發(fā)布時(shí)間：2023-08-03 16:44:37
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的融資融券的交易規(guī)則樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
春節(jié)假期前夕,滬深證券交易所正式通知,就融資融券試點(diǎn)初期標(biāo)的證券名單與可充抵保證金證券(擔(dān)保品)的范圍、折算率及相關(guān)事項(xiàng)做了明確規(guī)定。融資融券業(yè)務(wù)已是呼之欲出。春節(jié)過(guò)后,證監(jiān)會(huì)正式批復(fù)中國(guó)金融期貨交易所滬深300股指期貨合約和業(yè)務(wù)規(guī)則,至此股指期貨市場(chǎng)的主要制度已全部,投資者開(kāi)戶亦已啟動(dòng)。融資融券“前鋒”開(kāi)路后,股指期貨的“大軍”馬上呈現(xiàn)“掩殺”而來(lái)之勢(shì)。
此時(shí),圍繞融資融券和股指期貨對(duì)市場(chǎng)的影響不乏爭(zhēng)辯:利空與利好之爭(zhēng)、增加市場(chǎng)穩(wěn)定性與加劇市場(chǎng)波動(dòng)之論、優(yōu)化大盤(pán)股估值,等等。
其實(shí),從實(shí)質(zhì)上看,股票市場(chǎng)長(zhǎng)期的漲跌取決于上市公司經(jīng)營(yíng)情況是否改善,如果把整個(gè)市場(chǎng)看作一家大的“上市公司”,其每年的凈利潤(rùn)就是市場(chǎng)的實(shí)際增值部分,可供“股東們”(市場(chǎng)的全體參與者)分享。而融資融券和股指期貨并沒(méi)有改變這塊“蛋糕”的大小,因此,不太可能對(duì)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期的漲跌造成影響。
從中短期角度看,股票市場(chǎng)長(zhǎng)期的漲跌多取決于國(guó)內(nèi)外的總體宏觀經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境變化,這些變化對(duì)市場(chǎng)資金、合理估值水平和投資者信心等因素影響明顯。融資融券和股指期貨作為交易規(guī)則和市場(chǎng)工具不會(huì)對(duì)上述因素造成改變,因此,對(duì)中短期市場(chǎng)走勢(shì)的影響也相當(dāng)有限。實(shí)際上,從各國(guó)經(jīng)驗(yàn)看,股票市場(chǎng)的趨向在股指期貨推出前后并沒(méi)有太大改變,漲與跌只是隨機(jī)事件而已。
那么,融資融券和股指期貨的推出,其真正意義幾何?能為私人投資者帶來(lái)什么?
從市場(chǎng)建設(shè)角度看,這無(wú)疑能揭開(kāi)我國(guó)資本市場(chǎng)新的一頁(yè),從此市場(chǎng)由“單行線”變成“雙向線”,市場(chǎng)的深度和廣度被大大拓展,交易品種和創(chuàng)新能力都會(huì)有突破性進(jìn)展。舉例而言,以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市品種(指數(shù)、個(gè)股或組合等)為掛鉤標(biāo)的的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品將會(huì)因?qū)_工具的具備而從無(wú)到有。具有技術(shù)含量的金融工程研究和衍生產(chǎn)品研究及交易方式會(huì)逐步成為熱點(diǎn)。
從市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)的角度看,交易所因而增加收入,政府因此增加稅收,券商和期貨公司也因之增加傭金進(jìn)賬。除了這些當(dāng)然的“贏家”外,大型的藍(lán)籌指數(shù)基金、保險(xiǎn)公司成為融券業(yè)務(wù)中的“債主”,憑空多了一塊“借券”的利息收入。
除了極少數(shù)既“專業(yè)”而又“輸?shù)闷稹钡耐顿Y者外,筆者明確不建議以“炒作”的方式轉(zhuǎn)戰(zhàn)股指期貨或參與融資融券作為普通私人投資者的直接投資手段。因?yàn)槠谪浭袌?chǎng)和融資融券特有的交易制度并不為絕大部分投資者所熟悉,而且交易中放大5到10倍的杠桿原理大大增加了參與的風(fēng)險(xiǎn)。普通投資者參與其中,好比一個(gè)駕駛新手操作F1賽車一樣,風(fēng)險(xiǎn)極大,難有勝算。
有人說(shuō),在這方以小博大的天地里,只要克服人性的弱點(diǎn),及時(shí)止損,就有機(jī)會(huì)以小本而獲大利。然而未必,不妨回顧一下歷史:從1993、1994年開(kāi)始到本世紀(jì)初,證券公司有一個(gè)公開(kāi)的秘密,就是為在其營(yíng)業(yè)部開(kāi)戶的大戶們提供一種叫“透支”的服務(wù),當(dāng)時(shí)客戶已可以向證券公司營(yíng)業(yè)部借錢買股票或借股票來(lái)賣了,這就是融資融券的“初級(jí)階段”。在這個(gè)初級(jí)階段當(dāng)中,大多數(shù)的大戶從腰纏百萬(wàn)到一文不名,而被“掃地出門(mén)”、超級(jí)莊家德隆等則轟然崩倒,不少券商也被拉進(jìn)了虧損黑洞。
自稱“大散戶”的聞先生，被圈里朋友視為“融資融券市場(chǎng)上最早吃螃蟹的人”。他1997年就投身股市，提起融資融券的“嘗鮮一年”，可謂又愛(ài)又恨。
去年3月31日，融資融券開(kāi)閘迎客當(dāng)天一大早，聞先生就趕到國(guó)泰君安上海江蘇路營(yíng)業(yè)部。9時(shí)15分，他就融資買入浦發(fā)銀行和西山煤電，隨后融券賣出另外兩只股票，成為名副其實(shí)的試水融資融券業(yè)務(wù)的“第一人”。他小試牛刀，各有盈虧，“也算熟悉了交易系統(tǒng)和交易流程”。
在接下來(lái)的半個(gè)月里，聞先生意猶未盡，又做了20多筆交易，自我感覺(jué)“做得很好”。但“蜜月期”很短，在去年4月16日參與股指期貨交易后，他的投資火力轉(zhuǎn)向股指期貨。他比較這兩種投資方式后發(fā)現(xiàn)，想在融資融券上賺錢似乎沒(méi)有股指期貨方便，交易機(jī)會(huì)也不易捕捉?！氨热缛ツ晗掳肽?，創(chuàng)業(yè)板和中小板連續(xù)創(chuàng)出歷史新高，明顯有泡沫。當(dāng)時(shí)我就想，如果能融入中盤(pán)股的標(biāo)的證券再賣出，穩(wěn)賺收益且風(fēng)險(xiǎn)極低！但讓人郁悶的是，目前允許融資融券的股票就那么90只，還都是些藍(lán)籌或者白馬股。想賣空賺錢，一券難求啊。”
回憶這一年的交易經(jīng)歷，聞先生坦言自己雖然多次動(dòng)了心思，但除了首月外，真正下單操作的次數(shù)寥寥無(wú)幾。
“不愛(ài)做融資融券最重要的原因是去年行情不好?！彼堰^(guò)去一年的行情總結(jié)為“牛皮市”、“震蕩市”?！澳阌袥](méi)有發(fā)現(xiàn)，股指期貨推出后，市場(chǎng)規(guī)律和以往不太一樣。大盤(pán)去年有好幾次放量大漲，眼看就要出現(xiàn)大行情時(shí)卻啞火了。有時(shí)候市場(chǎng)接連暴跌，讓人絕望時(shí)又開(kāi)始走穩(wěn)，指數(shù)在一個(gè)范圍內(nèi)來(lái)回震蕩。投資者既不敢空倉(cāng)，又不敢滿倉(cāng)。如果我都沒(méi)有滿倉(cāng)，又怎么可能去融資？”
此外，股指期貨的火爆吸引走了眾多關(guān)注賣空機(jī)會(huì)的敏感資金。聞先生所在的營(yíng)業(yè)部，是“漲停板敢死隊(duì)”出沒(méi)的地方，諸多逐利大資金和股指期貨投資者藏匿其中。聞先生敏銳地發(fā)現(xiàn)了股指期貨的投資價(jià)值?！肮芍钙谪浗灰滓?guī)則比融資融券靈活，操作便利，允許T+0交易，跟蹤滬深300指數(shù)，只要判斷對(duì)大趨勢(shì)就能輕松賣空?！彼谌ツ?月后的那波猛烈下跌期間，毫不猶豫地將火力轉(zhuǎn)移到股指期貨上。
與聞先生操作經(jīng)歷相似的投資者不在少數(shù)。在推出將近一年的時(shí)間里，與股指期貨的火爆相比，融資融券表現(xiàn)得不溫不火。目前，共有25家券商獲準(zhǔn)進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)。業(yè)界預(yù)計(jì)這些券商為鋪開(kāi)融資融券而備用的資金規(guī)模達(dá)千億元，但截至今年3月24日，兩市融資融券余額不足200億元，券商準(zhǔn)備的巨額資金沉淀在賬戶上乏人問(wèn)津。
不過(guò)，聞先生反思這一年的賣空經(jīng)歷，慢慢地又開(kāi)始惦記起融資融券。他在操作中發(fā)現(xiàn)，股指期貨投機(jī)性太強(qiáng)，賺錢容易虧錢快，讓他“恨多于愛(ài)”。滬深300指數(shù)與個(gè)股走勢(shì)往往存在差異，對(duì)于意欲通過(guò)賣空來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的投資者而言并非最佳渠道。“比如說(shuō)，我買了新能源題材股，同時(shí)賣空股指期貨對(duì)沖。如果此時(shí)大盤(pán)上揚(yáng)，而新能源股逆勢(shì)下跌的話，我就會(huì)兩頭虧錢。但如果政策允許，我直接融券賣空新能源股，就能更完美地對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，避免兩頭賠本?！?/p>
一、融資融券的定義
（一）融資融券的的涵義融資融券是證券信用交易的基本模式之一，包含融資業(yè)務(wù)和融券業(yè)務(wù)，既包括證券公司對(duì)投資者的融資、融券，又包括金融機(jī)構(gòu)對(duì)證券公司的融資、融券。融資業(yè)務(wù)指證券公司或金融機(jī)構(gòu)向客戶出借資金供其買入標(biāo)的證券，并約定一定期限后賣出該證券，歸還所借資金。通俗地說(shuō)就是借錢買證券，又稱為“買空”。融券業(yè)務(wù)是指證券公司或金融機(jī)構(gòu)向客戶出借證券供其賣出，并約定一定期限后客戶買入證券，歸還所借證券，通俗地說(shuō)是借證券來(lái)賣，又稱為“賣空”。
（二）融資融券的分類 目前國(guó)際上流行的融資融券模式基本有四種：證券融資公司模式、投資者直接授信模式、證券公司授信的模式以及登記結(jié)算公司授信的模式。
二、發(fā)展融資融券業(yè)務(wù)的意義
（一）提高證券市場(chǎng)運(yùn)行效率具體表現(xiàn)在：
（1）融資融券業(yè)務(wù)有利于證券市場(chǎng)“內(nèi)在穩(wěn)定器”機(jī)制的形成。我國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)都是單邊運(yùn)行， 缺乏穩(wěn)定運(yùn)行的內(nèi)在機(jī)制，從而導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)幅度較大。而融資融券則提供了多空雙向交易機(jī)制， 這種信用交易機(jī)制能發(fā)揮價(jià)格穩(wěn)定器的作用，即在股市非理性上漲時(shí)， 投資者的看空預(yù)期可通過(guò)融券賣空實(shí)現(xiàn)，促使股價(jià)下跌， 起到平抑股價(jià)的作用； 在股市非理性下跌時(shí)，又能通過(guò)融資做多， 促使股價(jià)上漲， 以給予市場(chǎng)支撐。 這種內(nèi)在的制衡機(jī)制一方面抑制了股票價(jià)格泡沫的繼續(xù)生成和膨脹，另一方面又傳遞了一種股價(jià)被低估的信號(hào)，兩方面的作用使得股票價(jià)格回歸到真實(shí)投資價(jià)值上來(lái)，避免因暴漲暴跌而損害到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，使得股市平穩(wěn)運(yùn)行。
融資融券業(yè)務(wù)對(duì)證券價(jià)格的影響方向相反，相輔相成，滿足了不同投資者的不同投資需求。但是，由于融資買入證券后，在一定期限內(nèi)還要賣出該證券以歸還所借資金，融券賣出后，在一定期限內(nèi)還要買入該證券以歸還所借證券。因此，融資業(yè)務(wù)并不會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格持續(xù)不斷上升，融券業(yè)務(wù)也不會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格持續(xù)不斷下跌。所以，融資融券業(yè)務(wù)的開(kāi)展，不僅不會(huì)改變證券市場(chǎng)長(zhǎng)期運(yùn)行的趨勢(shì)，而且會(huì)減小價(jià)格波動(dòng)的幅度和縮短波動(dòng)的時(shí)間周期。
（2）融資融券業(yè)務(wù)有利于緩解市場(chǎng)資金壓力。當(dāng)今國(guó)際金融業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，從宏觀上看，是銀行與證券、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)將在最高層次上融合。我國(guó)證券公司現(xiàn)有的幾種融資渠道，由于自身的缺陷和政府的管制行為，都不能很好地滿足證券公司對(duì)資金的需求。融資融券業(yè)務(wù)放開(kāi)后，融資融券渠道得以拓展，使得證券公司擴(kuò)大了可支配資源，并提高了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)，投資者可以向證券公司融資，這就給證券市場(chǎng)帶來(lái)了新的資金增量，將會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生積極的推動(dòng)作用。
（3）融資融券業(yè)務(wù)有利于提高市場(chǎng)流動(dòng)性。開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)，能有效放大市場(chǎng)內(nèi)的存量資金，從而增強(qiáng)市場(chǎng)的資金流動(dòng)性，提高市場(chǎng)交易的活躍性。由于融資融券業(yè)務(wù)采用保證金交易的形式，投資者只需交納融資融券標(biāo)的證券價(jià)值一定比例的現(xiàn)金即可進(jìn)行交易，而且投資者已經(jīng)持有的證券也可充抵保證金。特別是融券業(yè)務(wù)增加了市場(chǎng)上股票的供應(yīng)量，同時(shí)融券者的對(duì)沖行為又增加了市場(chǎng)的需求量。因此，融資融券業(yè)務(wù)增加了證券市場(chǎng)的總供給和總需求，又?jǐn)U大了證券交易的深度，提高了整個(gè)證券市場(chǎng)的換手率，客觀上有利于提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性。
（4）融資融券業(yè)務(wù)有利于完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的形成。推行融資融券業(yè)務(wù)，有利于促進(jìn)證券市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的完善，更加科學(xué)、合理地發(fā)現(xiàn)價(jià)格，這有利于逐步形成市場(chǎng)化的資產(chǎn)定價(jià)機(jī)制。歐美資本市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)歷表明，融資融券參與者往往是市場(chǎng)中最為活躍的交易者，其對(duì)市場(chǎng)機(jī)會(huì)的把握，對(duì)信息的快速反應(yīng)，對(duì)股價(jià)的合理定位都能起到很好的促進(jìn)作用，可以說(shuō)融資融券參與者是價(jià)格發(fā)行機(jī)制實(shí)現(xiàn)的主要推動(dòng)力量。
（5）融資融券業(yè)務(wù)有利于培育成熟的機(jī)構(gòu)投資者。成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)表明，融資融券業(yè)務(wù)是一種風(fēng)險(xiǎn)管理工具，有利于機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資組合和風(fēng)險(xiǎn)管理，更好地發(fā)揮其穩(wěn)定市場(chǎng)的重要作用。機(jī)構(gòu)投資者始終是資本市場(chǎng)的中堅(jiān)力量，這正是我們的資本市場(chǎng)所迫切需要的。
（二）提高證券公司盈利能力 我國(guó)證券公司開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)，可以拓展業(yè)務(wù)范圍，獲得融資利息和融券費(fèi)用，從而改變證券公司過(guò)分依賴經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的結(jié)構(gòu)，提高了盈利能力。
（1）增加證券公司的收益。 融資融券利息收入成為證券公司穩(wěn)定的利潤(rùn)來(lái)源；融資融券業(yè)務(wù)將增加證券公司手續(xù)費(fèi)收入；融資融券業(yè)務(wù)會(huì)產(chǎn)生借款費(fèi)、借券費(fèi)、咨詢服務(wù)費(fèi)等中間業(yè)務(wù)收入。融資融券業(yè)務(wù)除了為證券公司帶來(lái)數(shù)額不菲的收益外，還衍生出許多產(chǎn)品創(chuàng)新機(jī)會(huì)，也為自營(yíng)業(yè)務(wù)降低成本和套期保值提供了可能。
（2）擴(kuò)大客戶資源和市場(chǎng)占有率。 《關(guān)于開(kāi)展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》中規(guī)定首批申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)的證券公司必須滿足最近6個(gè)月的凈資本均在50億元以上且最近一次證券公司分類評(píng)價(jià)為A類等條件。因此，具有融資融券業(yè)務(wù)資格的優(yōu)質(zhì)證券公司會(huì)吸引原經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的新老客戶，這就有望擴(kuò)大客戶資源和市場(chǎng)占有率，從而形成強(qiáng)者更強(qiáng)的局面。
（三）為投資者提供新的盈利手段 融資融券為投資者提供了一種雙向交易機(jī)制。在市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)的時(shí)候，投資者可以融入資金購(gòu)買股票，從而放大獲利倍數(shù)；在市場(chǎng)持續(xù)走弱的時(shí)候，投資者可以融入股票賣出再于低位買回平倉(cāng)，仍然可以獲利。這就為投資者提供了更多的盈利機(jī)會(huì)和手段。
三、融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)
（一）給證券市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn) 融資融券業(yè)務(wù)在為證券市場(chǎng)帶來(lái)收益的同時(shí)，還可能帶來(lái)一些負(fù)面影響。首先，融資融券初期一般可能會(huì)先推出融資業(yè)務(wù)，沒(méi)有融券交易的配合，融資業(yè)務(wù)不但起不到價(jià)格穩(wěn)定器的作用，反而會(huì)制造市場(chǎng)虛假信息，破壞市場(chǎng)供需平衡，可能助漲也可能助跌，增大市場(chǎng)波動(dòng)。其次，在融資業(yè)務(wù)“單飛”的情況下，莊家操縱市場(chǎng)所需的實(shí)有資金比在現(xiàn)金交易方式下還要少，這就增強(qiáng)了市場(chǎng)的投機(jī)性，使得證券交易更容易縱。最后，融資融券可能增大金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。開(kāi)展融資業(yè)務(wù)，銀行信貸資金會(huì)進(jìn)入證券市場(chǎng)，如控制不力，將推動(dòng)市場(chǎng)泡沫的形成，而在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的情況下，則可能增大市場(chǎng)波動(dòng)，甚至引發(fā)金融危機(jī)。
（二）加大證券公司的風(fēng)險(xiǎn)在融資融券業(yè)務(wù)中，證券公司是資金或證券的提供者，客戶數(shù)量越多，業(yè)務(wù)規(guī)模越大，證券公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也就越大，其風(fēng)險(xiǎn)主要有客戶信用風(fēng)險(xiǎn)、資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)管理風(fēng)險(xiǎn)等。所以，如果證券公司盲目地開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)，不僅不能為公司增加利潤(rùn)，反而有可能給公司帶來(lái)?yè)p失。
（三）增加投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)投資者參與融資融券業(yè)務(wù)時(shí)，也必須同時(shí)承擔(dān)自有股票和融資買入股票的風(fēng)險(xiǎn)，還要支付融資的利息。另外，限于一般投資者資金充裕度和投資技術(shù)，容易判斷失誤或操作不當(dāng)形成虧損，而這種虧損在杠桿機(jī)制下將比現(xiàn)金交易嚴(yán)重得多。融資融券業(yè)務(wù)的實(shí)施使證券交易變得更加容易縱，從而使投資者更加容易加重因信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的損失。
四、有序開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)的措施
（一）建立健全相關(guān)法律制度規(guī)則體系近幾年，國(guó)務(wù)院、中國(guó)證監(jiān)會(huì)及有關(guān)單位陸續(xù)了有關(guān)融資融券業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)規(guī)則和監(jiān)管規(guī)定。至2010年，融資融券業(yè)務(wù)所需的法律法規(guī)和業(yè)務(wù)規(guī)則已形成了完整配套的體系。但現(xiàn)行《中華人民共和國(guó)物權(quán)法》和《中華人民共和國(guó)擔(dān)保法》等法律規(guī)定不具體，造成了融資融券業(yè)務(wù)不確定性的風(fēng)險(xiǎn)，如信用賬戶擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的質(zhì)押關(guān)系對(duì)抗第三方、強(qiáng)制平倉(cāng)的法律基礎(chǔ)等問(wèn)題。應(yīng)當(dāng)根據(jù)融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展過(guò)程中出現(xiàn)的新情況、新問(wèn)題，不斷健全相配套的法制基礎(chǔ)。
（二）建立過(guò)渡性專業(yè)化證券金融公司 從根本上說(shuō)證券公司融資融券制度的選擇是由該國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)制度的結(jié)構(gòu)特征決定的。 由于我國(guó)的證券市場(chǎng)還處于初級(jí)發(fā)展階段，建立過(guò)渡性專業(yè)化的證券金融公司模式是比較適合的，待時(shí)機(jī)成熟后再轉(zhuǎn)為市場(chǎng)化模式。 同時(shí)，我國(guó)處于“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家”這一現(xiàn)實(shí)，使我國(guó)證券市場(chǎng)中有許多地方不同于于其他發(fā)達(dá)國(guó)家， 因此必須充分考慮到我國(guó)的特殊國(guó)情， 制定有中國(guó)特色的證券金融公司制度。
（1）證券金融公司的作用。建立證券金融公司，就是要對(duì)融資融券活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督控制，以利于融資融券業(yè)務(wù)的健康進(jìn)行、降低融資融券的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大融資融券的渠道。
（2）證券金融公司的過(guò)渡性。建立證券金融公司只是一個(gè)過(guò)渡的橋梁，隨著證券市場(chǎng)的逐步成熟，專營(yíng)性的證券金融公司會(huì)難以適應(yīng)市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的需要。因此，我國(guó)從一開(kāi)始就明確指出，市場(chǎng)化的融資融券制度才是最終的選擇。
（3）證券金融公司的運(yùn)作機(jī)制。我國(guó)的證券金融公司，可由商業(yè)銀行、證券交易所以及其它有實(shí)力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立，這將使證券金融公司具備較高的信用水平和中立性。設(shè)定我國(guó)證券金融公司的最低資本金充足率時(shí)，應(yīng)考慮到金融機(jī)構(gòu)的性質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模、信用水平和穩(wěn)健運(yùn)行的原則。
由于融資融券的業(yè)務(wù)過(guò)程比較復(fù)雜，牽涉面也較廣，而我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)育程度又比較低，市場(chǎng)參與者自律性差，因此必須事先制定較完備的法律法規(guī)，對(duì)相關(guān)各方的權(quán)限和職責(zé)加以明確。
（三）完善風(fēng)險(xiǎn)防范措施 中國(guó)證監(jiān)會(huì)從風(fēng)險(xiǎn)控制角度認(rèn)真評(píng)估融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)，采取了一系列應(yīng)對(duì)措施。如：股票交易實(shí)行現(xiàn)貨交易；融券交易實(shí)行提價(jià)交易規(guī)則；初期只允許證券公司自有資金和自有證券用于融資融券業(yè)務(wù)等制度。這些防范制度總體上使融資融券的風(fēng)險(xiǎn)受到嚴(yán)格控制。但是，為了充分開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)，發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)防范制度措施。
（1）融資融券交易證券的資格認(rèn)定。不同證券的質(zhì)量和價(jià)格波動(dòng)性差異很大，將直接影響到信用交易的風(fēng)險(xiǎn)水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應(yīng)對(duì)其進(jìn)行資格認(rèn)定。融券用的證券資格應(yīng)比融資的證券更高，資格認(rèn)定權(quán)可歸屬證券交易所。不過(guò)，在運(yùn)行過(guò)程中，應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)表現(xiàn)和公司的情況隨時(shí)修訂融資融券資格的證券名單。
（2）建立信用管理機(jī)制。我國(guó)內(nèi)地的證券公司尚無(wú)辦理證券抵押融資業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)而且自律程度較低，與早期的臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)相仿，因此可參照臺(tái)灣地區(qū)的管理辦法，注重對(duì)信用額度的控制，強(qiáng)調(diào)以保證金比率為基礎(chǔ)控制因市價(jià)變動(dòng)形成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，以及以資本金比率為基礎(chǔ)控制證券公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（3）對(duì)市場(chǎng)整體信用額度的管理。對(duì)市場(chǎng)整體信用額度的管理包括對(duì)融資保證金比率和融券保證金比率的動(dòng)態(tài)管理。融資保證金比率和融券保證金比率都應(yīng)當(dāng)包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率。證券公司在融入資金購(gòu)買證券時(shí)，必須交納一定的保證金，并把購(gòu)得的證券交給證券金融公司作抵押。當(dāng)證券價(jià)格下跌導(dǎo)致保證金比率低于一定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，證券金融公司將停止向該證券公司繼續(xù)融資，或通知證券公司補(bǔ)交保證金，否則將強(qiáng)行賣出抵押證券。證券公司的保證金可以是現(xiàn)金，也可以是符合條件的證券。
（4）對(duì)證券機(jī)構(gòu)信用額度的管理。對(duì)證券機(jī)構(gòu)信用額度的管理包括對(duì)證券金融公司的管理和對(duì)證券公司的管理。對(duì)證券金融公司的信用額度管理可通過(guò)資本凈值的比例管理來(lái)實(shí)現(xiàn)，對(duì)證券公司的管理同樣可通過(guò)資本凈值的比例管理實(shí)施。
（5）對(duì)個(gè)別證券的信用額度管理。 對(duì)個(gè)別證券的信用額度管理是為了防止過(guò)度融資融券導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加。當(dāng)某只證券的融資融券額達(dá)到上市公司流通股本的一定比率時(shí)，交易所將停止融資買進(jìn)或融券賣出，當(dāng)比率下降到一定標(biāo)準(zhǔn)以下時(shí)再恢復(fù)交易； 當(dāng)融券額已超過(guò)融資額時(shí)，應(yīng)該停止融券交易，直到恢復(fù)平衡后再開(kāi)始交易。
（四）建立嚴(yán)格的抵押證券存管制度 證券存管是融資融券的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接關(guān)系到資券借出方的資產(chǎn)安全。在設(shè)計(jì)我國(guó)的融資融券制度中有關(guān)抵押品存管的機(jī)制時(shí)，應(yīng)更多地參鑒國(guó)外成熟市場(chǎng)例如美國(guó)的運(yùn)作機(jī)制。其關(guān)鍵步驟是，將用于融資融券抵押的證券與自營(yíng)賬戶中的其他證券分開(kāi)管理。因此證券公司應(yīng)另外建立融資交易賬戶，將所有抵押證券置于該賬戶中，并規(guī)定證券公司在償還債務(wù)之前不得挪用。
（五）開(kāi)展投資者教育考慮到融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)特征，應(yīng)讓參與交易的投資者知曉風(fēng)險(xiǎn)。尤其要幫助和促進(jìn)投資者建立健全風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制，客觀評(píng)估其風(fēng)險(xiǎn)承受能力，以做出科學(xué)理性的投資決策。為投資者設(shè)立高門(mén)檻，初期只讓有資金、有技能、有經(jīng)驗(yàn)者進(jìn)入市場(chǎng)交易，并在多個(gè)渠道明確和提示風(fēng)險(xiǎn)與規(guī)則。融資融券的投資者教育，作為一項(xiàng)長(zhǎng)期性工作，絕不是一蹴而就。
推行融資融券業(yè)務(wù)，是貫徹落實(shí)《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)步發(fā)展的若干意見(jiàn)》的重要步驟，對(duì)于提高證券市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量具有特別重要的現(xiàn)實(shí)意義。我們應(yīng)當(dāng)積極探索融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)律，及時(shí)調(diào)整證券監(jiān)管的思路和方式，積極防范和化解融資融券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)妥有序地推進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展。
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交易規(guī)則：
（1）回購(gòu)委托——客戶委托證券公司做回購(gòu)交易?？蛻粢部梢韵癯垂梢粯?，通過(guò)多種方式去下單，比如說(shuō)通過(guò)電話，或者是在網(wǎng)上交易。
（2）回購(gòu)交易申報(bào)——需要根據(jù)顧客們的需求去做申報(bào)，回購(gòu)的指令都需要回報(bào)的，不然會(huì)失效。
（3）交易撮合——交易所主機(jī)將有效的股票融資交易申報(bào)和股票融券交易申報(bào)撮合配對(duì)。
（4）成交數(shù)據(jù)發(fā)送——T日閉市后，交易所將回購(gòu)交易成交數(shù)據(jù)和其他證券交易成交數(shù)據(jù)一并發(fā)送結(jié)算股票公司。
（5）清算交收——會(huì)以付款的單位為基礎(chǔ)，然后去結(jié)算當(dāng)天的資金。
【關(guān)鍵詞】融資融券;資本市場(chǎng);集中授信
引言
“證券融資融券交易”,又稱“證券信用交易”,包括券商對(duì)投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資、融券四種。市場(chǎng)通常說(shuō)的“融資融券”,是指券商為投資者提供融資和融券交易。簡(jiǎn)而言之,融資是借錢買證券;而融券是借證券來(lái)賣,然后以證券歸還,即賣空。融資融券業(yè)務(wù)起源于美國(guó),現(xiàn)在在國(guó)際證券市場(chǎng)上已經(jīng)成為一項(xiàng)成熟的交易制度。從我國(guó)當(dāng)前的資本市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看,融資融券業(yè)務(wù)的推出有利于我國(guó)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度建設(shè)和長(zhǎng)期健康發(fā)展,盡快與國(guó)際接軌。
一、融資融券運(yùn)作模式的國(guó)際比較
國(guó)際上在融資融券業(yè)務(wù)的管理、具體操作方面,各國(guó)有著不同的規(guī)定,因而存在不同的證券信用體制。根據(jù)是否有專門(mén)的信用融通機(jī)構(gòu),融資融券模式可分為以美歐發(fā)達(dá)國(guó)家為代表的市場(chǎng)化授信和以日本、韓國(guó)為代表的集中授信兩種模式。
(一)市場(chǎng)化模式
又稱為分散授信模式,券商直接向客戶提供融資融券,融資融券交易均表現(xiàn)為典型的市場(chǎng)行為。投資者向券商申請(qǐng)融資融券,券商主要通過(guò)貨幣市場(chǎng)直接對(duì)其提供信用,當(dāng)券商的資金或股票不足時(shí),則轉(zhuǎn)向資本市場(chǎng)融資或通過(guò)場(chǎng)外市場(chǎng)融資融券。
這種模式主要有三個(gè)特點(diǎn)。首先,主體的參與資格沒(méi)有特別限定。券商在整個(gè)業(yè)務(wù)運(yùn)作中處于核心地位,銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)也廣泛參與。其次,資金來(lái)源廣泛。券商可以用自有資金,也可以通過(guò)金融市場(chǎng)上的回購(gòu)、抵押貸款等方式向其他主體融通。第三,券種來(lái)源豐富。大量的保險(xiǎn)基金、投資基金等長(zhǎng)期投資者保證了豐富的證券供給。
回購(gòu)、抵押貸款和融券的廣泛采用促使信用交易與貨幣市場(chǎng)、證券回購(gòu)市場(chǎng)緊密結(jié)合,信用交易高度市場(chǎng)化,意味著這種模式只能用于市場(chǎng)機(jī)制完善、法律框架健全的經(jīng)濟(jì)體,如美國(guó)及歐洲的發(fā)達(dá)國(guó)家。
(二)集中授信模式
這種模式下,投資者也向券商申請(qǐng)融資融券,但券商不能直接向客戶融出資金和證券,也不能直接向銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)融入所需的資金或證券。融資融券的轉(zhuǎn)融通由專業(yè)化的證券金融公司完成,證券金融公司是鏈接證券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的惟一中介,具有特許權(quán)和壟斷地位。[1]
集中授信模式再分為單軌模式和雙軌模式。單軌模式是指證券金融公司只負(fù)責(zé)對(duì)券商進(jìn)行融資,再由券商對(duì)客戶進(jìn)行融通,如日本的融資融券模式。雙軌制指證券金融公司既可以對(duì)券商融資,也可以通過(guò)券商向投資者進(jìn)行融資,如韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)。集中授信模式職能分工明確、便于監(jiān)管,適用于金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的國(guó)家和地區(qū)。
二、我國(guó)當(dāng)前融資融券現(xiàn)狀及運(yùn)作模式的選擇
近年來(lái),在政府政策的指導(dǎo)下,上市公司的股權(quán)分置改革、券商的綜合治理、機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展,都有顯著成效。證券市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)也取得了積極的進(jìn)展,已經(jīng)出現(xiàn)了一批符合融資融券要求的上市證券,部分優(yōu)質(zhì)券商的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和內(nèi)部管理水平也有了很大提高,投資者的投資經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力也在增強(qiáng),券商開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)的能力已經(jīng)初步具備。
我國(guó)A股市場(chǎng)融資融券業(yè)務(wù)已進(jìn)入實(shí)質(zhì)試點(diǎn)階段。2008年10月,經(jīng)國(guó)務(wù)院同意,證監(jiān)會(huì)宣布啟動(dòng)融資融券試點(diǎn),2008年12月《證券公司業(yè)務(wù)范圍審批暫行規(guī)定》的實(shí)施意味著券商申報(bào)融資融券業(yè)務(wù)的通道正式打開(kāi)。[2]截止到2010年7月,融資融券試點(diǎn)券商已經(jīng)增至11家。
《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》第五十六條規(guī)定,券商從事融資融券業(yè)務(wù),自有資金或者證券不足的,可以向證券金融公司借入,證券金融公司的設(shè)立和解散由國(guó)務(wù)院決定。這意味著中國(guó)融資融券業(yè)務(wù)集合了兩種授信模式的特點(diǎn),完全適用于我國(guó)金融市場(chǎng)目前的發(fā)展情況。
當(dāng)前,我國(guó)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)溝通渠道還不是很通暢,金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制能力有待增強(qiáng),金融監(jiān)管水平也還有待提高。因此,現(xiàn)階段我國(guó)的融資融券業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)采用“集中化、單軌制”的業(yè)務(wù)模式,即由券商對(duì)客戶直接進(jìn)行融資融券,并由證券金融公司向券商提供轉(zhuǎn)融通,類似于日本模式,如圖1所示。
三、“集中化、單軌制”融資融券模式中應(yīng)注意的問(wèn)題
(一)券商角度
開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)使券商增加了一種新的業(yè)務(wù)模式和盈利渠道,但在“集中化、單軌制”融資融券模式中,由政府主管部門(mén)設(shè)立的證券金融公司只能向證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通,不與客戶發(fā)生業(yè)務(wù)關(guān)系。而且試點(diǎn)階段,券商只能以自有資金和證券向投資者提供融資融券服務(wù),不得動(dòng)用客戶的資金和證券開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)。由此可見(jiàn),券商開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)除具有積極意義外,加強(qiáng)自身的風(fēng)險(xiǎn)管理也尤為重要。
首先,配備高素質(zhì)的專業(yè)隊(duì)伍。對(duì)融資融券從業(yè)人員進(jìn)行制度、流程、技術(shù)等方面培訓(xùn),提高其業(yè)務(wù)應(yīng)變能力和風(fēng)險(xiǎn)防范能力,為業(yè)務(wù)的順利推出提供了人才和體制保障。
其次,控制好業(yè)務(wù)規(guī)模。因?yàn)槌山涣康牟粩嗵岣?能使券商獲得更多的傭金,而且融資融券本身還可以給券商帶來(lái)可觀的利息收入。券商切不可為了單純追求高額利潤(rùn)而盲目擴(kuò)大融資融券規(guī)模,否則會(huì)造成業(yè)務(wù)規(guī)模失控,從而引流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
再次,防范市場(chǎng)和信用的雙重風(fēng)險(xiǎn)。如果市場(chǎng)出現(xiàn)較大的惡化,使投資者出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí),那么券商的風(fēng)險(xiǎn)則不可避免地要傳導(dǎo)到商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu),從而使金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)加大。[3]因此,券商要對(duì)投資者的資金實(shí)力、信用狀況等進(jìn)行嚴(yán)格審查,同時(shí)建立授信額度的指標(biāo)體系,規(guī)定最低保證金限額和單個(gè)客戶融資融券的最高限額,防止信用額度過(guò)度膨脹。
(二)投資者角度
與普通證券交易存在的政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等比較,融資融券交易存在特有風(fēng)險(xiǎn),如證券投資虧損放大風(fēng)險(xiǎn)、被強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)、交易成本增加的風(fēng)險(xiǎn)、標(biāo)的證券范圍調(diào)整、暫停交易或終止上市風(fēng)險(xiǎn)等。因此,投資者應(yīng)做好充分的應(yīng)對(duì)措施。
首先,提高專業(yè)能力,謹(jǐn)慎選股。融資融券的杠桿化程度高,風(fēng)險(xiǎn)和收益都被乘數(shù)放大,這就對(duì)投資者的專業(yè)能力提出很高的要求,投資者需要全面了解融資融券的專業(yè)知識(shí)以及市場(chǎng)交易規(guī)則。綜合分析,恰當(dāng)選股,同時(shí)在試點(diǎn)階段為了避免過(guò)高的杠桿風(fēng)險(xiǎn),適當(dāng)減少使用的融資融券授信額度。
其次,確保充足的資金支持,注重流動(dòng)性管理。融資融券類似于期貨交易模式,投資者在交易過(guò)程中需要全程監(jiān)控保證金水平,以保證其不低于所要求的維持保證金比例,否則將會(huì)被強(qiáng)制平倉(cāng)。[4]同時(shí),融資融券有個(gè)時(shí)間期限,并不能在買入后長(zhǎng)期持有,投資者向券商融資買股票的融資期限不超過(guò)半年,半年后就必須將所借的本金以及約定的利息付給證券公司。
再次,選擇評(píng)級(jí)和信譽(yù)較高的券商。融資融券的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)管理中的“逐日盯市”制度、“追加保證金”制度、“強(qiáng)制平倉(cāng)”制度的實(shí)施中,券商與客戶很可能發(fā)生糾紛,甚至引訟。因此,選擇信譽(yù)較高的券商將有利于投資的實(shí)施。同時(shí),投資時(shí)應(yīng)與券商簽訂協(xié)議書(shū),將權(quán)利和義務(wù)界定清晰,并將風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任進(jìn)行細(xì)化。
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作者簡(jiǎn)介:
盡管證券信用交易具有雙重性,但我國(guó)的現(xiàn)實(shí)則是因缺乏做空機(jī)制而使投資者被迫“用腳投票”,證券市場(chǎng)既喪失對(duì)公司治理的監(jiān)督作用,又沒(méi)有國(guó)民經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的功能,因此引入證券信用交易制度成為我國(guó)證券市場(chǎng)改革與發(fā)展的現(xiàn)實(shí)選擇?
(一)增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性,保持價(jià)格連續(xù)性,平衡證券市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制
理論分析及海外的實(shí)踐表明,成熟?有效的證券市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)做多機(jī)制與做空機(jī)制相互制衡的市場(chǎng),并且,這種證券市場(chǎng)本身就具備價(jià)格穩(wěn)定器的作用,證券信用交易制度不僅不會(huì)加大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),相反還有助于降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?這是因?yàn)?如果能夠建立證券信用交易制度,當(dāng)市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)導(dǎo)致股票價(jià)格下跌時(shí),投資者預(yù)計(jì)股市將上升,就會(huì)提前購(gòu)買股票,增加市場(chǎng)需求,從而托住股價(jià)的跌勢(shì);而當(dāng)價(jià)格的上漲過(guò)分偏離其投資價(jià)值時(shí),空頭就會(huì)尋找時(shí)機(jī)對(duì)沖平倉(cāng),增大股票的供應(yīng),使其不至于過(guò)熱?正是由于多空雙方不斷地尋求市場(chǎng)價(jià)差套利,使市場(chǎng)趨向帕累托均衡,市場(chǎng)本身便具備了價(jià)格穩(wěn)定器的功能,能夠抑制股市的暴漲暴跌?因此,證券信用交易制度可以增加市場(chǎng)的流動(dòng)性,保持價(jià)格的連續(xù)性,平衡價(jià)格的短期失調(diào)?
(二)規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展
我們知道,沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)投機(jī)的證券交易從來(lái)都是不存在的,但并不會(huì)因此懷疑證券市場(chǎng)存在與發(fā)展的必要性和合理性?而正是為了適應(yīng)不同類型投資者的需要,證券市場(chǎng)才逐漸形成了多種可供選擇的金融工具和交易方式?雖然證券信用交易風(fēng)險(xiǎn)較大?不符合風(fēng)險(xiǎn)回避型投資者對(duì)交易方式的選擇標(biāo)準(zhǔn),但它為投資者提供了進(jìn)行多樣化投資的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)管理的手段,能滿足風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者的投資需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好?畢竟,證券信用交易能夠使投資者以超出自身所擁有的資金量進(jìn)行證券交易,甚至可以使其在沒(méi)有相應(yīng)證券的情況下通過(guò)從證券公司借入證券來(lái)從事證券買賣,投資者手中掌握的資金或證券的數(shù)量不再成為制約交易規(guī)模的重要因素?這不僅使預(yù)期的交易能夠順利進(jìn)行,而且能夠以較大的杠桿效應(yīng)獲得用較少資本取得較大利潤(rùn)的機(jī)會(huì),既可通過(guò)“股票持倉(cāng)+賣空”組合規(guī)避股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)?鎖定投資收益,又可通過(guò)“股票持倉(cāng)+融券”組合改善盈利水平,還可以利用融資買空的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)提高資金的利用效率,進(jìn)而提高投資者抵抗股市中短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力,增強(qiáng)投資者堅(jiān)持價(jià)值型投資理念的信心?
事實(shí)上,只要承認(rèn)不同類型的投資者所產(chǎn)生的市場(chǎng)均衡和功能協(xié)調(diào)機(jī)制對(duì)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義,只要承認(rèn)證券市場(chǎng)需要風(fēng)險(xiǎn)偏好型的投資者,就不能?更不應(yīng)該否定證券信用交易制度的有效性?同樣道理,既然管理層一直強(qiáng)調(diào)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的重要作用,并通過(guò)各種制度及政策措施大力培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,盡可能不斷地?cái)U(kuò)大合規(guī)資金進(jìn)入股市,就必須考慮其投資工具及交易制度問(wèn)題?但實(shí)際情況是,本就稀少的優(yōu)質(zhì)股票隨著證券投資基金規(guī)模的不斷擴(kuò)充凸現(xiàn)投資“瓶頸”,滿倉(cāng)持股的基金往往因股市綿綿下跌而深陷“流動(dòng)性陷阱”,大大影響了基金投資的收益?在保險(xiǎn)基金?社會(huì)保障基金?QFII等新增資金快速入市的情況下,機(jī)構(gòu)投資者的博弈及投資理念的一致性進(jìn)一步加劇了主流熱點(diǎn)籌碼的稀缺性,“羊群效應(yīng)”不斷被放大,機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)股高度集中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特別突出?在極端情況下,將導(dǎo)致虛高的股價(jià)泡沫,損害市場(chǎng)運(yùn)行效率,使我國(guó)股市變得更加脆弱?這決定了我們應(yīng)從實(shí)際出發(fā)盡快建立證券信用交易制度,為機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)筑一個(gè)有效的市場(chǎng)避險(xiǎn)機(jī)制和廣闊的成長(zhǎng)空間?
(三)增強(qiáng)證券公司資產(chǎn)的流動(dòng)性,促進(jìn)證券公司盈利模式創(chuàng)新,提高證券公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力
證券業(yè)是一個(gè)資本密集型產(chǎn)業(yè),資產(chǎn)規(guī)模直接決定了證券公司的盈利能力及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力,而我國(guó)現(xiàn)有的融資渠道卻因證券公司自身存在公司治理?盈利模式?風(fēng)險(xiǎn)控制和職業(yè)道德方面的缺陷以及政府管制行為,不能滿足證券公司對(duì)資金的需求?尤其是2001年6月14日以來(lái)我國(guó)股市的持續(xù)低迷,致使證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤(rùn)直線下降,自營(yíng)?委托理財(cái)業(yè)務(wù)虧損嚴(yán)重,南方證券?華夏證券等證券公司以不同的方式被動(dòng)退出,市場(chǎng)沖擊很大,迫使中央銀行采取多種政策措施對(duì)證券公司提供流動(dòng)性救助資金,并由此引發(fā)新的道德風(fēng)險(xiǎn)?
有鑒于此,引入證券信用交易制度,絕不僅僅是在不影響對(duì)相應(yīng)股票的最終所有權(quán)的前提下,借助于保證金空頭交易,盤(pán)活證券資產(chǎn),為證券公司提供一個(gè)重要的收入來(lái)源,更主要的是通過(guò)建立一條通暢的融資融券渠道,變對(duì)證券公司的被動(dòng)救助為證券公司主動(dòng)去創(chuàng)造市場(chǎng),改資金救市為制度“救”市,轉(zhuǎn)變證券業(yè)盈利模式,使風(fēng)險(xiǎn)與收益狀況完全取決于證券公司的競(jìng)爭(zhēng)力,改善證券公司的經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制,實(shí)現(xiàn)對(duì)證券公司的綜合治理?
(四)規(guī)范地下證券融資融券交易,引導(dǎo)銀行信貸資金有效流入股市,實(shí)現(xiàn)貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展
從理論上說(shuō),貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)是兩個(gè)既相對(duì)獨(dú)立又緊密相關(guān)的金融子系統(tǒng),而證券信用交易是有效連接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng),進(jìn)而促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資有效轉(zhuǎn)化?實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)均衡發(fā)展?釋放金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要渠道和機(jī)制?因此,盡管長(zhǎng)期以來(lái)我們基于金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理水平對(duì)證券信用交易一味地持排斥和否定態(tài)度,《證券法》?《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等法律法規(guī)明令禁止證券信用交易,政府監(jiān)管部門(mén)則通過(guò)各種形式的會(huì)議和文件強(qiáng)調(diào)證券公司不得為客戶融資融券,并不斷地查處證券公司融資融券行為?但是,因我國(guó)證券市場(chǎng)只能單向做多的交易規(guī)則封閉了市場(chǎng)投機(jī)正常存在?正當(dāng)發(fā)揮建設(shè)作用的活動(dòng)空間,造成本來(lái)可以?而且應(yīng)當(dāng)參與投機(jī)的投資者被排斥于市場(chǎng)之外?而基于利益與競(jìng)爭(zhēng)的驅(qū)動(dòng),銀行信貸資金違規(guī)入市?證券公司挪用客戶保證金及向投資者“透支”?“三方協(xié)議貸款”始終或明或暗地存在且屢禁不止,并憑借其交易平臺(tái)反向做空獲利,使投機(jī)步入地下?走向非法,引致我國(guó)證券市場(chǎng)向不利于規(guī)范化市場(chǎng)制度建設(shè)的破壞性方向發(fā)展?特別是隨著我國(guó)證券交易規(guī)模的不斷擴(kuò)大,證券公司為了吸引客戶,提高證券買賣業(yè)務(wù)量,增加傭金收入,往往把對(duì)客戶提供信用交易服務(wù)作為不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)的重要手段?
這種地下融資融券交易不僅造成我國(guó)證券市場(chǎng)投機(jī)性過(guò)強(qiáng),而且往往引起證券市場(chǎng)的暴漲暴跌?當(dāng)監(jiān)管部門(mén)放松監(jiān)管時(shí),大量資金就會(huì)涌入股市,推動(dòng)股價(jià)猛烈上漲,而當(dāng)加大查處力度時(shí),又會(huì)有大量的資金從股市中撤出,導(dǎo)致股市劇烈下跌,并因這類借貸關(guān)系屬非法,一旦發(fā)生訴訟,雙方權(quán)益均不能受法律保護(hù),從而對(duì)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展?維持正常的市場(chǎng)秩序具有很大的危害性?這種狀況說(shuō)明我國(guó)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)具有相互滲透的需要和沖動(dòng),人為割裂非但不能解決問(wèn)題和矛盾,反而會(huì)引發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)?理想的辦法應(yīng)當(dāng)是放開(kāi)對(duì)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的管制,引入證券信用交易制度,使信貸資金進(jìn)入證券市場(chǎng)成為一種合法?公開(kāi)?透明?有序的活動(dòng),以此避免股市的大起大落,同時(shí)利用信用交易的資金和證券流動(dòng)渠道,變信貸資金流入股市的各種暗道為明渠,規(guī)范資本流動(dòng),提高商業(yè)銀行信貸資金的使用效率,緩解和釋放整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)制度變遷?
(五)提高證券市場(chǎng)效率,完善宏觀調(diào)控,改進(jìn)證券監(jiān)管
國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)的實(shí)踐表明,只能做多的交易規(guī)則會(huì)將擴(kuò)容與資金承受能力之間的關(guān)系人為對(duì)立起來(lái),形成一旦加大擴(kuò)容速度和力度,便擔(dān)心市場(chǎng)失血過(guò)多,不得不控制發(fā)行規(guī)模,放慢市場(chǎng)擴(kuò)容的惡性循環(huán)怪圈,市場(chǎng)調(diào)控機(jī)制拘謹(jǐn)而無(wú)奈;相反,做空機(jī)制則能夠使股票市場(chǎng)上的供求關(guān)系在一個(gè)更為動(dòng)態(tài)的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)良性的平衡與互動(dòng),不論上行或者下行都會(huì)產(chǎn)生獲利機(jī)會(huì),雙向操作所具有的自由度令投資獲利空間趨于對(duì)稱,完全可以在不影響現(xiàn)有市場(chǎng)格局的條件下,以最低的代價(jià)?最小的市場(chǎng)阻力推進(jìn)IPO股票發(fā)行,加大市場(chǎng)擴(kuò)容速度與力度,使擴(kuò)容與市場(chǎng)承受能力之間的沖突?發(fā)展與穩(wěn)定之間的矛盾得以統(tǒng)一而兩全?
正是因?yàn)槿狈ψ隹諜C(jī)制,新股發(fā)行成為我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行中的“籠中之虎”和高懸于投資者頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”,市場(chǎng)欣欣向榮之際往往是擴(kuò)容山雨欲來(lái)之時(shí),而一旦市場(chǎng)低迷不振,擴(kuò)容便告平息,管理層只能依靠平衡發(fā)行盤(pán)子?上市規(guī)模?減緩擴(kuò)容速度和力度的剛性手段進(jìn)行調(diào)控?雖有短期效果,從長(zhǎng)期來(lái)看卻有非常明顯的副作用,只能成為收效于一時(shí)?治標(biāo)不治本的權(quán)宜之計(jì)?筆者認(rèn)為,如果我國(guó)證券市場(chǎng)能夠引入做空機(jī)制,改變投資者被動(dòng)單調(diào)向上的簡(jiǎn)單操作為多元立體化的全方位操作;變暗投機(jī)為明投機(jī),讓賣空者去打擊市場(chǎng)中過(guò)度投機(jī)的行為,使市場(chǎng)本身對(duì)惡性炒作產(chǎn)生抑制,實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)監(jiān)管市場(chǎng);變運(yùn)用行政手段直接調(diào)控的剛性模式為間接調(diào)控的彈性模式,使制度建設(shè)走向成熟規(guī)范,提高監(jiān)管效率?
二?中國(guó)證券信用交易制度的合理設(shè)計(jì)
客觀分析,我國(guó)證券市場(chǎng)引入證券信用交易制度的條件已經(jīng)成熟?首先,隨著我國(guó)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化?國(guó)際化進(jìn)程的加快,投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不斷強(qiáng)化,自我控制能力日趨提高,為開(kāi)設(shè)證券信用交易提供了理性的市場(chǎng)需求?其次,由于市場(chǎng)化和有效保護(hù)投資者利益成為我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的基本取向,從根本上結(jié)束了過(guò)去那種由于監(jiān)管思路不清晰而陷市場(chǎng)于經(jīng)常性波動(dòng)中的被動(dòng)情況,出現(xiàn)因監(jiān)管政策變化而導(dǎo)致市場(chǎng)激烈動(dòng)蕩,甚至逆轉(zhuǎn)的可能性明顯降低?政府監(jiān)管的理性化為證券市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行提供了制度保證,為開(kāi)展證券信用交易提供了適宜的市場(chǎng)環(huán)境?尤其是考慮到上市公司股權(quán)分置改革是向著我國(guó)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化方向邁進(jìn)的最重要和最基礎(chǔ)的制度建設(shè),能夠形成完善我國(guó)證券市場(chǎng)功能和保護(hù)投資者利益的制度基礎(chǔ),重建市場(chǎng)預(yù)期,恢復(fù)市場(chǎng)信心,進(jìn)而從根本上促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展,為我國(guó)證券市場(chǎng)引入證券信用交易制度提供了重要的制度和市場(chǎng)條件?
(一)信用交易模式選擇
國(guó)際比較研究表明,證券信用交易具有雙重性,因不同國(guó)家及地區(qū)證券市場(chǎng)完善程度的差異,對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展具有不同的作用?筆者認(rèn)為,我國(guó)不宜采用證券金融公司主導(dǎo)的集中信用模式作為過(guò)渡型制度模式,而是應(yīng)吸收市場(chǎng)化模式和專業(yè)化模式的優(yōu)點(diǎn),在把市場(chǎng)化信用交易模式作為總體目標(biāo)的前提下,將證券公司融資融券許可證制度作為過(guò)渡模式,嚴(yán)格規(guī)定股票信用交易主體的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件,只有符合規(guī)定條件的創(chuàng)新類證券公司才有資格申請(qǐng)從事融資融券業(yè)務(wù),同時(shí)要建立信用交易資信評(píng)估制度,使證券公司增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),建立健全風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制,謹(jǐn)慎選擇客戶,防范違約風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn),有效承擔(dān)信用交易中介功能?
(二)證券資格認(rèn)定
由于不同股票的質(zhì)量和價(jià)格波動(dòng)性差異很大,并直接影響到信用交易的風(fēng)險(xiǎn)水平,并不是所有的股票都適合做融資融券交易,需要對(duì)其進(jìn)行資格認(rèn)定?資格認(rèn)定權(quán)應(yīng)歸屬證券交易所,應(yīng)根據(jù)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)和上市公司的情況隨時(shí)修訂具有融資融券資格的股票名單,現(xiàn)階段可以上證50?深證100成分股及掛牌基金作為融資品種?
一、加強(qiáng)組織領(lǐng)導(dǎo)，明確教育責(zé)任
1、明確任務(wù)。我局在年初就全面部署了投資者教育工作，明確投資者教育工作任務(wù)為“二個(gè)重點(diǎn)、四項(xiàng)內(nèi)容、四位一體、四級(jí)層次、二大目標(biāo)”?！岸€(gè)重點(diǎn)”即圍繞股指期貨、融資融券業(yè)務(wù)廣泛開(kāi)展宣傳教育，“把規(guī)則講透，把風(fēng)險(xiǎn)講夠”；“四項(xiàng)內(nèi)容”就是以新市場(chǎng)、新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品、新入市投資者為主要宣傳內(nèi)容和對(duì)象；“四位一體”就是把投資者的教育、服務(wù)、管理和保護(hù)整個(gè)過(guò)程融為一體；“四級(jí)層次”即建立和完善監(jiān)管部門(mén)督導(dǎo)檢查，行業(yè)協(xié)會(huì)組織落實(shí)，各證券期貨、基金銷售機(jī)構(gòu)具體實(shí)施，社會(huì)廣泛參與的四級(jí)層次教育長(zhǎng)效機(jī)制；“二大目標(biāo)”即一方面讓投資者了解市場(chǎng)和投資品種，樹(shù)立正確的投資理念，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，依法維護(hù)自身合法權(quán)益；另一方面努力培育理性、成熟、專業(yè)、有風(fēng)險(xiǎn)控制能力的投資者。
2、建立責(zé)任制。轄區(qū)各機(jī)構(gòu)都成立了投資者教育工作領(lǐng)導(dǎo)小組，由專門(mén)的部門(mén)和人員負(fù)責(zé)投資者教育工作。同時(shí)將投資者教育貫穿于客戶服務(wù)的各個(gè)環(huán)節(jié)，在客戶開(kāi)（銷）戶、日(來(lái)源：文秘站 ）常交易、資金存取、客戶營(yíng)銷、服務(wù)、管理、回訪、投訴等各業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)建立了崗位員工的投資者教育職責(zé)，全員做好投資者教育工作。
3、重視規(guī)則宣傳。證券期貨業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)制股指期貨、融資融券等業(yè)務(wù)流程、開(kāi)戶條件和業(yè)務(wù)規(guī)則宣傳展板，由轄區(qū)各機(jī)構(gòu)統(tǒng)一張貼公示，重點(diǎn)開(kāi)展新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品、新入市投資者教育。
二、采取多種形式，開(kāi)展全方位、立體化的教育活動(dòng)
1、開(kāi)展豐富多彩的活動(dòng)。一是利用投資者園地這一常規(guī)形式，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)揭示和證券知識(shí)、投資品種、業(yè)務(wù)規(guī)則、法律法規(guī)的宣傳教育；二是印制投資者教育手冊(cè)和業(yè)務(wù)宣傳手冊(cè)，現(xiàn)場(chǎng)擺放、現(xiàn)場(chǎng)講解，主動(dòng)揭示風(fēng)險(xiǎn)；三是利用短信平臺(tái)，讓客戶了解投資常識(shí)，熟悉交易品種；四是通過(guò)公司網(wǎng)站介紹投資技巧、業(yè)務(wù)類型、交易品種和政策變化，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，加強(qiáng)宣傳引導(dǎo)；五是舉辦投資者教育講座、論壇和報(bào)告會(huì)，對(duì)投資者進(jìn)行專題培訓(xùn)；六是與新聞媒體合作，開(kāi)辦投資者教育專欄，營(yíng)造輿論宣傳氛圍；七是投資者教育走進(jìn)社區(qū)，傳播投資理念，培養(yǎng)投資習(xí)慣，擴(kuò)大教育覆蓋面。
2、開(kāi)展“3.15”投資者教育主題活動(dòng)。轄區(qū)各證券、期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)以“3.15”消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)日活動(dòng)為契機(jī)，廣泛開(kāi)展了風(fēng)險(xiǎn)教育與執(zhí)業(yè)規(guī)范為重點(diǎn)的“我與投資者在一起”——“3.15”投資者教育與優(yōu)質(zhì)服務(wù)系列活動(dòng)。引導(dǎo)和幫助投資者學(xué)習(xí)證券期貨法律法規(guī)和基礎(chǔ)知識(shí)，加強(qiáng)股指期貨、融資融券風(fēng)險(xiǎn)教育，進(jìn)一步鞏固了“防范非法證券投資咨詢、非法證券委托理財(cái)”活動(dòng)效果，豐富了宣傳內(nèi)容。格林期貨銀川營(yíng)業(yè)部在“3.15”投資者教育活動(dòng)宣傳現(xiàn)場(chǎng)，發(fā)放了1000多份“告廣大投資者書(shū)”、“股指期貨知識(shí)”等宣傳材料。南京證券銀川新華東街營(yíng)業(yè)部和吳忠迎賓大街營(yíng)業(yè)部積極參加由自治區(qū)工商局、消費(fèi)者協(xié)會(huì)、日?qǐng)?bào)報(bào)業(yè)集團(tuán)和報(bào)業(yè)傳媒有限公司聯(lián)合主辦，法治新報(bào)承辦的“3.15消費(fèi)服務(wù)示范單位（窗口）”評(píng)選活動(dòng)，并榮獲“全區(qū)3.15消費(fèi)服務(wù)示范單位”稱號(hào)。
三、突出重點(diǎn)，著力做好股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)教育工作
華泰證券銀川解放東街營(yíng)業(yè)部通過(guò)每周一次的“紫金大講堂”視頻講座，向投資者講解融資融券、股指期貨基本知識(shí)及開(kāi)戶流程、交易規(guī)則、風(fēng)險(xiǎn)特征等系列內(nèi)容；銀河證券銀川新華西街營(yíng)業(yè)部1-2月在《銀川晚報(bào)》開(kāi)設(shè)了股指期貨投資者教育專欄；甘肅隴達(dá)期貨銀川營(yíng)業(yè)部利用短信平臺(tái)每周開(kāi)展股指期貨業(yè)務(wù)宣傳，加深投資者對(duì)股指期貨的了解，取得了投資者對(duì)投資者適當(dāng)性制度的理解和支持。
四、利用技術(shù)手段，積極推動(dòng)投資者教育工作邁上新臺(tái)階
南京證券銀川文化東街等營(yíng)業(yè)部依托客戶關(guān)系管理（crm）系統(tǒng)，將營(yíng)業(yè)部所有客戶細(xì)分到客戶經(jīng)理名下，客戶經(jīng)理通過(guò)crm系統(tǒng)加強(qiáng)對(duì)投資者的分析和研究，按照客戶的操作習(xí)慣和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，有針對(duì)性地為客戶進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示和服務(wù)，針對(duì)不同類型的投資者提出不同的服務(wù)方案，提高了客戶服務(wù)質(zhì)量。同時(shí)，也極大地提升了投資者教育工作的質(zhì)量。華泰證券銀川解放東街營(yíng)業(yè)部通過(guò)crm系統(tǒng)加強(qiáng)新客戶的回訪力度，結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)狀況向客戶提示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，了解客戶經(jīng)理和證券經(jīng)紀(jì)人開(kāi)發(fā)客戶時(shí)是否有違規(guī)現(xiàn)象，提醒客戶投訴舉報(bào)違規(guī)行為、維護(hù)自身合法權(quán)益，還對(duì)違規(guī)人員進(jìn)行通報(bào)并給予處罰，在改善服務(wù)的同時(shí)獲得了良好的投資者教育效果。
北京市海淀區(qū)人民法院1998年12月27日公開(kāi)審理了我國(guó)首例股民狀告券商侵權(quán)一案。在該案中，原告朱某于1996年9月9日在四川省信托投資公司北京證券營(yíng)業(yè)部開(kāi)立賬戶，并于9月12日以每股18.12元的價(jià)格填單，欲購(gòu)入1600股四川長(zhǎng)虹股票，但在交易中被告知，上海證券交易所拒絕接受報(bào)單，理由是朱勝利的資金賬戶已被四通財(cái)務(wù)公司證券交易營(yíng)業(yè)部（以下簡(jiǎn)稱“四通營(yíng)業(yè)部”）指定交易。四通營(yíng)業(yè)部的主體資格已于1998年7月被撤銷，其原有的全部人、財(cái)、物以及所有的客戶與業(yè)務(wù)全部歸入聯(lián)合證券有限責(zé)任公司航天橋營(yíng)業(yè)部。
朱勝利起訴到海淀區(qū)人民法院，要求被告航天橋營(yíng)業(yè)部停止侵害，賠禮道歉，并賠償經(jīng)濟(jì)損失71688元和精神損失費(fèi)2000元。朱勝利提出7萬(wàn)余元經(jīng)濟(jì)損失賠償?shù)囊罁?jù)是：四川長(zhǎng)虹股票自1996年9月12日至今，其最高價(jià)格曾經(jīng)達(dá)到每股66.18元。而朱勝利在購(gòu)買這支股票的當(dāng)天，四川長(zhǎng)虹每股最低價(jià)位僅為17.14元。朱勝利認(rèn)為，并非是自己報(bào)單不當(dāng)、出價(jià)太高導(dǎo)致交易失敗，而完全是原四通財(cái)務(wù)公司證券交易營(yíng)業(yè)部（現(xiàn)聯(lián)合證券有限公司航天橋營(yíng)業(yè)部）擅自為其在上海證券交易所辦理指定交易這一行為給自己造成的損失。不但如此，券商的這一行為還侵犯了本人的姓名權(quán)和自由選擇券商交易的權(quán)利，故朱勝利要求根據(jù)《民法通則》及《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》為其挽回應(yīng)有的損失。
被告辯稱：原告曾于1994年9月5日在委托四通營(yíng)業(yè)部購(gòu)買股票時(shí)造成透支。于是為避免可能出現(xiàn)的更大損失，四通營(yíng)業(yè)部于1994年9月9日單方為朱勝利辦理了指定交易。并于1998年10月15日撤銷該指定交易。雖然被告承認(rèn)了“指定交易的辦理及撤銷均未告知朱勝利本人”這一事實(shí)，但否認(rèn)這一行為給朱勝利本人帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)損失。理由是，指定交易行為與原告未購(gòu)入四川長(zhǎng)虹股票無(wú)直接關(guān)系棗椧蛭??嬖諞閻?恢付ń灰椎那榭魷攏?叢俟郝蛩拇ǔず綣善保?士梢勻隙ㄔ?嬉鹽薰郝蛘庵Ч善鋇腦竿???圓淮嬖謁鶚?侍?。?P>
北京市海淀區(qū)人民法院認(rèn)為：本案中的四通營(yíng)業(yè)部作為股票市場(chǎng)的經(jīng)紀(jì)人，在未經(jīng)委托人朱勝利申請(qǐng)或同意的情況下，單方為其辦理了指定交易，侵犯了朱勝利自由選擇券商進(jìn)行股票交易的權(quán)利，航天橋營(yíng)業(yè)部應(yīng)對(duì)四通營(yíng)業(yè)部的侵權(quán)行為后果承擔(dān)民事賠償責(zé)任。朱勝利的損失應(yīng)以其下單后至提走購(gòu)買四川長(zhǎng)虹股票的資金期間最高差價(jià)計(jì)算。朱勝利的姓名權(quán)在本案中已不能構(gòu)成獨(dú)立的訟訴請(qǐng)求，其要求航天橋營(yíng)業(yè)部賠禮道歉、賠償精神損失的訴訟請(qǐng)求本院不予支持。還應(yīng)明確，買賣股票是以盈利為目的的證券投資活動(dòng)，不是消費(fèi)，不適用消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法。法庭最后判決，被告聯(lián)合證券有限責(zé)任公司北京航天橋證券交易營(yíng)業(yè)部賠償朱勝利經(jīng)濟(jì)損失2064元，原告其他訴訟請(qǐng)求不予支持。
二、評(píng)析
該判例是我國(guó)法院近年來(lái)首次判決證券商對(duì)股民賠償間接損失的判例。在此之前，社會(huì)各界和法律界對(duì)于股民遭受的間接損失應(yīng)否賠償，一直聚訟紛紜、莫衷一是。該判例的問(wèn)世無(wú)疑為進(jìn)一步保護(hù)股民的合法權(quán)益免受證券商的侵害帶來(lái)了啟迪。
（一）證券公司與客戶之間的法律關(guān)系性質(zhì)和內(nèi)容
根據(jù)《證券法》第137條之規(guī)定，在證券交易中，客戶買賣證券，從事中介業(yè)務(wù)的證券公司，為具有法人資格的證券經(jīng)紀(jì)人。投資者進(jìn)入證券市場(chǎng)的第一步，就是在證券公司開(kāi)立證券和資金帳戶。從合同法角度而言，證券公司接受客戶從事證券買賣的委托（要約）的意思表示，乃為一種承諾，也就標(biāo)志著雙方行紀(jì)合同法律關(guān)系的建立。證券公司根據(jù)客戶的委托，以自己的名義，為客戶之計(jì)算而進(jìn)行證券之買賣。證券公司立于行紀(jì)人之地位，而客戶則立于委托人之地位。
《合同法》在第414條將行紀(jì)合同界定為，行紀(jì)人以自己的名義為委托人從事貿(mào)易活動(dòng)，委托人支付報(bào)酬的合同；并專門(mén)在第22章規(guī)定了行紀(jì)合同雙方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。將證券公司與客戶之間的合同關(guān)系解釋為行紀(jì)關(guān)系，既與《合同法》的規(guī)定相吻合，也合乎大陸法系傳統(tǒng)的行紀(jì)合同理論。因?yàn)?，證券公司與客戶之間的合同關(guān)系有別于人以被人名義實(shí)施民事法律行為的關(guān)系，也有別于居間人為委托人與第三人訂立契約而提供信息、從中撮合的居間關(guān)系。既然證券公司與客戶之間是一種行紀(jì)合同關(guān)系，證券公司就應(yīng)秉于誠(chéng)實(shí)信用原則和《證券法》、《合同法》的規(guī)定，認(rèn)真、圓滿地履行其作為行紀(jì)人所應(yīng)盡的一切法律義務(wù)。此種義務(wù)，從性質(zhì)上看，屬于民法中的契約之債。
值得注意的是，《合同法》的頒布將使人們對(duì)證券公司與客戶之間的法律關(guān)系作出多種解釋。根據(jù)《國(guó)際貨物銷售公約》第13條和英美法確認(rèn)的隱名制度，《合同法》第402條導(dǎo)入了隱名制度和委托人隱名的委托合同。根據(jù)該條規(guī)定，受托人也可以用自己的名義，為了委托人（被人）的利益，在委托人的授權(quán)范圍內(nèi)與第三人訂立合同，第三人如果在訂立合同時(shí)知道受托人與委托人之間存在關(guān)系，該合同直接約束委托人和第三人，除非有確切證據(jù)證明該合同只約束受托人和第三人。于是，把證券公司與客戶之間的合同關(guān)系解為委托合同關(guān)系，把客戶視為隱名的委托人（或隱名的被人），把證券公司視為受托人（人）亦無(wú)不可。而且，根據(jù)《合同法》第423條之規(guī)定，《合同法》對(duì)行紀(jì)合同沒(méi)有規(guī)定的，適用（而非“準(zhǔn)用”、“參照”）委托合同（包括委托人隱名的委托合同）的有關(guān)規(guī)定?？梢?jiàn)，我國(guó)立法者把行紀(jì)合同視為委托合同中的一種特殊類型。
其實(shí)，無(wú)論是把證券公司與客戶之間的合同關(guān)系解為行紀(jì)合同關(guān)系，還是解為委托合同關(guān)系，抑或關(guān)系，證券公司對(duì)客戶所承擔(dān)的義務(wù)的實(shí)質(zhì)內(nèi)容大致相同，都表現(xiàn)為忠實(shí)義務(wù)與善管義務(wù)。這兩大義務(wù)在證券法領(lǐng)域又具體表現(xiàn)為如下類型：
（1）忠實(shí)執(zhí)行客戶委托的義務(wù)
這是證券公司對(duì)客戶所負(fù)的首要義務(wù)。原因很簡(jiǎn)單，決定是否買賣證券，何時(shí)買賣證券，買賣哪種證券，買賣多少證券，買賣價(jià)格幾何，只能由客戶說(shuō)了算，而不能由證券公司越俎代庖。否則，有些證券公司則為了一味地賺取買賣證券的手續(xù)費(fèi)，而拼命地引誘客戶大量、無(wú)限制地買賣證券，而不問(wèn)客戶的內(nèi)心意愿是否同意在特定的證券市場(chǎng)行情下拋出或吃進(jìn)證券。
有鑒于此，《證券法》第142條規(guī)定，證券公司辦理經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，不得接受客戶的全權(quán)委托而決定證券買賣、選擇證券種類、決定買賣數(shù)量或者買賣價(jià)格?？梢?jiàn)，凡是勸誘客戶對(duì)其授予全權(quán)委托的證券公司，基于全權(quán)委托而代客戶實(shí)施的證券買賣行為的法律后果一律由證券公司自己承擔(dān)，而不及于客戶。而且，為保證客戶對(duì)證券公司予以委托時(shí)，免受來(lái)自證券公司花言巧語(yǔ)不正當(dāng)?shù)膭裾T，《證券法》第143條規(guī)定：“證券公司不得以任何方式對(duì)客戶證券買賣的收益或者賠償證券買賣的損失作出承諾?！痹摋l款為強(qiáng)行性法律規(guī)范，凡違反該條規(guī)定的承諾，一律歸于無(wú)效。
（2）維護(hù)客戶財(cái)產(chǎn)安全的義務(wù)
證券公司在接受客戶買賣證券的委托后，對(duì)客戶交付的資金和證券便負(fù)有妥善保管的義務(wù)。除了為每一客戶單獨(dú)開(kāi)立證券和資金帳戶，對(duì)客戶交付的證券和資金按戶分帳管理外，證券公司未經(jīng)客戶委托，不得買賣、挪用、出借客戶的證券，不得將客戶的證券、用于質(zhì)押，不得挪用客戶的資金。這是由于，證券公司保存或監(jiān)督保存的客戶的資金和證券，是客戶的財(cái)產(chǎn)，證券公司無(wú)權(quán)對(duì)其進(jìn)行支配和處分。否則，將會(huì)給客戶造成不測(cè)的經(jīng)濟(jì)損失。
為保障客戶財(cái)產(chǎn)的安全性，證券公司辦理證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，其接受客戶委托、交易復(fù)核、清算交割三項(xiàng)業(yè)務(wù)，必須由專人分別辦理，不得由同一人兼管，旨在發(fā)揮制衡機(jī)制的作用，以免發(fā)生侵害客戶財(cái)產(chǎn)利益的過(guò)錯(cuò)行為。
（3）避免與客戶利益沖突的義務(wù)
證券公司及其向證券交易所派出的交易經(jīng)辦人員，應(yīng)當(dāng)致力于圓滿地完成客戶的委托，而不應(yīng)當(dāng)利用受托買賣證券之機(jī)侵害客戶的利益，不得以他人名義為自己進(jìn)行證券買賣。《證券法》第144條禁止證券公司及其從業(yè)人員不經(jīng)過(guò)其依法設(shè)立的營(yíng)業(yè)場(chǎng)所私下接受客戶委托買賣證券。
（4）不得對(duì)客戶融資、融券的義務(wù)
證券公司對(duì)客戶融資、融券，看似是對(duì)客戶提供的一種財(cái)產(chǎn)利益和交易便利條件，但于證券交易本身所具有的風(fēng)險(xiǎn)性決定了，毫無(wú)限制的融資、融券行為既有可能使客戶在一夜之日成為暴富，但也有可能使客戶在一剎那間因?yàn)樽C券公司的融資、融券而陷入破產(chǎn)的深淵。而且，從宏觀上看，大量的融資、融券行為還會(huì)刺激信用膨脹，導(dǎo)致證券市場(chǎng)與金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩和混亂。因此，《證券法》第141條規(guī)定：“證券公司接受委托賣出證券必須是客戶證券帳戶上實(shí)有的證券，不得為客戶融券交易。證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金帳戶上實(shí)有的資金支付，不得為客戶融資交易”。
（5）證券公司對(duì)客戶所盡的報(bào)告義務(wù)
證券公司作為行紀(jì)人，理應(yīng)對(duì)委托人負(fù)有報(bào)告義務(wù)。因此，證券公司接受委托的證券買賣成交后，應(yīng)當(dāng)制作成交報(bào)告單，交付客戶；按月編制證券買賣對(duì)帳單送交客戶。
本案中的四通營(yíng)業(yè)部作為證券公司，理應(yīng)對(duì)朱某履行以上合同義務(wù)。
（二）四通營(yíng)業(yè)部限定交易的行為構(gòu)成了違約行為與侵權(quán)行為的競(jìng)合
證券交易市場(chǎng)中的指定交易，又稱指定或限定交易，是指證券投資者只在一家證券公司開(kāi)立證券和資金帳戶，并委托該家證券公司買賣證券。如果該證券投資者再委托另外一家證券公司買賣證券，由于第二家證券公司并不具備在證券交易所擔(dān)任該投資者行紀(jì)人或人的資格，因而投資者買賣證券的指示無(wú)法履行。可見(jiàn)，指定交易的法律效果是，投資者不能同時(shí)委托兩家以上的證券公司買賣證券。
在1998年之前，證券投資者可以自愿辦理指定交易，即通過(guò)其與證券公司的協(xié)議約定僅與該證券公司締結(jié)行紀(jì)合同或關(guān)系。既然是自愿辦理指定交易，投資者當(dāng)然可以在缺乏約定的情形下，同時(shí)委托兩家證券公司買賣證券。在1998年之后，根據(jù)上海證券交易所制定的一項(xiàng)交易規(guī)則，凡通過(guò)該證券交易所買賣證券的投資者在全國(guó)范圍內(nèi)只能在一家證券公司開(kāi)戶，只能委托一家證券公司。此即強(qiáng)制性的指定交易。
本案中的四通營(yíng)業(yè)部作為行紀(jì)人，在未經(jīng)委托人朱勝利同意的情況下，于1996年單方為其辦理了指定交易。當(dāng)時(shí)，上海證券交易所的交易規(guī)則并未規(guī)定強(qiáng)制性的指定交易，朱某與四通營(yíng)業(yè)部之間也沒(méi)有約定朱某只委托四通營(yíng)業(yè)部買賣證券?？梢?jiàn)，四通營(yíng)業(yè)部的行為，侵犯了朱勝利自由選擇證券公司買賣股票的權(quán)利，給朱某造成了財(cái)產(chǎn)損失，具備了侵權(quán)行為的構(gòu)成要件，是一種侵權(quán)行為。
本案中的被告提出，朱某曾于1994年9月5日在委托四通營(yíng)業(yè)部購(gòu)買股票時(shí)造成透支，四通營(yíng)業(yè)部為避免可能出現(xiàn)的更大損失，才于1994年9月9日單方為朱勝利辦理了指定交易。按照這一邏輯，四通營(yíng)業(yè)部限定交易的行為似乎不具有過(guò)錯(cuò)性。實(shí)則不然。因?yàn)?，四通營(yíng)業(yè)部預(yù)防和救濟(jì)朱某再次發(fā)生透支行為的法律措施有許多，并非一定暗中為其辦理指定交易不可。實(shí)際上，辦理指定交易與防止客戶透支之間不存在任何必然的因果關(guān)系。如此以來(lái)，難謂四通營(yíng)業(yè)部的限定交易行為具有無(wú)過(guò)錯(cuò)性和正當(dāng)性。
同時(shí)，證券公司根據(jù)其與客戶之間的行紀(jì)合同，對(duì)其客戶負(fù)有忠實(shí)義務(wù)，應(yīng)當(dāng)忠實(shí)地執(zhí)行客戶的委托，為委托人買賣證券。未經(jīng)委托人同意，擅自為其辦理指定交易，與證券公司所負(fù)的合同義務(wù)相去甚遠(yuǎn)，因而也是違反行紀(jì)合同的行為。
可見(jiàn)，在本案中，四通營(yíng)業(yè)部限定交易的行為既是違約行為，也是侵權(quán)行為。此即合同債務(wù)不履行與侵權(quán)行為的競(jìng)合。大陸法系學(xué)者對(duì)合同債務(wù)不履行與侵權(quán)行為的競(jìng)合問(wèn)題存在三種學(xué)說(shuō)。
一為法條競(jìng)合說(shuō)（Gesetz Konkurrenz）。該說(shuō)認(rèn)為債務(wù)不履行是侵權(quán)行為的特別形態(tài)，侵權(quán)行為是違反權(quán)利不可侵犯的一般義務(wù)，而債務(wù)不履行則是違反基于合同而產(chǎn)生的特別義務(wù)；在二者競(jìng)合時(shí)，依特別法優(yōu)于普通法的原則，只能適用債務(wù)不履行之規(guī)定。
二為請(qǐng)求權(quán)競(jìng)合說(shuō)（Anspruchs Konkurrenz）。該說(shuō)主張當(dāng)二者競(jìng)合時(shí)，應(yīng)就各個(gè)規(guī)范予以判斷，產(chǎn)生的兩個(gè)請(qǐng)求權(quán)獨(dú)立并存。該說(shuō)又可細(xì)分為請(qǐng)求權(quán)自由競(jìng)合論與請(qǐng)求權(quán)相互影響論（Einwirkende Anspruchs Konkurrenz）。根據(jù)前者，債權(quán)人可擇一行使，其中一個(gè)請(qǐng)求權(quán)若因目的達(dá)到而消滅時(shí)，則另一請(qǐng)求權(quán)隨之消滅；若一個(gè)請(qǐng)求權(quán)因目的達(dá)到之外的原因而消滅，則另一請(qǐng)求權(quán)仍然存在；債權(quán)人也可以分別處分兩個(gè)互相獨(dú)立的請(qǐng)求權(quán)。根據(jù)后者，
