發(fā)布時間：2024-02-01 17:13:14
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的股票交易的量化交易樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換債券 套利空間 期權(quán)價值 轉(zhuǎn)股價格
可轉(zhuǎn)換債券也稱混合資本債券，是指發(fā)行人依照發(fā)行程序，在一定期間依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券。它在法律上屬于債券，但在經(jīng)濟(jì)性能上卻具有債券和股票的雙重屬性，與附有認(rèn)股權(quán)證的債券較為類似，因此又被稱為“準(zhǔn)股票”，是一種混合資本投資工具和創(chuàng)新型衍生產(chǎn)品。
可轉(zhuǎn)換債券的價值與套利空間
債券又常被稱為固定收益證券，純粹債券（基礎(chǔ)債券）在線性空間中充當(dāng)基礎(chǔ)向量，通過契約（契約理論），形成一種映射（算子），對應(yīng)產(chǎn)生出了可轉(zhuǎn)換債券。所以可轉(zhuǎn)換債券是一種契約創(chuàng)新后的衍生證券，其價值必定受純粹債券的約束。
可轉(zhuǎn)換債券的價值可以分為以下三個部分：純粹債券價值、轉(zhuǎn)換價值和期權(quán)價值。純粹債券價值是其基礎(chǔ)向量的特征值，是可轉(zhuǎn)換債券在不具備可轉(zhuǎn)換特征時的價值：P=Fran]i+Cvn（其中，F(xiàn)為面值，r為息率，an]i為n年期標(biāo)準(zhǔn)期末年金現(xiàn)值，C為兌現(xiàn)值，v為貼現(xiàn)因子）。轉(zhuǎn)換價值是如果可轉(zhuǎn)換債券能以當(dāng)前市價立即轉(zhuǎn)為普通股時能取得的價值，其典型算法是將每份債券所能轉(zhuǎn)換的普通股份數(shù)乘以股票當(dāng)前的價格。期權(quán)價值是考慮到持有者可以通過等待并在將來利用純粹債券價值與轉(zhuǎn)換價值二者孰高來選擇利己策略，這份通過等待而得到的選擇權(quán)（期權(quán)）也就有其自身價值。期權(quán)價值的計算一直都是數(shù)理金融和金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的理論前沿，可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值在簡化條件下可以套用兩種期權(quán)定價算法：二項模型；Black-Scholes（B-S）公式。
綜上所述，可轉(zhuǎn)換債券價值的經(jīng)典公式為：可轉(zhuǎn)換債券價值=MAX（純粹債券價值，轉(zhuǎn)換價值）+期權(quán)價值?？梢郧宄乜吹剑赊D(zhuǎn)債的價值不能以低于轉(zhuǎn)換價值的價格賣出，否則就會出現(xiàn)無風(fēng)險套利，形成套利空間。
我國可轉(zhuǎn)換債券市場實證分析
（一）實際市場中的套利操作模型
前提假設(shè)：整個套利交易的其他成本費用只考慮可轉(zhuǎn)債交易傭金率、股票交易傭金率、股票印花稅率；交易期間的持有資金時間價值忽略不計。
符號說明：Bs股票交易傭金率，t股票交易印花稅稅率，Bb可轉(zhuǎn)債交易傭金率；Ps 普通股市價，Pb可轉(zhuǎn)債市價，Po初始轉(zhuǎn)股價；K轉(zhuǎn)股比率（即每張百元面值的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換的股份數(shù)）。
模型建立：買入可轉(zhuǎn)債，行使轉(zhuǎn)股權(quán)，賣空股票的收益：R=psK（1-t）（1-Bs）-Pb（1+Bb）；當(dāng)R>0時，執(zhí)行轉(zhuǎn)股權(quán)；當(dāng)R
（二）可轉(zhuǎn)換債券實例分析
本文以雅戈爾集團(tuán)股份有限公司為例進(jìn)行可轉(zhuǎn)債分析。雅戈爾集團(tuán)股份有限公司于2003年發(fā)行雅戈爾可轉(zhuǎn)債，票面年利率第一年為1%，利息稅由券商代扣代繳。
1.雅戈爾可轉(zhuǎn)債發(fā)行價格探究。先估算雅戈爾可轉(zhuǎn)債的基礎(chǔ)價值。已知作為純粹債券雅戈爾可轉(zhuǎn)債的面值F為100，稅前息率r為10%，我國個人所得稅率T以10%計算，資本報酬率為i。
對于i的估計，以三年期國債作為市場無風(fēng)險的基礎(chǔ)利率，資料顯示為2.22%。結(jié)合行業(yè)情況，由公司金融方面的材料和網(wǎng)絡(luò)普遍信息給出參考，其風(fēng)險補償取0.28%進(jìn)行估算：F=100，r=（1-10%）10%=9%， i=2.5%，C=F=100， n=3，a3]2.5%=2.86，vn=1/（1+2.5%）3=0.93。
純粹債券價值為：
P=100*0.09*2.86+100*0.93=118.74
可轉(zhuǎn)債價值>純粹債券價值，表1是雅戈爾可轉(zhuǎn)債于2003年4月上市后基本情況。上市當(dāng)天的可轉(zhuǎn)債價格為109.88，低于預(yù)期，實證結(jié)果說明在我國市場體制的特殊國情下，整個可轉(zhuǎn)債的定價體系實際部分偏離了基礎(chǔ)理論，因此加強我國復(fù)雜情況下定價技術(shù)體系的完善工作將是我們的重要任務(wù)。另外，投資者對于可轉(zhuǎn)債市場信息的不了解，投資不力，也是導(dǎo)致發(fā)行之初價格低迷的重要原因。
2.雅戈爾可轉(zhuǎn)債實際套利空間及套利情況。雅戈爾可轉(zhuǎn)債行使轉(zhuǎn)股權(quán)的時間段是2003年10月8日-2006年4月3日。轉(zhuǎn)股日從2003年10月8日開始，本文分析開始之后的一百天里的套利空間與實際套利情況。同樣從GTA國泰安證券服務(wù)中心數(shù)據(jù)庫查詢到了需要的數(shù)據(jù)，將數(shù)據(jù)導(dǎo)入到SPSS軟件中，計算出每天的套利操作無風(fēng)險收益。從結(jié)果中可以看出，100天中有26天出現(xiàn)了套利機會，而且從2004年2月16日開始后相當(dāng)一段長的時間內(nèi)出現(xiàn)了持續(xù)套利機會，這也就印證了前文的理論預(yù)測。
參考文獻(xiàn)：
看不明白的管理
目前已進(jìn)入融通通澤第一個運作周年的最后一個月，該基金的凈值還在0.90元之下，第一個運作期的虧損基本成為事實。那么，該基金在過去近一年時間里到底是如何管理的？
首先，融通通澤在第一個運作周年的前三個季度里連續(xù)虧損。2013年第四季度，該基金虧損1655.43萬元（2013年度股票投資虧損4887.53萬元）2014年前兩個季度，該基金分別虧損了2934.58萬元和3210.81萬元，總體上呈現(xiàn)虧損越來越多之勢，為何會這樣？是因為股市行情不好？非也。
其次，融通通澤大類資產(chǎn)配置比較混亂。其在過往三個季度末的股票投資比例分別是43.86%、68.26%和37.98%，總體呈現(xiàn)出先激進(jìn)后保守的特征，“后保守”的原因有二：本金虧損得實在太多；準(zhǔn)備應(yīng)對即將到來的贖回。2013年第四季度，該基金用將近四分之一的資金做銀行一個月存款，這是很多貨幣基金的主業(yè)。在前兩個運作季度末，其曾持有1.2億元左右的企業(yè)債。截至2014年上半年末，該基金組合報告里的買入返售金融資產(chǎn)、銀行存款和結(jié)算備付金合計這兩項下的資金占比分別為46.99%和11.69%，基本算“繳槍”了。
在如此短的期限里，融通通澤在各類資產(chǎn)投資運作上的大開大合，對比其公開披露的投資目標(biāo)、投資策略等，實在讓人難以看明白。
最后，融通通澤基金經(jīng)理似乎只專注于主動型權(quán)益類管理。翻看該基金過往三份季度報告中的“報告期內(nèi)基金投資策略與運作分析”，感受到基金經(jīng)理只是在簡單地寫一點小小的隨筆，且事后看來，其中很多策略與分析都是錯誤的。如2013年四季報中有這樣的敘述：“權(quán)益市場應(yīng)該將在未來兩三年取得最好的回報”，既然如此，為何要著急在2013年發(fā)行這只基金？有這樣的預(yù)期，為何還要大量、頻繁地投資股市？
2014年7月下旬，在股票市場本輪行情啟動之后，融通通澤凈值回漲速度很慢，原因有二：為應(yīng)對轉(zhuǎn)型開放式基金之后大概率會出現(xiàn)的大量贖回，該基金已提前準(zhǔn)備了大量非股票方面、具有高流動性的現(xiàn)金類資產(chǎn)；或者該基金持有的就是暫時不跟隨大市上漲的股票。
激進(jìn)型低風(fēng)險偏好投資者
不看好股市，卻又非常積極地投資股市，這就是融通通澤的投資悖論。年報顯示，僅在2013年成立之后四個月的時間里，融通通澤股票交易量就高達(dá)32.21億元，此交易規(guī)模相對于其可以封閉運作的起始資金8.69億元來看，四個月期間的換手率高達(dá)3.7倍。而2013年同期，有不少同類型基金在基金合同生效后的六個月里幾乎是空倉運作，以求規(guī)避股市風(fēng)險，這是多么巨大的反差！
如果把32.21億元的巨大成交量和融通通澤在2013年末的股票持有市值3.90億元對比來看，該基金在成立之后前四個月的股票交易換手率竟高達(dá)8.26倍。自1998年起筆者跟蹤研究中國公募基金市場以來，從未見過哪只基金在建倉期就會有如此高的換手率，令人匪夷所思。這完全可用當(dāng)下市場上一個時髦的詞匯贈予它：類高頻交易。
2013年年報顯示，截至年末，融通通澤持有25只股票，其中占期末基金資產(chǎn)凈值比例超2%的股票為8只，占比接近三分之一。在“累計買入金額超出期末基金資產(chǎn)凈值2%或前20名股票明細(xì)”統(tǒng)計表里，該基金有股票37只；在“累計賣出金額超出期末基金資產(chǎn)凈值2%或前20名股票明細(xì)” 統(tǒng)計表里，該基金有股票29只。如果參照其期末持股結(jié)構(gòu)來看，融通通澤僅僅在2013年成立之后四個月的建倉期間里，就可能買入過100只左右的股票。就該基金實際規(guī)模和可能的投資規(guī)模來看，這樣買賣標(biāo)的數(shù)量實在有點偏多。
2014年第一季度，融通通澤更換了9只重倉股，第二季度則更換了5只重倉股，這樣的更換頻率，在第一季度的行情里屬于絕對的高換手；至于第二季度，則屬于偏激進(jìn)型。對于一只設(shè)計定位偏向于低風(fēng)險型的產(chǎn)品而言，如此快速的換股速度很不正常。
如此頻繁的股票交易，融通通澤2013年給13家券商貢獻(xiàn)出了289.02萬元的傭金，并且平均傭金費率水平是0.899%，高于當(dāng)前股市上很多普通投資者所支付的股票交易傭金標(biāo)準(zhǔn)。一只次新基金，一只低風(fēng)險產(chǎn)品，為何要進(jìn)行這么多的股票交易操作？總體來看，融通通澤2013年度的交易費用為465.16萬元，占年度利潤總額（虧損3294.3萬元）絕對值比例為14.12%，交易成本顯著偏高，這也成為該基金年度業(yè)績虧損的一個重要因素。
融通通澤的投資目標(biāo)寫得很好：“在追求本金安全的基礎(chǔ)上，通過大類資產(chǎn)配置與個券選擇，采用數(shù)量化手段嚴(yán)格控制本基金的下行風(fēng)險，力爭在減小波動性的同時，在有效時間內(nèi)為投資者創(chuàng)造8%的累計目標(biāo)收益?！钡ㄗx該基金三份季度報告，卻看不到任何數(shù)量化手段的影子，看到的只有對于“本基金缺乏對沖工具”的抱怨。既然缺乏，為什么還要進(jìn)行積極、激進(jìn)地操作？
交易量巨大、買賣股票太多、重倉股換手過于頻繁等，對于具有這樣一種投資運作狀況的基金，我們不知道融通基金公司的合規(guī)管理與風(fēng)險控制部門是如何發(fā)揮作用的？
以前，總有基金經(jīng)理抱怨業(yè)績排名給他們帶來巨大的壓力，嚴(yán)重影響他們的正常投資運作。但基于創(chuàng)新而試行浮動費率制度的基金，如果業(yè)績不好，排名的壓力仍會存在，更嚴(yán)重的是，業(yè)績不好不僅會使公司管理費收入減少，還會給投資者造成損失，這難道就不會給基金經(jīng)理帶來加倍的壓力？不會嚴(yán)重影響基金的正常投資運作？
贊成轉(zhuǎn)型，然后盡快贖回
對融通通澤的創(chuàng)新，筆者一開始就十分謹(jǐn)慎，并且于2013年8月9日在本刊發(fā)表了文章《融通通澤創(chuàng)新引發(fā)的話題》，對該基金的某些情況提出了個人看法?；剡^頭看，當(dāng)時對該基金的管理風(fēng)險、合規(guī)風(fēng)險、業(yè)績風(fēng)險等都沒有做最壞的預(yù)期，現(xiàn)在該基金的表現(xiàn)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出筆者理性分析與經(jīng)驗分析所應(yīng)有的范圍。
當(dāng)初，融通通澤所創(chuàng)新的清盤機制，大家看到最多的是“基金觸發(fā)提前到期條件”、“基金最長封閉期期滿”?？涩F(xiàn)在，當(dāng)它出現(xiàn)較大幅度的虧損之后，作為弱勢群體的投資者只能面對是否要同意該基金運作方式變更為“契約型開放式”、 名稱變更為“融通通澤靈活配置混合型證券投資基金”的選擇。為此，融通基金公司給出三條理由：（1）為維護(hù)份額持有人利益；（2）提高產(chǎn)品的市場競爭力；（3）滿足份額持有人的流動性需求。盡管上述理由較為牽強，且有前后矛盾的地方，但從長遠(yuǎn)來看，筆者鄭重建議：第一，大家最好是投票同意該基金轉(zhuǎn)型；第二，待轉(zhuǎn)型完畢后，可考慮盡快贖回。
一、行業(yè)輪動策略
在國外，板塊輪動一直作為一種投資策略被廣泛應(yīng)用于投資實踐。板塊輪動的最基本的特征是，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，可以系統(tǒng)的預(yù)測到不同的經(jīng)濟(jì)板塊（或行業(yè)）跑贏（或差于）市場。而且，運用板塊輪動策略的投資者們相信這種相對的績效，即在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段從一個板塊轉(zhuǎn)向另一個板塊所帶來的收益。
國外不少的研究文章發(fā)現(xiàn)，板塊的表現(xiàn)并不一致，或者說提前（滯后）于經(jīng)濟(jì)周期階段。Hou（2007）發(fā)現(xiàn)了板塊的提前/滯后效應(yīng)，原因是新信息經(jīng)濟(jì)的到來。Hong，Torous和Valkanov（2007），還有Eleswarapu和Tiwari（1996）的研究認(rèn)為，和經(jīng)濟(jì)活動有著密切聯(lián)系的板塊，如零售，金屬材料，服務(wù)業(yè)和石油板塊，引領(lǐng)著市場長達(dá)兩個月之久。Menzly和Ozbas（2004）證明，行業(yè)績效的時機和該行業(yè)在生產(chǎn)消費供應(yīng)鏈中的位置有著密切的聯(lián)系，存在于上游和下游行業(yè)間的某種穩(wěn)定的滯后關(guān)系。文章結(jié)論表明，基礎(chǔ)材料板塊是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段第一個啟動的板塊，隨后是制造業(yè)。Stovall（1996）發(fā)現(xiàn)，處于消費末端的消費者相關(guān)的行業(yè)，如耐用消費品行業(yè)，是從衰退到復(fù)蘇階段的過程中最后啟動的行業(yè)。Sassetti和Tani（2003）關(guān)于板塊基金收益的研究表明，在經(jīng)濟(jì)周期中期，板塊轉(zhuǎn)換是個成功的策略。然而，他們同樣發(fā)現(xiàn)，長期的投資者優(yōu)于市場指數(shù)。相對而言，Tiwari和Vijh（2005）就質(zhì)疑投資者將資金運用于板塊間輪動的能力。他們研究是基于一個板塊基金數(shù)據(jù)，從1972年到1999年的數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示，板塊輪動的投資者缺乏選擇板塊與時點的能力，并且在修正風(fēng)險與交易費用的情況下，投資者并不能獲得超額收益。
當(dāng)前，國內(nèi)的文獻(xiàn)研究多是從行為金融學(xué)的角度對研究投資者行為推動的板塊輪動現(xiàn)象進(jìn)行研究的。何誠穎（2001）認(rèn)為我國的股票市場的板塊輪動現(xiàn)象具有明顯的投機性，并可分為個股投機、板塊投機和大盤投機三類，然后文章運用現(xiàn)代資本市場理論和行為金融學(xué)理論對板塊現(xiàn)象分析，引用Shiller（1989）一文中的兩類投資者（噪音交易者和知情下注交易者）的假設(shè)對板塊現(xiàn)象進(jìn)行了研究分析，并認(rèn)為板塊現(xiàn)象是一種市場投機，而且其形成與中??股市投資者行為特征密切相關(guān)。陳夢根、曹鳳岐（2005）一文從市場中不同證券之間的價格關(guān)系出發(fā)研究股票價格間的沖擊傳導(dǎo)機制，認(rèn)為在中國這樣的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)新興市場中，投資者受政策預(yù)期主導(dǎo)，決策與行為趨同，一定程度上強化了股價沖擊傳導(dǎo)的動態(tài)作用機制，整個市場顯著的表現(xiàn)為板塊聯(lián)動、股價齊漲齊跌現(xiàn)象。文章實證研究表明，在上海證券市場中，不同的行業(yè)板塊在股價沖擊傳導(dǎo)機制中的重要性不同，也即存在著板塊輪動的特征，但是證券市場股價波動的市場性顯著地超過了不同行業(yè)板塊的獨立性，不同行業(yè)間的組合投資策略的績效并非最佳。還有少量的文獻(xiàn)研究認(rèn)為存在著其他一些因素如資金流動，莊家炒作等也可以對板塊輪動現(xiàn)象做出一定的解釋。
可以看出我國股市板塊輪動現(xiàn)象的研究，主要集中于板塊現(xiàn)象的描述和測量，以及對板塊輪動現(xiàn)象進(jìn)行解釋，且目前這些解釋還多是停留在定性理解層面，缺乏系統(tǒng)定量的研究。另一方面將板塊輪動現(xiàn)象作為投資策略應(yīng)用于投資實踐的研究則相對較少。盡管板塊可以多種形式進(jìn)行分類，然而以行業(yè)屬性劃分板塊是最為基礎(chǔ)的，也是投資決策應(yīng)用最廣泛的板塊概念。
二、動量策略
動量效應(yīng)也稱慣性效應(yīng)，是指在過去一段時間收益率高的股票，在未來一段時間的收益率仍然會高于過去收益率較低的股票，即股票的表現(xiàn)情況有延續(xù)原來運動方向的趨勢。反轉(zhuǎn)效應(yīng)也稱反向效應(yīng)，是指在過去一段時間內(nèi)收益率高的股票，會在以后的一段時間會表現(xiàn)較差；表現(xiàn)差的股票在以后的一段時間，其收益率會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)趨勢。
國外對于動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究始于1985年，DeBondt和Thaler基于1926年至1982年美國證券市場上的股票交易數(shù)據(jù)，采用相等權(quán)重在贏家組合（也稱為贏者組合，是指在一段時間內(nèi)收益率高的股票）和輸家組合（也稱為輸者組合，是指在一段時間內(nèi)收益率較低的股票）上的方法，結(jié)果證實贏者組合的收益顯著小于輸者組合。然后，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)者開始對動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)做出進(jìn)一步探索，分別在不同的市場驗證其存在與否。Chan（1988）研究發(fā)現(xiàn)股票在前期表現(xiàn)的好或者表現(xiàn)不好，這種表現(xiàn)在后期不能一直持續(xù)下去的，這與市場風(fēng)險隨時間的變化有密切聯(lián)系。隨著動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究日益增多，其研究方法也趨于成熟。Jegadeesh和Titaman（1993）基于美國證券市場的股票交易數(shù)據(jù)對動量效應(yīng)的存在性驗證時所設(shè)計的動量策略被后來的研究者廣為采用，這種經(jīng)典方法也稱為傳統(tǒng)的動量策略。后來大量金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家采用Jegadeesh和Titaman設(shè)計的策略，針對所研究市場的實際情況，對動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)進(jìn)行存在性驗證。Chang（1995）研究發(fā)現(xiàn)日本證券市場的股票價格具有短期的反轉(zhuǎn)效應(yīng)。Kaul和Conazd（1998）在研究美國證券交易所和紐約證券交易所1926年至1989年間的股票的動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)時，構(gòu)造8種不同的投資時間期限，發(fā)現(xiàn)大約50%的投資策略組合具有顯著性超額收益，在具有顯著性收益的策略組合里面，動量策略和反轉(zhuǎn)策略所占的比 例基本相等。Rouwenhorst（1998）在研究歐洲地區(qū)的證券市場時，選取了十二個國家的股票市場上的股票作為研究對象，發(fā)現(xiàn)股票收益在長期上沒有明顯的持續(xù)現(xiàn)象，而在中短期，股票市場的收益有持續(xù)現(xiàn)象；另外，在公司資產(chǎn)規(guī)模上做了對比，資產(chǎn)規(guī)模大或小的公司都具有動量效應(yīng)，但是規(guī)模較小的公司的股票價格的動量效應(yīng)在統(tǒng)計上表現(xiàn)更為顯著。Schiereck（1999）在針對德國股票市場的日交易數(shù)據(jù)實證分析動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，結(jié)果顯示德國股票價格的動量效應(yīng)表現(xiàn)在中期，反轉(zhuǎn)效應(yīng)則表現(xiàn)在短期和長期。Ahme和Nusrct（1999）在基于7個國家的股票市場股價的動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)了股票價格在長期的表現(xiàn)均出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)。Hamed和Ting（2000）以馬來西亞的證券市場為研究對象，對股票的動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)做實證研究，研究得出馬來西亞證券市場和日本的證券市場的反轉(zhuǎn)效應(yīng)的時間基本一致，表現(xiàn)在短期。
在國內(nèi)，吳沖鋒和朱戰(zhàn)宇（2005）研究我國滬深股票市場股票價格行為時，考慮我國市場的賣空限制，在運用重疊抽樣方法，在形成期考慮收益率和交易量對股票進(jìn)行排序，建立動量策略模型，考察動量策略的盈利情況，研究發(fā)現(xiàn)我國A股市場不存在動量效應(yīng)。郝靜軒（2006）通過滯后期、加權(quán)收益計算等改進(jìn)的動量策略，考察改進(jìn)后的交易策略對贏家組合的影響，實證結(jié)果顯示，在考慮交易成本的情況下，改進(jìn)的動量策略對贏家組合的收益有明顯的提升。東凱（2010）研究動量策略的改進(jìn)方法中，通過設(shè)定月度市盈率作為閡值來調(diào)整投資組合的方法顯示，改進(jìn)的動量投資策略的收益表現(xiàn)好于大盤的表現(xiàn)。張榮武，何麗娟和聶慧麗（2013）就我國股市的實際情況，運用HS模型的基礎(chǔ)上，將我國股市中的投資者分為套利慣性投資者、動量交易投資者以及消息觀察者，從三者的對技術(shù)和基本面的不同的關(guān)注視角出發(fā)，分別研究他們的投資決策對A股價格的不同影響。經(jīng)驗證，套利慣性投資者的一系列行為決策會加劇股市的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，套利慣性投資者和動量交易者的決策行為均可以引發(fā)股市的動量效應(yīng)。王俊杰（2013）對動量交易策略的擇時上做了實證研究，研究發(fā)現(xiàn)動量策略交易時，在形成期之后，不直接購買，而是經(jīng)過一定的滯后期再進(jìn)入持有期，效果優(yōu)于市場平均收益和傳統(tǒng)動量策略方法。
綜合國內(nèi)外學(xué)者對動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的研究，可以看出無論成熟發(fā)達(dá)的美證券市場，還是處于發(fā)展中的中國證券市場，大部分學(xué)者的研究支持證券市上存在動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)。就我國A股市場而言，對于動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效的存在期的長短上程度上，由于采用的股票樣本和研究時間區(qū)間不一樣，國內(nèi)者的研究結(jié)果存在差異的。
三、基本面策略
在傳統(tǒng)資本市場理論中，價值投資并沒顯著的地位，當(dāng)時的主流思想為有效市場假說，即市場能夠完全準(zhǔn)確的反映資產(chǎn)的價值，即投資者無法通過基本面分析、技術(shù)分析等手段得到超額收益。但隨著二十世紀(jì)八十年代起，越來越多的研究發(fā)現(xiàn)，有效市場并不真正存在，投資收益并不能完全由風(fēng)險來解釋；市場中股票的價格存在偏離內(nèi)在價值的情況，通過研究價格的偏差波動，能夠?qū)崿F(xiàn)正的超額收益，從而駁斥了經(jīng)典EMH假設(shè)?；谑袌龇怯行裕珺enjaminGraham提出了價值投資的理念，其在《證券分析》中將其定義為：“基于詳盡的分析，對本金的安全和滿意回報有保證的操作”，通俗而言就是通過基本面的分析，同時考量一定的安全邊際的選擇投資策略。
在價值投資理念逐漸普及并被接受之后，國外學(xué)者針對價值投資的有效性進(jìn)行了一系列檢驗。Fama和French于1992年，針對1963年至1990年在NYSE，AMEX，NASDQ上市的股票，將其分別按B/M與E/P指標(biāo)進(jìn)行研究。其研究顯示：隨著B/M及E/P分組標(biāo)記的組別增加，其月收益率有明顯的遞增現(xiàn)象，同時，這一現(xiàn)象無法用公司的beta值來解釋，這也就說明價值型的股票確實能夠較成長型股票帶來超額收益。Lakonishok，Shleifer和Vishny（1994）根據(jù)1963年至1990年在NYSE與AMEX上市的股票，針對高B/M的公司?^低B/M公司平均收益更高的現(xiàn)象進(jìn)行了進(jìn)一步研究。他們發(fā)現(xiàn)不僅在根據(jù)B/M排名形成公司組合的投資策略存在明顯的超額收益，同時在根據(jù)C/P、銷售增長率和E/P排名形成公司組合的投資策略也存在明顯的超額收益。Fama和French于1998年，針對包括美國、EAFE國家成熟市場以及16個新興市場國家的股票市場再次進(jìn)行了實證研究。他們根據(jù)B/M，C/P，E/P和D/P區(qū)分價值股和成長股，從而形成投資組合。在13個成熟市場以及16個新興市場中，均發(fā)現(xiàn)價值組合相較于成長股組合有明顯的超額收益。
國內(nèi)學(xué)者也對利用估值指標(biāo)進(jìn)行的投資策略進(jìn)行了檢驗。王孝德與彭燕（2002）針對中國股票市場進(jìn)行了實證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與國外成熟市場類似，價值投資策略在中國也能得到較高的超額收益。盧大印、林成棟、楊朝軍（2006）根據(jù)股價、B/M、S/P以及E/P作為指標(biāo)確定投資組合，發(fā)現(xiàn)價值型的投資組合確實有高于成長型股投資組合的收益率。林樹、夏和平、張程（2011）基于B/M、C/P、E/P及GS，針對我國A股市場構(gòu)造了投資組合，研究表明以單變量構(gòu)成的組合中，大多價值型投資組合的收益率兩年明顯高于成長型投資組合；而以雙變量構(gòu)成的投資組合較單變量的顯著性更高。即在中國股票市場，基于估值指標(biāo)的投資策略仍然使用。
通過國內(nèi)外眾多學(xué)者的研究以及實證檢驗發(fā)現(xiàn)，價值投資在國內(nèi)外的資本市場均能夠產(chǎn)生正的投資收益，即根據(jù)公司的估值指標(biāo)、財務(wù)指標(biāo)均能有效的預(yù)測將來的公司收益，形成正投資回報的投資策略。
牛市成績的背后，是國泰君安長達(dá)兩年的轉(zhuǎn)型布局，以及十多年來“以技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動業(yè)務(wù)創(chuàng)新”的實踐與認(rèn)知。
上海浦東金橋，一座Tier4級別的數(shù)據(jù)中心拔地而起。這是國泰君安耗資10億人民幣歷時兩年自建的數(shù)據(jù)中心，獲得國內(nèi)金融行業(yè)首個LEED-CI金級認(rèn)證和Uptime Tier4設(shè)計認(rèn)證，這也是國內(nèi)證券行業(yè)首個自建數(shù)據(jù)中心，2014年5月投產(chǎn)，新到地圖上找不到。
兩年前的股市還不景氣，為什么要投巨資建這個數(shù)據(jù)中心？在國泰君安證券股份有限公司信息技術(shù)部總經(jīng)理俞楓看來，問題的本質(zhì)是國泰君安的未來走向問題――由原來的“通道”服務(wù)向綜合金融服務(wù)商的轉(zhuǎn)化。
2013年底，國泰君安推出綜合理財，不再單純向客戶提供“通道型”服務(wù)模式，而是以專業(yè)化咨詢服務(wù)和客戶適當(dāng)性管理為基礎(chǔ)，通過向客戶提供綜合金融服務(wù)，探索新的商業(yè)盈利模式。俞楓帶領(lǐng)技術(shù)團(tuán)隊建設(shè)的綜合理財基礎(chǔ)平臺相關(guān)系統(tǒng)，使得國泰君安成為證券業(yè)首家具備以互聯(lián)網(wǎng)向客戶提供包括交易、理財、投資、融資、支付、生活消費等綜合金融服務(wù)的券商。這個融合平臺覆蓋了原有的證券、期貨、資管平臺，實現(xiàn)了“一鍵登錄，統(tǒng)一支付，綜合理財”，向客戶推薦一體化產(chǎn)品，在上面還疊加了很多理財和消費服務(wù)。
擁有強大的融合平臺后，俞楓運用大數(shù)據(jù)項目提升服務(wù)，通過用戶畫像，實現(xiàn)用戶服務(wù)的精準(zhǔn)營銷以及基于量化指標(biāo)的主動型風(fēng)控，為投資者提供專屬服務(wù)，把原有的非標(biāo)產(chǎn)品通過互聯(lián)網(wǎng)渠道標(biāo)準(zhǔn)化，實現(xiàn)公司經(jīng)營從“以客戶為中心”向“以用戶為中心”、從“經(jīng)驗決策”向“數(shù)據(jù)決策”轉(zhuǎn)變。
1995年至今，俞楓見證了中國證券行業(yè)發(fā)展的重要時刻，歷年來建設(shè)的網(wǎng)站、呼叫中心、非現(xiàn)場開戶系統(tǒng)、網(wǎng)上交易系統(tǒng)APP群、君弘百事通線上投顧平臺、OA辦公系統(tǒng)、視頻會議系統(tǒng)等，使得國泰君安證券從管理到營銷支持，從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)到投行業(yè)務(wù)，都有強有力的信息系統(tǒng)的支持，在研究咨詢、展業(yè)獲客、客戶轉(zhuǎn)化、產(chǎn)品設(shè)計、營銷推廣、協(xié)作交流、企業(yè)管理等眾多層面均獲得很大的效率提升。
歐元國際化進(jìn)程的推進(jìn)，來自于歐元區(qū)特有的優(yōu)勢:歐元區(qū)內(nèi)部金融市場的深度、廣度和開放度為歐元的國際化奠定了基礎(chǔ);當(dāng)然，歐元區(qū)實體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模、優(yōu)勢以及同全世界其它經(jīng)濟(jì)體之間的聯(lián)系都是不可忽略的，這些特有的優(yōu)勢可以為歐元的發(fā)行區(qū)域以及歐元的使用國家?guī)硎褂脷W元的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)(Hartmannetal，2002)。除此之外，歐元幣值的穩(wěn)定以及投資者對歐元未來走勢的信心，使各國投資者選擇歐元，歐元逐漸在一些新興市場國家對外經(jīng)濟(jì)往來中占據(jù)支配地位，其國際化進(jìn)程不斷推進(jìn)。從日元來看，除了阿根廷與巴西以外，日元成為了智利、中國、哥倫比亞、印度、韓國、馬來西亞、墨西哥、俄羅斯、新加坡和南非的主要“貨幣錨”。
特別是在東南亞和南美國家的一籃子貨幣中，日元的地位較為重要，這些國家的中央銀行依據(jù)日元幣值的波動對本幣外匯匯率進(jìn)行調(diào)整，希望通過這一調(diào)整來達(dá)到一種最優(yōu)水平，以保證國內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的目的(Kearneyetal，2007)。就回歸系數(shù)來看，除了人民幣、新加坡元和泰銖以外，其它國家的貨幣均為負(fù)值，說明這些國家的本幣外匯匯率隨著日元幣值的升高而緩慢降低。20世紀(jì)90年代以來，日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅帶來經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，日本資產(chǎn)價格的減縮，銀行貨幣供給政策也給金融業(yè)帶來一系列的問題。然而，盡管如此，在東南亞地區(qū)，一些經(jīng)濟(jì)體的對外經(jīng)貿(mào)往來卻越來越多地傾向于選擇日元作為出口產(chǎn)品和進(jìn)口產(chǎn)品的計價貨幣。究其原因，主要因為第二次世界大戰(zhàn)后日本的邊際產(chǎn)業(yè)擴張，日本企業(yè)對東亞國家投資，轉(zhuǎn)移國內(nèi)淘汰產(chǎn)業(yè)，在國外加工為半制成品以后再進(jìn)口到日本國內(nèi)。在這個過程中，為了規(guī)避投資或貿(mào)易帶來的匯率風(fēng)險，日本企業(yè)都傾向于采用日元作為主要的計價、結(jié)算貨幣，這在很大程度上推進(jìn)了日元的國際化;同時，也導(dǎo)致這些國家本幣外匯匯率波動同日元有著密切的聯(lián)動關(guān)系(Yasuhiro，1993)。
從英鎊來看，除了阿根廷、巴西、韓國、智利和泰國以外，英鎊成為中國、哥倫比亞、印度、馬來西亞、墨西哥、俄羅斯、新加坡和南非的主要“貨幣錨”。就回歸系數(shù)看，全部顯著性水平顯著的國家貨幣均為正數(shù)，說明這些國家的本幣外匯匯率隨著英鎊幣值的升高而緩慢升高。全球性“英鎊—黃金本位制”在19世紀(jì)70年代形成，英國兼具陸權(quán)、海權(quán)、空權(quán)等地緣政治優(yōu)勢，以英國為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)區(qū)建立成功，英鎊的國際化也得到推進(jìn)，英鎊曾經(jīng)也在這一時期國際貨幣體系中占據(jù)了主導(dǎo)地位(牛凱龍，2009)。而自工業(yè)革命后，現(xiàn)代運輸技術(shù)與通信技術(shù)的出現(xiàn)，使得地緣政治的主導(dǎo)力量偏向了美國，英鎊的“貨幣錨”地位也受到了挑戰(zhàn)。英鎊已經(jīng)不再是很多國家的主要“駐錨”貨幣，這些國家的貨幣對其幣值波動的反應(yīng)都變得不顯著了。但是，從本文計量分析的結(jié)果中可以看出，新興市場樣本國家中不少國家依舊選擇英鎊作為一種貨幣錨，英鎊的國際化進(jìn)程在緩慢推進(jìn)。如果說英鎊過去主導(dǎo)世界貨幣的原因來自于英國的綜合經(jīng)濟(jì)實力(政治、外交、軍事、文化等)的話，那么現(xiàn)階段英鎊成為一部分國家“駐錨”貨幣的原因可能更多來自于英鎊依舊是多元化國際貨幣體系的一元，在對外經(jīng)濟(jì)往來中選擇英鎊作為計價、結(jié)算和儲備手段可以在一定程度上規(guī)避金融投資的風(fēng)險，分散單一的國際貨幣儲備所帶來的系統(tǒng)風(fēng)險。
總之，傳統(tǒng)意義上的美元“貨幣錨”的地位已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)變，美元、歐元、日元和英鎊已經(jīng)日益成為了一些新興經(jīng)濟(jì)體國家的“貨幣錨”，這些貨幣國際化程度得到提高，其中新興市場樣本國家中很多國家明顯表現(xiàn)出對歐元和日元幣值波動的反應(yīng)。貨幣錨的決定因素是一國經(jīng)濟(jì)實力和地緣政治優(yōu)勢的變化。那么影響一國貨幣國際化進(jìn)程的金融市場因素是什么?下面我們進(jìn)一步分析。
影響貨幣國際化的金融市場發(fā)展因素分析
貨幣國際化進(jìn)程中發(fā)行國際化貨幣的國家需要在國內(nèi)形成以貨幣為中介的銀行、證券、保險、期貨、信托、基金和中介機構(gòu)等金融商貿(mào)總部的聚集
地，形成金融產(chǎn)業(yè)的集群，以建立面向全世界的貨幣結(jié)算中心，這一系統(tǒng)的建立對貨幣的國際化、金融制度的調(diào)整與改革、金融自由化的推進(jìn)起到了非常關(guān)鍵的作用。例如，在日元國際化的過程中，經(jīng)歷了1970—1980年的迅速發(fā)展后，境外對于日元的需求大量地增加。1984年在美國的壓力下，日本與美國共同組建了“日元—美元委員會”，就日本金融、資本市場自由化、日元國際化以及外國金融機構(gòu)進(jìn)入日本金融和資本市場等問題達(dá)成一致意見，發(fā)表了《關(guān)于金融自由化、日元國際化的現(xiàn)狀與展望》的政策報告。此后，日元國際化進(jìn)入加速發(fā)展階段。1986年12月東京離岸市場建立，1989年5月日本向國內(nèi)開放中長期歐洲日元貸款，同年6月日本對歐洲日元債和居民的海外存款實行自由化。
同時，歐洲日元市場的發(fā)展加速了日本金融制度的自由化改革，金融自由化進(jìn)一步促使日元國際化(Wing，2009)。除此之外，發(fā)行國際化貨幣的國家需要實施保持低通貨膨脹率和本幣價值穩(wěn)定的政策。大部分金融機構(gòu)在推出金融理財產(chǎn)品時，為規(guī)避匯率風(fēng)險，會考慮選擇宏觀經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定的國家的貨幣作為計價貨幣，而國際化的貨幣往往具備這個特點，因此發(fā)行國際化貨幣的國家必須保持較低的通貨膨脹率。隨著美元、歐元、日元和英鎊的國際化程度不斷加深，世界大量的金融投資理財產(chǎn)品選擇它們作為計價貨幣，除了考慮政治因素外，其貨幣幣值的相對穩(wěn)定性也是重要原因。貨幣的國際化促進(jìn)了金融的一體化，帶來金融風(fēng)險的降低、金融產(chǎn)品集中度的提高以及金融資源的重新配置(Obstfeld，1994)。在新古典經(jīng)濟(jì)增長模型中，貨幣國際化程度的提高，會促使貨幣大量進(jìn)入資本稀缺的國家，進(jìn)而保證貨幣流入國家的經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)增長。貨幣資金的流動必然會促進(jìn)金融一體化程度的加深，健全國內(nèi)的金融體系，提高金融體系的競爭能力(Boydetal，2001)。
美元、歐元、日元和英鎊的國際化程度的不斷加深，使得它們?nèi)找娉蔀楹芏嘈屡d市場國家本幣匯率變動的“貨幣錨”。本文選擇美國、歐元區(qū)創(chuàng)始國(德國、比利時、奧地利、荷蘭、法國、意大利、西班牙、葡萄牙、盧森堡、愛爾蘭和芬蘭11國)、日本及英國的貨幣作為研究對象，來進(jìn)一步探討金融市場發(fā)展對貨幣國際化程度的影響。
1．被解釋變量的選擇
為了恰當(dāng)?shù)睾饬坑绊懸粏挝籗DR(特別提款權(quán))的美元、歐元、日元、英鎊幣值的因素，本文采用國際金融市場中商業(yè)票據(jù)美元、歐元、日元和英鎊發(fā)行的數(shù)額作為被解釋變量來表示貨幣的國際化程度。從表3中可以看出，一單位SDR表示的美元、歐元、日元、英鎊幣值數(shù)量與商業(yè)票據(jù)美元、歐元、日元、英鎊發(fā)行數(shù)額的相關(guān)系數(shù)|r|=0．6023927479655795。一般的，0．4≤|r|＜0．7為顯著性相關(guān)，表示這兩個變量之間存在顯性的線性相關(guān)關(guān)系。因此，選擇商業(yè)票據(jù)美元、歐元、日元、英鎊發(fā)行的數(shù)額作為一單位SDR的美元、歐元、日元、英鎊幣值的變量是合理的。
2．解釋變量的選擇
關(guān)于解釋變量的選擇，需要測算國際化貨幣發(fā)行國家資本市場和銀行系統(tǒng)的發(fā)展程度。首先，關(guān)于資本市場發(fā)展程度，貨幣的國際化會對其產(chǎn)生一個溢出效應(yīng)。例如美元在國際市場幣值的波動與標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)有著密切的關(guān)系。在1992—2002年期間，美元的匯率與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)呈現(xiàn)出明顯的正向變動聯(lián)系，這對于美國以外的投資者投資美元債券市場而言產(chǎn)生了有效的投資指導(dǎo)作用(Johnsonetal，2004)。為此，本文認(rèn)為首先需要考慮資本市場的發(fā)展規(guī)模，選擇資本市場中上市公司市值占GDP的比重來表示資本市場的發(fā)展程度，盡管這個指標(biāo)并不是一個最優(yōu)的指標(biāo)，但是，該指標(biāo)由本年股票市場中所有上市公司的市值組成，可以大致反映出該國公司的資本化階段。需要說明的是，該指標(biāo)并不包括投資公司、共同基金和其他的金融投資企業(yè)。
其次，為了反映資本市場的流動性，本文選取股票周轉(zhuǎn)率(%)和股票交易比重(%)兩個指標(biāo)。股票周轉(zhuǎn)率是用一定時期內(nèi)股票流通的數(shù)額除以股票市場市值的平均值(平均股票價值可用某一段時期期初與期末流通的股票市值總數(shù)的平均數(shù)得到)，該指標(biāo)越大，說明股票流通的速度越快，也意味著股票市場中的交易成本越低。股票交易比重則是某一段時期內(nèi)股票市場交易的價值總數(shù)除以GDP總值，該指標(biāo)可說明資本市場的發(fā)展程度。交易額的大小反映了一個國家產(chǎn)出量的多少，交易額越大，意味著該國經(jīng)濟(jì)的流動性也就越快。該指標(biāo)與股票周轉(zhuǎn)率有所區(qū)別，它所側(cè)重的是整個股票市場相較于國民經(jīng)濟(jì)的流動性，而股票周轉(zhuǎn)率說明的是股票市場的流動性。也就是說，一個規(guī)模很小的資本市場可能有很高的股票周轉(zhuǎn)率，但是股票交易比重可能會很小。最后，銀行系統(tǒng)發(fā)展程度是一個非常難以量化的指標(biāo)，可以用“M2/GDP”來對金融深化來進(jìn)行測算。但是，這個變量無法量化商業(yè)銀行、中央銀行或其他金融中介機構(gòu)的負(fù)債規(guī)模，也難以對金融深化的程度有一個準(zhǔn)確的界定。有學(xué)者用“商業(yè)銀行和其它儲蓄機構(gòu)的貸款數(shù)量/GDP”來表示銀行發(fā)展規(guī)模的概念(Laneetal，2007)，這個指標(biāo)可以很好地測算出金融系統(tǒng)中商業(yè)銀行、中央銀行、信用公司和其它銀行中介機構(gòu)的發(fā)展規(guī)模，進(jìn)而反映銀行系統(tǒng)的發(fā)展規(guī)模。綜合前人的研究，本文運用“國內(nèi)銀行信貸額/GDP”作為變量，這個指標(biāo)是以除中央政府以外所有銀行系統(tǒng)的信貸發(fā)放數(shù)量為基礎(chǔ)，能夠較為恰當(dāng)?shù)胤从炽y行金融系統(tǒng)的發(fā)展現(xiàn)狀。本文所有的被解釋變量和解釋變量的數(shù)據(jù)為1999—2011年的年度數(shù)據(jù)，來自BIS網(wǎng)站、世界銀行網(wǎng)站和國際貨幣基金組織網(wǎng)站。另外，為了讓所有數(shù)據(jù)之間的比較更有意義，也為了避免違背回歸BLUE假定的出現(xiàn)，本文對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理，即對所有的原始數(shù)據(jù)取自然對數(shù)，再代入模型中進(jìn)行測算。
3．回歸模型的建立
為了研究金融市場發(fā)展與貨幣國際化之間的聯(lián)系，本文借鑒Beck和Levine(2002)研究經(jīng)濟(jì)增長、股票市場和商業(yè)銀行發(fā)展的方法，該方法用于1976—1998年間面板數(shù)據(jù)的分析，認(rèn)為股票市場和商業(yè)銀行發(fā)展可以顯著地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長。本文定義回歸模型的形式為:這里，I代表第i個國家在t時期或t－1時期的貨幣國際化程度;X表示第i個國家在t時期的資本市場發(fā)展、商業(yè)銀行系統(tǒng)發(fā)展的具體指標(biāo);η表示模型中具體國家不可觀測到的效應(yīng)，也就是固定效應(yīng)，這可能包含截面與時期的固定效應(yīng)，究竟包含哪個方面，需要在下文實證分析中來研究;ε是模型的隨機誤差項。為了防止各個解釋變量之間的多重共線性，本文對模型(2)采用差分的形式來消除時間序列數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)的問題。模型(2)η的存在，可能會違背OLS方法的假設(shè)條件，導(dǎo)致估計的結(jié)果失效。本文采用差分的方法來解決這個問題。首先，滯后一期得到模型(3)4．模型回歸分析(1)固定效應(yīng)模型與隨機效應(yīng)模型的檢驗在對原模型進(jìn)行分析之前，需要確定應(yīng)采用固定效應(yīng)模型還是隨機效應(yīng)模型。首先進(jìn)行模型設(shè)定形式的檢驗，對于模型固定效應(yīng)的檢驗，本文采用LR檢驗來選擇面板的模型。經(jīng)過反復(fù)測算，發(fā)現(xiàn)原模型的截面與時期同時包含固定效應(yīng)(表4)，符合原模型(2)的基本假定，所以對于模型的檢驗采用兩個效應(yīng)的聯(lián)合檢驗。(2)平衡面板模型回歸結(jié)果經(jīng)過了LR檢驗以后，對模型(6)回歸的結(jié)果見表5。
從表5中可見，MCA(公司市值比重)影響比較顯著，臨界值p＜0．01;而TUR(股票周轉(zhuǎn)率)、DCR(國內(nèi)銀行信貸比重)的影響也是顯著的，臨界值p＜0．05;STR(股票交易比重)的影響不特別顯著，臨界值p＜0．1。從變量的系數(shù)來看，MCA、TUR、DCR系數(shù)均為負(fù)數(shù)，其經(jīng)濟(jì)含義可以解釋為:這些變量的提高對于美元、歐元、日元和英鎊在國際金融市場中商業(yè)票據(jù)發(fā)行的數(shù)額影響是負(fù)向的，不利于國際化貨幣商業(yè)票據(jù)的發(fā)行，不利于國際化貨幣國際化程度的推進(jìn);只有STR系數(shù)為正數(shù)，其經(jīng)濟(jì)含義可以解釋為:該變量的提高會提高國際化貨幣的國際化程度。(3)回歸結(jié)果分析從國際化貨幣的推進(jìn)與發(fā)行國際化貨幣國家的金融市場發(fā)展關(guān)系的檢驗結(jié)果看，首先，STR(股票交易比重)對國際市場中使用美元、歐元、日元和英鎊計價的商業(yè)票據(jù)數(shù)額的增長起到了顯著正向作用，意味著股票市場中的交易額越大，該國股票市場對該國貨幣國際化的促進(jìn)程度就越大。例如，20世紀(jì)80年代中期以來，日元的國際化得到迅速的發(fā)展，特別是1989年6月對歐洲日元債和居民的海外存款實行自由化后，伴隨著貨幣國際化過程的推進(jìn)，日本的股票市場得到迅速發(fā)展，股票的總市值位居世界前列，一半以上的交易量由海外投資者完成，東京證券交易所發(fā)展成為國際金融中心之一(野村證券，2010)。
其次，TUR(股票周轉(zhuǎn)率)的提高對國際市場中使用美元、歐元、日元和英鎊計價的商業(yè)票據(jù)數(shù)額的增長起到顯著負(fù)面的不利影響，股票周轉(zhuǎn)率每增長1%，美元、歐元、日元和英鎊計價的商業(yè)票據(jù)數(shù)額就會下降2．89264%。出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因是，雖然美國、歐元區(qū)、日本和英國的股票市場被視為是當(dāng)今世界最為健全的市場，但是過高的股票周轉(zhuǎn)率意味著市場價格的波動，對投資者而言，帶來的是市場不穩(wěn)定性在增強的信號，因此過于活躍的本國資本市場反而會使國際投資者減少使用該國際化貨幣。
再次，MCA(公司市值比重)的提高對國際市場中使用美元、歐元、日元和英鎊計價的商業(yè)票據(jù)數(shù)額的增長起到了顯著負(fù)面的不利影響，公司市值比重每增長1%，美元、歐元、日元和英鎊計價的商業(yè)票據(jù)數(shù)額會下降2．58887%。產(chǎn)生這一現(xiàn)象的最大原因在于美國、歐元區(qū)、日本和英國的資本市場對于國際化貨幣的影響相當(dāng)有限，發(fā)達(dá)國家中的經(jīng)營效益較好、規(guī)模較大的實體經(jīng)濟(jì)企業(yè)是不會通過資本市場融資來擴大經(jīng)營規(guī)模的。由于本文所選擇的這個指標(biāo)并不包括投資公司、共同基金或其他的金融投資企業(yè)，致使本文得到資本市場規(guī)模的擴大不利于貨幣國際化推進(jìn)的結(jié)論。
最后，DCR(國內(nèi)銀行信貸比重)的提高對國際市場中使用美元、歐元、日元和英鎊計價的商業(yè)票據(jù)數(shù)額的增長起到顯著負(fù)面的不利影響，國內(nèi)銀行信貸占GDP的比重每增長1%，美元、歐元、日元和英鎊計價的商業(yè)票據(jù)數(shù)額會下降6．061142%。一般而言，美國、歐元區(qū)、日本和英國的金融結(jié)構(gòu)非常類似，這一指標(biāo)的升高意味著國際化貨幣發(fā)行國國內(nèi)的所有銀行系統(tǒng)信貸發(fā)放數(shù)量在大量地增加，市場規(guī)模在不斷地擴大，這會帶來金融系統(tǒng)的系統(tǒng)風(fēng)險。而金融資產(chǎn)價格的急劇升高會提高金融系統(tǒng)危機產(chǎn)生的概率，影響到國際化貨幣的國際地位。
同時，過高的信貸資金實際上是政府的一種負(fù)債行為，只會導(dǎo)致發(fā)行國際化貨幣的國家國內(nèi)出現(xiàn)通貨膨脹壓力，影響以國際化貨幣計價、結(jié)算的國際金融投資產(chǎn)品的發(fā)放，加速金融風(fēng)險的傳遞效應(yīng)。資產(chǎn)價格的“泡沫”只會帶來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的低迷，而持有該國國際票據(jù)市場產(chǎn)品的投資者有很大的比例是外國投資者，這意味著投資風(fēng)險較大。
結(jié)論與啟示
綜上所述，隨著美國、歐盟、日本、英國貨幣國際化的推進(jìn)，美元、歐元、日元和英鎊在新興市場國家的“貨幣錨”地位得到進(jìn)一步鞏固，成為新興市場國家投資和儲備的主要貨幣?？疾烀绹W盟、日本、英國貨幣的國際化進(jìn)程，金融市場的發(fā)展起到推動作用。本文通過實證分析，得出以下結(jié)論:第一，國內(nèi)金融市場國際化程度的提高，有利于該國貨幣國際化的推進(jìn);第二，股票周轉(zhuǎn)頻率過大意味著市場價格波動增大，這將不利于資本市場體系的協(xié)調(diào)發(fā)展，將給國際化貨幣發(fā)行國帶來國內(nèi)通脹壓力和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險，不利于該國貨幣國際化的推進(jìn);第三，國內(nèi)銀行信貸的急劇增加會給投資者傳遞不利于投資的信號，增加貨幣國際化推進(jìn)過程中的危機成分，無法保證國際化貨幣所能帶來的貨幣收益及其世界貨幣職能的實現(xiàn);第四，綜合競爭國力是貨幣國際化的支持與保證，一國日益提高的國際政治地位、不斷增加的經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易總額、具有活力的技術(shù)創(chuàng)新機制，將提升該國貨幣的國際地位，使其成為全球主導(dǎo)性貨幣。
Abstract: There are a lot of companies attempting to increase enterprise's wealth by merging or acquiring, but few can succeed. Although the success of M&A depends on many factors, the price paid and the premium paid for an acquisition are the main factor. How to quantify the premium of M&A has been an important theoretical and practical issue. The model based on DCF can accurately quantify the merger premium.
關(guān)鍵詞：并購；并購溢價；協(xié)同價值
Key words: M&A; premium paid for M&A; synergy
中圖分類號：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2011）12-0157-02
1 并購溢價的理論依據(jù)
并購溢價是指并購中并購企業(yè)支付的高于目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價值的部分。西方學(xué)者Copeland和Weston研究發(fā)現(xiàn)：在善意并購中，并購公司通常向目標(biāo)企業(yè)股東支付20%的溢價；而在敵意收購中，則要支付30%的溢價。
2008年9月3日，可口可樂啟動欲收購匯源。匯源果汁公告稱，荷銀將代表可口可樂公司全資附屬公司以約179.2億港元收購匯源果汁集團(tuán)有限公司股本中的全部已發(fā)行股份及全部未行使可換股債券，可口可樂提出的每股現(xiàn)金作價為12.2港元，該報價是匯源集團(tuán)9月2日香港市場收盤價4.14港元的近三倍。并購企業(yè)為什么會向目標(biāo)企業(yè)股東支付市場溢價呢？一般有三種理論可以解釋：
1.1 價值增值分配論
企業(yè)并購可以通過對并購雙方資產(chǎn)的重組和整合產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，獲得價值增值。增值部分（協(xié)同價值）是利用并購雙方的資源共同創(chuàng)造的。并購活動完成后，并購企業(yè)取得了企業(yè)控制權(quán)，并取得了相應(yīng)的收益分配權(quán)。因此，企業(yè)并購后將預(yù)期增量收益拿出一部分作為市場溢價支付給目標(biāo)企業(yè)股東也就理所當(dāng)然了。
1.2 誘餌論
為了誘使目標(biāo)企業(yè)股東盡快放棄企業(yè)控制權(quán)，并購企業(yè)通常以高于市價的出價作為誘餌，促使目標(biāo)企業(yè)股東盡快脫手其手中持有的股份。近年來愈演愈烈的并購大戰(zhàn)，使競爭激烈的并購市場逐步脫離了其本身應(yīng)有的經(jīng)濟(jì)意義。
1.3 控制權(quán)溢價論
如果并購企業(yè)通過收購目標(biāo)企業(yè)的股份而取得對目標(biāo)企業(yè)的相對控制權(quán)，就必須為此支付溢價。這是因為：由于企業(yè)控制權(quán)的杠桿效應(yīng)，并購企業(yè)只要取得目標(biāo)企業(yè)的相對控股地位，就可以控制目標(biāo)企業(yè)100%的資產(chǎn)：可以控制其資源配置、決定其政策、操縱其股票；可以優(yōu)化其財務(wù)結(jié)構(gòu)，改變其經(jīng)營方式等。因此，控制權(quán)本身具有相當(dāng)?shù)臒o形價值，購買控股權(quán)就必須支付溢價。美國估值公司的評估專家博特.蘇博達(dá)在其來華講座中曾指出：“股票市場的股票價格，是指少量的股票在持有者之間轉(zhuǎn)手交易的價格。每一次股票交易大約只占該公司全部股票的1%或更少，我們把這個稱為少數(shù)股權(quán)交易，或少數(shù)股權(quán)的股票價格。要收購有控制權(quán)的股票，必須付出高于平常少量股權(quán)交易中每股的價格，這種現(xiàn)象在美國是經(jīng)常發(fā)生的。我們買東西買多了可以享受價格優(yōu)惠，唯獨買股票買多了反而要多收你的錢，因為你有了控制權(quán)。”
眾所周知，企業(yè)并購的主要動機在于獲得協(xié)同效應(yīng)和相關(guān)的戰(zhàn)略益處。雖然并購方獲得了交易的控制權(quán)，但價格高于市價的主要推動因素是協(xié)同效應(yīng)而不是控制權(quán)。更清楚地說，雖然并購方不可能對缺乏控制權(quán)的并購感興趣，但是，溢價產(chǎn)生的根本原因是協(xié)同效應(yīng)。
2 并購價值創(chuàng)造原理
假設(shè)并購方企業(yè)為A，目標(biāo)方企業(yè)為B，并購后的聯(lián)合企業(yè)為AB，對它們進(jìn)行價值評估，評估出的價值分別為：VA、VB、VAB，企業(yè)A收購企業(yè)B所需支付的價格為P。并購者判斷并購是否可行，首先必須滿足兩個條件：
VAB>VA+VB （1）
VAB-（VA+VB）>P-VB（2）
條件（1）是判斷并購是否可行的基礎(chǔ)，只有條件（1）滿足了，并購才有實施的必要。但僅滿足它也不行，還必須符合條件（2），并購才能最終產(chǎn)生效益。否則將會遭到失敗。
2.1 VAB>VA+VB
并購后，聯(lián)合企業(yè)的價值應(yīng)大于并購前并購雙方獨立經(jīng)營的價值，即并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)要大于零，這是并購可行與否的基礎(chǔ)條件，否則并購沒有絲毫的意義可言。VAB與VA+VB的差距越大，并購對雙方越加有利，實施交易的可能性就越大。
2.2 VAB-（VA+VB）>P-VB。VAB-（VA+VB）
為并購所產(chǎn)生的協(xié)同價值，P-VB是購買價格相對于目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價值來說的溢價部分。此條件可表述為：協(xié)同價值>并購溢價。一般情況下，P-VB>0，即購買價格要大于目標(biāo)企業(yè)內(nèi)在價值，否則目標(biāo)企業(yè)不會同意出售企業(yè)，而且，并購者要支付的溢價可能很高才會和目標(biāo)方達(dá)成協(xié)議。但是，并購溢價不能高于并購所帶來的協(xié)同價值。
3 基于貼現(xiàn)現(xiàn)金流法的并購溢價度量模型
如果一項并購所產(chǎn)生的目標(biāo)公司的協(xié)同效應(yīng)增長率為gs，假設(shè)這個比率固定不變，若并購公司并購前每股內(nèi)在價值為PA，相應(yīng)的股票數(shù)量為QA，目標(biāo)公司的每股內(nèi)在價值為PB，相應(yīng)的股票數(shù)量為QB，兩公司合并后的內(nèi)在價值為PAB，換股比率為λ，并購所產(chǎn)生的協(xié)同價值按照兩公司的持股比例分?jǐn)?，ks為加權(quán)平均成本，則目標(biāo)公司的最大并購溢價可以表示為：
參考文獻(xiàn)：
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在不確定的市場面前,最好的策略是永遠(yuǎn)帶著一份謹(jǐn)慎,
并保持謙卑的心靈。
北京木棉花胡同的某個酒吧里,我和幾個朋友玩著“三國殺”的紙牌游戲,打發(fā)著難得的周末,間或談人生、談理想、談該死的房價。
處于感情迷茫期的Katze,明顯不符合這和諧的氛圍。只見她隨手從花罐中抽出一朵鮮紅的月季花,一邊讓花瓣飛散在沙發(fā)和紙牌間,一邊糊里糊涂地念叨:“他愛我,他不愛我,他愛我,他不愛我啊,他愛我!”
細(xì)胞生物學(xué)在讀博士Mona兄及時制止了Katze的“飛花”行為,他從植物學(xué)的角度從外到內(nèi)描述了這朵月季花的部件:“一般月季的花瓣有5片,萼片是5枚,雄蕊和雌蕊是無窮多。在開花期,月季會舍棄部分雄蕊,將之變作另外一層甚至幾層花瓣;如果你把這朵月季一扒到底,在靠近花心的地方還能看到瘦弱的畸形花瓣”
簡而言之,Mona兄的意思就是月季花的花瓣是不確定的,可能是奇數(shù),也可能是偶數(shù)。所以拿月季花來計算愛情也是不確定的。
專長量化分析的我接過話來:“他愛你與他不愛你的概率各是50%,原則上你有一半的成功機會。但是每一次的數(shù)花瓣都是獨立隨機的事件,也就是說,你數(shù)上5次,結(jié)果可能都是‘不愛你’。再者,愛情與花瓣的奇偶是一種形而上學(xué)的唯心主義,受過高等教育的你怎么會做出這么幼稚的事情,不如憐取眼前人”
進(jìn)行科學(xué)的知識教育是美好的,但是破壞浪漫的情感就不對了。溫嫻的Katze瞬間化身為惡魔,領(lǐng)著一幫女人直接拳腳相加,僅有的兩位男士只能抱頭鼠竄,并被迫結(jié)了全部的茶錢。
故事的結(jié)尾,是我和Mona兄戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢地數(shù)好每朵月季的花瓣數(shù)量,并諂媚地獻(xiàn)給Katze大姐,繼續(xù)著她的“確定性”愛情猜想。
50%的“市場”
就像上文所說的,萬事萬物都有其兩面性,或成功與失敗、或正確與謬誤、或前進(jìn)與后退,二者的出現(xiàn)概率為50%。
股票市場同樣存在著或漲或跌的兩面性,原則上漲跌的概率都是50%。但是從實踐的角度來看,股市的每一次漲或跌都是獨立的隨機事件,比如今天股市下跌了10%,有可能明天就會上漲,也有可能繼續(xù)下跌,或者隨后更長的時間一直處于下跌狀態(tài)。很難有規(guī)律可以遵循。
“市場中唯一可以確定的,就是不確定?！北窘苊鞲窭锥蚰吩谄渲鳌堵斆鞯耐顿Y者》中這樣闡述投資市場:“每天,‘市場先生’都會報出一個價格,愿意以此價格從你手中買入一些股票,或者將他手中的股票賣給你?！袌鱿壬那榫w和報價從來都不穩(wěn)定。有些日子,‘市場先生’情緒高漲,眼前光明一片,這時他會報出很高的價格;另外一些日子,‘市場先生’情緒低落,只看到眼前困難重重,這時他會報出很低的價格?！?/p>
在本杰明格雷厄姆看來,市場其實是一位狂躁抑郁癥患者,任何人都無法預(yù)測他明天的心情。那么企圖戰(zhàn)勝市場顯然是愚蠢的。
為什么“自信滿滿”
市場是不確定的,意味著投資是有風(fēng)險的,收益與虧損都是不確定的。然而很多投資者卻自信地認(rèn)為自己的投資是可以“確定”的,這又是為何?
1987年10月19日星期一,紐約股市道瓊斯指數(shù)狂瀉508點,跌幅近23%,創(chuàng)下有史以來最大單日跌幅。從而引發(fā)80年代末的經(jīng)濟(jì)衰退。這就是歷史上著名的“黑色星期一”。
在這次股災(zāi)之后的一周內(nèi),耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授羅伯特?希勒(Robert J. Shiller)向2000位個人投資者和1000位機構(gòu)投資者發(fā)出了調(diào)查表,讓他們回憶那天的想法和采取行動的理由。有605位個人投資者和284位機構(gòu)投資者給出了答復(fù)。其中,當(dāng)問到“您認(rèn)為在1987年10月19日那天知道什么時候會發(fā)生反彈嗎?”結(jié)果在個人投資者中有29.2%的回答說“是”;在機構(gòu)投資者中,有28.0%的回答說“是”。這些比例似乎高的驚人。在那天的買入者中,這個數(shù)字更高,分別為47.1%和47.9%。
為什么人們相信自己在這樣一個不尋常的情況下還能夠預(yù)知反彈何時發(fā)生?在調(diào)查表中下一個問題是:“如果回答是的話,那么是什么原因讓你認(rèn)為知道什么時候會發(fā)生反彈呢?”他們的答案往往是缺乏根據(jù)的“直覺”、“內(nèi)心想法”、“經(jīng)驗和常識”等。
沒有具體的事實和明確的理論,卻能夠相信自己的預(yù)測結(jié)果,羅伯特?希勒教授把這種行為定性為“過度自信”。
所謂“過度自信”,是人們經(jīng)常低估風(fēng)險,同時高估自己的直覺、邏輯推理能力、判斷能力和認(rèn)知能力等。另外,在做判斷和決策時,人們常常認(rèn)為自己比別人更聰明,更具有精確的信息。
過度自信的投資者總是認(rèn)為自己能夠控制形勢的發(fā)展,并獲得成功,然而在投資的過程中往往很容易被一些錯誤的信息所誤導(dǎo),從而導(dǎo)致交易過度、投資的方向錯誤以及組合的分散性不足等。我們逐一來進(jìn)行分析:
Analysis 1過度自信,會讓你高估自己評估股票的能力。如果你已經(jīng)購買了某種股票,就會堅持認(rèn)為這種投資是正確的選擇。同時忽視這只股票的負(fù)面信息,比如最初不應(yīng)該購買股票的信息,或者應(yīng)該賣掉已經(jīng)購買這只股票的信息等。
Analysis 2過度自信,會讓你相信自己擁有比較確定的信息,而這些信息并沒有被其他的投資者掌握。這樣,你就會頻繁交易,從而導(dǎo)致收益率的下降或虧損。
Analysis 3過度自信,常常會讓你忽視對相關(guān)投資的歷史數(shù)據(jù)研究。這樣,你就會低估股票投資的風(fēng)險,從而對負(fù)面因素估計不足,就會“意外”地遭受損失。
Analysis 4過度自信,往往持有單一化投資產(chǎn)品,投資組合分散化不足。這樣在既定的風(fēng)險承受能力下,你往往會承擔(dān)過多的風(fēng)險。
美國加州大學(xué)戴維斯分校的教授們選取了1990年-1996年這6年內(nèi)7.8萬個美國家庭的股票交易記錄。這些家庭平均的年收益率達(dá)到了17.7%。其中,交易最頻繁的家庭的年凈收益率只有10.0%,而交易次數(shù)最少的家庭年平均收益率則高達(dá)18.5%。
對于以頻繁交易為主要特征的“過度自信”者來講,隨著交易次數(shù)的增加,收益率將會進(jìn)一步降低。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家彼得?貝恩斯坦(Peter Bernstein)曾說過:“過度的自信導(dǎo)致投資者相信自己將成為少數(shù)成功者之一。但不幸的是,這也會導(dǎo)致我們犯下不能承受之重的風(fēng)險。”
專業(yè)事,專業(yè)做
在不確定的市場面前,最好的策略是保持謙卑的心靈,承認(rèn)市場上還有數(shù)不清的聰明人正盯著自己的錢袋。和他們打交道,永遠(yuǎn)得帶著一份謹(jǐn)慎。
然而在投資過程中,普通投資者很難做到真正的理性,這個時候,我們不妨“專業(yè)的事,交給專業(yè)的人來做。”
證券投資基金,充分體現(xiàn)了這種關(guān)系。投資者選擇投資基金,把閑置資金交予基金公司管理,是出于對基金管理者的信任,相信基金管理者能夠幫助自己熨平市場的波動,實現(xiàn)中長期的財務(wù)目標(biāo)?；鸸芾砣吮羞@種信任,受托負(fù)責(zé)理財,努力為投資者創(chuàng)造超額收益。
「關(guān)鍵詞上市公司，退出機制，退市標(biāo)準(zhǔn)，證券市場，雙重標(biāo)準(zhǔn)
引 言
ST鄭百文被債權(quán)人向法院提出破產(chǎn)還債的申請，使中國的上市公司首次受到生存的威脅，也引發(fā)了市場有關(guān)退出機制的大討論。上市公司退出是指上市公司由于經(jīng)營狀況不佳，不能償還到期債務(wù)，或者發(fā)生了法律、法規(guī)和公司章程規(guī)定的事由，不能繼續(xù)經(jīng)營，而必須進(jìn)行拯救或破產(chǎn)清算的過程。 通過法定程序?qū)⒁呀?jīng)不符合上市條件的公司退出證券市場，這是各國上市公司退出制度的基本要義，然而各國卻沒有統(tǒng)一的退市標(biāo)準(zhǔn)，這是由各國證券市場的發(fā)展程度不同所決定的。
我國的《公司法》、《證券法》和《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法（修訂）》都對上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)作了規(guī)定，為我國上市公司的退出提供了相應(yīng)的法律法規(guī)依據(jù)。然而，由于我國證券市場運作的時間不長，是在高度集中的傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟(jì)體系上建立起來的，留下了很多不符合市場化要求的理念或規(guī)則，尚處于很不完善的發(fā)展階段，因此，與成熟證券市場的退市標(biāo)準(zhǔn)相比仍有較大的缺陷，也存在著與實際操作矛盾的困窘，成為我國上市公司退出機制遲遲不能施行的重要原因之一。因此，完善我國上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)，對于增強退市規(guī)則的可操作性、切實建立起有序和有效的上市公司退出機制，發(fā)揮證券市場優(yōu)化資源配置的功能有著積極的意義。然而，需要指出的是我國法學(xué)界對退市標(biāo)準(zhǔn)的研究還不夠深入，大多數(shù)文章還僅僅局限于對退市機制的簡單介紹，而對退市標(biāo)準(zhǔn)缺乏法理和定量分析，而且有少數(shù)文章還帶有誤導(dǎo)性。因此，筆者認(rèn)為有必要對我國上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)問題加以進(jìn)一步的研究，以期對完善真正符合我國證券市場實際情況的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)提出一點看法。
一、我國上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)立法缺陷的檢討
我國證券市場的發(fā)展經(jīng)歷了10年風(fēng)雨兼程，1993年《公司法》、1998年的《證券法》都對上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)作出了原則性的規(guī)定，新千年伊始，管理層在加強對證券市場監(jiān)管、建立上市公司優(yōu)勝劣汰機制的指導(dǎo)思想下出臺了《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法（修訂）》（以下簡稱《退市辦法（修訂）》），在前兩部法律的基礎(chǔ)上，根據(jù)現(xiàn)實情況就連續(xù)虧損這一種情況作出了暫停和退市的規(guī)定，制定出了更詳細(xì)的退市標(biāo)準(zhǔn)，為我國上市公司的退出提供了更強的依據(jù)和操作標(biāo)準(zhǔn)。
（一） 我國現(xiàn)行法律對有關(guān)退市標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定
我國的《公司法》在頒布時已對上市公司的退出標(biāo)準(zhǔn)作出了規(guī)定，公司法第157、158條規(guī)定：上市公司有下列情形之一的，由國務(wù)院證券管理部門決定終止其股票上市：（一）公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件，在限期內(nèi)未能消除；（二）公司不按規(guī)定公開其財務(wù)狀況，或者對財務(wù)會計報告作虛假記載，經(jīng)查實后果嚴(yán)重的；（三）公司有重大違法行為，經(jīng)查實后果嚴(yán)重的；（四）公司最近三年連續(xù)虧損，在限期內(nèi)未能消除；（五）公司決議解散、被行政主管部門依法責(zé)令關(guān)閉或者被宣告破產(chǎn)的。
《證券法》第55、56條規(guī)定公司債券上市交易后，公司有下列情形之一的，由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)決定終止其公司債券上市交易：（一）公司有重大違法行為，經(jīng)查實后果嚴(yán)重的；（二）公司情況發(fā)生重大變化不符合公司債券上市條件，在限期內(nèi)未能消除的；（三）公司債券所募集資金不按照審批機關(guān)批準(zhǔn)的用途使用，在限期內(nèi)未能消除的；（四）未按照公司債券募集辦法履行義務(wù)，經(jīng)查實后果嚴(yán)重的；（五）公司最近二年連續(xù)虧損，在限期內(nèi)未能消除的；（六）公司決議解散、依法被責(zé)令關(guān)閉或者被宣告破產(chǎn)的。
根據(jù)《退市辦法（修訂）》規(guī)定，上市公司最近三年連續(xù)虧損將被暫停上市，有以下情形之一的，上市公司股票將終止上市：（1）公司在法定期限結(jié)束后仍未披露暫停上市后第一個半年度報告的；（2）公司在法定期限內(nèi)披露了暫停上市后的第一個半年度報告，但未在披露后的五個工作日內(nèi)提出恢復(fù)上市申請，或提出申請后證券交易所未予受理的；（3）證券交易所受理公司恢復(fù)上市申請后，經(jīng)審核認(rèn)為不符合恢復(fù)上市條件的；（4）公司股票暫停上市后，股東大會作出終止上市決議的；（5）公司股票恢復(fù)上市后，在法定期限結(jié)束后仍未披露恢復(fù)上市后的第一個年度報告的；（6）公司股票恢復(fù)上市后，在法定期限內(nèi)披露了恢復(fù)上市后的第一個年度報告，但公司出現(xiàn)虧損的。
從上述的規(guī)定可以看出，處理不符合上市條件的上市公司主要有兩個步驟，一是暫停上市，二是終止上市，即我們說的退市。暫停上市是給予上市公司整頓經(jīng)營的機會，是退市的的緩沖階段。如果在暫停上市期間達(dá)到法律規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，可以重新上市，否則就會被退市。同樣上市公司如果出現(xiàn)《證券法》規(guī)定的情形之一，對其債券也實行同樣的措施。
（二） 對我國現(xiàn)行退市標(biāo)準(zhǔn)的法理分析
1.我國現(xiàn)行法律法規(guī)的文意分析
從上述法律法規(guī)的規(guī)定我們可以看出：
首先，我國《公司法》的規(guī)定與《證券法》的規(guī)定有出入。很顯然辦法中的上述規(guī)定是對《公司法》中關(guān)于退市情形的細(xì)化，而且只是針對“公司最近三年連續(xù)虧損”這種情形。但是筆者發(fā)現(xiàn)，《公司法》規(guī)定公司退市的情形包括上市公司連續(xù)三年虧損，而《證券法》規(guī)定公司債券終止交易的卻是公司出現(xiàn)連續(xù)二年虧損。很顯然，法律把公司的退出和公司債券的退出是區(qū)別對待的。筆者認(rèn)為，這樣的做法是不妥當(dāng)?shù)摹９景l(fā)行債券，就是為了進(jìn)行融資；一旦公司債券退市，意味著公司的債券不能再在證券市場上進(jìn)行流通。上市公司的首要特征就是能在證券市場上進(jìn)行證券交易。如果公司不能通過證券市場進(jìn)行融資，這時公司的性質(zhì)實際上已經(jīng)發(fā)生了改變，它事實上已退出了證券市場，所以它不應(yīng)再被稱為上市公司。因此，《證券法》所規(guī)定的情形表面上是債券的退市情形，但是其實質(zhì)就是公司退市的情形。然而我國《公司法》和辦法規(guī)定的公司退市標(biāo)準(zhǔn)與《證券法》之規(guī)定是矛盾的。這會導(dǎo)致下列情形的發(fā)生：即一間公司連續(xù)兩年虧損，又不能在限期內(nèi)消除，那么它的債券就要退市，它不能再在證券市場上進(jìn)行證券交易。然而根據(jù)《公司法》，這樣的不能從事證券交易的“上市公司”在法律上仍然保留其上市公司的身份。所以從債券退市到公司退市起碼有一年的時間，在這期間，公司在法律上是上市公司，但是法律又禁止其進(jìn)行證券交易，這在邏輯上是矛盾的。因此，筆者認(rèn)為公司退市和債券退市實質(zhì)上是一個問題的兩個方面，不應(yīng)該區(qū)別對待，而且以《證券法》的規(guī)定更為合理。
其次，從我國關(guān)于上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的發(fā)展中，《退市辦法（修訂）》的退市標(biāo)準(zhǔn)雖然比《公司法》、《證券法》的規(guī)定更具操作性，但是仍沒有很好地體現(xiàn)法律對于上市公司退市的實質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)，還應(yīng)該進(jìn)一步具體化。公司股票在證券交易所上市是一種契約行為，公司和證券交易所是平等的法律主體，公司上市和退出必須遵守雙方簽訂的協(xié)議，由此來約束雙方的行為。 因此，筆者認(rèn)為，《公司法》、《證券法》只需對公司退市的條件作出原則性的規(guī)定，而退市的具體標(biāo)準(zhǔn)包括上市公司的經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況、經(jīng)營能力、破產(chǎn)規(guī)模、股利分配情況、股權(quán)分配情況和分散化程度、經(jīng)營的合法性、是否忠實履行信息披露義務(wù)等，都由《退市辦法》這一法規(guī)加以詳細(xì)地規(guī)定，能避免退市標(biāo)準(zhǔn)過于死板、不能適應(yīng)客觀情況發(fā)展變化的要求，同時也能使退市標(biāo)準(zhǔn)更具統(tǒng)一性，防止法律法規(guī)相沖突的尷尬。
2.我國現(xiàn)行退市標(biāo)準(zhǔn)的立法缺陷
我們不難發(fā)現(xiàn)我國現(xiàn)行上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)存在著較大的缺陷：
（1）雖然《公司法》、《證券法》對上市公司5種情況的退市均有明確規(guī)定，但由于主客觀等多方面的原因，對其他方面一直沒有可操作的細(xì)則，在上市公司股票最終退出交易市場的問題上，法律規(guī)定得還不夠具體、明確。其中能夠具體實施的只有連續(xù)虧損一種。然而，以“連續(xù)虧損”作為判斷公司是否應(yīng)該退市，筆者認(rèn)為不妥。判斷公司是否應(yīng)該退市，基本標(biāo)準(zhǔn)是其股票是否還有價值，而“連續(xù)虧損”只是一種表現(xiàn)形式，若連續(xù)虧損的公司還有盈利能力，其股票仍然是有價值的，因此令其退出不合理。而“資不抵債”才是衡量一家上市公司股票是否有內(nèi)在價值的重要標(biāo)準(zhǔn)。股票的價值首先表現(xiàn)在它所代表的實物資產(chǎn)的保值增值性上，其次才是獲取相應(yīng)的股息或紅利以及二級市場的價差收益。若連續(xù)虧損的公司，只要其仍有盈利能力，其股票就仍然代表著一定的股東權(quán)益。而資不抵債的公司則意味著可能被破產(chǎn)清算，屆時資產(chǎn)將首先被用來還債，股票的保值增值性將徹底喪失，股票既然已無價值，終止其上市也就順理成章了。
（2）《公司法》有關(guān)終止公司上市的第一、四種情形中對“在限期內(nèi)未能消除”以及《退市辦法（修訂）》中對“法定期限內(nèi)”的“限期”究竟有多長沒有一個明確的說法，這就使投資者無法依據(jù)法律作出理智的投資判斷，并可能增加證券市場的過度投機行為。筆者認(rèn)為，對于“期限”應(yīng)該有一個合理的界定，不能過短也不能過長。規(guī)定過短會剝奪上市公司被暫停上市后經(jīng)過重整重新獲得上市的機會，過長則會導(dǎo)致上市公司在整頓中有太充裕的時間利用各種手段包括不合法的手段使公司達(dá)到重新上市的條件，從而使上市公司這個“殼資源”更顯稀缺性，利用價值倍增，造成“借殼”上市現(xiàn)象嚴(yán)重，優(yōu)化資源配置的目的無法達(dá)到，“退市”只能成為一句漂亮的口號。
（3）《公司法》、《證券法》有關(guān)“經(jīng)查實后果嚴(yán)重的”的規(guī)定中，對后果“嚴(yán)重”到什么程度缺乏具體的判斷標(biāo)準(zhǔn)，也沒有說明以其他相關(guān)法律部門的規(guī)定為依據(jù)。單憑證券管理部門的主觀判斷，造成隨意性的空間較大，難以保證判斷結(jié)果的客觀公正性和相對科學(xué)性。同時也為證券市場上滋生腐敗現(xiàn)象留下了隱患。
（4）我國規(guī)定的退市條件只涉及利潤表給出的虧損或盈利，并沒有限定到扣除非經(jīng)常性損益后的虧損或盈利。這種退市制度的缺陷表現(xiàn)在兩方面：一是可避免退市。上市公司只要三年之中不是連續(xù)虧損，就不用下市。換句話說，不論虧多虧少，虧二年，盈一年，哪怕以后繼續(xù)虧損，也可以繼續(xù)上市。這在目前我國的上市公司中已不占少數(shù)。二是恢復(fù)上市也不難。不論虧多虧少，虧三年，盈一年，即使以后繼續(xù)虧損，也可以恢復(fù)上市。一般而言，年度之間利潤調(diào)節(jié)并不是難度非常高的事情，特別是在公司面臨退市的情況下，不論業(yè)務(wù)重組，還是賬面重組，那些持續(xù)虧損的上市公司完全有可能借助于非經(jīng)常性的盈利來逃避退市機制的約束，因而退市機制往往會被玩弄于鼓掌之中。相比之下，美國和日本等證交所上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)相當(dāng)完備，涉及面相當(dāng)齊全，把資不抵債、股利分配情況以及因資產(chǎn)處置、凍結(jié)等因素而失去持續(xù)經(jīng)營能力、公司違反上市協(xié)議等因素都納入退市標(biāo)準(zhǔn)。
從上述論證中我們可以得出這樣一個結(jié)論：我國現(xiàn)行上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)極不完善，其規(guī)定存在很多弊端，增加了具體實施的難度，無法適應(yīng)我國證券市場快速發(fā)展的立法要求，也是導(dǎo)致我國已確立的退市機制在實際操作中困難重重的重要原因。因此，完善我國現(xiàn)有的退市標(biāo)準(zhǔn)是證券立法改革的當(dāng)務(wù)之急，借鑒成熟證券市場的成功經(jīng)驗是自我創(chuàng)新的基礎(chǔ)也是改革的必經(jīng)之路。
二、成熟證券市場上市公司退市主要標(biāo)準(zhǔn)的法理分析
在國際成熟的證券市場上，上市公司退出機制的建立已有一、二百年的歷史，長期的市場實踐形成了完善的退市標(biāo)準(zhǔn)。對這些標(biāo)準(zhǔn)加以考察分析可為健全我國上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)提供有益的借鑒和啟示。
在發(fā)達(dá)國家的成熟證券市場上，一般都規(guī)定了上市公司退市的最低標(biāo)準(zhǔn)，一般來說，上市證券被摘牌終止上市的標(biāo)準(zhǔn)大體上可以分為四類：一是上市公司的資本規(guī)?；蚬蓹?quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，達(dá)不到上市要求；二是公司經(jīng)營業(yè)績或資產(chǎn)規(guī)模達(dá)不到上市要求；三是當(dāng)上市公司因涉及資產(chǎn)處置、凍結(jié)、財務(wù)狀況欠佳等情形，造成公司失去持續(xù)經(jīng)營能力；四是公司違反有關(guān)法律法規(guī)并造成惡劣影響。世界上主要的證券市場如紐約、東京、香港等都對上市公司退市的標(biāo)準(zhǔn)作出了比較具體而操作性強的規(guī)定：
1.紐交所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)。在美國，上市公司退市的主要標(biāo)準(zhǔn)包括：股權(quán)的分散程度、股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營業(yè)績、資產(chǎn)規(guī)模和股利的分配情況。上市公司只要符合以下條件之一就必須終止上市：（1）股東少于600個，持有100股以上的股東少于400個；（2）社會公眾持有股票少于20萬股或其總市值少于100萬美元；（3）過去的5年經(jīng)營虧損；（4）總資產(chǎn)少于400萬美元，而且過去4年每年虧損；（5）總資產(chǎn)少于200萬美元，并且過去2年每年虧損；（6）連續(xù)5年不分紅利。
2.東京證交所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)。與紐交所的規(guī)定大體一致，日本東京證交所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)主要包括：股本總額和股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)的分散程度、經(jīng)營狀況、股利分配情況、資不抵債情況和是否嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)。上市公司出現(xiàn)以下情形之一的就必須退市；（1）上市股票股數(shù)不滿1000萬股，資本額不滿5億日元；（2）社會公眾股東數(shù)不足1000人（延緩一年）；（3）營業(yè)活動處于停止或半停止?fàn)顟B(tài)；（4）最近5年沒有發(fā)放股息；（5）連續(xù)3年出現(xiàn)資不抵債情況；（6）上市公司有“虛偽記載”且影響很大。
3.香港聯(lián)交所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)。與紐約證交所相比，香港聯(lián)交所規(guī)定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)較為籠統(tǒng)。香港證券法第六章第55條規(guī)定，公司出現(xiàn)以下情況時，公司股票將被暫停交易，并進(jìn)入退市程序：（1）公司出現(xiàn)財務(wù)困難，嚴(yán)重?fù)p害其持續(xù)經(jīng)營能力，或?qū)е缕洳糠只蛉繕I(yè)務(wù)中止經(jīng)營；（2）公司資不抵債。上市公司出現(xiàn)下列情況之一時，將被聯(lián)交所終止上市資格：（1）公司已被清算或被勒令停業(yè)；（2 ）公司資產(chǎn)的接受人或管理人已被任命；（3 ）公司已停止?fàn)I業(yè)；（4）公司應(yīng)交納的行政費用未如數(shù)上交；（5）公司已與其債權(quán)人達(dá)成妥協(xié)或計劃安排；（6 ）無論是在香港或其它地區(qū)，公司有董事已被判定觸犯法律，且判決中提及該人有貪污或欺詐行為；（7）公司所有董事中有人違反證券法；（8）依照證券法必須進(jìn)行登記，如董事、秘書及其他有關(guān)管理人員的登記未獲批準(zhǔn)，或已被撤銷或暫停。
通過比較，我們不難看出三大證券交易所規(guī)定的退市標(biāo)準(zhǔn)主要涉及以下幾個方面：（1）公眾股東數(shù)量達(dá)不到交易所規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)；（2）股票交易量極度萎縮，低于交易所規(guī)定的最低標(biāo)準(zhǔn)；（3）因資產(chǎn)處置、凍結(jié)等因素而失去持續(xù)經(jīng)營能力；（4）法院宣布該公司破產(chǎn)清算；（5）財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績欠佳；（6）不履行信息披露義務(wù)；（7）違反法律；（8）違反上市協(xié)議。
從理論上說，當(dāng)上市公司出現(xiàn)以下情況時，其股票應(yīng)終止上市交易：（1）股票失去價值。股票是一種虛擬資本，其價值是公司未來現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值，如果公司預(yù)計未來沒有現(xiàn)金流入，則股票本身已沒有價值，繼續(xù)交易必將損害股東的利益，因此應(yīng)予摘牌。（2）股票失去流動性。股票是一種具有頗強流通性的流動資產(chǎn)，股票上市的根本目的是通過資本的流動促進(jìn)資源的優(yōu)化配置，如果股票高度集中，或者有行無市無人問津，則股票實質(zhì)上已經(jīng)失去了其重要的融資功能，繼續(xù)掛牌就失去了上市的意義。（3）發(fā)行股票的公司嚴(yán)重違反交易所規(guī)定的上市規(guī)則。股票上市交易應(yīng)遵循“公平、公開、公正”的基本原則，上市規(guī)則是確?！叭痹瓌t得以實現(xiàn)的基本條件。如果公司違反上市規(guī)則，不按規(guī)定進(jìn)行信息披露或在信息披露中弄虛作假，將嚴(yán)重?fù)p害“三公”原則，可能導(dǎo)致股票交易陷入混亂。故此，為了維護(hù)證券市場的正常秩序，嚴(yán)重違反上市規(guī)則的公司股票應(yīng)終止上市交易。 可見，股票作為上市公司上市交易的媒介，其是否具有實際價值是判斷一個上市公司是否應(yīng)當(dāng)退市的基準(zhǔn)，發(fā)達(dá)國家就是依此經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)制定出了可操作性的法律法規(guī)。
通過與我國比較分析，發(fā)達(dá)國家退市標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定了很多量化標(biāo)準(zhǔn)，并同時采用時間和資本的雙重標(biāo)準(zhǔn)，比我國單采時間標(biāo)準(zhǔn)更為科學(xué)全面、也更具客觀操作性，避免了規(guī)避法律的可能性，也減少了人為干預(yù)的因素，這是立法技術(shù)的問題。更重要的是反映出立法觀念的差異。發(fā)達(dá)國家注重從經(jīng)濟(jì)實證分析的角度出發(fā)，實際考察上市公司的資產(chǎn)營運狀況，尤其是對資不抵債公司的退出問題相當(dāng)重視，著重關(guān)注一個上市公司是否還有能力在證券市場上生存，考慮證券市場的承載能力以及讓該公司繼續(xù)上市對公眾造成的影響。筆者認(rèn)為，這與上市公司退出的處理權(quán)限不無相關(guān)。發(fā)達(dá)國家將證券市場對上市公司退市的自主處理權(quán)限主要地賦予證交所，監(jiān)管部門所掌握的最多只是審批權(quán)限。而我國的處理權(quán)限主要集中于證券監(jiān)管部門，證交所擁有的自主權(quán)較少，政府的過度干預(yù)使退市只是流于形式，從而導(dǎo)致由立法機關(guān)制定的退市標(biāo)準(zhǔn)也給證券監(jiān)管部門留下了較大的自由裁量的空間，加大了上市公司退市操作的難度。
為此，筆者建議，不應(yīng)將上市公司退市的處理權(quán)限過分集中于中國證監(jiān)會手中?？梢越梃b美國證券市場的做法，將上市公司退市的決定權(quán)適當(dāng)下放給證交所，而審批權(quán)限仍然掌握在中國證監(jiān)會手中。也就是說，證交所可以根據(jù)上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)自行作出暫停上市或終止上市的決定，在證交所作出該決定之前，必須報請中國證監(jiān)會批準(zhǔn)。對上市公司退市處理權(quán)限的合理劃分和適當(dāng)讓度，并由證交所制定客觀量化的退市標(biāo)準(zhǔn)，減少法定主觀標(biāo)準(zhǔn)的隨意性。不但有利于充分發(fā)揮證交所對上市公司運作進(jìn)行一線監(jiān)管的職能，提高監(jiān)管效率，并能使得退市標(biāo)準(zhǔn)更合適證券市場的要求，有利于審慎處理上市公司的退市問題，以盡量減少和避免產(chǎn)生大的市場波動。
三、完善我國上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)的法律模式選擇
通過對國外成熟證券市場的考察分析，我們可以看到，美國和日本證交所制定的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)比較完備，涉及面比較齊全，可操作性也比較強。相比之下，我國上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)的有關(guān)法律規(guī)定還很不完善，嚴(yán)重影響到我國上市公司退出機制的有效實施，阻礙證券市場優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮。借鑒地引進(jìn)外國發(fā)達(dá)的退市標(biāo)準(zhǔn)，并與我國證券市場的現(xiàn)實情況相結(jié)合，制定出符合我國現(xiàn)階段的退市標(biāo)準(zhǔn)，將對我國證券市場解決長期以來上市公司退市難的問題產(chǎn)生極大的推動。
以發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗作為基礎(chǔ)，筆者大膽推新，認(rèn)為健全我國上市公司的退出標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)該從下面幾方面切入：
（1）實施“雙重標(biāo)準(zhǔn)”（dual demonstration）。這里的“雙重標(biāo)準(zhǔn)”是指時間標(biāo)準(zhǔn)和資本標(biāo)準(zhǔn)。我國現(xiàn)行法律采取的是時間的量化標(biāo)準(zhǔn)，即“最近三年連續(xù)虧損”，但是這一標(biāo)準(zhǔn)正如上面所指出的具有極大的缺陷，無法滿足退市的具體操作要求，很容易被上市公司規(guī)避。因此不少國家都采取資本標(biāo)準(zhǔn)，即“資不抵債”標(biāo)準(zhǔn)，資不抵債標(biāo)準(zhǔn)可以很好地彌補時間標(biāo)準(zhǔn)的不足。而資不抵債是是公司因經(jīng)營狀況不佳，虧損額不斷積累的量的結(jié)果。而公司一旦到了資不抵債的時候，股民的損失難以挽回。因此為了更好地監(jiān)控上市公司的經(jīng)營狀況，筆者認(rèn)為應(yīng)該有必要把我國原來所具有的時間標(biāo)準(zhǔn)保留下來，在此基礎(chǔ)上再增加多一個標(biāo)準(zhǔn)：資不抵債。這樣才能更加全面的規(guī)范上市公司的行為。
（2）以“累計虧損”作為退市標(biāo)準(zhǔn)。衡量一家公司是否應(yīng)該退市的最主要標(biāo)準(zhǔn)，就是應(yīng)看其主營業(yè)務(wù)是否有起色，其主營業(yè)務(wù)的盈利能力是否有明顯的提高。當(dāng)上市公司從第一個虧損年度算起的歷次虧損總額達(dá)到凈資產(chǎn)一定比例時即暫停上市，進(jìn)一步來講，當(dāng)該比例達(dá)到新的標(biāo)準(zhǔn)時即應(yīng)終止上市。而公司要想恢復(fù)上市，必須使累計虧損減小到一定比例?！袄塾嬏潛p”一方面可以更有效地防止市公司人為地控制利潤；另一方面更注重實質(zhì)，只有經(jīng)營質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量都改善了，那上市公司才能真正地得以恢復(fù)上市，否則，不論該公司恢復(fù)上市后一年還是兩年，其同樣應(yīng)面臨退市下場。
（3）退市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)與上市標(biāo)準(zhǔn)相統(tǒng)一。在股市政府化的條件下，靠股市的擴容已經(jīng)不能解決市場的供求矛盾。因此政府行為本身產(chǎn)生一種稀缺資源，引發(fā)爭奪資源現(xiàn)象。所以，解決退市難題必須放開股票市場，讓市場的供求規(guī)律調(diào)節(jié)企業(yè)的退市機制。只有企業(yè)進(jìn)入股市的所費成本低廉才會換來其退出股市的所費成本的降低。筆者考慮降低上市門檻，逐步實行上市公司的注冊制，這是解決我國上市公司資源稀缺的最有效的辦法。對于嚴(yán)重虧損上市公司，只要符合《退市辦法（修訂）》中的暫停上市和終止上市條款，就應(yīng)該毫不猶豫地讓該上市公司退市。
（4）筆者認(rèn)為應(yīng)該參照美日的做法將下列的因素也考慮到退市標(biāo)準(zhǔn)中：連續(xù)三年沒有發(fā)放股息或紅利；公司失去持續(xù)經(jīng)營能力（全部或大部分業(yè)務(wù)已停止經(jīng)營；大部分資產(chǎn)被查封、扣押、凍結(jié)、拍賣、變賣、租賃或遭到自然或人為因素的破壞的）；公司違反上市協(xié)議，交易所認(rèn)為應(yīng)該終止上市的。
結(jié) 語
當(dāng)前我國證券市場的發(fā)展還處于很不成熟的階段，法律法規(guī)對于上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定還很不完善，是我國退市機制無法真正實施的一大法律障礙。通過借鑒成熟證券市場上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)，以我國當(dāng)前證券市場的發(fā)展?fàn)顩r作為制度背景，對現(xiàn)行退市標(biāo)準(zhǔn)的立法進(jìn)行根本性的修改，在原來的時間量化標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上兼采資本量化標(biāo)準(zhǔn)，實現(xiàn)雙重標(biāo)準(zhǔn)的立法模式。這將使我國的退市標(biāo)準(zhǔn)更具可操作性，促使一直呼喚的退市機制真正得以實施，有利于證券市場的資源優(yōu)化配置功能的有效發(fā)揮，從根本上保證上市公司的總體質(zhì)量。
參考文獻(xiàn)：
