發(fā)布時間：2023-05-26 15:50:17
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的證券投資相關(guān)分析樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：SPSS軟件；實訓(xùn)教學(xué)；運用
中圖分類號：G642.3 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1674-9324（2016）13-0245-02
SPSS簡稱為“社會科學(xué)統(tǒng)計軟件包”（Statistical Package forthe Social Science），是最常用的統(tǒng)計數(shù)據(jù)處理應(yīng)用軟件。SPSS能方便、快捷地處理統(tǒng)計圖形、圖表，使教學(xué)過程變得直觀、形象。SPSS軟件操作簡便，大部分統(tǒng)計分析過程可以移動鼠標(biāo)選擇菜單命令即可完成。
證券投資分析是一門實踐性很強的學(xué)科，在三本院校的金融類專業(yè)課程設(shè)置中，處于基礎(chǔ)核心課程的地位。教育部已經(jīng)發(fā)文要求，三本院校的培養(yǎng)方向要向應(yīng)用型本科轉(zhuǎn)變，這就更加突出了開展證券投資學(xué)實踐教學(xué)的重要性。近年來，很多學(xué)者對證券投資學(xué)實踐教學(xué)改革進(jìn)行了研究。研究表明重視實踐性教學(xué)課程的安排和設(shè)置，有利于增強學(xué)生的實際操作能力和論知識，并對增強畢業(yè)生的就業(yè)競爭力有重要意義。
在我校，學(xué)院各級領(lǐng)導(dǎo)非常重視證券投資學(xué)課程實踐教學(xué)，為了激發(fā)學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣以達(dá)到實踐教學(xué)的教學(xué)目的，學(xué)院投入資金購置相關(guān)的金融軟件和建立證券模擬系統(tǒng)，建立了能夠容納四、五百人的實驗室，實現(xiàn)教學(xué)過程的網(wǎng)絡(luò)化。技術(shù)化。同時，在我們經(jīng)濟(jì)貿(mào)易系，擁有一批金融理論知識扎實，教學(xué)經(jīng)驗豐富，責(zé)任心強的教學(xué)團(tuán)隊，為卓有成效開展證券投資學(xué)實踐教學(xué)奠定了良好的基礎(chǔ)。因此，借助于統(tǒng)計軟件SPSS軟件的優(yōu)點，結(jié)合證券投資學(xué)實踐教學(xué)的特點，幫助學(xué)生更好地理解證券投資學(xué)知識，同時也是對證券投資分析實訓(xùn)教學(xué)改革的一次很好的實踐。本文結(jié)合《證券投資分析實踐教學(xué)》課程教學(xué)的實際經(jīng)驗，對教學(xué)理念、教學(xué)內(nèi)容體系、教學(xué)手段進(jìn)行探討，以期構(gòu)建基于SPSS軟件在證券投資分析實訓(xùn)教學(xué)中處理數(shù)據(jù)的教學(xué)平臺，提升金融類專業(yè)學(xué)生實踐動手能力和解決實際問題的能力。
一、SPSS在《證券投資分析》實訓(xùn)教學(xué)中運用的教學(xué)理念和內(nèi)容體系設(shè)計
（一）課程的設(shè)計思路
傳統(tǒng)的《證券投資分析》實訓(xùn)教學(xué)內(nèi)容牽涉的數(shù)據(jù)較少，對數(shù)據(jù)的處理基本上是手工操作。手工操作處理數(shù)據(jù)不僅花費大量的時間，而且大量的數(shù)據(jù)是無法用手工操作在短時間內(nèi)完成的。當(dāng)今的社會是一個信息極度發(fā)達(dá)的社會，在金融行業(yè)，每時每刻都要處理大量的數(shù)據(jù)，所以傳統(tǒng)的《證券投資分析》實訓(xùn)教學(xué)內(nèi)容與應(yīng)用型本科的教學(xué)目標(biāo)不相適應(yīng)。因此，在實踐教學(xué)中要體現(xiàn)SPSS軟件處理數(shù)據(jù)的強大功能，使證券投資分析實訓(xùn)教學(xué)在SPSS軟件的幫助下順利的進(jìn)行。在教學(xué)方法上應(yīng)當(dāng)遵循以學(xué)生為主體、教師為輔導(dǎo)，把理論融于實踐，用實踐檢驗理論。強調(diào)學(xué)生動手實踐操作的教學(xué)理念。教師事先設(shè)計好實訓(xùn)教學(xué)的流程、實訓(xùn)教學(xué)的內(nèi)容；在整個實訓(xùn)教學(xué)過程中，教師所擔(dān)負(fù)的主要任務(wù)是：讓學(xué)生掌握SPSS軟件的基本知識、基本操作，激發(fā)起學(xué)生的學(xué)習(xí)興趣、使他們學(xué)會如何把理論和生活中的實際結(jié)合起來，并隨時解答學(xué)生實踐過程中所遇到的問題，讓學(xué)生動起手來，進(jìn)行實踐操作。
（二）課程的內(nèi)容體系設(shè)計
依據(jù)以學(xué)生為主體、教師為輔導(dǎo)，重點突出學(xué)生實踐能力培養(yǎng)的教學(xué)理念來進(jìn)行設(shè)計。在教學(xué)內(nèi)容上基本形成講授、上機實訓(xùn)、實訓(xùn)總結(jié)三大環(huán)節(jié)來進(jìn)行，由于實訓(xùn)的時間安排是每個學(xué)期的第十四、十五周，因此三大環(huán)節(jié)的內(nèi)容按照時間的先后順序依次進(jìn)行。
第一環(huán)節(jié)，講授環(huán)節(jié)。這一環(huán)節(jié)實訓(xùn)教學(xué)的內(nèi)容為：SPSS軟件學(xué)習(xí)；SPSS軟件的介紹；SPSS軟件的安裝；SPSS軟件顯示品質(zhì)數(shù)據(jù)-柱狀圖、餅狀圖；SPSS軟件顯示數(shù)量數(shù)據(jù)-直方圖、線圖；SPSS軟件計算分配數(shù)列的均值、眾數(shù)、中位數(shù)；SPSS軟件回歸分析；SPSS軟件時間序列分析。教學(xué)目的：使學(xué)生掌握SPSS軟件的基本知識、基本操作。
第二環(huán)節(jié)，上機實訓(xùn)環(huán)節(jié)。這一環(huán)節(jié)實訓(xùn)教學(xué)的內(nèi)容為：學(xué)生在實驗室上機實踐。教學(xué)要求：學(xué)生上機安裝SPSS軟件；學(xué)生打開模擬炒股軟件，在軟件中查找，記錄關(guān)于股票等有價證券的數(shù)據(jù)。利用SPSS軟件處理這些數(shù)據(jù)，并且分析這些數(shù)據(jù)。教學(xué)目的：培養(yǎng)學(xué)生利用SPSS軟件處理數(shù)據(jù)的能力。
第三環(huán)節(jié)，實訓(xùn)總結(jié)環(huán)節(jié)。撰寫實訓(xùn)報告。要求：學(xué)生匯報實訓(xùn)的心得體會；呈現(xiàn)利用SPSS軟件處理數(shù)據(jù)的結(jié)果。撰寫實訓(xùn)報告。教學(xué)目的：培養(yǎng)學(xué)生歸納、概括的能力。
二、SPSS在《證券投資分析》實訓(xùn)教學(xué)中的運用課程的教學(xué)手段
（一）講授教學(xué)
講授教學(xué)重點是充分利用多媒體教學(xué)，將SPSS軟件的使用方法講授給學(xué)生，操作過程簡明直觀地展現(xiàn)給學(xué)生。通過多媒體教學(xué)系統(tǒng)，借助SPSS軟件將手工操作需花費大量時間處理的數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，讓學(xué)生不僅學(xué)會SPSS軟件的使用方法，而且也讓他們體會SPSS處理、分析數(shù)據(jù)的巨大功能。
（二）實踐操作教學(xué)
理論聯(lián)系實際教學(xué)法是在講授完《證券投資分析》基礎(chǔ)理論知識、SPSS軟件基礎(chǔ)知識后，要求學(xué)生互聯(lián)網(wǎng)收集與《證券投資分析》密切聯(lián)系的實際問題，并運用SPSS軟件對實際問題中的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析處理。最后根據(jù)處理的結(jié)果做出決策。這樣有助于提高學(xué)生的興趣和積極性。
（三）互動教學(xué)
本課程在講授教學(xué)環(huán)節(jié)中鼓勵學(xué)生在老師對軟件操作完成后，走上講臺把軟件操作再演示一遍，其他學(xué)生都能在的屏幕上清晰地看到該組同學(xué)的演示，同時提出自己的問題并進(jìn)行探討。這樣的教學(xué)方式能有效提高學(xué)生的主動性，教師學(xué)生雙向交流，能有效提升所教內(nèi)容的深度、廣度及解決問題的能力。也貫徹了教師為主導(dǎo)，學(xué)生為主體這一教學(xué)思想。
（四）學(xué)生實踐成績考核
學(xué)生考核包括以下幾部分：第一，實際操作能力排名。學(xué)生利用SPSS軟件處理股票價格、市盈率等數(shù)據(jù)，利用相關(guān)分析，做出買入的決策。然后通過模擬炒股軟件進(jìn)行交易，按照實際收益率進(jìn)行相應(yīng)的等級評定。第二，教師在實訓(xùn)報告中設(shè)置了相關(guān)的問題，學(xué)生按照要求認(rèn)真作答。教師按照一定的標(biāo)準(zhǔn)對學(xué)生的實訓(xùn)報告進(jìn)行批改，并給出相應(yīng)的等級。
三、SPSS在《證券投資分析》實訓(xùn)教學(xué)中的運用課程教學(xué)效果分析
為了檢證SPSS在《證券投資分析》實訓(xùn)教學(xué)中的運用課程教學(xué)效果，我們按照簡單隨機抽樣的原則，向參加了實訓(xùn)的132同學(xué)派發(fā)了調(diào)查問卷，在統(tǒng)計問卷中設(shè)立了14個問題，要求被調(diào)查的學(xué)生如實客觀的回答其中的問題。收回調(diào)查問卷132份，有效問卷132份。
通過調(diào)查結(jié)果發(fā)現(xiàn)，80.3%的同學(xué)認(rèn)為“SPSS在《證券投資分析》實訓(xùn)教學(xué)中的運用”實驗教學(xué)中提高了證券投資分析理論知識聯(lián)系實際的能力，認(rèn)為該實驗教學(xué)培養(yǎng)了同學(xué)們的創(chuàng)新精神的人數(shù)占了75.7%；90.1%的同學(xué)認(rèn)為在該實驗教學(xué)中提高了實踐操作、動手的能力；81.1%的同學(xué)認(rèn)為SPSS軟件處理數(shù)據(jù)比傳統(tǒng)的方法方便，而且有76.5%的同學(xué)認(rèn)為通過該實驗課程的學(xué)習(xí)提高了綜合處理、分析數(shù)據(jù)的能力；82.3%的同學(xué)認(rèn)為通過該實驗課程的學(xué)習(xí)對畢業(yè)以后從事金融相關(guān)行業(yè)的工作有幫助，有86.4%的同學(xué)認(rèn)為課程將對其馬上要進(jìn)行的畢業(yè)設(shè)計有很大的幫助。
通過為期兩周的教學(xué)實踐，同學(xué)們圓滿地完成了實踐任務(wù)，形成了一份完整的實踐報告。通過以上教學(xué)手段使得證券投資學(xué)實踐教學(xué)取得了非常好的效果。
1.培養(yǎng)了學(xué)生發(fā)現(xiàn)、分析及解決實際問題的能力。通過撰寫報告對實踐過程進(jìn)行回顧和總結(jié)，學(xué)生認(rèn)為這對本科畢業(yè)論文的設(shè)計非常有幫助。
2.通過互動式教學(xué)，提高了學(xué)生的學(xué)習(xí)積極性；通過有效互動，活躍了課堂氣氛，引導(dǎo)學(xué)生積極地思考問題，找到了書本理論知識和實際問題的結(jié)合點，并有效地提高了學(xué)生的科研水平和科技創(chuàng)新能力
3.培養(yǎng)了學(xué)生的溝通能力、歸納概括能力和口頭表達(dá)能力。通過撰寫報告和匯報，鍛煉了學(xué)生之間的溝通能力、歸納總結(jié)能力、口頭表達(dá)能力和團(tuán)隊協(xié)作能力等。
4.運用先進(jìn)的多媒體實驗教學(xué)設(shè)備，優(yōu)化了課堂教學(xué)效果以實驗室先進(jìn)的多媒體實驗設(shè)備作為平臺，可以清晰地描述和展示一些光靠語言或者板書等無法表示的概念、操作過程，可以通過系統(tǒng)進(jìn)行實時交流。
四、結(jié)語
在SPSS在《證券投資分析》實訓(xùn)教學(xué)中的運用課程的教學(xué)中，我們有意識地把學(xué)生為主體和教師為主導(dǎo)的實驗教學(xué)理念相結(jié)合，把基礎(chǔ)理論知識和實際問題相結(jié)合，采用多媒體教學(xué)，不但可以突破封閉式課堂教學(xué)模式，還為學(xué)生提供了自由發(fā)揮的創(chuàng)新空間，而且學(xué)生設(shè)計的實驗方案也豐富和拓展了實驗教學(xué)的內(nèi)容，加強了課堂的互動性。同時通過“SPSS在《證券投資分析》實訓(xùn)教學(xué)中的運用”的教學(xué)，能夠鍛煉學(xué)生動手操作的能力、利用比較先進(jìn)的統(tǒng)計軟件處理數(shù)據(jù)的能力，還可以拉近理論教學(xué)與學(xué)生畢業(yè)以后在證券、銀行、保險等金融行業(yè)等實際業(yè)務(wù)中的差距，提高學(xué)生從事金融行業(yè)的業(yè)務(wù)能力。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：偏股性開放式基金 基金規(guī)模 基金績效 實證分析
基金本質(zhì)上是匯集眾多中小投資者的資金，形成一定規(guī)模的大額資金，然后委托給專業(yè)管理公司理財?shù)囊环N金融投資工具。我國證券投資基金的競爭格局已經(jīng)初步形成，在當(dāng)前同質(zhì)化競爭日益嚴(yán)重、而且資產(chǎn)管理手段日益多元化的背景下，基金投資者選擇基金公司的主要指標(biāo)或者參考因素就是基金公司的績效。換而言之，在當(dāng)前的背景下，基金公司需要不斷的提升自身的基金績效。而越來越多的基金公司采用的方法就是擴大規(guī)模，并且試圖通過這種方式來達(dá)到規(guī)模效應(yīng)。當(dāng)然，基金規(guī)模的擴大也會帶來管理成本的提高、資金運作的難度加大等問題。所以如何平衡基金規(guī)模與基金績效，是一個值得深入研究的問題。
一、基金規(guī)模與基金績效的理論研究
縱觀這方面的研究，國外關(guān)于開放式基金的規(guī)模與績效研究中Collin和Mack（ 1997）的研究表明對于一個多品種的基金家族來說，其最優(yōu)的基金規(guī)模是在200億至400億美元之間。Scholes（ 2004）將對上述規(guī)律的驗證擴展至所有基金，指出在基金收益和基金規(guī)模之間存在著一定程度上的均衡關(guān)系，也就是說基金可能存在著最優(yōu)規(guī)模。Indro（1999）認(rèn)為，開放式基金存在著最優(yōu)規(guī)模，在達(dá)到該規(guī)模前基金規(guī)模與績效正相關(guān)；當(dāng)基金超過這一最優(yōu)規(guī)模，基金的邊際回報遞減。有的學(xué)者認(rèn)為基金存在著規(guī)模不經(jīng)濟(jì)性，如：RogerLowenstein（1997）認(rèn)為大規(guī)?；鸬牧鲃有圆蝗缧∫?guī)模基金，基金規(guī)模過大會影響到基金績效。
國內(nèi)針對中國基金市場的研究，有林堅等人（2002）指出，在我國現(xiàn)階段，證券投資基金績效與其規(guī)模是密切相關(guān)的，隨著基金規(guī)模的增大，基金收益呈先減后增形態(tài)，在20億元規(guī)模之后顯示出基金規(guī)模與收益成正相關(guān)的態(tài)勢。李翔，林樹和陳浩（2009）采用2004-2006年開放式基金數(shù)據(jù)做研究，文章通過多元分析驗證了開放式基金和其收益負(fù)相關(guān)，結(jié)論是基金規(guī)模和基金收益的負(fù)相關(guān)關(guān)系并非因果關(guān)系，而是基金管理公司利益最大化策略的結(jié)果。朱冰和朱洪亮（2011）利用2005年1月到2009年12月的積極偏股型開放式基金為樣本，研究發(fā)現(xiàn)規(guī)模較大的基金比規(guī)模較小的基金有更好歷史收益，然而規(guī)模并非越大越好，其收益與規(guī)模同樣呈現(xiàn)倒“U”曲線。魯煒（2007）通過對2004年至2006年的50只開放式基金數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)分析，認(rèn)為我國開放式基金規(guī)模與業(yè)績不存在某種特定關(guān)系。
二、實證分析
基于此，本文對于基金規(guī)模和基金績效進(jìn)行實證研究。數(shù)據(jù)方面選取2012至2013年我國偏股型開放式基金的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，數(shù)據(jù)為近幾年較為新穎同時分層選取樣本，較為可靠。本文從三個指標(biāo)角度入手進(jìn)行擬合，更加全面客觀。通過本文，筆者希望從實證中分析證券投資基金的規(guī)模與績效的相關(guān)性。
（一）基金規(guī)模的選取
為探究基金規(guī)模與基金績效之間的關(guān)系，結(jié)合分層抽樣準(zhǔn)則，每層樣本數(shù)與實際比例相符合準(zhǔn)則，本文選取了27支偏股型證券投資基金。從規(guī)模上，將收集到的27支股票分別以0-20億、20-50億以及50-130億劃分成三個層次，樣本數(shù)目控制在8：11：8。
（二）探究指標(biāo)的選取
1、探究指標(biāo)的確定
要探究基金績效，可以選取的指標(biāo)非常多，然而從投資者的角度，基金的實際盈利能力，風(fēng)險管理以及超額業(yè)績指標(biāo)是最被關(guān)注的。從這三方面來看，收益率、收益率標(biāo)準(zhǔn)差以及單位風(fēng)險差額盈利無疑是最為理想的指標(biāo)。
2、探究指標(biāo)時間序列的確定
在時間序定上，本文選取收益率、收益率標(biāo)準(zhǔn)差以及單位風(fēng)險差額盈利在2009年-2013年四個季度以及2014年的前三季度的平均數(shù)據(jù)，力求從年度數(shù)據(jù)中找到數(shù)據(jù)間內(nèi)在的規(guī)律。
3、探究指標(biāo)的細(xì)化解釋
（1）平均收益率
收益率可以直觀的反映出基金的運作情況，本文選取季度作為時間單位，對基金的收益率進(jìn)行平均計算，計算公式為：[RtM]
（2）收益率標(biāo)準(zhǔn)差
選取收益率標(biāo)準(zhǔn)差的原理是用風(fēng)險模型來衡量基金收益的波動性，本文選取的是季度收益率標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行平均計算，計算公式為：
[（R-E（R））2M2]
（3）單位風(fēng)險差額盈利
單位風(fēng)險差額盈利是在評價期限內(nèi)，基金投資收益超過了市場無管理收益的那部分與該基金收益率標(biāo)準(zhǔn)差之比。從意義上看，其數(shù)值越大，基金業(yè)績越好，計算公式為：[E（R）-Rmσ]
其中，[σ]是上文提到的收益率標(biāo)準(zhǔn)差，Rm是指市場無管理平均收益，此處選擇的是上證指數(shù)收盤平均季度收益率。
（三）基金規(guī)模和三指標(biāo)關(guān)系探究
1、基金規(guī)模與季度平均收益率關(guān)系探究
為進(jìn)一步探究兩者屬于線性回歸還是曲線回歸，本文對所得數(shù)據(jù)進(jìn)行深度曲線回歸分析，得到以下結(jié)果。
表3.4基金規(guī)模與其季度平均收益率的曲線回歸
[＼&R 方＼&F＼&Sig.＼&常數(shù)＼&b1＼&b2＼&線性＼&0.182＼&5.548＼&0.027＼&0.011＼&6.955E-05＼&＼&二次＼&0.633＼&20.713＼&0.000＼&0.019＼&0.000＼&3.152E-06＼&]
如表3.4所示，從R方來看，二次方程的擬合優(yōu)度高達(dá)0.633，說明擬合效果比較理想，而反觀線性方程的擬合優(yōu)度并不好，只有0.182。
綜合圖3.2與表3.4可知，基金規(guī)模與其季度平均收益率呈現(xiàn)二次曲線回歸，其回歸方程由表3.4可知為：
Y = 0.000003125X2 + 0.019
由回歸圖表和回歸方程可知，基金的平均收益率并非簡單的隨基金平均規(guī)模擴大而上升。在規(guī)模較小的初期，隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴大，收益率反而下降，出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。只有隨著規(guī)模持續(xù)的增加，在基金規(guī)模達(dá)到一定程度時，收益率才會被帶動隨之增加。
關(guān)于基金規(guī)模與其季度平均收益率呈現(xiàn)二次曲線回歸，其實并不難解釋。在最初基金規(guī)模擴大之后，其對應(yīng)的管理能力和專業(yè)的投資能力并未隨之提升，反而成為了管理者的負(fù)擔(dān)和壓力。因此收益能力下降并不反常。當(dāng)基金規(guī)模持續(xù)增加，吸引到足夠多的優(yōu)秀人才和優(yōu)秀的基金經(jīng)理加盟后，基金的平均收益率自然上升了。
2、基金規(guī)模與季度平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差關(guān)系探究
為進(jìn)一步探究兩者屬于線性回歸還是曲線回歸，本文對兩數(shù)據(jù)進(jìn)行深度曲線回歸分析，得到以下結(jié)果。
表3.8基金規(guī)模與其季度平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差的曲線回歸
[＼&R 方＼&F＼&Sig.＼&常數(shù)＼&b1＼&b2＼&線性＼&0.234＼&7.639＼&0.011＼&0.106＼&0.000＼&＼&二次＼&0.692＼&26.970＼&0.000＼&0.094＼&0.000＼&-4.921E-06＼&]
如表3.8所示，從R方來看，二次方程的擬合優(yōu)度高達(dá)0.692，說明擬合效果比較理想，而反觀線性方程的擬合優(yōu)度并不好，只有0.234。
3、基金規(guī)模與其季度平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差的曲線回歸
綜合圖3.4與表3.8可知，基金規(guī)模與其季度平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差呈現(xiàn)二次曲線回歸，其回歸方程由表3.8可知為：
Y = - 0.000004921X2 + 0.094
由回歸圖表和回歸方程可知，基金的平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差在一定規(guī)模內(nèi)隨基金平均規(guī)模擴大而上升。隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴大到一定階段后，收益率標(biāo)準(zhǔn)差逐步下降。
造成基金規(guī)模與平均收益率標(biāo)準(zhǔn)差呈現(xiàn)該二次回歸的原因在于，在當(dāng)前我國的資本市場下，中小規(guī)模的基金在風(fēng)險控制上更具靈活性，也更能發(fā)揮其優(yōu)勢，當(dāng)基金規(guī)模逐漸龐大時，其對風(fēng)險控制能力也隨之減小。
4、基金規(guī)模與季度單位風(fēng)險差額盈利關(guān)系探究
為進(jìn)一步探究兩者屬于線性回歸還是曲線回歸，本文對兩數(shù)據(jù)進(jìn)行深度曲線回歸分析，得到以下結(jié)果。
表3.12基金規(guī)模與其季度單位風(fēng)險差額盈利的曲線回歸
[＼&R 方＼&F＼&Sig.＼&常數(shù)＼&b1＼&b2＼&線性＼&0.298＼&10.624＼&0.003＼&-0.048＼&0.001＼&＼&二次＼&0.667＼&24.064＼&0.000＼&0.001＼&-0.002＼&2.053E-05＼&]
如表3.12所示，從R方來看，二次方程的擬合優(yōu)度高達(dá)0.667，說明擬合效果比較理想，而反觀線性方程的擬合優(yōu)度并不好，只有0.298。
圖3.6基金規(guī)模與其季度單位風(fēng)險差額盈利的曲線回歸
綜合圖3.6與表3.12可知，基金規(guī)模與其季度平均收益率呈現(xiàn)二次曲線回歸，其回歸方程由表3.12可知為：
Y = - 0.00002053X2 C 0.002X + 0.001
由回歸圖表和回歸方程可知，基金的平均收益率并非隨基金平均規(guī)模擴大而上升或下降。在規(guī)模較小的初期，隨著經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴大，單位風(fēng)險超額盈利反而下降，出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。只有隨著規(guī)模持續(xù)的增加，在基金規(guī)模達(dá)到一定程度時，單位風(fēng)險超額盈利才會被帶動隨之增加。這說明，在基金規(guī)模較小時，投資者很難獲得超額盈利，而只有當(dāng)基金規(guī)模到達(dá)一定程度后，規(guī)模越大，獲得超額盈利的能力才會越大。
三、結(jié)束語
基于上述研究，筆者得出如下結(jié)論：一是在當(dāng)前我國的資本市場大環(huán)境之下，基金規(guī)模與基金績效有一定的線性相關(guān)關(guān)系；二是和大規(guī)模公司對比，小規(guī)?；鸸靖撰@得較高的績效；三是中型規(guī)模的基金公司隨著基金規(guī)模的增加可能出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的情況；四是基金規(guī)模的持續(xù)增加，直至出現(xiàn)大規(guī)模甚至是超大規(guī)模基金，將再次帶動基金效率的上升。
要使我國的證券基金市場獲得更好的發(fā)展，在此，也給出以下建議： 積極優(yōu)化整個基金市場的規(guī)模結(jié)構(gòu)。首先在增設(shè)新基金時，要優(yōu)先考慮小盤基金和超大型規(guī)?；鸬脑O(shè)立。同時，隨著我國的證券市場逐漸成熟，投資者趨于理性，應(yīng)進(jìn)一步發(fā)展開放式基金，讓廣大投資者通過購買或收贖回基金單位份額的方式來決定基金的最佳規(guī)模才是最有效率的配置方式。同時各基金公司應(yīng)積極引進(jìn)或培養(yǎng)自己的理財專家，努力提高運作大資金的管理能力。
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關(guān)鍵詞：股價；成交量；博弈；供需
一、引言
本文以個股分析為主，通過對其每日變化情況的分析和研究，得出在特定條件下的股價和成交量之間的關(guān)系，從而進(jìn)行在特定條件下股價走勢預(yù)測，再從博弈論的角度進(jìn)一步分析股價和成交量之間變化的內(nèi)在原因。
本文具有可行性的原因在于其研究范圍屬于證券投資理論中的技術(shù)分析，基于3大假設(shè)之上：a. 市場行為包含一切信息；b. 價格沿趨勢運動；c. 歷史會重演。
二、股價與成交量的相關(guān)性分析
以收盤價為X，成交量為對應(yīng)的Y，通過對兩者相關(guān)系數(shù)R的計算，可以得出的結(jié)論：以每季度數(shù)據(jù)來看，兩者主要以正相關(guān)為主，即股價與成交量之間相互增大而增大，但也出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)，即股價與成交量之間隨著對方的增加而減少。每一年年度數(shù)據(jù)里和每三年年度數(shù)據(jù)里都存在著負(fù)相關(guān)情況出現(xiàn)。
因此根據(jù)分析后發(fā)現(xiàn)股價與成交量的相關(guān)性為：長期正相關(guān)；短期以正相關(guān)為主，負(fù)相關(guān)為輔。
三、通過股價與成交量的相關(guān)性進(jìn)行走勢預(yù)測
通過相關(guān)性分析，我們已經(jīng)知道股價與成交量之間以正相關(guān)為主。因此，我們可以這樣假設(shè)：在股價趨勢上漲的情況下，成交量會跟隨上漲，稱之為上漲趨勢；反之，當(dāng)股價趨勢下跌的情況下，成交量會隨著下跌，稱之為下跌趨勢。當(dāng)股價上漲而成交量沒有跟隨上漲或股價下跌而成交量沒有跟隨下跌的時候，我們稱之為上漲趨勢結(jié)束或下跌趨勢結(jié)束。
由此，我們可以就這樣一個特定條件（上漲趨勢和下跌趨勢）里面進(jìn)行股價未來走勢的預(yù)測。因為在這樣一個特定條件下，股價與成交量之間的關(guān)系比較簡單，利于分析。同時，在這樣的條件下，比較容易出現(xiàn)交易機會，可以說，在這樣的條件下，投資獲利的機會較大。
1、下跌趨勢
通過兩者相關(guān)性分析，我們可以看到股價和成交量都在不斷縮小，說明該股當(dāng)時處于下跌趨勢之中。從歷史數(shù)據(jù)里我分析總結(jié)到：當(dāng)顯著的下跌趨勢形成后，在沒有顯著地上漲趨勢之前不合適投資者進(jìn)行中長期操作。因為這段時間內(nèi)，雖然有時小有反彈，還有小規(guī)模的上漲走勢，但始終沒有擺脫先前的下跌趨勢。
2、上漲趨勢
通過兩者相關(guān)性分析，我們可以看到成交量隨股價的上下波動而波動，且趨勢向上，說明當(dāng)時該股處于上升趨勢之中，從數(shù)據(jù)中我們可以看到，當(dāng)上升趨勢形成時就該積極介入。
3、量價背離
（1）放量下跌情況分析：通過兩者相關(guān)性分析，我們可以看到，每當(dāng)放量下跌之后，下一個交易日股價必定下跌，并且每次放量之后，股價都沒有反彈超過當(dāng)日股價。根據(jù)當(dāng)時股票是處于下跌趨勢之中，這告訴了我們一個信息：當(dāng)股票處于下跌趨勢中，股價放量下跌之后，短時間內(nèi)不易買入。
（2）縮量上漲情況分析：通過兩者相關(guān)性分析，我們可以看到，每當(dāng)縮量上漲之后，下一個交易日股價上漲是大概率事件，并且股價上漲動力較強，當(dāng)日后，股價沒有低于過首次縮量上漲時的價格。根據(jù)當(dāng)時股價處于上漲趨勢中，這同樣告訴了我們一個信息：當(dāng)股價處于上漲趨勢中，股價縮量上漲之后，短期內(nèi)應(yīng)該積極介入。
四、用博弈論的思想分析股價與成交量波動的原因
假設(shè)博弈雙方都是理性的人，那么買方總會想以一個更低的價位買入，而賣方肯定希望以一個更高的價格賣出。兩者之間的博弈就造成了供給與需求情況的變化，從而導(dǎo)致成交量的變化。在這里我們可以發(fā)現(xiàn)：股價對成交量的影響比成交量對股價的影響要稍大一些，因為造成博弈雙方供需情況變化的標(biāo)準(zhǔn)是股票價格。
這樣就很好的解釋了以下四種情況：股價下跌后的反彈、股價下跌后的反轉(zhuǎn)、股價上漲后的回調(diào)、股價上漲后的反轉(zhuǎn)。
（1）股價下跌后的反彈：這是由于股價下跌后引起買方關(guān)注，當(dāng)少部分買方認(rèn)為價格夠低而介入，這就形成了反彈；
（2）股價下跌后的反轉(zhuǎn)：這是由于股價下跌后，當(dāng)絕大部分買方認(rèn)為價格夠低而紛紛介入，這就形成了反轉(zhuǎn)；
（3）股價上漲后的回調(diào)：這是由于股價上漲后，引起賣方關(guān)注，當(dāng)少部分賣方認(rèn)為價格太高而離場，這就形成了回調(diào)；
（4）股價上漲后的反轉(zhuǎn)：這是由于股價上漲后，當(dāng)絕大部分賣方認(rèn)為價格太高而紛紛離場，這就形成了反轉(zhuǎn)。
按照理論，股價的供需情況會保持在一個均衡點上，但現(xiàn)實中很難保持這樣一個均衡點，這是由于當(dāng)需求線從下到上達(dá)到均衡點時，多數(shù)買方會因為貪婪，不滿足于當(dāng)前的上升幅度，從而進(jìn)一步買入股票推高股價，這就造成了股價在均衡點后繼續(xù)上升；反之，當(dāng)供給線從上到下達(dá)到均衡點時，多數(shù)賣方會因為恐慌，害怕股價繼續(xù)下跌，從而進(jìn)一步拋售拉低股價，這就造成了股價在達(dá)到均衡點后繼續(xù)下跌。這也很好的解釋了現(xiàn)實的一個情況，即現(xiàn)實當(dāng)中的人不是理性的人而是貪婪和恐懼的人。
總的來說，造成股價和成交量波動的內(nèi)在原因是由買賣雙方的需求和供給所形成。
五、結(jié)論和展望
本文首先對股價和成交量進(jìn)行相關(guān)性分析，得出一個結(jié)論：個股股價與成交量的相關(guān)性為長期正相關(guān)性，短期以正相關(guān)為主，負(fù)相關(guān)為輔。
其次對股價與成交量關(guān)系的研究進(jìn)行股價走勢預(yù)測，得出六個結(jié)論：一是當(dāng)顯著下跌趨勢形成后，在沒有明顯的上漲趨勢形成之前不合適投資者做中長線操作；二是當(dāng)上升趨勢形成時就該積極介入；三是當(dāng)股價處于下跌趨勢中，股價放量下跌之后，短時間內(nèi)不易買入；四是當(dāng)股價處于上漲趨勢中，股價縮量下跌之后，短期內(nèi)應(yīng)該積極介入；五是對于經(jīng)典理論，我們不能按部就班的拿來主義，而應(yīng)該根據(jù)實際情況實際分析，照抄理論的思想不可??；六是股價漲跌形式不是直線式的，而是螺旋式的，來回波動是股價走勢一大特征。
最后用博弈論的思想分析股價和成交量波動的原因，得出三個結(jié)論：一是股價對成交量的影響大于成交量對股價的影響；二是現(xiàn)實中的多數(shù)買賣雙方不是理性的人而是恐懼和貪婪的人；三是造成股價和成交量波動的內(nèi)在原因是由買賣雙方的需求和供給所形成。
通過本文的分析研究，希望對讀者關(guān)于股價和成交量的變化有更進(jìn)一步的了解，雖然自己的分析存在一定不足，但希望本文對讀者帶來一點啟示?！?/p>
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；法律；信用評級；風(fēng)險防控
一、企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀及信用風(fēng)險分析
企業(yè)資產(chǎn)證券化是以企業(yè)未來現(xiàn)金收入為支撐發(fā)行證券的行為，作為架構(gòu)性融資的資產(chǎn)證券化制度，其主要的特質(zhì)在于原始權(quán)益人與特殊目的載體間的風(fēng)險區(qū)隔，即創(chuàng)始機構(gòu)通過風(fēng)險隔離方式將資產(chǎn)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，同時使特殊目的載體獲得對該資產(chǎn)的權(quán)利。
信用風(fēng)險發(fā)生的原因，可以從經(jīng)濟(jì)運行大環(huán)境和企業(yè)經(jīng)營小環(huán)境兩方面探討：首先，社會經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)良好態(tài)勢時，較強的盈利能力可以降低總體違約風(fēng)險，而某一項產(chǎn)業(yè)的規(guī)模和效益發(fā)生下滑時，該產(chǎn)業(yè)的預(yù)期前景和盈利能力都會受到影響，行業(yè)經(jīng)濟(jì)震動帶來的違約可能性大大提高；其次，公司經(jīng)營過程中可能發(fā)生的種種可能導(dǎo)致公司經(jīng)營不善、無力償債的特殊事件，是構(gòu)成信用風(fēng)險發(fā)生的另一大原因。
基于以上對于信用風(fēng)險成因的分析，資產(chǎn)支持證券的債務(wù)人發(fā)生信用風(fēng)險的相關(guān)分析也可以遵循以下思路：第一，原始權(quán)益人和基礎(chǔ)資產(chǎn)的宏觀行業(yè)特征、產(chǎn)業(yè)前景及盈利能力的分析；第二，原始權(quán)益人的經(jīng)營能力、財務(wù)狀況、履約能力分析。信用風(fēng)險的判斷及資產(chǎn)證券化主體的權(quán)責(zé)體系構(gòu)建應(yīng)重點關(guān)注以下幾個方面。第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)，一方面是對原始權(quán)益人持續(xù)提品或服務(wù)的能力、產(chǎn)品或服務(wù)的性質(zhì)、原始權(quán)益人的債務(wù)人的信用水平、現(xiàn)金流支付機制及以上流程的法律結(jié)構(gòu)搭建等方面的分析；另外一方面當(dāng)然就是固有的資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離技術(shù)的應(yīng)用及管理人的管理職責(zé)對基礎(chǔ)資產(chǎn)盈利能力的保障作用分析；第二，信用評級，也就是在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，由權(quán)威機構(gòu)給出某款資產(chǎn)支持證券的信用情況評定，從而給投資者以信用風(fēng)險的預(yù)期。
資產(chǎn)證券化的核心，是資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流。由于企業(yè)未來現(xiàn)金收入主要依賴于企業(yè)提品和服務(wù)的能力與行為，與企業(yè)信用和資產(chǎn)信用均密切相關(guān)，特別是資產(chǎn)信用。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是以資產(chǎn)的信用替代了企業(yè)的信用。自2005年8月中金公司發(fā)行第一筆基于CDMA 網(wǎng)絡(luò)租賃費收益權(quán)的專項資產(chǎn)管理計劃起，目前通過專項計劃發(fā)起的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)達(dá)到了12筆。產(chǎn)品范圍包括了高速公路收費權(quán)、能源收益權(quán)、設(shè)備租賃資產(chǎn)、BT 項目、網(wǎng)絡(luò)租賃權(quán)、大型企業(yè)的應(yīng)收賬款收益權(quán)、銷售費用收益權(quán)等。
信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，沒有信用評級，沒有信用增級，資產(chǎn)證券化就失去了基本的價值衡量標(biāo)準(zhǔn)，因此資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。從資產(chǎn)證券化的法學(xué)本質(zhì)上看，其離不開相關(guān)的法律制度，以法律制度作為理論基石，將原本存在于特定主體之間缺乏流動性的債權(quán)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化成資本市場上具有良好流通性的證券。通過法律制度，實現(xiàn)法律意義上的“真實出售”，完善破產(chǎn)隔離制度，探索信用評級體系，利用現(xiàn)有法律法規(guī)發(fā)掘合規(guī)的信用增級技術(shù)，建立健全專項資產(chǎn)管理計劃的發(fā)行人、管理人、托管人、原始權(quán)益人的權(quán)利義務(wù)規(guī)定，切實保護(hù)投資者權(quán)益，是企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展的必經(jīng)之路。
2013年3月15日，中國證監(jiān)會《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，意味著證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點業(yè)務(wù)開始轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)，同時也對以往一直存在著的可能使資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險放大并傳遞的諸多操作環(huán)節(jié)進(jìn)行了法律結(jié)構(gòu)上的固化。
二、基礎(chǔ)資產(chǎn)角度的信用風(fēng)險防控
隨著《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）的頒布實施，信用風(fēng)險防控的法律制度逐漸健全起來，理解、運用好相關(guān)規(guī)則，將為企業(yè)擴大資產(chǎn)證券化的施用范圍、拓寬企業(yè)資產(chǎn)融資路徑提供更有利的法律規(guī)則支撐。
（一）適合證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型及其與信用風(fēng)險的關(guān)系
應(yīng)該說，《規(guī)定》在對發(fā)行人和專項計劃的法律約束方面已初見效果，“真實出售”與破產(chǎn)隔離等資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性要素都在該規(guī)定中得到制度化的固定。而在基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流對信用風(fēng)險的影響方面，則需要進(jìn)一步的探討。
大公國際資信評估公司對中國適合證券化的企業(yè)未來現(xiàn)金收入資產(chǎn)進(jìn)行了梳理和分類（見表1）。這也印證了前文述及的基礎(chǔ)資產(chǎn)的一般特征，即旺盛的市場需求和穩(wěn)定的現(xiàn)金流能力。
（二）進(jìn)一步擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍——從信用風(fēng)險防控角度看
《規(guī)定》在第八條第二款明確了“企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)，以及中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利”是企業(yè)可以進(jìn)行證券化操作的基礎(chǔ)資產(chǎn)，而從表1可以看出，我國企業(yè)目前發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)還很有限，絕大部分都是《規(guī)定》中的“企業(yè)應(yīng)收款”和“基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)”。而這些僅有的項目來源又往往都是國有獨資大企業(yè)或出于壟斷行業(yè)地位的企業(yè)。
據(jù)了解，監(jiān)管部門已基本達(dá)成共識，專項資產(chǎn)管理計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)，初步目標(biāo)鎖定在五類資產(chǎn)池，分別為：水電氣資產(chǎn)，路橋收費和公共基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，市政工程及BT項目資產(chǎn)，商業(yè)物業(yè)的租賃資產(chǎn)，企業(yè)大型設(shè)備租賃、金融資產(chǎn)租賃資產(chǎn)等。除了上述五大類資產(chǎn)，還可以嘗試對房地產(chǎn)、版稅、專利許可收費權(quán)等資產(chǎn)進(jìn)行證券化。資產(chǎn)證券化與進(jìn)一步擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍、推動資產(chǎn)證券化朝縱深發(fā)展是企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展的階段性目標(biāo)之一。
若要在我國進(jìn)一步推廣和發(fā)展企業(yè)資產(chǎn)證券化，幫助企業(yè)搭建兼具流動性和低成本的融資平臺，就必須探索企業(yè)未來現(xiàn)金收入的信用風(fēng)險分析機制，借助法律規(guī)則的規(guī)范性和責(zé)任追究制度完善對企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險分析、管理人職責(zé)與信息披露的法律約束。
（三）從《規(guī)定》看基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險防控
1.關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的界定
首先，在基本屬性方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)在《規(guī)定》中是指符合法律法規(guī)，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨立、可預(yù)測的現(xiàn)金流的可特定化的財產(chǎn)權(quán)利或者財產(chǎn)。其次，明確了目前證監(jiān)會允許的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，即企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)，同時《規(guī)定》還保留了“中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利”，這為進(jìn)一步擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍、探索新的融資渠道提供了法律支持。最后，《規(guī)定》要求按照保護(hù)基礎(chǔ)資產(chǎn)安全的要求，履行批準(zhǔn)、轉(zhuǎn)讓登記等手續(xù)，這為資產(chǎn)支持證券的宏觀監(jiān)管、信息披露，以及實現(xiàn)“真實出售”和破產(chǎn)隔離提供了制度支持。
2.原始權(quán)益人
《規(guī)定》中有關(guān)原始權(quán)益人對基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險的防控設(shè)定主要有如下三個方面：第一，原始權(quán)益人不得侵占、損害專項計劃資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)履行依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn)的職責(zé)；第二，保證基礎(chǔ)資產(chǎn)合法、真實、有效；第三，具有持續(xù)經(jīng)營能力、無重大財務(wù)和法律風(fēng)險，無重大違約記錄等?！兑?guī)定》對于原始權(quán)益人進(jìn)行了多角度的風(fēng)險把控。特別是第三十二條規(guī)定的原始權(quán)益人的條件中，將“具有持續(xù)經(jīng)營能力”明確下來，并在第二款規(guī)定：上述特定原始權(quán)益人，在專項計劃存續(xù)期間，應(yīng)當(dāng)維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動或者提供合理的支持，為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要的保障。應(yīng)該說，《規(guī)定》的這一條表述直接的迎合了資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流能力的基本要求，從制度上為信用風(fēng)險的防控進(jìn)行了法律鋪墊。
3.管理人職責(zé)
第一，《規(guī)定》第二十條“管理人應(yīng)當(dāng)履行的職責(zé)”中第一項規(guī)定：對相關(guān)交易主體和基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行全面的盡職調(diào)查。一方面要求管理人作為資產(chǎn)證券化的發(fā)行人，從投資人權(quán)益保護(hù)的角度，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流能力、基本信用水平、債務(wù)人履約能力、政策環(huán)境等各種事關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險的方方面面的問題進(jìn)行盡職調(diào)查，保障投資者正當(dāng)合理的知情權(quán)，維護(hù)公平安全的交易環(huán)境；另一方面作為《規(guī)定》的職責(zé)規(guī)定，在賦予管理人調(diào)查職權(quán)的同時也使其在出現(xiàn)風(fēng)險的時候向投資者承擔(dān)責(zé)任。《規(guī)定》在第四十二條明確了這種責(zé)任的承擔(dān)。
第二，《規(guī)定》完善了管理人的信息披露制度?！兑?guī)定》在第三十七條特別提到了在年度資產(chǎn)管理報告中應(yīng)當(dāng)包括“基礎(chǔ)資產(chǎn)運行情況”。此外，《規(guī)定》在第三十九條還將“基礎(chǔ)資產(chǎn)的運行情況或產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力發(fā)生重大變化”列為在專項計劃存續(xù)期間發(fā)生的應(yīng)當(dāng)向投資者披露的情況。這就為管理人持續(xù)性的資產(chǎn)關(guān)注職權(quán)和義務(wù)提供了法律支持。
三、構(gòu)建有益的信用評級制度
（一）信用評級制度的必要性和目前相關(guān)制度發(fā)展現(xiàn)狀
資產(chǎn)證券化安全價值的重要體現(xiàn)是靠信用等級實現(xiàn)的。信用評級制度是信用等級產(chǎn)生公信力和影響力的重要因素。投資者根據(jù)證券被賦予的信用等級而作出投資決定，不但可以免除了發(fā)起人推介費用，而且在證券的評級級別情況下，可以以較其他的融資方式更低的利率發(fā)行證券，可以大大減少發(fā)起人的融資成本。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，沒有信用評級，增級資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝。
我國信用評級系統(tǒng)中還有許多問題，主要有評估系統(tǒng)分散、評估機構(gòu)多元、市場還沒有形成統(tǒng)一的有說服力的評估機構(gòu)、利益關(guān)系錯綜復(fù)雜、獨立第三方評估機構(gòu)數(shù)量不足等問題。首先，目前我國信用評級準(zhǔn)入門檻低，在市場競爭機制影響下，信用評級別收費形式把評級機構(gòu)和受評對象的利益結(jié)合一起，無法客觀反應(yīng)資產(chǎn)盈利能力。其次，一些評級機構(gòu)所采取方法比較片面，如忽視風(fēng)險因素，將凈值增長率作為判斷基金績效的唯一標(biāo)準(zhǔn)，沒有考慮風(fēng)險性和流動性因素；有些方法是搬用外國的數(shù)理分析，沒有根據(jù)我國證券市場的特點。再次，我國信息披露制度與西方國家相比尚不健全，與全球投資績效標(biāo)準(zhǔn)有一定的差距，導(dǎo)致最后評級出現(xiàn)難以避免的誤差。
（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化信用評級的法律分析
《規(guī)定》在第十五條明確規(guī)定：資產(chǎn)支持證券可以由取得中國證監(jiān)會核準(zhǔn)的證券市場資信評級業(yè)務(wù)資格的資信評級機構(gòu)（以下簡稱資信評級機構(gòu)）進(jìn)行初始評級和跟蹤評級。此外，規(guī)定在第三十九條第二項中規(guī)定，當(dāng)資產(chǎn)支持證券信用等級發(fā)生不利調(diào)整時，管理人應(yīng)當(dāng)向資產(chǎn)支持證券投資者進(jìn)行披露。這就從法律上明確了我國的企業(yè)資產(chǎn)證券化的信用評級制度的重要作用和基礎(chǔ)規(guī)則。資產(chǎn)證券化揉合了債權(quán)、擔(dān)保、證券等諸多法律制度的“優(yōu)秀基因”，從合規(guī)性角度審查評級要素，總結(jié)了應(yīng)該遵循的思路，見表2。
前文對企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力進(jìn)行過法律視角分析，這其中，資產(chǎn)法律歸屬、權(quán)屬的完善性調(diào)查是企業(yè)信用評級的考量指標(biāo)。此外，信用評級分析還應(yīng)進(jìn)行追溯考察，即對基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)經(jīng)營性資產(chǎn)的安全性進(jìn)行法律分析，評估基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人的合同權(quán)利義務(wù)，審查合同項目，分析違約概率，對違約責(zé)任的規(guī)定進(jìn)行利弊分析和漏洞填補，保證原始權(quán)益人資金安全性?；A(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金獲取能力與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的合同履行密切相關(guān)。
在信用評級過程中，交易結(jié)構(gòu)的法律風(fēng)險分析也非常重要。這一環(huán)節(jié)是上一環(huán)節(jié)法律調(diào)查的延續(xù)，它對基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、買賣過程中的法律權(quán)利完善提出了更高的要求，保證“真實出售”的實現(xiàn)。
參考文獻(xiàn)：
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不是每只基金都能賺到錢。一個不小心，不是賺得缽滿盆滿，而是賠得“屁滾尿流”。
據(jù)天相投顧對基金二季報數(shù)據(jù)的統(tǒng)計，二季度包含QDII在內(nèi)的基金業(yè)整體盈利618.88億元，其中股票型基金和混合型基金成為盈利大戶。即便如此，由于A股市場劇烈震蕩，不少基金難逃虧損的“厄運”。尤其是7月26日，A股指數(shù)跌至2124.16，徹底打破“鉆石底”以后，很多人覺得股市距離底部更加“遙遙無期”了。
以金鷹行業(yè)優(yōu)勢這只股票型基金為例，該基金的前任基金經(jīng)理彭培祥、馮文光在任職的一年又118天期間，基金虧損了40.41%。的確讓基民很受傷。有基民甚至留言說：“金鷹優(yōu)勢太差了，太不負(fù)責(zé)任，我虧了45％，我贖回了?！边@種以投資者自擔(dān)慘重?fù)p失而告終的投資，實在是慘不忍睹。其中讓基民不滿的是，金鷹行業(yè)優(yōu)勢在今年3月和6月兩次增持比亞迪股票，持倉占比為6.31%，到目前為止是該基金所持倉股票比例最大的一只。而比亞迪的股價從3月30日的28.3元至今已跌至15.2元（截止到7月26日）。近50%的跌幅怎能不令持有該基金的基民痛心呢？
另一只被基友戲稱為“瘟疫基”的廣發(fā)大盤成長也足以讓持有人氣得牙癢癢。近一年虧損了30.18%。更有基友跟帖抱怨從2007年每只基金以1元的成本申購。“現(xiàn)在單位凈值是0.63元，5年了，1分紅利也沒見，真是欲哭無淚”。如果碰上這樣的基金，賠了錢不說，還跟著上火，實在得不償失。因此，選對基金也是一門學(xué)問，一旦投錯，便使自己深陷“地獄”之中。
目前股市處于低迷期，投資者該如何應(yīng)對呢？申銀萬國的相關(guān)分析人士認(rèn)為，等待依然是當(dāng)前最優(yōu)策略：“當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)仍有爭議、強勢股還未充分下跌，保存實力、耐心等待是優(yōu)選的策略，保護(hù)好你的資金，不要在無謂的戰(zhàn)斗中耗盡子彈！”此外，若后市場外資金遲遲不能進(jìn)場，或政策層面始終未能釋放刺激性信號，A股市場向下探底趨勢或難以改變。在大盤沒有真正探明底部轉(zhuǎn)勢之前，投資者不要急于抄底進(jìn)場。
此外，受歐債危機間歇性發(fā)作的影響，QDII基金一、二季度的表現(xiàn)則大相徑庭，一季度尚能盈利50.71億元，但二季度卻轉(zhuǎn)而虧損達(dá)40.83億元。在近一年60只QDII基金的表現(xiàn)中，其中有17只基金跌幅在20%以上。而漲幅在20%以上的只有建信全球資源股票一只基金。另外，易方達(dá)亞洲精選和招商全球資源在本文的基金業(yè)績倒數(shù)排行TOP10中分別排名倒數(shù)第四與倒數(shù)第十。對于這類基金，投資者應(yīng)“繞行”。
關(guān)鍵詞：消費金融；復(fù)雜系統(tǒng)；網(wǎng)絡(luò)圖；居民消費系統(tǒng)；偏相關(guān)分析
中圖分類號：F126.1；F222.34
一、引言
目前，關(guān)于消費金融的研究正越來越受關(guān)注。消費金融關(guān)系到消費者切身的財富感受，它為消費者提供了跨時段的財富配置機會，有利于提升民眾生活水準(zhǔn)；同時，重視消費金融，對緩和中國宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展主要依靠投資和出口的局面是有利的。中國具有世界上最多的人口，具有巨大的消費市場，但消費需求并未得到釋放，這為中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展提供了巨大的潛在優(yōu)勢。
消費金融是指個人和家庭的各種金融活動，包括消費信貸、儲蓄、投資、保險、信托、支付等，還應(yīng)包括與此相關(guān)的金融市場，如證券投資市場、利率等，以及政府提供的經(jīng)濟(jì)保障性制度，如醫(yī)療保險、養(yǎng)老保險等。倘若把消費金融比作一個系統(tǒng)的話，市場屬于輸入端，提供金融活動的多方選擇，個人和家庭是輸出端，參與金融活動，是對市場輸入的響應(yīng)，政府為雙方提供一個可持續(xù)發(fā)展的背景，其作用主要是確保經(jīng)濟(jì)政策的穩(wěn)定和提供相對良好的經(jīng)濟(jì)保障。這種從系統(tǒng)的觀點來研究消費金融的方式，符合王江教授在首屆中國消費金融研討會上強調(diào)的從三層次來開展金融消費研究，即消費者、市場和政府。（廖理、張學(xué)勇，2010）
現(xiàn)階段，中國居民和家庭的消費結(jié)構(gòu)中金融和保險服務(wù)的比例很小，食品、居住、醫(yī)療和教育的比重占絕對多數(shù)?；趯嶋H情況，本文研究不局限于金融產(chǎn)品和保險等投資意義上的消費金融，而將普通消費活動如居民總體消費，主要是食品、居住、醫(yī)療和教育等和消費市場以及政府提供的政策性制度，作為系統(tǒng)的要素綜合考慮。
相關(guān)分析是數(shù)據(jù)統(tǒng)計中的一個重要方法，為我們了解兩個要素的變化趨勢提供了一個便利的工具。如果兩個量的變化趨勢同向，它們的相關(guān)系數(shù)的值為正數(shù)，并且變化越相近，值越接近于1；如果它們的趨勢反向，它們的相關(guān)系數(shù)就是一個負(fù)數(shù)，反向越相近，值越接近于-1；如果它們之間相互獨立，相關(guān)系數(shù)的值就接近于零。然而在現(xiàn)實情況中，兩個要素關(guān)聯(lián)性不大，但它們之間的相關(guān)系數(shù)卻較大，這種“虛擬相關(guān)”的現(xiàn)象是因它們都受到其它要素影響，使兩者之間存在數(shù)量上的關(guān)聯(lián)，而非物理上的關(guān)聯(lián)。比如一個地區(qū)的酒吧和教堂的數(shù)量的時間序列，它們通常具有較大的同步性，但是二者自身沒什么關(guān)聯(lián)，由于都受到人口要素影響，使其相關(guān)系數(shù)較大。在分析復(fù)雜系統(tǒng)的時候，各要素之間關(guān)聯(lián)復(fù)雜，如果只做相關(guān)分析，很容易陷入數(shù)量關(guān)聯(lián)的迷霧。這時需要尋找和運用一個方法，來分析其中哪些要素主導(dǎo)了整個系統(tǒng)的相關(guān)結(jié)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)，其它要素更多地是通過它們才鏈接起來。研究發(fā)現(xiàn)，這種抓住關(guān)鍵目標(biāo)，來簡化系統(tǒng)關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的目標(biāo)可通過偏相關(guān)分析的方法來實現(xiàn)。由于統(tǒng)計數(shù)據(jù)存在時間上遲滯的因素，本文收集整理了25個經(jīng)濟(jì)要素，它們是2003-2009年的月份數(shù)據(jù)，藉此，采用偏相關(guān)的方法來考慮系統(tǒng)各要素之間的關(guān)聯(lián)程度，得到它們的網(wǎng)絡(luò)圖譜，通過設(shè)置臨界值，可以看清復(fù)雜系統(tǒng)的主要關(guān)聯(lián)和層次特征。
本文以下將這樣安排：首先考察中國居民的近期消費情況，接著介紹偏相關(guān)分析方法及相應(yīng)網(wǎng)絡(luò)圖的做法，然后對25個經(jīng)濟(jì)時間序列進(jìn)行偏相關(guān)分析，獲得它們的網(wǎng)絡(luò)相關(guān)圖，最后對網(wǎng)絡(luò)圖進(jìn)行分析，進(jìn)而得出一些結(jié)論和啟示。
二、中國居民近期的消費情況
從中國統(tǒng)計年鑒上，我們收集了從1990-2009年的城鄉(xiāng)居民人均消費水平、城鄉(xiāng)居民人民幣儲蓄存款年底余額及國民生產(chǎn)總值的年度情況，如表1所示。
在圖1中，我們計算了國民生產(chǎn)總值的增長速度、居民人均消費水平年增長速度、居民儲蓄存款增年增長速度。從圖可見，相比于國民經(jīng)濟(jì)總值的增長速度，除了2000年及2007年以外，存款儲蓄率增長較快，即使當(dāng)年存款率增加緩慢，第二年儲蓄率也會迅速攀高。不難看出，中國居民的消費增長水平除了1995年及1996年微弱高于GDP增速外，其余年份都相當(dāng)程度地低于GDP增速。
為了考察中國居民的消費支出情況，我們從中國統(tǒng)計年鑒查到2006-2009年城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民的消費支出結(jié)構(gòu)，如表2所示。從中可以看見，中國居民消費以食品、衣著、居住等常規(guī)消費為主。圖2則給出了2009年中國城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民消費結(jié)構(gòu)的一個直觀比例，其中金融和保險等投資類的金融消費比重只占消費總額的2.8%和3.6%。
以上數(shù)據(jù)表明，中國居民具有高儲蓄、低消費，其中消費支出以生活消費占主要的特點。為此，本文著手研究居民的一般消費行為，我們收集了25個經(jīng)濟(jì)要素的上年同期月份數(shù)據(jù)，時間跨度是2003-2009年。我們收集整理的數(shù)據(jù)有：城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增長率（D0）、農(nóng)村居民人均純收入增長率（D1）、城鄉(xiāng)居民儲蓄率（D2）、居民消費水平增長率（D3）、城市食品消費價格指數(shù)（D4）、農(nóng)村食品消費價格指數(shù)（D5）、城市居住消費價格指數(shù)（D6）、農(nóng)村居住消費價格指數(shù)（D7），、城市醫(yī)療消費價格指數(shù)（D8）、農(nóng)村醫(yī)療消費價格指數(shù)（D9）、城市文化教育消費價格指數(shù)（D10）、農(nóng)村文化教育消費價格指數(shù)（D11）、城市消費價格指數(shù)（D12）、農(nóng)村消費價格指數(shù)（D13）、人口總撫養(yǎng)比率（D14）、消費信心指數(shù) （D15）、經(jīng)濟(jì)膨脹率（D16）、國民生產(chǎn)總值增長率（D17）、名義利率（D18）、城鎮(zhèn)基本醫(yī)療保險（D19）、居民養(yǎng)老保險（D20）、房地產(chǎn)價格指數(shù)（D21）、上海A股收盤指數(shù)（D22）、深圳A股收盤指數(shù)（D23）及貨幣總量（D24）。指數(shù)類的月份數(shù)據(jù)可直接從中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫獲得，其余數(shù)據(jù)來自中國統(tǒng)計年鑒，利用樣條函數(shù)插值技術(shù)獲得月份數(shù)據(jù)，可以得出上年同期月份的增長率。以城鎮(zhèn)居民可支配收入增長率為例，通過年鑒我們可以得到表3，通過樣條函數(shù)插值，可以獲得2003-2009年的84個月份數(shù)據(jù)，如圖3所示。由樣條插值技術(shù)獲得的月份數(shù)據(jù)可以保持年增長率和原數(shù)據(jù)相同，并且數(shù)據(jù)分布平穩(wěn)。
三、偏相關(guān)分析及其網(wǎng)絡(luò)方法介紹
假設(shè)有兩個時間序列A和B，它們有測量值 ，兩者的相關(guān)系數(shù)可寫成：
如果另有第三個時間序列C，如果需要考慮C對A，B的影響，可以有偏相關(guān)系數(shù)公式（Dror Y.Kenett et al，2010）：
如果的值很小，說明要素C對A，B關(guān)聯(lián)的影響很大，即ρ（A，B）~ρ（A，C）ρ（B，C）然而，在ρ（A，B）， ρ（A，B），ρ（B，C）較小的情況下， ρ（A，B：C）的值也可以很小，這是我們需要摒棄的情況。為此，我們定義要素 ，稱之為影響系數(shù)。
用用它來衡量C對A，B施加的影響，該值越大，表明C對A，B的關(guān)聯(lián)性越大，C在系統(tǒng)中的主導(dǎo)作用就越明顯。我們把公式（3）中的要素C稱為控制要素，要素A，B稱為依賴要素。我們以影響系數(shù)做網(wǎng)絡(luò)相關(guān)分析，而且我們只關(guān)心那些影響系數(shù)值較大的情況，它們是系統(tǒng)的關(guān)鍵要素。
按照定義，公式（3）中，關(guān)于A，B是對稱的，即
假定系統(tǒng)中有M個要素，那么我們影響系數(shù)的個數(shù)就有M(M-1)(M-2)/2。繪制網(wǎng)絡(luò)相關(guān)圖的目的是找出的關(guān)鍵要素以及它們對其他要素的主要作用。如何選擇主導(dǎo)要素，決定了網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度和拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)。如果控制要素C的影響系數(shù)大于臨界值，才定義它們?yōu)橹鲗?dǎo)要素，在網(wǎng)絡(luò)相關(guān)圖中才顯示它們對依賴要素的影響。本文分析以基于控制要素的臨界值公式來提取主導(dǎo)要素。
基于控制要素的臨界值公式，是在依賴要素給定的情況下，以系統(tǒng)中的控制要素為樣本，定義系統(tǒng)中其它控制要素對依賴要素的整體影響水平，按如下公式定義（Dror Y. Kennett et al，2010）：
四、結(jié)果和分析
公式（4）中的 是決定網(wǎng)絡(luò)相關(guān)圖復(fù)雜度的關(guān)鍵，它們設(shè)置的值大，表示定義的主導(dǎo)要素的門檻高，過濾掉的關(guān)聯(lián)信息就越多，重要信息可能被丟失；如果設(shè)置的值小，表示定義的主導(dǎo)要素的門檻低，大部分關(guān)聯(lián)信息被保留，平凡信息會掩蓋關(guān)鍵信息。對現(xiàn)有25個時間序列，我們對這兩中網(wǎng)絡(luò)相關(guān)圖做了復(fù)雜度試驗，得到網(wǎng)絡(luò)圖中的關(guān)聯(lián)個數(shù)如圖4所示，本文后續(xù)分析中，選取 。
利用網(wǎng)絡(luò)制圖軟件（Csardi G，2006；R Development Core Team ，2011），我們得到 的網(wǎng)絡(luò)相關(guān)圖如圖5所示，可見控制依賴關(guān)系仍然復(fù)雜。為定量分析系統(tǒng)中各要素中的控制與依賴關(guān)系，記網(wǎng)絡(luò)圖中要素 的指向其他要素的關(guān)聯(lián)數(shù)目out （i） ，被其它要素指向的關(guān)聯(lián)數(shù)目為in（i） ，我們給每個要素定義一個活躍系數(shù)coeff（i） ，該系數(shù)可以反映因數(shù)i在整個系統(tǒng)中的活躍程度。
我們對25個變量的活躍系數(shù)從大到小排列，得到表4。圖6是其直觀分布圖。
由圖6可見，在居民消費系統(tǒng)中，控制系統(tǒng)的重要要素前6位分別是：城鎮(zhèn)居民可支配收入增長率、城鄉(xiāng)居民儲蓄率、農(nóng)村居民人均純收入增長率、居民消費水平增長率、城市食品消費價格指數(shù)、農(nóng)村食品消費價格指數(shù)。這可以說明，對居民消費結(jié)構(gòu)起決定性作用的是收入層面的因素，而相比之下，宏觀上的貨幣M1、名義利率等因素則對其影響不甚明顯。也就是說，收入層面的因素主導(dǎo)了整個居民消費系統(tǒng)的相關(guān)結(jié)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)，其它要素則是隨之鏈接起來并發(fā)揮著輔助作用的。由此可推，要研究居民消費金融系統(tǒng)的特點及其成因，可以重點從城鄉(xiāng)居民收入（尤其是可支配收入）的增長率、居民儲蓄率等要素入手綜合考量。
五、結(jié)論與啟示
本文收集整理了2003-2009年25個經(jīng)濟(jì)要素上年同月增長數(shù)據(jù)，通過對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行偏相關(guān)分析，試圖反映家庭經(jīng)濟(jì)行為的外部性因素之間可能存在的控制與依賴關(guān)系，從而得出影響居民消費系統(tǒng)及消費金融結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵要素，以此為改善中國居民消費金融發(fā)展滯后的現(xiàn)狀做一點基礎(chǔ)性工作。
經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，居民收入層面的因素對其消費水平及結(jié)構(gòu)起著決定性的作用。當(dāng)前居民可支配收入增長緩慢、儲蓄率居高不下，不僅對發(fā)展消費金融不利，更掣肘著中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮發(fā)展。由于家庭經(jīng)濟(jì)行為受消費者收入和人口結(jié)構(gòu)、消費品價格水平和投資渠道、整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政府提供的保障制度等多方面影響，因此，我們需要在繼續(xù)發(fā)展經(jīng)濟(jì)的同時加強居民收入分配的調(diào)整，進(jìn)一步健全社會保障體系，建立“社會安全網(wǎng)”和“金融安全網(wǎng)”，通過加大轉(zhuǎn)移支付力度、結(jié)構(gòu)性減稅等途徑，切實提高居民可支配收入，合理降低居民儲蓄率，從而改善中國城鄉(xiāng)居民的消費金融水平、優(yōu)化消費金融結(jié)構(gòu)。
居民消費系統(tǒng)是一個復(fù)雜系統(tǒng)，各個要素之間是相互施加或接受影響的關(guān)系。借助偏相關(guān)分析，可以繪制出相應(yīng)的網(wǎng)絡(luò)相關(guān)圖；而通過網(wǎng)絡(luò)相關(guān)圖，我們可以抓住系統(tǒng)中的主要關(guān)聯(lián)，并對其進(jìn)行定量分析。這種分析方法，既為居民消費金融的研究提供了一個框架，也可進(jìn)一步推廣到對其他復(fù)雜金融系統(tǒng)的研究當(dāng)中。
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關(guān)鍵詞：貨幣市場；資本市場：連通渠道：動力機制
一、引言
貨幣市場與資本市場作為金融市場的兩個重要組成部分，相互影響，不可或缺，共同決定著金融市場的發(fā)展進(jìn)程。有關(guān)貨幣市場與資本市場的相互關(guān)系。國內(nèi)外學(xué)者分別從規(guī)范與實證的角度做過一系列的分析與研究。Cramer(1986)、RoU(1989)等人通過對美國貨幣供應(yīng)量與股價之間的關(guān)系研究表明，美國貨幣供應(yīng)量的變化可以用來解釋股價的變動；Rigobon(2001)衡量了美國貨幣政策對資本市場的反應(yīng)，研究結(jié)果表明貨幣政策對資本市場波動的反應(yīng)十分強烈；Cassoh(2002)通過使用歐元區(qū)幾個國家(不含希臘)1980至2000年間主要經(jīng)濟(jì)變量的季度數(shù)據(jù)，檢驗了歐元區(qū)國家的資本市場在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用。隨著中國市場經(jīng)濟(jì)改革的深入，以及金融體系變革和制度創(chuàng)新的逐步深化，包括貨幣市場與資本市場在內(nèi)的金融市場有了巨大的發(fā)展。國內(nèi)學(xué)者對于貨幣市場與資本市場關(guān)系的研究也日益深入，唐齊鳴(2001)、董小君(2004)運用均衡分析的方法，將貨幣市場與資本市場的關(guān)系界定為價格均衡關(guān)系，認(rèn)為中國貨幣市場與資本市場的非均衡發(fā)展導(dǎo)致了兩個市場之間連通協(xié)調(diào)障礙，并針對性地提出了一些策略與建議。謝平(2000)、錢小安(2001)、桂荷發(fā)(2000)、許崇正(2004)圍繞貨幣政策是否關(guān)注資本市場價格，從定性的角度分析了貨幣市場與資本市場的緊密關(guān)系。嘲援成(2003)、郭金龍(2004)’等對資本市場與貨幣政策傳導(dǎo)機制的分析表明，貨幣政策到資本市場的傳導(dǎo)機制是順暢的，并認(rèn)為相對于利率而言，貨幣供應(yīng)量對資本市場影響較大。吳少新(2003)則認(rèn)為我國金融市場由于受發(fā)展程度和體制因素的制約，貨幣市場與資本市場處于相對割裂的狀態(tài)，嚴(yán)重影響了金融發(fā)展的進(jìn)程。地有學(xué)者對中國資本市場與貨幣市場之間的關(guān)系進(jìn)行了一些計量實證分析與數(shù)據(jù)檢驗。汪小亞(2003)、王一萱與屈文洲(2005)通過對我國證券市場、全國銀行間同業(yè)拆借市場和國債市場中的時間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行分析與檢驗，得出了大致相同的結(jié)論，認(rèn)為我國資本市場和貨幣市場已經(jīng)建立了明顯的聯(lián)動關(guān)系，具有較強的相關(guān)性特征。還有學(xué)者從加入WTO宏觀背景下來考慮貨幣市場與資本市場的聯(lián)系，如朱新蓉(2004)提出在目前我國貨幣市場資金進(jìn)入資本市場的規(guī)模和路徑具有較大不確定性的情況下，應(yīng)該加強和完善兩個市場開放運行的監(jiān)管。在貨幣市場與資本市場發(fā)展次序的研究上，秦池江(1995)、曹龍騏(1996)、李格平(2004)等認(rèn)為應(yīng)該先發(fā)展貨幣市場。上述研究成果從定性與經(jīng)驗以及定量基礎(chǔ)上，對資本市場與貨幣市場的連通與協(xié)調(diào)的機理進(jìn)行了相關(guān)分析與闡述，給本文的寫作提供了很多有益的啟發(fā)。但上述成果對于兩個市場連通與協(xié)調(diào)的內(nèi)在機理的深入分析還有所欠缺，尤其是關(guān)于兩個市場連通的微觀動力機制的分析更是很少提及。本文擬從兩個市場連通與協(xié)調(diào)的微觀機理出發(fā)，通過對貨幣市場與資本市場之間資金流動的微觀機制進(jìn)行考察，研究兩個市場連通與協(xié)調(diào)的內(nèi)在動力機制，以揭示貨幣市場與資本市場之間內(nèi)在聯(lián)系與連通的規(guī)律，并對有關(guān)中國貨幣市場與資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展提出一些建議。
二、貨幣市場與資本市場連通的渠道
貨幣市場和資本市場作為金融市場的核心組成部分，雖然有期限與功能上的區(qū)別，但二者之間具有內(nèi)在的連通性。而貫穿貨幣市場和資本市場之間內(nèi)在聯(lián)系的是市場信息，這些信息以各種特征的金融工具及其價格表現(xiàn)出來。貨幣市場與資本市場的連通渠道主要體現(xiàn)在以下四個方面。
1 資金渠道
資金渠道是貨幣市場和資本市場直接溝通的渠道，也是一種最為基礎(chǔ)的渠道；資金互動是貨幣市場與資本市場關(guān)系的“根結(jié)點”。從銀行等金融中介具有貨幣創(chuàng)造功能來看，貨幣市場資金進(jìn)入資本市場會大大促進(jìn)資本市場成交活躍；但貨幣市場縮減同樣對資本市場具有倍縮效應(yīng)。從微觀經(jīng)濟(jì)主體的資金運用行為上分析，依據(jù)托賓的資產(chǎn)選擇理論，投資者根據(jù)收益性與風(fēng)險性的判斷在貨幣市場資產(chǎn)與資本市場資產(chǎn)之間進(jìn)行投資組合。當(dāng)兩個市場的預(yù)期收益率發(fā)生變化時，投資者將調(diào)整其資產(chǎn)組合，從而引起資金在兩個市場間流動，形成兩市場的資金聯(lián)結(jié)，因而兩個市場資金聯(lián)結(jié)的渠道在微觀表現(xiàn)上是由于投資者的資產(chǎn)選擇行為所致。從社會資金總量上看，兩個市場的資金客觀上存在著此消彼長的關(guān)系。在追求利潤動機的驅(qū)動下，貨幣市場資金往往通過多種渠道流向資本市場，資本市場資金也通過上市公司在商業(yè)銀行的存款以及證券公司在商業(yè)銀行的保證金存款形成信貸資金來源。市場參與者為了獲得高收益，使資金頻繁地在貨幣市場和資本市場流動；哪個市場的收益率高，資金就流向哪里。正是由于貨幣市場和資本市場兩者之間存在這種互動、競爭的關(guān)系，金融市場才能形成合理的資金價格，在此基礎(chǔ)上的資金流動才能引導(dǎo)資源的有效配置。
2 利率(價格)渠道
利率是貨幣和資本的價格，其變動維持著金融市場上資金的供求平衡。在一個統(tǒng)一的市場體系下，資金可以在兩個市場之間自由流動，資金的趨利性質(zhì)也必然帶來資金的同利性。貨幣市場與資本市場間預(yù)期收益率的差異會引起兩市場的資金相互流動，收益率高的市場受到投資主體的青睞。資金的相互流動又使兩個市場的價格具有聯(lián)動性，進(jìn)而形成均衡化的資金收益率。所謂均衡化的資金收益率，是指在對收益和風(fēng)險進(jìn)行調(diào)整后，兩個市場的實際收益率水平應(yīng)該是相同的。貨幣市場的價格、收益率都可以表現(xiàn)為貨幣市場的利率水平；而貨幣市場的利率具有基準(zhǔn)利率的性質(zhì)。它直接決定了資本市場上金融資產(chǎn)的價格和收益率水平。
3 金融中介與金融工具渠道
派生貨幣是現(xiàn)代金融體系的重要特征之一。在貨幣派生過程中，金融機構(gòu)發(fā)揮著重要的作用。經(jīng)營存貸款的銀行機構(gòu)通過存款、貸款、再存款、再貸款的循環(huán)過程，可以創(chuàng)造出相當(dāng)于原始存款幾倍的資金。非銀行金融機構(gòu)雖不能創(chuàng)造貨幣，但隨著金融工具的發(fā)展，也在產(chǎn)生著較強的派生功能。由此，中央銀行在貨幣市場投放的基礎(chǔ)貨幣經(jīng)放大后進(jìn)人資本市場。金融中介機構(gòu)尤其是那些能夠同時在貨幣市場與資本市場進(jìn)行的交易行為，引領(lǐng)著金融市場價格的變化與資金的流動。貨幣市場和資本市場工具也并不是截然分開的，在一定條件下它們可以相互轉(zhuǎn)化。特別是隨
著金融市場的發(fā)展，現(xiàn)代金融工具的創(chuàng)新已經(jīng)使兩者的期限劃分顯得越來越不重要。如利率按期調(diào)整的貸款，實際上就考慮了長期資金需求的穩(wěn)定性，也兼顧了雙方對收益與風(fēng)險的權(quán)衡。此外，一些衍生金融產(chǎn)品如期貨、期權(quán)和互換等，很難說是長期還是短期的金融工具。正因為如此，當(dāng)今的資本市場和貨幣市場的區(qū)分，在國外已變得模糊，一般將這兩個市場統(tǒng)稱為金融市場或資本市場等。
4 金融風(fēng)險渠道
風(fēng)險在不同金融市場之間傳播，也體現(xiàn)著貨幣市場與資本市場之間的聯(lián)動關(guān)系。風(fēng)險的傳播是指某一資產(chǎn)市場中的價格沖擊影響其他資產(chǎn)市場價格的現(xiàn)象。傳播可以通過許多不同的途徑來實現(xiàn)。對于傳播的易感性，由市場是否具有相互關(guān)系的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險決定；而傳播的強度，則由套期保值的能力、有無衍生市場和信息的不對稱性來決定。Kodres和Pritaker(1998)的研究發(fā)現(xiàn)，通過對宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險進(jìn)行跨市場套期保值?？梢詫崿F(xiàn)風(fēng)險的傳播。通過這一途徑，某一市場中的異質(zhì)沖擊可以被傳播到另外的市場中去。馮蕓、吳沖鋒(2002)的研究表明，亞洲金融危機期間幾個主要亞洲國家貨幣市場和股票市場的確存在風(fēng)險傳播的現(xiàn)象。而且他們的研究還發(fā)現(xiàn)，危機期間各市場之間的引導(dǎo)和互動關(guān)系，遠(yuǎn)比危機前和危機后市場較為平穩(wěn)的階段要復(fù)雜得多，多數(shù)市場在危機前并不存在引導(dǎo)和互動關(guān)系，在危機期間則出現(xiàn)了引導(dǎo)和互動關(guān)系。
三、貨幣市場與資本市場連通與協(xié)調(diào)機制分析
在金融市場的有機整體中，貨幣市場與資本市場保持著緊密的聯(lián)系，這種聯(lián)系主要通過資金聯(lián)結(jié)、價格聯(lián)結(jié)和工具聯(lián)結(jié)以及這些聯(lián)結(jié)下的資金流動關(guān)系體現(xiàn)出來。兩個市場的主體和金融工具的組合決定了兩個市場聯(lián)結(jié)的微觀基礎(chǔ)，以及在既定的微觀基礎(chǔ)下的資金流動的動力機制；而政府監(jiān)管政策的變化、金融體系的發(fā)展和金融創(chuàng)新等因素，會導(dǎo)致市場主體和金融工具的結(jié)構(gòu)性變化，進(jìn)而影響兩個市場的聯(lián)結(jié)。
首先，從資金流動的方向來看，金融工具的收益率差異是導(dǎo)致資金流動的最基本動因。在金融市場的利率結(jié)構(gòu)能維持在均衡水平的前提下，兩個市場間資金流動的方向主要受兩方面因素的影響：第一，經(jīng)濟(jì)周期對資金流動的影響。一般來說，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮階段時，生產(chǎn)性資本的收益率較高，導(dǎo)致資本市場資金需求的增加，資本市場工具收益率上升，引導(dǎo)資金從貨幣市場流向資本市場。這種資金流動格局加上因生產(chǎn)規(guī)模擴大引致的流動性資金需求增加，會使貨幣市場工具利率上升，最終結(jié)果是兩個市場的利差消失，同時社會整體利率水平上揚。第二個因素是中央銀行的貨幣政策。中央銀行實施貨幣政策，首先影響的是貨幣市場工具的利率，而擴張性的貨幣政策會使貨幣市場工具的利率下降，導(dǎo)致資金流向資本市場，使資本市場工具的收益率下降，最終降低了社會整體利率水平。
其次，從資金流動的規(guī)模與效率來看，兩個市場參與者的交易活動所形成的資金供給和需求能力，是決定貨幣市場與資本市場聯(lián)結(jié)規(guī)模和效率的根本原因。在市場參與者數(shù)目足夠多的假定情況下，可考察主體結(jié)構(gòu)和工具結(jié)構(gòu)對貨幣市場與資本市場間資金流動的影響。
貨幣市場與資本市場的聯(lián)結(jié)方式也并不是一成不變的，而是受到諸多因素的影響。首先，出于防范金融風(fēng)險的目的，政府管理層對金融業(yè)一般都采取較為嚴(yán)格的監(jiān)管措施，這會直接制約貨幣市場和資本市場的發(fā)展程度、參與者的規(guī)模以及對不同市場的參與廣度和深度，從而對兩個市場的互動產(chǎn)生影響。金融監(jiān)管政策主要通過兩個途徑對貨幣市場與資本市場的聯(lián)結(jié)產(chǎn)生作用：第一，對各類金融機構(gòu)業(yè)務(wù)范圍的限制以及利率的管制等措施會造成其業(yè)務(wù)范圍拓展的困難，導(dǎo)致貨幣市場和資本市場的各子市場無法充分發(fā)展，金融工具較為單一，從而加劇兩個市場的分割，阻礙兩個市場的有效聯(lián)結(jié)；第二，對參與者市場準(zhǔn)人的限制，會影響參與貨幣市場與資本市場交易主體的數(shù)量以及這些主體對各子市場的參與程度，這同樣會造成兩個市場問聯(lián)結(jié)渠道的減少，加劇市場的分割。監(jiān)管政策對市場參與主體在資金籌措和使用方面的限制越嚴(yán)格，金融市場的發(fā)育就越不完善，貨幣市場與資本市場之間就越不能有效聯(lián)結(jié)，從而加劇金融市場間的分割狀況，降低資金流動和配置效率。因此，應(yīng)在控制金融風(fēng)險的前提下，逐步放松管制，完善各子市場，促進(jìn)貨幣市場與資本市場主體和工具的聯(lián)結(jié)，引導(dǎo)更多的主體參與兩個市場，拓寬其參與的市場范圍。只有這樣，才能促進(jìn)市場的聯(lián)結(jié)，提高資金的配置效率。其次，從金融發(fā)展和金融創(chuàng)新的角度來看，隨著金融體系向高級化、復(fù)雜化的方向發(fā)展，貨幣市場與資本市場聯(lián)結(jié)的微觀基礎(chǔ)和資金流動規(guī)模也將隨之發(fā)生深刻變化。金融發(fā)展和金融創(chuàng)新豐富了貨幣市場和資本市場中金融工具的種類，增加了市場參與者籌集資金的渠道和金融工具的選擇范圍，降低了市場的交易成本，使更多的參與者能夠進(jìn)入市場進(jìn)行金融產(chǎn)品交易；同時，金融發(fā)展和金融創(chuàng)新所帶來的金融工具的多樣化，能使參與者更方便地進(jìn)行資產(chǎn)組合與風(fēng)險管理，使不同金融工具間的替代性增強，資金流動對收益率的變化更敏感，從而有利于提高兩個市場聯(lián)結(jié)的效率。
四、中國貨幣市場與資本市場狀況分析
中國的金融市場是一個新興的市場， “新興加轉(zhuǎn)軌”的特征決定了中國金融市場的發(fā)展有其自身的特殊性和復(fù)雜性。
從發(fā)展歷程看，貨幣市場發(fā)展滯后于資本市場發(fā)展。由于體制性因素，也出于對經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)實的考慮，國家將資本市場列于優(yōu)先發(fā)展的地位，資本市場尤其是股票市場得到了迅猛發(fā)展；而貨幣市場發(fā)展則處于相對次要位置。在發(fā)育程度上，資本市場較貨幣市場相對充分。中國的貨幣市場從同業(yè)拆借開始，經(jīng)歷了由民間推動、放手發(fā)展和逐步規(guī)范的過程，到現(xiàn)在已具有相當(dāng)規(guī)模。其中，債券回購和同業(yè)拆借市場發(fā)展較為迅速，而票據(jù)市場、短期國債市場與其他市場發(fā)展相對緩慢，顯示了貨幣市場本身發(fā)展的非均衡性特征。另外，資本市場的子市場也缺乏均衡發(fā)展，中國資本市場存在著“強股市、弱債市，強國債、弱企業(yè)債”的結(jié)構(gòu)性失衡特征。貨幣市場與資本市場發(fā)展的非均衡性，嚴(yán)重阻礙了金融市場發(fā)展的整體協(xié)調(diào)性。嚴(yán)重制約著中國金融體系的進(jìn)一步發(fā)展和完善。
在制度安排上，我國于1993年開始實行“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理”的金融管理體制，貨幣市場與資本市場的參與主體逐漸被隔離，兩個市場的資金聯(lián)接渠道也一步一步被隔斷。為了解決證券公司的資金來源問題以及扶持證券投資基金，我國自1999年以來叉頒布了一系列相關(guān)規(guī)定，貨幣市場和資本市場之間的聯(lián)通渠道有所拓寬。
就目前總體狀況而言，我國實行的分業(yè)經(jīng)營政策對于企業(yè)投資組合調(diào)整和居民儲蓄存款的非中介化是監(jiān)管無效的(錢小安，2001)。據(jù)測算，僅2000年我國股票市場涉及的銀行信貸資金存量規(guī)模就達(dá)到4500億元～6000億元左右(吳曉求，2001)。在追求風(fēng)險利潤的動
機驅(qū)動下，資本市場參與者將從貨幣市場或銀行體系獲得的資金投資于股市，中國的貨幣市場資金流入資本市場的“暗通”渠道是暢通的。具體表現(xiàn)在：首先，證券公司通過“逾期”同業(yè)拆借或者連續(xù)從不同的中介機構(gòu)進(jìn)行隔夜融通或短期融通獲得的短期資金用于投資。2000年，證券公司從同業(yè)拆借市場凈融人資金3898億元用于股票投資，2001年和2002年分別為5432億元和6692億元，2004年前三季度達(dá)到5404億元。其次，企業(yè)相應(yīng)增加證券投資數(shù)量。據(jù)統(tǒng)計，2000-2001年企業(yè)短期投資大幅增長，其中85％投資于證券(汪小亞，2003)。國內(nèi)其他學(xué)者(王一萱，2005；楊新松，2006)的研究結(jié)果也表明，在分業(yè)管理體制下，由貨幣市場通向資本市場的資金暗道和明道聯(lián)結(jié)是相對通暢的。但這種“通暢”，一方面說明資本的趨利性質(zhì)并非完全能夠受到監(jiān)管的有效抑止；另一方面也蘊含著巨大的金融風(fēng)險。2006年以來，中國資本市場高速發(fā)展，從2006年1月開始，國內(nèi)股票市場總市值從3.4萬億元開始快速擴容，到2007年8月，總市值首次超過我國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)總量，高達(dá)21.147萬億元。在股票市場陜速擴容的同時，貨幣市場流動性過剩以及資金供應(yīng)結(jié)構(gòu)失衡問題仍然存在。雖然央行多次加息并采取多項政策措施予以調(diào)整，但效果并不十分理想。雖然影響因素復(fù)雜多變，但無疑與中國貨幣市場和資本市場的非均衡發(fā)展以及兩個市場協(xié)調(diào)機制的欠缺有很大的關(guān)聯(lián)。
貨幣市場與資本市場的不均衡發(fā)展和其自身的不完善，以及兩個市場連通與協(xié)調(diào)機制的欠缺，對金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了負(fù)面效應(yīng)。目前我國金融市場的價格信號，從貨幣市場向證券市場的傳遞是相對靈敏的，但反方向的傳遞則比較緩慢。這種非對稱性信息流通，導(dǎo)致市場價格的失真，致使社會資源不能按市場化要求優(yōu)化配置，從而影響到整個社會經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。在市場割裂的情況下，由于利率缺乏彈性，靈敏度低，無法準(zhǔn)確反映市場資金的供求狀況，無法形成合理的利率結(jié)構(gòu)，從而影響市場資金的合理流動，也導(dǎo)致了貨幣市場與資本市場的預(yù)期收益率結(jié)構(gòu)的失衡。另外，在金融市場處于分割狀態(tài)下，貨幣政策行為引發(fā)的居民資產(chǎn)選擇行為受到制度約束，難以對金融商品的成本與收入變化作出靈活的反應(yīng)。金融產(chǎn)品因缺乏基準(zhǔn)利率參照而難以形成合理的定價機制，無法通過價格預(yù)期有效地參與資本市場運營，從而造成貨幣市場的利率傳導(dǎo)機制失靈，貨幣政策效果不明顯。由于市場分割，貨幣市場不能為資本市場主體提供合適的資金來源，資本市場的投資者無法通過貨幣市場進(jìn)行流動性管理，融資渠道的狹窄也迫使金融機構(gòu)進(jìn)行體制外融資和違規(guī)操作，導(dǎo)致金融機構(gòu)非系統(tǒng)性風(fēng)險增加，威脅整個金融體系的穩(wěn)定性。因此，大力發(fā)展中國的貨幣市場與資本市場，構(gòu)建貨幣市場與資本市場有效的連通與協(xié)調(diào)機制，是中國金融市場可持續(xù)發(fā)展的必然選擇。
五、中國貨幣市場與資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展策略
1 發(fā)展貨幣市場和資本市場。首先，必須健全貨幣市場體系，實現(xiàn)運作一體化。要對貨幣市場進(jìn)行總體設(shè)計、引導(dǎo)和規(guī)范運作，在完善現(xiàn)有市場的基礎(chǔ)上，大力發(fā)展票據(jù)市場、可轉(zhuǎn)讓存單市場和其他融資券市場，加快各個子市場間的融合，進(jìn)一步深化貨幣市場的融資功能和政策功能，形成一個統(tǒng)一、靈活、高效的貨幣市場。其次，必須進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展資本市場。要完善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，建立合理的發(fā)行機制，規(guī)范證券市場交易行為。形成證券市場有效的價格發(fā)現(xiàn)機制，發(fā)揮證券市場直接融資的作用。再者，必須逐步增加兩市場共同的參與主體。要擴大投資主體的連通程度，放寬資本市場投資主體進(jìn)入貨幣市場的條件。允許更多的金融機構(gòu)進(jìn)入拆借市場和債券市場，加快證券公司、證券投資基金、財務(wù)公司、租賃公司和信托投資公司直接入市交易的進(jìn)程；同時要積極推動做市商制度的建立，以穩(wěn)定市場價格、維持市場流動性。
2 建立貨幣市場與資本市場均衡發(fā)展的市場治理機制。要建立一個科學(xué)的金融市場治理結(jié)構(gòu)，包括運作體系、調(diào)控體系和監(jiān)管體系三個方面，使資金能在貨幣市場與資本市場之間自由流動，金融市場的價格能夠反映市場的供求關(guān)系。要建立貨幣市場和資本市場的風(fēng)險監(jiān)控體系。隨著貨幣市場和資本市場整合進(jìn)程的加快，金融風(fēng)險也在加大，為此要制定有效的防范金融風(fēng)險的措施，規(guī)范市場運作，加強內(nèi)控制度建設(shè)，提高金融市場參與主體的風(fēng)險意識和控制風(fēng)險的能力。
3 構(gòu)建貨幣市場與資本市場之間資金合理流通的渠道。逐步取消貨幣市場與資本市場之間資金流動的壁壘，疏通兩個市場的資金渠道，從而有效地配置資金，疏散和化解銀行資金風(fēng)險。債券市場是聯(lián)結(jié)貨幣市場與資本市場的有效紐帶，要積極推進(jìn)債券市場的改革，逐步形成長、中、短期限結(jié)構(gòu)合理的國債結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展企業(yè)債券市場，優(yōu)化債券市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)，完善債券發(fā)行市場和債券交易市場，推動貨幣市場和資本市場的進(jìn)一步連通。要加快利率市場化進(jìn)程，增強利率變化對金融資產(chǎn)價格變化的傳導(dǎo)效應(yīng)，真正發(fā)揮貨幣市場的基礎(chǔ)作用。要改革和完善匯率形成機制，使匯率成為貨幣市場和資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展的一個鏈接。
關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者；基金風(fēng)格；基金排名
中圖分類號：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號:1003－9031(2012)05－0039－07 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.05.09
一、引言
研究基金排名，主要是想了解業(yè)績排名壓力會對基金的投資行為產(chǎn)生什么影響。在排名壓力下，基金會經(jīng)常變換投資風(fēng)格（Brown and Goetzmann，1997；Chan，Chen and Lakonishok，2002；Kim，Shukla and Thomas，2000；熊勝君，楊朝軍，2005）。如果投資風(fēng)格發(fā)生變化，基金能否保持業(yè)績排名優(yōu)勢呢?或者說是否會損害基金投資者的利益？這些問題正是本文所關(guān)心的。
對于基金投資策略風(fēng)格的變動，本文用“漂移”一詞來表述，以體現(xiàn)這種變化的經(jīng)常性和不穩(wěn)定性。基金風(fēng)格在不同年度是頻繁變換的，主要原因有三個：基金的業(yè)績排名壓力、宏觀經(jīng)濟(jì)的波動以及基金本身治理結(jié)構(gòu)的改變（包括基金經(jīng)理的變動）（熊勝君,楊朝軍,2005; Gallo and Lockwood ,1999）。但是就我國的情況來看，哪種原因起主要作用呢？目前尚未達(dá)成一致認(rèn)識。
研究基金的風(fēng)格漂移問題，必須先解決基金投資風(fēng)格的分類問題。本文采用縱向收益率方法（Sharpe,1992），對各基金的投資風(fēng)格進(jìn)行分類。一改以往國內(nèi)只關(guān)注基金截面研究角度，對不同年度的基金風(fēng)格分類進(jìn)行了連續(xù)觀察。
二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)發(fā)展
（一）有關(guān)基金風(fēng)格漂移的研究
國外的相關(guān)研究認(rèn)為，基金風(fēng)格漂移是存在的，盡管有些基金的風(fēng)格漂移可能是由于與基金經(jīng)理決定不相關(guān)的疏忽所造成的，但是有證據(jù)表明風(fēng)格漂移是外界壓力所致的故意行為。Gallo and Lockwood （1999）認(rèn)為，基金風(fēng)格的漂移可能是管理方人員變更所導(dǎo)致的。Cooper, Gulen and Rau（2005）發(fā)現(xiàn)，風(fēng)格改變后的數(shù)月中會引起顯著的異?，F(xiàn)金流，這可能暗示基金進(jìn)行了時間選擇以利用投資者的非理性。Brown, Harlow and Starks（1996）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場基準(zhǔn)回報為負(fù)時，風(fēng)格變動頻繁的基金會表現(xiàn)出更好的業(yè)績。國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)不多。熊勝君,楊朝軍（2005）認(rèn)為市場預(yù)期是主要原因，其次是前期業(yè)績壓力，最后是基金經(jīng)理調(diào)整。劉荔（2003）認(rèn)為，市場巨幅波動、基金資產(chǎn)分配變化、基金經(jīng)理調(diào)整和投資過程變化都可能導(dǎo)致基金投資風(fēng)格變化。從文獻(xiàn)看，早期的研究多集中于漂移現(xiàn)象存在性研究，之后有關(guān)漂移現(xiàn)象的解釋成為了學(xué)者們關(guān)注的熱點，但國內(nèi)外關(guān)于基金風(fēng)格漂移的成因還沒有形成共識。
（二）有關(guān)基金風(fēng)格分類的研究
國內(nèi)關(guān)于基金分類也有定性和定量兩類。在定性方面，依據(jù)中國證監(jiān)會的分類，基金分為：股票型基金、債券型基金、貨幣市場基金以及混合基金。另外，還可以根據(jù)基金招募說明書中所宣稱的類型進(jìn)行劃分。后一種分類方法在對國內(nèi)基金進(jìn)行評級時比較常見，也有一些論文是照這種分類方法來進(jìn)行研究的。這一方法也稱“事前分類方法”。國內(nèi)對基金定量分類的研究主要出現(xiàn)在2003年之后。張經(jīng)孟（2003）借用了MORNINGSTAR的分類方法，針對有兩年完整數(shù)據(jù)的20只基金，選取市盈率和市凈率與整個股票市場的相對比重所組成的復(fù)合指標(biāo)作為風(fēng)格值，確定每只基金的具體分類。羅真（2004）運用因子分析和聚類分析等多元統(tǒng)計方法，利用2002年以前成立的50只封閉式基金在2002年度的相關(guān)數(shù)據(jù)，考慮收益、風(fēng)險、流動性、資產(chǎn)配置、投資風(fēng)格、選股思路以及成本費用等7個因素，把樣本基金分為了兩類：指數(shù)基金和非指數(shù)基金。曾曉潔等（2004）提出按投資目標(biāo)、投資風(fēng)格和投資策略等特征為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國基金的投資風(fēng)格趨于相同，而宣稱的投資風(fēng)格在很大程度上不能代表其實際的投資風(fēng)格。楊朝軍等（2004）在投資風(fēng)格分類中引入了聚類分析方法，并同時采用晨星風(fēng)格箱方法和聚類分析方法，結(jié)果表明，大多數(shù)基金違背了募集說明書中約定的風(fēng)格。周銓等（2006）也發(fā)現(xiàn)類似的結(jié)果，即投資基金風(fēng)格趨同現(xiàn)象嚴(yán)重，實際風(fēng)格與宣稱風(fēng)格有較大差異。
（三）研究假設(shè)
本文重點考察影響基金風(fēng)格漂移的因素。從文獻(xiàn)綜述中可以看到，影響基金風(fēng)格漂移的因素主要有三個方面：市場預(yù)期的影響、基金業(yè)績評價機制和基金經(jīng)理的變動。一般來說，基金對市場的預(yù)期包括三個方面，即對宏觀經(jīng)濟(jì)、資金面和二級市場的預(yù)期。
由于這些因素會對資本市場中不同行業(yè)、不同公司的股票產(chǎn)生不同的影響。另外，各種評級機構(gòu)推出不同排名，在一定程度上也會改變基金的投資行為，排名壓力可能也是導(dǎo)致基金風(fēng)格漂移的一個原因。此外，國外學(xué)者利用歐美市場數(shù)據(jù)得出基金經(jīng)理的變化會使基金的投資風(fēng)格發(fā)生變化。由此本文推測，業(yè)績排名、市場預(yù)期、基金經(jīng)理變化是導(dǎo)致基金風(fēng)格漂移的重要因素。本文的第一個研究假設(shè)是：
假設(shè)1。基金風(fēng)格漂移的主要原因是市場預(yù)期、業(yè)績排名、以及基金經(jīng)理變動。
如果假設(shè)1成立，業(yè)績排名是基金風(fēng)格漂移的主要原因，那么本文是否可以進(jìn)一步推測，業(yè)績排名的基金變換其風(fēng)格更主動積極呢？或者說，業(yè)績排名靠前的基金可能會表現(xiàn)出與其他基金不同的投資手法和策略，風(fēng)格漂移程度上也表現(xiàn)出差異。
短期來看，基金業(yè)績壓力較大，體現(xiàn)投機獲利的動機，各基金投資者風(fēng)格的高低可能被掩蓋。但從長期來看，如果基金能夠始終處于排名靠前位置，表明基金具有較強的長期戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置能力。這也即是說，長期業(yè)績排名靠前的基金比業(yè)績排名靠后的基金風(fēng)格漂移現(xiàn)象更明顯。由此提出第2個假設(shè)：
假設(shè)2。短期來看，排名靠前的基金其風(fēng)格漂移程度與排名靠后的基金沒有顯著差別；長期來看，排名靠前的基金其風(fēng)格漂移程度顯著高于排名靠后者。
三、研究設(shè)計
（一）樣本選擇
樣本篩選遵循以下原則：（1）選取在2006年1月1日之前設(shè)立以及存續(xù)期超過2008年12月31的基金，以保證有三年的完整數(shù)據(jù)；（2）剔除研究期間內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的基金。截至2008年年末，我國基金一共有574家，剔除不滿足第一條件的基金（365家）以及數(shù)據(jù)缺失的基金（20家），最后得到研究樣本基金（189家），具體的研究樣本的分布見表1。本文中樣本分類指標(biāo)各變量數(shù)據(jù)分別來自Wind金融數(shù)據(jù)庫、港澳資訊金融數(shù)據(jù)庫、上海財匯金融數(shù)據(jù)庫，樣本風(fēng)格漂移解釋模型中各指標(biāo)變量數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分宏觀數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站。收益率風(fēng)格分類收益率變量選取的是2006―2008年間的周數(shù)據(jù)，樣本風(fēng)格變化分析中各指標(biāo)變量選取的是2006―2008年間的季度數(shù)據(jù)。穩(wěn)健性研究采用的橫向分類法中各指標(biāo)變量選取的是2006―2008年間的半年度數(shù)據(jù)。
（二）基金風(fēng)格漂移的研究設(shè)計
（1）基金風(fēng)格漂移的界定。本文采用兩種基金風(fēng)格分類方法：縱向收益率分類法和橫向截面指標(biāo)分類法?？v向收益率分類法的基本原理是，選取現(xiàn)存的標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)格資產(chǎn)，把單個基金的歷史收益與各種風(fēng)格資產(chǎn)的歷史收益進(jìn)行回歸分析，根據(jù)回歸系數(shù)大小以及可決系數(shù)（R square）來決定基金與哪類風(fēng)格資產(chǎn)關(guān)系更接近，從而定義該基金為哪類投資風(fēng)格。風(fēng)格資產(chǎn)的劃分有兩個標(biāo)準(zhǔn)。標(biāo)準(zhǔn)之一是資產(chǎn)收益來源，依次分為成長型、價值型和平衡型。標(biāo)準(zhǔn)之二是按照所投資股票規(guī)模的大小分為大盤、中盤和小盤。為了排除基金分類方法對研究結(jié)果的影響，本文在穩(wěn)健性檢驗部分還運用了橫向截面指標(biāo)分類方法。該方法主要是選取能夠反映基金投資風(fēng)格的影響因素，之后運用統(tǒng)計聚類分析，把風(fēng)格相同的基金歸為一類。如果不同比較期間同一家基金的類別歸屬發(fā)生了改變，那么本文就認(rèn)為風(fēng)格發(fā)生了漂移現(xiàn)象。
（2）縱向收益率分類法。縱向收益率分類法就是通過對比基金的歷史收益率和同期風(fēng)格資產(chǎn)收益率的相關(guān)程度從而判別基金類別的一種方法，這種相關(guān)程度的量化是通過以下限制條件回歸模型的求解來實現(xiàn)的：
Rpt=（bp1f1t+bp2f2t+…+bpnfnt）+ept
s.t ∶ bp1+bp2+…bpn=1
bp1,bp2…bpn≥0
在模型中，假設(shè)不同基金收益中的非因素部分是不相關(guān)的。其中：Rpt指基金p在時期T的收益率，f1t表示在時期T選取的第一種風(fēng)格資產(chǎn)的收益率；第一個約束條件表示所選取的風(fēng)格資產(chǎn)能代表基金在市場上完備的風(fēng)格手法；第二個約束條件標(biāo)志基金在資本市場上不能賣空。該模型首先是由Sharpe(1992)提出的。根據(jù)他的解釋，ept代表是基金的擇時選股能力。（Rpt－ept）才是代表的基金的投資風(fēng)格。因此，基金投資策略的資產(chǎn)配置對收益的方差解釋（即資產(chǎn)配置對基金收益的貢獻(xiàn)度）比例為：R2=1-。
本文采用基金的累計凈值增長率作為基金收益率的衡量指標(biāo)。具體計算公式如下：Rpt=累計凈值增長率=（t期累計凈值/t-1期累計凈值）－1。
風(fēng)格資產(chǎn)需要滿足三個條件：一是選取的風(fēng)格資產(chǎn)必須是互斥的，這樣才能保證一種特定的資產(chǎn)只能歸為一種類別。二是選取的風(fēng)格資產(chǎn)的收益相關(guān)程度較低，如果是高相關(guān)，則需要求它們的標(biāo)準(zhǔn)差應(yīng)該顯著不同。三是所選取的風(fēng)格資產(chǎn)應(yīng)是完備的，也就是能夠代表基金所投資的所有股票。本文選取中信風(fēng)格指數(shù)作為模型中的一系列的風(fēng)格資產(chǎn)，包括大盤成長、大盤價值、中盤成長、中盤價值、小盤成長以及小盤價值?？紤]到現(xiàn)有的關(guān)于基金資產(chǎn)的政策性規(guī)定，本文還選取了中信國債指數(shù)作為控制變量①（見表2）。從表2可知，除了中信國債gb與大盤成長lg以及中盤成長mg表現(xiàn)出高相關(guān)性之外，總體上相關(guān)性不強，且中信國債的標(biāo)準(zhǔn)差與大盤成長和中盤成長的標(biāo)準(zhǔn)差有顯著的差異，因此，中信風(fēng)格指數(shù)作為風(fēng)格資產(chǎn)符合相關(guān)性條件要求。
（3）基金風(fēng)格漂移的解釋模型
本文選取基金投資風(fēng)格變化的虛擬變量作為被解釋變量（見表3）。其中，基金風(fēng)格類別的劃分主要是利用本文的研究方法進(jìn)行分類。
對于假設(shè)1的檢驗，本文主要考察三大影響因素：基金業(yè)績排名、市場預(yù)期、基金經(jīng)理變化。作為解釋變量，基金業(yè)績排名變量不同以往研究，本文將綜合現(xiàn)有的評級機構(gòu)的業(yè)績排名，取其加權(quán)平均?；饘κ袌龅念A(yù)期包括三個方面，即對宏觀經(jīng)濟(jì)、資金面和二級市場的預(yù)期。本文用四個變量來衡量基金經(jīng)理：GDP同比增長率（gdp）、消費者價格指數(shù)環(huán)比增長率（cpi）、銀行同業(yè)拆借利率（bank）、基金的二級市場表現(xiàn)（mar）。這些變量在模型中均取上一期的值，以考察它們對當(dāng)期的影響。有關(guān)變量的定義見表3。
下面是本文Probit的回歸模型：
表4(a) 給出了風(fēng)格漂移解釋模型中變量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差。從表中可知，三年來國內(nèi)基金的平均評級為2.75，最好為5，最差為1。從基金經(jīng)理變動來看，均值為0.1，表明總體上不是很高。表4(b) 則為相關(guān)分析表，各自變量之間相關(guān)度不是很高。除自變量bank與cpi和gdp以及業(yè)績排名(per)之間的相關(guān)性在10%的水平上顯著之外，其他自變量之間的相關(guān)性都不顯著。風(fēng)格漂移變量（ms）與業(yè)績排名在1%的水平上高度相關(guān)，但是與基金經(jīng)理變動無關(guān)，同時與市場預(yù)期指標(biāo)的相關(guān)性很大，這就為本文提出的假設(shè)1提供了初步經(jīng)驗證據(jù)。
四、結(jié)果與分析
1. 縱向收益率法下的分類
根據(jù)第三部分的研究設(shè)計，本文對基金進(jìn)行了縱向收益率限制條件下的回歸。分類的依據(jù)為各基金對6個風(fēng)格資產(chǎn)的回歸系數(shù)以及R2。為了說明分類的詳細(xì)過程，本文列舉了2006年業(yè)績排名前10%基金的回歸結(jié)果以及分類情況（見表5）。按照此種方法，本文對2006-2008三年的基金進(jìn)行了分類（見表6）。從表6可以看出，基金存在風(fēng)格集中的情況，2006 年以成長型（大＋中）最多，占55.92%，2007年亦是成長型（大＋中）最多，占54.29%，2008年則以價值型（大）為主，占33.90%。為了能夠清晰的反映基金宣稱類型與實際類型的差異情況，本文在統(tǒng)計分析的基礎(chǔ)上給出了基金類型變動的比較表（見表7）。其中，表7的第一行是按照基金在招募說明書上宣稱的類型進(jìn)行劃分，共分為六類，第一列是表示未來不同的年份。表格中的數(shù)字表示在某一年度末基金的實際類型與比較期類型相比發(fā)生變動的基金數(shù)量占該類型基金總數(shù)的比例。例如表格7中的第二行和第六列交叉的數(shù)字為0.2857，表示屬于收益型類別的基金總數(shù)中，在2006年末大約有28.75%的基金與比較期類別相比發(fā)生了變動。具體來看，2006年的成長型、2007年和2008年的平衡型以及2007年的價值型等都表現(xiàn)出了較高的類別變動比例，這也就說明了基金宣稱類型與實際類型在不同年度存在顯著的差異。
2.基金風(fēng)格漂移影響因素分析
風(fēng)格漂移解釋模型的回歸結(jié)果見表8。就模型的整體顯著性水平來看，Log Likelihood數(shù)值都在600以上，最大的為626.05，最小的為608.28，因此三個模型整體上是顯著的。在模型1中本文剔除了基金經(jīng)理變動因素，只觀察業(yè)績排名和市場預(yù)期對基金風(fēng)格漂移的影響程度，回歸結(jié)果與預(yù)期符號一致，表明在考慮市場預(yù)期影響的前提下，業(yè)績排名仍然在1%的水平上與風(fēng)格漂移正相關(guān)，說明業(yè)績排名越好、漂移越大。另外，四個考察市場預(yù)期的變量中除二級市場表現(xiàn)（mar）、銀行間拆借利率（bank）外，均在10%的水平上顯著。模型2只考慮了基金經(jīng)理變動、市場預(yù)期對基金風(fēng)格變化的影響，結(jié)果表明基金經(jīng)理變動不顯著，市場預(yù)期指標(biāo)當(dāng)中除了反映資金供求的因素（bank）以及銀行間拆借利率（bank）不顯著外，其他與模型1的結(jié)果相同。在模型3中，同時考察了市場預(yù)期、業(yè)績排名和基金經(jīng)理變動的影響，結(jié)果表明業(yè)績排名仍然在1%的水平上顯著，基金經(jīng)理變動同樣不顯著，市場預(yù)期的顯著性水平與模型1一致。因此，本文認(rèn)為，我國基金投資風(fēng)格漂移的主要原因在于前期業(yè)績排名以及前期市場預(yù)期。此外，從模型3的顯著性水平視角來看，前期業(yè)績排名較前期市場預(yù)期更顯著，表明在兩個影響因素當(dāng)中，基金風(fēng)格漂移的現(xiàn)象更大程度上受到外界業(yè)績排名的影響，這與本文的預(yù)測是一致的。假設(shè)1中的前兩個因素得到支持，后一個因素未得到支持。
3. 排名兩端基金的風(fēng)格漂移差異
從表8可以看到，業(yè)績排名對基金風(fēng)格漂移程度顯著正相關(guān)，也就是排名中名次越高，風(fēng)格漂移程度也越高。對于假設(shè)2，本文的檢驗思路如下：考察排名前后10%的基金風(fēng)格漂移變量Shtch（1年期）及l(fā)otch（3年期）的均值，對其進(jìn)行T檢驗。該變量是一個2值變量，如果處于排名中的基金在下一年（或第三年）度末類別發(fā)生了變動（即基金所屬分類）則定義為1，否則為0?；鹋琶捎肳ind數(shù)據(jù)庫提供的市場綜合評級，通過對五家基金評級機構(gòu)的基金評級求算術(shù)平均值后再取整得到的。如果排名兩端的基金的Shtch / lotch均值有顯著的差異，那么就表明位于兩端的基金其風(fēng)格變化程度是不同的。另外，檢驗中本文還分了兩個時間區(qū)間：1年內(nèi)、3年內(nèi)，即比較1年內(nèi)基金的排名變動、以及3年內(nèi)基金的排名變動。對1年內(nèi)基金風(fēng)格漂移Shtch量的均值T檢驗結(jié)果見表9，3年內(nèi)的結(jié)果見表10。從表9可見，排名后10%的基金與排名前10%的漂移變量Shtch的均值之差為0.25，反映出排名后10%的基金變動更加頻繁，但顯著性水平為0.28，即在10%的顯著性水平上都不顯著。因此，本文得出結(jié)論，從1年期來看，排名前后10%的基金投資風(fēng)格漂移情況沒有顯著差異。
表10描述了排名前后10%的3年期基金風(fēng)格漂移均值T檢驗。從表中檢驗結(jié)果看，排名前10%的變量Lotch的均值與排名后10%的變量Lotch的均值之差為0.271，且在10%的水平上顯著。這表明，從長期來看，排名靠前的基金投資風(fēng)格策略的變動比排名靠后的基金程度更大。也就是說，排名靠前的基金可能具有較強的資產(chǎn)組合調(diào)整能力，比排名靠后的基金表現(xiàn)出更加活躍的風(fēng)格漂移現(xiàn)象。由此可知，假設(shè)2成立。
4.穩(wěn)健性檢驗
為了排除基金風(fēng)格分類方法對研究結(jié)果的影響，本文在這里采用橫向截面分類，選擇了17個關(guān)鍵的分類指標(biāo)，運用因子分析法從中提取了8個主因子。分類指標(biāo)和因子分析結(jié)果如表11所示，其中表格中加星號的因子表示該指標(biāo)與對應(yīng)主因子之間是反向關(guān)系。最后通過聚類分析，把所有研究樣本中的基金分為8種類型（表12）。在上述重新分類的基礎(chǔ)上，本文重新考察了業(yè)績排名前后10%的基金的風(fēng)格漂移現(xiàn)象（表13）。從表中可以看出，1年期內(nèi)業(yè)績排名前后10%的基金風(fēng)格漂移現(xiàn)象差別不大，但3年期內(nèi)排名前10%的基金比排名后10%的基金發(fā)生了更大程度上的風(fēng)格漂移。這同樣證實了假設(shè)2，排除了分類方法的不同對研究結(jié)果的影響。
五、結(jié)論與評述
研究發(fā)現(xiàn)，基金投資風(fēng)格有集中的趨勢，并且實際的投資風(fēng)格與宣稱的類別有較大的偏離，基金存在一定的投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象。在風(fēng)格漂移影響因素中，市場預(yù)期可以解釋大部分基金的風(fēng)格漂移的現(xiàn)象，前期的業(yè)績排名的壓力也解釋了占比29%的基金風(fēng)格漂移現(xiàn)象。然而，對于在歐美國家具有很好解釋力的基金經(jīng)理變動因素，在我國卻不能很好地解釋基金風(fēng)格漂移。本文還發(fā)現(xiàn)，處于業(yè)績排名前后10%的基金風(fēng)格漂移程度不同，那些業(yè)績排名靠前的基金從3年業(yè)績來看表現(xiàn)出更為積極的風(fēng)格漂移，體現(xiàn)出了基金經(jīng)理的一些高業(yè)績的資產(chǎn)配置能力。在業(yè)績排名壓力下，排名在前的基金采取了積極的變換投資風(fēng)格的行為，這對基金投資者是有利的。
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