發(fā)布時(shí)間：2023-10-23 10:01:57
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的競價(jià)托管的效果樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
一、對(duì)于中小網(wǎng)站的盈利的影響
國內(nèi)中小網(wǎng)站有很多是靠Google AdSense盈利，谷歌退出，會(huì)造成有許多中小網(wǎng)站站長放棄作站，或是轉(zhuǎn)行，對(duì)于站長來說，我在幾年前也說過，最好是和傳統(tǒng)行業(yè)結(jié)合起來，和電子商務(wù)結(jié)合起來，像我們億瑪客畢業(yè)的學(xué)員，有許多工資都比老師的高，只要產(chǎn)品想盈利，就要銷售，都可以和網(wǎng)絡(luò)營銷結(jié)合起來，站長完全可以聯(lián)系一些傳統(tǒng)行業(yè)的親朋好友進(jìn)行合作，盈利不會(huì)比adsense差。
二、對(duì)于SEO的影響
國內(nèi)主要作SEO的，對(duì)于google的優(yōu)化比較有信心，百度的排名相對(duì)來說不是特別穩(wěn)定，或第一頁全是競價(jià)，就是排上去，也沒有多少效果，據(jù)我了解有許多專門作SEO的公司，只作google的。注意到了許多作SEO的，因?yàn)楣雀柰顺龃蛩闳マD(zhuǎn)行，或只作英文SEO。以后可能針對(duì)百度SEO要有做好多種準(zhǔn)備，如網(wǎng)站站群，還要借助于其它平臺(tái)進(jìn)行推廣。
三、對(duì)于廣告投放的影響
谷歌的adwords來說，我在投放的時(shí)候，性價(jià)比來說是比較高的，一旦退出，其它的競價(jià)廣告可能要提價(jià)，會(huì)增大企業(yè)廣告投放的成本，當(dāng)然我們相信也會(huì)有阿里媽媽等其它廣告聯(lián)盟借機(jī)發(fā)展起來，雖然這樣，但是對(duì)于許多中小企業(yè)的作外貿(mào)推廣的平臺(tái)，最好的還是谷歌的adwords。
四、對(duì)于網(wǎng)絡(luò)推廣的影響
摘要：因?yàn)橛袊鴤鲑|(zhì)押，國債回購?fù)煌顿Y者看作無風(fēng)險(xiǎn)品種，從而提高了國債市場的流動(dòng)性。但是交易所國債回購規(guī)則卻為券商違規(guī)挪用客戶債券提供了便利，容易引發(fā)資金黑洞。力求就國債回購風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的機(jī)制做深入的分析，并銀行間國債回購的規(guī)則進(jìn)行對(duì)比，探討回購市場制度缺失導(dǎo)致的違規(guī)行為，并提出初步的解決辦法。
2004年的夏季是中國證券市場的多事之秋，伴隨著股市的持續(xù)下跌，閩發(fā)證券、建橋證券、漢唐證券等多家公司相繼爆發(fā)國債回購引發(fā)的巨大資金黑洞。有媒體披露2004年5月份中國登記結(jié)算公司內(nèi)部的數(shù)據(jù)顯示，券商挪用客戶國債現(xiàn)券量與回購放大到期欠庫量達(dá)1000多億元。由于國債回購蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)相繼爆發(fā)，對(duì)整個(gè)證券市場也產(chǎn)生了很大的負(fù)面影響，不少國債投資者，尤其是機(jī)構(gòu)投資者紛紛轉(zhuǎn)戶檢驗(yàn)國債資產(chǎn)的安全。號(hào)稱無風(fēng)險(xiǎn)的國債投資何以成為市場的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)源？本文擬對(duì)我國國債回購的制度安排做一簡要回顧，對(duì)比交易所市場和銀行間市場國債回購規(guī)則，力圖找出產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在根源，并探索求證化解的途徑。
一、國債回購規(guī)則的簡要回顧
我國的國債交易存在兩個(gè)相互割裂的市場：交易所市場和銀行間市場。兩個(gè)市場均可以進(jìn)行國債現(xiàn)券和回購交易，但是絕大多數(shù)品種不能做跨市場托管。回購業(yè)務(wù)開設(shè)之初的目的是增強(qiáng)國債的流動(dòng)性，使國債的價(jià)值在流動(dòng)中得到充分的體現(xiàn)。上世紀(jì)90年代初期，國債發(fā)行已經(jīng)達(dá)到了一定的規(guī)模，但是與之相對(duì)應(yīng)的交易市場還很不完善，導(dǎo)致國債交易的活躍程度很低，不少券種一經(jīng)發(fā)行就沉淀下來，不但嚴(yán)重?fù)p害了其應(yīng)有的流動(dòng)性，而且也直接影響到了國債發(fā)行。為了從制度層面解決這個(gè)問題，兩個(gè)市場就先后在國債現(xiàn)券交易的同時(shí)，增加了國債回購業(yè)務(wù)。
國債回購交易實(shí)際是一種以國債為抵押品拆借資金的信用行為。具體講，國債回購交易是國債現(xiàn)貨交易的衍生品種，是以交易市場掛牌的國債現(xiàn)貨品種作抵押的短期融資融券行為，是資金拆借的一種行為。融資方（債券所有者）：放棄一定時(shí)間內(nèi)的國債抵押權(quán)，獲得相同時(shí)間內(nèi)對(duì)應(yīng)數(shù)量的資金使用權(quán)，期滿后，以購回國債抵押權(quán)的方式歸還借入的資金，并按成交時(shí)的市場利率支付利息；融券方（資金所有者）：放棄一定時(shí)間內(nèi)的資金使用權(quán)，獲得相同時(shí)間內(nèi)對(duì)應(yīng)數(shù)量的國債抵押權(quán)，期滿后，以賣出國債抵押權(quán)的方式收回借出的資金，并按成交時(shí)的市場利率收取利息。對(duì)于資金拆出方來講，國債回購實(shí)際上是購買一種短期國債的行為。目前我國國債現(xiàn)券和回購分別在交易所市場和銀行間市場開展，但是兩個(gè)市場回購交易規(guī)則和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制卻有明顯區(qū)別，
二、國債回購業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的暴露
在銀行間市場，投資者賬戶都是一級(jí)托管，直接托管在中央國債登記結(jié)算公司，雖然銀行間市場中的丙類戶要通過甲類戶結(jié)算，但是任何投資者的結(jié)算賬戶都是自己申報(bào)的銀行賬戶，由融券方直接將資金打入融資方的銀行結(jié)算賬戶，甲類戶只是丙類戶做債券的交割而已。而交易所客戶債券托管實(shí)行的是券商主席位下的二級(jí)托管，1994年為了活躍當(dāng)時(shí)交投清淡的國債市場，進(jìn)一步創(chuàng)立了國債回購標(biāo)準(zhǔn)化的“套做”與“放大”業(yè)務(wù)，并提供寬松的“席位聯(lián)合制”監(jiān)管。按照1998年6月14日上交所的有關(guān)通知，交易所成員在清算時(shí)，都是以券商為單位實(shí)行清算，換句話說，一家會(huì)員不論在交易所有多少個(gè)席位（每個(gè)席位都有一個(gè)子賬戶），在清算時(shí)，這些賬戶都將歸入統(tǒng)一的法人賬號(hào)（主賬戶）進(jìn)行清算；只要主賬戶不存在欠庫行為，一般不會(huì)追究子賬戶是否欠庫。這就使得一些券商在交易過程中，可以任意調(diào)用下屬營業(yè)部的資金和債券進(jìn)行統(tǒng)一交易，以此獲得規(guī)模效益和資源的使用效率。托管、結(jié)算制度的差異給交易所國債回購風(fēng)險(xiǎn)埋下了伏筆，而標(biāo)準(zhǔn)券確定方式則成為引爆風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索。
風(fēng)險(xiǎn)首先來自因托管制度漏洞所造成的券商對(duì)國債的挪用。根據(jù)交易所規(guī)則，融資方只能拿自己的國債做回購，用于回購的國債現(xiàn)券也必須是托管在證券公司的席位上。這種主席位下的二級(jí)托管方式為證券公司挪用客戶國債進(jìn)行回購，提供了技術(shù)上的可能。一些大的證券公司，更是托管了幾十億元甚至更多的國債，只要證券公司守不住職業(yè)道德底線，利用制度缺陷，挪用客戶國債就是早晚的事情。這種挪用行為的表現(xiàn)形式就是私下里違規(guī)將客戶托管的國債用于抵押，為自己或其它資金需求方融資。如果融資到期無法歸還，或者客戶要賣出國債，那么自然就帶來了風(fēng)險(xiǎn)。這種挪用風(fēng)險(xiǎn)之所以在很長一段時(shí)間表現(xiàn)得并不明顯，主要有兩方面的原因。首先是一般證券公司不會(huì)將所托管的國債全部挪用，由于交易所是按照標(biāo)準(zhǔn)券的形式凍結(jié)被抵押的國債，因此就不會(huì)影響少數(shù)客戶在這期間的國債賣出交易。其次，在1996年至2001年期間，我國新股主要采取保證金申購的形式發(fā)行，資金周轉(zhuǎn)很快，但實(shí)際使用效率（也就是申購成功率）并不高，這就形成了一種短期的大額資金需求，國債回購恰好能夠滿足這種需求。由于“新股不敗”神話長期存在，證券公司挪用客戶國債回購融資申購新股，在利率及資金安全方面的風(fēng)險(xiǎn)很低，使得國債回購本身的風(fēng)險(xiǎn)被掩蓋了。雖然這種挪用行為都是非法的，但其中的風(fēng)險(xiǎn)沒有暴露，也就沒有引起有關(guān)方面的足夠重視，更談不上得到嚴(yán)肅查處了。
但是，隨著市場的發(fā)展，特別是新股實(shí)行市值配售以后，這樣的好事就沒有了。一些融資方利用國債資源通過回購融入資金，直接或間接用于股票炒作，于是，國債回購風(fēng)險(xiǎn)中因融資使用方面的問題，風(fēng)險(xiǎn)開始加大了。當(dāng)股票出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，或跌價(jià)使股票炒作者的自有資金完全虧損的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)就可能成為現(xiàn)實(shí)。在現(xiàn)實(shí)中，一些證券公司從避免問題惡化、掩蓋自身違規(guī)的角度出發(fā)，盡可能將這種資金使用風(fēng)險(xiǎn)掩蓋下來，通過引入新的國債投資者，擴(kuò)大國債托管數(shù)量以加大挪用額度等方式在自身體系內(nèi)予以消化。這種掩蓋行為雖然暫時(shí)阻止了風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，但是并沒有消除或減小風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上使風(fēng)險(xiǎn)象雪球一樣越滾越大。這種國債黑洞引發(fā)的導(dǎo)火索就是市場銀根收緊，標(biāo)準(zhǔn)券折算比例下降。2003年8月，由于央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率收緊銀根，加上市場普遍預(yù)期進(jìn)入了升息周期，因此持續(xù)多年的國債牛市行情到此結(jié)束，在交易所上市的各個(gè)國債現(xiàn)券普遍開始下跌，并相繼出現(xiàn)跌破發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象，國債回購風(fēng)險(xiǎn)開始逐漸暴露了。按規(guī)定，交易所根據(jù)各個(gè)國債品種的內(nèi)在價(jià)值，制訂相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)券折算比例。舉例來說，某券種面值100元，含息價(jià)105元，市價(jià)110元，那么就按1：1.05的比例，折算成105元標(biāo)準(zhǔn)券進(jìn)行回購?，F(xiàn)在國債市價(jià)下跌了，假如上述券種市價(jià)現(xiàn)在只有90元，這樣就必須按照1：0.9的比例折算標(biāo)準(zhǔn)券進(jìn)行回購。因?yàn)榛刭彵壤恼{(diào)整，同樣的融資額卻要挪用更多的國債，于是國債托管數(shù)量就告緊張。問題還沒有結(jié)束，由于人們對(duì)市場升息的預(yù)期，國債現(xiàn)券持續(xù)下跌，交易所被迫一次一次地下調(diào)折算比例，一些證券公司逐漸沒有更多的托管國債可挪用了，結(jié)果就是融資額超過凍結(jié)的標(biāo)準(zhǔn)券，證券公司出現(xiàn)欠庫。而登記清算公司在要求證券公司補(bǔ)足欠庫之前，不得不先向融券方支付到期的拆借資金本息，以至整個(gè)清算危機(jī)四伏。今年四月，中央登記清算公司發(fā)出文件，要求各證券公司嚴(yán)格按照有關(guān)規(guī)定開展國債回購，不得欠庫并且限期歸還挪用的客戶國債，其背景就是當(dāng)時(shí)國債現(xiàn)券價(jià)格的下跌和回購折算比例的調(diào)整，回購中的國債抵押風(fēng)險(xiǎn)來了一個(gè)大暴露，使得登記清算公司的資金面全面抽緊，正常業(yè)務(wù)受到很大威脅。
國債回購風(fēng)險(xiǎn)不只是國債市場的風(fēng)險(xiǎn)而僅限于清算系統(tǒng)內(nèi)爆發(fā)，問題的嚴(yán)重性在于由此衍生的資金風(fēng)險(xiǎn)，不可避免地席卷了整個(gè)市場。證券公司為解決欠庫問題，融資方不得不壓縮融資額度，所能夠做的就是拋出股票，引起股票下跌，導(dǎo)致融資方所擁有的股票市值減少，進(jìn)一步導(dǎo)致回購到期無法歸還資金，這就帶來了資金使用風(fēng)險(xiǎn)的再度爆發(fā)。而在這一過程中，托管方挪用客戶國債的情節(jié)也就再也無法掩蓋，挪用風(fēng)險(xiǎn)不可避免地暴露了。這些風(fēng)險(xiǎn)的不斷疊加、循環(huán)、放大，給整個(gè)市場造成了重創(chuàng)。
三、交易所和銀行間市場制度比較
目前交易所國債回購暴露出了巨大風(fēng)險(xiǎn)，而銀行間國債市場雖然也經(jīng)歷了2003年以來的債券價(jià)格大幅下挫，但回購卻未出現(xiàn)上述風(fēng)險(xiǎn)，我們不妨通過兩個(gè)市場制度的進(jìn)一步比較，來探討風(fēng)險(xiǎn)的根源。
1.托管和結(jié)算制度的比較分析
交易所國債現(xiàn)券和回購實(shí)行“席位聯(lián)合制”，也就是券商主席位制，其托管結(jié)算流程就是：交易所———券商———投資者。這種模式潛在的規(guī)則也就是賦予券商監(jiān)管投資者賬戶的功能，反過來就是投資者的賬戶直接受券商監(jiān)管，而不是直接受交易所監(jiān)管，同時(shí)又產(chǎn)生了制度缺失———投資者不能監(jiān)督券商是否挪用客戶債券。對(duì)比銀行間市場托管結(jié)算模式，一級(jí)托管使中央國債登記結(jié)算公司直接監(jiān)管每一個(gè)投資者賬戶，同時(shí)投資者之間的直接結(jié)算是一對(duì)一結(jié)算，交易雙方的結(jié)算不可能出現(xiàn)冒名的第三者。這樣，銀行間市場就徹底杜絕了挪用他人債券的可能性。
另外，銀行間一級(jí)托管和自主結(jié)算制度也杜絕了“合謀”的可能。在交易所市場，不少機(jī)構(gòu)投資者為了規(guī)避不能給券商融資融券的規(guī)定，通過簽訂所謂的國債托管補(bǔ)充協(xié)議，默認(rèn)券商對(duì)自己債券的挪用，目的是不在自己財(cái)務(wù)賬目上體現(xiàn)違規(guī)行為。而銀行間一對(duì)一的自主結(jié)算方式，使回購資金只能進(jìn)入對(duì)應(yīng)的登記賬戶，而不可能進(jìn)入他人賬戶，從而杜絕了某些機(jī)構(gòu)企圖繞過財(cái)務(wù)記錄進(jìn)行違規(guī)操作的可能。
2.市場投資者的差異
交易所市場投資者涵蓋個(gè)人、券商、普通企業(yè)法人、社?；?、住房公積金等各類基金，其中大部分投資者沒有直接結(jié)算能力，更沒有類似于銀行的信譽(yù)保障，這種龐雜的投資者構(gòu)成必然要求集中結(jié)算和融資比例標(biāo)準(zhǔn)化，在市場制度方面提供防范風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制。而銀行間市場投資者是銀行、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、券商、投資基金、信托公司、信用社等各類金融機(jī)構(gòu)，他們具有專家投資的能力，能夠自主分辨各類風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)具有很高的信譽(yù)，也具有自主結(jié)算的能力。因此銀行間市場主要是為他們提供交易的場所，而風(fēng)險(xiǎn)主要靠他們內(nèi)部管理制度來自主控制。
3.融資比例差異的根源分析
兩個(gè)市場債券融資比例差異的根源，應(yīng)該是投資者的差異和交易對(duì)象的確立上。銀行間市場參與者基本都是金融機(jī)構(gòu)，不但屬于專家型投資者，而且信用很高，其協(xié)商確定融資比例，實(shí)際也就是靠信用提高融資比例。而交易所以標(biāo)準(zhǔn)券確定融資比例，主要由于投資者龐雜而未能收到預(yù)期效果。盡管標(biāo)準(zhǔn)券制度對(duì)2004年國債回購風(fēng)暴起到了導(dǎo)火索的作用，但不是風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源。迄今它仍不失為防范風(fēng)險(xiǎn)和提高回購信譽(yù)的關(guān)鍵措施。
4.兩個(gè)市場風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比分析
回購交易的風(fēng)險(xiǎn)主要是托管和結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，在這兩個(gè)過程中都有可能衍生其他風(fēng)險(xiǎn)。交易所市場受投資者結(jié)構(gòu)因素的制約，必須同時(shí)提供相應(yīng)的托管結(jié)算保證。也就是說它不僅提供交易場所，而且還是信譽(yù)提供者。而銀行間市場游戲制度本身就公開聲明只提供交易場所，交易風(fēng)險(xiǎn)由交易雙方自行承擔(dān)。仔細(xì)分析交易所的主席位托管、集中結(jié)算和標(biāo)準(zhǔn)券制度，表面上解決了賣空、抵押不足和結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，但關(guān)鍵是不能防范挪用行為；同時(shí)出現(xiàn)挪用后制度本身也不能使挪用行為及時(shí)暴露。交易所是最后風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，但卻沒有及時(shí)發(fā)現(xiàn)挪用行為的制度工具，對(duì)違規(guī)行為產(chǎn)生不了威懾作用，從而累積了巨大風(fēng)險(xiǎn)。相比銀行間市場，雖然風(fēng)險(xiǎn)完全由交易雙方承擔(dān)，沒有中介組織擔(dān)保，但是一對(duì)一的結(jié)算制度卻使風(fēng)險(xiǎn)能在第一時(shí)間內(nèi)很快暴露，任何機(jī)構(gòu)都無法暫時(shí)掩蓋，這種風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的機(jī)制反而促使投資者主動(dòng)規(guī)范，謹(jǐn)慎操作，銀行間市場迄今未發(fā)生挪用和欠庫行為就是明證。
四、國債回購風(fēng)險(xiǎn)的反思
從表1和上述比較分析看，交易所市場集合競價(jià)、集中結(jié)算，風(fēng)險(xiǎn)本應(yīng)該很小，相反銀行間市場由于是自主結(jié)算可能存在更大的風(fēng)險(xiǎn)。但是我們可以看出，關(guān)鍵問題就是托管制度導(dǎo)致的漏洞。另外與銀行間市場不同的就是投資者的構(gòu)成。銀行間市場的參與者屬于專家級(jí)投資者，對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)有足夠的認(rèn)識(shí)和專業(yè)的防范能力；而交易所市場中的投資者以非金融機(jī)構(gòu)和普通居民為多，往往注重國債的安全性卻忽視了國債托管交易中的風(fēng)險(xiǎn)，從而被違規(guī)券商鉆了托管制度的漏洞。國債回購之所以會(huì)從一項(xiàng)安全性很高的業(yè)務(wù)演變?yōu)槭袌鲲L(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)集聚地，是有其深刻原因的。
首先是制度缺失。制度的功能應(yīng)該集中體現(xiàn)在兩個(gè)方面：制定游戲規(guī)則和消除制度漏洞。交易所市場中最大的漏洞就是主席位下的券商托管導(dǎo)致挪用債券成為可能。券商是市場投資者之一，而主席位制卻潛在賦予券商監(jiān)管的職能，這種允許券商既當(dāng)運(yùn)動(dòng)員又當(dāng)裁判員的做法，必然產(chǎn)生巨大漏洞，往往使券商憑借托管和清算的便利，欺瞞客戶挪用國債的行為，逐漸演變成行業(yè)內(nèi)一個(gè)公開的秘密，而其他投資者和交易所卻又無法對(duì)券商的行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)督。主席位集中托管清算產(chǎn)生的制度缺失還導(dǎo)致跨賬戶回購，部分國債持有者與券商合謀，默認(rèn)其托管在證券公司的國債被挪用，而相應(yīng)的交易記錄卻不能反映這個(gè)過程，極易逃避了單位內(nèi)部和上級(jí)單位的財(cái)務(wù)審計(jì)監(jiān)管。另外，制度缺失還體現(xiàn)在不能培育融券方的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。與銀行間市場不同，交易所市場回購資金結(jié)算嚴(yán)重依賴交易所和證券登記清算公司，如果融資方支付有困難，登記清算公司會(huì)先行墊出資金，因此作為融券方根本不考慮國債回購是否存在風(fēng)險(xiǎn)，這樣就會(huì)導(dǎo)致資金清算等風(fēng)險(xiǎn)的大規(guī)模集中爆發(fā)。
第二，導(dǎo)致國債回購風(fēng)險(xiǎn)的根源還在于誠信問題。通過對(duì)國債回購風(fēng)險(xiǎn)的反思，無論是融資方還是國債托管方乃至默認(rèn)國債被挪用的國債提供方，都缺乏最起碼的誠信?？梢哉f，雖然國債回購制度存在缺陷，同時(shí)國債交易環(huán)境也不穩(wěn)定，但是導(dǎo)致國債回購風(fēng)險(xiǎn)的具體行為，還是因?yàn)槟切┦袌鰠⑴c者的違規(guī)行為，他們?cè)噲D通過制度上的漏洞，尋找融資獲利的空間。每一筆產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的回購交易，至少存在一方或幾方的違規(guī)操作。制度的漏洞和監(jiān)管的缺失，使得這種違規(guī)行為長期化、公開化和系統(tǒng)化，風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)便成為必然了。
在這一點(diǎn)上，銀行間市場具有鮮明的可對(duì)比性。雖然沒有集中清算和標(biāo)準(zhǔn)券制度，但是一對(duì)一的直接清算逃避不了企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)監(jiān)督，而且金融主管部門監(jiān)管嚴(yán)格，能使違規(guī)操作的敗德行為失去市場。
五、化解國債回購風(fēng)險(xiǎn)的途徑
從目前暴露出來的問題看，交易所國債回購風(fēng)險(xiǎn)度之高，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了當(dāng)初設(shè)計(jì)產(chǎn)品時(shí)的估計(jì)，并且波及到了國債現(xiàn)券市場、股票市場乃至資金市場?，F(xiàn)在已經(jīng)有一些證券公司、上市公司因深陷國債回購風(fēng)波中，導(dǎo)致重大損失，有的甚至因此而停業(yè)或被托管。有關(guān)部門在防范及化解國債到購風(fēng)險(xiǎn)方面，近期也作出了大量努力。如證券交易所原來每季度調(diào)整一次國債回購的標(biāo)準(zhǔn)券抵押比例，改為現(xiàn)在可以根據(jù)市場情況隨時(shí)調(diào)整；另外，一些證券公司也強(qiáng)化了對(duì)客戶國債資產(chǎn)的管理，并且制定了相關(guān)的措施來防止被挪用。但是如果要從根本上控制和化解國債回購風(fēng)險(xiǎn)，筆者認(rèn)為還需要在交易規(guī)則上做大的改變。
首先，應(yīng)該借鑒銀行間市場托管經(jīng)驗(yàn)，將國債主席位下的二級(jí)托管改為賬戶托管，以賬戶清算制取代席位聯(lián)合制，單一席位各個(gè)子賬戶分別進(jìn)行交易和清算，堵住制度上的最大漏洞，從理論上就杜絕了證券公司挪用客戶國債的可能。同時(shí)必須嚴(yán)格按照有關(guān)規(guī)定，國債回購只限機(jī)構(gòu)投資者參與。
其次，進(jìn)一步降低國債回購質(zhì)押比例，從而降低融資杠桿。降低質(zhì)押比例后，雖然犧牲了國債的部分使用效率，但卻可以增加融資方的成本，回避抵押不足的風(fēng)險(xiǎn)，降低盲目融資的沖動(dòng)。
第三，盡快推出買斷式回購，改變現(xiàn)行國債回購單純的融資融券功能，開發(fā)國債回購在價(jià)格發(fā)現(xiàn)以及品種套利等方面的功能，吸引更多的投資者參與，通過國債回購綜合功能的發(fā)揮，抑制融資功能過度發(fā)展而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
第二個(gè)月，他擴(kuò)大了品種，將單一的飾物經(jīng)營擴(kuò)大到了小玩具、文具、化妝品與精品“百貨”范疇，只要女孩子喜歡的東西，都可以在小店內(nèi)找到。店鋪陳列一改過去封閉式陳列形式，采用開敞式貨架，讓顧客直接拿取貨品，隨意試戴，體驗(yàn)購物。最具沖擊力的是，所有商品定價(jià)一律在10元以下！
重新開業(yè)當(dāng)天，小店內(nèi)人山人海，不得不控制進(jìn)店的人數(shù)。面對(duì)滿屋子漂亮精致的小飾物，女孩們欣喜萬分：“哎呀呀，這里的東西好漂亮呀！”“哎呀呀，這里的東西好便宜呀！”葉國富靈感頓生，給自己的店起了個(gè)非常奇特的名字―哎呀呀飾品店。
到了2009年，哎呀呀成為中國飾品連鎖行業(yè)的領(lǐng)軍者，直營連鎖店為1000多家，加盟連鎖店為1900多家，是“2009最具成長性的新興企業(yè)”。
葉國富說：“‘平價(jià)飾品＋加盟連鎖＋搜索營銷’模式功不可沒。做連鎖，要吸引加盟者，必須有信得過的品牌。中國沒有幾個(gè)依靠搜索營銷建立起來的品牌，但哎呀呀是個(gè)例外。”
網(wǎng)絡(luò)營銷帶來驚喜，
搜狗推廣解決大難題
中國女性飾品人均占有率不足7％，女性飾品市場極具潛力。最重要的，當(dāng)時(shí)這個(gè)領(lǐng)域幾乎沒有重量級(jí)選手，這是一片相對(duì)狹窄卻擁有發(fā)展前景的藍(lán)海。
然而，2006年，哎呀呀卻面臨著加盟店招商難題：不知道招商對(duì)象在哪里，不知道如何對(duì)潛在加盟者進(jìn)行告知和宣傳。這時(shí)，一個(gè)朋友向葉國富推薦，讓他去搜狗做網(wǎng)站推廣，葉國富聽說只需要投放2000多元，想都沒想就答應(yīng)了。令他想不到的是，每天都有人從網(wǎng)上找到哎呀呀打電話咨詢加盟事宜，而且打來電話的大多是加盟意向較強(qiáng)的客戶。于是，他果斷地把自己有限的推廣費(fèi)用投入到網(wǎng)絡(luò)上，重點(diǎn)是搜狗競價(jià)排名和網(wǎng)站SEO。
通過搜狗搜索引擎的推廣，哎呀呀從找客戶變成客戶主動(dòng)找上門；通過潛在客戶對(duì)關(guān)鍵詞搜索和點(diǎn)擊，哎呀呀的推廣信息直達(dá)真正有需求和有加盟意向的客戶，同時(shí)直接影響到那些喜歡從網(wǎng)絡(luò)上獲取信息的年輕消費(fèi)群體。
搜索營銷專業(yè)定制，
哎呀呀以火箭速度成長
事實(shí)上，網(wǎng)絡(luò)不只是一個(gè)招商平臺(tái)，也是一個(gè)與消費(fèi)者互動(dòng)的平臺(tái)，搜索引擎就是兩者互動(dòng)的橋梁。做好搜索營銷并非易事，從前期計(jì)劃到具體的廣告投放都很有學(xué)問。于是，葉國富與搜狗搜索進(jìn)行戰(zhàn)略合作，啟動(dòng)了“托管式”搜索營銷：將哎呀呀網(wǎng)絡(luò)搜索營銷交由知名搜索引擎廠商搜狗打理，借助搜狗全新的“好管家”服務(wù)模式坐享其成。
搜狗搜索專門為哎呀呀成立了搜索營銷小組，拿出具體的搜索營銷方案，并從營銷策略支持、營銷計(jì)劃的量身定制、廣告投放的具體執(zhí)行、后期的監(jiān)測反饋等環(huán)節(jié)逐步執(zhí)行。例如，根據(jù)國內(nèi)不同搜索引擎用戶群的不同特征，制訂整合營銷計(jì)劃；根據(jù)市場變化，隨時(shí)甄選關(guān)鍵詞，進(jìn)行投放修正；實(shí)施監(jiān)控關(guān)鍵詞投放點(diǎn)擊，規(guī)避惡意點(diǎn)擊等等，最終幫助哎呀呀實(shí)現(xiàn)了搜索營銷效果最大化。
4年之后，哎呀呀的電話來訪數(shù)量由每個(gè)月近10個(gè)提高到每天幾十個(gè)，上門洽談率從3.3%提高到28.6%，成交率從0.7%提升到8%以上。4年間，哎呀呀加盟店的數(shù)量增長到1900多家，堪稱“火箭速度”，其中近70%來自于搜索營銷。
堅(jiān)持以我為主，
成就“小飾品、大生意”
隨著哎呀呀的成功，啊呀呀、莎莎啦、酷咔咔等跟隨品牌應(yīng)運(yùn)而生，市場競爭達(dá)到了白熱化的程度。面對(duì)后起品牌的追趕，哎呀呀堅(jiān)持“以我為主”，有條不紊地從各個(gè)方面進(jìn)行升級(jí)。2008年，通過更換連鎖企業(yè)終端形象識(shí)別系統(tǒng)，哎呀呀進(jìn)行品牌換臉，并出巨資簽約天后巨星Twins之一的阿Sa蔡卓妍作為形象代言人，著力打造更具時(shí)尚氣質(zhì)的品牌形象。
關(guān)鍵詞：藝術(shù)品金融化；份額化交易；缺陷；建議
中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006－3544（2011）05－0050－05
提到藝術(shù)品，人們首先會(huì)想到藝術(shù)品收藏。我國民間的藝術(shù)品收藏古已有之， 藝術(shù)品對(duì)于藏家不僅意味著財(cái)富，更蘊(yùn)含著一種根深蒂固的人文情懷，而將藝術(shù)品視作一項(xiàng)金融資產(chǎn)甚至是資本來進(jìn)行投資、讓藝術(shù)品與金融“聯(lián)姻”，在我國是近幾年才出現(xiàn)的新事物。 藝術(shù)品金融化指的是藝術(shù)品成為金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理的投資標(biāo)的或成為對(duì)企業(yè)和個(gè)人進(jìn)行信用評(píng)級(jí)和資產(chǎn)定價(jià)的重要標(biāo)的， 是藝術(shù)品投資的一個(gè)重要方面。 藝術(shù)品投資在西方社會(huì)已有數(shù)百年歷史，而藝術(shù)品金融化也已有充分發(fā)展，各種以藝術(shù)品為標(biāo)的的基金、信托投資計(jì)劃等可謂種類繁多、運(yùn)作成熟，其中不乏許多成功的投資案例。由于我國藝術(shù)品市場化的正規(guī)流通體系建設(shè)起步較晚， 金融體系仍在不斷完善的過程中， 所以我國的藝術(shù)品金融化尚處在探索階段， 但是各種藝術(shù)品基金和理財(cái)計(jì)劃的不俗表現(xiàn)使得這一領(lǐng)域的投資迅速升溫，藝術(shù)品市場成為資金的一大聚集地。今年年初由天津文化藝術(shù)品交易所（簡稱“天津文交所”）推出的藝術(shù)品份額化交易模式就是順應(yīng)這一趨勢而產(chǎn)生的。
一、藝術(shù)品份額化交易模式
藝術(shù)品份額化交易模式指的是將標(biāo)的物等額拆分，拆分后以每一份額的所有權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行份額，公開上市交易。 譬如一件藝術(shù)品經(jīng)權(quán)威機(jī)構(gòu)鑒定后確定其價(jià)格為1000萬元人民幣， 那么就可以將其拆分為每份1元人民幣的1000萬份相等份額發(fā)行上市，此時(shí)投資者可以參與藝術(shù)品份額的發(fā)行申購，持有原始份額，也可在文化交易所內(nèi)買賣所持份額。
（一）藝術(shù)品份額上市流程
天津文交所的產(chǎn)業(yè)鏈條中包括資產(chǎn)包發(fā)行人、發(fā)行商、掛牌保薦人、機(jī)構(gòu)投資者、普通投資者等。一件藝術(shù)品上市，首先要由資產(chǎn)包發(fā)行人提出申請(qǐng)，確定發(fā)行商，文物部門進(jìn)行售前審批，第三方專業(yè)鑒定機(jī)構(gòu)對(duì)擬發(fā)行上市的藝術(shù)品進(jìn)行鑒定評(píng)估；其次，再由上市審核委員會(huì)審核，保險(xiǎn)公司對(duì)該藝術(shù)品承保，并由指定的博物館托管；最后，發(fā)行人對(duì)擬上市藝術(shù)品進(jìn)行路演，承銷商進(jìn)場發(fā)行。具體流程如圖1。
（二）藝術(shù)品份額化交易規(guī)則概覽
由于藝術(shù)品份額化運(yùn)作一段時(shí)間以來產(chǎn)生了諸多問題，引起市場混亂，天津文交所陸續(xù)對(duì)交易規(guī)則進(jìn)行了修改和完善。 現(xiàn)在的交易規(guī)則具體有以下五個(gè)方面：
1. 申購方式： 份額發(fā)售采取網(wǎng)上競價(jià)申購的方式。 投資人按照份額發(fā)售說明書中規(guī)定的價(jià)格區(qū)間及數(shù)量自由報(bào)價(jià)申購。投資人參與份額申購時(shí)，對(duì)于同一藝術(shù)品份額，每個(gè)份額賬戶僅限申購一次。
2. 交易方式：交易按價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則進(jìn)行撮合交易，實(shí)行T+0制度（特殊處理的份額除外）；報(bào)價(jià)方式分為市價(jià)申報(bào)和限價(jià)申報(bào)，最小申報(bào)數(shù)量為100份額， 申報(bào)價(jià)格最小變動(dòng)單位為0.01元。 上市首日集合競價(jià)申報(bào)價(jià)格限制范圍為申購成交價(jià)的80%~120%， 連續(xù)競價(jià)申報(bào)價(jià)格限制范圍為開盤價(jià)的80%~120%。份額交易（非上市首日），日漲跌幅限制為5%；單筆申報(bào)不能超過每個(gè)藝術(shù)品份額發(fā)行總量的5%，當(dāng)日份額實(shí)時(shí)累計(jì)凈買入量或凈賣出量不超過份額總量的5%。
3.特殊處理：對(duì)連續(xù)20個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)6個(gè)交易日收盤價(jià)均達(dá)到日價(jià)格漲跌幅限制且當(dāng)日收盤價(jià)較T-20日收盤價(jià)漲跌幅達(dá)到或超過30%的份額進(jìn)行特殊處理。 特殊處理的份額日價(jià)格漲跌幅限制為1%，特殊處理的期限為20個(gè)交易日。
4. 要約交易和要約收購： 單個(gè)投資人持有單只份額比例達(dá)到50%，該份額于下一交易日停牌一日，若該投資人繼續(xù)增持，可以發(fā)起要約交易；要約交易單價(jià)不得低于要約收購?fù)Ｅ魄?80個(gè)自然日內(nèi)要約收購人買入該份額的最高價(jià)格且不得低于本所收到方案時(shí)停牌前5個(gè)交易日平均價(jià)。單個(gè)投資人持有單只份額比例到達(dá)67%，觸發(fā)要約收購，該份額停牌。
5.期滿交割：當(dāng)份額達(dá)到期滿交割期限，份額停牌， 交易所于停牌后第7個(gè)交易日進(jìn)行競價(jià)交割。競價(jià)成功則該份額正常退市，辦理實(shí)物交割手續(xù)；三次競價(jià)失敗，則予以復(fù)牌。期滿交割成功后所得款項(xiàng)按交割前投資人所持份額比例分配給投資人。
二、藝術(shù)品份額化與市場流動(dòng)性分析
藝術(shù)品投資市場一向是流動(dòng)性較差的市場，一方面是因?yàn)槊考囆g(shù)品都有其獨(dú)特的內(nèi)涵和外在表現(xiàn)形式，即使是同一位藝術(shù)家的作品也會(huì)有所差別，這與標(biāo)準(zhǔn)化的投資對(duì)象如證券、 房地產(chǎn)等有很大差異，因此定價(jià)困難，流通交易的成本較高；另一方面，藝術(shù)品投資者小眾化也導(dǎo)致了市場空間狹小、 流動(dòng)性差。 而份額化交易的方法能夠擴(kuò)大投資對(duì)象的范圍，加快藝術(shù)品投資領(lǐng)域的資金流動(dòng)，這樣的創(chuàng)新也許能夠從交易形式上解決流動(dòng)性差這一由藝術(shù)品本身特性所造成的市場缺陷。另外，藝術(shù)品上市之前需經(jīng)權(quán)威機(jī)構(gòu)鑒定評(píng)估，這就相當(dāng)于為投資者把關(guān)，降低了進(jìn)入市場的技術(shù)門檻， 有助于減少我國現(xiàn)今藝術(shù)品市場上贗品泛濫的現(xiàn)象。從理論上來說，這本是促進(jìn)藝術(shù)品市場繁榮、 開拓新興投資領(lǐng)域的一項(xiàng)創(chuàng)新，然而從天津文交所運(yùn)營幾個(gè)月的情況來看，現(xiàn)在恐怕還不能對(duì)份額化交易模式寄予太大的期望。
“博傻理論”指的是投資者愿意花高價(jià)購買某項(xiàng)資產(chǎn)而不管該資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值， 因?yàn)樵撏顿Y者預(yù)期將會(huì)有其他投資者花更高的價(jià)錢向其購買該項(xiàng)資產(chǎn)。以天津文交所第一批上市的藝術(shù)品來說，其中有9件均為天津畫家白庚延的山水畫作，白庚延作為當(dāng)代畫家，其作品在上市以后價(jià)格一路飆升，甚至趕上了齊白石等名家的作品， 這樣的價(jià)格顯然是遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了畫作的真實(shí)價(jià)值， 所以大多數(shù)投資者持有份額的心態(tài)就是將手中的份額拋售給那些認(rèn)為價(jià)格還會(huì)繼續(xù)上漲的“更大的傻瓜”，即“博傻”。份額化交易推出后，就實(shí)際運(yùn)作而言，其在加強(qiáng)藝術(shù)品市場流動(dòng)性方面發(fā)揮的作用乏善可陳， 甚至還加劇了市場的動(dòng)蕩。 當(dāng)游資攫取高額收益之后撤出藝術(shù)品份額化市場，那么“擊鼓傳花”的最后一棒就落在后來跟進(jìn)的那些向往高收益神話的普通投資者手里，這樣的情形對(duì)于市場和投資者都毫無益處可言。
關(guān)于這一點(diǎn)， 上市藝術(shù)品的價(jià)格波動(dòng)情況就能很好地說明問題。 下圖 ① 為天津文交所最早推出的上市藝術(shù)品之一《黃河咆哮》，從2011年1月26日上市至2011年4月19日止（天津文交所官方網(wǎng)站上數(shù)據(jù)顯示自4月20日以后交易量銳減， 故選取4月20日之前數(shù)據(jù)），每個(gè)開盤日的交易收盤價(jià)（圖2）和日漲跌幅（圖3）。可以看出，《黃河咆哮》的價(jià)格波動(dòng)幅度大，而日漲跌幅則更甚，在不到3個(gè)月的時(shí)間內(nèi)數(shù)次連續(xù)漲停、跌停，這種“云霄飛車”式的漲跌無疑會(huì)給投資者和市場造成不良影響。 最早上市的幾件藝術(shù)品價(jià)格波動(dòng)過于劇烈而引起市場混亂， 文交所對(duì)其采取特別處理的措施后至今， 這幾件藝術(shù)品的價(jià)格都只在3元上下徘徊， 而新發(fā)售的份額也表現(xiàn)低迷，交易量較小。按照目前的狀況來看，份額市場自身都快要無人問津，交易難以為繼，而要運(yùn)用份額化的方法來增加藝術(shù)品市場流動(dòng)性恐怕是不可靠的。
另外， 交易規(guī)則中要約收購的部分以及上市藝術(shù)品的期滿交割是藝術(shù)品份額的退市機(jī)制， 從理論上看這一機(jī)制還算是比較完善和規(guī)范的， 但是在現(xiàn)實(shí)情況下卻缺乏可操作性和實(shí)現(xiàn)的可能性。 零散資金的進(jìn)入使份額分散化， 這就加大了要約收購的難度和成本，況且就現(xiàn)已上市的兩批藝術(shù)品來看，即使在份額價(jià)格回落之后也還是比藝術(shù)品原來的市場價(jià)格高出兩三倍， 在被抬高的價(jià)格水平下藝術(shù)品期滿競價(jià)恐怕會(huì)面臨無人問津的尷尬場面， 所以投資者出于收藏或長期投資目的的話是絕不可能通過份額化這一渠道來實(shí)現(xiàn)的， 這樣一種退市機(jī)制就目前的市場情況而言可謂形同虛設(shè)。
由以上的分析可以看出， 天津文交所現(xiàn)階段推出的藝術(shù)品份額化交易模式， 在理論上能夠促進(jìn)藝術(shù)品投資市場提高流動(dòng)性， 但從我國的情況來看，在實(shí)際操作上則很可能會(huì)起到相反的作用，導(dǎo)致市場上資金的異常流動(dòng)， 同時(shí)也阻礙了藝術(shù)品本身產(chǎn)權(quán)的正常轉(zhuǎn)移。
三、 藝術(shù)品份額化交易的缺陷
份額化交易之所以不能解決藝術(shù)品市場流動(dòng)性問題，反而還造成了市場混亂，關(guān)鍵就在于這種交易方式本身存在著難以彌補(bǔ)的缺陷。 藝術(shù)品份額化交易最顯而易見的一個(gè)缺陷就是資金盤小，形式簡單。目前市場上交易的份額都是以單件藝術(shù)品為基礎(chǔ)的，而且發(fā)行上市的藝術(shù)品均為當(dāng)代作家作品，盡管天津文交所在份額發(fā)售前做了大量宣傳工作， 甚至不惜夸大藝術(shù)品的價(jià)值， 但即使是藝術(shù)品領(lǐng)域的外行也明白當(dāng)代作品的藝術(shù)價(jià)值和審美價(jià)值還有待時(shí)間檢驗(yàn)， 其單件藝術(shù)品份額的市場總價(jià)在達(dá)到最高點(diǎn)時(shí)不過幾千萬。 而交易所隸屬的天津文化藝術(shù)品交易所股份有限公司， 本身注冊(cè)資本也只有1.35億元人民幣，據(jù)有關(guān)調(diào)查，其股份還含有個(gè)人投資及其他公司投資。資金盤小就易于莊家和投機(jī)者操盤，而交易所自身實(shí)力薄弱，又非國家設(shè)立，就更難以防止人為的操縱和炒作。另外，藝術(shù)品份額化和上市交易的流程似乎過于簡單。 盡管從上文列舉的主要交易規(guī)則來看， 藝術(shù)品份額化市場就相當(dāng)于股票市場的復(fù)制，在理論上也相似，但是現(xiàn)實(shí)中公司股票發(fā)行上市比藝術(shù)品份額上市要復(fù)雜得多， 二者并不具有太大的可比性。 簡單的結(jié)構(gòu)和形式為人為操縱提供便利，這就成為份額市場的一大弱點(diǎn)。
藝術(shù)品份額化另一個(gè)難以解決的問題是份額的定價(jià)問題。眾所周知，有價(jià)證券的當(dāng)期價(jià)格是未來各期收益現(xiàn)金流的折現(xiàn)，以股票為例，公司在未來各期發(fā)放的股利的現(xiàn)值即為當(dāng)期股票價(jià)格。 然而藝術(shù)品并不具有類似于公司股票或債券的資本增值的性質(zhì)， 而且當(dāng)代藝術(shù)品在正常情況下幾年甚至幾十年內(nèi)其藝術(shù)價(jià)值和審美價(jià)值不一定會(huì)有很大增長，藝術(shù)品在上市期間并沒有產(chǎn)生現(xiàn)金流， 其本身價(jià)值和價(jià)格是依靠業(yè)內(nèi)專家進(jìn)行鑒定和評(píng)估的， 那么以藝術(shù)品為基礎(chǔ)的份額的定價(jià)機(jī)制該如何確定， 這就成了一個(gè)難題。份額化交易推出后，份額的市值暴漲暴跌恰好反映了份額的定價(jià)機(jī)制空白， 藝術(shù)品份額交易價(jià)格與藝術(shù)品本身的價(jià)值相去甚遠(yuǎn)， 份額價(jià)格變動(dòng)脫離藝術(shù)品價(jià)值而完全由市場資金甚至是游資控制。如此，個(gè)人投資者寄希望于通過購買藝術(shù)品份額來達(dá)到投資藝術(shù)品的目的顯然是不現(xiàn)實(shí)的。
另外， 藝術(shù)品份額交易過程中藝術(shù)品的產(chǎn)權(quán)問題也不容忽視。實(shí)際上，上市藝術(shù)品的所有權(quán)并非為文交所所有， 而是持有人與文交所簽訂發(fā)售協(xié)議，文交所其實(shí)從事的是發(fā)售商的業(yè)務(wù)。此前天津文交所未就上市藝術(shù)品的產(chǎn)權(quán)問題進(jìn)行相關(guān)的公告或說明， 由此引起了投資者的誤解， 產(chǎn)生了一系列法律糾紛，導(dǎo)致了社會(huì)對(duì)文交所更大的質(zhì)疑。而且根據(jù)國家相關(guān)規(guī)定， 屬于國家文物的藝術(shù)品禁止以打包拆分的方式在市場上發(fā)售份額， 這也正是原定于今年7月27日發(fā)售的齊白石《花卉草蟲》四條屏藝術(shù)資產(chǎn)包暫停發(fā)售的原因。退一步講，即使文物能夠以份額化的方式上市交易， 其最終的所有權(quán)轉(zhuǎn)移也會(huì)受到國家文物管理有關(guān)法律法規(guī)的限制。 大家作品無法上市而只能發(fā)售一些當(dāng)代藝術(shù)家的作品份額，從這一點(diǎn)來看，文交所并不能對(duì)畫廊和拍賣市場起到補(bǔ)充作用， 對(duì)藝術(shù)品市場的貢獻(xiàn)可以說聊勝于無。
四、對(duì)藝術(shù)品份額化交易模式的幾點(diǎn)建議
1. 文交所要找準(zhǔn)自己的市場定位。 長期以來藝術(shù)品市場形成了自己獨(dú)特的市場結(jié)構(gòu)：展會(huì)、畫廊構(gòu)成一級(jí)市場，也就是發(fā)行市場，具有推介藝術(shù)家，推出藝術(shù)作品的職能；二級(jí)市場由拍賣公司構(gòu)成，即藝術(shù)品的流通市場，具有匯聚信息、價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置的功能。 藝術(shù)品流通一直在原有的市場體系下運(yùn)作，這種體系已經(jīng)比較協(xié)調(diào)和成熟，那么藝術(shù)品份額化交易在原有的市場中到底能起到怎樣的補(bǔ)充和完善作用，這還需要不斷思考摸索，妥善解決。
2. 社會(huì)媒體和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該引導(dǎo)普通投資者樹立對(duì)藝術(shù)品投資的正確觀念， 風(fēng)險(xiǎn)和收益的正相關(guān)關(guān)系在藝術(shù)品投資領(lǐng)域也一樣成立。事實(shí)上，已經(jīng)有學(xué)者研究證實(shí)藝術(shù)品投資領(lǐng)域并不是投資者的伊甸園，例如，William N. Goetzmann對(duì)1715～1986年這271年間藝術(shù)品投資價(jià)格進(jìn)行研究，最后得出的結(jié)論是：如果單純出于投資的目的，那么藝術(shù)品投資市場對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資者來說并不具有吸引力。所以在我國藝術(shù)品投資市場逐步成熟的過程中， 在藝術(shù)品金融化逐步推廣的過程中， 不論是對(duì)于藝術(shù)品份額化交易還是其他藝術(shù)品金融化的相關(guān)產(chǎn)品，媒體和金融機(jī)構(gòu)都應(yīng)該引導(dǎo)投資者轉(zhuǎn)變觀念， 以正常的心態(tài)對(duì)待，認(rèn)識(shí)并遵循藝術(shù)品投資領(lǐng)域的規(guī)律。
3. 加強(qiáng)對(duì)藝術(shù)品金融化的監(jiān)管。 此次天津文交所推出的份額化交易之所以引起市場的異常反應(yīng)，監(jiān)管缺位是主要原因之一。 文交所自身既是份額化交易的主體又是交易規(guī)則的制定方， 份額化交易與其利益緊密聯(lián)系，但卻缺乏明確的獨(dú)立監(jiān)管部門，這樣必然導(dǎo)致交易中存在諸多不規(guī)范行為。 要完善監(jiān)管體制，首先要明確監(jiān)管主體和監(jiān)管內(nèi)容，藝術(shù)品的金融化進(jìn)程涉及藝術(shù)品和金融業(yè)兩個(gè)領(lǐng)域， 這一點(diǎn)有別于其他證券， 所以應(yīng)該由政府設(shè)立獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)同時(shí)對(duì)這兩個(gè)方面予以監(jiān)管， 保證藝術(shù)品標(biāo)的本身及其金融化產(chǎn)品的合規(guī)性， 將藝術(shù)品投資市場及其參與者納入監(jiān)管體系之中，加強(qiáng)信息披露，防范惡意炒作和擾亂市場秩序的行為， 維護(hù)投資者的利益。
4. 在藝術(shù)品份額化交易還不成熟的階段可以對(duì)個(gè)人投資者的進(jìn)入加以限制， 甚至在現(xiàn)階段只允許機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入份額市場。 從天津文交所藝術(shù)品上市的情況來看，藝術(shù)品份額市場的風(fēng)險(xiǎn)較大，交易規(guī)則不完善，盤小易控，個(gè)人投資者力量弱小，貿(mào)然進(jìn)入這樣的市場，很容易遭受巨大的損失，引起市場恐慌。因此可以先讓機(jī)構(gòu)投資者入市參與交易，待份額市場成熟后再考慮對(duì)個(gè)人開放。
天津文交所運(yùn)營至今， 從一開始的備受期待到后來因?yàn)閷?duì)屢屢出現(xiàn)的異常情況措手不及，頻繁修改交易規(guī)則而遭到質(zhì)疑， 數(shù)月之間巨大的反差不得不令人反思： 在我國藝術(shù)品投資市場的成長期、 在藝術(shù)品金融化還不成熟的環(huán)境下推出藝術(shù)品份額化交易，究竟是福是禍？我國的藝術(shù)品市場結(jié)構(gòu)尚未完全建立，市場上贗品、假拍、惡意炒作等行為層出不窮，而且國內(nèi)藝術(shù)品金融化才剛剛起步，專業(yè)投資于藝術(shù)品領(lǐng)域的基金、信托計(jì)劃為數(shù)不多，運(yùn)作也尚不成熟，藝術(shù)品金融化的基礎(chǔ)還不牢固，在這樣的情形下推出份額化交易，既缺乏國外可借鑒的經(jīng)驗(yàn)，又是在短時(shí)間內(nèi)籌備完成， 其市場前景以及給投資者帶來的長期效益值得質(zhì)疑和考量。
市場的創(chuàng)新總是伴隨著風(fēng)險(xiǎn)和質(zhì)疑。 藝術(shù)品金融化是藝術(shù)品投資不可逆轉(zhuǎn)的趨勢， 而份額化交易模式又是金融化的一項(xiàng)創(chuàng)新。 天津文交所推出藝術(shù)品份額化交易雖然飽受詬病和質(zhì)疑， 但確實(shí)是在我國藝術(shù)品金融化的進(jìn)程中邁出了嘗試性的重要一步， 而其在運(yùn)營過程中暴露出來的諸多問題和缺陷也為以后的市場發(fā)展積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。總之，如果文交所不能及時(shí)做出調(diào)整和改正，藝術(shù)品份額交易就可能成為創(chuàng)新過程中的“早產(chǎn)兒”。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：國債流通性市場化金融工具
我國1998年實(shí)行積極財(cái)政政策以來，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了積極作用。但隨著市場失靈現(xiàn)象的反復(fù)出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的復(fù)雜化和國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)的不規(guī)則化，積極財(cái)政政策淡出的設(shè)想難以兌現(xiàn)，在2002年和未來一段時(shí)間里，還不得不繼續(xù)增發(fā)國債。因此，提高流通性以拓寬國債增發(fā)空間，便成為攸關(guān)經(jīng)濟(jì)增長全局的大事。
一、國債發(fā)行從行政派購到初步市場化的發(fā)展過程
我國自1981年恢復(fù)國債發(fā)行以來，20多年來經(jīng)歷了行政攤派、承購包銷到招標(biāo)發(fā)行幾個(gè)階段，國債市場發(fā)展初見成效。隨著國債市場化程度不斷提高，國債發(fā)行規(guī)模呈快速增長之勢（見表1）。1981年發(fā)行第1期國庫券時(shí)，還沒有市場經(jīng)濟(jì)概念，發(fā)行時(shí)采取了行政攤派、財(cái)務(wù)扣款等一些非市場化舉措，遭到群眾抵制，雖然發(fā)行規(guī)模不大，但發(fā)行一年比一年難。當(dāng)時(shí)國庫券條例還規(guī)定，國庫券“不得自由買賣”，投資人購券后只能持有到期滿。持券人的變現(xiàn)需要與沒有公開流通市場的現(xiàn)狀產(chǎn)生了矛盾，便滋生了黑市交易。1988年國家在7個(gè)城市開展國債轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，初步建立了國債二級(jí)市場，但由于市場發(fā)育不完善、覆蓋面小、地區(qū)之間有較大差價(jià)、管理跟不上等原因，黑市交易并未完全消失。直至1991年國債二級(jí)市場初具規(guī)模，并逐步趨于規(guī)范時(shí)，黑市交易才自行消退。
國債流通性的提高，可以1990年上海證券交易所成立并開設(shè)國債交易系統(tǒng)為界線，自此開辟了新的、市場化的國債發(fā)行和流通渠道。國債由一級(jí)自營商承購，并通過交易所的交易網(wǎng)絡(luò)向廣大投資者分銷；而后又從承購包銷轉(zhuǎn)向招標(biāo)發(fā)行。國債發(fā)行的市場化程度逐步提高，形成了以可上市國債的公募招標(biāo)為主，以向特定發(fā)行對(duì)象私募和在銀行柜臺(tái)銷售不可上市的憑證式國債為輔的發(fā)行體制。國債流通也日趨活躍，國債現(xiàn)貨交易和國債回購交易規(guī)模迅速擴(kuò)大，國債發(fā)行規(guī)模也大幅度增長（見表1）：1981-1988年，年發(fā)行額由48.66億元增至188.36億元，年均發(fā)行額75億元；1989-1993年，年發(fā)行額由226.12億元增至381.32億元，年均發(fā)行額310億元；1994-1997年，年發(fā)行額由1028.27億元增至2411.79億元，年均發(fā)行額達(dá)1700億元；1998年實(shí)施積極財(cái)政政策以來，年發(fā)行額由3808.77億元猛增至2001年的5004億元，年均發(fā)行額突破4370億元。形成了不流通的憑證式國債與可流通的記賬式國債并存，國債流通市場由銀行間市場和上海、深圳交易所市場共同組成的市場新格局。
20年來，我國國債市場建設(shè)的主要成就之一，是提高了國債的流通性。市場為已發(fā)行的債券提供出讓轉(zhuǎn)售的機(jī)會(huì)，國債持有者在需要資金時(shí)能賣出變現(xiàn)，資產(chǎn)富裕者在選擇不同金融資產(chǎn)組合時(shí)把國債也作為選擇對(duì)象，短期的和不確定的閑置資金也能投資于國債，社會(huì)資金融通增加了渠道和靈活性。這表明，不斷提高國債流通市場的活躍程度，是擴(kuò)大國債發(fā)行量空間的方向。
二、國債流通性與國債市場化
國債可持續(xù)發(fā)放規(guī)模的“度”，是一個(gè)可變的量，和國民對(duì)國債的認(rèn)知程度、國債發(fā)行方式、國債市場發(fā)育程度等都有關(guān)聯(lián)。發(fā)達(dá)國家的國債市場發(fā)育程度高、流通性強(qiáng)、變現(xiàn)容易，因此國債的發(fā)放空間大；而我國的國債市場尚處于從創(chuàng)建到發(fā)育的過程之中，國債市場的封閉性、參與國債交易的局限性、可交易的國債量的稀缺性，使國債增發(fā)空間相對(duì)狹小。因而，迫切需要研究如何改進(jìn)改善國債市場，使之從封閉的市場逐漸發(fā)育成長，建立一個(gè)適合我國國情的、活躍的、規(guī)范的、穩(wěn)定的、具有高度流動(dòng)性的國債市場，充分實(shí)現(xiàn)國債籌資、融資功能，為財(cái)政、貨幣政策協(xié)調(diào)配合服務(wù)。
促進(jìn)與提高國債市場的發(fā)育度之所以重要，是因?yàn)閲鴤鳛橐环N金融資產(chǎn)，它的發(fā)行規(guī)模和其它金融資產(chǎn)一樣取決于三個(gè)方面，一是增值性。國債利率一般略高于儲(chǔ)蓄利率，其增值性對(duì)投資者是有吸引力的；二是安全性，國債以政府信用為基礎(chǔ)，風(fēng)險(xiǎn)性小，被稱作金邊債券；三是流通性和變現(xiàn)性。流通性強(qiáng)的金融資產(chǎn)容易為投資者接受，那些對(duì)靈活具有偏好的投資者會(huì)選擇變現(xiàn)性強(qiáng)的金融資產(chǎn)。國債前兩個(gè)方面都不弱于其它金融資產(chǎn)，拓展增發(fā)空間的關(guān)鍵是提高流通性。
資產(chǎn)流動(dòng)性的提高是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然結(jié)果，也是促使市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必要條件。不論哪一類經(jīng)濟(jì)實(shí)體，所擁有資產(chǎn)的流動(dòng)性越大，其效率就會(huì)越高，機(jī)會(huì)就越多，收益也越有保障。金融工具流動(dòng)性可以從到期日、便通性和金融力三個(gè)方面考察它的內(nèi)涵。這三個(gè)概念均與金融資產(chǎn)有關(guān)，如果將貨幣作為“零到期日”資產(chǎn)，依各類資產(chǎn)變現(xiàn)為貨幣的程度，可以形成一條以“零到期日”為時(shí)間（橫軸）起點(diǎn)、以貨幣為各類資產(chǎn)起點(diǎn)（縱軸）的資產(chǎn)流動(dòng)性曲線，這與金融市場上債權(quán)資產(chǎn)越臨近到期日，其流動(dòng)性也越大的道理相一致。而不同的貨幣資產(chǎn)、準(zhǔn)貨幣資產(chǎn)、其它各類資產(chǎn)之間互換的難易有著區(qū)別，從而形成不同的便通性；至于金融力，是就某個(gè)實(shí)體以市值表明的凈債權(quán)資產(chǎn)（包括對(duì)政府部門和私人部門的）來說的。不能說單個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體持有的凈債權(quán)資產(chǎn)越多，就表明其金融力越大，進(jìn)而其資產(chǎn)流動(dòng)性越高，因?yàn)檫@要取決于其所持資產(chǎn)本身的流動(dòng)性大??；但完全可以說，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)的債權(quán)資產(chǎn)（當(dāng)然是良性的）越多，亦即金融資產(chǎn)越多，規(guī)模越大，那么，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的綜合金融力就越大，經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性也越大。國債資產(chǎn)除了到期償還時(shí)存在資產(chǎn)與貨幣的互換外，其余的變現(xiàn)完全是在流通市場中實(shí)現(xiàn)的。流通市場中的國債越多，交易方式越豐富，功能作用越廣泛，吸引的參與者也就越多，能夠利用國債交易的頻率也就越大。惟其如此，國債與貨幣互換也才越容易，國債本身的流動(dòng)性也就越大。如果國債由此成為一種僅次于貨幣的準(zhǔn)貨幣資產(chǎn)，它將成為重要的儲(chǔ)蓄資產(chǎn)，并因其高度流動(dòng)性而在某種程度上替代貨幣，可能會(huì)因?yàn)橘Y金的極易變現(xiàn)而“擠掉”一部分貨幣發(fā)行；此外，由于國債發(fā)行總額受公共財(cái)政決策、監(jiān)督機(jī)制以及公債規(guī)模限額的限制，可以減少因貨幣發(fā)行的較大“隨意性”而導(dǎo)致的政府對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行干預(yù)的“不當(dāng)性”，進(jìn)而使“貨幣的內(nèi)生性”更加突出。
國債發(fā)行市場是以自愿、平等、互利的債權(quán)債務(wù)契約關(guān)系為依托的。國家作為籌資者與作為投資認(rèn)購國債的投資者的法律地位是平等的，雙方不是行政上的附屬關(guān)系，而是一種以債務(wù)債權(quán)關(guān)系為基礎(chǔ)的契約關(guān)系。因而國債發(fā)行必須建立在投資者自愿認(rèn)購的基礎(chǔ)上。沒有這種自愿平等互利契約關(guān)系的基礎(chǔ)，國債的循環(huán)運(yùn)行就會(huì)受阻，發(fā)行計(jì)劃很難完成。在自愿、平等、互利的自由買賣基礎(chǔ)上，市場化的國債買賣可以有不同的方式或者是財(cái)政部將國債直接賣給投資者，也可以通過金融中介機(jī)構(gòu)出售，即直接發(fā)行與間接發(fā)行。國債的間接發(fā)行包括代銷、承購包銷、招標(biāo)發(fā)行和拍賣發(fā)行。在各種國債發(fā)行方式中，競價(jià)拍賣最能體現(xiàn)市場競爭規(guī)則，最有利于降低發(fā)行成本。我國由于市場參與者數(shù)量有限，競價(jià)不充分，當(dāng)拍賣標(biāo)的為利率時(shí)，往往會(huì)抬高利率；當(dāng)拍賣標(biāo)的為價(jià)格時(shí)，則壓價(jià)過低，從而增加國債發(fā)行成本。我國在1995年至1997年間曾加大交易所市場發(fā)行國債的比重，但因?yàn)榘l(fā)行成本高，效果不理想。從財(cái)政分配范疇分析，國債利息最終是由納稅人承擔(dān)的，但稅收負(fù)擔(dān)人與債務(wù)利息享有人非完全對(duì)稱，因而國債發(fā)行利率的高低就不僅僅是一個(gè)金融市場價(jià)格問題了，還牽涉稅負(fù)及財(cái)富分配的公平性。在目前尚無法很快做到國債發(fā)行利率低于銀行儲(chǔ)蓄利率的情況下，其中的國債利息好處應(yīng)由居民個(gè)人享用，而非財(cái)富直接創(chuàng)造領(lǐng)域外的金融中介機(jī)構(gòu)。所以，在國債發(fā)行利率高于銀行儲(chǔ)蓄利率的狀況未得到根本改變之前，國債發(fā)行對(duì)象主要定位于居民個(gè)人的狀況也難改變。從這個(gè)意義上講，近幾年以憑證式國債為主體，面向居民個(gè)人銷售，不僅充分滿足了個(gè)人投資需求，于財(cái)富的公平分配也是必要的。在條件尚不充分情況下的招標(biāo)發(fā)行，不僅極易助長利率的高昂，而且中標(biāo)承銷商的惜售行為，也使個(gè)人難以買到債券，較高利率的好處基本被金融中介機(jī)構(gòu)獲得，這就可能發(fā)生普通納稅人的財(cái)富轉(zhuǎn)移到金融中介機(jī)構(gòu)的現(xiàn)象。
國債流通市場的職能是為已發(fā)國債提供再行轉(zhuǎn)讓的機(jī)會(huì)，由此形成一種流動(dòng)性，使國債持有者在急需資金時(shí)能賣出變現(xiàn)，并使新的投資者和資金富余者有投資選擇的機(jī)會(huì)，從而使短期和不確定的閑置資金也能投資于國債，使社會(huì)資金融通有更多渠道和更加靈活，客觀上擴(kuò)大了債券市場的容量，促進(jìn)了國債一級(jí)市場的發(fā)展。從某種意義上說，國債二級(jí)市場是國債信用工具功能和融資功能得以充分發(fā)揮的場所。在發(fā)達(dá)國家，隨著國債發(fā)行規(guī)模的不斷擴(kuò)大，人們金融投資意識(shí)的增強(qiáng)，買賣方式的多樣化，國債流通市場得到不同程度的發(fā)展，參與者越來越多，不僅有本國的個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者，也有國外的個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者，交易市場網(wǎng)絡(luò)不斷擴(kuò)大與完善，交易規(guī)模不斷增加。如目前美國國債二級(jí)市場有50-60個(gè)國債品種在交易，不僅存在現(xiàn)貨交易，還有遠(yuǎn)期交易、期貨交易、期權(quán)交易和回購交易，每天的交易額高達(dá)3000一3500億美元，國債的流動(dòng)性僅次于貨幣。
國債一級(jí)市場與二級(jí)市場是互為依存的。只有一級(jí)市場發(fā)行了國債，二級(jí)市場才有可流通的籌碼。而如果沒有流通市場，中長期國債不能流通轉(zhuǎn)讓，其發(fā)行就會(huì)受阻。如果建立了公開流通市場，允許其流通轉(zhuǎn)讓，盡管債券期限較長但因具有一定的靈活性，投資者急需資金時(shí)可以變現(xiàn)，人們也會(huì)比較樂意持有，也能夠促進(jìn)中長期國債的順利發(fā)行，有利于滿足國家財(cái)政資金的周轉(zhuǎn)需要，從而使那些擁有短期富余資金的機(jī)構(gòu)和個(gè)人可以購買中長期國債，擴(kuò)大一級(jí)市場的參與者范圍，有利于充分調(diào)動(dòng)社會(huì)不同層次和不同閑置時(shí)間的資金，有利于擴(kuò)大發(fā)行市場規(guī)模和豐富債券的品種結(jié)構(gòu)。而且，流通市場擴(kuò)展了國債的投資面與投資機(jī)會(huì)。那些無力參與發(fā)行市場或錯(cuò)過投資機(jī)會(huì)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人，可以通過二級(jí)市場購買二手券來滿足自己的投資需要；在國債流通市場上，通過證券交易所以及眾多的場外市場和柜臺(tái)交易，使更多的人接觸了解國債投資，進(jìn)而了解國債發(fā)行情況和國債投資的特點(diǎn)，起到一種提供信息和宣傳的作用，可以直接影響國債投資行為和發(fā)行市場的運(yùn)轉(zhuǎn)。
三、國債市場化與國債金融工具功能的發(fā)揮
我國歷來只把國債作為財(cái)政工具看待，認(rèn)為國債的功能只是彌補(bǔ)財(cái)政赤字。財(cái)政赤字是不得已的，因而運(yùn)用國債功能也是被動(dòng)的，在認(rèn)識(shí)上仍舊把縮小財(cái)政赤字、縮小債務(wù)規(guī)模作為努力的目標(biāo)。而許多發(fā)達(dá)國家已把國債功能從財(cái)政領(lǐng)域拓展到金融領(lǐng)域，國債市場是貨幣市場的市場，中央銀行通過買人和賣出國債進(jìn)行公開市場操作，調(diào)控貨幣供應(yīng)，國債市場的利率升降已成為利率市場化的主要風(fēng)向標(biāo)。國債已成為金融調(diào)控的重要工具。
發(fā)達(dá)國家把國債作為金融調(diào)控工具，是在國債發(fā)行已達(dá)到了相當(dāng)大的規(guī)模，國債的流通性也有了很大提高的情況下實(shí)現(xiàn)的。貨幣流通調(diào)控是宏觀金融政策的主要內(nèi)容，但其實(shí)施是以貨幣市場為傳導(dǎo)場的，而貨幣市場又與國債市場交織。因此，有效地發(fā)揮國債市場的功能，基點(diǎn)在于深刻認(rèn)識(shí)貨幣市場在傳導(dǎo)和擴(kuò)散貨幣流通調(diào)控政策效應(yīng)中的功能與作用。從整體上看，拓展和完善國債市場，在某種程度上也就是拓展和完善貨幣市場。貨幣市場整體功能的高效發(fā)揮，部分依賴于國債市場的充分有效，并進(jìn)而影響貨幣流通調(diào)控的效果。三者之間的傳導(dǎo)機(jī)制是：國債市場，特別是其中的現(xiàn)貨短期國庫券市場、國債回購市場的發(fā)展完善情況，影響著貨幣市場的發(fā)展及其功能的發(fā)揮；貨幣市場的發(fā)展及其功能的發(fā)揮，又影響著中央銀行利用貨幣政策進(jìn)行貨幣流通調(diào)控的效果。
貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制表明，貨幣市場是貨幣流通調(diào)控操作的基礎(chǔ)市場。貨幣流通調(diào)控的效應(yīng)傳遞需要貨幣市場作為信息載體，并且依賴貨幣市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系，進(jìn)一步使貨幣政策效應(yīng)擴(kuò)散到整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)中去。各國的實(shí)踐表明，貨幣市場越發(fā)達(dá)，貨幣流通調(diào)控的預(yù)期效應(yīng)和實(shí)際效果越吻合。各國在調(diào)控貨幣流通的操作中，都十分注重利用公開市場業(yè)務(wù)，在市場上買賣有價(jià)證券，利用市場吞吐基礎(chǔ)貨幣調(diào)控貨幣供應(yīng)量。但貨幣流通調(diào)控要達(dá)到預(yù)期效應(yīng)，貨幣市場上必須有足夠種類和規(guī)模的信用工具。美國之所以選擇公開市場業(yè)務(wù)作為主要的貨幣流通調(diào)控工具，是因?yàn)槊绹邢喈?dāng)廣度和深度的有彈性的國債市場。發(fā)達(dá)國家國債余額占GDP的比重一般在50%以上，有的國家如日本、意大利、比利時(shí)等達(dá)到100%以上。其所以能容納那么多的國債，就是因?yàn)榘l(fā)達(dá)的國債市場已成為最重要的貨幣市場子市場。
我國隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革深化，也需要對(duì)國債功能作進(jìn)一步的拓展。目前我國國債流通性不高，國債市場發(fā)育度低，與國債功能拓展的要求有較大差距。主要表現(xiàn)在：
1.國債市場的規(guī)模還相當(dāng)小。發(fā)達(dá)國家國債余額占GDP比重在50%以上甚至超過100%，我國國債余額占GDP比重原來在10%以下，近年才提高到15%左右。發(fā)達(dá)國家的證券市場中，國債市場遠(yuǎn)大于股票市場，美國每天國債市場交易規(guī)模是股票交易規(guī)模的7倍左右，日本達(dá)到幾十倍。我國股票市場和國債市場的發(fā)育度都不高，尤其國債市場的發(fā)展滯后于股票市場。規(guī)模小、發(fā)育度低的國債市場難以承擔(dān)起貨幣政策工具的功能。
2.國債期限品種結(jié)構(gòu)比較單一，主要是3-5年的中期國債，長期品種少（1），短期國債只在1994、1995、1996年少量發(fā)行過。而流動(dòng)性最強(qiáng)的短期國債的是發(fā)達(dá)國家公開市場業(yè)務(wù)的操作主體。它的缺位，使國債市場患上流動(dòng)性低的先天不足癥。
3.國債市場參與者定位偏低，降低了國債的流動(dòng)性。國債市場參與者定位影響國債發(fā)行的品種和方式選擇，若以機(jī)構(gòu)投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)投資工具的流動(dòng)性要求較高，發(fā)行可流通國債的比例會(huì)較高；若以個(gè)人投資者為主，則對(duì)國債流動(dòng)性要求相對(duì)較低。在國債市場比較發(fā)達(dá)的國家，國債的持有者通常以專業(yè)機(jī)構(gòu)、政府部門為主，即參與者主體實(shí)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)化，國債市場的發(fā)展吸引著更多符合要求的金融機(jī)構(gòu)及非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入國債市場，而個(gè)人持有的國債比例較低。例如美國個(gè)人持有的國債比例為10%左右，日本也不超過30%，我國1997年、1998年和1999年面向個(gè)人投資者發(fā)行不流通的憑證式國債占當(dāng)年國債發(fā)行總量的比例分別為68.12%、82.21%（不包括增發(fā)1000億元和2700億元特別國債）和38.60%.
4.國債作為貨幣政策工具的功能，需要有包括現(xiàn)貨與期貨的發(fā)達(dá)國債市場，然后才能通過現(xiàn)貨交易與期貨交易的互補(bǔ)，提高流動(dòng)性，形成短中長期的市場利率序列。我國自1995年停止國債期貨交易后，迄今未恢復(fù)。
5.可流通的國債分割為銀行間市場和上海、深圳兩個(gè)交易所市場。在不同市場之間債券不能自由轉(zhuǎn)移，資金不能自由流動(dòng)、投資者不能自由跨市場交易，降低了國債市場流動(dòng)性。目前銀行間債券市場以商業(yè)銀行為主體，他們的資金較充裕，買入債券后傾向于長期持有，資金趨同性使得銀行間債券市場國債換手率相當(dāng)?shù)?。?000年，銀行間債券市場流動(dòng)性有所好轉(zhuǎn)，托管的每一元國債換手1.8次，而交易所國債市場該年的換手率為19.3次。
國債市場作為貨幣市場的分支，參與者包括供方和需方，資金需求者以一定的成本（包括利息和交易成本）獲取一定時(shí)間資金的使用權(quán)；資金供給者通過讓渡一定資金的使用權(quán)獲取收益。目前，銀行間債券市場的主體是商業(yè)銀行，供給方資金充裕，而交易需求方主要是彌補(bǔ)金融機(jī)構(gòu)頭寸不足，需求弱于供給；交易所國債市場的主體是非銀行金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，商業(yè)銀行不允許進(jìn)入交易所債券市場，資金供方實(shí)力有限，而交易需求中相當(dāng)一部分是彌補(bǔ)短期資金不足，資金需求大于資金供給。這樣，資金的供給方和需求方分處于兩個(gè)市場，形成分割，降低了流動(dòng)性。
經(jīng)濟(jì)體制改革的目標(biāo)是建立社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制，充分發(fā)揮市場在資源配置中的主導(dǎo)作用，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中也越來越強(qiáng)調(diào)用市場化手段對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行調(diào)控。各國國債市場的演進(jìn)表明，在市場經(jīng)濟(jì)體制下，國債是一國貨幣政策和財(cái)政政策的結(jié)合點(diǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)體制改革的深化，拓展國債的貨幣政策工具功能，從實(shí)際出發(fā)克服存在的問題，提高國債流動(dòng)性，無論對(duì)提高金融市場效率還是實(shí)施貨幣政策操作，都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
四、提高國債流通性
本文致力于探討如何提高國債流通性，發(fā)揮國債作為金融工具的新功能，為增發(fā)國債創(chuàng)造市場條件。針對(duì)當(dāng)前國債流通中存在的問題，提高國債流通性的主要措施有：
1.調(diào)整提高可流通國債的發(fā)行比例。近年發(fā)行的國債中，面向個(gè)人不進(jìn)入二級(jí)流通市場的憑證式國債占了相當(dāng)大的比重。這是因?yàn)閲鴤袌龌潭鹊停闪魍ǖ挠涃~式國債的發(fā)行成本降不下來，反而使不流通的憑證式國債有了低發(fā)行成本的優(yōu)勢，財(cái)政部門愿意多發(fā)。而且有一部分個(gè)人投資者樂意在投資組合中有不同流動(dòng)性的搭配，愿意持有一些利息回報(bào)高于銀行儲(chǔ)蓄而流動(dòng)性較低的憑證式國債，每次發(fā)售都一搶而空。這樣，憑證式國債的發(fā)行停不下來，但隨著國債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，其比重可以適當(dāng)降低，可流通的記賬式國債的比重可以適當(dāng)提高。同時(shí)，銀行間市場的記賬式國債，可以考慮通過指定銀行的柜臺(tái)交易轉(zhuǎn)讓，使之成為面向個(gè)人的可流通國債。
2.國債發(fā)行對(duì)象逐步轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)投資者。不同投資者對(duì)國債流通性的要求是不一樣的，活躍的國債二級(jí)市場主要是機(jī)構(gòu)交易商之間的市場，這是由國債市場的性質(zhì)決定的，即它是貨幣市場的分支，國債流通是資金供給者和資金需求者之間的交易。在西方，由于國債與商業(yè)銀行信用有密切聯(lián)系，而且個(gè)人收入大多以非現(xiàn)金性的金融資產(chǎn)為存在形態(tài)，尤其是以金融中介機(jī)構(gòu)中的存款、基金等形式存在。所在，國債也大多被機(jī)構(gòu)持有。個(gè)人直接持有國債的份額一般不超過10%.1994年日本長期國債的這一份額為2.4%.美國個(gè)人的持有份額1981年為16%，1993年下降到10%，其余全為不同類型的機(jī)構(gòu)所持有。以機(jī)構(gòu)持有為主的市場結(jié)構(gòu)，無疑是這些國家國債能夠順利實(shí)行拍賣發(fā)行的保障條件。同時(shí)，這也決定了二級(jí)市場的活躍程度。我國國債發(fā)行對(duì)象應(yīng)逐步向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)移，這是提高國債流通性和拓展國債金融工具功能過程中的必然變化。
我國銀行間債券市場和交易所債券市場不能互補(bǔ)并形成統(tǒng)一市場，因此需要擴(kuò)大市場交易主體。近年來，我國銀行間債券市場的交易主體在種類上豐富了許多，包括國內(nèi)各類商業(yè)銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、保險(xiǎn)公司、證券投資公司、基金管理公司、外資金融機(jī)構(gòu)等，交易主體趨同的不合理狀況已經(jīng)得到較大程度的改善。銀行間債券市場的成員不斷增多，從1997年的27家，到1998年的118家，再到2000年底的600多家。相當(dāng)一部分非銀行金融機(jī)構(gòu)，特別是證券公司和基金管理公司進(jìn)入了銀行間債券市場，不僅擴(kuò)大了市場規(guī)模，而且通過市場交易主體多元化，緩解了市場資金供求不協(xié)調(diào)的矛盾，推動(dòng)了市場發(fā)展和交易活躍，也意味著兩個(gè)市場割裂的局面將被改變。但應(yīng)該指出，近年來推進(jìn)的交易主體擴(kuò)大是單向的，主要是銀行間債券市場擴(kuò)大交易主體，至于對(duì)交易所的國債市場來說，主要是硬性規(guī)定商業(yè)銀行不得進(jìn)入交易所市場，交易主體的擴(kuò)大受到限制，兩個(gè)市場分割的局面難以得到根本改變，市場流動(dòng)性受到限制。
3.完善國債期限結(jié)構(gòu)。我國現(xiàn)在的國債以中期債券為主，期限結(jié)構(gòu)單一，缺乏短期債券和10年以上的長期債券。今后在國債期限設(shè)計(jì)上要有長遠(yuǎn)規(guī)劃。要合理安排國債的發(fā)行與償還期，除充分發(fā)揮國債的籌資功能外，有意識(shí)地發(fā)揮國債的金融功能，如為市場提供利率基準(zhǔn)和流通工具。應(yīng)加快發(fā)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，滿足不同操作需要，在增發(fā)國債的過程中逐步形成長、中、短期限分布的合理國債結(jié)構(gòu)。要增加短期國債的發(fā)行，為市場提供流通工具。短期國債償還期在一年以內(nèi)，滾動(dòng)發(fā)行，具有流通性強(qiáng)、交易量大、安全性好的特點(diǎn)，是央行公開市場業(yè)務(wù)的主要操作對(duì)象。目前我國銀行間債券市場不活躍，與債券構(gòu)成中缺乏短期國債品種有直接關(guān)系。與此同時(shí)，也要增加一些長期債券，特別是在當(dāng)前市場利率較低的狀況下，多發(fā)一些長期債券有利于降低長期籌資成本。
4.采取漸進(jìn)步驟把分割的債券市場連通起來?？闪魍ǖ膰鴤指顬殂y行間和上海、深圳兩個(gè)交易所市場，債券不能自由轉(zhuǎn)移，資金不能自由流動(dòng)，投資者不能自由跨市場交易，降低了國債市場的流動(dòng)性。兩個(gè)市場分割不僅使市場交易的活躍程度不同，而且債券的收益也不同，有時(shí)相差還比較大。發(fā)達(dá)國家通常把國債市場收益率作為市場利率的基準(zhǔn)，我國兩個(gè)市場的國債收益率差距大，不利于形成以國債收益率為基準(zhǔn)的市場利率體系。
世界各國國債市場的演進(jìn)表明，在市場經(jīng)濟(jì)體制下，國債是一國貨幣政策和財(cái)政政策的結(jié)合點(diǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)體制改革的深化，拓展國債的貨幣政策工具的功能，提高國債流動(dòng)性，無論對(duì)于提高金融市場效率還是實(shí)施貨幣政策操作，都具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。正是基于這種考慮，有必要改變債券市場間的分割狀態(tài)。
改變彼此間的分割，并不等于變分設(shè)的市場為統(tǒng)一的市場。兩個(gè)市場的功能有差異。自從1997年商業(yè)銀行退出交易所國債市場，另組銀行間國債市場之后，兩個(gè)市場服務(wù)于不同的對(duì)象，具有不同的功能，兩個(gè)國債市場的區(qū)別見表2.
大多數(shù)國家進(jìn)行大筆國債交易是在場外市場（即銀行間債券市場）。因?yàn)閭I賣除資金籌措調(diào)度之外，還要考慮資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，內(nèi)容復(fù)雜，數(shù)額巨大，不適宜在交易所的交易系統(tǒng)集中撮合競價(jià)成交，而適合用場外詢價(jià)方式。在兩個(gè)市場功能有差異的狀況下，保持兩個(gè)市場分開的格局，更有利于適應(yīng)不同需求和提高資源配置效率。
兩個(gè)市場有分工，但是可以創(chuàng)造條件把兩個(gè)市場連通起來，提高國債市場流動(dòng)性。發(fā)行市場的連通是容易的，只要發(fā)債主體采取類似1999年記帳式五期國債同時(shí)在兩個(gè)市場發(fā)行的做法，兩個(gè)市場就有了相同的國債品種。而流通市場的連通則相當(dāng)難，難在兩個(gè)市場的交易主體不一樣。如今銀行間債券市場已經(jīng)允許非金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入了，可是交易所債券市場仍不許商業(yè)銀行進(jìn)入，其出發(fā)點(diǎn)是防止信貸資金流入股市，以此構(gòu)筑一道防火墻，其實(shí)限制信貸資金進(jìn)入股市的關(guān)鍵在于執(zhí)行嚴(yán)格的監(jiān)管，不宜簡單地用割裂市場的方式來達(dá)到監(jiān)管目的。但現(xiàn)實(shí)情況是不準(zhǔn)進(jìn)入的規(guī)定必須執(zhí)行，連通便顯得十分困難。連通的最根本的阻力在于限制商業(yè)銀行進(jìn)入交易所債券市場的規(guī)定。變通的辦法可以設(shè)想讓信用社聯(lián)社、城市商業(yè)銀行、地方股份制銀行等進(jìn)入交易所債券市場，因?yàn)樗鼈兊纳矸莶煌趪猩虡I(yè)銀行。通過漸進(jìn)方式證明連通的有效性，有步驟地讓國有商業(yè)銀行重新進(jìn)入交易所債券市場。這樣，投資者同時(shí)參與兩個(gè)市場的交易，就把國債流通市場連通起來了。流通市場的連通還有一些技術(shù)問題，如需要建立統(tǒng)一的國債托管、清算系統(tǒng)，中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司的建立，《國債托管管理暫行辦法》等規(guī)章的頒布實(shí)施以及實(shí)券國債的停發(fā)等措施的推出，表明國債的統(tǒng)一托管已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。證券交易所和銀行間市場可以通過各自與對(duì)方進(jìn)行系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)來延伸其交易系統(tǒng)與功能，或各自對(duì)交易系統(tǒng)和清算系統(tǒng)進(jìn)行改進(jìn)，以實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場之間的連通。比如，交易所應(yīng)在交易系統(tǒng)中添加大宗交易的功能，以滿足大機(jī)構(gòu)進(jìn)行大宗交易的需求以及避免對(duì)市場造成大的沖擊；銀行間市場應(yīng)對(duì)其報(bào)價(jià)系統(tǒng)和報(bào)價(jià)方式進(jìn)行必要的改造，以降低詢價(jià)難度，提高交易的效率。
國債存量在各種金融資產(chǎn)中所占比重較低時(shí)，國債市場的金融功能是有限的，流通性必然受到限制。提高國債流通性，拓寬增發(fā)國債空間之后，國債發(fā)多了，有了一定規(guī)模的國債存量，國債流通的活躍才有基礎(chǔ)，債券市場才能在貨幣市場中占有一定地位。2000年，我國發(fā)行國債連同以前年度的國債余額為12300億元，占當(dāng)年GDP的13.76%.2001年國債余額增加到15608億元，占當(dāng)年GDP的比重提高到16.3%.這樣，國債存量規(guī)模的擴(kuò)大，將有利于國債作為金融調(diào)控工具功能的發(fā)揮。而國債市場化的發(fā)展，國債流通性的提高，又能夠使國債因容易變現(xiàn)而逐漸地成為僅次于現(xiàn)金的準(zhǔn)貨幣，投資者更樂意持有國債，進(jìn)一步拓寬了國債的可增發(fā)空間。這時(shí)候，宏觀當(dāng)局對(duì)于積極財(cái)政政策是繼續(xù)實(shí)施還是適時(shí)淡出，便有了更大的主動(dòng)權(quán)。
參考文獻(xiàn)
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（一）wto有關(guān)金融領(lǐng)域的協(xié)議條款。
國債市場作為整個(gè)金融市場的組成部分，其對(duì)外開放的程度與我國加入wto后整個(gè)金融體系對(duì)外開放的總體進(jìn)程密切相關(guān)。到目前為止，wto協(xié)議中涉及金融領(lǐng)域的協(xié)議條款，主要有兩個(gè)部分：《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》以及我國與美國和歐盟簽署的有關(guān)協(xié)議。
1.世界貿(mào)易組織《金融服務(wù)協(xié)議》。
在wto的22個(gè)協(xié)定中，與金融業(yè)有關(guān)的主要是《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》中的有關(guān)條款及附件和1997年12月13日wto在日內(nèi)瓦簽訂的《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》（fsa），由此構(gòu)成了wto關(guān)于金融開放的法律規(guī)范體系。
《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》中規(guī)定了以下幾個(gè)重要原則：
（1）市場準(zhǔn)入：要求各締約方在條件待遇等方面，對(duì)國外服務(wù)和服務(wù)提供者給予其承諾義務(wù)計(jì)劃安排表中列明的同等待遇。
（2）國民待遇：按照烏拉圭回合最終協(xié)議，各成員方承諾義務(wù)協(xié)議的附件規(guī)定，每一參加方應(yīng)該允許在其境內(nèi)已設(shè)立機(jī)構(gòu)的其他參與方的金融服務(wù)供應(yīng)商，進(jìn)入該國的由公共機(jī)構(gòu)經(jīng)營的支付和清算系統(tǒng)或部門，利用正常的商業(yè)途徑參與官方的資金供給與再籌集。
（3）透明度：根據(jù)《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》的要求，任何一談判簽字方都必須把影響服務(wù)貿(mào)易措施的有關(guān)法律、行政命令及其他決定、規(guī)則和習(xí)慣做法（無論是中央政府或地方政府作出的，還是由非政府的有權(quán)制定規(guī)章的機(jī)構(gòu)作出的）在生效之前予以公布。
（4）最惠國待遇：《服務(wù)貿(mào)易總協(xié)定》提出：每一簽約方給予另一簽約方的服務(wù)或服務(wù)提供者的待遇，也應(yīng)立即無條件地給予其他任何簽約方的業(yè)務(wù)供應(yīng)商。
（5）逐步自由化：此為發(fā)展
券資產(chǎn)?，F(xiàn)在，中外合作基金的設(shè)立也已提上了議事日程。作為基金資產(chǎn)組合管理的一部分，國債無疑將成為中外合作基金的一大重要投資領(lǐng)域。
（2）外資參股證券公司：我國加入wto以后，允許外資持有證券公司33％的股份。外資參股的證券公司和其他國內(nèi)的證券公司一樣，不僅可以參與國債的承銷，還可以參與國債二級(jí)市場的交易。
（3）外資參股保險(xiǎn)公司：境內(nèi)保險(xiǎn)公司吸收境外資本后，理應(yīng)享有其他保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)享有的權(quán)利。為確保保費(fèi)收入的保值增值，其最主要的保費(fèi)投資渠道將首選國債市場。
（4）外資銀行：根據(jù)《金融服務(wù)貿(mào)易協(xié)議》以及我國與美國、歐盟簽署的有關(guān)協(xié)議，外資銀行在規(guī)定的保護(hù)期限以后，無須采取合資、合作的方式，就可以直接進(jìn)入
對(duì)外開放的經(jīng)驗(yàn)證明，一國市場體系的發(fā)展?fàn)顩r是影響該國對(duì)外開放程度的重要因素，特別是1997年爆發(fā)的金融危機(jī)進(jìn)一步證明了這一點(diǎn)。金融的自由化以及金融的對(duì)外開放，要求有一個(gè)健全、完善、發(fā)達(dá)的金融市場。國債市場作為金融市場的一個(gè)重要組成部分，其對(duì)外開放同樣要取決于國債市場的發(fā)達(dá)程度。國債市場越發(fā)達(dá)，就越可以在較大范圍內(nèi)、在較大程度上實(shí)行對(duì)外開放。但當(dāng)前，與西方發(fā)達(dá)國家相比，我國的國債市場發(fā)展滯后，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
（1）我國國債的發(fā)行市場不完善。首先，我國發(fā)行的國債品種較為單一，種類少，與其他國家相比，差距較大。有關(guān)資料表明，澳大利亞國債品種達(dá)31種、加拿大為20種、英國為17種、瑞士為8種，而我國到目前為止可以上市流通的國債只有5種左右。品種單一的狀況，十分不利于適應(yīng)投資者不同類型的投資要求，也制約了我國國債市場的發(fā)展。其次，我國國債的期限結(jié)構(gòu)也不合理。自1981年恢復(fù)發(fā)行國債已20個(gè)年頭，但國債期限大多以2－5年期的債券為主，l年期以內(nèi)和6年期以上的國債所占比重均不到10％，而2－5年的中期國債則占到80％以上，而且多數(shù)不能上市流通。這種單一的期限結(jié)構(gòu)容易由于適應(yīng)性調(diào)節(jié)中彈性余地狹窄而導(dǎo)致償還債務(wù)的高峰，加大償債風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，國債期限結(jié)構(gòu)單一，缺乏可用于公開市場業(yè)務(wù)操作的多樣化國債工具，使得中央銀行通過貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控的傳導(dǎo)機(jī)制難以有效形成。第三，我國國債發(fā)行方式的市場化程度不高。1991年，我國第一次實(shí)行國債承購包銷方式。但是在利率沒有實(shí)現(xiàn)市場化以前，承購包銷中關(guān)于價(jià)格的談判只徒具一種形式，而不是真正意義上的承購包銷。1994年和1995年，我國引入了國際通行的國債一級(jí)自營商制度，然而，除了國有商業(yè)銀行以外，其他一級(jí)自營商自有資金的規(guī)模都不大，隨著國債的發(fā)行規(guī)模越來越大，對(duì)這些自營商的壓力也越來越大，在這種情況下，政府便往往對(duì)國債一級(jí)自營商實(shí)行承購包銷的發(fā)行方式，通過各級(jí)財(cái)政，層層下達(dá)承銷計(jì)劃。1996年，我國國債開始采用無紙化方式進(jìn)行招標(biāo)發(fā)行。這種發(fā)行方式引入了競爭機(jī)制，提高了國債發(fā)行的市場化程度。但由于無紙化國債通過交易所買賣，投資者必須開立一級(jí)證券賬戶，因此給個(gè)人投資者帶來了極大的不方便。由于我國國債承購?fù)且詡€(gè)人投資者為主體的，所以該種發(fā)行方式在一定程度上受到限制，至今也未得到廣泛推廣。
（2）我國國債二級(jí)市場流動(dòng)性不強(qiáng)，尤其是場外市場發(fā)展滯后。國債在二級(jí)市場的流動(dòng)性反映著市場的活躍程度，衡量二級(jí)市場流動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)，主要是市場的交易量，交易量越大，表明市場越活躍。當(dāng)前我國發(fā)行的國債中，多數(shù)品種不能上市流通，滬深兩地國債市場可流通的國債存量規(guī)模只有不到1000億元。此外，我國國債場外市場發(fā)展滯后。國債場外市場是國債市場的一個(gè)重要層次。從發(fā)達(dá)國家的情況來看，國債交易的絕大部分是在場外進(jìn)行的。例如，美國國債市場是世界上最大的國債市場，其二級(jí)市場交易量的99％是通過場外市場實(shí)現(xiàn)的。日本國債市場規(guī)模僅次于美國， 1994年，日本場外市場交易額為3250萬億日元，占日本國內(nèi)國債交易的99％。德國的國債市場規(guī)模僅次于美國和日本，近幾年來，其場外市場的成交額占全部成交額的85－91％。而我國國債的二級(jí)交易市場基本限于證券交易所中，其中上海證券交易所在國債二級(jí)市場交易中居主導(dǎo)地位，占上市流通量的90％以上。當(dāng)前，國像場外市場的交易量微不足道。
總之，我國國債無論是一級(jí)市場還是二級(jí)市場都很不發(fā)達(dá)，這使外資進(jìn)入
要的影響。近些年來，我國已經(jīng)利用公開市場業(yè)務(wù)操作對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)控，中央銀行通過在公開市場上買進(jìn)賣出國債，不僅可以調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，還可影響市場利率的變化和整個(gè)金融市場的變化，以及總需求狀況。但由于我國國債品種單一，流通盤子較小，中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)操作還受到很大限制。特別是場外市場發(fā)展滯后，嚴(yán)重制約著公開市場業(yè)務(wù)的進(jìn)行。這是因?yàn)檠胄虚_展公開市場業(yè)務(wù)操作時(shí)，吞吐國債的數(shù)量相當(dāng)大，僅通過交易所集中競價(jià)、撮合成交不現(xiàn)實(shí)，而場外市場是解決這一問題的重要途徑。今后外國資本尤其是外國“游資‘進(jìn)入國債市場，必然伴隨著相應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)。如果公開市場業(yè)務(wù)發(fā)達(dá)，中央銀行可以通過公開市場上對(duì)國債的買賣平抑這種風(fēng)險(xiǎn)。而反觀當(dāng)前我國公開市場業(yè)務(wù)不發(fā)達(dá)，調(diào)控力度不足，因此對(duì)外資開放國債市場則必須采取謹(jǐn)慎態(tài)度。
（五）入市后外資進(jìn)入我國國債市場的前景展望。
變這種情況。另一方面，有利于國內(nèi)市場主體的發(fā)育和壯大。外資銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)不僅內(nèi)部管理制度健全，而且在金融市場上的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)豐富。他們的進(jìn)人不僅為國內(nèi)機(jī)構(gòu)帶來了強(qiáng)有力的競爭對(duì)手，也為國內(nèi)機(jī)構(gòu)提供了參照示范體系。面對(duì)激烈的市場競爭，國內(nèi)的市場主體也會(huì)抓緊時(shí)間“修煉內(nèi)功”，提高自身的競爭能力。合資銀行、證券公司和基金管理公司，通過直接的交流合作，可以更有效地提高國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)水平，并促進(jìn)它們的規(guī)范化運(yùn)作。自1995年開始的合資投資銀行試點(diǎn)證明，合資金融機(jī)構(gòu)的建立對(duì)整個(gè)市場的發(fā)展和各類市場主體都大有裨益。
2.提高國債市場的效率。
就國債發(fā)行市場來說，國外資金的流入將為國債市場提供大量資金來源，加之近年國內(nèi)利率處于較低水平，財(cái)政部可以此為契機(jī)，增加長期國債的發(fā)行，同時(shí)推出短期國債品種，以優(yōu)化國債品種和期限結(jié)構(gòu)。一級(jí)承銷商的增加，還有利于降低國債發(fā)行成本，縮短融資時(shí)間，使國債發(fā)行利率趨向合理與穩(wěn)定。
市場容量的擴(kuò)大，市場參與者的增多，市場主體結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，都會(huì)提高國債流通市場的流動(dòng)性和安全性。在此基礎(chǔ)上，國債一級(jí)市場與二級(jí)市場的利率水平會(huì)趨于統(tǒng)一，使國債利率作為基準(zhǔn)利率的地位逐漸凸現(xiàn)，國債市場運(yùn)行對(duì)金融運(yùn)行和整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響力也會(huì)大大加強(qiáng)。
此外，隨著外資銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場所占市場份額的不斷擴(kuò)大，中央銀行進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)操作所對(duì)應(yīng)的一級(jí)交易商更具市場性和廣泛代表性，他們直接感受貨幣政策的影響，對(duì)央行的舉措會(huì)作出更靈敏、更快捷的反應(yīng)，從而增加央行實(shí)施貨幣政策的效果。國債、特別是短期國債的擴(kuò)容，也將為央行公開市場業(yè)務(wù)操作提供更加充足而合格的交易工具和交易手段。
3.推進(jìn)國債市場的統(tǒng)一和國債衍生工具市場的形成。
1997年商業(yè)銀行退出交易所市場后，銀行間債券市場與交易所市場形成分割。兩市場之間缺乏有效的溝通，導(dǎo)致不同于市場形成的利率存在相互背離的現(xiàn)象。1999年起農(nóng)村信用聯(lián)社、證券公司、基金管理公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)相繼進(jìn)入銀行間債券市場，大大削減了這種背離。在放寬外國金融機(jī)構(gòu)的市場準(zhǔn)入條件后，必將進(jìn)一步促進(jìn)國債市場的一體化進(jìn)程。因?yàn)檫@些外資金融機(jī)構(gòu)多為混業(yè)經(jīng)營或跨行業(yè)集團(tuán)，直接連接兩個(gè)市場，從而使國債市場上形成的利率更加真實(shí)地反映資金的供求關(guān)系，也使證券市場和貨幣市場的聯(lián)系更加緊密。
外國投資者基于他們?cè)跇I(yè)務(wù)能力、市場經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)管理和資金等方面的競爭優(yōu)勢，相應(yīng)地會(huì)對(duì)國債市場的金融品種提出多樣性的要求，因此我們勢必要重新啟動(dòng)國債期貨市場，并為投資者提供更多的可以分散、轉(zhuǎn)移、回避各種市場風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具及其市場。
4、有利于改變中資銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)在競爭中的不利地位。
（1）為國內(nèi)商業(yè)銀行和國內(nèi)券商提供走出國門、拓展海外業(yè)務(wù)的機(jī)遇。目前我國政府在海外發(fā)行外幣債券的承銷業(yè)務(wù)基本被海外券商包攬，這在很大程度上與國內(nèi)券商沒有海外分支機(jī)構(gòu)有關(guān)。根據(jù)wto的對(duì)等原則，在我國開放金融服務(wù)業(yè)的同時(shí)，國外的金融服務(wù)業(yè)也要對(duì)我國券商開放。我國券商可以到海外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，并享有所在國的國民待遇。他們不僅可以為我國政府及企業(yè)的海外融資提供承銷服務(wù)，還可以學(xué)習(xí)國外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和操作技巧，加快我國證券業(yè)與國際接軌的步伐，在國際市場爭取更廣闊的發(fā)展空間。
（2）改變目前中資銀行在稅負(fù)上的不利局面。為了吸引外資，我國一直對(duì)外資銀行給予較多的稅收減免和優(yōu)惠政策。外資銀行綜合稅率為30％，在經(jīng)濟(jì)特區(qū)為15％，而國內(nèi)銀行原所得稅率高達(dá)55％，視征收營業(yè)稅率也適用8％的高稅率。加入wto后，要求對(duì)外資金融機(jī)構(gòu)實(shí)施與本國金融機(jī)構(gòu)相同的政策，這不僅體現(xiàn)國民待遇原則，也符合公平競爭原則。可以預(yù)料，內(nèi)外資銀行的稅負(fù)水平必將趨于統(tǒng)一。
（二）外資銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入
，增加我國的市場風(fēng)險(xiǎn)。如何防范國際投機(jī)商的過度投機(jī)和蓄意破壞，抵御國際金融風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，提高金融監(jiān)管和外債管理水平，是我們必須解決的重大課題。
3.對(duì)債券托管和結(jié)算系統(tǒng)提出更高的要求。
目前交易所對(duì)投資人持有的國債實(shí)行接券商席位托管，而不是按投資人實(shí)名賬戶托管的制度，以及國債的混合交收制度。券商可以很容易地挪用投資人的國債進(jìn)行投機(jī)。入世后，如不改變這種狀況，外國投資人也可能會(huì)由于對(duì)
銀行間債券市場目前的結(jié)算服務(wù)系統(tǒng)也無法滿足入世后的發(fā)展要求?，F(xiàn)在該市場實(shí)行詢價(jià)交易，結(jié)算和托管服務(wù)是兩個(gè)分開的系統(tǒng)，因銀行結(jié)算效率低下而制約了債券交易結(jié)算效率的提高。因此銀行間債券市場有必要象股票交易所那樣，實(shí)行電腦撮合交易，以提高結(jié)算效率。
4.現(xiàn)存分業(yè)經(jīng)營的管理模式受到?jīng)_擊。
加入wto后，進(jìn)入國內(nèi)的外國金融機(jī)構(gòu)基本上是能提供一攬子金融服務(wù)的全能型金融機(jī)構(gòu)，他們?cè)谌谫Y能力、贏利能力等各方面都比單純的銀行或證券公司強(qiáng)。國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)若固守嚴(yán)格的分業(yè)格局，在競爭中必將處于明顯的劣勢；若也走混業(yè)經(jīng)營的道路，則需先對(duì)相關(guān)的法律法規(guī)進(jìn)行必要的修改。同時(shí)，外資金融機(jī)構(gòu)在我國的混業(yè)經(jīng)營，也對(duì)金融監(jiān)管部門提出了更高的要求。中央銀行、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)需加強(qiáng)聯(lián)系和溝通；在進(jìn)行決策時(shí)，不僅要考慮本行業(yè)的情況，還要充分考慮相關(guān)行業(yè)的狀況；不僅要考慮國內(nèi)金融市場，還要充分考慮國際金融市場。
5.削弱貨幣政策的實(shí)施效果，加大宏觀調(diào)控難度。
我國現(xiàn)行貨幣供應(yīng)量中沒有包括國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的外匯存款和外資金融機(jī)構(gòu)存款兩項(xiàng)。在金融業(yè)開放的情況下，這兩部分是不容遺漏的，否則，以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策將不能取得應(yīng)有的效果。因此，應(yīng)將它們?cè)黾拥截泿殴?yīng)總量的統(tǒng)計(jì)中。同時(shí)，貨幣供應(yīng)量與有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的相關(guān)性也有待于進(jìn)一步研究。
目前利率管理仍是強(qiáng)制性的貨幣政策措施。而國內(nèi)利率政策對(duì)外資銀行業(yè)和中資銀行業(yè)是差別性的，隨著外資銀行業(yè)務(wù)量所占比重的增加，不受央行利率管制的金融業(yè)務(wù)量也越來越大，利率管制效率也會(huì)下降。
6.現(xiàn)行的資本項(xiàng)目管理政策受到挑戰(zhàn)，并要求加快利率市場化改革。
迄今為止，我國利率市場化已經(jīng)取得了一定的進(jìn)展：1996年在國債發(fā)行中正式引入了價(jià)格競爭的招標(biāo)方式，發(fā)行利率由意中人決定；1996年在全國范圍內(nèi)形成統(tǒng)一的同業(yè)拆借利率，并逐步取消了該利率的上限限制；1998年擴(kuò)大了對(duì)中小企業(yè)貸款的利率浮動(dòng)幅度；1999年放開了對(duì)外資銀行人民幣貸款的利率；2000年放開了外幣存款利率；等等。加入wto后，必然會(huì)要求進(jìn)一步加快利率市場化進(jìn)程。除了上面提到的利率管制效率下降的原因外，
沖帶，為開放條件下的金融市場管理、運(yùn)作積累經(jīng)驗(yàn)。
第三，恰當(dāng)設(shè)計(jì)市場進(jìn)人的非關(guān)稅壁壘和附加條件，緩沖外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入國債市場帶來時(shí)沖擊，平衡其權(quán)利義務(wù)，為我方爭取有關(guān)利益。
具體對(duì)策方面，我們認(rèn)為在今后五年左右的時(shí)間中，應(yīng)實(shí)施以下五大方面的舉措：
（一）持續(xù)、穩(wěn)步地?cái)U(kuò)張國債一級(jí)市場規(guī)模。
近三年我國實(shí)施積極財(cái)政政策，各年都安排發(fā)行1000－1500億元的建設(shè)國債，專項(xiàng)用于基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的投資和大型骨干企業(yè)技術(shù)改造，帶動(dòng)了大量銀行資金和其它資金向這些領(lǐng)域投入，為克服亞洲金融危機(jī)和“通貨緊縮”的負(fù)面影響，拉動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)增長起到了十分重要的作用。從我國面臨的實(shí)際問題和今后若干年發(fā)展的需要看，注重運(yùn)用國債手段絕非權(quán)益之計(jì)。今后幾年穩(wěn)步擴(kuò)大國債一級(jí)市場規(guī)模，勢在必行。
----受經(jīng)濟(jì)全球化和世界性產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響，“十五”和今后我國將進(jìn)入一個(gè)持續(xù)時(shí)間長、力度大、影響深刻的結(jié)構(gòu)調(diào)整時(shí)期，而“入世”則可能在相當(dāng)程度上將結(jié)構(gòu)調(diào)整中的某些矛盾進(jìn)一步顯現(xiàn)和激化。從理論上講，“入世’店關(guān)稅壁壘和其它貿(mào)易壁壘的消除或弱化，有利于所有貿(mào)易伙伴國各自要素、技術(shù)的比較優(yōu)勢的發(fā)揮。然而對(duì)我國而言，如果不采取必要的產(chǎn)業(yè)升級(jí)、技術(shù)創(chuàng)新措施，加入wto，將會(huì)使我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更偏向于勞動(dòng)密集型。這種貿(mào)易自由化的結(jié)果對(duì)我國在世界貿(mào)易格局中地位的提升是不利的。即使是某些原本屬于勞動(dòng)密集型的產(chǎn)業(yè)（如紡織工業(yè)），隨著科技進(jìn)步，其性質(zhì)也正在發(fā)生變化，有可能發(fā)展成為技術(shù)密集型和資本密集型產(chǎn)業(yè)，因而這些產(chǎn)業(yè)我們?cè)瓉硭哂械谋容^優(yōu)勢正在逐漸喪失。如果我們不能在今后5－10年內(nèi)對(duì)紡織工業(yè)進(jìn)行較為深
刻的技術(shù)改造升級(jí)換代，我們就很可能失去很大部分的紡織品國際市場。國外經(jīng)驗(yàn)和我國實(shí)際都表明，要提升我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，不能離開財(cái)政的支持，必須充分運(yùn)用國債手段。
----隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和“入世”后進(jìn)口產(chǎn)品的沖擊，國內(nèi)一部分缺乏競爭力和比較優(yōu)勢的企業(yè)和行業(yè)將被逐漸淘汰，失業(yè)、下崗和轉(zhuǎn)崗職工人數(shù)勢必呈上升趨勢，做好這部分職工的安置工作，推進(jìn)社會(huì)保障體系建設(shè)并加強(qiáng)其財(cái)力支持，是各級(jí)政府的重要工作。未來5一10年，政府應(yīng)在兩方面進(jìn)一步發(fā)揮其職能作用：一是再就業(yè)培訓(xùn)及職業(yè)介紹。僅靠民間市場化運(yùn)作的培訓(xùn)和職介機(jī)構(gòu)是不夠的，政府應(yīng)舉辦或補(bǔ)貼這項(xiàng)事業(yè)，使失業(yè)下崗人員都以盡可能少的支出獲得能幫助其重新就業(yè)的本領(lǐng)和機(jī)會(huì)。二是提供失業(yè)救濟(jì)，保證失業(yè)者可維持個(gè)人最低生活水平。社會(huì)保障體系的改革和社會(huì)保障運(yùn)作，也必須得到國債手段的大力支持。
----進(jìn)入wto后，關(guān)稅平均水平進(jìn)一步降低，進(jìn)口需求呈上升趨勢，為了刺激出口維持貿(mào)易順差或貿(mào)易平衡，可能要進(jìn)一步加大出口退稅力度；另外也不排除必要時(shí)采取人民幣貶值的策略。上述兩條都會(huì)帶來財(cái)政增加支出因素，為了維護(hù)必要的收支對(duì)應(yīng)關(guān)系，籌措增支財(cái)力，也必須充分運(yùn)用國債手段。
基于以上考慮，財(cái)政除了應(yīng)當(dāng)繼續(xù)擴(kuò)大、培育新的稅源和厲行節(jié)約之外，還應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步發(fā)揮國債市場的作用。第一，今后5－10年，國債發(fā)行規(guī)?？煽紤]與gdp增長保持同步。按我國目前國債發(fā)行余額1.5萬億計(jì)算，gdp年均增幅按7％計(jì)算，則國債發(fā)行余額規(guī)模可每年增加1000億元左右。第二，利用近幾年難得的低利率時(shí)機(jī)，適當(dāng)擴(kuò)大期限為10－20年的固定長期附息國債的發(fā)行量，以降低國債的平均發(fā)行成本。
（二）以提升市場流動(dòng)性為中心，全面加強(qiáng)二級(jí)市場建設(shè)。
流動(dòng)性是市場的靈魂，只有具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，一級(jí)市場的戰(zhàn)略才能得以有效貫徹。國際上衡量流動(dòng)性一般有兩項(xiàng)指標(biāo)，一是看換手率的高低，二是看大額交易是否會(huì)影響市場價(jià)格水平。我國國債市場流動(dòng)性總體上還很不足，尤其是大宗場外交易市場尚處于培育階段，換手率不高。2000年我國銀行間債券市場交易量為1.67萬億元，可交易的債券存量為1.6萬億元，年換手率大體為100％，而國外成熟的市場這一指標(biāo)基本在1000－3000％。我國交易所市場的換手率雖然比較高，但市場的大額成交量對(duì)市場價(jià)格的影響較大，因此也不能認(rèn)為流動(dòng)性很好。
今后5一10年，政府應(yīng)通過健全游戲規(guī)則和市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，重點(diǎn)圍繞市場流動(dòng)性的提升做好以下工作：
1.積極建立做市商制度和引入同業(yè)經(jīng)紀(jì)人。做市商制度已被國際債券市場證明是提高市場流動(dòng)性、尤其是促進(jìn)現(xiàn)貨交易的有效手段。近一兩年來，我國已有少數(shù)商業(yè)銀行嘗試在市場上進(jìn)行雙邊報(bào)價(jià)，積累了一些經(jīng)驗(yàn)。規(guī)范與完善這項(xiàng)制度應(yīng)當(dāng)成為主管部門在市場建設(shè)方面的重要工作之一。為了促進(jìn)大宗交易和適應(yīng)部分市場參與者希望在交易達(dá)成前不暴露身份的商業(yè)經(jīng)營要求，應(yīng)當(dāng)參照國際運(yùn)作規(guī)則引人同業(yè)經(jīng)紀(jì)人。同業(yè)經(jīng)紀(jì)人一般都不是金融機(jī)構(gòu)，沒有必要用行政的辦法去“官辦”，應(yīng)讓市場去選擇，政府的職責(zé)在于制定規(guī)則，實(shí)行監(jiān)督。
2.完善資金清算與債券結(jié)算機(jī)制，盡快實(shí)現(xiàn)“券款對(duì)付”。較長時(shí)間以來，由于國家自動(dòng)支付系統(tǒng)建設(shè)相對(duì)滯后，債券過戶與資金清算一直未能同步進(jìn)行，既增大了結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，也影響了市場運(yùn)作的
效率。進(jìn)入wto后且不論外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場因結(jié)算條件不利可能會(huì)引致的風(fēng)險(xiǎn)，就連許多國內(nèi)投資人也會(huì)團(tuán)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)而裹足不前。因此，加緊支付系統(tǒng)的建設(shè)，并使債券結(jié)算系統(tǒng)與之相匹配，是市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的重要事項(xiàng)。
3.努力實(shí)現(xiàn)銀行間債券市場與交易所國債市場債券的統(tǒng)一托管結(jié)算。目前，兩市場的債券是分別登記托管、分別結(jié)算。實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一托管結(jié)算，可以實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場邏輯上和運(yùn)作中的統(tǒng)一，不僅有利于合理的市場價(jià)格的形成，恰當(dāng)發(fā)揮兩個(gè)市場各自的優(yōu)勢，減少因體制原因造成的投機(jī)現(xiàn)象，而且可以使市場參與者獲得以一個(gè)賬戶同時(shí)參與兩個(gè)市場的便利，有利于提高市場效率。
4.在適當(dāng)時(shí)候恢復(fù)國債期貨交易，逐步引人衍生品種。國際經(jīng)驗(yàn)表明，衍生品種的多少既是國債市場繁榮的標(biāo)志，又是促進(jìn)市場發(fā)展的重要催化劑。目前國債市場除了現(xiàn)貨交易外，衍生品種只有“質(zhì)押”式“回購”，但質(zhì)押式回購項(xiàng)下的債券在回購期間內(nèi)不能被再次使用，雖然有利于控制結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)市場流動(dòng)性有一定消極影響。今后幾年應(yīng)在嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理和統(tǒng)一的托管系統(tǒng)的支持下，依次、逐步引人“開放式回購”（即回購首期與到期均按買斷關(guān)系進(jìn)行結(jié)算）、遠(yuǎn)期、掉期以及期貨等衍生品種。我國期貨交易幾年前因“327”、“319”事件而暫停，但當(dāng)時(shí)的相關(guān)條件（保值補(bǔ)貼率和貼息）如今已發(fā)生了根本變化，在風(fēng)險(xiǎn)可控性上今非昔比，應(yīng)積極考慮在適當(dāng)時(shí)機(jī)恢復(fù)國債期貨交易。
（三）推進(jìn)市場信息建設(shè)和法治建設(shè)。
1.加快市場的信息建設(shè)。提高市場信息集散與揭示的水平，是發(fā)展市場規(guī)范市場、提高監(jiān)管水平的需要。隨著市場參與者、交易品種等方面的擴(kuò)展與深化，市場信息需求正逐漸增大，應(yīng)充分重視，采取措施，建設(shè)專業(yè)的國債信息系統(tǒng)及報(bào)價(jià)系統(tǒng)，培育專業(yè)信息服務(wù)商。
2.加強(qiáng)法治建設(shè)，完善監(jiān)督體系。要利用幾年的時(shí)間，在充分吸取國際經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，逐步形成比較嚴(yán)格、健全的市場法治規(guī)范體系。同時(shí)要積極發(fā)揮交易揚(yáng)所、托管結(jié)算機(jī)構(gòu)的一線監(jiān)督和信息報(bào)告職能，逐步形成高效、靈敏的監(jiān)督體系。應(yīng)爭取在市場對(duì)外全面開放之前，做到市場規(guī)范體系和監(jiān)督體系基本與國際接軌。
（四）培育機(jī)構(gòu)投資者，提高人才素質(zhì)，擴(kuò)大中間業(yè)務(wù)份額和發(fā)展柜臺(tái)交易。
目前，國內(nèi)市場參與者的構(gòu)成中，商業(yè)銀行所占市場份額最大，其債券持有額與交易額大體占到80％左右，因?yàn)殡S著資產(chǎn)管理意識(shí)的加強(qiáng)和準(zhǔn)備金管理方式的改革，它們需要在自身資產(chǎn)中保有更高比例的無風(fēng)險(xiǎn)（或低風(fēng)險(xiǎn)）、病流動(dòng)性的國債、金融債等。在近兩年的市場運(yùn)作中，絕大多數(shù)的商業(yè)銀行已將債券作為流動(dòng)性管理的重要手段加以應(yīng)用。但是，僅僅出于自身資產(chǎn)管理和流動(dòng)性管理的目的參與市場，商業(yè)銀行是難以在市場發(fā)揮應(yīng)有作用的，無法應(yīng)對(duì)進(jìn)入wto后，外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場后迅速擴(kuò)張其市場份額的挑戰(zhàn)。事實(shí)上，如果商業(yè)銀行能夠在滿足自身流動(dòng)性管理需要的同時(shí)更多地從市場經(jīng)營的角度積極參與市場，則不僅有利于市場的活躍和流動(dòng)性的提高，而且能為自己培育新的中間業(yè)務(wù)生長點(diǎn)和贏利點(diǎn)。但令人遺憾的是，我國商業(yè)銀行尤其是國有商業(yè)銀行目前還未真正以經(jīng)營者的角度進(jìn)入市場，因此在國債市場完全開放以前，促進(jìn)國內(nèi)市場參與者轉(zhuǎn)變觀念，練好內(nèi)功，培育其優(yōu)勢業(yè)務(wù)，顯得十分迫切。這其中，抓住了商業(yè)銀行和國債市場主要的機(jī)構(gòu)投資者，就抓住了關(guān)鍵和重點(diǎn)。
1.應(yīng)加大對(duì)市場參與者的培訓(xùn)力度。加入wto后的競爭，首先會(huì)突出表現(xiàn)在人才的競爭方面。我們應(yīng)充分認(rèn)識(shí)這一挑戰(zhàn)的嚴(yán)峻性，大力加強(qiáng)人才培訓(xùn)，不僅要讓市場交易人員熟悉操作要領(lǐng)和提高市場分析能力，更要針對(duì)目前高層管理人員市場意識(shí)和經(jīng)營策略存在的不足，重點(diǎn)加強(qiáng)這部分人的進(jìn)修和提高。
2.擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)在國債市場上的中間業(yè)務(wù)份額。我國銀行間債券市場經(jīng)過幾年的培育，已基本吸納了全國所有商業(yè)銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、證券投資基金進(jìn)入市場，部分證券公司和信托投資公司也已進(jìn)入市場。將這一市場擴(kuò)展為以商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)為主體，各類機(jī)構(gòu)投資人均可參與的批發(fā)性大額債券市場的時(shí)機(jī)，已漸趨成熟。從提高市場效率、減少市場交易結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，應(yīng)當(dāng)積極發(fā)展以商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)為交易結(jié)算人或經(jīng)紀(jì)人的中間業(yè)務(wù)，使企事業(yè)單位均可通過人或經(jīng)紀(jì)人進(jìn)入市場。
3.發(fā)展國債柜臺(tái)交易。國內(nèi)商業(yè)銀行在網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量上具有優(yōu)勢，在計(jì)算機(jī)處理系統(tǒng)的支持下，儲(chǔ)蓄網(wǎng)絡(luò)發(fā)行、登記并掛牌買賣記賬式國債是一項(xiàng)一舉數(shù)得的好事。既有利于化解因利率變動(dòng)、憑證式國債可能大量提前贖回而給商業(yè)銀行造成的壓力和風(fēng)險(xiǎn)，也有利于擴(kuò)展國債市場、方便公眾投資人，并使柜臺(tái)市場與銀行間市場形成聯(lián)動(dòng)，同時(shí)還有利于商業(yè)銀行擴(kuò)展中間業(yè)務(wù)份額，發(fā)展自己在國債市場中的作用。這項(xiàng)工作應(yīng)在做好風(fēng)險(xiǎn)防范的前提下積極試點(diǎn)，取得經(jīng)驗(yàn)后盡快推開，使國內(nèi)商業(yè)銀行的優(yōu)勢得以發(fā)揮。
（五）在人民幣自由兌換前，開辦美元國債市場。
b股市場向
措，是
第二，b股市場開放后，b股投資者參與美元國債市場的需求增強(qiáng)。b股市場的開放意義重大，其規(guī)模在幾年內(nèi)將會(huì)迅速擴(kuò)大。但是從長遠(yuǎn)計(jì)，如果投資人沒有一個(gè)較為理想的美元債券市場作為資產(chǎn)管理和避險(xiǎn)的手段，則b股市場也難以有穩(wěn)健和長足的發(fā)展。
關(guān)鍵詞:中小企業(yè);模式;電子商務(wù);比較分析
中圖分類號(hào):F724.6文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):16723198(2009)22025502
面對(duì)全球化的“網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)”熱潮,開展電子商務(wù)已經(jīng)成為企業(yè)適應(yīng)新的商務(wù)模式、爭取未來生存空間的必由之路。一些大型企業(yè)都投入巨資和人力興建企業(yè)的電子商務(wù)系統(tǒng)。然而,對(duì)于眾多的中小企業(yè)而言,開展電子商務(wù)不僅缺少資金、缺乏IT建設(shè)的專門人才和維護(hù)經(jīng)驗(yàn),而且較高的失敗率嚴(yán)重的影響了企業(yè)的信息化建設(shè),因此,正確的選擇電子商務(wù)模式是中小企業(yè)實(shí)施電子商務(wù)的關(guān)鍵因素之一。
1 中小企業(yè)開展電子商務(wù)的基本模式
國內(nèi)外學(xué)者從不同的角度對(duì)電子商務(wù)模式進(jìn)行了不同的分類,我國對(duì)企業(yè)電子商務(wù)的模式研究大部分是從企業(yè)供應(yīng)鏈的信息化出發(fā),注重電子商務(wù)在現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用,將電子商務(wù)模式分為:企業(yè)內(nèi)部電子商務(wù);企業(yè)間的電子商務(wù)(B2B模式);企業(yè)與消費(fèi)者之間的電子商務(wù)(B2C模式);消費(fèi)者對(duì)行政機(jī)構(gòu)的電子商務(wù)(C2G模式);企業(yè)對(duì)行政機(jī)構(gòu)的電子商務(wù)(B2G模式)。其中以B2B和B2C最為常見。
但實(shí)際上對(duì)于中小企業(yè)而言,更應(yīng)該注重企業(yè)的整個(gè)商務(wù)流程中的價(jià)值創(chuàng)造大小。因此,電子商務(wù)未來發(fā)展模式應(yīng)該是基于價(jià)值鏈的盈利模式。其優(yōu)點(diǎn)是以研究電子商務(wù)的完整價(jià)值鏈為理論基礎(chǔ),考慮企業(yè)的整個(gè)商務(wù)流程。從這個(gè)角度考慮,對(duì)企業(yè)的電子商務(wù)模式可分為:電子采購、專業(yè)化電子商務(wù)(ASP)應(yīng)用模式、第三方平臺(tái)模式和協(xié)作平臺(tái)模式。
1.1 電子采購
電子采購是由采購方發(fā)起的一種采購行為,是一種不見面的網(wǎng)上交易,如網(wǎng)上招標(biāo)、網(wǎng)上競標(biāo)、網(wǎng)上談判等。這種企業(yè)之間在網(wǎng)絡(luò)上進(jìn)行的這種招標(biāo)、競價(jià)、談判等活動(dòng)頗有些B2B的味道,事實(shí)上,這也只是電子采購的一個(gè)組成部分?，F(xiàn)如今電子采購比一般的電子商務(wù)和一般性的采購在本質(zhì)上有了更多的概念延伸,它不僅僅完成采購行為,而且利用信息和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對(duì)采購全程的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行管理,有效地整合了企業(yè)的資源,幫助供求雙方降低了成本,提高了企業(yè)的核心競爭力?？梢哉f,企業(yè)采購電子化是企業(yè)運(yùn)營信息化不可或缺的重要組成部分。
1.2 第三方電子商務(wù)平臺(tái)
第三方平臺(tái)的電子商務(wù)由第三方建設(shè)的,是以客戶為中心的開放式中立商務(wù)平臺(tái),是一種有盈利潛力的電子商務(wù)模式,其以創(chuàng)新的方式提供傳統(tǒng)的功能,用增值的形式服務(wù)于買賣雙方企業(yè)。
根據(jù)提供服務(wù)的層次不同,可以將網(wǎng)上第三方平臺(tái)的電子商務(wù)模式區(qū)分為簡單信息服務(wù)提供型和全方位服務(wù)提供型。前者如阿里巴巴網(wǎng)站(省略 )。后者如專門針對(duì)中國商品出口的網(wǎng)站“相約中國”(省略)。
1.3 專業(yè)化電子商務(wù)(ASP)應(yīng)用模式
ASP(Application Service Provider,服務(wù)供應(yīng)商)外包模式是指企業(yè)(用戶)不再負(fù)責(zé)與應(yīng)用系統(tǒng)有關(guān)的任何管理工作,而是將整個(gè)信息系統(tǒng)的建設(shè)、維護(hù)等工作全部外包給ASP,企業(yè)只需按時(shí)付給ASP租金,即可使用該信息系統(tǒng)。這種模式的公共技術(shù)服務(wù)平臺(tái)降低了中小型企業(yè)進(jìn)入的門檻,將大大加快信息化的進(jìn)程,可實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置和共享,加強(qiáng)社會(huì)化的業(yè)務(wù)協(xié)作,是促進(jìn)中小企業(yè)快速、高效發(fā)展的有效途徑之一。
1.4 協(xié)作平臺(tái)
企業(yè)協(xié)同商務(wù)的關(guān)鍵思想,就是把與企業(yè)運(yùn)營相關(guān)的所有獨(dú)立實(shí)體編織到一起,并按興趣和目標(biāo)劃分為不同的群組,不同群組對(duì)應(yīng)不同的業(yè)務(wù)功能,提供不同的服務(wù),群組內(nèi)部以及群組之間均能直接通信,從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)信息共享、戰(zhàn)略協(xié)作、同步運(yùn)作。目前已經(jīng)有很多的公司通過自己的網(wǎng)站向其他專業(yè)網(wǎng)站提供綜合化的“小門戶+聯(lián)盟”的供應(yīng)商服務(wù),通過這樣的合作方式,行業(yè)網(wǎng)站既可以向行業(yè)企業(yè)提供原有的專業(yè)化服務(wù),又可以提供綜合性商務(wù)網(wǎng)站的各類服務(wù),使得行業(yè)網(wǎng)站在市場競爭中更具竟?fàn)幜Α?/p>
2 中小企業(yè)開展電子商務(wù)的模式比較
2.1 系統(tǒng)所在位置、維護(hù)和核心業(yè)務(wù)分析
只要是商務(wù)運(yùn)作模式,就必然存在產(chǎn)品流和服務(wù)流,從業(yè)務(wù)核心上也可以體現(xiàn)出來。比如電子采購的網(wǎng)上采購,主要涉及的是產(chǎn)品流;而ASP主要提供的是整合服務(wù)。當(dāng)然許多服務(wù)最終也是為產(chǎn)品而存在的。一般認(rèn)為,電子采購主要是由產(chǎn)品的真正提供者和真正接受者運(yùn)作的電子商務(wù)模式來說,業(yè)務(wù)核心主要涉及產(chǎn)品流;而其他類主要的運(yùn)作者一般是屬于中間商的第三方,所以業(yè)務(wù)核心主要涉及服務(wù)流。
2.2 價(jià)值創(chuàng)造分析
由于四種模式所涉及的商務(wù)環(huán)節(jié)不同,因此所能創(chuàng)造和體現(xiàn)的價(jià)值又是不同的。
2.3 功能整合與創(chuàng)新程度分析
電子商務(wù)應(yīng)用環(huán)境不僅為企業(yè)、顧客和價(jià)值鏈中的其他參與者提供了直接聯(lián)系的機(jī)會(huì),縮短了價(jià)值鏈,降低了成本,還提供了一個(gè)創(chuàng)新的平臺(tái),使企業(yè)不僅僅只提品而得到收益,還可以提供其他的增值創(chuàng)新服務(wù)而增加收益?，F(xiàn)從價(jià)功能整合和創(chuàng)新程度的角度進(jìn)行選擇分析。
通過以上的分析可以看出,這四種電子商務(wù)模式的價(jià)值各有側(cè)重,不盡相同;不同的模式其功能的整合程度也不盡相同,有的程度高,有的程度低。需要聲明的是功能整合的程度低并不意味著價(jià)值一定低還應(yīng)該綜合創(chuàng)新程度一起來考慮。另外,企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值越高也并不意味著其獲得的利潤越高,對(duì)于新興的經(jīng)濟(jì)模式而言這種可能性是完全存在的。主要原因在于:第一,新興模式的領(lǐng)頭羊往往耗資巨大,成本高昂導(dǎo)致利潤無法保障;第二,基于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的電子商務(wù)新模式極易拷貝,享有專利并獲取超額利潤的難度極大。
3 中小企業(yè)發(fā)展電子商務(wù)的模式選擇
企業(yè)在實(shí)施電子商務(wù)時(shí),商務(wù)模式的選擇是關(guān)鍵問題。從不同角度提出的電子商務(wù)模式分類框架為商務(wù)模式的選擇提供了參考依據(jù)。電子商務(wù)模式需要不斷創(chuàng)新,模仿照搬會(huì)迅速擠干原有商務(wù)模式的利潤。采用不同的組合方式將多種原型集成在一起,就可以創(chuàng)造出新的商務(wù)模式。盡管如此,前面討論的四種電子商務(wù)模式仍然各有優(yōu)勢,各有發(fā)揮的空間,企業(yè)應(yīng)謹(jǐn)慎選擇。
3.1 電子采購的選擇
這幾年國內(nèi)企業(yè)不斷引入ERP、SCM、CRM等新的模式來加快企業(yè)的信息化進(jìn)程,但實(shí)施效果卻不明顯。相反一些企業(yè)以電子采購作為切入點(diǎn),實(shí)現(xiàn)信息化的總目標(biāo)卻收到了很好的效果。因?yàn)樵谄髽I(yè)運(yùn)營的三大環(huán)節(jié):采購、加工、銷售中,企業(yè)在加工、銷售環(huán)節(jié)已經(jīng)沒有潛力可挖;而采購采購過程中所節(jié)省的每一分錢,在不需要投資擴(kuò)大生產(chǎn)和銷售規(guī)模的情況之下,都直接成為企業(yè)的利潤,提升企業(yè)的利潤率。制造型中小企業(yè)更是如此。
目前國內(nèi)知名的中國國際招標(biāo)網(wǎng)幫助網(wǎng)上實(shí)施電子采購采購總額達(dá)近6億人民幣,累計(jì)成交金額5億3百多萬元,平均節(jié)支率為12 %,單筆交易項(xiàng)目最高節(jié)支40.3%,為企業(yè)節(jié)約資金累計(jì)6832余萬元。采購的貨物有空調(diào)壓縮機(jī)零配件、電機(jī)生產(chǎn)線、模具、包裝材料、筆記本電腦、汽車等等,其中包括國際性采購。因此,電子采購在企業(yè)最終產(chǎn)品的成本構(gòu)成中,具有舉足輕重的關(guān)鍵作用。
3.2 第三方電子商務(wù)平臺(tái)的選擇
第三方電子商務(wù)的應(yīng)用價(jià)值體現(xiàn)在它在交易過程中起到了一個(gè)中立平臺(tái)的作用,能夠解決現(xiàn)在中小企業(yè)面臨的關(guān)鍵性的問題,為買賣雙方提供了相當(dāng)有價(jià)值的信息,而且還能夠提供一些信息服務(wù),對(duì)中小企業(yè)帶來可觀的應(yīng)用價(jià)值。比如阿里巴巴就是一個(gè)典型的第三方交易平臺(tái)。它以“讓天下沒有難做的生意”為使命,提供全方位的服務(wù),為全球的中小企業(yè)帶來了前所未有的發(fā)展機(jī)會(huì)。其中中國供應(yīng)商服務(wù)、誠信通、支付寶等服務(wù)解決了中小企業(yè)交易過程中的一系列問題。
特別重要的是,這種第三方平臺(tái)最適合中小企業(yè)的網(wǎng)上交易。因?yàn)橹行∑髽I(yè)尚沒有能力也沒必要投巨資建一個(gè)電子商務(wù)系統(tǒng),它們通過加入第三方電子商務(wù)平臺(tái)進(jìn)行企業(yè)聯(lián)盟并實(shí)現(xiàn)網(wǎng)上交易,從而降低成本和提高服務(wù)。
3.3 專業(yè)化電子商務(wù)(ASP)應(yīng)用模式的選擇
在目前國內(nèi)中小企業(yè)信息化信息化程度較低而且缺乏專業(yè)IT人才的情況下,專業(yè)化的應(yīng)用服務(wù)提供商應(yīng)運(yùn)而生,它建立公共的IT應(yīng)用平臺(tái)為所有企業(yè)提供租賃服務(wù)。ASP的出現(xiàn)不僅提高了全社會(huì)IT投資效率,而且降低了單一企業(yè)的IT投資風(fēng)險(xiǎn),為全社會(huì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)電子商務(wù)時(shí)代起到積極的推動(dòng)作用。
目前的ASP平臺(tái)基本有四大類型:
(1)資源集聚與共享型:這種類型是普通“網(wǎng)站”的拓展,其特點(diǎn)是把平臺(tái)上的一切均看成是資源,依靠的是資源的數(shù)量和質(zhì)量。
(2)專業(yè)化資源服務(wù)型:它是針對(duì)有限種類的資源,將
其數(shù)量做大、質(zhì)量做深。例如,杭州的服裝ASP,紹興的面料花型ASP服務(wù)。
(3)軟件租賃和數(shù)據(jù)托管型:利用集中安裝在平臺(tái)上的軟件,為企業(yè)提供應(yīng)用軟件的服務(wù)。
(4)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)作型:針對(duì)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)作群體,提供專業(yè)化的應(yīng)用服務(wù),支持產(chǎn)業(yè)鏈上的業(yè)務(wù)協(xié)作
因此,中小企業(yè)在選擇ASP平臺(tái)時(shí)都要依據(jù)企業(yè)自身的情況選擇適合自己的ASP平臺(tái)。
3.4 協(xié)作平臺(tái)的選擇
中小企業(yè)由于物力財(cái)力的制約不能像大企業(yè)那樣建立自己的網(wǎng)站,沒有專門的服務(wù)機(jī)構(gòu),因此他們需要通過聯(lián)盟的方式來實(shí)施電子商務(wù)。其中行業(yè)性的交易平臺(tái)就是傳統(tǒng)企業(yè)充分利用互聯(lián)網(wǎng)新技術(shù)手段,以及行業(yè)資源和購買力而實(shí)施的一種電子商務(wù)戰(zhàn)略。這些中小企業(yè)一方面利用網(wǎng)上交易為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值,提升行業(yè)供應(yīng)鏈競爭力,另一方面通過制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、組織中間采購對(duì)B2B服務(wù)進(jìn)行有效管控,同時(shí)為業(yè)內(nèi)企業(yè)集中提供豐富的信息內(nèi)容,包括行業(yè)新聞、行業(yè)教育、職位招聘以及提供面向行業(yè)的專門化服務(wù)。
因此,協(xié)作平臺(tái)的實(shí)施和成功運(yùn)營更適用于政府或行業(yè)管控力強(qiáng)、監(jiān)管力度大,企業(yè)間關(guān)聯(lián)尤其緊密的行業(yè)。
4 總結(jié)
電子商務(wù)模式的發(fā)展,不論是中國的還是全世界的,其方向必然是功能整合程度越來越高,創(chuàng)新程度越來越高?；蛘哒f,今后電子商務(wù)模式的發(fā)展將向著高度創(chuàng)新和高度功能整合闊步前進(jìn)。電子商務(wù)對(duì)企業(yè)所產(chǎn)生的應(yīng)用價(jià)值也將更加明顯,只要企業(yè)結(jié)合自身的特點(diǎn),選擇合適的方式,對(duì)電子商務(wù)進(jìn)行有效投入,就能產(chǎn)生可觀的應(yīng)用投資價(jià)值。
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為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)范市場秩序，維護(hù)市場穩(wěn)定，根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的決定》（國發(fā)〔〕38號(hào)，以下簡稱《決定》）、《省人民政府關(guān)于貫徹國發(fā)〔〕38號(hào)文件做好清理整頓各類交易場所工作的意見》文件要求，結(jié)合我市實(shí)際，現(xiàn)提出如下意見：
一、充分認(rèn)識(shí)清理整頓各類交易場所的重要意義
《決定》和《意見》指出，近年來，各類交易場所發(fā)展很快，一些地區(qū)為推進(jìn)權(quán)益（如股權(quán)、產(chǎn)權(quán)等）和商品市場發(fā)展，陸續(xù)批準(zhǔn)設(shè)立了一些從事大宗商品中遠(yuǎn)期交易等各種類型的交易場所（以下簡稱交易場所），這對(duì)于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了積極作用。但是，由于缺乏法律政策依據(jù)和規(guī)范管理，一些交易場所設(shè)立中出現(xiàn)了盲目發(fā)展等問題，交易活動(dòng)中違法違規(guī)問題日益突出，監(jiān)管責(zé)任和制度邊界不清，風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)。一些交易場所未經(jīng)批準(zhǔn)違法開展證券期貨交易活動(dòng)；有的交易場所管理不規(guī)范，存在嚴(yán)重投機(jī)和價(jià)格操縱行為；個(gè)別交易場所股東直接參與買賣，甚至發(fā)生管理人員侵吞客戶資金、經(jīng)營者卷款逃跑等問題。這些問題如發(fā)展蔓延下去，極易引發(fā)系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)，甚至影響社會(huì)穩(wěn)定，必須及早采取措施堅(jiān)決予以糾正。我市需要清理整頓的交易場所雖然較少，但存在的風(fēng)險(xiǎn)和隱患也不容忽視。各級(jí)、各部門要從深入貫徹落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀、維護(hù)金融安全和社會(huì)穩(wěn)定、保護(hù)人民群眾根本利益的高度，提高對(duì)清理整頓各類違法違規(guī)交易場所重要性的認(rèn)識(shí)，科學(xué)處理清理整頓和規(guī)范發(fā)展的關(guān)系，按照國務(wù)院和省、市政府的部署和要求，把這項(xiàng)工作擺上重要議事日程，精心組織，周密安排，采取有力措施，切實(shí)做好清理整頓各類交易場所和規(guī)范市場秩序的各項(xiàng)工作。
二、清理整頓范圍
按照《決定》和《意見》要求，這次清理整頓的對(duì)象不僅僅以交易場所的名稱為界定標(biāo)準(zhǔn)，而是包括各種從事權(quán)益類交易、大宗商品中遠(yuǎn)期交易以及其他標(biāo)準(zhǔn)化合約交易的交易場所，既包括總部設(shè)在境內(nèi)的交易機(jī)構(gòu)，也包括外地交易場所在境內(nèi)設(shè)立的分支機(jī)構(gòu)。各級(jí)、各部門要準(zhǔn)確把握清理整頓政策界限，正確理解均等份額公開發(fā)行、集中交易、標(biāo)準(zhǔn)化交易單位、持續(xù)掛牌交易、標(biāo)準(zhǔn)化合約的政策含義。總之，不能變相搞均等份額，不能變相搞股票交易，不能變相搞期貨、金融衍生品交易。按照國務(wù)院和省政府要求，這次清理整頓各類交易場所的政策規(guī)定是：1、自國發(fā)〔〕38號(hào)文件下發(fā)之日起，除依法設(shè)立的證券交易所或國務(wù)院批準(zhǔn)的從事金融產(chǎn)品交易的交易場所外，任何交易場所均不得將任何權(quán)益拆分為等額公開發(fā)行，不得采取集中競價(jià)、做市商等集中交易方式進(jìn)行交易；不得將權(quán)益按照標(biāo)準(zhǔn)化交易單位進(jìn)行掛牌交易，任何投資者買入后賣出或者賣出后買入同一交易品種的時(shí)間間隔不得少于5個(gè)交易日；除法律、法規(guī)另有規(guī)定外，權(quán)益持有人累計(jì)不得超過200人。2、除依法經(jīng)國務(wù)院或國務(wù)院期貨監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)設(shè)立從事期貨交易的交易場所外，任何單位一律不得以集中競價(jià)、電子撮合、匿名交易、做市商等集中交易方式進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化合約交易。3、從事信貸、保險(xiǎn)、黃金等金融產(chǎn)品交易的交易場所，必須經(jīng)國務(wù)院相關(guān)金融管理部門批準(zhǔn)設(shè)立。4、為規(guī)范交易場所名稱，凡使用“交易所”字樣的交易場所，或從事權(quán)益類、-4-大宗商品中遠(yuǎn)期交易以及其他標(biāo)準(zhǔn)化合約交易的交易場所，除經(jīng)國務(wù)院或國務(wù)院相關(guān)金融管理部門批準(zhǔn)的外，必須報(bào)省政府批準(zhǔn)。未按上述規(guī)定批準(zhǔn)設(shè)立或違反上述規(guī)定設(shè)立的從事權(quán)益類、大宗商品中遠(yuǎn)期交易以及其他標(biāo)準(zhǔn)化合約交易的交易場所，工商部門不得為其辦理企業(yè)登記或年檢。
三、工作步驟和時(shí)間安排
（一）動(dòng)員部署階段
市政府成立市清理整頓各類交易場所領(lǐng)導(dǎo)小組，制定具體實(shí)施意見，安排部署我市的清理整頓工作。各縣區(qū)政府、市有關(guān)部門根據(jù)國務(wù)院和省、市政府統(tǒng)一部署，制定具體清理整頓方案，召開專題會(huì)議，統(tǒng)一思想認(rèn)識(shí)，明確指導(dǎo)思想、工作目標(biāo)、范圍、重點(diǎn)、分工和政策界限，細(xì)化工作任務(wù)，落實(shí)責(zé)任制，集中對(duì)整個(gè)清理整頓工作進(jìn)行動(dòng)員部署，確保全市清理整頓工作科學(xué)展開、有序推進(jìn)。通過一定形式宣傳清理整頓的意義和重要性，增強(qiáng)參與的自覺性和主動(dòng)性。宣傳有關(guān)法律法規(guī)規(guī)章和政策，為整頓規(guī)范交易場所秩序營造輿論氛圍。各縣區(qū)政府、市有關(guān)部門要盡快制定清理整頓工作方案，于年3月22日前報(bào)市政府備案。
（二）自查自糾階段
1、各縣區(qū)政府、市有關(guān)部門根據(jù)工作實(shí)際對(duì)本區(qū)域、本行業(yè)各類交易場所的有關(guān)情況進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查摸底，摸透情況，全盤掌握，并根據(jù)清理整頓要求進(jìn)行自查自糾，自點(diǎn)是有-5-關(guān)交易場所審批、備案情況，產(chǎn)品設(shè)計(jì)及交易制度安排情況，管理制度建立、落實(shí)情況。對(duì)發(fā)現(xiàn)的問題自行整改。2、各類交易場所要嚴(yán)格對(duì)照本方案中確定的清理整頓重點(diǎn)內(nèi)容進(jìn)行自查自糾，認(rèn)真查找自身存在的問題，制定整改措施，明確整改時(shí)間，并上報(bào)自查結(jié)果，填寫承諾書。逾期沒有上報(bào)的交易場所一律視為非法并依法予以取締，工商部門一律不予辦理年檢等工商行政管理事項(xiàng)。各級(jí)、各有關(guān)部門按照職責(zé)分工，督促各類交易場所認(rèn)真搞好自查自糾。對(duì)已登記的各類交易場所應(yīng)上報(bào)到市清理整頓各類交易場所領(lǐng)導(dǎo)小組進(jìn)行審查后，上報(bào)省清理整頓各類交易場所領(lǐng)導(dǎo)小組。
（三）重點(diǎn)檢查階段
1、在自查自糾的基礎(chǔ)上，各縣區(qū)政府、市有關(guān)部門組織有關(guān)人員對(duì)交易場所進(jìn)行檢查，摸清底數(shù)，建立交易場所監(jiān)管檔案；對(duì)監(jiān)督檢查中發(fā)現(xiàn)的問題，逐一提出整改意見，督促限期進(jìn)行整改；對(duì)監(jiān)督檢查中發(fā)現(xiàn)的違法違規(guī)行為，嚴(yán)格依法進(jìn)行查處、糾正。各縣區(qū)政府、市有關(guān)部門及時(shí)上報(bào)核查報(bào)告。2、市政府組成督查小組對(duì)全市清理整頓情況進(jìn)行督查，督導(dǎo)結(jié)果予以通報(bào)。
（四）總結(jié)驗(yàn)收階段
各縣區(qū)政府、市有關(guān)部門認(rèn)真總結(jié)清理整頓交易場所工作取得的成效與不足，提出長效管理措施，向市清理整頓各類交易場所領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室（市金融辦）提交專項(xiàng)清理整頓工作報(bào)告?？偨Y(jié)活動(dòng)開展情況，鞏固已經(jīng)取得的整治效果。各縣區(qū)政府、市有關(guān)部門要采取相應(yīng)措施落實(shí)責(zé)任，確保整個(gè)清理整頓工作取得實(shí)效，嚴(yán)防工作流于形式和走過場。
（五）建章立制階段
1、總結(jié)交易場所清理整頓的工作經(jīng)驗(yàn)，完善監(jiān)管體制機(jī)制，探索建立各類交易場所規(guī)范發(fā)展長效機(jī)制。2、各縣區(qū)政府、市有關(guān)部門建立健全交易場所信息系統(tǒng)，完善對(duì)所轄（所屬）交易市場運(yùn)行情況的動(dòng)態(tài)監(jiān)測。
四、加強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)，密切合作
為加強(qiáng)對(duì)清理整頓交易場所和規(guī)范市場秩序工作的組織領(lǐng)導(dǎo)，形成既有分工又互相配合的工作機(jī)制，市政府成立市清理整頓各類交易場所領(lǐng)導(dǎo)小組（以下簡稱市領(lǐng)導(dǎo)小組）。市領(lǐng)導(dǎo)小組的主要職責(zé)是，負(fù)責(zé)組織領(lǐng)導(dǎo)全市各類交易場所的清理整頓工作；研究擬訂清理整頓各類交易場所的辦法和政策文件；聯(lián)系省清理整頓各類交易場所領(lǐng)導(dǎo)小組（以下簡稱省領(lǐng)導(dǎo)小組）；統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、督促、指導(dǎo)各有關(guān)部門、各縣區(qū)政府開展各類交易場所清理整頓工作；組織有關(guān)部門對(duì)各類交易場所涉嫌違法證券期貨交易活動(dòng)進(jìn)行性質(zhì)認(rèn)定，存疑的提請(qǐng)省領(lǐng)導(dǎo)小組及省證監(jiān)局依法出具認(rèn)定意見并報(bào)市政府；督導(dǎo)各縣區(qū)政府和有關(guān)部門建立對(duì)交易場所和交易產(chǎn)品的規(guī)范管理制度；對(duì)有關(guān)交易場所提出清理整頓意見，保留的交易場所上報(bào)省領(lǐng)導(dǎo)小組審核；對(duì)擬新設(shè)的交易場所提出意見，上報(bào)省領(lǐng)導(dǎo)小組，并做好溝通、匯報(bào)工作。市領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室設(shè)在市金融辦，承擔(dān)市領(lǐng)導(dǎo)小組日常工作。市金融辦負(fù)責(zé)股權(quán)、產(chǎn)權(quán)、物權(quán)等帶有金融屬性的權(quán)益類交易場所的清理整頓工作；負(fù)責(zé)與省證監(jiān)局的溝通、協(xié)調(diào)，提供技術(shù)支持，配合市有關(guān)部門做好清理整頓相關(guān)工作。市發(fā)改委、經(jīng)信委負(fù)責(zé)清理整頓交易場所涉及相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)調(diào)工作。市公安局負(fù)責(zé)各類交易場所涉嫌犯罪案件的協(xié)調(diào)、指導(dǎo)、查處、督辦工作，并做好與金融辦、工商等部門的工作銜接。市監(jiān)察局負(fù)責(zé)對(duì)參與、支持交易場所涉嫌違紀(jì)活動(dòng)的涉案機(jī)關(guān)和有關(guān)人員的查處工作等。市財(cái)政局負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)清理整頓活動(dòng)的經(jīng)費(fèi)保障工作，完成市領(lǐng)導(dǎo)小組交辦的清理整頓各類交易場所活動(dòng)的有關(guān)事項(xiàng)。市商務(wù)局負(fù)責(zé)按照大宗商品交易市場管理的要求，開展對(duì)大宗商品中遠(yuǎn)期交易市場清理整頓工作的監(jiān)督、檢查和指導(dǎo)。市國土資源局牽頭負(fù)責(zé)土地、礦產(chǎn)類交易場所的清理整頓工作。市農(nóng)委牽頭負(fù)責(zé)有關(guān)農(nóng)業(yè)類交易場所的清理整頓工作。市文化市場管理執(zhí)法局會(huì)同市委宣傳部等部門負(fù)責(zé)有關(guān)文化、藝術(shù)、文物類交易場所的清理整頓工作。市環(huán)保局牽頭負(fù)責(zé)環(huán)保類交易場所的清理整頓工作。市國資委負(fù)責(zé)國有產(chǎn)權(quán)交易場所的清理整頓工作。市工商局負(fù)責(zé)提供已登記交易場所名單，按照領(lǐng)導(dǎo)小組的審查意見對(duì)已登記的交易所進(jìn)行規(guī)范，嚴(yán)把交易所企業(yè)登記準(zhǔn)入關(guān)；配合相關(guān)部門對(duì)開展非法權(quán)益類、合約類交易行為，以及對(duì)不合法、不合規(guī)廣告進(jìn)行查處和打擊。市法制辦負(fù)責(zé)清理整頓過程中的有關(guān)法律事務(wù)的辦理，引導(dǎo)社會(huì)公眾增強(qiáng)法律意識(shí)。市金融辦、人民銀行市中心支行、銀監(jiān)分局負(fù)責(zé)指導(dǎo)、協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)不得為違法證券期貨交易活動(dòng)提供承銷、開戶、托管、資金劃轉(zhuǎn)、買賣、投資咨詢、保險(xiǎn)等服務(wù)；并督導(dǎo)已提供服務(wù)的金融機(jī)構(gòu)及時(shí)開展自查自清，做好善后工作；負(fù)責(zé)對(duì)從事信貸、保險(xiǎn)、黃金等金融產(chǎn)品違法交易的交易場所的性質(zhì)認(rèn)定工作。市委宣傳部負(fù)責(zé)加強(qiáng)對(duì)社會(huì)公眾的宣傳教育，廣泛利用報(bào)紙、電視、廣播、互聯(lián)網(wǎng)等媒體，剖析典型案例，增強(qiáng)公眾的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和辨別能力；積極采取有效措施，正確引導(dǎo)社會(huì)輿論，防止媒體刊登虛假廣告誤導(dǎo)公眾。市中級(jí)法院負(fù)責(zé)違法犯罪交易場所案件的審判、執(zhí)行工作；負(fù)責(zé)向市領(lǐng)導(dǎo)小組及有關(guān)部門提出清理整頓工作的法律意見和司法建議。市檢察院配合市領(lǐng)導(dǎo)小組及有關(guān)部門做好清理整頓工作所涉及刑事案件的檢察工作；負(fù)責(zé)對(duì)違法犯罪交易場所案件涉及人員的審查逮捕、審查以及訴訟監(jiān)督工作。市各有關(guān)部門要按照職責(zé)分工，加強(qiáng)溝通，互相配合，形成合力，共同做好工作。各縣區(qū)政府要抓緊建立相應(yīng)工作機(jī)制，負(fù)責(zé)做好本區(qū)域各類交易場所清理整頓工作。各責(zé)任單位要切實(shí)做好各交易場所的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測、違規(guī)處理和風(fēng)險(xiǎn)處置工作。