發(fā)布時(shí)間：2023-06-26 16:15:11
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的文化自信的特征樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：投資決策；過(guò)度自信；高管
自20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著金融研究的不斷深入，經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)資本市場(chǎng)中的許多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象與傳統(tǒng)的金融理論不一致。開(kāi)始對(duì)傳統(tǒng)的理論假設(shè)提出質(zhì)疑，產(chǎn)生了“行為公司金融理論”。它以各種非理性的心理現(xiàn)象為前提。注重投資者決策心理的多樣性，實(shí)現(xiàn)了人們對(duì)投資者行為的研究由“應(yīng)該怎么做決策”到“實(shí)際怎么做決策”的轉(zhuǎn)變。其中，過(guò)度自信理論倍受人們的關(guān)注，被應(yīng)用于公司投資決策的研究。并取得了一定的研究成果。
一、國(guó)外研究文獻(xiàn)分析
(一)高管過(guò)度自信的存在性研究
過(guò)度自信即為優(yōu)于平均的效應(yīng)。人們經(jīng)常過(guò)于相信自己判斷的正確性，高估自己成功的機(jī)會(huì)。把機(jī)會(huì)歸功于自己的能力，而低估運(yùn)氣和機(jī)會(huì)的作用。我們將這種偏差叫做過(guò)度自信。高管作為一類特殊的群體。其具有信息優(yōu)勢(shì)、專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)等特點(diǎn)決定了他們過(guò)度自信的傾向比一般人明顯。國(guó)外學(xué)者通過(guò)調(diào)查取證等方法來(lái)確認(rèn)高管存在過(guò)度自信的傾向。
March和Shapira(1987)的調(diào)查結(jié)果表明。管理層總是低估內(nèi)在的不穩(wěn)定性，相信自己能全面控制公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。Gilson(1989)認(rèn)為經(jīng)理們基于財(cái)富、職業(yè)聲譽(yù)等考慮會(huì)非常關(guān)注公司業(yè)績(jī)。并在投資過(guò)程中表現(xiàn)出過(guò)度自信。F，Albert WanRc(2000)在人口動(dòng)態(tài)進(jìn)化游戲模型中檢驗(yàn)了非理性管理者的存在。Ulrike和Tare(2005)進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者比理性的管理者更有可能實(shí)施影響企業(yè)價(jià)值的收購(gòu)策略。Forbes(2005)認(rèn)為，企業(yè)家更容易產(chǎn)生認(rèn)知偏差，他發(fā)現(xiàn)個(gè)體的年齡、公司決策的復(fù)雜性均不同程度導(dǎo)致了企業(yè)家的過(guò)度自信。企業(yè)家的認(rèn)知偏差是個(gè)體和綜合因素作用的結(jié)果。Schade(2007)認(rèn)為創(chuàng)業(yè)是為達(dá)到預(yù)期目標(biāo)有目的地努力控制過(guò)程的行為。企業(yè)家的決策在很大程度上是基于自己的理解所做出的。通常企業(yè)家會(huì)高估他們控制事件的能力，從而導(dǎo)致其過(guò)度自信。
(二)高管過(guò)度自信的度量標(biāo)準(zhǔn)
國(guó)外學(xué)者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的高管或?qū)疚磥?lái)信心不足的高管會(huì)過(guò)早執(zhí)行期權(quán)。因此，Malmendier和Tate(2005)首先確定行權(quán)期內(nèi)CEO應(yīng)該行權(quán)的最小基準(zhǔn)價(jià)格百分?jǐn)?shù)，然后以符合3個(gè)指標(biāo)中的一個(gè)確定高管存在過(guò)度自信傾向，即CEO是否較基準(zhǔn)的行權(quán)時(shí)間推遲行權(quán)，CEO是否持有期權(quán)到期滿的前一年，是否習(xí)慣性的在樣本期的前五年買(mǎi)進(jìn)公司股票。之后，U1tike等(2005)在度量過(guò)度自信時(shí)也采用了類似的方法。Oliver(2005)以消費(fèi)者情緒指數(shù)衡量管理者過(guò)度自信。密歇根大學(xué)通過(guò)電話訪問(wèn)調(diào)查公眾對(duì)當(dāng)前及預(yù)期的經(jīng)濟(jì)狀況的個(gè)人感受，并以此為基礎(chǔ)編制成指數(shù)。Rayna Brown和Neal Sarma(2007)用媒體的報(bào)道作為度量高管過(guò)度自信的變量。通過(guò)搜集主流商業(yè)媒體是如何評(píng)價(jià)同一時(shí)期每個(gè)企業(yè)的高管的資料，找出5個(gè)基于性格因素模型搜索特殊的性格特征。
盡管人們采用各種指標(biāo)來(lái)衡量過(guò)度自信。但是由于心理特征的隱蔽性無(wú)法采用單一指標(biāo)全面刻畫(huà)刻心理特征，所以度量標(biāo)準(zhǔn)還在不斷探索中。
(三)高管過(guò)度自信與投資支出的相關(guān)性研究
1、兼并和收購(gòu)。由于行為公司金融理論起步較晚，人們對(duì)于過(guò)度自信的研究尚少，最早做這方面研究的是Lvs和Vin-cent(1995)，他們采用案例研究將過(guò)度自信引入NCR和AT&r的并購(gòu)決策中，證明了并購(gòu)中的價(jià)值毀損與管理者過(guò)度自信有關(guān)。之后Roll(1986)通過(guò)研究表明管理者的傲慢自大(Hubris)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)失敗。他認(rèn)為，成功的收購(gòu)公司往往對(duì)收購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)感到樂(lè)觀和過(guò)度自信。而忽視收購(gòu)中的贏家詛咒。管理者的過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致過(guò)度的兼并和收購(gòu)，甚至于收購(gòu)?fù)瓿珊螅召?gòu)公司和目標(biāo)公司的總體收益為零。近些年，Malmendier和Tate(2003)繼續(xù)對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行的研究表明，樂(lè)觀的CEO傾向于進(jìn)行更多的兼并，特別是具有更多不確定價(jià)值的分散化收購(gòu)，而且這種樂(lè)觀主義在股權(quán)融資依賴度高的公司更為明顯。
2、實(shí)際投資。在公司的起步階段。創(chuàng)業(yè)期的高管一般都伴隨著樂(lè)觀主義和過(guò)度自信。Cooper,Woo和Dunkelberg(1998)發(fā)現(xiàn)，68％的企業(yè)家認(rèn)為他們的啟動(dòng)投資比其他競(jìng)爭(zhēng)者更有可能獲得成功，僅有5％的企業(yè)家認(rèn)為他們可能遭遇到失敗，而事實(shí)上有75％的企業(yè)壽命不到5年。另外，在法國(guó)的研究也得到了相同的結(jié)論：Landier和Thesmar(2004)通過(guò)對(duì)法國(guó)企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家經(jīng)常低估公司啟或后的任務(wù)。在啟動(dòng)階段，有56％的企業(yè)家認(rèn)為在未來(lái)是有發(fā)展前景的，只有6％認(rèn)為可能經(jīng)歷困難。在公司的成熟發(fā)展階段，學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)公司高管同樣存在過(guò)度自信傾向，并且是通過(guò)自由現(xiàn)金流對(duì)投資的影響而產(chǎn)生影響的。傳統(tǒng)的信息不對(duì)稱理論和自由現(xiàn)金流假說(shuō)都在各自的觀點(diǎn)中解釋了企業(yè)的投資決策問(wèn)題。但是兩者對(duì)于自由現(xiàn)金流在企業(yè)投資決策中的作用是持相反觀點(diǎn)的，而過(guò)度自信理論卻通過(guò)自由現(xiàn)金流對(duì)投資的影響做出了比較好的解釋。Heaton(2002)通過(guò)一個(gè)兩期決策模型率先論證即便不存在信息不對(duì)稱和成本，管理者的過(guò)度自信很可能導(dǎo)致企業(yè)投資扭曲。他認(rèn)為樂(lè)觀的經(jīng)理人覺(jué)得資本市場(chǎng)低估了公司價(jià)值，從而拒絕利用外部融資投資于凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目；但同時(shí)高估項(xiàng)目收益，投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。越樂(lè)觀的管理者越想承擔(dān)更多的項(xiàng)目，越不愿意用外部融資；越好的投資項(xiàng)目，承擔(dān)的投資不足成本就越大。過(guò)度自信的管理者總是在基于自由現(xiàn)金凈流量的投資不足與投資過(guò)度中權(quán)衡。Mal-mendier和Tate(2005)搜集了福布斯500強(qiáng)477家企業(yè)1980-1994年間的CEO個(gè)人投資組合和公司投資決策的面板資料，測(cè)試了過(guò)度自信假設(shè)，發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的CEO的投資對(duì)現(xiàn)金流更加敏感。這樣，當(dāng)他們有充足的內(nèi)部資金時(shí)會(huì)破壞資本市場(chǎng)規(guī)則或者公司治理機(jī)制而過(guò)度投資：但是當(dāng)需要外部融資時(shí)就會(huì)減少投資，因?yàn)檫^(guò)度自信的管理者認(rèn)為市場(chǎng)低估了企業(yè)價(jià)值。這些現(xiàn)象在股權(quán)依賴嚴(yán)重的企業(yè)中表現(xiàn)尤為突出。Yueh-hsiang Lin(2005)以臺(tái)灣的上市公司為樣本，以高管利潤(rùn)預(yù)測(cè)為高管過(guò)度自信變量，檢驗(yàn)高管過(guò)度自信與投資決策之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：在財(cái)務(wù)約束越強(qiáng)的公司，過(guò)度自信的高管比不自信的高管更容易執(zhí)行高度敏感現(xiàn)金流政策。
二、國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)的研究分析
國(guó)內(nèi)對(duì)于行為公司金融理論的研究
起步較晚。各方面研究尚不成熟，即便如此，國(guó)內(nèi)學(xué)者依舊對(duì)高管過(guò)度自信下的上市公司投資決策進(jìn)行了初步而有益的探索。郝穎(2005)等人對(duì)管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資決策行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，認(rèn)為同適度自信相比，高管人員過(guò)度自信不僅與投資水平正相關(guān)，而且投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性更高。因此，在我國(guó)上市公司特有的股權(quán)安排和治理結(jié)構(gòu)下，過(guò)度自信高管人員在公司投資決策中更有可能引發(fā)配置效率低下的過(guò)度投資行為。王周偉(2006)利用我國(guó)上市公司經(jīng)理人自信指標(biāo)，探討了經(jīng)理人自信對(duì)公司投資的影響。其研究表明，隨著財(cái)務(wù)約束程度的不同。經(jīng)理人自信對(duì)投資的推動(dòng)作用是變化的，具有“U”形曲線效果。汪德華、周曉艷(2007)在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)進(jìn)展的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了一個(gè)從管理者過(guò)度自信角度解釋企業(yè)投資不足或投資過(guò)度現(xiàn)象的模型。利用這一模型，綜述了行為公司金融理論對(duì)企業(yè)投資扭曲行為進(jìn)行解釋的相關(guān)理論和實(shí)證文獻(xiàn)，并將這種解釋和傳統(tǒng)的信息不對(duì)稱及觀點(diǎn)進(jìn)衍了比較。王霞、張敏和余富生(2008)通過(guò)對(duì)A股上市公司研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者更傾向于過(guò)度投資，并且對(duì)融資活動(dòng)的現(xiàn)金流敏感性較高，而對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的敏感度不明顯，并從我國(guó)資本市場(chǎng)的異象和制度背景解釋了該問(wèn)題。葉蓓(2008)在博士論文中研究了存在道德風(fēng)險(xiǎn)和不存在道德風(fēng)險(xiǎn)下的過(guò)度自信與投資一現(xiàn)金流始終呈正向相關(guān)關(guān)系，并解釋了企業(yè)投資非效率與過(guò)度自信的相關(guān)關(guān)系。
三、研究述評(píng)
近20年來(lái)。國(guó)外不少專家、學(xué)者從財(cái)務(wù)影響因素和非財(cái)務(wù)影響因素兩方面致力于探討投資問(wèn)題的復(fù)雜結(jié)構(gòu)，主要是想探討以下問(wèn)題：哪些因素會(huì)影響企業(yè)投資?投資會(huì)影響企業(yè)內(nèi)外哪些方面?這些影響的原因、方式、程度和相互關(guān)系又怎樣?應(yīng)如何設(shè)計(jì)科學(xué)的公司治理結(jié)構(gòu)來(lái)規(guī)范企業(yè)的投資?在我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型發(fā)展中。受我國(guó)歷史、文化、傳統(tǒng)的制度等方面的影響，上市公司管理者非理性(尤其是過(guò)度自信)的現(xiàn)象普遍存在，行為偏差導(dǎo)致上市公司的投資決策行為出現(xiàn)與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)推論不同的異象，因此，將管理者心理因素引入投資模型的研究中顯得尤為必要。
但是在現(xiàn)有的我國(guó)研究中。對(duì)于過(guò)度自信對(duì)投資決策的影響研究存在著很多的問(wèn)題：
在我國(guó)的過(guò)度自信研究中，方法和模型主要來(lái)自于國(guó)外已有的研究，大多是套用我國(guó)的數(shù)據(jù)對(duì)國(guó)外相關(guān)研究理論的驗(yàn)證。同時(shí)，在國(guó)內(nèi)的研究中，過(guò)度自信問(wèn)題大多是針對(duì)管理者過(guò)度自信對(duì)交易行為的影響研究，對(duì)公司投資決策的研究集中于理論。實(shí)證研究較少。
過(guò)度自信這個(gè)心理學(xué)變量很難通過(guò)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來(lái)準(zhǔn)確衡量，各種替代變量無(wú)法準(zhǔn)確體現(xiàn)其意義，特別我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊性使得目前指標(biāo)衡量的過(guò)度自信不具有代表性。
創(chuàng)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相當(dāng)重要（Shane & Venkataraman， 2000）。中國(guó)的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)正處于活躍狀態(tài)，新一輪的創(chuàng)業(yè)正在形成。然而與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的失敗率卻高達(dá)70%以上，平均企業(yè)壽命不足三年，七成企業(yè)活不過(guò)一年。創(chuàng)業(yè)成敗，固然與企業(yè)外部環(huán)境等諸多要素相關(guān)，但不可否認(rèn)的是，作為創(chuàng)業(yè)過(guò)程中最重要的要素—?jiǎng)?chuàng)業(yè)者本身的特征、素質(zhì)、能力在很大程度上起決定性作用。
創(chuàng)業(yè)者的過(guò)度自信一般會(huì)被認(rèn)為是創(chuàng)業(yè)中的謬誤，這種認(rèn)知謬誤需要被矯正以增加個(gè)體的存活幾率（Moore & Small，2007）。關(guān)于創(chuàng)業(yè)者的過(guò)度自信雖很少在文獻(xiàn)中出現(xiàn)，但很多會(huì)導(dǎo)致適應(yīng)失調(diào)的結(jié)構(gòu)性因素已被文獻(xiàn)介紹。正如蘋(píng)果公司的創(chuàng)立初期，很多人并不認(rèn)為喬布斯和沃茲尼亞克的電腦會(huì)成功，所以最初的創(chuàng)業(yè)資金來(lái)自個(gè)人，并基本上沒(méi)有投資，但兩位創(chuàng)業(yè)者卻堅(jiān)持了下來(lái)，并以超乎人們的想象的將一個(gè)新科技的創(chuàng)業(yè)公司培養(yǎng)壯大，從這個(gè)角度來(lái)看，正因?yàn)樗麄兊姆抢硇曰蛘邔?duì)自己的“過(guò)度自信”成就創(chuàng)業(yè)的成功。
基于此，本文將探討影響創(chuàng)業(yè)者過(guò)度自信的相關(guān)因素以及對(duì)這一概念進(jìn)行深度解析，從而加深對(duì)創(chuàng)業(yè)者自身特質(zhì)的認(rèn)識(shí)，為創(chuàng)業(yè)成功提供理論依據(jù)。
二、 創(chuàng)業(yè)者過(guò)度自信內(nèi)涵
目前學(xué)者們主要針對(duì)過(guò)度自信的定義給予了一定研究，無(wú)論從心理學(xué)還是管理學(xué)角度，給予了不同的詮釋，近些年來(lái)，學(xué)者們也逐漸開(kāi)始關(guān)注創(chuàng)業(yè)者的過(guò)度自信，并且也發(fā)現(xiàn)了諸多創(chuàng)業(yè)者過(guò)度自信的證據(jù)。
Palich和Bagby（1995）研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)者在決策時(shí)會(huì)有認(rèn)知偏差，Buzenitz和Barney（1997）研究了創(chuàng)業(yè)個(gè)體與非創(chuàng)業(yè)個(gè)體之間哪一方的認(rèn)知偏差更為嚴(yán)重。在這兩個(gè)關(guān)于創(chuàng)業(yè)者認(rèn)知偏差研究之后，Simon等研究認(rèn)為創(chuàng)業(yè)者有比職業(yè)經(jīng)理人更加嚴(yán)重的過(guò)度自信。之后，創(chuàng)業(yè)者的過(guò)度自信行為成為經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)以及心理學(xué)的熱點(diǎn)話題。
Stebro和Jeffrey（2007）認(rèn)為記憶的偏差以及對(duì)外界知識(shí)的不確定性導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)者過(guò)度自信的產(chǎn)生。很多創(chuàng)業(yè)者屬于初次創(chuàng)業(yè)，缺乏必要的適應(yīng)創(chuàng)業(yè)環(huán)境與相關(guān)知識(shí)的能力，僅僅憑借原工作或者生活中獲取的能力而運(yùn)用到創(chuàng)業(yè)中，而這樣的行為很容易引起過(guò)度自信。同時(shí)，人們更喜歡利用原有的知識(shí)來(lái)指導(dǎo)自己未來(lái)的創(chuàng)業(yè)，從而證明自己行為有誤的證據(jù)就會(huì)短缺，所以這樣的偏差也是導(dǎo)致過(guò)度自信的另一個(gè)來(lái)源。最后，人們都是有懶惰思維的，傾向與讓證據(jù)來(lái)驗(yàn)證自己的假設(shè)和判斷，這種驗(yàn)證性的偏差也會(huì)導(dǎo)致過(guò)度自信。同時(shí)，他們認(rèn)為在復(fù)雜的創(chuàng)業(yè)環(huán)境和變化的環(huán)境下，創(chuàng)業(yè)者的過(guò)度自信會(huì)更加的明顯，但是也有學(xué)者認(rèn)為在困難的創(chuàng)業(yè)環(huán)境中過(guò)度自信的作用會(huì)更大。
所以，眾多的學(xué)者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)者的過(guò)度自信源于對(duì)環(huán)境的認(rèn)知偏差，并且Camerer（1999）通過(guò)實(shí)驗(yàn)驗(yàn)證了在復(fù)雜和不確定的環(huán)境下，創(chuàng)業(yè)者的過(guò)度自信表現(xiàn)的更為突出。Haselton和Daniel（2006）認(rèn)為過(guò)度自信成為唯一的驅(qū)動(dòng)創(chuàng)業(yè)者行動(dòng)的認(rèn)知點(diǎn)。事實(shí)上，不確定類型的不同，創(chuàng)業(yè)者的過(guò)度自信和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的感知態(tài)度存在明顯差異。Debondt和Thaler（1995）認(rèn)為過(guò)度自信是個(gè)體決策判斷和能力判斷上的誤差，而這一點(diǎn)也被應(yīng)用到創(chuàng)業(yè)者身上。Simon和Houghton（2003）研究認(rèn)為創(chuàng)業(yè)者的過(guò)度自信是對(duì)自己所創(chuàng)企業(yè)的過(guò)高評(píng)價(jià)，去投資那些不可盈利的機(jī)會(huì)，以及高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品創(chuàng)新。所以，創(chuàng)業(yè)者的過(guò)度自信指向的是對(duì)于自身能力的估計(jì)，而不是認(rèn)為自己會(huì)成功的假定。我國(guó)學(xué)者高維和（2011）研究認(rèn)為創(chuàng)業(yè)者的過(guò)度自信屬性屬于決策或者能力的判斷，出現(xiàn)的狀態(tài)包括環(huán)境復(fù)雜性、動(dòng)態(tài)性等，并且會(huì)隨著環(huán)境和任務(wù)的變化。
綜上，本研究認(rèn)為創(chuàng)業(yè)者的過(guò)度自信的特征主要體現(xiàn)在三個(gè)方面（見(jiàn)圖1）：
（1）創(chuàng)業(yè)者會(huì)緩慢適應(yīng)自己所面臨的創(chuàng)業(yè)環(huán)境。例如由于認(rèn)知的偏差，創(chuàng)業(yè)者對(duì)自身的行為不會(huì)因?yàn)樗玫降呢?fù)面評(píng)價(jià)而立即調(diào)整。這是由于創(chuàng)業(yè)者在面臨創(chuàng)業(yè)慣例（Routine）或行為準(zhǔn)則時(shí)所給與的不同解釋，也可能是由于自身的稟賦和資源讓該創(chuàng)業(yè)者不在乎負(fù)面經(jīng)驗(yàn)而挑戰(zhàn)新穎或高風(fēng)險(xiǎn)方案，資源和稟賦很高也可能讓該個(gè)體減緩其適應(yīng)速度，因?yàn)樨?fù)面經(jīng)驗(yàn)對(duì)其不過(guò)九牛一毛。如劍橋大學(xué)累積的聲譽(yù)讓其更可能容忍其體制內(nèi)的“傻子創(chuàng)業(yè)者”。這些傻子就算失敗，對(duì)劍橋大學(xué)聲譽(yù)也相對(duì)無(wú)所損傷。
（2）創(chuàng)業(yè)者對(duì)創(chuàng)業(yè)問(wèn)題的失真適應(yīng)，例如創(chuàng)業(yè)者硬把負(fù)面評(píng)價(jià)做出其他解釋。創(chuàng)業(yè)者的價(jià)值觀越傾向以成敗論英雄，所以創(chuàng)業(yè)者在適應(yīng)過(guò)程中越可能被誤導(dǎo)，而使得其創(chuàng)業(yè)任性就越高。只關(guān)心成功者的作為與其高績(jī)效的關(guān)系很可能導(dǎo)致因果關(guān)系的誤導(dǎo)，而對(duì)結(jié)果的失真反贏導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)者過(guò)度相信自己的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目與未來(lái)的成功。媒體、創(chuàng)投與部分天真的社會(huì)科學(xué)家們傾向渲染這樣的成功，并將遠(yuǎn)見(jiàn)、堅(jiān)持不氣餒的標(biāo)簽附在這樣的好運(yùn)上。
（3）創(chuàng)業(yè)者對(duì)自己創(chuàng)業(yè)過(guò)程的“差勁記憶”。創(chuàng)業(yè)者有時(shí)候的記憶像一團(tuán)糨糊：他們一朝被蛇咬，卻不會(huì)像正常人般十年怕井繩。創(chuàng)業(yè)者會(huì)謹(jǐn)依過(guò)去經(jīng)驗(yàn)行事，但是可能會(huì)對(duì)自身的創(chuàng)業(yè)或創(chuàng)業(yè)有阻力。如果創(chuàng)業(yè)者謹(jǐn)記這些負(fù)面經(jīng)驗(yàn)，很可能讓個(gè)體不愿嘗試創(chuàng)新機(jī)會(huì)。相反的，若個(gè)體對(duì)過(guò)去負(fù)面經(jīng)驗(yàn)一笑置之，則該個(gè)體更可能嘗試新穎或高風(fēng)險(xiǎn)方案，更可能發(fā)展成具有突破性的創(chuàng)新。差勁記憶雖更可能讓個(gè)體發(fā)揮傻勁而挑戰(zhàn)突破式創(chuàng)新，但也可能讓該個(gè)體重蹈覆轍而面臨短期覆滅。
創(chuàng)業(yè)者的絕大多數(shù)的成功或失敗都是能力、方案屬性和運(yùn)氣交互運(yùn)作的結(jié)果。創(chuàng)業(yè)者或者其他人在判斷事件成敗原因時(shí)卻有相當(dāng)多的錯(cuò)誤，從而創(chuàng)業(yè)者或許不能正確的看待自身能力在成功中扮演的角色。相反在面臨失敗時(shí)，創(chuàng)業(yè)者更傾向?qū)⒃驓w咎于外界因素或者自身運(yùn)氣不濟(jì)；面臨成功時(shí)，創(chuàng)業(yè)者更傾向?qū)⒐跉w因于自己。由于對(duì)于方案的歸因與經(jīng)驗(yàn)是一個(gè)累積過(guò)程，創(chuàng)業(yè)者的過(guò)度自信更容易讓成功的累加成功，讓失敗者持續(xù)的失敗。前者使得個(gè)體容易將穩(wěn)健方案的成功歸因于自己的能力；而后者使個(gè)體容易將失敗歸因于方案屬性和運(yùn)氣，兩者都將使人們高估了自己的能力，并導(dǎo)致過(guò)度自信。所以過(guò)度自信是一種記憶的曲解，但將更可能使的個(gè)體忽視方所伴隨的負(fù)面經(jīng)驗(yàn)，而堅(jiān)持“人定勝天”。
所以，低水準(zhǔn)的過(guò)度自信可能導(dǎo)致個(gè)體采取穩(wěn)健或已知的方案，高水準(zhǔn)的過(guò)度自信則可能讓個(gè)體挑戰(zhàn)新穎或高風(fēng)險(xiǎn)的方案。一般而言，穩(wěn)健和已知方案會(huì)導(dǎo)致短期較高的績(jī)效和個(gè)體較高的存活率，但長(zhǎng)期可能導(dǎo)致個(gè)體及系統(tǒng)的毀滅；新穎或高風(fēng)險(xiǎn)的方案則會(huì)導(dǎo)致短期較低的績(jī)效與個(gè)體較低的存活率，但有助于系統(tǒng)創(chuàng)新和長(zhǎng)期的延續(xù)。同樣，過(guò)度自信水準(zhǔn)會(huì)因大環(huán)境的變化而變化。創(chuàng)業(yè)者的過(guò)度自信對(duì)創(chuàng)業(yè)者的好壞影響不能一概而論，應(yīng)該具體分析其帶給創(chuàng)業(yè)者的不同影響。
三、 過(guò)度自信對(duì)創(chuàng)業(yè)者的影響分析
正如Simon等（1999）所論證的，過(guò)度自信在創(chuàng)業(yè)中起到了重要的作用。Buzenitz和Barney（1997）認(rèn)為創(chuàng)業(yè)者比公司的經(jīng)理人過(guò)度自信表現(xiàn)的更嚴(yán)重。Simon和Houghton（2003）認(rèn)為經(jīng)理人在對(duì)產(chǎn)品的描述中展現(xiàn)出更高的過(guò)度自信水平，這會(huì)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)更多的風(fēng)險(xiǎn)或者影響成功。所以在以往的研究中，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)者的過(guò)度自信有壞的方面，同樣有好的方面。
1. 壞的方面影響。Geers和Ensley（2006）認(rèn)為過(guò)度自信的創(chuàng)業(yè)者多半有不切實(shí)際的期望，他們對(duì)一些別人認(rèn)為的負(fù)面因素不去重視，在此基礎(chǔ)上做出有所偏差的決策。同時(shí)，這些創(chuàng)業(yè)者往往認(rèn)為自己的能力要高于身邊的人，那些對(duì)身邊人的約束并不適用與自己，這樣將會(huì)導(dǎo)致這些創(chuàng)業(yè)者面臨了更加不確定、不熟悉和復(fù)雜的環(huán)境，從而對(duì)創(chuàng)業(yè)造成更大的難度。高維和（2011）認(rèn)為很多創(chuàng)業(yè)者的失敗源于對(duì)復(fù)雜環(huán)境的簡(jiǎn)易處理。
Gibson和Sanbonmatsu（2004）認(rèn)為過(guò)度自信的創(chuàng)業(yè)者易于將公眾認(rèn)為的負(fù)面信息視為正面的，從而對(duì)這些負(fù)面信息敏感性下降，不能去分析什么是創(chuàng)業(yè)的正面或者負(fù)面的因素的原因，如果創(chuàng)業(yè)者能維持合理的理性水平，其所作的決策會(huì)更加的現(xiàn)實(shí)。創(chuàng)業(yè)者會(huì)對(duì)自身所用的知識(shí)和能力、或者對(duì)創(chuàng)業(yè)的未來(lái)預(yù)測(cè)有著或高或低的過(guò)度自信，這種自信水平導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)的失敗可能的增加。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)者認(rèn)為自己擁有創(chuàng)業(yè)成功的基本能力以及比別人優(yōu)秀的地方，所以他們會(huì)去從事高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目（不去按部就班的工作），從而導(dǎo)致失敗率在增加（Bernardo & Welch，2001）。
綜上，過(guò)度自信的創(chuàng)業(yè)者往往被他人認(rèn)為有著不和實(shí)際的觀點(diǎn)與看法，他們不會(huì)看重一些公認(rèn)的負(fù)面信息，甚至對(duì)自身能力有著理解偏差。那些從理性角度被認(rèn)為創(chuàng)業(yè)成功的必須條件，在其看來(lái)自身已具備或者認(rèn)為其并不能影響自身的創(chuàng)業(yè)，這種情況導(dǎo)致了其容易被所謂的正面環(huán)境所鼓動(dòng)，使其對(duì)自己的創(chuàng)業(yè)行為盲目的堅(jiān)持，他們不會(huì)從注定失敗的項(xiàng)目中退卻，從而導(dǎo)致資源的大量浪費(fèi)和失去競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。所以，由于創(chuàng)業(yè)者的過(guò)度自信會(huì)干擾科學(xué)的判斷與決策，進(jìn)而導(dǎo)致新創(chuàng)企業(yè)的失敗和創(chuàng)業(yè)者的萬(wàn)劫不復(fù)（Stebro，2003）。
2. 好的方面影響。研究表明，對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來(lái)講，隨著時(shí)間的不同其過(guò)度自信的程度與狀態(tài)會(huì)有所不同。如果說(shuō)創(chuàng)業(yè)者的過(guò)度自信在一定程度上導(dǎo)致了企業(yè)的失敗，但是這種失敗從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看并不一定沒(méi)有好處，例如馬云在嘗試創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目若干次以后才找到了正確的方向。Kahneman和Lovallo（1993）認(rèn)為從社會(huì)整體來(lái)講，這是由于這些“過(guò)度自信”者的前赴后繼的犧牲，才在創(chuàng)業(yè)中種下了成功的種子，增加了創(chuàng)業(yè)群體的存活幾率。所以，創(chuàng)業(yè)者過(guò)度自信的探索，可以為創(chuàng)業(yè)群體帶來(lái)正的外部性，帶來(lái)更大的社會(huì)效益。從社會(huì)整體來(lái)看，這因?yàn)檫^(guò)度自信的不斷嘗試，有力的推動(dòng)了社會(huì)科技的創(chuàng)新和人類文明的進(jìn)步除了在創(chuàng)業(yè)中，過(guò)度自信者對(duì)一些創(chuàng)新項(xiàng)目也有著正向的影響，為企業(yè)創(chuàng)造了價(jià)值。所以，很多成功的案例表明，正是由于這些過(guò)度自信創(chuàng)業(yè)者的苦心經(jīng)營(yíng)，使得一些在外人看來(lái)不能成功的項(xiàng)目得以實(shí)現(xiàn)，獲取了一定的令人驚訝的創(chuàng)業(yè)，達(dá)到了一個(gè)個(gè)不可能的創(chuàng)業(yè)神話。所以，從這個(gè)角度來(lái)看，過(guò)度自信好的方面是帶給了創(chuàng)業(yè)者一味的韌勁，讓其去完成所謂的“不可能完成的任務(wù)”，而這樣的背景也是創(chuàng)業(yè)者面對(duì)不確定環(huán)境需要解決的問(wèn)題。所以本文認(rèn)為正因?yàn)檫^(guò)度自信這樣的作用，就不能否定其帶給創(chuàng)業(yè)者有利之處，這也正是本文需要進(jìn)一步論證的，創(chuàng)業(yè)者的過(guò)度自信多一點(diǎn)則導(dǎo)致失敗，少一點(diǎn)則創(chuàng)新不足也不能成功，其存在一個(gè)最優(yōu)的水平。
3. 其它方面。學(xué)者們認(rèn)為過(guò)度自信在創(chuàng)業(yè)決策中起到了較大的影響作用，會(huì)影響到創(chuàng)業(yè)者的態(tài)度以及創(chuàng)業(yè)的意圖。Fitzsimmons和Douglas（2005）研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)者的過(guò)度自信水平越高，創(chuàng)業(yè)意圖越明顯，并且過(guò)度自信可以作為創(chuàng)業(yè)能力與創(chuàng)業(yè)意圖的調(diào)節(jié)變量，也即過(guò)度自信水平越高，創(chuàng)業(yè)能力與創(chuàng)業(yè)意圖的關(guān)系越明顯。
所以，綜合上面的一些特征，可以總結(jié)出過(guò)度自信的結(jié)構(gòu)性解析，見(jiàn)表1，從其屬性、前因、出現(xiàn)狀態(tài)、特點(diǎn)以及影響等方面來(lái)看，創(chuàng)業(yè)者的過(guò)度自信是一個(gè)多層次的概念，對(duì)創(chuàng)業(yè)的影響是多方面的，其特點(diǎn)會(huì)隨著環(huán)境和任務(wù)而變化。
創(chuàng)業(yè)者過(guò)度自信的特征可以說(shuō)是在眾多的創(chuàng)業(yè)者身上所體現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)者們從最初的放棄優(yōu)厚待遇的工作去創(chuàng)業(yè)，到對(duì)未來(lái)上市的過(guò)分樂(lè)觀，再到困難后依然對(duì)未來(lái)充滿自信，都可以看出創(chuàng)業(yè)者過(guò)度自信的一些特征。但是我們發(fā)現(xiàn)，縱然前期的自信讓他們投入到創(chuàng)業(yè)中，但是也為那些中途退出的人員感到了自信帶來(lái)的劣勢(shì)，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)并沒(méi)有達(dá)到這些人的預(yù)期目標(biāo)，所以他們退出了，中間所損失的不僅僅是機(jī)會(huì)成本，也有創(chuàng)業(yè)困難帶來(lái)的苦惱與傷心。但是最終那些成功者，當(dāng)他們回顧自己創(chuàng)業(yè)歷程時(shí)，很多也都會(huì)為自己當(dāng)初那些匪夷所思的決策而吃驚，但正是由于這些決策蔡導(dǎo)致了他們現(xiàn)在的成功。整體來(lái)講，過(guò)度自信是雙刃劍，但卻是創(chuàng)業(yè)必不可少的。
四、 結(jié)論與展望
傳統(tǒng)意義上認(rèn)為創(chuàng)業(yè)者的過(guò)度自信對(duì)創(chuàng)業(yè)來(lái)講是起到了負(fù)面作用，創(chuàng)業(yè)者往往只有完全理性的條件下才能成功，但是現(xiàn)實(shí)中卻有很多過(guò)度自信者一開(kāi)始被人們所質(zhì)疑，而后期達(dá)到的效果卻出人意料。所以本文從過(guò)度自信的本質(zhì)出發(fā)，對(duì)相關(guān)概念進(jìn)行了解析，認(rèn)為過(guò)度自信在促進(jìn)創(chuàng)業(yè)中是有一定積極作用的，所以創(chuàng)業(yè)者需要一定量的過(guò)度自信，那些充滿自信并堅(jiān)持下去，運(yùn)用比較適合的創(chuàng)業(yè)方法和技巧，可以得到最后的創(chuàng)業(yè)成功。過(guò)度自信在創(chuàng)業(yè)成功中有著重要地位的，并且會(huì)和其它要素交互，相互影響，最終決定創(chuàng)業(yè)者是是否成功。
過(guò)度自信概念其實(shí)不假外求，過(guò)度自信的實(shí)例其實(shí)并不鮮見(jiàn)，從中國(guó)古時(shí)候的“愚公移山”的神話故事，到現(xiàn)如今喬布斯、馬云等創(chuàng)業(yè)的故事，他們的過(guò)度自信都包含了對(duì)所創(chuàng)事業(yè)的與眾不同的砍伐和認(rèn)識(shí)，這些個(gè)體從某種程度上高估自己的創(chuàng)業(yè)能力、知識(shí)范圍與對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)方向，以及對(duì)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的漠視。即使他們遇到風(fēng)險(xiǎn)，也不會(huì)像常人那樣放棄已做的事情，從而影響了最終的成功，這也是過(guò)度自信正面的影響。
本研究改變了傳統(tǒng)理論的一些流行看法，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該不完全理性，也許可以獲取更大的成功。當(dāng)今主流商業(yè)媒體都強(qiáng)調(diào)高適應(yīng)力、高彈性以及快速學(xué)習(xí)的重要性。本研究重拾了中國(guó)文化的傳統(tǒng)智慧，強(qiáng)調(diào)緩慢適應(yīng)、失真適應(yīng)與差勁記憶等過(guò)度自信特征，這些行為在一定程度上是創(chuàng)業(yè)成功、社會(huì)長(zhǎng)期繁盛之路。
所以，針對(duì)創(chuàng)業(yè)者的過(guò)度自信行為清晰的研究對(duì)實(shí)際應(yīng)用具有一定裨益。例如，了解導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者過(guò)度自信的因素，企業(yè)家將更有效檢視自己是否過(guò)度自信及其程度如何，從一定意義上增加創(chuàng)業(yè)成功的可能性；另一方面，了解導(dǎo)致個(gè)體過(guò)度自信的因素，有助于創(chuàng)業(yè)投資的相關(guān)組織可以較為有效的對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，并對(duì)案例有針對(duì)性的給出建議；最后，了解導(dǎo)致社會(huì)過(guò)度自信的最優(yōu)水平的因素，政府及各級(jí)管理單位將更可能提出適當(dāng)?shù)目萍颊?，以期達(dá)到更高的社會(huì)福利水準(zhǔn)。
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基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：7067 2071）。
關(guān)鍵詞：過(guò)度自信；企業(yè)投資異化；過(guò)度投資；投資不足；并購(gòu)
中圖分類號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-6260(2009)05-0134-07
很多企業(yè)的投資呈現(xiàn)出異化現(xiàn)象，如過(guò)度投資、投資不足、投資短視行為、盲目并購(gòu)等，這已經(jīng)為眾多研究所證實(shí)。隨著理論研究的深入，人們發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的基于完全理性假設(shè)的理論(如信息不對(duì)稱理論、委托理論)已不能很好地解釋這種投資異化現(xiàn)象，為此，人們開(kāi)始從有限理性假設(shè)出發(fā)構(gòu)筑新的理論。其中，從管理者過(guò)度自信角度所進(jìn)行的研究是近年來(lái)剛興起的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題，側(cè)重于研究管理者過(guò)度自信所引起的投資異化以及由此帶來(lái)的價(jià)值損毀問(wèn)題，從新的角度詮釋了企業(yè)投資異化，為理論界提供了新的研究視角，也為實(shí)務(wù)界提供了新的決策依據(jù)。從目前的研究情況來(lái)看，相關(guān)的研究成果較少。國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究更是寥寥無(wú)幾。本文試圖對(duì)國(guó)內(nèi)外主要的相關(guān)研究成果進(jìn)行回顧，以資借鑒。
一、過(guò)度自信的特征及其在企業(yè)管理者中的表現(xiàn)
過(guò)度自信是心理學(xué)的一個(gè)專業(yè)術(shù)語(yǔ)，是指人們傾向于高估自己成功的概率，而低估失敗的概率的心理偏差(Wolosin，et al，1973；Langer，1975)。過(guò)度自信這一心理特征是心理學(xué)家們首先發(fā)現(xiàn)的。大量的心理學(xué)研究結(jié)果表明，人們普遍存在著過(guò)度自信的心理特征。例如，Weinstein(1980)的實(shí)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，受試者們普遍認(rèn)為自己在將來(lái)?yè)碛袑儆谧约旱姆孔印⒛芑钸^(guò)80歲等積極的方面的可能性要超過(guò)別人，而很少有人認(rèn)為自己在將來(lái)會(huì)經(jīng)歷離婚、得癌癥等不好的事情。Sevenson(1981)在以學(xué)生為研究對(duì)象的一份研究中發(fā)現(xiàn)，82％的受試者認(rèn)為他們的汽車駕駛水平在前30％以內(nèi)。這種“優(yōu)于平均水平”(better-than-average)的心理特征被其他許多研究證實(shí)是一種非常普遍的現(xiàn)象(Alicke，1985；Taylor，etal，1988)。
在管理學(xué)領(lǐng)域，許多研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者的過(guò)度自信程度普遍要高于一般大眾。Cooper等(1988)對(duì)美國(guó)企業(yè)家的調(diào)查顯示，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家們認(rèn)為別人的企業(yè)成功的概率只有59％，而自己成功的概率則高達(dá)81％。其中，只有11％的人認(rèn)為別人成功的概率為100％，而相信自己成功的概率為100％的高達(dá)33％。這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)企業(yè)家們普遍存在著過(guò)度自信心理。但后續(xù)研究卻發(fā)現(xiàn)，這些被調(diào)查企業(yè)中有66％以失敗告終。Landier等(2009)對(duì)法國(guó)企業(yè)家的調(diào)查得出同樣的研究結(jié)論。在成熟企業(yè)，這種過(guò)度自信特征也很普遍。Merrow等(1981)考察了美國(guó)能源行業(yè)設(shè)備投資情況，他們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者們往往非常樂(lè)觀地低估設(shè)備投資成本，而實(shí)際成本往往是他們所預(yù)計(jì)成本的兩倍以上。Statman等(1985)調(diào)查了其他一些行業(yè)，發(fā)現(xiàn)管理者們?cè)诔杀竞弯N售預(yù)測(cè)方面普遍存在過(guò)度樂(lè)觀。
心理學(xué)和管理學(xué)領(lǐng)域的這些研究發(fā)現(xiàn)為本文所要回顧的研究主題奠定了理論基礎(chǔ)。正是以此為基礎(chǔ)，研究者們才有可能考察管理者過(guò)度自信這一心理特征對(duì)企業(yè)投資及其他財(cái)務(wù)問(wèn)題的影響。
二、基于管理者過(guò)度自信的企業(yè)投資異化：理論研究
從國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，基于管理者過(guò)度自信的企業(yè)投資異化方面的研究主要集中在兩個(gè)方面：一是關(guān)于管理者過(guò)度自信所引起的企業(yè)過(guò)度投資和投資不足；二是關(guān)于管理者過(guò)度自信所引起的企業(yè)并購(gòu)行為。這方面的研究首先是從理論研究開(kāi)始的，早在1986年，Roll在他開(kāi)創(chuàng)性的論文里就首次提出了管理者“自以為是”(Hubris)假說(shuō)①，分析了過(guò)度自信的管理者對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的影響，但在隨后的十幾年內(nèi)，該研究并未引起學(xué)術(shù)界的重視，直到最近幾年，人們?cè)谥鸩介_(kāi)始認(rèn)識(shí)到該文的重要性。
Roll(1986)認(rèn)為，過(guò)度自信的管理者往往會(huì)高估并購(gòu)收益，而且相信并購(gòu)能帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)，從而會(huì)使得本身不具有價(jià)值的并購(gòu)活動(dòng)得以發(fā)生。他進(jìn)而根據(jù)該理論作出了一些預(yù)測(cè)：(1)當(dāng)一個(gè)未預(yù)期的并購(gòu)被宣布時(shí)，目標(biāo)企業(yè)的股價(jià)將上漲；如果并購(gòu)最終未能成功，股價(jià)又會(huì)跌回原來(lái)的水平。(2)如果并購(gòu)是未預(yù)期的，而且未包含并購(gòu)方的任何額外的信息，當(dāng)并購(gòu)被宣布時(shí)，并購(gòu)方的股價(jià)會(huì)下跌；如果并購(gòu)最終未能成功，并購(gòu)方的股價(jià)又會(huì)上漲；如果并購(gòu)最終實(shí)現(xiàn)，股價(jià)又會(huì)下跌。(3)并購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)，被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值的增加額會(huì)被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值的減少額所抵消，即并購(gòu)并不會(huì)帶來(lái)財(cái)富的增加，并購(gòu)所發(fā)生的費(fèi)用構(gòu)成最終的凈損失。Roll沒(méi)有直接去驗(yàn)證他的理論，而是通過(guò)回顧其他人所得到的實(shí)證研究結(jié)果間接地證明這些預(yù)測(cè)是正確的。
Heaton(2002)是繼Roll之后的第二篇經(jīng)典性論文，該文提出了一個(gè)基于管理者過(guò)度自信的投資異化模型，該模型將管理者過(guò)度自信、自由現(xiàn)金流變量結(jié)合起來(lái)，推導(dǎo)出在不同的自由現(xiàn)金流下，管理者過(guò)度自信會(huì)分別導(dǎo)致過(guò)度投資和投資不足。具體結(jié)論如下：(1)一方面，樂(lè)觀心理會(huì)使得管理者認(rèn)為有效的市場(chǎng)低估了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)證券，因而他們會(huì)偏愛(ài)企業(yè)內(nèi)部資金。當(dāng)企業(yè)依賴于外部資金時(shí)，管理者有時(shí)寧愿放棄一些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，也不愿意從外部融資，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為外部融資成本過(guò)高，這樣會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資不足。在這種情況下，自由現(xiàn)金流能充當(dāng)“拯救者”的角色，糾正這種投資不足。(2)另一方面，樂(lè)觀的管理者會(huì)高估投資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，從而高估投資項(xiàng)目的價(jià)值，一些凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目可能會(huì)被他們誤認(rèn)為具有正的凈現(xiàn)值。在自由現(xiàn)金流匱乏的情況下，樂(lè)觀的管理者會(huì)放棄一些凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目
Gervais等(2003)發(fā)展了一個(gè)資本預(yù)算模型，研究了管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資政策的影響以及股票期權(quán)計(jì)劃在其中所起的作用。他們的結(jié)論如下：(1)理性的管理者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的，在沒(méi)有獲得關(guān)于一個(gè)投資項(xiàng)目確切、完備的信息之前，他們不會(huì)實(shí)施該項(xiàng)目，即使這些項(xiàng)目會(huì)為股東帶來(lái)最大化的價(jià)值，從而造成股東的價(jià)值損失。在這種情況下，股票期權(quán)能緩解這一問(wèn)題。(2)管理者適度自信對(duì)股東來(lái)說(shuō)是好事，因?yàn)橐环矫嫠麄兪侵艺\(chéng)于股東的，不存在問(wèn)題，從而不需要額外的激勵(lì)；另一方面，他們是一定程度的風(fēng)險(xiǎn)偏好者，能投資那些具有正的NPV的項(xiàng)目，為股東創(chuàng)造價(jià)值。(3)對(duì)于過(guò)度自信的管理者來(lái)說(shuō)，股票期權(quán)計(jì)劃不僅不能緩解因管理者過(guò)度自信所導(dǎo)致的過(guò)度投資問(wèn)題，反而會(huì)使問(wèn)題惡化。
Xia等(2006)基于實(shí)物期權(quán)框架，提出了一個(gè)管理者過(guò)度自信條件下的動(dòng)態(tài)并購(gòu)模型。他們通過(guò)該模型證明：(1)如果管理者的過(guò)度自信程度不是特別嚴(yán)重，并購(gòu)所帶來(lái)的市場(chǎng)回報(bào)通常是正的；(2)如
果管理者的過(guò)度自信程度很嚴(yán)重，并購(gòu)企業(yè)的市場(chǎng)回報(bào)是負(fù)的；(3)如果管理者的過(guò)度自信程度或產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度較低，并購(gòu)企業(yè)的市場(chǎng)回報(bào)狀況依賴于該企業(yè)的規(guī)模；(4)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)降低并購(gòu)企業(yè)的回報(bào)，但會(huì)增加目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)回報(bào)。
從這些理論模型來(lái)看，它們的結(jié)論簡(jiǎn)單明了，便于進(jìn)行驗(yàn)證。事實(shí)上，這些結(jié)論基本上都被后來(lái)的實(shí)證研究所證明，這一點(diǎn)可以從下文的分析中看出。
三、基于管理者過(guò)度自信的企業(yè)投資異化：實(shí)證研究
自Roll(1986)正式開(kāi)創(chuàng)管理者過(guò)度自信條件下的企業(yè)投資研究以后，一直沒(méi)有直接的實(shí)證研究對(duì)其進(jìn)行驗(yàn)證，其原因可能是該理論在當(dāng)時(shí)未引起學(xué)術(shù)界的注意，但難以找到合適的衡量管理者過(guò)度自信的變量可能是更重要的原因之一。因此，本文首先回顧相關(guān)研究中所提出的用以衡量管理者過(guò)度自信的變量。在此需要說(shuō)明的一點(diǎn)是，這類研究中一般將管理者定義為CEO，但也有個(gè)別研究將其定義為CFO。
(一)管理者過(guò)度自信變量的構(gòu)建
1 CEO持股狀況。這類變量首先由Malmendier等(2005，2008)提出，具體又分為三個(gè)變量：(1)當(dāng)CEO持有一份5年期的期權(quán)時(shí)，如果在這5年內(nèi)至少有兩次機(jī)會(huì)通過(guò)轉(zhuǎn)讓可以獲得67％以上的收益。但CEO未轉(zhuǎn)讓，則認(rèn)為他是過(guò)度自信的；(2)如果CEO將期權(quán)持有到期而不轉(zhuǎn)讓，則認(rèn)為他是過(guò)度自信的；(3)如果在樣本期間內(nèi)CEO所持有的本企業(yè)的股票數(shù)凈增加，則也認(rèn)為他是過(guò)度自信的。郝穎等(2005)、王霞等(2007)的研究都采用了上述三種變量中的第三種。
2 相關(guān)的主流媒體對(duì)CEO的評(píng)價(jià)。這種方法可能是目前在西方的相關(guān)研究中應(yīng)用最廣的方法之一。該方法首先由Hayward等(1997)提出，他們搜集了《紐約時(shí)報(bào)》等主流媒體對(duì)樣本公司的CEO的各種評(píng)價(jià)，然后將這些評(píng)價(jià)分為六類，依次是：完全正面的、主要是正面的但有一點(diǎn)負(fù)面的、中性的、主要是負(fù)面的但有一點(diǎn)正面的、完全負(fù)面的、沒(méi)有評(píng)價(jià)。他們分別賦予上述六類評(píng)價(jià)3、2、1、－1、－2、0的分值，然后將每個(gè)CEO的所有分值相加得到最后的分值，并以此作為過(guò)度自信的替代變量，分值越高說(shuō)明越過(guò)度自信。Malmendier等(2008)對(duì)這一方法進(jìn)行了修正，他們將主流媒體的評(píng)價(jià)分為五類：(a)自信；(b)樂(lè)觀；(c)不自信；(d)不樂(lè)觀；(e)可靠、穩(wěn)健、務(wù)實(shí)。然后以此為基礎(chǔ)設(shè)置了一個(gè)啞變量，如果a+b>c+d+e，則取值為l，說(shuō)明管理者是過(guò)度自信的，否則為O。Brown等(2007)則采取比例的形式來(lái)衡量，他們將主流媒體的評(píng)價(jià)分為三類：(a)自信；(b)樂(lè)觀；(c)可靠、穩(wěn)健、務(wù)實(shí)、不自信。然后用(a+b)／c來(lái)衡量CEO的過(guò)度自信，比例越大，說(shuō)明越自信。Hribar等(2006)、Jin等(2005)等研究中都采用了這種衡量方法。
3 企業(yè)盈利預(yù)測(cè)偏差。該方法首先由Lin等(2005)提出，他們認(rèn)為，過(guò)度自信的CEO在做盈利預(yù)測(cè)時(shí)一般會(huì)有偏高的傾向，因此可以用盈利預(yù)測(cè)是否偏高來(lái)衡量過(guò)度自信。具體做法是：如果“預(yù)測(cè)值一實(shí)際值”大于0，則說(shuō)明預(yù)測(cè)值偏高，反之則說(shuō)明偏低，如果在樣本期內(nèi)偏高次數(shù)多于偏低的次數(shù)，則說(shuō)明CEO是過(guò)度自信的。余明桂等(2006)、王霞等(2007)的研究借鑒了這一方法。
4 CEO實(shí)施并購(gòu)的頻率。該方法由Doukas等(2007)提出，他們認(rèn)為，CEO越自信，他發(fā)起的并購(gòu)次數(shù)就越多，有些研究也證明了這一點(diǎn)(Malmendier，et al，2008)。因此，他們將樣本期內(nèi)發(fā)起的并購(gòu)次數(shù)多于5起的CEO確定為是過(guò)度自信的。
5 CEO的相對(duì)報(bào)酬。該方法由Hayward等(1997)提出，他們認(rèn)為，CEO相對(duì)于公司內(nèi)其他管理者的報(bào)酬越高，說(shuō)明CEO的地位越重要，也越易過(guò)度自信。他們用CEO的現(xiàn)金報(bào)酬除以現(xiàn)金報(bào)酬居第二位的管理者的報(bào)酬來(lái)表示。
6 并購(gòu)企業(yè)的當(dāng)前業(yè)績(jī)。該方法也由Hayward等(1997)提出，用“(并購(gòu)前12個(gè)月內(nèi)股票價(jià)格的增加值+股利)／期初股票價(jià)格”表示。這一方法根源于一個(gè)研究結(jié)論：企業(yè)的歷史業(yè)績(jī)?cè)胶?，管理者越容易過(guò)度自信(Cooper，et al，1988)。
7 企業(yè)景氣指數(shù)。該方法由余明桂等(2006)提出，他們以國(guó)家統(tǒng)計(jì)局定期公布的企業(yè)景氣指數(shù)為基礎(chǔ)，如果景氣指數(shù)大于100，則說(shuō)明企業(yè)家是過(guò)度自信的，景氣指數(shù)小于100，則說(shuō)明企業(yè)家是悲觀的。他們以4個(gè)季度的行業(yè)景氣指數(shù)的平均數(shù)作為過(guò)度自信的替代變量。
從上述幾種衡量管理者過(guò)度自信的方法可以看出，這些衡量方法的主觀性較強(qiáng)，噪音較大，其可靠性和有效性是值得懷疑的。在以中國(guó)證券市場(chǎng)為基礎(chǔ)進(jìn)行研究時(shí)，找到合適的替代變量難度更大。以第1種方法為例，國(guó)內(nèi)的股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制才剛剛起步，不具備研究所需要的條件，雖然其中第(3)個(gè)變量在國(guó)內(nèi)勉強(qiáng)可以應(yīng)用，但《公司法》規(guī)定，上市公司高管人員所持股票只能在離職或退休六個(gè)月后才能出售，這顯然會(huì)影響該變量的有效性。相對(duì)而言，第3種方法可能比較可行，因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)也有盈利預(yù)測(cè)制度，會(huì)存在相應(yīng)的盈利誤差。
(二)管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資行為的影響
前已述及，基于管理者過(guò)度自信的企業(yè)投資異化方面的研究主要集中在兩個(gè)方面：一是關(guān)于管理者過(guò)度自信所引起的企業(yè)過(guò)度投資和投資不足；二是關(guān)于管理者過(guò)度自信所引起的企業(yè)并購(gòu)行為。為了研究的方便，本部分將這兩個(gè)方面分開(kāi)進(jìn)行分析。
1 管理者過(guò)度自信所引起的企業(yè)過(guò)度投資和投資不足
Malmendier等(2005)對(duì)Heaton(2002)的理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。他們首先開(kāi)創(chuàng)性地用前述第1類變量來(lái)衡量管理者過(guò)度自信并進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，他們發(fā)現(xiàn)：管理者的過(guò)度自信程度越大，投資和現(xiàn)金流之間的敏感性越高，說(shuō)明在現(xiàn)金流充足的情況下，管理者的過(guò)度自信心理會(huì)造成過(guò)度投資；而在現(xiàn)金流缺乏的情況下，又會(huì)造成投資不足。此外，他們還發(fā)現(xiàn)，對(duì)于權(quán)益依賴型企業(yè)來(lái)說(shuō)，管理者過(guò)度自信對(duì)投資現(xiàn)金流之間敏感性的影響程度更大。
Lin等(2005)采用類似的方法用臺(tái)灣的數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)。他們用前述第3類變量來(lái)衡量管理者過(guò)度自信，發(fā)現(xiàn)：(1)在內(nèi)部資金充足的情況下，過(guò)度自信的管理者比非過(guò)度自信的管理者投資更多；(2)當(dāng)融資約束程度更大的時(shí)候，上述兩者的投資差距更大。
在本文所回顧的文獻(xiàn)中，幾乎所有實(shí)證研究都將管理者定義為CEO，而B(niǎo)en等(2007)則是例外，他們將管理者定義為CFO，考察他們的過(guò)度自信所帶來(lái)的財(cái)務(wù)政策的變化。他們通過(guò)問(wèn)卷調(diào)查的形式來(lái)確定CFO是否過(guò)度自信，發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的CFO會(huì)進(jìn)行大量的投資，并且大量通過(guò)負(fù)債融資的方式籌措投資所需的資金，同時(shí)，為了保留更多的內(nèi)部現(xiàn)金流用于投資，他們也很少支付股利。
中國(guó)也有學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了研究。郝穎等(2005)用第1類變量來(lái)衡量管理者過(guò)度自信，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人控制因素對(duì)投資與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的敏感性的影響程度超過(guò)了過(guò)度自信因素。
王霞等(2007)則采用第1和第3類變量來(lái)衡量管理者(董事長(zhǎng))過(guò)度自信，他們發(fā)現(xiàn)，管理者越過(guò)度自信，過(guò)度投資程度越大，但管理者過(guò)度自信并不影響投資和自由現(xiàn)金流之間的敏感性，而是影響投資和融資現(xiàn)金流之間的敏感性，過(guò)度自信程度越大，敏感程度越大。姜付秀等(2009)采用第3和第5類變量來(lái)衡量管理者過(guò)度自信，發(fā)現(xiàn)管理者越過(guò)度自信，越偏好內(nèi)部投資，而且越容易使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境。
2 管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響
1997年，有兩篇論文試圖用實(shí)證的方法對(duì)Roll(1986)的“自以為是”假說(shuō)進(jìn)行檢驗(yàn)，但因?yàn)榉椒ㄉ系膯?wèn)題影響了論文的質(zhì)量，幾乎沒(méi)有形成什么影響。
其一是Boehmer等(1997)。他們沒(méi)有直接用變量衡量管理者過(guò)度自信，而是采取了間接的辦法，研究企業(yè)并購(gòu)和內(nèi)部交易(Inside Trading)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，那些沒(méi)有成為并購(gòu)目標(biāo)或最終成為善意并購(gòu)目標(biāo)的公司的管理人員在內(nèi)部交易中能獲得顯著的非正常收益，而那些最終成為敵意并購(gòu)目標(biāo)的公司的管理人員則基本上沒(méi)有獲得收益。據(jù)此，他們推斷：管理人員之所以會(huì)拒絕并購(gòu)要求是因?yàn)樗麄兒茏孕?，認(rèn)為公司在自己手里要比在別人手里更有發(fā)展前景。顯然，他們的這一推斷有些武斷。
其二是Hayward等(1997)。這一研究要強(qiáng)于前者，他們直接檢驗(yàn)了并購(gòu)和管理者過(guò)度自信之間的關(guān)系。他們用第2、5、6類變量以及根據(jù)這三類變量通過(guò)因子分析得到的新變量衡量管理者過(guò)度自信，發(fā)現(xiàn)管理者越過(guò)度自信，他們所實(shí)施的并購(gòu)的溢價(jià)程度就越大。并購(gòu)會(huì)為股東帶來(lái)財(cái)富的損失，管理者過(guò)度自信和并購(gòu)溢價(jià)之間的關(guān)系越強(qiáng)，這種損失程度也越大。這一研究立意很好，但總的來(lái)說(shuō)做得比較粗糙，這也許是它未產(chǎn)生什么影響的主要原因之一。
在這一領(lǐng)域具有較大影響的是Malmendier等(2008)關(guān)于管理者過(guò)度自信和企業(yè)并購(gòu)的實(shí)證研究。在該研究中，他們采用第1和第2類變量衡量管理者過(guò)度自信，發(fā)現(xiàn)：(1)過(guò)度自信的管理者更易發(fā)起并購(gòu)，而且絕大多數(shù)是多元化并購(gòu)；(2)對(duì)于權(quán)益依賴程度越低的企業(yè)，過(guò)度自信的程度與并購(gòu)發(fā)生的可能性之間的相關(guān)性越顯著，也即過(guò)度自信的管理者偏好通過(guò)現(xiàn)金或債務(wù)融資的方式發(fā)起并購(gòu)，而很少用股票的方式，除非他們企業(yè)的價(jià)值被市場(chǎng)高估；(3)相對(duì)于理性的管理者而言，過(guò)度自信的管理者所發(fā)起的并購(gòu)會(huì)引起市場(chǎng)更強(qiáng)烈的負(fù)反應(yīng)。這些結(jié)論表明，管理者的過(guò)度自信確實(shí)會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)行為，造成大量損毀價(jià)值(value-destroying)的并購(gòu)行為發(fā)生，為企業(yè)帶來(lái)?yè)p失(Malmendier，et al，2008)。Ben等(2007)也得到了類似結(jié)論，發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的管理者發(fā)起的并購(gòu)會(huì)帶來(lái)負(fù)的市場(chǎng)回報(bào)。
Doukas等(2007)采用第4類變量衡量管理者過(guò)度自信，發(fā)現(xiàn)：(1)過(guò)度自信的管理者實(shí)施的并購(gòu)會(huì)為股東帶來(lái)正的市場(chǎng)回報(bào)，但程度要低于非過(guò)度自信管理者實(shí)施的并購(gòu)，從長(zhǎng)期業(yè)績(jī)來(lái)看，過(guò)度自信的管理者實(shí)施的并購(gòu)表現(xiàn)很糟糕，這一結(jié)論不同于其他類似的研究；(2)高頻率的并購(gòu)比低頻率的并購(gòu)業(yè)績(jī)要差，說(shuō)明管理者傾向于將以前的成功歸功于自身的能力，從而造成過(guò)度自信，進(jìn)而在過(guò)度自信心理的支配下發(fā)起更高頻率的并購(gòu)。
Brown等(2007)則提出，不僅管理者的過(guò)度自信心理會(huì)影響企業(yè)的并購(gòu)行為，而且管理者的控制力(dominance or power)也能對(duì)企業(yè)的并購(gòu)行為產(chǎn)生影響。所謂管理者的控制力，是指管理者將他們的計(jì)劃或想法付諸實(shí)施的能力。在該項(xiàng)研究中，他們用第2類變量衡量管理者過(guò)度自信，同時(shí)用管理者的報(bào)酬額除以企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來(lái)衡量管理者的控制力。他們用澳大利亞上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)管理者的上述兩種特征程度越大，并購(gòu)的可能性越大，而且管理者的控制力越強(qiáng)，越易實(shí)施多元化并購(gòu)。
四、評(píng)價(jià)與展望
通過(guò)上述回顧，我們可以將基于管理者過(guò)度自信的企業(yè)投資異化問(wèn)題的特點(diǎn)大致歸納為如下幾點(diǎn)：
(1)基于完全理性假設(shè)的理論認(rèn)為投資異化源于管理者或股東等參與者的自利心理，但許多研究發(fā)現(xiàn)人們?cè)诂F(xiàn)實(shí)中往往會(huì)表現(xiàn)出“利他”等傾向。對(duì)于企業(yè)管理者而言，他們往往會(huì)認(rèn)為自己是忠于股東并積極為股東創(chuàng)造價(jià)值的，換言之，他們和股東的目標(biāo)是一致的。這樣，傳統(tǒng)的激勵(lì)機(jī)制就不能解決這種投資異化問(wèn)題，相反，按傳統(tǒng)的激勵(lì)機(jī)制可能會(huì)加重這種異化行為。例如，過(guò)度自信的管理者會(huì)高估收益而低估損失，他們所選擇的投資項(xiàng)目很多是損毀價(jià)值的。如果我們根據(jù)傳統(tǒng)的激勵(lì)理論提高管理者的薪酬(貨幣性質(zhì)或期權(quán)性質(zhì))，他們會(huì)更積極地為股東尋找更多的投資機(jī)會(huì)，從而造成企業(yè)投資于更多的損毀價(jià)值的項(xiàng)目，加重投資異化的程度。因此，這方面的研究為改進(jìn)激勵(lì)機(jī)制提供了依據(jù)。
(2)從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，雖然這一主題才剛剛引起學(xué)術(shù)界的注意，所形成的研究成果不多，但無(wú)論是理論研究還是實(shí)證研究，研究結(jié)論幾乎是一致的，這在財(cái)務(wù)學(xué)研究領(lǐng)域還是不多見(jiàn)的。幾乎所有的研究結(jié)論都顯示，一般情況下，管理者的過(guò)度自信特征都會(huì)帶來(lái)不好的影響，包括過(guò)度投資、投資不足、過(guò)度并購(gòu)、通過(guò)并購(gòu)造成股東財(cái)富的損失等。這說(shuō)明管理者過(guò)度自信不僅普遍存在，而且確實(shí)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)負(fù)面影響，從理論和實(shí)踐來(lái)看，這都是很有意義的。但換一種角度來(lái)看，結(jié)論大一致也不利于理論的發(fā)展，只有更多的爭(zhēng)辯才能開(kāi)拓更廣闊的空間。我們不能排除這類研究中有些受到了“思維定勢(shì)”的影響，人云亦云，這需要在將來(lái)的研究中逐步加以改進(jìn)。
(3)國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究還較少，而且大多是關(guān)于國(guó)外相關(guān)理論的介紹與歸納，缺乏結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況和特點(diǎn)進(jìn)行的研究，特別是用中國(guó)的數(shù)據(jù)所做的經(jīng)驗(yàn)研究。這一方面是因?yàn)檫@一領(lǐng)域才剛剛發(fā)展，另一方面也是因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)還不完善，與國(guó)外發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)存在較大差距，使得相關(guān)的數(shù)據(jù)難以獲得。例如，在這一研究領(lǐng)域，管理者過(guò)度自信的度量是一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題，但從我們前面提到的那些度量方法來(lái)看，在中國(guó)難以得到很好的應(yīng)用。這就需要我們?nèi)ふ腋m合中國(guó)國(guó)情的度量指標(biāo)。
最后，關(guān)于未來(lái)的研究方向，我們認(rèn)為有如下一些問(wèn)題值得關(guān)注：
(1)將這一研究拓展到更廣的領(lǐng)域。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，主要集中在管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資的影響方面，實(shí)際上，企業(yè)不同的財(cái)務(wù)問(wèn)題之間是息息相關(guān)的，例如，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者會(huì)過(guò)度投資，這必然會(huì)影響企業(yè)的融資方式和策略以及企業(yè)的分配政策等問(wèn)題。Ben等(2007)在這方面做了一些嘗試，值得我們借鑒。近年來(lái)出現(xiàn)了幾篇有價(jià)值的文獻(xiàn)，如Hribar等(2006)研究了管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)盈利預(yù)測(cè)的影響以及由此進(jìn)行的盈余管理行為；Jin等(2005)研究了過(guò)度自信和稅負(fù)對(duì)管理者持有本公司股票的影響；余明桂等(2006)考察了管理者過(guò)度自信所引起的企業(yè)激進(jìn)負(fù)債問(wèn)題。這些都具有很好的借鑒價(jià)值。
(2)從中國(guó)企業(yè)高層管理者特有的行為或心理特征的角度進(jìn)行研究。西方已經(jīng)發(fā)現(xiàn)的企業(yè)管理者普遍存在的過(guò)度自信、過(guò)度悲觀等心理特征可能也存在于中國(guó)企業(yè)管理者中，但目前尚沒(méi)有研究證實(shí)，因此，研究中國(guó)企業(yè)管理者的心理特征并研究其對(duì)企業(yè)投資行為的影響是一個(gè)很有前景的研究方向。因?yàn)槲幕c制度各方面的差異，中國(guó)管理者的心理可能會(huì)呈現(xiàn)出一些新的特征，可以毫不夸張地說(shuō)，發(fā)，現(xiàn)了這些特征就等于找到了解決中國(guó)企業(yè)投資異化問(wèn)題的鑰匙。
關(guān)鍵詞： 管理者; 過(guò)度自信; 財(cái)務(wù)決策
傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)理論都是以理性經(jīng)濟(jì)人為研究假設(shè)。然而，它們沒(méi)有考慮公司參與主體的心理因素（如過(guò)度自信、樂(lè)觀、厭惡等）對(duì)公司財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生的影響。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)和科技水平的不斷發(fā)展，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中出現(xiàn)了很多傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論無(wú)法解釋的決策行為，學(xué)者們開(kāi)始嘗試從新的視角對(duì)這些問(wèn)題提出闡釋，其中對(duì)人們?cè)谂袛鄾Q策過(guò)程中產(chǎn)生的諸如樂(lè)觀、過(guò)度自信等認(rèn)知偏差的研究受到學(xué)者們的青睞。2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者丹尼爾？卡尼曼（Daniel Kahneman）和特維斯基（Tversky）將心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究有效地結(jié)合，揭示了在不確定條件下人們?nèi)绾芜M(jìn)行判斷和決策。經(jīng)過(guò)30多年的發(fā)展，行為公司財(cái)務(wù)學(xué)逐漸成為一個(gè)重要的研究領(lǐng)域，學(xué)者們以人們?cè)跊Q策過(guò)程中的實(shí)際心理特征為變量來(lái)探討管理者的非理，特別是過(guò)度自信行為企業(yè)財(cái)務(wù)決策影響（Baker et al，2004）。
目前，基于管理者過(guò)度自信與企業(yè)財(cái)務(wù)決策研究的文獻(xiàn)相對(duì)零散，因而文章回顧和梳理了國(guó)內(nèi)外有關(guān)管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策影響的研究文獻(xiàn)，不僅豐富和完善了現(xiàn)代行為財(cái)務(wù)學(xué)理論，而且對(duì)當(dāng)前研究的不足和未來(lái)可能的研究方向進(jìn)行了探討。
一、管理者過(guò)度自信與企業(yè)融資決策
傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)學(xué)主要是基于資本結(jié)構(gòu)理論來(lái)研究企業(yè)融資決策，其中資本結(jié)構(gòu)理論是以Modigliani和Miller（1958）提出的MM理論為開(kāi)端，隨后學(xué)者們逐步放寬MM理論模型的假設(shè)前提，不斷創(chuàng)新和發(fā)展資本結(jié)構(gòu)理論。Myers和Robichek（1966）提出了資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡理論，為進(jìn)一步解釋破產(chǎn)成本和所得稅對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響提供解釋。除此之外，有關(guān)學(xué)者進(jìn)一步提出優(yōu)序融資理論，即企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的融資渠道，使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于最佳的狀態(tài)（Myers，1984）。
然而，眾多學(xué)者從管理者過(guò)度自信的視角進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的管理者往往會(huì)高估外部融資成本和項(xiàng)目收益，傾向于選擇較高的負(fù)債水平，這一現(xiàn)象則與傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論相背離。Oliver（2005）在進(jìn)行實(shí)驗(yàn)研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者自信程度越高，企業(yè)的負(fù)債水平隨之提高。Hackbarth（2008）利用數(shù)據(jù)模型驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)在權(quán)衡負(fù)債融資相關(guān)的收益和成本時(shí)，管理者會(huì)選擇高比例的負(fù)債水平。國(guó)內(nèi)學(xué)者姜付秀等（2009），江偉（2011）等也進(jìn)行相關(guān)研究并得出一致結(jié)論，即過(guò)度自信的管理者會(huì)選擇更高的負(fù)債比例。
綜上，管理者的非理會(huì)對(duì)企業(yè)融資決策產(chǎn)生一定影響，并且能夠一定程度上解釋傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論無(wú)法解釋的決策行為，有助于進(jìn)一步發(fā)展融資決策理論和行為公司財(cái)務(wù)理論。
二、管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資決策
基于過(guò)度自信管理者對(duì)企業(yè)投資影響的研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者對(duì)企業(yè)投資項(xiàng)目存在的風(fēng)險(xiǎn)和收益往往會(huì)產(chǎn)生認(rèn)知偏差，進(jìn)而做出非理性的投資決策。Heaton（2002）研究表明，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流量相對(duì)充裕時(shí)，過(guò)度自信的管理者往往會(huì)增加投資概率，使企業(yè)投資效率較低。Malmendier和Tate（2005）采用CEO是否繼續(xù)增持股票或者是否推遲行使股票期權(quán)來(lái)度量過(guò)度自信水平，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)管理者的過(guò)度自信行為對(duì)企業(yè)自由現(xiàn)金流量的投資決策更為顯著和敏感。Lin et al.（2005）、Mohamed et al.（2013）等學(xué)者也分別采用不用的管理者過(guò)度自信計(jì)量方法來(lái)驗(yàn)證過(guò)度自信的管理者對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生的影響，也得出與上述相一致結(jié)論。
國(guó)內(nèi)學(xué)者郝穎、劉星等（2005）從行為公司金融研究的視角，以高管人員在任期內(nèi)的持股數(shù)量來(lái)度量過(guò)度自信，探討高管人員過(guò)度自信與企業(yè)投資之間的關(guān)系;張敏等（2012）年從管理者層級(jí)差異的視角進(jìn)行驗(yàn)證，結(jié)果表明與其他高管人員相比，總經(jīng)理和董事長(zhǎng)的過(guò)度自信對(duì)企業(yè)過(guò)度投資水平呈更為顯著的正相關(guān)關(guān)系。
從上述研究成果可以看出，管理者的非理會(huì)對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生一定影響，使得企業(yè)的投資效率相對(duì)較低，同時(shí)多種過(guò)度自信計(jì)量方法的提出也為上述結(jié)論提供穩(wěn)健型的檢驗(yàn)，有助于完善投資決策理論、行為公司財(cái)務(wù)理論，并指導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行理性投資。
三、管理者過(guò)度自信與企業(yè)并購(gòu)決策
早期財(cái)務(wù)理論主要是基于并購(gòu)決策所產(chǎn)生的收益來(lái)詮釋企業(yè)并購(gòu)決策的動(dòng)機(jī)，其中并購(gòu)效率理論的影響力更為受到學(xué)者們的關(guān)注。Shefrin（2007）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)管理者所支付的并購(gòu)金額與并購(gòu)活動(dòng)產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值及目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值之和相等。但是，在現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中，許多并購(gòu)活動(dòng)無(wú)法創(chuàng)造更高的價(jià)值，甚至還損害企業(yè)價(jià)值，這類現(xiàn)象是傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)學(xué)所無(wú)法解釋的問(wèn)題。Roll（1986）首先考察了管理者過(guò)度自信在企業(yè)并購(gòu)決策中的影響，結(jié)果表明管理者往往因過(guò)度自信而高估自身的能力，在并購(gòu)過(guò)程中偏好于支付較高的金額。
從上述研究成果可以看出，管理者的非理會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策產(chǎn)生一定影響，基于管理者過(guò)度自信而進(jìn)行的并購(gòu)行為，往往無(wú)法創(chuàng)造預(yù)期的價(jià)值。在我國(guó)，因過(guò)度自信產(chǎn)生的認(rèn)知偏差對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的影響還需進(jìn)一步驗(yàn)證和研究。
四、管理者過(guò)度自信與企業(yè)股利分配決策
早期財(cái)務(wù)理論主要從股東和投資者的角度來(lái)分析股利分配政策對(duì)企業(yè)股票價(jià)格的影響。而現(xiàn)代行為公司財(cái)務(wù)理論學(xué)者嘗試從企業(yè)管理者非理―過(guò)度自信的視角來(lái)探討這一問(wèn)題。Ben et al （2007）研究發(fā)現(xiàn)，過(guò)度自信的管理者往往傾向于使用內(nèi)部資金，不愿意發(fā)放股利。Cordeiro（2009）采用媒體對(duì)CEO的評(píng)價(jià)和CEO是否推遲行使股票期權(quán)來(lái)衡量過(guò)度自信水平，研究發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的CEO不愿意支付現(xiàn)金股利或者支付低水平的現(xiàn)金股利。Sanjay et al（2013）進(jìn)一步驗(yàn)證了上述結(jié)論，提出過(guò)度自信的CEO為了將來(lái)投資需求獲得更多的融資平臺(tái)往往會(huì)支付較少的現(xiàn)金股利。
國(guó)內(nèi)學(xué)者基于管理者過(guò)度自信的研究很少涉及股利分配政策，李春珍、禮海波和吳瑞娟（2010）研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，管理者的過(guò)度自信水平越高，企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利水平也越高。
從上述研究結(jié)論中可以看出，基于管理者過(guò)度自信與企業(yè)股利分配的行為公司財(cái)務(wù)研究缺乏系統(tǒng)性和深入性，未來(lái)鼓勵(lì)廣大學(xué)者們?cè)谠擃I(lǐng)域進(jìn)行研究。
五、總結(jié)與未來(lái)展望
自Roll（1986）開(kāi)始將管理者過(guò)度自信與企業(yè)財(cái)務(wù)決策研究相結(jié)合以來(lái)，對(duì)基于過(guò)度自信的行為公司財(cái)務(wù)學(xué)的研究一直是理論界關(guān)注的焦點(diǎn)。有關(guān)過(guò)度自信對(duì)企業(yè)決策影響的研究成果豐富和發(fā)展了行為公司財(cái)務(wù)理論。然而，上述研究也存在諸多不足，有待未來(lái)進(jìn)一步研究：
（1）國(guó)外研究主要考察CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策的影響，但整個(gè)企業(yè)高管層的過(guò)度自信與CEO的過(guò)度自信是否對(duì)財(cái)務(wù)決策影響不同？在我國(guó)上述研究是否會(huì)產(chǎn)生一致的結(jié)論？
（2）目前國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)管理者過(guò)度自信的研究很少涉及股利分配政策，未來(lái)可以從這一領(lǐng)域深入研究。
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《功夫熊貓》(以下簡(jiǎn)稱《貓》)在四川地震后不久不合時(shí)宜地踏上了中國(guó)的土地，結(jié)果遭到了激進(jìn)的國(guó)人的強(qiáng)烈抵制。試想一下，如果沒(méi)有地震的發(fā)生，我們會(huì)歡迎《貓》的到來(lái)嗎?也許它仍然會(huì)被人們抗議。但《貓》最終還是在國(guó)內(nèi)上演了，是民眾的力量太渺小，還是文化部的官員不夠愛(ài)國(guó)?兩者都不是。根本原因在于《貓》是在壘球化的土壤中自然生長(zhǎng)出來(lái)的。我們無(wú)法選擇接受不接受，只有面對(duì)它。
早在世界上出現(xiàn)第一支冒險(xiǎn)遠(yuǎn)行的駱駝商隊(duì)的時(shí)候，可以說(shuō)全球化已經(jīng)誕生了，全球化是一種必然趨勢(shì)。一是由于我們分享著地球上共同的物理物質(zhì)世界和生物世界。再者，相互聯(lián)系是整個(gè)人類內(nèi)心天生的愿望。商品在流動(dòng)，人在流動(dòng)，思想觀念在流動(dòng)，文化必然要變化。強(qiáng)勢(shì)文化對(duì)弱勢(shì)文化咄咄逼人，大有稱王稱霸的勢(shì)頭，但文化霸權(quán)主義很難徹頭徹尾實(shí)現(xiàn)?！敦垺凡皇前酝?，也無(wú)法在中國(guó)文化中稱霸，《貓》是兩種文化融合的產(chǎn)物。認(rèn)知同構(gòu)的框架內(nèi)可把《貓》解讀為旨在宣揚(yáng)美文化中的兩種價(jià)值觀――美國(guó)人的自主、自立及自信的獨(dú)立精神和典型的美國(guó)武的個(gè)人英雄主義的一部廣告片。
一、認(rèn)知同構(gòu)原理
同構(gòu)(全稱“異質(zhì)同構(gòu)”)是格式塔心理學(xué)的理論核心，格式塔是德文Gestalt一詞的音譯，意為模式、組織或完型，代表人物是德國(guó)的魏特海默，卡夫卡和柯勒。格式塔心理學(xué)派認(rèn)為在外部事物的存在形式、人的視知覺(jué)組織活動(dòng)和人情感以及視覺(jué)藝術(shù)形式之間，有一種對(duì)應(yīng)關(guān)系，一旦這幾種不同領(lǐng)域的“力”的作用模式達(dá)到結(jié)構(gòu)上的一致時(shí)，就有可能激起審美經(jīng)驗(yàn)，這就是“異質(zhì)同構(gòu)”。正是在這種“異質(zhì)同構(gòu)”的作用下，人們才在外部事物和美術(shù)品的形成中直接感受到“活力”、“生命”、“運(yùn)動(dòng)”、“平衡”等性質(zhì)。把《貓》看做是一部廣告片，可以探討其如何通過(guò)異質(zhì)同構(gòu)來(lái)達(dá)到宣揚(yáng)美國(guó)文化的目的?！爱愘|(zhì)”分別是影片中作為本體的各種動(dòng)物(尤其是熊貓)和作為喻體的美國(guó)人兩種完全不同的類范疇?！巴瑯?gòu)”關(guān)系是建立在本體和喻體在某些特征方面所具有的相似點(diǎn)、相似性上，這種相似點(diǎn)，相似性可以是物質(zhì)物理層面上的，也可以是邏輯意義上的?！敦垺菲挟愘|(zhì)的動(dòng)物和美國(guó)人表面上沒(méi)有任何相似性或相似點(diǎn)，同構(gòu)關(guān)系是通過(guò)邏輯意義層面的關(guān)聯(lián)嫁接的。通過(guò)這樣的認(rèn)知同構(gòu)方式，《貓》片的制作者實(shí)現(xiàn)了他們宣揚(yáng)美國(guó)文化及其相關(guān)價(jià)值觀的目的。
二、認(rèn)知同構(gòu)框架內(nèi)《貓》的解讀
《貓》片宣揚(yáng)的是美國(guó)的主流文化individualism。利用Google引擎搜索該詞，出現(xiàn)的第一個(gè)定義是Individualism is belief in the primary importance ofthe individual and in the virtues of self reliance andpersonal independence(一種認(rèn)為個(gè)人及自主獨(dú)立精神最為重要的信仰)。在美國(guó)文化中，美國(guó)人把人看做是獨(dú)立的個(gè)體而不是國(guó)家的代表。一個(gè)美國(guó)學(xué)者曾戲謔地說(shuō)美國(guó)人individuahstic到他們的每根頭發(fā)都標(biāo)了數(shù)字。
1 美國(guó)人自立、自信及自主的獨(dú)立精神
這種精神與美國(guó)浪漫主義時(shí)期的超驗(yàn)主義作家愛(ài)默生的思想是一致的。愛(ài)默生在他的一系列作品中表達(dá)了人要自立、自信、自主的思想。這種信念不僅影響了美國(guó)文學(xué)的發(fā)展，也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)與國(guó)力強(qiáng)大的理論基礎(chǔ)?！敦垺菲行麚P(yáng)的獨(dú)立精神是愛(ài)默生思想的再現(xiàn)?！癟rustthyself”是愛(ài)默生在《論自主》中對(duì)美國(guó)人發(fā)出的呼吁。影片中主要通過(guò)浣熊師傅和熊貓來(lái)說(shuō)明如果缺乏自立、自助、自信會(huì)帶來(lái)的惡果進(jìn)一步反正自立、自助和自信的重要性。
(1)自立、自主的弘揚(yáng)
當(dāng)和平谷的居民趕著去看五猛將爭(zhēng)奪龍之武士的大賽的時(shí)候，貓爸爸要它推著面條車好好賺一把。臺(tái)階太高太陡，熊貓無(wú)法很快地把車?yán)先ィ愤^(guò)的兩頭豬對(duì)他說(shuō)：“別難過(guò)，兄弟，我們會(huì)給你帶紀(jì)念品的?！毙茇堃痪洹安灰?，我要自己去買(mǎi)”是它不依靠他人自立精神的表現(xiàn)。熊貓也不缺乏自主的精神。當(dāng)它被烏龜任命為龍之武士后，五猛將及師傅對(duì)其冷漠、鄙夷，打定主意要在第二天天亮之前讓它自動(dòng)離開(kāi)。師傅一大早發(fā)現(xiàn)不見(jiàn)了熊貓還自以為是自己的目的實(shí)現(xiàn)了，但熊貓的吼聲讓它大吃一驚，循聲尋去，熊貓?jiān)谑彝饩毠?。熊貓留下?lái)了，師傅和眾師哥師姐不幫自己，那只有靠自己了，習(xí)得武功，得到認(rèn)可，這正是熊貓自主精神的表現(xiàn)。
(2)自信的謳歌
片中在隱喻自立及自助重要性的同時(shí)，一樣暗示了自信的分量。師傅和熊貓由不自信到自信，到最后打敗了太郎，這正是自信所彰顯的力量。浣熊拒絕承認(rèn)熊貓是龍之武士，烏龜要它自信這一點(diǎn)，并且要信任熊貓，告訴熊貓它生來(lái)就是武術(shù)家。浣熊無(wú)法接受，不相信，結(jié)果是面對(duì)太郎逃出的事實(shí)，它內(nèi)心無(wú)法平靜。烏龜又教導(dǎo)浣熊：“你不相信龍之武士(熊貓)能阻擋他(太郎)，所以太郎逃出才是壞消息，而實(shí)際上只有消息，不分好壞”，對(duì)于浣熊的不自信，烏龜又一針見(jiàn)血地指出：“老朋友，熊貓不可能完成自己的使命，你也一樣，除非你不再讓錯(cuò)覺(jué)控制你?！彪x世之前，烏龜再次點(diǎn)化浣熊：“只要你愿意引導(dǎo)他，教育他，信任他，只要你有信心就行?！?/p>
與師傅因不自信帶來(lái)內(nèi)心的不寧?kù)o相比，熊貓的不自信招致的是五猛將和師傅的嘲弄及痛打。師傅的不自信使熊貓變得更不自信，熊貓指出：“你(師傅)自己都不信(我能贏，我是龍之武士)，你一直不相信，從我來(lái)的第一天起，你就想趕走我?！钡珟煾档淖孕胚€是支撐起了熊貓的自信，師傅告訴熊貓：“你要相信，真正的武士從不放棄……你能贏，因?yàn)槟闶驱堉涫俊F(xiàn)在你要相信你的師傅……”熊貓告訴師傅當(dāng)初盡管師傅每次都向它拋磚頭，說(shuō)它口臭，趕它走，讓它很傷心，五猛將也對(duì)它很不友好，熊貓之所以沒(méi)有離開(kāi)而選擇留下來(lái)的原因是因?yàn)樗嘈庞腥四芨淖兯屗兴煌?，而那個(gè)人就是浣熊師傅，全中國(guó)最偉大的功夫師傅。熊貓的自信樹(shù)立并加強(qiáng)了師傅的自信，兩者在自信這種魔力的支撐下，一個(gè)悉心調(diào)教，另一個(gè)刻苦習(xí)武，最終使熊貓成了真正的龍之武士。片尾在熊貓要去和太郎決斗之時(shí)，浣熊師傅一句“you can defeat him(你有別人沒(méi)有的東西)”，更是強(qiáng)化了熊貓的自信。而貓爸爸“你想要做什么特別的東西，你只需要相信它是特別的”的話更使熊貓頓悟出了打敗太郎的秘 訣，它立馬轉(zhuǎn)身去迎戰(zhàn)并制服了太郎。所以可以說(shuō)影片從頭至尾通過(guò)師徒兩個(gè)彼此的不自信和師傅的自信會(huì)加強(qiáng)貓徒的自信這樣的方式來(lái)強(qiáng)調(diào)自信在打敗太郎這一過(guò)程中的重要性。
2 典型的美國(guó)式的個(gè)人英雄主義
在中國(guó)文化中，個(gè)人英雄主義向來(lái)是被人們反感的。個(gè)人離開(kāi)了集體，是無(wú)法成為英雄的，這與中國(guó)的主流文化集體主義是一脈相承的。集體主義源于周朝時(shí)期，此后的道教思想家和春秋、戰(zhàn)國(guó)時(shí)期的思想家又進(jìn)一步對(duì)這種文化的形式進(jìn)行了闡釋。集體主義強(qiáng)調(diào)個(gè)人對(duì)社會(huì)應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)，強(qiáng)調(diào)集體力量的偉大，個(gè)人力量的微不足道。從中國(guó)遠(yuǎn)古的神話傳說(shuō)到古典小說(shuō)再到現(xiàn)當(dāng)代文學(xué)，集體主義一直是中國(guó)文化強(qiáng)力弘揚(yáng)的主題?！叭硕嗔α看蟆本褪且粋€(gè)體現(xiàn)中國(guó)集體主義文化的很好例證。
相比之下，美國(guó)是一個(gè)個(gè)人英雄主義盛行的社會(huì)，但他們的英雄主義以平民英雄居多。美國(guó)影片的個(gè)人英雄主義很濃，幾乎片片不例外，《功夫熊貓》也正是宣揚(yáng)了這種思想。太郎逃脫牢籠之后，師傅無(wú)可奈何，五猛將的聯(lián)手在太郎那里不堪一擊，倒是熊貓最后單獨(dú)結(jié)果了太郎，這一情節(jié)正是宣揚(yáng)個(gè)人英雄主義的最好例子。另外，五猛將的失敗隱喻了影片對(duì)集體主義的貶抑。因此可以說(shuō)，和中國(guó)的英雄離不開(kāi)大眾這一點(diǎn)相比較，美國(guó)式的英雄是單槍匹馬，所向披靡，無(wú)所不能的。
美國(guó)的個(gè)人英雄主義情結(jié)在很大程度上是從清教主義而來(lái)。州對(duì)于個(gè)人英雄主義，美國(guó)人是向來(lái)不會(huì)吝嗇他們的溢美之詞的。而在中國(guó)，奴性哲學(xué)與堂而皇之的集體主義，則自然把個(gè)人英雄主義當(dāng)做批判的對(duì)象。美國(guó)的個(gè)人英雄主義在今天表現(xiàn)為在世界政治、經(jīng)濟(jì)、軍事等領(lǐng)域中動(dòng)不動(dòng)就以老大自居，處處干涉別國(guó)事務(wù)。好像只有美國(guó)才能維持世界秩序。出席世界環(huán)境會(huì)議的一位美國(guó)官員這樣說(shuō)：“…We(America)provide the leadship neededtO put all nations on a cleaner，more sustainablepath to prosperity…”∥(美國(guó)會(huì)引領(lǐng)著世界各國(guó)走上一條通向繁榮的更潔、更具有持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ牡缆贰?
關(guān)鍵詞 管理者；過(guò)度自信；投資決策；實(shí)際控制人
中圖分類號(hào) F203.9；C93 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A 文章編號(hào) 1673-0461（2012）12-0019-07
一、 引 言
管理者過(guò)度自信被認(rèn)為是解釋公司財(cái)務(wù)決策的重要因素，過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致管理者對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的收益與風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生認(rèn)知偏差，使管理者相信公司的價(jià)值被市場(chǎng)低估，從而做出非理性的財(cái)務(wù)決策[1]。目前，國(guó)外學(xué)者主要研究CEO（國(guó)內(nèi)可以稱為總經(jīng)理、總裁等）過(guò)度自信對(duì)公司投資決策的影響，研究證實(shí)，CEO過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致公司投資過(guò)度[2]。我國(guó)學(xué)者則主要借鑒國(guó)外學(xué)者的方法，考察了中國(guó)情境下總經(jīng)理、董事長(zhǎng)過(guò)度自信對(duì)公司投資決策的影響，國(guó)內(nèi)學(xué)者從不同層級(jí)進(jìn)行研究得出的成果與國(guó)外學(xué)者針對(duì)CEO過(guò)度自信的研究大體一致。
在歐美上市公司中，由于股權(quán)較為分散，公司控制權(quán)主要掌握在CEO的手中，CEO在公司決策中起主導(dǎo)作用[3]，因此，CEO過(guò)度自信可能是歐美公司非理性財(cái)務(wù)決策的最好解釋。然而我國(guó)的上市公司多為國(guó)有企業(yè)，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重，并且國(guó)有企業(yè)的管理者多由政府指派或委任，董事長(zhǎng)作為控股股東的代表掌握著一定的控制權(quán)，對(duì)公司決策具有重要影響。因而，對(duì)于“在中國(guó)情境下從哪個(gè)層級(jí)進(jìn)行研究最佳”、“誰(shuí)該為公司非理性投資決策負(fù)責(zé)”、“國(guó)有企業(yè)管理者非理性投資決策作用機(jī)制與民營(yíng)企業(yè)相比有何異同等問(wèn)題[4]，現(xiàn)有研究沒(méi)有做出回答。
有鑒于此，本文結(jié)合心理學(xué)對(duì)過(guò)度自信的判定方法，設(shè)置了董事長(zhǎng)過(guò)度自信、CEO過(guò)度自信和其他高管人員過(guò)度自信三個(gè)變量，并考慮上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，考察管理者過(guò)度自信對(duì)公司投資決策的影響，研究預(yù)期解決以下問(wèn)題：①不同層級(jí)的管理者過(guò)度自信對(duì)公司投資決策的影響有何不同？哪種層級(jí)的管理者過(guò)度自信對(duì)公司非理性財(cái)務(wù)決策的解釋力較強(qiáng)？②在我國(guó)國(guó)有和民營(yíng)控股上市公司中，管理者過(guò)度自信對(duì)公司投資決策的影響有何異同？本文試圖通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)來(lái)回答以上問(wèn)題，力求豐富相關(guān)領(lǐng)域的研究進(jìn)展。
二、文獻(xiàn)回歸與研究假設(shè)
Heaton提出過(guò)度自信的管理者會(huì)高估投資項(xiàng)目的收益、低估投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司過(guò)度投資[5]。Malmendier等、Lin等、王霞等、郝穎等和姜付秀等研究證實(shí)管理者過(guò)度自信行為與投資水平顯著正相關(guān)[6][7][8][9][10][11]。王周偉研究表明隨著財(cái)務(wù)約束程度的不同，經(jīng)理人自信對(duì)投資的推動(dòng)作用是變化的，且具有“U”形曲線效果[12]。眾多學(xué)者的研究結(jié)論趨于一致，即與非過(guò)度自信的管理者相比，過(guò)度自信的管理者所進(jìn)行的投資更多，且投資的現(xiàn)金流敏感性更高，從而有力支持了Heaton的結(jié)論?；诖耍岢霰疚牡募僭O(shè)1：
假設(shè)1a：與管理者非過(guò)度自信的公司相比，管理者過(guò)度自信的公司投資支出更高。
假設(shè)1b：與非過(guò)度自信的管理者相比，過(guò)度自信管理者投資的現(xiàn)金流敏感性更高。
并購(gòu)是公司重要的投資行為之一，行為金融學(xué)從管理者過(guò)度自信的視角對(duì)公司并購(gòu)決策進(jìn)行了全新的解釋。Roll認(rèn)為管理者過(guò)度自信導(dǎo)致公司為目標(biāo)公司支付了過(guò)高的價(jià)格，從而使高于現(xiàn)有市場(chǎng)價(jià)格的并購(gòu)活動(dòng)得以發(fā)生[13]。Malmendier等、Brown等以及Doukas等發(fā)現(xiàn)，管理者過(guò)度自信與公司并購(gòu)活動(dòng)顯著正相關(guān)[14][3][15]。國(guó)內(nèi)學(xué)者傅強(qiáng)等以及唐蓓的研究均發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購(gòu)與管理者過(guò)度自信正相關(guān)[16][17]，史永東等更是進(jìn)一步證實(shí)了管理者過(guò)度自信的企業(yè)實(shí)施并購(gòu)行為比非過(guò)度自信企業(yè)高約20%[18]，但李善民等卻研究發(fā)現(xiàn)，管理者過(guò)度自信與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系[19]?；诖?，提出本文的假設(shè)2：
假設(shè)2：與管理者非過(guò)度自信的公司相比，管理者過(guò)度自信的公司更有可能實(shí)施并購(gòu)。
我國(guó)上市公司多由國(guó)有大型企業(yè)改制而成，國(guó)有控股與非國(guó)有控股股東在資源獲取、治理結(jié)構(gòu)等方面存在顯著差異，這些差異對(duì)企業(yè)管理者的行為特征都會(huì)產(chǎn)生影響。徐莉萍等研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于非國(guó)有控股上市公司，國(guó)有控股上市公司面臨著更多的管理層私利所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)[20]。姜付秀等研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)有控股企業(yè)和非國(guó)有控股企業(yè)中，管理者的背景特征對(duì)企業(yè)過(guò)度投資的影響存在差異性[21]。另一方面，國(guó)有上市公司高管人員擁有的“官員”身份會(huì)使得高管人員高估計(jì)自己經(jīng)營(yíng)企業(yè)的能力；相比之下，民營(yíng)企業(yè)的企業(yè)家往往親自參與公司經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，是持股收益的最終受益人，因此更有動(dòng)力和能力來(lái)監(jiān)督管理者的過(guò)度投資行為[22]?；谝陨?，提出本文的假設(shè)3：
假設(shè)3a：在其他條件相同的情形下，與民營(yíng)控股上市公司相比，國(guó)有控股上市公司管理者的過(guò)度自信程度對(duì)公司投資支出的影響更為顯著。
假設(shè)3b：在其他條件相同的情形下，與民營(yíng)控股上市公司管理者相比，過(guò)度自信的國(guó)有控股上市公司管理者投資的現(xiàn)金流敏感性更為顯著。
假設(shè)3c：在其他條件相同的情形下，與民營(yíng)控股上市公司管理者相比，國(guó)有控股上市公司管理者的過(guò)度自信程度對(duì)公司并購(gòu)的影響更為顯著。
三、 研究設(shè)計(jì)
1. 樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源
本文選取了2005年～2010年滬、深兩市A股上市公司作為研究樣本。為了消除IPO的影響，剔除2005年1月1日及以后上市的樣本。同時(shí)，考慮到金融行業(yè)、被特殊處理類上市公司的投資決策具有較大的特殊性，剔除金融行業(yè)、ST、PT類的樣本。數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，部分缺失數(shù)據(jù)通過(guò)巨潮資訊公布的上市公司報(bào)表進(jìn)行補(bǔ)充。數(shù)據(jù)的處理和分析采用EXCEL和SPSS 16.0軟件。
本文根據(jù)國(guó)泰安《中國(guó)上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫(kù)（2011版）》中“實(shí)際控制人類型”字段，定義研究樣本的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。即依據(jù)上市公司所屬“實(shí)際控制人類型”，將樣本企業(yè)劃分為國(guó)有控股上市公司和民營(yíng)控股上市公司。
2. 變量設(shè)計(jì)
（1）管理者過(guò)度自信。如何準(zhǔn)確地計(jì)量管理者過(guò)度自信仍是學(xué)術(shù)界的一個(gè)難題。自2000年以來(lái)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從CEO、董事長(zhǎng)、高管人員等層級(jí)提出了若干替代變量，如表1所示。根據(jù)心理學(xué)的界定，過(guò)度自信是一種“優(yōu)于平均”的效應(yīng)[23]，心理學(xué)研究普遍根據(jù)人們的判斷是否偏離校準(zhǔn)來(lái)判定其是否表現(xiàn)出過(guò)度自信：如果被試者的樂(lè)觀估計(jì)偏離了實(shí)際，則認(rèn)為其表現(xiàn)出過(guò)度自信；如果其樂(lè)觀估計(jì)與實(shí)際相符，則屬于適度自信[24]。
本文結(jié)合心理學(xué)對(duì)過(guò)度自信的判定方法，兼顧數(shù)據(jù)的可獲得性，選取反映股東權(quán)益價(jià)值的重要指標(biāo)――每股收益作為校準(zhǔn)，對(duì)Malmendier等以及郝穎等的方法進(jìn)行了改進(jìn)，以此作為董事長(zhǎng)過(guò)度自信、總經(jīng)理過(guò)度自信和其他高管人員過(guò)度自信的替代變量。具體地，如果考察年份內(nèi)，管理者增持了公司股票，且增持的原因不是發(fā)放紅股或業(yè)績(jī)股①，而當(dāng)期每股收益同比有所下降，則說(shuō)明管理者增持股票沒(méi)有良好業(yè)績(jī)的支撐，表現(xiàn)出過(guò)度自信；如果考察年份管理者增持了公司股票，且當(dāng)期每股收益同比有所上升，則認(rèn)為管理者表現(xiàn)出的是適度自信，而非過(guò)度自信。公司重要高管變動(dòng)對(duì)公司決策具有重大影響，因此本文進(jìn)一步將考察年份總經(jīng)理或董事長(zhǎng)發(fā)生變更的樣本進(jìn)行剔除。同時(shí)，在董事長(zhǎng)持股和總經(jīng)理持股的樣本中，也刪除了董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職兼任的樣本。最后，本文得到了373個(gè)董事長(zhǎng)過(guò)度自信樣本（CON1）、342個(gè)CEO過(guò)度自信樣本（CON2）和584個(gè)其他高管人員過(guò)度自信樣本（CON3）。
（2）公司投資支出。借鑒Malmendier等和陸正飛等的方法，以資產(chǎn)負(fù)債表中固定資產(chǎn)凈額、工程物資以及在建工程凈額三項(xiàng)之和的增加值除以期初資產(chǎn)總額作為公司投資支出（Invest）的變量[6][31]。
（3）公司并購(gòu)。將公司并購(gòu)決策變量定義為虛擬變量（Merger），若考察年份實(shí)施資產(chǎn)收購(gòu)活動(dòng)，則虛擬變量取值為1，否則取值為0。
（4）控制變量。公司投資決策受到公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、公司治理特征等多種因素共同影響，本文設(shè)置相應(yīng)的控制變量。文中涉及的變量的符號(hào)、含義及解釋說(shuō)明見(jiàn)表3所示。
3. 研究模型
為了驗(yàn)證管理者過(guò)度自信對(duì)公司投資決策的影響，我們?cè)O(shè)計(jì)了以下研究模型，其中模型（1）使用多元回歸分析，模型（2）使用Logistic回歸分析，模型（1）中CON×Cash用來(lái)驗(yàn)證過(guò)度自信的管理者投資行為對(duì)現(xiàn)金流的敏感性。
Investit=？茁0+？茁1CONit+？茁2Cashit-1+？茁3CONit×Cashit-1
+？茁4Sizeit-1+？茁5Assetit-1+？茁6Growthit+？茁7Governit+？茁8Stockit
+？茁9C1it+？茁10C2it+？茁11Industryit+？茁12Yearit+？著it （1）
Mergerit=？茁0+？茁1CONit+？茁2Cashit-1+？茁3Sizeit-1+？茁4Assetit-1 +？茁5Growthit+？茁6Governit+？茁7Historyit+？茁8ROEit-1+？茁9Debtit-1 +？茁10C1it+？茁11C2it+？茁12Industryit+？茁13Yearit+？著it （2）
四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果
1. 假設(shè)檢驗(yàn)：回歸分析的結(jié)果
本文首先對(duì)管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資決策之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)，探討不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資決策之間的關(guān)系。
（1）管理者過(guò)度自信與公司投資決策。在回歸分析之前，文章采用回歸模型中的方差膨脹因子（VIF值）進(jìn)行了多重共線性診斷，發(fā)現(xiàn)所有自變量的VIF值范圍均較?。ㄐ∮?0），表明自變量之間不存在多重共線性問(wèn)題。表7列示了管理者過(guò)度自信對(duì)公司投資決策影響的回歸結(jié)果。
從表7模型（1）的回歸結(jié)果中可知，董事長(zhǎng)過(guò)度自信、CEO過(guò)度自信和其他高管人員過(guò)度自信均對(duì)公司投資支出具有顯著影響，且CON1、CON2、CON3的系數(shù)均為正，即與管理者非過(guò)度自信的公司相比，管理者過(guò)度自信的公司投資支出更高。這說(shuō)明過(guò)度自信的管理者出于對(duì)投資決策收益的高估可能會(huì)過(guò)度自信，假設(shè)1a得到有力支持。至于投資的現(xiàn)金流敏感性，CON3與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)的系數(shù)（Beta=0.235）在1%的水平下顯著為顯著正，而CON1、CON2與現(xiàn)金流的交互項(xiàng)均不顯著，這說(shuō)明只有其他高管人員過(guò)度自信的上市公司中投資現(xiàn)金流敏感性更高，假設(shè)1b得到了部分支持。
在模型（2）中，我們檢驗(yàn)了管理者過(guò)度自信對(duì)公司并購(gòu)決策的影響。結(jié)果顯示，董事長(zhǎng)和CEO樣本組中CON的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)，即與董事長(zhǎng)（或CEO）非過(guò)度自信的公司相比，董事長(zhǎng)（或CEO）過(guò)度自信的公司發(fā)生并購(gòu)的可能性更低。不過(guò)，其他高管人員過(guò)度自信對(duì)公司并購(gòu)決策并不存在顯著影響，假設(shè)2并未得到證實(shí)。這一結(jié)論說(shuō)明，董事長(zhǎng)、CEO和其他高管人員在公司重要投資決策上的影響力是不同的，對(duì)于重大的并購(gòu)決策，董事長(zhǎng)和CEO通常具有決定權(quán)，而其他高管人員對(duì)此的決策權(quán)較弱。一個(gè)可能的解釋是，雖然并購(gòu)是公司成長(zhǎng)過(guò)程中優(yōu)先選擇的發(fā)展戰(zhàn)略，但是從公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)際情況來(lái)看，并購(gòu)未能為收購(gòu)公司股東創(chuàng)造價(jià)值，甚至多數(shù)情況下毀損了股東財(cái)富?？梢?jiàn)，過(guò)度自信的董事長(zhǎng)（或CEO）意識(shí)到“公司并購(gòu)績(jī)效之謎”的存在，他們認(rèn)為并購(gòu)為企業(yè)帶來(lái)的價(jià)值要低于其他投資方式所取得的收益，從而降低了對(duì)并購(gòu)的需求。
（2）考慮上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的管理者過(guò)度自信與公司投資決策。由表3的回歸結(jié)果可知，不同層級(jí)的管理者過(guò)度自信對(duì)公司投資決策的影響存在差異。為了研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會(huì)影響管理者過(guò)度自信與公司投資決策的關(guān)系，本文按照實(shí)際控制人的性質(zhì)是否為國(guó)有，將樣本分為國(guó)有控股上市公司和民營(yíng)控股上市公司兩個(gè)子樣本，并使用模型（1）和模型（2）研究管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資決策的影響，回歸結(jié)果見(jiàn)表8所示。
由表4模型（1）的回歸結(jié)果可知，在對(duì)國(guó)有控股上市公司和民營(yíng)控股上市公司分別進(jìn)行回歸時(shí)，國(guó)有控股上市公司CON回歸系數(shù)為0.010，該系數(shù)在10%的水平下顯著為正，而民營(yíng)控股上市公司的CON系數(shù)為0.008，但統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明該系數(shù)并不顯著。該結(jié)果說(shuō)明，管理者過(guò)度自信程度與公司投資支出正相關(guān)，但其程度在國(guó)有控股上市公司中要強(qiáng)于民營(yíng)控股上市公司，假設(shè)3a得到證實(shí)。同時(shí)，模型（1）的回歸結(jié)果也表明，國(guó)有控股上市公司樣本中CON×Cash項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.200，并且該系數(shù)在1%的水平下顯著為正，而民營(yíng)控股上市公司樣本中的CON×Cash系數(shù)為0.060，但統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明該系數(shù)并不顯著。這說(shuō)明，與民營(yíng)控股的上市公司相比而言，在國(guó)有控股上市公司中，管理者過(guò)度自信對(duì)公司投資的現(xiàn)金流敏感性更高，假設(shè)3b得到證實(shí)。另外，從表8模型（2）的回歸結(jié)果可以看出，不論是在國(guó)有控股上市公司，還是在民營(yíng)控股上市公司中，管理者過(guò)度自信程度對(duì)公司并購(gòu)決策均沒(méi)有顯著影響，假設(shè)3c并未在本文中得到證實(shí)。一個(gè)可能的解釋是，管理者過(guò)度自信與公司并購(gòu)決策的關(guān)系不受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響。
2. 穩(wěn)健性測(cè)試
為了驗(yàn)證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性測(cè)試：①對(duì)投資決策變量進(jìn)行了winsorize處理，消除了樣本前后1%的異常值影響，回歸結(jié)果基本保持不變，只是模型的擬合優(yōu)度顯著提高；②更換部分控制變量，如將成長(zhǎng)性采用托賓Q值來(lái)表示，公司治理由獨(dú)立董事人數(shù)計(jì)量，回歸結(jié)果也沒(méi)有發(fā)生變化；③考慮到2008年金融危機(jī)對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響，剔除2008年的數(shù)據(jù)重新回歸，發(fā)現(xiàn)除董事長(zhǎng)過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)決策的顯著性降低外其余均與原來(lái)結(jié)果基本一致；④由于回歸結(jié)果還控制了行業(yè)因素，本文進(jìn)一步將樣本劃分為制造業(yè)與非制造業(yè)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果表明，除在制造業(yè)樣本中部分財(cái)務(wù)變量的顯著性降低（方向不變）外，兩組樣本的回歸結(jié)果與原先結(jié)論大體一致②。由此可見(jiàn)，本文的回歸結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。
五、 結(jié) 語(yǔ)
與先前研究管理者過(guò)度自信的文獻(xiàn)不同，本文考察了董事長(zhǎng)、CEO和其他高管人員三個(gè)層級(jí)的管理者過(guò)度自信對(duì)公司投資決策的影響；并結(jié)合我國(guó)當(dāng)前的制度環(huán)境，區(qū)分企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)，檢驗(yàn)管理者過(guò)度自信對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司投資決策的影響。結(jié)果表明，不同層級(jí)的管理者過(guò)度自信程度對(duì)公司投資決策的影響有所差異，并且在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的公司中，管理者過(guò)度自信對(duì)公司投資決策的影響不盡相同。具體表現(xiàn)在：①董事長(zhǎng)和CEO過(guò)度自信的公司投資支出更多，但其實(shí)施并購(gòu)的可能性更低；②其他高管人員過(guò)度自信的公司投資支出更高，并且投資的現(xiàn)金流敏感性更高；③與民營(yíng)控股上市公司相比，在國(guó)有控股上市公司中，管理者過(guò)度自信的上市公司投資支出更多，投資的現(xiàn)金流敏感性更高；④管理者過(guò)度自信與公司并購(gòu)決策的關(guān)系不受公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響。
解讀以上研究結(jié)果，我們初步得出以下結(jié)論：其一，通過(guò)董事長(zhǎng)、CEO和其他高管人員三個(gè)層級(jí)過(guò)度自信的比較分析發(fā)現(xiàn)，董事長(zhǎng)和CEO過(guò)度自信對(duì)公司的投資支出水平和并購(gòu)決策行為都具有顯著影響；其他高管人員過(guò)度自信對(duì)公司投資支出水平和投資的現(xiàn)金流敏感性具有顯著影響，對(duì)并購(gòu)決策的影響并不顯著，可見(jiàn)，由于投資及并購(gòu)問(wèn)題的復(fù)雜性，不同層級(jí)的管理者對(duì)于企業(yè)并購(gòu)決策的態(tài)度不盡相同，不難看出，在我國(guó)上市公司中，董事長(zhǎng)和CEO仍然在公司投資決策中起著關(guān)鍵角色，而伴隨著公司治理機(jī)制的完善，其他高管人員在企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所起到的作用也日趨明朗。其二，在我國(guó)情境下，國(guó)有控股和民營(yíng)控股上市公司在諸多方面存在差異，由此可能造成在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的公司中，管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資行為的影響途徑也存在差異，具體體現(xiàn)為，與民營(yíng)控股上市公司相比，在國(guó)有控股上市公司中，管理者過(guò)度自信對(duì)公司投資支出及投資的現(xiàn)金流敏感性具有顯著影響；管理者過(guò)度自信與公司并購(gòu)決策的關(guān)系不受企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響。一個(gè)可能的原因是，在我國(guó)，由于所有者缺位，國(guó)有控股上市公司管理者往往對(duì)企業(yè)行為具有決定性的作用，當(dāng)過(guò)度自信的管理者意識(shí)到并購(gòu)并非是一種有效的資源配置方式時(shí)，其通常會(huì)選擇加大企業(yè)投資水平的方式，達(dá)到擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模的目的，以此獲得政府相關(guān)部門(mén)的信任和職位的提升。
本研究具有一定的理論和實(shí)踐指導(dǎo)意義，從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，目前的研究成果普遍認(rèn)為管理者過(guò)度自信會(huì)為企業(yè)帶來(lái)過(guò)度投資和過(guò)度并購(gòu)等損害股東財(cái)務(wù)的行為，本文的研究結(jié)論克服了目前研究中存在的“思維定勢(shì)”問(wèn)題的影響，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況和特點(diǎn)，考慮中國(guó)上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異，驗(yàn)證了中國(guó)管理者非理的特殊表現(xiàn)，為理論上解決中國(guó)企業(yè)投資異化問(wèn)題的研究提供了新的研究思路。同時(shí)，本文的研究結(jié)論對(duì)于指導(dǎo)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中我國(guó)上市公司加強(qiáng)公司治理、完善公司決策機(jī)制具有重要意義，管理者受到過(guò)度自信認(rèn)知偏差的誘導(dǎo)做出非理性的財(cái)務(wù)決策，給公司價(jià)值造成損失，而在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中，管理者非理帶來(lái)的后果不盡相同。因此，我國(guó)上市公司應(yīng)根據(jù)自身的實(shí)際情況制定科學(xué)、合理的財(cái)務(wù)決策流程，引導(dǎo)公司管理者做出理性的財(cái)務(wù)決策，減輕管理者非理為公司價(jià)值帶來(lái)的損害。
[注 釋]
① 紅股是上市公司中期或年度盈利分派予股東的股價(jià)，可將紅股視為股息的一部分；業(yè)績(jī)股是指公司用普通股作為長(zhǎng)期激勵(lì)性報(bào)酬支付給經(jīng)營(yíng)者，股權(quán)的轉(zhuǎn)移由經(jīng)營(yíng)者是否達(dá)到了事先業(yè)績(jī)指標(biāo)來(lái)決定。
② 由于穩(wěn)健性分析的回歸模型較多，本文并沒(méi)有一一列出。
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Administrator-level Differences， Overconfidence
and Corporate Investment Decisions
Zhang Min， Li Yanxi， Feng Baojun
（Dalian University of Technology， Dalian 116024，China）
特色文化，是指具有個(gè)性特征的文化。廣州市全市創(chuàng)建特色學(xué)校的文件，里面有三大核心要素，一個(gè)是辦學(xué)理念，一個(gè)是校園文化建設(shè)，再一個(gè)是課程實(shí)施。這三個(gè)要素里面，校園文化建設(shè)是核心，它是辦學(xué)理念的具體呈現(xiàn)，而課程實(shí)施保障著校園文化的培育。校園文化是一所學(xué)校源于歷史、基于現(xiàn)實(shí)、引領(lǐng)未來(lái)的氣質(zhì)稟賦和核心力量，是學(xué)校全面、協(xié)調(diào)、可持續(xù)發(fā)展的強(qiáng)大動(dòng)力源泉。作為學(xué)校成長(zhǎng)的精神烙印，校園文化對(duì)整體發(fā)展起著巨大的推動(dòng)作用，是一所學(xué)校的“神經(jīng)中樞”所在，時(shí)刻影響、指導(dǎo)著師生的思想和行為。
學(xué)校文化的構(gòu)建一要基于學(xué)校的歷史文化積淀，二是基于區(qū)域特色文化，三是基于是否能與學(xué)校的教育相結(jié)合。只有滿足以上三個(gè)條件，學(xué)校的文化才有特色、有生命力，才能形成學(xué)校的特色文化。如番禺南村鎮(zhèn)中心小學(xué)基于南村鎮(zhèn)有著良好的武術(shù)氛圍，因而以武術(shù)為特色，挖掘和構(gòu)建校園文化為“武德文化”，崇尚崇文、尚武、立德、修身的武德精神；番禺沙中學(xué)基于本區(qū)域龍舟文化活動(dòng)活躍，因而以龍舟為特色，挖掘和構(gòu)建學(xué)校文化為“龍舟文化”，崇尚“團(tuán)結(jié)拼搏，奮進(jìn)爭(zhēng)先”的龍舟精神。
文化自覺(jué)是指生活在一定文化歷史圈子的人對(duì)其文化有自知之明，并對(duì)其發(fā)展歷程和未來(lái)有充分的認(rèn)識(shí)。它是文化的自我覺(jué)醒，自我反省，自我創(chuàng)建。學(xué)校文化自覺(jué)與否，標(biāo)志在于是否樹(shù)立了明確的文化主體意識(shí)。有特色的學(xué)校文化，就會(huì)成為學(xué)校的一種文化符號(hào)和標(biāo)志，這種符號(hào)和標(biāo)志使師生的精神自主內(nèi)化，內(nèi)化為師生的自主追求和自覺(jué)行為，這就形成了師生的一種獨(dú)特的“文化自覺(jué)”。當(dāng)學(xué)校構(gòu)建了特色文化時(shí)，學(xué)校也就具有一種獨(dú)特的文化自覺(jué)。
二、從文化自覺(jué)走向文化自信
學(xué)校的文化自信，是指學(xué)校對(duì)自身文化價(jià)值的充分肯定，對(duì)自身文化生命力的堅(jiān)定信念，是對(duì)既有文化優(yōu)良傳統(tǒng)的肯定與堅(jiān)持。文化自信是學(xué)校自信心和自豪感的源泉，學(xué)校正是有了對(duì)學(xué)校的自信心和自豪感，才能在漫長(zhǎng)的歷史長(zhǎng)河中保持自己、吸納外來(lái)，形成自身的特色。自信的建立是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，文化自信本質(zhì)上是對(duì)文化生命力的信念、信心，增強(qiáng)文化自信需要我們有對(duì)學(xué)校特色文化的理性審視，對(duì)其他文化的包容借鑒。在這個(gè)過(guò)程中，我們需要的是耐心，需要的是探尋，需要的是一種開(kāi)放的心態(tài)。當(dāng)特色文化成為學(xué)校的一種文化自覺(jué)后，經(jīng)過(guò)培育，師生就會(huì)逐漸產(chǎn)生一種特有的文化自信，這一種自信自然會(huì)促進(jìn)到學(xué)校各方面的發(fā)展。從教師的角度來(lái)看，工作更有信心，更有積極性。從學(xué)生的角度來(lái)看，學(xué)習(xí)更主動(dòng)，更自覺(jué)。這種自信會(huì)促使師生在任何情況下，都敢于面對(duì)困難，敢于面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，敢于爭(zhēng)取勝利，從而促進(jìn)學(xué)校的發(fā)展。
如番禺南村鎮(zhèn)中心小學(xué)武術(shù)特色，表面看似是一種特色文化。然而，這種特色的背后是當(dāng)每位同學(xué)都懂武術(shù)，這就與眾不同，他們覺(jué)得在武術(shù)這一方面比別人優(yōu)勝一點(diǎn)，內(nèi)心無(wú)形就會(huì)產(chǎn)生一種特有的文化自信，這種自信力是積極的，它會(huì)引導(dǎo)師生積極向上，敢于拼搏，這無(wú)論是對(duì)學(xué)校的發(fā)展，還是對(duì)學(xué)一生生的影響都是正面的。
又如番禺沙中學(xué)以龍舟文化為學(xué)校特色，龍舟精神引領(lǐng)著師生的發(fā)展，顯示出來(lái)的一種精神特質(zhì)就是團(tuán)結(jié)拼搏奮進(jìn)爭(zhēng)先。他們會(huì)無(wú)論是在工作上，還是在學(xué)習(xí)中都具有一種同舟共濟(jì)擊水中流的精神特質(zhì)。有了這種自信就能做到不畏艱苦、迎難而上，促使他們比別人做得更好、更強(qiáng)。
三、從文化自信走向特色學(xué)校
特色學(xué)校是在全面貫徹教育方針過(guò)程中和長(zhǎng)期的教育教學(xué)實(shí)踐活動(dòng)中，在學(xué)校的教育工作的整體或全局上形成的、具有比較穩(wěn)定的、區(qū)別于其他學(xué)校的獨(dú)特風(fēng)格或獨(dú)特風(fēng)貌，體現(xiàn)鮮明的學(xué)校文化特征，并培養(yǎng)具有特色人才的學(xué)校。特色學(xué)校的創(chuàng)建，首先著眼于學(xué)校文化的構(gòu)建。一種有特色的文化，能使師生產(chǎn)生一種特有的文化自覺(jué)，有了文化自覺(jué)之后，就會(huì)形成一種特有的文化自信，這種文化自信就是特色學(xué)校的重要體現(xiàn)。
首先，從教師的角度來(lái)看，人人都自覺(jué)為共同愿景付出心力作出貢獻(xiàn)，就會(huì)實(shí)現(xiàn)資源共享，智慧共啟，信息共通，愿景共求，成果共有。
【關(guān)鍵詞】技工院校；就業(yè)指導(dǎo)；問(wèn)題；對(duì)策
技工院校開(kāi)設(shè)就業(yè)指導(dǎo)課從目標(biāo)上來(lái)說(shuō)，是通過(guò)學(xué)習(xí)使學(xué)生建立起職業(yè)生涯規(guī)劃的自主意識(shí)，清晰地認(rèn)識(shí)自我，了解國(guó)家地區(qū)的就業(yè)形勢(shì)和政策，掌握基本的就業(yè)應(yīng)聘技巧；培養(yǎng)和提升技工院校畢業(yè)生信息搜索、心理調(diào)適、求職溝通、勞動(dòng)維權(quán)、自主創(chuàng)業(yè)等能力。但從近幾年就業(yè)指導(dǎo)課程的發(fā)展情況來(lái)看，技工院校極度缺乏經(jīng)過(guò)專門(mén)訓(xùn)練的專業(yè)教師，課程內(nèi)容設(shè)置不合理，從而導(dǎo)致就業(yè)指導(dǎo)課程教學(xué)質(zhì)量不高，無(wú)法完整實(shí)現(xiàn)就業(yè)指導(dǎo)課開(kāi)設(shè)目標(biāo)的現(xiàn)狀。而筆者認(rèn)為解決這一問(wèn)題的當(dāng)務(wù)之急就是要加強(qiáng)師資隊(duì)伍建設(shè)和提升專業(yè)教師的教學(xué)能力。
一、技工院校就業(yè)指導(dǎo)中存在的問(wèn)題
（一）技工院校學(xué)生的特征。技工類院校的學(xué)生在就業(yè)指導(dǎo)中的特征主要表現(xiàn)在對(duì)自身的認(rèn)識(shí)不足、缺乏自信心，面對(duì)巨大的就業(yè)壓力時(shí)缺少積極性，對(duì)于畢業(yè)后的就業(yè)去向比較迷?！，F(xiàn)今的社會(huì)，畢業(yè)生大多都是 90 后，他們對(duì)于學(xué)校和家庭充滿依賴性，更多的是需要家長(zhǎng)和學(xué)校的帶領(lǐng)，沒(méi)有自食其力的能力，當(dāng)面對(duì)就業(yè)壓力時(shí)，不敢獨(dú)自去面對(duì)，對(duì)自己的能力持懷疑態(tài)度，這種消極的心理，往往會(huì)使很多學(xué)生沒(méi)有勇氣嘗試去找工作。李開(kāi)復(fù)曾說(shuō)過(guò)：“只有那些不懈努力、善于把握自己、用于迎接挑戰(zhàn)的人才能取得真正的成功?！?/p>
（二）技工院校就業(yè)指導(dǎo)信息不全面。在我國(guó)的大多數(shù)技工院校中，都存在著就業(yè)信息不全面的問(wèn)題，這給學(xué)生的就業(yè)造成了很大的困擾，還存在著就業(yè)指導(dǎo)教材的不全面以及老師素質(zhì)的不高，都是技工院校在就業(yè)指導(dǎo)方面信息不全面的表現(xiàn)。有很多的技工院校，在各方面的發(fā)展還不夠成熟，師資力量薄弱，缺少對(duì)學(xué)生職業(yè)生涯規(guī)劃能力和決策能力的培養(yǎng)，教師的教學(xué)水平也普遍較低，沒(méi)有足夠的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)學(xué)生的教學(xué)沒(méi)有起到一個(gè)很好地示范性作用，沒(méi)有針對(duì)性的教學(xué)。
（三）缺少就業(yè)能力經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)技工院校的學(xué)生面對(duì)社會(huì)上強(qiáng)大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和巨大的就業(yè)壓力時(shí)，缺少就業(yè)能力經(jīng)驗(yàn)。就算有足夠的發(fā)展?jié)摿Γ绻麄兊木蜆I(yè)方向不明確，那他們的專業(yè)優(yōu)勢(shì)就會(huì)發(fā)揮不出來(lái)。學(xué)生們的就業(yè)能力是在經(jīng)驗(yàn)中磨練出并成長(zhǎng)的，只有進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)，進(jìn)行一次又一次的磨練，才能積累出更多的經(jīng)驗(yàn)。
（四）自身素質(zhì)較低。技工院校的學(xué)生自身素質(zhì)較低，在指導(dǎo)就業(yè)方面沒(méi)有能力認(rèn)清自身的實(shí)力，一味的要求工資要高、專業(yè)對(duì)口、而且環(huán)境要好，這樣的眼高手低，最終，只會(huì)讓自己失去一次次的工作機(jī)會(huì)。當(dāng)面對(duì)一些困難時(shí)，不能自己解決，只會(huì)依靠父母、依靠學(xué)校，缺乏吃苦耐勞的精神，技工院校畢業(yè)的學(xué)生普遍都在 20 歲左右，都是正處在年輕氣盛的階段，虛榮心強(qiáng)、自尊心強(qiáng)和好勝心強(qiáng)，但又沒(méi)有足夠的能力來(lái)滿足自己的虛榮心、自尊心和好勝心，所以必須讓技工院校的學(xué)生樹(shù)立正確的價(jià)值觀、人生觀和就業(yè)觀，以此來(lái)提升自身的素質(zhì)。
二、對(duì)技工院校就業(yè)指導(dǎo)中存在問(wèn)題的解決對(duì)策
（一）對(duì)技工院校就業(yè)指導(dǎo)體系的完善。我國(guó)的技工類院校至今還處于在一個(gè)低級(jí)發(fā)展階段，校內(nèi)的一系列設(shè)施還不夠全面。首先，學(xué)校應(yīng)從教材方面著手改革，訂購(gòu)一套關(guān)于適合本校學(xué)生特點(diǎn)并且能夠反映我國(guó)當(dāng)今社會(huì)就業(yè)狀況的教材，幫助學(xué)生全面了解到當(dāng)前的社會(huì)需求，了解到自己所學(xué)專業(yè)與實(shí)際需求形勢(shì)之間的關(guān)系。其次，應(yīng)從教師方面進(jìn)行改革，技工院校的教師在教學(xué)能力上普遍較低，文化素養(yǎng)不高，在就業(yè)指導(dǎo)教學(xué)上不能做到因材施教，也沒(méi)有足夠經(jīng)驗(yàn)來(lái)進(jìn)行教學(xué)，對(duì)于這種現(xiàn)象，學(xué)校應(yīng)該先對(duì)教師進(jìn)行課前培訓(xùn)，使得學(xué)校更有效的幫助學(xué)生就業(yè)，成為社會(huì)上有用的人才。
（二）創(chuàng)新型人才的培養(yǎng)。當(dāng)今世界是一個(gè)充滿競(jìng)爭(zhēng)力的世界，主要體現(xiàn)在人才方面的競(jìng)爭(zhēng)，而創(chuàng)新型人才的競(jìng)爭(zhēng)更為重要。華羅庚曾說(shuō)過(guò)：“在尋求真理的中，惟有學(xué)習(xí)，不斷地學(xué)習(xí)，勤奮地學(xué)習(xí)，有創(chuàng)造性地學(xué)習(xí)，才能越重山、跨峻嶺?！彼?，在技工院校中，學(xué)校應(yīng)多培養(yǎng)有創(chuàng)造性思維的人才，來(lái)面對(duì)挑戰(zhàn)和競(jìng)爭(zhēng)，學(xué)校應(yīng)注意培養(yǎng)學(xué)生多向思維的能力，不依靠常規(guī)，追求新奇，從多方面思考問(wèn)題，隨時(shí)都處于在一種主動(dòng)學(xué)習(xí)的狀態(tài)。
（三）學(xué)生自信心的提高。自信心是一種反應(yīng)個(gè)體對(duì)自己是否有能力成功地完成某項(xiàng)活動(dòng)的信任程度的心理特征，是一種積極、有效地表達(dá)自我價(jià)值、自我尊重、自我理解的意識(shí)特征和心理狀態(tài)。在技工院校讀書(shū)的孩子，大多是學(xué)習(xí)成績(jī)較差，對(duì)自己的各方面缺乏自信的人，認(rèn)為自己不如一本、二本院校的大學(xué)生，從而，對(duì)自身的學(xué)習(xí)發(fā)展產(chǎn)生了抗拒心理，這時(shí)，學(xué)校必須提高學(xué)生的自信心，有位哲人說(shuō)過(guò)：“一個(gè)人，從充滿自信的那刻起，上帝就在伸出無(wú)形的手在幫助他?！笨梢?jiàn)，當(dāng)一個(gè)人對(duì)自己充滿自信的時(shí)候，必定變的無(wú)比強(qiáng)大。
結(jié)束語(yǔ)
本文對(duì)技工院校就業(yè)指導(dǎo)工作的改革進(jìn)行了分析，指出了其中存在的問(wèn)題，有技工院校學(xué)生對(duì)自身認(rèn)識(shí)的缺乏、技工院校就業(yè)指導(dǎo)信息不全面、缺少就業(yè)能力經(jīng)驗(yàn)、自身素質(zhì)較低；并提出了相應(yīng)的解決措施，有對(duì)技工院校就業(yè)指導(dǎo)體系的完善、創(chuàng)新型人才的培養(yǎng)。技工院校的出現(xiàn)為我國(guó)出現(xiàn)大面積“技工荒”帶來(lái)了希望，也為社會(huì)提供了一批綜合型技能人才，我國(guó)正處于社會(huì)轉(zhuǎn)型階段，需要大量高技能的技術(shù)人才和創(chuàng)新型人才。
參考文獻(xiàn)：
