發(fā)布時間：2023-05-25 18:12:34
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的汽車金融風(fēng)險分析樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
、制度約束下商業(yè)銀行發(fā)展消費信貸的次優(yōu)選擇——高抵押的消費信貸合約供給
中國發(fā)展消費信貸有其特殊的市場背景：是消費信貸作為擴(kuò)大內(nèi)需，刺激居民消費，提高最終消費率的種政策手段，具有很強(qiáng)的政策推動的特征；二是個人消費信貸在我國作為種新興的金融產(chǎn)品，缺乏相應(yīng)的管理風(fēng)險的制度安排；三是作為消費信貸產(chǎn)品的供給者——國有商業(yè)銀行，正處在市場化改革的過渡階段，在此期間，國家既要求商業(yè)銀行的信貸合約行為市場化，但同時又限制商業(yè)銀行對信貸利率或其他某些合約變量的自主制定。
般來說，商業(yè)銀行為區(qū)分不同風(fēng)險類型的借款人，可通過組合不同的貸款利率、貸款抵押額和貸給概率等條件來設(shè)計信貸合約，以達(dá)到使借款人自發(fā)選擇商業(yè)銀行所期望的信貸合約的目的。而中國商業(yè)銀行開展消費信貸業(yè)務(wù)是在利率限制、信用風(fēng)險管理制度缺失、消費者信貸擔(dān)保資源、途徑缺乏的條件下進(jìn)行的。為達(dá)到將高風(fēng)險的借款人阻擋在消費信貸市場外，將低風(fēng)險借款人保留在市場之中的目的，商業(yè)銀行采取了單的、高抵押的(或質(zhì)押)、高進(jìn)入壁壘(如繁瑣手續(xù)、高準(zhǔn)備費及服務(wù)群體圈定)的消費信貸合約供給。而這種消費信貸供給模式之所以能在短期內(nèi)發(fā)揮作用，是因為有以下的經(jīng)濟(jì)背景：是近些年來中國的宏觀經(jīng)濟(jì)直保持較高的增長速度(GDP年均增長率達(dá)到7％-8％)，消費者風(fēng)險類型表現(xiàn)得不明顯；二是中國消費信貸發(fā)展的歷史還不長，傳統(tǒng)的高儲蓄習(xí)慣和政策限制使中國的部分消費者積蓄了定的財富水平，能夠滿足商業(yè)銀行較高的抵押要求。三是國家在住房、汽車、教育等方面的福利制度改革，激發(fā)了人們對消費信貸的需求。
二、制度缺失下高抵押的消費信貸合約所隱含的系統(tǒng)性風(fēng)險分析
在我國當(dāng)前的制度環(huán)境下，這種單的、高抵押的消費信貸合約供給是商業(yè)銀行防范風(fēng)險的種客觀選擇，但從涉及消費信貸業(yè)務(wù)三方的國家—商業(yè)銀行—消費者的整體效益來看，這種合約設(shè)計是低效的，因為其面臨著發(fā)展困境，隱含著定的金融風(fēng)險：
首先，從宏觀上看，在消費信貸合約中設(shè)置過高的擔(dān)保要求，可能造成消費者有限的擔(dān)保資源的浪費，因而是種宏觀上的非效率選擇。從微觀來看，隨著我國消費信貸的快速發(fā)展，向不同類型的借款人提供單的消費貸款合約可能是無效的，因為它使得低風(fēng)險的借款人不愿承擔(dān)太多的抵押擔(dān)保和交易費用而退出市場，而高風(fēng)險借款人則由于獲得“信息租”而減少償付，這將激勵他們進(jìn)入市場[2]，可能使銀行蒙受更多的損失。
其次，要求信貸擔(dān)保雖然可以節(jié)省商業(yè)銀行的監(jiān)督篩選成本，但是也造成了商業(yè)銀行監(jiān)督篩選激勵不足，消費信貸合約設(shè)計過分依賴于擔(dān)保來規(guī)避風(fēng)險的問題。這在當(dāng)前我國商業(yè)銀行預(yù)算軟約束的背景下，易導(dǎo)致商業(yè)銀行的道德風(fēng)險，即將所有的貸款損失都推由國家負(fù)擔(dān)。而國家為防范其道德風(fēng)險，必然會采取緊抓松放的行政干預(yù)手段，造成信貸政策的不連貫性，這不僅影響商業(yè)銀行的長期發(fā)展規(guī)劃，也影響了消費者對信貸政策的理性預(yù)期。
最后，在我國當(dāng)前的法律制度環(huán)境下，高抵押的信貸合約隱含的金融風(fēng)險不可小視。1998年，我國個人消費信貸余額只有456億元，到2004年6月末消費信貸余額已達(dá)17952億元，近六年間增加了約40倍。其中，個人住房信貸余額13878億元，占全部個人消費信貸余額的77.3％
[3]；汽車消費信貸余額1833億元，占10.2％；各項助學(xué)貸款余額75億元，占0.4％。目前，我國各大商業(yè)銀行的個人住房不良貸款率約為1％-2％，不良貸款約為138.78億元—277.56億元。雖然目前的不良貸款率很低，但從國際經(jīng)驗看，個人住房貸款的風(fēng)險般是在發(fā)放貸款后3～8年中逐步顯現(xiàn)。而我國的個人住房貸款余額中，80％是2000年以后發(fā)放的，即只有20％的貸款開始進(jìn)入第三年。因此，未來幾年個人住房不良貸款很有可能陸續(xù)暴露。而汽車消費信貸的不良貸款率近幾年已呈上升態(tài)勢，據(jù)有關(guān)方面報道，截至2003年底，國內(nèi)銀行有超過945億元的個人汽車貸款無法回收，不良貸款率超過50％[4]
目前，由于我國住房、汽車的二級交易市場發(fā)展還很不完善，市場參與者無法通過產(chǎn)權(quán)重組來分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險，商業(yè)銀行持有的債權(quán)或抵押資產(chǎn)權(quán)會因不易變現(xiàn)而產(chǎn)生流動性風(fēng)險。因此，抵押貸款需要相應(yīng)的市場環(huán)境和支持體系，來分散其蘊(yùn)含的金融風(fēng)險。
三、管理風(fēng)險的根本出路：金融制度創(chuàng)新
通過以上分析可知，相應(yīng)的制度安排和市場手段來增強(qiáng)商業(yè)銀行的風(fēng)險甄別能力，是我國消費信貸順利發(fā)展的客觀需求；而從消費者的角度來看，如何增強(qiáng)中、低收入階層的抵押擔(dān)保能力，提高其承貸能力，是消費信貸可持續(xù)發(fā)展的重要保證。參考國外經(jīng)驗，結(jié)合我國現(xiàn)狀，本文提出以下的政策建議：
關(guān)鍵詞：消費信貸；信貸風(fēng)險；征信體系
1我國消費信貸的特點
1.1人們對消費信貸的認(rèn)識不斷改變，但有待深化
消費信貸產(chǎn)生以前及產(chǎn)生初期，很多人認(rèn)為中國人節(jié)儉的傳統(tǒng)會使其不習(xí)慣于借貸消費方式，可是，隨著消費信貸業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)展及宣傳力度的加大，人們對它的關(guān)注卻日益增加，有調(diào)查表明，在深圳有90％的人表示現(xiàn)在或?qū)硇枰M信貸。顯然，“寅吃卯糧”這種消費觀念和行為在目前已經(jīng)變成一種正常需要，甚至成為一種時尚。但是，與此同時，我國居民對消費信貸的知識卻少得可憐，調(diào)查表明，即使在文化層次和個人素養(yǎng)較高的深圳，對消費信貸有所了解的也只占被訪者的20.8％。
1.2消費信貸的品種不斷增加，但尚未達(dá)到多樣化水平
消費信貸在我國產(chǎn)生之時，貸款用途基本上是只限于住房消費的，形式也只有抵押貸款一種(信用卡的正規(guī)化始于1999年3月《銀行卡業(yè)務(wù)管理辦法》的實施)，而且還受到諸多限制。近幾年來，為了適應(yīng)市場競爭的需要，各商業(yè)銀行紛紛推出汽車、教育、耐用消費品等多種消費信貸品種，還有個別銀行推出“個人綜合消費貸款”這種不硬性規(guī)定貸款用途的品種來迎合廣大消費者的需要，而且各商業(yè)銀行在貸款最高限額、貸款利率及還款期限等方面也做出相應(yīng)的調(diào)整。但是，從消費者的角度來看，住房消費信貸業(yè)務(wù)開展的較早卻并不完善，其他像針對汽車、教育等開展的消費信貸業(yè)務(wù)僅處于起步狀態(tài)，還有一些消費熱點根本就沒有信貸業(yè)務(wù)涉足。從形式上來看，抵押貸款之外，信用卡透支也有了一定程度的進(jìn)步，從以前幾乎沒有信貸功能的借記卡發(fā)展成為“準(zhǔn)貸記卡”和“貸記卡”，信用卡的信貸功能得到一定程度的發(fā)揮。但是，由于我國金融市場發(fā)育不足，使用機(jī)制尚未建立，以致信用卡目前仍處于萌芽狀態(tài)，其消費信貸功能還有待進(jìn)一步發(fā)展。
2消費信貸業(yè)務(wù)中的風(fēng)險分析
盡管開展個人消費信貸意義重大，并且市場前景廣闊，但是依然存在風(fēng)險。防范、控制風(fēng)險同開拓市場一樣，對于消費信貸業(yè)務(wù)的長期穩(wěn)健發(fā)展具有重要作用。目前個人消費貸款業(yè)務(wù)中的風(fēng)險主要表現(xiàn)為以下幾個方面。
2.1信用風(fēng)險
消費信用風(fēng)險主要來自于借款人的收入波動和道德風(fēng)險，這是消費信貸的基本風(fēng)險，也是消費信貸風(fēng)險管理的重點。據(jù)調(diào)查，我國商業(yè)銀行每年因客戶的失信行為造成的經(jīng)濟(jì)損失達(dá)幾千個億。銀行從事貸款或投資活動時，都應(yīng)對借款人未來的還款能力作出判斷，但是目前，由于我國沒有完善的征信系統(tǒng)和個人信用制度，銀行缺乏調(diào)查借款人資信的有效手段，因此無法對借款人財產(chǎn)收入和納稅狀況等信息的完整性、穩(wěn)定性和真實性進(jìn)行評估，加大了消費信貸的風(fēng)險，從而使一些道德水平不高的人有機(jī)可乘，導(dǎo)致各種惡意欺詐銀行騙取資金或不按期還款的事件時有發(fā)生。
2.2流動性風(fēng)險
流動性風(fēng)險指銀行無力為負(fù)債的減少或資產(chǎn)的增加提供融資。我國銀行自有資本金的比率一直維持在較低水平，低于國際慣例要求的水平。如果考慮銀行的大量損失類貸款尚未沖銷處理的話，我國銀行資本金普遍嚴(yán)重不足，再加上中國銀行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也不合理，資本補(bǔ)充缺乏持續(xù)性，加大了流動性風(fēng)險。
2.3市場風(fēng)險
由于市場的產(chǎn)品價格，產(chǎn)品更新等變動原因?qū)е碌盅何镔H值，固定利率情況下利率上升導(dǎo)致利率倒掛，使銀行暴露于市場風(fēng)險之下，住房、汽車等抵押物都有可能面臨價格下跌的風(fēng)險，使借款人對消費信貸的心理預(yù)期越來越差，一方面，在進(jìn)入WTO后，關(guān)稅大幅下調(diào)，汽車整體價格下降，一旦還貸發(fā)生困難，處置抵押物時無法足額還貸。另一方面，在宏觀政策調(diào)控下，房價越趨理性，住房價值縮水難以彌補(bǔ)按揭的本金損失。
3應(yīng)對消費信貸風(fēng)險的若干措施
消費信貸發(fā)達(dá)的國家，銀行資金實力雄厚，管理水平高，但我國商業(yè)銀行剛剛進(jìn)入市場化運(yùn)作，機(jī)制上又有很多缺陷，應(yīng)對風(fēng)險能力脆弱，因此，我們不能盲目地引進(jìn)外國風(fēng)險管理機(jī)制，而應(yīng)該設(shè)計出一套符合我國國情的風(fēng)險體系。具體措施為：
3.1建立個人信用制度
（1）建立權(quán)威的征信機(jī)構(gòu)。
這些機(jī)構(gòu)由人民銀行進(jìn)行業(yè)務(wù)指導(dǎo)，其出具的資信評級結(jié)果在各銀行通用，適用于一切個人消費信貸領(lǐng)域。金融機(jī)構(gòu)和個人查詢的時候應(yīng)該付費，以保證征信機(jī)構(gòu)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。該機(jī)構(gòu)可進(jìn)行實時跟蹤，一旦發(fā)現(xiàn)不良信用記錄隨時調(diào)整其個人資信等級。對近三年信用良好的個人，按操作規(guī)程調(diào)高其信用等級。
（2）個人信用實名制度。
盡快在存款實名制的基礎(chǔ)上建立個人財產(chǎn)申報制度，以此掌握還款人收入的真實情況和貸后還款能力，同時實行個人信用實碼制和計算機(jī)連網(wǎng)查詢。個人信用實碼制就是將可證明、解釋和查詢的個人信用信息資料都存在該編碼下，當(dāng)個人需要向有關(guān)方面提供自己信用信息情況十可通過信息編碼查詢。在美國，個人信用資料是以個人的社會福利號為統(tǒng)一標(biāo)識的。從我國的實際情況出發(fā)，以個人身份證來充當(dāng)個人信用制度的統(tǒng)一標(biāo)識是最為合理和可行的，考慮身份證號碼是每個合法公民的唯一標(biāo)識碼，而且公安部已經(jīng)決定將身份證制成IC卡，加強(qiáng)了唯一性和防偽性。再加上我國實行了儲蓄存款實名制，稅務(wù)部門，公安部門都可通過個人身份證查詢到有關(guān)的信息，以供信息匯總之用，完善個人信用信息庫。
3.2建立具有中國特色的信用評級機(jī)構(gòu)
在建立社會個人信用制度的基礎(chǔ)上，各個銀行應(yīng)該根據(jù)自身的業(yè)務(wù)特點和發(fā)展目標(biāo)制定個人信用評級方案，以此作為放貸與否的基本標(biāo)準(zhǔn)，從源頭上防范和杜絕信貸風(fēng)險。商業(yè)銀行一般通過對借款人的品格、資本與能力、環(huán)境、抵押品四個方面評估潛在的借款人的信用風(fēng)險。對消費者貸款的信用分析通常采用信用積分制度。根據(jù)這種方法，商業(yè)銀行先選擇某些體現(xiàn)借款人信用風(fēng)險的特征因素，如收入水平、居住情況、就業(yè)情況、年齡等，然后為每一特征因素配上相應(yīng)的分?jǐn)?shù)，最后根據(jù)借款人的特征累計其分?jǐn)?shù)值，作出相應(yīng)的貸款決策。目前考慮我國的實際情況，除了個人的資產(chǎn)信用狀況外，還應(yīng)該考慮個人的道德信用狀況。
3.3建立銀行內(nèi)部的消費信貸風(fēng)險管理機(jī)制
銀行可以開發(fā)出具有以下功能的個人消費信貸風(fēng)險監(jiān)管系統(tǒng)：（1）完善消費貸款的風(fēng)險管理制度,逐步做到在線查詢、分級審查審批,集中檢查。通過輸入客戶身份證號碼，一次性查詢出借款人的消費信貸信用資料；（2）動態(tài)查詢擔(dān)保合作方可用擔(dān)保額度和保證金帳戶變動信息；（3）自動更新銀行行業(yè)協(xié)會定期反映的個人信貸黑名單，對借款人不能按時償還本息情況,或者有不良信用記錄的,列入“問題個人黑名單”加大追討力度,并拒絕再度借貸。
參考文獻(xiàn)
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摘要 綠色金融概念最早是為規(guī)避因環(huán)境污染問題所造成的金融風(fēng)險而提出的，后來逐步從商業(yè)銀行擴(kuò)展到其他非銀行金融機(jī)構(gòu)。近年來，綠色金融開始被引入主流金融機(jī)構(gòu)。本文研究了發(fā)達(dá)國家在金融產(chǎn)品、金融政策、核算體系等領(lǐng)域的創(chuàng)新與進(jìn)展，并結(jié)合我國實際提出鼓勵促進(jìn)環(huán)境保護(hù)的金融創(chuàng)新、加大對金融機(jī)構(gòu)探索綠色金融的扶持力度、加強(qiáng)環(huán)境執(zhí)法使環(huán)境成本內(nèi)部化等建議。
關(guān)鍵詞 發(fā)達(dá)國家；綠色金融；可持續(xù)發(fā)展：環(huán)境風(fēng)險：金融風(fēng)險：核算體系改革何謂綠色金融
金融投資一般是指實業(yè)投資之外的，包括銀行儲蓄、商業(yè)保險、證券投資以及其他金融工程在內(nèi)的全部金融服務(wù)、產(chǎn)品的投資。可持續(xù)發(fā)展是一種既滿足當(dāng)代人的需要，又不對后代人滿足其需要的能力構(gòu)成危害的發(fā)展，包括經(jīng)濟(jì)、社會和環(huán)境三方面的內(nèi)容。
金融投資與可持續(xù)發(fā)展似乎是兩個毫不相干的問題，但實則不然。在金融投資領(lǐng)域，風(fēng)險分析是制定決策的重要根據(jù)。傳統(tǒng)金融分析師僅將焦點放在財務(wù)報表上，而越來越多的證據(jù)已經(jīng)表明這樣的做法十分危險。因為一些可能產(chǎn)生嚴(yán)重污染的項目、易受氣候變化影響的項目都將使投資人面臨巨大的不確定性風(fēng)險，但卻不會反映在財務(wù)報表上。這便促使投資者不得不關(guān)注可持續(xù)發(fā)展。在可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域，對資源的公平配置是實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的根本。幾乎所有不可持續(xù)發(fā)展的現(xiàn)象都是因為對資源的不當(dāng)配置造成的。譬如，小造紙廠生產(chǎn)效率低下，利潤也不高，但污染卻非常嚴(yán)重，這其實是生產(chǎn)要素未能得到有效配置的后果。要解決這類問題，除了強(qiáng)制關(guān)閉企業(yè)以外，還可以從投資者人手，即建議投資者將資金投入到工藝技術(shù)先進(jìn)、盈利能力較好且環(huán)境污染較小的造紙廠，從而形成有利于可持續(xù)發(fā)展的資源配置格局，利用經(jīng)濟(jì)手段緩解環(huán)境問題、促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展。
由此可見，金融投資與可持續(xù)發(fā)展之間存在著一定的內(nèi)在聯(lián)系?？沙掷m(xù)發(fā)展可以左右投資收益，金融投資也可以反過來影響可持續(xù)發(fā)展。人們習(xí)慣性地把促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展的金融投資稱為可持續(xù)金融(Sustainable Finance)，或者通俗地稱為綠色金融(Green Finance)。
綠色金融與各類金融機(jī)構(gòu)都有關(guān)，銀行、保險公司或基金公司都可以實施相應(yīng)的綠色金融舉措。但在不同類別的金融機(jī)構(gòu)中，綠色金融的作用機(jī)理、重點和方法大不相同。譬如銀行實施綠色金融的一個重點是對信貸業(yè)務(wù)進(jìn)行環(huán)境與社會風(fēng)險管理；保險公司的重點則是提供污染責(zé)任險的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。
發(fā)達(dá)國家綠色金融的興起與發(fā)展
環(huán)境風(fēng)險融發(fā)綠色金融
綠色金融概念最早是為規(guī)避因環(huán)境污染問題所造成的金融風(fēng)險而提出的。近達(dá)國家經(jīng)濟(jì)騰飛的時間早，環(huán)境污染集中爆發(fā)的時間也早，所以環(huán)境風(fēng)險觸發(fā)金融風(fēng)險的現(xiàn)象也是先在歐美發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)的。美國愛河事件(Love CanalTragedy)及因此誕生的超級基金是環(huán)境風(fēng)險觸發(fā)金融風(fēng)險的經(jīng)典案例。
愛河是美國紐約州北部的一個居民區(qū)。1942年至1953年，Hooker化學(xué)工廠及Plastics公司在該區(qū)掩埋了大量高毒性及致癌性的化學(xué)廢棄物，最后覆上一層黏土層和表土以利植物生長。1953年Hooker化學(xué)工廠將掩埋地以一美金的代價賣給紐約市政府，并要求對將來可能發(fā)生的災(zāi)害免除法律責(zé)任，隨后該地區(qū)經(jīng)過處理和建設(shè)，開發(fā)為住宅區(qū)，并有九百多戶住戶及一座小學(xué)。1976年，附近居民開始抱怨化學(xué)異臭味、藥物灼傷、居民生出畸形兒等，接著在地下室、雨水收集管線及花園里均涌出黑色濃漿狀的有害廢棄物，某些地面的下陷逐漸暴露出裝著廢棄物的鐵桶容器及廢棄物本身。1978年，卡特總統(tǒng)宣布此地區(qū)進(jìn)入緊急狀態(tài)，紐約州政府將該地區(qū)封閉、遷出兩百多戶住戶并關(guān)閉學(xué)校。由于附近居民持續(xù)抗?fàn)幰约懊襟w大幅報導(dǎo)，此事件成為全美甚至全世界皆知的大新聞。為此，美國政府動用了聯(lián)邦基金處理這一歷史遺留的環(huán)境問題。在這一背景下，美國國會通過了一項法案《綜合環(huán)境響應(yīng)補(bǔ)償及責(zé)任法》(ComprehensiveEnvironmental Response Compensation andLiability Act，簡稱CERCLA)，并建立名為TheHazardous Substance Response Trust Fund的基金，由于數(shù)額龐大，該基金被稱為超級基金，該法案也被戲稱為超級基金法案。該法案最具威懾力的地方是認(rèn)定環(huán)境責(zé)任具有可追溯性，極大增加了商業(yè)企業(yè)的環(huán)境風(fēng)險。金融機(jī)構(gòu)如果貸款或投資此類企業(yè)，可能會血本無歸，甚至因為承擔(dān)連帶責(zé)任而背負(fù)清償污染的費用。1990年，美國Fleet Financial公司因接受其貸款客戶抵押的治污設(shè)備，被法院認(rèn)為“有削減客戶環(huán)境保護(hù)能力從而導(dǎo)致環(huán)境污染的傾向”，最終被處以罰金。發(fā)達(dá)國家的銀行關(guān)注環(huán)境風(fēng)險正是從這一時期開始的。
隨著越來越多的銀行關(guān)注環(huán)境風(fēng)險，人們關(guān)注的焦點逐漸從規(guī)避風(fēng)險轉(zhuǎn)向管理風(fēng)險，探索建立更系統(tǒng)性的金融機(jī)構(gòu)環(huán)境與社會風(fēng)險防控體系。世界銀行及國際金融公司是這類金融機(jī)構(gòu)中的佼佼者。1998年，世界銀行開始制定《污染預(yù)防與消除手冊》，完善環(huán)境評價程序。2002年，國際金融公司在倫敦組織了一次金融機(jī)構(gòu)環(huán)境、社會影響評估的研討會。會后，與會代表都積極支持籌建一個關(guān)于項目融資中環(huán)境、社會影響評估的框架平臺，赤道原則(the EquatorPrinciples)因此應(yīng)運(yùn)而生。2003年6月，花旗銀行、荷蘭銀行等7個不同國家的10家銀行正式達(dá)成協(xié)議推動赤道原則。赤道原則根據(jù)國際金融公司的政策和指南制定，使用了參照國際金融公司的環(huán)境和社會篩選程序建立的篩選過程。至今，赤道原則已經(jīng)歷三次改版，成為被商業(yè)銀行最廣泛認(rèn)可的環(huán)境與社會風(fēng)險管理工具。
從銀行到更廣泛的金融機(jī)構(gòu)接受綠色金融
環(huán)境風(fēng)險并不止于銀行。其他非銀行金融機(jī)構(gòu)，如保險公司、基金公司也會面臨環(huán)境方面的問題。隨著人們對綠色金融了解的深入，綠色金融的實施主體從早期的商業(yè)銀行逐步延展為更廣泛的金融機(jī)構(gòu)。這從UNEP FI（聯(lián)合國環(huán)境署金融計劃，也稱金融行動機(jī)構(gòu)）的發(fā)展歷程可見一斑。
1992年，里約環(huán)境會議前夕，聯(lián)合國環(huán)境署聯(lián)合知名銀行在紐約共同了《銀行業(yè)關(guān)于環(huán)境和可持續(xù)發(fā)展的聲明書》，標(biāo)志著聯(lián)合國環(huán)境署銀行計劃(UNEP BI)的正式成立。1995年，聯(lián)合同環(huán)境署將該計劃延伸到保險業(yè)，與瑞士再保險等公司《保險業(yè)關(guān)于環(huán)境和可持續(xù)發(fā)展的聲明書》。1997年，聯(lián)合國環(huán)境署保險機(jī)構(gòu)計劃(UNEP III)正式成立。同年，為適應(yīng)金融行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢，聯(lián)合國環(huán)境署銀行計劃對聲明書的內(nèi)容進(jìn)行適當(dāng)修正，從單一銀行業(yè)務(wù)擴(kuò)展到一般性金融服務(wù)，其后銀行計劃更名為金融機(jī)構(gòu)計劃(UNEP FII)。2003年，在UNEP III和UNEP FII的聯(lián)合年會上，保險計劃和金融計劃正式合并為金融計劃，簡稱UNEP FI，工作范圍覆蓋全部類型的金融機(jī)構(gòu)。后來，隨著基金公司成員的不斷增加，以及基金行業(yè)在綠色金融中發(fā)揮的作用越來越大，UNEP FI在2006年與另外一家聯(lián)合國機(jī)構(gòu)全球契約(UN Global Compact)發(fā)起成立了聯(lián)合國責(zé)任投資原則組織(UN PRI)。UN PRI是一個以基金公司等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)為核心會員的組織，倡導(dǎo)會員機(jī)構(gòu)遵循責(zé)任投資的各項原則。近幾年，UNPRI發(fā)展迅猛，會員已有摩根、美林、花旗等1300多家機(jī)構(gòu)，會員管理的資產(chǎn)總額達(dá)45萬億美元。
綠色金融逐步融入主流金融機(jī)構(gòu)
步入21世紀(jì)，綠色金融開始被引入更多的主流金融機(jī)構(gòu)，從小眾思維變成大眾潮流。早在1999年，知名指數(shù)公司道瓊斯就率先推出了道瓊斯可持續(xù)發(fā)展指數(shù)(DJSI)，該指數(shù)不僅考察上市公司的財務(wù)績效，也考察上市公司的環(huán)境績效，因為他們相信具有更好環(huán)境績效的上市公司具有更強(qiáng)的持續(xù)發(fā)展能力。2001年，另一家知名指數(shù)公司富時指數(shù)也迅速跟進(jìn)，推出了富時社會責(zé)任指數(shù)( FTSE4GOOD)。此后數(shù)年，約翰內(nèi)斯堡證券交易所、圣保羅證券交易所、上海證券交易所、深圳證券交易所、恒生指數(shù)公司也先后了類似指數(shù)。
2006年，高盛集團(tuán)旗幟鮮明提出了ESG（環(huán)境、社會與公司治理）投資理念，這一理念以綠色金融為核心．?dāng)U展了綠色金融的外延，將投資者最關(guān)注的公司治理因素也納入進(jìn)來，比較容易得到主流金融機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。因此，這一理念一經(jīng)推出便在金融市場上引起極大關(guān)注，標(biāo)志著綠色金融融入主流。在這一理念的引領(lǐng)下，綠色金融的市場規(guī)模迅速擴(kuò)大。據(jù)統(tǒng)計，2011年底，歐洲綠色金融的資產(chǎn)總額達(dá)到6. 76萬億歐元，是2002年的19倍多；美國綠色金融總額達(dá)到3. 74萬億美元，較2003年增長了7390，較1995年增長了486%。發(fā)達(dá)國家綠色金融的創(chuàng)新與趨勢
金融產(chǎn)品創(chuàng)新
荷蘭學(xué)者M(jìn)arcel Jeucken提出綠色金融的四階段理論，認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)對待可持續(xù)發(fā)展的態(tài)度從低級到高級可以分為四個階段：抵制( Defensive)、規(guī)避(Preventive)、積極( Offensive)、可持續(xù)(Sustainable)。按這一理論，當(dāng)前發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)多數(shù)已經(jīng)跨越抵制階段，正從規(guī)避階段向積極階段邁進(jìn)。這一進(jìn)程的顯著特征是綠色金融產(chǎn)品創(chuàng)新頻繁，金融機(jī)構(gòu)希望由此創(chuàng)造新的收入來源。譬如銀行推出能效融資產(chǎn)品，幫助借款客戶提高能源效率；基金推出水主題、碳主題基金產(chǎn)品，滿足不同投資群體的需求。
當(dāng)前綠色金融產(chǎn)品的新寵是綠色債券。2013年11月，法國電力公司(EDF)發(fā)行了19億歐元的綠色債券，獲得市場兩倍的超額認(rèn)購。僅一天之隔，美國銀行發(fā)行了5億美元的綠色債券，旨在支持銀行的可再生能源、提高能效業(yè)務(wù)。2014年3月，聯(lián)合利華和豐田汽車先后分別發(fā)行了2.5億歐元和17.5億美元的綠色債券：5月，美國佛羅里達(dá)州房地產(chǎn)投資信托公司Regency Centers發(fā)行了2.5億美元的綠色債券，法國蘇伊士集團(tuán)發(fā)行了25億歐元的綠色債券，打破了法國電力公司19億歐元的記錄。據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾(S＆P)估計，2014年全球企業(yè)綠色債券規(guī)模會增加至200億美元。
金融政策創(chuàng)新
2008年發(fā)達(dá)國家的金融海嘯刺激了人們的神經(jīng)，促使人們反思華爾街文化，也促使聯(lián)合國環(huán)境署反思金融政策的頂層設(shè)計：現(xiàn)有的國際金融體系和經(jīng)濟(jì)秩序，并未能有效引導(dǎo)私人資本流向有利于可持續(xù)發(fā)展的領(lǐng)域。因此，經(jīng)濟(jì)越發(fā)展，自然資源消耗越多，碳排放也越多。解決的根本辦法是重構(gòu)國際金融的政策和秩序，將金融體系與一個健康經(jīng)濟(jì)體的長期需求更好地統(tǒng)一起來。然而，從職責(zé)分工來看，改革國際金融的國際機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是世界銀行、國際貨幣基金組織等，而不是聯(lián)合國環(huán)境署。為了突破這一障礙，聯(lián)合國環(huán)境署在2014年初發(fā)起了UNEP Inquiry項目，計劃用18個月的時間遍訪聯(lián)合國內(nèi)外的相關(guān)機(jī)構(gòu)，包括各國的政策制定者，推動高水平的開放式辯論，提出有深度、有成效的金融政策頂層設(shè)計改革建議。
到目前為止，UNEP Inquiry項目已經(jīng)與歐盟、美國等十多個經(jīng)濟(jì)體建立合作伙伴關(guān)系，與包括央行、商會和智庫在內(nèi)的各類合作伙伴共同探索綠色金融的未來之路。
核算體系改革
與金融政策創(chuàng)新推動頂層設(shè)計改革不同，核算體系改革著眼于金融體系的微觀基礎(chǔ)，即對價值的衡量。人們發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的財務(wù)核算體系尤其是會計準(zhǔn)則并未能恰當(dāng)?shù)睾饬亢图{入自然資本的真實價值。很多自然資源因為被視為公共品，價值是被嚴(yán)重低估的；很多企業(yè)經(jīng)營所造成的負(fù)面的環(huán)境與社會影響因為難以量化，也未被納入財務(wù)報表。由此帶來的后果是價格信號不能準(zhǔn)確反映自然資本的稀缺性，影響資源配置效率。
為此，有識之士開始關(guān)注核算體系改革，尤其是自然資本的價值核算并將之納入財務(wù)分析。2008年，德國和歐盟發(fā)起了生態(tài)系統(tǒng)和生物多樣性經(jīng)濟(jì)學(xué)(TEEB)行動倡議，對生態(tài)系統(tǒng)和生物多樣性的價值進(jìn)行量化評估，該倡議迅速得到了聯(lián)合國相關(guān)機(jī)構(gòu)的支持和國際社會的響應(yīng)。此外，201 0年，在英國特許公認(rèn)會計師公會(ACCA)的支持下，國際綜合報告委員會( IIRC)成立，旨在建立全新的企業(yè)年報架構(gòu)，使其不僅能描述企業(yè)財務(wù)資本的變動，也能描述自然資本、社會資本等的變動。這樣一來，企業(yè)年報就可以更加綜合地反映企業(yè)的價值。2013年，IIRC了具有里程碑意義的《國際綜合報告框架》。
發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗對我國的啟示
綜上所述，發(fā)達(dá)國家在綠色金融方面已經(jīng)有了較大發(fā)展，運(yùn)用金融政策和金融工具撬動市場，優(yōu)化配置市場資源，成效顯著。這對我國實施可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略有重要的借鑒意義。我國自2007年推出綠色信貸政策以來，綠色金融取得了較大發(fā)展，但也面臨一些挑戰(zhàn)。結(jié)合我國綠色金融發(fā)展實際，本文提出三點建議：
首先，政府應(yīng)進(jìn)一步鼓勵促進(jìn)環(huán)境保護(hù)的金融創(chuàng)新?？傮w上看，目前我國綠色金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和種類都還比較單一，最為常見的是商業(yè)銀行能效融資，而其他綠色金融產(chǎn)品屈指可數(shù)。我國可以梳理、借鑒發(fā)達(dá)國家綠色金融產(chǎn)品的創(chuàng)新經(jīng)驗，形成更加多元化、多層次的綠色金融產(chǎn)品體系。僅就商業(yè)銀行能效融資而言，若能仔細(xì)挖掘還有進(jìn)一步的創(chuàng)新空間。美國銀行在零售銀行業(yè)務(wù)的綠色金融創(chuàng)新可資借鑒。美國銀行和美國環(huán)保署、運(yùn)輸部合作向小型運(yùn)輸類公司提供無擔(dān)保、還款周期靈活的貸款，幫助這些企業(yè)購買節(jié)油設(shè)備，降低汽車尾氣的排放，統(tǒng)計結(jié)果顯示節(jié)油率達(dá)到15%以上。
其次，政府應(yīng)大力扶持金融機(jī)構(gòu)探索綠色金融。我國金融機(jī)構(gòu)普遍缺乏綠色金融方面的經(jīng)驗，尤其是將環(huán)保融入到傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)對于國內(nèi)大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)來說還存在意識上和技術(shù)上的諸多難題。因此，這些金融機(jī)構(gòu)還需要政府提供相應(yīng)的培訓(xùn)和技術(shù)支持，甚至提供財稅、市場準(zhǔn)入等方面的優(yōu)惠。在這些方面，我國可借鑒韓國政府對綠色金融所采取的稅收、罰款、獎勵并行的措施。
關(guān)鍵詞：資本 風(fēng)險控制 調(diào)研分析
一、引言
亞當(dāng)·斯密認(rèn)為，資本現(xiàn)象的產(chǎn)生，反映出人類從狩獵、游牧和農(nóng)業(yè)社會中，自然地過渡到商業(yè)社會的過程。在商業(yè)社會中，通過彼此依存、專業(yè)分工和貿(mào)易交流，人類可以大規(guī)模提高生產(chǎn)力。資本是一種“魔力”，它可以提高生產(chǎn)力，創(chuàng)造剩余價值。亞當(dāng)·斯密給予的啟示是，資本不是積累下的財產(chǎn)，而是蘊(yùn)藏在財產(chǎn)中的一種潛能，它能夠衍生新的生產(chǎn)過程。資本的根本屬性是一種帶來價值增殖的價值。資本的這種特有屬性，促使溫州民間資本極其活躍。保守估計，溫州民間資本至少有6000億之多，投向可分為兩類，一類投進(jìn)了實體經(jīng)濟(jì)，從實業(yè)到實業(yè)，比如從制鞋、制革、打火機(jī)、電器等，已在全國投資3萬家工業(yè)企業(yè)，總額達(dá)3000億元，并建立了300多個專業(yè)市場，目前通過因勢利導(dǎo)，在國家擴(kuò)大內(nèi)需政策的背景下，這部分資金正投向新產(chǎn)業(yè)、新項目；另一類則進(jìn)入了流動性很強(qiáng)的領(lǐng)域，不少溫州商人雖然做制造業(yè)，但并不滿意制造業(yè)5%-8%的毛利率，普遍希望可以獲取更多更快的財富效應(yīng)，集資款轉(zhuǎn)化為“投機(jī)資金”，到處炒煤、炒房、炒股等，這部分資本流動性比較高，需要引導(dǎo)和規(guī)范，因為它的盲目性強(qiáng)，運(yùn)作中很容易造成風(fēng)險。
二、溫州民間資本的投資路徑與風(fēng)險分析
（一）溫州民間資本的房地產(chǎn)投資與風(fēng)險分析
1998-2001年，溫州的民間資本大量投入當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)，促使當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)價格以每年20%的速度遞增。從2000年開始，溫州人開始在上海、杭州、北京、蘇州、廈門、武漢等地置業(yè)，這就有了“溫州購房團(tuán)”。據(jù)不完全統(tǒng)計，溫州市區(qū)及樂清、永嘉等縣約有8萬多人在全國購置房產(chǎn)，其中至少90%以上是炒樓，業(yè)界廣泛認(rèn)同的是，溫州有10萬人在炒樓，動用的民間資金高達(dá)1000億元。商鋪、公寓、別墅是溫州人炒房的首選。
方興未艾的房地產(chǎn)業(yè)正好給溫州的閑資提供了一個出路，表面看起來的確如此，但深究起來，卻是誤入歧途。炒樓畢竟是短期的獲利行為，一旦政策波動，或炒樓資金鏈斷裂，其風(fēng)險可想而之。姑且不論大量游資涌入房地產(chǎn)市場所帶來的負(fù)面作用，單以溫州經(jīng)濟(jì)發(fā)展利益衡量，如此本該在產(chǎn)業(yè)推進(jìn)中發(fā)揮作用的資金大量流失，對溫州經(jīng)濟(jì)發(fā)展后勁的影響也不容忽視。
如果10萬溫州人拿著1000個億“炒樓”，那么這1000億中已經(jīng)參與到炒樓的部分，不過是支撐整個炒作市場的一個資本系數(shù)。而這無疑意味著，溫州購房團(tuán)正在撬起一個可怕的產(chǎn)業(yè)黑洞。此過程中銀行實際在承擔(dān)著大部分風(fēng)險，不及時控制，最終將演變?yōu)橐粋€巨大的金融黑洞。因為房地產(chǎn)市場模式，只要負(fù)擔(dān)三分之一甚至更少的錢，就可以擁有一座完整的房產(chǎn)。那么這1000億游資，將托起一個規(guī)模達(dá)4000-5000億的房地產(chǎn)市場，加上跟進(jìn)的炒作資本，如此龐大的資金流和更龐大的房產(chǎn)市值，不啻是一個可怕的產(chǎn)業(yè)黑洞。
“炒房資金、民間借貸、實業(yè)投資”共同組成的溫州資本正鏖戰(zhàn)全國各地房地產(chǎn)市場。溫州“炒房團(tuán)”所掌握的資金并非自有資金，還有外來參股的資金，資金模式是“金字塔”式的結(jié)構(gòu)，有的甚至是從銀行貸款或借高利貸而來的，一旦被套牢，這些家庭就會傾家蕩產(chǎn)，這其中蘊(yùn)含著巨大的金融風(fēng)險。而高利貸本身也會帶來風(fēng)險，第一個是法律上的風(fēng)險，因為民間金融目前在我國是不受法律保護(hù)的；第二個是利率比較高，本身就有風(fēng)險。
（二）溫州民間資本的煤炭投資與風(fēng)險分析
前些年，隨著煤炭投資的不斷升溫，山西省也出臺了許多引導(dǎo)民營資本進(jìn)入煤炭小企業(yè)的政策。溫州資本源源不斷地流向山西，進(jìn)入煤礦。據(jù)統(tǒng)計，2005-2006年兩年間，在山西估計有500多座溫州人投資的小煤礦，總投資在500億元以上。溫州資本一度掌控了山西60%的小煤礦，年產(chǎn)煤炭8，000萬噸，占山西省煤炭總產(chǎn)量的1/5、全國的1/20。2009年，隨著山西省國土資源廳出臺的《關(guān)于煤礦企業(yè)兼并重組所涉及資源權(quán)價處置辦法》，溫州人在山西投資的500多億元投資全部要進(jìn)入被國有大型煤礦兼并或收購的行列。投資煤礦最大的風(fēng)險就來自政府頻繁的政策變化，其次是煤礦生產(chǎn)中的風(fēng)險，如礦難等，這些風(fēng)險是不能預(yù)料的。
溫州富裕的民間資金形成了一個獨有的融資模式，一項投資的背后總會牽連到很多家庭。溫州資本深陷山西煤礦，直接連累溫州民間資本，連累一批溫州投資人。溫州人在山西投資的小煤礦的關(guān)閉造成大量的民間債務(wù)和無數(shù)家庭的破產(chǎn)，很容易引發(fā)因民間融資帶來的社會不穩(wěn)定因素。
在山西省此次整頓小煤礦“國進(jìn)民退”的過程中，政府和國有企業(yè)更大的希望是，民營小煤礦能作價入股國有企業(yè)，這樣既能保持民營投資的原有意向，同時也將減輕國有企業(yè)和當(dāng)?shù)卣慕?jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)。但是，溫州投資者沒有一個人愿意被大型國有煤炭企業(yè)兼并，民營小煤礦作價入股與國有企業(yè)合作，無疑等于破產(chǎn)。而由于中間費用比較大，增加了國有企業(yè)運(yùn)行的成本。在鮮明的成本差距中，溫州投資者心里都清楚將自己的煤礦作價入股大型國有企業(yè)的后果了。
（三）溫州民間資本私募股權(quán)投資及風(fēng)險分析
創(chuàng)投實際上是建立在別人企業(yè)基礎(chǔ)上的經(jīng)營模式，這種投資方式更有選擇性。在實體經(jīng)濟(jì)遇冷的情況下，溫州資本又出現(xiàn)從房地產(chǎn)、煤炭、原油、棉花、股市中大幅回撤的跡象。人力資源成本升高、人民幣升值壓力加大以及內(nèi)需走軟，導(dǎo)致溫商的實業(yè)投資越來越難。因此，溫州民資尋求新的投資方向勢必將轉(zhuǎn)為虛擬經(jīng)濟(jì)和實體經(jīng)濟(jì)合一的領(lǐng)域。據(jù)溫州中小企業(yè)發(fā)展促進(jìn)會的不完全統(tǒng)計，2009年上半年溫州民間資本進(jìn)入到PE領(lǐng)域的規(guī)模大致有1500億元，除了外地的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)到溫州募資外，溫州本地也成立了近200家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。但隨著后來爆發(fā)的金融危機(jī)，溫州民間資本進(jìn)入PE行業(yè)的步伐明顯放緩，募資規(guī)模也出現(xiàn)顯著下降。外地創(chuàng)投紛紛到溫州募資的同時，溫州本地的創(chuàng)投也在開始行動，并逐漸走向聯(lián)合，以形成相對雄厚的資金團(tuán)體，進(jìn)行一些集中的股權(quán)投資。實業(yè)領(lǐng)域幾乎已經(jīng)無利可圖，做實業(yè)的環(huán)境也越來越困難。溫州民間資金正在抱團(tuán)進(jìn)入創(chuàng)投領(lǐng)域，已經(jīng)有1500億溫州民間資金涌入了創(chuàng)投領(lǐng)域，成立投資基金數(shù)量達(dá)到300個。在經(jīng)歷了對房地產(chǎn)、礦產(chǎn)、棉花、股市、能源的投資之后，大量溫州民間資金開始轉(zhuǎn)向VC（創(chuàng)業(yè)投資）和PE（私募股權(quán)投資）領(lǐng)域。這是當(dāng)前國際金融風(fēng)暴下“溫州熱錢”的最新動向。VC、PE風(fēng)險會表現(xiàn)如下幾個方面：
一是競爭加劇致估值升高。參與PE/VC的人越來越多，各路資本的流入，對項目的估值確實整體在提高。二是進(jìn)入門檻低，成功門檻高。中國的創(chuàng)業(yè)是進(jìn)入門檻低，成功門檻高。而在美國，看一個行業(yè)其他人做得差不多了，就不做了。不管是創(chuàng)業(yè)還是投資，大家想的事情就是復(fù)制，看誰的錢多，比誰的融資能力強(qiáng)，以誰能上市為標(biāo)準(zhǔn)，很容易導(dǎo)致行業(yè)泡沫。三是風(fēng)投不怕輸錢怕輸名聲。目前一些風(fēng)投企業(yè)出現(xiàn)誠信問題。
三、民間資本的開發(fā)路徑與風(fēng)險控制分析
（一）加快民間資本的對內(nèi)市場開放
中國的金融市場很大程度上還是一個壟斷的市場。應(yīng)當(dāng)放開和規(guī)范民間信貸。開放至少有三個方面，第一個是市場準(zhǔn)入的開放，第二個是在價格保護(hù)方面的開放，第三個是對于金融管制的開放。在進(jìn)一步放開管制，拓展中小企業(yè)融資渠道方面，積極發(fā)展小額貸款公司、村鎮(zhèn)銀行等小型信貸機(jī)構(gòu)，同時盡快放開民間信貸。對于目前相繼開展的小額貸款公司的試點工作控制過嚴(yán)，應(yīng)盡早放開過于僵硬的行政控制?，F(xiàn)行制度對于設(shè)立小型信貸機(jī)構(gòu)、對資金互助社的要求普遍偏高。應(yīng)制定更加符合現(xiàn)實、有利于吸引民間資本進(jìn)入的準(zhǔn)入制度，并根據(jù)小型信貸機(jī)構(gòu)的不同性質(zhì)或規(guī)模，設(shè)定不同的監(jiān)管要求。據(jù)預(yù)測，目前溫州民間資本總量大約在6000億，一旦這些資本被激活，勢必對溫州民間資本有效配制以及引導(dǎo)溫州經(jīng)濟(jì)健康發(fā)
展起到巨大的作用。
轉(zhuǎn)貼于 （二）為民間資本開放壟斷性行業(yè)
金融危機(jī)下，民間資本投資迎來新的發(fā)展良機(jī)，迎來了“走出去”的大好時機(jī)。長期以來，大量民間資本卻并未進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)的投資領(lǐng)域，而是大量集中在房地產(chǎn)、資源類商品、股票上，傳統(tǒng)行業(yè)的競爭日漸白熱化，效益回報已顯疲態(tài)，投資空間有限；而有發(fā)展前景、高回報的產(chǎn)業(yè)壟斷門檻高筑，民間資本很難分得一杯羹。金融危機(jī)肆虐下，如果能夠充分利用好巨大民間資本的力量，引導(dǎo)民間資本進(jìn)入各種實體經(jīng)濟(jì)投資領(lǐng)域，這對于解決投資資金不足、振興溫州地方經(jīng)濟(jì)有著重要的意義，對保證溫州經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、持續(xù)、較快發(fā)展也將會有很大的幫助。近年來，隨著國有經(jīng)濟(jì)改革及其戰(zhàn)略性調(diào)整的不斷深入，為溫州民間投資大展身手提供了巨大的舞臺。同時，政策和法律環(huán)境的不斷改善，也激發(fā)了民間投資的積極性；為改善各地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施的巨額國債投資，間接拉動了民間投資。
（三）加快設(shè)立創(chuàng)投引導(dǎo)基金，規(guī)范與引導(dǎo)溫州民間資本流動
隨著山西強(qiáng)力推進(jìn)煤炭資源整合重組、國務(wù)院“新國十條”等一系列樓市調(diào)控措施的出臺，大量民間資金回流到溫州。如何將民間分散的可投資資金有效轉(zhuǎn)化成推動溫州經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展需要的資本金是當(dāng)前面臨的重要課題。在溫州股權(quán)營運(yùn)中心、溫州民間資本投資服務(wù)中心即將運(yùn)作之際，建議抓緊設(shè)立政府創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，加大對民間資金的對接和引導(dǎo)力度，使得巨額的民間資本為促進(jìn)溫州經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展做貢獻(xiàn)。
（四）政府積極引導(dǎo)民間資本合理流動，規(guī)避投資風(fēng)險
規(guī)范設(shè)置投資準(zhǔn)入條件，鼓勵和引導(dǎo)民間資本進(jìn)入法律法規(guī)未明確禁止進(jìn)入的行業(yè)和領(lǐng)域，對各類投資主體的市場準(zhǔn)入實行同等標(biāo)準(zhǔn)，不得對民間資本單獨設(shè)置附加條件，創(chuàng)造公平競爭、平等準(zhǔn)入的市場環(huán)境。支持民間資本以BT(建設(shè)—移交)、BOT(建設(shè)—經(jīng)營—移交)、TOT (轉(zhuǎn)讓—經(jīng)營—移交)方式參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；鼓勵民間資本投資經(jīng)營主體積極參與市政公用事業(yè)實行特許經(jīng)營；將符合條件的民營企業(yè)及其產(chǎn)品列入政府采購目錄，支持民營企業(yè)參與政府采購競爭；要逐步提高政府采購民營企業(yè)產(chǎn)品、工程和服務(wù)的比例。引導(dǎo)民間資本投資生物、新能源、新材料、先進(jìn)設(shè)備、節(jié)能環(huán)保、新能源汽車、核電關(guān)聯(lián)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，在項目用地、財政資助等方面給予重點傾斜；支持民間資本利用現(xiàn)有土地和廠房，加快傳統(tǒng)特色行業(yè)的技術(shù)改造和升級，積極推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。鼓勵民營企業(yè)增加科技研發(fā)投入，建立工程技術(shù)中心和技術(shù)研發(fā)中心，研發(fā)擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的核心技術(shù)和先進(jìn)適用技術(shù)。逐步擴(kuò)大財政資金扶持民間投資的各類專項資金規(guī)模，重點支持民營企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、結(jié)構(gòu)調(diào)整、節(jié)能減排、開拓市場等項目。
四、結(jié)論
如何合理配置溫州民間資本，規(guī)避投資風(fēng)險以及無序投資帶來的經(jīng)濟(jì)秩序混亂，是當(dāng)前溫州民間資本流向需要解決的重要課題。解決這個方面的問題，需要將民間資本流動與政府服務(wù)聯(lián)系起來，建立一種溝通渠道，將民間資本訴求與政府訴求有機(jī)協(xié)調(diào)。因此，建立溫州民間資本投資服務(wù)中心，是政府對民間金融服務(wù)創(chuàng)新的一種探索。建立溫州民間資本投資服務(wù)中心，旨在鼓勵和引導(dǎo)民間發(fā)揮整合效應(yīng)，合法規(guī)范地投入到溫州經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的重要領(lǐng)域，促進(jìn)溫州產(chǎn)業(yè)提升，企業(yè)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)社會又好又快地發(fā)展。通過民間資本投資服務(wù)中心這個平臺，保障溫州豐厚的民間資本有序有效地投入到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、金融服務(wù)、社會事業(yè)、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造工程、電子信息、生物醫(yī)藥、文化創(chuàng)意、環(huán)保節(jié)能、高效農(nóng)業(yè)、新材料等高新產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域。這在給溫州民間資本帶來合理投資路徑的同時，也使得游走于灰色、非法邊緣的溫州民間資本有望實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，邁向了陽光化、合法化、規(guī)范化。
參考文獻(xiàn)
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一、中集集團(tuán)背景資料
2000年3月，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應(yīng)收賬款證券化項目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司，由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上多次公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款項交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場利息率1%的利息。
中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化項目的基本流程：
1.中集集團(tuán)首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個資金池，然后交給信用評級公司評級。
2.中集集團(tuán)向所有客戶說明ABCP融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項在某一日付至海外SPV(特別目的公司)賬戶。
3.中集集團(tuán)仍然履行所有針對客戶的義務(wù)和責(zé)任。
4.SPV再將全部應(yīng)收賬款出售給TAPCO公司(TAPCO公司是國際票據(jù)市場上享有良好聲譽(yù)的資產(chǎn)購買公司)。
5.由TAPCO公司在商業(yè)票據(jù)(CP)市場上向投資者發(fā)行CP。
6.TAPCO從CP市場上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團(tuán)設(shè)于經(jīng)國家外管局批準(zhǔn)的專用賬戶。
項目完成后，中集集團(tuán)只需花兩周時間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費用。
二、中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化相關(guān)方財務(wù)風(fēng)險分析
(一)可能導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的主要交易環(huán)節(jié)分析
1.設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)
特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個特殊機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團(tuán)本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)。該信托機(jī)構(gòu)必須和中集集團(tuán)(證券化資產(chǎn)銷售方)沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團(tuán)的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險隔離的目的。該信托機(jī)構(gòu)購買資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對該資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，以確保到期本金及利息按時支付。然而中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著對客戶的支付責(zé)任，因此它與信托機(jī)構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒能保持應(yīng)有的獨立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財務(wù)風(fēng)險的原因之一。
2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)
金融資產(chǎn)的出售必須是真實銷售，以保證買方在特殊情況下?lián)碛袕?qiáng)制性處置資產(chǎn)的權(quán)利。通過真實銷售以實現(xiàn)風(fēng)險隔離，即特設(shè)機(jī)構(gòu)對委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團(tuán)某子公司將未來幾年向客戶的未來運(yùn)輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，中集集團(tuán)對該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團(tuán)仍然需要對客戶承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時中集集團(tuán)負(fù)有法律上的補(bǔ)足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒有實現(xiàn)真實出售，相關(guān)風(fēng)險沒有實現(xiàn)轉(zhuǎn)移。
3.信用增級環(huán)節(jié)
信用增級也稱信用的提高，是指特設(shè)機(jī)構(gòu)為了確保發(fā)行人按時支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險，是提升資產(chǎn)證券投資級別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。
在本案例中中集集團(tuán)采用的內(nèi)部信用增級方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時中集集團(tuán)負(fù)有補(bǔ)足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團(tuán)未來的財務(wù)風(fēng)險，使中集集團(tuán)未來的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。
4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)
償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權(quán)益人隔離開來，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發(fā)起人發(fā)生什么問題，都不會殃及特別載體;其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過程中不受到干預(yù)。
在中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化這個案例中沒有做到特殊載體的破產(chǎn)隔離。因為，中集集團(tuán)在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對客戶的清償責(zé)任，與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險沒有實現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)的經(jīng)營發(fā)生重大變化時，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。
(二)違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財務(wù)風(fēng)險
資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的真實銷售，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險隔離，然而中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化既沒有做到證券化資產(chǎn)的真實銷售，也沒有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險隔離。
1.違背真實銷售原則的財務(wù)風(fēng)險分析
中集集團(tuán)的資產(chǎn)證券化違背真實銷售的原則主要體現(xiàn)在兩個方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團(tuán)雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負(fù)責(zé)對該證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理。根據(jù)會計上實質(zhì)重于形式的原則，中集集團(tuán)仍然對該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任，沒有實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實銷售。
另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險沒有完全轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)子公司資產(chǎn)證券化的信用增級方式是中集集團(tuán)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級方式，當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時，中集集團(tuán)承擔(dān)著補(bǔ)充清償?shù)呢?zé)任。由此看來，中集集團(tuán)某子公司雖然通過一紙文書的形式實現(xiàn)了真實銷售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險沒有完全轉(zhuǎn)移到購買方。因此，根據(jù)實質(zhì)重于形式的原則該子公司沒有實現(xiàn)真實銷售。
2.違背風(fēng)險隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財務(wù)風(fēng)險
一方面違背真實銷售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒有完全轉(zhuǎn)移，中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來運(yùn)營失敗的風(fēng)險，證券化資產(chǎn)也沒有完全擺脫中集集團(tuán)自身的風(fēng)險，如破產(chǎn)風(fēng)險的影響。中集集團(tuán)整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團(tuán)本身的運(yùn)營風(fēng)險也會傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團(tuán)沒有和證券化資產(chǎn)實現(xiàn)風(fēng)險隔離。
另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級方式是中集集團(tuán)為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級方式。在證券化資產(chǎn)運(yùn)營失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團(tuán)存在著承擔(dān)補(bǔ)充清償責(zé)任的財務(wù)風(fēng)險。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險和中集集團(tuán)本身的風(fēng)險沒有實現(xiàn)完全的風(fēng)險隔離。
三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案
(一)資產(chǎn)證券化財務(wù)風(fēng)險防范方案概述
正如歷史上所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的救市方案一樣，在此次金融危機(jī)中世界各國政府都擔(dān)當(dāng)著主要角色。在這個資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案(圖1所示)中，由政府出面成立一個資產(chǎn)證券化財務(wù)風(fēng)險防范基金。各個資產(chǎn)證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險防范基金，交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金管理部門進(jìn)行管理。當(dāng)在某個資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時由該基金管理部門進(jìn)行補(bǔ)足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進(jìn)而避免其導(dǎo)致相關(guān)財務(wù)風(fēng)險。
(二)資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案的運(yùn)行
1.風(fēng)險防范基金管理者必須是政府部門。因為只有政府才可以在出現(xiàn)如利率下降、物價下跌及自然災(zāi)害等嚴(yán)重系統(tǒng)風(fēng)險時有能力擔(dān)當(dāng)起救市的角色，市場經(jīng)濟(jì)其他參與者自身都處于市場風(fēng)險之中，很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機(jī)中一些財大氣粗的跨國企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機(jī)帶來的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險。如果不是美國政府及時地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運(yùn)。
2.風(fēng)險防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險防范基金時必須對其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評估，根據(jù)其信用度確定計提標(biāo)準(zhǔn)。信用度越高計提比例越低，信用度越低計提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發(fā)展，也有利于促進(jìn)市場參與各方的公平。
3.風(fēng)險防范必須堅持按收益計提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計提資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價來防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險。因為各參與者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險就越大。因為投資收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價格較高，那么當(dāng)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財務(wù)風(fēng)險。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險防范基金就應(yīng)該越多。
(三)資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案的綜合評價
首先，該資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范方案側(cè)重于對證券化資產(chǎn)的信用評估。因為，初次資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金的計提是根據(jù)信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評級來確定計提比例的。因此，證券化資產(chǎn)一般都會經(jīng)過嚴(yán)格的信用評級，其信用度較高，其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小，進(jìn)而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財務(wù)風(fēng)險。
其次，該風(fēng)險防范方案能有效應(yīng)對因資產(chǎn)證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金的計提是根據(jù)各資產(chǎn)證券化的參與者從資產(chǎn)證券化中獲取的收益的一定比例計提的，該資產(chǎn)支持證券在市場上的交易次數(shù)越多，產(chǎn)生的泡沫越大，而相應(yīng)計提的風(fēng)險防范基金也會越多。同時，風(fēng)險防范基金的計提也會降低投資者轉(zhuǎn)手交易該資產(chǎn)支持證券的積極性，進(jìn)而有效抑制了金融泡沫的產(chǎn)生，降低了資產(chǎn)證券化參與者因過度膨脹的金融泡沫破滅造成資產(chǎn)證券化失敗而引起的財務(wù)風(fēng)險。
最后，在該風(fēng)險防范方案下，政府能積聚數(shù)額巨大的資產(chǎn)證券化風(fēng)險防范基金，當(dāng)出現(xiàn)利率下跌，物價下降以及自然災(zāi)害等系統(tǒng)風(fēng)險引起的資產(chǎn)證券化失敗而造成的市場震蕩時，政府有足夠的實力來規(guī)范金融市場秩序，促進(jìn)金融市場的健康發(fā)展。
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一、資產(chǎn)證券化的起源和發(fā)展
資產(chǎn)證券化起源于60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當(dāng)時承擔(dān)美國大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)的儲蓄金融機(jī)構(gòu)，主要是儲貸協(xié)會和儲蓄銀行，在投資銀行和共同基金的沖擊下，其儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，而使其競爭實力下降，經(jīng)營狀況惡化。為了擺脫這一困難局面，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題。1968年，政府國民抵押協(xié)會首次公開發(fā)行“過手證券”，從此開全球資產(chǎn)證券化之先河。
80年代以來，隨著世界經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，資產(chǎn)證券化的內(nèi)含和外延也發(fā)生了變化。資產(chǎn)證券化的概念按以下順序擴(kuò)展：住宅抵押貸款證券化銀行信用證券化資產(chǎn)證券化。
所謂住宅抵押貸款證券化，是指住宅抵押貸款的發(fā)放機(jī)構(gòu)將其所持有的抵押貸款資產(chǎn)，匯集重組成抵押貸款組群，經(jīng)過擔(dān)?；蛐庞迷黾墸宰C券的形式出售給投資者的融資過程。通過證券化這種方式，住宅抵押貸款的原始發(fā)放者將其貸款資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表上消除（因為發(fā)行的是無追索權(quán)的債券），同時得到了現(xiàn)金或其它流動性較強(qiáng)的資產(chǎn)。相比而言，銀行信用證券化的范圍比住宅抵押貸款證券化要廣得多，它包括汽車貸款、信用41經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊1999年第2期購買價格真實交易余款退回卡應(yīng)收賬款、計算機(jī)貸款和其它商業(yè)貸款等銀行資產(chǎn)，均可作為證券化的對象。被證券化資產(chǎn)的原有者不僅指商業(yè)銀行等貸款機(jī)構(gòu)，還可以是企業(yè)等非金融機(jī)構(gòu)。并且被證券化的資產(chǎn)可以突破信用資產(chǎn)的范圍，擴(kuò)展到其它的資產(chǎn)形式。至此，資產(chǎn)證券化的概念已不僅指一種實際過程，而在更重要的意義上成為一種具體內(nèi)容十分豐富的理財觀念和方式。
二、資產(chǎn)證券化的操作原理
（一）資產(chǎn)證券化過程中的參與者資產(chǎn)證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統(tǒng)融資方式更為經(jīng)濟(jì)的優(yōu)點，因而近年來發(fā)展迅速，被證券化的金融資產(chǎn)種類越來越多，證券化交易的組織結(jié)構(gòu)也越來越復(fù)雜，一般來說，資產(chǎn)證券化過程的主要參與者有：發(fā)起人、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）、承銷商、投資銀行、信用提高機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、托管人、投資者等。資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)如圖1所示。圖1揭示了資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)是發(fā)起人將交易的金融資產(chǎn)組合與發(fā)起人完全剝離，過戶給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)作，信托機(jī)構(gòu)將金融資產(chǎn)經(jīng)過信用評級后在資本市場上發(fā)行資產(chǎn)支持證券，確保有關(guān)資產(chǎn)現(xiàn)金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報的流向仍然暢通。
（二）資產(chǎn)證券化的操作步驟
資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序主要有以下幾個步驟：
1確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池。發(fā)起人一般是發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)，首先分析自身的資產(chǎn)證券化融資要求，根據(jù)清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔(dān)保貸款的抵押價值等，將應(yīng)收和可預(yù)見現(xiàn)金流資產(chǎn)進(jìn)行組合，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個資產(chǎn)池。
2組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV），實現(xiàn)真實出售。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨立的信托實體，注冊后的特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的活動必須受法律的嚴(yán)格限制，其資金全部來源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)成立后，與發(fā)起人鑒定買賣合同，發(fā)起人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）。這一交易必須以真實出售（TrueSale）的方式進(jìn)行，即出售后的資產(chǎn)在發(fā)起人破產(chǎn)時不作為法定財產(chǎn)參于清算，資產(chǎn)池不列入清算范圍，從而達(dá)到“破產(chǎn)隔離”的目的。破產(chǎn)隔離使得資產(chǎn)池的質(zhì)量與發(fā)起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發(fā)起人的信用風(fēng)險影響。
3完善交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級（Creditenhancement）。為了吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件，特設(shè)信托機(jī)構(gòu)必須提高資產(chǎn)支持證券的信用等級，使投資者的利益能得到有效的保護(hù)和實現(xiàn)。因為資產(chǎn)債務(wù)人的違約、拖欠或債務(wù)償還期與SVP安排的資產(chǎn)證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失，所以信用提高技術(shù)代表了投資銀行的業(yè)務(wù)水平，成為資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵之一。
4資產(chǎn)證券化的評級。資產(chǎn)支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據(jù)，因而構(gòu)成資產(chǎn)證券化的又一重要環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化的評級與一般債券評級相似，但有自身特點。信用評級由專門評級機(jī)構(gòu)應(yīng)資產(chǎn)證券發(fā)起人或投資銀行的請求進(jìn)行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導(dǎo)致的市場風(fēng)險，而主要考慮資產(chǎn)的信用風(fēng)險。被評級的資產(chǎn)必須與發(fā)起人信用風(fēng)險相分離。由于出售的資產(chǎn)都經(jīng)過了信用增級，一般地，資產(chǎn)支持證券的信用級別會高于發(fā)起人的信用級別。資產(chǎn)證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產(chǎn)證券化比較有吸引力的一個重要因素。
5安排證券銷售，向發(fā)起人支付購買價格。在信用提高和評級結(jié)果向投資者公布之后，由投資銀行負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券（ABS），銷售的方式可采用包銷或代銷。特設(shè)信用機(jī)構(gòu)（SPV）從投資銀行處獲取證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同中規(guī)定的購買價格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。
6證券掛牌上市交易，資產(chǎn)售后管理和服務(wù)。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動性的目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒有全部完成。發(fā)起人要指定一個資產(chǎn)池管理公司或親自對資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，由其對積累金進(jìn)行資產(chǎn)管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產(chǎn)支持證券到期后，還要向聘用的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費。由資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入在還本付息、支付各項服務(wù)費之后，若有剩余，按協(xié)議規(guī)定在發(fā)起人和SPV之間進(jìn)行分配，整個資產(chǎn)證券化過程即告結(jié)束。
（三）資產(chǎn)證券化收益與風(fēng)險分析
1資產(chǎn)證券化對各參與者的收益分析
（1）發(fā)起人：資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常是金融機(jī)構(gòu)，也可以是其他類型的公司。資產(chǎn)證券化可以給發(fā)起人提供更低的融資成本、較低的經(jīng)營杠桿、用來擴(kuò)展和重新投資的立即可用資本、多樣化資金來源以更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得金融機(jī)構(gòu)能夠更充分地利用現(xiàn)有的能力，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。通過證券化的資產(chǎn)在公開市場中出售，金融機(jī)構(gòu)可迅速獲得流動性。
（2）特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）：特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個中介機(jī)構(gòu)，它購買發(fā)起人的原始信用產(chǎn)品，加以整合，然后出售包裝后的證券。SPV以某種價格購買信貸資產(chǎn)，通過將它們包裝成市場交易商品，而增加了信貸資產(chǎn)的價值，然后以一個較高的價格出售。通過購買、證券化和出售，SPV幾乎將信用風(fēng)險都分散給投資者承擔(dān)，這樣使得SPV降低其所有者權(quán)益成本，因為這些資產(chǎn)將不再出現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。
（3）信用提高機(jī)構(gòu)：信用提高機(jī)構(gòu)可以是母公司、子公司或者其他金融機(jī)構(gòu)，它可以是擔(dān)保公司或者保險公司。它作為一個第三方實體更適合于使這類交易成為“真實出售”，信用增級機(jī)構(gòu)通常按比例收取一定的服務(wù)費用，如按擔(dān)保金額的05%收取。
（4）投資銀行：資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了一項新業(yè)務(wù)。投資銀行在資產(chǎn)證券化過程中充當(dāng)承銷商的角色，并獲得其發(fā)行收入。
（5）投資者：證券化過程為投資者在市場中提供了一個高質(zhì)量的投資選擇機(jī)會。由于大多數(shù)組合資產(chǎn)都是由許多小額信用資產(chǎn)集合而構(gòu)成，促進(jìn)了組合的多樣化，即使其中的一兩個貸款違約，也不會對整個組合有質(zhì)的影響。而且許多組合資產(chǎn)保持地理區(qū)域多樣化，因此，某一地區(qū)的經(jīng)濟(jì)的低速發(fā)展不會深刻或迅速地影響到整個組合資產(chǎn)的績效，而且投資者通過購買不同的組合資產(chǎn)的部分證券而能夠避免地理和行業(yè)的集中帶來的風(fēng)險。由于信用評級由第三方執(zhí)行，然后公布等級，投資者不用自己去分析每個發(fā)起人的資信，這也處理方式會計要素表1表內(nèi)處理與表外處理比較是吸引投資者的一個優(yōu)勢所在。
2資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分析
由于資產(chǎn)證券化非常復(fù)雜，每一次交易無論怎樣被相當(dāng)好的結(jié)構(gòu)化，并被徹底地加以研究和精確地用文件證明，都仍然存在一些風(fēng)險。常見的資產(chǎn)證券化風(fēng)險有如下幾種：
（1）欺詐風(fēng)險：從美國證券市場及其他國家證券市場中我們可以知道，由于欺詐的發(fā)生而使投資者受損的例子屢見不鮮。陳述書、保證書、法律意見書、會計師的無保留意見書及其他類似文件被仍不足以控制欺詐風(fēng)險的發(fā)生。
（2）法律風(fēng)險：雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風(fēng)險因素，但有時法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個交易過程中的風(fēng)險因素，事實上法律風(fēng)險是資產(chǎn)證券化過程中一直伴隨且起關(guān)鍵作用的一種風(fēng)險。
（3）金融管理風(fēng)險：資產(chǎn)證券化是金融管理發(fā)展的高峰，它代表了履約、技術(shù)和結(jié)構(gòu)技巧的完美的平衡。如果任一因素發(fā)生故障，整個交易可能面臨風(fēng)險。我們把這種風(fēng)險稱為金融管理風(fēng)險，主要包括參于者不能按協(xié)議進(jìn)行交易，設(shè)備不能按要求運(yùn)作如電腦故障，以及交易機(jī)制出現(xiàn)故障等。
（4）等級下降風(fēng)險：從已有的證券化實例中人們已經(jīng)證實，資產(chǎn)證券化特別容易受到等級下降的損害，因為資產(chǎn)證券化交易的基礎(chǔ)包含許多復(fù)雜多樣的因素，如果這些因素之一惡化，整個證券發(fā)行的等級就會陷入危險境地，從而對市場產(chǎn)生巨大的影響。
除了上述幾種風(fēng)險之外，還存在一些其他風(fēng)險，諸如政策性風(fēng)險、財產(chǎn)和意外風(fēng)險、合同協(xié)議或證券失效、對專家的依賴風(fēng)險等等。所有這些風(fēng)險都不是彼此獨立地存在著，而是相互聯(lián)系的。這些證券化風(fēng)險的影響及發(fā)生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投資者必須識別這些風(fēng)險，分析它們的規(guī)模，審查減少風(fēng)險的方法，以及正確估計那些減少風(fēng)險的手段的有效性。投資者在任何資產(chǎn)證券化過程中，應(yīng)閱讀資產(chǎn)支持證券交易中所提供的陳述書、保證書及賠償文書等文件，了解他們的責(zé)任范圍，查看是否有法律顧問出具的法律意見書以及注冊會計師的無保留意見書。要對證券化結(jié)構(gòu)中存在的大量風(fēng)險進(jìn)行防范，最重要是看信用增級的手段，是否有一家信譽(yù)卓著的銀行或保險公司提供百分之百的擔(dān)保。
（四）資產(chǎn)證券化涉及的會計和稅收問題
資產(chǎn)證券化過程中所涉及的會計、稅收和法律等問題是資產(chǎn)證券化成功與否的關(guān)鍵所在，它們涉及到證券資產(chǎn)的合法性、盈利性以及流動性，關(guān)系到每一參與者的利益，影響資產(chǎn)證券化的動機(jī)和結(jié)果。
1資產(chǎn)證券化的會計問題
資產(chǎn)證券化交易在會計處理上，主要考慮兩方面問題：（1）被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)是否應(yīng)該被分離出資產(chǎn)負(fù)債表，即是表外處理還是表內(nèi)處理的問題，這里還包括會計確認(rèn)問題，即收益和損失的確認(rèn)；（2）合并問題，即特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）是否需要和證券化發(fā)起人合并財務(wù)報表的問題。
對于是否把被證券化的資產(chǎn)和相關(guān)債務(wù)分離出資產(chǎn)負(fù)債表這個問題，主要取決于該證券化行為被當(dāng)作銷售處理還是擔(dān)保融資處理，這是發(fā)起人（賣方）所關(guān)心的一個關(guān)鍵問題，因為不同的處理方法會對發(fā)起人的財務(wù)報表產(chǎn)生重大影響，這種影響可列表如下：
在了解了上述影響之后，我們來比較一下傳統(tǒng)會計處理方法和近年來最新采用的金融合成分析方法對資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的后果。
最典型的證券化傳統(tǒng)會計確認(rèn)方法當(dāng)然要屬“風(fēng)險與報酬”分析法了。按照這種方法，如果發(fā)起人仍保留已轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的絕大部分收益和風(fēng)險，則證券化交易視同擔(dān)保融資，證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)被確認(rèn)為一項資產(chǎn)，通過證券化所募集的資金被確認(rèn)為發(fā)起人轉(zhuǎn)讓了相關(guān)資產(chǎn)的絕大部分收益和風(fēng)險，那么該證券化交易被作為銷售處理，所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，所募集資金作為一項資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入，并同時確認(rèn)相關(guān)的損益（即表外處理）。在“風(fēng)險與報酬”分析法下，金融工具及其所附屬的風(fēng)險與報酬被看成是一個不可分割的整體，因此，如果發(fā)起人仍保留證券化資產(chǎn)相關(guān)的一部分風(fēng)險和報酬，且被保留的這部分被判斷為很重要的話，則發(fā)起人在其資產(chǎn)負(fù)債表上仍然要繼續(xù)確認(rèn)這項資產(chǎn)，同時將來自于證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓所得稅為擔(dān)保負(fù)債的結(jié)果。但在當(dāng)今金融技術(shù)飛速發(fā)展，使得基于基本金融工具上的各種風(fēng)險與報酬能被有效地分解開來，并以各種相互獨立的金融衍生工具作為載體，分散給不同的持有方。毫無疑問，“風(fēng)險與報酬”分析法只對證券化交易作了非常簡單和不全面的反應(yīng)，這很明顯與會計所追求的“公允（TrueandFair）反映”背道而馳。同時“風(fēng)險與報酬”分析法中“絕大部分”的判斷，定質(zhì)容易定量難，它要求辨認(rèn)和估價證券化過程所帶來的各種風(fēng)險和報酬所保留或轉(zhuǎn)讓部分是否占有絕大部分，這無疑會增加實際操作上的難度和主觀性。
由于傳統(tǒng)的會計確認(rèn)方法的局限性，使其難以適應(yīng)越來越復(fù)雜化的金融環(huán)境，從而給金融交易的進(jìn)一步創(chuàng)新與有效管理帶來了諸多不便，因此，迫切需要會計模式的改進(jìn)與創(chuàng)新。正是在這種環(huán)境壓力下，美國第125號財務(wù)會計準(zhǔn)則（SAFSNo.125）：《轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營金融資產(chǎn)及金融負(fù)債的取消會計》（AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtinguishmentofLiabilities）突破傳統(tǒng)框框，另辟蹊徑，采用了“金融合成分析法”（FinancialComponentApproach）。按照這種方法，在涉及金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的情況下，應(yīng)該將已經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)的再確認(rèn)和終止確認(rèn)的問題與因金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融工具的確認(rèn)問題嚴(yán)格區(qū)分開來。換言之，對已經(jīng)確認(rèn)過的金融資產(chǎn)因發(fā)生轉(zhuǎn)移性的交易所面臨的再確認(rèn)或終止確認(rèn)的處理，取決于轉(zhuǎn)讓方的銷售意圖，也即決定一項資產(chǎn)交易能否進(jìn)行銷售處理要看其控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方，而非看其交易形式。
在資產(chǎn)證券化交易中，由于發(fā)起人與特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV）有著千絲萬縷的利益關(guān)系，SPV是否應(yīng)該合并入發(fā)起人財務(wù)報表當(dāng)中，也成為證券化會計一個亟需解決的問題。一旦SPV被視為發(fā)起人的子公司而合并入發(fā)起人的財務(wù)報表，那么，兩個獨立法人實體也就被視為一個經(jīng)濟(jì)實體，兩者之間的交易也就變成了經(jīng)濟(jì)實體內(nèi)部交易，必須從合并報表中剔除出去，這或許是證券化設(shè)計者所不愿看到的，因為一旦合并，發(fā)起人與SPV個別報表中原先不管怎么確認(rèn)，作銷售處理也好，作融資處理也好，對合并報表來說，得出的結(jié)果是相似的，進(jìn)行復(fù)雜的金融安排，并不會實現(xiàn)原先所期望的結(jié)果。
現(xiàn)行的合并理論與實務(wù)是以母公司對關(guān)聯(lián)公司活動的實際控制程度作為判斷合并與否的依據(jù)，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是對關(guān)聯(lián)公司的經(jīng)營活動和財務(wù)活動有重大控制權(quán)的都被列為合并范圍之列。顯然，問題的實質(zhì)在于判斷以信托形式存在的SPV是否屬于發(fā)起人的一個準(zhǔn)子公司，通常有以下3個判斷標(biāo)準(zhǔn)：
（1）SPV為發(fā)起人帶來收益與發(fā)起人真實的子公司無實質(zhì)性差異；（2）發(fā)起人直接或間接地控制著SPV，并從SPV的凈資產(chǎn)中獲利；（3）發(fā)起人擁有與這些利益相關(guān)的風(fēng)險。
只要符合其中之一，就可判斷為準(zhǔn)子公司。這就意味著，如果發(fā)起人擁有相當(dāng)比例的剩余權(quán)益，把SPV納入合并范圍似乎更符合會計慣例。
2資產(chǎn)證券化的稅收問題
資產(chǎn)證券化的稅收問題和會計問題一樣十分重要，直接影響證券化的成本問題，可能導(dǎo)致可觀的稅收費用。
關(guān)于資產(chǎn)證券化過程中所產(chǎn)生的稅務(wù)問題，在不同的國家各有不同，但總的來說應(yīng)是本著稅收中性化的原則（即不因證券化少繳稅或多繳稅），使稅收機(jī)構(gòu)和繳稅者都能夠接受。
（1）發(fā)起人的稅收問題
當(dāng)發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn)時，有以下兩個稅務(wù)問題：
A如果證券化交易符合銷售資產(chǎn)的條件，那么任何收益或虧損都必須被記入損益表內(nèi)而后作為資本利得或資本損失處理。對資本利得是否應(yīng)當(dāng)征稅，或是否應(yīng)對之實行優(yōu)惠待遇（即課以輕稅），一直是稅收理論界長期爭論不休的話題。發(fā)達(dá)國家一般都對資本利得在稅務(wù)處理上給予程度不同的優(yōu)惠，而發(fā)展中國家則很少將資本利得的稅務(wù)處理單獨作為一個問題而加以特殊考慮。對資本利得采用輕稅政策，可以達(dá)到鼓勵資本流動，活躍資本市場，防止產(chǎn)生投資“鎖住”狀態(tài)的目的（即指財產(chǎn)持有人若發(fā)現(xiàn)自己有了資本利得，但考慮出售后要繳納較重的普通所得稅，便可能不愿出售，而形成“鎖住”）。
對于證券化交易產(chǎn)生的資本損失，也有兩種不同的做法，一種是可享受稅收抵免待遇，另一種是由于稅務(wù)機(jī)關(guān)可能認(rèn)為其出售不是在發(fā)起人的正常經(jīng)營范圍內(nèi)，因而所產(chǎn)生的損失不可扣稅。
B發(fā)起人向SPV出售資產(chǎn)可能會產(chǎn)生印花稅，稅率即使很低，也可能給交易帶來巨大的障礙。這可通過適當(dāng)?shù)陌才牛炎C券化以債務(wù)形式進(jìn)行，則可避免有關(guān)的印花稅。
（2）特設(shè)信托機(jī)構(gòu)的稅收問題
對于SPV，需要考慮的稅務(wù)問題是它是否需要納稅，如果需要，應(yīng)通過哪些方法來降低稅務(wù)負(fù)擔(dān)。因為在SPV產(chǎn)生稅務(wù)費用會增加證券化的整體成本，最簡單的辦法是在避稅天堂（如開曼群島）設(shè)立SPV；此外，也可以通過適當(dāng)?shù)陌才?，使該公司不被認(rèn)為在發(fā)行地或資產(chǎn)所在地開展業(yè)務(wù)，從而達(dá)到避稅的目的。為了明確SPV的稅務(wù)地位，最好的辦法是向有關(guān)稅務(wù)機(jī)關(guān)預(yù)先確認(rèn)。
（3）投資者的稅收問題
綜合我國學(xué)者近年來對外匯儲備適度規(guī)模的大量模型研究，使用以下幾種國內(nèi)外計算外匯規(guī)模的模型：
1、進(jìn)口比率法(特里芬模型)；
2、成本效益分析法(阿格沃爾模型)；
3、儲備與短期外債比率法(R／SD)；
4、外匯儲備模型ER=D1+D2+D3+D4=a1*IMP+a2*DEB+a3*FDI+a4*FEM[1]
據(jù)此估算我國合理外匯儲備的規(guī)模應(yīng)為3600億美元左右，目前我國外匯儲備已經(jīng)遠(yuǎn)超出國內(nèi)外公認(rèn)合理的范圍。
因此，我們既要肯定一定額度的外匯儲備對維護(hù)國家金融安全和保障國際支付能力的作用，但更要重視超過合理范圍外的高額外匯儲備所帶來的經(jīng)濟(jì)及政策風(fēng)險。
綜合目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)者的觀點，當(dāng)前高額外匯儲備的主要風(fēng)險有：
1、高額外匯儲備沖擊中央貨幣政策和財政政策調(diào)控能力。
2、基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)增加帶來的通貨膨脹風(fēng)險。
3、以美元和美國國債為主要儲備所帶來的高匯率風(fēng)險。
4、投資結(jié)構(gòu)單一并且以短期為主所帶來的高金融風(fēng)險。
二、中央政府及央行采取的政策措施及對重慶經(jīng)濟(jì)發(fā)展的沖擊與影響
（一）中央銀行為保證貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定性,一直被迫采取對沖方式，其中以穩(wěn)定信貸總規(guī)模為目的對商業(yè)銀行的再貸款削減或回收操作將對重慶市的產(chǎn)業(yè)有如下沖擊：回收再貸款的沖銷操作改變了不同領(lǐng)域內(nèi)的貨幣供給結(jié)構(gòu)，人民銀行基礎(chǔ)貨幣投放的資金進(jìn)入了外貿(mào)和與外貿(mào)相關(guān)的部門，造成外貿(mào)部門和外貿(mào)相關(guān)部門的資金寬裕，而非外貿(mào)部門和非外貿(mào)相關(guān)部門出現(xiàn)資金供不應(yīng)求的現(xiàn)象。
這體現(xiàn)在一方面對于重慶的出口創(chuàng)匯的外向型企業(yè)通過結(jié)匯,可以輕易獲得人民幣資金；另一方面面對國內(nèi)市場的重慶內(nèi)向型企業(yè),由于中央銀行對商業(yè)銀行再貸款的回收,它們對信貸資金的需求可能無法得到有效滿足。
（二）我國高額外匯儲備導(dǎo)致了當(dāng)前貨幣流動性泛濫問題，除了緊縮再貸款規(guī)模、增加特種存款數(shù)量、公開市場操作外目前還有兩種主要的手段可以使用——加息和提高存款準(zhǔn)備金。其中，加息的操作空間較小，央行可能主要采取提高存款準(zhǔn)備金的方式限制流動性。
出于保持匯率穩(wěn)定的目的，中央銀行不得不保持中美之間的利息差，而隨著美國經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)入新的一輪減息周期，中國再次調(diào)高利率的空間正在縮小，這使得央行在利率工具方面的操作性不大。調(diào)整準(zhǔn)備金率成為央行的主要貨幣政策工具。
外匯儲備作為比較劇烈的貨幣政策手段，2006年央行已經(jīng)3次提高存款準(zhǔn)備金率，而中投證券的報告認(rèn)為，央行在2007年仍有可能2－3次提高存款準(zhǔn)備金率。
調(diào)整存款準(zhǔn)備金率有遏制信貸擴(kuò)張的作用，但同時由于信貸規(guī)模的限制，又會產(chǎn)生以下的影響：
1、對于大中型業(yè)績優(yōu)秀的企業(yè)和有政府大力扶持的企業(yè)，將會受到銀行貸款的青睞。
2、重慶民營中小企業(yè)融資困難的問題將會雪上加霜。
目前重慶市民營中小企業(yè)融資的基本特點還是融資渠道狹窄。法律不允許中小企業(yè)以自身信用發(fā)行債券；中小企業(yè)板塊運(yùn)作不暢；主板市場又門檻太高。大部分中小企業(yè)都只能依賴于銀行信貸融資。據(jù)中國人民銀行的調(diào)查顯示，中小企業(yè)融資供應(yīng)的98.7%來自銀行貸款。而且，銀行貸款多為短期貸款，中小企業(yè)要得到中長期貸款非常艱難[2]。這將是重慶民營中小企業(yè)需要著重面對的問題。
（三）外匯儲備過剩，導(dǎo)致人民幣升值壓力劇增，沖擊中央貨幣政策和財政政策調(diào)控能力,匯率調(diào)整的可能性逐漸加大。
全球范圍內(nèi)原材料和能源價格的上漲，已經(jīng)說明中國目前流動性泛濫的原因不僅僅是央行的和國家的貨幣政策以及外匯操作，而且還要加上世界性的流動性過剩原因，外資追逐利潤的結(jié)果在現(xiàn)實中體現(xiàn)為對人民幣升值的預(yù)期，導(dǎo)致了更多熱錢的涌入。
持久的雙順差導(dǎo)致了央行不得不采取持久的對沖操作過程，中央銀行持續(xù)的正回購使央行持有的債券數(shù)量不斷減少，并迫使央行定期大量發(fā)行較長期限的票據(jù)回籠貨幣。2003年4月開始，央行通過滾動發(fā)行央行票據(jù)回籠貨幣。2005年，央行共發(fā)行了27882億元的央行票據(jù)，共進(jìn)行了62次正回購操作和3次逆回購操作。央行票據(jù)一旦陷入下面的循環(huán)：央行票據(jù)發(fā)行-市場流動性減少-央行票據(jù)到期-市場流動性增加-央行票據(jù)發(fā)行。再加上利息的影響，實際上就宣告了流動性問題不是得到了解決，而是被積累了。
對于重慶的企業(yè)界來說，實際上要關(guān)注兩個問題：
1、目前人民幣匯率的調(diào)整將是一個過程，流動性過剩另外一方面也反映出國內(nèi)市場已經(jīng)出現(xiàn)需求不足，實際上提示重慶的投資者再對目前的低水平重復(fù)項目進(jìn)行投資，將會有非常大的風(fēng)險。
2、目前人民幣的升值將是不可避免的趨勢，重慶的出口型企業(yè)要努力改變出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，低附加值產(chǎn)品將很快被國外市場所淘汰。而對重慶的進(jìn)口型企業(yè)，則要合理安排進(jìn)口的數(shù)量和時間，避免匯率變動帶來的機(jī)會成本損失。
（四）針對當(dāng)前國內(nèi)外匯儲備帶來的國內(nèi)和國際問題，中央政府將會加大涉外經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的力度，從“重流入、輕流出”轉(zhuǎn)為實現(xiàn)流入流出循序漸進(jìn)和保持基本平衡，以平抑巨額貿(mào)易順差。
目前對于上述國家政策的調(diào)整方向，可以估計國家將會有下面兩大舉措：
1、國家將利用外匯儲備批量定購能源及如石油、銅鐵、稀有金屬等國際市場價格看漲的原材料，并建立相應(yīng)的儲備體系，這一措施則既可保值，又可確保國家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略安全。
2、國家將利用此次調(diào)整外匯儲備機(jī)會，建立高、精、尖技術(shù)的全球采購體系。
這兩條對于重慶企業(yè)發(fā)展來說，既是機(jī)遇又是挑戰(zhàn)，確切的說，是挑戰(zhàn)大于機(jī)遇！
第一，如果重慶不抓緊建立原材料儲備體系，某些原材料成本占據(jù)主要成本的行業(yè)，將會受到全國市場競爭的沖擊。
第二，重慶制造業(yè)的整體研發(fā)水平仍然較為落后，在制造規(guī)模上的優(yōu)勢將可能由于研發(fā)的劣勢使得總體優(yōu)勢喪失殆盡。
對外開放程度高的東部沿海發(fā)達(dá)地區(qū),資金供應(yīng)相對充足,開放程度低的中西部內(nèi)陸地區(qū),資金會相對短缺。一旦國家建立高、精、尖技術(shù)的全球采購體系，如果重慶市的產(chǎn)業(yè)政策沒有采取相應(yīng)對策，如果重慶市的產(chǎn)業(yè)群不積極采取相應(yīng)措施，將使東西部產(chǎn)業(yè)發(fā)展的技術(shù)差距拉大，并最終影響到重慶制造業(yè)的競爭優(yōu)勢。
（五）從外匯管理發(fā)展的趨勢來看，中央銀行將可能逐步實行企業(yè)意愿結(jié)售匯制,適度放松銀行的外匯周轉(zhuǎn)額度。這樣,一方面企業(yè)可以持有一定量的外幣資產(chǎn),分流外匯儲備;另一方面企業(yè)的部分外匯需求由國內(nèi)銀行外匯信貸滿足,降低外匯儲備的增長幅度。在這種情況下,因外匯資源的分散,中央銀行將從被動的干預(yù)中解脫出來,不再作為惟一的售匯來源而面臨巨大的兌換需求,不再獨自承擔(dān)匯率波動的風(fēng)險和持匯成本,也不必因為大量結(jié)匯而被動投放基礎(chǔ)貨幣[3]。
此舉對重慶市的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)有如下沖擊或影響：
企業(yè)可供掌控的外匯資源增多，從全國范圍來看，會加大企業(yè)資本品的進(jìn)口需求。需求擴(kuò)大的結(jié)果，對于重慶資本品進(jìn)口型的企業(yè)來說可能在短期會面臨成本增加的問題，從而影響到企業(yè)利潤增長。
同時，全國企業(yè)可供掌控的外匯資源增多，將可能導(dǎo)致以國內(nèi)市場為主的某些重慶中間產(chǎn)品的制造企業(yè)，面臨全球市場采購競爭的威脅而導(dǎo)致國內(nèi)市場萎縮。
三、重慶對中央政府及央行外匯政策操作的因應(yīng)政策建議
（一）以全球化的視角改善目前的就業(yè)結(jié)構(gòu)，迎接就業(yè)挑戰(zhàn)。
目前我國的進(jìn)口順差多集中與經(jīng)常項目中的有形貿(mào)易，從重慶產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與就業(yè)結(jié)構(gòu)的相關(guān)分析發(fā)現(xiàn)就業(yè)彈性最好的是第三產(chǎn)業(yè)，最差的是第二產(chǎn)業(yè)。這說明第二產(chǎn)業(yè)增長對就業(yè)的拉動作用最小，第一產(chǎn)業(yè)對就業(yè)的拉動作用高于第二產(chǎn)業(yè)，第三產(chǎn)業(yè)對就業(yè)的拉動作用最大。一方面，我們要調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，在就業(yè)模式的選擇上，應(yīng)采用效率型、高技術(shù)型和勞動密集型、第三產(chǎn)業(yè)偏重型并存的就業(yè)模式[4]；另外一方面結(jié)合重慶大城市、大農(nóng)村、大庫區(qū)的現(xiàn)狀，我們要積極鼓勵對外“勞務(wù)貿(mào)易”，向國外輸送勞動力支援。
（二）重慶政府應(yīng)盡早建立能源及原材料儲備體系及高、精、尖技術(shù)引進(jìn)及研發(fā)基地。
目前全國的原材料儲備體系都較為薄弱，從全球市場上來看，原材料價格的上漲是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢，國家利用外匯儲備建立能源及原材料儲備是必然選擇，重慶應(yīng)盡早建立能源及原材料儲備體系，這既是為將來重慶企業(yè)的發(fā)展控制成本風(fēng)險，又是對長期重慶產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供后續(xù)保障。
在全球制造工業(yè)市場上，一個重要的規(guī)律就是，技術(shù)含量高的產(chǎn)品不斷淘汰技術(shù)含量低的產(chǎn)品，重慶主要支柱產(chǎn)業(yè)的發(fā)展歷程也無不是如此規(guī)律。重慶政府要利用此次國家外匯調(diào)整的重要戰(zhàn)略機(jī)遇，盡快規(guī)劃針對重慶產(chǎn)業(yè)集群的高、精、尖技術(shù)引進(jìn)及研發(fā)基地，一旦錯失此次機(jī)遇，重慶的幾大支柱產(chǎn)業(yè)都將會面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。
（三）加速重慶制造業(yè)由重生產(chǎn)型轉(zhuǎn)變?yōu)橹匮邪l(fā)型。
重慶市目前主要以汽車(摩托車)、化工(醫(yī)藥)、冶金作為支柱產(chǎn)業(yè)，機(jī)電、建材和食品為現(xiàn)實優(yōu)勢和潛在優(yōu)勢行業(yè)。從目前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，主要是生產(chǎn)技術(shù)優(yōu)勢和成本優(yōu)勢相結(jié)合形成了重慶制造業(yè)的整體主要優(yōu)勢，但毋庸置疑的，缺乏研發(fā)優(yōu)勢再加上全國市場形成的全球市場采購，前面的兩項優(yōu)勢將很快就會喪失。當(dāng)前重慶的制造業(yè)必須抓緊時間，利用目前已有的優(yōu)勢，盡快和盡可能地利用國家外匯儲備調(diào)整的歷史機(jī)遇，形成自己的研發(fā)優(yōu)勢。
（四）加速重慶制造業(yè)的成本優(yōu)勢轉(zhuǎn)變?yōu)楦吒郊又祪?yōu)勢。
國家高額外匯儲備，一方面造成人民幣的升值壓力，這是對以外銷為主的重慶制造業(yè)的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)；另外一方面國家針對高額外匯儲備的政策如前文分析也對內(nèi)銷為主的重慶制造業(yè)提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。無論是國內(nèi)還是國外市場，高額外匯儲備都將是引起颶風(fēng)的蝴蝶效應(yīng)。目前重慶制造業(yè)的成本優(yōu)勢往往意味著薄利，往往意味著研發(fā)優(yōu)勢的缺失，它可以取得一時的輝煌，但絕對不可能持續(xù)，高附加值產(chǎn)品才是重慶制造業(yè)在全球在壟斷競爭市場上的利器，才能從容面對競爭，從容控制匯率波動帶來的風(fēng)險。
（五）抓住機(jī)遇，鼓勵重慶企業(yè)在原材料市場、中間產(chǎn)品市場和終端消費市場上進(jìn)入全球產(chǎn)業(yè)鏈。
國家調(diào)整高額外匯儲備，是一個歷史機(jī)遇。重慶企業(yè)絕對不能固步自封在自己的市場上無所作為。一方面，重慶企業(yè)要利用可供使用的外匯資源，在全球市場上尋求生產(chǎn)資源和資本品；另外一方面，要積極引進(jìn)技術(shù)和人才，縮短和發(fā)達(dá)地區(qū)的技術(shù)差距；第三方面，要利用機(jī)會擴(kuò)展全球市場版圖，主動進(jìn)入全球產(chǎn)業(yè)鏈，不能局限和滿足于國內(nèi)市場，否則也就無法面對來自全球企業(yè)的挑戰(zhàn)。
摘要：中國過剩的外匯儲備數(shù)量，造成了貨幣的流動性泛濫，央行目前已有的貨幣政策已經(jīng)不能起到很好的調(diào)控作用，匯率改革勢在必行。本文重點分析外匯儲備過剩下央行及中央政府可能采取的政策及其對重慶經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，并提出相應(yīng)對策建議。
關(guān)鍵詞：外匯儲備重慶產(chǎn)業(yè)
2007年3月末,中國的外匯儲備額達(dá)到了12020億，龐大的高額外匯儲備，勢必沖擊中國經(jīng)濟(jì)及中央經(jīng)濟(jì)政策，重慶作為我國重要的中心城市和全國統(tǒng)籌城鄉(xiāng)綜合配套改革試驗區(qū)，尤為需要關(guān)注中國外匯儲備過剩問題對重慶產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞：債務(wù)杠桿率；居民杠桿率；多元化外匯儲備結(jié)構(gòu)；多樣化企業(yè)投融資選擇渠道
DOI：1013939/jcnkizgsc201613012
一、引 言
一國經(jīng)濟(jì)的杠桿率是指該國的整體債務(wù)與該國GDP的比值，而一國的整體債務(wù)主要是由居民、非金融類企業(yè)、政府和金融類企業(yè)這四大部門的債務(wù)構(gòu)成。按照中國的具體情況，將四大部門債務(wù)的統(tǒng)計口徑予以說明：①居民部門，居民部門的債務(wù)全部是貸款，主要來自于住房按揭貸款、汽車貸款和信用卡貸款；②非金融類企業(yè)部門，該部門的債務(wù)主要由銀行貸款、企業(yè)債券、影子銀行融資構(gòu)成，其中影子銀行融資主要來自于委托貸款、信托貸款等；③政府部門，政府部門債務(wù)由中央政府債務(wù)和地方政府債務(wù)構(gòu)成，其中地方政府債務(wù)又分為地方融資平臺和非地方融資平臺兩個部分，地方融資平臺債務(wù)主要分為三類，即銀行貸款、城投債、基建信托；④金融類企業(yè)部門，該部門債務(wù)主要來自于金融債，但本文的統(tǒng)計主要是基于央行的其他存款性公司資產(chǎn)負(fù)債表，將其中的“對其他存款性公司債券”和“對其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)”兩項加總得出。中國的經(jīng)濟(jì)崛起主要受益于全球經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和人民幣匯率的低估，從而吸引了大量資金的注入和投資。以前，中國的債務(wù)仍處于較低的水平，投資機(jī)遇比比皆是。而今，我國信貸快速擴(kuò)張，不良貸款不斷展期，僵尸企業(yè)一直占用著資源，大量資金過度投資到固定資產(chǎn)。與此同時，我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程不可避免的開始放緩，適齡工作人口出現(xiàn)減少的態(tài)勢。改革并非易事。中國需要開展實實在在的改革，刺激競爭、提高生產(chǎn)力、增進(jìn)資本配置效率和促進(jìn)創(chuàng)新，都要求作出痛苦的犧牲。
目前，我國的資產(chǎn)負(fù)債表處在健康的水平，但局部存在風(fēng)險，尤其體現(xiàn)在過高的非金融企業(yè)杠桿率以及偏高的地方政府杠桿率兩個方面。類比歐美發(fā)達(dá)國家，我國整體杠桿率在其中仍屬于中等水平，其中我國的居民以及中央政府仍存有一定加杠桿的空間?；谶@種結(jié)構(gòu)，在去杠桿過程中，嘗試通過杠桿調(diào)整與杠桿轉(zhuǎn)移來化解局部風(fēng)險，就成為一個可行的政策選擇。
二、全球債務(wù)概述
本部分從以下兩個方面進(jìn)行分析。
（一）全球債務(wù)水平持續(xù)升高
自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，人們普遍預(yù)期各大經(jīng)濟(jì)體將會開啟去杠桿化的浪潮，然而事實卻與此相反，世界各國杠桿率持續(xù)上升（見圖1）。據(jù)麥肯錫全球研究院數(shù)據(jù)顯示，全球債務(wù)額在2000年為87萬億美元，在2007年已達(dá)142萬億美元，到2014年第二季度增至199萬億美元。2007年，全球債務(wù)相當(dāng)于全球年度經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值的269%，現(xiàn)在該比例已升至286%。從2007年到2014年全球債務(wù)總額增加了57萬億美元，全球債務(wù)對GDP的比例上升了17個百分點，債務(wù)絕對值和相對值均在上升，而且沒有任何跡象表明目前全球債務(wù)的持續(xù)上升趨勢將會發(fā)生逆轉(zhuǎn)。從其他國家歷史經(jīng)驗來看，無論在政府、企業(yè)還是居民部門，高額債務(wù)都會拖累GDP的增長，并且會加大引發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險。債務(wù)不斷膨脹的現(xiàn)實將不斷提醒人們，自金融危機(jī)以來，全球在去杠桿化方面取得的進(jìn)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到令人滿意的程度。
圖1 全球債務(wù)持續(xù)增長趨勢明顯
資料來源：麥肯錫全球研究院。
面對全球債務(wù)的大幅增加，其中一部分債務(wù)是良性的，主要體現(xiàn)在發(fā)展中國家居民和企業(yè)部門債務(wù)的增加上，該部分債務(wù)對2007年以來全球債務(wù)增長的貢獻(xiàn)率為35%左右，這在某種程度上反映出健康的金融體系在發(fā)展中國家不斷深化，即讓更多的居民和企業(yè)有能力獲得金融服務(wù)。然而從總體上來講，發(fā)展中國家的債務(wù)平均僅占GDP的120%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家的平均水平。
一個國家的債務(wù)主要由四個部門的債務(wù)構(gòu)成：居民部門、企業(yè)部門、金融部門以及政府部門。全球債務(wù)在四大部門中均有大幅增加（見圖2）。
圖2 全球債務(wù)在四大部門中均大幅增加
資料來源：Haver Analytics；IMF；BIS。
新增債務(wù)有半數(shù)出現(xiàn)在發(fā)展中國家，而那里主要是企業(yè)在舉債投資，這大體是健康的發(fā)展趨勢。但在工業(yè)國，雖然私人領(lǐng)域自2009年危機(jī)達(dá)到頂峰后減少了債務(wù)，但國家的負(fù)債情況卻明顯惡化。個人和企業(yè)的負(fù)債率平均降至國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的156%，國家負(fù)債率卻平均從GDP的69%增至104%。
目前，美元正進(jìn)入中期強(qiáng)勢周期，在全球債務(wù)規(guī)模持續(xù)走高的背景下，勢必會讓以美元計價的國家，尤其是發(fā)展中國家背負(fù)更大的負(fù)債風(fēng)險，并進(jìn)一步抬高全球債務(wù)負(fù)擔(dān)和融資成本。
當(dāng)前，世界各國債務(wù)風(fēng)險的演化正呈現(xiàn)出三個特征。
其一，發(fā)展中國家債務(wù)增長率明顯高于發(fā)達(dá)國家。2001―2014年，發(fā)達(dá)國家債務(wù)年均增速保持在85%左右，債務(wù)規(guī)模從184萬億美元擴(kuò)大至498萬億美元；與此同時，發(fā)展中國家債務(wù)的年均增長速度為104%，債務(wù)規(guī)模從35萬億美元擴(kuò)大至122萬億美元。
其二，發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家負(fù)債率此消彼長。雖然發(fā)展中國家債務(wù)規(guī)模增速快，但相對更為強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增長足以消化債務(wù)上升的壓力，因此，2001―2014年，發(fā)展中國家負(fù)債率從525%漸次降至401%；而發(fā)達(dá)國家的情況正好相反，雖然債務(wù)規(guī)模增速較慢，但經(jīng)濟(jì)增長的力度相對更為疲軟，因而，2001―2014年發(fā)達(dá)國家負(fù)債率從709%上升至1057%。
其三，個別重要國家負(fù)債率的上升主導(dǎo)了全球債務(wù)風(fēng)險的變化。2001―2014年，雖然全球債務(wù)風(fēng)險過高的國家數(shù)量正在減少，但全球負(fù)債率卻明顯提高了，對這種現(xiàn)象的解釋在于，數(shù)量眾多處在過高負(fù)債率邊緣的國家負(fù)債率正在下降，而個別重要國家的負(fù)債率卻在快速上升，例如美國和日本等。
全球債務(wù)水平持續(xù)高啟，出現(xiàn)新一輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)的風(fēng)險加大。在全球貨幣繼續(xù)擴(kuò)張的情況下，2015年各主要國家居民、企業(yè)和政府的債務(wù)水平仍處于繼續(xù)上升狀態(tài)，低利率債務(wù)水平高啟和資產(chǎn)價格上漲之間存在著自我強(qiáng)化的惡性循環(huán)，一旦某些環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，就會造成連鎖反應(yīng)式的金融市場波動甚至崩潰，全球金融穩(wěn)定面臨巨大的挑戰(zhàn)。
（二）全球債務(wù)各部門去杠桿化進(jìn)展緩慢
以下從政府債務(wù)、非金融類企業(yè)債務(wù)、金融部門債務(wù)、居民債務(wù)四個方面進(jìn)行分析。
1政府債務(wù)
金融危機(jī)爆發(fā)以來，各國政府紛紛采取積極的財政手段來對抗經(jīng)濟(jì)的衰退，但同時也引發(fā)了各國政府債務(wù)的快速膨脹。據(jù)麥肯錫研究院數(shù)據(jù)顯示，從2007年到2014年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府債務(wù)增加了19萬億美元，發(fā)展中國家增加了6萬億美元，并預(yù)計將會繼續(xù)增長。從圖3中可以看出，無論發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，政府債務(wù)均出現(xiàn)了不同程度的增長，其中美、英、日增幅最為明顯，對GDP比例的增幅高達(dá)30%以上，而發(fā)展中國家政府債務(wù)增幅則相對平和許多。目前，政府杠桿最高的國家均屬于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，尚不清楚這些國家將通過何種方式抑制政府債務(wù)的不斷膨脹。
圖3 2007―2014年10國政府杠桿率的變化
資料來源：《世界經(jīng)濟(jì)展望》，IMF：BIS：Haver Analytics：各國央行。
2非金融類企業(yè)債務(wù)
在2008年金融危機(jī)爆發(fā)時，大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)債務(wù)水平并不高，危機(jī)后其債務(wù)水平也僅有小幅增加，尤其對于美、英、德、日而言，新增貸款額度幾乎枯竭。與此同時，發(fā)展中國家企業(yè)負(fù)債普遍呈現(xiàn)出了蓬勃發(fā)展的態(tài)勢，這在很大程度上是積極的，意味著更多的金融資源將會進(jìn)入企業(yè)，并促進(jìn)企業(yè)部門的發(fā)展，但需要注意的是，中國的企業(yè)債務(wù)規(guī)模已過于龐大，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了部分發(fā)達(dá)國家的水平（見圖4）。
圖4 2007―2014年10國企業(yè)杠桿率的變化
資料來源：《世界經(jīng)濟(jì)展望》IMF，BIS；Haver Analytics：各國央行。
3金融部門債務(wù)
雖然全球去杠桿化歷程艱難，但并非無一進(jìn)展，在全球金融部門負(fù)債領(lǐng)域則出現(xiàn)了一些積極的現(xiàn)象。具體來講，美、德等一部分發(fā)達(dá)國家金融部門杠桿率出現(xiàn)下降趨勢，英、韓、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也抑制了金融債務(wù)的增長趨勢，并且最危險的影子銀行體系正在衰落。與此同時，發(fā)展中國家金融部門杠桿率出現(xiàn)了分化的趨勢，中國、巴西出現(xiàn)了快速上漲的趨勢，而俄羅斯、南非、印度則保持平穩(wěn)態(tài)勢（見圖5）。
圖5 2007―2014年10國金融杠桿率的變化
資料來源：《世界經(jīng)濟(jì)展望》IMF，BIS；Haver Analytics：各國央行。
4居民債務(wù)
發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體過高的居民杠桿率是造成2008年金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住４撕?，發(fā)達(dá)國家普遍開啟了居民部門的去杠桿化進(jìn)程，其中當(dāng)以美、英兩國去杠桿化效果最為顯著，但是其他發(fā)達(dá)國家的居民債務(wù)水平則不減反增，尤其加拿大、韓國、澳大利亞等國的居民債務(wù)水平仍在持續(xù)膨脹，甚至在一些發(fā)達(dá)國家，例如荷蘭、丹麥、挪威等國的居民杠桿率已大大超過美國的峰值。與此同時，對比發(fā)展中國家，居民債務(wù)發(fā)展趨勢也出現(xiàn)了不同程度的分化，其中中國、俄羅斯、巴西出現(xiàn)了快速上升的趨勢，而印度、南非則出現(xiàn)了略微下降的態(tài)勢，但總體來講，發(fā)展中國家的居民負(fù)債水平相對于發(fā)達(dá)國家來說仍處于低位。
圖6 2007―2014年10國居民杠桿率的變化
資料來源：《世界經(jīng)濟(jì)展望》IMF，BIS；Haver Analytics：各國央行。
三、中美債務(wù)對比分析
以下從三個方面進(jìn)行分析。
（一）中美債務(wù)水平發(fā)展趨勢不同
全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，美國與中國的債務(wù)水平出現(xiàn)了不同的發(fā)展態(tài)勢。經(jīng)過金融危機(jī)的洗禮，美國各個部門開始了去杠桿化的進(jìn)程，并且取得了一定的成效，然而與此同時，中國各個部門的債務(wù)水平卻出現(xiàn)了大幅度的提升。具體而言，從2007年至2014年，美國杠桿率由278%降低至269%，其中居民部門和金融部門去杠桿化效果最為顯著；而同期相比，中國杠桿率卻由159%暴漲至283%，其中非金融類企業(yè)部門和金融部門對漲幅貢獻(xiàn)率最大（見圖7、圖8）。
圖7 2007―2014年美國四大部門的杠桿率
資料來源：麥肯錫國別債務(wù)數(shù)據(jù)庫。
圖8 2007―2014年中國四大部門的杠桿率
資料來源：麥肯錫國別債務(wù)數(shù)據(jù)庫。
（二）中美債務(wù)結(jié)構(gòu)差別迥異
在對比研究中美債務(wù)時，我們發(fā)現(xiàn)兩國債務(wù)結(jié)構(gòu)和發(fā)展趨勢差別迥異。具體而言，針對美國，居民部門和金融部門的債務(wù)問題最大，因此美國對這兩個部門進(jìn)行了大規(guī)模的去杠桿化，從金融危機(jī)爆發(fā)至今，居民部門和金融部門杠桿水平分別下降了18%和24%，可謂效果顯著；而與此同時，政府為了刺激經(jīng)濟(jì)增長而導(dǎo)致政府杠桿率大幅增加近35%，非金融類企業(yè)在此期間變化并不明顯，僅僅降低了2%。針對中國，政府、非金融類企業(yè)、居民、金融四大部門的杠桿率均出現(xiàn)大幅增長，其中非金融類企業(yè)部門和金融部門漲幅空前，分別上漲了52%和41%；政府部門與居民部門雖不及前兩個部門的漲幅，但也取得了不小增長，分別漲幅13%以及18%（見表1）。
表1 2007―2014年中美債務(wù)對GDP比例的變化
政府部門非金融類企業(yè)部門居民部門金融部門
美國35%-2%-18%-24%
中國13%52%18%41% 資料來源：麥肯錫國別債券數(shù)據(jù)庫。
1政府部門
在金融危機(jī)發(fā)生后，美國政府為了穩(wěn)定金融市場，收購了金融機(jī)構(gòu)的大量不良資產(chǎn)，還接管了房地美公司與房利美公司；在這之后，美國政府為降低金融機(jī)構(gòu)的杠桿率動用了多種手段，這便直接導(dǎo)致了政府開支的增加，政府的杠桿率也不斷攀升。目前，美國政府部門債務(wù)占GDP比例相比2007年提高了35%，政府的高杠桿或成為美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個潛在威脅。
我國政府的債務(wù)較為復(fù)雜，除了政府機(jī)構(gòu)直接負(fù)有償還義務(wù)的國債、地方債、外國貸款等，還包括部分事業(yè)單位、融資平臺債務(wù)以及通過BT（建設(shè)―移交）、融資租賃、墊資施工等方式形成的項目融資類債務(wù)等。
而中國政府債務(wù)水平增長相對平緩，并且2014年政府杠桿率也僅相當(dāng)于2007年美國的水平，然而，在政府債務(wù)中埋藏著地方政府債務(wù)快速膨脹所帶來的風(fēng)險與隱患，不可不察（見圖9）。
圖9 中美政府部門杠桿率的變化情況
資料來源：麥肯錫國別債務(wù)數(shù)據(jù)庫。
2非金融類企業(yè)部門
在金融危機(jī)發(fā)生前后，發(fā)達(dá)國家企業(yè)部門的杠桿率均處在正常水平，并且對發(fā)達(dá)國家債務(wù)增長的貢獻(xiàn)率極低。在美國情況也同樣如此，2007年至2014年，美國非金融類企業(yè)的債務(wù)占GDP比例的波動僅在2%以內(nèi)，相對其他部門波動幅度來說幾乎可以忽略。
對于中國來說，非金融類企業(yè)負(fù)債水平則出現(xiàn)了巨額的膨脹。中國負(fù)債占GDP比重自2007年以來上升了124%，這些負(fù)債的增加相當(dāng)部分就來自于企業(yè)部門信貸的擴(kuò)張。通過對比不難發(fā)現(xiàn)，我國企業(yè)部門杠桿率水平在主要經(jīng)濟(jì)體中已處于最高水平，由此而引發(fā)的風(fēng)險值得重點關(guān)注（見圖10）。
圖10 中美企業(yè)部門杠桿率的變化情況
資料來源：麥肯錫國別債務(wù)數(shù)據(jù)庫。
3金融部門
美國政府的高度介入，加速了金融部門的去杠桿化，美國金融機(jī)構(gòu)的杠桿率明顯下降。金融機(jī)構(gòu)主要有兩種方式來達(dá)到去杠桿的目的，一種是通過機(jī)構(gòu)重組、重新融資以及由政府注資增加銀行的資本金；另一種是基于政府對金融機(jī)構(gòu)的救援，把一些不良資產(chǎn)出售給政府。這兩種方式既能增加金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模，同時也能夠調(diào)整金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的構(gòu)成，對于降低金融部門的杠桿效果良好。2007年至2014年，美國金融部門杠桿率出現(xiàn)了近24%的下降，屬于積極的現(xiàn)象。并且與此同時，最危險的影子銀行體系正在衰落。
而在中國，金融部門債務(wù)占GDP的比例卻出現(xiàn)大規(guī)模的膨脹，較2007年急劇上升了41%。其中，影子銀行實體發(fā)放的貸款總額達(dá)到65萬億美元，占了中國新增貸款總額的一半，并且大多數(shù)貸款的去向為房地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)。
從融資結(jié)構(gòu)來看，債務(wù)的主要組成部分來自銀行貸款。截至2014年年末，銀行貸款余額達(dá)8679萬億元，約占債務(wù)總額的55%。大量債務(wù)以銀行貸款形式存在，使得銀行體系承受了較大的債務(wù)風(fēng)險。我國債券市場雖然發(fā)展較為迅速，但其中有約2/3的債券是由銀行持有，非銀行類投資者所持債券規(guī)模較少，這種情況會加劇了銀行的風(fēng)險。考慮到銀行在我國金融體系中處于十分重要的地位，銀行擁有的債務(wù)風(fēng)險過于集中，這將嚴(yán)重威脅我國金融體系的穩(wěn)定，進(jìn)而對整個經(jīng)濟(jì)的發(fā)展造成負(fù)面的影響。另外，非標(biāo)類債務(wù)由于其私募的特性，存在信息不公開、不透明、投資方向不明確、資金期限錯配、監(jiān)管不到位等問題，此類債務(wù)的膨脹加劇了債務(wù)的隱性風(fēng)險（見圖11）。
圖11 中美金融部門杠桿率的變化情況
資料來源：麥肯錫國別債務(wù)數(shù)據(jù)庫。
4居民部門
從統(tǒng)計上看，居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表反映的是居民部門各項資產(chǎn)、負(fù)債的存量信息。其中，資產(chǎn)方包括實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，而負(fù)債方僅包括金融負(fù)債，總資產(chǎn)與總負(fù)債之差即居民部門的凈資產(chǎn)，亦稱凈財富。
美國不可持續(xù)的居民債務(wù)水平是2008年金融危機(jī)的根本原因。2000年到2007年，美國居民債務(wù)占可支配收入的比例增加了至少1/3。這些國家的住宅價格同時也出現(xiàn)了上漲，居民債務(wù)增長本身也推高了房價。一旦房價開始下跌，金融危機(jī)爆發(fā)后，這部分債務(wù)造成了沉重負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致消費急劇減少，經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退。美國的居民早已開始了去杠桿化的進(jìn)程，并且截至目前，去杠桿化的成效在發(fā)達(dá)國家中最為顯著，居民債務(wù)占GDP的比重相比2007年下降了18%。美國在居民部門去杠桿化進(jìn)程中，主要采取債務(wù)違約機(jī)制的手段得以實現(xiàn)去杠桿化。
而對于中國，截至2014年居民債務(wù)幾乎已經(jīng)增加到2007年的4倍，從1萬億美元上升到38萬億美元。雖然增長較快，但中國居民債務(wù)僅相當(dāng)于可支配收入的58%，該比例仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。中國居民債務(wù)快速增加的部分原因是金融體系深度和信貸普及程度的提升。自2007年以來，住房抵押貸款存量年均增長20%，汽車貸款和信用卡的普及范圍也在不斷擴(kuò)大。此外，有超過30%的中國居民債務(wù)屬于小企業(yè)經(jīng)營貸款（見圖12）。
圖12 中美居民部門杠桿率的變化情況
資料來源：麥肯錫國別債務(wù)數(shù)據(jù)庫。
（三）美國債務(wù)的啟示
美國市政債券市場具有規(guī)模大、高度分散等特點，這支持美國成為全球少數(shù)以資本市場作為基礎(chǔ)設(shè)施融資主渠道的國家。美國地方政府發(fā)行市政債券時間較長，經(jīng)歷過數(shù)次債務(wù)危機(jī)。危機(jī)的成因包括財政管理不善、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一、經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及突發(fā)性事件等。面對債務(wù)危機(jī)，美國地方政府形成了事前防范風(fēng)險、事中嚴(yán)格管理、事后采取恢復(fù)措施的管理體系。
美國消費信貸風(fēng)險控制不足，應(yīng)引以為戒；應(yīng)謹(jǐn)慎對待消費信貸資產(chǎn)證券化；增加中低收入階層收入，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和諧增長；不要忽視消費文化引導(dǎo)；在我國傳統(tǒng)的消費文化中，人們普遍持“量入為出”的消費理念。隨著社會保障機(jī)制的完善，當(dāng)人們有穩(wěn)定預(yù)期之后，也會敢于消費了。
美國底特律破產(chǎn)為美國歷史上債務(wù)規(guī)模最大的破產(chǎn)事件，對該國市政債券市場產(chǎn)生了影響。主要表現(xiàn)在兩方面：一是將極大改變投資者對市政債券安全性的傳統(tǒng)預(yù)期；二是可能進(jìn)一步加快市政債券監(jiān)管制度的改革步伐。
底特律破產(chǎn)對我國未來市政債券市場的發(fā)展帶來很多啟示，包括應(yīng)盡快將目前各類地方債券統(tǒng)一整合到規(guī)范的市政債券框架下；制度建設(shè)既要強(qiáng)調(diào)特殊性，更要強(qiáng)調(diào)普遍性；應(yīng)致力于在有效監(jiān)管框架下充分發(fā)揮市場機(jī)制的作用等。
美國地方政府債務(wù)風(fēng)險管理中建立規(guī)范的融資體系、嚴(yán)控債務(wù)發(fā)行規(guī)模、設(shè)立債務(wù)償還機(jī)制、有效防范債務(wù)風(fēng)險等經(jīng)驗值得我們借鑒。中國可適當(dāng)借鑒美國的經(jīng)驗，構(gòu)建地方債務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系、規(guī)范債務(wù)管理制度，以及推動地方產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)適時調(diào)整升級等。地方政府的債務(wù)管理必須規(guī)范化，預(yù)警重于治理。具體措施應(yīng)包括：合理控制債務(wù)規(guī)模；引入市場監(jiān)督、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)；建立約束型制度。
四、中國債務(wù)現(xiàn)狀與風(fēng)險分析
近些年來，隨著我國債務(wù)規(guī)模的快速膨脹，以及經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)回落，國內(nèi)債務(wù)問題逐漸成為人們關(guān)注的焦點，并且已經(jīng)引起了中央層面的重視，防控債務(wù)所帶來的風(fēng)險在2013年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議中被首次提出，在此之后，各大監(jiān)管機(jī)構(gòu)也相應(yīng)出臺了許多政策以治理當(dāng)前所面臨債務(wù)的問題。
根據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所2015年10月的一份《調(diào)查研究報告》，該報告題為《中國全社會及各部門杠桿率測算》。報告以“債務(wù)余額/GDP”度量杠桿率，根據(jù)付息原則、居民原則、全面性原則、一致性原則、實質(zhì)重于形式原則和可得性原則，從供給方視角確定債務(wù)的測算口徑，對近年來我國政府部門、居民部門、金融部門，以及非金融企業(yè)部門等杠桿率水平進(jìn)行了測算。測算結(jié)果呈現(xiàn)出三個特點。一是杠桿率顯著上升。2014年年末，全社會、金融部門、政府部門、非金融企業(yè)和居民部門杠桿率分別為2131%、227%、737%、1092%和380%，較2008年年末分別提升740個、62個、245個、313個和200個百分點。二是不同部門加杠桿幅度差異顯著，非金融企業(yè)、地方政府和居民部門是加杠桿的主力。三是中央政府和居民部門杠桿率仍相對較低，具有較大的加杠桿或杠桿轉(zhuǎn)換空間（見圖13）。
圖13 中國債務(wù)占GDP比例（2004―2014年）
資料來源：世界銀行。
圖14 2008年以后中國杠桿率快速攀升
資料來源：《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015》。
為應(yīng)對2008年金融危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，我國政府迅速出臺了大范圍的經(jīng)濟(jì)刺激計劃，政府杠桿率迅速提升。在2008―2014年，中央和地方政府疊加之后的政府部門杠桿率有明顯的抬升，從40%上升至57%左右，體現(xiàn)出穩(wěn)增長過程中政府加杠桿的政策路徑。然而，從全球的角度進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，在主要國家中，中國政府債?wù)的杠桿率水平并不高，遠(yuǎn)低于美歐日等發(fā)達(dá)國家。具體來看，政府部門債務(wù)可細(xì)分為中央政府債務(wù)和地方政府債務(wù)兩個部分，目前，地方政府由于較高的杠桿率而衍生出的問題被廣為詬病，與此形成鮮明對比的是，中央政府債務(wù)存在杠桿率偏低的現(xiàn)狀，中央政府未來加杠桿的空間較大（見圖14～圖16）。
圖15 中國政府部門的杠桿率快速攀升
資料來源：《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015》。
圖16 中國政府杠桿率水平遠(yuǎn)低于歐美日等發(fā)達(dá)國家
資料來源：《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015》。
（一）政府債務(wù)：中央債務(wù)與地方政府債務(wù)情況不同
我國政府部門債務(wù)的構(gòu)成比較復(fù)雜，一般意義上主要包括兩大類，其一是直接負(fù)有償還義務(wù)的債券與貸款；其二是由融資平臺開展融資、部分事業(yè)單位借貸款等方式形成的項目融資類債務(wù)。截至2014年年末，中央政府債務(wù)率和地方政府的債務(wù)率分別為17 %和24%。這里并沒有考慮政府的或有債務(wù)，若將其作為政府債務(wù)的組成部分，那么中央政府債務(wù)和地方政府債務(wù)每年平均要在原有基礎(chǔ)上調(diào)高5%和15%，因此在2014年年末，相應(yīng)的中央政府債務(wù)和地方政府的債務(wù)率將分別調(diào)高至22%和39%。在有關(guān)政府債務(wù)研究的實證界，通常建議一國政府債務(wù)率最好控制在60%以內(nèi)，因此，如若將或有債務(wù)納入到政府債務(wù)中，則我國政府債務(wù)率就會明顯超過了這一閾值，相關(guān)的債務(wù)風(fēng)險需要密切關(guān)注（見圖17）。
圖17 中國政府債務(wù)未償還余額
資料來源：中國人民銀行、國家審計署、IMF。
1中央政府債務(wù)：杠桿率較低，存在較大加杠桿空間
根據(jù)中國社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)部的《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015》中的統(tǒng)計表明，截至2014年年底，我國凈資產(chǎn)約為103萬億元，其中資產(chǎn)227萬億元，負(fù)債124萬億元。
從總體上看，我國的總資產(chǎn)從2007年的285萬億元增長至2014年的691萬億元，總共增長406萬億元，年均增長68萬億元。具體來看，其中非金融資產(chǎn)從158萬億元提高到336萬億元，對我國總資產(chǎn)增長貢獻(xiàn)率達(dá)到44%；金融資產(chǎn)從126萬億元提高到355萬億元，對我國總資產(chǎn)增長貢獻(xiàn)率達(dá)到56 %。
與此同時，我國的負(fù)債從21萬億元增加到124萬億元，總共增長103萬億元，年均增長7萬億元。其中的國有企業(yè)債務(wù)和地方政府債務(wù)增長迅猛。具體來看，國有企業(yè)債務(wù)增長552萬億元，對負(fù)債增長的貢獻(xiàn)率達(dá)到54%；地方政府債務(wù)增長26萬億元，對負(fù)債增長的貢獻(xiàn)率達(dá)到26%。
因此，通過以上分析可看出我國資產(chǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于我國的負(fù)債，這在很大程度上說明我國政府擁有足夠的能力來應(yīng)對債務(wù)危機(jī)。因此，中國目前發(fā)生債務(wù)危機(jī)的可能性十分微小。
2地方政府債務(wù)：增長過快，存在較大隱患
近年來，地方政府債務(wù)增長十分迅速，由于或有負(fù)債的存在更加加劇了地方政府債務(wù)的風(fēng)險隱患。并且，政府部門的債務(wù)較為復(fù)雜，包括國債、地方債、外國貸款等，除此之外，還包括融資平臺債務(wù)、部分事業(yè)單位等方式的項目融資類債務(wù)。
截至2013年年底，根據(jù)《全國政府性債務(wù)審計報告》顯示，在不考慮政府或有債務(wù)的情況下，在2012年年底，政府部門總債務(wù)率合計為36%，而在考慮或有債務(wù)的情況下，政府部門的總債務(wù)率將上升至52%，共提升了約16%。假定政府各部分債務(wù)均保持一定慣性的增長率，那么在考慮政府或有債務(wù)的基礎(chǔ)上，中央政府債務(wù)率每年大約提高約5%，而地方政府債務(wù)率每年大約提高10%到20%。據(jù)相關(guān)部門統(tǒng)計，截至2014年年底，在不考慮或有債務(wù)的情況下，中央政府債務(wù)率和地方政府的債務(wù)率分別為17%和24%，總債務(wù)率達(dá)到41%；在考慮或有債務(wù)的情況下，那么中央政府債務(wù)率和地方政府的債務(wù)率分別達(dá)到22%和39%，總債務(wù)率達(dá)到61%。而在有關(guān)政府債務(wù)研究的實證界，通常建議一國政府債務(wù)率最好控制在60%以內(nèi)，但我們發(fā)現(xiàn)，一旦將或有債務(wù)納入政府債務(wù)中，那么我國政府總債務(wù)率就已經(jīng)超過了這一閾值，引起的債務(wù)風(fēng)險值得引起重視。
圖18 2008年以后地方政府債務(wù)快速膨脹
資料來源：瑞銀證券。
國務(wù)院在2014年年末發(fā)表了《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》指出，要全面治理地方債務(wù)問題，這在一定程度上打破了地方政府債務(wù)剛性兌付的印象（見圖18）。
政府債務(wù)中，地方政府債務(wù)問題仍然是最為引人關(guān)注的內(nèi)容。據(jù)統(tǒng)計，中國中央與地方政府債務(wù)總額對GDP比例為55%，在55萬億美元的債務(wù)總額中有一半以上的債務(wù)為地方政府債務(wù)，并且地方政府債務(wù)自2007年以每年27%的速度增長，增速是中央政府債務(wù)的25倍。不少國內(nèi)外學(xué)者表示憂慮，稱中國地方政府債務(wù)規(guī)模龐大，償債壓力巨大，并由此會造成一系列問題的出現(xiàn)（見圖19）。
圖19 地方政府債務(wù)融資結(jié)構(gòu)（2013年）
資料來源：國家審計署。
從債務(wù)來源來看，我國大部分地方債務(wù)是通過地方融資平臺向銀行融資形成的，而且該貸款的規(guī)模逐年攀升，目前地方政府在債務(wù)償還方面壓力的持續(xù)增加，勢必會導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)財務(wù)狀況的惡化。因此，地方債務(wù)風(fēng)險有著向金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)嫁的趨勢。
從債務(wù)用途來看，通過債務(wù)融資后，地方政府所融資金往往投向公共項目，而公共項目的收益率極低，尤其是重復(fù)建設(shè)的項目有許多建成即虧損，因此造成了部分地方財政上的沉重負(fù)擔(dān)，并且使資源出現(xiàn)了浪費，造成了對私人部門的擠兌，這不但拖累了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，還惡化了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性矛盾。
從債務(wù)償還來看，據(jù)央行披露顯示，我國地方債務(wù)有90%以上需要靠土地出讓的形式進(jìn)行償還，因此，地方政府往往將不斷投向土地開發(fā)方面，以獲取更豐厚的土地出讓收入，然而這并不是一條可持續(xù)的路徑，由于近年來房市庫房地產(chǎn)存量過多，房地產(chǎn)市場已經(jīng)出現(xiàn)疲軟的態(tài)勢，這必將會對地方財政收入造成嚴(yán)重的削減，地方政府債務(wù)的償還面臨巨大的壓力（見圖20）。
圖20 地方政府債務(wù)舉債主體結(jié)構(gòu)
資料來源：國家審計署。
關(guān)于中國政府債務(wù)風(fēng)險的問題，基本上均在地方政府的層面，出現(xiàn)這種原因，一方面是因為地方債務(wù)規(guī)模近年來擴(kuò)張速度較快，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過中央政府債務(wù)規(guī)模，另一方面是因為地方債不透明的特點所導(dǎo)致。針對地方債不透明的特點，具體來講可歸納為兩個方面：一是地方政府信息公開披露程度不完善，財政透明度不高。現(xiàn)行體制下，地方政府的財政透明度很低，地方政府僅僅公布一些零碎的財政數(shù)據(jù)，缺乏一份完整的報表，尤其是預(yù)算和預(yù)算外財政數(shù)據(jù)往往不對外公開。雖然中央政府要求地方要逐步公開財政數(shù)據(jù)以接受社會監(jiān)督，但由于層級或區(qū)域不同等限制的原因，地方政府預(yù)算公開程度并不一致，信息披露的時效性不強(qiáng)，財政預(yù)算披露與債務(wù)口徑統(tǒng)計等方面也存在透明度較低的情況。二是近年來地方政府通過BT（建設(shè)―移交）、信托融資、融資租賃等渠道舉債日益頻繁。
（二）非金融類企業(yè)債務(wù)：債務(wù)過高的杠桿率成最大威脅
企業(yè)債，特別是一些中央企業(yè)的債務(wù)，比如鋼鐵行業(yè)，面臨的風(fēng)險很大。容易出現(xiàn)企業(yè)債務(wù)崩盤的風(fēng)險，流動性緊張引發(fā)的中小企業(yè)倒閉潮。社科院在2015年年底《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015》統(tǒng)計顯示，2014年年底，非金融企業(yè)部門債務(wù)余額949萬億元，占GDP比重為149%，遠(yuǎn)高于同期政府債務(wù)總額的368萬億元。在企業(yè)債風(fēng)險集中顯露。非金融類企業(yè)債債務(wù)率高的原因：
第一，資本市場發(fā)展遲緩，金融體系結(jié)構(gòu)失衡。在我國，相對于資本市場的發(fā)展，長期以來銀行業(yè)往往受到過度的重視，由此造成中國企業(yè)融資手段過分依托于銀行。非金融企業(yè)往往過度采用債務(wù)進(jìn)行融資，而所有者權(quán)益往往在融資結(jié)構(gòu)中的比例過低，我國資本市場在結(jié)構(gòu)存在較為嚴(yán)重的錯配。
第二，實際利率為負(fù)，促使企業(yè)債務(wù)融資。自從中國加入WTO以來，我國經(jīng)濟(jì)開始了高速發(fā)展的歷程，然而在之后的十幾年間，我國的實際利率保持在-03%左右，這種現(xiàn)象致使高負(fù)債企業(yè)往往能夠成為市場競爭中的大贏家。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速無法維持高速運(yùn)轉(zhuǎn)，與此同時，企業(yè)高負(fù)債所造成的債務(wù)困境將影響我國經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康運(yùn)行。
第三，全球金融危機(jī)對中國企業(yè)，尤其是進(jìn)出口企業(yè)的沖擊劇烈。在全球金融危機(jī)沖擊的期間，我國許多企業(yè)的資金鏈斷裂，為此企業(yè)之間以互保、聯(lián)保方式來提高資信水平，以便逆勢爭取更多的資金，從而在短期內(nèi)保證現(xiàn)金流的充裕。
第四，企業(yè)利潤負(fù)增長。近年來，我國非金融上市公司的負(fù)債快速走高，但是與此同時，這些企業(yè)的盈利卻在持續(xù)下滑，有些企業(yè)的投資收益率甚至小于貸款利率，這種情況往往進(jìn)一步導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債的集中，進(jìn)而再次進(jìn)入惡化企業(yè)利潤的循環(huán)。
中國債務(wù)面臨的問題主要是指非金融類企業(yè)存在著過高的杠桿率問題。2014年我國非金融類企業(yè)債務(wù)占GDP比例達(dá)到125%，遠(yuǎn)高于歐美等主要經(jīng)濟(jì)體水平，并已大大超過國際警戒線水準(zhǔn)。非金融企業(yè)負(fù)債率過高，這一狀況與中國金融市場的資本結(jié)構(gòu)有著密切的聯(lián)系。銀行間接融資為主，這構(gòu)成了我國的金融體系的顯著特點。由于銀行信用只能通過貸款的方式進(jìn)行提供，從而自然而然的會產(chǎn)生提高企業(yè)負(fù)債率的結(jié)果。毋庸置疑，我國正面臨著企業(yè)負(fù)債率過高所帶來的隱患。
我國企業(yè)部門的債務(wù)率極高，債務(wù)風(fēng)險或?qū)⒈┞?。具體來講，我國非金融企業(yè)部門的債務(wù)規(guī)模及債務(wù)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于政府、居民和金融部門。2008年年底，企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模約為33萬億元，債務(wù)率約為100%，而截至2014年年底，企業(yè)部門的債務(wù)率迅猛增長，債務(wù)率已達(dá)到170%以上。數(shù)據(jù)表明，國際上公認(rèn)的相關(guān)債務(wù)率警戒線為90%，目前我國企業(yè)部門債務(wù)率已經(jīng)大大超過這一標(biāo)準(zhǔn)。此外，隨著債券市場及非標(biāo)產(chǎn)品的發(fā)展，我國企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化，銀行貸款規(guī)模開始出現(xiàn)下降的態(tài)勢，而非標(biāo)類債務(wù)及信用債規(guī)模分別則出現(xiàn)了明顯上升的勢頭（見圖21、圖22）。
圖21 中國企業(yè)部門的杠桿率快速攀升
資料來源：《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015》。
圖22 中國企業(yè)部門的杠桿率水平過高資料來源：《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015》。
隨著企業(yè)部門債務(wù)規(guī)模的不斷累積，其債務(wù)風(fēng)險也開始暴露。一方面銀行公布的呆壞賬率逐漸上升，另一方面?zhèn)袌鲂庞蔑L(fēng)險也慢慢浮出水面。追溯到2012年，我國就已經(jīng)出現(xiàn)部分企業(yè)債券發(fā)行人無法按期償付應(yīng)有的債務(wù)，進(jìn)而發(fā)生違約事件。信用事件的涉事主體，則不再局限于過去關(guān)注較多的地方中小企業(yè)，還涉及上市公司以及與地方政府合作密切的民營企業(yè)，個別大型國有企業(yè)的信用風(fēng)險問題也初露端倪。融資平臺在內(nèi)的國有企業(yè)債券，雖然短時間信用風(fēng)險沒有中小企業(yè)暴露得明顯，但由于其規(guī)模占比大，牽扯金融市場的方方面面，同時因其背靠政府信用，對市場信心有重大影響，因此如果國有企業(yè)債券償付危機(jī)爆發(fā)對市場的影響可能會更大。我國的國有企業(yè)多集中于資本密集型和資源壟斷型的行業(yè)之中，近些年來，由于市場需求的不足、產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的陣痛轉(zhuǎn)型所帶來的經(jīng)營壓力讓部分國有企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù)增加，杠桿率反而持續(xù)在上升，目前已積累了較高的風(fēng)險，尤其以煤炭、鋼鐵等行業(yè)最為嚴(yán)重。隨著債務(wù)風(fēng)險的持續(xù)加深，解決國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險的問題變得刻不容緩。
經(jīng)其相關(guān)統(tǒng)計，在全球金融危機(jī)爆發(fā)以前，我國發(fā)行債券企業(yè)的負(fù)債率僅在約50%的水平。近些年來，發(fā)債企業(yè)的負(fù)債率基本徘徊在65%左右，部分企業(yè)負(fù)債率在80%以上，這些高負(fù)債率企業(yè)往往來自煤炭、有色、鋼鐵等行業(yè)。接連的債券兌付危機(jī)已出現(xiàn)過5例。若實體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利能力無法在短時間內(nèi)得到有效的改善，債務(wù)違約的頻率還會繼續(xù)增加。
全球金融危機(jī)后，我國出臺了4萬億元的救市政策，其中部分資金就流入了債券市場，有一大批企業(yè)在這4萬億元發(fā)酵期間進(jìn)入債券市場發(fā)行債券，然而至今，我國整體經(jīng)濟(jì)形勢并無明顯的轉(zhuǎn)好，與此同時，企業(yè)盈利能力并未顯著增強(qiáng)，而部分債券已到達(dá)了兌付周期。
截至2014年年底，中國債券市場發(fā)行總額為12萬億元，同比增長34%。其中信用債發(fā)行最為火熱，該債的規(guī)模已經(jīng)突破7萬億元，創(chuàng)歷史新高，占債券市場總發(fā)行額的59%。截至目前，債券市場的火熱局面仍在繼續(xù)著。與此形成鮮明對比的是，我國GDP增速仍無明顯改善的趨勢，大部分高負(fù)債企業(yè)盈利能力仍無明顯改善的趨勢，潛在危機(jī)值得引起廣泛的關(guān)注。
（三）金融部門債務(wù)：債務(wù)率相對不高，風(fēng)險較低
我國金融部門的債務(wù)構(gòu)成是由金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券構(gòu)成。我國金融部門的債務(wù)規(guī)模及增長速度均不及居民部門，債務(wù)率增長也相對緩慢，從2008年到2014年，債務(wù)率僅上升了約7個百分點。截至2014年年底，金融部門債務(wù)規(guī)模大約在125萬億元，債務(wù)率不到20%。該部門債務(wù)規(guī)模雖然也有所膨脹，但整體水平并不高，債務(wù)風(fēng)險相對較低（見圖23）。
圖23 中國金融部門的杠桿率持續(xù)攀升
資料來源：《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015》。
（四）居民部門：債務(wù)率不高
中國居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與特征：金融資產(chǎn)快速增長，但人均金融資產(chǎn)水平較低，實物資產(chǎn)增長較快，但滯后于金融資產(chǎn)的增長，現(xiàn)金和存款類資產(chǎn)是居民最主要的金融資產(chǎn)，非通貨存款類金融資產(chǎn)以股票為主，非股票證券資產(chǎn)占比較小，保險類金融資產(chǎn)的占比小、變化慢。居民部門的資產(chǎn)主要集中在城市，農(nóng)村居民擁有的資產(chǎn)較少。
中國居民的負(fù)債特征：從靜態(tài)看，居民部門的負(fù)債水平較低；從動態(tài)看，居民資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)定性較強(qiáng)；從效率的角度看，居民資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)需要改善。
國內(nèi)居民部門的債務(wù)構(gòu)成較為簡單，主要由住戶貸款構(gòu)成。居民戶貸款余額由2008年年底的57萬億元攀升至2014年年底的232萬億元，債務(wù)率也從182%上升至364%。盡管居民部門債務(wù)率近年來增速較快，但與發(fā)達(dá)國家普遍高于50%的居民部門債務(wù)率相比，我國居民部門債務(wù)率偏低，仍具有一定的加杠桿空間（見圖24、圖25）。
圖24 中國居民部門的杠桿率快速攀升
資料來源：《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015》。
圖25 中國居民杠桿率水平遠(yuǎn)低于歐美日等發(fā)達(dá)國家資料來源：《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015》。
（五）中國總體債務(wù)分析
中國的資產(chǎn)負(fù)債表總體上相對健康，但結(jié)構(gòu)上仍存在局部風(fēng)險，這主要體現(xiàn)在非金融企業(yè)杠桿率過高以及地方政府的杠桿率偏高兩個方面。與之對應(yīng)，中國的居民部門以及中央政府都還有加杠桿的空間?；谶@種結(jié)構(gòu)，在去杠桿過程中，嘗試通過杠桿調(diào)整與杠桿轉(zhuǎn)移來化解局部風(fēng)險，就成為一個可行的政策選擇。
1債務(wù)風(fēng)險將影響金融體系的穩(wěn)定
目前，我國商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)比率出現(xiàn)了快速增長的勢頭，這主要是由于我國經(jīng)濟(jì)減速和外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化所致。具體而言，債務(wù)風(fēng)險引發(fā)金融風(fēng)險將主要通過以下兩種途徑：其一，產(chǎn)能過剩企業(yè)的風(fēng)險將集中暴露，這種企業(yè)往往會出現(xiàn)現(xiàn)金流枯竭，甚至資金鏈斷裂的情況，造成企業(yè)無法償本付息，從而導(dǎo)致債務(wù)違約概率的陡增。其二，房地產(chǎn)市場下行將嚴(yán)重影響地方財政收入，削減其償債能力，而地方債務(wù)近一半來源于銀行貸款，勢必會對銀行業(yè)造成壓力；并且商業(yè)銀行有20%以上的貸款直接投向了房地產(chǎn)，而“影子銀行”以信托等形式的融資也主要是貸給了房地產(chǎn)開發(fā)商，房市的頹勢將直接給金融體系造成消極的影響。
另外，影子銀行的快速膨脹也將給我國金融體系的安全埋下隱患。眾所周知，金融危機(jī)期間給發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體帶來最大危害的正是影子銀行，因此在金融危機(jī)過后，發(fā)達(dá)國家開始抑制影子銀行的膨脹，影子銀行開始逐漸轉(zhuǎn)向衰落，但與此同時，中國的影子銀行體系卻開始了快速的擴(kuò)張。截至2014年，中國影子銀行機(jī)構(gòu)放出的貸款高到65萬億美元，相當(dāng)于我國居民、非金融類企業(yè)和政府未償還貸款總額的1/3。影子銀行體系正快速膨脹，影子銀行往往具有高杠桿率、期限錯配、高融資成本等特點，從而使其融資活動具有很大的風(fēng)險?；蛟S目前中國影子銀行的快速膨脹并不具備引發(fā)同發(fā)達(dá)國家類似的金融危機(jī)，但勢必會埋下隱患（見圖26、圖27）。
圖26 商業(yè)銀行不良貸款余額和不良貸款率出現(xiàn)上升趨勢資料來源：中誠信國際。
圖27 2014年中國有1/3的債務(wù)由影子銀行提供
資料來源：中國人民銀行；國家統(tǒng)計局；國家審計署。
2整體債務(wù)的快速攀升將抑制經(jīng)濟(jì)增長
從2002年到2007年，中國前所未有的經(jīng)濟(jì)崛起并未同時帶來債務(wù)的大幅擴(kuò)張，中國債務(wù)總額的增長速度僅略微超過GDP增速，杠桿率達(dá)到150%，與其他發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的水平持平；然而此后，中國的整體債務(wù)水平出現(xiàn)了快速的攀升，從2007年至2014年，中國債務(wù)總額從74萬億美元快速膨脹至282億美元，杠桿率則從150%飆升至282%，大大超過了發(fā)展中國家的平均水平，甚至高于美國、德國等發(fā)達(dá)國家的債務(wù)水平（見圖28）。
圖28 2008年以后中國杠桿率快速攀升資料來源：《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015》。
然而，從其他國家的歷史經(jīng)驗來看，一國在短時間內(nèi)杠桿率的快速上升往往都伴隨著引發(fā)金融危機(jī)的風(fēng)險，并對該國的經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生一定的抑制作用。從世界銀行對105個國家1990―2011年近20年的統(tǒng)計分析來看，一個國家的平均經(jīng)濟(jì)增長率和經(jīng)濟(jì)總杠桿率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即杠桿率每上升1%，經(jīng)濟(jì)增長率下降0017%，高杠桿率對經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響十分明顯。美國國民經(jīng)濟(jì)研究局也在《在債務(wù)中發(fā)展》中得出了類似的結(jié)論，當(dāng)政府債務(wù)占GDP比重超過90%，無論發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，經(jīng)濟(jì)增速的中位數(shù)將下降1%。由此不難發(fā)現(xiàn)，中國債務(wù)在2008年至今出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，甚至在企業(yè)、政府（主要指地方政府）部門已經(jīng)出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的債務(wù)泡沫，這會大大降低經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率，并且增加我國經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下行的風(fēng)險（見圖29）。
圖29 105個國家經(jīng)濟(jì)增長與杠桿率的關(guān)系
數(shù)據(jù)來源：世界銀行。
雖然中國存量債務(wù)在2009年經(jīng)濟(jì)風(fēng)暴后，從160%上漲至去年的250%，占據(jù)債務(wù)最多是非金融企業(yè)，加上國內(nèi)生產(chǎn)總值放緩，在一般情況下，經(jīng)濟(jì)可能會面臨很大的挑戰(zhàn)，但在中國情況卻不一樣。此現(xiàn)象對中國并不具有很大風(fēng)險，主要原因是有三個緩沖因素，即財政緩沖、機(jī)制緩沖及外匯緩沖。中國可以通過財政擴(kuò)張政策來刺激經(jīng)濟(jì)活動；國家債務(wù)多數(shù)是當(dāng)?shù)厝?，金融體制屬于國有，政府有能力控制，防止資金外流。此外，中國還有很大的中央銀行儲備。因此，中國出現(xiàn)金融危機(jī)的機(jī)會很小。
總體來看，我國債務(wù)的主要風(fēng)險點一方面在于企業(yè)部門，特別是部分國有企業(yè)杠桿率高而償債能力低；另一方面在于地方政府性債務(wù)增長過快及由于歷史原因造成的償還責(zé)任不明確，帶來潛在的不確定性，應(yīng)尋找適當(dāng)?shù)耐緩剑馍鲜鰡栴}。
五、中國債務(wù)風(fēng)險防控建議
當(dāng)前我國的資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險大部分均與體制扭曲有關(guān)。因此，為了有效解決問題，根本上還需依靠調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變發(fā)展方式。唯其如此，我國的資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量才會明顯得到改善。
（一）政府債務(wù)層面建議
我國政府債務(wù)存在期限錯配的問題，該問題集中在地方資產(chǎn)負(fù)債表中。而據(jù)相關(guān)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，我國地方政府的凈資產(chǎn)均遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于零，因此地方債增幅基本不存在清償壓力的問題。然而，由于期限錯配存在嚴(yán)重隱患，流動性風(fēng)險便是最為現(xiàn)實而緊迫的問題。地方政府存在資產(chǎn)與負(fù)債嚴(yán)重的期限錯配問題，其原因為：地方政府資產(chǎn)由于大多投資于基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)投資，因此期限較長，而在負(fù)債方面，卻又缺乏相匹配的長期資金來源。在這種矛盾下，地方政府廣泛嘗試使用的稅收減免、土地財政以及地方融資平臺等措施，這很大程度上具有一定的必然性。然而，如若從根本上解決期限錯配的困境，必須采取綜合有效的施策。國家對于目前過高的債務(wù)率和嚴(yán)重超過警戒線的企業(yè)債務(wù)率已經(jīng)高度重視，已采取系列舉措來化解。例如IPO的重啟、高負(fù)債國有企業(yè)的重組、剛性兌付的打破、各種企業(yè)負(fù)擔(dān)的減免、不良資產(chǎn)的剝離和資產(chǎn)證券化、債務(wù)置換規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大等。
1地方政府債務(wù)的政策建議
一是債務(wù)的資產(chǎn)證券化是化解地方債務(wù)問題最現(xiàn)實的手段。具體做法是，地方政府將融資平臺產(chǎn)生的債務(wù)進(jìn)行分級剝離，將流動性較差卻可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，通過一定的結(jié)構(gòu)重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為有未來現(xiàn)金流作為擔(dān)保的、可自由流動的證券在金融市場進(jìn)行交易，從而化解政府融資平臺短期的違約風(fēng)險。對于巨大的地方融資平臺貸款而言，這種做法將成為及時雨，并且對于銀行系統(tǒng)來說，也可幫助銀行解決資本金不足的問題，而且風(fēng)險易于管理。
二是出售部分國有資產(chǎn)是解決地方債務(wù)問題的有效手段。目前各級地方政府手中擁有大量的國有資產(chǎn)，出售部分國有資產(chǎn)，在一定程度上可以解決地方債務(wù)問題的燃眉之急，并且出售國有資產(chǎn)可以杜絕地方政府與民爭利的行為，相當(dāng)于直接促進(jìn)了私人部門的投資。
三是建立事權(quán)財權(quán)對等的地方財政管理體制。地方債問題的形成從根本上說是由中央與地方在事權(quán)、財權(quán)上分配不合理造成的，地方政府往往沒有足夠的財力來滿足地方發(fā)展的目標(biāo)。因此，應(yīng)賦予地方政府更大的財務(wù)掌控權(quán)，從而在根本上控制地方債務(wù)問題。例如可賦予地方政府征收房產(chǎn)稅的權(quán)利，這種做法已經(jīng)在全球得到了普遍應(yīng)用，能提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，同時易于管理。中國在重慶和上海進(jìn)行了房產(chǎn)稅征收試點，然而截至目前，它們對稅收收入的貢獻(xiàn)僅為05%。中央政府需認(rèn)真考慮賦予地方政府更大的財務(wù)掌控權(quán)。
四是拓展地方政府融資渠道，規(guī)范融資制度。從2014年5月起，各主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)就不斷強(qiáng)調(diào)要“規(guī)范政府舉債融資制度，明確劃清政府與企業(yè)界限”。目前，地方政府債券已向全國進(jìn)行了推廣，但未來仍需大力促進(jìn)該債券的發(fā)行。地方債券的推出，使得地方政府債務(wù)更加清晰化、透明化，明確了政府的信用范圍，并且通過引進(jìn)信用評級、信息披露等市場化約束條件，加強(qiáng)了對地方政府債務(wù)的發(fā)行和管理。除此之外，還應(yīng)大力推廣公私合營模式，進(jìn)一步拓寬地方政府的融資渠道，從而替代通過地方政府融資平臺的融資模式。
五是地方政府去杠桿，中央政府加杠桿，即地方政府杠桿向中央政府轉(zhuǎn)移。目前，我國地方政府杠桿率大約在43%，中央政府杠桿率僅僅在15%左右，因此轉(zhuǎn)移杠桿在一定程度上存在可能性。地方債務(wù)置換就是一個很好的例子。除此之外，將地方融資平臺的貸款轉(zhuǎn)移至政策性金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債，也是一種由地方向中央轉(zhuǎn)移杠桿的有效途徑。根據(jù)這個思路，可嘗試將企業(yè)部門杠桿向居民部門轉(zhuǎn)移，這條思路最為有效的途徑就是大力發(fā)展股權(quán)市場。在股價上升的帶動下，企業(yè)一方面可通過權(quán)益名義價值的上升改善資產(chǎn)負(fù)債表，另一方面還可通過股票增發(fā)或IPO的形式，有效地增加權(quán)益價值，明顯降低企業(yè)的杠桿率水平。
2中央政府債務(wù)的政策建議
以上建議均是從地方政府角度出發(fā)的，接下來將站在中央政府的角度。我國中央政府杠桿率較低，中央負(fù)債仍有較大的提升空間。面對經(jīng)濟(jì)下行的壓力，中央政府可通過赤字政策發(fā)揮提振經(jīng)濟(jì)的作用。
一是中央政府可通過減免稅收、擴(kuò)大財政支撐等手段，有針對性的促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)的調(diào)整，大力支持對新興產(chǎn)業(yè)的培育，加大對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造，從而加快結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級，起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的作用。
二是為應(yīng)對產(chǎn)業(yè)過剩，中央政府應(yīng)配合產(chǎn)業(yè)退出機(jī)制的出臺做好相應(yīng)的社會安撫工作。企業(yè)退出有風(fēng)險，政府需要提供給失業(yè)人員以必要的失業(yè)補(bǔ)貼和保障，并且大力支持失業(yè)員工在轉(zhuǎn)崗期間的培訓(xùn)、咨詢等服務(wù)，以便于員工的創(chuàng)業(yè)與再就業(yè)，防范由于經(jīng)濟(jì)失速所引發(fā)的社會風(fēng)險。
三是調(diào)整中國的外匯戰(zhàn)略及貿(mào)易結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)多元化的外匯儲備結(jié)構(gòu)。近十幾年間，巨大的貿(mào)易順差使我國積累了大量的外匯，然而由于我國大量購買美國國債，致使大部分外匯收入又重新流入美國市場，與此同時，由于美國通貨膨脹和美元貶值的影響，我國現(xiàn)存的大量美元儲備正面臨快速的流失。因此，我國有必要適當(dāng)?shù)恼{(diào)整外匯戰(zhàn)略，以構(gòu)建多元化外匯儲備為目標(biāo)的舉措勢在必行。我國在多元化外匯儲備的過程中，應(yīng)大力增持歐元、日元和其他新興市場國家的貨幣，并且同時要積極主動的調(diào)整貿(mào)易策略，不斷大力開展新興市場國家市場，不斷擴(kuò)大在這些國家市場中的競爭力與影響力。
四是大力推進(jìn)我國人民幣國際化的進(jìn)程。目前，我國政府正在著力探索人民幣國際化的進(jìn)程與方法。在全球金融危機(jī)與債務(wù)危機(jī)爆發(fā)前，我國外匯儲備的構(gòu)成以美元、歐元為主，但隨著債務(wù)危機(jī)在主要發(fā)達(dá)國家的蔓延，我國外匯投資的選擇并不多。并且如若改換策略將海外金融資產(chǎn)兌換，那么會發(fā)生不小的損失，如若繼續(xù)維持策略持續(xù)購買，雖然短期內(nèi)可以減少損失，但并非長久之計，尤其是在美國繼續(xù)維持不可持續(xù)的發(fā)債模式的大背景之下。為此，大力推進(jìn)人民幣國際化的進(jìn)程是擺脫我國外匯被美元束縛的有效方法。
五是為降低對外資產(chǎn)負(fù)債表的貨幣錯配風(fēng)險，要減少對出口的依賴，注重擴(kuò)大市場內(nèi)需特別是促進(jìn)消費，放緩?fù)鈪R儲備積累的壓力，利用財富基金提高外匯資產(chǎn)收益率。促進(jìn)對外直接投資，積極利用國際先進(jìn)技術(shù)，并購我國稀缺的自然資源。積極推動人民幣國際化，增強(qiáng)我國在國際金融舞臺的話語權(quán)，積極爭取“人民幣紅利”。
（二）企業(yè)債務(wù)層面建議
中國企業(yè)債危機(jī)必須得以高度重視，不斷地深化改革，深化金融改革，化解中國債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理的內(nèi)在危機(jī)。從企業(yè)層面看，我國企業(yè)目前負(fù)債率過高，要嚴(yán)控企業(yè)負(fù)債風(fēng)險，一方面要從源頭上限制債務(wù)率過高的企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模，另一方面要采取一定措施避免存量債務(wù)出現(xiàn)大規(guī)模的違約。具體來講，可從以下幾個方面進(jìn)行嘗試：
第一，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與跨越式發(fā)展。當(dāng)前，我國要加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型跨越式發(fā)展的進(jìn)程；一方面，在維持系統(tǒng)流動性的同時控制好債務(wù)的增量，另一方面，轉(zhuǎn)變以依靠資源，尤其是依靠債務(wù)投入增長的發(fā)展方式來推動經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方式，努力提高我國的勞動生產(chǎn)率，并且通過以增加企業(yè)盈利的方式來達(dá)到降低負(fù)債的目的，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中逐步消化債務(wù)風(fēng)險。如果經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型遇到嚴(yán)重阻礙，經(jīng)濟(jì)所帶來的增長無法有效的化解債務(wù)風(fēng)險，我國被動通過發(fā)行超額的貨幣來稀釋過多的債務(wù)存量，這樣人民幣購買力會被進(jìn)一步削弱，居民消費拉動受到嚴(yán)重阻力，這樣會進(jìn)一步陷入阻礙轉(zhuǎn)型的惡性循環(huán)，導(dǎo)致債務(wù)問題和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的負(fù)反饋。
第二，大力深化金融改革。目前，在嚴(yán)格控制我國債務(wù)總量增速的前提下，我國要積極推進(jìn)直接融資渠道，積極深化金融改革，從而有力的發(fā)揮資本市場的優(yōu)勢，這樣一方面會更加完善金融體系，另一方面會調(diào)整金融結(jié)構(gòu)，更有利于推動經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。
第三，降低企業(yè)運(yùn)營成本?？梢圆扇p稅、人民幣貶值等舉措降低企業(yè)運(yùn)營成本，其中最核心的是大幅降低政府成本，大幅減稅，即行政體制改革必須取得明顯成效。這里尤其強(qiáng)調(diào)的一點是，要大力恢復(fù)民營中小企業(yè)的生存能力，拉動經(jīng)濟(jì)增長，助推中國轉(zhuǎn)型發(fā)展。
第四，要采取穩(wěn)健貨幣政策。當(dāng)前，我國的貨幣政策面臨兩難的窘境：我國經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下滑態(tài)勢，提高財務(wù)杠桿進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的發(fā)展模式已經(jīng)不可行，與此同時，我國的高房價和通脹同時制約著我國的貨幣政策。經(jīng)濟(jì)增速下滑和高存量債務(wù)將導(dǎo)致我國金融風(fēng)險的持續(xù)上升，而我國的市場仍需要繼續(xù)增加額外的流動性來保持實體經(jīng)濟(jì)的持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)，從而我國所實施的貨幣不能過緊，因此我國只有通過穩(wěn)健的貨幣政策在拉動經(jīng)濟(jì)增長的同時，以促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與跨越發(fā)展。
第五，多樣化企業(yè)投融資選擇渠道，減少企業(yè)對債務(wù)的依賴程度。我國如果沒有更加多樣化的投融資選擇方案，中國企業(yè)對債務(wù)的過度依賴仍將繼續(xù)，投資者也會繼續(xù)涌向影子銀行。中國已經(jīng)認(rèn)識到這一挑戰(zhàn)，并開始嘗試放開監(jiān)管，以創(chuàng)造更多的投融資選擇。2007年，中國推出了合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者計劃，允許國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者在海外交易所進(jìn)行投資，2013年降低了合格機(jī)構(gòu)投資者的資本門檻?？紤]到中國的股票市場尚不發(fā)達(dá)，以及中國零售投資者的投資集中在銀行存款和房地產(chǎn)行業(yè)，中國證監(jiān)會已經(jīng)簡化了首次公開募股流程，并試圖通過“滬港通”“深港通”等手段來提振股權(quán)市場，以推動中國金融結(jié)構(gòu)從債務(wù)融資為主向股權(quán)融資為主的格局的轉(zhuǎn)變。與此同時，我國應(yīng)當(dāng)繼續(xù)深化金融市場改革，鼓勵更多的投融資渠道與方式的實施，當(dāng)企業(yè)擁有更多便利的進(jìn)入資本市場的途徑，投資者擁有更豐富的標(biāo)的選擇，那么中國便能打造更加廣泛、更加強(qiáng)韌的金融體系。
第六，建立更加高效、可預(yù)測、公平的破產(chǎn)制度，釋放企業(yè)債風(fēng)險。歷史經(jīng)驗表明，有效的破產(chǎn)制度能夠有條理地處理壞賬，其對于經(jīng)濟(jì)體的重要性不亞于融資和貸款體系。倘若允許沒有競爭力、無力償還債務(wù)的公司以債滾債的方式持續(xù)生存下去，只會創(chuàng)造無效的市場，對更有能力的競爭者則會形成拖累。并且持有壞賬也限制了銀行為更具生產(chǎn)力的企業(yè)提供融資的能力。中國在1986年頒布了基本的破產(chǎn)法，當(dāng)時主要適用于國有企業(yè)。2007年，該法的覆蓋范圍延伸至其他類型公司，包括外商投資企業(yè)及合資企業(yè)?，F(xiàn)在所缺少的是一套更加高效、可預(yù)測、公平的制度流程，在企業(yè)仍有重組的可能性時即可適用，而并非僅僅限定在進(jìn)入清算程序后才派上用場。
第七，打破剛性兌付，逐步消化企業(yè)債務(wù)風(fēng)險。近些年間，我國出現(xiàn)了一系列違約事件，但與此同時，我國政府在處理企業(yè)債務(wù)問題的態(tài)度上已有了較大的轉(zhuǎn)變。例如央行提出要有序的打破所謂的“剛性兌付”，又進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，“允許個案性金融風(fēng)險的發(fā)生，按市場化的原則進(jìn)行清算”。由此可以預(yù)見，未來政府將逐步減少對債務(wù)市場的干預(yù)，政府將實施更加市場化的手段來減少企業(yè)債務(wù)風(fēng)險，這在一定程度上可以緩解企業(yè)的債務(wù)壓力。然而，考慮到債務(wù)風(fēng)險的積累，若完全通過市場化方式來釋放風(fēng)險，或?qū)κ袌鲈斐蛇^大的沖擊。因此，預(yù)計在短時間內(nèi)，我國違約事件將更多的發(fā)生在一些對市場影響較小的民營企業(yè)，這樣釋放的風(fēng)險對市場控制在較小的限度。
（三）居民債務(wù)層面建議
從居民層面看，2014年我國居民負(fù)債占GDP比重達(dá)38%，盡管增速較快，但與發(fā)達(dá)國家普遍較高的居民債務(wù)率相比，仍處于較低水平，具有較大的加杠桿空間?，F(xiàn)階段，我國應(yīng)大力倡導(dǎo)增加居民負(fù)債水平，可通過積極鼓勵以家庭負(fù)債為主的消費行為在國內(nèi)的實施。我國居民資產(chǎn)水平較穩(wěn)定，居民部門能繼續(xù)穩(wěn)定地向其他部門提供資金，具有進(jìn)一步增加消費的條件，并且還有一定的負(fù)債空間可以利用，這無疑為我國擴(kuò)大內(nèi)需、應(yīng)對當(dāng)前國際金融危機(jī)的不利影響、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了較好的基礎(chǔ)。我國居民部門資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健性較強(qiáng)，為我國應(yīng)對國際金融危機(jī)的沖擊提供了較好的基礎(chǔ)。
一是在保障經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的基礎(chǔ)上，提高居民收入的健康增長以保證居民生活水平的提高。尤其要強(qiáng)調(diào)的是，國民收入的分配應(yīng)進(jìn)一步向居民傾斜、向中低收入群體傾斜，要大力提高人民的生活和財富水平。除此之外，在保證收入持續(xù)穩(wěn)定增長的基礎(chǔ)上，還可防止居民負(fù)債與可支配收入比率的持續(xù)走高，進(jìn)而增強(qiáng)居民的消費信心，并且防范產(chǎn)生嚴(yán)重的債務(wù)風(fēng)險。
二是進(jìn)一步改善居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。完善社會保障制度建設(shè)，加快養(yǎng)老、醫(yī)療和教育等社會保障制度改革，減少居民對未來收入和支出的不確定性預(yù)期，降低家庭儲蓄，擴(kuò)大消費和對實物資產(chǎn)的需求。加大收入分配調(diào)節(jié)機(jī)制，完善社會保障制度。通過深化收入分配制度、住房制度、醫(yī)療制度、養(yǎng)老制度的改革提高家庭的風(fēng)險承受能力。這將成為直接關(guān)系我國國計民生的重要方面，對于拉動內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長都具有重要意義。
三是積極穩(wěn)妥地發(fā)展消費信貸。盡管此輪國際金融危機(jī)是由美國“ 次貸” 危機(jī)引起，但不能因此否定消費信貸的作用。我國應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對消費發(fā)展趨勢和不同收入階層居民消費行為的研究，提供更好的消費信貸服務(wù)。與此同時，也要堅持信貸標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)監(jiān)管，保持居民資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)健性，嚴(yán)格防范信貸風(fēng)險。
此外，要防止過度超前消費，過度超前消費模式不適合中國，適度超前消費模式更有利于當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但這種模式應(yīng)建立在均衡適度的基礎(chǔ)上。
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