零為下限。補償費用按年度通過管理費用計入當年損益，直至股票期權到期為止。
[例2]某企業(yè)于2006年5月1日實施股票期權計劃，計劃規(guī)定公司高管在三年后，即2009年5月1日，可以按每股10元的價格購買本公司的股票10000股，股票來源采用回購本公司股票的方式解決。目前本公司的股票市價為每股9.5元，其他時點的本公司股價分別為：時間2006.12.312007.12.312008.12.312009.5.1
股價12元15元14元16元
則相關會計處理如下：
（1）公布股票期權計劃時，補償費為零，不作會計處理，只需在附注中說明；
（2）2006年12月31日，由于股票市價高于行權價，需要計提補償費，會計處理如下：
借：管理費用20000
貸：預提補償費——股票期權行權準備20000
（3）2007年12月31日，由于股票市價較上一年上漲，補償費增加，需要補提，會計處理如下：
借：管理費用30000
貸：預提補償費——股票期權行權準備30000
（4）2008年12月31日，由于股票市價較上一年下跌，補償費減少，需要沖減補償費，會計處理如下：
借：預提補償費——股票期權行權準備10000
貸：管理費用10000
（5）2009年5月1日，股票期權行權日的股價較年初上漲，需要補提補償費，會計處理如下：
借：管理費用20000
貸：預提補償費——股票期權行權準備20000
股票期權到期行權，需要回購本公司股票10000股，同時發(fā)生相關稅費2000元，會計處理如下：
借：回購股票160000
財務費用——回購股票相關稅費2000
貸：銀行存款162000
股票期權行權的會計處理如下：
借：現(xiàn)金100000
預提補償費——股票期權行權準備60000
貸：回購股票160000
（三）兩種處理方式的比較以上兩種處理方式都會對企業(yè)的資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表產(chǎn)生影響，不過第一種方式是增加了企業(yè)的凈資產(chǎn)，導致企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金凈流入，同時增加了企業(yè)的總股本和資本公積，而第二種方式則是減少了企業(yè)的凈資產(chǎn)，并導致企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金凈流出，但不影響企業(yè)的總股本和資本公積；此外，第一種方式不影響企業(yè)的利潤表和利潤總額，而第二種方式則對企業(yè)的利潤表產(chǎn)生了影響，并會減少企業(yè)的利潤。當采用第一種方式時，其會計處理類似于定向增發(fā)，會計處理相對簡單；當采用第二種方式，其會計處理類似于證券投資，會計處理相對較復雜；第一種方式不能在行權前反映出由于股票期權而對每股收益產(chǎn)生的影響，從而可能使股價高估，第二種方式則符合配比原則，可以在行權前反映出由于股票期權而對企業(yè)利潤和每股收益產(chǎn)生的影響，從而是股價更加符合實際。但在行權后，無論采用那種方式處理，實際上都會降低企業(yè)的每股收益，他們對股價的影響方向是相同的，但影響的幅度不一致。
參考文獻：
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[2]謝德仁、劉文：《關于經(jīng)理人股票期權會計確認問題的研究》，《會計研究》2002年第9期。
[3]夏迎梅：《關于經(jīng)理人股票期權會計確認問題的再思考》，《商場現(xiàn)代化》2006年第1期。
隨著經(jīng)濟改革向縱深發(fā)展，近年來證券公司民營化力度在逐步加大，一批有實力的民營企業(yè)紛紛成為證券公司的股東，甚至大股東。民營企業(yè)進人證券行業(yè)，通過參股甚或錯綜復雜的股權設置從而完全影響證券公司經(jīng)營管理，其動機有著更深層次的背景。隨著我國經(jīng)濟的持續(xù)快速增長，證券市場規(guī)模將越來越大，國內券商將面臨巨大的市場機遇。證券業(yè)又是一個競爭非常激烈的行業(yè)，市場的集中度有不斷提高的趨勢，中小券商要生存發(fā)展，必須做大做強。最近兩年來，由于市場行情低迷，證券行業(yè)持續(xù)全行業(yè)虧損，使得證券公司經(jīng)營異常困難。為解決生存問題，增資擴股被擺在了第一重要位置。而一些民營企業(yè)經(jīng)過多年的實業(yè)或者證券投資的經(jīng)營，如今已經(jīng)到了一個十字路口，其各種資源的整合需要一個資本運作平臺，業(yè)務的超常規(guī)擴張急需融資平臺的支持。同時一些采取私募基金方式運作成功的企業(yè)也要洗腳上岸”。在這種雙方各有需要的基礎上，雙方聯(lián)姻水到渠成。
二、證券公司民營化中的股東層面的問題
多種股權成分的并存對證券公司的經(jīng)營發(fā)展無疑是有益的。然而，2003年以來，相當多的民營化證券公司，比如民生證券、富友證券、亞洲證券等都不約而同地出了問題，引來國家有關監(jiān)管機構的介人。這些證券公司的問題幾乎都是由股東層面開始，最終影響到公司的正常運作，許多甚至發(fā)生違規(guī)、違法行為，導致公檢法的深度介人。
歸納起來，這些證券公司在股東層面出現(xiàn)的問題主要有:
1、股東出資不實。主要表現(xiàn)為以下幾種方一式:①利用經(jīng)營上相關聯(lián)的便利，將證券公司的關聯(lián)子公司的資金作為股權受讓金或資本金，成為新股東，實際上己方一分錢都沒有出;②利用從證券公司協(xié)議借款方式獲得資金，向其投資，成為股東。實際形成以證券公司自身的資金成為其股東，并分享權益的“空手道”股東:③注冊資金未實際到位或涉及股東主體資格間題，形成所謂名義持股。之所以會出現(xiàn)出資不實，在一定程度上證券公司要負重要的責任，證券公司為了拿到綜合牌照，以方便開展其他多種業(yè)務，在市場低迷，各種機構對參股證券公司抱有審慎態(tài)度，為達到增資擴股的目標而采取的一種權益之計。這種情況在中國的證券公司極為普遍，已成為公開的秘密。這樣一來，實際出資股東與名義出資股東必然有矛盾，如果名義出資股東不謀求其他利益，或者這些股東沒有被個別實際出資股東利用來達到某種默契，那么可能不會有太多的問題。但實際情況則恰恰相反。
2、部分股東人股證券公司，本身就是抱著短期極度逐利的目的。它們通過出資成為大股東，甚至通過聯(lián)合持股控制證券公司，改組董事會，新聘己方可以控制的經(jīng)營班子，在經(jīng)營上為己方利益極度冒險，不惜違規(guī)違法。主要表現(xiàn)在:①采取各種方式抽逃出資，比如采取以自己持有的證券公司股權作為質押、證券公司擔保的方式向銀行貸款，到期不還后把股權證書退還證券公司，從而達到變相抽逃出資的目的;②利用控制證券公司經(jīng)營管理的便利條件為己方牟利，比如以己方下屬公司的名義與證券公司簽訂理財合同，簽訂對證券公司條件苛刻的協(xié)議，讓證券公司承擔超出市場行規(guī)的風險;③利用有利條件控制證券公司的營業(yè)部、甚至部分重要的業(yè)務部門職位，為己方牟利。例如:引人機構從事三方監(jiān)管的業(yè)務，然后違背正常的監(jiān)管程序通過營業(yè)部、某些部門負責人簽字后劃走資金，證券公司承擔巨大風險;或者通過業(yè)務部門從事風險極大的接盤業(yè)務等等。其目的只有一個，最大限度地轉嫁己方風險，從而套現(xiàn)獲利。
3、在當前資本市場撲朔迷離的股權結構下，為規(guī)避國家政策限制，幾方聯(lián)合出資控股證券公司，或者一方實際出資而借殼利用別的公司名義參股。后來出于利益分配不均或者名義出資股東出于巨大利益誘惑而欲反客為主，終招致股東之間紛爭不斷。目前的制度設計是規(guī)定單個股東的最高允許持股比例，以求通過股權分散來避免公司遭受操縱。然而，許多的民營企業(yè)還是暗渡陳倉”，其名義持有股權比例可以達到相對控股甚至絕對控股的程度，遠遠超過了中國證監(jiān)會關于“單個股東直接或者間接向證券公司投資的總金額不得超過該證券公司注冊資本的百分之二十，的規(guī)定。
對于目前這些已經(jīng)發(fā)生的證券公司股東層面問題，原本薄弱的公司治理束手無策。民營企業(yè)和民營資本良芳不齊，單靠自律根本解決不了問題。這一系列的股東層面問題曝光后，民營金融機構讓老百姓愈加難以放心，其發(fā)展步伐也將愈加遲緩。縱觀我國現(xiàn)行的對證券經(jīng)營機構監(jiān)管，其薄弱之處在于其針對的是國有控制的證券經(jīng)營機構，而對民營控制的則缺乏有約束力的監(jiān)管手段，難以采取有針對性的具體措施，甚至在問題出現(xiàn)之后也難以及時采取措施加以補救，缺乏系統(tǒng)成型的應急措施。國有控制的證券經(jīng)營機構，其股東較少會發(fā)生掏空公司或資金抽逃的行為。即便發(fā)生，由于有國家信用作擔保，能夠及時采取措施加以彌補，其對外界的影響會有限得多，而民營化后的則完全不同。因為證券公司更多是依賴信用生存，當其出現(xiàn)股東層面矛盾惡化、發(fā)生資金變相抽逃或者極度違規(guī)違法后，輕者將會導致證券經(jīng)營機構信譽嚴重受損，重者可能發(fā)生局部地區(qū)的金融風波，在證券公司民營化發(fā)展剛剛起步的階段，出現(xiàn)這樣的信任危機，顯然是不允許的。
隨著民營資本對金融行業(yè)的滲透，金融監(jiān)管的手段和政策面臨調整的需要。目前我國對金融機構高管監(jiān)管的法律法規(guī)，主要有《金融機構高級管理人員任職資格管理辦法》以及《金融違法處罰辦法》等相關法規(guī)，這些法規(guī)主要體現(xiàn)了對高管人員任職資格審核、取消，而對高管人員日常經(jīng)營行為的監(jiān)管規(guī)定少，且相當模糊，難以操作。在日常監(jiān)管中，監(jiān)管部門對高管人員任職資格審查的多，對任職期問經(jīng)營行為監(jiān)管的少;對金融機構經(jīng)營行為監(jiān)管的多，對高管人員監(jiān)管的少;在金融機構違規(guī)行為的處理上，處罰機構的多，處理高管人員的少。而且現(xiàn)行法規(guī)對高管人員道德風險防范的可操作性差，只能依據(jù)金融機構的組織考察材料進行認定，即使到被審查高管人員單位進行考察，也難以在短期內作出全面評定，且審核任職資格有規(guī)定期限，這就使監(jiān)管部門對高管人員道德風險無法查實。
民營資本發(fā)展到一定程度后，通過產(chǎn)業(yè)資本的積累向金融行業(yè)滲透，是正常的。但對此資本轉型采取什么樣的手段，是民營企業(yè)家需要考慮，更是監(jiān)管部門急需考慮并且采取具體措施的問題。民營資本滲人證券行業(yè)，其要承擔的社會責任和公眾信用利益不能改變，民營資本不能短視，更不能夠為了一時之利挺而走險。
現(xiàn)階段證券公司面臨多層面金融風險，由股東層面問題導致的內部治理風險就是其中之一。同一般由風險控制薄弱所產(chǎn)生的風險不同，公司治理的薄弱更多地會導致公司高管人員的過度冒險與違規(guī)操作。
三、防范措施
為防范證券公司民營化進程中所面臨的股東層面風險，可以采取以下措施:
1、嚴格審核證券公司的有關股權轉讓、增資擴股申報。對被轉讓方、新增股東的主體資格要有較高標準的要求，比如其成立年限要求、以往的市場信譽、知名度、以往守法經(jīng)營情況等。證券公司是靠信用經(jīng)營的，其對國家經(jīng)濟的影響是全面的，其觸角已經(jīng)深人到了許多的社會家庭之中，牽一發(fā)而動全身，寧可要求嚴格有余，而不可過于寬松。
關鍵詞股指期貨;參與模式;中介機構
金融期貨是在20世紀70年代世界金融體制發(fā)生重大變革，世界金融市場日益動蕩不安的背景下誕生的。論文金融期貨經(jīng)過近20年的迅速發(fā)展，已占世界期貨交易量的67%。近年來，比重更是上升到80%以上。由于實際條件和經(jīng)濟社會環(huán)境不同，各國金融期貨市場參與模式呈現(xiàn)出不同的市場格局和發(fā)展特點。對于我國來說發(fā)達與新興市場的借鑒重點將有所不同。在以美、英、日等國為代表的發(fā)達市場上，已形成成熟的期貨行業(yè)體系，其完備的法律法規(guī)、規(guī)范的監(jiān)控體系、豐富的產(chǎn)品系列、有序的參與層次，都有我國發(fā)展金融期貨所必須認真借鑒的寶貴經(jīng)驗。而對于臺灣這個新興期貨市場，在借鑒成熟市場經(jīng)驗的同時，根據(jù)自身情況進行創(chuàng)新，摸索出一整套適用于東亞，尤其是大中華地區(qū)的金融期貨市場文化，促進了金融期貨市場的迅猛發(fā)展，這是我們要重點吸收借鑒的地方。
1境外金融機構參與金融期貨的模式借鑒
1.1美國期貨市場發(fā)展及狀況美國是期貨市場和期貨行業(yè)發(fā)展最為成熟的國家，其期貨行業(yè)結構在原發(fā)型期貨市場中最具代表性。
1.1.1美國主要證券公司參與情況。在美國，證券公司主要通過部門或者專業(yè)子公司2種方式參與金融期貨。一些證券公司通過設立專業(yè)子公司從事期貨交易，如美林期貨公司、JP摩根期貨公司等都是期貨專營商。而另一些證券公司，則通過部門參與，如摩根斯坦利、所羅門美邦等公司都兼營期貨交易(期貨兼營商)[1]。
美國的大多數(shù)證券公司都在一些期貨交易所取得會員資格，開展經(jīng)紀、自營兩類業(yè)務。既客戶從事場內期貨交易，也為公司特定的交易策略和風險管理從事自營交易。
1.1.2美國期貨市場中介機構。美國《商品交易法》將其期貨市場的中介機構劃分為業(yè)務型、客戶開發(fā)型以及管理服務型三大類。
第一類:業(yè)務型的中介機構。主要是期貨傭金商FCM(FuturesCommissionMerchant)、場內經(jīng)紀商FB(FloorBro-ker)以及場內交易商FT(FloorTrader)。FCM是各種期貨經(jīng)紀中介的核心，從其功能來看，與我國的期貨經(jīng)紀公司類似。據(jù)統(tǒng)計，在美國期貨業(yè)協(xié)會(NFA)注冊的FCM目前共有192家。而根據(jù)不同的營運模式，美國的FCM又可以分為3種:一是全能型金融服務公司，如高盛公司、花旗環(huán)球金融、美林公司以及摩根大通等金融巨頭，期貨經(jīng)紀業(yè)僅占其業(yè)務的一部分;二是專業(yè)的期貨經(jīng)紀公司，以瑞富期貨公司(Refco)為典型代表;三是現(xiàn)貨公司兼營期貨經(jīng)紀業(yè)務，這類公司包括一些大型的現(xiàn)貨加工商、倉儲商、中間商和出口商等。它們最初涉足期貨市場主要是為了套期保值，后來逐漸拓展到期貨經(jīng)紀業(yè)務，有些現(xiàn)貨公司還下設了專門從事期貨經(jīng)紀業(yè)務的子公司，例如嘉吉投資者服務公司(CargillInvestorServices)就承擔了其母公司的套保業(yè)務。此外，型中介還包括FB和FT。FB又稱出市經(jīng)紀人，他們在交易池內替客戶或經(jīng)紀公司執(zhí)行期貨交易指令。FT與FB正好相反，他們在交易池內替自己所屬公司做交易。如果是替自己賬戶做交易，通常稱之為自營商(Local)。
第二類:客戶開發(fā)型的中介機構。主要有介紹經(jīng)紀商IB(IntroducingBroker)和經(jīng)紀業(yè)務聯(lián)系人AP(AssociatedPerson)。碩士論文IB既可以是機構也可以是個人，但一般都以機構的形式存在。它可以開發(fā)客戶或接受期貨期權指令，但不能接受客戶的資金，且必須通過FCM進行結算。IB又分為獨立執(zhí)業(yè)的IB(IIB)和由FCM擔保的IB(GIB)。IIB必須維持最低的資本要求，并保存賬簿和交易記錄。GIB則與FCM簽訂擔保協(xié)議，借以免除對IB的資本和記錄的法定要求。在NFA注冊的IIB目前共有466家，GIB則有1043家。我國尚不存在類似于IIB的期貨中介機構，而期貨經(jīng)紀公司在異地的分支機構、營業(yè)網(wǎng)點則與GIB頗為相似。在FCM的業(yè)務結構中，許多IB的客戶量和交易量都遠比FCM直接開發(fā)的要大，IB的引入極大地促進了美國期貨業(yè)的發(fā)展。經(jīng)紀業(yè)務聯(lián)系人(AP)主要從事所屬的FCM、IB等機構的業(yè)務開發(fā)、客戶等工作。他們均以個人形式存在，包括期貨經(jīng)紀公司的賬戶執(zhí)行人、銷售助理和分店經(jīng)理等。經(jīng)紀業(yè)務聯(lián)系人不允許存在雙重身份，即不能同時為2個期貨經(jīng)紀機構服務。在NFA注冊的經(jīng)紀業(yè)務聯(lián)系人共有53898人。其中，以賬戶執(zhí)行人AE(AccountExecutive)最為典型，他們是FCM的業(yè)務代表，是專門為期貨經(jīng)紀公司招攬客戶并替客戶執(zhí)行交易和提供市場咨詢的人，與我國期貨經(jīng)紀公司內部經(jīng)紀人的角色類似。
第三類:管理服務型的中介機構。主要包括商品基金經(jīng)理CPO(CommodityPoolOperator)、商品交易顧問CTA(Commod-ityTradingAdvisor)等。CPO是指向個人籌集資金組成基金，然后利用這個基金在期貨市場上從事投機業(yè)，以圖獲利的個人或組織。CTA可以提供期貨交易建議，如管理和指導賬戶、發(fā)表即時評論、熱線電話咨詢、提供交易系統(tǒng)等，但不能接受客戶的資金。目前，在NFA注冊的CPO有1470家，CTA有790家。
1.2臺灣期貨市場發(fā)展及狀況臺灣期貨市場屬于新興的期貨市場，其發(fā)展方式為先行開放國外期貨市場，然后再建立國內市場，這與臺灣證券市場的開放思路是一樣的。臺灣市場是新近快速健康發(fā)展的新興市場之一，并且由于金融改革歷程、投資文化及投資者結構與大陸情況極為相似等原因，在諸多方面值得我們認真學習。
1.2.1臺灣證券公司參與情況。臺灣證券公司可以作為期貨兼營商，全面的參與期貨業(yè)務，同時，存在一些期貨公司作為期貨專營商，提供更為專一的期貨服務。截止到2005年10月底，臺灣期貨市場有專營自營商13家;有他業(yè)兼營自營商23家;有專營經(jīng)紀商23家;他業(yè)兼營經(jīng)紀商17家;交易輔助人75家;結算會員32家[3]。
臺灣的法規(guī)規(guī)定證券公司可以通過子公司、部門等形式參與經(jīng)紀業(yè)務，可以通過部門、子公司、交易人身份參與自營業(yè)務。需要說明的是，在臺灣，許多期貨公司都具有證券公司背景。如，臺灣的元大京華，成立專門的期貨子公司———元大京華期貨公司，從事經(jīng)紀和自營(1998年增加)業(yè)務，同時，元大京華證券公司下的自營部也從事期貨自營業(yè)務，同時，經(jīng)紀部從事期貨交易輔助人業(yè)務。寶來證券在新金融商品處下設期貨自營部，并成立寶來瑞富期貨子公司，成為臺灣最大的期貨商，開展期貨、選擇權、期貨經(jīng)紀、結算、期貨自營等業(yè)務。
根據(jù)仔細比較分析，臺灣不同規(guī)模的證券公司在參與形式上，分別存在一定的趨同性。經(jīng)紀業(yè)務方面，大型證券公司更傾向于采取全資控股的子公司形式參與(這種子公司多為證券公司為開展期貨業(yè)務而專設)，中小型證券公司更傾向于采取部門形式參與。自營業(yè)務方面，證券公司一般都設有自營部門，但大型證券公司的子公司一般也開展自營業(yè)務，而中小型證券公司一般沒有子公司，或者存在子公司也主要經(jīng)營經(jīng)紀業(yè)務而不開展自營業(yè)務。
1.2.2臺灣期貨市中介機構。臺灣的期貨交易商分為期貨經(jīng)紀商和期貨自營商。期貨經(jīng)紀商包括期貨經(jīng)紀公司和兼營期貨業(yè)務的證券商。一般企業(yè)法人不能成為交易所的會員。在臺灣的證券行業(yè)與期貨行業(yè)是混業(yè)經(jīng)營，證券商既可以自營期貨與期權業(yè)務，也可以兼營期貨經(jīng)紀業(yè)務。另外，僅證券經(jīng)紀商可以申請經(jīng)營期貨交易輔助業(yè)務，證券商兼營期貨經(jīng)紀業(yè)務的，不得申請經(jīng)營期貨交易輔助業(yè)務。期貨交易輔助人屬期貨服務事業(yè)，它接受期貨商的委托，從事的業(yè)務范圍包括:招攬期貨交易人從事期貨交易、期貨商接受期貨交易人開戶接受期貨交易人期貨交易之委托單并交付期貨商執(zhí)行。期貨交易輔助人從事期貨交易招攬業(yè)務時，必須以委托期貨商的名義進行。期貨交易輔助人只能接受一家期貨商的委任，但期貨商可同時委任一家以上的期貨交易輔助人[2]。
臺灣地區(qū)的期貨經(jīng)紀商主要有4類:一是專營期貨經(jīng)紀商，只受托從事證期局公告的國內外期貨期權交易;二是兼營期貨商，包括一些本土及外國券商和金融機構;三是期貨交易輔助人，主要是一些獲許經(jīng)營期貨交易輔助業(yè)務的證券經(jīng)紀機構，期貨交易輔助業(yè)務包括招攬客戶、期貨商接受客戶開戶，接受客戶的委托單并交付期貨商執(zhí)行等;四是復委托公司，就是本土客戶從事國外期貨交易的機構，它們將委托單轉給境內的國外復委托期貨商，然后再轉給境外的交易所達成交易。
2我國券商參與模式設計
我國期貨業(yè)目前交易的期貨品種僅限于商品期貨，金融期貨尚是一片空白，隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，盡快推出金融期貨勢在必行。通過對美國這個成熟市場及臺灣新興期貨市場的發(fā)展歷程及經(jīng)驗教訓來看，我們可以得到不少有益的啟示。同是作為新興期貨市場的內地期貨市場，要穩(wěn)步健康地向前發(fā)展，券商參與模式可以參考如下幾個方面。
2.1加快期貨市場法規(guī)建設，完善監(jiān)管與自律管理體系
盡管幾乎世界各國在建立期貨市場的過程中，都是采取“先建市，后立法”的思路，但香港、臺灣的期貨市場卻是在借鑒美英等期貨市場的成功經(jīng)驗的基礎上采取“先立法，后建市”的思路創(chuàng)立并發(fā)展起來的。醫(yī)學論文這樣，既可以避免少走彎路，節(jié)省“學費”，充分獲得后發(fā)性利益，同時也可以使期貨市場迅速與國際接軌，按國際慣例規(guī)范來發(fā)展期貨市場。
結合中國的具體情況，同時參考美國的監(jiān)管模式，我國的監(jiān)管主體應分為三級，包括國家監(jiān)管、行業(yè)自律監(jiān)管、交易所監(jiān)管?！镀谪浗灰坠芾頃盒袟l例》第五條規(guī)定:中國證券監(jiān)督管理委員會(簡稱證監(jiān)會)對期貨市場實行集中統(tǒng)一的監(jiān)督管理。據(jù)此規(guī)定，證監(jiān)會是國家監(jiān)管主體。在我國，金融期貨推出后，如果證券公司等金融機構允許參與金融期貨交易，那么有權力進行監(jiān)管的行業(yè)自律組織將包括期貨業(yè)協(xié)會和證券業(yè)協(xié)會。而市場及交易監(jiān)管主體則為交易所。
2.2分層控制風險，層次化市場管理，形成金字塔型結構
無論是美國、臺灣或是其他一些國家，在市場結構方面都反映出一個共性，那就是分層控制風險，層次化市場管理，減少交易所直接管理的機構數(shù)目。主要體現(xiàn)在結算會員與交易會員的分離以及IB業(yè)務的引進等。這種金字塔式的市場結構，有助于控制市場競爭，形成價值鏈結構管理。這在我國現(xiàn)在強調混業(yè)經(jīng)營的同時，也要注意引導行業(yè)健康發(fā)展，避免行業(yè)惡性競爭。
2.2.1結算會員與交易會員分離。在香港，結算會員和交易會員是明顯區(qū)分的。而在臺灣，雖然沒有交易會員這一說法，但從本質上看，參與交易的期貨商就相當于交易會員，而期貨商并不都是結算會員，因此，在臺灣實際上也是交易會員與結算會員分離的模式。
而我國期貨市場上，期貨公司實際上資質差別很大，但目前不區(qū)分交易、結算會員資格，全部經(jīng)紀公司都是交易所會員，都擁有交易及結算資格?？梢?，讓部分資歷較好的交易會員成為結算會員，可以將結算風險進一步過濾，減小了交易所的風險。
此外，我國現(xiàn)在有上海、大連、鄭州3家期貨交易所，每家交易所對各自的會員分別進行結算。若要到3家交易所同時交易就要結算3次。若能將3家交易所的結算系統(tǒng)統(tǒng)一起來，以交易實體為結算單位，即無論在幾家交易所交易只需結算1次，這樣既能節(jié)省結算費用，又有助于對交易實體進行綜合風險的控制。當然，要實現(xiàn)交易所間結算的統(tǒng)一，這在當前還是有一定困難的，但隨著市場的發(fā)展成熟，也將是一個必然趨勢。
2.2.2推行IB業(yè)務。在臺灣、美國等市場上，都有IB或類似的中介層次，并且，在臺灣，只有證券公司才可以從事IB業(yè)務。這不僅有效地控制了參與風險，限制資質不達要求的金融機構的金融期貨參與層次，同時又為他們提供了參與并分享金融期貨業(yè)務的機會，還增加了金融期貨市場的組織動員能力，有利于開發(fā)更多的期貨投資者。因此，我國應借鑒這一經(jīng)驗，相應地推出IB業(yè)務。
2.3證券公司應成為金融期貨尤其是股指期貨業(yè)務的主導參與機構無論是在美國、英國等成熟的資本市場，還是在臺灣、香港等新興市場，證券公司都是金融期貨市場，尤其是股指期貨業(yè)務的主導參與機構。特別是我國期貨經(jīng)紀公司規(guī)模較小的現(xiàn)狀，更加需要引入更有資金實力、規(guī)模更大、管理更好的證券公司參與市場，這對于穩(wěn)定市場起到非常重要的作用。此外，證券公司還應該授予更多的選擇權。盡管臺灣的證券公司都朝著金融控股的模式發(fā)展，原本由部門從事期貨經(jīng)紀業(yè)務的，在有了自己的控股期貨子公司后，也轉為由子公司負責期貨經(jīng)紀業(yè)務的模式。但我們注意到，在市場發(fā)展初期，至少在法規(guī)方面，對證券公司的限制比較少，公司可以根據(jù)自己的實際情況，在風險可控的前提下，自由選擇期貨參與模式，而非強制要求其一定要通過子公司或部門來經(jīng)營。并且，從臺灣的實際交易數(shù)據(jù)中分析發(fā)現(xiàn)，市場自營賬戶發(fā)生的交易量占到整個交易量的45%左右(表1)，顯示了臺灣市場上證券公司、期貨公司等主導參與機構對市場的強大影響力，這一點是國內股票及期貨市場所根本不能想象的。而基于證券行業(yè)相對期貨行業(yè)絕對強勢的國內實際情況分析，可以認為，未來證券公司對股指期貨市場的影響將是很大的。
2.4推行“業(yè)務牌照”制度，合理控制市場參與者資質和數(shù)目盡管臺灣目前有近200家證券公司，但真正參與期貨交易的證券公司只有30多家，期貨公司也只有20多家。臺灣期貨交易所已發(fā)展了近10年，已經(jīng)形成了比較成熟的模式，但其參與數(shù)量始終在一個較小的比例范圍之內。更為重要的是，臺灣的金融期貨業(yè)務并非只是一個統(tǒng)一的業(yè)務資格，可以進一步細分為股指期貨、利率期貨等業(yè)務條件，并且，證券公司等參與者可以針對某項業(yè)務有針對性地申請該子業(yè)務資格，如股指期貨業(yè)務資格。
同時，香港在2003年以前一直實行單一牌照制度，雖然這種方式不利于企業(yè)多元化發(fā)展，但在一定程度上鞏固了公司的主營業(yè)務發(fā)展。這對于市場早期的發(fā)展是有利的。但當市場成熟時，這種業(yè)務范圍的限制就會抑制公司的發(fā)展。職稱論文因此，實際上香港業(yè)務牌照制度從單一到多元的轉變，也是一種市場逐步放開的過程。
這對于我國在開放股指期貨的初期，有重要的借鑒意義。即市場準入一定要逐步放開，先緊后松，才能穩(wěn)定市場;要是先松后緊，出了問題就容易造成市場混亂。我國之前對期貨經(jīng)營資源控制并不嚴格，以致目前擁有180多家期貨公司，他們可以經(jīng)營全部期貨業(yè)務。事實上，已經(jīng)暴露出一些問題，比如一些期貨公司規(guī)模比較小，風險控制能力較弱等，也導致了一些違規(guī)事件的發(fā)生。因此，我國期貨公司應借鑒臺灣模式，朝著做強做大的方向發(fā)展，而非僅僅是做多。增資擴股、引入資金實力更強、管理模式更先進的公司為股東、甚至兼并收購等，都會起到整合市場的作用。
3結語
對于股指期貨而言，國外有的市場已經(jīng)發(fā)展的比較成熟。但是在借鑒別國經(jīng)驗的同時，必須結合我國已有市場的情況，不能強套硬搬。比如，我國期貨公司數(shù)量多，質量差，這就與國外市場截然不同，因此我們需要充分考慮我國期貨公司的風險控制能力和市場參與情況。再如，我國期貨交易所的客戶承受能力有限，若將來股指期貨在期貨交易所交易，面臨的很現(xiàn)實的一個問題就是如何同時接納數(shù)倍于商品期貨的客戶交易，如何處理急劇擴大的交易量等。
對我國現(xiàn)實中收購兼并在操作上的繁瑣，也決定了一些理論上可行的方案，在現(xiàn)實中就不太可行?？傊?，根據(jù)股指期貨所具有的功能和國外股指期貨市場的成功經(jīng)驗，在我國推出股指期貨交易，對發(fā)展和完善我國證券市場體系，提高國際競爭力等具有十分重要的意義，同時也應該加強法律、市場監(jiān)管和券商參與模式設計幾方面的配合。
參考文獻
論文關鍵詞：KMV模型，信用風險，違約距離
1．引言
2010年來，國家針對房地產(chǎn)的政策不斷出臺，致使房地產(chǎn)公司發(fā)展面臨諸多風險。 2010年11月份，銀監(jiān)會抽取60家大型房地產(chǎn)公司調研的結果表明：負債率整體上升，資金鏈趨緊金融論文，信用風險已成為房地產(chǎn)公司監(jiān)管層心頭之患。本文采用修正的KMV模型，以求更適合我國房地產(chǎn)上司公司的特點，更加有效的對數(shù)據(jù)進行實證研究，分析公司在信用風險管理中應將違約距離控制在哪一個范圍cssci期刊目錄。
2．KMV模型的基本原理
KMV模型是根據(jù)Merton將有關期權定價理論運用于風險貸款和證券投資而開發(fā)出的一種實用高效的分析模型，用以衡量公司的信用風險。
KMV模型又稱預期違約率模型（expected default frequency，EDF模型），該模型將企業(yè)負債看作是買入一份歐式看漲期權，即企業(yè)所有者持有一份以公司債務面值為執(zhí)行價格，以公司資產(chǎn)市場價值為標的歐式看漲期權。如果負債到期時企業(yè)資產(chǎn)市場價值V高于其債務D，公司償還債務，企業(yè)股東權益的價值為償還債務后的剩余金融論文，即V-D；而當企業(yè)資產(chǎn)市場價值小于其債務時，企業(yè)則無法償還貸款，選擇違約，股東權益變得毫無價值，股權所有者將會選擇放棄公司的所有權。
KMV模型評價公司信用風險的基本思路是以違約距離DD表示公司資產(chǎn)市場價值期望值距離違約點D (Default Point)的遠近，距離越遠，公司發(fā)生違約的可能性越小，反之越大。違約點D通常處于流動負債與總負債面值之間的某一點；違約距離常以資產(chǎn)市場價值標準差的倍數(shù)表示。該模型基于公司違約數(shù)據(jù)庫，根據(jù)公司的違約距離確定公司的預期違約概率cssci期刊目錄。
3．KMV模型的計算方法
KMV模型的計算有兩個重要的步驟：一是利用B-S模型倒推出公司資產(chǎn)的市場價值V及其波動率SV；二是計算公司的違約距離DD并得出一個期望違約率EDF。
3.1 計算公司資產(chǎn)價值V和資產(chǎn)波動率SV
由于公司股權市場價值可以采用B-S期權定價模型來構建公司資產(chǎn)價值和股權價值之間的關系，即：
（1）
B-S期權定價模型中公司股票的波動率SE和資產(chǎn)的波動率SV之間存在如下關系: ， 金融論文， 聯(lián)立得：
（2）
其中，E為公司股權市場價值，V為公司資產(chǎn)價值，N( )為標準正態(tài)累積分布函數(shù), ，D為公司違約點，r為無風險利率，t表示當前時間，信用風險評價通常以一年為時段，設定違約距離的計算時間為一年，即T=1。
E、D和SE可以從資本市場上獲得，但公司資產(chǎn)價值V以及公司資產(chǎn)的波動率SV這兩個變量未知金融論文，于是通過(1)和(2)兩個方程組聯(lián)立用MATLAB軟件求解，算出這兩個未知數(shù)。
3.2計算違約距離DD和期望違約率EDF
違約點D即公司資產(chǎn)價值與公司負債價值相等時的價值，也就是當公司資產(chǎn)價值低于此違約點時，公司就會被視為違約。違約距離DD是指以公司資產(chǎn)價值在風險期限內由當前水平降至違約點的相對距離。假設公司資產(chǎn)價值屬于對數(shù)正態(tài)分布，計算公式為：
（3）
KMV公司根據(jù)違約距離,基于違約數(shù)據(jù)庫,可以映射出公司的期望違約頻率EDFcssci期刊目錄。由于我國當前還沒有公開的違約的數(shù)據(jù)庫可以使用,所以我們暫且采用理論上的預期違約頻率來代替。假設公司資產(chǎn)價值服從對數(shù)正態(tài)分布, 這樣就能利用MATHCAD軟件計算理論上的違約概率，計算公式為：
(4)
4.KMV模型的修正
4.1 股權市場價值E的修正
美國上市公司沒有非流通股，全部為流通股，而我國上市公司的總股本分為非流通股和通通股,二者同權不同價，所以不能簡單地以流通股股價乘以總股本來計算上市公司的股權市場價值。本文對此進行修正，將股權市場價值計算公式確定為：
(5)
其中，N1為流通股股數(shù)金融論文，P1為流通股股價，本文選取每季最后一日收盤價為流通股股價，N2 為非流通股股數(shù)，P2 為非流通股股價。
4.2 非流通股股票定價問題的修正
我國的國有股轉讓主要是協(xié)議轉讓，協(xié)議轉讓價格主要是基于每股凈資產(chǎn)的價格上下浮動。本文構造一個線性回歸模型，其中自變量為每股凈資產(chǎn)指標，因變量為股票實際轉讓價格，其對應的回歸方程如下：
(6)
其中，P為國有股實際轉讓價格；X為國有股每股凈資產(chǎn)。
本文選取2009年協(xié)議轉讓的50只股票的相關數(shù)據(jù)利用SPSS.17軟件中最小二乘法進行線性回歸分析，以確定方程(6)中的參數(shù)值及檢驗方程的可信度，SPSS回歸分析結果如表1所示cssci期刊目錄。
表1 非流通股定價模型回歸分析結果
未標準化系數(shù)
Beta
t
Sig.
B
標準誤差
方程 1
a
.495
.101
4.796
.000
b
.895
.052
.946
關鍵詞：碩士論文；論文選題；中國知網(wǎng)
碩士教育是在本科教育的基礎上培養(yǎng)高級人才的教育，而碩士學位論文是繼學科課程教育和科學研究之后又一核心環(huán)節(jié)，并且被認為是最重要的環(huán)節(jié)、碩士項目的重點①。在撰寫碩士論文的過程中，如何選題也成為了重中之重。
伴隨著股權分置改革的進行，中國上市公司股權政策受到了更多學者的關注，碩士研究生是其研究的生力軍。本文通過對中國知網(wǎng)刊登的碩士學位論文中對中國上市公司股利政策的選題分析，分析股利政策在碩士論文中的選題走向，旨在為下一步該課題的研究方向提供借鑒。
一、樣本的選取和分析方法
1.樣本的選取。本文以“中國上市公司股利政策”為主題，在中國知網(wǎng)的碩博論文中進行了精確篩選，從而選出了2000年-2013年相關碩博論文55篇，考慮到碩博論文的選題差異，本文特剔除5篇博士論文，其余50篇碩士論文均選作研究樣本。樣本所在的年份分布如表1所示：
2.分析方法。本文采用描述性統(tǒng)計的方法，以了解碩士學位論文針對我國上市公司股利政策的選題方向。運用EXCEL軟件，對選題視角和研究方法兩個問題進行具體分析。最后在調查分析的情況下，得出對該研究課題下的碩士學位論文撰寫的相關建議。
二、樣本的的數(shù)據(jù)分析
1.選題視角分析。從搜索的結果看到，碩士研究生對于上市公司股權政策的研究是從2000年以后開始的，而選題的視角也主要集中在政策研究、影響因素等，具體分布見表2：
從上表中可以清楚地看到，從2005年起，碩士論文對股利政策的研究視角開始呈現(xiàn)多元化發(fā)展，不再單純的局限于股利政策研究和與相關傳統(tǒng)理論的關系研究，而更多地考慮到管理者及市場行為對股利政策的影響。同時，開始出現(xiàn)了將中美企業(yè)進行對比的分析研究。
2.研究方法分析。通常，碩士學位論文的研究方法主要是實證研究和規(guī)范研究，但是經(jīng)過對中國知網(wǎng)2000年-2013年的有關中國上市公司股利政策的碩士論文的題目調查后發(fā)現(xiàn)，比較研究的方法在我國碩士學位論文中比較普遍。具體分布如表3（有些論文不只使用一種研究方法）：
在比例對比中我們可以看到，盡管理論分析研究是研究的基礎，是最基本和最傳統(tǒng)的研究方式，但在當今碩士論文的題目中，單純的理論分析命題方式已逐漸退出范圍，取而代之的是更具有創(chuàng)新亮點的比較研究和實證研究。當然，樣本研究作為一種新興研究方法，有很大的發(fā)展空間。
三、評價及建議
1.選題內容方面。從2000年到2013年14年的檢索數(shù)據(jù)來看，我國碩士圍繞《中國上市公司股利政策》這一主題的論文選題呈現(xiàn)多元化發(fā)展的趨勢。但是，依舊集中在與相關經(jīng)典理論的關系中。同時，與期刊論文相比，多元化的趨勢仍舊有待加強。
2.研究方法方面。由于時間有限，本文探討的研究方法僅僅是從論文題目中看到的，并未深層探究文章內容。但就題目而言，能夠看出除了理論分析之外，許多論文采用經(jīng)濟學和管理學的相關理論分析公司股利政策的選擇。比如“管理防御對中國上市公司股利政策影響的實證研究”、“基于行為財務學的上市公司現(xiàn)金股利政策研究”、“管理層激勵對上市公司股利政策的影響研究”等，在這些文章中，管理者對公司股利政策選擇的作用被放置在一個重要的地位。
值得一提的是，樣本或者個案研究的研究方法在碩士論文中也有所體現(xiàn)，雖然所占比例不高，但依舊可以反映出未來在研究方法的使用上的趨勢。
3.建議。綜上所述，我國碩士論文在該課題的論文撰寫中呈現(xiàn)著選題較集中，且重復性強的特點，涉及面相比其他課題而言較窄。但是近幾年，碩士論文的選題范圍開始擴展、科學性不斷提高，研究方法也已經(jīng)表現(xiàn)出實證研究、案例分析不斷增多。
通過以上研究，本文建議：第一，中國的碩士論文選題應廣泛參考國外文獻資料，瞄準國際前沿，而不能僅僅把視角放在國內市場；第二，在選題方面，碩士論文應該注重研究具體的問題，避免大范圍的泛泛研究。同時，應鼓勵進行多學科交叉研究，特別是運用相關學科領域的原理、理論解決問題；最后在研究方法方面，碩士論文應考慮使用更多、更加創(chuàng)新的研究方法，如實證研究、經(jīng)驗研究、案例研究、調查研究等，以便使我國碩士論文能夠與國際接軌。（作者單位：民族學院）
注解：
① 段洪波，張雙才，劉甜甜：《2001～2010年會計學碩士論文選題內容與方法分析》
參考文獻：
【論文關鍵詞】有限責任公司優(yōu)先購買權合同效力法律保護
【論文摘要】通過對2005年新忪司法’))第72條有限責任公司股權轉讓制度的闡釋，明確了股東同意權的重新設置避免了股東會召開難的問題，股東優(yōu)先購買權的行使程序，以及不同意轉讓的強制購買權與視為同意權。違反該條而簽訂的合同效力，法律沒有明文規(guī)定，對于違反股東優(yōu)先購買權的合同應當根據(jù)實踐中的具體情況應區(qū)分對待。
一、股東向第三人轉讓股權的特殊限制規(guī)則
1．其余股東的同意權與否決權。1993年《公司法》第35條第2款規(guī)定了股東向第三人轉讓股權的前置程序：“股東向股東以外的人轉讓其出資時，必須經(jīng)全體股東過半數(shù)同意；不同意轉讓的股東應購買該轉讓的出資，如果不購買該轉讓的出資，視為同意轉讓”。該法第38條又規(guī)定有限責任公司股東會的職權之一是“對股東向股東以外的人轉讓出資作出決議”。股東向第三人轉讓股權以股東會集中決策為前提。從正面看，其余股東對股東向外轉讓股權享有同意權；從反面看，同意權也是否決權。在股東迫切需要出讓股權時，一些股東會拒絕或怠于召集股東會，致使股東遲遲不能獲得股東會是否同意股東轉讓的意思表示。實踐操作中，出賣股權的股東為啟動股東會召集程序，不得不通過耗時費力的訴訟程序才能獲得救濟。
股東向第三人轉讓股權時，不需履行股東會決議程序，只需書面征求其他股東的意見即可，繞開了股東會召開難這一問題。新《公司法》第38條刪除了股東會“對股東向股東以外的人轉讓出資作出決議”的條款，股東會享有的集中統(tǒng)一決策權由此轉變?yōu)楣蓶|個別同意權。新《公司法》第72條第2款建立了出讓股東向其他股東個別發(fā)函征求意見的制度，以及其他股東默示同意的推定制度：“股東應就其股權轉讓事項書面通知其他股東征求意見，其他股東自接到書面通知之日起滿三十日未答復的，視為同意轉讓。其他股東半數(shù)以上不同意轉讓的，不同意的股東應購買該轉讓的股權；不購買的，視為同意轉讓”。
2．其他股東的優(yōu)先購買權。為維系有限責任公司股東間的人合性，即投資人有選擇投資對象、確定目標公司股東成員的權力。1993年《公司法》第35條第2款規(guī)定了老股東的優(yōu)先購買權：“經(jīng)股東同意轉讓的出資，在同等條件下，其他股東對該出資有優(yōu)先購買權”。該規(guī)定的疏漏之處在于：如果股東甲向第三人轉讓股權時，其他股東競相主張行使優(yōu)先購買權，都反對股東甲向第三人轉讓股權，股東甲究竟應將其股權轉讓給誰。新《公司法》第72條第3款明確優(yōu)先購買權的行使辦法：“經(jīng)股東同意轉讓的股權，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購買權。兩個以上股東主張行使優(yōu)先購買權的，協(xié)商確定各自的購買比例；協(xié)商不成時，按照轉讓時各自的出資比例行使優(yōu)先購買權”。
二、股東優(yōu)先購買權的“同等條件”
(一)何謂“同等條件”
其他股東優(yōu)先購買權“在同等條件下”有效。倘若交易條件不同，老股東不得主張此權。如何認定“同等條件”在實務中是十分復雜而細化的工作，既包括同等價格條件，也包括價格因素外的其他對價?！巴葪l件”在現(xiàn)實具體操作中會表現(xiàn)出多種顯性或隱形的差異，以上指標不論在現(xiàn)實商談還是法院或仲裁機構的裁判中都應予以重點對比和參照的透明指標。
(二)“同等條件”的強制性與意思自治的協(xié)調
反對股東可否將第三人的報價置于一旁，另行與出讓股東確定價格，亦即在確定了“同等條件”后，還是否尊重雙方的意思自治。倘若出讓股東與老股東達成協(xié)議，根據(jù)契約自由精神，出讓股東可與反對股東另行協(xié)商更高或更低的價格，自不必受股東優(yōu)先購買權的限制；倘若無法達成協(xié)議，出讓股東有權要求反對股東以第三人提供的對價購買股權。
(三)優(yōu)先購買權適用情形的狹義論
有學者認為，股東優(yōu)先購買權適用于股權贈與的場合。理由：從文義解釋看，新《公司法》第72條第2款規(guī)定的“股東向股東以外的人轉讓股權”中的“轉讓”二字，沒有明文排除無償轉讓，應當解釋為包括有償和無償轉讓。反對股東行使優(yōu)先購買權既有助于維持股東間的人合性，也未必傷害受贈人利益，贈與股東獲得反對股東的等額對價后，可將對價轉手贈與受贈人。無論有限責任公司還是股份有限公司的股權轉讓都是指股權在市場經(jīng)濟條件下的權利主體的變更，不論該種轉讓行為的原因行為之所在。廣義的股權轉讓則包括買賣、贈與、繼承、夫妻離婚分割共同財產(chǎn)、法院強制執(zhí)行以及互易等特殊情形。新《公司法》第72條旨在規(guī)制股東的任意向第三人轉讓的買賣行為，應采狹義解釋僅指買賣轉讓行為，排除贈與、繼承、夫妻離婚分割共同財產(chǎn)、法院強制執(zhí)行以及互易等特殊情形。
三、侵害老股東優(yōu)先購買權的股權轉讓合同的效力
(一)兩種觀點的爭鳴
一種意見認為：股權自由轉讓原則是現(xiàn)代公司制度的核心，現(xiàn)代公司的生命力就在于公司資本的自由流動。各國公司法都無一例外地明確宣示股東享有轉讓股權的權利和自由，只在例外的情況下對股權轉讓作出限制。侵犯股東優(yōu)先購買權并不必然導致股權轉讓合同無效。另一種意見認為，從保護有限責任公司股東權利，尤其是從保護中小股東權利的角度出發(fā)，應認定股權轉讓合同無效。結合合同法具體理由概括分析如下：
首先，《合同法》第52條第(5)項規(guī)定，違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定的合同無效。法律規(guī)范分為任意性法規(guī)和強行性法規(guī)兩種，強行性規(guī)范又分為強制性規(guī)定和禁止性規(guī)定?！豆痉ā返?2條“有限責任公司股東對外轉讓股權，應當經(jīng)其他股東過半數(shù)同意”。按照學者的通說，法條中的“應當”，意即“必須”，是一種強制性規(guī)定。從判斷效力規(guī)范的兩個標準來看，符合第二個標準。其次，在現(xiàn)行法律框架下，將未經(jīng)其他股東同意的股權轉讓合同認定為可撤銷合同或效力待定的合同缺乏法律依據(jù)。最后，無論公司還是股東個人、以及受讓人，基于無效股權轉讓合同所遭受的損失，可以通過損害賠償損失的辦法彌補將此類合同認定為無效合同的不足。
上述觀點，第一種固守股權轉讓的絕對自由，未充分考慮有限責任公司與股份公司在股權轉讓問題上的不同要求，也未論述到效力的最終結論上；第二種偏執(zhí)于股東權利的保護，忽略了公司資本利益，將其他股東的利益與社會公共利益簡單等同、不周延的反證法、將損害賠償救濟與定性直接混同，難免有偏頗之處。
(二)股東優(yōu)先購買權的法律效力的實證性分析
首先，通觀公司制度的發(fā)展歷程不難發(fā)現(xiàn)有限責任公司實為股份有限責任公司的特殊形式，這一特殊性就體現(xiàn)在股東優(yōu)先購買權的規(guī)定上。從股東優(yōu)先購買權的立法目的來看，是為適應有限責任公司特殊的需要，就其性質來看，實際上是一國法律對有限責任公司股東對外轉讓股權的限制，是股權自由轉讓原則的例外。應當對優(yōu)先購買權人的合法權益給予保護，這種規(guī)定不屬于強執(zhí)性法律規(guī)范的范疇。當優(yōu)先購買權的行使與《公司法》的強行性規(guī)定發(fā)生沖突時，應認定股東對外轉讓股權的行為無效。
