發(fā)布時(shí)間：2022-09-12 15:50:39
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的外匯衍生品市場(chǎng)樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
中圖分類號(hào)：F830.92 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1005―0892(2009)01―0059―05
隨著金融改革的深入推進(jìn)，我國(guó)金融市場(chǎng)上的外匯衍生產(chǎn)品日益豐富。但無(wú)論從交易規(guī)模還是發(fā)展速度上看，外匯衍生品的離岸市場(chǎng)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于在岸市場(chǎng)。由于離岸市場(chǎng)不受監(jiān)管，交易價(jià)格不僅能反映人們對(duì)人民幣匯率走勢(shì)的未來預(yù)期，也有可能影響在岸市場(chǎng)的人民幣價(jià)格，因此在一定程度上可使我國(guó)遭受喪失人民幣匯率定價(jià)權(quán)的威脅。同時(shí)，面對(duì)人民幣衍生品在國(guó)際離岸市場(chǎng)上蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì)，積極推動(dòng)人民幣在岸衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，爭(zhēng)奪人民幣匯率定價(jià)權(quán)已成為大勢(shì)所趨。然而，人民幣目前尚未實(shí)現(xiàn)完全自由化的匯率決定機(jī)制，降低了市場(chǎng)參與者進(jìn)行人民幣匯率投機(jī)、套利與套期保值的交易需求；而且資本項(xiàng)目下的自由兌換管制以及相應(yīng)的結(jié)售匯制和實(shí)需原則，也極大地抑制了外匯衍生品市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易規(guī)模。因此，我們應(yīng)如何積極推動(dòng)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展呢?
縱觀世界，不少國(guó)家都為我們提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。從全球外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展情況來看，有兩種不同的演進(jìn)方式：一是由市場(chǎng)主導(dǎo)，在強(qiáng)烈的避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)、巨大的獲利機(jī)會(huì)和成熟的市場(chǎng)主體的共同力量作用下，形成監(jiān)管模式和交易品種都較為成熟的交易市場(chǎng)，如英、美等國(guó)；二是由政府主導(dǎo)，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)力不足或出現(xiàn)問題時(shí)，由政府法規(guī)和命令來引導(dǎo)外匯衍生品市場(chǎng)的走向，如我國(guó)和墨西哥在整個(gè)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程中，政府都扮演了至關(guān)重要的角色。深入考察墨西哥和我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展歷史，可以發(fā)現(xiàn)，盡管市場(chǎng)背景和發(fā)展進(jìn)程不盡相同，但墨西哥仍然為我國(guó)在何時(shí)開放投機(jī)需求、央行的作用、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)影響以及離岸市場(chǎng)挑戰(zhàn)的應(yīng)對(duì)策略等五個(gè)方面，提供了有益的經(jīng)驗(yàn)借鑒。
一、墨西哥與我國(guó)的外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展路徑比較
(一)墨西哥外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展路徑
墨西哥的外匯衍生品最早出現(xiàn)在離岸市場(chǎng)上。1972年，墨西哥在實(shí)行外匯管制和釘住美元匯率制度時(shí)，美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所(CME)首次推出的外匯期貨就是墨西哥比索期貨交易。但由于當(dāng)時(shí)墨西哥比索嚴(yán)格釘住美元，兩者之間的匯率幾乎是固定的，因此比索期貨并無(wú)太多炒作價(jià)值，交易量非常有限。1982年后，墨西哥在釘住美元的匯率制度下實(shí)施資本項(xiàng)目自由化，但這一政策組合具有無(wú)法調(diào)和的內(nèi)在矛盾：開放的資本市場(chǎng)允許外資自由進(jìn)出，而近乎固定的匯率則使比索的供求無(wú)法均衡。在通脹率高于美國(guó)、墨西哥比索高估和經(jīng)常項(xiàng)目逆差的情況下，對(duì)墨西哥比索貶值的投機(jī)盛行。1985年10月，墨西哥中央銀行被迫禁止墨西哥銀行在芝加哥外匯期貨市場(chǎng)上到期交割比索，比索期貨市場(chǎng)停頓。在1985年至1994年比索大貶值前的10年間，墨西哥國(guó)內(nèi)惟一存在的外匯市場(chǎng)只有銀行間外匯保值市場(chǎng)。在此期間，墨西哥中央銀行在這一市場(chǎng)上曾通過干預(yù)即期外匯交易來穩(wěn)定匯率，也曾通過在銀行間市場(chǎng)上賣出比索看跌期權(quán)來減少匯率波動(dòng)。但此期間的墨西哥國(guó)內(nèi)銀行間的外匯保值市場(chǎng)，基本上為外匯現(xiàn)貨交易。
20世紀(jì)90年代初，墨西哥比索釘住美元與資本項(xiàng)目自由化的內(nèi)在矛盾日趨激化，許多投機(jī)者預(yù)測(cè)墨西哥比索將貶值，由此引發(fā)了大量墨西哥比索離岸NDF交易的出現(xiàn)。當(dāng)時(shí)，許多貨幣經(jīng)紀(jì)商加入了NDF市場(chǎng)，其經(jīng)紀(jì)功能提高了NDF交易的效率和流動(dòng)性，使得墨西哥比索離岸NDF成為當(dāng)時(shí)世界上交易量最大的NDF交易。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)上的遠(yuǎn)期交易也開始出現(xiàn)。
1994年的金融危機(jī)和1995年的比索匯率自由浮動(dòng)，給墨西哥外匯衍生品的發(fā)展帶來了契機(jī)。墨西哥中央銀行進(jìn)行了一系列重要的監(jiān)管改革，放開了投資境外外匯期貨的管制，積極推動(dòng)墨西哥比索／美元外匯市場(chǎng)的發(fā)展：1994年，墨西哥中央銀行允許外國(guó)銀行在墨西哥境內(nèi)設(shè)立分行，以及墨西哥政府恢復(fù)CME的比索期貨交易并允許該交易通過墨西哥清算系統(tǒng)結(jié)算。自此以后，CME的比索期貨交易發(fā)展迅速。比索浮動(dòng)后，墨西哥比索離岸NDF市場(chǎng)逐漸在CME的墨西哥比索期貨的替代下，規(guī)模日漸縮小。國(guó)內(nèi)的“貨幣保值”市場(chǎng)也被取消，遠(yuǎn)期交易則因需求日增而獲得了大發(fā)展。1996年10月，墨西哥中央銀行消除禁令，允許本國(guó)銀行與國(guó)外金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行遠(yuǎn)期產(chǎn)品的交易，進(jìn)一步促進(jìn)了遠(yuǎn)期產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展。接著，墨西哥中央銀行相繼推出期權(quán)、貨幣掉期等新的金融衍生品，并允許獲得監(jiān)管當(dāng)局批準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)在期貨市場(chǎng)及OTC市場(chǎng)開展外匯期權(quán)業(yè)務(wù)(王宇等，2005)。1998年12月，墨西哥衍生品交易所(Mexican Derivative Exchange，MexDer)成立，美元／墨西哥比索期貨成為墨西哥國(guó)內(nèi)首只外匯期貨。2005年，歐元／墨西哥比索期貨開始在交易所內(nèi)交易。2006年7月，美元期權(quán)上市。
這樣，墨西哥比索的外匯衍生品市場(chǎng)目前大致可以分為在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)。在岸市場(chǎng)又由前述的OTC外匯衍生品市場(chǎng)(主要是銀行間市場(chǎng))和墨西哥衍生品交易所內(nèi)的外匯期貨期權(quán)構(gòu)成；而OTC交易規(guī)模遠(yuǎn)大于場(chǎng)內(nèi)交易規(guī)模。離岸市場(chǎng)則以CME的墨西哥比索期貨和期貨期權(quán)為主。從市場(chǎng)份額來看，在岸市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于離岸市場(chǎng)，但CME的墨西哥比索場(chǎng)內(nèi)衍生品交易又遠(yuǎn)大于墨西哥國(guó)內(nèi)交易所的外匯衍生品規(guī)模。
(二)我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展路徑
在20世紀(jì)80年代初，中國(guó)銀行就開始客戶進(jìn)行境外外匯期貨、期權(quán)、互換等業(yè)務(wù)，開創(chuàng)了我國(guó)企業(yè)參與國(guó)際衍生品交易的先河。1992年6月，上海外匯調(diào)劑中心首次推出外匯期貨交易，交易的外匯品種有美元、英鎊、德國(guó)馬克、日元和港幣。1995年“3?27國(guó)債事件”導(dǎo)致國(guó)債期貨市場(chǎng)倒閉，整個(gè)衍生品市場(chǎng)陷入停滯，直到1998年可轉(zhuǎn)債的發(fā)行才稍有起色。2004年2月，我國(guó)開始實(shí)施《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》(簡(jiǎn)稱“《辦法》”)，這是我國(guó)第一部針對(duì)金融衍生品的監(jiān)管法規(guī)。該《辦法》從市場(chǎng)準(zhǔn)入、內(nèi)控機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)管理、處罰措施等方面，對(duì)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易進(jìn)行了總體規(guī)范。
2005年8月10日之前，中國(guó)外匯衍生品品種主要包括：人民幣與外匯間的衍生品交易即遠(yuǎn)期結(jié)售匯交易、外匯間衍生品交易和離岸NDF交易。2005年8月10日，中國(guó)人民銀行推出了促進(jìn)銀行間外匯市場(chǎng)發(fā)展的重要舉措，其中包括允許符合條件的市場(chǎng)主體開展遠(yuǎn)期外匯交易，并允許具備一定資格的市場(chǎng)主體開展掉期交易。除此之外，還有人民幣無(wú)本金交割期權(quán)(NDO)、掉期(NDS)、與NDF掛鉤的存款、人民幣結(jié)構(gòu)
性票據(jù)等多個(gè)交易品種。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2007年上半年，我國(guó)在岸銀行間人民幣外匯遠(yuǎn)期和掉期交易的成交金額僅為1440.44億美元，而同期人民幣離岸NDF的成交規(guī)模卻高達(dá)7500億美元左右。
人民幣外匯衍生品在岸與離岸市場(chǎng)的這一規(guī)模差異深受各界關(guān)注。NDF全稱為Non-deliverable Forward，是指無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯。其最重要特征在于NDF遠(yuǎn)期合約到期時(shí)，由于存在貨幣自由兌換的限制而無(wú)法進(jìn)行本金交割，只能采用一種可自由兌換貨幣進(jìn)行凈額結(jié)算。而一國(guó)正規(guī)外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)中的遠(yuǎn)期合約，由于符合政策規(guī)定，到期時(shí)可以進(jìn)行貨幣兌換。例如，在境外離岸市場(chǎng)上交易的人民幣／美元NDF合約到期時(shí)，就統(tǒng)一采用美元進(jìn)行凈額結(jié)算，以規(guī)避人民幣不可自由兌換的限制；而在岸銀行間人民幣／美元遠(yuǎn)期合約到期時(shí)，則因符合外管局規(guī)定，可以進(jìn)行美元與人民幣之間的兌換。NDF市場(chǎng)通常位于離岸市場(chǎng)上，不受監(jiān)管與約束，主要由希望規(guī)避外匯制度約束的國(guó)際交易者組成。
無(wú)論從金融市場(chǎng)機(jī)理還是國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，由于交易的低成本、便利性和靈活性，當(dāng)一國(guó)貨幣的遠(yuǎn)期市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)時(shí)，市場(chǎng)信息往往先在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上體現(xiàn)而后傳導(dǎo)至即期市場(chǎng)，遠(yuǎn)期市場(chǎng)成為引領(lǐng)即期價(jià)格的定價(jià)中心和波動(dòng)來源。從人民幣外匯衍生品市場(chǎng)的現(xiàn)狀來看，顯然位于離岸市場(chǎng)、不受監(jiān)管的NDF市場(chǎng)相對(duì)發(fā)達(dá)、影響較大，從而存在NDF引領(lǐng)人民幣即期匯率走勢(shì)以及在一定程度上喪失人民幣匯率定價(jià)權(quán)的可能。2006年8月，CME推出人民幣期貨期權(quán)交易，也表明了其看好人民幣衍生產(chǎn)品的市場(chǎng)前景。
由兩國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)程，可以看出其中的不同之處，但也有值得借鑒的地方。作為一個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家，墨西哥經(jīng)歷了從固定匯率到自由浮動(dòng)匯率制度的轉(zhuǎn)變，經(jīng)歷了資本項(xiàng)目自由化的沖擊；墨西哥外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展與其匯率制度的變遷，和金融危機(jī)的演變有著密切的聯(lián)系；墨西哥金融管理當(dāng)局在其外匯市場(chǎng)的開放及衍生產(chǎn)品的發(fā)展中，在市場(chǎng)監(jiān)管、交易所發(fā)展和應(yīng)對(duì)離岸市場(chǎng)沖擊等方面都發(fā)揮著主導(dǎo)作用。而我國(guó)目前正處于由固定匯率向浮動(dòng)匯率制度的過渡階段，各種外匯衍生品的推出和外匯交易制度的放開，也與匯率制度的變遷緊密相關(guān)。此外，墨西哥的外匯衍生品在岸市場(chǎng)曾受到離岸NDF市場(chǎng)的威脅，這與我國(guó)目前的情況極為相似。因此，考察墨西哥外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展和變遷，可以獲得很多有益的借鑒。
二、墨西哥外匯衍生品市場(chǎng)對(duì)我國(guó)的經(jīng)驗(yàn)借鑒
(一)對(duì)外匯衍生品的影響分析
1．外匯衍生產(chǎn)品與即期匯率的關(guān)系
1998年，Christian Jochum和Laura Kodres就新興市場(chǎng)國(guó)家外匯期貨交易對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響進(jìn)行了研究。他們運(yùn)用1995年4月25日到1997年4月4日的數(shù)據(jù)，分析了CME的墨西哥比索期貨價(jià)格與比索現(xiàn)貨匯率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)墨西哥比索期貨的交易降低了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，使得現(xiàn)貨市場(chǎng)更加平穩(wěn)；同時(shí)方差分解結(jié)果也表明，墨西哥比索現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)主要來源于現(xiàn)貨市場(chǎng)自身而非源于期貨市場(chǎng)。另外，他們還發(fā)現(xiàn)墨西哥比索期貨市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)速度要快于現(xiàn)貨市場(chǎng)，但這并不意味著中央銀行對(duì)期貨市場(chǎng)的干預(yù)一定會(huì)降低現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)。本文認(rèn)為，雖然單憑一些特定期間和特定方法的研究結(jié)果，并不能完全描繪外匯衍生品市場(chǎng)對(duì)即期匯率的影響，但至少可以得出結(jié)論：外匯衍生品交易并不一定會(huì)對(duì)即期匯率產(chǎn)生顯著的不利影響。
但是，衍生產(chǎn)品始終是一把雙刃劍。在匯率市場(chǎng)化的正常情況下，外匯衍生品通常不會(huì)增大匯率的波動(dòng)；但在宏觀經(jīng)濟(jì)和政策面存在問題、發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，外匯衍生品的交易通常會(huì)助長(zhǎng)投機(jī)，成為金融危機(jī)的導(dǎo)火索之一。如墨西哥20世紀(jì)90年代初離岸市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)上的投機(jī)資金大量拋空比索，對(duì)比索匯率造成極大壓力，是導(dǎo)致1994年比索惡性貶值以及金融危機(jī)的重要原因之一。
2．外匯衍生品市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系
理論界普遍認(rèn)為，在過去的10-15年間，衍生品的推出對(duì)促進(jìn)國(guó)際資本流動(dòng)發(fā)揮了極大的作用(Peter，1998；Dodd，2001)。單就外匯衍生品的發(fā)展而言，它的推出為國(guó)際資本流動(dòng)提供了規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的重要渠道，因此能有效地促進(jìn)國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展。從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面來看，墨西哥外匯衍生品市場(chǎng)推出以來，并無(wú)證據(jù)表明其具有顯著的不利影響。1998年，在國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩等不利因素的沖擊下，墨西哥政府及時(shí)采取有效措施，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)4.8％。2000年墨西哥經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高達(dá)6.9％，居拉美國(guó)家首位。2001年受美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速和石油價(jià)格波動(dòng)影響，經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)0.3％，但宏觀經(jīng)濟(jì)總體保持穩(wěn)定，金融市場(chǎng)監(jiān)控有序。擺脫金融危機(jī)之后，墨西哥的GDP一直按照比較穩(wěn)定的速度增長(zhǎng)，F(xiàn)DI一直處于較平穩(wěn)或增長(zhǎng)的狀態(tài)，外匯儲(chǔ)備也在逐年增加。此外，1996-1999年墨西哥的通貨膨脹率分別為27.7％、15.7％和18.6％，而近年來墨西哥中央銀行的貨幣政策以控制通脹為目標(biāo)，將通脹率維持在4％左右。所有跡象均表明，墨西哥外匯衍生品交易并未對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利的影響。相反，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的改善為外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境。而在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，自央行于2005年8月推出促進(jìn)外匯市場(chǎng)發(fā)展的各項(xiàng)措施以來，總體上我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在相當(dāng)穩(wěn)健的水平上，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)和外貿(mào)形勢(shì)都相當(dāng)良好，如2006年GDP增長(zhǎng)達(dá)到10.6％，外貿(mào)順差達(dá)到1770億美元(王元龍，2007)。這也說明宏觀經(jīng)濟(jì)與外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展是相輔相成的。
(二)在固定或釘住匯率制度下不宜開放外匯衍生品的投機(jī)需求
我國(guó)目前實(shí)行的是管理浮動(dòng)匯率制度，同時(shí)人民幣在資本項(xiàng)目下不可自由兌換，因而在外匯市場(chǎng)中實(shí)行實(shí)需原則，不允許基于投機(jī)需求的外匯交易。而要推動(dòng)外匯衍生品市場(chǎng)的深入發(fā)展，匯率形成機(jī)制的進(jìn)一步市場(chǎng)化、資本項(xiàng)目自由化和放開投機(jī)需求都是必需的步驟。但其中的先后順序是非常重要的，次序不當(dāng)可能造成難以挽回的不良影響。墨西哥的經(jīng)驗(yàn)向我們表明，在固定或釘住匯率制度下不宜開放外匯衍生品的投機(jī)需求。
在固定或釘住匯率制度下，匯率常常偏離其均衡價(jià)格。此時(shí)如果放開國(guó)內(nèi)外匯衍生品交易的投機(jī)需求，必然對(duì)固定或釘住匯率產(chǎn)生沖擊。特別是像墨西哥這樣先實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由化，后推行匯率市場(chǎng)化的國(guó)家，開放外匯衍生品交易的投機(jī)需求必將導(dǎo)致致命的結(jié)果。因?yàn)橥鈪R現(xiàn)貨與衍生品之間的套利行為必然對(duì)現(xiàn)貨匯率造成巨大壓力。這也正是為什么在實(shí)行釘住匯率期間，盡管墨西哥比索的離岸衍生品交易非?；钴S，墨西哥中央銀行仍然抑制國(guó)內(nèi)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，直到1994年墨西哥比索匯率自由浮動(dòng)。據(jù)此本文認(rèn)為，開放國(guó)內(nèi)外匯衍生品交易的投機(jī)需求，推動(dòng)更多的外匯衍生品交易的發(fā)展，應(yīng)該以匯率的市場(chǎng)化作為基
礎(chǔ)，否則將對(duì)中央銀行維護(hù)匯率水平造成極大的壓力。
2007年，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)對(duì)在CME交易墨西哥比索期貨的投資者進(jìn)行了調(diào)查，分別統(tǒng)計(jì)了1999年以來交易的套期保值頭寸和投機(jī)頭寸。圖1是調(diào)查結(jié)果的一個(gè)反應(yīng)，其左縱軸是投機(jī)頭寸的變化，右縱軸是比索匯率的變化。雖然圖1僅對(duì)離岸外匯期貨投機(jī)頭寸與匯率變化的關(guān)系做了一個(gè)初步的分析，但的確向我們揭示了外匯衍生品市場(chǎng)上的投機(jī)頭寸和匯率的變動(dòng)是高度相關(guān)的。
(三)外匯衍生品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)應(yīng)以O(shè)TC市場(chǎng)中的外匯遠(yuǎn)期和掉期為主
在我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)劃中，存在一些與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有關(guān)的問題，包括應(yīng)以O(shè)TC市場(chǎng)還是以場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)為主、具體應(yīng)以何種外匯衍生品為主、發(fā)展路徑如何選取等。從市場(chǎng)整體結(jié)構(gòu)來看，墨西哥外匯衍生品市場(chǎng)中最重要的是OTC市場(chǎng)，這與世界各國(guó)的經(jīng)驗(yàn)都是一致的，是由外匯衍生品交易的市場(chǎng)需求天然決定的。從發(fā)展路徑來看，墨西哥外匯衍生品市場(chǎng)基本經(jīng)歷了從簡(jiǎn)單產(chǎn)品到復(fù)雜產(chǎn)品、從初級(jí)市場(chǎng)到高級(jí)市場(chǎng)的漸進(jìn)過程，這同時(shí)也是大多數(shù)新興市場(chǎng)國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，在墨西哥比索衍生品的OTC市場(chǎng)中，市場(chǎng)份額最大的是外匯掉期，其后依次是外匯遠(yuǎn)期、外匯期權(quán)和貨幣互換；在交易所市場(chǎng)中，主要是外匯期貨，而外匯期權(quán)交易量很小。這與其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)也很相似。我國(guó)在發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)中，也應(yīng)當(dāng)把外匯掉期與外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)建設(shè)作為重點(diǎn)。
(四)墨西哥中央銀行在外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展中的作用與監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)
墨西哥的外匯衍生品市場(chǎng)是相對(duì)發(fā)達(dá)的，墨西哥中央銀行在這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展和監(jiān)管中起到了非常重要的作用，并在一定程度上發(fā)揮著主導(dǎo)作用。這對(duì)我國(guó)很有借鑒意義。 從外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展來看，墨西哥中央銀行起到了控制發(fā)展節(jié)奏的重要作用。在1995年墨西哥比索匯率自由浮動(dòng)以前，墨西哥中央銀行抑制了國(guó)內(nèi)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，并對(duì)CME市場(chǎng)上的比索期貨和離岸NDF的投機(jī)交易采取了一定的限制政策；匯率自由浮動(dòng)之后，墨西哥中央銀行轉(zhuǎn)而積極推動(dòng)外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，包括放開境外外匯期貨的投資限制，推動(dòng)遠(yuǎn)期市場(chǎng)的發(fā)展，推出OTC市場(chǎng)上的外匯掉期、外匯期權(quán)等衍生產(chǎn)品，推出外匯期貨和交易所外匯期權(quán)等。
而墨西哥對(duì)外匯衍生品的監(jiān)管是由中央銀行負(fù)責(zé)的。墨西哥中央銀行至今仍對(duì)參與OTC外匯衍生品市場(chǎng)的交易者實(shí)行嚴(yán)格的審查和監(jiān)管，其主要標(biāo)準(zhǔn)為機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)。只有得到監(jiān)管當(dāng)局批準(zhǔn)的銀行、交易商、經(jīng)紀(jì)商、其他金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)才能進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。在具體的風(fēng)險(xiǎn)管理方面，墨西哥中央銀行采取了一系列積極措施來防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，例如建立有關(guān)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口的主要框架，要求包括商業(yè)銀行和經(jīng)紀(jì)公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)必須遵守，并規(guī)定了機(jī)構(gòu)可以投資的產(chǎn)品和市場(chǎng)以及外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口；同時(shí)還對(duì)金融機(jī)構(gòu)提出了流動(dòng)性要求等。在具體監(jiān)管方式上，墨西哥中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的外匯衍生品交易實(shí)行較為嚴(yán)格的在線監(jiān)管，即要求從事外匯交易的金融機(jī)構(gòu)必須通過電子方式報(bào)送逐筆交易信息。報(bào)送的內(nèi)容包括進(jìn)入國(guó)內(nèi)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的每筆交易的產(chǎn)品類別、交易對(duì)手、交易幣種和交易量。中央銀行如要了解市場(chǎng)趨勢(shì)，主要通過交易數(shù)據(jù)，并隨時(shí)與商業(yè)銀行溝通了解市場(chǎng)情況。由于數(shù)據(jù)涉及商業(yè)銀行客戶資料，墨西哥中央銀行承諾每日銷毀有關(guān)數(shù)據(jù)。
從以上可以看出，在比索自由浮動(dòng)和推出外匯衍生品之后，墨西哥中央銀行對(duì)外匯衍生品市場(chǎng)雖然實(shí)行較為嚴(yán)密的監(jiān)管，但更多地還是通過對(duì)交易信息的收集與觀察，通過對(duì)交易者風(fēng)險(xiǎn)管理制度的建設(shè)來實(shí)現(xiàn)。這種做法是比較值得借鑒的。
(五)離岸外匯衍生品市場(chǎng)的應(yīng)對(duì)策略應(yīng)以疏導(dǎo)為主
墨西哥中央銀行對(duì)離岸外匯衍生品采取的不同策略，對(duì)于我國(guó)很有借鑒意義。
對(duì)于CME的比索期貨，在釘住匯率的情況下，墨西哥中央銀行曾一度禁止墨西哥銀行交割到期的比索期貨，使其基本停頓；但到了1995年，在資本項(xiàng)目自由化和匯率市場(chǎng)化的背景下，墨西哥中央銀行恢復(fù)比索期貨交易并允許該交易通過墨西哥的清算系統(tǒng)結(jié)算，放開了投資境外外匯期貨的管制，實(shí)際上可以看作是對(duì)其持鼓勵(lì)態(tài)度。
對(duì)于離岸NDF，墨西哥中央銀行在20世紀(jì)90年代初允許國(guó)內(nèi)銀行參與離岸NDF交易，試圖通過在岸化將其更多地納入監(jiān)管。1994年金融危機(jī)以后，資本項(xiàng)目的自由化與浮動(dòng)匯率制的政策組合，使得NDF的交易需求自然消失；與此同時(shí)，墨西哥中央銀行通過大力發(fā)展國(guó)內(nèi)OTC市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，將對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理、套利和投機(jī)需求引導(dǎo)到國(guó)內(nèi)OTC和交易所市場(chǎng)中來，從而納入中央銀行監(jiān)管的范疇，在岸和離岸NDF交易規(guī)模日漸縮小乃至消失。
從以上分析中可以看到，在宏觀經(jīng)濟(jì)與政策面因素導(dǎo)致離岸市場(chǎng)的交易尤其是投機(jī)交易盛行時(shí)，在制度因素?zé)o法完全改變的條件下，離岸市場(chǎng)在岸化等策略可以在一定程度上緩和、但無(wú)法根本消除離岸市場(chǎng)的負(fù)面影響。最根本的措施是匯率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目自由化。同時(shí)，墨西哥中央銀行的應(yīng)對(duì)策略以疏導(dǎo)為主，如CME的墨西哥比索期貨交易雖屬離岸市場(chǎng)，但其屬于場(chǎng)內(nèi)交易，交割通過墨西哥中央銀行的清算系統(tǒng)進(jìn)行；墨西哥OTC與交易所的外匯衍生品市場(chǎng)均在中央銀行的監(jiān)管之下。這樣的舉措，實(shí)際上是將外匯衍生品交易基本都納入中央銀行的監(jiān)管范疇，是比較合理有效的政策措施，值得我們借鑒。
三、結(jié)論
【關(guān)鍵詞】交易品種參與主體監(jiān)督管理利率市場(chǎng)化
一、我國(guó)匯率衍生品市場(chǎng)存在的問題
（一）交易品種不齊全
我國(guó)外匯市場(chǎng)的發(fā)展起步較晚，現(xiàn)有的主要衍生品種只有：人民幣與外匯間的衍生品即期、遠(yuǎn)期和結(jié)售匯交易、外匯間衍生品交易、離岸人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率交易（NDF）、銀行間的遠(yuǎn)期和掉期交易、人民幣期貨、與NDF掛鉤的存款、人民幣結(jié)構(gòu)性票據(jù)、人民幣對(duì)外匯期權(quán)交易等交易方式。
（二）交易量還不夠大
由于我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)還處于發(fā)展的初期階段，各品種的交易量都不夠大。在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展中，經(jīng)歷過2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，現(xiàn)在交易量雖然逐漸回暖，但是截至2011年2月14061.56億元的交易量同比證券和其他金融衍生品在市場(chǎng)上的交易量來看仍然很低。
（三）市場(chǎng)參與主體較少
目前能進(jìn)入外匯衍生品市場(chǎng)進(jìn)行交易的主要是國(guó)有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、政策性銀行及外資銀行在中國(guó)的分行等銀行類金融機(jī)構(gòu)，很多非銀行金融機(jī)構(gòu)、大型機(jī)構(gòu)投資者和大型企業(yè)都未能進(jìn)入外匯衍生品市場(chǎng)。自2007年起，雖然有78家證券公司取得發(fā)行外幣有價(jià)證券，買賣或買賣外幣有價(jià)證券，外匯同業(yè)拆借等業(yè)務(wù)，但是主要的業(yè)務(wù)類型和從業(yè)的門檻仍然較高，供給仍然不足在一定程度上限制了此項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展。市場(chǎng)主體種類的缺乏和數(shù)量的微小，導(dǎo)致了市場(chǎng)交易的不活躍。
（四）未形成有一定權(quán)威性的地區(qū)定價(jià)中心和監(jiān)督管理體系
在我國(guó)外匯間衍生品交易中，銀行是客戶在國(guó)際金融市場(chǎng)進(jìn)行交易，對(duì)于銀行自身外匯資產(chǎn)，也是通過國(guó)際金融市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，我國(guó)銀行在世界主要國(guó)際金融中心只是扮演參與者的角色，中國(guó)未形成有一定權(quán)威性的地區(qū)定價(jià)中心，這與中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模和影響力是不相符合的。
在國(guó)內(nèi)，銀行的管理和監(jiān)督有著銀監(jiān)會(huì)，券商的管理和監(jiān)督有著證監(jiān)會(huì)，二者都有較為完善的管理和制度體系，而將他們作為依托匯率衍生品在管理和制度方面仍然有不足，比國(guó)外發(fā)展悠久較長(zhǎng)的一套完整體系仍需要提高。
二、發(fā)展我國(guó)匯率衍生品的對(duì)策
（一）建立健全法律法規(guī)
“國(guó)九條”已為我國(guó)金融市場(chǎng)創(chuàng)新指明了方向，修訂后的《證券法》以及修訂中的《期貨交易管理暫行條例》將為金融期貨的未來發(fā)展提供法規(guī)支持。證監(jiān)會(huì)和交易所應(yīng)在具體的政策和規(guī)則方面作好無(wú)縫銜接。尤其是在確保所有參與者平等和無(wú)障礙接觸透明的市場(chǎng)信息，防止個(gè)人和團(tuán)體操縱市場(chǎng)，保證市場(chǎng)交易正常，相關(guān)銀行、清算機(jī)構(gòu)和監(jiān)管功能健全等方面要做大量的工作。
（二）匯率衍生品發(fā)展的次序性
在外匯衍生產(chǎn)品品種推出方面需要進(jìn)行科學(xué)合理的規(guī)劃，必須遵循漸進(jìn)性的原則，必須同匯率機(jī)制的改革相適應(yīng)。從二個(gè)方面考慮我國(guó)現(xiàn)階段如何發(fā)展匯率衍生品。一方面要考慮市場(chǎng)建設(shè)的成本和收益關(guān)系，另一方面也要考慮衍生品的高風(fēng)險(xiǎn)性，在產(chǎn)品的品種選擇上有所側(cè)重。
（三）鼓勵(lì)各交易主體參與
匯率衍生品市場(chǎng)應(yīng)該存在各功能主體，如套期保值者、風(fēng)險(xiǎn)偏好者、投資者和投機(jī)者，既能眾多易主體互相依存，又可以突出每種主體的特點(diǎn)和偏好。投機(jī)者目的是為了獲取利潤(rùn)，同時(shí)也承擔(dān)了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，正是由于投機(jī)者的參與，使衍生品市場(chǎng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能得到發(fā)揮，使得保值者的愿望能夠?qū)崿F(xiàn)。因此，吸投機(jī)者參與，其投機(jī)行為可擴(kuò)大外匯市場(chǎng)規(guī)模和交易量，增加外匯市場(chǎng)的流動(dòng)性。在開放性應(yīng)鼓勵(lì)本國(guó)及外國(guó)居民參與購(gòu)買以本幣或外幣表示的金融資產(chǎn)，保證套利活動(dòng)的充分發(fā)生，實(shí)現(xiàn)衍生品價(jià)格上的國(guó)際化。其次引入國(guó)外的商行，國(guó)際貿(mào)易商在我國(guó)的匯率衍生品市場(chǎng)進(jìn)行投資。以打到貿(mào)易需求與國(guó)家貨幣政策調(diào)控。目前我國(guó)央行也多次介入市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)人民幣利率價(jià)值的維護(hù)。
（四）加快利率市場(chǎng)化改革的步伐
加快利率市場(chǎng)化改革的步伐，進(jìn)一步增強(qiáng)匯率彈性，為外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造有利的環(huán)境加快利率市場(chǎng)化步伐，放松資本管制，穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化，加快商業(yè)銀行改革，進(jìn)一步深化企業(yè)改革，為外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng)造有利的環(huán)境。一個(gè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系，包括四個(gè)基本要素：董事會(huì)或高管層的有效監(jiān)控；完善的風(fēng)險(xiǎn)管理政策和程序；有效的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、計(jì)量、監(jiān)測(cè)和控制程序；完善的內(nèi)部控制和獨(dú)立的外部審計(jì)。提出了這樣四個(gè)要素，有一些具體的要求，我們認(rèn)為除了要求的基本風(fēng)險(xiǎn)控制和管理以外，還需要發(fā)展相應(yīng)的衍生產(chǎn)品來控制風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)鍵詞：衍生品 貨幣政策 金融創(chuàng)新
一、問題的引入
衍生品是當(dāng)今世界上最具創(chuàng)新特質(zhì)的金融工具。它的快速崛起和盛行，是近三十多年來全球金融市場(chǎng)最重要的發(fā)展內(nèi)容。由于具有獨(dú)特的交易性質(zhì)和市場(chǎng)功能，衍生品不但大大豐富了金融市場(chǎng)的投資選擇，同時(shí)也提供了精確化與管理金融風(fēng)險(xiǎn)的有力管道，因而受到市場(chǎng)參加者的廣泛青睞。如今，衍生品已經(jīng)成為國(guó)際上工商企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、政府及個(gè)別投資人投資理財(cái)與風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具。截止到2005年底，全世界所有各種未償付的金融衍生品總量達(dá)到327.9萬(wàn)億美元。從市場(chǎng)發(fā)展層面看，衍生品市場(chǎng)不僅已經(jīng)成為國(guó)際資本市場(chǎng)的重要組成部分，同時(shí)也構(gòu)成了推動(dòng)金融市場(chǎng)各組成部分快速發(fā)展和結(jié)構(gòu)優(yōu)化的最有力推動(dòng)因素。在紛繁的金融創(chuàng)新推動(dòng)下，龐大的衍生品交易規(guī)模最終在質(zhì)的方面影響和改變了世界金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率。
也正是因?yàn)槭袌?chǎng)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)效率和交易行為的改變，衍生品所具有的特別屬性和市場(chǎng)功能日益使貨幣政策的制定、操作和傳導(dǎo)面臨全新的挑戰(zhàn)和選擇。許多國(guó)家的央行都非常重視金融衍生品交易產(chǎn)生的市場(chǎng)變化和政策影響，并且不斷在提高利用衍生品調(diào)節(jié)金融與經(jīng)濟(jì)的能力。從國(guó)外的理論研究看，關(guān)于衍生品交易對(duì)貨幣政策影響的研究已經(jīng)取得一定進(jìn)展，最具代表性的包括，BIS(1994)、Vrolijk(1997)、Fender(2000)。而在我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨異常復(fù)雜的國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)下，衍生品市場(chǎng)迅速發(fā)展及其對(duì)金融穩(wěn)定和貨幣政策的影響，還沒有引起決策部門和理論界的相當(dāng)重視和深入研究。本文將在總結(jié)國(guó)外貨幣政策實(shí)踐和研究進(jìn)展的基礎(chǔ)上，以衍生品的屬性和功能為立足點(diǎn)，全面分析衍生品交易對(duì)貨幣政策產(chǎn)生的各方面影響。
二、衍生品屬性和功能的政策意涵
1、衍生品基本屬性及其政策意涵
遠(yuǎn)期性。衍生品最基本的屬性是遠(yuǎn)期性。任何一種衍生品都是建立在基礎(chǔ)變量未來變化基礎(chǔ)上的交易合約，其價(jià)格也是以標(biāo)的變量即期價(jià)格為基礎(chǔ)，根據(jù)各種相關(guān)因素確定的未來價(jià)格。衍生品的遠(yuǎn)期性使市場(chǎng)交易者能夠不再局限于時(shí)間上的限制，就能對(duì)資源或者資產(chǎn)進(jìn)行跨期交易和配置。通過衍生品和基礎(chǔ)資產(chǎn)(商品)之間的套利交易，遠(yuǎn)期市場(chǎng)和即期市場(chǎng)之間形成了緊密的連接機(jī)制，共同構(gòu)造了完善的現(xiàn)代市場(chǎng)體系。這樣就政策的制定和實(shí)施而言，衍生品的遠(yuǎn)期性，就更令人深思了。它要求政策制定者充分認(rèn)識(shí)遠(yuǎn)期市場(chǎng)和即期市場(chǎng)之間的聯(lián)系機(jī)制，因?yàn)閷?duì)任何一個(gè)市場(chǎng)的干預(yù)，都會(huì)影響到另一個(gè)市場(chǎng)。這種影響有時(shí)是正面的，有時(shí)則會(huì)是負(fù)面的。
風(fēng)險(xiǎn)性。與遠(yuǎn)期性緊密相關(guān)的是衍生品交易具有風(fēng)險(xiǎn)性。衍生品的交易風(fēng)險(xiǎn)主要源于兩個(gè)方面。首先，遠(yuǎn)期性造成了收益的不確定性。在衍生品交易雙方達(dá)成合約到最后交割或平倉(cāng)的過程中，往往出現(xiàn)各種意外事件，致使衍生品價(jià)格與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格相背離，并使合約一方蒙受損失。這種不確定性以及與之緊密聯(lián)系的交易風(fēng)險(xiǎn)，是衍生品存在的交易基礎(chǔ)。一般而言，風(fēng)險(xiǎn)厭惡者利用衍生品的套期保值功能盡可能地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)喜好者則利用交易風(fēng)險(xiǎn)獲取高額的投機(jī)利潤(rùn)。其次是違約風(fēng)險(xiǎn)。盡管市場(chǎng)參與者可以通過建立信用制度保證履行合約，但并不能徹底消除市場(chǎng)上存在的風(fēng)險(xiǎn)問題，也不能完全保證信用關(guān)系不破裂。
杠桿性。衍生品的另一個(gè)顯著特點(diǎn)是交易采用保證金方式，即參與者只須動(dòng)用較少比例的抵押或保證金就能交易數(shù)額巨大的資產(chǎn)或商品。這就是所謂的杠桿性。我們至少可以在理論上認(rèn)為，杠桿性使市場(chǎng)主體具備了操縱市場(chǎng)的能力．并在兩個(gè)方面造成宏觀經(jīng)濟(jì)體系的混亂和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的失靈。一是，投機(jī)力量可能會(huì)以較少的資金操縱整個(gè)市場(chǎng)，甚至導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的紊亂和崩潰。二是，市場(chǎng)的任何風(fēng)吹草動(dòng)會(huì)都可能打擊機(jī)構(gòu)投資者，使其瀕于破產(chǎn)。破產(chǎn)可能在銀行間造成連鎖反應(yīng)，最終危及整個(gè)金融體系。
2、衍生品市場(chǎng)的基本功能及其政策意涵
衍生品市場(chǎng)最基本的功能就是能為市場(chǎng)參加者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或管理風(fēng)險(xiǎn)提供有效方式。在衍生品市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)共同發(fā)展的市場(chǎng)體系中，現(xiàn)貨市場(chǎng)頭寸的風(fēng)險(xiǎn)可以通過在衍生品市場(chǎng)建立與之相匹配的頭寸來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)參加者在一個(gè)市場(chǎng)上受到損失時(shí)，會(huì)在另一個(gè)市場(chǎng)得到補(bǔ)償。這個(gè)原理就是套期保值。套期保值功能是衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能的具體體現(xiàn)。然而，衍生品市場(chǎng)要真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能，還要依賴市場(chǎng)上的大量投機(jī)交易。因?yàn)?，套期保值者在衍生品市?chǎng)上的可能損失必須有相應(yīng)的愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投機(jī)者來承擔(dān)。因此，就貨幣政策的作用對(duì)象而言，衍生品交易者被分成了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者和投機(jī)者兩個(gè)具有不同投資行為的市場(chǎng)群體。而這兩個(gè)不同的市場(chǎng)群體對(duì)貨幣政策的反應(yīng)可能會(huì)截然不同，這是本文下面要關(guān)注的重點(diǎn)內(nèi)容之一。
三、衍生品交易致使貨幣政策傳導(dǎo)復(fù)雜化
衍生品特有的屬性和交易功能從兩個(gè)方面影響了貨幣政策的傳導(dǎo)渠道，并使其趨于復(fù)雜化。首先，衍生品創(chuàng)新大大提高了金融資產(chǎn)的替代性和流動(dòng)性，使貨幣政策的傳導(dǎo)更加全面、快速和便利。 另一方面是，市場(chǎng)主體利用衍生品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的交易活動(dòng)會(huì)延緩貨幣政策的不利沖擊，并在某些方面改變市場(chǎng)參加者的投資和消費(fèi)行為。特別需要注意的是，由于貨幣政策具有不同的傳導(dǎo)渠道，衍生品交易對(duì)其所產(chǎn)生的影響作用也存在較大差異。
1、利率傳導(dǎo)渠道變化
收入效應(yīng)。收入效應(yīng)是指通過利率改變經(jīng)濟(jì)主體所得或現(xiàn)金流量，進(jìn)而影響其支出決策的效應(yīng)。如前所述，衍生品交易可以將交易對(duì)手劃分成為兩個(gè)截然不同的風(fēng)險(xiǎn)群體，即避險(xiǎn)者和風(fēng)險(xiǎn)接受者，因此其對(duì)收入效應(yīng)的影響也體現(xiàn)在兩個(gè)完全相反的方面。對(duì)于避險(xiǎn)者來說，由于可以利用基于衍生品的套期保值策略將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，因此一般來說具有較高的邊際消費(fèi)傾向。當(dāng)利率發(fā)生變化時(shí)，避險(xiǎn)者的消費(fèi)決策所受影響相對(duì)來說顯得就
比較微弱。Vrolijk(1997)研究提出，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖活動(dòng)對(duì)避險(xiǎn)者的收入效應(yīng)具有明顯削弱作用。而相比之下，由于風(fēng)險(xiǎn)接受者承擔(dān)了雙倍的影響，其收入效應(yīng)勢(shì)必增強(qiáng)。這樣，衍生品對(duì)于不同的交易群體而言，產(chǎn)生了相反的兩種結(jié)果：一方面是收入效應(yīng)在避險(xiǎn)者一方出現(xiàn)削弱，另一方面又在其對(duì)手方出現(xiàn)增強(qiáng)。這就對(duì)貨幣政策制定提出了新要求，中央銀行必須根據(jù)避險(xiǎn)者和風(fēng)險(xiǎn)接受者的群體數(shù)量、交易動(dòng)機(jī)、消費(fèi)行為等因素，綜合判斷總的收入效應(yīng)究竟如何變化。
替代效應(yīng)。替代效應(yīng)可以理解為當(dāng)利率提高(降低)時(shí)，市場(chǎng)主體會(huì)減少(增加)借貸，代之以增加(減少)儲(chǔ)蓄，并且減少(增加)各種支出的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)表現(xiàn)。理論上講，市場(chǎng)主體可以通過各種衍生品的套期保值交易減少風(fēng)險(xiǎn)損失。但在現(xiàn)實(shí)中，人們很難知曉具體的投資數(shù)額以及準(zhǔn)確的時(shí)間安排，因此無(wú)法形成與基礎(chǔ)資產(chǎn)和負(fù)債相匹配的對(duì)沖策略。加之，大多數(shù)公司和家庭都面臨不斷增加的未來投資成本，這些資本成本風(fēng)險(xiǎn)也很難實(shí)現(xiàn)有效對(duì)沖、因此可以斷定，在目前的市場(chǎng)發(fā)展和交易技術(shù)條件下替代效應(yīng)還不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。
2、資產(chǎn)價(jià)格渠道變化
金融資產(chǎn)價(jià)格渠道一般包括投資和消費(fèi)兩個(gè)方面的內(nèi)容，即托賓效應(yīng)和基于財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制。托賓q效應(yīng)主要闡述金融資產(chǎn)價(jià)格與實(shí)際投資之間的聯(lián)系機(jī)制。當(dāng)利率下降，股票投資活躍，企業(yè)市值增加會(huì)推動(dòng)擴(kuò)大生產(chǎn)投資。財(cái)富效應(yīng)則是利率變動(dòng)造成相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格變化，進(jìn)而影響居民的財(cái)富狀態(tài)，并間接影響其消費(fèi)與投資支出的傳導(dǎo)途徑。
衍生品交易對(duì)這兩個(gè)渠道具有不同的影響。首先，由于普通公眾不直接交易金融衍生品，托賓q效應(yīng)在此方面所受影響不大。但從機(jī)構(gòu)投資者考慮，情況則大不一樣。當(dāng)利率下調(diào)，機(jī)構(gòu)投資者完全可以利用衍生品的套期保值功能，最大限度地減少市場(chǎng)波動(dòng)造成的投資損失，因此會(huì)有助于擴(kuò)大股票市場(chǎng)的投資規(guī)模，并最終增強(qiáng)托賓q效應(yīng)。其次，我們還需要觀察財(cái)富效應(yīng)是否會(huì)出現(xiàn)明顯變化?？梢詮睦碚撋险J(rèn)為，衍生品對(duì)財(cái)富效應(yīng)的影響基本上與收入效應(yīng)類似。但是，由于目前還沒有創(chuàng)造出不動(dòng)產(chǎn)類衍生品，因此居民很難對(duì)作為財(cái)富主要內(nèi)容的不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，財(cái)富效應(yīng)還不會(huì)面臨衍生品交易的挑戰(zhàn)。綜合投資和消費(fèi)兩個(gè)方面的變化可以得出結(jié)論，衍生品的發(fā)展最終從加總效應(yīng)上強(qiáng)化了貨幣政策在資產(chǎn)價(jià)格渠道的傳導(dǎo)。
3、信貸渠道變化
信貸渠道是指在銀行貸款與債券和股票不可完全替代時(shí)，通過貨幣供給變化影響商業(yè)銀行信貸資金的可得性，從而進(jìn)一步影響投資和消費(fèi)需求的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。衍生品交易對(duì)信貸渠道的影響，可以從銀行信貸、企業(yè)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表渠道予以研究。
首先，就銀行信貸活動(dòng)本身而言，信貸渠道面臨的挑戰(zhàn)顯得較為復(fù)雜。這是因?yàn)檠苌穭?chuàng)新對(duì)于銀行信貸具有正反兩方面影響。一方面，銀行為增加盈利或規(guī)避資本充足率要求，常借助衍生品取代傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)，因而削弱了信貸供給。Vrolijk(1997)就認(rèn)為，衍生品創(chuàng)新大大減弱了銀行信貸渠道的重要性。然而從另一方面看，衍生品也有助于銀行進(jìn)行期限結(jié)構(gòu)調(diào)整及資產(chǎn)負(fù)債管理，進(jìn)而增加信貸供給。因此目前還很難判斷銀行信貸渠道是否真的出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性削弱或增強(qiáng)。
相比之下，就企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表角度而言，信貸渠道面臨的削弱顯而易見，并被得到初步證明。第一，衍生品可以降低企業(yè)的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高流動(dòng)性或獲利能力，進(jìn)而削弱資產(chǎn)負(fù)債表渠道。Fender(2000)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表在1959-1975年之間是存在的，但是從1975年開始，由于利率衍生品的蓬勃發(fā)展以及企業(yè)開始積極利用利率衍生品管理風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表渠道已經(jīng)顯得不重要。第二，衍生品市場(chǎng)能有效解決借貸雙方信息不對(duì)稱問題，擴(kuò)大企業(yè)的資金籌措能力(如中等業(yè)績(jī)企業(yè)通過看跌股權(quán)證進(jìn)行融資)，因此降低了對(duì)銀行信貸的依賴。
4、匯率渠道變化
匯率渠道是開放經(jīng)濟(jì)中重要的貨幣政策傳導(dǎo)方式，它往往和利率渠道一起構(gòu)成復(fù)雜的傳導(dǎo)鏈，因此，貨幣政策的實(shí)施會(huì)同時(shí)從利率和匯率兩個(gè)緊密聯(lián)系的因素起始，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)。關(guān)于匯率和利率之問的相互作用機(jī)制，現(xiàn)在還沒有形成統(tǒng)一的理論，下面主要從利率平價(jià)效應(yīng)和資產(chǎn)組合說分析衍生品在匯率傳導(dǎo)渠道產(chǎn)生的影響。
我們這里首先要關(guān)注的是浮動(dòng)匯率制度下衍生品對(duì)匯率渠道的影響。對(duì)于利率平價(jià)效應(yīng)來說，隨著金融創(chuàng)新以及更多貨幣衍生品被創(chuàng)造出來，外匯市場(chǎng)的流動(dòng)性不斷提高，套利成本日漸下降，因此勢(shì)必將加強(qiáng)利率平價(jià)關(guān)系。當(dāng)面臨貨幣政策沖擊時(shí)，市場(chǎng)主體迅速進(jìn)行套利，推動(dòng)市場(chǎng)上遠(yuǎn)期匯率和遠(yuǎn)期利率向與貨幣政策目標(biāo)相反的方向運(yùn)動(dòng)。因此，貨幣政策盡管在短期內(nèi)可以迅速影響進(jìn)出口，但于遠(yuǎn)期而言效果則會(huì)出現(xiàn)降低。
就資產(chǎn)組合與證券投資來說，衍生品交易造成的影響更多地體現(xiàn)在政策效果的難控制性方面。眾所周知，在金融市場(chǎng)上存在著風(fēng)險(xiǎn)厭惡者和風(fēng)險(xiǎn)喜好者，分別構(gòu)筑起各自不同的資產(chǎn)組合。風(fēng)險(xiǎn)厭惡者會(huì)利用利率遠(yuǎn)期、利率互換等金融衍生品構(gòu)筑起抵御風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)組合，風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)者則建立具有投機(jī)傾向的資產(chǎn)組合頭寸。當(dāng)預(yù)期發(fā)生變化，風(fēng)險(xiǎn)厭惡者和投機(jī)者就會(huì)根據(jù)利率變化，加快資產(chǎn)的跨境組合調(diào)整，進(jìn)而推動(dòng)匯率變化。很明顯，在此情況下貨幣政策的自主性將出現(xiàn)降低。
與浮動(dòng)匯率制度不同，在固定匯率制度條件下衍生品交易對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響則呈現(xiàn)另一特點(diǎn)。由于采取固定匯率制度，金融衍生品交易很難對(duì)利率平價(jià)關(guān)系產(chǎn)生直接、快速的影響。然而在證券投資組合方面，國(guó)內(nèi)外投資者會(huì)利用各種金融衍生品進(jìn)行跨國(guó)投資組合。當(dāng)貨幣政策擴(kuò)張，股票指數(shù)上揚(yáng)，國(guó)外投資機(jī)構(gòu)者會(huì)利用股票互換等各種衍生品進(jìn)入本國(guó)資本市場(chǎng)擴(kuò)大投資規(guī)模，進(jìn)而強(qiáng)化貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效果。當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)基本面惡化，貨幣面臨貶值壓力時(shí)，金融衍生品就會(huì)嚴(yán)重干擾貨幣政策。東南亞金融危機(jī)、墨西哥金融危機(jī)充分證明了這一點(diǎn)。
以上初步分析總結(jié)了衍生品交易對(duì)不同傳導(dǎo)渠道的具體效果所能產(chǎn)生的影響。事實(shí)上，衍生品對(duì)貨幣政策的具體影響究竟如何，還要考慮到傳導(dǎo)時(shí)間的具體變化。首先應(yīng)認(rèn)識(shí)到，衍生品從多方面加快了利率和匯率在金融市場(chǎng)上的傳導(dǎo)速度，即衍生品能以較低成本創(chuàng)造資產(chǎn)組合或者新的損益形態(tài)，增加金融市場(chǎng)交易機(jī)會(huì)；衍生品交易成本很低，可以有效吸引交易者，加速整合資產(chǎn)定價(jià)；衍生品提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性和替代性，可以加速套利活動(dòng)。其次還必須注意，盡管衍生品市場(chǎng)可以使企業(yè)和居民能夠很受到貨幣政策的變化，但是這種較早出現(xiàn)的反應(yīng)會(huì)比沒有衍生品市場(chǎng)的情況持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)。其中
的主要原因是，利用衍生品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)，推遲了利率變化對(duì)市場(chǎng)參加者的沖擊影響。這樣，一方面是對(duì)貨幣政策提前反應(yīng)，一方面是反應(yīng)時(shí)間延長(zhǎng)，因此總的政策效果不易確定。
四、衍生品交易降低傳統(tǒng)金融指標(biāo)的品質(zhì)
籠統(tǒng)而言，金融指標(biāo)包括金融資產(chǎn)價(jià)格、貨幣供求總量、國(guó)際收支平衡等。隨著利率衍生品、貨幣衍生品以及股票衍生品的紛繁創(chuàng)新和大量交易，以往常用的指標(biāo)往往會(huì)受到某種程度的削弱。在此條件下，如果再單純依靠傳統(tǒng)指標(biāo)判斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況，往往會(huì)造成誤判，嚴(yán)重影響貨幣政策的準(zhǔn)確制定的執(zhí)行。
首先，衍生品交易降低了貨幣需求量。眾所周知，金融衍生品在現(xiàn)代市場(chǎng)體系中最大的貢獻(xiàn)在于，能為市場(chǎng)主體提供有效的風(fēng)險(xiǎn)管理方式和新穎的投資策略。正是由于有助于提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平，加之又能以較少資金或抵押開展大規(guī)模交易，衍生品不斷創(chuàng)新和大量交易明顯會(huì)減少社會(huì)主體對(duì)貨幣的交易需求、謹(jǐn)慎需求和投機(jī)需求。例如，無(wú)論對(duì)生產(chǎn)者、流通者，還是消費(fèi)者來說，都可以通過簽訂衍生品合約，只運(yùn)用較少資金就能確定未來的商品買賣數(shù)量。而對(duì)于商業(yè)銀行來說，也可利用金融工程技術(shù)創(chuàng)造出合乎需要的衍生品。以解決因準(zhǔn)備金限制造成的吸收和償付存款能力下降的問題。因此可以認(rèn)為，控制貨幣總量的政策方法正面臨著一定程度的削弱。
其次，傳統(tǒng)貨幣定義日益面臨金融衍生品創(chuàng)新的挑戰(zhàn)?，F(xiàn)如今，衍生工具創(chuàng)新和資產(chǎn)組合日新月異，以往不被列入貨幣范圍的金融產(chǎn)品往往可以被設(shè)計(jì)得具有很高的流動(dòng)性和收益性，從而成為與附息票據(jù)相抗衡的力量，并在事實(shí)上成為貨幣總量的一部分。例如，國(guó)債結(jié)合國(guó)債期貨規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)后，不僅具備更高流動(dòng)性，而且獲利能力優(yōu)于銀行存款。這類資產(chǎn)可以吸引大量投資者，對(duì)銀行存款具有很強(qiáng)的替代作用。目前，由于利用衍生品合成的金融產(chǎn)品尚未被納入現(xiàn)有貨幣統(tǒng)計(jì)體系，傳統(tǒng)貨幣總量指標(biāo)的有效性必然出現(xiàn)下降，其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的內(nèi)在聯(lián)系也面臨挑戰(zhàn)。Hunter等人(1999)研究指出，美國(guó)的狹義貨幣總量M1、廣義貨幣M2以及信貸總量與名義GDP之間，德國(guó)的M3和相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的關(guān)系都因衍生品交易出現(xiàn)某種程度的削弱。
第三，資產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)的可信度受到干擾。在傳統(tǒng)的金融指標(biāo)體系中、利率、匯率及股價(jià)是表明市場(chǎng)預(yù)期的重要信息。然而隨著金融創(chuàng)新的不斷深化，衍生品交易活動(dòng)(如動(dòng)態(tài)避險(xiǎn)策略)會(huì)在某些條件下，加大金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性，降低利率、匯率、股價(jià)的可信度。Kambhu等人(2001)研究發(fā)現(xiàn)，在利率大幅變動(dòng)后，美國(guó)利率期權(quán)交易商的避險(xiǎn)策略，會(huì)在數(shù)周內(nèi)導(dǎo)致利率進(jìn)一步同向變動(dòng)，影響利率期限結(jié)構(gòu)。因此，中央銀行在研究制定貨幣政策時(shí)，應(yīng)審慎辨別利率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)究竟是源于動(dòng)態(tài)避險(xiǎn)造成的流動(dòng)性變化，還是由于經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)新的情況。
第四，國(guó)際收支平衡表失真。衍生品合約簽訂后，會(huì)給市場(chǎng)主體帶來一定的權(quán)利或／和義務(wù)關(guān)系，并在未來產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)利益或資源的流入流出。然而按照權(quán)責(zé)發(fā)生制的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)規(guī)則，衍生品交易很難滿足可定義性。在最終交易結(jié)果發(fā)生之前，合約雙方的資產(chǎn)負(fù)債表并不能反映交易的真實(shí)收益和風(fēng)險(xiǎn)狀況，潛在的盈虧亦無(wú)法在財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)。由于衍生品交易屬于表外業(yè)務(wù)，銀行可以輕松繞過巴塞爾協(xié)議對(duì)銀行最低資本的要求，在不必增加資本的情況下即可提高盈利性，因此表外交易可以在難以察覺的情況下累積經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。衍生品的這種會(huì)計(jì)屬性具體到國(guó)際資本流動(dòng)上，將從多方面削弱國(guó)際收支平衡表的政策指導(dǎo)作用，使央行對(duì)國(guó)際收支和外匯儲(chǔ)備的真實(shí)情況產(chǎn)生誤判。其一，按照傳統(tǒng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則記錄的衍生品跨境交易可能與實(shí)際情況背離。其二，對(duì)一些用于逃避管制的衍生品來說，平衡表難以反映與其相關(guān)的資本流動(dòng)。其三，衍生品具有表外性，平衡表無(wú)法反映隱含的國(guó)際收支風(fēng)險(xiǎn)。其四，資本項(xiàng)目的類別劃分逐漸失去經(jīng)濟(jì)分析意義和政策指導(dǎo)作用。1994-1995年的墨西哥金融危機(jī)就是明顯例證。當(dāng)時(shí)墨西哥國(guó)內(nèi)銀行與境外金融機(jī)構(gòu)大量簽訂臺(tái)索波諾(以比索標(biāo)價(jià)的國(guó)庫(kù)券)互換協(xié)議，以取得短期美元貸款。但是這些交易活動(dòng)并沒有在國(guó)際收支平衡表的短期外債項(xiàng)目中表現(xiàn)出來，反而記在外資投資國(guó)庫(kù)券的資金流入與銀行存款的資金流入等項(xiàng)目中。這就大大扭曲了資本流動(dòng)的真實(shí)性質(zhì)，并致使墨國(guó)央行誤判金融市場(chǎng)形勢(shì)，做出錯(cuò)誤決策。
五、衍生品成為改進(jìn)貨幣政策的嶄新工具
盡管衍生品給貨幣政策帶來的挑戰(zhàn)是不可避免的，但同時(shí)也為政策的制定和改進(jìn)提供了新的機(jī)遇。央行不僅可以從金融衍生品市場(chǎng)獲取更優(yōu)質(zhì)的信息，而且可以使衍生品成為重要的政策工具，增強(qiáng)調(diào)節(jié)金融市場(chǎng)交易規(guī)模和交易秩序、穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的能力。很多國(guó)家的央行都非常注重如何更好地利用衍生品完善貨幣政策，并取得了豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。 1、提取決策信息 衍生品市場(chǎng)具有很強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用。所謂價(jià)格發(fā)現(xiàn)，實(shí)際上是指衍生品交易者往往從多方面采集影響商品或資產(chǎn)供求關(guān)系的信息，并將這些信息集中到最終價(jià)格形成上的機(jī)制。如今，衍生品市場(chǎng)上的交易價(jià)格已經(jīng)成為國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)中價(jià)格體系變動(dòng)的晴雨表。很多國(guó)家央行和市場(chǎng)參加者都在積極分析期貨、期權(quán)的交易狀況，以此及早獲得市場(chǎng)交易動(dòng)態(tài)和決策信息。例如，由于遠(yuǎn)期和期貨市場(chǎng)能提供市場(chǎng)對(duì)未來資產(chǎn)價(jià)格的看法，因此可以成為決策者了解市場(chǎng)主體對(duì)各類資產(chǎn)、不同期限的價(jià)格預(yù)測(cè)。Gurkayna等人(2002)曾運(yùn)用多種短期現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)工具來預(yù)測(cè)貨幣政策走勢(shì)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)美國(guó)聯(lián)邦基金期貨的預(yù)測(cè)能力極高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于歐洲美元存款、國(guó)庫(kù)券及商業(yè)本票利率，要比現(xiàn)貨市場(chǎng)提前反應(yīng)幾個(gè)月。再如，從期權(quán)市場(chǎng)提取計(jì)算隱含波動(dòng)，可以更有效地對(duì)未來利率、匯率以及股票資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性進(jìn)行預(yù)測(cè)。這是現(xiàn)貨或者期貨市場(chǎng)所無(wú)法取得的資訊。所謂隱含波動(dòng)是指基礎(chǔ)資產(chǎn)未來分布標(biāo)準(zhǔn)差的估計(jì)，盡管隱含波動(dòng)在多數(shù)情況下比實(shí)際波動(dòng)更高，但仍具有極高的參考價(jià)值。日本銀行(Bank of Japan)在比較隱含波動(dòng)與真實(shí)波動(dòng)預(yù)測(cè)能力后發(fā)現(xiàn)，Nikkei225股指期權(quán)和一月期OTC外匯期權(quán)等交易量大的衍生品具有顯著預(yù)測(cè)未來波動(dòng)的能力。此外，還可以運(yùn)用不同執(zhí)行價(jià)格的期權(quán)以及基于風(fēng)險(xiǎn)中立的假設(shè)，推導(dǎo)未來不同價(jià)格水平下的概率分布，構(gòu)成隱含概率密度函數(shù)(probability density function,PDF)，以此了解市場(chǎng)投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的預(yù)期，獲取市場(chǎng)對(duì)于央行干預(yù)成效的看法。
2、調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性
衍生品具有證券屬性，因此完全有條件成為重要的公開市場(chǎng)操作工具，用于金融市場(chǎng)流動(dòng)性的日常
性調(diào)節(jié)。例如，中央銀行可以利用外匯互換調(diào)節(jié)金融市場(chǎng)流動(dòng)性。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性不足時(shí)，央行可以和公開市場(chǎng)操作對(duì)手方簽訂外匯互換協(xié)議協(xié)議商定央行以某一本幣利率向?qū)κ址教峁┍編?，?duì)手方以某一外幣利率向中央銀行提供外匯，協(xié)議到期后，雙方換回本金。這種方法既能解決公開市場(chǎng)操作工具不足的問題，亦能對(duì)即期和遠(yuǎn)期市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行同步調(diào)節(jié)。
事實(shí)上，利用衍生品調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性還遠(yuǎn)不止于此。我們知道，金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行衍生品交易時(shí)往往會(huì)面臨缺乏交易對(duì)手方的問題。這就是所謂的市場(chǎng)深度不夠和流動(dòng)性不足問題。這種交易問題具有嚴(yán)重的后果，即由于沒有足夠的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，基礎(chǔ)市場(chǎng)的成長(zhǎng)和有序運(yùn)行就可能會(huì)受到制約。面對(duì)這種情況，央行就可以通過參加衍生品市場(chǎng)交易，成為商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的對(duì)手方，為市場(chǎng)提供所需要的金融衍生品，增加市場(chǎng)的流動(dòng)性。至少可以在理論上講，央行提供市場(chǎng)流動(dòng)性能有效推動(dòng)現(xiàn)貨市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)的共同發(fā)展，最終削弱基礎(chǔ)市場(chǎng)的波動(dòng)性。
此外，衍生品還可以用于解決金融系統(tǒng)壓力時(shí)的流動(dòng)性不足問題。眾所周知，利率和匯率升降、國(guó)際資本流動(dòng)以及銀行業(yè)安全之間存在著緊密的聯(lián)系機(jī)制。當(dāng)一個(gè)國(guó)家出現(xiàn)貨幣貶值預(yù)期的時(shí)候，往往造成資本外流和金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定。由于銀行業(yè)在資本流動(dòng)中處于關(guān)鍵位置，外匯市場(chǎng)不斷增強(qiáng)幣值變化壓力很可能致使銀行系統(tǒng)出現(xiàn)嚴(yán)重的流動(dòng)性不足問題。例如，當(dāng)貨幣貶值預(yù)期不斷增加時(shí)，很容易出現(xiàn)資本外流，央行為抑制貨幣貶值和資本外流會(huì)提高國(guó)內(nèi)利率，而利率提高勢(shì)必會(huì)使商業(yè)銀行的流動(dòng)性大大降低，并使其遭受損失。在這種情況下，中央銀行作為最后貸款人，不得不在銀行間市場(chǎng)萎縮枯竭時(shí)，為商業(yè)銀行提供流動(dòng)性貸款。然而，央行很難區(qū)分出哪些銀行流動(dòng)性問題屬于合理范圍，哪些銀行則在試圖從央行借款以便在外匯市場(chǎng)上從事套期保值或者投機(jī)活動(dòng)。這樣，央行會(huì)發(fā)現(xiàn)如果自己堅(jiān)持為商業(yè)銀行提供流動(dòng)性貸款，很可能會(huì)助長(zhǎng)國(guó)內(nèi)貨幣的賣空活動(dòng)，并最終增加外匯市場(chǎng)的壓力。要解決這些難題，央行可以作為商業(yè)銀行和交易商的對(duì)手方，與其進(jìn)行流動(dòng)性較低的遠(yuǎn)期或者期權(quán)交易，以此避免直接干預(yù)現(xiàn)貨市場(chǎng)造成的巨大壓力。
3、影響中長(zhǎng)期利率
就干預(yù)中長(zhǎng)期利率而言，傳統(tǒng)的貨幣政策操作方式往往顯得蒼白無(wú)力，而如果利用衍生品干預(yù)就會(huì)取得意想不到的效果。例如，實(shí)踐表明即使短期利率已降至零，但長(zhǎng)期債券利率仍可能因?yàn)槊癖妼?duì)未來貨幣政策不確定性的預(yù)期而仍維持較高水平。在此情況下，央行可以利用衍生品改變民眾預(yù)期，以影響利率的期限溢價(jià)(term premium)。如，央行可以出售利率看漲期權(quán)，對(duì)已宣示的利率政策的未來可能變化提供一種保障，以降低不確定性，進(jìn)而引導(dǎo)中長(zhǎng)期利率走勢(shì)。
當(dāng)然央行必須注意參加衍生品交易的負(fù)面效果。第一，央行資產(chǎn)負(fù)債表透明度降低，不利于正確評(píng)估經(jīng)濟(jì)狀況。第二，直接干預(yù)利率會(huì)降低利率的信息質(zhì)量，甚至損害貨幣政策可信度。為了解決這些問題，增強(qiáng)利用衍生品調(diào)節(jié)利率的實(shí)際效果，需要進(jìn)一步深入研究如何改革和完善央行資產(chǎn)負(fù)債表，提高其科學(xué)性、透明性和真實(shí)性。第三，央行衍生品交易可能造成巨大損失，損害金融系統(tǒng)的健康運(yùn)行
4、穩(wěn)定匯率
央行既可以利用衍生品交易保衛(wèi)固定匯率制度，又可以穩(wěn)定外匯市場(chǎng)的波動(dòng)。首先，利用衍生品維系固定匯率制度， 在采用固定匯率制度的國(guó)家中，央行為了保持匯率穩(wěn)定的常規(guī)方法是：當(dāng)貨幣貶值壓力增大時(shí)，拋出外匯，吸納本幣；當(dāng)貨幣升值壓力增大時(shí)，拋出本幣，吸納外匯。這種維護(hù)固定匯率的方法，雖然直觀易行，但面臨的直接問題是，動(dòng)用外匯儲(chǔ)備將沖擊國(guó)內(nèi)貨幣供給，增加貨幣沖消政策的難度。如果央行著手利用遠(yuǎn)期、互換等金融衍生品就會(huì)減少這些麻煩，并有效地削減匯率波動(dòng)壓力，保衛(wèi)固定匯率制度。例如，如果面臨本幣升值，央行可以向銀行賣出貨幣遠(yuǎn)期合約，通過銀行的一系列自我對(duì)沖機(jī)制，最終會(huì)向現(xiàn)貨市場(chǎng)施加貶值壓力。如果面臨貶值壓力，則采取相反的操作，向現(xiàn)貨市場(chǎng)施加升值壓力。特別是，在市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚時(shí)，央行直接介入衍生品市場(chǎng)，可以有效緩解銀行和交易商對(duì)外匯現(xiàn)貨市場(chǎng)施加的壓力，以此維持固定匯率制度。
第二，利用衍生品同樣可以穩(wěn)定外匯市場(chǎng)上的價(jià)格波動(dòng)。例如，央行可以賣出儲(chǔ)備貨幣的看跌期權(quán)，為外匯市場(chǎng)提供自動(dòng)的外匯市場(chǎng)穩(wěn)定力量。當(dāng)外國(guó)貨幣表示的資本向國(guó)內(nèi)大規(guī)模流入時(shí)，外幣相對(duì)貶值，這時(shí)看跌期權(quán)的多方會(huì)選擇執(zhí)行期權(quán)，并向央行交割外幣。這樣央行就可以在外幣走勢(shì)較弱的時(shí)候積累外匯儲(chǔ)備，及時(shí)避免央行直接公開地介入現(xiàn)貨市場(chǎng)造成負(fù)面的信號(hào)影響。在此期間積累的外匯儲(chǔ)備，可以用于削減那些為償付外匯債務(wù)，或者也可以在匯率下降壓力較大時(shí)，為市場(chǎng)提供額外的貨幣供給。
總結(jié)與啟示
衍生品交易對(duì)貨幣政策具有雙重影響，既造成了貨幣政策傳導(dǎo)的復(fù)雜化，同時(shí)也為貨幣政策提供了新的機(jī)遇。這些影響究竟如何，要考慮到衍生品的創(chuàng)新速度和市場(chǎng)發(fā)展規(guī)模。但是，無(wú)論從哪一方面的影響都對(duì)改進(jìn)貨幣政策提出了新的要求：必須嚴(yán)密關(guān)注衍生品交易造成的金融結(jié)構(gòu)變化，慎重分析市場(chǎng)參加者的交易動(dòng)機(jī)和交易行為對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的可能影響；深入研究現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度中的衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)，探索完善衍生品會(huì)計(jì)制度，通過加強(qiáng)監(jiān)管糾正國(guó)際收支平衡表的信息失真問題，提高央行資產(chǎn)負(fù)債表中衍生品交易的真實(shí)性和透明度；探索改進(jìn)貨幣定義和統(tǒng)計(jì)范圍，正確認(rèn)識(shí)貨幣需求量的潛在變化；根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展條件，把衍生品市場(chǎng)作為重要信息采集渠道之一，積極穩(wěn)妥地利用衍生品完善貨幣政策。
本文作者：
國(guó)家外匯管理局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，今年1月份，中國(guó)外匯市場(chǎng)總計(jì)成交1.52萬(wàn)億美元，較上月環(huán)比下降32.4%。數(shù)據(jù)顯示，1月即期市場(chǎng)累計(jì)成交6402億美元，衍生品市場(chǎng)累計(jì)成交8845億美元，較上月均有明顯回落。1月銀行對(duì)客戶市場(chǎng)成交3101億美元，銀行間市場(chǎng)成交1.21萬(wàn)億美元，分別較上月環(huán)比下降10.3%和36.3%。專家認(rèn)為，1月份，美元指數(shù)出現(xiàn)一定回調(diào)，當(dāng)月下跌2.7%。
隨著國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)對(duì)外開放，境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)債券市場(chǎng)的參與程度不斷上升。截至2016年末，銀行間債券市場(chǎng)境外投資者總計(jì)持有債券8700億元人民幣，較2015年末增加834億元人民幣。在人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性逐步增強(qiáng)的市場(chǎng)環(huán)境下，境外投資者持有人民幣債券存在管理外匯風(fēng)險(xiǎn)的需求。當(dāng)然，境外投資者可以在境外人民幣市場(chǎng)進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，但隨著國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)深度逐步提高，有條件支持境外投資者參與國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)，在債券和外匯市場(chǎng)進(jìn)行綜合管理。此次《通知》，既是便利銀行間債券市場(chǎng)境外機(jī)構(gòu)投資者管理外匯風(fēng)險(xiǎn)，也是推動(dòng)債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)對(duì)外開放的改革舉措。
據(jù)了解，《通知》主要內(nèi)容包括：一是銀行間債券市場(chǎng)境外機(jī)構(gòu)投資者可以在具備資格的境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)辦理人民幣對(duì)外匯衍生品業(yè)務(wù)，提高外匯市場(chǎng)開放水平。二是境外機(jī)構(gòu)投資者的外匯衍生品業(yè)務(wù)遵守實(shí)需交易原則，限于對(duì)沖以境外匯入資金投資銀行間債券市場(chǎng)產(chǎn)生的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，保障外匯市場(chǎng)秩序。三是對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者的外匯衍生品業(yè)務(wù)提供多樣化的交易工具和交易機(jī)制選擇，便利外匯風(fēng)險(xiǎn)管理。
該負(fù)責(zé)人指出，《通知》所稱參與境內(nèi)外匯市場(chǎng)的境外機(jī)構(gòu)投資者，是指符合《中國(guó)人民銀行公告〔2016〕第3號(hào)》規(guī)定的各類境外投資者，這與目前銀行間債券市場(chǎng)的對(duì)外開放范圍保持一致。境外機(jī)構(gòu)投資者的范圍不包括境外央行類機(jī)構(gòu)，主要考慮是，根據(jù)《中國(guó)人民銀行公告〔2015〕第31號(hào)》規(guī)定，目前境外央行類機(jī)構(gòu)已有多種渠道參與境內(nèi)外匯市場(chǎng)，可以便利地管理投資銀行間債券市場(chǎng)產(chǎn)生的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口。
該負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào)，為對(duì)沖投資銀行間債券市場(chǎng)產(chǎn)生的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，境外機(jī)構(gòu)投資者可以自主選擇辦理遠(yuǎn)期、外匯掉期、貨幣掉期和期權(quán)等《銀行辦理結(jié)售匯業(yè)務(wù)管理辦法實(shí)施細(xì)則》（匯發(fā)〔2014〕53號(hào)）規(guī)定的人民幣對(duì)外匯衍生品，在國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)已有的衍生品類型內(nèi)不作交易品種限制。
據(jù)介紹，按照銀行間債券市場(chǎng)現(xiàn)有政策安排，結(jié)算人為境外機(jī)構(gòu)投資者提供交易、結(jié)算等債券投資相關(guān)服務(wù)。因此，Y算人對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者辦理外匯衍生品業(yè)務(wù)，可以提供債券投資和外匯交易“一站式”綜合服務(wù)，更好滿足境外機(jī)構(gòu)投資者的投資需求。未來，外匯局將根據(jù)銀行間債券市場(chǎng)的政策安排，不斷豐富境外機(jī)構(gòu)投資者參與國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)的交易模式。
“我國(guó)外匯市場(chǎng)分為銀行間市場(chǎng)（也稱批發(fā)市場(chǎng)）和銀行柜臺(tái)市場(chǎng)（也稱零售市場(chǎng)或銀行結(jié)售匯市場(chǎng)）兩個(gè)層次，前者以金融機(jī)構(gòu)提供市場(chǎng)流動(dòng)性為主?！痹撠?fù)責(zé)人進(jìn)一步補(bǔ)充道，考慮到境外機(jī)構(gòu)投資者參與境內(nèi)外匯市場(chǎng)主要是對(duì)沖投資銀行間債券市場(chǎng)產(chǎn)生的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，現(xiàn)階段不是市場(chǎng)流動(dòng)性的主要提供者，因此以客戶身份參與銀行柜臺(tái)市場(chǎng)完全可以滿足需求。境外機(jī)構(gòu)參與銀行間外匯市場(chǎng)，仍遵照《中國(guó)人民銀行 國(guó)家外匯管理局公告〔2015〕第40號(hào)》的規(guī)定執(zhí)行。
摘 要：當(dāng)前，我國(guó)金融市場(chǎng)正在逐步實(shí)現(xiàn)開放，新興的金融衍生產(chǎn)品以其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和增加收入的功能，成為我國(guó)商業(yè)銀行創(chuàng)新金融工具的一道風(fēng)景線。我國(guó)銀行業(yè)試圖通過發(fā)展金融衍生工具業(yè)務(wù)來創(chuàng)造更多的價(jià)值和利潤(rùn)。但是現(xiàn)階段，我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)金融衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)管理還不夠完善，必須改進(jìn)金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)管理體系與制度，并加強(qiáng)內(nèi)部和外部管理。
關(guān)鍵詞 ：金融衍生工具 風(fēng)險(xiǎn)管理 商業(yè)銀行
一、我國(guó)商業(yè)銀行金融衍生品交易現(xiàn)狀分析
1、我國(guó)商業(yè)銀行金融衍生品業(yè)務(wù)分類
目前，我國(guó)商業(yè)銀行的金融衍生工具業(yè)務(wù)大致可分為外匯類金融衍生品業(yè)務(wù)和利率類金融衍生品業(yè)務(wù)兩大類。
外匯類金融衍生工具指的是以貨幣為基礎(chǔ)工具的金融衍生產(chǎn)品，它們常常被用來轉(zhuǎn)移外匯風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行理財(cái)或在資本市場(chǎng)上投機(jī)，大致包括外匯期貨、貨幣互換、外匯期權(quán)和外匯遠(yuǎn)期，還有上述合約的各種混合合約。目前，我國(guó)商業(yè)銀行所經(jīng)營(yíng)的外匯類金融衍生工具主要有外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期和貨幣掉期。
利率類金融衍生工具指的是以利率為標(biāo)的或以利率為載體的一類金融衍生產(chǎn)品，他們常常被用來轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行理財(cái)或在資本市場(chǎng)上進(jìn)行投機(jī)。目前，我國(guó)商業(yè)銀行所經(jīng)營(yíng)的利率類金融衍生工具主要包括利率互換、債券遠(yuǎn)期及遠(yuǎn)期利率協(xié)議（FRA）。
2、我國(guó)商業(yè)銀行金融衍生品業(yè)務(wù)具體特點(diǎn)
（一）應(yīng)用領(lǐng)域狹窄，產(chǎn)品種類單一。國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行金融衍生品業(yè)務(wù)領(lǐng)域大部分集中在外匯市場(chǎng)，相對(duì)于活躍的外匯衍生市場(chǎng)，人民幣衍生市場(chǎng)則顯得十分低迷，并且除自營(yíng)業(yè)務(wù)外，幾乎沒有個(gè)人業(yè)務(wù)，類業(yè)務(wù)大多都只服務(wù)于企業(yè)客戶。從衍生產(chǎn)品種類來看，我國(guó)商業(yè)銀行金融衍生產(chǎn)品種類較少，缺乏以股票及大宗商品價(jià)格為依托的衍生工具以及債券、外匯期貨等產(chǎn)品，無(wú)法滿足我國(guó)商業(yè)銀行在金融市場(chǎng)中進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的需求。
（二）產(chǎn)品同質(zhì)性高，為客戶量身定做的產(chǎn)品有限。金融衍生產(chǎn)品具有高技術(shù)含量和高附加價(jià)值，因此，商業(yè)銀行在金融衍生產(chǎn)品的構(gòu)建、定價(jià)以及風(fēng)險(xiǎn)管理等方面必須嚴(yán)格要求。由于國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行在金融衍生產(chǎn)品核心技術(shù)的研究上缺乏經(jīng)驗(yàn)，金融衍生品研發(fā)能力欠缺，使得國(guó)內(nèi)自主開發(fā)的產(chǎn)品大部分是在模仿外資銀行的金融衍生產(chǎn)品，具有較高的同質(zhì)性，缺乏新意。
（三）衍生業(yè)務(wù)份額少，利潤(rùn)貢獻(xiàn)低。在發(fā)達(dá)國(guó)家商業(yè)銀行的各類業(yè)務(wù)中，金融衍生業(yè)務(wù)作為最高端、最高收益的業(yè)務(wù)，是其業(yè)務(wù)收入的主要來源。有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，美國(guó)某些商業(yè)銀行通過在融衍生業(yè)務(wù)上的利潤(rùn)已占超過其利潤(rùn)總額的一半。而我國(guó)商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)收入占總收入的比重則通常低于10%，目前我國(guó)商業(yè)銀行的中間業(yè)務(wù)以低附加值低的低端業(yè)務(wù)為主，具備較高技術(shù)含量和較高附加值的中間業(yè)務(wù)開展得較少，發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>
二、我國(guó)商業(yè)銀行發(fā)展金融衍生工具業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)性分析
造成商業(yè)銀行金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)的主要因素包括：金融衍生工具本身的特點(diǎn)所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)、宏觀環(huán)境變化所異致的風(fēng)險(xiǎn)以及微觀環(huán)境的變化所異致的風(fēng)險(xiǎn)。
1、從商業(yè)銀行金融衍生工具本身的特點(diǎn)分析
金融衍生品的價(jià)格是交易雙方最關(guān)注的焦點(diǎn)之一。由于其價(jià)格受到供求關(guān)系等基本因素的影響外，還受到來自政治、經(jīng)濟(jì)政策、人為操縱等眾多因素的影響，人們的主觀預(yù)判難以對(duì)未來價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行正確預(yù)測(cè)，因此虧損與盈利的幾率是相當(dāng)?shù)模斐闪宋磥韮r(jià)格波動(dòng)的隨機(jī)性始終伴隨交易雙方的交易過程。
雙方合約執(zhí)行與信息披露的非對(duì)稱性。在商業(yè)銀行金融衍生品業(yè)務(wù)所簽的合約中，大部分關(guān)鍵信息主要體現(xiàn)于表外，若其交易方的表外信息未在合約中得到充分體現(xiàn)，而被交易者獲得，這將會(huì)給交易者造成巨大風(fēng)險(xiǎn)。
2、從微觀環(huán)境變化角度分析
首先，商業(yè)銀行管理層未正確認(rèn)識(shí)到金融衍產(chǎn)品的潛在風(fēng)險(xiǎn)。只有在具備某些條件下，才能使金融衍生產(chǎn)品發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)控制和降低成本的作用，而商業(yè)銀行的管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足、意識(shí)淡薄，無(wú)法對(duì)整個(gè)金融衍生品的交易過程和交易細(xì)節(jié)進(jìn)行合理管控。
其次，內(nèi)部控制薄弱。金融領(lǐng)域中，銀行自身管理制度不夠嚴(yán)密，管理執(zhí)行不到位，對(duì)交易操作人員的監(jiān)督力度不足是造成金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要原因。如著名的巴林銀行事件其根本原因并非從事了金融衍生產(chǎn)品交易而是內(nèi)部管理機(jī)制出現(xiàn)漏洞造成的，同樣最近的法國(guó)興業(yè)銀行的巨額損失也主要源于與其內(nèi)部的管控能力的不足。
3、從宏觀環(huán)境變化角度分析
第一，金融自由化。金融自由化是金融衍生產(chǎn)品得以存在發(fā)展的基礎(chǔ)。近年來，隨著銀行業(yè)的不斷繁榮發(fā)展，金融市場(chǎng)也已經(jīng)形成規(guī)模，商業(yè)銀行金融衍生品在這樣的環(huán)境背景下迅速發(fā)展，然而金融衍生品對(duì)整個(gè)市場(chǎng)來說具有兩面性，它能夠在給社會(huì)帶來發(fā)展繁榮的同時(shí)，暗含的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)給金融市場(chǎng)帶來很大的威脅。
第二，銀行業(yè)務(wù)的表外化。金融衍生工具交易業(yè)務(wù)屬于商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)，其在銀行的財(cái)務(wù)中并不涉及資產(chǎn)于負(fù)債，沒有得到真實(shí)的、合適的反映和披露，經(jīng)營(yíng)透明度不足，這類業(yè)務(wù)不僅不會(huì)影響資產(chǎn)負(fù)債表中各個(gè)項(xiàng)目的狀況，而且新巴塞爾協(xié)議對(duì)商業(yè)銀行最低資本充足率的要求也起不到任何作用。
三、我國(guó)商業(yè)銀行金融衍生工具業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理存在的問題與對(duì)策
1、風(fēng)險(xiǎn)管理存在的問題
(一)銀行自身的利率風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制不完善。目前，我國(guó)尚未設(shè)立專門進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管控的機(jī)構(gòu)，從而造成：(1)利率決策機(jī)構(gòu)缺位。到目前為止，各商業(yè)銀行還沒有建立專門的利率風(fēng)險(xiǎn)管控部門，通常僅僅指定某一部門兼責(zé)執(zhí)行央行的利率政策。(2)利率的確定和主體錯(cuò)位。我國(guó)商業(yè)銀行的資金定價(jià)主要依托計(jì)劃財(cái)務(wù)部進(jìn)行，導(dǎo)致利率風(fēng)險(xiǎn)得不到有效的管控，提高了金融產(chǎn)品動(dòng)作風(fēng)險(xiǎn)。
（二）有效的金融監(jiān)管尚不到位。面對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行利率風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制不完善的現(xiàn)狀，外部監(jiān)管機(jī)制的涉入就顯得極為重要，這不僅幫助商業(yè)銀行有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，還涉及整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。由于各金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)獨(dú)立性較強(qiáng)，機(jī)構(gòu)之間缺乏有效溝通和協(xié)調(diào)合作，監(jiān)管職責(zé)分工存在模糊的區(qū)域，對(duì)于交叉的監(jiān)管不能及時(shí)協(xié)商提出理合解決方案，還沒有構(gòu)建起完善的的利率風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)行有效、合理的監(jiān)管。
（三）缺乏高素質(zhì)的專業(yè)管理人才。利率風(fēng)險(xiǎn)管理具有極強(qiáng)的專業(yè)性，從事利率風(fēng)險(xiǎn)管理工作的人員必須有充足的金融知識(shí)儲(chǔ)備、具備較強(qiáng)的信息搜集和市場(chǎng)分析能力及豐富的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，而就目前而言，我國(guó)銀行從業(yè)人員整體素質(zhì)相對(duì)于這些要求而言還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，高素質(zhì)人才的缺乏直接導(dǎo)致利率風(fēng)險(xiǎn)的科學(xué)管控?zé)o法有效執(zhí)行。
2、解決金融衍生工具業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理問題的對(duì)策
（一）增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性。目前我國(guó)金融市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，因此，豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，發(fā)展金融衍生工具是未來的市場(chǎng)趨勢(shì)。首先，要使我國(guó)金融衍生品業(yè)務(wù)能夠平穩(wěn)發(fā)展，就必須加大金融改革力度，完善我國(guó)宏觀金融調(diào)控制度和建立有效的金融監(jiān)管機(jī)制；其次，在金融市場(chǎng)方面，完善原生金融產(chǎn)品市場(chǎng)、推進(jìn)利率市場(chǎng)化、匯率市場(chǎng)化進(jìn)程。
（二）建立交易人員激勵(lì)約束機(jī)制，加強(qiáng)操作風(fēng)險(xiǎn)的控制制度建設(shè)。銀行正常表內(nèi)業(yè)務(wù)中存在各種操作風(fēng)險(xiǎn)，銀行只有強(qiáng)化操作風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，完善操作規(guī)范制度，定期進(jìn)行操作規(guī)范教育和培訓(xùn)，使銀行員工對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)高度警惕，配合交易人員和風(fēng)險(xiǎn)管理人員的工作開展，只有銀行全體員工都樹立強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，操作風(fēng)險(xiǎn)管理才能有效執(zhí)行。
（三）建立健全金融衍生工具監(jiān)管體系。一套完善的金融衍生工具監(jiān)管體系包括法律體系、制度體系和組織執(zhí)行體系三個(gè)方面。法律體系，依托法律制度對(duì)金融衍生品交易中的當(dāng)事人在法律上的權(quán)利與義務(wù)進(jìn)行界定。在國(guó)內(nèi)，針對(duì)金融衍生品的法律規(guī)制尚未出臺(tái)，這就使得金融衍生品的監(jiān)管缺乏根本的法律保障。在這樣的政策環(huán)境下，盡快在《商業(yè)銀行法》、《證券法》等金融市場(chǎng)主體法中增加金融衍生品的相關(guān)規(guī)定就成了當(dāng)務(wù)之急。
參考文獻(xiàn)：
[1] 李艷.我國(guó)商業(yè)銀行金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)管理及策略[J].時(shí)代金融，2012(3).
關(guān)鍵詞：國(guó)際金融外匯市場(chǎng)啟示
隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展，各國(guó)間的金融系統(tǒng)越來越密切，國(guó)際外匯市場(chǎng)成為全球金融市場(chǎng)中最活躍、最開放的組成部分，在開放經(jīng)濟(jì)的背景下，包括新興國(guó)家在內(nèi)的眾多發(fā)展中國(guó)家，外匯市場(chǎng)自身在傳統(tǒng)交易日趨活躍的同時(shí)，不斷創(chuàng)新的交易品種和交易方式，為外匯市場(chǎng)的深入發(fā)展注入新的活力。
一、國(guó)際外匯市場(chǎng)的最新發(fā)展
對(duì)國(guó)際外匯市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢(shì)進(jìn)行最全面、最權(quán)威考察的，是國(guó)際清算銀行（BankforInternationalSettlements）每三年進(jìn)行一次的，對(duì)各國(guó)中央銀行就外匯市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)發(fā)展所進(jìn)行的調(diào)查。根據(jù)調(diào)查結(jié)果，當(dāng)前國(guó)際外匯市場(chǎng)呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)。
1、全球外匯日交易量巨大，并呈大幅回升之勢(shì)
自1995年以來，全球外匯市場(chǎng)各外匯交易工具的日均交易量都在一萬(wàn)億美元以上，2004年4月創(chuàng)出20180億美元日均交易量的歷史記錄。除2001年前期相比有所下降外，其他調(diào)查年份均呈現(xiàn)增長(zhǎng)勢(shì)頭，其中尤以2004年增幅較大，比2001年4月的日均12670億美元增長(zhǎng)59%。在各交易工具中，貨幣互換的增長(zhǎng)幅度最大，從2001年4月的日均70億美元躍升到2004年4月的210億美元，增幅為200%；期權(quán)的增長(zhǎng)幅度位居其次，增長(zhǎng)近一倍。（見表1）
2、外匯衍生品交易占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，即期交易的重要性有所下降。
自1995年以來，衍生品交易一直高于即期交易量，并處于穩(wěn)步上升之中。衍生品占全部外匯交易量的比重，從1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已達(dá)同期即期交易量的兩倍之多。各交易工具中，外匯互換衍生品的交易最活躍，占到全部外匯交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市場(chǎng)地位已趨于穩(wěn)定，市場(chǎng)比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外匯交易工具中，仍居第二的位置。（見表2）
3、外匯交易對(duì)手以報(bào)告交易商為主，其他金融機(jī)構(gòu)的地位趨于上升。
在國(guó)際外匯市場(chǎng)各交易主體中，報(bào)告交易商占據(jù)主導(dǎo)地位，這主要是指活躍在外匯市場(chǎng)上的大型商業(yè)銀行、投資銀行和證券公司，他們既從事外匯的自營(yíng)業(yè)務(wù)，也從事業(yè)務(wù)，交易通常經(jīng)由諸如EBS或路透的電子交易系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)。盡管報(bào)告交易商的交易量比重自1995年以來呈下降之勢(shì)，但其市場(chǎng)份額均在一半以上，2004年4月為53%。除報(bào)告交易商以外的其他金融機(jī)構(gòu)，這主要指小型的商業(yè)銀行、投資銀行和政券公司，及各種基金、保險(xiǎn)公司、中央銀行等，其市場(chǎng)地位正在穩(wěn)步上升，交易量比重從1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融類最終客戶也占有一定的市場(chǎng)份額，他們主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月為14%。（見表3）
4、外匯交易主要集中于歐洲和美國(guó)，亞洲也占有一定的市場(chǎng)份額。
全球外匯交易的地理分布沒有太大的變化，主要集中在歐洲、美洲和亞洲，交易量最大的前六個(gè)國(guó)家和地區(qū)，其交易量合計(jì)占全球的比重自1995年以來，一直穩(wěn)定在72%左右，2004年4月該數(shù)據(jù)為73.1%。全球四大外匯交易中心的地位十分穩(wěn)固，分別為倫敦、紐約、東京和新加坡。（見表4）
5、外匯交易的集中化程度不斷提高，大銀行的市場(chǎng)地位越來越強(qiáng)。
外匯交易的機(jī)構(gòu)分布呈現(xiàn)集中化的趨勢(shì)，少數(shù)大銀行的市場(chǎng)份額在不斷提升，這可以通過各個(gè)國(guó)家和地區(qū)中，擁有市場(chǎng)75%份額的銀行家數(shù)呈不斷下降趨勢(shì)中看出。例如，在英國(guó)，占有市場(chǎng)75%份額的銀行個(gè)數(shù)，從1998年的24家，減少到2004年的16家；美國(guó)同期的銀行家數(shù)則由20家減少到11家；香港的集中化趨勢(shì)更明顯，由1998年的26家降到2004年的11家；德國(guó)的集中化程度可稱得上最高，2004年4家銀行壟斷了國(guó)內(nèi)75%的外匯交易，而1995年的數(shù)字是10家銀行（見表5
二、對(duì)上海外匯市場(chǎng)發(fā)展的啟示
以上對(duì)國(guó)際外匯市場(chǎng)的考察，為我們準(zhǔn)確把握國(guó)際外匯市場(chǎng)的發(fā)展過程及趨勢(shì)，提供了有價(jià)值的信息。上海的發(fā)展目標(biāo)是建成國(guó)際金融中心，外匯是市場(chǎng)應(yīng)該是其中不可缺少的重要組成部分。雖然目前人民幣還不是自由兌換貨幣，我國(guó)外匯市場(chǎng)的完全開放與上海成為完全自由的國(guó)際外匯市場(chǎng)尚有待一定時(shí)日，但浦東政府應(yīng)該積極利用綜合改革試點(diǎn)的有利時(shí)機(jī)，大力進(jìn)行金融生態(tài)環(huán)境的改造，為未來建成開放型的外匯市場(chǎng)準(zhǔn)備條件。為此，我們提出以下政策建議。
（一）外匯市場(chǎng)建設(shè)是一項(xiàng)政策性很強(qiáng)的工程，政府在市場(chǎng)發(fā)展初期的推動(dòng)作用十分重要，政府應(yīng)在其中積極發(fā)揮主導(dǎo)作用。需要注意的是，我國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展是一個(gè)與人民幣自由兌換進(jìn)程協(xié)調(diào)一致的循環(huán)漸進(jìn)過程，應(yīng)積極、穩(wěn)健、妥善地推進(jìn)。
（二）積極準(zhǔn)備條件支持推出外匯衍生產(chǎn)品。美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所（CME）在上世紀(jì)70年代初國(guó)際固定匯率體系崩潰之際，于1972年率先進(jìn)行外匯期貨交易，成為國(guó)際衍生品交易所的領(lǐng)頭羊。我國(guó)目前僅有外匯遠(yuǎn)期衍生品種，這顯然不能適應(yīng)人民幣匯率不斷市場(chǎng)化的發(fā)展趨勢(shì)，上海應(yīng)充分發(fā)揮中國(guó)外匯交易中心自身的優(yōu)勢(shì)，適時(shí)推出其他外匯衍生品，培育出我們自己的、能與國(guó)際同行競(jìng)爭(zhēng)的衍生品交易所。
（三）引入更多實(shí)力雄厚的外資金融機(jī)構(gòu)入駐上海。實(shí)力雄厚的外資金融機(jī)構(gòu)，是國(guó)際外匯市場(chǎng)上的活躍份子，將其引入上海，則上海的外匯資金來源與對(duì)外聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)將擴(kuò)大，這對(duì)活躍上海的外匯交易十分有利。
（四）增加金融機(jī)構(gòu)類型，為市場(chǎng)提供更多服務(wù)。國(guó)際外匯市場(chǎng)上，非銀行金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)地位呈上升趨勢(shì)。我國(guó)也應(yīng)積極引入更多其他類型的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入外匯市場(chǎng)，并可考慮設(shè)立新型的專業(yè)性金融機(jī)構(gòu)，目前首先可作的是，盡早推出中外合資的貨幣經(jīng)濟(jì)公司，利用國(guó)際著名貨幣經(jīng)濟(jì)公司的管理經(jīng)驗(yàn)與服務(wù)手段，為金融機(jī)構(gòu)的外匯買賣等業(yè)務(wù)提供世界一流的中介服務(wù)。
（五）加快國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行機(jī)制改革，增強(qiáng)其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)在開放過程中競(jìng)爭(zhēng)力的提高，對(duì)我國(guó)金融命脈的掌控意義重大，應(yīng)該充分利用上海有利的經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境，加快國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的股份制改造與公司治理，使上海的金融機(jī)構(gòu)能成為全國(guó)金融機(jī)構(gòu)的排頭兵，并著力培育幾個(gè)能與國(guó)際同行抗衡的中堅(jiān)力量，應(yīng)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)上不斷兼并、強(qiáng)者恒強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)態(tài)。
（六）加強(qiáng)上海在國(guó)內(nèi)貿(mào)易口岸中的地位，把上海建成國(guó)際貿(mào)易中心。貿(mào)易往來與資金往來相輔相成，國(guó)際貿(mào)易的活躍必然帶來大量的資金交易及與之配套的服務(wù)系統(tǒng)。我國(guó)目前已躋身世界貿(mào)易大國(guó)之列，上海應(yīng)成為中國(guó)國(guó)際貿(mào)易的重要口岸，以發(fā)揮國(guó)際貿(mào)易對(duì)國(guó)際金融發(fā)展的帶動(dòng)作用，這在我國(guó)目前實(shí)現(xiàn)資本管制的背景下，意義尤其顯得重要。
內(nèi)容提要: 場(chǎng)外衍生品交易的特殊風(fēng)險(xiǎn)是來自對(duì)方違約的信用風(fēng)險(xiǎn)。由此而建立的場(chǎng)外衍生品交易擔(dān)保之信用支持制度不僅成為市場(chǎng)慣例，也符合當(dāng)下各國(guó)金融改革立法的要求。場(chǎng)外衍生品交易擔(dān)保之信用支持制度與傳統(tǒng)債之擔(dān)保制度存在顯著差異，實(shí)質(zhì)是提前兌現(xiàn)衍生品合同下的全部收益并以保證金方式繳付。但是，“海升—大摩案”表明，這套新型金融擔(dān)保機(jī)制對(duì)于以套期保值為目的的企業(yè)用戶而言可能代價(jià)過高。只有在追求信用支持制度適用之普適性的同時(shí)合理兼顧各類市場(chǎng)主體的利益，才能保障金融衍生品交易市場(chǎng)的健康發(fā)展。
一、問題的提出：“海升—大摩案”
在2008年金融海嘯曝出的中國(guó)企業(yè)衍生品交易重大損失事件中，中國(guó)海升果汁控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱海升）與國(guó)際著名投資銀行摩根士丹利集團(tuán)公司（以下簡(jiǎn)稱大摩）下面的兩家公司——摩根士丹利國(guó)際公司（以下簡(jiǎn)稱大摩國(guó)際）和摩根士丹利亞洲有限公司（以下簡(jiǎn)稱大摩亞洲）——之間的外匯掉期合同爭(zhēng)議（以下簡(jiǎn)稱“海升-大摩案”）無(wú)疑最引人關(guān)注。[1]海升是一家在英屬開曼群島注冊(cè)、中國(guó)香港聯(lián)合交易所上市、中國(guó)陜西省開展實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的民營(yíng)企業(yè)，其產(chǎn)品大量出口國(guó)際市場(chǎng)并以美元作為產(chǎn)品出口的主要結(jié)算貨幣。為避免因人民幣升值而導(dǎo)致以美元計(jì)值的貿(mào)易應(yīng)收賬款的匯率損失，2008年7-8月間，海升經(jīng)時(shí)任公司評(píng)級(jí)顧問大摩亞洲的介紹，與大摩國(guó)際訂立了為期5年的兩份外匯掉期合同。在這兩份外匯掉期合同中，海升承諾在2013年9月前分別按1：6.828和1：6.8555的固定匯率每月向大摩國(guó)際兌換500萬(wàn)美元和300萬(wàn)美元的人民幣。合同還約定，大摩國(guó)際有權(quán)在外匯掉期合同履行6個(gè)月后隨時(shí)終止該合同。2008年10月，海升與大摩國(guó)際將上述兩份合同合并，并分階段設(shè)定了新的合同匯率。[2]在新合同下，海升有權(quán)在2009年4月10日前支付不超過3 800萬(wàn)美元的解約金而提前終止合同。海升與大摩國(guó)際的交易雖然名為外匯掉期合同，但并不是標(biāo)準(zhǔn)的掉期合同，[3]而是一系列的外匯遠(yuǎn)期合同，[4]即海升有權(quán)同時(shí)也有義務(wù)在未來一段時(shí)期內(nèi)，定期按照約定的匯率向大摩國(guó)際出售一定的美元。由于合同履行期長(zhǎng)達(dá)5年且每月結(jié)算交割一次，因此形成了一系列在不同時(shí)間履行的外匯遠(yuǎn)期合同的集合，類似于傳統(tǒng)的貨幣兌換。[5]此外，由于交易的目的是為了對(duì)沖海升美元收入的匯率風(fēng)險(xiǎn)，大摩國(guó)際實(shí)際并不需要美元，因此合同采取了軋差交割本金的差額結(jié)算方式[6]——在每個(gè)月的結(jié)算日，當(dāng)事人無(wú)須向?qū)Ψ饺~交付800萬(wàn)美元或等值人民幣，而是按照結(jié)算日的市場(chǎng)匯率與合同約定匯率之差計(jì)算出一個(gè)凈支付額，并確定負(fù)有實(shí)際支付義務(wù)的一方，由該方當(dāng)事人向?qū)Ψ街Ц哆@個(gè)差額?，F(xiàn)實(shí)中，自2008年底以來美元兌換人民幣的匯率基本圍繞1：6.83波動(dòng)，低于合同規(guī)定的美元匯率，[7]因此海升在外匯掉期合同的頭幾個(gè)月的實(shí)際結(jié)算中一直是獲利方，大摩國(guó)際截止訟爭(zhēng)時(shí)累計(jì)向海升支付了72 057.7美元。
“海升—大摩案”源于長(zhǎng)達(dá)5年的衍生品合同帶來的保證金義務(wù)，成為海升無(wú)法承受的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。2008年7月2日，海升與大摩國(guó)際簽署了國(guó)際互換及衍生品交易協(xié)會(huì)（isda）的主協(xié)議規(guī)則體系（以下簡(jiǎn)稱《isda主協(xié)議》）及相應(yīng)的《信用支持附件》，承擔(dān)了交付保證金的義務(wù)。[8]2008年9月，離岸市場(chǎng)上美元與人民幣遠(yuǎn)期匯率跌至1：7左右，低于當(dāng)期約定匯率，大摩亞洲根據(jù)自己的計(jì)算，首次通知海升支付現(xiàn)金保證金，但被海升拒絕。海升與大摩國(guó)際變更合同后，2009年4月，大摩國(guó)際再次要求海升支付約7000萬(wàn)元人民幣的保證金。海升再次拒絕支付，其理由是在合同編制及訂立時(shí)，公司評(píng)級(jí)顧問大摩亞洲理應(yīng)了解公司的財(cái)務(wù)狀況及支付該保證金將對(duì)公司構(gòu)成不利影響，但大摩國(guó)際與大摩亞洲均未曾知會(huì)或披露關(guān)于任何該保證金的條款及任何與虧損有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。[9]2009年4月2日，海升以侵權(quán)為由，在陜西省西安市中級(jí)人民法院起訴大摩國(guó)際及大摩亞洲；而大摩國(guó)際則宣布提前終止合同，并依據(jù)合同的專屬管轄權(quán)條款訴諸英格蘭高等法院，追究海升的違約責(zé)任，索賠2 628萬(wàn)美元（折合人民幣約1.8億元）。
從表面看，海升寧愿被指控“違約”也要終止一項(xiàng)正在盈利的衍生品交易的做法頗令人費(fèi)解。而實(shí)際上，它折射出國(guó)際金融衍生品交易特有的風(fēng)險(xiǎn)，即來自場(chǎng)外衍生品交易中對(duì)方的信用風(fēng)險(xiǎn)。那么，究竟何為來自場(chǎng)外衍生品交易中對(duì)方的信用風(fēng)險(xiǎn)呢？針對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)，法律為場(chǎng)外衍生品交易提供了一種什么樣的擔(dān)保機(jī)制呢？其運(yùn)作邏輯又如何呢？在這樣一種運(yùn)作邏輯之下，該機(jī)制在目前的市場(chǎng)條件下，對(duì)交易雙方是否具有普適性，真正保障金融衍生品交易市場(chǎng)的健康發(fā)展呢？
二、場(chǎng)外衍生品交易之擔(dān)保安排：信用支持制度
企業(yè)與銀行之間進(jìn)行的衍生品交易屬于場(chǎng)外衍生品交易，當(dāng)事人間是一對(duì)一的合同關(guān)系。場(chǎng)外衍生品交易的主要風(fēng)險(xiǎn)是來自對(duì)方的信用風(fēng)險(xiǎn)，即對(duì)方到期不能履行合同下的交付義務(wù)而給自己帶來的損失。在國(guó)際金融實(shí)踐中，化解信用風(fēng)險(xiǎn)的主要方式包括凈額結(jié)算、現(xiàn)金結(jié)算或差額結(jié)算、擔(dān)保安排等。其中，凈額結(jié)算、現(xiàn)金結(jié)算等都與支付方式相關(guān)，目的是減少合同項(xiàng)下實(shí)際支付的款項(xiàng)；而擔(dān)保則是保障對(duì)方履行合同義務(wù)、防范債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)最基本的法律工具。由于擔(dān)保問題的重要性，《isda主協(xié)議》也包含了專門規(guī)定擔(dān)保安排的法律文件——《信用支持附件》。[10]該文件對(duì)場(chǎng)外衍生品交易的擔(dān)保制度——信用支持制度——進(jìn)行了規(guī)定。
（一）信用支持制度：基于傳統(tǒng)的債之擔(dān)保制度的比較分析
信用支持制度是依據(jù)合同建立起來的一種擔(dān)保安排。參與場(chǎng)外衍生品交易的當(dāng)事人簽署了isda的《信用支持附件》后，方可適用其規(guī)則。根據(jù)《信用支持附件》的規(guī)定，在衍生品合同下有風(fēng)險(xiǎn)敞口（risk exposure）的一方，有權(quán)要求對(duì)方支付與風(fēng)險(xiǎn)敞口金額相當(dāng)?shù)膿?dān)保品。擔(dān)保品多為現(xiàn)金或流動(dòng)性很好的證券。提供擔(dān)保的一方或者將擔(dān)保品質(zhì)押給收取擔(dān)保的一方，或者將擔(dān)保品的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給后者。不論哪種情形，占有擔(dān)保品的當(dāng)事人都有權(quán)使用、處置該擔(dān)保品，并在對(duì)方違約時(shí)直接用擔(dān)保品折價(jià)抵償；對(duì)方履約后，僅需要向?qū)Ψ酵诉€同等價(jià)值的擔(dān)保品即可。但是，如果合同履行期間內(nèi)合同的風(fēng)險(xiǎn)敞口轉(zhuǎn)移到對(duì)方時(shí)，則原收到擔(dān)保品的一方不僅要退還擔(dān)保品，而且還需要按照對(duì)方的要求繳付與新的風(fēng)險(xiǎn)敞口對(duì)應(yīng)的擔(dān)保品。此外，擔(dān)保安排構(gòu)成衍生品合同存續(xù)的必備條件。如果負(fù)有繳付擔(dān)保品義務(wù)的一方未能履行義務(wù)，此一擔(dān)保上的違約行為可以導(dǎo)致整個(gè)合同或交易的提前終止。
從形式上看，場(chǎng)外衍生品交易中的信用支持制度類似于傳統(tǒng)債之擔(dān)保制度，即由合同一方當(dāng)事人在擔(dān)保物上設(shè)定擔(dān)保負(fù)擔(dān)以保障對(duì)方的利益。但是，在擔(dān)保安排的法律地位、擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利、對(duì)質(zhì)押的態(tài)度、擔(dān)保物類型、轉(zhuǎn)移方式等諸多方面，信用支持制度與傳統(tǒng)債之擔(dān)保制度都存在顯著差異。特別是，整套信用支持制度是圍繞著風(fēng)險(xiǎn)敞口而非特定債權(quán)人、債務(wù)人以及本金數(shù)額確定的“主債權(quán)”組織起來的。風(fēng)險(xiǎn)敞口決定了誰(shuí)有權(quán)收取擔(dān)保品繼而成為擔(dān)保權(quán)人。不僅如此，風(fēng)險(xiǎn)敞口又是變化的，其變化導(dǎo)致?lián)?quán)人與擔(dān)保人之間的身份發(fā)生轉(zhuǎn)移、擔(dān)保金額發(fā)生改變?！昂Ｉ?大摩案”正是基于風(fēng)險(xiǎn)敞口下不確定的擔(dān)保義務(wù)而產(chǎn)生的。
（二）信用支持制度的核心概念：風(fēng)險(xiǎn)敞口
“風(fēng)險(xiǎn)敞口”一詞源于銀行業(yè)務(wù)，本意指貸款人因借款人違約導(dǎo)致的可能承受風(fēng)險(xiǎn)的信貸余額。在金融衍生品交易中，“風(fēng)險(xiǎn)敞口”被用來泛指合同一方當(dāng)事人在衍生品合同下可實(shí)現(xiàn)的全部收益；若對(duì)方違約，則收益無(wú)法兌現(xiàn)，從而遭遇風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《信用支持附件》的規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)敞口是指在任何估值日假設(shè)交易雙方在合同下的所有交易在相關(guān)的估值時(shí)間終止，根據(jù)衍生品交易主協(xié)議的“終止凈額結(jié)算”條款的規(guī)定應(yīng)由一方向另一方支付的數(shù)額。[11]這里有兩個(gè)概念需要解釋，一是終止凈額結(jié)算，二是估值。終止凈額結(jié)算是場(chǎng)外衍生品交易提前終止時(shí)雙方當(dāng)事人了結(jié)合同項(xiàng)下全部債權(quán)債務(wù)關(guān)系的程序。[12]衍生品合同通常涉及當(dāng)事人之間未來一段時(shí)期內(nèi)發(fā)生的一系列現(xiàn)金流支付，如在海升與大摩國(guó)際的交易中海升在5年內(nèi)每個(gè)月向大摩國(guó)際出售800萬(wàn)美元。如果交易提前終止，雙方不僅需要對(duì)已完成的交易部分進(jìn)行結(jié)算，而且還需要計(jì)算合同下尚未履行的各期支付義務(wù)的公允市場(chǎng)價(jià)值，比較雙方各自在合同下應(yīng)當(dāng)支付的總額，以兩者之間的差額作為凈支付額，由支付義務(wù)較大的一方將該差額支付給另一方。從本質(zhì)上看，雙方支付義務(wù)之間的差額也就是一方當(dāng)事人在合同下可獲得的全部收益以及另一方遭遇的全部損失。因此，盡管合同提前終止，但根據(jù)《isda主協(xié)議》的“終止凈額結(jié)算”條款的規(guī)定，合同一方在合同下的潛在收益依然能夠得到全部?jī)冬F(xiàn)。在為擔(dān)保的目的而計(jì)算合同風(fēng)險(xiǎn)敞口時(shí)，合同并沒有提前終止，只是參照上述“終止凈額結(jié)算”條款來計(jì)算、確定合同預(yù)期給一方當(dāng)事人帶來的全部收益（對(duì)另一方來說則為損失），從而確定擔(dān)保品的價(jià)值及繳付義務(wù)人。這個(gè)程序也稱為對(duì)衍生品合同進(jìn)行估值。衍生品合同最本質(zhì)的特征就是其價(jià)值隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場(chǎng)波動(dòng)而變化，因此，在衍生品合同存續(xù)期間，合同下的收益（或風(fēng)險(xiǎn)敞口）的方向、金額都會(huì)隨著市場(chǎng)波動(dòng)而發(fā)生變化。相應(yīng)的，承擔(dān)繳付擔(dān)保品義務(wù)的當(dāng)事人也是變動(dòng)的，追加保證金或減少保證金也是常態(tài)。而對(duì)衍生品合同估值的目的就是為了使擔(dān)保安排與衍生品合同下的收益或風(fēng)險(xiǎn)敞口在方向、金額上保持一致，從而確保合同下獲利的一方得到充分的保障。實(shí)踐中，合同主體可以約定以每日、每周或每月作為一個(gè)估值周期，以便根據(jù)衍生品合同風(fēng)險(xiǎn)敞口的變化來調(diào)整保證金。在估值日，當(dāng)事人根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算合同下各方的實(shí)際支付義務(wù)，支付義務(wù)較小的一方有潛在的獲利，但存在風(fēng)險(xiǎn)敞口，從而可以要求支付義務(wù)較大的一方提供與此風(fēng)險(xiǎn)敞口金額相當(dāng)?shù)膿?dān)保品。通過比較基礎(chǔ)資產(chǎn)的合同價(jià)與市場(chǎng)價(jià)的估值方法稱為“盯市計(jì)值”，所計(jì)算出來的金額代表了合同的公允市場(chǎng)價(jià)值，同時(shí)也反映了合同的風(fēng)險(xiǎn)敞口，是對(duì)合同下信用風(fēng)險(xiǎn)的量化。[13]
（三）保證金義務(wù)：來自風(fēng)險(xiǎn)敞口的影響
從技術(shù)層面來看，以終止凈額結(jié)算方式確定風(fēng)險(xiǎn)敞口及擔(dān)保義務(wù)有以下幾個(gè)特點(diǎn)，它們?cè)凇昂Ｉ?大摩案”中都有所體現(xiàn)：（1）在確定哪一方有義務(wù)交付擔(dān)保品時(shí)，并不是僅僅比較當(dāng)前或最近一期的支付義務(wù)，而是要把未來需要履行的全部支付義務(wù)合并在一起考慮。這就需要參考基礎(chǔ)資產(chǎn)未來長(zhǎng)期的價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)。它可能與基礎(chǔ)資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格表現(xiàn)完全不同，由此產(chǎn)生合同的風(fēng)險(xiǎn)敞口與當(dāng)前盈虧狀況之間的背離這一獨(dú)特現(xiàn)象。在“海升-大摩案”中，海升對(duì)大摩國(guó)際提出的保證金要求感到意外與震驚也正源于此。盡管海升在2008年下半年的每月實(shí)際結(jié)算時(shí)是盈利的一方，但市場(chǎng)預(yù)期未來美元匯率將顯著上升，以此為基準(zhǔn)計(jì)算未來合同下的全部支付義務(wù)，海升是潛在的損失方，因此需要向有風(fēng)險(xiǎn)敞口的大摩國(guó)際支付保證金。（2）在金融市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)與時(shí)間存在密切聯(lián)系。[14]在其他條件不變的前提下，一項(xiàng)金融交易期限越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)往往越大。這也意味著，期限越長(zhǎng)的衍生品合同，計(jì)算出的風(fēng)險(xiǎn)敞口以及相應(yīng)的擔(dān)保金義務(wù)會(huì)更大。類似海升與大摩國(guó)際之間長(zhǎng)達(dá)5年的外匯掉期合同，由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)敞口以及保證金義務(wù)也就不是一個(gè)小數(shù)目了。（3）衍生品交易合同風(fēng)險(xiǎn)敞口的計(jì)算涉及對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)未來價(jià)格走勢(shì)的判斷，具有一定的主觀性。如果相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)并不存在遠(yuǎn)期市場(chǎng)報(bào)價(jià)，就只能依賴于金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部技術(shù)模型來確定未來的價(jià)格。這也意味著，在企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行的衍生品交易中，金融機(jī)構(gòu)占據(jù)了優(yōu)勢(shì)地位，企業(yè)通常只能被動(dòng)地接受金融機(jī)構(gòu)計(jì)算出的保證金義務(wù)額。[15]
三、信用支持制度：運(yùn)作邏輯與制度價(jià)值分析
場(chǎng)外衍生品交易中的信用支持制度以衍生品合同下的信用風(fēng)險(xiǎn)敞口為擔(dān)保對(duì)象，用“盯市計(jì)值”方法來計(jì)量被擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)敞口的價(jià)值；擔(dān)保義務(wù)隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格變化而變化的并非一個(gè)確定的金額，擔(dān)保人和擔(dān)保權(quán)人的身份也并非一成不變。雖然這一套擔(dān)保機(jī)制的邏輯與傳統(tǒng)債之擔(dān)保制度存在根本性的差異甚至沖突，但其產(chǎn)生與發(fā)展有客觀的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，目的在于滿足快速發(fā)展的金融市場(chǎng)特別是場(chǎng)外衍生品交易市場(chǎng)對(duì)交易效率與安全的追求。
（一）衍生品合同的內(nèi)在屬性構(gòu)成信用支持制度的基礎(chǔ)
任何一種擔(dān)保安排總是為交易服務(wù)的，信用支持制度的運(yùn)作邏輯也源于衍生品合同的內(nèi)在屬性。衍生品交易的基本功能是風(fēng)險(xiǎn)管理，即市場(chǎng)主體基于對(duì)未來市場(chǎng)要素價(jià)格變動(dòng)的預(yù)期而訂立合同，鎖定未來生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)要素的成本或產(chǎn)品服務(wù)的價(jià)格，或者對(duì)沖相關(guān)市場(chǎng)要素的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，衍生品合同的一個(gè)顯著特點(diǎn)是“當(dāng)前訂約，未來履行”。雙方當(dāng)事人都有在未來的某個(gè)時(shí)點(diǎn)向?qū)Ψ浇桓短囟ㄉ唐坊蜇泿诺臋?quán)利與義務(wù)，而無(wú)法事先確定誰(shuí)是債權(quán)人。例如，在利率互換交易中，一方支付固定利率，另一方支付浮動(dòng)利率，雙方互為債權(quán)人與債務(wù)人。在此情形下，傳統(tǒng)擔(dān)保法的為合同債權(quán)提供保障的理念在此很難適用，因?yàn)榭瓷先ッ恳环蕉季哂袀鶛?quán)人身份，都承擔(dān)對(duì)方違約的信用風(fēng)險(xiǎn)。
針對(duì)衍生品合同的特點(diǎn)，市場(chǎng)實(shí)踐發(fā)展出凈額結(jié)算的理念，即合同下的雙向支付義務(wù)相互沖抵，僅就凈額部分進(jìn)行支付。這一理念體現(xiàn)在擔(dān)保安排上，就是以合同下的凈支付（預(yù)期收益）作為被擔(dān)保對(duì)象。市場(chǎng)通常預(yù)期，在合同下遭受損失的一方可能不愿意履行合同，從而令獲利方的潛在收益無(wú)法實(shí)現(xiàn)，暴露在信用風(fēng)險(xiǎn)之下。為防范這種信用風(fēng)險(xiǎn)，就要求潛在的損失方向潛在的獲利方提供與風(fēng)險(xiǎn)敞口金額相當(dāng)?shù)膿?dān)保品。從理論上說，衍生品合同一旦訂立，當(dāng)事人之間不僅是合同對(duì)方關(guān)系，同時(shí)也被區(qū)分成獲利方和損失方，這也使得風(fēng)險(xiǎn)敞口而非合同債權(quán)更適宜成為度量信用風(fēng)險(xiǎn)的尺度。
衍生品合同的風(fēng)險(xiǎn)敞口是隨衍生品合同下基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格變化而變化的，作為履約保障的擔(dān)保安排也應(yīng)隨時(shí)反映市場(chǎng)的變化以保障合同的履行并維持金融交易秩序的穩(wěn)定。如果說傳統(tǒng)債之擔(dān)保制度的目的在于保障合同債權(quán)的實(shí)現(xiàn)，那么場(chǎng)外衍生品交易信用支持制度則是為了消除衍生品合同的風(fēng)險(xiǎn)敞口、保障獲利方“合同收益”的實(shí)現(xiàn)而存在的。
（二）金融市場(chǎng)的效率與安全是信用支持制度的價(jià)值追求
相較于實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，金融市場(chǎng)由于以資金為處理對(duì)象，流量大、速度快、參與主體眾多、影響面廣，因此對(duì)市場(chǎng)效率與安全有著更高的要求。2009年下半年，場(chǎng)外衍生品交易的市場(chǎng)容量達(dá)到615萬(wàn)億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他類型的金融市場(chǎng)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模，[16]金融機(jī)構(gòu)、對(duì)沖基金等活躍的市場(chǎng)主體持有大量的合同，主要通過背對(duì)背交易[17]在衍生品市場(chǎng)中形成了一個(gè)緊密交織、錯(cuò)綜復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)。任何一個(gè)主要市場(chǎng)參與人的違約或者破產(chǎn)都可能導(dǎo)致市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)。為保障合同的正常履行，信用支持制度不僅將合同下的潛在獲益作為擔(dān)保對(duì)象，要求潛在損失方交付與獲利方的風(fēng)險(xiǎn)敞口額相當(dāng)?shù)膿?dān)保品，而且根據(jù)市場(chǎng)變化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敞口的影響，隨時(shí)調(diào)整擔(dān)保義務(wù)。此外，信用支持制度還賦予擔(dān)保權(quán)人對(duì)擔(dān)保品靈活的使用、處分權(quán)，以確保合同下的獲利方可以隨時(shí)兌現(xiàn)合同收益。這樣不僅便于快速處理違約事宜，維護(hù)金融市場(chǎng)的效率與穩(wěn)定，而且也能夠最大限度地遏制對(duì)方違約。不僅如此，信用支持制度通過將衍生品合同下的潛在收益全部提前兌現(xiàn)，以擔(dān)保品的方式存在，實(shí)現(xiàn)了擔(dān)保與收益的一體化，從而極大地方便了合同的轉(zhuǎn)讓。如果衍生品合同逐期正常履行，隨著每期收益的實(shí)現(xiàn)，剩余的風(fēng)險(xiǎn)敞口逐漸減小，擔(dān)保品也將逐步減少或被返還。如果衍生品合同被提前終止，應(yīng)獲利的一方也通過持有等額的擔(dān)保品而不會(huì)遭受任何損失。實(shí)踐中，擔(dān)保品往往是現(xiàn)金或者現(xiàn)金等價(jià)物（如美國(guó)國(guó)債等流動(dòng)性極佳的債券），這更令擔(dān)保安排蛻變?yōu)楹贤找娴呢泿疟憩F(xiàn)形式。
可以說，信用支持制度作為從國(guó)際金融實(shí)務(wù)中發(fā)展起來的一種合同安排，不僅對(duì)單個(gè)衍生品合同的安全性而且對(duì)整個(gè)衍生品市場(chǎng)的效率與秩序都具有良好的促進(jìn)作用。附帶了信用支持的衍生品合同具有更大的流動(dòng)性，不僅方便當(dāng)事人轉(zhuǎn)讓相關(guān)合同，更有助于場(chǎng)外衍生品交易的做市商——金融中介機(jī)構(gòu)——進(jìn)行背對(duì)背交易，從而更好地轉(zhuǎn)移、分配、管理風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)衍生品交易作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具的核心功能。目前，《isda主協(xié)議》以及中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（nafmii）的《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》（2009年版）（以下簡(jiǎn)稱《nafmii主協(xié)議》）都屬于金融行業(yè)組織擬訂的標(biāo)準(zhǔn)合同范本，作為其附件的《信用支持附件》或《履約保障文件》的法律地位也是如此。隨著金融全球化以及場(chǎng)外衍生品交易市場(chǎng)的快速發(fā)展，《isda主協(xié)議》下的擔(dān)保安排也逐漸開始獲得法律上的認(rèn)可。2002年歐盟議會(huì)及理事會(huì)通過的《金融擔(dān)保品指令》以及2009年國(guó)際統(tǒng)一私法協(xié)會(huì)（unidroit）外交會(huì)議通過的《中介化證券實(shí)體法公約》在擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利、擔(dān)保物的類型、轉(zhuǎn)移方式等方面都采納了與信用支持制度類似的規(guī)則。這或許代表著一套新的金融擔(dān)保規(guī)則正在形成。但是，這套與傳統(tǒng)擔(dān)保規(guī)則不同的擔(dān)保規(guī)則的運(yùn)作邏輯是否具有普適性呢？
四、企業(yè)用戶與金融機(jī)構(gòu)：信用支持制度的普適性爭(zhēng)議
表面上看，“海升-大摩案”似乎是一個(gè)老掉牙的故事：中國(guó)企業(yè)因不了解國(guó)際慣例而陷入被動(dòng)境地。[18]然而，這并非故事的全部。海升在擔(dān)保問題上違約并非僅僅是不了解信用支持制度，而是即便知曉也不可能遵守，因?yàn)椤啊Ц对摫ＷC金將對(duì)本集團(tuán)構(gòu)成不利影響”。[19]換言之，若海升事先被大摩方面告知他們之間的場(chǎng)外衍生品交易有此擔(dān)保安排，恐怕一開始就不會(huì)訂立外匯掉期合同了。這里就暴露出一個(gè)問題：擔(dān)保本是保障主合同債權(quán)實(shí)現(xiàn)的輔助手段，但如果它反而變成了締結(jié)主交易合同的障礙，那么就令人對(duì)這種擔(dān)保安排的正當(dāng)性、合理性產(chǎn)生懷疑了?，F(xiàn)實(shí)中，這也正是信用支持制度遭遇的挑戰(zhàn)——質(zhì)疑的聲音主要來自以套期保值為目的而參與場(chǎng)外衍生品交易的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱企業(yè)用戶）。在當(dāng)下美國(guó)、歐盟正在進(jìn)行的場(chǎng)外衍生品交易監(jiān)管改革的進(jìn)程中，一方面是立法者為減少場(chǎng)外衍生品交易的對(duì)方風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)制要求普遍性地適用信用支持制度；[20]另一方面則是作為場(chǎng)外衍生產(chǎn)品最終用戶的非金融企業(yè)強(qiáng)烈抵制信用支持制度的普遍適用，主張這種擔(dān)保安排僅應(yīng)適用于商業(yè)銀行、投資銀行等金融中介機(jī)構(gòu)以及對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司等場(chǎng)外衍生品交易的活躍主體。[21]從這個(gè)角度看，“海升-大摩案”也折射出企業(yè)用戶與金融機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)活躍主體之間在金融擔(dān)保規(guī)則上的尖銳對(duì)立。
企業(yè)用戶群體抵制包括信用支持制度在內(nèi)的金融擔(dān)保規(guī)則的原因在于，金融擔(dān)保規(guī)則是一種“貧富懸殊”、明顯偏向強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)主體的制度安排：合同下的獲利方通過占有、使用擔(dān)保品而提前收獲了全部盈利；相反，合同下的損失方則不得不承受沉重的現(xiàn)金流負(fù)擔(dān)。企業(yè)用戶簽訂的套期保值合同期限都比較長(zhǎng)，這種現(xiàn)金流壓力就更大，嚴(yán)重時(shí)甚至可能威脅到虧損方的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。而為這種擔(dān)保安排辯護(hù)的理由通常是：參與衍生品交易的雙方當(dāng)事人對(duì)未來的市場(chǎng)變動(dòng)各自有不同的預(yù)期，雙方都有可能成為獲利方，因此不能說這種擔(dān)保安排天然就不合理。但是，在交易雙方為金融機(jī)構(gòu)與最終用戶是從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、僅為套期保值目的而間或參與場(chǎng)外衍生品交易的非金融企業(yè)用戶的情形下，金融擔(dān)保規(guī)則所預(yù)設(shè)的主體平等前提實(shí)質(zhì)上是不存在的。這是因?yàn)椋?/p>
第一，金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)用戶在衍生品交易中處于信息、技術(shù)不對(duì)等的地位，這意味著擔(dān)保義務(wù)額的確定即風(fēng)險(xiǎn)敞口的計(jì)算完全掌控在掌握著復(fù)雜金融市場(chǎng)技術(shù)模型的大型金融機(jī)構(gòu)手中，企業(yè)用戶完全沒有能力對(duì)自己可能承受的擔(dān)保義務(wù)加以控制，甚至無(wú)法形成可靠的預(yù)期。如果金融機(jī)構(gòu)在此過程中欺詐、誤導(dǎo)企業(yè)用戶或隱瞞關(guān)鍵信息，都可能給企業(yè)用戶帶來意想不到的損失。筆者在調(diào)研中還發(fā)現(xiàn)，實(shí)踐中一些外資金融機(jī)構(gòu)還利用自己的信息優(yōu)勢(shì)地位，惡意占用對(duì)方的擔(dān)保品及其資金：當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格變化顯示風(fēng)險(xiǎn)敞口在自己一方時(shí)，則要求對(duì)方提供或追加擔(dān)保品；而當(dāng)市場(chǎng)反向變化，風(fēng)險(xiǎn)敞口轉(zhuǎn)移到對(duì)方時(shí)，卻不告知對(duì)方，不返還對(duì)方提交的擔(dān)保品，更不提交自己應(yīng)交付的擔(dān)保品。許多場(chǎng)外衍生品交易都是量身定做的產(chǎn)品，缺乏市場(chǎng)報(bào)價(jià)，因此處于信息、技術(shù)弱勢(shì)地位的一方特別是企業(yè)用戶甚至都不知道自己的權(quán)益遭到侵害，就更不用說要求賠償了。
第二，金融機(jī)構(gòu)通常具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，擁有大量的現(xiàn)金、國(guó)債等資產(chǎn)，足以應(yīng)付頻繁變動(dòng)的、金額巨大的保證金及追加保證金義務(wù)。但是，企業(yè)用戶則不然，它們通常不持有或者僅持有極少的證券類資產(chǎn)，所持有的現(xiàn)金也是完全服務(wù)于企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)流轉(zhuǎn)目的。一旦遭遇市場(chǎng)急劇變動(dòng)，需要支付高額的保證金，企業(yè)的流動(dòng)資金就會(huì)迅速減少，影響企業(yè)正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。海升的情形就是一個(gè)典型例子。由于外匯掉期合同為期5年，總交易金額達(dá)4.8億美元，大摩國(guó)際要求海升支付的保證金義務(wù)達(dá)到1.4億元人民幣之巨，扣除了大摩國(guó)際提供的1 000萬(wàn)美元信用額度后依然高達(dá)7 000萬(wàn)元人民幣。以海升的財(cái)務(wù)狀況特別是現(xiàn)金流水平，根本不可能滿足大摩國(guó)際的要求。[22]海升的境遇并非個(gè)案。美國(guó)商業(yè)圓桌會(huì)議2010年4月的調(diào)研報(bào)告顯示，按照目前的衍生品交易規(guī)模，僅標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中的非金融機(jī)構(gòu)最終用戶每戶平均需要撥出2.69億美元來作為參與場(chǎng)外衍生品交易的初始保證金，合計(jì)331億美元。這將導(dǎo)致企業(yè)不愿進(jìn)行套期保值甚至削減相關(guān)營(yíng)業(yè)活動(dòng)和雇員，或者將套期保值業(yè)務(wù)移到海外進(jìn)行。不論產(chǎn)生哪種后果，都將對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的振興產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。[23]
筆者認(rèn)為，為套期保值目的而參與場(chǎng)外衍生品交易的非金融企業(yè)用戶，其行為模式與其他主體（金融中介以及為投機(jī)獲利目的而參與交易者）有本質(zhì)區(qū)別，通常不會(huì)給交易對(duì)方帶來顯著的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，信用支持制度的內(nèi)在價(jià)值——保障合同安全、增加衍生品交易市場(chǎng)流動(dòng)性等——在涉及企業(yè)用戶的交易中缺乏明顯的體現(xiàn)，而其操作方式——提前兌現(xiàn)合同收益并以保證金方式繳付——卻給企業(yè)用戶施加了無(wú)法承受的負(fù)擔(dān)。具體來說，套期保值表明企業(yè)用戶參與場(chǎng)外衍生品交易的目的是為了對(duì)沖現(xiàn)貨交易部分的風(fēng)險(xiǎn)，兩者是反向變動(dòng)的。[24]即使衍生品交易下出現(xiàn)潛在損失，企業(yè)用戶也可以用現(xiàn)貨交易的額外收益來抵消；或者直接用現(xiàn)貨來履行衍生品合同，從而避免衍生品交易潛在損失貨幣化。換言之，為套期保值目的的企業(yè)用戶通常不存在衍生品交易下違約的動(dòng)機(jī)。以海升為例，其進(jìn)行套期保值交易的初衷就是為了鎖定出口外匯收入的人民幣金額，并非謀求從匯率變動(dòng)中獲利。因此，不論衍生品合同的價(jià)格與市價(jià)相比如何變化，它都是企業(yè)能夠接受、也愿意接受的價(jià)格，否則也不會(huì)訂立衍生品合同了。[25]此外，企業(yè)用戶為套期保值目的而訂立衍生品合同后，通常也不會(huì)轉(zhuǎn)讓、更不會(huì)頻繁轉(zhuǎn)讓合同。在此情形下，作為其對(duì)方的金融機(jī)構(gòu)還要求將合同下未來收益全部提前兌現(xiàn)就顯得過分了，這只會(huì)逼得企業(yè)退出衍生品交易。相反，如果金融機(jī)構(gòu)的對(duì)方是對(duì)沖基金等投機(jī)者，信用支持制度就很有必要。因?yàn)橥稒C(jī)者在衍生品交易下出現(xiàn)潛在損失時(shí)，由于缺乏對(duì)沖損失的現(xiàn)貨頭寸，違約的概率會(huì)大大增加。因此，通過提前占有潛在損失方的擔(dān)保品，金融中介機(jī)構(gòu)可以抑制對(duì)沖基金等投機(jī)者的違約沖動(dòng)。同時(shí)，對(duì)沖基金等準(zhǔn)金融實(shí)體擁有的流動(dòng)性資產(chǎn)比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)，承受追加保證金的能力也比較強(qiáng)，強(qiáng)制對(duì)其適用信用支持制度也不會(huì)帶來太大的負(fù)面影響。
由此來看，信用支持制度內(nèi)在的理念以及制度設(shè)計(jì)無(wú)可厚非，但適用范圍卻需要進(jìn)一步斟酌。畢竟，信用支持制度的產(chǎn)生不過十幾年的時(shí)間，而且之前主要適用于金融機(jī)構(gòu)之間的場(chǎng)外衍生品交易，僅最近幾年才出現(xiàn)非金融企業(yè)在簽署《isda主協(xié)議》的同時(shí)也簽署《信用支持附件》的情形。因此，信用支持制度的局限性特別是其對(duì)非金融企業(yè)可能產(chǎn)生的負(fù)面影響才剛剛開始顯現(xiàn)。從這個(gè)角度看，“海升-大摩案”本可以提供一個(gè)國(guó)際化的平臺(tái)來充分討論信用支持制度甚至金融擔(dān)保規(guī)則的普適性問題，但雙方最終庭外和解使得中、英兩國(guó)的法官都喪失了一個(gè)絕佳的發(fā)言機(jī)會(huì)。好在國(guó)際場(chǎng)外衍生品交易市場(chǎng)的規(guī)則仍處于演變當(dāng)中，各國(guó)的監(jiān)管框架正在建立之中，我們依然可以期待未來場(chǎng)外衍生品交易之擔(dān)保機(jī)制得以修正、改進(jìn)，從而兼顧到不同市場(chǎng)主體的利益。
五、余論：“海升-大摩案”的啟示
“海升—大摩案”是2008年金融海嘯中遭遇衍生品損失的中國(guó)企業(yè)與國(guó)際金融巨頭最直接的一場(chǎng)法律較量。這場(chǎng)較量的庭外和解并不會(huì)消解其本身的重要意義，而至少給我們打開了一扇了解國(guó)際層面場(chǎng)外衍生品交易的運(yùn)作方式、觀察并可能有機(jī)會(huì)參與到一套新的金融擔(dān)保法律規(guī)則形成過程的窗口。從單個(gè)的合同安排到市場(chǎng)慣例并進(jìn)一步上升為普遍適用的具有強(qiáng)制性的法律規(guī)則，場(chǎng)外衍生品交易的擔(dān)保機(jī)制并未完成其演進(jìn)的歷程。從這個(gè)意義上看，不論是對(duì)實(shí)務(wù)界還是對(duì)理論界，“海升-大摩案”都提供了非常有益的啟示。
第一，“海升-大摩案”提醒中國(guó)企業(yè)關(guān)注常規(guī)場(chǎng)外衍生品交易中的擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)。這里不存在復(fù)雜、令人眼花繚亂的結(jié)構(gòu)性衍生品，而存在與最普通的衍生品交易相伴隨的法律問題。至少在目前，鑒于《isda主協(xié)議》以及《信用支持附件》在國(guó)際金融市場(chǎng)中所處的主導(dǎo)地位，它恐怕是希望運(yùn)用衍生工具管理經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)無(wú)法回避的。擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)帶來的是現(xiàn)金流壓力而并非直接的、現(xiàn)實(shí)的損失，除非因保證金不足而被終止合同、強(qiáng)制結(jié)算。由于迄今為止國(guó)內(nèi)與國(guó)際金融實(shí)務(wù)的差異，絕大多數(shù)中國(guó)企業(yè)甚至一些金融機(jī)構(gòu)都并不了解衍生品交易中獨(dú)特的擔(dān)保安排，更沒有意識(shí)到這種法律風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)隨著我國(guó)2009年推出的《nafmii主協(xié)議》文件體系進(jìn)入到了國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)?！昂Ｉ?大摩案”無(wú)疑向國(guó)內(nèi)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)敲響了警鐘。亡羊補(bǔ)牢，猶未晚也。
第二，對(duì)于中國(guó)金融機(jī)構(gòu)而言，“海升—大摩案”展示了定價(jià)能力在場(chǎng)外衍生品交易中的極端重要性。確定衍生品交易擔(dān)保義務(wù)的金額需要計(jì)算合同的風(fēng)險(xiǎn)敞口，這是一個(gè)技術(shù)性很強(qiáng)的工作。我國(guó)金融機(jī)構(gòu)由于缺乏市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)手段，估值能力很弱，因此在國(guó)際金融衍生品交易中往往受制于大的跨國(guó)金融機(jī)構(gòu)。類似于海升這樣的企業(yè)用戶就處于更為不利的地位。因此，盡快提升估值能力、強(qiáng)化專業(yè)技能也是中國(guó)金融機(jī)構(gòu)參與國(guó)際金融衍生品交易前必須補(bǔ)上的一課。
第三，“海升—大摩案”也給理論界提出新的研究課題，即包括場(chǎng)外衍生品交易擔(dān)保機(jī)制在內(nèi)的金融擔(dān)保規(guī)則的普適性問題。雖然信用支持制度設(shè)計(jì)的初衷可能是為了保障整個(gè)場(chǎng)外衍生品交易市場(chǎng)的安全性與流動(dòng)性，但這套制度可能更適合于金融機(jī)構(gòu)之間以及金融機(jī)構(gòu)與為投機(jī)套利目的而參與場(chǎng)外衍生品交易的主體之間的交易關(guān)系，而非基于套期保值目的參與交易的企業(yè)用戶。法律規(guī)則通常追求普遍適用、平等適用，但若市場(chǎng)參與者之間已然不平等，機(jī)械地普遍適用某一規(guī)則可能導(dǎo)致更大的不公平。因此，如何合理地確定各種金融擔(dān)保規(guī)則的適用條件與適用范圍，是一個(gè)亟待理論界包括中國(guó)的法學(xué)界在內(nèi)深入研究的課題。
注釋:
[1]see morgan stanley & co international plc. v.china haisheng juice holdings co.，ltd.，[2009] ewhc 2409 （comm），queen's bench division，commercial court，mr justice teare，5 october 2009.
[2]新合同為5年期，前2年的匯率為1美元兌6.85元人民幣，中間2年為1美元兌6.78元人民幣，最后1年為1美元兌6.77元人民幣。
[3]外匯掉期是交易雙方約定以貨幣a交換一定數(shù)量的貨幣b，并以約定價(jià)格在未來的約定日期用貨幣a反向交換同樣數(shù)量的貨幣b。參見中國(guó)人民銀行：《2005年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，http：//moc.gov.cn/zizhan/siju/caiwusi/guanlipindao/gongzuodongtai/200709/t20070921_404693.html，2010-12-08。
[4]根據(jù)《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易定義文件》第4.3.1條的規(guī)定，人民幣外匯遠(yuǎn)期交易指交易雙方以約定的外匯幣種、金額、匯率，在約定的未來某一日期交割的外匯對(duì)人民幣的交易。
[5]關(guān)于貨幣兌換，參見[英]沃倫•愛德華茲：《核心金融衍生工具》，夏瀠炎、葛曉鵬譯，劉錫良審校，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社2005年版，第192頁(yè)。
[6]根據(jù)《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易定義文件》第4.3.4條的規(guī)定，外匯遠(yuǎn)期交易下的差額結(jié)算是指在結(jié)算日根據(jù)約定的遠(yuǎn)期匯率與定價(jià)日即期匯率或交易雙方約定的其他價(jià)格軋差交割本金的結(jié)算方式。
[7]2008年上半年，人民幣對(duì)美元匯率升值6.4%。但是，2008年9月金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)政府對(duì)人民幣匯率實(shí)行管制，匯率水平重新回到對(duì)美元波動(dòng)相對(duì)狹小的局面，維持在1：6.82-1：6.85之間。參見胡敬艷：《匯改重啟》，《財(cái)經(jīng)》2010年第7期。
[8]大摩國(guó)際為海升提供了1 000萬(wàn)美元的信用額度，即海升支付保證金的義務(wù)為大摩國(guó)際計(jì)算出的該合同的市值減去大摩國(guó)際給予海升的信用額度。換言之，當(dāng)海升的保證金義務(wù)低于1 000萬(wàn)美元時(shí)，其不需要實(shí)際支付保證金。see morgan stanley & co international plc. v.china haisheng juice holdings co.，ltd.，[2009] ewhc 2409 （comm），queen's bench division，commercial court，mr justiceteare，5 october 2009.
[9][19]參見蔣云翔：《金融衍生品再起波瀾海升果汁起訴大摩》，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2010年11月2日。
[10]考慮到各國(guó)法律下?lián)Ｒ?guī)則的差異，《isda主協(xié)議》的《信用支持附件》所針對(duì)的信用支持制度也分為四種，分別基于美國(guó)紐約州法、英國(guó)法以及日本法而制訂。其中，美國(guó)紐約州法下的信用支持制度是質(zhì)押制度，而在英國(guó)法下信用支持制度又分為契據(jù)制和所有權(quán)轉(zhuǎn)讓制兩種。國(guó)際金融市場(chǎng)中經(jīng)常適用是英國(guó)法下的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓制和美國(guó)紐約州法下的質(zhì)押制度，兩者分別對(duì)應(yīng)于中國(guó)銀行交易協(xié)會(huì)的《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》下的《轉(zhuǎn)讓式履約保障文件》與《質(zhì)押式履約保障文件》。不同的信用支持制度的主要差異在于擔(dān)保品移轉(zhuǎn)的程序和處分方式，而對(duì)于被擔(dān)保債權(quán)的確定、計(jì)量、風(fēng)險(xiǎn)敞口的意義等問題則是完全一致的。本文所討論的“海升-大摩案”涉及的恰好是后一方面，因此不再區(qū)分英國(guó)、美國(guó)紐約州或日本版的信用支持制度，而是統(tǒng)稱為isda信用支持制度。
[11]中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)的履約保障文件中也有相同的規(guī)定，參見中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)《質(zhì)押式履約保障文件》第13條（定義條款）對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)敞口”的定義。
[12]參見《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議》第9條第2款和第3款。
[13]盯市計(jì)值既是一種會(huì)計(jì)方法，也是一種很好的可對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估的方式。參見寧海：《國(guó)際金融衍生品交易法律問題研究》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2002年版，第234-235頁(yè)。
[14]在金融學(xué)上，“風(fēng)險(xiǎn)”被界定為“不確定性”：“風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)于一項(xiàng)投資未來回報(bào)的不確定性的度量，它相對(duì)于某種基準(zhǔn)并有時(shí)間長(zhǎng)度”。[美]斯蒂芬•g.切凱蒂：《貨幣、銀行與金融市場(chǎng)》，鄭振龍譯，北京大學(xué)出版社2007年版，第91頁(yè)。
[15]事實(shí)上，即使在金融機(jī)構(gòu)與金融機(jī)構(gòu)之間的交易中，往往也有更專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)這種計(jì)算的問題。例如，在美國(guó)國(guó)會(huì)金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)對(duì)幾乎導(dǎo)致美國(guó)國(guó)際保險(xiǎn)集團(tuán)（aig）破產(chǎn)的aig與高盛（goldman sachs）間的信用違約互換（cds）交易的調(diào)查聽證過程中，aig就公開指責(zé)高盛的定價(jià)機(jī)制不合理，指出正是由于高盛在2007-2008年不斷提出的追加保證品的要求導(dǎo)致了aig的財(cái)務(wù)困境，盡管高盛公布了長(zhǎng)達(dá)9頁(yè)的定價(jià)依據(jù)。see gretchen morgenson & louise story，documents show goldman pressure on a.i.g.，the new york times，june 30，2010； serena ng & thomas catan，we were“prudent”，aig man at center of crisis，the wall street journal，july 1，2010；serena ng & carrick mollenkamp，goldman detail its valuation with aig，the wall street journal，aug. 1，2010.
[16]see bis，otc derivatives market activity in the second half of 2009，http：//bis.org/publ/otc_hy1005.pdf？ noframes=1，2009-11-22.
[17]背對(duì)背交易是指金融中介機(jī)構(gòu)通過進(jìn)行兩筆標(biāo)的相同、方向相反的交易，把從前一個(gè)交易的對(duì)方承接的風(fēng)險(xiǎn)與收益轉(zhuǎn)移給后一個(gè)交易的對(duì)方。
[18]據(jù)筆者的調(diào)研，我國(guó)銀行與國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行的外匯衍生業(yè)務(wù)采用的是傳統(tǒng)的債主擔(dān)保。銀行向企業(yè)收取一個(gè)固定比例的保證金，它并不隨著合同風(fēng)險(xiǎn)敞口變化而調(diào)整方向或者金額。即使合同下企業(yè)有浮動(dòng)盈利，銀行不會(huì)退還企業(yè)已交付的保證金。因此，企業(yè)方面也沒有感受到外匯衍生品交易下的追加保證金的壓力。《nafmii主協(xié)議》（2009年版）后，監(jiān)管部門雖然規(guī)定金融機(jī)構(gòu)必須簽署《nafmii主協(xié)議》才能進(jìn)入銀行間市場(chǎng)從事衍生品交易，但并沒有強(qiáng)制金融機(jī)構(gòu)簽署兩份履約保障文件。因此，交付變動(dòng)金額的擔(dān)保品尚未成為國(guó)內(nèi)金融衍生品交易市場(chǎng)的慣例。
[20]see h.r. 4173，one hundred eleventh congress of the united states of america，at the second session，http：//sec.gov/about/laws/wallstreetreform-cpa.pdf，2010-11-15.
[21][23]see katy burne，minimum thresholds for swaps urged，the wall street journal，sept. 29，2010.
[22]海升在香港聯(lián)合交易所披露的2008年半年報(bào)顯示，海升在2008年6月30日的現(xiàn)金及銀行存款合計(jì)人民幣1.3億元。參見《中國(guó)海升果汁控股有限公司2008年中期報(bào)告》，http：//hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/20080828/ltn20080828534_c.pdf ，2010-12-22。大摩所要求的7 000余萬(wàn)元人民幣保證金占海升現(xiàn)金的一半以上，這勢(shì)必嚴(yán)重影響海升的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。
關(guān)鍵詞：衍生品 交易 宏觀經(jīng)濟(jì) 微觀經(jīng)濟(jì)
一、問題的提出
世界衍生品市場(chǎng)的跨越式發(fā)展始于20世紀(jì)70年代。在此之前，各國(guó)的衍生品交易主要集中于商品期貨、期權(quán)方面，市場(chǎng)發(fā)展的空間和速度非常有限。在70年代布雷頓森林體系瓦解和國(guó)際石油危機(jī)后，世界金融市場(chǎng)開始出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩。為了給市場(chǎng)主體提供規(guī)避金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的有效工具，1972和1973年芝加哥商品交易所和芝加哥期權(quán)交易所分別開發(fā)出外匯期貨和股票期權(quán)。以此為發(fā)端，國(guó)際衍生品市場(chǎng)迅速呈現(xiàn)不斷創(chuàng)新和急劇膨脹的發(fā)展態(tài)勢(shì)。實(shí)踐表明，盡管衍生品市場(chǎng)的迅速發(fā)展可以提供豐富、有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，但是大規(guī)模交易也為國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系帶來了若干負(fù)面問題。近些年來，衍生品交易產(chǎn)生的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不勝枚舉，其中最典型的例子有，1994年墨西哥金融危機(jī)中衍生品對(duì)資本外逃的推動(dòng)作用，1997年?yáng)|南亞金融風(fēng)暴向亞洲金融危機(jī)的演變過程。那么，衍生品交易是如何影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的呢?
二、衍生品交易引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的途徑
(一)衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)造成市場(chǎng)混亂
衍生品具有諸多微觀屬性。其中的一些最基本特性如信用性、虛擬性和杠桿性是產(chǎn)生市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的根源。一般而言，衍生品交易的微觀風(fēng)險(xiǎn)包括信用風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)。近些年，衍生品交易引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)事件頻頻發(fā)生，如英國(guó)“巴林銀行倒閉”、美國(guó)“橘縣破產(chǎn)”、中國(guó)327國(guó)債期貨風(fēng)波，等等。盡管目前還沒有案例表明，單個(gè)公司或者金融機(jī)構(gòu)的衍生品交易失敗會(huì)造成整個(gè)金融體系和經(jīng)濟(jì)體系混亂的局面，但是從理論看，由于具有杠桿交易的特點(diǎn)，利用金融衍生品進(jìn)行投機(jī)攻擊或者衍生品交易失敗，還是很容易導(dǎo)致金融市場(chǎng)出現(xiàn)極端混亂。巨型金融公司的交易活動(dòng)會(huì)由于衍生品的杠桿特性放大沖擊效果。如果在“群羊效應(yīng)”下，交易開始集中于空頭或者多頭，則很容易使市場(chǎng)流動(dòng)性急劇喪失。其結(jié)果是產(chǎn)品或者資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅振蕩，嚴(yán)重沖擊衍生品市場(chǎng)的資源配置功能，并造成金融危機(jī)。例如，1987年10月美國(guó)股市崩盤的重要推動(dòng)因素之一就是市場(chǎng)主體運(yùn)用股票指數(shù)期貨進(jìn)行的投資組合保險(xiǎn)策略。而在1992年歐洲匯率體系危機(jī)中，大約有20％-30％的英鎊賣壓來自于動(dòng)態(tài)避險(xiǎn)策略的操作。
(二)各種風(fēng)險(xiǎn)在金融體系中發(fā)生連鎖反應(yīng)
由于衍生品交易加強(qiáng)了各市場(chǎng)之間的聯(lián)系，因此也增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)在各市場(chǎng)之間的連鎖反應(yīng)。鑒于市場(chǎng)間聯(lián)系具有系統(tǒng)性含義，一旦OTC衍生品市場(chǎng)發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)或者大規(guī)模違約，問題就會(huì)通過市場(chǎng)之間的對(duì)沖和套利活動(dòng)，或者通過市場(chǎng)供求的重新平衡機(jī)制傳播到交易所和現(xiàn)貨市場(chǎng)。更嚴(yán)重的問題是，任何與衍生品交易有關(guān)的失敗，都可能造成“多米諾骨牌效應(yīng)”。一個(gè)大銀行違約會(huì)造成第二家違約，再造成第三家銀行違約，這樣不斷波及下去的結(jié)果將是整個(gè)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性枯竭，最終導(dǎo)致金融體系陷入危機(jī)。1997-1998年，美國(guó)LTCM公司衍生品交易失敗。由于該公司向一些著名銀行借貸高達(dá)1.000億美元，因此美國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)的可能性大大增加。為了防止發(fā)生連鎖性的金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)主動(dòng)聯(lián)系LTCM的債權(quán)人和交易對(duì)手等十四家金融機(jī)構(gòu)，居間協(xié)調(diào)予以救助，最終防止了可能的連鎖危機(jī)。
(三)沖擊宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行
與以上兩點(diǎn)相聯(lián)系，金融衍生品交易使金融危機(jī)和宏觀經(jīng)濟(jì)更緊密地連接起來。集中的或者巨大的衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)可能通過市場(chǎng)聯(lián)系機(jī)制，從金融市場(chǎng)波及到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系，最終使宏觀經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。特別是在開放經(jīng)濟(jì)條件下，與國(guó)際資本相聯(lián)系的衍生品跨境交易，將大大增加宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)?，第一，期貨交易所可以直接為?guó)際投機(jī)力量提供攻擊平臺(tái)。第二，OTC衍生品具有比交易所衍生品更強(qiáng)的表外特性，在跨境衍生品交易中很難受到監(jiān)管，可以更有效地被用于投機(jī)活動(dòng)。在1994年發(fā)生的墨西哥金融危機(jī)中，衍生品交易發(fā)揮了推波助瀾的作用。墨西哥銀行廣泛使用的臺(tái)索波諾互換，以及衍生品市場(chǎng)上的其他工具如結(jié)構(gòu)化票據(jù)、股票互換、股票回購(gòu)協(xié)議、布雷迪互換等，在整個(gè)危機(jī)過程中放大了市場(chǎng)混亂，最終造成墨西哥金融體系崩潰和宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。墨西哥這次危機(jī)的結(jié)果是，銀行呆壞帳嚴(yán)重，商業(yè)銀行收不回的貸款高達(dá)250億美元，銀行金庫(kù)在資本抽逃過程中被掏空；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降8％，通貨膨脹率超過50％。
三、衍生品交易沖擊宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的內(nèi)在機(jī)制
(一)透明度降低影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定
與衍生品的表外性相關(guān)的是交易透明度問題。所謂透明度主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。其，資產(chǎn)負(fù)債表反映不出實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)狀況；其二，對(duì)于OTC衍生品交易而言，缺乏足夠的報(bào)告制度和披露制度。這種透明度的降低，一方面是直接地影響宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，另一方面則是削弱了當(dāng)局調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的能力。
首先，資產(chǎn)負(fù)債表無(wú)法顯示市場(chǎng)隱含的巨大風(fēng)險(xiǎn)。在公司或者銀行從事衍生品交易活動(dòng)后，會(huì)計(jì)平衡表僅能記錄表面上的資產(chǎn)和負(fù)債信息，很難揭示出實(shí)際隱含的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)容。正因如此，作為表外業(yè)務(wù)的衍生品交易就會(huì)在一定程度上逆轉(zhuǎn)、加速或者減弱資產(chǎn)負(fù)債表隱含的風(fēng)險(xiǎn)。但如果衍生品交易風(fēng)險(xiǎn)不出現(xiàn)連鎖效應(yīng)，宏觀經(jīng)濟(jì)將不會(huì)面臨大的沖擊。
然而，對(duì)于參與衍生品交易的央行來說，資產(chǎn)負(fù)債表透明度降低造成的后果就會(huì)明顯不同。這主要是因?yàn)檠苌方灰撞痪哂型该餍?，公眾很難準(zhǔn)確評(píng)價(jià)和掌握央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的能力。而且對(duì)央行來說，也不能準(zhǔn)確地披露實(shí)際外匯儲(chǔ)備數(shù)量，致使調(diào)控匯率或者維持固定匯率的實(shí)際能力可能會(huì)比表面能力要弱的多，顯得“外強(qiáng)中干”。其調(diào)控整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的能力出現(xiàn)下降，很難有效抑制宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。
對(duì)于國(guó)際收支平衡表來說，由衍生品交易造成的透明度降低同樣隱含著極大的風(fēng)險(xiǎn)?？梢耘e幾個(gè)例子。其一，金融創(chuàng)新會(huì)把一些長(zhǎng)期貸款和看跌期權(quán)聯(lián)系起來，使其具有短期特征。如果經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)問題，這些在平衡表上反映為長(zhǎng)期性質(zhì)的貸款會(huì)迅速向國(guó)外抽逃。其二，衍生品創(chuàng)新可以改變短期資本的外在形式，如總收益互換會(huì)使短期貸款類似于資產(chǎn)組合投資。其三，以保證金或抵押進(jìn)行交易的衍生品會(huì)產(chǎn)生大規(guī)模的突發(fā)性外匯流動(dòng)，而這并不在國(guó)際收支平衡表中的外匯債務(wù)和證券內(nèi)容中預(yù)先顯示出來。
其次，OTC衍生品交易缺乏足夠的報(bào)告制度和披露制度。正因?yàn)?/p>
如此，監(jiān)管當(dāng)局，交易對(duì)手方及其他機(jī)構(gòu)很難對(duì)公司信用等級(jí)和交易情況進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)價(jià)。當(dāng)市場(chǎng)承受壓力時(shí)，缺乏關(guān)于某公司市場(chǎng)及信用風(fēng)險(xiǎn)方面的信息，以及對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)管理能力方面的信息，將從多方面沖擊市場(chǎng)穩(wěn)定。一是，在謠言、市場(chǎng)恐慌等不利信息作用下，使債權(quán)方撤資，最終損害公司的融資途徑。二是，導(dǎo)致市場(chǎng)參加者進(jìn)行防御性頭寸調(diào)整。眾多市場(chǎng)參與者通過運(yùn)用衍生品，以較低成本迅速撤離某一市場(chǎng)，將對(duì)市場(chǎng)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)構(gòu)成嚴(yán)重打擊。
(二)逃避宏觀監(jiān)管
市場(chǎng)主體利用衍生品可以有效避開政府施加于自身的各種限制，同時(shí)也可以降低規(guī)定的資本持有要求。例如，在各種會(huì)計(jì)制度中，往往通過信用評(píng)級(jí)來區(qū)分各種資產(chǎn)和可得收入。為了保持金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，政府會(huì)根據(jù)信用評(píng)級(jí)限制金融機(jī)構(gòu)持有某種金融資產(chǎn)。但是金融機(jī)構(gòu)并不會(huì)就此止步，而是根據(jù)需要，設(shè)計(jì)出形式多樣、合乎需要的衍生品，以避開各種監(jiān)管防護(hù)措施。例如結(jié)構(gòu)化票據(jù)可以巧妙地把高收益票據(jù)處理成具有高信用等級(jí)的金融工具，最終避開政府施加的嚴(yán)厲監(jiān)管措施。在美國(guó)，很多養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司通過結(jié)構(gòu)化票據(jù)完全繞開了當(dāng)局的監(jiān)管限制，成功地持有外匯資產(chǎn)。
然而，避開監(jiān)管防范措施對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)來說并不一定是件好事。這是因?yàn)?，衍生品具有的杠桿易特征在提高了資本使用效率的同時(shí)，于另一方面也降低了風(fēng)險(xiǎn)頭寸所要求的資本數(shù)量。由于風(fēng)險(xiǎn)／資本比率高企，投資者的投資穩(wěn)定性勢(shì)必遭到削弱。這樣一旦在衍生品市場(chǎng)上出現(xiàn)交易失敗，就會(huì)造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，威脅宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。國(guó)際貨幣基金組織的研究報(bào)告指出，不斷增加的OTC衍生品和結(jié)構(gòu)化票據(jù)使用，會(huì)大幅增加金融機(jī)構(gòu)的資本頭寸。這樣，由于衍生品交易存在杠桿性，將使經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)在多方面面臨巨大危險(xiǎn)。一是，在經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)由于投資興奮出現(xiàn)決策失誤。這種失誤往往以高昂的成本為代價(jià)。二是，放大各種不利效果，使金融系統(tǒng)和宏觀經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)重沖擊。
(三)制造和深化危機(jī)
首先，衍生品市場(chǎng)的投機(jī)交易可以制造金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。匯率的穩(wěn)定性是保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要因素。但是，借助于高杠桿性和較低的成本，各種跨境衍生品交易完全可以影響和沖擊匯率穩(wěn)定目標(biāo)。對(duì)于采取固定匯率的國(guó)家而言，從事投機(jī)的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)利用各種跨境衍生品交易直接威脅甚至攻擊匯率體系。另外，即使不存在投機(jī)攻擊，各種用于跨境交易的長(zhǎng)期衍生品(如長(zhǎng)達(dá)15年的外匯互換)也足以在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中積累起大量的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)國(guó)內(nèi)大型金融機(jī)構(gòu)從事的衍生品交易出現(xiàn)損失時(shí)，也會(huì)演化為金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩。
其次，金融衍生品交易還會(huì)加速和深化危機(jī)，增加宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性。在金融危機(jī)期間，各種與衍生品緊密相聯(lián)系的國(guó)際資本由于流動(dòng)性的提高可以迅速抽逃，從而加劇宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。據(jù)估計(jì)，1994年墨西哥發(fā)生金融危機(jī)，大量的金融衍生品加速了資本外流，大約有160億美元的臺(tái)索波諾被用于互換，最終加大了比索的貶值壓力。另外，國(guó)內(nèi)大量的衍生品交易也同樣會(huì)增加信用風(fēng)險(xiǎn)，并造成難以償付的實(shí)際債務(wù)。而且應(yīng)該特別注意的是，即使某些衍生品交易最初是用來削減和對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)在危機(jī)來臨時(shí)“搖身一變”，成為增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和加速金融危機(jī)的不穩(wěn)定因素。
第三，由于與國(guó)際資本流動(dòng)緊密相關(guān)，衍生品交易大大增加了金融危機(jī)傳染的可能性。從各國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，衍生品雖然不是危機(jī)的根源，但是卻在資產(chǎn)價(jià)格下跌之前的積累階段推動(dòng)了價(jià)格攀升，同時(shí)又在危機(jī)發(fā)生時(shí)加速了價(jià)格的調(diào)整。通過運(yùn)用衍生品，市場(chǎng)主體能夠以較低成本迅速進(jìn)出市場(chǎng)，這使得由于預(yù)防性的原因而逃離一個(gè)市場(chǎng)更加容易。一些金融市場(chǎng)的擾動(dòng)會(huì)轉(zhuǎn)變成全面的危機(jī)，且危機(jī)在于衍生品交易相關(guān)聯(lián)的國(guó)內(nèi)與國(guó)際市場(chǎng)得到放大。從東南亞金融危機(jī)可以看出，有關(guān)資金流動(dòng)的嚴(yán)重程度、傳染性和規(guī)模大小都受到衍生品交易的影響。
(四)增加危機(jī)處理的復(fù)雜性
衍生品市場(chǎng)的不斷發(fā)展使市場(chǎng)主體交易行為和交易機(jī)制出現(xiàn)復(fù)雜化，在某種程度上加大了各國(guó)政府處理危機(jī)的難度。在20世紀(jì)90年代以前，政府處理危機(jī)的政策方式相對(duì)簡(jiǎn)單。只要政府把主要的債權(quán)和債務(wù)方集中在一起，制定一項(xiàng)債務(wù)支付方案，就能夠較為容易地處理債務(wù)危機(jī)。而在衍生品市場(chǎng)急速發(fā)展的情況下，危機(jī)處理顯得非常困難。主要是因?yàn)?，第一，市?chǎng)主體復(fù)雜化、j多樣化。這既增加了各種潛在的i交易對(duì)手方，又產(chǎn)生了究竟誰(shuí)具有未償還債務(wù)或其它義務(wù)的要求權(quán)。第二，衍生品交易造成的損失往往是既成事實(shí)，必須迅速給予支付，很難進(jìn)行調(diào)節(jié)。而且更困難的是，利率市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)波動(dòng)瞬息萬(wàn)變，致使不斷產(chǎn)生新的損失或者擴(kuò)大損失范圍。
四、衍生品交易對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的抑制機(jī)制
與以上分析相比較，衍生品對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響還體現(xiàn)在另一個(gè)截然不同的方面，即可以在一定程度上抑制經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。以美國(guó)為例，進(jìn)入21世紀(jì)后，健全發(fā)達(dá)的衍生品市場(chǎng)就有效地防止了宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和保障了國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全。為此，格林斯潘指出，衍生品市場(chǎng)的快速發(fā)展使金融系統(tǒng)發(fā)展更靈活、有效，世界經(jīng)濟(jì)也變得更有彈性。事實(shí)上，衍生品在21世紀(jì)初的多次金融風(fēng)波中確實(shí)發(fā)揮了良好的抑制作用。我們下面具體分析衍生品交易抑制宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的基本機(jī)制。
(一)微觀衍生品對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的抑制機(jī)制
首先，防止行業(yè)供求關(guān)系劇烈變化。在那些對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)具有較強(qiáng)供給沖擊影響、其供求關(guān)系直接影響物價(jià)總水平的行業(yè)(如糧食、石油)中，生產(chǎn)者利用衍生品對(duì)其所生產(chǎn)的產(chǎn)品進(jìn)行套期保值具有明顯的宏觀意義。第一。利用衍生品進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖活動(dòng)，完全有助于提高生產(chǎn)和供應(yīng)的相對(duì)穩(wěn)定性，減緩供求關(guān)系緊張和過高損失對(duì)生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)形成的嚴(yán)重沖擊。第二，生產(chǎn)者還可以根據(jù)衍生品市場(chǎng)上的價(jià)格變化，安排投資計(jì)劃、生產(chǎn)計(jì)劃和經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，增加生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的持續(xù)性和平穩(wěn)性。因此，從宏觀意義上講，衍生品交易可以從行業(yè)穩(wěn)定和產(chǎn)品供給源頭方面，抑制即將出現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)供求關(guān)系緊張和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，進(jìn)而防止其在短期內(nèi)出現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)大趨勢(shì)。
其次，抑制宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。如果宏觀經(jīng)濟(jì)由于其他方面原因出現(xiàn)大的波動(dòng)，那些能夠依靠衍生品市場(chǎng)進(jìn)行保值，并安排生產(chǎn)和流通的生產(chǎn)者，就會(huì)通過衍生品套期保值交易來減少宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)本行業(yè)供需關(guān)系的影響。這樣做的宏觀效果是，削弱本行業(yè)供求關(guān)系和宏觀經(jīng)濟(jì)總量不均衡的聯(lián)系，即抑制本行業(yè)在未來出現(xiàn)較大的供求失衡，避免加劇業(yè)已出現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟(jì)總量失衡。對(duì)于一些金融投資者來說，則可以通過與宏觀經(jīng)濟(jì)總量有著密切關(guān)系的衍生品(如股指期貨)來減少宏觀經(jīng)濟(jì)波
動(dòng)的影響。這樣由于金融機(jī)構(gòu)能夠比較有效地避免收益狀況惡化，從而可以減輕資本市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)失衡形成的更大壓力。
(二)宏觀衍生品對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的抑制機(jī)制
宏觀衍生品是直接針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)總量變化設(shè)計(jì)的衍生品，如GDP期貨和CPI期貨，因此較之于微觀衍生品，這些衍生品對(duì)于對(duì)沖宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，減弱宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有更加重要的意義。
GDP期貨抑制宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。在國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系中的絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)要和GDP變化有關(guān)。對(duì)于那些與GDP存在很強(qiáng)正相關(guān)關(guān)系的行業(yè)的從業(yè)人員來說，最容易面臨由于宏觀形勢(shì)變化造成的失業(yè)問題。如果建立起GDP期貨，他們可以對(duì)失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值，以此提高福利水平，這也使得這類行業(yè)的工作變得更具吸引力，并創(chuàng)造更多的就業(yè)機(jī)會(huì)。從宏觀上看，開展GDP期貨交易有助于控制宏觀形勢(shì)，防止經(jīng)濟(jì)加速逆轉(zhuǎn)。對(duì)于多數(shù)的商品以及服務(wù)供給方來說，其收入在GDP增長(zhǎng)低于預(yù)期水平時(shí)會(huì)受到負(fù)面影響，投資支出會(huì)部分貶值。投資者可以不必買入無(wú)效率定價(jià)和交易的股票投資組合，而是通過GDP期貨交易以較低成本對(duì)GDP變化進(jìn)行對(duì)沖，來避免或者減少宏觀經(jīng)濟(jì)失衡給自身造成的損失。這樣做的結(jié)果是，投資決策及生產(chǎn)計(jì)劃不再受制于未來GDP增長(zhǎng)的不確定性，整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)路徑會(huì)變得平穩(wěn)，以往周期性波動(dòng)產(chǎn)生的巨大社會(huì)及私人成本出現(xiàn)降低。
