發(fā)布時間：2023-07-04 16:26:16
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的股票投資可行性分析樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
1.存款、國債等安全性強(qiáng)的投資工具現(xiàn)狀分析
銀行存款和購買國債是我國養(yǎng)老保險基金主要的投資方向，占到整個投資金額的一半以上。在養(yǎng)老保險制度設(shè)計之初，由于新生制度的不穩(wěn)定性，社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境的復(fù)雜性以及對于未來制度運(yùn)行缺乏足夠認(rèn)識的未知性，確實應(yīng)該優(yōu)先考慮基金的安全性，切實做好基金的“保底”工作。然而，經(jīng)過了近20年的發(fā)展和探索，社會保障制度建設(shè)已經(jīng)相對成熟，初步完成了養(yǎng)老保險基金運(yùn)營的頂層設(shè)計，對于社會經(jīng)濟(jì)的變化，對于我國投資環(huán)境的了解，對于制度建設(shè)的認(rèn)識已經(jīng)有了更加充分的認(rèn)識了解。所以應(yīng)該建立一種基金投資與社會的聯(lián)動機(jī)制，使基金的投資應(yīng)該根據(jù)我國各方面環(huán)境的變化做出適應(yīng)性的回應(yīng)和調(diào)整，而不是一直堅守著養(yǎng)老保險金最初在各個投資內(nèi)容上的比例限度。對比我國近年部分年份的國債五年期利率，銀行一年期存款利率和當(dāng)期通貨膨脹率可見定期存款和國債，在大部分的年份跑不贏通貨膨脹率。在這種投資狀況下，一半以上的社?；疬B保值的最基本要求都保證不了，我們怎樣提高人們對于社保制度的認(rèn)可度和對政府投資的信任感？定期國債與定期存款流動性較差，難以抵御養(yǎng)老保險金支付的變化和高峰，如果放棄存儲，為滿足人民的信任而匆忙變現(xiàn)，那么0.4%左右的活期利率更是使養(yǎng)老保險基金總量遭受巨大的損失。在中國老齡化加速的進(jìn)程中，養(yǎng)老保險基金在此種投資工具中自身難保，我們不禁會對養(yǎng)老保險支付制度能否持續(xù)性運(yùn)行產(chǎn)生懷疑。
2.股票債券等收益性強(qiáng)的投資工具分析
由于股票、證券等金融工具的風(fēng)險較大，國家對于股票等高風(fēng)險性金融工具的投資比例有嚴(yán)格的限制，從我國實踐來看，近年來股票投資占投資總額的20%左右。近幾年，對于國家是否應(yīng)該放松對社?；鹜顿Y的限制，增加基金投資于股市的比例，外界對此有激烈的爭論。有人說，中國的股市指數(shù)已接近觸底，社?；疬M(jìn)入股市必將能活躍資本市場并取得巨大的收益，并進(jìn)行了嚴(yán)密的邏輯分析。但筆者認(rèn)為，養(yǎng)老保險基金的大舉入市并非明智之舉。從2008-2011年，社?；鹜顿Y股市年均虧損近167億元。養(yǎng)老保險基金不應(yīng)大舉進(jìn)軍股市原因如下：一是中國股市不僅依托于本國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政策執(zhí)行，更會受到國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響，并且后者的風(fēng)險大小和影響程度往往難以預(yù)料。政府對政策的變化會對股票市場產(chǎn)生影響，例如股票印花稅的實行，在一段時間內(nèi)，股市行情都存在下滑狀態(tài)。08年席卷世界的金融風(fēng)暴雖然在我國政府的正確領(lǐng)導(dǎo)下對我國的經(jīng)濟(jì)影響與他國相比減弱不少，但是股票市場從最高點(diǎn)一路下跌，約10年時間套牢多少民眾痛不欲生，盡管有人認(rèn)為此次低迷期正好是社保基金逢低入市的耗時間，但是我們并不知道股市何時才能迎來新的增長周期。二是養(yǎng)老保險基金資金數(shù)目數(shù)千億之巨大舉入市肯定會給大盤造成不小的波動，當(dāng)大筆資金獲利撤離時更會引起某種股票大幅下跌的狀況，賺著民眾的錢為民眾養(yǎng)老，并且不知多少人會多少家庭經(jīng)濟(jì)狀況受到重創(chuàng)，實是將雞蛋從一部分人的籃子中移給另一些人，價值的創(chuàng)造性程度小，價值上的轉(zhuǎn)移程度大，缺乏普惠性和真正的收益性。三是股票市場風(fēng)險控制難。股票市場的跌漲情況十分不穩(wěn)定，并且在環(huán)境變化的影響下還會出現(xiàn)大漲大跌的狀況，與此同時，低迷期何時過去無法預(yù)測，養(yǎng)老金需要保持一定的流動性，如果為應(yīng)急在低迷期撤離資金，那么巨大的虧損將難以填補(bǔ)，如果堅持等到牛市翻身，那么時間長短不能計算，將沒有足夠的現(xiàn)金支付養(yǎng)老金?？梢?，如果放松養(yǎng)老金基金對于股市投資的限度，將很容易形成上述進(jìn)退兩難的境地，造成無法挽回的損失。
二、我國養(yǎng)老保險基金投資實體經(jīng)濟(jì)可行性分析
【關(guān)鍵詞】注冊制 券商；財務(wù)顧問；發(fā)行制度；中介機(jī)構(gòu)
2014年新年伊始，我國股票發(fā)行就進(jìn)行了重大制度的變革―IPO實行注冊發(fā)行制。從已經(jīng)實施過的股票發(fā)行制度看，這種變革無疑是市場化導(dǎo)向最徹底的發(fā)行模式。政府不再從實質(zhì)審查和形式審查兩個方面來把關(guān)擬上市公司，而是把實質(zhì)審查的權(quán)利和責(zé)任交還給市場相關(guān)主體，包括券商、中介機(jī)構(gòu)和投資者等，讓投資者依據(jù)公開信息自主決策和選擇，政府的職責(zé)轉(zhuǎn)向建設(shè)公正合理的市場環(huán)境和對上市公司以及中介機(jī)構(gòu)的失職問責(zé)，加強(qiáng)信息披露管理，確保投資者獲取公開和透明的信息，并大大簡化行政審批流程，這會迫使投資人提高投資判斷力，減少對政府的依賴性，改革的結(jié)果契合了18屆三中全會所提出的市場化改革方向。但是，注冊發(fā)行方式并不意味著弱化上市公司和中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，對擬上市公司、證券公司、中介機(jī)構(gòu)反而提出了更高的要求，需要他們提供更加專業(yè)化的服務(wù)以及誠信守法經(jīng)營。特別是在其中據(jù)核心地位的證券公司，需要加快轉(zhuǎn)變的業(yè)務(wù)模式，創(chuàng)造更多的盈利點(diǎn)，以適應(yīng)注冊發(fā)行的新要求。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會2013年度證券公司經(jīng)營數(shù)據(jù)，115家證券公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入1592.41億元，各主營業(yè)務(wù)收入分別為買賣證券業(yè)務(wù)凈收入759.21億元、證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入128.62億元、財務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入44.75億元、投資咨詢業(yè)務(wù)凈收入25.87億元、受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入70.30億元、證券投資收益（含公允價值變動）305.52億元、融資融券業(yè)務(wù)利息收入184.62億元，全年實現(xiàn)凈利潤440.21億元，104家公司實現(xiàn)盈利，占證券公司總數(shù)的90.43%。
一、我國股票實施注冊發(fā)行的背景以及重要意義
國際上對股票發(fā)行決定權(quán)歸屬的認(rèn)可有兩種傾向： 政府主導(dǎo)型和市場主導(dǎo)型。我國資本市場建立以來，股票發(fā)行制度的選擇就一直服務(wù)于如何加大企業(yè)融資作為其主要目的，其發(fā)行監(jiān)管、發(fā)行方式和發(fā)行定價三個主要環(huán)節(jié)一直是行政力量主導(dǎo)，使得股票市場在遴選合格上市公司、發(fā)揮資源配置功能以及保障投資者公平權(quán)益等方面存在嚴(yán)重的制度漏洞，也造成很多上市公司和中介機(jī)構(gòu)獲取了“政策的暴利”，導(dǎo)致上市公司信息披露不規(guī)范和偽裝上市以及腐敗行為屢禁不止。按照時間順序，我國股票發(fā)行的幾次變革如下表所示：
正是由于股票發(fā)行制度演化的進(jìn)程中一直缺乏市場化導(dǎo)向的體制和機(jī)制約束，才導(dǎo)致監(jiān)管制度不健全，執(zhí)法手段缺乏應(yīng)有的力度。政府利用行政資源壟斷了投資者應(yīng)得的信息，這不僅使得股票發(fā)行價格信號嚴(yán)重失真，還導(dǎo)致股票市場缺乏“三公”基礎(chǔ)，廣大中小投資者備受傷害，上市公司和券商等中介機(jī)構(gòu)獲取了超額利潤，阻礙了市場機(jī)制作用的發(fā)揮。因此，我國股票發(fā)行市場中責(zé)任與權(quán)利不對等是造成我國股市眾多問題的根源，也造成券商提供服務(wù)的關(guān)鍵評價指標(biāo)與“過會”與否緊密掛鉤。
二、推行股票發(fā)行注冊制的若干條件
股票市場作為投融資雙方實現(xiàn)利益轉(zhuǎn)化的特殊場所，不僅是為資金需求方提供資金，也是應(yīng)該讓投資者能獲取公平和公正的投資收益。任何市場都存在信息不對稱，在股票市場上的信息不對稱會更加突出，影響也最大。因為股票和一般的市場商品相比，投資者是從其現(xiàn)有的價值信息中發(fā)現(xiàn)未來可以實現(xiàn)價值增值的信息，是從發(fā)行股票的公司的經(jīng)營活動中來推測股票的價值定位，這其中包括經(jīng)營活動的歷史信息，以及經(jīng)營活動的發(fā)展趨勢和潛在風(fēng)險。同時，確定股票價值還需要在一定的市場環(huán)境下進(jìn)行分析判斷，市場的交易狀況、監(jiān)管要求、參與主體、價值偏好、交易時機(jī)等對價值判斷都有重大影響。因此，股票投資者，尤其是中小投資者，需要獲取更加專業(yè)和全面的信息才可能規(guī)避投資風(fēng)險，形成理性的價值判斷。在這一過程中，不同的股票發(fā)行制度，實際上體現(xiàn)了不同市場主體在交易活動中提供信息的方式以及責(zé)任，就推行注冊發(fā)行來講，也需要政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司、證券公司、中介機(jī)構(gòu)等，能夠按照“三公原則”創(chuàng)造和提供良好的市場環(huán)境以及股票的價值信息，為投資者的投資決策創(chuàng)造基礎(chǔ)條件。
1.政府監(jiān)管部門雖然不再直接審查股票發(fā)行，但并不意味著對市場監(jiān)管責(zé)任的弱化和缺失，應(yīng)調(diào)整監(jiān)管理方式和方向，從營造環(huán)境和加大懲處力度入手，更加嚴(yán)格監(jiān)管。一方面，需要完善相關(guān)的制度規(guī)定，明確注冊發(fā)行時企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格公開披露的信息要求，這是股票市場健康持久發(fā)展的基石；另一方面，明確證券公司等中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任和義務(wù)，尤其是對保護(hù)中小投資者的責(zé)任。同時，對類似于銀廣夏、綠大地、萬福生科等一批被曝偽裝上市的企業(yè)，加強(qiáng)懲處力度，使其不再能有容身之地，真正使股票市場成為優(yōu)化資源配置的場所，并有效實施優(yōu)勝劣汰的競爭機(jī)制，特別是要切實治理為了惡意“圈錢”的目的而一再發(fā)生的“三高定價”現(xiàn)象。其中，保護(hù)中小投資者應(yīng)是重中之重，當(dāng)市場發(fā)生扭曲和失靈時，監(jiān)管部門需要加大審查力度，通過違規(guī)的高成本來約束中介機(jī)構(gòu)不敢造假。實際上，美國注冊發(fā)行時也不乏監(jiān)管部門對發(fā)行注冊的積極介入，在州級層面則更多傾向于實質(zhì)審查，更多的關(guān)注證券發(fā)行對本州公眾的權(quán)利影響。
2.證券公司作為注冊發(fā)行的核心環(huán)節(jié)，承擔(dān)了股票發(fā)行成功與否的風(fēng)險。在股票市場的承銷與交易環(huán)節(jié)中，不論哪種發(fā)行制度，券商都起著至關(guān)重要的作用，體現(xiàn)著專業(yè)價值判斷和投資決策的專業(yè)影響力，為股票市場的投融資雙方提供“通道和平臺”，減少雙方由于信息不對稱帶來的重大影響，也增加了股票市場的運(yùn)行效率。也正是其地位的特殊性和重要性，在注冊發(fā)行股票時，它一方面需要根據(jù)擬發(fā)行股票公司的基本信息提供專業(yè)化的定價服務(wù)；另一方面，也需要從保護(hù)投資者角度監(jiān)督公司公開披露信息，不能舞弊上市。否則就是中介服務(wù)職責(zé)的缺失和敗德行為。
3.注冊發(fā)行對上市公司提出了更高要求。作為公眾公司，公司上市后保證信息披露的真實性，不僅是基本的商業(yè)信用體現(xiàn)，也是讓各類投資者形成基本價值預(yù)期的基礎(chǔ)性條件。如果沒有基礎(chǔ)數(shù)據(jù)作為支撐，任何估值模型都不能提供決策依據(jù)。同時，從獲取資金來說，上市公司與投資者之間不是一次性的博弈，而是長期的博弈互動，因此只有合作才能互利共贏。一旦市場發(fā)現(xiàn)上市公司欺瞞廣大投資者，大家紛紛用腳投票的結(jié)果，一定會被市場拋棄，難以有持續(xù)的資金支持。
4.注冊發(fā)行需要會計師事務(wù)所、審計評估機(jī)構(gòu)、投資咨詢機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)提供更加專業(yè)化的服務(wù)。在注冊發(fā)行時，專業(yè)化的中介服務(wù)可以提高投資者，特別是中小投資者的決策效率，規(guī)避決策風(fēng)險。因此，中介機(jī)構(gòu)的工作必須盡職盡責(zé)，也需要認(rèn)真履行如實披露信息的責(zé)任，以確保上市公司信息披露的質(zhì)量，也是多角度認(rèn)知上市公司價值的內(nèi)在要求。
5.注冊發(fā)行對于投資者而言，不能再偏聽偏信，靠所謂內(nèi)部消息追漲殺跌，而需要注重內(nèi)在價值判斷，提高投資決策專業(yè)化水平。對于投資風(fēng)險應(yīng)有明確的意識和承擔(dān)能力，在分析所有信息的基礎(chǔ)上提出明確的選股依據(jù)，探索適合自身投資特點(diǎn)的良好決策習(xí)慣，崇尚價值投資的理念，避免過度投機(jī)和一夜暴富的幻覺。
三、注冊發(fā)行要求券商應(yīng)加快業(yè)務(wù)創(chuàng)新
隨著中國全面深化改革的推進(jìn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級是未來較長時期的發(fā)展主基調(diào)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度與結(jié)構(gòu)的變化必然伴有陣痛和產(chǎn)業(yè)與區(qū)域差異。從資本市場支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度看，健全的股票一級市場全面推行注冊制以后，不僅有利于全社會資源配置，也可以控制新股發(fā)行“三高定價”的趨勢，使得司空見慣的超募現(xiàn)象逐漸得以控制。因此，券商僅依靠IPO承銷傭金費(fèi)率生存的投行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)模式受到了市場化變革的挑戰(zhàn)，越來越多券商意識到業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型的緊迫性，因為由于業(yè)務(wù)模式單一會導(dǎo)致同質(zhì)化競爭，運(yùn)營風(fēng)險增大。為了規(guī)范風(fēng)險，減少注冊制帶給市場的動蕩，切實保護(hù)好中小投資者的利益，證監(jiān)會已經(jīng)頒布了相關(guān)配套文件，并利用各種渠道進(jìn)行相關(guān)的投資者教育和情況說明。就注冊發(fā)行制度本身而言，券商作為中介機(jī)構(gòu)的核心，不僅需要在勤勉盡責(zé)上狠下功夫，切實履行好應(yīng)盡的職責(zé)和義務(wù)，更需要在推行新制度的環(huán)境下，加快業(yè)務(wù)創(chuàng)新的步伐，提供更加專業(yè)和到位的服務(wù)，因為這關(guān)乎從業(yè)人員和機(jī)構(gòu)自身的風(fēng)險防控以及職業(yè)聲譽(yù)。為在注冊制下不斷提升券商的市場競爭力和生存優(yōu)勢，應(yīng)注重抓好如下幾個方面的創(chuàng)新：
1.在注冊制條件下，券商的承銷業(yè)務(wù)定位需要進(jìn)行系統(tǒng)化的思考。比如，在盡職調(diào)查環(huán)節(jié)中，就不能再按照現(xiàn)有的模式和深度進(jìn)行，應(yīng)該在企業(yè)價值鏈方向進(jìn)行拓展，在工作節(jié)點(diǎn)和介入時機(jī)選擇上，也需要全面參與對擬承銷企業(yè)進(jìn)行分析和研究。無論市場多大以及成熟與否，券商追求利潤的動機(jī)始終是第一位的，因而，客觀上券商在經(jīng)營中就有創(chuàng)新的動力，其創(chuàng)新的落腳點(diǎn)就是針對市場主體的行為建立強(qiáng)制與激勵、創(chuàng)新與約束的規(guī)章加以規(guī)制。
2.轉(zhuǎn)變承銷業(yè)務(wù)中專業(yè)顧問的一般性定位，應(yīng)真正從企業(yè)管理咨詢專家顧問的角度，詳細(xì)分析企業(yè)戰(zhàn)略選擇、業(yè)務(wù)模式、合作伙伴、運(yùn)營團(tuán)隊、技術(shù)裝備、市場實現(xiàn)以及員工素質(zhì)，應(yīng)從企業(yè)發(fā)展的所在環(huán)境，在價值鏈和產(chǎn)業(yè)體系中判斷企業(yè)的發(fā)展預(yù)期以及潛在風(fēng)險，能夠從企業(yè)家視角上審視企業(yè)未來的資源配置需求和優(yōu)化目標(biāo)，避免單純的財務(wù)數(shù)據(jù)分析和過分復(fù)雜化的數(shù)學(xué)模型，應(yīng)把上述幾個方面的信息進(jìn)行融合思考以提出專業(yè)價值判斷。
3.選擇科學(xué)方法評價企業(yè)的發(fā)展前景以及分析其投資價值，這是市場化過程中得到投資者認(rèn)可其專業(yè)能力的基礎(chǔ)性條件，也是體現(xiàn)券商差異化競爭力的主要方向之一。在對擬發(fā)行企業(yè)的股票價值分析過程中，使用定量工具和模式是必不可少的環(huán)節(jié)，但是應(yīng)更加注重量化分析所要求的假設(shè)基礎(chǔ)、數(shù)據(jù)來源以及邏輯繼承性。對于長期的趨勢和市場中不確定性較大的預(yù)測，定性分析有時可以彌補(bǔ)定量分析的不足。目前，我國上市公司大股東的誠信、投資人的理性、各種中介的自律與歸位盡責(zé)、監(jiān)管部門的恪守中立、堅持“三公”當(dāng)好裁判等，都還有太多的缺陷與問題。因此，在進(jìn)行“科學(xué)”分析的基礎(chǔ)上，如何進(jìn)行判斷和使用結(jié)論就更重要了。
4.加強(qiáng)風(fēng)險管理。主要包括兩個方面的內(nèi)容：一是對擬發(fā)行企業(yè)按照全面風(fēng)險管理的要求，采用專業(yè)風(fēng)險管理工具，系統(tǒng)梳理其戰(zhàn)略風(fēng)險、市場風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、運(yùn)營風(fēng)險、操作風(fēng)險等不同類別的風(fēng)險，并結(jié)合風(fēng)險管理目標(biāo)，界定風(fēng)險管理的邊界和相關(guān)策略。二是加強(qiáng)券商自身的風(fēng)險管理，在重視合規(guī)依法的過程中，還需要從注冊制的要求上擴(kuò)展識別風(fēng)險的范圍，特別是創(chuàng)新業(yè)務(wù)中的操作風(fēng)險和道德風(fēng)險，應(yīng)格外關(guān)注。
5.按照注冊制的要求，全面提升相關(guān)人員的職業(yè)素質(zhì)。不僅需要繼續(xù)學(xué)習(xí)傳統(tǒng)的金融、法律、經(jīng)濟(jì)以及財務(wù)等專業(yè)內(nèi)容，更應(yīng)該結(jié)合具體的業(yè)務(wù)對象和行業(yè)特點(diǎn)，系統(tǒng)補(bǔ)充相關(guān)的行業(yè)發(fā)展知識，系統(tǒng)認(rèn)識相關(guān)產(chǎn)業(yè)的內(nèi)在發(fā)展規(guī)律和特點(diǎn)，爭取成為行業(yè)專家和管理咨詢專家，能夠在戰(zhàn)略層面也成為行家里手。更重要的是，在人員的素質(zhì)要求上，加強(qiáng)對企業(yè)管理內(nèi)容的培訓(xùn)，應(yīng)能夠系統(tǒng)研究企業(yè)經(jīng)營活動中的生產(chǎn)、市場、財務(wù)、人事等不同的管理內(nèi)容，對在承銷過程中所進(jìn)行的價值分析和判斷，能夠在知其所以然上更下工夫。
總之，注冊發(fā)行制度作為證券市場的改革方向，為每一個市場參與者都提出了新的、更高的要求。券商在業(yè)務(wù)活動中積極主動地進(jìn)行全方位的創(chuàng)新，不僅是建立自身核心競爭力的要求，也是通過業(yè)務(wù)模式的深化和細(xì)化來主動防控風(fēng)險的內(nèi)在要求。只有這樣，才能夠在越來越市場化的環(huán)境中謀求持久的生存與盈利之道。
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[關(guān)鍵詞]機(jī)構(gòu)投資者；公司治理；質(zhì)異性；股權(quán)分置
一、機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的可行性分析
(一)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的成本與收益分析
機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理所付出的成本是指機(jī)構(gòu)投資者在監(jiān)督公司過程中承擔(dān)的成本和支付的費(fèi)用，主要包括機(jī)會成本、監(jiān)督成本和行動成本。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理所產(chǎn)生的收益是指由于機(jī)構(gòu)投資者參與治理而使公司股票的市值增加，機(jī)構(gòu)投資者所持有的公司股票的市值也相應(yīng)增加，從而給其帶來的收益。很顯然，該收益的大小與機(jī)構(gòu)投資者所持公司股票的多少及因參與治理而使公司股票價格上漲的幅度呈正相關(guān)。
任何一個理性的機(jī)構(gòu)投資者在決定是否參與公司治理時都會衡量行動所產(chǎn)生的成本和收益。如果參與公司治理所產(chǎn)生的收益超過付出的成本，該機(jī)構(gòu)投資者就可能參與治理；反之，就沒有動力參與治理。另外，監(jiān)督成本內(nèi)化和收益外化所導(dǎo)致的“搭便車”問題的存在，也使機(jī)構(gòu)投資者要仔細(xì)分析參與治理的成本及收益，以免為其他股東提供了利益而使自身利益受到損害。成本與收益的分析是決定機(jī)構(gòu)投資者是否參與公司治理及其積極性高低的重要因素。
投資規(guī)模和持股比例會影響機(jī)構(gòu)投資者參與治理的成本與收益。投資規(guī)模較大、持股比例高的機(jī)構(gòu)投資者參與治理的積極性更大。
(二)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的方式分析
機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理需要一定的方式或手段。這些方式的使用是有一定步驟的，當(dāng)前一種方式?jīng)]有發(fā)揮作用時，才會使用后一種方式。
目前來看，國外機(jī)構(gòu)投資者行使積極股東權(quán)利的手段或方式主要有：委托投票權(quán)征集、股東提案、私下協(xié)商、提名上市公司為治理目標(biāo)、股東訴訟、機(jī)構(gòu)投資者聯(lián)合行動等幾種。
另外，機(jī)構(gòu)投資者采取積極主義行動最便宜的方式是投反對票或者拒絕投票，并給公司的總裁或者董事長寫一封解釋函，公司一般會考慮機(jī)構(gòu)投資者的合理建議。
在常規(guī)情況下，治理行動一般包括選擇目標(biāo)公司、提交股東議案、與公司溝通、達(dá)成協(xié)議以及監(jiān)督協(xié)議的執(zhí)行五大步驟。
(三)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的程度分析
對于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的程度問題，耿志民(2002)提出了相機(jī)治理觀點(diǎn)。所謂相機(jī)治理，是指根據(jù)企業(yè)所處的不同狀態(tài)安排企業(yè)所有權(quán)。它要求當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)存狀態(tài)被打破時，就必須有某種機(jī)制啟動，自動地賦予談判力強(qiáng)的一方以企業(yè)控制權(quán)。機(jī)構(gòu)投資者對公司的治理應(yīng)采用相機(jī)治理，也就是治理行為要視企業(yè)的狀態(tài)而定。機(jī)構(gòu)投資者平時主要作為董事會成員對企業(yè)的財務(wù)、人事、發(fā)展戰(zhàn)略等重大問題施加影響，只有當(dāng)企業(yè)陷入困境時才會采取非常措施，如替換經(jīng)理、改變企業(yè)的經(jīng)營方針，直至將其轉(zhuǎn)讓、清算。機(jī)構(gòu)投資者對公司的相機(jī)治理，對雙方都有利。對于機(jī)構(gòu)投資者而言，理財能力要優(yōu)于治理能力，前者是主業(yè)，后者是副業(yè)，如果投入過多精力參與治理，將會荒廢主業(yè)，甚至兩者都做不好；對于公司而言，相機(jī)治理一方面有利于解決公司治理中存在的問題，另一方面又有利于企業(yè)自主經(jīng)營，提高企業(yè)創(chuàng)業(yè)的積極性，增強(qiáng)其抗風(fēng)險的能力。
萬俊毅(2006)通過分析國外機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的案例指出，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的行為表現(xiàn)出一系列的適度性。這種適度性體現(xiàn)在目標(biāo)公司的選取上、介入時機(jī)的選取上和介入手段的選取上。在目標(biāo)公司的選取上，機(jī)構(gòu)投資者并沒有將所有績效差或治理有問題的公司都列為治理目標(biāo)，而是從中篩選出幾家績效很差或治理混亂的公司作為重點(diǎn)介入對象。如全世界最大的私人養(yǎng)老基金TIAA－CREF就是每年找出投資對象中的10－20家回報表現(xiàn)最差的公司作為治理對象。在介入時機(jī)的選取上，機(jī)構(gòu)投資者也不是在公司業(yè)績一出現(xiàn)滑坡就積極行動，而是等公司的問題發(fā)展到較為嚴(yán)重而其自身不能解決的時候，才有可能介入治理。在介入方式的選取上(如前“機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理方式的分析”所述)，是有步驟地展開的。由溫和的方式逐步到嚴(yán)厲的方式，只有當(dāng)前一種方式不可行時才會使用后一種方式。最后，在行動取得成效后，機(jī)構(gòu)投資者往往會功成身退，不再繼續(xù)干預(yù)公司治理。
總之，無論是“相機(jī)治理”還是“行為的適度性”。都為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的程度提供了新思路。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理無須有太大負(fù)擔(dān)，只需適時的相機(jī)治理，治理行為只需適度即可。
(四)機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部的異質(zhì)性分析
機(jī)構(gòu)投資者之間有異質(zhì)性。不同類型的機(jī)構(gòu)投資者的資金來源和性質(zhì)不同，導(dǎo)致其投資理念、投資行為、投資策略有較大的差別，因而不同類型機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理問題上具有不同的動力和意愿。找出最理想的監(jiān)督者將有利于從整體上促進(jìn)我國機(jī)構(gòu)投資者的股東積極性。
Coffee教授(1991)指出，分析機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理、發(fā)揮監(jiān)督作用的可能性與可行性應(yīng)當(dāng)遵循三項標(biāo)準(zhǔn)：一是利益沖突標(biāo)準(zhǔn)，機(jī)構(gòu)投資者與公司之間沒有特殊的利益關(guān)系，不會影響其監(jiān)督的公正性；二是持股量標(biāo)準(zhǔn)，機(jī)構(gòu)持有較大比例的股份，足以合理化其監(jiān)督成本支出；三是長期持股標(biāo)準(zhǔn)，機(jī)構(gòu)實行長期投資，公司治理的改善能為其帶來長期收益。依據(jù)Coffee教授的標(biāo)準(zhǔn)對機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分析，可以判斷最理想的監(jiān)督者。
1 證券投資基金和證券公司。我國的證券投資基金分為封閉式和開放式兩種。開放式基金類似于國外的共同基金，其特點(diǎn)是具有較強(qiáng)的流動性，出資人被賦予了在任何時候按照當(dāng)天價格贖回基金份額的權(quán)力。在贖回的數(shù)量和時間問題上，投資經(jīng)理沒有任何發(fā)言權(quán)。由于隨時都可能被要求贖回，共同基金經(jīng)理對長期的、戰(zhàn)略性的投資很少抱有興趣，他們更關(guān)注短期的價格投機(jī)。這說明，共同基金的持股行為不符合Coffee教授的“長期持股標(biāo)準(zhǔn)”。相對共同基金來講，封閉式基金的流動性較弱。wind數(shù)據(jù)顯示，2007年末開放式股票型基金的資產(chǎn)凈值為22205.12億元，封閉式股票型基金資產(chǎn)管理規(guī)模迭2 362.74億元，股票型基金的資產(chǎn)凈值總規(guī)模達(dá)24 567.78億元，約占滬深股市流通市值的27％。由此推算，封閉式股票型基金僅為流通市值的2.6％左右。這樣的規(guī)模難以對公司治理起到作用，即不符合Coffee教授的“持股量標(biāo)準(zhǔn)”。
證券公司是一級市場主體，主要從事證券的承銷、自營以及經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，高額的固定傭金費(fèi)率使其有強(qiáng)烈的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)偏好。證券公司在自營和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中，其流動性是弱于開放式基
金的。其自營業(yè)務(wù)沒有短期收益的壓力，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要服務(wù)于一些大型上市或非上市企業(yè)，類似于私募基金，要求獲取短期收益的壓力也不大。但由于證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是服務(wù)于一些大型上市公司，違背Coffee教授的“利益沖突標(biāo)準(zhǔn)”，因而證券公司也無法真正起到積極的股東主義作用。
2 保險資金和銀行。保險資金最顯著的特點(diǎn)就是長期性。保險資金從誕生之日起直到永遠(yuǎn)，都要保證充足的償付能力。要保證永遠(yuǎn)的充足的償付能力，就必須具有長期而穩(wěn)定的收益，而不是短期投機(jī)性的收益。因此，保險資金有一種天然基因，厭惡短期波動，追求長期穩(wěn)定收益。雖然保險資金使用期限長，但與其他機(jī)構(gòu)投資者相比，保險公司和所投資的公司之間有時可能存在一定的合作關(guān)系。如保險公司通常會擁有所投資公司的債券；保險公司通常通過提供保險產(chǎn)品，或幫助履行公司養(yǎng)老基金產(chǎn)品的義務(wù)，與被投資公司之間建立或希望建立商業(yè)聯(lián)系。因此，它不符合Coffee教授的“利益沖突標(biāo)準(zhǔn)”，它會更傾向于支持管理層的決定，而不是積極參與公司的重大決策。但保險資金與所投資公司的這種關(guān)系只是一種可能，如排除這種關(guān)系，保險資金也應(yīng)是一個理想的監(jiān)督者。
銀行作為公司股東參與公司治理是一種早已成型的公司治理模式――日德式公司治理模式，也稱為銀行主導(dǎo)型的公司治理模式。在這種公司治理模式下，商業(yè)銀行是公司的主要股東和債權(quán)人，對公司治理有一定的“主動性”和“積極性”，但會損害小股東的權(quán)益。而且，作為大股東的銀行在公司中肩負(fù)著各種角色(股東、債權(quán)人、董事會代表、其他的商業(yè)合作伙伴)，各種不同的身份有不同目標(biāo)約束，這些利益沖突，顯然也不符合Coffee教授的“利益沖突標(biāo)準(zhǔn)”，不是理想的監(jiān)督者。
3 社?；稹Ｉ绫；鸱螩offee教授制定的三項標(biāo)準(zhǔn)，是最理想的機(jī)構(gòu)投資者。(1)符合“持股量標(biāo)準(zhǔn)”。據(jù)世界銀行預(yù)測，中國社?；鹂傤~到2030年可以達(dá)1.8萬億美元，成為世界第三大養(yǎng)老基金。隨著社?；鹨?guī)模的擴(kuò)大，其投資股市的規(guī)模必然也會不斷增加。(2)符合“長期持股標(biāo)準(zhǔn)”。社?；鹗且环N負(fù)債性質(zhì)的待用基金，先收后支，收支相分離并且延續(xù)積累。這決定了社保基金具有長期性和穩(wěn)定性的特點(diǎn)。(3)符合“利益；中突標(biāo)準(zhǔn)”，與其他機(jī)構(gòu)投資者相比，社?；鹨话悴粫艿缴虡I(yè)利益的沖擊。掌管社?；鸬纳绫；鹄硎聲儆谡畽C(jī)構(gòu)，與其他市場主體利益沖突較少。
綜上所述，社?；鹗亲罾硐氲谋O(jiān)督者，其次是保險公司和銀行，而證券投資基金和證券公司監(jiān)督的積極性最低。機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性分析結(jié)果提醒我們，在對機(jī)構(gòu)投資者的積極行動進(jìn)行研究時應(yīng)區(qū)分不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者，而不應(yīng)將他們視為一個同質(zhì)的整體。目前，我國機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性不足，很大原因在于我國機(jī)構(gòu)投資者中最不積極的監(jiān)督者證券投資基金所占比重過大，最理想的監(jiān)督者社?；鹚急戎仄?。而國外機(jī)構(gòu)投資者的構(gòu)成中養(yǎng)老基金、保險資金、共同基金約各占1/3，其中養(yǎng)老基金所占比重最大。因而，如果提高社?；?、保險資金在證券市場的份額，我國機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理應(yīng)該是可行的。
二、機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的障礙
(一)法律制度
我國政府層面對于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理是大力提倡的。中國證監(jiān)會曾明確提出“超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者”的政策導(dǎo)向，并在《上市公司治理準(zhǔn)則》中指出，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)在公司董事選任、經(jīng)營者激勵與監(jiān)督、重大事項決策等方面發(fā)揮作用。從實踐中看，近年來管理層也大力支持機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，希望為我國證券市場增加以公司治理為導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)投資者力量，但是影響我國機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的法律障礙和法律空白仍同時存在。
從法律障礙來說，例如，對證券投資基金持股有一定約束：1997年的《證券投資基金管理暫行辦法》規(guī)定，證券投資基金只可投資于上市交易的股票、債券以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他證券品種。而且不允許某一只證券投資基金持有單獨(dú)一只上市交易股票超過基金資產(chǎn)凈值的10％，也不允許同一個基金管理人管理的全部基金持有單獨(dú)一只上市交易股票超過證券的10％。當(dāng)基金財產(chǎn)參與股票發(fā)行申購時，不允許單只基金所申報的金額超過該基金的總資產(chǎn)，或者單只基金所申報的股票數(shù)量超過擬發(fā)行股票公司本次發(fā)行股票的總量。再如，對于保險基金持股的限制：在《保險機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》中規(guī)定，“保險機(jī)構(gòu)投資者持有一家上市公司的股票不得達(dá)到該上市公司人民幣普通股的30％”。對保險資產(chǎn)投資股票的規(guī)定遠(yuǎn)比對證券投資基金股票投資的規(guī)定寬松。但這些都必然會影響機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的話語權(quán)，也會影響機(jī)構(gòu)投資者參與治理的積極性。
從法律空白來說，例如，迄今為止我國法律體系中仍然缺乏有關(guān)征集股東委托投票權(quán)的具體方式以及程序的規(guī)定。在后股權(quán)置時代，國有股部分退出資本市場，絕對的“一股獨(dú)大”減少了，但相對的“一股獨(dú)大”仍然存在，機(jī)構(gòu)投資者仍寄希望于通過征集股東委托投票權(quán)來實現(xiàn)與大股東的抗衡。
另外，與機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部治理相關(guān)的法規(guī)尚需完善。根據(jù)《證券投資基金暫行管理辦法》規(guī)定，證券公司、信托公司和基金管理公司可以發(fā)起設(shè)立基金，基金由發(fā)起人、托管人、管理人三者共同管理，相互制衡；而開放式基金出現(xiàn)之后，在“開放式基金由管理人發(fā)起”的規(guī)定下，基金管理人就完全等同干基金發(fā)起人了，造成事實上的投資者利益代表不明確。
(二)證券市場
2006－2007這兩年時間里，我國證券市場走出多年的低谷，指數(shù)屢創(chuàng)新高，股民熱情高漲。證券市場的晴暖天氣吸引了大量資金。一方面，新股不斷上市；另一方面，開戶數(shù)不斷增加。證券市場在不斷“做大”的同時，基金也在不斷“做大”?；駛冞h(yuǎn)比股民們瘋狂，樂觀情緒難以抑制。為了抑制可能要產(chǎn)生的股市泡沫，管理層多次出臺“利空”政策，如2007年一年間6次調(diào)高利率，但這些對于證券市場的作用好似“野火燒不盡，春風(fēng)吹又生”。證券市場的異?；鸨瑸椴糠止擅駧砹死妫甑妆P點(diǎn)幾乎所有的機(jī)構(gòu)投資者都有很高的收益。與此同時，證券市場的火爆也導(dǎo)致了流動性過剩。這種高流動性下所創(chuàng)造的高收益，無疑給了機(jī)構(gòu)一個暗示――流動才有收益。另外，亞洲最賺錢的公司――中石油回歸A股。卻遭遇“腰斬”的下場，無疑讓堅信價值投資理念的人心寒。似乎，中國的股市更適合于價格投機(jī)而非價值投資。這樣的市場環(huán)境對于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理是不利的。
(三)雙重委托關(guān)系下原始投資者的態(tài)度
機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的過程中，存在著雙重委托關(guān)系。以證券投資基金為例，基金發(fā)起人通過發(fā)行基金受益憑證，匯集不特定多數(shù)且有共同投資目的的投資者的資金，交給基金托管人托管，由基金經(jīng)理人代為管理和運(yùn)用資金，從事投資活動，并最終向基金受益憑證持有者分配投資收益。證券投資基金是一種信托行為，基金的持有人和基金管理人之間體現(xiàn)著比較
典型的委托―關(guān)系；另一方面。證券投資基金的管理人在證券市場上購買上市公司股票，成為上市公司股東，與公司經(jīng)營者之間又形成了委托－關(guān)系。雙重委托關(guān)系中，基金的持有人是原始投資者，是資產(chǎn)的所有者，是真正的委托人。雙重委托關(guān)系的存在，增加了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的障礙。
作為委托理財中介，機(jī)構(gòu)投資者的任何行為都受到背后委托人的約束。如果委托人并不認(rèn)可機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的行為，機(jī)構(gòu)投資者也只能放棄。以美國來說，在行業(yè)發(fā)展的早期。機(jī)構(gòu)投資者同樣持有大股，但由于委托人和全社會都給予機(jī)構(gòu)投資股東消極角色的定位，極少有機(jī)構(gòu)投資者觸犯眾怒去行使股權(quán)之“手”。而隨著美國機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量越來越多，“用腳投票”的成本高于“用手投票”，其積極股東行為才被寄予厚望。
在我國，雙重委托關(guān)系中存在著較多問題。眾所周知，在“上市公司股東一上市公司經(jīng)營者”這一層關(guān)系中廣泛存在“內(nèi)部人控制”問題，同樣，“原始投資者一基金管理人”這層關(guān)系中也存在這個問題。在我國，基金發(fā)起人與基金管理人多為同一機(jī)構(gòu)擔(dān)任，原始投資者的利益代表者不明確，而基金管理人又多為國有控股的證券公司、信托公司、基金管理公司。與上市公司大股東及經(jīng)營者存在千絲萬縷的聯(lián)系。因而原始投資者有理由擔(dān)心，在雙重的過程中基金管理人與上市公司共謀，侵害原始投資者及小股東的利益。我國開放式基金更受原始投資者歡迎，也從側(cè)面說明了原始投資者是不信任這種委托的。基金的開放式使他們可以隨時贖回自己的投資，可以隨時終止這種委托關(guān)系。原始投資者這種可能隨時離場的態(tài)度，迫使基金管理人不能長久地保持與某一公司經(jīng)營者的委托關(guān)系，只能追求短期收益。因而，原始投資者的態(tài)度成為基金管理人發(fā)揮積極股東作用的障礙之一。
(四)機(jī)構(gòu)投資者自身的內(nèi)部治理尚不完善
一個機(jī)構(gòu)投資者從產(chǎn)生到運(yùn)行，存在四個當(dāng)事人：基金持有人、基金發(fā)起人、基金管理人和基金托管人。基金持有人即原始投資者；基金發(fā)起人是發(fā)起設(shè)立基金的機(jī)構(gòu)，根據(jù)《證券投資基金管理暫行辦法》的規(guī)定，基金的主要發(fā)起人為按照國家有關(guān)規(guī)定設(shè)立的證券公司、信托投資公司、基金管理公司；基金管理人最主要的職責(zé)就是按照基金合同的約定，負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的投資運(yùn)作，在風(fēng)險控制的基礎(chǔ)上為基金投資者爭取最大的投資收益；基金托管人的職責(zé)主要體現(xiàn)在基金資產(chǎn)保管、基金資金清算、會計復(fù)核以及對基金投資運(yùn)作的監(jiān)督等方面。我國的基金托管人只能由依法設(shè)立并取得基金托管資格的商業(yè)銀行擔(dān)任?；甬?dāng)事人的劃分使基金資產(chǎn)的所有權(quán)、使用權(quán)與保管權(quán)分離，并在當(dāng)事人之間形成一種相互制約的關(guān)系，從而防止將基金財產(chǎn)挪作他用，有效保障資產(chǎn)安全。那么，這四個當(dāng)事人中究竟應(yīng)由誰來行使積極股東權(quán)益?
由我國基金當(dāng)事人目前的情況可知：首先，基金管理人處于絕對優(yōu)勢地位。作為基金發(fā)起人的基金管理公司，同時又被選聘為基金管理人，基金發(fā)起人與基金管理人重疊，導(dǎo)致基金托管人名存實亡，基金托管人在基金運(yùn)作中保障基金資產(chǎn)的安全、保護(hù)基金持有人的利益的作用無人發(fā)揮了?；鸸芾砣送ǔＪ腔鸬陌l(fā)起人，因而有權(quán)決定基金托管人的選聘，并且經(jīng)中國證監(jiān)會和中國人民銀行批準(zhǔn)后，還有權(quán)撤換基金托管人，基金管理人往往決定著基金托管人的去留。其次，基金托管人缺乏獨(dú)立性?；鹜泄軜I(yè)務(wù)目前已成為商業(yè)銀行一項新的表外業(yè)務(wù)和利潤增長點(diǎn)，市場競爭日趨激烈，銀行托管人為搶占市場份額，在利益驅(qū)動下，有可能縱容、遷就基金管理人的違法違規(guī)行為，影響其監(jiān)督效果。最后，基金持有人無力監(jiān)督。基金持有人往往人數(shù)眾多且高度分散，以致基金持有人大會往往流于形式。只有當(dāng)基金管理人出現(xiàn)嚴(yán)重失職或違法違規(guī)時，基金持有人大會才能以多數(shù)決議將其撤換。因此，基金持有人對基金管理人的監(jiān)督是事后的、有限的，帶有極大的滯后性和軟弱性。
通過以上分析可知，在我國，只有處于超然地位的基金管理人才有可能參與公司治理。但基金管理人無論是在投資理財，還是行使積極股東權(quán)利方面，都有可能出現(xiàn)利益驅(qū)動下的道德風(fēng)險和逆向選擇。例如，在剛剛開始實行的基金專戶理財業(yè)務(wù)中，基金經(jīng)理可利用自己同時管理普通基金組合和專戶基金組合便利，進(jìn)行反向交易和利益輸送的交易行為，以助專戶基金提高收益，從而提高自己的收益。這種行為無疑會損害普通基金持有人的利益。因而。基金管理人代表機(jī)構(gòu)作為監(jiān)督者是不適合的。究竟由誰來行使積極股東權(quán)利是基金內(nèi)部治理問題，也是機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的一個隱蔽的程序上的障礙。
三、機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的應(yīng)對策略
(一)完善適合機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展、壯大的法律制度，為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理提供法律保障
1 逐步削減我國機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理的法律障礙，完善相關(guān)的法律制度。逐步增加社保基金、保險資金等更適于參與公司治理的機(jī)構(gòu)投資者直接入市的資金份額。同時，適時控制證券投資基金的發(fā)展規(guī)模。
2 建立有利于機(jī)構(gòu)投資者完善其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)法律制度。尤其要規(guī)范基金管理人的投資行為，減少逆向選擇的可能性，為基金管理人代替機(jī)構(gòu)行使積極股東權(quán)力創(chuàng)造條件。
3 完善信息披露制度，為機(jī)構(gòu)投資者對公司的財務(wù)監(jiān)督提供翔實的信息披露，以便在機(jī)構(gòu)投資者不能進(jìn)入董事會的情況下。監(jiān)督行為依舊及時、可靠。長期以來，我國上市公司各種年報、中報、季報、臨時報告雖然都按時披露了，看上去件件都很合規(guī)，甚至很“耀眼”，但各種信息披露不過是“形式合規(guī)”而已，事后卻頻繁暴露出大股東掏空上市公司、內(nèi)部人侵占挪用甚至卷款潛逃、公司內(nèi)外勾結(jié)編造巨額虛假利潤等等事件。因而，我國公司的信息披露制度特別是上市公司的信息披露監(jiān)管機(jī)制有待進(jìn)一步完善。
(二)創(chuàng)建各種機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)機(jī)構(gòu)，為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理提供專業(yè)援助
單個機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理的過程中會面臨一些問題，如話語權(quán)力量不夠、理財是專家而公司治理能力有限等。為了解決這些問題，可發(fā)展一些專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)機(jī)構(gòu)。美國就有一些機(jī)構(gòu)投資者的團(tuán)體性組織，如機(jī)構(gòu)投資者理事會(The Council of Institutional Investors，C11)以及機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司(1nstitutional SharehoIderServicesInc，ISS)。機(jī)構(gòu)投資者理事會主要負(fù)責(zé)立法部門和證券交易委員會的游說，以強(qiáng)化股東介入公司治理的權(quán)利；而機(jī)構(gòu)股東服務(wù)公司則負(fù)責(zé)向機(jī)構(gòu)投資者在履行投票表決時提供建議和咨詢。我國也應(yīng)創(chuàng)建類似機(jī)構(gòu)，一方面為機(jī)構(gòu)投資者提供溝通、合作的場所；另一方面也為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理提供各種幫助。
(三)加快我國證券市場的發(fā)展，為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理提供有效市場
【論文關(guān)鍵詞】財務(wù)風(fēng)險；控制；出口制造型企業(yè)
一、企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的含義
財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)在各項財務(wù)活動中由于各種難以預(yù)料和無法控制的因素，使企業(yè)在一定時期、一定范圍內(nèi)所獲取的最終財務(wù)成果與預(yù)期的經(jīng)營目標(biāo)發(fā)生偏差，從而形成的使企業(yè)蒙受經(jīng)濟(jì)損失或更大收益的可能性。
財務(wù)風(fēng)險貫穿于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營始終，主要有籌資風(fēng)險、投資風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、匯率風(fēng)險、存貨管理風(fēng)險等。財務(wù)風(fēng)險的形成既受外部因素的影響，如政治、經(jīng)濟(jì)、市場等環(huán)境的變化，又受內(nèi)部因素的影響，如管理者的經(jīng)營決策制定、財務(wù)風(fēng)險重視度等。財務(wù)風(fēng)險是客觀存在的，不能完全消除，企業(yè)應(yīng)采取定量和定性相結(jié)合的方法，加強(qiáng)對固有風(fēng)險和剩余風(fēng)險的管控，避免因財務(wù)風(fēng)險給企業(yè)經(jīng)營帶來重大損失。
二、出口制造型企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的表現(xiàn)形式
1、籌資決策不當(dāng)導(dǎo)致的債務(wù)危機(jī)
我國出口制造型企業(yè)普遍具有技術(shù)水平低、勞動力密集及資金密集的特點(diǎn)，在國際市場中多以買方市場為主，企業(yè)的議價能力及收款方式等均處于弱勢。企業(yè)為了生存必須多方面進(jìn)行籌資，企業(yè)舉債經(jīng)營，卻缺乏完整的籌資戰(zhàn)略規(guī)劃作指導(dǎo)，缺乏對目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的清晰認(rèn)識，很容易導(dǎo)致盲目籌資，使得企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、資金來源結(jié)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)等處于頻繁變動中，特別是在國際匯率不斷波動及國家存款準(zhǔn)備金率調(diào)增的前提下，給企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營帶來巨大的財務(wù)風(fēng)險。
2、投資決策失誤導(dǎo)致的資金鏈斷裂
投資決策失誤是出口制造型企業(yè)最大的失誤，投資風(fēng)險也是財務(wù)防范的最大的風(fēng)險。由于決策機(jī)制不科學(xué)、不完善，僅憑主觀熱情和愛好決策。對投資項目及環(huán)境中的不確定因素缺乏周密的調(diào)查研究，對投資方案缺乏科學(xué)的可行性分析和風(fēng)險評估，甚至不經(jīng)集體研究，個人盲目拍板，造成決策失誤。大型投資決策失誤會造成資金鏈的斷裂，或造成投資項目的使用效率低下，給經(jīng)營帶來重大經(jīng)濟(jì)損失和嚴(yán)重影響。
3、資金使用不當(dāng)導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)困境
一些出口制造型企業(yè)無視企業(yè)實際經(jīng)營需要，為獲取存款利息，將大量資金甚至流動資金存為定期存款，由短期轉(zhuǎn)為中長期、由動態(tài)轉(zhuǎn)為固態(tài)管理，影響企業(yè)資金周轉(zhuǎn)保障；一些出口制造型企業(yè)資金運(yùn)行效率低下，供應(yīng)渠道不通暢，資金調(diào)度不合理，資金預(yù)算不準(zhǔn)確，有時會出現(xiàn)大量閑置資金，有時生產(chǎn)經(jīng)營所需資金卻遲遲不能到位，嚴(yán)重影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營。
4、匯率波動方向不明確導(dǎo)致的財務(wù)管控風(fēng)險
匯率波動會給企業(yè)帶來交易風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、折算風(fēng)險及稅務(wù)風(fēng)險，交易風(fēng)險貫穿于企業(yè)經(jīng)營活動中，折算風(fēng)險體現(xiàn)于企業(yè)經(jīng)營結(jié)果里，經(jīng)營風(fēng)險反映在企業(yè)的預(yù)期經(jīng)營中，稅務(wù)風(fēng)險則在企業(yè)稅收中體現(xiàn)。匯率的單邊波動所產(chǎn)生的影響，企業(yè)是可以控制的，但目前人民幣單邊升值信號較弱，逐步呈現(xiàn)多邊波動走勢，不利于出口制造型企業(yè)的財務(wù)管控，財務(wù)管理難度加大。
5、內(nèi)部監(jiān)管不嚴(yán)導(dǎo)致的財務(wù)資金風(fēng)險
一些出口制造型企業(yè)的管理人員法律意識淡薄，紀(jì)律觀念不強(qiáng)，自控力差，面對收入反差和利益的驅(qū)使，極度不平衡，鉆公司內(nèi)部控制的空子，挪用、侵占資金。有的欺上瞞下、轉(zhuǎn)移資金；有的將公司收入不做帳，據(jù)為已有；有的與他人勾結(jié)共同犯罪；有的無視法律和財經(jīng)紀(jì)律，在非法定銀行及投資性機(jī)構(gòu)儲蓄；有的將資金以高利率高風(fēng)險方式借出；有的采用抽逃欺詐資金方式形成犯罪。
三、出口制造型企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的控制措施
1、建立財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系，提升整體風(fēng)險管理水平
所謂財務(wù)風(fēng)險預(yù)警主要是以財務(wù)會計信息資料為基礎(chǔ)，以計算、統(tǒng)計、分析、監(jiān)控等方法為手段，設(shè)置預(yù)警指標(biāo)，同時觀察這些指標(biāo)的變化，對企業(yè)可能或?qū)⒁l(fā)生的財務(wù)風(fēng)險進(jìn)行實時監(jiān)控和預(yù)測警示。出口制造型企業(yè)要建立財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系，加強(qiáng)信息化管理水平，用科學(xué)的手段、精確的數(shù)據(jù)確保企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營目標(biāo)的實現(xiàn)。出口制造型企業(yè)預(yù)先設(shè)定財務(wù)指標(biāo)的警戒值，當(dāng)達(dá)到或超過這一警戒值時，預(yù)警系統(tǒng)便發(fā)出警示，提醒財務(wù)人員及經(jīng)營者注意。同時，出口制造型企業(yè)的財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)還要將總體財務(wù)預(yù)警機(jī)制和部門預(yù)警機(jī)制結(jié)合運(yùn)用，促進(jìn)部門間的相互溝通及問題的解決，促進(jìn)企業(yè)整體風(fēng)險管理水平的提高。 轉(zhuǎn)貼于
2、加強(qiáng)可研分析，降低籌資和投資風(fēng)險
籌資活動是一個企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的起點(diǎn)，籌資方案要在科學(xué)論證的基礎(chǔ)上，明確籌資用途、規(guī)模、結(jié)構(gòu)和方式等相關(guān)內(nèi)容，同時對籌資成本和潛在風(fēng)險作出充分估計，境外籌資還要考慮所在地的政治、經(jīng)濟(jì)、法律和市場等因素。管理措施失當(dāng)會使籌集資金的使用效益具有很大的不確定性，由此產(chǎn)生籌資風(fēng)險，因此，必須嚴(yán)格控制負(fù)債經(jīng)營規(guī)模。投資項目并不都能產(chǎn)生預(yù)期收益，因此投資計劃要在可行性研究的論證下，合理安排資金投放結(jié)構(gòu)，明確投資目標(biāo)、規(guī)模、方式及資金來源，投資計劃要以主業(yè)為主，謹(jǐn)慎從事股票投資及金融衍生產(chǎn)品等高風(fēng)險投資，加強(qiáng)過程管控，加強(qiáng)投資收回和處置環(huán)節(jié)的控制，降低投資風(fēng)險。
3、加強(qiáng)外匯管理，規(guī)避匯率波動風(fēng)險
為規(guī)避匯率波動方向不明確導(dǎo)致的財務(wù)管理風(fēng)險，出口制造型企業(yè)必須加強(qiáng)外匯管理工作。企業(yè)在做好客戶信用等級評定的前提下，在出口外匯結(jié)算過程，采用財務(wù)折扣等多種方式，加快帳款催討，降低壞帳發(fā)生比率。企業(yè)在外匯工作中還可以采用金融衍生業(yè)務(wù)、信用保險等規(guī)避匯率變動風(fēng)險。金融衍生業(yè)務(wù)包括應(yīng)收帳款保理業(yè)務(wù)、遠(yuǎn)期結(jié)售匯等，企業(yè)應(yīng)將金融產(chǎn)品提前研究透徹，以降低風(fēng)險、增加收益。出口信用保險是國家為了推動出口貿(mào)易、保障出口企業(yè)的收匯安全而制定的一項由國家財政提供保險準(zhǔn)備金的非贏利性的政策性保險業(yè)務(wù)。承保的對象是出口企業(yè)的應(yīng)收帳款，可將企業(yè)應(yīng)收帳款壞帳損失進(jìn)行轉(zhuǎn)移。同時，出口制造型企業(yè)要加強(qiáng)匯率走勢的研判，及時做出抉擇，選擇最佳方案規(guī)避匯率變動風(fēng)險。
4、做好財務(wù)預(yù)算和分析工作，提高財務(wù)風(fēng)險的控制能力
在財務(wù)管理中財務(wù)預(yù)算即為事前控制，財務(wù)分析即為事后控制。出口制造型企業(yè)財務(wù)部門要組織編制一套完整的預(yù)算考核體系，既能體現(xiàn)企業(yè)的未來生產(chǎn)經(jīng)營趨勢，也能反映企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況，覆蓋生產(chǎn)經(jīng)營各個環(huán)節(jié)，把趨勢絕對值和相對值緊密結(jié)合，把生產(chǎn)經(jīng)營預(yù)期與財務(wù)指標(biāo)緊密結(jié)合。同時堅持謹(jǐn)慎性原則，建立風(fēng)險基金，在損失發(fā)生前預(yù)提用于防范風(fēng)險損失的專項準(zhǔn)備金。在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，要按經(jīng)營及預(yù)算的情況對各項指標(biāo)進(jìn)行細(xì)化分解，加強(qiáng)監(jiān)管職能，及時采取相應(yīng)措施，控制出現(xiàn)的偏差，有效遏制不良事態(tài)的發(fā)展，做好定量管理和定期監(jiān)測工作。同時，財務(wù)部門應(yīng)強(qiáng)化財務(wù)分析職能，及時的分析財務(wù)數(shù)據(jù)，將多種指標(biāo)結(jié)合起來，層層深入進(jìn)行分析判斷，并用發(fā)展的眼光來分析指標(biāo)的變化，洞察財務(wù)狀況變動的本來面目，及時進(jìn)行整改，及時建立風(fēng)險檔案，吸取教訓(xùn)，避免同類風(fēng)險的再次發(fā)生。
5、做好財務(wù)人員職業(yè)道德培訓(xùn)工作，完善財務(wù)內(nèi)部控制和監(jiān)督機(jī)制
一、發(fā)達(dá)國家體育產(chǎn)業(yè)債券融資概述
發(fā)達(dá)的資本主義國家中，美國、英國、加拿大等國的金融體系以市場為主導(dǎo)，其體育產(chǎn)業(yè)通過發(fā)行債券籌集資金非常普遍，尤其是自上世紀(jì)90年代以來，隨著美國等國體育場館新建或升級改造的大規(guī)模進(jìn)行，體育產(chǎn)業(yè)債券在體育場館融資中發(fā)揮了巨大作用。目前，國外發(fā)行的體育產(chǎn)業(yè)債券主要有兩種：一種是傳統(tǒng)的體育債券，包括稅收支持型債券和項目收入支持型債券；一種是隨著金融產(chǎn)品的創(chuàng)新而出現(xiàn)的體育債券，叫做資產(chǎn)支持型債券。
稅收支持型債券(tax-backedbonds)，也叫一般債務(wù)型債券，是以政府稅收為基礎(chǔ)發(fā)行的債券。這種債券由政府的一般征稅權(quán)力擔(dān)保，主要以政府一般的財產(chǎn)稅收來償還，這種債券只能由有權(quán)征稅的政府發(fā)行。它的發(fā)行通常需要得到公眾投票同意，難度較大。但由于幾乎不存在違約風(fēng)險，成本較低。例如，2002年5月美國田納西州孟斐斯城發(fā)行2.5億美元的稅收支持型市政債券，為NBA的灰熊隊興建新體育館，債券的償還資金主要來源為市民消費(fèi)稅、酒店稅、旅館稅及租用汽車稅等。
項目收入支持型債券(bondsbackedbyprojectrevenues)，也叫無擔(dān)保債券，是以項目的未來收入作為基礎(chǔ)而發(fā)行的債券。這種債券是由政府所屬的企業(yè)或事業(yè)單位為特定的公用事業(yè)項目進(jìn)行融資而發(fā)行的債券，發(fā)債主體往往沒有課稅權(quán)利，債券主要依靠項目運(yùn)營產(chǎn)生的收入償還，因此通常被稱為收入債券，這些收入可以是各種優(yōu)惠、門票收入或者廣告權(quán)等。這種債券和一般收入債券很相似，但卻不需要獲得公眾投票同意，因此頗受歡迎。在美國，政府發(fā)行的債券中，無擔(dān)保債券約占2/3，一般債務(wù)債券約占1/3。例如，2000年美國職業(yè)冰球聯(lián)盟下屬的紐約島人隊發(fā)行了2億美元的收入支持型債券，債券的償還資金來源于該隊參加美國職業(yè)冰球聯(lián)賽所獲得的巨額有線電視轉(zhuǎn)播費(fèi)和豐厚的主場廣告收入。又如，2006年7月英超勁旅阿森納發(fā)行了5億美元的收入支持型體育債券，債券的償還資金來源為投入運(yùn)營的酋長體育場的門票收入。
資產(chǎn)支持型債券(asset-backedbonds)，指以資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行的債券，這些產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)就是資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。資產(chǎn)支持型債券融資的流程是：發(fā)起人將被證券化的場館資產(chǎn)(如會員收入、電視轉(zhuǎn)播收入、場地出租收入、廣告收入等)出售給一家特殊目標(biāo)機(jī)構(gòu)(SPV)，或者由SPV主動購買被證券化了的場館資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行債券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的債券。如果資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以清償所發(fā)行的債券，在某些特殊的情況下(如發(fā)行有政府擔(dān)保的債券)，政府將用稅收給予補(bǔ)償。在國外，隨著資產(chǎn)證券化技術(shù)的日益提高，資產(chǎn)支持型債券在體育場館融資中的使用越來越頻繁。例如，美國科羅拉多州新建的PepsiCenter體育館和洛杉磯的StaplesCenter體育館就是通過資產(chǎn)支持型證券進(jìn)行融資的；國際足聯(lián)為解決其財政危機(jī)，在2001年就銷售了由2002年日韓世界杯贊助商提供的收入來支持的債券；歐洲的一些著名足球俱樂部和美國的部分體育聯(lián)盟也紛紛通過資產(chǎn)證券化來融資。
二、我國發(fā)行體育產(chǎn)業(yè)債券的可行性分析
(一)我國體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展為體育債券的發(fā)行奠定了良好的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)
我國體育產(chǎn)業(yè)在上世紀(jì)80年代初露端倪，但真正發(fā)展是在90年代以后，并取得了顯著的成績。政府對體育職能和發(fā)展方向的確立，為體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了政策保證。原國家體委為了加強(qiáng)體育市場的管理，在1994年和1996年分別下發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)體育市場管理的通知》和《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)體育市場管理的通知》，體育產(chǎn)業(yè)被列入各級體育行政部門的重要議事日程。體育運(yùn)動從單純重視運(yùn)動競技到競技體育和全民健身并重的觀念轉(zhuǎn)變，體育系統(tǒng)內(nèi)部在從多種經(jīng)營創(chuàng)收活動向以挖掘自身價值和經(jīng)濟(jì)功能的“體育產(chǎn)業(yè)本體”化轉(zhuǎn)變，體育產(chǎn)業(yè)借助于競技體育、大眾體育的載體得到迅速發(fā)展。在對體育產(chǎn)業(yè)投資方面，社會各界正在從對體育零星、偶然的贊助行為向經(jīng)常、系統(tǒng)的投資轉(zhuǎn)變。在體育產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展的同時，也為社會創(chuàng)造了巨大的經(jīng)濟(jì)價值。1998年，體育產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)值為1400億元人民幣，占國民生產(chǎn)總值的0.2%，30%的增長率顯示著其具有巨大的增長潛力。我國32個省、市、自治區(qū)一致將其作為重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)加以發(fā)展，體育產(chǎn)業(yè)在2001年成為國家統(tǒng)計局正式進(jìn)行統(tǒng)計的產(chǎn)業(yè)。國家體育總局的《2001-2010年體育改革與發(fā)展綱要》指出，力爭體育產(chǎn)業(yè)2010年達(dá)到國民生產(chǎn)總值的1.5%左右。
2008年北京奧運(yùn)會的舉辦以及2010年廣州亞運(yùn)會的召開將進(jìn)一步推動我國體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，為我國體育產(chǎn)業(yè)帶來將前所未有的發(fā)展機(jī)遇。我國體育產(chǎn)業(yè)取得的這些成績?yōu)轶w育債券的發(fā)行奠定了良好的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。
(二)我國債券市場的發(fā)展為體育債券的發(fā)行創(chuàng)造了良好的市場基礎(chǔ)
從我國債券市場的發(fā)展來看，已有多年發(fā)行和管理國債、企業(yè)債、金融債的經(jīng)驗，為駕馭體育產(chǎn)業(yè)債券市場創(chuàng)造了條件。各投資銀行、信用評級機(jī)構(gòu)、會計審計等市場中介機(jī)構(gòu)，也能夠為體育產(chǎn)業(yè)債券的發(fā)行、承銷、評級、流通轉(zhuǎn)讓提供全方位的服務(wù)，同時，中國保險市場的不斷擴(kuò)大和保險體系的逐步完善，也為轉(zhuǎn)移體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)債風(fēng)險、提高廣大投資者對體育產(chǎn)業(yè)債券的信任度，從而增加債券的流通性提供了保障。我國已初步建立了市場經(jīng)濟(jì)體系下功能完整的金融組織體系、金融市場體系及金融監(jiān)管和調(diào)控體系，體育產(chǎn)業(yè)債券發(fā)行所需要的金融環(huán)境已初步具備。以政府信用為最終保障的體育產(chǎn)業(yè)債券在發(fā)行規(guī)模和信用級別等方面都具有優(yōu)勢，體育債券已成為我國債券市場極具發(fā)展?jié)摿Φ钠贩N。
(三)居民收入水平的提高為體育債券融資提供了充足的資金來源
改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展，GDP和居民收入水平以較快的速度實現(xiàn)增長。我國2003年人均GDP首次突破1000美元，沿海一些省份如廣東、上海、浙江等更是突破4500美元。人均GDP增長的同時居民收入水平也在顯著提高，收入的增長需要市場提供多元化的投資渠道來實現(xiàn)居民剩余資產(chǎn)的增值。但是，我國可以供居民選擇的投資方式還十分有限，除了銀行存款和購買股票外，很少有其他的投資方式。從銀行存款看，近年受通貨膨脹因素影響，我國居民在銀行的實際存款利率水平很低，有的時候甚至為負(fù)值；從股票投資看，這幾年我國股市價格波動很大，大部分投資者收益不佳。因此，許多居民都在尋找一條收益較高，風(fēng)險相對較小的投資渠道，如果能夠推出體育債券，將會為廣大投資者提供一個可靠的投資選擇。
(四)奧運(yùn)債券的發(fā)行為體育債券的發(fā)行提供了豐富的經(jīng)驗
2001年北京申奧成功后，巨大的資金需求是北京市政府首先要解決的難題，當(dāng)時據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)估計，2008年北京奧運(yùn)會的相關(guān)投資額將在3000億左右，其中市政基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)就將投入1800億人民幣。時任北京市長的劉淇提出，要在政府出資的前提下，探索市場籌資的新渠道。在北京奧組委出示的一份《奧運(yùn)行動規(guī)劃》中也顯示，2008年奧運(yùn)“要堅持以市場化籌資為主的原則”。在這種精神的指導(dǎo)下，2008年奧運(yùn)會場館項目——國家體育場項目的建設(shè)對體育債券融資進(jìn)行了初步嘗試。國家體育場項目造價約35億元人民幣，北京市政府招標(biāo)選擇國家體育場項目法人合作方，2003年8月，中國中信集團(tuán)聯(lián)合體中標(biāo)。根據(jù)招標(biāo)人與中標(biāo)人達(dá)成的協(xié)議，中國中信集團(tuán)聯(lián)合體與北京市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司(下稱北京國資公司)共同組建了項目公司，中信聯(lián)合體提供體育場項目總投資的42%，其余58%由北京市政府出資，項目公司獲得2008年奧運(yùn)會后30年的國家體育場經(jīng)營權(quán)。其中，北京國資公司代表市政府出資的20億元由市政府和國家計委批準(zhǔn)以奧運(yùn)工程企業(yè)債券的形式發(fā)行，同時國家開發(fā)銀行獲得了奧運(yùn)債券的承銷權(quán)。奧運(yùn)債券由國資公司發(fā)行，可以看作是準(zhǔn)地方債券，其本息的償還來自舉辦奧運(yùn)的收入、日后的場館經(jīng)營收入以及北京市政府因舉辦奧運(yùn)而間接增加的財政收入。
奧運(yùn)債券的發(fā)行給我們提供了政府融資修建大型體育場地的新思路，這對于拓寬融資渠道、吸納社會投資具有積極意義，為我國今后發(fā)行體育債券融資提供了經(jīng)驗。
三、我國發(fā)行體育產(chǎn)業(yè)債券的基本思路
(一)債券種類的選擇
發(fā)行體育產(chǎn)業(yè)債券，首先要選擇發(fā)行什么類型的債券。前面我們分析了西方國家目前發(fā)行體育產(chǎn)業(yè)債券的三種類型，即傳統(tǒng)的稅收支持型債券、項目收入支持型債券和創(chuàng)新的資產(chǎn)支持型債券。從這三種類型的債券看，創(chuàng)新的資產(chǎn)支持型債券以資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行的債券，這種債券的發(fā)行和運(yùn)作需要發(fā)展比較成熟的金融市場環(huán)境，我國目前還不具備，所以暫時還不宜選擇發(fā)行資產(chǎn)支持型債券。從我國實際情況分析，我們可以選擇發(fā)行稅收支持型債券和項目收入支持型債券。從這兩種債券的性質(zhì)看，稅收支持型債券只能由有權(quán)征稅的政府發(fā)行，屬于政府債券類型，項目收入支持型債券是由政府所屬的企業(yè)或事業(yè)單位為特定的公用事業(yè)項目進(jìn)行融資而發(fā)行，屬于企業(yè)債券類型，我國體育產(chǎn)業(yè)債券的發(fā)行可以靈活選擇這兩種類型的債券。
(二)債券發(fā)行主體的選擇
一般來說，體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展所需的資金最主要的是修建體育基礎(chǔ)設(shè)施，如體育場館。例如今年北京承辦奧運(yùn)會，2010年廣州承辦亞運(yùn)會，資金投入主要是修建比賽和練習(xí)場館以及圍繞奧(亞)運(yùn)村、新聞中心、地鐵運(yùn)輸和市政基礎(chǔ)的建設(shè)投資，這些在基礎(chǔ)設(shè)施方面的投資僅僅依靠政府投入難以滿足，還必須動用社會力量來解決，可以分別采取發(fā)行政府債券(稅收支持型債券)和企業(yè)債券(項目收入支持型債券)的方式來滿足巨額的資金需求。
政府債券的發(fā)行主體是各級地方政府，例如廣州亞運(yùn)會籌資在基礎(chǔ)設(shè)施方面的投資，可以選擇廣州市政府發(fā)行以地方政府的稅收做擔(dān)保的市政債券來解決；企業(yè)債券的發(fā)行主體是政府所屬的企業(yè)或事業(yè)單位，債券主要依靠項目運(yùn)營產(chǎn)生的收入償還，這些收入可以是各種優(yōu)惠、門票收入或者廣告權(quán)等，2003年8月在為北京奧運(yùn)會國家體育場項目的建設(shè)籌資中，北京市政府與由中國中信集團(tuán)聯(lián)合體和北京國資公司組成的企業(yè)集團(tuán)合作發(fā)行奧運(yùn)債券籌資，解決了體育場項目的資金需求。
(三)債券發(fā)行方式的選擇
按照債券的發(fā)行對象，可分為私募發(fā)行和公募發(fā)行兩種方式。私募發(fā)行是指面向少數(shù)特定的投資者發(fā)行債券，一般以少數(shù)關(guān)系密切的單位和個人為發(fā)行對象，不對所有的投資者公開出售。公募發(fā)行是指公開向廣泛不特定的投資者發(fā)行債券。鑒于我國體育產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域只有2003年北京國資公司發(fā)行了準(zhǔn)市政債券性質(zhì)的奧運(yùn)工程企業(yè)債券，為避免發(fā)行的失敗，我國體育債券最好也向奧運(yùn)債券的發(fā)行一樣，采用私募發(fā)行的方式發(fā)行。具體做法是由證券承銷商全部買斷所有體育債券，并負(fù)責(zé)全部債券的銷售工作，以保證體育債券的全額認(rèn)購，將發(fā)行失敗的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給承銷商。同時，也可以激勵承銷商積極推銷資產(chǎn)債券，降低成本。此外，還可以由證券承銷商組織部分機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購大部分體育債券，以保證發(fā)行成功。
(四)債券投資主體的選擇
和一般有價證券的投資一樣，體育債券的投資主體也分為兩部分：個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。個人投資者應(yīng)當(dāng)是體育債券的主要投資者，奧(亞)運(yùn)會結(jié)束后，體育場館和體育基礎(chǔ)設(shè)施的真正使用者應(yīng)該是廣大的社會居民，按照體育基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)“取之于民，用之于民”的原則，廣大的居民應(yīng)該是體育債券的投資主體，使體育債券發(fā)揮利用民間投資為公用事業(yè)建設(shè)服務(wù)的功能。同時，一個成熟的資本市場應(yīng)當(dāng)有大量的機(jī)構(gòu)投資者參與其中，因此，可以引入保險公司、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、投資基金等機(jī)構(gòu)投資者，一方面，可以提高市場的流動性，降低市場風(fēng)險，另一方面，個人投資者也可以通過投資保險、基金等集合型投資工具間接投資于體育債券，拓寬我國資本市場的投資品種。
