發(fā)布時(shí)間：2023-06-06 15:56:27
序言：寫作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的量化股票投資策略樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
關(guān)鍵詞:行為金融；投資策略；主板市場(chǎng)；選股標(biāo)準(zhǔn)
JEL分類號(hào):G1 中圖分類號(hào):F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1006-1428(2011)10-0107-05
一、行為金融理論概述及A股市場(chǎng)投資行為
傳統(tǒng)現(xiàn)代金融理論起源于20世紀(jì)50年代。在Arrow-Debreu一般均衡理論和Von Neumann＆Mor-genstem建立的預(yù)期效用函數(shù)理論分析范式下，1952年Markwitz提出了資產(chǎn)組合理論，1958年Modigiani＆Miller提出了資本結(jié)構(gòu)理論，上世紀(jì)八十年代Sharpe、Lintner等人在資產(chǎn)組合理論基礎(chǔ)上發(fā)展了資本資產(chǎn)定價(jià)模型，Ross在1976年提出了套利定價(jià)理論，Black＆Scholes于1972年發(fā)明了期權(quán)定價(jià)模型.上述理論統(tǒng)一于Fama等在1970年代建立的有效市場(chǎng)假說(shuō)，它們共同構(gòu)筑起了近乎完美的現(xiàn)代金融理論大廈，被廣泛地應(yīng)用于金融理論與實(shí)務(wù)中，定量指導(dǎo)人們的金融投資行為。
然而，上述金融理論模型在現(xiàn)實(shí)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)中出現(xiàn)了很多異?，F(xiàn)象。主要表現(xiàn)為以下兩個(gè)方面:首先，傳統(tǒng)金融理論一般假設(shè)投資者是理性的，但是大量的心理學(xué)研究表明，人們的實(shí)際投資決策行為會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性的偏差，如過(guò)度自信、后悔規(guī)避、心理賬戶、錨定效應(yīng)等，從而導(dǎo)致投資者行為的非理性；其次，傳統(tǒng)金融學(xué)理論一般認(rèn)為市場(chǎng)是有效的，價(jià)格反映一切，但由于上述投資者行為偏差及一些制度因素，價(jià)格經(jīng)常并不能反映真實(shí)信息，市場(chǎng)常常是非有效的。人們開(kāi)始日益注重投資者行為在金融理論中的特殊作用，從投資者心理和行為關(guān)系出發(fā)研究金融投資活動(dòng)，由此開(kāi)創(chuàng)了行為金融學(xué)的研究。
Burrel&Bauman教授在1951年發(fā)表的《投資研究實(shí)驗(yàn)方法的可能性》中首次明確提出將心理學(xué)和金融學(xué)研究結(jié)合起來(lái)，用實(shí)驗(yàn)方法來(lái)驗(yàn)證投資理論，并認(rèn)為將行為方法和定量投資模型相結(jié)合具有重要意義。1979年，斯坦福大學(xué)的Tversky和普林斯頓大學(xué)的Kahneman教授提出了著名的前景理論(ProspectTheory)，該理論是行為金融理論的核心內(nèi)容和代表學(xué)說(shuō).為行為金融理論的發(fā)展奠定了理論基礎(chǔ)，Kah-neman本人也因此榮獲2002年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。1985年，Bondt＆Thaler發(fā)表的《股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)了嗎?》一文引發(fā)了對(duì)行為金融理論的關(guān)注，開(kāi)啟了行為金融理論研究的新階段，此后，Shleifer對(duì)“噪聲交易者”和“套利限制”的研究、Odean對(duì)“處置效應(yīng)”的研究、Shiller對(duì)股價(jià)異常和股市羊群效應(yīng)的研究等進(jìn)一步豐富了其內(nèi)涵，行為金融理論的影響日漸擴(kuò)大。
傳統(tǒng)金融理論把金融投資過(guò)程看作一個(gè)動(dòng)態(tài)均衡過(guò)程，有效市場(chǎng)假說(shuō)是傳統(tǒng)金融理論的核心。Shleiferf2000)總結(jié)有效市場(chǎng)假說(shuō)建立在三個(gè)逐漸弱化的假設(shè)上:第一，假設(shè)投資者是理性的，可以理性評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值；第二，即使有些投資者不是理性的，由于他們交易的隨機(jī)性，可以抵消彼此對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響；第三，即使投資者的非理并非隨機(jī)而是具有相關(guān)性，市場(chǎng)可以利用“套利”消除其對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。行為金融學(xué)以前景理論為基礎(chǔ)，針對(duì)上述三個(gè)假設(shè)分別質(zhì)疑，形成了相對(duì)應(yīng)的三個(gè)層次研究:有限理性的投資者個(gè)體行為；投資者的群體行為；有限套利的非有效市場(chǎng)。
滬、深證券交易所相繼在1990年和1991年成立，標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)始形成。作為一個(gè)新興資本市場(chǎng)，我國(guó)股市存在著嚴(yán)重的非理性投資行為:1、證券投資主要以投機(jī)行為為主，股票價(jià)格嚴(yán)重偏離股票的基礎(chǔ)價(jià)值。具體表現(xiàn)為:波動(dòng)性較大，市盈率過(guò)高，換手率過(guò)高。2、投資理念不成熟。具體表現(xiàn)為:第一，暴富心理波段操作頻繁過(guò)度；第二，羊群行為十分明顯。3、強(qiáng)烈的政策依賴性。我國(guó)股市一直以“政策市”飽受詬病，政治、經(jīng)濟(jì)政策及證券市場(chǎng)政策、法規(guī)常常直接干預(yù)市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)造成巨大影響。4、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市操縱現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，中小投資者存在“跟莊”情結(jié)。這些非理都制約了證券市場(chǎng)自身功能的發(fā)揮，阻礙了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。因此，借鑒行為金融理論，研究適合我國(guó)投資者的投資策略顯得十分必要。
二、A股市場(chǎng)量化投資策略盈利性研究
根據(jù)行為金融理論，由于投資者存在各種認(rèn)知偏差，容易產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)或反應(yīng)不足，從而導(dǎo)致非理性的投資行為，而且這種非理會(huì)長(zhǎng)期存在，證券市場(chǎng)上將出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差，資產(chǎn)也會(huì)錯(cuò)誤定價(jià)，可以藉此制定有效的投資策略獲取穩(wěn)定的投資回報(bào)，即行為金融投資策略?？蓪⑿袨榻鹑谕顿Y策略分為兩大類:一類是積極型的投資策略，即尋求由于投資者系統(tǒng)性的行為和認(rèn)知偏差所引起的證券定價(jià)偏差，在大多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到這些偏差之前投資這些證券，并隨著大多數(shù)投資者意識(shí)到這些偏差并投資它們時(shí)賣出這些證券。例如:反向投資策略、動(dòng)量交易策略、小盤股投資策略和ST投資策略等；另一類是保守型的投資策略，即為了盡量規(guī)避人們的系統(tǒng)和認(rèn)知偏差而制定的投資策略，如價(jià)值投資策略、資金平均策略和時(shí)間分散化策略等。
行為金融投資策略中最典型的是反向投資策略和動(dòng)量投資策略，兩者可能在不同的時(shí)間段分別獲得正的收益。其盈利性研究方法可分為兩類:l、利用股票收益率實(shí)證分析，代表性方法是Jegadeesh＆Titmanf1993)提出的，他們考察了1962-1989年間美國(guó)股市數(shù)據(jù)，將樣本股票按照過(guò)去一段時(shí)間(即形成期)收益率排序等分為10個(gè)組合，排名最差的一組為輸家組合，排名最好的一組為贏家組合，然后考察未來(lái)一段時(shí)間(即持有期1內(nèi)買入贏家組合和賣出輸家組合的超額收益率(與該時(shí)期的市場(chǎng)收益率相比較)，重復(fù)此過(guò)程，對(duì)上述超額收益率t檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在3-12月的較短時(shí)間，存在顯著的股票收益動(dòng)量效應(yīng)。2、基金投資行為實(shí)證分析，Gfinbl~t、Titman＆Wermer(fl995)設(shè)計(jì)了一個(gè)基金投資行為衡量指標(biāo)ITM計(jì)算基金重倉(cāng)股數(shù)據(jù)，研究了美國(guó)155只共同基金10年內(nèi)的投資策略以及相應(yīng)的績(jī)效，結(jié)果顯示76.8％的基金采取“動(dòng)量”投資策略。
我們參考Jegadeesh＆Titman(1993)方法，結(jié)合Lakonishok＆Shleifer(1996)、Chan、Jegadeesh&Lakonishokfl996)和Lee＆Swaminathan(2000)的思想，考慮到投資者對(duì)指標(biāo)使用的習(xí)慣性，利用A股數(shù)據(jù)按股票收益率、換手率(代表交易量)、PE(市盈率)三大最
主流指標(biāo)在形成期選擇大值(贏家)組合和小值(輸家)組合，考察其在持有期的超額收益率，分析各種投資策略的盈利性.以期尋找適用于我國(guó)A股市場(chǎng)的量化投資策略。具體方法如下:
(1)我國(guó)證券市場(chǎng)目前有主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)三類，考慮到主板市場(chǎng)成立時(shí)間較長(zhǎng)，投資行為相對(duì)較為成熟，對(duì)主板市場(chǎng)的研究基本就可以對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)投資行為全貌有較清晰認(rèn)識(shí):
(2)選定一個(gè)時(shí)間長(zhǎng)度作為股票業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)期.稱為股票投資組合的形成期，計(jì)算各樣本股票在形成期的平均超額收益率:
(3)根據(jù)上述收益率對(duì)樣本股票進(jìn)行升序和降序排列，其中收益率數(shù)值最大的數(shù)只股票組成贏家組合，最小的數(shù)只股票組成輸家組合，選擇換手率、PE等指標(biāo)時(shí)作類似處理:
(4)再選一個(gè)時(shí)間長(zhǎng)度作為持有期，計(jì)算組合在持有期的平均超額收益率:
(5)移動(dòng)一個(gè)檢驗(yàn)周期，連續(xù)重復(fù)上述步驟.得到一系列持有期超額收益率，取平均值為對(duì)應(yīng)投資策略的超額收益率，并對(duì)該結(jié)果做t檢驗(yàn):
(6)結(jié)合超額收益率和t檢驗(yàn)結(jié)果，比較不同的投資策略，得到適用的量化投資策略。這K個(gè)期間的平均超額收益率；然后再在時(shí)刻T+2重復(fù)這一過(guò)程，一直持續(xù)下去，得到平均超額收益率時(shí)間序列，求平均值，在股票超額收益率為正態(tài)分布假設(shè)下進(jìn)行t檢驗(yàn)。
對(duì)上述方法說(shuō)明如下:
(1)由于目前我國(guó)A股市場(chǎng)除少量的融券業(yè)務(wù)外.并不存在完善的股票賣空機(jī)制，所以我們不構(gòu)造賣空股票的組合，盡管也計(jì)算贏家和輸家組合的收益率之差并進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，但目的是比較動(dòng)量投資策略和反向投資策略的相對(duì)優(yōu)劣:
(2)與經(jīng)典Jegadeesh&Titman(1993)方法不同，我們參考朱戰(zhàn)宇等(2003)的方法，以周為檢驗(yàn)周期單位，這是因?yàn)槲覈?guó)股市交易相比國(guó)外頻繁得多，月度檢驗(yàn)期過(guò)長(zhǎng)，會(huì)遺漏很多相關(guān)信息:
(3)根據(jù)目標(biāo)市場(chǎng)的大小，選擇投資10、5、3等不同只股票計(jì)算平均收益率。
投資者行為是動(dòng)態(tài)變化的過(guò)程，太過(guò)久遠(yuǎn)的交易數(shù)據(jù)對(duì)研究新市場(chǎng)環(huán)境下的交易策略顯然沒(méi)有多大意義，所以本研究選取樣本期間為2009年10月1日至2010年11月30日，研究數(shù)據(jù)來(lái)自天軟(nysoft)金融分析軟件。考慮到只有14個(gè)月數(shù)據(jù)，我們?nèi)⌒纬善诤统钟衅诜謩e為一、二、四、八和十三周。收盤價(jià)數(shù)據(jù)采用比例復(fù)權(quán)，基準(zhǔn)為“最后一個(gè)交易日”，保留小數(shù)點(diǎn)后兩位有效數(shù)字，如股票在某個(gè)周五沒(méi)有開(kāi)市，就依次用本周四、三、二、一的可比收盤價(jià)代替。我們用Matlab(R2010b)編程處理數(shù)據(jù)，超額收益率是指?jìng)€(gè)股收益率減去同期相應(yīng)的市場(chǎng)收益率，考慮到廣大投資者一般將上證綜合指數(shù)作為判斷大盤走勢(shì)的標(biāo)準(zhǔn)，我們以其為基準(zhǔn)計(jì)算超額收益率。
主板市場(chǎng)取我國(guó)A股市場(chǎng)中所有在2009年10月1日前上市的公司，剔除掉其中的中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板和ST公司，共1156家上市公司，截取2009年9月30日至2010年11月30日的周交易數(shù)據(jù)，選擇投資10只股票，結(jié)果如下:
1、以收益率為選股標(biāo)準(zhǔn)。
我們發(fā)現(xiàn)，共有5個(gè)“買漲”策略的平均超額收益在5％水平下顯著，形成期均為1周，且均為正，隨著持有期的增加而減少，(1-1)策略超額收益率最大，超過(guò)1％:15個(gè)“買跌”策略的平均超額收益在5％水平下顯著為正，形成期主要集中在8和13周，持有期為2和4周的收益率較大；10個(gè)“買漲一賣跌”策略的平均超額收益率在5％水平下顯著，且持有期為1和2周時(shí)，為正值，持有期為8和13周時(shí)，收益率為負(fù)值。這說(shuō)明，選擇購(gòu)買前期較短時(shí)期(1周，最多2周)收益率高的股票，或購(gòu)買前期較長(zhǎng)時(shí)期(8周或13周)收益率低的股票，持有期較短(1或2周)能取得明顯的超額收益。
2、以換手率為選股標(biāo)準(zhǔn)。
共有4個(gè)“買高換手率”策略的平均超額收益在5％水平下顯著，持有期均為13周，均為正且較小；23個(gè)“買低換手率”策略的平均超額收益在5％水平下顯著為正，且均在1％以上；19個(gè)“買高一賣低”策略的平均超額收益率在5％水平下顯著，且為負(fù)。這說(shuō)明，選擇購(gòu)買前期換手率低的股票可獲得明顯的較高超額收益率。
3、以市盈率為選股標(biāo)準(zhǔn)。
共有19個(gè)“買高市盈率”策略的平均超額收益在5％水平下顯著，均為正且較??；18個(gè)“買低市盈率”策略的平均超額收益在5％水平下顯著為正，且形成期越短，收益率越大，1和2周的平均超額收益率基本上在1％以上，和持有期無(wú)關(guān)；9個(gè)“買高一賣低”策略的平均超額收益率在5％水平下顯著，有正有負(fù)。這說(shuō)明.選擇購(gòu)買過(guò)去短期(1或2周)動(dòng)態(tài)市盈率低的股票?？扇〉妹黠@的較高超額收益。
三、總結(jié)與展望
在對(duì)行為金融理論發(fā)展介紹的基礎(chǔ)上，我們對(duì)我國(guó)A股主板市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀和投資行為作了簡(jiǎn)要分析.總結(jié)各種行為投資策略后，揭示出對(duì)于不斷完善但非理時(shí)有發(fā)生的我國(guó)證券市場(chǎng)，借鑒行為金融理論進(jìn)行投資操作具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。我們接著參考Jegadeesh＆Titman(1993)等的方法，利用主板市場(chǎng)數(shù)據(jù)按股票收益率、換手率、市盈率等指標(biāo)在形成期選擇贏家組合和輸家組合，考察其在持有期的超額收益率，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于主板市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，換手率、動(dòng)態(tài)市盈率都是較好的選股指標(biāo)，收益率的有效性相對(duì)較弱，我們可以購(gòu)買前期換手率低的股票、短期動(dòng)態(tài)市盈率低的股票來(lái)提高股票投資的盈利性。
據(jù)Wind數(shù)據(jù)，民生加銀精選從2010年2月3日成立以來(lái)，虧損30.10%，低于同類平均水平，同類排名為228/236。從各區(qū)間表現(xiàn)看，該基金今年以來(lái)表現(xiàn)較差，收益率為-3.72%，同類排名為393/531；1年收益率為-1.41%，同類排名為394/531；3年收益為-29.75%，同類排名為295/321。
該基金現(xiàn)任基金經(jīng)理江國(guó)華，自2011年12月起擔(dān)任民生加銀精選股票型基金基金經(jīng)理。截至12月24日，任職回報(bào)-2.24%，同類排名為265/288。
堅(jiān)守精選流程但效果欠佳
今年以來(lái)以創(chuàng)業(yè)板為首的中小市值個(gè)股發(fā)力，主動(dòng)管理的偏股型基金凈值大都表現(xiàn)優(yōu)異，平均回報(bào)率達(dá)到了12.62%。與之相比，民生加銀精選基金今年的業(yè)績(jī)并不樂(lè)觀。
對(duì)于成績(jī)不理想的原因，江國(guó)華解釋說(shuō)：“我們買入股票，是按照成長(zhǎng)性、價(jià)值性綜合比較，自下而上精選作出的判斷。對(duì)于個(gè)股問(wèn)題，由于公司要求，我們不便談?wù)摗＞凑?qǐng)理解。”記者注意到，在基金公司的投資策略這一欄里，對(duì)于如何進(jìn)行股票投資著墨甚多。譬如：
“本基金在個(gè)股選擇上采取自下而上的股票精選策略，通過(guò)構(gòu)建初選股票池、精選股票池，從基本面角度篩選出具有核心競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，并通過(guò)估值水平和流動(dòng)性篩選個(gè)股，構(gòu)建股票投資組合，最后通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估優(yōu)化股票投資組合。”
“本基金將分別通過(guò)民生加銀核心競(jìng)爭(zhēng)力外部特征識(shí)別系統(tǒng)、民生加銀核心競(jìng)爭(zhēng)力內(nèi)在根基識(shí)別系統(tǒng)，由外及內(nèi)、由淺到深逐步細(xì)致深入分析和評(píng)價(jià)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，精選出具有核心競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)的企業(yè)作為股票投資備選對(duì)象?！?/p>
“企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的好壞必然體現(xiàn)在企業(yè)的一系列財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，因此，本基金運(yùn)用財(cái)務(wù)分析的方法，分析有關(guān)指標(biāo)和數(shù)據(jù)，以細(xì)化、深化對(duì)于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)的理解，同時(shí)，揭示企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)的真實(shí)面目。”
正是由于對(duì)個(gè)股選擇有著詳細(xì)的精選流程和電腦識(shí)別系統(tǒng)，所以民生加銀精選基金2013年各個(gè)季度的前十大重倉(cāng)股中，同公司的十大重倉(cāng)股中交叉持倉(cāng)品種分別達(dá)到了10只、8只、7只。
“我們的重倉(cāng)股都是經(jīng)過(guò)公司的流程，通過(guò)構(gòu)建初選股票池、精選股票池，從基本面角度篩選出具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，并按照成長(zhǎng)性、價(jià)值性的綜合比較，作出的投資決策。”江國(guó)華稱。
自由發(fā)揮的個(gè)股業(yè)績(jī)也差強(qiáng)人意
《投資者報(bào)》記者對(duì)比發(fā)現(xiàn)，除了同基金公司持倉(cāng)品種，該基金在2013年二季度和三季度各有兩只重倉(cāng)股。其中二季度是恒寶股份和金地集團(tuán)，三季度是云南白藥、東港股份。
從上述個(gè)股的盤面表現(xiàn)來(lái)看，恒寶股份與金地集團(tuán)都是在3月至5月間有過(guò)短暫拉升，此后一直橫盤陰跌，可能是基金經(jīng)理個(gè)人發(fā)揮，追高買入。之后見(jiàn)勢(shì)不對(duì)便斬倉(cāng)賣出。云南白藥和東港股份情況類似。
一位北京劉姓證券分析師在接受《投資者報(bào)》記者采訪時(shí)稱，今年的市場(chǎng)行情和民生加銀精選基金的精選流程不夠契合。一般而言，通過(guò)電腦識(shí)別系統(tǒng)篩選出來(lái)的股票更為看重市盈率和財(cái)務(wù)指標(biāo)，因此也更為穩(wěn)健，配置偏均衡，而今年市場(chǎng)的熱點(diǎn)基本上是在成長(zhǎng)股和創(chuàng)業(yè)板。資料顯示，江國(guó)華出任民生加銀精選基金經(jīng)理之前，在招商基金公司擔(dān)任分析師，從事數(shù)量化研究與風(fēng)險(xiǎn)管理；2008年7月加入民生加銀基金管理有限公司，擔(dān)任金融工程研究員，兼任煤炭、電力、汽車、電力設(shè)備行業(yè)研究員。他的從業(yè)經(jīng)歷也決定了他選股傾向于自下而上，基本面好、估值不高、盈利增長(zhǎng)空間大、市場(chǎng)份額方面占有優(yōu)勢(shì)的公司，不傾向炒重組、炒熱點(diǎn)、炒概念等波段操作行為。
翻開(kāi)民生加銀精選今年前三個(gè)季度的報(bào)告，江國(guó)華始終強(qiáng)調(diào)的是倉(cāng)位以及組合結(jié)構(gòu)上將保持較為均衡的配置，重于選股而并非擇時(shí)。
關(guān)鍵詞:行為財(cái)務(wù)理論;EMH;市場(chǎng)異像
一、行為財(cái)務(wù)理論產(chǎn)生的背景
傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)理論是建立在管理者、投資者完全理性和“有效市場(chǎng)假說(shuō)”(EMH)基礎(chǔ)之上的,但進(jìn)入20世紀(jì)80年代以后,出現(xiàn)了大量與“有效市場(chǎng)假說(shuō)”相矛盾的市場(chǎng)異象,比較典型的有:①規(guī)模效應(yīng)。Banz研究發(fā)現(xiàn)小公司的股票較大公司的股票更易獲得較高的收益率。公司規(guī)模是市場(chǎng)上人盡皆知的信息,按照“有效市場(chǎng)假說(shuō)”,借此信息應(yīng)無(wú)法獲取超額回報(bào)。因此,這一發(fā)現(xiàn)極大地沖擊著“有效市場(chǎng)假說(shuō)”。②期間效應(yīng)。French,Gibbons,Hess 的研究顯示,股票在星期一的收益率通常為負(fù)值,而在星期五的收益率則明顯高于一周內(nèi)的其他交易日,于是可以得出在某些特定時(shí)間進(jìn)行股票交易即可獲取超額回報(bào),這顯然與“有效市場(chǎng)假說(shuō)”不符。③反向投資策略。經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn),一只股票受關(guān)注的程度也影響到股票價(jià)格的變化, 因此投資者可以采取一種“反向投資”的策略來(lái)獲取超額回報(bào),一只股票受關(guān)注的程度是市場(chǎng)上的公共信息,顯然有效市場(chǎng)假說(shuō)難以解釋這一策略。行為財(cái)務(wù)理論強(qiáng)調(diào)現(xiàn)實(shí)中的投資者和管理者并非是完全理性的,市場(chǎng)也并非完全有效,在這一真實(shí)前提下,通過(guò)對(duì)投資者和管理者決策過(guò)程的探究,彌補(bǔ)了傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論在指導(dǎo)企業(yè)實(shí)踐上的不足。
二、行為財(cái)務(wù)理論的主要內(nèi)容
1、行為資產(chǎn)定價(jià)理論
基于投資者并非完全理性,Shefrin,Statman(1994)提出了行為資產(chǎn)定價(jià)理論(BAPM,Behavioral AssetPricing Model),引起人們廣泛的關(guān)注。BAPM指出金融市場(chǎng)上除了嚴(yán)格按照傳統(tǒng)的CAPM進(jìn)行資產(chǎn)組合的信息交易者外,還有并不按傳統(tǒng)的CAPM行事的噪音交易者,他們信息不充分,會(huì)犯各種認(rèn)知錯(cuò)誤。金融資產(chǎn)的價(jià)格由這兩類投資者共同決定: 當(dāng)前者在市場(chǎng)上起主導(dǎo)作用時(shí),市場(chǎng)是有效率的;反之,市場(chǎng)是無(wú)效率的。
2、行為資產(chǎn)組合理論
一般認(rèn)為,現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論起源于馬科維茨(Markowitz,1952)的《投資組合選擇》(portfolio Seleetion)一文。發(fā)展至今至少存在以下三方面的局限:
(1)理性人假設(shè)的局限。大量證據(jù)已經(jīng)表明人帶有非理性因素,投資者的各種認(rèn)知偏差在投資決策中發(fā)揮重要作用。
(2)投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度假設(shè)的局限。均值方差模型假定投資者使風(fēng)險(xiǎn)厭惡的,其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度始終一致,但現(xiàn)實(shí)中我們可以看到購(gòu)買保險(xiǎn)的人同時(shí)購(gòu)買彩票,兩者的風(fēng)險(xiǎn)偏好顯然不一致。
現(xiàn)資組合理論的局限促使學(xué)者們努力尋找更好的解決方案,特別是基于投資者個(gè)體行為和心理特征的理論,而行為財(cái)務(wù)理論正是這樣一種思路。行為財(cái)務(wù)學(xué)者Shefrin,Statman(2000)提出了行為資產(chǎn)組合理論(BPT,BehavioralPortfolio Theory)。
BPT 有兩種分析模型: 單一賬戶行為組合理論(BPT一SA)和多重賬戶行為組合理論(BPT 一MA)。S h e l e i f e r ,Statman(2000)指出投資者具有兩個(gè)心理賬戶,分別對(duì)應(yīng)高低兩個(gè)期望值,代表投資者既想避免貧困,又希望變得富有的望。BPT 認(rèn)為,投資者將通過(guò)綜合考慮期望財(cái)富、對(duì)投資安全性與增值潛力的欲望、期望水平以及達(dá)到期望值的概率五個(gè)因素來(lái)選擇符合個(gè)人意愿的最優(yōu)組合。這樣,BPT 就更為接近實(shí)際投資行為了。
三、行為財(cái)務(wù)理論對(duì)證券市場(chǎng)異象的解釋
1、股票溢價(jià)之謎
通過(guò)對(duì)證券市場(chǎng)上股票和債券投資收益率的觀察發(fā)現(xiàn),股票投資的歷史平均收益率相對(duì)于債券投資要高出很多。但相對(duì)于債券而言,人們?cè)诠善鄙系耐顿Y卻是非常之少,這種現(xiàn)象被稱為“股票溢價(jià)之謎”( M e h r a a n d p r e s e o t t,1985)。行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為,投資者是“損失厭惡”的,損失帶來(lái)的痛苦會(huì)需要更多的收益來(lái)彌補(bǔ)。當(dāng)他們?cè)馐芄善蓖顿Y短期內(nèi)的損失時(shí),損失厭惡會(huì)令多數(shù)投資者放棄長(zhǎng)期回報(bào)率高的股票轉(zhuǎn)而投資于回報(bào)率穩(wěn)定的債券。
2、弗里德曼一薩維奇困惑
傳統(tǒng)的投資理論假定投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度是一致的,并且一般用方差來(lái)衡量。弗里德曼一薩維奇(FriedmanandSavage,1948)研究發(fā)現(xiàn),人們通常同時(shí)購(gòu)買保險(xiǎn)和彩票。他們?cè)谫?gòu)買保險(xiǎn)時(shí)表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡,而在購(gòu)買股票時(shí)則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求。這種與傳統(tǒng)假設(shè)不符的現(xiàn)象被成為“弗里德曼一薩維奇困惑”。行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為,投資者存在“心理賬戶”,而且他們?cè)谛袨闀r(shí)會(huì)受到心理賬戶的影響。根據(jù)心理賬戶的相關(guān)研究成果,投資者一般將自己的收入分成三部分: 目前的薪資收入、資產(chǎn)收入和未來(lái)收入,對(duì)于這三種收入個(gè)人的態(tài)度并不相同,譬如對(duì)于未來(lái)收入個(gè)人總是不太愿意花掉它,即使這筆收入是確定會(huì)收到的。
3、封閉式基金折價(jià)交易之謎
封閉式基金有兩個(gè)價(jià)格: 市價(jià)和凈值。若依照EMH,封閉式基金的市場(chǎng)價(jià)格理論上應(yīng)該等于基金的凈值。但實(shí)際上封閉式基金的市價(jià)一般來(lái)說(shuō)低于凈值將近20%。Lee,Shieifer , Thaler(1991)定義封閉式基金折價(jià)交易之謎。行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為持有封閉式基金的投資者中有一部分是噪音交易者,他們對(duì)于未來(lái)的基金回報(bào)時(shí)而樂(lè)觀時(shí)而悲觀,從而導(dǎo)致基金價(jià)格經(jīng)常性的漲跌變動(dòng)。
4、處置效應(yīng)
Shieifer ,Thaler (1985)發(fā)現(xiàn),投資者傾向于過(guò)長(zhǎng)時(shí)間地持有資本損失的股票,而過(guò)早地出售具有資本利得的股票。他們把這種現(xiàn)象稱為“處置效應(yīng)”(disposition effect)。對(duì)于一個(gè)理性的投資者來(lái)說(shuō),這兩種股票在處置上應(yīng)該不存在區(qū)別的,因此傳統(tǒng)的理論無(wú)法解釋“處置效應(yīng)”。行為財(cái)務(wù)理論認(rèn)為,投資者具有后悔厭惡和損失厭惡的心理,投資者為了避免后悔,常做出非理性的行為。當(dāng)股票出現(xiàn)資本損失時(shí),面對(duì)確定的損失和未來(lái)不確定的走勢(shì),為避免立即兌現(xiàn)虧損而帶來(lái)的后悔,投資者傾向于風(fēng)險(xiǎn)尋求而繼續(xù)持有股票;當(dāng)股票出現(xiàn)資本利得時(shí),面對(duì)確定的收益和未來(lái)不確定的走勢(shì),為避免價(jià)格下跌帶來(lái)的后悔,投資者傾向于風(fēng)險(xiǎn)回避而提早拋售股票。
四、基于行為財(cái)務(wù)理論的證券投資行為、策略和理念
由于一般的理論其假設(shè)過(guò)于嚴(yán)格且與現(xiàn)實(shí)相去甚遠(yuǎn),并不能很好的指導(dǎo)投資者。行為財(cái)務(wù)理論的發(fā)展為人們提供了一個(gè)解決問(wèn)題的辦法。具體地,常見(jiàn)的有以下二種基于行為財(cái)務(wù)理論的投資策略:
1、反轉(zhuǎn)策略和慣性策略
反轉(zhuǎn)策略是指在一定觀察期后,持有前一觀察期內(nèi)下跌的股票,賣出上漲的股票。其理論依據(jù)是投資者對(duì)新信息存在反應(yīng)過(guò)度,股票價(jià)格下跌或者上漲幅度過(guò)大,應(yīng)該回調(diào)。慣性策略是指在一定觀察期后,持有前一觀察期上漲的股票,賣出下跌的股票,其理論依據(jù)是投資者對(duì)于新信息反應(yīng)不足,股票價(jià)格還會(huì)繼續(xù)上升或下跌。通過(guò)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)上反轉(zhuǎn)策略和慣性策略的實(shí)證研究,基本結(jié)論是我國(guó)股票市場(chǎng)存在比較明顯的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,而慣性不明顯。因此,對(duì)于投資者而言,反轉(zhuǎn)策略成功的可能性更大,可能更為可取。慣性策略或“追漲殺跌”是最差的策略,這正是中了市場(chǎng)上莊家的套。
2、平均投資策略
平均投資策略是指投資者預(yù)先決定將收入的一定比例投資于股票,然后按照事先定好的投資時(shí)間表定時(shí)將收入投資于股票。從現(xiàn)代金融理論的角度來(lái)看,如果投資者在制定投資計(jì)劃后,根據(jù)新的信息不斷調(diào)整計(jì)劃,這種策略要比平均投資策略要優(yōu)。而在平均投資策略中,投資者拒絕了新的信息,因而是一種次優(yōu)的策略。傳統(tǒng)理論認(rèn)為投資者不會(huì)被得意或后悔所影響,但實(shí)際并非如此,投資者確實(shí)受到了心理的影響。
我國(guó)股票市場(chǎng)上的投資者大都表現(xiàn)出自我控制能力差和后悔感強(qiáng),因此,采用平均投資策略對(duì)他們雖不是一種最優(yōu)策略,但不失為一種合適的選擇。
五、對(duì)行為財(cái)務(wù)理論的評(píng)價(jià)
行為財(cái)務(wù)理論的科學(xué)性在于:突破了標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論只注重最優(yōu)決策模型,認(rèn)為理性投資決策模型就是決定金融資產(chǎn)價(jià)格變化的實(shí)際投資決策模型的假設(shè),開(kāi)創(chuàng)了投資者實(shí)際上是如何進(jìn)行決策的研究領(lǐng)域,從而把人的行為模式建立在更加現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)上。它給出了市場(chǎng)異象的合理解釋。行為財(cái)務(wù)理論也存在著諸多不足:解釋的普遍性問(wèn)題。行為財(cái)務(wù)模型雖然能解釋市場(chǎng)中的某些異象,但尚缺乏一種能夠普遍解釋各類市場(chǎng)異?，F(xiàn)象的理論或模型;理論的系統(tǒng)性問(wèn)題。迄今為止,行為財(cái)務(wù)尚未能形成一個(gè)完整的理論體系,其研究還停留在對(duì)市場(chǎng)異?，F(xiàn)象的解釋以及實(shí)證檢驗(yàn)上。而且,心理因素的不確定性和不易量化也增加了行為財(cái)務(wù)研究的難度。
參考文獻(xiàn):
1、威廉。L.麥金森。公司財(cái)務(wù)理論[M].大連:東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社, 2002,(6)
(一)研究背景。從我國(guó)證券市場(chǎng)建立之初開(kāi)始，股指期貨和融資融券制度的必要性和可行性就成為國(guó)內(nèi)眾多學(xué)者論證的主題。歷經(jīng)法律條文的修訂乃至操作流程的具體化，股指期貨和融資融券終于在2011年正式推出。股指期貨是指以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約。股指期貨的主要用途有三個(gè)：一是對(duì)股票投資組合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，即防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；二是利用股指期貨進(jìn)行套利，即利用股指期貨定價(jià)偏差，通過(guò)買入股指期貨標(biāo)的指數(shù)成分股并同時(shí)賣出股指期貨，或者賣空股指期貨標(biāo)的指數(shù)成分股并同時(shí)買入股指期貨，來(lái)獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益；三是由于股指期貨是保證金交易，因此它可作為杠桿性的投資工具。融資融券交易，又稱信用交易，是指投資者向具有上海證券交易所或深圳證券交易所會(huì)員資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買人上市證券或借人上市證券并賣出的行為。盡管股指期貨和融資融券與賣空機(jī)制有所區(qū)別，但筆者認(rèn)為從學(xué)術(shù)研究的角度，可將這兩個(gè)相似概念視為相同，即不考慮可供賣出的證券種類的限制以及必須先借到證券才可賣出的要求。
(二)問(wèn)題的提出。對(duì)沖基金對(duì)于許多投資者而言并不陌生，索羅斯的量子基金曾在20世紀(jì)90年動(dòng)了幾次大規(guī)模貨幣狙擊戰(zhàn)，使其成為國(guó)際金融界的焦點(diǎn)。其實(shí)，對(duì)沖基金的本質(zhì)是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，它可以起到規(guī)避和化解證券投資風(fēng)險(xiǎn)的作用，只是經(jīng)過(guò)幾十年的演變，對(duì)沖基金逐漸失去其初始的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的內(nèi)涵，演變成一種新的投資模式，即基于最新的投資理論和各種金融市場(chǎng)操作技巧、充分利用各種金融衍生工具的杠桿效應(yīng)、承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)、追求高收益的投資模式。作為金融市場(chǎng)的重要參與者，對(duì)沖基金在構(gòu)造投資策略時(shí)往往考慮使用杠桿以及賣空。因此，研究對(duì)沖基金的投資策略，對(duì)我國(guó)投資者合理利用股指期貨和融資融券所提供的杠桿及賣空機(jī)會(huì)有重要的示范作用。
二、對(duì)沖基金與非參數(shù)投資技術(shù)
(一)賣空機(jī)制對(duì)于對(duì)沖基金的意義。因?yàn)樗鼈儾皇苜I且持有投資策略的限制，許多對(duì)沖基金都試圖使用賣空、套期保值、套利、杠桿作用、合成頭寸或衍生工具等投資技巧來(lái)獲得收益。上述幾種投資技巧幾乎都包括了一個(gè)重要步驟，那就是賣空。單純的賣空策略是指出售借來(lái)的證券，然后在以后的某個(gè)日子以更低的價(jià)格把這些證券回購(gòu)回來(lái)。這種策略執(zhí)行起來(lái)相當(dāng)復(fù)雜，它不僅要求識(shí)別價(jià)值高估證券的能力，還要求以有效的成本借入價(jià)格高估的股票和對(duì)從最初出售中所得到的現(xiàn)金進(jìn)行有效投資的能力。但是當(dāng)市場(chǎng)處于上升通道時(shí)，監(jiān)管者對(duì)內(nèi)生于這種策略的賣空和杠桿作用的限制大大增加這種獨(dú)立的投資技巧要想成功的困難。因此，賣空往往被結(jié)合在對(duì)沖基金的各種投資策略中，為其投資方法的多樣化做出了很大貢獻(xiàn)。
(二)對(duì)沖基金的投資技術(shù)。前面已經(jīng)提到，對(duì)沖基金采取的投資技術(shù)主要分為三類：技術(shù)分析、基本面分析和定量或統(tǒng)計(jì)分析。技術(shù)分析模型一般可歸為兩類。一類模型尋求某個(gè)證券或一組證券的確定趨勢(shì)，這類模型在趨勢(shì)結(jié)束或趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)的時(shí)候常常出現(xiàn)錯(cuò)誤。另一類模型則是針對(duì)趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)做出預(yù)期。與技術(shù)分析尋找股價(jià)波動(dòng)的規(guī)律不同，基本面分析通過(guò)分析一系列的公司數(shù)據(jù)、證券數(shù)據(jù)、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及其他一系列的數(shù)據(jù)來(lái)尋求投資機(jī)會(huì)。很多投資策略都依靠統(tǒng)計(jì)指標(biāo)來(lái)確定投資信息數(shù)據(jù)之間的關(guān)系，如被廣泛使用的回歸模型，廣義自回歸條件異方差模型(多因素的短期預(yù)測(cè)，尤其是波動(dòng)率)，甚至包括對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定義(標(biāo)準(zhǔn)方差，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值)等等。雖然這些技術(shù)并不都是假定數(shù)據(jù)是正態(tài)分布的，但是很多都是以此為基礎(chǔ)的。非參數(shù)投資策略在決定投資關(guān)系的內(nèi)在過(guò)程時(shí)，不需做任何假設(shè)，包括不假設(shè)價(jià)格和收益率的分布形態(tài)。相反的，非參數(shù)投資策略依據(jù)一系列的方法來(lái)確認(rèn)應(yīng)該買入或賣出的證券。一般來(lái)講，非參數(shù)投資策略是這樣生成的。先從幾個(gè)因素人手。對(duì)備選的投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)級(jí)，然后選出應(yīng)該買賣的證券。具體來(lái)說(shuō)，假定用市盈率來(lái)進(jìn)行證券評(píng)級(jí)，根據(jù)所得的結(jié)果，將所有證券分為3到5個(gè)集合，并選出最優(yōu)組(市盈率最低)和最差組(市盈率最高)。然后加入第二個(gè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，假定該指標(biāo)是股息率，根據(jù)股息率的評(píng)級(jí)結(jié)果在前面的組內(nèi)再分成3到5個(gè)子集。這樣市盈率最低組中的一些最優(yōu)證券(股息率最高的)和市盈率最高組中的一些最差證券(股息率最低的)就將被確定下來(lái)，接下來(lái)就可以買人最優(yōu)股票，賣空最差股票。決策過(guò)程中的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)既可以是基本面分析數(shù)據(jù)，也可以是技術(shù)分析數(shù)據(jù)。這些數(shù)據(jù)可以是非連續(xù)的，也可以是非數(shù)字的。當(dāng)然，這樣的操作步驟能否作為一個(gè)交易策略還需要實(shí)際數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)。采取非參數(shù)投資策略有很多理由。首先，經(jīng)實(shí)踐證明，很多非參數(shù)投資策略能夠獲得非常好的收益回報(bào)。其次，以該方法進(jìn)行投資所得到的收益和傳統(tǒng)投資組合收益的相關(guān)性不大。最后，非參數(shù)方法的獨(dú)特性及直觀性使它很容易被投資者和市場(chǎng)接受。
三、非參數(shù)投資技術(shù)及策略
(一)基于技術(shù)指標(biāo)的投資策略設(shè)計(jì)。筆者選擇的技術(shù)
指標(biāo)源于均值回歸(meanreversion)原理。均值回歸理論認(rèn)為，股票收益率遠(yuǎn)非不可預(yù)測(cè)的，從長(zhǎng)期來(lái)看，它們應(yīng)該呈負(fù)自相關(guān)，即股票價(jià)格應(yīng)該呈回歸均值的特征。均值回歸從理論上應(yīng)具有必然性。因?yàn)楣善眱r(jià)格不能總是上漲或下跌，一種趨勢(shì)其持續(xù)的時(shí)間多長(zhǎng)都不能永遠(yuǎn)持續(xù)下去。在一個(gè)趨勢(shì)內(nèi)，股票價(jià)格呈持續(xù)上升或下降，被稱之為均值回避(meanaversion)。當(dāng)出現(xiàn)相反趨勢(shì)時(shí)就呈均值回歸。到目前為止，均值回歸理論仍不能解決的或者說(shuō)不能預(yù)測(cè)的是回歸的時(shí)間間隔，即回歸的周期呈“隨機(jī)漫步”。不同的股票市場(chǎng)，回歸的周期會(huì)不一樣，就是對(duì)同一個(gè)股票市場(chǎng)而言，每次回歸的周期也不一樣。如果能夠發(fā)現(xiàn)均值回歸的時(shí)間周期或者回歸時(shí)間周期的分布范圍，股票收益的可預(yù)測(cè)性就會(huì)很強(qiáng)。為了說(shuō)明在較短的時(shí)間窗口內(nèi)，股票的收益率也呈現(xiàn)均值回復(fù)特性，我們?cè)O(shè)計(jì)如下指標(biāo)：Indexl=close(t一1)／dose(t一6)其中，close(t一1)為股票A在交易日t一1的收盤價(jià)，close(t一6)為股票A在交易日t一6的收盤價(jià)。若Indexl大于1，說(shuō)明相對(duì)于交易日t一6，股票A的價(jià)格在最近5個(gè)交易日上漲；若Indexl小于1，說(shuō)明相對(duì)于交易日t一6，股票A的價(jià)格在最近5個(gè)交易日下跌；若Indexl恰好等于l，則說(shuō)明股票A的價(jià)格在最近5個(gè)交易日變化不大。根據(jù)均值回歸原理，價(jià)格上漲的股票接下來(lái)會(huì)發(fā)生下跌，反之，價(jià)格下跌的股票接下來(lái)將會(huì)上漲。筆者選取2005年2月24日到2009年12月31日，滬深300成分股每個(gè)交易日的收盤價(jià)作為原始數(shù)據(jù)。
具體操作步驟如下：(1)利用每支成分股的收盤價(jià)計(jì)算其相應(yīng)的Indexl；(2)把Indexl作為評(píng)級(jí)指標(biāo)，按照其數(shù)值大小從大到小進(jìn)行排序，經(jīng)過(guò)該步驟，300支股票分別被賦予相應(yīng)的序號(hào)1．2．3…300，Indexl最大的股票序號(hào)為1，Indexl最小的股票序號(hào)為300；(3)由于我們預(yù)測(cè)Indexl大的股票要跌，反之則要漲。那么序號(hào)為1到150的股票將被賣空，序號(hào)為151到300的股票將被買人。將每個(gè)股票的序號(hào)減去它們的平均數(shù)150．5，得到一149．5，一148．5，…148．5，149．5，則正負(fù)指標(biāo)之和為零，且其絕對(duì)值的和為22500，將指標(biāo)進(jìn)行歸一化，分別除以22500，即得到分配到每支股票上的權(quán)重，分別為一0．0066444，一0．0066000，一0．00655556，•一0．00655556，0．0066000，0．0066444。假設(shè)可供投資的資金量為M，那么分配到每支股票的資金為M乘以上述權(quán)重。(4)每天根據(jù)該策略都得到一個(gè)回報(bào)，一年就將得到一個(gè)序列。在不考慮交易費(fèi)用的情況下，我們得到以下結(jié)果(見(jiàn)表1)。從結(jié)果中我們可以看到，利用均值回歸策略投資滬深300成分股所得到的年平均收益率為47．83％。并且該策略選擇做多與做空的資金量相等，即現(xiàn)金中性。在這里，我們可以近似的將其視為市場(chǎng)中性。理論上講，市場(chǎng)中性要求投資組合的貝塔值為零，即完全不受市場(chǎng)波動(dòng)的影響，而許多市場(chǎng)中性策略依托于通過(guò)復(fù)雜的計(jì)算，衍生品結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，對(duì)未來(lái)波動(dòng)性的預(yù)測(cè)，試圖讓投資收益完全擺脫市場(chǎng)。但事實(shí)上，未來(lái)的波動(dòng)性很難被預(yù)測(cè)，因此市場(chǎng)中性只能無(wú)限接近于理論值。同時(shí)，從本文的均值回歸策略的結(jié)果來(lái)看，即使在2007年到2008年的熊市當(dāng)中，該策略依然獲得可觀的回報(bào)。對(duì)均值回歸策略獲得收益的一種解釋是，采取該策略的投資者為市場(chǎng)提供了流動(dòng)性。當(dāng)某股票在一段時(shí)間內(nèi)上漲時(shí)，有的投資者欲跟進(jìn)，采取均值回歸策略的投資者便將該股賣出；當(dāng)某股在一段時(shí)間內(nèi)下跌時(shí)，有的投資者欲賣出，采取均值回歸策略的投資者便將該股買入。
在行為金融學(xué)中，也有學(xué)者將這種現(xiàn)象解釋為股價(jià)對(duì)信息的過(guò)度反應(yīng)。當(dāng)有關(guān)某股票的好消息公布時(shí)，該股可能會(huì)受到投資者的追捧，導(dǎo)致該股股價(jià)上漲幅度超過(guò)均衡價(jià)格，隨后股價(jià)便會(huì)回落；反之亦然。為了證實(shí)該策略的普遍性，筆者利用2005年2月24日到2009年12月31日上證和深證所有正常上市的A股數(shù)據(jù)對(duì)其進(jìn)行驗(yàn)證。在不考慮交易費(fèi)用的情況下，得到結(jié)果如表2。所有正常上市的A股所得到的年平均收益率為66．35％，高于僅投資于滬深300成分股的策略?？赡艿慕忉屖牵兄递^小的股票均值回歸的現(xiàn)象越明顯。這種解釋是符合邏輯的，因?yàn)樾」善笔荜P(guān)注的程度相對(duì)于大股票而言較小，其定價(jià)的有效性不如大股票，所以將小股票納入投資組合中將獲得更高的收益。當(dāng)然，評(píng)價(jià)一個(gè)投資策略不能完全憑借其收益的大小，還應(yīng)考慮采取該策略所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。我們用夏普比率(SharpRatio)來(lái)對(duì)非參數(shù)投資策略進(jìn)行評(píng)價(jià)。SharpRatio=Mean(Return)／Std(Return)從表1和表2的比較中可以看出，僅投資于滬深300成分股的策略所產(chǎn)生的夏普比率為0．1998，小于投資于所有正常上市A股的策略所產(chǎn)生的夏普比率0．3312。綜合收益率與夏普比率的比較，我們很容易看到在不考慮交易費(fèi)用的前提下，采取均值回歸策略投資于所有正常上市的A股將產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的高回報(bào)。
(二)基于基本面指標(biāo)的投資策略設(shè)計(jì)。除了運(yùn)用技術(shù)指標(biāo)作為評(píng)級(jí)因素以外，筆者也嘗試運(yùn)用基本面指標(biāo)作為評(píng)級(jí)因素。對(duì)于具體的個(gè)股而言，影響其股價(jià)高低的主要因素在于企業(yè)本身的內(nèi)在素質(zhì)，包括財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)情況、管理水平、技術(shù)能力、市場(chǎng)大小、行業(yè)特點(diǎn)、發(fā)展?jié)摿Φ纫幌盗幸蛩?。由于我們可以直接從?cái)務(wù)報(bào)表中了解企業(yè)基本的財(cái)務(wù)狀況，并且財(cái)務(wù)指標(biāo)較易量化，所以筆者選取凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率這一指標(biāo)作為評(píng)級(jí)因素來(lái)構(gòu)造投資策略。在不考慮交易費(fèi)用的前提下，分別采用2005年到2009年A股每季度的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率對(duì)滬深300成分股以及所有正常上市股票進(jìn)行驗(yàn)證。得到的結(jié)果如表3、表4。從所得的結(jié)果可以看出，與投資于所有正常上市A股的策略相比，投資于滬深300成分股的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率策略表現(xiàn)較好?？赡艿慕忉屖牵蟊P藍(lán)籌股的股價(jià)變動(dòng)與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的相關(guān)性較大，而對(duì)于中小股票而言，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)其股價(jià)變動(dòng)的影響不如像大股票那般明顯。值得我們關(guān)注的是，在兩個(gè)投資組合中，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率策略在2005年到2007年這個(gè)期間都表現(xiàn)得很好，而從2007年底次貸危機(jī)爆發(fā)開(kāi)始，該策略所產(chǎn)生的回報(bào)大幅度的下降?？梢?jiàn)，基于基本面指標(biāo)的投資策略在一定程度上受到經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。而基于技術(shù)分析數(shù)據(jù)的投資策略所產(chǎn)生的收益與市場(chǎng)波動(dòng)的相關(guān)性較小。
四、結(jié)語(yǔ)
通過(guò)中國(guó)股市過(guò)去五年的歷史數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)，利用股票技術(shù)分析指標(biāo)或者基本面分析指標(biāo)作為評(píng)級(jí)因素的非參數(shù)投資策略有良好的表現(xiàn)。非參數(shù)投資策略有很多優(yōu)點(diǎn)。
第一，由于對(duì)沖基金的經(jīng)理們往往利用非參數(shù)投資策略構(gòu)造市場(chǎng)中性的投資組合，因此投資策略所產(chǎn)生的收益是絕對(duì)收益，與市場(chǎng)的總體表現(xiàn)無(wú)關(guān)。即便在市場(chǎng)壞境惡劣的條件下，運(yùn)用合理的非參數(shù)投資策略也會(huì)獲得穩(wěn)定的收益。
的研究成果。
關(guān)鍵詞：行為金融；現(xiàn)代金融；防御型投資策略；進(jìn)攻型投資策略
行為金融學(xué)是從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會(huì)等因素來(lái)解釋、研究和預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問(wèn)題。在美國(guó)和歐洲，行為金融學(xué)不僅在學(xué)術(shù)研究中受到越來(lái)越多的重視，它在實(shí)踐中也已經(jīng)得到了應(yīng)用。個(gè)人投資者在應(yīng)用行為金融學(xué)的知識(shí)來(lái)避免心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤，機(jī)構(gòu)投資者也正在以行為金融學(xué)的精髓來(lái)發(fā)展以行為為中心的交易策略。
一、行為金融學(xué)的基本概念和理論
迄今為止,行為金融學(xué)還沒(méi)有形成一套系統(tǒng)、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認(rèn)那些會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的投資者決策心理特點(diǎn)以及行為特征。
第一，投資者的心理特點(diǎn)。處理信息的啟發(fā)法?，F(xiàn)代社會(huì)信息量越來(lái)越大，傳播速度也越來(lái)越快，金融市場(chǎng)決策者面臨的情況日益復(fù)雜。決策者將不得不更多的使用啟發(fā)法。啟發(fā)法是使用經(jīng)驗(yàn)或常識(shí)來(lái)回答問(wèn)題或進(jìn)行判斷，它意味著對(duì)信息進(jìn)行快速的、有選擇性的解釋，在很大程度上取決于直覺(jué)。由于決策的速度很快以及不完整性，使用啟發(fā)式方法可能得不出正確的結(jié)論，從而造成認(rèn)知錯(cuò)誤和判斷錯(cuò)誤。啟發(fā)式方法一般包括：一是典型性。這種啟發(fā)性方法是一個(gè)諺語(yǔ)的起源：“如果它看起來(lái)像只鴨子并且呷呷的叫聲像只鴨子，它可能是只鴨子。”在形成預(yù)期時(shí)，人們通過(guò)評(píng)估未來(lái)不確定事件的概率與其最近所觀察到事件的相似程度。典型性使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)過(guò)度，也就是投資者在形成預(yù)期時(shí)給予新信息太多的權(quán)重。二是顯著性。對(duì)于發(fā)生不頻繁的事件，如果人們最近觀察到這種事件，那么人們傾向于過(guò)分估計(jì)這種事件在未來(lái)發(fā)生的概率。例如，如果最近一架飛機(jī)墜毀的消息頻繁地被媒體傳播，人們將過(guò)高估計(jì)飛機(jī)未來(lái)發(fā)生墜毀的概率。顯著性可能使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)過(guò)度。三是自負(fù)。人們對(duì)自己的能力和知識(shí)非常自負(fù)。例如，當(dāng)人們說(shuō)這件事有90%可能性將發(fā)生或這聲明是真實(shí)時(shí)，那么這種事件發(fā)生的可能性小于70%。自負(fù)可能使投資者對(duì)新信息反應(yīng)遲鈍。四是錨定。心理學(xué)家已經(jīng)證明，當(dāng)人們進(jìn)行數(shù)量化估計(jì)時(shí)，他們的估計(jì)判斷可能被該項(xiàng)目先前的價(jià)值所嚴(yán)重影響。例如，二手車的銷售商通常是在開(kāi)始談判時(shí)出高價(jià)，然后再降價(jià)，這銷售商盡力將消費(fèi)者滯留在高價(jià)格上。錨定使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)遲鈍。
第二，后悔。人類犯錯(cuò)誤后的傾向是后悔，而不是從更遠(yuǎn)的背景中去看這種錯(cuò)誤，并會(huì)嚴(yán)厲自責(zé)。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價(jià)值已減少的股票,加速賣出價(jià)值已增加的股票。Shefrin和Statman指出,后悔理論表明投資者避免賣出價(jià)值已減少的股票是不想使已犯的錯(cuò)誤成為現(xiàn)實(shí),從而避免后悔，投資者賣出價(jià)值已增加的股票是為了避免價(jià)格隨后可能降低而造成后悔。
第三，認(rèn)知不協(xié)調(diào)。認(rèn)知不協(xié)調(diào)是人們被告知有證據(jù)表明其信念或假設(shè)是錯(cuò)誤時(shí)，人們所體驗(yàn)的心理和智力上的沖突。認(rèn)知不協(xié)調(diào)理論認(rèn)為,人們存在采取行動(dòng)減輕未被充分理性思索的認(rèn)知不協(xié)調(diào)的傾向：人們可以回避新信息或開(kāi)發(fā)出扭曲的論據(jù)以保持自己的信念或假設(shè)正確。如新車買主有選擇地避免閱讀他們其他車型的廣告,而去看他們所選擇車型的廣告。
第四，回避損失。趨利避害是人類行為的主要?jiǎng)訖C(jī)之一,而對(duì)“趨利”與“避害”的選擇在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中是首先考慮如何避免損失,其次才是獲取收益。研究表明,人們?cè)趶氖陆鹑诮灰字匈x予“避害”因素的考慮權(quán)重是“趨利”因素的兩倍。
第五，羊群效應(yīng)。人們的相互影響對(duì)人的偏好改變的作用是十分巨大的,追求時(shí)尚與盲從心理便是其中最突出的特點(diǎn)。這對(duì)經(jīng)濟(jì)決策的形成與改變具有特殊的影響力。在金融投資領(lǐng)域,人們往往是顯著的、非理性的從眾心理特征與行為。
（二）決策行為的一般特征
1994年,Shefrin和Statman開(kāi)始研究可能對(duì)金融市場(chǎng)行為產(chǎn)生系統(tǒng)影響的決策行為特征。,一些決策行為特征已經(jīng)得到行為金融學(xué)家們的公認(rèn),并作為對(duì)決策者的基本假設(shè):
第一，決策者的偏好是多樣的、可變的,他們的偏好經(jīng)常在決策過(guò)程中才形成;
第二，決策者是應(yīng)變性的,他們根據(jù)決策的性質(zhì)和決策環(huán)境的不同選擇決策程序或技術(shù);
第三，決策者追求滿意方案而不一定是最優(yōu)方案。盡管這些決策特征之間相互作用的特點(diǎn)和對(duì)市場(chǎng)的影響尚不十分明確，但實(shí)證研究表明,投資者決策行為特征與市場(chǎng)中投資特性是相關(guān)的，如股票價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)性和價(jià)格中的泡沫;投資者中存在追隨領(lǐng)導(dǎo)者和從眾行為；過(guò)早的售出盈利投資和過(guò)晚售出失敗投資;資產(chǎn)價(jià)格對(duì)新的市場(chǎng)信息反應(yīng)過(guò)度或不足等。
二、行為金融學(xué)在證券市場(chǎng)的實(shí)際應(yīng)用
在證券市場(chǎng)投資中具體運(yùn)用行為金融學(xué)可分為防御型策略和進(jìn)攻型策略。防御型策略是指利用行為金融學(xué)對(duì)人的投資心理以及決策特征的分析來(lái)控制心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤，也就是在投資中避免犯錯(cuò)；進(jìn)攻型投資策略則在了解投資者的心理偏差和決策失誤對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響的基礎(chǔ)上制定相應(yīng)的投資策略以從中獲利。
對(duì)于個(gè)人投資者而言，更現(xiàn)實(shí)的是采取防御型投資策略。個(gè)人投資者在資金實(shí)力、分析手段與信息獲得與把握上都處于劣勢(shì)，因而經(jīng)?？看蚵?tīng)小道消息等作為決策依據(jù)，行為經(jīng)常是非理性的。此外個(gè)人投資者對(duì)自己的資金負(fù)責(zé)，缺乏來(lái)自第三方的監(jiān)督控制體系，導(dǎo)致個(gè)人投資者在投資過(guò)程中容易犯心理偏差和認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤，因而有必要采用防御型行為金融投資策略來(lái)指導(dǎo)投資。進(jìn)攻型投資策略一般為機(jī)構(gòu)投資者采用，因?yàn)樵阱e(cuò)綜復(fù)雜的金融市場(chǎng)中，要對(duì)證券的定價(jià)進(jìn)行判斷非常困難，個(gè)人投資者很難在實(shí)際中判斷出當(dāng)前的市場(chǎng)定價(jià)是正確的還是發(fā)生了偏差，只有掌握著大量信息和良好分析技術(shù)的專業(yè)投資者才有可能進(jìn)行判斷。此外，各種定價(jià)錯(cuò)誤或偏差的幅度和持續(xù)的時(shí)間都是有限的，個(gè)人投資者精力有限、交易成本高，無(wú)法利用這些偏差和錯(cuò)誤來(lái)獲利。:
防御型行為金融投資策略是應(yīng)用一系列行為金融的知識(shí)對(duì)自身的投資行為進(jìn)行內(nèi)省式的審察和研判，具體可包括：首先要核對(duì)信息的來(lái)源，核實(shí)信息的可信度、實(shí)效性等，要密切關(guān)注最近有無(wú)更新的消息或數(shù)字披露，要避免只關(guān)注支持自己看法的信息。第二，判斷自身是否過(guò)分自信，特別在最近投資行為取得了一系列成功時(shí)就更應(yīng)關(guān)注這點(diǎn)。第三，要善于比較正面和負(fù)面觀點(diǎn)，查明對(duì)市場(chǎng)持最樂(lè)觀以及最悲觀態(tài)度的分別是什么人以及為什么會(huì)持有這樣的觀點(diǎn)。第四，要避免錨定效應(yīng)導(dǎo)致不理性的期望值。
對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，更重要的是可以采用進(jìn)攻型投資策略。各類投資機(jī)構(gòu)由投資經(jīng)理們具體負(fù)責(zé)運(yùn)作的，投資經(jīng)理們和個(gè)人投資者一樣，在投資決策中也會(huì)犯各種心理偏差和認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤，因而也需要采用防御型投資策略來(lái)加以避免。但投資經(jīng)理們有著良好的金融投資專業(yè)知識(shí)和豐富的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，他們能更好的對(duì)自身的行為進(jìn)行控制。在各類機(jī)構(gòu)中一般都有著良好的管理監(jiān)督制度和風(fēng)險(xiǎn)管理措施，在一定程度上也可以幫助投資經(jīng)理們避免犯心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤。因而，機(jī)構(gòu)投資者更重要的是利用進(jìn)攻型投資策略來(lái)獲得盈利。目前可采用的進(jìn)攻型行為金融投資策略主要有：
曾琪：行為金融學(xué)理論探討及其實(shí)際應(yīng)用
第一，反向投資策略。反向投資策略,就是買進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利.這種策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985,1987)對(duì)股市過(guò)度反應(yīng)的實(shí)證研究。行為金融理論認(rèn)為,由于投資者在實(shí)際投資決策中,往往過(guò)分注重上市公司的近期表現(xiàn),根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對(duì)其未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè),從而導(dǎo)致對(duì)近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過(guò)度反應(yīng),形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過(guò)分低估和對(duì)績(jī)優(yōu)公司股價(jià)的過(guò)分高估,最終為反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。
第二，動(dòng)量交易策略。動(dòng)量交易策略,即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾準(zhǔn)則,當(dāng)股票收益或交易量滿足過(guò)濾準(zhǔn)則就買賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動(dòng)量交易策略的提出,源于對(duì)股市中股票價(jià)格中間收益延續(xù)性的研究。Jegadeesh與Titman(1993)在對(duì)資產(chǎn)股票組合的中間收益進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn),以3到12個(gè)月為間隔所構(gòu)造的股票組合的中間收益呈現(xiàn)出延續(xù)性,即中間價(jià)格具有向某一方向連續(xù)變動(dòng)的動(dòng)量效應(yīng)。Rouvenhorst(1998)在其他十二個(gè)國(guó)家發(fā)現(xiàn)了類似的中間價(jià)格動(dòng)量效應(yīng),表明這種效應(yīng)并非來(lái)自于數(shù)據(jù)采樣偏差。
第三，成本平均策略和時(shí)間分散化策略。成本平均策略是指投資者在購(gòu)買證券時(shí)按照預(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批地進(jìn)行,以備證券價(jià)格下跌時(shí)攤低成本,從而規(guī)避一次性投入可能帶來(lái)的較大風(fēng)險(xiǎn)。時(shí)間分散化策略是指根據(jù)投資股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低的信念,建議投資者在年輕時(shí)股票投資比例可較大,并隨著年齡的增長(zhǎng)逐步減少。
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［2］Baberis.N.A.shleiferandR.Vishny(1997).“AModelofInvestorSentiment”,JournalofFinancialEconomics
一、行為金融學(xué)的基本概念和理論
迄今為止,行為金融學(xué)還沒(méi)有形成一套系統(tǒng)、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認(rèn)那些會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的投資者決策心理特點(diǎn)以及行為特征。
第一，投資者的心理特點(diǎn)。處理信息的啟發(fā)法?，F(xiàn)代社會(huì)信息量越來(lái)越大，傳播速度也越來(lái)越快，金融市場(chǎng)決策者面臨的情況日益復(fù)雜。決策者將不得不更多的使用啟發(fā)法。啟發(fā)法是使用經(jīng)驗(yàn)或常識(shí)來(lái)回答問(wèn)題或進(jìn)行判斷，它意味著對(duì)信息進(jìn)行快速的、有選擇性的解釋，在很大程度上取決于直覺(jué)。由于決策的速度很快以及不完整性，使用啟發(fā)式方法可能得不出正確的結(jié)論，從而造成認(rèn)知錯(cuò)誤和判斷錯(cuò)誤。啟發(fā)式方法一般包括：一是典型性。這種啟發(fā)性方法是一個(gè)諺語(yǔ)的起源：“如果它看起來(lái)像只鴨子并且呷呷的叫聲像只鴨子，它可能是只鴨子?！痹谛纬深A(yù)期時(shí)，人們通過(guò)評(píng)估未來(lái)不確定事件的概率與其最近所觀察到事件的相似程度。典型性使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)過(guò)度，也就是投資者在形成預(yù)期時(shí)給予新信息太多的權(quán)重。二是顯著性。對(duì)于發(fā)生不頻繁的事件，如果人們最近觀察到這種事件，那么人們傾向于過(guò)分估計(jì)這種事件在未來(lái)發(fā)生的概率。例如，如果最近一架飛機(jī)墜毀的消息頻繁地被媒體傳播，人們將過(guò)高估計(jì)飛機(jī)未來(lái)發(fā)生墜毀的概率。顯著性可能使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)過(guò)度。三是自負(fù)。人們對(duì)自己的能力和知識(shí)非常自負(fù)。例如，當(dāng)人們說(shuō)這件事有90%可能性將發(fā)生或這聲明是真實(shí)時(shí)，那么這種事件發(fā)生的可能性小于70%。自負(fù)可能使投資者對(duì)新信息反應(yīng)遲鈍。四是錨定。心理學(xué)家已經(jīng)證明，當(dāng)人們進(jìn)行數(shù)量化估計(jì)時(shí)，他們的估計(jì)判斷可能被該項(xiàng)目先前的價(jià)值所嚴(yán)重影響。例如，二手車的銷售商通常是在開(kāi)始談判時(shí)出高價(jià)，然后再降價(jià)，這銷售商盡力將消費(fèi)者滯留在高價(jià)格上。錨定使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)遲鈍。
第二，后悔。人類犯錯(cuò)誤后的傾向是后悔，而不是從更遠(yuǎn)的背景中去看這種錯(cuò)誤，并會(huì)嚴(yán)厲自責(zé)。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價(jià)值已減少的股票,加速賣出價(jià)值已增加的股票。Shefrin和Statman指出,后悔理論表明投資者避免賣出價(jià)值已減少的股票是不想使已犯的錯(cuò)誤成為現(xiàn)實(shí),從而避免后悔，投資者賣出價(jià)值已增加的股票是為了避免價(jià)格隨后可能降低而造成后悔。
第三，認(rèn)知不協(xié)調(diào)。認(rèn)知不協(xié)調(diào)是人們被告知有證據(jù)表明其信念或假設(shè)是錯(cuò)誤時(shí)，人們所體驗(yàn)的心理和智力上的沖突。認(rèn)知不協(xié)調(diào)理論認(rèn)為,人們存在采取行動(dòng)減輕未被充分理性思索的認(rèn)知不協(xié)調(diào)的傾向：人們可以回避新信息或開(kāi)發(fā)出扭曲的論據(jù)以保持自己的信念或假設(shè)正確。如新車買主有選擇地避免閱讀他們其他車型的廣告,而去看他們所選擇車型的廣告。
第四，回避損失。趨利避害是人類行為的主要?jiǎng)訖C(jī)之一,而對(duì)“趨利”與“避害”的選擇在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中是首先考慮如何避免損失,其次才是獲取收益。研究表明,人們?cè)趶氖陆鹑诮灰字匈x予“避害”因素的考慮權(quán)重是“趨利”因素的兩倍。
第五，羊群效應(yīng)。人們的相互影響對(duì)人的偏好改變的作用是十分巨大的,追求時(shí)尚與盲從心理便是其中最突出的特點(diǎn)。這對(duì)經(jīng)濟(jì)決策的形成與改變具有特殊的影響力。在金融投資領(lǐng)域,人們往往是顯著的、非理性的從眾心理特征與行為。
（二）決策行為的一般特征
1994年,Shefrin和Statman開(kāi)始研究可能對(duì)金融市場(chǎng)行為產(chǎn)生系統(tǒng)影響的決策行為特征。,一些決策行為特征已經(jīng)得到行為金融學(xué)家們的公認(rèn),并作為對(duì)決策者的基本假設(shè):
第一，決策者的偏好是多樣的、可變的,他們的偏好經(jīng)常在決策過(guò)程中才形成;
第二，決策者是應(yīng)變性的,他們根據(jù)決策的性質(zhì)和決策環(huán)境的不同選擇決策程序或技術(shù);
第三，決策者追求滿意方案而不一定是最優(yōu)方案。盡管這些決策特征之間相互作用的特點(diǎn)和對(duì)市場(chǎng)的影響尚不十分明確，但實(shí)證研究表明,投資者決策行為特征與市場(chǎng)中投資特性是相關(guān)的，如股票價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)性和價(jià)格中的泡沫;投資者中存在追隨領(lǐng)導(dǎo)者和從眾行為；過(guò)早的售出盈利投資和過(guò)晚售出失敗投資;資產(chǎn)價(jià)格對(duì)新的市場(chǎng)信息反應(yīng)過(guò)度或不足等。
二、行為金融學(xué)在證券市場(chǎng)的實(shí)際應(yīng)用
在證券市場(chǎng)投資中具體運(yùn)用行為金融學(xué)可分為防御型策略和進(jìn)攻型策略。防御型策略是指利用行為金融學(xué)對(duì)人的投資心理以及決策特征的分析來(lái)控制心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤，也就是在投資中避免犯錯(cuò)；進(jìn)攻型投資策略則在了解投資者的心理偏差和決策失誤對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響的基礎(chǔ)上制定相應(yīng)的投資策略以從中獲利。
對(duì)于個(gè)人投資者而言，更現(xiàn)實(shí)的是采取防御型投資策略。個(gè)人投資者在資金實(shí)力、分析手段與信息獲得與把握上都處于劣勢(shì)，因而經(jīng)?？看蚵?tīng)小道消息等作為決策依據(jù)，行為經(jīng)常是非理性的。此外個(gè)人投資者對(duì)自己的資金負(fù)責(zé)，缺乏來(lái)自第三方的監(jiān)督控制體系，導(dǎo)致個(gè)人投資者在投資過(guò)程中容易犯心理偏差和認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤，因而有必要采用防御型行為金融投資策略來(lái)指導(dǎo)投資。進(jìn)攻型投資策略一般為機(jī)構(gòu)投資者采用，因?yàn)樵阱e(cuò)綜復(fù)雜的金融市場(chǎng)中，要對(duì)證券的定價(jià)進(jìn)行判斷非常困難，個(gè)人投資者很難在實(shí)際中判斷出當(dāng)前的市場(chǎng)定價(jià)是正確的還是發(fā)生了偏差，只有掌握著大量信息和良好分析技術(shù)的專業(yè)投資者才有可能進(jìn)行判斷。此外，各種定價(jià)錯(cuò)誤或偏差的幅度和持續(xù)的時(shí)間都是有限的，個(gè)人投資者精力有限、交易成本高，無(wú)法利用這些偏差和錯(cuò)誤來(lái)獲利。
防御型行為金融投資策略是應(yīng)用一系列行為金融的知識(shí)對(duì)自身的投資行為進(jìn)行內(nèi)省式的審察和研判，具體可包括：首先要核對(duì)信息的來(lái)源，核實(shí)信息的可信度、實(shí)效性等，要密切關(guān)注最近有無(wú)更新的消息或數(shù)字披露，要避免只關(guān)注支持自己看法的信息。第二，判斷自身是否過(guò)分自信，特別在最近投資行為取得了一系列成功時(shí)就更應(yīng)關(guān)注這點(diǎn)。第三，要善于比較正面和負(fù)面觀點(diǎn)，查明對(duì)市場(chǎng)持最樂(lè)觀以及最悲觀態(tài)度的分別是什么人以及為什么會(huì)持有這樣的觀點(diǎn)。第四，要避免錨定效應(yīng)導(dǎo)致不理性的期望值。
對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，更重要的是可以采用進(jìn)攻型投資策略。各類投資機(jī)構(gòu)由投資經(jīng)理們具體負(fù)責(zé)運(yùn)作的，投資經(jīng)理們和個(gè)人投資者一樣，在投資決策中也會(huì)犯各種心理偏差和認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤，因而也需要采用防御型投資策略來(lái)加以避免。但投資經(jīng)理們有著良好的金融投資專業(yè)知識(shí)和豐富的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，他們能更好的對(duì)自身的行為進(jìn)行控制。在各類機(jī)構(gòu)中一般都有著良好的管理監(jiān)督制度和風(fēng)險(xiǎn)管理措施，在一定程度上也可以幫助投資經(jīng)理們避免犯心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤。因而，機(jī)構(gòu)投資者更重要的是利用進(jìn)攻型投資策略來(lái)獲得盈利。目前可采用的進(jìn)攻型行為金融投資策略主要有：
曾琪：行為金融學(xué)理論探討及其實(shí)際應(yīng)用第一，反向投資策略。反向投資策略,就是買進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利.這種策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985,1987)對(duì)股市過(guò)度反應(yīng)的實(shí)證研究。行為金融理論認(rèn)為,由于投資者在實(shí)際投資決策中,往往過(guò)分注重上市公司的近期表現(xiàn),根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對(duì)其未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè),從而導(dǎo)致對(duì)近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過(guò)度反應(yīng),形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過(guò)分低估和對(duì)績(jī)優(yōu)公司股價(jià)的過(guò)分高估,最終為反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。
第二，動(dòng)量交易策略。動(dòng)量交易策略,即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾準(zhǔn)則,當(dāng)股票收益或交易量滿足過(guò)濾準(zhǔn)則就買賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動(dòng)量交易策略的提出,源于對(duì)股市中股票價(jià)格中間收益延續(xù)性的研究。Jegadeesh與Titman(1993)在對(duì)資產(chǎn)股票組合的中間收益進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn),以3到12個(gè)月為間隔所構(gòu)造的股票組合的中間收益呈現(xiàn)出延續(xù)性,即中間價(jià)格具有向某一方向連續(xù)變動(dòng)的動(dòng)量效應(yīng)。Rouvenhorst(1998)在其他十二個(gè)國(guó)家發(fā)現(xiàn)了類似的中間價(jià)格動(dòng)量效應(yīng),表明這種效應(yīng)并非來(lái)自于數(shù)據(jù)采樣偏差。
第三，成本平均策略和時(shí)間分散化策略。成本平均策略是指投資者在購(gòu)買證券時(shí)按照預(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批地進(jìn)行,以備證券價(jià)格下跌時(shí)攤低成本,從而規(guī)避一次性投入可能帶來(lái)的較大風(fēng)險(xiǎn)。時(shí)間分散化策略是指根據(jù)投資股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低的信念,建議投資者在年輕時(shí)股票投資比例可較大,并隨著年齡的增長(zhǎng)逐步減少。
摘要：行為金融學(xué)理論著重分析金融市場(chǎng)中由于心理因素引起的投資者的失誤偏差和市場(chǎng)的反常，它是現(xiàn)代金融理論的有益補(bǔ)充。行為金融學(xué)不僅在學(xué)術(shù)研究中得到了重視，在實(shí)踐中也得到了運(yùn)用。對(duì)行為金融學(xué)與現(xiàn)代金融學(xué)的關(guān)系、行為金融學(xué)的基本理論作概述，并探討如何在證券市場(chǎng)投資中實(shí)際應(yīng)用行為金融學(xué)
的研究成果。
關(guān)鍵詞：行為金融；現(xiàn)代金融；防御型投資策略；進(jìn)攻型投資策略
參考文獻(xiàn)：
［1］Kaheman,D.andA.Tversky(1979).“ProspectTheory:AnAnalysisofDecisionMakingUnderrisk”,Econometrica
［2］Baberis.N.A.shleiferandR.Vishny(1997).“AModelofInvestorSentiment”,JournalofFinancialEconomics
哪些偏股型基金才能在2008年風(fēng)云突變的市場(chǎng)中勝出，這可能是基金投資者最關(guān)注的問(wèn)題。由于各家基金公司、各只基金之間的投資風(fēng)格和投資策略各不相同，選擇基金的難度也在逐步增加。
在選擇上，建議投資者遵循這樣幾條思路：其一是選擇那些主動(dòng)選股能力較高，收益／風(fēng)險(xiǎn)比較高的基金。2008年市場(chǎng)顯然已經(jīng)從普漲的格局過(guò)渡到結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)階段，在此情況下，基金經(jīng)理的選股能力將受到極大考驗(yàn)。其二是尋找那些波動(dòng)率較低，過(guò)往業(yè)績(jī)較為穩(wěn)定的基金。這些基金往往采用較為有效的數(shù)量化模型，對(duì)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制，在結(jié)構(gòu)性市場(chǎng)中效果通常較好。其三是選擇具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)的封閉式基金，在資產(chǎn)價(jià)格高企的大背景下，以打折的價(jià)格買入一籃子資產(chǎn)，顯然是相當(dāng)劃算的。在這里，我們?yōu)橥顿Y者選擇了5只頗有代表性的基金，當(dāng)然不能以一概全，僅供參考而已。
富國(guó)天益價(jià)值(161003)
這只基金2008年很值得看好。復(fù)雜多變的震蕩行情，對(duì)基金經(jīng)理陳戈來(lái)說(shuō)或許是“求之不得”，因?yàn)樵谶@種市況下，陳戈的投資風(fēng)格甚有用武之地。
和華夏大盤精選這類波段操作的典型相比，富國(guó)天益價(jià)值是另一個(gè)極端?；鸾?jīng)理陳戈是位頗有些個(gè)性的價(jià)值投資者，其執(zhí)著程度或許和巴菲特有得一拼。天益價(jià)值的十大重倉(cāng)股中，貴州茅臺(tái)、蘇寧電器、航天信息是“鐵三角”，已然有將近兩年巋然不動(dòng)了。而其他幾只重倉(cāng)股，包括上海機(jī)場(chǎng)、海螺水泥和東方電機(jī)等等，也是自去年持有至今。陳戈對(duì)股票的耐心和專一，在業(yè)內(nèi)恐怕無(wú)人能及。以不變應(yīng)萬(wàn)變的手法，在陳戈用來(lái)很是得心應(yīng)手。
推薦這只基金的另一個(gè)理由是，這只基金去年的表現(xiàn)不甚理想，僅處于行業(yè)中等水平上下。而按照一般規(guī)律，這類基本面出色但短期滯后的基金，2008年跑入前列的概率很高。市場(chǎng)風(fēng)格變換的速度極快，基金的表現(xiàn)也是風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)。
富國(guó)天益價(jià)值長(zhǎng)期來(lái)看業(yè)績(jī)相當(dāng)不俗，自設(shè)立以來(lái)的3年半里，凈值累計(jì)增長(zhǎng)610％，處于股票型開(kāi)放式基金同業(yè)前列。這只基金自成立以來(lái)，各個(gè)季度末的倉(cāng)位水平和持股集中度均超過(guò)同業(yè)平均水平。但就選股而言，基金的重倉(cāng)股以價(jià)值型為主，在股票選擇上重點(diǎn)鎖定食品飲料、批發(fā)零售、金融等受益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的消費(fèi)服務(wù)業(yè)龍頭，這類股票通常表現(xiàn)較為穩(wěn)健?；鸾?jīng)理陳戈較為突出的選股能力，是其相對(duì)同業(yè)取得超額收益的主要來(lái)源。
富蘭克林國(guó)海彈性市值(450002)
這也是一只投資風(fēng)格相當(dāng)穩(wěn)健的基金，去年該基金排名股票型基金第六位。基金經(jīng)理張曉東對(duì)投資的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)或許能幫助你認(rèn)識(shí)這只基金。
張曉東把投資心得總結(jié)為“六脈神劍”。第一招是不爭(zhēng)第一。他認(rèn)為投資是一場(chǎng)長(zhǎng)跑，跑在第二方陣的人往往能最后勝出，因而張曉東對(duì)自己的要求是長(zhǎng)期跑在第二陣營(yíng)中，為投資者提供長(zhǎng)期穩(wěn)健業(yè)績(jī)。第二招是不熟不做，研究不夠深入的公司堅(jiān)決不碰。第三招是偏重藍(lán)籌。在張曉東看來(lái)，藍(lán)籌公司經(jīng)過(guò)時(shí)間考驗(yàn)，發(fā)展速度快，同時(shí)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，比小盤股更具有吸引力。投資策略上，張曉東則傾向于“守株待兔”，等待時(shí)機(jī)以二流價(jià)格買入一流公司。第四招“估值第一”和第五招“長(zhǎng)期持有”息息相關(guān)。張曉東認(rèn)為，長(zhǎng)期持有不是盲目的，長(zhǎng)期持有的一個(gè)假設(shè)條件，就是這家公司的估值是合理的，因而張曉東傾向于采取以估值為核心的較為靈活的操作手法。第六招就是相對(duì)集中。彈性市值基金目前規(guī)模接近100億元，但其投資組合中僅有35只股票，而一股情況下，這只基金的投資標(biāo)的不超過(guò)40只股票。
值得一提的是，國(guó)海富蘭克林基金的投資平臺(tái)和其股東富蘭克林鄧普頓集團(tuán)是共通的。后者在新興市場(chǎng)的實(shí)力堪稱全球之冠。借助股東的支持，國(guó)海富蘭克林的投資研究實(shí)力也相當(dāng)具有競(jìng)爭(zhēng)力。這家公司有望成為冉冉升起的新星。
基金安信(500003)
目前市場(chǎng)上僅有35只封閉式基金，已經(jīng)屬于稀缺品種。其中值得投資的基金不少，包括基金泰和、基金裕隆、國(guó)投瑞銀瑞福進(jìn)取、大成優(yōu)先等等。在這里推薦基金安信，主要是因?yàn)檫@只基金大量參與上市公司的定向增發(fā)，由于會(huì)計(jì)制度所造成的凈值低估，對(duì)其2007年業(yè)績(jī)影響不小。2008年隨著定向增發(fā)的逐步到期，這只基金有望獲得較高的收益，情況類似的還有基金安順。
簡(jiǎn)單地說(shuō)，目前定向增發(fā)基金凈值統(tǒng)一按照攤余成本法進(jìn)行計(jì)算。也就是說(shuō)，當(dāng)定向增發(fā)股份的市價(jià)高于初始成本時(shí)，要按照時(shí)間期限進(jìn)行攤薄，這樣一來(lái)，定向增發(fā)所取得的賬面高額收益就無(wú)法完全體現(xiàn)在基金凈值中，直到鎖定期滿。按照時(shí)髦的說(shuō)法，這就是“隱形資產(chǎn)”。
目前安信持有的定向增發(fā)股包括華業(yè)地產(chǎn)、中儲(chǔ)股份、海泰發(fā)展、天音控股、金地集團(tuán)、山東藥玻、晶源電子等，最早到期的是山東藥玻(2008年之月到期)，最晚到期的是華業(yè)地產(chǎn)和中儲(chǔ)股份，(2008年11月)。如果僅僅按照市值來(lái)看，其中有些股票已經(jīng)收獲頗豐。例如金地集團(tuán)，目前的股價(jià)較成本上漲已近50％，晶源電子等也均是如此。照此推算，2008年或許將是基金安信的豐收年。
景順鼎益(162605)
這只基金成立至今2年多，其2年累計(jì)收益率達(dá)到490.68％，在股票型基金中名列第四，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)優(yōu)秀。另一個(gè)亮點(diǎn)就是其基金經(jīng)理王新艷投資能力不俗。在最近公布的國(guó)金基金研究所基金經(jīng)理評(píng)價(jià)系統(tǒng)中，王新艷被評(píng)為五星基金經(jīng)理。
這只基金成立至今一直表現(xiàn)優(yōu)秀，而且業(yè)績(jī)穩(wěn)定。基金的選股策略主要是遵循基本面主動(dòng)選股原則，通過(guò)選擇基本面良好的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，或者估值偏低的股票，結(jié)合自上而下的宏觀經(jīng)濟(jì)分析制定股票投資備選名單。對(duì)個(gè)股的選擇以成長(zhǎng)、價(jià)值和穩(wěn)定收入為基礎(chǔ)，選取具有高成長(zhǎng)性的股票、價(jià)值被低估的價(jià)值型股票和提供穩(wěn)定收入的收益型股票。這只基金的投資范圍大而全，因而對(duì)基金經(jīng)理的主動(dòng)選股能力要求較高。
根據(jù)晨星的數(shù)據(jù)，這只基金的阿爾法系數(shù)為23.32％(相對(duì)指數(shù))，說(shuō)明基金經(jīng)理獲取超額收益的能力相當(dāng)高。值得一提的是，這只基金在風(fēng)險(xiǎn)控制方面采用了風(fēng)險(xiǎn)／收益優(yōu)化模型，從而進(jìn)一步優(yōu)化組合的風(fēng)險(xiǎn)收益配比，在收益方面表現(xiàn)出較好的穩(wěn)定性。最近1個(gè)月，大盤下跌了將近14％，但這只基金的凈值僅下跌1％不到，抗跌能力相當(dāng)強(qiáng)悍。
景順鼎益的年報(bào)目前剛剛出爐，前五大重倉(cāng)股分別為招商銀行、武鋼股份、浦發(fā)銀行、寶鋼股份和上海機(jī)場(chǎng)。前十大持倉(cāng)中，金融股比例最大，達(dá)到4只股票。
博時(shí)主題行業(yè)(160505)
這只基金最為可圈可點(diǎn)之處在于其高收益低風(fēng)險(xiǎn)的特征。按照晨星公布的數(shù)據(jù)，其2年標(biāo)準(zhǔn)差僅20.45％，大大低于同類基金平均水平。同時(shí)，相對(duì)于同類基金表現(xiàn)的阿爾法系數(shù)高達(dá)57.61％，表示基金經(jīng)理獲得超額收益的能力相當(dāng)高。換言之，基金的高收益并非源于承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)，而是基金經(jīng)理額外為投資者帶來(lái)的“附加值”。在以風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)獲取高收益的風(fēng)潮中，這只基金極低的波動(dòng)率令人印象深刻。
基金一季報(bào)剛剛披露完畢，基金排名也開(kāi)始了新一輪大洗牌。相比去年“雞犬升天”格局，基金業(yè)績(jī)明顯開(kāi)始分化，一些抗跌基金脫穎而出，而另外一些則持續(xù)沉淪。
經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)，華夏大盤、東吳價(jià)值雙動(dòng)力、華寶興業(yè)多策略、申萬(wàn)巴黎盛利配置基金等表現(xiàn)出較高的抗跌性。但是，也有一些基金表現(xiàn)不盡如人意，其中包括中郵系的兩只基金，以及博時(shí)精選等，與去年相比，凈值悲慘不已。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，在本輪市場(chǎng)下跌之后，有些長(zhǎng)期、中期業(yè)績(jī)比較好的基金業(yè)績(jī)排名明顯落后了。去年業(yè)績(jī)排名前十基金，今年以來(lái)的業(yè)績(jī)，除了王亞偉的華夏大盤精選之外，其余9只都已經(jīng)跌出前十。尤其原來(lái)排名前三的另兩家更是跌到了百名之外。
通過(guò)基金倉(cāng)位測(cè)算數(shù)據(jù)，排名前三甲的均為配置混合型基金，平均倉(cāng)位不到25%，平均收益下跌5.66%，顯著低于其196只偏股基金14.51% 的區(qū)間跌幅和73.78% 的區(qū)間平均倉(cāng)位。其中，萬(wàn)家保本的倉(cāng)位水平更是低至10%附近，而其區(qū)間收益跌幅只有1.4%。
排名后20位基金平均倉(cāng)位82.18%，基金凈值跌幅16.97%，高于全體平均值。排名靠后及名次下跌較快的基金除倉(cāng)位相對(duì)較高外，重倉(cāng)金融、地產(chǎn)等大盤藍(lán)籌股也是主要原因之一。如重配藍(lán)籌的融通系基金，指數(shù)基金鵬華50以及持股集中度較高的華安宏利等。
大跌中考驗(yàn)誰(shuí)最抗跌
數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)滬深300指數(shù)跌幅逾5%的暴跌共出現(xiàn)過(guò)6次。它們分別是“1.22”的-7.62%、“1.28”的-6.81%、“3.18”的-5.08%、“4.1”的-5.48%、“4.9”的-5.22%，以及“4.14”的-6.54%。
而在今年以來(lái)的6次暴跌中，在凈值增長(zhǎng)排名居前5位的開(kāi)放式股票型基金的出現(xiàn)頻率中，仍不難發(fā)現(xiàn)最為抗跌的股票型基金。
經(jīng)統(tǒng)計(jì)，易方達(dá)科訊在其中的4次大跌中表現(xiàn)出較好的抗跌力。東吳動(dòng)力、長(zhǎng)城消費(fèi)和華寶增長(zhǎng)緊隨其后，6次大跌中有3次抗跌排名居前。華夏行業(yè)、博時(shí)主題及博時(shí)產(chǎn)業(yè)分別在2次抗跌中表現(xiàn)不俗。再?gòu)氖袌?chǎng)發(fā)生暴跌的3個(gè)月份來(lái)看，月凈值增長(zhǎng)率表現(xiàn)中，東吳雙動(dòng)力仍名列前茅，工銀紅利和寶康消費(fèi)品亦表現(xiàn)優(yōu)異。
從上面弱市中抗跌能力較強(qiáng)的基金中可以發(fā)現(xiàn)，次新的股票型基金抗跌能力靠前居多，例如東吳動(dòng)力、華夏行業(yè)、工銀紅利、博時(shí)成長(zhǎng)以及“封轉(zhuǎn)開(kāi)”的易方達(dá)科訊。少部分諸如寶康消費(fèi)品和華寶增長(zhǎng)這些經(jīng)過(guò)熊牛市交替的老基金亦讓投資者略感欣慰。
一般而言，高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并行，盡管今年以來(lái)凈值普遍下滑，然而從2008年第一個(gè)交易日以來(lái)所統(tǒng)計(jì)的區(qū)間凈值增長(zhǎng)率表現(xiàn)來(lái)看，抗跌性較高的開(kāi)放式股票型基金其凈值下滑幅度亦較小。
天相數(shù)據(jù)顯示，今年以來(lái)全部開(kāi)放式股票型基金中，東吳雙動(dòng)力、華寶增長(zhǎng)及寶康消費(fèi)品都位于前列，其區(qū)間凈值分別下滑6.79%、10.95%、12.92%及15.9%，遠(yuǎn)低于全部開(kāi)放式股票型基金凈值下降27.28%的平均水平。
抗跌性與倉(cāng)位并重
在單邊下跌或者震蕩市中，倉(cāng)位是第一位的，一般來(lái)說(shuō)，倉(cāng)位越低越抗跌。倉(cāng)位的升降和基金管理公司對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)的正確判斷密切相關(guān)。從最新公布的2008年一季度報(bào)告中可以看到，抗跌性股票型基金的倉(cāng)位，大部分維持在股票型基金標(biāo)準(zhǔn)的底線附近。
今年一季報(bào)顯示，博時(shí)產(chǎn)業(yè)和博時(shí)主題股票投資比例分別為61.1%和66.33%，工銀紅利股票投資比例為68.67%，長(zhǎng)城消費(fèi)為73.6%，東吳雙動(dòng)力倉(cāng)位相對(duì)較高，為81.8%，易方達(dá)科訊由于其“封轉(zhuǎn)開(kāi)”處于建倉(cāng)期，其股票投資比例為56.44%。
此外，從2007年的年報(bào)也可以看到，絕大數(shù)基金公司在去年股市逐步進(jìn)入震蕩下挫時(shí)，早已對(duì)倉(cāng)位做出了減倉(cāng)調(diào)整。數(shù)據(jù)顯示，幾次大跌中抗跌表現(xiàn)較好的幾只基金其倉(cāng)位亦處于相對(duì)低位。如寶康消費(fèi)品為71.26%，華寶增長(zhǎng)77.39%。
而一直保持高倉(cāng)位的基金也為數(shù)不少。從測(cè)算數(shù)據(jù)看，幾家保持高倉(cāng)位的基金在大跌中自始至終基本上沒(méi)有采取明確的減倉(cāng)動(dòng)作，目前旗下偏股基金的平均倉(cāng)位都高達(dá)80% 以上，這些基金在大跌中凈值損失慘重。雖然隨著股市逐漸見(jiàn)底，在可能的反彈中高倉(cāng)位有可能使凈值回升較快，但在動(dòng)蕩劇烈的2008年投資市場(chǎng)上，這種簡(jiǎn)單化的投資策略讓這些基金成為高風(fēng)險(xiǎn)的投資品種。
基金經(jīng)理對(duì)大勢(shì)判斷至關(guān)重要
基金經(jīng)理持股集中度高、選股能力較差也是基金凈值大幅下滑的原因。
資料顯示，2007年三四季度，今年以來(lái)跌幅最大的基金長(zhǎng)盛動(dòng)態(tài)精選基金，前十大重倉(cāng)股占基金凈值比例一直維持在較高的44.6% 左右，同時(shí)前十大重倉(cāng)股中和三季度相比，四季度有5個(gè)發(fā)生了變動(dòng)，新增的重倉(cāng)股前三位中的西飛國(guó)際、中國(guó)國(guó)航在一季度又分別下跌了37.29% 和40.89%。而另外一只中郵核心成長(zhǎng)基金，2007 年成立以來(lái)的回報(bào)率為-23.06%，今年以來(lái)更是達(dá)到-32.43%。規(guī)模較大基金凈值達(dá)到320億元是一方面的原因，基金倉(cāng)位從成立以來(lái)一直保持在89%-90% 的重倉(cāng)，基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)錯(cuò)誤判斷是另外一方面的原因。
同樣的例子還有廣發(fā)基金，其旗下所有基金在今年3月集體加倉(cāng)，隨之遭遇業(yè)績(jī)“滑鐵盧”，正是由于其對(duì)市場(chǎng)的判斷過(guò)于樂(lè)觀。
與此相反的是博時(shí)平衡配置。該基金一季度報(bào)告顯示，3月末，其股票投資占基金總資產(chǎn)的比例為29.81%。而基金合同約定的組合投資比例是：股票資產(chǎn)30%-60%；債券資產(chǎn)0-65%；現(xiàn)金和到期日不超過(guò)1 年的政府債券不低于5%。由此可以看出，其股票投資比例甚至已經(jīng)低于了契約規(guī)定。這因此成為投資者和媒體的質(zhì)疑所在，基金公司誠(chéng)信再受拷問(wèn)。
根據(jù)德勝基金研究中心的倉(cāng)位測(cè)算研究，大致可以檢驗(yàn)基金的策略分析能力。例如，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較強(qiáng)的基金―博時(shí)、南方系基金，旗下基金在2007 年對(duì)于2008 年的風(fēng)險(xiǎn)因素已普遍有所預(yù)期，并提前減倉(cāng)至較低水平。而在下跌中策略調(diào)整及時(shí)的基金，則以華夏、華寶興業(yè)等基金公司為代表。這些基金都是在大跌形成初期明確采取了減倉(cāng)操作，并在之后保持較低倉(cāng)位水平。
分紅策略鎖定利潤(rùn)
分紅作為一種現(xiàn)金持有策略，也是降低倉(cāng)位鎖定利潤(rùn)的一種方式。
在震蕩市場(chǎng)環(huán)境下，有部分基金選擇分紅的方式來(lái)鎖定基金投資利潤(rùn)，這無(wú)疑也是延緩基金凈值下跌幅度的方法。尤其是一些封閉式基金，因?yàn)槠跫s規(guī)定當(dāng)年分紅至少應(yīng)為上年已實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的90%，而且有個(gè)約定俗成的慣例，分紅一定會(huì)在4 月30 日之前分完， 所以在這輪市場(chǎng)下跌中極大規(guī)避了市場(chǎng)下跌風(fēng)險(xiǎn)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在2007年10月16日-2008年4月20日這輪下跌中封閉式基金平均下跌了29.15%，遠(yuǎn)小于開(kāi)放式股票型和配置型基金的跌幅。
少跌多漲的基金鳳毛麟角
在少有的大幅度震蕩行情中，誰(shuí)是少跌多漲的基金，應(yīng)該成為投資者重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象，因?yàn)榍罢唧w現(xiàn)了基金公司的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，后者展現(xiàn)了基金公司的投資盈利能力，能夠?qū)⑦@兩者有效結(jié)合在一起的基金，才能展現(xiàn)基金管理人的專業(yè)理財(cái)能力。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，滬深兩市在4月份的漲跌幅度都很大，而且后期第一因?yàn)榍懊娴牡^(guò)大，第二因?yàn)橛邢嚓P(guān)利好消息刺激，短短7個(gè)交易日的上漲幅度甚至超過(guò)了上、中兩旬的下跌幅度。
如果以4月前期跌幅較少的前四分之一基金與后期漲幅較多的前四分之一基金作為觀察對(duì)象，并對(duì)比觀察，能夠有重合表現(xiàn)的基金僅有2只，即華寶興業(yè)先進(jìn)成長(zhǎng)、興業(yè)全球視野?？梢?jiàn)，兼具較好抗風(fēng)險(xiǎn)能力與較好盈利能力的基金是鳳毛麟角。
3月31日至4月21日誰(shuí)抗跌
在2008年3月31日至4月21日期間，股票型基金的平均凈值損失幅度是12.34%，全體基金的凈值折損，凈值損失幅度最少的3只基金是南方穩(wěn)健成長(zhǎng)二號(hào)、南方穩(wěn)健成長(zhǎng)、中信紅利精選，凈值損失幅度均介于6%至7%之間，僅為市場(chǎng)平均水平的一半左右。
從公司層面上來(lái)看，一些基金管理公司在此期間表現(xiàn)出了較好的整體風(fēng)險(xiǎn)控制能力，寶盈、博時(shí)、長(zhǎng)城、東吳、富國(guó)、工銀瑞信、華寶興業(yè)、華富、匯豐晉信、匯添富、嘉實(shí)、建信、交銀施羅德、景順長(zhǎng)城、融通、興業(yè)、銀華、中海、中信這19家公司旗下的全部股票型基金凈值損失幅度較少，屬于績(jī)效表現(xiàn)相對(duì)較好的前半部分。
4月21日至4月30日誰(shuí)跑得快
在2008年4月21日至4月30日期間，股票型基金的平均凈值增長(zhǎng)率是13.45%，全體基金的凈值上漲，期間凈值增長(zhǎng)率高于20%的3只基金是中郵核心優(yōu)選、中郵核心成長(zhǎng)、光大保德信量化核心，凈值增長(zhǎng)率分別為23.02%、22.9%和21.53%。
從公司層面上來(lái)看，一些基金管理公司在此期間表現(xiàn)出了較好的整體盈利能力，長(zhǎng)盛、長(zhǎng)信、大成、國(guó)海富蘭克林、光大保德信、廣發(fā)、國(guó)投瑞銀、建信、上投摩根、萬(wàn)家、信達(dá)澳銀、興業(yè)、友邦華泰、中歐、中郵核心這15家公司旗下的全部股票型基金凈值增長(zhǎng)速度較快，全部屬于市場(chǎng)的前半部分之列。
將上述兩項(xiàng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)結(jié)合起來(lái)看，4月份的市場(chǎng)上只有建信、興業(yè)這兩家公司旗下的全部股票型基金整體表現(xiàn)了較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和盈利能力，相關(guān)基金分別是建信恒久價(jià)值、建信優(yōu)選成長(zhǎng)、興業(yè)全球視野。
4月份少跌多漲的股票型基金
由以上分析可見(jiàn)，4月份少跌多漲的基金主要共有34只，它們是華寶興業(yè)先進(jìn)成長(zhǎng)、諾安股票、興業(yè)全球視野、長(zhǎng)城品牌優(yōu)選、華夏行業(yè)精選、華富成長(zhǎng)趨勢(shì)、景順長(zhǎng)城內(nèi)需增長(zhǎng)、景順長(zhǎng)城精選藍(lán)籌、華寶興業(yè)行業(yè)精選、博時(shí)主題行業(yè)等。
如果以前期跌幅較少的前三分之一基金和漲幅較多的前三分之一基金作為觀察對(duì)象，并對(duì)比觀察，能夠有重合表現(xiàn)的基金僅有4只，即華寶興業(yè)先進(jìn)成長(zhǎng)、興業(yè)全球視野、華富成長(zhǎng)趨勢(shì)、景順長(zhǎng)城精選藍(lán)籌。
