發(fā)布時間：2023-09-24 15:54:20
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的國內(nèi)債務(wù)危機(jī)樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
歐洲爆發(fā)債務(wù)危機(jī)后，對中歐貿(mào)易的影響巨大。而這其中，希臘作為債務(wù)危機(jī)爆發(fā)最嚴(yán)重的國家，由其國內(nèi)債務(wù)出現(xiàn)的問題引發(fā)的一系列效應(yīng)，最終蔓延至整個歐洲，并帶給全球經(jīng)濟(jì)上的震蕩，本文將對希臘債務(wù)危機(jī)發(fā)生過程進(jìn)行回顧，并分析希臘與中國的貿(mào)易情況及其本國債務(wù)危機(jī)引起的歐債危機(jī)對中國貿(mào)易和匯率影響。
一、希臘債務(wù)危機(jī)發(fā)生背景
希臘處于歐洲東南部，是個貿(mào)易地理位置非常優(yōu)越的國家，于1981年加入歐盟。希臘國內(nèi)目前擁有約10萬家公司和企業(yè)，但規(guī)模都不是很大，以個體企業(yè)和中小企業(yè)為主，進(jìn)口中國產(chǎn)品的企業(yè)有約400家。
歐債危機(jī)的爆發(fā)以2009年底希臘的債務(wù)危機(jī)為開端。債務(wù)是一個國家將自己的作為擔(dān)保向其他國家進(jìn)行借款的，債務(wù)危機(jī)是以國家為擔(dān)保的債務(wù)國不能或不愿按約定履約所造成的債權(quán)人損失的可能性。
2009年10月初，希臘政府宣布該年度政府財(cái)政赤字和公共債務(wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例預(yù)計(jì)將達(dá)到12.7%和113%，超過歐盟《穩(wěn)定與增長公約》規(guī)定的3%和60%的上限，這種顯著惡化的財(cái)政情況使得其國際債務(wù)評級直線下跌，全球三大評級機(jī)構(gòu)惠譽(yù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪相繼調(diào)低希臘債務(wù)評級，2010年4月，標(biāo)準(zhǔn)普爾將希臘的債務(wù)評級下調(diào)三檔至BB+屬于垃圾級中的最高評級，級別甚至高于已經(jīng)破產(chǎn)的冰島。這使得希臘國家融資成本迅速上升，希臘政府債券CDS息差價格也大幅上揚(yáng)，融資能力嚴(yán)重被削弱，債務(wù)危機(jī)正式爆發(fā)。與此同時，三大評級機(jī)構(gòu)又對波羅的海三國、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙等歐洲眾多國家實(shí)施評級警告，債務(wù)危機(jī)在歐洲蔓延開來。
二、希臘和我國貿(mào)易發(fā)展情況
希臘雖是一個小國，但和中國的聯(lián)系甚是緊密。其自身的危機(jī)以及由此引發(fā)的整個歐盟債務(wù)危機(jī)必定影響到我國經(jīng)濟(jì)，外匯也繼而受到影響。
中國和希臘自1972年建交以來，雙邊貿(mào)易額不斷增加。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，1972年建交當(dāng)年，雙邊貿(mào)易僅為170萬美元，在1995年以前，中國與希臘貿(mào)易中中國一直處于逆差地位；1995年開始，中國則進(jìn)行了逆轉(zhuǎn)，在與希臘的貿(mào)易中成為了貿(mào)易順差國，平衡額的絕對數(shù)量也在不斷地增大。輕紡、工藝、五金、家用電器是我國向希臘出口的主要商品；進(jìn)口商品主要是化肥、大理石、棉花、煙草等。雙方的經(jīng)濟(jì)合作主要以開展航運(yùn)為主。2009年希臘爆發(fā)債務(wù)危機(jī)前，中國與希臘貿(mào)易總額逐年上漲，2009年底危機(jī)爆發(fā)后歐元貶值，使得兩國貿(mào)易出現(xiàn)動蕩。自2010年開始至2013年，中希兩國貿(mào)易額的雖然數(shù)量上呈現(xiàn)增長態(tài)勢，分別為43.5億美元，43.0億美元，40.2億美元，但增長率逐年下降，分別為18.40%，-1.14%，-6.51%。
三、希臘債務(wù)危機(jī)對歐洲及對中國的影響
（一）對兩國雙邊貿(mào)易的影響
雖然中國和希臘的貿(mào)易只占中歐貿(mào)易中很小的比例，但也會產(chǎn)生一定影響，此外，多米諾骨牌效應(yīng)下，歐洲整體的經(jīng)濟(jì)情況也會受到此次債務(wù)危機(jī)的拖累，歐洲是中國對外貿(mào)易重要的需求方，是中國第一大出口市場，作為與我國進(jìn)行貿(mào)易合作的第一大的伙伴，其外貿(mào)的發(fā)展變動情況不僅會影響到各個成員國家，還會影響到中國對外貿(mào)易發(fā)展。
第一、危機(jī)過后，歐元區(qū)很多國家開始實(shí)行緊縮政策，在公務(wù)員工資和養(yǎng)老金支出方面削減支出，同時通過提高稅收來減少政府債務(wù)。由于員工收入下降而導(dǎo)致的消費(fèi)水平降低，也抑制著歐洲的消費(fèi)市場，也就影響了對中國的進(jìn)口額，2010年至2012年，中國對歐洲出口額增長率逐年下降分別為34.21%、16.44%、-4.15%。第二、人民幣對歐元的被動升值，造成了我國產(chǎn)品對歐洲市場出口價格的提升，削弱了我國出口價格上的競爭優(yōu)勢，出口額增長放緩，與之對應(yīng)的是我國貿(mào)易總額增長率也在同時出現(xiàn)了減緩的現(xiàn)象，2010年至2012年下降了近29個百分點(diǎn)；但是中國對歐洲的進(jìn)口額卻由于貨幣升值，在絕對量上增加了（如下圖）。
（二）對我國匯率政策的影響
由于市場經(jīng)濟(jì)相互關(guān)聯(lián)的特征，債務(wù)危機(jī)對貿(mào)易產(chǎn)生的影響必將影響到我國外匯，但是因?yàn)樵谕赓Q(mào)過程中，貿(mào)易結(jié)算并不都是以歐元標(biāo)價，因此貿(mào)易對外匯變動所造成的影響大小，值得商榷。
在希臘債務(wù)危機(jī)發(fā)生之后，歐元對美元匯率急劇下跌。根據(jù)聯(lián)系匯率的定義，在人民幣對美元匯率相對穩(wěn)定的前提下，人民幣相對于歐元便發(fā)生了升值，歐元對人民幣匯率從危機(jī)前的1：10直跌，2012年7月甚至出現(xiàn)歐元兌人民幣匯率十年以來最低1：7.67，此后又有出現(xiàn)“破8”的低匯率。這樣的匯率變化必將影響匯率制度，匯率改革問題逐漸被重視。人民幣對歐元的被動升值實(shí)際上也為人民幣的匯率改革提供了一次機(jī)遇，促使人民幣改變盯住美元的政策。在這次危機(jī)中，人民幣對歐元的升值正在緩慢的進(jìn)行，我們可以把其看作是歐洲帶給人民幣的壓力檢測，并為人民幣的匯率形成機(jī)制的改革提供實(shí)證經(jīng)驗(yàn)。此外，外匯政策中我們必須考慮的是外匯儲備。在中國外匯儲備中，當(dāng)歐元匯率貶值，我國資產(chǎn)儲備將縮水，這就增大了中國多元化外匯儲備管理的難度。
四、結(jié)論
綜上所述，債務(wù)危機(jī)使希臘停留在衰退階段，而其他幾個國家也相應(yīng)受到明顯的拖累，對我國的貿(mào)易、匯率政策也產(chǎn)生一定影響。但這對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式具有重要啟示，要積極應(yīng)對對歐債危機(jī)帶來的機(jī)遇和挑戰(zhàn)：如通過加快自身貿(mào)易轉(zhuǎn)型，增加對外貿(mào)易產(chǎn)品附加值并開拓新市場，同時也要利用此次危機(jī)完善我國匯率形成機(jī)制，在美元和歐元出現(xiàn)疲軟時推動人民幣國際化等。我們應(yīng)該多方探討如何在復(fù)雜的國際環(huán)境中保持穩(wěn)定增長。（作者單位：內(nèi)蒙古大學(xué)）
參考文獻(xiàn)：
[1]詹向陽，鄒新，程實(shí).希臘杠桿撬動全球經(jīng)濟(jì)――希臘債務(wù)危機(jī)的演變、影響和未來發(fā)展.國際金融研究，2010（7）.
2011年8月初結(jié)束的美國債務(wù)上限談判吸引了全世界的目光。盡管從美國債務(wù)上限調(diào)整的歷史來看，本次債務(wù)上限調(diào)整無論在債務(wù)調(diào)整的頻率、談判的艱難程度還是美國財(cái)政部采取的應(yīng)對措施等方面都不特殊，但是，這次債務(wù)談判卻具有不尋常的經(jīng)濟(jì)背景，如尚未完全復(fù)蘇的美國經(jīng)濟(jì)、美國國債的隱性違約和潛在的債務(wù)危機(jī)擴(kuò)散等因素。總體來看，此次債務(wù)上限調(diào)整有助于釋放美國的債務(wù)風(fēng)險，但也會造成債務(wù)風(fēng)險向全球金融市場的擴(kuò)散。
國債上限是一種預(yù)算控制工具
按照美國財(cái)政部的表述，美國的債務(wù)上限是指美國國會授權(quán)聯(lián)邦政府以借貸方式滿足現(xiàn)有法律義務(wù)的資金總額。從形式上看，這是一種國債余額管理方式。但是，美國的債務(wù)上限與我國的債務(wù)余額管理存在較大區(qū)別。首先，債務(wù)上限并未覆蓋全部聯(lián)邦政府債務(wù)，僅對國會及總統(tǒng)在過去對聯(lián)邦政府賦予的支出義務(wù)予以制約，盡管在多數(shù)年份受債務(wù)上限制約的聯(lián)邦政府債務(wù)均占聯(lián)邦政府債務(wù)總額的99%以上，但其制約的對象既不是現(xiàn)有的全部政府債務(wù)，也不是未來的政府債務(wù)。其次，債務(wù)上限作為聯(lián)邦政府的制約在任何時點(diǎn)都不能超過，而我國的國債余額管理僅要求年末的國債余額不能突破之前確定的國債余額上限，并不要求一年中的其余時期將債務(wù)余額維持在這一上限之下。
債務(wù)上限是在1917年引入的。美國憲法將美國聯(lián)邦政府財(cái)政事項(xiàng)的決定權(quán)授予國會，但是具體的預(yù)算編制與執(zhí)行權(quán)屬于聯(lián)邦政府。為保證其權(quán)力，國會通過各種法令、內(nèi)部規(guī)章、立法和行政程序來管理聯(lián)邦政府的政策制定行為。對聯(lián)邦政府舉借債務(wù)的授權(quán)是其中的重要內(nèi)容。在1917年之前，國會對聯(lián)邦政府的債務(wù)融資采取極端審慎的態(tài)度，通過個別批準(zhǔn)的方式授權(quán)聯(lián)邦政府以國家信用借入貨幣，其授權(quán)內(nèi)容涵蓋舉債的利息與債務(wù)類型等各個方面。
總體來看，債務(wù)上限可以使國會對聯(lián)邦預(yù)算額度進(jìn)行一定程度的控制，并對預(yù)算的支出項(xiàng)目進(jìn)行制約。但是，如果從控制債務(wù)風(fēng)險的角度來看，債務(wù)上限的作用是有限的。首先，債務(wù)上限的產(chǎn)生實(shí)際上放松了對政府舉債的約束。相對于1917年之前一事一議的授權(quán)原則，債務(wù)上限對大多數(shù)債務(wù)形式實(shí)行全面認(rèn)可。對利率、舉債等要求的放松，使政府債務(wù)的累積速度與風(fēng)險超出了國會的控制。其次，債務(wù)上限并不涵蓋新的支出項(xiàng)目，未被提高的債務(wù)上限除導(dǎo)致已有的支出項(xiàng)目難以為繼外，對未來新增的支出項(xiàng)目不會有制約。正如美國財(cái)政部長蓋特納所強(qiáng)調(diào)的那樣，拒絕提高債務(wù)上限既不會對未來的支出形成約束，也不會減少國家已經(jīng)形成的債務(wù)。
例行債務(wù)上限談判與兩院對峙
例行債務(wù)上限談判
美國聯(lián)邦政府債務(wù)的不斷增加使得債務(wù)上限談判頻繁進(jìn)行。根據(jù)美國白宮行政管理和預(yù)算局提供的數(shù)據(jù)，從1940年到2010年，美國國會對債務(wù)上限進(jìn)行的永久提高、暫時擴(kuò)展與定義修改達(dá)到102次，平均每年調(diào)整1.7次。除1946～1954年因朝鮮戰(zhàn)爭提高聯(lián)邦稅收、1997～2002年因聯(lián)邦預(yù)算持續(xù)盈余之外，債務(wù)上限調(diào)整均保持很高的密度。近年來，美國的債務(wù)上限調(diào)整盡管相比20世紀(jì)90年代更顯頻繁，但從歷史角度來看，與20世紀(jì)70年代中期的債務(wù)調(diào)整頻率大體相當(dāng)。
盡管債務(wù)調(diào)整的絕對規(guī)模不斷上升，但從債務(wù)上限調(diào)整的相對規(guī)模來看，近年的債務(wù)上限調(diào)整仍與歷史上大多數(shù)時期接近。因此，無論從債務(wù)上限調(diào)整的頻率還是債務(wù)上限調(diào)整的相對幅度來看，近期的債務(wù)上限調(diào)整均不具備特殊性。與歷史上債務(wù)上限調(diào)整差異較大的是近期債務(wù)上限調(diào)整的絕對規(guī)模。近期的債務(wù)上限調(diào)整，只能視為美國因債務(wù)規(guī)模上升而例行的債務(wù)上限調(diào)整。
常見的參眾兩院對峙
在歷次債務(wù)上限調(diào)整談判中，參眾兩院的對峙是常見的現(xiàn)象。按照美國的立法程序，債務(wù)上限作為法規(guī)需要參議院與眾議院同時通過，但是參眾兩院對于債務(wù)上限的調(diào)整通常持不同的意見。除2008～2010年間的債務(wù)上限調(diào)整之外，其余的債務(wù)上限調(diào)整談判均經(jīng)歷較長時間（其中，2007年的債務(wù)上限調(diào)整談判時間最短，為2個月，2006年次之，為3個月，其余均歷時半年左右），并且均在財(cái)政部宣布的債務(wù)違約最后時限之前數(shù)天才得以在國會兩院最終通過，并在當(dāng)天或前一天由總統(tǒng)簽署法案。
在絕大多數(shù)參眾兩院對峙期間，財(cái)政部同時采用暫停聯(lián)邦雇員節(jié)儉儲蓄計(jì)劃中政府證券投資基金的政府證券再投資、宣布債券停止發(fā)行期以及將無息的非債務(wù)工具取代債務(wù)等方式，增加聯(lián)邦政府的舉債空間直至最后時限。此次美國財(cái)政部在債務(wù)上限談判期間所采取的行動，與歷次債務(wù)上限談判期間相比，也沒有明顯的區(qū)別。
2008～2010年似乎是一個特例，財(cái)政部未向國會提出任何債務(wù)違約的最后時限。但是，這一階段的債務(wù)上限調(diào)整提案并未單獨(dú)提出，而是分別作為《2008年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定緊急法案》、《2008年住房和經(jīng)濟(jì)恢復(fù)法案》、《2009年美國復(fù)蘇與再投資法案》的一部分，僅2009年12月的債務(wù)調(diào)整是獨(dú)立的提案?？紤]到這一時期正值美國次貸危機(jī)爆發(fā)，在這些旨在應(yīng)對金融危機(jī)的一攬子提案中，債務(wù)上限問題相對次要，這一時期參眾兩院未因債務(wù)上限調(diào)整而長期對峙的現(xiàn)象可視為特例。
因此，此次債務(wù)上限談判以及參眾兩院的對峙可以視作美國政治的常態(tài)，盡管雙方似乎決不妥協(xié)，但是不會有哪一方敢于承擔(dān)美國國債違約的責(zé)任。事實(shí)上，在8月2日通過提高上限的提案之前，學(xué)界普遍認(rèn)為提案最終將獲通過，美國國債不會違約。
此次不尋常的上限調(diào)整背景
不確定的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景
美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇充滿不確定，債務(wù)上限談判在一定程度上影響了美國經(jīng)濟(jì)的未來走勢。從經(jīng)濟(jì)增長率來看，美國經(jīng)濟(jì)已有復(fù)蘇跡象。在經(jīng)歷2008～2009年的經(jīng)濟(jì)下滑后，2010年的經(jīng)濟(jì)增長率有較大程度的回升。但是，失業(yè)率持續(xù)處于較高水平。從2008年到2011年7月，美國的失業(yè)率一直維持在9%左右，僅在少數(shù)月份略低于9%。經(jīng)濟(jì)增長率與失業(yè)率的不同走向，表明美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景仍然存在較大的不確定性。
未來的美國經(jīng)濟(jì)走勢在很大程度上取決于財(cái)政政策走勢。從2008年起，美國各財(cái)年預(yù)算赤字迅速上升。正是美國財(cái)政政策與貨幣政策的雙擴(kuò)張帶來了美國經(jīng)濟(jì)增長率的回升。如果美國聯(lián)邦政府因債務(wù)上限的制約而壓縮未來財(cái)年的財(cái)政赤字，那么美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇前景將仍不樂觀。
此次美國債務(wù)上限談判的重要內(nèi)容之一，便是對未來財(cái)年預(yù)算赤字規(guī)模及其控制方案的認(rèn)定。不僅參議院與眾議院的方案存在較大差異，國會與奧巴馬政府?dāng)U張財(cái)政赤字的思路也大相徑庭。未確定的預(yù)算赤字意味著未來財(cái)政政策擴(kuò)張程度的不確定。因此，不確定的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景及由此產(chǎn)生的對未來預(yù)算赤字的關(guān)切，是此次債務(wù)上限談判的第一個重要背景。
不確定的國債隱性違約程度
美國國債的隱性違約問題仍然比較突出，債務(wù)上限談判在一定程度上影響了美國國債未來隱性違約的程度?？傮w來看，在債務(wù)上限的談判中，盡管有部分議員反對提高債務(wù)上限，但參眾兩院的分歧并非債務(wù)上限是否提高，而是提高債務(wù)上限的幅度、頻率以及削減預(yù)算赤字的額度、方法。無論是“博納方案”還是“里德方案”，爭論的焦點(diǎn)均在赤字削減的方式、可能性以及是否跨越選舉年，并沒有拒絕上調(diào)債務(wù)上限。所以，美國國債的顯性違約風(fēng)險可以忽略。但是，美國國債的隱性違約風(fēng)險仍然存在。所謂隱性違約，主要指由于償還貨幣的貶值，債券所有者收到本息的實(shí)際購買力降低。由于美國國債的償還貨幣為美元，所以美國國債的隱性違約程度主要取決于美元貶值的幅度。
債務(wù)上限調(diào)整方案中的未來聯(lián)邦赤字的削減幅度和債務(wù)上限調(diào)整幅度均對未來美元的貶值幅度產(chǎn)生影響。從未來聯(lián)邦赤字的削減幅度來看，如果赤字削減幅度不大，則表明美國聯(lián)邦政府的財(cái)政政策在總體上仍然是擴(kuò)張的。擴(kuò)張的財(cái)政政策伴隨美聯(lián)儲可能推出的第三輪量化寬松政策，將進(jìn)一步導(dǎo)致貨幣發(fā)行量的增長，從而推動美元貶值。從債務(wù)上限調(diào)整幅度來看，如果債務(wù)上限緩慢調(diào)整，那么聯(lián)邦政府需要限制未來由聯(lián)邦賬戶持有的債券規(guī)模，以保證有面向公眾的充足債務(wù)發(fā)行空間，以便為下一次債務(wù)上限談判提供足夠時間。但是，如果債務(wù)上限大幅增加，那么聯(lián)邦政府可以將較高額度的債務(wù)向政府賬戶發(fā)行，包括向美聯(lián)儲發(fā)行，這將導(dǎo)致貨幣發(fā)行量的快速增長，美元進(jìn)一步貶值。此外，債務(wù)上限的增加幅度也決定未來潛在的債務(wù)發(fā)行規(guī)模。債務(wù)上限提高幅度越大，未來潛在的債務(wù)發(fā)行規(guī)模越高，進(jìn)而推動國債發(fā)行利率的上升。為平抑國債發(fā)行利率上升帶來的利率水平上升，美聯(lián)儲需要進(jìn)行更大幅度的貨幣擴(kuò)張，從而帶來更大的美元貶值壓力。因此，不確定的美國國債隱性違約程度及由此產(chǎn)生的對未來預(yù)算赤字削減幅度及債務(wù)上限調(diào)整幅度的關(guān)切，是此次債務(wù)上限談判的第二個重要背景。
不確定的債務(wù)危機(jī)影響范圍
美國的債務(wù)問題可能對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響。首先，一旦出現(xiàn)違約行為，很可能被歐洲高債務(wù)國家所仿效。其次，美國國債的風(fēng)險影響投資者對世界金融體系的信心。美元資產(chǎn)在世界金融資產(chǎn)與外匯儲備中占有較大比重，如果美國國債風(fēng)險上升并帶動美元貶值，則全世界的金融資產(chǎn)與儲備資產(chǎn)價值下降，從而極大影響投資者對世界金融體系的信心。第三，美國的債務(wù)擴(kuò)張決定了歐洲國家的舉債成本。在美國、歐洲都需要大量舉借外債的背景下，美國與歐洲的國債在國際金融市場上相互競爭。美國國債在未來的發(fā)行量越高，對歐洲債券的競爭越強(qiáng)，且由此帶來的全世界總外債發(fā)行量上升會進(jìn)一步提高歐洲國家的舉債成本。
債務(wù)上限談判對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的沖擊
短期效應(yīng)大于長期效應(yīng)
債務(wù)上限調(diào)整對經(jīng)濟(jì)的沖擊，首先反映為對國債市場的沖擊。因此，可以將國債市場的變動作為反映此次債務(wù)上限談判對經(jīng)濟(jì)沖擊的“晴雨表”。
盡管此次債務(wù)上限調(diào)整吸引了全世界的目光，但是，對經(jīng)濟(jì)的沖擊卻比較有限。如圖1所示，在逐步下降的大趨勢下，1年期與1月期固定期限國債市場收益率在債務(wù)上限談判最激烈的一周有短暫上升。但是，隨著參眾兩院在債務(wù)上限問題上的妥協(xié)，收益率隨之下降。即使對這一短暫的收益率上升，長期債券與短期債券也呈現(xiàn)出不同的反應(yīng)。與1個月固定期限國債市場收益率較大的暫時上升相比，1年期固定期限國債市場收益率的變化要平緩一些（圖1），30年期固定期限國債市場收益率則幾乎未有變化（圖2）。
不同期限的國債市場周末收益率變化差異表明，債務(wù)上限調(diào)整對經(jīng)濟(jì)的沖擊只是短期沖擊，而非長期沖擊，并且對更為長期的證券市場的沖擊程度更低。
國際效應(yīng)大于國內(nèi)效應(yīng)
債務(wù)上限調(diào)整對世界經(jīng)濟(jì)的沖擊要大于對美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊。對美國國內(nèi)的國債持有者而言，所面臨的風(fēng)險主要是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇破滅與通貨膨脹帶來的隱性違約風(fēng)險；對美國國外的國債持有者而言，所面臨的風(fēng)險主要是美元匯率下降帶來的隱性違約與美國債務(wù)危機(jī)擴(kuò)散的風(fēng)險。相對而言，美元匯率下降和美國債務(wù)危機(jī)擴(kuò)散的風(fēng)險要更嚴(yán)重一些。
國債的市場收益率變化差異反映了債務(wù)上限談判在國際效應(yīng)與國內(nèi)效應(yīng)上的差異。如圖3所示，在不可流通的美國公債中，內(nèi)債系列的月平均利率幾乎沒有變化，而外債系列的月平均利率波動較大，尤其在債務(wù)上限談判最激烈的7月大幅上揚(yáng)，這表明美國國債的國際投資者對債務(wù)談判期間的國債提出了更高的風(fēng)險報酬要求。內(nèi)債與外債市場對債務(wù)上限談判的不同反應(yīng)表明，債務(wù)上限談判對經(jīng)濟(jì)的沖擊主要表現(xiàn)為對國際市場的影響，其國際效應(yīng)大于國內(nèi)效應(yīng)。
美國債務(wù)風(fēng)險得到釋放
對于美國的債務(wù)風(fēng)險而言，此次債務(wù)上限談判是一個積極的影響，使美國的債務(wù)風(fēng)險得到釋放。
美國的債務(wù)風(fēng)險潛藏在逐漸下降的利率中。次貸危機(jī)以來，美國公債保持了較好的發(fā)行態(tài)勢。從2008年末到2010年末，一方面，聯(lián)邦債務(wù)總額從9.986萬億美元上升至13.529萬億美元；另一方面，美國公債的平均利率總體呈下降趨勢。但美國公債利率的下降主要是由于利率水平的整體下降。由于聯(lián)邦基金利率可以視為整個利率體系中的無風(fēng)險利率，所以如果以美國公債利率與聯(lián)邦基金利率之差作為美國公債的風(fēng)險報酬度量，如圖4所示，利差從2008年起迅速回升，并在2009年后接近2002～2005年之間的高位，在2010年略有下降之后又在2011年上半年重新小幅上升。所以，美國國債的風(fēng)險并未隨國債利率的下降而下降，而是維持在較高的水平。
美國債務(wù)上限談判在短時間內(nèi)激化債務(wù)風(fēng)險，反而會帶來市場對美國國債債務(wù)風(fēng)險程度評判的下降。如圖5所示，美國1年期固定期限國債市場收益率與聯(lián)邦基金利率之利差在債務(wù)上限談判之后有較大幅度的下降。盡管仍需2011年下半年的數(shù)據(jù)來進(jìn)一步檢驗(yàn)，但這似乎表明市場要求的美國國債風(fēng)險報酬在下降，即債務(wù)上限談判在一定程度上釋放了美國的債務(wù)風(fēng)險。
債務(wù)上限調(diào)整對我國的啟示
此次美國國債上限談判的經(jīng)濟(jì)影響比較有限，但對我國而言，此次債務(wù)上限談判仍有重要參考意義。
首先，國債上限不構(gòu)成有效的國債規(guī)模制度約束。國債的最優(yōu)規(guī)模是一直被廣泛探討的問題。但是，即使存在國債的最優(yōu)規(guī)模，一國能否將實(shí)際的國債規(guī)模達(dá)到最優(yōu)水平？從外部制約來看，一種廣為流行的觀點(diǎn)認(rèn)為未來潛在的預(yù)算盈余是一國政府舉債的上限，但實(shí)際上這種觀點(diǎn)并不符合事實(shí)。從本次及過去歷次美國債務(wù)上限調(diào)整中可以發(fā)現(xiàn)，未來預(yù)算的潛在盈余并未在債務(wù)上限的界定中被充分考慮。從內(nèi)部制約來看，美國參眾兩院主要關(guān)注的問題也不是債務(wù)上限本身，而是在削減預(yù)算赤字時權(quán)衡增稅還是減少部分政府支出項(xiàng)目，債務(wù)上限調(diào)整幅度主要是作為調(diào)整預(yù)算收入與支出結(jié)構(gòu)的交易提案而存在。
對我國來說，國債余額管理是美國債務(wù)上限在我國的對應(yīng)制度。由于我國債務(wù)以內(nèi)債為主體，在償債貨幣的發(fā)行權(quán)上不受制約，所以國債余額管理的意義主要是使政府具有比國債發(fā)行額管理制度下更大的債務(wù)發(fā)行自由度，以形成合理的國債期限結(jié)構(gòu)，而不能期望國債余額管理成為國債規(guī)模擴(kuò)張的有效制度約束。
其次，國債市場風(fēng)險的重要性大于違約風(fēng)險。在美國債務(wù)上限談判期間，違約風(fēng)險被屢屢提及。但無論從歷史還是從此次談判過程中的主流意見來看，直接的違約都是可以忽略的。美國國債是如此，我國的內(nèi)債也是如此。由于債務(wù)上限談判主要導(dǎo)致國債市場收益率與國債市場價值的頻繁變動，所以對國債風(fēng)險的關(guān)注應(yīng)該集中在對國債市場價值波動的關(guān)注上。
就我國而言，對國債市場的關(guān)注同時包括對所持有美國國債的市場風(fēng)險的關(guān)注和對我國內(nèi)債市場風(fēng)險的關(guān)注。一方面，需要考慮美國未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景與政府政策對美國國債市場價值可能產(chǎn)生的不利影響，并在持有美國國債時重點(diǎn)考慮這一市場風(fēng)險；另一方面，對我國內(nèi)債風(fēng)險也可以忽略其財(cái)政壓力，側(cè)重管理國債市場的利率和借款成本。
最后，需高度關(guān)注美國債務(wù)風(fēng)險的擴(kuò)散。盡管此次美國國債上限得以“有驚無險”地提高，美國國債的風(fēng)險也在一定程度上得到釋放，但美國債務(wù)風(fēng)險向全球金融市場的潛在擴(kuò)散仍需高度關(guān)注。從美國債務(wù)上限談判對國債市場的沖擊可以發(fā)現(xiàn)，國際效應(yīng)要遠(yuǎn)大于國內(nèi)效應(yīng)。這說明國際金融市場所持有的美國國債的市值對市場上的外部沖擊高度敏感。但是，作為美國的政策制定者與立法者，美國政府與國會的國債管理行為只會對本國選民負(fù)責(zé)。即使美國國債政策對世界金融市場造成大幅度沖擊，但是由于國內(nèi)效應(yīng)與國際效應(yīng)存在差異，美國政府與國會也會因較弱的國內(nèi)沖擊而繼續(xù)推行這些政策。
一、貨幣政策與財(cái)政政策的基本原理
貨幣政策一般是中央銀行調(diào)控貨幣量的方針和措施的總稱，包括貨幣政策目標(biāo)、貨幣政策工具、貨幣政策中間目標(biāo)和貨幣政策效果等廣泛概念。它的運(yùn)行依靠一般性和選擇性的政策工具實(shí)現(xiàn)。
一般性的政策工具包含法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)以及公開市場業(yè)務(wù)。選擇性的政策工具既有貸款量和利率最高限額、道義勸告等直接信用控制，又有優(yōu)惠利率、證券保證金比率、預(yù)繳進(jìn)口保證金制度等間接信用控制。財(cái)政政策一般指一國政府為實(shí)現(xiàn)一定的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)而調(diào)整財(cái)政收支規(guī)模、結(jié)構(gòu)和收支平衡的指導(dǎo)原則及其相應(yīng)的措施，它旨在通過國家預(yù)算、稅收、國債、財(cái)政補(bǔ)貼、財(cái)政管理體制、轉(zhuǎn)移支付制度等手段來實(shí)現(xiàn)其促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定、合理分配以及基本公共服務(wù)均等化等目標(biāo)。
二、歐債危機(jī)的背景和根源
早在2009年，評級機(jī)構(gòu)調(diào)低希臘債務(wù)評級便拉開了歐債危機(jī)的序幕，此后兩年，愛爾蘭、葡萄牙等國相繼爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，而今年暑期意大利和西班牙10年國債收益率急劇上升，此前IMF和歐盟的多次救助方案并沒有發(fā)揮預(yù)期的作用，早前各方均預(yù)測希臘年內(nèi)無力完成財(cái)政赤字的控制目標(biāo)，歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)形勢變得愈加嚴(yán)峻。
究其根源，應(yīng)當(dāng)分成外部原因和內(nèi)部原因兩方面來看。
外部原因在于，2008年美國引發(fā)的國際金融危機(jī)令歐元區(qū)各國紛紛采取刺激經(jīng)濟(jì)的政策，它們向本國銀行大量注資，推行擴(kuò)張性的財(cái)政政策，而這些措施雖然中短期維持了歐元區(qū)金融的穩(wěn)定，但實(shí)質(zhì)上是將私人部門的債務(wù)轉(zhuǎn)移到了公共部門，政府資產(chǎn)負(fù)債表的不斷膨脹最終引發(fā)危機(jī)。
內(nèi)部原因在于，一方面希臘等國的福利性政策給予財(cái)政巨大的壓力，在人口老齡化和現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力虛弱的條件下還實(shí)行高福利保障政策，這使得政府開支過高，負(fù)債長期累積。
另一方面，債務(wù)危機(jī)國家的勞動密集型產(chǎn)業(yè)，特別是裝備制造業(yè)占據(jù)比較優(yōu)勢，但是高福利高收入帶來的高消費(fèi)，及其受到新興國家類似產(chǎn)業(yè)的沖擊形成的貿(mào)易逆差共同作用，導(dǎo)致國家儲蓄率很低，政府只得謀求外債填補(bǔ)國內(nèi)債務(wù)黑洞。此外，歐元區(qū)僅為貨幣聯(lián)盟而非政治聯(lián)盟，各國依然各自為政，未能實(shí)行最優(yōu)的援助方案同樣是重要原因。
三、貨幣政策對證券市場的影響、啟示及建議措施
由于近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，歐元區(qū)各國國債收益率紛紛上漲，證券市場上缺乏融通資金，加劇了世界各大股市對全球未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的擔(dān)憂，美歐等股市經(jīng)常出現(xiàn)低開、尾盤跳水等情況。
美國和歐盟作為中國極為重要的兩位貿(mào)易伙伴，歐洲多國捉襟見肘的國庫和美歐與中國息息相關(guān)的進(jìn)出口關(guān)系決定了中國證券市場將和眾多新興國家的證券市場一樣遭受沖擊。
中國的A股市場到了低迷的臨界點(diǎn)時期常會選擇跟隨市場，而不久的法國也將繼西班牙等國卷入歐債的漩渦，面臨標(biāo)普的債信評級的下調(diào)，此外國內(nèi)房地產(chǎn)領(lǐng)域的調(diào)控在短期內(nèi)仍不見放松的跡象，銀根緊收，還有行政上的限購的持續(xù)，房地產(chǎn)價格持續(xù)下降的情況下成交量未能顯著上升，加之歐債危機(jī)嚴(yán)重打擊市場信心，全球?qū)π屡d市場的制成品以及巴西、中國等過的礦產(chǎn)等原材料的資源需求的削弱，這些勢必會在微觀上對證券市場中與出口依賴型行業(yè)特別是出口制造業(yè)的上市公司的業(yè)績和股價造成很大的消極影響，宏觀上還會影響國內(nèi)外各機(jī)構(gòu)和個人對于中國經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期，也將加大未來銀行業(yè)內(nèi)壞賬的風(fēng)險，從而將大大降低我國證券市場短期回暖的可能。
所以要運(yùn)用貨幣政策重振中國證券市場，值得借鑒的是，歐洲德法等信貸相對充足，資產(chǎn)負(fù)債表情況表現(xiàn)良好的國家以及歐洲的央行都在不斷采取措施護(hù)住大盤，不斷買入歐盟高負(fù)債國家債券。
另外美聯(lián)儲也出手聯(lián)合全球五大央行一起救市，在匯率方面承諾以歐元11月底的水平作為貨幣互換的基準(zhǔn)價格直到2013年初。歐洲央行還一如既往的逐期降息，最近已至1%的水平以維護(hù)投資者的信心。
同時歐洲央行還堅(jiān)持公開市場業(yè)務(wù)，購買負(fù)債國的債券來積極救市，一定程度上排除了歐洲各大資本市場迅速走進(jìn)無底的長期熊市的可能。這就是為什么理論上，深陷債務(wù)危機(jī)的歐元區(qū)諸國股市應(yīng)該是世界“首屈一指的熊市”，可事實(shí)上卻是法國和德國股市在半年以來沒有明顯下跌，9月份歐債危機(jī)進(jìn)入高危期仍甚至仍屹立不倒的原因了。反觀中國A股市場卻常常跌幅巨大，甚至近期已經(jīng)比希臘和意大利的股市還低迷，深陷2300點(diǎn)附近。中國證券市場的低迷和歐元區(qū)K線上漲國家的證券市場的“意外”平穩(wěn)甚至短期走高的比較的背后有著很重要的貨幣政策因素。
因此，中國央行不應(yīng)該一味在遭受歐債危機(jī)、產(chǎn)油區(qū)亂局和美國經(jīng)濟(jì)下行的時期一味擠壓泡沫，中國有依賴出口、依賴投資、依賴房地產(chǎn)業(yè)之癢，但中國經(jīng)濟(jì)不應(yīng)再使資金融通的證券市場走進(jìn)寒冬，應(yīng)該繼續(xù)延續(xù)近來的征兆，一方面繼續(xù)試點(diǎn)和分地區(qū)推廣地方政府發(fā)行債券，一方面考慮適時微調(diào)存款準(zhǔn)備金率和存貸款利率，向證券市場注入資金，降低中小微型企業(yè)的成本以找回投資者，特別是中小微型企業(yè)投資者的信心，重新盤活整個資本市場。
當(dāng)然，雖然近來證券市場中的熱錢游資大量流走，從歐債危機(jī)中還需要看到的是，歐盟將來可能會新發(fā)行低利率債券來償還歐元區(qū)國家高利率舊債券，采取債務(wù)貨幣化方式解決危機(jī)，勢必會通過這種寬松的貨幣政策釋放大量的流動性，加之美國的量化寬松的貨幣政策，很可能再次大幅度推高國際大宗商品的價格，如石油、礦石和糧食等，這會增加我國PPI和CPI水平，造成通脹壓力，市場中相關(guān)產(chǎn)業(yè)的上市公司會承受成本上升的壓力，國家和普通股民也可能由于儲蓄被吸走降低投資股市的積極性。
這要求我國加強(qiáng)外匯管制，如提高進(jìn)口保證金，設(shè)定資本進(jìn)入規(guī)模和期限和某些用途的標(biāo)準(zhǔn)，以防止輸入型、結(jié)構(gòu)性和成本推動型的混合型通脹未來卷土重來，從而保護(hù)證券市場。
此外，克魯格曼的“三元悖論“在歐元區(qū)得到驗(yàn)證，成員國實(shí)現(xiàn)了資本完全流動，但是固定匯率下本國貨幣會喪失自主性，所以一國在貨幣聯(lián)盟中基本很難根據(jù)本國實(shí)際情況實(shí)施獨(dú)立的貨幣政策。而中國是典型的以犧牲貨幣的流動性來保證匯率的相對穩(wěn)定以及貨幣政策的獨(dú)立性的國家，這樣做當(dāng)然方便維持匯率以穩(wěn)定對外經(jīng)濟(jì)，但這也說明了其對于自由流動的資本缺乏有效的管理能力，故中國的證券市場除了以貨幣政策給予支持外也需要完善對資本的監(jiān)管體系，加大監(jiān)管力度，否則對增加資本流動性的努力可能事倍功半。
四、財(cái)政政策對證券市場的影響、啟示及建議措施
首先，借鑒歐債危機(jī)，我國應(yīng)該未雨綢繆防止我國中央和地方債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)。雖然歐債危機(jī)根本上是償付能力的問題，我國看似暫時并不存在，但是危機(jī)起因卻離不開流動性問題。而我國地方政府性債務(wù)達(dá)56843.91億元，實(shí)際的項(xiàng)目建成期和借貸市場的債務(wù)償還期有時差，這就易導(dǎo)致資金流動性不足問題，一旦發(fā)生，我國證券市場將出現(xiàn)“資金真空期“，導(dǎo)致市場進(jìn)一步投資蕭條。所以在金融深化過程中可以試行資產(chǎn)證券化，同時積極拓寬籌資渠道，加大信息披露，這樣就可以將項(xiàng)目未來資金貼現(xiàn)，調(diào)整地方債務(wù)結(jié)構(gòu)。
其次，歐盟是我國最大的貿(mào)易伙伴，去年對歐盟的出口占我國出口總額的19.7%，面對債務(wù)危機(jī)，歐盟各國一定會普遍采取緊縮的財(cái)政政策，進(jìn)口的需求大大減弱。貿(mào)易壁壘很可能重新樹立起來，這樣我國的對外貿(mào)易上市公司將會面臨再生產(chǎn)和經(jīng)營困難。我國應(yīng)該著重在稅收政策上進(jìn)行改革。對于小微型企業(yè)，應(yīng)在這種特殊時期繼續(xù)施行稅收優(yōu)惠或免稅政策以降低其經(jīng)營成本，提高其利潤，最近短期創(chuàng)業(yè)板的強(qiáng)勢雖然不能掩飾其盈利下滑的風(fēng)險，但意義向好。對于關(guān)系國民經(jīng)濟(jì)命脈的能源、資源型上市或未上市企業(yè)都應(yīng)該繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)價格放開，實(shí)行市場定價，對于資源稅的征收也將有利于各種資源和能源在市場上合理高效的配置。對于出口偏向型的行業(yè)，政府能夠在不違反外貿(mào)協(xié)定的前提下短期給予一定補(bǔ)貼，有的是生產(chǎn)補(bǔ)貼有的是價格補(bǔ)貼有的是教育培訓(xùn)及技術(shù)研發(fā)補(bǔ)貼，視情況而定。靈活運(yùn)用自動穩(wěn)定器以及相機(jī)抉擇的稅收政策來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)配置，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級，從而使受大環(huán)境負(fù)面影響的上市公司乃至大盤的基本資金供給能夠有所保障。
再次，我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和歐盟出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的國家一樣存在問題，如“三駕馬車“中投資所占比重過大，消費(fèi)需求特別是內(nèi)需遠(yuǎn)未發(fā)動起來。最近，股市中資金有再度流向防御性品種比如食品醫(yī)藥、生物分子以及零售、旅游、餐飲、文化傳媒等行業(yè)的趨勢。酒鬼酒、江蘇吳中、天舟文化等就是典型。電力等短期內(nèi)熱的行業(yè)也受到基金等機(jī)構(gòu)資金的青睞，它們抱團(tuán)取暖。這些表明證券市場和它有所能反映的實(shí)體市場都迫切要求擴(kuò)大內(nèi)需。
3月2日，佳兆業(yè)提出債務(wù)重組計(jì)劃，建議債權(quán)人縮減其480億元境內(nèi)債務(wù)的利息，并延長還款期限。如果進(jìn)展順利，其債務(wù)重組有望在4月份完成。受此消息影響，經(jīng)歷短暫停牌的佳兆業(yè)在復(fù)牌后，股價一度大幅反彈近8%。
拋出境內(nèi)債務(wù)重組計(jì)劃
解決債務(wù)糾紛，已經(jīng)成為融創(chuàng)收購佳兆業(yè)中的關(guān)鍵一步。根據(jù)佳兆業(yè)2月16日披露數(shù)據(jù)顯示，截至2014年12月31日，佳兆業(yè)應(yīng)付計(jì)息債務(wù)總額高達(dá)人民幣650億元，境內(nèi)部分達(dá)到497.7億元。
“如果債權(quán)人執(zhí)意要求佳兆業(yè)準(zhǔn)時足額還本付息，那么佳兆業(yè)只能申請破產(chǎn)，債權(quán)人能夠收回的權(quán)益將微乎其微。”香港粵海證券投資銀行董事黃立沖認(rèn)為，這意味著，佳兆業(yè)命運(yùn)掌握在債權(quán)人手里，但同時，債權(quán)人的命運(yùn)也與佳兆業(yè)綁定在了一起。
作為479.71億元境內(nèi)債務(wù)的債權(quán)人，將要作出的讓步也顯而易見，因?yàn)檫@是解決佳兆業(yè)問題的第一步。佳兆業(yè)公告稱，建議境內(nèi)債務(wù)削減利息，減少后利息不低于貸款基準(zhǔn)利率的70%；同時延長債務(wù)期限，延長后的剩余期限介于3～6年之間，原有債務(wù)剩余期限多于6年的債務(wù)仍按原有期限執(zhí)行。
公告信息顯示，在此次公布債務(wù)重組方案之前，佳兆業(yè)已在2月16日、3月2日，兩次與債權(quán)人就此進(jìn)行磋商，并邀請收購方融創(chuàng)中國代表參加。據(jù)數(shù)家金融機(jī)構(gòu)人士透露，從兩次會議的情況來看，雖然對上述方案尚未形成定論，但債權(quán)人已達(dá)成盡快恢復(fù)佳兆業(yè)經(jīng)營正常，以降低貸款損失的初步共識。
有媒體報道，在持有佳兆業(yè)債券的散戶自發(fā)組建的一個討論群里，絕大多數(shù)散戶對佳兆業(yè)公布的境內(nèi)債務(wù)重組計(jì)劃表示“可以接受”，僅有部分持有2016年到期債券的散戶表示，至少三年的展期，還是給他們造成了高于預(yù)期的損失。
“削減利息以及延長還款期，關(guān)鍵要看此類債權(quán)人能否認(rèn)同?！鄙虾Ｒ拙臃康禺a(chǎn)研究院研究員嚴(yán)躍進(jìn)分析稱，從目前這樣一個糾紛狀態(tài)看，深圳地方政府如果能做擔(dān)保，有助于債權(quán)問題得以快速解決。
債務(wù)問題迷霧重重
境內(nèi)債務(wù)獲得重組僅是第一步，佳兆業(yè)接下來要迫切解決的另一個問題，是同樣復(fù)雜的170.38億元的境外貸款人計(jì)息債務(wù)。換言之，境內(nèi)債務(wù)獲得重組僅是個開始。如果無法解決債務(wù)問題，融創(chuàng)要約收購佳兆業(yè)仍無法繼續(xù)進(jìn)行。
記者了解到，目前一些境外債權(quán)人已開始要求與境內(nèi)債權(quán)人有同等待遇。如何權(quán)衡境內(nèi)外債權(quán)人的利益，制定出符合所有人預(yù)期的債務(wù)重組方案，將決定此次收購的成敗。融創(chuàng)方面近日也稱，“要公平地對待所有債權(quán)人。境內(nèi)與境外債權(quán)人都應(yīng)按照他們的抵押情況和優(yōu)先級別享有相應(yīng)的平等待遇”。
根據(jù)佳兆業(yè)披露的數(shù)據(jù)，公司債務(wù)中，包括應(yīng)付銀行債務(wù)約124.17億元，非銀行財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)債務(wù)355.53億元。而2015年底到期的債務(wù)本息約在341億元至355億元人民幣之間。
克而瑞研究部副總經(jīng)理林波指出，佳兆業(yè)公司的債務(wù)情況，或許還不只是擺在臺面的那么簡單，整體的財(cái)務(wù)狀況，也許要等會計(jì)公司的審計(jì)結(jié)果出來才能真正明白。
實(shí)際上，佳兆業(yè)面臨巨額的表外債務(wù)中，不少為分散的信托與基金。而國內(nèi)不少民營房企都擁有巨大的表外債務(wù)，大多就是與基金、信托以“明股暗債”的形式合作，即表面上是項(xiàng)目股權(quán)合作，實(shí)質(zhì)是私下約定固定的利息回報。由于這些表外債務(wù)的債權(quán)人分散，投資期限較短，要這部分債權(quán)人答應(yīng)融創(chuàng)所提出的債務(wù)延遲償還要求并不容易。
值得注意的是，因出現(xiàn)美元債違約，佳兆業(yè)1月12日已經(jīng)有4.47億元和2.26億元的銀行存款被凍結(jié)和罰扣，并有多名債務(wù)人向法院申請資產(chǎn)保全。
因上海項(xiàng)目收購受阻，動作迅速的“白武士”融創(chuàng)開始變得謹(jǐn)慎起來。有消息稱，在收購?fù)瓿汕?，融?chuàng)不會再向佳兆業(yè)輸血。目前融創(chuàng)正在等待德勤會計(jì)師事務(wù)所對佳兆業(yè)財(cái)務(wù)及債務(wù)狀況的評估報告，以進(jìn)行下一步的收購方案。
在此背景下，融創(chuàng)邀請“資本舞者”武捷思重歸前臺，擔(dān)任該債務(wù)重組的首席收購、兼并、債務(wù)重組官。武捷思如今為深圳富海銀濤投資管理公司的董事長，其曾為合生創(chuàng)展早期的資本運(yùn)作立下汗馬功勞，為業(yè)內(nèi)鼎鼎有名的資本重組高手。
1999年，武捷思被廣東省政府委派到香港對當(dāng)時負(fù)債高達(dá)35.85億元的粵海集團(tuán)進(jìn)行資產(chǎn)重組，3年后，其就將這家瀕臨破產(chǎn)邊緣的上市房企起死回生，2004年重新派發(fā)股息。國際投行界權(quán)威雜志《國際金融評論》將粵海重組評為2001年度“亞洲最佳重組交易”。
從目前情況來看，佳兆業(yè)申請破產(chǎn)的可能性很小。武捷思表示，“如果真的走到這一步，就會引發(fā)連鎖反應(yīng)，佳兆業(yè)只能破產(chǎn)了，我們?nèi)趧?chuàng)退出收購就是了。但在這種情況下，債權(quán)人的損失可就大了。”
武捷思稱，如果佳兆業(yè)申請破產(chǎn)，有抵押債權(quán)人的平均回收率可能不到一半，而無抵押債權(quán)人可能幾乎蒙受全部損失。因此，“這種情況發(fā)生的概率極小，幾乎不可能?！?/p>
融創(chuàng)無法輸血佳兆業(yè)
融創(chuàng)與佳兆業(yè)無疑是希望債務(wù)問題能盡早解決的兩方。早在2月6日，融創(chuàng)中國與佳兆業(yè)宣布，融創(chuàng)以約45.5億港元收購郭氏家族持有的佳兆業(yè)49.25%股權(quán)。根據(jù)此前融創(chuàng)收購佳兆業(yè)的協(xié)議約定，佳兆業(yè)盡快完成境內(nèi)外債務(wù)重組是融創(chuàng)收購的前提條件之一。
這一收購進(jìn)展一直以來并不順利，原本應(yīng)于2月24日公布的融創(chuàng)收購佳兆業(yè)位于上海的四個項(xiàng)目交易進(jìn)展情況，卻因“需要更多時間編制項(xiàng)目公司的估值報告”，而不得不被推遲至5月底之前寄發(fā)。
一名接近佳兆業(yè)的人士表示，交易放緩的主要原因是，雙方在交易價格和資產(chǎn)項(xiàng)目以及債權(quán)人、資產(chǎn)價格等問題上產(chǎn)生了分歧。也有市場消息稱，原因是由于其中一個項(xiàng)目涉及債務(wù)糾紛。
嚴(yán)躍進(jìn)則認(rèn)為，收購?fù)畲蟮脑蚴?，佳兆業(yè)各債權(quán)索取人擔(dān)憂償債權(quán)受損，因此不愿意佳兆業(yè)過早被收購。金融機(jī)構(gòu)擔(dān)心本金和利息的回收受損，供應(yīng)商擔(dān)憂佳兆業(yè)股權(quán)拋售后相應(yīng)的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)變?yōu)榇糍~。
“融創(chuàng)不會繼續(xù)向佳兆業(yè)輸血，因?yàn)槿趧?chuàng)方面同樣需要平衡收購可能會給企業(yè)財(cái)務(wù)帶來的潛在風(fēng)險。”武捷思稱，他心目中理性的重組方案至少需要達(dá)到多個條件以實(shí)現(xiàn)各方利益得到合理保證。尤其融創(chuàng)也是上市公司，需要利益相關(guān)方以及收購可能對公司自身造成的影響來決定是否完成交易。
另外，融創(chuàng)還需要考慮如果完成交易可能對其他方面產(chǎn)生的影響，例如評級機(jī)構(gòu)對融創(chuàng)的評級。此前，評級機(jī)構(gòu)確實(shí)對融創(chuàng)的此番收購已經(jīng)表達(dá)了一些態(tài)度。
2月16日，評級機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾將融創(chuàng)的“BB-”的長期企業(yè)信用評級、“cnBB+”的大中華區(qū)信用體系長期評級列入負(fù)面信用觀察名單，同時還將該公司未到期優(yōu)先無抵押票據(jù)的“B+”長期債務(wù)評級、“cnBB”的大中華區(qū)信用體系長期評級列入負(fù)面信用觀察名單。
多頭博弈
對融創(chuàng)而言，收購佳兆業(yè)必須滿足其股東利益，重組方案才能獲得通過，但對債權(quán)人來說，利益若得不到滿足，重組方案同樣也難以通過。滿足多方利益，正是目前各方需要共同面對的難題。
記者獲悉，在此次公布重組方案前，融創(chuàng)中國已組建專門團(tuán)隊(duì)，對佳兆業(yè)的銷售、收入、債務(wù)進(jìn)行了反復(fù)測算，最終算出債務(wù)償還期限。有知情人士稱，融創(chuàng)中國“工作比上次更加細(xì)致”，武捷思將與佳兆業(yè)的管理層及其顧問共同制定債務(wù)重組方案。
由于債權(quán)人眾多，融創(chuàng)中國方面也希望成立一個機(jī)構(gòu)與其對接，而未來可能會組成類似債權(quán)人委員會的機(jī)構(gòu)，代表債權(quán)人就債務(wù)重組后續(xù)事務(wù)與融創(chuàng)中國對接。
接下來，融創(chuàng)要面對的談判對象主要來自四個方面：郭英成家族、生命人壽、佳兆業(yè)債權(quán)人以及政府相關(guān)部門。
目前，佳兆業(yè)大股東主要由生命人壽和郭英成家族所掌握，生命人壽及附屬公司富德資源投資共持股29.94%，為佳兆業(yè)第一大單一股東。而郭氏家族旗下的大正投資、大豐投資和大昌投資共持有佳兆業(yè)49.25%的股份，即郭氏家族仍是佳兆業(yè)實(shí)際掌控人。另外，該公司公眾持股的比例為20.81%。
在政府態(tài)度層面，深圳政府積極解決此事的態(tài)度已經(jīng)毋庸置言。有市場消息稱，3月2日的會議上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也派出代表參加，可能將會協(xié)調(diào)金融機(jī)構(gòu)處理佳兆業(yè)債務(wù)重組的后續(xù)事項(xiàng)。不過，上述說法未能得到相關(guān)機(jī)構(gòu)證實(shí)。
佳兆業(yè)的第一大股東生命人壽，態(tài)度仍不明朗。佳兆業(yè)違約事件發(fā)酵之時，生命人壽并未見出手相救。而在融創(chuàng)中國接盤后，也并未轉(zhuǎn)讓其所持有的股份，選擇留守佳兆業(yè)。生命人壽究竟想全盤收購，還是增持控股，目前尚未知曉。
黃立沖提醒，雙方與債權(quán)人的博弈將持續(xù)，時間拖延越久交易達(dá)成的不確定性越大。這其中，郭英成退路已定，政府也支持，問題關(guān)鍵就在于債權(quán)人債務(wù)問題，以及生命人壽接下來的表態(tài)。
關(guān)鍵詞: 融資平臺; 債務(wù)危機(jī); 規(guī)范清理
中圖分類號：F038.1 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：
1、地方政府融資平臺定義及分類
根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》( 國發(fā)［2010］19 號)文件，地方政府融資平臺公司是指由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。
2、地方政府負(fù)債不會導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)
我國地方政府債務(wù)可以劃分為顯性債務(wù)與隱性債務(wù)，顯性債務(wù)是指經(jīng)相關(guān)部門批準(zhǔn)符合《預(yù)算法》及《擔(dān)保法》規(guī)定從而能夠在當(dāng)期地方財(cái)政預(yù)算體現(xiàn)的地方政府負(fù)債，主要包括財(cái)政部的地方政府債券、外國政府與國際金融組織的貸款、國債轉(zhuǎn)貸資金、農(nóng)業(yè)綜合開發(fā)有償資金等。隱性債務(wù)則不會在地方財(cái)政預(yù)算中體現(xiàn)，其范圍比較廣泛并且口徑不一。
從承債主體分析，中國地方負(fù)債的承債主體為地方政府或地方政府融資平臺。根據(jù)上文分析，地方政府顯性負(fù)債納入地方預(yù)算，且2009年以來開始發(fā)行的地方政府債券規(guī)模較小，且由中央，整體較為審慎。地方政府融資平臺貸款的承債主體雖為平臺公司，但其最終債務(wù)主體還是各級地方政府。從我國的國情分析，實(shí)力雄厚的中央財(cái)政是地方政府負(fù)債的堅(jiān)實(shí)后盾。債務(wù)的承債主體是中央政府。
第二，從債務(wù)結(jié)構(gòu)分析，中國的地方政府融資平臺的債務(wù)主要是內(nèi)債，而政府2 /3 以上的債務(wù)是外債。中國政府對國內(nèi)金融市場具備很強(qiáng)的調(diào)控能力，而政府協(xié)調(diào)歐洲金融市場的能力很弱，而且協(xié)調(diào)成本很高。從期限結(jié)構(gòu)分析，政府負(fù)債主要為短期債券，如2009 年新發(fā)行債券中，5 年期以上長期債券占比不到30%，5 年期以下債券占比2 /3 以上。而中國地方政府融資平臺負(fù)債由于主要投向建設(shè)期和營運(yùn)期較長的城建類、公益類項(xiàng)目，其期限相對較長，如中國銀行2009 年發(fā)放的政府融資平臺貸款中，期限5 年以上的中長期貸款占比約95%。即使是五年以下的短期負(fù)債，債務(wù)到期時也可通過債務(wù)展期、重組或再融資方式逐步消化。
第三，從資金用途分析，政府債務(wù)主要用于了日常的政府行政開支和社會福利支持等，并沒有投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，因而不會產(chǎn)生直接的經(jīng)濟(jì)效益，不具備自償性。而中國地方政府融資平臺債務(wù)主要投向了民生、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，這些投資項(xiàng)目中其中有一部分自身會產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，相應(yīng)的負(fù)債具備一定的自償性。
第四，從財(cái)務(wù)狀況分析，中國的財(cái)政現(xiàn)狀要遠(yuǎn)比健康2009 年末，財(cái)政赤字占GDP 比重高達(dá)12. 7%，遠(yuǎn)高于歐盟《穩(wěn)定與增長公約》規(guī)定的3%的約束水平，而中國政府財(cái)政赤字占GDP比重僅為2. 36%。從債務(wù)余額占GDP 比重看，2009 年債務(wù)余額占GDP 比重為113. 4%，理論上已經(jīng)“資不抵債”，而中國國債加外債兩項(xiàng)余額占GDP 比重為26. 4%，即使考慮地方政府融資平臺7. 38 萬億元負(fù)債，總的政府負(fù)債占GDP 比重為48. 4%，遠(yuǎn)低于113. 4%的水平，也低于國際公認(rèn)的60%的警戒標(biāo)準(zhǔn)。
第五，從政府的調(diào)控能力和手段分析。根據(jù)蒙代爾三角理論，貨幣政策有效性、資本自由流動和匯率穩(wěn)定三者不可兼得，歐元區(qū)國家，喪失了貨幣政策的獨(dú)立性，其財(cái)政政策也收到歐盟財(cái)政紀(jì)律的約束，政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)金融市場的手段和能力有限。而中國目前尚未實(shí)現(xiàn)資本自由流動，中國政府可通過貨幣政策、財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合調(diào)控國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融市場，中國政府的宏觀調(diào)控能力世界公認(rèn)。
3、相關(guān)對策與建議
地方政府融資平臺貸款自身存在的問題和風(fēng)險因素以及可能對地方財(cái)政和國家宏觀調(diào)控的不利影響，以引起了國家相關(guān)部門的注意。國務(wù)院和有關(guān)部門先后下發(fā)文件規(guī)范地方政府融資平臺公司的設(shè)立和融資行為，加強(qiáng)對地方政府融資平臺公司的管理。
3.1 堅(jiān)決做好規(guī)范和清理工作
3.1.1． 對融資平臺公司本身的清理規(guī)范。按照《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺公司管理有關(guān)問題的通知》( 國發(fā)［2010］19 號) 要求，公益性質(zhì)的融資平臺公司今后將不再承擔(dān)融資任務(wù);準(zhǔn)公益性質(zhì)的融資平臺要在落實(shí)償債責(zé)任和措施后剝離融資業(yè)務(wù)，不再保留融資平臺職能。經(jīng)營性融資平臺要按照《公司法》規(guī)定充實(shí)公司資本金，完善治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)商業(yè)化運(yùn)作。地方政府在出資范圍內(nèi)對融資平臺公司承擔(dān)有限責(zé)任，實(shí)現(xiàn)融資平臺公司債務(wù)風(fēng)險內(nèi)部化。這些措施將使融資平臺公司成為陽光下的公司，有利于化解潛在的債務(wù)風(fēng)險。
3.1.2． 對于存量債務(wù)的規(guī)范和清理。要按照19 號文件以及銀監(jiān)會等監(jiān)管部門的要求，按照“逐包打開、逐筆核對、重新評估、整改保全”的原則進(jìn)行全面清理，對具有“項(xiàng)目包” “資本包” “擔(dān)保包”和“賬戶包”性質(zhì)的貸款，要逐包打開，逐筆清理，重新核定借款人資質(zhì)，重新審核每筆貸款是否均符合國家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)政策和環(huán)保政策，是否符合國家制定的行業(yè)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，報批手續(xù)、環(huán)評手續(xù)、用地手續(xù)以及規(guī)劃手續(xù)等是否合規(guī)和完善。
3．1.3． 對于新增融資的規(guī)范和清理。對于新增融資需求，要把握以下原則，對于出資不實(shí)、治理架構(gòu)、內(nèi)部控制、風(fēng)險管理制度不完善、不健全的融資平臺公司不再新增融資; 對于還款來源主要依靠財(cái)政性資金的公益性在建項(xiàng)目，除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，不得再繼續(xù)通過融資平臺公司融資; 對于符合國家規(guī)定的合理的在建、續(xù)建項(xiàng)目融資需求要繼續(xù)予以支持，防止因?yàn)橘Y金問題導(dǎo)致“半拉子”工程。同時在新增融資投向上，要將資金重點(diǎn)投向財(cái)政實(shí)力強(qiáng)、政府信用好的發(fā)達(dá)地區(qū)以及省、直轄市級的融資平臺公司，對縣級融資平臺公司的新增融資要審慎。
3.2 進(jìn)一步明確政策范圍和方向
國務(wù)院國發(fā)［2010］19 號文件只是國務(wù)院對政府融資平臺公司管理的原則性規(guī)定，其中的一些規(guī)定需要有關(guān)部門抓緊研究政策“落地”的問題，切實(shí)增強(qiáng)政策的可執(zhí)行性和可操作性。
3.2.1． 地方政府融資平臺公司的范圍問題。若按照19 號文件的定義，各地的土地儲備中心、軌道交通公司等均需納入到地方政府融資平臺公司的范圍。土地儲備融資主要依靠土地出讓收入還款，而土地出讓收入是地方財(cái)政收入的重要組成部分;軌道交通項(xiàng)目投資巨大，其建設(shè)資金來源主要是銀行融資，其還款來源也主要靠財(cái)政收入或?qū)?yīng)地塊的土地出讓和開發(fā)收入。19 號文件規(guī)定: 對還款來源主要依靠財(cái)政性資金的公益性在建項(xiàng)目，除法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，不得再繼續(xù)通過融資平臺公司融資，應(yīng)通過財(cái)政預(yù)算等渠道，或采取市場化方式引導(dǎo)社會資金解決建設(shè)資金問題。
3.2.2． 公益性項(xiàng)目的范圍問題。19 號文件明確:對只承擔(dān)公益性項(xiàng)目融資任務(wù)且主要依靠財(cái)政性資金償還債務(wù)的融資平臺公司，今后不得再承擔(dān)融資任務(wù)。但對于公益性項(xiàng)目的范圍如何掌握，文件中沒有明確，這會導(dǎo)致各地在掌握時標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的問題。如公路、港口、機(jī)場等項(xiàng)目，本身具備公益性特征，但同時還有自身的收費(fèi)來源，是否納入公益性項(xiàng)目進(jìn)行清理，操作中較難掌握。
3.3.3． 前期已發(fā)放貸款或已簽訂借款合同的項(xiàng)目，若此次納入清理范圍，是否應(yīng)繼續(xù)發(fā)放融資的問題。去年以來，商業(yè)銀行按照國家“保增長”的要求，通過前期、搭橋貸款或理財(cái)資金等多種形式對地方融資平臺公司建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)行資金支持。
G20峰會上，影子銀行再次成為各方討論的熱點(diǎn)，對它的定義、隱藏的風(fēng)險，甚至何去何從，莫衷一是。不過，歐美對影子銀行給出了監(jiān)管政策，但在國內(nèi)，依舊像被關(guān)在一個黑屋子里，不知道有多少參與者，也不知道點(diǎn)燃一根火柴，是點(diǎn)燃希望還是引爆炸彈。
影子銀行的概念是美國“次貸危機(jī)”的副產(chǎn)品，泛指投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金、債券、保險公司們以信貸證券化為旗號的、繞過金融監(jiān)管的、無度的信用擴(kuò)張。
正解影子銀行
嚴(yán)格地講，中國沒有美式的影子銀行，但金融機(jī)構(gòu)規(guī)避監(jiān)管進(jìn)行信貸擴(kuò)張的動機(jī)同樣強(qiáng)烈?？梢赃@樣定義中國式的影子銀行：介于嚴(yán)格監(jiān)管的金融信貸體系與非法集資之間的全部投融資業(yè)務(wù)的總和，從商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)，到合法民間借貸無所不包，如貸款池、委托貸款項(xiàng)目、銀信合作的貸款類理財(cái)產(chǎn)品、民間借貸、典當(dāng)行等。
表外業(yè)務(wù)是影子銀行的第一主體，它是商業(yè)銀行從事的，按照會計(jì)準(zhǔn)則不列入資產(chǎn)負(fù)債表，但能影響當(dāng)期損益的經(jīng)營活動，如理財(cái)產(chǎn)品、貸款承諾、擔(dān)保（保函、信用證等）、金融衍生工具（利率及匯率的期權(quán)、掉期、遠(yuǎn)期合約交易）、信托服務(wù)、支付與結(jié)算等。由于商業(yè)銀行屬正規(guī)金融機(jī)構(gòu)，而且表外業(yè)務(wù)雖未列入資產(chǎn)負(fù)債表但經(jīng)常需以財(cái)報附注的形式說明，所以是有跡可循的。截止到2013年第二季度未，表外業(yè)務(wù)總規(guī)模約為8～9萬億元。
表外業(yè)務(wù)是影子銀行其他業(yè)務(wù)的“源頭活水”。如果說商業(yè)銀行是個大花園，影子銀行則是墻外野蠻生長的荒草。由于前者信譽(yù)度較高而且營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)眾多，具有強(qiáng)大的“吸儲能力”，現(xiàn)金之水源源不斷地從墻內(nèi)被抽到墻外。僅“銀信合作”就將近2萬億元存款被轉(zhuǎn)為信托資產(chǎn)。雨后春筍般涌現(xiàn)出來的數(shù)千家“理財(cái)”或“財(cái)富管理”機(jī)構(gòu)無不把存款當(dāng)唐僧肉。不少人天天接到兜售“理財(cái)產(chǎn)品”或“貴金屬交易”的電話，可見市場之混亂與瘋狂。
總之，表外業(yè)務(wù)是影子銀行的核心，不僅占比極大且是其他業(yè)務(wù)的主要資金來源。如果表外業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到8萬億元，則中國式影子銀行的總規(guī)模當(dāng)在15萬億元左右。德意志銀行的估算則為21萬億元人民幣，相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值的四成。
三大“主要”顧客造就繁榮
水至清則無魚，任何一國的金融監(jiān)管都不是一塊鐵板，并非天然有害的影子銀行自有其存在的道理。但近年來，影子銀行在信貸總量中所占的份額約從10%躥升到20%，則不同尋常，本質(zhì)上是當(dāng)資源配置被宏觀調(diào)控扭曲時實(shí)體經(jīng)濟(jì)的應(yīng)激性反應(yīng)。
為應(yīng)對源自美國的金融危機(jī)，中國啟動了包括“4萬億”在內(nèi)的一系列措施，盡可能地維持一定的經(jīng)濟(jì)增長率。早在上世紀(jì)七十年代，經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金家就指出金融市場的不完善和政府的干預(yù)會造成扭曲。
一方面是流動性在總量上成泛濫之勢。2013年4月11日，央行宣布廣義貨幣（M2）余額為103.6萬億元。2002年初，M2僅為15.8萬億元，如今100萬億元大關(guān)也已成往事。
M2/GDP比值增速同樣驚人，從上世紀(jì)九十年代的80%左右增至現(xiàn)在的200%以上，而人均GDP排名前40位的國家的均值是135%。
另一方面是流動的分布極不均勻，有的地方洪水滔天，有的地方赤地千里。面臨資金困難的三類機(jī)構(gòu)成為影子銀行的主要“顧客”。
首先是地方政府。宏觀調(diào)控的局面下為保持本地的經(jīng)濟(jì)增長依然要“經(jīng)營城市”，征地及基礎(chǔ)設(shè)施的巨大投入形成龐大的地方債，10萬億元抑或 15萬億元？沒有人能說得清楚。因?yàn)榈胤絺劝ㄕ?fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，亦包括政府有擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)。中國上市公司的披露還不完全呢，何況占地更大，管人更多的地方政府。
其次是被列為“重點(diǎn)打擊對象”的房地產(chǎn)企業(yè)。一直以來，房地產(chǎn)企業(yè)高度依賴銀行信貸來運(yùn)轉(zhuǎn)。調(diào)控以來，商業(yè)銀行房地產(chǎn)開發(fā)類貸款余額穩(wěn)中有降，上市房企再融資亦被叫停。巨大的資金缺口主要由影子銀行填補(bǔ)，估計(jì)每年約有1萬億資金以銀信合作、委托貸款、理財(cái)產(chǎn)品、私募等形式流入開發(fā)商賬戶。
最后是眾多民營企業(yè)，正規(guī)貸款拿不到無奈成為影子銀行的客戶。
以上從需要的角度說明了影子銀行為什么興旺。在供給方面，則是利率管制將大量資金驅(qū)趕進(jìn)來。由于存款利率低于通貨膨脹指數(shù)，存款的真實(shí)利率是負(fù)值。商業(yè)銀行及他們的“大客戶”多為巨型國有企業(yè)，低于CPI的存款利率支持了前者的暴利（坐享利差），掩蓋著后者的低效。
假如某位儲戶接到電話或在銀行營業(yè)廳獲知某理財(cái)產(chǎn)品的年息高達(dá)8%，甚至12%，能不動心嗎？在百姓看來，這些由政府背書、投入大型項(xiàng)目而且有抵押物的信托產(chǎn)品幾乎不存在風(fēng)險。就是這樣，10萬億元存款（占總額的11%）搖身一變成了理財(cái)產(chǎn)品，而4～5萬億元民間借貸圖的也是高息。
消滅掉還是發(fā)展？
過猶不及。2013年3月底，美國非金融部門信貸市場未償余額40.58萬億美元，而包含住房抵押支持證券（MBS）和資產(chǎn)支持證券（ABS）在內(nèi)的存量資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計(jì)約9萬億美元。如果說美國是過了，中國所謂的影子銀行才剛剛起步，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及。
包羅萬象的影子銀行中，最應(yīng)發(fā)展的是信貸資產(chǎn)證券化，就是基于信貸資產(chǎn)未來現(xiàn)金流預(yù)期發(fā)售的證券。銀行把住房抵押貸款、汽車貸款、消費(fèi)信貸、信用卡賬款、企業(yè)貸款分門別類地集合起來（亦稱資產(chǎn)池），標(biāo)準(zhǔn)化之后出售給投資者，讓這些信貸資產(chǎn)流動了起來。上市公司賣未來的利潤叫股票、銀行“賣貸款”叫“信貸資產(chǎn)證券化”。
信貸資產(chǎn)證券化是多方共贏的一種金融創(chuàng)新。對銀行來講，本金100萬元、期限20年、月供8000元的房貸，要分240次收取192萬元本息。如能作價110萬元把這筆貸款賣掉，不僅回籠了資金還確保了10%的毛利，十鳥在林不如一鳥在手嘛！
信貸證券化可以讓投資者在風(fēng)險可控的情況下，分享到銀行的放貸收益。對投資人而言，花110萬元買股票，誰來擔(dān)保192萬元的收入？管不管用是一回事，有沒有人擔(dān)保是另一回事，有比沒有強(qiáng)，何況由正規(guī)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行，由政府擔(dān)保。
中國的信貸資產(chǎn)證券化始于2005年，彼時國開行和建行試點(diǎn)信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化，但隨著美國次貸危機(jī)爆發(fā)而被擱置。
時隔7年，2012年6月，財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會聯(lián)合《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，鼓勵經(jīng)審核符合條件的金融機(jī)構(gòu)參與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，鼓勵國家重大基礎(chǔ)設(shè)施、涉農(nóng)、中小企業(yè)、節(jié)能減排、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)、保障性安居工程、汽車等八類貸款進(jìn)入“資產(chǎn)池”。同意明確了風(fēng)險自留原則，禁止再證券化、合成證券化，在一定程度上阻斷了爆發(fā)美式次貸危機(jī)的可能路徑。
2013年8月28日，國務(wù)院常務(wù)會議指出：“統(tǒng)籌穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革，金融支持有著重要作用。進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，是落實(shí)金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級決策部署的具體措施，也是發(fā)展多層次資本市場的改革舉措，可以有效優(yōu)化金融資源配置、盤活存量資金，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?！?/p>
政府的決策無疑是正確的，在規(guī)范所謂的影子銀行、清理積弊的同時，指出信貸資產(chǎn)證券化的“明路”。怕就怕事與愿違，最終讓百姓承擔(dān)風(fēng)險。股票屬直接融資，風(fēng)險大家深有體會。貸款屬間接融資，風(fēng)險由居間的銀行承擔(dān)。1999年至2005年間，國家從四大銀行剝離壞賬2.4萬億元。2006年初又達(dá)1.3萬億元，經(jīng)過幾年“暴利”的沖銷，2012年底仍有1萬億元。
問題是，2008年之后的4萬億元經(jīng)濟(jì)刺激方案使銀行的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到了原來的兩倍多。假如給大量信貸投入的項(xiàng)目加標(biāo)簽，候選的不外“央企”、“上游”、“資金密集”、“重化工”等，這些低效投入進(jìn)一步加劇了產(chǎn)能過剩，銀行的壞賬風(fēng)險越聚越多。2008～2010年放出的貸款集中到期時的不良貸款額讓人不敢想象。
另外，由于銀行不愿承擔(dān)中小民營企業(yè)貸款的風(fēng)險，信貸資產(chǎn)證券化又成了支持（服務(wù)）小微企業(yè)解決之道。在這樣的背景下，銀行的信貸資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險是實(shí)，“讓投資者分享收益”是虛。
2011年起，收緊貨幣擠泡沫、推動利率市場化的舉措相繼出臺，2012年重啟信貸證券化，目的都是降低銀行體系的風(fēng)險。
中國會發(fā)生美式、歐式債務(wù)危機(jī)嗎？
根據(jù)國家審計(jì)署公布的數(shù)據(jù)，2010年末全國地方政府債務(wù)余額為10.7萬億元。2011～2012年到期的地方債合計(jì)為4.46萬億元（未出現(xiàn)債務(wù)違約），招商證券的一份研究報告稱2012年末地方債余額為14.8萬億元。
也就是說，地方政府在兩年間還了4.46萬億元舊債，借了8.56萬億元新債。盡管兩份報告統(tǒng)計(jì)口徑不盡相同，以此推算出的數(shù)額肯定會有誤差，但地方政府每年借新還舊，借的遠(yuǎn)比還的多卻是不爭的事實(shí)。
更令人不安的是，地方債對土地升值的高度依賴。征地、修建基礎(chǔ)設(shè)施、掛牌……圖的不就是賣出一個比一個高的天價地王嗎？而且這些債務(wù)的抵押物絕大多數(shù)也是土地。世上沒有只漲不跌的東西，土地價格一旦下跌，地方政府拿什么還本付息，抵押物價值也一落千丈，投資人有可能血本無歸。于是，地方債成為“唱空中國”的首要依據(jù)。
宏觀來看，中國經(jīng)濟(jì)的根本問題在于增長靠生產(chǎn)力要素投入的數(shù)量而不是質(zhì)量驅(qū)動，資金投入的效果越來越弱。此外，企業(yè)的權(quán)貴化已成僵化格局，能貸到款的總是那些企業(yè)。很多信用投放是“牛人” 借新償舊，對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)幾乎為零。2013年1～7月份，社會融資總量同比增加23.7%，達(dá)到11萬億元，而二季度經(jīng)濟(jì)增長僅為7.5%。
中觀來看，企業(yè)在融資時面臨相互糾結(jié)的兩重矛盾。一是巨量流動性引發(fā)通脹，推高人員、能源、原材料成本，而資源配置機(jī)制的扭曲卻使企業(yè)融資成本居高不下；二是企業(yè)盈利能力與融資成本的矛盾。當(dāng)前貸款的實(shí)際成本接近10%，而2012年國企的凈資產(chǎn)收益率僅為6%。如果把所有貸款的企業(yè)看作一個整體，信貸融資是個虧本買賣！
盡管風(fēng)險極大，但中國絕不會發(fā)生美國或歐洲式的債務(wù)危機(jī)，而地方債的風(fēng)險將由本國中產(chǎn)階級承擔(dān)。美國政府負(fù)債高達(dá)14萬億美元，而且都是外債（由于民間儲蓄為零）。好在欠的是自家印的美元，美國政府只要控制好印錢的節(jié)奏，不要讓美元因購買力一落千丈而被全世界拋棄就可以了。歐洲的希臘、西班牙、冰島欠的也是外債，欠的還是自家印不了的歐元，所以狼狽萬分。中國欠的是內(nèi)債（對外有3萬億美元的贏余），還是自家可以印的人民幣。怎么可能發(fā)生美式、歐式的債務(wù)危機(jī)呢？
此次的日元升值大致是從2007年8月開始的，尤其是2010年5月初以來日元的升值趨勢逐漸加快，一度達(dá)到1美元兌83日元，已經(jīng)接近1995年4月創(chuàng)下的最高歷史記錄。面對此次的日元升值，有很多人感到非常困惑，好像傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論很難對此作出合理的解釋。因?yàn)榫腿赵獏R率的基本面情況而言，日本的經(jīng)濟(jì)增長乏力，日元的收益率低下，國內(nèi)通貨緊縮問題突出，人口的老齡化和少子化現(xiàn)象嚴(yán)重，政府債務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過警戒線水平，貿(mào)易順差縮減等等。因此，有不少市場人士認(rèn)為，按照上述的基本面情況以及歷史狀況，日元兌美元的匯率應(yīng)該在1美元兌130日元才對。
日元快速升值的主要原因
首先，從經(jīng)濟(jì)基本面的角度來看，美元、歐元、日元這三大國際通用貨幣，在基本面的好壞方面存在著相對性，日元走強(qiáng)是金融市場“矮中選長”的結(jié)果。盡管日元的基本面并不好看，但是美元和歐元的基本面也同樣是非常不盡如人意。就美元的基本面而言，盡管美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從最嚴(yán)重的金融危機(jī)中走了出來，但卻始終沒有得到真正的復(fù)蘇。至于歐元的基本面，受債務(wù)危機(jī)的拖累，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)仍然比較慘淡。目前，歐元區(qū)化解以希臘為代表的一些成員國的債務(wù)危機(jī)的方法還是財(cái)政援助。但如果多個國家都面臨同樣的財(cái)政援助問題，財(cái)政援助將會力不從心，到時候歐洲央行將不得不開動印鈔機(jī)，該項(xiàng)隱憂將成為歐元的一個重大負(fù)面因素。而在日元的基本面方面，盡管日本經(jīng)濟(jì)增長乏力，但已經(jīng)擺脫了此前的負(fù)增長局面，據(jù)國際貨幣基金組織最新預(yù)測，2010年的日本的經(jīng)濟(jì)增長率將為2.4％，2011年將為1.8％。此外，日本依然保持著經(jīng)常項(xiàng)目順差和外匯儲備豐厚的地位，2009年的經(jīng)常項(xiàng)目順差為2.8萬億日元，外匯儲備規(guī)模為1.02萬億美元。所以，如果將美元、歐元、日元的基本面進(jìn)行比較，在經(jīng)濟(jì)增長低迷方面都具有共性，但是日元相對而言具有經(jīng)常項(xiàng)目順差和國際凈債權(quán)國地位的支撐，也沒有受到自身引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響。而美國和歐元區(qū)都曾經(jīng)先后發(fā)生嚴(yán)重的金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)，美元和歐元相對于日元來說，其前景可能更加難以預(yù)料。
其次，從國際短期資本流動的角度來看，存在著諸多客觀上有助于日元升值的因素。
日元套利交易資金的平倉導(dǎo)致大量投機(jī)性資金回流日本所謂日元套利交易是指對沖基金等投資主體通過借入低息的日元資金，將其轉(zhuǎn)換成以其他通貨計(jì)價的高息資產(chǎn)，以博取利差的交易活動。日元套利交易盛行主要依賴于日元的長期超低利率政策以及日本與外部金融市場內(nèi)外利差的長期存在等背景。大量套利交易新籌碼的建立會導(dǎo)致資金流入國產(chǎn)生貨幣升值和資產(chǎn)價格上漲的壓力以及日元的貶值。反之，大量套利平倉盤的出現(xiàn)，會引起資金流出地國家貨幣的貶值和資產(chǎn)價格下跌的后果以及日元升值。由于各國為了刺激經(jīng)濟(jì)紛紛降低利率，導(dǎo)致日元與其他國際貨幣的利差逐漸收窄，國際投機(jī)勢力不得不對日元套利交易進(jìn)行平倉，即賣出非日元資產(chǎn)，買回日元并歸還日元貸款，從而引發(fā)對日元的大量需求。
避險資金的方向發(fā)生了改變，大量的避險資金不斷涌入日本由于美國和歐洲都存在著嚴(yán)重的財(cái)政赤字和政府債務(wù)問題，對美國和歐元區(qū)的揮霍感到恐慌的投資者們在拋售美元和歐元以后，總得買點(diǎn)什么。相比之下，日元資產(chǎn)似乎可以值得買一點(diǎn)。為什么日元可以值得買一點(diǎn)?因?yàn)橐环矫嫒毡颈M管也有比較嚴(yán)重的財(cái)政赤字和政府債務(wù)問題，但是日本的國債幾乎都是內(nèi)債，遭遇大規(guī)模做空的風(fēng)險較低；二是雖然從表面上來看，日本國債的收益率也很低，不到1％，并未顯示出對美國國債收益率的優(yōu)勢，但是日本有比較嚴(yán)重的通貨緊縮，目前的通貨緊縮水平大約在1.5％左右。因此實(shí)際收益率存在著通貨緊縮的溢價。從總體而言，國際金融市場認(rèn)為日元資產(chǎn)相對比較安全，因此加快了避險資金的流入。
美國人為的弱勢美元政策，直接誘導(dǎo)了美元貶值和日元升值奧巴馬政府在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢之下，繼續(xù)推行布什政府的“弱勢美元”政策，其目的無非有兩大項(xiàng)：一是稀釋巨額債務(wù)，二是刺激商品出口。由于美國目前的累積債務(wù)已經(jīng)達(dá)到13萬億美元，其中大量的是外債，因此誘導(dǎo)美元貶值，等于變相地賴債。同時，美國貿(mào)易赤字嚴(yán)重，令美元貶值有助于擴(kuò)大出口，削減貿(mào)易逆差。在美元存在巨大內(nèi)在貶值壓力的情況下，日元和人民幣等就不得不相對升值。
中國外匯儲備多樣化的策略，對國際外匯市場產(chǎn)生了支持日元的心理作用2010年前四個月，中國增購了5410億日元，2005年的2.1倍。2010年5月份，新買入的日本國債金額再創(chuàng)新高，達(dá)7352億日元。中國增購日本國債、無非是想進(jìn)一步分散外匯儲備的風(fēng)險，原先是通過增持歐元資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險分散，由于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)缺乏希望，于是日本國債便成為一個選擇。這在一定程度上產(chǎn)生了提升日元的心理作用。
日元升值對日本經(jīng)濟(jì)的影響
日元匯率的變動對經(jīng)濟(jì)影響的大小因條件的不同而不同。
第一個條件就是“初期條件”，即匯率變化前的出口金額與進(jìn)口金額的比率。日元升值的負(fù)面效果是通過出口體現(xiàn)出來，而正面效果是通過進(jìn)口體現(xiàn)出來；反之，日元貶值的正面效果是通過出口體現(xiàn)出來的，而負(fù)面效果是通過進(jìn)口體現(xiàn)出來的。所以，出口金額超過進(jìn)口金額的程度越高，日元升值的負(fù)面影響越大，正面影響越?。环粗?，日元貶值的正面影響越大，負(fù)面影響越小。日本一直是貿(mào)易盈余國，出口金額一貫超過進(jìn)口金額，日本國內(nèi)將日元升值理所當(dāng)然地看成是對經(jīng)濟(jì)總體的負(fù)面因素，而把日元貶值看成是對經(jīng)濟(jì)總體的正面影響，這恐怕與目前的“初期條件”有關(guān)。
第二個條件是對出口價格的轉(zhuǎn)嫁率(以美元計(jì)價的出口價格的上升率／日元升值率)，這主要是考慮如果日元升值的話，對出口價格的影響。日元升值的時候，出口價格的變化可以考慮兩種極端的情形。一種情形是為了確保日元的收入，以日元計(jì)價的出口價格維持不變，在這種情況下，以美元計(jì)價的出口價格就要以日元升值的比率上升。另一種情形是為了維持海外市場的出口競爭力，以美元計(jì)價的出口價格保持不變，這樣以日元計(jì)價的出口價格就要以日元升值的比率下降。這兩種情形都是極端的情況，實(shí)際的出口價格總是在處于這兩種情況的中間。具體變動的程度有多大，取決于轉(zhuǎn)嫁率，前述的第一種情形的轉(zhuǎn)嫁率是100％，而第二種情形的轉(zhuǎn)
嫁率是0％，實(shí)際的轉(zhuǎn)嫁率總是在0％到100％之間。如果轉(zhuǎn)嫁率很高，即使日元升值，只要以美元計(jì)價的出口價格能夠同比率上升，出口商的收益就不會受到影響。所以轉(zhuǎn)嫁率越大，日元升值的負(fù)面影響就越小，轉(zhuǎn)嫁率越小，日元升值的負(fù)面影響就越大。而從實(shí)際情況來看，隨著亞洲新興工業(yè)國以及中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，日本工業(yè)產(chǎn)品受到的國際競爭越來越激烈，轉(zhuǎn)嫁率的降低是大勢所趨，由于日元升值無法轉(zhuǎn)嫁，所以負(fù)面影響不可避免。
所以，盡管日元升值能給日本的進(jìn)口原材料帶來好處，但由于“出期條件”即日本的出口比重遠(yuǎn)高于進(jìn)口比重，再加上轉(zhuǎn)嫁率下降，所以日本無法因日元升值而在整體上獲益，反而會受到較大的負(fù)面影響。對日本而言，比較理想的匯率水平應(yīng)在1美元兌95到105日元之間。假如日元升值無法控制，其直接的后果必然是所謂的日本國內(nèi)產(chǎn)業(yè)空洞化，進(jìn)而影響日本的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和國內(nèi)就業(yè)的改善。
日本政府匯市干預(yù)政策和經(jīng)濟(jì)刺激政策的效果
日本政府干預(yù)市場后的日元走勢將會何去何從，這也是國際金融市場普遍關(guān)注的問題。
盡管日本政府入市干預(yù)。但在中短期內(nèi)日元匯率仍將在高位徘徊。日元升值的壓力難以迅速得到遏制其原因有以下幾個方面：一是從歷史上來看，日本政府單獨(dú)干預(yù)匯市的效果并不理想，通常需要與美國、歐洲聯(lián)合干預(yù)方能明顯奏效。目前，美、歐方面已經(jīng)放風(fēng)不滿日本干預(yù)匯市，尤其是美國方面，認(rèn)為日本干預(yù)匯市可能會干擾發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體敦促中國允許人民幣升值的努力，所以目前日本指望獲得聯(lián)合干預(yù)幾乎不可能。二是目前日元出現(xiàn)強(qiáng)勢地位，關(guān)鍵性的原因還在于美元的疲弱，這種相對關(guān)系短時間內(nèi)仍然難以改變。在主觀性方面，美國毫無推高美元走勢的意愿；在客觀性方面，市場對美聯(lián)儲可能會進(jìn)一步采取量化寬松的貨幣政策存在著強(qiáng)烈的預(yù)期。三是目前日元兌美元的日成交量高達(dá)5860億美元，日本政府難以持續(xù)性注入巨資干預(yù)匯率，干預(yù)對市場的影響主要停留在心理影響層面，而非實(shí)質(zhì)性的資金層面。
從長期的角度進(jìn)行觀察，日元升勢要想得到扭轉(zhuǎn)，關(guān)鍵在于日本的通貨緊縮問題是否能夠得到克服目前熱錢流入日本是日元強(qiáng)勢升值的直接原因，其在很大程度上是因?yàn)楸M管日本與美歐一樣都實(shí)行低利率政策，但日本較嚴(yán)重的通貨緊縮使日元資產(chǎn)的吸引力相對上升。為了克服通貨緊縮，日本政府有必要加強(qiáng)與日本央行的協(xié)作，要求后者推出強(qiáng)化日本自身的債務(wù)貨幣化的量化寬松貨幣政策，這樣才能鞏固對市場干預(yù)的效果。目前，日本的主要政黨正在積極尋求共識，限制日本央行的獨(dú)立地位，其中包括一項(xiàng)提議要求通過立法的形式，迫使日本央行接受2％至3％的通貨膨脹目標(biāo)。假定日本能夠出現(xiàn)通貨膨脹而不是通貨緊縮，日元資產(chǎn)的吸引力自然下降，則日元的匯率有可能會回落到1美元兌90日元上方的水平。此次在日本政府的干預(yù)行動中，日本央行表示可能對財(cái)務(wù)省進(jìn)行外匯市場干預(yù)時賣出的日元進(jìn)行利用，暗示央行可能不會回籠市場中多余的日元。這種非沖銷式的干預(yù)將會導(dǎo)致日本基礎(chǔ)貨幣規(guī)模擴(kuò)大，進(jìn)而幫助減緩?fù)ㄘ浘o縮壓力，所以日本央行已經(jīng)開始配合政府的相關(guān)決策。
盡管日本政府對市場的干預(yù)受到國際社會的批判和壓力，但是對于日元匯率往突破1美元兌80日元也不可能坐視不管因?yàn)檫^度的日元升值必然導(dǎo)致企業(yè)將生產(chǎn)工廠和研發(fā)基地移動至海外，日本政府為了預(yù)防企業(yè)業(yè)績惡化和產(chǎn)業(yè)空洞化不得不出手干預(yù)。從歷史上來看，日本政府也曾經(jīng)有過長時間的匯市干預(yù)。比如在2003年至2004年，日本政府干預(yù)匯市的時間長達(dá)15個月，大舉拋售了35萬億日元，以防止日元走強(qiáng)扼殺經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。所以，投機(jī)勢力對日本政府干預(yù)的心理壓力是存在的，短期內(nèi)日元匯率要想突破1美元兌80日元的大關(guān)也有相當(dāng)大的難度。
刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的效果比較有限2010年9月10日，日本政府公布了一份9200億日元的經(jīng)濟(jì)刺激方案，以提振消費(fèi)和創(chuàng)造就業(yè)，消除日元升值對本國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，并遏制通貨緊縮的趨勢。但是，由于該刺激方案的規(guī)模僅相當(dāng)于GDP的1％，估計(jì)有望拉動GDP增長0.3個百分點(diǎn)，新增20萬個就業(yè)崗位。所以，刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的效果還是比較有限的，只能說“聊勝于無”，因此對日元匯率的影響也比較有限。如果日元在高位徘徊的話，即使有經(jīng)濟(jì)刺激政策，日本2011年的經(jīng)濟(jì)增長可能仍然會比2010年緩慢。
日元升值現(xiàn)象給我國的啟示
面對日元升值的局面，我們一方面要分析其對我國經(jīng)濟(jì)的影響，以便做好應(yīng)對之策；另一方面也要從日元升值的現(xiàn)象中吸取經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，提出防止人民幣過快升值的應(yīng)對之策。
就眼前情形而言。如果日元升值熱度不退。那么日本對于中國的海外投資將會有所增加而在日本企業(yè)中，中小企業(yè)比例較大，是日本對我國投資的主力軍。目前我國沿海地區(qū)已經(jīng)面臨勞動力成本上升的問題，所以應(yīng)當(dāng)加快內(nèi)陸地區(qū)投資環(huán)境的改善，提高接收日本中小企業(yè)的相關(guān)服務(wù)水平，吸引日本中小企業(yè)赴我國內(nèi)陸地區(qū)投資。此外，亞洲地區(qū)的貨幣匯率存在著一定程度的聯(lián)動性，日元過快升值也會增加人民幣升值壓力，我國對于日元升值千萬不要推波助瀾。
在很多情況下，日本的今天可能就是我國的明天日本在1985年廣場協(xié)議后出現(xiàn)日元快速升值情況，導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)破裂和經(jīng)濟(jì)長期低迷，這一經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)真吸取。具體來說：一是要與美國等發(fā)達(dá)國家進(jìn)行外交周旋，避免人民幣快速升值，堅(jiān)持人民幣漸進(jìn)升值的方針。二是要防止在人民幣升值過程中，獲得升值好處的產(chǎn)業(yè)資本過多地將其升值溢價其轉(zhuǎn)化成為金融資本，導(dǎo)致資產(chǎn)價格發(fā)生嚴(yán)重的泡沫。三是要利用人民幣漸進(jìn)升值的緩沖過程，鼓勵我國企業(yè)進(jìn)行國際化的經(jīng)營，推行“走出去”戰(zhàn)略。同時積極提高產(chǎn)品的創(chuàng)新能力和差別化水平，提高我國產(chǎn)品出口時的匯率升值的轉(zhuǎn)嫁能力。
論文摘要：國家債務(wù)重組泛指債務(wù)國與其債權(quán)人之間就該國現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)支付所作的重新安排。國家債務(wù)重組目前面臨著集體行動困難､少數(shù)債權(quán)人不合作､債權(quán)人間待遇不明確､新融資提供不足以及重組程序不透明等問題。國際上為解決這些難題､促進(jìn)國家債務(wù)重組有兩種方案，即合同方法與法定方法。合同方法主要適用于國家債券的重組，其核心是在國家債券合同中引進(jìn)集體行動條款;法定方法的核心是通過修改現(xiàn)有的國際貨幣基金協(xié)定或締結(jié)新的國際條約，建立一個關(guān)于國家債務(wù)重組的法律體制。二者都有助于促進(jìn)國家債務(wù)重組，化解國家債務(wù)危機(jī)，但也存在重大區(qū)別:法定方法在適用范圍､涵蓋內(nèi)容､程序效力等方面更有優(yōu)勢，合同方法在現(xiàn)階段則更具可行性。
一､國家債務(wù)重組的意義及面臨的難題
國家債務(wù)(SovereignDebt)又稱債務(wù)，是指一國政府或其授權(quán)部門以該國的名義舉借的､以國家信譽(yù)保證償還的債務(wù)。在現(xiàn)代社會，國家在金融市場上通過貸款或發(fā)行債券的形式籌措資金并非罕見。但是，當(dāng)一國因負(fù)債過重而難以為繼時，情況就非同尋常了。20世紀(jì)80年代初曾爆發(fā)舉世震驚的國際債務(wù)危機(jī);從20世紀(jì)90年代中期開始，墨西哥､俄羅斯､巴西､土耳其等國先后發(fā)生債務(wù)危機(jī);2001年12月，阿根廷宣布停止償還其1320億美元巨額外債，成為歷史上最大的倒賬國[1]。實(shí)踐表明，當(dāng)債務(wù)危機(jī)發(fā)生時，債務(wù)國往往無力償還其到期債務(wù)，不得不暫停償付，而這可能對該國的經(jīng)濟(jì)金融造成重大破壞，甚至帶來政局不穩(wěn)和社會動蕩。而一國的債務(wù)危機(jī)，可能進(jìn)一步蔓延至周邊國家和地區(qū)，影響這些國家和地區(qū)的經(jīng)濟(jì)金融健康發(fā)展，進(jìn)而威脅整個國際金融體系的穩(wěn)定。
所謂國家債務(wù)重組(SovereignDebtRestructuring)，泛指債務(wù)國與其債權(quán)人之間就該國現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)支付所作的重新安排。這一概念來源于各國國內(nèi)法上的公司重整。在各國國內(nèi)法上，公司重整是對有生存價值的公司進(jìn)行重新整治，以保全公司資產(chǎn)價值，使債權(quán)人利益最大化。類似地，國家債務(wù)重組的目的就是要使無力償還債務(wù)的國家暫時解除或減少償債負(fù)擔(dān)，為其經(jīng)濟(jì)復(fù)興和發(fā)展贏得時間，最終恢復(fù)支付能力，重新回到資本市場，從而確保該國乃至整個國際金融體系的穩(wěn)定。當(dāng)一國債務(wù)達(dá)到不可持續(xù)的程度時，進(jìn)行債務(wù)重組，對于債務(wù)國､私人債權(quán)人､主要債權(quán)國以及國際貨幣基金組織(IMF)等官方金融機(jī)構(gòu)都具有重要的意義。
首先，對債務(wù)國來說，通過債務(wù)重組，可以緩解資金壓力，甚至獲得債務(wù)的減免，從而有助于迅速恢復(fù)支付能力，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及恢復(fù)國際資本市場準(zhǔn)入。其次，對公私債權(quán)人來說，參與債務(wù)重組，承擔(dān)債務(wù)減免責(zé)任，實(shí)際上也是承擔(dān)自己的投資風(fēng)險，從而有助于減少道德風(fēng)險，增強(qiáng)市場約束，而且重組后債務(wù)的償還更有保障，對債權(quán)人最有利。再次，對于國際官方金融機(jī)構(gòu)來說，債務(wù)國與債權(quán)人自主談判減免債務(wù)，可以減少對國際救助資金的需要，并使國際救助資金得到更有效的利用。
從理論上講，國家債務(wù)重組符合債務(wù)國和債權(quán)人的共同利益，但在實(shí)踐中，國家債務(wù)重組往往很復(fù)雜，涉及許多難題。這主要表現(xiàn)在以下幾個方面。
(一)集體行動問題
集體行動問題主要是指實(shí)現(xiàn)多數(shù)債權(quán)人統(tǒng)一協(xié)調(diào)行動的困難。自20世紀(jì)90年代以來，債券融資逐漸取代銀行貸款成為新興市場國家的主要融資形式。這在擴(kuò)大這些國家的資金來源的同時，也給債務(wù)重組帶來了新的問題。這是因?yàn)?，債券投資者通常來自不同國家和地區(qū)，其數(shù)量眾多，且相對分散，有一些債券還是無記名的，因此很難確認(rèn)債權(quán)人的身份。而且，債券持有人往往沒有一個代表機(jī)構(gòu)，很難進(jìn)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)。特別是，有些債券持有人從二級市場上低價購買國家債券，其主要目的在于短期獲利，當(dāng)他們認(rèn)為債務(wù)重組不利于實(shí)現(xiàn)其利益最大化時，就可能不愿意參加債務(wù)重組，從而導(dǎo)致集體行動的困難。
(二)少數(shù)不合作者問題
少數(shù)債權(quán)人不合作是國家債務(wù)重組中的一大障礙。在債務(wù)國存在眾多不同債權(quán)人的情況下，由于不同債權(quán)人的利益各不相同，總會有少數(shù)債權(quán)人不愿參加重組，而想通過其他方式獲得更有利的清償。這些債權(quán)人通常被稱為“不合作者”(Holdouts)或“搭便車者”(Free-riders)。有些不合作者甚至還通過訴訟，強(qiáng)制債務(wù)人償還債務(wù)①。在目前的國家債務(wù)重組框架中，并不存在一種有效的制度可以約束不合作者的行為，債務(wù)國也不可能強(qiáng)迫這些人合作。而正是這些不合作者的存在，會使其他債權(quán)人感到不公平②，從而影響其他債權(quán)人參加重組的決策。反過來，債務(wù)國出于對大多數(shù)債權(quán)人是否會支持重組的疑慮，又可能會推遲發(fā)起重組程序，從而導(dǎo)致債務(wù)問題更加惡化，造成更大的經(jīng)濟(jì)和社會成本。
(三)債權(quán)人間的待遇問題
在各國國內(nèi)公司破產(chǎn)重整制度中，一般都有明確的債務(wù)清償順序的規(guī)定，這些規(guī)定使債權(quán)人確切地知道自己在債務(wù)清償中所處的地位，而且通常這種地位具有法律上的保障，因而不必?fù)?dān)心債務(wù)人會優(yōu)先償還其他債權(quán)人。但是，對于國家來說，沒有一種統(tǒng)一的強(qiáng)制性的清償順序規(guī)則，也不可能有哪個法院或哪種法律可以強(qiáng)制它遵守這樣的規(guī)則。雖然在國家債務(wù)重組實(shí)踐中形成了一些不成文的做法，如對同類債券的持有人以同等對待､多邊債權(quán)人優(yōu)先受償?shù)?，但是，在國?nèi)債權(quán)人和外國債權(quán)人之間､私人債權(quán)人與官方債權(quán)人之間仍可能存在不同的待遇。由于沒有一種統(tǒng)一的清償順序規(guī)則，債權(quán)人出于對公平的擔(dān)憂，在重組談判開始時先要就對不同債權(quán)人集團(tuán)的相對待遇進(jìn)行談判，然后才會同意重新協(xié)商重組條款。這顯然會拖延重組談判的進(jìn)程，阻礙重組協(xié)議盡快達(dá)成。
(四)提供新融資問題
一般來說，債權(quán)人并不希望債務(wù)國在拖欠債務(wù)后還可以獲得新融資，這除了擔(dān)心新融資會增加債權(quán)的整體價值外，還因?yàn)閷鶆?wù)國實(shí)施資本市場禁入，本身就是對其違約的一種重大制裁。然而，如果債務(wù)國完全不能獲得任何新融資，則其振興經(jīng)濟(jì)和恢復(fù)償還能力的希望就會更小，對債權(quán)人也會更加不利;如果債務(wù)國能夠獲得新融資，至少可以讓它先償還那些立即就要到期的債務(wù)，可能給它一個喘息的機(jī)會，以想辦法恢復(fù)支付能力，使現(xiàn)有債權(quán)人的債權(quán)價值獲得更大的回報。目前，向債務(wù)國提供新融資的問題卻成為國家債務(wù)重組的又一大障礙。雖然債務(wù)國獲得新融資以維持運(yùn)轉(zhuǎn)對所有債權(quán)人都有利，但單個債權(quán)人都寧愿債務(wù)國獲得的新融資用來償還自己的債務(wù)，而不是增加債權(quán)的整體價值;盡管新融資只能是為了所有債權(quán)人的利益而使用，但每個債權(quán)人都寧愿是他人而不是自己來提供這筆新資金。這不僅僅是由于對債務(wù)人支付能力喪失信心，還因?yàn)槟壳皣覀鶆?wù)重組框架中沒有關(guān)于新融資具有相對優(yōu)先權(quán)的明確規(guī)定③。
(五)重組程序的透明度問題
目前，國際上尚不存在解決國家債務(wù)爭端的正式機(jī)制，實(shí)踐中的國家貸款債務(wù)重組主要是通過巴黎俱樂部和倫敦俱樂部進(jìn)行的。這兩個俱樂部都是債權(quán)人的非正式聯(lián)盟，都是通過自愿協(xié)商方式解決有關(guān)國家債務(wù)的爭議。巴黎俱樂部是國家間就官方雙邊貸款進(jìn)行協(xié)商的一個論壇，倫敦俱樂部則是商業(yè)銀行貸款辛迪加與債務(wù)國之間進(jìn)行協(xié)商的一個論壇。這兩種程序都依賴協(xié)商談判，并完全集中于貸款債務(wù)的重組，達(dá)成談判則“雙贏”，否則可能“雙輸”。雖然這種協(xié)商方式尚能解決有關(guān)問題④，但由于俱樂部的非正式性，且缺乏正式而明確的程序規(guī)則，談判時間往往比較長，談判結(jié)果也很不確定。此外，隨著債券融資方式日益流行，債務(wù)國很難通過集體對話的方式與眾多分散的債券持有人進(jìn)行重組談判。目前，許多新興市場國家通過債券互換進(jìn)行債券重組。這些國家往往不經(jīng)與債券持有人事先磋商，便單方面提出“要么接受，要么走開”的債券互換的要約，讓債券持有人決定是否參與。債券持有人由于缺乏必要的信息，往往很難做出明智的決策⑤。因此，缺乏一種確定､透明､合作的國家債務(wù)重組程序，是目前國家債務(wù)重組中的又一大難題。
二､合同方法:引進(jìn)集體行動條款
為了解決上述難題，促進(jìn)國家債務(wù)重組迅速而有序的進(jìn)行，國際上提出了許多不同的方法和建議，其中以美國財(cái)政部為代表倡導(dǎo)的合同方法(ContractualApproach)最為可行。所謂合同方法，是指利用國家債務(wù)合同中的條款來促進(jìn)債務(wù)重組的方法，它主要適用于國家債券的重組，其核心是通過修改現(xiàn)存國家債券合同中的條款或在新的債券合同中引進(jìn)集體行動條款(CollectiveActionClauses，簡稱CACs)，促進(jìn)國家債務(wù)重組迅速和有序進(jìn)行⑥。
集體行動條款通常包含兩類:一類為多數(shù)修改條款(MajorityRestructuringClauses)。該類條款使多數(shù)債券持有人能夠修改債券的重要金融條款，并且這種修改對少數(shù)不合作者具有約束力。另一類為多數(shù)執(zhí)行條款(MajorityEnforcementClauses)。該類條款使多數(shù)債券持有人能夠決定對債券的加速到期和提訟，從而阻止少數(shù)不合作者單獨(dú)采取執(zhí)行行動，破壞重組。
(一)多數(shù)修改條款
國家債務(wù)重組的形式一般包括推延債務(wù)的償還期限和削減債務(wù)額，因此，與國家債務(wù)重組關(guān)系最密切的就是債券的金融條款。許多跨國發(fā)行的國家債券上載明:債券持有人可以在正式召集的債券持有人會議上投票修改債券的某些條款⑦，且其修改無須全體一致同意，只要經(jīng)合格多數(shù)債券持有人同意即可。這就是多數(shù)修改條款。例如，有的國家規(guī)定，對于重要金融條款的修改，須經(jīng)占未償付的債券本金額的特定比例(通常為75%)的債券持有人投票同意。這里所說的重要金融條款通常包括:(1)債券的本金或利息的既定到期日；(2)債券的本金或利息;(3)債券的本金或利息的支付貨幣;(4)上述關(guān)于未清償債券本金總額的比例，或者召集會議的法定人數(shù)要求或?yàn)椴扇∪魏涡袆铀匦璧耐镀比藬?shù)的比例⑧。多數(shù)修改條款的意義，在于根據(jù)多數(shù)修改條款達(dá)成的重組協(xié)議，將對所有債券持有人(無論它們是否同意該協(xié)議)均具有約束力。事實(shí)上，即使沒有多數(shù)修改條款，多數(shù)債權(quán)人仍可以與債務(wù)人之間達(dá)成債務(wù)重組協(xié)議，但這種協(xié)議將不能適用于不同意重組的債券持有人，后者仍然有權(quán)依據(jù)原先條款執(zhí)行債權(quán)。因此，多數(shù)修改條款的規(guī)定可以防止少數(shù)債權(quán)人“搭便車”，妨礙債券重組。
(二)多數(shù)執(zhí)行條款
多數(shù)執(zhí)行條款旨在允許合格多數(shù)債券持有人限制單個債券持有人在發(fā)生債務(wù)違約事件后對債務(wù)國執(zhí)行其債權(quán)的能力。這些條款通常包括對單個債券持有人的下述權(quán)利的限制:(1)宣布債券的全部金額到期并立即支付，即加速到期權(quán);(2)對債務(wù)國提訟的權(quán)利。
為了限制個別債券持有人在債務(wù)人違約后加速到期，一些國家規(guī)定了多數(shù)執(zhí)行條款。這些條款包括:(1)關(guān)于加速到期的規(guī)定。當(dāng)違約事件發(fā)生時，須經(jīng)持有債券未償本金額一定比例(如10%)的債券持有人投票同意，才能加速到期。(2)關(guān)于撤銷加速到期的規(guī)定。如果對原定支付的違約(不包括加速到期的支付違約)得到糾正，經(jīng)簡單多數(shù)或合格多數(shù)的債券持有人表決通過，可以撤銷先前的加速到期決定⑨。據(jù)此，只有達(dá)到一定比例的債券持有人才能夠加速債券到期，如果個別債券持有人沒有達(dá)到這一比例，那么它們就無法采取這樣的行動。而且，多數(shù)債券持有人在一定條件下可以撤銷原先的加速到期決定，這樣也會減小少數(shù)人采取單獨(dú)行動的動力。
此外，在依信托契約發(fā)行的國家債券中，單個債券持有人的權(quán)實(shí)際上被授予受托人，受托人代表所有債券持有人的利益，一般規(guī)定在下列條件下才可提訟:(1)達(dá)到法定比例的債券持有人(通常在20%～25%)提出請求;(2)受托人獲得充分的補(bǔ)償。這一規(guī)定不僅限制了單個債券持有人的權(quán)，同時也使成為一種集體決定，從而防止少數(shù)債券持有人通過破壞債務(wù)的重組。由于受托人代表整個債券持有人集體的利益，因此，通過訴訟所得的償付款項(xiàng)必須由受托人在全體債券持有人中間按比例進(jìn)行分配。這樣，即使少數(shù)債券持有人能夠獲得足夠比例指示受托人，但按比例分配的規(guī)定也會減小它們這樣做的動力。
(三)其他新條款
除了上述兩類條款外，還有一些新的合同條款建議，包括在國家債券合同中規(guī)定集體代表?xiàng)l款､發(fā)起條款和綜合條款。其中，集體代表?xiàng)l款是關(guān)于指定一個代表機(jī)構(gòu)，由它代表所有債權(quán)人與債務(wù)人進(jìn)行交流與談判的條款。這類規(guī)定可以促進(jìn)雙方及早交流與對話，增進(jìn)一種合作的債務(wù)重組程序。發(fā)起條款是指在剛提起重組程序的一段時間內(nèi)，允許債務(wù)人暫停支付或中止訴訟的條款。這類規(guī)定有助于防止債權(quán)人搶奪競賽，確保債務(wù)人的現(xiàn)存資產(chǎn)價值，并使所有債權(quán)人處于平等地位。綜合條款則涉及在對多個債務(wù)進(jìn)行重組時，將所有這些債券的持有人的債權(quán)匯總進(jìn)行表決。這種綜合表決可以防止某一類債券的少數(shù)不合作者破壞整個重組的順利進(jìn)行。
三､法定方法:建立國家債務(wù)重組機(jī)制
進(jìn)入新世紀(jì)，關(guān)于國家債務(wù)重組的法定方法同樣受到國際社會的廣泛關(guān)注。所謂法定方法，是指通過制定法的形式建立一個國家債務(wù)重組的法律體制的方法，其核心是通過修改《國際貨幣基金協(xié)定》或者締結(jié)新的國際條約，制訂一個國家債務(wù)重組的法律框架，促進(jìn)國家債務(wù)重組。它最初由IMF第一副總裁安妮·克魯格于2001年底提出，后來被稱為“國家債務(wù)重組機(jī)制”(SovereignDebtRestructuringMechanism，以下簡稱SDRM)⑩。
SDRM的目標(biāo)是提供一個框架，促進(jìn)國家及其債權(quán)人就不可持續(xù)債務(wù)的重組達(dá)成迅速合作的協(xié)議，以保持資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價值，加快恢復(fù)中期可存續(xù)性，從而減少重組程序的成本{11}。根據(jù)IMF的建議，SDRM主要適用于一國中央政府的外債，即由某一外國法支配并受某一外國法院管轄的債務(wù);經(jīng)債務(wù)國同意，也可以適用于該國公共機(jī)構(gòu)或地方政府的外債。SDRM不僅適用于合同債權(quán)，而且也適用于判決債權(quán){12}。
為了實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，關(guān)于SDRM的建議案(以下簡稱《SDRM建議案》)就多數(shù)表決､信息披露與交流､具體重組程序､新融資的提供以及爭端解決論壇等事項(xiàng)做出了詳細(xì)闡述。針對不合作債權(quán)人的問題，《SDRM建議案》授權(quán)合格多數(shù)債權(quán)人做出重大決定，包括接受最終的重組條款，這些決定對所有持有外債的私人債權(quán)人具有約束力。根據(jù)該機(jī)制，任何重大決定必須經(jīng)占所有受影響的債權(quán)金額的75%以上的債權(quán)人同意，也就是說，所有受重組約束的債權(quán)，都要匯總到一起進(jìn)行表決;經(jīng)合格多數(shù)同意的決定具有溯及力，對現(xiàn)存的所有債權(quán)都具有約束力。
為了提高透明度和增進(jìn)各方之間的合作，《SDRM建議案》對債務(wù)人與債權(quán)人之間的聯(lián)系以及債權(quán)人相互之間的交流做出規(guī)定。據(jù)此，債務(wù)國必須在重組程序早期向債權(quán)人提供關(guān)于其債務(wù)狀況的全面信息。為鼓勵債權(quán)人積極和盡早參與重組，《SDRM建議案》規(guī)定成立一個債權(quán)人代表委員會，負(fù)責(zé)債務(wù)人和債權(quán)人之間以及債權(quán)人相互間的對話與交流。此外，《SDRM建議案》還提出將官方雙邊債權(quán)人也納入此框架內(nèi)，它們可以作為與私人債權(quán)人相對獨(dú)立的一類，從而促進(jìn)債權(quán)人之間的公平。
《SDRM建議案》詳細(xì)設(shè)計(jì)了債務(wù)重組程序規(guī)則。據(jù)此，債務(wù)國是唯一有權(quán)提起程序的當(dāng)事人。當(dāng)一國的債務(wù)到了不可持續(xù)的地步時，該國就可以發(fā)起債務(wù)重組程序。在程序開始后，債權(quán)人應(yīng)申報債權(quán)，并由專設(shè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行核實(shí)。經(jīng)發(fā)起國申請，且經(jīng)持有債權(quán)金額75%的債權(quán)人批準(zhǔn)，可以中止在SDRM重組清單上的債權(quán)人對該債務(wù)人或其財(cái)產(chǎn)的執(zhí)行程序。在債權(quán)申報和核實(shí)期間，可以由債權(quán)人代表委員會代為履行有關(guān)職責(zé)。債務(wù)人提出重組方案，須由經(jīng)核實(shí)的債權(quán)的75%以上的多數(shù)表決批準(zhǔn)，并經(jīng)專設(shè)機(jī)構(gòu)確認(rèn)生效，所有債權(quán)人都必須受其約束。
對于在重組程序發(fā)起后提供的新融資，《SDRM建議案》規(guī)定，經(jīng)持有債權(quán)金額75%的債權(quán)人批準(zhǔn)，可以不進(jìn)行重組。這一規(guī)定具有重要意義。如上所述，新融資可以緩解債務(wù)不可持續(xù)國家的急需，但也可能刺激債權(quán)人拖延談判，寄望從新融資中獲益。而SDRM關(guān)于新融資可以不納入重組的規(guī)定，確立了新融資可以獲得優(yōu)先清償?shù)牡匚?，這既可以促使債務(wù)國及早提起重組程序，也可以減少現(xiàn)有債權(quán)人指望這些新融資可用于償還其債權(quán)的道德風(fēng)險。
為了監(jiān)督SDRM的執(zhí)行，《SDRM建議案》特別建議成立一個特設(shè)機(jī)構(gòu)，即“爭端解決論壇”，負(fù)責(zé)債權(quán)登記和核實(shí)以及表決程序的管理，同時對有關(guān)債務(wù)重組的爭端解決享有排他管轄權(quán)。
四､合同方法與法定方法之比較
分析表明，合同方法和法定方法具有一些相同之處。它們都著眼于解決目前國家債務(wù)重組中的若干問題，特別是集體行動問題和少數(shù)不合作者問題;它們都采用了多數(shù)表決機(jī)制，使合格多數(shù)債權(quán)人通過的重組協(xié)議能夠?qū)λ袀鶛?quán)人具有約束力;它們都試圖加強(qiáng)債務(wù)國與其債權(quán)人之間的對話，以期通過有關(guān)機(jī)制促使不可持續(xù)債務(wù)國更快地采取行動解決債務(wù)危機(jī)問題，實(shí)現(xiàn)一種有序而迅速的重組;此外，它們都力圖確保重組程序的可預(yù)見性。但二者也存在重大區(qū)別?？偟膩碚f，合同方法是一種分散的､市場導(dǎo)向的解決方法，而法定方法則是一種統(tǒng)一的､制度導(dǎo)向的解決方法。合同方法側(cè)重于通過集體行動條款來促進(jìn)國家債務(wù)重組，當(dāng)事人可以事先協(xié)商確定集體行動條款，從而使國家債務(wù)重組程序具有一定的可預(yù)見性。而法定方法則側(cè)重于通過修改現(xiàn)有國際協(xié)定，建立一個國家債務(wù)重組的國際法律框架，以基于條約的重組程序規(guī)則來取代國家債務(wù)合同中的條款。實(shí)際上，法定方法還希望通過確定一種充分可預(yù)見的國家債務(wù)重組程序，來激勵債權(quán)人與債務(wù)國自動地達(dá)成重組協(xié)議，而不必實(shí)際啟用這種程序。具體而言，二者的區(qū)別主要有下列幾點(diǎn)。
(一)適用的范圍有所不同
合同方法主要適用于跨國發(fā)行的國家債券，而法定方法則適用于債務(wù)國的各種形式的外債。如上所述，合同方法是通過在現(xiàn)存國家債券合同中引進(jìn)集體行動條款來促進(jìn)國家債務(wù)重組的，這種方法無法保證對所有債券和其他債權(quán)請求進(jìn)行全面的重組。集體行動條款只能是逐個債券適用，偶爾可能將少數(shù)幾個債券通過綜合條款一起進(jìn)行重組，但是，要對很多債券進(jìn)行綜合，或者將債券形式的債權(quán)與其他形式的債權(quán)(如銀行貸款､貿(mào)易信貸等)進(jìn)行綜合，實(shí)行全面的重組，可能非常困難。當(dāng)涉及多種類債權(quán)請求時，不單存在單個債券的債權(quán)人的集體行動問題，而且在各種不同債券的債權(quán)人之間､債券持有人與其他類型債權(quán)人之間也存在集體行動問題。實(shí)踐中往往可能會出現(xiàn)一類債權(quán)人希望等到另一類債權(quán)人重組后，再做出自己的決策，其結(jié)果只能是延誤時機(jī)，使重組協(xié)議不能盡快達(dá)成，帶來更大的重組成本。而法定方法就是希望通過建立一種國家債務(wù)重組的全面法律框架，將盡可能多的債務(wù)重組工具納入該框架內(nèi)，對不同債權(quán)類型進(jìn)行適當(dāng)協(xié)調(diào)，確保所有債權(quán)人相對公平的待遇。因此可以說，法定方法是唯一能夠促成全面?zhèn)鶆?wù)重組的方法。
(二)涵蓋的內(nèi)容不同
合同方法所涉及的問題主要是與重組直接有關(guān)的，如多數(shù)表決重組､多數(shù)表決執(zhí)行等，而對一些重要的問題(如新融資的提供等)則沒有涉及，而法定方法所涵蓋的內(nèi)容要廣泛得多。更為重要的是，有些問題是依合同方法無法解決的。例如，關(guān)于債權(quán)的優(yōu)先受償順序安排，大多數(shù)國家債券合同中都規(guī)定平等地位條款，該條款保證了本債券所代表的債權(quán)與其他債權(quán)請求處于相同的清償順序。但是，這種條款并不能排除債務(wù)人通過增發(fā)新的債券而稀釋現(xiàn)有債權(quán)的可能性。為了防止這種稀釋，就必須保證在發(fā)生債務(wù)國違約時，新的債權(quán)在清償時比原先債權(quán)次后些。同樣地，在國家債券互換時，只有確保新的債權(quán)相對于舊債權(quán)更優(yōu)先的地位，債券互換才可能成功。此外，對于多邊債權(quán)和貿(mào)易信貸，習(xí)慣上也被視作優(yōu)先債權(quán)。依合同方法進(jìn)行債券重組，是不可能保證一國在發(fā)生債務(wù)危機(jī)時會執(zhí)行這種統(tǒng)一的優(yōu)先權(quán)安排的，而法定方法則可能。關(guān)于國家債務(wù)重組的法律框架可以系統(tǒng)地引進(jìn)關(guān)于國家債務(wù)的優(yōu)先順位結(jié)構(gòu)，并在進(jìn)行國家債務(wù)重組時統(tǒng)一實(shí)施，從而確保債權(quán)的優(yōu)先性得到落實(shí)。
(三)適用效力不同
合同方法只對締約當(dāng)事人有效，而法定方法則可能廣泛適用于所有當(dāng)事人。合同方法依賴于現(xiàn)有的國家債務(wù)合同或新發(fā)行的債務(wù)合同使用集體行動條款，而合同條款只對締約當(dāng)事人有效，一般不得約束合同以外的第三人。當(dāng)事人如果沒有相關(guān)的合同約定，就可能不遵守這種程序。目前，現(xiàn)存的大量國家債券合同中仍沒有包含集體行動條款，雖然有關(guān)國家正在通過債券互換的方式使現(xiàn)有的債券合同中包含集體行動條款，但是這個過渡階段可能還需要很長的一段時間。而法定方法則是要建立一個國家債務(wù)重組的法律框架，這種法律框架一旦依法定程序生效，就具有強(qiáng)制性效力，對所有當(dāng)事人均適用，而不論有關(guān)當(dāng)事人是否自愿接受，而且，它還將具有溯及力，可以適用于現(xiàn)存的所有符合條件的債務(wù)類型。
(四)程序性事項(xiàng)的要求不同
現(xiàn)有的國家債券合同中不可能對國家債務(wù)重組程序做出明確的規(guī)定，重組談判可能拖得很久，也無法有效地解決各種債權(quán)人不合作的法律行動。而關(guān)于國家債務(wù)重組的法律框架可以規(guī)定明確的程序規(guī)則，并規(guī)定提出重組方案的嚴(yán)格時間表，加快重組談判，還可以規(guī)定在談判進(jìn)行時中止一切執(zhí)行程序，包括債權(quán)人訴訟，從而使債權(quán)人不合作的問題得到統(tǒng)一的解決，減少法律的不確定性，降低訴訟成本。
(五)就現(xiàn)實(shí)可行性而言，法定方法比合同方法要困難得多
這是因?yàn)?，要建立一個關(guān)于國家債務(wù)重組的國際法律框架，即使是最低限度的，也可能涉及成員國的讓渡，這構(gòu)成一個重大的政治障礙。從程序上講，SDRM的建立必須修改《國際貨幣基金協(xié)定》，而這種修改要求有3/5以上，且占總表決權(quán)的85%以上的成員國的批準(zhǔn)，而占IMF總表決權(quán)17%左右的美國并不支持，這使得SDRM在目前很難實(shí)行。相反，合同方法無需修改現(xiàn)行法律，更不涉及讓渡和限制私人權(quán)利的問題，因此更易于為債務(wù)國和市場參與者所接受。總之，關(guān)于國家債務(wù)重組的合同方法和法定方法都是為了克服實(shí)踐中的國家債務(wù)重組程序之不足而提出的，其目標(biāo)都是為了激勵債務(wù)國和其債權(quán)人盡早發(fā)起并迅速有序地完成對不可持續(xù)債務(wù)的重組。目前，合同方法已經(jīng)得到廣泛適用，從一定意義上說，正是IMF提出的SDRM建議的真實(shí)威脅，促使市場參與者廣泛使用集體行動條款。但這仍需要實(shí)踐的檢驗(yàn)。今后是否需要一種更加有效的､法律基礎(chǔ)上的框架，現(xiàn)在還不能確定，而要看未來國家債務(wù)重組實(shí)踐的發(fā)展。
注釋:
①按照一般國際法原則，國家及其財(cái)產(chǎn)享有豁免權(quán)，但是，在國際金融市場上，國家一般放棄其豁免權(quán);而且，在一些重要的國際金融中心，如美國和英國，相關(guān)的法律體制不承認(rèn)絕對豁免原則。因此，不合作者的訴訟戰(zhàn)略有可能奏效。
②這是因?yàn)椋缓献髡呖赡茉趥鶆?wù)重組完成之后，再向債務(wù)國要求全額支付。而債務(wù)國在經(jīng)過重組，獲得多數(shù)債權(quán)人的減免后，資金壓力相對緩解，為了避免對信譽(yù)的損害，債務(wù)國很有可能對不合作者進(jìn)行完全支付。結(jié)果是，不合作者最終獲得了全部清償。
③這與各國國內(nèi)公司破產(chǎn)法的規(guī)定不同。各國公司破產(chǎn)法一般規(guī)定，新融資的提供者將優(yōu)先于現(xiàn)有債務(wù)獲得支付，并禁止任一債權(quán)人為其個人利益對新融資提出請求。
④在這兩個俱樂部內(nèi)談判的債務(wù)爭議基本上成功地得到了解決，所涉爭議的債務(wù)國都償還了貸款，或者正在按約履行債務(wù)。SeeMashaalahRahnama-Moghadam，DavidA．Dilts，andHedayehSamavati，InternationalDisputeResolutioninFinancialMafiket:theClubsofLondon&Paris，DisputeResolutionJournal，Nov．1998，p72。
⑤SeeAnneO．Krueger&SeanHagan，SovereignDebtRestructuring:SovereignWorkouts:AnIMFPerspective，ChicagoJournalofInternationalLaw，Summer2005，Vol．6，p203．
⑥SeeJohnTaylor，SovereignDebtRestructuring:AU．S．Perspective，Remarksattheconference″SovereignDebtWorkouts:HopesandHazards?″InstituteforInternationalEconomics，Washington，D．C．，April2，2002．
⑦SeeIMF，TheDesignandEffectivenessofCollectiveActionClauses，June6，2002，p4．
⑧SeeExamplesofMajorityRestructuringProvisions，inIMF，TheDesignandEffectivenessofCollectiveActionlauses，dune6，2002，p22．
⑨對于受英國法管轄的債券持有人來說，它們通常利用多數(shù)修改條款，修改債券到期日來實(shí)現(xiàn)撤銷加速的目的。
{10}SeeAnneKmeger，SpeechattheAmericanEnterpriseInstitute:InternationalFinancialArchitecturefor2002:NewApproachtoSovereignDebtRestructuring，Nov．26，2001．
{11}IMF，ProposedFeaturesoraSovereignDebtRestructuringMechanism，F(xiàn)eb．12，2003，para．ISeeAbove，para．3．
{12}See．AnneO．Kmeger，ANewApproachtoSovereignDebtRestructuring，IMF，Ari12002，p4．
