發(fā)布時(shí)間：2023-08-18 17:33:01
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的基金的投資策略樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
【關(guān)鍵詞】對(duì)沖；對(duì)沖基金；賣空；套利；合成頭寸或衍生工具
自從Alfred Jones于1949年成立了世界上第一支對(duì)沖基金，至今對(duì)沖基金已經(jīng)走過(guò)了60多年的歷史，在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家已進(jìn)入了成熟發(fā)展的階段。從對(duì)沖基金60年多來(lái)的發(fā)展歷程，以及它在歷次牛市熊市當(dāng)中的績(jī)效表現(xiàn)，我們可以看出，在后危機(jī)時(shí)代對(duì)沖基金仍將繼續(xù)在全球保持較好的發(fā)展勢(shì)頭，而且將對(duì)中國(guó)產(chǎn)生越來(lái)越直接和重要的影響，因?yàn)橹袊?guó)正處在新興加轉(zhuǎn)軌的階段，堪比Alfred Jones創(chuàng)立第一只對(duì)沖基金時(shí)的美國(guó)市場(chǎng)，可以說(shuō)中國(guó)正處在對(duì)沖基金發(fā)展的前夜。所以，全面、深入地研究對(duì)沖基金，在理論和實(shí)踐當(dāng)中都具有十分重要的意義。
一、對(duì)沖基金的本質(zhì)
對(duì)沖（Hedge）一詞，原意指在賭博中為防止損失而采用兩方下注的方法。對(duì)沖基金（Hedge Fund）又稱套利基金或避險(xiǎn)基金，意為“風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖過(guò)的基金”，其操作的宗旨在于利用各種交易策略和金融工具使風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，在一定程度上可規(guī)避和化解投資風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過(guò)幾十年的演變，對(duì)沖基金已失去其初始的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的內(nèi)涵，很多對(duì)沖基金并沒(méi)有經(jīng)常采用對(duì)沖的技巧來(lái)生成收益，因此，我們不能再顧名思義地理解對(duì)沖基金了。
對(duì)沖基金本質(zhì)上是集體性質(zhì)的投資工具，它們具有法人地位。不同的投資者一起向基金注人資金，并且根據(jù)基金的報(bào)單(offerTing document)或是說(shuō)明書(shū)(prospectus)中所規(guī)定的條款和條件由某個(gè)投資經(jīng)理來(lái)管理。它既可以采用公司企業(yè)的形式，也可以采用合伙企業(yè)的形式。合伙制的對(duì)沖基金通常采取的是有限合伙形式，這樣投資者的債務(wù)就以投入企業(yè)的資本為限，不用承擔(dān)無(wú)限債務(wù)。這種企業(yè)形式在美國(guó)很常見(jiàn)。而對(duì)于采取投資公司形式的對(duì)沖基金而言，投資者是普通的股東，這類對(duì)沖基金則流行于低稅率與金融監(jiān)管良好的國(guó)家和地區(qū)。構(gòu)造對(duì)沖基金的目標(biāo)是為了給它們的投資者帶來(lái)高于市場(chǎng)平均水平的收益。由于對(duì)沖基金所管理的并不局限于一般的“買(mǎi)且持有”的商品、權(quán)益和固定收入投資工具，因此它們常常被稱為另類投資或另類投資工具。與傳統(tǒng)投資不同，傳統(tǒng)投資在很大程度上是依靠原生資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)來(lái)產(chǎn)生收益，而另類投資則主要依靠經(jīng)理的技能來(lái)產(chǎn)生收益，并對(duì)經(jīng)理的成功給予豐厚的回報(bào)。因此也有人認(rèn)為把對(duì)沖基金定義為“以技能為基礎(chǔ)的投資策略”最恰當(dāng)。
二、對(duì)沖基金的運(yùn)用技巧
（1）賣空(short selling)。這種投資方法是指出售借來(lái)的證券(它們被認(rèn)為是價(jià)值高估的證券)，然后在以后的某個(gè)日子以更低的價(jià)格把這些證券回購(gòu)回來(lái)，以此獲利。這種投資方法的成功需要目標(biāo)公司的股票與經(jīng)理的預(yù)期相吻合。這個(gè)方法執(zhí)行起來(lái)相當(dāng)復(fù)雜。它不僅要求具備識(shí)別價(jià)值高估證券的能力，還要求以有效的成本(即成本越低越有效)借入價(jià)值高估的股票和對(duì)從最初出售中所得到的現(xiàn)金進(jìn)行有效投資的能力。但是市場(chǎng)行情的上漲，政府對(duì)內(nèi)生于這種方法的賣空、擠空(short squeezes)和杠桿作用的限制使得這種獨(dú)立的投資技巧要想成功變得非常困難。賣空可以是，而且常常是被用作為一種套期保值的技巧。
（2）套利(arbitrage)。這種方法是試圖利用在各種證券、各個(gè)市場(chǎng)之間暫時(shí)出現(xiàn)的價(jià)格失效或價(jià)格差異。這種方法是真正的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，它們?cè)诋?dāng)今的金融市場(chǎng)上是比較少見(jiàn)的。在現(xiàn)今的市場(chǎng)，這些套利主要是依靠不同市場(chǎng)上的投資工具之間所存在的歷史關(guān)系來(lái)識(shí)別和利用那些偏離“歷史”模式的機(jī)會(huì)。這通常是許多對(duì)沖基金發(fā)生“錯(cuò)誤冒險(xiǎn)”(misadventures)的來(lái)源，因?yàn)槿藗兺ǔＪ褂媚切┐嬖谡`導(dǎo)的數(shù)據(jù)序列和大膽的假設(shè)來(lái)識(shí)別所謂的“歷史”模式。如果我們相信金融市場(chǎng)的效率在不斷提高，那么許多此類的投資方法就只會(huì)產(chǎn)生很小的收益。因此一個(gè)基金提高套利收益的唯一方法是運(yùn)用杠桿效應(yīng)來(lái)調(diào)用大量的頭寸。
（3）套期保值/對(duì)沖（hedging)。這種方法是指減少某個(gè)頭寸中內(nèi)生的某些或全部風(fēng)險(xiǎn)。其中的一些風(fēng)險(xiǎn)有經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等。如果過(guò)度或不正確地使用套期保值技術(shù)，那么套期保值本身所需要的成本就可能會(huì)損害投資的回報(bào)。套期保值需要運(yùn)用賣空、衍生工具，或者是二者的結(jié)合。套期保值有時(shí)候不是完全直接的。比如說(shuō)，IBM的多頭頭寸不一定非要用IBM的空頭頭寸來(lái)對(duì)沖。有時(shí)候賣空另一種有許多共同特點(diǎn)的證券可能會(huì)更加經(jīng)濟(jì)。這種方法的關(guān)鍵是這種股票必須具有更大下降的空間，或者以更低的成本借入。
（4）杠桿作用(leveraging)。這種方法就是指：①借錢(qián)來(lái)增加資產(chǎn)組合的有效規(guī)模；②根據(jù)頭寸的某個(gè)百分比付出現(xiàn)金或證券作為預(yù)付定金、抵押或保證金，以此建立所需要的頭寸。
（5）合成頭寸或衍生工具(synthetic positions and derivatives)。這種方法是使用衍生工具合約來(lái)構(gòu)造頭寸。這些合約經(jīng)常通過(guò)下面的方法來(lái)簡(jiǎn)化某個(gè)頭寸(例如賣空)的創(chuàng)造過(guò)程：讓某個(gè)銀行或金融中介處理建立頭寸的機(jī)制，然后合約的持有者就很容易地得到了這些頭寸的獲益潛力，而這種潛力是與銀行所持有的原生頭寸(underlying positions)的上升和下降密切相關(guān)的。
關(guān)鍵詞：養(yǎng)老保險(xiǎn)基金；投資運(yùn)營(yíng)；策略
中圖分類號(hào)：F842.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2014）08-0002-02
根據(jù)聯(lián)合國(guó)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，一個(gè)國(guó)家或地區(qū)60歲及以上老年人口數(shù)量占總?cè)丝诘谋壤^(guò)10%，就意味著這個(gè)國(guó)家或地區(qū)進(jìn)入老齡化社會(huì)。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)于1999年進(jìn)入老齡化社會(huì)，截至2012年底，.我國(guó)60歲及以上的老年人口已達(dá)1.94億，占總?cè)丝诘?4.3%。與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)人口老齡化速度快，老齡人口基數(shù)大，在養(yǎng)老保障與服務(wù)體系尚未健全及人民尚未達(dá)到普遍富裕的情況下，人口老齡化趨勢(shì)的加重對(duì)我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金造成了巨大沖擊。
一、我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀
我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金主要由三部分組成：一是基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，由企業(yè)和職工繳費(fèi)組成，分別形成社會(huì)統(tǒng)籌基金和個(gè)人賬戶基金，到2012年底，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)存23941億元；二是全國(guó)社會(huì)保障基金，它是中央政府為應(yīng)對(duì)人口老齡化高峰時(shí)期的社會(huì)保障需要所做的社會(huì)保障戰(zhàn)略儲(chǔ)備，資金主要來(lái)源于國(guó)家財(cái)政撥款和國(guó)有股減持等，根據(jù)全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)年度報(bào)告顯示，到2012年底，社?；鸹鹳Y產(chǎn)總額為11060.37億元；三是企業(yè)年金，它是企業(yè)基于基本養(yǎng)老保險(xiǎn)之外，根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略需要和經(jīng)濟(jì)實(shí)力為企業(yè)員工提供的退休收入保障制度。到2012年底，企業(yè)年金基金累計(jì)結(jié)存4821億元。綜合這三部分基金積累額，2012年我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)達(dá)到39822.37億元。
我國(guó)對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)營(yíng)有嚴(yán)格的規(guī)定，基金只能存入基本養(yǎng)老保險(xiǎn)財(cái)政專用賬戶或者購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，這意味著基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的收益主要來(lái)自銀行存款利息和債券利息。2011年基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金年均名義收益率還不到2%，扣除通貨膨脹率5.4%，實(shí)際投資收益為負(fù)數(shù)，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金不僅沒(méi)有實(shí)現(xiàn)保值增值的目標(biāo)，實(shí)際上是縮水的。全國(guó)社會(huì)保障基金成立初期主要投資方式是銀行存款和國(guó)債投資，在本著長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資和責(zé)任投資理念的下，近年逐步將投資擴(kuò)展到固定收益產(chǎn)品、國(guó)內(nèi)外證券和實(shí)業(yè)投資等領(lǐng)域。由于拓寬了投資渠道與范圍，從2000年到2012年，累計(jì)投資收益3942.45億元，年均投資收益率8.29%，明顯高于年均通貨膨脹率2.44%。企業(yè)年金基金在有關(guān)部門(mén)的監(jiān)管下，委托專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，從2005年開(kāi)始采用市場(chǎng)化的模式投資運(yùn)營(yíng)企業(yè)年金，到2012年，企業(yè)年金平均投資收益率達(dá)到8.87%，實(shí)現(xiàn)了較好的保值增值。
二、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)行中存在的問(wèn)題
（一）投資運(yùn)營(yíng)方式單一，收益率偏低
我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金積累數(shù)額巨大，從風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的角度考慮，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資范圍受到了嚴(yán)格的限制，為了保證養(yǎng)老金的足額及時(shí)發(fā)放，采取了以安全性為主的傳統(tǒng)投資方式。而近年來(lái)，由于通貨膨脹率的不斷上升，銀行存款利息難以抵消由通貨膨脹帶來(lái)的基金貶值，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，這就使得銀行存款很難實(shí)現(xiàn)保值，更談不上增值。另外，我國(guó)發(fā)行的國(guó)債多為中長(zhǎng)期國(guó)債，國(guó)債利率隨著銀行利率浮動(dòng)，但是不具有指數(shù)調(diào)節(jié)機(jī)制，如遇大規(guī)模資金需求，國(guó)債收益會(huì)造成流動(dòng)性損失。單一的投資運(yùn)營(yíng)方式以及保值增值的壓力是目前我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)中面臨的最大問(wèn)題。
（二）老齡化趨勢(shì)加快，收支缺口加大
自中國(guó)步入老齡化國(guó)家以來(lái)，老年人口平均每年以0.2%的速度遞增，根據(jù)聯(lián)合國(guó)的人口數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，到2050年，中國(guó)60歲以上老年人口占人口總數(shù)的比例將超過(guò)30%，社會(huì)將步入深度老齡化階段。隨著老齡化趨勢(shì)的加快及老齡撫養(yǎng)比的上升，養(yǎng)老金的收支將出現(xiàn)失衡，這給養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的支付帶來(lái)巨大的壓力。同時(shí)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金缺口仍不斷加大，《中國(guó)養(yǎng)老金發(fā)展報(bào)告2013》指出：2012年全國(guó)城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余為23941.31億元，個(gè)人賬戶累計(jì)記賬額達(dá)到29543億元，即使把城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金積累的所有資金用于填補(bǔ)個(gè)人賬戶，仍有5602億元的缺口，這一缺口比2011年擴(kuò)大了約240億元。
（三）基金統(tǒng)籌層次低，管理成本高
根據(jù)人力資源和社會(huì)保障部公布數(shù)據(jù)顯示，全國(guó)31個(gè)省份和新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)已建立養(yǎng)老保險(xiǎn)省級(jí)統(tǒng)籌制度，但事實(shí)上我國(guó)大部分地區(qū)養(yǎng)老保險(xiǎn)依然是地市級(jí)統(tǒng)籌，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金由各省市下設(shè)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行分散管理。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的統(tǒng)籌層次低不僅阻礙了勞動(dòng)力的自由流動(dòng)而且不利于公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，分散的管理機(jī)構(gòu)使養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的規(guī)模效應(yīng)降低，管理效率低下，政出多門(mén)，并且使養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的管理成本高居不下。
（四）制度環(huán)境與資本市場(chǎng)不完善
隨著養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的建立和完善，雖然我國(guó)也相應(yīng)的出臺(tái)了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金管理的規(guī)定，但是卻沒(méi)有針對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)及基金運(yùn)營(yíng)管理方面的法律法規(guī)，這些規(guī)定缺少法律約束性，同時(shí)也缺乏養(yǎng)老保新基金運(yùn)營(yíng)投資的監(jiān)督和管理，監(jiān)管的缺失必然滋生腐敗，從而造成我國(guó)養(yǎng)老基金挪用現(xiàn)象嚴(yán)重。另外養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)營(yíng)缺少完善的資本市場(chǎng)，在制度環(huán)境與資本市場(chǎng)雙缺的情況下，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金面臨了資金流失與競(jìng)爭(zhēng)力缺失的雙重困境。
三、人口老齡化背景下養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資策略
（一）選擇多元化的投資運(yùn)營(yíng)渠道
我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)的單一性給基金的保值增值帶來(lái)很大壓力，解決這一問(wèn)題就要選擇多元化的投資渠道，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金不僅僅用于銀行儲(chǔ)蓄和國(guó)債投資，還要進(jìn)行固定資產(chǎn)投資、國(guó)內(nèi)外股票期權(quán)和短期投資等多方面的選擇，多元化的選擇有利于分散養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資風(fēng)險(xiǎn)，是提高養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值的重要手段。在進(jìn)行多元化選擇的同時(shí)，還要對(duì)選擇的項(xiàng)目進(jìn)行合理的配置，充分考慮風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)、通貨膨脹率、投資回報(bào)率和投資年限等因素對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的影響，確定安全合理的投資比例，提高基金的收益效率。
（二）提高養(yǎng)老保險(xiǎn)統(tǒng)籌層次
提高養(yǎng)老保險(xiǎn)的統(tǒng)籌層次是擴(kuò)大養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模最直接的方式，基金規(guī)模的擴(kuò)大一方面可以增強(qiáng)共助互濟(jì)功能，提高抵御投資風(fēng)險(xiǎn)的能力；另一方面能實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的集中管理，減少相關(guān)機(jī)構(gòu)的重復(fù)設(shè)置，降低養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在投資運(yùn)營(yíng)和管理上的成本。雖然實(shí)現(xiàn)更高層次的統(tǒng)籌尚未有明確的時(shí)間表，但是2010年頒布的《中華人民共和國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)法》已經(jīng)指出：基本養(yǎng)老保險(xiǎn)將逐步實(shí)現(xiàn)全國(guó)統(tǒng)籌。有了法律的明確規(guī)定，實(shí)現(xiàn)高層次的統(tǒng)籌有了強(qiáng)有力的保障，要以此為契機(jī)，加快提高養(yǎng)老保險(xiǎn)基金統(tǒng)籌級(jí)次的步伐，最終實(shí)現(xiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的全國(guó)統(tǒng)籌。
（三）建立和完善法律與監(jiān)管機(jī)制
完善的法律與監(jiān)管制度是養(yǎng)老保險(xiǎn)基金持續(xù)健康發(fā)展的基本前提，是促進(jìn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)蓬勃發(fā)展的制度保證，良好的法律與監(jiān)管環(huán)境為規(guī)避養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)奠定了基礎(chǔ)。國(guó)家應(yīng)該建立和完善法律監(jiān)管體系，通過(guò)建立適合我國(guó)實(shí)際情況的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資法或社會(huì)保障基金法，來(lái)解決養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資運(yùn)營(yíng)和管理中出現(xiàn)的問(wèn)題，減少或禁止行政干預(yù)，確立法律的穩(wěn)定性、權(quán)威性和決定性。
（四）完善資本市場(chǎng)應(yīng)對(duì)老齡化風(fēng)險(xiǎn)
資本市場(chǎng)是一個(gè)長(zhǎng)期的資金市場(chǎng)，其特點(diǎn)是流動(dòng)性較差、風(fēng)險(xiǎn)性較高、資金規(guī)模大及收益較高。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金不是國(guó)家的短期儲(chǔ)蓄和投資，正是基于這一點(diǎn)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資和運(yùn)營(yíng)需要資本市場(chǎng)的運(yùn)作來(lái)進(jìn)行長(zhǎng)期的投資，使養(yǎng)老保險(xiǎn)基金能在長(zhǎng)期內(nèi)保持較高的收益。資本市場(chǎng)充滿了機(jī)遇和挑戰(zhàn)，政府部門(mén)應(yīng)創(chuàng)造良好的制度環(huán)境，大力推動(dòng)私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)入資本市場(chǎng)保駕護(hù)航。同時(shí)提高基金管理人素質(zhì)，投資運(yùn)營(yíng)過(guò)程中接受投保人的監(jiān)督，從內(nèi)部和外部環(huán)境提高風(fēng)險(xiǎn)控制水平，使養(yǎng)老保險(xiǎn)基金相對(duì)于傳統(tǒng)投資方式有更高的收益，來(lái)應(yīng)對(duì)人口老齡化程度加深帶來(lái)的支付危機(jī)。
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關(guān)鍵詞：網(wǎng)絡(luò)公司；戰(zhàn)略投資者；積極作用；引入策略
中圖分類號(hào)：F276.44 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1005-913X（2012）07-0094-02
一、我國(guó)網(wǎng)絡(luò)公司自有特點(diǎn)
一是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價(jià)值主要通過(guò)無(wú)形資產(chǎn)創(chuàng)造，因此固定成本是成本的主要方面，這使得網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)符合規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。大部分網(wǎng)絡(luò)企業(yè)依靠吸引用戶眼球增加點(diǎn)擊率以此來(lái)達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
二是網(wǎng)絡(luò)公司的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的第一、二階段由于提供免費(fèi)信息等原因都是虧損期，只有到第三、四階段才開(kāi)始有利潤(rùn)。而我國(guó)大部分網(wǎng)絡(luò)公司目前處于此階段中，國(guó)內(nèi)很多小公司都夭折在前兩個(gè)虧損階段沒(méi)能開(kāi)始盈利的時(shí)候，大部分原因是缺少資金無(wú)法支撐虧損期，或是被其他企業(yè)吞并。
三是網(wǎng)絡(luò)公司是大量消耗資本的企業(yè)，由于其發(fā)展的不成熟性及高風(fēng)險(xiǎn)性，網(wǎng)絡(luò)公司融資比較困難，股權(quán)融資是其融資的基本模式。
四是于消費(fèi)粘性的存在使得為了吸引競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的用戶而投入大量資金是非常不明智的。占得市場(chǎng)先機(jī)和收購(gòu)擁有利益相關(guān)客戶群的公司的方式更能達(dá)到低成本高效益的目的。
五是只要你有一美元，有一個(gè)好的創(chuàng)意，就可以成立一個(gè)新網(wǎng)絡(luò)公司。想要在眾多競(jìng)爭(zhēng)者中脫穎而出是非常困難的，然而在網(wǎng)絡(luò)世界里只有老大沒(méi)有老二。想要做老大就要在資本密集、技術(shù)密集型的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)形成自己獨(dú)特的核心競(jìng)爭(zhēng)力。搶占市場(chǎng)領(lǐng)先地位，使互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的各種標(biāo)準(zhǔn)更接近自己的產(chǎn)品或服務(wù)加大自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
六是網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的高科技性和高風(fēng)險(xiǎn)性使得決定對(duì)管理者的管理能力要求比傳統(tǒng)企業(yè)高很多。
二、我國(guó)網(wǎng)絡(luò)公司引入戰(zhàn)略投資者的積極作用
（一）解決資金問(wèn)題
引入資金雄厚的戰(zhàn)略投資者可以解決網(wǎng)絡(luò)公司發(fā)展中面對(duì)的資金短缺的最大難題。解決為了發(fā)展公司不斷投入的固定成本、開(kāi)發(fā)新技術(shù)的資金、聘用高端技術(shù)人員和管理人才的費(fèi)用等對(duì)于網(wǎng)絡(luò)公司性命攸關(guān)的大事，更是解決了長(zhǎng)期以來(lái)困擾網(wǎng)絡(luò)公司的融資難題。
（二）順利度過(guò)虧損期
網(wǎng)絡(luò)公司的成長(zhǎng)模式?jīng)Q定了很多企業(yè)在一二期的時(shí)候夭折。很多缺乏資金但是運(yùn)作模式和創(chuàng)意非常好的企業(yè)是非?？上У模霊?zhàn)略投資者能夠給在生存困境中的企業(yè)帶來(lái)一線曙光。不僅能夠有資金的支持，能成為戰(zhàn)略投資者的大型網(wǎng)絡(luò)公司都是在這種情況下發(fā)展過(guò)來(lái)的。我們可以借鑒前人經(jīng)驗(yàn)，減少因缺乏應(yīng)對(duì)方法而教的“學(xué)費(fèi)”。
（三）擴(kuò)大點(diǎn)擊率
借助戰(zhàn)略投資者的名氣和其用戶的支持率可以擴(kuò)大被投資企業(yè)的點(diǎn)擊率，從而擴(kuò)大知名度，最大程度地發(fā)展自己的用戶群，發(fā)揮消費(fèi)粘性，加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。
（四）與國(guó)際接軌
引入同行業(yè)的戰(zhàn)略投資者有利于我國(guó)網(wǎng)絡(luò)公司緊跟國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)先技術(shù)和運(yùn)營(yíng)理念。處在網(wǎng)絡(luò)發(fā)展潮流的前沿而不是像以前一樣后知后覺(jué)，降低由于信息的不對(duì)稱性產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和損失。
（五）提供管理人才、優(yōu)化公司治理
戰(zhàn)略投資者可以提供并幫助網(wǎng)絡(luò)公司培養(yǎng)符合其運(yùn)營(yíng)需要的管理人才。這些有利于網(wǎng)絡(luò)公司發(fā)展的人才不僅要具有一定的專業(yè)背景，又要能夠靈活運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)公司特有的運(yùn)作模式和盈利模式，并且對(duì)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的未來(lái)趨勢(shì)、機(jī)遇以及潛在風(fēng)險(xiǎn)有敏銳的嗅覺(jué)和洞察力。還可以通過(guò)選派管理人員進(jìn)入公司管理層，參與公司決策并實(shí)施監(jiān)督權(quán)力，在一定程度上制約和監(jiān)督公司決策與管理，優(yōu)化了公司治理結(jié)構(gòu)，有利于防范內(nèi)部人員控制問(wèn)題。
（六）核心競(jìng)爭(zhēng)力
引資企業(yè)可以依托戰(zhàn)略投資者特有的核心資源建立起自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力，這些戰(zhàn)略投資者技術(shù)先進(jìn)、市場(chǎng)運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)和戰(zhàn)略資源豐富不僅可以幫助對(duì)象企業(yè)更快地成長(zhǎng)和成熟起來(lái)，更可以使得我們?cè)谝M(jìn)技術(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行技術(shù)的創(chuàng)新，縮短新技術(shù)的研發(fā)周期，加速吸收消化再創(chuàng)新。通過(guò)這些方面綜合提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，幫助企業(yè)在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中生存。
三、網(wǎng)絡(luò)公司引入戰(zhàn)略投資者的策略
（一）認(rèn)清自身形式，選擇與自身匹配的戰(zhàn)略投資者
一是利用SWOR分析企業(yè)當(dāng)前的優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)、機(jī)遇和威脅，并結(jié)合企業(yè)近幾年的經(jīng)營(yíng)狀況、盈利能力、主營(yíng)業(yè)務(wù)所占比例以及資本流動(dòng)情況和市場(chǎng)占有率等關(guān)系企業(yè)運(yùn)營(yíng)的重要方面。把這些分析結(jié)果與企業(yè)的引資目結(jié)合判斷是否需要引入戰(zhàn)略投資者。二是根據(jù)企業(yè)自身情況和可能存在的潛在投資者情況，確定引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的目標(biāo)方向，將目標(biāo)瞄向最有利于提升企業(yè)價(jià)值的投資者類型。三是結(jié)合公司目前發(fā)展所處的階段以及企業(yè)需要的是戰(zhàn)略投資者的資金、技術(shù)、管理理念、市場(chǎng)等眾多有助于發(fā)展企業(yè)自己核心競(jìng)爭(zhēng)力的哪些項(xiàng)目。以此來(lái)選擇最適合的戰(zhàn)略投資者。四是從整個(gè)戰(zhàn)略高度選擇合適的引入時(shí)機(jī)，引入投資者的類型以及引入的方式。
（二）甄選戰(zhàn)略投資者
在對(duì)戰(zhàn)略投資者的了解中首先要能夠評(píng)估戰(zhàn)略投資者的投資動(dòng)機(jī)，這是非常重要的問(wèn)題。其次是戰(zhàn)略投資者有什么競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、實(shí)力、在合作過(guò)程中我方能夠獲得哪些有力的資源包括資金、技術(shù)、經(jīng)驗(yàn)、理念等能夠幫助公司形成自己的核心競(jìng)爭(zhēng)力。三是投資者的歷年戰(zhàn)略投資情況的分析，投資后雙方合作的結(jié)果如何。四是戰(zhàn)略投資者的融資能力，以確定投資者是否有能力在長(zhǎng)期合作中幫助公司后續(xù)融資。五是戰(zhàn)略投資者持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況，前幾個(gè)會(huì)計(jì)年度的利潤(rùn)情況特別是總利潤(rùn)中主營(yíng)業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)收入所持的比重各占多少。以保證投資者能夠持續(xù)多年對(duì)公司進(jìn)行有效的戰(zhàn)略投資，防止雙方的合作中途夭折。六是要調(diào)查清查投資者的董事會(huì)以及高管層的人員變動(dòng)情況，是否頻繁。與公司關(guān)鍵人員是否有可能影響合作透明度的不正常關(guān)系。
（三）有關(guān)合作條款的其他重要問(wèn)題
參照我國(guó)近年來(lái)戰(zhàn)略投資者演變短期套利投資資者的情況，可以從兩個(gè)方面采取措施防止戰(zhàn)略投資者角色的轉(zhuǎn)變：一是根據(jù)本公司特定設(shè)定合適的投資期限，可適當(dāng)延長(zhǎng)時(shí)間（至少三年）。二是為防止戰(zhàn)略投資者套利后“逃跑”，加大退出戰(zhàn)略合作的成本。例如在合同中寫(xiě)明嚴(yán)格的退出機(jī)制，列明對(duì)強(qiáng)行退出相應(yīng)的懲罰。
如果雙方約定是以股權(quán)投資的方式進(jìn)入企業(yè)，那么對(duì)于是以普通股方式還是優(yōu)先股的方式入股，引資方一定要權(quán)衡利弊后做出最有利于自己的選擇方式。由于優(yōu)先股的有限清算全等其他非常重要的權(quán)力，會(huì)使得在合作中網(wǎng)絡(luò)公司在某些重要問(wèn)題上處于劣勢(shì)。所以在談判中雙方一定會(huì)對(duì)這個(gè)權(quán)力緊盯不放。能使用普通股自然是最好的結(jié)果，但是戰(zhàn)略投資者可能會(huì)讓使用優(yōu)先股的權(quán)力作為投資的必要條件或者用其換取其他有利的條件，這個(gè)時(shí)候網(wǎng)絡(luò)公司應(yīng)該權(quán)衡利弊，在優(yōu)先權(quán)既定的情況下，對(duì)兼并時(shí)的優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)或是優(yōu)先報(bào)價(jià)權(quán)以及一致行動(dòng)權(quán)等重要權(quán)力進(jìn)行談判，衡量利弊，做出有利于保護(hù)自己的選擇。如果對(duì)自己造成的威脅比較嚴(yán)重應(yīng)該果斷放棄這個(gè)戰(zhàn)略投資者而不是委曲求全。
在合約條款中對(duì)合作有重要關(guān)系的項(xiàng)目要有明確規(guī)定。例如雙方的戰(zhàn)略目的、技術(shù)創(chuàng)新、人員培養(yǎng)、市場(chǎng)規(guī)劃、雙方管理人員構(gòu)成和各自擔(dān)任職務(wù)以及治理結(jié)構(gòu)等重大事項(xiàng)都要清晰地列在合約里。特別是要充分考慮自身情況和引資目的以及對(duì)方能力的基礎(chǔ)上選擇合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理模式。并要制定好未來(lái)的合作規(guī)劃，商榷好合作雙方按照既定的發(fā)展規(guī)劃應(yīng)當(dāng)安排資源的投入的比例，對(duì)其由于逐利性原因?qū)е驴赡艹霈F(xiàn)與共同規(guī)劃偏離的行為，制定懲罰性的條款。
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【關(guān)鍵詞】集合資金信托項(xiàng)目；房地產(chǎn)；投資者權(quán)益
一、中國(guó)房地產(chǎn)集合資金信托項(xiàng)目?jī)?nèi)涵
1.基本概念
基本信托定義是指信托公司從投資者那里募集大量的資金，然后通過(guò)自己的管理經(jīng)驗(yàn)，將這部分資金投資給第三方，以達(dá)到投資者資金的保值和增值作用。而對(duì)于房地產(chǎn)集合資金信托項(xiàng)目就是，信托公司將這部分資金全部投入到房地產(chǎn)行業(yè)之中進(jìn)行運(yùn)作。
2.基本特征
首先，委托人也是受益人，這就直接造成了投資者擁有大量的權(quán)利，信托公司作為受托人就完全對(duì)投資者進(jìn)行負(fù)責(zé)，這使得投資者加大了對(duì)整個(gè)資金運(yùn)作過(guò)程的監(jiān)督作用，接著，就真正F實(shí)中，結(jié)果卻是投資者處于不利地位，由于本身信托公司權(quán)利較大，擁有豐富的經(jīng)驗(yàn)，而且信托公司屬于盈利組織，一般就為了盡可能的降低交易成本，而直接將合同做出格式合同，投資者根本沒(méi)有討價(jià)還價(jià)的能力，只能被動(dòng)的接受這些條款，因此，這是現(xiàn)階段管理部門(mén)必須要重點(diǎn)關(guān)注和解決的，只有解決了這一點(diǎn)，才能夠使投資者的權(quán)益保護(hù)能夠有效的實(shí)現(xiàn)，為其提供法律的支持，最后，也是最為重要的一點(diǎn)，任何投資都是有風(fēng)險(xiǎn)的，如何降低風(fēng)險(xiǎn)是任何投資者最為關(guān)心的，房地產(chǎn)是一個(gè)投資風(fēng)險(xiǎn)比較大的行業(yè)，現(xiàn)階段政府正在不斷控制房地產(chǎn)的建設(shè)問(wèn)題，明顯出現(xiàn)了投資疲軟的現(xiàn)象。當(dāng)然，投資房地產(chǎn)仍然是現(xiàn)階段中國(guó)信托投資的重點(diǎn)區(qū)域，因?yàn)槠湎鄬?duì)其他領(lǐng)域而言，還是有其較高的收益率。因此，現(xiàn)在的信托公司還是在積極的將大量的資金投入到房地產(chǎn)集合資金信托項(xiàng)目中，這種高風(fēng)險(xiǎn)的確會(huì)有高的回報(bào)，但是信托公司更多的是將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給投資者，這就引起了現(xiàn)在比較重要的問(wèn)題，如何對(duì)這些投資者的權(quán)益進(jìn)行有效的保護(hù)，面對(duì)這種高風(fēng)險(xiǎn)的投資產(chǎn)品，對(duì)信托工作進(jìn)行有效的監(jiān)管，防止出現(xiàn)嚴(yán)重侵害投資者權(quán)益的問(wèn)題將成為政府最近幾年信托管理的重點(diǎn)。
二、目前中國(guó)對(duì)投資房地產(chǎn)資金信托項(xiàng)目的投資者權(quán)益保護(hù)情況
1.有利的法律保護(hù)制度
根據(jù)我國(guó)的《信托法》的大規(guī)章下，我們相應(yīng)的建立了一些規(guī)范性的文件，保證了投資者的權(quán)利，對(duì)投資者的權(quán)益有一定的保護(hù)作用，這其中有幾個(gè)重要的權(quán)利，例如，知情權(quán)，這個(gè)權(quán)利保證了投資者對(duì)于信托公司運(yùn)用資金的方法和資金的量有一個(gè)清晰的了解，可以保證自己的資金處于安全的運(yùn)行狀態(tài)下；撤銷權(quán)，這種權(quán)利能夠有利的保證投資者的資金不會(huì)被非法侵害，當(dāng)發(fā)現(xiàn)信托公司進(jìn)行侵害時(shí)，投資者可以請(qǐng)求法院予以撤銷，這極大地加強(qiáng)了對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)等等，當(dāng)然還有其他的一些法律規(guī)定的基本權(quán)利，這些完善的體系法律可以有效的保障投資者的合法權(quán)益不受侵犯，是對(duì)房地產(chǎn)集合資金信托項(xiàng)目下最有利的監(jiān)督制度。
2.我國(guó)現(xiàn)階段的保護(hù)缺陷問(wèn)題
第一，雖然法律賦予了投資者大量的權(quán)利，用來(lái)保護(hù)自己在房地產(chǎn)集合資金信托項(xiàng)目下的資金，但是，權(quán)利雖然有法律支持，但是這些法律的具體化卻明顯不足，存在著投資者的權(quán)利內(nèi)容空泛，由于房地產(chǎn)集合資金信托是一種新型的信托項(xiàng)目，因此具有其特殊性，然而現(xiàn)行的信托法規(guī)往往是針對(duì)一般的信托項(xiàng)目，這種方式直接就使整體的權(quán)利變的空洞，無(wú)具體化。
第二，由于信托公司是一個(gè)整體，而投資者多數(shù)是一些分散的人群，他們往往難以形成有效的聯(lián)合，對(duì)于房地產(chǎn)集合資金項(xiàng)目，這種高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，多數(shù)投資者所投資金巨大，但是真正在行使權(quán)利時(shí)，往往是由于個(gè)體的渺小，使得行使權(quán)利的難度大大加大，而且，就信托的本身性質(zhì)來(lái)說(shuō)，單個(gè)個(gè)體的變化會(huì)對(duì)整個(gè)信托項(xiàng)目有一定的影響，會(huì)引起信托資產(chǎn)的不穩(wěn)定性，這樣也不利于每個(gè)投資者的權(quán)利行使，因此，往往造成有權(quán)但是沒(méi)有行權(quán)的條件，導(dǎo)致權(quán)利也就形同虛設(shè)。
第三，對(duì)于房地產(chǎn)集合資金的多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，行權(quán)過(guò)程根本就沒(méi)有具體化的操作流程，缺少可行的流程，使得權(quán)力在進(jìn)行行使時(shí)就找不到途徑，那么這樣的權(quán)利就是一紙空文，根本就不起任何作用。為此，政府應(yīng)該積極落實(shí)行權(quán)的途徑，要讓這些單個(gè)投資者能夠聚集起來(lái)，給予一個(gè)人，讓這種權(quán)利能有一個(gè)得以行使的必要途徑，否則，這樣的權(quán)利還是難以保障投資者的權(quán)益。
第四，現(xiàn)行的信托法律基本比較完善了，對(duì)于這種風(fēng)險(xiǎn)較大的房地產(chǎn)集合資金信托項(xiàng)目更是設(shè)立了一個(gè)比較嚴(yán)格的法律制度，但是，現(xiàn)實(shí)中還是無(wú)法保證投資者的合法權(quán)益不受侵害，那么這就要看看執(zhí)行過(guò)程中是不是執(zhí)行的徹底、執(zhí)行的有效，可是，現(xiàn)實(shí)生活中往往是監(jiān)管不到位，監(jiān)管理念落后，整個(gè)監(jiān)督過(guò)程往往就是流于表面，進(jìn)行一些淺層次的審批和僅僅通過(guò)詢問(wèn)這種毫無(wú)作用的監(jiān)督方式來(lái)進(jìn)行監(jiān)督，因此，缺乏有力的監(jiān)督執(zhí)行也是造成現(xiàn)階段我國(guó)房地產(chǎn)集合資金信托項(xiàng)目下投資者權(quán)益得不到保護(hù)的一個(gè)重要原因。
三、完善投資者權(quán)益保護(hù)的策略
1.投資者
對(duì)于投資者的權(quán)益保護(hù)更為重要的是要讓投資自己能有專業(yè)的知識(shí)，懂得其中的道理，通過(guò)對(duì)其信托知識(shí)的教育，增強(qiáng)其自身的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，加強(qiáng)投資者的理性認(rèn)識(shí)，明白其在信托中的權(quán)利，了解信托公司應(yīng)付的義務(wù)。同時(shí)，讓投資者明白房地產(chǎn)集合資金信托項(xiàng)目下的風(fēng)險(xiǎn)情況，能夠讓投資者對(duì)資金進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡，這將能夠從源頭上起到保護(hù)投資者權(quán)益的作用。同時(shí)，應(yīng)該要制定嚴(yán)格的進(jìn)入制度，給那些風(fēng)險(xiǎn)承受力比較弱，但是本身面對(duì)房地產(chǎn)集合資金信托項(xiàng)目的高收益又經(jīng)不住誘惑的人一個(gè)基本屏蔽機(jī)制，這樣也是從一個(gè)側(cè)面防止出現(xiàn)損害投資者的合法權(quán)益，最后，稅收的作用要及時(shí)發(fā)揮，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)能真正增加其收益的還是稅收的影響，應(yīng)該制定合理的稅收制度，讓投資者能真正得到收益，對(duì)于那些只是轉(zhuǎn)移了資產(chǎn)但是沒(méi)有產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益的信托活動(dòng)，國(guó)家不應(yīng)該對(duì)其進(jìn)行征收稅費(fèi)，對(duì)于有收益的情況要結(jié)合收益大小進(jìn)行征收，只有這樣才能真正使投資者得到實(shí)實(shí)在在的收益，真正實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)。
2.信托公司
對(duì)于信托公司，這個(gè)交易過(guò)程中占有強(qiáng)勢(shì)地位的角色，必須要對(duì)其進(jìn)行相關(guān)的信息披露，對(duì)于其中的各種資金的運(yùn)作途徑，進(jìn)行詳細(xì)的披露，一定要對(duì)信托公司、投資管理顧問(wèn)、被投資公司這三方都要進(jìn)行詳細(xì)的信息披露，這樣能夠明確自身的義務(wù)，也有利于投資者進(jìn)行監(jiān)督。當(dāng)然，信托公司是整個(gè)過(guò)程中最為重要，因此在交易過(guò)程中，我們應(yīng)該使用“謹(jǐn)慎投資人”概念，基本方法就是對(duì)待投資者，信托公司是秉承著為投資者謀利益的，將投資者的資產(chǎn)安全性和收益性進(jìn)行有效的考慮，讓自己的投資標(biāo)準(zhǔn)能符合投資者的收益標(biāo)準(zhǔn)，不給投資者的權(quán)益增加過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)性，最終將有利于保障投資者權(quán)益。
3.監(jiān)管機(jī)構(gòu)
對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要要做的就是一方面建立將投資者能夠聚集起來(lái)的投資者大會(huì)，讓投資者的權(quán)益可以得到有效的自我保護(hù)；另一方面就是對(duì)信托公司的監(jiān)督，加強(qiáng)對(duì)信托合同的監(jiān)管，對(duì)于其中的關(guān)鍵條款一定要進(jìn)行嚴(yán)格的審查，防止出現(xiàn)損害投資者權(quán)益的條款。政府在監(jiān)管過(guò)程中一定要堅(jiān)持保護(hù)投資者的角度進(jìn)行監(jiān)察工作。
四、總結(jié)
由于我們房地產(chǎn)集合資金信托項(xiàng)目還在發(fā)展過(guò)程中，各種機(jī)制都在建設(shè)中，因此，我們應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)其的監(jiān)督作用，而且也應(yīng)該加強(qiáng)自身的保護(hù)意識(shí)，努力保護(hù)投資者的合法權(quán)益是一切資本市場(chǎng)必須要考慮的問(wèn)題，只有能真正保障了投資者的權(quán)益了，這個(gè)資本市場(chǎng)才能健康有序的發(fā)展下去，通過(guò)本文的研究希望能夠給我國(guó)房地產(chǎn)集合資金信托項(xiàng)目下投資者權(quán)益保護(hù)的方法上有一定的啟發(fā)作用，為信托市場(chǎng)的健康發(fā)展做出貢獻(xiàn)。
參考文獻(xiàn)：
行為金融學(xué)是革命性的金融理論
傳統(tǒng)金融理論是建立在市場(chǎng)參與者是理性人的假定的基礎(chǔ)上的。在傳統(tǒng)金融理論中理性人假設(shè)通常包括兩方面：一是以效用最大化作為目標(biāo)，二是能夠?qū)σ磺行畔⒛軌蜻M(jìn)行正確的加工和處理。在此基礎(chǔ)上，傳統(tǒng)金融學(xué)的核心內(nèi)容是“有效市場(chǎng)假說(shuō)”（EMH）。根據(jù)這一假說(shuō)發(fā)展起來(lái)的各種金融理論，包括現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT），資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），套利定價(jià)模型（APT），期權(quán)定價(jià)模型等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)。這些理論模型也構(gòu)成了現(xiàn)代證券投資基金的投資策略的理論基礎(chǔ)。
但是，近二十年來(lái)，大量的實(shí)證研究表明，金融市場(chǎng)中存在著大量的與有效市場(chǎng)假說(shuō)相悖的異象（anomaly）。在股票市場(chǎng)上，這些異象包括：股票長(zhǎng)期投資的收益率溢價(jià)；股票價(jià)格的異常波動(dòng)與股價(jià)泡沫；股價(jià)對(duì)市場(chǎng)信息的過(guò)度反應(yīng)或反應(yīng)不足等等。這表明，基于理性投資者假設(shè)的有效市場(chǎng)假說(shuō)存在著內(nèi)在缺陷。以耶魯大學(xué)的席勒教授為代表的一批金融學(xué)家認(rèn)為，投資者是“非完全理性”的（有的甚至認(rèn)為是“不理性”的），傳統(tǒng)的金融學(xué)中應(yīng)采用不同于理模型的其他人類行為模型，將心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、人類學(xué)等其他社會(huì)科學(xué)的行為研究方法引進(jìn)到金融學(xué)的研究中來(lái)。近5、6年來(lái)，以研究金融市場(chǎng)中參與者非理的“行為金融學(xué)”得以大行其道，日益成為一門(mén)顯學(xué)。
行為金融學(xué)是金融學(xué)和人類行為學(xué)相交叉的邊緣學(xué)科。它的意義在于確立了市場(chǎng)參與者的心理因素在決策、行為以及市場(chǎng)定價(jià)中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡(jiǎn)單假設(shè)，更加符合金融市場(chǎng)的實(shí)際情況，因而它的產(chǎn)生是對(duì)傳統(tǒng)金融理論的一個(gè)巨大挑戰(zhàn)。對(duì)于投資者（包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者）而言，行為金融學(xué)的巨大指導(dǎo)意義在于：可以采取針對(duì)非理性市場(chǎng)行為的投資策略來(lái)實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)。近年來(lái)，在美國(guó)的共同基金中已經(jīng)出現(xiàn)了基于行為金融學(xué)理論的證券投資基金。
羊群行為與相反投資策略
人類社會(huì)存在著一個(gè)非常普遍的現(xiàn)象：經(jīng)常在一起交流的人由于互相影響，因此他們往往具有類似或相近的思想。當(dāng)這種現(xiàn)象發(fā)生在股票市場(chǎng)當(dāng)中時(shí)，我們稱之為“羊群行為”（herdbehavior）。所謂羊群行為是指：由于受其他投資者采取某種投資策略的影響而采取相同的投資策略；如果其他投資者不采取這樣的策略，則有可能不會(huì)采取這種策略。投資者采取相同的投資策略并不一定是羊群行為，羊群行為的關(guān)鍵是其他投資者的行為影響一個(gè)人的投資決策，并對(duì)他的決策結(jié)果造成影響。
在股票市場(chǎng)上的羊群行為是多種多樣的，在這里列舉兩種。
基于信息的羊群行為（information－basedherding）。傳統(tǒng)的金融理論大多隱含完全信息的假設(shè)，但事實(shí)上，即使在信息傳播高度發(fā)達(dá)的現(xiàn)代社會(huì)，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據(jù)已有的信息，而是依據(jù)對(duì)其他投資者的投資行為的判斷來(lái)進(jìn)行決策。這樣就形成了羊群行為。我國(guó)證券市場(chǎng)中存在的大量的“跟風(fēng)”、“跟莊”的投資行為就是典型的羊群行為。
基于名譽(yù)與基于報(bào)酬的羊群行為（repu-tational－basedandcompensation－basedherding）。這種現(xiàn)象在基金經(jīng)理中相當(dāng)普遍。它的基本理論是：由于雇主不了解基金經(jīng)理的能力，同時(shí)基金經(jīng)理也不了解自己的投資能力，為了避免因投資失誤而出現(xiàn)的名譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，基金經(jīng)理有模仿其他基金經(jīng)理投資行為的動(dòng)機(jī)。如果許多基金經(jīng)理都采取同樣的行動(dòng)，羊群行為就發(fā)生了。同時(shí)，基金經(jīng)理采取模仿行為不僅是關(guān)系到名譽(yù)問(wèn)題，而且還關(guān)系到報(bào)酬問(wèn)題。在股票市場(chǎng)中，許多證券投資基金對(duì)基金經(jīng)理的報(bào)酬是建立在相互業(yè)績(jī)比較的基礎(chǔ)上。如果某一證券投資基金的表現(xiàn)比同業(yè)出色，那么基金經(jīng)理將獲得額外的報(bào)酬，否則將受到懲罰。如果基金經(jīng)理是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，那么他們之間就有采取相互模仿的傾向。因?yàn)橹挥胁扇∧７?，才可能保證你的基金業(yè)績(jī)同被模仿者的業(yè)績(jī)相同，這樣才可能避免受到懲罰。如果市場(chǎng)中有許多的基金經(jīng)理都采取模仿行為，那么羊群行為就形成了。
根據(jù)上述論述，不論是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，羊群行為在股票市場(chǎng)中是廣泛存在的。在我國(guó)的股票市場(chǎng)上，羊群行為也是廣泛存在的。限于篇幅，在此不展開(kāi)敘述。
由于市場(chǎng)中廣泛存在的羊群行為，證券價(jià)格的過(guò)度反應(yīng)將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過(guò)了頭”或者“跌過(guò)了頭”。投資者可以利用可以預(yù)期的股市價(jià)格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來(lái)進(jìn)行套利交易。相反策略就是針對(duì)羊群行為而制定的一種積極的投資策略。
反應(yīng)過(guò)度、反應(yīng)不足與行為金融學(xué)投資策略
反應(yīng)過(guò)度（overreaction）和反應(yīng)不足（un-derreaction）是投資者對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)的兩種情況。
投資者在投資決策過(guò)程中，常常采用試探法（heuristics），即一種以常識(shí)為基礎(chǔ)，用試錯(cuò)法而不用詳細(xì)理論的推理方法。在日常生活中，試探法經(jīng)常被采用而且十分有效。比如，去兩千公里以外的地方，坐飛機(jī)比火車快；去折扣店買(mǎi)東西便宜一些等等。在這些情況下，我們不用經(jīng)過(guò)論證才作決定，就知道結(jié)果是正確的。但是當(dāng)涉及與統(tǒng)計(jì)有關(guān)的投資行為時(shí)，大量的行為學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，人并不是良好的直覺(jué)統(tǒng)計(jì)處理器（intuitivestatisticalpro-cessor）。人的心理狀況會(huì)扭曲推理過(guò)程，導(dǎo)致犯下不應(yīng)該的投資錯(cuò)誤。行為金融學(xué)的理論表明，試探法的錯(cuò)誤形態(tài)有四種，分別是記憶的有效性（availability）、事件的典型性（repre-sentativeness）、拋錨性（anchoring）和事后諸葛亮式的偏見(jiàn)（hindsightbias）。其中，事件的典型性將導(dǎo)致反應(yīng)過(guò)度，而拋錨性將引起反應(yīng)不足。
事件的典型性與反應(yīng)過(guò)度事件的典型性是指人們通常將事情快速的分類處理。人的大腦通常將某些表面上具有相同特征而實(shí)質(zhì)內(nèi)容大相徑庭的東西歸為一類。當(dāng)事件的典型性幫助人的組織和處理大量的數(shù)據(jù)、資料的時(shí)候，就會(huì)引起投資者對(duì)舊的信息的過(guò)度反應(yīng)。
事件的典型性也會(huì)導(dǎo)致投資者在股票市場(chǎng)上犯錯(cuò)誤。例如，某一上市公司總是業(yè)績(jī)不佳。投資者就有可能將其歸類于績(jī)差上市公司，像大多數(shù)績(jī)差公司一樣，這家公司的業(yè)績(jī)也將不斷下降。投資者就會(huì)對(duì)這家上市公司的過(guò)去信息反應(yīng)過(guò)度，導(dǎo)致投資者會(huì)忽視這家公司業(yè)績(jī)改善的情況。在反應(yīng)過(guò)度的情況下，這家公司的股價(jià)就會(huì)被低估（underval-ued）。但是，我們并不是說(shuō)投資者不會(huì)改變他們的觀點(diǎn)，如果上市公司的業(yè)績(jī)持續(xù)的改善，投資者最終將改變錯(cuò)誤的觀點(diǎn)。
拋錨性與反應(yīng)不足拋錨性是指人的大腦在解決復(fù)雜問(wèn)題時(shí)往往選擇一個(gè)初始參考點(diǎn)，然后根據(jù)獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。拋錨性往往導(dǎo)致投資者對(duì)新的、正面的信息反應(yīng)不足。
討價(jià)還價(jià)（bargaining）是了解拋錨性如何運(yùn)轉(zhuǎn)的好例子。一個(gè)訓(xùn)練有素的汽車推銷員同汽車買(mǎi)家的談判總是從最高價(jià)開(kāi)始的，然后再把價(jià)格慢慢地逐步降低。推銷員的目標(biāo)就是要把買(mǎi)家“錨”在高價(jià)上，通過(guò)討價(jià)還價(jià)以較低的價(jià)格成交，讓買(mǎi)家覺(jué)得這是一個(gè)好買(mǎi)賣。
拋錨性常導(dǎo)致股票的錯(cuò)誤定價(jià)。例如，一家公司突然宣布其收益實(shí)質(zhì)性的上升，股票市場(chǎng)對(duì)這一變化視為某種偶然的情況，而對(duì)此反應(yīng)不足。盡管這家公司在賺更多的錢(qián)，但它的股價(jià)并沒(méi)有上漲，因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為收益的變化是暫時(shí)的。實(shí)際上，投資者對(duì)這家公司的潛在盈利能力的看法“拋錨”了，因?yàn)橥顿Y者對(duì)新的、正面的信息反應(yīng)不足。
盡管投資者對(duì)一家上市公司的觀點(diǎn)可能會(huì)“拋錨”，但這并意味著投資者的觀點(diǎn)不會(huì)變。同事件的典型性一樣，拋錨性也會(huì)隨著時(shí)間的延長(zhǎng)而修正。
行為金融學(xué)的投資策略行為金融學(xué)的目的就是要發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)中投資者對(duì)新信息的過(guò)度反應(yīng)或者不足反應(yīng)的情況，反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足都將導(dǎo)致股票價(jià)格的錯(cuò)誤定價(jià)。因此，行為金融學(xué)投資策略的目標(biāo)就是在大多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到自己的錯(cuò)誤以前，投資那些定價(jià)錯(cuò)誤的股票，并在股票價(jià)格正確定位之后獲利。
中國(guó)證券市場(chǎng)中基于行為金融學(xué)的投資策略
行為金融學(xué)的理論內(nèi)容是宏大的，前述的行為金融學(xué)的幾條基本原理只是理論冰山的一角。行為金融學(xué)不僅是對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)理論的革命，也是傳統(tǒng)投資決策范式的挑戰(zhàn)。行為金融學(xué)的大師索勒（richardthaler）既是理論家（芝加哥大學(xué)商學(xué)院的金融學(xué)教授），又是實(shí)踐者（富勒－索勒資產(chǎn)管理公司的策略家）。他發(fā)起的資產(chǎn)管理公司管理著15億美元資產(chǎn)。他認(rèn)為他的基金投資策略的理論基礎(chǔ)是：我們利用由于行為偏差引起的系統(tǒng)性心理錯(cuò)誤，投資者所犯的這些心理錯(cuò)誤導(dǎo)致市場(chǎng)未來(lái)獲利能力和公司收益的偏差期望的改變，并引起這些公司股價(jià)的錯(cuò)誤定價(jià)。因?yàn)槿祟愋袨槟Ｊ礁淖兒苈蚨谛袨槠畹倪^(guò)去的市場(chǎng)無(wú)效率將很可能持續(xù)下去。在美國(guó)證券市場(chǎng)上，目前有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實(shí)踐著行為金融學(xué)的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25％的良好投資業(yè)績(jī)。
我國(guó)證券市場(chǎng)同成熟的證券市場(chǎng)比較，還是一個(gè)新興的證券市場(chǎng)——?dú)v史短、不規(guī)范。傳統(tǒng)金融學(xué)的實(shí)證研究表明：中國(guó)證券市場(chǎng)是無(wú)效率的。不規(guī)范的市場(chǎng)必然和無(wú)效率聯(lián)系在一起。在無(wú)效率的市場(chǎng)上，基于傳統(tǒng)的金融學(xué)投資理論的基金投資策略將很難成功。因?yàn)闈M足發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)的投資理論的一些前提條件在中國(guó)是并不存在的。如果在中國(guó)證券市場(chǎng)中，采取傳統(tǒng)投資理論指導(dǎo)的消極投資策略，那么基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)必然落后于大盤(pán)。值得注意的是，在我國(guó)的證券投資基金中，一些采取積極投資策略的基金也并未取得優(yōu)于大盤(pán)的業(yè)績(jī)。究其原因，一方面在于證券投資基金過(guò)于注重成長(zhǎng)投資，導(dǎo)致選股不當(dāng)和過(guò)于重倉(cāng)某幾只股票外，另一方面在于沒(méi)有吸取行為金融學(xué)的原理，進(jìn)行必要的價(jià)值投資。因此，結(jié)合行為金融學(xué)的理論，考察中國(guó)證券市場(chǎng)的投資者行為特點(diǎn)，制定科學(xué)的投資策略，是中國(guó)的投資者，特別是中國(guó)的證券投資基金面臨的一大課題。
———對(duì)政策的反應(yīng)與行為投資策略中國(guó)的股票市場(chǎng)素有“政策市”之稱。考察中國(guó)證券市場(chǎng)的歷史走勢(shì)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺(tái)。政策常常左右著中國(guó)證券市場(chǎng)的走勢(shì)。因而，一方面它給市場(chǎng)的“先知先覺(jué)者”帶來(lái)了巨大的收益，另一方面也使“后知后覺(jué)者”承擔(dān)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。政策變化成為中國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源之一。
不同的投資者對(duì)政策的反應(yīng)是不一的。機(jī)構(gòu)投資者由于具有較強(qiáng)的研究力量，往往對(duì)政策的把握有一定的預(yù)見(jiàn)性。而普通個(gè)人投資者由于信息的不完全，往往對(duì)政策信息表現(xiàn)出過(guò)度反應(yīng)。針對(duì)普通個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式，投資基金可以制定相應(yīng)的行為投資策略——相反投資策略，進(jìn)行積極的波段操作。
———ST現(xiàn)象與行為投資策略ST現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價(jià)在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。對(duì)于特別處理這樣的“壞消息”，ST股票的價(jià)格應(yīng)該下跌，而不是上漲。這顯然是違背了有效市場(chǎng)假說(shuō)的情況。然而，從行為金融學(xué)的理論來(lái)看，這種現(xiàn)象是有道理的。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴(yán)重困境。但同時(shí)，ST公司也成為了潛在的并購(gòu)目標(biāo)，將伴隨著大量的現(xiàn)金注資、資產(chǎn)重組、政府保護(hù)等活動(dòng)。這些努力表明，ST公司的有關(guān)各方在設(shè)法拯救這家公司?？紤]到殼資源在中國(guó)證券市場(chǎng)上的稀缺性，ST公司的價(jià)值無(wú)疑是巨大的。這樣，ST現(xiàn)象就很好理解了。
關(guān)鍵詞：證券投資;基金數(shù)量化;投資戰(zhàn)略;決策
證券投資基金是一種特殊的投資方式，在實(shí)際的投資過(guò)程中，采用的是共同進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及利益共享的方式，這一基金類型也被稱為“證券基金”。證券投資基金作為一種投資工具，進(jìn)入門(mén)檻低，服務(wù)專業(yè)，且積累性強(qiáng)，即使投資成本較低，也可將投資分散于不同證券，這樣就極大的分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，正確投資基金得到了人們的廣泛關(guān)注。
1 積極開(kāi)發(fā)130/30等數(shù)量化投資模型
對(duì)國(guó)內(nèi)從事證券基金投資業(yè)的基金公司等及時(shí)順應(yīng)金融形勢(shì)，盡早開(kāi)始研發(fā)130/30等科學(xué)有效的數(shù)量化投資產(chǎn)品，從而滿足公司旗下眾多投資者的投資需求。為了追趕世界先進(jìn)的潮流，加快中國(guó)金融創(chuàng)新，從根本上增強(qiáng)國(guó)內(nèi)基金業(yè)的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，研發(fā)130/30空頭擴(kuò)展模型等證券投資基金數(shù)量化投資模型勢(shì)在必行。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)高速發(fā)展，金融市場(chǎng)形勢(shì)亦是日新月異。目前，中國(guó)證券基金投資業(yè)中的賣空改革已經(jīng)在逐漸開(kāi)啟，在此形勢(shì)下，相關(guān)資產(chǎn)福利業(yè)也應(yīng)抓緊時(shí)間，抓住機(jī)會(huì)，積極開(kāi)發(fā)出符合中國(guó)國(guó)情和投資者實(shí)際需求的基金產(chǎn)品，抓緊研發(fā)空頭擴(kuò)展模型等數(shù)量化投資模型，以更好的順應(yīng)金融市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)和實(shí)際需求。在數(shù)量化投資模型開(kāi)發(fā)過(guò)程中，應(yīng)該注意“拿來(lái)主義”，不能一味的照抄國(guó)外數(shù)量化投資模型，開(kāi)發(fā)時(shí)首先要考慮實(shí)事求是，符合中國(guó)的相關(guān)法律法規(guī)以及中國(guó)金融市場(chǎng)的實(shí)際情況，做到既學(xué)習(xí)了外國(guó)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，又兼顧國(guó)內(nèi)市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)。從而開(kāi)發(fā)出符合中國(guó)實(shí)際的數(shù)量化投資模型?，F(xiàn)實(shí)中，130/30數(shù)量化投資模型只是眾多數(shù)量化投資模型中的一種。
2 合理應(yīng)用數(shù)量化投資策略
投資者及受理委托基金公司等資產(chǎn)管理者應(yīng)用正確數(shù)量化投資策略進(jìn)行投資，可分散減小風(fēng)險(xiǎn)，增加收益。并基于此進(jìn)行更加科學(xué)高效擬合金融市場(chǎng)實(shí)際收益率模型和數(shù)量化投資策略的開(kāi)發(fā)?；跀?shù)量化投資策略不斷創(chuàng)新發(fā)覺(jué)全新投資策略的特點(diǎn)，伴隨廣大投資者針對(duì)這一投資機(jī)會(huì)的廣泛追捧開(kāi)發(fā)，此動(dòng)量策略的存在的情況會(huì)逐漸消失，弱勢(shì)有效這一中國(guó)股市缺失的狀況會(huì)逐漸改變。數(shù)量化投資策略模型只是理想狀況下的數(shù)字模型，在實(shí)際投資中投資者及基金管理者還應(yīng)注意定期檢驗(yàn)，不能生搬硬套模型及應(yīng)用公式，應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)，謹(jǐn)慎研究確定投資策略，才能在金融趨勢(shì)改變時(shí)有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，增加收益。在金融市場(chǎng)中，基金公司應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境及現(xiàn)實(shí)情況，基于相應(yīng)合理化科學(xué)化的數(shù)量投資策略，基于數(shù)字化投資的有效性制定相應(yīng)的投資策略，才能有效提高證券市場(chǎng)投資效率，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)投資收益。同時(shí)應(yīng)注意聽(tīng)取專業(yè)人員根據(jù)經(jīng)驗(yàn)所得出的合理人工判斷，拒絕照搬模型公式的錯(cuò)誤做法，杜絕全部投資由模型決策，密切注意規(guī)避數(shù)量化投資策略的趨勢(shì)改變、相似性及肥尾性。
3 開(kāi)放賣空政策
國(guó)家政策對(duì)金融市場(chǎng)存在巨大影響。為了從根本上提高中國(guó)證券金融市場(chǎng)效率，對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)展起到積極意義，國(guó)家政策要給予支持，譬如對(duì)賣空政策采取加大開(kāi)放政策。如此才能逐漸改善中國(guó)證券市場(chǎng)賣空限制大，除指數(shù)基金外，其他投資者參與賣空所受禁錮較多，公募基金甚至不能參與賣空，信息表達(dá)不充分，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到弱勢(shì)有效等諸多限制中國(guó)證券市場(chǎng)有效性的不完善方面政策開(kāi)放屬社會(huì)實(shí)驗(yàn)，對(duì)政策所針對(duì)方面的影響不言而喻。在政策制定方面目前國(guó)內(nèi)的相應(yīng)管理層做的還是很好的。譬如，根據(jù)當(dāng)前形勢(shì)，相應(yīng)管理層便會(huì)制定并開(kāi)始試行各種轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。在這樣的政策環(huán)境下，對(duì)廣大證券金融公司而言，便可以通過(guò)相互之間的內(nèi)部交流與合作的方式，將自身原有的或者通過(guò)各種合法途徑募集而來(lái)的證券和資金進(jìn)行出借，為需求方提供所需的資金和證券，幫助其更好的開(kāi)展各種經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。 對(duì)廣大證券基金類公司而言，可以通過(guò)此類活動(dòng)，可有效整合金融市場(chǎng)資源，解決眼下難題。通過(guò)復(fù)雜嚴(yán)禁的實(shí)施設(shè)計(jì)方案，保證市場(chǎng)的良好發(fā)展。
4 降低融券費(fèi)率
為了提高中國(guó)金融證券市場(chǎng)效率，縮短相應(yīng)價(jià)格恢復(fù)平衡所需時(shí)間，提高中國(guó)金融資本市場(chǎng)的有效性，建議相關(guān)管理層采取積極措施，譬如對(duì)券商降低融券率的政策持鼓勵(lì)態(tài)度。但在一定的條件下，130/30組合的收益率會(huì)出現(xiàn)極大的改變。例如，在融券費(fèi)率處于10%和5%水平的時(shí)候，融券率會(huì)對(duì)130/30組合的收益率產(chǎn)生十分顯著的影響。為了避免對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生不好影響，相關(guān)管理層在制定政策時(shí)要注意規(guī)避券商間通過(guò)不顧成本盲目降低融券費(fèi)率等不良手段搶占市場(chǎng)的惡意競(jìng)爭(zhēng)。鼓勵(lì)科學(xué)的正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。目前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)中，各證券公司的融資利率基本相同，截至2013年3月19日，業(yè)務(wù)遍布全國(guó)的較大證券公司中，國(guó)信、國(guó)泰君安、廣發(fā)、海通這四家公司年融券率和融資利率均為8.6%，相比之下，華安、上海、江海、華泰四家的融資利率雖然也達(dá)到同樣的水平，但在融券率方面，卻呈現(xiàn)出顯著高于大證券公司的情況，達(dá)到10.6%。綜上所述，小證券公司采用較高檔，融券費(fèi)率規(guī)模大的公司則采用相同的較低檔，相比之下，大證券公司具備較大優(yōu)勢(shì)。若小證券公司要在激烈的金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟，建議其利用融券費(fèi)率存在較大降低空間的優(yōu)勢(shì)制定相關(guān)政策。
5 結(jié)束語(yǔ)
綜上所述，研究證券投資基金數(shù)量化投資戰(zhàn)略決策，可幫助大家進(jìn)一步提高對(duì)證券投資基金以及數(shù)量化投資相關(guān)問(wèn)題的理解水平，了解130/30策略對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響，具有一定實(shí)踐意義。
參考文獻(xiàn)：
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導(dǎo)語(yǔ)：不同的主題投資策略，在基金構(gòu)建自身股票池中會(huì)得到體現(xiàn)，但即使在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中充分看到潛在的投資機(jī)會(huì)，要轉(zhuǎn)化為基金的實(shí)際投資收益仍然需要投研團(tuán)隊(duì)的良好表現(xiàn)。
作為一個(gè)轉(zhuǎn)軌加新興的市場(chǎng)，中國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一些主要的成熟市場(chǎng)。而且由于深受政策面的影響，投資者的短期投資傾向明顯，同時(shí)各種類型的主題投資在A股市場(chǎng)也非常流行。
公募基金作為A股最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，主題投資也成為很多基金選擇的投資策略之一。但是要嚴(yán)格界定哪些基金屬于真正或者純粹的主題投資基金卻非常困難，因?yàn)榛鸾?jīng)理往往同時(shí)采取多種投資策略，而且在不同的市場(chǎng)環(huán)境中所采取的策略組合也不一樣。
我們選擇了部分在名稱標(biāo)題中標(biāo)明主題投資的基金來(lái)觀察，雖然受到市場(chǎng)環(huán)境和基金經(jīng)理個(gè)人風(fēng)格的影響，在實(shí)際的投資操作中未必完全采用主題投資風(fēng)格，但主題投資都是這些基金重要的投資策略。
主題投資基金概況
我們選取了10只表明采取主題投資策略的公募基金，如表中所示。從時(shí)間上來(lái)看，設(shè)立較早的為博時(shí)主題行業(yè)基金，根據(jù)招募說(shuō)明書(shū)該基金尋求通過(guò)分享中國(guó)城市化、工業(yè)化及消費(fèi)升級(jí)進(jìn)程中經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)的高速成長(zhǎng)，來(lái)達(dá)到基金資產(chǎn)的長(zhǎng)期增值。
除了2008年市場(chǎng)深度下跌，投資者出現(xiàn)恐慌的背景下，其他年份均有基金公司推出主題投資基金。其中銀華基金公司擁有兩只主題投資基金，分別為銀華富裕主題和銀華和諧主題基金。從推出主題基金的基金公司性質(zhì)看，既包括內(nèi)資基金公司，也有合資基金公司，兩者基本處于平分秋色的地位。
雖然同是采取主題投資策略，但具體的投資理念卻是有所差別，但一個(gè)比較鮮明的共同點(diǎn)都是希望在中國(guó)高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、城市化和內(nèi)需擴(kuò)大中找到投資機(jī)會(huì)。
另外，部分基金有一些較為恒定的主題，如國(guó)聯(lián)安主題驅(qū)動(dòng)基金的“把握中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)”，銀華富裕主題的“選擇富裕主題行業(yè)，把握居民收入增長(zhǎng)和消費(fèi)升級(jí)蘊(yùn)含的投資機(jī)會(huì)”；但也有一些相對(duì)概念模糊，如交銀主題優(yōu)選的“通過(guò)前瞻性的主題優(yōu)選，積極把握行業(yè)和個(gè)股投資機(jī)會(huì)”。
總的來(lái)說(shuō)，不同的主題投資策略，在基金構(gòu)建自身股票池中會(huì)得到體現(xiàn)，但即使在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中充分看到潛在的投資機(jī)會(huì)，要轉(zhuǎn)化為基金的實(shí)際投資收益仍然需要投研團(tuán)隊(duì)的良好表現(xiàn)。需要注意的一點(diǎn)是，主題投資的設(shè)計(jì)同質(zhì)化現(xiàn)象還比較明顯，除了基金公司的產(chǎn)品設(shè)計(jì)上需更具開(kāi)放性的視野外，另外A股市場(chǎng)投資品種不夠發(fā)達(dá)也是另一大原因。
投資者值得注意的是，這些主題投資基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征并不完全處于同一風(fēng)險(xiǎn)水平上。從晨星類型來(lái)看，絕大部分屬于股票型基金，但也有屬于激進(jìn)配置型和風(fēng)險(xiǎn)稍低的標(biāo)準(zhǔn)混合型基金。
作為基金的實(shí)際掌舵人，投資人自然對(duì)基金經(jīng)理非常關(guān)注?？梢钥吹揭恍┲黝}基金配備了投資經(jīng)驗(yàn)比較豐富的基金經(jīng)理，如博時(shí)主題行業(yè)的鄧曉峰、嘉實(shí)主題的鄒唯、銀華富裕主題的王華等，而且這幾只設(shè)立時(shí)間較長(zhǎng)的基金三年評(píng)級(jí)都在四星以上，說(shuō)明長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)良好。
從基金經(jīng)理人數(shù)上看，大部分的主題基金都是單基金經(jīng)理這一傳統(tǒng)的機(jī)制安排，同時(shí)也看到長(zhǎng)盛同德主題、南方隆元產(chǎn)業(yè)主題和國(guó)聯(lián)安主題驅(qū)動(dòng)安排了雙基金經(jīng)理來(lái)管理基金。
這10只主題基金的平均資產(chǎn)規(guī)模為62.7億元，但是基金之間的資產(chǎn)規(guī)模分化卻相當(dāng)大。資產(chǎn)規(guī)模最大的嘉實(shí)主題達(dá)到175.45億元，而資產(chǎn)規(guī)模最小的國(guó)聯(lián)安主題驅(qū)動(dòng)才3億元出頭，前者為后者的近60倍。資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)100億元的基金有三只，分別為嘉實(shí)主題、博時(shí)主題和銀華富裕主題，另外長(zhǎng)盛同德主題規(guī)模也將近100億元。另外也有三只基金的資產(chǎn)規(guī)模小于10億元。
基金資產(chǎn)規(guī)模除了和基金公司品牌力、營(yíng)銷力度相關(guān)以外，最重要就是受基金業(yè)績(jī)的影響?？梢钥吹剿闹灰?guī)模最大的主題都是長(zhǎng)期歷史業(yè)績(jī)較好的基金，這應(yīng)該并非是巧合，也反映了投資者的理性。
規(guī)模的增長(zhǎng)會(huì)對(duì)基金保持良好的業(yè)績(jī)構(gòu)成挑戰(zhàn)。如博時(shí)主題近期的業(yè)績(jī)有所滑落，規(guī)模較大是原因之一，截止到10月末該基金今年以來(lái)回報(bào)-1.96%，不敵同類平均。但是也有基金經(jīng)理應(yīng)對(duì)較好的，如嘉實(shí)主題和銀華富裕主題，截止到10月末今年以來(lái)回報(bào)分別為15.77和13.78，大幅領(lǐng)先同類基金。
主題基金的投資操作
基金的實(shí)際投資操作，包括從大類資產(chǎn)配置到行業(yè)到個(gè)股，一直是投資人最為關(guān)注的焦點(diǎn)，這也是基金業(yè)最為引人遐想的地方。整體上看，很多主題基金都體現(xiàn)出靈活的投資風(fēng)格，股票倉(cāng)位變化是其中一個(gè)較為明顯的特征。
從過(guò)去三年的歷史數(shù)據(jù)看，部分主題基金的股票倉(cāng)位調(diào)整比較靈活。對(duì)于歷史業(yè)績(jī)較長(zhǎng)的四只基金，它們股票倉(cāng)位的變化也各具特色：
嘉實(shí)主題在2007年初到2009年一季度都保持著相對(duì)較高的倉(cāng)位水平，大部分時(shí)間在80%以上，在2008年末提高到94%以上，但從2009年二季度起，基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)的看法較為謹(jǐn)慎，股票倉(cāng)位水平大幅下移，除了2009年四季度末提高到82%，其余均在70%以下，今年二季度以來(lái)更是不超過(guò)4成股票倉(cāng)位；
博時(shí)主題基金的股票倉(cāng)位則表現(xiàn)出較大的延續(xù)性，自2007年二季度到2009年三季度，股票倉(cāng)位水平維持在65%--80%之間調(diào)整，2009年四季度以來(lái)至今則維持超過(guò)90%的較高倉(cāng)位；
銀華富裕主題的倉(cāng)位調(diào)整順應(yīng)了市場(chǎng)的走勢(shì)，2007年股票倉(cāng)位在88%以上，到2008年熊市時(shí)則調(diào)低到60%-80%之間，2009年市場(chǎng)大幅反彈倉(cāng)位也隨之提高到90%左右，今年以來(lái)則在70%-80%之間波動(dòng)；
長(zhǎng)盛同德主題則維持保守的倉(cāng)位水平，調(diào)整力度相對(duì)較小。
從今年三季度末的倉(cāng)位水平也可窺見(jiàn)基金經(jīng)理對(duì)后市的態(tài)度，股票倉(cāng)位水平超過(guò)90%的基金有三只，其中南方隆元產(chǎn)業(yè)主題超過(guò)93%，但倉(cāng)位水平最低的嘉實(shí)主題只有不到36%，基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的分歧依然較大，但偏樂(lè)觀的占了上風(fēng)。
十大重倉(cāng)股的集中度也反映基金經(jīng)理的投資風(fēng)格，從今年三季度末的情況看，集中度最高的南方隆元產(chǎn)業(yè)主題十大持股比重達(dá)到63%，從歷史上看該基金也有較明顯的集中持股風(fēng)格。博時(shí)主題和富國(guó)通脹通縮主題也在60%左右。而銀華富裕主題投資則較為分散，十大持股比重只有25%左右，該基金分散投資風(fēng)格明顯，并且取得不俗的投資業(yè)績(jī)。
換手率方面，跟A股市場(chǎng)整體的高換手率相似，從絕對(duì)值來(lái)看主題基金的換手率整體也比較高，但分化較大。同屬于資產(chǎn)規(guī)模較大的基金，嘉實(shí)主題和銀華富裕主題換手率水平較高，2009年換手率分別近300%和200%，而博時(shí)主題換手率相對(duì)較低，最近三年都在90%以下。其他基金2009年換手率水平基本在150%-250%之間。
（梁銳漢Morningstar晨星（中國(guó)）研究中心）
量化對(duì)沖基金大量使用程序、模型來(lái)進(jìn)行選股、擇時(shí)等投資組合管理，實(shí)質(zhì)則為采取量化投資策略的股票基金、混合基金或指數(shù)基金，特點(diǎn)為持股分散、數(shù)量眾多、單一個(gè)股占比較小。
量化模型是核心競(jìng)爭(zhēng)力
2004年國(guó)內(nèi)首只采用該種策略的基金成立，到2011年市場(chǎng)存量超過(guò)10只。2015年四季度末，公募市場(chǎng)中52只量化對(duì)沖基金資產(chǎn)凈值總額約550億元，全部公募基金總規(guī)模占比0.69%，全部權(quán)益類基金總規(guī)模占比為2.21%，可見(jiàn)此類基金在公募行業(yè)中十分小眾。
剔除2016年成立的新基金，公募市場(chǎng)中52只量化對(duì)沖策略產(chǎn)品的規(guī)模和業(yè)績(jī)差異十分明顯。截至2015年四季度末，規(guī)模居首的基金資產(chǎn)凈值總額為76.08億元，16只規(guī)模處于10億至40億元區(qū)間，規(guī)模均低于10億元的35只基金中，約1/3為“迷你基金”。截至2016年3月11日，2015年成立的23只基金中7只獲得正收益，其他均為凈值損失。
量化對(duì)沖策略概念廣泛，這可能是基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)差異大的原因之一。國(guó)內(nèi)采用的主流策略有多因子模型、事件驅(qū)動(dòng)模型和對(duì)沖等套利模型。各公司量化團(tuán)隊(duì)或基金經(jīng)理會(huì)進(jìn)行模型調(diào)整優(yōu)化，模型構(gòu)成的因子及權(quán)重不同，帶來(lái)的投資收益也大相徑庭。事實(shí)上?；鸾?jīng)理將各自的量化投資模型視為核心競(jìng)爭(zhēng)力的很大構(gòu)成，諱莫如深，具體用了什么模型，實(shí)際上是個(gè)黑匣子，投資者只能通過(guò)觀察基金歷史上的業(yè)績(jī)、風(fēng)險(xiǎn)控制來(lái)判斷其模型的有效性。
量化投資PK主動(dòng)管理
對(duì)于量化投資策略產(chǎn)品，行情震蕩，無(wú)論向上還是向下，均可以成為獲得收益的機(jī)會(huì)，理想的情況是，市場(chǎng)上漲時(shí)，體現(xiàn)較其他類型基金更佳的超額收益能力，市場(chǎng)下跌時(shí)，表現(xiàn)出良好的抗跌性。
如圖1，對(duì)比采取主動(dòng)管理權(quán)益類基金同期收益率，今年以來(lái)，三類基金平均業(yè)績(jī)整體為負(fù)，量化對(duì)沖策略基金凈值損失程度最低；中長(zhǎng)期角度，“過(guò)去三年”量化對(duì)沖策略基金的平均業(yè)績(jī)表現(xiàn)未能跑贏股票基金和混合基金，“成立以來(lái)”的平均業(yè)績(jī)較大幅落后于混合基金。驗(yàn)證抗跌能力，2015年股市曾出現(xiàn)過(guò)2次較大幅度向下調(diào)整，第一階段為6月12日至7月8日，上證綜指跌幅32.11%，第二階段為8月17日至8月25日，上證綜指跌幅26.70%。如圖2，量化對(duì)沖策略基金平均業(yè)績(jī)回撤幅度小于同期大盤(pán)指數(shù)，抗跌能力優(yōu)于股票基金，但不如混合基金。
量化策略難以實(shí)行
一些量化投資策略需要構(gòu)建空頭頭寸，利用股指期貨雙向?qū)_，但自2015年6月以來(lái)中金所對(duì)于股指期貨交易規(guī)則進(jìn)行多次調(diào)整，證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)高頻、程序化交易監(jiān)管，很多量化對(duì)沖策略無(wú)法實(shí)行，此類基金只能選擇平掉頭寸，以低倉(cāng)位甚至空倉(cāng)狀態(tài)運(yùn)行，基金經(jīng)理則開(kāi)始將倉(cāng)位轉(zhuǎn)做打新和配置貨幣市場(chǎng)基金。
