發(fā)布時(shí)間：2023-07-04 16:26:17
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的公司資本的特征樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
【關(guān)鍵詞】跨國公司 資本結(jié)構(gòu) 影響因素 綜述
一、跨國公司資本結(jié)構(gòu)決定因素分析框架
Lee and Kwok（1988）、朱勤（2003）以及傅建設(shè)等（2006）在權(quán)衡模型的基礎(chǔ)上，提出了一個(gè)三層次的跨國公司資本結(jié)構(gòu)決定因素分析框架。第一層次為國際經(jīng)營因素，包括政治風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、國際多元化、國際稅收差異、資本的可獲得性以及東道國因素等；第二層次為資本結(jié)構(gòu)決定因素，包括成本、節(jié)稅價(jià)值和破產(chǎn)成本；第三層次為跨國公司資本結(jié)構(gòu)。該分析框架的基本思想是：跨國公司面臨的特殊國際經(jīng)營環(huán)境導(dǎo)致其資本結(jié)構(gòu)決定因素的特殊性，進(jìn)而最終導(dǎo)致跨國公司與非跨國公司資本結(jié)構(gòu)的差異。該分析框架為跨國公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究提供了分析思路和依據(jù)。
二、跨國公司與非跨國公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)比研究
Agmon和Lessard（1977）、Shapiro（1978）和Fatemi（1984）一致認(rèn)為，跨國公司多元化經(jīng)營能夠降低企業(yè)現(xiàn)金流量的波動(dòng)性。因此與非跨國公司相比，跨國公司面臨著較低的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期破產(chǎn)成本，從而具有承受較高債務(wù)比率的能力。Lee and Kwok（1988）不僅以實(shí)證檢驗(yàn)了跨國公司與非跨國公司的資本結(jié)構(gòu)是否存在差異，并且提出了“國際環(huán)境因素―資本結(jié)構(gòu)決定因素（成本、破產(chǎn)成本）―資本結(jié)構(gòu)”三層次分析框架來解釋資本結(jié)構(gòu)差異；同時(shí)還通過分析表明傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)決定因素（成本、破產(chǎn)成本）與國際化經(jīng)營有關(guān)。Burgman（1996）通過實(shí)證研究表明，跨國公司面臨的國際環(huán)境因素如政治風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等可以解釋跨國公司更低的債務(wù)比率，與國內(nèi)公司相比，跨國公司具有更高的成本，國際多元化并未降低盈余的波動(dòng)性。Kwok and Reeb（2000）提出了“upstream-downstream”假說，該假說認(rèn)為，新興市場(chǎng)的跨國公司如果投資于發(fā)達(dá)國家，將面臨更低的風(fēng)險(xiǎn)，因此可以承受較高的債務(wù)水平；反之，發(fā)達(dá)國家的跨國公司如果投資于新興市場(chǎng)，將在新興市場(chǎng)中面臨額外風(fēng)險(xiǎn)，因此其可承受的債務(wù)水平較低。大多數(shù)的美國研究均表明，跨國公司的債務(wù)比率低于非跨國公司，但是Park、Sue和Yeung（2013）在控制與杠桿有關(guān)的公司特征研究后發(fā)現(xiàn)，跨國公司的杠桿水平并未顯著低于非跨國公司。王健聰（2000）發(fā)現(xiàn)，跨國公司的負(fù)債水平高于非跨國公司。而胡鹿玲（1996）研究卻表明，跨國公司的長期負(fù)債與總負(fù)債水平均比非跨國公司低。Akhtar（2005）研究表明，澳大利亞的跨國公司與非跨國公司的杠桿不存在顯著差異。Singh and Nejadmalayeri（2004）、Durán and úbeda（2005）以及Mittoo and Zhang（2008）分別來自法國、西班牙、加拿大的證據(jù)卻表明，跨國公司具有更高的財(cái)務(wù)杠桿。Akhtar和Oliver（2009）研究發(fā)現(xiàn)，日本的跨國公司比非跨國公司擁有更低的杠桿水平。
三、跨國公司資本結(jié)構(gòu)影響因素
1.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與多元化。Agmon和Lessard（1977）、Shapiro（1978）和Fatemi（1984）一致認(rèn)為，跨國公司多元化經(jīng)營能夠降低企業(yè)現(xiàn)金流量的波動(dòng)性。與非跨國公司相比，跨國公司面臨著較低的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期破產(chǎn)成本，從而具有承擔(dān)較高債務(wù)比率的能力。因此，多元化程度應(yīng)與跨國公司資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。
2.政治風(fēng)險(xiǎn)。Stonehill和Stitzel（1969）認(rèn)為，海外關(guān)聯(lián)企業(yè)會(huì)在東道國大量舉債以降低政治風(fēng)險(xiǎn)。因此，跨國公司海外子公司所在地之政治風(fēng)險(xiǎn)越高，海外子公司更傾向于在當(dāng)?shù)亟杩疃鴾p少由母公司提供的資金，其預(yù)期負(fù)債比率應(yīng)越高。Burgman（1996）、Desai和Foley（2004）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，政治風(fēng)險(xiǎn)與跨國公司的負(fù)債比率呈正相關(guān)，這一結(jié)果與上述分析一致。Chkir和Cosset（2001）卻得到了截然相反的結(jié)論，他們認(rèn)為，根據(jù)權(quán)衡理論隨著破產(chǎn)機(jī)率的增加，跨國公司面臨的政治風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)杠桿之間存在負(fù)向關(guān)系。還有一些研究則表明，政治風(fēng)險(xiǎn)與杠桿之間沒有顯著關(guān)系（Akhtar，2005；Akhtar and Oliver，2009）。Kesternich和Schnitzer（2010）研究表明，不同的政治風(fēng)險(xiǎn)與杠桿之間存在不同的關(guān)系，直接征用或者國有化風(fēng)險(xiǎn)和逐漸征收風(fēng)險(xiǎn)增加了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，降低了最優(yōu)負(fù)債水平，最優(yōu)負(fù)債水平會(huì)隨著稅收歧視和沒收風(fēng)險(xiǎn)的增加而增加。
3.匯率風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，存在兩種不同的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，匯率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加跨國公司現(xiàn)金流量的波動(dòng)性，導(dǎo)致跨國公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)增加。因此，跨國公司對(duì)于匯率波動(dòng)性愈敏感，其預(yù)期的破產(chǎn)成本愈高，從而使跨國公司持有較低的負(fù)債水平。王健聰（2000）研究表明，臺(tái)灣跨國公司的負(fù)債比率也與其所面臨的經(jīng)濟(jì)性匯率風(fēng)險(xiǎn)有負(fù)向關(guān)系。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，跨國公司面臨較高經(jīng)濟(jì)性的匯率風(fēng)險(xiǎn)，而此經(jīng)濟(jì)性匯率風(fēng)險(xiǎn)通常很難衡量且難以規(guī)避。從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度來看，若跨國公司持有較多以外幣計(jì)價(jià)的國外所得，在進(jìn)行融資時(shí)可以選擇持有較多以外幣計(jì)價(jià)的負(fù)債來規(guī)避經(jīng)濟(jì)性的匯率風(fēng)險(xiǎn)。因此，跨國公司對(duì)經(jīng)濟(jì)性的匯率風(fēng)險(xiǎn)越敏感，其持有的負(fù)債水平越高。Burgman（1996）、Akhtar和Olivers（2009）的實(shí)證結(jié)果表明，匯率風(fēng)險(xiǎn)與跨國公司的負(fù)債比率呈正相關(guān)，即跨國公司會(huì)通過持有外幣負(fù)債這種融資政策來規(guī)避經(jīng)濟(jì)性的匯率風(fēng)險(xiǎn)，支持了上述第二種觀點(diǎn)。
4.國際化程度。Lee和Kwok（1988）的研究結(jié)果表明，由于國際化程度提高了其負(fù)債成本，因而使其所持有的負(fù)債水平較低。因此，跨國公司的負(fù)債比率應(yīng)與國際化程度呈負(fù)相關(guān)。Low和Chen（2004）發(fā)現(xiàn)，跨國公司的杠桿與跨國經(jīng)營有負(fù)向關(guān)系。Chuang和Chang（1999）對(duì)來自臺(tái)灣跨國公司的證據(jù)也表明，國際化程度與負(fù)債比率呈負(fù)相關(guān)。但是Agmon和Lessard（1977）以及Cheng和Han（1993）認(rèn)為，跨國公司的國際化經(jīng)營可以降低盈余波動(dòng)性，即降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越小，跨國公司所能承擔(dān)的負(fù)債增加帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。因此，國際化程度應(yīng)與負(fù)債比率呈正相關(guān)。在實(shí)證方面，Chen、Cheng 和He等（1997）、Kwok和Reeb（2000）以及Mansi和Reeb（2002）皆研究表明，跨國公司的債務(wù)比率與國際化程度呈正相關(guān)。楊曉麗（2010）以我國尚處于海外投資初始階段的跨國公司為研究對(duì)象，考察其資本結(jié)構(gòu)影響因素，研究結(jié)果表明，國際化程度對(duì)跨國公司資本結(jié)構(gòu)無顯著影響。
四、文獻(xiàn)評(píng)述
1.國內(nèi)外關(guān)于跨國公司與非跨國公司資本結(jié)構(gòu)是否存在差異并未得出一致的結(jié)論，對(duì)于政治風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)以及國際化程度等特定國際經(jīng)營因素對(duì)跨國公司資本結(jié)構(gòu)的影響也存在分歧。因此，需要在這一領(lǐng)域展開進(jìn)一步的研究。
2.在研究方法上，實(shí)證研究較少。國際經(jīng)營因素導(dǎo)致跨國公司資本結(jié)構(gòu)與非跨國公司差異的主要原因，由于難以獲取有效的數(shù)據(jù)資料，目前的研究主要是就公司特征因素和行業(yè)因素，尤其是公司特征因素對(duì)跨國公司資本結(jié)構(gòu)的影響作出定量的分析和實(shí)證研究。至于國際經(jīng)營因素，主要是就其對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行定性描述和模型分析。
3.在研究內(nèi)容上，忽略國際經(jīng)營因素。復(fù)雜的國際環(huán)境會(huì)影響跨國公司的資本結(jié)構(gòu)決策。由于數(shù)據(jù)的可獲得性，國內(nèi)學(xué)者在研究跨國公司資本結(jié)構(gòu)時(shí)，通常只考慮公司特征因素（如成本、破產(chǎn)成本、公司規(guī)模、獲利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值等）和行業(yè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，而忽略了政治風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、多元化程度等國際環(huán)境因素對(duì)跨國公司資本結(jié)構(gòu)的影響。
日后的研究建議可從以下幾個(gè)角度來進(jìn)行：第一，在跨國公司資本結(jié)構(gòu)決定因素分析框架中并未窮盡對(duì)跨國公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的國際經(jīng)營因素，因此在進(jìn)一步的研究中可以拓寬跨國公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究內(nèi)容，識(shí)別其他對(duì)跨國公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的國際因素。第二，在考慮政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)跨國公司資本結(jié)構(gòu)的影響時(shí)，可以將政治風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行細(xì)化，分別考慮東道國政局的穩(wěn)定性、社會(huì)經(jīng)濟(jì)情況、內(nèi)外部沖突、腐敗程度等政治風(fēng)險(xiǎn)組成各要素對(duì)跨國公司資本結(jié)構(gòu)的影響。第三，研究東道國子公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素，考慮東道國政治風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、母子公司之間的財(cái)務(wù)靈活性等因素如何影響海外子公司資本結(jié)構(gòu)的選擇。
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關(guān)鍵詞：
房地產(chǎn)上市公司；資本結(jié)構(gòu)；特征
中圖分類號(hào)F2
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：16723198（2013）21001602
房地產(chǎn)行業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)重要的支柱產(chǎn)業(yè)，直接或間接地影響著建筑、建材、水泥、木材、裝修、家電、金融等相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。因此房地產(chǎn)行業(yè)的健康穩(wěn)定發(fā)展對(duì)我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展至關(guān)重要。而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要因素。本文主要以2011中國房產(chǎn)網(wǎng)的綜合實(shí)力前20強(qiáng)的房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，系統(tǒng)分析我國房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特征。
1內(nèi)外部融資的比較中，對(duì)外部融資的依賴性較高
表1統(tǒng)計(jì)了2011年我國房地產(chǎn)上市公司20強(qiáng)企業(yè)內(nèi)外部融資比例的數(shù)據(jù)。從表1中可以看出，20家企業(yè)中有17家企業(yè)的外部融資份額超過了50%。其中有14家超過了60%，占據(jù)了所列20家企業(yè)的70%，中糧地產(chǎn)的外部融資比例甚至高達(dá)84.99%?？梢娭袊姆康禺a(chǎn)上市公司對(duì)外部融資有強(qiáng)烈的偏好，另一方面也反映出了各大房企對(duì)內(nèi)部融資不夠重視，這使得房地產(chǎn)企業(yè)面臨著較高的還款壓力，自然也將面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
數(shù)據(jù)來源：由企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表報(bào)手工整理。
2內(nèi)部融資中，大部分房企更傾向于對(duì)未分配利潤的利用
由表2可以看出，房地產(chǎn)上市公司的內(nèi)部融資主要是未分配利潤，也即通過實(shí)現(xiàn)盈利來獲得。這么看來，2011年持續(xù)繁榮的經(jīng)濟(jì)環(huán)境使得房地產(chǎn)行業(yè)中大多數(shù)企業(yè)的利潤有了大幅上漲空間，利潤的提升緊接著帶給企業(yè)較大的融資空間，這在一方面給企業(yè)的長期健康發(fā)展帶來了諸多利益，另一方面也有利于企業(yè)規(guī)模的發(fā)展，而且與此同時(shí)對(duì)于防范市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)有一定的幫助。從上表中可以看出，全部20家企業(yè)對(duì)未分配利潤的融資都超過了50%，這種現(xiàn)象對(duì)于整個(gè)房地產(chǎn)企業(yè)或多或少也具有代表性。20家企業(yè)中，有16家企業(yè)其內(nèi)部融資對(duì)于未分配利潤的利用超過了80%，這一部分占據(jù)了所調(diào)查企業(yè)的80%。這一普遍的現(xiàn)象也表現(xiàn)出了一種較好的傾向，內(nèi)部融資依靠未分配利潤實(shí)現(xiàn)，也是一種比較穩(wěn)定的融資方式。
數(shù)據(jù)來源：各企業(yè)年報(bào)手工整理。
參考文獻(xiàn)
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論文關(guān)鍵詞 公司資本制度 立法理念 三大資本制 價(jià)值分析
公司資本制度作為整個(gè)公司法律制度的基石范疇和核心內(nèi)容，它貫穿于公司設(shè)立、運(yùn)營和終止的整個(gè)過程。從全球范圍來審視公司資本制度的產(chǎn)生和發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)公司資本制度的立法理念與具體資本制之間有著內(nèi)在的邏輯關(guān)聯(lián)性。一方面公司資本制度的立法理念趨導(dǎo)和決定著具體資本制的創(chuàng)設(shè)與生成；另一方面，具體資本制的演進(jìn)軌跡不僅映射著公司資本制度法律規(guī)范寬嚴(yán)程度的不同，而且還關(guān)涉著公司資本制度立法理念和設(shè)計(jì)功能的深刻變革。
一、我國公司資本制度的立法理念分析
任何一種法律制度都有其特定的價(jià)值取向，背后也都滲透著立法者的價(jià)值理念和目標(biāo)追求。公司資本制度作為我國整個(gè)公司法律制度的核心范疇，也有其自身的立法基本理念，也都是基于一定的立法基本理念而展開安排設(shè)計(jì)的。
（一）公平
公平、正義是人類和法律自誕生以來所孜孜追求的理念和目標(biāo)。公司法自身以“法”作為后綴，其旨在通過法律系統(tǒng)的良性規(guī)制來平衡與協(xié)調(diào)公司內(nèi)部之間、公司與外部之間的利益沖突，并為權(quán)利受損一方提供相應(yīng)的司法救濟(jì)途徑。公平原則不僅是我國民商法的立法宗旨、執(zhí)法理念和行為人的守法指針，也是民商法活的靈魂。而公司法作為我國整個(gè)民商法的一個(gè)主要分支，理應(yīng)體現(xiàn)公平這一“法”本身應(yīng)有的基本價(jià)值理念。
（二）安全
維護(hù)交易安全是整個(gè)民商法體系中的一個(gè)極為重要的基本原則，也是法律重要的價(jià)值功能。正如霍布斯所言，人的安全是至高無上的法律。保障交易安全就是要減少和消除商事交易活動(dòng)中的不安全因素，確保交易行為的法律效用和法律后果的可預(yù)見性。公司資本作為公司的責(zé)任財(cái)產(chǎn)是公司債權(quán)人的最好擔(dān)保，公司的信用基礎(chǔ)與公司債權(quán)人的擔(dān)保皆系于公司資本。所以，避免公司資本的隨意增減變化以及確定和維持公司一定的資本數(shù)額是保障公司履行其基本的債務(wù)清償能力和保護(hù)公司、股東及其債權(quán)人利益的有效途徑。這樣一來，“安全”就成了我國公司資本制度的一個(gè)重要立法理念。
（三）自由
自由是商法天生的價(jià)值取向，也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)之一。就法律意義上而言，自由就是可以做法律所許可的一切事情的權(quán)利，或者說是可以做法律所不禁止的事情的權(quán)利。自由與權(quán)利屬于同質(zhì)的東西，自由是權(quán)利的另一種表現(xiàn)形式。公司的契約本質(zhì)在當(dāng)下社會(huì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中已經(jīng)得到充分的彰顯，公司法也應(yīng)更多的體現(xiàn)契約的內(nèi)涵和權(quán)利本位的理念。公司法應(yīng)當(dāng)充分尊重股東的自由意志，賦予其更多的授權(quán)性規(guī)范，使公司及其股東享有更大的意思自治空間。
（四）效率
自從法律經(jīng)濟(jì)學(xué)誕生以來，效率觀念幾乎成為了與公平、正義并駕齊驅(qū)的法律價(jià)值目標(biāo)，這也就要求商法確認(rèn)交易便捷原則（注重效率），要求商法的各項(xiàng)具體規(guī)則反映商事活動(dòng)不同于一般民事活動(dòng)的特征。在現(xiàn)代的商事交易活動(dòng)中，重在簡便，貴在迅速。效率是衡量一個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和發(fā)展程度的重要因素。而作為現(xiàn)代公司法律制度重要組成部分的公司資本制度，不僅擔(dān)負(fù)著維護(hù)社會(huì)公平和交易安全的重任，而且也應(yīng)在最大限度地利用社會(huì)資源獲取最大效益方面體現(xiàn)其重大的立法理念。
（五）兼顧社會(huì)個(gè)體利益與公共利益
保護(hù)公司、股東、債權(quán)人等社會(huì)個(gè)體利益與公共利益是我國公司資本制度重要的立法理念。在我們的社會(huì)生活中，社會(huì)個(gè)體利益與公共利益兩者以各自不同的行為激勵(lì)機(jī)制促使著公司之間以及公司與其外部之間的交易與合作。但在這一交易與合作的過程當(dāng)中，社會(huì)個(gè)體利益與公共利益之間時(shí)常發(fā)生分裂、矛盾與沖突。面對(duì)這一現(xiàn)實(shí)問題，在我國公司資本制度立法理念的設(shè)計(jì)與安排上，首先應(yīng)兼顧社會(huì)個(gè)體利益與公共利益，建立健全中小股東的利益保護(hù)體系，多方位、多角度地為社會(huì)提供權(quán)利救濟(jì)渠道，促使社會(huì)個(gè)體利益與公共利益相關(guān)矛盾沖突的順利解決。其次，在公司資本制度的立法理念上不僅要對(duì)社會(huì)個(gè)體利益進(jìn)行正當(dāng)合理地規(guī)范，也應(yīng)對(duì)公共利益進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)制，防止其肆意侵犯社會(huì)個(gè)體利益，從而保障公司、股東、債權(quán)人等社會(huì)個(gè)體利益與公共利益最大程度的實(shí)現(xiàn)。
二、我國公司三大資本制的價(jià)值分析
“三大資本制”是法定資本制、授權(quán)資本制和折衷資本制的合稱，它蘊(yùn)含著各自不同的立法理念和價(jià)值訴求，對(duì)公司、股東、債權(quán)人等社會(huì)主體的行為選擇和各自的利益保障力有著不同的影響模式。
（一）法定資本制——偏好“公平”與“安全”的選擇
法定資本制又稱資本確定制，它是指公司在設(shè)立時(shí)，必須在章程中對(duì)公司的資本總額作出明確規(guī)定，并一次性發(fā)行、全部認(rèn)足或募足，否則公司不得成立。法定資本制對(duì)公司的運(yùn)作經(jīng)營、社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和交易合作主要有以下幾方面的價(jià)值功能：（1）法定資本制有利于公司資本的穩(wěn)定性、確定性和真實(shí)性，在商事交易活動(dòng)中使交易相對(duì)方獲取利益保障的信任力。特別是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序較為不穩(wěn)定和市場(chǎng)調(diào)整機(jī)制較為不完善的狀態(tài)下，法定資本制能夠促使整個(gè)商事交易活動(dòng)有序進(jìn)行，提高市場(chǎng)交易的安全性。（2）法定資本制框架下的特殊信任和合作關(guān)系能夠有效降低公司運(yùn)作實(shí)施中的欺詐行為所帶來的交易成本和道德風(fēng)險(xiǎn)，保障社會(huì)經(jīng)濟(jì)交往合作的順利進(jìn)行，避免了機(jī)會(huì)主義的欺詐和背叛行為。（3）法定資本制為“社會(huì)本位”理念的擴(kuò)散和溢出提供了有效的輸出渠道，是反映社會(huì)整體利益和公共利益價(jià)值取向的主要平臺(tái)。
但隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和融資渠道的多樣化，法定資本制的弊端也日益得到暴露，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）法定資本制雖然在社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序不穩(wěn)定的交易環(huán)境中作為一種債權(quán)人利益的保障機(jī)制，但它卻并不是一個(gè)良好的資本制度模式，它往往給公司的自由發(fā)展空間和社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來高成本、低效率等各種損失。（2）法定資本制通過嚴(yán)格的管制程序維護(hù)公司債權(quán)人的利益和整個(gè)社會(huì)交易秩序的安全，長期以來由于利益的驅(qū)使必會(huì)形成一種反饋機(jī)制使公司債權(quán)人的利益保護(hù)系統(tǒng)和整個(gè)社會(huì)的集體利益保護(hù)系統(tǒng)不斷自我強(qiáng)化，即便存在具有更高經(jīng)濟(jì)效率的新型資本制度模式，公司債權(quán)人和整個(gè)社會(huì)成員的既得利益群體也會(huì)阻止向新型資本制度模式的轉(zhuǎn)變。（3）法定資本制將強(qiáng)制性義務(wù)規(guī)則分配給公司及其股東以及增資、減資必須履行繁雜程序，從而加大了公司及其股東的負(fù)擔(dān)。
（二）授權(quán)資本制——偏好“效率”與“自由”的選擇
授權(quán)資本制是指公司設(shè)立時(shí)盡管要求在章程中載明公司資本總額，但不必發(fā)行全部資本，只要認(rèn)足或繳足資本總額的一部分，公司即可成立，對(duì)于其余部分，授權(quán)董事會(huì)在認(rèn)為必要時(shí)，一次或分次發(fā)行或募集。授權(quán)資本制的價(jià)值功能主要體現(xiàn)在：（1）授權(quán)資本制符合現(xiàn)代公司的經(jīng)濟(jì)發(fā)展理念，沒有繁雜程序的規(guī)制以及公司設(shè)立成本較低，有利于刺激社會(huì)公眾的投資熱情，促使股東投資尋求其利益最大化。（2）授權(quán)資本制不僅擴(kuò)大了公司的自由發(fā)展空間，也增強(qiáng)了公司的自由商業(yè)判斷能力。董事會(huì)可以根據(jù)具體情況發(fā)行資本，既適應(yīng)了公司經(jīng)營活動(dòng)的需要，又避免了大量資金在公司中的凍結(jié)和閑置，能充分發(fā)揮財(cái)產(chǎn)的效益。（3）授權(quán)資本制秉承“個(gè)人本位”或“權(quán)利本位”理念，是尋求公司效率化運(yùn)營和切實(shí)保障債權(quán)人利益的主要途徑。
然而，授權(quán)資本制也有其缺陷和局限性：（1）授權(quán)資本制由于對(duì)公司資本的發(fā)行數(shù)額、期限等缺乏程序上的有效規(guī)制，常常導(dǎo)致公司資本不實(shí)和商業(yè)交易關(guān)系的扭曲發(fā)展，滋生欺詐性的商業(yè)行為，給公司債權(quán)人的利益帶來風(fēng)險(xiǎn)性沖擊，以致危及整個(gè)商事交易活動(dòng)的安全性。（2）授權(quán)資本制模式彰顯“自由”，過于偏重和追求“效率”和公司及其股東利益的最大化，在一定程度上與“公平”和“安全”立法理念發(fā)生了疏離。（3）授權(quán)資本制有其特定的社會(huì)生存土壤，適用于發(fā)達(dá)的信用經(jīng)濟(jì)社會(huì)，對(duì)誠實(shí)信用欠發(fā)達(dá)的社會(huì)有著一定程度上的危害和沖擊，也可能削弱公司資本的擔(dān)保功能。
（三）折衷資本制——公平、安全、自由與效率的兼顧
折衷資本制是法定資本制與授權(quán)資本制的有機(jī)結(jié)合，是在法定資本制和授權(quán)資本制的基礎(chǔ)上演變而成的一種新的資本制模式。折衷資本制框架下的公司資本是法定資本制與授權(quán)資本制的精華結(jié)合：（1）折衷資本制既保障了公司設(shè)立時(shí)資本的確定，也適當(dāng)放開了公司增資、減資等程序上的嚴(yán)格管制，有一定的靈活性和自由空間。（2）折衷資本制整合和平衡了公平、安全、自由與效率之間的矛盾沖突，兼顧了公司、股東、債權(quán)人等社會(huì)個(gè)體利益與公共利益。但是，一種制度模式必須有與其相適應(yīng)的社會(huì)生存環(huán)境，折衷資本制畢竟有一部分屬于“舶來品”，這一部分的生存與發(fā)展還須依賴于本土的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、政治、文化和法治等諸多因素的支持和配合，否則折衷資本制模式的推行也必將會(huì)在一個(gè)特定的具有濃厚本土特色文化的場(chǎng)域中受到阻礙甚至失去其應(yīng)有的價(jià)值功能。
三、結(jié)論
關(guān)鍵詞：資本制度 利弊分析 風(fēng)險(xiǎn)防范
國務(wù)院總理2013年10月25日主持召開國務(wù)院常務(wù)會(huì)議，部署推進(jìn)公司注冊(cè)資本登記制度改革，明確了包括取消公司最低注冊(cè)資本限制的五項(xiàng)內(nèi)容，拉開了我國公司資本制度改革的序幕。
一、公司資本制度介紹
公司資本是指由公司股東出資的財(cái)產(chǎn)，股東出資后形成公司的財(cái)產(chǎn)。股東的出資一方面出于公司經(jīng)營對(duì)資金的需求，另一方面是在一定程度上保護(hù)公司債權(quán)人利益、保障公司的持續(xù)經(jīng)營。
公司資本制度是指一個(gè)國家對(duì)公司資本的形成、維持、退出等方面的制度安排。目前世界各國主要有法定資本制、授權(quán)資本制和折衷資本制三種類型，本文主要介紹法定資本制和授權(quán)資本制。
1.法定資本制
法定資本制是指公司設(shè)立時(shí)，必須在章程中對(duì)公司的資本總額作出明確規(guī)定，并由股東一次全部認(rèn)繳，否則不得設(shè)立的資本形成制度。優(yōu)點(diǎn)是可以防止空殼公司的產(chǎn)生，使公司在成立之初就有承擔(dān)責(zé)任的最低財(cái)產(chǎn)。缺點(diǎn)是設(shè)立公司需要一次投入一定數(shù)量的資金，設(shè)立困難，變更程序復(fù)雜；同時(shí)還存在公司設(shè)立之初資金閑置現(xiàn)象。
2.授權(quán)資本制
授權(quán)資本制是指公司設(shè)立時(shí)，雖然要在公司章程中確定注冊(cè)資本總額，但發(fā)起人只需認(rèn)購部分股份，公司就可正式成立，其余的股份，授權(quán)董事會(huì)根據(jù)公司生產(chǎn)經(jīng)營情況和外部市場(chǎng)行情籌集的公司資本制度。優(yōu)點(diǎn)是克服了法定資本制的缺點(diǎn)，設(shè)立公司較為容易，簡化了設(shè)立程序，降低了門檻，防止了資金閑置浪費(fèi)，刺激了人們的投資熱情。缺點(diǎn)是未規(guī)定公司首次出資的最低限額，也未規(guī)定公司實(shí)收資本應(yīng)與公司的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模相適應(yīng)，容易產(chǎn)生投機(jī)和欺詐行為，不利于保護(hù)債權(quán)人的利益，不利于維護(hù)交易安全。
二、我們公司資本制度的發(fā)展及改革
我國的公司資本制度起步較晚，1993年12月29日《中華人民共和國公司法》頒布，考慮到我國當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況和和法律特征，以穩(wěn)定發(fā)展為原則，防止濫設(shè)公司，公司資本制度采用了法定資本制。我國公司法規(guī)定設(shè)立公司必須有法定注冊(cè)資本，對(duì)注冊(cè)資本的變更必須履行法定程序。雖然公司法在1999年、2004年和2005年進(jìn)行了三次修訂，但法定資本制沒有改變。隨著我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這種嚴(yán)格的資本制度約束了我國公司的發(fā)展。本次改革，放寬了注冊(cè)資本登記條件，除法律、法規(guī)另有規(guī)定外，取消有限責(zé)任公司最低注冊(cè)資本3萬元、一人有限責(zé)任公司最低注冊(cè)資本10萬元、股份有限公司最低注冊(cè)資本500萬元的限制，不再限制公司設(shè)立時(shí)股東（發(fā)起人）的首次出資比例和繳足出資的期限，公司實(shí)收資本不再作為工商登記事項(xiàng)；注冊(cè)資本由實(shí)繳登記制改為認(rèn)繳登記制。公司資本制度由法定資本制改革為授權(quán)資本制。
三、我國資本制度改革需要注意的問題及風(fēng)險(xiǎn)防范
1.取消最低注冊(cè)資本限額不等于公司股東不需要投資。
在授權(quán)資本制下，簡化了設(shè)立公司程序，降低了門檻，沒有注冊(cè)資本最低限額的限制，刺激了人們的投資熱情，設(shè)立公司變得異常容易。但是公司設(shè)立和公司發(fā)展是兩碼事，公司的維持和發(fā)展需要資金支持。公司的外部融資的渠道一般包括債權(quán)融資和股權(quán)融資，在公司成立初期，受公司規(guī)模和信譽(yù)的限制，債權(quán)融資的可能性很小，主要的融資方式是股權(quán)融資。所以投資者在設(shè)立公司時(shí)不能因?yàn)闆]有注冊(cè)資本最低限額的限制就不去考慮公司的經(jīng)營和發(fā)展對(duì)資金的需求。因此投資者在設(shè)立公司時(shí)應(yīng)對(duì)國家宏觀環(huán)境、行業(yè)狀況和自身資源狀況進(jìn)行充分了解和分析，制定公司戰(zhàn)略定位和資源投入計(jì)劃，規(guī)劃好認(rèn)繳資金的額度和出資期限，而不是盲目去設(shè)立公司。
2.取消最低注冊(cè)資本限額不等于公司股東風(fēng)險(xiǎn)降低。
在授權(quán)資本制下，雖然取消了最低注冊(cè)資本限額，但并不意味著公司股東風(fēng)險(xiǎn)降低。我國現(xiàn)行公司法規(guī)定有限責(zé)任公司的股東以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)，股份有限公司的股東以其認(rèn)購的股份為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任，公司以其全部財(cái)產(chǎn)對(duì)公司的債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。改革后，在股東沒有認(rèn)繳出資額或出資額很小的情況下，公司資不抵債破產(chǎn)，公司的債權(quán)人利益受到損害，國家必然出臺(tái)法規(guī)制度保護(hù)債權(quán)人的利益，股東有可能承擔(dān)無限責(zé)任，用個(gè)人財(cái)產(chǎn)償還債務(wù)，所以風(fēng)險(xiǎn)并沒有降低。投資者在資金較少的情況下創(chuàng)業(yè)，應(yīng)循序漸進(jìn)，依法發(fā)展，時(shí)刻不能忘記作為出資者應(yīng)該履行的責(zé)任和義務(wù)。
3.嚴(yán)監(jiān)管，嚴(yán)懲違法公司，淘汰空殼公司。
在授權(quán)資本制下，設(shè)立公司比較容易，勢(shì)必魚龍混雜，從而滋生投機(jī)和欺詐行為，損害市場(chǎng)其他主體的利益，影響市場(chǎng)秩序，因此嚴(yán)格監(jiān)管、打擊違法行為，維護(hù)市場(chǎng)秩序十分重要。一是制定縝密的法律、法規(guī)，引導(dǎo)公司依法經(jīng)營，同時(shí)加大政府的監(jiān)管力度，違法行為必須受到懲罰。二是加大扶持注冊(cè)會(huì)計(jì)師、注冊(cè)稅務(wù)師、注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師等中介行業(yè)的力度，使他們的業(yè)務(wù)報(bào)告更具公信力，從而提高公司信息的真實(shí)性和說服力。三是加大公司信息的透明度，將公司登記備案、年度報(bào)告、資質(zhì)資格、訴訟案件、各類處罰等監(jiān)管信息予以公示，為市場(chǎng)交易提供公平的信息平臺(tái)。另外，在授權(quán)資本制下，有些公司成立后長期不經(jīng)營，或經(jīng)營不善停止經(jīng)營，形成眾多的殼公司。這些公司的存在不僅影響市場(chǎng)秩序、而且增大監(jiān)管成本，因此必須建立方便、快捷、有效的退出機(jī)制，及時(shí)淘汰殼公司。
4.誠信和信息化平臺(tái)建設(shè)任重道遠(yuǎn)。
誠信建設(shè)對(duì)國家、對(duì)社會(huì)、對(duì)公司都相當(dāng)重要?，F(xiàn)階段，我國誠信建設(shè)還處在初級(jí)階段，欺詐行為還屢屢發(fā)生。一個(gè)公司從誕生的那一刻起，就應(yīng)該樹立誠信觀念，杜絕投機(jī)和欺詐行為。要發(fā)展誠信建設(shè)，需要建立公司信用檔案，還必須有信息化平臺(tái)作為支撐。公司的信用都記錄于信用檔案，“一處違規(guī)，處處受限”，“一處無信，處處無門”。但是誠信和信息化平臺(tái)的建設(shè)都不是一朝一夕的事情，我們必須樹立長期發(fā)展的觀念，并決不動(dòng)搖。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：公司人格；否認(rèn)；公司資本
中圖分類號(hào)：DF4文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1005-5312（2012）12-0276-01
一、公司人格否認(rèn)制度的特征
（一）公司人格否認(rèn)制度的本質(zhì)是通過否認(rèn)公司獨(dú)立人格來追究其背后控制股東的法律責(zé)任。公司人格否認(rèn)的適用揭開了公司獨(dú)立人格的“面紗”，使得公司的債權(quán)人直接追究法人背后的控制股東的法律責(zé)任。因此，公司人格否認(rèn)實(shí)質(zhì)上是對(duì)公司股東有限責(zé)任的否定，使股東對(duì)公司的法律行為承擔(dān)無限責(zé)任。
（二）公司人格否認(rèn)以承認(rèn)公司具有獨(dú)立法人人格為前提。公司人格否認(rèn)雖然具有否認(rèn)法人人格的功能，但是它僅針對(duì)具有獨(dú)立法人人格且人格被濫用的公司。如果一“公司”雖經(jīng)設(shè)立但并未取得合法身份則不具備獨(dú)立法人人格，就不能行使法人的權(quán)利和承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)，其做出的行為及產(chǎn)生的相應(yīng)后果將視為無效。因此，也就不存在債權(quán)人請(qǐng)求否認(rèn)公司人格并由股東就公司行為或債務(wù)直接承擔(dān)責(zé)任的必要。
（三）公司人格否認(rèn)制度的效力和適用事由的特定性。公司人格否認(rèn)不是對(duì)公司人格制度的全面、徹底、永久地否認(rèn)，是典型的個(gè)案否認(rèn)，其效力范圍僅局限于特定法律關(guān)系中，是對(duì)具體法律關(guān)系中的法律人格的否認(rèn)，其效力不涉及該公司的其他法律關(guān)系，并且不影響該公司作為一個(gè)公司獨(dú)立實(shí)體合法的繼續(xù)存在實(shí)際上公司人格否認(rèn)理論從來也不要求徹底消滅公司的法人人格，而僅“待公司消除股東濫用行為后又恢復(fù)其法人機(jī)能，公司獨(dú)立人格依然為法律所承認(rèn)?！?/p>
二、公司人格否認(rèn)制度的適用情形
（一）公司資本顯著不足
公司資本是公司對(duì)外獨(dú)立承擔(dān)財(cái)產(chǎn)責(zé)任的最低擔(dān)保。如果公司資本顯著不足，其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)就有可能轉(zhuǎn)嫁到債權(quán)人或社會(huì)公眾身上，而股東則可以利用公司法人人格逃避責(zé)任，以至損害法律公平、正義之價(jià)值目標(biāo)。公司資本顯著不足并非指公司資本不符合法定最低限額，而是指公司成立時(shí)股東實(shí)際投入公司的資本額與公司經(jīng)營所隱含的風(fēng)險(xiǎn)相比明顯不足，其判斷的依據(jù)是經(jīng)營的需要而非法律的具體規(guī)定。公司資本顯著不足。，明公司股東缺少從事公司實(shí)際經(jīng)營的誠意，而意欲利用較少資本從事力所不及的經(jīng)營，利用公司人格和有限責(zé)任把投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給公司債權(quán)人。但是，由于公司資本顯著不足的判斷標(biāo)準(zhǔn)具有極大的模糊性，在適用時(shí)需相對(duì)謹(jǐn)慎，在司法上通常將這一因素與其他因素結(jié)合起來考慮。
（二）利用公司回避合同義務(wù)
公司成立的目的在于獨(dú)立從事經(jīng)營活動(dòng)，如果股東設(shè)立公司僅僅為了利用公司人格逃避合同義務(wù)，則公司人格獨(dú)立性之價(jià)值就值得懷疑。所以，在公司被用來作為回避合同義務(wù)之場(chǎng)合，公司的法人人格通常也將被否認(rèn)。利用公司回避合同義務(wù)的情形主要包括：1、負(fù)有契約上特定的不作為義務(wù)的當(dāng)事人，為回避這一義務(wù)而設(shè)立新公司或利用舊公司掩蓋其真實(shí)行為；2、通過成立新的公司逃避債務(wù)。3、利用公司對(duì)債權(quán)人進(jìn)行欺詐以逃避合同義務(wù)。
（三）利用公司規(guī)避法律義務(wù)
利用公司法人格規(guī)避法律義務(wù)，通常是指受強(qiáng)制性法律規(guī)范制約的特定主體，應(yīng)承擔(dān)作為或不作為義務(wù)，但其利用新設(shè)公司或既存公司的法人格，人為的改變了強(qiáng)制性法律規(guī)范的適用前提，達(dá)到了規(guī)避法律義務(wù)的真正目的，從而使法律規(guī)范的本來目的落空。這種行為有損社會(huì)公共利益,有為法人制度的根本宗旨,缺乏存在的合法性和正當(dāng)性,其規(guī)避法律義務(wù)的行為應(yīng)屬無效，因而成為適用公司人格否認(rèn)制度的情形之一。
摘 要 資本結(jié)構(gòu)對(duì)于加強(qiáng)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)管理和規(guī)范企業(yè)行為有重要的作用，能夠提升企業(yè)的價(jià)值。本文通過分析我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的特征，提出政策建議。
關(guān)鍵詞 資本結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu) 債權(quán)結(jié)構(gòu)
一、國內(nèi)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素
20世紀(jì)90年代，國內(nèi)很多學(xué)者對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行分析。其中，李遠(yuǎn)慧，郝宇欣對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素研究比較有借鑒意義，他們認(rèn)為影響因素主要是企業(yè)規(guī)模，非稅務(wù)稅盾，流動(dòng)性，盈利能力，成長性，利息保障倍數(shù)，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值比例。根據(jù)2000一2004年北京地區(qū)上市公司的數(shù)據(jù)分析得出結(jié)論：企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)；非稅務(wù)稅盾和資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)；流動(dòng)性也和資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，但相關(guān)性相對(duì)較弱；而盈利能力，成長性，利息保障倍數(shù)，資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值比例與資本結(jié)構(gòu)沒有呈現(xiàn)出相關(guān)。
二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)中的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征
1．股權(quán)向國有股高度集中
這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上造成了我國的國有股一股獨(dú)大的現(xiàn)象。上市公司的非流通股主要是國家股和法人股，其中國家股又居于主導(dǎo)地位。所以問題在于，國家股股東不僅關(guān)心上市公司的回報(bào)，而且還關(guān)注就業(yè)、社會(huì)穩(wěn)定、財(cái)政收入等指標(biāo)，在多重目標(biāo)約束下，國家股股東有時(shí)會(huì)為了其他目標(biāo)而忽略利潤最大化，因此國家股股東的利益與流通股股東的利益有時(shí)候并不完全一致。
2．公司經(jīng)營管理者沒有持股或持股比例很低
我國上市經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)很單一，大部分公司實(shí)行的是以工資、獎(jiǎng)金為主體的傳統(tǒng)薪酬制度，上市公司沒有用本公司股票對(duì)經(jīng)理人員進(jìn)行一項(xiàng)長期激勵(lì)，只有部分公司經(jīng)理人持有本公司一定的股權(quán)，而這部分公司經(jīng)理人雖然持有股票或股票期權(quán)，但相對(duì)于公司總股本規(guī)模而言還是很小的。
三、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)中的債權(quán)結(jié)構(gòu)特征
1．流動(dòng)負(fù)債比例偏高
一般而言，短期負(fù)債占總負(fù)債的一半較合理。有數(shù)據(jù)表明，當(dāng)前在上市公司資產(chǎn)負(fù)債偏低的情況下，公司流動(dòng)債務(wù)比率卻偏高，很多公司流動(dòng)負(fù)債在債務(wù)總額中約占70%以上。流動(dòng)負(fù)債的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，偏高的流動(dòng)負(fù)債水平限制了上市公司擴(kuò)大總負(fù)債的動(dòng)機(jī)和能力，使上市公司很難面對(duì)金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生的變化，如利率上調(diào)、銀根緊縮時(shí)資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)困難，從而增加上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
2．公司負(fù)債籌資結(jié)構(gòu)不合理
企業(yè)債券融資比例極小。通過對(duì)滬深兩市1000多家上市公司進(jìn)行抽樣調(diào)查，結(jié)果顯示，總負(fù)債中債券融資所占比例極小，只有少數(shù)公司有債券融資，債務(wù)主要是銀行貸款。我國自1986年發(fā)行企業(yè)債券以來，累計(jì)發(fā)行3000多億元，平均每年只有200多億元，2000年上市公司通過股票融資1554億元，企業(yè)債券只有100億元，是股票融資的6.4%。而美國公司2000年1到11月份通過債券融資達(dá)9350億美元，同期發(fā)行股票融資只有1460億元，債券融資是股票融資的6.4倍。
四、政策建議
1．降低國有股比例，調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)
繼續(xù)實(shí)行國有股減持計(jì)劃，可以考慮國有股向優(yōu)先股和債權(quán)轉(zhuǎn)化。一方面可以穩(wěn)定地獲取收益，保障國有資產(chǎn)的保值增值，另一方面可以大大降低政府對(duì)企業(yè)干預(yù)，落實(shí)企業(yè)的經(jīng)營自。通過“ 股轉(zhuǎn)債”，既降低國有股的比重，又不至于引起資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩。其次在股權(quán)資本內(nèi)部，實(shí)現(xiàn)股東多元化。只有對(duì)大股東進(jìn)行有效的制衡，才會(huì)有可能實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)的制衡。國有資本“股轉(zhuǎn)債”有助于改變“一股獨(dú)大”的情況，但是更好的股權(quán)結(jié)構(gòu)是“多股制衡”。多元化股東結(jié)構(gòu)中除了國家之外，還必須包括銀行，企業(yè)法人，投資基金，本企業(yè)職工以及社會(huì)公眾等多種主體，尤其是要加大企業(yè)投資者的持股比例。由于機(jī)構(gòu)投資者代表個(gè)人投資者利益，加之其實(shí)行專家管理，因此，能激勵(lì)也有能力對(duì)企業(yè)實(shí)行有效監(jiān)督。
2．大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，提高上市公司債券融資的比例
發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)有利于企業(yè)融資來源多元化，加快企業(yè)直接融資，減輕企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴，改變我國企業(yè)銀行債務(wù)融資比例過高的現(xiàn)狀，形成債券、股票與銀行貸款融資合理配置的融資結(jié)構(gòu)。其次，在我國上市公司“軟約束”的特殊情況下，發(fā)行企業(yè)債券將迫使企業(yè)增加經(jīng)營壓力，增強(qiáng)資金成本意識(shí)，建立有效的自我約束機(jī)制。目前，我國債券市場(chǎng)的落后已影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。政府要淡化或者逐步取消計(jì)劃規(guī)模管理，盡快推行企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)制，擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，減少對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)運(yùn)行的不必要的行政干預(yù)，完善法規(guī)體系，促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展和完善。
參考文獻(xiàn)：
[1]鄧蕓蕓,田風(fēng).我國實(shí)行經(jīng)營者持股制度的必要性.經(jīng)濟(jì)研究參考.
[2]顧瑞朋.上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理影響的研究.
關(guān)鍵詞: 資本/維持/資本維持/資產(chǎn)
一、解讀傳統(tǒng)理論上資本維持原則
資本維持原則又稱資本充實(shí)原則或者資本拘束原則，它是指公司在其成立后的持續(xù)期間內(nèi)，應(yīng)當(dāng)保持與其確定的資本額相當(dāng)?shù)膶?shí)有財(cái)產(chǎn)。其目的在于維持公司資本，保證公司經(jīng)營能力及償債能力，保護(hù)債權(quán)人的利益和交易安全，同時(shí)也可以防止過高的盈利分配要求，確保公司自身正常經(jīng)營活動(dòng)的開展。[1]
（一）資本維持原則中“資本”界定的模糊性
我國有的學(xué)者認(rèn)為資本是“公司擁有由股東出資形成的公司財(cái)產(chǎn)總額，即公司成立時(shí)由公司章程所確定的股東出資構(gòu)成的財(cái)產(chǎn)總額”。[2]也有學(xué)者認(rèn)為，公司資本是注冊(cè)資本的簡稱，又稱股本，是指公司章程確定的全體股東認(rèn)繳或者實(shí)繳的出資總額。[3]以上可以看出，我國學(xué)者普遍認(rèn)為資本即公司注冊(cè)資本。公司資本按不同的分類標(biāo)準(zhǔn)，表現(xiàn)為不同的資本形式，其主要形式除了注冊(cè)資本外，還包括發(fā)行資本、實(shí)繳資本、催繳資本以及其他資本形式。有學(xué)者還提出實(shí)質(zhì)資本與形式資本，前者如實(shí)繳資本，后者如注冊(cè)資本。
公司資本與公司資本制度有密切關(guān)系，在法定資本制下，公司資本即注冊(cè)資本與實(shí)繳資本、發(fā)行資本一致；而在授權(quán)資本制與折中資本制下，法律并不要求公司成立時(shí)股東一次性全部認(rèn)購公司章程所確定的注冊(cè)資本，對(duì)所認(rèn)購的資本額也并不要求一次性繳足，可以在法律規(guī)定的期間內(nèi)分期繳足，此時(shí)注冊(cè)資本很可能高于發(fā)行資本或?qū)嵗U資本。如果以注冊(cè)資本認(rèn)定為公司資本，一則在授權(quán)資本制與折中資本制下不符合公司實(shí)際資本情況，二則有違傳統(tǒng)資本維持原則設(shè)立的目的。傳統(tǒng)資本維持原則設(shè)立的目的在于通過防止實(shí)際資本被侵蝕，向債權(quán)人提供公司資本信用擔(dān)保來保護(hù)債權(quán)，然而僅在公司設(shè)立之初，公司資本尚未被侵蝕的情況下，其注冊(cè)資本與實(shí)際資本之間即已存在差額，即使在以后的經(jīng)營活動(dòng)中公司資本完全沒有遭到侵蝕減少，又如何以高于實(shí)際資本的注冊(cè)資本向債權(quán)人宣告?zhèn)鶆?wù)擔(dān)保，超出實(shí)際資本的債務(wù)又應(yīng)如何保障呢？如果不能以注冊(cè)資本認(rèn)定為公司資本，那資本維持原則中的“資本”又究竟所指何物呢？
（二）資本維持原則中“維持”的困惑
資本維持是一個(gè)動(dòng)態(tài)過程，與公司經(jīng)營活動(dòng)即公司盈虧關(guān)系密切，同時(shí)由于經(jīng)營具有風(fēng)險(xiǎn)性和復(fù)雜多變性，資本維持具有波動(dòng)性和不確定性。對(duì)資本維持原則中“維持”的困惑主要有以下兩點(diǎn)：第一，時(shí)間問題。資本貫穿于公司資本運(yùn)營的全過程，資本維持理應(yīng)貫穿于公司活動(dòng)的始終。在這個(gè)過程中我們不應(yīng)該也不可能要求公司資本時(shí)時(shí)刻刻等于或大于公司凈資產(chǎn)，當(dāng)然也不是僅在公司凈資產(chǎn)臨近可能低于或已經(jīng)低于公司資本這一臨界點(diǎn)時(shí)才認(rèn)為已經(jīng)突破了資本維持原則。雖然公司在某時(shí)間點(diǎn)或短時(shí)間內(nèi)公司資本低于凈資產(chǎn)但在合理期限內(nèi)能夠恢復(fù)，能否仍視為堅(jiān)持了資本維持原則？或者只要公司大部分時(shí)間保持公司資本等于或大于公司凈資產(chǎn)，偶爾出現(xiàn)公司凈資產(chǎn)低于公司資本的情況，是否也認(rèn)為沒有突破資本維持原則，這都值得商榷。
第二，度的問題。[4]公司資本是公司凈資產(chǎn)的組成部分，要求公司資本維持即要求公司凈資產(chǎn)高于或等于資本，要求公司每筆業(yè)務(wù)處于盈利狀態(tài)，至少不得虧損，這幾乎是不可能的；在現(xiàn)實(shí)生活中，公司凈資產(chǎn)還可能低于公司資本，即當(dāng)公司發(fā)生虧損的時(shí)候，此時(shí)公司資本與公司實(shí)際資本不符，雖然這可以通過減資方式來解決，但根據(jù)資本不變?cè)瓌t，公司不得隨意減資，并且減資程序復(fù)雜，必須經(jīng)股東大會(huì)決議并通知或公告?zhèn)鶛?quán)人，向債權(quán)人提供相應(yīng)的擔(dān)保，還存在時(shí)間差。在公司減資前，公司仍以其高于實(shí)際資本的公司資本向債權(quán)人擔(dān)保其信用和償債能力，對(duì)債權(quán)人的保護(hù)顯得軟弱無力。同時(shí)由于公司的財(cái)務(wù)狀況并不一定向社會(huì)公開，尤其以有限責(zé)任公司最為突出，除公司控股股東、實(shí)際控制人、公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人外，債權(quán)人對(duì)公司經(jīng)營狀況、財(cái)產(chǎn)狀況難以知曉，對(duì)公司資本是否維持也無從判斷，在這種情況下，資本保護(hù)債權(quán)人的利益實(shí)屬形同虛設(shè)。
（三）資本維持原則忽視了對(duì)設(shè)立中公司資本的規(guī)制
公司活動(dòng)自始自終應(yīng)當(dāng)包括兩個(gè)階段，即成立階段與成立后經(jīng)營階段，且這兩個(gè)階段緊密聯(lián)系，不可分割。前一階段為后一階段奠定基礎(chǔ)，沒有前一階段，后一階段則喪失合法存在的依據(jù)；后一階段是前一階段的目的和最終歸宿，沒有后一階段，前一階段的準(zhǔn)備工作將毫無實(shí)質(zhì)意義。而我國現(xiàn)行公司法對(duì)有關(guān)傳統(tǒng)資本維持原則的規(guī)定僅著眼于公司成立后的經(jīng)營活動(dòng)，而忽視了對(duì)公司成立中資本的規(guī)制，這是不全面的，也難以對(duì)債權(quán)人進(jìn)行救濟(jì)。
二、資本維持原則現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)之質(zhì)疑
（一）資本三原則的沖突與矛盾
傳統(tǒng)理論認(rèn)為資本三原則是一個(gè)有機(jī)整體，其中資本確定原則是前提，是首要原則，資本維持原則是核心，資本不變?cè)瓌t是保障，他們相互聯(lián)系，互為依存，共同組成公司資本保障和約束機(jī)制。[5]然而在授權(quán)資本制與折中資本制下，公司資本并不一定是確定并繳足的，而公司仍然可以成立并維持與實(shí)際資本相當(dāng)?shù)呢?cái)產(chǎn)，此時(shí)其符合資本維持原則，而與資本確定原則相違背。資本維持原則與資本不變?cè)瓌t也存在矛盾，若股東未履行出資義務(wù)，如未按時(shí)履行、不實(shí)履行、虛假出資、抽逃出資，公司及其他股東可以要求該股東補(bǔ)足其出資，如果該股東在一定期間內(nèi)不予補(bǔ)足，為貫徹資本維持原則，公司可以申請(qǐng)公司登記機(jī)關(guān)變更登記，從而減少公司資本，此舉雖徹底貫徹了資本維持原則之精神，卻與資本不變?cè)瓌t相抵觸，未經(jīng)過通知、公告及債權(quán)人異議等法定程序，自不符合未經(jīng)法定程序不得變動(dòng)資本之不變精神。[6]
（二）公司成立時(shí)資本維持原則之不足
1.股東出資義務(wù)的模糊性以及責(zé)任的局限性
我國《公司法》、《公司注冊(cè)資本登記管理暫行條例》以及《刑法》有關(guān)條文對(duì)公司股東不按法律或章程履行出資義務(wù)的，規(guī)定了民事、行政、刑事責(zé)任，但就我國現(xiàn)行法律對(duì)于公司資本維持的規(guī)制仍存在著諸多問題。第一，股東出資義務(wù)具有模糊性，法律規(guī)定以實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)等非貨幣性財(cái)產(chǎn)出資的，不得作價(jià)高估，而判斷非貨幣性財(cái)產(chǎn)是否高估作價(jià)，應(yīng)以公司成立時(shí)，還是公司成立后的任何階段為準(zhǔn)，若以公司成立時(shí)為準(zhǔn)，公司成立后可否對(duì)公司成立時(shí)非貨幣性財(cái)產(chǎn)高估作價(jià)進(jìn)行補(bǔ)救，我國公司法未明確規(guī)定。
第二，股東未履行出資義務(wù)的法律責(zé)任僅限于財(cái)產(chǎn)責(zé)任。我國現(xiàn)行法律對(duì)股東違反出資義務(wù)的法律后果包括繳足未繳足或虛假出資的部分，對(duì)已全額繳足出資的股東承擔(dān)連帶責(zé)任，公司登記機(jī)關(guān)可以對(duì)該股東處以罰款，情況嚴(yán)重的，追究刑事責(zé)任。除依法追究刑事責(zé)任可能會(huì)對(duì)股東的人身自由、資格進(jìn)行限制外，其他法律后果僅限于財(cái)產(chǎn)責(zé)任。反觀德日法律，對(duì)公司股東違反出資義務(wù)還規(guī)定了失權(quán)程序[7]，即對(duì)怠于履行出資義務(wù)的股東，可以催告其在一定期限內(nèi)繳納出資，逾期仍不繳納者，將喪失其出資額及所繳納的部分出資。[8]即喪失該公司股東資格，喪失利益分配請(qǐng)求權(quán)，以促進(jìn)股東積極履行出資義務(wù)。
2.股東未履行出資義務(wù)，相關(guān)人員承擔(dān)連帶責(zé)任的范圍有待商榷
我國現(xiàn)行法律對(duì)股東未履行出資義務(wù)，相關(guān)責(zé)任人員的范圍規(guī)定為公司成立時(shí)的其他股東，筆者認(rèn)為該范圍有待探討，特別是股份有限公司，股票面向全社會(huì)不特定的社會(huì)成員發(fā)行，股東根據(jù)持股比例不同，分為控股股東以及中小股東，公司的設(shè)立事宜由創(chuàng)立人大會(huì)選舉的董事組成的董事會(huì)進(jìn)行，因此股東是否履行出資義務(wù)，公司發(fā)起人、控股股東以及董事最為清楚，其應(yīng)對(duì)公司股東未履行出資義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，而小股東由于本身所持公司份額小而且對(duì)公司設(shè)立、經(jīng)營事務(wù)沒有多大影響，要其承擔(dān)連帶責(zé)任有失公允。
3.嚴(yán)格的驗(yàn)資規(guī)則存在缺陷
我國法律規(guī)定對(duì)以非貨幣性財(cái)產(chǎn)出資的，必須提請(qǐng)有關(guān)機(jī)構(gòu)進(jìn)行驗(yàn)資，驗(yàn)資只是公司設(shè)立的準(zhǔn)備工作，此時(shí)公司尚未成立，即使驗(yàn)資屬實(shí)，也不意味著股東已繳納出資，該非貨幣性財(cái)產(chǎn)已轉(zhuǎn)移到公司名下，因此驗(yàn)資主要反映資產(chǎn)價(jià)值而不足以反映公司已實(shí)際取得該資產(chǎn)，強(qiáng)制在公司設(shè)立前進(jìn)行驗(yàn)資，不僅在技術(shù)上難以達(dá)到立法所預(yù)設(shè)的維持公司資本的目的，而且徒增公司設(shè)立成本。[9]
4.對(duì)債權(quán)人保護(hù)不足
股東未履行出資義務(wù)時(shí)，公司及其他股東可依法請(qǐng)求該股東實(shí)際繳納出資，相關(guān)人員承擔(dān)連帶責(zé)任，以充實(shí)公司資本，擴(kuò)大公司財(cái)產(chǎn)責(zé)任范圍來保障債權(quán)人利益。然而該項(xiàng)權(quán)利并未賦予債權(quán)人，在現(xiàn)實(shí)生活中，公司被控股股東所控制，其他股東若不積極行使權(quán)利或股東之間存在合謀串通的情況下，該類請(qǐng)求權(quán)難以實(shí)現(xiàn)，債權(quán)人利益得不到切實(shí)維護(hù)。在這種情況下，賦予債權(quán)人請(qǐng)求權(quán)屬實(shí)必要，而且債權(quán)人可以通過法院否認(rèn)公司獨(dú)立人格，要求違反出資義務(wù)的股東對(duì)債權(quán)人的債權(quán)負(fù)連帶清償責(zé)任。
（三）公司成立后資本維持原則之不足
為保障公司資本充實(shí)，我國新《公司法》做了如下規(guī)定：公司成立后，股東不得抽回出資；股票的發(fā)行價(jià)格不得低于股票的票面金額；在公司彌補(bǔ)虧損前，不得向股東分配股利；公司分配當(dāng)年稅后利潤時(shí)，應(yīng)當(dāng)提取利潤10%列入公司法定公積金。但以上這些措施無一例外的是穩(wěn)定或增加公司資產(chǎn)，與公司資本無太大關(guān)系，除此之外這些規(guī)則要么自身存在瑕疵，要么并不會(huì)對(duì)資本數(shù)額造成影響，要么并不是基于資本維持原則而設(shè)立，與資本維持原則沒有必然的聯(lián)系，以上述規(guī)則來支撐資本維持原則有力不從心之嫌。
1.股東抽逃出資的責(zé)任范圍過窄
抽逃出資是指股東在公司成立后，將其出資暗中取回，即公司成立時(shí)股東業(yè)已出資，但待公司成立后，又秘密抽回其出資，并繼續(xù)保有股東身份和其持有的出資比例。[10]股東抽逃出資即意味著侵占公司財(cái)產(chǎn)，降低與公司資本抽象數(shù)額相適應(yīng)的公司具體財(cái)產(chǎn)，因而是違背“資本維持原則”的；[11]對(duì)抽逃出資的行為，我國《公司法》、《公司登記管理?xiàng)l例》以及《刑法》規(guī)定了相應(yīng)的民事、行政、刑事責(zé)任，但在現(xiàn)實(shí)中，股東抽逃出資往往得到公司其他股東、董事、高管以及開戶銀行的協(xié)助，構(gòu)成共同侵權(quán)，在這種情況下是否應(yīng)追究知情者以及協(xié)助者的法律責(zé)任以及承擔(dān)什么樣的法律責(zé)任，法律未明確規(guī)定，筆者認(rèn)為協(xié)助者應(yīng)對(duì)股東抽逃出資的范圍內(nèi)對(duì)公司債權(quán)人承擔(dān)連帶責(zé)任，從而加強(qiáng)對(duì)股東抽逃出資行為的監(jiān)督。
2.資本維持原則不足以擔(dān)當(dāng)“禁止折價(jià)發(fā)行”的理論基礎(chǔ)
我國公司法、證券法嚴(yán)禁折價(jià)發(fā)行股票、債券，其主要理由是認(rèn)為折價(jià)發(fā)行將有損公司資本，違背公司資本維持原則，實(shí)際上折價(jià)發(fā)行并非有損公司資本。在會(huì)計(jì)操作上，票面金額乘以發(fā)行總數(shù)計(jì)入股本，即票面金額與發(fā)行總數(shù)一旦確定，股本即也確定。而票面金額與實(shí)際發(fā)行價(jià)格之間的差額乘以發(fā)行總數(shù)則計(jì)入資本公積的借方，即抵減資本公積，當(dāng)資本公積不足抵減時(shí)，則計(jì)入未分配利潤，即以以前年度未分配利潤或?qū)砝麧欉M(jìn)行填補(bǔ)。因此無論資本公積或盈余公積是否足以抵扣折價(jià)差額，影響的僅是“未分配利潤”，不會(huì)影響公司資本，進(jìn)而不涉及資本是否維持的問題，只是在公司形式資本與公司資產(chǎn)之間存在一定差額，因此基于資本維持原則而規(guī)定公司不得折價(jià)發(fā)行存在邏輯混亂。同時(shí)對(duì)籌資困難的企業(yè)來說，折價(jià)發(fā)行不失為一個(gè)幫助企業(yè)擺脫財(cái)務(wù)困難的有效措施。
3.利潤分配的原則不以資本維持原則為考量
“無利不分”是我國公司利潤分配的普遍規(guī)則，對(duì)于長期投資、從事基礎(chǔ)設(shè)施、原材料、能源的公司除外，其成立依據(jù)認(rèn)為是堅(jiān)持資本維持原則，這是令人質(zhì)疑的。如果“無利不分”的發(fā)生根據(jù)真的是資本維持原則，那么我們可以這樣認(rèn)為，資本是凈資產(chǎn)的組成部分，只要我們保持凈資產(chǎn)與資本一致，則堅(jiān)持了資本維持原則，從而可以對(duì)高于資本的凈資產(chǎn)進(jìn)行分配，而不論當(dāng)年是否有盈余可供分配，顯然這是不可能也是不可行的，也無利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展；且我國法律不僅堅(jiān)持當(dāng)年沒有利潤當(dāng)年不得進(jìn)行分配，即使當(dāng)年有利潤也應(yīng)先彌補(bǔ)虧損，不足部分還應(yīng)用盈余公積予以彌補(bǔ)，禁止將資本公積予以利潤分配，由于是否分配利潤影響的只是公司資產(chǎn)，對(duì)公司資本幾乎沒有什么影響，可見“無利不分”的根本目的是為了穩(wěn)定或擴(kuò)大公司資產(chǎn)，并為公司長遠(yuǎn)發(fā)展創(chuàng)造條件，基于資產(chǎn)信用對(duì)債權(quán)人進(jìn)行保護(hù)，而不是基于資本維持原則的考量。
4. 提取法定公積金不足以支撐資本維持原則
公司法167條規(guī)定，“公司分配當(dāng)年稅后利潤后，應(yīng)當(dāng)提取利潤的10%列入公司法定公積金，法定公積金累計(jì)額為公司注冊(cè)資本50%以上的，可以不再提取?！蓖瑫r(shí)法律還規(guī)定，公司應(yīng)根據(jù)章程的規(guī)定提取任意盈余公積金。提取的法定公積金計(jì)入“盈余公積金”科目下，并不計(jì)入“資本”，與資本無關(guān)，因此無論是否提取法定公積金以及提取多少均與資本維持原則無多大牽連，法定公積金的提取不以資本維持原則所導(dǎo)出。
同時(shí)只要資產(chǎn)大于負(fù)債，就能夠擔(dān)保債權(quán)人的利益，而無必要強(qiáng)制性提取公積金，即使公司為擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，增加資本，可以賦予公司自由意志，自主決定是否提取。過多提取法定公積金，對(duì)股東、公司都有不利影響。對(duì)股東而言，法定公積金提取過多，可供分配給股東的利潤勢(shì)必減少，股東投資的目的在于提取收益，由此會(huì)削弱股東投資的積極性；對(duì)公司而言，大量資金積壓而不能動(dòng)用，不利于資金優(yōu)先配置與合理流動(dòng)，使其逐利性得不到體現(xiàn)，造成資金閑置與浪費(fèi)，不利于公司經(jīng)營活動(dòng)的有利展開。
總之，法定公積金的超量提取已是弊端重重，且與資本維持原則沒有必然聯(lián)系，我們何以視法定公積金的提取為資本維持原則的必要措施和手段呢？法定公積金的提取何以能夠支撐資本維持原則呢？資本維持原則又如何成為了法定公積金提取的發(fā)生根據(jù)呢？
四、資本維持原則法理基礎(chǔ)之批判
（一）資本維持原則有悖公司法的價(jià)值選擇
1.公司法的價(jià)值理念主要包括自由價(jià)值、安全價(jià)值、效率價(jià)值。公司法的自由價(jià)值表現(xiàn)為公司法應(yīng)以授權(quán)性規(guī)范為主，給予投資者更多的投資機(jī)會(huì)和選擇，公司法應(yīng)成為投資者自由的圣經(jīng)。[12]公司法的安全價(jià)值首先表現(xiàn)為公司具有獨(dú)立的名義，獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)，承擔(dān)獨(dú)立責(zé)任，其設(shè)立的條件、程序、公司性質(zhì)均應(yīng)符合法律規(guī)定。公司法的效率價(jià)值統(tǒng)率自由價(jià)值和安全價(jià)值，是公司法價(jià)值追求的終極價(jià)值，公司效率價(jià)值不僅體現(xiàn)在成本與收益的關(guān)系上，而且還包括制度成本，降低公司設(shè)立、經(jīng)營的制度成本是提高公司效率的重要手段。在三大價(jià)值中，效率價(jià)值應(yīng)處于核心層，而自由價(jià)值與安全價(jià)值則分屬兩翼。[13]
公司具有多種利益關(guān)系，股東之間、股東與公司之間、股東與債權(quán)人之間、公司與債權(quán)人之間等利益關(guān)系，根據(jù)不同的利益關(guān)系種類，公司法具體制定了相關(guān)法律進(jìn)行利益選擇與平衡，其中公司與債權(quán)人之間的利益關(guān)系是各種利益關(guān)系中較為典型的形式，既要保護(hù)公司利益即公司正常經(jīng)營活動(dòng)和逐利行為，又要保護(hù)債權(quán)人利益，即平衡公司效率與債權(quán)人交易安全。由于效率價(jià)值處于核心層次，當(dāng)公司效益與債權(quán)人利益發(fā)生沖突時(shí)，首先應(yīng)當(dāng)考慮的是公司效益，其次才是債權(quán)人利益。
2.資本維持原則對(duì)公司經(jīng)營的不利影響
我國《公司法》規(guī)定“股東可以用貨幣出資，也可以用實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等可以用貨幣估價(jià)并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣性財(cái)產(chǎn)作價(jià)出資”。由此可見，以非貨幣性財(cái)產(chǎn)出資必須具備2個(gè)特征，即貨幣估價(jià)性和可轉(zhuǎn)讓性，因此債權(quán)、股權(quán)、勞動(dòng)力、信用均可以作為股東出資形式，然而事實(shí)上以這些非貨幣性財(cái)產(chǎn)出資受到諸多限制，主要是基于對(duì)債權(quán)人的保護(hù)，由于這些出資具有較大的或然性、不確定性，不能擔(dān)保債權(quán)人的債權(quán)。在資本信用下股東出資形式被完全扭曲，以迎合債權(quán)人利益保護(hù)為首要目標(biāo)，而犧牲了投資者的利益和公司正常經(jīng)營活動(dòng)所需，股東投資組建公司基于兩個(gè)考慮，一是公司正常經(jīng)營獲取利益，一是對(duì)債權(quán)人進(jìn)行擔(dān)保，而資本維持原則首先考慮的是對(duì)債權(quán)人的擔(dān)保，其次才是公司正常營運(yùn)。從公司法價(jià)值選擇來看，效率價(jià)值統(tǒng)率安全價(jià)值，即公司營運(yùn)第一，對(duì)債權(quán)人的擔(dān)保退居其次；從公司設(shè)立出發(fā)，進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)才是公司設(shè)立的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)，對(duì)債權(quán)人的保護(hù)應(yīng)是附屬的，居第二位的。
由于在資本信用下，資本維持原則已經(jīng)不能承擔(dān)對(duì)債權(quán)人的擔(dān)保功能，因此基于對(duì)債權(quán)人保護(hù)而對(duì)此些出資進(jìn)行限制的原因已不復(fù)存在，應(yīng)適當(dāng)放開對(duì)這些出資的限制直至徹底廢除。既然資本不再具有債務(wù)清償功能，凡是具有營運(yùn)價(jià)值的資本和要素都可以作為股東出資的形式，市場(chǎng)主體具有經(jīng)濟(jì)人的特點(diǎn)，對(duì)這些出資可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由其獨(dú)立判斷自主決定。資本維持是在資本信用下對(duì)債權(quán)人保護(hù)的延伸，同樣不具有擔(dān)保債權(quán)的功能，同時(shí)亦不利于公司營運(yùn)活動(dòng)的開展，不能使各種積極要素投入營運(yùn)，增強(qiáng)公司競爭力與活力。
（二）從資本與資產(chǎn)的關(guān)系出發(fā)，批判資本信用保護(hù)債權(quán)人的弊端
1.資產(chǎn)與資本的關(guān)系
一般而言，公司資本與資產(chǎn)只有在注冊(cè)時(shí)才是一致的，資本是一種靜態(tài)的恒量，而資產(chǎn)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的變量，兩者表現(xiàn)得不一致是常態(tài)。一個(gè)公司即使注冊(cè)資本較低，但經(jīng)營管理先進(jìn)，公司盈利能力強(qiáng)，其資產(chǎn)可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其資本；相反，即使其注冊(cè)資本再高，由于經(jīng)營管理不善，處于虧損狀態(tài)，其資產(chǎn)也可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其資本。雖然資本是資產(chǎn)的組成部分，但二者在數(shù)量上并無必然聯(lián)系。公司資本只不過是公司成立時(shí)登記注冊(cè)的一個(gè)抽象數(shù)額，而不是公司任何時(shí)候都實(shí)際擁有的資產(chǎn)，資本不過是公司資產(chǎn)演變的一個(gè)起點(diǎn)，是一段歷史，是一種觀念和象征，是一個(gè)靜止的符號(hào)和數(shù)字。[14]
2.資本信用保護(hù)債權(quán)人的弊端
公司以其全部資產(chǎn)對(duì)外獨(dú)立承擔(dān)責(zé)任，股東僅以其出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，這是公司的顯著特征。公司對(duì)外承擔(dān)責(zé)任是以其擁有的全部資產(chǎn)對(duì)其債務(wù)負(fù)責(zé)，公司承擔(dān)責(zé)任的范圍取決于公司擁有的資產(chǎn)，而不取決于公司注冊(cè)的資本，公司資產(chǎn)的數(shù)額就是公司財(cái)產(chǎn)責(zé)任和償債能力的范圍，公司資本再大，也不能擴(kuò)大公司責(zé)任范圍，公司資本再小，也不能縮小公司責(zé)任范圍。[15]
公司資本一經(jīng)確定，非經(jīng)法定程序不得變更，而公司資產(chǎn)會(huì)隨著公司經(jīng)營活動(dòng)而發(fā)生變化，而且一般而言，公司成立越久，公司資本與資產(chǎn)脫節(jié)的可能性越大。因此以公司資本來召示公司對(duì)其債務(wù)的擔(dān)保能力是對(duì)公司信用程度的歪曲，當(dāng)資產(chǎn)高于資本，即公司處于盈利狀態(tài)下，以其資本來判斷公司信用，必然導(dǎo)致對(duì)公司信用的低估，致使公司信用被掩蓋和浪費(fèi)，是某些交易不能順利進(jìn)行，有違公司效率原則；同理，當(dāng)公司資產(chǎn)低于資本時(shí)，即當(dāng)公司虧損時(shí)，仍以資本召示其信用，使債權(quán)人承擔(dān)更大的交易風(fēng)險(xiǎn)，不符合公司安全原則。
由于資本信用的神話，市場(chǎng)活動(dòng)的交易者往往只關(guān)注對(duì)方的注冊(cè)資本，而疏于對(duì)其整個(gè)資產(chǎn)狀況、現(xiàn)金流量的了解以及公司發(fā)展前景；只看重對(duì)方成立時(shí)的資本數(shù)額，而忽視其經(jīng)營過程中資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)數(shù)額的變化；只相信公司注冊(cè)登記和營業(yè)執(zhí)照上顯示的表面信息，而忽略了社會(huì)中介機(jī)構(gòu)對(duì)公司資產(chǎn)的實(shí)際調(diào)查和評(píng)價(jià)中的影響；只滿足于當(dāng)事人出資已經(jīng)到位、資本沒有虛假的最低標(biāo)準(zhǔn)，而無視公司資產(chǎn)隱形的不當(dāng)轉(zhuǎn)移、非法侵吞和無故流失所應(yīng)追究的責(zé)任。
故而資本信用不僅客觀上不能保護(hù)債權(quán)人的利益，主觀上也忽視了市場(chǎng)主體都是經(jīng)濟(jì)人的現(xiàn)實(shí)，想通過靜止的資本而包攬債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)是不現(xiàn)實(shí)的，市場(chǎng)主體必須憑借自己的能力、經(jīng)驗(yàn)和信息來判定風(fēng)險(xiǎn)并追逐自己最大利益。
3.資產(chǎn)信用保護(hù)債權(quán)人的優(yōu)越性
公司以其全部資產(chǎn)對(duì)外承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)公司資產(chǎn)大于負(fù)債時(shí)，公司債務(wù)將全部獲得擔(dān)保，最直觀地反映在資產(chǎn)負(fù)債表和資產(chǎn)負(fù)債率上，資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益（凈資產(chǎn)），從等式我們可以看出，凈資產(chǎn)越大，即資產(chǎn)減去負(fù)債的差額越大，公司清償能力越強(qiáng)，債權(quán)人越有保障。同樣，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率越低，則反映凈資產(chǎn)占資產(chǎn)的比率越高；反之，則表示凈資產(chǎn)在資產(chǎn)中占有的分額越低。
根據(jù)我國《破產(chǎn)法》規(guī)定，企業(yè)法人破產(chǎn)的原因是企業(yè)不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或明顯缺乏清償能力，因此造成企業(yè)破產(chǎn)除了資不抵債即全部債務(wù)超過全部資產(chǎn)外，還可能是即使資產(chǎn)總額超過負(fù)債總額，但沒有足夠的現(xiàn)金支付到期債務(wù)。由此可見，資產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)不能單純依靠資產(chǎn)規(guī)?；驍?shù)額，還應(yīng)著眼于資產(chǎn)有效性和債務(wù)結(jié)構(gòu)，即是否有足夠的現(xiàn)金以及可以隨時(shí)變現(xiàn)的資產(chǎn)準(zhǔn)備支付已經(jīng)到期或即將到期的債務(wù)，表現(xiàn)在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)上即為現(xiàn)金流量表。如果凈資產(chǎn)都是不能發(fā)揮任何效益的資產(chǎn)，或者是完全不能變現(xiàn)的資產(chǎn)，其對(duì)債權(quán)人的保護(hù)就只能是一句空話。[16]因此在資產(chǎn)負(fù)債表中，固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)、長期投資、短期投資、無形資產(chǎn)、遞延資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)合理，長期負(fù)債、流動(dòng)負(fù)債也應(yīng)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)保持相當(dāng)?shù)膶?duì)應(yīng)性，以使公司不致于出現(xiàn)支付不能、停止支付或財(cái)務(wù)危機(jī)。
因此公司的償債能力不僅取決于帳面資產(chǎn)，而且還取決于可以即時(shí)變現(xiàn)的資產(chǎn)所占的比例，而這是依靠資本信用以及資本維持所無法達(dá)到的，進(jìn)而資本信用以及向下的資本維持原則根本不能保護(hù)債權(quán)人利益。
四、結(jié)語
資本維持原則就其內(nèi)部而言，其內(nèi)涵及其制度設(shè)計(jì)都存在諸多不足，而且在三大資本原則之間也存在著矛盾；就其外部而言，由于資本維持原則偏離了公司法價(jià)值選擇，把對(duì)債權(quán)人利益保護(hù)置于首位，而事實(shí)上又根本不能保障債權(quán)人利益，同時(shí)也阻礙了公司的發(fā)展，因此隨著資產(chǎn)信用逐漸取代資本信用，資本維持原則出現(xiàn)越來越多的弊端和不合理性，有必要從根本上否定其存在的合理性。
注釋:
[1]趙萬一主編 :《商法》，中國人民大學(xué)出版社2006年8月第2版。
[2]王亦平等：《公司法理與并購運(yùn)作》，中國人民大學(xué)出版社99年版
[3]顧功耘主編 ：《商法教程》，上海人民出版社北京大學(xué)出版社06年12月版。
[4]段威：《論資本維持原則》，載《中國商法年刊》第3卷。
[5]馮果：《論公司資本三原則理論的時(shí)代局限性》， 載《中國法學(xué)》2001年第3期。
[6]方嘉麟 ：《論資本三原則理論體系之內(nèi)在矛盾》，載《臺(tái)灣大學(xué)法學(xué)論叢》第87卷
[7]參見《德國有限公司法》第9條 ，《日本商法典》第179條。
[8]段威：《論資本維持原則》， 載《中國商法年刊》第3卷。
[9]杜軍：《資本維持原則的再思考》， 載《商事法論集》第11卷，法律出版社06年12月版。
[10]喬欣等著：《公司糾紛的司法論資本維持原則的發(fā)展趨勢(shì)救濟(jì)》，法律出版社07年3月版。
[11]王保樹：《論資本維持原則的發(fā)展趨勢(shì)》，載《法商研究》2004年第一期。
[12]趙旭東主編 ：《新公司法制度設(shè)計(jì)》，法律出版社06年11月版。
[13]趙旭東主編：《新公司法制度設(shè)計(jì)》，法律出版社06年11月版。
[14]趙旭東：《從資本信用到資產(chǎn)信用》，《法學(xué)研究》03年第5期。
關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 行為特征 羊群效應(yīng) 追隨領(lǐng)導(dǎo)者行為
一、引言
傳統(tǒng)的經(jīng)典財(cái)務(wù)理論主要建立在三個(gè)基礎(chǔ)觀念之上：理、資本資產(chǎn)定價(jià)模型和資本市場(chǎng)有效性（Shefrin，2001）。雖然經(jīng)典財(cái)務(wù)理論體系比較完美，能夠?qū)Υ罅康呢?cái)務(wù)現(xiàn)象做出合乎邏輯的解釋，但是其假設(shè)前提非常的苛刻，與此同時(shí)大量的異?，F(xiàn)象的產(chǎn)生和一些心理學(xué)實(shí)證研究均表明經(jīng)典財(cái)務(wù)學(xué)存在根本的缺陷。行為財(cái)務(wù)學(xué)是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支，它對(duì)經(jīng)典財(cái)務(wù)理論的嚴(yán)格假設(shè)條件進(jìn)行反思，注重研究人們?cè)谕顿Y決策過程中認(rèn)知、感情、態(tài)度等心理特征，以及由此而引起的市場(chǎng)非有效性（饒育蕾，2003）。行為財(cái)務(wù)理論建立在傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的基礎(chǔ)上，是對(duì)傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的拓展和補(bǔ)充。資本結(jié)構(gòu)理論是西方財(cái)務(wù)理論的重要組成部分，傳統(tǒng)方法對(duì)資本結(jié)構(gòu)的靜態(tài)分析和資本結(jié)構(gòu)政策的動(dòng)態(tài)性，是解釋資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)遇到的主要難題（Gaud，Hoesli和Bender，2007）。國外學(xué)者開始嘗試運(yùn)用行為財(cái)務(wù)的相關(guān)理論來研究資本結(jié)構(gòu)，已經(jīng)取得了很多成就。Zeckhauser，Patel 和Hendricks（1991）解釋了可能導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)的決策產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”行為的原因，并對(duì)美國公司進(jìn)行了實(shí)證研究。Filbeck，Gorman 和Preece（1996）檢驗(yàn)了Zeckhauser，Patel和Hendricks提出的資本結(jié)構(gòu)的“羊群效應(yīng)”行為，他們的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)的“追隨領(lǐng)導(dǎo)者”行為更加顯著。國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)行為特征的研究文獻(xiàn)并不多。王志軍（2004）通過對(duì)我國上市公司房地產(chǎn)企業(yè)的研究指出，我國房地產(chǎn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)整體上存在追隨領(lǐng)導(dǎo)者行為。連玉君（2007）從行為金融學(xué)角度對(duì)我國上市公司經(jīng)理人在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定過程中可能采用的行為模式進(jìn)行了分析，結(jié)果表明，我國上市公司經(jīng)理人在確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)過程中表現(xiàn)出相對(duì)理性的“羊群行為”模式，傾向于向所在行業(yè)平均值調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，并維持資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性。本文以行業(yè)作為研究對(duì)象，利用面板數(shù)據(jù)的分析方法，旨在利用行為公司財(cái)務(wù)的相關(guān)理論來研究行業(yè)內(nèi)部個(gè)體公司資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出的行為特征，主要包括羊群效應(yīng)行為和追隨領(lǐng)導(dǎo)者行為。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）研究假設(shè)Kahneman 和Tversky（1979）在一系列心理實(shí)驗(yàn)結(jié)果的基礎(chǔ)上提出了“前景理論”，所謂前景就是各種風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果。個(gè)體進(jìn)行決策實(shí)際上是對(duì)“前景”的選擇，個(gè)體行動(dòng)決策的依據(jù)是行動(dòng)的前景給人們帶來的心理感受。根據(jù)前景理論的“損失規(guī)避”（loss aversion）原理，大多數(shù)人對(duì)損失和獲得的敏感程度不對(duì)稱，面對(duì)損失的痛苦感要大大超過面對(duì)獲得的快樂感。這種心理傾向可能導(dǎo)致決策者為了避免決策失誤，在制定資本結(jié)構(gòu)政策時(shí)產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”。羊群效應(yīng)是由于在群體一致性的壓力下，個(gè)體尋求的一種試圖消除自身與群體之間的沖突，增加安全感的手段。此外，由于資本結(jié)構(gòu)決策與投資者和債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期之間存在密切關(guān)系，所以公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)可能產(chǎn)生羊群效應(yīng)，導(dǎo)致個(gè)體公司跟隨行業(yè)平均負(fù)債率?；谝陨戏治?，本文提出以下實(shí)證研究假設(shè)：
假設(shè)1:上市公司的個(gè)體資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出“羊群效應(yīng)”行為，即個(gè)體公司資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)平均負(fù)債率表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系
社會(huì)心理學(xué)研究表明，個(gè)體傾向于追隨處于主導(dǎo)地位的其他人。當(dāng)在對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究中考慮這種傾向時(shí)，可能產(chǎn)生一種異于“羊群效應(yīng)”的行為傾向――“追隨領(lǐng)導(dǎo)者”的行為傾向。這種行為是決策者“自我欺騙”的結(jié)果。Quattrone和Tversky（1988）通過“自我欺騙”解釋個(gè)體為何會(huì)做出沒有意義的行為，決策者可能會(huì)因?yàn)椤白晕移垓_”而產(chǎn)生這樣的判斷：“龍頭企業(yè)（以下，將行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者稱為龍頭企業(yè)）的成功是由于資本結(jié)構(gòu)，所以只要建立相應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)，我也會(huì)成功”。雖然對(duì)龍頭企業(yè)有利的資本結(jié)構(gòu)決策，對(duì)其他公司可能不是有利的，但是根據(jù) “自我欺騙”傾向，仍有理由將龍頭企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)作為解釋變量來研究對(duì)個(gè)體公司資本結(jié)構(gòu)的影響。因此，龍頭企業(yè)改變資本結(jié)構(gòu)時(shí)，追隨它的公司可能也會(huì)做出相應(yīng)改變?；谝陨戏治觯岢鲆韵聦?shí)證研究假設(shè)：
假設(shè)2：上市公司的個(gè)體資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出“追隨領(lǐng)導(dǎo)者”的行為特征，即個(gè)體公司資產(chǎn)負(fù)債率與龍頭企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系
（二）變量選取與模型建立 資本結(jié)構(gòu)的表征指標(biāo)。實(shí)證研究中，西方學(xué)者們一般使用市場(chǎng)價(jià)值來度量企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)值更能反映當(dāng)時(shí)企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。但是，鑒于中國資本市場(chǎng)的特殊性，我國學(xué)者在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)選擇時(shí)，普遍采用賬面價(jià)值而不是市場(chǎng)價(jià)值，就實(shí)證研究的結(jié)果而言，這兩種指標(biāo)的差異性較小，本文采用期末賬面資產(chǎn)負(fù)債率作為個(gè)體公司資本結(jié)構(gòu)的表征指標(biāo)，行業(yè)資本結(jié)構(gòu)選用行業(yè)平均賬面資產(chǎn)負(fù)債率。借鑒Filbeck，Gorman 和Preece（1996）提出的線性回歸模型，并利用面板數(shù)據(jù)的分析方法，考慮到信息傳遞的滯后性，本文建立以下模型。模型1為了檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)決策的羊群效應(yīng)行為，模型2檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)決策的追隨領(lǐng)導(dǎo)者行為。
其中：levi，t、levi，t-1分別指行業(yè)內(nèi)第i個(gè)公司在t期、t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率；indi，t、indi，t-1分別指第i個(gè)公司所屬行業(yè)在t期、t-1期的平均資產(chǎn)負(fù)債率；leadi，t、leadi，t-1分別指第i個(gè)公司所屬行業(yè)的龍頭企業(yè)在t期、t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率。
（三）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本研究以行業(yè)作為主要的研究對(duì)象，所以必須對(duì)行業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的分類。本文采用中國證監(jiān)會(huì)2001年4月的《上市公司行業(yè)分類指引》進(jìn)行行業(yè)劃分。為了實(shí)現(xiàn)本文的研究目的，按照以下標(biāo)準(zhǔn)選擇行業(yè)：所選行業(yè)應(yīng)當(dāng)呈現(xiàn)比較明顯的同質(zhì)性，即產(chǎn)品市場(chǎng)存在一致性；為了避免異常值的影響，剔除內(nèi)部公司數(shù)目過少的行業(yè)；行業(yè)的龍頭企業(yè)特征明顯。在檢驗(yàn)“追隨領(lǐng)導(dǎo)者”行為時(shí)，把龍頭企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)作為主要解釋變量，所以需要首先識(shí)別龍頭企業(yè)。綜合之前研究的處理方法，根據(jù)《財(cái)富》每年上市公司排行榜來確定行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)。本研究中使用的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，選取2003年第3季度至2008年第4季度之間存續(xù)的上市公司的季度數(shù)據(jù)，為了研究需要，對(duì)樣本公司進(jìn)行篩選。為了保證面板數(shù)據(jù)的連續(xù)性，剔除了樣本期間內(nèi)新上市的樣本；為了避免異常值的影響，剔除了被ST和PT的樣本以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常或缺失的樣本，最終的樣本選取結(jié)果見（表1）。研究中涉及到的數(shù)據(jù)處理均使用excel和eviews軟件。
三、實(shí)證結(jié)果分析
（一）面板數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)經(jīng)典回歸模型建立在穩(wěn)定數(shù)據(jù)變量基礎(chǔ)之上的，對(duì)于非平穩(wěn)變量，不能使用經(jīng)典回歸模型，否則會(huì)出現(xiàn)虛假回歸的問題。但是如果變量之間存在的長期的穩(wěn)定關(guān)系，則是可以用經(jīng)典回歸模型方法建立回歸模型的。本文首先對(duì)所采用的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，然后判斷數(shù)據(jù)之間的協(xié)整性，進(jìn)而確定面板數(shù)據(jù)回歸模型的適用性。使用單位根檢驗(yàn)來判別模型中所涉及數(shù)據(jù)序列的穩(wěn)定性，面板數(shù)據(jù)單位跟檢驗(yàn)主要有同質(zhì)單位根檢驗(yàn)和異質(zhì)單位根檢驗(yàn)兩大類，使用Levin、Lin 和Chu 方法（LLC 檢驗(yàn)）和Fisher-ADF單位根檢驗(yàn)來檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。只有這兩種檢驗(yàn)都拒絕原假設(shè)，才判斷序列為平穩(wěn)序列。如（表2）所示，黑色金屬冶煉及壓延加工工業(yè)的數(shù)據(jù)變量均為一階單整，對(duì)其他行業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行相同檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)（注：為避免繁瑣，其他行業(yè)面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)已經(jīng)省略），模型1中的所有數(shù)據(jù)均為一階單整變量，模型2中，除了房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)以外，其他行業(yè)的數(shù)據(jù)也為一階單整。
（二）PANEL DATA協(xié)整檢驗(yàn)單位根檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，除了模型2中的房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)的數(shù)據(jù)為平穩(wěn)變量外，兩個(gè)模型中其他行業(yè)的數(shù)據(jù)均為一階單整變量，為了檢驗(yàn)變量之間長期穩(wěn)定的比例關(guān)系，對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。使用Pedroni協(xié)整檢驗(yàn)來檢驗(yàn)各個(gè)行業(yè)面板數(shù)據(jù)的協(xié)整性。根據(jù)面板協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果可知，Pedroni協(xié)整檢驗(yàn)的七個(gè)統(tǒng)計(jì)量均在5%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，表明序列之間存在顯著的協(xié)整關(guān)系。通過對(duì)其他行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)各行業(yè)數(shù)據(jù)之間均存在顯著的協(xié)整關(guān)系。
（三）回歸分析 在進(jìn)行回歸分析之前，使用Hausman 檢驗(yàn)來確定在回歸分析中使用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。根據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，模型1中，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（C65）和零售業(yè)（H11）的回歸使用固定效應(yīng)模型，交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)（C75）、電力蒸汽熱水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（D01）、房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)（J01）使用隨機(jī)效應(yīng)模型。模型2中，零售業(yè)（H11）和房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)（J01）的回歸采用固定效應(yīng)模型，而黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（C65）、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)（C75）、電力蒸汽熱水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（D01）則使用隨機(jī)效應(yīng)模型。最終的回歸分析結(jié)果見（表4）和（表5）?？梢园l(fā)現(xiàn)：第一，以上兩個(gè)模型中，對(duì)所有行業(yè)的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行自相關(guān)分析。LM檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，以上模型中都不存在自相關(guān)。D.W統(tǒng)計(jì)量是用來說明殘差是否服從正態(tài)分布的，D.W等于2為正態(tài)分布，模型中的D.W在1.80到2.00之間，可以認(rèn)為殘差服從正態(tài)分布，模型比較理想。第二，模型1和模型2中，各個(gè)行業(yè)模型的調(diào)整R2均大于10%（會(huì)計(jì)實(shí)證模型擬合優(yōu)度的要求值），在0.869888到0.948769之間。說明方程的擬合程度較高，自變量對(duì)因變量的解釋能力較強(qiáng)。F統(tǒng)計(jì)量的值的顯著性水平均為0.000000，顯示強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，這表明模型的整體線性關(guān)系比較顯著。第三，模型1的回歸結(jié)果顯示，各個(gè)行業(yè)內(nèi)公司前一期資產(chǎn)負(fù)債率LEVt-1的t統(tǒng)計(jì)量均顯著大于2，在26.37666到106.6092之間，并且均在5%置信水平下顯著，說明公司當(dāng)期的資產(chǎn)負(fù)債率和前期資產(chǎn)負(fù)債率存在比較強(qiáng)的依存關(guān)系，公司資產(chǎn)負(fù)債率在一定程度上保持平穩(wěn)。行業(yè)當(dāng)期平均負(fù)債率INDt的t統(tǒng)計(jì)量也均顯著大于2，回歸系數(shù)為正并且在5%置信水平下顯著，說明依據(jù)所選取的樣本數(shù)據(jù)，沒有辦法拒絕原假設(shè)1，公司在一定程度上依賴于行業(yè)資本結(jié)構(gòu)來制定自己的資本結(jié)構(gòu)決策，資本結(jié)構(gòu)的“羊群效應(yīng)”行為比較顯著。第四，模型2中，龍頭企業(yè)當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債率LEADERt的t統(tǒng)計(jì)量只有在電力、蒸汽、熱水生產(chǎn)（D01）和供應(yīng)業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)（J01）這兩個(gè)行業(yè)相對(duì)顯著，在這兩個(gè)行業(yè)的回歸結(jié)果無法拒絕原假設(shè)2，說明電力蒸汽熱水生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)和房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營業(yè)這兩個(gè)行業(yè)中存在顯著的“追隨領(lǐng)導(dǎo)者”行為。其他行業(yè)的t統(tǒng)計(jì)量并不顯著，無法獲取足夠的證據(jù)來支持原假設(shè)2。
四、結(jié)論
以中國上市公司的五個(gè)行業(yè)作為研究對(duì)象，運(yùn)用2003年3季度到2008年4季度的面板數(shù)據(jù)，對(duì)行業(yè)內(nèi)個(gè)體公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行回歸分析，旨在通過行為財(cái)務(wù)的相關(guān)理論對(duì)資本結(jié)構(gòu)的行為特征進(jìn)行研究，本文主要研究上市公司資本結(jié)構(gòu)的羊群效應(yīng)特征和追隨領(lǐng)導(dǎo)者特征?；貧w結(jié)果顯示，所選行業(yè)內(nèi)個(gè)體公司資產(chǎn)負(fù)債率在一定時(shí)期內(nèi)保持穩(wěn)定；回歸結(jié)果整體上支持我國上市公司資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出羊群效應(yīng)行為，即公司在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的過程中，傾向于按照所在行業(yè)的平均負(fù)債率制定資本結(jié)構(gòu)。而對(duì)追隨領(lǐng)導(dǎo)者行為的檢驗(yàn)則顯示不同結(jié)果，電力、蒸汽、熱水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（D01）、房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)（J01）兩個(gè)行業(yè)的回歸結(jié)果顯示，這兩個(gè)行業(yè)內(nèi)公司資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出追隨領(lǐng)導(dǎo)者效應(yīng)，即按照龍頭企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率調(diào)整自己的資產(chǎn)負(fù)債率。其他行業(yè)不能獲取足夠的證據(jù)支持存在追隨領(lǐng)導(dǎo)者行為的原假設(shè)。
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