發(fā)布時間：2023-11-23 10:16:55
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的證券市場的風(fēng)險樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
資本成本從股東角度來看，是一項投資的機會成本，即投資者所需要的預(yù)期報酬率；從公司角度來看則是企業(yè)從金融市場籌措長期資本需要付出的代價。由于預(yù)期收益率主要是由市場投資者決定的，而隨著二級市場各類風(fēng)險情況的變化，投資者決策也會發(fā)生相應(yīng)的改變，進而影響到資本成本。因此從市場微觀結(jié)構(gòu)角度研究二級市場各類風(fēng)險與資本成本的關(guān)系具有很重要的現(xiàn)實意義，能為企業(yè)融資決策提供理論上的支持。
證券市場所存在的風(fēng)險可以看作一類能引起資產(chǎn)價格變化的因素，且當(dāng)這些因素改變時將引起這些資產(chǎn)的異常波動，從而可能造成投資者投入風(fēng)險資產(chǎn)財富的損失。而這些風(fēng)險中，最為主要的是波動性風(fēng)險、流動性風(fēng)險以及信息風(fēng)險。目前，國內(nèi)外學(xué)者針對這三類風(fēng)險對資本成本的影響已有初步的研究。但均是從資產(chǎn)定價的角度間接描述二級市場風(fēng)險跟資本成本的關(guān)系，且實證分析較為缺乏。本文在Hanlon和Steele（2000）改進的剩余收益增長率方法基礎(chǔ)上直接度量資本成本，進而研究中國證券市場波動性風(fēng)險、流動性風(fēng)險以及信息風(fēng)險對上市企業(yè)資本成本的影響。
一、理論分析與假設(shè)提出
依據(jù)Ang（2006）等人的研究，目前波動性風(fēng)險應(yīng)當(dāng)可以分為系統(tǒng)波動性風(fēng)險和特質(zhì)波動性風(fēng)險，后者可以通過投資組合的方法分散，而前者則不能。在資本資產(chǎn)定價理論中，只有系統(tǒng)性風(fēng)險能夠參與定價，從陳健（2009）等的研究分析可知由于現(xiàn)實市場的不完全有效性，使得非系統(tǒng)性風(fēng)險也可能參與定價。風(fēng)險能參與定價說明投資者對這類風(fēng)險要求溢價，所以可能會有更高的預(yù)期報酬率，按照投資者角度對資本成本的定義，資本成本應(yīng)該會增大?；诖?，本文提出以下三條假設(shè)：
假設(shè)1：波動性風(fēng)險中，系統(tǒng)波動性風(fēng)險以及特質(zhì)波動性風(fēng)險均與資本成本有正向關(guān)系；
假設(shè)2：信息風(fēng)險與資本成本有正向關(guān)系；
假設(shè)3：流動性風(fēng)險與資本成本有正向關(guān)系。
二、資本成本的度量方法
度量資本成本最經(jīng)典的兩種方法為資本資產(chǎn)定價法（CAPM）和Fama-French三因子法，然而，這些方法均在市場有效且完美的假設(shè)條件下。本文將考慮更為實際的資本市場環(huán)境，假設(shè)上市公司剩余收益在未來有某一固定增長率，參考Hanlon和Steele（2000）的方法將剩余收益增長率引入了剩余收益模型度量從而衡量資本成本大小，其計算公式如下：
=0+1+j，t（1）
其中？啄0可用來衡量資本成本大小，回歸系數(shù)？啄1=（r-g′）/（1+g′），g′為剩余收益增長率，epsj，t為第j公司在第t時刻每股收益，bpsj，t代表第j公司在第t時刻每股賬面價值，pj，t為第j公司在第t時刻的每股價格。
三、實證設(shè)計與結(jié)果分析
實證分析選取我國A股市場2007―2010年上市公司作為研究對象，數(shù)據(jù)來自于銳思、國泰安數(shù)據(jù)庫，其篩選規(guī)則如下：（1）剔除PT、ST的公司樣本；（2）剔除金融類、保險類公司樣本；（3）剔除當(dāng)年新上市的公司；（4）為保證計算流動性風(fēng)險對數(shù)據(jù)樣本連續(xù)性的要求，選取2007―2010年均滿足上述三個規(guī)則的樣本。
（一）波動性風(fēng)險與資本成本
本文擬將波動性分為系統(tǒng)波動率和特質(zhì)波動率，進而從更微觀的角度研究這兩種不同類型的波動性風(fēng)險對資本成本的影響?；贏ng（2006）提取特質(zhì)波動率的研究，認(rèn)為不能由Fama-French三因子解釋的超額收益的波動率為個股特質(zhì)波動率，而能由這些因子解釋的為系統(tǒng)波動率。其計算方法如下：
Ri，t，y=？琢i，y+？茁Mi，yMKTt，y+？茁Si，ySMBt，y+？茁Hi，yHMLt，y+？著i，t，y（2）
其中Ri，t，y為超額，MKTt，y、SMBt，y、HMLt，y為三因子，則IVOLi，y=std（？著i，t，y）為特質(zhì)波動率，而SVOLi，y=std（Ri，t，y-？著i，t，y）為系統(tǒng)波動率。為了研究各類波動性風(fēng)險與資本成本的關(guān)系，每年按照系統(tǒng)性風(fēng)險和特質(zhì)風(fēng)險高、中、低三個水平將股票樣本分為3組，取對應(yīng)的高波動風(fēng)險和低波動風(fēng)險的兩組樣本資本成本的估計結(jié)果進行對比，以比較系統(tǒng)性風(fēng)險以及特質(zhì)風(fēng)險對資本成本的影響有無顯著差異。其估計結(jié)果如表1所示：
從表1結(jié)果可得到系統(tǒng)性波動風(fēng)險較高和較低的樣本2007―2010年估計所得的資本成本大小分別為[0.089 6，0.050 2，
0.032 4，0.064 4]、[-0.045 1、0.026 3、0.022 7、0.050 9]。每年高系統(tǒng)波動風(fēng)險的資本成本均大于低系統(tǒng)波動風(fēng)險樣本的資本成本，表明系統(tǒng)風(fēng)險越高，投資者可能要求更高的溢價，從而影響投資者預(yù)期收益率，進而使得資本成本偏高，驗證了假設(shè)1中對系統(tǒng)波動風(fēng)險與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的描述。而從表1中還可知，特質(zhì)風(fēng)險較大的樣本在2008年和2010年的資本成本大于特質(zhì)風(fēng)險較小的樣本，而在2007年與2009年得到的結(jié)論卻相反，因此通過以上分析不能得到特質(zhì)波動性風(fēng)險大小對資本成本影響的確定性關(guān)系，這可能是由于這一部分風(fēng)險投資者可以采取投資組合的方式進行分散，要求的溢價比較低，因此該風(fēng)險對資本成本的影響不明顯，且資本成本還受到其他很多因素的影響，此處得不到較為明確的相關(guān)關(guān)系，因此假設(shè)1中對異質(zhì)波動風(fēng)險與資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的假設(shè)無法得以驗證。
（二）信息風(fēng)險與資本成本
研究信息風(fēng)險與資本成本的關(guān)系，首先需要度量信息風(fēng)險。本文將基于Easley和O’Hara（1996）最早實現(xiàn)信息風(fēng)險度量方法的EKOP模型，用知情交易者概率（PIN）衡量信息風(fēng)險，計算如式（3）所示。
PINi，t= （3）
其中？琢為樣本區(qū)間內(nèi)信息發(fā)生的概率、u為知情交易到達(dá)率，？著b、？著s分別為不知情交易的買單、賣單到達(dá)率。與上文研究波動性風(fēng)險和資本成本的方法類似，按照信息風(fēng)險大小每年將樣本分成3個子樣本，取信息風(fēng)險高、低的兩組資本成本估計結(jié)果如表2所示。
由表2可知，高信息風(fēng)險與低信息風(fēng)險樣本在2007―2010年資本成本大小的估計值分別為[0.014 9，0.017 5，0.013 9，
0.078 2]、[0.012 0，-0.003 9，-0.011 9，0.053 4]，高信息風(fēng)險樣本的資本成本每年都大于低信息風(fēng)險的資本成本。該結(jié)果表明信息風(fēng)險的增大會造成資本成本的提高，驗證了假設(shè)2，這實質(zhì)上與劉善存和李朋（2005）、Mohanram和Rajgopal（2006）研究信息風(fēng)險對超額收益率有顯著正向影響的結(jié)論一致，他們的結(jié)果間接說明了信息風(fēng)險與資本成本正相關(guān)。由微觀結(jié)構(gòu)的理論的角度分析可知，在二級市場各個投資者的信息掌握程度是不均勻的，存在信息不對稱的現(xiàn)象，處于信息弱勢的投資者由于面臨信息風(fēng)險，需要尋求更多的風(fēng)險溢價，因此隨著信息風(fēng)險的增大資本成本也將增大。
（三）流動性風(fēng)險與資本成本
基于Pastor和Stambaugh（2003）的方法，本文擬在包含流動性因子的四因素模型基礎(chǔ)上，將流動性因子的系數(shù)？茁定義為流動性風(fēng)險。其中流動性因子的計算方法如下：
？酌ei，d+1，t，y=？茲i，t，y+？準(zhǔn)i，t，yri，t，d，y+？酌i，t，ysign（rei，d，t，y）×？淄i，d，t，y+？著i，d+1，t，y（4）
？酌i，t，y為計算所得股票i在第y年第t月的流動性，ri，t，d，y、？淄i，t，d，y分別為股票i在第y年第t月第d天的收益率及成交金額。則是從流動性為？酌t=i，t/Nt，參考Pastor和Stambaugh的方法用規(guī)模系數(shù)修正后得到市場流動性為？酌t′，此時由式（5）得到的ut為流動性的非預(yù)期程度，則流動性因子LIQ=100×ut。
？駐？酌t′=a+b？駐？酌′t-1+c？酌′t-1+ut（5）
為保證流動性風(fēng)險計算的準(zhǔn)確性，因而要求回歸的樣本數(shù)量足夠大，所以本文以三年為一個滾動時間窗口度量流動性風(fēng)險。在2007―2009年以及2008―2010年兩個樣本時間內(nèi)度量流動性風(fēng)險大小，并按其大小分為3組，得到高、低流動性風(fēng)險樣本中度量資本成本模型的參數(shù)（見表3）。
如表3所示，在2007―2009年、2008―2010年兩個研究時間段內(nèi)，高流動性風(fēng)險樣本的資本成本估計值分別為[0.038 6，0.037 4]，而低流動性風(fēng)險樣本的估計值為[0.029 0，
0.032 5]。由此可以看出，高流動性風(fēng)險的樣本估計所得的資本成本均高于低流動性風(fēng)險的樣本，因此可能流動性風(fēng)險越高資本成本越大。流動性風(fēng)險較高時說明投資者可能會出現(xiàn)因為市場缺乏流動性，從而造成交易成本上升以及交易時間的延遲。該結(jié)果說明除了波動性風(fēng)險、信息風(fēng)險以外，投資者對影響執(zhí)行成本及機會成本的流動性風(fēng)險也要求風(fēng)險溢價，該類風(fēng)險對資本成本的影響很大。因此它可能會影響到公司進行融資決策，至此驗證了假設(shè)3。
四、研究結(jié)論
關(guān)鍵詞：股權(quán)風(fēng)險溢價；門限自回歸模型；-P多重結(jié)構(gòu)型斷點檢驗
中圖分類號：F8309文獻標(biāo)識碼：A文章編號：008-2670（204）06-0024-3
一、引言
證券市場，是一種通過價格信號來配置資源的市場機制，價格機制的合理性和有效性直接決定了其資源配置能力，而價格機制的扭曲將直接導(dǎo)致資源配置的低效甚至無效。證券市場最基本的作用之一即在于優(yōu)化資源配置，其資源配置功能的有效發(fā)揮是實現(xiàn)促進儲蓄向投資轉(zhuǎn)化、創(chuàng)造流動性、分散和降低市場風(fēng)險等功能的前提條件。在理想的市場經(jīng)濟條件下，一個運作良好的證券市場應(yīng)在市場價格這個指揮棒下實現(xiàn)社會資源的合理配置。證券市場綜合了社會上大大小小的各類行業(yè)，任何一個行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r都應(yīng)該能夠在證券市場上得到體現(xiàn)。所以，股票市場是國民經(jīng)濟的晴雨表，它的表現(xiàn)在很大程度上代表了整個社會的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r。反之，一個扭曲的證券市場不但對國民經(jīng)濟發(fā)展起不到晴雨表的功能，而且不能合理地實現(xiàn)全社會的資源配置，造成的是資源的浪費以及資源的扭曲配置。
縱觀我國以股票市場為代表的證券市場歷史沿革，可發(fā)現(xiàn)在短短20余年的時間里我國已取得了突飛猛進的發(fā)展。一方面市場規(guī)模不斷擴大，直觀反映為A股上市企業(yè)數(shù)量高速增加；另一方面股票市場的社會影響力不斷提升，A股開戶數(shù)量一直以來基本保持穩(wěn)定的增勢。但值得關(guān)注的是，我國證券市場的建立源于大規(guī)模的制度推進，其在建立之初的根本目的在于為國有企業(yè)的生存發(fā)展籌措資金，而并不是為了促進資源在普通民眾和企業(yè)間進行有效的分配。所以，從市場設(shè)立的初衷來看，我國證券市場存在制度性的缺陷。近年來，隨著證券市場規(guī)模和社會影響力的不斷擴張，決策者們開始重新審視市場在整個國民經(jīng)濟當(dāng)中應(yīng)有的作用和地位，提出發(fā)展市場的思路應(yīng)回歸資本市場的基本功能，加強市場基礎(chǔ)性建設(shè)，優(yōu)化資源合理配置，充分發(fā)揮資本市場服務(wù)國民經(jīng)濟全局的功能[ZW（DY]見國務(wù)院[2004]3號文件《關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》及尚福林2009年在中國金融論壇的發(fā)言《發(fā)揮資本市場服務(wù)經(jīng)濟功能》。[ZW）]。在發(fā)展思路出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變的背景下，深入探討我國證券市場的價格形成機制是否合理、資源是否得到了有效的配置，既是我們調(diào)整思路、深化改革所必須了解的重要問題，也是我們針對現(xiàn)存不足，有的放矢、對癥下藥的先決條件。
股權(quán)風(fēng)險溢價，是以股票為代表的股權(quán)風(fēng)險資產(chǎn)收益率與無風(fēng)險資產(chǎn)收益率的差額。從現(xiàn)代微觀金融的基本原理來看，風(fēng)險溢價的內(nèi)涵是投資者投資于風(fēng)險資產(chǎn)所要求的超額回報，這一超額回報源自風(fēng)險。由于證券市場價格形成機制同樣直接源自風(fēng)險與收益原理，由此，研究該機制的一個合理切入點即是股權(quán)風(fēng)險溢價。本文以我國股票市場設(shè)立以來的股權(quán)風(fēng)險溢價作為核心研究對象，寄希望于以一個較為前沿的視角透視我國資本市場的發(fā)展歷程，通過定量研究明確我國市場的特征，為定位那些發(fā)展過程中的問題與不足奠定實證研究基礎(chǔ)。
二、我國股權(quán)風(fēng)險溢價的測算
[DZ（]
關(guān)鍵詞：監(jiān)管目標(biāo)“三公”原則投資者保護市場安全
長期以來，中國證券市場的發(fā)展與國民經(jīng)濟的發(fā)展嚴(yán)重背離，中國證券市場的政策常常被誤讀，政策制定者的本意與市場的反應(yīng)往往南轅北轍，所制定的一些政策本來要解決一些現(xiàn)存的問題，結(jié)果是舊的問題沒解決，反而又引起了一些新的矛盾。市場上的主要參與者上市公司、券商違規(guī)行為屢禁不止，暴露出中國證券市場政策監(jiān)管目標(biāo)的不清晰。監(jiān)管者的監(jiān)管目標(biāo)常常處于變化之中，時而強調(diào)為國企改革脫困服務(wù)，時而強調(diào)優(yōu)化資源配置，時而強調(diào)保護中小投資者，時而強調(diào)“維護穩(wěn)定”，強調(diào)股票指數(shù)的穩(wěn)中有漲，漲幅有限，試圖調(diào)控指數(shù)，因此，研究中國證券市場的監(jiān)管目標(biāo)，有著重要的意義。
證券市場監(jiān)管的根本目標(biāo)與具體目標(biāo)
證券市場監(jiān)管目標(biāo)，與其他目標(biāo)有相似之處，其中之一，就是目標(biāo)的層次性。從層次上區(qū)分，證券市場監(jiān)管目標(biāo)可以分為根本目標(biāo)和具體目標(biāo)。
（一）證券市場監(jiān)管的根本目標(biāo)
監(jiān)管就要達(dá)到特定目的，而目的來源于監(jiān)管原因。從現(xiàn)實來看，克服市場的缺陷，彌補和矯正市場失靈，諸如信息不對稱、壟斷、外部性，既是證券監(jiān)管產(chǎn)生的原因，自然也是證券監(jiān)管的目的。監(jiān)管的根本和長遠(yuǎn)目標(biāo)就是解決市場失靈，促進證券市場機制的正常運行，發(fā)揮市場的功能。而證券市場的本原功能，就是資源配置、價格發(fā)現(xiàn)、投資和融資。其中，最重要的就是資源配置。因此，監(jiān)管的根本目的，還在于保證證券市場本原功能的正常發(fā)揮。
在任何國家，證券市場都是現(xiàn)代市場體系中的核心部分，對整個國民經(jīng)濟的穩(wěn)定與增長有著重要的作用。證券市場的規(guī)范、發(fā)展與一個國家的金融體系和實體經(jīng)濟及其發(fā)展有著十分緊密的聯(lián)系。與社會穩(wěn)定和政治形勢有著密切的聯(lián)系。隨著市場參與主體的范圍和市場的規(guī)模不斷擴大，它幾乎滲透到社會生活的各個角落，因此，市場的運行和發(fā)展，涉及到千家萬戶，與整個社會生活息息相關(guān)，市場的波動，在中國這種特定的條件下，與社會穩(wěn)定的聯(lián)系更加緊密。
證券監(jiān)管的根本目標(biāo)，盡管各個國家表述不一定相同，但通過證券監(jiān)管維持證券市場本原功能的發(fā)揮，以促進國民經(jīng)濟的穩(wěn)定和發(fā)展這一條是相同的。國際監(jiān)管部門組織（IOSCO）的公開網(wǎng)頁里明確指出：證券監(jiān)管應(yīng)當(dāng)促進資本形成和經(jīng)濟增長。
因此，從長遠(yuǎn)和最終目的而言，應(yīng)保證證券市場持續(xù)、健康、穩(wěn)定、高效，以促進整個國民經(jīng)濟的穩(wěn)定和發(fā)展，有利于社會安定、和諧和健康發(fā)展。從我國《證券法》也可以看到這個根本目標(biāo)，《證券法》指出：“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護投資者的合法權(quán)益，維護社會經(jīng)濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展，制定本法”。
綜合上面的分析，中國證券市場監(jiān)管的根本目標(biāo)是，矯正市場失靈，促進證券市場機制的正常運行，發(fā)揮證券市場的功能；有利于證券市場穩(wěn)定、持續(xù)、健康、高效的發(fā)展，以促進整個國民經(jīng)濟的穩(wěn)定和發(fā)展，維護社會秩序，有助于社會安定、和諧和健康發(fā)展。在證券監(jiān)管的過程中，時時刻刻都不能忘記這些根本目標(biāo)，強調(diào)從社會整體而不僅僅只是證券市場本身來制定監(jiān)管的法律、法規(guī)、政策，開展監(jiān)管活動。
（二）證券市場監(jiān)管的具體目標(biāo)
對于證券市場監(jiān)管的具體目標(biāo)，人們的認(rèn)識并不完全一致，各國的要求也不相同。
國際監(jiān)管部門組織在《證券監(jiān)管的目標(biāo)和原則（1998.9）》中提出證券監(jiān)管的三個目標(biāo)：保護投資者，確保市場的公平、高效、透明，降低系統(tǒng)風(fēng)險。保護投資者是核心和精髓，后兩個目標(biāo)也是保護投資者的間接手段。
《美國1933年證券法》確立的兩個基本目標(biāo)是：第一，向投資者提供有關(guān)證券公開發(fā)行的實質(zhì)性（material）信息。第二，禁止證券售賣過程中的誤導(dǎo)、虛假和其他欺詐行為。顯然，投資者的利益保護是美國證券立法的宗旨。
《美國1986年政府證券立法》更加明確和突出了投資者利益保護這個目標(biāo)，“國會決定政府證券交易受公眾利益的影響，為此必須使：第一，為這種交易和相關(guān)的事宜和活動提供統(tǒng)一性、穩(wěn)定性和效率。第二，對證券中間商和證券交易商普遍實行適當(dāng)?shù)墓芾?。第三，?guī)定相應(yīng)的金融責(zé)任、賬務(wù)紀(jì)錄、報告及有關(guān)的管理辦法；從而保護投資者并保證這些證券的公平、正當(dāng)和流動性的市場”。
日本1948年的《證券交易法》規(guī)定：“為使有價證券的發(fā)行、買賣及其他交易能夠公正進行，并使有價證券順利流通，以保證國民經(jīng)濟的正常運行及保護投資者利益，特制定本法律”。
韓國1962年的《證券和交易法》寫明：“本法旨在通過維護證券廣泛的和有條不紊的流通，通過保護投資者進行公平的保險、購買、銷售或其他證券交易，促進國民經(jīng)濟的發(fā)展”。
中國香港1989年頒布的《證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會條例》第四條指出證券市場監(jiān)管的目標(biāo)是：使證券市場有足夠的流通量，并公平、有秩序和有效率地運作；控制和減低交易系統(tǒng)風(fēng)險，避免市場失靈和適當(dāng)?shù)毓芾盹L(fēng)險，以確保一個市場的危機不致影響其他的金融范疇；保護投資者；促進一個有利于投資和經(jīng)濟增長的經(jīng)濟環(huán)境的設(shè)立。
中國《證券法》則規(guī)定：“為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護投資者的合法權(quán)益，維護社會經(jīng)濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展，制定本法”。
比較國際監(jiān)管部門組織、美國、日本、韓國、中國香港地區(qū)及我國對證券監(jiān)管目標(biāo)的理解，綜合考慮我國政治、社會、經(jīng)濟、體制、證券市場參與者的特殊情況，本文認(rèn)為我國證券市場監(jiān)管的具體目標(biāo)是：保護市場參與者（特別是投資者，尤其是中小投資者）的合法權(quán)益，保證證券市場的“公開、公平、公正”以及透明與高效，降低市場的系統(tǒng)風(fēng)險，維護證券市場的安全。
這些目標(biāo)是相互聯(lián)系的，在有些地方會有交叉，而且他們之間還可能相互影響，互為因果。例如，確保市場的“三公”、透明與高效及其做法，同時也能保護投資者，降低市場風(fēng)險；降低市場風(fēng)險及其措施，也能保護投資者；保證證券市場的安全，自然就保護了市場參與者。保護市場參與者的合法權(quán)益是以上所列證券市場監(jiān)管的共同目標(biāo)，因為這是實現(xiàn)證券市場本原功能的前提，如果沒有市場參與者，資源配置無從談起。因為市場失靈會影響所有參與者的合法權(quán)益，矯正市場失靈，也就是要保證市場參與者的合法權(quán)益。保護市場參與者的合法權(quán)益，主要是強調(diào)保護投資者，尤其是中小投資者。
降低市場的系統(tǒng)風(fēng)險，也是為了保證證券市場的安全，保證證券市場的正常運行，這對整個社會的利益是有利的。當(dāng)然也就是保護市場參與者的合法權(quán)益。保證證券市場的“公開、公平、公正”，既是目標(biāo)，又是原則，也是手段。
總之，證券監(jiān)管目標(biāo)首先要強調(diào)保護投資者，尤其是中小投資者，要體現(xiàn)出一般經(jīng)濟目標(biāo)的核心—效率與公平，又要體現(xiàn)出證券市場的特點—確?！肮_、公平、公正”，降低系統(tǒng)風(fēng)險。明確監(jiān)管目標(biāo)對于證券監(jiān)管的實踐具有重要的指導(dǎo)意義。需要特別指出，中小投資者保護不僅是證券市場監(jiān)管的重要指導(dǎo)思想，中小投資者保護還是重要的監(jiān)管目標(biāo)，是監(jiān)管的歸宿。
確保公開、透明，降低市場風(fēng)險，既是保護投資者的有效措施，又是實現(xiàn)公平和效率目標(biāo)的途徑。
需要強調(diào)的是，投資者保護，是要讓潛在的投資者進入，但不是靜態(tài)地重視現(xiàn)有投資者的賬面虧損，既要考慮現(xiàn)在投資者的利益，也要重視未來投資者的利益；要重視現(xiàn)有投資者的聲音，也要經(jīng)得起現(xiàn)有投資者的質(zhì)疑和指責(zé)，但不能以現(xiàn)有投資者的這些質(zhì)疑和指責(zé)為監(jiān)管決策的依據(jù)，而是以其中理性分析的成分作為決策參考。重視投資者利益的保護，不是說要保證每個投資者在這個市場都穩(wěn)賺不賠，而是強調(diào)要不受欺詐和歧視。
證券市場監(jiān)管的效率性目標(biāo)
證券市場監(jiān)管的效率性目標(biāo)，不是指證券監(jiān)管本身的效率，而是指通過證券市場監(jiān)管，實現(xiàn)證券市場效率。
效率在經(jīng)濟學(xué)中多以帕雷托效率表述，是建立在實體經(jīng)濟基礎(chǔ)上的定義，在經(jīng)典的經(jīng)濟學(xué)教科書中有明確的論述。因為證券市場的虛擬性等，對證券市場效率的認(rèn)識就與實體經(jīng)濟的效率有很大的不同。要在帕雷托效率的一般原則下，考慮證券市場的特點。
根據(jù)證券市場的特點，證券市場效率分為資源配置效率、運行效率和信息效率。
（一）資源配置效率
證券市場的效率主要指資源配置效率，即能否保證把有效的資源配置到資源效率最高、優(yōu)秀的企業(yè)和企業(yè)家那里。在證券市場中，客觀存在著影響資源配置效率的制約因素：其一，市場的公開程度，信息披露的內(nèi)容、要求及執(zhí)行程度，市場相關(guān)信息在市場內(nèi)傳播的范圍、速度、密度和保真度影響了市場參與者能否容易地獲得真實、準(zhǔn)確、客觀、完整的信息。其二，證券市場的發(fā)展程度及規(guī)范化程度和市場容量，決定了市場的參與熱情和活躍程度。其三，市場的運行規(guī)則，包括規(guī)則是否完備、嚴(yán)密、穩(wěn)定等，守規(guī)和執(zhí)行成本，對規(guī)則及監(jiān)管活動反應(yīng)的靈敏程度。其四，進入市場的難易程度及競爭程度。
（二）證券市場運行效率
所謂證券市場運行效率，按照通常的理解，是指生產(chǎn)信息的效率和交易效率，后者包括一級市場證券發(fā)行和二級市場證券交易。因為生產(chǎn)信息的效率難以估算，人們對運行效率的探討主要集中在交易效率。即證券能否以最低的成本發(fā)行，能否以最短的時間、最低的交易成本為交易者完成一筆交易，它反映了證券市場的運行功能、組織功能的效率。
（三）信息效率
所謂信息效率是指證券市場的資金分配效率，即市場上的股票價格能否根據(jù)有關(guān)信息做出及時的反應(yīng)。證券市場效率理論也稱市場有效性理論（EfficientMarketHypothesis），由20世紀(jì)60年代芝加哥大學(xué)教授法瑪（Fama）提出，是目前西方學(xué)術(shù)界在證券市場效率方面影響最大的理論。該理論將證券市場的信息效率定義為市場的有效性，有效性是指證券價格對市場信息反應(yīng)的有效化，如果證券價格會對所有能影響它的相關(guān)信息做出及時、快速的反應(yīng)，市場即達(dá)到了有效狀態(tài)。有效率的證券市場中，證券價格既充分表現(xiàn)了它的預(yù)期收益，也體現(xiàn)了它的基本因素和風(fēng)險因素，所以任何參與者都不可能通過這些有關(guān)信息買賣股票以獲得超額收益。有效市場理論重點研究證券市場價格與信息利用之間的關(guān)系，投資者行為與信息的效率性的關(guān)系，認(rèn)為不同的信息對價格影響的程度是不同的。
證券市場監(jiān)管的安全性目標(biāo)
這里的安全性主要是指降低證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。根據(jù)證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險的來源、特點、危害，鑒于系統(tǒng)風(fēng)險的失控和爆發(fā)不僅會對證券市場整體運行產(chǎn)生影響和沖擊，而且會與其他市場風(fēng)險發(fā)生共振，從而引發(fā)破壞性更大的危機，又因為證券市場在宏觀經(jīng)濟體系和整個社會的地位非常重要，所以一旦發(fā)生危機，必然會對整個經(jīng)濟和社會造成非常大的危害。因此監(jiān)管者對于證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險必須高度重視，證券市場安全性應(yīng)該成為監(jiān)管的重要目標(biāo)。
證券市場的風(fēng)險主要表現(xiàn)在兩個方面：單個產(chǎn)品所特有的個別風(fēng)險和整個證券市場都面臨的系統(tǒng)風(fēng)險。個別風(fēng)險應(yīng)當(dāng)由證券產(chǎn)品購買者或持有者自己承擔(dān)，證券監(jiān)管主要是降低和控制證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。
證券市場系統(tǒng)風(fēng)險又稱市場風(fēng)險，也稱不可分散風(fēng)險（undiversifiablerisk），是指由于某種因素的影響和變化，導(dǎo)致證券市場上整個價格的下跌，從而給股票持有人帶來損失的可能性。
（一）證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險的特點
第一，交易價格的多變性。證券價格受多種因素的影響，而這些因素又很難控制，其中某個因素的細(xì)微變化就會導(dǎo)致證券交易價格的變化。
第二，證券市場風(fēng)險的傳染性與聯(lián)動性。證券市場處在整個市場的核心，風(fēng)險一旦形成，就會迅速向其他市場擴散、放大，對整體經(jīng)濟產(chǎn)生嚴(yán)重的影響。這種傳染性從資金的角度，主要表現(xiàn)在：證券市場交易價格的變化會影響到其他市場交易價格的變化；在交易者利用金融機構(gòu)貸款在證券市場投資時，一旦系統(tǒng)風(fēng)險發(fā)生，導(dǎo)致投資失敗，不能歸還貸款，損失就得由金融機構(gòu)來承擔(dān)，證券市場的風(fēng)險就會迅速擴散到其他領(lǐng)域；如果證券市場上大量投資者嚴(yán)重虧損，損失超過了一定的限度，就有可能引起整個金融體系的崩潰。這種傳染性市場主體的角度，主要表現(xiàn)在：監(jiān)管者、交易所、券商、基金公司、中介機構(gòu)和投資者這些市場主體中的單一主體產(chǎn)生風(fēng)險時，將會迅速波及到其他主體，如某一基金公司出現(xiàn)問題，會影響到一種證券價格或幾種證券價格的劇烈波動，損害投資者的利益，嚴(yán)重的會影響交易所甚至整個市場和市場主體。第三，風(fēng)險影響的社會性。中國滬深兩個市場開戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到1億多戶，證券市場已經(jīng)廣泛滲透到社會的各個領(lǐng)域和階層，影響到社會生活的各個方面，證券市場一旦出現(xiàn)較大的市場系統(tǒng)風(fēng)險，對整個社會的影響將是廣泛而深遠(yuǎn)的。
（二）證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險的來源
第一，證券市場本身的高風(fēng)險特點。因為證券產(chǎn)品的虛擬性、市場的脆弱性、信息不對稱等，證券市場具有很高的風(fēng)險，具有內(nèi)在不穩(wěn)定性，極易產(chǎn)生動蕩。
第二，外部的誘發(fā)因素。證券市場自身因素只是內(nèi)因，并不必然會引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險和劇幅下跌，系統(tǒng)風(fēng)險的形成通常還因為外部因素的誘發(fā)。這些外部因素有政策因素、經(jīng)濟因素、政治因素、國際游資和對沖基金的沖擊、突發(fā)事件等。張宗新（2005）通過實證分析得出的結(jié)論是，在中國證券市場上，政策因子對系統(tǒng)風(fēng)險有顯著影響。前三個因素在經(jīng)典教科書中均有詳細(xì)的分析，此處僅對后兩個因素進行探討。
隨著經(jīng)濟全球化，一個國家被國際金融資本沖擊的可能越來越大。只要有利可圖，投機家短期內(nèi)就可集中大量資金沖擊某個國家和地區(qū)的金融市場，使得這些市場劇烈下跌。
所謂國際游資，即國際短期投機資本，指的是為追求高額投機利潤在世界范圍內(nèi)資本市場快速流動和炒作的短期資金。20世紀(jì)90年代，由于高科技手段、各種金融創(chuàng)新及各種衍生產(chǎn)品和工具的出現(xiàn)，國際游資也有了一些新特點。這些以前無組織的資金開始被對沖基金組織和整合，威力和沖擊性明顯增強。
對沖基金（HedgeFund）指的是通過私人有限合伙制的形式募集資金，利用財務(wù)杠桿（Leverage）和賣空（ShortSelling）投資策略，運用多種衍生工具進行組合投資的工具。對沖基金的操作范圍很廣，不容易被監(jiān)管，因此對新興市場的沖擊非常大。
例如，1997年亞洲金融危機時，對沖基金猛烈沖擊泰國，導(dǎo)致該國股票市場大幅下跌。隨后又對馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓等國進行了多次沖擊。1997年10月至1998年8月期間，對沖基金曾對中國香港發(fā)起了4輪沖擊，導(dǎo)致香港股市暴跌并波及東南亞各國和地區(qū)的證券市場。所以，對沖基金對一個國家證券市場的沖擊必須引起監(jiān)管部門的重視。
突發(fā)事件指突然發(fā)生的、可能造成重大傷亡、重大財產(chǎn)損失，危及公共安全的重大事件。突發(fā)事件會對證券市場形成強烈的沖擊。
第三，市場參與者的操作風(fēng)險。一般市場參與者的操作問題通常屬于非系統(tǒng)風(fēng)險，不大可能危及整個證券市場的運行和安全，但是如果市場機制不健全，證券市場不成熟，在交易制度方面的建設(shè)嚴(yán)重滯后，監(jiān)管失當(dāng)，這類風(fēng)險極有可能爆發(fā)并成為引起系統(tǒng)風(fēng)險的重要誘因，從而對整個市場造成破壞性影響。
在中國證券市場上，就曾經(jīng)出現(xiàn)過不少次市場參與者的嚴(yán)重違規(guī)交易事件。其中影響最廣、破壞力最大的，當(dāng)屬1995年2月23日的“327”國債期貨事件。在國際市場上則有著名的“巴林事件”等等。
（三）證券市場系統(tǒng)風(fēng)險的危害
證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險一旦發(fā)生，有可能引發(fā)證券市場的危機，這必然會對上市公司、投資者、監(jiān)管者等所有市場參與者都產(chǎn)生極大的負(fù)面影響。
第一，資產(chǎn)價格暴跌，財富大幅縮水，市場參與者損失慘重。證券市場出現(xiàn)全面價格暴跌是證券市場系統(tǒng)風(fēng)險爆發(fā)的最主要、最常見表現(xiàn)形式。如1929年發(fā)生的紐約股市大崩盤，從1929年9月到1933年1月，道•瓊斯指數(shù)跌去84.3%；1987年10月19日發(fā)生的股市危機，一日之內(nèi)道•瓊斯指數(shù)即下跌508點，跌幅達(dá)22.6%。同日，歐洲大陸、東南亞、日本等地也出現(xiàn)股市暴跌，香港恒生指數(shù)暴跌了11%，并于一周之后再度狂跌，創(chuàng)下35.5%的歷史最高紀(jì)錄。又比如1994年墨西哥金融危機期間，兩個月內(nèi)墨西哥股票指數(shù)下跌了59%，阿根廷和巴西市場則分別下跌了14%和17%。
證券是某類資產(chǎn)的符號，證券價格下跌意味著所代表的資產(chǎn)的貶值。因此，資本市場的價格暴跌必然帶來整個社會財富的損失。1987年，美國股市崩盤導(dǎo)致5000億美元的損失，相當(dāng)于當(dāng)年GDP的八分之一，8天之內(nèi)世界各國因股價暴跌而損失的財富達(dá)到2萬億美元；20世紀(jì)80年代末日本股市崩潰使整個國家財富縮水近50%；1997年亞洲金融危機中，僅從10月20日至10月28日，香港股市總市值就減少了2.1萬億港元。
第二，引起中介機構(gòu)的破產(chǎn)。投資者因遭受重大損失、喪失信心而退出市場，這又會引起證券市場流動性急劇下降，交易量清淡；公司在證券市場融資困難，融資成本大幅上升；因市場資金短缺，銀行貸款利率上升，加大企業(yè)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致企業(yè)利潤下降、經(jīng)營困難。同時還會引發(fā)中介機構(gòu)破產(chǎn)，沖擊金融體系，影響金融市場和整個市場體系。
第三，引發(fā)經(jīng)濟、政治、社會動蕩。一方面，由于風(fēng)險影響的社會性，影響的范圍涉及到社會各個層面；另一方面，造成的損失很大，影響的烈度很大，所以會引起整個社會的動蕩。
綜上所述，證券市場是一個“高?！笔袌?，風(fēng)險和危機經(jīng)常出現(xiàn)。因此，應(yīng)該將降低證券市場系統(tǒng)風(fēng)險作為監(jiān)管工作的第四個目標(biāo)。具體表現(xiàn)在，證券市場監(jiān)管應(yīng)該設(shè)法降低證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險，避免因劇幅波動影響證券市場自身的穩(wěn)定、安全，防止大起大落，防范市場崩盤，沖擊金融體系及整個經(jīng)濟體系的安全。
需要強調(diào)的是，保證證券市場的安全非常重要，指數(shù)的穩(wěn)定也非常重要，監(jiān)管者應(yīng)該關(guān)心指數(shù)，但這不應(yīng)該成為監(jiān)管部門調(diào)控指數(shù)漲跌的借口。不是要按照自己的主觀愿望控制市場的正常波動，而是著眼于避免和防范可能誘發(fā)風(fēng)險的因素。
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關(guān)鍵詞：證券投資 風(fēng)險 應(yīng)對策略
證券投資是指投資者（法人或自然人）購買股票、債券、基金券等有價證券以及這些有價證券的衍生品，以獲取紅利、利息及資本利得的投資行為和投資過程，是間接投資的重要形式。證券投資是對有價證券的風(fēng)險投資，包含投資和投機兩種不可缺少的行為。證券投資對金融市場乃至整個國民經(jīng)濟的發(fā)展都有著非常重要的意義：證券投資有助于調(diào)節(jié)資金投向、提高資金使用效率，引導(dǎo)資源合理流動及實現(xiàn)優(yōu)化配置；證券投資是重要的融資渠道，對金融市場的發(fā)展會起到推動作用；證券投資有利于改善企業(yè)經(jīng)營管理、增強企業(yè)再生產(chǎn)能力，提高企業(yè)經(jīng)濟效益和社會知名度，促進企業(yè)行為合理化；證券投資為中央銀行進行金融宏觀調(diào)控提供了重要手段，為國民經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展提供了保障。
一、證券市場的現(xiàn)狀分析
目前我國的證券市場還不是很成熟，容易受到國際形勢的影響。主要的特點就是中小投資者偏多、波動大。如何穩(wěn)定市場，學(xué)術(shù)界和金融界人士都有各自的觀點，其中引進、發(fā)展證券投資基金是不錯的選擇。證券投資基金在捍衛(wèi)中小投資者的利益方面有其明顯的特征，證券投資基金以其專業(yè)化管理、長期投資的眼光，成為穩(wěn)定證券市場的中堅力量。市場是在不斷發(fā)展的，我國證券市場同樣也經(jīng)歷十幾年的歷程。我國的證券市場已經(jīng)初步形成了具有一定規(guī)模的金融債券市場、股票市場、國債市場和企業(yè)債券市場，證券市場體系已經(jīng)較為完善。同樣完善的證券市場在加快社會主義市場經(jīng)濟體制建立、在吸引外資、加快國有企業(yè)經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)換方面發(fā)揮著重要的作用。但是，現(xiàn)階段，我國的證券市場與西方發(fā)展已有百多年歷史的證券市場相比還不成熟，也不規(guī)范。我國證券市場的建立，并不是偶然，它是在計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中建立起來的。證券市場始終受著政策的影響，無論從企業(yè)上市融資到二級市場的監(jiān)管還是股指的漲跌等，都會受到政策調(diào)控的影響。隨著全球大環(huán)境的影響，我國市場經(jīng)濟體系也逐步完善，證券市場也在慢慢市場化。中國證券市場的發(fā)展形勢會怎么樣，有金融學(xué)者預(yù)料“其基本態(tài)勢必將是以市場機制的作用不斷增強為主線，加快證券市場深化的進程，完善證券市場的功能?！彼?，如何正確對我國證券投資的風(fēng)險分析和防范，是非常重要的。
二、證券投資的風(fēng)險分析
證券投資風(fēng)險是影響證券市場的重要因素，也是證券投資者十分關(guān)注的問題，應(yīng)當(dāng)引起足夠的重視，以采取相應(yīng)的管理措施來避免其帶來的危害。從風(fēng)險成因角度來看，證券投資風(fēng)險主要有利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、購買力風(fēng)險、政策風(fēng)險、信用風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險等等。從風(fēng)險的性質(zhì)和范圍角度來看,證券投資風(fēng)險分為系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險兩大類。
系統(tǒng)性風(fēng)險是指由經(jīng)濟形勢、政治形勢變化等全局性事件引起的投資收益變化的不確定性，會影響絕大多數(shù)證券價值，靠證券多樣化并不能消除此類風(fēng)險，因此又稱之為不可分散風(fēng)險。非系統(tǒng)風(fēng)險是指由局部事件引起的投資收益變化的不 確定性，對個別證券的狀況產(chǎn)生影響，當(dāng)投資者持有多種證券時，不同證券受局部事件，如公司經(jīng)營管理、財務(wù)狀況及市場銷售等的變化影響，而產(chǎn)生的價值增加和減少會相互抵消，因此非系統(tǒng)性風(fēng)險又稱為可分散風(fēng)險。利率風(fēng)險、匯率風(fēng)險、政策風(fēng)險、購買力風(fēng)險屬于系統(tǒng)性風(fēng)險；經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、退市風(fēng)險、信用風(fēng)險屬于非系統(tǒng)性風(fēng)險。
三、證券投資風(fēng)險的應(yīng)對策略
1.對國家政策、法規(guī)的變動和出臺密切關(guān)注
國家政策、法規(guī)的變動和出臺對證券市場的影響很大。因為政策風(fēng)險是系統(tǒng)風(fēng)險中較為重要的因素。作為證券投資者應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注國家政策、法規(guī)，關(guān)心時事政治，根據(jù)其變化調(diào)整投資策略和投資方向，有效的去規(guī)避政策上的風(fēng)險，以達(dá)到預(yù)期投資的目的。
2.對證券發(fā)行企業(yè)進行財務(wù)分析并考察
想做到理性的投資必須要先了解清楚證券發(fā)行企業(yè)的具體情況，盲目投資是不可取的。證券投資還要進行信用評級，要對所發(fā)行證券的質(zhì)量和證券發(fā)行者的信譽做理性的分析。現(xiàn)在很多投資者都是盲目的投資，很少對企業(yè)進行財務(wù)分析并考察，這也是投資失利的原因之一。投資者應(yīng)參考專業(yè)評級機構(gòu)對各證券的評級狀，優(yōu)先選擇信用等級較高的證券進行投資。避免投資風(fēng)險較大的證券需要注意分析證券發(fā)行企業(yè)的財務(wù)狀況等綜合情況。
3.采取組合證券投資
通過組合證券投資可以分散證券投資的非系統(tǒng)風(fēng)險。馬科維茨指出：“在一定的假設(shè)條件下，將風(fēng)險證券按一定方式進行組合，能實現(xiàn)組合證券風(fēng)險低于單獨投資其中任何一種證券的風(fēng)險?！?/p>
4.減少投機性投資
過度的投機行為會給證券市場造成巨大風(fēng)險，投資者應(yīng)盡量減少市場投機行為，選擇正確的投資方式和投資時機，不可盲目跟莊投資，才能保證投資收益，有效規(guī)避證券投資風(fēng)險。
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證券公司綜合治理，是促進證券行業(yè)規(guī)范、穩(wěn)健發(fā)展，推動證券市場持續(xù)、穩(wěn)定、健康、安全運行以及改善證券市場金融生態(tài)環(huán)境的內(nèi)在要求和必然選擇。
修訂后的《證券法》已于2006年1月1日起正式施行，從此掀開了證券市場基礎(chǔ)性制度建設(shè)的嶄新一頁，進一步完善了證券法制建設(shè)，為促進證券市場和證券行業(yè)的持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展提供了有力的法律保障，并發(fā)揮保駕護航的重要作用。從法律環(huán)境來看，新修訂的《證券法》為推動高危證券公司的風(fēng)險處置奠定了堅實的法律基礎(chǔ)，提供了明確的法律依據(jù)。
證券公司風(fēng)險處置的法律環(huán)境和政策環(huán)境
新《證券法》第134條規(guī)定，國家設(shè)立證券投資者保護基金。我國設(shè)立證券投資者保護基金借鑒了國際上的通行做法，旨在進一步加強投資者保護，維護投資者特別是社會公眾投資者的合法權(quán)益，增強投資者信心。同時，第153條，第154條的規(guī)定為監(jiān)管機構(gòu)對高危證券公司進行風(fēng)險處置以及對高危證券公司的直接負(fù)責(zé)人或其他直接責(zé)任人員采取禁止性監(jiān)管措施提供了明確的法律依據(jù)。監(jiān)管機構(gòu)對高危證券公司進行風(fēng)險處置，可以有效控制和化解證券公司風(fēng)險，有利于維持一個公平、高效、透明的市場秩序，保護投資者特別是廣大中小投資者的合法權(quán)益，降低證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險，促進證券市場的規(guī)范、穩(wěn)健運行。
2005年7月29日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會《關(guān)于證券公司綜合治理工作方案》的通知，這是推動高危券商風(fēng)險處置以及做好風(fēng)險處置中維護穩(wěn)定工作的重要行動綱領(lǐng)和指南，為妥善處置高危券商風(fēng)險與維護社會穩(wěn)定奠定了明確的政策基調(diào)。
證監(jiān)會擬訂的《方案》明確了證券公司綜合治理工作的基本思路和目標(biāo)，為推動高危券商風(fēng)險處置以及做好風(fēng)險處置中維護穩(wěn)定工作提供了明確的政策依據(jù)，創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境。
近年來，證監(jiān)會果斷處置高風(fēng)險證券公司，逐步完善證券公司退出過程中的證券投資者資產(chǎn)保護政策，建立并完善證券公司風(fēng)險處置的長效機制。2004年以來，在處置和重組31家高風(fēng)險證券公司的過程中，國家有關(guān)部門制定了《個人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購意見》、《個人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購實施辦法》和《關(guān)于證券公司個人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金收購有關(guān)問題的通知》等文件，對證券投資者資產(chǎn)安全保護做出了一系列制度安排，提供了政策保障，有效維護了客戶資產(chǎn)的安全，初步實現(xiàn)了證券公司風(fēng)險處置的制度化和規(guī)范化。
高危券商風(fēng)險處置中維護穩(wěn)定的重要性和特殊性
重要性：高危券商風(fēng)險處置是確保證券市場長遠(yuǎn)發(fā)展的一種有效手段，有利于促進證券市場的持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。高危券商風(fēng)險處置是證券公司綜合治理的重要一環(huán)，是化解證券業(yè)現(xiàn)有風(fēng)險、有效防范證券業(yè)新風(fēng)險、建立證券業(yè)新機制的主要途徑和手段，在證券公司綜合治理中處于舉足輕重的地位，起著十分關(guān)鍵的作用。高危券商風(fēng)險處置是確保證券市場長遠(yuǎn)發(fā)展的一種有效手段和方式。
全力維護證券公司正常經(jīng)營秩序和社會穩(wěn)定是順利推進高危券商風(fēng)險處置的必要前提。證監(jiān)會明確提出，證券公司綜合治理應(yīng)遵循的基本原則之一就是統(tǒng)籌兼顧，確保穩(wěn)定。即制定和實施證券公司綜合治理措施時，既要審慎決策、周密部署，又要注意時機和把握節(jié)奏，確保證券行業(yè)、證券市場和社會穩(wěn)定。
特殊性：證券市場是整個金融市場的重要組成部分，在現(xiàn)代金融體系中居于十分突出的地位，所以維護證券市場穩(wěn)定事關(guān)金融穩(wěn)定和金融安全的大局。這就決定了作為證券市場最重要的中介機構(gòu)，證券公司對于外部環(huán)境的反應(yīng)更為敏感，所以維護證券公司的正常經(jīng)營秩序、保持證券公司穩(wěn)定就格外重要，有其特殊性，證券公司生態(tài)環(huán)境建設(shè)就更需要得到重視和加強。從這個意義上講，維護穩(wěn)定體現(xiàn)了金融市場的特質(zhì)和證券市場的特點即證券交易不能中斷。
鑒于證券公司綜合治理工作敏感性強、涉及面廣，事關(guān)證券市場的穩(wěn)定健康發(fā)展和社會安定，如果對高危券商的風(fēng)險處置不當(dāng)，沒有切實做好風(fēng)險處置中的維護穩(wěn)定工作，就會引發(fā)券商員工、債權(quán)人和經(jīng)營風(fēng)險等不穩(wěn)定因素，影響證券公司的正常經(jīng)營秩序，影響證券市場的持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展，造成社會動蕩，甚至破壞社會穩(wěn)定和政治安定的大好局面。
高危券商的不同風(fēng)險處置模式比較
從2004年8月創(chuàng)新試點類券商的評審開始，證券監(jiān)管部門就建立了以凈資本為核心的風(fēng)險監(jiān)控指標(biāo)體系，對證券公司實行分類監(jiān)管，扶優(yōu)限劣。證券監(jiān)管部門計劃在適當(dāng)?shù)臅r候?qū)嵭小靶吕蟿潝唷保瑢_(dá)到監(jiān)管要求的證券公司將優(yōu)先獲得創(chuàng)新業(yè)務(wù)資格，以擴大業(yè)務(wù)范圍，拓展業(yè)務(wù)空間，鼓勵、支持合規(guī)證券公司在做大的基礎(chǔ)上繼續(xù)做強、做優(yōu)；對無法達(dá)到監(jiān)管要求的證券公司將及時、穩(wěn)妥地采取風(fēng)險處置措施，進行重組整合，迫使其逐步退出市場。此舉可以引導(dǎo)證券行業(yè)資源從風(fēng)險突出、違規(guī)嚴(yán)重的高危券商進一步向規(guī)范經(jīng)營、質(zhì)地優(yōu)良的合規(guī)券商集中，有利于促進證券業(yè)資源的合理有效配置，提高證券業(yè)資源的配置效率和利用效率，提升證券業(yè)的核心競爭力和運作效率。
在監(jiān)管部門明確了分類監(jiān)管、扶優(yōu)限劣的監(jiān)管原則后，積極推動優(yōu)質(zhì)證券公司創(chuàng)新發(fā)展，2005年創(chuàng)新類券商的發(fā)展輪廓初步形成，同時高危券商的風(fēng)險處置和重組也進入重點攻堅階段。人民銀行和證監(jiān)會各自成立了中國建銀投資公司和中國證券投資者保護基金公司，分別作為高危券商的注資重組主體和托管主體，對一些規(guī)模較大、歷史遺留問題較多的大中型高危券商的風(fēng)險處置和重組進行了重點攻堅，嘗試了幾種不同的風(fēng)險處置和重組模式。在一些中小型高危券商的風(fēng)險處置和重組中，創(chuàng)新類和規(guī)范類券商扮演了主角，紛紛擔(dān)當(dāng)風(fēng)險處置和重組的主力軍，發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。而正在努力向投行轉(zhuǎn)型的資產(chǎn)管理公司和希望獲得證券業(yè)務(wù)經(jīng)營牌照的外資券商，也在一些中小型高危券商的風(fēng)險處置和重組中擔(dān)當(dāng)托管或重組主體，起到了較為重要的作用。截至2006年底，中國證監(jiān)會已處置了31家高風(fēng)險證券公司。
一般來說，高危券商的風(fēng)險處置模式通?？梢苑譃槠哳悾和泄芮逅銥橐惑w的風(fēng)險處置模式，由券商托管、中介機構(gòu)清算的風(fēng)險處置模式，中國證券投資者保護基金組織托管清算的風(fēng)險處置模式，行政接管的風(fēng)險處置模式、先關(guān)閉后清算的風(fēng)險處置模式，市場化的風(fēng)險處置模式以及破產(chǎn)重整模式。
高危券商不穩(wěn)定因素的比較
不同風(fēng)險處置模式下不穩(wěn)定因素的比較
按照證券公司風(fēng)險處置的主導(dǎo)類型，風(fēng)險處置模式劃分成三大類，即政府主導(dǎo)的大型高危券商風(fēng)險處置模式，如對南方證券和華夏證券的風(fēng)險處置；證券監(jiān)管部門主導(dǎo)的風(fēng)險處置模式，如對中小型高危券商的風(fēng)險處置；市場化導(dǎo)向的風(fēng)險處置模式，如對第一證券、巨田證券和中期證券的風(fēng)險處置。
多次拯救努力失敗后，擁有完全政府背景的中國建銀投資公司直接參與了證券公司風(fēng)險處置，有效地維護了證券公司經(jīng)營穩(wěn)定，有利于切實保障投資者特別是廣大中小投資者的合法權(quán)益，促進證券公司的規(guī)范、穩(wěn)健發(fā)展，推動證券市場的持續(xù)、穩(wěn)定、健康運行，維護社會穩(wěn)定。同時，證券監(jiān)管部門關(guān)閉原公司，切斷風(fēng)險源，追究相關(guān)責(zé)任人的責(zé)任。但是，在政府主導(dǎo)的證券公司風(fēng)險處置模式下，不僅高危券商股東和相關(guān)債權(quán)人需要承擔(dān)巨大的損失，而且政府為了維護證券行業(yè)、證券市場穩(wěn)定與社會安定需要付出高昂的代價。南方證券的股東和債權(quán)人共損失142.8億元，建銀投資出資15億元，組建中國建銀投資證券公司，直接社會成本近160億元。
正是由于這種高昂的社會成本的付出，當(dāng)一些中小高危券商被列入證券監(jiān)管部門的風(fēng)險處置名單時，便選擇了一種較為折中的處置方式，即證券監(jiān)管部門主導(dǎo)的風(fēng)險處置模式。在這種風(fēng)險處置模式下，由證券監(jiān)管部門牽頭組成工作組，負(fù)責(zé)風(fēng)險處置的領(lǐng)導(dǎo)、組織和協(xié)調(diào)，由券商組成的托管組和由中介機構(gòu)組成的清算組共同負(fù)責(zé)中小高危券商的風(fēng)險處置工作。
與前兩種類型的風(fēng)險處置模式相比，市場化導(dǎo)向的風(fēng)險處置模式面臨的風(fēng)險較小，風(fēng)險處置成本被予以內(nèi)部化。例如在廣發(fā)證券收購第一證券的案例中，廣發(fā)證券并沒有先行托管第一證券的營業(yè)部，而是比較純粹的市場化商業(yè)收購行為，開創(chuàng)了未經(jīng)行政托管而直接采用市場化手段處置風(fēng)險券商的先河，具有里程碑式的重大意義。所以，市場化導(dǎo)向的風(fēng)險處置模式可以帶來“雙贏”的結(jié)果，這種類型的風(fēng)險處置面臨的風(fēng)險較小，對社會穩(wěn)定幾乎不會帶來影響，付出的社會成本幾乎為零。
由此可見，不同風(fēng)險處置模式下面對的不穩(wěn)定因素是不同的，面臨的維穩(wěn)壓力也就相應(yīng)不同。維穩(wěn)壓力主要集中在高危券商的營業(yè)部，需成立專門機構(gòu)來加以化解。高危券商風(fēng)險處置中典型的維穩(wěn)案例主要有亞洲證券風(fēng)險處置中在武漢、天津和黑龍江三地的維穩(wěn)壓力、中關(guān)村證券風(fēng)險處置中在汕頭地區(qū)的維穩(wěn)壓力、民安證券風(fēng)險處置中在中關(guān)村地區(qū)小額國債的維穩(wěn)壓力、中富證券風(fēng)險處置中在溫州地區(qū)的個人債權(quán)收購、天同證券風(fēng)險處置中在煙臺地區(qū)的維穩(wěn)壓力、興安證券風(fēng)險處置中在上海棗陽路營業(yè)部的維穩(wěn)壓力。
不同風(fēng)險處置時期下不穩(wěn)定因素的比較
關(guān)鍵詞：CAFTA；證券市場：公司債券
CAFTA的建設(shè)加強了中國與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國在經(jīng)濟制度、經(jīng)濟發(fā)展水平和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟的發(fā)展提供有效支撐，證券市場更是如此。CAFTA各國有必要采取一定的措施，使自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的證券市場更有效率，以支持自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟的快速發(fā)展。
一、CAFTA框架下發(fā)展證券市場的重要性
東亞金融危機過后的這幾年里，CAFTA各國經(jīng)濟社會都發(fā)生了重大的變化，這些發(fā)展變化強調(diào)了在該地區(qū)建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場的重要性表現(xiàn)為下面幾個方面：
1、CAFTA有效的證券市場可以將區(qū)域金融資源中剩余的資金調(diào)動起來并將之用于有益的經(jīng)濟活動中，從而達(dá)到社會生產(chǎn)資源的合理利用。
2、CAFTA有效的證券市場可以起到一個分化與減少經(jīng)濟運行風(fēng)險的作用。發(fā)展程度較高的證券市場體系有利于風(fēng)險的交易、風(fēng)險的規(guī)避、風(fēng)險分散化和各交易主體的風(fēng)險分擔(dān)。在證券市場發(fā)達(dá)的國家，這種作用表現(xiàn)明顯，而在CAFTA的證券市場這種作用還不明顯。
3、CAFTA有效的證券市場有利于加強對經(jīng)營者的監(jiān)督和改善公司治理。大量金融中介和金融機構(gòu)的存在，降低了投資者獲取有關(guān)經(jīng)營者信息的成本，同時投資者很容易通過股票價格以及股票市場上公布的其他公司信息來判斷管理者的經(jīng)營業(yè)績，對企業(yè)經(jīng)營進行有效的監(jiān)督，從而促使經(jīng)營者改善公司治理和調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略。
目前的CAFTA證券市場可以發(fā)揮比現(xiàn)在更重要的作用，因此我們應(yīng)該采取一定的措施，進一步完善CAFTA證券市場，最大化地提高其效率。
二、CAFTA框架下證券市場場的現(xiàn)狀及存在問題
(一)CAFTA框架下證券市場的現(xiàn)狀
1、證券市場規(guī)模明顯擴大。CAFTA的股票市場自1997年以來已經(jīng)增長2倍，2005年市場資本總額達(dá)到2.1萬億美元；同時CAFTA的債券市場也取得了相當(dāng)大的增長，整個地區(qū)2005年債券總額達(dá)到了1萬多億美元，是1997年總額的2倍多(見表1)，政府債券引領(lǐng)債券市場增長，公司債券市場不斷擴大。
2、證券市場在公司融資中發(fā)揮著越來越重要的作用。CAFTA證券市場的金融資產(chǎn)的運用，為區(qū)域內(nèi)公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國股票市場上公司新股籌資在2004年達(dá)到了320億美元，在2005年達(dá)到了310億美元，公司在股票市場上的籌資主要用于公司的擴大經(jīng)營，這種直接融資方式減少了公司對銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見表2)。
3、區(qū)域債券市場獲得了發(fā)展。為增強東亞經(jīng)濟體的風(fēng)險承受能力，東亞各國在地區(qū)層面上已經(jīng)采取了一些具體的措施。根據(jù)東亞及太平洋地區(qū)中央銀行會議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國際儲備，推出了兩個亞洲債券基金。第一個是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲備，投資于東盟8國＋3國的以美元標(biāo)價的政府和準(zhǔn)政府債券；第二個亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當(dāng)?shù)刎泿艠?biāo)價的和準(zhǔn)債券。其目的是為零散投資者和機構(gòu)投資者進入該地區(qū)債券市場提供一個透明和經(jīng)濟的方式，而且通過機構(gòu)投資者、交易商和做市商的私募配售已經(jīng)得以擴大。
(二)CAFTA框架下證券市場存在的問題CAFTA的證券市場面臨著廣泛的亟待解決的問題：證券市場的流動性低、公司債券市場融資發(fā)展緩慢、分散的小規(guī)模無合作的債券市場、證券市場深化帶來的風(fēng)險等等。
1、CAFTA各國的證券市場流動性低。在自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的大部分國家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。這說明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的，這極大地抑制證券市場的流動性和效率，CAFFA的證券市場的流動性大大低于那些先進工業(yè)國家。主要原因在于在該地區(qū)的一些國家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。2004年底，外國投資者不能進入菲律賓股票市場的約42％，中國的41％，泰國的36％。這一點加上某些經(jīng)濟體控股的相當(dāng)大份額的股份(中國約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的；相應(yīng)地，這會極大地抑制股票市場的流動性和效率。
2、公司債券市場融資發(fā)展緩慢。目前CAFTA各國偏重政府部門融資的發(fā)展，而公司債券市場融資發(fā)展得較慢(表1)，公司債券市場可以在公司融資方面發(fā)揮比現(xiàn)在更大的作用。公司債券市場規(guī)模小的關(guān)鍵原因是缺乏二級市場的流動性。證券市場流動性的缺乏不僅關(guān)系到證券市場的效率，而且關(guān)系到市場的整體規(guī)模，因為主板市場的規(guī)模和二級市場的流動性之間是雙向互動的。投資者一般只有在市場有充足的流動性、需要時可以容易地出售和退出時才愿意投資證券。而且，如果流動性低，價格發(fā)現(xiàn)機制不能發(fā)揮作用(參與的投資者一般會要求更高的利率或回報來補償?shù)土鲃有?，這可能進一步阻礙公司在股票交易所上市或發(fā)行債券。
3、CAFTA區(qū)內(nèi)證券市場規(guī)模小且分散，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場。CAFTA內(nèi)證券市場包括中國證券市場、新加坡證券市場、馬來西亞證券市場、中國香港證券市場等，這些規(guī)模更加小的證券市場很分散，相互之間沒什么合作，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場一般所具有的經(jīng)濟規(guī)模。
歐盟在證券市場合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，通過布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國法蘭克福證券交易所和英國倫敦證券交易所合并成為國際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟效益和資源流動性的提高。歐盟證券市場一體化程度不斷加強，使東亞各國證券市場面臨著前所未有的沖擊和挑戰(zhàn)。因此，對于CAFTA成員國來說，解除跨境投資剩余阻礙的地區(qū)性合作非常有用，證券市場的合作顯得頗為必要。
4、證券市場快速發(fā)展帶來了風(fēng)險的增加。隨著股票市場和債券市場在過去8年的顯著增長，CAFTA內(nèi)證券市場的發(fā)展得以深化。金融領(lǐng)域越來越緊密相聯(lián)，以至于銀行、保險和證券市場之間傳統(tǒng)的分業(yè)經(jīng)營已經(jīng)被技術(shù)創(chuàng)新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統(tǒng)形式(如抵押和商業(yè)貸款)的證券化，以及日益復(fù)雜的構(gòu)建風(fēng)險、重新包裝風(fēng)險和交易風(fēng)險方式的增加，正在削弱股票、債務(wù)和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場，將銀行和非銀行金融機構(gòu)的抵押貸款轉(zhuǎn)移到資本市場，這會增加證券市場的風(fēng)險。證券市場的發(fā)展將有助于拓寬金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)，但也有可能通過使用衍生工具和其他手段發(fā)生不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險轉(zhuǎn)移，使風(fēng)險轉(zhuǎn)移到風(fēng)險管理能力和監(jiān)管更薄弱的部門和機構(gòu)。而這些風(fēng)險只靠一個成員國的單獨能力無法完全解決，需要所有成員國的共同努力協(xié)調(diào)。
三、CAFTA框架下證券市場完善之路
在2007年1月份結(jié)束的第二屆東亞峰會上，東盟的新加坡、馬來西亞等國的金融服務(wù)業(yè)對中國實行了開放，而中國金融業(yè)服務(wù)業(yè)保護期已過，已經(jīng)對外國進行了開放。CAFTA金融業(yè)的相互開放有利于CAFTA證券市場的進一步完善，當(dāng)然CAFTA證券市場的完善還需要采取一定的措施。
(一)提高證券市場的流動性“一個關(guān)鍵的挑戰(zhàn)是證券市場，特別是債券市場的進一步發(fā)展”，“深度和高效的證券市場將會為滿足日益復(fù)雜成熟的需要和改善金融部門的回彈力做出重要貢獻”，這是世界銀行新報告《東亞金融：通向健全市場之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報告時所強調(diào)的內(nèi)容。CAFTA證券市場效率不高的主要因素是證券市場有限的流動性。為了提高證券市場的流動性，我們需采取下面的措施：
1、改善證券定價的信息基礎(chǔ)。及時準(zhǔn)確的信息對于流動性是非常重要的，根據(jù)這種信息，流動性可以通過對基本面意見不同的投資者的活動來產(chǎn)生，從而促進價格發(fā)現(xiàn)的過程。在改善證券定價的信息基礎(chǔ)的過程中，一個基本的因素是繼續(xù)強化公司治理和信息披露。在受危機影響的國家中，馬來西亞在改革其法律、法規(guī)和實務(wù)方面走得最快，緊隨其后的是泰國；在印尼和菲律賓仍然有相當(dāng)大的余地來加強公司治理；最近，中國也開始強化公司治理。
2、降低交易成本。交易成本高的市場交易量少，對相關(guān)新聞做出反應(yīng)的價格變動較少，因此流動性低、效率低。影響外在和內(nèi)在交易成本的因素包括預(yù)扣稅和費用、中介的效率、市場基礎(chǔ)設(shè)施和制度安排以及“輔助”基礎(chǔ)設(shè)施。
3、開發(fā)廣泛的投資者。開發(fā)更廣泛和多元化的投資者基礎(chǔ)，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動性，有助于提高市場效率。
(二)大力發(fā)展公司債券公司債券市場是一國金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場結(jié)構(gòu)中不可缺少的一個方面。大力發(fā)展公司債券市場，使公司債券市場在公司融資方面發(fā)揮重大的作用。建立區(qū)域信用擔(dān)保設(shè)施為自由貿(mào)易區(qū)成員國的公司債券發(fā)行者提供債券還本付息的擔(dān)保；通過將本地債券按風(fēng)險和期限進行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對風(fēng)險的承受力。另外推動發(fā)行以本地貨幣或本地貨幣構(gòu)成的一籃子貨幣計價的公司債券，完善債券市場基礎(chǔ)設(shè)施，如債券交易、結(jié)算和托管體系等。
(三)加強CAFTA框架下證券市場的合作證券市場的更深一體化，尤其是跨境證券市場的一體化，能產(chǎn)生巨大的效用。
1、成立區(qū)域證券交易所。隨著CAFTA一體化進程的加速，11國之間的國際投資與國際貿(mào)易與日俱增，必然帶來國際結(jié)算額的大幅上升。這就需要一個各國認(rèn)可的區(qū)域性跨國金融中心，方便區(qū)域內(nèi)金融結(jié)算的解決、金融事務(wù)的協(xié)調(diào)、金融外交的談判。證券交易所的成立將為資金供求雙方找到一個最佳的交匯點。
關(guān)鍵詞：CAFTA；證券市場：公司債券
CAFTA的建設(shè)加強了中國與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國在經(jīng)濟制度、經(jīng)濟發(fā)展水平和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟的發(fā)展提供有效支撐，證券市場更是如此。CAFTA各國有必要采取一定的措施，使自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的證券市場更有效率，以支持自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟的快速發(fā)展。
一、CAFTA框架下發(fā)展證券市場的重要性
東亞金融危機過后的這幾年里，CAFTA各國經(jīng)濟社會都發(fā)生了重大的變化，這些發(fā)展變化強調(diào)了在該地區(qū)建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場的重要性表現(xiàn)為下面幾個方面：
1、CAFTA有效的證券市場可以將區(qū)域金融資源中剩余的資金調(diào)動起來并將之用于有益的經(jīng)濟活動中，從而達(dá)到社會生產(chǎn)資源的合理利用。
2、CAFTA有效的證券市場可以起到一個分化與減少經(jīng)濟運行風(fēng)險的作用。發(fā)展程度較高的證券市場體系有利于風(fēng)險的交易、風(fēng)險的規(guī)避、風(fēng)險分散化和各交易主體的風(fēng)險分擔(dān)。在證券市場發(fā)達(dá)的國家，這種作用表現(xiàn)明顯，而在CAFTA的證券市場這種作用還不明顯。
3、CAFTA有效的證券市場有利于加強對經(jīng)營者的監(jiān)督和改善公司治理。大量金融中介和金融機構(gòu)的存在，降低了投資者獲取有關(guān)經(jīng)營者信息的成本，同時投資者很容易通過股票價格以及股票市場上公布的其他公司信息來判斷管理者的經(jīng)營業(yè)績，對企業(yè)經(jīng)營進行有效的監(jiān)督，從而促使經(jīng)營者改善公司治理和調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略。
目前的CAFTA證券市場可以發(fā)揮比現(xiàn)在更重要的作用，因此我們應(yīng)該采取一定的措施，進一步完善CAFTA證券市場，最大化地提高其效率。
二、CAFTA框架下證券市場場的現(xiàn)狀及存在問題
(一)CAFTA框架下證券市場的現(xiàn)狀
1、證券市場規(guī)模明顯擴大。CAFTA的股票市場自1997年以來已經(jīng)增長2倍，2005年市場資本總額達(dá)到2.1萬億美元；同時CAFTA的債券市場也取得了相當(dāng)大的增長，整個地區(qū)2005年債券總額達(dá)到了1萬多億美元，是1997年總額的2倍多(見表1)，政府債券引領(lǐng)債券市場增長，公司債券市場不斷擴大。
2、證券市場在公司融資中發(fā)揮著越來越重要的作用。CAFTA證券市場的金融資產(chǎn)的運用，為區(qū)域內(nèi)公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國股票市場上公司新股籌資在2004年達(dá)到了320億美元，在2005年達(dá)到了310億美元，公司在股票市場上的籌資主要用于公司的擴大經(jīng)營，這種直接融資方式減少了公司對銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見表2)。
3、區(qū)域債券市場獲得了發(fā)展。為增強東亞經(jīng)濟體的風(fēng)險承受能力，東亞各國在地區(qū)層面上已經(jīng)采取了一些具體的措施。根據(jù)東亞及太平洋地區(qū)中央銀行會議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國際儲備，推出了兩個亞洲債券基金。第一個是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲備，投資于東盟8國＋3國的以美元標(biāo)價的政府和準(zhǔn)政府債券；第二個亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當(dāng)?shù)刎泿艠?biāo)價的和準(zhǔn)債券。其目的是為零散投資者和機構(gòu)投資者進入該地區(qū)債券市場提供一個透明和經(jīng)濟的方式，而且通過機構(gòu)投資者、交易商和做市商的私募配售已經(jīng)得以擴大。
(二)CAFTA框架下證券市場存在的問題CAFTA的證券市場面臨著廣泛的亟待解決的問題：證券市場的流動性低、公司債券市場融資發(fā)展緩慢、分散的小規(guī)模無合作的債券市場、證券市場深化帶來的風(fēng)險等等。
1、CAFTA各國的證券市場流動性低。在自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的大部分國家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。這說明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的，這極大地抑制證券市場的流動性和效率，CAFFA的證券市場的流動性大大低于那些先進工業(yè)國家。主要原因在于在該地區(qū)的一些國家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。2004年底，外國投資者不能進入菲律賓股票市場的約42％，中國的41％，泰國的36％。這一點加上某些經(jīng)濟體控股的相當(dāng)大份額的股份(中國約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的；相應(yīng)地，這會極大地抑制股票市場的流動性和效率。
2、公司債券市場融資發(fā)展緩慢。目前CAFTA各國偏重政府部門融資的發(fā)展，而公司債券市場融資發(fā)展得較慢(表1)，公司債券市場可以在公司融資方面發(fā)揮比現(xiàn)在更大的作用。公司債券市場規(guī)模小的關(guān)鍵原因是缺乏二級市場的流動性。證券市場流動性的缺乏不僅關(guān)系到證券市場的效率，而且關(guān)系到市場的整體規(guī)模，因為主板市場的規(guī)模和二級市場的流動性之間是雙向互動的。投資者一般只有在市場有充足的流動性、需要時可以容易地出售和退出時才愿意投資證券。而且，如果流動性低，價格發(fā)現(xiàn)機制不能發(fā)揮作用(參與的投資者一般會要求更高的利率或回報來補償?shù)土鲃有?，這可能進一步阻礙公司在股票交易所上市或發(fā)行債券。
3、CAFTA區(qū)內(nèi)證券市場規(guī)模小且分散，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場。CAFTA內(nèi)證券市場包括中國證券市場、新加坡證券市場、馬來西亞證券市場、中國香港證券市場等，這些規(guī)模更加小的證券市場很分散，相互之間沒什么合作，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場一般所具有的經(jīng)濟規(guī)模。
歐盟在證券市場合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，通過布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國法蘭克福證券交易所和英國倫敦證券交易所合并成為國際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟效益和資源流動性的提高。歐盟證券市場一體化程度不斷加強，使東亞各國證券市場面臨著前所未有的沖擊和挑戰(zhàn)。因此，對于CAFTA成員國來說，解除跨境投資剩余阻礙的地區(qū)性合作非常有用，證券市場的合作顯得頗為必要。
4、證券市場快速發(fā)展帶來了風(fēng)險的增加。隨著股票市場和債券市場在過去8年的顯著增長，CAFTA內(nèi)證券市場的發(fā)展得以深化。金融領(lǐng)域越來越緊密相聯(lián)，以至于銀行、保險和證券市場之間傳統(tǒng)的分業(yè)經(jīng)營已經(jīng)被技術(shù)創(chuàng)新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統(tǒng)形式(如抵押和商業(yè)貸款)的證券化，以及日益復(fù)雜的構(gòu)建風(fēng)險、重新包裝風(fēng)險和交易風(fēng)險方式的增加，正在削弱股票、債務(wù)和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場，將銀行和非銀行金融機構(gòu)的抵押貸款轉(zhuǎn)移到資本市場，這會增加證券市場的風(fēng)險。證券市場的發(fā)展將有助于拓寬金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)，但也有可能通過使用衍生工具和其他手段發(fā)生不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險轉(zhuǎn)移，使風(fēng)險轉(zhuǎn)移到風(fēng)險管理能力和監(jiān)管更薄弱的部門和機構(gòu)。而這些風(fēng)險只靠一個成員國的單獨能力無法完全解決，需要所有成員國的共同努力協(xié)調(diào)。
三、CAFTA框架下證券市場完善之路
在2007年1月份結(jié)束的第二屆東亞峰會上，東盟的新加坡、馬來西亞等國的金融服務(wù)業(yè)對中國實行了開放，而中國金融業(yè)服務(wù)業(yè)保護期已過，已經(jīng)對外國進行了開放。CAFTA金融業(yè)的相互開放有利于CAFTA證券市場的進一步完善，當(dāng)然CAFTA證券市場的完善還需要采取一定的措施。
(一)提高證券市場的流動性“一個關(guān)鍵的挑戰(zhàn)是證券市場，特別是債券市場的進一步發(fā)展”，“深度和高效的證券市場將會為滿足日益復(fù)雜成熟的需要和改善金融部門的回彈力做出重要貢獻”，這是世界銀行新報告《東亞金融：通向健全市場之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報告時所強調(diào)的內(nèi)容。CAFTA證券市場效率不高的主要因素是證券市場有限的流動性。為了提高證券市場的流動性，我們需采取下面的措施：
1、改善證券定價的信息基礎(chǔ)。及時準(zhǔn)確的信息對于流動性是非常重要的，根據(jù)這種信息，流動性可以通過對基本面意見不同的投資者的活動來產(chǎn)生，從而促進價格發(fā)現(xiàn)的過程。在改善證券定價的信息基礎(chǔ)的過程中，一個基本的因素是繼續(xù)強化公司治理和信息披露。在受危機影響的國家中，馬來西亞在改革其法律、法規(guī)和實務(wù)方面走得最快，緊隨其后的是泰國；在印尼和菲律賓仍然有相當(dāng)大的余地來加強公司治理；最近，中國也開始強化公司治理。
2、降低交易成本。交易成本高的市場交易量少，對相關(guān)新聞做出反應(yīng)的價格變動較少，因此流動性低、效率低。影響外在和內(nèi)在交易成本的因素包括預(yù)扣稅和費用、中介的效率、市場基礎(chǔ)設(shè)施和制度安排以及“輔助”基礎(chǔ)設(shè)施。
3、開發(fā)廣泛的投資者。開發(fā)更廣泛和多元化的投資者基礎(chǔ)，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動性，有助于提高市場效率。
(二)大力發(fā)展公司債券公司債券市場是一國金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場結(jié)構(gòu)中不可缺少的一個方面。大力發(fā)展公司債券市場，使公司債券市場在公司融資方面發(fā)揮重大的作用。建立區(qū)域信用擔(dān)保設(shè)施為自由貿(mào)易區(qū)成員國的公司債券發(fā)行者提供債券還本付息的擔(dān)保；通過將本地債券按風(fēng)險和期限進行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對風(fēng)險的承受力。另外推動發(fā)行以本地貨幣或本地貨幣構(gòu)成的一籃子貨幣計價的公司債券，完善債券市場基礎(chǔ)設(shè)施，如債券交易、結(jié)算和托管體系等。
(三)加強CAFTA框架下證券市場的合作證券市場的更深一體化，尤其是跨境證券市場的一體化，能產(chǎn)生巨大的效用。
1、成立區(qū)域證券交易所。隨著CAFTA一體化進程的加速，11國之間的國際投資與國際貿(mào)易與日俱增，必然帶來國際結(jié)算額的大幅上升。這就需要一個各國認(rèn)可的區(qū)域性跨國金融中心，方便區(qū)域內(nèi)金融結(jié)算的解決、金融事務(wù)的協(xié)調(diào)、金融外交的談判。證券交易所的成立將為資金供求雙方找到一個最佳的交匯點。
【關(guān)鍵詞】證券公司；風(fēng)險處置；經(jīng)濟學(xué)
0.引言
我國證券市場目前還處在發(fā)展階段，市場并不成熟，在市場的運營和監(jiān)管階段，不可避免的會出現(xiàn)各種各樣的風(fēng)險情況。由于各證券公司的運營時間不長，導(dǎo)致其對風(fēng)險處置的能力較弱，一旦市場發(fā)生動蕩，則會引發(fā)證券公司的大規(guī)模風(fēng)險事件。在風(fēng)險處置過程中，證券監(jiān)管部門針對各正確公司不同的特點，進行了有針對性的整治和出來，優(yōu)化了證券市場環(huán)境，提升了證券公司應(yīng)對風(fēng)險的能力，完善了證券交易的相關(guān)法律法規(guī)。在風(fēng)險處置過程中，經(jīng)濟學(xué)原理作為風(fēng)險處理的主要依據(jù)發(fā)揮著重要的作用。本文將針對證券公司的風(fēng)險處置模式，闡述經(jīng)濟學(xué)原理在風(fēng)險處置工作中的體現(xiàn)。
1.證券公司的風(fēng)險表現(xiàn)和處置內(nèi)涵
證券公司風(fēng)險是一種常見的金融風(fēng)險模式，其引發(fā)原因是在諸多不可預(yù)見的因素影響下引發(fā)的證券公司實際收益低于預(yù)期收益。隨著不可預(yù)見因素的增多或可預(yù)見因素的分析偏差增大，會進一步提升收益的不確定，造成證券公司承受的風(fēng)險增大。證券公司的風(fēng)險模式有多種：制度風(fēng)險是由于證券公司內(nèi)部管理機制和體系不合理引發(fā)的風(fēng)險；經(jīng)營風(fēng)險是證券公司在公司規(guī)模變動、業(yè)務(wù)拓展、經(jīng)營銷售等經(jīng)營活動中出現(xiàn)的風(fēng)險；財務(wù)風(fēng)險的產(chǎn)生受到以上兩種風(fēng)險的影響，會引發(fā)證券公司債務(wù)償還能力下降和資產(chǎn)規(guī)模萎縮等風(fēng)險。此外，系統(tǒng)保障風(fēng)險是由于證券交易系統(tǒng)的不可預(yù)期故障而引發(fā)的風(fēng)險，也是一種常見的風(fēng)險形式。
證券公司的風(fēng)險處置是規(guī)范化證券案市場秩序的有效手段，也是對證券公司風(fēng)險規(guī)避的途徑，能夠有效地減少證券公司經(jīng)營過程中的違規(guī)、違法操作以及風(fēng)險處理能力及力度不足時的補充。通過風(fēng)險處置，保護了投資者的合法權(quán)益，整頓了證券公司的經(jīng)營管理體制，促進了證券市場的良性發(fā)展。
2.證券公司風(fēng)險處置的主要模式
針對證券公司的風(fēng)險處置，對于行為較輕、僅存在不合理和違規(guī)、違法操作的公司，采取整頓的措施，勒令其規(guī)范化經(jīng)營行為和管理機制，按要求停止相關(guān)業(yè)務(wù)直至改正其違規(guī)行為；對于存在違法犯罪行為、嚴(yán)重擾亂證券市場交易秩序、損害投資者合法權(quán)益等嚴(yán)重行為，將根據(jù)情節(jié)輕重對證券公司進行托管、接管、行政重組和撤銷破產(chǎn)等處置手段。其中，托管模式是主要是證券公司的管理權(quán)由相關(guān)機構(gòu)接管，用于解決公司經(jīng)營不善及其連鎖問題。而接管的處置行為更加嚴(yán)重，整個證券公司要被全面接管，同時，股東大會、董事會、監(jiān)事會及經(jīng)營管理層全部停止履行職務(wù)。行政重組主要面對被托管和接管的證券公司，為了從根本上解決經(jīng)營違規(guī)和體制不合理問題的一種手段，通過向證券監(jiān)督機構(gòu)申請，進行公司的注資、債務(wù)重組、股權(quán)重組、資產(chǎn)重組、合并等行為。撤銷破產(chǎn)是對證券公司最為嚴(yán)厲處罰，也是風(fēng)險處置的最終手段，在經(jīng)過整頓、托管、接管和行政重組無效的情況下的一種風(fēng)險處置模式。由于我國的證券公司和證券市場都較為稚嫩，隨著不斷地發(fā)展，風(fēng)險處置模式也在不斷的改進，使得風(fēng)險處置模式更能夠適應(yīng)市場發(fā)展的需求，提升證券公司和市場的抗風(fēng)險能力。
3.經(jīng)濟學(xué)理論在證券公司風(fēng)險處置中的體現(xiàn)
針對我國證券市場發(fā)展稚嫩和相關(guān)規(guī)范不夠完善的特點，綜合考慮我國經(jīng)濟建設(shè)和金融市場的發(fā)展特點，通過引入經(jīng)濟學(xué)原理，能夠有效地提升證券市場監(jiān)管和風(fēng)險處置的科學(xué)化和合理化，對于各類風(fēng)險問題做到有理可依、有據(jù)可循。經(jīng)濟學(xué)原理在證券公司風(fēng)險處置中的應(yīng)用，有效地降低了風(fēng)險處置措施無效的情況，減少了風(fēng)險處置發(fā)展的彎路，構(gòu)建了科學(xué)規(guī)劃的風(fēng)險處置體系，大大推動了證券公司抗風(fēng)險能力和應(yīng)對能力的提升。
3.1風(fēng)險處置中的經(jīng)濟學(xué)理論
風(fēng)險處置中的經(jīng)濟學(xué)理論主要有一下幾點：一是路徑依賴?yán)碚?，這是利用事物會對所處路徑產(chǎn)生依賴性的特點，通過將證券公司引導(dǎo)到正確的路徑，就可以長期的保持正確的路徑進行發(fā)展，并且這種發(fā)展會隨著時間的增加而產(chǎn)生強烈的依賴性。二是后發(fā)優(yōu)勢和劣勢理論，這是針對先發(fā)型經(jīng)濟不足之處的有效應(yīng)對，能夠充分利用前人的經(jīng)驗和教訓(xùn)，減少發(fā)展中走彎路的情況。三是金融規(guī)制理論，主要體現(xiàn)在政府相關(guān)部門的強制性介入和干預(yù)，這是一種市場外部處置策略，能夠有效解決市場內(nèi)部死循環(huán)問題。
3.2基于經(jīng)濟學(xué)角度的風(fēng)險處置工作
從經(jīng)濟學(xué)的角度我們可以發(fā)現(xiàn)，在風(fēng)險處置過程中，政府相關(guān)部門的介入和引導(dǎo)對于完善風(fēng)險處置體制，發(fā)揮我國公有制經(jīng)濟特點，實現(xiàn)證券市場的良好導(dǎo)向具有重要的意義。通過政府管控和市場經(jīng)濟的自由發(fā)展相結(jié)合，有利于提升風(fēng)險處置工作的效率和效果。其次，在風(fēng)險處置中，依靠行政處置為主導(dǎo)的模式是科學(xué)的，這種模式主要是以行政處置為主導(dǎo)，用以彌補相關(guān)法律法規(guī)不夠完善的情況。第三，充分發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢，積極地利用先發(fā)型經(jīng)濟的經(jīng)驗和技術(shù)，取人之長補己之短，促進風(fēng)險處置體制和方式方法的完善。
4.總結(jié)
新的時期為我國證券金融市場的發(fā)展提供了新的機遇，而完善市場規(guī)劃和風(fēng)險處置體制也是發(fā)展的重要一環(huán)，通過積極運用經(jīng)濟學(xué)原理，使得風(fēng)險處置方式方法合理化和科學(xué)化，對于建立長期的風(fēng)險規(guī)避機制、提升市場抗風(fēng)險能力、保證證券公司的健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的推動作用。 [科]
【參考文獻】
[1]貊鵬濤.我國證券公司風(fēng)險處置的經(jīng)濟學(xué)分析[J].價值工程，2011，26：115-116.
