發(fā)布時間：2023-07-06 16:21:08
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流分析樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：VAR模型 貨幣政策 房地產(chǎn)企業(yè) 現(xiàn)金流 實證檢驗
一、引言
從2003年下半年開始，央行頻繁運用貨幣政策工具來調(diào)控房地產(chǎn)市場，以抑制房地產(chǎn)投資和價格過快增長，促使房地產(chǎn)市場健康發(fā)展，但并沒有達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。無論是基于對歷史的分析還是計量研究的證據(jù)，貨幣政策對真實經(jīng)濟有重要影響都是不爭的事實。貨幣政策和房地產(chǎn)市場的動態(tài)關(guān)系是錯綜復(fù)雜的，本文通過研究貨幣政策對房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的影響，來揭示貨幣政策效應(yīng)。自從Sims（1980）開創(chuàng)性的研究后，大量的文獻(xiàn)用VAR模型研究外生貨幣沖擊對經(jīng)濟的影響，如Christiano et al（1996，1999，2005，2007）、Bernanke et al（1992，1998，1999）、Bagliano et al （1998）、Bonci et al（2008）。用VAR模型研究貨幣傳導(dǎo)機制與傳統(tǒng)研究方法的差異在于傳統(tǒng)方法強調(diào)的是模型設(shè)定與估計，以及試圖回答在宏觀經(jīng)濟變量發(fā)生變動的情況下，貨幣當(dāng)局的最優(yōu)反應(yīng)是什么；而VAR方法沿著盧卡斯批評的精神，強調(diào)的是經(jīng)濟政策模擬和計量評估。Christiano et al（1996）用美國資金流（Flow of Funds）數(shù)據(jù)研究了聯(lián)邦基金利率和未借儲備的正交沖擊對宏觀經(jīng)濟變量（價格、總產(chǎn)出和利率）以及家庭、企業(yè)、政府等經(jīng)濟部門借貸行為的影響，他們得出外生貨幣政策沖擊對宏觀經(jīng)濟變量影響的主要結(jié)論是：在緊縮性貨幣政策沖擊的影響下：總價格水平初始反應(yīng)非常緩慢；利率初始反應(yīng)是上升；總產(chǎn)出開始時下降，反應(yīng)過程像J曲線，長期效應(yīng)為零。遵循Christiano et al（1996）的研究思路，研究貨幣政策沖擊對我國房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的影響。房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流是衡量其經(jīng)營狀況的重要變量，現(xiàn)金流的過度波動對房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展是不利的。在Y=C+I+G+NX的各構(gòu)成部分中，投資的波動程度是最大的，投資受貨幣政策的影響非常顯著。在我國的GDP構(gòu)成中，投資歷來占有較大比重。而房地產(chǎn)投資又是投資中波動最顯著的，房地產(chǎn)投資的波動是反映經(jīng)濟周期的先導(dǎo)性指標(biāo)。在貨幣政策的傳導(dǎo)機制中，房地產(chǎn)投資是關(guān)鍵的傳導(dǎo)渠道。盡管房地產(chǎn)投資在經(jīng)濟發(fā)展中扮演了非常重要的角色，但其影響經(jīng)濟的渠道并沒有得到很好的解釋（Matteo Iacoviello，2005）。同時，很多金融風(fēng)險發(fā)生的源頭都是房地產(chǎn)市場，為避免房地產(chǎn)市場的“蝴蝶效應(yīng)”引發(fā)金融風(fēng)險，研究貨幣政策對房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的沖擊具有重要意義。
二、研究設(shè)計
（一）理論分析 在宏觀經(jīng)濟學(xué)文獻(xiàn)中，主要有貨幣政策傳導(dǎo)的貨幣觀和信貸觀（Bernanke 和Blinder（1992））。貨幣觀認(rèn)為債券和貸款完全替代，貨幣政策對投資、消費和儲蓄的影響是通過利率的變化來傳導(dǎo)的。信貸觀認(rèn)為通過銀行存款準(zhǔn)備金的變化影響信貸供給，進(jìn)而影響投資等經(jīng)濟活動。盡管貨幣觀和信貸觀的理論基礎(chǔ)不同，但都承認(rèn)貨幣政策對不同類型企業(yè)的影響是不一樣的。對房地產(chǎn)企業(yè)來講，其資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)的特點，決定了貨幣政策的影響方式和程度。由于房地產(chǎn)企業(yè)提供的產(chǎn)品是房產(chǎn)，房產(chǎn)既是投資品，也是耐用消費品，從而決定貨幣政策對房地產(chǎn)企業(yè)的影響與一般企業(yè)不同。另外，房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和存貨在資產(chǎn)中所占的比例都較高（樣本企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率超過65%），并且房地產(chǎn)企業(yè)的存貨中很大一部分可看作投資品，這一點與銀行業(yè)非常相似。銀行業(yè)也是資產(chǎn)負(fù)債率高，銀行業(yè)的資產(chǎn)主要也是投資品。資產(chǎn)負(fù)債率高也就是財務(wù)杠桿率高，決定了這種類型企業(yè)的風(fēng)險受金融市場的影響大，貨幣政策對其造成的沖擊也顯著。房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流量表是反映其流動性的重要信息來源?，F(xiàn)金流量表與其他財務(wù)報表結(jié)合起來所提供的信息，將能提供評價企業(yè)凈資產(chǎn)變動情況、評價企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)（包括其資產(chǎn)流動性和償債能力）以及企業(yè)為適應(yīng)環(huán)境和機會變化而對其現(xiàn)金流量的金額和時間進(jìn)行調(diào)整的努力所需的信息。在現(xiàn)金流量表中，企業(yè)的現(xiàn)金流按經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動分類反映。對房地產(chǎn)企業(yè)而言，每一類現(xiàn)金流受貨幣政策的影響不一樣。貨幣政策對房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的影響從兩個途徑傳導(dǎo)。第一，貨幣政策對房地產(chǎn)需求造成沖擊，進(jìn)而影響房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流，這可通過分析貨幣政策對房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量來檢驗。第二，貨幣政策影響房地產(chǎn)企業(yè)的籌資和投資，從而對房地產(chǎn)供給造成沖擊，這可通過分析貨幣政策對房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流量表中的籌資活動現(xiàn)金流量和投資活動現(xiàn)金流量來檢驗。房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流可分為趨勢和周期變化兩部分。趨勢部分反映的是企業(yè)長期產(chǎn)生現(xiàn)金流能力，周期性部分衡量的是外部沖擊的影響。
（二）模型設(shè)定 為了識別貨幣政策沖擊對房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的影響，采用Christiano et al（1999）的遞歸VAR方法。與現(xiàn)有的文獻(xiàn)不同，用兩個模型分別研究貨幣供應(yīng)量和利率沖擊對房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的影響。這是因為研究的是貨幣政策沖擊對微觀企業(yè)現(xiàn)金流的影響。另外，由于時間序列數(shù)據(jù)長度的制約，無法將它們混合到一個模型來研究。第一個模型研究貨幣供應(yīng)量的影響，它的變量包括：經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（OC），籌資活動現(xiàn)金凈流量（FC），投資活動現(xiàn)金凈流量（IC）和貨幣供應(yīng)量M2。第二個模型討論利率變動的影響，它的變量包括：經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（OC），籌資活動現(xiàn)金凈流量（FC），投資活動現(xiàn)金凈流量（IC）和一年期存款款利率（R）。采用房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流量表中的OC、FC和IC，是基于以下理由：房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流量表是反映其流動性的重要信息來源?，F(xiàn)金流量表與其他財務(wù)報表結(jié)合起來所提供的信息，將能提供評價企業(yè)凈資產(chǎn)變動情況、評價企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)（包括其資產(chǎn)流動性和償債能力）以及企業(yè)為適應(yīng)環(huán)境和機會變化而對其現(xiàn)金流量的金額和時間進(jìn)行調(diào)整的努力所需的信息。對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，在分析其現(xiàn)金流時，必須注意在房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流量表的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量中，房地產(chǎn)企業(yè)購買土地所支付的現(xiàn)金流。由于土地具有典型的投資品的特點，所以購買土地所支付的現(xiàn)金本質(zhì)上和進(jìn)行投資所支付的現(xiàn)金沒有區(qū)別，但根據(jù)《現(xiàn)金流量表》會計準(zhǔn)則，購買土地所支付的現(xiàn)金流列入經(jīng)營活動現(xiàn)金流量。我們在分析房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)時，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流數(shù)據(jù)也反映了這一特點，即很多企業(yè)雖然凈利潤為正數(shù)，但經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量卻常常為負(fù)數(shù)。第一個模型中向量變量yt按外生性由高到低排序：yt'=（OC IC FC M2）
OC、IC、FC和M2經(jīng)過季節(jié)調(diào)整，OC、FC和IC是非政策變量， M2是政策變量。
第二個模型中向量變量yt按外生性由高到低排序：yt'=（OC FC IC R ）
OC、FC和IC是非政策變量，R是政策變量。
在兩個模型中，設(shè)定的結(jié)構(gòu)VAR方程是： A（Yt Mt）'=C（L）（Yt-1 Mt-1）'+B（Uyt Umt）'
Y是非政策變量向量，M是政策變量向量。矩陣A描述的是變量間的同期關(guān)系，C（L）是有限滯后階數(shù)多項式矩陣，（Uyt Umt）是非政策變量和政策變量的結(jié)構(gòu)擾動向量，矩陣B非零的非對角線元素表明一些沖擊不僅僅直接影響系統(tǒng)中的一個內(nèi)生變量。Christiano et al（1999）分析了在VAR模型中，某一變量對政策沖擊的動態(tài)反應(yīng)不受非政策變量間和政策變量間排序變動的影響。在所設(shè)定的模型中，有些變量是非平穩(wěn)的見（圖1）。但遵循Bagliano et al （1998）的做法，并不限制這些變量之間存在協(xié)整關(guān)系，因為研究的是未預(yù)期的外生沖擊的影響。雖然這樣做模型的有效性受到影響，但仍然具有一致性，也不會產(chǎn)生模型誤設(shè)問題。Sims et al（1990）和Hamilton（1994）認(rèn)為即使某些變量呈現(xiàn)單位根，水平變量VAR的標(biāo)準(zhǔn)漸近檢驗仍然有效。另外，本文研究的是變量對沖擊的短期動態(tài)反應(yīng)，而非長期的動態(tài)反應(yīng)。與大多數(shù)用季節(jié)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究的文獻(xiàn)一致，在VAR模型中，變量滯后階數(shù)為4，第一個模型滯后階數(shù)選擇標(biāo)準(zhǔn)見（表1），第二個模型滯后階數(shù)選擇標(biāo)準(zhǔn)見（表2）。另外，所有變量的正態(tài)性假設(shè)也在較高的顯著水平下沒有拒絕，第一個模型和第二個模型分別見（表3）、（表4）的Jarque-Bera、Skewness、Kurtosis檢驗。
（三）樣本選擇和數(shù)據(jù)選擇 根據(jù)中國證監(jiān)會的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，從滬深兩市中選取了42家房地產(chǎn)企業(yè)，選擇的依據(jù)是這些企業(yè)從2003年第一季度至2009年第一季度都在樣本中，另外，如果公司在樣本期間內(nèi)任一年變成了ST類公司，則將其剔除。由于我國上市公司從2003年才開始全面編制現(xiàn)金流量表，所以現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)選擇起點也從2003年第一季度開始。VAR模型中的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（OC）、籌資活動現(xiàn)金凈流量（FC）和投資活動現(xiàn)金凈流量（IC），是對42家樣本進(jìn)行加總得出的。
三、實證結(jié)果分析
（一）Granger因果檢驗 第一個模型的Granger因果檢驗見（表5），第二個模型的Granger因果檢驗見（表6），表中所報告的是p值。
（二）沖擊響應(yīng) 很多文獻(xiàn)用VAR方法研究未預(yù)期的貨幣政策沖擊對經(jīng)濟系統(tǒng)的影響，有代表的是Christiano et al（1996）和Bonci et al（2008）的研究。Christiano et al（1996）用美國資金流數(shù)據(jù)研究貨幣政策沖擊對不同經(jīng)濟主體的借貸行為的影響，主要結(jié)論是：在緊縮性貨幣政策沖擊下，大約一年內(nèi)企業(yè)從金融市場籌集的資金會增加，一年后才開始下降，他們將這歸結(jié)為金融市場存在摩擦；家庭部門在幾個季度內(nèi)都不對貨幣政策沖擊作出調(diào)整，認(rèn)為這說明家庭部門在面對沖擊時的調(diào)整存在剛性；政府部門在面對沖擊時，短期內(nèi)凈借入資金會減少。Bonci et al（2008）借鑒Christiano et al（1996）的方法，用意大利的資金流數(shù)據(jù)研究貨幣政策沖擊對非金融企業(yè)、家庭、政府、金融企業(yè)和外資的影響，主要結(jié)論是在緊縮性貨幣政策沖擊后：非金融企業(yè)的資產(chǎn)在兩季度后顯著減少，負(fù)債在兩年的時間跨度內(nèi)逐漸減少；一年內(nèi)家庭部門的凈借入資金顯著減少；政府、金融企業(yè)和外資的凈借入資金增加，這一結(jié)論與Christiano et al（1996）有較大的不同。我們用Cholesky分解模擬貨幣政策變量一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的變化對房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的影響，如（圖2）所示。在第一個模型中，經(jīng)營活動現(xiàn)金流（OC）在沖擊后，6個季度內(nèi)變化不大，從第7個季度波動增大；投資活動現(xiàn)金流（IC）在5個季度內(nèi)波動較小，籌資活動現(xiàn)金流在5個季度內(nèi)波動不明顯。在第二個模型中，利率（R）一個標(biāo)準(zhǔn)差的變化后，經(jīng)營活動現(xiàn)金流（OC）在沖擊后，4個季度內(nèi)變化不大，從第5個季度波動增大；投資活動現(xiàn)金流（IC）在6個季度內(nèi)波動較小，籌資活動現(xiàn)金流在6個季度內(nèi)波動不明顯。
四、結(jié)論
本文研究得出如下結(jié)論：M2和短期利率都對房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流有一定的影響，但對現(xiàn)金流量表各部分現(xiàn)金流的影響程度和時間長度不一樣。M2對經(jīng)營活動現(xiàn)金流的影響較小，這說明控制貨幣供應(yīng)量對房地產(chǎn)需求的調(diào)控效果不顯著，相反，短期利率對經(jīng)營活動現(xiàn)金流的影響較大，這說明調(diào)控房地產(chǎn)市場的需求時，利率的作用更大；M2對籌資活動現(xiàn)金流的影響較小，說明房地產(chǎn)企業(yè)在進(jìn)行籌資決策時，對M2不敏感，短期利率對籌資活動現(xiàn)金流影響比較顯著，說明房地產(chǎn)企業(yè)在進(jìn)行籌資決策時，充分考慮利率因素；M2和短期利率對投資活動現(xiàn)金流的影響都比較顯著，這與經(jīng)典的投資理論相一致。用VAR模型研究貨幣政策對房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的影響基本與理論預(yù)測結(jié)果相符合，也與大多數(shù)實證研究的文獻(xiàn)得出相同的結(jié)論。但由于房地產(chǎn)企業(yè)提供的產(chǎn)品（住房物品）比較特殊，住房物品的特殊性表現(xiàn)為兩重性：它既是終生耐用的消費品，又是理想的投資產(chǎn)品；既是個人的基本生活必需品，又是社會的公共產(chǎn)品，導(dǎo)致貨幣政策對房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的影響有其自身的特點。
*本文獲教育部人文社會科學(xué)研究項目“市場環(huán)境、公允價值與金融企業(yè)風(fēng)險披露研究”（ 項目編號：09YJC630040）支持
參考文獻(xiàn)：
［1］Bagliano， F. C. and Favero， C. A.， Measuring Monetary Policy with VAR Models: an Evaluation， European Economic Review，1998..
［2］Bernanke,B. S. and Blinder, A. S., The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission, American Economic Review,1992.
［3］Bernanke， B. S. and Mihov， I.， Measuring Monetary Policy， Quarterly Journal of Economics，1998.
［4］Bonci， R.， Columba， F.， Monetary Policy Effects: New Evidence from the Italian Flow of Funds， Applied Economics， 2008.
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè)；現(xiàn)金流；內(nèi)部控制
由于龐大的居民需求及特殊的經(jīng)濟政治因素，在過去十幾年里，房地產(chǎn)行業(yè)蓬勃發(fā)展，已經(jīng)成為國民經(jīng)濟發(fā)展重要產(chǎn)業(yè)。但近年來，由于房地產(chǎn)調(diào)控政策不斷收緊，使房地產(chǎn)企業(yè)的生存面臨一定的風(fēng)險和挑戰(zhàn)。對于現(xiàn)在的房地產(chǎn)企業(yè)而言，現(xiàn)金流貫穿于企業(yè)生產(chǎn)運營各環(huán)節(jié)，其流向、速度、數(shù)量都將對房地產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)運轉(zhuǎn)造成影響，一旦現(xiàn)金流斷裂，對房地產(chǎn)企業(yè)造成的后果不可估計。過去只依賴財務(wù)部門對現(xiàn)金進(jìn)行管理的方法已經(jīng)不能滿足現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展的要求，完善房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流內(nèi)部控制顯得尤為重要。
一、現(xiàn)金流和內(nèi)部控制的概念及關(guān)系
現(xiàn)金流，也被稱為現(xiàn)金流量，是企業(yè)在一定會計期間按照現(xiàn)金收付實現(xiàn)制，通過一定的經(jīng)濟活動包括經(jīng)營活動、投資活動、籌資活動和非經(jīng)常性項目等而產(chǎn)生的現(xiàn)金的流入、現(xiàn)金的流出以及現(xiàn)金流入流出總量的總稱。從企業(yè)業(yè)務(wù)活動的角度上，現(xiàn)金流可以分為經(jīng)營現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流和籌資現(xiàn)金流。現(xiàn)金流量的大小直接影響到企業(yè)的支付能力。一個正常運營的良好企業(yè)必然有較強的現(xiàn)金支付能力，一旦企業(yè)的現(xiàn)金流中斷，即使有再多的資產(chǎn)，企業(yè)也難以存續(xù)。內(nèi)部控制，是由企業(yè)董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層和全體員工實施的、旨在實現(xiàn)控制目標(biāo)的過程。企業(yè)的內(nèi)部控制分為企業(yè)層面的內(nèi)部控制和業(yè)務(wù)流程、應(yīng)用系統(tǒng)或交易層面的控制。從內(nèi)部控制管理范疇看，對現(xiàn)金流實施的內(nèi)部控制屬于其中的一個控制活動單元，僅是內(nèi)部控制業(yè)務(wù)層面控制中的資金活動控制；從財務(wù)管理范疇看，針對現(xiàn)金流的管理屬于其中一項財務(wù)管理行為，與內(nèi)部控制趨于同一個管理層次。內(nèi)部控制是企業(yè)管理的一種手段，只有充分發(fā)揮它真正的作用，效果才能在現(xiàn)金流活動中得到體現(xiàn)，所以企業(yè)上下應(yīng)更好地在現(xiàn)金流活動中貫徹執(zhí)行內(nèi)部控制制度，將現(xiàn)金流控制在科學(xué)、合理的水平，使企業(yè)價值得到提升，市場價值得以體現(xiàn)，市場競爭能力不斷增強，促進(jìn)企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，助力完成企業(yè)使命。
二、房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流內(nèi)部控制主要缺陷
（一）控制環(huán)境要素分析。從企業(yè)治理層和管理層的重視程度來看，很多企業(yè)并未制定出結(jié)合企業(yè)實際情況的現(xiàn)金流管理制度，而是將國家的有關(guān)法律法規(guī)拿過來生搬硬套。盡管現(xiàn)金流管理在企業(yè)的正常經(jīng)營中占據(jù)著重要的位置，但依然有不少的房地產(chǎn)企業(yè)不重視內(nèi)控制度對現(xiàn)金流管理監(jiān)督的作用，且沒有構(gòu)建完整的現(xiàn)金流管理機制。在分析企業(yè)外部財務(wù)報表和評估企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的真實狀況時，往往更關(guān)注盈虧平衡利潤，而缺乏對現(xiàn)金流量表中現(xiàn)金凈額的關(guān)注，造成的后果是易導(dǎo)致部門員工選擇性地忽視現(xiàn)金流，而更加重視結(jié)果指標(biāo)，盲目提高賒銷占比，雖然營業(yè)額和利潤會顯著提高，但也造成了資金回籠緩慢或者壞賬等風(fēng)險的發(fā)生。在人員方面，專業(yè)的高素質(zhì)的財務(wù)人員及信息管理人員配備不足，或者企業(yè)對專業(yè)人員吸納不足、培養(yǎng)不到位，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部的財會人員沒有與企業(yè)業(yè)務(wù)性質(zhì)和復(fù)雜程度適配的勝任能力，現(xiàn)金流內(nèi)控相關(guān)的理念與知識不充足。另外，房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)部的組織結(jié)構(gòu)與企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程或者明確的職責(zé)劃分和崗位不匹配，更容易造成資金挪用等違法行為，并且若缺乏客觀公正的獎懲機制，難以避免員工推卸責(zé)任造成的不良影響，不利于企業(yè)良好文化的形成。（二）風(fēng)險評估要素分析。企業(yè)風(fēng)險防范制度是處理財務(wù)風(fēng)險的主要依據(jù)，制度內(nèi)容應(yīng)包括對企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的識別與評估、制定風(fēng)險應(yīng)對措施等環(huán)節(jié)。企業(yè)風(fēng)險防范體系是否完善，影響企業(yè)控制財務(wù)風(fēng)險的有效性。目前，大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)的風(fēng)險防范主要以財務(wù)部門為主，并沒有成立風(fēng)險管理部門的意向和舉措。例如，房地產(chǎn)企業(yè)市場開發(fā)中心在進(jìn)行一些項目的投標(biāo)時，只編制工程投標(biāo)文件，對按完工進(jìn)度收取的工程價款能否到期收回，沒有專門的部門進(jìn)行評估，從而導(dǎo)致有些工程完工后或正處于施工期時，發(fā)生一些不可控因素，給公司造成重大經(jīng)濟損失。因此，不能完全滿足新形勢下企業(yè)風(fēng)險評價的需求，且降低了企業(yè)風(fēng)險控制能力，從而影響了企業(yè)風(fēng)險控制的有效性。還有公司沒有設(shè)立對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展有預(yù)警作用的指標(biāo)，特別是對現(xiàn)金流表示短缺的預(yù)警信號指標(biāo)。（三）信息與溝通要素分析。在多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)中，對于財務(wù)部門匯報的資金情況，管理層更多關(guān)注的是資金的來源與去向，以及訂單的結(jié)算情況，對于資金的存量、流量分析重視不夠，對于財務(wù)人員上報的各項報告，也沒有進(jìn)行工作業(yè)績評價，久而久之，使得財務(wù)人員喪失了溝通的積極性，而管理層也因此失去了對風(fēng)險進(jìn)行事前、事中控制的機會。信息溝通的不通暢，嚴(yán)重妨礙了現(xiàn)金流內(nèi)部控制目標(biāo)的實現(xiàn)，使企業(yè)在迅速做出反應(yīng)應(yīng)對相關(guān)環(huán)境變化時失去先機。（四）控制活動要素分析。從當(dāng)前實際來看，房地產(chǎn)企業(yè)為了應(yīng)對現(xiàn)金流內(nèi)部控制中存在的問題，都建立了一些內(nèi)部控制制度，但是在個別制度規(guī)劃方面還是有所缺失。例如，企業(yè)內(nèi)在現(xiàn)金支出的授權(quán)審批過程中基本都實行了職責(zé)分離，為相關(guān)人員進(jìn)行了職責(zé)與權(quán)力的劃分，符合控制活動的要求，但是在現(xiàn)金收入時，企業(yè)沒有設(shè)立一定的授權(quán)審批，而是直接由有關(guān)的部門處理。這種制度下有可能引發(fā)員工做出資金貪污、挪用等不利于企業(yè)發(fā)展的行為。（五）內(nèi)部監(jiān)督要素分析。一些房地產(chǎn)企業(yè)出于人力資源成本的考慮，壓縮了內(nèi)部審計機構(gòu)的編制，使得內(nèi)審機構(gòu)或是形同虛設(shè)，或是隸屬于財務(wù)部門，即使設(shè)立審計處，也只是不定期對各分公司財務(wù)情況進(jìn)行短期審計，沒有長期、系統(tǒng)地進(jìn)行規(guī)劃，且由于審計處人員有限，一般只對現(xiàn)金流出情況進(jìn)行審計，對現(xiàn)金流入的客觀性、及時性缺少應(yīng)有的審計。審計的對象通常僅針對財務(wù)部門，目的是為了保證各種財務(wù)報表數(shù)據(jù)的真實性，忽視了內(nèi)部審計對其他部門工作的調(diào)查、評估作用。最終使得房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流的內(nèi)部控制管理得不到有效監(jiān)督。
三、房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流內(nèi)部控制建議
（一）提高對現(xiàn)金流內(nèi)部控制的重視。企業(yè)應(yīng)該強化現(xiàn)金流管控意識，在財務(wù)管理中，現(xiàn)金流是決定企業(yè)正常經(jīng)營的關(guān)鍵因素。在一個有效的資本市場中，企業(yè)的價值很大程度上取決于投資者對企業(yè)資產(chǎn)的估值，估值水平取決于企業(yè)未來的現(xiàn)金流和投資者的預(yù)期投資凈生產(chǎn)力?，F(xiàn)金流入越充裕，企業(yè)的投資風(fēng)險越小，投資者要求的收益率越低，企業(yè)價值越大。因此，上市企業(yè)應(yīng)更加重視現(xiàn)金流管理在企業(yè)管理和發(fā)展中的價值，將現(xiàn)金流管理的理念和意識灌輸?shù)截攧?wù)管理的各個方面。與此同時，房地產(chǎn)企業(yè)要重視現(xiàn)金流內(nèi)部控制體系的構(gòu)建，員工積極參與，通過發(fā)揮各部門的協(xié)同、協(xié)作，形成有效的管理體制。在業(yè)績考核中要把現(xiàn)金流加入進(jìn)來，并加入到考核結(jié)果指標(biāo)中，不能只注重利潤而忽視科學(xué)有效地進(jìn)行現(xiàn)金流管理帶來的效果。與此同時，提高企業(yè)內(nèi)部控制的重視程度，讓所有員工充分認(rèn)識到現(xiàn)金流內(nèi)部控制的重要性。增強對企業(yè)員工現(xiàn)金流內(nèi)控知識的培訓(xùn)，督促員工認(rèn)真、科學(xué)地對待資金。制定規(guī)范科學(xué)的獎懲制度，劃分明確的責(zé)任機制，由人力資源部入手，全面進(jìn)行有關(guān)員工在招聘、培訓(xùn)、考核、咨詢、晉升和薪酬等方面的機制設(shè)計。（二）加強財務(wù)風(fēng)險防范。專業(yè)人員應(yīng)盡早設(shè)立科學(xué)的財務(wù)風(fēng)險管理機構(gòu)，用以應(yīng)對企業(yè)運行出現(xiàn)的問題。同時，在企業(yè)財務(wù)風(fēng)險防范方面的力度要不斷加強，確保能夠更好地管理控制財務(wù)風(fēng)險，要對現(xiàn)金流進(jìn)行科學(xué)的評價與分析，并在每年、每季度或者每月定期對企業(yè)現(xiàn)金流進(jìn)行風(fēng)險評估。此外，還可以在房地產(chǎn)企業(yè)中建立完整的風(fēng)險防范預(yù)警機制，這是企業(yè)內(nèi)控對現(xiàn)金流管理的關(guān)鍵之處。房企可以根據(jù)自身的發(fā)展?fàn)顩r設(shè)定預(yù)警值，一旦現(xiàn)金流到達(dá)警戒線，管理層就能很快根據(jù)預(yù)警采取一定措施。構(gòu)建一個相對完善的會計系統(tǒng)，對于加強內(nèi)部控制對現(xiàn)金流的控制力度有很大的作用。（三）完善企業(yè)信息平臺，強化企業(yè)內(nèi)部溝通。與財務(wù)報告相關(guān)的信息系統(tǒng)包括用已生成、記錄、處理和報告交易事項和情況，對相關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益履行經(jīng)營管理責(zé)任的程序和記錄。因此，一旦信息無法在企業(yè)內(nèi)進(jìn)行及時溝通，有可能影響到整個財務(wù)報表并關(guān)系到企業(yè)現(xiàn)金流的管理和控制。房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該多關(guān)注企業(yè)經(jīng)營管理中的各種現(xiàn)金流量信息的交流和溝通情況，方便員工搜集與企業(yè)經(jīng)營、管理和控制等有關(guān)的信息，也包括企業(yè)管理者對員工績效的評價。在信息搜集和整理方面，不僅要注重內(nèi)部信息，還要對外部信息進(jìn)行搜集和整理；在信息交流方面，企業(yè)管理者需要關(guān)注內(nèi)外部信息進(jìn)行交流的方式和渠道；而在信息技術(shù)方面，企業(yè)需要關(guān)注控制信息系統(tǒng)。通過定期或不定期的監(jiān)督審查制度，通過實地檢查，及時掌握公司生產(chǎn)經(jīng)營情況。（四）構(gòu)建企業(yè)現(xiàn)金流內(nèi)部控制制度。在房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流入、現(xiàn)金流出的過程中，要完善企業(yè)的現(xiàn)金流內(nèi)控制度，包括與授權(quán)、業(yè)績評價、信息處理、實物控制和職責(zé)分離等相關(guān)的活動。要將交易授權(quán)、交易記錄以及資金保管等職責(zé)分配到不同員工，以防范同一員工在履行多項職責(zé)時可能發(fā)生的舞弊或錯誤。如，做現(xiàn)金借方科目的人不做現(xiàn)金貸方，即該員工是做應(yīng)收賬款的，他就不能去做收入的賬，因為借、貸方最終要核對是否一致；做明細(xì)賬的人不做總賬，因為明細(xì)賬做好后需要和總賬進(jìn)行核對，查看是否相符。除此之外，企業(yè)要加強對事中現(xiàn)金流流向的監(jiān)控與跟蹤，嚴(yán)格資金審批制度，對公司現(xiàn)金流集中管理，有效降低企業(yè)資金成本，達(dá)到利益最大化的目的，且可以全面地了解公司日常運營的支出費用情況，做到科學(xué)合理的調(diào)整。（五）加強對現(xiàn)金流的監(jiān)督。建立完善的監(jiān)督制度，是房地產(chǎn)企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展的保障。企業(yè)內(nèi)部要設(shè)立獨立的監(jiān)督部門，進(jìn)行日常的監(jiān)督檢查工作，同時應(yīng)該不定期聘請外部的審計機構(gòu)進(jìn)行復(fù)核，使得公司財務(wù)日益完善，最大限度地降低公司的財務(wù)風(fēng)險。監(jiān)督部門要不斷加強現(xiàn)金流監(jiān)控力度，做好相應(yīng)的審核工作。通過不斷加強企業(yè)現(xiàn)金流監(jiān)控，能夠保證財務(wù)審計工作的順利開展，提高財務(wù)人員的工作質(zhì)量。企業(yè)可以通過內(nèi)審人員提供的資金報告，分析企業(yè)資金流動的方向和大小，建立完整的現(xiàn)金流管理制度，當(dāng)實際現(xiàn)金流動與所記載賬目不符時，要進(jìn)一步進(jìn)行審計工作，在審計工作中利用專業(yè)知識和個人經(jīng)驗制定合理的審計“標(biāo)準(zhǔn)線”，一旦觸碰要提高警惕，在“寧可錯殺，不可放過”的原則上保證現(xiàn)金流動財務(wù)數(shù)據(jù)記錄的真實性和完整性。綜上所述，通過提高對現(xiàn)金流內(nèi)部控制的重視，加強財務(wù)風(fēng)險的防范，完善企業(yè)信息平臺、強化企業(yè)內(nèi)部溝通，構(gòu)建企業(yè)現(xiàn)金流內(nèi)控制度，加強對現(xiàn)金流的監(jiān)督等能夠幫助房地產(chǎn)企業(yè)完善現(xiàn)金流內(nèi)部控制體系，幫助企業(yè)更加穩(wěn)定地運行，進(jìn)一步提高企業(yè)的經(jīng)濟效益，從而實現(xiàn)實物與資金的配比，減少資金占用，促進(jìn)現(xiàn)金回收以及加快現(xiàn)金流轉(zhuǎn)，進(jìn)一步提升企業(yè)價值。
主要參考文獻(xiàn)：
[1]徐茂榮.上市公司的內(nèi)部控制對現(xiàn)金流管理的影響研究[J].中小企業(yè)管理與科技(上旬刊)，2021(07).
[2]沈語菲.上市公司關(guān)于現(xiàn)金流管理內(nèi)部控制的研究[J].中小企業(yè)管理與科技(上旬刊)，2021(06).
[3]淦婧.內(nèi)部控制視角下的招標(biāo)公司現(xiàn)金流管理研究[J].財會學(xué)習(xí)，2020(20).
[4]鐘全濤.探討上市公司的內(nèi)部控制對現(xiàn)金流管理的影響[J].質(zhì)量與市場，2020(12).
關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流；債務(wù)契約；過度投資；危機沖擊；房地產(chǎn)上市企業(yè)
文章編號：2095-5960（2013）06-0059-12；中圖分類號：F810.42；文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
一、引言
過度投資和投資不足是債務(wù)契約帶來財務(wù)沖突的兩種常見模式，這兩種模式都會導(dǎo)致企業(yè)投資無效率，如何度量企業(yè)投資效率以及治理非效率投資方面的研究一度成為學(xué)術(shù)界的焦點。Jensen & Meckling（1976）的“成本理論”認(rèn)為企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離產(chǎn)生了股東與管理層、股東和債權(quán)人之間的委托問題。委托問題的存在必然帶來委托人與人之間的利益沖突，其沖突主要表現(xiàn)在兩方面：一是股東期望管理層以最小的管理成本獲得最大的股東財富，管理層希望為股東提高財富的同時攫取更多的私有利益，這就使得企業(yè)價值受管理層行動選擇的影響；二是由于股東與債權(quán)人對投資風(fēng)險偏好存在差異，股東或?qū)⑼顿Y于比債權(quán)人期望風(fēng)險更高的項目，從而掠奪債權(quán)人的財富[1]。越來越多的研究發(fā)現(xiàn)，由于公司治理機制不完善和信息不對稱產(chǎn)生的市場噪音使得企業(yè)投資容易偏離最優(yōu)投資水平，導(dǎo)致企業(yè)投資無效率（Bushman & Smith，2001[2]；Alti，2003[3]；Almeida et al.，2004[4]；Biddle et al.，2009[5]；Bushman et al.，2011[6]；徐曉東和張?zhí)煳鳎?009[7]；竇煒等，2011[8]，程新生等，2012[9]）。
兩類問題產(chǎn)生的利益沖突是導(dǎo)致企業(yè)投資無效率的重要原因之一，如何才能紓解委托沖突，提高企業(yè)投資效率呢？債務(wù)融資（債權(quán)）與權(quán)益融資（股權(quán)）是企業(yè)融資的兩種主要工具，但是二者不僅僅視作不同的工具，而應(yīng)視作是不同的公司治理結(jié)構(gòu)（Williamson，1988）[10]。權(quán)益融資工具產(chǎn)生的主要委托沖突屬于第一類問題——股東與管理層之間的沖突，債務(wù)融資工具產(chǎn)生的沖突屬于第二類問題——股東與債權(quán)人之間的沖突，目前學(xué)術(shù)界對于企業(yè)投資效率方面的研究趨勢已逐漸從委托的內(nèi)生視角（企業(yè)內(nèi)部治理）轉(zhuǎn)向外生視角（企業(yè)外部環(huán)境和外部監(jiān)督制衡）。債權(quán)人作為企業(yè)外部重要利益相關(guān)者，若能積極參與公司治理，不僅可以解決股東與債權(quán)人之間的利益沖突，而且對解決股東與管理層之間的沖突產(chǎn)生積極的推動作用（Hart，1995[11]；李維安，2005[12]）。
債務(wù)融資作為一種外部監(jiān)督機制，能促使企業(yè)管理層勤勉盡責(zé)努力工作，減少成本和股東的監(jiān)督工作，發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”的職能（Fama，1985）[13]。在市場經(jīng)濟條件下，由于不同債權(quán)人和債務(wù)人在具體交易上的討價還價能力有所不同，企業(yè)要進(jìn)行債務(wù)融資必然離不開相應(yīng)的債務(wù)契約（曾宏和吳世農(nóng)，2010）[14]。以契約理論來看，債務(wù)契約以契約的形式來約束雙方①①債務(wù)契約是金融契約的一種，是指企業(yè)管理層代表股東與債權(quán)人簽訂的、用于明確債權(quán)人和債務(wù)人雙方權(quán)利和義務(wù)的一種法律文書，包括各種貸款契約、債券發(fā)行契約等。 ，一方面可以防止股東損害債權(quán)的利益，另一方面能夠充分發(fā)揮債務(wù)融資的相機治理作用。債務(wù)契約可以明確股東與債權(quán)人雙方的責(zé)、權(quán)、利，同時也是調(diào)節(jié)資本供求的一種制度安排。Jensen（1986）提出的“自由現(xiàn)金流”理論深入剖析了債務(wù)的治理效應(yīng)，認(rèn)為債權(quán)人對債務(wù)到期具有求償權(quán)，企業(yè)要用現(xiàn)金支付本息，勢必減少企業(yè)管理層自由支配的“自由現(xiàn)金流”，從而可以抑制管理層增加報酬、休閑時間和在職消費等私有收益行為的發(fā)生，也相應(yīng)減小了企業(yè)非效率投資的可能性[15]。債權(quán)人能夠通過自由現(xiàn)金流限制來阻止企業(yè)管理層為獲取私人收益（如：構(gòu)建商業(yè)帝國、奢華消費、關(guān)聯(lián)公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等）而實施非盈利的投資項目，甚至投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項目（Hart，2001）[16]。
企業(yè)的自由現(xiàn)金流究竟如何影響企業(yè)投資效率？企業(yè)債務(wù)融資真能發(fā)揮“監(jiān)督效應(yīng)”和“自由現(xiàn)金流效應(yīng)”嗎？債務(wù)契約對自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率又會產(chǎn)生什么影響？危機沖擊背景下債務(wù)契約對自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率又會產(chǎn)生什么樣的影響呢？以上都是我們非常關(guān)心的問題。本文選取A股上市的房地產(chǎn)企業(yè)2006—2011年的數(shù)據(jù)，運用二分類logit模型、OLS回歸、均值回歸、固定效應(yīng)模型等方法來檢驗上述命題。本文研究的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)表現(xiàn)在：第一，從債務(wù)契約視角對企業(yè)投資效率進(jìn)行了深入分析，豐富了關(guān)于債務(wù)契約與企業(yè)投資效率方面的研究成果；第二，選取了典型資本密集型的房地產(chǎn)行業(yè)為研究對象，從長期債務(wù)與短期債務(wù)融資角度考察了債務(wù)契約的治理作用，進(jìn)一步考察房地產(chǎn)行業(yè)兩類主要的債務(wù)融資方式——銀行借款和商業(yè)信用的治理作用，對今后政府部門制定相應(yīng)的房地產(chǎn)融資管控政策提供了一定的借鑒意義；第三，關(guān)注到危機沖擊外部宏觀環(huán)境的變化對債務(wù)契約與企業(yè)投資效率的影響，進(jìn)一步驗證了債務(wù)契約對自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)。
本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是理論分析與研究假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計；第四部分是檢驗結(jié)果與分析；最后是研究總結(jié)。
二、理論分析與研究假設(shè)
（一）自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率
自由現(xiàn)金流理論認(rèn)為管理層為了控制企業(yè)資源從而攫取私有利益，以及避免債務(wù)融資壓力，有動機濫用自由現(xiàn)金流而進(jìn)行投資，寧可投資低效率或者投資凈現(xiàn)值為負(fù)的項目而浪費現(xiàn)金，也不愿意向股東支付現(xiàn)金股利（Jensen，1986[15]；王建新，2008[17]）。自由現(xiàn)金流是企業(yè)管理層可以自由支配的現(xiàn)金流量，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動所產(chǎn)生的，在滿足了凈現(xiàn)值大于零的所有項目所需資金后的那部分現(xiàn)金流量，企業(yè)自由現(xiàn)金流越多，管理出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險的可能性就越大，最終導(dǎo)致企業(yè)價值下降（劉銀國和張琛，2012a）[18]。管理層掌握著一定的企業(yè)控制權(quán)，企業(yè)投資行為受到管理層行動選擇的影響是顯而易見的，在一個信息不對稱及契約不完備的環(huán)境中，企業(yè)過度投資行為給自利的經(jīng)理人自我防御提供了前提條件，倘若過度持有自由現(xiàn)金流，則會加劇委托沖突和降低企業(yè)投資效率，最終使企業(yè)價值受損（張海龍和李秉祥，2010[19]；劉銀國和張琛，2012b[20]）。Harford（1999）研究發(fā)現(xiàn)有富?，F(xiàn)金流量的企業(yè)比其他企業(yè)更可能發(fā)生價值遞減的并購行為，在并購宣告后會引起股價下跌和并購后企業(yè)績效下滑[21]。Richardson（2003）認(rèn)為美國企業(yè)過度投資行為較為普遍，平均每擁有1美元自由現(xiàn)金流量在過度投資中花掉43美分，相當(dāng)于企業(yè)過度投資額為自由現(xiàn)金流的43%[22]。Schwetzler & Reimund（2004）實證發(fā)現(xiàn)過去三年持有超額現(xiàn)金流量的企業(yè)，業(yè)績表現(xiàn)相對較差[23]。
國內(nèi)學(xué)者為此也做了相關(guān)的實證檢驗，如唐雪松等（2007）以我國制造業(yè)上市公司為研究對象，考察了投資現(xiàn)金流的相關(guān)性，驗證了制造業(yè)上市公司存在過度投資行為[24]。張功富（2007）發(fā)現(xiàn)我國工業(yè)類上市企業(yè)中擁有自由現(xiàn)金流的企業(yè)過度投資行為趨勢比較明顯，該類上市企業(yè)將18.92%左右的自由現(xiàn)金流用于企業(yè)過度投資[25]。張海龍和李秉祥（2010）取得我國制造業(yè)企業(yè)過度投資行為與經(jīng)理人管理防御行為相關(guān)性的經(jīng)驗證據(jù)[19]。劉銀國和張?。?012b）認(rèn)為，持有過多自由現(xiàn)金流的管理層會進(jìn)行管理防御，從而產(chǎn)生成本，影響企業(yè)績效[20]。
房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)眾多，在我國經(jīng)濟發(fā)展中扮演著非常重要的角色。房地產(chǎn)企業(yè)投資對其他企業(yè)具有拉動效應(yīng)，而高速增長的房地產(chǎn)投資尚未能滿足低收入群體居住消費的剛性需求，一度出現(xiàn)房地產(chǎn)投資過熱和嚴(yán)重的市場化泡沫問題。當(dāng)前政府部門加大了對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控力度，通過土地和金融政策對供需雙方行為進(jìn)行調(diào)控，意在遏制房地產(chǎn)投資過熱現(xiàn)象，房地產(chǎn)市場短期內(nèi)受政府宏觀調(diào)控政策的影響會有所波動，但從中長期看仍然持續(xù)向好，有很大的發(fā)展空間。[26]
基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：
H1：房地產(chǎn)企業(yè)前期的現(xiàn)金持有量與企業(yè)當(dāng)期資本量呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。
H2：房地產(chǎn)企業(yè)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率顯著正相關(guān)，自由現(xiàn)金流水平越高，企業(yè)過度投資越嚴(yán)重。
（二）債務(wù)契約的治理效應(yīng)
債務(wù)契約是債權(quán)債務(wù)人之間就一定量資本使用權(quán)的轉(zhuǎn)讓方式、期限收益的分配方式所達(dá)成的協(xié)議，是明確債權(quán)債務(wù)之間權(quán)利和義務(wù)的一種法律文書。債務(wù)契約是為避免債務(wù)人的機會主義行為而尋求某種最優(yōu)的制度安排，債權(quán)人通過在債務(wù)契約中增加限定性條款，不僅可以限定企業(yè)投資方向，把風(fēng)險控制在可以承受的范圍內(nèi)，還可以抑制企業(yè)管理層的非效率投資行為。債務(wù)融資可以約束股東與管理層之間利益沖突所帶來的企業(yè)過度投資行為（John & Senbet，1988）[27]，同時可以降低企業(yè)管理層的成本，監(jiān)督和約束債務(wù)人的行為，具有相機治理的作用（Stulz，1990）[28]。Williamson（1996）認(rèn)為，在產(chǎn)權(quán)和法律制度完善的市場經(jīng)濟體制下，企業(yè)適度舉債經(jīng)營增加企業(yè)價值的同時，還可以通過固定的本息支付減少企業(yè)管理層可支配的自由現(xiàn)金流，監(jiān)控和約束管理層的行為，抑制管理層因私濫用自由現(xiàn)金流而進(jìn)行非效率投資，從而實現(xiàn)債務(wù)的相機治理機制與股權(quán)的直接控制相耦合[29]。企業(yè)的債務(wù)融資離不開相應(yīng)的債務(wù)契約，該契約將企業(yè)財務(wù)約束內(nèi)生化，使得下一期可獲得的融資額與上一期的利潤具有一致性（Bolton & Scharfstein，1990）[30]。企業(yè)債務(wù)融資增加了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，為了降低財務(wù)風(fēng)險，避免管理職位被解聘（或企業(yè)被收購）的威脅，管理層不得不作出符合股東利益的投資決策。
國內(nèi)外學(xué)者實證檢驗了債務(wù)融資的這一相機治理功能，獲得了債務(wù)契約監(jiān)督和約束管理層投資異化行為相關(guān)的經(jīng)驗證據(jù)（McConnell & Servaes，1995[31]；Lang et al.，1996[32]；Ahn et al.，2006[33]；唐雪松等，2007[24]；王建新，2008[17]；黃乾富和沈紅波，2009[34]；雷新途，2011[35]；廖義剛，2012[36]；王滿四和邵國良，2012[37]）。然而，由于我國資本市場債務(wù)契約機制不完備、制度環(huán)境不完善、預(yù)算軟約束等原因，國內(nèi)部分學(xué)者認(rèn)為債務(wù)融資的治理效應(yīng)不顯著，甚至?xí)霈F(xiàn)治理效應(yīng)為負(fù)的現(xiàn)象（于東智，2003[38]；田利輝，2005[39]；肖作平和陳德勝，2006[40]；張兆國等，2008[41]；廖義剛等，2009[42]；謝海洋和董黎明，201143]）。
為何在中國情境下的檢驗會出現(xiàn)相悖的結(jié)論呢，抑或有其他的因素導(dǎo)致這種差異存在？國內(nèi)不少學(xué)者也在不斷地探索這一問題。龍建輝等（2012）利用2003—2008年A股房地產(chǎn)企業(yè)面板數(shù)據(jù)得出了債務(wù)治理效應(yīng)的兩面性[44]。王滿四和邵國良（2012）以市場化程度較高的廣東省2004—2009年上市公司對銀行債權(quán)的公司治理效應(yīng)進(jìn)行檢驗，發(fā)現(xiàn)銀行債權(quán)沒有發(fā)揮正面的治理效應(yīng)[37]。黃珺和黃妮（2012）對2006—2010年A股房地產(chǎn)企業(yè)實證分析，發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資發(fā)揮了正面的治理效應(yīng)，抑制了企業(yè)過度投資行為[45]。以上研究仍然難以得到一致的結(jié)論，為此我們進(jìn)一步對相關(guān)文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，這種差異可能是在研究債務(wù)融資對企業(yè)投資效率影響時忽略了行業(yè)特征、債務(wù)期限、債務(wù)種類等因素所致。房地產(chǎn)行業(yè)從取得土地使用權(quán)開始至開發(fā)建設(shè)完成的整個過程需要大量持續(xù)的資金，其資金的主要依賴債務(wù)融資。就我國房地產(chǎn)上市企業(yè)債務(wù)融資的渠道而言，由銀行借款（銀行及其他金融機構(gòu)的貸款）和商業(yè)信用（房屋預(yù)售制度形成的預(yù)收賬款、購房人的按揭信貸以及應(yīng)付建筑施工企業(yè)的工程款等）兩大主要部分構(gòu)成。按照債務(wù)期限可以將債務(wù)分為長期負(fù)債和短期負(fù)債兩類。企業(yè)長期負(fù)債的提供者往往會在債務(wù)契約中對管理層薪酬、資金投向、現(xiàn)金股利水平等規(guī)定較多的限制條件，約束和監(jiān)督管理層的行為，抑制管理層過度投資行為。短期負(fù)債由于期限短，債務(wù)契約限制條件少，因此對管理層的過度行為抑制有限。銀行借款作為房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)融資的重要方式之一，銀行通過信貸的事前、事中和事后的審核與監(jiān)督，以約束企業(yè)的現(xiàn)金流、融資規(guī)模、破產(chǎn)機制等來抑制企業(yè)過度投資行為。房地產(chǎn)行業(yè)投資大、開發(fā)周期長，通常采用房屋預(yù)售制度，定金、預(yù)收款、應(yīng)付款（施工單位墊資施工形成的）等高于其他行業(yè)，由此會引起買房者及施工單位等利益相關(guān)方自發(fā)的監(jiān)督行為，對房地產(chǎn)企業(yè)形成外部壓力，發(fā)揮積極的治理效應(yīng)，抑制企業(yè)非效率投資行為。
基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：
H3a：長期負(fù)債對房地產(chǎn)企業(yè)具有積極的治理效應(yīng)，長期負(fù)債在自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率間起負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。
H3b：短期負(fù)債對房地產(chǎn)企業(yè)具有積極的治理效應(yīng)，短期負(fù)債在自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率間起負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。
H3c：銀行借款對房地產(chǎn)企業(yè)具有積極的治理效應(yīng)，銀行借款在自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率間起負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。
H3d：商業(yè)信用對房地產(chǎn)企業(yè)具有積極的治理效應(yīng)，商業(yè)信用在自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率間起負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。
（三）危機沖擊與企業(yè)投資效率
1997年的東南亞金融危機爆發(fā)之后，我國經(jīng)濟增速連續(xù)兩年下滑，隨后企穩(wěn)回升，經(jīng)歷了本世紀(jì)初近10年的平穩(wěn)增長期。2007年美國次貸危機引發(fā)的全球性金融海嘯，隨著2008年9月雷曼兄弟公司破產(chǎn)演變?yōu)槿虻慕鹑谖C，在危機爆發(fā)的幾年時間里，國內(nèi)經(jīng)濟增長連續(xù)減速（李成和劉生福，2013）[46]。張學(xué)勇和何姣（2011）利用2000—2010年時間序列數(shù)據(jù)檢驗了經(jīng)濟增長與投資效率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)我國大部分省市的投資效率與金融危機前相比發(fā)生了明顯的下降[47]。Duchin et al.（2010）實證發(fā)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)普爾Compustat數(shù)據(jù)庫中3668家樣本公司的投資平均下降了6. 4%[48]。Campello et al.（2011）在調(diào)查美國、歐洲1050家企業(yè)CFO發(fā)現(xiàn)，受危機沖擊的影響，許多企業(yè)由于缺乏外部借款能力而不得不放棄有價值的投資機會[49]。2008 年金融危機以來，股東和管理層、債權(quán)人之間的問題仍然是學(xué)界關(guān)注的焦點。危機沖擊引發(fā)外部經(jīng)濟整體性蕭條，股票市值大幅跳水，新股和增發(fā)股票困難，貨幣資金政策進(jìn)一步收緊，銀根緊縮，企業(yè)外源融資日益困難；危機所帶來的銷售和現(xiàn)金流沖擊，企業(yè)內(nèi)源融資也難以為繼。企業(yè)資金鏈條面臨內(nèi)外沖擊，大量企業(yè)破產(chǎn)倒閉或放棄原有的投資計劃（張功富，2010[50]；曾愛民等，2011[51]）。然而，危機與機會是并存的，危機沖擊會帶來資本性資產(chǎn)價格大幅下降，財務(wù)危機和破產(chǎn)企業(yè)價值大幅減損，也為有充裕自由現(xiàn)金流的企業(yè)帶來了投資擴張的良好機會。在“高燒不退”的房地產(chǎn)行業(yè)，在應(yīng)對危機沖擊外部宏觀環(huán)境變化時，債務(wù)契約對企業(yè)的治理效應(yīng)是否仍然存在？債務(wù)契約對自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率調(diào)節(jié)作用是否存在？這些問題值得我們進(jìn)一步深入探究。
基于上述分析，本文提出以下假設(shè)：
H4a：在面臨危機沖擊情境下，長期負(fù)債對房地產(chǎn)企業(yè)具有積極的治理效應(yīng)，長期負(fù)債在自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率間的負(fù)向調(diào)節(jié)作用仍然存在。
H4b：在面臨危機沖擊情境下，短期負(fù)債對房地產(chǎn)企業(yè)具有積極的治理效應(yīng)，短期負(fù)債在自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率間的負(fù)向調(diào)節(jié)作用仍然存在。
H4c：在面臨危機沖擊情境下，銀行借款對房地產(chǎn)企業(yè)具有積極的治理效應(yīng)，銀行借款在自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率間的負(fù)向調(diào)節(jié)作用仍然存在。
H4d：在面臨危機沖擊情境下，商業(yè)信用對房地產(chǎn)企業(yè)具有積極的治理效應(yīng)，商業(yè)信用在自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率間的負(fù)向調(diào)節(jié)作用仍然存在。
三、研究設(shè)計
（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源
（二）模型設(shè)定與變量定義
模型（4）是在模型（2）的基礎(chǔ)上，引入了自由現(xiàn)金流與長期負(fù)債率的交叉項、自由現(xiàn)金流與短期負(fù)債率的交叉項、自由現(xiàn)金流與銀行借款率的交叉項、自由現(xiàn)金流與商業(yè)信用率的交叉項來驗證債務(wù)融資對過度投資的抑制作用，并檢驗債務(wù)契約的調(diào)節(jié)效應(yīng)。該模型的擬合卡方值為11.87且顯著（p
由于危機沖擊會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生顯著影響，因而模型（5）在模型（3）的基礎(chǔ)上引入了4個交叉項，以進(jìn)一步檢驗債務(wù)契約對自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率的調(diào)節(jié)作用。模型（5）的擬合卡方值為26.05且顯著（p
（四）拓展分析
表9采用71家房地產(chǎn)企業(yè)各變量的6年均值進(jìn)行總體回歸，被解釋變量為模型（1.1）預(yù)測的殘差，表示企業(yè)投資效率，模型（6）的擬合F值為9.50且顯著（p
為了更清晰地描繪房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)契約對自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，以企業(yè)投資效率為因變量，用長期負(fù)債率的均值為分界線，大于均值的定義為高分組，小于等于均值的定義為低分組，再依據(jù)自由現(xiàn)金流的均值為分界線，大于均值的定義為高分組，小于等于均值的定義為低分組，將樣本拆分為“高高”、“低低”、“高低”、“低高”四組，并計算四組樣本在因變量上的平均數(shù)，然后繪制調(diào)節(jié)效應(yīng)圖，如圖1所示。同理，分別以短期負(fù)債率、銀行借款率、商業(yè)信用率的均值為分界線，依次可以繪制調(diào)節(jié)效應(yīng)圖2、圖3和圖4，從圖1—圖4中可知，房地產(chǎn)企業(yè)長期負(fù)債對自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)最為明顯，即長期負(fù)債可以在一定程度上抑制企業(yè)過度投資行為，而短期負(fù)債、銀行借款、商業(yè)信用對企業(yè)過度投資抑制作用并不顯著。
（五）穩(wěn)健性檢驗
通過前文分析可以看出，債務(wù)契約對自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率起調(diào)節(jié)作用。為了保證研究結(jié)果的可靠性，借鑒程新生等（2012）[9]、連燕玲等（2012）[53]的做法，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。首先本文采用2006—2009年、2006—2010年、2007—2011年不同年份的數(shù)據(jù)組合進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果顯示，表8和表9的主要結(jié)論沒有發(fā)生改變；其次按照自由現(xiàn)金流均值分為兩組，檢驗長期負(fù)債率、短期負(fù)債率、銀行借款率和商業(yè)信用率與企業(yè)投資效率的影響，其結(jié)果與表8和表9的檢驗結(jié)果沒有發(fā)生改變；最后對主要變量的觀測值進(jìn)行5%、10%水平上縮尾（Winsorize）后重新檢驗，表8和表9各模型的檢驗結(jié)果無顯著差異。通過上述不同方法的調(diào)整與檢驗，結(jié)果未發(fā)生顯著變化，文中提出研究假設(shè)H1、H2、H3a和H4a均得到檢驗，因此本文的實證結(jié)果與分析是比較穩(wěn)健的。
五、結(jié)論
本文以2006—2011年中國房地產(chǎn)上市企業(yè)為對象，考察了自由現(xiàn)金流、債務(wù)契約對房地產(chǎn)企業(yè)投資效率的影響以及債務(wù)契約對自由現(xiàn)金流與房地產(chǎn)企業(yè)投資效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)對債務(wù)融資的依賴性較強，前期的現(xiàn)金持有量與當(dāng)期資本量顯著正相關(guān)，前期現(xiàn)金持有量水平越高，當(dāng)期資本量越充裕。進(jìn)一步檢驗房地產(chǎn)企業(yè)自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)自由現(xiàn)金流水平越高，企業(yè)投資效率越低，過度投資越嚴(yán)重。更重要的是，本文發(fā)現(xiàn)債務(wù)契約可以減少自由現(xiàn)金流濫用，可以在一定程度上抑制了房地產(chǎn)企業(yè)過度投資行為，在負(fù)債融資對房地產(chǎn)企業(yè)的相機治理效應(yīng)中，長期負(fù)債的效用表現(xiàn)尤為突出；由于個體投資者的非理性和投機“逐利”的動機推動了房價持續(xù)上漲，加上信貸資金提供者一度放低貸款門檻，使得銀行借款“監(jiān)督效應(yīng)”未得到應(yīng)有的發(fā)揮；商業(yè)信用形成的信貸關(guān)系，由于沒有債權(quán)人與債務(wù)人之間書面的債務(wù)契約約束，限制了外部利益相關(guān)者這種“合法性”的監(jiān)督行為。此外，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)契約對自由現(xiàn)金流與企業(yè)投資效率起調(diào)節(jié)作用，在控制危機沖擊外部宏觀環(huán)境的變化后這種調(diào)節(jié)效用仍然存在，同時進(jìn)一步驗證了負(fù)債融資對企業(yè)投資非效率行為具有相機治理作用，債務(wù)契約在房地產(chǎn)企業(yè)治理中發(fā)揮著重要的“監(jiān)督效應(yīng)”和“自由現(xiàn)金流效應(yīng)”，對房地產(chǎn)企業(yè)過度投資有一定的抑制作用，可以紓解股東與債權(quán)人之間的委托沖突。基于以上研究結(jié)果，本文提出如下政策建議：
（1）銀行借款是房地產(chǎn)負(fù)債來源的重要組成部分，要充分發(fā)揮銀行借款對企業(yè)的治理效應(yīng)，一方面加強對房地產(chǎn)信貸資金使用的監(jiān)管力度，降低管理層的成本；另一方面出臺相應(yīng)的政策，以制度形式約束銀行“逐利”行為，防止出現(xiàn)銀行和房地產(chǎn)企業(yè)“合謀”的現(xiàn)象①①高房價和高利潤的制度環(huán)境下，房地產(chǎn)企業(yè)成為銀行的優(yōu)質(zhì)客戶，銀行可以從房地產(chǎn)開發(fā)商處獲得大量的利息，并且在契約中，通常以不動產(chǎn)作為抵押，降低了銀行的風(fēng)險。加上銀行之間相互競爭，市場上出現(xiàn)銀行與企業(yè)合謀、雙贏的現(xiàn)象。 。
（2）高速增長的房地產(chǎn)投資仍未能滿足低收入群體居住消費的剛性需求，政府部門需進(jìn)一步加大對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控力度，保障低收入群體居住消費剛性需求的同時，通過土地和金融政策對供需雙方行為進(jìn)行調(diào)控，遏制房地產(chǎn)投資過熱現(xiàn)象，使投資者與市場趨于理性。
（3）完善商品房預(yù)售制度和企業(yè)內(nèi)部控制制度，強化預(yù)售資金管理，以防該部分資金成為房地產(chǎn)企業(yè)過度投資的無形“推手”。進(jìn)一步健全相關(guān)法律法規(guī)，確保債務(wù)契約利益各方的合法權(quán)益，避免債務(wù)人的機會主義行為而尋求最優(yōu)的契約效果。強化政府對房地產(chǎn)企業(yè)的管理措施，防止房地產(chǎn)企業(yè)拖欠、挪用施工單位工程款等異化行為，發(fā)揮商業(yè)信用應(yīng)有的治理作用約束房地產(chǎn)企業(yè)投資行為。
參考文獻(xiàn)：
[1]Jensen M. C.，Meckling W. H. Theory of the Firm： Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure [J]. Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360.
[2]Bushman R.，Smith A. Financial accounting information and corporate governance [J]. Journal of Accounting and Economics，2001，32（1-3）：237-333.
[3]Alti A. How sensitive is investment to cash flow when financing is frictionless [J]. Journal o f Finance，2003，58（2）：707-722.
[4]Almeida H.，Murillo C.，Michael W. The cash flow sensitivity of cash [J]. Journal of Finance，2004，59（4）：1777-1804.
[5]Biddle G.，Hilary G.，Verdi R. How does financial reporting quality relate to investment efficiency [J]. Journal of Accounting and Economics，2009，48（1）：112-131.
[6]Bushman R.，Piotroski J.，Smith A. Capital allocation and timely accounting recognition of economic losses [J]. Journal of Business，F(xiàn)inance and Accounting，2011，38（1-2）：1-33.
[7]徐曉東，張?zhí)煳?公司治理、自由現(xiàn)金流與非效率投資[J].財經(jīng)研究，2009，35（10）：47-58.
[8]竇煒，劉星，安靈.股權(quán)集中、控制權(quán)配置與公司非效率投資行為——兼論大股東的監(jiān)督抑或合謀？ [J].管理科學(xué)學(xué)報，2011，14（11）：81-96.
[9]程新生，譚有超，劉建梅.非財務(wù)信息、外部融資與投資效率——基于外部制度約束的研究[J].管理世界，2012（7）：137-150.
[10]Williamson O. E. Corporate Finance and Corporate Governance [J]. Journal of Finance，1988，43（3）：567-591.
[11]Hart O.， Moore J. Debt and seniority：an analysis of the role of hard claims in constraining management [J]. The American Economic Review，1995，85（3）：567-585.
[12]李維安.公司治理學(xué)[M].北京：高等教育出版社，2005.
[13]Fama E. F. What's different about banks？ [J]. Journal of Monetary Economics，1985，15（1）：29-39.
[14]曾宏，吳世農(nóng).債務(wù)契約、破產(chǎn)約束與產(chǎn)品市場競爭行為[J].管理工程學(xué)報，2010，24（4）：127-132，142.
[15]Jensen M. C. Agency costs of free cash flows，corporate finance，and takeovers [J]. American Economic Review， 1986，76（2）：323-329.
[16]Hart O. Financial contracting [J]. Journal of Economic Literature，2001，39（4）：1079-1101.
[17]王建新.債務(wù)約束與自由現(xiàn)金流的過度投資問題研究[J].財政研究，2008（11）：65-69.
[18]劉銀國，張琛.自由現(xiàn)金流與在職消費——基于所有制和公司治理的實證研究[J].管理評論，2012，24（10）：18-25，58.
[19]張海龍，李秉祥. 經(jīng)理管理防御對企業(yè)過度投資行為影響的實證研究——來自我國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].管理評論，2010，22（7）：82-89.
[20]劉銀國，張琛.自由現(xiàn)金流、管理層防御與企業(yè)績效[J].經(jīng)濟學(xué)動態(tài)，2012（4）：62-67.
[21]Harford J. Corporate cash reserves and acquisitions [J]. The Journal of Finance，1999，54（6）：1969-1997.
[22]Richardson S. Corporate governance and over-investment of surplus cash [R]. Working Paper，Michigan University，2003.
[23]Schwetzler B.，Reimund C. Valuation effects of corporate cash holdings：evidence from Germany [R]. Working Paper，SSRN，2004.
[24]唐雪松，周曉蘇，馬如靜.上市公司過度投資行為及其制約機制的實證研究[J].會計研究，2007（7）：44-51.
[25]張功富.企業(yè)的自由現(xiàn)金流全部用于過度投資嗎？——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟與管理研究，2007（6）：11-16.
[26]李振國，徐光輝.我國高房價的成因及對策探析[J].湖南財政經(jīng)濟學(xué)院學(xué)報，2012（1）：32-37.
[27]John K.，Senbet L. Limited liability，Corporate leverage，and public policy [M]. New York University and University of Wisconsin-Madison Mimeo，1988.
[28]Stulz R. Managerial discretion and optimal financing choices [J]. Journal of Financial Economics，1990，26（1）：3-28.
[29]Williamson O. E. The mechanism of governance [M]. New York：Oxford University Press，1996.
[30]Bolton P.，Scharfstein D. S. A theory of predation based on agency problems in financial contracting [J]. American Economic Review，1990，80（1）：93-106.
[31]McConnell J.，Servaes H. Equity ownership and the two faces of debt [J]. Journal of Financial Economics，1995，39（1）：131-157.
[32]Lang L.，Ofek E.，Stulz R. Leverage investment and firm growth [J]. Journal of Financial Economics，1996，40（1）：3-29.
[33]Ahn S.，Denis D. J.，Denis D. K. Leverage and investment in diversified firm [J]. Journal of Financial Economics，1995，79（2）：317-337.
[34]黃乾富，沈紅波.債務(wù)來源、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流的過度投資——基于中國制造業(yè)上市公司的實證研究[J].金融研究，2009（9）：143-154.
[35]雷新途.債務(wù)契約沖突： 投資過度或不足——自中國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟經(jīng)緯，2011（5）：123-128.
[36]廖義剛.債務(wù)治理、高質(zhì)量審計與自由現(xiàn)金流過度投資[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2012，34（9）：74-84.
[37]王滿四，邵國良.銀行債權(quán)的公司治理效應(yīng)研究——基于廣東上市公司的實證分析[J].會計研究，2012（11）：49-56.
[38]于東智.資本結(jié)構(gòu)、債權(quán)治理與公司績效：一項經(jīng)驗分析[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2003（1）：78-85.
[39]田利輝.國有產(chǎn)權(quán)、預(yù)算軟約束和中國上市公司杠桿治理[J].管理世界，2005（7）：123-128.
[40]肖作平，陳德勝.公司治理結(jié)構(gòu)對成本的影響來——自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2006（12）：29-35.
[41]張兆國，何威風(fēng)，閆炳乾.資本結(jié)構(gòu)與成本——來自中國國有控股上市公司和民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].南開管理評論，2008（11）：39-47.
[42]廖義剛，張玲，謝盛紋.杠桿治理、獨立審計與成本——來自財務(wù)困境上市公司的實證發(fā)現(xiàn)[J].經(jīng)濟評論，2009（6）：74-82.
[43]謝海洋，董黎明.債務(wù)融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)投資行為的影響[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2011（1）：92-96.
[44]龍建輝，賈生華，雷新途.負(fù)債真不能發(fā)揮治理效應(yīng)嗎？——來自中國房地產(chǎn)上市公司的新證據(jù)[J].投資研究，2012，31（11）：124-141.
[45]黃珺，黃妮.過度投資、債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理效應(yīng)——來自中國房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].會計研究，2012（9）：67-72.
[46]李成，劉生福.外部沖擊對我國經(jīng)濟的影響加劇了嗎？[J].經(jīng)濟學(xué)家，2013（1）：30-37.
[47]張學(xué)勇，何姣.擴張投資、經(jīng)濟增長與投資效率——基于金融危機前后的對比研究[J].宏觀經(jīng)濟研究，2011（7）：65-70.
[48]Duchin R.，Ozbas O.，Sensoy B. Costly external finance，corporate investment，and the sub prime mortgage credit crisis [J]. Journal of Financial Economics，2010，97（3）：418-435.
[49]Campello M.，Giambona E.，Graham J. R.，Harvey C. R. Liquidity management and corporate investment during a financial crisis [J]. Review of Financial Studies，2011，24（6）：1944-1979.
[50]張功富.金融危機沖擊、現(xiàn)金儲備與企業(yè)投資——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟經(jīng)緯，2010（3）：78-82.
[51]曾愛民，傅元略，魏志華.金融危機沖擊、財務(wù)柔性儲備和企業(yè)融資行為——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融研究，2011（10）：155-169.
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè)；財務(wù)管理；優(yōu)化對策
隨著市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，我國的房地產(chǎn)的發(fā)展規(guī)模和發(fā)展速度也得到全面的提升，在這樣的環(huán)境下，房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)管理中的問題就越加突顯出來，從而制約了房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展。因此，對房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)管理現(xiàn)狀與優(yōu)化對策的探討有其重要的價值和意義。
一、房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)管理的特點
房地產(chǎn)企業(yè)與其他性質(zhì)的企業(yè)存在著一定的不同，因此，在行業(yè)性質(zhì)的影響下，房地產(chǎn)企業(yè)的財力管理也具有其本身的特點，大體體現(xiàn)在以下幾個方面：
1.開發(fā)周期長。一般而言，房地產(chǎn)企業(yè)在開發(fā)運營過程中，需要有巨額的投入，才能促進(jìn)各項工作和業(yè)務(wù)的展開進(jìn)行，如房屋工程造價以及高額的地價等，這些都需要較高的投入，因此，需要企業(yè)投入巨額的資金量，與此同時，工程所要開發(fā)和經(jīng)營的過程也相對較長，如工程的開發(fā)建設(shè)，需要經(jīng)歷征地、開發(fā)土地以及工程建設(shè)等，直到最后的竣工完成，整個過程的周期較長，一般情況下，需要兩年，或者是更長的時間。
另外，由于周期較長，企業(yè)的資金的周轉(zhuǎn)率自然也相對較低，為此，需要企業(yè)采用一切有效的方法，來籌集資金，解決企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)問題，來開發(fā)新的項目，為此，這也為企業(yè)的資金籌集帶來了巨大的挑戰(zhàn)。
2.投資風(fēng)險大。在開發(fā)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和活動的過程中，由于投入的資金量大，再加上較長的管理周期，增大了更多的不確定性因素，而這些因素決定開發(fā)項目的成功以及企業(yè)的經(jīng)濟效益。所以，從這個角度上講，企業(yè)財務(wù)管理存在著很大的風(fēng)險。
二、房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)管理現(xiàn)狀
根據(jù)我國房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)濟效益以及其總體的發(fā)展趨勢來分析，房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)管理現(xiàn)狀不容樂觀，甚至于一些企業(yè)的財務(wù)管理采用傳統(tǒng)的管理模式，極大地影響了企業(yè)財務(wù)管理水平。我國房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)管理中存在問題主要有以下幾點：
1.資金管理體系不完善。大多數(shù)的房地產(chǎn)企業(yè)還沒有建立起完善的資金管理體系，雖然一些企業(yè)把投資計劃納入了管理體系中，但是卻沒有進(jìn)行具體的目標(biāo)分解，這樣，在進(jìn)行月度總結(jié)和季度總結(jié)時，很難進(jìn)行控制與管理，而且一些企業(yè)的資金配置不合理，存在著嚴(yán)重的分配不平衡，常常是一項業(yè)務(wù)的資金過于緊缺，另一項業(yè)務(wù)的資金出現(xiàn)閑置，這樣，在進(jìn)行資金集中管理時，必然存在著難度，進(jìn)而使得資金的使用效率降低。另外，甚至于一些企業(yè)還沒有形成相關(guān)的管理體系。
2.籌資方法缺乏科學(xué)性。房地產(chǎn)企業(yè)在融資時，渠道過于單一，通常是以銀行貸款為主，甚至于是唯一的融資渠道，所以，企業(yè)的融資效率較低，尤其是隨著近年來，國家政策的變化以及市場體制的變化，房地產(chǎn)企業(yè)貸款的門檻越來越高，因此，企業(yè)必須要改善現(xiàn)有的融資方式。
3.內(nèi)部控制不到位。房地產(chǎn)企業(yè)在進(jìn)行財務(wù)管理過程中，企業(yè)的財力管理制度并沒有落實到位，只是一個表面形式，具體表現(xiàn)為兩個方面：首先，企業(yè)的費用開支缺乏規(guī)范性，程度上過于混亂，根本沒有按照管理制度中的相關(guān)規(guī)定去執(zhí)行；其次，審批流程缺乏規(guī)范性，一些經(jīng)費還沒有授權(quán)范圍內(nèi)審批，相關(guān)的審批手續(xù)并不齊全。
三、解決房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)管理問題的有效措施
1.健全財務(wù)管理制度。房地產(chǎn)企業(yè)在健全財務(wù)管理制度需要從以下幾個方面入手：首先，明確財務(wù)部門以及財務(wù)管理人員的職責(zé)和范圍，并且在此基礎(chǔ)上，強化其財務(wù)管理職能和監(jiān)督職能，要求會計人員除了要熟練掌握會計核算以外，還需要參與對經(jīng)濟合同的會審以及與項目的預(yù)決算人員能夠盡量多溝通了解與本項目有關(guān)的所有工程預(yù)決算資料。其次，針對企業(yè)的經(jīng)濟業(yè)務(wù)，規(guī)范財務(wù)管理的各項收支情況，尤其是要明確審批人員、審批依據(jù)、審批責(zé)任以及審批權(quán)限等，確保審批程序的齊全。第三，需要制定完善的開支標(biāo)準(zhǔn)，需要財務(wù)管理人員認(rèn)真貫徹執(zhí)行相關(guān)制度，完善費用專項管理辦法，并且要完善相關(guān)的核算方法，優(yōu)化監(jiān)督手段和管理辦法。
2.改善企業(yè)融資方式。房地產(chǎn)企業(yè)要改善原有單一的融資方式，除了要向銀行貸款獲得業(yè)務(wù)發(fā)展所需要的資金以外，企業(yè)還要以債轉(zhuǎn)股的形式籌資，同時，明確籌資動機，調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，增加對外投資規(guī)模，解決企業(yè)籌集資本金的問題，擴大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，企業(yè)也可以以股票籌資的方式。
另外，企業(yè)在投資活動中，要針對市場環(huán)境下發(fā)生匯率變動所引起的投資風(fēng)險，如利率風(fēng)險、市場風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險、外匯風(fēng)險等進(jìn)行全面的考慮，如企業(yè)可以以少量的自有資產(chǎn)為基礎(chǔ)，通過舉債取得企業(yè)重組所需資金，
3.加強企業(yè)資本控制。房地產(chǎn)企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)控制時，需要對直接費用、間接費用、變動費用和固定費用以及相關(guān)的可控費用和不可控費用進(jìn)行科學(xué)的計算與分析，并將這些納入企業(yè)成本計劃，做好開發(fā)建設(shè)期間費用的預(yù)算。
4.強化財務(wù)管理內(nèi)部控制。企業(yè)在進(jìn)行財務(wù)分析時，要明確財務(wù)分析的重點，如財務(wù)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、市盈率等，加強企業(yè)財務(wù)內(nèi)部控制與管理，從企業(yè)財務(wù)管理的特點出發(fā)，構(gòu)建一種新型的價值管理、實物管理以及綜合性管理。與此同時，要通過財務(wù)管理內(nèi)部控制的實施，實施一種專門化的管理方式，以便于適應(yīng)新形勢下企業(yè)財務(wù)管理的集中化管理。
另外，企業(yè)需要將總體目標(biāo)劃分為單項財務(wù)活動目標(biāo)，并且要根據(jù)財務(wù)管理的具體內(nèi)容進(jìn)行劃分，如企業(yè)價值目標(biāo)、利潤目標(biāo)、籌資管理目標(biāo)、收益分配目標(biāo)以及投資管理目標(biāo)等。
5.完善資金管理體系。房地產(chǎn)企業(yè)要對固定資產(chǎn)進(jìn)行計價，一方面，要能夠反映固定資產(chǎn)的新舊程度以及反映固定資產(chǎn)的原始投資，便于對固定資產(chǎn)進(jìn)行重新估價，另一方面，要能夠反映企業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模和生產(chǎn)能力，針對企業(yè)當(dāng)前實際占用的固定資金，為企業(yè)的財務(wù)管理與發(fā)展帶來的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，降低資本成本，增強負(fù)債能力和經(jīng)營協(xié)同性 ，并且從中獲取某些特殊資產(chǎn)。
四、優(yōu)化和創(chuàng)新房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)管理
1.強化現(xiàn)金流量管理。在進(jìn)行財務(wù)管理中，確定企業(yè)的固定資產(chǎn)投資額與現(xiàn)金流量的相關(guān)性，一般而言，現(xiàn)金流量是由會計利潤保證的。在企業(yè)的固定資產(chǎn)投資中，主要的就是現(xiàn)金流量，可以說，在固定資產(chǎn)投資中，現(xiàn)金流量是第一決定要素。而保障現(xiàn)金流量的，則是會計利潤指標(biāo)。同時，在投資完成后，折舊為沉沒成本，不需考慮。投資完成后，計算投資后現(xiàn)金流入時，在將會計利潤變?yōu)楝F(xiàn)金流量時，直接考慮固定資產(chǎn)的折舊因素。折舊是對以前已經(jīng)用現(xiàn)金作出的投資，在投資日后，虛擬的一種積累回收。在會計利潤中，該折舊已被在會計利潤中作為扣減項扣除。而它實際上并不會帶來未來的現(xiàn)金流出，對已完成的投資來說，是一項沉沒成本。但是在投資決策中，不要考慮沉沒成本。
2.投資方向要適應(yīng)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。房地產(chǎn)企業(yè)要根據(jù)市場的變化與需求，建立企業(yè)價值最大化目標(biāo)，確保投資利潤最大化，但是在這個過程中，一定要考慮到風(fēng)險與報酬的關(guān)系，利用時間價值原理進(jìn)行風(fēng)險計量與評估，這樣，有利于企業(yè)克服追求短期利益行為。企業(yè)要按照收入費用配比原則計算，將其滲透到企業(yè)財務(wù)管理的各環(huán)節(jié)中，與此同時，需要擬定投資備選方案，并采用一定的方法從中擇優(yōu)選擇，優(yōu)化投資管理的各個環(huán)節(jié)。
另外，房地產(chǎn)企業(yè)要做好財務(wù)預(yù)測、財務(wù)決策、財務(wù)計劃，全面實施財務(wù)控制，針對預(yù)期收益不同的投資項目風(fēng)險程度的指標(biāo)，進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)離差率、預(yù)期收益的概率以及預(yù)期收益的分析。由于投資管理也是財務(wù)管理的一項重要內(nèi)容。在計算投資時，投資帶來的收益，仍然用現(xiàn)金流量來分析，從無限期來講，會計利潤與現(xiàn)金流量應(yīng)該是相等的。但是現(xiàn)金有時間價值，在不同時間點取得或付出的同等量的現(xiàn)金，對現(xiàn)在時點的價值是不同的。綜上，固定資產(chǎn)投資時應(yīng)重視現(xiàn)金流量的分析，而將會計利潤指標(biāo)放在次要位置。
總而言之，伴隨著房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)財務(wù)管理現(xiàn)狀也必須要不斷的完善，因此，房地產(chǎn)企業(yè)需要針對現(xiàn)在社會條件下企業(yè)財務(wù)管理中存在的問題進(jìn)行分析，提出針對性的解決對策，強化現(xiàn)金流量管理，健全財務(wù)管理制度，加強企業(yè)資本控制，強化財務(wù)管理內(nèi)部控制，使得投資方向要適應(yīng)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，實現(xiàn)企業(yè)財務(wù)管理的最終目標(biāo)。
參考文獻(xiàn)：
【關(guān)鍵詞】 房地產(chǎn)； 股利分配； 實證分析
一、我國房地產(chǎn)企業(yè)股利分配的特點
（一）不分配現(xiàn)象雖普遍存在，但呈下降趨勢
在完全競爭的資本市場中，風(fēng)險與收益成正比例關(guān)系，即風(fēng)險越高收益越高，反之亦然。在我國，即使是盈利能力強的房地產(chǎn)上市公司也存在不發(fā)放股利的現(xiàn)象，一味地多留少分甚至不分股利，促使廣大投資者從關(guān)注投資收益轉(zhuǎn)而追求投機收益。據(jù)統(tǒng)計，2006—2010年我國房地產(chǎn)上市公司中，未提出股利分配方案的公司分別為52%、56%、44%、39%、35%，表明我國房地產(chǎn)企業(yè)不分配股利的現(xiàn)象雖然普遍存在，但這種現(xiàn)象得到適度改善，呈下降趨勢。
（二）分配形式以現(xiàn)金股利為主，但股利發(fā)放率低
2000年末，中國證監(jiān)會為了規(guī)范上市公司的配股行為，陸續(xù)出臺了關(guān)于上市公司申請配股或增發(fā)股票必須滿足近三年現(xiàn)金分紅條件的規(guī)定；另外，由于經(jīng)營環(huán)境的改善，現(xiàn)金獲利能力有所提高，一些房地產(chǎn)企業(yè)改變了過去“暫不分配”的做法，開始對投資者分配股利，主要采用現(xiàn)金股利的分配形式，但分配金額總體偏低。從表1可以發(fā)現(xiàn)：在分配了現(xiàn)金股利的房地產(chǎn)上市公司中，2006—2007年只有1/3左右的公司股利支付率（DPR）低于30%，而2008—2010年這一比例超過2/3。
（三）股利分配缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性
連續(xù)穩(wěn)定的股利政策不但能夠降低股價波動，向市場傳遞公司經(jīng)營狀況良好的信息，而且能夠體現(xiàn)出上市公司較強的發(fā)展能力；相反，股利政策頻繁多變、缺乏連續(xù)性，使投資者難以預(yù)測股利的變化趨勢，從而會降低投資者的投資意愿。在統(tǒng)計的63家房地產(chǎn)上市公司中，2006—2010年連續(xù)兩年分配股利的公司只有23家，占房地產(chǎn)上市公司總數(shù)的36%，即使是連續(xù)分配股利的上市公司，各年分配的股利數(shù)額也很不均勻，波動性較大。
二、行業(yè)特征對房地產(chǎn)企業(yè)股利分配政策的影響
（一）我國房地產(chǎn)企業(yè)的盈利能力分析
統(tǒng)計相關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2006—2010年我國房地產(chǎn)上市公司的平均基本每股收益分別為0.12、0.23、0.26、0.33、0.34，每股收益呈現(xiàn)出較強的上升趨勢。特別是自2006年，在國內(nèi)房價高啟、地產(chǎn)行業(yè)景氣的大背景下，房地產(chǎn)上市公司的盈利能力超過了A股市場的平均水平。我國房地產(chǎn)上市公司凈利潤的大幅增長，為房地產(chǎn)上市公司進(jìn)行股利分配提供了源泉，使得房地產(chǎn)上市公司的現(xiàn)金股利發(fā)放金額和發(fā)放率都隨著基本每股收益的上升而遞增。
（二）我國房地產(chǎn)企業(yè)的營運能力分析
1.償債能力分析
房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)品的特殊性導(dǎo)致負(fù)債成為房地產(chǎn)上市公司資金的主要來源。債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，到期償還債務(wù)的壓力較大，財務(wù)風(fēng)險也通常選擇資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)來衡量上市公司的整體負(fù)債情況。國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，我國房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率非常高，通常超過70%。2010年，我國房地產(chǎn)上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到74%，也就是說一個房地產(chǎn)開發(fā)項目自有資金不到30%。房地產(chǎn)上市公司極度依賴銀行資金，同時也引發(fā)了其巨大的償債風(fēng)險。為了應(yīng)對可能的財務(wù)風(fēng)險，負(fù)債率較高的房地產(chǎn)企業(yè)偏向于不進(jìn)行股利分配，而是選擇保留留存收益以應(yīng)對財務(wù)風(fēng)險。
2.發(fā)展能力分析
近幾年來，我國房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)出較好的發(fā)展勢頭，股東權(quán)益增長率呈上升趨勢，表明我國房地產(chǎn)上市公司的發(fā)展能力較強。發(fā)展能力越強的上市公司，其對外投資的機會就越多，資金需求量也就越大。由于分配現(xiàn)金股利會減少上市公司內(nèi)部留存現(xiàn)金數(shù)額，如沒有其他的融資渠道，可能會影響公司的發(fā)展。因此，為滿足公司擴大生產(chǎn)和增加對外投資的需要，房地產(chǎn)企業(yè)傾向于暫時不支付現(xiàn)金股利或者發(fā)放股票股利。
3.現(xiàn)金流量分析
凈利潤是公司進(jìn)行股利分配的基礎(chǔ)，但它只是賬面上的數(shù)字，如果公司現(xiàn)金不足，雖然有進(jìn)行股利分配的意愿，也無法支付現(xiàn)金股利?？梢姮F(xiàn)金流量尤其是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量才是公司實施穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策的重要保證。通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)我國房地產(chǎn)上市公司存在著現(xiàn)金流量不足的狀況?，F(xiàn)金流量不足一方面造成房地產(chǎn)上市公司派現(xiàn)水平低，另一方面也可能導(dǎo)致部分上市公司無法制定和實施穩(wěn)定的股利分配政策。
三、我國房地產(chǎn)企業(yè)股利分配政策影響因素的實證分析
（一）研究假設(shè)
依據(jù)前文所進(jìn)行的一般理論分析，針對我國房地產(chǎn)企業(yè)股利分配的特點，特提出以下研究假設(shè)：
假設(shè)1：現(xiàn)金股利與盈利能力呈正相關(guān)；假設(shè)2：現(xiàn)金股利與營運能力呈正相關(guān)；假設(shè)3：現(xiàn)金股利與償債能力呈正相關(guān)；假設(shè)4：現(xiàn)金股利與發(fā)展能力呈負(fù)相關(guān)；假設(shè)5：現(xiàn)金股利與現(xiàn)金流量呈正相關(guān)。
（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)說明
本文的樣本為國泰安數(shù)據(jù)庫提供的深、滬兩市發(fā)行A股的房地產(chǎn)業(yè)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，剔除了ST公司以及2010年以后上市的新公司，最后選取了2010年發(fā)放了現(xiàn)金股利的45家房地產(chǎn)上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，占當(dāng)年全部發(fā)放現(xiàn)金股利的房地產(chǎn)上市公司的97%。
本文分別從盈利能力、營運能力、償債能力、發(fā)展能力、現(xiàn)金流量狀況的角度選取了五個指標(biāo)，反映房地產(chǎn)上市公司財務(wù)狀況、經(jīng)營成果以及其他方面的情況。本研究將采用多變量回歸分析方法來驗證所提出的假設(shè)（變量描述見表2）。
（三）模型設(shè)計
本文采用多元線性回歸模型，利用加權(quán)最小二乘法進(jìn)行參數(shù)估計，在5%的顯著性下，如果該自變量能通過F檢驗和T檢驗，表明其對因變量每股現(xiàn)金股利有顯著影響。本文設(shè)計的多元線性回歸模型如下：
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè) 資金管理 問題
一、引言
根據(jù)報道，2014年度福建省民營企業(yè)納稅百強中，房地產(chǎn)企業(yè)占據(jù)62個席位。以小見大，房地產(chǎn)行業(yè)是我國經(jīng)濟發(fā)展中非常重要的產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)企業(yè)在擴大內(nèi)需、改善民生中發(fā)揮著積極的作用，所以房地產(chǎn)企業(yè)的健康發(fā)展就有著其必要性。在實際的管理過程中，通過資金管理實現(xiàn)良好的現(xiàn)金流至關(guān)重要，是房地產(chǎn)企業(yè)正常經(jīng)營運轉(zhuǎn)，以及提升房地產(chǎn)企業(yè)生存能力的關(guān)鍵要素。故此加強這一方面的理論研究就有著實質(zhì)性意義。
二、房地產(chǎn)企業(yè)資金管理及其主要特征體現(xiàn)
（一）房地產(chǎn)企業(yè)資金管理內(nèi)涵分析
對于資金的管理而言主要是企業(yè)的財務(wù)管理功能的細(xì)化以及延伸，也是在企業(yè)的整體管理過程中的核心所在。房地產(chǎn)企業(yè)的資金管理則主要是將資金運動作為特征規(guī)律的重要依據(jù)，然后結(jié)合國家的相關(guān)法律政策，進(jìn)行有效的組織企業(yè)資金運動并能正確處理資金的關(guān)系，是對資金統(tǒng)一協(xié)調(diào)控制的過程以及動態(tài)化的管理。對房地產(chǎn)企業(yè)的資金流轉(zhuǎn)主要是通過資金籌集以及資金使用和資金回流這幾個重要環(huán)節(jié)進(jìn)行的。
（二）房地產(chǎn)企業(yè)資金管理的特征體現(xiàn)
房地產(chǎn)企業(yè)的資金管理主要是將資金的運動特征作為重要的依據(jù)，其自身有著鮮明的發(fā)展特征，主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)是資金密集型的行業(yè)，所以在資金的實際管理過程中就相對比較復(fù)雜化。房地產(chǎn)在開發(fā)流程方面相對比較繁復(fù)，要經(jīng)過諸多的階段，并在資金的投入量方面也是相對較大，財務(wù)關(guān)系相對復(fù)雜，這些都造成了資金的管理過程中存在著困難。
房地產(chǎn)企業(yè)的資金管理特征還體現(xiàn)在項目周期長以及資金管理有著風(fēng)險性方面，并較容易受到國家政策法規(guī)的影響，由于房地產(chǎn)是推動城市化進(jìn)程當(dāng)中不可或缺的因素，所以國家針對房地產(chǎn)就結(jié)合實際的情況加以調(diào)控引導(dǎo)，在項目開發(fā)的諸多環(huán)節(jié)都要通過相關(guān)的部門加以審批，所以房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展不可避免國家的宏觀調(diào)控，在資金的管理上也會受到相關(guān)法規(guī)政策的影響。
三、房地產(chǎn)企業(yè)資金管理的問題及影響因素
（一）房地產(chǎn)企業(yè)的資金管理問題分析
從當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)的資金管理情況來看還存在諸多的問題。外部資金來源相對較不可控，信貸規(guī)模時松時緊不能平穩(wěn)滿足企業(yè)需求。資金沉淀相對比較嚴(yán)重，在建工程對資金占用久金額大，樓款監(jiān)管資金可能閑置不能及時利用。房地產(chǎn)資金的預(yù)算管理制度方面還沒有得到有效完善，缺少對企業(yè)在項目投資以及經(jīng)營等各環(huán)節(jié)的資金管理控制。資金結(jié)算管理模式方面相對比較落后，資金管理的意識相對比較淡薄，造成了只重視工程質(zhì)量的控制而忽視對資金的控制。對資金的管理方面缺乏科學(xué)合理性，從而就造成了資金的浪費。除此之外還有資金的使用監(jiān)督在激勵機制層面較為缺乏等問題。
（二）房地產(chǎn)企業(yè)的資金管理影響因素
對房地產(chǎn)企業(yè)資金管理產(chǎn)生影響的因素是多方面的。主要的外部影響因素有：宏觀經(jīng)濟、信貸政策、市場供求、稅收政策、地理位置等。主要的內(nèi)部影響因素有：管理體制、管理者經(jīng)驗、開發(fā)周期、成本控制、償債能力、營銷能力和應(yīng)收賬款等。房地產(chǎn)企業(yè)通過對這些因素有效利用和優(yōu)化配置，對資金進(jìn)行一系列計劃、組織、管理及控制活動，實現(xiàn)正數(shù)的凈現(xiàn)金流量和最佳的資金使用成本。
四、房地產(chǎn)企業(yè)資金管理的優(yōu)化策略探究
第一，房地產(chǎn)企業(yè)資金籌集不能僅僅局限在自有資金，而要積極開拓外部融資渠道。比較銀行開發(fā)貸款、境外上市融資、合作開發(fā)、信托融資等多種渠道，探索最適合企業(yè)的道路。制定資金的預(yù)計需求計劃，在這一過程中對綜合性的因素充分考慮，尤其是國家的宏觀調(diào)控政策，并結(jié)合項目的開發(fā)計劃及市場信息，加以選擇融資渠道。實力雄厚的房地產(chǎn)企業(yè)，首選境外上市融資，可降低融資成本，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu);其次建議與外資銀行展開房地產(chǎn)項目融資合作，外資銀行契約精神強，開發(fā)貸款有保障。在經(jīng)濟發(fā)展呈現(xiàn)下行的態(tài)勢中，實行必要的融資策略，對預(yù)防樓市低迷資金短缺或擴大生產(chǎn)經(jīng)營等，都能起到積極的作用。
第二，熟悉地方房管部門預(yù)售資金監(jiān)管政策，在遵照專款專用、全程監(jiān)管等原則的前提下，及時按規(guī)定用途申請售樓資金，避免售樓資金沉淀，最大程度地減少占用自有資金。從商品房預(yù)售階段開始，加速存貨的去化和應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)，營運資金力爭通過申請監(jiān)管預(yù)售資金自給自足，不依賴股東資金投入。以福建省為例，應(yīng)重點關(guān)注工程主體封頂、工程單體驗收和商品房竣工備案等三個關(guān)鍵節(jié)點，申請從監(jiān)管預(yù)售資金支取土地出讓金和項目凈利。至此，售樓資金基本落袋為安，公司管理層又可以籌謀下一階段的投資活動。
第三，應(yīng)強化房地產(chǎn)企業(yè)員工的資金管理意識，各級的領(lǐng)導(dǎo)也要能夠?qū)Y金管理的重要性充分認(rèn)識，并要能夠強化全員參與的成本管理意識，有預(yù)見性地對資金使用中的細(xì)節(jié)加以完善。比如商品房體量大需分期預(yù)售，那么相應(yīng)地工程方面也要貫徹執(zhí)行分期滾動開發(fā)的理念，以減少在建工程的資金成本占有量。比如制定差異化的商品房售價，那么就不能追求同樣的品質(zhì)，要有匹配的成本，避免設(shè)計師完美主義思想形成資金的浪費。比如企業(yè)現(xiàn)金流充足有閑余資金，那么財務(wù)人員有責(zé)任提醒建議，可考慮開展保本理財或內(nèi)保外貸等業(yè)務(wù)，或直接歸還開發(fā)貸款等。通過定期監(jiān)控各項資金流動的狀況，及時地發(fā)現(xiàn)資金使用問題并及時地加以解決，從而促使各項目資金的投向以及使用都更加接近企業(yè)的整體利益。
第四，針對房地產(chǎn)企業(yè)資金使用的管理要能在資金的預(yù)算以及考核方面進(jìn)行強化。通過建立資金預(yù)算管理體系，制定土地投資、工程建設(shè)、銷售回款、財務(wù)融資、稅費繳付等計劃，抓好現(xiàn)金流的長期規(guī)劃。聚焦重大現(xiàn)金收支的預(yù)測和計劃，合理控制單筆超百萬元支出的付款進(jìn)度，預(yù)防潛在的現(xiàn)金流短缺，及時開展融資安排或資金調(diào)度，追求現(xiàn)金流的平衡乃至盈余。另外通過專門的財務(wù)指標(biāo)建立評價考核制度，量化現(xiàn)金流預(yù)算管理目標(biāo)，落實預(yù)算責(zé)任單位，調(diào)動執(zhí)行者的積極性和創(chuàng)造性，加強對預(yù)算執(zhí)行力的分析及考核，有助于對企業(yè)的整體財務(wù)狀況以及未來的發(fā)展做出正確的判斷和決策。
第五，對資金管理風(fēng)險指標(biāo)的構(gòu)建及評估體系要充分重視。根據(jù)房地產(chǎn)企業(yè)的實際情況選擇合適的營運能力指標(biāo)、現(xiàn)金流指標(biāo)和償債能力指標(biāo)等設(shè)置參數(shù)和確定權(quán)重，跟蹤和識別經(jīng)營中的現(xiàn)金流風(fēng)險，計算評價指標(biāo)及時發(fā)出預(yù)警提示。如果屬于房地產(chǎn)企業(yè)自身影響資金管理的因素，如信用等級較低、管理體制不健全、成本控制力度不夠等薄弱環(huán)節(jié)，通過預(yù)警提示采取一定的應(yīng)對措施，這些因素造成的資金籌集、資金使用風(fēng)險是可以減少和規(guī)避的。另外還是要強調(diào)降低資金風(fēng)險必須加快售樓資金的回流，對房地產(chǎn)企業(yè)的資本周轉(zhuǎn)率進(jìn)行有效提升，制定能夠有效促進(jìn)企業(yè)資金回流的營銷方案，爭取早日的收回開發(fā)成本從而實現(xiàn)資金回流。
五、結(jié)束語
綜上所述，房地產(chǎn)企業(yè)的資金管理要能緊密地和實際相結(jié)合，全面地考慮房地產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的各個階段，針對資金流轉(zhuǎn)中的資金籌集、資金使用和資金回流環(huán)節(jié)，系統(tǒng)化地制定相關(guān)的管理措施，積極有效地解決房地產(chǎn)企業(yè)資金管理問題，促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)長遠(yuǎn)平穩(wěn)的發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
[1]劉澤芬.房地產(chǎn)企業(yè)的資金管理模式與控制措施分析[J].經(jīng)營管理者，2014，（24）
[2]安尼.試論房地產(chǎn)企業(yè)資金管理存在的問題與對策[J].中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)會計，2013，（05）
關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險模型；房地產(chǎn)上市公司；財務(wù)預(yù)警
中圖分類號：F293.3 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）03-0100-04
引言
隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)在市場競爭中面臨各種各樣的風(fēng)險，如何辨識、評估、監(jiān)測、控制風(fēng)險已成為我國房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展道路上必須面對的問題。而在我國房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險意識不強，風(fēng)險管理工作薄弱，是企業(yè)發(fā)生重大風(fēng)險問題的重要原因。
一、文獻(xiàn)綜述
國內(nèi)外對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險識別的研究主要集中在識別方法和識別變量的選擇方面，而且這些研究成果主要是用于企業(yè)財務(wù)危機預(yù)警模型的構(gòu)建。
Beaver[1]（1968）率先提出單變量分析法。選擇79家公司，通過6組30個變量來反映公司破產(chǎn)前一至五年的財務(wù)能力，研究發(fā)現(xiàn)最好的判別變量是營運資本與負(fù)債之比和凈利潤與總資產(chǎn)之比。Altman[2]（1968）首次運用多變量分析模型對企業(yè)財務(wù)危機進(jìn)行判別分析。從流動性、獲利能力、財務(wù)杠桿、償債能力和活動性五個方面選用22個變量作為預(yù)測備選變量，通過對1946―1965年間破產(chǎn)制造企業(yè)和33家非破產(chǎn)配對企業(yè)的研究分析，構(gòu)建了Z-Score模型。Ohlson[3]（1980）構(gòu)建 Logistic預(yù)測模型，研究發(fā)現(xiàn)，影響公司破產(chǎn)概率的變量，即公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、業(yè)績和當(dāng)前的變現(xiàn)能力。
周首華等[4]（1996）運用1977―1990年的62家公司，即31家破產(chǎn)公司和相對應(yīng)的同一年度、同一行業(yè)及相近凈銷售額的31家非破產(chǎn)公司，建立了F分?jǐn)?shù)模型，并以ComPustat PC Plus 會計資料庫中1990年以來的4 160家公司數(shù)據(jù)作為檢驗樣本進(jìn)行了驗證，其F模型的準(zhǔn)確率高達(dá)近70%。生育新、顧壽儀[5]（1998年）通過流動比率、速動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和利息倍數(shù)對財務(wù)風(fēng)險的預(yù)警指示，研究宏觀回避和微觀回避對財務(wù)風(fēng)險的回避。楊淑娥和徐偉剛[6]（2003）在Z分?jǐn)?shù)模式的基礎(chǔ)上，運用統(tǒng)計學(xué)中的主成分分析方法，提出了Y分?jǐn)?shù)模型，并用建立模型的134個原始樣本進(jìn)行回代，在預(yù)測值Y=0.5時，模型的回判準(zhǔn)確率為80%左右。王芳云[7] （2005）在系統(tǒng)闡述奧特曼Z計分法的基礎(chǔ)上，有針對性地選取了2003年滬、深上市公司的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行實證研究。實證表明，Z-score模型、模型對某個行業(yè)或某類企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險整體性分析的指導(dǎo)作用較強，可有效的評價企業(yè)財務(wù)風(fēng)險。邢姝媛[8]（2011）結(jié)合了王偉、趙占軍認(rèn)為的房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的三種表現(xiàn)形式，從內(nèi)部控制體系、財務(wù)管理體系、資金管理體系和加強財務(wù)管理意識等方面提出防范措施。趙春[9]（2012）應(yīng)用于企業(yè)財務(wù)風(fēng)險分析與危機預(yù)警的研究，提出了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險概念層次樹模型和時間序列動態(tài)維護(hù)的財務(wù)危機預(yù)警模型。通過基于Hash 結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)規(guī)則交互挖掘算法HIUA、基于部分支持度樹的關(guān)聯(lián)規(guī)則增量式更新算法 IUPS_Miner和關(guān)聯(lián)規(guī)則的動態(tài)維護(hù)算法ARDM方法，構(gòu)建償債能力、盈利能力、現(xiàn)金流量指標(biāo)、運營能力、成長能力和指標(biāo)相關(guān)性分析幾項財務(wù)指標(biāo)。杜俊娟[10]（2013）從系統(tǒng)風(fēng)險，非系統(tǒng)風(fēng)險兩方面分析房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的類型及產(chǎn)生原因，提出將財務(wù)指標(biāo)與非財務(wù)指標(biāo)結(jié)合進(jìn)行預(yù)警分析的新思路。杜運潮、徐鳳菊[11]（2013）以我國房地產(chǎn)上市公司為研究對象，選取8家財務(wù)狀況異常的公司，按照4倍比例選取了32家財務(wù)狀況正常的配對公司，采用反映企業(yè)償債能力、資產(chǎn)運營能力、盈利能力、成長能力、現(xiàn)金流量能力五個方面能力的30個財務(wù)風(fēng)險評價指標(biāo)，構(gòu)成Logistic財務(wù)風(fēng)險識別模型。代岑穎[12]（2014年）將財務(wù)風(fēng)險劃分為籌資風(fēng)險、投資風(fēng)險、流動資產(chǎn)風(fēng)險三類，針對每一類風(fēng)險選取相關(guān)財務(wù)指標(biāo)，共27個量化指標(biāo)構(gòu)成財務(wù)風(fēng)險分析指標(biāo)體系，對該房地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行識別與防范。王惠聰[13]（2014）運用財務(wù)比率分析法，單變量分析模型、Z3計分模型、F分?jǐn)?shù)模型，對房地產(chǎn)公司的財務(wù)風(fēng)險水平進(jìn)行了分析，研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)公司的財務(wù)風(fēng)險水平正在逐漸升高。向曉露[14]（2014）、劉砂砂[15] （2014）研究結(jié)果表明，對房地產(chǎn)行業(yè)的財務(wù)風(fēng)險影響最大的為償債能力因子和成長能力因子，盈利能力因子對強勢公司影響最大，而償債能力因子對弱勢公司的影響最大。龐明和吳紅梅[16]采用多元回歸分析法，利用現(xiàn)金流視角研究財務(wù)風(fēng)險。研究結(jié)果表明，經(jīng)營活動現(xiàn)金流增長率、投資活動總流入結(jié)構(gòu)比率與財務(wù)風(fēng)險的變化趨勢反比凈利潤現(xiàn)金比率、全部現(xiàn)金流量比率、籌集活動總流入結(jié)構(gòu)比率顯著影響財務(wù)風(fēng)險。
二、研究設(shè)計與指標(biāo)構(gòu)建
Vasicek 于2002 年首先提出來的財務(wù)風(fēng)險，并在財務(wù)預(yù)警體系研究中得到應(yīng)用。該模型假設(shè)財務(wù)運行狀況主要取決于兩個變量ZA和ZB為正的概率，用公式表示為：
財務(wù)預(yù)算的名義杠桿率？漬可以表述為：
鑒于最大概率為1，現(xiàn)金流運行狀況的概率可以表述為：
當(dāng)概率為1 時表示現(xiàn)金流的約束較松，可以降低風(fēng)險標(biāo)準(zhǔn)提高高風(fēng)險項目的投資，如果把剩余資金用于項目A，則B+A項目的收益情況W可以表示為：
根據(jù)上述公式可以得出以下公式：
上述公式表明，在約束條件下，公司現(xiàn)金流的最優(yōu)財務(wù)狀況和公司項目收益E 呈正向關(guān)系，與置信度系數(shù)α 也呈正向關(guān)系，和違約率PA和PB呈反向關(guān)系，即風(fēng)險的存在將提高公司財務(wù)危機發(fā)生的概率。
企業(yè)收益情況可以表示為：E（P|I）=（q-Pi）P0+（1-q+Pi）pc
其中，Pi 表示企業(yè)利潤，如果i為0，表示企業(yè)完全使用自有資金，i 等于C，表示完全使用外部資金。
只有在E>0，即企業(yè)利潤為正時才會繼續(xù)擴大投資規(guī)模，意味著企業(yè)現(xiàn)金流的財務(wù)狀況良好，對E 求導(dǎo)可得如下形式：
上述公式意味著房地產(chǎn)企業(yè)所處外部環(huán)境越復(fù)雜，房地產(chǎn)企業(yè)資金不足時，進(jìn)行外部融資的成本越大，將會影響企房地產(chǎn)企業(yè)正常運轉(zhuǎn)。財務(wù)預(yù)警指標(biāo)從經(jīng)營效率、償債能力、盈利能力和資本收益四個方面對財務(wù)狀況進(jìn)行分析，其中經(jīng)營效率包括企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金充足率、經(jīng)營現(xiàn)金比率、自由現(xiàn)金比率和資金周轉(zhuǎn)率4個子指標(biāo)，償債能力包括企業(yè)現(xiàn)金比率、資本負(fù)債率和現(xiàn)金債務(wù)比率3個子指標(biāo)，盈利能力包括盈利現(xiàn)金比率、經(jīng)營現(xiàn)金比率和凈資產(chǎn)利潤3個子指標(biāo)，資本收益用每股的現(xiàn)金流量表示。隨機抽取2015滬深兩市54家房地產(chǎn)上市公司ST 公司和50家非ST 公司，把ST公司設(shè)定為1，非ST公司設(shè)定為0，在分析時把94個樣本公司分成兩組，分別為估計組和檢驗組，計量分析使用SPSS軟件，數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計（見表1）。
三、實證檢驗
根據(jù)財務(wù)風(fēng)險的數(shù)理模型，企業(yè)財務(wù)狀況主要取決于企業(yè)收益情況和現(xiàn)金流項目特質(zhì)性。
由于企業(yè)財務(wù)風(fēng)險（CF）和企業(yè)收益和現(xiàn)金流存在密切關(guān)系，基于上述變量選取，本文設(shè)定經(jīng)營效率（JY）、償債能力（CZ）、盈利能力（YL）和資本收益（ZB）四大影響因素構(gòu)建計量模型：
為了對公司的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行定量分析，首先使用上述風(fēng)險計量模型進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果（見表2）。
從模型回歸結(jié)果可以看出，所有變量都通過了顯著性檢驗，伴隨概率較小，從標(biāo)準(zhǔn)差和t值可以看出回歸結(jié)果較為理想。在市場經(jīng)濟的環(huán)境下，目前還存在很多不合理的地方，而且上市公司融資壓力是制約企業(yè)財務(wù)狀況的重要因素。合理規(guī)劃、制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)是國家經(jīng)濟健康發(fā)展的重要保障。
參考文獻(xiàn)：
[1] Beaver W.Marketprice，F(xiàn)inancial Ratios，and the Prediction of Failure [J].Jouranal of accounting research，1968.
[2] Edward I.Altman.Financial ratios，discriminant analysis and prediction of corporate bankruptcy [J].Journal of Finance，1968.
[3] Ohlson J.A.Financial ratios and the probabilistic prediction bankruptcy[J].Journal of accounting research，1980，（1）.
[4] 周首華，等.論財務(wù)危機的預(yù)警分析――F分?jǐn)?shù)模式[J].會計研究，1996，（8）.
[5] 生育新，顧壽儀.淺談企業(yè)財務(wù)風(fēng)險[J].財會月刊，1998，（12）.
[6] 楊淑娥，徐偉剛.上市公司財務(wù)預(yù)警模型――Y分?jǐn)?shù)模型的實證研究[J].中國軟科學(xué)，2003，（2）.
[7] 王芳云.運營Z計分模型對上市公司財務(wù)風(fēng)險的實證研究[J].山東紡織經(jīng)濟，2005，（5）.
[8] 邢姝媛.關(guān)于我國房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險分析[J].中國證券期貨，2011，（6）.
[9] 趙春.基于數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)的財務(wù)風(fēng)險分析與預(yù)警研究[D].北京：北京化工大學(xué)碩士學(xué)位論文，2012.
[10] 杜俊娟.我國房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的預(yù)警與防范[J].會計之友，2013，（10）.
[11] 杜運潮，徐鳳菊.房地產(chǎn)上市公司財務(wù)風(fēng)險識別――基于Logistic模型的實證研究[J].財會月刊，2013，（18）.
[12] 代岑穎.？菖？菖房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險識別與防范研究[D].重慶：重慶理工大學(xué)碩士學(xué)位論文，2014.
[13] 王惠聰.BLDC公司財務(wù)風(fēng)險分析與防范[D].沈陽：遼寧大學(xué)碩士學(xué)位論文，2014.
[14] 向曉露.我國房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險評價研究[D].成都：西南財經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2014.
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；財務(wù)風(fēng)險；風(fēng)險管理；防范措施
一、舉例說明房地產(chǎn)企業(yè)因開發(fā)過程中出現(xiàn)的財務(wù)損失
隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，我國房地產(chǎn)企業(yè)也進(jìn)入到了快速發(fā)展的階段。由于08年的金融危機，讓不少房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展受到嚴(yán)重的挑戰(zhàn)，甚至一些房地產(chǎn)企業(yè)沒有經(jīng)得住這次考驗。隨著國家宏觀經(jīng)濟政策的收緊，保障性住房、經(jīng)濟適用房的大批開建，人們對購買商品房有了一些延遲，甚至一些房地產(chǎn)企業(yè)支撐不了巨大的成本壓力和償還債務(wù)的壓力，以至于一些企業(yè)資金鏈斷裂企業(yè)不得不選擇破產(chǎn)。在進(jìn)行房屋開發(fā)的過程中很多地方都可以風(fēng)險，有的只是造成了一點損失，有些是造成重大的財產(chǎn)經(jīng)濟損失，甚至一些房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)破產(chǎn)了。
二、 總結(jié)上述房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)容易出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險的環(huán)節(jié)
經(jīng)過對上述企業(yè)的分析，我們可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)在經(jīng)營各個環(huán)節(jié)都會有財務(wù)風(fēng)險出現(xiàn)，我對通過對資金運動的先后順序，把整個資金運動過程分為籌資、投資、使用（營運）、和收回（銷售）等環(huán)節(jié)。通過對房地產(chǎn)的開發(fā)經(jīng)營過程及資金的運動過程進(jìn)行分析，我們可以把財務(wù)風(fēng)險具體總結(jié)成：
（一）籌資環(huán)節(jié)具有財務(wù)風(fēng)險。籌資環(huán)節(jié)分為取得貸款和償還利息兩個階段，如果企業(yè)有大量的債務(wù)，企業(yè)在需要錢的時候再去取得借款的將會受到限制，甚至企業(yè)無法再另外，如上述企業(yè)中、江蘇香娟房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、由于已經(jīng)有大量的借款，必須要按照約定償還利息，否則會受到債權(quán)人的追債，如果還不能案例還債，有可能出現(xiàn)企業(yè)被申請破產(chǎn)的風(fēng)險。
（二）投資環(huán)節(jié)具有財務(wù)風(fēng)險。房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)是個資金密集型行業(yè)，在投資開發(fā)初期就需要大量資金去購買土地。現(xiàn)在大多數(shù)國有土地的出售都是用拍賣的方式進(jìn)行出售，企業(yè)也要用競拍的方式去購買土地，也是在競爭中花費超過其他競拍者的價格才能取得土地使用權(quán)，這是一筆很大的投資。如果企業(yè)的貨幣資金不足以支付競拍首付競拍價一部分，競拍保證金將會有被沒收的風(fēng)險。同時也要取得沒有爭議的土地，不要像案例中上海虹城房地產(chǎn)有限公司、商丘市偉業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司那樣造成不必要的財務(wù)損失。如果企業(yè)的建筑質(zhì)量不合格，出現(xiàn)質(zhì)量問題，需要賠償購房者的損失，有造成重大財務(wù)損失的風(fēng)險。
（三）營運環(huán)節(jié)具有財務(wù)風(fēng)險。營運環(huán)節(jié)是房地產(chǎn)在取得土地后進(jìn)行后期開發(fā)進(jìn)行的營運活動。在這個階段需要解決材料供應(yīng)的問題，工人工資、納稅問題。如果在材料供應(yīng)時，資金鏈斷裂，仍可能有被的風(fēng)險，要求履行合同的風(fēng)險，甚至供應(yīng)商會停止供貨，使工程進(jìn)度受到影響，進(jìn)而產(chǎn)生更大的財務(wù)風(fēng)險。在這個環(huán)節(jié)中有20%的企業(yè)出現(xiàn)了財務(wù)風(fēng)險。因此，在這個階段也要加強財務(wù)管理。
三、 分析在上述環(huán)節(jié)中出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險的原因
在房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)房地產(chǎn)的初期就要投入大量的資金，并且從土地開發(fā)到房屋銷售需要經(jīng)歷很長的時間，只有等到房屋銷售出去才能回籠資金。因此企業(yè)要有要加強財務(wù)管理合理利用資金。但是，并不是每個企業(yè)都能利用好每一筆資金。
（一）企業(yè)自身的原因
1、 缺乏財務(wù)預(yù)算管理。房地產(chǎn)行業(yè)作為一個典型的資金密集型行業(yè)，當(dāng)然需要大量的資金，如何合理的安排資金流量才能給公司帶來最大的收益應(yīng)該是財務(wù)人員應(yīng)該做的，財務(wù)人員應(yīng)該加強財務(wù)預(yù)算，對資金利用做出長期的規(guī)劃，盡量在投資初期要制定好預(yù)算，這樣可以為企業(yè)制定長期的戰(zhàn)略目標(biāo)做出規(guī)劃，也可以合理的安排資金。
2、缺乏現(xiàn)金流管理。曾有人說現(xiàn)金流是企業(yè)的血液，可見現(xiàn)金流對企業(yè)的發(fā)展是多么重要。從上述例子我們也可以看出來，一旦企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)問題，企業(yè)的經(jīng)營情況將會出現(xiàn)很大問題，甚至有不少企業(yè)因為資金流斷裂而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)情況的發(fā)生。因此，企業(yè)應(yīng)該加強現(xiàn)金流的管理，制定合理資金使用計劃，保證企業(yè)的日常經(jīng)營活動對資金的需要。
3、經(jīng)營管理不嚴(yán)。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)成本管理工作繁瑣復(fù)雜，從競拍到土地，對土地的整理費，圖紙設(shè)計，基礎(chǔ)設(shè)施費、建筑安裝工程費、公共配套設(shè)施費和開發(fā)間接費等一系列成本費用。如果控制不嚴(yán)，將會加大公司的費用，進(jìn)而減少公司利潤，甚至?xí)谐霈F(xiàn)虧損的風(fēng)險。
（二）客觀原因
企業(yè)的發(fā)展離不開社會環(huán)境，房地產(chǎn)企業(yè)也不例外，其發(fā)展也會受到社會環(huán)境的影響，比如08年的金融危機，使一些房地產(chǎn)企業(yè)的銷量受到影響，房價高漲時銷量也會受到影響，進(jìn)而影響到了資金回籠，使企業(yè)可用資金減少，就有可能出現(xiàn)資金短缺的情況。由于房地產(chǎn)開發(fā)周期較長，在房地產(chǎn)開發(fā)周期內(nèi)，利率的變化也會對公司的財務(wù)產(chǎn)生影響。國家宏觀經(jīng)濟政策對房地產(chǎn)企業(yè)的影響也使巨大的，政府稅收稅率的提高，企業(yè)將會承擔(dān)更多的納稅義務(wù)，利潤流出較多企業(yè)的留存將會減少。
四、房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險管理的防范措施
財務(wù)風(fēng)險是企業(yè)在財務(wù)管理過程中必須要面對的一個現(xiàn)實問題。財務(wù)風(fēng)險是客觀存在的，企業(yè)管理者應(yīng)該加強財務(wù)管理，采取有效措施來降低風(fēng)險的發(fā)生幾率。風(fēng)險分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。非系統(tǒng)風(fēng)險是可以完全消除的，但是系統(tǒng)風(fēng)險是無法完全消除的，只有通過建立資產(chǎn)組合來分散風(fēng)險而不能消除風(fēng)險。房地產(chǎn)企業(yè)只有加強財務(wù)管理，制定合理的措施來減少甚至是消除非系統(tǒng)風(fēng)險的發(fā)生。對待非系統(tǒng)風(fēng)險我們可以采取一些主動防御措施，面對非系統(tǒng)風(fēng)險我們可以采取主動和被動的措施相結(jié)合的方法來降低損失。
（一） 主動防御措施
1、建立財務(wù)預(yù)算體系。房地產(chǎn)企業(yè)開房屋開發(fā)周期長，資金占用量大，在開發(fā)過程中可能出現(xiàn)資金流出時間不合理、籌資方式不合理、籌資量不合理等等情況。因此企業(yè)應(yīng)該對整個項目資金作出預(yù)算，對企業(yè)缺乏的資金應(yīng)該選擇合適的籌資方式，應(yīng)在股權(quán)籌資、向銀行借款、發(fā)行債券、采用信用籌資等等作出最有利企業(yè)的籌資方式。對企業(yè)的收入與支出、經(jīng)營的成果與費用的分配做出計劃。
2、加強對現(xiàn)金流的管理。現(xiàn)金流被視為企業(yè)的血液，一旦出現(xiàn)現(xiàn)金短缺，企業(yè)的經(jīng)營活動可能會出現(xiàn)問題。從上面的例子中我們可以看到有不少企業(yè)破產(chǎn)是因為現(xiàn)金流斷裂。因此企業(yè)一定要加強現(xiàn)金流的管理，制定合理的資金使用計劃，合理調(diào)度資金，確保建設(shè)項目施工的正常進(jìn)行。
3、加強經(jīng)營管理。企業(yè)要獲取利潤，必須有成本費用的發(fā)生?，F(xiàn)在有些企業(yè)設(shè)置大量的部門，甚至一些是重復(fù)的，這將會使企業(yè)支出更多的人工成本，在土地開發(fā)初期對土地“三通一平”費用，銷售費用，管理費用等等應(yīng)該加強管理，建立監(jiān)督機制，盡量減少不必要的費用支出。
（二） 被動防御措施
非系統(tǒng)風(fēng)險是企業(yè)無法避免的，是受市場環(huán)境、國家政策、經(jīng)濟發(fā)展水平等眾多因素影響。由于非系統(tǒng)因素造成的損失和一些小的財務(wù)損失企業(yè)可以采取以下措施：
1、財務(wù)損失計入成本費用。房地產(chǎn)由于開發(fā)周期長，難免會出現(xiàn)一些小的財務(wù)費用損失，對于這些小的損失可以將其計入成本費用。
