發(fā)布時(shí)間：2023-03-17 18:00:11
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的國(guó)際投資風(fēng)險(xiǎn)論文樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
關(guān)鍵詞:投資基金風(fēng)險(xiǎn)管理
截至2004年末，國(guó)內(nèi)規(guī)范化發(fā)行并實(shí)際管理基金的基金管理公司已有40多家，共計(jì)54只封閉式基金和近百只開放式基金，擁有約三千億份基金單位，若以60%的持股市值計(jì)算，基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%，成為了一支舉足輕重的市場(chǎng)投資力量。因此，基金的風(fēng)險(xiǎn)管理引起人們關(guān)注。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范化、市場(chǎng)化程度的加深，以及資本市場(chǎng)監(jiān)管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的背景和環(huán)境發(fā)生巨大變遷，從而對(duì)基金管理公司的風(fēng)險(xiǎn)管理提出更高要求。
我國(guó)證券投資基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中存在的問題
基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理根基不穩(wěn)
證券市場(chǎng)市場(chǎng)化發(fā)育程度先天不足、后天失調(diào)，使基金管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理處于根基不穩(wěn)的不利處境。我國(guó)現(xiàn)有的基金產(chǎn)品多為股票型基金，投資對(duì)象結(jié)構(gòu)布局也多集中于股票，由于我國(guó)證券市場(chǎng)的定位一開始即把支持國(guó)企改革作為基點(diǎn)的歷史局限，導(dǎo)致證券市場(chǎng)實(shí)際上成為了國(guó)企籌資解困的重要途徑，資本市場(chǎng)資源配置市場(chǎng)化功能被置于次要地位，使得投資行為預(yù)期極不穩(wěn)定，助長(zhǎng)了市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)盛行，投資者的權(quán)益保護(hù)問題成為長(zhǎng)期以來不能很好解決的市場(chǎng)之痛。
證券市場(chǎng)承載過多的政府意圖、行政意志等非市場(chǎng)化的功能和任務(wù)，證券市場(chǎng)“政策市”的色彩揮之不去。證券市場(chǎng)不僅要承接數(shù)量龐大的國(guó)企上市融資和再融資的擴(kuò)容黑洞，又要面對(duì)大量非流通的國(guó)有股、法人股，這必然助長(zhǎng)投資行為的短期化，加大市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)頻率和幅度，增加了基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的成本和難度。
投資者普遍缺乏專業(yè)素養(yǎng)和監(jiān)管滯后，眾多不規(guī)范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應(yīng)，疊加并放大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而監(jiān)督層并未細(xì)分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)源而采取有針對(duì)性的監(jiān)管措施，結(jié)果是嚴(yán)重犧牲了市場(chǎng)的效率和功能，限制了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和活力，造就了市場(chǎng)對(duì)政府政策投入的過度依賴與股市長(zhǎng)期以來“不牛則熊”極端走勢(shì)的市場(chǎng)格局，對(duì)于追求長(zhǎng)期收益的基金來說不利于有效開展資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理。
市場(chǎng)交易制度不夠完善，風(fēng)險(xiǎn)管理手段嚴(yán)重不足。目前我國(guó)證券市場(chǎng)投資品種單一，基金的投資組合品種選擇范圍狹窄，通過構(gòu)建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在困難，而同時(shí)指數(shù)期貨、無風(fēng)險(xiǎn)套利等規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的交易手段尚不具備，基金管理機(jī)構(gòu)既不能根據(jù)市場(chǎng)趨勢(shì)在做多與做空之間順勢(shì)轉(zhuǎn)化，又不能運(yùn)用其他金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，這降低了基金抵御風(fēng)險(xiǎn)能力，加劇了股市的波動(dòng)。
市場(chǎng)對(duì)證券投資基金的評(píng)價(jià)集中在收益性上，忽視了從收益性、風(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性的綜合角度展開評(píng)價(jià)，使基金出現(xiàn)了單一片面追逐凈值的傾向，從而產(chǎn)生過度投機(jī)行為。
基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管效能不高
對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管生態(tài)不佳，監(jiān)管效能不高，致使基金業(yè)運(yùn)作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問題，不利于基金管理機(jī)構(gòu)建設(shè)有足夠功效和長(zhǎng)效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。
相關(guān)法律法規(guī)的配套不完備，基金在實(shí)際運(yùn)作中存在風(fēng)險(xiǎn)生存的制度漏洞。盡管作為綱領(lǐng)性大法的《證券投資基金法》業(yè)已頒布，還缺乏相應(yīng)的配套實(shí)施細(xì)則和管理辦法，特別是證券市場(chǎng)發(fā)展和變革快速，更需要對(duì)基金業(yè)的監(jiān)管動(dòng)作向前移位，加大事前監(jiān)督力度。
相關(guān)的投資比例限制模糊，可操作性不強(qiáng)，如不同基金管理人管理的基金在利益沖動(dòng)下，通過幕后的默契和聯(lián)手可以操控單只股票絕大多數(shù)的流通籌碼，在短期利益驅(qū)使下個(gè)別基金投資在個(gè)股上過度集中極易誘發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
在證券投資基金運(yùn)作實(shí)踐中，缺乏獨(dú)立、公正和權(quán)威的第三方責(zé)任審計(jì)和問責(zé)制度，而基金管理人掌握著基金的實(shí)際控制權(quán)，僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴(yán)格遵守基金契約。
雖然基金資產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)、監(jiān)督權(quán)基本分離，但基金持有人沒有適當(dāng)和相應(yīng)的訴訟、追償權(quán)利，持有人大會(huì)功能形同虛設(shè)，基金持有人對(duì)基金管理人不擁有實(shí)質(zhì)性話語權(quán)，而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇，基金資產(chǎn)托管協(xié)議由基金管理人與托管人簽訂，基金托管人演變成基金管理人的人，這種錯(cuò)位導(dǎo)致基金托管人基于自身利益考慮，往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理責(zé)任，形成基金管理人和托管人事實(shí)上的利益趨同，基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置，極易誘發(fā)基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。
基金管理機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入退出機(jī)制不盡完善，管理費(fèi)計(jì)提辦法弊端較多，不利于刺激基金管理公司提升資產(chǎn)運(yùn)行效率，降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平。
基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理制度存在風(fēng)險(xiǎn)
內(nèi)部治理存在缺陷，形成制度性風(fēng)險(xiǎn)源，損傷了基金的風(fēng)險(xiǎn)管理制度優(yōu)勢(shì)?；鸸芾砉竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨(dú)大”問題，基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東，其股東背景容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”傾向，在基金投資者成為弱勢(shì)群體和基金持有人的約束嚴(yán)重軟化情況下，實(shí)際上基金管理公司行為的利益考慮當(dāng)然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位，偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設(shè)計(jì)初衷。
基金管理公司董事、獨(dú)立董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任，薪酬由董事會(huì)決定，這種利益關(guān)聯(lián)格局很難保證其獨(dú)立性。
基金經(jīng)理權(quán)限過大而缺乏有效制衡。有的基金經(jīng)理甚至將投資建議、評(píng)估投資建議、構(gòu)建投資組合、下達(dá)投資指令與執(zhí)行投資指令等職能集于一身，這種把控制決策和操作失誤風(fēng)險(xiǎn)寄托于對(duì)基金經(jīng)理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規(guī)則和機(jī)制的約束更有效、更先進(jìn)。
加強(qiáng)我國(guó)證券投資基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的建議
針對(duì)目前我國(guó)基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理過程存在的諸多弊端，必須從制度安排、監(jiān)管方式、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等若干方面進(jìn)一步深化改革，增強(qiáng)證券投資基金業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理的動(dòng)力和壓力，全面提升基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理能力和水平，以促進(jìn)證券投資基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。
構(gòu)建有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制
進(jìn)一步推動(dòng)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化改革，營(yíng)造市場(chǎng)運(yùn)行新生態(tài)，建立有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的市場(chǎng)大環(huán)境。認(rèn)真落實(shí)“國(guó)九條”，積極實(shí)施“全流通”戰(zhàn)略，解決股權(quán)分置問題，促進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè)，改變上市公司“重上市、輕轉(zhuǎn)制;重籌資、輕回報(bào)”狀況，以有利于基金管理機(jī)構(gòu)堅(jiān)持崇尚充分研究和清晰價(jià)值判斷以及“穩(wěn)定持倉(cāng)、長(zhǎng)期投資”的理性投資理念，引導(dǎo)市場(chǎng)投資理念逐步走向成熟，降低基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的成本和難度。
從完善市場(chǎng)交易制度、推動(dòng)滬深股市與國(guó)際市場(chǎng)接軌和促進(jìn)市場(chǎng)走向成熟著眼，在盡快推出我國(guó)統(tǒng)一指數(shù)基礎(chǔ)上適時(shí)推出股票價(jià)格指數(shù)期貨交易，一方面通過基金實(shí)施套期保值動(dòng)作和在做多與做空之間順勢(shì)轉(zhuǎn)化，提高基金資產(chǎn)管理效率，增加基金抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，另一方面也可達(dá)到活躍和繁榮市場(chǎng)、降低市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)的效果，以進(jìn)一步完善市場(chǎng)交易制度，增加基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理手段，增強(qiáng)應(yīng)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，提高資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理水平。
對(duì)證券投資基金的評(píng)價(jià)要全面結(jié)合“新興加轉(zhuǎn)軌”的不成熟市場(chǎng)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有較大不確定性特征的實(shí)際狀況，從單一的收益性考量轉(zhuǎn)向?qū)κ找嫘浴L(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性的綜合評(píng)估，評(píng)價(jià)體系要有利于引導(dǎo)基金重視風(fēng)險(xiǎn)管理和提高風(fēng)險(xiǎn)管理質(zhì)量，改變單一、片面追求凈值的傾向。
進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管
促進(jìn)證券投資基金業(yè)合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)，促使基金管理機(jī)構(gòu)構(gòu)建有足夠功效和長(zhǎng)效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制:
監(jiān)管層要抓住《基金法》頒布和實(shí)施的有利時(shí)機(jī)，提高本行業(yè)依法經(jīng)營(yíng)的自覺性;提高《基金法》在實(shí)施中的可操作性，特別是要加強(qiáng)現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管和不定期巡訪，對(duì)違法違規(guī)問題要及時(shí)、高效、公正和嚴(yán)格處理，硬化法律法規(guī)的強(qiáng)制約束力和嚴(yán)肅性。
從有效提高基金資產(chǎn)流動(dòng)性出發(fā)，防止發(fā)生操控市場(chǎng)價(jià)格的情況，在監(jiān)管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制，特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發(fā)行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。
證監(jiān)會(huì)應(yīng)指定部分具有證券從業(yè)資格和誠(chéng)信卓著的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和審計(jì)師事務(wù)所定期或不定期對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)合規(guī)性、資產(chǎn)流動(dòng)性、內(nèi)控運(yùn)行狀況的現(xiàn)場(chǎng)稽核，加強(qiáng)第三方責(zé)任審計(jì)，建立獨(dú)立、公正和權(quán)威的問責(zé)制度，以提高監(jiān)管效能、促進(jìn)證券投資基金業(yè)增強(qiáng)合規(guī)經(jīng)營(yíng)意識(shí)和提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平。
監(jiān)管層要引導(dǎo)、支持和鼓勵(lì)基金單位持有人依法啟動(dòng)持有人大會(huì)機(jī)制，切實(shí)發(fā)揮持有人大會(huì)對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的制約作用。為了增強(qiáng)基金持有人對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)話語權(quán)，建議對(duì)基金持有人適當(dāng)?shù)脑V訟地位和追償作出安排。
完善基金管理機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入退出機(jī)制，適當(dāng)降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門欄，提高證券投資基金行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性。若基金在收益、資產(chǎn)流動(dòng)性上存在限期內(nèi)不能改變的問題和狀況就必須終止運(yùn)作，以強(qiáng)化基金管理市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。
改變目前基金管理機(jī)構(gòu)管理費(fèi)從基金資產(chǎn)中計(jì)提的做法，建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標(biāo)函數(shù)?；鸸芾砣说氖找嬷荒軄碓春腕w現(xiàn)在其運(yùn)營(yíng)帶來基金凈值不斷增長(zhǎng)中。
完善基金管理機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)
消除制度性風(fēng)險(xiǎn)源。在基金管理公司籌建審批時(shí)，要關(guān)注其股東出資結(jié)構(gòu)狀況，嚴(yán)格審核股東誠(chéng)信記錄等，以均衡股東權(quán)利和增加股東之間的相互制衡，使基金管理機(jī)構(gòu)高管層不僅代表股東利益，更要維護(hù)基金持有人權(quán)益，實(shí)現(xiàn)基金管理公司二元利益平衡格局的設(shè)計(jì)初衷。
為了確?；鸸芾砉镜莫?dú)立董事、監(jiān)察員履行職責(zé)的獨(dú)立性、公正性，打破獨(dú)立董事、監(jiān)察員與股東、高管層的利益關(guān)聯(lián)格局，建議基金管理公司的獨(dú)立董事、監(jiān)察員一律由監(jiān)管層指定有專業(yè)水準(zhǔn)、誠(chéng)信良好的相關(guān)專業(yè)人士擔(dān)當(dāng)司責(zé)，以形成良好的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。
針對(duì)目前普遍基金經(jīng)理權(quán)限過大問題，從有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)，基金管理機(jī)構(gòu)在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評(píng)估與構(gòu)建投資組合、執(zhí)行投資指令的投資過程關(guān)鍵環(huán)節(jié)做明確的人員區(qū)分和操作隔離，也就是說，研發(fā)人員采取定性與定量的技術(shù)手段，充分尊重統(tǒng)計(jì)規(guī)律，對(duì)價(jià)值高估或低估的品種進(jìn)行科學(xué)遴選排列，提出具體的投資建議，基金經(jīng)理要利用現(xiàn)資管理技術(shù)對(duì)投資建議作出評(píng)估和判斷，在征詢意見基礎(chǔ)上依據(jù)現(xiàn)代證券投資組合理論構(gòu)建投資組合，并向交易人員下達(dá)投資指令，從而建立完備火墻機(jī)制以有利于基金強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理。
參考文獻(xiàn):
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論文關(guān)鍵詞 國(guó)際經(jīng)濟(jì)法 多國(guó)際企業(yè) 法律規(guī)范
一、引言
在全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，對(duì)外直接投資日趨頻繁，重要性亦日益增加。對(duì)外直接投資的迅速膨脹，主要是來自多國(guó)籍企業(yè)在全球各地的擴(kuò)張。這些跨國(guó)性的大公司，一方面為了爭(zhēng)取廉價(jià)的勞力與天然資源，另一方面也為了避開關(guān)稅與貿(mào)易的障礙，在全世界無孔不入地設(shè)立子公司，來進(jìn)行直接投資活動(dòng)，并以全球市場(chǎng)獨(dú)占或寡占的方式追求自身最大的利益。在此過程中，作為從事對(duì)外直接投資的投資者而言，從規(guī)劃至開業(yè)的過程中，其運(yùn)作包含事前調(diào)查、訂定計(jì)劃、選定投資對(duì)象國(guó)家、原料來源、市場(chǎng)與銷售路線、成本與利潤(rùn)評(píng)估等，其間所涉及的問題繁多而復(fù)雜，且其正式營(yíng)業(yè)后，很可能發(fā)生面對(duì)投資國(guó)政府或合資人的投資爭(zhēng)端問題，較嚴(yán)重者很可能導(dǎo)致撤資關(guān)廠而結(jié)束營(yíng)業(yè)。因此針對(duì)投資者而言，尤其指多國(guó)籍企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者而言，了解國(guó)際投資法規(guī)應(yīng)是最迫切及最基本的考量。基于此，本文在我國(guó)企業(yè)大力走向國(guó)際市場(chǎng)的背景下，探討國(guó)際經(jīng)濟(jì)法視角下的多國(guó)籍企業(yè)對(duì)外直接投資的法律規(guī)范，從而為我國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的發(fā)展提供法律支持。
二、多國(guó)籍企業(yè)的內(nèi)涵界定
對(duì)什么是多國(guó)籍企業(yè)，不同的機(jī)構(gòu)和學(xué)者從不同的角度進(jìn)行了界定。聯(lián)合國(guó)將多國(guó)籍企業(yè)界定為公司與所屬子公司其經(jīng)營(yíng)范圍，在地理區(qū)域上橫跨兩個(gè)國(guó)家以上的企業(yè)，而不問這些公司的法律組織形式或商業(yè)活動(dòng)行為。OECD認(rèn)為，所謂多國(guó)籍企業(yè)，是指轄有數(shù)個(gè)公司，不問其所有權(quán)是私營(yíng)、公營(yíng)或合資形式，公司成立于不同國(guó)家，相互間享有資訊及資源，以及其中一公司得對(duì)其他公司行使顯著之影響力。
基于學(xué)者們的觀點(diǎn)，本文將多國(guó)籍企業(yè)界定為：一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)實(shí)體之企業(yè)集團(tuán)，由母公司和子公司所組成，其中母公司在資本輸出國(guó)登記註冊(cè)，而子公司在資本輸入國(guó)登記註冊(cè)，母公司和子公司之間形成一定的法律框架，各子公司以母公司為領(lǐng)導(dǎo)中心，共同服從于一個(gè)相同的企業(yè)決策及經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。
三、多國(guó)籍企業(yè)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)法中的地位
國(guó)際法的主體是指國(guó)家，但晚近的發(fā)展已逐漸放寬了這種限制，認(rèn)為國(guó)家只是最重要的國(guó)際法主體，但絕不是唯一的國(guó)際法主體。例如國(guó)際組織、非政府組織、企業(yè)、多國(guó)籍企業(yè)及個(gè)人，皆可由國(guó)際法直接授與權(quán)利或負(fù)擔(dān)義務(wù)。大體上說，企業(yè)在國(guó)際法上無法主張自己的權(quán)利，必須透過其所屬的國(guó)家才可以。企業(yè)的國(guó)籍是他所登記成立的國(guó)家，對(duì)某一企業(yè)行使外交保護(hù)權(quán)，或決定一個(gè)條約能否適用于某一企業(yè)，都需要先決定一個(gè)企業(yè)的國(guó)籍。多國(guó)籍企業(yè)在國(guó)際法上的地位與企業(yè)大致相同，但多國(guó)籍企業(yè)是分設(shè)在兩個(gè)或兩個(gè)以上的國(guó)家，根據(jù)聯(lián)合國(guó)跨國(guó)企業(yè)行為準(zhǔn)則草案的規(guī)范，其有關(guān)在地主國(guó)（資本輸入國(guó)）進(jìn)行的活動(dòng)，應(yīng)服從該國(guó)的司法管轄權(quán)。但也有學(xué)者認(rèn)為多國(guó)籍企業(yè)具有國(guó)際法律人格，在其與國(guó)家的契約中適用國(guó)際法，或可直接參與條約或政府間國(guó)際組織所設(shè)立的爭(zhēng)端解決法庭。
四、多國(guó)際企業(yè)對(duì)外直接投資的法律規(guī)范體系
（一）聯(lián)合國(guó)之跨國(guó)企業(yè)行為準(zhǔn)則草案
1971年聯(lián)合國(guó)秘書處、國(guó)際勞工組織和聯(lián)合國(guó)貿(mào)易暨發(fā)展委員會(huì)，開始研究多國(guó)籍企業(yè)的規(guī)范問題。1972年聯(lián)合國(guó)經(jīng)濟(jì)暨社會(huì)理事會(huì)第53次會(huì)議正式把多國(guó)籍企業(yè)問題列入議事日程，并提出若干決議草案，包括在經(jīng)濟(jì)暨社會(huì)理事會(huì)成立一個(gè)情報(bào)中心。1974年經(jīng)濟(jì)暨社會(huì)理事會(huì)通過了第1903（LVIII）號(hào)決議，并于1975年成立了跨國(guó)企業(yè)委員會(huì)，負(fù)責(zé)制定對(duì)跨國(guó)企業(yè)的約束及規(guī)范。不久之后，跨國(guó)企業(yè)行為準(zhǔn)則草案便草擬完成。內(nèi)容包括：（1）前言與宗旨。（2）跨國(guó)企業(yè)的活動(dòng)，包括一般活動(dòng)、政治、經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、社會(huì)活動(dòng)及資訊公開問題。（3）對(duì)跨國(guó)企業(yè)之待遇，包括一般待遇、國(guó)有化與補(bǔ)償、管轄權(quán)等。（4）政府間的合作。（5）法典的執(zhí)行。
聯(lián)合國(guó)之跨國(guó)企業(yè)行為準(zhǔn)則草案的宗旨，是就跨國(guó)企業(yè)投資與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，訂定一個(gè)全球性與完整性的法典，以促進(jìn)各國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)與合作。其中列舉一些原則性規(guī)定，要求跨國(guó)企業(yè)應(yīng)尊重地主國(guó)法令與行政措施，并遵守地主國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)與社會(huì)文化價(jià)值及風(fēng)俗習(xí)慣，禁止干涉地主國(guó)內(nèi)政及政府間外交關(guān)系。且嚴(yán)禁跨國(guó)企業(yè)從事限制性商業(yè)行為，以確保公平競(jìng)爭(zhēng)。
（二）世界銀行集團(tuán)的多邊投資保護(hù)機(jī)制
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)；防范措施
一、世界各國(guó)資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險(xiǎn)因素
(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化的運(yùn)作是通過建立一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來進(jìn)行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡(jiǎn)稱特殊目標(biāo)載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國(guó)家對(duì)資產(chǎn)出售有著不同的法律和會(huì)計(jì)規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。具體包括：
一是交易定性風(fēng)險(xiǎn)。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認(rèn)為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實(shí)銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進(jìn)行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來?yè)p失。
二是收益混合風(fēng)險(xiǎn)。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于一般無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來?yè)p失。
三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的視同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理，從而給證券投資者帶來?yè)p失。
(二)信用風(fēng)險(xiǎn)
信用風(fēng)險(xiǎn)也稱為違約風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡(jiǎn)單意義上講，信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時(shí)支付而給投資者帶來?yè)p失。在資產(chǎn)證券化的整個(gè)交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對(duì)合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會(huì)給投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)，具體包括：
1．承銷商風(fēng)險(xiǎn)。承銷是投資者對(duì)資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因?yàn)槌袖N過程的中斷不僅可能導(dǎo)致對(duì)投資者的延期支付，而且可能引起整個(gè)結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當(dāng)應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募說明書中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說明。
2．受托人風(fēng)險(xiǎn)。雖然受托人的經(jīng)營(yíng)狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時(shí)性。所以大多數(shù)交易有嚴(yán)格的規(guī)定，按投資者的要求對(duì)受托人的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實(shí)質(zhì)性保護(hù)，但是他們并不能完全消除管理不當(dāng)?shù)目赡苄裕@正成為造成風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素。正是在這個(gè)意義上，有關(guān)評(píng)級(jí)公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險(xiǎn)。
(三)可回收條款風(fēng)險(xiǎn)
指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個(gè)時(shí)間市場(chǎng)利率低于發(fā)行債券的息票利率時(shí)，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對(duì)債務(wù)進(jìn)行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個(gè)不利之處：
首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當(dāng)利率下降時(shí)，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，債券的資本增值潛力減少。醫(yī)學(xué)論文以住房抵押擔(dān)保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個(gè)提前償還條款。住宅所有者難以預(yù)料的提前償還風(fēng)險(xiǎn)使投資者面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)，并使其原本的資產(chǎn)負(fù)債管理計(jì)劃落空。
實(shí)際上，抵押擔(dān)保證券的現(xiàn)金流動(dòng)時(shí)間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因?yàn)樾惺固崆皟斶€一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴于現(xiàn)行市場(chǎng)利率，它還依賴于每個(gè)房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時(shí)，可能會(huì)提前償還貸款或者當(dāng)房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對(duì)自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會(huì)發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標(biāo)來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對(duì)支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。
(四)利率風(fēng)險(xiǎn)
證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反向變動(dòng)，即利率上升或下降時(shí)，證券化產(chǎn)品的價(jià)格就會(huì)下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價(jià)格的變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致資本損失，這就是通常所說的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也稱為利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)是證券化產(chǎn)品市場(chǎng)上投資者面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。證券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當(dāng)前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價(jià)格對(duì)利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長(zhǎng)，其價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感。
(五)資金池的質(zhì)量與價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)
按照J(rèn)ackM．Guttentag的觀點(diǎn)：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力非但不能隨證券化進(jìn)程而提高，反倒有進(jìn)一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場(chǎng)存在更大的波動(dòng)和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴(yán)格評(píng)估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)僅依據(jù)對(duì)市場(chǎng)短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價(jià)的可能，導(dǎo)致實(shí)際利潤(rùn)率曲線低于市場(chǎng)要求的利潤(rùn)率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來?yè)p失，最終還可能引起金融危機(jī)。
同時(shí)，資產(chǎn)證券化如果定價(jià)不合理，就會(huì)產(chǎn)生價(jià)格差。這種價(jià)格差的大小取決于市場(chǎng)正確識(shí)別證券化工具價(jià)格水平的能力，也就是說，市場(chǎng)需要時(shí)間來評(píng)價(jià)它的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該意識(shí)到新工具、新市場(chǎng)中的低定價(jià)問題是有代價(jià)的，因?yàn)樾陆鹑诠ぞ呋蚴袌?chǎng)通常由于存在為合理定價(jià)積累經(jīng)驗(yàn)的成本，而比成熟市場(chǎng)效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價(jià)交易，會(huì)引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場(chǎng)上存在實(shí)際利潤(rùn)率曲線低于市場(chǎng)要求利潤(rùn)率曲線的情況?？傊?jīng)驗(yàn)不足導(dǎo)致新產(chǎn)品在初始階段定價(jià)偏低，該階段大量風(fēng)險(xiǎn)積累起來的可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。
此外，證券化的風(fēng)險(xiǎn)還包括發(fā)起人回購(gòu)資產(chǎn)的道德風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)起人弱化對(duì)出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險(xiǎn)、信用增級(jí)和流動(dòng)性支持的風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，將會(huì)危及整個(gè)金融體系。
二、中國(guó)開展資產(chǎn)證券化的特殊風(fēng)險(xiǎn)因素
(一)政策風(fēng)險(xiǎn)
政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護(hù)等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導(dǎo)，政府政策的風(fēng)險(xiǎn)不可低估。
比如說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財(cái)產(chǎn)信托的關(guān)系，加之我國(guó)現(xiàn)存的法律障礙，所以我國(guó)現(xiàn)階段多采用財(cái)產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴(yán)格的法律定位，是由政府審批形式推動(dòng)的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風(fēng)險(xiǎn)。
(二)法律風(fēng)險(xiǎn)
通過財(cái)產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國(guó)《證券法》的相關(guān)規(guī)定，在相關(guān)法律沒有正式出臺(tái)之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險(xiǎn)及提供必要的安全性和流動(dòng)性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)我國(guó)《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力?！薄逗贤ā返诎耸邨l規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務(wù)應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定。”因此合同法對(duì)債務(wù)人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項(xiàng)目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實(shí)踐中既不經(jīng)濟(jì)也不可行。
(三)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
目前，中國(guó)證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個(gè)重要限制是流動(dòng)性問題。證券化產(chǎn)品流動(dòng)性不足就會(huì)要求較高的流動(dòng)性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)的證券”的初衷相去甚遠(yuǎn)。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性是中國(guó)資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。
三、防范我國(guó)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施
雖然資產(chǎn)證券化可能會(huì)遭遇各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，但它是近年來世界金融領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場(chǎng)創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對(duì)一國(guó)的投融資體制、信用機(jī)制、資源配置方式、風(fēng)險(xiǎn)管理和金融監(jiān)管等金融結(jié)構(gòu)各個(gè)方面都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，并極大地促進(jìn)了一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因?yàn)楹ε嘛L(fēng)險(xiǎn)而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國(guó)資產(chǎn)證券化探索中的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風(fēng)險(xiǎn)。
(一)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境
1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國(guó)剛剛起步，與其他國(guó)家或地區(qū)不同，目前并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、土地注冊(cè)、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作、降低風(fēng)險(xiǎn)。
2．選擇信用高、實(shí)力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機(jī)構(gòu)。要順利實(shí)施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對(duì)比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應(yīng)考慮有全國(guó)性的大銀行和自信實(shí)力雄厚的大企業(yè)上來設(shè)立。另外，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，在SPV設(shè)立過程中應(yīng)有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級(jí)，降低運(yùn)作成本，更有利于開拓資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。目前可以由政府出面組建國(guó)有獨(dú)資公司形式的SPV，也可以在政府的擔(dān)保下由發(fā)起人自行設(shè)立SPV。
3．建立完善的信用評(píng)級(jí)、增級(jí)制度與評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和增級(jí)機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對(duì)于目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等，政府應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運(yùn)作，杜絕信用評(píng)級(jí)工作中的道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。其次，政府可以出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國(guó)際上運(yùn)作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的金融中介機(jī)構(gòu)參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。
4．大力發(fā)展資本市場(chǎng)，營(yíng)造資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)基礎(chǔ)。近年來，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進(jìn)一步放寬對(duì)保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會(huì)資金運(yùn)用的限制，對(duì)于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個(gè)強(qiáng)勁的推動(dòng)。
5．加強(qiáng)國(guó)際合作，打造資產(chǎn)證券化的國(guó)際渠道。我國(guó)資產(chǎn)證券化的時(shí)間短、經(jīng)驗(yàn)少，目前國(guó)有銀行缺位、中介機(jī)構(gòu)缺乏影響力的情況下，不進(jìn)行國(guó)際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國(guó)外聘請(qǐng)資產(chǎn)證券化方面的高級(jí)專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)豐富的外國(guó)投資銀行和中介機(jī)構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進(jìn)行打包，面向國(guó)際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國(guó)際市場(chǎng)，從而降低我國(guó)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，加速我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。
(二)強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，其涉及部門眾多。而我國(guó)財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等如何形成合力，達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。
1．監(jiān)管理念
(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動(dòng)態(tài)博弈。凱恩斯對(duì)金融創(chuàng)新的動(dòng)因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機(jī)構(gòu)為了獲得利潤(rùn)而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實(shí)質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機(jī)構(gòu)從事已有的盈利性活動(dòng)和利用管制以外的利潤(rùn)機(jī)會(huì)。因此金融機(jī)構(gòu)會(huì)通過創(chuàng)新來逃避政府管制，而當(dāng)金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時(shí)，金融當(dāng)局又會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管，新的管制又會(huì)導(dǎo)致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個(gè)相互推動(dòng)的過程。從博弈論觀點(diǎn)來看，金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應(yīng)彼此，形成“管制——?jiǎng)?chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動(dòng)金融深化和發(fā)展的過程。
(2)激勵(lì)相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動(dòng)因的重要條件是激勵(lì)相容、鼓勵(lì)創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是符合和引導(dǎo)、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤(rùn)最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)參照金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)將金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理和市場(chǎng)約束納入監(jiān)管的范疇，應(yīng)用這兩種力量來支持監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點(diǎn)。在制定過程中，委員會(huì)始終尊重和重視來自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時(shí)，對(duì)于內(nèi)部評(píng)級(jí)方法又提出了以評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)的方法和更為復(fù)雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風(fēng)險(xiǎn)管理能力的銀行使用。
(3)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。英語論文風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評(píng)級(jí)法其目的就在于增強(qiáng)資本充足率的市場(chǎng)敏感性。同時(shí)，委員會(huì)賦予了各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認(rèn)定上注重經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當(dāng)局更能適應(yīng)資產(chǎn)證券化的動(dòng)態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會(huì)提出監(jiān)管當(dāng)局可以視風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移程度對(duì)資本重組要求進(jìn)行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。
總之，巴塞爾系列協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進(jìn)歷程清晰地反映了國(guó)際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當(dāng)前國(guó)際監(jiān)管領(lǐng)域激勵(lì)相容的發(fā)展趨勢(shì)。對(duì)于我國(guó)目前逐步推進(jìn)中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應(yīng)在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應(yīng)在監(jiān)管理念上逐漸向國(guó)際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏。
2．監(jiān)管的主體和目標(biāo)、方式和內(nèi)容
(1)監(jiān)管主體和目標(biāo)。對(duì)于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，美國(guó)為證券交易委員會(huì)(SEC)，監(jiān)管目標(biāo)為保護(hù)投資者利益，促進(jìn)市場(chǎng)的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評(píng)級(jí)公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問題，應(yīng)重點(diǎn)履行兩種職能：一是對(duì)信息披露監(jiān)管；二是對(duì)虛假、欺詐行為處罰。目前美國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢(shì)，一是市場(chǎng)增長(zhǎng)快，已成為一個(gè)重要的融資渠道，監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風(fēng)險(xiǎn)，如EN．RON，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)。發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)監(jiān)管職責(zé)。銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行類金融機(jī)構(gòu)和信托等非銀行內(nèi)金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)類金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司、基金公司等負(fù)責(zé)監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行的，可由央行金融市場(chǎng)司等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督；在交易所或柜臺(tái)進(jìn)行的，可由證監(jiān)會(huì)等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督。監(jiān)管目標(biāo)是保護(hù)投資者利益，以促進(jìn)市場(chǎng)的形成、發(fā)展和完善。
(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國(guó)、13本和韓國(guó)均為市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，實(shí)行注冊(cè)登記制。美國(guó)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(cè)(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項(xiàng)目案架注冊(cè)后，對(duì)以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點(diǎn)審查交易結(jié)構(gòu)及各種合約關(guān)系、資產(chǎn)組合方面的技術(shù)性指標(biāo)，投資人認(rèn)為實(shí)質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報(bào)告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個(gè)執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負(fù)責(zé)執(zhí)行。我國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，就目前的實(shí)際看，實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難，可以實(shí)行審批或?qū)徍酥啤?/p>
在監(jiān)管內(nèi)容上，美國(guó)SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結(jié)合了法律的規(guī)定要求和實(shí)踐的需要。如確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡(jiǎn)化相應(yīng)的監(jiān)管要求等。我國(guó)監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標(biāo)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點(diǎn)，就是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性與及時(shí)性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，并在證券化中起著基礎(chǔ)作用(沒有信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國(guó)資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個(gè)人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。
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近年來，中國(guó)已成為拉美第二大貿(mào)易伙伴和第三大投資來源國(guó)，中國(guó)與拉美國(guó)家間的投資與經(jīng)貿(mào)關(guān)系日益重要，中拉雙方不斷增強(qiáng)的政治互信和互利合作機(jī)制為中國(guó)對(duì)拉美投資打開了新的局面。加強(qiáng)對(duì)拉美東道國(guó)投資環(huán)境的評(píng)估和認(rèn)知，對(duì)于提高中國(guó)對(duì)拉美投資效益和海外利益保障具有十分重要的意義。本文應(yīng)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法，從東道國(guó)視角對(duì)拉美國(guó)家投資環(huán)境影響因素進(jìn)行實(shí)證評(píng)估，并在此基礎(chǔ)上結(jié)合主成分分析法對(duì)拉美投資環(huán)境進(jìn)行評(píng)價(jià)。
一、中國(guó)對(duì)拉美直接投資的現(xiàn)狀及特點(diǎn)
(一)中國(guó)對(duì)拉美投資的發(fā)展趨向
《中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示，截至2014年，中國(guó)對(duì)拉美投資流量為105. 47億美元，存量為1 061. 11億美元，投資地區(qū)涉及26個(gè)國(guó)家和地區(qū)，投資覆蓋率達(dá)56. 3%。數(shù)據(jù)顯示近10年來中國(guó)對(duì)拉美的投資呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，年增速在30%以上。雖然在國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)期間投資有所回落，但近年來呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的趨勢(shì)(圖1)。
圖1 中國(guó)對(duì)拉美直接投資存量及趨勢(shì)
資料來源：《中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》2005-2015年
(二)中國(guó)對(duì)拉美投資的特點(diǎn)
與對(duì)拉美洲、東南亞等發(fā)展中國(guó)家的投資相比較，中國(guó)對(duì)拉丁美洲的投資規(guī)模(占中國(guó)對(duì)外投資)排名第二，僅次于在亞洲的投資;隨著中拉經(jīng)貿(mào)與投資合作的日益加深，投資結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化，投資區(qū)域覆蓋面更廣，中國(guó)對(duì)拉丁美洲投資呈現(xiàn)出一系列鮮明特點(diǎn)。
1.從區(qū)域分布看，投資區(qū)域過于集中，國(guó)別分布不均勻。近年來，中國(guó)對(duì)拉美投資區(qū)域不斷擴(kuò)展，投資進(jìn)展穩(wěn)中有升。從整體上看，投資的國(guó)別分布不均勻，投資范圍集中于英屬維爾京群島和開曼群島兩個(gè)避稅地和南美幾個(gè)主要國(guó)家。另外，中國(guó)對(duì)拉美投資覆蓋率僅56. 3%，遠(yuǎn)低于亞洲(95. 7%)和非洲(85%)。
2.從投資類型看，對(duì)拉美投資以資源尋求型和“避稅”尋求型為主。中國(guó)在拉美的投資主要以資源尋求型為主，巴西、委內(nèi)瑞拉、阿根廷、秘魯以及厄瓜多爾等國(guó)擁有豐富的油氣和礦藏資源，這很好地彌補(bǔ)了中國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的資源需求缺口。中國(guó)與拉美國(guó)家經(jīng)濟(jì)的互補(bǔ)性強(qiáng)，雙方投資具有很大的拓展空間。近年來中國(guó)對(duì)拉美的投資83. 1%流向了“避稅地”英屬維爾京群島和開曼群島兩大避稅區(qū)，投資的避稅動(dòng)機(jī)十分明顯。
3.從投資產(chǎn)業(yè)分布看，以制造業(yè)和資源開采業(yè)為主。在投資主體、投資方式和投資產(chǎn)業(yè)的分布上存在差異，中國(guó)對(duì)拉美的投資產(chǎn)業(yè)主要集中在制造業(yè)和資源開采業(yè)，中國(guó)并購(gòu)型投資主要集中在拉美的油氣、礦藏和能源領(lǐng)域，而綠地投資企業(yè)則在投資領(lǐng)域制造、農(nóng)業(yè)和通信等多個(gè)領(lǐng)域。從投的主體看，中國(guó)在拉美資源產(chǎn)業(yè)的投資多數(shù)來自中國(guó)的國(guó)有企業(yè)，且以并購(gòu)形式居多，而開展綠地投資的則大多數(shù)來源中國(guó)民營(yíng)企業(yè)。
總體而言，拉美地區(qū)投資的區(qū)位優(yōu)勢(shì)是明顯的，但拉美東道國(guó)環(huán)境因素十分復(fù)雜，還存在著很多風(fēng)險(xiǎn)因素。拉美地區(qū)曾作為歐洲國(guó)家前殖民地，其語言、文化和風(fēng)俗習(xí)慣上的差異很大，這些多數(shù)國(guó)家都存在著十分嚴(yán)重的社會(huì)治安問題。東道國(guó)政府管理效率低、腐敗較為嚴(yán)重和基礎(chǔ)設(shè)施不健全等，以及嚴(yán)格的勞工保護(hù)和外籍限制都是中國(guó)在對(duì)拉美國(guó)家實(shí)施投資前所要認(rèn)真研究和考慮的。
1.委內(nèi)瑞拉在拉美國(guó)家投資環(huán)境評(píng)級(jí)中明顯領(lǐng)先，在基礎(chǔ)設(shè)施、對(duì)外開放程度、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和人均消費(fèi)能力方面都超過多數(shù)的拉美國(guó)家。委內(nèi)瑞拉的能源探明儲(chǔ)量240億噸，居拉美首位，對(duì)于外資有較大吸引力。
2.阿根廷投資環(huán)境優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在人均消費(fèi)水平、科技創(chuàng)新能力、礦產(chǎn)資源等方面，但是對(duì)外開放程度和營(yíng)商環(huán)境有待提高(綜合排名第二)。
3.特立尼達(dá)和多巴哥擁有豐富的石油天然氣資源，是加勒比地區(qū)的經(jīng)濟(jì)和金融中心，國(guó)家經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)穩(wěn)定、基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)完善、市場(chǎng)和金融業(yè)發(fā)展良好，還制定了引進(jìn)外資的《投資促進(jìn)法》，鼓勵(lì)外國(guó)人在當(dāng)?shù)赝顿Y，開放程度較高，營(yíng)商便利(綜合排名第三)。
4.巴西的科技創(chuàng)新水平排在拉美10國(guó)的首位，科技期刊論文和發(fā)明專利排在第一，其余情況和墨西哥較為相似，能源產(chǎn)量、國(guó)民生產(chǎn)總值、人均消費(fèi)水平都處于拉美上游(排名第四)。
5.哥倫比亞和秘魯?shù)臓I(yíng)商環(huán)境較好，但是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、科技創(chuàng)新水平等方面一般。
6.厄爾多瓜經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r不太樂觀，這使得它的投資環(huán)境不占優(yōu)勢(shì)。
7.排在環(huán)境評(píng)價(jià)結(jié)果最后的是烏拉圭和圭亞那，它們都是拉美小國(guó)，人口少，國(guó)土面積分別只有17. 6萬和21. 5萬平方公里，能源不足，沒有豐裕的勞動(dòng)力資源，勞動(dòng)生產(chǎn)率低下，人口密度較低，科技創(chuàng)新水平也很低，國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平也很一般，這些綜合起來使得兩國(guó)的投資環(huán)境相對(duì)于其他拉美國(guó)家缺乏優(yōu)勢(shì)。
二、結(jié)論及建議
根據(jù)上述對(duì)拉美10國(guó)投資環(huán)境評(píng)價(jià)分析的總結(jié)，并結(jié)合中國(guó)投資拉美的發(fā)展現(xiàn)狀及特點(diǎn)，可以得出以下幾點(diǎn)啟示，供中國(guó)企業(yè)在拉美投資時(shí)給予考慮：
1.東道國(guó)的區(qū)位優(yōu)勢(shì)是吸引企業(yè)境外投資的最重要考量因素之一，區(qū)位優(yōu)勢(shì)的豐裕程度決定了吸引國(guó)際投資的程度。中國(guó)企業(yè)對(duì)拉美投資以資源尋求型和市場(chǎng)潛力型動(dòng)機(jī)為主，拉美豐富的油氣資源和自然資源是吸引中國(guó)企業(yè)實(shí)施投資的主要原因，委內(nèi)瑞拉、巴西、墨西哥和阿根廷等作為具有發(fā)展?jié)摿Φ拇髧?guó)，其資源和市場(chǎng)潛力大大吸引了中國(guó)的投資。
2.東道國(guó)比較優(yōu)勢(shì)的開發(fā)利用是中國(guó)企業(yè)對(duì)拉美投資能否獲取成功的重要因素。中拉雙方經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)性很強(qiáng)，中國(guó)企業(yè)對(duì)拉美國(guó)家的直接投資是順向直接投資(即利于發(fā)揮東道國(guó)比較優(yōu)勢(shì)的境外投資)。相對(duì)于拉美國(guó)家而言，中國(guó)企業(yè)在資源類產(chǎn)業(yè)、家電產(chǎn)業(yè)、機(jī)電、通信產(chǎn)業(yè)具有一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，中方投資使得拉美東道國(guó)和地區(qū)從中發(fā)揮了比較優(yōu)勢(shì)，并能獲得一定的收益，實(shí)現(xiàn)投資國(guó)和東道國(guó)共同利益的“雙贏”。
基于上述啟示，本文提出如下建議：
1.應(yīng)加強(qiáng)區(qū)位環(huán)境評(píng)價(jià)，對(duì)投資國(guó)別進(jìn)行區(qū)位排序與優(yōu)選。依據(jù)評(píng)價(jià)結(jié)果，對(duì)拉美國(guó)家區(qū)位序列優(yōu)先順序，委內(nèi)瑞拉> 阿根廷> 特立尼達(dá)和多巴哥> 墨西哥> 巴西 > 哥倫比亞 > 秘魯> 厄瓜多爾> 烏拉圭> 圭亞那。作為拉美最大的發(fā)展中國(guó)家和“金磚國(guó)家”，巴西是中國(guó)進(jìn)入拉美市場(chǎng)投資的首選。阿根廷的投資狀況和投資環(huán)境良好，但是阿根廷近些年低迷的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和政府為保護(hù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)采取一些激進(jìn)措施，在經(jīng)貿(mào)往來中有針對(duì)性的阻礙設(shè)置和嚴(yán)格的外匯管制等，使得外國(guó)投資者對(duì)阿根廷的投資所減緩。委內(nèi)瑞拉對(duì)外資持鼓勵(lì)政策，與中國(guó)的關(guān)系也較為密切，中國(guó)對(duì)該國(guó)境外投資排名居前。特立尼達(dá)和多巴哥和秘魯?shù)葒?guó)的投資環(huán)境良好，可以考慮擴(kuò)大對(duì)其的投資規(guī)模。
2.重視和實(shí)施本土化戰(zhàn)略，應(yīng)對(duì)拉美投資環(huán)境挑戰(zhàn)。以歐美為首的發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)拉美的開發(fā)時(shí)間更早，在歷史、文化、語言方面和拉美關(guān)系更加融合，拉美被視為美國(guó)的“后院”，中國(guó)在對(duì)拉美地區(qū)的投資中面臨更為復(fù)雜的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。為此，中國(guó)企業(yè)應(yīng)高度重視和落實(shí)本土化戰(zhàn)略，切實(shí)做到人才本土化、管理和技術(shù)本土化等。應(yīng)加強(qiáng)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)人力資源開發(fā)和跨文化培訓(xùn)，做到入鄉(xiāng)隨俗，較快地融入當(dāng)?shù)厣鐣?huì)文化，提高中資企業(yè)環(huán)境適應(yīng)能力。
3.選擇合適的投資方式，降低進(jìn)入東道國(guó)“門檻”。中國(guó)對(duì)拉美國(guó)家的投資方式宜采取合資合作結(jié)盟等方式， 應(yīng)盡量避免獨(dú)資經(jīng)營(yíng)方式，尋求合作伙伴，合資經(jīng)營(yíng)有利于較好地利用當(dāng)?shù)刭Y源和人員關(guān)系，也易于建立當(dāng)?shù)劁N售渠道和市場(chǎng)，降低東道國(guó)進(jìn)入“門檻”，也利于發(fā)揮中資企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大直接投資的技術(shù)溢出效應(yīng)等。
4.加強(qiáng)投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和防范，提高企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。拉美國(guó)家的政治風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，但該地區(qū)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)十分突出，許多國(guó)家社會(huì)治安問題嚴(yán)重，槍支泛濫，暴力犯罪嚴(yán)重，這些社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)危及外國(guó)企業(yè)和外商投資利益的安全。為此，對(duì)外直接投資應(yīng)把保障海外投資利益的安全性置于首位，中國(guó)企業(yè)應(yīng)高度重視和加強(qiáng)對(duì)拉美國(guó)家投資安全風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與防控。應(yīng)建立企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警與防范機(jī)制，包括加強(qiáng)員工安全教育，制定細(xì)致的安全防范措施和行之有效的應(yīng)急機(jī)制。應(yīng)增加安保投入，完善安保設(shè)施和設(shè)備，妥善處理好企業(yè)內(nèi)部勞資關(guān)系，提高雇員本地化程度等。另外，中資企業(yè)應(yīng)積極與中國(guó)使館、外交部、華商協(xié)會(huì)和當(dāng)?shù)卣鞍脖C(jī)構(gòu)等保持密切溝通，以營(yíng)造良好的安全環(huán)境。
摘要：最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)使加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大化時(shí)的資本結(jié)構(gòu)。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程加快，企業(yè)要在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中提高競(jìng)爭(zhēng)能力，除了提高整體的經(jīng)營(yíng)管理能力外，還必須選擇最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法，筆者認(rèn)為應(yīng)從現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論出發(fā)，綜合考慮企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、行業(yè)因素、經(jīng)營(yíng)情況、利率水平的變動(dòng)趨勢(shì)等因素，選擇適合企業(yè)實(shí)際和有效的資本結(jié)構(gòu)。股份制企業(yè)適合采用每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)法、比較資金成本法和公司價(jià)值比較法；一般企業(yè)適合采用比較資金成本法和自有資本收益率法。
關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);最優(yōu)資本結(jié)構(gòu);每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)法;比較資金成本法、公司價(jià)值比較法;自有資本收益率法
最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理至關(guān)重要。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立和資本市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)正逐步趨向合理和優(yōu)化，但同時(shí)也存在一些問題。我國(guó)加入WTO以后，企業(yè)必須迅速融入到經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程之中，積極爭(zhēng)取在全球證券、金融市場(chǎng)融資。資本結(jié)構(gòu)是否合理，將直接關(guān)系到企業(yè)能否獲得國(guó)際投資者的信任，能否在國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中取得良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，優(yōu)化我國(guó)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)刻不容緩。關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法，目前經(jīng)濟(jì)界的理論研究主要集中于股份制企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法，一般企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的確定方法尚未涉及。本文擬從現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論出發(fā)，對(duì)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法進(jìn)行理論研究和實(shí)際探索。
一、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論
資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。長(zhǎng)期資本來源包括長(zhǎng)期債務(wù)資本和權(quán)益資本，因此資本結(jié)構(gòu)通常是指企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)資本與權(quán)益資本的結(jié)構(gòu)和比例關(guān)系。
自20世紀(jì)50年代以來，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)資本結(jié)構(gòu)展開了廣泛的研究，先后出現(xiàn)過凈收入理論，折衷理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，其中影響最大的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要有MM理論及權(quán)衡理論、激勵(lì)理論、非對(duì)稱信息理論等。
1.MM理論和權(quán)衡理論
早期的MM理論認(rèn)為，由于所得稅法允許債務(wù)利息費(fèi)用在稅前扣除，在某些嚴(yán)格的假設(shè)下，負(fù)債越多，企業(yè)的價(jià)值越大。這一理論并非完全符合現(xiàn)實(shí)情況，只能作為進(jìn)一步研究的起點(diǎn)。此后提出的權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債公司可以為企業(yè)帶來稅額庇護(hù)利益，但各種負(fù)債成本隨負(fù)債比率增大而上升，當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到某一程度時(shí)，息稅前盈余（EBIT）會(huì)下降，同時(shí)企業(yè)負(fù)擔(dān)成本與財(cái)務(wù)桔據(jù)成本的概率會(huì)增加，從而降低企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。因此，企業(yè)融資應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價(jià)值最大和債務(wù)上升帶來的財(cái)務(wù)桔據(jù)成本與成本之間選擇最佳點(diǎn)。
2.激勵(lì)理論
激勵(lì)理論研究的是資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)理人員行為之間的關(guān)系，該理論認(rèn)為債權(quán)融資比股權(quán)融資具有更強(qiáng)的激勵(lì)作用。因?yàn)閭鶆?wù)類似一項(xiàng)擔(dān)保機(jī)制，由于存在無法償還債務(wù)的財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)甚至破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人員必須做出科學(xué)的投資決策，努力工作以避免或降低風(fēng)險(xiǎn)。相反，如果不發(fā)行債券，企業(yè)就不會(huì)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理人員擴(kuò)大利潤(rùn)的積極性就會(huì)喪失，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的評(píng)價(jià)也相應(yīng)降低，企業(yè)資本成本也會(huì)上升。因此，應(yīng)當(dāng)激勵(lì)企業(yè)舉債，使經(jīng)理人員努力工作以避免破產(chǎn)。
3.非對(duì)稱信息理論
非對(duì)稱信息理論由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯（Ross）首先引入到資本結(jié)構(gòu)理論中。羅斯假定經(jīng)理對(duì)企業(yè)的未來收益和投資風(fēng)險(xiǎn)有內(nèi)部信息，而投資者缺乏這種信息，他們只知道對(duì)經(jīng)理者的激勵(lì)制度，只能通過經(jīng)理者輸出的信息間接評(píng)價(jià)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。資產(chǎn)負(fù)債率或債務(wù)比例就是將內(nèi)部信息傳遞給市場(chǎng)的工具，負(fù)債比例上升表明經(jīng)理者對(duì)企業(yè)的未來收益有較高的期望，對(duì)企業(yè)充滿信心，同時(shí)負(fù)債也會(huì)促使經(jīng)理努力工作，外部投資者會(huì)把較高的負(fù)債視為企業(yè)高質(zhì)量的一個(gè)信號(hào)。
邁爾斯（Myess）和麥吉勒夫（Majluf）進(jìn)一步考察發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)行股票融資時(shí)會(huì)被市場(chǎng)誤解，認(rèn)為其前景不佳，因此新股發(fā)行總會(huì)使股價(jià)下跌。但是，多發(fā)債券又會(huì)使企業(yè)受財(cái)務(wù)危機(jī)的制約。因此，企業(yè)資本的融資順序應(yīng)是：先內(nèi)部籌資，然后發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。這一“先后順序論”在美國(guó)、加拿大等國(guó)家1970—1985年的企業(yè)融資中得到了證實(shí)。
從以上有關(guān)權(quán)衡模型、激勵(lì)理論、非對(duì)稱信息理論的分析可以看出，當(dāng)負(fù)債引起的成本費(fèi)用未超過稅收節(jié)余價(jià)值時(shí)，采用債券融資對(duì)企業(yè)是有利的，還能減少企業(yè)控制權(quán)的損失。
二、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法
從上述分析可知，利用負(fù)債資金具有雙重作用，適當(dāng)利用負(fù)債，可以降低企業(yè)資金成本，但當(dāng)企業(yè)負(fù)債比率太高時(shí)，會(huì)帶來較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。為此，企業(yè)必須權(quán)衡財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資金成本的關(guān)系，確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下能使企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低、企業(yè)價(jià)值最大、并能最大限度地調(diào)動(dòng)各利益相關(guān)者的積極性并具有彈性的資本結(jié)構(gòu)。
最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的確定方法對(duì)股份制企業(yè)而言，主要采用每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)法、比較資金成本法和公司價(jià)值比較法；對(duì)一般企業(yè)而言，可采用比較資金成本法和自有資本收益率法。
1.每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)法
每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)法，又稱息稅前利潤(rùn)—每股利潤(rùn)分析法（EBIT—EPS分析法），是通過分析資金結(jié)構(gòu)與每股利潤(rùn)之間的關(guān)系，計(jì)算各種籌資方案的每股利潤(rùn)的無差別點(diǎn)，進(jìn)而來確定合理的資金結(jié)構(gòu)的方法。這種方法確定的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)亦即每股利潤(rùn)的資金結(jié)構(gòu)。
其基本計(jì)算公式是：
2.比較資金成本法
比較資金成本法，是通過計(jì)算各方案加權(quán)平均的資金成本，并以加權(quán)平均資金成本最低的方案來確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法。這種方法確定的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)亦即加權(quán)平均資金成本最低的資金結(jié)構(gòu)。其基本計(jì)算公式是：Kw=ΣWj*Kj
公式中：Kw為加權(quán)平均資金成本，Wj為第j種資金占總資金的比重，Kj為第j種資金的個(gè)別資金成本。
3.公司價(jià)值比較法
公司價(jià)值比較法，是通過計(jì)算和比較各種資金結(jié)構(gòu)下公司的市場(chǎng)總價(jià)值進(jìn)而確定最佳結(jié)構(gòu)的方法。這種方法是以公司的市場(chǎng)總價(jià)值最高、綜合資本成本最低的資金結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。
4.自有資本收益率法
自有資本收益率法，是指企業(yè)為實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)而進(jìn)行舉債經(jīng)營(yíng)，當(dāng)企業(yè)息稅前資金利潤(rùn)率高于借入資金利潤(rùn)率時(shí)，使用借入資金獲得的利潤(rùn)除了補(bǔ)償利息外還有剩余，而使得自有資本收益率最大時(shí)的資本結(jié)構(gòu)為企業(yè)的最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)。
三、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)確定方法評(píng)價(jià)
以上四種確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的方法各有其優(yōu)缺點(diǎn)及適用范圍。
每股利潤(rùn)無差別點(diǎn)法只考慮了資本結(jié)構(gòu)對(duì)每股利潤(rùn)的影響，并假定每股利潤(rùn)最大，股票價(jià)格也最高，但把資本結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響置于視野之外，是不全面的。因?yàn)殡S著負(fù)債的增加，投資者的風(fēng)險(xiǎn)加大，股票價(jià)格和企業(yè)價(jià)值也會(huì)有下降的趨勢(shì)。所以，單純地用EBIT—EPS分析法有時(shí)也會(huì)作出錯(cuò)誤的決策。但在資本市場(chǎng)不完善的時(shí)候，投資人主要根據(jù)每股利潤(rùn)的多少來作出投資決策，每股利潤(rùn)的增加也的確有利于股票價(jià)格的上升。
比較資金成本法通俗易懂，計(jì)算過程也不復(fù)雜，是確定資本結(jié)構(gòu)的一種常用方法。但因所擬定的方案數(shù)量有限，故有把最優(yōu)方案漏掉的可能。
公司價(jià)值比較法的出發(fā)點(diǎn)是建立在財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)即追求公司價(jià)值的最大化。它沒有考慮風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司價(jià)值的影響，同時(shí)債券價(jià)值和股票價(jià)值的確定也沒有科學(xué)的依據(jù)。
論文關(guān)鍵詞 中國(guó) 境外 國(guó)有資產(chǎn) 界定 管理
一、投資和境外投資
（一）投資
商品的流通和貨幣的產(chǎn)生，促使資本的出現(xiàn)。而資本固有的尋求利潤(rùn)的本質(zhì)，成就了以最少的資本牟取最大利潤(rùn)的投資法則。因而，投資便成為自由市場(chǎng)最為便捷的財(cái)富積累方式，為個(gè)人和國(guó)家所青睞。
在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，投資是指用貨幣轉(zhuǎn)化為資本的過程。簡(jiǎn)單的可以把投資分為實(shí)物投資、資本投資和證券投資。而在國(guó)際投資法中，投資是指一種超越國(guó)界的資本活動(dòng)，泛指以盈利為目的而將一國(guó)的資本，包括資金、機(jī)器設(shè)備、技術(shù)秘密、專利、商標(biāo)、有價(jià)證券等投放到另一國(guó)家的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。
在國(guó)際投資法中，按照投資方式的不同，國(guó)際資本流動(dòng)可以分為直接投資和間接投資，在這里我們關(guān)注的是直接投資。因?yàn)殡m然自金融市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)銜接以來，直接投資只占世界總資本流量的很小一部分，但直接投資因其在各國(guó)融資和貨幣政策調(diào)控中起著非常重要的作用，因而被認(rèn)為是“當(dāng)今國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)中最敏感的部分”和“國(guó)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系中經(jīng)濟(jì)政策的主要籌碼?！?/p>
但是對(duì)于什么是國(guó)際直接投資，理論上有不同的觀點(diǎn)。國(guó)際貨幣基金組織認(rèn)為，國(guó)際直接投資是指投資者為了長(zhǎng)期獲利而對(duì)在投資國(guó)以外的另一國(guó)家中經(jīng)營(yíng)的企業(yè)進(jìn)行的投資行為，意圖在于取得該企業(yè)管理的控制權(quán)，而在一般意義上，掌握該企業(yè)25%或更多的投票股，可以作為控制所有權(quán)的合理標(biāo)準(zhǔn)。而經(jīng)濟(jì)合作和發(fā)展組織認(rèn)為國(guó)際直接投資是指“非當(dāng)?shù)鼐用駷榱藙?chuàng)設(shè)或擴(kuò)充完全所有子公司或支店，并取得該企業(yè)充分所有權(quán)，或者為了參與新設(shè)立或已有企業(yè)或者是為了長(zhǎng)期借款而進(jìn)行的跨國(guó)投資，經(jīng)濟(jì)合作和發(fā)展組織建議規(guī)定在另一公司的資本中擁有股份起限為10%，作為直接投資的標(biāo)準(zhǔn)”。而日本政府認(rèn)為“國(guó)際直接投資的海外擁有公司股份的份額至少為25%”，“德國(guó)的比例為20%”，“意大利的比例為25%”，加拿大則認(rèn)為“只有控制權(quán)益的投資才被認(rèn)為是國(guó)際直接投資”，而控制權(quán)益一般是指“擁有50%或50%以上的投票份額”。
因而，各國(guó)法律規(guī)定不同，對(duì)于國(guó)際直接投資的界定就不同。但一般來說，我們可以把國(guó)際直接投資總結(jié)為：投資者通過輸出生產(chǎn)資本直接在國(guó)外設(shè)立企業(yè)，或者收購(gòu)他國(guó)企業(yè)或者與他國(guó)政府、企業(yè)、個(gè)人合作，取得股份和各種直接投資管理企業(yè)的權(quán)利的一種行為。相應(yīng)的，國(guó)際間接投資是指投資者通過國(guó)外銀行存款，購(gòu)買他國(guó)政府或企業(yè)的債券和股票等方式，取得利潤(rùn)的一種行為。在國(guó)際投資法中，主要調(diào)整的是直接投資行為。
（二）境外投資
在開放性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，資本的流動(dòng)是自由的。國(guó)際資本為了尋求利潤(rùn)而尋找市場(chǎng)或原材料供應(yīng)，或者為了降低生產(chǎn)成本或解決資本過剩而實(shí)現(xiàn)資本的跨境轉(zhuǎn)移，便形成了多元、雙向、對(duì)流的國(guó)際投資格局，即境外投資的多元化格局。
因而，境外投資是指投資者跨越國(guó)境，直接將其資金、機(jī)器設(shè)備、技術(shù)秘密、專利、商標(biāo)、有價(jià)證券等投放到其他國(guó)家或地區(qū)的企業(yè)，并取得該企業(yè)全部或部分管理控制權(quán)的一種資本輸出活動(dòng)。
境外投資中，資本來源國(guó)稱為投資者母國(guó)或者資本輸出國(guó)，資本流向國(guó)稱為東道國(guó)或者資本輸入國(guó)。
因而，境外投資活動(dòng)具有下列特點(diǎn)：
1.境外投資是一種直接投資活動(dòng)。
2.境外投資是跨越國(guó)境的直接投資活動(dòng)。
3.境外投資的主體是不同國(guó)家或不同地區(qū)的自然人、法人或國(guó)家。
4.境外投資活動(dòng)要承受資本輸出國(guó)和資本輸入國(guó)的雙重監(jiān)管。
5.解決境外投資爭(zhēng)議的途徑具有多樣性。
（三）中國(guó)境外投資
中國(guó)境外投資是指投資者跨越中國(guó)國(guó)境，直接將其資金、機(jī)器設(shè)備、技術(shù)秘密、專利、商標(biāo)、有價(jià)證券等投放到其他國(guó)家或地區(qū)的企業(yè)，并取得該企業(yè)全部或部分管理控制權(quán)的一種資本輸出活動(dòng)。
后不久，就在香港開設(shè)過若干企業(yè)和銀行，如中國(guó)銀行、招商銀行、華潤(rùn)公司等，雖然投資規(guī)模不是很大，但為國(guó)家后期的境外投資積累了經(jīng)驗(yàn)。“中國(guó)企業(yè)真正意義上的境外投資始于1979年，北京友誼商業(yè)服務(wù)總公司與日本東京九一商事株式會(huì)社合資在東京開辦京合股份有限公司”，之后，中國(guó)境外投資快速發(fā)展，“1979年到1998年底，經(jīng)中國(guó)政府批準(zhǔn)的境外投資企業(yè)已經(jīng)達(dá)到5666家，這個(gè)數(shù)字中還不包括金融業(yè)，僅中方投資金額已經(jīng)超過63.3億美元，遍及140多個(gè)國(guó)家和地區(qū)”。
因此，境外投資已經(jīng)成為中國(guó)資本管理的一種重要的調(diào)控手段，但是，國(guó)家對(duì)于投資活動(dòng)認(rèn)識(shí)的逐漸深入和為了避免境外投資風(fēng)險(xiǎn)，在不同時(shí)期對(duì)于境外投資的主體還是有所限制。根據(jù)1981年，原對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易部的《關(guān)于在國(guó)外開設(shè)合營(yíng)企業(yè)的暫行規(guī)定》、1990年中國(guó)人民銀行的《境外金融機(jī)構(gòu)管理辦法》、1992年國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)管理局的《境外國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記管理試行辦法》等法律的規(guī)定，可以到中國(guó)境外投資的主體必須具備以下條件：
1.經(jīng)政府主管部門批準(zhǔn)，并在國(guó)家工商行政管理機(jī)關(guān)登記注冊(cè)，依法取得法人資格的企業(yè)和其他經(jīng)濟(jì)組織。
2.具備一定的資金來源或者具備在國(guó)際金融機(jī)構(gòu)籌措資金的能力。
3.具有一定的生產(chǎn)、技術(shù)和經(jīng)營(yíng)能力及人才。
4.在國(guó)外有可靠的合作對(duì)象。
5.了解和掌握東道國(guó)的投資政策、法律規(guī)定、市場(chǎng)、資源等投資環(huán)境。
6.非經(jīng)特別批準(zhǔn)，不得用國(guó)家資金以個(gè)人名義在境外投資，在境外投資從事工程承包或勞務(wù)合作業(yè)務(wù)的企業(yè)，必須是外經(jīng)貿(mào)部批準(zhǔn)授權(quán)予以對(duì)外承包工程或勞務(wù)合作經(jīng)營(yíng)權(quán)的公司。
到2010年，可以到中國(guó)境外投資的主體主要有三種。一是中國(guó)境內(nèi)的各類法人，包括企業(yè)、國(guó)家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)、部門、事業(yè)單位等。二是由中國(guó)境內(nèi)投資主體控股的境外企業(yè)或機(jī)構(gòu)。三是在中國(guó)境內(nèi)具有投資資格的自然人。
這里所指的中國(guó)境內(nèi)的法人一般是指在中華人民共和國(guó)境內(nèi)注冊(cè)成立的機(jī)構(gòu)和企業(yè)，但是在香港、澳門和臺(tái)灣地區(qū)注冊(cè)成立的除外。由此可見，中國(guó)境外投資的主體發(fā)生了很大的變化。
中國(guó)境外投資的東道國(guó)，即指適用于中國(guó)境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)的投資地區(qū)，也發(fā)生很大變化。在1980年時(shí)，中國(guó)境外投資的東道國(guó)只有蘇聯(lián)、蒙古、朝鮮和非洲一些國(guó)家，而到2010年，中國(guó)境外投資的東道國(guó)不僅包括180多個(gè)外國(guó)國(guó)家，也包括一些單獨(dú)的關(guān)稅區(qū)。即東道國(guó)的范圍擴(kuò)大到資本輸入的國(guó)家和地區(qū)，具體包括外國(guó)國(guó)家、外國(guó)單獨(dú)的關(guān)稅區(qū)和中華人民共和國(guó)所屬的香港特別行政區(qū)、澳門特別行政區(qū)和臺(tái)灣地區(qū)。因此，向中國(guó)大陸地區(qū)之外的任何地區(qū)進(jìn)行的投資，都屬于中國(guó)境外投資的研究范疇。
中國(guó)境外投資實(shí)行申請(qǐng)核準(zhǔn)制，境內(nèi)企業(yè)或機(jī)構(gòu)申請(qǐng)境外投資項(xiàng)目，須按其投資總金額的大小，分級(jí)報(bào)經(jīng)國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、商務(wù)部以及國(guó)家外匯管理局或這三個(gè)部門或者相當(dāng)于省一級(jí)的下屬主管部門審批。
中國(guó)境外投資經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)呈現(xiàn)出一些基本的特點(diǎn)：
1.境外投資主體的多元化。從原來的國(guó)有企業(yè)和國(guó)有機(jī)構(gòu)作為境外投資的主體，發(fā)展到現(xiàn)在的國(guó)有企業(yè)、國(guó)有機(jī)構(gòu)、私營(yíng)企業(yè)、個(gè)人的多元化投資主體，豐富了境外投資主體的結(jié)構(gòu)。
2.境外投資區(qū)域的多樣化。中國(guó)境外投資原來都以向香港、澳門投資為主，現(xiàn)在擴(kuò)展到歐、美、亞、非、拉美等世界170多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。并且已經(jīng)開始向臺(tái)灣地區(qū)投資。
3.境外投資領(lǐng)域的擴(kuò)展化。中國(guó)境外投資領(lǐng)域從原來的制造行業(yè)向現(xiàn)在的資源開發(fā)、戰(zhàn)略并夠、營(yíng)銷渠道、品牌建設(shè)、技術(shù)改造等多樣化發(fā)展。
二、國(guó)有資產(chǎn)和境外投資國(guó)有資產(chǎn)
（一）國(guó)有資產(chǎn)
按照國(guó)際資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)的定義，資產(chǎn)是占有和可控制的資源，通過這些資源，可以合理地預(yù)計(jì)一些未來的經(jīng)濟(jì)利益，資產(chǎn)的所有權(quán)本身是無形的，但是擁有的資產(chǎn)可以是有形的，也可以是無形的。因而，國(guó)有資產(chǎn)是指為國(guó)家所有，并能為國(guó)家提供經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益的各種經(jīng)濟(jì)資源的總和。根據(jù)概念的范圍不同，可以分為廣義上國(guó)有資產(chǎn)和狹義上的國(guó)有資產(chǎn)。
廣義上的國(guó)有資產(chǎn)是指屬于國(guó)家所有的各種財(cái)產(chǎn)、物資、債權(quán)和其他權(quán)益。包括依據(jù)法律和行政權(quán)取得的國(guó)家財(cái)產(chǎn)、投資資產(chǎn)、收益資產(chǎn)和受贈(zèng)資產(chǎn)。
而狹義上的國(guó)有資產(chǎn)是指依據(jù)法律為國(guó)家所有，并能為國(guó)家提供未來效益的各種經(jīng)濟(jì)資源的總和。主要是指經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)。而根據(jù)學(xué)者的研究，經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)主要包括三部分：“（1）企業(yè)使用的國(guó)有資產(chǎn)。（2）行政事業(yè)單位占有、使用的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)中，通過各種形式為獲取利潤(rùn)轉(zhuǎn)作經(jīng)營(yíng)的資產(chǎn)。（3）國(guó)有資源中投入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程的資源?！?/p>
從國(guó)有資產(chǎn)的來源和范圍不同，可以把國(guó)有資產(chǎn)分為經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)、行政事業(yè)性國(guó)有資產(chǎn)和資源性國(guó)有資產(chǎn)。
（二）中國(guó)國(guó)有資產(chǎn)
中國(guó)法律對(duì)于國(guó)有資產(chǎn)內(nèi)容、范圍的認(rèn)識(shí)經(jīng)歷了一個(gè)不斷變化的過程。早在1990年，《國(guó)家科委事業(yè)行政單位國(guó)有資產(chǎn)管理實(shí)施辦法》規(guī)定：國(guó)有資產(chǎn)是指國(guó)家依據(jù)法律取得的，或由于國(guó)家資金投入、資產(chǎn)收益、接受饋贈(zèng)取得的資產(chǎn)。無主資產(chǎn)屬于國(guó)有資產(chǎn)。
而1993年《國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)界定和產(chǎn)權(quán)糾紛處理暫行辦法》指出：國(guó)有資產(chǎn)是指國(guó)家依法取得和認(rèn)定的，或者國(guó)家以各種形式對(duì)企業(yè)投資和投資收益、國(guó)家向行政事業(yè)單位撥款等形成的資產(chǎn)。
2003年《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例.》規(guī)定：企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)是指國(guó)家對(duì)企業(yè)各種形式的投資和投資所形成的權(quán)益，以及依法認(rèn)定為國(guó)家所有的其他權(quán)益。
而根據(jù)《中華人民共和國(guó)憲法》第六、七、八、九、十條的規(guī)定，和2008年《中華人民共和國(guó)企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》、《中華人民共和國(guó)公司法》、《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》、《中央企業(yè)境外投資監(jiān)督管理暫行辦法》等其他法律規(guī)定，中國(guó)國(guó)有資產(chǎn)包括：
1.國(guó)有的土地、礦藏、水流、森林、草原、荒地、漁場(chǎng)等自然資源。
2.國(guó)家機(jī)關(guān)及所屬事業(yè)單位的財(cái)產(chǎn)。包括法律規(guī)定的國(guó)家機(jī)關(guān)，其擁有所有權(quán)的所有資產(chǎn)，國(guó)家機(jī)關(guān)、國(guó)有企業(yè)所屬和創(chuàng)辦的事業(yè)單位擁有所有權(quán)的全部資產(chǎn)，非國(guó)有機(jī)關(guān)和非國(guó)有企業(yè)創(chuàng)辦的事業(yè)單位中國(guó)有投資的部分，各種政黨和各級(jí)工會(huì)、共青團(tuán)、婦女聯(lián)合會(huì)等人民團(tuán)體中由國(guó)家撥款形成的資產(chǎn)。
3.軍隊(duì)資產(chǎn)。
4.全民所有制企業(yè)資產(chǎn)。包括國(guó)家直接投入的資產(chǎn)、企業(yè)通過生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、受贈(zèng)等活動(dòng)取得的所有資產(chǎn)。
5.國(guó)家所有的公共設(shè)施、文物古跡，風(fēng)景游覽區(qū)、自然保護(hù)區(qū)等。
6.國(guó)家在國(guó)外的資產(chǎn)，包括資產(chǎn)和與資產(chǎn)有關(guān)的權(quán)益。
7.國(guó)家對(duì)非國(guó)有單位的投資以及債權(quán)等其他資產(chǎn)。這里主要是指集體所有制企業(yè)中的國(guó)有資產(chǎn)部分、中外合資、合作經(jīng)營(yíng)企業(yè)中的國(guó)有資產(chǎn)部分和股份制、聯(lián)營(yíng)企業(yè)中的國(guó)有資產(chǎn)部分。
8.不能證實(shí)屬于集體或個(gè)人所有的財(cái)產(chǎn)等。
中國(guó)國(guó)有資產(chǎn)是中國(guó)國(guó)家建設(shè)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，國(guó)有資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)及其收益是國(guó)家財(cái)政收入的主要來源。因而，國(guó)有資產(chǎn)的管理在國(guó)民經(jīng)濟(jì)監(jiān)管中占有非常重要的地位。
（三）中國(guó)境外投資國(guó)有資產(chǎn)
根據(jù)1999年財(cái)政部、外交部、國(guó)家外匯管理總局、海關(guān)總署聯(lián)合的《境外國(guó)有資產(chǎn)管理暫行辦法》第二條規(guī)定：中國(guó)境外投資國(guó)有資產(chǎn)是指中國(guó)企業(yè)、事業(yè)單位和各級(jí)人民政府及政府有關(guān)部門以國(guó)有資產(chǎn)在境外及港、澳、臺(tái)地區(qū)投資設(shè)立的各類企業(yè)和非經(jīng)營(yíng)性機(jī)構(gòu)中應(yīng)屬國(guó)有的各項(xiàng)資產(chǎn)。具體包括：
1.境內(nèi)投資者向境外投資設(shè)立獨(dú)資、合資、合作企業(yè)或購(gòu)買投票（或股權(quán)）以及境外機(jī)構(gòu)在境外再投資形成的資本及其權(quán)益。
2.境內(nèi)投資者及其境外派出單位在境外投資設(shè)立非經(jīng)營(yíng)性機(jī)構(gòu)，包括使館、領(lǐng)事館、記者站、各種辦事處、代表處等所形成的國(guó)有資產(chǎn)。
3.在境外以個(gè)人名義持有的國(guó)有股權(quán)及物業(yè)產(chǎn)權(quán)。
4.境外機(jī)構(gòu)中應(yīng)屬國(guó)家所有的無形資產(chǎn)。
5.境外機(jī)構(gòu)依法接受的贈(zèng)予、贊助和經(jīng)依法判決、裁決而取得的應(yīng)屬國(guó)家所有的資產(chǎn)。
6.境外其他應(yīng)屬國(guó)家所有的資產(chǎn)。
由此可見，中國(guó)境外投資國(guó)有資產(chǎn)主要包括境內(nèi)國(guó)家機(jī)關(guān)、國(guó)家機(jī)構(gòu)、企業(yè)以及企業(yè)的分支機(jī)構(gòu)在國(guó)外投資的國(guó)有資產(chǎn)及其收益，境內(nèi)國(guó)家機(jī)關(guān)、國(guó)家機(jī)構(gòu)、企業(yè)以及企業(yè)的分支機(jī)在國(guó)外的非經(jīng)營(yíng)性機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)及其收益，境內(nèi)國(guó)家機(jī)關(guān)、國(guó)家機(jī)構(gòu)、企業(yè)以及企業(yè)的分支機(jī)在國(guó)外的無形資產(chǎn)等其他屬于國(guó)家所有的資產(chǎn)。這說明中國(guó)境外投資國(guó)有資產(chǎn)以經(jīng)營(yíng)性國(guó)有資產(chǎn)為核心，行政事業(yè)性國(guó)有資產(chǎn)和資源性國(guó)有資產(chǎn)所占比重較少。
三、中國(guó)境外投資國(guó)有資產(chǎn)界定的難點(diǎn)
（一）具體內(nèi)容
根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，中國(guó)境外投資國(guó)有資產(chǎn)的概念和內(nèi)容有了初步的框架，但是很明顯，在實(shí)踐中，如何落實(shí)和執(zhí)行這些規(guī)定，有很大的困難和爭(zhēng)議。
由于歷史的原因，中國(guó)國(guó)有資產(chǎn)的構(gòu)成部分比較復(fù)雜，因而，實(shí)踐中執(zhí)行中國(guó)境外投資國(guó)有資產(chǎn)的界定就出現(xiàn)一定的困難，具體而言，有以下幾個(gè)部分：
1.國(guó)有資產(chǎn)界定有難度。由于中國(guó)國(guó)有資產(chǎn)在國(guó)有財(cái)產(chǎn)中所占比例很高，并且在國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占有很重要的地位，加上國(guó)有資產(chǎn)來源的復(fù)雜性，使得界定國(guó)有資產(chǎn)變的更加困難，由此，界定境外投資國(guó)有資產(chǎn)也同樣出現(xiàn)困難。
2.經(jīng)濟(jì)制度的發(fā)展給境外投資國(guó)有資產(chǎn)的界定帶來困擾。中國(guó)目前正經(jīng)歷著國(guó)家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略布局大調(diào)整階段，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的調(diào)整，總是會(huì)產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)制度，在不同的經(jīng)濟(jì)制度中國(guó)有經(jīng)濟(jì)的參與程度與構(gòu)成不同，會(huì)影響到國(guó)有資產(chǎn)的構(gòu)成和流動(dòng)。
3.公司法律制度的變革也會(huì)影響到境外投資國(guó)有資產(chǎn)的界定。隨著國(guó)有企業(yè)的改制，國(guó)有資產(chǎn)的流動(dòng)在公司法律制度還不完善的情況下，缺乏監(jiān)管和有效控制，會(huì)出現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)流動(dòng)的非市場(chǎng)性，造成大量的國(guó)有資產(chǎn)流失，從而，影響了境外投資國(guó)有資產(chǎn)的界定。
4.市場(chǎng)規(guī)制法律的不完善，給界定帶來困難。市場(chǎng)規(guī)制法律的落后，不能有效地管理市場(chǎng)主體的市場(chǎng)行為。在國(guó)有獨(dú)資企業(yè)、國(guó)有控股企業(yè)、國(guó)有參股企業(yè)，信息披露的不對(duì)稱，人事安排的秘密性，市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)行為的模糊性，甚至是不符合市場(chǎng)規(guī)則但卻不違法的行為，都為國(guó)有資產(chǎn)的流動(dòng)和評(píng)估帶來很大的難度，同樣也加重國(guó)有資產(chǎn)的界定困難。
5.土地制度的安排給境外投資國(guó)有資產(chǎn)的界定帶來困難。中國(guó)的土地所有權(quán)分為兩部分，國(guó)家所有權(quán)和集體所有權(quán)，而這種所有權(quán)的確定是根據(jù)《中華人民共和國(guó)土地管理法實(shí)施條例》，由土地所在地的縣級(jí)以上人民政府土地行政主管部門依法給予土地登記發(fā)證而形成。因此，國(guó)家所有土地的使用和國(guó)家征收、征用集體所有土地的使用以及兩者附屬物資產(chǎn)性質(zhì)的判斷和評(píng)估，在國(guó)有資產(chǎn)的界定上出現(xiàn)困難。
6.在國(guó)家控股和國(guó)家參股的企業(yè)或機(jī)構(gòu)中，如何區(qū)別國(guó)有資產(chǎn)與他權(quán)資產(chǎn)，是一個(gè)難題。復(fù)雜的是在境外投資企業(yè)中，東道國(guó)對(duì)于公司資產(chǎn)的法律規(guī)定對(duì)于境外投資國(guó)有資產(chǎn)的界定又是一個(gè)難題。
（二）若干思考
近年來，由于信息、網(wǎng)絡(luò)和知識(shí)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)烈沖擊，市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生巨大的變化，企業(yè)要想在經(jīng)營(yíng)中立于不敗之地，實(shí)行戰(zhàn)略管理已經(jīng)成為重要手段之一。企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是企業(yè)整體戰(zhàn)略的一個(gè)重要組成部分發(fā)揮著日益重要的影響力，它有助于充分發(fā)揮企業(yè)的財(cái)政優(yōu)勢(shì)，從而提高企業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)力。因此，企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略研究成為學(xué)者的研究熱點(diǎn)。人們注意到在眾多影響企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略制定的環(huán)境因素中，周期性因素起著至關(guān)重要的作用，主要包括經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)業(yè)周期的影響。因此，在經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)業(yè)周期的影響下企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是否具有良好的適應(yīng)性，企業(yè)能否在雙周期模式的影響下制定合理的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，成為研究中亟需解決的問題。本文通過對(duì)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)業(yè)周期環(huán)境下財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的適應(yīng)性分析，得出如何制定科學(xué)的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的結(jié)論。在傳統(tǒng)的理論研究中，往往局限于單一周期性因素對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的影響，不利于系統(tǒng)全面地分析財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的合理性和適應(yīng)性。因此，創(chuàng)新性的將產(chǎn)業(yè)周期和經(jīng)濟(jì)周期理論結(jié)合起來，分析在雙周期模式影響下企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的適應(yīng)性狀況，以及企業(yè)應(yīng)該如何“應(yīng)時(shí)制宜”的根據(jù)周期性因素做出合理的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略?；陔p周期模式下的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略適應(yīng)性研究，有助于豐富和完善財(cái)務(wù)管理的理論體系，對(duì)企業(yè)實(shí)行財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理具有現(xiàn)實(shí)意義。
二、周期理論和企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略理論的融合
（ 一 ）周期理論 （1）經(jīng)濟(jì)周期理論。在薩謬爾森和諾德豪斯（1998）合著的《經(jīng)濟(jì)學(xué)》中，給出了關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期精確地定義，也是本文研究經(jīng)濟(jì)周期的理論來源。作者認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)周期是以大多數(shù)經(jīng)濟(jì)部門的收縮或者擴(kuò)張為標(biāo)志，持續(xù)兩年至十年的國(guó)民總產(chǎn)出、總收入和總就業(yè)量的波動(dòng)。筆者將經(jīng)濟(jì)周期主要?jiǎng)澐譃榻?jīng)濟(jì)緊縮期和擴(kuò)張期兩個(gè)階段。經(jīng)濟(jì)緊縮期是以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)季度的下降為主要特征，主要表現(xiàn)形式是：生產(chǎn)力的持續(xù)擴(kuò)張而導(dǎo)致通貨緊縮壓力增大，銀行采取緊縮的貨幣政策上調(diào)利率來抵御通貨膨脹的壓力，由此帶來產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)能力的下降而生產(chǎn)成本卻上升的不利影響，房地產(chǎn)、投資等相關(guān)產(chǎn)業(yè)也大幅降低支出，從而整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)陷入低迷狀態(tài)。經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期是以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)季度的上漲為主要特征，它的主要表現(xiàn)形式是：市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)由低迷逐漸恢復(fù)到正常水平的過程中過剩產(chǎn)能逐漸被清出市場(chǎng)，市場(chǎng)的就業(yè)機(jī)會(huì)增加，顧客的可支配收入有所增長(zhǎng)，從而消費(fèi)水平不斷提高。（2）產(chǎn)業(yè)周期理論。產(chǎn)業(yè)周期理論是在產(chǎn)品生命周期理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，又被稱為產(chǎn)業(yè)生命周期理論。產(chǎn)品生命周期理論的概念是由美國(guó)人雷蒙德?弗農(nóng)（1966）在《產(chǎn)品周期中的國(guó)際投資與國(guó)際貿(mào)易》一文中首次提出的，他認(rèn)為：產(chǎn)品生命是指產(chǎn)品要經(jīng)歷引入期、成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期的生命周期。Gort和Klepper（1982）建立的產(chǎn)業(yè)生命周期模型，即G- K模型，旨在通過廠商數(shù)量劃分產(chǎn)品的處在的生命周期，以46個(gè)產(chǎn)品樣本幀，并對(duì)樣本幀進(jìn)行了73年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)分析，研究結(jié)果顯示產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)周期會(huì)對(duì)廠商的數(shù)目產(chǎn)生影響，從而將產(chǎn)業(yè)劃分為初創(chuàng)階段、成長(zhǎng)階段、成熟階段和衰退階段四個(gè)階段。在國(guó)內(nèi)外的研究基礎(chǔ)上，筆者將產(chǎn)業(yè)周期劃分為產(chǎn)業(yè)引入期、產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)期、產(chǎn)業(yè)成熟期和產(chǎn)業(yè)衰退期四個(gè)階段。產(chǎn)業(yè)引入期又稱為產(chǎn)業(yè)初創(chuàng)期，在這一時(shí)期，由于產(chǎn)業(yè)剛剛誕生，只有為數(shù)不多的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資，位于產(chǎn)業(yè)引入期的企業(yè)，研發(fā)費(fèi)用較高，而且產(chǎn)品市場(chǎng)需求量小，銷售收入低。同時(shí)，在引入階段，企業(yè)還可能因財(cái)務(wù)問題而引發(fā)破產(chǎn)的危險(xiǎn)。在成長(zhǎng)期，產(chǎn)業(yè)中的大型企業(yè)開始主導(dǎo)市場(chǎng)，該產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品經(jīng)過良好的市場(chǎng)營(yíng)銷和顧客的廣泛體驗(yàn)，逐漸贏得消費(fèi)者的偏好和歡迎，市場(chǎng)需求逐漸上升。成熟期主要特征是市場(chǎng)增長(zhǎng)率較低，市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)率趨于穩(wěn)定，行業(yè)技術(shù)發(fā)展較為成熟，新技術(shù)和新產(chǎn)品的研發(fā)更為困難。衰退期表現(xiàn)出的特征是市場(chǎng)增長(zhǎng)率下降，消費(fèi)者需求降低，產(chǎn)品種類減少，產(chǎn)業(yè)逐漸走向衰退。
（ 二 ）企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略理論 企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略理論是戰(zhàn)略理論與公司財(cái)務(wù)管理的結(jié)合，它將企業(yè)戰(zhàn)略管理理論運(yùn)用到企業(yè)財(cái)務(wù)管理過程中，并對(duì)戰(zhàn)略管理理論在財(cái)務(wù)管理方面做了進(jìn)一步的研究。因此，科學(xué)合理的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略理論，必須同時(shí)具備戰(zhàn)略特性和財(cái)務(wù)特性。縱觀國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的研究，整個(gè)學(xué)術(shù)界尚未形成關(guān)于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略定義的統(tǒng)一認(rèn)識(shí)。筆者綜合各方研究成果，將財(cái)務(wù)戰(zhàn)略重新定義為：財(cái)務(wù)戰(zhàn)略是在企業(yè)總體戰(zhàn)略思想的指導(dǎo)下，通過分析企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境因素對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響，制定出具有長(zhǎng)遠(yuǎn)性、全局性和創(chuàng)新性的財(cái)務(wù)規(guī)劃。
（ 三 ）企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略理論和周期理論的融合本文創(chuàng)造性的將周期理論和企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略理論融合起來進(jìn)行研究，即研究企業(yè)處于不同的經(jīng)濟(jì)周期時(shí)，應(yīng)該如何制定企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。另外，企業(yè)制定的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略不僅僅只受經(jīng)濟(jì)周期因素的影響，還要考慮到產(chǎn)業(yè)生命周期的影響因素。企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的制定受兩個(gè)方面因素的制約，一方面受到內(nèi)部財(cái)務(wù)資金運(yùn)作因素的制約，另一方面受到外部環(huán)境因素的制約。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，外部環(huán)境因素的影響力也逐步增強(qiáng)。外部環(huán)境的制約主要來自宏觀經(jīng)濟(jì)周期和微觀的產(chǎn)業(yè)周期兩個(gè)不同因素的影響。在這兩個(gè)周期模式的影響下，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也發(fā)生著或大或小的變化。因此，為了適應(yīng)外部環(huán)境因素的變化，配合企業(yè)整體戰(zhàn)略，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的制定要將經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)業(yè)周期的影響納入考慮，即時(shí)調(diào)整和改變財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。
三、經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的適應(yīng)性分析
（ 一 ）經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境財(cái)務(wù)戰(zhàn)略（1）經(jīng)濟(jì)緊縮期的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。在經(jīng)濟(jì)緊縮階段，企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境萎靡的影響下，出現(xiàn)生產(chǎn)過剩和產(chǎn)品滯銷的現(xiàn)象。籌資戰(zhàn)略上，為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)需求降低和規(guī)模減小，企業(yè)應(yīng)該采取收縮性財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，盡力償還企業(yè)債務(wù)減少利息支出，同時(shí)下調(diào)債務(wù)資本的比例。在投資戰(zhàn)略上，由于緊縮期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放緩，財(cái)務(wù)狀況好的企業(yè)應(yīng)減少投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，利用閑置資金加強(qiáng)研發(fā)能力，努力開拓新產(chǎn)品和新技術(shù)，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)時(shí)，能搶占市場(chǎng)先機(jī)。而現(xiàn)金短缺的企業(yè)就應(yīng)該實(shí)行退卻戰(zhàn)略。在利潤(rùn)分配戰(zhàn)略上，對(duì)于沒有財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)來說，可以通過適量發(fā)放或提高現(xiàn)金股利來保障股東利益，從而提高股東的投資熱情；對(duì)于財(cái)務(wù)狀況較差的企業(yè)來講，由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境差，資本市場(chǎng)蕭條，導(dǎo)致融資渠道減少、成本增高，此時(shí)適當(dāng)?shù)慕档凸衫虿扇×愎衫叱蔀楹芎玫倪x擇。（2）經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，經(jīng)濟(jì)繁榮，市場(chǎng)需求旺盛，企業(yè)需要籌集大量資金來提高生產(chǎn)能力，提高市場(chǎng)占有率和顧客認(rèn)同度。在籌資戰(zhàn)略上，企業(yè)需要采取擴(kuò)張型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，積極利用股票市場(chǎng)和資本市場(chǎng)進(jìn)行籌資，同時(shí)上調(diào)債務(wù)資本的比列。這樣使企業(yè)在獲得豐厚資金的同時(shí)，合理規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，利用資本市場(chǎng)的信息流動(dòng)提升企業(yè)知名度。在投資戰(zhàn)略上，由于市場(chǎng)環(huán)境好，經(jīng)濟(jì)繁榮，企業(yè)可以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，適當(dāng)投資固定資產(chǎn)，提高產(chǎn)品質(zhì)量水平。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張初期，由于股票價(jià)格仍處于低位，可以選擇股票進(jìn)行投資；在后期，企業(yè)可以對(duì)兼具投資和保值功能的房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)行投資。在利潤(rùn)分配戰(zhàn)略上，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的繁榮不僅為企業(yè)帶來了豐厚的利潤(rùn)，還使企業(yè)的現(xiàn)金量增多，提高了企業(yè)的現(xiàn)金股利份額。同時(shí)，資本市場(chǎng)的繁榮，激發(fā)了投資者的熱情，使得企業(yè)融資渠道增多，企業(yè)可以相應(yīng)的采取合理的現(xiàn)金股利支付策略。
（ 二 ）企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的適應(yīng)性分析 經(jīng)濟(jì)周期作為企業(yè)重要的外部環(huán)境因素，對(duì)社會(huì)需求與供給、國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的制定以及產(chǎn)業(yè)周期的演變等方面都產(chǎn)生了巨大影響，進(jìn)而可以影響企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的制定，如圖（1）。（l）社會(huì)需求與供給。在經(jīng)濟(jì)緊縮期，社會(huì)供給大于社會(huì)需求，銀行利率上升，商品和勞務(wù)過剩，貨幣的需求量也隨之減少，從而產(chǎn)生通貨緊縮。這是企業(yè)會(huì)因?yàn)橘Y金鏈斷流而出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，要實(shí)行收縮型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略來進(jìn)行債務(wù)重組以實(shí)現(xiàn)自保。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，社會(huì)總供給小于總需求，失業(yè)率下降，物價(jià)上漲，通貨膨脹產(chǎn)生。此時(shí)企業(yè)要采取擴(kuò)張型財(cái)務(wù)戰(zhàn)略來提升競(jìng)爭(zhēng)力。（2）國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策。國(guó)家通過經(jīng)濟(jì)政策來調(diào)控市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，以防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退或異常繁榮的特殊情況。國(guó)家宏觀調(diào)控政策主要包括貨幣政策、財(cái)政政策和產(chǎn)業(yè)政策。財(cái)政政策是政府制定的關(guān)于財(cái)政收支、稅收、債務(wù)等方面的決策。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，為了避免過度的通貨膨脹，政府采取了增加稅收、降低購(gòu)買性支出、償還國(guó)債等方式來抑制總需求。在緊縮期，政府通過減少稅收、提高轉(zhuǎn)移支付水平等方式來增強(qiáng)社會(huì)總需求。貨幣政策是中央銀行關(guān)于貨幣數(shù)量、利率等方面的經(jīng)濟(jì)政策。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，央行會(huì)采取緊縮型的貨幣政策，以求降低貨幣量從而降低社會(huì)總需求；在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期，央行通過提高貨幣供給量，降低利息率來鼓勵(lì)企業(yè)選擇貸款的債務(wù)融資戰(zhàn)略。產(chǎn)業(yè)政策是政府通過調(diào)節(jié)資源在各個(gè)行業(yè)的配置來影響經(jīng)濟(jì)的政策。產(chǎn)業(yè)政策的主要內(nèi)容是對(duì)幼稚產(chǎn)業(yè)的扶持政策、對(duì)衰退產(chǎn)業(yè)的調(diào)整政策等。（3）產(chǎn)業(yè)周期演變。宏觀的經(jīng)濟(jì)周期的演變，影響著微觀環(huán)境中的產(chǎn)業(yè)周期的演變。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，生產(chǎn)行業(yè)迅速發(fā)展，產(chǎn)品的銷售量和價(jià)格也愈發(fā)提高；在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期，產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)入停滯甚至倒退，加速了產(chǎn)業(yè)的衰退和重組變形。
四、產(chǎn)業(yè)周期環(huán)境企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的適應(yīng)性分析
（ 一 ）產(chǎn)業(yè)引入期財(cái)務(wù)戰(zhàn)略 引入期，市場(chǎng)缺乏穩(wěn)定性，企業(yè)生產(chǎn)商品的單位成本較高，導(dǎo)致銷售量偏低，產(chǎn)品認(rèn)同度不高，因此，企業(yè)需要通過低價(jià)或虧本營(yíng)銷等方式來開拓和占領(lǐng)市場(chǎng)，而且企業(yè)的產(chǎn)品研究和技術(shù)開發(fā)需要資金投入，企業(yè)此時(shí)的盈利收入為負(fù)值。此時(shí)企業(yè)期望通過籌資來獲得大量的資金來源。主要的籌資渠道有內(nèi)部籌資和留存收益，同時(shí)也可以選擇通過私人股東發(fā)行股票或銀行借貸等方式來獲得新的長(zhǎng)期資金募集。在投資戰(zhàn)略上，企業(yè)在產(chǎn)業(yè)引入期還是新市場(chǎng)的開發(fā)者，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)還不激烈的情況下，企業(yè)需要先發(fā)制人，利用資金投入提升產(chǎn)品研發(fā)技術(shù)和營(yíng)銷推廣，搶占市場(chǎng)份額，形成技術(shù)和產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)。搶先進(jìn)入新市場(chǎng)在獲得市場(chǎng)先機(jī)的同時(shí)，也蘊(yùn)含著較高的風(fēng)險(xiǎn)。所以企業(yè)在制定財(cái)務(wù)戰(zhàn)略時(shí)要充分考慮到可能的投資風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，采取穩(wěn)步發(fā)展的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。在利潤(rùn)分配上，由于引入期的生產(chǎn)成本高，企業(yè)在面臨高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的同時(shí)，獲得的利潤(rùn)率偏低，現(xiàn)金缺口較大，因此，企業(yè)要盡量多的把凈現(xiàn)金利潤(rùn)留存下來，將凈利潤(rùn)留存下來作為融資渠道，可以降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，還可以節(jié)約投資成本。
（ 二 ）產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)戰(zhàn)略在成長(zhǎng)期，企業(yè)的生產(chǎn)水平不斷提高，銷售額的增大促使企業(yè)現(xiàn)金利潤(rùn)不斷增加，因此，企業(yè)的融資來源相比前一個(gè)階段更多更廣。在這個(gè)階段，由于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的降低，企業(yè)可以適當(dāng)選擇高風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)策略，包括企業(yè)內(nèi)部融資來源和外部銀行信貸、債券等負(fù)債融資手段，這樣企業(yè)可以通過財(cái)務(wù)杠桿來實(shí)現(xiàn)節(jié)約資金、降低稅務(wù)支出的目的。此外，采取證券配股、公司上市等方式也能幫助企業(yè)獲得大量資金。在投資戰(zhàn)略上，企業(yè)在產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)期的知名度和消費(fèi)者忠誠(chéng)度都有所提高，市場(chǎng)需求量不斷增加，出現(xiàn)了需求大于供給的狀況，因此，企業(yè)要加大投資力度擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高產(chǎn)品質(zhì)量，以此來提高市場(chǎng)占有率。與此同時(shí)，企業(yè)還要投入資金加快推進(jìn)工業(yè)設(shè)備改進(jìn)、建立市場(chǎng)品牌和進(jìn)行營(yíng)銷推廣，這樣可以維護(hù)產(chǎn)品質(zhì)量以及樹立企業(yè)品牌形象。企業(yè)還可以通過橫向并購(gòu)的戰(zhàn)略重組來達(dá)到加速擴(kuò)張的目的。在利潤(rùn)分配上，由于產(chǎn)品銷售量急劇上升，企業(yè)需要通過擴(kuò)大生產(chǎn)能適應(yīng)市場(chǎng)需求，此時(shí)盈利收入是企業(yè)融資來源的重要手段之一，可以幫助企業(yè)進(jìn)行大量生產(chǎn)投資。同時(shí)，由于企業(yè)的銷售利潤(rùn)有所增加，投資期待豐厚的利潤(rùn)帶來的投資回報(bào)，企業(yè)此時(shí)可以利用低于正常股利的股票股利的分配方式來平衡企業(yè)和投資者的利益。
（ 三 ）產(chǎn)業(yè)成熟期財(cái)務(wù)戰(zhàn)略在產(chǎn)業(yè)熟期，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，利潤(rùn)現(xiàn)金流在企業(yè)間平均分配，企業(yè)償還債務(wù)能力變?nèi)?，企業(yè)需要更多的資金爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額，以此來獲得更大的收益。由于在這個(gè)階段企業(yè)已經(jīng)具備一定的實(shí)力和相當(dāng)?shù)囊?guī)模，因此，企業(yè)可以選擇股票市場(chǎng)融資渠道之一。同時(shí)，企業(yè)還可以考慮并購(gòu)?fù)愋推髽I(yè)，以提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，優(yōu)化資源配置和資本結(jié)構(gòu)，并對(duì)非重點(diǎn)項(xiàng)目進(jìn)行剝離或者置換。在投資戰(zhàn)略上，產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)勢(shì)頭減緩甚至停止，產(chǎn)品的生產(chǎn)供給水平也達(dá)到最大值，市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到飽和狀態(tài)，因此，企業(yè)應(yīng)該在產(chǎn)品差異化、成本領(lǐng)先和聚焦戰(zhàn)略中選擇最適合的戰(zhàn)略進(jìn)行投資。產(chǎn)品差異化指企業(yè)通過提高資金投入引發(fā)顧客的特殊偏好，使消費(fèi)者能夠把該產(chǎn)品與其他同類競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的產(chǎn)品區(qū)別開，以此使企業(yè)獲得豐厚利潤(rùn)，占據(jù)有利市場(chǎng)地位。成本領(lǐng)先是指企業(yè)控制成本，當(dāng)企業(yè)的價(jià)格相低于同類競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)時(shí)，它的低成本境況就會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)楦呃麧?rùn)。聚焦戰(zhàn)略是指企業(yè)把戰(zhàn)略重點(diǎn)放在特定的目標(biāo)上，可以選擇控制費(fèi)用的方式，也可以專注產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略。另外，發(fā)展較好的企業(yè)可以選擇進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，在那些剛剛進(jìn)入引入期或者成長(zhǎng)期的國(guó)家，可以以較低的成本進(jìn)入，獲得比較優(yōu)勢(shì)。在利潤(rùn)分配上，企業(yè)在成熟期已經(jīng)獲得穩(wěn)定的收入水平，積累了一定的盈利資金，這時(shí)可以采取高股利支付率的策略來滿足投資者的高投資收益期望。
（ 四 ）產(chǎn)業(yè)衰退期財(cái)務(wù)戰(zhàn)略 在產(chǎn)業(yè)衰退期，企業(yè)經(jīng)營(yíng)開始呈現(xiàn)收縮狀態(tài)，企業(yè)資金開始匱乏，當(dāng)面對(duì)絕佳的投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)首先可以考慮負(fù)債籌資的融資渠道，采取急進(jìn)型的投資策略，可以保持企業(yè)的高負(fù)債率。處于衰退期的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況差，難以通過外部負(fù)債融資，內(nèi)部留存收益受損，在融資成本增高的情況下，企業(yè)還可以考慮債務(wù)轉(zhuǎn)股票或者應(yīng)收賬款融資方式進(jìn)行融資。債轉(zhuǎn)股融資是將債權(quán)人的債券轉(zhuǎn)換成企業(yè)股權(quán)，同時(shí)也將債權(quán)人的身份轉(zhuǎn)換成投資人身份的方式。應(yīng)收賬款融資是指把應(yīng)收賬款作為抵押資產(chǎn)或者直接出售獲取資金進(jìn)行融資的方式。在投資戰(zhàn)略上，市場(chǎng)出現(xiàn)產(chǎn)品替代品，顧客的消費(fèi)偏好和產(chǎn)品需求也隨之發(fā)生變化，隨著這些因素的影響，企業(yè)銷售利潤(rùn)減少，在如此時(shí)刻，企業(yè)可采用四種資本戰(zhàn)略：整體領(lǐng)先戰(zhàn)略（力爭(zhēng)在該產(chǎn)業(yè)取得市場(chǎng)領(lǐng)先地位）；局部領(lǐng)先戰(zhàn)略（在當(dāng)前產(chǎn)業(yè)的剩余市場(chǎng)中尋求適合的角色）；緩慢退出戰(zhàn)略（逐漸退出所在行業(yè)）；迅速退出戰(zhàn)略。在利潤(rùn)分配上，處于產(chǎn)業(yè)衰退期的企業(yè)，由于銷售利潤(rùn)的大幅下降，經(jīng)營(yíng)資本出現(xiàn)緊缺狀態(tài)，企業(yè)多數(shù)面臨著被解散、被并購(gòu)和重組的局面。開拓新領(lǐng)域市場(chǎng)是企業(yè)的出路所在，因此，應(yīng)該實(shí)行低股利分配策略或剩余股利分配戰(zhàn)略。
