發(fā)布時(shí)間：2023-07-09 08:54:58
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的企業(yè)經(jīng)營(yíng)控制權(quán)樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
【關(guān)鍵詞】國(guó)進(jìn)民退；民營(yíng)企業(yè)；控制權(quán)；融資
控制權(quán)市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的一個(gè)方面，歸根到底，它是資本與權(quán)力的流動(dòng)，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本思維，以控制權(quán)轉(zhuǎn)移為形式的資本流動(dòng)應(yīng)該有利于提高效率，但是在當(dāng)前以國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)為生產(chǎn)者基本類(lèi)型的二元經(jīng)濟(jì)生活中，兩者的地位和權(quán)重不僅是反映看中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的基本走勢(shì)，他們之間的博弈，也是兩種治理結(jié)構(gòu)、兩者經(jīng)營(yíng)理念的對(duì)抗。按傳統(tǒng)觀點(diǎn)，國(guó)有企業(yè)代表了以政府為支撐的經(jīng)濟(jì)力量，而民營(yíng)企業(yè)則是現(xiàn)代治理結(jié)構(gòu)的代表。但是在現(xiàn)實(shí)生活中，兩者之間的關(guān)系卻有著更為復(fù)雜的關(guān)系。在宏觀層面上，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之爭(zhēng)體現(xiàn)了兩者運(yùn)行機(jī)制的博弈，進(jìn)而影射出政府與市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)生活中的地位和作用，在政府主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、行業(yè)政策和市場(chǎng)導(dǎo)向等方面的傾向性；在微觀層面，企業(yè)控制權(quán)在國(guó)有主體和民營(yíng)主體之間的配置以及在兩者的流動(dòng)，則是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)特征和市場(chǎng)條件的一個(gè)重要寫(xiě)照。
一、民營(yíng)企業(yè)在當(dāng)前形勢(shì)下面臨的新生境
改革開(kāi)放30年來(lái)，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)克服了基礎(chǔ)薄弱和先天不足等劣勢(shì)，已成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分和國(guó)民經(jīng)濟(jì)中最為活躍的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。今天，民營(yíng)企業(yè)已成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)高于同期國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度；此外，民營(yíng)企業(yè)作為資本市場(chǎng)的一個(gè)重要參與者，對(duì)豐富上市公司主體、改善企業(yè)治理、完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制等方面也發(fā)揮著不可估量的作用?？傊?，作為對(duì)于公有制經(jīng)濟(jì)的有益補(bǔ)充，民營(yíng)企業(yè)對(duì)中國(guó)GDP的增長(zhǎng)、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的活躍以及國(guó)家稅收增長(zhǎng)、特別是擴(kuò)大就業(yè)和維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定有著不可磨滅的貢獻(xiàn)。
另一方面，民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展也在一定程度上反映了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)模式發(fā)展軌跡。改革初期是民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展時(shí)期，國(guó)企改革的主要目標(biāo)之一就是“國(guó)退民進(jìn)”，通過(guò)企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)變，此時(shí)的民營(yíng)企業(yè)也成為實(shí)現(xiàn)這個(gè)多元化的關(guān)鍵性“第二元素”。在這個(gè)過(guò)程中，一大批民營(yíng)企業(yè)通過(guò)多種方式完成了“第一次創(chuàng)業(yè)”，成功的背后既有民營(yíng)企業(yè)靈活機(jī)動(dòng)的內(nèi)在機(jī)制和民營(yíng)企業(yè)家智慧與創(chuàng)業(yè)精神的回饋，也有民營(yíng)企業(yè)借原有國(guó)有企業(yè)背景和政策空間之利而實(shí)現(xiàn)的利益。但是進(jìn)入21世紀(jì)，完成原始積累的民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入第二個(gè)“創(chuàng)業(yè)期”，這背后的原因既有自身運(yùn)行機(jī)制需要才家族或個(gè)人控制向現(xiàn)代企業(yè)制度轉(zhuǎn)變的需要，也有2007年“金融危機(jī)”帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。與之對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也從“國(guó)退民進(jìn)”開(kāi)始向“國(guó)進(jìn)民退”轉(zhuǎn)化。與此同時(shí)，民營(yíng)企業(yè)的控制權(quán)問(wèn)題也呈現(xiàn)出很多新的特征和變化趨勢(shì)。在這個(gè)過(guò)程中，兼顧經(jīng)濟(jì)職能和社會(huì)職能的國(guó)有企業(yè)憑借其天然優(yōu)勢(shì)形成了一定的壟斷性，大部分民營(yíng)企業(yè)只能生存在國(guó)有企業(yè)的夾縫中。因此，了解民企業(yè)的控制權(quán)到底有哪些特征，當(dāng)前處于什么狀況，影響其控制權(quán)價(jià)值的特有要素以及民營(yíng)企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的誘因等方面，對(duì)于認(rèn)識(shí)當(dāng)前民企的生境至關(guān)重要，而民企在并購(gòu)市場(chǎng)上的地位和作用，則是認(rèn)識(shí)這些要素的一個(gè)基本窗口。
二、并購(gòu)市場(chǎng)中的民營(yíng)企業(yè)
企業(yè)并購(gòu)是控制權(quán)市場(chǎng)的一個(gè)基本組成要素，并購(gòu)參與者的地位、并購(gòu)價(jià)值等方面可以很好地體現(xiàn)控制權(quán)的配置和價(jià)值。而民營(yíng)企業(yè)在并購(gòu)市場(chǎng)中的地位和表現(xiàn)則為回答上述問(wèn)題提供了線索。
作為咨詢(xún)機(jī)構(gòu)的一員，筆者親自參與了近期的一些并購(gòu)活動(dòng)。這些活動(dòng)無(wú)一例外地都是國(guó)企收購(gòu)民企，盡管個(gè)案缺乏概括力，但它們卻能讓我們發(fā)現(xiàn)一些問(wèn)題，并體現(xiàn)出民營(yíng)企業(yè)在當(dāng)前并購(gòu)市場(chǎng)顯示的特點(diǎn)。
1、并購(gòu)市場(chǎng)上的控制權(quán)轉(zhuǎn)移特征
如果將企業(yè)主體劃分為國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)兩大類(lèi)的話，當(dāng)前并購(gòu)活動(dòng)的涉及的控制權(quán)方向主要體現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)之間的收購(gòu)和國(guó)有企業(yè)收購(gòu)民營(yíng)企業(yè)，而民營(yíng)企業(yè)收購(gòu)國(guó)有企業(yè)的案例則鳳毛麟角。有一點(diǎn)可以肯定的是，在目前形勢(shì)下的并購(gòu)市場(chǎng)上，國(guó)有企業(yè)在數(shù)量上和金額上都應(yīng)該是占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的收購(gòu)方，或者說(shuō)，國(guó)有企業(yè)在控制權(quán)市場(chǎng)上占據(jù)主導(dǎo)地位，而民營(yíng)企業(yè)只能甘拜下風(fēng)。這種現(xiàn)象并不難理解，國(guó)有企業(yè)、尤其是中央企業(yè)的市場(chǎng)壟斷地位顯然是民營(yíng)企業(yè)無(wú)法企及的。
2、參與并購(gòu)的民營(yíng)企業(yè)特征
這些作為被收購(gòu)者的民營(yíng)企業(yè)，他們甘愿放棄辛苦打拼出來(lái)的事業(yè)，將企業(yè)控制權(quán)拱手讓給集官僚權(quán)威和經(jīng)濟(jì)大權(quán)的國(guó)有企業(yè)，到底是處于何種目的，抑或是有什么難言之隱呢？這也促使我們將眼光轉(zhuǎn)移到這些放棄控制權(quán)的民營(yíng)企業(yè)身上。
盡管筆者參與的這些并購(gòu)活動(dòng)屬于個(gè)案，但它們所表現(xiàn)出的特征合乎當(dāng)前形勢(shì)，并且在這些局部領(lǐng)域中體現(xiàn)出民營(yíng)企業(yè)的某些共性特征。
（1）具有相對(duì)復(fù)雜的間接控制權(quán)結(jié)構(gòu)。這些被收購(gòu)的民營(yíng)企業(yè)要么實(shí)際控制人通過(guò)海外公司的境內(nèi)子公司對(duì)實(shí)際被收購(gòu)對(duì)象實(shí)行控股，要么是通過(guò)在避稅天堂設(shè)立的公司，進(jìn)而通過(guò)境內(nèi)子公司實(shí)際被收購(gòu)對(duì)象。也就是說(shuō)，這些民營(yíng)企業(yè)或成立全資子公司，或成立合資公司，從而以間接控制方式實(shí)現(xiàn)控股，具體的控股方式又分為樹(shù)狀控制結(jié)構(gòu)和金字塔控制結(jié)構(gòu)。前者為母公司以全資形式控股子公司，因而，避稅應(yīng)是企業(yè)采取間接控制的主要考慮；后者則采取全資和合資并存的形式，實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控股和相對(duì)控股，這其中既有避稅方面的考慮，也有以部分資金通過(guò)杠桿效應(yīng)撬動(dòng)更多資金的因素。
（2）收益能力較高。這些民營(yíng)企業(yè)的毛利率均超過(guò)40%，凈利潤(rùn)均超過(guò)10%；個(gè)別企業(yè)的毛利率均超過(guò)50%，凈利潤(rùn)均超過(guò)15%。這些盈利指標(biāo)不僅高于被收購(gòu)方，而且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)平均水平。這其中既有地方政府支持等方面的政策原因，更有企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)靈活、效率高、成本低等方面的經(jīng)營(yíng)性因素。
（3）償債能力極端惡化。這些民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均超過(guò)70%的臨界線，相當(dāng)一部分接近80%，最高甚至達(dá)到90%。此外，所有被收購(gòu)方的流動(dòng)比率在近期內(nèi)均明顯下降。進(jìn)一步分析表明，這些民營(yíng)企業(yè)均存在較大的外部借款和頻繁的內(nèi)部資金周轉(zhuǎn)。通過(guò)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的分析以及和企業(yè)管理層的討論，我發(fā)現(xiàn)，這些企業(yè)在經(jīng)過(guò)初期的高速發(fā)展之后，為擴(kuò)大產(chǎn)能、搶占市場(chǎng)和增加收入，資金出現(xiàn)瓶頸，而尋求被國(guó)企、尤其是央企并購(gòu)，似乎已經(jīng)成為他們獲得資金注入的最佳選擇。
（4）控制權(quán)高度集中。這也是大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)的基本特征。盡管這些企業(yè)均采取了復(fù)雜的多層次間接控制形式，但最終控制者非常集中，表現(xiàn)出很強(qiáng)的一人控制或家族控制。盡管發(fā)展迅速，前景明朗，但內(nèi)部控制不健全、治理結(jié)構(gòu)不先進(jìn)以及過(guò)度避稅等民營(yíng)企業(yè)的固有局限性卻顯露無(wú)疑。此外，股東大會(huì)基本形同虛設(shè)，小股東對(duì)企業(yè)的決策基本沒(méi)有影響，幾乎完全聽(tīng)從大股東的擺布。
（5）財(cái)務(wù)造假現(xiàn)象嚴(yán)重。很多中小規(guī)模的民營(yíng)企業(yè)均存在不同程度的造假現(xiàn)象，通過(guò)推遲或少計(jì)收入、提前或虛列費(fèi)用以達(dá)到避稅甚至偷稅，既是民營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)動(dòng)機(jī)的必然趨勢(shì)，也是他們?cè)诋?dāng)下融資困難、現(xiàn)金流拮據(jù)情況下做出的無(wú)奈選擇。從另一個(gè)方面看，這也扭曲了民營(yíng)企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中的估值，不僅加劇了并購(gòu)過(guò)程的不確定性，也給作為收購(gòu)方的國(guó)有企業(yè)帶來(lái)極大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、甚至是法律風(fēng)險(xiǎn)。
三、民企困境的思考
民營(yíng)企業(yè)在并購(gòu)市場(chǎng)上的地位及其控制權(quán)特征既有與理論相符合的一面，也有在當(dāng)前特定形勢(shì)下形成、尚待進(jìn)一步思考的很多新特征。
首先，政府主導(dǎo)的基建投資形成的擠出效應(yīng)，再加上融資困難及稅負(fù)過(guò)重，構(gòu)成了當(dāng)前民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的三大難題。在經(jīng)歷了2007-08年的金融危機(jī)之后，上世紀(jì)90年代民營(yíng)企業(yè)大舉收購(gòu)國(guó)有企業(yè)的趨勢(shì)徹底轉(zhuǎn)向，“國(guó)進(jìn)民退”已成為不爭(zhēng)的事實(shí)，在這背后最大的推手莫過(guò)于融資能力。對(duì)民營(yíng)企業(yè)來(lái)講，最棘手的問(wèn)題就是融資，民營(yíng)企業(yè)發(fā)展到現(xiàn)階段依靠自有資金已明顯無(wú)力以支撐其進(jìn)一步的增長(zhǎng)，而現(xiàn)有金融體系無(wú)論從觀念上、體制上還是技術(shù)上，對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在融資上的支持力度都不如國(guó)有企業(yè)。民營(yíng)企業(yè)在間接融資市場(chǎng)和資本市場(chǎng)上都遠(yuǎn)不及國(guó)有企業(yè)，這就迫使他們不得不為換取進(jìn)一步發(fā)展的資金而放棄控制權(quán)。
此外，在當(dāng)前形勢(shì)下，民營(yíng)企業(yè)依賴(lài)控制權(quán)實(shí)現(xiàn)的價(jià)值既有通過(guò)其控制地位帶來(lái)的合理控制權(quán)溢價(jià)，也有因?yàn)閷?duì)控制者缺乏監(jiān)管而借助于不合理避稅和侵害非控股股東帶來(lái)的“隧道”效應(yīng)，這不僅制約了民企自身的進(jìn)一步發(fā)展，影響民企對(duì)完善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)揮的作用，并通過(guò)資本市場(chǎng)上的并購(gòu)等渠道傳導(dǎo)給國(guó)企。
在國(guó)有企業(yè)、尤其是中央企業(yè)壟斷優(yōu)質(zhì)資源和融資渠道的前提下，民營(yíng)企業(yè)必將繼續(xù)面臨困境，除已完成“二次”創(chuàng)業(yè)并形成行業(yè)龍頭的個(gè)別民營(yíng)企業(yè)之外，大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)還要在發(fā)展權(quán)和控制權(quán)之間做出權(quán)衡。無(wú)疑，這些問(wèn)題都將放大民營(yíng)企業(yè)控制權(quán)的副作用。
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作者簡(jiǎn)介：
關(guān)鍵詞管理層收購(gòu)產(chǎn)權(quán)理論委托———理論人力資本理論
管理層收購(gòu)(ManagementBuy–outs即MBO)是英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克·萊特（MikeWright）1980提出，并在20世紀(jì)80~90年代流行于歐美的一種企業(yè)并購(gòu)方式，即目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購(gòu)買(mǎi)本公司的股份,從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu),進(jìn)而達(dá)到重組本公司目的并獲取預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。
1產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為,企業(yè)經(jīng)營(yíng)者應(yīng)當(dāng)享有剩余控制權(quán)和部分剩余索取權(quán)
所謂剩余控制權(quán),是指企業(yè)契約中由企業(yè)所有者把權(quán)利和責(zé)任都已經(jīng)界定清楚的那部分控制權(quán)委托給人后,剩余的沒(méi)有被明確界定的權(quán)利。剩余索取權(quán)是指對(duì)企業(yè)貨幣收入在支付了各項(xiàng)生產(chǎn)要素的報(bào)酬和投入品價(jià)格之后所剩余的（如凈利潤(rùn)、未分配利潤(rùn)等）索取權(quán)。
依據(jù)產(chǎn)權(quán)理論的觀點(diǎn),企業(yè)經(jīng)營(yíng)者除了要拿正常的工資之外,還要擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)體現(xiàn)著企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者對(duì)企業(yè)剩余(凈利潤(rùn)、未分配利潤(rùn)等)的占有和控制權(quán)的分配,涉及到產(chǎn)權(quán)改革的諸多領(lǐng)域。企業(yè)所有權(quán)本質(zhì)上是由企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)定義的(或由剩余控制權(quán)定義更為明確)。因?yàn)橐环N產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是否有效率,主要視其能否為在它支配下的人們提供將外部性較大地內(nèi)在化的激勵(lì),進(jìn)而調(diào)動(dòng)生產(chǎn)者的積極性、主動(dòng)性和創(chuàng)造性。只有激活人的因素,生產(chǎn)力才能徹底解放,而規(guī)范的MBO就可以達(dá)到上述目的。
近20年的改革和探索,國(guó)有企業(yè)走過(guò)了從擴(kuò)大企業(yè)自、實(shí)行經(jīng)營(yíng)責(zé)任制、利改稅到承包制、建立現(xiàn)代企業(yè)制度等一條責(zé)權(quán)逐漸明晰的道路。但紅塔集團(tuán)的褚時(shí)健、首鋼集團(tuán)的周北方等事件的發(fā)生再一次引發(fā)了學(xué)者們的大討論,制度缺陷因素的影響、中外企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在報(bào)酬制度(尤其是剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)上)的差異成了討論的主題。討論的結(jié)果大都認(rèn)為所有者缺位、經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)不足是困擾國(guó)有企業(yè)發(fā)展的最大瓶頸問(wèn)題。我國(guó)國(guó)有企業(yè)改到今天終于觸動(dòng)到了產(chǎn)權(quán),而產(chǎn)權(quán)的改革是最復(fù)雜、最容易給以后留有隱患的,但我們不能因?yàn)閼峙嘛L(fēng)險(xiǎn)而畏縮不前。因?yàn)榻?jīng)過(guò)MBO后,原來(lái)的國(guó)有企業(yè)不僅實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)權(quán)主體多元化,而且實(shí)現(xiàn)了出資人到位,企業(yè)開(kāi)始真正成為市場(chǎng)的主體,其經(jīng)營(yíng)運(yùn)作效率將逐步提高,企業(yè)發(fā)展將更有后勁。
2委托———理論認(rèn)為,降低成本可以看作是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)問(wèn)題的翻版
由于“委托———涉及一個(gè)人(委托人,比如雇主)如何設(shè)計(jì)一個(gè)補(bǔ)償系統(tǒng)(一個(gè)契約)來(lái)驅(qū)動(dòng)另一個(gè)人(他的人,比如雇員)為委托人的利益行動(dòng)”,所以,委托———理論所研究的問(wèn)題,實(shí)質(zhì)是激勵(lì)問(wèn)題,降低成本可以看作是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)問(wèn)題的翻版。因此,有關(guān)“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”現(xiàn)象的研究,在經(jīng)濟(jì)學(xué)中也被稱(chēng)為激勵(lì)理論,它是經(jīng)濟(jì)學(xué)家迄今為止所擁有的分析激勵(lì)問(wèn)題最有效、最通用的工具。
在資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)高度統(tǒng)一的古典企業(yè)中,資產(chǎn)所有者分配之后的剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)均歸于所有者。但在現(xiàn)代企業(yè)中,由于企業(yè)制度的“所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)”兩權(quán)分離的安排,出資者只承擔(dān)部分所有權(quán)職能,如何解決現(xiàn)代企業(yè)的成本,使人按照委托人所希望的目標(biāo)行事,就成為了一個(gè)敏感的話題。
因?yàn)樵诂F(xiàn)代企業(yè)制度中,企業(yè)很大程度上是由企業(yè)經(jīng)營(yíng)者控制的,企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間存在著信息的不對(duì)稱(chēng)、契約的不完全,經(jīng)營(yíng)者為追求自身效用最大化,從而會(huì)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生逆向選擇和道德行為,經(jīng)常會(huì)偏離甚至損害所有者的利益,導(dǎo)致成本的發(fā)生。在這種情況下,企業(yè)既要強(qiáng)調(diào)所有者利益最大化,在非常傾向于經(jīng)營(yíng)者在享有很高剩余控制權(quán)的同時(shí),又享有部分剩余索取權(quán)。但是由于剩余控制權(quán)掌握在企業(yè)經(jīng)營(yíng)者手中,二者存在一定的利益沖突或矛盾。如果從委托———理論出發(fā),為降低成本,促使經(jīng)營(yíng)者行為與所有者利益的一致,必須給予經(jīng)營(yíng)者適當(dāng)、有效地激勵(lì)和約束,實(shí)現(xiàn)兩者相容。因此,矛盾的有效化解,就是讓人參與剩余分配,讓他們享有企業(yè)家在不確定性條件下經(jīng)營(yíng)和其承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的收益,努力使經(jīng)營(yíng)者行為與所有者利益相一致。完善形式下的管理層收購(gòu)就是一種充分尊重和理解經(jīng)營(yíng)者的價(jià)值,將人及附加在人身上的管理要素、技術(shù)要素與企業(yè)分配問(wèn)題制度化的激勵(lì)改革措施。
3管理激勵(lì)理論認(rèn)為,給經(jīng)營(yíng)者以尋求剩余最大化的較大空間是調(diào)動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者積極性的重要舉措
因?yàn)椴煌膱?bào)酬對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)作用并不相同:固定的工資收入只是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的保健因素———經(jīng)營(yíng)者得不到會(huì)產(chǎn)生不滿,但得到后則沒(méi)有不滿(并不一定滿意);如果經(jīng)營(yíng)者享受利潤(rùn)分享計(jì)劃、股票期權(quán)計(jì)劃、管理層持股(包括MBO)計(jì)劃等激勵(lì)因素—————得不到則不滿,得到后才感到滿意。
另外,管理激勵(lì)理論的觀點(diǎn)指出:讓企業(yè)經(jīng)營(yíng)者享有剩余控制權(quán)和部分剩余索取權(quán)的重要意義在于可以讓決策者承擔(dān)決策的全部經(jīng)營(yíng)后果。在這種激勵(lì)———約束動(dòng)態(tài)平衡的條件下,企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的自利動(dòng)機(jī)就會(huì)驅(qū)使他盡可能地作出好的決策,強(qiáng)化決策的科學(xué)性和長(zhǎng)遠(yuǎn)性,減少失誤和短視。相反,如果作決策的一方只負(fù)擔(dān)決策引致的部分成本或收益,那么他就有可能“怠工”。因此,如果留給企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的尋求剩余的范圍是一塊不可預(yù)見(jiàn)性的范圍的話,如果企業(yè)得到的剩余就是接近于經(jīng)營(yíng)者非常規(guī)性的挖掘和開(kāi)創(chuàng)性的努力,他們就會(huì)去挖掘其潛力,全力實(shí)現(xiàn)剩余的最大化，剩余越大,激勵(lì)效果就可能越好。4企業(yè)家理論認(rèn)為,經(jīng)營(yíng)者是企業(yè)最主要的生產(chǎn)要素
雖然企業(yè)家理論研究的是一般意義上的企業(yè)家的需求與供給問(wèn)題,但隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的發(fā)展,企業(yè)家理論所探討的企業(yè)家精神、企業(yè)家角色、企業(yè)家對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用等一般意義的企業(yè)家的供給和需求問(wèn)題,基本對(duì)應(yīng)到了現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者身上。企業(yè)家理論認(rèn)為,現(xiàn)代企業(yè)家是經(jīng)營(yíng)者型的企業(yè)家,是以自己的人力資本投入生產(chǎn)過(guò)程并承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的,作為人力資本所有者應(yīng)該同投入生產(chǎn)過(guò)程的勞動(dòng)力、土地、資本等其他要素一樣,而且隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)科技的發(fā)展,經(jīng)營(yíng)者(即企業(yè)家)成了企業(yè)最主要的生產(chǎn)要素,無(wú)論形式上還是實(shí)質(zhì)上都要擁有報(bào)酬索取權(quán)和分享企業(yè)剩余價(jià)值的權(quán)力。
尤其是進(jìn)入20世紀(jì)90年代以來(lái),西方國(guó)家,經(jīng)濟(jì)持續(xù)地發(fā)展,這與其成功完成經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型,IT等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)不無(wú)關(guān)系。在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)所必需的勞動(dòng)力、土地、資本和企業(yè)家的才能這四大生產(chǎn)要素中,企業(yè)家的才能自然而然地成了最主要的組成部分。因此,企業(yè)家同非人力資本所有者之間的關(guān)系已經(jīng)是一個(gè)根本性的問(wèn)題?，F(xiàn)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段以后,知識(shí)經(jīng)濟(jì)、信息經(jīng)濟(jì)等高科技產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展突顯出人力資本的地位空前強(qiáng)大,于是人力資本所有者擁有企業(yè)的所有權(quán)(此即MBO的直接操作結(jié)果)是企業(yè)制度不斷發(fā)展的結(jié)果,是歷史發(fā)展的必然趨勢(shì)。
5人力資本理論認(rèn)為,將人力資本產(chǎn)權(quán)化是經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)性報(bào)酬制度的原動(dòng)力
舒爾茨的人力資本理論,形成了對(duì)市場(chǎng)中企業(yè)及人力資本與非人力資本要素投入企業(yè)進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造的完整描述,論及了人力資本與非人力資本在分享企業(yè)產(chǎn)權(quán)和共享企業(yè)剩余控制權(quán)及剩余索取權(quán)的完整的理論框架。在我國(guó)眾多的國(guó)有企業(yè)和國(guó)有控股企業(yè)中,由于所有者不到位或者即使到位但不具人格化特征的局限,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展主要依賴(lài)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)管理能力和道德自律。如果將人力資本產(chǎn)權(quán)化視為經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)制度的原動(dòng)力,人力資本所有者被當(dāng)作企業(yè)財(cái)富的真正創(chuàng)造者,通過(guò)MBO方式讓企業(yè)經(jīng)營(yíng)者同時(shí)享有企業(yè)的剩余控制權(quán)和部分剩余索取權(quán),讓人力資本所有者成為企業(yè)財(cái)富的真正創(chuàng)造者。
6實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),把剩余控制權(quán)和部分剩余索取權(quán)授予企業(yè)經(jīng)營(yíng)者優(yōu)于授予企業(yè)的全體成員
中西方實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),如果企業(yè)所有的團(tuán)隊(duì)成員依賴(lài)于對(duì)利潤(rùn)的分享,則集權(quán)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者偷閑的增加所導(dǎo)致的虧失將超過(guò)對(duì)其他團(tuán)隊(duì)成員不偷閑的激勵(lì)的增加所導(dǎo)致的產(chǎn)出收益。
實(shí)行MBO后,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者成了公司的真正“老板”,進(jìn)而具有企業(yè)股東和管理者的雙重身份,此時(shí)剩余控制權(quán)和部分剩余索取權(quán)歸屬于集權(quán)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者,那么由于他們同時(shí)既是決策者又是管理者,出于追求盡可能多的剩余的愿望,他們就會(huì)竭盡所能地作出好的決策和實(shí)施有效的管理。因此,MBO的真正好處在于可以很好地解決企業(yè)經(jīng)營(yíng)者與所有者的利益沖突,達(dá)到從根本上激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者的目的,同時(shí),這種激勵(lì)方式優(yōu)于員工持股。
7結(jié)論
從以上分析中我們可以看出，雖然MBO在引入之初，由于經(jīng)驗(yàn)不足，法律法規(guī)還不健全，政策也不成熟，一度出現(xiàn)了國(guó)有資產(chǎn)流失、定價(jià)過(guò)低、暗箱操作等一系列不良現(xiàn)象，但是，只要我們?nèi)タ陀^、冷靜、正確、辨證地看待和對(duì)待MBO,既不盲目夸大它的作用,也不一概否定它的積極意義。國(guó)有企業(yè)難以從整體上借助外部投資者來(lái)推動(dòng)產(chǎn)權(quán)制度改革,而擁有控制權(quán)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)者深知企業(yè)的價(jià)值所在,愿意成為公司未來(lái)的股東,因此MBO就成為今后我國(guó)國(guó)企改革的一種現(xiàn)實(shí)選擇。筆者深信,只要公平、公開(kāi)、公正的原則貫穿于MBO的全過(guò)程,只要能夠從制度上改革,企業(yè)是能夠煥發(fā)活力的,企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的人力資本價(jià)值也一定能夠得到一定程度的體現(xiàn),日后MBO在我國(guó)也一定能夠取得成效。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞：企業(yè)金融 新融資結(jié)構(gòu)理論 融資途徑
現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論的MM定理和權(quán)衡理論將對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的研究從傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域擴(kuò)展到了一般均衡的理論分析框架，擴(kuò)大了成本和收益所包含的內(nèi)容，將企業(yè)融資結(jié)構(gòu)看成了在稅收收益和負(fù)債成本之間的一種平衡，但其理論主要局限于對(duì)企業(yè)債權(quán)融資的討論。新融資結(jié)構(gòu)理論是在現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上引入信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方法而產(chǎn)生的嶄新的企業(yè)融資理論，針對(duì)現(xiàn)今企業(yè)股權(quán)融資和債權(quán)融資并重的融資途徑進(jìn)行較為全面的研究，其理論體系主要包括控制權(quán)理論、融資契約理論和金融成長(zhǎng)周期理論。
1 控制權(quán)理論
Havvis和Revive等人最早將控制權(quán)引入到了對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的研究之中?？刂茩?quán)理論的主要觀點(diǎn)是，企業(yè)經(jīng)理們存在著對(duì)企業(yè)控制權(quán)的偏好，他們可以通過(guò)改變企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)來(lái)影響企業(yè)控制權(quán)的分配，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生影響。雖然在名義上由企業(yè)的所有者即股東選舉出的董事會(huì)是企業(yè)的控制者，但在實(shí)際執(zhí)行中股東對(duì)企業(yè)的控制效果要比規(guī)章制度上顯示的弱很多。而對(duì)于偏好企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)理們來(lái)說(shuō)，最理想的辦法就是將企業(yè)的內(nèi)部資本即未分配利潤(rùn)用于企業(yè)投資。所以，對(duì)于不愿失去企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)理們來(lái)說(shuō)，企業(yè)理想的融資結(jié)構(gòu)順序應(yīng)是先內(nèi)部融資，然后發(fā)行股票，再發(fā)行債券，最后銀行貸款。但如果從優(yōu)化企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和約束機(jī)制的建立的角度來(lái)看，企業(yè)應(yīng)采用的融資結(jié)構(gòu)順序卻正好相反。在現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)正是通過(guò)兩種融資結(jié)構(gòu)的平衡來(lái)確定企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)順序的。
2 融資契約理論
融資契約理論的核心內(nèi)容主要是分析了融資方式與控制權(quán)分配之間的影響關(guān)系。融資契約理論研究得出的結(jié)論主要包括以下三個(gè)方面。首先，如果企業(yè)的投資者想要將企業(yè)的控制權(quán)掌握在自己手中，那么企業(yè)就應(yīng)該通過(guò)發(fā)行有投票權(quán)的股票進(jìn)行融資，在這種情況下，企業(yè)的選擇就是讓企業(yè)經(jīng)理成為投資者的雇員。其次，如果將企業(yè)的控制權(quán)掌握到企業(yè)經(jīng)理的手中對(duì)于企業(yè)的發(fā)展是最有利的，那么企業(yè)就應(yīng)該以發(fā)行無(wú)投票權(quán)的股票如優(yōu)先股進(jìn)行融資。再次，如果企業(yè)的控制權(quán)應(yīng)該掌握在誰(shuí)的手中對(duì)于企業(yè)的發(fā)展更有利需要依據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)來(lái)決定，那么企業(yè)可以先通過(guò)發(fā)行債券的方式進(jìn)行融資。之后企業(yè)可以通過(guò)一定階段經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的評(píng)測(cè)來(lái)考量企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的好壞。如果證明這一階段企業(yè)經(jīng)營(yíng)的業(yè)績(jī)不好，則企業(yè)的控制權(quán)就應(yīng)由投資者來(lái)掌握，否則就應(yīng)由企業(yè)經(jīng)理來(lái)掌握。當(dāng)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)較好的情況下由企業(yè)經(jīng)理掌握企業(yè)的控制權(quán)是有效的，那么企業(yè)就可以采取發(fā)行債券的融資方式。在這種情況下，企業(yè)經(jīng)理保持企業(yè)控制權(quán)的能力取決于企業(yè)是否能夠按期履行債務(wù)合約。企業(yè)不履行債務(wù)合約的所導(dǎo)致的結(jié)果一般有兩種：企業(yè)改組和清算。當(dāng)企業(yè)的外部條件依然較為良好時(shí)企業(yè)經(jīng)理不履行債務(wù)合約，企業(yè)很可能將會(huì)進(jìn)行改組，企業(yè)繼續(xù)存在。當(dāng)企業(yè)因?yàn)樽约核媾R的外在條件較為不利而無(wú)法履行債務(wù)合約時(shí)，投資者會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行清算，企業(yè)不再繼續(xù)存在。于是，通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)行融資的方式實(shí)際上就為企業(yè)提供了一個(gè)依據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)來(lái)分配企業(yè)控制權(quán)的機(jī)制。概括來(lái)說(shuō)，融資契約理論認(rèn)為，在對(duì)企業(yè)控制權(quán)的安排問(wèn)題上，如果企業(yè)經(jīng)理人對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是有成效的，那么企業(yè)的控制權(quán)最好是掌握在企業(yè)經(jīng)理人手中。如果由企業(yè)經(jīng)理人控制企業(yè)不能充分保護(hù)投資者的利益，則企業(yè)可以依據(jù)企業(yè)的狀態(tài)實(shí)行企業(yè)控制權(quán)的分配。如果這樣做投資者的利益還是不能等到充分的保護(hù)，那么企業(yè)的控制權(quán)就應(yīng)該全部轉(zhuǎn)移給投資者。融資契約理論提出的這三種控制權(quán)結(jié)構(gòu)表明在企業(yè)融資方式的安排上，首先可以考慮發(fā)行無(wú)投票權(quán)的優(yōu)先股，其次可以考慮發(fā)行債券或者少部分具有投票權(quán)的股票，最后才會(huì)考慮通過(guò)全部發(fā)行有投票權(quán)的股票進(jìn)行融資。
3 金融成長(zhǎng)周期理論
企業(yè)的金融成長(zhǎng)周期理論是上世紀(jì)70年代由韋斯頓和布里格姆（1978）針對(duì)企業(yè)在不同的時(shí)期階段其融資渠道來(lái)源的發(fā)展變化而提出的一種企業(yè)融資理論。企業(yè)的金融成長(zhǎng)周期理論的主要觀點(diǎn)是，在企業(yè)的成長(zhǎng)發(fā)展的不同階段，企業(yè)由于規(guī)模和信息約束條件不同會(huì)導(dǎo)致其資金需求情況有所不同，進(jìn)而影響企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。在企業(yè)處于創(chuàng)立期時(shí)，企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)時(shí)間短規(guī)模較小并且缺乏財(cái)務(wù)審計(jì)，其經(jīng)營(yíng)信息不充分且封閉，企業(yè)很難獲得外源性的融資，企業(yè)此時(shí)主要依靠的是內(nèi)源性融資；當(dāng)企業(yè)發(fā)展到了成長(zhǎng)期之后，快速擴(kuò)張的企業(yè)對(duì)投資資金的需求不斷增加，這時(shí)企業(yè)已經(jīng)有了一定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，企業(yè)可用于抵押的有效資產(chǎn)增多，企業(yè)信息的透明度也大為提升，企業(yè)逐漸更多的依賴(lài)于外源性融資，比如風(fēng)險(xiǎn)投資、場(chǎng)外市場(chǎng)、證券市場(chǎng)等；當(dāng)企業(yè)發(fā)展到了成熟期之后，企業(yè)已經(jīng)初具規(guī)模并且盈利能力有了較大的提升，企業(yè)的融資途徑選擇面較寬，既可以在具備條件時(shí)通過(guò)在資本市場(chǎng)發(fā)行有價(jià)證券融資，又可以選擇金融機(jī)構(gòu)貸款融資，企業(yè)的融資缺口問(wèn)題得到較大程度的化解，即隨著企業(yè)金融成長(zhǎng)周期的發(fā)展變化，企業(yè)的外源性融資約束逐漸由緊變松，企業(yè)的融資渠道逐漸由內(nèi)源性為主轉(zhuǎn)向外源性為主。
4 對(duì)新融資結(jié)構(gòu)理論的評(píng)價(jià)
新融資結(jié)構(gòu)理論的控制權(quán)理論、融資契約理論、金融成長(zhǎng)周期理論從企業(yè)股權(quán)融資與債權(quán)融資的相互關(guān)系和次序以及企業(yè)不同發(fā)展階段的融資途徑著手探索企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的本質(zhì)規(guī)律，較好的反映了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資選擇與企業(yè)價(jià)值之間的內(nèi)在關(guān)系，對(duì)于企業(yè)的融資決策具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。但我們也應(yīng)看到，各種理論都有自己既定的假設(shè)前提，其結(jié)論針對(duì)企業(yè)現(xiàn)實(shí)情況都有一定的局限性，所以在應(yīng)用這些理論時(shí)要具體問(wèn)題具體分析。
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[2]張捷，王霄.中小企業(yè)金融成長(zhǎng)周期與融資結(jié)構(gòu)變化[J].世界經(jīng)濟(jì)，2002（09）.
（一）國(guó)外的研究狀況
美國(guó)等由于發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資歷史較長(zhǎng)，效果顯著，即積累了豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，又對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資中的委托進(jìn)行了多角度的研究，形成理論與實(shí)踐的良性互動(dòng)。凱伯和謝恩（CableandShane,1997）曾提出了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)關(guān)系的合作博弈模型，但在模型中未考慮到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)之間的分工屬性問(wèn)題。L.吉本斯在《博弈論基礎(chǔ)》中對(duì)以知識(shí)和創(chuàng)新能力為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)之間的合作博弈模型從信號(hào)博弈方面進(jìn)行了模型構(gòu)建和分析[13]。Gompers（1993）在其博士論文《理論、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資模式》中認(rèn)為：一方面，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的能力和努力對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成功至關(guān)重要，設(shè)計(jì)合理的機(jī)制可以使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的回報(bào)主要取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市或被兼并收購(gòu)時(shí)的股票價(jià)值，從而將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)（風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)）的利益與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的利益緊緊地“綁”在一起；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)在運(yùn)營(yíng)企業(yè)過(guò)程中可能會(huì)為了獲得更多的個(gè)人好處而采取機(jī)會(huì)主義行為，這將嚴(yán)重?fù)p害風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的利益，因此有必要在合同中將一部分控制權(quán)配置給風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)（且與所有權(quán)配置無(wú)關(guān)）以提高投資效率，即通過(guò)設(shè)計(jì)合適的金融工具作為篩選和激勵(lì)的有效手段。[14]另外，薩爾曼（Sahlman,W.A,1990）、勒納(lerner,1994)、J．lerner和RodneyClark等也對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資中的委托關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證性研究。
（二）國(guó)內(nèi)研究狀況
國(guó)內(nèi)學(xué)者已開(kāi)始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《風(fēng)險(xiǎn)資本家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移》中指出，風(fēng)險(xiǎn)投資中的控制權(quán)分配直接影響企業(yè)的價(jià)值以及風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的個(gè)人利益，并通過(guò)模型分析了風(fēng)險(xiǎn)投資合同中控制權(quán)的分配和轉(zhuǎn)移，認(rèn)為控制權(quán)尤其是剩余控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)”，并且剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是可分離的，且不必完全對(duì)應(yīng)。[15]黃美龍（2001）在《美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資治理機(jī)制及借鑒-基于委托理論的分析》中，詳細(xì)地分析了風(fēng)險(xiǎn)投資中的有限合伙制和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的治理機(jī)制，并比較分析了股份公司、有限合伙制和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)治理機(jī)制的異同。認(rèn)為政府作為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資主體，極容易導(dǎo)致逆向選擇問(wèn)題和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，要促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展，必須改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資主體為民間機(jī)構(gòu)或個(gè)人，并建立一套完整有效的公司治理機(jī)制。[16]張幃和姜彥福（2003）在《風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的所有權(quán)和控制權(quán)配置研究》中指出，“所有權(quán)必須與控制權(quán)相匹配”的原則并不能很好地解釋風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的實(shí)際現(xiàn)象?；陲L(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)人力資本特性，利用Tirole（2001）模型分析了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)常常難以獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的原因，并引入連續(xù)控制權(quán)變量，對(duì)此模型進(jìn)行拓展，導(dǎo)出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)為了獲得風(fēng)險(xiǎn)投資所必須放棄的控制權(quán)的均衡解，在此基礎(chǔ)上分析了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)融資時(shí)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)所擁有的非人力資產(chǎn)數(shù)量、運(yùn)營(yíng)企業(yè)時(shí)的個(gè)人非貨幣收益大小、經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)聲譽(yù)好壞等重要因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中控制權(quán)配置的影響，認(rèn)為：從靜態(tài)來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)控制權(quán)隨所擁有的非人力資產(chǎn)的增加而遞增、隨運(yùn)營(yíng)企業(yè)的個(gè)人非貨幣收益增加而遞減；從動(dòng)態(tài)角度分析，隨著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)人力資本逐步轉(zhuǎn)化為企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)，其必須放棄的控制權(quán)將相應(yīng)減少。同時(shí)，進(jìn)一步分析了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中所有權(quán)與控制權(quán)配置特征及其原因，提出風(fēng)險(xiǎn)投資中采取的治理機(jī)制應(yīng)當(dāng)是特殊的相機(jī)治理機(jī)制，即根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的實(shí)際發(fā)展績(jī)效和運(yùn)營(yíng)狀況以及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的能力是否適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展要求而配置控制權(quán)。[17][18]田增瑞（2001）在《創(chuàng)業(yè)資本在不對(duì)稱(chēng)信息下博弈的委托分析》中提出，在投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)之間，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)應(yīng)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，并應(yīng)建立信譽(yù)機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和企業(yè)之間應(yīng)簽訂可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的契約，以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。[19]南立新和倪正東（2002）在《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)者之間的委托問(wèn)題及解決方案》中，通過(guò)對(duì)大量的實(shí)際考察，認(rèn)為委托的主要問(wèn)題表現(xiàn)為：簽約前隱藏信息和約后隱藏行動(dòng)，提出的具體解決辦法是：進(jìn)行盡職調(diào)查；投資協(xié)議制約；分階段投資等。[20]另外，俞以平和張東生等人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制和激勵(lì)也進(jìn)行了研究。
二、一些啟示
根據(jù)委托理論的發(fā)展，結(jié)合國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系研究現(xiàn)狀，本文認(rèn)為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的研究如從以下幾方面著手，則更好地分析風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系的特點(diǎn)：
（一）從風(fēng)險(xiǎn)和分擔(dān)的角度來(lái)研究風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系
國(guó)內(nèi)外研究主要是借鑒委托理論關(guān)于在所有權(quán)和控制權(quán)分離下的委托關(guān)系，從人的風(fēng)險(xiǎn)控制及激勵(lì)機(jī)制等方面進(jìn)行研究，內(nèi)容集中于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間的委托關(guān)系，局限于所有權(quán)和控制權(quán)的配置、人（風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)）的激勵(lì)約束機(jī)制和如何通過(guò)投資前的盡職調(diào)查來(lái)消除和減少信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題等方面，卻忽視了風(fēng)險(xiǎn)投資高風(fēng)險(xiǎn)特性下的委托關(guān)系形成和維系機(jī)理，缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資整體運(yùn)作模式的系統(tǒng)分析，特別是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的整個(gè)委托關(guān)系中的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題這根主線的作用，這樣，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資中委托關(guān)系的研究不能區(qū)別于一般產(chǎn)業(yè)投資過(guò)程中的委托關(guān)系，對(duì)實(shí)踐缺乏相應(yīng)的指導(dǎo)作用，因此，從風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)和分擔(dān)角度出發(fā)，有助于將風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系形成的前提即對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的逐級(jí)和分擔(dān)，與利益主體在關(guān)系過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)控制與激勵(lì)相結(jié)合，較為完整和系統(tǒng)的解釋風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系特點(diǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行效率的作用，抓住了風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系的實(shí)質(zhì)，明確了各利益主體的角色定位問(wèn)題。
（二）研究的范圍和對(duì)象
從風(fēng)險(xiǎn)和分擔(dān)角度研究風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系問(wèn)題，應(yīng)看到風(fēng)險(xiǎn)的逐級(jí)轉(zhuǎn)移和釋放是一個(gè)完整的鏈?zhǔn)浇Y(jié)構(gòu)，因而，研究的范圍應(yīng)將投資者到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程納入研究，側(cè)重于A級(jí)和B級(jí)各自的關(guān)系特點(diǎn)，以及與整個(gè)關(guān)系鏈條的關(guān)系的研究，以闡述風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系的特點(diǎn)。從研究對(duì)象上而言，為適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)、分擔(dān)及提高投資效率的需要，各利益主體所采取的不同組織結(jié)構(gòu)形式及相互作用關(guān)系來(lái)適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和分擔(dān)的過(guò)程，說(shuō)明了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)效率的改善和提高具有不同的作用機(jī)理。所以，研究的范圍和對(duì)象應(yīng)是投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的完整關(guān)系鏈，個(gè)體對(duì)象是投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，這樣，為風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系提供了明晰的研究載體。
（三）研究方法
國(guó)內(nèi)外學(xué)者們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系的研究已取得一定的成果，但由于國(guó)外的發(fā)展環(huán)境與我國(guó)有較大的差異，國(guó)內(nèi)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)也遠(yuǎn)晚于國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家，涉及風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)資料數(shù)據(jù)較難以獲得，因而，國(guó)外純理論的研究不一定完全適應(yīng)我國(guó)的具體制度環(huán)境，實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)通過(guò)運(yùn)作比較的方式給予我們啟發(fā)，所以，在系統(tǒng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系研究中，可考慮在借鑒前人成果的基礎(chǔ)上，通過(guò)規(guī)范研究與實(shí)證研究，定性與定量想結(jié)合的方式，采用一定的調(diào)查、統(tǒng)計(jì)等方法，并結(jié)合作者自身的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐，在研究風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系的共性下，運(yùn)用案例研究的方法來(lái)說(shuō)明我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資中的委托關(guān)系特征及關(guān)系的行為過(guò)程。
（四）研究?jī)?nèi)容的擴(kuò)展
1、在考慮風(fēng)險(xiǎn)條件下，將投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)這三個(gè)“黑箱”打開(kāi)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的效率傳遞機(jī)制問(wèn)題及各種委托關(guān)系路徑下的激勵(lì)約束機(jī)制等問(wèn)題進(jìn)行深入而系統(tǒng)的研究。
2、研究風(fēng)險(xiǎn)投資效率與委托的風(fēng)險(xiǎn)效率相關(guān)性。委托理論在風(fēng)險(xiǎn)投資中的運(yùn)用和研究，是企業(yè)內(nèi)資本所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離條件的拓展，應(yīng)層級(jí)委托關(guān)系的效率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資投資效率的影響因素，以及不同委托關(guān)系路徑下效率問(wèn)題。
3、對(duì)委托人和多人進(jìn)行探索性研究。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的政府主導(dǎo)型風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)也可能出現(xiàn)“委托人缺位”、“激勵(lì)機(jī)制缺位”等問(wèn)題，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的影響將決定風(fēng)險(xiǎn)效率的傳遞機(jī)制問(wèn)題。多人可能是在一定區(qū)域內(nèi)的關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)，或是具有產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系企業(yè)，或是企業(yè)內(nèi)部治理過(guò)程中團(tuán)隊(duì)成員的分別選擇問(wèn)題，其相互作用機(jī)理，關(guān)系效率及相互監(jiān)督成本等系列問(wèn)題，及可能存在的“人缺位”問(wèn)題等，有著積極的實(shí)踐意義。
【摘要】本文對(duì)委托理論的演進(jìn)過(guò)程和新進(jìn)發(fā)展進(jìn)行綜合評(píng)述，并結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系研究狀況，提出了從風(fēng)險(xiǎn)角度等方面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資深入研究的一些啟示。
【關(guān)鍵詞】委托理論風(fēng)險(xiǎn)投資啟示
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關(guān)鍵詞： 融資結(jié)構(gòu) 公司治理 股權(quán)融資 債權(quán)融資
一、融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的決定作用
企業(yè)融資從一開(kāi)始就和公司治理結(jié)構(gòu)緊密聯(lián)系在一起，這其中的關(guān)鍵因素，是如何在企業(yè)中保證投資者或資金提供者（包括股東和債權(quán)人）的利益和資金安全。因?yàn)槠髽I(yè)在融資過(guò)程中，隨著資金的轉(zhuǎn)移會(huì)發(fā)生權(quán)利和義務(wù)的相應(yīng)變化，各利益相關(guān)主體必然要對(duì)資金的使用、收益分配和控制權(quán)等責(zé)權(quán)利關(guān)系進(jìn)行界定。投資者為了保證自身的利益和資金安全，一方面，要采取各種措施調(diào)動(dòng)經(jīng)營(yíng)者的積極性，以使企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化；另一方面，又要對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行必要的約束和監(jiān)督，使其不玩忽職守和侵害投資者的利益。概括起來(lái)講，就是要形成有效的約束和激勵(lì)機(jī)制，而這恰恰是公司治理結(jié)構(gòu)的核心內(nèi)容。不同的融資結(jié)構(gòu)，必然會(huì)形成不同的公司治理結(jié)構(gòu)，即融資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理具有決定作用。具體表現(xiàn)如下：
1、融資方式?jīng)Q定投資者對(duì)企業(yè)的控制程度和干預(yù)方式。投資者對(duì)企業(yè)控制權(quán)的實(shí)施有多種方式，主要表現(xiàn)為事前控制、事中控制和事后控制，不同的融資方式則會(huì)影響控制權(quán)的選擇。拿股東的控制方式和干預(yù)方式來(lái)說(shuō)，它就會(huì)因股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同而不同。如果股權(quán)比較集中，投資者擁有大額股份，他就會(huì)進(jìn)入董事會(huì)，通過(guò)“用手投票”來(lái)控制和干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)；而如果股權(quán)比較分散，單個(gè)股東的股權(quán)比例很小，投資者就大多通過(guò)在資本市場(chǎng)上的“用腳投票”，來(lái)間接實(shí)施對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者行為和重大決策的控制及干預(yù)。
2、融資結(jié)構(gòu)的選擇實(shí)質(zhì)上就是法人治理結(jié)構(gòu)的選擇。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行融資時(shí)，為使投資者同意把資本投入到這家企業(yè)，他必須對(duì)投資者做出承諾，例如，保證在將來(lái)某個(gè)時(shí)間支付投資者若干報(bào)酬或歸還本金。為了提高承諾的可信程度，經(jīng)營(yíng)者必須采取下列行為之一：第一，承諾在特定狀態(tài)下外部投資者對(duì)企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權(quán)；第二，放棄一部分投資決策權(quán)，將之轉(zhuǎn)讓給外部投資者。這兩種選擇代表兩種不同的融資模式，即保持距離型融資和控制導(dǎo)向性融資。相應(yīng)的形成兩種不同的法人治理結(jié)構(gòu)，即目標(biāo)型治理和干預(yù)型治理。
3、股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)?，F(xiàn)代公司治理理論認(rèn)為，公司治理結(jié)構(gòu)是用以處理不同利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的一整套制度安排。在這種制度安排中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是基礎(chǔ)，它決定了股東大會(huì)的權(quán)力核心，進(jìn)而決定了董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理人員的構(gòu)成及權(quán)力歸屬，也決定了出資人對(duì)管理者監(jiān)督的有效性。
二、不同融資方式的公司治理效應(yīng)
威廉姆森認(rèn)為，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的企業(yè)中，債務(wù)和股權(quán)不僅僅應(yīng)被看作是不同的融資工具，而且還應(yīng)該被看作是不同的治理結(jié)構(gòu)。
（一）股權(quán)融資下的公司治理股權(quán)在公司治理中的作用主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，即內(nèi)部控制和外部控制。
1、內(nèi)部控制
內(nèi)部控制包括股東大會(huì)上投票權(quán)、董事會(huì)的監(jiān)督、權(quán)競(jìng)爭(zhēng)等。股東通過(guò)股東大會(huì)來(lái)行使投票權(quán)，也即“用手投票”。投票權(quán)主要體現(xiàn)在選擇公司經(jīng)營(yíng)者和公司重大決策等權(quán)力上，對(duì)這些權(quán)力的追逐也會(huì)導(dǎo)致股東之間權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，股權(quán)決定董事會(huì)的人選，特別是部分股東進(jìn)入董事會(huì)后，股權(quán)在公司的治理作用又順延到董事會(huì)中或間接通過(guò)董事會(huì)進(jìn)一步發(fā)揮對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)控作用。這是因?yàn)榇蠊蓶|由于擁有某個(gè)企業(yè)的股份過(guò)大，喪失了因股票分散而降低風(fēng)險(xiǎn)的好處，所以需要從監(jiān)督中補(bǔ)償。內(nèi)部控制的有效與否與公司股票的集中程度、股東性質(zhì)、董事會(huì)及有關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的投票比例有關(guān)。
2、外部控制
在內(nèi)部控制不能有效發(fā)揮作用時(shí)，就會(huì)轉(zhuǎn)向外部控制。外部控制也就是所謂的“用腳投票”，用資本市場(chǎng)上的接管來(lái)對(duì)經(jīng)營(yíng)者施加壓力。這是在股份分散公司股東行使控制權(quán)的主要方式。按照資本市場(chǎng)理論，股價(jià)反映企業(yè)的價(jià)值，如果經(jīng)營(yíng)者脫離利潤(rùn)最大化目標(biāo)，企業(yè)股票價(jià)格就會(huì)下降，當(dāng)下降到一定程度時(shí)，股票市場(chǎng)上的收購(gòu)者就會(huì)以高于市場(chǎng)的價(jià)格收購(gòu)該企業(yè)的股票，在達(dá)到控股額后便可替換或控制現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)者，使企業(yè)重新回到利潤(rùn)最大化軌道，股價(jià)上升，接管者從中受益。而且，即使接管沒(méi)有實(shí)際發(fā)生，它有可能發(fā)生這件事本身對(duì)經(jīng)營(yíng)者已構(gòu)成威脅。為了避免它的發(fā)生，經(jīng)營(yíng)者最好的辦法就是努力經(jīng)營(yíng)，至少不敢脫離利潤(rùn)最大化的軌道太遠(yuǎn)。
以上投票權(quán)、權(quán)競(jìng)爭(zhēng)、董事會(huì)監(jiān)控、退出和接管機(jī)制共同組成一個(gè)有機(jī)的股東控制權(quán)體系，這一體系又是構(gòu)成公司治理結(jié)構(gòu)的基本組成部分。
（二）債權(quán)融資方式下的公司治理股東和債權(quán)人是不同狀態(tài)時(shí)企業(yè)的“狀態(tài)相依所有者”。
當(dāng)企業(yè)有能力償債時(shí)，股東是企業(yè)的所有者；而當(dāng)企業(yè)償債能力不足時(shí)，債權(quán)人就獲得對(duì)公司的控制權(quán)。通常來(lái)說(shuō)，債權(quán)人控制比股東控制對(duì)經(jīng)理更殘酷，因此，負(fù)債能更好的約束經(jīng)營(yíng)者。債權(quán)融資對(duì)公司治理的影響主要表現(xiàn)為：
1、債權(quán)融資可以有效發(fā)揮對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督約束作用。債務(wù)約束是一種硬預(yù)算約束，這種“硬約束”主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是到期必須歸還本金和利息；二是只有符合條件的企業(yè)才能取得債務(wù)資金；三是負(fù)債的破產(chǎn)約束。這種“硬約束”將減少經(jīng)理可用于享受其個(gè)人私利的自由資金流量。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，債務(wù)支出削弱了低效投資的選擇空間，從而可以抑制經(jīng)理的過(guò)度投資行為。而且，債務(wù)可作為一種擔(dān)保機(jī)制，能夠促使工作人員多努力工作，少個(gè)人享受，并做出更好的投資決策，從而降低由于所有權(quán)與控制權(quán)分離而產(chǎn)生的成本。
2、債務(wù)的信息傳遞功能可以減少信息不對(duì)稱(chēng)程度。根據(jù)不對(duì)稱(chēng)信息理論，在信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，缺乏信息的一方會(huì)在市場(chǎng)上搜尋信息，而擁有信息優(yōu)勢(shì)的一方也會(huì)通過(guò)市場(chǎng)渠道向外界傳遞其優(yōu)勢(shì)信息。由于兩權(quán)分離，經(jīng)營(yíng)者與所有者之間不可避免的存在著信息的不對(duì)稱(chēng)，這會(huì)影響所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)和約束的成效。而債務(wù)的引入，在一定程度上，恰恰可以減少這種信息不對(duì)稱(chēng)程度。由于破產(chǎn)威脅的存在，經(jīng)營(yíng)狀況不佳的企業(yè)不敢背上過(guò)多的債務(wù)負(fù)擔(dān)，因此，負(fù)債率的高低，向所有者傳遞的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的好壞，有利于利害相關(guān)人正確的評(píng)價(jià)企業(yè)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，形成更有效的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)機(jī)制。
3、債權(quán)具有約束企業(yè)股權(quán)所有者的作用。債權(quán)使得企業(yè)的所有者（指股東）更加關(guān)注企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，更有動(dòng)力監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。因?yàn)槠飘a(chǎn)機(jī)制的存在使企業(yè)的股權(quán)所有者承受著更多的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，如果企業(yè)因經(jīng)營(yíng)效益較差而進(jìn)入破產(chǎn)程序，那么企業(yè)的資產(chǎn)就首先來(lái)抵償企業(yè)債務(wù)。
債權(quán)人在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)的控制方式有兩種。一種是清算，即把企業(yè)的資產(chǎn)拆開(kāi)賣(mài)掉，收益按債權(quán)的優(yōu)先序列分配，其結(jié)果是在位經(jīng)營(yíng)者也往往被“清算”出企業(yè)。另一種是重組，即由股東、債權(quán)人和經(jīng)營(yíng)者等就是否對(duì)負(fù)債企業(yè)的資產(chǎn)及負(fù)債重新進(jìn)行調(diào)整、組合和處理的協(xié)商過(guò)程。如果重組后的價(jià)值大于清算的價(jià)值，破產(chǎn)企業(yè)可能被重組。典型的債務(wù)重組是“債轉(zhuǎn)股”、延期償債、減免債務(wù)本金和利息、注入新的資本等；典型的資產(chǎn)重組包括剝離不良資產(chǎn)、引入新的管理制度、改變經(jīng)營(yíng)方向及采用更合適的生產(chǎn)技術(shù)等。重組也有可能更換企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，但通常來(lái)說(shuō)，在位經(jīng)理重組時(shí)比清算時(shí)更有可能保留他的工作。由于交易成本問(wèn)題，選擇清算還是重組常常取決于債權(quán)人集中程度。如果債務(wù)集中在少數(shù)債權(quán)人（如銀行）手中，重組就更有可能發(fā)生；反之，清算就更有可能發(fā)生。
上述分析表明，融資結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)之間有著緊密的關(guān)聯(lián)，而股票的投票權(quán)和債務(wù)的硬約束在公司治理結(jié)構(gòu)中處于互補(bǔ)地位，缺一不可，只有發(fā)揮兩者的合力作用，才能有效的完善公司治理結(jié)構(gòu)。
三、我國(guó)企業(yè)融資的非均衡性及負(fù)效應(yīng)
在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，由于企業(yè)融資的非均衡，對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了一系列負(fù)效應(yīng)，表現(xiàn)如下：
1、融資結(jié)構(gòu)不合理。根據(jù)融資的啄食順序理論，企業(yè)融資應(yīng)優(yōu)先考慮內(nèi)部資金，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。但是根據(jù)資料顯示，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的留利水平僅為日美企業(yè)的1/3.而且，企業(yè)的資本負(fù)債率過(guò)高，且以銀行貸款為主。企業(yè)的自有資本不足，這會(huì)制約企業(yè)的融資安排，即使企業(yè)面臨多樣化的融資渠道，最終也只能更多的依靠銀行貸款。另一方面，在企業(yè)對(duì)銀行形成強(qiáng)依賴(lài)的同時(shí)，專(zhuān)業(yè)銀行并沒(méi)有對(duì)國(guó)有企業(yè)形成有效約束，比如，國(guó)有企業(yè)大量拖欠銀行貸款。由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)與國(guó)有銀行之間不存在根本的利益沖突，也不存在相互的制約關(guān)系，所以它們之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系的嚴(yán)肅性很容易遭到破壞，因而很難形成真正嚴(yán)格的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而只能是一種虛擬的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這無(wú)法起到約束經(jīng)營(yíng)者行為，進(jìn)而增進(jìn)企業(yè)效益的作用。
2、債權(quán)約束軟化。目前，我國(guó)企業(yè)債權(quán)融資對(duì)公司治理的效應(yīng)相當(dāng)微弱，造成這一現(xiàn)狀的根源在于銀行債務(wù)的軟約束與破產(chǎn)機(jī)制的軟化。因?yàn)閭鶛?quán)融資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者能形成有效約束的關(guān)鍵性前提為：①債務(wù)是一個(gè)硬約束，即企業(yè)必須按契約規(guī)定償還債權(quán)人的本息；②破產(chǎn)機(jī)制正常起作用，即財(cái)務(wù)狀況惡化的企業(yè)會(huì)依法破產(chǎn)，使經(jīng)營(yíng)者受到懲罰。而一旦這兩個(gè)前提不成立，則無(wú)論資產(chǎn)負(fù)債比率有多高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者都不可能感覺(jué)到來(lái)自債權(quán)融資的制約與約束?，F(xiàn)階段，由于銀行的特殊性質(zhì)，我國(guó)國(guó)有銀行的產(chǎn)權(quán)改革尚未起步，再加上目前我國(guó)破產(chǎn)清算制度有欠成熟與實(shí)施進(jìn)展緩慢，難以對(duì)債務(wù)人構(gòu)成潛在的壓力和威脅。因此，破產(chǎn)行為基本上是一種政府行為。由此造成的后果是：既不能建立合理的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)而提高效率，又不能形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。
3、股權(quán)約束軟化。超經(jīng)濟(jì)的行政干預(yù)阻礙了股權(quán)融資對(duì)公司治理作用的發(fā)揮。一方面，股權(quán)多元化未能帶來(lái)公司治理結(jié)構(gòu)的相應(yīng)變革，國(guó)有股依仗多數(shù)股權(quán)地位直接控制著企業(yè)，體現(xiàn)著行政機(jī)構(gòu)的意志，而分散的中小股份根本無(wú)法對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)控制施加影響；另一方面，即使在股權(quán)多元化而國(guó)有股東未占控股地位的條件下，行政力量仍然以超經(jīng)濟(jì)強(qiáng)制形式介入企業(yè)經(jīng)營(yíng)，控制董事會(huì)，委派經(jīng)理人員，干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，使企業(yè)徒具多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)而治理結(jié)構(gòu)依然保留著行政特征。因此，在我國(guó)的國(guó)有企業(yè)中，股權(quán)對(duì)公司治理作用的通道基本上處于梗阻狀態(tài)，股權(quán)融資并沒(méi)有起到改善企業(yè)控制權(quán)，安排與完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的作用，只是一種技術(shù)性“圈錢(qián)”的工具。
4、流通股持股主體分散。在發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，一個(gè)非常明顯的趨勢(shì)是個(gè)人持股比例不斷下降，機(jī)構(gòu)法人股東持股比例日益上升。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者可以在公司治理中發(fā)揮重要作用：一是可以緩解小股東“搭便車(chē)”問(wèn)題，二是可以更有效的監(jiān)督公司管理者的經(jīng)營(yíng)行為，對(duì)其構(gòu)成有利的約束，實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)部各相關(guān)利益者權(quán)益的均衡化，保證公司內(nèi)部資源的優(yōu)化配置。但是在我國(guó)，股票市場(chǎng)還是新興市場(chǎng)，散戶(hù)投資者多，這種以個(gè)人投資者為主的股票所有者結(jié)構(gòu)會(huì)加劇股票市場(chǎng)的投機(jī)性，使得股價(jià)不能正確、及時(shí)的反映相關(guān)信息，限制了股東對(duì)公司管理層的監(jiān)督，小股東對(duì)公司管理者的監(jiān)督基本上是虛擬的。
四、從融資角度改善我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)的措施
通過(guò)以上分析可以看出，我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的非均衡性已經(jīng)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了非常不利的影響，如果不改善企業(yè)的融資模式，很難達(dá)到提高公司治理效率的目的。因此，應(yīng)做好以下幾方面工作：
1、加快社會(huì)保障體制改革，減少?lài)?guó)有企業(yè)的社會(huì)負(fù)擔(dān)，增加企業(yè)的留存盈利。高比例的內(nèi)源資金有利于提高企業(yè)效益。內(nèi)部資金多不僅可以減少融資成本，而且有利于證明企業(yè)實(shí)力，塑造良好的企業(yè)形象和提高信譽(yù)度。同時(shí)有利于企業(yè)從外部市場(chǎng)獲得資金，減少企業(yè)融資的內(nèi)生制約。這是建立現(xiàn)代企業(yè)制度，使企業(yè)成為真正市場(chǎng)主體的必要手段。
（一）國(guó)外的研究狀況
美國(guó)等由于發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資歷史較長(zhǎng)，效果顯著，即積累了豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，又對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資中的委托進(jìn)行了多角度的研究，形成理論與實(shí)踐的良性互動(dòng)。凱伯和謝恩（CableandShane,1997）曾提出了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)關(guān)系的合作博弈模型，但在模型中未考慮到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)之間的分工屬性問(wèn)題。L.吉本斯在《博弈論基礎(chǔ)》中對(duì)以知識(shí)和創(chuàng)新能力為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)之間的合作博弈模型從信號(hào)博弈方面進(jìn)行了模型構(gòu)建和分析[13]。Gompers（1993）在其博士論文《理論、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)投資模式》中認(rèn)為：一方面，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的能力和努力對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的成功至關(guān)重要，設(shè)計(jì)合理的機(jī)制可以使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的回報(bào)主要取決于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市或被兼并收購(gòu)時(shí)的股票價(jià)值，從而將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)（風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)）的利益與風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的利益緊緊地“綁”在一起；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)在運(yùn)營(yíng)企業(yè)過(guò)程中可能會(huì)為了獲得更多的個(gè)人好處而采取機(jī)會(huì)主義行為，這將嚴(yán)重?fù)p害風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的利益，因此有必要在合同中將一部分控制權(quán)配置給風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)（且與所有權(quán)配置無(wú)關(guān)）以提高投資效率，即通過(guò)設(shè)計(jì)合適的金融工具作為篩選和激勵(lì)的有效手段。[14]另外，薩爾曼（Sahlman,W.A,1990）、勒納(lerner,1994)、J．lerner和RodneyClark等也對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資中的委托關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證性研究。
（二）國(guó)內(nèi)研究狀況
國(guó)內(nèi)學(xué)者已開(kāi)始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《風(fēng)險(xiǎn)資本家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的控制權(quán)分配和轉(zhuǎn)移》中指出，風(fēng)險(xiǎn)投資中的控制權(quán)分配直接影響企業(yè)的價(jià)值以及風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的個(gè)人利益，并通過(guò)模型分析了風(fēng)險(xiǎn)投資合同中控制權(quán)的分配和轉(zhuǎn)移，認(rèn)為控制權(quán)尤其是剩余控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)”，并且剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是可分離的，且不必完全對(duì)應(yīng)。[15]黃美龍（2001）在《美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資治理機(jī)制及借鑒-基于委托理論的分析》中，詳細(xì)地分析了風(fēng)險(xiǎn)投資中的有限合伙制和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的治理機(jī)制，并比較分析了股份公司、有限合伙制和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)治理機(jī)制的異同。認(rèn)為政府作為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資主體，極容易導(dǎo)致逆向選擇問(wèn)題和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，要促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展，必須改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資主體為民間機(jī)構(gòu)或個(gè)人，并建立一套完整有效的公司治理機(jī)制。[16]張幃和姜彥福（2003）在《風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的所有權(quán)和控制權(quán)配置研究》中指出，“所有權(quán)必須與控制權(quán)相匹配”的原則并不能很好地解釋風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的實(shí)際現(xiàn)象?；陲L(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)人力資本特性，利用Tirole（2001）模型分析了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)常常難以獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的原因，并引入連續(xù)控制權(quán)變量，對(duì)此模型進(jìn)行拓展，導(dǎo)出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)為了獲得風(fēng)險(xiǎn)投資所必須放棄的控制權(quán)的均衡解，在此基礎(chǔ)上分析了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)融資時(shí)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)所擁有的非人力資產(chǎn)數(shù)量、運(yùn)營(yíng)企業(yè)時(shí)的個(gè)人非貨幣收益大小、經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)聲譽(yù)好壞等重要因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中控制權(quán)配置的影響，認(rèn)為：從靜態(tài)來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)控制權(quán)隨所擁有的非人力資產(chǎn)的增加而遞增、隨運(yùn)營(yíng)企業(yè)的個(gè)人非貨幣收益增加而遞減；從動(dòng)態(tài)角度分析，隨著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)人力資本逐步轉(zhuǎn)化為企業(yè)的實(shí)際資產(chǎn)，其必須放棄的控制權(quán)將相應(yīng)減少。同時(shí)，進(jìn)一步分析了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中所有權(quán)與控制權(quán)配置特征及其原因，提出風(fēng)險(xiǎn)投資中采取的治理機(jī)制應(yīng)當(dāng)是特殊的相機(jī)治理機(jī)制，即根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的實(shí)際發(fā)展績(jī)效和運(yùn)營(yíng)狀況以及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的能力是否適應(yīng)企業(yè)的發(fā)展要求而配置控制權(quán)。[17][18]田增瑞（2001）在《創(chuàng)業(yè)資本在不對(duì)稱(chēng)信息下博弈的委托分析》中提出，在投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)之間，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)應(yīng)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，并應(yīng)建立信譽(yù)機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和企業(yè)之間應(yīng)簽訂可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的契約，以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。[19]南立新和倪正東（2002）在《中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與創(chuàng)業(yè)者之間的委托問(wèn)題及解決方案》中，通過(guò)對(duì)大量的實(shí)際考察，認(rèn)為委托的主要問(wèn)題表現(xiàn)為：簽約前隱藏信息和約后隱藏行動(dòng)，提出的具體解決辦法是：進(jìn)行盡職調(diào)查；投資協(xié)議制約；分階段投資等。[20]另外，俞以平和張東生等人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制和激勵(lì)也進(jìn)行了研究。二、一些啟示
根據(jù)委托理論的發(fā)展，結(jié)合國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系研究現(xiàn)狀，本文認(rèn)為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的研究如從以下幾方面著手，則更好地分析風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系的特點(diǎn)：
（一）從風(fēng)險(xiǎn)和分擔(dān)的角度來(lái)研究風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系
國(guó)內(nèi)外研究主要是借鑒委托理論關(guān)于在所有權(quán)和控制權(quán)分離下的委托關(guān)系，從人的風(fēng)險(xiǎn)控制及激勵(lì)機(jī)制等方面進(jìn)行研究，內(nèi)容集中于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間的委托關(guān)系，局限于所有權(quán)和控制權(quán)的配置、人（風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)）的激勵(lì)約束機(jī)制和如何通過(guò)投資前的盡職調(diào)查來(lái)消除和減少信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題等方面，卻忽視了風(fēng)險(xiǎn)投資高風(fēng)險(xiǎn)特性下的委托關(guān)系形成和維系機(jī)理，缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資整體運(yùn)作模式的系統(tǒng)分析，特別是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的整個(gè)委托關(guān)系中的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題這根主線的作用，這樣，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資中委托關(guān)系的研究不能區(qū)別于一般產(chǎn)業(yè)投資過(guò)程中的委托關(guān)系，對(duì)實(shí)踐缺乏相應(yīng)的指導(dǎo)作用，因此，從風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)和分擔(dān)角度出發(fā)，有助于將風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系形成的前提即對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的逐級(jí)和分擔(dān)，與利益主體在關(guān)系過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)控制與激勵(lì)相結(jié)合，較為完整和系統(tǒng)的解釋風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系特點(diǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行效率的作用，抓住了風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系的實(shí)質(zhì)，明確了各利益主體的角色定位問(wèn)題。
（二）研究的范圍和對(duì)象
從風(fēng)險(xiǎn)和分擔(dān)角度研究風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系問(wèn)題，應(yīng)看到風(fēng)險(xiǎn)的逐級(jí)轉(zhuǎn)移和釋放是一個(gè)完整的鏈?zhǔn)浇Y(jié)構(gòu)，因而，研究的范圍應(yīng)將投資者到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程納入研究，側(cè)重于A級(jí)和B級(jí)各自的關(guān)系特點(diǎn)，以及與整個(gè)關(guān)系鏈條的關(guān)系的研究，以闡述風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系的特點(diǎn)。從研究對(duì)象上而言，為適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)、分擔(dān)及提高投資效率的需要，各利益主體所采取的不同組織結(jié)構(gòu)形式及相互作用關(guān)系來(lái)適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和分擔(dān)的過(guò)程，說(shuō)明了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)效率的改善和提高具有不同的作用機(jī)理。所以，研究的范圍和對(duì)象應(yīng)是投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的完整關(guān)系鏈，個(gè)體對(duì)象是投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，這樣，為風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系提供了明晰的研究載體。
（三）研究方法
國(guó)內(nèi)外學(xué)者們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系的研究已取得一定的成果，但由于國(guó)外的發(fā)展環(huán)境與我國(guó)有較大的差異，國(guó)內(nèi)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)也遠(yuǎn)晚于國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家，涉及風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)資料數(shù)據(jù)較難以獲得，因而，國(guó)外純理論的研究不一定完全適應(yīng)我國(guó)的具體制度環(huán)境，實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)通過(guò)運(yùn)作比較的方式給予我們啟發(fā)，所以，在系統(tǒng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的委托關(guān)系研究中，可考慮在借鑒前人成果的基礎(chǔ)上，通過(guò)規(guī)范研究與實(shí)證研究，定性與定量想結(jié)合的方式，采用一定的調(diào)查、統(tǒng)計(jì)等方法，并結(jié)合作者自身的風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐，在研究風(fēng)險(xiǎn)投資委托關(guān)系的共性下，運(yùn)用案例研究的方法來(lái)說(shuō)明我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資中的委托關(guān)系特征及關(guān)系的行為過(guò)程。
（四）研究?jī)?nèi)容的擴(kuò)展
1、在考慮風(fēng)險(xiǎn)條件下，將投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)這三個(gè)“黑箱”打開(kāi)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的效率傳遞機(jī)制問(wèn)題及各種委托關(guān)系路徑下的激勵(lì)約束機(jī)制等問(wèn)題進(jìn)行深入而系統(tǒng)的研究。
關(guān)鍵詞： 國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者；精神激勵(lì)；需求理論
中圖分類(lèi)號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2012）23-0157-02
1 企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的需求理論綜述
企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的行為效用函數(shù)一般表示為Y=U（貨幣收入，非貨幣收入，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者聲譽(yù)，社會(huì)地位和權(quán)威，情感變量……），要想獲得自身利益的最大化，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者不僅要提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而且要提高自身的成就感和滿足感。馬斯洛的需求層次理論認(rèn)為，人類(lèi)的需要由低到高可以分為五個(gè)層次，其中尊重和自我實(shí)現(xiàn)的需要是較高級(jí)的需要；赫茨伯格指出要想人們積極的工作，就必須重視與工作有關(guān)的因素或者是能直接或間接起作用的要素，包括晉升機(jī)會(huì)、聲譽(yù)、組織影響力、成就感等內(nèi)在的獎(jiǎng)賞性機(jī)制，聲譽(yù)激勵(lì)是達(dá)到自我價(jià)值實(shí)現(xiàn)的最高激勵(lì)形式，良好的聲譽(yù)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者成就發(fā)展的需要（楊水利，2011）；麥克萊蘭需要理論認(rèn)為成就需求在人們的需求中是至高層次的。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的貨幣收入在一定程度上體現(xiàn)的是其社會(huì)貢獻(xiàn)和自己價(jià)值表現(xiàn)，但是這所帶來(lái)的心里成就感和滿意感完全沒(méi)有更高層次的精神激勵(lì)所帶來(lái)的對(duì)自我實(shí)現(xiàn)的需要和心里滿意感要高。卡森（Casson，1995）認(rèn)為，除了受自利動(dòng)機(jī)以外還受到已經(jīng)內(nèi)在化的道德與倫理規(guī)范（組織的承諾，終身的責(zé)任感等）直接或間接的制約。經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)大體上分為三個(gè)層次：經(jīng)濟(jì)追求，社會(huì)承認(rèn)和自我價(jià)值實(shí)現(xiàn)，自我價(jià)值實(shí)現(xiàn)是最高層次的目標(biāo)，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者受自身的社會(huì)閱歷影響，他們把有挑戰(zhàn)性的工作轉(zhuǎn)化為對(duì)成功的渴望，其而滿足自己內(nèi)在化的成就標(biāo)準(zhǔn)，從而導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者對(duì)精神激勵(lì)的追求遠(yuǎn)超過(guò)對(duì)物質(zhì)的渴望。
2 國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者精神激勵(lì)機(jī)制存在的不足
2.1 缺乏客觀的聲譽(yù)評(píng)價(jià)體系 在國(guó)有企業(yè)中，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者大多通過(guò)內(nèi)部晉升，而且在現(xiàn)階段背景下，缺乏一個(gè)相對(duì)完整的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，導(dǎo)致他們的個(gè)人績(jī)效考核變難。國(guó)家嘗試通過(guò)授予榮譽(yù)稱(chēng)號(hào)和榜樣塑造來(lái)激勵(lì)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，但是由于國(guó)有企業(yè)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)下的私營(yíng)企業(yè)不同，很難對(duì)經(jīng)營(yíng)者的能力和長(zhǎng)遠(yuǎn)的預(yù)期作出準(zhǔn)備的評(píng)估和檢測(cè)，導(dǎo)致他們置身企業(yè)之外，而且國(guó)有企業(yè)的委托人不是企業(yè)利益的忠實(shí)維護(hù)者，沒(méi)有充足的積極性和必要的責(zé)任對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的能力作出一個(gè)準(zhǔn)確的評(píng)估。在對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)的預(yù)期下，更是缺乏有效的認(rèn)識(shí)和評(píng)估體系。
2.2 國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者職位與職權(quán)不相匹配 國(guó)有企業(yè)的委托方式的兩面性：一方面要維持企業(yè)的經(jīng)營(yíng)符合國(guó)家的性質(zhì)，滿足大眾對(duì)其的預(yù)期；另一方面也要追求企業(yè)的利益最大化，這兩者勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生矛盾。所以導(dǎo)致一些國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者不僅受政策的限制，而且還要追求經(jīng)濟(jì)主體的多元化，追求經(jīng)濟(jì)效益的最大化，在權(quán)力不能下放的條件下，他們得不到對(duì)控制權(quán)的激勵(lì)，從而影響經(jīng)營(yíng)者本身的績(jī)效水平和企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。
2.3 國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者總體工作滿意度下降 據(jù)中國(guó)企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)者對(duì)個(gè)人事業(yè)方面滿意度調(diào)查顯示：國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的滿意度比非國(guó)有企業(yè)低，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者感到滿意的比非國(guó)有企業(yè)少13.1個(gè)百分點(diǎn)；而國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者感到不滿意的比非國(guó)有企業(yè)多5.7個(gè)百分點(diǎn)。從以上可以看出：國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者對(duì)于自身的工作（工作本身、領(lǐng)導(dǎo)行為、組織氛圍、人際關(guān)系、工作回報(bào)、工作環(huán)境等）存在不滿意，這些不滿意，會(huì)導(dǎo)致其工作績(jī)效下降，工作積極性和對(duì)工作負(fù)責(zé)任的態(tài)度降低。
3 基于需求理論的我國(guó)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者精神激勵(lì)機(jī)制的建立
需求理論指出個(gè)人所采取的行動(dòng)首先是基于需求開(kāi)始的，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者作為個(gè)人，有一般個(gè)人的基本需求，然而國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者有比一般人更高的層次需求，從整體上看，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的需求主要有三點(diǎn)特征：①?lài)?guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的需求相對(duì)而言層次比較高；②經(jīng)濟(jì)需求在國(guó)有經(jīng)營(yíng)者工作需求中仍然占主導(dǎo)地位；③對(duì)職業(yè)發(fā)展而言，聲譽(yù)需求亦顯突出。國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在自身的物質(zhì)需求得到滿足之后，他們對(duì)事業(yè)成就的滿足感、對(duì)公司支配權(quán)的需求、對(duì)自己的聲譽(yù)需求等就會(huì)越來(lái)越渴望。這時(shí)他們的需求往往表現(xiàn)為：馬斯洛需求理論中的尊重和自我實(shí)現(xiàn)的需求；赫茨伯格雙因素理論中晉升機(jī)會(huì)、聲譽(yù)、組織影響力、成就感等內(nèi)在的激勵(lì)因素；麥克萊蘭需要理論的成就需求；ERG理論的成長(zhǎng)需求。基于需求理論對(duì)精神激勵(lì)分析的要求，提了三種精神激勵(lì)方式：事業(yè)激勵(lì)、控制權(quán)激勵(lì)和聲譽(yù)激勵(lì)。
關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè)；道德風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)營(yíng)者
一、引言
國(guó)有企業(yè)是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基石，增強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)提高社會(huì)主義社會(huì)生產(chǎn)力、推進(jìn)改革開(kāi)放和現(xiàn)代化建設(shè)發(fā)揮著重要作用。國(guó)有企業(yè)改革是經(jīng)濟(jì)體制改革的中心環(huán)節(jié)，雖然取得了一定的成效，但效果卻不盡人意。20世紀(jì)90年代我國(guó)就明確提出了國(guó)有企業(yè)改革的方向是建立現(xiàn)代企業(yè)制度，即形成有中國(guó)特色的委托制度。由于委托人與人之間效用函數(shù)的不一致性和信息的非對(duì)稱(chēng)性，存在人的道德風(fēng)險(xiǎn)。特別是我國(guó)國(guó)有企業(yè)因其自身性質(zhì)和所處環(huán)境的不同，委托關(guān)系具有特殊性，經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題日漸突出，成為制約國(guó)有企業(yè)發(fā)展的重要因素。
經(jīng)營(yíng)者處于國(guó)有企業(yè)發(fā)展的中心位置，擔(dān)負(fù)著將人力、自然資源、資本和技術(shù)等生產(chǎn)要素進(jìn)行合理配置、有效運(yùn)作并實(shí)現(xiàn)最大效益的重要職責(zé)，他們的決策行為給國(guó)有企業(yè)帶來(lái)很大的風(fēng)險(xiǎn)。從經(jīng)營(yíng)者個(gè)人角度出發(fā)，探索國(guó)有企業(yè)經(jīng)驗(yàn)者道德風(fēng)險(xiǎn)存在的共性問(wèn)題，找出其產(chǎn)生原因，可以彌補(bǔ)從制度角度出發(fā)進(jìn)行研究的不足。
因此，探索國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的形成原因以及防范措施就具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。既是關(guān)系國(guó)民經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的重大經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，又是關(guān)系社會(huì)主義制度前途命運(yùn)的重大政治問(wèn)題。
二、國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的識(shí)別
（一）概念界定
1.道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)（Moral Hazard），是委托-關(guān)系中兩種風(fēng)險(xiǎn)之一，發(fā)生在契約合同生效之后，是一種事后行為。該概念源于保險(xiǎn)業(yè)，1963年由Arrow引入經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，指人在最大限度地謀求其自身效用時(shí)，利用信息不對(duì)稱(chēng)情況下自身的優(yōu)勢(shì)，采取不被委托人察覺(jué)的“隱”而使委托人利益受損，并使自己逃脫責(zé)任的機(jī)會(huì)主義行為。
企業(yè)委托人和人雙方信息不對(duì)稱(chēng)，是道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要原因。交易雙方在達(dá)成合同時(shí)，信息是對(duì)稱(chēng)的（至少雙方都認(rèn)為他們掌握對(duì)方的信息）；但在合同實(shí)施過(guò)程中，對(duì)人的日常決策進(jìn)行完全監(jiān)督在實(shí)踐中是不可能的，委托人更多的是觀測(cè)到結(jié)果，而不能直接觀測(cè)到人的行動(dòng)。
2.國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)，是道德風(fēng)險(xiǎn)在國(guó)有企業(yè)中的特殊表現(xiàn)，指國(guó)有企業(yè)（國(guó)家或者國(guó)家授權(quán)的部門(mén)所有或直接、間接控股的經(jīng)濟(jì)實(shí)體）經(jīng)營(yíng)者為了最大化實(shí)現(xiàn)自己的效用目標(biāo)而背離國(guó)家、企業(yè)與股東的利益，導(dǎo)致企業(yè)效益下降甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)我們把分析建立在經(jīng)營(yíng)者追求自利的假定之上，分析國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況時(shí)就不難發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)程度是比較高的。與國(guó)外現(xiàn)代公司相比，國(guó)有企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)具有自身的特殊性，加之對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)、約束機(jī)制不健全，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者有著采取機(jī)會(huì)主義行為的充分可能性，道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題表現(xiàn)得更加嚴(yán)重。
（二）現(xiàn)狀及表現(xiàn)分析
1.對(duì)在職消費(fèi)、隱性收入的腐化追求。日本學(xué)者奧村宏認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)的管理者更多地受益于在職消費(fèi)和隱性收入，包括能分配到更多更好的住房、私人用車(chē)、公款吃喝、娛樂(lè)等。國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者并不總是自動(dòng)地追求企業(yè)價(jià)值最大化，為實(shí)現(xiàn)自身的物質(zhì)利益享受，滿足虛榮心理，利用職務(wù)之便擴(kuò)大在職消費(fèi)，揮霍公款、違規(guī)報(bào)銷(xiāo)、貪污挪用等不道德行為屢有發(fā)生。此外，為實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化，他們也會(huì)利用各種手段將企業(yè)財(cái)產(chǎn)變成其私人財(cái)產(chǎn)，直接或間接地導(dǎo)致企業(yè)虧損。如通過(guò)造假賬等手段，挪用公司資金，貪污企業(yè)資產(chǎn)；收取回扣出賣(mài)公司經(jīng)濟(jì)技術(shù)情報(bào)等。
2.對(duì)“政績(jī)”的片面追求。國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者在職期間，對(duì)于企業(yè)績(jī)效的重視程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于對(duì)于政治、仕途的重視程度。國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者為了自身在政治、仕途上的升遷，無(wú)視經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律，決策隨意度大、不考慮短期責(zé)任，過(guò)于重視項(xiàng)目的新聞轟動(dòng)效應(yīng)，從而盲目引進(jìn)新技術(shù)、上馬新項(xiàng)目，追求短期利潤(rùn)最大化，撈取“政績(jī)”上的升遷資本，不惜給企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展造成巨大的經(jīng)濟(jì)損失。由于國(guó)有企業(yè)現(xiàn)有激勵(lì)、約束等制度方面的問(wèn)題，這種片面追求“政績(jī)”的道德風(fēng)險(xiǎn)，在短期內(nèi)是呈隱性狀態(tài)的，很難被發(fā)現(xiàn)，即使被發(fā)現(xiàn)，由于時(shí)間等諸多原因，當(dāng)事人也很少會(huì)被追究責(zé)任。
3.內(nèi)部人控制問(wèn)題嚴(yán)重。國(guó)有企業(yè)改造過(guò)程中出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問(wèn)題。內(nèi)部人控制指人員事實(shí)上或依法掌握了控制權(quán)，并在公司戰(zhàn)略決策中實(shí)現(xiàn)其利益，與員工的合謀，對(duì)公司進(jìn)行控制。國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者擁有企業(yè)的控制權(quán)，卻沒(méi)有分享企業(yè)利潤(rùn)的剩余索取權(quán)，因此通過(guò)與員工合謀，減少公司資產(chǎn)積累而增加在職消費(fèi)，以致出現(xiàn)企業(yè)虧損而員工收益增加的現(xiàn)象；也會(huì)同相關(guān)政府部門(mén)“串謀”，故意隱瞞信息，一方面套用國(guó)家資金，另一方面盡量減少上繳份額，看似為企業(yè)員工謀取福利，實(shí)則侵蝕國(guó)家和股東的利益。
4.國(guó)有企業(yè)“59歲現(xiàn)象”嚴(yán)重。主要指一些企業(yè)家甚至非常優(yōu)秀的企業(yè)家在退休前一反幾十年守法努力工作的常態(tài)，為自己大謀私利，侵吞國(guó)有資產(chǎn)的現(xiàn)象。經(jīng)營(yíng)者退休時(shí)失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，從而因職權(quán)獲得的各種物質(zhì)利益和精神滿足一并消失，引起心里的不平衡，為了擺脫不安、壓力、恐懼等心理而采取的一些極端的、以損壞國(guó)家利益為前提的，為自己牟利的、不正當(dāng)?shù)?、甚至不合法的行為?/p>
三、國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的產(chǎn)生原因
從經(jīng)營(yíng)者個(gè)人角度看，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因主要有以下幾點(diǎn)：
