序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的國際證券市場論文樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。

第1篇

一、證券市場國際化:含義、成因與一般規(guī)律

(一)證券市場國際化的含義

證券市場國際化是指以證券形式為媒介的資本在運(yùn)行過程中實(shí)現(xiàn)的證券發(fā)行、證券投資以及證券流通的國際化。

從一國的角度來看,證券市場國際化包含三個(gè)方面的內(nèi)容:一是國際證券籌資,指外國政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及國際性金融機(jī)構(gòu)在本國的證券發(fā)行和本國的政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)在外國及國際證券市場上的證券發(fā)行;二是國際證券投資,指外國投資者對(duì)本國的證券投資和本國投資者對(duì)外國的證券投資;三是證券業(yè)務(wù)國際化,指一國法律對(duì)外國證券業(yè)經(jīng)營者(包括證券的發(fā)行者、投資者和中介機(jī)構(gòu))進(jìn)出本國自由的規(guī)定和本國證券業(yè)經(jīng)營者向國外的發(fā)展。

(二)證券市場國際化的成因及影響因素

生產(chǎn)和資本國際化的發(fā)展。二戰(zhàn)后,主要西方國家經(jīng)濟(jì)的迅速恢復(fù)和發(fā)展,國民收入和國內(nèi)儲(chǔ)蓄的不斷增大,資本積累和科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步,以及新興工業(yè)的崛起,都有力地推動(dòng)了證券市場國際化的發(fā)展。尤其是80年代以來,頻頻出現(xiàn)的發(fā)展中國家的債務(wù)危機(jī)使許多國際銀行的信用受到懷疑,產(chǎn)生了轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的必要,國際融資證券化的趨勢(shì)更加明顯;國際銀行貨款呈下降趨勢(shì),而國際債券的發(fā)行額則不斷增加。據(jù)統(tǒng)計(jì),1981年國際債券總額僅占銀團(tuán)貸款總額的55.8%,到1984年已為2.58倍。

國際金融管制的放松。70年代以來,伴隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的迅猛發(fā)展,各國政府審時(shí)度勢(shì),根據(jù)本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要,放寬對(duì)資本市場的管制,允許外國金融機(jī)構(gòu)與投資者買賣本國公司股票以及政府與公司債券,并取消了對(duì)外國投資者政策不同于本國投資者的雙重標(biāo)準(zhǔn)。例如:1974年美國政府廢除了實(shí)行達(dá)十年之久的、限制外國居民在美國發(fā)行證券的利息平衡稅;1979年10月英國取消了外匯管制。

證券行業(yè)國際競爭的加劇。為了擴(kuò)大交易量,世界各主要證券市場紛紛利用最新科技手段,簡化證券發(fā)行手續(xù)和改善上市管理環(huán)境,降低交易成本,完善投資風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng),改革結(jié)算交易程序,以此來吸引外國公司和政府發(fā)行股票與債券,并吸引外國投資者。

另外,下列因素也起到了推波助瀾的作用:期貨、期權(quán)等金融衍生工具的發(fā)展為機(jī)構(gòu)投資者提供了投資組合機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)管理手段,不僅增加了交易量,還增加了市場流動(dòng)性;現(xiàn)代電子技術(shù)的迅猛發(fā)展為證券市場國際化提供了技術(shù)保證。電子交易系統(tǒng)的應(yīng)用意味著:交易場地已通過遠(yuǎn)程終端擴(kuò)展至整個(gè)世界;交易營業(yè)時(shí)間由8小時(shí)延長為24小時(shí);世界統(tǒng)一市場與價(jià)格形成;節(jié)省交易成本,提高結(jié)算速度和準(zhǔn)確性。

(三)證券市場國際化的一般規(guī)律

唯物主義告訴我們:市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有其內(nèi)有的規(guī)律,任何超越市場條件的活動(dòng)終究要受到市場規(guī)律的懲罰。證券市場國際化也不例外?？偨Y(jié)發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家證券市場國際化的經(jīng)驗(yàn),我們發(fā)現(xiàn):首先,證券市場國際化是一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段及其在國際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中所占份額的增長和地位的加強(qiáng)對(duì)其證券市場發(fā)展所提出的客觀要求;其次,證券市場國際化是以一國國內(nèi)市場一定的規(guī)模和一定的發(fā)展程度為基礎(chǔ),并與證券市場的規(guī)律相互促進(jìn)、相互推動(dòng);第三,證券市場國際化是有步驟、有計(jì)劃、分階段進(jìn)行的。一般情況下,發(fā)展中國家證券市場的國際化從利用證券市場籌集外資開始,然后逐步過渡到證券市場的全面對(duì)外開放;第四,證券市場國際化過程是一國政府不斷放松管制的結(jié)果。

二、我國證券市場國際化的現(xiàn)實(shí)障礙分析

我國證券市場作為一個(gè)新興的證券市場,起步于80年代初,在至今不到20年時(shí)間里,相繼發(fā)行了國際債券、B股、H股、紅籌股、N股、ADR并對(duì)買殼上市、借殼上市及設(shè)立國家基金等多種籌資方式進(jìn)行了嘗試,都取得了巨大的成功。

但是隨著時(shí)間的推移和證券市場的進(jìn)一步發(fā)展,一些問題逐漸暴露出來,嚴(yán)重影響證券市場的規(guī)范化發(fā)展,并成為我國證券市場國際化的現(xiàn)實(shí)障礙:

1、上市公司整體素質(zhì)不高。由于我國股份制經(jīng)濟(jì)不規(guī)范,現(xiàn)代企業(yè)制度難以真正貫徹,宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中缺乏真正的產(chǎn)權(quán)清晰的現(xiàn)代企業(yè)。我國的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經(jīng)改制設(shè)立的,而且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業(yè),有的是通過劃撥兼并而來,有的則以集體所有制形式成立,有的還受到地方機(jī)構(gòu)和部門的管理,這些都導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和管理結(jié)構(gòu)不清晰,存在較多的關(guān)聯(lián)交易;而且許多公司的法人治理結(jié)構(gòu)和管理制度尚未真正建立起來,股東大會(huì)和監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè),董事長總經(jīng)理實(shí)際上仍由上級(jí)主管部門任命,董事長總經(jīng)理權(quán)責(zé)不清,信息披露極不規(guī)范。

2、金融管制較嚴(yán),人民幣尚未實(shí)現(xiàn)自由兌換。我國目前仍實(shí)行比較嚴(yán)格的金融管制,其中對(duì)證券市場的管制主要是對(duì)證券機(jī)構(gòu)建立的限制、對(duì)證券上市規(guī)模的限制、對(duì)外國投資者投資證券活動(dòng)的限制、對(duì)在華外國金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的限制等。其中,影響中國證券市場國際化的一個(gè)主要障礙是人民幣不能自由兌換,造成A、B股市場分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國際證券資本。雖然外國投資者可以通過外匯調(diào)劑中心把所得部分利潤匯回本國,但這對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說沒什么吸引力。

3、對(duì)證券市場的管理主要依靠行政手段。公司股票的發(fā)行與上市,迄今實(shí)行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場資源的制度,排斥了企業(yè)以業(yè)績和成長預(yù)期競爭進(jìn)入資本市場的平等機(jī)會(huì),為尋租行為提供了空間,給績劣公司以“公關(guān)”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開了后門,導(dǎo)致上市公司良莠不齊,增加了證券市場的風(fēng)險(xiǎn)。

4、證券市場投機(jī)過度,風(fēng)險(xiǎn)過大。理論上說,證券市場應(yīng)是一個(gè)投資場所,由于其收益高,故具有較高的風(fēng)險(xiǎn)是理所當(dāng)然。但目前我國證券市場受多種利益機(jī)制的內(nèi)在驅(qū)動(dòng),其中的風(fēng)險(xiǎn)被明顯放大,從而使我國證券市場相對(duì)正常、成熟的市場有更大的風(fēng)險(xiǎn):1政府缺乏管理經(jīng)驗(yàn)和行為規(guī)范,對(duì)資本市場干預(yù)不及時(shí)、不果斷或進(jìn)行不必要的干預(yù),造成市場震蕩;2部分機(jī)構(gòu)投資者人為地操縱市場,還有些投資者為謀取暴力,四處散布虛假信息,造成爭購或爭售某種股票等種種違法違規(guī)行為,往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經(jīng)濟(jì)損失;3證券中介機(jī)構(gòu)自律管理存在很多問題,在一定程度上損害了投資者的利益。

5、現(xiàn)行的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、審計(jì)制度與國際標(biāo)準(zhǔn)不相統(tǒng)一,資產(chǎn)評(píng)估缺乏合理性和權(quán)威性,不能公正、有效地反映上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況,這些都挫傷了投資者的積極性。

三、我國證券市場國際化的對(duì)策建議

針對(duì)上述我國證券市場國際化發(fā)展所遇到的障礙并結(jié)合證券市場國際化發(fā)展的一般規(guī)律,筆者提出如下對(duì)策與建議:

1、逐步謹(jǐn)慎地開放資本市場。從各國證券市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看,不管是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家,對(duì)于開放國內(nèi)證券市場及對(duì)國內(nèi)投資者到境外進(jìn)行證券投資的推進(jìn),都經(jīng)歷了一個(gè)逐步開放的過程,一般來說,發(fā)達(dá)國家步幅較大,而發(fā)展中國家則相對(duì)較謹(jǐn)慎。我國證券市場的不完善,股份制改革的不徹底以及人民幣資本項(xiàng)目的不可兌換都要求我們必須逐步謹(jǐn)慎地進(jìn)行證券市場國際化建設(shè)。

2、規(guī)范企業(yè)的股份制改造。首先,充分認(rèn)識(shí)到企業(yè)的股份制改造是關(guān)系到中國證券市場發(fā)展前途、中國經(jīng)濟(jì)體制改革成敗的關(guān)鍵所在,將規(guī)范股份公司作為規(guī)范證券市場的首要任務(wù)來抓;其次,規(guī)范公司法人治理結(jié)構(gòu),建立健全股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)及其議事規(guī)則,積極引導(dǎo)“三會(huì)”充分發(fā)揮對(duì)公司運(yùn)作的監(jiān)督作用,做到“三會(huì)”各司其職,相互制衡;第三,及時(shí)、嚴(yán)格檢查公司股權(quán)變動(dòng)、增資擴(kuò)股、利潤分配和資金的投向,適當(dāng)提高配股的條件;第四,強(qiáng)化社會(huì)公眾對(duì)股份公司的監(jiān)督和約束、嚴(yán)格財(cái)務(wù)紀(jì)律和建立規(guī)范的披露制度。

3、深化金融體制改革,擴(kuò)大金融對(duì)外開放,適當(dāng)放寬金融管制,有步驟地實(shí)現(xiàn)利率市場化,為我國證券市場國際化創(chuàng)造良好的金融環(huán)境?？紤]到我國已經(jīng)積累了巨額外匯儲(chǔ)備而且宏觀經(jīng)濟(jì)基本面良好,應(yīng)適當(dāng)加快人民幣自由兌換的步伐,以更好地適應(yīng)證券市場國際化的要求;同時(shí)鼓勵(lì)商業(yè)銀行在國外廣泛設(shè)立分支機(jī)構(gòu),開拓國際金融業(yè)務(wù),按照國際慣例實(shí)行規(guī)范化管理并擴(kuò)大、完善國內(nèi)經(jīng)營外幣業(yè)務(wù)的國際業(yè)務(wù)部。通過商業(yè)銀行的國際化為資本的引進(jìn)和流入提供配套服務(wù)、提高資金的流動(dòng)性,從而促進(jìn)證券市場國際化的發(fā)展。

4、建立防止資本外逃的早期預(yù)警系統(tǒng)?？偨Y(jié)90年代以來大量國際資本擁入發(fā)展中國家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),可以看出那些在很大程度上避免了資本外流的國家都有一些共同的特征:穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策;避免實(shí)際匯率長期升值;高的國內(nèi)儲(chǔ)蓄率;經(jīng)常項(xiàng)目逆差較小;較少依賴于短期資本流入;大量投資于外貿(mào)部門,出口增長迅速。因此,為避免資本外流沖擊,可以考慮從以上幾個(gè)方面設(shè)計(jì)一套綜合指標(biāo)衡量我國金融狀況,并通過關(guān)注以上預(yù)警信息,發(fā)現(xiàn)危機(jī)潛伏點(diǎn),早日梳理,從而防患于未然。

5、加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估和證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的組織管理,要求資產(chǎn)評(píng)估和證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)真正成為自主經(jīng)營的企業(yè)法人,脫離主管單位,以保證評(píng)估評(píng)級(jí)的公正性和客觀性。建議引進(jìn)境外資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和證券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu),或組建中外合資評(píng)估機(jī)構(gòu),提高評(píng)級(jí)的專業(yè)水平,避免國外投資者產(chǎn)生不必要的顧慮。

參考文獻(xiàn):

1、龔光和:《國際證券融資》,中國金融出版社

2、霍文文:《證券市場的規(guī)范與發(fā)展》,上海證券期貨學(xué)院出版社

3、陳彪如:《國際金融概論》,華東師范大學(xué)出版社

第2篇

從邏輯上講，證券市場國際化應(yīng)該是建立在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域?qū)ν忾_放基礎(chǔ)之上的金融開放，應(yīng)該是進(jìn)一步促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展的對(duì)外開放，而從目前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，尚不足以成為金融開放的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。但是，加入WTO必將導(dǎo)致我國各個(gè)領(lǐng)域?qū)ν忾_放進(jìn)程的加快，國際競爭在各個(gè)領(lǐng)域的全方位滲入必將會(huì)對(duì)我國各類弱勢(shì)產(chǎn)業(yè)形成巨大沖擊，而證券市場國際化可能進(jìn)一步加劇這種國際資本滲透的速度和深度。由此可見，無論從證券市場國際化需要的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)來看，還是從證券市場國際化可能帶來的沖擊來看，迫切需要調(diào)整的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已成為證券市場國際化進(jìn)程中的一個(gè)突出矛盾。

二、金融體制改革滯后與證券市場國際化的矛盾

（一）商業(yè)銀行主導(dǎo)的融資模式與證券市場國際化要求之間的矛盾

1.金融領(lǐng)域的現(xiàn)有融資模式仍以商業(yè)銀行融資為絕對(duì)主導(dǎo)地位。在成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家中，證券市場融資已獲得廣泛認(rèn)可并有較為充分的發(fā)展，從某種意義上講，證券市場國際化的一個(gè)首要要求就應(yīng)該是國內(nèi)證券市場已經(jīng)獲得相當(dāng)程度的發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)證券市場融資與商業(yè)銀行融資兩種方式的協(xié)調(diào)發(fā)展，但目前在我國金融領(lǐng)域中商業(yè)銀行屬于絕對(duì)主導(dǎo)的融資模式，與證券市場國際化的要求還是存在一定差距的。

首先，從居民儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化情況來看，改革開放以來我國居民收入的大幅提高，基本都是通過商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄存款的大幅增長體現(xiàn)的。1994年城鄉(xiāng)、城鎮(zhèn)和農(nóng)戶儲(chǔ)蓄中定期存款所占的比例分別為78.2%、78.0%、79.1%，直到1999年上述比例仍沒有明顯變化，分別為75.4%、74.5%、79.4%，表明居民收入大幅增加部分基本上被用于純粹儲(chǔ)蓄，收益表現(xiàn)自然為單純的利息收入，只有極少部分由儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，重新進(jìn)入物質(zhì)財(cái)富的創(chuàng)造過程。一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)表明，居民儲(chǔ)蓄中用于證券投資的比例平均僅為3.7%左右，這一比例顯然是非常低的。

其次，從企業(yè)融資的角度看，“過度銀行化”現(xiàn)象十分突出。由于我國在經(jīng)濟(jì)上屬于后發(fā)展國家；強(qiáng)大的外部壓力（短期內(nèi)趕超西方發(fā)達(dá)國家）使其不愿通過慢慢集聚資本來實(shí)現(xiàn)工業(yè)化，而是采取政府干預(yù)下由銀行推動(dòng)的工業(yè)化模式。這一模式中，銀行在一定程度上成為促進(jìn)工業(yè)發(fā)展的工具，而不是一種旨在把資源配置到最有效的部門中去的金融中介。換句話說，就是銀行信貸在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中舉足輕重，商業(yè)銀行融資對(duì)企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要，出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展過度依賴銀行的“過度銀行化”現(xiàn)象。自我國證券市場建立以來，證券市場融資方式逐步得到重視，但從目前我國企業(yè)融資構(gòu)成來看，銀行貸款仍占有絕對(duì)主導(dǎo)地位。

2.證券市場融資和商業(yè)銀行融資發(fā)展不協(xié)調(diào)，不符合證券市場的國際化要求。我國目前的融資體制仍然以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，而證券市場的發(fā)展則相對(duì)滯后。這種融資體制下，一個(gè)突出表現(xiàn)就是政府控制下的銀企關(guān)系背離市場運(yùn)行規(guī)律，一方面，由于市場信號(hào)扭曲導(dǎo)致金融中介資源配置功能的紊亂，另一方面，由于企業(yè)行為缺乏約束出現(xiàn)巨額的銀行壞賬。

（二）金融監(jiān)管不完善與國際資本流動(dòng)產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)之間的矛盾

1.金融監(jiān)管不完善下的金融開放具有很大的金融風(fēng)險(xiǎn)。金融運(yùn)行是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的綜合反映，金融改革是前沿，只有在金融安全基礎(chǔ)上的證券市場開放才是真正有效的對(duì)外開放，如果在金融不安全基礎(chǔ)上進(jìn)行證券市場開放，不僅是無效的，而且會(huì)加劇金融的動(dòng)蕩。東南亞金融危機(jī)的一個(gè)重要教訓(xùn)，就是這些國家在金融監(jiān)管制度尚未健全的條件下，盲目地過度開放證券市場，導(dǎo)致事前盲目的金融擴(kuò)張和事后資金的大規(guī)模抽逃，從而引發(fā)了大規(guī)模的金融危機(jī)。

2.我國目前金融監(jiān)管模式具有明顯的剛性特征，尚無法有效控制國際金融風(fēng)險(xiǎn)。我國目前的金融監(jiān)管體系基本上是以嚴(yán)格管制為主要特點(diǎn)（資本賬戶不可自由兌換），以本國市場為監(jiān)管對(duì)象，以手工操作為基本手段，這種監(jiān)管模式已經(jīng)越來越難以適應(yīng)日新月異的金融發(fā)展趨勢(shì)。在這種金融監(jiān)管水平下，開放證券市場的風(fēng)險(xiǎn)是難以估量的。既然風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，那么我們就不能回避它，而應(yīng)當(dāng)勇敢的挑戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槿魏蜗胍岸隆憋L(fēng)險(xiǎn)的企圖都是危險(xiǎn)的，它一方面制約了我國證券市場國際化的進(jìn)程，另一方面又沒有起到一個(gè)有效的監(jiān)管作用，而且風(fēng)險(xiǎn)掩蓋到一定程度可能會(huì)以一種更為強(qiáng)烈的形式爆發(fā)，從而引起大規(guī)模的危機(jī)。由此可見，在證券市場開放之前，努力提高我國金融監(jiān)管的水平，增強(qiáng)我國金融市場的抗風(fēng)險(xiǎn)能力才是明智之舉。

（三）金融調(diào)控手段單一與國際金融市場自由化之間的矛盾

1.我國目前的金融調(diào)控手段仍具有明顯的行政化特征。總體上看，改革開放使市場經(jīng)濟(jì)得到了較為充分的發(fā)展，但金融領(lǐng)域的改革進(jìn)度和市場化程度明顯滯后于企業(yè)改革和市場經(jīng)濟(jì)中的其他生產(chǎn)要素改革。

首先，在金融調(diào)控方式上，仍然延續(xù)以往的直接調(diào)控思路，調(diào)控手段行政化特點(diǎn)突出。我國由于長期以來一直習(xí)慣計(jì)劃調(diào)控手段的運(yùn)用，如信貸規(guī)模限制、信貸總量、結(jié)構(gòu)管制等，對(duì)經(jīng)濟(jì)、貨幣供求的調(diào)控不是充分運(yùn)用市場化手段而是采取強(qiáng)硬的行政命令手段，這對(duì)習(xí)慣于在市場化環(huán)境下運(yùn)作的國外資本來說是難以適應(yīng)的，必將影響我國證券市場對(duì)外開放的程度。

其次，作為公開市場業(yè)務(wù)操作的載體——國債市場，發(fā)展嚴(yán)重滯后，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有形成像國外一樣標(biāo)準(zhǔn)化、有序化、經(jīng)?；陌l(fā)行機(jī)制，而且截至目前我國發(fā)行國債的基本動(dòng)因還只是彌補(bǔ)財(cái)政赤字，其調(diào)控功能完全沒有得到發(fā)揮，在國債利率、期限結(jié)構(gòu)、發(fā)行手段和流通等各方面與標(biāo)準(zhǔn)化的調(diào)控工具都相差甚遠(yuǎn)。

最后，利率在成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家中都是作為貨幣政策作用的中間目標(biāo)，是貨幣政策工具作用的對(duì)象。在我國，人民銀行目前并不是通過貨幣政策工具來調(diào)控利率，而是直接制定利率，這不僅說明中國目前的利率不是市場利率，只是一種行政性利率，是一種外生變量，也決定了這種利率與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性較差，對(duì)經(jīng)濟(jì)行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)微弱。投資者希望通過把握利率的變化來洞察經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的規(guī)律，做出正確的決策、或者是貨幣當(dāng)局希望通過利率的變化來調(diào)整投資者的行為，都是難以有效實(shí)現(xiàn)的。

2.行政化的調(diào)控手段顯然無法適應(yīng)國際證券市場的金融自由化傾向。一國證券市場對(duì)外開放的根本保證必要條件之一就是金融市場自由化、金融調(diào)控手段市場化。沒有這一基本條件，則必將大大削弱本國證券市場對(duì)外國投資者的吸引力。因?yàn)橘Y本是具有最強(qiáng)烈逐利性的事物，在利益機(jī)制的驅(qū)動(dòng)下，國際資本對(duì)處于金融壓制中的國家往往是不感興趣的。

（四）外匯管制與國際資本自由流動(dòng)之間的矛盾

事實(shí)上，從金融體系各部分的內(nèi)在聯(lián)系看，一國證券市場國際化的過程就是一國匯率制度不斷放松乃至取消的過程，可以說，外匯管制程度將直接決定一國證券市場國際化的進(jìn)程。證券市場國際化屬于以證券為媒介的國際間資本流動(dòng)，這種流動(dòng)必然會(huì)受到不同幣種的兌換制度和出入境制度的影響，如果貨幣交易實(shí)行比較嚴(yán)格的管制政策，匯率決定機(jī)制非市場化，本外幣出入境不自由，投資者參與投資的證券資產(chǎn)流動(dòng)性和收益性就無法保證，將直接影響到國際資本的交易是否通暢、便捷。因此，境外投資者在進(jìn)行跨國投資時(shí)，會(huì)對(duì)該外匯體制十分關(guān)注。

總之，從短期看，外匯管制有利于保護(hù)我國證券市場免受國際游資的沖擊，但從長期看，如果不把握時(shí)機(jī)進(jìn)行改革，強(qiáng)化我們?cè)诮?jīng)濟(jì)、市場和監(jiān)管等方面的市場化建設(shè)，必將成為限制我國證券市場融入全球市場體系的障礙?？梢哉f，中國證券市場的對(duì)外開放程度，目前與人民幣完全實(shí)行可自由兌換的時(shí)機(jī)以及對(duì)資本賬戶放松管制的進(jìn)度有著直接密切的聯(lián)系。

三、證券市場發(fā)展不成熟與證券市場國際化的矛盾

（一）證券市場規(guī)模偏小，很難滿足國際資本的流動(dòng)性要求

無論從股票市場總規(guī)模、上市公司數(shù)量還是交易金額來看，我們與世界發(fā)達(dá)國家的交易所相比都存在明顯的差距：滬深兩市相加的股票總市值也只相當(dāng)于紐約證券交易所的5.25%左右，如果進(jìn)一步扣除我國證券市場中的非流通股權(quán)的話，市場規(guī)模差距將更為明顯；但與此同時(shí)，上市公司家數(shù)已經(jīng)達(dá)到了紐約證券交易所的44%。由此可見，我國上市公司的規(guī)模與國際證券市場中上市公司規(guī)模存在相當(dāng)大的差距，而具有穩(wěn)定增長特征的大型藍(lán)籌股恰恰是許多機(jī)構(gòu)投資者青睞的投資品種。當(dāng)然，如果以衡量一國證券市場發(fā)達(dá)程度的證券化率來看，與許多發(fā)達(dá)國家相比，我國證券市場未來的發(fā)展空間將更加巨大，而我國宏觀經(jīng)濟(jì)在過去的10年中始終保持了高速、穩(wěn)健的增長，將給未來證券市場發(fā)展提供強(qiáng)有力的保障，也必將對(duì)國際資本通過證券市場分享我國經(jīng)濟(jì)增長成果產(chǎn)生極大的吸引力，但規(guī)模巨大的國際資本一旦形成對(duì)我國證券市場的良好預(yù)期，也將對(duì)我國證券市場形成巨大的壓力和挑戰(zhàn)。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)性低且集中度高，缺乏對(duì)國際資本正常流入的吸引力

證券市場最大的特點(diǎn)是充分體現(xiàn)資本的意志，對(duì)于許多中小投資者而言主要是行使其“用腳投票”的權(quán)利，對(duì)于許多資金規(guī)模很大的機(jī)構(gòu)投資者而言就不僅局限于此，他們對(duì)于股份公司包括股權(quán)結(jié)構(gòu)在內(nèi)的基本情況更為關(guān)心，而且包括在一些公司重大經(jīng)營決策以及保護(hù)自身投資安全等方面能否真正行使一個(gè)股東的權(quán)利和義務(wù)，而保證這一權(quán)利的基礎(chǔ)就是需要一個(gè)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)之上的法人治理結(jié)構(gòu)。從中石化在海外市場上市的過程和國外成熟機(jī)構(gòu)投資者評(píng)價(jià)上市公司的眼光來看，他們不僅僅關(guān)心企業(yè)所處行業(yè)的成長性或壟斷性，而且對(duì)企業(yè)的管理層、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方方面面的因素給予充分的重視和考慮。但就目前我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，非流通的國有股在整個(gè)市場中處于絕對(duì)控股地位，“一股獨(dú)大”且治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，將極大地限制了非國有股東的意志。

應(yīng)該說，國有股減持政策的醞釀和出臺(tái)，正是為了改善目前上市公司股權(quán)低流動(dòng)性缺陷，可以肯定，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，股權(quán)結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性缺陷必將得到逐步改善，但從截止2000年6月29日滬深證券市場規(guī)模來看，總股數(shù)為3943.61億股，總市值為53630.58億元，其中非流通股比例高達(dá)65.04%，這種低流動(dòng)性的股權(quán)結(jié)構(gòu)至少短期內(nèi)難以得到根本改善。國有股權(quán)及法人股權(quán)的非流通性，降低了我國證券市場整體的流動(dòng)性，造成了國有股權(quán)及法人股權(quán)交易的封閉性，但更為關(guān)鍵的問題是，非流通股權(quán)在整個(gè)證券市場中占有絕對(duì)的控股地位，形成特殊的不合理的法人治理結(jié)構(gòu)。截止1998年底，我國境內(nèi)上市公司的第一大股東所持股本占總股本的平均比例為45.33%，前三大股東、前五大股東以及前十大股東的平均持股比例為57.35%、59.66%和62.75%。與發(fā)達(dá)國家相比，我國上市公司前五大股東的持股比例在50%-80%之間最為密集，平均為58.97%，這一指標(biāo)比美國高50%，比日本高25%以上，比股權(quán)集中度較高的德國還高17%左右。

最新的研究表明，法人治理結(jié)構(gòu)不健全是導(dǎo)致我國上市公司經(jīng)營業(yè)績低下的主要原因，而且從國內(nèi)外的眾多數(shù)據(jù)來看，上市公司經(jīng)營業(yè)績好壞與股權(quán)分散程度存在明顯的相關(guān)性，股權(quán)集中度在40%以下時(shí)，業(yè)績存在穩(wěn)步提高的趨勢(shì)，如果一旦超過40%后，業(yè)績出現(xiàn)明顯的下滑跡象。因此，降低我國上市公司股權(quán)集中度，提高股權(quán)的流動(dòng)性，真正發(fā)揮外部監(jiān)管機(jī)制的有效性，才有望逐步改善目前上市公司業(yè)績不佳和股權(quán)流動(dòng)性低的現(xiàn)狀，才能增強(qiáng)對(duì)國際長期資本的吸引力。

（三）股價(jià)總水平存在相當(dāng)多泡沫，高股價(jià)、高換手率的市場特征與國際長期資本的偏好存在一定矛盾

資本的本質(zhì)是逐利性，任何國際資本的流動(dòng)都是基于一種尋求獲利空間或回避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，因此，證券市場對(duì)國際資本吸引力的強(qiáng)弱總是與自身的投資或投機(jī)價(jià)值密切相關(guān)的，這既是美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長背景下其證券市場獲得全球資本追逐的根本原因，也是東南亞金融危機(jī)爆發(fā)的關(guān)鍵原因。而以我國證券市場目前的投資價(jià)值來看，與發(fā)達(dá)國家相比，過高的市盈率水平顯然難以對(duì)國際資本形成強(qiáng)有力的吸引。相反，如果國際資本涌入是基于我們自身的監(jiān)管或體制缺陷原因的話，其必然是一種加劇金融風(fēng)險(xiǎn)的短期資本，對(duì)當(dāng)前的投機(jī)氣氛將起到推波助瀾的負(fù)作用，屆時(shí)極有可能對(duì)我國證券市場以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來極強(qiáng)的傷害。

首先，以市盈率指標(biāo)衡量，我國滬深兩市的整體價(jià)格水平明顯高于世界主要交易所的價(jià)格水平，雖然從我國證券市場所處的發(fā)展階段和宏觀經(jīng)濟(jì)的增長速度來看，市盈率高于發(fā)達(dá)國家也有其合理之處，但問題的關(guān)鍵是：到目前為止，我國證券市場的一個(gè)突出特征是股價(jià)結(jié)構(gòu)無法準(zhǔn)確反映上市公司的經(jīng)營業(yè)績：一方面經(jīng)營業(yè)績滑坡的上市公司不斷增多，而絕大多數(shù)公司的股價(jià)依然保持著相當(dāng)高的市盈率水平，甚至還存在一些經(jīng)營虧損而繼續(xù)以較高價(jià)格維持交易活躍的上市公司；另一方面許多資產(chǎn)規(guī)模（更準(zhǔn)確的說是股本規(guī)模）較大、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定而優(yōu)良的上市公司，始終處于低于市場平均市盈率水平的區(qū)域；還有一些上市公司雖然能夠在相當(dāng)長一段時(shí)間保持業(yè)績的高速增長，但上漲更為快速的股價(jià)表現(xiàn)依然無法僅僅從業(yè)績?cè)鲩L獲得合理的解釋。這種不合理的股價(jià)結(jié)構(gòu)對(duì)于關(guān)注長期穩(wěn)定收益的國際長期資本而言，顯然存在較大的不確定性，對(duì)于國際短期資本而言或許存在一定吸引力，但與我國證券市場國際化的根本目標(biāo)卻差之甚遠(yuǎn)。

其次，我們可以看到，以年換手率衡量我國證券市場活躍程度的話，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界上任何一個(gè)交易所，包括被認(rèn)為代表新經(jīng)濟(jì)的最活躍的NASDAQ交易市場，而與高換手率相伴而生的就是整個(gè)市場的波動(dòng)幅度偏高、波動(dòng)周期偏短的市場特征。應(yīng)該說，交易的活躍和波動(dòng)幅度的偏高對(duì)于尋求短期獲利機(jī)會(huì)的短期國際流動(dòng)資本而言是具有一定吸引力的，但與證券市場國際化真正希望吸引的長期國際資本的偏好則存在較大差距，因?yàn)樗麄儾⒉黄谕ㄟ^頻繁的交易來實(shí)現(xiàn)自己的盈利預(yù)期，也不希望通過把握市場短期波動(dòng)機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)自身的盈利預(yù)期，而是追求通過長期投資來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的投資回報(bào)。但是，換手率的降低和波動(dòng)周期的延長需要整個(gè)證券市場投資理念的逐步轉(zhuǎn)變，而長期投資理念的培育既能延長各類投資者的持股期，也可以逐步改變目前我國多數(shù)投資者的擇股標(biāo)準(zhǔn)，使股價(jià)水平和結(jié)構(gòu)進(jìn)一步趨于理性和合理。

（四）證券市場體系不健全、交易品種單一，無法滿足不同層次和不同風(fēng)險(xiǎn)要求的國際資本需要，也無法有效分散潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)

1.債券市場和股票市場發(fā)展?fàn)顩r與國際證券市場存在相悖現(xiàn)象。事實(shí)上，債券市場和股票市場是一個(gè)完善的證券市場體系的兩大支柱，從全球證券市場一體化的進(jìn)程來看，債券市場也始終是一個(gè)國際資本流動(dòng)更為活躍和青睞的市場。但我國目前的證券市場體系非常簡單：(1)債券市場發(fā)展明顯滯后于股票市場。債券市場規(guī)模的大小和發(fā)達(dá)程度對(duì)于國際資本的流動(dòng)傾向具有舉足輕重的作用，因?yàn)閭袌鼍哂辛鲃?dòng)性高、風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，所以總是機(jī)構(gòu)投資者重要的投資組合品種，其規(guī)模和發(fā)展速度遠(yuǎn)非股票市場可比。但我國目前的債券市場規(guī)模小、市場化程度不高，根本無法滿足國際資本的投資要求。(2)股票市場本身缺乏層次。以美國證券市場為例，其既擁有歷史悠久、上市條件嚴(yán)格的紐約證券交易所，也擁有發(fā)展迅速、上市條件稍低的NASU,AQ交易所，還有第三、第四交易市場，從而為不同風(fēng)險(xiǎn)要求的投資者提供了不同的投資選擇，也為不同籌資要求和不同規(guī)模的企業(yè)提供了充分的融資選擇。但我國目前只擁有類似于美國紐約證券交易所的一個(gè)交易市場層次，既無法滿足不同的投資者風(fēng)險(xiǎn)要求差異，也無法實(shí)現(xiàn)不同規(guī)模企業(yè)的不同融資要求，而且在很大程度上成為我國證券市場退出機(jī)制無法啟動(dòng)的重要障礙，客觀上成為我國證券市場投機(jī)氣氛濃厚的原因之一。

2.金融衍生產(chǎn)品缺乏，無法滿足國際資本的避險(xiǎn)要求。從證券市場一體化的進(jìn)程來看，金融衍生產(chǎn)品的不涌現(xiàn)功不可沒，它既是國際資本收益和避險(xiǎn)要求的必然結(jié)果，也是推動(dòng)國際資本大規(guī)模流動(dòng)的重要原因，應(yīng)該說，多樣化的金融交易品種與證券市場的國際化是相輔相成、密不可分的。但就我國目前的金融交易品種而言，顯然無法滿足國際資本多樣化的收益和避險(xiǎn)需求，金融衍生品種之所以得到國際資本的青睞，一個(gè)很重要的原因就是投資者可以借助多樣化的衍生交易品種來規(guī)避證券市場潛在的各種投資風(fēng)險(xiǎn)，而我國證券市場目前可以說還沒有任何一種可以有效回避或降低投資風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生交易品種，也沒有股票投資的“做空”機(jī)制，而證券市場本身的波動(dòng)幅度和波動(dòng)周期又無法為理性的國際資本流動(dòng)提供一個(gè)寬松的投資環(huán)境。

（五）相關(guān)經(jīng)營機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)創(chuàng)新、盈利能力等綜合實(shí)力方面與國際綜合性投資銀行存在巨大差異

從某種意義上講，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)可謂證券市場運(yùn)行的核心，它一方面承擔(dān)著為投資者交易媒介、咨詢服務(wù)的中介功能，另一方面也為籌資者提供發(fā)行上市、資產(chǎn)重組及多方面的財(cái)務(wù)顧問類服務(wù)。不僅如此，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)還往往是金融交易產(chǎn)品的創(chuàng)新者，正是不斷的創(chuàng)新，推動(dòng)著證券市場長期保持高速發(fā)展和穩(wěn)定活躍。從美國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的發(fā)展歷程來看，在其證券市場幾百年的發(fā)展史上，大型投資銀行經(jīng)歷了“混業(yè)——分業(yè)——再混業(yè)”的過程，目前采取的混業(yè)經(jīng)營模式一方面可以充分發(fā)揮傳統(tǒng)商業(yè)銀行資金實(shí)力雄厚的優(yōu)勢(shì)支持投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展，另一方面也可以充分利用投資銀行的盈利能力提高傳統(tǒng)商業(yè)銀行的獲利水平。當(dāng)然，這一模式的根基所在就是要擁有一套完整、有效的監(jiān)管體系，能夠成功地控制和降低因此可能產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞現(xiàn)象。

對(duì)應(yīng)我國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀，目前的分業(yè)經(jīng)營是有利于維持證券市場的穩(wěn)定發(fā)展的，也是有利于防止某類金融風(fēng)險(xiǎn)向其他領(lǐng)域擴(kuò)散的有效模式。但是，在有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)相互滲透和擴(kuò)散的同時(shí)，也限制了傳統(tǒng)商業(yè)銀行的盈利能力的提高，限制了投資銀行拓展業(yè)務(wù)過程的籌資渠道，使我國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)在資金實(shí)力、業(yè)務(wù)品種以及創(chuàng)新能力上都明顯處于弱勢(shì)地位。

首先，從經(jīng)營規(guī)模來看，我國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)1999年的平均資產(chǎn)規(guī)模尚不足國際大型投資銀行1998年資產(chǎn)規(guī)模的1/10，而資本實(shí)力更是只有國際大型投資銀行的3.95%左右，而我們的資產(chǎn)負(fù)債率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際同類經(jīng)營機(jī)構(gòu)，換句話說，我們不僅在規(guī)模上無法競爭，而且在資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)方面與國際經(jīng)營機(jī)構(gòu)存在更大的差距。造成這一差距的原因主要有以下幾點(diǎn)：一是多數(shù)國際同類機(jī)構(gòu)當(dāng)時(shí)雖然尚未進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營階段，但普遍與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)處于同一集團(tuán)的控股之下，其業(yè)務(wù)發(fā)展得到了強(qiáng)有力的支持，而我國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)則普遍具有較強(qiáng)的獨(dú)立性和單一性；其次，國際同類機(jī)構(gòu)基本都是公眾公司，通過證券市場籌資獲得了進(jìn)一步的資金支持，而我國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)目前只有1家上市公司可以通過其熟悉的證券市場獲得資金支持；三是國際同類機(jī)構(gòu)都經(jīng)過長期的資本積累以及同業(yè)間的兼并重組，而我國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)只有不到10年的積累過程，增資擴(kuò)股只是近年才提到議事日程，更缺少市場化的大規(guī)模兼并重組。

其次，從收入構(gòu)成來看，國內(nèi)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)與美國投資銀行相比，具有更高的不穩(wěn)定性。(1)國內(nèi)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的核心收入為手續(xù)費(fèi)收入和自營證券差價(jià)收入，二者占比高達(dá)74.12%，而美國投資銀行的收入構(gòu)成更為多樣化，也相對(duì)均衡，幾項(xiàng)收入均在10%-25%之間。(2)國內(nèi)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的核心收入在很大程度上依賴證券市場活躍程度。目前來看，券商盈利水平高低與市場年換手率高低和波動(dòng)幅度高低具有很強(qiáng)的正相關(guān)性，但一個(gè)成熟的證券市場必將在理性投資的引導(dǎo)下，逐步降低換手率和波動(dòng)幅度。與其形成鮮明對(duì)比的是，美國投資銀行最大的收入來源是各類投資銀行業(yè)務(wù)，應(yīng)該說其業(yè)務(wù)收益的穩(wěn)定性要明顯高于手續(xù)費(fèi)收入和自營證券差價(jià)收入。可見，我們的收入結(jié)構(gòu)表明我們的盈利能力具有更高的不穩(wěn)定性。

四、結(jié)論