發(fā)布時間：2023-03-22 17:39:00
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的貨幣理論論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
19世紀初，以大衛(wèi)李嘉圖為首的“金塊論者”是早期外生論的代表。在其后的通貨論爭中，以奧維爾斯頓、英國首相皮爾為首的通貨學派獲得了勝利，他們主張“銀行券的發(fā)行決定于黃金數(shù)量”，也就是認為貨幣供給是外生的。1844年開始在英國實行的《皮爾條例》，使外生性的貨幣供給理論為多數(shù)人所接受。凱恩斯本人也認為貨幣供給是外生的，貨幣數(shù)量決定于中央銀行的行動。但堅持外生性貨幣供給最為有力的莫過于貨幣主義者。
根據(jù)MVPy的恒等式，貨幣主義者在貨幣流通速度V穩(wěn)定、真實產(chǎn)出y長期內(nèi)不受M變動影響的前提下，得出貨幣量(M)決定價格(P)或名義收入(Py)的因果關系。中央銀行應當實行“不變增長率”的貨幣控制規(guī)則。因此，他們必須首先從理論上證明貨幣供給是能夠被中央銀行所控制的外生變量。貨幣主義者利用一般所公認的存款與貨幣創(chuàng)造模型Ms=MBm，在統(tǒng)計數(shù)據(jù)的支持下得出了以下幾個結(jié)論：(1)基礎貨幣(MB)與貨幣乘數(shù)(m1、m2)相互獨立，互不影響；(2)影響貨幣乘數(shù)的各因素在短期內(nèi)是穩(wěn)定的，長期而言也常會起反向作用而相互抵消，因而貨幣乘數(shù)可看作是常數(shù)；(3)基礎貨幣比貨幣乘數(shù)對貨幣供給量的影響要大：(4)中央銀行通過公開市場操作等政策工具，不但可以主動增減基礎貨幣量，還可抵消貨幣乘數(shù)內(nèi)某些系數(shù)變動的影響。由此，貨幣供給外生。
表面上看，貨幣主義者得出的這些結(jié)論可以很好地證明貨幣供給的外生性，但仔細分析可知，這些結(jié)論是站不住腳的?？紤]中央銀行在公開市場上購入國債以增加基礎貨幣的行為，在基礎貨幣增加的同時，利率下降，貨幣乘數(shù)的許多相關系數(shù)，如超額準備金率、現(xiàn)金漏損率等都會發(fā)生變化，貨幣乘數(shù)與基礎貨幣無法完全隔離；再者，影響貨幣乘數(shù)的諸多因素中，如超額準備金率、現(xiàn)金漏損率、定期存款與活期存款的比例等都取決于商業(yè)銀行和公眾的資產(chǎn)選擇行為，在短期內(nèi)是經(jīng)常發(fā)生變化的，不可能由中央銀行完全控制；此外，20世紀80年代西方國家央行的貨幣量目標屢屢失準，也說明貨幣供給并非完全由央行決定。
二、早期的內(nèi)生性貨幣供給理論
內(nèi)生性貨幣供給的思想可追溯至早期的貨幣名目主義者詹姆斯斯圖亞特。他在1767年出版的《政治經(jīng)濟學原理的研究》一書中指出，一國經(jīng)濟活動水平使貨幣供給量與之相適應。這一原理后來被亞當斯密加以繼承，又被銀行學派加以發(fā)展。馬克思從勞動價值論出發(fā)，認為在金屬貨幣時代是商品和黃金的內(nèi)在價值決定了商品的價格，從而又同流通的商品量共同決定了社會的“必要貨幣量”，因此也持貨幣供給的內(nèi)生性觀點。
銀行學派的代表人物圖克和富拉頓認為，通貨(銀行學派的通貨概念已包括了黃金、銀行券、支票存款、匯票和賬簿信用等其他信用形態(tài))數(shù)量的增減不是物價變動的原因，而是其結(jié)果；通貨的增減不是先行于物價，而是追隨于物價。發(fā)行銀行處于被動的地位，既不能任意增加銀行券發(fā)行的數(shù)量，也不能任意減少。銀行學派區(qū)分了貨幣流通的三種情形對此點加以論述。(1)純粹金幣流通情況下，多余的金幣可以通過其貯藏手段的職能加以解決；(2)銀行券和其他信用形態(tài)與金幣混合流通時，以貼現(xiàn)放款方式發(fā)行的銀行券必因償付貸款而流回。又因各種通貨之間存在代替性，由某種原因引起減少的銀行券會被支票、匯票、賬簿信用甚至相消結(jié)算法所代替，所以通貨的數(shù)量不能由銀行任意增減；(3)不兌現(xiàn)紙幣流通的情形下，若是紙幣由銀行以票據(jù)貼現(xiàn)或短期放款的形式發(fā)行，則會象銀行券一樣，隨著貸款的償還而回流；即使是由政府發(fā)行，只要為之安排好確實可靠的還流渠道，其發(fā)行也不至于過多。
瑞典經(jīng)濟學家米爾達爾打破了傳統(tǒng)貨幣數(shù)量說所堅持的貨幣流通速度穩(wěn)定的結(jié)論，將銀行學派的貨幣供給內(nèi)生論進一步加以發(fā)展，從而把紙幣本位制下M與P(或PY)的單向前因后果重塑為雙向的相互作用。在1939年的《貨幣均衡》一書中指出，“支付手段數(shù)量同物價水平之間的頗為復雜的數(shù)量關系，決不是可稱為前者決定后者的關系，而寧可說是反其道而行的關系”，“因為支付手段的流通速度，在動態(tài)過程中不能被看成是固定不變的”。三、貨幣供給的“新觀點”
“新觀點”這一用語是托賓在1963年首次提出的，它形成于20世紀50年代中期到60年代中期，是相對于傳統(tǒng)的貨幣基數(shù)-貨幣乘數(shù)分析法而言的。“新觀點”強調(diào)商業(yè)銀行與其他金融機構(gòu)的同一性，以及貨幣與其他金融資產(chǎn)的同一性，主張貨幣供給的內(nèi)生性。對這一理論作出貢獻的主要是英國《拉德克利夫報告》的作者、美國的格雷和肖以及托賓等人。
1959年的英國《拉德克利夫報告》提出的中心論點是，對經(jīng)濟有真正影響的不僅僅是傳統(tǒng)意義上的貨幣供給，而且是包括這一貨幣供給在內(nèi)的整個社會的流動性；決定貨幣供給的不僅僅是商業(yè)銀行，而且是包括商業(yè)銀行和非銀行金融機構(gòu)在內(nèi)的整個金融系統(tǒng)；貨幣當局所應控制的應該是包括貨幣供給在內(nèi)的整個社會的流動性。在這一報告中雖然沒有明確出現(xiàn)“內(nèi)生貨幣供給”的字眼，但其內(nèi)生觀點與米爾達爾相一致。
1960年，美國經(jīng)濟學家格雷和肖在《金融理論中的貨幣》一書中，通過對原始和現(xiàn)代金融市場運行的比較研究，得出兩個支持貨幣供給內(nèi)生的結(jié)論：一是私人經(jīng)濟主體發(fā)行的“初級證券”可以向金融中介機構(gòu)換取存款單、基金股份等“間接證券”，而這些間接證券在發(fā)達金融市場上已有不少種類與通貨同樣起著支付手段的作用；二是當貨幣當局承擔了買進某種私人初級證券的義務(如再貼現(xiàn))時，初級證券的發(fā)行可直接導致法定貨幣的增加。商業(yè)銀行在貨幣創(chuàng)造過程中，會受到其他金融機構(gòu)的競爭，于是貨幣供給不僅決定于商業(yè)銀行本身，而且決定于其他金融機構(gòu)和社會公眾的行為。貨幣統(tǒng)計的口徑越大，貨幣供給的內(nèi)生性越大。
托賓是當代貨幣供給內(nèi)生論的最著名代表。他認為，貨幣當局與一般銀行不是可以任意創(chuàng)造貨幣與信用，也不是每新增一筆準備金就得增加一筆或一連串的貸款，一切都得依據(jù)成本與收益的比較來決定，其信用創(chuàng)造受其貸款邊際收益與存款邊際成本相等的制約。貨幣同其他金融資產(chǎn)一樣，其供給和需求不僅取決于這種資產(chǎn)本身的價格和收益，且決定于其他所有資產(chǎn)的價格和收益。在托賓看來，若是各經(jīng)濟主體根據(jù)收入、利息率、風險等選擇資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的結(jié)果是貨幣需求增加，則利率會提高，銀行會千方百計解決準備金問題(如壓縮超額準備、提高定期存款減少活期存款以釋放部分準備金、借款等)，從而以更多的貨幣供給來滿足這一需求；若貨幣需求縮減，銀行就無法強迫公眾接受貨幣供給，多余的貨幣供給會被公眾以還債等方式退回來。因此，貨幣供給與其他金融資產(chǎn)的供給一樣，決定于商品生產(chǎn)和商品流通過程本身，
貨幣供給因受到貨幣需求的制約而內(nèi)生。
四、后凱恩斯主義者的內(nèi)生性貨幣供給理論
后凱恩斯貨幣經(jīng)濟學家的代表人物西德尼溫特勞布和尼古拉斯卡爾多在20世紀70年代提出的內(nèi)生貨幣理論是從另外一個角度進行論證的，即中央銀行不得不遷就市場的需要而使貨幣有所增加。
溫特勞布認為，商品價格是在勞動成本及勞動成本之上的某種加成決定的。假定勞動生產(chǎn)率隨時間的推移而提高的速度是相對穩(wěn)定的，如果名義工資率(w)的相對增長率超過平均勞動生產(chǎn)率(A)的提高，物價(P)就會上升，從而社會名義收入(Py)也就增加，貨幣需求隨之增加。如果此時中央銀行拒不增加貨幣供給，就會導致利率上升，投資、真實收入以及就業(yè)量就要縮減，以使貨幣需求與供給在低收入水平上被迫相等。這當然是中央銀行，特別是政府當局所不愿看到的。因此，只要貨幣工資在談判桌上外生地決定，貨幣當局就最多只能保證貨幣的充分供給，以消除充分就業(yè)和增長的金融障礙。
卡爾多認為，中央銀行的基本職責是作為最后的貸款人，通過貼現(xiàn)窗口，保證金融部門的償付能力。中央銀行為了防止信貸緊縮導致災難性的債務緊縮，貨幣當局除了滿足“交易需求”之外，別無選擇，否則整個金融系統(tǒng)都將面臨流動性不足的困難。該觀點表明，在中央銀行制定和維持的任何既定利率水平上，貨幣供給曲線的彈性都無限大，即貨幣需求創(chuàng)造自己的貨幣供給，供給因此而能滿足經(jīng)濟對貨幣的需求，貨幣供給曲線呈水平。
80年代末，莫爾又將上述理論進一步推向深化，對金融運行機制變化的影響進行了深入探討。莫爾的理論主要包括以下幾點：
(1)信用貨幣的供給內(nèi)生。莫爾把貨幣分為三種，商品貨幣、政府貨幣和信用貨幣。商品貨幣是從各種實物演變而來，最后體現(xiàn)在黃金上的貨幣；政府貨幣是由政府發(fā)行債券而沉淀在流通中的貨幣，這兩種貨幣都是外生的；信用貨幣是商業(yè)銀行發(fā)行的各種流通和存款憑證，它們形成于商業(yè)銀行的貸款發(fā)放，而這又取決于公眾對貸款的需求和貸款的期限，因而信用貨幣的供給并不脫離于其需求，具有內(nèi)生性。
(2)基礎貨幣內(nèi)生。中央銀行買賣有價證券的對象是追求利潤最大化的商業(yè)銀行，它們通常已經(jīng)將其資產(chǎn)用于有價證券或者商業(yè)貸款，一般不會有閑置的資金參與公開市場買賣。商業(yè)貸款在發(fā)放之前就有規(guī)定的償還日期，企業(yè)的生產(chǎn)周期也限制它們提前還貸，因此商業(yè)銀行很難提前收回貸款。商業(yè)銀行是否出售手頭持有的有價證券也取決于其自身的成本收益比較，只有政府證券的價格降低到一定程度從而使其收益率超過、或至少是相當于商業(yè)銀行現(xiàn)有的有價證券，才會吸引商業(yè)銀行購買，而這時利率之高又是政府所不能承擔的。所以，中央銀行不能順利地通過公開市場操作決定基礎貨幣量。在再貼現(xiàn)的運用上，中央銀行完全處于被動的地位，提高再貼現(xiàn)率雖可遏制商業(yè)銀行的貸款需求，但它卻不能阻止商業(yè)銀行向貼現(xiàn)窗口尋求基礎貨幣的補充。中央銀行從理論上講，擁有拒絕提供貼現(xiàn)的權(quán)力，但這種拒絕不僅會形成沉重的政治壓力，甚至可能危及銀行系統(tǒng)的流動性。
(3)負債管理使基礎貨幣自給。莫爾指出，60年代開始的金融創(chuàng)新，使商業(yè)銀行可以直接在金融市場上籌集資金，而無需等待中央銀行的基礎貨幣注入。商業(yè)銀行已由原來的資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)向負債管理，其主要資金來源已由原來的吸引存款為主轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯釉诮鹑谑袌錾习l(fā)行融資工具，歐洲美元市場的發(fā)展更加方便了商業(yè)銀行從國際市場上籌集所需的資金。由于一家企業(yè)往往與多家銀行建立業(yè)務關系，這樣，處于激烈競爭環(huán)境下的商業(yè)銀行，為保持與客戶的穩(wěn)定關系，只能隨時發(fā)行可上市的存款憑證來滿足企業(yè)的貨幣需求。由于所有可上市的金融工具幾乎都不受中央銀行直接控制，這就使商業(yè)銀行比以往任何時候都不依賴中央銀行。
(4)銀行角色轉(zhuǎn)換傳導的內(nèi)生性。莫爾把金融市場分成批發(fā)市場和零售市場，前者是商業(yè)銀行籌集資金的市場，后者是商業(yè)銀行發(fā)放貸款的市場。在批發(fā)市場上，商業(yè)銀行是貸款條件的接受者和貸款數(shù)量的決定者，而在零售市場上，商業(yè)銀行則是貸款條件的決定者和貸款數(shù)量的接受者。這就是說，公眾在零售市場上對于資金的需求將通過商業(yè)銀行直接傳導至包括中央銀行在內(nèi)的批發(fā)市場予以滿足，貨幣供給因而由貨幣需求決定。
此外，莫爾還否定貨幣乘數(shù)的意義，認為它不能解釋創(chuàng)造貨幣過程中的因素及其創(chuàng)造的過程，以往的貨幣供給等于基礎貨幣乘以乘數(shù)的等式僅僅是對現(xiàn)象的描述，而不是對現(xiàn)象的解釋。政府無法控制信用貨幣的供給。
五、對內(nèi)生性貨幣供給理論的評價
從以上對貨幣供給內(nèi)生論的介紹可以看出，它在對非銀行金融機構(gòu)及其金融資產(chǎn)的作用、中央銀行對政治壓力的屈從、商業(yè)銀行對負債管理的重要性方面的強調(diào)有過頭之嫌，但它畢竟對傳統(tǒng)的貨幣經(jīng)濟理論作出了很大貢獻。
在貨幣控制上，不管是凱恩斯主義逆風向而動的相機抉擇，還是貨幣主義不變增長率的固定規(guī)則，甚至理性預期學派的貨幣政策無效論，都以貨幣供給的外生性作為其理論前提。但是，從20世紀60年代興起的金融創(chuàng)新浪潮，使得傳統(tǒng)的貨幣定義日益模糊，除商業(yè)銀行以外的其他金融機構(gòu)在信用創(chuàng)造過程中發(fā)揮著越來越大的作用。這樣，就使建立在傳統(tǒng)外生性貨幣供給理論之上的貨幣控制的效果大打折扣。貨幣供給的內(nèi)生論無疑使我們對此類問題的觀察有了一個新的視角。它使得貨幣當局在制定和實施貨幣政策時，要注意對公眾貨幣需求的預測，研究影響貨幣乘數(shù)變動的因素。為提高貨幣政策的效果和精準度，中央銀行還應采取措施合理引導公眾預期，使之朝著合乎政策當局意愿的方向發(fā)展。中央銀行也不應僅僅是對商業(yè)銀行和貨幣供應量的控制，而要注意對包括商業(yè)銀行在內(nèi)的整個金融體系所創(chuàng)造的信用規(guī)模的控制。
我國過去在信貸規(guī)?？刂葡麓嬖诘摹暗贡茩C制”以及1994年由于外匯儲備規(guī)模急劇膨脹而導致的貨幣供給量激增都是內(nèi)生性的表現(xiàn)形式。筆者曾撰文對我國貨幣供給的內(nèi)生性進行了實證檢驗，結(jié)果表明我國中央銀行對貨幣供給的控制要受制于經(jīng)濟增長、外貿(mào)等因素的變動。隨著我國經(jīng)濟貨幣化程度的不斷提高，非銀行金融機構(gòu)的發(fā)展、金融資產(chǎn)種類的增多以及貨幣需求的變動都會加劇貨幣供給的內(nèi)生性，在世界經(jīng)濟一體化加劇的經(jīng)濟條件下，外部經(jīng)濟環(huán)境的變動對貨幣供給的影響將更為明顯。這是中央銀行在實施貨幣政策時所必須認真對待的。
【參考文獻】
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3.盛松成著,《現(xiàn)代貨幣供給理論與實踐》，中國金融出版社，1993年版
摘要：1998年央行取消信貸指令性計劃以來，信貸規(guī)模逐步演變成了央行貨幣政策的中介目標之一，其重要性甚至超過利率、貨幣供應量等傳統(tǒng)貨幣政策中介目標。本文分析了我國央行的信貸調(diào)控目標與實際信貸增長之間的差異，通過實證和理論分析的方法論證了信貸規(guī)模具有很大的不確定性。隨著我國國有商業(yè)銀行的股份制改造，它們已經(jīng)成為自主經(jīng)營的主體，央行不應直接干預商業(yè)銀行的信貸行為。此外，隨著我國資本市場的發(fā)展和成熟，企業(yè)的融資方式越來越多樣化，信貸已經(jīng)不再是企業(yè)融資的唯一形式。因此，信貸規(guī)?？刂撇灰顺蔀樨泿耪叩闹薪槟繕?。
關鍵詞：信貸規(guī)模；貨幣政策；中介目標；商業(yè)銀行股份制改革
一、問題的提出
2006年初，央行提出2006年全部金融機構(gòu)新增人民幣貸款的調(diào)控目標是2.5萬億元。到一季度結(jié)束時，全部金融機構(gòu)的新增人民幣貸款達到了1.26萬億元，超過央行人民幣新增貸款預期目標的一半，而時間僅僅過去了1／4。與此同時，全社會固定資產(chǎn)投資高速增長、房地產(chǎn)價格呈加速上漲勢頭。在這種情況下，信貸投放倍受矚目甚至非議。有很多人士認為，信貸過快增長是造成固定投資過快增長和房地產(chǎn)業(yè)過熱的重要原因。盡管一季度后央行出臺了很多調(diào)控措施，意圖抑制信貸過快增長。但是到6月末，新增人民幣貸款仍然繼續(xù)上漲，上半年累計新增人民幣貸款2.18萬億元，占央行全年預期目標的87.2%，與上年同期相比多增7233億元，增幅達50%，遠遠超過同期GDP和投資的增幅。于是再次引起了各方議論，似乎信貸增長成了當前一切經(jīng)濟過熱問題的罪魁禍首。
不可否認，信貸的過快增長會對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生不良影響。但是我們也注意到，2005年新增人民幣貸款的控制目標是2.5萬億元，實際新增2.4萬億元。到2006年央行仍將新增人民幣貸款的調(diào)控目標定為2.5萬億元，這顯然是不妥的，因為我國GDP現(xiàn)值的年增長率不會低于10%、過去幾年全社會固定資產(chǎn)投資增長率亦幾乎都在20%以上，因此，年度新增人民幣貸款規(guī)模也應該有相應增長，而不是維持不變。如果追溯歷史，我們會發(fā)現(xiàn)在過去幾年里央行制定的新增貸款調(diào)控目標與實際增加額之間存在很大的“誤差”。
在這種背景下，本文提出的問題是，央行將年度新增貸款規(guī)模作為調(diào)控目標合理嗎?影響我國新增貸款的主要因素有哪些?
二、信貸規(guī)模由按計劃發(fā)放演變成事實上的貨幣政策中介目標
改革開放前，我國實行計劃經(jīng)濟體制，一切經(jīng)濟活動都有嚴格的計劃并按計劃執(zhí)行，與此相對應，這個時期的信貸活動也是計劃經(jīng)濟體制的管理模式。實際上，改革開放前的大部分時間里，只有中國人民銀行一家銀行，因為當時的中國銀行是人民銀行的一個下屬單位，專署外匯業(yè)務，彼時的農(nóng)村信用合作社事實上是作為國家銀行的基層機構(gòu)而存在。因此，當時銀行信貸集中由人民銀行辦理，人民銀行以“統(tǒng)貸統(tǒng)存”的形式實行高度集中統(tǒng)一的信貸計劃管理體制。貸款總量調(diào)控權(quán)集中在人民銀行總行，人民銀行總行對下屬各級銀行的貸款實行指標管理，下屬行只要根據(jù)上級銀行下達的貸款指標和指定的貸款投向按計劃進度發(fā)放貸款即可。
1979年實行改革開放后，隨著經(jīng)濟體制改革的逐步開展和深化，我國的信貸管理體制也隨之不斷改變。在1979年少數(shù)地區(qū)試點的基礎上，1980年全面推開了“統(tǒng)一計劃，分級管理，存貸掛鉤，差額控制”的辦法，人民銀行總行根據(jù)國家批準的信貸計劃核定各省、市、自治區(qū)分行信貸收支的差額，各分行在完成存款計劃和不突破差額的條件下多存可以多貸，傳統(tǒng)的“統(tǒng)存統(tǒng)貸”體制出現(xiàn)松動。在1980年全面推開信貸差額控制辦法的基礎上，1981年又開始實行“統(tǒng)一計劃，分級管理，存貸掛鉤，差額包干”的信貸管理體制。這一體制與此前實行的信貸差額控制辦法并沒有本質(zhì)的區(qū)別，只是擴大了范圍，并首次提出了可以開展同業(yè)拆借。
隨著1984年中國人民銀行專職行使央行職能，信貸管理政策有所改變，但仍實行較為嚴格的計劃管理的辦法，即由人行核定各專業(yè)銀行的年度信貸計劃，除固定資產(chǎn)貸款是指令性計劃外，其他貸款均為指導性計劃，繼續(xù)實行多存多貸的政策，多吸收存款可以多發(fā)放流動資金貸款。此后，直到1997年底，仍舊實行年度信貸管理計劃，但是指令性計劃逐步減少，指導性計劃逐步擴大，各銀行的貸款自由度逐步提高。
必須承認，長期以來，人民銀行對國家專業(yè)銀行的貸款規(guī)模實行指令性計劃管理，在控制貨幣總量和調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)方面發(fā)揮了重要的作用。世界上其他國家在經(jīng)濟發(fā)展的特定階段和特定的金融體制下，也曾經(jīng)使用過這一管理辦法。
1997年12月24日，中國人民銀行《關于改進國有商業(yè)銀行貸款規(guī)模管理的通知》，宣布從1998年1月1日起對商業(yè)銀行貸款增加量的管理，取消指令性計劃，改為指導性計劃，在逐步推行資產(chǎn)負債比例管理和風險管理的基礎上，實行“計劃指導，自求平衡，比例管理，間接調(diào)控”的信貸資金管理體制。其主要內(nèi)容有，取消對國有商業(yè)銀行貸款增加量的限額控制，不再按年分季下達指令性計劃，改為按年下達指導性計劃；人民銀行根據(jù)國家確定的經(jīng)濟發(fā)展、物價預期調(diào)控目標，考慮影響貨幣流通速度的各種因素，確定全年各層次貨幣供應量目標，編制貨幣供應規(guī)劃和基礎貨幣規(guī)劃，在此基礎上確定商業(yè)銀行年度貸款增加量指令性計劃，作為商業(yè)銀行執(zhí)行自訂計劃的參考和依據(jù)；人民銀行不再下達按行業(yè)區(qū)分的貸款分項計劃，信貸資金的投向主要通過信貸政策加以引導，商業(yè)銀行按市場原則進行選擇。但是，三家政策性銀行仍實行指令性計劃。
根據(jù)1998年以來有關年度《中國金融年鑒》提供的資料來看，1998年和1999年央行對四家國有銀行的年度新增貸款額做出了指導性計劃。2000年的情況未明示。2001年至今，央行在每年初發(fā)表的上年度“第四季度貨幣政策執(zhí)行報告”中對本年度全部金融機構(gòu)的新增信貸規(guī)模制定預期調(diào)控目標。事實上，自1998年實行信貸管理體制改革以來，新增信貸規(guī)模逐步演變成為我國央行貨幣政策調(diào)控的事實上的中介目標之一，其重要性甚至超過利率、貨幣供應量等傳統(tǒng)教科書所列的主要中介目標。近來，我國有學者建議將銀行信貸作為貨幣政策的中介目標。
三、對1998年以來各年度新增貸款情況的分析
1.新增貸款調(diào)控目標數(shù)與實際數(shù)之間的差異較大。自1998年央行對信貸管理實行改革以來，在最初兩年，央行仍然對四家國有銀行年度新增貸款的指導性計劃數(shù)。2001年央行開始按季《貨幣政策執(zhí)行報告》，在2002年初的《2001年貨幣政策執(zhí)行報告》中回顧了年初制定的“貨幣信貸預期調(diào)控目標”，除制定了各層次貨幣的增長速度外，同時制定了全部金融機構(gòu)貸款增加目標為13000億元左右。2003年之后，將新增貸款規(guī)模限定為人民幣新增貸款額。自此，央行在每年初都制定貨幣與信貸預期調(diào)控目標。例如2006年初，央行在其的《貨幣政策執(zhí)行報告》中指出“2006年貨幣政策的預期調(diào)控目標是，廣義貨幣供應量M2和狹義貨幣供應量M1分別增長16%和14%，全部金融機構(gòu)新增人民幣貸款2.5萬億元?！?000年度的情況不詳，通過查閱《中國金融年鑒》和央行網(wǎng)站，未能獲得2000年初是否對貨幣信貸的增長制定計劃或調(diào)控目標。
通過對1998年至2005年(不包括2000年)央行制定的年度新增貸款的預期目標與實際發(fā)生額的比較，我們發(fā)現(xiàn)二者的差異較大，誤差值的平均值為3500億元。
2.影響貸款增量的主要因素：存款增量。一般認為，先有存款后有貸款。當然這是一個很有爭議的觀點，但是從增量上看，貸款增量取決于存款增量。這至少在銀行監(jiān)管上能夠找到依據(jù)，即商業(yè)銀行的存貸比不能超過75%。以下模型研究將此作為前提條件。
我們首先將2003年以來各月的新增貸款與新增存款的散點圖畫出，根據(jù)圖示我們可以判斷新增貸款與新增存款之間存在線性關系，根據(jù)計算兩者的相關系數(shù)為0
我們運用2003年1月至2006年6月共42個月的新增貸款與新增存款數(shù)據(jù)進行回歸分析，可以看到，每月新增存款中大約有55.4%用于了貸款，這一結(jié)果與實際情況是基本一致的：一則我們銀監(jiān)部門規(guī)定商業(yè)銀行的存貸比不能超過75%，二則近年來我國商業(yè)銀行的存差持續(xù)擴大，銀行大量的存款只能投資于國債、央行票據(jù)等低收益?zhèn)虺钟谐~準備。
回歸分析還說明存款增加是貸款增加的主要原因。2006年1—6月，我國金融機構(gòu)的本外幣新增貸款達到22264.74億元，比上年同期新增貸款增長53.3%，這是由于同期金融機構(gòu)吸收的新增存款為31121.84億元，比上年同期多增4344.86億元。新增貸款的增長快于新增存款。
3.理論上，信貸增加額這一指標具有很大的不確定性。從理論上看，央行將信貸規(guī)模作為調(diào)控目標具有很大的控制難度。央行作為貨幣發(fā)行機構(gòu)，并且考慮到其可以采用的調(diào)控手段(法定準備金率、再貼現(xiàn)、公開市場操作等)，它能夠影響各層次的貨幣供應量，而信貸從貨幣供求的角度來看屬于貨幣需求，而不是貨幣供應。
貨幣供給與信貸投放之間存在著一定的對應關系，從增量上來看，它們之間存在如下關系：
M2=DK+QT
其中：DK表示新增人民幣貸款；QT表示其他貨幣需求，例如政府債券、企業(yè)債、金融債等投資工具。
可見，新增貸款受到M2和QT同時影響。在M2確定時，如果QT的量很小，那么DK就會變大，它們之間存在此消彼長的關系。從QT包括的主要項目來看，例如國債發(fā)行時機和發(fā)行量，央行是無力控制和決定的，因此央行欲控制新增貸款的規(guī)模是非常困難的。
如果央行將貨幣供應量與信貸規(guī)模同時列為貨幣政策的中介目標，這就有可能導致以下幾種情況出現(xiàn)：一是目標和工作重心錯亂，一會兒關注貨幣供應量，一會兒關注信貸規(guī)模，都想用力、都想控制，結(jié)果必然導致顧此失彼，以致任何一個目標都不能很好實現(xiàn)；二是權(quán)力越位，直接干涉商業(yè)銀行的經(jīng)營，要求后者增加或減少信貸投放。正如以上所論述的，商業(yè)銀行的信貸投放首先取決于吸收來的存款，如果存款增加了，它就會設法貸放出去，以獲取存貸利差和投資收益。商業(yè)銀行吸收進來的存款，一般會被劃分成為三塊：首先會拿出一塊做準備金，以備存款客戶隨時提取，其比重取決于法定準備金率和銀行一般備付需求；扣除準備金后的存款(即“可支配資金”)將會用于貸款和投資，商業(yè)銀行可能將可支配資金全部用于發(fā)放貸款，也可能全部用于投資(國債、金融債、央行票據(jù)等)，也可能將資金在貸款與投資中配置?，F(xiàn)在再回到理論的貨幣供求上來分析，在貨幣供給上央行是可以直接調(diào)控的，但貨幣需求上特別是對貨幣資金的配置上，卻是商業(yè)銀行的功能和職責。商業(yè)銀行會根據(jù)自身的偏好、目標等來決定可支配資金在貸款與投資之間的配置?？傊?，在我國四家國有商業(yè)銀行逐步完成股份制改造、日益成為以利潤最大化為經(jīng)營目標的商業(yè)實體的情況下，中央銀行如果再繼續(xù)將新增貸款規(guī)模作為調(diào)控目標，不僅會干預商業(yè)銀行的獨立經(jīng)營，而且對于自身來說，無異于給自己套上了無形的枷鎖，實現(xiàn)的難度會越來越大。
4.實際運行中，信貸投放規(guī)模越來越受到其他融資手段的制約。從實際融資結(jié)構(gòu)來看，信貸融資只是各種經(jīng)濟主體多種融資手段之一，信貸融資與其他融資手段之間是互補關系，如果其他融資手段提供的融資多了，那么，信貸融資的規(guī)模就會相應減少。從20世紀90年代初中國建立資本市場以來，我國社會投資的融資形式日趨多樣化，股票、債券等直接融資已經(jīng)成了企業(yè)可資利用的重要融資方式，并且不僅限于在國內(nèi)發(fā)行股票，特別是近年來中國企業(yè)的境外上市融資額超過了境內(nèi)。由于資本市場的波動與周期性，股票和債券的融資額往往是不穩(wěn)定的。在資本市場活躍時，企業(yè)直接融資額就會多，反之，當資本市場低迷時，直接融資難度提高，獲得的資金就會少；與此相呼應，信貸融資也會相應發(fā)生變化。由表3我們可以看出，銀行信貸在中國整個非金融機構(gòu)部門融資中的比重是非常不穩(wěn)定的，有的年份高，有的年份低。在這種企業(yè)融資方式日益多樣化的情況下，銀行信貸投放是不會穩(wěn)定的，也是難以準確預測和難以控制的。
四、基本結(jié)論：信貸規(guī)模不適合作為貨幣政策的中介目標
通過以上的研究可以得出一個基本的結(jié)論，即信貸規(guī)模(年度新增貸款)不適宜作為貨幣政策的中介目標，央行不宜和不應控制信貸規(guī)模。新修訂的《中國人民銀行法》第5條規(guī)定“中國人民銀行就年度貨幣供應量、利率、匯率和國務院規(guī)定的其他重要事項作出的決定，報國務院批準后執(zhí)行”，由此可見，法律亦未將控制信貸規(guī)模的功能明確賦予中國人民銀行，也沒有明確將新增信貸量作為貨幣政策的中介目標。當然，信貸規(guī)模這一指標對于觀察宏觀經(jīng)濟的運行是有用的，我們不能因為它不適合作為貨幣政策中介目標就忽視它。在一定程度上，它是觀察我國宏觀經(jīng)濟運行狀況的一個晴雨表。
參考文獻
(1)劉錫良、曾志耕等著：《中央銀行學》，中國金融出版社1997年8月第1版。
關鍵詞：貨幣政策工具；宏觀調(diào)控；商業(yè)銀行；影響分析
中國人民銀行決定，從2007年5月19日起，上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率。同時決定，從2007年6月5日起提高人民幣存款準備金率。這是央行年內(nèi)第五次上調(diào)存款準備金率、第二次上調(diào)人民幣存貸款基準利率。
近幾個月來，央行明顯加大了運用貨幣政策工具進行宏觀調(diào)控的力度，其背景是什么，對商業(yè)銀行會產(chǎn)生那些方面的影響?商業(yè)銀行應如何響應央行的貨幣政策措施?這是本文所要闡述的問題。
一、關于央行貨幣政策工具的相關理論
貨幣政策是指中央銀行管理一國貨幣供給的條件下，為了指導、影響經(jīng)濟活動，保證國家宏觀經(jīng)濟目標得以實現(xiàn)，而由國家制定、通過中央銀行付諸實施的有關控制貨幣發(fā)行和信貸規(guī)模的方針、政策與措施的總稱。中央銀行為實現(xiàn)貨幣政策目標，必須通過一系列與中央銀行業(yè)務相聯(lián)系的措施和手段來完成，這些措施或手段稱為貨幣政策工具。貨幣政策工具分為一般性貨幣政策工具、選擇性貨幣政策工具和其他貨幣政策工具。一般性貨幣政策工具是最主要的政策工具，包括存款準備金政策、再貼現(xiàn)政策和公開市場業(yè)務。
存款準備金制度作為一般性貨幣政策工具，對貨幣的調(diào)控和影響是非常大的。法定存款準備金率的提高或降低，將帶來商業(yè)銀行和其他金融機構(gòu)資產(chǎn)業(yè)務規(guī)模的變化，從而對貨幣供給有重大影響。也就是說，中央銀行通過調(diào)整存款準備金率，可以影響金融機構(gòu)的信貸擴張能力，從而間接調(diào)控貨幣供應量。一般來說，在其他條件不變時，中央銀行提高法定存款準備金率，則金融機構(gòu)繳存中央銀行的法定準備金增加，可供自主運用的資金減少，其放款和投資能力削弱，全社會貨幣供給隨之減少；相反，中央銀行降低法定存款準備金率，金融機構(gòu)向中央銀行繳存的法定準備金存款減少，可用資金增加，其放款和投資能力增強，貨幣供給隨之擴張。
存貸款基準利率的調(diào)整，也是貨幣政策考慮的范疇。通過加息，可調(diào)控資產(chǎn)價格，令過熱的股市和房屋市場降溫。自2006年7月5日以來，央行出臺了包括加息和提高存款準備金率等在內(nèi)的多種調(diào)控措施。特別是2007年5月18日，央行同時推出三項政策措施，即上調(diào)存款準備金率、升息、擴大匯率波幅。政策組合的推出，有利于增強政策的綜合效應，加大調(diào)控的力度，綜合治理經(jīng)濟偏快。上調(diào)準備金率旨在降低貨幣乘數(shù)與銀行可貸資金規(guī)模，抑制貨幣信貸增速；貸款利率上調(diào)以及降低銀行存貸利差意在抑制信貸需求和銀行的放貸沖動，同時從供給和需求兩端為信貸減速；存款利率上調(diào)有助于修正過低的實際利率，長期存款利率上調(diào)幅度超過短期以及活期存款利率不變有助于減緩存款活期化和儲蓄分流的趨勢；擴大匯率波幅有助于提高人民幣匯率形成機制的市場化程度，增強匯率彈性，為扭轉(zhuǎn)人民幣單邊升值預期、平衡人民幣有效匯率創(chuàng)造條件。
二、當前貨幣政策工具運用的背景及其對商業(yè)銀行的影響
2007年在經(jīng)濟出現(xiàn)局部地區(qū)和部分行業(yè)過熱、通脹上行壓力加大的背景下，央行運用多種貨幣政策工具治理銀行體系流動性過剩問題。近期，促使中央銀行多次上調(diào)法定存款準備率的主要原因是貨幣信貸增長偏快。中央銀行所擔心的是，貸款的過快增長會助長經(jīng)濟的低水平擴張，影響經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。提高準備金率的主要目的，就是要加強銀行體系流動性管理，引導貨幣信貸合理增長，防止經(jīng)濟過熱，并由此導致通貨膨脹。在當前房地產(chǎn)投資偏快、證券市場持續(xù)升溫、國際資本大量流入的情況下，既凸現(xiàn)了央行加大運用貨幣政策工具進行宏觀調(diào)控的必要性，同時也增加了其政策工具運用的難度。
當前央行對存款準備金率、利率等貨幣政策工具的運用，對資金市場、證券市場及商業(yè)銀行經(jīng)營都將產(chǎn)生一定的影響。從對商業(yè)銀行的影響看：
一是抑制商業(yè)銀行貨幣信貸過快增長。根據(jù)貨幣乘數(shù)理論，貨幣供應量為基礎貨幣與貨幣乘數(shù)之積，而法定存款準備金率是決定乘數(shù)大小從而決定派生存款倍增能力的重要因素之一。對商業(yè)銀行而言，存款準備金率的上調(diào)意味著信貸擴張能力的削弱。
2007年1季度人民幣貸款增加1.42萬億元，同比多增1678億元。央行通過上調(diào)存款準備金率收回流動性，每次調(diào)整50個基點，每次收回貨幣1500億元，雖然相對于銀行十幾萬億元的流動性，不能造成實質(zhì)性的影響。但是如果運用存款準備金率、利率工具進行流動性和資產(chǎn)價格管理，連續(xù)調(diào)整累積到一定的時候，對經(jīng)濟的調(diào)整作用就將逐漸顯現(xiàn)出來。成熟的市場經(jīng)濟一般都會出現(xiàn)利率調(diào)整的周期性。近5個月來央行對存款準備金率、利率等貨幣政策工具的運用，就顯示出我國已經(jīng)進入了一個調(diào)整的周期。5個月內(nèi)的第5次準備金率調(diào)整，以及兩次存貸款利率的調(diào)整，除了在銀行信貸發(fā)放與市場利率基準上將產(chǎn)生實質(zhì)影響外，更表達了央行在流動性治理上從緊把握的強烈決心，也徹底打消了部分商業(yè)銀行對央行貨幣政策嚴肅性所抱有的僥幸心理。
二是商業(yè)銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)將作出一定程度的調(diào)整，并對盈利能力產(chǎn)生一定的影響。從目前我國商業(yè)銀行的經(jīng)營方式以及獲利能力來看，存貸款利差收入仍然是經(jīng)營利潤的主要來源。存款準備金率上調(diào)則意味著增加存放在央行的準備金金額，這將直接導致其可以用于發(fā)放貸款的資金減少。由于商業(yè)銀行具有創(chuàng)造信用的功能，因此，商業(yè)銀行實際減少的可以用來創(chuàng)造利潤的資金將比增加的準備金數(shù)額成倍放大。
目前，商業(yè)銀行法定存款準備金利率1.89%，存款的綜合籌資成本大約在2.55%左右，貸款一年期利率6.39%，存貸款與準備金利率的利差分別為0.66%和3.84%。那么在現(xiàn)有存貸款規(guī)模上，經(jīng)過測算：假設調(diào)高存款準備金0.5個百分點，凍結(jié)商業(yè)銀行可用資金1500億元，按此連續(xù)調(diào)整四次則減少由于發(fā)放貸款而獲得的利差收入為3.84%*1500*4=230.4億元。同時，由于商業(yè)銀行存款的綜合籌資成本大于存款準備金利率，商業(yè)銀行繳存存款準備金還需要倒貼部分利息支出，補貼息差支出達0.66%*1500*4=39.6億元。因此，據(jù)此估算，法定存款準備金利率的調(diào)整，將影響商業(yè)銀行利潤達270億元。
三、商業(yè)銀行響應央行貨幣政策應采取的措施
為積極響應央行的貨幣政策，商業(yè)銀行應進一步轉(zhuǎn)變經(jīng)營理念，優(yōu)化盈利模式，加快金融創(chuàng)新步伐。
一是要管住信貸總量，優(yōu)化新增貸款投向。當前，在資產(chǎn)價格呈現(xiàn)不斷上漲的趨勢下，商業(yè)銀行有必要控制過度的信貸行為，合理把握信貸投放節(jié)奏。同時，要著力優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，嚴格信貸市場準入門檻，特別是要嚴格控制產(chǎn)能過剩和高耗能、高污染行業(yè)的信貸投放，注重提高信貸資金營運效益。據(jù)分析，各行業(yè)對升息的反應程度由機械制造業(yè)到農(nóng)業(yè)依次遞減，其中資金較為密集行業(yè)的影響度要高于勞動密集型行業(yè)。而作為國家宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重點行業(yè)，如建材水泥、房地產(chǎn)、紡織等行業(yè)的影響度極其自然地排在了前列。農(nóng)業(yè)、交通運輸、水電生產(chǎn)供應行業(yè)受影響甚微，這些也恰恰是國家目前產(chǎn)業(yè)傾斜及扶持的行業(yè)。順應國家的產(chǎn)業(yè)政策，根據(jù)各行業(yè)受升息影響程度的不同，商業(yè)銀行在貸款投向上應有所側(cè)重，尤其是對國家宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重點行業(yè)的中長期貸款應該有所抑制，切實提高全面風險控制水平。
二是要完善風險定價機制，提高貸款綜合收益水平。在貸款粗放經(jīng)營受到遏制的情況下，商業(yè)銀行應當積極完善風險定價機制，提高貸款綜合收益水平。目前各商業(yè)銀行對貸款風險定價日趨重視，致力于開發(fā)科學、適用的定價模型，但由于受歷史數(shù)據(jù)積累不夠和實際經(jīng)驗不足等因素的影響，目前國內(nèi)多數(shù)商業(yè)銀行風險定價能力仍然較低。對此，應參照《巴賽爾新資本協(xié)議》的技術要求，吸收國外先進經(jīng)驗，加快建立一套符合實際、切實可行的內(nèi)部信用評級體系，準確地對風險進行定價，進而實現(xiàn)對貸款的風險差別定價，以降低信用風險，提高銀行盈利水平。
三是增強主動負債能力，合理匹配資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。存款基準利率的上調(diào)，有利于增強商業(yè)銀行的吸儲能力，但付息負債利率的提高，也加大了商業(yè)銀行的籌資成本。同時，存款準備金率上調(diào)意味著銀行增加存放在央行的準備金金額，商業(yè)銀行的新增存款之中可用資金比例降低，資金來源制約資金運用的自我約束管理體制下，促使商業(yè)銀行更重視存款工作，以便進一步增強資金實力。因此，商業(yè)銀行一方面要增強主動負債能力，認真落實差異化服務措施，加快網(wǎng)點功能轉(zhuǎn)型，真正實現(xiàn)客戶分層、功能分區(qū)、業(yè)務分流，在增加存款總量的同時，優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)；另一方面，要根據(jù)負債的期限、利率結(jié)構(gòu)，合理安排資產(chǎn)的期限、利率結(jié)構(gòu)，將資產(chǎn)與負債在資金種類和數(shù)量上的聯(lián)系有機地結(jié)合起來，在保持資金合理流動性的條件下，根據(jù)利率變化的預測和資產(chǎn)負債對利率的敏感性分析，及時調(diào)整各種不同利率資產(chǎn)和負債的敏感性缺口，擴大利差，達到凈利差收入最大化的目標。
四是要加快業(yè)務創(chuàng)新，優(yōu)化經(jīng)營收入結(jié)構(gòu)。今年5月份的這次加息與之前幾次加息的重要區(qū)別是央行縮減了銀行的存貸利差，特別是中長期存貸利差，壓縮了銀行貸款利潤的空間。多年來，出于扶持國有金融體系的政策需要，中國銀行業(yè)長期享受遠高于國外同行的存貸利差，盡管這一過高的利差水平一直受到質(zhì)疑和批評，但央行長期保持了銀行業(yè)偏高的存貸利差水平。此次央行打破多年政策壁壘縮減存貸利差，顯示央行抑制信貸增長的堅定決心。對此，商業(yè)銀行必須順應銀行業(yè)務發(fā)展趨勢，在業(yè)務增長方式上從外延粗放型增長向內(nèi)涵集約型增長轉(zhuǎn)變，在經(jīng)營結(jié)構(gòu)上由傳統(tǒng)的存貸業(yè)務結(jié)構(gòu)向資本節(jié)約型的綜合金融服務轉(zhuǎn)變，在競爭手段上由同質(zhì)化競爭向差異化競爭轉(zhuǎn)變。
今后，尤其要重視科技創(chuàng)新和業(yè)務創(chuàng)新，拓寬金融服務領域，努力增加中間業(yè)務收入等非利息收入占比。20世紀70年代以來，國際金融市場利率波動愈益頻繁，西方商業(yè)銀行加快了金融服務創(chuàng)新步伐，通過開拓中間業(yè)務市場，降低凈利息收入占經(jīng)營總收入的比重，以規(guī)避利率風險。如目前發(fā)達國家銀行中間業(yè)務收入占全部收入的比重高的甚至已經(jīng)超過了60%，而國有商業(yè)銀行中間業(yè)務收入占全部收入比重一般還不到10%，大力拓展中間業(yè)務是國有商業(yè)銀行規(guī)避利率風險的有效途徑之一。因此，國內(nèi)商業(yè)銀行要借鑒西方商業(yè)銀行的經(jīng)驗，通過增大技術投資，加快引進電子技術，提供電子銀行服務；通過整合業(yè)務流程、調(diào)整組織結(jié)構(gòu)，增加基金、保險、代客理財?shù)戎虚g業(yè)務品種，來適應和滿足客戶個性化、多樣化的需求。通過服務的全能化，實現(xiàn)客戶的多樣化和收益來源的多樣化，從而有效地分散經(jīng)營風險。
四、央行貨幣政策工具運用應關注的問題
2007年5月央行三項調(diào)控政策的同步推出，既反映央行貨幣調(diào)控思路的重要轉(zhuǎn)變，也顯示央行駕馭貨幣手段更趨熟練和靈活應變，相信對市場和經(jīng)濟的調(diào)控效應也將逐步顯現(xiàn)。但是，?在存款準備金率成為央行常規(guī)性工具的同時，也有一些問題值得我們關注：
一是合理掌握貨幣政策運用的頻率和調(diào)整區(qū)間。準備金率的提高，在意味央行將凍結(jié)金融機構(gòu)更多資金的同時，也必須為此承擔更多的利息支出。就商業(yè)銀行來講，準備金率的提高，限制了信用擴張，而存款利率的提高，又增加了籌資成本。因此，存款準備金率的運用有必要設定一個合理區(qū)間，抑制央行利息支出的增加，同時兼顧商業(yè)銀行的利益；如果繼續(xù)提高存款準備金率或存貸款利率，希望也能夠相應提高存款準備金的利率，適度彌補對商業(yè)銀行凈利潤的影響。
二是進一步加強多種政策工具的綜合運用。在當前中國流動性過剩、人民幣升值壓力日益增大、信貸擴張過快、貨幣投資反彈壓力巨大、物價上行風險加劇的嚴峻形勢下，單項政策的效力日趨弱化。因此，應在加強各種貨幣政策工具的組合運用的基礎上，進一步加強貨幣政策與財政、產(chǎn)業(yè)、外貿(mào)、金融監(jiān)管等政策的協(xié)調(diào)配合，多管齊下實現(xiàn)多目標調(diào)控，并借助政策組合集中推出的力量增強政策的綜合效應。
三是應注意調(diào)控政策的協(xié)同效應問題。我國宏觀調(diào)控關注多個經(jīng)濟目標，這使得央行在政策的協(xié)同和配套上需要更多的藝術性。比如提高準備金率和利率均是緊縮性政策，為了鞏固我國宏觀調(diào)控的成果，繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策是央行的政策導向，但升息又將提高人民幣在國際市場的比價吸引力，加速國際資金的涌入，加劇國內(nèi)市場的流動性過剩問題。資本市場特別是股票市場對流動性的關聯(lián)影響預計還將顯現(xiàn)和強化，這將對準備金率等數(shù)量型政策工具的運用產(chǎn)生更多的影響。因此，研究貨幣政策的協(xié)同和配套，謀劃取得同向的效應，在我國宏觀控制更加注重內(nèi)在和結(jié)構(gòu)的趨勢之下顯得更為重要。
四是應實行差異化的貨幣政策。針對目前農(nóng)村資金存在著一定的“離農(nóng)”傾向，為鼓勵商業(yè)銀行更好地服務于新農(nóng)村建設，加大對“三農(nóng)”的有效信貸投入，縣域金融機構(gòu)的存款準備金率應低于城市行金融機構(gòu)。比如，目前農(nóng)行法定存款準備金率高于其他三家國有商業(yè)銀行0.5個百分點，高于信用社法定準備金率3個百分點。建議今后應區(qū)別各商業(yè)銀行服務對象的不同，實行差異化的貨幣政策，合理確定縣域金融機構(gòu)存款準備金率，以鼓勵進一步加大縣域有效信貸投入，更好地服務于新農(nóng)村建設。
參考文獻：
[關鍵詞]貨幣市場；基準利率；利率市場化；同業(yè)拆借利率
一、引言
利率市場化是市場經(jīng)濟發(fā)展的必然要求，是我國利率管理體制改革的既定目標?；鶞世实拇_定是利率市場化的核心內(nèi)容。上海銀行間同業(yè)拆借利率(shanghaiInterbankofferedRate，簡稱SHIBOR，下同)2007年1月4日正式運行，SHIBOR的推出是央行培育貨幣市場基準利率的嘗試，為央行貨幣政策調(diào)控從數(shù)量型轉(zhuǎn)向價格型創(chuàng)造了條件。SHIBOR的生成是建立在市場化基礎之上的，從SHIBOR的構(gòu)成來看，它由貨幣市場上交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行間拆借利率構(gòu)成，而這種拆借利率的形成機制又基本上是由資金供求雙方在市場上通過競價來決定，屬于市場化程度較高的利率。
本文從我國貨幣市場的實際情況出發(fā)，選取SHIBOR與債券回購利率、央行票據(jù)收益率進行定量分析，用以檢驗SHIBOR對債券回購利率、央行票據(jù)收益率是否具有引導作用，同時檢驗smBOR不同期限利率的相關性以及與重要宏觀經(jīng)濟變量(以貨幣供應量為例)的相關性情況。通過實證研究來檢驗SHIBOR作為貨幣市場基準利率的合理性以及與其他貨幣市場利率的聯(lián)動效果。
二、SHIBOR的推出及運行分析
2006年，中央銀行推出了SHIBOR作為貨幣市場的參考指標。2006年10月8日SHIBOR開始內(nèi)部運行，2006年12月1日開始外部試運行，2007年1月1日起對外正式。SHIBOR自推出一年多來運行平穩(wěn)，每日由各期限檔次的sHIBOR利率形成了一條由隔夜到一年期的完整的利率曲線。2007年SHIBOR的交易達成22250筆，累計成交106465.68億元，成交量同比增長399.09％。年內(nèi)信用拆借加權(quán)利率整體呈現(xiàn)小幅上漲，年末收于2.434％，同比增長8.18％。
從期限品種看，除1年期的拆借交易量略微有所下降外，其余期限的交易量均大幅上升。其中以隔夜拆借為主，成交80304.68億元，占全部拆借交易量的75.43％，同比增長1174.37％，一周同業(yè)拆借交易量為21780.1億元，占全部交易量的20.46％，同比增長70.14％。7天以內(nèi)(包括隔夜)的交易量占到全部交易量的95.89％。各期限的加權(quán)利率均有大幅上漲，其中6個月期的拆借加權(quán)利率漲幅為76.95％。盡管同業(yè)拆借利率的分布正在朝多元化發(fā)展，但隔夜、7天拆借交易量占到90％以上，已經(jīng)成為貨幣市場的主導性利率，同業(yè)拆借市場的短期融資功能正在逐步加強。
三、SHIBOR作為基準利率的實證研究
SHIBOR目前已初步具備了作為貨幣市場基準利率的條件，以下本文就SHIBOR作為貨幣市場基準利率的有效性進行實證檢驗。本文采用相關性檢驗、單位根檢驗、協(xié)整檢驗、Granger因果分析等方法對SHIBOR作為基準利率進行實證研究。待檢驗命題是：(1)SHIBOR不同期限利率之間的相關性情況；(2)SHIBOR與其他市場利率之間是否具有非對稱的關系，即SHIBOR的變動能夠顯著影響其他利率，但其他利率的變動不能對SHIBOR產(chǎn)生顯著影響；(3)sHIBOR與重要的國民經(jīng)濟指標(以貨幣供應量為例)之間的相關性情況。
(一)樣本的選擇及數(shù)據(jù)說明
在檢驗SHIBOR不同期限利率之間的相關性時，我們選取隔夜(O／N)、1周(1w)、2周(2W)、1月(1M)、3月(3M)、6月(6M)、9月(9M)、1年(1Y)八個必報品種的SHIBOR周加權(quán)平均利率，樣本區(qū)間為2007年1月4日至2008年12月31日，共有有效樣本95個。
在進一步檢驗SHIBOR與其他市場利率之間的非對稱性時，我們選取利率體系中的具有代表性的利率進行計量分析，包括債券回購利率、央行票據(jù)利率，其中債券回購利率選取隔夜(R001)、7天期(R007)的回購定盤利率為代表，央行票據(jù)利率選取3個月期、1年期的央行票據(jù)利率。隔夜、7天期SHIBOR與回購利率進行檢驗時，選取2008年1月2日至2008年12月31日的日交易數(shù)據(jù)，共計有效數(shù)據(jù)251個；央行票據(jù)的發(fā)行基本上每周發(fā)行1期，故我們采用3月期和1年期央行票據(jù)的周數(shù)據(jù)，缺少的發(fā)行期采取上下相鄰兩周的算術平均數(shù)，3月期SHIBOR(IB03M)和一年期SHIBOR(IB01Y)采用周加權(quán)平均利率，樣本期為2007年1月4日至2008年12月31日，共有樣本95個。
在檢驗SHIBOR與重要經(jīng)濟指標的相關性時，我們選取廣義貨幣供應量(M2)與SHIBOR月加權(quán)平均數(shù)據(jù)，樣本期間2007年1月至2008年12月。
SHIBOR數(shù)據(jù)來自SHIBOR網(wǎng)站債券回購利率來源于中國貨幣網(wǎng)公布的隔夜回購定盤利率和7天回購定盤利率，央行票據(jù)利率來源于中國債券信息網(wǎng)，廣義貨幣供應量的數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。文中所有數(shù)據(jù)處理均采用eviews5.0計量軟件。
(二)SHIBOR各期限利率的相關性檢驗
從圖1可以看出，各期限SHIBOR有很強的相關性，其走勢基本相同。當然，要確切地知道各期限的相關程度，還需觀測其相關矩陣(見表1)，從表中我們可以看出，SHIBOR各期限品種有很強的相關性，其相關程度在0.78以上，其中中長端SHIBOR相關性更強，如3月期與6月期、9月期SHIBOR相關程度在0.99以上，短期SHIBOR的利率期限結(jié)構(gòu)之間的相關程度稍差一點，但基本也都在0.8以上。SHIBOR內(nèi)部各期限利率之間具有較好的聯(lián)動效果。
(三)SHIBOR與債券回購利率的實證研究
目前銀行間債券回購交易主要集中在隔夜回購(R001)和7天期的債券回購(R007)上。進入2008年以來，貨幣市場的回購利率和SHIBOR利率經(jīng)歷了一個先上升后下降的趨勢，特別在2008年lO月以后，利率下降的速度加快，這與市場中資金供求情況較為吻合。
1相關性檢驗
我們對R001、R007與同期限的SHIBOR相關性進行實證研究(見表2)，發(fā)現(xiàn)R001、R007與同檔期的SHIBOR(IB0001、IB0007)存在著高度相關，高達99.9％以上，這一點從其走勢上也可以得到較好的說明。表明在我國，銀行間同業(yè)拆借市場與債券回購市場之間的聯(lián)系較為緊密，由于兩者都是市場利率，是相互影響的關系。
較高的相關性不一定意味著存在因果關系，為了弄清兩者之間的因果關系，我們需要進行Gr~ger因果檢驗。Granger(1986)指出：如果變量之間是協(xié)整的，那么至少存在一個方向上的Granger原因；在非協(xié)整情況下，任何原因的推斷將是無效的。這樣我們需要對其進行協(xié)整檢驗，本文運用E—G兩步法檢驗其協(xié)整性，在做協(xié)整檢驗時要求變量具有相同的單整階數(shù)，首先進行單位根檢驗。本文運用ADF檢驗方法對R001、R007和IB0001、IB0007進行單位根檢驗。根據(jù)AIC和SC準則計算，最大滯后期為15。
2Granger因果檢驗
由于各序列都是一階單整的，并且它們之間存在協(xié)整關系，所以可以對它們進行Granger因果關系檢驗。表3給出了在AIC和SC信息準則確定的最優(yōu)滯后期下，各序列之間Granger因果關系檢驗。
在5％的顯著水平下，檢驗結(jié)果接受了原假設隔夜SHIBOR和回購利率之間沒有因果關系，其概率為0.77974和0.98804。而7天期SHIBOR和回購利率之間在5％的顯著性水平下互為因果關系，也就是說7天期同業(yè)拆借市場和回購市場之間存在著雙向的信息傳遞過程，即信息由銀行間同業(yè)拆借市場向回購市場傳遞，同時回購市場的信息對同業(yè)拆借市場也具有一定影響。在短期端SHIBOR初步具備了作為貨幣市場基準利率的條件，但是易受回購利率的影響。
為什么會產(chǎn)生上面的現(xiàn)象?首先，隔夜SHIBOR和回購利率兩者之間不存在因果關系。銀行間同業(yè)拆借市場和回購市場作為較早實現(xiàn)市場化的市場，市場交易量大，交易行為活躍，市場主體的利率敏感性高，能夠?qū)ρ胄械暮暧^經(jīng)濟調(diào)控信息和市場的其他信息做出快速的反映，利率水平能夠做出快速調(diào)整，尤其在短期(如隔夜)兩者間很難相互影響，故兩者之間不存在因果關系。
而7天期SHIBOR和回購利率兩者之間互為因果關系。具有貨幣市場基準利率雛形的SHIBOR能夠較為敏感地反映市場資金的流動性和預期情況，對回購利率具有較好的引導作用，我們可以從它們之間較高的相關性以及因果關系中可以看出。同時7天期回購利率對同期SHIBOR也具有一定影響，其產(chǎn)生的原因主要有以下兩個方面的原因。
一方面，與銀行間同業(yè)拆借市場相比，回購市場上的交易主體、交易對象更為豐富。從最初僅限于商業(yè)銀行，發(fā)展成為以商業(yè)銀行為主體，涵蓋其他各種類型金融機構(gòu)和投資者。交易工具也從最初的以單一的國債為主，發(fā)展到國債、政策性金融債券、中央銀行票據(jù)為主。交易主體以及交易對象的豐富，使得回購利率能夠在市場信息傳遞方面表現(xiàn)的更具優(yōu)勢，對SHIBOR具有重要的影響。
另一方面，與回購市場交易主體的風險性偏好有關。SHIBOR是以信用拆借交易為主，其市場的違約風險要大于以債券抵押為主的回購市場，而作為交易主體的商業(yè)銀行根據(jù)安全性經(jīng)營原則，為了降低風險，更加偏好于風險程度較小的回購市場。導致回購市場的規(guī)模一直遠大于拆借市場，回購利率在市場中占有舉足輕重的地位，回購利率的變動能夠?qū)HIBOR產(chǎn)生影響。
(四)SHIBOR與央行票據(jù)利率的實證研究
1相關性檢驗
央行票據(jù)的發(fā)行主要集中在1年期以下，以3月期(CBNB3M)和1年期(CBNRlY)央行票據(jù)發(fā)行為主，而且基本上每周發(fā)行1期。3月期、1年期SHIBOR(IB03M、IB01Y)與同期限的央行票據(jù)利率相關性較強(見表4)，其中IB03M和CBNR3M的相關系數(shù)為0.9331，IB01Y和CBNRlY的相關系數(shù)為0.8465。
2Granger因果檢驗
由于各序列都是二階單整的，并且它們之間存在協(xié)整關系，所以可以對它們進行Granger因果關系檢驗。表5給出了在MC和sc信息準則確定的最優(yōu)滯后期下，各時間序列之間的Granger因果關系檢驗，檢驗結(jié)果如下：
在5％顯著性水平下，原假設3月期、1年期SHIBOR不能作為同期限央行票據(jù)利率Granger被接受，而3月期、1年期央行票據(jù)利率不是同期限SHIBOR的Granger原因被拒絕。也就說SHIBOR與同期限央行票據(jù)利率之間存在著單向的因果關系，即央行票據(jù)利率是SHIBOR的Granger原因。SHIBOR與同期限央行票據(jù)利率之間存在這種單向的因果關系，主要有以下兩方面的原因。
首先，從SHIBOR自身角度上看，SHIBOR交易主要集中在隔夜、7天等短期品種上，長期端交易不夠活躍，市場占有份額較低，如2008年SHIBOR的3月期、1年期交易額為445億元、185億元，遠遠低于央行票據(jù)的13520億元、22940億元。交易量萎靡使得SHIBOR難以對央行票據(jù)利率產(chǎn)生影響。
其次，央行票據(jù)具有市場性和政策性的雙重特征。市場性是央行票據(jù)由招投標機制決定的，不是由央行決定的，交易制度的不斷完善以及較大的交易量，使得央行票據(jù)利率在遠期端具備了作為貨幣市場產(chǎn)品進行定價的重要參考；政策性是因為央行對央行票據(jù)賦予一定的貨幣政策意圖，往往被中央銀行用作調(diào)節(jié)短期貨幣供應量的工具，使得央行票據(jù)利率的變動能夠間接反映市場資金的情況，并代表政府的政策意圖，對SHIBOR具有較強的引導作用。
(五)sHIBOR與貨幣供應量的相關性檢驗
SHIBOR與重要國民經(jīng)濟指標(如貨幣供應量、GDP、CPI等)相關性是檢驗其作為基準利率的重要指標。限于數(shù)據(jù)的可得性，選取SHIBOR與廣義貨幣供應量(M：)為代表的國民經(jīng)濟指標進行相關性檢驗。根據(jù)2007年1月至2008年12月的月加權(quán)平均利率，可得出SHIBOR和貨幣供應量的相關性(見表6)，我國SHIBOR與貨幣供應量之間存在負相關，但是相關關系不強，表明SHIBOR在我國貨幣政策傳導機制中的作用有待進一步加強，對宏觀經(jīng)濟的影響尚未完全體現(xiàn)。
四、結(jié)論
“貨幣主義”一詞最先是由美國貨幣主義者卡爾·布朗納提出的，其中心命題是認為貨幣是推動產(chǎn)量、就業(yè)和物價變化的最主要因素，而貨幣當局的行為支配著價格周期中貨幣存量的變動，因而通貨膨脹、經(jīng)濟蕭條或經(jīng)濟增長都可以、而且應當惟一地通過貨幣當局對貨幣供應的管理來加以調(diào)節(jié)。
第二次世界大戰(zhàn)之后，資本主義各國普遍實行了凱恩斯主義經(jīng)濟政策，在一段時期內(nèi)也的確出現(xiàn)了經(jīng)濟增長較快、失業(yè)人數(shù)較少，而又沒有嚴重通貨膨脹的所謂戰(zhàn)后“繁榮”景象。在美國，肯尼迪政府和約翰遜政府在一般的擴張性貨幣政策的支持下，實行了好幾年的擴張性財政政策，特別是在1964年，大量削減稅收，使社會經(jīng)濟從衰退中擺脫出來，增加了社會就業(yè)。但是，好景不長，從二十世紀六十年代末起至八十年代初，各主要資本主義國家失業(yè)人數(shù)大幅度增加，通貨膨脹日益加劇，出現(xiàn)了“滯脹”的局面。這種現(xiàn)象使凱恩斯主義走上了窮途末路。于是，西方經(jīng)濟學界在貨幣理論和政府官員在貨幣政策方面的觀點有了顯著的改變。在理論方面，更趨向于早期的貨幣數(shù)量學說，強調(diào)貨幣的資產(chǎn)功能，而不是強調(diào)其交換媒介的功能；在政策方面，重視利率與信用可能量的政策被放棄，而趨向于管理貨幣數(shù)量的政策。在這種背景下，弗里德曼在1956年發(fā)表了《貨幣數(shù)量理論的重新表述》一文，對傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量理論進行了一種富有創(chuàng)新精神的重新表述。
正是在這里，弗里德曼提出了“現(xiàn)代貨幣數(shù)量論”。現(xiàn)代貨幣主義的發(fā)展，是以早期貨幣數(shù)量論與凱恩斯主義流動偏好理論相混合為特征的，但它重新強調(diào)貨幣和貨幣政策的首要作用，抨擊凱恩斯主義的財政政策，同時竭力反對布雷頓森林會議決定實行的固定匯率制，積極主張通過市場的自由活動以實現(xiàn)有伸縮性的匯率。
2現(xiàn)代貨幣主義的理論基礎及基本理論觀點
貨幣主義的理論基礎是現(xiàn)代貨幣數(shù)量論，早在1956年弗里德曼在《貨幣數(shù)量論的研究》中就認為。正如我們所知，現(xiàn)代貨幣數(shù)量論是歷史上傳統(tǒng)貨幣數(shù)量論的發(fā)展，從經(jīng)濟學說史的角度看，把商品價格與貨幣數(shù)量相聯(lián)系的“貨幣數(shù)量論”在二三百年前就出現(xiàn)了。英國經(jīng)濟學家休謨是這個命題的早期解說者。在休謨看來，貨幣的價值取決于流通中的貨幣量，商品價格是由流通中所存在的貨幣（金屬、紙幣）總量決定的，所以流通中所存在的貨幣總量，就代表了流通中所存在的商品總量，在商品總量不變的前提下，如果貨幣總量減少了，那么全部商品便以較少量的貨幣表現(xiàn)出來，即：首先，一國中的商品的價格決定于國內(nèi)存在的貨幣量；其次，一國中流通著的貨幣代表著國內(nèi)現(xiàn)有的所有商品，按照代表即貨幣增量增加的比例，每個代表所代表的被代表物就有多有少；第三，如果商品增加，商品的價格就降低，或貨幣的價值就提高；如果貨幣增加，那么相反地，商品的價格就提高，貨幣的價值就降低。
貨幣主義的中心論題是：貨幣至關重要，貨幣供應的變動影響產(chǎn)量、就業(yè)和物價的變動，而且是影響這些變動的主要因素和根本原因。弗里德曼把通貨膨脹、失業(yè)、生產(chǎn)停滯、經(jīng)濟波動等簡單地看作是貨幣這個最重要的因素所起作用的結(jié)果，因而他的政策主張也很簡單，即貨幣供應量按照4%-5%的固定增長率有計劃地增長?，F(xiàn)代貨幣主義是從反對凱恩斯主義“起家”的，是從古典學派和新古典綜合派那里移植而來的，如薩伊定律、自由市場均衡論、貨幣數(shù)量論等也并非什么發(fā)明創(chuàng)造。美國希伯來大學的帕廷金用周密的方式重新闡述了貨幣數(shù)量論，弗里德曼和許多他過去的學生提供了貨幣數(shù)量分析的框架，使人們能夠?qū)ω泿艛?shù)量的變化制約收入變化這個命題進行實證的檢驗。
3現(xiàn)代貨幣主義的政策主張
弗里德曼的貨幣理論在二十世紀八十年代出現(xiàn)，它使現(xiàn)代貨幣主義的發(fā)展達到了極致。1950年，弗里德曼公開發(fā)表了《貨幣數(shù)量論——一種重新表述》，為貨幣主義奠定了豐厚的理論基礎。
從分析方法上來看，現(xiàn)代貨幣數(shù)量論不像早期貨幣數(shù)量論那樣把充分就業(yè)下的國民生產(chǎn)總值作為固定的和貨幣流通速度也是不變的情形來研究貨幣數(shù)量與物價的關系，而是認為物價水平或名義收入水平是貨幣需求函數(shù)和貨幣供給函數(shù)相互作用的結(jié)果?，F(xiàn)代貨幣數(shù)量論一方面論證了早期貨幣數(shù)量論中說明的貨幣流通速度的穩(wěn)定性，認為貨幣存量取決于國民生產(chǎn)總值，強調(diào)了貨幣在經(jīng)濟中的作用；另一方面又吸收了凱恩斯主義流動偏好理論中關于貨幣需求不僅取決于利息率，也取決于其他資產(chǎn)的收益率的看法。關于現(xiàn)代貨幣數(shù)量論所要闡釋的問題，弗里德曼有過如下表述：首先，在區(qū)分名義貨幣量與實際貨幣量的同時，強調(diào)貨幣數(shù)量論是反映貨幣需求的理論。弗里德曼曾多次申明，貨幣數(shù)量論“首先是關于貨幣需求的理論，而不是關于物價水平或名義收入的理論”。其次，弗里德曼通過分析利率變動的復雜性，具體闡明了貨幣傳遞機制的形成過程。
4現(xiàn)代貨幣主義實踐對我國的啟示
在市場經(jīng)濟的運作中，政府的適當干預是宏觀經(jīng)濟調(diào)控的必然要求，尤其在當前我國市場機制還不完善的前提下更是如此。從現(xiàn)代貨幣主義理論分析中，我們可以得到一些啟示與借鑒。
4.1必須正確認識貨幣供給、通貨膨脹、經(jīng)濟發(fā)展及其相互關系貨幣供給的方式主要有兩種：經(jīng)濟發(fā)行與財政赤字發(fā)行。當貨幣的發(fā)行量與經(jīng)濟的發(fā)展相適應時，不會產(chǎn)生通貨膨脹；當貨幣發(fā)行超過經(jīng)濟發(fā)展所需要的貨幣流量或因財政赤字要發(fā)行貨幣來彌補時，就會因為這部分貨幣沒有物質(zhì)保證而貶值，導致通貨膨脹。因此，經(jīng)濟發(fā)展使進入流通的商品增加，一方面要求有一定增量的貨幣投入，否則貨幣供給過少不利于流通；另一方面，又防止超經(jīng)濟發(fā)行貨幣所帶來通貨膨脹的不良后果。
4.2宏觀經(jīng)濟調(diào)控中，貨幣政策與財政政策要協(xié)同配合貨幣主義所主張的“單一法則”貨幣政策，以及凱恩斯主義所倡導的刺激社會總需求的擴張性財政政策，都不能單獨起到控制通貨膨脹、抑制物價上漲、保持經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的作用。只有貨幣政策與財政政策的協(xié)同配合，根據(jù)實際經(jīng)濟情況做出“相機抉擇”，才能起到綜合積極的調(diào)控經(jīng)濟的作用。如果過度控制、大量削減貨幣供給，勢必會造成經(jīng)濟發(fā)展的停滯乃至滑坡；如果采取高赤字財政，大量發(fā)行貨幣又會出現(xiàn)高通貨膨脹，使物價總水平持續(xù)上升。
4.3把握好適度從緊貨幣政策的“度”我國從改革開放以來，由于經(jīng)濟過熱和工資改革等原因，國內(nèi)貸款增長率、現(xiàn)金發(fā)行量增長率和貨幣供應量增長率都大大高于國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率，貨幣發(fā)行超量，零售物價指數(shù)居高難下，這是今年高通貨膨脹的主要原因之一。但是，采取適度從緊的貨幣政策也不能“急剎車”，搞“一刀切”，否則會造成國民經(jīng)濟的巨大滑坡。就當前我國經(jīng)濟形勢而言，在總量上應繼續(xù)保持一定的調(diào)控力度，抑制不合理的需求膨脹，工作重點應放在結(jié)構(gòu)的調(diào)整上，對關系到國計民生的以及效益高的產(chǎn)業(yè)仍要增加投入，促進社會有效供給的增長。在宏觀上應做好以下幾方面的工作：控制好固定資產(chǎn)投資規(guī)模和消費基金的過度增長，使之與經(jīng)濟增長、勞動生產(chǎn)率的提高保持合理的比例；加大對農(nóng)業(yè)及基礎產(chǎn)業(yè)的投入，緩解“瓶頸”效應，增加有效供給；采取措施消除國外資金的短期套利行為，緩解由于國家外匯儲備過度增加而導致國內(nèi)貨幣供應量增加的壓力。
與此同時，在把好貨幣這一關的同時，應采取多種方式多種渠道籌集發(fā)展經(jīng)濟的資金。可以采取的方式主要有：①發(fā)行國債。它有利于吸收國內(nèi)外資金，只要發(fā)行數(shù)額相當，按時償還并用于生產(chǎn)，國債是不會成為政府的大包袱的。②吸收個人投資。它一方面有利于聚集閑散資金，另一方面可抑制消費需求、投資需求膨脹。③利用外資。
總之，目前，我國經(jīng)濟趨向穩(wěn)步發(fā)展，通貨膨脹有所下降，可望控制在15%左右。但是，我們必須密切注意信貸規(guī)模與貨幣投放額，以防止通貨膨脹的“反彈”?，F(xiàn)在地方政府與企業(yè)又爭著上項目，仍然存在投資過熱。這樣，國有銀行就要保持冷靜，不能用過量發(fā)放貸款來刺激經(jīng)濟的發(fā)展；同時應當注意直接融資、民間融資和社團辦公司對金融的影響。目前出現(xiàn)的證券熱等等，不能讓其自發(fā)盲目地發(fā)展，應加以正確引導?？傊瑢Ξ斍暗慕?jīng)濟回升，物價平穩(wěn)回落不能掉以輕心。中央銀行應充分發(fā)揮其職能作用，加強對信貸規(guī)模管理，積極運用存款準備金率、貼現(xiàn)和再貼現(xiàn)率、公開市場業(yè)務和中央銀行貸款利率等手段，調(diào)節(jié)貨幣供應量，保持幣值穩(wěn)定，促進經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展。
摘要:近兩年，我國銀行流動性過剩導致的各種金融問題愈加嚴重，影響了中央銀行貨幣政策的有效性。本文從商業(yè)銀行流動性過剩的表象入手，分析了流動性過剩的原因，并從貨幣政策工具對流動性過剩的影響和銀行流動性對貨幣政策傳導機制影響兩個方面闡述流動性過剩與貨幣政策有效性之間的關系。最后提出了一些緩解流動性過剩提高貨幣政策有效性的對策。
關鍵詞:流動性過剩；貨幣政策；有效性
20個世紀90年代末以前，我國商業(yè)銀行流動性長期不足，信貸膨脹的態(tài)勢相當明顯。進入21世紀以來，銀行體系流動性持續(xù)寬松，特別是2005年以來，銀行流動性過剩問題日趨突出。被經(jīng)濟學家認為發(fā)生幾率極低的“流動性陷阱”已在我國金融運行中初現(xiàn)端倪，并對金融體系的穩(wěn)健運營產(chǎn)生不容忽視的影響。[1]2006年，銀行的巨額流動性使到全國性的信貸規(guī)模急劇膨脹，間接推動了各種資產(chǎn)價格全面上升，對中央銀行貨幣政策有效性形成嚴峻挑戰(zhàn)。如何有效解決銀行流動性過剩問題，疏通貨幣政策傳導機制，進而提高貨幣政策有效性，是擺在中央銀行面前的重大課題。
一銀行流動性過剩的表現(xiàn)
(一)存差持續(xù)擴大
自2004年國家實行最新一輪的宏觀調(diào)控以來，金融機構(gòu)的貸款余額增速逐漸低于存款余額增速，而且二者間差距不斷擴大，貸存比大幅下降。截至2005年末，存款增速高于貸款增速3.17個百分點，是2000年的3.8倍；金融機構(gòu)存差達到9.2萬億元，占存款余額的32%；存量的貸存比為68.0%，新增量的貸存比為53.6%。2005年，商業(yè)銀行每吸收100元存款，大約只有53元轉(zhuǎn)化為貸款進入實體經(jīng)濟領域，近一半的資金則滯留在金融體系進行體內(nèi)循環(huán)。
(二)超額準備金居高不下
金融機構(gòu)在中央銀行的超額準備金由2000年末的4000億元增長到2004年末的1.265萬億元，年均增長率高達32.9%。2005年3月17日，中央銀行雖然下調(diào)超額準備金率0.63個百分點，但金融機構(gòu)上存中央銀行的超額準備金依然是只升不降，到9月末達1.26萬億元。截至2005年12月末，全部金融機構(gòu)超額儲備率達4.17%。超額準備金過高，不僅加大了中央銀行的支付成本，也使其面臨著貨幣政策傳導效果大打折扣的壓力。截至2006年7月末金融機構(gòu)超額存款準備金率達2.7%。
(三)M2與M1增速差距持續(xù)拉大
2005年，M2的增速連續(xù)數(shù)月超過預期15%的增長率，M2與M1增速差距從年初的3.3%一路擴大到年末的5.8%。2005年12月末，M2余額為29.9萬億元，同比增長17.6%，增速比上年高2.94個百分點；M1余額為1017萬億元，同比增長11.78%，增速比上年低1.8個百分點。進入2006年后，M1與M2增速差距更大，一季度創(chuàng)下了M2同比增長較M1同比增長高出8.58個百分點的新高。
(四)貨幣市場利率持續(xù)走低
2005年3月以來，整個貨幣市場利率持續(xù)走低。其中，銀行間市場同業(yè)拆借利率從最高位的2.18%下降到最低位的1.11%左右；年末，質(zhì)押式國債回購7天品種加權(quán)平均利率僅為1.56%，比年初的1.84%下降了28個基點，受此影響，貨幣市場收益率曲線呈現(xiàn)回落態(tài)勢。當前銀行間市場1年期國債和中央銀行票據(jù)的收益率徘徊在1.32%和1.42%左右，兩年期金融債發(fā)行利率也跌至2.0%以下，均低于1年期2.25%的銀行存款利率，貨幣市場利率與銀行存款利率出現(xiàn)了倒掛現(xiàn)象。2006年第一季度央票利率銀行間回購和拆借利率較去年末抬升70個基點左右。其中，1年央票與存款利差縮至38個基點，市場化程度更高的銀行間7天回購利率，其與存款利率利差縮至19個基點，但是依然沒有改變幣市場利率與銀行存款利率倒掛的現(xiàn)象。
二我國銀行流動性過剩的主要原因
(一)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和區(qū)域發(fā)展失衡
經(jīng)濟決定金融，目前流動性過剩的根源是我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和區(qū)域發(fā)展失衡。相對于投資和出口的高速增長，消費近年來的增速遠落后于它們。20世紀末我國開始實施積極的財政政策，投資增長一直是拉動經(jīng)濟增長的主要動力。而在2003年以來的新一輪經(jīng)濟增長周期上升期，投資與消費的比例差距不但沒有縮小，反而進一步擴大。2002年至2005年，我國全社會固定資產(chǎn)投資增長率分別為16.1%26.2%27.6%和25.7%，而同期社會消費品零售總額增長率則分別為8.8%9.1%13.3%和12.9%；2006年上半年，前者增長29.8%，后者只增長了13.3%，投資與消費的比例失衡問題加劇。消費相對落后使大量資金沉淀在銀行體系內(nèi)部循環(huán)。
同時投資也存在結(jié)構(gòu)失衡問題。一邊是大企業(yè)的資金過剩，另一邊卻是中小企業(yè)流動資金的極度緊張；一邊是某些熱門行業(yè)重復投資導致產(chǎn)能過剩，另一邊則是醫(yī)療教育等部門嚴重的投資不足。從區(qū)域看，以長三角珠三角和京津唐為代表的經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的流動性問題突出，而廣大的中西部仍面臨資金不足的局面；城市存在流動性過剩壓力，而農(nóng)村卻仍然資金缺乏。“地下金融”的日趨活躍就有力地證明了我國并不是總體的流動性過剩(巴曙松，2006)。[2]少數(shù)被資本追逐的高利潤行業(yè)“囤積”了大量的資金，其資產(chǎn)價格被不斷重估，從而帶動相關資源的價格一路攀升，造成銀行流動性全面“過?！奔傧蟆?/p>
(二)外匯儲備的快速增長
銀行流動性過剩的主要原因之一在于外匯儲備快速增長帶動的外匯占款增長。2005年，基于外匯占款投放的基礎貨幣大約占基礎貨幣總量的90%，中央銀行用于對沖操作發(fā)行的票據(jù)總量高達2.77萬億元。因此，為“對沖”人民幣升值壓力穩(wěn)定匯率而形成的貨幣流動性增強趨勢依然強烈。有關數(shù)據(jù)顯示，2006年一季度，貨幣總體流動性達2.0萬億元，同比增長93.4%；外匯儲備達0.88萬億美元，同比增長32.76%；外匯占款余額7.7萬億元，同比增長34.96%；而同期銀行貸款余額和有價證券投資分別為20.6萬億元和3.6萬億元，同比分別增長11.29%和17.23%。
(三)貸款有效需求相對不足
2005年，全國金融機構(gòu)貸款增長率為13.53%，低于2004年的14.54%。銀行業(yè)機構(gòu)新增貸款從2003年的3萬億元，下降到2005年的2.5萬億元；中長期貸款增幅持續(xù)下降，從2003年的30%下降到2005年的16.2%。盡管2006年一季度，銀行貸款一度出現(xiàn)高速增長，并導致中央銀行出臺相關宏觀調(diào)控措施，以抑制可能出現(xiàn)的貸款過快投放趨勢，但是全社會貸款有效需求相對不足的態(tài)勢沒有得到根本性的改變。貸款有效需求相對不足的出現(xiàn)，主要原因在于全國工業(yè)企業(yè)整體盈利狀況下滑導致信貸萎縮。2005年國有及國有控股企業(yè)實現(xiàn)利潤6447億元，比上年增長17.4%，遠低于上年同期同比增長42.5%的水平；股份制企業(yè)實現(xiàn)利潤7420億元，增長28.7%，低于上年增長39.4%的水平。2006年一季度，在國家統(tǒng)計局調(diào)查的66個行業(yè)中，利潤減少或虧損增加的行業(yè)多達24個，比上季度增加9個。企業(yè)效益下滑，虧損面擴大，將直接減少對銀行的信貸需求。
(四)城鄉(xiāng)居民儲蓄持續(xù)增長
2005年末，我國居民儲蓄余額14.11萬億元，當年GDP為18.23萬億元，儲蓄率高達77.36%。2006年一季度，全國居民儲蓄存款余額繼續(xù)保持高速增長。與我國的高儲蓄率相比，2001年，全球平均儲蓄率僅為19.7%，富國的儲蓄率通常高于窮國，但也僅在20%左右。我國現(xiàn)階段家庭儲蓄率較高與我國的文化傳統(tǒng)社會結(jié)構(gòu)家庭觀念等諸多因素有關。家庭儲蓄率較高的一個主要原因在于當前的社會保障體制改革尚未完成，沒有形成完善的養(yǎng)老保險失業(yè)和醫(yī)療保險制度，老百姓出于養(yǎng)老醫(yī)療等原因積累了大量預防性儲蓄。同時未來收入的不確定性，使居民更傾向于增加儲蓄降低消費。此外，住房體制教育體制的改革也使相當多的大眾儲蓄資金用于買房和子女教育儲蓄，這也是導致儲蓄率居高不下的原因之一。[3]
三我國銀行流動性過剩對貨幣政策有效性的影響
(一)貨幣政策有效性內(nèi)涵的界定
盡管不同學者在研究貨幣政策有效性問題時，由于強調(diào)的重點不同，對貨幣政策有效性的界定存在不同程度的差異，但是，從根本上說，貨幣政策有效性至少包括兩層含義:第一，貨幣政策能否對產(chǎn)出就業(yè)等實際經(jīng)濟變量產(chǎn)生影響以及影響的程度如何；第二，貨幣當局是否有能力通過運用貨幣政策引導經(jīng)濟運行以達到既定的宏觀經(jīng)濟目標。第一層含義是指貨幣政策對實際經(jīng)濟運行的作用力問題，即貨幣政策能否以及在多大程度上對產(chǎn)出就業(yè)等實際經(jīng)濟變量產(chǎn)生影響的問題，這可以概括為貨幣政策的理論有效性問題，是貨幣政策有效性的基礎。如果貨幣政策確實能對經(jīng)濟中的真實變量(產(chǎn)出和就業(yè))產(chǎn)生重要影響，那么貨幣政策在理論上是有效的，稱為貨幣政策的理論有效；如果貨幣政策根本不能對經(jīng)濟運行中的實際變量產(chǎn)生影響，或者這種影響微不足道，那么貨幣政策的有效性就無從談起，貨幣政策是無效的。第二層含義是以第一層含義為基礎的，即如果貨幣政策對產(chǎn)出就業(yè)等實際經(jīng)濟變量確實具有強而有力的影響(貨幣政策是理論有效的)，那么貨幣政策當局在既有的知識范圍內(nèi)，是否有能力利用貨幣政策的影響力引導經(jīng)濟運行以達到既定的宏觀經(jīng)濟目標?這可以概括為貨幣政策的實施有效性問題。如果理論和經(jīng)驗證據(jù)都表明貨幣政策對實際經(jīng)濟變量具有重要影響，貨幣當局也能利用貨幣政策的效力實現(xiàn)既定的宏觀經(jīng)濟目標，那么貨幣政策是實施有效的；反之，如果貨幣政策雖然具有理論上的有效性，但貨幣當局根本無力利用貨幣政策的這種效力引導經(jīng)濟按預期的軌道運行，貨幣政策的實施是無效的，貨幣政策的有效性也只是一句空話，沒有實際意義。[4]
從以上對貨幣政策有效性內(nèi)涵界定上來看，本文研究的銀行流動性過剩對貨幣政策有效性的影響就屬于貨幣政策的實施有效性問題，包括貨幣政策工具對流動性過剩的影響和銀行流動性對貨幣政策傳導機制影響等方面內(nèi)容。貨幣-[飛諾網(wǎng)]
(二)我國貨幣政策工具在解決流動性過剩問題上的困境
1.上調(diào)存款準備金率縮減銀行流動性乏力。2006年來中央銀行分兩次將存款準備金率由2004年的7.5%調(diào)高至8.5%，外匯存款準備金率從3%上調(diào)至4%。中央銀行在一個月左右的時間里，通過兩次提高法定存款準備金率，大約直接可以凍結(jié)資金3000億元左右，再加上乘數(shù)效應的影響，實際緊縮的流動性可能會達到1.2萬億元左右。在金融體系健全的環(huán)境下，提高法定存款準備金比率可以有效地收縮總體的流動性。但就目前中國金融制度安排和銀行流動性產(chǎn)生的原因來看，上調(diào)存款準備金率所起作用并不是很明顯。這主要是因為:首先，強制結(jié)售匯制所導致的外匯占款已經(jīng)成為中央銀行投放基礎貨幣的重要渠道。目前，我國基礎貨幣的投放不是完全根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展的需要進行，而是主要用于平衡國際收支。中央銀行在一個月內(nèi)上調(diào)存款準備金率1個百分點，但商業(yè)銀行信貸仍然保持較高增長。其中一個重要原因就是通過外匯占款投放的基礎貨幣使中央銀行缺乏有效的措施進行沖銷。其次，上調(diào)存款準備金率對國有獨資商業(yè)銀行的流動性影響較小，其貸款行為很難受到約束。國有商業(yè)銀行本身流動性較足，具有較強的吸收流動性的能力。同時，國有商業(yè)銀行是國債政策性金融債中央銀行票據(jù)的主要持有者，通過出售或回購可以及時滿足流動性的需求，即使出現(xiàn)流動性困難時還可以從中央銀行取得再貸款。由于國有獨資商業(yè)銀行在我國的金融體系中占絕對優(yōu)勢，其趨利動機會使中央銀行緊縮信貸的效果大打折扣。[5]
2.利率調(diào)整對流動性過剩作用不大。2006年4月中央銀行上調(diào)金融機構(gòu)貸款基準利率，金融機構(gòu)一年期貸款基準利率上調(diào)0.27個百分點提高到5.85%。在成熟的金融市場中，利率作為有力的價格型調(diào)控手段可以有效引導金融市場中資金的收縮與膨脹，只要中央銀行采取小步連續(xù)的加息措施，加息效果就會慢慢地顯示出來。但由于我國各種利率之間的關系還沒理順，基準利率作為一項政策工具的作用還非常有限。中央銀行對金融機構(gòu)貸款利率的確定方式還不能適應貨幣政策預調(diào)和微調(diào)的需要，不能充分發(fā)揮貨幣政策工具協(xié)調(diào)配合的綜合效應。就歷次利率變動的實際效果來看，企業(yè)貸款和居民儲蓄存款對利率變動并不敏感，利率政策的效果較小。
3.公開市場操作“對沖”流動性的能力有限。公開市場操作是中央銀行在貨幣市場上通過買賣有價證券調(diào)節(jié)基礎貨幣，從而調(diào)節(jié)貨幣供應量或利率的一種政策手段。近年來，公開市場操作逐漸成為人民銀行宏觀調(diào)控最頻繁和最倚重的政策工具，發(fā)揮著控制貨幣供應總量和引導市場利率的重要作用。在中央銀行公開市場操作之初，主要對象為國債市場，但短期國債數(shù)量極少，并且發(fā)行的國債中僅有30%左右能夠上市流通，且在品種和期限結(jié)構(gòu)上不能適應貨幣政策操作的需要，從而限制了中央銀行運用國債進行公開市場操作的能力。從2002年開始，中央銀行嘗試使用中央銀行票據(jù)，中央銀行票據(jù)有效地對沖了大量外匯儲備增加的壓力。但中央銀行票據(jù)作為利率(價格)調(diào)節(jié)工具的有限性，使中央銀行在與市場對話時似乎處于弱勢地位(李揚，2004)。[6]
還有一個情況值得關注，就是本幣公開市場操作對基礎貨幣供應的作用往往被外幣公開市場操作的影響所分流。由于我國實行的是一種實際上的固定匯率制度，隨著近年來美國經(jīng)濟疲軟，貿(mào)易逆差和經(jīng)常賬戶逆差上升到歷史新高，美元持續(xù)大幅貶值，國際投資者大量拋售美元。中央銀行為維持相對固定的匯率制度，就只有投放更多的基礎貨幣來收購美元。因此在貨幣政策的走向上，中央銀行又陷入了既要防止貨幣供應量過大又要維持相對固定匯率的兩難境地。由于固定匯率制度的剛性，最終導致中央銀行票據(jù)的不斷膨脹，從而降低了中央銀行票據(jù)“對沖”流動性的能力。
(三)我國銀行流動性過剩對貨幣政策傳導機制的影響
1.我國貨幣政策傳導機制現(xiàn)狀。改革開放前，我國貨幣政策傳導渠道是:人民銀行人民銀行分支機構(gòu)企業(yè)，傳導過程簡單，直接從政策手段到最終目標。改革開放后的80年代，隨著中央銀行制度的建立和金融組織體系的健全，貨幣政策形成“中央銀行金融機構(gòu)企業(yè)”的傳導體系，貨幣市場尚未完全進入傳導過程。進入90年代以后，金融宏觀調(diào)控方式逐步轉(zhuǎn)化，初步形成“中央銀行貨幣市場金融機構(gòu)企業(yè)”的傳導體系，初步建立了“政策工具操作目標中介目標最終目標”的間接傳導機制。90年代中期以來，間接調(diào)控不斷擴大。貨幣政策最終目標確定為穩(wěn)定貨幣并以此促進經(jīng)濟發(fā)展；貨幣政策中介目標和操作目標從貸款規(guī)模轉(zhuǎn)向了貨幣供應量和基礎貨幣；存款準備金利率中央銀行貸款再貼現(xiàn)公開市場操作等間接調(diào)控手段逐步擴大。目前已基本建立了以穩(wěn)定貨幣為最終目標，以貨幣供應量為中介目標，運用多種貨幣政策工具調(diào)控基礎貨幣(操作目標)的間接調(diào)控體系。
2.銀行流動性過剩對貨幣政策操作目標的影響。我國金融市場上的總體流動性偏多，M2/GDP接近2倍，在世界上無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家都是不多見的?？傮w流動性偏多在通貨緊縮時矛盾并不凸現(xiàn)。當遇通貨擴張時，多年積累的過多流動性會形成對中央銀行宏觀調(diào)控巨大的壓力。當中央銀行調(diào)控意圖需放松松貨幣時，“松”的貨幣未必能流到中央銀行調(diào)控意圖中的行業(yè)和企業(yè)，到中央銀行調(diào)控意圖需要收緊貨幣時，也未必能從中央銀行調(diào)控意圖中的行業(yè)和企業(yè)收回貨幣。流動性的持續(xù)大量過剩必然對貨幣政策操作目標的實現(xiàn)產(chǎn)生消極影響。由于目前銀行流動性過剩的主要來源是外匯占款的大量增加，因此銀行流動性過剩對貨幣政策操作目標的影響就是外匯占款對貨幣政策操作目標的影響，也就是外匯占款對基礎貨幣供應量的影響。[7]
從匯率政策的目標來看，匯率穩(wěn)定是幣值穩(wěn)定的目標，而在現(xiàn)行的匯率管理體制下，央行為穩(wěn)定人民幣匯率只能被動地吸收外匯，外匯買入量越大，貨幣供應越多。外匯沖銷政策操作的結(jié)果是，外匯占款比重急速上升，而再貸款等貨幣投放方式的比重不斷下降。由于外匯占款的不斷增多，為了將基礎貨幣的投放控制在適度的范圍，央行被迫不斷發(fā)行中央銀行票據(jù)和相應地收回或減少再貸款等信用放款，從而達到控制基礎貨幣供給總量的目的。[8]由于外匯資源分布的不均衡，貨幣投放在外向型企業(yè)和內(nèi)向型企業(yè)間的分配比例嚴重失調(diào)，這就使得中央銀行用信貸傾斜的方式去支持某一產(chǎn)業(yè)或行業(yè)的自已經(jīng)受到極大的限制。外向型企業(yè)資金相對充裕，內(nèi)資企業(yè)流動資金緊張的局面更為加劇。同樣，貨幣供給的地區(qū)分配出現(xiàn)失衡現(xiàn)象。對外開放程度高的沿海發(fā)達地區(qū)，資金供應相對充足，對外開放程度低的內(nèi)地地區(qū)，資金會相對短缺。這種資金流向結(jié)構(gòu)上的失衡會隨外匯占款比例的上升而加劇。
四解決我國銀行流動性過剩的對策建議
(一)多策并舉減少銀行體系的流動性
1.大力發(fā)展資本市場，減弱企業(yè)對銀行信貸的依賴。制定寬松政策，鼓勵各類資金進入資本市場；建立新的市場準入機制，為廣大優(yōu)秀企業(yè)特別是科技含量較高的中小企業(yè)提供國內(nèi)上市融資的渠道。資本市場的健康發(fā)展，能為經(jīng)濟的良好運行提供良好保障，企業(yè)就會得到更多的融資渠道，居民也會得到更多投資機會，進而降低銀行的存差。
2.通過制度創(chuàng)新促進銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化。首先，建立全能制銀行，允許銀行通過多元化投資來增加收益，分散風險，如銀行可以通過股票投資等方式來增加投資渠道。目前我國銀行貸款占總資產(chǎn)比重雖然降低到65%，但是對于國外大銀行來說，貸款一般都在40%左右。其次，增加面向個人及中小企業(yè)的貸款種類，增加銀行高質(zhì)資產(chǎn)。再次，加快銀行資產(chǎn)證券化的步伐，銀行可將中長期資產(chǎn)變現(xiàn)為資金，鼓勵居民購買銀行債券，促使投資與儲蓄相互轉(zhuǎn)化，改變目前銀行資產(chǎn)單一狀況，增加銀行盈利性。
3.完善社會保障及醫(yī)療保障制度，更新居民消費觀念。建立和完善社會保障及醫(yī)療保障制度，為所有公民提供良好服務，為居民預期消費創(chuàng)造一個良好的環(huán)境。對居民而言，要進一步更新消費觀念，善于利用銀行提供的住房等個人消費貸款來增加消費，提高自身生活水平。
(二)減少外匯占款，強化市場功能，提高貨幣政策的有效性
1.進一步深化外匯管理體制改革，分流外匯儲備，舒緩外匯占款壓力，從源頭上遏制流動性持續(xù)增長的勢頭。改革現(xiàn)行結(jié)售匯制度，逐步從強制結(jié)售匯過渡為意愿結(jié)售匯，放寬所有出口收匯企業(yè)的留匯比例，變外匯銀行結(jié)算周轉(zhuǎn)限額管理為比例管理，逐步增加各市場主體持有外匯的比例。減少中央銀行通過外匯占款投放的基礎貨幣。外匯賬戶政策應朝著分流市場外匯的方向調(diào)整，推動貿(mào)易和投資的便利化，支持企業(yè)走出去，改變我國在外匯管理領域長期存在的外資流進來易流出難；對企業(yè)嚴對個人松；對內(nèi)資嚴對外資松的不對稱管理格局，逐步拓寬資本流出渠道，允許和擴大國際開發(fā)機構(gòu)或企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券或以其他人民幣融資形式籌資，降低人民幣升值的壓力。堅持主動性可控性和漸進性原則，根據(jù)我國自身改革發(fā)展的需要，在確保金融市場和經(jīng)濟穩(wěn)定的前提下，進一步擴大人民幣匯率浮動幅度，合理確定人民幣匯率目標區(qū)。通過人民幣匯率目標區(qū)的建立向市場發(fā)出明確的信號，增強公眾對匯率的心理預期，使市場交易主體能夠自由地根據(jù)市場信號做出反映，及時緩解和釋放外匯市場各種不利因素的沖擊，使央行貨幣政策的執(zhí)行盡量不受外部因素的制約，增加貨幣政策調(diào)控的回旋余地。[9]
2.進一步完善市場基礎建設，夯實市場基礎，拓寬央行貨幣調(diào)控的空間。通過市場機制，讓商業(yè)銀行能夠自主決定外匯市場的交易行為，使我國的外匯市場在做市商制度基礎上成為一個多元化分散化的市場。要擴大外匯市場的交易主體，改變目前中國外匯市場交易主體的同質(zhì)性。放寬市場準入限制，增加市場交易主體，非銀行金融機構(gòu)大企業(yè)集團等可逐步直接進入銀行間市場參與交易。大力進行產(chǎn)品創(chuàng)新，開辦并盡快擴大銀行間遠期外匯交易，逐步推出掉期期貨互換和回購等衍生品交易，使市場能夠滿足向參與者提供套期保值風險規(guī)避以及投資理財?shù)纫幌盗薪鹑诜盏男枰?/p>
3.進一步完善外匯占款的沖銷策略和手段，提高外匯沖銷的效率。一是建立外匯平準基金。按照國際慣例，外匯基金一部分應該來自國家外匯儲備，另一部分主要來自商業(yè)銀行的外匯資產(chǎn)。通過外匯平準基金的重要調(diào)節(jié)杠桿，在央行與外匯市場之間設置緩沖屏障，切斷外匯儲備直接與國內(nèi)貨幣量變動的聯(lián)系。二是靈活設計和選擇各種沖銷工具并擴大組合籃子中的數(shù)目。這方面國外有許多成功經(jīng)驗值得借鑒。例如，韓國中央銀行發(fā)行的“貨幣穩(wěn)定債券”可暫時取代尚不發(fā)達的公開市場業(yè)務。馬來西亞的“雇員準備基金”可以調(diào)節(jié)流動性，從而將政府和雇員準備基金的存款從銀行系統(tǒng)轉(zhuǎn)移到中央銀行的一個特殊賬戶。[10]從我國具體國情和實際經(jīng)濟狀況出發(fā)，可以設計和選擇適合我國國情的干預和沖銷金融工具和手段，鞏固和發(fā)展匯率制度改革成果，提高貨幣調(diào)節(jié)和匯率管理水平，使人民幣匯率更加富有彈性，對外匯的沖銷工作也更具效率。
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[8]李剛.制度變革下的銀行流動性過剩[N].中國城鄉(xiāng)金融報2006-04-17.
【關鍵字】歐元 泰勒規(guī)則 最優(yōu)貨幣政策 新凱恩斯模型 發(fā)展及對策
【Abstract】 This article from an euro started at Euro sector finance system vicissitude and the Euro sector Taylor rule utilization to the European central bank policy-making formulation， through detailed thoroughly analyzes the Taylor rule (to contain at the beginning ofEuropean Union in the Euro sector application -unification monetarypolicy decision-making the monetary policy background， the utilization"the Taylor principle" analyzes 1970-2006 beginning of the year EuropeCentral Bank the monetary policy decision-making tendency， pointed outmoves towards the negotiable securities along with the financialsystem， the internationalization， the formulation and the currentpolitical situation adapt the monetary policy is inevitable. Then apply theory to reality， conducts the key research in macroscopic and the microscopic two stratification planes， and uses the newestmeasurement economical technology， applied the new Keynes model torevise after to the process the Taylor rule to carry on based on the Euro sector data real diagnosis research， thought the Euro sector finance system the unification and the constitutive property transformed with the Euro sector Taylor rule implementation has created the macroscopic financial condition， and from on microscopic carried on the proof to the most superior monetary policy. Studies the inspiration which the Taylor rule and the most superior monetarypolicy brings is， the Europe monetary policy change has its rule， and receives the macroscopic financial condition the restriction also needs the microscopic financial strategy the support. Finally， wooden Wen take zui the superior monetary policy real diagnosis as afoundation unifies our country socialism characteristic market economy under the financial globalization background in the actualsituation to discuss our country monetary policy the development andthe countermeasure.
【Key words】Euro；Taylor rule；most superior monetary policy； new Keynes model； development and countermeasure
第一章 緒論
1.1 論文研究背景
2002年1月1日零時，隨著布魯塞爾皇宮設置的歐元倒計時鐘鐘聲的敲響，歐元正式進入流通，歐元區(qū)12國比利時、意大利、荷蘭、芬蘭、德國、奧地利、法國、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭、盧森堡和希臘締結(jié)的空前的貨幣聯(lián)盟正式開始運作，標志著歐洲甚至全世界己不可逆轉(zhuǎn)地跨入歐元時代。在資本主義發(fā)源地、發(fā)達國家聚集的歐洲，各主權(quán)國家讓渡貨幣發(fā)行權(quán)而發(fā)行統(tǒng)一的區(qū)域貨幣，并建立區(qū)域性貨幣的超國家統(tǒng)一管理機構(gòu)—歐洲中央銀行，這是人類貨幣金融史上的首次勇敢嘗試，必將對世界經(jīng)濟特別是國際貨幣體系和國際金融格局產(chǎn)生一系列重大而深遠的影響。
其中作為歐洲經(jīng)濟和貨幣一體化進程的必然產(chǎn)物，歐元從誕生幾年來的運行來看基本上是成功的：歐洲中央銀行調(diào)控歐元的能力大大增強；歐元的影響力在逐漸擴大；歐元區(qū)經(jīng)濟整體運行良好，雖然歐元誕生后對美元的匯率走勢并不穩(wěn)定，但歐元所以表現(xiàn)出的強大的生命力和對國際政治，經(jīng)濟領域的影響不應為人們所忽視。
1.2 論文研究內(nèi)容
歐元的誕生，使歐盟國家貨幣單一化取代原來歐洲復雜多樣的貨幣制度，這是自布雷頓森林貨幣體系解體以來國際金融領域最為重要的大事。在國際金融日益一體化的今天，歐元極大的改變了國際金融市場的格局，成為能與美元分庭抗爭的世界第二大貨幣體系，已經(jīng)成為人們關注的焦點。
在歐元誕生的最初，歐元對美元的匯率先是一路走低，又持續(xù)升高，使得人們對歐元的穩(wěn)定性不禁又產(chǎn)生了疑問，歐元日益成為大家關注和研究的焦點。
總體而言，前人對于歐元的研究方向主要可以分為兩個方面：一是對于貨幣同盟理論的探討：另一方面是對于歐元的穩(wěn)定性的分析。而本文則是本著對歐元區(qū)貨幣政策的深入思考，探討泰勒規(guī)則對歐元區(qū)貨幣政策的制定的影響，以及對據(jù)此分析得出的最有貨幣理論進行實證。
1.3論文的主要工作
本文研究了歐元啟動后歐元區(qū)金融體系的變遷及歐元區(qū)泰勒規(guī)則的運用對歐洲央行的決策制定，通過詳細深入的剖析泰勒規(guī)則在歐元區(qū)的應用，提出“隨著金融體系走向證券化，國際化，制定與時局相適應的貨幣政策是必然的”這一觀點。主要工作內(nèi)容包括：
a 闡述了最優(yōu)貨幣政策，以及在通貨膨脹中的前瞻性。
b 運用歐元區(qū)泰勒規(guī)則對歐洲央行的決策制定進行了分析，使用平滑實證分析的方式進行理論與實例的分析，建立具體模型。
c 論述了泰勒規(guī)則對提高利率的作用及實現(xiàn)過程。
d 給出了本實驗的部分關鍵性技術：
（1）建模方法
（2）實證分析法
e本論文主要研究工作：
(1) 建立了泰勒規(guī)則具體模型，歸納國內(nèi)外對泰勒規(guī)則的研究及經(jīng)驗。
(2) 使用實例分析法對最優(yōu)貨幣政策開展實例采集與分析，對泰勒規(guī)則在利率波動方面 進行討論；
(3) 介紹前瞻性泰勒規(guī)則的理論原理和通貨膨脹分析；
(4) 對利用實例分析結(jié)果進行圖文說明，進行展示；
(5) 對利率平滑進行實證分析。
（6）加入貨幣政策改良方面的新理念，描述泰勒規(guī)則的溶入和引用，展示貨幣政策中的創(chuàng)新思路
本文對歐洲及我國貨幣政策改革具有借鑒和指導作用。
1.4論文的組織結(jié)構(gòu)
本文共分四章。其組織結(jié)構(gòu)如下：
第一章緒論闡述本實驗研究的背景，包括泰勒規(guī)則運用的發(fā)展。說明本文研究內(nèi)容的技術支持和時代背景，以及本文的理論基礎和論文結(jié)構(gòu)。
第二章對歐元區(qū)泰勒規(guī)則進行國內(nèi)外理論研究與應用分析，進行圖文展示并具體說明在提高利率方面的作用。
第三章對貨幣政策進行理論與實踐的探索，通過前瞻性分析，對最優(yōu)貨幣政策進行總結(jié)。
論文摘要：自2005年7月21日起,
一、人民幣升值的原因
進入21世紀以來，全球經(jīng)濟低迷、蕭條，許多西方國家面臨著通貨緊縮的巨大壓力。與一些發(fā)達國家情況正好相反的是，
（二）內(nèi)因
1.實際有效匯率。據(jù)imf估算,2002年人民幣相對于其他主要貿(mào)易伙伴的名義有效匯率下降了6%,而根據(jù)胡祖六(2003)的測算,從2002年2月美元從其匯率的最高點貶值到2003年6月,人民幣的實際有效匯率已經(jīng)下降了11%。自1994年
2.購買力平價?！百徺I力平價”理論是一種重要的匯率決定理論。該理論認為,購買力平價(ppp),指一定時期內(nèi)兩種貨幣的匯率是由兩種貨幣在本國國內(nèi)所能購買的商品與勞務的數(shù)量來決定的。也就是說本國貨幣與外國貨幣的交換,實質(zhì)上是本國貨幣和外國貨幣購買力的交換,長期均衡匯率是由本國貨幣與外國貨幣的購買力對比決定的。聯(lián)合國開發(fā)計劃署(undp)的《人類發(fā)展報告》顯示,2005年
（三）對外商直接 投資 的影響。人民幣升值將增加外商的投資 成本 。外商投資企業(yè)投資是以貨幣、實物及其它無形資產(chǎn)等形式投資的。人民幣的升值,以美元為股本金的外商投資企業(yè),兌換人民幣的能力會減少,也就是外商投資的成本會隨著增加,在一定程度上會影響投資的競爭力。但是,外商投資成本的增加,對于特定的項目來講,原來額定的投資規(guī)模所需的資金將不足,如果繼續(xù)實施該項目,會促使外商增資,擴大其投資規(guī)模。人民幣的升值會加速企業(yè)利潤分配和再投資,不利于現(xiàn)有外企發(fā)展。人民幣的升值在一定程度上提高了人民幣的國際競爭力,因此外商將會加速企業(yè)利潤分配,提高可分配利潤的匯出比例,據(jù)被 調(diào)查 的外商投資企業(yè)反映,自7月21日人民幣升值2%后,將利潤及時匯出,要比升值前多獲得2%的外幣。同時促使外商決策、實施新的投資方案,不利于現(xiàn)有外商投資企業(yè)擴大生產(chǎn)規(guī)模。邯鄲轄區(qū)8-12月利潤再投資10621萬元人民幣,占全年再投資的79%,而去年同期為零。如河北文豐鋼鐵有限公司,是2002年注冊成立的外商合資企業(yè),該公司的外方柬埔寨榮豐投資有限公司,在2005年10月12日將2003年和2004年利潤所得9900萬元人民幣,再投資到唐山中厚板材有限公司。因此，人民幣的升值會在一定程度上減少外商的直接投資。
