發(fā)布時(shí)間：2023-05-31 15:00:19
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的股票投資策略分析樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
（一）股票投資的優(yōu)勢(shì)
1、投資股票門檻低。這是大多數(shù)散戶投資股票的主要原因。不像房地產(chǎn)或黃金等投資類型，如果沒有一定的資金做敲門磚，很難進(jìn)入市場(chǎng)。
2、能獲上市公司的股息和紅利。這是股民選擇股票的主要目的，因?yàn)橥顿Y股票獲得的股息和紅利一般比銀行存款或購(gòu)買國(guó)債獲得的利息要高很多。
3、可以通過買賣股票獲得資本利得。有一部分投資者通過在二級(jí)市場(chǎng)上自由買賣股票，以低價(jià)買進(jìn)高價(jià)賣出，從而獲得差價(jià)，即資本利得。
4、流動(dòng)性強(qiáng)。股票市場(chǎng)的流動(dòng)性很強(qiáng)，加之現(xiàn)代電子交易系統(tǒng)的輔助，股票的成交速度非常快，從而使得股票市場(chǎng)的變現(xiàn)速度很快，時(shí)間成本很低。
（二）股票投資的劣勢(shì)
在股市上經(jīng)常流傳一句話：“股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎”。因此股票的風(fēng)險(xiǎn)是隱藏在很多因素之下，接下來是關(guān)于股票風(fēng)險(xiǎn)的來源進(jìn)行簡(jiǎn)析：
1、市場(chǎng)的流動(dòng)性較強(qiáng)。每一交易時(shí)間單位中的行情，可以視為“獨(dú)立重復(fù)試驗(yàn)”，而且概率還不是一樣的。
2、信息的不對(duì)稱性。有效市場(chǎng)假說在現(xiàn)實(shí)中并不起作用，因?yàn)槭袌?chǎng)價(jià)格包含所有的信息，也包含了大多數(shù)人錯(cuò)誤的信息。
3、市場(chǎng)的不確定性。市場(chǎng)中順次發(fā)生、同時(shí)發(fā)生的現(xiàn)象，不一定具有因果關(guān)系。
4、股價(jià)的不確定性。估值不是定值，除開企業(yè)談股價(jià)沒有任何意義。既然估值永遠(yuǎn)是估計(jì)的，那么價(jià)格也是主觀的。
二、投資者行為分析
雖然不同投資者選擇股票的方向或途徑不同，但是每個(gè)投資者的投資目的是相同的，因此投資者大多存在相似的投資行為，基本總結(jié)如下：
1、從眾行為。由于投資者的信息不對(duì)稱，當(dāng)作出投資決策時(shí)，會(huì)根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者、經(jīng)驗(yàn)豐富的權(quán)威人士或其他投資者，甚至是小道消息作出不理性的判斷。當(dāng)看到股票牛市就貿(mào)然入市，看到股票低迷就退出股市，這都是大多數(shù)投資者不成熟的理財(cái)行為。
2、貪婪行為。當(dāng)在股票投資中獲得收益時(shí)，大多數(shù)人會(huì)不滿足于當(dāng)前微弱的收益，會(huì)看的更高更遠(yuǎn)，希望獲得更多的收益。通常他們會(huì)被眼前的利益迷住雙眼，眼睛中只有巨額的收益，而忽視存在的風(fēng)險(xiǎn)。投機(jī)心理是大多數(shù)投資者的心態(tài)，一般投資者會(huì)執(zhí)著于追漲殺跌，最后資金被市場(chǎng)被套牢。
3、沖動(dòng)行為。大多數(shù)投資者都存在這種行為，因此“牛市”和“熊市”這兩個(gè)詞孕育而生。當(dāng)投資者的投機(jī)心理被市場(chǎng)行情識(shí)破時(shí)，心里就會(huì)著急，擔(dān)心自己的資金會(huì)成為股市下跌的犧牲品，缺乏耐心的大多數(shù)投資者就會(huì)退出股市。當(dāng)股市見長(zhǎng)時(shí)，投資者又會(huì)初步預(yù)測(cè)股票繼續(xù)增長(zhǎng)，沖動(dòng)購(gòu)買股票。這些都是缺乏耐心的不理智投資行為，很容易被股市套牢。
4、政策扭曲行為。有些投資者盯著有關(guān)股票投資的國(guó)家政策，每次投資都是依賴對(duì)國(guó)家政策的判斷。而政策的誤導(dǎo)會(huì)扭曲市場(chǎng)，導(dǎo)致投資者錯(cuò)誤投資。
三、股票投資策略
（一）盡量避免杠桿投資
盡量避免避免負(fù)債進(jìn)行股票投資，杠桿投資的投機(jī)性質(zhì)很強(qiáng)。投資者應(yīng)盡量用自有資金進(jìn)行投資，避免杠桿投資。應(yīng)該盡量保持一定的流動(dòng)資金，進(jìn)行股票投資首先應(yīng)該考慮是否有足夠的資金維持日常生活，因?yàn)楣善钡娘L(fēng)險(xiǎn)是時(shí)刻存在的。
（二）適當(dāng)?shù)倪M(jìn)行分散投資
職業(yè)炒股者或炒股專家一般都會(huì)進(jìn)行多元化投資，即不會(huì)把雞蛋放在同一個(gè)籃子里。分散投資實(shí)質(zhì)就是分散風(fēng)險(xiǎn)，股神巴菲特一般持有6種股票，在他看來股票太多不利于投資者集中時(shí)間和精力關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，就會(huì)存在投機(jī)心理。因此股票應(yīng)分散投資但不能過于分散，應(yīng)該遵循少而精的原則。
（三）樹立正確的投資理念
首先應(yīng)該避免盲目從眾，應(yīng)該理性客觀的判斷自己的投資方向，不能一味的依賴股票市場(chǎng)的走勢(shì)，即應(yīng)該解決信息不對(duì)稱，提高認(rèn)知能力。其次應(yīng)該避免貪婪，應(yīng)懂得知足者常樂。最后也是最重要的是不可沖動(dòng)投資，避免頻繁交易。頻繁交易會(huì)造成正確率下降，出現(xiàn)虧損，同時(shí)還會(huì)損失手續(xù)費(fèi)。股票市場(chǎng)是考驗(yàn)投資者心態(tài)的一大市場(chǎng)，具有穩(wěn)定的心態(tài)那么股票投資就已經(jīng)成功了一半。
別人貪婪的時(shí)候要學(xué)會(huì)恐懼，別人恐懼的時(shí)候要學(xué)會(huì)貪婪。這句話的意思是投資者要選擇適當(dāng)?shù)墓善蓖顿Y策略，不能盲從。例如2008年的金融危機(jī)給我國(guó)股票市場(chǎng)帶來了前所未有的巨大沖擊。據(jù)統(tǒng)計(jì)我國(guó)上證指數(shù)從2007年10月的歷史最高點(diǎn)6124點(diǎn)到2008年10月的最低點(diǎn)1664點(diǎn)，下滑速度如此之大，讓中國(guó)的股民不敢輕易步入股票市場(chǎng)。但卻有投資者抓住這次機(jī)會(huì)冷靜分析股市從中獲巨大的盈利。
（四）善于總結(jié)錯(cuò)誤
股神巴菲特也不是沒有失誤的時(shí)候，但是巴菲特的過人之處在于勇于承認(rèn)錯(cuò)誤，善于總結(jié)錯(cuò)誤并抓住危機(jī)中難得的機(jī)會(huì)最終轉(zhuǎn)敗為勝，獲得成功。因此，只要正確的次數(shù)多于錯(cuò)誤的次數(shù)，在正確的投資上所獲得的利潤(rùn)足以彌補(bǔ)并超過失敗投資的虧損，那么該投資策略就是成功的。
四、股票投資選擇的建議
隨著人們對(duì)資本市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)加深，股票作為一種高收益與高風(fēng)險(xiǎn)并存的投資產(chǎn)品，在人生的各個(gè)不同階段所占有的資產(chǎn)比例也應(yīng)有所不同。
（一）單身青年期
該時(shí)期的投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力最強(qiáng)，因此高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的股票投資最為合適。比如：成長(zhǎng)股、重組股、題材股、周期循環(huán)股等應(yīng)優(yōu)先選擇。
（二）已婚青年期
這時(shí)期的投資者風(fēng)險(xiǎn)承受力較強(qiáng)，且收入也提高了，因此同樣應(yīng)把重點(diǎn)放在收益上。比如：成長(zhǎng)股、重組股、題材股、周期循環(huán)股等應(yīng)優(yōu)先選擇。
（三）已婚中年期
這時(shí)期的投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差，但是收入水平最高，因此股票投資更重視收益性和安全性的結(jié)合。比如購(gòu)買成長(zhǎng)股和周期循環(huán)股，同時(shí)購(gòu)買穩(wěn)健的藍(lán)籌股，同時(shí)前者最好稍微高于后者。
（四）退休老年期
老年投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受力和收入水平都是最低，因此安全性投資是他們優(yōu)先考慮因素。比如安全性最高的藍(lán)籌股成為最佳選擇。
摘要：投資學(xué)發(fā)展到現(xiàn)在遇到了許多有效市場(chǎng)理論無法解釋的問題，經(jīng)濟(jì)學(xué)家將心理引入投資領(lǐng)域產(chǎn)生了行為金融學(xué)。行為金融學(xué)理論既側(cè)重對(duì)非理性偶然的因素進(jìn)行分析，又關(guān)注對(duì)行為科學(xué)的吸納，深入探討投資者的心理舉動(dòng)，這是很有意義的。通過對(duì)行為金融學(xué)的分析，以高效率實(shí)現(xiàn)投資活動(dòng)為目的，總結(jié)現(xiàn)代金融環(huán)境下的投資策略，以期實(shí)現(xiàn)對(duì)投資學(xué)理論與實(shí)務(wù)的重要補(bǔ)充。
關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；投資策略；股票投資策略
1文獻(xiàn)綜述
一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。
中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國(guó)第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國(guó)證券市場(chǎng)初建時(shí)就對(duì)中國(guó)股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國(guó)市場(chǎng)為非有效市場(chǎng)，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證研究》，陳旭、劉勇的《對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)有效性的實(shí)證分析及隊(duì)策建議》。國(guó)內(nèi)對(duì)這一理論的研究相對(duì)不足，對(duì)投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國(guó)學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國(guó)學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國(guó)比較有影響力的觀點(diǎn)，對(duì)行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對(duì)投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對(duì)投資策略的研究更具有獨(dú)到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對(duì)我國(guó)證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡(jiǎn)單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實(shí)踐。BrighamEhrharot著的《財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)》中也不乏對(duì)行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。
2行為金融學(xué)概述
行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運(yùn)用到金融市場(chǎng)上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出投資者決策時(shí)的心理特征假設(shè)來研究投資者實(shí)際投資決策行為的一門學(xué)科。
行為金融學(xué)有兩個(gè)研究主題：一是市場(chǎng)并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會(huì)發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場(chǎng)是不完全有效的即市場(chǎng)定價(jià)不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點(diǎn)決定行為者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學(xué)在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用
實(shí)際上，各種積極管理模式都假定市場(chǎng)定價(jià)失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價(jià)失真的市場(chǎng)或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會(huì)為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個(gè)好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價(jià)、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益、動(dòng)量交易策略等投資策略。一些金融實(shí)踐者已經(jīng)開始運(yùn)用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動(dòng)。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價(jià)格下跌時(shí)，分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動(dòng)。
行為金融學(xué)認(rèn)為，人們?cè)谶M(jìn)行決策的時(shí)候，往往會(huì)選擇一個(gè)決策參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財(cái)富狀況。在心理預(yù)期的過程中，人們會(huì)把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對(duì)預(yù)期的損失過于敏感，把同樣價(jià)值的損失計(jì)算成遠(yuǎn)高于同樣價(jià)值的收益，而對(duì)已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機(jī)會(huì)收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個(gè)概念，應(yīng)該在日常理財(cái)中關(guān)注。運(yùn)用動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過濾準(zhǔn)則時(shí)就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場(chǎng)上比較嚴(yán)重時(shí)，其帶來的股票基本價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格之間的差幅就會(huì)更大；當(dāng)價(jià)格向價(jià)值回歸時(shí)，可利用動(dòng)量交易策略，通過差幅獲利。
市場(chǎng)無效性本質(zhì)上是一種套利機(jī)會(huì)，如果足夠多的資金追求同一種市場(chǎng)無效性，它肯定會(huì)消失。對(duì)于許多定量投資者來說，永遠(yuǎn)感到困惑的是，一旦某種市場(chǎng)無效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述，它就奇怪地消失了。實(shí)際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險(xiǎn)的。資本市場(chǎng)同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個(gè)性的投資策略。
在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯(cuò)誤的人，但其中的許多錯(cuò)誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯(cuò)誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場(chǎng)，一些錯(cuò)誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)
對(duì)于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡(jiǎn)單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨(dú)立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨(dú)立的研究工作、勇于承認(rèn)錯(cuò)誤，還有對(duì)普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場(chǎng)可能是無效的，積極管理者也有增加價(jià)值的潛力，但這些無效性既不簡(jiǎn)單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價(jià)也不低。換言之，市場(chǎng)無效性的一個(gè)特點(diǎn)就是容易消失。這就意味著市場(chǎng)無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時(shí)，這個(gè)特點(diǎn)就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時(shí)情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂觀的金融信息廣泛傳播時(shí)，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在近期內(nèi)還會(huì)進(jìn)一步高漲時(shí)，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)實(shí)際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。
4.2逆潮流而動(dòng)
風(fēng)險(xiǎn)觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會(huì)性生物，渴望與別人協(xié)調(diào)一致，達(dá)成共識(shí)。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應(yīng)地，投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風(fēng)險(xiǎn)，而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風(fēng)險(xiǎn)。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有多少耐心。
參考文獻(xiàn)
［1］曹鳳岐,劉力，姚長(zhǎng)輝.證券投資學(xué)［M］.北京：北京大學(xué)出版社,2000，(8).
關(guān)鍵詞：股票投資 動(dòng)量現(xiàn)象 交易策略 機(jī)構(gòu)投資者
一、動(dòng)量現(xiàn)象理論介紹
動(dòng)量（momentum）一詞來源于物理學(xué)，也稱慣性，指物體的質(zhì)量和它的速度的乘積。西方金融學(xué)界認(rèn)為在動(dòng)量的作用下，原來收益率高的股票在未來將會(huì)延續(xù)原來的走勢(shì)，保持較高的收益率，而原來收益率低的股票在未來將會(huì)維持較低的收益率。動(dòng)量現(xiàn)象，就是資產(chǎn)的超常收益率“繼續(xù)上升”或“繼續(xù)下降”的現(xiàn)象?；诖耍顿Y者可以通過買入在過去有較高收益率的股票來獲得盈利，也可以賣出過去收益率較低的股票來獲取超額收益。這種利用動(dòng)量以及動(dòng)量效應(yīng)來進(jìn)行投資的策略稱為動(dòng)量交易策略。
二、動(dòng)量現(xiàn)象發(fā)展研究回顧
19世紀(jì)80年代，De Bondt和Thaler（1985，1987）對(duì)1926年1月到1982年12月期間紐約證券交易所上市的股票進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股價(jià)變動(dòng)越大，其反向變動(dòng)越大，并從此開始對(duì)股票動(dòng)量進(jìn)行研究。系統(tǒng)、明確地提出“動(dòng)量”概念并產(chǎn)生巨大影響的是19世紀(jì)90年代的Jegadeesh和Titman（1993），他們以1965-1989年紐約證券交易所及美國(guó)證券交易所的股票數(shù)據(jù)為樣本，將前期超常收益率作為分組標(biāo)志，研究3-12個(gè)月內(nèi)買入前期價(jià)格持續(xù)上升股票而賣出前期價(jià)格持續(xù)下降股票所獲得的收益，表明短期內(nèi)“追漲殺跌”能獲得顯著的超額收益。這一策略的成功不是由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)過高或股票價(jià)格對(duì)市場(chǎng)的公共因素的滯后反應(yīng)造成，而是由股票價(jià)格對(duì)公司特殊信息的滯后反應(yīng)造成的。此后，他們繼續(xù)對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)20世紀(jì)90年代以來的股票收益數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)動(dòng)量效應(yīng)表現(xiàn)出較長(zhǎng)時(shí)期的持續(xù)性。此后，又有很多金融學(xué)方面的學(xué)者對(duì)股票市場(chǎng)的動(dòng)量效應(yīng)的存在性進(jìn)行了進(jìn)一步的研究，研究采用不同的研究方法、不同的樣本區(qū)間、加權(quán)方法、分組百分比等，所獲取的動(dòng)量收益及收益率也就各不相同，但它們都反映了動(dòng)量效應(yīng)的真實(shí)存在。
三、動(dòng)量現(xiàn)象與投資策略的結(jié)合應(yīng)用研究
（一）國(guó)外較多從行為金融學(xué)角度進(jìn)行研究
由于國(guó)外證券市場(chǎng)相對(duì)成熟，對(duì)于動(dòng)量現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)和利用較早，其中行為金融學(xué)對(duì)于動(dòng)量現(xiàn)象進(jìn)行了深入的研究并運(yùn)用大量的模型進(jìn)行解釋。Barberis等（1998）基于行為金融理論建立了投資者心態(tài)模型，認(rèn)為投資者對(duì)信息反應(yīng)不足導(dǎo)致了盈余水平的變化，從而產(chǎn)生動(dòng)量效應(yīng)。Daniel等（1998）按照投資者是否有信息分類，認(rèn)為無信息的投資者不存在認(rèn)知偏差，而有信息的投資者會(huì)受自我歸因的影響而產(chǎn)生認(rèn)知偏差，高估股票信息的準(zhǔn)確性，從而反應(yīng)過度，推動(dòng)股票市場(chǎng)價(jià)格，產(chǎn)生動(dòng)量效應(yīng)。Hong和Stein（1999）把研究重點(diǎn)放在不同交易者的作用機(jī)制上，把投資者分為信息觀察者和技術(shù)交易者，得出信息觀察者掌握的基礎(chǔ)信息在市場(chǎng)上的擴(kuò)散具有滯后性，進(jìn)而導(dǎo)致動(dòng)量收益的存在。另外還有Barberis、Shleffer和Vishny于1998提出的BSV模型，認(rèn)為人們進(jìn)行投資決策時(shí)存在兩種偏差：一是選擇性偏差，如投資者過分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對(duì)產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠；二是保守性偏差，投資者不能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正增加的預(yù)測(cè)模型。BSV模型從兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型是如何導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格變化偏離效率市場(chǎng)假說的。Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam等（1998）提出DHS模型，是對(duì)短期動(dòng)量和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)問題提出的一種基于行為金融學(xué)的解釋，也認(rèn)為代表性投資者存在兩種“心理偏差”：一是過度自信，指投資者在操作中過分相信和依賴私人獲取的信息，對(duì)公開信息反應(yīng)不足，高估了自己的預(yù)測(cè)能力。過度自信使私人信號(hào)比先驗(yàn)信息具有更高的權(quán)重，引起反應(yīng)過度；二是自我歸因偏差，即當(dāng)私人信息與公開信息相一致時(shí)，投資者自信心倍增，而當(dāng)相反時(shí)，自信心動(dòng)搖甚微，將預(yù)測(cè)成功歸功于自己，而將預(yù)測(cè)失敗推諉于外部因素。Grinblatt、Han（2002）提出了處置效應(yīng)，指在股票盈利時(shí)，投資者會(huì)出于已獲得的盈利而選擇賣出盈利的股票從而失去股價(jià)再次上漲的機(jī)會(huì)，一旦股票遇到上漲的良機(jī)，而此時(shí)投資者在中途賣出股票，這種行為會(huì)延緩股票價(jià)格的上漲，促使股價(jià)對(duì)新信息的反應(yīng)受到投資者賣出股票的影響，從而導(dǎo)致反應(yīng)不足，而這種不足恰恰又會(huì)吸引新的投資者買入該股票，導(dǎo)致價(jià)格繼續(xù)上漲，股票價(jià)格會(huì)延續(xù)一波這樣的上漲趨勢(shì)，導(dǎo)致了動(dòng)量效應(yīng)。
行為金融學(xué)理論基于一切行為都是由人做出，而人的行為又由感性和理性情緒控制，這兩種心理因素能夠?qū)善笔袌?chǎng)中的動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行合理的解釋，也能夠反映股票市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況，但這種方法不夠精確，無法清楚解釋動(dòng)量效應(yīng)強(qiáng)弱程度，需要進(jìn)一步的深入和完善。
（二）國(guó)內(nèi)較多從投資者角度進(jìn)行研究
國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的成熟度跟歐美股票市場(chǎng)相比還存在差距，學(xué)者們對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)動(dòng)量現(xiàn)象的研究是基于長(zhǎng)年對(duì)歐美股票市場(chǎng)研究，研究深度、成果無法跟歐美股票市場(chǎng)相比。國(guó)內(nèi)學(xué)者大多從投資以及投資者的角度來研究動(dòng)量現(xiàn)象。劉佳琪（2012）從信息質(zhì)量披露的角度，采用經(jīng)典的重疊取樣方法，利用深圳證券交易所提供的上市公司信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)對(duì)主板和中小板的股票進(jìn)行分類，研究不同信息披露質(zhì)量下各股票組合的動(dòng)量效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量在投資者投資時(shí)有極為重要的影響。但由于中國(guó)證券市場(chǎng)本身的成熟度和制度等因素，使得信息披露質(zhì)量和股票動(dòng)量之間的關(guān)系并不能與理論推導(dǎo)完全一樣。張艦、李雪峰和王建虎（2010）構(gòu)造了關(guān)于評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)投資者慣性反轉(zhuǎn)策略的指標(biāo)――交易策略彈性指數(shù)，對(duì)我國(guó)市場(chǎng)上券商、開放式基金、封閉式基金的行為進(jìn)行實(shí)證研究和比較分析，發(fā)現(xiàn)開放式基金和封閉式基金在投資時(shí)較多采取動(dòng)量交易策略，特別是開放式基金，其交易策略上具有很大的趨同性。金融危機(jī)持續(xù)期間，開放式基金動(dòng)量交易的比例逐期增加。基于對(duì)信息的反應(yīng)不足，機(jī)構(gòu)投資者多采取動(dòng)量交易策略，就是說，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的交易行為在信息反應(yīng)方面存在著非理性的情況；在我國(guó)證券市場(chǎng)上，由于不同的機(jī)構(gòu)投資者在投資決策時(shí)采取不同的交易策略，有助于減少盲目跟風(fēng)操作的羊群行為，而羊群行為將會(huì)催生價(jià)格泡沫，這意味著，不同機(jī)構(gòu)投資者的不同行為選擇有利于市場(chǎng)的健康運(yùn)行。
四、進(jìn)一步研究的思路
綜合分析國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于動(dòng)量現(xiàn)象的分析，早期的研究集中于解釋動(dòng)量存在、分析其原因，比如從違背有效市場(chǎng)假說的角度、從行為金融學(xué)的角度來證明其存在，發(fā)展到后期則逐步轉(zhuǎn)化為如何利用動(dòng)量現(xiàn)象進(jìn)行投資策略的分析。將不同的投資策略與動(dòng)量現(xiàn)象相結(jié)合，并與投資收益率相結(jié)合，擴(kuò)大了對(duì)動(dòng)量現(xiàn)象的研究范圍，實(shí)用性得到大大提高。
在對(duì)動(dòng)量現(xiàn)象的后續(xù)研究中，要從單個(gè)的點(diǎn)來尋找研究突破口，比如從投資主體是機(jī)構(gòu)投資者的角度來進(jìn)行研究。機(jī)構(gòu)投資者是我國(guó)股票市場(chǎng)的投資主體，一般擁有巨大的投資頭寸，且擁有一批專業(yè)的證券分析人員，其投資行為是趨于理性的。在進(jìn)一步研究中，可以以機(jī)構(gòu)投資者為研究對(duì)象，分析其在股票投資中的交易策略，觀察其是否利用動(dòng)量現(xiàn)象并觀察其收益率。
機(jī)構(gòu)投資者的投資策略中，機(jī)構(gòu)投資者建倉(cāng)行為是一個(gè)獨(dú)立的視角，通過研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者在投資操作中會(huì)選擇通過逐步建倉(cāng)的形式來購(gòu)入某支股票，其原因有以下幾點(diǎn)：（1）股票市場(chǎng)的流動(dòng)性往往容納不下投資者們蜂擁似的購(gòu)入某支股票；（2）投資者也會(huì)考慮風(fēng)險(xiǎn)，一次性購(gòu)買容易產(chǎn)生較大的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)源于對(duì)于股票市場(chǎng)的預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，基于行為金融學(xué)的理論，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)過大的投資機(jī)會(huì)，即使可能獲取巨大的收益，也可能會(huì)選擇放棄。即使投資者愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，也不會(huì)一次投資，而是采取分步建倉(cāng)的方式來投資。低成本地大量買入有套利機(jī)會(huì)的股票，如果判斷正確，更高的盈利會(huì)彌補(bǔ)面臨的風(fēng)險(xiǎn)；萬一判斷失誤，股票價(jià)格向相反方向移動(dòng)，也會(huì)將損失降低很多。在現(xiàn)實(shí)中，只有百分之百的投資把握，投資者才會(huì)用盡可能多的頭寸，按照有效市場(chǎng)假說的原理來糾正錯(cuò)誤定價(jià)，而這種機(jī)會(huì)在現(xiàn)實(shí)操作中是不存在的，而一旦沒有十足的把握，這樣的投資方式將會(huì)面臨巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。
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作者簡(jiǎn)介：
胡陽(yáng)，男，博士，天津商業(yè)大學(xué)商學(xué)院財(cái)務(wù)管理系副教授。研究方向：財(cái)務(wù)成本與管理。
【關(guān)鍵詞】 有限理性; 決策特征; 投資決策
一、前言
在理性和非理性問題研究的基礎(chǔ)上,決策理論得到了一定的發(fā)展。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)認(rèn)為:為了實(shí)現(xiàn)決策目標(biāo),決策者在完全理性、信息完備和企業(yè)價(jià)值最大化等假設(shè)前提下,找到所有備選方案并對(duì)其篩選,選出最優(yōu)決策方案。行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為:決策是基于社會(huì)學(xué)、心理學(xué)和行為學(xué)的一種復(fù)雜的人類行為,在這個(gè)過程中,由于信息不對(duì)稱和個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好等不確定條件的存在,投資者的決策不一定都是理性的。因此,只有運(yùn)用行為財(cái)務(wù)理論才能有效地解釋投資者在財(cái)務(wù)決策中的有限理,分析財(cái)務(wù)活動(dòng)中的一些異?，F(xiàn)象,并為投資決策提供理論依據(jù)。
二、有限理性的產(chǎn)生
有限理性(bounded rationality)的概念最初是阿羅提出的,他認(rèn)為有限理性就是人的行為“即是有意識(shí)地理性的,但這種理性又是有限的”。一是環(huán)境的復(fù)雜性導(dǎo)致人在決策時(shí)所獲得的信息不完全,在非個(gè)人交換形式中,人們面臨的是一個(gè)復(fù)雜的、不確定的世界,而且交易越多,不確定性就越大,信息也就越不完全;二是人對(duì)環(huán)境的計(jì)算能力和認(rèn)識(shí)能力是有限的,人不可能無所不知。20世紀(jì)40年代以來,西蒙從心理學(xué)角度出發(fā),論證了人類行為的理性是在給定環(huán)境限度內(nèi)的理性,有限理性是由人的心理機(jī)制決定的。他認(rèn)為,人們?cè)跊Q定過程中尋找的并非是最大或最優(yōu)的,而是滿意的標(biāo)準(zhǔn)。它糾正了傳統(tǒng)決策理論的偏激,拉近了理性選擇的預(yù)設(shè)條件與現(xiàn)實(shí)生活的距離。眾多研究表明,投資者在決定時(shí)往往受到信息、時(shí)間、技術(shù)等外部因素及其自身的認(rèn)知、人格、態(tài)度等內(nèi)部因素的影響。
財(cái)務(wù)活動(dòng)的重要內(nèi)容是合理籌劃和充分利用資本,在此過程中,存在著不可忽視的心理預(yù)期傾向。決策者感知和記憶能力的有限性、注意資源的限制、思維的偏誤、情緒等造成決策者的有限理性。有限理性使決策者的財(cái)務(wù)決策變得非理性化,增加了不確定性。
三、有限理性下投資者的決策表現(xiàn)
投資者在進(jìn)行投資決策時(shí),由于資本市場(chǎng)的投機(jī)性和動(dòng)態(tài)性、投資者認(rèn)知偏差和有限理性等因素,使其決策行為的有限理性特征更明顯。具體表現(xiàn)有:
(一)過度自信
過度自信就是投資者往往過于相信自己的判斷能力,高估自己成功的機(jī)會(huì),而低估運(yùn)氣和機(jī)會(huì)在其中的作用,研究者把這種心理現(xiàn)象稱為過度自信。過度自信的主要影響因素有三個(gè)方面:第一,人們過高估計(jì)高概率事件的發(fā)生概率,過低估計(jì)低概率事件的發(fā)生概率。第二,人們用于估計(jì)數(shù)值的置信區(qū)間過于狹窄。第三,人們不切實(shí)際地積極自我評(píng)價(jià)。多數(shù)人認(rèn)為,他們自己對(duì)自己的看法比普通人及別人要好。他們對(duì)自己能力和前途的評(píng)價(jià)比同輩人要高。例如,對(duì)一項(xiàng)關(guān)于司機(jī)能力的自我判斷的調(diào)查顯示,有65%到80%的司機(jī)都認(rèn)為自己的能力是“超過平均水平”的。過度自信在投資活動(dòng)中的表現(xiàn)有:一是如果投資者過度自信,就會(huì)過分依賴自己收集到的信息而輕視市場(chǎng)上不斷更新的信息,即投資者常使用過時(shí)的信息作出判斷。二是過度自信的投資者在過濾和加工各種信息時(shí),注重那些能夠增強(qiáng)他們自信心的信息,而忽視那些傷害他們自信心的信息。過度自信的產(chǎn)生有其深刻的心理學(xué)基礎(chǔ),當(dāng)個(gè)人面對(duì)不確定性時(shí),無法作出適當(dāng)?shù)臋?quán)衡,便容易出現(xiàn)行為認(rèn)知偏差。當(dāng)投資者投資后,通常只關(guān)注相關(guān)的利好消息,而忽視有關(guān)的不利消息,并且當(dāng)投資者被套牢時(shí),不愿意賣出已經(jīng)發(fā)生虧損的股票,因?yàn)橐坏┵u出的話就等于承認(rèn)自己決策失誤,會(huì)傷害自己的自信心。當(dāng)然,投資者并不是財(cái)務(wù)市場(chǎng)中唯一受過度自信影響的人群,專業(yè)人士和機(jī)構(gòu)投資者也同樣無法避免。
(二)心理賬戶
所謂心理賬戶是指每個(gè)個(gè)體根據(jù)自身的參考點(diǎn)來訂出一個(gè)決策的方案。參考點(diǎn)可以是特定時(shí)間的組合市值、單個(gè)證券的購(gòu)買價(jià)格或者是托付給基金管理人的金錢數(shù)。在參考點(diǎn)附近,人們的態(tài)度最有可能發(fā)生變化。投資者對(duì)不同的賬戶具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好,對(duì)于避免損失的賬戶,他們表現(xiàn)為高風(fēng)險(xiǎn)厭惡;對(duì)于追求潛在收益的賬戶又表現(xiàn)為高風(fēng)險(xiǎn)尋求。例如人們對(duì)作為現(xiàn)金的一塊錢和作為資本進(jìn)行股票投資的一塊錢的感覺是不同的。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論假設(shè)所有的資金都是等價(jià)的,但是現(xiàn)實(shí)中,人們眼中的資金通常并不是可以完全替代的,心理賬戶可以很好地解釋股市上投資者具有偏好系統(tǒng)易變性的非理。
(三)風(fēng)險(xiǎn)相同時(shí)追求更高收益
研究表明,在面對(duì)潛在的獲利時(shí),投資者是回避風(fēng)險(xiǎn)的,但是一旦涉及到虧損時(shí),投資者往往會(huì)傾向于追求風(fēng)險(xiǎn),他們往往會(huì)有賭一次的想法,因?yàn)橘€博有可能使他們的虧損減少到最低的限度。例如,假設(shè)一個(gè)投資者面臨在可以肯定拿到7萬元的情況或是有70%的機(jī)會(huì)得到10萬元但有30%的機(jī)會(huì)什么也得不到之間作出選擇,大多數(shù)人會(huì)選擇肯定得到的收益。雖然從期望收益的角度看,兩者的情況是完全一樣的,此時(shí)人們都是風(fēng)險(xiǎn)回避型的。但是,把情況掉轉(zhuǎn)過來看,若假設(shè)一個(gè)投資者現(xiàn)在是在肯定虧損7萬元的情況或是有70%的機(jī)會(huì)虧10萬元和30%的機(jī)會(huì)什么也不虧之間作出選擇,雖然兩者的期望收益還是相同的,但是在這種情況下,即使虧損更多的概率很大,較少虧損的機(jī)會(huì)還是比肯定虧損更可取。這時(shí),因?yàn)橘€博的性質(zhì)改變了,人們會(huì)選擇賭一把,變得追求風(fēng)險(xiǎn)了。
(四)損失厭惡
損失厭惡是指人們面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí),往往更注重?fù)p失帶來的不利影響,認(rèn)為損失更加令他們難以忍受,而不是把收益和損失賦予同等的權(quán)重來考察,不按照實(shí)際收益和損失來采取行動(dòng)。有關(guān)研究表明,損失帶來的影響是同樣大小的利得的2.5倍。因此,投資者在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中對(duì)利害關(guān)系的選擇應(yīng)該是首先考慮如何避免損失;其次才是獲取利益。損失厭惡反映了人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好并不是一致的,當(dāng)涉及到收益時(shí),人們表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡;當(dāng)涉及到損失時(shí),人們則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求。
(五)避免后悔
避免后悔是指當(dāng)人們作出了錯(cuò)誤的決策時(shí),會(huì)對(duì)自己的決策感到痛苦。因此,即使面對(duì)同樣的后果,如果某種決策方式可以使得投資者的后悔心理相對(duì)于其他決策方式來說要輕一些,那么這種決策方式將優(yōu)于其他決策方式。為避免后悔,投資者以強(qiáng)烈的從眾心理,常常作出一些與理性決策背道而馳的非理。如投資者經(jīng)常仿效多數(shù)投資者的投資行為進(jìn)行投資,傾向于購(gòu)買受大家追漲的股票,因?yàn)楫?dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時(shí),投資者后悔的情緒反應(yīng)或感覺會(huì)有所降低。其他類似的非理有委托他人代為進(jìn)行投資決策、“隨大流”、“羊群效應(yīng)”等。
四、基于有限理性的投資策略
行為財(cái)務(wù)更多的是從投資者的心理和期望等方面來詮釋投資者的行為?；谛袨樨?cái)務(wù)理論的解釋,針對(duì)證券市場(chǎng)的非理性表現(xiàn),為解決投資決策過程中所存在的認(rèn)識(shí)與行為偏差,投資者應(yīng)采取以下投資策略。
(一)動(dòng)量投資策略
股票的歷史回報(bào)率對(duì)未來表現(xiàn)有一定的預(yù)測(cè)作用,其中比較典型的是動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。動(dòng)量效應(yīng)(Momentum effect)是指股票的收益率有延續(xù)原來的運(yùn)動(dòng)方向的趨勢(shì),即過去一段時(shí)間收益率較高的股票在未來獲得的收益率仍會(huì)高于過去收益率較低的股票?；诠善眲?dòng)量效應(yīng),投資者可以通過買入過去收益率高的股票、賣出過去收益率低的股票獲利,這種利用股價(jià)動(dòng)量效應(yīng)構(gòu)造的投資策略稱為動(dòng)量投資策略。這種投資策略是針對(duì)證券市場(chǎng)中“反應(yīng)不足”的股票所進(jìn)行的短期投資。在反應(yīng)不足,股價(jià)自開始上漲直至達(dá)到頂部通常有持續(xù)幾天的過程,動(dòng)量投資者如果在股價(jià)出現(xiàn)上漲趨勢(shì)時(shí)購(gòu)入,雖然價(jià)位較高,但是今后幾天內(nèi)能夠以更高的價(jià)格賣出,仍然可以獲利。
(二)反向投資策略
與動(dòng)量效應(yīng)相對(duì)的是反轉(zhuǎn)效應(yīng)(Contrarian effect),指過去一段時(shí)間收益率較高的股票在未來獲得的收益率將會(huì)低于過去收益率較低的股票。反向投資策略是指買進(jìn)過去表現(xiàn)差、近期虧損的股票,或賣出過去表現(xiàn)好、近期盈利的股票,以期在未來價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)平倉(cāng)盈利的投資方法。該投資策略是針對(duì)證券市場(chǎng)所存在的反應(yīng)過度和羊群效應(yīng)等現(xiàn)象所實(shí)施的一項(xiàng)長(zhǎng)期策略。對(duì)此,行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為,在實(shí)際投資決策中,由于投資者過分注重上市公司近期的表現(xiàn),大多數(shù)人通過簡(jiǎn)單外推的方法對(duì)上市公司的未來進(jìn)行預(yù)測(cè),對(duì)公司近期的業(yè)績(jī)情況作出持續(xù)過度反應(yīng),從而形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過分低估和對(duì)績(jī)優(yōu)公司股價(jià)的過分高估現(xiàn)象。所以投資者利用反向投資策略找到了套利機(jī)會(huì)。
(三)小盤股投資策略
小盤股是流通規(guī)模較小的股票。小盤股投資策略是指在同等條件下買入小公司的股票,比買入大公司的股票將獲得更高股票收益的策略。股票收益率隨著公司規(guī)模的增大而減少,也就是說無論是總收益還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益率都與公司大小呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時(shí),小盤股由于易受莊家控制而具有較高的收益率,因此小盤股投資策略仍然不失為一種有效的投資策略。
(四)平均成本投資策略
平均成本策略與投資者的后悔厭惡和心理賬戶有關(guān)。平均成本策略是指投資者對(duì)一個(gè)確定的投資對(duì)象持續(xù)地、分批地投資相同的金額,每次投資的時(shí)間間隔相等,以備不測(cè)時(shí)攤低成本,從而規(guī)避一次性投入可能造成較大風(fēng)險(xiǎn)的策略。這種投資策略是針對(duì)證券市場(chǎng)中“后悔厭惡”所進(jìn)行的長(zhǎng)期投資。對(duì)于剛步入證券市場(chǎng)的新投資者,只需定期投資而不必考慮投資時(shí)間的確定問題。
(五)時(shí)間分散化投資策略
時(shí)間分散化投資策略也與投資者的后悔厭惡和心理賬戶有關(guān)。時(shí)間分散化投資策略指投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力可能會(huì)隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低,建議投資者在年輕時(shí)應(yīng)將其資產(chǎn)組合中的較大比例用于投資股票,而隨著年齡的增長(zhǎng)則逐漸減少股票投資比例增加債券投資比例的策略。
五、總結(jié)
投資者進(jìn)行決策時(shí)不可避免地存在著理性不完備和認(rèn)知偏差,本文在分析有限理性產(chǎn)生根源的基礎(chǔ)上,總結(jié)出有限理性下投資者的決策特征,有助于投資者進(jìn)一步了解資本市場(chǎng)的價(jià)格變化走勢(shì)及其特征,為合理解釋投資者的決策行為提供思路。同時(shí),針對(duì)有限理性下投資者的決策特征,提出了基于有限理性的投資策略,為投資者進(jìn)行決策提供了一定的理論依據(jù)。
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關(guān)鍵詞：QFII；行為金融學(xué)；機(jī)構(gòu)投資者；選股策略
目前，行為金融學(xué)理論在西方已逐漸完備并在實(shí)踐應(yīng)用中取得不俗的業(yè)績(jī)。截止2005年，美國(guó)逾900億美元的投資運(yùn)用行為金融學(xué)理論。本文主要在行為金融學(xué)視角下進(jìn)行探討，首先揭示股票市場(chǎng)的異象，接著分析研究投資者行為特征、行為金融決策理論基礎(chǔ)和行為模型，然后在此基礎(chǔ)上探討國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)股市選股策略。
一、股票市場(chǎng)上的異象
馬克維茨1952年發(fā)表的《證券組合選擇》被視為標(biāo)準(zhǔn)金融理論的開端，此后經(jīng)過夏普、林特納、托賓、法馬、布萊克、斯科爾斯、默頓等人的拓展研究，20世紀(jì)70年代以來，以有效市場(chǎng)假說為基礎(chǔ)，以資本資產(chǎn)定價(jià)模型和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基石的標(biāo)準(zhǔn)金融理論成為當(dāng)代金融理論的主流或范式。但是20世紀(jì)80年代以后，隨著股票市場(chǎng)上各種異?，F(xiàn)象的累積及對(duì)其研究，標(biāo)準(zhǔn)金融理論受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。股票市場(chǎng)異象主要表現(xiàn)在以下方面：
1.規(guī)?，F(xiàn)象。研究顯示，在排除風(fēng)險(xiǎn)因素之后，小公司股票的收益率要明顯高于大公司。Reinganum(1981)發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模最小的普通股票的平均收益率要比根據(jù)傳統(tǒng)金融學(xué)的CAPM模型預(yù)測(cè)的理論收益率高出18%。學(xué)者對(duì)美國(guó)、比利時(shí)、日本、西班牙等國(guó)研究，發(fā)現(xiàn)均存在規(guī)模效應(yīng)。
2.日歷效應(yīng)。在不同的時(shí)間，投資收益率存在系統(tǒng)性差異，有一月效應(yīng)和周一效應(yīng)。French(1980)，Gibbons和Hess(1981)的研究顯示，股票在星期一的收益率明顯為負(fù)值。另外，其它一些研究還顯示，一年之中一月份的股票收益率最高。這種在特定交易日或交易期內(nèi)的收益異常顯然與標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的效率市場(chǎng)假說相矛盾。
3.股票溢價(jià)之謎。Mehra和Prescott(1985)提出了“股票溢價(jià)之謎”，他們指出股票投資的歷史平均收益率相對(duì)債券投資高出很多。研究表明，美國(guó)自1926年至1999年期間，股票投資組合的加權(quán)平均回報(bào)率比國(guó)債回報(bào)率高出7.1%。雖然人們希望股權(quán)投資的回報(bào)率高一些，因?yàn)楣善币葌L(fēng)險(xiǎn)大一些，但是高出7.1%回報(bào)率差異也太大，僅用風(fēng)險(xiǎn)因素是不能解釋的，因此稱作股票溢價(jià)之謎。
4.贏者輸者效應(yīng)。De Bondt和Thaler(1985)的研究發(fā)現(xiàn)，如果把股票根據(jù)其過去5年的投資業(yè)績(jī)分成不同的組別，則過去5年表現(xiàn)最差的一組(“失敗”組，由最差的35支股票組成)在未來3年的收益率要比表現(xiàn)最好的一組(“勝利”組，由最好的35支股票組成)平均高出25%(累積收益)。Chopra(1992)、Lakonishok和Ritter(1992)的研究也有相似發(fā)現(xiàn)。
5.賬面市值比效應(yīng)。Fama和French(1992)把美國(guó)紐約證券交易所等股票按照賬面市值比10%的間隔進(jìn)行分類，然后計(jì)算出每類股票在下一年的收益率，發(fā)現(xiàn)賬面市值比最高的10%比最低的10%每月高1.53%。這個(gè)差距比傳統(tǒng)金融學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的差別所能解釋的差距要大得多。對(duì)市盈率的分類分析得到的結(jié)論也相似。
6.價(jià)格對(duì)非基礎(chǔ)信息的反應(yīng)。Culter等(1991)對(duì)美國(guó)股市二戰(zhàn)后50個(gè)最大的日波動(dòng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)大部分的市場(chǎng)巨幅振動(dòng)并沒有相應(yīng)的信息公布。Wurgler和Zhuravskaya(1999)對(duì)1976-1996年的統(tǒng)計(jì)研究表明，加入指數(shù)事件伴隨了平均3.5%的股票價(jià)格上升。1998年12月入選指數(shù)使其上漲了18%。
此外，股票市場(chǎng)異象還有股利之謎、股票價(jià)格對(duì)基礎(chǔ)價(jià)值的長(zhǎng)期偏離等。對(duì)這些股票市場(chǎng)異象無法按照標(biāo)準(zhǔn)金融理論進(jìn)行合理有效地解釋。
二、文獻(xiàn)回顧
股票市場(chǎng)異象促進(jìn)學(xué)者對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融理論進(jìn)行反思，在此基礎(chǔ)上逐步形成行為金融理論(Burrell，1951；Festinger，1957；Kahneman，1974；Lakonishok和Vermaelen，1990；Ikenberry，Lakonishok和Vermaelen，1995；Hsee，2000)，強(qiáng)調(diào)要考慮市場(chǎng)參與者心理因素的作用，為人們理解金融市場(chǎng)提供新的視角。
1.行為金融學(xué)視角下的投資者行為特征分析
與標(biāo)準(zhǔn)金融理論的理性人假設(shè)和有效市場(chǎng)假說相反，行為金融學(xué)視角下的投資者行為表現(xiàn)為以下特征。(1)有限理性。由Herbert Simon提出，認(rèn)為有限理性下人們做出的決策往往是基于啟發(fā)式思維、思維捷徑的次優(yōu)、滿意甚至是錯(cuò)誤的選擇。(2)過度自信。資金管理人、投資顧問及投資者一貫對(duì)于自己駕馭市場(chǎng)的能力過分自信，而通常他們中的大多數(shù)人都是失敗者。(3)后悔規(guī)避。投資者不愿賣出下跌的股票是為了避免感受因自己進(jìn)行錯(cuò)誤投資而產(chǎn)生的痛苦和后悔。在很多投資領(lǐng)域都有類似情況，即投資者總是拖延或根本不愿糾正已損失的投資。(4)錨定效應(yīng)。錨定是指人們傾向于把對(duì)將來的估計(jì)和已采用過的估計(jì)聯(lián)系起來，同時(shí)易受他人建議的影響。Northcraft和Neale(1987)曾在研究中證實(shí)，在房地產(chǎn)交易過程中，起始價(jià)較高的交易最后達(dá)成的成交價(jià)比起始價(jià)較低的交易最終達(dá)成的成交價(jià)顯著要高。錨定會(huì)使包括一些專業(yè)證券分析師在內(nèi)的投資者對(duì)新信息反應(yīng)不足，造成粘滯價(jià)格。(5)思維分隔或心理賬戶。Tversky在研究個(gè)人行為時(shí)發(fā)現(xiàn)，在人們的心目中，隱含著一種對(duì)不同用途的資金的不能完全可替代使用的想法，原因在于人們具有把個(gè)人財(cái)產(chǎn)按“心理賬戶”進(jìn)行分類的天性，即投資人習(xí)慣于在其頭腦中把資金按用途劃分為不同的類別。(6)賭博與投機(jī)行為。賭博現(xiàn)象的存在使傳統(tǒng)的效用理論中風(fēng)險(xiǎn)厭惡的假設(shè)面臨挑戰(zhàn)。人們往往既表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，又表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好。
2.行為金融理論及相關(guān)投資行為模型
行為金融學(xué)主要是建立在期望理論和行為組合理論(BPT)基礎(chǔ)之上。期望理論的思想最先是Markowitz(1952)提出的，推動(dòng)這一理論發(fā)展的是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)先驅(qū)Kahneman和Tversky(1979)的研究。根據(jù)期望理論，行為投資者在損失的情況下通常是風(fēng)險(xiǎn)偏好的，而在盈利時(shí)則往往是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的。行為組合理論(BPT)是Shefrin and Statman(2000)以Lopes(1987)和期望理論為基礎(chǔ)提出的。它是基于對(duì)不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)識(shí)以及投資目的所形成的一種金字塔狀的行為資產(chǎn)組合，位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目標(biāo)和特定的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相聯(lián)系，而各層之間的相關(guān)性被忽略了。
在進(jìn)行投資者行為特征分析和行為金融決策理論基礎(chǔ)上，投資者在決策過程中主要運(yùn)用了行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM)、BSV模型(Barberis，Shleifer和Vishny，1996)、DHS模型(Daniel、Hirsheifer和Subramanyam，1998)、統(tǒng)一理論模型(Harrison Hong與Jeremy.Stein，1999)和Banerjee(1992)提出的序列型羊群效應(yīng)模型和在貝葉斯法則下非序列型羊群效應(yīng)模型。
3.行為金融指導(dǎo)下的國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者投資策略
(1)反向投資策略，即買進(jìn)過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進(jìn)行套利的投資方法，該策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985，1987)對(duì)股市過度反應(yīng)的實(shí)證研究。反向投資策略是人們對(duì)信息過度反應(yīng)的結(jié)果，其主要依據(jù)是投資者心理的錨定和過度自信。
(2)動(dòng)量交易策略，即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過濾規(guī)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過濾規(guī)則就買入或賣出股票的投資策略。該投資策略起源于對(duì)股票中期收益延續(xù)性的研究。Jegadeesh與Titman(1993)在對(duì)資產(chǎn)股票組合的中期收益進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，以3-12個(gè)月為間隔所構(gòu)成的股票組合的中期收益會(huì)呈現(xiàn)出延續(xù)性。Rouvenhorst(1998)對(duì)其他12個(gè)國(guó)家的研究，也發(fā)現(xiàn)了類似的中期價(jià)格動(dòng)量效應(yīng)，這表明這種效應(yīng)并非來自于數(shù)據(jù)采樣偏差的偶然性。中期價(jià)格動(dòng)量效應(yīng)與投資者的過度自信和賭博、投機(jī)心理有關(guān)。
(3)成本平均策略，是指投資者在將現(xiàn)金投資于股票時(shí)，通?？偸前凑疹A(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批進(jìn)行，以備不測(cè)時(shí)攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能造成較大風(fēng)險(xiǎn)的策略。
(4)時(shí)間分散化策略，是指承擔(dān)投資股票的風(fēng)險(xiǎn)能力可能會(huì)隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低，建議投資者在年輕時(shí)讓股票占其資產(chǎn)組合較大的比例，而隨著年齡的增長(zhǎng)將此比例逐步減少的投資策略。
三、行為金融指導(dǎo)下的國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者投資策略的運(yùn)用
隨著我國(guó)QFII制度的實(shí)施，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者選股必然遵循以重行業(yè)、重業(yè)績(jī)、重成長(zhǎng)性、重穩(wěn)定回報(bào)為內(nèi)涵的價(jià)值投資理念，注重上市公司基本面的研究，但這并不意味著一定選擇市盈率低的績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股。我國(guó)股市已實(shí)證檢驗(yàn)存在市場(chǎng)異象，如Kang、Liu和Ni(2002)證實(shí)中國(guó)股市存在收益率反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，李學(xué)(2002)證實(shí)存在處置效應(yīng)，陳文志、繆柏其和蔣濤(2003)證實(shí)存在過度反應(yīng)。在已實(shí)行QFII的韓國(guó)，境外機(jī)構(gòu)采取“正向反饋交易策略”(Kim和Wei，1999)。基于人性的共同特點(diǎn)和思維慣性，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者選股時(shí)會(huì)吸收行為金融學(xué)的研究成果。而2003年證券時(shí)報(bào)與東方證券關(guān)于QFII聯(lián)合調(diào)查已經(jīng)顯示了這一點(diǎn)(2003年1月，證券時(shí)報(bào)與東方證券關(guān)于QFII聯(lián)合調(diào)查顯示，七成作為調(diào)研對(duì)象的國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者同意將結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)的特點(diǎn)對(duì)自己原有的投資理念作出少許調(diào)整；三成調(diào)研對(duì)象表示仍然會(huì)堅(jiān)持自己的投資理念)。因此，可以預(yù)計(jì)，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者在行為金融學(xué)的視角下進(jìn)行選股，在行業(yè)的選擇、具體股票的選擇、買賣時(shí)機(jī)上采取相應(yīng)策略，具體來說包括反向交易、動(dòng)量交易、成本平均和時(shí)間分散化等策略。
1.反向投資策略
行為金融理論認(rèn)為，投資者在實(shí)際投資決策中，往往過分注重上市公司的近期表現(xiàn)，通過一種質(zhì)樸策略――也就是簡(jiǎn)單外推法，導(dǎo)致對(duì)公司近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過度反應(yīng)，形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過分低估和對(duì)績(jī)優(yōu)公司股價(jià)的過分高估現(xiàn)象，最終為反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。
事實(shí)上，先期進(jìn)入中國(guó)股市的國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)按照反向投資策略進(jìn)行選股操作。境外機(jī)構(gòu)投資者注重宏觀經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的周期，并采取反向投資策略。1995年和1998年，福特兩次增持江鈴汽車B股，持股比例接近30%。此后，江鈴汽車在1998年至2000年連續(xù)三年虧損，并被戴上了“ST”帽子，但公司最終在2001年實(shí)現(xiàn)扭虧，2002年每股收益達(dá)到了0.33元。1998年，福特汽車增持江鈴汽車股份時(shí)，其B股股價(jià)為2.95元港幣(1998年11月2日收盤價(jià))，而2003年5月30日收盤價(jià)是5.63元港幣，年投資回報(bào)率為22.71%。注重上市公司基本面因素變化，在其經(jīng)營(yíng)面臨困難但又有產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景和企業(yè)重振機(jī)會(huì)時(shí)，以較低的價(jià)格購(gòu)入，然后等待上市公司基本面變化而獲得豐厚的投資回報(bào)。
按照反向投資策略，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者選股時(shí)會(huì)仔細(xì)分析行業(yè)和股票周期，分析股票的未來走勢(shì)，因此可能選擇未來較長(zhǎng)時(shí)間走勢(shì)良好的績(jī)優(yōu)藍(lán)籌股，但更會(huì)選擇目前雖然業(yè)績(jī)不佳，但未來業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的股票。
2.動(dòng)量交易策略
國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者選股時(shí)也會(huì)采取動(dòng)量交易策略。特別是在剛實(shí)行QFII條件下境外機(jī)構(gòu)還處于相對(duì)劣勢(shì)地位時(shí)，可能性更大。國(guó)外機(jī)構(gòu)根據(jù)設(shè)定過濾規(guī)則，在國(guó)內(nèi)投資者買入股票股價(jià)上升時(shí)，他們也買入，而在國(guó)內(nèi)投資者賣出，股價(jià)下跌時(shí)，他們也跟隨賣出。在實(shí)行QFII的韓國(guó)，Kim和Wei(1999)利用韓國(guó)1996年12月-1998年6月的統(tǒng)計(jì)資料，研究發(fā)現(xiàn)：(1)非居民機(jī)構(gòu)投資者在危機(jī)發(fā)生前即采取正向反饋交易策略，而危機(jī)發(fā)生后，他們具有更大的動(dòng)力繼續(xù)采取這種策略；(2)非居民投資者比居民投資者更具有“從眾”行為傾向，尤其在危機(jī)發(fā)生過程中。
按照動(dòng)量交易策略，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者選股時(shí)根據(jù)設(shè)定過濾規(guī)則，將買入成交量很低和股價(jià)滿足一定要求的股票，將賣出股價(jià)很高成交量很大的股票。
3.成本平均策略和時(shí)間分散化策略
成本平均策略和時(shí)間分散化策略有很多相似之處，都是在個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者中普遍采用并廣受歡迎的投資策略。行為金融理論學(xué)者認(rèn)為，兩者體現(xiàn)了投資者的感受和偏好對(duì)投資決策的影響，屬于行為控制策略。Statman(1995)、Fisher和Statman(1999)運(yùn)用期望理論、認(rèn)知偏差、悔恨厭惡和不完善的自我控制等概念，分別對(duì)成本平均策略和時(shí)間分散化策略進(jìn)行了系統(tǒng)解釋，指出了其合理性，并提出了實(shí)施過程中加強(qiáng)自我控制的改進(jìn)建議。Statman等人的研究使得國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者在策略運(yùn)用過程中更加注重完善的自我控制，從而使得投資策略更加有效。
按照成本平均策略和時(shí)間分散化策略，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者選股時(shí)會(huì)選擇投資比例，例如開放式基金的投資者可按規(guī)定自由贖回基金份額，基金經(jīng)理在為了保持足量的流動(dòng)資金以應(yīng)付投資者的隨時(shí)贖回一般不會(huì)“滿倉(cāng)”操作。另外，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者選股時(shí)還會(huì)根據(jù)贖回規(guī)律和本身性質(zhì)決定是盈利優(yōu)先還是安全優(yōu)先。
4.國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者其他選股策略分析
根據(jù)股票市場(chǎng)的異象，如規(guī)?，F(xiàn)象、日歷效應(yīng)、公司股票報(bào)酬之謎、贏者輸者效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)和價(jià)格對(duì)非基礎(chǔ)信息的反應(yīng)等，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者必然發(fā)掘其規(guī)律，除了上述的反向交易、動(dòng)量交易、成本平均和時(shí)間分散化等策略外，同時(shí)還采用其他選股策略，具體表現(xiàn)如下：(1)根據(jù)規(guī)?，F(xiàn)象所述，在排除風(fēng)險(xiǎn)因素之后，小公司股票的收益率要明顯高于大公司股票的收益率。再加上QFII《暫行辦法》規(guī)定，單個(gè)合格投資者持股比例不超過公司股份總數(shù)的10%；所有合格投資者持股比例總和不超過20%。可以預(yù)計(jì)國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者選股不一定是我們公認(rèn)的大股本，反而更有可能的是小規(guī)模和高成長(zhǎng)性的上市公司的股票。(2)根據(jù)日歷效應(yīng)，由于存在類似的一月效應(yīng)和周一效應(yīng)，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者選股時(shí)必然會(huì)抓住恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)。(3)根據(jù)公司股票報(bào)酬之謎所述，公司股票的總收益與無風(fēng)險(xiǎn)收益之差約為7%，而同期公司長(zhǎng)期債券的這一收益僅為1%。國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者(特別是風(fēng)險(xiǎn)抵抗型)必然優(yōu)先考慮股票，其次才是債券等證券。(4)根據(jù)價(jià)格對(duì)非基礎(chǔ)信息的反應(yīng)所述，加入指數(shù)事件伴隨了股票價(jià)格上升。納入中國(guó)大陸指數(shù)概念股，像道中88指數(shù)、大摩指數(shù)或者納入編制的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)股和行業(yè)龍頭股將是國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者選股時(shí)優(yōu)先考慮的對(duì)象。
總之，行為金融學(xué)強(qiáng)調(diào)要考慮市場(chǎng)參與者心理因素的作用，分析研究投資者行為特征并提出了行為金融決策理論基礎(chǔ)和行為模型，較好地解釋了許多市場(chǎng)異象，是標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的有益補(bǔ)充和完善。因此，它為分析QFII條件下國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)股市選股策略提供了很好的理論基礎(chǔ)和觀察視角。
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關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；投資策略；股票投資策略
1文獻(xiàn)綜述
一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。
中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國(guó)第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國(guó)證券市場(chǎng)初建時(shí)就對(duì)中國(guó)股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國(guó)市場(chǎng)為非有效市場(chǎng)，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證研究》，陳旭、劉勇的《對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)有效性的實(shí)證分析及隊(duì)策建議》。國(guó)內(nèi)對(duì)這一理論的研究相對(duì)不足，對(duì)投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國(guó)學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國(guó)學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國(guó)比較有影響力的觀點(diǎn)，對(duì)行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對(duì)投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對(duì)投資策略的研究更具有獨(dú)到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對(duì)我國(guó)證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡(jiǎn)單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實(shí)踐。BrighamEhrharot著的《財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)》中也不乏對(duì)行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。
2行為金融學(xué)概述
行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運(yùn)用到金融市場(chǎng)上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出投資者決策時(shí)的心理特征假設(shè)來研究投資者實(shí)際投資決策行為的一門學(xué)科。
行為金融學(xué)有兩個(gè)研究主題：一是市場(chǎng)并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會(huì)發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場(chǎng)是不完全有效的即市場(chǎng)定價(jià)不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點(diǎn)決定行為者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學(xué)在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用
實(shí)際上，各種積極管理模式都假定市場(chǎng)定價(jià)失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價(jià)失真的市場(chǎng)或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會(huì)為有耐心的投資者提供收益?！澳托摹笔且粋€(gè)好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價(jià)、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益、動(dòng)量交易策略等投資策略。一些金融實(shí)踐者已經(jīng)開始運(yùn)用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動(dòng)。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價(jià)格下跌時(shí)，分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動(dòng)。
行為金融學(xué)認(rèn)為，人們?cè)谶M(jìn)行決策的時(shí)候，往往會(huì)選擇一個(gè)決策參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財(cái)富狀況。在心理預(yù)期的過程中，人們會(huì)把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對(duì)預(yù)期的損失過于敏感，把同樣價(jià)值的損失計(jì)算成遠(yuǎn)高于同樣價(jià)值的收益，而對(duì)已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機(jī)會(huì)收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個(gè)概念，應(yīng)該在日常理財(cái)中關(guān)注。運(yùn)用動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過濾準(zhǔn)則時(shí)就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場(chǎng)上比較嚴(yán)重時(shí)，其帶來的股票基本價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格之間的差幅就會(huì)更大；當(dāng)價(jià)格向價(jià)值回歸時(shí)，可利用動(dòng)量交易策略，通過差幅獲利。
市場(chǎng)無效性本質(zhì)上是一種套利機(jī)會(huì)，如果足夠多的資金追求同一種市場(chǎng)無效性，它肯定會(huì)消失。對(duì)于許多定量投資者來說，永遠(yuǎn)感到困惑的是，一旦某種市場(chǎng)無效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述，它就奇怪地消失了。實(shí)際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險(xiǎn)的。資本市場(chǎng)同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個(gè)性的投資策略。
在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯(cuò)誤的人，但其中的許多錯(cuò)誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯(cuò)誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場(chǎng)，一些錯(cuò)誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)
對(duì)于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡(jiǎn)單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨(dú)立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨(dú)立的研究工作、勇于承認(rèn)錯(cuò)誤，還有對(duì)普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場(chǎng)可能是無效的，積極管理者也有增加價(jià)值的潛力，但這些無效性既不簡(jiǎn)單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價(jià)也不低。換言之，市場(chǎng)無效性的一個(gè)特點(diǎn)就是容易消失。這就意味著市場(chǎng)無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時(shí)，這個(gè)特點(diǎn)就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時(shí)情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂觀的金融信息廣泛傳播時(shí)，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在近期內(nèi)還會(huì)進(jìn)一步高漲時(shí)，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)實(shí)際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。
4.2逆潮流而動(dòng)
風(fēng)險(xiǎn)觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會(huì)性生物，渴望與別人協(xié)調(diào)一致，達(dá)成共識(shí)。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應(yīng)地，投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風(fēng)險(xiǎn)，而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風(fēng)險(xiǎn)。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有多少耐心。
參考文獻(xiàn)
［1］曹鳳岐,劉力，姚長(zhǎng)輝.證券投資學(xué)［M］.北京：北京大學(xué)出版社,2000，(8).
一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。
中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國(guó)第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國(guó)證券市場(chǎng)初建時(shí)就對(duì)中國(guó)股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國(guó)市場(chǎng)為非有效市場(chǎng)，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證研究》，陳旭、劉勇的《對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)有效性的實(shí)證分析及隊(duì)策建議》。國(guó)內(nèi)對(duì)這一理論的研究相對(duì)不足，對(duì)投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國(guó)學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國(guó)學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國(guó)比較有影響力的觀點(diǎn)，對(duì)行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對(duì)投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對(duì)投資策略的研究更具有獨(dú)到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對(duì)我國(guó)證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡(jiǎn)單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實(shí)踐。BrighamEhrharot著的《財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)》中也不乏對(duì)行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。
2行為金融學(xué)概述
行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運(yùn)用到金融市場(chǎng)上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出投資者決策時(shí)的心理特征假設(shè)來研究投資者實(shí)際投資決策行為的一門學(xué)科。
行為金融學(xué)有兩個(gè)研究主題：一是市場(chǎng)并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會(huì)發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場(chǎng)是不完全有效的即市場(chǎng)定價(jià)不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點(diǎn)決定行為者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學(xué)在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用
實(shí)際上，各種積極管理模式都假定市場(chǎng)定價(jià)失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價(jià)失真的市場(chǎng)或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會(huì)為有耐心的投資者提供收益?！澳托摹笔且粋€(gè)好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價(jià)、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益、動(dòng)量交易策略等投資策略。一些金融實(shí)踐者已經(jīng)開始運(yùn)用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動(dòng)。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價(jià)格下跌時(shí)，分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動(dòng)。
行為金融學(xué)認(rèn)為，人們?cè)谶M(jìn)行決策的時(shí)候，往往會(huì)選擇一個(gè)決策參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財(cái)富狀況。在心理預(yù)期的過程中，人們會(huì)把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對(duì)預(yù)期的損失過于敏感，把同樣價(jià)值的損失計(jì)算成遠(yuǎn)高于同樣價(jià)值的收益，而對(duì)已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機(jī)會(huì)收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個(gè)概念，應(yīng)該在日常理財(cái)中關(guān)注。運(yùn)用動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿足過濾準(zhǔn)則時(shí)就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場(chǎng)上比較嚴(yán)重時(shí)，其帶來的股票基本價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格之間的差幅就會(huì)更大；當(dāng)價(jià)格向價(jià)值回歸時(shí)，可利用動(dòng)量交易策略，通過差幅獲利。
市場(chǎng)無效性本質(zhì)上是一種套利機(jī)會(huì)，如果足夠多的資金追求同一種市場(chǎng)無效性，它肯定會(huì)消失。對(duì)于許多定量投資者來說，永遠(yuǎn)感到困惑的是，一旦某種市場(chǎng)無效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述，它就奇怪地消失了。實(shí)際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險(xiǎn)的。資本市場(chǎng)同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個(gè)性的投資策略。
在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯(cuò)誤的人，但其中的許多錯(cuò)誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯(cuò)誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場(chǎng)，一些錯(cuò)誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)
對(duì)于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡(jiǎn)單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨(dú)立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨(dú)立的研究工作、勇于承認(rèn)錯(cuò)誤，還有對(duì)普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場(chǎng)可能是無效的，積極管理者也有增加價(jià)值的潛力，但這些無效性既不簡(jiǎn)單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價(jià)也不低。換言之，市場(chǎng)無效性的一個(gè)特點(diǎn)就是容易消失。這就意味著市場(chǎng)無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時(shí)，這個(gè)特點(diǎn)就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時(shí)情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂觀的金融信息廣泛傳播時(shí)，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在近期內(nèi)還會(huì)進(jìn)一步高漲時(shí)，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)實(shí)際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。
4.2逆潮流而動(dòng)
風(fēng)險(xiǎn)觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會(huì)性生物，渴望與別人協(xié)調(diào)一致，達(dá)成共識(shí)。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應(yīng)地，投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風(fēng)險(xiǎn)，而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風(fēng)險(xiǎn)。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有多少耐心。
摘要：投資學(xué)發(fā)展到現(xiàn)在遇到了許多有效市場(chǎng)理論無法解釋的問題，經(jīng)濟(jì)學(xué)家將心理引入投資領(lǐng)域產(chǎn)生了行為金融學(xué)。行為金融學(xué)理論既側(cè)重對(duì)非理性偶然的因素進(jìn)行分析，又關(guān)注對(duì)行為科學(xué)的吸納，深入探討投資者的心理舉動(dòng)，這是很有意義的。通過對(duì)行為金融學(xué)的分析，以高效率實(shí)現(xiàn)投資活動(dòng)為目的，總結(jié)現(xiàn)代金融環(huán)境下的投資策略，以期實(shí)現(xiàn)對(duì)投資學(xué)理論與實(shí)務(wù)的重要補(bǔ)充。
關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；投資策略；股票投資策略
參考文獻(xiàn)
［1］曹鳳岐,劉力，姚長(zhǎng)輝.證券投資學(xué)［M］.北京：北京大學(xué)出版社,2000，(8).
[關(guān)鍵詞]養(yǎng)老金 投資策略 負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資
一、什么是負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資策略
負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資(Liability driven investment, LDI)是近年來在養(yǎng)老金投資領(lǐng)域中興起的一種投資策略,該投資策略強(qiáng)調(diào)根據(jù)負(fù)債的價(jià)值安排養(yǎng)老金投資,更加注重資產(chǎn)與負(fù)債的聯(lián)系,使養(yǎng)老金資產(chǎn)與負(fù)債能更好地匹配,從而保證養(yǎng)老金投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。
二、影響負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資策略的幾個(gè)因素
導(dǎo)致負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資策略產(chǎn)生主要有以下幾個(gè)因素:
第一個(gè)因素是對(duì)養(yǎng)老金投資風(fēng)險(xiǎn)的厭惡。大家都知道養(yǎng)老金是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型資金,但是對(duì)于私營(yíng)養(yǎng)老金計(jì)劃特別是待遇確定型的養(yǎng)老金來說,計(jì)劃發(fā)起人和受益人之間存在投資收益和投資風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的問題。計(jì)劃發(fā)起人在投資政策的選擇上風(fēng)險(xiǎn)偏好較高,因?yàn)槿绻顿Y收益高,那么發(fā)起人可以減少其對(duì)養(yǎng)老金的負(fù)債;而對(duì)于養(yǎng)老金受益人來說,他們并不能從市場(chǎng)的上升和投資收益增加當(dāng)中獲取更高的回報(bào)。
第二個(gè)因素是財(cái)務(wù)準(zhǔn)則和監(jiān)管制度上對(duì)養(yǎng)老金透明度更高的要求。在80年代和90年代市場(chǎng)上升時(shí)期,利率的下跌和股票價(jià)格的上漲使所有的投資活動(dòng)都表現(xiàn)良好,但是2000年以后情況發(fā)生了變化,市場(chǎng)的下跌使養(yǎng)老金的資產(chǎn)和負(fù)債方都發(fā)生了不利的變化,很多養(yǎng)老金出現(xiàn)了投資黑洞而使資產(chǎn)難以覆蓋養(yǎng)老金債務(wù),但是外部機(jī)構(gòu)并不了解這種變化,這促使監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)養(yǎng)老金透明度的監(jiān)控。
第三個(gè)重要的因素是證券市場(chǎng)為養(yǎng)老金實(shí)行LDI策略提供了便利的投資工具。在LDI策略下,很多養(yǎng)老金為了對(duì)沖由利率和通貨膨脹上升所帶來的風(fēng)險(xiǎn),將資產(chǎn)大量投資于固定收益的債券或通脹連接債券,還有與利率掛鉤的金融衍生工具,通貨膨脹互換工具等,新型工具的出現(xiàn)大大促進(jìn)了LDI策略的發(fā)展,雖然目前這些新型的投資工具還不很成熟,但是市場(chǎng)成長(zhǎng)非常迅速。
第四個(gè)因素來自養(yǎng)老金監(jiān)管機(jī)構(gòu)的壓力,這也是LDI投資策略在不同國(guó)家出現(xiàn)的重要因素。在德國(guó)市場(chǎng)上,監(jiān)管者幾乎沒有任何壓力,因?yàn)楹茈y讓人們相信按照市場(chǎng)利率貼現(xiàn)負(fù)債會(huì)影響資產(chǎn)的配置;但是在英國(guó)、丹麥、荷蘭、瑞典等國(guó)家,對(duì)于負(fù)債的估值是以盯市(mark to market)為基礎(chǔ)的,政府監(jiān)管部門對(duì)于養(yǎng)老金的計(jì)量更加謹(jǐn)慎,對(duì)機(jī)構(gòu)的管理也更加嚴(yán)格,這些都大大促進(jìn)了LDI策略的發(fā)展。
三、負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資策略和主要特點(diǎn)
負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資的主要?jiǎng)訖C(jī)是減低養(yǎng)老金負(fù)債承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn),為此,LDI可以分解為以下幾個(gè)步驟:(1)仔細(xì)分析養(yǎng)老金負(fù)債情況,尋找一個(gè)合適的參照收益率;(2)設(shè)定能夠接受的相對(duì)于該參照收益率的風(fēng)險(xiǎn)范圍;(3)創(chuàng)建追求收益的資產(chǎn)投資組合-運(yùn)用互換和其他金融工具,以消除任何不愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)(閻曉春,2007)。
從LDI的投資策略上可以發(fā)現(xiàn)其主要有以下幾個(gè)特點(diǎn):
第一,強(qiáng)調(diào)負(fù)債在投資中的作用,把負(fù)債的實(shí)現(xiàn)確定為主要的投資目標(biāo)。一般養(yǎng)老金投資為了追求長(zhǎng)期收益,主要根據(jù)市場(chǎng)狀況和監(jiān)管政策確定投資比例,相對(duì)而言對(duì)于負(fù)債的考慮居于次要地位。
第二,加大對(duì)債券投資的比例,減少股票投資。由于股票投資具有對(duì)抗通貨膨脹的潛在特性,適合于長(zhǎng)期投資,因此持有股票一直是養(yǎng)老金投資的重點(diǎn)。但是相對(duì)于負(fù)債而言,股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高,市場(chǎng)波動(dòng)大,高比例投資股票市場(chǎng)會(huì)造成資產(chǎn)與負(fù)債的嚴(yán)重不匹配。實(shí)行LDI策略,會(huì)減少股票配置的比例而加大債權(quán)投資的比例。
第三,充分運(yùn)用了新型的金融工具以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。在債券投資中,投資者要承受的風(fēng)險(xiǎn)有利率風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)等等。LDI投資管理人可以通過期限結(jié)構(gòu)的匹配對(duì)沖再投資風(fēng)險(xiǎn),通過利率互換和通貨膨脹互換工具,對(duì)沖利率和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。近年來國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)上推出了很多通貨膨脹掛鉤債券,對(duì)于LDI策略的實(shí)施也有積極的推動(dòng)作用。例如英國(guó)就建立了強(qiáng)大的、雙向通貨膨脹互換市場(chǎng),隨著通脹互換市場(chǎng)流動(dòng)性日益增強(qiáng),消除通脹風(fēng)險(xiǎn)變得更加容易。
四、對(duì)負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資策略的評(píng)價(jià)
1、負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資的基本思想與資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)(Asset Liability Management)是一致的。不少專家對(duì)負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資持保留態(tài)度,如Hewitt Associates的John Belgrove(2006)就認(rèn)為負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資并不是什么新鮮事物,與傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債匹配管理沒有本質(zhì)的區(qū)別。
2、資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)在養(yǎng)老金管理和壽險(xiǎn)公司以及商業(yè)銀行資金管理中都有廣泛的應(yīng)用,但是資產(chǎn)負(fù)債管理更強(qiáng)調(diào)的是名義價(jià)值的匹配。對(duì)于養(yǎng)老金而言,考慮退休時(shí)實(shí)現(xiàn)的替代率,更強(qiáng)調(diào)負(fù)債的實(shí)際價(jià)值,即對(duì)通貨膨脹因素更加關(guān)注。
3、LDI更加重視負(fù)債對(duì)于資產(chǎn)投資的制約作用。養(yǎng)老金是高度風(fēng)險(xiǎn)厭惡的資金,特別是對(duì)于DB 養(yǎng)老金計(jì)劃來說更是如此。
五、負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資對(duì)我國(guó)的借鑒意義
我們認(rèn)為對(duì)中國(guó)的養(yǎng)老金投資至少有以下幾個(gè)方面的借鑒:
1、從單純關(guān)注養(yǎng)老金資產(chǎn)方的投資轉(zhuǎn)變到資產(chǎn)和負(fù)債方同時(shí)關(guān)注的投資。負(fù)債是養(yǎng)老金計(jì)劃參與者的未來收入,單純只考慮資產(chǎn)方的投資方式具有片面性,容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)放大的投資行為,因此養(yǎng)老金投資中應(yīng)考慮負(fù)債的因素,使養(yǎng)老金資產(chǎn)方的現(xiàn)金流與負(fù)債方的現(xiàn)金流相匹配。
2、加強(qiáng)通貨膨脹關(guān)聯(lián)投資工具的開發(fā)建設(shè)。從長(zhǎng)期而言,通貨膨脹是影響?zhàn)B老金的關(guān)鍵因素,但目前我國(guó)尚不存在與通貨膨脹掛鉤的投資。為了降低養(yǎng)老金投資的風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)養(yǎng)老金投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),開發(fā)通貨膨脹關(guān)聯(lián)債券非常迫切。
3、加強(qiáng)對(duì)養(yǎng)老金投資的計(jì)量和信息的披露。負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)與負(fù)債的匹配,在資產(chǎn)運(yùn)用中更加注重考慮未來的債務(wù)負(fù)擔(dān),使資產(chǎn)收益更加確定。2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來,很多進(jìn)入資本市場(chǎng)的養(yǎng)老金出現(xiàn)了投資虧損,直接影響到了退休人員的待遇支付,負(fù)債驅(qū)動(dòng)投資策略對(duì)于我國(guó)剛剛起步的養(yǎng)老金投資來說更是具有非同一般的借鑒意義。
參考文獻(xiàn):
