發(fā)布時(shí)間：2023-03-15 15:02:57
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的財(cái)富基金論文樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
本論文主要是闡述我國(guó)私募基金現(xiàn)階段的運(yùn)作狀況及其合法化的研究，分別從五個(gè)部分來分析。第一部分，通過與公募基金的對(duì)比來分析私募基金的特點(diǎn)及運(yùn)作優(yōu)勢(shì)，從而顯示私募基金的重要地位；第二部分，從私募基金在我國(guó)發(fā)展歷程的角度來分析其產(chǎn)生的客觀背景，從而說明私募基金是市場(chǎng)自發(fā)創(chuàng)新的產(chǎn)物；第三部分，從我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)及私募基金的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，來分析我國(guó)發(fā)展私募基金的必要性與可行性；第四部分，從私募基金的利益保障和違規(guī)操作，來分析我國(guó)私募基金需要合法化；第五部分，從金融監(jiān)管的角度來分析我國(guó)私募基金要如何合法化。
關(guān)鍵詞:私募基金運(yùn)作優(yōu)勢(shì)合法化
Abstract:Theemergenceofprivateenlistingfundinourcountryisnotonlyinaccordancewiththemacroeconomicsbackgroundofinhabitants’increasingfortune,butalsosatisfyingthoseinhabitantswholookforthewayofreproducingtheirfortune.Thiskindoffundwithstrongmarketfeatureshasgonethroughafrom-bottom-to-topway,whichdiffersfromthepublicenlistingfund.Hence,whenwedealwithsomeso-called“privateenlistingfund”incurrentmarket,weshouldtakeanattitudeofdeferringtorealismandhistory,tonormalizethosesothattheshocktothemarketcanbereduced.
論文摘要：我們應(yīng)該優(yōu)化外匯資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，通過降低美元儲(chǔ)備比例、加大礦產(chǎn)資源投資和股權(quán)投資，實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的多元化。未來美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)很大。而通過美元貶值以緩解美國(guó)的國(guó)內(nèi)危機(jī)，是美方慣用的手段。
我們應(yīng)該優(yōu)化外匯資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，通過降低美元儲(chǔ)備比例、加大礦產(chǎn)資源投資和股權(quán)投資，實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的多元化。多元化的投資模式不僅可為我國(guó)運(yùn)用外匯儲(chǔ)備投資提供一種新路徑，而且能更好地平衡外匯儲(chǔ)備的安全性、流動(dòng)性和盈利性的多重目標(biāo)要求。
目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備已超過2.4萬億美元，居世界第一。在巨額外匯儲(chǔ)備中，美元資產(chǎn)占有較大比重。金融危機(jī)爆發(fā)以來，美國(guó)政府財(cái)政支出大幅增加。過去10年美國(guó)國(guó)債增加了1倍，目前規(guī)模超過了13萬億美元，占GDP的90%，未來美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)很大。而通過美元貶值以緩解國(guó)內(nèi)危機(jī)，是美國(guó)政府慣用的手段，1985年通過《廣場(chǎng)協(xié)議》壓迫日元升值就是典型的例證。
一、世界各國(guó)美元外匯資產(chǎn)多元化運(yùn)用現(xiàn)狀
近年來，各國(guó)政府對(duì)美投資活躍，不僅投資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，由2005年的不到2萬億美元迅速上升到2009年的4萬億美元，年均增幅超過18%；而且在各國(guó)對(duì)美投資總額中的比重穩(wěn)步上升，由2005年的25.5%上升到2009年的35.2%。各國(guó)政府對(duì)美投資體現(xiàn)出了如下幾個(gè)特點(diǎn)：
第一，在投資期限和發(fā)行主體選擇上日趨多元化。投資期限多元化是指各國(guó)政府在外匯資產(chǎn)流動(dòng)性和盈利性之間的平衡，體現(xiàn)在對(duì)美國(guó)中長(zhǎng)期債券、短期債券和企業(yè)股票的資產(chǎn)配置上。據(jù)美國(guó)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，2005-2009年，它們的比重平均為76.4%、14.5%以及9.1%；發(fā)行主體選擇多元化是指各國(guó)政府在外匯資產(chǎn)安全性和盈利性之間的平衡，體現(xiàn)在對(duì)美國(guó)聯(lián)邦政府、各級(jí)政府機(jī)構(gòu)以及企業(yè)的投資結(jié)構(gòu)上。據(jù)美國(guó)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，2005-2009年，它們的比重平均為60.1%、25.5%以及14.5%。
第二，財(cái)富基金成了各國(guó)政府管理外匯資產(chǎn)的重要平臺(tái)。據(jù)美國(guó)財(cái)富基金研究所統(tǒng)計(jì)，截至2010年3月，全球財(cái)富基金管理的資產(chǎn)高達(dá)3.8萬億美元，其中一些財(cái)富基金管理的資產(chǎn)規(guī)模甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過該國(guó)名義外匯儲(chǔ)備規(guī)模，比如阿聯(lián)酋阿布扎比投資局管理的資產(chǎn)規(guī)模約為該國(guó)外匯儲(chǔ)備的13.9倍，挪威養(yǎng)老基金管理的資產(chǎn)規(guī)模也達(dá)到該國(guó)外匯儲(chǔ)備的8.8倍。
另外，相對(duì)于外匯儲(chǔ)備管理當(dāng)局，財(cái)富基金的投資范圍更廣，擔(dān)當(dāng)著本國(guó)外匯資產(chǎn)多元化管理的重要責(zé)任。據(jù)估計(jì)，整體上財(cái)富基金的資產(chǎn)配置大約保持在債權(quán)25%、股權(quán)45%以及其他資產(chǎn)30%的水平。比如，新加坡政府投資公司的股權(quán)投資比例就達(dá)到40%左右，挪威銀行投資管理公司的股權(quán)投資比例甚至達(dá)到了60%。
第三，越來越多的國(guó)家通過調(diào)整幣種結(jié)構(gòu)分散外匯儲(chǔ)備投資?？紤]到集中投資美國(guó)資產(chǎn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，各國(guó)政府已經(jīng)開始逐漸調(diào)整外匯資產(chǎn)幣種結(jié)構(gòu)，降低美元資產(chǎn)的比重。雖然美元仍是世界各國(guó)官方外匯資產(chǎn)的主要貨幣，但是2001年以來美元所占的比重持續(xù)下降，由超過70%下降到60%左右，發(fā)展中國(guó)家尤為明顯（2008年僅為59.8%）。
另外，隨著歐元的崛起，各國(guó)政府外匯資產(chǎn)幣種結(jié)構(gòu)中歐元的比例迅速上升，從全球平均水平看，該比例由17.9%上升到26.5%，在發(fā)展中國(guó)家，這一比例上升更高，由19.4%上升到31.1%。
二、我國(guó)外匯資產(chǎn)的構(gòu)成和使用概況
伴隨著經(jīng)濟(jì)的迅速增長(zhǎng)和對(duì)外貿(mào)易的持續(xù)擴(kuò)大，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備規(guī)模自1996年以來顯著上升。目前，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過2.4萬億美元，比1996年增長(zhǎng)了12倍，年均增速超過27.2%。我國(guó)外匯儲(chǔ)備的最大特點(diǎn)，就是美元資產(chǎn)比重較高。據(jù)美國(guó)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，截至2009年6月，我國(guó)共持有美國(guó)證券類資產(chǎn)超過1.46萬億美元，超過日本位居世界首位。
我國(guó)美元外匯資產(chǎn)運(yùn)用體現(xiàn)出了以下特點(diǎn)：
第一，在投資期限結(jié)構(gòu)上傾向于中長(zhǎng)期債券。中長(zhǎng)期債券類投資的規(guī)模最大，為1.23萬億美元，占我國(guó)美元外匯資產(chǎn)的82.55%；而短期資產(chǎn)投資規(guī)模為1815億美元，占比為12.22%；股權(quán)類投資規(guī)模則更小，為777億美元，占比為5.23%。這和世界各國(guó)政府在美投資結(jié)構(gòu)（分別為76%、16%以及9%）形成了較大差距。
第二，在投資發(fā)行主體選擇上傾向于美國(guó)聯(lián)邦政府證券。我國(guó)持有的美國(guó)聯(lián)邦政府發(fā)行的證券的規(guī)模為9157億美元，占比為61.63%；各級(jí)政府機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券的規(guī)模為4543億美元，占比為30.58%；企業(yè)發(fā)行的證券（包括企業(yè)債、股票等）為940億美元，占比7.78%。這和世界各國(guó)官方在美投資結(jié)構(gòu)（分別為60%、25%以及15%）存在顯著差異。
第三，財(cái)富基金穩(wěn)步發(fā)展，但多元化程度不深。據(jù)美國(guó)財(cái)富基金研究局統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)財(cái)富基金主要有中國(guó)投資有限公司以及全國(guó)社?；鸬热?，分別管理約3471億美元、2888億美元以及1465億美元的外匯資產(chǎn)，分別占我國(guó)全部外匯儲(chǔ)備的14%、12%以及6%。
這些財(cái)富基金在美投資主要集中在現(xiàn)金、政府債券、貨幣市場(chǎng)基金等安全性較高的金融工具上，股權(quán)投資仍然有限。以中司為例，據(jù)美國(guó)證交會(huì)披露，截至2009年末，中司持有美國(guó)股票價(jià)值96.3億美元，相對(duì)于其持有的2888億的外匯資產(chǎn)規(guī)模而言，股權(quán)投資比例僅為3.2%左右。
第四，美元資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不盡合理，具有較高的機(jī)會(huì)成本或?qū)嶋H成本。根據(jù)我們的觀察，美國(guó)10年期國(guó)債的年度收益率平均為3%-6%，遠(yuǎn)低于投資于股票指數(shù)或直接投資能夠獲得的平均收益率（1925-1995年股票年平均收益率為10.5%，2000-2005年股票年平均收益率為14%）。
此外，在目前的匯率制度下，我國(guó)央行外匯儲(chǔ)備的累積會(huì)導(dǎo)致外匯占款增加，而為防止外匯占款增加沖擊國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣，央行通常通過發(fā)行央票進(jìn)行沖銷，而央票是有利息成本的。
如果持有的美國(guó)國(guó)債收益率低于相同期限央票的收益率，央行會(huì)面臨虧損。金融危機(jī)爆發(fā)后，這一問題特別突出。在2008年全年以及2009年下半年至今的兩個(gè)時(shí)期內(nèi)，央票收益率分別處于3%-4%以及1%-2%的區(qū)間內(nèi)，均高于相同期限美國(guó)國(guó)債收益率區(qū)間1%-2%以及不到1%，這意味著央行持有美國(guó)國(guó)債面臨著實(shí)際虧損。
三、實(shí)現(xiàn)我國(guó)外匯儲(chǔ)備多元化的建議
基于目前我國(guó)外匯儲(chǔ)備的具體情況，外管局近日提出了外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)管理應(yīng)堅(jiān)持“安全、流動(dòng)、增值”的原則。我們認(rèn)為，在具體戰(zhàn)略安排層面，除央行保留大部分外匯儲(chǔ)備、滿足流動(dòng)性和安全性需求以外，相關(guān)部門應(yīng)考慮將富余的外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)換成其他投資形式，通過降低美元儲(chǔ)備比例、加大礦產(chǎn)資源和股權(quán)投資等方式，實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備的多元化。
（一）降低美元外匯儲(chǔ)備比例，實(shí)現(xiàn)外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)的多元化
布雷頓森林體系崩潰以來，由于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)下降而其他發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對(duì)上升，美國(guó)的國(guó)際貨幣地位逐步削弱。目前的國(guó)際貨幣體系中美元雖仍占主導(dǎo)地位，但已不具備絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。從戰(zhàn)后初期至今，美國(guó)經(jīng)濟(jì)占世界經(jīng)濟(jì)的份額由50%多下降至近年來的25%左右，對(duì)外貿(mào)易份額從超過60%下降到近年來的15%左右。
我們建議，漸進(jìn)地降低外匯資產(chǎn)中美元的比重、提高歐元以及其他主要貨幣的比重，并根據(jù)儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)的經(jīng)濟(jì)、金融狀況（包括經(jīng)濟(jì)金融實(shí)力、貨幣供應(yīng)量、國(guó)際收支動(dòng)態(tài)以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)）實(shí)行動(dòng)態(tài)管理。目前我們已經(jīng)開始擴(kuò)大對(duì)日元金融產(chǎn)品的投資。
今年1至4月份，已累計(jì)凈買入5410億日元的日本國(guó)債。另外，2004年以后歐盟取代美國(guó)成為我國(guó)的第一大貿(mào)易伙伴，2009年中歐雙邊貿(mào)易占中國(guó)進(jìn)出口總額的16.5%。從長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資角度看，雖然目前歐元面臨著暫時(shí)性的危機(jī)，但是現(xiàn)在和未來，歐元區(qū)仍然是我國(guó)外匯儲(chǔ)備主要的投資市場(chǎng)之一。
（二）加大礦產(chǎn)資源投資，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的多元化
目前，我國(guó)礦產(chǎn)資源總量約占世界的12%，僅次于美國(guó)和俄羅斯，居世界第三位，但人均資源占有量?jī)H為世界平均水平的58%，列世界第53位。近年來我國(guó)經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，對(duì)礦產(chǎn)品的需求量劇增，使國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)資源供需形勢(shì)日趨嚴(yán)峻，礦產(chǎn)資源緊缺矛盾日益顯現(xiàn)。
從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，缺口將進(jìn)一步加大，預(yù)計(jì)到2020年，我國(guó)鐵礦石消費(fèi)量將超過13億噸，精煉銅730-760萬噸，鋁1300-1400萬噸。如不加強(qiáng)勘查和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，屆時(shí)在我國(guó)45種主要礦產(chǎn)中，將有19種礦產(chǎn)出現(xiàn)不同程度的短缺，其中作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱的礦產(chǎn)，比如鐵礦石的對(duì)外依存度將達(dá)到40%左右，銅和鉀的對(duì)外依存度也仍將保持在70%左右。
可見，加快推進(jìn)礦產(chǎn)資源儲(chǔ)備體系的建立是我國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要一環(huán)。在此過程中，我們可考慮將一部分外匯儲(chǔ)備轉(zhuǎn)化為對(duì)礦產(chǎn)資源的投資。具體看，可由國(guó)家職能部門發(fā)出指引，以外匯儲(chǔ)備出資，通過企業(yè)具體操作，用于購買資源開采權(quán)和實(shí)物產(chǎn)品。
礦產(chǎn)資源儲(chǔ)備按照用途可以分為兩類：一是建立類似于美國(guó)的戰(zhàn)略資源儲(chǔ)備，以備應(yīng)急使用；二是依托國(guó)有礦產(chǎn)資源公司以及民間企業(yè)，通過補(bǔ)貼、租賃存儲(chǔ)設(shè)施等形式建立普通資源儲(chǔ)備，這部分儲(chǔ)備只能通過拍賣進(jìn)入市場(chǎng)，且只能低買高賣，以保證這部分資源儲(chǔ)備基金的保值增值。
（三）加大股權(quán)投資，實(shí)現(xiàn)金融儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的多元化
擴(kuò)大股權(quán)投資，是促進(jìn)外匯儲(chǔ)備的多元化管理、提高外匯儲(chǔ)備收益水平的重要手段之一。截至2009年3月，新加坡的外匯儲(chǔ)備多元化平臺(tái)淡馬錫控股以政府投資公司的長(zhǎng)期股東總回報(bào)率分別穩(wěn)定在16%以及7%左右；挪威銀行投資管理公司盈利6130億克朗，收益率高達(dá)25.6%?？梢姡@一模式已經(jīng)在世界各國(guó)有所實(shí)踐，并取得了不錯(cuò)的成績(jī)。
1、擴(kuò)大中司的規(guī)模以及經(jīng)營(yíng)范圍。雖然我國(guó)的基金規(guī)模巨大，2009年中國(guó)華安投資公司、中國(guó)投資公司以及全國(guó)社?；鸲架Q身世界十大財(cái)富基金之列，總規(guī)模超過7800億美元，但是相對(duì)于我國(guó)2.4萬億的外匯儲(chǔ)備而言，僅占32%，和同期全球財(cái)富基金平均占外匯儲(chǔ)備47%相比較，我國(guó)財(cái)富基金的規(guī)模仍然存在擴(kuò)大的空間。
另外，我國(guó)財(cái)富基金過分重視資產(chǎn)的流動(dòng)性和安全性，沒有很好地實(shí)現(xiàn)多元化管理國(guó)家外匯資產(chǎn)的初衷，比如中司2008年的資產(chǎn)配置中現(xiàn)金類資產(chǎn)占87.4%、固定收益證券占9%、股權(quán)投資僅占3.2%，與全球財(cái)富基金平均資產(chǎn)配置水平債權(quán)25%、股權(quán)45%以及其他資產(chǎn)30%存在較大差異。
我們建議分階段穩(wěn)步的擴(kuò)大中國(guó)投資公司的資產(chǎn)規(guī)模，使其切實(shí)擔(dān)當(dāng)起多元化我國(guó)外匯儲(chǔ)備的責(zé)任。也就是說，一方面，放松對(duì)財(cái)富基金的投資范圍的行政性約束，讓其成為真正的以贏利為目標(biāo)、市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)的主體；另一方面，完善基金公司治理結(jié)構(gòu)，通過有效設(shè)計(jì)約束激勵(lì)機(jī)制促使其切實(shí)實(shí)現(xiàn)資本增值的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。
美國(guó)耶魯大學(xué)管理學(xué)院金融經(jīng)濟(jì)學(xué)教授,中國(guó)金融博物館首席顧問,最具影響力的華人經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一。自1990年獲耶魯大學(xué)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位以來,先后在威斯康辛大學(xué)、俄亥俄州立大學(xué)、美國(guó)耶魯大學(xué)等世界一流大學(xué)任教,并被北京大學(xué)、清華大學(xué)、長(zhǎng)江商學(xué)院等國(guó)內(nèi)著名學(xué)府、學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)聘為訪問教授。2006年,《華爾街電訊》將陳志武教授評(píng)為“中國(guó)十大最具影響力的經(jīng)濟(jì)學(xué)家”。2008年出版的中文著作《為什么中國(guó)人勤勞而不富有》成為當(dāng)年最具影響力的財(cái)經(jīng)讀物之一,榮獲多項(xiàng)圖書獎(jiǎng)項(xiàng),與2009年出版的《金融的邏輯》長(zhǎng)期居于財(cái)經(jīng)暢銷書前列。
他總在暮色沉沉中奔向機(jī)場(chǎng)。
4月17日也不例外。作為“2010年投資與理財(cái)年會(huì)”的特邀嘉賓,當(dāng)晚,陳志武在凌晨時(shí)分才抵達(dá)北京。從上海到北京,兩個(gè)小時(shí)的旅程里,他要處理若干活動(dòng)邀請(qǐng)、電話,并要準(zhǔn)備第二天的發(fā)言。
在機(jī)場(chǎng),他遇見了前幾天和他一起參加博鰲論壇的潘石屹。老潘隨即在微博上留言,公布了這次“邂逅”。“去博鰲的時(shí)候,一直看到張欣(潘石屹的妻子)在手機(jī)上搗騰,還以為她看短信,結(jié)果是在發(fā)微博?！彼笮?。
溫和,隨意,雖不是特別健談,但回答問題認(rèn)真而邏輯嚴(yán)密,是他給人的第一印象。采訪就從微博、房?jī)r(jià),甚至從電視劇《蝸居》談起,絲毫沒有經(jīng)濟(jì)學(xué)的宏大敘事?！捌鋵?shí)我是個(gè)特別人間煙火的人,孩子們出生時(shí),我也會(huì)給她們換尿布?！彼ρ?。
4月上旬的博鰲論壇上,陳志武和潘石屹就中國(guó)的房?jī)r(jià)問題有過一番論道。陳志武提出了增大土地供應(yīng)的看法,認(rèn)為房?jī)r(jià)已經(jīng)充滿泡沫。這似乎意味著,這位在20年前暫時(shí)作別中國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)人,如今雖然在美國(guó)執(zhí)教,但已經(jīng)將研究的中心放到了中國(guó)當(dāng)下的現(xiàn)實(shí)問題上。
他回來了。
“懵懂”美國(guó)夢(mèng)
從中國(guó)到美國(guó),最初的路并不平坦。
大學(xué)畢業(yè)后,陳志武到國(guó)防科技大學(xué)讀研究生計(jì)算機(jī)專業(yè),那是1984年。但在念了一年半后,他就發(fā)現(xiàn)自己對(duì)計(jì)算機(jī)工程沒有多大興趣。剛巧,他的朋友崔之元也在國(guó)防大學(xué)數(shù)學(xué)系念書,在兩人合作翻譯阿羅著作《社會(huì)選擇和個(gè)人價(jià)值》的同時(shí),他慢慢轉(zhuǎn)到另一個(gè)新的研究領(lǐng)域――用數(shù)理經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法來研究問題。
1985年秋季,陳志武開始給耶魯大學(xué)的一位老教授寫信,問他能不能申請(qǐng)到耶魯大學(xué)攻讀這方面的博士學(xué)位。在既沒有32 美元去參加GRE考試,甚至連金融(Finance)這個(gè)詞都不清楚是什么意思的戲劇性往事中,耶魯大學(xué)不僅把他錄取了,還給了他獎(jiǎng)學(xué)金。他就在這么一種“懵懵懂懂”的狀況下去了美國(guó)。
之前學(xué)的是工科,在美國(guó)才從零開始接觸經(jīng)濟(jì)學(xué)。在這期間,他把大量的精力投入到純學(xué)術(shù)的研究,包括推導(dǎo)許多數(shù)理模型,寫了不少實(shí)證研究論文,這一套分析經(jīng)濟(jì)問題的框架,一直沿用至今。
1990年,陳志武順利獲得耶魯大學(xué)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位,進(jìn)入威斯康星大學(xué)任助理教授。1995年,他獲聘為俄亥俄州立大學(xué)副教授,1996年擔(dān)任終身教授。在俄亥俄州立大學(xué)的4年中,他的研究成果越來越多地發(fā)表在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》(American Economic Review)、《經(jīng)濟(jì)理論》(Journal of Economic Theory)與《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)》(Journal of Financial Economics)等主流報(bào)刊上,內(nèi)容涉及資產(chǎn)定價(jià)、共同基金、動(dòng)態(tài)股價(jià)模型、股票投資盈利戰(zhàn)略等方面。他的論文《日本基于產(chǎn)出為基礎(chǔ)的資產(chǎn)定價(jià)》獲得了芝加哥期權(quán)交易所研究獎(jiǎng)。他很快成為金融資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域最富創(chuàng)造力和最活躍的學(xué)者之一,在美國(guó)、歐洲、日本,以及中國(guó)香港等地的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)圈子里,知道陳志武的人越來越多。1999年,他被請(qǐng)回耶魯擔(dān)任終身教授。
幾乎在同期,陳志武創(chuàng)辦了Value Engine(價(jià)值引擎)公司。2001年,他又與兩個(gè)合伙人創(chuàng)辦了Zebra對(duì)沖基金公司,這只秉持市場(chǎng)中性策略的對(duì)沖基金,幾乎100%是根據(jù)陳志武的模型來判斷、操作的。“到目前為止,實(shí)際的投資業(yè)績(jī)跟我們最初設(shè)計(jì)的目標(biāo)總體一致?！盳ebra對(duì)沖基金現(xiàn)在有十來個(gè)全職職員,客戶主要是來自法國(guó)等地的機(jī)構(gòu)投資者。
金融的“另類”邏輯
大約在2001年,陳志武開始進(jìn)入國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)界的視野。最開始,是他寫的署名文章在國(guó)內(nèi)的財(cái)經(jīng)媒體上刊登,不同的看待中國(guó)問題的角度和文風(fēng),讓人耳目一新。2004年和2005年期間,他似乎無意躋身的一場(chǎng)風(fēng)波,使他迅速地為人們所熟知。
到今天,陳志武似乎不愿意再就此事作太多評(píng)論,但搜查以往的資料,可大致得到以下事實(shí):2004年之夏,香港知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家郎咸平教授在內(nèi)地掀起一場(chǎng)被稱為“郎颶風(fēng)”的風(fēng)暴,在學(xué)界、企業(yè)界以及整個(gè)社會(huì)引起了廣泛的關(guān)注和爭(zhēng)論。
在媒體和民眾都對(duì)郎教授的觀點(diǎn)頗為贊許的同時(shí),陳志武卻提出了對(duì)郎咸平觀點(diǎn)的質(zhì)疑,這隨即被好事的媒體升級(jí)為兩個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家之間的PK。關(guān)于這場(chǎng)交鋒,郎咸平認(rèn)為國(guó)退民進(jìn)有問題,因?yàn)槌霈F(xiàn)了大量侵吞國(guó)有資產(chǎn)的現(xiàn)象。對(duì)此,陳志武進(jìn)行了系統(tǒng)的反駁,認(rèn)為國(guó)退民進(jìn)才能讓中國(guó)的企業(yè)培養(yǎng)出最強(qiáng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。
除了幾年前那次有名的紛爭(zhēng)外,陳志武對(duì)于一些粉絲頗多的暢銷書的批評(píng)也毫不留情,比如《貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)》。在《貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)》中,作者認(rèn)為金融市場(chǎng)被一小撮銀行陰謀家控制、操縱,并最終上升到政治紛爭(zhēng)、制造戰(zhàn)爭(zhēng)、制造金融危機(jī)。但在陳志武看來,金融并不是這樣可怕的東西,相反,它給人們帶來福祉,從而讓人們真正獲得自由。
“金融是跨越時(shí)間和空間的價(jià)值交換”,這是陳志武關(guān)于金融的邏輯的定義。但是這也招致國(guó)內(nèi)很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的非議,認(rèn)為這和主流的貨幣銀行學(xué)是不一樣的,因?yàn)樵跊]有貨幣之前,還不能叫金融。
“這恰恰是中國(guó)金融學(xué)界的問題。其實(shí)這個(gè)不奇怪,中國(guó)的歷史上,關(guān)于證券一類的金融歷來就不乏爭(zhēng)議。這個(gè)歷史的背景反過來就影響中國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)金融的理解,都和中國(guó)傳統(tǒng)的關(guān)于貨幣的看法相關(guān)。這是非常狹義的理解?！彼@樣認(rèn)為。
在4月18日舉行的投資與理財(cái)年會(huì)上,他用對(duì)騰訊上市后馬化騰的身價(jià)分析,進(jìn)一步闡釋了“股權(quán)致富的金融邏輯”:股權(quán)創(chuàng)業(yè)――資本市場(chǎng)上市――提前變現(xiàn)未來財(cái)富。他認(rèn)為:“金融的邏輯就是時(shí)間和空間的轉(zhuǎn)換。中國(guó)處于一個(gè)重要的轉(zhuǎn)型期,我們更需要理性了解金融的邏輯,從西方國(guó)家的發(fā)展中學(xué)到建設(shè)性的技能?！?/p>
“民享國(guó)權(quán)”觀
今年春節(jié)前后,陳志武的新書《陳志武說中國(guó)經(jīng)濟(jì)》出版。
在這本書里,陳志武探討了金融危機(jī)之后的“中國(guó)奇跡”,以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的諸多謎題。其中,最重要的觀點(diǎn)莫過于“民享國(guó)權(quán)”。他認(rèn)為,國(guó)有資產(chǎn)是歸“全民所有”的,但在今天的中國(guó),普通人不會(huì)因?yàn)閲?guó)有資產(chǎn)的增值而感到自己的財(cái)富有所增加,這是因?yàn)橹袊?guó)的國(guó)有資產(chǎn)從來沒有以明確契約的形式落實(shí)在每個(gè)人頭上。不僅如此,理論上歸屬全民所有的國(guó)有土地,由于政府限量供應(yīng)而推高房?jī)r(jià),這也成為當(dāng)下中國(guó)大多數(shù)家庭安居樂業(yè)的主要障礙。
陳志武在書中估算,國(guó)有土地總價(jià)值差不多是50萬億元人民幣,央企加上地方國(guó)有企業(yè)大概有11萬多家,資產(chǎn)價(jià)值約29萬億元。這就是說,除了每年不下5萬億元的財(cái)政收入,政府坐擁近80萬億元的資產(chǎn),且后者以每年不低于8%的速度遞增;相比之下,全國(guó)的居民資產(chǎn)不過28萬億元。
由此他主張,把80萬億元國(guó)有資產(chǎn)以基金的形式發(fā)放到每個(gè)老百姓的手中。具體做法是:把100多家中央國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)改組為國(guó)家層面的國(guó)民權(quán)益基金,31個(gè)省、自治區(qū)、直轄市也各自成立基于當(dāng)?shù)貒?guó)企產(chǎn)權(quán)的國(guó)民權(quán)益基金。這樣,全國(guó)就有32個(gè)國(guó)民權(quán)益基金,老百姓按人頭領(lǐng)取這些國(guó)民權(quán)益券,可以長(zhǎng)期持有,也可以交易,由國(guó)民自愿決定愿花多少價(jià)錢,去交易哪個(gè)國(guó)民權(quán)益基金的股份……
結(jié)果是什么?從微觀、靜態(tài)的角度看,每個(gè)中國(guó)公民可以領(lǐng)取到價(jià)值6萬元左右的資產(chǎn)證券,一個(gè)典型的五口之家(包括夫妻、老年父母以及獨(dú)生小孩一個(gè))可以增加30萬元的資產(chǎn)財(cái)富。假如這些資產(chǎn)的價(jià)值每年按GDP的增速增長(zhǎng),再加上基金分紅,每家每年可以增加3萬多元的資產(chǎn)性收入。這30多萬元,對(duì)很多貧困家庭而言,將是改變命運(yùn)的機(jī)會(huì)。
對(duì)他的觀點(diǎn),業(yè)界和民眾褒貶不一。有人認(rèn)為這是有前瞻性的、將引發(fā)一場(chǎng)制度改革的惠民之舉;有人認(rèn)為陳志武不了解中國(guó),這只是脫離了中國(guó)實(shí)際的紙上談兵。人們也逐漸發(fā)現(xiàn),這位研究金融市場(chǎng)出身的經(jīng)濟(jì)學(xué)家,已經(jīng)悄然把觸角伸向了中國(guó)當(dāng)下的社會(huì)現(xiàn)實(shí)和制度追問之中。
從陳志武的博客上,可以看到他關(guān)于房?jī)r(jià)、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、國(guó)有企業(yè)參與競(jìng)爭(zhēng)的不公平性的相關(guān)思考,但幾乎所有的問題都指向一個(gè)癥結(jié),那就是制度資本?！暗降资鞘裁礀|西真正決定一個(gè)國(guó)家的貧富呢?答案是:制度資本才是最重要的?！彼硎?。
人間煙火的幸福
采訪一開始,陳志武就坦言,自己是個(gè)特別生活化的人。說到兩個(gè)女兒,他的表情特別幸福――做自己喜歡的學(xué)問,滿足于今天的生活。同時(shí),他很堅(jiān)決地認(rèn)為,自己所有的研究的終極目的,就是為了讓普通人也能享受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)惠,過上更富有、更幸福的生活。
在他的兩個(gè)女兒看來,陳志武和普通爸爸沒什么兩樣。小時(shí)候的每天早晨,他都會(huì)親自送她們上學(xué);每周,花半天左右時(shí)間處理對(duì)沖基金公司的事務(wù);每年,大概有90~100個(gè)學(xué)時(shí)左右的教學(xué)任務(wù);除此以外,他的工作重點(diǎn)都放在研究上。
《24堂財(cái)富課》一書收錄了陳志武寫給女兒陳笛、陳曉的信。這位父親這樣寫到:“說實(shí)在的,我和媽媽已經(jīng)買好退休基金、醫(yī)療保險(xiǎn)、投資基金,甚至也買好長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)。這種保險(xiǎn)的意思是,如果我們老了不能動(dòng)、需要他人長(zhǎng)期護(hù)理,那么,保險(xiǎn)公司可以支付這種護(hù)理費(fèi)用。等我們老了,我們要么雇人照顧,要么就去養(yǎng)老院?！?/p>
他還說:“總之,我們會(huì)在經(jīng)濟(jì)上做好各種安排,等年長(zhǎng)后不用你們‘孝敬’回報(bào),不會(huì)讓我們成為你們經(jīng)濟(jì)上的任何負(fù)擔(dān)。我們這樣做,不是因?yàn)閾?dān)心你們不‘孝順’,而是我們太愛你們,太在乎我們會(huì)成為你們的負(fù)擔(dān),我們真的不愿成為你們未來職業(yè)追求、生活追求的負(fù)擔(dān)。你們的幸福是我們唯一的指望,這包括尊重你們長(zhǎng)大后選擇職業(yè)、選擇男友的自由。”
這是一封很感人的信,它既巧妙地講了家庭理財(cái)?shù)闹匾?也流露出了父親對(duì)女兒的關(guān)心和情感。
2006年6月末的一天,陳志武帶著夫人和兩個(gè)女兒回到故鄉(xiāng)――湖南株洲的茶陵縣。正是連場(chǎng)暴雨之后,他們被堵在公路上。他想起自己走在華爾街的日子。同樣,在華爾街行走的時(shí)候,他也常常回想起這里,覺得很不真實(shí):“十幾年前,我就是這樣走在家鄉(xiāng)的山路上的?！?/p>
【關(guān)鍵詞】破產(chǎn)概率；隨機(jī)微分方程；機(jī)構(gòu)投資；風(fēng)險(xiǎn)比例
在金融與保險(xiǎn)行業(yè)中，極端事件是指那些發(fā)生概率很小，而一旦發(fā)生即對(duì)整個(gè)保險(xiǎn)與金融業(yè)產(chǎn)生巨大的沖擊的那些事件，比如颶風(fēng)、重大車禍、火災(zāi)、大地震、金融危機(jī)等，如美國(guó)的次級(jí)債危機(jī)和歐洲金融危機(jī)等，這些極端事件的發(fā)生常常導(dǎo)致所謂的大宗索賠案發(fā)生。所以對(duì)于金融保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)大投資者來說，如何選擇合適的投資方法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，獲得最大的投資收益成為了機(jī)構(gòu)投資者所面臨的重大問題，本文利用隨機(jī)微分方程理論和一些已開發(fā)的模型應(yīng)用，初步解決了機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)投資的策略問題。
一、投資控制研究綜述
投資是現(xiàn)代保險(xiǎn)業(yè)的重要組成部分，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)工作重心由承保業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向投資業(yè)務(wù)，保險(xiǎn)公司已成為綜合性金融企業(yè)。目前，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)在保險(xiǎn)投資方面仍然處于起步階段，現(xiàn)階段我國(guó)金融體制進(jìn)行全面改革，通過學(xué)習(xí)發(fā)達(dá)國(guó)家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步加快我國(guó)保險(xiǎn)投資發(fā)展已勢(shì)在必行。保險(xiǎn)投資基金即保險(xiǎn)基金是指扣除保證金、賠款準(zhǔn)備金、賠償、費(fèi)用開支和繳納稅金后用的部分。大量保險(xiǎn)資金的存在使保險(xiǎn)投資成為可能，如何投資成為各界研究重點(diǎn)。
馬小翠（2008）[1]研究了滿足的隨機(jī)微分方程有限的大偏差速率函數(shù)精確表達(dá)式。沈辰（2008）[2]進(jìn)一步研究廣義復(fù)合泊松風(fēng)險(xiǎn)模型的大偏差問題，理賠剩余過程上得到了一系列大偏差和破產(chǎn)時(shí)刻的結(jié)果，這些結(jié)果應(yīng)用在某些金融與保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)問題中。徐高林（2006）[3]指出保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)自2005年2月開始A股直接投資以來，保險(xiǎn)業(yè)股票投資收益超過10%，這對(duì)保險(xiǎn)業(yè)來說是好事，但就保險(xiǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)而言，有必要進(jìn)一步分析保險(xiǎn)資金投資的具體構(gòu)成。
風(fēng)險(xiǎn)理論是隨機(jī)理論界探討的一個(gè)熱點(diǎn)問題，破產(chǎn)概率作為保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)中的一個(gè)重要測(cè)度方法，成為風(fēng)險(xiǎn)理論的一個(gè)主要研究課題。人們通常給出破產(chǎn)函數(shù)的Lundberg指數(shù)上界，以此來進(jìn)行更為嚴(yán)密的投資決策。上世紀(jì)七八十年代，Donsker和Varadhan在馬氏過程方面的研究以及Wentzell和Freidlin在動(dòng)態(tài)系統(tǒng)隨機(jī)擾動(dòng)方面的工作使得保險(xiǎn)破產(chǎn)理論得到了巨大的發(fā)展。
二、破產(chǎn)概率模型
1.破產(chǎn)概率模型
我們考慮保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可投資問題，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)允許去投資風(fēng)險(xiǎn)品種如一些股票市場(chǎng)，建立隨機(jī)幾何布朗運(yùn)動(dòng)方程：
其中為常數(shù)，，是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的布朗運(yùn)動(dòng)，為獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備金，通過在時(shí)刻的總資產(chǎn)可得出，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以在任何時(shí)刻投資一筆錢在風(fēng)險(xiǎn)投資如股票，余下的投資于無風(fēng)險(xiǎn)債券。
給出初始資本，和一個(gè)可控制投資比例，保險(xiǎn)公司的財(cái)富形成過程就可以寫成；
定義時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)模型的破產(chǎn)概率：
其中，在破產(chǎn)概率中，依賴于初始財(cái)富和投資策略。
我們關(guān)心的是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的最小破產(chǎn)概率：
已有的結(jié)論為：。
2.破產(chǎn)概率實(shí)測(cè)
以全國(guó)2000年至2011年12年間各財(cái)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)保險(xiǎn)收入數(shù)據(jù)為依據(jù)，測(cè)算出以上公式中的各數(shù)據(jù)參數(shù)，計(jì)算保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資于風(fēng)險(xiǎn)類的破產(chǎn)概率數(shù)據(jù)范圍（表1隱去機(jī)構(gòu)名稱）。
圖1 破產(chǎn)概率圖
由此可得出目前我國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資破產(chǎn)的概率是非常低的，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資風(fēng)險(xiǎn)品種是切實(shí)可行的。
三、保險(xiǎn)基金投資的策略優(yōu)化
1.投資策略模型優(yōu)化
文獻(xiàn)[5]中給出了保險(xiǎn)基金連續(xù)隨機(jī)的模型，應(yīng)用隨機(jī)最優(yōu)控制理論找出最優(yōu)投資策略。
假設(shè)表示保險(xiǎn)基金的總資產(chǎn)，基金可投資于兩種組合資產(chǎn)：
無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，于是有：
；。
其中是標(biāo)準(zhǔn)的幾何布朗運(yùn)動(dòng)。在時(shí)刻，投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例為；投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例為。
于是，保險(xiǎn)基金總資產(chǎn)的變化過程為：
（4.1）
目標(biāo)函數(shù)為最大化兩個(gè)階段的效用函數(shù)：
應(yīng)用最大化的原理，并令：
（4.2）
由最大化原理有：
（4.3）
（4.4）
其中：解出帶入可解出最優(yōu)化策略。
2.指數(shù)效益優(yōu)化模型
取指數(shù)型效用函數(shù)為：
它的價(jià)值函數(shù)為：
（4.5）
其中，約束條件為：
應(yīng)用上述方法可以得到最優(yōu)投資比例為：
（4.6）
四、機(jī)構(gòu)投資實(shí)例應(yīng)用分析
以全國(guó)2000年至2011年12年間各險(xiǎn)種保險(xiǎn)收入數(shù)據(jù)為依據(jù)，測(cè)算出以上公式中的各數(shù)據(jù)參數(shù)，計(jì)算保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資于風(fēng)險(xiǎn)類的比例策略。根據(jù)統(tǒng)計(jì)一般社?；鹩麨?；取無風(fēng)險(xiǎn)利率；以一年為期限，取，風(fēng)險(xiǎn)盈利波動(dòng)不同，
由于保險(xiǎn)基金要有40%準(zhǔn)備金及日常賠付，實(shí)際計(jì)算中取總保費(fèi)收入一半。計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)果如下表：
可見用公式測(cè)算機(jī)構(gòu)投資較為合理的風(fēng)險(xiǎn)投資比例在30%至44%間，符合實(shí)際投資情況。
五、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資政策建議
1.學(xué)習(xí)國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，提高我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)作能力
發(fā)達(dá)國(guó)家保險(xiǎn)基金發(fā)行債券往往站到30%以上，可以增加債券投資品種，保證保險(xiǎn)投資發(fā)展過程資金重要來源。不動(dòng)產(chǎn)投資回報(bào)較高，允許保險(xiǎn)基金投資不動(dòng)產(chǎn)，但比例不宜高。
2.建立保險(xiǎn)基金管理公司，提高保險(xiǎn)資金投資的專業(yè)化水評(píng)
國(guó)外保險(xiǎn)資金運(yùn)作都有專門的管理基金會(huì)，保險(xiǎn)監(jiān)管部門應(yīng)按照國(guó)際慣例，允許有條件的保險(xiǎn)公司設(shè)立基金管理公司并參與資本市場(chǎng)運(yùn)作，最大效率地運(yùn)用保險(xiǎn)資金。
3.加強(qiáng)保險(xiǎn)投資監(jiān)督管理，爭(zhēng)強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力
保險(xiǎn)公司必須建立起完善的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督管理制度。隨著外國(guó)保險(xiǎn)公司加速進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，保險(xiǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日發(fā)激烈。中國(guó)保險(xiǎn)投資與國(guó)際保險(xiǎn)投資接軌，必須首先加強(qiáng)監(jiān)管模式和監(jiān)管水評(píng)的提高，否則無競(jìng)爭(zhēng)力。
4.加強(qiáng)保險(xiǎn)投資專業(yè)人員的素質(zhì)，提高保險(xiǎn)投資效益
保險(xiǎn)投資需要有專門人才策劃實(shí)施。需要投資家、會(huì)計(jì)師、精算師等各類專家組成的決策委員會(huì)進(jìn)行決策。所有這些都要求人員必須具有豐富的保險(xiǎn)投資等各方面專業(yè)知識(shí)技能。因此，培養(yǎng)一支德才兼?zhèn)涞母咚刭|(zhì)保險(xiǎn)投資管理隊(duì)伍，是提高我國(guó)保險(xiǎn)投資效益實(shí)現(xiàn)最大效益的關(guān)鍵。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：家庭理財(cái) 家庭生命周期
大創(chuàng)項(xiàng)目號(hào)：南京審計(jì)大學(xué)2015年春校級(jí)立項(xiàng)2015003S 江蘇省大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓(xùn)練計(jì)劃資助論文
家庭生命周期是由美國(guó)學(xué)者P.C格里克于1947年提出的，具體分為形成期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期。而處于不同階段家庭的理財(cái)需求，重點(diǎn)和規(guī)劃也不盡相同。
一、家庭形成期
家庭形成期是指夫妻結(jié)婚到家庭子女出生前的這個(gè)階段，從理財(cái)角度來說，正處于由個(gè)人理財(cái)?shù)郊彝ダ碡?cái)?shù)倪^渡階段。家庭事業(yè)趨于穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)收入提高，主要開支在于消費(fèi)，儲(chǔ)蓄和投資次之。年輕家庭有挑戰(zhàn)精神，喜好高收益的投資產(chǎn)品，能夠承受較高風(fēng)險(xiǎn)。
處于形成期階段的家庭，提倡安全穩(wěn)健，推薦偏向積極的投資理財(cái)風(fēng)格。為了應(yīng)對(duì)日常生活中的突發(fā)緊急事件，從收入中拿出一小部分用作家庭備用金，量入為出，應(yīng)對(duì)不時(shí)之需。
推薦收入的一小部分用于購買保險(xiǎn)，可以選擇投資年金型保險(xiǎn)，即次年開始即可領(lǐng)取一定數(shù)額的年金保險(xiǎn)，增加財(cái)富收入，降低保險(xiǎn)費(fèi)用負(fù)擔(dān)，保障日常家庭現(xiàn)金流。
國(guó)庫券收益較低但流通性強(qiáng)，買賣方便，近期的3年期和5年期票面利率在5%左右，相對(duì)于公司債券、金融債券，國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)較小。未來幾年，在預(yù)期存款利率將會(huì)下降的前提下，購買國(guó)債可以幫助家庭將收益鎖定一個(gè)固定可控的范圍內(nèi)。
推薦將家庭資產(chǎn)的部分用于投資中高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，比如黃金等貴金屬，可以保值增值，預(yù)防通貨膨脹。與此同時(shí)，可以股票型基金搭配指數(shù)基金混合投資，股票型基金收益率高，在中長(zhǎng)期金融市場(chǎng)發(fā)展形勢(shì)樂觀的情況下，投資指數(shù)基金可以收獲到國(guó)家金融經(jīng)濟(jì)整體局面高速發(fā)展帶來的收益。
在形成期的家庭樂于追求較高的收入增長(zhǎng)率，并且能夠承擔(dān)較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，建議將大部分資金投資高收益的理財(cái)產(chǎn)品，如在上交所或深交所上市的高收益高風(fēng)險(xiǎn)的股票，如果屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好者，可以選擇投資創(chuàng)業(yè)股。
二、家庭成長(zhǎng)期
家庭成長(zhǎng)期是指從子女出生直到子女獨(dú)立的這段時(shí)間，一般持續(xù)18-25年，是人生最重要的財(cái)富增值階段。在本階段中，家庭成員的數(shù)量固定，開始承擔(dān)起照顧上一代和撫養(yǎng)下一代的雙重責(zé)任。此外，隨著工作經(jīng)驗(yàn)和年齡的逐漸增長(zhǎng)，家庭收入增加；但撫養(yǎng)子女、買車購房等花銷也使家庭負(fù)擔(dān)不斷加重，教育成為每個(gè)家庭必需考慮的問題。從財(cái)務(wù)現(xiàn)狀上看，成長(zhǎng)期家庭資金流動(dòng)性好，但流動(dòng)性資產(chǎn)利用率不足，財(cái)務(wù)自由度偏低。
對(duì)于成長(zhǎng)期家庭，日益增多的支出壓得它們喘不過氣。自然地，滿足家庭開銷，并實(shí)現(xiàn)家庭資產(chǎn)穩(wěn)步增長(zhǎng)成為理財(cái)重點(diǎn)。首先，基于成長(zhǎng)期家庭抗風(fēng)險(xiǎn)能力較其他階段強(qiáng)的特點(diǎn)，建議拓寬投資渠道。各個(gè)家庭可適當(dāng)增加一些高風(fēng)險(xiǎn)、高收益投資，例如：股票、債券等；但仍需要謹(jǐn)慎投機(jī)心理。
除此之外，制定子女教育計(jì)劃，合理分配家庭資源同樣至關(guān)重要。子女的教育問題牽動(dòng)著每位家長(zhǎng)的心，建議家庭提前制定教育計(jì)劃，籌措教育金。針對(duì)教育金的籌措方式，建議選擇一款投資期限長(zhǎng)，收益較高的理財(cái)產(chǎn)品來代替?zhèn)鹘y(tǒng)定期儲(chǔ)蓄方式。就目前市場(chǎng)情況來看，定期定額購買基金是個(gè)不錯(cuò)的選擇。
最后，完善家庭保障體系。在家庭成員均購買五險(xiǎn)，已有基本保障情況下，應(yīng)適當(dāng)為家庭支柱增加重大疾病保險(xiǎn)、人壽保險(xiǎn)及醫(yī)療保險(xiǎn)等費(fèi)用補(bǔ)償型保險(xiǎn)的投入，如若不幸發(fā)生意外，父母子女的生活能得到基本保證，與此同時(shí)，為家中老人增加重大疾病保險(xiǎn)，規(guī)避日后可能的風(fēng)險(xiǎn)，也是一個(gè)明智的選擇。
三、家庭成熟期
家庭成熟期是指子女參加工作到家長(zhǎng)退休為止這段時(shí)期，是人的一生中最重要的財(cái)富保值階段。一方面，家長(zhǎng)經(jīng)濟(jì)狀況達(dá)到高峰。另一方面，家長(zhǎng)身體狀況也在下降，為醫(yī)療儲(chǔ)備資金納入了計(jì)劃范圍。在理財(cái)觀念上，成熟期家庭存在著過分依賴積蓄應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、無法提升生活質(zhì)量等問題。
對(duì)于處在成熟期的家庭，建議進(jìn)行資產(chǎn)增值管理，適當(dāng)降低股票類投資，提高債券類投資比重。這樣安排是為了把風(fēng)險(xiǎn)投資方式的比例維持在低水平，不僅保證了收益率，也在很大程度上規(guī)避了把大部分資金投資在股票上的巨大風(fēng)險(xiǎn)。
在選擇股票方面，成熟期家庭可以選擇比較穩(wěn)健的股票種類，也要關(guān)注政策動(dòng)向、有無利好消息等，切忌盲目投資、跟風(fēng)投資。
在選擇基金方面，要以基金績(jī)效為導(dǎo)向，根據(jù)中長(zhǎng)期績(jī)效來挑選，切勿盲目購買績(jī)效第一的基金。與此同時(shí)，還要關(guān)注投信公司，投信公司的好壞會(huì)在很大程度上影響基金的表現(xiàn)，例如基金經(jīng)理人的素質(zhì)等都是很重要的考量因素。
在選擇債券方面，可以重點(diǎn)關(guān)注國(guó)債，國(guó)債的發(fā)行主體是國(guó)家，被公認(rèn)為是最安全的投資工具，對(duì)于成熟期家庭來說是進(jìn)行債券投資的首選。
成熟期家庭還要為老年生活做好安排，應(yīng)重點(diǎn)購買養(yǎng)老險(xiǎn)；建議兼顧重大疾病保險(xiǎn)，因?yàn)榇藭r(shí)重大疾病保險(xiǎn)價(jià)格很高，不是購買此類保險(xiǎn)的最好時(shí)機(jī)。
購買商業(yè)養(yǎng)老險(xiǎn)應(yīng)從四方面規(guī)劃：第一方面，購買多少養(yǎng)老保險(xiǎn)，商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)提供的養(yǎng)老金應(yīng)占到全部養(yǎng)老保險(xiǎn)需求的30%到40%；第二方面，合理確定繳費(fèi)期限，使保費(fèi)總額適當(dāng)減少；第三方面，選擇商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品；第四方面，確定養(yǎng)老金的領(lǐng)取年齡和領(lǐng)取年限。
四、家庭衰退期
家庭衰退期是指夫妻均退休直到二人中其中一人身故，初期，由于身體還算硬朗，閑暇時(shí)間增多，老人們開始享受晚年，因而支出有所增加。而后期，兩人身體狀況日益變差，保健和醫(yī)療費(fèi)用增多，家庭積蓄迅速減少?？傮w來講，衰退期家庭支出大于收入。此時(shí)，購置保險(xiǎn)和家庭財(cái)產(chǎn)的傳承成為理財(cái)重點(diǎn)。
隨著國(guó)家老齡化的逐漸加重，老年人一旦發(fā)生意外，將給家庭帶來巨大的財(cái)務(wù)壓力，所以需要購買人身保險(xiǎn)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。建議在夫妻二人在基本保障齊全的前提下，購買必要的重大醫(yī)療保險(xiǎn)。在經(jīng)濟(jì)允許的情況下，可以購買一些針對(duì)性更強(qiáng)的保險(xiǎn)，如防癌險(xiǎn)。此外，夫妻可以考慮繼續(xù)投資短期分紅險(xiǎn)、投資型家財(cái)險(xiǎn)等，以此來保證資金的保值和增值。
衰退期的家庭理財(cái)主要是為了滿足退休后生活的需要，因而建議在穩(wěn)健的基礎(chǔ)上趨于保守。夫妻應(yīng)該盡可能的多保留生活備用金，以備不時(shí)之需，建議使用儲(chǔ)蓄或流通性較強(qiáng)的形式以便隨時(shí)支取。投資比例上，應(yīng)減少股票的購買，增加貨幣類和固定收益類債券投資。
財(cái)產(chǎn)的繼承也應(yīng)得到合適的規(guī)劃。在國(guó)家稅制趨于完整的前提下，“遺產(chǎn)稅”有很大可能會(huì)實(shí)施。為了避免子女繼承遺產(chǎn)時(shí)上交大量的稅金，夫妻可以通過信托或保險(xiǎn)等手段，將子女作為受益人，購買定期保險(xiǎn)或終身保險(xiǎn)，從而使遺產(chǎn)得到最大程度上的有效轉(zhuǎn)移。
涂序彥曾任中國(guó)人工智能學(xué)會(huì)理事長(zhǎng)、學(xué)術(shù)指導(dǎo)委員會(huì)主席，是中國(guó)人工智能學(xué)會(huì)的主要?jiǎng)?chuàng)建人、我國(guó)“人工智能”學(xué)科的奠基人之一，他提出的“廣義智能信息系統(tǒng)論”為“人工智能”學(xué)科提供了統(tǒng)一的理論架構(gòu)，他倡導(dǎo)的多學(xué)派兼容、多層次結(jié)合、多智體協(xié)同的“廣義人工智能”學(xué)科體系，為現(xiàn)代“人工智能”學(xué)科的全面、協(xié)調(diào)、持續(xù)發(fā)展，提供了研究開發(fā)策略，他提出的“廣義智能學(xué)”促進(jìn)了“智能科學(xué)技術(shù)”新學(xué)科的誕生。1988年，他編著的高等學(xué)校教材《人工智能及其應(yīng)用》電子工業(yè)出版社，獲電子工業(yè)部?jī)?yōu)秀教材一等獎(jiǎng)。
1977年，他在中國(guó)科學(xué)院自動(dòng)化研究所工作，主持“控制論組”，與北京市中醫(yī)院合作，研究開發(fā)我國(guó)第一個(gè)中醫(yī)專家系統(tǒng)“關(guān)幼波中醫(yī)肝炎診斷治療程序”，這也是世界第一個(gè)中醫(yī)專家系統(tǒng)。1985年，主持“國(guó)家經(jīng)濟(jì)信息專家系統(tǒng)關(guān)鍵技術(shù)”研究，提出大型“多級(jí)專家系統(tǒng)”新方法，獲國(guó)家“七，五”攻關(guān)重大成果獎(jiǎng)。
1960年，在第一屆國(guó)際自動(dòng)控制聯(lián)合會(huì)IFAC世界大會(huì)，創(chuàng)立多變量控制系統(tǒng)的新原理：“協(xié)調(diào)控制”理論，他提出的升船機(jī)多電機(jī)同步的“協(xié)調(diào)控制”方法應(yīng)用于三峽工程。1981年，在《科技管理與科學(xué)學(xué)》發(fā)表“論協(xié)調(diào)”，提出創(chuàng)建“協(xié)調(diào)學(xué)”新學(xué)科。
1977年，涂序彥發(fā)表我國(guó)“大系統(tǒng)理論及應(yīng)用”首篇論文，1985年，創(chuàng)立“大系統(tǒng)控制論”，1994年，撰寫出版《大系統(tǒng)控制論》專著，發(fā)展“控制論”的新學(xué)科。
1979年，根據(jù)國(guó)情，他創(chuàng)立具有中國(guó)特色的“最經(jīng)濟(jì)控制”理論，提出天文科學(xué)衛(wèi)星“最經(jīng)濟(jì)姿態(tài)控制”新方法，在《自動(dòng)化學(xué)報(bào)》發(fā)表了關(guān)于“最經(jīng)濟(jì)控制”多篇論文。
1980年，總結(jié)有關(guān)“生物控制論”的科研成果，主持編著我國(guó)第一本《生物控制論》專著，由科學(xué)出版社出版，重點(diǎn)研究“人體控制論”，他提出“針麻－多級(jí)協(xié)調(diào)控制過程”，“經(jīng)絡(luò)－人體控制系統(tǒng)”新學(xué)說。
1977年，涂序彥發(fā)表我國(guó)“智能控制及其應(yīng)用”首篇論文，開拓“智能控制”新技術(shù)，1985年，提出“多級(jí)自尋優(yōu)、自協(xié)調(diào)控制”新方法，1990年，參與發(fā)起主辦“全球華人智能控制與智能自動(dòng)化”大會(huì)，任大會(huì)主席之一。2004年，在國(guó)際“人工生命與機(jī)器人”AROB學(xué)術(shù)會(huì)議宣讀論文“Intelligent Control System based onArtificial Life”。
1985年，在IFAC／IFORS／IFIP國(guó)際學(xué)術(shù)會(huì)議，涂序彥提出“智能管理”(Intelligent Management)新概念，開拓我國(guó)“智能管理”新方法、新技術(shù)，1995年，撰寫《智能管理》專著，由清華大學(xué)出版社出版。2010年，他和馬忠貴博士撰寫《協(xié)調(diào)智能調(diào)度》專著，由國(guó)防工業(yè)出版社出版。
1995年，在“人工智能”與計(jì)算機(jī)“仿真技術(shù)”相結(jié)合的基礎(chǔ)上，涂序彥提出“智能仿真”的概念與系統(tǒng)架構(gòu)，2009年，應(yīng)邀在中國(guó)計(jì)算機(jī)仿真高層論壇作“協(xié)同智能仿真”大會(huì)報(bào)告。
2000年，開發(fā)“智能信息推拉”技術(shù)、“基于公共知識(shí)庫的智能通信”系統(tǒng)，2004年，在中國(guó)人工智能學(xué)會(huì)智能信息網(wǎng)絡(luò)學(xué)術(shù)會(huì)議，作大會(huì)報(bào)告“智能通信與智能網(wǎng)絡(luò)”，2005年，提出“互動(dòng)智能通信”的概念，2008年，他和馬忠貴博士撰寫《智能通信》專著，由電子工業(yè)出版社出版。
2002年，涂序彥發(fā)起并主持中國(guó)人工智能學(xué)會(huì)首屆“人工生命及應(yīng)用”學(xué)術(shù)會(huì)議，提出“廣義人工生命”的概念和類譜，2003年，在國(guó)際“人工生命與機(jī)器人”AROB學(xué)術(shù)會(huì)議宣讀論文“Generalized Artificial LifeRace＆Model”，2004年，主編《人工生命及應(yīng)用》論文集，2005年，北京郵電大學(xué)出版社。
2002年，涂序彥與曾廣平教授等合作，提出“軟件人”的新概念，2003年，獲國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)環(huán)境中的虛擬機(jī)器人一軟件人”支持，2004年，提出“廣義軟件人”，2007年，總結(jié)相關(guān)研究開發(fā)成果，撰寫《“軟件人”研究及應(yīng)用》專著，由科學(xué)出版社出版。2008年，主持InternationalConference on Humanized Systems，作大會(huì)主題報(bào)告“Advanced Intelligence，Humanics，SoftMan”。
2002年，涂序彥與韓力群教授合作，提出“多中樞自協(xié)調(diào)人工腦”的新概念，2004年，在AROB國(guó)際學(xué)術(shù)會(huì)議“Study of ArtificialBrain based on Multi-Centrum Self-Coordination Mechanism”，2009年，總結(jié)相關(guān)研究開發(fā)成果，撰寫《多中樞自協(xié)調(diào)人工腦》專著，由科學(xué)出版社出版。
2003年，他在中國(guó)人工智能學(xué)會(huì)第十屆全國(guó)人工智能學(xué)術(shù)大會(huì)報(bào)告中，提出“人工智能”的姐妹學(xué)科：“人工情感”的新學(xué)科架構(gòu)。2004年，在北京主持召開中日國(guó)際學(xué)術(shù)會(huì)議，作大會(huì)報(bào)告“Artificial Emotionand its Applications”，提出“IntelligentAnimation，Intelligent Game，IntelligentFilm＆Television”。
1991年，在全國(guó)“智能控制”學(xué)術(shù)會(huì)議的大會(huì)報(bào)告中，涂序彥提出“智能控制論”新學(xué)科架構(gòu)，2010年，他與王樅教授等合作，撰寫出版《智能控制論》專著，在科學(xué)出版社出版。
2004年，在“智能系統(tǒng)”國(guó)際學(xué)術(shù)會(huì)議，涂序彥提出“擬人系統(tǒng)”新概念，2005年，在中國(guó)武漢，發(fā)起并主持第一屆“擬人系統(tǒng)”國(guó)際學(xué)術(shù)會(huì)議，他提出創(chuàng)建“擬人學(xué)”新學(xué)科，2008年，在中國(guó)北京，主持召開“擬人系統(tǒng)”國(guó)際學(xué)術(shù)大會(huì)。
2005年，他的詩集《糊涂集》包括：理智篇、山水篇、情感篇等涂詩四百首，由北京郵電大學(xué)出版社出版。
論文關(guān)鍵詞 禁毒基金會(huì) 社會(huì)組織 社會(huì)公益事業(yè)
伴隨著社會(huì)的不斷發(fā)展進(jìn)步，基金會(huì)在社會(huì)生活的各個(gè)領(lǐng)域發(fā)揮著越來越重要的作用，并形成了一套與之相配套的理念、制度和運(yùn)行機(jī)制，基金會(huì)正不斷朝著專業(yè)化、社會(huì)化和國(guó)際化方向發(fā)展。從1981年7月我國(guó)成立第一家真正意義上的基金會(huì)開始，在此后的三十多年里，我國(guó)的基金會(huì)發(fā)展迅速，特別是2004年國(guó)務(wù)院的《基金會(huì)管理?xiàng)l例》解禁了社會(huì)公眾捐資舉辦基金會(huì)的限制，我國(guó)基金會(huì)的數(shù)量迅猛增長(zhǎng)，并涵蓋到社會(huì)生活的各個(gè)領(lǐng)域。
一、禁毒基金會(huì)的作用
禁毒是一個(gè)系統(tǒng)工程，它涉及方方面面，需要投入巨大的人力、物力和財(cái)力，從當(dāng)前禁毒體制看，我國(guó)現(xiàn)階段的禁毒經(jīng)費(fèi)主要來源于財(cái)政，而地方財(cái)政不足導(dǎo)致禁毒經(jīng)費(fèi)緊張，這在很大程度上制約了禁毒工作的向前發(fā)展。禁毒基金會(huì)是以從事禁毒公益事業(yè)為目的，利用捐贈(zèng)的財(cái)產(chǎn)，依法成立的非盈利性法人組織。禁毒基金會(huì)作為組織募捐、接受捐贈(zèng)的禁毒公益性社會(huì)組織，它主導(dǎo)著一些社會(huì)資源的再分配，倘若禁毒基金會(huì)將這些資源投入到禁毒工作中，禁毒的效果將會(huì)更加明顯。
（一）救助作用
基金會(huì)是以從事公益事業(yè)為目的的，禁毒基金會(huì)作為專門從事禁毒領(lǐng)域的基金會(huì)，它的救助作用表現(xiàn)在慰問撫恤犧牲受傷禁毒人員 、資助涉毒人員子女教育以及其他禁毒公益項(xiàng)目上。
（二）彌補(bǔ)、輔助作用
隨著社會(huì)的不斷向前發(fā)展，社會(huì)分工越來越細(xì)，政府已經(jīng)不可能做到像以前一樣事必躬親，尤其是隨著“小政府，大社會(huì)”改革的不斷進(jìn)行，一些原先由政府承擔(dān)的社會(huì)職能越來越多地分擔(dān)到社會(huì)組織身上。禁毒基金會(huì)可以在禁毒工作中對(duì)政府財(cái)政支出之外的經(jīng)費(fèi)起到很好的彌補(bǔ)和輔助作用。
（三）三次分配作用
根據(jù)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家厲以寧教授提出的三次分配理論，人們把“慈善事業(yè)機(jī)制”稱為“三次分配機(jī)制”。第一次分配是由市場(chǎng)按照效率原則，按各生產(chǎn)要素對(duì)國(guó)民收入貢獻(xiàn)大小進(jìn)行的分配；第二次分配是由政府按照兼顧公平和效率原則，側(cè)重公平原則，通過稅收、社會(huì)保障支出等手段一收一支所進(jìn)行的再分配；第三次分配是個(gè)人出于自愿，在習(xí)慣與道德的影響下把可支配收入的一部分捐贈(zèng)出去而進(jìn)行的分配。禁毒基金會(huì)作為從事禁毒慈善事業(yè)的一種社會(huì)組織，它在組織籌集社會(huì)資源后對(duì)其進(jìn)行再分配，實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源向禁毒領(lǐng)域的流動(dòng)，可以有效的促進(jìn)禁毒事業(yè)的發(fā)展。
（四）媒介作用
當(dāng)今社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度超過了以往人類歷史上的任何時(shí)期，社會(huì)財(cái)富快速增長(zhǎng)，一旦人們?cè)谏鐣?huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中取得一定成就時(shí)，他們便開始追求社會(huì)價(jià)值和社會(huì)理想的實(shí)現(xiàn)，通過捐贈(zèng)回報(bào)社會(huì)，在為公益事業(yè)做貢獻(xiàn)的同時(shí)，也為自身帶來良好的社會(huì)效益。禁毒基金會(huì)恰好提供了這樣的媒介平臺(tái)，讓一些渴望在禁毒工作中有所貢獻(xiàn)的人能夠有所為，最大限度地確保有意捐贈(zèng)到禁毒工作中的善款進(jìn)入到禁毒領(lǐng)域。
二、我國(guó)禁毒基金會(huì)面臨的發(fā)展困境
禁毒基金會(huì)作為專業(yè)從事禁毒領(lǐng)域公益事業(yè)的社會(huì)組織，本應(yīng)在禁毒工作中發(fā)揮著重要作用，但由于種種原因，我國(guó)禁毒基金會(huì)正面臨著一系列的發(fā)展困境，在禁毒領(lǐng)域所起的作用遠(yuǎn)不及西方發(fā)達(dá)國(guó)家的那樣廣泛。
（一）社會(huì)公益意識(shí)薄弱
由于我國(guó)基金會(huì)發(fā)展歷史較短，加上運(yùn)行上存在的諸多問題，因而它對(duì)社會(huì)公眾的影響遠(yuǎn)不及美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家那樣大。從目前捐贈(zèng)來源情況看，很多基金會(huì)獲得的境外捐贈(zèng)比境內(nèi)捐贈(zèng)還要多，一些富人寧愿把多余的財(cái)富用來購買奢侈品或留給下一代也不用來捐贈(zèng)，而多數(shù)普通民眾礙于收入和社會(huì)保障等因素，捐贈(zèng)的也比較有限，這樣使得一些基金會(huì)很難籌到理想的資金數(shù)目。我國(guó)社會(huì)公眾的公益意識(shí)還處在萌芽狀態(tài)，社會(huì)公眾公益意識(shí)還比較薄弱，同時(shí)由于人們對(duì)禁毒工作認(rèn)識(shí)不足，禁毒基金會(huì)也因此很難籌集到資金。
（二）法制不健全
從1981年我國(guó)成立了第一家基金會(huì)到1988年國(guó)務(wù)院出臺(tái)《基金會(huì)管理辦法》，整整7年間基金會(huì)的運(yùn)行都處在法律的真空地帶。雖然在2004年國(guó)務(wù)院出臺(tái)了《基金會(huì)管理?xiàng)l例》，但與此同時(shí)，大量非公募基金會(huì)登上歷史舞臺(tái)，基金會(huì)運(yùn)行環(huán)境的法制環(huán)境還是跟不上形勢(shì)發(fā)展的需要，在整個(gè)基金會(huì)法制環(huán)境滯后的情況下，禁毒基金會(huì)也面臨著同樣的問題。
（三）發(fā)展后勁不足
根據(jù)《基金會(huì)管理?xiàng)l例》，我國(guó)的基金會(huì)分為公募基金會(huì)和非公募基金會(huì)，對(duì)公募基金會(huì)實(shí)行分級(jí)登記管理制度，對(duì)非公募基金會(huì)實(shí)行屬地登記原則，同時(shí)還規(guī)定了公募基金會(huì)只能在登記區(qū)域內(nèi)募集資金，非公募基金會(huì)不能開展募捐活動(dòng)。這樣的規(guī)定盡管有一定積極意義，但不利于基金會(huì)之間的競(jìng)爭(zhēng)，在一定程度上成了基金會(huì)數(shù)量突破的瓶頸，限制了基金會(huì)的發(fā)展。以禁毒基金會(huì)為例，盡管早在1999年就成立了第一個(gè)全國(guó)性的禁毒基金會(huì)---中國(guó)禁毒基金會(huì)，但從整體上看，各地方的禁毒基金會(huì)總數(shù)還比較少，個(gè)別地方甚至處于空白狀態(tài)，特別是非公募性質(zhì)的禁毒基金會(huì)更是寥寥無幾。由于我國(guó)的禁毒基金會(huì)受到政策、活動(dòng)地域的限制，因此發(fā)展后勁不足，難以有效地吸納社會(huì)資源。
（四）公信力不高
禁毒基金會(huì)公信力不高主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一、組織管理不規(guī)范，依照《基金會(huì)管理?xiàng)l例》有關(guān)規(guī)定“理事會(huì)是基金會(huì)的決策機(jī)構(gòu)，依法行使章程規(guī)定的職權(quán)。”但由于各種原因，中國(guó)禁毒基金會(huì)直到2007年11月才組建了第一屆理事會(huì)；第二、缺乏有效的監(jiān)督機(jī)制，一些禁毒基金會(huì)的理事會(huì)、監(jiān)事會(huì)如同虛設(shè)，應(yīng)有的制衡和監(jiān)督機(jī)制不起作用，尤為重要的是作為禁毒基金會(huì)的捐贈(zèng)者在捐贈(zèng)后對(duì)基金會(huì)的資金走向和財(cái)務(wù)運(yùn)作不能進(jìn)行有效地監(jiān)督；第三、財(cái)務(wù)透明度不高，如果捐贈(zèng)者不知道自己的捐贈(zèng)去向，這將嚴(yán)重影響捐贈(zèng)者的捐贈(zèng)積極性，使得公眾對(duì)禁毒基金會(huì)產(chǎn)生信任危機(jī)。
（五）籌資能力弱
從目前情況看，我國(guó)大多數(shù)禁毒基金會(huì)在成立初期的原始注冊(cè)基金是依靠財(cái)政撥款獲得的，并且在人才、工作設(shè)施、服務(wù)項(xiàng)目，甚至在制度、規(guī)范、合法性等非實(shí)物性資源方面也得到了注冊(cè)地政府的大力支持，從某種程度上說離開注冊(cè)地政府的支持，禁毒基金會(huì)的成立是不可能的。這些受政府支持成立的禁毒基金會(huì)自然也深受政府影響，它們實(shí)行機(jī)關(guān)式的管理方式，行政色彩濃厚，把大量的精力花在如何去找關(guān)系、“討要”捐贈(zèng)上，而不是花在禁毒項(xiàng)目產(chǎn)品的運(yùn)作上，這使得它們?cè)谏鐣?huì)公眾中的籌款十分有限。
（六）專業(yè)人才匱乏
與其他行業(yè)一樣禁毒基金會(huì)對(duì)從業(yè)人員有著較高的專業(yè)技術(shù)要求，大量專業(yè)技術(shù)人才的流入有利于禁毒基金會(huì)的發(fā)展和效率的提高。但目前一些類似于禁毒基金會(huì)這樣的公益組織由于待遇偏低、社會(huì)地位低、行業(yè)前景不樂觀等因素影響，對(duì)大學(xué)生的就業(yè)吸引力較低，致使一些本能夠在禁毒基金會(huì)發(fā)揮重要作用的禁毒學(xué)等專業(yè)學(xué)生流入其他行業(yè)。在從事禁毒基金會(huì)工作中的一些大學(xué)生是抱著“積累經(jīng)驗(yàn)，找跳板”的心態(tài)去的，一旦有機(jī)會(huì)，他們便會(huì)選擇跳槽，造成人才流失。從當(dāng)前禁毒基金會(huì)的人員構(gòu)成上看，退居二線的領(lǐng)導(dǎo)和非專業(yè)人員占有絕對(duì)的數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)，專業(yè)性人才匱乏。
三、解決對(duì)策
（一）加大宣傳力度
政府和社會(huì)有關(guān)部門應(yīng)加大對(duì)禁毒工作的宣傳，以增加公眾對(duì)禁毒事業(yè)的熱情和支持，通過聘任一些在社會(huì)上有影響力的名人明星，利用名人效應(yīng)，拍攝禁毒電視和禁毒公益廣告等，傳播知識(shí)、引導(dǎo)公眾對(duì)禁毒事業(yè)的關(guān)注；另一方面，通過加大對(duì)禁毒英雄事跡的宣傳，利用先進(jìn)人物的事例感召社會(huì)公眾對(duì)禁毒基金會(huì)的支持，提高民眾的禁毒慈善意識(shí)，進(jìn)而在全社會(huì)形成知毒、抗毒、禁毒的良好氛圍，為禁毒基金會(huì)的存在和發(fā)展?fàn)I造有利的環(huán)境。
（二）健全法制建設(shè)
面對(duì)禁毒基金會(huì)相關(guān)法制滯后、不健全的狀況，有關(guān)部門應(yīng)盡快制定和完善法律法規(guī)，并制定相關(guān)法律的實(shí)施細(xì)則，使其更具可操作性。特別是在社會(huì)捐贈(zèng)免稅減稅方面，盡管新的稅法已規(guī)定向公益性、非營(yíng)利性慈善組織的公益、救濟(jì)性捐贈(zèng)，準(zhǔn)予在繳納企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅前全額扣除，但還要進(jìn)一步完善這些政策措施，簡(jiǎn)化程序，為捐贈(zèng)人辦理免減手續(xù)提供規(guī)范、便捷的服務(wù)，以激發(fā)民間企業(yè)捐贈(zèng)的熱情和積極性。同時(shí)，創(chuàng)新禁毒基金會(huì)管理方式，逐步變革分級(jí)、屬地登記原則，打破地域限制，使禁毒基金會(huì)在競(jìng)爭(zhēng)中實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。
（三）加強(qiáng)禁毒基金會(huì)內(nèi)部管理
加強(qiáng)禁毒基金會(huì)的內(nèi)部治理一方面要做到明確內(nèi)部各機(jī)構(gòu)的職責(zé)與分工，建立對(duì)利益相關(guān)方的透明機(jī)制并及時(shí)對(duì)公眾公布財(cái)務(wù)報(bào)告及其他信息，保證禁毒基金會(huì)遵守法律法規(guī)、規(guī)章制度和行為準(zhǔn)則，確?；饡?huì)使命的實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而提升禁毒基金會(huì)的公信力，另一方面要逐步弱化政府在禁毒基金會(huì)成立初期產(chǎn)生的影響，培養(yǎng)和提高自主運(yùn)作的能力，最終實(shí)現(xiàn)基金會(huì)相對(duì)獨(dú)立地開展項(xiàng)目運(yùn)作。此外，我們還可以借鑒國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)引入民間非盈利第三方機(jī)構(gòu)專門負(fù)責(zé)對(duì)禁毒基金會(huì)的監(jiān)督，制定相關(guān)政策使捐贈(zèng)人和社會(huì)公眾對(duì)禁毒基金會(huì)的監(jiān)督制度化、常態(tài)化，充分發(fā)揮媒體的監(jiān)督作用，構(gòu)建完善的監(jiān)督機(jī)制。
（四）重視人才的培養(yǎng)
禁毒基金會(huì)應(yīng)在現(xiàn)有基礎(chǔ)條件上一方面鼓勵(lì)從業(yè)人員提升自身素質(zhì)，積極制定實(shí)施員工專業(yè)培訓(xùn)計(jì)劃，在有條件的情況下還可以派遣部分優(yōu)秀員工赴國(guó)外學(xué)習(xí)先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)，提高隊(duì)伍的專業(yè)化水平，同時(shí)相應(yīng)地改善專業(yè)人才的工資收入、福利待遇和工作條件，留住現(xiàn)有的專業(yè)人才；另一方面，完善人事退出和引入機(jī)制，通過對(duì)從業(yè)人員的定期考核，淘汰那些考核不合格的，同時(shí)在社會(huì)上公開選聘一批年輕有為的專業(yè)人才以充實(shí)隊(duì)伍。
（五）支持禁毒專項(xiàng)計(jì)劃
禁毒基金會(huì)應(yīng)繼續(xù)加大對(duì)一些禁毒專項(xiàng)計(jì)劃的支持，如繼續(xù)加大對(duì)云南開遠(yuǎn)雨露社區(qū)和貴州陽光工程等成功戒毒模式的推廣支持力度，配合有關(guān)部門做好以就業(yè)安置為重點(diǎn)的社區(qū)戒毒康復(fù)工作，支持戒毒康復(fù)人員的職業(yè)技能培訓(xùn)，使戒毒康復(fù)人員重拾生活的信心。繼續(xù)支持禁毒基層隊(duì)伍建設(shè)，設(shè)立專項(xiàng)基金用于禁毒基層人員的崗位技能培訓(xùn)，使他們更好地為禁毒服務(wù)。此外，繼續(xù)做好禁毒慰問撫恤工作，對(duì)受傷及犧牲禁毒民警做好慰問撫恤工作，提高禁毒民警的工作積極性。
（六）繼續(xù)加強(qiáng)合作與交流
1.進(jìn)一步加強(qiáng)與政府的合作。通過加強(qiáng)與政府的合作，充分利用政府部門的資源優(yōu)勢(shì)，由禁毒基金會(huì)提供服務(wù)產(chǎn)品，政府出資購買服務(wù)，以增加禁毒基金會(huì)的活動(dòng)資金。
2.進(jìn)一步加強(qiáng)與其它組織機(jī)構(gòu)的合作。通過加強(qiáng)與其它組織機(jī)構(gòu)在禁毒領(lǐng)域的合作，充分利用其它組織機(jī)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)，廣泛吸收社會(huì)資源，為禁毒工作服務(wù)。
一、案例背景
深圳市長(zhǎng)城國(guó)匯投資管理有限公司由中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司發(fā)起設(shè)立，是中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司下屬唯一以基金管理為主營(yíng)業(yè)務(wù)的平臺(tái)公司。長(zhǎng)城國(guó)匯成立于2008年，專注于企業(yè)并購及產(chǎn)業(yè)整合投資業(yè)務(wù)，是國(guó)內(nèi)成立最早、最為知名的并購基金管理機(jī)構(gòu)之一。杭州天目山藥業(yè)股份有限公司前身杭州天目山藥廠，成立于1958年，于1993年8月在上海證交所上市，是杭州市第一家上市公司，全國(guó)第一家中藥制劑上市企業(yè)，擁有中國(guó)馳名商標(biāo)。2011年以來長(zhǎng)城國(guó)匯通過旗下一致行動(dòng)人深圳誠(chéng)匯、深圳長(zhǎng)匯、深圳城匯和天津長(zhǎng)匯投資企業(yè)從二級(jí)市場(chǎng)上購買增持杭州天目山藥業(yè)股份有限公司股份，2012年4月22日，誠(chéng)匯及其一致性動(dòng)人受讓沈素英持有的股份，持有天目的股份上升至23.56%，成為天目藥業(yè)的控股股東
二、并購動(dòng)機(jī)分析
（一）相關(guān)理論 關(guān)于并購動(dòng)機(jī)的研究主要有以下觀點(diǎn)：
（1）協(xié)同效應(yīng)理論，該理論認(rèn)為公司并購對(duì)整個(gè)社會(huì)而言是有益的，這主要因?yàn)椴①徲欣诟纳破髽I(yè)管理水平、提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率、降低企業(yè)的融資成本與交易費(fèi)用，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)管理協(xié)同、經(jīng)營(yíng)協(xié)同與財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。
（2）市場(chǎng)勢(shì)力理論，該理論認(rèn)為企業(yè)并購的動(dòng)機(jī)主要是出于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的需要，一方面通過利用目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、銷售渠道、人力資本等資源實(shí)現(xiàn)并購企業(yè)低成本與低風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張，降低企業(yè)進(jìn)入新行業(yè)的障礙；另一方面有利于減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，提高行業(yè)集中度和市場(chǎng)占有率，增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。惠廷頓（1980）研究表明，規(guī)模大的公司因?yàn)橛休^高的市場(chǎng)占有率，其受市場(chǎng)制約的程度相對(duì)規(guī)模較小的公司要弱，因而能夠使得公司有較穩(wěn)定的利潤(rùn)來源。
（3）價(jià)值低估理論，該理論認(rèn)為當(dāng)目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值由于某種原因未能反映出其真實(shí)價(jià)值或潛在價(jià)值，而其他企業(yè)在通過外部信息判斷目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值被低估時(shí)，往往會(huì)發(fā)生并購活動(dòng)。
（二）原因分析 長(zhǎng)城國(guó)匯作為專業(yè)化的并購基金，收購連續(xù)兩年虧損的天目山藥業(yè)，筆者認(rèn)為有其深刻的原因，在以上理論的指導(dǎo)下，筆者從以下方面分析此次并購的原因。
（1）宏觀環(huán)境分析。一是行業(yè)前景可觀，研究顯示近10年來醫(yī)藥行業(yè)的年均增長(zhǎng)速度達(dá)21.9%，而2010- 2015年，中國(guó)市場(chǎng)的復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到20.1%。醫(yī)藥行業(yè)的高成長(zhǎng)性為長(zhǎng)城國(guó)匯入主ST天目提供了邏輯上的合理猜測(cè)，作為收購標(biāo)的和產(chǎn)業(yè)整合平臺(tái)，天目藥業(yè)無疑是一家非常優(yōu)秀的投資對(duì)象。二是國(guó)家政策的大力支持，工信部、衛(wèi)生在2010年10月份聯(lián)合了醫(yī)藥行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的指導(dǎo)意見，國(guó)家對(duì)醫(yī)藥行業(yè)整合并購的支持力度將進(jìn)一步增大。國(guó)務(wù)院27號(hào)文提出積極探索設(shè)立專門的并購基金等兼并重組融資新模式，證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委、發(fā)改委等部委也積極推動(dòng)政策型并購基金的設(shè)立，證監(jiān)會(huì)明確提出支持包括設(shè)立并購基金等并購融資模式的探索，并擬與國(guó)家發(fā)改委聯(lián)手牽頭共同推動(dòng)控股型并購基金和參股型并購基金的組建，豐富并購支付的方式和工具。總體來說長(zhǎng)城國(guó)匯并購天目山藥業(yè)處于有利的外部環(huán)境下。
（2）并購方分析。一是經(jīng)驗(yàn)豐富，專業(yè)化的資本運(yùn)作平臺(tái)。在舉牌天目藥業(yè)之前，曾投資ST長(zhǎng)信、ST寶誠(chéng)和ST國(guó)農(nóng)科技，取得了一定的投資收益，同時(shí)也積累了二級(jí)市場(chǎng)投資的經(jīng)驗(yàn)。二是并購人力資源豐富，擁有一批有投資經(jīng)驗(yàn)和社會(huì)資源的投資人，公司董事長(zhǎng)張?zhí)m永主持參與了西北軸承、酒鬼酒、皇臺(tái)酒業(yè)等多家上市公司資產(chǎn)重組及大量資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)處置、對(duì)外投資工作，公司戰(zhàn)略發(fā)展委員會(huì)委員夏斌現(xiàn)任國(guó)務(wù)院參事，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長(zhǎng)，中國(guó)人民銀行貨幣政策委員會(huì)委員，具有一定的政府關(guān)系。三是借殼動(dòng)機(jī)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)逐漸走向成熟，股市容量在變小，企業(yè)獲得上市資格逐漸變難，企業(yè)的上市資格就成為一種具有收益性和稀缺性特征的資源，與此同時(shí)一些上市公司因?yàn)榻?jīng)營(yíng)管理不善導(dǎo)致其處在被退市的邊緣，市場(chǎng)上存在大量擁有這樣的殼資源的公司。并購基金借助上市公司的平合產(chǎn)業(yè)資本對(duì)這樣的公司進(jìn)行收購整合促使被投資企業(yè)的價(jià)值得以提升后退出投資企業(yè)，長(zhǎng)城國(guó)匯投資二級(jí)市場(chǎng)上面臨摘牌危險(xiǎn)的天目藥業(yè)，以此為平臺(tái)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)行整合可以看出其有借殼動(dòng)機(jī)。
（3）目標(biāo)企業(yè)分析。一是目標(biāo)企業(yè)價(jià)值低估，長(zhǎng)城國(guó)匯入主天目時(shí)中國(guó)資本市場(chǎng)總體運(yùn)行不景氣，二級(jí)市場(chǎng)舉牌可以避開與企業(yè)大股東間交易的信息不對(duì)稱，為以更低成本控制企業(yè)創(chuàng)造可能。根據(jù)并購方提供的相關(guān)消息，天目藥業(yè)賬面凈資產(chǎn)約為1.4億元，公允價(jià)值卻超過3億元，企業(yè)價(jià)值被低估。二是具備優(yōu)質(zhì)的主營(yíng)業(yè)務(wù)資源，天目山藥業(yè)以中藥制劑為主要經(jīng)營(yíng)范圍，其中生產(chǎn)藥劑時(shí)所使用的原材料鐵皮石斛被列為“中華九大仙草之首”，具有較高的藥用價(jià)值。目前浙江臨安天目山鐵皮石斛是由國(guó)家質(zhì)檢總局批準(zhǔn)的唯一實(shí)施地理標(biāo)志產(chǎn)品保護(hù)的中草藥，顯而易見，天目藥業(yè)經(jīng)營(yíng)鐵皮石斛產(chǎn)品有先天地理優(yōu)勢(shì)。三是面臨經(jīng)營(yíng)危機(jī)，天目藥業(yè)1993年在上交所上市，是首家上市的中藥制劑企業(yè)，擁有中國(guó)馳名商標(biāo)，在浙江人心目中具有很好的品牌。然而近年來天目藥業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，2009、2010年企業(yè)兩次被證監(jiān)會(huì)特別處理，2011年企業(yè)扭虧為盈，但營(yíng)業(yè)收入只有2億多元，上比同類醫(yī)藥企業(yè)，云南白藥集團(tuán)在2011年的營(yíng)業(yè)收入是113億元，這家?guī)缀跖c天目藥業(yè)同時(shí)上市的企業(yè)每年的營(yíng)業(yè)收入都在上百億，因此企業(yè)處在強(qiáng)烈渴望擺脫目前的經(jīng)營(yíng)困境的境地。四是企業(yè)現(xiàn)金流量不足，根據(jù)天目山藥業(yè)2010-2012年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)顯示，公司連續(xù)三年來經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量都為負(fù)數(shù)，一位原高管透露員工的工資甚至需要通過高息拆借的資金來發(fā)放，可以看出公司資金的匱乏，必然無法滿足公司日常的經(jīng)營(yíng)需要，也不利于企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)遠(yuǎn)的規(guī)劃，因此急需要外部資金的注入以保證企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)。五是企業(yè)管理層責(zé)任缺失，天目藥業(yè)前控股股東是杭州現(xiàn)代聯(lián)合投資有限公司，自2006年入主后，天目藥業(yè)問題頻出。2009和2011年，天目藥業(yè)兩次受到證監(jiān)會(huì)處罰，受處罰高管多達(dá)11位，公司原實(shí)際控制人章鵬飛，更在2011年被市場(chǎng)禁入5年。管理層不顧公司和股東的利益，私自挪用公司資金和對(duì)外擔(dān)保，給公司的經(jīng)營(yíng)帶來極大的困境，原有的管理層責(zé)任缺失，公司迫切需要通過并購來實(shí)現(xiàn)管理層的更換以維護(hù)股東的利益。
三、并購價(jià)值創(chuàng)造實(shí)證分析
目前學(xué)術(shù)研究上一般有兩種方法來研究企業(yè)的并購績(jī)效：一是測(cè)算股票市場(chǎng)的異常反應(yīng)，即事件研究法；二是利用上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)表上的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)的財(cái)務(wù)分析，即財(cái)務(wù)指標(biāo)法。
在采用會(huì)計(jì)法對(duì)企業(yè)并購績(jī)效研究方面，國(guó)內(nèi)較早采用此方法的是原紅旗、吳星宇（1998），他們以1997年發(fā)生并購的企業(yè)為研究樣本，選擇每股收益、凈資產(chǎn)收益等4項(xiàng)指標(biāo)對(duì)企業(yè)并購績(jī)效進(jìn)行研究。陳曉、陳小悅（1999）研究了盈余報(bào)告在我國(guó)A股市場(chǎng)上的有用性，證實(shí)在中國(guó)A股這一獨(dú)特的新興資本市場(chǎng)上，盈余數(shù)字同樣具有很強(qiáng)的信息含量，盈余數(shù)字的有用性并不因中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、股市監(jiān)管方法和力度與發(fā)達(dá)國(guó)家相比存在一定差距而消失。
（1）指標(biāo)體系。本文基于樣本公司公開的財(cái)務(wù)報(bào)表提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及深圳國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫提供的相關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)樣本公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，上市公司會(huì)計(jì)報(bào)表信息中可以量化的、體現(xiàn)該公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的主要有五個(gè)方面：盈利能力，用主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率和資本金收益率這四個(gè)指標(biāo)來反映；償債能力，用資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率、流動(dòng)比率這三個(gè)指標(biāo)來反映；資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力，用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這四個(gè)指標(biāo)來反映；股本獲利能力，用用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這四個(gè)指標(biāo)來反映；發(fā)展能力，用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、資本積累率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和主營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)率這五個(gè)指標(biāo)來反映。
一是贏利能力指標(biāo)趨勢(shì)分析，如圖2所示，所選取的四個(gè)反應(yīng)贏利能力的指標(biāo)，在2012年即是股權(quán)轉(zhuǎn)讓當(dāng)年都呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，其中資本金收益率和凈資產(chǎn)收益率均達(dá)到近年來最低值，這主要是因?yàn)楣井?dāng)年的自有藥品和社會(huì)品種藥品銷售量大幅下降，生產(chǎn)成本偏高，進(jìn)而導(dǎo)致凈利潤(rùn)為一個(gè)較大的負(fù)數(shù)。
二是償債能力指標(biāo)趨勢(shì)分析，如圖3所示，天目藥業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率近年來一直處于上升的趨勢(shì)，2012年相比上年同期增幅較大，提高了9個(gè)百分點(diǎn)，反映新的管理層進(jìn)一步加大財(cái)務(wù)杠桿作用的決心，而流動(dòng)比率和速動(dòng)比率近年來則呈現(xiàn)波動(dòng)下降的趨勢(shì)，反映目前公司擁有的現(xiàn)金、有價(jià)證券、存貨等流動(dòng)資產(chǎn)不足，無法滿足公司的短期債務(wù)的償還，現(xiàn)金流量不足，2012年公司的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在近年來降到最低值，反映作為控股方的長(zhǎng)城國(guó)匯并購基金短期內(nèi)仍然沒能發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)，為公司帶來預(yù)期的現(xiàn)金流量。
三是營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)趨勢(shì)分析，如圖4所示，所選取的四個(gè)反應(yīng)營(yíng)運(yùn)能力的指標(biāo)基本形成了平緩向上的趨勢(shì)，尤其是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，相比于其他三個(gè)指標(biāo)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有一個(gè)較大的起伏，即在被并購一年后應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率達(dá)到了一個(gè)峰值705，03%，這與公司推行的一項(xiàng)應(yīng)收賬款政策有關(guān)，為了改變保健品銷售回款狀況較差的局面，2012 年 5 月起公司對(duì)保健品銷售的結(jié)算方式改用現(xiàn)款進(jìn)貨，應(yīng)收賬款同比降幅較大，導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率達(dá)到近年來的最高值，存貨周轉(zhuǎn)率略有下降，總體來說公司的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率較好。
四是股東獲利能力指標(biāo)趨勢(shì)分析，如圖5所示，股東獲利能力指標(biāo)除市凈率2012年略有增長(zhǎng)，每股公積金保持不變外，外其他指標(biāo)均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，且在2012年有一個(gè)較大的下降幅度，由于公司2012年公司凈利潤(rùn)為負(fù)，以前年度未分配利潤(rùn)累計(jì)為負(fù)，總股本保持不變，導(dǎo)致每股凈資產(chǎn)降幅較大，每股收益也有較大的降幅，2012年凈利潤(rùn)為負(fù)，市盈率顯示為零。天目藥業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值與資本成本的相對(duì)比率三年來呈現(xiàn)波動(dòng)起伏的變化，2011年增幅達(dá)到28%，2012年回落，主要原因是稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)較上期出現(xiàn)較大的回落，而資本成本率大幅度提高。并購前和并購后相比較可知，短期內(nèi)并購并沒有改善天目藥業(yè)給股東創(chuàng)造財(cái)富的能力，相比較傳統(tǒng)的業(yè)績(jī)指標(biāo)負(fù)的凈利潤(rùn)而言，剔除資本成本及會(huì)計(jì)反應(yīng)失真的影響下的經(jīng)濟(jì)增加值在并購當(dāng)年為正值，說明公司當(dāng)年實(shí)際上為股東創(chuàng)造了財(cái)富。
四、研究結(jié)論
本文介紹了長(zhǎng)城國(guó)匯入主天目藥業(yè)的過程，并討論了此次并購的動(dòng)機(jī)，在此基礎(chǔ)上重點(diǎn)考察了本次并購的價(jià)值創(chuàng)造情況。在相關(guān)并購動(dòng)因理論的指導(dǎo)下，從三個(gè)不同的角度分析了這次并購案例的發(fā)生：一是長(zhǎng)城國(guó)匯作為專業(yè)的并購基金投資者，對(duì)天目藥業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查后推斷其實(shí)際價(jià)值被低估，并且自身也有足夠的實(shí)力對(duì)天目藥業(yè)實(shí)施控制；二是天目藥業(yè)作為老牌中藥制劑企業(yè)近年來經(jīng)營(yíng)狀況日下迫切需要這樣一場(chǎng)變革來改善公司的現(xiàn)狀；三是國(guó)家對(duì)醫(yī)藥行業(yè)并購的支持和對(duì)并購基金這樣一類私募基金的支持也是并購案例發(fā)生的大背景。
通過事件研究法研究事件宣告日前后股票市場(chǎng)的反應(yīng)可以看出在天的窗口期內(nèi)，目標(biāo)公司的股東獲得了9.8%的累積異常收益率，短期內(nèi)并購為公司股東創(chuàng)造了財(cái)富。通過傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)法分析并購前后公司業(yè)績(jī)的變化可以看出并購后這一年公司的業(yè)績(jī)?cè)谙禄芯科趦?nèi)有些指標(biāo)的最低值出現(xiàn)在并購當(dāng)年，通過計(jì)算天目藥業(yè)近三年來的經(jīng)濟(jì)增加值，可以看出在剔除一些因素的影響后，天目藥業(yè)近三年來經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)均為正，并購當(dāng)年值有所下降，相比近年來會(huì)計(jì)指標(biāo)中負(fù)的凈利潤(rùn)來看，天目藥業(yè)為股東創(chuàng)造了財(cái)富，這與當(dāng)初長(zhǎng)城國(guó)匯對(duì)天目藥業(yè)的判斷相吻合，但總的來說考察期內(nèi)并購并沒能給目標(biāo)公司的業(yè)績(jī)帶來正的變化，相反業(yè)績(jī)更差，2013年5月4日天目藥業(yè)董事長(zhǎng)宋曉明致函全體股東長(zhǎng)城國(guó)匯并購基金持有人將溢價(jià)收回投資，并購基金退出天目藥業(yè)，宣告國(guó)內(nèi)首例以并購基金模式運(yùn)作上市公司的案例最終沒有取得成功，天目藥業(yè)在一年后將更換新股東。此次并購案例的失敗究其原因主要有兩點(diǎn)：一是長(zhǎng)城國(guó)匯內(nèi)耗嚴(yán)重，專業(yè)的基金管理人在公司中對(duì)基金的控制力不夠、話語權(quán)不強(qiáng)；二是天目藥業(yè)自身問題嚴(yán)重，并購基金無法發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究也得出了這樣的結(jié)論，這主要是由于并購后后期的整合難度較大，天目藥業(yè)和長(zhǎng)城國(guó)匯自身因?yàn)槿耸隆⒐芾韺右庖姴灰恢碌葐栴}內(nèi)耗較嚴(yán)重，在短期內(nèi)新一任的管理層的決策還無法起到實(shí)質(zhì)性的作用。
由于國(guó)內(nèi)專業(yè)化的并購基金團(tuán)體發(fā)展的比較晚，國(guó)外關(guān)于并購基金的研究也不多，可參考的理論文獻(xiàn)較為有限，其次由于案例發(fā)生的時(shí)間比較近，因此在進(jìn)行數(shù)據(jù)分析時(shí)研究的時(shí)間期限比較短，并且所用的資料來源均是二手，因此很難對(duì)案例進(jìn)行深入分析。
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