發(fā)布時間：2023-08-10 17:11:43
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的期貨交易的法律特征樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
由于缺乏有效監(jiān)管和某種程度上的不作為，涉及變相期貨交易的惡性事件屢屢發(fā)生，從海南橡膠中心批發(fā)市場、嘉興中國繭絲綢交易市場與客戶的民事糾紛，到上海聯(lián)泰黃金制品有限公司非法經營罪的刑事判決，再到華夏商品現(xiàn)貨交易所負責人郭遠鋒攜款潛逃事件，亂象橫生，貽害甚廣。
雖然法律對變相期貨交易已有規(guī)定，但由于規(guī)定本身的不完善，加之理解和執(zhí)行上的不統(tǒng)一，導致在實踐中對變相期貨交易的認定及處理經常處于模糊、矛盾甚至截然相反的境地。因此，有必要對變相期貨交易涉及的法律問題加以系統(tǒng)的梳理和研究，以利于辨識變相期貨交易與遠期現(xiàn)貨交易，保障和促進正常的市場經濟秩序。為此目的，筆者特寫此文，以求教于同儕。
一、變相期貨交易的概念
“變相期貨交易”一詞，實為我國所獨創(chuàng)，在國際上無此語匯。從漢語詞義來講，應是指借助現(xiàn)貨交易或其他交易形式的名義，實際從事未經批準的期貨交易的違法行為。
這一詞匯的創(chuàng)設，體現(xiàn)了中國法的特色，其詞義的語源應是來自1995年1月9日中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“證監(jiān)會”）《關于云南商品交易所不得進行標準化期貨交易的通知》一文，雖然該文并未出現(xiàn)“變相期貨交易”一詞，但卻有“今后不得借開展遠期合同交易之名，進行任何品種的期貨交易”的表述。至于創(chuàng)設“變相期貨交易”一詞的法律根據(jù)，應是《民法通則》第五十八條第二款第七項關于無效民事行為的列舉式規(guī)定，即“以合法形式掩蓋非法目的的”民事行為無效，從其規(guī)定即已反映了法律對此類行為的否定評價。
筆者認為：理解變相期貨交易的概念，應當把握兩點：一是必須要借助現(xiàn)貨交易、電子商務或其他某種交易形式的名義，即行為人不自稱或不承認其為期貨交易。如果交易組織者自稱是期貨交易，一般屬于非法或擅自從事期貨交易的行為，而非變相期貨交易；二是必須實際從事的是期貨交易，如果實際從事的是其他行為，亦不屬此列。
在實踐中，對第一點基本無異議，而主要的爭議和難點在于第二點，即如何確定某種交易行為實際是期貨交易。要正確界定某種行為屬于期貨交易，就必須要厘清期貨交易的特點及與其他交易形式的區(qū)別，根據(jù)目前情況來看，主要是要厘清現(xiàn)貨交易尤其是遠期現(xiàn)貨交易與期貨交易的區(qū)別，下文即對此加以分析。
（一）現(xiàn)貨交易與期貨交易的區(qū)別。
現(xiàn)貨交易，即通常我們所稱的貨物買賣，是指買方通過支付價款，獲得賣方轉移的標的物所有權的行為。按照標的物交付時間的不同，又可以將現(xiàn)貨交易分為即期現(xiàn)貨交易和遠期現(xiàn)貨交易（從與即期現(xiàn)貨交易相對應，標的物的交付非即時進行的角度看，中遠期現(xiàn)貨交易不過是遠期現(xiàn)貨交易的細分而已，因此，下文提及遠期現(xiàn)貨交易時，即已包括中遠期現(xiàn)貨交易在內）。前者是指買方一次性支付價款，在付款的同時（一般不超出付款當日）賣方即將標的物交付給買方的行為；后者是指買方一次性或分期支付價款，賣方根據(jù)雙方約定的履行期限將標的物交付給買方的行為。兩者的區(qū)別即在于前者是“一手錢，一手貨”，當時錢貨兩清；后者則要等到約定的履行期限屆滿賣方才履行交付義務。兩者中，與期貨交易類似的，是遠期現(xiàn)貨交易。
從期貨交易的起源和發(fā)展歷史看，現(xiàn)代期貨交易正是在遠期現(xiàn)貨交易的基礎上發(fā)展并逐步完善起來的。
1848年芝加哥期貨交易所（Chicago Board of Trade，以下簡稱“CBOT”）作為給從事谷物遠期現(xiàn)貨交易的交易商提供買賣雙方見面交易的場所而組建，這通常被認為是現(xiàn)代期貨交易的開端。此后，伴隨越來越多的遠期現(xiàn)貨交易，為了提高效率，降低交易成本，遠期現(xiàn)貨交易合同逐漸被標準化；為了保證交易雙方履約，降低違約率，自1865年起，CBOT開始使用保證金規(guī)則；為了方便遠期現(xiàn)貨交易合同的轉讓，CBOT開始為買賣雙方提供履約擔保，并陸續(xù)實行對沖平倉規(guī)則、每日無負債結算制度等，從而形成了現(xiàn)代期貨交易的完整制度體系。
這一演化過程既是為了適應商品經濟發(fā)展的需要，也是為了彌補遠期現(xiàn)貨交易的不足。從演化發(fā)展的角度而言，現(xiàn)貨交易是期貨交易的基礎，而期貨交易則是現(xiàn)貨交易發(fā)展的高級階段。
雖然期貨交易源自現(xiàn)貨交易，但二者畢竟存在著眾多差異，使之成為相似但不相同的兩種交易形式。綜合來看，就遠期現(xiàn)貨交易而言，傳統(tǒng)上其與期貨交易存在以下區(qū)別：
1.交易目的不同。遠期現(xiàn)貨交易中，雙方交易的目的是讓渡或取得標的物的所有權；期貨交易中，絕大部分交易者的目的是轉移現(xiàn)貨價格波動的風險或通過贏取交易差價而獲利。從交易結果看，通常只有5%-10%左右的交易者最后選擇實物交割而獲得標的物，這往往還未必是出于交易者的本意，而且主要發(fā)生在商品期貨交易中。在金融期貨交易中，往往既不存在，也不需要實物交割。交易目的不同是兩者的本質區(qū)別，這決定了相關交易制度的設計與安排。
2.交易功能不同。遠期現(xiàn)貨交易中，其功能主要是促進商品的流轉，在多個交易者進行交易的場合，也有一定的價格發(fā)現(xiàn)功能；期貨交易中，主要功能是套期保值、發(fā)現(xiàn)價格和投資管理。
3.交易性質不同。遠期現(xiàn)貨交易中，交易的性質是傳統(tǒng)的商品交換，屬于實體經濟的組成部分；期貨交易中，交易的性質已從基礎商品的交易衍生為一種金融投資工具，成為場內交易的金融衍生品，屬于虛擬經濟的組成部分。
4.交易方式不同。遠期現(xiàn)貨交易中，一般是買賣雙方分散、不公開、一對一地協(xié)商并最終敲定交易的全部內容，進而簽訂合同，交易是在雙方之間進行的；期貨交易中，任何交易都要遵循“公開、公平、公正”原則，交易是在眾多不特定交易者中通過集中、公開的競價進行的，除期轉現(xiàn)和實物交割之外，一對一的談判交易是被禁止的，交易者并不知道，也不必知道自己的交易對手是誰。
5.交易場所不同。遠期現(xiàn)貨交易中，一般是買賣雙方在不公開的場合通過一對一的談判、協(xié)商，達成買賣合同，并按照合同的約定履行各自義務，通常不需要第三方的介入，屬于場外交易；期貨交易中，交易必須在期貨交易所內的特定區(qū)域公開進行并完成，因而屬于場內交易。
6.交易的標的物不同。遠期現(xiàn)貨交易中，交易的標的物可以是任何商品，只要不是法律禁止或限制的即可；期貨交易中，其標的物雖源自現(xiàn)貨交易品種，但只能是符合期貨交易特性，易于被標準化，并被批準上市的品種，交易者不得自己創(chuàng)設交易品種。
7.價格產生及變動機制不同。遠期現(xiàn)貨交易中，價格是由買賣雙方討價還價所形成的，往往不公開，不具有權威性，對第三方沒有約束力，價格是否波動及波動多少，完全由買賣雙方決定；期貨交易中，價格是通過眾多的交易者報價，經過交易所的交易系統(tǒng)，按照“時間優(yōu)先，價格優(yōu)先”的原則撮合成交的，價格的波動幅度要受價格漲跌停板的限制，價格完全是公開的，具有參考性或權威性。
8.交易的擔保機制不同。遠期現(xiàn)貨交易中，任何一方是否履約完全由各方的信譽或根據(jù)合同約定的擔保方式來保障；期貨交易中，是否履約由期貨交易所提供擔保。
9.交易的結算機制不同。遠期現(xiàn)貨交易中，結算完全由交易雙方進行，一般不涉及第三方；期貨交易中，結算必須通過期貨交易所或專門設立的期貨結算所/公司進行，期貨交易所或專門設立的期貨結算所/公司對會員進行一級結算，經紀會員再對其的客戶進行二級結算。
10.交易的監(jiān)管不同。遠期現(xiàn)貨交易中，交易只是買賣雙方的事情，一般不涉及第三方監(jiān)管，期貨交易中，任何一筆交易都受到期貨交易所的監(jiān)管，交易方必須遵守交易所制定的交易規(guī)則，交易方不得主張“契約自由”的合同原則。
以上所列舉的是遠期現(xiàn)貨交易與期貨交易的區(qū)別，至于即期現(xiàn)貨交易，除適用上述各項外，還有一項區(qū)別，即為：交割期限不同。即期現(xiàn)貨交易中，標的物一般遵循“一手錢，一手貨”的原則，在付款的同時交付，不存在延期的問題；期貨交易中，凡涉及實物交割的，均須在進入交割期后方可進行，不存在立即交付的情況。為簡便計，下文中所用的現(xiàn)貨交易與遠期現(xiàn)貨交易為同義詞。
在理解上述不同時，我們應當注意兩點：第一，各項區(qū)別不能等量齊觀，其中，交易目的、功能和性質的區(qū)別是最重要的，也是本質性區(qū)別，其他區(qū)別則是技術性的，是從屬于本質區(qū)別的；第二，上述區(qū)別是傳統(tǒng)上，也即早期現(xiàn)貨交易與期貨交易的區(qū)別，隨著商品經濟的不斷發(fā)展，現(xiàn)貨交易也在不斷的發(fā)展變化，其中重要的一點便是不斷借鑒期貨交易的一些機制或制度，使兩者的差別已不再涇渭分明，這是歷史發(fā)展的必然，不以人的意志為轉移。在這一趨勢下，要正確區(qū)分兩者，更須牢牢把握兩者的本質性區(qū)別。
綜合以上分析，筆者認為，變相期貨交易的定義應當是：主要不以取得標的物所有權為交易目的，全部或部分采用期貨交易的交易機制，并以投機交易為主的交易行為。
凡不符合上述定義的交易行為，應當被認定為仍然屬于現(xiàn)貨交易，組織該類交易的場所應當屬于現(xiàn)貨交易場所，不應被劃入變相期貨交易之列。
理解上述定義應當注意以下幾點：
1.“主要不以取得標的物所有權為交易目的”是核心。前面已論及，此點是區(qū)別期貨交易與現(xiàn)貨交易的關鍵，在實踐中的具體表現(xiàn)便是實物交割率。如果一個市場很少進行實物交割，甚至根本沒有實物交割，那么其中進行的一定不是現(xiàn)貨交易。
2.“全部或部分采用期貨交易的交易機制”是紐帶。此點是一種交易被認定為變相期貨交易的重要依據(jù)，如果該交易根本不采用期貨交易的交易機制，則該交易不是變相期貨交易。
3.“以投機交易為主”是可責難性。隨著現(xiàn)代商品經濟的不斷發(fā)展，為了提高效率、節(jié)約成本、優(yōu)化配置，遠期現(xiàn)貨交易在一定程度上借鑒期貨交易的部分交易機制，是應當?shù)玫娇隙ǎ墙沟?。而在我國一些大宗商品缺乏對應的期貨交易品種，無法回避價格波動的巨大風險，更無法確立定價權的情況下，組織開展相應的現(xiàn)貨交易是必要的，而且應當?shù)玫焦膭?。但是，如果完全或主要是投機交易，則無助于上述目標的實現(xiàn)，不具有正向的經濟價值，這是法律禁止變相期貨交易的根本原因。
（二）變相期貨交易特點。
在搞清遠期現(xiàn)貨交易和期貨交易的區(qū)別后，我們可以分析一下變相期貨交易的特點。變相期貨交易不僅全部或主要采用了期貨交易的交易機制，而且實質上已經成為一種金融投機工具。其主要特點如下：
1.是一種帶有誤導性的違法期貨交易行為。合法的期貨交易受到政府的嚴格監(jiān)管，必須符合法律規(guī)定，非經批準不得進行。而變相期貨交易由于打著其他交易形式的旗號，既逃避了政府的有效監(jiān)管，又對參與交易者形成誤導。
2.目的主要是為了投機獲利，實質上已成為一種單純的金融投資或賭博工具。由于其目的是為單純的投機獲利，交易品種只是不同的符號而已，并無現(xiàn)實意義，交易者不關心實物交割或者根本不可能進行實物交割，只想通過做差價贏利，導致實物交割量為零或者低于期貨交易。
3.全部或部分地采用了期貨交易的機制。為了達到方便地進行投機交易的目的，變相期貨交易中通常會大量使用期貨交易的交易制度，諸如進行標準化合約交易、允許平倉對沖、實行保證金制、逐日盯市等等。這也是稱其為變相期貨交易的主要原因。
上述特點中，第1點是最根本、最主要，也是最普遍的特點。
（三）變相期貨交易的危害性。
前文提到，從變相期貨交易的漢語詞義上，即已反映出法律對該行為的否定評價。通常被法律所否定的行為，應當具有一定的危害性，那么，變相期貨交易的危害性是什么呢？綜合來看，筆者認為其危害性主要表現(xiàn)在以下三點：
1.違反法律規(guī)定，逃避相關政府監(jiān)管?！镀谪浗灰坠芾項l例》（以下簡稱“《條例》”）第四條規(guī)定：“期貨交易應當在依法設立的期貨交易所或者國務院期貨監(jiān)督管理機構批準的其他交易場所進行。禁止在國務院期貨監(jiān)督管理機構批準的期貨交易場所之外進行期貨交易，禁止變相期貨交易?！?期貨交易必須在政府的嚴格監(jiān)管之下進行，不可以自發(fā)進行。變相期貨交易通過巧立名目，逃避政府監(jiān)管，從而破壞了正常的經濟和金融秩序。
2.不具有正向的經濟功能。由于變相期貨交易的目的是為了投機獲利，實質相當于賭場，既不會促進商品流通，亦不會有套期保值、發(fā)現(xiàn)價格的經濟功能，所以其最大的危害性便是對經濟發(fā)展無益，對社會進步無益。而且，容易因為規(guī)則、制度的不規(guī)范或執(zhí)行不力，甚至有些情況下純屬故意為之，從而導致巨大的市場風險，最終造成巨額損失。筆者認為，這正是法律應當對變相期貨交易予以禁止的根本原因。
3.從事交易者的利益易被侵犯。眾所周知，在我國，期貨交易受到證監(jiān)會的嚴格監(jiān)管，對交易保證金的存管有嚴格的制度保障，而變相期貨交易沒有任何政府部門進行監(jiān)管，完全是自發(fā)狀態(tài)，交易者的資金安全沒有保障，而交易本身的真實性和公平性也沒有保證。交易者的利益受到侵犯的情況時有發(fā)生，而且一旦發(fā)生，受害方也很難得到有效救濟。
從上述對變相期貨交易的定義、特點和危害性的分析，我們不難得出結論：對于變相期貨交易，絕不能放任不管，必須采取有效的法律措施加以規(guī)制。但由于其自身的復雜和多樣性，在進行法律規(guī)制時必須加以區(qū)分。
二、目前對變相期貨交易的法律規(guī)制及評價
對變相期貨交易的法律規(guī)制措施，應當主要包括立法、執(zhí)法、司法三個層面。目前，相關部門在不同層面都采取了一定措施，但成效不大，還存在不少問題，下面逐一進行分析：
（一）立法層面。
我國對變相期貨交易的立法規(guī)定，最早見于國務院證券委員會于1996年8月1日的《關于1996年全國證券期貨工作安排意見》，在其中第五項工作安排中之（四）“堅決打擊并取締各種非法期貨交易活動”部分最后，出現(xiàn)了“要堅決取締各種名目的變相期貨交易場所”的規(guī)定。
其后，在國務院辦公廳、商務部等部門的規(guī)范性文件中均有提及。但是，雖不斷提及，卻一直沒有對變相期貨交易進行定義或界定，以致實踐中往往無所適從。證監(jiān)會《關于云南商品交易所不得進行標準化期貨交易的通知》、《關于云南省生產資料交易所不得進行標準化期貨交易的通知》中雖有所涉及，但因為該文件位階太低，時間太久，而且規(guī)定得比較模糊，實踐中很少被引用。
真正從立法角度開始對變相期貨交易進行明確定義，始于《條例》草案，該草案第一百零三條規(guī)定：“變相期貨交易是指未經中國證監(jiān)會批準，采用標準化合約和賣空、平倉對沖、集中撮合以及履約保證等交易機制，允許公眾投資者將其作為一種金融投資工具而參與的交易行為?！?/p>
該條規(guī)定嘗試從性質和表現(xiàn)形式兩方面對變相期貨交易進行定義，無疑具有重要的積極意義。但是，該規(guī)定剛一披露便遭到國內各現(xiàn)貨交易市場的強烈反對。由于阻力太大，加之立法安排等方面的一些原因，該規(guī)定最終未能面世。
隨后，2007年4月15日起施行的《條例》對變相期貨交易作了迄今為止最為詳細的規(guī)定?！稐l例》從三個層次對變相期貨交易進行規(guī)定：
1.明確禁止變相期貨交易。第四條第二款規(guī)定：“禁止在國務院期貨監(jiān)督管理機構批準的期貨交易場所之外進行期貨交易，禁止變相期貨交易”。
2.明確了從相期貨交易的法律責任，包括行政責任和刑事責任。行政責任在第七十八條規(guī)定：“任何單位或者個人非法設立或者變相設立期貨交易所、期貨公司及其他期貨經營機構，或者擅自從事期貨業(yè)務，或者組織變相期貨交易活動的，予以取締，沒收違法所得，并處違法所得1倍以上5倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不滿20萬元的，處20萬元以上100萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處1萬元以上10萬元以下的罰款”；刑事責任在第八十三條規(guī)定：“違反本條例規(guī)定，構成犯罪的，依法追究刑事責任”。但在第七十八條中，并沒有明確行政處罰的主體，從邏輯結構看，似為證監(jiān)會。
3.提出了變相期貨交易的認定標準。第八十九條第一款規(guī)定：“任何機構或者市場，未經國務院期貨監(jiān)督管理機構批準，采用集中交易方式進行標準化合約交易，同時采用以下交易機制或者具備以下交易機制特征之一的，為變相期貨交易：（一）為參與集中交易的所有買方和賣方提供履約擔保的；（二）實行當日無負債結算制度和保證金制度，同時保證金收取比例低于合約（或者合同）標的額20%的”。
《條例》作為目前國內位階最高的期貨法律，上述規(guī)定無疑對實踐具有很大的權威性和指導性，也成為目前行政執(zhí)法及司法的依據(jù)。但是，第八十九條所界定的變相期貨交易標準存在邏輯缺陷，即特點羅列式的規(guī)定在邏輯上不能周延，沒有性質概括式的規(guī)定加以補充，既容易被規(guī)避，又容易被僵化理解或運用。
由于上述缺陷，在實踐中，往往會出現(xiàn)兩方面的問題：一是從相期貨交易者可以通過將保證金提高至20%等手段輕易地使其行為合法化，從而規(guī)避法律；二是一些創(chuàng)新性現(xiàn)貨交易行為會由于其借鑒了期貨交易的交易機制或方式而被列入禁止之列。
這兩種問題都會帶來很大的負面影響，不僅嚴重削弱對變相期貨交易的打擊力度，而且會阻礙經濟的健康發(fā)展，違背立法禁止變相期貨交易的初衷。事實上，由于存在上述缺陷，目前雖有《條例》的明文規(guī)定，但在理解和執(zhí)行中仍然問題不斷，對于變相期貨交易的認定和處理缺乏統(tǒng)一尺度，效力大打折扣。
（二）執(zhí)法層面。
對變相期貨交易的執(zhí)法，實際上包括對變相期貨交易行為的監(jiān)管、認定和行政處罰等環(huán)節(jié)。由于多頭管理，各政府部門間工作銜接、配合不利，目前在這方面存在的問題尤為嚴重。
既然是變相期貨交易，行為人一定會通過精心包裝，披上合法交易的外衣，絕不會自稱所從事的是變相期貨交易，這就要求政府主管部門在進行處罰之前，必須先對某種行為是否屬于變相期貨交易作出判斷。
《條例》中對變相期貨交易的相關規(guī)定，主要是由證監(jiān)會牽頭起草的，作為期貨行業(yè)的主管部門，證監(jiān)會對相關概念的理解和把握無疑具有優(yōu)勢，由其主管無疑是最合適的。但是，實踐中數(shù)量最多，變相期貨交易問題最突出的是以大宗商品交易市場為代表的各類現(xiàn)貨交易市場，這些市場卻屬于商務部管理。至于黃金交易，則還會涉及中國人民銀行。這樣就在實踐中導致了多頭管理，而且缺乏配合與協(xié)調。在我國，多頭管理往往等于無人管理。
《條例》八十九條第二款規(guī)定：“本條例施行前采用前款規(guī)定的交易機制或者具備前款規(guī)定的交易機制特征之一的機構或者市場，應當在國務院商務主管部門規(guī)定的期限內進行整改”。
商務部確實在《條例》施行后發(fā)文要求各大宗商品交易市場進行整改，甚至一度要制定專門的《大宗商品交易市場管理辦法》，以改變目前大宗商品交易只有一部2003年頒布的技術性規(guī)范――《大宗商品電子交易規(guī)范》的尷尬局面。但時至今日，連該辦法的草案都沒有公布，原定對通過整改的交易市場的名單予以公示，現(xiàn)在兩年過去，仍不見下文。各類大宗商品交易市場仍在不斷設立，已超過百家。截至目前，商務部沒有認定過一起變相期貨交易案件，更談不上處理。當然，根據(jù)《條例》，商務部似乎并無行政處罰權。因此，大宗商品交易市場的亂局依舊，前文列舉的糾紛或惡性事件還會不斷發(fā)生。
由于商務部主管大宗商品交易市場，證監(jiān)會便以不屬于自己的監(jiān)管范圍為由不愿涉及，從目前的實踐看，證監(jiān)會主要是以被動的咨詢者的身份出現(xiàn)，如在上海聯(lián)泰黃金及杭州世紀黃金等涉及變相期貨交易的案件中，應公安等部門的要求，出具相應的認定書，對涉案行為是否變相期貨交易予以界定。在相關案件中，證監(jiān)會的認定書往往被作為最后的定案依據(jù)。但是，證監(jiān)會一直未對涉及大宗商品交易市場的案件作出認定。
這樣，在實踐中形成了商務部、央行等部門管理相關行業(yè)，但并不對變相期貨交易行為進行認定或處罰，證監(jiān)會不監(jiān)管相關行業(yè)，只根據(jù)其他部門要求，被動地提供咨詢，出具認定書的局面。正是由于這種局面的存在，使得各部門之間既無法形成合力，也無法獨自有效地履行監(jiān)管職責，形成了事實上的監(jiān)管缺位，從而在客觀上給變相期貨交易的存在和發(fā)展提供了可乘之機。
（三）司法層面。
由于立法和行政執(zhí)法方面存在的上述問題，有關變相期貨交易的糾紛發(fā)生后，受害者往往陷入投訴無門的困境，最終，大量的糾紛演化為民事甚至刑事訴訟，使司法環(huán)節(jié)承受了很大的壓力。
而司法部門，尤其是法院系統(tǒng)，對變相期貨交易糾紛案件的審理缺乏經驗，對法律的理解和適用亦存在不少分歧。目前司法環(huán)節(jié)存在的問題主要有以下三個：
1.對于涉案行為是否變相期貨交易的認定，是否需要以證監(jiān)會的行政認定作為前置條件？目前有的地方法院直接對涉案行為作出認定，結論多是認定涉案行為屬于變相期貨交易行為；而也有的地方法院認為涉案行為須先經過證監(jiān)會的行政認定程序并認定其屬于變相期貨交易行為后，法院才能據(jù)此進行審理，如未經證監(jiān)會先行認定，則法院應當駁回。
2.在案件審理過程中，法院能否根據(jù)交易商的申請對組織交易的市場方的帳戶采取訴訟保全措施，以及最終判決由市場方承擔賠償責任時，能否執(zhí)行市場方賬戶內的資金？對這個問題，實踐中的分歧主要在于，有的法院認為：只要市場方作為被告，應原告交易商的申請，法院對市場方名下的賬戶采取訴訟保全及至判決市場方承擔賠償責任時直接從其賬戶中扣劃相應金額的款項是沒有問題的；也有法院認為市場方作為交易的組織方，其賬戶內的大部分資金是各交易商的資金，對市場方的賬戶采取訴訟保全或執(zhí)行措施將損及其他交易商的利益，因而不宜采取保全或執(zhí)行措施。
3.在法院認定涉案行為是變相期貨交易行為后，一般均會判定該行為由于違反《條例》的禁止性規(guī)定而無效。但是，對于行為無效的法律責任具體如何承擔？實踐中，對于判令組織變相期貨交易的市場方返還其收取的手續(xù)費、傭金或其他名目的中介費，看法基本一致。但是，對于在向交易商返還資金的問題上，存在較大差異：有的法院判令市場方返還交易商的投入的全部資金，有的法院則判令返還交易商的剩余資金。而在交易尚未全部了結的情況下，還存在用以維持持倉的資金能否返還的問題。
司法實踐中，對于上述問題的認識和處理很不一致，由此導致相同或類似的案件在不同地方會出現(xiàn)截然不同的判決，嚴重損害了法律的權威性和判決的嚴肅性。
三、對完善變相期貨交易法律規(guī)制的建議
針對目前在對變相期貨交易進行法律規(guī)制過程中存在的問題，筆者認為：立法、執(zhí)法和司法三個環(huán)節(jié)是緊密聯(lián)系、相輔相成的，要想構建一個能夠對變相期貨交易進行有效規(guī)制的法律體系，就必須對三個環(huán)節(jié)進行統(tǒng)一的改進和完善，消除其中模糊不清甚至矛盾沖突之處，使其可以一體發(fā)揮效能。
為達此目的，筆者嘗試對立法、執(zhí)法、司法三個層面提出如下建議：
（一）立法層面。
《條例》對變相期貨交易作了迄今為止最為詳細、具體的規(guī)定，但是，出于立法安排以及利益妥協(xié)等原因，放棄了對變相期貨交易進行定義的模式，而是僅以第八十九條對變相期貨交易的一些特征表現(xiàn)做出規(guī)定，企圖以此作為變相期貨交易的認定標準。
但是，該條規(guī)定存在兩大缺陷：一是沒能反映出變相期貨交易的本質――變相期貨交易不是以轉移標的物所有權為目的交易行為，而是主要以投機為目的，甚至于蛻變?yōu)橐环N純粹的金融投資工具的交易行為；二是借鑒或采用期貨交易的部分交易機制，并非一定是變相期貨交易行為。
在商品經濟已經獲得極大發(fā)展的今天，現(xiàn)貨交易等必然要在交易機制上充分汲取期貨交易的有益經驗。只要其交易目的還是為了轉移標的物所有權，而且是在現(xiàn)貨商之間進行，該種交易行為就不應作為變相期貨交易行為。所以，如果機械地套用第八十九條的規(guī)定，就有可能將本不屬于變相期貨交易的行為列入打擊范圍，從而影響到交易制度的創(chuàng)新和我國多層次市場體系的建設。
為此，筆者認為：在上位法遲遲不能制定并作出關于變相期貨交易的定義之前，《條例》第八十九條的規(guī)定中必須突出變相期貨交易的本質特點，并預留其他交易行為借鑒期貨交易機制而促進自身發(fā)展的空間。
基于上述考慮，筆者建議將第八十九條第一款修改為：“任何機構或者市場，未經國務院期貨監(jiān)督管理機構批準，采用集中交易方式進行不以轉移標的物所有權為目的的標準化合約交易，實行當日無負債結算制度和保證金制度的，為變相期貨交易”。
對比原規(guī)定，這里的變化主要有三點：
一是強調變相期貨交易的核心表現(xiàn)是“不以轉移標的物所有權為目的”，這也是現(xiàn)貨交易與期貨交易的最根本區(qū)別，一旦現(xiàn)貨交易的發(fā)展跨越這條紅線，則其與期貨交易再無重大區(qū)別，其交易性質也就變成了一種金融衍生品的交易。在實踐中，掌握這一標準的關鍵即在于實物交割環(huán)節(jié)。如果某種現(xiàn)貨交易行為中沒有實物交割或實物交割量只占整個交易量的極小比例，甚至可以忽略不計，那么絕大部分交易就是通過實質上的對沖平倉完成的，為了保證大量對沖交易的進行，實行當日無負債結算制度和保證金制度是必然的，其行為的性質即為變相期貨交易。
二是取消了關于保證金比例20%的規(guī)定，因為在實踐中這是最容易被規(guī)避的，而且并非期貨交易與現(xiàn)貨交易的區(qū)分標準，沒有實際意義。
三是取消了“為參與集中交易的所有買方和賣方提供履約擔保的”的規(guī)定，因為作為第三方為交易雙方提供擔保，并非期貨交易的專利，只要交易組織方有足夠的能力和完善的風險控制機制，現(xiàn)貨交易中也是可以采用這一擔保機制的，而且這完全符合《中華人民共和國擔保法》的相關規(guī)定。
筆者認為，通過以上修改，可以在實踐中更好地界定變相期貨交易，堵塞易被規(guī)避的漏洞，同時給正常的交易制度創(chuàng)新留出空間。
在《條例》中，還應當增加規(guī)定有權對變相期貨交易行為進行監(jiān)管、認定和給予行政處罰的機關，因為變相期貨交易不等于期貨交易，而且變相期貨交易發(fā)生于證監(jiān)會以外的政府機構主管的行業(yè)或領域內，沒有明確的授權或職責規(guī)定，就必然會出現(xiàn)目前的監(jiān)管缺位問題。
筆者認為：證監(jiān)會作為期貨市場的監(jiān)督管理機構，對期貨市場“實行集中統(tǒng)一的監(jiān)管”（《條例》第五條第一款），這種監(jiān)管應當包括正反兩個方面，既包括對期貨市場的監(jiān)管，也應當包括對變相期貨行為的監(jiān)管，因為證監(jiān)會長期監(jiān)管期貨市場，并主持起草《條例》，對期貨交易與變相期貨交易的界限把握具有其他政府機構所無法比擬的優(yōu)勢和權威性，也正因為如此，在公安機關或法院處理涉及變相期貨交易的案件時，都會向證監(jiān)會提出咨詢。
此外，由證監(jiān)會統(tǒng)一負責對變相期貨交易進行監(jiān)管、認定和給予行政處罰，即賦予證監(jiān)會跨部門、跨行業(yè)的統(tǒng)一執(zhí)法權，這樣有利于避免目前的政出多門或互相推諉的局面，提高效率，加大力度。
在對《條例》進行上述修改的同時，鑒于《條例》施行已久，商務部要求各大宗商品市場進行整改的期限早已屆滿，《條例》第八十九條第二款的過渡性規(guī)定可以取消。
此外，在行業(yè)主管部門層面，尤其是主管大宗商品交易的商務部，應當盡快制定、出臺具有可操作性的行業(yè)規(guī)范明確界定大宗商品交易的組織形式、交易機制、審批程序、交易流程、資金存管、監(jiān)督檢查、法律責任等內容，為行業(yè)的發(fā)展指明方向，統(tǒng)一規(guī)劃，加強監(jiān)管，避免目前各地自行其政，無序發(fā)展、惡性競爭的局面。
（二）執(zhí)法層面。
執(zhí)法層面的問題主要是對變相期貨交易缺乏統(tǒng)一監(jiān)管，導致變相期貨交易不能得到有效遏制。
前文提到，解決這一問題的辦法，應當是立法規(guī)定由證監(jiān)會對變相期貨交易進行統(tǒng)一監(jiān)管，行使監(jiān)管、認定和處罰權。
但是，在法律進行修改并授予證監(jiān)會統(tǒng)一執(zhí)法權之前，執(zhí)法中還需要各部門的配合及協(xié)作，證監(jiān)會監(jiān)管權的行使不能簡單照搬證監(jiān)會對期貨市場的行業(yè)監(jiān)管模式。
筆者認為：證監(jiān)會對于變相期貨交易的監(jiān)管，需要建立一種多部門聯(lián)動，以證監(jiān)會主導的監(jiān)管模式。證監(jiān)會負責牽頭或協(xié)調其他主管部門共同行動，通過案例指導和共同發(fā)文規(guī)范的方式統(tǒng)一處理尺度，同時充分發(fā)揮其他主管部門的行業(yè)監(jiān)管優(yōu)勢，彌補證監(jiān)會跨行業(yè)監(jiān)管能力的不足。
具體而言，當某一行業(yè)或領域出現(xiàn)涉嫌變相期貨交易的行為時，如證監(jiān)會首先發(fā)現(xiàn)該問題，可以直接依職權介入調查并予以處理，在處理完成后，向該行業(yè)或領域的主管部門進行通報，要求該主管部門據(jù)此對所轄行業(yè)或領域進行全面檢查和規(guī)范，如發(fā)現(xiàn)問題比較普遍，證監(jiān)會將會同該主管部門聯(lián)合發(fā)文或聯(lián)合執(zhí)法予以規(guī)范；當某一行業(yè)或領域出現(xiàn)涉嫌變相期貨交易的行為時，如果該行業(yè)或領域的主管部門首先發(fā)現(xiàn)該問題，該主管部門應當立即通報證監(jiān)會，證監(jiān)會接報后即介入調查并予以處理，在處理完成后，向該主管部門進行通報，要求該主管部門據(jù)此對所轄行業(yè)或領域進行全面檢查和規(guī)范，如發(fā)現(xiàn)問題比較普遍，證監(jiān)會將會同該主管部門聯(lián)合發(fā)文或聯(lián)合執(zhí)法予以規(guī)范。
在目前立法尚未明確證監(jiān)會的統(tǒng)一監(jiān)管權的情況下，最為可行的執(zhí)法方式便是相關各部門聯(lián)合執(zhí)法，統(tǒng)一行動，迄今為止，這種聯(lián)合執(zhí)法已進行過數(shù)次，對于規(guī)范市場，震懾變相期貨交易行為，還是起到了一定的積極作用。但是，這種聯(lián)合執(zhí)法通常需要更高級別的行政機關加以組織或協(xié)調，否則難以發(fā)起，更難以常態(tài)化，只能作為一種過渡措施而存在。
（三）司法層面。
對于前文所述在審理涉及變相期貨交易糾紛案件中較為常見的三個爭議性問題，筆者的觀點如下：
1.對于涉案行為是否變相期貨交易的認定，是否需要以證監(jiān)會的行政認定作為前置條件？
筆者認為：法院審理案件，應當以事實為依據(jù)，以法律為準繩，獨立行使審判權。
目前法律對于變相期貨交易的行政執(zhí)法權并不明確，證監(jiān)會往往只是被動地充當為其他國家機關提供咨詢意見的角色，更無根據(jù)交易參與方的申請進行行政認定的先例。如果要求交易參與方須以證監(jiān)會的行政認定作為前置條件，無疑將在事實上導致交易參與方喪失訴權，這對交易參與方是極不公平的。另一方面，根據(jù)《中華人民共和國民事訴訟法》第一百一十一條的規(guī)定，只要符合第一百零八條規(guī)定的條件，法院必須受理。在沒有法律規(guī)定的情況下，法院不得對交易參與方的設定前置條件。
2.在案件審理過程中，法院能否根據(jù)交易商的申請對組織交易的市場方的帳戶采取訴訟保全措施，以及最終判決由市場方承擔賠償責任時，能否執(zhí)行市場方賬戶內的資金？
筆者認為：首先應當區(qū)分市場方賬戶的性質，即該賬戶是市場方的自有資金賬戶，還是既有自有資金又有交易商資金的混合賬戶，抑或專門存放交易商資金的清算賬戶。核心就是要區(qū)分賬戶內資金的性質。
對于市場方自有資金，當然可以采取訴訟保全或執(zhí)行措施，但對于交易商資金，則不得采取上述措施。法律依據(jù)應當參照最高人民法院《關于凍結、劃撥證券或期貨交易所證券登記結算機構、證券經營或期貨經紀機構清算賬戶資金等問題的通知》。因為在涉及變相期貨交易的案件中，其交易的組織結構與證券交易和期貨交易是類似的，對于能夠通過市場方或其他交易商舉證證明的不屬于市場方所有的資金，不能采取訴訟保全或執(zhí)行措施，否則將損害其他交易商的合法權益。
3.在法院認定涉案行為是變相期貨交易行為并判決該行為無效后，對于行為無效的法律責任具體如何承擔？
筆者認為：法院認定市場方組織變相期貨交易的行為屬無效行為，否定的是市場方組織及交易商參與該行為的合法性，應當根據(jù)無效行為與損失之間的因果關系來確定責任的承擔。具體而言，可分為以下幾種情形：
1)對于已全部平倉的交易，交易商懷疑市場方虛擬交易，自己作為交易對手與交易商對賭的，應當由市場方承擔舉證責任。如果市場方能夠舉證證明交易商的交易對手非己的，市場方只承擔返還剩余保證金及返還傭金的責任，交易虧損由交易商承擔；如果市場方不能舉證證明交易商的交易對手非己，應當推定交易商的交易對手即為市場方，市場方除承擔返還剩余保證金及返還傭金的責任外，還須賠償交易商的交易虧損。
一、我國現(xiàn)行有價證券充抵期貨保證金法律制度分析
我國《期貨交易管理條例》和《期貨交易所管理辦法》中對有價證券充抵期貨保證金的種類、金額、使用等主要內容進行了原則性規(guī)定，上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所以及中國金融期貨交易所在結算規(guī)則層面進行了具體規(guī)定。
(一)有價證券充抵期貨保證金的法律屬性
2012年修訂的《期貨交易管理條例》對期貨保證金概念進行了修訂，明確規(guī)定有價證券可以直接作為期貨保證金。但在《期貨交易所管理辦法》以及上海期貨交易所制定的結算業(yè)務規(guī)則中，仍然使用了有價證券充抵保證金的提法。在中國金融期貨交易所的結算細則中，則使用了有價證券作為期貨保證金的提法。因此，有必要對有價證券充抵或作為期貨保證金的法律屬性加以明晰。無論是有價證券充抵期貨保證金還是作為期貨保證金，均是通過交易所的結算會員辦理的。以標準倉單充抵保證金為例，從法律關系看，涉及客戶、交割庫、結算會員、交易所四方法律關系和三個主要法律協(xié)議書。關于三個主要法律協(xié)議書，一是標準倉單亦即提貨憑證，是交割倉庫開具并經交易所認定的標準化的提貨憑證。客戶委托交易所的結算會員辦理標準倉單申請手續(xù)，經過交割庫驗收、簽發(fā)、確認環(huán)節(jié)后，在交易所的倉單管理系統(tǒng)中生成電子形式的標準倉單。二是客戶專項授權協(xié)議書，即客戶與結算會員簽署的關于將標準倉單授權給結算會員充抵該結算會員的保證金的協(xié)議。三是標準倉單充抵期貨保證金協(xié)議書，是結算會員與交易所之間達成的標準倉單質押協(xié)議。對于國債充抵期貨保證金而言，只是省去了標準倉單生成環(huán)節(jié)。有價證券充抵保證金或者作為保證金本質上是一種質押法律關系，是權利質押的一種，因此應理解為有價證券充抵期貨保證金更為合適。從法律關系上，可視為出質人(客戶)將有價證券押給原質權人(結算會員)，再由原質權人轉質給質權人(交易所)。該轉質押行為業(yè)經出質人同意，應屬于一種權利轉質行為。但是，各家交易所制定的客戶專項授權書中，并沒有該種權利轉質的明確意思表示內容，對該專項授權書的性質認定也沒有明確規(guī)定，顯然不利于明確交易所、結算會員和客戶之間的權利質押法律關系。此外，根據(jù)《最高人民法院關于適用＜中華人民共和國擔保法＞若干問題的解釋》第101條規(guī)定，以票據(jù)、債券、存款單、倉單、提單出質的，質權人再轉讓或者質押的無效。因此，如果認定上述行為是權利轉質行為，則在法律效力方面還存在一定障礙。
(二)充抵期貨保證金的有價證券的種類及法律權屬
按照《期貨交易管理條例》的規(guī)定，價值穩(wěn)定、流動性強的標準倉單、國債等有價證券可以作為期貨保證金。從實踐看，我國上海期貨交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所三家商品交易所只接受標準倉單充抵期貨保證金，中國金融期貨交易所只接受財政部在境內發(fā)行的記賬式國債作為保證金。此外，《上海國際能源交易中心結算細則(征求意見稿)》第72條規(guī)定，可以使用外幣作為原油期貨交易保證金。但是，我國目前尚不能接受股票、貨幣基金等充抵保證金。從實際使用看，我國有價證券充抵期貨保證金的比例比較低，主要是作為維持保證金使用，變動保證金多為現(xiàn)金。根據(jù)《期貨交易管理條例》第29條規(guī)定，國債、標準倉單等有價證券都屬于非現(xiàn)金期貨保證金，期貨交易所向會員收取的保證金應當歸會員所有，期貨公司向客戶收取的保證金應當歸客戶所有。但從前述有價證券充抵保證金本質上乃是一種權利質押法律關系看，有價證券的所有權并未發(fā)生變動，《中國金融期貨交易所結算細則》第65條規(guī)定，國債作為保證金期間發(fā)生兌息的，利息歸客戶所有。因此，有價證券法律權屬應當屬于客戶。
(三)有價證券充抵期貨保證金的生效要件
作為一種權利質押行為，國債、標準倉單等有價證券充抵期貨保證金應當以轉移占有為生效條件。根據(jù)各交易所的規(guī)定，國債需要登記在中金所指定的托管機構托管并登記在交易所名下，標準倉單登記則略微復雜，客戶需將貨物交付給交易所指定的交割庫，并在交易所創(chuàng)建的倉單管理系統(tǒng)中生成電子化標準倉單，由交易所占有。根據(jù)《物權法》第224條規(guī)定，以標準倉單出質的當事人應當訂立書面合同，在沒有權利憑證的情況下，質權在有關部門辦理出質登記后即為確立。物權法中并未對“有關部門”進行明確界定，因此尚沒有充足的法律依據(jù)將交易所作為出質登記機關，存在一定的法律風險。
(四)有價證券的處分權
交易所作為中央對手方，對標準倉單快速處置和變現(xiàn)的權利至關重要。根據(jù)交易所業(yè)務規(guī)則以及協(xié)議約定，當結算會員不履行或者不能完全履行交易保證金債務時，交易所有權處置有價證券并從所得款項中優(yōu)先受償交易保證金債務。①在實踐中，基于結算會員對交易所的結算責任，多會從結算會員保證金賬戶中直接劃轉貨幣保證金以抵銷結算會員的保證金債務，很少會發(fā)生因會員違約而直接處置有價證券的情形。在上述情況下，對違約客戶的債權處置將轉移給結算會員執(zhí)行，但無論是現(xiàn)行期貨法規(guī)還是交易所規(guī)則，在上述有價證券充抵保證金過程中均未明確結算會員對有價證券的處分權和優(yōu)先受償權，從法律后果看忽視了對結算會員權利的保護。該種處分權還受到《破產法》的制約。我國《破產法》第31條規(guī)定，破產管理人對破產申請前一年內企業(yè)沒有擔保的債務提供財產擔保的，可以行使撤銷權。就期貨交易而言，實行每日無負債結算制度，決定了保證金金額是每日變動的。由此對應的擔保物也是不斷變動的。因此，其補足擔保物的行為可能因為該規(guī)定而被撤銷。此外，《破產法》第16、32、40條規(guī)定，破產期間的個別債務清償屬于無效行為，破產申請受理前六個月內對個別債權人的債務清償可以申請法院撤銷，破產申請受理前一年內債權人不可主張債務抵銷。同時，該法第18條還規(guī)定了破產管理人對債務履行的選擇權。據(jù)此，不僅期貨合約交易的凈額結算、對沖平倉機制涉及的抵銷權受到影響，一旦結算會員或者客戶破產，則交易所、結算會員對擔保物的處分權及優(yōu)先受償權將面臨難以實現(xiàn)的問題，嚴重者將引發(fā)系統(tǒng)性風險。盡管我國期貨法規(guī)和交易所規(guī)則對有價證券充抵期貨保證金的業(yè)務規(guī)則進行了明確規(guī)定，但是在法律關系、法律效力、生效要件以及破產隔離等方面還存在一些問題，導致有價證券質押法律行為的定性和效力存在較大的不確定性，這不利于各方當事人權利的法律保護，也不利于維護期貨市場交易秩序、防范系統(tǒng)性風險。
二、境外有價證券充抵期貨保證金的相關法律制度
歐美主要國家及交易所均對有價證券充抵期貨保證金制度進行了較為明確的規(guī)定。
(一)有價證券充抵期貨保證金的法律屬性
目前，歐美主要采取兩種擔保方式對有價證券充抵期貨保證金進行了規(guī)定，分別是擔保權益方式、所有權轉讓方式。［2］擔保權益方式是一種權利質押方式，是指擔保物提供方與擔保物接收方簽署質押協(xié)議，用于保證期貨合約的履行，擔保物所有權仍歸提供方所有。操作上，一般是客戶將充抵期貨保證金的有價證券在結算機構進行出質登記，會員、交易所取得擔保物的質權，在會員、客戶不能履行債務時，交易所、會員有權對相應的擔保物進行處分，并優(yōu)先受償。所有權轉讓方式是指客戶、會員、交易所通過簽署回購協(xié)議的方式，將擔保品的所有權轉移給會員、交易所所有，用于保障合約履行，充抵期貨保證金。美國主要采取的是擔保權益方式。美國《統(tǒng)一商法典》第九章規(guī)定了動產和金融證券的擔保權益(securi-tytransactions)，就金融交易使用的擔保安排(現(xiàn)金、金融證券)而言，體現(xiàn)為質押權。歐盟制定的《關于金融擔保安排的第2002/47/EC指令》(以下簡稱《金融擔保指令》)對上述兩類擔保方式進行了明確規(guī)定。以下主要就上述兩類法律安排進行對比分析。其一，擔保物所有權歸屬不同。在擔保權益方式下，擔保物雖然轉移給擔保物接收方(受讓方)占有，但所有權仍然歸擔保提供者(轉讓方)所有。只有在轉讓方違約的情況下，受讓方才有可能獲取擔保物的所有權;在所有權轉移方式下，擔保物的所有權由轉讓方轉讓給了受讓方，轉讓方對財產不保留所有權，而且一旦轉讓方違約，轉讓方不能提起所有權收回之訴。［2］其二，兩種方式面臨的破產風險和處置風險不同。在所有權轉讓模式下，所有權已經轉讓給了受讓方。一旦轉讓方違約，受讓方有權直接處分擔保物，并且不受破產法凍結破產財產以及破產抵銷權的影響;在擔保權益方式下，所有權并未轉移，擔保財產的處置可能遭受破產凍結效力的約束。其三，兩種擔保方式均起源于羅馬法的信托制度［2］。其中所有權轉讓模式來自于羅馬法的擔保債務履行為目的的擔保信托，即今日的讓與擔保，是債務人(信托人)在依據(jù)握取行為或法庭讓與的方式將其所有物讓與債權人(受托人)時，約定債權人在債權消滅時必須將其標的物所有權再依據(jù)握取行為或法庭讓與的方式轉移給債務人的一種隨附契約，這也是羅馬法上質押權和抵押權被承認之前所盛行的擔保信托行為［3］。歐美信托制度下的讓與擔保多以不對外公示為必要，容易導致所有權權屬不清，而且一旦轉讓人違約，受讓方可以直接行使處置權，產生流質問題。因此，在傳統(tǒng)民法國家多認為讓與擔保是一種虛偽意思表示，否定其對外效力。但是，在有價證券充抵保證金的制度設計中，是以擔保物轉讓的公示登記為必要條件的，解決了所有權權屬不清問題，因此，并不存在上述問題。
(二)充抵期貨保證金的有價證券種類
無論是歐美各國的法律制度還是主要期貨交易所的結算規(guī)則，均規(guī)定了廣泛的可充抵期貨保證金的擔保物種類，不僅包括標準倉單、國債，還包括外幣、股票、政府債券等。如歐洲期貨交易所清算股份公司接受的現(xiàn)金包括歐元、瑞士法郎、美元和英鎊四種貨幣［4］。CME接受的保證金種分為三大類，第一類為現(xiàn)金、美國國債和IEF2(InterestEarningFacility2)。結算會員可以任意繳納該類別的資產充抵其保證金。第二類是美國政府和機構債券、臨時流動性保證金項目債券(TLGP)、IEF5和銀行信用證等。結算會員可以用該類別的資產支付40%的保證金。第三類包括實物黃金、外國政府債券、股票、公司債券和IEF3＆IEF4。結算會員可以用該類別的資產支付40%的保證金，但最高不得超過30億美元［5］。倫敦清算所可接受的現(xiàn)金主要包括美元、英鎊、歐元等，接受的有價證券包括美國、英國、德國、法國、盧森堡等10個國家的國債以及部分國家的政府債券、股票等。［6］
(三)有價證券的處分權
從對有價證券即擔保物的處分權、破產隔離等方面的處理看，歐美法律對有價證券充抵期貨保證金制度均進行了特殊安排。美國《統(tǒng)一商法典》第九章為衍生品交易中質權人行使質權提供了便利。第9－610(b)條允許質權人以合理的方式出售質物并就所得優(yōu)先受償，而不需要得到出質人的許可和配合。第9－611(d)條特別規(guī)定，如果擔保物可以在公開市場上出售，則無需出質人同意。因此，就金融資產而言，質權人可以直接在相關證券市場、債券市場、同業(yè)市場對擔保物進行處分。賬戶的質權人有權利通知開戶行直接從賬戶劃轉款項。［7］此外，美國《破產法》針對合約專門規(guī)定了安全港規(guī)則。所謂安全港規(guī)則是指當事人所簽訂的金融合約，在合約一方發(fā)生破產事件時，可以在繼續(xù)履行、終止、抵銷、結算等方面享有一系列豁免待遇的一項法律制度。［8］第362(b)(6)條規(guī)定了期貨合約的抵銷、充抵、支付等行為不受破產程序自動凍結的影響。第546(e)條對破產案件開始前發(fā)生的金融衍生品轉讓財產或支付行為，排除偏頗性清償和欺詐性轉讓原則的適用。第556條規(guī)定，證券合約、商品合約有關清算、終止、加速到期以及保證金不因破產程序而被凍結、撤銷或限制，避免了擔保權益設定及處分的無效問題。歐盟2002年制定《金融擔保指令》的重要目的是建立便捷、安全的金融擔保制度安排，排除破產法的適用，消除歐盟各國關于金融擔保適用的法律不確定性，提高金融市場系統(tǒng)性風險防范能力。該指令規(guī)定中央對手方、交易所、清算所、結算會員在期貨合約交易中的擔保行為適用該指令?！督鹑趽Ｖ噶睢芬?guī)定，歐盟各國關于擔保制度的公證、機關登記、通知、公示等國內法規(guī)定，不應當適用于《金融擔保指令》所規(guī)定的金融交易擔保安排，同時規(guī)定了多種執(zhí)行擔保物的方式，包括變賣、直接充抵(流質)、抵銷，而且對這些執(zhí)行方式沒有前置的程序要求，如通知公告、法院授權、公開拍賣等等。此外，《金融擔保指令》針對破產程序特別規(guī)定了賦予金融交易的擔保行為豁免破產法賦予管理人的撤銷權的適用，明確權益性擔保中衍生品交易的平倉對沖、抵銷、替代擔保物以及處分擔保物的行為不受破產撤銷權影響。該指令明確了凈額結算的法律效力不受破產程序、司法凍結、扣押的影響，并明確了衍生品交易中處置擔保物行為的有效性。
三、有價證券充抵期貨保證金的特殊性
有價證券充抵非現(xiàn)金擔保物，在功用上與現(xiàn)金抵押品具有同等作用，主要是為了保證客戶和結算會員履約?；谑袌鲞\行效率、交易秩序及交易安全的考慮，采取了有價證券充抵保證金的特殊的結構安排，其與傳統(tǒng)民商法下的擔保制度安排既有相似之處又有不同。其一，從合同目的看，有價證券充抵保證金主要是為了保證期貨合約的履行，類似于物的擔保。從各國交易所擔保品的種類看，擔保物的范圍包括貨幣、股票、政府債券、公司債券、基金等。從其制度設計目的看，上述有價證券充抵保證金類似于各國擔保中物的擔保制度，是一種信用支持安排，主要是為了保證期貨合約的履行。就此類擔保品的特征看，并非任何種類的股票、債券均可作為擔保物，多是具有較好的流動性，且價值穩(wěn)定的有價證券，主要以二級市場可交易流通的股票、債券為主。其二，有價證券充抵保證金的金額是每日變動的，具有一定程度的不確定性。根據(jù)期貨市場特有的每日無負債結算制度，對于未平倉的期貨合約而言，其合約代表的客戶權益以及履約保證金需要每日結算(有逐筆結算和盯市盈虧兩種)。有價證券充抵保證金的數(shù)額隨著結算價格的變化以及持有合約數(shù)量的變化而每天都有變動，在每日收盤后有價證券在交易所與結算會員之間進行劃轉。因此，保證金金額是變動的，由此決定了對應擔保物可能發(fā)生補足或者劃轉行為。這與傳統(tǒng)的擔保制度中要求擔保物必須特定化和確定性的要求相左。依據(jù)《擔保法》第六十五條規(guī)定進行質押時必須明確“被擔保債權的種類和數(shù)額”，從而可能導致無法在這些不斷變動的保證金上設立一個有效的質押。期貨合約具有“當前訂約、未來履行”的特性［9］，屬于高風險信用交易行為。保證金機制、每日結算以及對沖平倉等制度是進行期貨市場風險管理的有效手段，每日無負債結算機制下期貨合約價值的每日重置恰恰是應對市場風險的必要之舉，由此必然帶來擔保物的每日變動，從有價證券充抵期貨保證金的最終目的看，都是為了確保合約的履行，是一種動態(tài)擔保物管理機制，正如最高額抵押、浮動擔保制度的發(fā)展，期貨交易中的有價證券充抵保證金行為也應作為新興的權力質押行為予以認可。其三，有價證券充抵保證金是主合同履行的一部分，不具有傳統(tǒng)擔保制度的射幸性和補充性特征。傳統(tǒng)民法理論認為，擔保是一種或有債務，具有射幸性，是指該擔保義務是否具體履行并不確定。同時，擔保具有補充性，只有在債務人不履行合同并且擔保人應當承擔責任時，才發(fā)生要求履行擔保責任的問題。但是，在期貨市場的保證金制度安排中，有價證券一旦充作保證金的一種形式被提交，即成為合同履約的必要組成部分，在每日結算機制下進行保證金劃轉，并不以主債務不履行為前提。其四，從處分權看，有價證券充抵保證金制度中多具有流質條款并且獲得法律支持。如前文所述，各國關于有價證券充抵保證金的法律安排中明確規(guī)定，一旦結算會員違約，交易所有權在不經結算會員同意的情況下對有價證券直接進行處分，包括但不限于變現(xiàn)、沖抵等。其五，從破產隔離看，各國有價證券充抵保障金制度設計中，均明確了在期貨交易下，有價證券充抵保證金不受破產法撤銷權的限制，這符合期貨交易的商事交易安全性和便捷性的特征，有利于維持期貨市場交易秩序的穩(wěn)定。期貨交易不同于現(xiàn)貨交易，且作為場內衍生品交易，在中央對手方機制作用下，必須保證期貨合約的不可撤銷性和對擔保物的快速處分權。因此，作為保證合約履行的有價證券保證金必須排除破產撤銷權的影響，通過對沖平倉而非終止合同履行的方式了結期貨合約。
四、關于完善有價證券充抵期貨保證制度的建議
其一，明確有價證券充抵期貨保證金的法律屬性和法律關系。目前，我國物權法和擔保法均不認可讓與擔保法律效力。因此，較為可行的途徑是將有價證券充抵期貨保證金的行為認定為一種適應期貨交易特點的新型權利質押行為，并借助期貨法立法契機從法律層面進行明確，確立交易所、結算會員以及客戶之間的權利質押法律關系，并從法律上認可這種權利轉質行為的合法性，賦予結算會員應有的處分權和優(yōu)先受償權，并確立交易所作為標準倉單登記機關的主體資格。其二，強化破產隔離，完善有價證券處分權和優(yōu)先受償權。期貨交易的高風險、高杠桿特性決定了當出現(xiàn)違約時對擔保物亦即有價證券的快速處理至關重要，否則將會引發(fā)期貨市場系統(tǒng)性風險。因此，必須構建不同于傳統(tǒng)擔保制度的破產隔離安排，排除破產撤銷權的適用，賦予交易所對擔保物的處分權、優(yōu)先受償權以及直接沖抵期貨保證金的權利，建議借鑒歐美相關立法制度，在物權法、破產法或將來制定的《期貨法》中對上述權利予以明確。其三，擴大可供充抵期貨保證金的有價證券范圍。建議結合我國現(xiàn)行期貨交易品種，借鑒國際經驗，允許更多的有價證券充抵期貨保證金，包括外幣、政府債券、銀行信用證、部分股票、貨幣基金等，同時給予交易所更多自主確定和管理有價證券充抵期貨保證金的權利，強化其風險管理能力，降低客戶交易成本，提高資金使用效率。
作者:趙國富 單位:華東政法大學
參考文獻:
［1］上海期貨交易所《“期貨法”立法研究》課題組．“期貨法”立法研究:下冊［M］．北京:中國金融出版社，2013:552．
［3］王闖著．讓與擔保法律研究［M］．北京:法律出版社，2000:61．
關鍵詞：股指期貨；監(jiān)管；風險
股指期貨是金融期貨中產生最晚但發(fā)展最快的品種，誕生伊始就顯示了強大的生命力，把金融期貨市場的發(fā)展帶向了新的高峰。我國作為新興市場國家，通過開展股指期貨等金融衍生品交易，能夠有效地防范系統(tǒng)性風險，以相對較低的轉軌成本促進資本市場的成熟和完善。隨著中國金融期貨交易所的成立和滬深300股指期貨仿真交易的推出，我國資本市場將告別只有現(xiàn)貨沒有期貨的歷史，而股指期貨作為首推交易品種也成為熱門話題。
1股指期貨概述
1.1股指期貨的概念
股票指數(shù)期貨(stockindexfutures)簡稱股指期貨，是一種以股票指數(shù)為標的物的金融衍生產品。目前世界上有37個國家和地區(qū)推出了股指期貨。在此背景下，中國金融期貨交易所于2006年9月8日在上海掛牌成立，并在成立后迅速于2006年10月30日推出滬深300股指期貨仿真交易。根據(jù)國際資本市場的發(fā)展規(guī)律及我國資本市場現(xiàn)狀，股指期貨交易的正式推出近在咫尺。
我國股票市場經過近二十年的發(fā)展，在上市公司數(shù)量、市場總量、交易量、上市公司數(shù)量、運作基礎設施等方面都已初具規(guī)模，截止至2008年11月21日，我國境內上市股票數(shù)量已達1648只，股票市價總值達13.8萬億元，上市證券數(shù)2143只，初步形成了現(xiàn)代證券市場的基本運作架構。但作為一個新興市場，我國股票市場同時也存在系統(tǒng)風險大，投機氣氛濃，股價波動幅度大等特點。
國外多年的實踐研究表明，股指期貨不但可以使資本市場更加有效率和更加健全，而且同時有利于提高社會總效率，增強金融系統(tǒng)抵抗總體金融風險的能力。在此種情況下，積極創(chuàng)造條件發(fā)展我國的金融衍生品市場，充分發(fā)揮衍生品的價格發(fā)現(xiàn)、套期保值、分散和轉移風險的功能，對完善我國金融市場結構，提高市場效率具有積極的現(xiàn)實意義。
1.2股指期貨的基本特征
(1)合約標準化；
(2)保證金交易；
(3)每日無負債結算；
(4)交易集中化；
(5)T+0雙向交易；
(6)提供較方便的賣空交易；
(7)交易成本較低；
(8)市場的流動性較高。
1.3股指期貨的基本功能
一般來說，期貨交易的功能有兩個：一是價格發(fā)現(xiàn)功能，一是套期保值功能。作為金融期貨的一種，指數(shù)期貨也具有這兩個功能，同時股指期貨還具有風險管理和轉移功能及資產配置功能。
1.4我國股指期貨交易現(xiàn)狀
我國曾在1993年進行了股指期貨交易的嘗試。1993年3月10日，我國的海南證券中心開辦了以深圳綜合指數(shù)為標的物的股指期貨交易。由于當時我國的股票市場才剛剛起步，規(guī)模太小，在運作上又存在著許多不規(guī)范之處。深圳綜合指數(shù)經常大幅波動并容易被人所控制，從而深圳綜合指數(shù)期貨交易只維持了半年即被中止。股指期貨交易的最初嘗試以失敗而告終。
自2006年以來，中國證監(jiān)會按照“高標準，穩(wěn)起步”的原則，積極籌建金融期貨市場。中國金融期貨交易所是經國務院同意，中國證監(jiān)會批準，由上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、上海證券交易所和深圳證券交易所共同發(fā)起設立的交易所，于2006年9月8日在上海成立，并于10月30日迅速推出滬深300股指期貨的仿真交易活動。
在滬深300股指期貨仿真交易合約設計上，每一合約的合約乘數(shù)為每點人民幣300元。合約價值為股指期貨指數(shù)點乘以合約乘數(shù)。合約交易的最小變動價位是0.2點指數(shù)點，交易報價指數(shù)點須為0.2點的整數(shù)倍。合約的交割月份分別為交易當月起連續(xù)的二個月份，以及三月、六月、九月、十二月中二個連續(xù)的季月，共四期，同時掛牌交易。每日漲跌幅度為前一交易日結算價的±10％。其中，熔斷價格幅度為前一交易日結算價的±6％。最低保證金水平由交易所確定，到期交割方式為現(xiàn)金交割。交易指令分為市價指令、限價指令等指令類型，所有指令當日有效；交易結算方面，交易所的結算實行保證金制度、每日無負債結算制度等；交易風險的控制方面，交易所實行價格限制制度，價格限制制度分為熔斷制度與漲跌停板制度；交易所實行限倉制度。
2對監(jiān)管部門的建議
(1)健全市場監(jiān)管體系，進一步完善期貨市場相關法規(guī)。
股指期貨是一把雙刃劍，投資者既可以利用其套期保值的功能規(guī)避股票現(xiàn)貨市場的系統(tǒng)性風險，也可以利用其杠桿效應進行過度投機。因此需要監(jiān)管機構建立嚴格的監(jiān)管制度，預防和打擊股指期貨市場發(fā)展初期的過度投機，穩(wěn)定整個市場。在法規(guī)體系上，目前我國期貨市場主要依靠《期貨交易管理條例》、《期貨交易所管理辦法》、《期貨公司管理辦法》和《期貨從業(yè)人員資格管理辦法》等，規(guī)范著市場的制度體系。針對股指期貨仿真交易的推出，管理部門先后出臺了《期貨公司金融期貨結算業(yè)務實行辦法》、《期貨公司風險監(jiān)管指標管理試行辦法》等法律法規(guī)，中國金融期貨交易所也頒布了《中國金融期貨交易所交易規(guī)則》、《中國金融期貨交易所結算細則》、《中國金融期貨交易所會員管理辦法》等交易所規(guī)則。但應該看到我國的相關法律法規(guī)還不夠完善。從長期來看，應按照國際慣例，制定股指期貨的監(jiān)管、交易、結算、風險控制等的具體法律規(guī)定，從而形成在統(tǒng)一期貨法規(guī)下證監(jiān)會依法監(jiān)管與交易所自律管理的股指期貨監(jiān)管體系。
(2)加強投資者教育工作，從制度安排上防范市場風險。
金融期貨投資者教育工作的成效如何，事關金融期貨的平穩(wěn)推出、功能發(fā)揮和長遠發(fā)展，是各項準備工作的重中之重。金融期貨在國際上雖然發(fā)展比較成熟，但在我國還是新生事物，廣大投資者還比較陌生。金融期貨專業(yè)性強、風險程度較高，其投資理念、風險控制與現(xiàn)貨市場有著本質的區(qū)別，在交易標的、風險特征和運行規(guī)律方面，與商品期貨也有很大不同。要通過投資者教育，幫助投資者增強對金融期貨的風險意識，提高投資決策的水平，樹立科學的投資觀念，使投資者理性參與市場。對于金融期貨要堅持正確的導向，既要看到投資機遇，更要看到市場風險。要幫助和促進投資者借鑒成熟市場經驗，建立健全風險內控機制，提高市場操作水平，充分認識金融期貨的特點，客觀評估其風險承受能力。以做出科學理性的投資決策。
(3)建立突發(fā)風險的管理機制。
不可抗力造成的風險、國際游資的沖擊以及由于政治、經濟和社會等因素產生的風險變動，影響投資者對價格的合理預期，特別是突發(fā)的或偶然事件的發(fā)生，會帶來很大的風險。如果政策不合理、政策變動過頻或者政策缺乏透明度等，都可能在不可同程度上對期貨市場的相關主體直接或間接地產生影響，造成不可預期的損失，進而引發(fā)風險。政府的適度干預主要包括政策指導、修改法規(guī)、人市交易和出資救市等，嚴控操縱市場行為，預防突發(fā)的市場風險。應當建立風險管理基金，適時平抑市場突發(fā)風險。
3對投資者的建議
(1)仿真交易有別于真實交易，股指期貨真正推出時需謹慎投資。
雖然仿真交易在一定程度上拉近了投資者與新生衍生品種之間的距離，但事實上目前的仿真交易與未來股指期貨的真實交易相比有較大差異。交易所推出仿真交易主要目的在于測試系統(tǒng)、教育投資者，但歸根結底，仿真交易不是真實交易。投資者必須認識到兩者之間的區(qū)別，在股指期貨交易正式推出時才能把握主動。
仿真交易與現(xiàn)貨市場是割裂的。在真實的股指期貨市場上，大量套利者的存在保證了股指期貨市場與現(xiàn)貨市場的緊密聯(lián)系，使期貨價格無法大幅偏離現(xiàn)貨價格。期貨市場受到現(xiàn)貨市場的影響，同時它又通過套利者在現(xiàn)貨市場上的反向操作影響現(xiàn)貨市場。但在仿真交易中，由于期貨與現(xiàn)貨市場的割裂，只存在投機類型的投資者，因此期貨市場只能被動地接受現(xiàn)貨市場的影響，套利機制的缺乏使期貨價格偏離合理價格。但在真實交易中，必定存在套利行為，將期貨價格控制在合理的范圍內，期貨價格大幅度偏離現(xiàn)貨價格的現(xiàn)象很難出現(xiàn)。
仿真交易使用虛擬資金進行交易同樣會對投資者的心態(tài)產生與真實市場的偏差，在真實市場中，投資者可能因為實際損益導致心態(tài)的變化，進而影響其投資決策，而在仿真交易中投資者可以盡情地進行投機交易。正因為如此，虛擬交易中的策略可能并不能完全適用于真實市場。在滬深300指數(shù)期貨正式推出后，投資者仍需進一步研究真實市場的表現(xiàn)，切忌生搬硬套在仿真交易中的成功經驗。
(2)股指期貨套利交易過程中往往會涉及到現(xiàn)貨指數(shù)或組合的買賣，投資者需考慮復制過程中的風險。
對于滬深300指數(shù)來說，各成份股流動性存在差別，在同一時間內完成現(xiàn)貨指數(shù)的建倉存在難度。如果使用與滬深300指數(shù)相關的現(xiàn)貨組合，則這些組合與滬深300指數(shù)間是否具有穩(wěn)定的相關性是需要考慮的。至于使用跟蹤股指的基金，該方法在理論上是可行的，但在實際操作中較為復雜，而且運用指數(shù)跟蹤型基金還存在流動性風險，畢竟我國目前指數(shù)跟蹤型基金的日成交量還較低。而缺少流動性將對套利交易產生致命的風險。
關鍵詞：期貨品種；上市機制；路徑選擇
一、 美國期貨品種上市機制的演進歷程
美國期貨市場起源于19世紀初期，當時農場主為解決谷物商品因供需失調所造成的價格波動風險，采取由買賣雙方事先協(xié)議交易條件、而在未來特定日期再進行付款與交割。這是一種“預見”契約或遠期契約。1848年，芝加哥期貨交易所（CBOT）成為美國歷史上第一個有組織的商品交易所。1859年，CBOT得到伊利諾伊州立法機構的特許（這一特許至今仍有效），允許其制定交易規(guī)則、進行仲裁并制定谷物檢驗人，同時，交易所還享有對會員實行紀律約束的權利。需要說明的是，在19世紀中期，期貨交易所僅是一種自發(fā)組織，實行自我管理，并不存在監(jiān)管機構。
第一次世界大戰(zhàn)后，由于商品期貨價格大幅下跌，商品期貨開始納入監(jiān)管范圍。1921年出臺的《期貨交易法》成為第一部試圖對期貨交易進行監(jiān)管的聯(lián)邦立法，該法案的核心內容就是規(guī)定交易所必須滿足美國農業(yè)部制定的最低標準才有資格成為“合約市場”。雖然該法案在"希爾訴華萊士"案中被最高法院裁決違憲而失效，但這并沒有降低國會對期貨市場監(jiān)管的愿望。1922年美國國會通過了《谷物期貨法》，該法案與《期貨交易法》一樣，建立了一套交易所資格認證系統(tǒng)，要求交易必須在聯(lián)邦政府指定的“合約市場”內進行，并規(guī)定玉米、小麥、燕麥、大麥、黑麥、亞麻和高粱屬植物等商品期貨禁止場外交易，必須在農業(yè)部指定的合約市場交易。1932年谷物價格的崩盤和緊接著發(fā)生的大蕭條，促使聯(lián)邦政府采取進一步措施加大對商品交易所的監(jiān)管力度。1936年通過的《商品交易法》將“確保商品交易所的公正和誠實交易，為那些損害生產者和消費者，甚至是交易所本身干擾市場秩序的各種形式投機行為提供有效的控制手段”作為該法案的基本目的，但該法案獲得通過時它的監(jiān)管品種大大縮小，僅僅管轄開展商品期貨交易的農產品品種，即谷物、黃油、雞蛋、西紅柿、大米和棉花。其中，沒有規(guī)定將來可以加入新品種的條款，如果要將新品種納入監(jiān)管，就必須修改法律。
為了執(zhí)行《商品交易法》賦予的監(jiān)管職能，商品交易管理（監(jiān)管）局（CEA）于1936年正式成立，并成為美國期貨交易的主要監(jiān)管者。但是隨著期貨市場在國民經濟中的作用日益突出，作為農業(yè)部下屬的商品交易管理局的監(jiān)管職能顯得過于“軟弱”，已經不能滿足新的監(jiān)管要求。1974年通過的《商品期貨交易委員會法》，其中最重要的條款就是成立獨立的監(jiān)管機構，即商品期貨交易委員會（CFTC）。商品期貨交易委員會被授予對合約市場更廣泛的監(jiān)管權力。該法案擴大了《商品交易法》的覆蓋面，即從法定列舉實際商品擴大到包括貨物、商品（洋蔥除外）、服務和權利以及利益，從而把商品項目定義為包括任何商品的合約交易（除了洋蔥）。此外，該法案要求交易所提交與期貨合約條款相關的規(guī)則，或者與交易要求相關的交易規(guī)則，必須要經過CFTC的批準。如果某個合約市場拒絕執(zhí)行CFTC的規(guī)定，CFTC被具體授權修改或補充該市場的規(guī)則。
CFTC對期貨交易所的不當限制，大大削弱了美國期貨市場在國際期貨市場中的競爭力，2000年美國國會通過了《2000年商品期貨交易現(xiàn)代化法》，該法案取消了自1982年以來對證券期貨合約及期權合約的禁止性規(guī)定，在衍生品交易方式上賦予交易所及其他機構相當大的自由度，同時確認了場外交易市場中衍生產品的合法地位，CFTC由監(jiān)管者轉變?yōu)楸O(jiān)督者，政府對期貨市場的監(jiān)管變得非常寬松。
隨著2008年國際金融危機的爆發(fā)，促使美國國會通過了自“大蕭條”以來最全面、最嚴厲的金融改革法案《多德——弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》。該法案旨在通過改善金融體系的問責制與透明度以促進美國的金融穩(wěn)定，防止濫用金融服務業(yè)務以保護消費者。該法案第745條加強注冊機構合規(guī)，其中（c）款規(guī)定了新合同、新規(guī)則和規(guī)則修訂，與《商品交易法》第5c條（c）款相比，作了如下修改：（1）提出了規(guī)則審查程序。交易所按照CFTC的要求所提交的自我認證材料，應當向會員公開，在CFTC接到這些材料之后的10個工作日（或CFTC通過法律或規(guī)章規(guī)定的更短的時間）后，新規(guī)則和規(guī)則修正案就生效。除非CFTC認為新規(guī)則和規(guī)則修訂案存在新的或復雜的事項，需要更多時間去分析，或者，交易所提交的材料解釋的不夠充分，或可能違反《商品交易法》及其相關規(guī)章的規(guī)定，此時，CFTC可以通知交易所推遲新規(guī)則和規(guī)則修改的生效期限。（2）明確了規(guī)則證明中止的情形。CFTC可以根據(jù)上述情形做出通知延緩新規(guī)則和規(guī)則修正案的生效時間，但期限為自該通知發(fā)出之日起90天內。根據(jù)上述情形，當期限期滿時，新規(guī)則和規(guī)則修正案將正式生效，除非在該期限屆滿之前CFTC撤銷該中止通知，或者在該期限內CFTC發(fā)現(xiàn)新規(guī)則、規(guī)則修正案違反《商品交易法》及其相關規(guī)章的規(guī)定，而反對交易所提出的證明。無論何時CFTC做延緩新規(guī)則、規(guī)則修正案的生效通知，都應當在中止生效的90天期限內，提供不少于30天的公開評論期。（3）增加了審查和批準事件合同與掉期合同的特殊規(guī)則。如果交易所申請上市以事件的發(fā)生、發(fā)生的程度或偶發(fā)性（不包括商品價格、比率、價值或者等級的變動）為基礎的被排除商品中的協(xié)議、合同、交易或者掉期的掛牌有關，且該掛牌是由被認定合同市場或者掉期執(zhí)行設施執(zhí)行的，如果該協(xié)議、合同或者交易涉及以下內容，CFTC可以決定此類協(xié)議、合同或者交易違背公共利益而禁止在交易所上市。
二、 美國期貨品種上市機制的現(xiàn)行規(guī)定
在現(xiàn)行法律框架下，美國《商品交易法》第5c條（c）款對期貨品種上市機制進行了原則性規(guī)定，而期貨品種上市機制的具體內容，則由CFTC Rule38.4、40.2、40.3詳細規(guī)定。根據(jù)CFTC Rule38.4關于品種上市和合約市場規(guī)則生效的程序，期貨品種上市可以采取交易所自我認證和請求CFTC提前批準兩種方式。
1. 交易所自我認證（self-certification）。交易所自我認證，指交易所擬上市品種如果沒有申請CFTC提前批準，則應當依照相關規(guī)定進行認證，證明其將上市的品種符合《商品交易法》及其相關規(guī)章規(guī)定。具體內容包括：
（1）自我認證的前提條件。如果交易所在品種上市之前，沒有主動申請CFTC提前批準同意，則必須按照相關程序向CFTC進行自我認證，證明上市品種符合《商品交易法》及其相關規(guī)章的規(guī)定。
（2）自我認證的程序和內容。（1）按照CFTC規(guī)定的形式提交電子申請；（2）電子申請必須在品種上市前的任一交易日收到；（3）申請材料包括：根據(jù)附件要求提交該材料封面的復印件、產品規(guī)則（包括合約條款）的副本、產品計劃上市日期、交易所提出的擬上市產品符合《商品交易法》及其相關規(guī)章的證明、簡短的關于擬上市產品符合《商品交易法》（包括核心原則）及其相關規(guī)章的解釋和分析。此外，如果CFTC為了證明擬上市產品最初并持久性地符合《商品交易法》及其相應規(guī)章，而要求交易所提供補充證據(jù)、信息或資料的，交易所應當提供。
（3）自我認證的中止。CFTC在收到交易所自我認證材料的申請后，可以基于交易所的虛假認證，或者根據(jù)《商品交易法》第8a（7）對規(guī)則進行修改或補充的授權，做出推遲品種上市的決定。但這個推遲決定不能由CFTC委托其雇員做出。
（4）自我認證的撤銷。CFTC可以根據(jù)其自由裁量權，要求交易所撤銷自我認證的申請。
2. 請求CFTC提前批準。請求CFTC提前批準，指交易所擬上市的產品如果沒有按照相關程序向CFTC進行自我認證，則應當在上市之前征得CFTC的同意并獲得批準。如果某上市品種獲得了CFTC的批準，交易所可以在其規(guī)則中注明該產品是“根據(jù)CFTC批準上市交易”的；如果其規(guī)則是已經獲批的，交易所可以注明“CFTC同意”。具體內容包括：
（1）提交申請。申請材料有：按照CFTC規(guī)定的形式提交電子申請；根據(jù)附件要求提交該材料封面的復印件；闡述合約規(guī)則和條款內容的復印件；擬上市產品符合《商品交易法》（包括核心原則）及其相應規(guī)章的說明；交易所與任何其他主體簽訂的其將履行相關責任的協(xié)議或合約；該產品屬于證券期貨產品的證明；根據(jù)需要的保密條款；根據(jù)相關要求的申請費；交易所請求CFTC批準同意其產品上市公告的復印件，并在其網站上公布，如果交易所對信息公布由保密要求，則以摘錄的形式在網站上公布；如果CFTC為了證明擬上市品種合約最初并持久性地符合《商品交易法》及其相應規(guī)章，要求交易所提供補充證據(jù)、信息或數(shù)據(jù)，交易所應當在CFTC提出要求后的2天內提供。
（2）審查和同意的標準。除非擬上市品種合約條款違反了《商品交易法》或CFTC規(guī)章，否則必須批準該品種上市。
（3）審查期和審查期的延長。所有申請批準上市的品種，在CFTC收到申請材料的45天后，或在延長審查期結束時，都視為批準同意。需要說明的是，在申請期內交易所可以依照CFTC的要求修改申請材料，或者主動糾正打印文字錯誤、進行重新編號或其他非實質性修訂，但是，交易所在主動申請的情況下，所進行了實質性修訂的，將視為一個新的申請。如果上市品種涉及新的或復雜的問題，需要更多時間分析，CFTC可以延長45天的審查期，但是CFTC應當在最初的審查期內通知交易所，并且簡要說明延長審查的理由。此外，延長審查期還需要交易所的書面同意。
（4）不予批準的通知。在審查期內的任何時候，CFTC可以通知交易所其不同意該品種上市。該通知應就擬上市產品違反、可能違反或潛在違反（暫時還不能確定）《商品交易法》及其規(guī)章的情況予以簡單說明。根據(jù)上述條款，CFTC可以不批準擬上市產品，但這并不影響將來對修改后該產品的批準。此外，CFTC不批準該產品上市也表明，交易所并沒有按照規(guī)定如實提供證明材料，或沒有證明擬上市產品是否違反《商品交易法》及其規(guī)章的規(guī)定。
三、 我國期貨品種上市機制的現(xiàn)狀
我國期貨市場是在經濟體制改革的過程中，適應社會主義市場經濟體制的建立和經濟的發(fā)展需要而產生，在理論研究和借鑒國外經驗的基礎上開始試點。在期貨市場發(fā)展初期，上市品種一般由交易所的管理委員會自行決定。比如，1992年5月成立的上海金屬交易所上市品種的審批，就是由上海金屬交易所管理委員會決定。由于期貨市場在運行中體現(xiàn)出的社會效益和經濟效益，各省市、中央部委紛紛建立現(xiàn)貨及期貨交易市場，期貨經紀商也大量涌現(xiàn)，一時間興起了“期貨市場熱”。據(jù)資料顯示，1993年初，全國只有7家交易所，而到1993年底，全國冠以“商品交易所”、“期貨交易所”字樣的期貨市場已達33家，投機盛行，風險事件頻發(fā)，期貨市場陷入無序狀態(tài)。針對這一狀況，從1993年開始期貨市場開始了長達7年的清理整頓，而重要措施之一就是將期貨品種上市審批權收歸證監(jiān)會統(tǒng)一管理。1999年頒布的《期貨交易管理暫行條例》規(guī)定，“期貨交易所上市、中止、取消或者恢復期貨交易品種，應當經中國證監(jiān)會批準”；2007年《期貨交易管理條例》正式頒布，明確“期貨品種上市、中止、取消或者恢復由證監(jiān)會審批，并需征求國務院有關部門意見”。由此，關于期貨品種上市形成了國務院有關部門與證監(jiān)會的聯(lián)合審批制。
期貨品種上市的聯(lián)合審批制是我國期貨市場特殊發(fā)展路徑的產物，是在期貨市場發(fā)展初期各種管理制度不健全、監(jiān)管經驗不豐富、機構運作不規(guī)范以及從業(yè)人員參差不齊等約束條件下，規(guī)范期貨市場秩序和控制期貨市場風險的必然選擇，是特定歷史情境中所有相關行為主體互動的結果，具有一定的歷史合理性和必然性。但隨著經濟發(fā)展和期貨市場的逐步規(guī)范，聯(lián)合審批制也面臨一些新的問題。具體體現(xiàn)為：一是無法適應國民經濟快速發(fā)展的需求。隨著國民經濟發(fā)展，需要進行風險管理的行業(yè)越來越多，這就需要品種豐富、功能齊全的期貨市場來分散和轉移風險。2006年～2010年，我國GDP水平與當時的美國相當，但新增期貨品種僅為13個，國內期貨市場與經濟發(fā)展在節(jié)奏上存在脫節(jié)。二是難以滿足企業(yè)日益增長的避險需求。聯(lián)合審批制降低了期貨品種的上市效率，企業(yè)避險需求激增與期貨品種供給緩慢形成矛盾，并且使“變相期貨”屢禁不止；三是不利于激發(fā)交易所的創(chuàng)新活力。世界經濟一體化內生地決定了期貨市場的國際化屬性，品種是交易所的最根本創(chuàng)新之一。我國期貨品種上市機制效率較低，行政分配、壟斷色彩濃厚，大大削弱了期貨交易所的創(chuàng)新活力和國際競爭力。
四、 完善我國期貨品種上市機制的路徑選擇
國務院《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》明確提出，要穩(wěn)步發(fā)展期貨市場，建立以市場為主導的品種創(chuàng)新機制，這為我國期貨品種上市機制的改革指明方向。在借鑒美國期貨品種上市機制的基礎上，并考慮到我國期貨市場所“新興加轉軌”的階段性特征，關于期貨品種的上市機制，可作如下路徑選擇：
（1）完全市場化方式上市。該路徑是開放目前對期貨品種和衍生產品上市的約束，變審批制為備案制，由期貨交易所自行決定上市哪些期貨品種和衍生產品。該路徑的優(yōu)點是有利于充分激發(fā)交易所的積極性，在交易所間形成更具競爭性創(chuàng)新氛圍，用市場化的優(yōu)勝劣汰機制鼓勵國內期貨交易所專注于市場戰(zhàn)略競爭力的培育與提升。但缺點是可能導致交易所間品種重復開發(fā)，在發(fā)展和競爭上帶來一定的無序性。
（2）證監(jiān)會整體規(guī)劃下的均衡上市。該路徑是證監(jiān)會通盤考慮、確定期貨品種布局戰(zhàn)略，并將期貨品種和衍生產品相對均衡地分配給交易所。該路徑的優(yōu)點是通過將品種和衍生產品均衡分配，避免了各交易所為一個品種展開惡性競爭；同時也一定程度地保證了市場格局的穩(wěn)定性，短期內使各所間差距不至于急劇擴大。缺點是不能保證品種規(guī)劃的公平性，尤其是在某家期貨交易所獨自獲得重要戰(zhàn)略品種上市權時，反而會加劇市場的不平衡。
（3）期貨品種分類管理、差異化上市。該路徑主導思想在于從保證國家金融體系安全、加強金融管理、防范市場風險大局出發(fā)，對國計民生影響較大的戰(zhàn)略性產品的上市由監(jiān)管部門審批，非戰(zhàn)略性的常規(guī)期貨品種和衍生品由期貨交易所設計后報證監(jiān)會備案即可。
（4）統(tǒng)籌布局與市場化發(fā)展相結合。該路徑是證監(jiān)會在兼顧各交易所均衡發(fā)展的前提下，對各所上市品種數(shù)量進行總量規(guī)劃，并根據(jù)交易所的產業(yè)支持程度及品種設計的優(yōu)劣，決定品種的上市場所，而對一些品種有不同的標的物商品，應允許不同交易所上市不同標的物的期貨品種，由市場對品種成熟度做出評價與選擇。
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【關鍵詞】礦產品；期貨市場；國際；國內
一、國際礦產品期貨市場及其基本特點
國際礦產品期貨市場大體上可以分為三大類：即有色金屬期貨市場、貴金屬期貨市場和能源期貨市場。各類礦產品期貨市場由于其市場本身交易品種的特殊性而各自具有不同的特點。
（一）國際有色金屬期貨市場及其特點
國際有色金屬期貨市場可以分為銅期貨市場、鋁期貨市場和鋅、鉛、鎳、錫期貨市場。國際有色金屬期貨市場的主要特點是：1、除了鋁期貨外，各有色金屬品種標準期貨合約中對所有進行交易的商品均有牌號要求。擁有交易所核準認可牌號的企業(yè)即可在市場交易。若沒有交易所認證的交易產品，其售價要打一折扣。2、鎳期貨合約中要求所交割的產品必須是交易所認可的廠家的產品。3、所有進行期貨交易的有色金屬產品均規(guī)定其交易品種標準。4、所有進行期貨交易的有色金屬產品合約均嚴格約定其標準合約所應涵蓋的內容，包括：交易單位、最小變動價位、合約月份、交易時間、交割等級、交割日期、最后交易日、交易地點。
（二）國際貴金屬期貨市場及其特點
貴金屬期貨交易市場所交易的品種：黃金、白銀、鉑、鈀具有其自身特殊性質和運動規(guī)律。目前同為貴金屬期貨市場主要有：芝加哥商品交易所、紐約商業(yè)交易所、芝加哥中美州商品交易所、倫敦黃金市場、香港商品交易所、日本東京工業(yè)品交易所。上述世界六大貴金屬期貨交易市場具有下述特點：國際貴金屬期貨市場深受國際貨幣體系變化、貴金屬現(xiàn)貨市場及其價格變動的影響。貴金屬期貨合約通常不必等到合約期滿時進行實物交割，但其實物交割程序較之現(xiàn)貨交割程序更為嚴密。對于大宗貴金屬期貨商品交割多采用安全、便捷、經濟的賬面劃撥方式。貴金屬在價值、用途上的類似性質使得該期貨行市價格呈現(xiàn)出替代品價格變化特征，價差套利的空間典型而理想，其相互間衍生的套利空間較大。
（三）國際能源期貨市場及其特點
國際能源期貨市場是一種新興的期貨交易市場，最早創(chuàng)立于1978年，至20世紀80年代全面興盛起來。目前其交易規(guī)模在國際期貨市場僅次于農產品期貨市場和利率期貨市場，位居國際期貨交易量的第三位。目前國際能源期貨市場主要有紐約商業(yè)交易所和英國倫敦的石油交易所。其主要交易品種有：原油、取暖油、汽油、丙烷、天然氣等，其主要特點是：1.國際能源期貨市場受國際能源生產、消費規(guī)模及20世紀80年代能源現(xiàn)貨交易市場的快速發(fā)展而進入了一個高速發(fā)展期。紐約商業(yè)交易所原油期貨交易量從1983年首次交易的1840份合約，直至1999年突破24000份合約，17年里交易量翻了13倍還多。2.國際能源期貨市場是反映國際能源產品供求狀況的“溫度計”，成為世界各國規(guī)避能源產品市場風險的“避風港”。3.國際能源期貨行市價格的價格走勢受到能源產品現(xiàn)貨市場結構、能源產品出產國政治、經濟穩(wěn)定狀況以及能源產品的替代產品發(fā)展狀況、人為或自然災害等因素的影響。
二、國內礦產品期貨市場的發(fā)展現(xiàn)狀及存在問題
早在1988年，中國有色金屬工業(yè)總公司系統(tǒng)52家大、中型企業(yè)在深圳成立了聯(lián)營展銷中心，經過多次研討和組織準備于1990年12月報請深圳市政府批準成立有色金屬交易所。1991年6月10日深圳市政府正式下文批準，9月23日開始試營業(yè)，并于1992年12月28日式開業(yè)。這是國內第一家礦產品期貨交易所，交易品種主要有：銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳、鎂、銻八種有色金屬品種。與此同時，國內貿易部與上海市政府于1992年5月28日成立了上海商品交易所，交易品種主要有：銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳六種有色金屬品種和生鐵。1992年12月在上海成立了國內第一家煤炭交易所，這也是世界上第一家進行煤炭期貨交易的礦產品交易所。1993年3月由中國石油天然氣總公司、中國石油化工總公司和上海市政府共同組建了上海石油交易所。這也是國內國內第一家能源期貨交易所，此外還有天津聯(lián)合交易所進行一號電解銅、AOO鋁、Z14-Z18鑄鐵、FESI75-C硅鐵期貨交易，北京商品交易所進行一號銅和特一級鋁期貨交易。1995年4月17日根據(jù)國務院有關部門提出的統(tǒng)一機構、統(tǒng)一計算、統(tǒng)一財務的精神將原上海商品交易所、上海石油交易所、上海建材交易所、上海農業(yè)生產資料交易所、上海化工商品交易所合并組建新的上海商品交易所，并于1995年5月16日實現(xiàn)聯(lián)網交易，成為當時國內礦產品期貨交易規(guī)模最大交易所。
中國礦產品期貨市場高速發(fā)展的過程亦存在諸多問題，主要表現(xiàn)在：1.整個礦產品期貨交易市場缺乏有效的法律、法規(guī)進行規(guī)范，各礦產品期貨區(qū)域市場均處于各自為政的混亂局面，嚴重地影響了中國礦產品期貨交易的發(fā)展。2.礦產品期貨交易市場缺乏有效的管理和監(jiān)督，政府相關部門、礦產期貨行業(yè)、礦產品期貨交易所三者之間未能形成三位一體的監(jiān)管體系。3.礦產品期貨交易合約未實現(xiàn)符合國際規(guī)范的標準化合約，由此帶來礦產品合約轉讓方面的困難，礦產品期貨交易還未能為廣大投資者提供便利的投資市場。4.礦產品期貨的交易規(guī)模偏小，套期保值空間過于狹窄，尚未形成礦產品期貨交易套期保值機制，不僅不利于礦產品期貨市場套期保值功能的順利實現(xiàn)，而且導致了礦產品期貨交易的過度投機。5.礦產品期貨交易市場的軟硬件設施與建設還不能適應國內礦產品期貨市場期貨交易需要，在市場風險管理與控制、交易所會員結構、經紀公司管理等方面存在諸多問題，整個市場及交易所的運作缺乏有效、規(guī)范的運作程序。6.從事礦產品期貨交易的從業(yè)人員缺乏有效的資格審查，其培訓、教育、監(jiān)管方面乏力。
三、國內礦產品期貨市場發(fā)展對策
在新的形勢下，怎樣盡快解決國內礦產品期貨交易中存在的問題，更快地發(fā)展國內礦產品期貨交易，可采取以下基本對策：
第一，高度重視，明確定位，爭取成為亞洲礦產品定價中心。
高度重視礦產品期貨市場建設，明確發(fā)展定位，建設亞洲礦產品定價中心應當成為發(fā)展我國礦產品期貨市場的戰(zhàn)略目標。周邊國家如新加坡、日本已經率先推出我國仍然還是空白的原油期貨品種，新加坡油價已經成為我國油價的坐標。印度多種商品交易所（MCX）的黃金期貨交易已于2008年超越芝加哥期貨交易所（CBOT），且僅次于紐約商業(yè)交易所和東京工業(yè)品交易所，成為全球黃金期貨交易的第三大交易所。國外的經驗已證明，國際定價中心一旦確立，將是比較穩(wěn)固的，甚至是不可逆的。
第二，完善市場參與主體，吸引機構投資者，提高市場有效性。
期貨市場功能的發(fā)揮需要一個完善的市場參與主體的支持。一方面完善投資者結構，研究銀行、信托、證券、基金等金融機構進入期貨市場的方式和途徑，增強大宗商品期貨的金屬屬性，推動市場機制的完善和投資者結構的優(yōu)化。另一方面要持續(xù)加強各類投資者教育工作。要通過機構投資者的發(fā)展、教育，形成我國合理的期貨市場投資者結構，推動期貨市場健康有序地發(fā)展。
第三，逐步開放礦產品期貨市場，加大國際化力度。
開放市場是我國礦產資源期貨市場長期健康發(fā)展的必然選擇。我國期貨市場的發(fā)展還將通過開放過渡階段（QFII）和開放成熟階段才能達到完全開放的水平。既然成為礦產品亞洲定價中心符合我國的國家戰(zhàn)略，那么礦產品期貨作為現(xiàn)代礦產品定價的核心一環(huán)，就必須加大國際化力度，從而逐漸擴大我國商品期貨交易的影響力，成為亞洲商品期貨定價的主流。
第四，建立和健全國內礦產品期貨市場法規(guī)體系。
運用法律手段、行政手段、經濟手段建立政府間接調控和直接市場管理相結合的綜合調控機制，強化政府對于礦產品期貨市場的監(jiān)管力度。建立一整套由政府監(jiān)管，期貨行業(yè)協(xié)會自律和交易所自我管理相統(tǒng)一的三位一體的監(jiān)管體系，規(guī)范礦產品期貨市場的監(jiān)管體系，完善礦產品期貨交易所和經紀公司各項規(guī)章制度，做到礦產品期貨市場管理有法可依，有法必依，有章可循。
第五，強化礦產品期貨市場的分層化管理。
嚴格實行保證金制度、每日制度、價格限制制度、持倉限制制度和風險監(jiān)察力度，嚴格監(jiān)控礦產品期貨交易的市場風險。加快礦產品期貨交易運作規(guī)范化程度，提高合約標準化程度，不斷提高交易規(guī)模，加大礦產品期貨交易套期保值空間，抑制過度投機。
第六，加強對礦產品期貨交易從業(yè)人員的嚴格審查和準入制度。
嚴格執(zhí)行其從業(yè)人員培訓、教育、監(jiān)管制度，普遍提高期貨從業(yè)人員的綜合素養(yǎng)和業(yè)務素質。
參考文獻：
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關鍵詞：股指期貨；風險；防范體系；宏觀監(jiān)管
在各種相關技術準備工作已基本就緒的前提下，我國籌備多年的股指期貨在經過國務院批準后，于2010年4月8日正式啟動。這一項目的啟動對于中國資本市場的發(fā)展具有里程碑意義。
一、股指期貨概述[1]
1、股指期貨的定義
所謂股指期貨，是指以股價指數(shù)位標的物的標準化期貨合約，交易雙方約定在未來的某個特定日期，可以按照事先確定的股價指數(shù)的大小，進行標的指數(shù)的買賣。
2、股指期貨的作用
（1）價格發(fā)現(xiàn)。期貨價格在一個規(guī)范有組織的市場通過集合競價方式，形成具有真實性、預期性、連續(xù)性和權威性價格，再通過交易所的現(xiàn)貨交割制度，使得期貨價格和現(xiàn)貨價格收斂。因此，期貨價格能夠比較準確地反映真實的供求狀態(tài)及其價格變動趨勢。
（2）套期保值和管理風險。股指期貨主要用途之一是對股票投資組合進行風險管理。投資者可以通過分散化投資組合較好地規(guī)避非系統(tǒng)性風險。
（3）提供賣空機制。股指期貨是雙向交易，可以先賣后買。
（4）提供投資和套利交易機會。套利機制可以保證股指期貨價格處于一個合理的范圍內，一旦偏離，套利者就會入市以獲取無風險收益，從而將兩者之間的價格拉回合理的范圍內。
二、股指期貨的特有風險及其特征
1、股指期貨特有的風險[2]
（1）基差風險?；畹漠惓Ｗ儎?，反映了股指期貨交易中價格信息的完全扭曲，這將產生巨大的交易性風險。
（2）標的物風險。股指期貨的特定風險無法完全鎖定是由于標的物設計的特殊性而產生的。從套期保值的技術角度來看，由于股指期貨標的物的特殊性，長時間保持現(xiàn)貨和期貨合約數(shù)量上的一致性不具有現(xiàn)實操作性，僅具有理論上的意義，使完全意義上的期貨與現(xiàn)貨間的套期保值成為不可能，因而風險將一直存在。
（3）交割制度風險。股指期貨采用現(xiàn)金交割的方式完成清算。相對于其他結合實物交割進行清算的金融衍生產品而言，股指期貨存在著更大的交割制度風險。
（4）合約品種差異造成的風險。所謂合約品種差異造成的風險，是指類似的合約品種，在相同因素的影響下，價格變動不同。
2、股指期貨的風險特征[3]
（1）不確定性：由于期貨投資面臨著一個變幻莫測的市場環(huán)境，其申購、贖回等過程存在著許多不可預測性，因而不確定性是期貨投資的重要特征之一。
（2）客觀性：風險是不以人的意志為轉移的客觀存在，是各種不確定因素共同作用的結果。期貨投資的風險從其成立運作起就存在，人們通過主觀能動性只能降低風險發(fā)生的可能性和損失的嚴重程度，但改變不了風險的客觀存在性。
（3）可控性：風險雖然存在客觀性和不確定性，但有些風險的產生具有一定的規(guī)律可循，人們可以在一定程度上加以防范和控制。
（4）損失性：風險的后果之一就是帶來損失，投資者的損失具體表現(xiàn)在凈資產的減少，大量贖回的發(fā)生甚至被清盤等。
三、我國股指期貨風險的特殊成因
根據(jù)目前的情況推斷，我國股指期貨的風險成因主要有以下幾個方面。
1、宏觀方面：因政府干預而產生的風險
我國現(xiàn)行的經濟環(huán)境和經濟政策可能使股指期貨市場滋生風險。我國的資本市場發(fā)展歷史相對于西方較短，法律法規(guī)的設立很不健全，由此導致了一個復雜多變且不規(guī)范的金融市場。在影響股指期貨市場的諸多因素中，國家政策占據(jù)絕對優(yōu)勢，因而股市對經濟的晴雨表作用根本無從發(fā)揮，從而導致我國股民具有強烈的“政府驅動性”。金融機構的投資運作和宏觀經濟形勢的變化以及國家政策的方向緊密相關，無論是國家的經濟、稅收還是金融政策上的變動和不確定性，都會加劇股指期貨市場中的風險。
2、中觀方面：現(xiàn)貨市場的交易機制導致的風險
在過去，我國資本市場不存在做空機制，即融券制度，這個缺陷使資本市場交易嚴重失衡。而當股指期貨推出時，套利交易者絕不會放過這種千載難逢的套利機會，并且價格也不會出現(xiàn)長時間扭曲。[4]但值得注意的是，雖然指數(shù)基金能夠成為股指期貨提供較好的套期保值和套利工具，但是其主要通過自身的運作方式來平衡現(xiàn)貨和股指期貨市場的價格和風險，而這并不能完全代替股票做空，即融券制度。因為現(xiàn)貨市場的投資者在存在融券制度的情況下更具備做空的主動性，而且讓基金在某些情況下充當做空的主力又會帶來很多其他的市場風險。
3、微觀方面
（1）交易主體結構不完善。外國成熟的股指期貨市場的經驗表明，股指期貨的交易主體應以基金公司、證券公司等大型機構投資者為主。而在我國，證券市場的主要投資者為散戶，并且該群體具有典型的“羊群效應”。目前這種市場交易主體結構的混亂和失調，使少數(shù)牟取暴利的機構投資者能夠更加輕易地聯(lián)手操縱市場，從而產生大量違規(guī)交易和投資風險。
我國交易主體的“散戶型”特點除了易造成機構投資者對市場進行“暗箱操作”以外，其自身在兩個市場上的投機性心理和投資風險意識的缺乏也增加了股指期貨運作中的風險。過度頻繁的投機行為和短線交易往往會引起股指期貨市場價格的劇烈波動，甚至使股指期貨的價格嚴重背離現(xiàn)貨市場的股票價格，人為制造完全違背市場正常供求關系的價格失真，從而破壞了正常的市場交易秩序，使得股指期貨市場功能無法真正發(fā)揮作用，甚至發(fā)生異化，最終將在市場中積聚大量風險。
（2）股指期貨的標的物存在風險。許多專業(yè)人士分析認為，滬深300指數(shù)的編制使其具有六大優(yōu)點：樣本容量恰當、市場代表性強、流動性充足、編制方法透明、樣本股穩(wěn)定和不易縱，因而它當選為我國首個股指期貨標的指數(shù)。[5]但值得注意的是，雖然滬深300指數(shù)的在市場代表性和反映證券市場價格的時間變動等方面較上證綜合指數(shù)有一定的優(yōu)勢，但是其本身仍有缺陷，例如滬深200指數(shù)總是受到上證指數(shù)引領作用的影響。由于這種特性，上證綜指的波動將牽制未來股指期貨價格的變動，這一點明顯與發(fā)展股指期貨的目的——使股票市場健康穩(wěn)定地發(fā)展相違背。
四、我國對股指期貨市場風險的防范與監(jiān)管
從我國證券市場的實際情況來看，股指期貨的風險監(jiān)管體系包括以下三個方面：宏觀層次的風險監(jiān)管，即政府對風險的監(jiān)管和控制；中觀層次的風險監(jiān)管，即經紀機構和交易所對風險的監(jiān)管和控制；微觀層次的風險監(jiān)管，即投資者自身對風險的監(jiān)管和控制。本文將以宏觀層次的風險監(jiān)管為主要視角，詳細討論政府工作的內容和作用：
1、構建完善的交易主體結構
在我國證券市場，交易主體具有典型的“散戶型”特征，投資者并不重視股指期貨的套期保值作用，而具有較重的投機逐利心理，且少數(shù)的機構投資者可以利用“散戶型”這一特點輕易操縱我國股指期貨市場以牟取暴利，導致股指期貨投資風險的進一步加重。所以，我國證券市場監(jiān)管部門應該鼓勵發(fā)展大型機構投資者，使其正確地引導整個市場進行理性投資，最終促使我國股指期貨市場健康地發(fā)展。
2、建立規(guī)范的準入制度
我國法律對股指期貨市場主體風險的控制，主要是通過對主體進入市場的途徑和資格進行限定，將自愿承擔風險并且具有一定的風險管理能力的市場參與者引入市場，排除不具相應抵抗風險能力的不穩(wěn)定主體因素，從而達到優(yōu)化風險配置和提高整個市場風險控制能力的目的。因此，我國證券市場監(jiān)管部門應該加強對市場交易主體的資信情況和風險負擔能力的認定和考察，詳細制定并嚴格遵守證券市場準入制度。
3、建立完善的現(xiàn)貨市場，從而增加a股市場權重股的流通量
發(fā)揮股指期貨的規(guī)避風險功能是我國推出股指期貨的根本目的。但是，當前滬深300中權重股的現(xiàn)貨流動性非常小,市場中的巨額資金可以輕易控制這些權重股，進行兩邊套利的投機。目前，增加股市流通量有兩個方法：一是加快大型紅籌股回歸a股，調整滬深300指數(shù)現(xiàn)有成分；二是盡早實施國有股減持，使指數(shù)的權重更加合理，使藍籌股的市場更加壯大，穩(wěn)定大盤局勢，最終消滅少數(shù)機構投資者對股價指數(shù)進行操作的可能。[6]
4、推出并完善股票現(xiàn)貨市場的融券制度
融資融券試點推出后，無論是在國內還是在國外市場，做空行為占據(jù)明顯優(yōu)勢。這一結果表明，短期內的投資者并沒有對新興金融衍生產品形成成熟的風險意識，仍然習慣性地選擇融資這種投資方式。因此，我國證券市場應該在推出融券制度的同時做好相關的輔助工作，使投資者在充分了解這種制度的情況下進行理性投資，這樣將有利于融券制度的完善和發(fā)展。
5、完善與股指期貨相關的法律法規(guī)，加強其配套制度的建設
我國于2007年4月15日頒布實施了《期貨交易管理條例》，并為貫徹其實施，中國證監(jiān)會全面修改并完善了與其配套實施的各項規(guī)章制度。同時，根據(jù)《期貨交易管理條例》的具體規(guī)定和加強完善金融期貨市場的需要，中國證監(jiān)會推出了《金融交易所管理辦法》和《期貨公司管理辦法》。雖然這些管理辦法對我國股指期貨的推出起到一定引導和監(jiān)管的作用，但是由于這些條例和辦法只是暫行的、過渡性的，它們在我國法律體系中的級別較低?？傮w看來，我國在法律方面缺乏對期貨市場的相關保障，監(jiān)管部門不得不采取臨時性的行政手段，從而使各個層面的監(jiān)管和措施缺乏連續(xù)性、穩(wěn)定性和威懾力，監(jiān)管力度被大大削弱，最終影響了監(jiān)管效果。因此，我國需要建立健全和連貫的金融監(jiān)管法律體系和相關規(guī)章制度，即在《期貨交易管理條例》的基礎上，盡快出臺《期貨交易法》，并在《期貨交易法》中設立專門的章節(jié)來規(guī)定金融期貨交易的各項具體內容，從而達到配合股指期貨等產品的順利推出和健康發(fā)展的目的。
參考文獻：
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[2]張寅.中國股指期貨的風險成因及防范機制——以宏觀層面的監(jiān)控為視角[j].江蘇工業(yè)學院學報:社會科學版,2010,(2).
[3]曹忠忠.股指期貨風險測算及監(jiān)管研究[d].同濟大學,2007.
[4]百度百科.股票拋空機制與股指期貨[eb/ol].[2009-12-17] baike.baidu.com/view/168929.html.
關健詞：股票市場 股指期貨 市場交易制度
2004年10月18日，芝加哥期權交易所正式推出中國股指期貨，隨后香港交易及結算所有限公司也上市同類產品，目前新加坡交易所正在緊鑼密鼓地計劃推出中國A股股票指數(shù)期貨。
一、股指期貨的概念及功能
股票指數(shù)期貨—簡稱股指期貨，是以某一股票指數(shù)作為基礎產品的金融期貨產品。其經濟意義是買賣雙方約定在將來一定日期，按照事先確定的價格，交割某一股票指數(shù)的成份股票而達成的契約。它通過對股票價格趨勢持不同判斷的投資者的買賣，來沖抵股票市場的風險。
作為一種金融創(chuàng)新，股指期貨是金融期貨市場中產生最晚的品種，卻是二十世紀八十年代金融創(chuàng)新過程中出現(xiàn)的最重要、最成功的金融工具之一。與股票現(xiàn)貨交易相比，股指期貨交易其有交易成本低、杠桿比率較高、市場流動性好、能提供較方便的賣空交易等特征。此外，它還具備遠期價值發(fā)現(xiàn)、套期保值、資產配置、規(guī)避系統(tǒng)風險、保護長期投資者利益等多種功能。
隨著國內股票市場對外資開放，那些合格境外機構投資者在國內買賣股票的同時，勢必通過境外交易所利用A股指數(shù)期貨進行風險管理。因此，及時推出我國自己的股指期貨顯得尤為重要。
二、推出我國本土股指期貨的可行性分析
理論研究和實踐發(fā)展表明:一個國家或地區(qū)設立股指期貨必須滿足的幾個條件包括:證券市場初具規(guī)模;市場風險較高，投資者避險要求較為強烈;期貨和現(xiàn)貨兩市開市時間大致相同，能提供價值發(fā)現(xiàn)功能;投資者人數(shù)較多，市場較為活躍等。與此相對照，我國目前已基本其備了開設股指期貨的有關條件。
1.我國已經其備了一定的開設股指期貨的市場基礎和配套條件。我國證券市場經過十幾年的發(fā)展，一整套較為完備的交易、結算和監(jiān)管體系逐步形成。市場期待已久的統(tǒng)一指數(shù)—滬深300指數(shù)也已正式。該指數(shù)未來很可能會成為股指期貨的指數(shù)期貨標的，成為股指期貨推出的前奏。
2．機構投資者日益成為證券市場的主體力量。隨著社?；鸬娜耸?，我國股票市場進人了以機構投資者為主的時代。據(jù)統(tǒng)計，截至2004年年底，社?；鹂傎Y產達到1708億元，其中股票投資規(guī)模約184億元，占總資產的11%。
3．股權分置改革為股指期貨的推出掃清了障礙。在股權分置情況下，由于市場本身的諸多限制，導致做空機制、股指期貨等難以推出。實現(xiàn)全流通后，隨著市場流通規(guī)模的擴大，做空機制、股指期貨的推出就不會加劇市場投機，反而會成為熨平市場波動的內生機制，且市場的創(chuàng)新空間也將大為拓展。
三、對我國順利推出本土股指期貨的幾點理議
從目前我國證券市場的現(xiàn)實情況來看，針對現(xiàn)階段開設股指期貨交易所面臨的法規(guī)、市場運行及風險控制等方面的問題，筆者提出以下幾點建議:
(1)通過指數(shù)基金等彌補缺乏做空機制對套利交易的影響。從實際運作來看，開放式基金尤其是指數(shù)基金等大型機構投資者事先擁有大量與指數(shù)相關性極高的股票頭寸，當股指期貨價格低于合理水平時，指數(shù)基金可以按比例賣出指數(shù)成份股，同時買人相應量的股指期貨，從而削弱缺乏做空機制對套利交易的影響。從國際市場實踐看，香港、韓國等開設股指期貨時均沒有做空機制。香港1986年5月推出恒生指數(shù)期貨，1994年允許部分做空，1996年取消做空限制;韓國1996年5月推出股指期貨，1996年9月允許做空。所以，在中國開展股指期貨交易初期，沒有做空機制不會有太大影響，只要合約設計合理，建立嚴密的風險監(jiān)控制度，還可以一定程度上防止期貨市場與現(xiàn)貨市場的價格偏離。待時機成熟時，再謹慎、穩(wěn)妥地引人股票做空機制，完善證券市場。
(2)過度投機的防范。股指期貨既可被用于避險也可被用于投機，由于股指期貨交易中杠桿比率的存在，投資股指期貨的風險成倍地高于股票現(xiàn)貨。我國引人股指期貨必須重視對市場過度投機的防范，尤其是在引人股指期貨的初期。從交易規(guī)則和市場監(jiān)管的角度看，可采取的措施有:適當提高保證金比例;對交易部位實行限制，規(guī)定持倉限額;實行價格限制;斷路措施;限速路障;信息披露;稅收政策。
(3)完善相關的法律、法規(guī)體系。在股指期貨的風險管理系統(tǒng)中，政府監(jiān)管部門的作用首先在于構建并維持一個良好的法制環(huán)境，完善相關法規(guī)法律，修改不適合當前市場狀況的有關法律。如修改《證券法》相關條款，逐步引入股票賣空機制;修改《期貨市場管理暫行條例》，并且以此為基礎制定《股指期貨交易管理辦法》，并在該辦法下制定《股指期貨交易規(guī)則》。從長期考慮應盡快制定國家統(tǒng)一的《期貨法》，對股指期貨等金融期貨的監(jiān)管、交易、結算、風險控制等進行具體法律規(guī)定。
(4)建立有效的風險管理組織機構。對于機構投資者來講，風險的控制包括高層和基層兩個層次。投資機構的風險控制意識實際上取決于高層的風險防范意識。高層管理人員在風險控制中發(fā)揮核心作用，必須對衍生工其的運作以及整個市場的運行有一個比較全面地了解，開展股指期貨的特性與風險研究，建立風險指標預警體系等。
一、投資者的知識水平有限，對期貨市場存在偏見和恐懼
隨著經濟的發(fā)展，人們的收入水平得到了極大提高，閑散資金越來越多，絕大多數(shù)人把錢存在了銀行，部分人覺得銀行利率太低，存款所獲取的利息還不夠抵消通貨膨脹，這部分人選擇了其他投資方式，比如買國債、股票、基金等，只有極少數(shù)人選擇投資期貨，期貨是一種比較新的投資方式，存在高收入、高風險。與證券市場相比，期貨交易的專業(yè)性更強，尤其是期貨交易實行保證金制度，期貨市場高風險、高收益的特征十分明顯，這要求期貨投資者具有更多的專業(yè)知識、操作技巧和更高的風險控制水平。但很多投資者都缺乏相應的知識和經驗，他們基本上都是采用跟風式的投資方式，覺得哪方面投資的人多，就跟著別人一起投資。這樣就導致期貨市場越來越冷。
二、投機成分過重
期貨市場在市場經濟中的重要功能，是使各種生產者和工商業(yè)者能夠通過套期保值規(guī)避價格風險，從而安心于現(xiàn)貨市場的經營。期貨市場要實現(xiàn)這種功能必須要有投機者的參與，投機者在尋求風險利潤的同時，也承接了市場風險。因此，一個正常的期貨市場上，投機者是必需和必要的。但如果一個市場投機者占了絕對支配地位，這時非但期貨市場的積極功能不能很好發(fā)揮，反倒會對整個金融市場造成沖擊，干擾經濟的健康發(fā)展。目前，在我們的市場上，大部分市場參與者在交易過程中，投機心理往往占了上風。甚至在需要參與市場進行套期保值的企業(yè)中，也有不少做投機交易的，比如有些糧油加工企業(yè)在期貨市場上卻成為了空方的大戶，等等。在這種情況下，對價格的炒作便成了唯一的主題。根據(jù)現(xiàn)代經濟學的分析，期貨市場屬于“不完全市場”的范疇。在這種市場，商品價格的高低在很大程度上取決于買賣雙方對未來價格的預期，而遠遠脫離了這種商品的現(xiàn)時基礎價值，從而可能導致價格“越買越貴”或“越拋越跌”的正反饋循環(huán)。在這種情況下，就很容易出現(xiàn)價格往極端發(fā)展的風險。
三、期貨公司的人動太大
待遇不佳是期貨公司人員變動頻繁的主要原因。期貨行業(yè)整體規(guī)模小、期貨公司業(yè)務單一，加上惡性競爭導致收入減少，員工待遇普遍較低。目前期貨公司的員工收入主要由基本工資和提成組成，一般員工每月只有3000～4000元；交易員如果沒有提成工資就更低，研發(fā)人員會有一些津貼，但寫的報告要得到客戶和公司的認可。至于期貨公司的總經理待遇，和其他金融機構相比，差距更大。
期貨公司的高管很多都沒有歸屬感，這幾年期貨行業(yè)不景氣，很多期貨公司都經營困難。與此截然不同的是，近兩年的股票、基金發(fā)展勢頭良好，經營股票和基金的公司員工收入是相當可觀的，這更加刺激了期貨公司的員工及部分管理者，加快了期貨公司的員工和管理者流出量。期貨公司人動太大，以及熟悉期貨的人紛紛跳槽導致了我國專業(yè)投資管理公司和專業(yè)經紀人隊伍無法建立和規(guī)范起來，所以實際的投資大部分還得依靠投資者自己來完成，其投資行為必然具有很大的盲目性。
四、市場總體規(guī)模較小
目前，我國證券投資基金發(fā)行規(guī)模最小的幾十億元，最大的有近千億元。這些基金經過一段時間的發(fā)展壯大，市值相當龐大，大約在3000億元左右。很顯然，就目前的市場來說，哪怕是組建一支只有30億元的期貨投資基金，也足以控制整個商品期貨市場。我國之所以遲遲不肯推出公募期貨投資基金的最根本原因就在于此。造成我國商品期貨市場總體規(guī)模較小的原因是多方面的，概括起來主要包括以下幾個方面：
（一）法律約束。最新頒布的《期貨交易管理條例》于2007年4月5日起實施。新條例相對于舊條例有了很大進步。新條例首次確立了期貨經紀公司金融機構的地位，同時也將其業(yè)務范圍擴展到除境內經紀以外的咨詢、境外經紀等。但是，在許多方面，仍然存在法律上的約束。如，期貨經紀公司禁止從事期貨自營業(yè)務；國有企業(yè)只能在期貨市場進行套期保值；對投機者（中小投資者）收取相對較高的保證金、手續(xù)費等。
（二）交易品種不全面。交易品種的數(shù)量多少是衡量期貨市場規(guī)模大小的一個重要指標。與國外成熟的期貨市場相比，我國的期貨市場交易品種相當缺乏。目前，交易的商品期貨只有14種，金融期貨也是剛起步。這些品種覆蓋的范圍小，因此不足以吸引更多的投資者參與。同時，現(xiàn)有的交易品種存在很大的關聯(lián)性，容易出現(xiàn)一漲都漲、一跌都跌的局面。這樣就導致投資者很難選擇品種的投資組合，增大了投資者的風險，從而使很多投資者望而生畏，不敢踏入期貨市場。如此循環(huán)下去，就使得投資期貨的人越來越少。所以，交易品種不全面是造成市場規(guī)模較小的重要原因。它不利于投資者形成好的投資組合，很難降低投資風險。
（三）交易制度不合理。期貨交易采用保證金交易、T+0交易和雙向交易的交易制度，同時又采用漲跌停板、持倉限額、大戶報告、每日結算、強行平倉等交易控制制度來抑制期貨交易的風險，以此來維護期貨市場公開、公平、公正的交易秩序，促進期貨市場健康、穩(wěn)定的發(fā)展。
