發(fā)布時間：2023-03-28 15:01:42
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的財務(wù)杠桿論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
論文關(guān)鍵詞：大股東控制負(fù)債水平企業(yè)投資
論文摘要：實證檢驗了我國國有上市公司中負(fù)債水平與投資支出之間的關(guān)系，結(jié)果表明，企業(yè)投資支出整體上同負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，投資支出與負(fù)債水平的關(guān)系受大股東持股比例的影響，此外，本文還發(fā)現(xiàn)在成長性較低的企業(yè)中投資支出對負(fù)債水平的敏感性更低，這些結(jié)果均支持了過度投資假說。
自20世紀(jì)7O年代以來，西方學(xué)者開始從負(fù)債融資的角度來研究其對投資行為的影響。從理論上講，負(fù)債具有硬的約束功能。然而從我國的國情出發(fā)，在證券市場不完善，企業(yè)的負(fù)債融資大部分來自國有商業(yè)銀行，以及國有企業(yè)一股獨大的背景下，負(fù)債融資對我國企業(yè)投資行為具體產(chǎn)生了什么影響，值得在以往研究的基礎(chǔ)上進一步分析。
1文獻回顧
Jensen和Meckling_1]和Myers[2都從股東和債權(quán)人之間的關(guān)系出發(fā)來研究負(fù)債與投資支出之間的關(guān)系，雖然他們的研究結(jié)果都表明負(fù)債與投資支出之間存在一種負(fù)相關(guān)關(guān)系，也會造成投資行為扭曲，然而Jensen和Meckling認(rèn)為負(fù)債造成了過度投資行為，而Myers卻認(rèn)為負(fù)債造成投資不足。Mi—ehael等口]以中國上市公司1991—2004年的數(shù)據(jù)為樣本，研究結(jié)果表明，財務(wù)杠桿與企業(yè)投資存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，此外，也說明了債務(wù)沒有抑制成長機會和業(yè)績較差企業(yè)的過度投資行為，反而引起了投資扭曲。
負(fù)債還具有相機治理作用，即抑制過度投資。JensenL4從股東和經(jīng)理之間關(guān)系的角度出發(fā)，闡述了債務(wù)具有到期還本付息的特征以及經(jīng)理受到債權(quán)人的監(jiān)控這兩種硬的約束作用，因此，他認(rèn)為負(fù)債會抑制企業(yè)的過度投資行為，投資支出與財務(wù)杠桿也呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，Lang、Ofek和Stulz[5]發(fā)現(xiàn)企業(yè)未來的投資增長同當(dāng)前的財務(wù)杠桿呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，經(jīng)過進一步的分析后，發(fā)現(xiàn)這種負(fù)相關(guān)關(guān)系只存在低成長的公司里，而對高成長的公司或處于高成長行業(yè)中的公司不存在。這表明對于低成長的企業(yè)來說，債務(wù)的使用更多的是抑制了過度投資的問題。參考Lang等的研究思路，Aivazian等用加拿大公開上市公司的面板數(shù)據(jù)模型檢驗了負(fù)債融資對公司投資支出的影響作用，結(jié)果表明負(fù)債融資與投資支出的負(fù)相關(guān)關(guān)系僅發(fā)生在缺少投資機會的低成長性企業(yè)，支持了負(fù)債具有約束過度投資作用的理論觀點。
國內(nèi)學(xué)者在借鑒國外文獻的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國制度環(huán)境對上市公司財務(wù)杠桿與公司投資行為之間的關(guān)系也進行了研究，雖然形成了一定成果，但專門就財務(wù)杠桿與企業(yè)投資之間關(guān)系進行研究的不多。李勝楠等口將樣本區(qū)分為高比例和低比例國有股公司，研究結(jié)果表明，國有股比例低的公司中存在投資不足問題，而國有股比例高的公司中存在過度投資現(xiàn)象。辛清泉等[8]在政府、銀行和企業(yè)三方的預(yù)算軟約束框架內(nèi)實證檢驗了財務(wù)杠桿的治理效應(yīng)，結(jié)果表明，“同質(zhì)性因素”的存在弱化了債務(wù)的治理機制。姚明安、孔瑩_9]研究結(jié)果表明，財務(wù)杠桿對企業(yè)投資具有顯著的抑制作用，并且這種抑制作用隨著控股股東持股比例的提高而減弱。同時發(fā)現(xiàn)，財務(wù)杠桿對企業(yè)投資的抑制作用在成長機會較小的企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出，這些結(jié)果均支持了過度投資假說。
2研究設(shè)計
2．1研究假說
與西方分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，我國上市公司的股權(quán)非常集中，“一股獨大”的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，從而也導(dǎo)致我國上市公司大股東與中小股東在投資成本、權(quán)利、投資目標(biāo)與信息等幾個方面都存在重大差異。因此與西方國家不同，我國上市公司中普遍存在的問題不是在股東與經(jīng)理人之間，而是在大股東與中小股東的沖突之間。
大股東不僅可以憑借其持有的股份分享公司的收益外，還可以憑借其的控制權(quán)對中小股東進行侵害，為自己謀求私利，因此大股東都傾向于擴大公司規(guī)模。一方面是出于聲譽、風(fēng)險及融資等方面的考慮，企業(yè)的規(guī)模越大，控股股東侵害公司資源的回旋余地就越大；另一方面，大股東也跟經(jīng)理人一樣崇尚構(gòu)建商業(yè)帝國，從而也會擴大公司規(guī)模。
從以上的分析可以看出，由于大股東與中小股東沖突的存在，且大股東占主導(dǎo)地位的情形下，我國上市公司普遍存在過度投資，然而債務(wù)還本付息的特征在一定程度上可以約束大股東擴大公司規(guī)模的偏好，因此，企業(yè)當(dāng)前的杠桿水平越高，未來的投資增長就會越低?；诖耍疚奶岢鋈缦录僬f：我國國有上市公司投資支出與財務(wù)杠桿之間呈負(fù)相關(guān)，大股東持股比例越高，投資支出對財務(wù)杠桿的敏感性越低。
2．2樣本選取及數(shù)據(jù)來源
本文的研究樣本為2001-2005共5年在滬深證券交易所上市的公司。在樣本的選取上，遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：①剔除金融類公司，因為其債務(wù)結(jié)構(gòu)具有特殊性；②剔除PT、ST公司；③剔除在當(dāng)年上市的新公司；④剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司；⑤剔除財務(wù)杠桿高于1，成長機會、投資支出以及生產(chǎn)能力應(yīng)用等極端值。本研究的所有財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計分析軟件為Stata10．0版本。
2．3模型設(shè)計與變量定義
在我國特殊的經(jīng)濟環(huán)境下以及借鑒AivazianetaI]的基礎(chǔ)上，本文用銀行貸款來表示企業(yè)的負(fù)債水平，模型如下：
Inv—B0+8】Lev+B2Growth+B3CF+口4Sales+口5Yearl+p6Year2+p7Year3+p8Year4本研究的因變量為投資支出，定義為t+1年的固定資產(chǎn)原值改變量除以t年末的固定資產(chǎn)凈值，用Inv表示；解釋變量為財務(wù)杠桿(Lev)，定義為t年末公司負(fù)債總額除以t年末的總資產(chǎn)。
基于現(xiàn)有理論及相關(guān)實證研究，本文采用以下控制變量：①成長性Growth，定義為t年主營業(yè)務(wù)收入變化量／t一1年主營業(yè)務(wù)收入；②現(xiàn)金流CF，定義為t年的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額／t年末總資產(chǎn)；③生產(chǎn)能力Sales，定義為t年主營業(yè)務(wù)收入／t年末固定資產(chǎn)凈值；④大股東持股比例First；⑤年度啞變量Year。
3實證檢驗及結(jié)果分析
3．1財務(wù)杠桿對企業(yè)投資的影響：基本情形
表1中模型1是引入解釋變量Lev之后的回歸結(jié)果，變量Lev的系數(shù)為負(fù)值且在統(tǒng)計上高度顯著，因此，我們認(rèn)為財務(wù)杠桿對企業(yè)投資支出的影響是很明顯的。
3．2投資支出對財務(wù)杠桿的敏感性：大股東持股比例的影響
為了檢驗本文假說，我們在模型1的基礎(chǔ)上增加了一個Lev與First的乘積項，模型2是引入乘積項后的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，財務(wù)杠桿系數(shù)為負(fù)且顯著，但First與Lev的交叉變量與投資支出顯著正相關(guān)，說明公司的大股東持股比例越高，財務(wù)杠桿對企業(yè)投資支出的敏感性越低。
為了進一步驗證假設(shè)，我們設(shè)置了成長性啞變量(DGrowth)，當(dāng)觀測樣本的主營業(yè)務(wù)收入增長率大于其中位數(shù)時，DGrowth取1，否則取0。如果存在過度投資，那么，財務(wù)杠桿對企業(yè)投資的抑制作用應(yīng)該在成長機會較小的企業(yè)中表現(xiàn)得更為突出_5]，也就是說，Lev與DGrowth的乘積項系數(shù)應(yīng)該顯著為正。模型3是基本模型中加入DGrowth啞變量及其與財務(wù)杠桿Lev交叉變量后的回歸結(jié)果。DGrowth與Lev的交叉項與公司投資支出顯著正相關(guān)，說明財務(wù)杠桿與投資支出的負(fù)相關(guān)關(guān)系在低成長的企業(yè)中表現(xiàn)得更為敏感。這說明我國國有企業(yè)中普遍存在著過度投資現(xiàn)象。
3．3穩(wěn)定性檢驗
由于變量間的乘積項可能會帶來多重共線性問題，因此，本文采用了分樣本的方法對上述假設(shè)進行重新檢驗，結(jié)果表明，本文的假設(shè)繼續(xù)成立。此外，我們也采用了替代變量的方法對本文的回歸結(jié)果進行檢驗，結(jié)果依然符合原假設(shè)。
關(guān)鍵詞：保險公司；資本結(jié)構(gòu)；財務(wù)風(fēng)險；財務(wù)杠桿
中圖分類號：F840.3 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2011）34-0084-05
引言
任何公司自成立之日起，就伴隨著財務(wù)風(fēng)險而成長，財務(wù)風(fēng)險不可能完全消除，但卻可以通過分析財務(wù)風(fēng)險的特征，探索控制風(fēng)險切實可行的方法，有效防范風(fēng)險?？控?fù)債經(jīng)營風(fēng)險的保險公司，更應(yīng)重視財務(wù)風(fēng)險分析。
但是，企業(yè)的財務(wù)管理工作幾乎都是在未來不確定的情況下進行的，由于財務(wù)風(fēng)險存在的客觀性與識別財務(wù)風(fēng)險的主觀性之間存在差異，它的度量比較困難。梁躍華（2001）認(rèn)為，財務(wù)風(fēng)險一般可以通過財務(wù)杠桿系數(shù)、期望值、標(biāo)準(zhǔn)離差值、最佳資本結(jié)構(gòu)四種分析方法進行度量。劉一橋（2009）提到財務(wù)風(fēng)險的度量方法有概率分析法、概率分析法、資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）、VaR法、風(fēng)險率度量法、張力測試等方法。邵希娟、崔毅（2000）指出，財務(wù)風(fēng)險是稅后每股收益的波動程度，可用財務(wù)杠桿來顯示了，企業(yè)財務(wù)杠桿產(chǎn)生且大小取決于固定財務(wù)費用的存在及大小，而后者又取決于企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)、融資決策。
考慮到“在同行業(yè)中，杠桿分析法能更好地權(quán)衡風(fēng)險和報酬，提高企業(yè)競爭實力”（劉一橋，2009），同時它能直接根據(jù)企業(yè)的利潤表進行分析與計算，取得數(shù)據(jù)容易，而且也避免了成本分解的復(fù)雜計算，不必為成本分解的不準(zhǔn)確性帶來的一系列問題所困擾，所以本文將資本結(jié)構(gòu)理論中的杠桿分析法應(yīng)用在財務(wù)風(fēng)險分析之中。
由于保險公司收取投保人保費承擔(dān)未來不確定的風(fēng)險，其外來資金與自有資金的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)，而外來資金大部分以責(zé)任準(zhǔn)備金為主，其表現(xiàn)形式為保險公司的負(fù)債，因此保險公司資金來源中的負(fù)債相對其他行業(yè)來講所占比例高很多。由于這種特殊情況，保險公司具有特殊的資本結(jié)構(gòu)，財務(wù)杠桿的作用特別大。財務(wù)杠桿概念屬于資本結(jié)構(gòu)范疇，資本結(jié)構(gòu)是指公司債務(wù)資本與權(quán)益資本的比率，即公司的股東權(quán)益與債權(quán)人權(quán)益在公司總權(quán)益中如何分配的問題，有多種表達形式，比如權(quán)益資本/總資產(chǎn)、負(fù)債/資產(chǎn)、責(zé)任準(zhǔn)備金/股東權(quán)益等。郭鵬飛和孫培源（2003）論證“行業(yè)是公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)重要影響因素之一”，不同行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)具有顯著差異，約9.5%的公司間資本結(jié)構(gòu)差異可由公司所處行業(yè)門類的不同來解釋。保險公司的資金有很大部分都來自保單保費收入，相對其他行業(yè)講負(fù)債率相當(dāng)高，這種高度負(fù)債經(jīng)營決定了它天然具有高杠桿的與其他行業(yè)不同的特點。因此，單獨的考察保險公司的資本結(jié)構(gòu)狀況進而分析其財務(wù)風(fēng)險有重要意義。
一、壽險公司財務(wù)風(fēng)險的度量
（一）保險公司股東收益模型
筆者注意到保險公司雖然具有保費收入這個特殊的負(fù)債項目，但其額度并沒有我們想象的那么大。2009年中國十家壽險公司的保費收入占總負(fù)債的比率都低于40%。因此本文對李莎、王韋、張建剛（2009）通過建立保險公司股東收益率模型進行了改進――引入了其他負(fù)債B及其承諾利率j，清晰直觀的展示了壽險公司財務(wù)杠桿的度量方法并進一步闡述了財務(wù)杠桿的重要意義。同時，將壽險公司的資金來源分為兩個方面：一部分來自于股東投入的資本金，記為S；另一部分來自于保單的保費收入，其中風(fēng)險保費收入用P1表示，儲蓄保費用P2表示（為了簡化，沒有考慮附加保費）。其余變量如下所示：RV：投資資產(chǎn)收益率；RS：股東收益率；i：儲蓄保費的承諾利率；L：保單的賠付額；K：保單的賠付率（K=）。
RS=RV+•（RV+1-K）+•（RV-i）+•（-j）
從以上模型中可以看到，到股東收益除了投資資產(chǎn)收益外，還與保單的賠付額、承諾利率、權(quán)益資本和負(fù)債資本有著密切關(guān)系。在此模型中，財務(wù)杠桿即P1/S、P2/S和B/S。為了進一步方便度量，本文記為（P1+P2+B）/S，即總負(fù)債/股東權(quán)益。
（二）財務(wù)杠桿的意義
由于保險行業(yè)所具有的特殊特征――很大一部分資金來源于保費收入即負(fù)債，P1 、P2通常大于S，即P1/S和P2/S都大于1。因而財務(wù)杠桿具有“雙向放大”作用，也就是說財務(wù)杠桿的效應(yīng)具不確定性：可以當(dāng)公司收益時成倍放大其收益，還會在公司遇到困難出現(xiàn)虧損時成倍放大其虧損。而股東以其出資為限對公司承擔(dān)責(zé)任，如果單看這種有限責(zé)任而缺少其他監(jiān)管激勵制度，股東有利益驅(qū)使其無限擴大財務(wù)杠桿。財務(wù)杠桿的擴大使公司面臨了更大的財務(wù)風(fēng)險，不僅股東的權(quán)益難以保障，債權(quán)人（投保方）的利益更是缺乏保障。
同時，鑒于保險行業(yè)有著特殊而重要的使命――轉(zhuǎn)移被保險人的風(fēng)險、保障被保險人利益，中國保險行業(yè)有“保險保障基金制度”。即在保險公司被撤銷、被宣告破產(chǎn)等情形下，應(yīng)用保險保障基金向保單持有人或者保單受讓公司等提供救濟，可以減少保單持有人的損失，確保保險機構(gòu)平穩(wěn)退出市場，維護金融穩(wěn)定和公眾對保險業(yè)的信心。這潛在地加劇了股東擴大財務(wù)杠桿而不顧公司財務(wù)風(fēng)險過大。
因此，保險行業(yè)必須進行資本監(jiān)管，控制其財務(wù)杠桿。張勇（2002）用定量分析的方法也論證了壽險公司資本結(jié)構(gòu)與其償付能力的關(guān)系，文中論證了“償付能力危機與資本結(jié)構(gòu)成同方向變化……要使償付能力危機保持不變，就必須采取增加資本金或減少負(fù)債等措施”。
二、壽險公司的資本結(jié)構(gòu)分析
（一）數(shù)據(jù)來源
中國人身保險于1982年開始恢復(fù)試辦，當(dāng)年人身保險業(yè)務(wù)保費收入僅為159萬元，并處于壟斷經(jīng)營階段。隨后，平安和太平洋保險公司等一批全國及地方性保險公司的成立打破了國內(nèi)人身保險市場的壟斷局面。1992年以來，國內(nèi)保險業(yè)的對外開放帶動了人身保險市場的快速發(fā)展，市場主體也日益增多。截至2009年底，全國共有壽險公司49家。本文本著盡量多而有效的數(shù)據(jù)為原則，綜合各個壽險公司的總資產(chǎn)數(shù)以及成立時間，選取了十家壽險公司從2003―2009年七年間的數(shù)據(jù)進行研究。各個公司成立時間（見表1），都可以保證2003年完整的會計年度。各公司各年總負(fù)債和所有者權(quán)益數(shù)據(jù)均來自中國保險年鑒（2004―2010年）。
（二）統(tǒng)計變量及數(shù)據(jù)
根據(jù)上文對保險公司股東收益模型的分析，本文的統(tǒng)計變量即財務(wù)杠桿，可以表示為總負(fù)債/所有者權(quán)益。根據(jù)原始數(shù)據(jù)計算可得到各公司各年財務(wù)杠桿（見表2）。
（三）壽險公司資本結(jié)構(gòu)的特征
由上文闡述，我們用財務(wù)杠桿（總負(fù)債/股東權(quán)益）來表示資本結(jié)構(gòu)。本部分本文將對樣本公司的財務(wù)杠桿進行統(tǒng)計學(xué)分析，描述其特征并探究其原因。本文研究的統(tǒng)計量有均值、方差、中位數(shù)、最大值、最小值、偏度和峰度。在統(tǒng)計學(xué)中，均值（average）表征數(shù)據(jù)的總體平均特征。方差（Variance）測度數(shù)據(jù)的變異程度。中位數(shù)(Median) 不受極端變量值的影響，反應(yīng)數(shù)據(jù)中間水平。偏度（Skewness）衡量隨機變量概率分布的不對稱性。而峰度（Peakness/Kurtosis）是指分布曲線頂峰的尖平程度，當(dāng)分布為正態(tài)分布曲線時，峰度為3，因而常以此作為標(biāo)準(zhǔn)，來觀察比較某一次數(shù)分布曲線尖平程度的大小。
1.總體統(tǒng)計特征。對樣本公司樣本數(shù)據(jù)的描述統(tǒng)計表明，總平均財務(wù)杠桿為15.39，且偏度為2.31，峰度為9.92（見下頁表3最后一列）。說明樣本公司財務(wù)杠桿分布高度集中，且有更多的樣本數(shù)據(jù)大于平均值15.39。
下頁圖1以散點的形式給出了各個樣本公司財務(wù)杠桿的分布狀況，其中縱軸表示70個樣本（不同公司不同時間）的財務(wù)杠桿值，橫軸表示這70個樣本的編號。從下頁圖1我們可以看到，70%的財務(wù)杠桿數(shù)據(jù)集中于0~20之間，圖中的擬合線性也很好的表達出這點。
下頁圖1中我們還發(fā)現(xiàn)編號為56的數(shù)據(jù)出現(xiàn)了極端值118.52，這是新華人壽2008年財務(wù)杠桿數(shù)據(jù)。仔細(xì)對照原始數(shù)據(jù)以及2009年保險年鑒（載有2008年和2007年各個公司的財務(wù)報表）和2010年保險年鑒（載有2009年和2008年各個公司的財務(wù)報表），我們發(fā)現(xiàn)，2008年新華人壽的數(shù)據(jù)出現(xiàn)了兩年報表不一致的現(xiàn)象。又由于新華人壽并沒有上市，無從得到它當(dāng)年的其他版本數(shù)據(jù)，本文認(rèn)為這種由于原始數(shù)據(jù)原因出現(xiàn)的極端現(xiàn)象應(yīng)予以剔除。
剔除這個奇異值之后，樣本均值為13.90，方差243.05，偏度和峰度顯著減少，分別為0.79和1.57。偏度接近0，說明相對平均值，左右兩邊較為對稱。而峰度遠(yuǎn)小于3，表示財務(wù)杠桿分布曲線呈平頂峰度，說明變量值分布比較均勻地分散在眾數(shù)的兩側(cè)。同時峰度接近于1.8并且小于1.8，說明分布曲線趨向“U”型分布，但弧度較小，趨于水平狀態(tài)。
2.各公司統(tǒng)計特征。各公司財務(wù)杠桿的特征（見表4），剔除奇異值后將新華人壽的數(shù)據(jù)更新（見表4）。圖2是各公司財務(wù)杠桿數(shù)據(jù)時間序列折線圖，可以很好反映出各個公司財務(wù)杠桿的變化趨勢和波動程度。
從各公司財務(wù)杠桿統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，公司間的差異較大：無論是波動性、波動范圍、集中程度還是均值，各個公司都具有較大差異。從上頁圖2中我們看到，有四家公司波動性較小，曲線平緩：國壽股份、民生人壽、中宏人壽和金盛人壽。下面我們將逐一分析這些公司保持較為低水平且穩(wěn)定的財務(wù)杠桿的原因。
中國人壽是中國最早經(jīng)營保險業(yè)務(wù)的企業(yè)之一，在壽險行業(yè)始終保持專業(yè)領(lǐng)先的競爭優(yōu)勢，市場份額連年第一，同時也擁有雄厚的資本，注冊資本將近283億。這就預(yù)示著國壽股份公司有著充足的資本，較低的財務(wù)杠桿。2009年6月30日，國壽股份的償付能力充足率達到324%。①雖然2010年中國人壽償付能力充足率大幅下降至212%，②但仍處在比較高的水平，足以支持公司未來兩三年的正常業(yè)務(wù)發(fā)展。
而民生人壽是中國第一家民營資本控股的全國性壽險公司，股東有八家，持股份額相當(dāng)，相互形成了掎角制約的關(guān)系，財務(wù)杠桿均值也是各個公司中最低的，只有3.3。不過本文認(rèn)為，雖然財務(wù)杠桿保持低水平可以有較高的償付能力，財務(wù)風(fēng)險固然很低，保單持有人的利益也可以得到很好保障。但作為一個以營利為目的的公司，風(fēng)險與收益的權(quán)衡也很重要，積極擴展保險業(yè)務(wù)創(chuàng)造主營業(yè)務(wù)收入，才能更好的保障股東的權(quán)益。
中宏人壽和金盛人壽都是合資保險公司，業(yè)務(wù)范圍目前還沒有發(fā)展到全國，都保持著較為穩(wěn)健的發(fā)展態(tài)勢。雖然合資公司資本規(guī)模不大，但他們的經(jīng)營范圍及展業(yè)地區(qū)受限，相對應(yīng)的保費規(guī)模不大，因而可以保持較低且穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)水平。同樣特征的還有太平洋安泰，它的財務(wù)杠桿除了2005年出現(xiàn)較大的增長后又回落到了低水平。2005年1月太平洋安泰人壽推出首批團險產(chǎn)品，并在上海簽下第一單團險保單；隨后2月份又將廣東分公司升級為廣州首分公司，為廣州省的業(yè)務(wù)擴展創(chuàng)造了條件。由此可見，業(yè)務(wù)擴展、保費收入必然大幅提升，隨著準(zhǔn)備金計提，公司負(fù)債額度也會增加，因此公司的資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)提升，財務(wù)杠桿變大，公司將面臨更大的財務(wù)風(fēng)險。2006年12月，保監(jiān)會批準(zhǔn)太平洋安泰人壽注冊資本從5億元人民幣增加為7億元，此次增資可謂及時雨，又將公司財務(wù)杠桿降到低水平。太平洋安泰的資本金已在當(dāng)時的合資壽險公司中處于領(lǐng)先地位，整體償付能力大大超過監(jiān)管的要求。
觀察各個公司的財務(wù)杠桿路徑，新華人壽必然引起注意：即使去除了奇異值，它的財務(wù)杠桿水平各年仍處在相對較高的水平。這主要是因為新華人壽的保費收入每年都具有較高的增長水平，具有很強的成長性，這對公司的償付能力提出了更高的要求，為新華人壽敲響了警鐘。但我們發(fā)現(xiàn)，2010年，新華保險總保費達936.4億元，居國內(nèi)壽險市場前三；2011年3月30日，經(jīng)中國保監(jiān)會批準(zhǔn)，新華人壽終于進行了充資，注冊資本變更為26億元人民幣。我們可以預(yù)見，2011年新華人壽的財務(wù)杠桿將回落在行業(yè)平均水平左右，不會保持在居高不下水平。③
3.時序特征。由于保險公司運行的基本原則之一是大數(shù)法則，隨著時間的推移，保費收入會大幅提升，公司規(guī)模必然越來越大，就更能滿足大數(shù)法則的要求，經(jīng)營也會更穩(wěn)定。這就意味著隨著時間的推移，會使未來實際賠付率更接近預(yù)期賠付率，相應(yīng)地對權(quán)益資本的需求量就會更少。因此本文理論上推斷，財務(wù)杠桿的時序特征是呈上升趨勢的。另外，由于財務(wù)杠桿雙向放大相應(yīng)，保險公司具有的社會責(zé)任感以及行業(yè)監(jiān)管等因素將會影響財務(wù)杠桿的膨脹，以保障投保人的利益及市場的穩(wěn)定。因而，本文假設(shè)，財務(wù)杠桿的時間趨勢應(yīng)是趨于穩(wěn)定的，且其前提是保費收入不斷擴張的情況下，壽險公司更應(yīng)相應(yīng)擴充其資本，以保障較高的償付能力和穩(wěn)定的財務(wù)杠桿、合理的資本結(jié)構(gòu)。
上頁圖2表示了各年（2003―2009）各樣本公司財務(wù)杠桿時序變化折線圖。從圖中我們可以看到，即使各公司財務(wù)杠桿先上升后下降再上升，總體趨勢尤其是近幾年各公司財務(wù)杠桿變化趨于穩(wěn)定。同時我們注意到2004年和2005年各保險公司的財務(wù)杠桿都出現(xiàn)峰值，但到2007年都不約而同的大幅下降。財務(wù)杠桿的下降必然伴隨著融資，下面本文將分析2007年出現(xiàn)拐點的具體原因。
2007年初召開的全國保險工作會議上，保監(jiān)會主席吳定富提出要“扶持中小保險公司發(fā)展”。在這樣的基調(diào)下，依托市場競爭主體增多、保險業(yè)發(fā)展政策環(huán)境進一步改善的大勢，中小保險企業(yè)紛紛躍躍欲試。在保險巨頭強力開拓市場的陰影下仍然能夠?qū)崿F(xiàn)超速發(fā)展的中小險企，做大做強的欲望進一步催生了對資本金的更高期望。遵循“糧草先行”的兵家原則，資本金于是成了各公司戰(zhàn)略實施中需要優(yōu)先考慮的頭等事情。這一年，自3月份中德安聯(lián)成功增資4.5億，正式拉開中小壽險公司增資擴股的序幕后，截至11月20日，保監(jiān)會先后共批準(zhǔn)13家中小壽險公司14次增資擴股。這包括，民生人壽進行了兩階段的增資擴股，資本金已經(jīng)由最初的8.7億增至27億，償付能力提高到500％；太平洋人壽注冊資本變更為23億元；太平保險注冊資本變更為13億元人民幣。同時，中國人壽保險股份有限公司回歸國內(nèi)A股上市，太平洋保險也在這一年在上海證交所成功上市。
4.結(jié)論。（1）各公司財務(wù)杠桿具有差異。造成差異的原因有：公司規(guī)模、成長性差異、公司發(fā)展階段、公司發(fā)展戰(zhàn)略、某年政策導(dǎo)向等。（2）各公司財務(wù)杠桿并非一成不變，而是具有波動性。這表示財務(wù)杠桿雙向放大效應(yīng)具有很大的不確定性，也就是存在較高的財務(wù)風(fēng)險。財務(wù)杠桿水平高，償付能力將相對較低，投保方以及投資方的保障性就相對較低；波動性越大，財務(wù)風(fēng)險就越高。（3）大多數(shù)公司財務(wù)杠桿的波動性隨著時間的延續(xù)是趨于穩(wěn)定的。由上頁圖2可以觀察到，除新華人壽的財務(wù)杠桿近幾年有較大波動外，其他公司的財務(wù)杠桿波動性都越來越小。這表明，近幾年來各個公司的自律以及監(jiān)管比較有成效，財務(wù)風(fēng)險處在可控之下。
小結(jié)
由于保險公司具有高負(fù)債的特點，其高財務(wù)杠桿所帶來的財務(wù)風(fēng)險將非常巨大，甚至有可能影響到整個社會經(jīng)濟生活的正常運轉(zhuǎn)。因此，如何控制保險公司的財務(wù)風(fēng)險應(yīng)成為為保險業(yè)界及監(jiān)管機構(gòu)共同認(rèn)真研究的課題。本文完善了股東收益模型，進而明確了更符合實際的財務(wù)杠桿的表達式，借以分析中國壽險公司財務(wù)杠桿的特征。保險公司、行業(yè)協(xié)會以及監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)關(guān)注行業(yè)及各個公司的財務(wù)杠桿水平：波動性及絕對數(shù)高于行業(yè)一般水平的公司應(yīng)敦促其進行增資以保障償付能力，保障投保人、投資者的利益；絕對數(shù)較低的企業(yè)，其保費收入、業(yè)務(wù)拓展還有很大空間，可以創(chuàng)造條件積極拓展業(yè)務(wù)。我們希望以此為開端，日后更進一步分析影響壽險公司資本結(jié)構(gòu)的因素，為壽險公司提供決策依據(jù)，增強保險公司的核心競爭力，提高行業(yè)監(jiān)管水平，更能穩(wěn)定社會經(jīng)濟發(fā)展。
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An Analysis of the Financial Risk of Life Insurance Company from the View of Capital Structure Theory
LI Sha
（University of International and Business Economics，Insurance School，Beijing 100029，China）
二季度以來，雖然GDP同比增速溫和下滑，但居民消費實際增速保持強勁，投資增速下滑勢頭開始趨緩，GDP環(huán)比增速也開始有所回升。這也許表明宏觀經(jīng)濟的情況并不如預(yù)想的那樣糟糕。
不可否認(rèn)的是，企業(yè)盈利情況在持續(xù)惡化。從虧損面來看，2012年7月，32.7萬家工業(yè)企業(yè)的虧損比例上升了3.53個百分點。這一上升勢頭，是自1999年有數(shù)據(jù)以來最嚴(yán)重的。從虧損企業(yè)的累計虧損金額來看，2012年1月至7月，虧損總金額同比增長64.3%，達到4200億元的歷史次高點，僅次于2008年末5296億元的總虧損額。與此同時，工業(yè)企業(yè)流動資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率也表現(xiàn)出明顯下滑。其中，2012年7月，企業(yè)流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率同比下降7.5個百分點，與2008年末的情況相似，與去年同期增速相比，落差達25個百分點。
從最新變化來看，工業(yè)企業(yè)利潤增速仍在下滑，企業(yè)虧損擴大、資金鏈困難仍未見根本改善，同時“新三角債”的陰影仍籠罩著實體經(jīng)濟。如何理解和看待總體經(jīng)濟增速的溫和放緩與企業(yè)經(jīng)濟活動驟冷這兩個看似矛盾的現(xiàn)象，對于形勢的判斷、政策的制定尤為重要。
企業(yè)財務(wù)杠桿率過高
如果僅從實體經(jīng)濟本身尋找答案，上述現(xiàn)象是令人困惑的。因此需要將視野轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域，尤其是微觀企業(yè)財務(wù)杠桿率，即資產(chǎn)負(fù)債率。
2008年次貸危機全面爆發(fā)后，外部沖擊對中國經(jīng)濟產(chǎn)生影響，企業(yè)經(jīng)營面臨困難；此后信貸規(guī)模迅猛擴張，導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)杠桿率出現(xiàn)了兩輪上升。第一輪直接來自于寬松的信貸政策，企業(yè)借款成本下降。在此基礎(chǔ)上，企業(yè)投資加速上升，并進一步出現(xiàn)了資產(chǎn)價格上漲、實際負(fù)利率的情況，這些因素推動了第二輪企業(yè)財務(wù)杠桿率的上升。
2000年至2008年，工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率處于波動狀態(tài)，沒有呈現(xiàn)出明顯的變化趨勢。自2009年大規(guī)模的信貸擴張之后，工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率開始不斷上升。央行對5000家工業(yè)企業(yè)的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2008年末至今，其整體資產(chǎn)負(fù)債率上升了約2個百分點。這還不包括大量未進入調(diào)查范圍的中小企業(yè)。
到2011年下半年，政策對基建投資、房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控力度加大，隨后外部需求也開始表現(xiàn)疲弱。面對再一次的沖擊，高杠桿率企業(yè)的反應(yīng)將更為敏感。這是因為，高杠桿率加大了企業(yè)經(jīng)營效益的順周期波動幅度。由于各企業(yè)之間通過信用體系相聯(lián)系，高杠桿率企業(yè)出了問題，其風(fēng)險就會進一步擴散，從而導(dǎo)致其他企業(yè)的經(jīng)營也出現(xiàn)困難。
交通運輸倉儲業(yè)、金屬與非金屬制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)三個行業(yè)的情況最為明顯。2009年1月以來，三者的行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率分別上升了14%、5%、4%。根據(jù)三個行業(yè)的情況進行模擬，結(jié)果顯示：相同的負(fù)面沖擊，對利潤的影響將分別被放大：19.5%、7.9%、6.6%。由于上面的分析對象僅限于上市公司，且沒有考慮到企業(yè)資產(chǎn)價格本身可能的縮水，所以負(fù)面沖擊對企業(yè)利潤的影響，有可能仍被低估了。
中國非金融企業(yè)整體負(fù)債率已經(jīng)處于過高水平。根據(jù)中國社會科學(xué)院李揚等人在論文《中國資產(chǎn)負(fù)債表及其風(fēng)險評估》中的測算，中國企業(yè)負(fù)債占GDP的比例高達105%，不僅高于日本、美國、意大利，甚至接近于英國、法國。而經(jīng)濟合作與發(fā)展組織國家的經(jīng)驗顯示，這一比例達到90%就會比較危險。
可見，中國企業(yè)不僅面臨著政策調(diào)控、外部需求下滑等不利因素，而且由于財務(wù)杠桿過高，這些不利因素還被大大強化，企業(yè)經(jīng)濟效益的順周期性也被顯著放大。最終表現(xiàn)為宏觀經(jīng)濟的溫和減速，微觀企業(yè)盈利能力的驟然下滑。
不能僅靠信貸刺激
目前，宏觀經(jīng)濟增速在環(huán)比上已出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象。但如果企業(yè)的盈利能力惡化及其滯后影響逐步顯現(xiàn)，則這種宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)的微觀基礎(chǔ)仍是脆弱的。因此，政策應(yīng)重點關(guān)注企業(yè)財務(wù)的去杠桿化，并將這方面的政策與其他結(jié)構(gòu)調(diào)整措施結(jié)合起來。具體來說：
首先，應(yīng)避免進一步使用信貸擴張的刺激政策。雖然2009年的信貸擴張，成功地使中國經(jīng)濟避免了深度衰退，但同時也使很多企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率上升到高位，并使得現(xiàn)在企業(yè)對負(fù)面沖擊過于敏感。而這也正是上一輪信貸擴張的一個后遺癥。
如果進一步使用信貸擴張的刺激政策，短期內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營狀況或?qū)⒌靡愿纳?。但從長遠(yuǎn)看，由于財務(wù)杠桿進一步提高，企業(yè)在面臨外部沖擊時將更脆弱。在此基礎(chǔ)之上的宏觀經(jīng)濟，也將更為脆弱和缺乏內(nèi)在穩(wěn)定性。因此，依賴于信貸擴張的刺激政策，不僅無助于解決根本問題，反而會在將來帶來更大問題。
其次，需要采取措施，推動企業(yè)去杠桿化。依靠企業(yè)自身力量進行去杠桿化，過程將是痛苦而漫長的。因此，面對微觀經(jīng)濟驟冷的局面，不可操之過急地采用信貸擴張的刺激政策。
其三，采取減稅或稅制改革，將有利于幫助企業(yè)加速去杠桿化的過程。目前，針對企業(yè)的稅收體制并沒有起到“自動穩(wěn)定器”的功能，甚至可能加劇了企業(yè)經(jīng)營狀況的惡化。
根據(jù)國家統(tǒng)計局的工業(yè)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)，2012年7月，工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速為—2.7%，與去年同期的28.3%相比，落差為31個百分點。同樣是2012年7月，工業(yè)企業(yè)的稅金總額累計同比增速為8.8%，比去年同期的26.9%下降了18.1個百分點。
一邊是利潤同比增速為負(fù)，一邊則是稅金增長依舊可觀。這種現(xiàn)象與目前稅源過于依賴間接稅有關(guān)，因此需要在稅收改革方面加快推進營改增。在條件成熟的情況下，也要把稅源的重心轉(zhuǎn)向直接稅，并逐步使稅收體系成為宏觀經(jīng)濟的“自我穩(wěn)定器”之一。
關(guān)鍵詞：企業(yè)融資；融資途徑；融資結(jié)構(gòu)理論
中圖分類號：F270 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1000-8772（2013）15-0102-01
1.融資
“融資”也稱資金融通，即經(jīng)濟中某一經(jīng)濟單位根據(jù)自身資金運用的需求，通過一定渠道，采取一定方式，通過自身積累或者從外部資金供給者處獲取資金，以滿足其因從事經(jīng)濟活動而產(chǎn)生的對資金的需求。
科普蘭通過對分部門資源流動賬戶的研究，將整個經(jīng)濟部門劃分為資金盈余部門、資金平衡部門和資金虧損部門，資金盈余部門收入大于支出是儲蓄者，資金虧損部門支出大于收入是投資者，這就產(chǎn)生了對于融資的需求。融資實際上就是儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的過程，經(jīng)濟主體將自己積累的儲蓄用于投資，稱之為內(nèi)源性融資；若從其它資金供給者處獲取資金，稱之為外源性融資。在外源性融資中，涉及三方面當(dāng)事人，即資金融出者、資金融入者以及為融資活動提供中介服務(wù)的金融機構(gòu)如銀行、證券交易所、證券公司等。
2.企業(yè)融資
企業(yè)融資是指以企業(yè)作為資金的融入者，向資金融出者獲取企業(yè)運營所需資金的一種金融活動。企業(yè)融資的過程也是一種通過資金供求關(guān)系表現(xiàn)出來的資源配置的過程。資本的逐利性總是會使資金流向投資收益率較高的企業(yè)，這一過程可以將有限的社會資金配置于產(chǎn)出效率較高或者當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展最為需要的企業(yè)或部門，這就起到了引導(dǎo)和配置社會資源，提高社會資源配置效率和經(jīng)濟運行效率的作用。
3.企業(yè)業(yè)資結(jié)構(gòu)理論
（1）傳統(tǒng)融資結(jié)構(gòu)理論
傳統(tǒng)融資結(jié)構(gòu)理論分為凈收入法、營業(yè)收益法和傳統(tǒng)法。美國經(jīng)濟學(xué)家David Durand提出了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可以按照三種方式建立起來，即凈收入法、營業(yè)收益法和傳統(tǒng)法。凈收入法認(rèn)為，負(fù)債是可以降低企業(yè)的資本成本的，并且負(fù)債的程度越高，企業(yè)的價值越大，所以，只要權(quán)益資本高于債務(wù)成本，企業(yè)負(fù)債越多，企業(yè)的加權(quán)平均資本成本就會越低，企業(yè)的價值就會越大。當(dāng)負(fù)債比率達到100%時，企業(yè)此時的加權(quán)平均的資本成本達到最低，企業(yè)的價值達到最大。營業(yè)收入法認(rèn)為，無論企業(yè)的財務(wù)杠桿的具體情況如何，它都不會對企業(yè)的加權(quán)平均資本成本以及企業(yè)的價值產(chǎn)生影響，后兩者總是固定。這主要是因為當(dāng)企業(yè)的財務(wù)杠桿發(fā)生作用時，就算企業(yè)的債務(wù)成本并沒有發(fā)生變化，權(quán)益成本也會隨之上升，所以加權(quán)平均資本成本和企業(yè)的總價值就會保持固定不變。傳統(tǒng)法是介于凈收入法和營業(yè)收入法之間的理論。傳統(tǒng)法認(rèn)為，盡管企業(yè)利用財務(wù)杠桿會導(dǎo)致權(quán)益成本上升，但卻并不會完全抵消利用低成本的債務(wù)所帶來的好處，所以最終會使加權(quán)平均資本下降，并使企業(yè)的總價值上升。但如果超過了一定程度來利用財務(wù)杠桿，債務(wù)的低成本就不再能抵消權(quán)益資本成本，就會導(dǎo)致加權(quán)平均成本以及債務(wù)成本的上升，并和權(quán)益成本的上升共同起作用，促進加權(quán)平均成本上升的更快。企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)是由加權(quán)平均成本由下降變?yōu)樯仙龝r的轉(zhuǎn)折點所對應(yīng)的企業(yè)負(fù)債比率決定的。
【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn) 上市公司 資本結(jié)構(gòu) 影響因素
目前，房地產(chǎn)投資已成為擴大投資需求的重要支撐，有效拉動了全社會經(jīng)濟的增長。隨著住房制度的改革，房價的不斷攀升，越來越多的資金投入房地產(chǎn)市場，房地產(chǎn)消費成為新的消費熱點。并且隨著消費市場的發(fā)展、居民收入的提高和城市化的進程，市場對房地產(chǎn)產(chǎn)品的需求也在不斷發(fā)展并提出新的要求。房地產(chǎn)企業(yè)要重視企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，更要重視資本結(jié)構(gòu)的影響因素，房地產(chǎn)上市公司業(yè)績到底如何、哪些因素會影響其績效、房地產(chǎn)上市公司究竟該如何才能保持可持續(xù)發(fā)展已成為需要迫切解決的問題。針對房地產(chǎn)開發(fā)資金投入大，投資回收期較長，風(fēng)險較大特點，房地產(chǎn)上市公司需要研究公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素，尋找優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的方向，將有助于從整體考慮采用合理的方式籌集資金，調(diào)整企業(yè)的資本結(jié)構(gòu);并且通過研究房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)問題，有助于房地產(chǎn)上市公司的相關(guān)利益方(如企業(yè)、銀行等)調(diào)整自己的行為。
一、資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析
對資本結(jié)構(gòu)進行實證研究，重點研究影響資本結(jié)構(gòu)的因素，找出可能影響資本結(jié)構(gòu)的變量，通過實證的方法檢驗，考察變量對資本結(jié)構(gòu)的影響。本文參考國內(nèi)外資本結(jié)構(gòu)實證研究的成果，總結(jié)影響資本結(jié)構(gòu)的主要變量，主要包括所得稅、規(guī)模、盈利能力、非負(fù)債稅盾、成長性、資產(chǎn)擔(dān)保價值、企業(yè)風(fēng)險、所有權(quán)和控制結(jié)構(gòu)等。
（1）所得稅
Modigliani和Miller(1963)提出，由于企業(yè)所得稅的存在，利息費用稅前列支使得負(fù)債具有某種“稅盾”作用，因此負(fù)債可以降低企業(yè)的融資成本。自MM理論提出了所得稅對資本結(jié)構(gòu)有影響以來，幾乎所有的研究都認(rèn)為所得稅對資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，邊際稅率高的企業(yè)應(yīng)該發(fā)行更多債務(wù)來獲得稅后效益，不過實證研究的結(jié)果卻是混合的。
（2）企業(yè)規(guī)模
理論研究對于財務(wù)杠桿和公司規(guī)模之間的關(guān)系也沒有達成一致的預(yù)測。一方面，大公司也許能夠利用長期舉債中的規(guī)模經(jīng)濟，甚至有同債權(quán)人討價還價的實力，所以債務(wù)發(fā)行成本與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)。然而，公司規(guī)模也可以是外部投資者所能獲得信息的一個度量，大公司提供給債權(quán)人的信息往往比小公司多。所以不對稱信息問題少一些的大公司，其權(quán)益應(yīng)當(dāng)比債務(wù)多，而財務(wù)杠桿應(yīng)低些，因此財務(wù)杠桿與公司規(guī)模應(yīng)成負(fù)相關(guān)關(guān)系。另一方面，大公司的業(yè)務(wù)常常更多元化并有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流。同等情況下，大公司破產(chǎn)的可能性比小公司要低。因此企業(yè)規(guī)模應(yīng)與財務(wù)杠桿應(yīng)正相關(guān)。
（3）盈利能力
獲利能力是指企業(yè)賺取利潤的能力。盈利是企業(yè)重要的經(jīng)營指標(biāo)，是企業(yè)生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，它不僅關(guān)系到企業(yè)所有者的利益，也是企業(yè)償還債務(wù)的一個重要來源。因此，企業(yè)的債權(quán)人、所有者以及管理者都十分關(guān)心企業(yè)的獲利能力。獲利能力分析是企業(yè)財務(wù)分析的重要組成部分，也是評價企業(yè)經(jīng)營管理水平的重要依據(jù)。迄今為止的理論研究在盈利性和財務(wù)杠桿之間的關(guān)系上尚未達成一致的預(yù)測。基于債務(wù)避稅的模型認(rèn)為，在其它條件相同的情況下，盈利性高的公司應(yīng)當(dāng)借更多債，因為它們利用債務(wù)避稅的需要更大?？墒琼樞蚱美碚撜J(rèn)為公司將首先用留存收益作為投資基金，然后如果需要的話才轉(zhuǎn)向債券和發(fā)行新股。因此盈利高的公司債務(wù)水平應(yīng)該低。甚至不同的基于成本模型對該問題的預(yù)測也沒有達成一致的意見。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，企業(yè)杠桿和盈利能力是正相關(guān)的
（4）成長性
當(dāng)企業(yè)發(fā)行債務(wù)時，經(jīng)理有機會進行資產(chǎn)的替代，可能把企業(yè)財富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移給股東。另一方面，如果企業(yè)發(fā)行短期債務(wù)，而不發(fā)行長期債務(wù)。也可以解決這個問題，這說明短期債務(wù)和成長性正相關(guān)。但是目前成長性對資本結(jié)構(gòu)的影響仍然末得到解決，一部分研究支持負(fù)面影響，另一部分研究支持正面影響。相互矛盾的結(jié)果可能是出于測量方法和指標(biāo)選擇的不同。
二、資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析
（一）研究樣本及數(shù)據(jù)來源
1.數(shù)據(jù)來源
本文所需的原始數(shù)據(jù)是從深圳證券信息有限公司的中國證券市場巨潮統(tǒng)計中心（http：//jctj.省略/jctj/index.jsp）獲得的，數(shù)據(jù)的收集與整理以及模型的回歸分析所運用的軟件是Excel和SPSS12.0。
2.研究樣本的選取
為保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量減少其它因素對公司業(yè)績的影響，論文依據(jù)下列原則對原始樣本進行篩選：
（1）為了部分消除因上市公司上市額度制度而導(dǎo)致虧損企業(yè)殼資源價值偏高，以及虧損企業(yè)資本重組等非經(jīng)營性影響因素，故剔除ST和PT板塊企業(yè)。
（2）為消除最新上市公司對本次實證的影響，故剔除當(dāng)年上市的公司以及數(shù)據(jù)不全的公司。
（二）模型的構(gòu)建與變量選取
1.研究假設(shè)
關(guān)于資本結(jié)構(gòu)變量，本文以資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比率來描述。關(guān)于因素變量，國內(nèi)外已有的研究認(rèn)為，影響資本結(jié)構(gòu)的因素主要有：行業(yè)因素、資本市場狀況、公司主管信念和公司的財務(wù)特征等。對于資本市場狀況和公司主管信念這兩個因素，由于不易獲得有效數(shù)據(jù)，目前基本上還只能進行定性研究。因此本文只將財務(wù)特征納入定量研究的范圍，影響資本結(jié)構(gòu)的公司財務(wù)特征方面的因素主要有：（1）盈利能力，（2）償債能力，（3）公司規(guī)模，（4）成長性。
本文以在深圳和上海兩交易所上市的38家房地產(chǎn)上市公司為樣本，分析研究資本結(jié)構(gòu)與盈利能力、償債能力、公司規(guī)模、成長性之間的相關(guān)性。在綜合現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)理論的基礎(chǔ)上，本文提出如下研究假設(shè)：
假設(shè)1：資本結(jié)構(gòu)與獲利能力負(fù)相關(guān)
盈利能力強的企業(yè)可以產(chǎn)生大量的稅后利潤，其內(nèi)部積累可以在很大程度上滿足企業(yè)擴大再生產(chǎn)的資金需要，對債務(wù)資金的依賴程度較低。因此，盈利能力與負(fù)債比率負(fù)相關(guān)。
假設(shè)2：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的償債能力正相關(guān)
企業(yè)的償債能力越強，債權(quán)人的利益越有保障，企業(yè)的負(fù)債率就可以高一些。
假設(shè)3：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)
規(guī)模大的企業(yè)可以進行多角度化經(jīng)營或縱向一體化，從而有助于企業(yè)整體效益水平的提高。此外還便于進行內(nèi)部資金的有效調(diào)度。因此大企業(yè)較小企業(yè)更為穩(wěn)定，具有更低的預(yù)期破產(chǎn)成本，因而可以采取更高的負(fù)債。
假設(shè)4：資本結(jié)構(gòu)與成長性正相關(guān)
成長性高說明企業(yè)前景好，因而通常不愿意發(fā)行新股，以免稀釋老股東的控制權(quán)和收益。同時成長性強的企業(yè)償債能力也強，能夠較多的舉債。因此，本文假設(shè)成長性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。
2.變量的選擇
根據(jù)研究假設(shè)本文提出如下指標(biāo)作為替代變量。
（1）因變量本文使用一個因變量來解釋公司每年年末的負(fù)債水平：
資產(chǎn)負(fù)債率Y=總負(fù)債÷總資產(chǎn)
（2）自變量的設(shè)定：本文選取了以下包括反映企業(yè)的盈利能力、償債能力、公司規(guī)模、成長性等四方面的六個指標(biāo)作為自變量。各指標(biāo)的選取詳見下表：
關(guān)鍵詞：產(chǎn)品市場競爭 序貫博弈
資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭互動關(guān)系研究概述
企業(yè)融資行為和資本結(jié)構(gòu)管理研究的先驅(qū)Modigliani/Miller(1958)在其開創(chuàng)性論文《資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值》中給出了理想條件下企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)的命題。然而，資本市場并非完美，20世紀(jì)70年代，金融經(jīng)濟學(xué)者提出了一系列基于資本市場不完美的新模型，被稱為公司財務(wù)學(xué)術(shù)成果的黃金時代，包括模型，信號模型，信息不對稱及企業(yè)融資選擇順序理論等經(jīng)典理論。但這些理論是在假設(shè)有效資本市場的條件下討論企業(yè)債務(wù)與股權(quán)的問題，沒有考慮企業(yè)產(chǎn)品市場競爭性和資本市場融資條件的變化對企業(yè)融資行為的影響。長期以來企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策與產(chǎn)品市場競爭之間的關(guān)系，沒有引起相關(guān)領(lǐng)域經(jīng)濟學(xué)者的重視。各自為政的結(jié)果使得兩種理論都難以對現(xiàn)實中的企業(yè)行為作出合理的解釋，甚至有時會得出相反的結(jié)論。在企業(yè)界，如果僅僅重視企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策或者企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略，都難以收到良好的效果，甚至有可能使企業(yè)陷入破產(chǎn)的困境。特別是以信息不對稱理論為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)問題日漸成為一個重要的研究領(lǐng)域。它更加關(guān)注公司未來盈利信息在公司管理者和投資者之間的信息不對稱，以及由此引發(fā)的問題和對公司資本結(jié)構(gòu)選擇可能產(chǎn)生的影響。這就在某種程度上突破了經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論即公司資本結(jié)構(gòu)選擇與未來投資現(xiàn)金流量無關(guān)理論的分析基礎(chǔ)（陳信元，2003）。既然公司資本結(jié)構(gòu)的選擇會受到未來現(xiàn)金流量及其分配的影響，那么哪些因素會影響未來現(xiàn)金流量從而進一步影響公司的資本結(jié)構(gòu)就成為了重要的研究課題，其中一個重要方面就是考慮產(chǎn)品競爭程度對現(xiàn)金流量進而對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響。
20世紀(jì)80年代中期以來，資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭互動關(guān)系日益受到財務(wù)學(xué)家的關(guān)注，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特性，包括財務(wù)杠桿對企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭中的投資能力、產(chǎn)品定價行為和業(yè)績的影響，以及行業(yè)特征和產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略對企業(yè)財務(wù)杠桿的影響，等等。
總的來說，當(dāng)前對市場競爭與資本結(jié)構(gòu)互動關(guān)系的研究可分為兩個主要方向：一是基于企業(yè)行業(yè)特征、產(chǎn)品生命周期或投入―產(chǎn)出與資本結(jié)構(gòu)相互關(guān)系的研究；二是基于產(chǎn)品市場上企業(yè)競爭戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)相互關(guān)系的研究。特別行業(yè)競爭狀況和企業(yè)競爭戰(zhàn)略的選擇對資本結(jié)構(gòu)的影響非常顯著。在對行業(yè)競爭狀況的考察中，行業(yè)集中度的高低直接影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。在集中度高的行業(yè)，企業(yè)因為融資約束或者杠桿并購(LBO)，就會導(dǎo)致高財務(wù)杠桿，而低財務(wù)杠桿、現(xiàn)金充裕的競爭對手就會主動發(fā)動價格戰(zhàn)或營銷戰(zhàn)(增加廣告投入、給經(jīng)銷商讓利等)，減少產(chǎn)品利潤和經(jīng)營現(xiàn)金流入，逼迫高財務(wù)杠桿企業(yè)陷入財務(wù)危機，競爭能力下降。資本結(jié)構(gòu)同樣也會影響企業(yè)的競爭力，在競爭激烈的行業(yè)，高財務(wù)杠桿對企業(yè)后續(xù)投資能力和價格戰(zhàn)的承受能力具有顯著的負(fù)面影響，使企業(yè)處于經(jīng)營和戰(zhàn)略上的劣勢。對于企業(yè)而言，保持良好的經(jīng)營效率和較低的財務(wù)杠桿才能健康發(fā)展。長遠(yuǎn)來看，保持低負(fù)債的企業(yè)由于長期進行著激烈的市場競爭，利潤微薄甚至虧損。高負(fù)債企業(yè)也會面臨著很大財務(wù)風(fēng)險，特別是當(dāng)對手優(yōu)先發(fā)動價格戰(zhàn)時，高負(fù)債企業(yè)有可能出現(xiàn)資金鏈斷裂，退出市場。在競爭戰(zhàn)略當(dāng)中，持續(xù)競爭戰(zhàn)略，創(chuàng)新戰(zhàn)略的選擇都會對資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生重大影響，企業(yè)在進行戰(zhàn)略選擇的時候必須考慮目前和未來的資本結(jié)構(gòu)決策。因為資本結(jié)構(gòu)決策直接影響著企業(yè)在產(chǎn)品市場上的后續(xù)投資能力和進行殘酷價格戰(zhàn)的財務(wù)承受能力。本文將根據(jù)博弈論的基本原理，以Cournot雙頭壟斷市場為前提，在一定的假設(shè)條件下，討論在序貫博弈(sequential game)中產(chǎn)品市場競爭狀況(特別是產(chǎn)品市場競爭程度)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。
產(chǎn)品市場競爭狀況對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響
在這部分當(dāng)中，我們將根據(jù)博弈論的基本原理，以Cournot雙頭壟斷市場為前提，在一定的假設(shè)條件下，討論在序貫博弈(sequential game)中產(chǎn)品市場競爭狀況(特別是產(chǎn)品市場競爭程度)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。
為了使分析嚴(yán)謹(jǐn)，我們作如下假設(shè)：
(1)假設(shè)在序貫博弈中，首先確定總體產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品市場競爭狀況(包括產(chǎn)品市場競爭程度)，然后企業(yè)決定其自身的資本結(jié)構(gòu)(總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率)，最后，企業(yè)根據(jù)所處的產(chǎn)業(yè)競爭格局、產(chǎn)品市場競爭程度和債務(wù)水平等因素，從效益最大化的目標(biāo)出發(fā)，選擇最優(yōu)產(chǎn)出規(guī)模(如圖1所示)。
(2)假設(shè)在Cournot雙頭壟斷市場中，兩家企業(yè)A與B生產(chǎn)同一種產(chǎn)品，生產(chǎn)的產(chǎn)品能夠完全銷售。由于寡頭之間的相互依存性，企業(yè)在做決策時，必然要考慮其競爭對手的可能反應(yīng)。這是因為企業(yè)在產(chǎn)品市場上競爭，必然要把競爭對手的經(jīng)營戰(zhàn)略作為自己制定經(jīng)營戰(zhàn)略時需要納入考慮的重要影響因素。所以在雙頭壟斷市場中，對于一個企業(yè)來說，產(chǎn)品市場競爭程度主要是其競爭對手的可能反應(yīng)和采取的經(jīng)營戰(zhàn)略。假設(shè)企業(yè)A的產(chǎn)品生產(chǎn)具有單一的原材料投人(m)，企業(yè)A和B之間競爭的反應(yīng)參數(shù)為t，單位產(chǎn)成品的成本為p(考慮企業(yè)A，B的對稱性，本節(jié)的假設(shè)和分析我們主要針對A企業(yè)展開，對企業(yè)B的分析與此類似)。
(3)假設(shè)企業(yè)A的收人函數(shù)為RA(qA, qB,z )，其中：和qA，qB分別為企業(yè)A和B的產(chǎn)出量，z為在區(qū)間〔z1,z2〕上的獨立的隨機變量(zA和zB相互獨立并具有相同的分布)，它是產(chǎn)品需求函數(shù)中反映因產(chǎn)品市場競爭程度變化所導(dǎo)致的市場需求狀況的變量(假設(shè)其它的影響因素不變)，其密度函數(shù)與累積分布函數(shù)分別為f (z)和F(z)。
(4)假設(shè)企業(yè)A的成本函數(shù)為CA(qA,pA)，利潤函數(shù)пA(qA,qB,z,pA)= RA(qA, qB, z )- CA(qA,pA)
(5) 假設(shè)企業(yè)A的負(fù)債水平為DA，利潤是企業(yè)支付負(fù)債的唯一資金來源，如果企業(yè)到期無法足額還債，將被要求破產(chǎn)，從而債權(quán)人接管該企業(yè)并享有剩余索取權(quán)；否則，股東享有剩余索取權(quán)。
（6）假設(shè)企業(yè)不存在問題。如果存在兩權(quán)分離，則企業(yè)的經(jīng)營管理層可能會為了自身的利益而會主動影響資本結(jié)構(gòu)的決策，因為較高的負(fù)債率會很容易使企業(yè)面臨很大的財務(wù)風(fēng)險從而使得經(jīng)營管理層受到更迭的威脅。
由假設(shè)（6）可知，股東與債權(quán)人在享有剩余索取權(quán)方面的分界點Zt應(yīng)該滿足пA(qA,qB,z,pA)-DA=0
下面我們根據(jù)圖1從后向前求解博弈均衡解。 對股東和債權(quán)人，他們所享有的企業(yè)價值VEVD分別為：
VE(qA,qB)=∫ztz2[пA(qA,qB,z,pA)-DA]f(z)dz
VD(qA,qB)=∫z1zt пA(qA,qB,z,pA)f (z)dz +DA[1-F(zt)]
一般情況下，企業(yè)的剩余索取權(quán)由股東享有，根據(jù)假設(shè)(1)和圖1可知，在一定的債務(wù)水平下，序貫博弈中第三階段的博弈均衡解就是VE最大化所對應(yīng)的解，因此存在：
δVE /δqA=∫ztz2 [δпA(qA,qB, z, pA)/ δqA]f(z)dz
企業(yè)理想的資本結(jié)構(gòu)當(dāng)然是在一定的債務(wù)水平下，使整個企業(yè)的價值最大化，即maxDWA=maxDVE+VD），對WA關(guān)于DA求導(dǎo)，可得：
δWA/δDA=[∫ztz2(δпA/δqA)f (z)dz]dqA/dDA+[∫z1zt(δпA/δqB)f (z)dz] dqB/dDA+[∫z1z2(δпA/δqA)f(z)dz]dqA/dDA=0
通過對（3）式的進一步分析，我們可以得出以下結(jié)論，當(dāng)δ2пA/δqAδz＞0時，企業(yè)的負(fù)債水平恒為正值；當(dāng)δ2пA/δqAδz＜0時企業(yè)的負(fù)債水平為0。這說明產(chǎn)品市場競爭狀況的不同（與δ2пA/δqAδz相對應(yīng)）對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的選擇產(chǎn)生很大影響。當(dāng)δ2пA/δqAδz＞0時 ，企業(yè)負(fù)債水平的變化方向與企業(yè)間競爭行為的反應(yīng)系數(shù)變化方向相同，這說明企業(yè)的負(fù)債水平與產(chǎn)品市場競爭程度是正相關(guān)關(guān)系。
本文通過對古諾模型的序貫博弈分析發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭狀況對資本結(jié)構(gòu)決策影響顯著，產(chǎn)品市場競爭程度與負(fù)債水平高低呈正相關(guān)關(guān)系，對于資本結(jié)構(gòu)決策必須考慮企業(yè)所面臨的產(chǎn)業(yè)競爭格局和產(chǎn)品市場競爭狀況。
參考文獻：
所謂債權(quán)期限結(jié)構(gòu)是關(guān)于債權(quán)融資中短期負(fù)債與長期負(fù)債的選擇及其比例的確定。由于以往對資本結(jié)構(gòu)的，只關(guān)注長期資金，因此，在資本結(jié)構(gòu)的研究中也就不存在債權(quán)融資期限結(jié)構(gòu)問題。隨著融資中短期負(fù)債的急劇增加，短期負(fù)債也逐漸被納入到資本結(jié)構(gòu)研究中來，進而導(dǎo)致短期負(fù)債與長期負(fù)債的結(jié)構(gòu)選擇問題隨之產(chǎn)生。對債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇的研究雖然最早的可以追溯到1974年Merton在《雜志》第29期上發(fā)表的論文“公司債務(wù)的定價：利率結(jié)構(gòu)的風(fēng)險”。在這篇文章中，作者在假設(shè)資本市場是完美的條件下，得出了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)的結(jié)論。但是真正系統(tǒng)開始對債權(quán)期限結(jié)構(gòu)進行研究的卻是Barclay and Smith于1995年發(fā)表的《公司負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)》，他們最早將債權(quán)期限結(jié)構(gòu)歸納為三類：契約成本假說、稅收假說與信號假說。隨后，Stohs＆Mauer于1996年發(fā)表的《公司負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的決定因素》，Guedes＆Opler于1996年發(fā)表的《決定公司發(fā)行負(fù)債的期限的因素》，以及Scherr＆Hulburt于2001年發(fā)表的《小規(guī)模企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)》，促使債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇問題成為公司金融研究的又一個熱點。我國對債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇的研究無論在理論上還是在實證上都處于剛剛起步階段，楊興全、鄭軍（2004）對國外企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的理論假說和實證研究進行了綜述，歸納了五種類型的假說：成本假說、信號傳遞假說、清算風(fēng)險假說、期限匹配假說和稅收假說。袁衛(wèi)秋（2004）也對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論進行了綜述，將債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論劃分為基于契約成本的理論、基于信息不對稱的理論、基于稅收的理論和基于期限匹配的理論四種。楊興全、呂珺（2004）以部分行業(yè)為例，對我國上市公司的負(fù)債融資期限結(jié)構(gòu)進行了實證研究，結(jié)果為期限匹配假說和清算風(fēng)險假說提供了經(jīng)驗支持，為成本假說提供了部分支持，信號傳遞假說與稅收假說并未得到實證結(jié)論的支持。肖作平、李孔（2004）對負(fù)債期限結(jié)構(gòu)進行了理論和實證研究，從個別簡單和逐步回歸分析結(jié)果可知，市場價值、帳面價值公司規(guī)模、固定資產(chǎn)比率和加權(quán)平均資產(chǎn)期限顯著地上市公司債務(wù)到期結(jié)構(gòu)；敬志勇（2004）對負(fù)債期限結(jié)構(gòu)選擇進行了實證分析，結(jié)果表明當(dāng)期負(fù)債期限與上年度負(fù)債期限存在密切關(guān)系，二者呈正向變動關(guān)系。負(fù)債期限與公司的財務(wù)靈活性有密切關(guān)系，負(fù)債期限與公司的資產(chǎn)負(fù)債比率呈正相關(guān)，與公司的長期負(fù)債比率呈負(fù)相關(guān)，與公司成長性不相關(guān)，與公司規(guī)模存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，負(fù)債期限和借款期限與公司的盈利能力負(fù)相關(guān)。
由于以往對債權(quán)期限結(jié)構(gòu)的研究并不是很重視，因此關(guān)于債權(quán)期限結(jié)構(gòu)的研究文獻分散在不同學(xué)者對短期負(fù)債與長期負(fù)債選擇的研究上。國外許多學(xué)者從不同的角度對短期負(fù)債與長期負(fù)債的選擇提出了個人的觀點，從而形成了非常豐富的影響債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇因素的觀點。本人在研讀文獻的基礎(chǔ)上，將涉及到債權(quán)期限結(jié)構(gòu)影響因素的文獻加以歸納，出了可能影響債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇的14個主要因素，希望能為其他同行者對債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇的進一步研究提供一點幫助。
二、影響債權(quán)期限結(jié)構(gòu)選擇的因素
影響債權(quán)期限選擇的因素主要有：資產(chǎn)期限、成長性、企業(yè)質(zhì)量、管制行業(yè)、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)折舊、信息不對稱、利率、財務(wù)杠桿、企業(yè)價值波動性、自由現(xiàn)金流量、信用級別、非債務(wù)稅盾。
1.資產(chǎn)期限。為了降低融資成本，降低清算風(fēng)險，負(fù)債的期限應(yīng)該與資產(chǎn)期限相匹配。因此，資產(chǎn)期限是影響負(fù)債期限結(jié)構(gòu)的一項重要因素，企業(yè)的負(fù)債期限與資產(chǎn)期限正相關(guān)。Myers（1977）認(rèn)為投資不足問題能通過這一匹配原則加以緩和，Myers認(rèn)為投資不足問題起源于股東與債權(quán)人之間的沖突，而這種沖突可以通過將公司的負(fù)債期限與資產(chǎn)期限進行匹配來部分解決。期限匹配可以保證償還債務(wù)與產(chǎn)生現(xiàn)金流量基本相稱。當(dāng)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)比資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)短時，公司可能沒有足夠的現(xiàn)金流量償還到期本息；另一方面，如果負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)比資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)長時，那么來自資產(chǎn)的現(xiàn)金流量就會停止，而公司依然需要保持足夠的清償能力。Emery（2001）認(rèn)為公司通過匹配債務(wù)和資產(chǎn)的期限能避免條款貼水。
根據(jù)Stohs and Mauer的研究，認(rèn)為資產(chǎn)期限要與負(fù)債的期限相匹配，因此具有較多固定資產(chǎn)的公司應(yīng)當(dāng)有較多的長期負(fù)債。因此，債務(wù)期限應(yīng)與資產(chǎn)期限正相關(guān)。根據(jù)成本理論，公司的負(fù)債期限與資產(chǎn)期限應(yīng)當(dāng)匹配。Stohs and Mauer，Aydin Ozkan證實了上述理論，而Goswami得出了完全不同的結(jié)論，擁有資產(chǎn)期限較短的公司總會發(fā)行長期負(fù)債而擁有長期資產(chǎn)的公司總會發(fā)行短期負(fù)債。
2.成長性。當(dāng)一個公司具有較多成長機會時往往會擁有較多的短期負(fù)債，其結(jié)果是負(fù)債的總體平均期限較短，Easterwood and Kadapakkam，Barcklay and Smith，Aydin Ozkan證實了上述理論。
Stulz（1990），Hart＆Moore（1995）認(rèn)為有較少增長期權(quán)的企業(yè)應(yīng)發(fā)行更多的長期債，因為長期債在限制管理者隨意性方面更有效。Myers（1977）認(rèn)為擁有較多增長期權(quán)的企業(yè)應(yīng)使用期限較短的債務(wù)。
企業(yè)投資機會的變化對債務(wù)期限有直接效應(yīng)，增長期權(quán)的增強提高了企業(yè)短期債的使用；更多的成長期權(quán)導(dǎo)致更低的杠桿。但Stohs and Mauer，Mauer and Ott認(rèn)為公司的成長性不會影響負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)。
3.企業(yè)質(zhì)量。公司采用負(fù)債期限結(jié)構(gòu)可以傳遞有關(guān)公司資信情況的信息，F(xiàn)lannery（1986），Kale and Noe（1990），Goswami，Stohs and Mauer證實了上述理論。
Flannery（1986），Kale—Noe（1990）研究了當(dāng)企業(yè)家和外部投資者之間存在著有關(guān)企業(yè)質(zhì)量方面的信息不對稱時，企業(yè)債務(wù)期限選擇的信號含義。Kale—Noe假設(shè)長期債務(wù)的定價比短期債務(wù)對企業(yè)價值的變化更敏感。這樣，雖然企業(yè)的錯誤定價會導(dǎo)致長期債務(wù)和短期債務(wù)都被錯誤定價，但導(dǎo)致長期債務(wù)定價的錯誤程度更高。如果債務(wù)市場無法識別高質(zhì)量和低質(zhì)量的企業(yè)，則價值被低估的高質(zhì)量企業(yè)將會發(fā)行數(shù)量較少的、定價被低估的短期債務(wù)。相反，價值被高估的低質(zhì)量企業(yè)將發(fā)行數(shù)量較多的、價格被高估的長期債務(wù)。然而，理性的投資者在對公司的風(fēng)險債務(wù)定價時考慮到了企業(yè)的這些動機。因此，在市場處于分離均衡時，兩種期限的風(fēng)險債務(wù)都將被發(fā)行且被正確定價：高質(zhì)量的企業(yè)將發(fā)行更多的短期債務(wù)，低質(zhì)量的企業(yè)將發(fā)行更多的長期債務(wù)。但是，如果高質(zhì)量的企業(yè)認(rèn)為通過發(fā)行更多的短期債務(wù)將其與低質(zhì)量企業(yè)相區(qū)分的代價太高，或低質(zhì)量的企業(yè)認(rèn)為冒充高質(zhì)量的企業(yè)去發(fā)行較多的短期債務(wù)收益更大，則分離均衡的市場將不會存在，因為此時兩種類型的企業(yè)將發(fā)行相同期限的債務(wù)，即存在一個混同均衡的債務(wù)市場。
Diamond認(rèn)為，關(guān)于項目未來盈利擁有好的私人信息的借人者希望借入短期債務(wù)。因為，一方面質(zhì)量最好的企業(yè)其投資項目被清算的可能性最低，企業(yè)家的非金錢利益因此而過早喪失的可能性也最低；另一方面，它們有很大的可能性需要再融資，而在再融資時有機會顯示自己是低風(fēng)險，從而可以繼續(xù)支付較低甚至更低的利率。相反，關(guān)于項目未來盈利擁有壞的私人信息的借入者希望借入長期債務(wù)。因為，一方面，當(dāng)它們需要再融資時，它們不得不披露自己是高風(fēng)險，從而必須支付相對較高的利率，甚至被拒絕融資；另一方面，質(zhì)量最差企業(yè)的投資項目很有可能在項目實施途中被迫清算，企業(yè)家的非金錢私人利益也會因此而過早喪失。但是，由于投資者預(yù)測到此類企業(yè)存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險和逆向選擇問題，因此這類企業(yè)最終會被驅(qū)逐出長期債務(wù)市場，只能發(fā)行短期債務(wù)。這樣，市場上最終發(fā)行長期債務(wù)的是質(zhì)量適中的企業(yè)。因此，Diamond認(rèn)為債務(wù)契約是企業(yè)風(fēng)險的非單調(diào)函數(shù)：在所有其他條件相同的情況下，風(fēng)險最低和風(fēng)險最高的借入者都擁有較多的短期債務(wù)，而風(fēng)險適度的借入者則擁有更多的長期債務(wù)。
4.管制行業(yè)。Smith（1986）認(rèn)為，受到管制的行業(yè)中的經(jīng)理比沒有受到管制的行業(yè)中的企業(yè)經(jīng)理對于未來的投資決策，有較少的自由支配權(quán)。企業(yè)管理中，經(jīng)理自由支配權(quán)的減少降低了長期債務(wù)產(chǎn)生不良后果的動機。因此，成本暗含了受到管制的企業(yè)比未受到管制的企業(yè)將擁有更多的長期債務(wù)，因此行業(yè)對企業(yè)的債務(wù)期限具有重要。成本理論表明公司規(guī)模越大，沖突越小，因而規(guī)模較大的公司越傾向于進行短期負(fù)債，Malitz，Titman and Wessels，Stohs and Mauer，Aydin Ozkan，證實了上述理論。
5.企業(yè)規(guī)模。Jalilvand-Harris（1984）認(rèn)為，大企業(yè)的信息不對稱與問題相對較小，其所擁有的有形資產(chǎn)也較多，因此，大企業(yè)較容易進入長期負(fù)債市場。另一方面，由于大企業(yè)通常需要較多的剩余資金，因此，大企業(yè)也傾向于發(fā)行長期債務(wù)。對于小企業(yè)而言，通常只能發(fā)行短期債務(wù)。這是因為：一方面，由于其在市場競爭中失敗的概率較高；另一方面，由于小企業(yè)中管理者通常持有較高比例的股份，因此小企業(yè)中股東與債權(quán)人之間的問題（如風(fēng)險轉(zhuǎn)移、求償權(quán)稀釋等）更為嚴(yán)重。為了控制兩方面的貸款風(fēng)險，債權(quán)人不得不縮短債務(wù)期限。因此，通常認(rèn)為，債務(wù)期限與企業(yè)規(guī)模呈正向單調(diào)關(guān)系。
6.資產(chǎn)折舊。Myers的表明，企業(yè)負(fù)債的期限不僅取決于它的有形資產(chǎn)的壽命期限，而且取決于它的無形資產(chǎn)（增長期權(quán)）的有效期限。Hart—Moore（1995）證明較慢的資產(chǎn)折舊意味著更長的債務(wù)期限。
7.信息不對稱。Flannery（1986），Kale-Noe（1990）了當(dāng)企業(yè)家和外部投資者之間存在著有關(guān)企業(yè)質(zhì)量方面的信息不對稱時，企業(yè)債務(wù)期限選擇的信號含義。Diamond（1991）則研究了有關(guān)企業(yè)質(zhì)量的非對稱信息和企業(yè)家的非金錢利益兩種情況同時存在下的企業(yè)負(fù)債期限選擇問題。Flannery（1986）認(rèn)為，在混合均衡中，由于長期負(fù)債產(chǎn)生較大的信息成本，信息不對稱性嚴(yán)重的企業(yè)（如高增長型企業(yè)）將選擇更多的短期負(fù)債，而信息不對稱較小的企業(yè)選擇更多的長期負(fù)債。總之，信息傳遞假說認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)企業(yè)偏好選擇短期負(fù)債向市場傳遞其質(zhì)量類型的信息。
8.利率。Brich＆Ravid（1985）提出，在利率的期限結(jié)構(gòu)為向上傾斜的曲線時，企業(yè)發(fā)行長期負(fù)債的前期利息費用大于展期的短期負(fù)債。發(fā)行長期負(fù)債降低了企業(yè)預(yù)期的納稅義務(wù)而增加了企業(yè)市場價值。相反，當(dāng)利率的期限結(jié)構(gòu)為向下傾斜的曲線時，選擇短期負(fù)債能夠提高企業(yè)的價值。因此，負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)與利率的期限結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)。
9.財務(wù)杠桿。財務(wù)杠桿較高的企業(yè)由于清算風(fēng)險很大而有選擇長期負(fù)債的動機，財務(wù)杠桿較低的企業(yè)由于清算風(fēng)險很低而有選擇短期負(fù)債的動機。當(dāng)其他情況保持不變時，財務(wù)杠桿較高的企業(yè)將選擇更多的長期負(fù)債融資，負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)與財務(wù)杠桿正相關(guān)。
10.稅率。由于利息與租金在財務(wù)報表中記入成本而使債務(wù)具有“抵稅效應(yīng)”，因此稅收會影響負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)。但是，稅率對不同期限負(fù)債的影響在理論上并未達到統(tǒng)一。Schole-Wolfson（1992）基于不同企業(yè)面臨的邊際稅率不同提出了稅收的客戶理論。該理論認(rèn)為，盡管每個企業(yè)都知道短期債務(wù)的不斷展期或多次發(fā)行的交易成本很高，但仍然只有部分企業(yè)能夠發(fā)行長期債務(wù)，而這部分企業(yè)就是邊際稅率較高的企業(yè)。原因是邊際稅率較高的企業(yè)發(fā)行長期債務(wù)能夠獲得很高的稅盾收益，而邊際稅率較低的企業(yè)所能獲得的稅盾收益卻較少，發(fā)行長期債務(wù)會讓其面臨過高的風(fēng)險。因此，Schole-Wolfson（1992）認(rèn)為債務(wù)期限與企業(yè)的邊際稅率之間呈正相關(guān)關(guān)系。Harwood和Manzon（1998）表明具有高邊際稅率的企業(yè)比低邊際稅率的企業(yè)使用更多的長期債務(wù)。Stohs and Mauer證實了上述理論，但Barcklay and Smith，Aydin Ozkan沒有證實。
11.企業(yè)價值波動性。Kalle el ad.（1985），Sarkar（1999）證明了最優(yōu)的債務(wù)期限與企業(yè)價值波動性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。原因是，企業(yè)價值波動性較低，避免了企業(yè)由于擔(dān)心可能發(fā)生的破產(chǎn)成本而頻繁地對其資本結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，這些企業(yè)就會傾向于發(fā)行長期債務(wù)而不是短期債務(wù)。即任何價值波動性高的企業(yè)都將由于對資本結(jié)構(gòu)的關(guān)注而定期地發(fā)行短期債務(wù)。
12.自由現(xiàn)金流量。Jensen（1986）認(rèn)為，當(dāng)管理者存在著利用公司自由現(xiàn)金流收益從事獲得非金錢私人利益的過度投資道德風(fēng)險行為時，短期債務(wù)融資有利于削減公司的自由現(xiàn)金流量，并通過破產(chǎn)的可能性，增加管理者的經(jīng)營激勵。Hart和Moore（1995）認(rèn)為，短期債務(wù)融資契約的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)在對公司的清算與約束管理者對自由現(xiàn)金流量的隨意決定權(quán)方面，而長期債務(wù)融資契約的治理效應(yīng)主要表現(xiàn)為防止管理者的無效率擴張。因此，具有大量自由現(xiàn)金流量的公司應(yīng)發(fā)行更多的短期債務(wù)，債務(wù)期限與自由現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān)。
13.信用級別。Diamond（1993）分析了公司的信用級別對債務(wù)期限的影響。他認(rèn)為高信用級別的公司發(fā)行短期債務(wù)的原因是因為公司再融資的風(fēng)險??；低信用級別的公司正是為了減少再融資的風(fēng)險而趨于發(fā)行長期債務(wù)。而信用極低的垃圾證券由于極大的逆選擇成本喪失了長期負(fù)債的能力。因此，短期債務(wù)的借款者有兩種類型：信用級別較高的公司和極低的公司；處于兩者之間的則發(fā)行長期債務(wù)。Fama（1990）認(rèn)為相對私人借貸，銀行在監(jiān)督貸款上有比較優(yōu)勢，為了使監(jiān)督行為的有效性達到最大，大多數(shù)的銀行借款是短期的。即公司風(fēng)險越大，越趨向于短期銀行借款。
14.非負(fù)債稅盾。企業(yè)的固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷及長期待攤費用攤銷等均可在稅前列支，他們同債務(wù)利息一樣具有抵稅作用，通常稱這類雖非負(fù)債但同樣具有抵稅作用的因素為“非負(fù)債稅盾”。非負(fù)債稅盾可以替代負(fù)債的抵稅作用，非負(fù)債稅盾越大，越可以較多地使用短期負(fù)債，因而擁有大量非負(fù)債稅盾的企業(yè)可以比沒有這些稅盾的企業(yè)更多地利用短期債務(wù)抵稅。Bradlley et al（1984）研究發(fā)現(xiàn)非負(fù)債稅盾和財務(wù)杠桿正相關(guān)；Titman＆Wessels（1998）研究并沒有發(fā)現(xiàn)非負(fù)債稅盾對杠桿呈顯著關(guān)系；Wald （1999）研究表明非負(fù)債稅盾和財務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)負(fù)債率 工業(yè)企業(yè) 營業(yè)利潤率
一 引言
企業(yè)的發(fā)展離不開資金的支持，負(fù)債是企業(yè)獲得資金的一個重要渠道。從世界企業(yè)來看，負(fù)債組織經(jīng)營也已經(jīng)成為現(xiàn)代企業(yè)的一個共同特征，沒有企業(yè)是無負(fù)債經(jīng)營的。但負(fù)債經(jīng)營無疑會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，增大企業(yè)的運行成本，若這個財務(wù)杠桿運用不當(dāng)，即若企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理，那么輕則會讓企業(yè)利潤下降，經(jīng)營困難，重則會造成企業(yè)資不抵債，出現(xiàn)虧損，甚至破產(chǎn)倒閉。因此對企業(yè)負(fù)債規(guī)模的把握非常重要。本文結(jié)合我國工業(yè)企業(yè)的實際情況，運用資產(chǎn)負(fù)債率與營業(yè)利潤率指標(biāo)，采用2010年我國規(guī)模以上企業(yè)的數(shù)據(jù)，從工業(yè)企業(yè)的行業(yè)和企業(yè)所有制等角度，分析了我國工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平。并結(jié)合企業(yè)營業(yè)利潤率水平，對其資產(chǎn)負(fù)債率水平的合理性進行了探討。通過了解我國整個工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率現(xiàn)狀，分析了我國工業(yè)企業(yè)當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債水平是否合理。并提出相關(guān)建議。
二、理論分析
（一）早期研究理論 20世紀(jì)50年代開始發(fā)展。杜蘭特在1952年把資本結(jié)構(gòu)理論分為三種：凈收益理論、凈營業(yè)收入理論和傳統(tǒng)折中理論。其中傳統(tǒng)折中理論位于前面兩者之間。凈收益理論認(rèn)為，資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)越多，企業(yè)價值越高。因為負(fù)債增加可以降低公司加權(quán)平均成本，所以價值會增加。公司最佳的資本結(jié)構(gòu)為100%。該理論有兩個基本假設(shè)：企業(yè)能以一個固定的利率籌集所需資金；增加負(fù)債不會增加公司財務(wù)風(fēng)險。顯然，該理論沒有認(rèn)識到財務(wù)風(fēng)險，而是認(rèn)為負(fù)債越高，對企業(yè)價值越大。與凈收益理論正相反，凈營業(yè)收入理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。它假設(shè)負(fù)債資本成本不變而股權(quán)的資本成本會隨著負(fù)債的增加而上升，負(fù)債帶來的稅盾收益剛好被負(fù)債增加所引起的股權(quán)資本成本的上升所抵消。因此公司價值保持不變，也與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。折衷理論認(rèn)為股東權(quán)益資本會隨著財務(wù)杠桿程度的提高而增加，只有當(dāng)財務(wù)杠桿成程度達到相當(dāng)程度后負(fù)債的資本成本才逐漸提高。這是因為債權(quán)人認(rèn)為財務(wù)杠桿程度較高時，企業(yè)的風(fēng)險也隨之增大，所以要求提高報酬率。此時股東的報酬率也隨財務(wù)杠桿的提高、企業(yè)風(fēng)險的增大而相應(yīng)提高。
（二）現(xiàn)代研究理論 （1）MM理論。MM理論是指在沒有公司所得稅和個人所得稅的情況下，公司資本結(jié)構(gòu)的變化不會影響公司的市場價值和資本成本，因而資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)。MM理論有兩個命題：公司的總市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；負(fù)債公司的權(quán)益資本成本等于同風(fēng)險等級的無負(fù)債公司的權(quán)益成本加上一定的風(fēng)險溢價?？梢奙M理論是建立在一系列嚴(yán)格的假設(shè)的基礎(chǔ)上的。盡管這些假設(shè)并不符合現(xiàn)實，但是開始引導(dǎo)學(xué)者們用經(jīng)濟學(xué)的標(biāo)準(zhǔn)分析工具研究財務(wù)問題。（2）含稅的MM理論。由于現(xiàn)實中公司所得稅和個人所得稅是存在的，所以MM理論的假設(shè)條件在現(xiàn)實中受到很大的挑戰(zhàn)。Franco.Modigliani和Merton.Miller于1963年將公司所得稅引入原來的資本結(jié)構(gòu)模型，發(fā)現(xiàn)由于利息的稅盾作用，公司價值會隨著資產(chǎn)負(fù)債率的增加而增加。按此推論，公司的最佳資本結(jié)構(gòu)為100%。（3）Miller模型。因為含稅的MM理論僅考慮公司所得稅，而沒有考慮個人所得稅。所以Merton.Miller在《Debt and Taxes》中提出了一個把公司和個人所得稅都考慮在內(nèi)的模型來分析資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響。他得出的有負(fù)債公司的價值為：VL=VU+[1-（1-（1-TC）（1-TS）/（1-TB）]·D。 其中， TC為公司所得稅， TS為股息的個人所得稅， TB為利息的個人所得稅，D為公司負(fù)債。從該模型可以看出，負(fù)債公司的價值等于無負(fù)債公司的價值加上負(fù)債產(chǎn)生的稅盾收益。（4）權(quán)衡理論。權(quán)衡理論認(rèn)為公司的最佳資本結(jié)構(gòu)是在負(fù)債產(chǎn)生的稅盾收益與負(fù)債成本中進行權(quán)衡，企業(yè)的債務(wù)比率與企業(yè)的價值之間不是簡單的線性關(guān)系?？紤]了財務(wù)困境對公司價值的影響，認(rèn)為負(fù)債公司的價值等于無負(fù)債公司的價值加上稅盾收益，再扣出財務(wù)拮據(jù)成本。國內(nèi)學(xué)者對公司資本結(jié)構(gòu)的研究也比較多，但大多是做的實證研究。陳耿、周軍（2004）跳出傳統(tǒng)財務(wù)理論的約束，從成本的角度對債務(wù)融資提出新的解釋。認(rèn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策必須在股權(quán)成本與債務(wù)成本之間做出權(quán)衡。陸正飛、韓霞和常琦（2006）根據(jù)理論，依據(jù)企業(yè)資金流假說設(shè)立聯(lián)立方程組研究了長期負(fù)債對企業(yè)投資的影響。發(fā)現(xiàn)新增負(fù)債與新增投資正相關(guān)，企業(yè)綜合財務(wù)風(fēng)險越低，新增投資越多，新增長期負(fù)債的波動與投資波動正相關(guān)。沈藝峰、沈洪濤、張俊生（2006）以ST公司為樣本，檢驗了公司陷入財務(wù)困境的情況下，負(fù)債控制機構(gòu)是否會對公司高層管理人員起到監(jiān)督作用。結(jié)果表明，當(dāng)ST公司陷入困境時，高層管理人員變更概率與公司負(fù)債比率之間不存在正相關(guān)關(guān)系等結(jié)論。即我國上市公司負(fù)債機制沒有發(fā)揮相應(yīng)的控制作用。武弈（2011）通過研究了在中國資本市場的特殊制度背景下，不同行業(yè)企業(yè)的非負(fù)債稅盾與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)我國不同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與非負(fù)稅盾之間的相關(guān)系數(shù)存在著差異，并且對于不同的行業(yè)來說，非負(fù)債稅盾對資本結(jié)構(gòu)的影響程度也是顯著不同的。陸祎（2011）通過EVA指標(biāo)，通過理論與對上市公司的實證分析，發(fā)現(xiàn)：企業(yè)經(jīng)濟增加值與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率成反比例關(guān)系；企業(yè)的短期負(fù)債融資比例和企業(yè)經(jīng)濟增加值有正相關(guān)關(guān)系。通過對國內(nèi)外的研究文獻發(fā)現(xiàn)，對于企業(yè)的負(fù)債問題的研究的重點方向都在于驗證資本結(jié)構(gòu)理論的合理性與否。而且選用的樣本大多是上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，重點對我國工業(yè)企業(yè)進行分析的較少。鑒于此，本文重點分析了我國規(guī)模以上的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率情況，并且采用全國的工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，而不僅是上市公司的一部分?jǐn)?shù)據(jù)，保證了數(shù)據(jù)的完備性。
三、 我國工業(yè)企業(yè)負(fù)債情況分析
（一）不同類型企業(yè)負(fù)債分析 我國規(guī)模以上企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率情況如下表（1）所示，表中按注冊類型、部類和規(guī)模大小進行分別分析，同時給出了虧損企業(yè)的情況。從注冊類型看：（1）全國所有工業(yè)企業(yè)的平均負(fù)債水平為57.41%，銷售利潤率為7.6%。（2）資產(chǎn)負(fù)債水平最高的為國有企業(yè)中的地方企業(yè)，達到63.07%，這說明我國國有企業(yè)在政府部門保護和支持下不重視企業(yè)經(jīng)營與融資風(fēng)險，地方國企利潤率僅為6.44%可以說明其經(jīng)營效率也差。（3）負(fù)債水平最低的是外資企業(yè)，為51.86%，說明外資企業(yè)更加重視融資的成本與風(fēng)險問題，財務(wù)風(fēng)險比較低，企業(yè)也發(fā)展的比較健康。但是其利潤率也僅為6.69%，說明外資工業(yè)企業(yè)對利潤率要求也并不高，重視企業(yè)長期穩(wěn)健發(fā)展。（4）總體看，資產(chǎn)負(fù)債水平高于全國平均水平的是：國有企業(yè)（包括中央和地方的企業(yè)）、聯(lián)營企業(yè)，有限責(zé)任公司、其它企業(yè)。這些企業(yè)是一些競爭力比較差，不注意公司整體競爭力績效的公司。而利潤率低于全國平均水平的企業(yè)有：國有企業(yè)（包括中央和地方的企業(yè)）、聯(lián)營企業(yè)、有限責(zé)任公司、私營企業(yè)、外資企業(yè)?？梢钥闯?，資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)利潤率也都較低，充分說明其企業(yè)競爭能力較差。而私營企業(yè)、外資企業(yè)由于資源優(yōu)勢等方面在各類型中處于劣勢，所以利潤較低可以理解。從分類特征看：輕工業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)低于重工業(yè)，但是利潤率卻基本持平，均在7.6%左右。這與企業(yè)性質(zhì)有很大的關(guān)系，重工業(yè)需要投入大批資金購買機器設(shè)備，所以需要融資較多，而輕工業(yè)相對而言要借債融資會少些。從規(guī)模特征看：大中型企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)，且高于全國平均水平，小型企業(yè)負(fù)債水平要低一些。這是可以理解的，一方面大中型企業(yè)“家大業(yè)大“，有豐厚的”家底“可以承擔(dān)較高的負(fù)債水平，而小型企業(yè)要困難一些。另一方面，銀行信貸也往往會傾向于貸款給大中型企業(yè)，以取得穩(wěn)定的較高的收益。從利潤率來看，中型企業(yè)為三者中最高的，這是因為，中型企業(yè)規(guī)模適中，企業(yè)制度也較完善，運行機制要比大型企業(yè)靈活，融資發(fā)展等方面又比小企業(yè)更有優(yōu)勢，所以發(fā)展的會比較好。值得一提的是，在所有企業(yè)中，虧損企業(yè)的特征之一是資產(chǎn)負(fù)債率平均為72.49%，遠(yuǎn)高于全國平均水平，說明負(fù)債過高會拖累企業(yè)的發(fā)展，很可能會虧損，甚至倒閉。
（二） 行業(yè)企業(yè)負(fù)債分析 表（2）給出了按行業(yè)類型分類的我國部分行業(yè)資本結(jié)構(gòu)情況。行業(yè)分類按采掘業(yè)、制造業(yè)、加工業(yè)和其它進行分開。從行業(yè)分類的平均值來看，采掘業(yè)屬于明顯的“低負(fù)債、高盈利“的行業(yè)。其負(fù)債率和盈利率分別為49.02%和16.35%，說明該行業(yè)積累較多，無需過多借債。正好相反，加工業(yè)屬于“高負(fù)債、低盈利”的企業(yè)，負(fù)債率與利潤率分別為61.68%和5.05%，可以看出加工業(yè)生存不容易，為了企業(yè)發(fā)展要借大量的債，但利潤較薄。而制造業(yè)和其它類的負(fù)債率及利潤率居中，說明這種行業(yè)發(fā)展的比較穩(wěn)定。在各行業(yè)內(nèi)部來看：采掘業(yè)中，石油及天然氣開采競爭力最強。這與我國石油行業(yè)國有三巨頭“壟斷”不無關(guān)系，它們可以得到國家的各種照顧，能最大程度發(fā)揮生產(chǎn)能力，并且壟斷了國家石油進出口的權(quán)利，所以發(fā)展迅猛。另外，煤炭開采負(fù)債率較高，而非金屬采選業(yè)利潤較低?？傮w看采掘業(yè)資本結(jié)構(gòu)及利潤水平都較適中。制造業(yè)中，交通運輸制造業(yè)負(fù)債率較高，但利潤水平還算合理，化學(xué)纖維制造業(yè)負(fù)債率也較高，說明行業(yè)發(fā)展對資金需求較高。制造業(yè)中，醫(yī)藥制造業(yè)資金利用水平最高，其負(fù)債率僅為44%，而利潤率達到了11.66%，可以說經(jīng)營效率非常高。這與近年醫(yī)療、藥品價格昂貴，行業(yè)暴利正好相吻合。另外，煙草制造業(yè)的負(fù)債率與利潤率也很顯眼，他是所有工業(yè)行業(yè)中負(fù)債率最低的行業(yè)，這與其政府經(jīng)營，產(chǎn)品成本低，設(shè)備需求低也有關(guān)系，其高利潤說明其政府壟斷而無企業(yè)與其競爭的優(yōu)勢。相比較而言，加工業(yè)生存最困難。最近幾年，物價上漲，帶動各種成本上漲，給加工業(yè)成本等造成壓力，只能大舉負(fù)債。該行業(yè)中又有很多民營企業(yè)參與，競爭激烈，造成利潤較低。其它類中，水電等供應(yīng)業(yè)也都是政府主導(dǎo)，負(fù)債水平和利潤水平也都比較合理。其中電力、熱力生產(chǎn)供應(yīng)負(fù)債水平較高，為65.83%，但利潤率較低，僅為4.85%。
（三） 工業(yè)企業(yè)負(fù)債率結(jié)合分析 （1）我國總體資產(chǎn)負(fù)債率水平較高，企業(yè)均承擔(dān)者較重的還債壓力，財務(wù)風(fēng)險較大，長期來看，對企業(yè)發(fā)展不利。其中虧損企業(yè)的負(fù)債率高達72.5%，說明我國有一大批企業(yè)不顧融資成本而只是擴大企業(yè)規(guī)模，最終沒能把握好企業(yè)總體的財務(wù)狀況，造成了虧損的后果。（2）“低負(fù)債率”且“高盈利”的企業(yè)和行業(yè)絕大部分為國有企業(yè)背景或具有壟斷性質(zhì)，如煙草業(yè)，電信、石油開采業(yè)等。這些企業(yè)都是國民經(jīng)濟中重要的資源性行業(yè)。（3）國企負(fù)債率過高，造債困難，要靠國家大量補助維持發(fā)展。如我國鐵路交通產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展速度過快，投資規(guī)模太大。（4）最有競爭力，且資本結(jié)構(gòu)運用合理的企業(yè)多為股份制企業(yè)，或具有股份制性質(zhì)的企業(yè)。說明這種企業(yè)在發(fā)展中兼顧了各種方面，不僅注意借債的規(guī)模，而且考慮了企業(yè)的盈利能力。這也說明我國股份制改革是很有必要的，尤其是在一些大的國有企業(yè)中進行股份制改革，這樣可以提高資源利用效率，為民眾創(chuàng)造更多的福利。（5）各個行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平不盡相同，且行業(yè)內(nèi)部也相差較大，具體的企業(yè)更是不同。這一方面與各行業(yè)的性質(zhì)有關(guān)系，另一方面也與國家政策等有很大關(guān)系。同時資金也總是追求高利潤、宜進入的行業(yè)。企業(yè)在負(fù)債水平上要參考行業(yè)平均水平，同時考慮自身盈利能力、發(fā)展規(guī)劃等，做到適度負(fù)債，穩(wěn)步發(fā)展。
四、結(jié)論
本文研究發(fā)現(xiàn)：我國工業(yè)企業(yè)總體的資產(chǎn)負(fù)債率水平偏高，各行業(yè)之間負(fù)債水平差異也較大；存在國有大型企業(yè)利用壟斷優(yōu)勢壓榨小型民營企業(yè)的趨勢；民營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高且利潤率較低；負(fù)債結(jié)構(gòu)合理且利潤水平較高的主要是股份制企業(yè)。鑒于此，本文提出以下建議：（1）加大對民營企業(yè)的支持力度。由于民營企業(yè)是一個國家經(jīng)濟發(fā)展真正的有機力量，只有民營企業(yè)發(fā)展了，國家的經(jīng)濟才有活力，才能真正的實現(xiàn)經(jīng)濟的健康發(fā)展。目前我國民營企業(yè)負(fù)債率較高，利潤也較低，生存面臨嚴(yán)重困難，應(yīng)從政策等方面加大對其支持力度，推動其健康的發(fā)展。（2）加大對國有企業(yè)的股份制改革。從分析中發(fā)現(xiàn)，股份制企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債水平較適中，而且企業(yè)利潤率較高，因此，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)保持合理，競爭力強，能最大程度發(fā)揮經(jīng)濟效應(yīng)，給社會帶來最大的福利。有必要對現(xiàn)有國有企業(yè)繼續(xù)進行適當(dāng)?shù)墓煞葜聘母?。?）堅持推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。由于目前我國工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已普遍較高，而且利潤也較低，導(dǎo)致一部分資金會從工業(yè)企業(yè)中退出，以尋求更高利潤的行業(yè)。這時若加大對第三產(chǎn)業(yè)的支持力度，會促使一部分社會資金自動流向第三產(chǎn)業(yè)，不僅可以加大這部分資金的使用效率，穩(wěn)定了市場經(jīng)濟秩序，而且促使了整個國家經(jīng)濟的可持續(xù)健康發(fā)展。
*本文受云南省教育廳科學(xué)研究基金“中小企業(yè)財務(wù)信息決策有用性研究”（項目編號：2010C002）資助
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