發(fā)布時(shí)間：2024-01-03 17:00:33
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的證券交易市場(chǎng)的特點(diǎn)樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
[關(guān)鍵詞]場(chǎng)外交易市場(chǎng)資本市場(chǎng)運(yùn)作模式
一、我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)
場(chǎng)外交易市場(chǎng)(Over-The-CounterMarket)又稱柜臺(tái)交易市場(chǎng)，是指不同于在證券交易所進(jìn)行的集中交易，而是通過(guò)另一種交易方式(做市商制度)的資本市場(chǎng)形式。廣義的場(chǎng)外交易市場(chǎng)是指除了證券交易所以外的所有的證券交易市場(chǎng)，即證券商之間或證券商與客戶之間在證券商柜成證券買賣。
在當(dāng)今嚴(yán)峻的金融形勢(shì)下，需要完善資本市場(chǎng)，加快多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)。如果把多層次的資本市場(chǎng)比作金字塔，那么場(chǎng)外交易市場(chǎng)位于金字塔的最底層，是整個(gè)多層次資本市場(chǎng)的基石。為了提高全社會(huì)資金和資源的配置效率，建立和完善場(chǎng)外交易市場(chǎng)是建立和完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要環(huán)節(jié)。
1.場(chǎng)外交易市場(chǎng)拓寬了中小企業(yè)的融資渠道。由于我國(guó)主板市場(chǎng)的高門(mén)檻，中小企業(yè)很難獲得上市，融資需求很難得到滿足。場(chǎng)外交易市場(chǎng)適當(dāng)降低了中小企業(yè)進(jìn)人資本市場(chǎng)的融資門(mén)檻，可以讓更多不同規(guī)模、不同發(fā)展階段的中小企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)獲得發(fā)展資金，拓寬了中小企業(yè)的融資渠道，有利于擴(kuò)大直接融資比重的提高，緩解了中小企業(yè)融資難的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。
2.場(chǎng)外交易市場(chǎng)促進(jìn)證券交易市場(chǎng)的健康發(fā)展。場(chǎng)外交易市場(chǎng)作為一種主要的金融創(chuàng)新工具，在制度上允許企業(yè)根據(jù)證券交易所和場(chǎng)外交易市場(chǎng)的不同入市門(mén)檻進(jìn)行轉(zhuǎn)市場(chǎng)掛牌交易。在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌上市的企業(yè)當(dāng)其發(fā)展到一定程度而滿足場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的入市條件時(shí)，經(jīng)監(jiān)管部門(mén)核準(zhǔn)后可以進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)進(jìn)行掛牌交易。反之,當(dāng)場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)掛牌的企業(yè)不滿足上市條件后，經(jīng)核準(zhǔn)后將進(jìn)入場(chǎng)外交易市場(chǎng)進(jìn)行交易。這樣既保證了場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的高質(zhì)量上市資源，又使得不符合上市條件的企業(yè)有了合適的退出市場(chǎng)，為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資提供了多層次的退出渠道，規(guī)避了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從而場(chǎng)外交易市場(chǎng)促進(jìn)了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，使場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)達(dá)到雙贏的局面。
二、我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的運(yùn)作模式
隨著2008年3月天津OTC市場(chǎng)的獲準(zhǔn)籌建，我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)建設(shè)將進(jìn)入一個(gè)快速發(fā)展的新階段。
1.場(chǎng)外證券交易市場(chǎng)理論上講由以三個(gè)基本要素構(gòu)成：一是市場(chǎng)參與者（證券交易的買賣雙方和市場(chǎng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)）。二是制度環(huán)境（法律法規(guī)和市場(chǎng)監(jiān)管）。三是技術(shù)物質(zhì)基礎(chǔ)。即充分利用計(jì)算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)等信息通訊技術(shù)手段，建立一個(gè)全國(guó)聯(lián)網(wǎng)報(bào)價(jià)、分散成交、統(tǒng)一規(guī)則、統(tǒng)一托管清算、統(tǒng)一監(jiān)管的電子化股票發(fā)行與交易的市場(chǎng)。主要為不符合深滬交易所要求的中小企業(yè)提供資本支持，并為從交易所退市的企業(yè)股票提供交易平臺(tái)。
2.交易機(jī)制。做市商制度是世界各國(guó)現(xiàn)代場(chǎng)外交易市場(chǎng)普遍采取的基本交易制度，做市商是指在證券市場(chǎng)上具有一定實(shí)力和信譽(yù)的特許證券交易商，他們就某只或某些證券向公眾投資者連續(xù)地提供雙向報(bào)價(jià)，并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣委托，以自有的資金和證券與投資者進(jìn)行交易。做市商正是通過(guò)買賣報(bào)價(jià)的價(jià)差來(lái)實(shí)現(xiàn)一定的利潤(rùn)。引入和完善做市商制度可以提高場(chǎng)外交易市場(chǎng)的流動(dòng)性。在做市商制度下，場(chǎng)外交易市場(chǎng)模式實(shí)質(zhì)上是一個(gè)由眾多做市商構(gòu)成的全國(guó)聯(lián)網(wǎng)的股票電子報(bào)價(jià)系統(tǒng),投資者根據(jù)這個(gè)報(bào)價(jià)系統(tǒng)提供的報(bào)價(jià)信息,向做市商提交交易訂單,做市商與投資者作為交易對(duì)手完成訂單交易。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的完善,場(chǎng)外交易市場(chǎng)將呈現(xiàn)多種交易制度并存的局面。
3.信息披露。信息透明度是證券市場(chǎng)的生存和發(fā)展的基礎(chǔ)。為提高場(chǎng)外交易市場(chǎng)的信息透明度，我們要建立一個(gè)專供場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌企業(yè)和做市商進(jìn)行規(guī)定的信息披露平臺(tái)，這個(gè)專門(mén)的網(wǎng)站可供各類交易者查閱相關(guān)信息。掛牌企業(yè)要建立完善而適當(dāng)?shù)墓局卫斫Y(jié)構(gòu)，充分制衡董事會(huì)、股東、公司之間的關(guān)系，合理保護(hù)股東權(quán)益。充分吸收和借鑒目前深滬證券交易所的信息披露管理方面的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌交易的上市公司實(shí)行更為嚴(yán)格的信息披露管理制度。
4.監(jiān)管制度。同深滬交易所市場(chǎng)相比，我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)由于企業(yè)上市門(mén)檻低、交易分散、做市商報(bào)價(jià)等特點(diǎn)使得場(chǎng)外市場(chǎng)的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)更加突出。為確保場(chǎng)外交易市場(chǎng)高效安全運(yùn)行，有必要對(duì)市場(chǎng)要進(jìn)行有效的監(jiān)管，建立和完善場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監(jiān)管體系。
5.法律法規(guī)。目前我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易也存在很多問(wèn)題，譬如產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的法律地位沒(méi)有確定、交易價(jià)格形成機(jī)制不合理、現(xiàn)行政策導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)流動(dòng)性差，以及產(chǎn)權(quán)交易地域限制等。因此對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)給予法律層面上的清晰界定與支持是必要的。從我國(guó)的實(shí)際情況出發(fā)，明確規(guī)定針對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌公司的監(jiān)管規(guī)則、自律規(guī)則和交易規(guī)則。
參考文獻(xiàn):
[1]馬達(dá):我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展成因、功能定位及發(fā)展趨勢(shì)分析[J].經(jīng)濟(jì)理論研究2008,(6)
關(guān)鍵詞：上市公司，非流通股轉(zhuǎn)讓公司法修改，證券法修改
2004年12月15日，上海證券交易所、深圳證券交易所和中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司聯(lián)合了《上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》，對(duì)上市公司包括法人股、國(guó)有股在內(nèi)的非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓程序及規(guī)則做出相關(guān)規(guī)定，并強(qiáng)調(diào)嚴(yán)禁場(chǎng)外非法股票交易。其后，《上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理實(shí)施細(xì)則》等一系列相關(guān)規(guī)定又于12月31日出臺(tái)，宣告上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓從2005年1月1日正式啟動(dòng)。
表面上看，關(guān)于非流通股轉(zhuǎn)讓一系列規(guī)定的出臺(tái)有助于規(guī)范上市公司非流通股的轉(zhuǎn)讓活動(dòng)。然而，系列規(guī)定除了被市場(chǎng)認(rèn)為可能具有“新設(shè)C股市場(chǎng)”以及“全流通先兆”的政策含義[1]并引發(fā)股市恐慌性下跌[2]之外，還給理論界帶來(lái)了理解上的障礙：上市公司非流通股必須在證券交易所（以下簡(jiǎn)稱證交所）進(jìn)行，而此前國(guó)資委明令涉及國(guó)有資產(chǎn)的股權(quán)[3]轉(zhuǎn)讓必須在產(chǎn)權(quán)交易所（以下簡(jiǎn)稱產(chǎn)交所）進(jìn)行，是否有必要進(jìn)行協(xié)調(diào)？嚴(yán)禁證交所之外的“場(chǎng)外交易”是否符合《公司法》《證券法》的有關(guān)規(guī)定？非上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題應(yīng)如何解決？諸如此類問(wèn)題的答案由此顯得愈發(fā)模糊。
一、基本概念：場(chǎng)內(nèi)交易與場(chǎng)外交易
《上市公司非流通股股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》的出臺(tái)并非股票市場(chǎng)管理層的突然之舉。早在2001年10月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就頒布了《關(guān)于規(guī)范上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動(dòng)的通知》，在叫停了當(dāng)時(shí)火爆的上市公司法人股拍賣之后，針對(duì)上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓做出了原則性的規(guī)定。
公開(kāi)資料顯示，上市公司非流通股拍賣（也被稱作上市公司法人股拍賣）在2000年8月18日這個(gè)“吉利”的日子形成“噴發(fā)行情”。當(dāng)日，在由法院委托上海東方國(guó)際拍賣公司舉行的一場(chǎng)法人股拍賣會(huì)上，100多個(gè)競(jìng)買單位和個(gè)人的追捧使東方明珠等四家上市公司的法人股均拍出歷史高價(jià)。每股凈資產(chǎn)為2.60元的東方明珠法人股以每股12.60元的價(jià)格成交，法人股拍賣市場(chǎng)被迅速激活。此后，上市公司非流通股拍賣市場(chǎng)越來(lái)越熱。除司法強(qiáng)制拍賣之外，出于上市流通的預(yù)期，上市公司非流通股委托拍賣的案例也逐漸增多。據(jù)一項(xiàng)不完全統(tǒng)計(jì)顯示，全國(guó)僅上海一地每月就有平均超出30場(chǎng)的上市公司非流通股拍賣，2001年1月至5月，上市公司非流通股的拍賣總成交金額超過(guò)5億元。
然而，隨著上市公司非流通股拍賣市場(chǎng)的火爆，一些不規(guī)范的拍賣活動(dòng)逐漸產(chǎn)生。出于規(guī)范市場(chǎng)的目的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)2001年10月頒布了《關(guān)于規(guī)范上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動(dòng)的通知》，叫停了愈演愈烈的上市公司非流通股拍賣活動(dòng)（司法拍賣除外）。
《關(guān)于規(guī)范上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動(dòng)的通知》指出，“前一段時(shí)間，場(chǎng)外非法股票交易活動(dòng)又有所抬頭，不少地方出現(xiàn)了以公開(kāi)拍賣方式進(jìn)行上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓的活動(dòng)（以下簡(jiǎn)稱場(chǎng)外股份拍賣活動(dòng)），且參加人數(shù)眾多、交易金額巨大，事實(shí)上形成了一定規(guī)模的場(chǎng)外股票交易市場(chǎng)。有的拍賣機(jī)構(gòu)甚至擬通過(guò)電腦撮合系統(tǒng)以集合競(jìng)價(jià)的方式拍賣上市公司非流通股，被我會(huì)派出機(jī)構(gòu)及時(shí)發(fā)現(xiàn)，予以制止。”
“場(chǎng)外股份拍賣活動(dòng)與國(guó)家關(guān)于證券市場(chǎng)實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)管的法律規(guī)定及國(guó)務(wù)院關(guān)于清理整頓場(chǎng)外非法股票交易場(chǎng)所的決定精神相抵觸，危害性極大，必須堅(jiān)決制止，否則將會(huì)誘發(fā)新的金融風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>
“中國(guó)證監(jiān)會(huì)重申《公司法》、《證券法》確立的關(guān)于上市公司股份轉(zhuǎn)讓的基本原則，即股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行；經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的證券交易所，是上市公司股份轉(zhuǎn)讓的唯一合法場(chǎng)所?！?/p>
由此看來(lái)，證監(jiān)會(huì)規(guī)范上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓事出有因。然而，將上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓活動(dòng)約束在證交所，是否有法律依據(jù)呢？
在回答這個(gè)問(wèn)題之前，有必要明確兩個(gè)概念——場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易。
通說(shuō)認(rèn)為，股票交易根據(jù)交易場(chǎng)所的不同，分為場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易。場(chǎng)內(nèi)交易是指由證券交易所組織的集中交易市場(chǎng)中發(fā)生的股票交易；而場(chǎng)外交易是指不通過(guò)證券交易所進(jìn)行的股票交易。這里的“場(chǎng)外”指的是證券交易所之外。廣義的場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要包括店頭市場(chǎng)（也稱柜臺(tái)交易市場(chǎng)）、第三市場(chǎng)（在店頭市場(chǎng)上從事上市股票交易的市場(chǎng)）和第四市場(chǎng)（投資者不經(jīng)過(guò)證券商直接進(jìn)行交易的股票交易市場(chǎng)）。[4]
依照這種概念定位，學(xué)者們對(duì)場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易進(jìn)行了進(jìn)一步的分析：就交易場(chǎng)所區(qū)分，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)通常是有形且相對(duì)局限的，而場(chǎng)外交易市場(chǎng)則是無(wú)形且相對(duì)無(wú)限的；就交易機(jī)制來(lái)說(shuō)，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)采用的是集中競(jìng)價(jià)[5]的方式，而場(chǎng)外交易市場(chǎng)采用做市商制度或一對(duì)一協(xié)商交易制度；就交易股票而言，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)交易的股票是依法獲準(zhǔn)上市的股票，而場(chǎng)外交易市場(chǎng)交易的股票卻并不以此為限，上市公司和非上市公司股票均可進(jìn)行場(chǎng)外交易；就交易參加者來(lái)說(shuō)，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的參加者必須辦理一定的手續(xù)，如開(kāi)戶、在賬戶內(nèi)存入一定的交易保證金等，而場(chǎng)外交易市場(chǎng)的參加者并不受此限制；就交易時(shí)間來(lái)看，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的交易時(shí)間相對(duì)固定，而場(chǎng)外交易市場(chǎng)的交易可偶然發(fā)生；就證券交易成本而言，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的股票成交價(jià)格包含了傭金等，因而成本較高，而場(chǎng)外交易市場(chǎng)的股票交易價(jià)格一般按凈價(jià)交易，因而有利于降低交易成本……有人甚至得出了“場(chǎng)外交易是股票交易的初級(jí)形態(tài)，場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)是股票交易的高級(jí)形態(tài)”的結(jié)論。[6]
綜合來(lái)看，由于受限于當(dāng)時(shí)的研究水平，學(xué)者大多對(duì)股票市場(chǎng)的了解程度不夠，其后隨著研究的進(jìn)一步深入，學(xué)界逐步對(duì)以上的概念界定和分析提出種種疑問(wèn)[7].不過(guò)盡管如此，因循對(duì)場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易的思維定勢(shì)輪廓，卻可以發(fā)現(xiàn)立法者在是否發(fā)展場(chǎng)外交易的問(wèn)題上存在頗多顧慮，以至于這些顧慮最終導(dǎo)致理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)相關(guān)法條出現(xiàn)了理解上的差異。
二、一字之差：證券交易所和證券交易場(chǎng)所
《公司法》第144條規(guī)定，“股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行。”這即是股票市場(chǎng)管理層規(guī)范上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓的主要依據(jù)之一。
《關(guān)于規(guī)范上市公司非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動(dòng)的通知》規(guī)定，“經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的證券交易所，是上市公司股份轉(zhuǎn)讓的唯一合法場(chǎng)所?！薄渡鲜泄痉橇魍ü晒煞蒉D(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理規(guī)則》第二條規(guī)定，“上市公司股份轉(zhuǎn)讓必須在證券交易所進(jìn)行……嚴(yán)禁進(jìn)行場(chǎng)外非法股票交易活動(dòng)。”由此可見(jiàn)，證監(jiān)會(huì)和證交所均將上市公司股票交易的場(chǎng)所等同于證券交易所，而將證交所之外的股票交易稱為場(chǎng)外交易。這與通說(shuō)界定的場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易概念不謀而合。
然而，從字面上不難發(fā)現(xiàn)，“證券交易場(chǎng)所”和“證券交易所”之間畢竟有一字之差，后一概念顯然是前一概念的子概念，可為何證監(jiān)會(huì)和證交所卻將二者畫(huà)上等號(hào)呢？本文認(rèn)為，除了證監(jiān)會(huì)和證交所對(duì)相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行了誤讀之外，《公司法》《證券法》中存在的一些“硬傷”也不可忽視：
其一、1993年4月22日國(guó)務(wù)院令（第112號(hào)）的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（目前尚未失效）早已明確“證券交易場(chǎng)所”不僅包括證券交易所，還包括證券交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)。因此，證監(jiān)會(huì)和證交所將證券交易場(chǎng)所唯一限定為證券交易所是與這一法規(guī)明顯沖突的。
《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第29條規(guī)定，“股票交易必須在經(jīng)證券委（該機(jī)構(gòu)現(xiàn)已變更為中國(guó)證監(jiān)會(huì)，本文注）批準(zhǔn)可以進(jìn)行股票交易的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行。”該法規(guī)第81條又補(bǔ)充解釋說(shuō)，“‘證券交易場(chǎng)所’是指經(jīng)批準(zhǔn)設(shè)立的、進(jìn)行證券交易的證券交易所和證券交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)。”結(jié)合從當(dāng)時(shí)的立法背景來(lái)分析，依法經(jīng)批準(zhǔn)設(shè)立的證券交易場(chǎng)所除了滬深證交所之外，還包括STAQ和NET兩大證券交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)。
STAQ和NET這兩大法人股交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)分別于1992年7月和1993年4月開(kāi)始運(yùn)行，由于在交易過(guò)程中，相當(dāng)數(shù)量的個(gè)人違反兩系統(tǒng)規(guī)定進(jìn)入市場(chǎng)，導(dǎo)致兩系統(tǒng)流通的法人股實(shí)際上已經(jīng)個(gè)人化。為實(shí)現(xiàn)規(guī)范管理，1999年9月，管理層宣布兩系統(tǒng)停止交易。
表面上看，兩大證券交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)的終止，意味著證券交易場(chǎng)所的概念已經(jīng)只剩下證券交易所這唯一內(nèi)涵。但是兩大證券交易報(bào)價(jià)系統(tǒng)的“死而復(fù)生”卻又為自己的后來(lái)者取得了證券交易場(chǎng)所的合法身份。
2001年6月12日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，對(duì)證券公司代辦原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)做出了具體規(guī)定。從而宣告兩大系統(tǒng)的11只股票[8]又可以在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)管理下的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行（也稱“三板”）交易，實(shí)現(xiàn)了證券交易職能的對(duì)接。
其后，隨著市場(chǎng)的發(fā)展，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)除了承接原STAQ和NET系統(tǒng)的掛牌公司之外，還肩負(fù)了接受滬深交易所退市公司[9]的重任，因此，從理論上分析，盡管屬于“場(chǎng)外交易”，但事實(shí)上執(zhí)行股票交易平臺(tái)的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)應(yīng)該被立法者認(rèn)可為證券交易場(chǎng)所。只不過(guò)，從交易標(biāo)的上區(qū)分，證券交易所上市交易的是上市公司的股票，而代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)行交易的對(duì)象是非上市公司的股票。[10]然而，證監(jiān)會(huì)和證交所顯然對(duì)此結(jié)論并未給予足夠的重視。
其二，《公司法》第144條本應(yīng)成為對(duì)股份轉(zhuǎn)讓的原則性規(guī)定，但該條規(guī)定卻在證券交易場(chǎng)所之前加上了“依法設(shè)立”的限定，這一“硬傷”正是造成理解困難的關(guān)鍵因素。
《公司法》第144條的具體內(nèi)容為：“股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行?！币靼自摋l文是否是對(duì)股份轉(zhuǎn)讓的原則性規(guī)定，解讀《公司法》第143條至關(guān)重要。
《公司法》第143條規(guī)定：“股東持有的股份可以依法轉(zhuǎn)讓。”這即是表示，凡是股份有限公司的股份，都可以依法進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。毫無(wú)疑問(wèn)，這是一條原則性的規(guī)定。而更為重要的是，該條同第144條共同出現(xiàn)在《公司法》“第四章 股份有限公司的股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓”的“第二節(jié) 股份轉(zhuǎn)讓”之中，卻并非出現(xiàn)在《公司法》第四章“第三節(jié) 上市公司”的專門(mén)性規(guī)定之中，因此，第144條作為一般原則性規(guī)定的含義不言自明。
那么，為什么《公司法》第144條通常被看作是“場(chǎng)內(nèi)交易”的重要依據(jù)呢？最重要的一點(diǎn)是，第144條在證券交易場(chǎng)所之前加上了“依法設(shè)立”的限定。
眾所周知，股東轉(zhuǎn)讓股份的方式具有多樣性，因此，證券交易的場(chǎng)所顯然具有非唯一性的特點(diǎn)。通過(guò)場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易的區(qū)分來(lái)看，能夠上市流通的股票通常在證券交易所內(nèi)進(jìn)行“場(chǎng)內(nèi)交易”，而不能上市流通的股票進(jìn)行“場(chǎng)外交易”的方式包括：協(xié)議轉(zhuǎn)讓、司法拍賣、委托拍賣、質(zhì)押、繼承、贈(zèng)與以及持有人因喪失法人資格而進(jìn)行股份過(guò)戶等，通過(guò)這些方式達(dá)成交易的場(chǎng)所各不相同，而《公司法》更有關(guān)于記名股票和無(wú)記名股票轉(zhuǎn)讓方式的區(qū)別[11]，因此，通常很難對(duì)證券交易場(chǎng)所進(jìn)行限定。
然而，在《公司法》第144條對(duì)證券交易場(chǎng)所進(jìn)行了“依法設(shè)立”的限定之后，從嚴(yán)格意義上講，符合這一條件的證券交易場(chǎng)所就只剩下證券交易所、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以及產(chǎn)權(quán)交易所了。之所以得出這樣的結(jié)論，是因?yàn)椤豆善卑l(fā)行與交易管理暫行條例》對(duì) “證券交易場(chǎng)所”必須具備“經(jīng)批準(zhǔn)設(shè)立”這個(gè)關(guān)鍵條件早有規(guī)定，而《證券法》第95條更是明確指出：“證券交易所的設(shè)立和解散，由國(guó)務(wù)院決定。”因此，證交所是依法設(shè)立的毫無(wú)疑義。同時(shí)，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》第82條規(guī)定，“本試點(diǎn)辦法經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后實(shí)施。”從理論上分析，認(rèn)為中國(guó)證監(jiān)會(huì)“批準(zhǔn)設(shè)立”了代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)也并無(wú)不可。此外，由于產(chǎn)交所事實(shí)上執(zhí)行了國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的職能（詳見(jiàn)下文分析），因此顯然也應(yīng)歸入“依法設(shè)立”證券交易場(chǎng)所的范圍之內(nèi)。
當(dāng)然，正如前文分析的一樣，由于證監(jiān)會(huì)和證交所對(duì)代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的合法身份并未加以明確，而產(chǎn)交所又將上市公司國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓排除在外，依據(jù)《公司法》第144條的“硬傷”，證監(jiān)會(huì)很容易就得出了“證券交易所”等同于“證券交易場(chǎng)所”的結(jié)論。
其三，對(duì)《公司法》第144條的“硬傷”進(jìn)一步演化，可以發(fā)現(xiàn)，將上市公司非流通股限制在證交所內(nèi)掛牌交易將在《證券法》上得出自相矛盾的結(jié)果。《證券法》第32、33條也有“硬傷”。
依照證監(jiān)會(huì)和證交所的認(rèn)識(shí)，由于上市公司的股票交易都應(yīng)當(dāng)發(fā)生在證交所，因此無(wú)論是上市公司的流通股還是非流通股，只要不違反法律禁止性規(guī)定[12]的，都應(yīng)當(dāng)在證交所進(jìn)行交易?！蹲C券法》第32條規(guī)定，“經(jīng)依法核準(zhǔn)的上市交易的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在證券交易所掛牌交易。”看起來(lái)就是這種理解的法律依據(jù)。不過(guò)，如果再進(jìn)一步追問(wèn)什么是“掛牌交易”的話，矛盾就出現(xiàn)了。
從《證券法》第33條“證券在證券交易所掛牌交易，應(yīng)當(dāng)采用公開(kāi)的集中競(jìng)價(jià)交易方式。證券交易的集中競(jìng)價(jià)應(yīng)當(dāng)實(shí)行價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則”的規(guī)定來(lái)進(jìn)行邏輯推理，只要是在證券交易所掛牌交易的股票，無(wú)論是上市公司的流通股還是非流通股，都應(yīng)當(dāng)實(shí)行集中競(jìng)價(jià)的方式進(jìn)行交易。而從我國(guó)證券市場(chǎng)尚未實(shí)現(xiàn)“全流通”的實(shí)際情況來(lái)看，上市公司的非流通股（包括俗稱的國(guó)有股、法人股）因受到自身性質(zhì)的限制，既不可能掛牌上市，更不可能集中競(jìng)價(jià)交易，因此，上市公司非流通股根本不具備在證券交易所掛牌交易的條件。換句話說(shuō)，上市公司非流通股在證券市場(chǎng)沒(méi)有實(shí)行“全流通”的情況下，不能采用集中競(jìng)價(jià)的方式進(jìn)行掛牌交易，而只能采取在代辦股份股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)由證券公司進(jìn)行集合競(jìng)價(jià)[13]或者通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓[14]、司法裁決或者仲裁裁定等場(chǎng)外交易方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。
由第33條和第32條的邏輯關(guān)系可以看出，《證券法》第32條實(shí)際上也應(yīng)當(dāng)是關(guān)于上市公司流通股的規(guī)定，但這條缺乏彈性的條文不僅將自身限制在上市公司流通股的領(lǐng)域內(nèi)，也讓證交所的一些交易制度創(chuàng)新暴露在法律沖突面前[15].
基于這樣的前提，由此可以得出結(jié)論，《證券法》并沒(méi)有對(duì)上市公司非流通股的轉(zhuǎn)讓做出規(guī)定。也即是說(shuō)，《公司法》沒(méi)有解決的上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓的問(wèn)題，在《證券法》中同樣被回避。
綜合來(lái)看，證監(jiān)會(huì)和證交所出臺(tái)關(guān)于上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓的規(guī)定是對(duì)《公司法》第144條和《證券法》第32、33條存在的“硬傷”加以發(fā)揮的結(jié)果，而證交所在“權(quán)力擴(kuò)張”過(guò)程中忽視了代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)所具有的合法身份。因此，上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓的系列規(guī)則表面上看似能在《公司法》和《證券法》中找到依據(jù)，但實(shí)際上這些依據(jù)存在的問(wèn)題也是較為明顯的。
三、市場(chǎng)定位：證交所VS.產(chǎn)交所
此前，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（下稱國(guó)資委）明確規(guī)定，國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易必須在產(chǎn)權(quán)交易所公開(kāi)進(jìn)行，且必須獲得國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)。由于國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易自然包括上市公司國(guó)有股權(quán)這一當(dāng)然內(nèi)涵，因此，對(duì)這一規(guī)定的通常認(rèn)識(shí)是，上市公司的國(guó)有股權(quán)也應(yīng)該在產(chǎn)權(quán)交易所公開(kāi)進(jìn)行。然而，事實(shí)是否果真如此？
國(guó)資委2003年12月31日頒布的《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》第二條規(guī)定：“國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、持有國(guó)有資本的企業(yè)（以下統(tǒng)稱轉(zhuǎn)讓方）將所持有的企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)有償轉(zhuǎn)讓給境內(nèi)外法人、自然人或者其他組織（以下統(tǒng)稱受讓方）的活動(dòng)適用本辦法。”似乎可以得出上市公司國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)當(dāng)無(wú)條件適用該辦法的結(jié)論。然而，該條卻存在但書(shū)。該條第二款規(guī)定：“金融類企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓和上市公司的國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定執(zhí)行?！币布词钦f(shuō)，上市公司的國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓顯然不屬該辦法適用的范圍之內(nèi)。[16]
一個(gè)典型的例子是，滬市上市公司南京新百在國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓過(guò)程中就出現(xiàn)了較大的爭(zhēng)議。2003年6月13日，南京新百公告稱，公司大股東南京市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)控股有限公司所持南京新百的56382626股國(guó)有股份（占公司總股本24.49%），將于同年6月17日在南京市產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌轉(zhuǎn)讓。雖然這一度被認(rèn)為是國(guó)有股減持的“破冰”之旅，頗具有改革試點(diǎn)的意味，但這種“掛牌轉(zhuǎn)讓”的公開(kāi)行為還是被證監(jiān)會(huì)緊急叫停。南京新百2003年6月17日公告稱：“本公司于2003年6月16日接中國(guó)證監(jiān)會(huì)南京特派辦寧證監(jiān)公司字2003118號(hào)文‘關(guān)于規(guī)范你公司國(guó)有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為的通知’，要求上市公司非流通股的轉(zhuǎn)讓必須遵循法律規(guī)定，在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行。接此通知后，本公司立即向南京市政府有關(guān)部門(mén)作了匯報(bào)，政府有關(guān)部門(mén)已按照通知要求，不將本公司國(guó)有股股權(quán)在南京市產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌轉(zhuǎn)讓?！?/p>
實(shí)際上，在《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》頒行之前，《證券法》對(duì)上市公司國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓行為早已明確了監(jiān)管主體。
《證券法》第166條規(guī)定：“國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)行監(jiān)督管理，維護(hù)證券市場(chǎng)秩序，保障其合法運(yùn)行。”同法第167條又進(jìn)一步明確，國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)有權(quán)依法制定有關(guān)證券市場(chǎng)監(jiān)督管理的規(guī)章、規(guī)則；對(duì)證券的發(fā)行、交易、登記、托管、結(jié)算進(jìn)行監(jiān)督管理；對(duì)證券發(fā)行人、上市公司、證券交易所、證券公司、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)等證券從業(yè)機(jī)構(gòu)的證券業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督管理等，因此，作為國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的中國(guó)證監(jiān)會(huì)是對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督管理的唯一合法機(jī)構(gòu)。也即是說(shuō)，只要關(guān)涉上市公司的證券發(fā)行、交易、登記、托管、結(jié)算有關(guān)的活動(dòng)都應(yīng)受到證監(jiān)會(huì)的依法監(jiān)管。上市公司的國(guó)有股權(quán)（非流通股股權(quán)）轉(zhuǎn)讓都應(yīng)在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管框架之內(nèi)。
由此看來(lái)，產(chǎn)交所不應(yīng)具有上市公司國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)的職能有其合法性。那么，進(jìn)一步而言，上市公司非流通股的轉(zhuǎn)讓只能由證交所完成是否具有合理性呢？
由于上市公司普遍存在“股權(quán)分置”[17]的現(xiàn)象，因此包括證監(jiān)會(huì)在內(nèi)的各種市場(chǎng)主體一直致力于解決這一難題。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，只要今后股市向全流通——包括流通股和非流通股的所有股票在無(wú)禁止性規(guī)定的情況下理論上都可以流通——這一成熟市場(chǎng)的股票流通模式發(fā)展，則現(xiàn)在在A、B股市場(chǎng)之外的交易所架構(gòu)內(nèi)另辟一個(gè)所謂的“C股市場(chǎng)”先行“價(jià)格緩沖”，日后再進(jìn)行交易制度和價(jià)格形成機(jī)制的并軌，似乎是解決股權(quán)分置問(wèn)題的思路之一。
同時(shí)，如果讓代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和產(chǎn)交所也擁有上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓職能的話，在以后仍要完成向證交所過(guò)渡的步驟，因此在證交所的體制內(nèi)兼采代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和產(chǎn)交所的有關(guān)股份掛牌、代辦轉(zhuǎn)讓等交易手段，與其說(shuō)是一種創(chuàng)新，毋寧說(shuō)是一條捷徑。當(dāng)然，這條捷徑到底走不走得通，還要看套措施的完善程度，以及市場(chǎng)各方的認(rèn)同程度而定。[18]
但前已述及，由于證監(jiān)會(huì)和證交所出臺(tái)相關(guān)規(guī)定的理論準(zhǔn)備尚不充分，因此，將上市公司非流通股的轉(zhuǎn)讓限定在證交所存有法律依據(jù)上的疑點(diǎn)。需要補(bǔ)充的是，此問(wèn)題并非沒(méi)有解決辦法，對(duì)《公司法》和《證券法》的相關(guān)條款進(jìn)行修改顯然可以彌補(bǔ)以上不足。
四、發(fā)展場(chǎng)外交易和《公司法》《證券法》修改
從代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、產(chǎn)交所和證交所之間關(guān)系的問(wèn)題，可引申出究竟應(yīng)當(dāng)如何看待場(chǎng)外交易的問(wèn)題。由于《公司法》和《證券法》都回避了關(guān)于非上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的問(wèn)題，因此，即使證監(jiān)會(huì)和證交所解決了上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓的問(wèn)題，數(shù)量巨大的非上市公司股權(quán)如何轉(zhuǎn)讓的問(wèn)題仍然需要得到解決。從目前的情況來(lái)看，《公司法》第143條原則性規(guī)定股權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，現(xiàn)有規(guī)定顯示代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)可以進(jìn)行非上市公司的股份轉(zhuǎn)讓（雖然事實(shí)上該系統(tǒng)僅限于轉(zhuǎn)讓原STAQ和NET系統(tǒng)的股票和從主板退市公司的股票），產(chǎn)交所可以進(jìn)行非上市公司國(guó)有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，但實(shí)際上，大部分非上市公司的股權(quán)（包括非上市公司的非國(guó)有股）是無(wú)法通過(guò)相對(duì)有形的市場(chǎng)進(jìn)行交易的，這顯然不利于股權(quán)流動(dòng)為股東、公司乃至社會(huì)形成財(cái)富增值效應(yīng)。
在這種情況下，有必要讓《公司法》《證券法》為證交所之外的場(chǎng)外交易的發(fā)展，并進(jìn)一步為我國(guó)構(gòu)建多層級(jí)證券市場(chǎng)的目標(biāo)[19]預(yù)留足夠空間。
首先，應(yīng)將代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、產(chǎn)交所納入證券交易場(chǎng)所這一范圍，并可擴(kuò)大代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和產(chǎn)交所的證券交易職能范圍，如目前代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)轉(zhuǎn)讓的股份僅限于股份轉(zhuǎn)讓公司在原交易場(chǎng)所掛牌交易的流通股，這種流通股和非流通股繼續(xù)分割交易的問(wèn)題可在新的規(guī)定中通過(guò)“全流通”的方式加以解決；而產(chǎn)交所也可進(jìn)一步明晰非國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的職能，使除上市公司股權(quán)之外的所有股權(quán)都可在其范圍內(nèi)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。與此對(duì)應(yīng)，《公司法》第144條的原一款的規(guī)定可修改為，“股東轉(zhuǎn)讓其股份，必須在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所進(jìn)行?！薄耙婪ㄔO(shè)立的證券交易場(chǎng)所包括證券交易所、代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、產(chǎn)權(quán)交易所等。”需要補(bǔ)充的是，雖然股權(quán)的協(xié)議轉(zhuǎn)讓、司法拍賣、委托拍賣、質(zhì)押、繼承、贈(zèng)與以及持有人因喪失法人資格而進(jìn)行股份過(guò)戶等“場(chǎng)外交易”方式使證券交易場(chǎng)所的界定較為困難，但本文認(rèn)為，在相對(duì)集中的場(chǎng)所進(jìn)行證券交易有助于監(jiān)督和管理，因此并不主張證券交易可以隨意進(jìn)行，對(duì)證券交易場(chǎng)所的定義拓寬即可。
其次，應(yīng)將《證券法》第32條和第33條同時(shí)進(jìn)行修改，加入關(guān)于非上市公司證券交易的相關(guān)規(guī)定?！蹲C券法》第32條可考慮修改為，“經(jīng)依法核準(zhǔn)的上市交易的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當(dāng)在證券交易所掛牌交易?！薄拔瓷鲜薪灰椎墓善?、公司債券及其他證券，可通過(guò)證券交易所之外的其他合法證券交易場(chǎng)所進(jìn)行交易?！薄蹲C券法》第33條的規(guī)定可考慮修改為，“證券在證券交易所掛牌交易，應(yīng)當(dāng)采用公開(kāi)的集中競(jìng)價(jià)交易方式或證券交易所認(rèn)可的其他形式?！边@樣規(guī)定，一可將現(xiàn)已實(shí)施的大宗交易、主交易商（做市商）以及可能實(shí)施的協(xié)議轉(zhuǎn)讓等交易方式包括在內(nèi)，二也是為今后證交所進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新留下空間，畢竟證交所才是證券交易一線監(jiān)管和直接監(jiān)管的責(zé)任主體。
從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，發(fā)展場(chǎng)外交易并不限于發(fā)展代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和產(chǎn)權(quán)交易所，修改《公司法》和《證券法》的相關(guān)規(guī)定只是第一步，細(xì)化完善代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和產(chǎn)權(quán)交易所甚至證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)定，也將是制度保障必不可少的步驟。
注釋：
機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存
國(guó)際化進(jìn)程提速所帶來(lái)的劇烈競(jìng)爭(zhēng)將對(duì)尚不成熟、有待規(guī)范的中國(guó)證券市場(chǎng)帶來(lái)巨大的沖擊與挑戰(zhàn)。中國(guó)證券業(yè)不僅會(huì)受到成熟、規(guī)范的外資機(jī)構(gòu)的擠壓，而且還要面臨國(guó)內(nèi)其他金融企業(yè)如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、信托公司以及網(wǎng)上證券交易快速發(fā)展帶來(lái)的挑戰(zhàn)。第二，加入WTO將加劇中國(guó)證券業(yè)組織結(jié)構(gòu)的凋整。未來(lái)5年內(nèi)，合資證券公司與臺(tái)資基金管理公司將大量涌現(xiàn)，國(guó)內(nèi)證券公司也將引發(fā)大規(guī)模兼并、重組，組建實(shí)力強(qiáng)大的大型證券集團(tuán)（或金融控股公司）以應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)。第三，加入WTO將對(duì)中國(guó)證券業(yè)監(jiān)管水平提出更高的要求。加入WTO后，具有混業(yè)經(jīng)營(yíng)背景的外資機(jī)構(gòu)通過(guò)QFll（境外合格機(jī)構(gòu)投資者），組建中外合資證券公司、基金管理公司、保險(xiǎn)公司，外資并購(gòu)國(guó)有股權(quán)等管道紛紛進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，創(chuàng)新金融產(chǎn)品將明顯增加，證券市場(chǎng)將更趨復(fù)雜，監(jiān)管難度加大。
但從長(zhǎng)期來(lái)看，加入WTO將有助于改善中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面，從而支撐中國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展；有助于推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革并最終推動(dòng)其深化發(fā)展；有助于推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體系的改革、監(jiān)管和立法行為將更加透明、規(guī)范、國(guó)際化，為市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展創(chuàng)造良好的體制環(huán)境；大量外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)，將為中國(guó)本土券商和中介機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)國(guó)際先進(jìn)管理和技術(shù)提供渠道，中資機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力將在同外資機(jī)構(gòu)的合作與競(jìng)爭(zhēng)中得到明顯增強(qiáng)。
應(yīng)戰(zhàn)國(guó)際化：對(duì)策與建議
發(fā)展證券交易市場(chǎng)體系
從世界范圍來(lái)看，全球證券市場(chǎng)呈現(xiàn)出4個(gè)趨勢(shì)：交易市場(chǎng)的多層次化、交易所的公司化、交易市場(chǎng)的一體化和交易市場(chǎng)的無(wú)形化。
具體而言，交易市場(chǎng)的多層次化包括縱向?qū)哟蔚闹靼迨袌?chǎng)與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)共同發(fā)展，橫向?qū)哟蔚墓善笔袌?chǎng)、債券市場(chǎng)與衍生金融產(chǎn)品市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，交易場(chǎng)所層面的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)并存，地域?qū)用娴娜珖?guó)性市場(chǎng)與區(qū)域性市場(chǎng)相輔相成等特點(diǎn)。世界范圍內(nèi)廣泛出現(xiàn)的交易所公司化及其發(fā)行上市改革，是交易所治理結(jié)構(gòu)的重大轉(zhuǎn)變，有助于解決會(huì)員制當(dāng)中的委托問(wèn)題、提升應(yīng)對(duì)外部競(jìng)爭(zhēng)的能力、滿足發(fā)展過(guò)程中對(duì)新資金的大量需求等。交易市場(chǎng)的一體化是指20世紀(jì)90年代以來(lái)，全球證券交易所在各自國(guó)內(nèi)和國(guó)際層面上進(jìn)行整臺(tái)、集中，交易所數(shù)目在減少但規(guī)模在擴(kuò)大。交易市場(chǎng)的無(wú)形化是指20世紀(jì)90年代后期以來(lái)，世界各國(guó)證券交易所的電子化、網(wǎng)絡(luò)化進(jìn)程迅速加快，引發(fā)了證券市場(chǎng)信息傳遞技術(shù)和交易手段再次革命，創(chuàng)造了網(wǎng)上交易服務(wù)、獨(dú)立電子交易系統(tǒng)和網(wǎng)上虛擬交易所等形式。
中國(guó)證券市場(chǎng)在縱向上只有以上海、深圳證券交易所為主的主板市場(chǎng)，場(chǎng)外證券市場(chǎng)除銀行間有限的場(chǎng)外交易外，其他場(chǎng)外市場(chǎng)均因《證券法》第32條規(guī)定而被禁止。橫向角度看，中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)萎縮，金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)缺位。在地域上，除上海、深圳證券交易所外，曾出現(xiàn)過(guò)一些地方性的交易場(chǎng)所，如天津、武漢等23個(gè)證券交易中心，但是目前這些區(qū)域性的證券交易中心已被禁止。中國(guó)滬深證券交易所的治理結(jié)構(gòu)是有中國(guó)特色的會(huì)員制，是一種明顯有別于國(guó)際典型會(huì)員制交易所的政府直接領(lǐng)導(dǎo)模式（均受中國(guó)證監(jiān)會(huì)管理），導(dǎo)致在中國(guó)出資者創(chuàng)辦交易所的主要目的在于盈利，政府直接插手交易所內(nèi)部事務(wù)，會(huì)員由于不是出資者和受益主體，因此對(duì)交易所管理和運(yùn)作漠不關(guān)心。
未來(lái)的中國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)努力構(gòu)建一個(gè)多層次化的交易市場(chǎng)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著中國(guó)金融體制與國(guó)際金融體制接軌，證券交易所對(duì)外開(kāi)放步伐的加快，上海和深圳證券交易所最終將實(shí)現(xiàn)所有權(quán)社會(huì)化，實(shí)現(xiàn)交易所由會(huì)員制向公司制的變革。此外，滬深交易所的整臺(tái)可能是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的必然方向，但整臺(tái)的時(shí)機(jī)取決于我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的程度以及國(guó)內(nèi)證券交易所之間競(jìng)爭(zhēng)所導(dǎo)致的邊際效率提高的程度。中國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)緊密跟蹤國(guó)際上先進(jìn)的交易技術(shù)，不斷完善自己的交易系統(tǒng)，同時(shí)進(jìn)一步發(fā)展網(wǎng)上交易，為將來(lái)建立獨(dú)立電子交易系統(tǒng)或虛擬化的交易所奠定基礎(chǔ)。
改革證券交易制度
我國(guó)目前所采用的單一的集中競(jìng)價(jià)方式，缺乏柜臺(tái)交易與協(xié)議交易機(jī)制所具有分散股權(quán)的功能，與鼓勵(lì)公司收購(gòu)、鼓勵(lì)大股東長(zhǎng)期持股的立法精神相矛盾。在未來(lái)股份實(shí)現(xiàn)全流通之后，希望獲取公司控制權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者成本增大，必然引起廣泛采用對(duì)敲對(duì)倒等方式從事的不正當(dāng)證券交易行為。此外，單一集中競(jìng)價(jià)制度也與鼓勵(lì)要約收購(gòu)的精神產(chǎn)生矛盾。中國(guó)證券交易在法制上是禁止期貨交易和信用交易的?，F(xiàn)貨交易使得金融衍生品缺乏法制基礎(chǔ)，期貨期權(quán)被禁止，從而使中國(guó)證券市場(chǎng)成為單邊市場(chǎng)，缺乏避險(xiǎn)手段。
此外，中國(guó)上市公司收購(gòu)在實(shí)踐中往往采取有諸多不規(guī)范色彩的協(xié)議轉(zhuǎn)讓。股權(quán)結(jié)構(gòu)割裂為流通和不流通兩部分，以及A、B股之間的差異，造成市場(chǎng)上對(duì)同一公司存在不同的價(jià)格信號(hào)和不同的評(píng)價(jià)機(jī)制。中國(guó)證券交易中的持續(xù)性信息披露也存在諸多缺陷，在出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)較多地運(yùn)用行政處罰和刑事制裁，對(duì)于投資者而言更為有效的民事救濟(jì)手段卻很少運(yùn)用，證券民事訴訟機(jī)制缺乏可操作性。
證券交易制度進(jìn)行改革概括而言有以下5個(gè)方面。
首先，隨著機(jī)構(gòu)投資者的增多以及證券市場(chǎng)規(guī)模的發(fā)展，我們必須積極推進(jìn)和完善大宗交易制度。大宗交易制度反映了大宗交易人正當(dāng)?shù)慕灰啄康暮托枨?，隨著機(jī)構(gòu)投資者的增多，如能對(duì)此種交易輔之以有效的權(quán)益披露規(guī)則、持股期限規(guī)則，則可降低大宗交易對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊，降低機(jī)構(gòu)投資者的交易成本，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。大宗交易還為兼并收購(gòu)的實(shí)施提供了便利，從而提高證券市場(chǎng)配置資源的效率。
第二，必須大力發(fā)展金融衍生產(chǎn)品，引入賣空交易機(jī)制，以降低證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的興旺與現(xiàn)貨市場(chǎng)的繁榮是相輔相成的。引入賣空機(jī)制對(duì)于影響投資行為、提高市場(chǎng)流動(dòng)性以及降低交易成本、防范和化解投資風(fēng)險(xiǎn)、抑制操縱市場(chǎng)具有重要作用。中國(guó)未來(lái)應(yīng)在推出賣空交易機(jī)制的基礎(chǔ)上適時(shí)推出股指期貨、恢復(fù)國(guó)債期貨、發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)。
第三，完善協(xié)議轉(zhuǎn)讓和要約收購(gòu)制度，以健全上市公司收購(gòu)兼并的法律保障體系。要約收購(gòu)既是國(guó)外成熟證券市場(chǎng)的典型收購(gòu)方式，也是各國(guó)證券法調(diào)整的核心內(nèi)容。要約收購(gòu)制度有助于推動(dòng)實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組，并已收購(gòu)過(guò)程中的非市場(chǎng)化因素減弱，有助于提高資產(chǎn)重組的規(guī)范化和市場(chǎng)化程度。但是要約收購(gòu)環(huán)節(jié)繁多，操作程序復(fù)雜，收購(gòu)成本較高。由于中國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，中國(guó)上市公司收購(gòu)實(shí)踐中往往采取存在諸多弊端的協(xié)議轉(zhuǎn)讓。當(dāng)務(wù)之急是改革協(xié)
議轉(zhuǎn)讓制度和完善要約收購(gòu)制度，包括：針對(duì)現(xiàn)有協(xié)議轉(zhuǎn)讓制定可操作的法律實(shí)施細(xì)則；加強(qiáng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓中的信息披露監(jiān)管；弱化政府在協(xié)議收購(gòu)中的行政參與作用，提高市場(chǎng)化程度；規(guī)范收購(gòu)方的關(guān)聯(lián)方聯(lián)合持股規(guī)則；強(qiáng)化收購(gòu)目標(biāo)公司董事會(huì)的責(zé)任；明確強(qiáng)調(diào)要約收購(gòu)義務(wù)的豁免情形；完善征集委托投票權(quán)制度等。
第四，逐步改革現(xiàn)行的國(guó)有股、法人股不流通和A、B股分割制度，徹底解決中國(guó)證券市場(chǎng)歷史遺留問(wèn)題。與之相適應(yīng)的改革舉措還應(yīng)包括協(xié)調(diào)目前B股交易制度與外國(guó)證券經(jīng)紀(jì)制度之間的差異，建立第二上市和跨市交易制度等。
第五，完善重大信息披露制度，加強(qiáng)證券交易中的持續(xù)性信息披露責(zé)任及國(guó)際合作，健全相關(guān)的民事訴訟制度。包括建立健全重大信息披露制度，建立上市公司預(yù)測(cè)性信息生成、披露和審核的規(guī)則體系，加強(qiáng)上市公司關(guān)聯(lián)交易信息披露，加強(qiáng)上市公司收購(gòu)信息披露，加強(qiáng)信息披露的國(guó)際合作等。此外，證券民事責(zé)任制度的完善勢(shì)在必行。
完善證券發(fā)行制度
現(xiàn)行證券發(fā)行制度帶有強(qiáng)烈的行政性和計(jì)劃性色彩，未來(lái)改革可以從以下4個(gè)方面著手：
完善證券發(fā)行與定價(jià)技術(shù)。中國(guó)證券發(fā)行方式走的是一條逐步市場(chǎng)化的改革道路。證券發(fā)行方式的改革要以多元化創(chuàng)新為核心，促進(jìn)市場(chǎng)的完善與發(fā)展。具體包括：全面推行股票交易實(shí)名制，采用和完善國(guó)際市場(chǎng)普遍采用的公開(kāi)發(fā)行與私募配售相結(jié)臺(tái)的發(fā)行方式，引人國(guó)際通行的收款銀行制度，引入并推廣“超額配售選擇權(quán)”制度等。對(duì)于發(fā)行定價(jià)機(jī)制，也要進(jìn)行多元化與市場(chǎng)化的改革，逐步減少政府對(duì)股價(jià)的行政干預(yù)。
完善證券發(fā)行核準(zhǔn)制度。要繼續(xù)完善發(fā)行核準(zhǔn)制度，減少政府控制，將進(jìn)人市場(chǎng)的選擇權(quán)更多地留給市場(chǎng)。此外，中國(guó)證券發(fā)行的所有制傾斜問(wèn)題應(yīng)予改正，并取消證券發(fā)行與上市審核的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，加強(qiáng)發(fā)行中承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、律師事務(wù)所的推薦作用和法律責(zé)任。
完善證券發(fā)行中信息披露制度。信息披露法律制度包括證券發(fā)行披露制度、持續(xù)性披露制度和法律責(zé)任及救濟(jì)制度。未來(lái)應(yīng)借鑒英美成熟做法，明確發(fā)行人、發(fā)起人、以及其他主體的民事責(zé)任、歸責(zé)原則及免責(zé)事由。在上市公司信息的網(wǎng)絡(luò)披露中，要強(qiáng)凋上市公司的更新義務(wù)、注意黑客入侵問(wèn)題以及在未來(lái)的私募當(dāng)中協(xié)調(diào)網(wǎng)絡(luò)披露之廣泛性與私募本質(zhì)之沖突。
證券發(fā)行的國(guó)際化白品種創(chuàng)新。目的中國(guó)證券發(fā)行國(guó)際化的方式主要有：境內(nèi)上市外資股模式，境外上市外資股模式，間接境外募股上市模式，存托證境外上市模式，國(guó)際債券模式，國(guó)際基金模式等。未來(lái)會(huì)有更多中國(guó)企業(yè)利用國(guó)際市場(chǎng)籌資，外國(guó)的企業(yè)也會(huì)進(jìn)入中國(guó)證券市場(chǎng)。
調(diào)整證券監(jiān)管體系
中國(guó)證券市場(chǎng)的開(kāi)放將使證券監(jiān)管面臨3個(gè)方面挑戰(zhàn)：國(guó)際化的挑戰(zhàn)、銀行和證券業(yè)的臺(tái)作或綜合化的挑戰(zhàn)、金融創(chuàng)新的挑戰(zhàn)。中國(guó)未來(lái)證券監(jiān)管體系具體的變革包括如下方面：
第一，分業(yè)監(jiān)管對(duì)綜臺(tái)金融的適應(yīng)和調(diào)整。綜合金融是中國(guó)金融業(yè)發(fā)展的一個(gè)必然趨勢(shì)，在當(dāng)前分業(yè)監(jiān)管體制下，我們建議先設(shè)立一個(gè)松散型的臺(tái)作監(jiān)管機(jī)構(gòu)，待時(shí)機(jī)成熟，再向統(tǒng)一監(jiān)管的模式變革。同時(shí)要積極推動(dòng)現(xiàn)在的機(jī)構(gòu)監(jiān)管向功能監(jiān)管轉(zhuǎn)變。
第二，監(jiān)管組織體系的調(diào)整。要加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)的獨(dú)立性；充實(shí)有效監(jiān)管所需的適當(dāng)資源；建立監(jiān)管政策制定的協(xié)商機(jī)制、評(píng)價(jià)機(jī)制，保證監(jiān)管的透明度；強(qiáng)化證券交易所應(yīng)有的自律性監(jiān)管功能；加強(qiáng)證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律監(jiān)管功能；加強(qiáng)傳媒的外部監(jiān)管力量以及對(duì)傳媒的監(jiān)管。
第三，一般監(jiān)管行為的調(diào)整。包括對(duì)上市公司監(jiān)管的完善和對(duì)券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、證券清算結(jié)算系統(tǒng)監(jiān)管的完善等內(nèi)容。此外要強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的自我監(jiān)管功能和法律上的約束，建立中介機(jī)構(gòu)的保險(xiǎn)制度或建立風(fēng)險(xiǎn)賠償準(zhǔn)備金制度。
第四，監(jiān)管法律框架的調(diào)整和完善。首先要對(duì)《證券法》進(jìn)行調(diào)整和完善，尤其要建立證券訴訟的辯方舉證制度以解決證券民事訴訟的舉證困難問(wèn)題，完善證券投資者賠償制度，建立中小投資者集體訴訟機(jī)制，完善證券法與公司法、臺(tái)同法、破產(chǎn)清償法、競(jìng)爭(zhēng)法等法律的配臺(tái)實(shí)施，以充分保護(hù)投資者利益。
關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；信息披露；退市制度；保薦人
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1009—6116（2012）05—0098—07
一、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)歷史沿革、現(xiàn)狀及問(wèn)題
創(chuàng)業(yè)板，又稱二板市場(chǎng)，是專為暫時(shí)無(wú)法滿足主板上市條件的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長(zhǎng)空間的證券交易市場(chǎng)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板從醞釀到推出歷經(jīng)十多年時(shí)間，歷經(jīng)各種坎坷。早在1998年12月，國(guó)家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)便向國(guó)務(wù)院提出“盡早研究設(shè)立創(chuàng)業(yè)板塊股票市場(chǎng)問(wèn)題”。深證證券交易所隨后于1999年1月向中國(guó)證監(jiān)會(huì)呈送《深證證券交易所關(guān)于進(jìn)行成長(zhǎng)板市場(chǎng)的方案研究的立項(xiàng)報(bào)告》及相關(guān)實(shí)施方案。2000年5月16日，國(guó)務(wù)院原則上同意中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于支持高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展設(shè)立二板市場(chǎng)有關(guān)問(wèn)題的請(qǐng)示》意見(jiàn)，將二板市場(chǎng)定名為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。深證證券交易所設(shè)立了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略委員會(huì)等職能部門(mén)，并于10月28日順利完成了創(chuàng)業(yè)板技術(shù)系統(tǒng)全網(wǎng)測(cè)試。
正當(dāng)創(chuàng)業(yè)板呼之欲出時(shí)，從2000年下半年開(kāi)始，以納斯達(dá)克為代表的全球各國(guó)高科技板塊開(kāi)始經(jīng)歷單邊下跌行情，科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅。2001年11月7日，主管部門(mén)指出要吸取香港與世界其他市場(chǎng)的教訓(xùn)與經(jīng)驗(yàn)，把主板市場(chǎng)整頓好后再適時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板市。2002年11月28日，深圳證券交易所在給中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于當(dāng)前推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)的思考與建議》的報(bào)告中，建議采取分步實(shí)施的方式推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板建設(shè)。2004年5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式批復(fù)深圳證券交易所設(shè)立中小企業(yè)板塊，標(biāo)志著分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)邁出實(shí)質(zhì)性步伐。
2007年8月22日，國(guó)務(wù)院批復(fù)《創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市管理辦法（草案）》，意味著多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)方案獲得國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。2009年3月，證監(jiān)會(huì)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，并于6月《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》。2009年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)首屆創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會(huì)在北京成立。10月30日，首批28家公司掛牌交易，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板正式推出。
我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的目標(biāo)企業(yè)主要包含以下幾類：即以信息化、軟件、互聯(lián)網(wǎng)、自動(dòng)化為代表的新經(jīng)濟(jì)類；以新能源、新材料、生物醫(yī)藥、環(huán)保節(jié)能、航天航空、海洋、現(xiàn)代裝備等為代表的“中國(guó)創(chuàng)造”類；以商業(yè)連鎖、高技術(shù)服務(wù)、中介服務(wù)、專業(yè)服務(wù)為代表的“中國(guó)服務(wù)”類；以及文化創(chuàng)意、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)和新商業(yè)模式等為標(biāo)志的不同類別創(chuàng)新企業(yè)。以上方向可以簡(jiǎn)括為“兩高六新”，“兩高”即高成長(zhǎng)、高科技；“六新”即新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新能源、新材料、新農(nóng)村和新商業(yè)模式。
我國(guó)推出的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)推動(dòng)科技創(chuàng)新、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及完善多層次資本市場(chǎng)具有重要意義和作用。截至2011年12月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)共受理創(chuàng)業(yè)板630家企業(yè)IPO申請(qǐng)，完成審核442家；召開(kāi)發(fā)審委會(huì)議220次，審核企業(yè)376家，通過(guò)企業(yè)314家；上市企業(yè)281家，市值7 433.79億元。創(chuàng)業(yè)板已上市企業(yè)共融資1 959.13億元，具體數(shù)據(jù)見(jiàn)表1。
當(dāng)前，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板在快速發(fā)展過(guò)程中，主要面臨著三個(gè)問(wèn)題：一是市盈率過(guò)高。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司平均市盈率最高達(dá)到100多倍，相對(duì)于其他國(guó)家估值過(guò)高，這也加大了市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)；二是投機(jī)炒作程度大。由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍市值較小，方便投機(jī)資金炒作，股價(jià)波動(dòng)非常大，進(jìn)而增加了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；三是退市制度不健全。目前，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還沒(méi)有建立健全一套與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定位、信息披露、投資者保護(hù)等制度相協(xié)調(diào)并行之有效的退市制度。
要解決我國(guó)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展所面臨的問(wèn)題必須借鑒世界各國(guó)發(fā)展創(chuàng)業(yè)板的成功經(jīng)驗(yàn)。截至2011年12月31日，全世界已先后設(shè)立過(guò)近80家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。其中，德國(guó)、澳大利亞、新西蘭等創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已關(guān)閉。當(dāng)前世界主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)基本情況如表2所示。
二、世界主要?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展特點(diǎn)及經(jīng)驗(yàn)
（一）美國(guó)NASDAQ：最為成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)
美國(guó)納斯達(dá)克（National Association of Securi-ties Dealers Automated Quotations，簡(jiǎn)稱NASDAQ）是全美證券交易商協(xié)會(huì)創(chuàng)建的自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，于1971年2月成立，旨在為新興產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)及風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)提供融資平臺(tái)。目前，NAS—DAQ已經(jīng)成為國(guó)際上最大也是最成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，成功地培養(yǎng)了蘋(píng)果、微軟、英特爾等大批世界知名的高科技公司。
NASDAQ成功的主要原因在于：一是NAS-DAQ以“及時(shí)、完整、準(zhǔn)確、公開(kāi)”為原則，實(shí)施非常嚴(yán)格的信息披露制度和科學(xué)的退市制度以保護(hù)投資者利益；二是NASDAQ具有自我調(diào)整和變革機(jī)制，增強(qiáng)了自身對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的適應(yīng)能力。如2006年，NASDAQ進(jìn)行市場(chǎng)重組，將原有的全國(guó)市場(chǎng)和小額資本市場(chǎng)分為全球精選市場(chǎng)（藍(lán)籌股）、全球市場(chǎng)（原全國(guó)市場(chǎng)）、納斯達(dá)克資本市場(chǎng)（原小額資本市場(chǎng)），明確各板塊的市場(chǎng)定位和上市標(biāo)準(zhǔn)，調(diào)整上市公司行業(yè)分布，提高了市場(chǎng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力；三是NASDAQ采用做市商和指令驅(qū)動(dòng)混合式交易制度，不僅大大降低了交易成本，更有效提高了市場(chǎng)流動(dòng)性和穩(wěn)定性。
（二）日本JASDAQ：在本土激烈競(jìng)爭(zhēng)中成長(zhǎng)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)
原日本JASDAQ（日本證券交易商自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)）證券交易所是東京證券會(huì)館內(nèi)的一家證券交易所，于1998年成立，旨在為日本國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和一些高科技企業(yè)提供融資平臺(tái)。它是日本模仿美國(guó)NASDAQ在日本店頭交易市場(chǎng)（OTC）的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。2010年4月，大阪證券交易所與原JASDAQ證券交易所合并，新JASDAQ以相互信任、創(chuàng)新、國(guó)際化為原則，旨在為新興產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)提供融資平臺(tái)。2010年10月，大阪證券交易所把新JASDAQ劃分為兩個(gè)板塊，分別是以擁有一定資產(chǎn)及利潤(rùn)的企業(yè)為對(duì)象的“Standard”（原大阪證券交易所創(chuàng)業(yè)板Hercules市場(chǎng)Standard板塊和原JASDAQ整合）及以具有一定技術(shù)特色、經(jīng)營(yíng)模式和成長(zhǎng)潛力的企業(yè)為對(duì)象的“Growth”（原大阪證券交易所創(chuàng)業(yè)板Hercu—les市場(chǎng)、Growth板塊和原JASDAQ證券交易所創(chuàng)業(yè)板NEO市場(chǎng)整合）。至此，日本共有5家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，分別是東京證券交易所Mothers市場(chǎng)、大阪證券交易所JASDAQ市場(chǎng)、名古屋證券交易所Centrex市場(chǎng)、札幌證券交易所Ambitions市場(chǎng)以及福岡證券交易所Board市場(chǎng)。其中，前三者占據(jù)了全國(guó)99%以上的成交量。
目前，新JASDAQ已經(jīng)成為日本國(guó)內(nèi)最大的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)融資市場(chǎng)。日本JASDAQ成功的主要原因在于：一是日本創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，不斷推動(dòng)JASDAQ改革與發(fā)展；二是JASDAQ明確了Standard和Growth兩個(gè)板塊市場(chǎng)定位和上市標(biāo)準(zhǔn)；三是JASDAQ實(shí)施嚴(yán)格、分類的信息披露制度和退市制度，例如Growth板塊要求企業(yè)3年中期發(fā)展規(guī)劃、每年舉辦企業(yè)說(shuō)明會(huì)等；四是JASDAQ實(shí)施流動(dòng)性提供商制度（LP），充分保證了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性和流動(dòng)性。
（三）韓國(guó)KOSDAQ：知識(shí)密集型創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)
韓國(guó)KOSDAQ是韓國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)授權(quán)科斯達(dá)克委員會(huì)和科斯達(dá)克證券市場(chǎng)公司管理下的資本市場(chǎng)，于1996年7月成立，旨在為知識(shí)密集型、創(chuàng)造高附加值的高科技新型公司以及小公司提供融資渠道。上市公司主要集中在信息通信、生物工程、娛樂(lè)文化等領(lǐng)域。
韓國(guó)KOSDAQ成功的主要原因在于：一是韓國(guó)政府實(shí)施一系列如稅收優(yōu)惠等高新產(chǎn)業(yè)推動(dòng)政策，有效地推動(dòng)了KOSDAQ市場(chǎng)發(fā)展；二是KOS-DAQ采用多元化上市標(biāo)準(zhǔn)，將企業(yè)劃分為四種類型，即風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)、非風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)、共同基金和國(guó)外企業(yè)，增強(qiáng)其對(duì)市場(chǎng)需求的適應(yīng)和調(diào)整能力；三是KOSDAQ引入做市商機(jī)制，承銷機(jī)構(gòu)承擔(dān)部分做市商責(zé)任，提高了市場(chǎng)流動(dòng)性和透明度；四是KO—SDAQ制定了嚴(yán)格的信息披露制度和退市制度以及懲罰機(jī)制，保證了市場(chǎng)整體質(zhì)量。
（四）加拿大多倫多創(chuàng)業(yè)板（TSX—V）：服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)資本的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)
2002年，多倫多證券交易所集團(tuán)（TSXGroup）收購(gòu)CDNX作為加拿大多倫多證交所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，并將其更名為T(mén)SX-V，旨在為國(guó)內(nèi)以資源和科技行業(yè)為主的中小型新興企業(yè)提供融資平臺(tái)。其上市公司被歸劃分為科技或工業(yè)、采礦、石油及天然氣、地產(chǎn)及投資、研究及開(kāi)發(fā)等五類。由于對(duì)上市公司管理層高素質(zhì)和好創(chuàng)意的獨(dú)特要求，TSX-V是目前世界上唯一一家真正意義上的風(fēng)險(xiǎn)資本股票市場(chǎng)，其交易量在北美排名第四位。目前，其上市公司數(shù)量?jī)H次于美國(guó)NASDAQ，市場(chǎng)規(guī)模位居世界前列。
加拿大TSX—V成功的主要原因在于：一是TSX-V對(duì)上市公司沒(méi)有運(yùn)營(yíng)年限和業(yè)績(jī)盈利要求，但必須擁有良好的管理運(yùn)作團(tuán)隊(duì)和創(chuàng)新項(xiàng)目；二是TSX-V根據(jù)公司財(cái)務(wù)情況和所處發(fā)展階段對(duì)上市公司進(jìn)行分類管理，并采用“升降級(jí)”機(jī)制，保證了TSX-V市場(chǎng)整體質(zhì)量；三是TSX-V上市方式靈活多樣，包括買殼、借殼上市，資本庫(kù)模式（CPC Program，創(chuàng)業(yè)資本融資公司計(jì)劃），首次公開(kāi)發(fā)行（IPO），直接轉(zhuǎn)板等，提高了TSX—V市場(chǎng)的吸引力和知名度；四是TSX-V實(shí)行“小額持續(xù)融資”制度，允許企業(yè)進(jìn)行簡(jiǎn)易私募融資，有效適應(yīng)了高風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)型企業(yè)的融資需求。
（五）臺(tái)斯達(dá)克（TAISDAQ）：OTC演化形成的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)
中國(guó)臺(tái)灣證券柜臺(tái)買賣市場(chǎng)（OTC）是由臺(tái)灣證券交易所（TSE）、臺(tái)灣證券集中保管公司（TSCD）、臺(tái)灣證券商業(yè)同業(yè)公會(huì)（CSA）合作設(shè)立的完全采用電子交易的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。OTC于1994年11月成立，以“服務(wù)、效率、創(chuàng)新、開(kāi)放、信賴、競(jìng)合”為理念，旨在成為亞太最具特色的金融交易服務(wù)中心，為臺(tái)灣中小科技企業(yè)和新成立公司提供融資平臺(tái)和風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道。2000年5月，臺(tái)灣將柜臺(tái)買賣中心更名為“臺(tái)斯達(dá)克”（TAISDAQ）。
中國(guó)臺(tái)灣TAISDAQ成功的主要原因在于：一是60多年的臺(tái)灣證券市場(chǎng)歷史積累，為T(mén)AIS—DAQ成為優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)奠定了良好組織基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)；二是TAISDAQ形成了“上市”、“上柜”和“興柜”不同標(biāo)準(zhǔn)的多層次資本市場(chǎng)體系，有效適應(yīng)不同層次企業(yè)的融資需求和不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的投資需求；三是TAISDAQ實(shí)行創(chuàng)新的交易制度，除保留原來(lái)自營(yíng)商營(yíng)業(yè)部議價(jià)制度外，自營(yíng)商或經(jīng)紀(jì)商可使用“臺(tái)灣證券柜臺(tái)買賣中心”計(jì)算機(jī)自動(dòng)成交系統(tǒng)，有效地提高了市場(chǎng)便利性和流動(dòng)性。
（六）英國(guó)替代型投資市場(chǎng)（AIM）：實(shí)行“終身保薦人”制度的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)
英國(guó)替代性投資市場(chǎng)（Alternative InvestmentMarket，簡(jiǎn)稱AIM），是倫敦證券交易所設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，于1995年6月正式成立，旨在為全世界各行業(yè)處于發(fā)展階段、具有成長(zhǎng)性的中小企業(yè)提供便捷的融資渠道。AIM是歐洲成立的第一家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，已成為全球領(lǐng)先、極具特色的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。
英國(guó)AIM成功的主要原因在于：一是AIM上市公司多元化行業(yè)結(jié)構(gòu)，提高了市場(chǎng)抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力；二是AIM實(shí)行“終身保薦人”制度（NominatedAdviser），維持良好的市場(chǎng)秩序，增強(qiáng)了投資者投資信心；三是AIM上市標(biāo)準(zhǔn)較低，上市程序簡(jiǎn)易，增加了市場(chǎng)規(guī)模和吸引力；四是AIM實(shí)行嚴(yán)格的退市制度，包括“繼續(xù)交易會(huì)損壞市場(chǎng)聲譽(yù)”等停牌準(zhǔn)則和“停牌超過(guò)6個(gè)月或無(wú)保薦人的時(shí)間超過(guò)1個(gè)月”等退市標(biāo)準(zhǔn)，保證了市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)作和整體質(zhì)量。
（七）香港創(chuàng)業(yè)板（GEM）：尋求轉(zhuǎn)型的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)
香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（Growth Enterprise Market，簡(jiǎn)稱GEM）隸屬香港聯(lián)合交易所，成立于1999年11月，旨在為香港、內(nèi)地乃至國(guó)際具有增長(zhǎng)潛質(zhì)的企業(yè)提供融資渠道。香港創(chuàng)業(yè)板擁有獨(dú)立的運(yùn)作權(quán)限和管理體系，實(shí)行一切風(fēng)險(xiǎn)由投資者自擔(dān)的“買者自負(fù)”和“市場(chǎng)決定”原則。香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)當(dāng)前面臨著一些挑戰(zhàn)，如市盈率低，交易不活躍，呈現(xiàn)邊緣化趨勢(shì)。香港創(chuàng)業(yè)板正在謀求積極轉(zhuǎn)型。
香港創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)型的主要原因在于：一是2008年世界金融危機(jī)對(duì)香港創(chuàng)業(yè)板造成了巨大沖擊；二是香港創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)資源匱乏。據(jù)香港特別行政區(qū)政府統(tǒng)計(jì)處統(tǒng)計(jì)資料顯示，香港注冊(cè)企業(yè)數(shù)量?jī)H為20多萬(wàn)；三是香港創(chuàng)業(yè)板指令驅(qū)動(dòng)交易制度導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性不足；四是香港創(chuàng)業(yè)板規(guī)模較小，上市標(biāo)準(zhǔn)較低，既沒(méi)有盈利要求，也沒(méi)有凈資產(chǎn)要求，市場(chǎng)投機(jī)炒作程度高。
（八）新加坡凱利板（CATALIST）：亞洲高效率的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)
新加坡凱利板（Catalist）于2007年11月成立，前身是新加坡股票交易自動(dòng)報(bào)價(jià)市場(chǎng)（SES—DAQ），是新加坡證券交易所開(kāi)設(shè)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。凱利板旨在為本地和國(guó)際處于成長(zhǎng)階段、盈利規(guī)模較小的企業(yè)提供融資平臺(tái)。
凱利板也采用英國(guó)創(chuàng)業(yè)板AIM的保薦人制度，即由保薦人決定企業(yè)能否上市以及上市后監(jiān)管。凱利板發(fā)展有著自身的特點(diǎn)：一是新加坡作為全球金融中心之一，為凱利板穩(wěn)健快速發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)；二是凱利板實(shí)行嚴(yán)格的保薦人審批和管理制度，有效保證了市場(chǎng)整體質(zhì)量；三是凱利板上市程序簡(jiǎn)易，6個(gè)星期便可快速上市，增強(qiáng)了市場(chǎng)吸引力；四是凱利板注重上市公司治理水平，例如要求公司“董事會(huì)需設(shè)置至少兩名獨(dú)立董事，其中一名常駐新加坡”，切實(shí)保護(hù)了投資者利益。凱利板與我國(guó)創(chuàng)業(yè)板同樣起步較晚，其發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)穩(wěn)健快速發(fā)展具有重要借鑒意義。
（九）德國(guó)新市場(chǎng)：遺憾的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)
自19世紀(jì)60年代以來(lái)，國(guó)際上成立的70多家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中有將近一半已被關(guān)閉。如德國(guó)的Neuer Market、南非Development Capital Market、澳大利亞Pacific Exchange、冰島Alternative Market等等。其中，最值得關(guān)注的是德國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的關(guān)閉。
德國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（Neuer Market）于1997年3月在法蘭克福成立，旨在為創(chuàng)業(yè)初期的IT企業(yè)提供便捷的融資平臺(tái)。德國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司總市值曾一度占據(jù)整個(gè)歐洲二板市場(chǎng)上市公司市值總額的50%。但隨著全球網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅，德國(guó)創(chuàng)業(yè)板在成立6年之后于2003年6月5日正式關(guān)閉。
德國(guó)創(chuàng)業(yè)板關(guān)閉的主要原因在于：一是20世紀(jì)末全球網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅對(duì)德國(guó)創(chuàng)業(yè)板造成了巨大沖擊；二是德國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)較低，相關(guān)部門(mén)審核和監(jiān)管過(guò)于寬松；三是新市場(chǎng)上市公司行業(yè)結(jié)構(gòu)很不合理，缺乏足夠的抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)沖擊能力：四是新市場(chǎng)一直沒(méi)有推行合理科學(xué)的退市制度。
三、世界各國(guó)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展經(jīng)驗(yàn)對(duì)完善我國(guó)創(chuàng)業(yè)板制度的啟示
（一）努力構(gòu)建嚴(yán)格的信息披露制度
美國(guó)NASDAQ、日本JASDAQ、韓國(guó)KOSDAQ等相對(duì)成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)一個(gè)共同特點(diǎn)就是它們實(shí)行非常完備、嚴(yán)格的信息披露制度，有效地緩解了市場(chǎng)信息不對(duì)稱問(wèn)題，降低了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
美國(guó)NASDAQ信息披露的主要特點(diǎn)是“及時(shí)、完整、準(zhǔn)確、公開(kāi)”。NASDAQ要求上市公司必須定期提供完整的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)、公司發(fā)展計(jì)劃等方面的報(bào)告，并且按臨時(shí)、季度、年度等時(shí)間安排定期披露公司財(cái)務(wù)指標(biāo)和經(jīng)營(yíng)狀況。日本JASDAQ信息披露的主要特點(diǎn)是“及時(shí)、分類、公開(kāi)、適當(dāng)”。JASDAQ要求及時(shí)公開(kāi)公司發(fā)展方向和經(jīng)營(yíng)狀況重大變化的信息，并要求上市公司每年至少要進(jìn)行一次面向投資者的企業(yè)說(shuō)明會(huì)。監(jiān)管部門(mén)對(duì)違規(guī)公司口頭給予注意等警告提示，督促上市公司及時(shí)披露信息。韓國(guó)KOSDAQ信息披露的主要特點(diǎn)是“及時(shí)、權(quán)威、公開(kāi)、透明”。KOS—DAQ實(shí)行“不誠(chéng)實(shí)信息披露法人”認(rèn)定和“罰分制”，將信息披露違規(guī)行為客觀化、定量化、公開(kāi)化，并納入退市條件中。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板應(yīng)積極借鑒美國(guó)NASDAQ和日本JASDAQ信息披露機(jī)制以及韓國(guó)KOSDAQ“罰分制”，進(jìn)一步健全完善信息披露制度。
（二）堅(jiān)決推行創(chuàng)業(yè)板退市制度
英國(guó)投資咨詢公司Grant Thornaton指出38個(gè)全世界新興資本市場(chǎng)中，美國(guó)納斯達(dá)克、韓國(guó)科斯達(dá)克是給投資者帶來(lái)真正價(jià)值的新市場(chǎng)。這與美國(guó)NASDAQ、韓國(guó)KOSDAQ實(shí)行嚴(yán)格的退市制度密切相關(guān)。
韓國(guó)KOSDAQ的退市制度保證了市場(chǎng)健康可持續(xù)發(fā)展。KOSDAQ規(guī)定了23種公司退市情況，涵蓋主營(yíng)業(yè)務(wù)、銷售額、凈資本、信息披露、流動(dòng)性等方面，同時(shí)將高風(fēng)險(xiǎn)公司或違規(guī)公司確立為“投資者關(guān)注的公司”和“被監(jiān)控公司”，并向市場(chǎng)公布，情節(jié)嚴(yán)重的將被暫停上市甚至予以摘牌。英國(guó)AIM實(shí)行嚴(yán)格的退市制度，包括“繼續(xù)交易會(huì)損壞市場(chǎng)聲譽(yù)”等停牌準(zhǔn)則和“停牌超過(guò)6個(gè)月或無(wú)保薦人的時(shí)間超過(guò)1個(gè)月”等退市標(biāo)準(zhǔn)，保證了市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)作和整體質(zhì)量。德國(guó)創(chuàng)業(yè)板的關(guān)閉與其一直沒(méi)有推行合理科學(xué)的退市制度有很大關(guān)系。德國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司只要沒(méi)有破產(chǎn)，便可以持續(xù)上市。于是，大量垃圾股充斥整個(gè)市場(chǎng)，導(dǎo)致投資者對(duì)德國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的質(zhì)量失去了信心。
我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)該盡快健全完善退市制度。首先是增加退市條件，除了出現(xiàn)連續(xù)虧損、凈資產(chǎn)為負(fù)等原有退市條件外，還可以考慮設(shè)立連續(xù)受到交易所公開(kāi)譴責(zé)、股票成交價(jià)格連續(xù)低于面值等多個(gè)方面的退市條件。其次，還應(yīng)該加快退市速度，縮短退市時(shí)間，提高創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的運(yùn)行效率。此外，還可以考慮將退市股票移入“退市整理板”進(jìn)行另板交易，通過(guò)到代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。
（三）積極推進(jìn)保薦人和做市商制度改革
英國(guó)AIM、日本JAsDAQ等成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有賴于科學(xué)的保薦人和做市商制度，兩者均有利于提高創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)透明性、流動(dòng)性和穩(wěn)定性。
英國(guó)AIM和新加坡凱利板實(shí)行“終身保薦人”制度，并將其納入停牌和退市條件。該制度要求由保薦人決定上市公司是否可以上市，并承擔(dān)對(duì)上市公司的持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任和義務(wù)，直至其轉(zhuǎn)板或退市，增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)上市公司的監(jiān)管力度。日本JASDAQ創(chuàng)新指令驅(qū)動(dòng)交易制度，實(shí)行連續(xù)競(jìng)價(jià)拍賣的交易制度，允許（機(jī)構(gòu)）投資者和流動(dòng)性提供商（LP）共同參與市場(chǎng)交易，仍遵循價(jià)格優(yōu)先和時(shí)間優(yōu)先原則。同時(shí)，這種制度還通過(guò)其交易量來(lái)確定市場(chǎng)交易手續(xù)費(fèi)分紅百分比，使LP獲得較高報(bào)酬。因此LP不會(huì)故意影響股價(jià)，有效提高了市場(chǎng)流動(dòng)性和穩(wěn)定性。
我國(guó)創(chuàng)業(yè)板應(yīng)積極借鑒AIM“終身保薦人”制度和日本JASDAQ流動(dòng)性提供商制度（LP），深入推進(jìn)保薦人和做市商制度改革，加強(qiáng)對(duì)上市公司的審核和監(jiān)管力度，保證創(chuàng)業(yè)板上市公司質(zhì)量和運(yùn)作規(guī)范。
（四）逐步降低融資門(mén)檻
目前，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，對(duì)上市公司凈利潤(rùn)和銷售收入規(guī)模要求較高。國(guó)際各創(chuàng)業(yè)板的門(mén)檻普遍低于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板，我國(guó)可以逐步降低融資門(mén)檻，增強(qiáng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資功能。
英國(guó)AIM不僅對(duì)上市公司營(yíng)業(yè)記錄、最低市值、公眾持股量沒(méi)有要求，也無(wú)需在英國(guó)進(jìn)行注冊(cè)、公布?xì)v史財(cái)務(wù)狀況，除必備“終身保薦人”外，只需要公司擁有充足的資金以支持未來(lái)12個(gè)月的運(yùn)營(yíng)。新加坡凱利板上市程序簡(jiǎn)易，6個(gè)星期便可快速上市，增強(qiáng)了市場(chǎng)吸引力。加拿大TSX—V將創(chuàng)業(yè)板與風(fēng)險(xiǎn)投資密切結(jié)合起來(lái)，形成風(fēng)險(xiǎn)投資一技術(shù)創(chuàng)新一資本市場(chǎng)的良性循環(huán)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展應(yīng)該適當(dāng)降低上市門(mén)檻，更好地為新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)中小企業(yè)提供融資功能。
（五）加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板與場(chǎng)外0Tc市場(chǎng)的對(duì)接
【關(guān)鍵詞】資本市場(chǎng) OTC市場(chǎng)。
一、我國(guó)的OTC市場(chǎng)的發(fā)展。
場(chǎng)外交易（Over—TheCounter,OTC）市場(chǎng)一詞來(lái)源于美國(guó)早期的股票和債券交易，因其主要在銀行柜臺(tái)交易而得名，又名店頭市場(chǎng)。
我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)沒(méi)有嚴(yán)格統(tǒng)一的定義，本文內(nèi)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)（簡(jiǎn)稱OTC市場(chǎng)）指我國(guó)大陸內(nèi)除上海、深圳證券交易所以外的各類證券交易市場(chǎng)的總稱。相對(duì)于場(chǎng)內(nèi)交易而言，場(chǎng)外交易具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：
第一，場(chǎng)外交易不是通過(guò)集中的交易場(chǎng)所進(jìn)行，是通過(guò)面對(duì)面，或通過(guò)電話、電傳，或通過(guò)經(jīng)紀(jì)人的中介分散地達(dá)成的交易。而場(chǎng)內(nèi)交易是在交易所的交易大廳內(nèi)集中交易的。
第二，場(chǎng)外交易不是以自動(dòng)撮合的方式成交。而交易所采用集中競(jìng)價(jià)、自動(dòng)撮合的方式成交。
第三，場(chǎng)外交易在交易前知道交易的對(duì)方。而交易所的交易不知道交易對(duì)方是誰(shuí)，在交割和精算時(shí)，交易所作為交易的對(duì)方出現(xiàn)。
第四，場(chǎng)外交易的雙方可以就交易條件進(jìn)行討價(jià)還價(jià)。進(jìn)行證券場(chǎng)外交易時(shí)，交易雙方可以就交易價(jià)格、交割時(shí)間、付款時(shí)間等交易條件進(jìn)行討價(jià)還價(jià)。而進(jìn)行場(chǎng)內(nèi)交易時(shí)，交易雙方發(fā)出的交易指令一般不能更改，交易雙方更不能進(jìn)行討價(jià)還價(jià)。
而目前存在的自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)雖然把分散的投資者集中起來(lái)，但其交易機(jī)制仍不同于交易所的交易。自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)只提供證券的報(bào)價(jià)，并不從事實(shí)際的證券交易，客戶通過(guò)計(jì)算機(jī)終端取得交易的信息，然后用電話通知在不同地方的交易商協(xié)會(huì)會(huì)員公司進(jìn)行有關(guān)交易。因此，自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)仍屬于場(chǎng)外市場(chǎng)的范疇，實(shí)際上是典型的現(xiàn)代意義的場(chǎng)外市場(chǎng)。
二、推進(jìn)中國(guó)OTC市場(chǎng)體系建設(shè)的必要性。
1、有利于滿足資本市場(chǎng)上資金供求雙方的多層次化的要求。從資金需求方來(lái)說(shuō)，處于不同發(fā)展階段的不同規(guī)模的、不同風(fēng)險(xiǎn)狀況的企業(yè)對(duì)股權(quán)融資的需求不盡相同。對(duì)于大規(guī)模、穩(wěn)健型、成熟性強(qiáng)的公司，由于其發(fā)展歷史相對(duì)較長(zhǎng)、業(yè)績(jī)穩(wěn)定、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，可能吸引大批投資者來(lái)購(gòu)買它的股票；但對(duì)于中小企業(yè)，特別是處于創(chuàng)業(yè)階段的中小型科技企業(yè)，由于其規(guī)模小、產(chǎn)品不夠成熟、風(fēng)險(xiǎn)性大，通過(guò)主板市場(chǎng)進(jìn)行融資是不現(xiàn)實(shí)的。但受諸多因素影響，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展出現(xiàn)了高度集中化的傾向，交易過(guò)程中不可避免地會(huì)排斥一部分融資者而向具有優(yōu)勢(shì)的融資者傾斜。特別是在為國(guó)企服務(wù)的主導(dǎo)思想下，市場(chǎng)必定只會(huì)為大企業(yè)服務(wù)而將眾多的中小企業(yè)排斥在外。目前還在建設(shè)中的二板市場(chǎng)雖然增加了交易層次，但其附屬于交易所的性質(zhì)決定了其滿足融資需求的能力是有限的，從而造成了中小企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)的融資困難。
2、有利于提供優(yōu)化準(zhǔn)入機(jī)制和退市機(jī)制，提高上市公司的質(zhì)量。
提供了一個(gè)良好的市場(chǎng)篩選機(jī)制。一方面，在下一級(jí)市場(chǎng)上掛牌交易的企業(yè)經(jīng)過(guò)培育，將會(huì)有優(yōu)秀企業(yè)脫穎而出，從而進(jìn)入上一級(jí)市場(chǎng)交易；另一方面，對(duì)于長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)不善，已不符合某一層次掛牌標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，則通過(guò)退出機(jī)制，退出到下一級(jí)市場(chǎng)交易。這樣形成一種優(yōu)勝劣汰機(jī)制，既有利于保證掛牌公司的質(zhì)量與其所在市場(chǎng)層次相對(duì)應(yīng)，又能促進(jìn)上市公司努力改善經(jīng)營(yíng)管理水平，提高上市公司質(zhì)量。
具體操作中，OTC市場(chǎng)可以承接從主板退市的上市公司的股票，成為一上市公司必要的緩沖地帶，使主板市場(chǎng)的投資者有一個(gè)退出的機(jī)會(huì)；其次，具備一定條件但尚未達(dá)到上市要求的中小企業(yè)的股票也可在OTC市場(chǎng)流通，一旦達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)即可升級(jí)進(jìn)入場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)交易，作為未達(dá)到上市要求公司上市的熱身區(qū)。正樣，目前以滬深主板、籌建中的創(chuàng)業(yè)板為場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，加上OTC市場(chǎng)——包括一級(jí)半市場(chǎng)、柜臺(tái)交易市場(chǎng)及產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，就可以形成我國(guó)多層次的證券交易市場(chǎng)體系。
3、有利于防范和化解我國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)。直接融資有利于分散融資風(fēng)險(xiǎn)，能有效地避免風(fēng)險(xiǎn)向金融系統(tǒng)集中，從而降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，在間接融資為主的金融體系中，一旦經(jīng)濟(jì)實(shí)體發(fā)生嚴(yán)重問(wèn)題，就會(huì)導(dǎo)致大量銀行壞賬，金融體系的脆弱性往往將經(jīng)濟(jì)拖入長(zhǎng)期不振的境地。當(dāng)前，中國(guó)的融資結(jié)構(gòu)仍以間接融資為主，直接融資比例還較低。因此，多層次的資本市場(chǎng)通過(guò)改善上市公司質(zhì)量、滿足多元化的投資需求，吸引資金進(jìn)入資本市場(chǎng)，擴(kuò)大直接融資額度，從而降低金融風(fēng)險(xiǎn)。而且隨著多層次資本市場(chǎng)體系規(guī)模的擴(kuò)大，直接融資比重的提高，會(huì)逐步形成風(fēng)險(xiǎn)程度存在明顯差異的子市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體呈現(xiàn)多元化，有利于實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，分散和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。
4、OTC市場(chǎng)是資源配置的重要場(chǎng)所。通過(guò)公開(kāi)的OTC市場(chǎng)，社會(huì)資源朝發(fā)展最快的部門(mén)聚集，從而可以有效避免目前產(chǎn)權(quán)交易中存在的黑箱操作、灰色交易等問(wèn)題，通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，真正選擇經(jīng)營(yíng)好、業(yè)績(jī)優(yōu)的公司上市，有效實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能，同時(shí)更有利于市場(chǎng)投資觀念的培養(yǎng)。增加了新的投資場(chǎng)所和品種，促進(jìn)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化。為廣大社會(huì)提供了一個(gè)新的投資場(chǎng)所和眾多的投資品種，可以有效提高大批民間資本的利用效率，而不是在銀行里閑置。因此，發(fā)展我國(guó)OTC市場(chǎng)也必然促進(jìn)我國(guó)居民資產(chǎn)證券化。從國(guó)外證券市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)看，資產(chǎn)證券化能夠使經(jīng)濟(jì)健康合理的發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
[1]王靜。我國(guó)OTC市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀及建議[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)（理財(cái)版），2010,（01）。
【關(guān)鍵詞】 中小企業(yè)融資； 私募融資； 資本市場(chǎng)； 多層次資本市場(chǎng)
資本市場(chǎng)是提供中長(zhǎng)期資金供需的場(chǎng)所，為適應(yīng)各種不同性質(zhì)的資金需求，采用了各種不同性質(zhì)的中長(zhǎng)期籌資工具。投資者和融資者在資本市場(chǎng)根據(jù)各自的需要進(jìn)行運(yùn)作。近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，企業(yè)上市融資的步伐也隨之加快，市場(chǎng)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，但對(duì)于我國(guó)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于自身的原因使其難以進(jìn)入這一市場(chǎng)，中小企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中面臨資金不足而又難以在資本市場(chǎng)融資等問(wèn)題依舊難以得到解決，中小企業(yè)的資金來(lái)源主要依靠自身內(nèi)部積累；銀行貸款則是中小企業(yè)重要的外部融資渠道（銀行主要提供的是流動(dòng)資金，很少提供長(zhǎng)期信貸）；中小企業(yè)廣泛采用私募融資、親友借貸、內(nèi)部集資以及民間借貸等非正規(guī)金融工具。中小企業(yè)普遍缺乏長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源，權(quán)益資金的來(lái)源極為有限。對(duì)中小企業(yè)開(kāi)放資本市場(chǎng)的大門(mén)是促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的有效措施。加快資本市場(chǎng)發(fā)展的步伐、完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，建立和完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)是當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)改革的重要方面之一。完善的資本市場(chǎng)應(yīng)具有適應(yīng)我國(guó)不同類別企業(yè)需求的市場(chǎng)。特別是要建立解決我國(guó)中小企業(yè)融資問(wèn)題的資本市場(chǎng)。隨著我國(guó)發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的迫切性增強(qiáng)以及眾多具有自主創(chuàng)新能力的中小企業(yè)融資需求不斷增強(qiáng)，對(duì)私募融資和股權(quán)融資的需求正日益增加。由此看來(lái)，建立多層次資本市場(chǎng)已成為完善資本市場(chǎng)的一個(gè)重要方面。
一、私募融資
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)連年持續(xù)高速增長(zhǎng)，吸引了不少國(guó)外資本對(duì)我國(guó)企業(yè)的私募融資意愿，目前是以收購(gòu)優(yōu)質(zhì)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)為主要目標(biāo)的國(guó)外私募基金呈快速增長(zhǎng)勢(shì)頭，這一事實(shí)從一個(gè)側(cè)面也說(shuō)明國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)私募融資的需求非常大。從企業(yè)的數(shù)量看我國(guó)中小企業(yè)的數(shù)量已超過(guò)1000萬(wàn)家，這些企業(yè)大都面臨融資難問(wèn)題，資金需求量大。從現(xiàn)實(shí)需求的角度分析，目前我國(guó)非常需要發(fā)展自己的私募融資制度，加快和完善資本市場(chǎng)體系建設(shè)，積極發(fā)展私募融資市場(chǎng)，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的多層次有序建設(shè)。
根據(jù)中國(guó)人民銀行針對(duì)中小企業(yè)融資難問(wèn)題所作的中小企業(yè)融資狀況調(diào)查報(bào)告，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)資金緊張情況時(shí)，樣本企業(yè)均主要采取向銀行借款的方式來(lái)緩解資金困難（占比62％），23％的樣本企業(yè)會(huì)采取向內(nèi)部職工、親友及其他企業(yè)等借款的方式籌集資金。如果取得銀行貸款較為困難，無(wú)法滿足中小企業(yè)的資金需求，從而形成資金需求缺口，就會(huì)使得中小企業(yè)融資難問(wèn)題極為突出和集中，此時(shí)，私募融資和民間借貸成為銀行貸款的一種補(bǔ)充機(jī)制。其調(diào)查表明，無(wú)論是過(guò)去的投資還是新的投資，中小企業(yè)的資金來(lái)源主要依靠自籌和銀行貸款兩種方式，這既說(shuō)明資本性融資與債務(wù)性融資在中小企業(yè)融資中的重要性，又說(shuō)明企業(yè)融資渠道過(guò)于單一。中小企業(yè)要在加強(qiáng)管理，提高自我積累能力的同時(shí)，致力于拓寬融資渠道。除銀行貸款外，企業(yè)債券和股票等其他融資方式所占籌資比重依然很小，在樣本企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中仍然是明顯的弱項(xiàng)。中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的大小是決定其能否獲得銀行借貸以及長(zhǎng)期債務(wù)資金的決定性因素，其最大的障礙在于中小企業(yè)在申請(qǐng)貸款時(shí)無(wú)力提供必要的抵押品。中小企業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)是唯一被銀行等貸款機(jī)構(gòu)認(rèn)可的抵押物，如果銀行借款無(wú)法滿足中小企業(yè)的資金需求，將會(huì)影響到中小企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和發(fā)展。
私募融資是指通過(guò)非公共市場(chǎng)的手段定向引入具有策略價(jià)值的股權(quán)投資人，是面向特定投資者、在特定范圍內(nèi)發(fā)行股權(quán)或債務(wù)并且其股權(quán)或債務(wù)主要在場(chǎng)外市場(chǎng)交易的融資制度，私募融資是構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系重要的基礎(chǔ)性制度。私募融資在中小企業(yè)融資中最具有效率和效益，他們?cè)谛畔?、評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和收益分享合約安排和監(jiān)控等方面比銀行更有效。私募融資的領(lǐng)域主要集中于大部分高增長(zhǎng)型中小企業(yè)，這類企業(yè)的融資受制于商業(yè)銀行貸款規(guī)則而不能實(shí)現(xiàn)，同時(shí)又達(dá)不到債券市場(chǎng)投資等級(jí)要求和上市條件。但這些企業(yè)中有部分企業(yè)具備了成長(zhǎng)為大企業(yè)的條件，而私募融資正好適應(yīng)了這類企業(yè)的需要，既可以為他們帶來(lái)資本又為他們的發(fā)展帶來(lái)管理和發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。
二、證券市場(chǎng)
證券市場(chǎng)是證券交易的場(chǎng)所，證券市場(chǎng)的本質(zhì)功能是優(yōu)化資源配置。檢驗(yàn)證券市場(chǎng)功能效率的標(biāo)準(zhǔn)是：所有企業(yè)是否有均等的融資機(jī)會(huì)和盡可能低的融資成本。從目前我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)來(lái)看，我國(guó)現(xiàn)有的證券交易所無(wú)法達(dá)到這一目標(biāo)。這是由于我國(guó)資本市場(chǎng)層次單一，特別是沒(méi)有從制度上確立非公開(kāi)發(fā)行股票及股票的場(chǎng)外交易市場(chǎng)的地位，致使除在上海證券交易所和深圳證券交易所兩地的公開(kāi)上市公司外，絕大多數(shù)企業(yè)缺乏正規(guī)的股權(quán)融資渠道，受到國(guó)家政策的影響，債券市場(chǎng)及信托基金融資規(guī)模也有限。這一現(xiàn)狀顯然不符合國(guó)家促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略需要，也不符合“十一五”規(guī)劃綱要中關(guān)于大力推進(jìn)自主創(chuàng)新以及推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和產(chǎn)業(yè)投資基金試點(diǎn)的戰(zhàn)略需要，同時(shí)也制約了資本市場(chǎng)自身的發(fā)展，是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展中一個(gè)重大基礎(chǔ)性制度缺陷。因此，從現(xiàn)實(shí)需求的角度分析，目前我國(guó)非常需要發(fā)展自己的多層次資本市場(chǎng)，加快和完善資本市場(chǎng)體系建設(shè)，積極發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，促進(jìn)我國(guó)層次資本市場(chǎng)的有序建設(shè)。
由于受交易技術(shù)和管理能力等方面的約束，在證券交易所上市的公司的數(shù)量必然會(huì)受到限制，而且所有需要融資的企業(yè)也不可能都達(dá)到證券交易所對(duì)上市公司的要求。從各國(guó)證券交易所的情況看，一個(gè)證交所容納的上市公司的平均數(shù)量約為2 000到3 000家左右。如紐約證券交易所大約有2 800間公司；納斯達(dá)克市場(chǎng)約為3000家；日本東京證交所約為2 300家；英國(guó)倫敦證交所約為2 900家；目前，在滬深兩家證交所上市的公司有1 462家。目前我國(guó)中小企業(yè)的數(shù)量超過(guò)1 000萬(wàn)家。顯然，僅靠我國(guó)兩家證交所的場(chǎng)內(nèi)資本交易市場(chǎng)是不能滿足這些企業(yè)融資需求的。
三、場(chǎng)外交易市場(chǎng)
場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要是針對(duì)中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)性企業(yè)的資本市場(chǎng)，為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)性企業(yè)提供融資渠道和股票的流通。由于中小企業(yè)資本規(guī)模小，盈利能力不穩(wěn)定，處在發(fā)展初期，因此，在場(chǎng)外交易市場(chǎng)的上市的條件要低于主板市場(chǎng)，在場(chǎng)外交易市場(chǎng)上市的企業(yè)由于具有規(guī)模小，增長(zhǎng)潛力大的特征，與主板市場(chǎng)相比較，場(chǎng)外交易市場(chǎng)上市公司一般都要求有高度集中的業(yè)務(wù)范圍、嚴(yán)密的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃、完整清晰的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略和較大的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力等特征。由于場(chǎng)外市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)低于主板市場(chǎng)，上市費(fèi)用也較低，因此成為中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份的流通場(chǎng)所。場(chǎng)外交易市場(chǎng)為這類企業(yè)的股份提供了流通場(chǎng)所，提高了這類企業(yè)股份的流動(dòng)性，對(duì)改善這類企業(yè)的融資環(huán)境起到了一定的作用。總之，分層次的證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不僅適應(yīng)了企業(yè)不同成長(zhǎng)階段的融資需要，而且保證了公司質(zhì)量，從而奠定了證券市場(chǎng)健康發(fā)展的制度基礎(chǔ)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)還具有融資速度快、再次融資成本低的特點(diǎn)。
經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2004年正式批復(fù)深交所設(shè)立中小企業(yè)板塊，中小企業(yè)板是在現(xiàn)行法律法規(guī)不變、發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)不變的前提下，在深交所設(shè)立的一個(gè)相對(duì)獨(dú)立與主板的中小企業(yè)板塊即運(yùn)行獨(dú)立、監(jiān)察獨(dú)立、代碼獨(dú)立、指數(shù)獨(dú)立的板塊。中小企業(yè)板塊為業(yè)績(jī)突出和具有高成長(zhǎng)性的中小企業(yè)提供融資平臺(tái)。設(shè)立中小企業(yè)板塊是落實(shí)《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》的一個(gè)重要步驟。自1990年我國(guó)證券市場(chǎng)建立以來(lái)，證券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)展，但結(jié)構(gòu)性問(wèn)題依然比較突出，市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)單一，難以適應(yīng)企業(yè)和投資者多層次的投融資需求。在深交所設(shè)立中小企業(yè)板塊，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的一項(xiàng)重要內(nèi)容。中小企業(yè)板塊的建立，有利于更大范圍地發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置功能，有利于緩解中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，有利于優(yōu)化我國(guó)金融市場(chǎng)的整體結(jié)構(gòu)，是在現(xiàn)有條件下分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)體系建設(shè)的現(xiàn)實(shí)選擇。對(duì)推動(dòng)中小企業(yè)發(fā)展、擴(kuò)大中小企業(yè)融資渠道、建立我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體具有重大的意義。
中小企業(yè)板塊自2005年開(kāi)始建立以來(lái)，到目前為止已經(jīng)發(fā)行上市了約一百家公司左右，中小企業(yè)板塊被認(rèn)作是主板市場(chǎng)的一個(gè)子板塊，沒(méi)有改變其按主板市場(chǎng)的發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)，只是把符合主板市場(chǎng)發(fā)行上市條件的企業(yè)中規(guī)模較小的企業(yè)劃分到中小企業(yè)板塊，仍按照主板市場(chǎng)的要求條件在運(yùn)作，僅從制度安排上可以看到它似乎在獨(dú)立運(yùn)作和以代碼獨(dú)立和指數(shù)獨(dú)立與主板市場(chǎng)相區(qū)別，設(shè)立中小企業(yè)板塊實(shí)際上并沒(méi)有達(dá)到完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的目的。由此看來(lái)，構(gòu)建我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的首要任務(wù)是制訂和完善中小企業(yè)準(zhǔn)入要求和建立分級(jí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)等，盡管深圳證券交易所針對(duì)中小企業(yè)特點(diǎn)，制定了相應(yīng)的《中小企業(yè)板塊交易特別規(guī)定》、《中小企業(yè)板塊上市特別規(guī)定》和《中小企業(yè)板塊證券上市協(xié)議》，但我國(guó)絕大部分中小企業(yè)難以達(dá)到其規(guī)定，對(duì)此，我國(guó)不少中小企業(yè)遠(yuǎn)赴美國(guó)的OTCBB市場(chǎng)尋求融資，由于對(duì)國(guó)外市場(chǎng)的了解程度和維持成本等因素，融資效果受到影響。如何盡快構(gòu)建我國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)已是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的大問(wèn)題，發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)已給出了一些參考依據(jù)，首先，不同層次的資本市場(chǎng)之間必須具備差異性。這種差異性是由投融資雙方的特性所決定的，能滿足不同投資者和融資者的需求。因此，對(duì)于深圳中小企業(yè)板這類在同一交易所內(nèi)設(shè)立，在上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)上應(yīng)具有差異性，沒(méi)有差異性則不能認(rèn)為是一個(gè)區(qū)分資本市場(chǎng)層次的做法。建立我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的主要目的是應(yīng)能滿足各層次投融資方的需要，為中小企業(yè)提供融資渠道。
四、場(chǎng)外交易市場(chǎng)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)
場(chǎng)外交易市場(chǎng)的準(zhǔn)入機(jī)制應(yīng)建立在能滿足大多數(shù)中小企業(yè)在市場(chǎng)上市和融資這一目的上，降低中小企業(yè)入市的門(mén)檻是其首要條件，使大部分一般的中小企業(yè)能達(dá)到在其市場(chǎng)上進(jìn)行股票交易的標(biāo)準(zhǔn)。中國(guó)人民銀行在2006《中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告》中建議，場(chǎng)外交易市場(chǎng)以股東在200人以上的未上市股份有限公司作為掛牌交易的基礎(chǔ)條件，并實(shí)行合格機(jī)構(gòu)投資者（QIB）準(zhǔn)入制度。場(chǎng)外交易市場(chǎng)是主板市場(chǎng)的補(bǔ)充，場(chǎng)外交易市場(chǎng)的準(zhǔn)入條件應(yīng)較主板市場(chǎng)更為寬松，由于中小企業(yè)在企業(yè)管理、財(cái)務(wù)信息披露等方面存在不足，加強(qiáng)中小企業(yè)管理的水平和完善信息披露制度可有效提高投資者的投資意愿，要求中小企業(yè)提供經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告則是其具體要求之一，對(duì)此，場(chǎng)外交易市場(chǎng)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)可定義為：具有完善的管理體系、執(zhí)行嚴(yán)格的信息披露制度；具有健全的經(jīng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告；具有較高的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)潛力、有高度集中的業(yè)務(wù)范圍、周全的業(yè)務(wù)發(fā)展計(jì)劃和業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，并遵守《公司法》和《證券法》。在企業(yè)達(dá)到這些標(biāo)準(zhǔn)后就應(yīng)允許其在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌上市。
對(duì)比國(guó)外的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)可以了解到不同的市場(chǎng)對(duì)上市公司的要求是有本質(zhì)差別的，不同層次市場(chǎng)之間的區(qū)別主要有以下方面：
公司上市標(biāo)準(zhǔn)不同：納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)首次上市對(duì)有形凈資產(chǎn)的要求為600―1800萬(wàn)美元，而納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)的要求為500萬(wàn)美元（企業(yè)滿足下列條件可向NASD提出申請(qǐng)升入納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)：一是企業(yè)的凈資產(chǎn)達(dá)到500萬(wàn)美元或年稅后利潤(rùn)超過(guò)75萬(wàn)美元或市值達(dá)5000萬(wàn)美元；二是流通股達(dá)100萬(wàn)股；三是最低股價(jià)為4美元；四是股東超過(guò)300人；五是有3個(gè)以上的做市商等），在OTCBB（針對(duì)中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)設(shè)立的電子柜臺(tái)市場(chǎng)）和粉紅單市場(chǎng)掛牌則沒(méi)有財(cái)務(wù)要求。
交易制度不同：證券交易所采用集合競(jìng)價(jià)的拍賣制，場(chǎng)外交易市場(chǎng)采用做市商造市的報(bào)價(jià)制，更低一級(jí)的市場(chǎng)（如四級(jí)市場(chǎng)）則采用一對(duì)一的價(jià)格談判制。
市場(chǎng)監(jiān)管要求不同：對(duì)于不同層級(jí)的資本市場(chǎng)，監(jiān)管對(duì)象、范圍和嚴(yán)格程度也是不同的。例如，美國(guó)對(duì)證交所場(chǎng)內(nèi)交易的監(jiān)管最為嚴(yán)格，其監(jiān)管對(duì)象囊括了與上市證券有關(guān)的各個(gè)方面，包括證券發(fā)行人、上市公司及其高級(jí)職員和公司董事、證券承銷商以及會(huì)計(jì)師和律師等等。美國(guó)監(jiān)管當(dāng)局對(duì)交易所內(nèi)交易活動(dòng)制定了嚴(yán)格的信息披露要求并確保其實(shí)施。而在納斯達(dá)克市場(chǎng)，監(jiān)管重點(diǎn)主要是會(huì)員和做市商。盡管近年來(lái)針對(duì)OTCBB市場(chǎng)買殼交易暴露出來(lái)的問(wèn)題，美證監(jiān)會(huì)對(duì)其監(jiān)管趨于嚴(yán)格，但相對(duì)于紐約證交所和納斯達(dá)克市場(chǎng)而言，對(duì)OTCBB市場(chǎng)的監(jiān)管要求還是寬松得多。至于粉紅單市場(chǎng)，只要在每天交易結(jié)束時(shí)公布掛牌公司報(bào)價(jià)即可。
上市成本不同：在小額資本市場(chǎng)掛牌的公司只需要交納很少的掛牌費(fèi)用即可交易。
上市風(fēng)險(xiǎn)不同：由于小額資本市場(chǎng)對(duì)公司治理的要求不像主板市場(chǎng)那樣嚴(yán)格，因而投資者的風(fēng)險(xiǎn)也要高于紐約證交所和納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)。
五、建立多層次資本市場(chǎng)的監(jiān)管體系
促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展，首先應(yīng)建立和完善相應(yīng)的法律與政策條款。中小企業(yè)融資難只是個(gè)現(xiàn)象，其本質(zhì)在于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的監(jiān)管體系的不發(fā)達(dá)，多層次資本市場(chǎng)的監(jiān)管體系不發(fā)達(dá)的主要原因是沒(méi)有建立相應(yīng)的法律約束和監(jiān)管政策約束，在企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程的初期由于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力低，融資來(lái)源主要是私募風(fēng)險(xiǎn)股權(quán)資本，在2006年我國(guó)開(kāi)始執(zhí)行的新《公司法》、《證券法》中，雖然兩法修訂仍未對(duì)私募發(fā)行及場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行直接界定，但是已經(jīng)把公開(kāi)發(fā)行的投資者人數(shù)明確界定為200人以上，并將股份公司設(shè)立的最低出資額由1000萬(wàn)元下調(diào)為500萬(wàn)元，同時(shí)將專利權(quán)等非現(xiàn)金出資的比例提升至60%。還有，發(fā)改委制訂的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》以及正在制訂的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，其實(shí)質(zhì)都面向特定投資者募集和投向特定領(lǐng)域的私募融資形式。這些事實(shí)都說(shuō)明，私募融資已經(jīng)引起了法律和管理層的高度重視，這些規(guī)定無(wú)疑為建立私募發(fā)行制度和場(chǎng)外市場(chǎng)打開(kāi)了制度空間。
從監(jiān)管角度看，私募融資制度的核心源于特定發(fā)行人與投資者之間在供求關(guān)系、親緣、地緣、人緣方面內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)、技術(shù)、社會(huì)聯(lián)系以及由此派生的信息對(duì)稱優(yōu)勢(shì)和利益關(guān)聯(lián)優(yōu)勢(shì)，離開(kāi)了特定發(fā)行人和特定投資者，這些優(yōu)勢(shì)也就不復(fù)存在。正因如此，私募市場(chǎng)監(jiān)管的核心，也就是對(duì)特定發(fā)行人和投資者范圍的界定，即將私募對(duì)象限制在具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和控制能力的機(jī)構(gòu)投資者，而不是普通中小投資者，從而既充分發(fā)揮私募方便快捷的優(yōu)勢(shì)，也能防止由此可能導(dǎo)致的對(duì)公眾投資者利益的損害。
從我國(guó)情況看，對(duì)私募融資對(duì)象資格的界定，應(yīng)特別注意以下兩點(diǎn)：首先，私募對(duì)象作為財(cái)務(wù)投資者，其負(fù)債率不能高，要用自己的錢而不是銀行的錢去投資，保證其能夠承擔(dān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；其次，私募對(duì)象作為戰(zhàn)略投資者，還應(yīng)在技術(shù)引進(jìn)、產(chǎn)品創(chuàng)新以及公司治理方面有別于一般的“有錢人”，能夠在上述方面給私募發(fā)行人帶來(lái)實(shí)實(shí)在在的好處。當(dāng)然，不同目的的私募，對(duì)投資者要求也不同。如果僅僅是儲(chǔ)蓄替代型私募證券投資基金，那么有財(cái)務(wù)投資能力就可以了。但如果是產(chǎn)業(yè)型的私募投資基金，或是對(duì)特定企業(yè)的投資，就要二者兼?zhèn)洹?/p>
我國(guó)建立私募融資制度的主要目的是能夠促進(jìn)企業(yè)的自主創(chuàng)新能力提高、以非上市企業(yè)產(chǎn)權(quán)和債務(wù)為主要投資對(duì)象的各類產(chǎn)業(yè)投資基金或創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，而不是目前市場(chǎng)廣泛存在的、以炒作上市公司股票為主要投資對(duì)象的民間私募基金。
資本市場(chǎng)的核心功能是提高全社會(huì)的資金配置效率，促使資金向最有效率、最有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)流動(dòng)。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，資本市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略、市場(chǎng)組織和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則以及監(jiān)管體制，都應(yīng)以培育規(guī)范的、無(wú)歧視性的、高度競(jìng)爭(zhēng)和高效率的資本市場(chǎng)為目標(biāo)。調(diào)整資本市場(chǎng)的監(jiān)管模式也是重要方面，由集中監(jiān)管轉(zhuǎn)向分層監(jiān)管，由單一監(jiān)管轉(zhuǎn)向多元化監(jiān)管。美國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管模式就是一個(gè)實(shí)例，美國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行分層監(jiān)管，最頂層為美國(guó)證券交易委員會(huì)，美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督，享有法定的最高權(quán)威；各州也設(shè)有市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在其轄區(qū)范圍內(nèi)對(duì)證券業(yè)進(jìn)行監(jiān)督；中層為自律組織――包括紐約證券交易所、其他證券交易所、全美證券交易商協(xié)會(huì)、各清算公司等――監(jiān)測(cè)市場(chǎng)的交易并監(jiān)督其成員的活動(dòng)。自律組織所作出的規(guī)則修訂須由證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)。上市公司的監(jiān)督部門(mén)、證券中介機(jī)構(gòu)及社會(huì)輿論構(gòu)成這座金字塔的基礎(chǔ)，監(jiān)督公司與公眾的交易，調(diào)查客戶申訴。隨著層次的降低，來(lái)自外部的監(jiān)管力度也逐級(jí)下降。納斯達(dá)克市場(chǎng)主要由全美證券交易商協(xié)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管，除對(duì)上市公司有一定的要求之外，監(jiān)管側(cè)重于做市商；OTCBB則主要對(duì)做市商的報(bào)價(jià)信息和交易活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)上市公司沒(méi)有掛牌要求，監(jiān)管僅限于要求上市公司向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交財(cái)務(wù)報(bào)告，位于最底部的粉紅單市場(chǎng)則幾乎沒(méi)有來(lái)自政府部門(mén)的監(jiān)管，基本上依靠行業(yè)自律進(jìn)行治理。這種分層監(jiān)管體制的最大優(yōu)點(diǎn)就是可以節(jié)約監(jiān)管成本，提高監(jiān)管效率，將有限的監(jiān)管資源用于保證對(duì)最有可能影響公眾利益的市場(chǎng)的監(jiān)管能力。盡管某些市場(chǎng)幾乎沒(méi)有任何具體的監(jiān)管，完全依靠市場(chǎng)參與者的自我約束來(lái)維持交易秩序，但在嚴(yán)格而完整的法律體系特別是民事追究制度下，掛牌公司、證券商和其他中介機(jī)構(gòu)的行為還是得到了有效約束。
由于我國(guó)尚未建立起分層監(jiān)管的體系，證券市場(chǎng)的監(jiān)管責(zé)任幾乎完全由證監(jiān)會(huì)承擔(dān)。受監(jiān)管成本和能力的限制，管理層不得不對(duì)開(kāi)放新的市場(chǎng)領(lǐng)域十分謹(jǐn)慎，從而進(jìn)一步固化證券市場(chǎng)的畸形結(jié)構(gòu)，使得中國(guó)證券市場(chǎng)長(zhǎng)期僅有交易所一個(gè)層次，不僅降低了資本市場(chǎng)的融資效率，而且加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
建立和完善證券市場(chǎng)監(jiān)督體系。除了目前正在執(zhí)行的《證券法》、《公司法》等以外，還應(yīng)制定相關(guān)市場(chǎng)監(jiān)管的法律和規(guī)定，完善證券市場(chǎng)監(jiān)管法律體系。制定《證券市場(chǎng)監(jiān)管法》，加強(qiáng)在證券市場(chǎng)監(jiān)管政策制定程序、監(jiān)管政策實(shí)施程序、處罰的對(duì)象和程序的規(guī)定。制定《證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)管理規(guī)定》，明確證券監(jiān)管機(jī)關(guān)的機(jī)構(gòu)設(shè)置、職能界定等，從法規(guī)上進(jìn)一步規(guī)范各機(jī)構(gòu)的權(quán)力與責(zé)任。對(duì)證券市場(chǎng)從業(yè)人員要有相應(yīng)的規(guī)范，規(guī)范證券市場(chǎng)從業(yè)人員的行為準(zhǔn)則是保證市場(chǎng)穩(wěn)定的重要方面。
目前我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)行統(tǒng)一的監(jiān)管模式，即由中國(guó)證監(jiān)會(huì)實(shí)施對(duì)所有證券機(jī)構(gòu)、上市公司和證券市場(chǎng)的監(jiān)管，監(jiān)管者不僅要對(duì)證券市場(chǎng)安全和穩(wěn)定負(fù)責(zé)，還要防范和化解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)上市公司的信息披露、股本經(jīng)營(yíng)、公司行為進(jìn)行全面的合法性監(jiān)管。證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管任務(wù)重、責(zé)任大、權(quán)力大也成為將其職責(zé)分解的原因。因此，從立法、執(zhí)法、行政相制衡的角度出發(fā)，應(yīng)建立分層監(jiān)管體系以促進(jìn)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展。
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(一)體系健全的美國(guó)多層次資本市場(chǎng)構(gòu)架。美國(guó)多層次資本市場(chǎng)主要包括：(1)全國(guó)性集中市場(chǎng)(主板市場(chǎng))：有紐約證券交易所、美國(guó)證券交易所、NASDAQ三個(gè)全國(guó)性市場(chǎng)。其公司上市條件依次遞減，公司依自身規(guī)模、特性選擇融資市場(chǎng)。(2)區(qū)域性市場(chǎng)：有太平洋交易所、中西交易所、波士頓交易所、費(fèi)城交易所等地方性市場(chǎng)。主要交易區(qū)域性企業(yè)的證券，同時(shí)有些本區(qū)域在全國(guó)性市場(chǎng)上市的公司股票，也在區(qū)域性市場(chǎng)交易。(3)“未經(jīng)注冊(cè)的交易所”，指由美國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)依法豁免辦理注冊(cè)的小型的地方證券交易所，主要交易地方性中小企業(yè)證券。
(二)美國(guó)資本市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)聯(lián)性分析
1.美國(guó)資本市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資的關(guān)聯(lián)性分析概述。美國(guó)資本市場(chǎng)體系龐大、條塊結(jié)合、功能完備、層次多樣。既有統(tǒng)
一、集中的全國(guó)性市場(chǎng)，又有區(qū)域性的、小型地方交易市場(chǎng)。使得不同規(guī)模、不同需求的企業(yè)特別是風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)都可以利用資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資。風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象主要是未上市的中小高新技術(shù)企業(yè)和新興企業(yè)，這些企業(yè)的發(fā)展一般要經(jīng)過(guò)種子期、開(kāi)發(fā)期、成長(zhǎng)期和成熟期四個(gè)階段，這四個(gè)階段呈明顯的遞進(jìn)性。而由主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、場(chǎng)外市場(chǎng)構(gòu)成的多層次資本市場(chǎng)體系可以完全吻合風(fēng)險(xiǎn)投資的這一階段化特征，從而形成有機(jī)的聯(lián)系與互動(dòng)。(1)場(chǎng)外市場(chǎng)則基本取消了上市的規(guī)模、盈利等條件。把市場(chǎng)監(jiān)管的重點(diǎn)從企業(yè)上市控制轉(zhuǎn)移到以充分信息披露為核心，以管理從業(yè)券商為主要手段，以會(huì)員制為主要形式，以券商自律為基礎(chǔ)的監(jiān)管模式。主要對(duì)應(yīng)與服務(wù)于處在種子階段和開(kāi)發(fā)階段的風(fēng)險(xiǎn)資本籌集問(wèn)題及相應(yīng)的投資價(jià)值評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)分散和股權(quán)流動(dòng)問(wèn)題。(2)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象主要是中小型企業(yè)和高科技企業(yè)，它的上市標(biāo)準(zhǔn)要比集中市場(chǎng)低，主要對(duì)應(yīng)于開(kāi)發(fā)階段中后期、成長(zhǎng)期與成熟期初期階段的風(fēng)險(xiǎn)資本籌集、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)分散與股權(quán)交易問(wèn)題。(3)主板市場(chǎng)即全國(guó)性集中市場(chǎng)主要是為大型企業(yè)融資服務(wù)的，主要對(duì)應(yīng)于成熟期的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張問(wèn)題。
這種多層次市場(chǎng)體系同樣具有遞進(jìn)性特點(diǎn)，呼應(yīng)了風(fēng)險(xiǎn)投資的遞進(jìn)性特征，使之相輔相成、互通聯(lián)動(dòng)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在場(chǎng)外交易市場(chǎng)上經(jīng)過(guò)培養(yǎng)后，當(dāng)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、資產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況等條件達(dá)到創(chuàng)業(yè)板上市要求時(shí)，可以轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易。同樣，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)企業(yè)經(jīng)過(guò)培養(yǎng)成熟，符合主板市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、資產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況及其他方面上市條件時(shí)，亦可申請(qǐng)轉(zhuǎn)入主板市場(chǎng)交易。反之，當(dāng)層次較高市場(chǎng)交易企業(yè)其上市條件喪失時(shí)，則依次退入次一級(jí)市場(chǎng)交易或摘牌。這種多層次的市場(chǎng)體系克服了市場(chǎng)斷層，承上啟下形成了不同層次市場(chǎng)與不同階段風(fēng)險(xiǎn)投資的互動(dòng)互補(bǔ)。
2.美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)聯(lián)性的描述。納斯達(dá)克市場(chǎng)由美國(guó)全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)于1971年設(shè)立，是世界第一家、也是目前最大的電子化證券交易市場(chǎng)。美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)是一個(gè)多層次的證券交易市場(chǎng)。它由全國(guó)市場(chǎng)、小盤(pán)股市場(chǎng)和OTC市場(chǎng)三部分組成，是一種典型的實(shí)行多軌制的孿生型多層次市場(chǎng)。在OTC上市的企業(yè)無(wú)須資產(chǎn)要求和盈利記錄，只要有業(yè)績(jī)活動(dòng)記錄和主營(yíng)業(yè)務(wù)計(jì)劃，且有2-3個(gè)做市商愿意對(duì)之公開(kāi)交易即可上市，因而人們習(xí)慣于稱之為零資產(chǎn)包裝上市。OTC的市場(chǎng)行情媒體由納斯達(dá)克提供，經(jīng)OTC培育后的企業(yè)，如果達(dá)到了如下標(biāo)準(zhǔn)：年銷售額超過(guò)75萬(wàn)美元，股價(jià)超過(guò)5美元，擁有400萬(wàn)美元資產(chǎn)，200萬(wàn)美元凈資產(chǎn)，則可直接升入納斯達(dá)克小盤(pán)股市場(chǎng)，無(wú)須任何審評(píng)程序；同時(shí)，若納斯達(dá)克小盤(pán)股市場(chǎng)上的企業(yè)達(dá)到了主板市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)，也可以升入納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)或紐約證券交易市場(chǎng)。反之，則存在退市與摘牌機(jī)制。
二、我國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析
(一)主板市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的支持
1.上市公司從事風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，為風(fēng)險(xiǎn)投資提供部分資金來(lái)源。目前，上市公司從事風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)日漸模糊，所有的高新技術(shù)上市公司均存在風(fēng)險(xiǎn)投資行為，其他上市公司基于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的考慮，也都在積極涉及高新技術(shù)領(lǐng)域，因而也或多或少存在風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。因此，上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)際上已悄然展開(kāi)，只是參與的形式、深度等不同而已。有的上市公司參股或控股專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司；有的上市公司建立內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)投資基金或公司，如廣州控股獨(dú)資設(shè)立了廣州發(fā)展信息產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司；有的上市公司與高等院校、科研院所聯(lián)合成立高新技術(shù)開(kāi)發(fā)或風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)盟，如巴士股份投資2650萬(wàn)元與上海大學(xué)組建上海上大巴士高新技術(shù)股份有限公司，等等。總之，上市公司已成為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)發(fā)展的一支現(xiàn)實(shí)的、重要的主力軍，在支持和促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)發(fā)展的同時(shí)也促進(jìn)了自身的發(fā)展。
2.風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)借殼買殼上市。主板市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的另一種表現(xiàn)形式是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)借殼、買殼上市。公開(kāi)上市已被公認(rèn)為是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的最佳方式，在創(chuàng)業(yè)板、場(chǎng)外市場(chǎng)尚未開(kāi)通的情況下，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)上市的唯一選擇是主板市場(chǎng)。然而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)想通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行上市(IPO)幾乎是做不到的，就目前的實(shí)際情況看，除了浙江省科技風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資的“浙江浙大辰光科技股份有限公司”已在IPO上市外，很難找出第二家IPO的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)例。因此，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)只能走借殼、買殼上市之路。
(二)深圳中小企業(yè)板的發(fā)展現(xiàn)狀。2004年5月17日，深圳的“中小企業(yè)板”獲準(zhǔn)設(shè)立。設(shè)立將近兩年來(lái)，上市公司達(dá)到50家，融資額120億元，取得了非常好的成績(jī)。中小企業(yè)板的推出是謹(jǐn)慎的，但是，中國(guó)的資本市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌背景下的新興市場(chǎng)，市場(chǎng)機(jī)制尚不健全，法規(guī)體系尚不完善，市場(chǎng)發(fā)展還存在諸多結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。目前在中小企業(yè)板上市的企業(yè)除了盤(pán)子小于等于3000萬(wàn)，其他標(biāo)準(zhǔn)與主板完全沒(méi)有區(qū)別。也就是說(shuō)，持續(xù)3年盈利等條件同樣適用于中小企業(yè)板上市的股票。這類股票比真正的創(chuàng)業(yè)板股票風(fēng)險(xiǎn)小，但從其前幾年連續(xù)經(jīng)營(yíng)已有的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況基本上可以推斷今后的經(jīng)營(yíng)情況，這樣想象空間就不大，成長(zhǎng)性也不會(huì)像真正創(chuàng)業(yè)板的股票那樣高，因此，對(duì)待中小企業(yè)板的股票更多的是要像對(duì)待主板的股票那樣而不能像對(duì)待創(chuàng)業(yè)板的股票。所以，深圳中小企業(yè)板的推出并非是創(chuàng)業(yè)板，只是中國(guó)二板市場(chǎng)的萌芽。
風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)二板市場(chǎng)的培育。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)資本一級(jí)市場(chǎng)好比是“進(jìn)口”，風(fēng)險(xiǎn)資本二級(jí)市場(chǎng)就是“出口”，有進(jìn)有出，市場(chǎng)才具有流動(dòng)性和吸引力，才成其為一個(gè)完整的市場(chǎng)。我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資之所以十年來(lái)沒(méi)有取得大的發(fā)展除了一級(jí)市場(chǎng)資金制約之外，更重要的一點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)資本沒(méi)有“出口”，能買不能賣，能進(jìn)不能出，使風(fēng)險(xiǎn)投資功能喪失，阻礙了風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。
(三)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的現(xiàn)狀。目前我國(guó)的三板市場(chǎng)(場(chǎng)外交易市場(chǎng))包括“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”和地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。1990年深滬兩交易所相繼掛牌開(kāi)業(yè)以后，與之對(duì)應(yīng)的證券場(chǎng)外交易建設(shè)或明或暗從未停止過(guò)。特別是在1992年北京開(kāi)通STAQ和NET兩個(gè)交易系統(tǒng)后，各地在爭(zhēng)辦第三家交易所的同時(shí)，為滿足眾多地方中小企業(yè)的上市要求，開(kāi)始自發(fā)地探索證券場(chǎng)外流通渠道。
1.證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的發(fā)展。2001年6月29日，為了解決原STAQ和NET系統(tǒng)掛牌公司和交易所退市公司股份的轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)開(kāi)辦了證券代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。它是目前除上海、深圳證券交易所之外唯一可辦理股份轉(zhuǎn)讓的柜臺(tái)交易系統(tǒng)。2006年1月16日，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，代辦系統(tǒng)的功能雖然有所拓展，但股份代辦轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的啟動(dòng)與運(yùn)行為未上市的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓與流通提供的市場(chǎng)化渠道非常有限。
2.產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的制約。目前，全國(guó)各類產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)超過(guò)200余家。這些市場(chǎng)的組織形式各不相同，有的注冊(cè)為事業(yè)法人，有的注冊(cè)為公司法人。在隸屬關(guān)系上也各不相同，分別隸屬于經(jīng)貿(mào)委、國(guó)資局等。全國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)展參差不齊，個(gè)別市場(chǎng)的交易規(guī)模較大，經(jīng)營(yíng)狀況較好，絕大部分的市場(chǎng)規(guī)模小、收入低，相當(dāng)數(shù)量的市場(chǎng)處于虧損狀態(tài)。一些產(chǎn)權(quán)交易所變相進(jìn)行股份的拆細(xì)或連續(xù)交易，但因制度不完善、管理不嚴(yán)格，蘊(yùn)涵著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。
目前，我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展中出現(xiàn)的“亂辦金融機(jī)構(gòu)、亂辦金融業(yè)務(wù)”的問(wèn)題，一個(gè)重要原因是管理上的松懈。組織無(wú)序的“金融超市”，放任自由，場(chǎng)外市場(chǎng)必然成為雜亂無(wú)章的“金融垃圾場(chǎng)”，不但不能發(fā)揮對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的有效支持，反而會(huì)擾亂風(fēng)險(xiǎn)投資的市場(chǎng)秩序。
三、建設(shè)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展
(一)繼續(xù)發(fā)揮主板市場(chǎng)(集中交易市場(chǎng))功能。上海證券交易所和深圳證券交易所依然是我國(guó)大中型企業(yè)上市融資的主要市場(chǎng)，但這個(gè)市場(chǎng)要有相當(dāng)一段時(shí)間的調(diào)整，同時(shí)也需要在發(fā)展思路和戰(zhàn)略上進(jìn)行反思。從總量與規(guī)模上看，滬深市場(chǎng)依然是未來(lái)我國(guó)多層次市場(chǎng)體系的主要組成部分。
(二)積極推出二板市場(chǎng)。深圳中小企業(yè)板已經(jīng)開(kāi)始運(yùn)行，但從規(guī)模和功能來(lái)分析，還遠(yuǎn)沒(méi)有到位，另外在規(guī)范上還存在許多問(wèn)題。而從市場(chǎng)的需求和決策層面的情況看，中小企業(yè)板市場(chǎng)是我國(guó)多層次市場(chǎng)體系不可或缺的重要組成部分。二板市場(chǎng)的定位為具有高成長(zhǎng)性的中小型企業(yè)，特別是高科技企業(yè)提供了上市融資的便利，同時(shí)也為投資于這些高風(fēng)險(xiǎn)、高收益企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本提供了一條正常的退出通道。建立活躍的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)(二板市場(chǎng))是較好的風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道，政府應(yīng)從各項(xiàng)政策與制度上大力支持。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，要在借鑒和吸取海外創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上加快推進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)。
沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資，科技成果的產(chǎn)業(yè)化和中小風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展是困難重重的。而沒(méi)有健全完善的退出渠道，風(fēng)險(xiǎn)投資是沒(méi)有發(fā)展前途的。穩(wěn)步推進(jìn)二板市場(chǎng)的建立，才是發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的根本之路。
(三)健全場(chǎng)外交易市場(chǎng)
1.大力培育產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，以推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的購(gòu)并和回購(gòu)。目前，全國(guó)共有140多個(gè)地市級(jí)產(chǎn)權(quán)交易所，彼此孤立，未形成適應(yīng)市場(chǎng)需要的全國(guó)易平臺(tái)，產(chǎn)權(quán)流動(dòng)范圍受到很大限制。此外，目前我國(guó)在投資活動(dòng)方面，資本特別是民間資本已不安于本地本土的再投資，日益增多的資本急需沖破行政區(qū)劃的疆域界限，在流動(dòng)中找到新出路。但不同地區(qū)間在產(chǎn)權(quán)交易存在規(guī)定和規(guī)則上的沖突，客觀上造成了產(chǎn)權(quán)交易的效率低、成本高，為異地重組和跨地區(qū)并購(gòu)帶來(lái)障礙。
創(chuàng)業(yè)板又稱二板市場(chǎng)即第二股票交易市場(chǎng)，是與主板市場(chǎng)（Main-BoardMarket）不同的一類證券市場(chǎng)，專為暫時(shí)無(wú)法在主板上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)等需要進(jìn)行融資和發(fā)展的企業(yè)提供融資途徑和成長(zhǎng)空間的證券交易市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板是對(duì)主板市場(chǎng)的重要補(bǔ)充，在資本市場(chǎng)占有重要的位置。中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股票代碼以“300”開(kāi)頭。2009年10月創(chuàng)業(yè)板在深圳證券交易所啟動(dòng)。
創(chuàng)業(yè)板與主板市場(chǎng)相比，上市要求往往更加寬松，主要體現(xiàn)在成立時(shí)間，資本規(guī)模，中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)等的要求上。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)最大的特點(diǎn)就是低門(mén)檻進(jìn)入，嚴(yán)要求運(yùn)作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)。
在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司大多從事高科技業(yè)務(wù)，具有較高的成長(zhǎng)性，但往往成立時(shí)間較短規(guī)模較小，業(yè)績(jī)也不突出，但有很大的成長(zhǎng)空間?？梢哉f(shuō)，創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)門(mén)檻低、風(fēng)險(xiǎn)大、監(jiān)管嚴(yán)格的股票市場(chǎng)，也是一個(gè)孵化科技型、成長(zhǎng)型企業(yè)的搖籃。
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