發(fā)布時(shí)間：2023-07-31 16:59:59
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的專利資產(chǎn)證券化樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
關(guān)鍵詞:知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化 實(shí)踐案例 操作結(jié)構(gòu)
一、引言
當(dāng)今世界已步入知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代,科學(xué)技術(shù)無(wú)論是在國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略中還是在企業(yè)的微觀操作運(yùn)營(yíng)中都扮演著越來(lái)越重要的角色。但是,知識(shí)產(chǎn)權(quán)的特殊性決定了它將面臨依靠傳統(tǒng)方法融資的困境。缺乏有效融資渠道,高科技企業(yè)或因無(wú)法籌足資金而難以進(jìn)行項(xiàng)目研發(fā),或因項(xiàng)目在收益實(shí)現(xiàn)過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)高、回收期長(zhǎng)而無(wú)法順利將科研成果產(chǎn)業(yè)化、商品化,從而導(dǎo)致科技成果閑置,無(wú)法發(fā)揮其應(yīng)有價(jià)值。為創(chuàng)新知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資渠道,美國(guó)和日本先后進(jìn)行了有益探索,通過(guò)推行知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化一定程度上解決了這一難題。在我國(guó)“建設(shè)創(chuàng)新性國(guó)家”戰(zhàn)略方針的宏觀背景下,研究國(guó)外已有知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化案例并運(yùn)用到我國(guó)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中去十分必要。
二、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本理論
縱觀國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的定義、本質(zhì)、一般過(guò)程和特點(diǎn)等方面解釋不盡相同,筆者歸納并結(jié)合自己觀點(diǎn),得出知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的一些基本理論。
1、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化就是指擁有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)主體以知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)生的相關(guān)權(quán)益為基礎(chǔ),通過(guò)一系列風(fēng)險(xiǎn)與收益的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),將原始資產(chǎn)經(jīng)過(guò)信用變形變?yōu)樽C券資產(chǎn),從而調(diào)整現(xiàn)金流回收的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行融資的多環(huán)節(jié)交易過(guò)程。
2、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的一般過(guò)程與普通的資產(chǎn)證券化過(guò)程大致相同,大致分為以下幾個(gè)步驟:①確定基礎(chǔ)資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池,即原始受益人根據(jù)自身知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資需求的目的,通過(guò)發(fā)起程序確定用于證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán),并據(jù)以對(duì)所擁有的能夠產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的知識(shí)產(chǎn)權(quán)債權(quán)進(jìn)行清理、估價(jià),確定可證券化的資產(chǎn)數(shù)額,并匯集形成資產(chǎn)池。②設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)。SPV即是幫助作為一種金融創(chuàng)新的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)現(xiàn)發(fā)行效率最優(yōu)的機(jī)構(gòu)。③發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)移資產(chǎn),基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移必須以“真實(shí)出售”的形式進(jìn)行,實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人(發(fā)起人)其他資產(chǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離。④證券化安排,SPV以購(gòu)買的基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ),設(shè)計(jì)成在市場(chǎng)上易于銷售的證券的過(guò)程。⑤內(nèi)部評(píng)級(jí)及信用增級(jí),SPV聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)設(shè)計(jì)好的交易結(jié)構(gòu)和證券進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí),并通過(guò)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行額外的信用增級(jí)。⑥證券發(fā)售。⑦專業(yè)服務(wù)商管理資產(chǎn)池。證券發(fā)行后,SPV委托專門的服務(wù)商(一般為發(fā)起人)管理資產(chǎn)池,保證基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的收回,并支付給證券投資者本息。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的一般過(guò)程如圖1。
圖1 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化一般過(guò)程
3、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)展于普通資產(chǎn)證券化,又不同于其他證券化。①知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值具有不確定性,估值困難大?，F(xiàn)有知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估的常用方法基本都是簡(jiǎn)單移植有形資產(chǎn)的估值方法,如成本法、市場(chǎng)法、收益法等,沒(méi)考慮到知識(shí)產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流不穩(wěn)定性所造成的特殊性。一些學(xué)者試圖用實(shí)物期權(quán)法來(lái)為知識(shí)產(chǎn)權(quán)估值 ,但由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)收益的運(yùn)動(dòng)不一定滿足期權(quán)定價(jià)模型中布朗運(yùn)動(dòng)的假設(shè),這種方法的缺陷也是明顯的。② 知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的波動(dòng)性。知識(shí)產(chǎn)權(quán)固有的依附性、時(shí)間性、地域性、可復(fù)制性、不穩(wěn)定性、無(wú)形性等特點(diǎn),導(dǎo)致其收益現(xiàn)金穩(wěn)定性降低,不確定性增大。③知識(shí)產(chǎn)權(quán)的侵權(quán)、盜版行為可能導(dǎo)致被許可人的市場(chǎng)份額被擠壓,從而影響證券化的現(xiàn)金收益。④由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)權(quán)利關(guān)系的復(fù)雜性,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中涉及的法律問(wèn)題十分繁瑣。⑤知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)并不是知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身,而是知識(shí)產(chǎn)權(quán)所能產(chǎn)生的未來(lái)收益的權(quán)利,因而知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)本質(zhì)上是一種債權(quán)。
以上討論可看出,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化與普通資產(chǎn)證券化既有很大聯(lián)系和相似之處,又有其特殊性和復(fù)雜性。因此有必要對(duì)國(guó)外成功的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)行分析研究,以期對(duì)我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)而資產(chǎn)證券化提供可供借鑒的經(jīng)驗(yàn)。
三、美國(guó)耶魯大學(xué)專利權(quán)證券化案例解析
1、證券化過(guò)程回顧
耶魯大學(xué)1985年獲得一項(xiàng)治療艾滋病的發(fā)明專利,1987年和美國(guó)一家大型制藥Brstol-Myers Squibb公司(以下簡(jiǎn)稱BMS)簽訂專利獨(dú)占許可協(xié)議,研制一種名為Zerit的新藥。1994年Zerit批準(zhǔn)上市。專利許可費(fèi)根據(jù)Zerit制造和銷售的數(shù)量、市場(chǎng)分布確定。根據(jù)協(xié)議,1997~2000年專利許可費(fèi)收入分別為2620、3750、4160、4480萬(wàn)美元。2000年7月耶魯大學(xué)為進(jìn)行項(xiàng)目融資,與Royalty Pharma公司簽訂專利許可收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。將2000年9月6號(hào)至2006年6月6日期間的專利許可費(fèi)的70%以一億美元不可撤銷地轉(zhuǎn)讓給Royalty Pharma。為支付這筆轉(zhuǎn)讓費(fèi),Royalty Pharma公司對(duì)Zerit專利許可權(quán)進(jìn)行證券化處理。
首先,在美國(guó)特拉華州設(shè)立一家特殊目的機(jī)構(gòu)――BR信托。將未來(lái)近六年的Zerit專利許可收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓給BR信托。BMS公司保證每季度向BR信托指定賬戶存入專利許可費(fèi)。BR信托以此作為支撐,發(fā)行了三種債券:優(yōu)先債券、次級(jí)債券和受益憑證。為增強(qiáng)對(duì)投資者吸引力,次級(jí)債券約定較高的利率,并進(jìn)行信用增級(jí)。ZC Specialty保險(xiǎn)公司以第三人身份對(duì)次級(jí)債券進(jìn)行保險(xiǎn)。受益憑證與股權(quán)類似,代表投資者對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的所有者權(quán)益,分別由Royalty Pharma,Bancboston Capital和耶魯大學(xué)持有。由此可見(jiàn),未來(lái)近六年的Zerit專利許可費(fèi),被劃分為四個(gè)部分:耶魯大學(xué)保留30%專利許可費(fèi), 5715萬(wàn)美元優(yōu)先債券,2200萬(wàn)美元次級(jí)債券和2790萬(wàn)美元受益憑證。每季度BMS先向耶魯大學(xué)支付30%專利許可費(fèi),再支付304.5萬(wàn)美元優(yōu)先債券,再支付120―133萬(wàn)美元次級(jí)債券,最后將剩余利益分配給持有受益憑證的受益人。
成功實(shí)現(xiàn)證券化后不久,Zerit專利許可費(fèi)開(kāi)始急劇下降。因Zerit藥品用戶的變動(dòng)、市場(chǎng)份額和價(jià)格下降及三種新藥的出現(xiàn),導(dǎo)致2001年連續(xù)三個(gè)季度無(wú)法按照合同約定支付利息。2002年11月底依據(jù)3/4受托人的請(qǐng)求,信托提前進(jìn)入清償程序。美國(guó)首例專利資產(chǎn)證券化宣告結(jié)束。
2、案例的具體化分析
⑴關(guān)于Royalty Pharma公司的角色。此案例中作為發(fā)起人(原始權(quán)益人)的耶魯大學(xué)將基礎(chǔ)資產(chǎn)(70%專利許可費(fèi)收益權(quán))真實(shí)出售給Royalty Pharma公司,實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離,盡管此次證券化失敗但耶魯大學(xué)仍成功達(dá)成融資目的。該過(guò)程中Royalty Pharma充當(dāng)了雙重角色。一方面它相當(dāng)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu),專職購(gòu)買制藥和生物技術(shù)專利許可收益權(quán),這也是其存在的目的;另一方面從成立SPV(BR信托)并對(duì)其轉(zhuǎn)讓專利許可費(fèi)收益權(quán)角度來(lái)看,Royalty Pharma也充當(dāng)著發(fā)起人角色。
⑵關(guān)于資產(chǎn)池的組建。這次證券化失敗表面上是因Zerit銷售額下降導(dǎo)致專利許可費(fèi)下降。但仔細(xì)分析,資產(chǎn)池中資產(chǎn)過(guò)于單一才是失敗的本質(zhì)原因。資產(chǎn)池中僅有Zerit專利許可收益權(quán)一種資產(chǎn),產(chǎn)生的現(xiàn)金流很容易受市場(chǎng)因素變化的影響(本例中表現(xiàn)為用戶變動(dòng)和新的替代藥品出現(xiàn))而急劇下降,證券化失敗在所難免。
⑶關(guān)于信用增級(jí)與評(píng)級(jí)。標(biāo)準(zhǔn)普爾根據(jù)Zerit專利使用費(fèi)的歷史數(shù)據(jù)對(duì)其未來(lái)收入情況進(jìn)行了測(cè)算,并進(jìn)行了壓力測(cè)試。除超額抵押外,BR信托還對(duì)證券化交易進(jìn)行了優(yōu)先/次級(jí)債券的內(nèi)部增級(jí)。BMS公司和耶魯大學(xué)“AAA”的信用級(jí)別在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定債券的投資級(jí)別時(shí)也起到很大作用。
四、我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化操作流程的初探
通過(guò)對(duì)耶魯大學(xué)專利資產(chǎn)證券化的案例研究,我們得出幾點(diǎn)具有啟發(fā)性的信息。結(jié)合我國(guó)已有資產(chǎn)證券化實(shí)例,筆者對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化操作流程的幾點(diǎn)進(jìn)行重點(diǎn)探討,并以點(diǎn)到面描繪出在我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化操作流程的大致輪廓,以期起到拋磚引玉的作用。
1、發(fā)起人和資產(chǎn)池方面
耶魯大學(xué)案例中Royalty Pharma公司起了重要作用,其雙重角色不僅決定了其善于挖掘、收集潛在的具有高價(jià)值高回報(bào)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)能力,還便利了資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和證券化的順利進(jìn)行。鑒于此,我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中也有必要出現(xiàn)與Royalty Pharma扮演同樣角色的公司(暫且稱為知識(shí)產(chǎn)權(quán)開(kāi)發(fā)公司)?；谥R(shí)產(chǎn)權(quán)開(kāi)發(fā)公司作用的特殊性及我國(guó)國(guó)情,建議由政府主導(dǎo)建立知識(shí)產(chǎn)權(quán)開(kāi)發(fā)公司,其利潤(rùn)一方面可來(lái)源于收購(gòu)的中小高科技企業(yè)專利使用費(fèi)收益權(quán),另一方面來(lái)自知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化獲得的收益。國(guó)家可利用自身優(yōu)勢(shì)聘請(qǐng)高科技人才到知識(shí)產(chǎn)權(quán)開(kāi)發(fā)公司,對(duì)市場(chǎng)中存在的專利乃至知識(shí)產(chǎn)權(quán)充分挖掘、評(píng)估,找出具有一定潛力、符合國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略的優(yōu)質(zhì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)組建資產(chǎn)池。這樣做有以下好處:一是有國(guó)家背景的知識(shí)產(chǎn)權(quán)開(kāi)發(fā)公司可為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化提供隱性的信用增級(jí);二是減輕投資者與證券發(fā)行者之間的信息不對(duì)稱,增強(qiáng)證券吸引力;三是可實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)多樣化來(lái)降低和分散風(fēng)險(xiǎn)。
2、SPV的設(shè)立和作用發(fā)揮方面
SPV可由知識(shí)產(chǎn)權(quán)開(kāi)發(fā)公司成立附屬的信托投資公司來(lái)?yè)?dān)綱。對(duì)于SPV模式,在我國(guó)現(xiàn)有實(shí)踐中有兩種模式可借鑒:特殊目的信托(SPT)和專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃 (SAMP)。前者由央行和銀監(jiān)會(huì)推行信貸資產(chǎn)證券化采用,后者由證監(jiān)會(huì)推行的企業(yè)資產(chǎn)證券化采用。由于SAMP在“真實(shí)銷售”和稅務(wù)問(wèn)題上存在法律問(wèn)題,且SPT依據(jù)《信托法》具有內(nèi)在優(yōu)勢(shì),遂采用SPT模式設(shè)立附屬SPV。
SPV的一個(gè)重要作用就是破產(chǎn)隔離。為更好發(fā)揮這一作用,在規(guī)避自愿破產(chǎn) 的方法中可設(shè)立彈性擔(dān)保條款。彈性擔(dān)保即資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)值即使在因SPV自愿破產(chǎn)而失去對(duì)資產(chǎn)證券化債券擔(dān)保支持作用的條件下,如果這些資產(chǎn)在另外條件下重新用來(lái)作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn),或這些資產(chǎn)的價(jià)值還仍持續(xù),那么其所生價(jià)值仍可對(duì)破產(chǎn)條件下的資產(chǎn)證券化債券有擔(dān)保義務(wù)。SPV可通過(guò)與知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化債券持有人簽訂附條件的彈性擔(dān)保合同,維持基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化債券的擔(dān)保支持作用。
3、信用增級(jí)與擔(dān)保方面
擔(dān)保機(jī)構(gòu)信用擔(dān)保的過(guò)程就是證券信用增級(jí)的過(guò)程。信用擔(dān)保分為外部擔(dān)保、內(nèi)部擔(dān)保和金融擔(dān)保三種?；谖覈?guó)擔(dān)保業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀,建議采取外部擔(dān)保與內(nèi)部擔(dān)保相結(jié)合方式對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)行信用增級(jí)。其中外部擔(dān)?？蓞⒖柬n國(guó)科技信用擔(dān)?；鹉Ｊ竭M(jìn)行,其以國(guó)家評(píng)估、國(guó)家保證的方式對(duì)其通過(guò)鑒定的技術(shù)提供信用保證取得了不錯(cuò)的效果。
除上述幾點(diǎn),知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的其他步驟與一般化過(guò)程相差無(wú)幾。綜合起來(lái),我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化初步構(gòu)想操作流程為:由政府主導(dǎo)建立知識(shí)產(chǎn)權(quán)開(kāi)發(fā)公司,在市場(chǎng)上收集購(gòu)買知識(shí)產(chǎn)權(quán)(初期以專利為主,逐漸可發(fā)展到商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)等)的許可費(fèi)收益權(quán)并將其轉(zhuǎn)售給SPV,由SPV按某種標(biāo)準(zhǔn)組成多樣化資產(chǎn)組合的資產(chǎn)池,以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券,發(fā)行收入用于支付購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)款,資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流用于支付投資者的本息和相關(guān)機(jī)構(gòu)的費(fèi)用。 其中知識(shí)產(chǎn)權(quán)開(kāi)發(fā)公司的評(píng)估人員由國(guó)家聘請(qǐng),提高權(quán)威性;SPV采用SPT形式,設(shè)立彈性擔(dān)保條款;信用擔(dān)?？紤]建立國(guó)家信?；鹦问?進(jìn)行外部信用增級(jí),增強(qiáng)證券化債券的吸引力。這一過(guò)程可用圖2來(lái)描述 。
圖2 我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化操作流程的初步構(gòu)想圖
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；日本；韓國(guó)
中圖分類號(hào)：F830．91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-0594(2008)08-0041-05
20世紀(jì)末，東南亞金融危機(jī)之后，日韓為應(yīng)對(duì)嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，借鑒歐美等國(guó)家資產(chǎn)證券化方面的經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)各自的特點(diǎn)，開(kāi)始了本國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的建設(shè)，并取得了較好效果。日本、韓國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷史雖然不同，但其作為后起資產(chǎn)證券化國(guó)家的代表，形成了較鮮明的特色。研究?jī)蓢?guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和做法，無(wú)疑對(duì)新興的中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展有重要的意義。
一、日本資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)
從1988年開(kāi)始，日本金融系統(tǒng)改革委員會(huì)就開(kāi)始討論證券化問(wèn)題，到現(xiàn)在已經(jīng)有2Q年的時(shí)間。這期間日本的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展良好，尤其亞洲金融危機(jī)之后，發(fā)展尤為迅速，并呈現(xiàn)出許多新特點(diǎn)。
(一)抵押資產(chǎn)種類多樣、不斷創(chuàng)新 日本資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的建設(shè)從起步到亞洲金融危機(jī)以前，由于日本金融機(jī)構(gòu)態(tài)度保守，以及資產(chǎn)證券化市場(chǎng)缺乏有力的制度框架支持，所以呈現(xiàn)發(fā)展較為緩慢的特征(黃嵩等，2007)。亞洲金融危機(jī)之后，日本的從屬抵押貸款債券快速發(fā)展，2003年出現(xiàn)了以不良債權(quán)或繳息不正常的債權(quán)收入以及由資產(chǎn)基礎(chǔ)受益證券為標(biāo)的的證券化商品。從2007年日本資產(chǎn)證券化的發(fā)行情況來(lái)看，其品種早就不只限于ABS(asset-backed securitization)和MBS(mortgage-backed securitization)，CDO(collateral debt obligations)和其它類產(chǎn)品所占比例總和已經(jīng)超過(guò)10％，發(fā)展迅速(Fitch Ratings，2008)。目前日本資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，依據(jù)資金來(lái)源，可劃分為租賃債券、不動(dòng)產(chǎn)、住宅抵押貸款債權(quán)、汽車貸款債權(quán)、消費(fèi)性貸款債權(quán)、CDO、中小企業(yè)貸款等九種。
在各項(xiàng)資產(chǎn)證券化新產(chǎn)品中，尤其引人注目的是在2002年，日本第一例以專利為抵押的資產(chǎn)支持證券開(kāi)始策劃發(fā)行，這是世界上為數(shù)不多的以專利作為抵押品的資產(chǎn)證券化。松下電器的附屬公司Pin Change計(jì)劃用其開(kāi)發(fā)研制的聲音合成器專利的未來(lái)收益為抵押發(fā)行證券，籌集的資金將用于開(kāi)發(fā)研究新產(chǎn)品(Pin ChangeInc，2002)。這項(xiàng)具有創(chuàng)新性質(zhì)的資產(chǎn)證券化是在日本政府和國(guó)際投資銀行的幫助下實(shí)現(xiàn)的，顯示出日本在資產(chǎn)證券化發(fā)展新時(shí)期其種類多樣化和不斷創(chuàng)新的趨勢(shì)。
(二)資產(chǎn)運(yùn)用型不動(dòng)產(chǎn)證券化(REIT)發(fā)展迅速 與資產(chǎn)流動(dòng)型證券化先有不動(dòng)產(chǎn)然后發(fā)行證券不同，資產(chǎn)運(yùn)用型證券化是先募集資金然后投資不動(dòng)產(chǎn)。與其它發(fā)達(dá)國(guó)家相比，日本的REIT市場(chǎng)一直是世界上發(fā)展最好的。2000年5月日本修正了《投資信托法》，原來(lái)以有價(jià)證券為主要運(yùn)用對(duì)象的投資信托范圍(特定資產(chǎn))擴(kuò)大至不動(dòng)產(chǎn)，為資產(chǎn)運(yùn)用型的不動(dòng)產(chǎn)證券化發(fā)展提供了法律支持。2001年9月，日本REIT市場(chǎng)的規(guī)模僅為2600億日元，到了2005年8月，就已經(jīng)達(dá)到2.5萬(wàn)億日元，短短4年內(nèi)市場(chǎng)增長(zhǎng)9.6倍。另外，截至2004年8月，日本資產(chǎn)運(yùn)用型不動(dòng)產(chǎn)證券化(REIT)共有14家公司在證券市場(chǎng)公開(kāi)上市(其中13家在東京證券市場(chǎng)，1家在大阪證券市場(chǎng))，資產(chǎn)總值超過(guò)115兆日元(葉凌風(fēng)，2005)。
(三)產(chǎn)品設(shè)計(jì)復(fù)雜化 資產(chǎn)證券化市場(chǎng)走向成熟之后，更多的籌資者希望利用這種融資方式籌資，但是成本問(wèn)題和相關(guān)法律法規(guī)的限制成為這些籌資者的進(jìn)入障礙。在這種情形下，對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)的要求便逐漸提高，許多復(fù)雜的產(chǎn)品就是為了適應(yīng)現(xiàn)行法規(guī)制度而推出的。其中比較有代表性的是朝日啤酒工廠證券化(古川令治等，2006)。這項(xiàng)證券化涉及兩個(gè)信托和特別目的公司以及一些復(fù)雜的運(yùn)行，具體操作模式見(jiàn)圖1。
該工廠進(jìn)行證券化有如下幾步：(1)由朝日啤酒集團(tuán)在海外設(shè)立慈善剩余信托，將下屬工廠的有表決權(quán)的普通股股票全部轉(zhuǎn)讓給慈善信托；(2)由慈善信托在開(kāi)曼群島設(shè)立海外特別目的公司，并將普通股股票轉(zhuǎn)讓給海外特別目的公司；(3)由發(fā)起人也就是朝日啤酒集團(tuán)將剩下的無(wú)表決權(quán)的優(yōu)先股股票轉(zhuǎn)讓給海外特別目的公司；(4)由海外特別目的公司出資在日本國(guó)內(nèi)成立大森海岸開(kāi)發(fā)公司，這也是一家特別目的公司；(5)由朝日啤酒集團(tuán)和住友銀行簽訂信托協(xié)議，委托住友銀行對(duì)工廠資產(chǎn)進(jìn)行管理和處置；(6)由大森海岸開(kāi)發(fā)公司聘請(qǐng)大和證券為承銷商；(7)聘請(qǐng)住友銀行為債券管理人；(8)由大森海岸開(kāi)發(fā)公司向優(yōu)先出資人發(fā)行優(yōu)先出資證券，該證券和其它證券相比，有一定的優(yōu)惠條件；(9)由大森海岸開(kāi)發(fā)公司向投資者發(fā)行三個(gè)級(jí)別的證券。
這項(xiàng)設(shè)計(jì)復(fù)雜的資產(chǎn)證券化有如下優(yōu)點(diǎn)：首先，它實(shí)現(xiàn)了費(fèi)用最小化。慈善剩余信托是一種免稅的不可撤消信托，通過(guò)它在海外設(shè)立特別目的公司，可以達(dá)到成功避稅的效果；而海外的特別目的公司又在日本設(shè)立了特別目的公司――大森海岸開(kāi)發(fā)公司，通過(guò)它在本國(guó)市場(chǎng)發(fā)行債券，既可以規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，也降低了交易成本。其次，慈善剩余信托切斷了發(fā)起人和特別目的公司之間的資本聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)了兩者完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離；朝日啤酒集團(tuán)與住友銀行簽訂的信托協(xié)議，也使其資產(chǎn)做到了真實(shí)出售。所以，通過(guò)兩個(gè)特別目的公司的設(shè)立和朝日啤酒集團(tuán)與住友銀行簽訂的信托關(guān)系，最終達(dá)到了資產(chǎn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離的目的。
二、韓國(guó)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)
亞洲金融危機(jī)之后，韓國(guó)金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)率達(dá)到了14.9％，整個(gè)金融行業(yè)一時(shí)處于破產(chǎn)的邊緣。政府為盡快解決不良資產(chǎn)過(guò)高的問(wèn)題，大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化，從而使得韓國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)迅速發(fā)展起來(lái)，并呈現(xiàn)出一些獨(dú)有的特征。
(一)信用增強(qiáng)機(jī)制強(qiáng)而有力在韓國(guó)的不良資產(chǎn)證券化的模式中，對(duì)發(fā)起人持有的具有剩余索取權(quán)性質(zhì)的次級(jí)債券的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于通常意義下的證券化水平。韓國(guó)的此類證券化資產(chǎn)，優(yōu)先類債與次級(jí)債的比例大約為65:35，即次級(jí)債的比例大約為35％甚至更高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于正常的20％的比例。這種過(guò)高的信用增級(jí)比例在一般情況下可能導(dǎo)致重新定性風(fēng)險(xiǎn)，從而影響資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實(shí)銷售界定。但是，對(duì)于不良資產(chǎn)的證券化由于其真實(shí)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于賬面價(jià)值，且價(jià)格的不確定性很大，所以這種做法得到了法
律的豁免。
除了這種內(nèi)部增級(jí)的手段，韓國(guó)還通過(guò)政府信用對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行外部信用增級(jí)，這在推動(dòng)不良資產(chǎn)證券化過(guò)程中發(fā)揮了重要的作用。最明顯的例子就是韓國(guó)政府專門成立了各種具有政府背景的基金，如不良債權(quán)處理基金、信用保證基金、技術(shù)引用保證基金等，通過(guò)向優(yōu)先類債權(quán)的投資者提供一定額度的損失擔(dān)保或者向承擔(dān)信用增強(qiáng)服務(wù)商業(yè)銀行提供一定的信用支持，來(lái)推動(dòng)不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展。政府的信用支持對(duì)韓國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展起到了很大的推動(dòng)作用，這一點(diǎn)與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化發(fā)展路徑有很大的不同。韓國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)可以說(shuō)是以政府信用為契機(jī)，培育了整個(gè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)環(huán)境。
(二)法制推進(jìn)韓國(guó)關(guān)于資產(chǎn)證券化的法律有《資產(chǎn)證券化法案》和《住房抵押債權(quán)證券化公司法》，這兩部法律推動(dòng)了資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展(君等，2007)。
《資產(chǎn)證券化法案》是關(guān)于資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)法律，它主要規(guī)定了資產(chǎn)證券化的基本概念、資產(chǎn)持有人范圍、資產(chǎn)證券化計(jì)劃的主次、基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、證券化專營(yíng)公司以及資產(chǎn)支持證券的發(fā)行等內(nèi)容。該法案首先對(duì)資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人的范圍進(jìn)行了規(guī)定，其范圍很廣，包括銀行、綜合金融公司、保險(xiǎn)公司、證券公司、信托投資公司、儲(chǔ)蓄銀行、專業(yè)貸款金融公司等金融機(jī)構(gòu)以及韓國(guó)資產(chǎn)管理公司、韓國(guó)土地公司、韓國(guó)住宅公司、國(guó)民住房基金等公共法人及信用良好的一般法人等。只要滿足規(guī)定的機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，都可以根據(jù)法律享有各種優(yōu)惠。由該規(guī)定可以看出，韓國(guó)幾乎所有金融機(jī)構(gòu)、所有公司，無(wú)論規(guī)模大小，都可以做資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人，都可以享有資產(chǎn)證券化的優(yōu)惠。這極大地從供給方面推動(dòng)了資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。
另外，《資產(chǎn)證券化法案》在債權(quán)轉(zhuǎn)讓的對(duì)抗條件的特例、登記特例以及其它適用信托業(yè)法等的特例條款方面做的規(guī)定，較好地解決了資產(chǎn)證券化市場(chǎng)運(yùn)行與現(xiàn)有韓國(guó)法律體系相沖突的問(wèn)題。例如根據(jù)韓國(guó)法律，一般的債權(quán)轉(zhuǎn)讓，債權(quán)人需通知債務(wù)人，并獲得債務(wù)人對(duì)轉(zhuǎn)讓事實(shí)的認(rèn)可后才能轉(zhuǎn)讓。但是根據(jù)《資產(chǎn)證券化法案》，對(duì)于有關(guān)資產(chǎn)證券化計(jì)劃的債權(quán)轉(zhuǎn)讓，如果轉(zhuǎn)讓人采取了規(guī)定的通知方式并進(jìn)行了公告，即被認(rèn)為是有效的通知。由此可見(jiàn)，證券化過(guò)程中債權(quán)的轉(zhuǎn)換不需要經(jīng)過(guò)債務(wù)人同意，這即使資產(chǎn)證券化的抵押資產(chǎn)范圍擴(kuò)大，又加速了每筆資產(chǎn)證券化推進(jìn)的速度。
三、日韓資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展的原因
亞洲金融危機(jī)之后，日本和韓國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展迅速，其原因有如下幾點(diǎn)：
(一)亞洲金融危機(jī)的推動(dòng)在20世紀(jì)末期亞洲金融危機(jī)的沖擊下，日韓一些銀行的不良資產(chǎn)問(wèn)題暴露出來(lái)，很多企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的資金短缺問(wèn)題，即使是較優(yōu)秀的企業(yè)也面臨著流動(dòng)性不足的困擾，大量的應(yīng)收賬款無(wú)法收回，而銀行和企業(yè)通過(guò)國(guó)際市場(chǎng)融資的途徑也受到極大的限制。在這種情況下，資產(chǎn)證券化具有的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)的作用成為銀行和企業(yè)獲取流動(dòng)性的一種方式受到廣泛重視，它們可以通過(guò)這種方式擺脫自身信用對(duì)融資渠道的限制，從而以較低的成本獲得寶貴的現(xiàn)金流。
日韓資產(chǎn)證券化市場(chǎng)是圍繞銀行和企業(yè)這兩個(gè)中心展開(kāi)的。一方面，由于金融危機(jī)的沖擊，使得亞洲區(qū)內(nèi)的銀行面臨著巨額不良資產(chǎn)，對(duì)不良資產(chǎn)的證券化處理構(gòu)成了亞洲資產(chǎn)證券化最重要的品種；另一條主線是各類企業(yè)為了獲得新的融資渠道，增強(qiáng)流動(dòng)性，利用各類資產(chǎn)進(jìn)行證券化嘗試，促進(jìn)了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
(二)政府在立法方面的大力支持 由于金融危機(jī)使日本金融體系存在巨大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，威脅到國(guó)家金融安全，迫使日本政府改變了過(guò)去不重視或半限制的態(tài)度，在立法、市場(chǎng)、組織、資金等方面采取積極措施以推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。1998年日本通過(guò)了《特殊目的公司法》，2000年對(duì)該法進(jìn)行修改，并更名為《資產(chǎn)證券化法》。這樣，阻礙日本資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的各方面的法律障礙基本掃清了(李菁等，2003)。
韓國(guó)在這方面就更加明顯。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，韓國(guó)大企業(yè)連續(xù)破產(chǎn)，由此所產(chǎn)生的金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)激增，需要處理的不良債權(quán)相對(duì)于可以動(dòng)用的不良債權(quán)整理基金而言，呈幾何級(jí)數(shù)激增，因此迫切需要通過(guò)證券化的方式來(lái)處理大量的不良債權(quán)。對(duì)此，韓國(guó)政府從法律制度人手，開(kāi)始進(jìn)行推動(dòng)資產(chǎn)證券化的各項(xiàng)工作。1997年11月制訂了《有效處理金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)及成立韓國(guó)資產(chǎn)管理公司的法案》，組建資產(chǎn)管理公司；資產(chǎn)管理公司設(shè)立不良債權(quán)整理基金，負(fù)責(zé)處理不良債權(quán)；1998年9月制訂了《資產(chǎn)證券化法案》，1999年4月出臺(tái)了《住房抵押債權(quán)證券化公司法》，促進(jìn)了ABS和MBS共同發(fā)展(胡濱等，2005)。
(三)投資銀行的協(xié)助資產(chǎn)證券化在美國(guó)和歐洲發(fā)展多年，一些著名的投資銀行在這方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，所以在日本資產(chǎn)證券化的發(fā)展中，這些著名投資銀行的參與和指導(dǎo)起了十分重要的作用。同時(shí)，日本國(guó)內(nèi)的投資銀行也很重視自身的發(fā)展，如Asset Manager公司在資產(chǎn)證券化方面一直緊跟經(jīng)濟(jì)發(fā)展的腳步，成功實(shí)施了西武百貨東京池袋分店等多項(xiàng)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，對(duì)日本資產(chǎn)證券化的發(fā)展起到了極大的推動(dòng)作用。
韓國(guó)的資產(chǎn)證券化也受到了國(guó)際投資銀行的大力幫助。如2000年7月韓國(guó)的國(guó)際不良貸款資產(chǎn)證券化的牽頭經(jīng)理人正是瑞銀華寶和德意志銀行兩家大型的國(guó)際金融公司。這筆資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)由韓國(guó)6家銀行的4.2億美元的不良貸款組成，涉及45個(gè)借款人135筆貸款。這筆證券化交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，引入了賣出期權(quán)、備用貸款和貨幣調(diào)節(jié)期等創(chuàng)新。證券的發(fā)行金額為3.67億美元，由西蒙斯律師行擔(dān)任法律顧問(wèn)，韓國(guó)資產(chǎn)管理公司任服務(wù)人，擔(dān)任協(xié)調(diào)和部分證券的承銷職責(zé)。證券的發(fā)行獲得了3.8倍超額認(rèn)購(gòu)，證券總額的52％銷售到美國(guó)，30％銷售到亞洲，余下的銷售到歐洲，取得了很大成功。通過(guò)這筆資產(chǎn)證券化，既可以看出國(guó)際投資銀行對(duì)韓國(guó)證券化發(fā)展所起的巨大推動(dòng)作用，也看出了韓國(guó)資產(chǎn)管理公司這家原本為處置韓國(guó)金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)而建立的國(guó)有資產(chǎn)管理公司在經(jīng)營(yíng)投資銀行業(yè)務(wù)過(guò)程中的飛速發(fā)展。
(四)資產(chǎn)證券化的籌資優(yōu)勢(shì)以及產(chǎn)品不斷創(chuàng)新
資產(chǎn)證券化本身的籌資優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，也是日韓資產(chǎn)證券化持續(xù)發(fā)展的巨大動(dòng)力。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身有規(guī)避資本充足率限制和分散轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的特殊優(yōu)勢(shì)，促使不同種類的資產(chǎn)紛紛被納入可證券化的資產(chǎn)行列，如信用卡應(yīng)收款、汽車貸款等都競(jìng)相嘗試采用這項(xiàng)金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化應(yīng)用的領(lǐng)域越來(lái)越廣。其次，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以通過(guò)復(fù)雜而巧妙的設(shè)計(jì)，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離和避稅的效果，為更多的籌資者青睞。最后，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為中下級(jí)信用等級(jí)的企業(yè)獲取資金開(kāi)辟了重要途徑，所以它也向租賃業(yè)務(wù)、市政設(shè)施、乃至專利產(chǎn)權(quán)滲透，被越來(lái)越多的主體所采用。
(五)在資產(chǎn)證券化方面擁有高水平人才和成熟
的技術(shù)運(yùn)作資產(chǎn)證券化本身對(duì)金融技術(shù)要求較高，設(shè)計(jì)精妙的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一項(xiàng)尖端的金融工程，對(duì)技術(shù)和人才的要求較高。日韓資產(chǎn)證券化之所以得到迅猛發(fā)展，和它的金融技術(shù)的成熟運(yùn)用密不可分。技術(shù)的成熟可以使資產(chǎn)證券化的各個(gè)運(yùn)作環(huán)節(jié)規(guī)范完善，使得資產(chǎn)的售出和轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)池的組合搭配、證券產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、證券的發(fā)行、被證券化資產(chǎn)的售后服務(wù)等各方面均符合法律會(huì)計(jì)稅務(wù)的要求，符合各個(gè)主體的利益要求。
四、對(duì)中國(guó)的啟示
通過(guò)對(duì)日韓資產(chǎn)證券化發(fā)展原因進(jìn)行的分析可以看出，要大力發(fā)展中國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，可以在以下幾個(gè)方面加大力度：
(一)國(guó)家要制定適合資產(chǎn)證券化發(fā)展的相關(guān)法律法規(guī)，包括相應(yīng)的會(huì)計(jì)制度、稅收制度和監(jiān)管制度等 中國(guó)是社會(huì)主義國(guó)家，政府宏觀調(diào)控力度較大，在資產(chǎn)證券化進(jìn)程中可以扮演更加重要的角色。我國(guó)政府在鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展方面，已經(jīng)做出了一些努力：2005年4月20日，中國(guó)人民銀行公布了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法；2005年5月16日，財(cái)政部下達(dá)關(guān)于印發(fā)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》的通知；2005年11月7日，中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)“金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法”；2006年2月20日，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局下達(dá)關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知，并對(duì)資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則等方面做出了規(guī)定，為資產(chǎn)證券化在中國(guó)的發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)(中國(guó)人民銀行金融司，2006)。但不可否認(rèn)的是，我國(guó)的相關(guān)規(guī)定只是初步適應(yīng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展，并沒(méi)有形成較為完備的體系，所以未來(lái)我國(guó)應(yīng)在法律、稅收、會(huì)計(jì)、監(jiān)管等方面加強(qiáng)相關(guān)體系的建設(shè)。
資產(chǎn)證券化過(guò)程中的稅收問(wèn)題是影響該市場(chǎng)發(fā)展的主要因素。如果在籌集資金過(guò)程中，稅收問(wèn)題不能很好解決，將阻礙該市場(chǎng)的發(fā)展。資產(chǎn)證券化過(guò)程中主要涉及三方面的稅務(wù)問(wèn)題：(1)發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)過(guò)程中發(fā)生的稅務(wù)問(wèn)題；(2)SPV本身的納稅問(wèn)題；(3)SPV的證券持有人面臨的納稅問(wèn)題。從我國(guó)目前進(jìn)行的證券化試點(diǎn)項(xiàng)目來(lái)看，前兩項(xiàng)暫時(shí)還沒(méi)有征稅，但是隨著資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展，未來(lái)是否征稅、稅率如何等問(wèn)題仍然需要研究。借鑒日本的經(jīng)驗(yàn)，可立法對(duì)原始受益人進(jìn)行范圍限定，并給予優(yōu)惠，對(duì)SPV采取免稅的政策，來(lái)鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。
信用增級(jí)是中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的另一個(gè)大問(wèn)題。中國(guó)不允許利用政府信用支持證券化產(chǎn)品，在證券化過(guò)程中，外部增級(jí)多數(shù)是銀行進(jìn)行信用擔(dān)保，這在很大程度上又加大了銀行的風(fēng)險(xiǎn)。借鑒韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)允許政府對(duì)證券化給予信用支持，在資產(chǎn)證券化的起步階段推動(dòng)其發(fā)展，之后再漸漸進(jìn)行規(guī)范。從我國(guó)進(jìn)行過(guò)的開(kāi)元和建元來(lái)看，都未經(jīng)過(guò)外部增級(jí)，只進(jìn)行了內(nèi)部增級(jí)，也就是說(shuō)這兩期資產(chǎn)證券化的信用支持完全是這兩個(gè)銀行自身的信用。但是這兩個(gè)銀行本身就屬國(guó)有性質(zhì)，是以國(guó)家信用為支持的，所以也是變相的政府信用。因此，現(xiàn)階段我國(guó)完全可以把政府信用對(duì)證券化的支持合法化，為外部信用增級(jí)開(kāi)辟一條途徑，或者通過(guò)其他方式利用政府信用，如建立一些政府支持的信用增級(jí)機(jī)構(gòu)，來(lái)鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。
(二)要加強(qiáng)資產(chǎn)證券化相關(guān)市場(chǎng)的建設(shè)首先，資產(chǎn)證券化屬于金融衍生產(chǎn)品，其市場(chǎng)的發(fā)展要依賴于債券(如租賃債券)等一些基礎(chǔ)性金融資產(chǎn)，所以要不斷完善我國(guó)的債券市場(chǎng)。其次，有些設(shè)計(jì)復(fù)雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是依賴于其它衍生產(chǎn)品的，如韓國(guó)的不良資產(chǎn)證券化運(yùn)用到了期權(quán)等，因而我國(guó)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的建設(shè)步伐要適度加快。最后，從日韓證券化標(biāo)的資產(chǎn)可以看出，它們的住宅抵押貸款、汽車貸款、消費(fèi)性貸款、中小企業(yè)貸款等產(chǎn)品十分豐富，而我國(guó)這些貸款都剛剛開(kāi)始走入家庭和企業(yè)(李曜，2001)。這樣，我國(guó)也需要大力拓展這些市場(chǎng)的發(fā)展?？傊?，我們要進(jìn)一步完善債券市場(chǎng)，建設(shè)期貨期權(quán)等衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，推進(jìn)資產(chǎn)證券化的抵押品市場(chǎng)的發(fā)展，為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。
(三)建設(shè)一支能夠推進(jìn)證券化市場(chǎng)發(fā)展的人才隊(duì)伍從中國(guó)目前資產(chǎn)證券化的發(fā)展?fàn)顩r來(lái)看，前幾例離岸形式的資產(chǎn)證券化都是由國(guó)外機(jī)構(gòu)參與設(shè)計(jì)的。雖然后來(lái)開(kāi)元和建元兩期資產(chǎn)證券化是國(guó)內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)獨(dú)立完成的，但其結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)較為簡(jiǎn)單，只是資產(chǎn)證券化的初級(jí)產(chǎn)品。目前，中國(guó)在證券化產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和設(shè)計(jì)方面人才稀缺，而能夠設(shè)計(jì)出適合中國(guó)國(guó)情和企業(yè)狀況的產(chǎn)品的人就更少了，因此我們應(yīng)該將人才建設(shè)放在非常重要的地位。首先，可以引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)人才，來(lái)推進(jìn)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。其次，對(duì)現(xiàn)有的從事投資銀行或證券相關(guān)業(yè)務(wù)的人員進(jìn)行培訓(xùn)，使他們更多地了解資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，并引導(dǎo)他們?nèi)谌氲皆撌袌?chǎng)中來(lái)。最后，應(yīng)該從教育入手，在高校中開(kāi)設(shè)相應(yīng)課程，逐步培養(yǎng)相關(guān)人才。
業(yè)務(wù)一樣普遍，并為中國(guó)的自主創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)帶來(lái)新的資本推力。
在以加工制造業(yè)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)模式下，中國(guó)的人口眾多無(wú)疑是一個(gè)劣勢(shì)，盡管提供了廉價(jià)勞動(dòng)力吸引外資，但創(chuàng)造的財(cái)富一旦被巨量人口平均，就顯得微不足道了‘但是，在創(chuàng)造文化或智力產(chǎn)品的過(guò)程中，人腦是惟一的消耗資源，如果安排得當(dāng)，人口的數(shù)量就會(huì)成為優(yōu)勢(shì)。
當(dāng)前，政府提出了建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的戰(zhàn)略，主張大力發(fā)展文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，正避免了中國(guó)物質(zhì)資源短缺的短板，要少消費(fèi)原子(物質(zhì)單位)，多消費(fèi)比特(信息單位)，文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)不需大量進(jìn)口能源和原材料，能讓中國(guó)擺脫可能的國(guó)際脅迫，并可以提供大量就業(yè)崗位，產(chǎn)品創(chuàng)造過(guò)程也沒(méi)有污染，堪稱綠色GDP。目前，發(fā)達(dá)國(guó)家已紛紛開(kāi)始重視知識(shí)產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略。日本2002年7月即公布了《知識(shí)產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略大綱》，明確宣布今后的任務(wù)是實(shí)現(xiàn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)立國(guó)的戰(zhàn)略目標(biāo)。
問(wèn)題是，政府目標(biāo)從來(lái)不能自動(dòng)變成生產(chǎn)力，如果要發(fā)展某個(gè)產(chǎn)業(yè)，必然涉及投資和市場(chǎng)、投入和產(chǎn)出等經(jīng)濟(jì)邏輯，否則，文化產(chǎn)業(yè)部門就會(huì)變成政府投資的文化事業(yè)單位。近年來(lái)應(yīng)用范圍越來(lái)越廣泛的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，正為文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的發(fā)展從資本上提供了有益的助力。
重視知識(shí)產(chǎn)權(quán)成就世界上最“聰明”的公司
在傳統(tǒng)的工業(yè)經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)的世界經(jīng)濟(jì)體系中，有形的動(dòng)產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)一直占據(jù)主導(dǎo)地位，而知識(shí)產(chǎn)權(quán)，包括發(fā)明專利權(quán)、實(shí)用新型專利權(quán)、外觀設(shè)計(jì)專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)以及品牌和技術(shù)訣竅在內(nèi)的廣義的無(wú)形資產(chǎn)，通常很少作為企業(yè)的戰(zhàn)略性資產(chǎn)。但是，在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，情況已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化。企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值中無(wú)形資產(chǎn)的比重近20年快速增長(zhǎng)，大約從20％上升到90％左右，有形資產(chǎn)的地位已經(jīng)完全被無(wú)形資產(chǎn)所取代，企業(yè)大量的經(jīng)營(yíng)成果也往往不再是物質(zhì)形態(tài)的東西，而是體現(xiàn)為包含知識(shí)產(chǎn)權(quán)的服務(wù)和軟件。
埃森哲公司的調(diào)查表明，絕大多數(shù)的首席執(zhí)行官已經(jīng)將系統(tǒng)地管理無(wú)形資產(chǎn)作為自己前三大任務(wù)之一。紐約大學(xué)商學(xué)院的研究也表明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在從物理資本為主的行業(yè)轉(zhuǎn)向無(wú)形資產(chǎn)為主的行業(yè)，比如制藥和軟件等，美國(guó)公司的主要價(jià)值創(chuàng)造將來(lái)自無(wú)形資產(chǎn)。在無(wú)形資產(chǎn)方面，美國(guó)每年的投資高達(dá)1萬(wàn)億美元，已經(jīng)超過(guò)了對(duì)工廠和設(shè)備的投資。從全世界范圍看，可以說(shuō)，90％的企業(yè)凈值多多少少都跟無(wú)形資本和知識(shí)產(chǎn)權(quán)有關(guān)系。此外，企業(yè)管理技術(shù)的進(jìn)步，也使得研發(fā)部門和業(yè)務(wù)部門能夠更加協(xié)調(diào)各自的工作，而不是各說(shuō)各話，套一個(gè)新名詞，就是“創(chuàng)新管理”(1nnovmionManagement)。也就是說(shuō)，企業(yè)開(kāi)始強(qiáng)調(diào)任何的研發(fā)投資都能形成相應(yīng)的、可轉(zhuǎn)化為貨幣的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。
事實(shí)上，那些大型工業(yè)公司早已意識(shí)到知識(shí)產(chǎn)權(quán)資本的重要性。比如，IBM公司從1990年開(kāi)始將專利收入作為一項(xiàng)主要的收入來(lái)源，現(xiàn)在其專利收入已從1990年的3000萬(wàn)美元增長(zhǎng)到超過(guò)20億美元，相當(dāng)于公司1／9的營(yíng)業(yè)收入；荷蘭菲利浦電子公司擁有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的成果數(shù)量每年增長(zhǎng)35％，從中獲取的收入每年增長(zhǎng)45％；英國(guó)電信這樣的國(guó)有電信公司每年挖掘知識(shí)產(chǎn)權(quán)和數(shù)據(jù)庫(kù)帶來(lái)的額外收入近2000萬(wàn)美元。在《財(cái)富》雜志2002年關(guān)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)資本的“世界上最‘聰明’的公司”排行榜中，上榜者也都是赫赫有名的跨國(guó)工業(yè)公司，它們擁有的智力產(chǎn)權(quán)相當(dāng)龐大(表1)。與中國(guó)企業(yè)的研發(fā)投入不足相比，許多美國(guó)企業(yè)還存在著“過(guò)度研發(fā)”，即大量知識(shí)資產(chǎn)沒(méi)有被充分利用的問(wèn)題。
知識(shí)經(jīng)濟(jì)推動(dòng)金融創(chuàng)新
不同的時(shí)代潮流，推動(dòng)了西方發(fā)達(dá)國(guó)家相應(yīng)的金融創(chuàng)新活動(dòng)，如1960年，信用卡的使用開(kāi)啟了信用卡應(yīng)收賬款的證券化；1981年，按揭貸款催生了房屋貸款證券化；1992年，陶氏化學(xué)公司以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為支撐獲得貸款，開(kāi)創(chuàng)了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的先河；文化產(chǎn)品的證券化，則始于1997年1月，美國(guó)搖滾歌星大衛(wèi)?鮑伊(DavidBowie)通過(guò)在美國(guó)金融市場(chǎng)出售其音樂(lè)作品的版權(quán)債券，獲得了5500萬(wàn)美元。這被認(rèn)為是世界上第一起典型的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化案例。此前，針對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的交易類型主要包括出售、頒發(fā)許可證、合資、戰(zhàn)略聯(lián)盟、拆分、捐贈(zèng)(免稅)等。
目前在美國(guó)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中所占的比重雖然還不是很大，但增長(zhǎng)速度相當(dāng)快，基于版權(quán)的證券化業(yè)務(wù)數(shù)額已從1992年的4．17億美元增長(zhǎng)到2000年的25億美元，提升了6倍(圖1)。應(yīng)該說(shuō)，資本市場(chǎng)對(duì)智力資本的價(jià)值相對(duì)低估，主要是因?yàn)槿狈ο嚓P(guān)的信息。而今，越來(lái)越多的證券化專家感到，正在發(fā)展的評(píng)估手段能夠提供關(guān)于知識(shí)文化產(chǎn)品的更可靠的價(jià)值信息，因此，文化產(chǎn)品的證券化，將和基于房屋貸款、信用卡應(yīng)收賬款等其他資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)一樣越來(lái)越普遍。
不同行業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化
在成熟市場(chǎng)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的對(duì)象資產(chǎn)已經(jīng)非常廣泛，從電子游戲、音樂(lè)、電影、休閑娛樂(lè)、演藝、主題公園等與文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，到時(shí)裝的品牌、最新醫(yī)藥產(chǎn)品的專利、半導(dǎo)體芯片，甚至專利訴訟的勝訴金，幾乎都已成為證券化的對(duì)象(表2)。由于擁有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的類型不同，各行業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化也有不同的特點(diǎn)。音樂(lè)資產(chǎn)
音樂(lè)產(chǎn)權(quán)的證券化對(duì)象比較多樣，但多數(shù)以版權(quán)為支持資產(chǎn)，也有一些以錄音母版為支持資產(chǎn)。音樂(lè)資產(chǎn)的證券化一般以已經(jīng)存在的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，也就是在唱片制作出來(lái)之后進(jìn)行證券化。音樂(lè)版權(quán)所有者包括歌曲創(chuàng)作者、表演者、唱片公司或唱片發(fā)行商，資產(chǎn)種類包括出版權(quán)、版權(quán)、聲音唱片權(quán)、制作者版權(quán)、藝術(shù)家版權(quán)、所有者和其他支付的版權(quán)。以過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)而言，多數(shù)音樂(lè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是針對(duì)獨(dú)立的歌曲作者和藝術(shù)家的，如美國(guó)靈歌教父馬文?蓋伊、有“靈魂音樂(lè)之父”稱謂的詹姆斯?布朗、20世紀(jì)70年代最成功的R&B／Funk樂(lè)團(tuán)艾斯禮兄弟合唱團(tuán)等作品產(chǎn)權(quán)的證券化，但也有把整個(gè)唱片公司的全部現(xiàn)存歌曲目錄都證券化的，如美國(guó)最大的獨(dú)立唱片制造商之一TVT唱片的案例(表3)。
1997年，大衛(wèi)?鮑伊的音樂(lè)產(chǎn)權(quán)證券化案例，充分展示了知識(shí)產(chǎn)權(quán)能為其所有者提供融資的潛力。首先，像大衛(wèi)?鮑伊這樣的歌星一般不具備信用評(píng)級(jí)，因此，他通過(guò)資本市場(chǎng)籌資的渠道十分有限，證券化則創(chuàng)造了一個(gè)能取得信用評(píng)級(jí)的結(jié)構(gòu)，從而讓投資者提供資金。其次，大衛(wèi)?鮑伊及其家人能保有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的最終所有權(quán)，這也許是重要的。由于債券年期為15年，并將于到期日自動(dòng)清算，因此，大衛(wèi)?鮑伊在其有生之年重新取回作品所有權(quán)而不附帶任何責(zé)任的可能性很高。
專利和商標(biāo)
全球范圍內(nèi)的特許權(quán)和商標(biāo)價(jià)值巨大，但相對(duì)來(lái)說(shuō)，與專利和商標(biāo)相關(guān)的證券化業(yè)務(wù)比較少。原因首先在于，這類知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化類似音樂(lè)業(yè)務(wù)，必須以存在資產(chǎn)為基礎(chǔ)，但是，它們的價(jià)值判定和音樂(lè)不同，音樂(lè)資產(chǎn)形成現(xiàn)金流的過(guò)程相對(duì)簡(jiǎn)單透明，而專利和商標(biāo)形成現(xiàn)金流則需要轉(zhuǎn)化成復(fù)雜的產(chǎn)品，并與其他知識(shí)產(chǎn)權(quán)“合成”才能發(fā)揮作用，因此很難進(jìn)行定量分析。從法律上說(shuō)，專利和商標(biāo)法定的保護(hù)期限為14―20年，盡管可能延長(zhǎng)，但到期時(shí)專利技術(shù)可能已不具領(lǐng)先性，而契約性的商標(biāo)保護(hù)則經(jīng)常會(huì)根據(jù)政府的資產(chǎn)價(jià)值期限的條款而改變。
從專利持有者來(lái)說(shuō)，最適合進(jìn)行證券化的是藥品公司、大學(xué)和學(xué)院、高新技術(shù)公司。從商標(biāo)持有者來(lái)說(shuō)，最適合進(jìn)行證券化的是主要的體育俱樂(lè)部和大學(xué)、服裝設(shè)計(jì)者和消費(fèi)品生產(chǎn)商、主流的娛樂(lè)公司。其中典型的案例如1993年美國(guó)時(shí)尚服裝公司CalvinKlein用其香水品牌發(fā)行5800萬(wàn)美元的債券；2003年，洛杉磯的服裝生產(chǎn)商Guess也把其14個(gè)產(chǎn)品(包括手表、鞋、手袋、服飾和眼鏡等)的品牌特許使用權(quán)證券化，獲得7500萬(wàn)美元，大大減輕了債務(wù)負(fù)擔(dān)。在Guess的案例中，由于14個(gè)品牌被證券化的使用年限為3-10年不等，現(xiàn)金流相當(dāng)不規(guī)則。這些品牌的使用者需要支付不等比例的銷售收入進(jìn)入資金池。這樣復(fù)雜的交易安排為現(xiàn)金流的穩(wěn)定性帶來(lái)了疑問(wèn)。但是，負(fù)責(zé)證券化的投資銀行摩根大通采取了多種方法保證債券的發(fā)行――它們強(qiáng)調(diào)Guess公司21年的歷史，指出該公司尚有其他的品牌可以支持本身的生存，并進(jìn)行了超額抵押，建立了利息儲(chǔ)備機(jī)制，即意外多收到的現(xiàn)金流被存儲(chǔ)在一個(gè)儲(chǔ)備現(xiàn)金池中，在收入比預(yù)期低的時(shí)間再釋放出來(lái)。摩根大通還指定了一個(gè)后備的品牌管理公司，如果Guess品牌的特許權(quán)使用者放棄此品牌，品牌管理公司負(fù)責(zé)去找新的品牌特許權(quán)使用或租用者等。
電影發(fā)行收入
電影行業(yè)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化最大的市場(chǎng)。1996-2000年，這一行業(yè)完成了近79億美元的證券化業(yè)務(wù)(圖2)，相關(guān)業(yè)務(wù)主要來(lái)自電影制作領(lǐng)域，尤其是幾家主要的片廠，如?？怂?、派拉蒙、索尼、夢(mèng)工廠、華納兄弟、環(huán)球等(表4)。這一領(lǐng)域之所以交易多、金額大，是因?yàn)榭梢赃M(jìn)行多種混合資產(chǎn)支持的交易，并且有大公司的信用支持。而且，與音樂(lè)資產(chǎn)證券化不同，電影行業(yè)的證券化常常以未來(lái)資產(chǎn)為基礎(chǔ)，即以尚未拍好的片子的未來(lái)發(fā)行收入為基礎(chǔ)發(fā)行債券，如福克斯兩次以《千禧年》的收入為基礎(chǔ)進(jìn)行證券化。當(dāng)然，也有一些以已經(jīng)存在的“影片庫(kù)”為基礎(chǔ)的證券化項(xiàng)目，如派拉蒙、意大利影視集團(tuán)CecchiGofi、夢(mèng)工廠的證券化案例。
服裝業(yè)
不少知名的服裝廠商都使用了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)行融資。2002年8月，UCC資本公司為美國(guó)著名女性服飾公司Candie’s發(fā)行了2000萬(wàn)美元的債券，期限為7年，固定利率為7．93％，Candie's用這些資金來(lái)償還債務(wù)和擴(kuò)展。2003年8月，UCC資本公司又為運(yùn)動(dòng)鞋連鎖商場(chǎng)TheAthlete’sFoot完成了一筆特許權(quán)收入的證券化項(xiàng)目。用于證券化的收入來(lái)自第三方――那些使用特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的商店，它們支付一次性費(fèi)用和銷售額的百分比以取得特許權(quán)，其中美國(guó)國(guó)內(nèi)的連鎖經(jīng)營(yíng)者一次性支付35000美元和5％的銷售額。債券出售額大約為3000-5000萬(wàn)美元，60％的收入來(lái)自美國(guó)市場(chǎng)，40％來(lái)自美國(guó)以外。
知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的估值與風(fēng)險(xiǎn)
在整體框架上，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化基本類似，就是先設(shè)定一個(gè)“收入池”，即一組能夠產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合，再以這些現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券。資產(chǎn)所有者獲得折現(xiàn)現(xiàn)金流并轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，投資者獲得了這些資產(chǎn)在未來(lái)的一系列現(xiàn)金流(圖3)。證券化也意味著，資產(chǎn)擁有者必須將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到為特殊目的而設(shè)立的投資實(shí)體SPV中。
證券化融資是以特定資產(chǎn)為支撐的，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的對(duì)象資產(chǎn)則是各種知識(shí)產(chǎn)權(quán)。因此，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行估值，是決定知識(shí)產(chǎn)權(quán)能否證券化的重要一步。
以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為背景的債券出售價(jià)格就是打折的未來(lái)收入，這些背景被精確地計(jì)算和考慮，因?yàn)槊恳粋€(gè)費(fèi)用數(shù)字都可能影響到知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收入來(lái)源。在各種知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的業(yè)務(wù)過(guò)程中，有各種估值方法，它們大體可以歸結(jié)為三類：
1、市場(chǎng)法，估值根據(jù)市場(chǎng)上類似業(yè)務(wù)的價(jià)格確定。有很多地方可以尋找此類數(shù)據(jù)，包括關(guān)于收購(gòu)的訴訟文件和出版物。但這種方法的局限在于，現(xiàn)在沒(méi)有一個(gè)關(guān)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)估值的動(dòng)態(tài)市場(chǎng)，因此沒(méi)有足夠的業(yè)務(wù)可以參照。
2、成本法，估值由替代物的成本或者知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)所決定。但正如GaryHoffman，Dickstein法律公司的合伙人所指出的，除非專利范圍十分狹窄，否則專利將肯定會(huì)被復(fù)制，從而令估值產(chǎn)生不確定性。
3、收入法，根據(jù)一些影響收入的風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)預(yù)期收入進(jìn)行打折后決定。這種方法提供了凈現(xiàn)值。
在知識(shí)產(chǎn)權(quán)的估值中，一些特別的風(fēng)險(xiǎn)因素還包括：時(shí)尚和大眾選擇的轉(zhuǎn)變，這在音樂(lè)和電影產(chǎn)權(quán)方面表現(xiàn)更為明顯；不可預(yù)見(jiàn)的技術(shù)發(fā)展，如在藥物產(chǎn)權(quán)方面，一些新產(chǎn)品的進(jìn)入可能使老產(chǎn)品的產(chǎn)權(quán)作廢；通過(guò)訴訟，一些產(chǎn)權(quán)會(huì)被告知無(wú)效的可能；資產(chǎn)擁有人行為不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，如藝術(shù)家或作者的某些行為將減少版權(quán)的來(lái)源。
知識(shí)產(chǎn)權(quán)估值法一直在發(fā)展，也令知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化存在相當(dāng)?shù)牟淮_定性，一些關(guān)于方法論可以降低優(yōu)良、潛在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化項(xiàng)目信用的爭(zhēng)論一直存在。例如，某些知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值可能被一些如訣竅或者保密信息之類的非注冊(cè)因素影響，再如，普遍存在的違反版權(quán)行為(主要是音樂(lè)盜版)可能嚴(yán)重地?fù)p害某項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收入來(lái)源。
盡管受到價(jià)值評(píng)估難等因素的挑戰(zhàn)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化為智力資產(chǎn)擁有者帶來(lái)的眾多好處，仍令其吸引力日增：一家公司把它的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，可以在當(dāng)期從未來(lái)的收入中提前獲得一大筆收入，證券化可以提供資產(chǎn)與價(jià)值比率為75％的折現(xiàn)值，并為期望回報(bào)在22-30％的夾層融資提供者提供一個(gè)很好的投資選擇；知識(shí)產(chǎn)權(quán)擁有者可以通過(guò)證券化立刻獲得資金，而且，因?yàn)閭鴰?lái)的價(jià)值的增長(zhǎng)是免稅的；證券化為項(xiàng)目的投資期限內(nèi)建立了固定的利率基準(zhǔn)，也就是說(shuō)，在一段很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)鎖定了借款成本；證券化是對(duì)發(fā)明人無(wú)追索權(quán)的，同時(shí)債券的出售為未來(lái)版權(quán)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)提供了保險(xiǎn)：知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有者仍然保留所有權(quán)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化可以被看成是資產(chǎn)的出售者持有未來(lái)版權(quán)來(lái)源的股權(quán)因素，購(gòu)買者分享債券部分；因?yàn)橘Y產(chǎn)的質(zhì)量、信用的增加和使資產(chǎn)遠(yuǎn)離破產(chǎn)可能性，證券化的信用度可能高于創(chuàng)作者的信用度。
對(duì)于投資者，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化不僅提供了一種新的資產(chǎn)投資類型，同時(shí)，由于可以僅僅投資在知識(shí)產(chǎn)權(quán)這一小部分，而不是整個(gè)公司(例如用合資方法)，也減小了投資的風(fēng)險(xiǎn)。此外，由此產(chǎn)生的債權(quán)也擁有優(yōu)惠的利率。
[摘 要] 融資難已經(jīng)成為制約我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要問(wèn)題，而知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資模式的出現(xiàn)為科技型中小企業(yè)的融資提供了一條有效的途徑。文章從股權(quán)融資和債務(wù)融資的視角，探討了科技型中小企業(yè)利用知R產(chǎn)權(quán)融資的模式，并具體分析了知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化、知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資租賃等新型融資模式的實(shí)施應(yīng)用，以期為科技型中小企業(yè)的融資提供一條有效的思路。
[關(guān)鍵詞] 知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資；科技型中小企業(yè)；股權(quán)融資；債務(wù)融資
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 07. 052
[中圖分類號(hào)] F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2017）07- 0110- 04
1 引 言
隨著中小企業(yè)的規(guī)模不斷增加，其對(duì)融資的需求也是愈加強(qiáng)烈，然而資金缺乏和融資難的問(wèn)題始終是我國(guó)中小企業(yè)普遍存在的“瓶頸”。一方面，各大商業(yè)銀行由于對(duì)中小企業(yè)的財(cái)務(wù)管理制度不信任并且缺乏必要的抵押擔(dān)保物而不愿意放貸給中小企業(yè)，另一方面，中小企業(yè)也由于自身的積累不足、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模小、管理水平相對(duì)低下導(dǎo)致自身的信用水平相對(duì)較低。因而，我國(guó)中小企業(yè)的融資效果不論從方式上還是融資量上都遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到企業(yè)需求的目標(biāo)，在融資方式上仍然以內(nèi)部融資為主，外部融資相對(duì)不足。雖然從國(guó)家到地方各級(jí)政府不斷推進(jìn)相關(guān)政策環(huán)境的逐步改善，在一定程度上緩解了中小企業(yè)急需的資金壓力，但是也伴隨著一定的隱患，容易引發(fā)銀行的呆賬壞賬。
知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資是指企業(yè)，尤其是科技型中小企業(yè)，以依法可轉(zhuǎn)讓的知識(shí)產(chǎn)權(quán)中的財(cái)產(chǎn)權(quán)作為標(biāo)的物，向金融機(jī)構(gòu)或股權(quán)投資者申請(qǐng)獲得貸款或投資的一種新型融資方式。近年來(lái)我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)造和保護(hù)取得了顯著的成果，而知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資業(yè)務(wù)還有很大的潛力可挖。
2010年8月，國(guó)家《關(guān)于加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資與評(píng)估管理支持中小企業(yè)發(fā)展的通知》，要求相關(guān)部門指導(dǎo)和支持商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展多種模式的知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，擴(kuò)大中小企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資規(guī)模。
2012年4月，國(guó)務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)工作若干意見(jiàn)的通知》，再次完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的發(fā)展的環(huán)境。為切實(shí)推進(jìn)，國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局在全國(guó)確定了三批共16個(gè)城市或地區(qū)知識(shí)產(chǎn)權(quán)局為知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資試點(diǎn)單位。雖然我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資業(yè)務(wù)還處于初創(chuàng)時(shí)期，但是可以看出來(lái)，我國(guó)政府正在采取各種措施推動(dòng)和扶持中小企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的發(fā)展。知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資作為一種新型融資方式，由于其融資門檻與融資成本較低，因此對(duì)緩解中小企業(yè)融資難題具有重要意義。
國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資問(wèn)題也展開(kāi)了研究。國(guó)外對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資模式的研究主要集中在知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估（Nimimai，2011；Chiu，2007）和知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化（Nisar，2011）兩個(gè)方面。國(guó)內(nèi)學(xué)者中，苑澤明和姚王信（2010，2012）從知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的需求與供應(yīng)、價(jià)值評(píng)估和擔(dān)保問(wèn)題等多個(gè)角度對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資模式和機(jī)制展開(kāi)了研究。而針對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，也有不少學(xué)者進(jìn)行了研究。鮑新中（2016）基于銀行視角建立了知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系，并進(jìn)行了實(shí)證研究。夏陽(yáng)和顧新（2012）研究了科技型中小企業(yè)利用其知識(shí)產(chǎn)權(quán)投融資時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)。從企業(yè)融資的類別看，企業(yè)融資總體上分為兩類，即債務(wù)融資和股權(quán)融資。
本文從債務(wù)融資和股權(quán)融資兩個(gè)方面分析了科技型中小企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資模式的種類及在我國(guó)的實(shí)施現(xiàn)狀。
2 知識(shí)產(chǎn)權(quán)債務(wù)融資模式
2.1 知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款模式
知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押是債務(wù)人或第三人將其依法擁有和控制的知識(shí)產(chǎn)權(quán)中的財(cái)產(chǎn)權(quán)作為債權(quán)的擔(dān)保，來(lái)督促債務(wù)人履行償債義務(wù)、以保障債權(quán)人權(quán)利的實(shí)現(xiàn)；當(dāng)債務(wù)人不履行債務(wù)時(shí)，債權(quán)人有權(quán)依法以該專利折價(jià)或以拍賣、變賣專利的價(jià)款優(yōu)先受償。
知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款一般分為專利質(zhì)押貸款、商標(biāo)質(zhì)押貸款和版權(quán)質(zhì)押貸款三類。
當(dāng)前，國(guó)內(nèi)不少大城市都已開(kāi)始中小企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款試點(diǎn)。其中較為典型的有：北京模式、浦東模式、武漢模式。其中北京模式是一種“銀行+企業(yè)專利權(quán)/商標(biāo)專用權(quán)/版權(quán)擔(dān)?！钡哪Ｊ?，可以概括為直接質(zhì)押貸款模式；浦東模式是一種“銀行+政府基金擔(dān)保+專利權(quán)反擔(dān)?！钡哪Ｊ?，可以概括為間接質(zhì)押模式；武漢模式則是在借鑒北京和浦東經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上推出的一種混合模式。 其中有別于浦東模式的是，武漢的間接貸款模式，是“銀行+科技擔(dān)保公司+專利權(quán)反擔(dān)?！钡哪Ｊ?，浦東模式是由浦東生產(chǎn)力促進(jìn)中心以政府科技專項(xiàng)基金做擔(dān)保，而武漢模式則引入了專業(yè)的擔(dān)保公司即武漢科技擔(dān)保有限公司作為擔(dān)保主體。
以部分地區(qū)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)為例，浙江省杭州市在“平臺(tái)+銀行+擔(dān)保公司”合作模式上進(jìn)行了積極探索。杭州創(chuàng)新知識(shí)產(chǎn)權(quán)公共服務(wù)平臺(tái)、杭州銀行、中國(guó)銀行濱江支行、杭州高科技擔(dān)保公司簽署了知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資貸款合作戰(zhàn)略協(xié)議，共同推動(dòng)該模式。同時(shí)，浙江省還開(kāi)始啟動(dòng)商標(biāo)專用權(quán)直接質(zhì)押貸款。
浙江省工商局、人民銀行杭州中心支行聯(lián)合出臺(tái)了《浙江省商標(biāo)專用權(quán)質(zhì)押貸款暫行規(guī)定》，擁有商標(biāo)專用權(quán)的企業(yè)只要向銀行提出商標(biāo)專用權(quán)質(zhì)押貸款申請(qǐng)，在經(jīng)過(guò)商標(biāo)專用權(quán)評(píng)估、銀行核審、銀企雙方簽訂《商標(biāo)專用權(quán)質(zhì)押書(shū)面合同》，并取得工商總局出具的《商標(biāo)專用權(quán)質(zhì)押登記證》后，即可獲得銀行貸款。
江蘇省也開(kāi)創(chuàng)了國(guó)內(nèi)首筆無(wú)資產(chǎn)抵押、無(wú)第三方擔(dān)保的知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款，南京道及天軟件系統(tǒng)有限公司將企業(yè)擁有的5項(xiàng)軟件產(chǎn)品著作權(quán)作進(jìn)行質(zhì)押登記作為貸款擔(dān)保，獲得了南京銀行200萬(wàn)元的貸款。
這些業(yè)務(wù)的開(kāi)展均為其他地方知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款的開(kāi)展提供了很好的借鑒。
2.2 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化模式
知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是指發(fā)起機(jī)構(gòu)（通常為創(chuàng)新型企業(yè)）將其擁有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)或其衍生債權(quán)（如預(yù)期的知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可使用費(fèi)和已簽署的許可合同保證支付的使用費(fèi)），移轉(zhuǎn)到特設(shè)載體，再由此特設(shè)載體以該資產(chǎn)作擔(dān)保，經(jīng)過(guò)重新包裝、信用評(píng)級(jí)，以及信用增強(qiáng)后發(fā)行在市場(chǎng)上可流通的證券，以此為發(fā)起機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資的金融操作。知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化是近年來(lái)興起于發(fā)達(dá)國(guó)家的一種新型的資產(chǎn)證券化類別，也是知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的新型方式。
發(fā)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化對(duì)融資者、投資人和發(fā)展都帶來(lái)新的機(jī)遇。對(duì)融資者而言，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的最大特點(diǎn)，是其能夠在取得融資的同時(shí)，保留對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的自主性。在證券化過(guò)程中，被轉(zhuǎn)移到特設(shè)載體進(jìn)行證券化的資產(chǎn)，通常是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)利人授權(quán)他人實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)所取得的現(xiàn)有回報(bào)或?qū)?lái)的提成，而非知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身。在證券化交易后，發(fā)起人仍可保有并且管理知識(shí)產(chǎn)權(quán)。這種特點(diǎn)對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)別具意義，因其在取得資金融通的同時(shí)，發(fā)起人還能對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行進(jìn)一步改良或應(yīng)用，持續(xù)提升其價(jià)值。此外，證券化融資還可以提供融資者較高的融資杠桿，取得相對(duì)便宜的資金。從投資人的角度來(lái)看，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的產(chǎn)品具有較佳的流動(dòng)性。而其風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬在股票和債券之間，因此可作為豐富資產(chǎn)組合的良好投資標(biāo)的。而證券化所產(chǎn)生的破產(chǎn)隔離效果，可以使投資人直接投資看好的技術(shù)或著作，而不必過(guò)于擔(dān)心發(fā)起人的經(jīng)營(yíng)狀況。
對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而言，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的存在，可使不同風(fēng)險(xiǎn)偏好者通過(guò)市場(chǎng)進(jìn)行交易，從而提升整體經(jīng)濟(jì)的效用水平。從經(jīng)濟(jì)學(xué)分工理論的視角來(lái)看，創(chuàng)新型企業(yè)可以將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)透過(guò)證券化轉(zhuǎn)移出去，更專注于知識(shí)創(chuàng)新與管理的工作；而專業(yè)投資人則通過(guò)資產(chǎn)組合來(lái)分散所承接到的風(fēng)險(xiǎn)。
世界范圍內(nèi)最早的一例知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)踐是音樂(lè)版權(quán)證券化。在Pullman Group的策劃下，英國(guó)著名的搖滾歌星將其在1990年以前錄制的25張唱片的預(yù)期版權(quán)（包括300首歌曲的錄制權(quán)和版權(quán)）許可使用費(fèi)證券化，于1997年發(fā)行了Bowie Bonds，為其籌集到5 500萬(wàn)美元。Bowie Bonds的成功發(fā)行起到了很好的示范作用，極大地拓寬了資產(chǎn)證券化的操作視野。從國(guó)外的實(shí)踐來(lái)看，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)非常廣泛，從最初的音樂(lè)版權(quán)證券化開(kāi)始，現(xiàn)已拓展到電子游戲、電影、休閑娛樂(lè)、演藝、主題公園等與文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，以及時(shí)裝的品牌、醫(yī)藥產(chǎn)品的專利、半導(dǎo)體芯片，甚至專利訴訟的勝訴金。
知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在整個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中所占的份額還很小，但是它已經(jīng)顯示出巨大的發(fā)展?jié)摿蛻B(tài)勢(shì)。1997年當(dāng)年的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的交易總額為3.8億美元，2000年已取得11.37億美元的好成績(jī)。
中國(guó)已經(jīng)初步具備了實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的可行性，經(jīng)過(guò)多年的討論和呼吁，中國(guó)的資產(chǎn)證券化終于從理論探索走向了實(shí)踐操作。從2005年開(kāi)始，中國(guó)已有多只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功上市，如“中國(guó)聯(lián)通CDMA、網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”、“開(kāi)元”信貸資產(chǎn)支持證券、“建元”個(gè)人住房抵押貸款支持證券和“莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”、“中國(guó)網(wǎng)通應(yīng)收款資產(chǎn)支持受益憑證”、“遠(yuǎn)東租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”等。這些已有的資產(chǎn)證券化實(shí)踐既有金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)證券化，又有非金融類企業(yè)的資產(chǎn)證券化。它們?yōu)橹袊?guó)將來(lái)大規(guī)模、有序地開(kāi)展資產(chǎn)證券化提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)，還能推動(dòng)與資產(chǎn)證券化有關(guān)的稅制、監(jiān)管和法律法規(guī)逐步建立和完善，培育市場(chǎng)和投資者，提高參與者、投資者和監(jiān)管者對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)和理解。這就為在中國(guó)實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化掃除了一定的障礙，創(chuàng)造了有利的條件。
2.3 知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資租賃模式
與傳統(tǒng)行業(yè)中的設(shè)備融資租賃具有類似性，在租賃期間，承租方獲得知識(shí)產(chǎn)權(quán)的除所有權(quán)外的全部權(quán)利，包括各類使用權(quán)和排他的訴訟權(quán)。租賃期滿，若知識(shí)產(chǎn)權(quán)尚未超出其有效期，根據(jù)承租方與出租方的合同約定，確定知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有權(quán)的歸屬。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的融資租賃在中國(guó)大陸區(qū)域?qū)儆谏形撮_(kāi)拓的全新融資方式。
2015年8月26日國(guó)務(wù)院總理主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，確定加快融資租賃和金融租賃行業(yè)發(fā)展的措施，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。會(huì)議指出，加快發(fā)展融資租賃和金融租賃，是深化金融改革的重要舉措，有利于緩解融資難融資貴，拉動(dòng)企業(yè)設(shè)備投資，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。目前，國(guó)外的融資租賃模式有兩種：產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓許可，知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)租賃。
3 知識(shí)產(chǎn)權(quán)股權(quán)融資模式
3.1 知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資模式
知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資模式即利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為股權(quán)融資信號(hào)來(lái)融資，知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的存在能給風(fēng)險(xiǎn)投資者一個(gè)價(jià)值信號(hào)，在這個(gè)信號(hào)中管理能力與技術(shù)能力、操作的自由程度、排除競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的能力、很好的利潤(rùn)前景都將成為吸引力強(qiáng)度的影響因素。投資人根據(jù)信號(hào)質(zhì)量決定投資與否，成為知識(shí)產(chǎn)權(quán)股權(quán)融資的一種形式。
知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資模式如圖1所示。
3.2 知識(shí)產(chǎn)權(quán)技術(shù)入股模式
技術(shù)入股是指擁有專有技術(shù)的企業(yè)或者個(gè)人，通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值評(píng)估后，與擁有資金的第三方機(jī)構(gòu)合作成立新公司的一種方式，使得擁有專利技術(shù)/專有技術(shù)的企業(yè)或者個(gè)人獲得企業(yè)股權(quán)；也指企業(yè)股東或者法人將自主擁有的專有技術(shù)，通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值評(píng)估后，轉(zhuǎn)讓到企業(yè)，從而增加其持有的股權(quán)。
知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為股權(quán)融資模式如圖2所示。
4 結(jié) 論
本文從股權(quán)融資和債務(wù)融資的視角分析了科技型中小企業(yè)利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的模式。知識(shí)產(chǎn)權(quán)債務(wù)融資分為知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款融資、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化、知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資租賃三種模式，知識(shí)產(chǎn)權(quán)股權(quán)融資可以分為知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資模式和知識(shí)產(chǎn)權(quán)技術(shù)入股模式。隨著我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)國(guó)家戰(zhàn)略的實(shí)施，企業(yè)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)造、利用、保護(hù)和管理意識(shí)逐步增強(qiáng)，利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)開(kāi)展融資活動(dòng)必將被越來(lái)越多的科技型企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資者所接受，也將為解決我國(guó)科技型中小企業(yè)融資難問(wèn)題提供一條有效的途徑。
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[收稿日期]2017-02-07
一、資產(chǎn)證券化的過(guò)程
1．資產(chǎn)的原始權(quán)益人對(duì)自身資產(chǎn)進(jìn)行定性和定量分析，將流動(dòng)性較差但能帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流量的存量資產(chǎn)如應(yīng)收帳款、住房抵押貸款等或未來(lái)能帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流量的合同或項(xiàng)目進(jìn)行剝離，出售給spv。
2．spv將從不同發(fā)起人處購(gòu)買的資產(chǎn)“開(kāi)包”，組合成資產(chǎn)地。這些資產(chǎn)地內(nèi)的資產(chǎn)采用真實(shí)銷售的方式從原始權(quán)益人處購(gòu)入，與原始權(quán)益人進(jìn)行了破產(chǎn)隔離，即它不屬于原始權(quán)益人破產(chǎn)清償財(cái)產(chǎn)的范圍。
3．spv將資產(chǎn)地內(nèi)的資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，設(shè)計(jì)成各種期限不等、利率高低不一的證券。
4．進(jìn)行證券信用增級(jí)。信用增級(jí)有多種方式：（l）破產(chǎn)隔離。由于實(shí)行破產(chǎn)隔離，使證券化的資產(chǎn)與原始權(quán)益人自身的信用水平分開(kāi)，投資者不受原始權(quán)益人信用風(fēng)險(xiǎn)的影響。（2）賣方信用增級(jí)。一是直接追索權(quán)，即spv對(duì)資產(chǎn)遭到拒付時(shí)有權(quán)向原始權(quán)益人追索；二是資產(chǎn)儲(chǔ)備，即原始權(quán)益人持有證券化資產(chǎn)之外的足以償付spv購(gòu)買金額的資產(chǎn)儲(chǔ)備；三是購(gòu)買或保留從屬權(quán)利，即由原始權(quán)益人向spv提供一筆保證金。（3）第三方信用增級(jí)。即由信用較高的金融擔(dān)保公司提供擔(dān)保。
5．進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)。spv聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)abs進(jìn)行發(fā)行評(píng)級(jí)，并對(duì)外。投資者據(jù)此對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行判斷。在信用增級(jí)之前，spv已聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行過(guò)初步評(píng)級(jí)。
6．進(jìn)行證券銷售。spv發(fā)行的證券可采用包銷或委托銷售的方式由證券承銷商負(fù)責(zé)銷售。由于abs進(jìn)行了信用增級(jí)，已具備較高的信用等級(jí)，因此能以較好的條件售出。
7．spv獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購(gòu)買價(jià)格，向聘用機(jī)構(gòu)付費(fèi)。
8．實(shí)施資產(chǎn)管理，建立投資者應(yīng)收積累金。原始權(quán)益人或其他受委托的公司作為服務(wù)人對(duì)證券化的資產(chǎn)進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，全部存入設(shè)在受托管理機(jī)構(gòu)的spv收款專戶，建立投資者應(yīng)收積累金。spv向服務(wù)人支付服務(wù)費(fèi)用。
9．還本付息。到了規(guī)定期限，由托管機(jī)構(gòu)將積累金撥入付款帳戶，對(duì)投資者還本付息。由證券化的資產(chǎn)產(chǎn)生的收入扣除本息、支付各項(xiàng)費(fèi)用之后，若有剩余，按協(xié)議在原始權(quán)益人和spv之間進(jìn)行分配。
二、適合證券化的資產(chǎn)種類
從理論上講，大多數(shù)流動(dòng)性較差但能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)經(jīng)過(guò)特別組合后都能證券化。從美、日等國(guó)家資產(chǎn)證券化的實(shí)踐看，適合證券化的資產(chǎn)主要有：
1．住房抵押貸款。住房抵押貸款是銀行貸給購(gòu)房者的以所購(gòu)住房作抵押的應(yīng)收款項(xiàng)，期限較長(zhǎng)，流動(dòng)性很差，但能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。美國(guó)、日本資產(chǎn)證券化的實(shí)踐都是從住房抵押貸款證券化開(kāi)始的。
2．應(yīng)收帳款。應(yīng)收帳款一般沒(méi)有利息收入，期限很短，是否能產(chǎn)生現(xiàn)金流量取決于債務(wù)人的信用和支付能力。所以對(duì)單個(gè)應(yīng)收帳款而言，其現(xiàn)金流量是不確定的；但對(duì)一組應(yīng)收帳款而言，由于大數(shù)定律的作用，整個(gè)組合的現(xiàn)金流卻呈現(xiàn)出一定的規(guī)律。因此應(yīng)收帳款可以證券化，并成為信用中下的企業(yè)融資的重要方式。
3．汽車抵押貸款和其他消費(fèi)貸款。
4．高速公路收費(fèi)、版權(quán)專利費(fèi)等項(xiàng)目。這些項(xiàng)目能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流量，以此為償債擔(dān)保發(fā)行的債券，也是abs的一種形式。這種方式在美國(guó)已有了廣泛實(shí)踐。在我國(guó)，1995年鐵道部門利用年收入超過(guò)300億元現(xiàn)金流量的“鐵路建設(shè)基金”作為償債擔(dān)保發(fā)行的鐵路建設(shè)債券就類似于這種類型。
三、資產(chǎn)證券化融資方式的特點(diǎn)
l．資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式。因?yàn)樵紮?quán)益人對(duì)被證券化的資產(chǎn)采取真實(shí)銷售的方式出讓給spv，因此，根據(jù)美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第125號(hào)的規(guī)定，只確認(rèn)現(xiàn)金的增加、被證券化資產(chǎn)的減少和相關(guān)損益，而不確認(rèn)負(fù)債。這種融資方式有利于保持原有負(fù)債比率，有利于維持原有的財(cái)務(wù)杠桿比，為企業(yè)再融資提供了便利。
2．資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)融資方式。資產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計(jì)出一種嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)，如多種資產(chǎn)支撐一種證券或一種資產(chǎn)支撐多種證券或多種資產(chǎn)支撐多種證券，有多個(gè)當(dāng)事人參與。這樣有利于提高abs的安全性，以吸引投資者，提高abs發(fā)行的成功率。
3．資產(chǎn)證券化是一種低成本的融資方式。由于信用增級(jí)技術(shù)的應(yīng)用，使abs具有較高的信用等級(jí)，因此，票面利率一般較低。
4．資產(chǎn)證券化使籌資者匿名融資成為可能。由于abs的到期清償只與被證券化的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流有關(guān)，從而只需向投資者提供該資產(chǎn)的相關(guān)信息，而不必提供企業(yè)其他方面的信息，有利于保護(hù)企業(yè)的財(cái)務(wù)秘密和商業(yè)秘密，尤其為資信等級(jí)較低的企業(yè)融資提供了有利條件。
【關(guān)鍵詞】 高新技術(shù)企業(yè)； 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化； SWOT； 路徑
一、引言
隨著生產(chǎn)力水平的日益提升，知識(shí)產(chǎn)權(quán)時(shí)代已經(jīng)到來(lái)，世界各國(guó)都把知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要的戰(zhàn)略因素來(lái)看待。高新技術(shù)企業(yè)是創(chuàng)造知識(shí)產(chǎn)權(quán)的重要主體，能否將眾多知識(shí)產(chǎn)權(quán)迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力，產(chǎn)生現(xiàn)金流來(lái)支持高新技術(shù)企業(yè)的健康發(fā)展，成為至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。黨的“十”的順利召開(kāi)，進(jìn)一步深化了科技創(chuàng)新的重要思想，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化作為知識(shí)資本與金融資本的有效融合，在推動(dòng)我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)造、開(kāi)發(fā)、轉(zhuǎn)化和運(yùn)用方面有著十分重大的作用，對(duì)于推進(jìn)我國(guó)科技創(chuàng)新、知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)、高新技術(shù)企業(yè)融資新途徑等方面都有著重要的意義。
二、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的作用
（一）加大企業(yè)科技創(chuàng)新
過(guò)去我國(guó)企業(yè)發(fā)展過(guò)分地依賴于勞動(dòng)密集型產(chǎn)品的生產(chǎn)與加工，通過(guò)“量”來(lái)取勝，隨著全球經(jīng)濟(jì)的持續(xù)下滑，我國(guó)一些傳統(tǒng)型企業(yè)的發(fā)展也遇到了前所未有的困難。我國(guó)正努力從一個(gè)“中國(guó)制造”的市場(chǎng)向“中國(guó)設(shè)計(jì)”的市場(chǎng)轉(zhuǎn)型。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的出現(xiàn)，給眾多高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)一步向國(guó)際化方向發(fā)展提供了有力的資金支持，通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化獲得利益的企業(yè)回過(guò)來(lái)會(huì)進(jìn)一步加大對(duì)本企業(yè)科技創(chuàng)新的投入力度，樹(shù)立知識(shí)產(chǎn)權(quán)在高新技術(shù)企業(yè)中的地位，把知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化給本企業(yè)帶來(lái)的影響擴(kuò)大化，改變以往員工對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)這種“虛擬資產(chǎn)”的觀念和看法，促進(jìn)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)研發(fā)的創(chuàng)新力度，加快知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的進(jìn)程。
（二）保護(hù)高新技術(shù)企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)
我國(guó)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)與發(fā)展一直以來(lái)都落后于世界領(lǐng)先水平，如何保護(hù)好知識(shí)產(chǎn)權(quán)成為全社會(huì)共同需要面對(duì)的問(wèn)題。通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，將知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)出售給某一機(jī)構(gòu)，可以對(duì)高新技術(shù)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的商業(yè)價(jià)值重新認(rèn)識(shí)和評(píng)級(jí)，起到對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的作用。與以往將知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓有所不同，證券化的目的并不是放棄所有權(quán)，只是把知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)某一時(shí)間段的收益作為產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這樣做可以提高知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)力度，提高高新技術(shù)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，與國(guó)家保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的戰(zhàn)略完全符合。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的大量產(chǎn)生和明確歸屬，不產(chǎn)生法律歸屬糾紛是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的一個(gè)重要基礎(chǔ)，因此適度的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新和提升高新技術(shù)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力都至關(guān)重要。
（三）降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債管理
高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)給社會(huì)帶來(lái)巨大潛能的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的同時(shí)也面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)的收益是明確的，但技術(shù)革新速度的加快、同行日趨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)以及法律上的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)都是高新技術(shù)企業(yè)必須面對(duì)的現(xiàn)狀。通過(guò)證券化的方式，企業(yè)將知識(shí)產(chǎn)權(quán)通過(guò)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的合理增級(jí)，在行業(yè)內(nèi)獲得一致的認(rèn)可與好評(píng)，為未來(lái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造良好的市場(chǎng)氛圍與基礎(chǔ)，這在無(wú)形之中就把高新技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)得以釋放。另外，通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，高新技術(shù)企業(yè)將本來(lái)需要獨(dú)自承受的風(fēng)險(xiǎn)分散給了市場(chǎng)中眾多的投資機(jī)構(gòu)，使企業(yè)將知識(shí)產(chǎn)權(quán)提前變現(xiàn)，提高了企業(yè)資金周轉(zhuǎn)效率，優(yōu)化了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債管理。
（四）降低企業(yè)融資成本
任何融資行為都需要有一定的成本付出，較過(guò)去傳統(tǒng)的固定資產(chǎn)抵押或擔(dān)保公司擔(dān)保相比，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化顯然具有成本低的特點(diǎn)。目前銀行融資一般為年利率7%左右，民間融資成本一般為銀行融資的2.5倍左右，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資所需要支付的評(píng)級(jí)費(fèi)用、增級(jí)費(fèi)用、中介費(fèi)用、營(yíng)銷費(fèi)用等所有加起來(lái)，也要比目前銀行融資成本低至少80個(gè)基點(diǎn)，因?yàn)橹R(shí)產(chǎn)權(quán)證券化所運(yùn)用的手段和交易方式都是公開(kāi)成熟的，吸引投資者的并不是高利率，而是未來(lái)高回報(bào)的成長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)，所以高新技術(shù)企業(yè)付出的利率要比其他證券化方式低很多。
三、SWOT分析
（一）優(yōu)勢(shì)
1.知識(shí)產(chǎn)權(quán)數(shù)量增長(zhǎng)迅速
近幾年來(lái)，我國(guó)專利、商標(biāo)注冊(cè)、創(chuàng)造發(fā)明增長(zhǎng)速度驚人，世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織（WIPO）公布的數(shù)據(jù)顯示，就專利一項(xiàng)在2011年的申請(qǐng)量已居世界第一位，超過(guò)了美國(guó)和日本。截至2011年底，我國(guó)有效發(fā)明專利總量為69.6939萬(wàn)件，同比增長(zhǎng)23.4%。其中，國(guó)內(nèi)有效發(fā)明專利35.1288萬(wàn)件，占總量的50.4%，同比增長(zhǎng)36.2%；國(guó)外在華有效發(fā)明專利34.5651萬(wàn)件，占總量的49.6%，同比增長(zhǎng)12.6%。2006年至2011年間，我國(guó)有效發(fā)明專利總量從21.8922萬(wàn)件快速增長(zhǎng)到69.6939萬(wàn)件，年均增長(zhǎng)率26.1%，其中國(guó)內(nèi)年均增長(zhǎng)為36.9%，國(guó)外為18.8%。從國(guó)內(nèi)外分布上來(lái)看，國(guó)內(nèi)發(fā)明專利擁有量首度超過(guò)了國(guó)外在華發(fā)明專利擁有量，這表明我國(guó)國(guó)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)在發(fā)明專利布局中逐漸占據(jù)主動(dòng)位置，預(yù)計(jì)到2015年，我國(guó)在國(guó)外的專利申請(qǐng)將達(dá)到50萬(wàn)件。高新技術(shù)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的大量增加，給證券化進(jìn)程創(chuàng)造了良好的基礎(chǔ)條件。
2.知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)意識(shí)已深入各高新技術(shù)企業(yè)
近年來(lái)，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，創(chuàng)新能力已成為各企業(yè)未來(lái)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力，擁有核心自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)成為高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定的必要指標(biāo)，同時(shí)也是提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的根本源泉。國(guó)家對(duì)高新技術(shù)企業(yè)扶持力度大、政策好，有目共睹。眾多高新技術(shù)企業(yè)在加大科技創(chuàng)新的同時(shí)，都不由自主地加強(qiáng)了對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)力度，都把知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)提高到戰(zhàn)略的高度，使自己的知識(shí)產(chǎn)權(quán)管理邁上新的臺(tái)階。
3.評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)逐漸成長(zhǎng)壯大
推進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)程，離不開(kāi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的日趨成長(zhǎng)壯大。只有通過(guò)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)合理的估值及信用增級(jí)才能讓知識(shí)產(chǎn)權(quán)在金融市場(chǎng)有效地發(fā)行債券。在借鑒國(guó)外三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（穆迪、惠譽(yù)國(guó)際、標(biāo)準(zhǔn)普爾）的成功經(jīng)驗(yàn)之后，2011年，上海率先在全國(guó)建立了知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押評(píng)級(jí)管理機(jī)構(gòu)，頒布了知識(shí)產(chǎn)權(quán)的各項(xiàng)管理?xiàng)l例，推動(dòng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的試點(diǎn)工作，評(píng)級(jí)體系初步開(kāi)始形成，各省也相繼建立了各自的知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易中心，開(kāi)展高新技術(shù)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的技術(shù)評(píng)級(jí)、風(fēng)險(xiǎn)投資信息咨詢、產(chǎn)權(quán)交易等業(yè)務(wù)，為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的順利進(jìn)行提供了評(píng)級(jí)體系支撐。
（二）劣勢(shì)
在加快知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的進(jìn)程中，一方面，缺少相關(guān)的法律法規(guī)支撐。由于我國(guó)在進(jìn)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的進(jìn)程中，尚未建立專門的法律法規(guī)，因此在出現(xiàn)糾紛等問(wèn)題時(shí)，經(jīng)常無(wú)從處理。尤其是對(duì)于專利和商標(biāo)來(lái)講，在向主管機(jī)關(guān)申請(qǐng)所有權(quán)的時(shí)候，辦事人員由于受到知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)、條件的約束，可能會(huì)出現(xiàn)疏忽，在條件不是很成熟的情況下獲得相應(yīng)的專利和商標(biāo)證書(shū)。當(dāng)?shù)谌较蛑鞴軝C(jī)關(guān)申請(qǐng)?jiān)搶＠?、商?biāo)侵權(quán)或無(wú)效時(shí)，實(shí)際上就宣告了該知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的失效，特設(shè)機(jī)構(gòu)就自動(dòng)解除了支付使用費(fèi)的義務(wù)，現(xiàn)金流無(wú)法持續(xù)供給。另一方面，政府角色定位模糊。歐美一些知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化成熟的國(guó)家，都是由專門的政府機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)證券化的過(guò)程，對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的政策引導(dǎo)、方案制定、試點(diǎn)推行以及監(jiān)督管理都有嚴(yán)格的規(guī)定。我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化正處于起步階段，由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不夠成熟、信用基礎(chǔ)較為薄弱、資本市場(chǎng)不夠完善，導(dǎo)致我國(guó)在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)程中，政府角色定位較為模糊，在引導(dǎo)投資者投資時(shí)無(wú)法有效地增強(qiáng)信心，給知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化提供必要的信用基礎(chǔ)。
（三）機(jī)會(huì)
1.政策支撐逐漸加強(qiáng)
面對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐的加快，我國(guó)政府對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的利用逐漸加大，2008年《知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展戰(zhàn)略綱要》和2010年《國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略推進(jìn)計(jì)劃》文件的相繼出臺(tái)，更是對(duì)完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)投融資體制、拓展知識(shí)產(chǎn)權(quán)投融資渠道、構(gòu)建知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化交易平臺(tái)、創(chuàng)新交易產(chǎn)品和服務(wù)內(nèi)容提出了全新的要求。2010年中國(guó)銀監(jiān)會(huì)就關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)，調(diào)整促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)中指出，要探索推進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、自主品牌證券化融資的新途徑。2012年國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局又在本年度推進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)戰(zhàn)略意見(jiàn)中指出，構(gòu)建戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)推進(jìn)工作體系，加強(qiáng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中知識(shí)產(chǎn)權(quán)的分析和布局，突出戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)導(dǎo)向。這些政策的相繼出臺(tái)實(shí)施對(duì)高新技術(shù)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化起到了強(qiáng)有力的理論支撐作用。
2.國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)證券化產(chǎn)品需求量較大
目前知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化所面對(duì)的投資者主要來(lái)自于國(guó)內(nèi)眾多的投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人。由于國(guó)際金融危機(jī)的影響，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展受到了一定的沖擊，眾多投資機(jī)構(gòu)正主動(dòng)尋找既穩(wěn)健又富有成長(zhǎng)性的投資方式，而知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)行的產(chǎn)品收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)適中，正受到眾多投資機(jī)構(gòu)的青睞。隨著我國(guó)金融體制的改革和資本市場(chǎng)的發(fā)展，各類機(jī)構(gòu)投資者初具規(guī)模，而作為個(gè)人來(lái)講，國(guó)內(nèi)許多居民的閑置資金也因?yàn)楣墒胁痪皻?、房市蕭條等原因無(wú)處投資。2011年末，我國(guó)人民幣存款金融達(dá)到了82.67萬(wàn)億元，其中居民儲(chǔ)蓄存款金融達(dá)到了35.20萬(wàn)億元，如此龐大的居民儲(chǔ)蓄存款和日益成長(zhǎng)壯大的機(jī)構(gòu)投資者，為國(guó)內(nèi)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化提供了強(qiáng)大的需求基礎(chǔ)。
3.資產(chǎn)證券化的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)積累
作為資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要組成部分，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在很多方面可以借鑒前期資產(chǎn)證券化的成功經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)從20世紀(jì)80年代開(kāi)始試點(diǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，到2005年12月15日國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行首筆資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)進(jìn)入了發(fā)行的階段，我國(guó)的資產(chǎn)證券化進(jìn)程已進(jìn)入全面實(shí)施階段。迄今為止已成功推出證券化試點(diǎn)產(chǎn)品：個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券（RMBS）及抵押貸款支持證券（CLO）。多年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)積累為高新技術(shù)企業(yè)開(kāi)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化提供了重要的指導(dǎo)作用。
（四）威脅
1.技術(shù)更新速度快
知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身是現(xiàn)代人類的智慧結(jié)晶，必然伴隨著不斷的創(chuàng)新而快速發(fā)展。我國(guó)每年高新技術(shù)企業(yè)的注冊(cè)量高居全世界首位，當(dāng)某一方運(yùn)用知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行證券化以后，其他的競(jìng)爭(zhēng)者就會(huì)繼續(xù)加大科技創(chuàng)新力度，以求超越對(duì)方，一旦超越成為現(xiàn)實(shí)，必然會(huì)申請(qǐng)法律保護(hù)，原先的知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值就有可能面臨大幅下跌的危險(xiǎn)，這種情況在專利和商標(biāo)權(quán)中表現(xiàn)得特別明顯。
2.操作難度較大
知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在融資過(guò)程中可能產(chǎn)生較多的機(jī)構(gòu)和個(gè)人的權(quán)利主體，因此，面對(duì)每次證券化過(guò)程中來(lái)自不同渠道的資金流，必須進(jìn)行嚴(yán)格審查，避免出現(xiàn)來(lái)歷不明的資金借知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)行合法“洗錢”，在發(fā)行文件中就雙方的權(quán)利義務(wù)等方面加以約定并詳細(xì)說(shuō)明。再加上知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化自身的交易結(jié)構(gòu)精細(xì)和復(fù)雜的法律關(guān)系，使得在資本市場(chǎng)成功籌集資金以后，一旦發(fā)生證券化的標(biāo)的物存在侵權(quán)的情況，誰(shuí)將應(yīng)訴并支付訴訟費(fèi)用以及訴訟成功后如何獲得侵權(quán)賠償款等都加大了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的難度。
3.面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)
知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化因?yàn)橥ㄟ^(guò)SPV（特設(shè)機(jī)構(gòu)）的融資方式，注定了將要比傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化面臨更多的風(fēng)險(xiǎn)。首先，進(jìn)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化之前必須先進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，不管采用成本方法還是收益方法，比起其他普通的資產(chǎn)（例如房產(chǎn)、黃金等），評(píng)估難度可以想象，標(biāo)準(zhǔn)是否統(tǒng)一成了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化債券發(fā)行價(jià)格的一大難題。同時(shí)，在將知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給某一個(gè)特定的機(jī)構(gòu)進(jìn)行營(yíng)運(yùn)時(shí)，可能會(huì)使該資產(chǎn)同其他資源的互補(bǔ)產(chǎn)生隔離的現(xiàn)象，無(wú)法充分發(fā)揮最大的價(jià)值功能。其次，高新技術(shù)企業(yè)在醞釀進(jìn)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的時(shí)候，首先就要面臨來(lái)自市場(chǎng)方面的風(fēng)險(xiǎn)。以品牌效應(yīng)為例，曾經(jīng)引起國(guó)人一度恐慌的奶粉事件，使得國(guó)內(nèi)一些本想依靠知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的愿望徹底落空，企業(yè)形象也大打折扣，市場(chǎng)占有份額快速下滑，在短期內(nèi)無(wú)法提高銷售。
四、路徑選擇
（一）鼓勵(lì)高新技術(shù)企業(yè)加大科技創(chuàng)新力度
目前，我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)開(kāi)展研發(fā)的費(fèi)用主要來(lái)自于各級(jí)政府、民間團(tuán)體、行業(yè)協(xié)會(huì)等組織機(jī)構(gòu)的資助，一旦高新技術(shù)企業(yè)當(dāng)年申報(bào)的科技計(jì)劃項(xiàng)目未獲批準(zhǔn)，那么技術(shù)創(chuàng)新的進(jìn)程就會(huì)受到經(jīng)費(fèi)緊張的制約，申請(qǐng)專利等科技行為也會(huì)受到一定的影響，這就有可能打擊高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行科技創(chuàng)新的積極性。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的出現(xiàn)，使得企業(yè)能將高新技術(shù)通過(guò)在證券市場(chǎng)上的運(yùn)作迅速轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，不但解決了企業(yè)的研發(fā)基金，更重要的是增強(qiáng)了企業(yè)加大科技創(chuàng)新的信心與決心，形成有利的良性循環(huán)，企業(yè)通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化獲得的資金又可以繼續(xù)投入到高科技創(chuàng)新中去，從而推動(dòng)了我國(guó)整體科技水平的上升。
（二）進(jìn)一步完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化評(píng)級(jí)體系
由于在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資過(guò)程中產(chǎn)生的收益來(lái)自消費(fèi)者及外部環(huán)境，而我國(guó)目前進(jìn)行評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)大都由商業(yè)銀行來(lái)完成，因此加大了風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，可以借鑒美國(guó)的成熟做法進(jìn)一步完善信用評(píng)級(jí)體系。首先，可以成立具有政府背景的基金公司處理知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的信用評(píng)級(jí)，確保信用評(píng)級(jí)的權(quán)威性和公正性；其次，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化交易過(guò)程中引入商業(yè)擔(dān)保公司，根據(jù)市場(chǎng)規(guī)則提供擔(dān)保品種，增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)深度；最后，在利用國(guó)際知名三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽(yù)國(guó)際）為國(guó)內(nèi)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化評(píng)級(jí)的過(guò)程中，積極學(xué)習(xí)他們的先進(jìn)做法和管理經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)逐漸提高自身實(shí)力，快速成長(zhǎng)，占領(lǐng)新開(kāi)發(fā)的信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)，取代外資評(píng)級(jí)公司的業(yè)務(wù)份額，在國(guó)內(nèi)眾多評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中挑選業(yè)務(wù)能力強(qiáng)的少數(shù)幾家進(jìn)行重點(diǎn)培養(yǎng)，培育自己的民族品牌，幫助他們做大做強(qiáng)，提高我國(guó)整體知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化信用評(píng)級(jí)的能力，從而構(gòu)建一個(gè)內(nèi)外部結(jié)合完善的信用評(píng)級(jí)體系。
（三）拓展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的交易市場(chǎng)
知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的順利開(kāi)展，必須要有一定形式的交易市場(chǎng)，縱觀目前國(guó)際上知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化成功的案例，大部分是通過(guò)公募的方式完成。這主要由于通過(guò)公募的交易市場(chǎng)更容易使投資者樂(lè)于接受，不必進(jìn)行過(guò)多的宣傳和包裝。我國(guó)目前眾多高新技術(shù)企業(yè)正處于成長(zhǎng)階段，許多知識(shí)產(chǎn)權(quán)的應(yīng)用性仍需要經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的實(shí)踐檢驗(yàn)，在缺乏實(shí)力雄厚的發(fā)行機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券化交易時(shí)，無(wú)法完全保證債券的全部出售，為此，根據(jù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的實(shí)際需要，可以采取加快發(fā)展私募交易方式的路徑，使公募和私募兩種方式共同進(jìn)行，盡快建立流動(dòng)性較強(qiáng)的二級(jí)市場(chǎng)，加大對(duì)私募交易市場(chǎng)的管理力度，逐漸形成一套為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化配套服務(wù)的協(xié)調(diào)體系。
（四）給予適當(dāng)?shù)亩愂諆?yōu)惠政策
在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的進(jìn)程中給予適當(dāng)?shù)亩愂諆?yōu)惠政策是高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行融資的重要保證，因?yàn)槿绻愂者^(guò)重，企業(yè)必然會(huì)選擇傳統(tǒng)的融資方式而放棄知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，從而也限制了高新技術(shù)企業(yè)科技創(chuàng)新的發(fā)展速度。未來(lái)可以根據(jù)鼓勵(lì)發(fā)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的原則，采取“稅收中性”的方法，實(shí)現(xiàn)公平計(jì)稅，對(duì)企業(yè)初期的所得稅、營(yíng)業(yè)稅和印花稅根據(jù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化帶來(lái)的收益和損失額度進(jìn)行征收，避免因信息不對(duì)稱而導(dǎo)致企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)過(guò)重的情況出現(xiàn)。這種稅收優(yōu)惠政策是降低知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資成本的重要保證，可以促進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的順利開(kāi)展。
（五）加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范
利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)行融資在資本市場(chǎng)取得資金的同時(shí)，必然會(huì)產(chǎn)生一定的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范是保證知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化順利進(jìn)行的重要環(huán)節(jié)。一方面，可以借鑒美國(guó)的做法，對(duì)實(shí)際操作的業(yè)務(wù)經(jīng)理進(jìn)行約束，建立崗位責(zé)任制度，前臺(tái)、、后臺(tái)各司其職，完成與外部聯(lián)系、橋梁紐帶和信息維護(hù)的工作，規(guī)避違法亂紀(jì)行為的出現(xiàn)；另一方面，可以將知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給第三方，通過(guò)保險(xiǎn)公司的參與，分散風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，根據(jù)美國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保險(xiǎn)技術(shù)先進(jìn)、保險(xiǎn)類別多、索賠速度快的特點(diǎn)，我國(guó)可以制定與國(guó)情相符的保險(xiǎn)產(chǎn)品，在權(quán)利人所享有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資產(chǎn)品遇到風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，能及時(shí)獲得賠償。同時(shí)，保險(xiǎn)公司也應(yīng)加大對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化保險(xiǎn)品種推廣宣傳的力度，向潛在的企業(yè)提供相關(guān)保險(xiǎn)的條款內(nèi)容，針對(duì)被保險(xiǎn)人的不同需要，細(xì)化相應(yīng)品種和金額，選擇單一品種或組合性品種的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保險(xiǎn)。
（六）完善相關(guān)法律法規(guī)
到目前為止，我國(guó)尚未有一部關(guān)于利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化進(jìn)行融資的法律法規(guī)，一旦在實(shí)際過(guò)程中出現(xiàn)問(wèn)題，主要參照證券法、公司法、合同法等相關(guān)法律進(jìn)行處理，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)行債券時(shí)常常受到這些相關(guān)法律的限制，由知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行抵押、定價(jià)、轉(zhuǎn)讓更是缺乏法律依據(jù)，制定一部完全獨(dú)立的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的法律已勢(shì)在必行。主要規(guī)定知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本概念、范圍、所有當(dāng)事人的合法權(quán)益、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的專營(yíng)公司職責(zé)、基礎(chǔ)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓細(xì)則等，為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的健康發(fā)展提供法律保證。
【參考文獻(xiàn)】
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一、知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保融資
(一) 運(yùn)作流程及相互關(guān)系根據(jù)圖1, 知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保融資涉及多方利益關(guān)系:
擔(dān)保機(jī)構(gòu)與商業(yè)銀行。擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保融資貸款進(jìn)行再擔(dān)保, 如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)到期無(wú)法還本付息, 擔(dān)保機(jī)構(gòu)將負(fù)責(zé)協(xié)助商業(yè)銀行尋找知識(shí)產(chǎn)權(quán)的買主, 幫助其進(jìn)行拍賣,并補(bǔ)償貸款本利和與知識(shí)產(chǎn)權(quán)拍賣收入的差額。當(dāng)然, 擔(dān)保機(jī)構(gòu)可以尋求商業(yè)銀行承擔(dān)一定比例的風(fēng)險(xiǎn)。擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建立為銀行實(shí)現(xiàn)其債權(quán)創(chuàng)造了條件, 降低了金融風(fēng)險(xiǎn), 增加了貸款業(yè)務(wù)。從利益上看, 銀行得到的貸款利息遠(yuǎn)大于擔(dān)保機(jī)構(gòu)得到的擔(dān)保收入,因此, 銀行應(yīng)承擔(dān)一定比例的風(fēng)險(xiǎn), 這樣也可以強(qiáng)化銀行的責(zé)任,避免因擔(dān)保機(jī)構(gòu)的介入使銀行放松對(duì)借款企業(yè)的審查、監(jiān)督而加大擔(dān)保機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。
擔(dān)保機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)。擔(dān)保機(jī)構(gòu)在評(píng)估了具有為被擔(dān)保企業(yè)提供有效管理咨詢服務(wù)水平的管理咨詢公司之后, 可以提供名單給創(chuàng)業(yè)企業(yè), 由創(chuàng)業(yè)企業(yè)從中選擇管理咨詢公司, 對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行全過(guò)程監(jiān)督和控制。創(chuàng)業(yè)企業(yè)要向擔(dān)保機(jī)構(gòu)交納一定比例的擔(dān)保費(fèi)。對(duì)于管理咨詢公司對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)提出的合理指導(dǎo)性建議, 若創(chuàng)業(yè)企業(yè)不予采納, 但結(jié)果證明不采納是錯(cuò)誤的并發(fā)生了相應(yīng)損失, 擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)有采取處置措施的權(quán)利。
創(chuàng)業(yè)企業(yè)與商業(yè)銀行。創(chuàng)業(yè)企業(yè)以知識(shí)產(chǎn)權(quán)作擔(dān)保向商業(yè)銀行申請(qǐng)貸款, 并提供第三方擔(dān)保――專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值、貸款比例以及違約處理等都在貸款合同中明確規(guī)定。商業(yè)銀行對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值、專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保進(jìn)行確認(rèn)并提供貸款。
管理咨詢公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)與擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供的愿意接受該項(xiàng)業(yè)務(wù)的管理咨詢公司簽訂合同, 管理咨詢公司的人員指導(dǎo)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理, 提供所需的各種服務(wù), 創(chuàng)業(yè)企業(yè)支付咨詢服務(wù)費(fèi)給管理咨詢公司。當(dāng)擔(dān)保合同期限結(jié)束, 相應(yīng)的咨詢服務(wù)可以隨之結(jié)束, 也可以繼續(xù)簽約延續(xù)咨詢服務(wù)。對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō), 其創(chuàng)業(yè)者往往就是管理者, 由于創(chuàng)業(yè)者大多對(duì)企業(yè)管理、財(cái)務(wù)和法律事務(wù)知之甚少, 管理咨詢公司的指導(dǎo)正好彌補(bǔ)了這一缺陷, 形成了優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的雙贏局面。
擔(dān)保機(jī)構(gòu)與管理咨詢公司。擔(dān)保機(jī)構(gòu)與經(jīng)審查認(rèn)定符合管理咨詢資質(zhì)和水平且愿意接受該項(xiàng)業(yè)務(wù)的管理咨詢公司簽訂合同, 規(guī)定管理咨詢公司負(fù)責(zé)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供高質(zhì)量高水平的專業(yè)化服務(wù), 對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)的全過(guò)程進(jìn)行監(jiān)控和扶持。管理咨詢公司向擔(dān)保機(jī)構(gòu)通報(bào)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的有關(guān)信息, 如果服務(wù)質(zhì)量好, 管理咨詢公司將進(jìn)入擔(dān)保機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)管理咨詢公司數(shù)據(jù)庫(kù), 便于以后更多的合作。
(二) 價(jià)值評(píng)估筆者認(rèn)為, 基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流入(DCF ) 法則的收益還原法對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保融資評(píng)價(jià)是適用的。與有形資產(chǎn)評(píng)估相比, 對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行評(píng)估, 要鑒定源于企業(yè)的現(xiàn)在收益性和包含市場(chǎng)全體在內(nèi)的今后成長(zhǎng)性的償還能力; 考慮當(dāng)企業(yè)不能到期履行債務(wù), 作為強(qiáng)制執(zhí)行的手段, 又需將最終回收財(cái)源設(shè)定為擔(dān)保。商業(yè)銀行向知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保融資者提供資金的思路是: 在對(duì)專利權(quán)本身的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估的同時(shí), 還應(yīng)該對(duì)該發(fā)明的利用等預(yù)計(jì)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。(1) 估計(jì)與擔(dān)保品相關(guān)的產(chǎn)品的未來(lái)收入。假定知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保品轉(zhuǎn)讓給一般受讓人, 根據(jù)市場(chǎng)預(yù)測(cè)估計(jì)利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)開(kāi)發(fā)的產(chǎn)品的未來(lái)收益。在估計(jì)產(chǎn)品未來(lái)現(xiàn)金收益過(guò)程中, 還必須考慮外部市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和技術(shù)進(jìn)步等因素對(duì)銷售的影響。(2) 費(fèi)用預(yù)測(cè)。通過(guò)費(fèi)用預(yù)測(cè)可以根據(jù)產(chǎn)品銷售收入推算出預(yù)計(jì)現(xiàn)金流入。用預(yù)計(jì)產(chǎn)品銷售收入減去預(yù)計(jì)產(chǎn)品成本、銷售管理費(fèi)用及相關(guān)損益可以推算出營(yíng)業(yè)利潤(rùn), 再由營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去實(shí)際稅額推算出稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn),再加上非現(xiàn)金費(fèi)用并扣除增加設(shè)備投資等方面的支出得到合計(jì)現(xiàn)金流入。(3) 貼現(xiàn)率的確定。貼現(xiàn)率應(yīng)該是加權(quán)平均資本成本, 它由自有資本成本和債務(wù)利息成本的加權(quán)平均值和相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率構(gòu)成。可以用以下公式表示:
WACC=Ke ?E+Kd?D+P
其中,WACC 表示加權(quán)平均資本成本; Ke表示自有資本成本,根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)模型, 由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券收益率Rf 加上市場(chǎng)一般收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券收益率之差與系數(shù)β(市場(chǎng)收益率變動(dòng)時(shí)該資產(chǎn)收益率的變動(dòng)方向和程度) 之積構(gòu)成; E 是自有資本比率, 表示自有資本在總資金中所占的權(quán)重; Kd 表示稅后借入資金成本; D 表示借入資金比率, 表示借入資金占總資金的比重; P 表示根據(jù)不同企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)高低程度設(shè)定的相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)貼水率。(4) 貼現(xiàn)換算成現(xiàn)價(jià)。換算公式如下：
貼現(xiàn)的現(xiàn)金流入(DCF) = 未來(lái)現(xiàn)金流入/(1-WACC)n其中, n 表示貼現(xiàn)的期間數(shù)。通過(guò)貼現(xiàn)換算可以得出擔(dān)保品的價(jià)值。雖然經(jīng)過(guò)上述四個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行評(píng)估有一定的準(zhǔn)確性, 但與土地、房屋等不動(dòng)產(chǎn)相比, 其評(píng)價(jià)準(zhǔn)確度很低, 且評(píng)估難度較大。即使采用同一種評(píng)估方法, 不同的評(píng)估機(jī)構(gòu)得出的評(píng)估結(jié)果也會(huì)相差很大, 對(duì)差異的處理往往很難達(dá)成共識(shí)。而知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估是知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保融資的關(guān)鍵環(huán)節(jié), 因而對(duì)評(píng)估人員的專業(yè)素質(zhì)有很高的要求。
二、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資
知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的知識(shí)產(chǎn)權(quán)(稱為“基礎(chǔ)資產(chǎn)”) , 通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排,對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組, 進(jìn)而轉(zhuǎn)換成在金融市場(chǎng)上可以出售的流通證券的過(guò)程。
(一) 交易結(jié)構(gòu)及基本運(yùn)作流程知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化得以進(jìn)行的關(guān)鍵在于其現(xiàn)金流量、專利權(quán)證券化的現(xiàn)金流收益是由專利權(quán)使用人支付的使用費(fèi)以及由于侵權(quán)獲得的賠償。另外SPV(特殊目的機(jī)構(gòu)) 是專為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化設(shè)立的具有法人地位的公司,其全部職能是完成證券化的各項(xiàng)工作, 除此之外不能有任何其他經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。構(gòu)建SPV 同樣是整個(gè)交易結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵, 直接關(guān)系到融資成敗, 它是證券化中最重要的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制, 完全是由它來(lái)收集和管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量, 形成的收益用來(lái)對(duì)債券和權(quán)益證券的投資者支付。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)由原始知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利人、特設(shè)機(jī)構(gòu)和投資者三類主體組成, 其具體流程如圖2所示:
原始權(quán)益人(知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有者) 將自己擁有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)以“真實(shí)出售”方式過(guò)戶給特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV, SPV 獲取了知識(shí)產(chǎn)權(quán)的獨(dú)占性轉(zhuǎn)讓權(quán), 可以憑借對(duì)該知識(shí)產(chǎn)權(quán)的獨(dú)占性轉(zhuǎn)讓權(quán)來(lái)確保未來(lái)的現(xiàn)金流入首先用于證券投資者還本付息, 剩余部分則為增值收益。SPV 開(kāi)始做發(fā)行前的各項(xiàng)準(zhǔn)備, 包括對(duì)所收羅的各項(xiàng)權(quán)利進(jìn)行組合, 并且聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行之前的內(nèi)部信用評(píng)級(jí),在此基礎(chǔ)上根據(jù)原始權(quán)益人的融資要求, 采用信用增級(jí)技術(shù)提高
信用級(jí)別; 簽定信托協(xié)議, 承銷協(xié)議, 進(jìn)行專利權(quán)證券化安排設(shè)計(jì), 正式評(píng)估。SPV 與承銷商商定證券發(fā)行價(jià)格、發(fā)行時(shí)間、證券收益率等發(fā)行條件, 并簽定正式協(xié)議, 準(zhǔn)備進(jìn)行市場(chǎng)銷售。SPV 獲得證券發(fā)行收入, 向知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有者支付募集得來(lái)的資金, 向各類服務(wù)機(jī)構(gòu)支付報(bào)酬。
(二) 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的特點(diǎn)主要有:(1) 依附性。由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的特殊性, 通常其本身不會(huì)獨(dú)立帶來(lái)未來(lái)收益, 而必須與其他有形資產(chǎn)甚至無(wú)形資產(chǎn)相結(jié)合, 才能實(shí)現(xiàn)商業(yè)運(yùn)營(yíng)并產(chǎn)生收益。因此, 在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中, 基礎(chǔ)資產(chǎn)以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為主, 但通常并不局限于知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身, 往往延伸到相關(guān)必要的無(wú)形資產(chǎn)或有形資產(chǎn)。如就某項(xiàng)專利證券化而言, 相關(guān)必要生產(chǎn)設(shè)備等有形資產(chǎn)一般也會(huì)納入基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。(2) 直接融資和系統(tǒng)性。資產(chǎn)證券化是一種新興的直接融資工具。在典型的資產(chǎn)證券化模型中, 必須有一個(gè)專門的中介機(jī)構(gòu)。中介機(jī)構(gòu)基于項(xiàng)目資產(chǎn)的支持在資本市場(chǎng)通過(guò)發(fā)行債券來(lái)募集資金, 所募集的資金用于項(xiàng)目建設(shè), 但項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)管理等權(quán)利仍然由原始權(quán)益人而非中介機(jī)構(gòu)來(lái)行使, 項(xiàng)目完成后產(chǎn)生的收益用于清償所發(fā)行債券的本息, 一旦債券本息償還完, 原始權(quán)益人就取得對(duì)該項(xiàng)目的全部歸屬。資產(chǎn)證券化融資方式明顯不同于傳統(tǒng)的直接融資方式, 它不是簡(jiǎn)單的以資金來(lái)支持技術(shù), 而是實(shí)現(xiàn)了資金、技術(shù)與管理的結(jié)合, 把投資者、風(fēng)險(xiǎn)資本家和企業(yè)管理者統(tǒng)一于同一系統(tǒng), 建立了一套以績(jī)效評(píng)價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)的激勵(lì)機(jī)制, 從而有效避免了股權(quán)融資中的“內(nèi)部人控制”問(wèn)題, 這種直接融資方式大大降低了企業(yè)管理層發(fā)生逆向選擇行為與道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性, 在機(jī)制上更好地解決了信息不對(duì)稱問(wèn)題,顯著提高了融資效率。
知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保融資與證券化融資兩種方式的選擇要結(jié)合企業(yè)的實(shí)際情況具體分析。當(dāng)企業(yè)處于創(chuàng)業(yè)階段時(shí), 發(fā)行企業(yè)債券進(jìn)行融資存在著資格方面的障礙, 比如對(duì)發(fā)行主體的凈資產(chǎn)規(guī)模要求近3 年平均可分配利潤(rùn)足以支付債券一年利息; 第三人提供的不可撤銷的信用擔(dān)保, 發(fā)行人向擔(dān)保人提供相應(yīng)的反擔(dān)保等; 同時(shí)創(chuàng)業(yè)企業(yè)通過(guò)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資的可能性更小, 缺乏上市的條件。因此處于創(chuàng)業(yè)階段的科技型企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)一般只能通過(guò)擔(dān)保融資, 從而及時(shí)將科技成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力, 促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。但當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定階段, 滿足證券發(fā)行的一些條件時(shí), 最好選擇知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資方式, 因?yàn)橹R(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資不影響企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)屬; 知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資額高于知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款額, 且融資成本較低; 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資可以啟動(dòng)民間投資, 活躍證券市場(chǎng)。
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關(guān)鍵詞：知識(shí)產(chǎn)權(quán) 證券化 融資 策略
0 引言
自1997年世界上第一例知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化—音樂(lè)版權(quán)證券化出現(xiàn)以來(lái)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化逐漸被金融界與知識(shí)產(chǎn)權(quán)界所認(rèn)可，世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織將其作為未來(lái)的一個(gè)“新趨勢(shì)”。作為一種新型的融資工具，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化不僅有助于充分挖掘知識(shí)產(chǎn)權(quán)的內(nèi)在價(jià)值并促進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)向現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化，也可以讓發(fā)起人在保留知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有權(quán)的情況下提前獲取知識(shí)產(chǎn)權(quán)的未來(lái)收益,從而避免了未來(lái)收益的不確定性。
1 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本理論
1.1 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的定義 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的通常定義為：發(fā)起機(jī)構(gòu)（通常為創(chuàng)新型企業(yè)）將其擁有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)或其衍生債權(quán)（如授權(quán)的權(quán)利金），移轉(zhuǎn)到特設(shè)載體，再由此特設(shè)載體以該等資產(chǎn)作擔(dān)保，經(jīng)過(guò)重新包裝、信用評(píng)價(jià)等，以及信用增強(qiáng)后發(fā)行在市場(chǎng)上可流通的證券，借以為發(fā)起機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資的金融操作。
1.2 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的特點(diǎn) 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化以后，融資者仍然保留對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的自主權(quán)。這對(duì)于融資者來(lái)說(shuō)，具有重要的意義。在證券化過(guò)程中，被轉(zhuǎn)移到特設(shè)載體進(jìn)行證券化的資產(chǎn)，通常是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)利人授權(quán)他人實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)所取得的現(xiàn)有回報(bào)或?qū)?lái)的提成（應(yīng)收賬款），而非知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身。在證券化交易后，發(fā)起人仍可保有、并且管理知識(shí)產(chǎn)權(quán)。
知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化具有破產(chǎn)隔離機(jī)制。發(fā)起人和發(fā)行人用以保證融資的特定資產(chǎn)與發(fā)起人和發(fā)行人的其他資產(chǎn)從法律上進(jìn)行分離，確保融資擔(dān)保資產(chǎn)不受發(fā)起人或發(fā)行人經(jīng)營(yíng)惡化及其他債權(quán)人追償?shù)挠绊懀⑶以诎l(fā)起人或發(fā)行人破產(chǎn)的情形下不被列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。這樣以來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)被大大降低了。
1.3 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的作用
1.3.1 提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力，推動(dòng)創(chuàng)新型國(guó)家的建設(shè) 當(dāng)前，我國(guó)正在進(jìn)行創(chuàng)新型國(guó)家建設(shè)，而建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的主體在于企業(yè)。因此，提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力是建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家的必然要求。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)杠桿作用，使得企業(yè)把自主創(chuàng)新能力建設(shè)作為提高自身實(shí)力，增強(qiáng)綜合競(jìng)爭(zhēng)能力的重要途徑，把大量的財(cái)力用在產(chǎn)品研發(fā)和服務(wù)創(chuàng)新上。
1.3.2 有效破解企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)融資難的困境 融資難是企業(yè)面臨的普遍難題，特別對(duì)處于創(chuàng)業(yè)階段的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，更是頭等大事。目前傳統(tǒng)的融資模式是抵押貸款，往往需要大量的抵押資產(chǎn)，而處于創(chuàng)業(yè)階段的中小企業(yè)來(lái)沒(méi)有原始積累，缺乏可抵押資產(chǎn)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化為中小企業(yè)融資難打開(kāi)了一個(gè)突破口，讓處于初創(chuàng)階段的企業(yè)獲得資金來(lái)源。
1.3.3 降低風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)穩(wěn)定的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的產(chǎn)品具有未來(lái)收益的不確定性，既可能給投資人帶來(lái)巨大的利益，也隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的產(chǎn)品往往具有高科技性，超前性，但是這樣潛在的價(jià)值需要經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的檢驗(yàn)，能否被消費(fèi)者接受還是一個(gè)未知數(shù)。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化可以使風(fēng)險(xiǎn)由發(fā)起人分散給眾多的的投資人，使得風(fēng)險(xiǎn)降低，從而維護(hù)了市場(chǎng)的穩(wěn)定。
1.3.4 降低綜合融資成本，促進(jìn)高新技術(shù)成果轉(zhuǎn)化 我國(guó)目前高新技術(shù)成果轉(zhuǎn)化率非常低，有很多好的技術(shù)和專利因?yàn)槿狈?dòng)資金而閑置在實(shí)驗(yàn)室里，過(guò)高的融資門檻擋住了高新技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化的去路。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化提供了一個(gè)很好的融資模式，降低了融資成本，使得這些潛在的價(jià)值充分的挖掘出來(lái)。
2 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的交易流程分析
2.1 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程主要是：①知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者（原始權(quán)益人、發(fā)起人）將知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)一定期限的許可使用收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓給以資產(chǎn)證券化為惟一目的的特設(shè)機(jī)構(gòu)（spv）；②spv聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行abs發(fā)行之前的內(nèi)部信用評(píng)級(jí)；③spv根據(jù)內(nèi)部信用評(píng)級(jí)的結(jié)果和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者的融資要求，采用相應(yīng)的信用增級(jí)技術(shù)，提高abs的信用級(jí)別；④spv再次聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行信用評(píng)級(jí)；⑤spv向投資者發(fā)行abs，以發(fā)行收入向知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者支付知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)許可使用收費(fèi)權(quán)的購(gòu)買價(jià)款；⑥知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者或其委托的服務(wù)人向知識(shí)產(chǎn)權(quán)的被許可方收取許可使用費(fèi)，并將款項(xiàng)存入spv指定的收款賬戶，由托管人負(fù)責(zé)管理；⑦托管人按期對(duì)投資者還本付息，并對(duì)聘用的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)付費(fèi)。
2.2 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化資產(chǎn)池分析 在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的過(guò)程中，資產(chǎn)池的構(gòu)建是相當(dāng)重要的，這一點(diǎn)與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化相類似。資產(chǎn)池，即一組能夠產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合，發(fā)起人提前獲得未來(lái)折現(xiàn)現(xiàn)金流，投資者依其持有的權(quán)益憑證獲得了資產(chǎn)組合在未來(lái)的一系列現(xiàn)金流。優(yōu)化資產(chǎn)池的構(gòu)建，不僅可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，還可以實(shí)現(xiàn)預(yù)期穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流。
資產(chǎn)池的構(gòu)建在于穩(wěn)定收益，降低風(fēng)險(xiǎn)。要盡量避免單獨(dú)以一項(xiàng)專利權(quán)來(lái)構(gòu)建資產(chǎn)池，將包括專利、商標(biāo)和版權(quán)等各種優(yōu)質(zhì)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)組合，形成一定規(guī)模，這樣能有效分散市場(chǎng)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和部分系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在選擇知識(shí)產(chǎn)權(quán)時(shí)，應(yīng)考慮其規(guī)模應(yīng)足夠大、單筆應(yīng)收款數(shù)額相對(duì)小、知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用人人數(shù)較多且地域分散。這樣，即使某個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的許可使用人拒絕或遲延履行其債務(wù)，其影響比較有限，而且眾多許可使用人同時(shí)違約的機(jī)率也較低，低風(fēng)險(xiǎn)可以提高資產(chǎn)池的價(jià)值。
3 我國(guó)開(kāi)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展策略
3.1 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在國(guó)際上的發(fā)展歷程 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化作為一種新型的融資模式，在美國(guó)和歐洲等西方發(fā)達(dá)國(guó)家受到熱捧，增長(zhǎng)速度相當(dāng)快。從1978年到2000年，歐美主要企業(yè)的“無(wú)形資產(chǎn)”和“市場(chǎng)價(jià)值”的比值從20%提升到了70%。
世界上最早的一例知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)踐即是英國(guó)著名的搖滾歌星david bowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預(yù)期版權(quán)（包括三百首歌曲的錄制權(quán)和版權(quán)）許可使用費(fèi)證券化，于1997年發(fā)行了bowie bonds，為其籌集到5500萬(wàn)美元。此后，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化對(duì)象資產(chǎn)范圍不斷擴(kuò)大，從游戲軟件、音樂(lè)、電影、娛樂(lè)、演藝、主題公園等與文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，到時(shí)裝品牌、最新醫(yī)藥產(chǎn)品專利、半導(dǎo)體芯片，幾乎所有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)都已成為證券化的對(duì)象。隨著投資者對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)這一新型資產(chǎn)類別更為熟悉，發(fā)行人不斷探索更多元化的融資途徑，今后將會(huì)出現(xiàn)更多富有創(chuàng)意的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化類型以及更大規(guī)模的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化交易。
3.2 我國(guó)開(kāi)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展策略 我國(guó)已經(jīng)建立了比較完備的知識(shí)產(chǎn)權(quán)法律法規(guī)體系，以及行之有效的司法和行政執(zhí)法“兩條途徑，并行運(yùn)作”的執(zhí)法體系，為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化提供了法律保障。經(jīng)過(guò)數(shù)十年的快速發(fā)展，我國(guó)已經(jīng)積累了相當(dāng)規(guī)模的可證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)，為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。我國(guó)開(kāi)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的條件已經(jīng)初步具備。
3.2.1 建立政府主導(dǎo)型的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化模式 在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的初步階段，由于信用基礎(chǔ)比較薄弱，資本市場(chǎng)不成熟等因素，建立政府主導(dǎo)型的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化模式是適合中國(guó)國(guó)情的一種有效途徑。要成立專門的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化主管機(jī)構(gòu)，政府搭建平臺(tái)，銀行和企業(yè)互相配合，充分整合有效資源，建立“政銀企”協(xié)作機(jī)制。
3.2.2 完善相關(guān)法律制度，為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化提供法律保障 要想推動(dòng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的健康有序發(fā)展，法律制度的完善是最根本的途徑。雖然我國(guó)在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化方面的法律制度已經(jīng)初步構(gòu)建，但是針對(duì)具體細(xì)節(jié)還存在著一些法律盲區(qū)，還需要不斷完善。
3.2.3 建立一支高素質(zhì)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化人才隊(duì)伍 大力發(fā)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，人才建設(shè)是關(guān)鍵。我國(guó)目前開(kāi)展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，最大的瓶頸就是人才。人才的匱乏，使得我國(guó)目前只能開(kāi)發(fā)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的初級(jí)產(chǎn)品，缺乏增長(zhǎng)的后勁。要積極探索知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化人才培養(yǎng)機(jī)制，適當(dāng)引進(jìn)國(guó)外優(yōu)秀人才，充實(shí)人才隊(duì)伍。
3.2.4 建立健全相關(guān)監(jiān)管制度，規(guī)范知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化市場(chǎng) 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化作為一種新型的融資模式，理論不夠成熟，實(shí)踐中又沒(méi)有很成功的先例，所以在初期階段，很容易引起不規(guī)范行為。建立健全監(jiān)管制度，對(duì)相關(guān)的流程進(jìn)行全程監(jiān)管，及時(shí)遏制各種違法違規(guī)行為，確保知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
[1]楊亞西.知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化：知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資的有效途徑[j].上海金融，2006，（10）.
