發(fā)布時(shí)間：2023-03-21 17:10:13
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的私募股權(quán)投資基金論文樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
論文關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資，退出機(jī)制
私募股權(quán)投資(Private Equity，簡(jiǎn)稱(chēng)PE)是指通過(guò)定向募集獲得資金，對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資，并通過(guò)上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購(gòu)股權(quán)或者管理層回購(gòu)等方式作為退出機(jī)制，出售所持有的股權(quán)獲利的一種投資方式。私募股權(quán)投資作為先進(jìn)的投資模式，是金融創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的結(jié)果，其運(yùn)作方式拓寬了企業(yè)融資渠道，推動(dòng)了被投資企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值增值，同時(shí)提供了高收益的投資渠道，因而得到越來(lái)越多投資者的認(rèn)可。近年來(lái)，私募股權(quán)投資在金融體系中扮演著越來(lái)越重要的角色，成為僅次于銀行貸款和公開(kāi)上市發(fā)行的重要融資手段。
一、中國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展歷程
在中國(guó)，私募股權(quán)投資起源于風(fēng)險(xiǎn)投資，在發(fā)展早期主要以中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)和擴(kuò)張融資為主，因此風(fēng)險(xiǎn)投資在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)成為私募股權(quán)投資的代名詞。在改革開(kāi)放初期，私募股權(quán)投資的雛形是政府發(fā)行并通過(guò)股權(quán)投資方式直接從事創(chuàng)業(yè)投資。1984年，國(guó)家科委(科技部)科技促進(jìn)發(fā)展研究中心提出了建立創(chuàng)立投資機(jī)制促進(jìn)高新技術(shù)發(fā)展的建議。1985年9月中國(guó)第一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)“中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”成立，接下來(lái)又成立了“中國(guó)經(jīng)濟(jì)技術(shù)投資擔(dān)保公司”、“中國(guó)科招高新技術(shù)有限公司”等。早期創(chuàng)業(yè)投資公司的特點(diǎn)主要是高新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)所在地的地方政府通過(guò)財(cái)政資金設(shè)立的。1995年我國(guó)通過(guò)了《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，鼓勵(lì)國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)我國(guó)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。1996年，國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資公司開(kāi)始進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)，由美國(guó)國(guó)際數(shù)據(jù)集團(tuán)(DG)投資設(shè)立的中國(guó)第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司美國(guó)太平洋風(fēng)險(xiǎn)投資公司成立。
近年來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展和資本市場(chǎng)逐步完善，私募股權(quán)投資不僅引起國(guó)內(nèi)各界的密切關(guān)注，也吸引了眾多外資股權(quán)基金。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，我國(guó)目前從事私募股權(quán)投資的各類(lèi)機(jī)構(gòu)將近5000家退出機(jī)制，投資領(lǐng)域涉及國(guó)民經(jīng)濟(jì)諸多方面。中國(guó)私募股權(quán)投資進(jìn)入了高速發(fā)展時(shí)期，中國(guó)己成為亞洲最為活躍的私募股權(quán)投資市場(chǎng)。
二、中國(guó)私募股權(quán)投資的發(fā)展現(xiàn)狀
進(jìn)入2010年以來(lái)，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)接連暴發(fā)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，全球經(jīng)濟(jì)依舊震蕩前行，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)也存在通脹預(yù)期和資產(chǎn)泡沫，但中國(guó)政府出臺(tái)了一系列穩(wěn)定金融、發(fā)展股權(quán)投資的政策措施，強(qiáng)有力地保障了私募股權(quán)投資在中國(guó)的持續(xù)發(fā)展。
1. 募資情況
清科研究中心調(diào)研結(jié)果顯示，2010年上半年新募基金個(gè)數(shù)方面回升到了2007年的歷史高點(diǎn)，共有32支可投資于中國(guó)大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金完成募集，環(huán)比與同比分別上漲68.4%和190.9%。新增資本量方面增長(zhǎng)更為強(qiáng)勢(shì)，上半年共募集190.26億美元，環(huán)比上漲84.6%，同比上漲616.9%，并超出去年全年募資總額。人民幣基金續(xù)寫(xiě)了09年的崛起勢(shì)頭，隨著境內(nèi)資本市場(chǎng)退出渠道完善，募集和退出的雙重利好使得人民幣基金熱潮涌動(dòng)，優(yōu)勢(shì)日益顯現(xiàn)。2010年上半年，共有26支新人民幣基金完成募集，環(huán)比及同比漲幅分別達(dá)到73.3%和333.3%。
【關(guān)鍵詞】股權(quán)投資基金；立法
一、股權(quán)投資基金的定義
股權(quán)投資基金，國(guó)外通常稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)投資基金（Venture Capital）和私募股權(quán)投資基金（Private Equity），是指向具有高增長(zhǎng)潛力的未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)投資，并參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，以期所投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)資本增值的一種投資基金。
二、股權(quán)投資基金立法過(guò)程中需注意的問(wèn)題
股權(quán)投資基金的發(fā)展，在國(guó)內(nèi)尚處于起步階段，股權(quán)投資基金的立法也亟待完善。自《證券投資基金法》頒布以來(lái)，有關(guān)股權(quán)投資基金的立法卻遲遲沒(méi)有出臺(tái)。在上海建設(shè)國(guó)際金融中心這個(gè)總體目標(biāo)的大背景下，加快建設(shè)股權(quán)投資基金的立法工作變得日趨重要。本文從一個(gè)金融從業(yè)者的角度分享對(duì)股權(quán)投資基金立法的幾點(diǎn)看法，希望能為股權(quán)投資基金的法律制度以及相應(yīng)監(jiān)管法規(guī)的完善提供一定的參考。
（一）人民幣股權(quán)投資基金外匯及投資收益匯出的監(jiān)管
目前國(guó)內(nèi)主要的股權(quán)投資基金的資金募集、設(shè)立以及退出機(jī)制的實(shí)施都發(fā)生在境外，即在國(guó)內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)的外國(guó)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，基本上采取在境外注冊(cè)，在境內(nèi)設(shè)立辦事處的方式。些創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)并不直接將資金投入所投資企業(yè)，而是先投資在境外設(shè)立的殼公司，再由后者以外商直接投資的方式，投資到國(guó)內(nèi)所投資企業(yè)。這也就是一般所謂的“兩頭在外”，即創(chuàng)投資金來(lái)自于國(guó)外，退出機(jī)制也在國(guó)外。外國(guó)創(chuàng)業(yè)投資者來(lái)華投資采取這種在境外設(shè)立的特殊目的公司作為投資主體參與國(guó)內(nèi)項(xiàng)目投資，主要投資在有發(fā)展前途的高科技項(xiàng)目，扶植該項(xiàng)目在境外上市，然后擇機(jī)退出，這種創(chuàng)業(yè)資本的流動(dòng)主要發(fā)生在境外。
根據(jù)外資風(fēng)險(xiǎn)投資基金“兩頭在外”的特點(diǎn)，以及近幾年人民幣升值預(yù)期和利率差的雙重因素影響，大部分外資風(fēng)險(xiǎn)投資基金愿意在國(guó)內(nèi)設(shè)立人民幣基金，即外資風(fēng)險(xiǎn)投資基金通過(guò)中國(guó)境內(nèi)居民的參與，設(shè)立一系列其境外離岸公司的境內(nèi)外商投資子公司，作為其在境內(nèi)投資的操作機(jī)構(gòu)。通過(guò)這種模式，外資風(fēng)險(xiǎn)投資基金與其在境內(nèi)的合作伙伴使得整個(gè)資本運(yùn)作發(fā)生在境外，并且還擴(kuò)大了資金的渠道，簡(jiǎn)化了公司治理機(jī)構(gòu)以及有利于退出機(jī)制的實(shí)行。然而，這種模式可能造成與境內(nèi)外商投資企業(yè)相關(guān)的境外資產(chǎn)或股權(quán)出售時(shí)逃避了境內(nèi)外匯和稅收的監(jiān)管。因此對(duì)外資風(fēng)險(xiǎn)投資基金進(jìn)行適度的外匯監(jiān)管是非常必要的，在引入外資設(shè)立股權(quán)投資基金時(shí)這一點(diǎn)同樣重要。
（二）股權(quán)投資基金投資條款的監(jiān)管
鑒于國(guó)外成熟的法律制度，國(guó)內(nèi)股權(quán)投資基金的大部分投資條款都直接翻譯自國(guó)外。由于法律環(huán)境的不同，眾多國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資基金所常用的投資條款卻在我國(guó)現(xiàn)行的法律體制下無(wú)法找到相同或相似的規(guī)定，從而使得一些項(xiàng)目無(wú)法獲得主管部門(mén)的審批通過(guò)。
比如，對(duì)賭條款（又稱(chēng)“估值調(diào)整機(jī)制”，Valuation Adjustment Mechanism）作為國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資基金常用的條款之一，其定義是指投資者與被投資者在達(dá)成投資協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，一方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，另一方則行使一種權(quán)利。這一條款被視為是一種估值調(diào)整機(jī)制，由于投資者出于投資目的或商業(yè)安排上的考慮，對(duì)于被投資者的投資往往不是一次性的，因此投資雙方可能會(huì)在投資條款中約定下一次投資的條件和規(guī)模。相應(yīng)地作為對(duì)價(jià)，被投資者應(yīng)當(dāng)盡可能實(shí)現(xiàn)在投資條款中所約定的再投資條件，包括被投資者在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)凈利潤(rùn)必須達(dá)到投資條款中的約定；若不能實(shí)現(xiàn)，則被投資者還應(yīng)通過(guò)以事先約定的價(jià)格轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者。從文字表述上來(lái)看，這類(lèi)條款好比是投資雙方的對(duì)賭。
對(duì)賭協(xié)議在商業(yè)安排上看似沒(méi)有任何問(wèn)題，然而，在相關(guān)法律交易文件報(bào)送有關(guān)部門(mén)審批時(shí)卻會(huì)遇到障礙。對(duì)賭協(xié)議中約定的“以象征性對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)”的這一做法極易被主管部門(mén)理解為以不合理的價(jià)格轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)。如前文所述，對(duì)賭協(xié)議本身是作為一種估值調(diào)整機(jī)制發(fā)揮著保護(hù)投資者利益的作用，避免由于投資者在投資初期對(duì)于被投資企業(yè)的估值誤差以及被投資企業(yè)未來(lái)可能發(fā)生的不確定因素影響而造成損失。因此，在實(shí)施對(duì)賭協(xié)議的過(guò)程中，尤其是被投資者未能達(dá)到約定的對(duì)賭條件的情況下，投資者必然會(huì)啟動(dòng)保護(hù)機(jī)制來(lái)保護(hù)其利益免受更大的損失，即通常包括以一個(gè)事先約定的較低價(jià)格獲得更多的控股權(quán)。雖然從表面上看是投資者因被投資者未能完成對(duì)賭條件而獲得了更多的利益，然而實(shí)際上投資者卻由于被投資者未能完成對(duì)賭條件這一事實(shí)所形成的企業(yè)價(jià)值與其投資之初對(duì)企業(yè)進(jìn)行的估值之間的差距而受到損失。所以，在啟動(dòng)估值調(diào)整機(jī)制時(shí)投資者更多地是對(duì)已發(fā)生的損失進(jìn)行補(bǔ)償，因此這種補(bǔ)償只能以事先約定的較低價(jià)格進(jìn)行。由此可見(jiàn)，如何與國(guó)外常用的投資條款相協(xié)調(diào)是制定股權(quán)投資基金相關(guān)法律中應(yīng)當(dāng)注意的問(wèn)題。
（三）外資設(shè)立人民幣股權(quán)投資基金的監(jiān)管
由于外資股權(quán)投資機(jī)構(gòu)“兩頭在外”規(guī)避外匯稅務(wù)監(jiān)管和通過(guò)設(shè)立復(fù)雜的投資條款來(lái)保證自身利益最大化等特點(diǎn)，對(duì)外資參股設(shè)立人民幣股權(quán)投資基金的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)采取審慎的態(tài)度。從現(xiàn)有公開(kāi)的信息來(lái)看，外資參股設(shè)立人民幣股權(quán)投資基金“將參照QFII(合格境外機(jī)構(gòu)投資者)模式，通過(guò)設(shè)立類(lèi)似的QFLP(合格境外有限合伙人)制度，由外管局批準(zhǔn)額度，允許外資股權(quán)投資機(jī)構(gòu)（大多為有限合伙人）投資人民幣基金。”
人民幣股權(quán)投資基金對(duì)于募集的資金、投資收益的收回都是以人民幣作為計(jì)價(jià)和結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)貨幣，避免了外資股權(quán)投資基金在匯出投資收益時(shí)在外匯管制、稅收征管方面所遇到的常見(jiàn)問(wèn)題。因?yàn)榇蠖鄶?shù)私募基金總部設(shè)于香港，基金收益回饋給管理團(tuán)隊(duì)、資金匯回香港，卻可能遇到換匯、征稅、法規(guī)等錯(cuò)綜復(fù)雜問(wèn)題。雖然大陸與香港地區(qū)在CEPA協(xié)議中已簽訂有關(guān)避免雙重征稅的內(nèi)容，但修訂后的《企業(yè)所得稅法》收緊對(duì)外商投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠，私募基金在匯出投資收益仍將面臨稅收征管和外匯監(jiān)管方面的復(fù)雜問(wèn)題。
三、結(jié)語(yǔ)
股權(quán)投資基金業(yè)已成為我國(guó)金融市場(chǎng)一個(gè)重要的融資渠道，為建設(shè)具有我國(guó)特色的金融法律體制，并結(jié)合上海建設(shè)國(guó)際金融中心的總體目標(biāo)，制定股權(quán)投資基金的相關(guān)立法已經(jīng)迫在眉睫。監(jiān)管當(dāng)局在制定股權(quán)投資基金立法和相關(guān)監(jiān)管制度時(shí)應(yīng)正視我國(guó)股權(quán)投資基金發(fā)展過(guò)程中存在的問(wèn)題，制定出符合中國(guó)實(shí)際情況的法律和監(jiān)管制度。
參考文獻(xiàn)：
[1]莊謙信.中國(guó)大陸外商投資企業(yè)之法律環(huán)境[D].國(guó)立交通大學(xué)科技法律研究所碩士論文.
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；監(jiān)管；金融危機(jī)
中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-723X（2012）11-0062-05
一、危機(jī)后全球PE行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r：
行業(yè)穩(wěn)健復(fù)蘇，但仍未全面恢復(fù)
2008年全球金融危機(jī)對(duì)全球PE市場(chǎng)的募資和投資狀況都造成了相當(dāng)大的沖擊。不過(guò)，由于在危機(jī)中未受重創(chuàng)，全球PE行業(yè)及市場(chǎng)隨后都逐漸復(fù)蘇。從融資的角度看，目前PE仍然是全球創(chuàng)業(yè)者、初創(chuàng)公司、陷入財(cái)務(wù)困境的公司以及尋求收購(gòu)資金公司的重要的資金來(lái)源。筆者認(rèn)為，從未來(lái)趨勢(shì)上看，由于大型獨(dú)立投資銀行的消失留下的為產(chǎn)業(yè)界提供融資服務(wù)的真空地帶，有望由私募資本來(lái)進(jìn)行填補(bǔ)。
據(jù)英國(guó)研究機(jī)構(gòu)CityUK估計(jì)[1]，2010年全球PE行業(yè)大約實(shí)現(xiàn)了1800億美元的投資，比2009年上升了62%，但仍然比2007年的高峰時(shí)期下滑了55%（見(jiàn)圖1）。2011年，行業(yè)繼續(xù)復(fù)蘇，達(dá)到了2000億美元的投資規(guī)模。盡管債務(wù)融資成本仍然保持在危機(jī)前的水平，但杠桿收購(gòu)中杠桿率水平已經(jīng)明顯下降，PE在交易中需要投入更高的股權(quán)比例（見(jiàn)圖2）。盡管有所增長(zhǎng)，2010年的杠桿收購(gòu)貸款水平仍未恢復(fù)到危機(jī)之前。而高收益?zhèn)袌?chǎng)填補(bǔ)了相應(yīng)的需求，數(shù)量達(dá)到了4000億美元，比2009年上升了1/3。在未來(lái)5年中，已經(jīng)投放到PE交易中的超過(guò)8000億美元的貸款將需要償還或者再次籌集資金，其中已經(jīng)有相當(dāng)數(shù)量的債務(wù)需要展期（見(jiàn)圖3）。
2010年全球退出規(guī)模大約在2320億美元，創(chuàng)下了3年內(nèi)新高。而2011年繼續(xù)保持了增長(zhǎng)勢(shì)頭，僅第二季度就達(dá)到了1200億美元規(guī)模。利用相對(duì)活躍的金融市場(chǎng)，危機(jī)前的投資有機(jī)會(huì)得以退出。
在過(guò)去幾年中資金籌集的環(huán)境持續(xù)不佳。2010年新基金募集了大約1500億美元，比上年略有增長(zhǎng)，大約為危機(jī)前水平的三分之一。預(yù)計(jì)隨著投資人情緒的提升，2011年會(huì)有小幅增長(zhǎng)，約為1800億美元。另外，資金募集的平均時(shí)間從2010年的20個(gè)月，縮短到2011年上半年的15.5個(gè)月。目前，整個(gè)全球PE行業(yè)管理著大約2.4萬(wàn)億美元資金，其中可供投資的資金大約為四分之一即1萬(wàn)億美元。
二、危機(jī)后我國(guó)PE行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r
相對(duì)而言，金融危機(jī)對(duì)我國(guó)PE行業(yè)的影響較小，但我們認(rèn)為這種影響會(huì)在未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下逐漸得以體現(xiàn)。從另一個(gè)角度看，在中國(guó)金融體系發(fā)展的現(xiàn)階段，PE與被投資企業(yè)共成長(zhǎng)的特點(diǎn)決定了私募股權(quán)投資基金將作為中國(guó)多層次資本市場(chǎng)中方興未艾的一種新興力量。同時(shí)，PE在為中國(guó)企業(yè)的發(fā)展壯大和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)及結(jié)構(gòu)優(yōu)化做出重要貢獻(xiàn)的過(guò)程中，也為行業(yè)自身在中國(guó)的發(fā)展創(chuàng)造了更大的空間。
從實(shí)踐看，PE在國(guó)內(nèi)發(fā)展過(guò)程，是一個(gè)外資逐漸進(jìn)入和本土資本逐漸崛起的過(guò)程。雖然1986年國(guó)家設(shè)立的中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司已經(jīng)破產(chǎn)，但從90年代初期外資進(jìn)入中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)開(kāi)始，迄今已超過(guò)20年時(shí)間?？傮w上看，PE行業(yè)在中國(guó)起步較晚，但過(guò)去幾年的發(fā)展速度令人矚目，中國(guó)已經(jīng)成為全球最有吸引力的PE投資目的地之一。根據(jù)CityUK的調(diào)查，由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)受害較輕，以及更有吸引力的增長(zhǎng)前景，亞太地區(qū)及新興市場(chǎng)份額有明顯增長(zhǎng)，其中，最引人矚目的是中國(guó)、新加坡、韓國(guó)和印度。2008—2010三年中，中國(guó)接受投資的數(shù)量?jī)H次于美國(guó)和英國(guó)，居全球第三，超過(guò)了法國(guó)和德國(guó)。
從融資總額來(lái)看[2]（P2），中國(guó)私募股權(quán)投資基金從2002年以來(lái)融資額基本上保持快速上升趨勢(shì)。即使在2009年受金融危機(jī)影響，融資規(guī)模有所下降，但是中國(guó)私募股權(quán)投資基金行業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模仍然較2008年提高了約29%，達(dá)到約494億美元。
從基金構(gòu)成角度來(lái)看，人民幣基金的迅猛發(fā)展成為2008年以來(lái)中國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)最大的亮點(diǎn)。2009年人民幣基金數(shù)量和募集金額全面超過(guò)外資基金，預(yù)示著人民幣基金即將成為中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)中的重要力量。這一趨勢(shì)的形成，主要得益于國(guó)務(wù)院“金融30條”等從國(guó)家政策層面對(duì)股權(quán)投資基金積極作用給予的充分肯定，以及各地方政府的強(qiáng)力推動(dòng)；《合伙企業(yè)法》修訂提供了有限合伙這一符合私募股權(quán)投資基金治理要求的法律組織形式；以及社?；鸬热嗣駧艡C(jī)構(gòu)投資人的出現(xiàn)。
根據(jù)清科研究中心的調(diào)查，2010年中國(guó)PE市場(chǎng)共有82只可投資于中國(guó)大陸市場(chǎng)的私募股權(quán)投資基金（其中，成長(zhǎng)基金68只，房地產(chǎn)基金10只，以及并購(gòu)基金4只），共成功募集到位276.21億美元，基金數(shù)量與募集規(guī)模分別為2009年的2.73倍與2.13倍。新募基金小型化趨勢(shì)明顯，繼2009年規(guī)模不足2.00億美元的基金占比達(dá)到基金總數(shù)的66.7%后，2010年這一比例擴(kuò)大至74.4%。
2010年，人民幣基金募集熱潮持續(xù)強(qiáng)勁，在數(shù)量上與外幣基金拉開(kāi)了距離。年內(nèi)共有71只人民幣基金完成募集，到位金額106.78億美元。外幣基金2010年新募基金數(shù)量不足人民幣基金的兩成，但是由于有大型并購(gòu)基金募集到位，該類(lèi)基金募集規(guī)模為人民幣基金的1.59倍。此外，2010年新設(shè)立但尚未完成募集工作的基金共有31只，目標(biāo)募集規(guī)模為122.06億美元，其中人民幣基金數(shù)量與目標(biāo)規(guī)模占比分別為80.6%與79.3%。
三、當(dāng)前PE行業(yè)發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)
（一）宏觀(guān)環(huán)境變化使得募資難度大增
受外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增強(qiáng)和內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，中國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增速放緩已成為現(xiàn)實(shí)。今年一季度的同比GDP增長(zhǎng)速度降低到8.1%，是12個(gè)季度以來(lái)最低。不過(guò)，這個(gè)減速主要是宏觀(guān)調(diào)控的預(yù)期結(jié)果。有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為增速下滑影響就業(yè)和社會(huì)穩(wěn)定，這也符合一貫的擔(dān)憂(yōu)。不過(guò)，我們認(rèn)為通過(guò)制度改革努力提高國(guó)內(nèi)消費(fèi)占比才是更值得關(guān)注的問(wèn)題，這也是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和投資機(jī)會(huì)聚集的關(guān)鍵所在。
對(duì)于未來(lái)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，目前還沒(méi)有統(tǒng)一的看法。但公布的PMI數(shù)據(jù)在過(guò)去幾個(gè)月的移動(dòng)平均值持續(xù)上升和CPI同比增速仍然處于下降通道，為宏觀(guān)政策的微調(diào)提供較大的空間。對(duì)于PE市場(chǎng)，客觀(guān)上流動(dòng)性收緊，主觀(guān)上在危機(jī)爆發(fā)前后我國(guó)PE熱潮持續(xù)升溫后投資人的態(tài)度日趨謹(jǐn)慎將是影響目前PE行業(yè)流動(dòng)性的主要因素。
據(jù)清科研究中心研究報(bào)告顯示，2011年中國(guó)PE市場(chǎng)披露募集金額的221只PE基金共計(jì)募集資金388.58億美元，同比上漲40.7%。而2012年一季度共有28只可投資于中國(guó)大陸的私募股權(quán)投資基金完成募集，同比減少36.4%，環(huán)比減少20.0%，上述基金金額共計(jì)29.45億美元，不足上年同期的四分之一，并較去年四季度減少6.8%，幾乎回落至2010年一季度水平。短期趨勢(shì)上看，這已經(jīng)是市場(chǎng)中私募基金數(shù)量與金額連續(xù)第二個(gè)季度呈現(xiàn)下滑。募資難已成為許多PE機(jī)構(gòu)在今年募資過(guò)程中普遍遭遇的近況，且目前看這一狀況還會(huì)持續(xù)。
（二）投資人態(tài)度趨于謹(jǐn)慎
2011年，投中集團(tuán)（ChinaVenture）推出的《2011年中國(guó)VC/PE投資人調(diào)研報(bào)告》顯示，多數(shù)受訪(fǎng)投資人認(rèn)為，過(guò)去一年間投資項(xiàng)目估值偏高，存在一定投資風(fēng)險(xiǎn)。
不過(guò)，調(diào)研中，多數(shù)投資人仍對(duì)預(yù)期收益表示樂(lè)觀(guān)，認(rèn)為未來(lái)一年將維持現(xiàn)有的高回報(bào)狀態(tài)甚至超過(guò)2010年。盡管投資市盈率高企提高了機(jī)構(gòu)投資成本，但投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)登陸資本市場(chǎng)的表現(xiàn)仍滿(mǎn)懷信心。同時(shí)，被調(diào)查的投資人對(duì)未來(lái)擬采取的投資策略仍偏激進(jìn)，多數(shù)受訪(fǎng)投資者表示將在2011年增加投資企業(yè)數(shù)量及投資規(guī)模。
市場(chǎng)對(duì)上述看似矛盾的觀(guān)點(diǎn)給出了選擇。由于市場(chǎng)募資困難大增，加之去年投資增長(zhǎng)較快造成的可投資本量的大幅減少，2012年一季度中國(guó)市場(chǎng)投資活躍度也大幅下滑，投資數(shù)量和金額雙雙下降。當(dāng)季共發(fā)生私募股權(quán)投資案例110起，同比及環(huán)比分別減少26.7%和29.5%，其中披露金額的102起案例共計(jì)投資25.88億美元，同比及環(huán)比分別下滑44.1%和61.0%。
（三）退出案例數(shù)量同比下滑，IPO退出受影響最大
2011年中國(guó)企業(yè)在海外市場(chǎng)遭遇沉重打擊。由于美歐經(jīng)濟(jì)疲弱，加之美歐債務(wù)危機(jī)、中概股風(fēng)波等不利影響，中國(guó)企業(yè)海外上市的數(shù)量和融資額均出現(xiàn)明顯下滑。而滬深兩市全年一路走低，使境內(nèi)IPO規(guī)模也受到一定程度的影響。全年共有281家企業(yè)在境內(nèi)3個(gè)資本市場(chǎng)上市，融資額為437.19億美元。上市企業(yè)數(shù)量較2010年減少了66家，融資額降低了39.3%。
2012年第一季度，國(guó)內(nèi)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩，境內(nèi)資本市場(chǎng)仍然低迷。境內(nèi)兩市上市企業(yè)數(shù)量較2011年第一季度89家企業(yè)融資158.37億美元的水平分別減少44.9%和64.3%。值得注意的是，2012年4月1日證監(jiān)會(huì)公布的《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》（征求意見(jiàn)稿），對(duì)抑制高價(jià)IPO和“打新”投機(jī)現(xiàn)象的效果將在未來(lái)逐步產(chǎn)生作用。雖然提高網(wǎng)下配售比例、引入個(gè)人投資者參與詢(xún)價(jià)以及定價(jià)參考行業(yè)平均市盈率等手段有可能在解決新股發(fā)行高定價(jià)問(wèn)題同時(shí)降低PE投資賬面回報(bào)，但總體上新股發(fā)行制度改革堅(jiān)持弱化行政審批、強(qiáng)化信息披露等市場(chǎng)規(guī)范的改革方向?qū)Y本市場(chǎng)是有利的。
（四）投資者質(zhì)量堪憂(yōu)
當(dāng)前我國(guó)PE行業(yè)發(fā)展尚處于起步階段，這主要表現(xiàn)在行業(yè)LP構(gòu)成較為單一、出資額小、GP的管理水平較低、退出方式少等方面，然而我國(guó)PE行業(yè)規(guī)模近年來(lái)一直處于快速膨脹中，存量已經(jīng)有相當(dāng)規(guī)模。由于缺乏統(tǒng)一的數(shù)據(jù)渠道，目前很難對(duì)中國(guó)PE機(jī)構(gòu)數(shù)量進(jìn)行估價(jià)。有研究提出數(shù)量上至少超過(guò)7000家（不完全統(tǒng)計(jì)），管理資金規(guī)模難以估計(jì)。另一方面，管理人質(zhì)量參差不齊。目前，地方政府（產(chǎn)業(yè)基金）、大型國(guó)企、銀行、券商、上市公司、生產(chǎn)型企業(yè)，各色背景的群體紛紛加入PE行業(yè)。眾多管理人無(wú)論是經(jīng)驗(yàn)、能力，還是管理水平，距PE管理人這一高度專(zhuān)業(yè)化的職業(yè)要求有不小差距。
數(shù)據(jù)顯示，在央行三度加息、六度上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的背景下，2011年中國(guó)披露的完成募集的可投資于大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金，在基金數(shù)量和募資金額方面仍然分別較上年上漲了187%和40.7%。加上之前已投的項(xiàng)目，一個(gè)可能的結(jié)果是，2015年左右我國(guó)PE清算高峰期到來(lái)時(shí)，相當(dāng)數(shù)量項(xiàng)目有可能會(huì)導(dǎo)致投資人的損失。另一方面，對(duì)相當(dāng)部分小規(guī)模的GP而言，由于經(jīng)營(yíng)收入主要源自管理費(fèi)和投資收益分成，而未來(lái)環(huán)境變化和競(jìng)爭(zhēng)加劇將降低行業(yè)的投資成功率，使得管理費(fèi)成為部分GP的主要收入。這可能導(dǎo)致入不敷出的窘境。這些問(wèn)題對(duì)未來(lái)市場(chǎng)格局的重新劃分都將產(chǎn)生重要影響。
四、未來(lái)趨勢(shì)
（一）行業(yè)集中度上升
上述跡象表明，在內(nèi)外因素的交互影響下，尤其是如果調(diào)控政策和市場(chǎng)流動(dòng)性狀況沒(méi)有明顯改善的情況下，近期內(nèi)我國(guó)PE行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模洗牌可能無(wú)法避免。
從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，境外PE的行業(yè)集中度非常高，全球資金主要流向知名的數(shù)家大型GP。大型退休基金、銀行和保險(xiǎn)公司等LP向單一GP的投資動(dòng)輒以10億美元計(jì)。由于GP的管理規(guī)模所限，部分LP甚至無(wú)法把資金交給主要的大型GP管理。LP在選擇GP時(shí)，非常看重GP的投資管理經(jīng)驗(yàn)，是否能為被投企業(yè)提供增值服務(wù)，是否能幫助企業(yè)在充滿(mǎn)挑戰(zhàn)的市場(chǎng)環(huán)境中逐步成長(zhǎng)，做大做強(qiáng)。
另一方面，這一現(xiàn)象在未來(lái)一段時(shí)間可能出現(xiàn)重大變化。在2008年危機(jī)之前，全球投資環(huán)境良好，多數(shù)PE都能賺錢(qián)，投資人希望在眾多GP中尋求真正有實(shí)力的GP非常困難。經(jīng)歷危機(jī)后，各行各業(yè)均面對(duì)著融資和經(jīng)營(yíng)方面的問(wèn)題。如何通過(guò)自己的能力幫助被投企業(yè)度過(guò)寒冬，是GP面臨的最大考驗(yàn)。在此情況下，GP須提升自身的核心能力，協(xié)助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)。一批真正具有實(shí)力的GP將有望脫穎而出，形成本土PE真正的核心力量。
（二）有限監(jiān)管趨嚴(yán)
PE募資主要面向?qū)I(yè)投資者。由于專(zhuān)業(yè)投資者具備較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)接受能力和投資分析能力，因此政府的監(jiān)管過(guò)去一直較為寬松。但經(jīng)歷本次危機(jī)，加強(qiáng)金融監(jiān)管以防范金融風(fēng)險(xiǎn)的觀(guān)點(diǎn)占據(jù)了上風(fēng)。本次危機(jī)使監(jiān)管當(dāng)局意識(shí)到，除了外部系統(tǒng)性沖擊造成金融機(jī)構(gòu)的“集體失敗”會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（如大蕭條），系統(tǒng)重要性市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)的失敗也會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性危機(jī)。危機(jī)后美國(guó)和歐盟將包括PE和對(duì)沖基金在內(nèi)的影子銀行體系納入監(jiān)管范圍成為國(guó)際金融監(jiān)管改革的一項(xiàng)重要舉措[3]。
例如，美國(guó)的金融監(jiān)管改革法案就包括了如下內(nèi)容：首先，私募股權(quán)基金以及其他另類(lèi)投資咨詢(xún)公司，管理資產(chǎn)達(dá)到1.5億美元即需要在美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）進(jìn)行注冊(cè)，并公布其管理資產(chǎn)的相關(guān)信息，以評(píng)價(jià)其是否對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅。其次，依據(jù)沃爾克規(guī)則的思路，限制銀行機(jī)構(gòu)投資于私募股權(quán)基金。另外，重新界定美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管范圍，賦予美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)所有一級(jí)金融控股公司的監(jiān)管權(quán)力。關(guān)于一級(jí)金融控股公司的界定，新方案給出了幾個(gè)主要參考因素：企業(yè)倒閉對(duì)金融系統(tǒng)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的影響；企業(yè)規(guī)模、杠桿程度、對(duì)短期融資的依賴(lài)程度等因素；企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度對(duì)客戶(hù)、其他企業(yè)以及政府的影響。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，私募股權(quán)投資基金可能以第二、三類(lèi)因素被納入一級(jí)金融控股公司范疇，并接受美聯(lián)儲(chǔ)新的監(jiān)管框架的監(jiān)管。同時(shí)，受美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管的非銀行金融機(jī)構(gòu)如果開(kāi)展自營(yíng)交易，取得或保留任何對(duì)沖基金、私人股權(quán)基金的股權(quán)、合伙權(quán)益或其他所有者權(quán)益，或者發(fā)起設(shè)立對(duì)沖基金或私人股權(quán)基金，應(yīng)受更高資本充足率約束和額外的數(shù)量限制[4]。
盡管中國(guó)目前尚未出臺(tái)統(tǒng)一的PE監(jiān)管法規(guī)，也并未明確監(jiān)管主體，基本由各地方政府采取不盡統(tǒng)一的監(jiān)管措施和設(shè)計(jì)不同的監(jiān)管體系，但可以預(yù)見(jiàn)在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，PE行業(yè)將面對(duì)越來(lái)越嚴(yán)格的“有限監(jiān)管”。
（三）未來(lái)資本項(xiàng)目逐漸開(kāi)放注入新動(dòng)力
未來(lái)，在人民幣國(guó)際化和資本項(xiàng)目逐步放開(kāi)的背景下，通過(guò)嘗試境內(nèi)外資金在可監(jiān)管的范圍內(nèi)進(jìn)行自由募集、兌換及投放，從而雙向增強(qiáng)人民幣與外幣資本的投融資自由度，對(duì)促進(jìn)國(guó)家及相關(guān)地區(qū)的金融體制改革深化和創(chuàng)新，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，以及提升中國(guó)在國(guó)際金融體系中的地位具有重要作用。同時(shí)也為我國(guó)PE行業(yè)及優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)在全球優(yōu)化資源配置中提供了重要機(jī)遇。而這些都與目前我國(guó)關(guān)于合格境外有限合伙人（QFLP）的制度設(shè)計(jì)緊密相連。
合格境外有限合伙人制度（QFLP）是針對(duì)外資進(jìn)行境內(nèi)股權(quán)投資的特殊制度設(shè)計(jì)。一定程度上，與國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的QFII制度相類(lèi)似，兩者都是在資本項(xiàng)目管制尚未完全放開(kāi)的條件下，允許符合條件的境外投資者在一定額度內(nèi)實(shí)施跨境投資的臨時(shí)性制度設(shè)計(jì)。2009年年底，國(guó)家了《外國(guó)企業(yè)或者個(gè)人在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立合伙企業(yè)管理辦法》，同意外資PE可以用有限合伙的方式進(jìn)入，也明確了可以成立以投資為目的的外商投資合伙企業(yè)。這一政策的出臺(tái)為外資PE的進(jìn)入奠定了法律基礎(chǔ)。在QFLP制度下，被授予合格資格的境外有限合伙人，可以獲得一定的人民幣換匯額度，將資本金換成人民幣，投資國(guó)內(nèi)企業(yè)，在獲得收益之后，通過(guò)托管賬戶(hù)將所得人民幣換成美元退出。在此背景下，各地試點(diǎn)方案的陸續(xù)推出對(duì)引進(jìn)外資PE并促進(jìn)國(guó)內(nèi)PE行業(yè)的發(fā)展有重大意義。
目前，已經(jīng)有部分城市進(jìn)行了相關(guān)的試點(diǎn)工作。2011年1月11日上海市正式頒布了《關(guān)于本市開(kāi)展外商投資股權(quán)投資企業(yè)試點(diǎn)工作的實(shí)施辦法》，標(biāo)志著我國(guó)QFLP試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。其后北京和重慶也相應(yīng)出臺(tái)了關(guān)于QFLP的管理辦法。但在外匯額度和資金管理方面并沒(méi)有大的突破。事實(shí)上，各地要求納入試點(diǎn)的呼聲一直很高?？梢灶A(yù)見(jiàn)，資源的注入及地方監(jiān)管的完善將為有能力的PE基金發(fā)展增加新的重要?jiǎng)恿Α?/p>
（四）國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)機(jī)遇
作為國(guó)家及各級(jí)地方政府?dāng)M定的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成效直接關(guān)乎PE行業(yè)的發(fā)展前景。儲(chǔ)蓄、投資和消費(fèi)結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期失衡，造成了與之密切相連的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出結(jié)構(gòu)失衡及資源要素配置的低效率。從我國(guó)金融業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)來(lái)看，這種失衡突出體現(xiàn)在：首先是對(duì)銀行為核心的間接融資體系的高度依賴(lài)；其次是直接融資體系內(nèi)的債權(quán)融資市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，而與股權(quán)融資方面緊密相關(guān)的所謂“多層次資本市場(chǎng)”還需大力建設(shè)和完善；再次，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中貢獻(xiàn)了多數(shù)就業(yè)機(jī)會(huì)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力的中小企業(yè)（還貢獻(xiàn)了相當(dāng)大比重的科技創(chuàng)新和稅收）卻沒(méi)有享受到相應(yīng)的金融資源支持和高質(zhì)量的金融服務(wù)。這些失衡的背后具有深刻的政治、經(jīng)濟(jì)制度背景和社會(huì)文化背景，而扭轉(zhuǎn)這些結(jié)構(gòu)性失衡將是中國(guó)未來(lái)長(zhǎng)期而艱巨的任務(wù)。這一過(guò)程在促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時(shí)，為我國(guó)PE行業(yè)的成長(zhǎng)提供了空間和舞臺(tái)，也為行業(yè)的長(zhǎng)期繁榮奠定了基礎(chǔ)。
（五）退出渠道日益多樣化促進(jìn)發(fā)展
退出方式及其效率對(duì)PE投資的影響是至關(guān)重要的。實(shí)證研究為此提供了證據(jù)。Leslie A.Jeng &Philippe C. Wells（2000）[5]利用21個(gè)樣本國(guó)家的數(shù)據(jù)研究了VC的驅(qū)動(dòng)因素。他們對(duì)IPO、GDP和市場(chǎng)資本量增長(zhǎng)、勞動(dòng)力市場(chǎng)剛性、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、養(yǎng)老基金投資等因素研究后發(fā)現(xiàn)，IPO是VC投資最強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)因素。我國(guó)的經(jīng)驗(yàn)也表明，資本市場(chǎng)的表現(xiàn)及IPO的收益也是影響行業(yè)的重要因素之一[6]。但無(wú)論是從PE行業(yè)發(fā)展的歷史，還是從未來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)容量、競(jìng)爭(zhēng)程度和準(zhǔn)入要求來(lái)判斷，IPO退出都無(wú)法成為PE退出的主要方式。
目前，在我國(guó)金融體系轉(zhuǎn)型和資本市場(chǎng)并購(gòu)制度不斷完善的背景下，新興產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)帶來(lái)了并購(gòu)重組的廣泛興起。同時(shí)，國(guó)家層面正在醞釀的區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)的建立完善方案，以及“新三板”制度的改革，都為PE退出提供了充分想象空間。可以預(yù)見(jiàn)，通過(guò)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分層管理，通過(guò)制度的差異化安排來(lái)增強(qiáng)不同行業(yè)和類(lèi)型企業(yè)股權(quán)交易的流動(dòng)性，通過(guò)直接融資體系及資本市場(chǎng)的立體化、多層化建設(shè)，及其帶來(lái)的多樣化的退出渠道選擇才是PE退出的主要突破口。
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1、開(kāi)題報(bào)告的功能
撰寫(xiě)開(kāi)題報(bào)告的目的，是要讓指導(dǎo)教師了解：選題的目的、意義、自己做這個(gè)題目的優(yōu)勢(shì)、方法和成果等。
開(kāi)題報(bào)告是在學(xué)生接到教師下達(dá)的畢業(yè)論文任務(wù)書(shū)以后，由學(xué)生撰寫(xiě)的對(duì)于課題準(zhǔn)備情況以及進(jìn)度計(jì)劃作出概括反映的1種表格式文書(shū)。報(bào)告書(shū)須用中文書(shū)寫(xiě)，在導(dǎo)師指導(dǎo)下由學(xué)生撰寫(xiě)，經(jīng)指導(dǎo)教師簽署意見(jiàn)及學(xué)院審定后生效。
指導(dǎo)教師要幫助學(xué)生作出如下判斷：課題所確定的問(wèn)題有沒(méi)有研究?jī)r(jià)值，題目的大小是否合適，所選擇的研究途徑和方法是否可行等。
學(xué)生在得到批準(zhǔn)后按開(kāi)題報(bào)告的安排來(lái)開(kāi)展論文寫(xiě)作。
2、開(kāi)題報(bào)告的內(nèi)容和要求
(1)主要研究?jī)?nèi)容：包括所做課題的提綱和方案論證，含論文的主要目的、論點(diǎn)、論據(jù)等。對(duì)研究要說(shuō)明的主要問(wèn)題給予粗略的但必須是清楚的介紹
(2)方法及其預(yù)期目的：在開(kāi)題報(bào)告中，學(xué)生要說(shuō)明自己準(zhǔn)備采用什么樣的研究方法，如：調(diào)查研究中的抽樣法、問(wèn)卷法、論文論證中的實(shí)證分析法、比較分析法等。寫(xiě)明研究方法及措施，爭(zhēng)取在這些方面得到指導(dǎo)教師的指導(dǎo)和建議。預(yù)期目的是要對(duì)研究最終達(dá)到的結(jié)論進(jìn)行說(shuō)明。
(3)進(jìn)度計(jì)劃：畢業(yè)論文的創(chuàng)作過(guò)程是分階段進(jìn)行的，每個(gè)階段都有明確的時(shí)間規(guī)定。在時(shí)間安排上，要充分考慮各個(gè)階段研究?jī)?nèi)容的相互關(guān)系和難易程度。千萬(wàn)別前松后緊，虎頭蛇尾，完不成畢業(yè)論文的撰寫(xiě)任務(wù)。
(4)參考文獻(xiàn)資料：在開(kāi)題報(bào)告中，應(yīng)列出主要參考文獻(xiàn)，這從另1側(cè)面介紹自己的準(zhǔn)備情況，表明自己已了解所選課題相關(guān)的資料，證明選題是有理論依據(jù)的。在所列的參考文獻(xiàn)中，須至少填寫(xiě)8項(xiàng)(至少含2篇外文資料)，且每項(xiàng)的內(nèi)容須齊備，須包含書(shū)名、作者、出版年和出版社名稱(chēng)。
畢業(yè)論文開(kāi)題報(bào)告范文一：
一、論文題目：中國(guó)上市公司效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的探討
二、課題研究的意義(總述)
我國(guó)上市公司對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到越來(lái)越重要的作用，截止XX年底，我國(guó)上市公司已達(dá)到1174家，總股本超過(guò)5050億，其中國(guó)家股和國(guó)有法人股328億，市價(jià)總值高達(dá)5.55萬(wàn)億元，約占國(guó)民生產(chǎn)總值的48%，約有股民6800萬(wàn)人，約占城鎮(zhèn)人口的40%，資本市場(chǎng)規(guī)模越來(lái)越大。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止XX年底，我國(guó)國(guó)有控股上市公司所有者權(quán)益10547億元，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1519億元，分別占全國(guó)國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)的32%和63%，國(guó)有上市公司已成為我國(guó)各行業(yè)中的龍頭企業(yè)，在國(guó)有資產(chǎn)質(zhì)量上，上市公司已成為優(yōu)良資產(chǎn)的富區(qū)，同時(shí)上市公司也成為中國(guó)人投資的主要領(lǐng)域。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善，上市公司不僅會(huì)得到更大更快的發(fā)展，而且會(huì)顯示出更重要的作用。但也不可否認(rèn)，在我國(guó)上市公司發(fā)展過(guò)程中，也出現(xiàn)了一些問(wèn)題：
一是上市公司整體業(yè)績(jī)下滑，競(jìng)爭(zhēng)力下降，據(jù)資料反映，XX年我國(guó)上市公司加權(quán)平均每股收益為0.1369元，比上年同期下降31.04%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為5.53%，比上年同期下降22.55%，有151家公司虧損，虧損面為12.67%，較上年又進(jìn)一步擴(kuò)大；
二是部分上市公司內(nèi)部違規(guī)現(xiàn)象嚴(yán)重，據(jù)了解，XX年有100家上市公司因各種違規(guī)問(wèn)題而受到證監(jiān)委和其他有關(guān)部門(mén)的查處；一些上市公司會(huì)計(jì)信息嚴(yán)重失真，虛增業(yè)績(jī)，大肆圈錢(qián)，極大地打擊了投資者對(duì)上市公司的信心；
三是二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)行為盛行，一些機(jī)構(gòu)操縱股價(jià)，牟取高利，嚴(yán)重地?cái)_亂了市場(chǎng)秩序。為了解決我國(guó)上市公司發(fā)展中出現(xiàn)的問(wèn)題，就需要在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，更好地有效發(fā)揮政府的監(jiān)管職能和社會(huì)的監(jiān)督職能，加快建立上市公司的優(yōu)勝劣汰機(jī)制，全面凈化證券市場(chǎng)的環(huán)境。要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，有效的手段之一是建立上市公司的效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系。
目前，國(guó)家有關(guān)部門(mén)已經(jīng)對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)制定了效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)制度，并正在逐步推開(kāi)，但在我國(guó)上市公司中還沒(méi)有建立這項(xiàng)制度，所以本文的研究是有實(shí)際意義的。
三.本文研究的內(nèi)容(提綱)
本文擬從四個(gè)方面探討上市公司效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的建立。
第一部分主要從六個(gè)方面闡述建立我國(guó)上市公司效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的意義，這六個(gè)方面是：
(一)有利于國(guó)家對(duì)上市公司的監(jiān)管
(二)有利于推動(dòng)上市公司建立科學(xué)的約束和激勵(lì)機(jī)制。
(三)有助于對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者業(yè)績(jī)的全面考核。
(四)有利于引導(dǎo)上市公司的經(jīng)營(yíng)行為。
(五)有利于增強(qiáng)上市公司的形象意識(shí)。
(六)有助于投資者的理性投資。
第二部分主要從三個(gè)方面論證建立我國(guó)上市公司效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的可行性。這三個(gè)方面是；
(一)國(guó)有企業(yè)效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)工作的順利進(jìn)行，為上市公司開(kāi)展效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)工作提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。
(二)我國(guó)上市公司現(xiàn)有的基礎(chǔ)比較好，更適合效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)工作的開(kāi)展。
(三)政府有關(guān)部門(mén)、投資者、和上市公司比較支持上市公司開(kāi)展效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)工作。
通過(guò)上述兩個(gè)部分的分析論證，說(shuō)明我國(guó)建立上市公司效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的必要性和可行性。
第三部分是本文要研究的重點(diǎn)。
提出上市公司效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的設(shè)計(jì)方案。設(shè)想從五個(gè)方面構(gòu)建上市公司效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系框架。這五個(gè)方面是：
(一)全面闡述和分析效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系六個(gè)基本要素的內(nèi)容、作用。
(二)重點(diǎn)研究效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系。評(píng)價(jià)指標(biāo)體系是效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的核心，初步思路是參照國(guó)有企業(yè)效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系指標(biāo)體系，結(jié)合上市公司現(xiàn)狀和特征，設(shè)計(jì)上市公司的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系和權(quán)數(shù)配置。
(三)確定評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)采用行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和評(píng)議參考標(biāo)準(zhǔn)。
(四)制度評(píng)價(jià)方法。評(píng)價(jià)方法考慮采用工效系數(shù)法和綜合判斷法。
(五)提出組織實(shí)施的方法。建議在起步由政府有關(guān)部門(mén)組織實(shí)施。
第四部分是實(shí)例分析。
運(yùn)用本文設(shè)計(jì)的效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系對(duì)某一家上市公司XX年度效績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)。
四、本文研究的結(jié)果。
通過(guò)本文的研究，一是旨在引起社會(huì)和政府有關(guān)部門(mén)對(duì)建立上市公司效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系的重要性和緊迫性的認(rèn)識(shí)；二是為有關(guān)部門(mén)研究和制定上市公司效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系提供參考；三是從理論和實(shí)踐老感兩個(gè)方面提高本人的專(zhuān)業(yè)知識(shí)水平。
畢業(yè)論文開(kāi)題報(bào)告范文二：
一、選題的背景及意義
“對(duì)賭”作為美國(guó)式創(chuàng)業(yè)融資契約的重點(diǎn)條款之一，當(dāng)十年前PE進(jìn)入中國(guó)的同時(shí)，這一機(jī)制便作為舶來(lái)品同時(shí)被引入到PE與融資公司的談判桌上。2006年12月，《美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資示范合同》在國(guó)內(nèi)公開(kāi)出版，對(duì)賭協(xié)議的相關(guān)條款被全面引入，對(duì)國(guó)內(nèi)廣大企業(yè)家和投資者都具有相當(dāng)大的啟發(fā)意義。自從蒙牛與摩根士丹利、鼎暉及英聯(lián)投資等投資銀行簽訂對(duì)賭協(xié)議以后，我國(guó)興起了一股前所未有的對(duì)賭協(xié)議簽訂熱潮，凱雷投資控股徐工集團(tuán)機(jī)械有限公司、德意志銀行和美林銀行等投資恒大地產(chǎn)、英聯(lián)投資等投行并購(gòu)太子奶集團(tuán)等都簽訂了對(duì)賭協(xié)議。
對(duì)賭協(xié)議作為典型的舶來(lái)品，已經(jīng)在中國(guó)大地上生根發(fā)芽，其生長(zhǎng)的土壤，便是私募股權(quán)投資領(lǐng)域。作為多層次資本市場(chǎng)中的重要參與主體，中國(guó)的私募股權(quán)投資基金在最近兩年迅速成長(zhǎng)。“2007年中國(guó)私募股權(quán)投資金額將突破150億美元，而2006年，私募股權(quán)投資金額為117.73億美元；目前，我國(guó)的私募投資基金存量已有1萬(wàn)億元人民幣左右；未來(lái)兩三年內(nèi)，私募股權(quán)基金將逐步成為影響市場(chǎng)的主力資金之一?！睂?duì)賭協(xié)議是私募股權(quán)投資中經(jīng)常使用的條款，其發(fā)揮的作用可謂翻云覆雨。隨著私募股權(quán)投資在中國(guó)的逐漸發(fā)展，對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用也必將與日俱增。
對(duì)賭協(xié)議的履行引起現(xiàn)金和財(cái)產(chǎn)流動(dòng)，就可能產(chǎn)生所得稅負(fù)和一系列所得稅問(wèn)題。然而，我國(guó)目前沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)對(duì)賭協(xié)議下稅務(wù)處理的相關(guān)規(guī)則；另外，履行對(duì)賭協(xié)議所產(chǎn)生的支出行為和所得性質(zhì)的認(rèn)定具有復(fù)雜性和特殊性，沒(méi)有其他相關(guān)規(guī)則可以適用，這給對(duì)賭協(xié)議雙方支出與所得的所得稅處理造成不確定性。在我國(guó)典型的“對(duì)賭協(xié)議”案例中，可知且已明確的稅務(wù)處理是：創(chuàng)元科技-司貴成對(duì)賭一案中，司貴成對(duì)全部轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得一次性繳納個(gè)人所得稅，后期為履行對(duì)賭協(xié)議，向投資目標(biāo)公司——高科電瓷“補(bǔ)償”的673.57萬(wàn)并未獲得退稅的待遇。對(duì)獲得“補(bǔ)償”的目標(biāo)公司或投資人應(yīng)當(dāng)進(jìn)行何種所得稅處理，并沒(méi)有充足的先例和資料，稅務(wù)機(jī)關(guān)也未給出權(quán)威的規(guī)則。
對(duì)賭協(xié)議所得稅問(wèn)題得不到及時(shí)解決會(huì)造成嚴(yán)重的后果。
一方面，根據(jù)國(guó)內(nèi)的對(duì)賭協(xié)議案例，業(yè)績(jī)補(bǔ)償金額少則百萬(wàn)，多則數(shù)億，可能產(chǎn)生的所得稅金額亦十分巨大。有學(xué)者將國(guó)內(nèi)較為熟知的對(duì)賭項(xiàng)目及其運(yùn)作情況進(jìn)行歸納分類(lèi)及不完全統(tǒng)計(jì)分析，截止2011年對(duì)賭協(xié)議成功的比例僅為23%，失敗和中止合計(jì)占63%，另有14%還處于運(yùn)行之中。對(duì)賭協(xié)議的失敗率之大，可能導(dǎo)致更多不確定的應(yīng)納稅所得。隨著對(duì)賭協(xié)議的發(fā)展，成功的對(duì)賭協(xié)議還可能產(chǎn)生投資者向管理者或目標(biāo)公司的現(xiàn)金和股份流動(dòng)，所得稅問(wèn)題將會(huì)成為對(duì)賭協(xié)議設(shè)計(jì)必須考慮的因素。
另一方面，對(duì)賭協(xié)議所得稅問(wèn)題涉及我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵主體。對(duì)賭協(xié)議進(jìn)入國(guó)內(nèi)初期，投資主體主要是外資背景的大型金融投資機(jī)構(gòu)，如摩根士丹利、鼎暉、高盛、英聯(lián)、新加坡PVP基金等，隨著對(duì)賭協(xié)議被廣泛運(yùn)用，國(guó)內(nèi)私募基金也逐漸成為對(duì)賭協(xié)議中的投資主體。融資方一般都是國(guó)內(nèi)具有良好成長(zhǎng)性的民營(yíng)企業(yè)，如蒙牛、永樂(lè)、雨潤(rùn)、太子奶等。這些民營(yíng)企業(yè)的大股東多數(shù)兼任經(jīng)營(yíng)者，擁有企業(yè)股份，也是企業(yè)的實(shí)際操縱者。根據(jù)國(guó)內(nèi)案例，簽訂對(duì)賭協(xié)議的融資者除個(gè)人股東外，還有為數(shù)不少的持股公司。巨大的所得額和25%的稅率，使對(duì)賭協(xié)議的主體不得不考慮所得稅對(duì)履行對(duì)賭協(xié)議和公司資金流的影響。不確定的所得稅處理規(guī)則，不僅會(huì)造成稅負(fù)上的不公，還會(huì)影響資本市場(chǎng)和民營(yíng)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
基于以上背景，本文以對(duì)賭協(xié)議關(guān)系下的所得稅處理為主題，在區(qū)分不同對(duì)賭協(xié)議類(lèi)型、分別確定業(yè)績(jī)補(bǔ)償性質(zhì)的基礎(chǔ)上，對(duì)投資者、目標(biāo)公司、股東或管理者的所得和支出涉及的所得稅處理進(jìn)行探討，并提出自己的觀(guān)點(diǎn)。該選題有以下幾點(diǎn)意義：
1.完善對(duì)賭協(xié)議相關(guān)的法律規(guī)范
對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)法律背景下運(yùn)行遭遇諸多障礙，需要立法或執(zhí)法機(jī)關(guān)作出明確規(guī)范。稅務(wù)處理的不確定性也給對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)行造成了法律風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)該主題進(jìn)行研究，可以為相關(guān)法律規(guī)則的出臺(tái)提供參考，減少對(duì)賭協(xié)議的法律障礙，促進(jìn)對(duì)賭協(xié)議在更加規(guī)范的軌道上運(yùn)行。
2.統(tǒng)一納稅機(jī)關(guān)的征稅行為，提高征繳效率
由于對(duì)賭協(xié)議的所得稅處理存在分歧，稅務(wù)機(jī)關(guān)的征繳行為也將面臨混亂的狀態(tài)。對(duì)該主題進(jìn)行研究，能夠發(fā)掘更加合法、合理、公平的處理規(guī)則，統(tǒng)一稅務(wù)機(jī)關(guān)的征繳行為，并為其提供理論上的支持。同時(shí)，了解對(duì)賭協(xié)議稅務(wù)處理的理論和實(shí)際操作問(wèn)題，有助于稅務(wù)機(jī)關(guān)加強(qiáng)征繳能力，提高征繳效率。
3.確定企業(yè)的融資成本，減少企業(yè)的稅收風(fēng)險(xiǎn)
不管是對(duì)賭協(xié)議中的哪個(gè)主體繳納所得稅，巨額的稅款都可能轉(zhuǎn)嫁到融資企業(yè)身上，大大增加其融資成本，加大融資困難。直接的稅負(fù)對(duì)融資企業(yè)的資金流動(dòng)會(huì)造成重大的影響，甚至可能決定一個(gè)企業(yè)的命運(yùn)。稅務(wù)處理的確定能夠使企業(yè)確定融資在稅務(wù)上的成本，減少稅收風(fēng)險(xiǎn)，避免突然到來(lái)的巨額稅款打亂企業(yè)的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，造成不必要的負(fù)擔(dān)。
4.為企業(yè)的對(duì)賭安排提供稅收籌劃上的參考
由于對(duì)賭協(xié)議具有豐富的形式供投融資雙方選擇，而不同的對(duì)賭安排可能產(chǎn)生不同的稅務(wù)處理，因此，可以選擇稅負(fù)較輕的對(duì)賭形式，減少企業(yè)負(fù)擔(dān)，
資料共享平臺(tái)《畢業(yè)論文開(kāi)題報(bào)告范文》(http：//unjs.com)。通過(guò)對(duì)對(duì)賭協(xié)議所得稅處理的研究，可以從稅法的角度對(duì)不同的對(duì)賭安排進(jìn)行分類(lèi)，確定其具體的稅務(wù)處理，供企業(yè)選擇適合自己且稅負(fù)較的額對(duì)賭安排。
5.豐富稅務(wù)研究?jī)?nèi)容，為資本市場(chǎng)的稅務(wù)研究提供切入點(diǎn)
實(shí)務(wù)中的對(duì)賭協(xié)議形式繁雜，并具有復(fù)雜的法律關(guān)系，能夠?yàn)槎惙▽W(xué)者提供豐富的研究課題。對(duì)賭協(xié)議已成為跨國(guó)投資和國(guó)內(nèi)私募中被廣泛使用的規(guī)則，稅法學(xué)者可以此做為切入點(diǎn)，對(duì)資本市場(chǎng)上的稅收問(wèn)題進(jìn)行更為深入和廣泛的研究。
二、國(guó)內(nèi)外關(guān)于該論題的研究現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)
(一)國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀
對(duì)賭協(xié)議首先成為中國(guó)企業(yè)界和投資界的熱門(mén)話(huà)題。但國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的專(zhuān)著并不多見(jiàn)。除了在期刊網(wǎng)上可以看到關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的論文外，有關(guān)對(duì)賭協(xié)議的論述散見(jiàn)于風(fēng)險(xiǎn)投資書(shū)籍的某一章節(jié)或某研究機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告以及新聞報(bào)道或從事非訴業(yè)務(wù)的律師事務(wù)所的內(nèi)部刊物里。這些研究成果集中于對(duì)賭協(xié)議的基礎(chǔ)理論、運(yùn)行機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)防范、利弊比較、在我國(guó)運(yùn)行中產(chǎn)生的問(wèn)題和具體案例分析等。例如任棟的《玩味對(duì)賭君》、深圳證券交易所匡曉明的研究報(bào)告《創(chuàng)業(yè)投資制度分析》的對(duì)賭協(xié)議一章、夏翊的《“對(duì)賭協(xié)議”的運(yùn)行機(jī)制分析——以蒙牛乳業(yè)為例》、姚澤力的《“對(duì)賭協(xié)議”理論基礎(chǔ)探析》、徐光遠(yuǎn)的《創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂“對(duì)賭協(xié)議”的風(fēng)險(xiǎn)控制》、王燕等的《對(duì)賭協(xié)議：天使與魔鬼的博弈》、陳淑卿的《“對(duì)賭協(xié)議”在我國(guó)企業(yè)中的運(yùn)用》等。
法學(xué)界對(duì)對(duì)賭協(xié)議的法律屬性進(jìn)行了比較廣泛研討，實(shí)務(wù)領(lǐng)域也對(duì)對(duì)賭協(xié)議在適用中的法律障礙進(jìn)行了全面的介紹，這其中有楊占武先生的《對(duì)賭協(xié)議的法律問(wèn)題》、謝海霞女士的《賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析》以及李巖先生的《對(duì)賭協(xié)議法律屬性之討》，但是全面介紹對(duì)賭協(xié)議的專(zhuān)著還沒(méi)有，大多是附在私募股權(quán)研究之中，作為一個(gè)小節(jié)進(jìn)行介紹。這之中主要有李聽(tīng)腸、楊文海生的《私募股權(quán)投資基金理論與操作》、周煒先生的《解讀私募股基金》以及李壽雙先生的《中國(guó)式私募股權(quán)投資—基于中國(guó)法的土化路徑》。數(shù)篇碩士論文對(duì)對(duì)賭協(xié)議的法律問(wèn)題進(jìn)行了相對(duì)全面介紹和分析，例如殷榮陽(yáng)的《對(duì)賭協(xié)議法律問(wèn)題研究》和唐蜜《中國(guó)法律環(huán)境下的對(duì)賭協(xié)議研究》等。上述文獻(xiàn)資料對(duì)對(duì)賭協(xié)議的法律屬性在我國(guó)大陸的法律風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了較為全面的介紹，并對(duì)對(duì)賭協(xié)議使用程中融資方如何降低自己的風(fēng)險(xiǎn)提了不少好的建議。
對(duì)賭協(xié)議進(jìn)入稅務(wù)界的研究視野起因于2011年末到2012年初肖宏偉、趙國(guó)慶、王駿、李利威等幾位稅收實(shí)務(wù)專(zhuān)家對(duì)幾起對(duì)賭協(xié)議所得稅問(wèn)題的討論。目前對(duì)對(duì)賭協(xié)議所得稅問(wèn)題的研究還僅限于實(shí)務(wù)界。筆者查到最早的相關(guān)文章是肖宏偉于2011年中期發(fā)表的《定向增發(fā)收購(gòu)股權(quán)后發(fā)生補(bǔ)償利潤(rùn)的稅務(wù)處理》，之后的研究成果有趙國(guó)慶的《定向增發(fā)資產(chǎn)收購(gòu)—業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)觸發(fā)補(bǔ)償?shù)亩悇?wù)探討》，肖宏偉的《愿賭服輸、覆水難收國(guó)美訴陳曉案與以股權(quán)定向增發(fā)業(yè)績(jī)補(bǔ)償稅務(wù)管理評(píng)析》，李利威的《稅務(wù)律師視角：定向增發(fā)業(yè)績(jī)補(bǔ)償款稅務(wù)處理的實(shí)證分析》以及王駿對(duì)趙國(guó)慶、肖宏偉觀(guān)點(diǎn)的評(píng)析等。另外還有數(shù)篇不能得知作者姓名的網(wǎng)絡(luò)文章，也對(duì)對(duì)賭協(xié)議的稅收問(wèn)題進(jìn)行了研究。以上文章以創(chuàng)元科技收購(gòu)高科電磁等一系列定向增發(fā)股權(quán)發(fā)生補(bǔ)償?shù)陌讣榍腥朦c(diǎn)，對(duì)對(duì)賭協(xié)議中補(bǔ)償款在所得稅法上的性質(zhì)認(rèn)定和稅務(wù)處理進(jìn)行了分析，并對(duì)具體案件的稅務(wù)處理提出了建議。
目前主要存在以下五種的觀(guān)點(diǎn)：
1、捐贈(zèng)說(shuō)。該種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為業(yè)績(jī)補(bǔ)償款的性質(zhì)為捐贈(zèng)。接受方應(yīng)將該款項(xiàng)作為接受捐贈(zèng)收入，當(dāng)期繳納企業(yè)所得稅；支付方如為企業(yè)，作為非公益性捐贈(zèng)，不得在所得稅前扣除，支付方如為個(gè)人，不存在退稅。
2、違約金說(shuō)
該種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為業(yè)績(jī)補(bǔ)償款的性質(zhì)為違約金。支付方可以作為費(fèi)用在當(dāng)期扣除，接受方作為當(dāng)期收入繳納企業(yè)所得稅。
3、保證合同說(shuō)
該種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，業(yè)績(jī)補(bǔ)償實(shí)為原股東對(duì)投資人提供的一種盈利保證，法律上應(yīng)視為擔(dān)保條款。業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)時(shí)的補(bǔ)償款應(yīng)作為履行保證賠償責(zé)任。該業(yè)績(jī)補(bǔ)償款，接受款項(xiàng)一方將其納入當(dāng)期收入，并當(dāng)期繳稅，支付方應(yīng)根據(jù)《企業(yè)資產(chǎn)損失所得稅稅前扣除管理辦法》(國(guó)家稅務(wù)總局公告2011年第25號(hào))第四十四條(企業(yè)對(duì)外提供與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的擔(dān)保，因被擔(dān)保人不能按期償還債務(wù)而承擔(dān)連帶責(zé)任，經(jīng)追索，被擔(dān)保人無(wú)償還能力，對(duì)無(wú)法追回的金額，比照本辦法規(guī)定的應(yīng)收款項(xiàng)損失進(jìn)行處理。與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的擔(dān)保是指企業(yè)對(duì)外提供的與本企業(yè)應(yīng)稅收入、投資、融資、材料采購(gòu)、產(chǎn)品銷(xiāo)售等生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)的擔(dān)保。)判斷是否能夠稅前扣除。
4、合同價(jià)款調(diào)整說(shuō)
該種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，業(yè)績(jī)補(bǔ)償本質(zhì)為原合同價(jià)款的調(diào)整。該種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，接受方?jīng)_減長(zhǎng)期股權(quán)投資成本；支付方?jīng)_減以前年度收入，涉及退稅，稅務(wù)機(jī)關(guān)應(yīng)予辦理。
5、衍生工具說(shuō)
該種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，業(yè)績(jī)補(bǔ)償約定實(shí)為嵌入式衍生工具—看跌期權(quán)(該期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為合同上承諾的預(yù)期凈利潤(rùn)，行權(quán)需待到期后才可行使，屬歐式看跌期權(quán))。該種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，業(yè)績(jī)補(bǔ)償款可簡(jiǎn)化處理，接受方作為投資收益，支付方作為投資損失，根據(jù)財(cái)損25號(hào)公告清單申報(bào)扣除。
以上觀(guān)點(diǎn)均以補(bǔ)償行為和股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為是否相互獨(dú)立為研究起點(diǎn)，其中“捐贈(zèng)說(shuō)”的邏輯前提是補(bǔ)償行為在稅法上獨(dú)立于股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，后四種觀(guān)點(diǎn)則將補(bǔ)償行為和股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為看做一項(xiàng)交易行為，但對(duì)對(duì)賭協(xié)議在整個(gè)交易行為中的地位和作用持有不同看法。其中，“衍生工具說(shuō)”趨于主流。不過(guò)，由于衍生工具的理論具有很強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)性和技術(shù)性，給稅法學(xué)者的研究造成了一定的阻礙，“衍生工具說(shuō)”的發(fā)展也遇到“瓶頸”。
(二)國(guó)外研究現(xiàn)狀
“對(duì)賭協(xié)議”雖由外國(guó)投資者引進(jìn)而來(lái)，但外國(guó)做法和研究中并不存在該說(shuō)法。估值調(diào)整機(jī)制(ValueAdjustmentMechanism)[1]一詞在外國(guó)文獻(xiàn)中也并未出現(xiàn)。筆者目前找到的同對(duì)賭協(xié)議相類(lèi)似的機(jī)制有三個(gè)：棘輪條款(RatchetProvision)、價(jià)格調(diào)整條款(PriceAdjustmentClause)和非股權(quán)支付額(Boot)。
1.棘輪條款
(三)發(fā)展趨勢(shì)
隨著對(duì)賭協(xié)議數(shù)量的增多，其所得稅問(wèn)題也會(huì)愈來(lái)愈凸顯，而稅務(wù)機(jī)關(guān)也必須及時(shí)作出稅務(wù)處理的決定。稅收實(shí)務(wù)界特別是稅務(wù)官對(duì)該問(wèn)題的研究成果，能夠?qū)Χ悇?wù)機(jī)關(guān)的決定提供重要參考。但是由于各觀(guān)點(diǎn)分歧較大，如果在未來(lái)短時(shí)間內(nèi)無(wú)法形成主流觀(guān)點(diǎn)，稅務(wù)機(jī)關(guān)可能會(huì)頒布相關(guān)文件，以對(duì)征收行為進(jìn)行統(tǒng)一。另一方面，由于所得稅繳納對(duì)投融資雙方甚至第三方將會(huì)造成重大影響，對(duì)賭協(xié)議的稅收籌劃也將進(jìn)入研究范圍。
稅法理論界也將參與到該主題的研究中來(lái)。一方面因?yàn)閷?shí)務(wù)界的討論缺乏體系性，從稅法理論上進(jìn)行研究，能夠形成全面完整的體系，彌補(bǔ)實(shí)務(wù)界在討論中可能出現(xiàn)的漏洞；另一方面，對(duì)賭協(xié)議所得稅問(wèn)題的研究對(duì)豐富稅法學(xué)研究?jī)?nèi)容和為對(duì)賭協(xié)議稅務(wù)處理提供理論支持具有重要意義。理論界的研究，將會(huì)促進(jìn)主流觀(guān)點(diǎn)的形成
我國(guó)目前流行的對(duì)賭協(xié)議僅限于現(xiàn)金和股權(quán)補(bǔ)償，而隨著對(duì)賭協(xié)議的發(fā)展，其形式也會(huì)愈加豐富，所得稅問(wèn)題可能會(huì)變得更加復(fù)雜。該主題的研究可能還會(huì)有更加長(zhǎng)的路要走。
三、論文的主攻方向、主要內(nèi)容、研究方法及技術(shù)路線(xiàn)
(一)論文的主攻方向
本文擬運(yùn)用稅法的分析方法，對(duì)對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)進(jìn)行剖析，并確定對(duì)賭協(xié)議關(guān)系下各個(gè)主體的所得稅處理辦法。
(二)論文的主要內(nèi)容
本文主要探討了對(duì)賭協(xié)議履行過(guò)程中產(chǎn)生的所得稅問(wèn)題，主要集中于對(duì)賭協(xié)議中“補(bǔ)償”的所得性質(zhì)認(rèn)定和處理。文章擬定六章。
第一章介紹了對(duì)賭協(xié)議的概念、運(yùn)作機(jī)制以及分類(lèi)等基本問(wèn)題，為下文進(jìn)一步開(kāi)展所得稅問(wèn)題研究奠定基礎(chǔ)。
第二章梳理了對(duì)賭協(xié)議履行過(guò)程中需要解決的所得稅問(wèn)題、國(guó)內(nèi)外的做法以及國(guó)內(nèi)的主要觀(guān)點(diǎn)。由于對(duì)賭協(xié)議和所得稅處理本身都具有復(fù)雜性，對(duì)相關(guān)的基本問(wèn)題進(jìn)行梳理，能夠提煉出問(wèn)題的本質(zhì)和關(guān)鍵點(diǎn)；對(duì)“‘補(bǔ)償’的所得稅性質(zhì)”這一關(guān)鍵點(diǎn)進(jìn)一步分析，確定全文主要的論證方向；通過(guò)介紹國(guó)內(nèi)外相關(guān)問(wèn)題的做法以及國(guó)內(nèi)的主要觀(guān)點(diǎn)，分析可供借鑒的做法、觀(guān)點(diǎn)以及尚需解決的問(wèn)題。
第三、四章是本文的關(guān)鍵，運(yùn)用稅法中的實(shí)質(zhì)課稅原則對(duì)對(duì)賭協(xié)議中的“補(bǔ)償”進(jìn)行定性，確定其在所得稅法上的處理規(guī)則。實(shí)質(zhì)課稅原則是稅法的重要原則，對(duì)確定交易性質(zhì)、解決稅務(wù)處理的分歧具有重要意義。通過(guò)該原則對(duì)“補(bǔ)償”定性后，運(yùn)用稅收中性、稅收公平等稅法中的基本原理對(duì)結(jié)論進(jìn)行驗(yàn)證，保證結(jié)論的正確性和全面性。確定了“補(bǔ)償”的性質(zhì)后，以此為原則對(duì)對(duì)賭協(xié)議的所得稅處理進(jìn)行具體的分析，解決應(yīng)納稅所得額、收入實(shí)現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)、支付方成本費(fèi)用的扣除以及退稅問(wèn)題、計(jì)稅基礎(chǔ)的調(diào)整等問(wèn)題。
第五章對(duì)稅務(wù)機(jī)關(guān)處理對(duì)賭協(xié)議所得稅時(shí)可能出現(xiàn)的問(wèn)題進(jìn)行了分析，并試圖提出改善的建議。
第六章基于第三、四章的分析結(jié)果，向?qū)€協(xié)議的簽訂雙方提出稅收籌劃的建議，以幫助其在合法的前提下，避免不必要的稅務(wù)支出，減少融資成本。
(三)研究方法
1、比較研究的方法
本文對(duì)對(duì)賭協(xié)議在國(guó)際資本市場(chǎng)上的成熟做法與對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)的運(yùn)用進(jìn)行比較分析，指出對(duì)賭協(xié)議引進(jìn)我國(guó)后，從名稱(chēng)到內(nèi)容及運(yùn)作方式都發(fā)生了變化。本文對(duì)這些變化進(jìn)行了詳細(xì)的分析。
2、理論分析與實(shí)務(wù)操作相結(jié)合的方法
經(jīng)濟(jì)學(xué)家和法律學(xué)者都對(duì)對(duì)賭協(xié)議有研究，本文主要從法學(xué)的視角，分析對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)涵及性質(zhì)，并從實(shí)務(wù)角度重點(diǎn)論述對(duì)賭協(xié)議的運(yùn)作模式，對(duì)賭協(xié)議在實(shí)務(wù)操作中要注意防范的法律風(fēng)險(xiǎn)。本文的寫(xiě)作希望有利于指導(dǎo)對(duì)賭協(xié)議的實(shí)踐運(yùn)用。
摘要：本文從國(guó)外私募基金的運(yùn)作機(jī)制入手，對(duì)比國(guó)外私募基金，從法律、政策、金融手段、信用制度等幾個(gè)方面分析了我國(guó)私募基金發(fā)展現(xiàn)階段所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并且提出相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控措施。
關(guān)鍵詞：私募基金運(yùn)作機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)
伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，中國(guó)已成為亞洲最為活躍的潛力巨大的私募股權(quán)投資市場(chǎng)之一。我國(guó)私募基金產(chǎn)生于20世紀(jì)80年代末，其雛形是以政府為主導(dǎo)，主要為高科技企業(yè)融資的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，真正意義上的私募基金發(fā)展滯后。20世紀(jì)90年代到本世紀(jì)初，以私募證券投資基金為代表的非正規(guī)私募基金發(fā)展迅速，先期進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的公司也有相當(dāng)部分轉(zhuǎn)為私募證券基金。
一、國(guó)外私募基金運(yùn)行機(jī)制
(一)設(shè)立程序與組織結(jié)構(gòu)
私募基金一般由兩類(lèi)合伙人組成。第一類(lèi)稱(chēng)一般合伙人(GeneralPartner)，相當(dāng)于基金經(jīng)理，指的是創(chuàng)設(shè)基金的個(gè)人或團(tuán)體。一般合伙人處理私募基金的所有交易活動(dòng)及日常管理。第二類(lèi)是受限合伙人(LimitedPartner)。受限合伙人提供大部分資金但不參與基金的投資活動(dòng)。在籌劃設(shè)立私募基金時(shí)，一般合伙人通過(guò)與受限合伙人簽訂《合伙人協(xié)議》來(lái)規(guī)定雙方的權(quán)利與義務(wù)。
私募基金的一般合伙人在前期準(zhǔn)備就緒后，就可以出售基金單位了，美國(guó)法律對(duì)私募基金出售的規(guī)定非常嚴(yán)格，不允許私募基金進(jìn)行任何的廣告宣傳。投資者一般通過(guò)四種方式參與投資：(1)依據(jù)上流社會(huì)的所謂可靠信息；(2)直接認(rèn)識(shí)某個(gè)基金的經(jīng)理人員；(3)通過(guò)其他的基金轉(zhuǎn)入；(4)由投資銀行、證券中介公司或投資咨詢(xún)公司的特別介紹。一般合伙人向事先確定的每—個(gè)潛在的投資者送交私人募集的買(mǎi)賣(mài)契約文件(包括《合伙人協(xié)議》)，向他們提供與有經(jīng)驗(yàn)的投資者進(jìn)行面談的機(jī)會(huì)，或者提供投資咨詢(xún)。最后，與投資者簽署《合伙人協(xié)議》，吸納投資者的資金。這樣，一家私募基金便宣告成立。
(二)運(yùn)作特點(diǎn)
1．嚴(yán)格限制投資者的范圍
私募基金的投資者主要是一些大的機(jī)構(gòu)投資者和一些富有人群，比如美國(guó)法律規(guī)定：投資于私募基金的投資者必須是“有資格的投資者”，個(gè)人投資者必須擁有500萬(wàn)美元以上的證券資產(chǎn)，并且最近兩年的年收均入高于20萬(wàn)美元，或包括配偶的收入高于30萬(wàn)美元，如以法人機(jī)構(gòu)的名義進(jìn)行投資，則凈資產(chǎn)至少在100萬(wàn)美元以上。
2．封閉式的合伙基金
私募基金大多是封閉式的合伙基金，不上市流通，在基金封閉期間，合伙投資人不能隨意抽資，封閉期限一般為5年或10年。
3．黑箱操作，投資策略高度保密
私募基金基本上都是黑箱操作，投資策略高度保密，私募基金無(wú)須像公募基金一樣在監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記、報(bào)告、披露信息，私募基金的經(jīng)理人在與投資者簽訂的協(xié)議中一般要求有極大的操作自由度，對(duì)投資組合和操作方式也不透露，外界很難獲得私募基金的系統(tǒng)性信息。
4．主要投資于金融衍生市場(chǎng)，投機(jī)性強(qiáng)。
私募基金的背后一般沒(méi)有實(shí)物資產(chǎn)支撐，專(zhuān)門(mén)在金融市場(chǎng)從事各種買(mǎi)空、賣(mài)空交易，并從中獲取高額的投資收益。盡管私募基金的投資方式不盡相同，但是私募基金大多雇用專(zhuān)業(yè)人士負(fù)責(zé)基金管理，采用精確的數(shù)量模型，對(duì)投資交易實(shí)行所謂的程序化投資決策管理。
二、我國(guó)私募基金風(fēng)險(xiǎn)
對(duì)比國(guó)外私募基金的運(yùn)作，由于我國(guó)相關(guān)法律、政策、金融市場(chǎng)以及信用制度種種因素的不健全，是我國(guó)私募基金的發(fā)展面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。
(一)法律與政策風(fēng)險(xiǎn)
私募基金是指不采用公開(kāi)方式，而通過(guò)私下與特定的投資人或債務(wù)人商談，以招標(biāo)等方式籌集資金，其實(shí)質(zhì)是一種私募融資。我國(guó)基金發(fā)行的主體只能是金融機(jī)構(gòu)，而這樣的私募基金沒(méi)有合法的投資主體資格，也就是說(shuō)它是不受法律保護(hù)的，出現(xiàn)了糾紛是不受法律保護(hù)的。我國(guó)對(duì)私募基金的政策處于調(diào)整和規(guī)范中，在這一過(guò)程中如果管理層對(duì)某些私募基金進(jìn)行取締或關(guān)閉，不是完全沒(méi)有可能的。目前私募基金的投資人主要是上市公司、國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和個(gè)人富豪，一旦規(guī)范化之后，將有很大一部分灰色投資將被迫撤出，尤其是上市公司和國(guó)有企業(yè)的資金會(huì)受到約束。
(二)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
私募基金的操作手段是利用金融衍生工具進(jìn)行對(duì)沖，在控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也加大了風(fēng)險(xiǎn)。在目前中國(guó)期權(quán)、期貨等金融衍生工具不完善甚至不存在、基金管理人素質(zhì)不高的條件下，私募基金主要依靠在證券市場(chǎng)上“做莊”或跟莊獲取收益，既影響了證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性，也使其面臨的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大。
(三)信用風(fēng)險(xiǎn)
目前私募基金的運(yùn)作機(jī)制，一方面是靠管理人必須持有較高的股份(10％～30％)，以進(jìn)行利益捆綁，另一方面，是靠管理者良好的個(gè)人信用和盈利記錄。但環(huán)境是不斷變化的，任何合同都是不完備的、不充分的，任何信用都是有限度的。如果客戶(hù)與管理人中的某一方不遵守合同，從而給另一方造成損失，受損的一方缺乏有效的保護(hù)手段．可能會(huì)以不規(guī)范的方式解決不規(guī)范的問(wèn)題，導(dǎo)致出現(xiàn)嚴(yán)重的后果。
三、對(duì)于我國(guó)私募基金風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控措施
(一)推廣有限合伙型私募基金
投資者能夠以有限合伙人身份投入資金并承擔(dān)有限責(zé)任，而基金管理人則以少量資金介入成為普通合伙人并承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，基金管理人具體負(fù)責(zé)投入資金的運(yùn)作，并按照合伙協(xié)議的約定收取管理費(fèi)。在資本市場(chǎng)中，設(shè)置有限合伙制度，建立有限合伙企業(yè)，可以解決困擾已久的不少問(wèn)題。例如，由于保底分成條款引起的委托理財(cái)糾紛，在有限合伙制度下，可使所謂的擾亂金融市場(chǎng)秩序與保障契約自由之爭(zhēng)成為偽問(wèn)題；
(二)大力加強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育
西方的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)之所以認(rèn)為，私募基金不必像公募基金那樣進(jìn)行嚴(yán)格的信息披露和監(jiān)管，主要是私募基金投資者成熟、有理性，能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，自己具備了對(duì)基金經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行有效監(jiān)督的能力。
【論文關(guān)鍵詞】投資銀行；開(kāi)拓創(chuàng)新
在進(jìn)行我國(guó)商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務(wù)的討論分析之前，首先筆者先對(duì)投資銀行的基本業(yè)務(wù)進(jìn)行一下歸納闡述。
一、投資銀行的基本業(yè)務(wù)與功能
美國(guó)著名金融投資專(zhuān)家羅伯特·庫(kù)恩曾對(duì)投資銀行下過(guò)最佳定義，即：只有經(jīng)營(yíng)一部分或全部資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)才是投資銀行。因此證券承銷(xiāo)、證券交易、兼并與收購(gòu)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)服務(wù)、項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)、基金管理、資產(chǎn)證券化、風(fēng)險(xiǎn)投資及衍生金融工具交易業(yè)務(wù)等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。
作為直接融資市場(chǎng)最主要的媒介，投資銀行能比較好的解決市場(chǎng)上所存在的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象，促成資金供求方的資金流動(dòng)，在整個(gè)金融市場(chǎng)上進(jìn)行資源優(yōu)化配置，是構(gòu)造高效資本市場(chǎng)不可缺少的重要組成部分。
二、商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務(wù)的必要性
（一）順應(yīng)全球金融市場(chǎng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的趨勢(shì)，提升我國(guó)商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)力
在全球金融市場(chǎng)中，現(xiàn)今實(shí)行混業(yè)經(jīng)營(yíng)的金融機(jī)構(gòu)在向客戶(hù)提供全方位綜合服務(wù)上占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。近年來(lái)商業(yè)銀行和投資銀行之間的交叉銷(xiāo)售成為大勢(shì)所趨，能夠達(dá)到規(guī)模化經(jīng)營(yíng)的效應(yīng)，這種綜合多元化的經(jīng)營(yíng)能夠較大程度地分散風(fēng)險(xiǎn)，為客戶(hù)提供更加創(chuàng)新的產(chǎn)品和金融綜合服務(wù)，及時(shí)滿(mǎn)足客戶(hù)需求。
如果商業(yè)銀行還固守傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，則其盈利將會(huì)面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。事實(shí)上，商業(yè)銀行的資金來(lái)源正在逐步受到?jīng)_擊。首先，市場(chǎng)上投資渠道不斷增加，使得社會(huì)資金嚴(yán)重分流，商業(yè)銀行存款規(guī)模的不穩(wěn)定就會(huì)影響到可貸資金的規(guī)模和結(jié)構(gòu)；其次，外資銀行、信托公司、投資公司等機(jī)構(gòu)搶走了商業(yè)銀行的部分優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，導(dǎo)致資本市場(chǎng)的融資成本逐步下降，傳統(tǒng)通過(guò)銀行貸款的客戶(hù)紛紛轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)。
（二）提高銀行經(jīng)營(yíng)效益，促進(jìn)利潤(rùn)多極增長(zhǎng)
1.投資銀行業(yè)務(wù)大多屬于高附加值的中間業(yè)務(wù)，拓展此項(xiàng)業(yè)務(wù)能夠?yàn)殂y行拓展利潤(rùn)來(lái)源，實(shí)現(xiàn)中間業(yè)務(wù)收入的規(guī)?；鲩L(zhǎng)。
2.提高客戶(hù)的忠誠(chéng)度。在為客戶(hù)提供存貸款服務(wù)的同時(shí)，商業(yè)銀行的投行業(yè)務(wù)能滿(mǎn)足客戶(hù)的融資、并購(gòu)重組、上市財(cái)務(wù)顧問(wèn)等服務(wù)需求，對(duì)于優(yōu)質(zhì)客戶(hù)的綜合營(yíng)銷(xiāo)能力能得到增強(qiáng)，同時(shí)提高了客戶(hù)的滿(mǎn)意度及忠誠(chéng)度。
（三）優(yōu)化銀行業(yè)務(wù)和收入結(jié)構(gòu)
長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)商業(yè)銀行過(guò)分依賴(lài)信貸業(yè)務(wù)利差收入，中間業(yè)務(wù)收入占比偏低且來(lái)源單一。但是觀(guān)察國(guó)際主流銀行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，投行業(yè)務(wù)基本上占總收入的30%以上。隨著金融市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，商業(yè)銀行應(yīng)該及早行動(dòng)通過(guò)發(fā)展投資銀行等高附加值的創(chuàng)新型業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)和收入結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
（四）有助于降低商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
開(kāi)展財(cái)務(wù)顧問(wèn)可以在項(xiàng)目前期接觸時(shí)掌握風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵點(diǎn)；并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的開(kāi)展可以促進(jìn)企業(yè)的整合并盤(pán)活不良資產(chǎn)；銀團(tuán)貸款可以有效降低銀行本身和企業(yè)的市場(chǎng)及信用風(fēng)險(xiǎn)；采用資產(chǎn)證券化模式可以集中處置不良資產(chǎn)，提高銀行流動(dòng)性。
三、國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)的示范——以光大、民生和興業(yè)銀行為例
（一）光大銀行的創(chuàng)新模式
在銀行內(nèi)部成立投資銀行部，同時(shí)采用傳統(tǒng)商業(yè)銀行的激勵(lì)機(jī)制。業(yè)務(wù)上以短期融資券為突破口，利用銀行同業(yè)的疏忽把握先機(jī)，通過(guò)政策支持短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)突破，確立了光大銀行的短期融資券業(yè)務(wù)品牌。
（二）民生銀行的創(chuàng)新模式
采用事業(yè)部制搭建組織架構(gòu)，在總行成立投資銀行事業(yè)部，通過(guò)總行資金定價(jià)系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)性地有償使用資金，采取市場(chǎng)化的形式發(fā)展投行業(yè)務(wù)。民生銀行把房地產(chǎn)封閉金融作為自己的品牌業(yè)務(wù)，建立了穩(wěn)定的業(yè)務(wù)模式和收費(fèi)方式，在內(nèi)部保證了高效審批，專(zhuān)門(mén)成立的投行業(yè)務(wù)審批委員會(huì)，對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行單獨(dú)審批決策。
（三）興業(yè)銀行的創(chuàng)新模式
采用準(zhǔn)事業(yè)部制的模式搭建組織架構(gòu)，即在傳統(tǒng)商業(yè)銀行內(nèi)部成立投資銀行部，但是采取與傳統(tǒng)商業(yè)銀行相比更加靈活的激勵(lì)機(jī)制，這種方式在比較中更具有參考價(jià)值，但是科學(xué)合理的激勵(lì)機(jī)制是值得深入思考的。興業(yè)銀行把中小企業(yè)財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)作為重點(diǎn)進(jìn)行發(fā)展，創(chuàng)立了特色服務(wù)和收費(fèi)模式，針對(duì)發(fā)展?jié)摿^大的中小企業(yè)提供覆蓋各個(gè)發(fā)展階段的金融服務(wù)；另外該行發(fā)揮客戶(hù)資源優(yōu)勢(shì)通過(guò)與專(zhuān)業(yè)投行合作，把債券承銷(xiāo)擴(kuò)大到金融債券，與專(zhuān)業(yè)投行分享金融債券的承銷(xiāo)費(fèi)用。通過(guò)與同業(yè)密切合作打造了另一條創(chuàng)新發(fā)展之路。
綜上發(fā)現(xiàn)，股份制商業(yè)銀行在發(fā)展投行業(yè)務(wù)的初期都是以某一精品業(yè)務(wù)為突破口搶占市場(chǎng)先機(jī)，從而在市場(chǎng)上樹(shù)立了此項(xiàng)投行業(yè)務(wù)的口碑。
四、國(guó)外大型投資銀行的經(jīng)驗(yàn)借鑒及業(yè)務(wù)發(fā)展啟示——以高盛為例
后金融危機(jī)時(shí)代的前美國(guó)著名投資銀行高盛轉(zhuǎn)型為銀行控股公司，但其自身的投行拓展方式著實(shí)值得國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行借鑒。高盛投行業(yè)務(wù)和融資、風(fēng)險(xiǎn)管理融合互動(dòng)的發(fā)展模式，為提高客戶(hù)服務(wù)感受與業(yè)務(wù)創(chuàng)新支持而加強(qiáng)的研發(fā)力量，以及凝聚的團(tuán)隊(duì)合作精神，都值得我們?cè)诮窈蟀l(fā)展中重點(diǎn)學(xué)習(xí)。雖然國(guó)內(nèi)處在分業(yè)監(jiān)管的前提下，但是依然可以發(fā)揮融資上的優(yōu)勢(shì)，形成貸款業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)的交叉銷(xiāo)售，強(qiáng)化為企業(yè)直接融資服務(wù)的功能。
（一）充分發(fā)揮融資優(yōu)勢(shì)，形成貸款業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)的交叉營(yíng)銷(xiāo)
高盛經(jīng)驗(yàn)：在開(kāi)展重組并購(gòu)時(shí)，高盛經(jīng)常利用直接股權(quán)投資或者過(guò)橋貸款、擔(dān)保資源作為撬動(dòng)并購(gòu)顧問(wèn)、承銷(xiāo)等投行業(yè)務(wù)的手段，以此設(shè)計(jì)方案并獲取高額利潤(rùn)。例如在美國(guó)德州電力的收購(gòu)案中，高盛獲取的并購(gòu)顧問(wèn)費(fèi)收入、貸款融資安排收入、風(fēng)險(xiǎn)管理收入的比例分別為20%、65%和15%。
（二）客戶(hù)營(yíng)銷(xiāo)雙管齊下，打造專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)服務(wù)模式
高盛經(jīng)驗(yàn)：在客戶(hù)營(yíng)銷(xiāo)方面，國(guó)際成熟的投行業(yè)務(wù)是采用由一個(gè)客戶(hù)關(guān)系部門(mén)負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)溝通，多個(gè)業(yè)務(wù)部門(mén)的產(chǎn)品專(zhuān)家對(duì)客戶(hù)進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)和服務(wù)的模式，因?yàn)楫?dāng)產(chǎn)品跨度很大時(shí)且客戶(hù)對(duì)于服務(wù)又有及時(shí)性和專(zhuān)業(yè)性的要求，單一客戶(hù)經(jīng)理不可能成為相應(yīng)的專(zhuān)家。高盛在開(kāi)展并購(gòu)業(yè)務(wù)時(shí)，在營(yíng)銷(xiāo)階段就有并購(gòu)、行業(yè)、融資安排和風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域的專(zhuān)家直接參與營(yíng)銷(xiāo)，并直接進(jìn)行服務(wù)。這種方式可以有效提高營(yíng)銷(xiāo)和服務(wù)的效率，提升銀行專(zhuān)業(yè)形象。
（三）組建投行研究隊(duì)伍，提升整體專(zhuān)業(yè)形象
高盛經(jīng)驗(yàn)：高盛很重視投行的研究能力，在集團(tuán)管理委員會(huì)下設(shè)全球投資研究部，向客戶(hù)提供高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)研究成果和投資建議，有效提高了自身在經(jīng)濟(jì)、投資組合策略以及股票分析等領(lǐng)域的地位。這種高水平的研究力量在對(duì)高端客戶(hù)營(yíng)銷(xiāo)時(shí)提供了有力的支持且提高了服務(wù)水平。
五、我國(guó)商業(yè)銀行開(kāi)展投資銀行業(yè)務(wù)的策略探討
國(guó)際上較為成熟的投行業(yè)務(wù)大類(lèi)包括：證券承銷(xiāo)、證券交易、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、企業(yè)并購(gòu)、項(xiàng)目融資、資產(chǎn)管理等。但是基于法律制度原因我國(guó)商業(yè)銀行目前還無(wú)法開(kāi)展證券承銷(xiāo)和交易業(yè)務(wù)等投資銀行的根本業(yè)務(wù)。但是可以再后者上尋求業(yè)務(wù)的突破。
?。ㄒ唬┴?cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)
財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)是現(xiàn)資銀行業(yè)務(wù)的核心業(yè)務(wù)，市場(chǎng)和利潤(rùn)空間巨大。財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)不占用銀行的資金，不增加銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低對(duì)利差收入的過(guò)度依賴(lài)，是能夠創(chuàng)造高附加值的最具活力的業(yè)務(wù)。
依托銀團(tuán)貸款等結(jié)構(gòu)化項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)發(fā)展融資及財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)是成熟投資銀行的主要業(yè)務(wù)品種。我們應(yīng)積極采用通過(guò)參與政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目融資介入到政府財(cái)務(wù)顧問(wèn)和大型國(guó)企財(cái)務(wù)顧問(wèn)的市場(chǎng)中。銀行利用自身在人力、智力、信息、技術(shù)等多方面的優(yōu)勢(shì)根據(jù)客戶(hù)需求創(chuàng)造工具，為客戶(hù)提供決策建議以及規(guī)劃方案等綜合金融服務(wù)，通過(guò)這種顧問(wèn)服務(wù)賺取手續(xù)費(fèi)。
（二）項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)
1.直接融資業(yè)務(wù)
通過(guò)承銷(xiāo)企業(yè)短期融資券、中期票據(jù)等方式為企業(yè)提供更加靈活的融資平臺(tái)，滿(mǎn)足客戶(hù)全方位的金融需求。
2.結(jié)構(gòu)性融資業(yè)務(wù)
1）嘗試開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)
資產(chǎn)證券化過(guò)程中，商業(yè)銀行的主要角色是發(fā)起人和服務(wù)商。作為發(fā)起人，建立最初的信貸關(guān)系，形成用以證券化的資產(chǎn)向spv出售貸款；作為服務(wù)商，銀行從借款人手中收取付款，將借款還款轉(zhuǎn)交給投資者的托管人，對(duì)借款人的經(jīng)營(yíng)行為進(jìn)行監(jiān)督，向托管人提交報(bào)告等。
資產(chǎn)證券化能將資產(chǎn)負(fù)債表上的不良資產(chǎn)由表內(nèi)移至表外，從而提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性和盈利性，所以是解決銀行不良資產(chǎn)的最佳途徑。
2）積極聯(lián)系金融同業(yè)機(jī)構(gòu)展開(kāi)合作，如可以考慮對(duì)銀行系金融租賃公司等企業(yè)的應(yīng)收收入權(quán)益進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)。
3）通過(guò)與當(dāng)?shù)匦磐泄竞献鞯姆绞酱罱ǜ咝С掷m(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的零售產(chǎn)品資金池，通過(guò)此項(xiàng)業(yè)務(wù)模式的設(shè)計(jì)，以來(lái)為銀行零售業(yè)務(wù)的發(fā)展搭建創(chuàng)新型產(chǎn)品庫(kù)，有效快速擴(kuò)張高端客戶(hù)群體；二來(lái)為銀行帶來(lái)持續(xù)的中間業(yè)務(wù)收入來(lái)源。
（三）托管業(yè)務(wù)
1.私募股權(quán)投資基金業(yè)務(wù)
私募股權(quán)投資基金包括：風(fēng)險(xiǎn)投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金等未上市股權(quán)的投資。在發(fā)展業(yè)務(wù)的全程要與發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)等政府職能部門(mén)保持良好的聯(lián)絡(luò)關(guān)系，及時(shí)獲取信息資料，搶占市場(chǎng)中pe的托管權(quán)，在此項(xiàng)業(yè)務(wù)中可以為銀行帶來(lái)穩(wěn)定的中間業(yè)務(wù)收入及有效的存款沉淀。
2.企業(yè)年金托管業(yè)務(wù)
在市場(chǎng)上逐步開(kāi)拓企業(yè)養(yǎng)老金等年金的托管業(yè)務(wù)，在全程為企業(yè)提供年金業(yè)務(wù)咨詢(xún)，方案設(shè)計(jì)等綜合類(lèi)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)銀行資金的有效沉淀。
（四）企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)
為企業(yè)提供并購(gòu)重組業(yè)務(wù)主要包括國(guó)有企業(yè)的改制顧問(wèn)、企業(yè)業(yè)務(wù)和流程再造、收購(gòu)兼并咨詢(xún)、ipo配套服務(wù)等。根據(jù)現(xiàn)實(shí)狀況，我國(guó)已經(jīng)成為全球收購(gòu)兼并與重組的新興市場(chǎng)。
1.充當(dāng)并購(gòu)中介作用。銀行擁有廣泛的客戶(hù)資源，可以靈活且主動(dòng)地為并購(gòu)方尋找收購(gòu)目標(biāo)，或主動(dòng)要求并購(gòu)的企業(yè)尋找投資方，由于存在具有較高信譽(yù)的商業(yè)銀行做中介，雙方的溝通和了解會(huì)更加具有信任感。銀行應(yīng)充分發(fā)揮中介作用，建立并購(gòu)信息的數(shù)據(jù)庫(kù)，及時(shí)錄入客戶(hù)需求以保證及時(shí)的配對(duì)需求。
2.發(fā)揮融資優(yōu)勢(shì)。銀行在并購(gòu)過(guò)程中可以以不良資產(chǎn)作為切入點(diǎn)，積極介入企業(yè)的改制重組、兼并收購(gòu)，在其中提供債務(wù)重組的再融資，過(guò)橋貸款，并購(gòu)貸款和融資擔(dān)保貸款等業(yè)務(wù)。
六、銀行投資銀行業(yè)務(wù)內(nèi)部管理的激勵(lì)措施建議
（一）對(duì)業(yè)務(wù)部門(mén)員工的激勵(lì)
1.激勵(lì)手段多元化：通過(guò)調(diào)薪、晉級(jí)和培訓(xùn)等手段達(dá)到多元化
2.激勵(lì)層次多樣化：根據(jù)員工不同的行員等級(jí)、服務(wù)年限、工作特點(diǎn)采取不同的獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃，是每個(gè)不同年齡層的人都能享受到不同的階段性激勵(lì)。對(duì)高級(jí)管理人員及業(yè)務(wù)骨干應(yīng)實(shí)行重點(diǎn)傾斜。
3.激勵(lì)目標(biāo)長(zhǎng)期化：采用即期和遠(yuǎn)期激勵(lì)相結(jié)合的方法，使銀行成長(zhǎng)性和高管人員、普通員工的個(gè)人利益緊密結(jié)合在一起，保證投行業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。
（二）對(duì)各部門(mén)之間業(yè)務(wù)協(xié)作的激勵(lì)
對(duì)于參與業(yè)務(wù)開(kāi)發(fā)者均要適當(dāng)?shù)貐⑴c利益分配，部門(mén)之間的協(xié)作主要反映在業(yè)務(wù)部門(mén)為投行提供客戶(hù)信息、提供融資便利、提供營(yíng)銷(xiāo)支持等，投行部門(mén)也可以為業(yè)務(wù)部門(mén)吸引貸款，因此在利益分配時(shí)要充分考慮到部門(mén)間的協(xié)作貢獻(xiàn)，并以虛擬利潤(rùn)調(diào)整方式反映在考核結(jié)果中。
論文摘要：當(dāng)前中小型企業(yè)的發(fā)展越來(lái)越受到廣泛的關(guān)注，世界上大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)都把促進(jìn)中小型企業(yè)的發(fā)展作為一項(xiàng)重要的經(jīng)濟(jì)政策。與中小企業(yè)的蓬勃發(fā)展不相對(duì)應(yīng)的仍然是融資途徑未能得到進(jìn)一步解決。中小企業(yè)融資難問(wèn)題依然突出。通過(guò)對(duì)中小企業(yè)融資難的深層次原因分析，文章從融資制度和融資產(chǎn)品兩方面的創(chuàng)新以探尋解決中小企業(yè)融資難的有效途徑。
近年來(lái)，我國(guó)中小型企業(yè)獲得了蓬勃發(fā)展，在資源配置、技術(shù)創(chuàng)新、吸納就業(yè)等方面發(fā)揮了舉足輕重的作用。至2007年底，我國(guó)目前城市集體企業(yè)、農(nóng)村鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)個(gè)體與民營(yíng)企業(yè)等非國(guó)有的中小企業(yè)的數(shù)量占全部注冊(cè)企業(yè)數(shù)的99．8％，工業(yè)總產(chǎn)值和利稅分別占到了60％和40％，提供了約85％的城鎮(zhèn)就業(yè)機(jī)會(huì)，這說(shuō)明中小企業(yè)已經(jīng)成為推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速運(yùn)轉(zhuǎn)的助推器。與此同時(shí)，與中小企業(yè)的蓬勃發(fā)展不相對(duì)應(yīng)的仍然是融資途徑未能得到進(jìn)一步解決。中小企業(yè)融資難問(wèn)題依然突出。
一、我國(guó)中小企業(yè)融資難現(xiàn)狀
目前中小企業(yè)融資環(huán)境可以用“內(nèi)憂(yōu)外患”來(lái)形容。“內(nèi)憂(yōu)”表現(xiàn)為中小企業(yè)間貨款拖欠現(xiàn)象較為嚴(yán)重；中小企業(yè)投資規(guī)模逐年增加，而資金籌集渠道單一；中小企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張普遍伴隨著資金緊張的局面，并且受到國(guó)家宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)金融政策的直接影響。而“外患”則指的是目前扶持中小企業(yè)發(fā)展的法律法規(guī)尚不健全，缺乏指導(dǎo)中小企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的統(tǒng)一法律；中小企業(yè)外源性融資主要依賴(lài)銀行等金融機(jī)構(gòu)間接融資，但又無(wú)法獲得與國(guó)有企業(yè)一樣的貸款條件、抵押、擔(dān)保等各種信用環(huán)境；我國(guó)資本市場(chǎng)中股權(quán)融資門(mén)檻較高，中小企業(yè)進(jìn)入股票市場(chǎng)的機(jī)會(huì)非常有限；證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)企業(yè)發(fā)行債券實(shí)行嚴(yán)格的計(jì)劃管理和規(guī)模控制，中小企業(yè)幾乎沒(méi)有發(fā)行企業(yè)債券籌資的可能性。中國(guó)國(guó)家信息中心和國(guó)務(wù)院中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)等機(jī)構(gòu)的調(diào)查顯示，中小企業(yè)短期貸款缺口大，長(zhǎng)期貸款更無(wú)著落。81％的中小企業(yè)認(rèn)為一年內(nèi)流動(dòng)資金部分或者全部不能滿(mǎn)足需要，60．5％的中小企業(yè)沒(méi)有1至3年中長(zhǎng)期貸款。融資渠道狹窄已成為我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的重要制約因素。
二、我國(guó)中小企業(yè)融資困難的原因分析
1、中小企業(yè)自身融資需求的特性在一定程度上導(dǎo)致了融資難的現(xiàn)狀
中小企業(yè)融資有四個(gè)特性：第一，經(jīng)營(yíng)易受外部環(huán)境的影響；第二，實(shí)物資產(chǎn)少且一般流動(dòng)性差，負(fù)債能力極為有限；第三，類(lèi)型多，資金需求一次性量小、頻率高，導(dǎo)致融資復(fù)雜性加大，融資的成本和代價(jià)高；第四，信息透明度極低，進(jìn)而與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題非常嚴(yán)重。這幾個(gè)特點(diǎn)使得中小企業(yè)融資難成為一個(gè)世界性的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。就目前的中國(guó)而言，在這些問(wèn)題中最大的障礙就是中小企業(yè)在申請(qǐng)貸款時(shí)無(wú)力提供必要的抵押品——鑒于中國(guó)在內(nèi)的絕大部分發(fā)展中國(guó)家，不動(dòng)產(chǎn)幾乎是實(shí)踐中唯～破銀行等貸款機(jī)構(gòu)認(rèn)可的抵押物，而中國(guó)目前仍然實(shí)行土地國(guó)家所有與集體所有的制度，導(dǎo)致很多私有企業(yè)并不擁有可用做抵押的土地使用權(quán)或房屋建筑。
2、國(guó)有銀行主導(dǎo)的金融體系制約了中小企業(yè)融資的發(fā)展
第一，為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)有商業(yè)銀行近年來(lái)實(shí)際上轉(zhuǎn)向了面向大企業(yè)、大城市的發(fā)展戰(zhàn)略，在貸款管理權(quán)限上收的同時(shí)撤并了大量原有機(jī)構(gòu)，客觀(guān)上導(dǎo)致了對(duì)分布在縣域的中小企業(yè)信貸服務(wù)的大量收縮。第二，由于資金來(lái)源以及自身經(jīng)營(yíng)能力有限，加之市場(chǎng)定位不清，中國(guó)現(xiàn)有的股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行和城鄉(xiāng)信用社目前發(fā)展戰(zhàn)略的重點(diǎn)在于與國(guó)有商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)、爭(zhēng)奪城市的大企業(yè)，客觀(guān)上減少了對(duì)中小企業(yè)的融資。第三，銀行的中小企業(yè)貸款利率的上浮在相當(dāng)程度上還無(wú)法彌補(bǔ)其風(fēng)險(xiǎn)，只能通過(guò)設(shè)置“補(bǔ)償性余額”、收取違約延期支付費(fèi)用等等彌補(bǔ)這種風(fēng)險(xiǎn)。這些措施導(dǎo)致了額外的交易成本，且對(duì)中小企業(yè)而言帶有較大的歧視性。第四，中小企業(yè)在申請(qǐng)貸款時(shí)面臨的程序、過(guò)程極為繁瑣，耗時(shí)長(zhǎng)久，造成中小企業(yè)獲得信貸融資隱眭成本極高。第五，票據(jù)市場(chǎng)、應(yīng)收賬款融資、保理以及融資租賃等主要面向中小企業(yè)客戶(hù)的融資工具及其市場(chǎng)極為落后。
3、擔(dān)保規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)分散與補(bǔ)償制度缺乏導(dǎo)致中小企業(yè)高比例拒貸
據(jù)調(diào)查，中小企業(yè)因無(wú)法落實(shí)擔(dān)保而拒貸的比例高達(dá)23．8％，因無(wú)法落實(shí)抵押而發(fā)生的拒貸比例高達(dá)32．3％，二者合計(jì)總拒貸率高達(dá)56．1％。但目前面向中小企業(yè)的信用擔(dān)保業(yè)發(fā)展還難以滿(mǎn)足廣大中小企業(yè)提升信用能力的需要：政府出資設(shè)立的信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)通常僅在籌建之初得到一次性資金支持，缺乏后續(xù)的補(bǔ)償機(jī)制；民營(yíng)擔(dān)保機(jī)構(gòu)受所有制歧視，只能獨(dú)自承擔(dān)擔(dān)保貸款風(fēng)險(xiǎn)，而無(wú)法與協(xié)作銀行形成共擔(dān)機(jī)制。由于擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)分散與損失分擔(dān)及補(bǔ)償制度尚未形成，使得擔(dān)保資金的放大功能和擔(dān)保機(jī)構(gòu)的信用能力均受到較大制約。另外，與信用擔(dān)保業(yè)相關(guān)的法律法規(guī)建設(shè)滯后，也在一定程度上影響了信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的規(guī)范發(fā)展。
4、多層次資本市場(chǎng)尚未形成，直接融資與間接融資比例不協(xié)調(diào)
目前國(guó)內(nèi)企業(yè)資金來(lái)源中通過(guò)銀行貸款間接融資約70％，通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)行股票獲債券直接融資不到10％，自有資金占20％。在直接融資與間接融資結(jié)構(gòu)極不協(xié)調(diào)的前提下，證券市場(chǎng)還是以主板為主向大型企業(yè)傾斜。加之低門(mén)檻的創(chuàng)業(yè)板遲遲不開(kāi)，地方性股權(quán)交易市場(chǎng)被紛紛取締，非正規(guī)融資缺乏法律支持，中小企業(yè)直接融資困難加劇。
三、我國(guó)中小企業(yè)融資創(chuàng)新途徑
1、中小企業(yè)融資制度的創(chuàng)新
(1)著力優(yōu)化融資的外部環(huán)境。著力優(yōu)化融資的外部環(huán)境可視為中小企業(yè)融資制度創(chuàng)新的第一環(huán)。融資外部環(huán)境的優(yōu)化包括信用環(huán)境的建設(shè)和中小企業(yè)融資服務(wù)體系的建立。一方面，應(yīng)將信用環(huán)境建設(shè)作為改善融資環(huán)境的重要內(nèi)容加以推進(jìn)，完善中小企業(yè)征信系統(tǒng)建設(shè)，不斷改進(jìn)企業(yè)信用等級(jí)的評(píng)定和管理辦法，建立健全信用評(píng)審和授信制度。另一方面，努力建立健全中小企業(yè)融資服務(wù)體系。通過(guò)組建中小企業(yè)服務(wù)中心，依法設(shè)立商會(huì)、行業(yè)組織及社會(huì)中介服務(wù)組織，積極發(fā)展中小企業(yè)綜合性輔助體系，形成一個(gè)匯集信息、人力、設(shè)施、技術(shù)、財(cái)務(wù)的協(xié)作體系，充分發(fā)揮它們?cè)谥行∑髽I(yè)融資中的促進(jìn)作用，全面幫助提高中小企業(yè)的融資能力。
(2)完善中小企業(yè)信用擔(dān)保體系。我國(guó)中小企業(yè)信用擔(dān)保體系由一體兩翼組成?！耙惑w”指城市、省、國(guó)家三級(jí)中小企業(yè)信用擔(dān)保體系，“兩翼”指在城鄉(xiāng)社區(qū)中以中小企業(yè)為服務(wù)對(duì)象的互助擔(dān)保機(jī)構(gòu)與商業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)，是中小企業(yè)信用擔(dān)保體系的基礎(chǔ)。在完善我國(guó)中小企業(yè)信用擔(dān)保體系方面，要做到以下幾點(diǎn)：第一，多渠道籌集擔(dān)保資金。各級(jí)政府要設(shè)立中小企業(yè)發(fā)展資金，重點(diǎn)用于支持中小企業(yè)信用擔(dān)?；蛟贀?dān)保資金。第二，加快建立中央和省級(jí)再擔(dān)保體系。各省、自治區(qū)、直轄市要盡快建立省級(jí)中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，通過(guò)再擔(dān)保等方式對(duì)地市中小企業(yè)信用機(jī)構(gòu)以及互助擔(dān)保機(jī)構(gòu)、商業(yè)機(jī)構(gòu)實(shí)施業(yè)務(wù)監(jiān)督和分擔(dān)擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)。研究組建中央中小企業(yè)信用再擔(dān)保中心，為省級(jí)信用擔(dān)保體系和尚無(wú)省級(jí)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的地市提供再擔(dān)保服務(wù)。第三，建立中小企業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)協(xié)作組織。為了規(guī)范擔(dān)保業(yè)務(wù)行為，保障專(zhuān)業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的合法權(quán)益，以會(huì)員資信管理為核心，加強(qiáng)相關(guān)機(jī)構(gòu)間的合作，同時(shí)也作為政府有關(guān)部門(mén)完善信用擔(dān)保體系管理的重要組成部分，建立中小企業(yè)信用擔(dān)保協(xié)會(huì)。第四，規(guī)范信用擔(dān)保操作，發(fā)展互助擔(dān)保和商業(yè)擔(dān)保。各級(jí)中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)應(yīng)實(shí)行政企分開(kāi)，按市場(chǎng)化運(yùn)作。要避免和防止行政干預(yù)，各級(jí)政府部門(mén)不能直接操作具體擔(dān)保業(yè)務(wù)。設(shè)立中小企業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)必須達(dá)到以下注冊(cè)資本最低額以控制擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)和加強(qiáng)工商監(jiān)督：省級(jí)擔(dān)保機(jī)構(gòu)1億元；地市信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)1000萬(wàn)元；互助擔(dān)保機(jī)構(gòu)300萬(wàn)元；商業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)100萬(wàn)元。
(3)以創(chuàng)業(yè)板為主導(dǎo)發(fā)展股權(quán)融資市場(chǎng)?？紤]到中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高，經(jīng)營(yíng)信息缺乏，經(jīng)營(yíng)能力較低，股權(quán)融資較之債權(quán)融資具有明顯的優(yōu)勢(shì)。從補(bǔ)充長(zhǎng)期性資金的角度看，商業(yè)銀行居于劣勢(shì)。而資本市場(chǎng)的直接融資則可以吸引愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者進(jìn)入到中小企業(yè)，并具有提供長(zhǎng)期性資金來(lái)源的體制性?xún)?yōu)勢(shì)。當(dāng)前積極發(fā)展中小企業(yè)的股權(quán)融資體系，創(chuàng)業(yè)板的特性及與其他直接融資方式的互動(dòng)機(jī)制決定了其應(yīng)當(dāng)居于主導(dǎo)性的地位。創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展，必然會(huì)帶動(dòng)和促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的發(fā)展，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板提供的退出機(jī)制，必然會(huì)刺激風(fēng)險(xiǎn)資本以更大的規(guī)模進(jìn)入到中小企業(yè)融資市場(chǎng)。風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的活躍也會(huì)相應(yīng)地提出建設(shè)多層次市場(chǎng)的需要，三板市場(chǎng)的發(fā)展就有了新的推動(dòng)力。股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，客觀(guān)上也要求公司債券市場(chǎng)的發(fā)展，這對(duì)于建立一個(gè)穩(wěn)定的金融市場(chǎng)和融資體系無(wú)疑是有積極意義的。
(4)金融制度創(chuàng)新。在金融創(chuàng)新中，制度創(chuàng)新是其他創(chuàng)新的基礎(chǔ)，特別在我國(guó)金融監(jiān)管背景下，政策和制度創(chuàng)新或突破是解決中小企業(yè)融資難的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。2007年上半年發(fā)改委已分別批準(zhǔn)兩單打包發(fā)行的中小企業(yè)債券：北京中關(guān)村科技擔(dān)保有限公司牽頭對(duì)北京中關(guān)村8家中小企業(yè)打包的“中關(guān)村高科技企業(yè)債券”，以及由深圳貿(mào)易工業(yè)局中小企業(yè)服務(wù)中心牽頭的對(duì)十多家中小企業(yè)打包的債券。打包發(fā)債是通過(guò)信用增級(jí)來(lái)提高發(fā)債企業(yè)的信用級(jí)別，使得債券的償付性、安全性和穩(wěn)定性大大提高。在滿(mǎn)足債務(wù)人融資需求的同時(shí)，吸引更多的投資者，從而降低融資成本。這次分別由北京中關(guān)村科技擔(dān)保有限公司和深圳貿(mào)易工業(yè)局牽頭的兩單打包發(fā)債如果運(yùn)作良好，無(wú)疑實(shí)現(xiàn)了企業(yè)債的一個(gè)突破，也為民營(yíng)中小企業(yè)提供了一個(gè)新的融資渠道。
(5)健全中小企業(yè)法律法規(guī)體系。目前，我國(guó)除了《中小企業(yè)促進(jìn)法》外，還比較缺乏者來(lái)的法律法規(guī)，因此，應(yīng)完善《破產(chǎn)法》、《公司法》、《擔(dān)保法》、《貸款通則》等法律的有關(guān)條款，填補(bǔ)中小企業(yè)融資支持體系中的法律空白，以這些法律來(lái)確定中小企業(yè)發(fā)展的基本方針和中小企業(yè)融資的主要政策措施。
總之，從當(dāng)前中國(guó)大量中小企業(yè)的創(chuàng)新實(shí)踐來(lái)看，減少對(duì)金融體制的過(guò)度管制，鼓勵(lì)面向中小企業(yè)的融資創(chuàng)新，積極發(fā)展多層次的金融市場(chǎng)和多元化的融資渠道，是中小企業(yè)融資創(chuàng)新的重點(diǎn)和關(guān)鍵。
2、中小企業(yè)融資產(chǎn)品的創(chuàng)新
(1)產(chǎn)業(yè)投資基金。產(chǎn)業(yè)投資基金是一種借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家私募股權(quán)投資基金運(yùn)作形式。建立產(chǎn)業(yè)投資基金，不僅可以為中小企業(yè)提供資金投入和關(guān)鍵時(shí)刻的營(yíng)運(yùn)資金，盡快促成中小企業(yè)科研成果轉(zhuǎn)化和產(chǎn)品市場(chǎng)推廣，而且其最大的優(yōu)勢(shì)在于參與所投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，并為企業(yè)提供一系列的增值服務(wù)。此外，產(chǎn)業(yè)投資基金填補(bǔ)了政府退出后的空白。隨著投融資體制改革，政府從直接投資領(lǐng)域逐漸退出。受政府引導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)投資基金則是對(duì)中小企業(yè)發(fā)展最有利的投融資工具之一，甚至可以直接成為政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)服務(wù)。鑒于我國(guó)當(dāng)前中小企業(yè)的現(xiàn)狀，對(duì)于其利用產(chǎn)業(yè)投資基金融資的具體形式，可以考慮創(chuàng)業(yè)投資基金、重組并購(gòu)基金和擔(dān)保基金。創(chuàng)業(yè)投資基金可以給予中小企業(yè)資金融通和管理支持，能夠扶持創(chuàng)新企業(yè)迅速發(fā)展；重組并購(gòu)基金重通過(guò)重組和改造企業(yè)而為市場(chǎng)創(chuàng)造和培養(yǎng)高效率運(yùn)行的企業(yè)，這類(lèi)基金具有發(fā)現(xiàn)價(jià)值和創(chuàng)造價(jià)值的功能，將為投資者獲得較高的投資。中小企業(yè)擔(dān)保基金為中小企業(yè)向銀行貸款提供擔(dān)保，一旦被擔(dān)保企業(yè)無(wú)法按時(shí)返還貸款和利息，負(fù)責(zé)代替企業(yè)彌補(bǔ)銀行損失。
(2)動(dòng)產(chǎn)融資。一般來(lái)說(shuō)，動(dòng)產(chǎn)融資就是指貸款人以各種動(dòng)產(chǎn)為擔(dān)保物從銀行獲得資金支持的行為。從國(guó)外融資業(yè)的發(fā)展和我國(guó)實(shí)際上看，中小企業(yè)的動(dòng)產(chǎn)融資主要有以下幾類(lèi)：第一，金融租賃。通過(guò)租賃方式用設(shè)備抵押來(lái)融資在國(guó)外較為普遍，其實(shí)質(zhì)上是企業(yè)通過(guò)暫時(shí)出讓固定資產(chǎn)所有權(quán)作為抵押而獲得信貸資金的一種新的融資方式。此外，企業(yè)還可以以設(shè)備為抵押，直接向銀行貸款。第二，存貨融資。它以企業(yè)的存貨，即原材料、在制品和制成品作為獲得貸款的擔(dān)保物。若企業(yè)違約，銀行可將存貨出售。實(shí)踐中，銀行從風(fēng)險(xiǎn)方面考慮，通常貸款額只能給與存貨價(jià)值的50％以下的貸款。第三，應(yīng)收貨款融資。這類(lèi)貸款種類(lèi)較多，具有較大的靈活性和適應(yīng)性，也是各國(guó)中小企業(yè)融資的重要來(lái)源形式，中小企業(yè)以應(yīng)收貨款為擔(dān)保，銀行就應(yīng)收貨款金額預(yù)先給予貨款。因有些應(yīng)收貨款會(huì)成為壞賬，中小企業(yè)一般只能借到應(yīng)收貨款的50％-80％的貸款。第四，倉(cāng)單質(zhì)押融資。倉(cāng)單質(zhì)押融資業(yè)務(wù)核心做法是外地廠(chǎng)家、本地廠(chǎng)家與銀行三方簽訂協(xié)議，待企業(yè)在銀行存足規(guī)定比例保證金后，銀行開(kāi)出承兌匯票，企業(yè)到外地采購(gòu)，并將足值貨物存在銀行指定倉(cāng)庫(kù)，銀行控制提庫(kù)倉(cāng)單，并動(dòng)態(tài)監(jiān)控承兌匯票差款與等值貨物的擔(dān)保比例。第五，知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保融資。主要包括著作權(quán)及其鄰接權(quán)、專(zhuān)利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、商業(yè)秘密權(quán)，在特殊的情況下可以使之成為融資的擔(dān)保對(duì)象。