發(fā)布時(shí)間：2023-07-20 16:25:04
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的股票投資價(jià)值分析樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：投資收益率 投資價(jià)值 影響因素
深市創(chuàng)業(yè)板推出的目的，就是為中小企業(yè)提供獲得資金的便利，所以對(duì)上市公司的審核標(biāo)準(zhǔn)會(huì)有所降低，這導(dǎo)致上市公司的質(zhì)量層次不一，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)有很大不利。但2009年10月30日開(kāi)板以來(lái)的“三高”現(xiàn)象，顯示創(chuàng)業(yè)板背后蘊(yùn)含著很高的泡沫風(fēng)險(xiǎn)。高度的投機(jī)性不僅會(huì)使投資者遭受到一定的損失，而且會(huì)使證券市場(chǎng)的資源流向出現(xiàn)異動(dòng)，同時(shí)股票得不到正確的定價(jià)，更嚴(yán)重的是會(huì)給投資者的心理造成錯(cuò)誤的引導(dǎo)，最終還會(huì)影響到國(guó)家經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展和社會(huì)的穩(wěn)定與繁榮。為此，我們應(yīng)該對(duì)創(chuàng)業(yè)板股票的投資價(jià)值進(jìn)行正確的評(píng)估，以為廣大投資者提供正確的決策方向，同時(shí)也為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是否按正常軌跡運(yùn)行提供新的評(píng)價(jià)基礎(chǔ)。
一、深市創(chuàng)業(yè)板股票長(zhǎng)期投資價(jià)值分析指標(biāo)
在對(duì)股票投資價(jià)值進(jìn)行分析時(shí)，通常有兩種方式：一種是依據(jù)對(duì)某上市公司的一系列財(cái)務(wù)比率數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行分析，如流動(dòng)比率、產(chǎn)權(quán)比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)凈利率等指標(biāo)分析股票投資價(jià)值的大小，但這種方式并未反映出股票價(jià)格波動(dòng)給投資者帶來(lái)的影響，也沒(méi)有體現(xiàn)出公司分發(fā)股利等行為，同時(shí)若是將這些指標(biāo)單獨(dú)使用，往往會(huì)出現(xiàn)判斷誤差。另一種是用股票內(nèi)在價(jià)值模型來(lái)進(jìn)行分析。這種方式的缺陷是，只考慮了股利一個(gè)因素，而且無(wú)論是零增長(zhǎng)模型還是不變?cè)鲩L(zhǎng)模型，都是理論上的股利界定，而且持股期限是無(wú)限的，也不涉及股價(jià)變動(dòng)，嚴(yán)重脫離現(xiàn)實(shí)。
筆者認(rèn)為，投資者投資股票的目的是為了獲得持有期間的增值部分，為了方便比較，我們用投資收益率這一指標(biāo)來(lái)對(duì)其進(jìn)行判斷，計(jì)算出的投資收益率是一段時(shí)間內(nèi)的平均收益率。在計(jì)算過(guò)程中考慮到了股價(jià)變動(dòng)、股利派發(fā)、增發(fā)股、時(shí)間價(jià)值等因素。
二、股票長(zhǎng)期投資價(jià)值評(píng)估模型的構(gòu)建
（一）股票長(zhǎng)期投資價(jià)值模型建立的前提條件
首先，在即將建立的模型中，持有期是可衡量的。因?yàn)楸疚闹械拈L(zhǎng)期是指三年及三年以上，所以股票的起始時(shí)間段規(guī)定為2009年10月23日到2010年4月30日，終止時(shí)間規(guī)定為2013年5月1日。
其次，對(duì)于某一支股票的投資價(jià)值，其起始價(jià)格是指首發(fā)購(gòu)買(mǎi)價(jià)，終止價(jià)格為2013年5月1日的收盤(pán)價(jià)格。且投資者在持有期間可以完全行使購(gòu)買(mǎi)配發(fā)股份，獲得送增股以及現(xiàn)金分紅的權(quán)利；同時(shí)假設(shè)股利收到的時(shí)間均為當(dāng)期期末。
再次，在模型建立和運(yùn)用的過(guò)程中，無(wú)論所使用的信息是否為真實(shí)的，都假定所能采納的信息是非?？尚诺?。因?yàn)橥顿Y者在進(jìn)行投資時(shí)所能獲得的信息一般都是可以作為依據(jù)的；此外，模型中所使用的僅僅是單位股票的收益率，因而交易費(fèi)用的影響微乎其微，因此在計(jì)算過(guò)程中這一部分成本可忽略不計(jì)。
最后，在計(jì)算過(guò)程中所用到的比率都是年平均比率。原因有三：一是符合長(zhǎng)期這一時(shí)間要求；二是避免了在成本計(jì)算過(guò)程中出現(xiàn)偏差；三是避免了在進(jìn)行比較時(shí)標(biāo)準(zhǔn)不一致的情形出現(xiàn)。
（二）股票長(zhǎng)期投資價(jià)值模型的建立
一般投資收益率可以用股票收益和投資支出作比得出，表達(dá)公式如下所示：
（三）評(píng)估模型的應(yīng)用
為了能夠?qū)ι钍袆?chuàng)業(yè)板股票長(zhǎng)期投資價(jià)值有更直觀的感受，本文選取了2009年10月23日到2010年4月30日時(shí)間段內(nèi)，在深市創(chuàng)業(yè)板公開(kāi)上市發(fā)行的前78只股票作為樣本來(lái)進(jìn)行計(jì)算。買(mǎi)入價(jià)格為首次公開(kāi)發(fā)行的價(jià)格，賣(mài)出價(jià)格為2013年5月1日的收盤(pán)價(jià)格。根據(jù)本文創(chuàng)建的模型和搜集到的實(shí)際數(shù)據(jù)得出結(jié)果，將其繪制成折線圖圖1，其中X軸上標(biāo)示的1-78分別代表股票序號(hào)。
根據(jù)結(jié)果，在這78只股票中，有39只股票的投資收益率是小于零的，占所選樣本股票的50%。其余均為正，其中投資收益率超過(guò)100%的只有1只，超過(guò)35%的有12只，所占比重為15.38%，26只股票的投資收益率在0至35%之間，比例為33.33%。
由上面的結(jié)果可知，雖然深市創(chuàng)業(yè)板股票的長(zhǎng)期投資價(jià)值不是很樂(lè)觀，但是客觀來(lái)講，也并不像我們通常所想，進(jìn)股市就會(huì)被套牢，一部分股票還是存在投資價(jià)值的。所以廣大投資者在進(jìn)行投資時(shí)，應(yīng)在對(duì)深市創(chuàng)業(yè)板股票進(jìn)行全面分析的情況下理性投資，這樣不僅可以避免自身受損，也會(huì)有助于上市公司本身的發(fā)展。
三、影響深市創(chuàng)業(yè)板股票長(zhǎng)期投資價(jià)值因素分析
（一）宏觀經(jīng)濟(jì)因素分析
對(duì)于任何證券市場(chǎng)而言，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是其正常運(yùn)行不可或缺的。從總體來(lái)看，如果宏觀經(jīng)濟(jì)處于繁榮狀態(tài)，股市行情一般會(huì)呈樂(lè)觀走向，反之，股市將處于低迷狀態(tài)。
1.當(dāng)前國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。自2008年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑以來(lái)，世界經(jīng)濟(jì)一直處于非樂(lè)觀狀態(tài)。即使進(jìn)入2013年，世界經(jīng)濟(jì)仍很難實(shí)現(xiàn)以往的正常增長(zhǎng)，目前國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)提高我國(guó)深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價(jià)值具有一定的挑戰(zhàn)性，即不利于深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價(jià)值的提高。由于受自身債務(wù)負(fù)擔(dān)和各種政策的影響，主要發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍受到很大的限制，以后的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)仍不樂(lè)觀。新型經(jīng)濟(jì)體受?chē)?guó)內(nèi)緊縮的宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及外部經(jīng)濟(jì)下滑的影響，其增長(zhǎng)也出現(xiàn)了減速，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)是一個(gè)難題。在財(cái)政政策受到約束的情況下，美國(guó)等國(guó)家將會(huì)繼續(xù)實(shí)行寬松的貨幣政策，這極有可能加劇整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩，到時(shí)會(huì)有大量的熱錢(qián)異動(dòng)，股市價(jià)格的大幅波動(dòng)將不可避免。綜合上面的因素，可以想到處于這樣的大環(huán)境中，多米諾骨牌效應(yīng)是不可忽略的，世界股市的低迷，必然會(huì)連累我國(guó)的證券市場(chǎng)，進(jìn)一步而言對(duì)深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價(jià)值的提高是非常不利的。
2.國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不甚樂(lè)觀，不利于深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價(jià)值的提高。作為國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的一員，不受全球經(jīng)濟(jì)的影響是不可能的，不可否認(rèn)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍然面對(duì)很大壓力，主因是內(nèi)外需求都處于降低的狀態(tài)。國(guó)內(nèi)投資的增速減緩也使得內(nèi)需增速緩慢，對(duì)國(guó)內(nèi)總體經(jīng)濟(jì)有所影響，其影響在2012年最明顯（具體情況見(jiàn)上頁(yè)圖2）。
由圖2可明顯看出，從2008以來(lái)，我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值總基數(shù)在不斷增加，但是在增長(zhǎng)率方面卻是不容樂(lè)觀的?？傮w經(jīng)濟(jì)的下滑，會(huì)給大眾一個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好的心理暗示，這會(huì)影響廣大散戶投資者的投資信心。而且由奧爾定律可知：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值下降2%，一國(guó)的失業(yè)率將上升1%。失業(yè)率的上升，雖然會(huì)使得一批失業(yè)者進(jìn)入證券市場(chǎng)，但是無(wú)論失業(yè)者作何選擇，都會(huì)面臨可支配收入減少的困境，所以仍會(huì)有資金的抽出。這對(duì)于提高創(chuàng)業(yè)板股票的投資價(jià)值是沒(méi)有好處的。
3.國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策。一般而言，宏觀政策包括兩個(gè)方面：財(cái)政政策和貨幣政策。財(cái)政政策的作用主要是通過(guò)稅收來(lái)體現(xiàn)，貨幣政策則是借助于調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率來(lái)實(shí)現(xiàn)政策目的。由2012年年報(bào)得知，創(chuàng)業(yè)板股票在2011年年底的漲勢(shì)回升，這背后的原因不乏政策的支持。
寬松的財(cái)政政策和貨幣政策，有助于提高深市創(chuàng)業(yè)板股票的投資價(jià)值。首先可以明確一點(diǎn)，國(guó)家政策不僅會(huì)影響股市中的資金，而且也會(huì)影響投資者投資信心。2012年我國(guó)為了防止經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重的衰退現(xiàn)象，繼續(xù)增加財(cái)政赤字，減少稅收規(guī)模，并且在2013年8月份，央行已經(jīng)兩次降低存款準(zhǔn)備金率。這一系列的政策對(duì)于散戶投資者來(lái)說(shuō)手中的可支配收入增加，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，債務(wù)負(fù)擔(dān)減少，可以進(jìn)行企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，增加業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)。不僅如此，政策導(dǎo)向傳出的信息是目前國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要不斷繁榮，人們會(huì)得到支持投資的心理暗示，將會(huì)把資金投資市場(chǎng)之中。
資金進(jìn)入深市創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，必然伴隨著股票交易，這對(duì)于活躍市場(chǎng)、提高對(duì)市場(chǎng)的關(guān)注度都有好處，被關(guān)注就會(huì)伴隨著更多的投入，無(wú)論是對(duì)在深市創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)還是對(duì)已經(jīng)流通股票，對(duì)其價(jià)值的提高毋庸置疑；企業(yè)負(fù)擔(dān)的降低，可以促使深市創(chuàng)業(yè)板中的公司有更多的資金用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)，如此一來(lái)有助于增加企業(yè)的價(jià)值，隨之深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價(jià)值也會(huì)提高。
此外，一系列制度的改革無(wú)疑也將影響深市創(chuàng)業(yè)板股票的投資價(jià)值。2012年，證監(jiān)會(huì)對(duì)新股發(fā)行制度、退市制度等進(jìn)行了一系列的改革，旨在改變資源配置流向不合理的局面。這些改革措施的出臺(tái)，雖然不能將股市中的弊端快速鏟除，但是會(huì)使股市的運(yùn)行越來(lái)越規(guī)范，同時(shí)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有一定的沖擊，會(huì)引起股市的波動(dòng)，這種不穩(wěn)定因素對(duì)深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價(jià)值的影響也是不能忽視的。
（二）微觀因素分析
微觀因素分析主要是對(duì)上市公司本身的分析，包括兩部分：公司基本素質(zhì)分析和公司財(cái)務(wù)分析。
公司的基本素質(zhì)包括公司的治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)管理能力、科技創(chuàng)新能力、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力等方面，對(duì)于這些方面我們可以從公司的官方網(wǎng)站查到，或者從大眾對(duì)公司的評(píng)價(jià)中做出判斷。但是基本素質(zhì)的分析大多是定性分析，難以找出評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。為了更有說(shuō)服力，使分析更加直觀，我們以300058（藍(lán)色光標(biāo)）和300061（康耐特）兩只股票為例，用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行分析。
表1表示的是兩只股票的發(fā)行價(jià)格、收盤(pán)價(jià)格以及分紅融資狀況。由上述數(shù)據(jù)分別得出這兩只股票的年平均投資收益率為106.57%和-38.83%，相差懸殊。從表中可以得出主要原因在于分紅融資狀況不同。雖然康耐特的發(fā)行價(jià)并不高，但是其后期的收盤(pán)價(jià)過(guò)低，這并不完全是由轉(zhuǎn)增股稀釋引起的，說(shuō)明該公司可能初期發(fā)行存在泡沫，而后期經(jīng)營(yíng)并未能將其消除并彌補(bǔ)，由此可見(jiàn)其經(jīng)營(yíng)狀況存在一定的問(wèn)題。而藍(lán)色光標(biāo)從表面上進(jìn)行分析即可以得出其具有一定的的成長(zhǎng)潛力，由其分紅融資情況也可以得出盈利水平很可觀，值得進(jìn)行投資。
以上只是針對(duì)兩只股票的分紅融資情況進(jìn)行了分析，下面我們可以再看一下兩家上市公司的財(cái)務(wù)狀況（截止日期為2012年4月27日，見(jiàn)表2）。
由表2可知，藍(lán)色光標(biāo)公司的盈利水平很可觀，每股的投資收益與同類(lèi)相比也很不錯(cuò)。而康耐特的凈利潤(rùn)卻為負(fù)，每股收益也在零收益以下。從這些數(shù)據(jù)可以看出這兩家公司在業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況上有很大差異，前者的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況良好，其發(fā)展前景也很不錯(cuò)；后者的現(xiàn)狀不是很樂(lè)觀，其在經(jīng)營(yíng)方面存在一定的問(wèn)題，但不可否認(rèn)該公司在未來(lái)仍有可觀的效益。
之所以把財(cái)務(wù)指標(biāo)也作為影響深市創(chuàng)業(yè)板股票投資價(jià)值的一個(gè)因素，是因?yàn)橥顿Y者在進(jìn)行投資時(shí)首先要了解的就是財(cái)務(wù)指標(biāo)，這是最基本層次的了解，基礎(chǔ)打好了，才有可能做出投資的決策。通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)深市創(chuàng)業(yè)板的股票進(jìn)行分析，應(yīng)具體情況具體分析。不同的公司有不同的運(yùn)行背景和狀況，不能籠統(tǒng)地簡(jiǎn)單閱讀一系列指標(biāo)后就進(jìn)行判斷，在進(jìn)行指標(biāo)判斷時(shí)還要考慮判斷的背景。
綜上，對(duì)影響深市創(chuàng)業(yè)板股票的長(zhǎng)期投資價(jià)值的因素進(jìn)行分析時(shí)，單一因素的分析只是分析的一部分，不能只看部分影響因素，應(yīng)進(jìn)行全面分析，唯有如此才能對(duì)深市創(chuàng)業(yè)板股票長(zhǎng)期投資價(jià)值有一個(gè)正確的認(rèn)識(shí)。無(wú)論是廣大散戶還是機(jī)構(gòu)投資者，只有在對(duì)企業(yè)進(jìn)行充分、全面了解的基礎(chǔ)上，才能做出理智的投資決策，從而獲得收益。J
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關(guān)鍵詞：二元價(jià)值容介態(tài)；股票評(píng)級(jí)；信息態(tài)
中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)：A 文章編號(hào)：1674-9448 （2013） 03-0091-06
Rating Stock Investment Value by View of Dual-value Rong-Jie State
Wang Wenlong Song Ning Mu Sen（Generalized Virtual Economy Research Institute， AVIC， Beijing 100012， China）
Abstract：Using comprehensive evaluation， the authors review all the companies in China Stock Market based on theory of dual-value medium state， and screen 50 stocks which are worth investing， by material state and information state from A stock market. How to discover listed companies which are worth investing is the main concern of this article.
Keywords： dual-value Rong-Jie state， Stock Rating， information state
一、問(wèn)題的提出
隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展，如何衡量股票的投資價(jià)值，控制投資風(fēng)險(xiǎn)，成為投資者共同關(guān)注的問(wèn)題。用科學(xué)的方法對(duì)股票進(jìn)行投資價(jià)值評(píng)價(jià)，可以為投資者提供一個(gè)相對(duì)客觀的價(jià)值判斷，已經(jīng)成為證券公司研究所、投資研究機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)公司等機(jī)構(gòu)的一項(xiàng)重要業(yè)務(wù)。
業(yè)界目前主流的對(duì)股票投資價(jià)值的分析方法，較多側(cè)重于對(duì)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)等基本面分析，即實(shí)體價(jià)值的分析；較少涉及對(duì)虛擬價(jià)值的分析，特別是較少涉及更能反映投資者對(duì)上市公司虛擬感知等心理因素層面的分析。
本文借助于廣義虛擬經(jīng)濟(jì)的二元價(jià)值容介態(tài)的理念，從實(shí)體價(jià)值和虛擬價(jià)值相融合的角度出發(fā)，對(duì)上市公司股票的投資價(jià)值的分析進(jìn)行了探索。從二元價(jià)值容介態(tài)出發(fā)來(lái)分析股票投資價(jià)值，一方面考慮體現(xiàn)實(shí)體價(jià)值的物質(zhì)態(tài)因素（如財(cái)務(wù)表現(xiàn)），另一方面考慮體現(xiàn)虛擬價(jià)值的信息態(tài)因素（如人氣、行業(yè)屬性等）。
二、股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)的理論與實(shí)踐述評(píng)
（一）股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)的理論回顧
對(duì)股票投資價(jià)值的研究可以回溯到20世紀(jì)初。普拉特（Prat， S.S.）1903年在《華爾街動(dòng)態(tài)》（The Work of Wall Street）中提出，從理論上講股票的價(jià)值和價(jià)格是一致的，但在實(shí)際上兩者的差額頗大。就股票價(jià)格的形成而言，是由供需因素決定的，難以同真實(shí)的價(jià)值完全吻合。多納（Donner，O.）在《證券市場(chǎng)與景氣波動(dòng)原理》中認(rèn)為，股票價(jià)格是由市場(chǎng)供求關(guān)系決定的，而股票價(jià)值取決于企業(yè)的收益。企業(yè)收益的變動(dòng)，才是形成股價(jià)波動(dòng)的真正精髓。就長(zhǎng)期而言，股價(jià)波動(dòng)是依存于企業(yè)收益和利率。格雷厄姆和多德（Graham，B.和Dodd，D.D.L，1934）在《證券分析》中，強(qiáng)調(diào)股票的內(nèi)在價(jià)值決定于公司未來(lái)的盈利能力，而分析企業(yè)未來(lái)的獲利能力，并不僅限于對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)分析，還需要觀察經(jīng)濟(jì)未來(lái)的趨勢(shì)作為推測(cè)的基礎(chǔ)，并考慮適當(dāng)?shù)馁Y本還原。證券分析家的工作就是仔細(xì)分析發(fā)行人的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和其他資料，努力發(fā)現(xiàn)該股票的內(nèi)在價(jià)值，并以此作為判斷股票定價(jià)合理性和投資決策的重要指標(biāo)。威廉姆斯在《投資價(jià)值學(xué)說(shuō)》（The Theory of Investment Value，1938）中提出，股票是一種收益憑證，其未來(lái)所產(chǎn)生的各種收益的現(xiàn)值之和就是股票的價(jià)值，股票價(jià)格應(yīng)該根據(jù)其價(jià)值來(lái)確定。威廉姆斯開(kāi)創(chuàng)了以數(shù)學(xué)模型分析股票投資價(jià)值的先河，之后，多種數(shù)學(xué)工具開(kāi)始應(yīng)用于股票的投資價(jià)值分析。
張先治（2000）、顏志剛（2001）等以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。徐彪、梁宇鵬（2000）等利用因子分析法和概率統(tǒng)計(jì)分析法對(duì)農(nóng)業(yè)類(lèi)上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行考察，并將其劃分為好、一般、差三大類(lèi)。張良發(fā)、晏黎、蒲濤利用因子分析法對(duì)煤炭行業(yè)上市公司的投資價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估，并利用因子得分發(fā)現(xiàn)未來(lái)投資標(biāo)的。張蕾、銀路則利用層次分析法和因子分析對(duì)銀行業(yè)和鋼鐵行業(yè)幾只股票的投資價(jià)值進(jìn)行了比較。
上述研究主要是基于發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的角度，通過(guò)評(píng)估企業(yè)價(jià)值，尋求低估值的股票并作為投資標(biāo)的，可以歸結(jié)到股票投資的基本面分析學(xué)派。與基本面分析相對(duì)應(yīng)，技術(shù)面分析學(xué)派則認(rèn)為，市場(chǎng)機(jī)制是有效的，價(jià)格已經(jīng)反映了已知的所有信息，價(jià)格是所有投資者面臨的唯一問(wèn)題，其變化呈現(xiàn)一定的規(guī)律。技術(shù)面分析的研究對(duì)象是股票市場(chǎng)、個(gè)股股價(jià)變動(dòng)情況。股票價(jià)格變動(dòng)是股票交易者對(duì)宏觀政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和企業(yè)本身等事件做出的反應(yīng)，所有能夠影響到股票價(jià)值變動(dòng)的因素已經(jīng)在股票價(jià)格中得到了體現(xiàn)。在股票價(jià)格變動(dòng)的學(xué)術(shù)研究上，劉易斯？巴切利（1900）提出，市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)是不可預(yù)知的。在其基礎(chǔ)上，尤金？法瑪提出了有效市場(chǎng)價(jià)說(shuō)，即在有效市場(chǎng)中，投資者只能獲得與投資風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)恼Ｊ找媛省榇?，F(xiàn)ama和French（1992）構(gòu)造了一個(gè)包括風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β、公司規(guī)模、權(quán)益賬面值與市值之比因素的模型，以解釋大部分“非正常收益”現(xiàn)象。國(guó)內(nèi)的俞喬（2004）、宋頌興和金偉根（2000）、吳世農(nóng)（2000）、范龍振、張子剛（2002）等人利用不同的統(tǒng)計(jì)方法，采用不同的樣本階段對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。
可以說(shuō)，對(duì)股票投資價(jià)值評(píng)估的研究，為各機(jī)構(gòu)進(jìn)行股票投資價(jià)值的評(píng)估和股票的評(píng)級(jí)提供了理論基礎(chǔ)。
（二）主要機(jī)構(gòu)進(jìn)行股票投資價(jià)值評(píng)級(jí)的實(shí)踐
股票評(píng)級(jí)是專(zhuān)門(mén)機(jī)構(gòu)通過(guò)規(guī)范的指標(biāo)體系和科學(xué)的評(píng)估方法，對(duì)與股票有關(guān)的諸因素的分析與研究，對(duì)股票質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)，并以簡(jiǎn)單的符號(hào)或說(shuō)明展示給社會(huì)公眾和投資者的評(píng)估活動(dòng)。股票評(píng)級(jí)可以劃分為針對(duì)單個(gè)上市公司的投資價(jià)值評(píng)級(jí)和針對(duì)系列公司的投資價(jià)值排名兩種評(píng)級(jí)方法。針對(duì)單個(gè)上市公司的投資價(jià)值評(píng)級(jí)中，標(biāo)普和臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)兩家機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)方法有一定的參考價(jià)值。
標(biāo)普公司的評(píng)級(jí)特點(diǎn)是注重上市公司的盈利能力和股利政策分析，強(qiáng)調(diào)影響股票品級(jí)高低的因素最終都會(huì)反映在每股盈余股利上，公司的盈利能力是公司各方面情況的綜合體現(xiàn)，是股東獲利的源泉，盈利能力的變化會(huì)影響股息的變動(dòng)，從而影響股票價(jià)格的變動(dòng)。結(jié)合上市公司的產(chǎn)業(yè)地位、公司資源、R&D投入、公司財(cái)務(wù)政策等加以綜合評(píng)判，并用8個(gè)等級(jí)來(lái)標(biāo)示股票品質(zhì)。經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)，標(biāo)普公司將股票核定為如下4個(gè)類(lèi)別，8個(gè)等級(jí)，如表1所示。
臺(tái)灣經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)社曾多次對(duì)上市公司的股票進(jìn)行評(píng)級(jí)，其評(píng)級(jí)的辦法是根據(jù)證券交易所公布的數(shù)據(jù)，對(duì)反映上市公司的獲利能力、營(yíng)運(yùn)能力、短期償債能力及其股票交易情況的指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算，并按照一定的權(quán)重進(jìn)行分配，計(jì)算出得分值并求出相應(yīng)的等級(jí)。這些指標(biāo)主要是稅前盈利率（55%）、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率（15%）、流動(dòng)比率（10%）、股價(jià)波動(dòng)幅度（10%）、股票交易周轉(zhuǎn)率（10%）。其中，稅前盈利率和股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率為宜大型指標(biāo)，其他指標(biāo)為適中型指標(biāo)。計(jì)算樣本股票組相應(yīng)指標(biāo)的全距、十分位差、均值，宜大型指標(biāo)以樣本平均值定位60分，每高于均值十分位則加10分，低于10分為則減10分；適中型指標(biāo)則以樣本平均值為100分，每高于或低于十分位則減10分。通過(guò)上述辦法得到指標(biāo)的最終得分，之后按照權(quán)重進(jìn)行綜合，得到評(píng)級(jí)的最終得分，并將最終得分和股票等級(jí)評(píng)分表對(duì)照，確定級(jí)別。
針對(duì)系列股票進(jìn)行投資價(jià)值排名，也是股票投資價(jià)值評(píng)級(jí)的一種應(yīng)用方法，其評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)多種多樣，有公司治理、資金管理、市值管理等等。國(guó)內(nèi)目前的股票投資價(jià)值排名的應(yīng)用中，較為知名的有中國(guó)中央電視臺(tái)推出的央視50股票組合、新青年*財(cái)富雜志的上市公司500強(qiáng)、中國(guó)上市公司市值管理研究中心和《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》的中國(guó)上市公司市值管理百佳、福布斯雜志的中國(guó)最具潛力上市企業(yè)、新財(cái)經(jīng)推出的“漂亮50”等等。
以央視50為例，央視財(cái)經(jīng)50股票組是由中央電視臺(tái)財(cái)經(jīng)頻道聯(lián)合北京大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)、中國(guó)人民大學(xué)、天津南開(kāi)大學(xué)、中央財(cái)政金融大學(xué)等五所高校，以及中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)、大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)，共同評(píng)價(jià)、遴選的，以成長(zhǎng)、創(chuàng)新、回報(bào)、公司治理、社會(huì)責(zé)任等5個(gè)維度為基礎(chǔ)選擇的50家上市公司，每個(gè)維度選擇10家上市公司，共同組成央視50樣本股。依據(jù)央視50樣本股編制的央視財(cái)經(jīng)50指數(shù)，各組樣本股的權(quán)重分別為20%，此指數(shù)于2012年6月6日在深圳證券交易所上市交易。
從股票評(píng)級(jí)的理論和實(shí)踐案例可以看出，現(xiàn)有的股票評(píng)級(jí)主要是從財(cái)務(wù)指標(biāo)的角度來(lái)分析股票的投資價(jià)值，也就是說(shuō)更多地關(guān)注上市公司的實(shí)體價(jià)值。央視50雖然在基本面分析的基礎(chǔ)上，融合公司治理、社會(huì)責(zé)任、創(chuàng)新能力等新的因素，但并沒(méi)有系統(tǒng)地將容納更多經(jīng)濟(jì)價(jià)值的信息態(tài)因素作為主要變量。而對(duì)于股市而言，信息態(tài)實(shí)際上是影響股價(jià)的重要因素。因此，在物質(zhì)態(tài)因素的基礎(chǔ)上加入對(duì)信息態(tài)因素進(jìn)行綜合考量，有利于更全面地分析股票的投資價(jià)值，從而更好地把握市場(chǎng)中存在的投資機(jī)會(huì)。
三、基于二元價(jià)值容介態(tài)的股票投資價(jià)值評(píng)級(jí)模型設(shè)計(jì)
基于二元價(jià)值容介態(tài)的視角，本文以國(guó)內(nèi)A股上市公司為研究對(duì)象，從反映實(shí)體價(jià)值的物質(zhì)態(tài)因素和反映虛擬價(jià)值的信息態(tài)因素兩個(gè)方面逐層對(duì)股票的投資價(jià)值進(jìn)行分析。在模型設(shè)計(jì)的總體思路方面，選擇兩步篩選法。第一步，以物質(zhì)態(tài)因素為主進(jìn)行評(píng)級(jí)，設(shè)計(jì)體現(xiàn)物質(zhì)態(tài)因素的指標(biāo)體系，通過(guò)門(mén)檻值設(shè)置，篩選出合格的股票進(jìn)入第二輪篩選。第二步，以信息態(tài)因素為主進(jìn)行評(píng)級(jí)，在第一輪基礎(chǔ)上，進(jìn)一步利用體現(xiàn)信息態(tài)因素的指標(biāo)體系，同時(shí)設(shè)置一定的門(mén)檻值，在入選股票的范圍內(nèi)進(jìn)行綜合排名，并最終選擇排名靠前的50支代表性股票。
（一）基于物質(zhì)態(tài)因素的評(píng)價(jià)指標(biāo)
綜合以往的研究，基于物質(zhì)態(tài)因素的評(píng)價(jià)指標(biāo)從盈利能力狀況、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀況、償債能力狀況、發(fā)展能力狀況4個(gè)方面進(jìn)行指標(biāo)設(shè)置。根據(jù)指標(biāo)的特點(diǎn)，分為宜大型指標(biāo)和適中型指標(biāo)。各指標(biāo)的類(lèi)型如下表所示：
（二）基于信息態(tài)因素的評(píng)價(jià)指標(biāo)
信息態(tài)的因素可以體現(xiàn)在很多方面，本文從二元價(jià)值容介態(tài)的基本概念出發(fā)，將選取一些能夠突出反映以人的心理需求為信息特征的虛擬價(jià)值的因素作為模型的變量。在信息態(tài)評(píng)價(jià)上，本文主要采用行業(yè)經(jīng)濟(jì)價(jià)值、人氣，同時(shí)融合公司治理和市場(chǎng)表現(xiàn)因素。
1.行業(yè)價(jià)值形態(tài)因素
從二元價(jià)值容介態(tài)理論出發(fā)，根據(jù)實(shí)體價(jià)值和虛擬價(jià)值的比例構(gòu)成可以將經(jīng)濟(jì)價(jià)值劃分為7種形態(tài)。我們把上市公司所屬行業(yè)（按照證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類(lèi)），分別將其歸入某類(lèi)經(jīng)濟(jì)價(jià)值形態(tài)，并進(jìn)行賦值。在歸類(lèi)的過(guò)程中，充分考慮國(guó)家的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向。按投資價(jià)值排序，從第一類(lèi)價(jià)值形態(tài)到第7類(lèi)價(jià)值形態(tài)，價(jià)值形態(tài)逐級(jí)遞升。本文將7類(lèi)價(jià)值形態(tài)理念融入到信息態(tài)評(píng)級(jí)之中，將其作為適中型指標(biāo)，以期篩選出富含更多虛擬價(jià)值形態(tài)的標(biāo)的。
2.人氣因素
人氣因素對(duì)股價(jià)的影響在理論研究中已經(jīng)具有一定的基礎(chǔ)，Wouters和Plantinga在2006年提出了股票人氣假說(shuō)，他們的研究結(jié)果表明，股票人氣與良好的過(guò)去表現(xiàn)直接相關(guān)。股票人氣研究以投資者情緒（Sentiment）為基礎(chǔ)，投資者情緒對(duì)金融市場(chǎng)價(jià)格有重要影響。如何衡量投資者情緒又是一個(gè)紛爭(zhēng)的話題?？傮w來(lái)看，衡量投資者情緒的方法可以分為基于客觀市場(chǎng)指數(shù)的方法和基于調(diào)查的方法。基于客觀市場(chǎng)指數(shù)的方法主要有封閉式基金的折價(jià)及BW 情緒指標(biāo)。Baker和Wurgler（2007）利用人氣水平指數(shù)，驗(yàn)證基于人氣指數(shù)及其預(yù)期條件收益，他們的人氣指數(shù)的指標(biāo)主要有成交量、股利溢價(jià)、封閉式基金折價(jià)、IPO首日收益等?？梢哉f(shuō)，目前對(duì)股票人氣的衡量，主要從證券市場(chǎng)總體層面衡量，而針對(duì)單支股票研究其人氣的文獻(xiàn)較少。本文在模型中對(duì)人氣因素的考慮，主要從單支股票被關(guān)注的程度設(shè)計(jì)指標(biāo)。本文借助于對(duì)百度新聞數(shù)量和股吧帖子數(shù)量，從現(xiàn)狀和未來(lái)變化等兩個(gè)角度對(duì)上市公司的人氣表現(xiàn)進(jìn)行綜合衡量。其中，百度新聞數(shù)量和東方財(cái)富網(wǎng)股吧帖子數(shù)量均為宜大型指標(biāo)。
3.公司治理因素
公司治理作為股東、經(jīng)理層等企業(yè)的利益相關(guān)者之間的一套制衡、激勵(lì)的制度安排，有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。南開(kāi)大學(xué)中國(guó)公司治理中心的研究表明，公司治理同上市公司的股價(jià)表現(xiàn)有一定的關(guān)系，良好的公司治理能夠帶來(lái)更快的股票價(jià)格增長(zhǎng)。本文對(duì)公司治理的指標(biāo)，主要包括：獨(dú)立董事比例、股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例。其中，獨(dú)立董事比例為宜大型指標(biāo)，股權(quán)集中度為適中型指標(biāo)，機(jī)構(gòu)持股比例為宜大型指標(biāo)。
4.市場(chǎng)表現(xiàn)因素
上市公司在證券市場(chǎng)的表現(xiàn)，是投資者利用其資金進(jìn)行投資最終形成的結(jié)果，是投資者對(duì)上市公司的信心的表現(xiàn)，也是上市公司市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的直觀反映。本文將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)納入到我們的信息態(tài)評(píng)價(jià)之中。證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)是所有投資者都面臨的，由多種因素構(gòu)成的，但在不同時(shí)期又有不同的因素起主要作用，導(dǎo)致股市上股票價(jià)格的下跌，從而給股票持有人帶來(lái)?yè)p失。個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)主要是針對(duì)單支股票而言，其未來(lái)價(jià)格變動(dòng)受到上市公司本身質(zhì)地、整個(gè)市場(chǎng)大環(huán)境、某種特定概念性因素等多種因素影響。為反映個(gè)股所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，本文利用個(gè)股的月收益貝塔系數(shù)（年度數(shù)據(jù)）和市盈率做為上市公司的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。其中，日收益貝塔系數(shù)為宜大型指標(biāo)，市盈率為適中型指標(biāo)。
四、模型運(yùn)行的過(guò)程與結(jié)果分析
（一）2012年模型驗(yàn)證
按照物質(zhì)態(tài)和信息態(tài)的雙重篩選過(guò)程，我們最終選出得分排名前50的在2012年1月1日之前上市的50家上市公司，并按照流通股本加權(quán)法，在通達(dá)信軟件上，以2012年5月2日為指數(shù)模擬起點(diǎn)，擬合形成指數(shù)，稱(chēng)為“廣虛50指數(shù)”。
從廣虛50指數(shù)與同期上證指數(shù)、深證成指、中小板指走勢(shì)比較看，在下跌途中，中小板指數(shù)強(qiáng)于廣虛50指數(shù)，而在上漲途中，廣虛50指數(shù)則強(qiáng)于中小板指數(shù)，可以說(shuō)，廣虛50指數(shù)的彈性強(qiáng)于中小板指。
從廣虛50指數(shù)與上證指數(shù)和深圳成指的走勢(shì)比較看，在過(guò)去一年中，廣虛50指數(shù)走勢(shì)強(qiáng)于上證指數(shù)和深圳成指等大盤(pán)指數(shù)。
從廣虛50指數(shù)走勢(shì)與同期滬深300、央視50的比較看，廣虛50指數(shù)強(qiáng)于滬深300指數(shù)；弱于央視50指數(shù)。
（二）2013年模型運(yùn)行結(jié)果
依據(jù)同樣的模型和程序，我們對(duì)2012年上市公司物質(zhì)態(tài)和信息態(tài)進(jìn)行了研究，并最終選擇出50家上市公司。
同樣從2013年5月份第一個(gè)交易日開(kāi)始的模擬情況看，2013年新選的50家上市公司所形成的指數(shù)仍然強(qiáng)于大盤(pán)指數(shù)和滬深300。
總之，從模擬驗(yàn)證的結(jié)果來(lái)看，廣虛50股票組合指數(shù)表現(xiàn)出較好的走勢(shì)，能夠強(qiáng)于同時(shí)期大盤(pán)走勢(shì)，也好于滬深300?？梢哉f(shuō)，利用物質(zhì)態(tài)的實(shí)體價(jià)值和信息態(tài)的虛擬價(jià)值的二元價(jià)值容介態(tài)理念，借助綜合評(píng)價(jià)法所形成的股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)方法，有較強(qiáng)的實(shí)用性。
五、結(jié)束語(yǔ)
股票投資價(jià)值評(píng)級(jí)是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)評(píng)價(jià)過(guò)程，涉及的指標(biāo)因素眾多，采用的評(píng)價(jià)方法多種多樣。本文基于二元價(jià)值容介態(tài)的視角，采用多因素綜合評(píng)價(jià)法的方法，對(duì)A股上市公司依據(jù)投資價(jià)值進(jìn)行了評(píng)價(jià)。從評(píng)價(jià)結(jié)果和模擬驗(yàn)證來(lái)看，本文所提出的股票投資價(jià)值評(píng)價(jià)思路有一定的實(shí)踐意義，也為投資者挖掘投資標(biāo)的提供了一個(gè)新的思路和視角。
當(dāng)然，本文的研究方法仍然存在諸多缺陷。比如，在模型的指標(biāo)體系中各指標(biāo)權(quán)重完全采用主觀賦值的辦法，造成主觀性因素在評(píng)價(jià)過(guò)程中可能產(chǎn)生較大的影響。同時(shí)，在模型驗(yàn)證上，本文驗(yàn)證了兩年的數(shù)據(jù)，未來(lái)可能需要更多實(shí)證研究，以分析模型的可靠性。再如，在指標(biāo)構(gòu)成實(shí)際中，如何發(fā)現(xiàn)更好的，更能反映上市公司信息態(tài)因子的指標(biāo)，以及對(duì)信息態(tài)因子同上市公司投資價(jià)值的關(guān)系等。這些問(wèn)題，都需要進(jìn)一步的深化研究。
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關(guān)鍵詞：長(zhǎng)期股權(quán)投資 價(jià)值分析
可供出售金融資產(chǎn)是指企業(yè)初始確認(rèn)時(shí)即被認(rèn)定可以出售的非衍生金融資產(chǎn)，包括股票、債券、可轉(zhuǎn)換債券等，以及沒(méi)有劃分為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)作為當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)、貸款和應(yīng)收款項(xiàng)的金融資產(chǎn)以及持有至到期投資。自2007年滬深兩市股權(quán)分置改革完成以來(lái)，上市公司作為長(zhǎng)期股權(quán)投資所持有的被投資單位的法人股都可以轉(zhuǎn)化為可供出售金融資產(chǎn)，這些限售股具備了在滬深交易所上市交易及變現(xiàn)的能力。這類(lèi)持有限售法人股的股東當(dāng)中，大部分為控股上市公司，它們因參股其他上市公司而獲得較多利益，受到股票投資者的關(guān)注。此外，根據(jù)新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在每年的上市公司年報(bào)中，要對(duì)上市公司以前年度在長(zhǎng)期股權(quán)投資會(huì)計(jì)科目下持有的可供出售金融資產(chǎn)加以披露，并說(shuō)明可供出售金融資產(chǎn)對(duì)企業(yè)股東權(quán)益的影響。股票投資者可以依據(jù)上市公司的可供出售金融資產(chǎn)對(duì)這些法人股進(jìn)行價(jià)值重估，挖掘出一些持有較大股權(quán)投資其價(jià)值又被市場(chǎng)低估的控股上市公司，選擇性購(gòu)入這類(lèi)上市公司股票，可以獲得較好的投資回報(bào)。
一、股權(quán)重估價(jià)值被市場(chǎng)低估的根本原因
在股權(quán)分置改革以前，在原會(huì)計(jì)制度核算模式下，類(lèi)似巴菲特的伯克希爾?哈撒韋公司通過(guò)持有優(yōu)質(zhì)上市公司的股權(quán)獲得股票資本升值帶來(lái)賬面收益的模式難以實(shí)現(xiàn)，上市公司所控制或施加重大影響的被投資上市公司的股權(quán)增值無(wú)法體現(xiàn)在其財(cái)務(wù)報(bào)表中。這是因?yàn)樯鲜泄镜拈L(zhǎng)期股權(quán)投資按照投資的股權(quán)份額的多少，采用長(zhǎng)期股權(quán)投資的核算方法即成本法或權(quán)益法進(jìn)行核算，并不計(jì)算所持有上市公司股權(quán)市價(jià)變動(dòng)的“公允價(jià)值”。具體表現(xiàn)為：企業(yè)對(duì)被投資交易市場(chǎng)不具有重大影響、共同控制或控制，且在滬深證券交易市場(chǎng)沒(méi)有上市交易、公允價(jià)值不能可靠計(jì)量的長(zhǎng)期股權(quán)投資，可采用成本法進(jìn)行核算。在成本法下，長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值不受被投資單位盈虧的多少和其他權(quán)益份額變動(dòng)的影響，在取得被投資單位分配的現(xiàn)金股利時(shí)，才確認(rèn)投資收益。不論被投資單位的業(yè)績(jī)高低，如果被投資單位不進(jìn)行現(xiàn)金分紅，股權(quán)的投資收益就無(wú)法體現(xiàn)在投資方的利潤(rùn)表中。反之，企業(yè)對(duì)被投資單位具有重大影響、控制或共同控制的長(zhǎng)期股權(quán)投資，可采用權(quán)益法核算。在權(quán)益法下，長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值根據(jù)被投資單位所有者權(quán)益變動(dòng)份額的多少而變動(dòng)。只要所有者權(quán)益發(fā)生變動(dòng)，投資方的長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值就要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。在被投資單位實(shí)現(xiàn)盈利時(shí)，所有者權(quán)益的留存收益增加，投資方的長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值需要調(diào)增，確認(rèn)為投資收益；發(fā)生虧損時(shí)，所有者權(quán)益的留存收益減少，投資方的長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值需要調(diào)減，應(yīng)沖減長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值。其核心是投資方在被投資單位擁有多少凈資產(chǎn)，被投資單位實(shí)現(xiàn)多少凈利潤(rùn)、出現(xiàn)多少虧損、分派現(xiàn)金股利的高低、可供出售金融資產(chǎn)的公允價(jià)值上下變動(dòng)都會(huì)引起投資方凈資產(chǎn)份額的相應(yīng)變動(dòng)。
但不論控股公司采用成本法還是權(quán)益法進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，其所持有的長(zhǎng)期股權(quán)投資不會(huì)因?yàn)闀?huì)計(jì)核算方法的不同而發(fā)生改變，上市公司潛在的實(shí)質(zhì)價(jià)值并不受影響。例如，上市公司所持有的股權(quán)如果以每股1元的價(jià)格買(mǎi)入，當(dāng)期市場(chǎng)交易價(jià)值上漲為每股10元時(shí)，上市公司無(wú)論是采用成本法還是權(quán)益法核算，公司財(cái)務(wù)報(bào)表仍然將其長(zhǎng)期股權(quán)投資以每股1元的價(jià)值反映，每股增值9元部分，并不計(jì)算股權(quán)資本的市場(chǎng)增值，因此，在原會(huì)計(jì)制度核算模式下，在股權(quán)分置改革以前，上市公司所持有被投資單位股權(quán)的潛在市場(chǎng)價(jià)值得不到充分體現(xiàn)，正因如此，上市公司股權(quán)投資的潛在價(jià)值被證券市場(chǎng)所忽視而被低估。
二、股權(quán)分置改革所帶來(lái)的市場(chǎng)機(jī)遇
會(huì)計(jì)制度就像一根紐帶，會(huì)計(jì)政策的變更將上市公司和其所投資的上市公司聯(lián)系在一起。股權(quán)分置改革后，長(zhǎng)期股權(quán)投資所具備的潛在市場(chǎng)價(jià)值，成為投資者分析上市公司價(jià)值的重要參考因素，自2007年以來(lái)，因會(huì)計(jì)政策的變更，證券市場(chǎng)發(fā)生了巨大變化。上市公司之間互相持有股份的現(xiàn)象相當(dāng)普遍，上市公司按控股份額的不同分為三類(lèi)：
第一類(lèi)，絕對(duì)控股上市公司股東，持股占被投資上市公司總股本的比例達(dá)到51%以上，處于絕對(duì)控股水平，限售股流通后大規(guī)模套取現(xiàn)金的可能性較低。如中國(guó)石油、中國(guó)石化等這類(lèi)控股股東持有的上市公司股票，屬于現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中規(guī)定的投資方能夠?qū)Ρ煌顿Y單位實(shí)施控制的長(zhǎng)期股權(quán)投資，采用成本法核算，在編制合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)按照權(quán)益法進(jìn)行調(diào)整。
第二類(lèi)，上市公司控股比例較大，屬于相對(duì)控股水平，投資方對(duì)被投資單位具有重大影響或共同控制。此類(lèi)公司屬于現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中規(guī)定的按照權(quán)益法進(jìn)行計(jì)量和核算的公司。長(zhǎng)期股權(quán)投資的初始投資成本小于投資時(shí)應(yīng)享有被投資單位可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的，其差額計(jì)入當(dāng)期損益，并調(diào)整長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值。如東方集團(tuán)、新希望、遼寧成大、吉林敖東等上市公司，此類(lèi)公司所持有上市公司的股票市價(jià)高低的變化，會(huì)對(duì)控股公司的凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)產(chǎn)生相應(yīng)影響。
第三類(lèi)，上市公司持股比例較小的股票投資，目的是取得股票短期差價(jià)，會(huì)計(jì)核算上以交易性金融資產(chǎn)處理，期末按股票交易價(jià)格計(jì)量，以股票收盤(pán)價(jià)作為公允價(jià)值計(jì)價(jià)入賬。公允價(jià)值的變動(dòng)計(jì)入資本公積，影響公司的凈資產(chǎn)。如兩面針、雅戈?duì)?、太極集團(tuán)等上市公司通過(guò)滬深證券交易市場(chǎng)購(gòu)入的股票。
上述三種類(lèi)型的上市公司按照現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的有關(guān)規(guī)定，所持有的股權(quán)將出現(xiàn)在“持有至到期投資”“可供出售金融資產(chǎn)”“交易性金融資產(chǎn)”三個(gè)會(huì)計(jì)科目中，而且必須以公允價(jià)值入賬計(jì)入資本公積。股權(quán)分置改革完成后，限售法人股進(jìn)入全流通領(lǐng)域，第一、二類(lèi)控股股東所持有的上市公司股票，可以將此類(lèi)持股確認(rèn)為可供出售金融資產(chǎn)。按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)――金融工具確認(rèn)和計(jì)量》規(guī)定：可供出售金融資產(chǎn)持有期間取得的利息或現(xiàn)金股利，應(yīng)當(dāng)計(jì)入投資收益。資產(chǎn)負(fù)債表日，可供出售金融資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)以公允價(jià)值計(jì)量，且公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入資本公積――其他資本公積。處置可供出售金融資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)將取得價(jià)款與該金融資產(chǎn)賬面價(jià)值之間的差額的利得或損失，計(jì)入投資損益；同時(shí)，將原直接計(jì)入資本公積――其他資本公積的公允價(jià)值變動(dòng)累計(jì)額對(duì)應(yīng)處置部分的金額轉(zhuǎn)出。
例：東方集團(tuán)股份有限公司持有相對(duì)控股的民生銀行股份有限公司法人股10.67億元，2015年12月31日民生銀行的股票收盤(pán)價(jià)為9.64元/股，2015年12月31日資產(chǎn)負(fù)債表日，東方集團(tuán)如果按照原會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值為10.67億元，按現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值為92.19億元，長(zhǎng)期股權(quán)投資的賬面價(jià)值增值92.19億元（即10.67×9.64-10.67×1），同時(shí)，東方集團(tuán)的“資本公積――其他資本公積”相應(yīng)增加了92.19億元。假如東方集團(tuán)所持有民生銀行的限售股開(kāi)始流通，并出售持有民生銀行股票的10%，即1.067億股，按民生銀行的股票市場(chǎng)交易價(jià)格每股9.64元出售，則東方集團(tuán)將取得投資收益9.22億元（即1.067/10.67×92.19），同時(shí)，“資本公積――其他資本公積”相應(yīng)減少9.22億元，僅出售部分股權(quán)，每股收益0.55元。
也就是說(shuō)，上市公司控股其他上市公司的股權(quán)價(jià)格的變動(dòng)，影響著控股公司的凈資產(chǎn)，出售時(shí)將影響控股上市公司本身的盈利，滬深股市股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值得以體現(xiàn)，這就意味著一批股權(quán)重估增值的上市公司將浮出水面（見(jiàn)表1）。
三、股權(quán)投資價(jià)值分析
在現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度下，控股上市公司可以通過(guò)持有優(yōu)質(zhì)上市公司的限售法人股股權(quán)，獲得股權(quán)升值所帶來(lái)的賬面收益，使巴菲特所掌管的伯克希爾?哈撒韋公司的盈利模式成為現(xiàn)實(shí)。筆者認(rèn)為，從上市公司所擁有股權(quán)潛在增值的視角，可以動(dòng)態(tài)市凈率、動(dòng)態(tài)市盈率兩個(gè)指標(biāo)分別分析對(duì)長(zhǎng)期股權(quán)投資的價(jià)值影響。
（一）市凈率。市凈率是指股票價(jià)格與凈資產(chǎn)的比率。一般來(lái)說(shuō)，市凈率較低的股票投資價(jià)值較高，相反，則投資價(jià)值較低；它有助于投資者以較少的資金投入獲得較高的資金產(chǎn)出。對(duì)證券投資機(jī)構(gòu)而言，它能夠幫助其辨別股票投資風(fēng)險(xiǎn)。每股凈資產(chǎn)是標(biāo)的股票的賬面價(jià)值，它是用初始投資成本計(jì)量的，而每股市價(jià)是資產(chǎn)負(fù)債表日這些標(biāo)的股票資產(chǎn)的現(xiàn)在價(jià)值，它是證券市場(chǎng)上投資者交易的結(jié)果。例如：浦發(fā)銀行、南京銀行、工商銀行等銀行類(lèi)的股票市凈率低于2倍，而創(chuàng)業(yè)板類(lèi)股票的市凈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2倍。這類(lèi)現(xiàn)象，在我國(guó)滬深股票交易市場(chǎng)中屢見(jiàn)不鮮，股價(jià)的高低與其凈資產(chǎn)不匹配，究其原因，這與股本結(jié)構(gòu)、股本大小以及投資者偏好密切相關(guān)，同時(shí)，也反映了我國(guó)證券市場(chǎng)的不成熟，以及投資者投資理念的不成熟。通常情況下，股價(jià)是凈資產(chǎn)的2倍左右，對(duì)該股票投資較為安全。對(duì)發(fā)展前途有良好預(yù)期的上市公司股票市凈率可以達(dá)到2倍以上，甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)2倍。該股票股價(jià)與其凈資產(chǎn)的關(guān)系具有密切的正相關(guān)性，更多的是體現(xiàn)投資者對(duì)于投資標(biāo)的股票的未來(lái)預(yù)期，假如現(xiàn)在的投資標(biāo)的股票能夠在未來(lái)給投資者帶來(lái)較高的投資回報(bào)，那么現(xiàn)階段該投資標(biāo)的股票的市場(chǎng)需求也會(huì)增加，從而推動(dòng)投資標(biāo)的股票市場(chǎng)價(jià)格的走高。如上頁(yè)表1所示，東方集團(tuán)2016年3月31日的收盤(pán)價(jià)為每股6.84元，每股凈資產(chǎn)為6.29元，計(jì)算出的市凈率為1.08倍（即6.84/6.29）；若按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)――金融工具確認(rèn)和計(jì)量》計(jì)算，股權(quán)投資總溢價(jià)為92.19億元，每股溢價(jià)5.3元，溢價(jià)后每股凈資產(chǎn)為11.82元，溢價(jià)后的動(dòng)態(tài)市凈率僅為0.58倍（即6.84/11.82），投資該股票比較安全，若股價(jià)按凈資產(chǎn)的2倍計(jì)算，該股票市價(jià)應(yīng)為23.64元（即11.82×2），而該股票2016年3月31日的收盤(pán)價(jià)僅為每股6.84元，因此，該股預(yù)期具有近17元的上升空間。同樣，新希望、吉林敖東、遼寧成大、北京城建等上市公司潛在的股權(quán)增值對(duì)其每股凈資產(chǎn)的貢獻(xiàn)分別高達(dá)6.33元、22.02元、12.85元、3.38元，這類(lèi)股票價(jià)值的被低估程度可見(jiàn)一斑。
（二）市盈率。市盈率是股票價(jià)格與股票收益的比率，用來(lái)比較不同價(jià)格的股票是否被高估或者低估。一般認(rèn)為，一家公司股票的市盈率如果過(guò)高，那么該股票的價(jià)格存在泡沫，股價(jià)被高估。市盈率的高低反映了對(duì)該股票投資相對(duì)成本的高低，同樣也體現(xiàn)了對(duì)該股票的投資風(fēng)險(xiǎn)。一般情況下，市盈率越高，表示投資該股票的風(fēng)險(xiǎn)越大，市盈率越低，則表示投資該股票的風(fēng)險(xiǎn)就越低。例如：浦發(fā)銀行、南京銀行、工商銀行等銀行類(lèi)的股票市盈率低于20倍，而創(chuàng)業(yè)板類(lèi)的股票市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于20倍。這種現(xiàn)象在我國(guó)滬深股票交易市場(chǎng)中較為常見(jiàn)，股價(jià)的高低與其收益不配比，究其原因，同樣與股本結(jié)構(gòu)、股本大小以及投資者偏好相關(guān)，反映了我國(guó)證券市場(chǎng)的不成熟，以及投資者的不成熟。通常情況下，20倍的市盈率，表示投資該股票較為安全。具有良好預(yù)期的股票市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于20倍以上。股價(jià)與收益具有較高的正相關(guān)性，如果現(xiàn)在投資的品種能夠在未來(lái)給投資者帶來(lái)好的收益，投資者對(duì)于該投資品種的未來(lái)預(yù)期趨于樂(lè)觀，它的市場(chǎng)需求也會(huì)增加，從而進(jìn)一步推動(dòng)該股票的市場(chǎng)價(jià)格走高。反之，投資者對(duì)于投資品種的未來(lái)預(yù)期則趨于謹(jǐn)慎，股票的市場(chǎng)價(jià)格走低。例如：東方集團(tuán)2016年第一季度每股收益為0.139元，2016年12月31日收盤(pán)價(jià)為每股6.84元，計(jì)算出的市盈率為49.2倍（即6.84/0.139），表面上看投資該股票風(fēng)險(xiǎn)較大；但是，從其持有民生銀行10.67萬(wàn)股股票中出售股份的10%，即1.607萬(wàn)股，若以2016年3月31日民生銀行的收盤(pán)價(jià)每股6.94元計(jì)算，1.067萬(wàn)股的套利，將給東方集團(tuán)帶來(lái)近9.22萬(wàn)元的巨額投資收益，僅此一項(xiàng)公司每股收益將達(dá)到0.55元，按預(yù)期收益計(jì)算出的動(dòng)態(tài)市盈率僅為9.91倍（即6.84/0.69），若股價(jià)按每股收益的20倍市盈率計(jì)算，該股票市價(jià)應(yīng)為13.8元（即0.69×20），而該股票2016年3月31日的收盤(pán)價(jià)僅為每股6.84元，因此，該股票預(yù)期具有7元的上升空間。同樣，新希望、吉林敖東、遼寧成大、北京城建等若按10%的比例出售其所持股票，潛在的股權(quán)增值對(duì)其每股收益的影響分別高達(dá)0.63元、2.20元、1.29元、0.34元，新希望、吉林敖東、遼寧成大、北京城建一季度每股收益將分別為0.32元、0.41元、0.19元、0.11元，其動(dòng)態(tài)市盈率分別為16.75倍、10.10倍、10.91倍、27.53倍，若按20倍的市盈率計(jì)算，該類(lèi)股票同樣預(yù)期具有巨大的上升空間，該類(lèi)持股對(duì)該公司業(yè)績(jī)有著重大的積極貢獻(xiàn)。
綜上所述，隨著股權(quán)分置改革的完成，以及新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施，控股上市公司所持有的被投資單位的限售法人股所潛藏著的巨額增值將得以實(shí)現(xiàn)，選擇一些持有較大股權(quán)投資而其價(jià)值被市場(chǎng)低估的控股上市公司進(jìn)行投資，可以取得較高的投資回報(bào)。S
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞： 市盈率；投資；決策
中圖分類(lèi)號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2012）06-0088-01
市盈率指的是在一個(gè)考察期（通常為12個(gè)月的時(shí)間）內(nèi)，股票的價(jià)格和每股收益的比例。投資者一般都通過(guò)市盈率比值來(lái)預(yù)測(cè)或衡量各公司股票的投資價(jià)值。市盈率反映了在每股盈利不變、派息率為100%、所得股息沒(méi)有進(jìn)行再投資的情況下，需要經(jīng)過(guò)多少年才可以通過(guò)股息全部收回投資。正常情況下，一只股票的市盈率越低，市價(jià)相對(duì)于股票的盈利能力就越低，投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著投資回收期的縮短而變小，因此相對(duì)而言，股票的投資價(jià)值就會(huì)增大。
投資者在面對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)時(shí)，主要通過(guò)使用市盈率（普通股每股市場(chǎng)價(jià)格÷普通股每年每股盈利）的方法來(lái)確定其“市場(chǎng)”價(jià)值，根據(jù)被投資農(nóng)業(yè)上市公司公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)加以計(jì)算后，再和目前被投資公司股票市場(chǎng)的價(jià)值比較后得出其投資是否具有可行性的結(jié)論。市盈率是衡量股價(jià)高低和企業(yè)盈利能力的一個(gè)重要指標(biāo)，某種程度上當(dāng)通過(guò)市盈率計(jì)算出來(lái)的預(yù)期價(jià)值大于市場(chǎng)價(jià)值時(shí)，投資者投資就有意義，否則就是無(wú)意義。
一般情況下，人們通過(guò)市盈率來(lái)衡量不同股票之間股價(jià)的高低。但并不能完全通過(guò)這種方式來(lái)判定所有公司的股市價(jià)格。正常情況下，一家公司股票的市盈率若是太高，則有可能高估了該公司股票的價(jià)格。如果一家公司當(dāng)前的發(fā)展?fàn)顟B(tài)良好，且呈現(xiàn)出廣闊的市場(chǎng)前景，則通過(guò)當(dāng)前股票的高市盈率可能會(huì)準(zhǔn)確地估測(cè)出該公司的股票價(jià)值。需慎重考慮的一點(diǎn)：只有在各家公司的每股收益差距不大的情況下，才允許通過(guò)這種方式衡量同行業(yè)、不同股票的投資價(jià)值。
股價(jià)高低以及企業(yè)的盈利能力主要通過(guò)市盈率體現(xiàn)出來(lái)，因此在某種意義上，當(dāng)通過(guò)市盈率計(jì)算出來(lái)的預(yù)期價(jià)值大于市場(chǎng)價(jià)值時(shí)，投資者投資就有意義，否則就是無(wú)意義。
市盈率＝普通股每股市場(chǎng)價(jià)格÷普通股每年每股盈利
市盈率越低，代表投資者能夠以較低價(jià)格購(gòu)入股票以取得回報(bào)。我們可通過(guò)一家公司過(guò)去12個(gè)月的凈收入與總發(fā)行已售出股數(shù)之間的比值求得該公司盈利多少。假設(shè)一只股票的市價(jià)是24元，過(guò)去12個(gè)月每股獲得3元的盈利，再利用24/3=8求得市盈率為8。則我們根據(jù)計(jì)算結(jié)果得知這只股票具有8倍的市盈率，也就是每付出8元可得到1元的盈利。投資者通過(guò)市盈率的計(jì)算結(jié)果來(lái)判斷各公司股票的票價(jià)。正常情況下，股票的市盈率越低，說(shuō)明該公司的投資價(jià)值越高。如果通過(guò)市盈率來(lái)比較國(guó)家、時(shí)段、行業(yè)都不相同的股票，則幾乎沒(méi)有可比性。只有同類(lèi)股票的市盈率才有比較價(jià)值。
股價(jià)的波動(dòng)往往表現(xiàn)在以下三點(diǎn)：①實(shí)際股價(jià)=估計(jì)價(jià)格，說(shuō)明市場(chǎng)比較理性；②實(shí)際股價(jià)>估計(jì)價(jià)格，即高估了股價(jià)，有回落的可能；③實(shí)際股價(jià)
通過(guò)市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率等相關(guān)指標(biāo)確定投資決策正確與否。
①公式：市凈率=每股市價(jià)÷每股凈資產(chǎn)
農(nóng)業(yè)上市公司的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)情況主要通過(guò)上式體現(xiàn)出來(lái)，要求每股市價(jià)必須高于每股凈資產(chǎn)（屬于賬面價(jià)值），所以，如果上市公司達(dá)到了2-3市凈率，則說(shuō)明該公司發(fā)展?fàn)顟B(tài)良好，可以投資；
②公式：市銷(xiāo)率=每股市價(jià)÷每股主營(yíng)業(yè)務(wù)收入
上式體現(xiàn)了上市公司的市場(chǎng)份額，市銷(xiāo)率數(shù)值越小往往說(shuō)明該公司具有投資價(jià)值。準(zhǔn)確把握市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率這三個(gè)比率進(jìn)行投資決策，可準(zhǔn)確分析出上市公司是否具有投資價(jià)值。
此外，通過(guò)市盈率指標(biāo)進(jìn)行投資決策時(shí)，需兼顧公司的成長(zhǎng)性。有的農(nóng)業(yè)上市公司經(jīng)過(guò)了重組和資產(chǎn)注入，還有一部分公司雖然市盈率較高，但具有發(fā)展?jié)摿Γ瑒t需采取動(dòng)態(tài)市盈率法來(lái)衡量其投資價(jià)值。公式為：動(dòng)態(tài)市盈率=市盈率÷每股預(yù)期收益增長(zhǎng)率。動(dòng)態(tài)市盈率指標(biāo)能全面的體現(xiàn)出公司股票投資價(jià)值和成長(zhǎng)性，投資者可通過(guò)該指標(biāo)選擇市盈率≤每股預(yù)期收益增長(zhǎng)率的公司。此外，上市公司業(yè)績(jī)或業(yè)績(jī)預(yù)期也能影響市場(chǎng)整體投資價(jià)值。首先，如果市盈率水平的波動(dòng)范圍較小或不具備太大的提升空間，則只能通過(guò)提高上市公司的業(yè)績(jī)促使大盤(pán)指數(shù)上漲；其次，如果上市公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)出較好的發(fā)展趨勢(shì)，則其市盈率水平也會(huì)隨之提高。
通過(guò)市盈率指標(biāo)判斷上市公司的投資價(jià)值時(shí)，要兼顧該公司的總股本。計(jì)算市盈率指標(biāo)時(shí)，分母是每股收益，而每股收益=農(nóng)業(yè)公司稅后利潤(rùn)÷公司股份總額，同理而證，如果盈利水平相同，公司的總股本及流通股本越小，則其平均市盈率就越高，反之就會(huì)越低。
市盈率高，在一定程度上反映了投資者對(duì)公司增長(zhǎng)潛力的認(rèn)同，當(dāng)然，這并不意味著股票的市盈率越高就越好。因?yàn)槲覈?guó)的股市仍處在初級(jí)階段，如果莊家為了提高市盈率而任意哄抬股價(jià)，就可能引起巨大的投資風(fēng)險(xiǎn)。所以，投資者必須綜合考慮公司背景、基本素質(zhì)等因素，對(duì)市盈率水平進(jìn)行合理判斷。
市盈率是一個(gè)能將股價(jià)與每股盈利有效聯(lián)系起來(lái)的財(cái)務(wù)指標(biāo)， 它也是一個(gè)可以有效地衡量現(xiàn)行股價(jià)價(jià)位合理程度的指標(biāo)，因而切不可忽視這一指標(biāo)的作用，而單憑主觀估計(jì)去判斷個(gè)股價(jià)位是否合理。投資農(nóng)業(yè)板塊宜立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，市盈率指標(biāo)計(jì)算以公司上一年的盈利水平為依據(jù)，其最大的缺陷在于忽略了對(duì)公司未來(lái)盈利狀況的預(yù)測(cè)。
正確看待市盈率：在股票市場(chǎng)中，人們?cè)诤饬抗善眱r(jià)格時(shí)如果完全套用市盈率指標(biāo)，往往會(huì)產(chǎn)生這樣的疑問(wèn)：股票的市盈率相差懸殊，并未向銀行利率看齊；股票的市盈率越高，其市場(chǎng)表現(xiàn)就越好。究其原因，主要是投資者沒(méi)有充分理解和正確運(yùn)用市盈率指標(biāo)。
參考文獻(xiàn)：
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（佳木斯大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，黑龍江 佳木斯 154000）
摘 要：市盈率作為股價(jià)與當(dāng)期收益的比值，是一個(gè)反映風(fēng)險(xiǎn)與收益的綜合指標(biāo)。理論上，公司的股價(jià)和當(dāng)前收益影響著市盈率的變化，股價(jià)是根據(jù)公司當(dāng)前收益和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀對(duì)公司未來(lái)獲利能力的估計(jì)——公司成長(zhǎng)性越高，投資者對(duì)其未來(lái)獲利能力和收益增長(zhǎng)能力的估計(jì)就越高，對(duì)其股價(jià)也就有一個(gè)相對(duì)較高的預(yù)期。價(jià)值投資理念背景下，投資者應(yīng)選擇市盈率較低的公司，這意味著其價(jià)值被低估；隨著低市盈率股票的投資價(jià)值被逐步引起重視，股票價(jià)格的上升將推動(dòng)其市盈率上升，在股票市場(chǎng)上最終表現(xiàn)出一個(gè)較高的市盈率。
關(guān)鍵詞 ：市盈率；投資；價(jià)值分析
中圖分類(lèi)號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1000-8772（2015）07-0072-02
收稿日期：2015-02-10
作者簡(jiǎn)介：任天霞（1993-）女，黑龍江省鶴崗人，會(huì)計(jì)學(xué)本科，研究方向會(huì)計(jì)學(xué)；田海霞（1973-），女，黑龍江省富錦人，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，研究方向金融理論與實(shí)務(wù)。
一、市盈率相關(guān)理論概述
（一）市盈率的定義
市盈率是一個(gè)反映股票收益與風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，也叫市價(jià)盈利率。它是用當(dāng)前每股市場(chǎng)價(jià)格除以該公司的每股稅后利潤(rùn)，其計(jì)算公式如下：
PE=P/E
2-8
PE一市盈率；
P一股票每股市價(jià)；
E一每股稅后利潤(rùn)
市盈率反映了在每股盈利不變的情況下，當(dāng)派息率為100%時(shí)及所得股息沒(méi)有進(jìn)行再投資的條件下，經(jīng)過(guò)多少年我們的投資可以通過(guò)股息全部收回。一般情況下，一只股票市盈率越低，市價(jià)相對(duì)于股票的盈利能力越低，表明投資回收期越短，投資風(fēng)險(xiǎn)就越小，股票的投資價(jià)值就越大；反之則結(jié)論相反。
（二）運(yùn)用市盈率指標(biāo)研究行業(yè)投資價(jià)值
通過(guò)以上分析可知，市盈率是股價(jià)P與股票價(jià)值V的綜合反映，如果能夠預(yù)測(cè)市盈率，就可以通過(guò)現(xiàn)在的市盈率與預(yù)測(cè)值進(jìn)行對(duì)比而發(fā)現(xiàn)行業(yè)的投資價(jià)值，然而，事實(shí)上，市盈率是股價(jià)與每股收益的比值，市盈率的高低很大程度上取決于股價(jià)。但是股價(jià)具有不可準(zhǔn)確預(yù)測(cè)性，從而導(dǎo)致市盈率的不可預(yù)測(cè)性。所以，我如果采用預(yù)測(cè)市盈率的方法來(lái)判斷行業(yè)的投資價(jià)值是值得懷疑的。
但是如果轉(zhuǎn)換思維角度，不去預(yù)測(cè)市盈率，而是找出理論市盈率標(biāo)準(zhǔn)，我們就可以通過(guò)投資時(shí)點(diǎn)上理論市盈率與現(xiàn)實(shí)市盈率對(duì)比的方法發(fā)現(xiàn)具有投資價(jià)值（即市盈率被低估）的行業(yè)。至少在投資時(shí)點(diǎn)上可以判斷行業(yè)市盈率是被低估的，是具有投資價(jià)值的。
這種方法借鑒了技術(shù)分析中均線研判理論，在股市創(chuàng)立初期，由于股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其內(nèi)在價(jià)值，技術(shù)分析占據(jù)投資價(jià)值分析方法的主導(dǎo)地位。近年來(lái)，隨著證券市場(chǎng)的規(guī)范化，投資者投資策略的理性化，企業(yè)股票價(jià)格逐步向其內(nèi)在價(jià)值回歸，基本分析越來(lái)越受到廣人投資者的推崇。本文以市盈率為切入點(diǎn)，將技術(shù)分析同基本面分析相結(jié)合，分析了“市盈率”在投資決策的局限性，并提出完善我國(guó)股票市場(chǎng)的政策建議。
二、“市盈率”的影響因素分析
（一）利率
利率的變化通過(guò)影響證券市場(chǎng)的資金流動(dòng)及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本來(lái)影響股票價(jià)格和市盈率。當(dāng)利率下降時(shí)，儲(chǔ)蓄收入的降低將促使投資者尋求更佳的投資機(jī)會(huì)，以獲取資金的保值和增值。大量的資金從儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)流向資本市場(chǎng)，投資者對(duì)股票等投資品種購(gòu)買(mǎi)欲望的增加，進(jìn)一步增推動(dòng)股票價(jià)格和市盈率的上升。同時(shí)，利率下降將降低企業(yè)的借貸成本，企業(yè)生產(chǎn)資金將更加充裕，有利于企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)和生產(chǎn)，提高企業(yè)收益，企業(yè)良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)將增加投資者的投資預(yù)期，更愿意支付一個(gè)較高的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)股票，推動(dòng)股票價(jià)格和市盈率的上升。因此，利率的變化將影響市盈率朝相反方向變動(dòng)。
（二）GDP增長(zhǎng)率
上市公司置于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的宏觀環(huán)境之中，其運(yùn)行狀況和發(fā)展前景必然受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響。當(dāng)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展時(shí)，整體樂(lè)觀的市場(chǎng)環(huán)境將使投資者保持對(duì)公司收益和股票預(yù)期的良好預(yù)期，這表現(xiàn)為股票價(jià)格的增長(zhǎng)和市盈率的上升；當(dāng)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩，處于低迷期時(shí)，整體消極的市場(chǎng)環(huán)境將使投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展能力持悲觀態(tài)度。投資者會(huì)出于投資安全的考慮，減少對(duì)股市場(chǎng)的投資，股票需求的變化使股票價(jià)格和市盈率隨之下降。因此，GDP增長(zhǎng)率的變化將影響市盈率朝同一方向變動(dòng)。
（三）市場(chǎng)證券化率
市場(chǎng)證券化率是“一國(guó)證券總市值與該國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值的比率”，通常用股市總市值與GDP總量的比值來(lái)衡量。由于上市公司往往是所處行業(yè)的佼佼者，能代表國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的平均水平，股票市場(chǎng)通常被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。理論上，市場(chǎng)證券化率越高，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性越強(qiáng)，上市公司股票價(jià)格和市盈率的變化受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響就越大。市場(chǎng)證券化率可以作為一個(gè)衡量市盈率受宏觀經(jīng)濟(jì)影響程度的指標(biāo)，分析市盈率與利率和GDP增長(zhǎng)率之間的相關(guān)性。
（四）股利支付率
公司成長(zhǎng)性不僅通過(guò)股票的內(nèi)在價(jià)值對(duì)投資（下轉(zhuǎn)82頁(yè)）（上接72頁(yè)）者的投資決策分析產(chǎn)生直接影響，還通過(guò)影響公司股利政策的選擇來(lái)左右投資者對(duì)公司股票內(nèi)在價(jià)值的判斷。因?yàn)楣芾韺訒?huì)基于其對(duì)公司內(nèi)部信息的掌握選擇不同的股利政策并通過(guò)不同股利政策的選擇將公司的基本情況傳遞給投資者。
三、“市盈率”在投資決策的局限性
（一）每股凈收益的局限性
每股凈收益，是衡量上市公司盈利能力最重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，它反映普通股的獲利水平，每股凈收益是企業(yè)過(guò)去盈利能力的反映，并不能保證企業(yè)未來(lái)也能創(chuàng)造同樣的利潤(rùn)。市場(chǎng)環(huán)境的變化、企業(yè)生產(chǎn)管理方式、經(jīng)營(yíng)策略的變化，都足以影響整個(gè)企業(yè)的利潤(rùn)水平。
（二）股票價(jià)格的局限性
股票價(jià)格與投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期的關(guān)聯(lián)程度相當(dāng)高。當(dāng)投資者看好企業(yè)的未來(lái)時(shí)，他們就對(duì)企業(yè)的未來(lái)充滿信任，他們就愿意為每1元盈利多付買(mǎi)價(jià)；當(dāng)他們不看好企業(yè)的未來(lái)時(shí)，他們就不愿意為每1元多付買(mǎi)價(jià)，則股價(jià)就低。在每股凈收益很小時(shí)，市價(jià)不會(huì)降到零，很高的市盈率此時(shí)往往不能說(shuō)明任何問(wèn)題。而且，我國(guó)日前證券市場(chǎng)還處于不完全成熟、低效率之中，現(xiàn)有股票的市場(chǎng)價(jià)格并不能完全真實(shí)地反映市場(chǎng)的所有信息。因此，根據(jù)計(jì)算出的市盈率，并不能簡(jiǎn)單地判斷企業(yè)未來(lái)獲利能力。
（三）不同行業(yè)公司的比較
使用市盈率不能用于不同行業(yè)公司的比較。充滿擴(kuò)展機(jī)會(huì)的新興行業(yè)市盈率較高，而成熟工業(yè)的市盈率普遍較低，這并不能說(shuō)明后者的股票沒(méi)有投資價(jià)值。同時(shí)市盈率高低受凈利潤(rùn)的影響，而凈利潤(rùn)受可選擇的會(huì)計(jì)政策的影響，從而使得公司間的比較受到限制。
四、完善我國(guó)股票市場(chǎng)的政策建議
（一）加大信息披露的監(jiān)管力度
我國(guó)上市公司信息披露制度主要采用強(qiáng)制披露的形式，信息披露監(jiān)管體系的建立已經(jīng)相對(duì)比較成熟。然而，我國(guó)上市公司虛假披露信息、隱瞞信息等事件仍層出不窮，最基本的原因是對(duì)我國(guó)對(duì)上市公司違法信息披露行為的處罰力度不足，欠缺威懾力；中介機(jī)構(gòu)未能真正發(fā)揮其市場(chǎng)約束和監(jiān)督作用，不能做到發(fā)現(xiàn)并降低甚至消除市場(chǎng)上虛假、誤導(dǎo)、欺詐性信息披露的可能性。因此，證監(jiān)會(huì)應(yīng)通過(guò)加強(qiáng)行業(yè)自律機(jī)制、建立上市公司信息檢查員制度、完善上市公司內(nèi)部審計(jì)制度建設(shè)、加大對(duì)違法違規(guī)披露信息行為的懲罰力度等手段加大信息披露的監(jiān)管力度，建立“事前立規(guī)、依法披露、事后追究”的信息披露監(jiān)管制度。
（二）建立信息披露的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)
違規(guī)披露虛假信息或者欺詐性信息的公司，在違規(guī)披露之前在其財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)交易狀況、治理水平、外部市場(chǎng)環(huán)境等方面與行業(yè)其他公司將會(huì)有顯著的差異，因此可以在分析行業(yè)內(nèi)所有公司披露的信息基礎(chǔ)上，建立一個(gè)行業(yè)信息披露預(yù)警指標(biāo)體系，該體系能反映出行業(yè)平均財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)狀況、公司治理水平、外部市場(chǎng)等方面平均水平。
（三）建立統(tǒng)一的信息同享平臺(tái)
市場(chǎng)有效性是建立在投資者獲取信息的公平有效的基礎(chǔ)之上。如果投資者在獲取信息的時(shí)間和內(nèi)容上存在差異就必然會(huì)導(dǎo)致投資者博弈的不公平，使市場(chǎng)失去效率。因此，建立統(tǒng)一的信息同享平臺(tái)，讓投資者能公平獲取與投資相關(guān)的有效信息，將關(guān)系到中國(guó)股票市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展和市場(chǎng)的成熟有效。對(duì)信息同享平臺(tái)的建立，可以分為兩部分來(lái)進(jìn)行，一是通過(guò)制定政策，協(xié)調(diào)證監(jiān)會(huì)、上交所和深交所等有關(guān)部門(mén)開(kāi)放數(shù)據(jù)、組織建立統(tǒng)一的數(shù)據(jù)檢索平臺(tái)；二是積極培育和發(fā)展信用中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)交易主體之間信息共享與甄別，發(fā)揮其市場(chǎng)非正式約束的作用，擴(kuò)大信息同享平臺(tái)信息內(nèi)容。
（四）完善中國(guó)股市的分紅和交易度
建立價(jià)值投資背景國(guó)外股票投資的主要收益來(lái)源于股利的分配，股票價(jià)格的上升依靠公司盈利增長(zhǎng)等內(nèi)在因素推動(dòng)。我國(guó)上市公司很少分派股利，投資者購(gòu)買(mǎi)股票的動(dòng)機(jī)是為了獲取短期時(shí)股價(jià)波動(dòng)時(shí)的溢價(jià)收入，一旦有資產(chǎn)重組、債務(wù)重組、公司并購(gòu)等題材便進(jìn)行瘋狂的炒作，以期能獲得短時(shí)期內(nèi)股票價(jià)格波動(dòng)形成的投資差價(jià)；我國(guó)股票市場(chǎng)上股票價(jià)格的上升主要通過(guò)資金需求等外在因素的拉動(dòng)，投資者很少去關(guān)注公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。
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[關(guān)鍵詞]投資；企業(yè)價(jià)值；自由現(xiàn)金流
中圖分類(lèi)號(hào)：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1009-914X（2015）14-0326-01
近幾年，理性投資理念逐步戰(zhàn)勝過(guò)去狂熱的非理性投資成為主流，投資者在選取財(cái)務(wù)指標(biāo)，分析上市公司的財(cái)務(wù)狀況時(shí)也更加謹(jǐn)慎。自由現(xiàn)金流作為財(cái)務(wù)分析的重要指標(biāo)，然而在股票投資者分析投資價(jià)值時(shí)卻很少提及。巴菲特甚至認(rèn)為：“自由現(xiàn)金流是衡量企業(yè)是否值得投資的唯一指標(biāo)。”他指出：“一般的準(zhǔn)則，諸如股息率、市盈率甚至是成長(zhǎng)率，除非他們能夠提供一家企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流入流出的任何線索，否則這些技術(shù)指標(biāo)沒(méi)有任何意義，甚至還會(huì)誤導(dǎo)投資者作出決策?！?/p>
1 基于自由現(xiàn)金流指標(biāo)的企業(yè)投資價(jià)值判定
ZN公司是由大連JN股份有限公司重組之后上市的一家公司，并與2009年7月15日在深圳證券交易所上市。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)由原鐵合金冶煉轉(zhuǎn)型為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和土木工程建筑（以下數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)和東方財(cái)富網(wǎng)）。
1.1 ZN公司自由現(xiàn)金流指標(biāo)的水平
企業(yè)投資價(jià)值分析時(shí)，一般選擇五年的自由現(xiàn)金流量指標(biāo)。本文通過(guò)分析ZN公司2009-2013年公開(kāi)財(cái)務(wù)報(bào)告中的數(shù)據(jù)，計(jì)算得出自由現(xiàn)金流量表。
表：ZN公司2009-2013年自由現(xiàn)金流量表
單位：萬(wàn)元
從表中看到，ZN公司2009-2013年自由現(xiàn)金流不夠穩(wěn)定，多為負(fù)數(shù)，且呈現(xiàn)遞增趨勢(shì)。這說(shuō)明公司在經(jīng)營(yíng)上存在風(fēng)險(xiǎn)，股利發(fā)放能力減弱，不具有投資價(jià)值的能力。下面就公司財(cái)務(wù)情況進(jìn)行更深層次的分析。
1.2 自由現(xiàn)金流反映的ZN公司財(cái)務(wù)狀況
1.2.1 主營(yíng)業(yè)務(wù)不具備盈利能力
首先，主營(yíng)業(yè)務(wù)作為自由現(xiàn)金流的核心，對(duì)企業(yè)自身創(chuàng)造現(xiàn)金的能力至關(guān)重要。毛利率是一個(gè)能衡量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)，ZN公司房產(chǎn)銷(xiāo)售收入和建筑施工收入僅占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的29%，可見(jiàn)該公司的主要收入來(lái)源不是這兩項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)收到的現(xiàn)金。而物業(yè)收入及其他的毛利率高于上述兩者，說(shuō)明該公司主要的兩項(xiàng)銷(xiāo)售業(yè)務(wù)并不賺錢(qián)。通過(guò)查看ZN公司2009-2013年公開(kāi)財(cái)務(wù)報(bào)告中的現(xiàn)金流量表，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量均為負(fù)數(shù)，進(jìn)一步說(shuō)明ZN公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)不具備盈利能力。ZN公司自2008年重組后上市，處于從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的初期，由于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)都處于磨合期，設(shè)備和人力資源的利用率低，材料消耗大，導(dǎo)致成本過(guò)高。同時(shí)，為了擴(kuò)展市場(chǎng)必須要投入大量資金，采用能將產(chǎn)品推向市場(chǎng)的一切手段，因而有可能導(dǎo)致公司這一時(shí)期的自由現(xiàn)金流為入不敷出的狀態(tài)。
其次，為了完整反映ZN公司盈利能力，再來(lái)分析ZN公司凈利潤(rùn)率和市盈率指標(biāo)水平。該公司凈利潤(rùn)率比較穩(wěn)定維持在8%。而市盈率總體呈下降水平，近五年的平均市盈率為15.24，一般來(lái)說(shuō)，市盈率水平在14-20，說(shuō)明公司處于正常水平，這些指標(biāo)都反映ZN公司具有盈利能力。但是，凈利潤(rùn)率和市盈率等指標(biāo)存在著不足：一是市盈率指標(biāo)不夠穩(wěn)定。市盈率是股票市場(chǎng)價(jià)格與每股收益之比。通過(guò)調(diào)整股票的K線能看到該公司09-13年的股價(jià)波動(dòng)較大，每股收益也在1左右頻繁波動(dòng)，所以各年的市盈率相差較大，由此算出的ZN公司平均市盈率在判斷企業(yè)未來(lái)盈利能力上存在缺陷。二是凈利潤(rùn)率指標(biāo)不具有說(shuō)服力。從2009-2013年的利潤(rùn)表中看到，ZN公司接受大量來(lái)自捐贈(zèng)、政府補(bǔ)貼及索賠的現(xiàn)金，并且還有很多現(xiàn)金沒(méi)有收回，這部分錢(qián)沒(méi)有真正流入企業(yè)，所以凈利潤(rùn)為正，而自由現(xiàn)金流為負(fù)的現(xiàn)象就正常了。美國(guó)安然公司就是典型的例子，在安然公司宣稱(chēng)破產(chǎn)前二個(gè)季度，季報(bào)顯示公司盈利為4.23億美元，可現(xiàn)金流居然為-5.27億美元。
綜合以上分析，單獨(dú)使用市盈率和凈利潤(rùn)率指標(biāo)很難能看出公司盈利水平，因此，應(yīng)該以自由現(xiàn)金流指標(biāo)為判斷企業(yè)盈利能力的主要依據(jù)。
1.2.2 過(guò)度增長(zhǎng)的營(yíng)運(yùn)資本存在風(fēng)險(xiǎn)
該公司營(yíng)運(yùn)資本過(guò)度增長(zhǎng)并一度超過(guò)息前稅后利潤(rùn)，最終導(dǎo)致自由現(xiàn)金流出現(xiàn)負(fù)數(shù)。一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模和它所需求的營(yíng)運(yùn)資本通常成正相關(guān)，可當(dāng)企業(yè)抑制不住擴(kuò)張的欲望，利潤(rùn)增長(zhǎng)迅猛時(shí)，營(yíng)運(yùn)資本就會(huì)出現(xiàn)過(guò)度增長(zhǎng)的情況，給企業(yè)帶來(lái)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。人們經(jīng)常錯(cuò)誤認(rèn)為，業(yè)務(wù)量增加所帶來(lái)的現(xiàn)金流入會(huì)成為企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本增加的來(lái)源，但很多情況下，這一關(guān)系是相反的。ZN公司自2008年重組后，為了在市場(chǎng)上搶占先機(jī)，積極尋求擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的機(jī)會(huì)，業(yè)務(wù)量也比以前大幅度增加。ZN公司在確保產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售之前，必須要墊付大量的成本（存貨、工資和費(fèi)用增加）。本文選取其中一個(gè)貨周轉(zhuǎn)率指標(biāo)進(jìn)行分析的原因如下：一是自由現(xiàn)金流相對(duì)其他指標(biāo)具有優(yōu)勢(shì)的地方；二是存貨周轉(zhuǎn)率是企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力分析的重要指標(biāo)；三是評(píng)價(jià)企業(yè)管理水平的重要內(nèi)容，反映短期償債能力。
通過(guò)計(jì)算，該公司2009-2013年存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，說(shuō)明存貨占用資金過(guò)多，流動(dòng)性變差，存貨轉(zhuǎn)為現(xiàn)金或應(yīng)收賬款的速度減慢，企業(yè)償債能力下降。企業(yè)在管理過(guò)程中可以通過(guò)提高存貨周轉(zhuǎn)率來(lái)增加變現(xiàn)能力。因此，企業(yè)往往營(yíng)運(yùn)資本增加在前，業(yè)務(wù)現(xiàn)金流入在后，這就是ZN公司營(yíng)運(yùn)資本擴(kuò)大后會(huì)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入減少的原因，由此造成ZN公司自由現(xiàn)金流出現(xiàn)負(fù)數(shù)。
1.2.3 依賴(lài)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流不具有可持續(xù)性
由于ZN公司內(nèi)部生產(chǎn)現(xiàn)金的能力較差，未來(lái)進(jìn)行項(xiàng)目投資的機(jī)會(huì)就減少，那么企業(yè)是依靠什么發(fā)展壯大的呢？從現(xiàn)金流量表看到，該公司籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額一直高居不下并逐年上漲，這說(shuō)明公司靠借款收到的大量現(xiàn)金大于償還債務(wù)支付的現(xiàn)金，企業(yè)償債能力減弱。而且公司現(xiàn)存貨幣資金與通過(guò)籌資活動(dòng)獲得資金流入的數(shù)額相當(dāng)，也證明該公司的現(xiàn)金來(lái)源主要依賴(lài)籌資。
2009-2013年，ZN公司由于自由現(xiàn)金流為負(fù)而不斷吞噬現(xiàn)金，迫使公司為了正常的經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)大量籌資，2013年竟高達(dá)639，816萬(wàn)元。雖說(shuō)籌資活動(dòng)已納入公司發(fā)展規(guī)劃，但是如此之大的籌資活動(dòng)凈額顯然不正常。不管是管理者以擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)、投資為出發(fā)點(diǎn)的主動(dòng)籌資行為，還是由于現(xiàn)金流失靈而不得已的行為，假如公司現(xiàn)有資金不能滿足生產(chǎn)需要，不能使其賬面上貨幣資金繼續(xù)增長(zhǎng)，就不斷向股東伸手要錢(qián)，這種公司就像是一臺(tái)燒錢(qián)機(jī)器，而不是一臺(tái)印鈔機(jī)，不能夠自己產(chǎn)生自由現(xiàn)金流。即使籌資獲得現(xiàn)金可以解燃眉之急，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)看不具備持續(xù)性。因此，這種公司我們?cè)谕顿Y時(shí)一定要謹(jǐn)慎，注意觀望。
2 結(jié)論
（1）由現(xiàn)金流能夠更客觀和真實(shí)地反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況，有利于投資者作出正確的投資決策；（2）投資者能夠利用自由現(xiàn)金流判斷企業(yè)未來(lái)投資獲利的能力，在投資時(shí)應(yīng)盡量選擇那些自由現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的企業(yè)，可以降低投資虧損的風(fēng)險(xiǎn)；（3）對(duì)于自由現(xiàn)金流不夠穩(wěn)定甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)，通過(guò)大量籌資圈錢(qián)的方式獲得現(xiàn)金流入的企業(yè)，在投資時(shí)一定要謹(jǐn)慎。
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關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值；平衡積分卡；投影尋蹤
基金項(xiàng)目：黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)研究生創(chuàng)新項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：YJSCX2014-Y36）
中圖分類(lèi)號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
收錄日期：2014年12月12日
一、引言
隨著資本市場(chǎng)不斷發(fā)展與完善，目前共有二千多家上市公司在滬深兩市掛牌交易。面對(duì)紛繁復(fù)雜的交易信息和多元化的投資策略，處于劣勢(shì)地位的廣大投資者如何在瞬息萬(wàn)變的股市中選擇高價(jià)值的上市公司進(jìn)行投資成為廣大市場(chǎng)參與者及國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。作為投資價(jià)值理論的創(chuàng)始者，本杰明?格雷厄姆于1929年提出了基于安全邊際原則的投資理念；而巴菲特對(duì)投資價(jià)值理論的成功實(shí)踐則掀起了投資價(jià)值的研究熱潮。
針對(duì)投資價(jià)值的分析方法，學(xué)者林斗志（2003）通過(guò)運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析的方法指出我國(guó)股票市場(chǎng)不穩(wěn)定需要進(jìn)行理性投資。費(fèi)斯?邁克爾（2005）則引入了層次分析法來(lái)分析上市公司在財(cái)務(wù)方面的投資價(jià)值。任福軍（2005）通過(guò)引入因子分析法來(lái)研究其在證券行業(yè)投資價(jià)值評(píng)價(jià)中的有效性。張蕾（2007）則指出將層次分析法與因子分析法結(jié)合運(yùn)用能更好的反映上市公司的內(nèi)在價(jià)值，這有利于對(duì)投資者進(jìn)行投資決策提供指導(dǎo)。
針對(duì)投資價(jià)值選取指標(biāo)的研究，孟贊提出運(yùn)用凈資產(chǎn)收益率、每股收益、市凈率、市盈率、產(chǎn)權(quán)比率這五個(gè)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)反映公司的價(jià)值，以達(dá)到為投資者提供投資決策的目的。劉強(qiáng)、趙振全（2004）則進(jìn)一步擴(kuò)展指標(biāo)，通過(guò)建立全面反映上市公司股票投資價(jià)值的指標(biāo)體系對(duì)股票的相對(duì)投資價(jià)值進(jìn)行分析。
投資價(jià)值分析還應(yīng)結(jié)合行業(yè)的適用性來(lái)研究，李立輝（2002）通過(guò)對(duì)各行業(yè)的投資價(jià)值進(jìn)行研究，得出各行業(yè)投資價(jià)值的綜合評(píng)估排序，并指出不同行業(yè)的投資價(jià)值不同。隨后，孫美、劉亞萍（2008）明確指出應(yīng)區(qū)分不同行業(yè)來(lái)分析上市公司的投資價(jià)值才更具可比性。
總的來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)外關(guān)于上市公司投資價(jià)值的研究較為廣泛，許多學(xué)者在分析需區(qū)分行業(yè)進(jìn)行研究方面達(dá)成一致，但大都集中在財(cái)務(wù)層面進(jìn)行研究，并且研究方法存在一定的主觀性。
基于此，本文將投影尋蹤模型引入上市公司內(nèi)在價(jià)值的量化評(píng)價(jià)領(lǐng)域克服了評(píng)價(jià)中存在的主觀性問(wèn)題，并構(gòu)建基于BSC的財(cái)務(wù)層面、顧客層面、內(nèi)部流程層面及學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)層面的綜合指標(biāo)體系，同時(shí)剔除了不同行業(yè)評(píng)價(jià)指標(biāo)的偏差性，本文選擇信息技術(shù)行業(yè)為研究對(duì)象進(jìn)行投資價(jià)值的實(shí)證研究。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）運(yùn)用投影尋蹤進(jìn)行優(yōu)序排列。投影尋蹤是一種被用來(lái)分析和處理高維度數(shù)據(jù)的有效方法。Kruscal首先使用投影尋蹤將高維度數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)某種組合后投影到低維空間上，并通過(guò)一系列計(jì)算，極大化反映數(shù)據(jù)聚類(lèi)程度的指標(biāo)，從而得到反映高維數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)特征的最優(yōu)投影。相比傳統(tǒng)的方法，投影尋蹤分析法對(duì)數(shù)據(jù)的特征或結(jié)構(gòu)沒(méi)有任何條件的限制，而且能夠直接觀察數(shù)據(jù)的優(yōu)點(diǎn)，并能夠有效地排除專(zhuān)家判斷的主觀性，有利于提高綜合評(píng)價(jià)的可靠性與準(zhǔn)確性。因此，本文運(yùn)用投影尋蹤模型來(lái)計(jì)算代表上市公司內(nèi)在價(jià)值的綜合得分并進(jìn)行排名。
（二）評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取。本文考慮信息技術(shù)行業(yè)的獨(dú)有特征，根據(jù)平衡積分卡的原則來(lái)構(gòu)建指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究從而量化上市公司的內(nèi)在價(jià)值。
1、財(cái)務(wù)層面指標(biāo)的選取。從反映信息技術(shù)行業(yè)上市公司內(nèi)在價(jià)值的角度出發(fā)，選取公司的盈利能力、發(fā)展能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力來(lái)反映其內(nèi)在價(jià)值在財(cái)務(wù)層面的體現(xiàn)。其中，選取銷(xiāo)售凈利率、凈資產(chǎn)收益率作為反映盈利能力的指標(biāo)；發(fā)展能力指標(biāo)則選取總資產(chǎn)增長(zhǎng)率；流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則反映上市公司運(yùn)營(yíng)能力；最后，選取流動(dòng)比率反映公司的償債能力。
2、顧客層面指標(biāo)的選取。顧客的滿意程度對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)具有重大的意義，企業(yè)在顧客層面的指標(biāo)則以新增顧客獲得率和顧客保持率為代表。
3、內(nèi)部流程層面指標(biāo)的選取。內(nèi)部流程層面則選取銷(xiāo)售費(fèi)用率來(lái)代表企業(yè)內(nèi)部對(duì)銷(xiāo)售的重視程度，此外選擇R&D投入回報(bào)率及R&D占比來(lái)反映企業(yè)內(nèi)部流程中對(duì)研發(fā)的重視，最后選擇存貨周占率來(lái)觀察企業(yè)內(nèi)部存貨的積壓程度、內(nèi)部的周轉(zhuǎn)情況。
4、學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)層面指標(biāo)的選取。信息技術(shù)行業(yè)需要不斷改進(jìn)現(xiàn)有產(chǎn)品和程序，引入新產(chǎn)品，才能適應(yīng)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。公司學(xué)習(xí)和成長(zhǎng)的能力是與公司價(jià)值直接相連的，只有加強(qiáng)學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)能力企業(yè)才能創(chuàng)造更多的價(jià)值。因此，要調(diào)動(dòng)員工的創(chuàng)造力實(shí)現(xiàn)企業(yè)的目標(biāo)企業(yè)必須重視員工的學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)。本文選取員工平均生產(chǎn)能力、本科及以上人員占比、技術(shù)人員占比及員工股票期權(quán)占比來(lái)反映企業(yè)內(nèi)部員工的能力、員工質(zhì)量、信息系統(tǒng)能力及員工保留保持率。
（三）內(nèi)在價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。（表1）
三、實(shí)證分析
（一）樣本選取與來(lái)源。本文以滬市A股信息技術(shù)行業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，樣本選取的主要約束條件有：2013年上市；目前狀態(tài)為正常上市；財(cái)務(wù)及非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)資料完善。最終獲得33家信息技術(shù)行業(yè)的上市公司。數(shù)據(jù)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和上市公司年報(bào)。
（二）模型解析。運(yùn)用投影尋蹤模型來(lái)量化上市公司內(nèi)在價(jià)值，通過(guò)計(jì)算得出最佳投影方向：a*=（0.2134，0.0420，0.0565，
0.3094，0.0650，0.3133，0.3122，0.3227，0.0332，0.3746，0.2807，0.1541，0.1561，0.3586，0.3909）。根據(jù)投影尋蹤模型計(jì)算出的最佳投影方向結(jié)果，可以得到各個(gè)二級(jí)指標(biāo)對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值評(píng)價(jià)結(jié)果的貢獻(xiàn)率。（圖1）
由圖1可知，二級(jí)指標(biāo)對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值的影響程度從大到小依次如下：授予員工股票期權(quán)占比、R&D占比、技術(shù)人員占比、銷(xiāo)售費(fèi)用率、新增客戶獲得率、客戶保持率、現(xiàn)金比率、存貨周轉(zhuǎn)率、銷(xiāo)售凈利率、本科及以上人員占比、員工平均生產(chǎn)能力、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈資產(chǎn)收益率、R&D投入回報(bào)率。
根據(jù)圖1所得的二級(jí)指標(biāo)貢獻(xiàn)率，進(jìn)一步計(jì)算得到一級(jí)指標(biāo)的貢獻(xiàn)率，如圖2所示。（圖2）
由圖2可知，一級(jí)指標(biāo)對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值貢獻(xiàn)率大排序依次為：內(nèi)部流程層面>學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)層面>財(cái)務(wù)層面>顧客層面。因此，企業(yè)不應(yīng)該像過(guò)去一樣只注重財(cái)務(wù)績(jī)效，企業(yè)應(yīng)該關(guān)注更多的非財(cái)務(wù)層面的影響因素，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部的流程建設(shè)，同時(shí)注重企業(yè)自身的創(chuàng)新與學(xué)習(xí)以給企業(yè)注入源源不斷地活力。此外，企業(yè)在顧客層面應(yīng)該加強(qiáng)管理。
根據(jù)a值，進(jìn)一步求得不同密度下綜合評(píng)價(jià)投影值z(mì)10*（j）=（0.6500，0.6103，0.4256，0.8659，0.8650，0.7863，0.8523，0.9449，
0.8517，1.1229，1.0526，1.2330，0.7808，0.6494，0.9795，0.8977，0.5382，0.9997，1.2983，0.9885，0.9974，0.3568，1.0108，0.7008，0.9769，0.5764，0.5656，0.8278，0.5805，0.9787，1.5000，0.6152，1.6796）。根據(jù)投影值的大小，可得出33個(gè)樣本的排名，即信息技術(shù)行業(yè)上市公司內(nèi)在價(jià)值綜合排名情況，如圖3和表2所示。（圖3、表2）
四、結(jié)論
本文通過(guò)對(duì)信息技術(shù)行業(yè)上市公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行研究得出如下結(jié)論：采用平衡計(jì)分卡比采用單一的財(cái)務(wù)層面的指標(biāo)具有更高的解釋能力，通過(guò)平衡計(jì)分卡來(lái)分析上市公司的內(nèi)在價(jià)值有助于了解企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的來(lái)源；平衡計(jì)分卡四個(gè)層面對(duì)企業(yè)價(jià)值都有顯著的影響力，不可偏廢；將投影尋蹤模型應(yīng)用于上市公司內(nèi)在價(jià)值評(píng)價(jià)領(lǐng)域，克服了傳統(tǒng)方法數(shù)據(jù)分辨精度不高和評(píng)價(jià)結(jié)果離散性不強(qiáng)的困難，從而使得到的上市公司內(nèi)在價(jià)值排名結(jié)果更為客觀準(zhǔn)確；運(yùn)用投影尋蹤得出的各一級(jí)指標(biāo)貢獻(xiàn)率可知內(nèi)部流程層面、學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)層面是信息技術(shù)行業(yè)上市公司內(nèi)在價(jià)值的主要影響因素，投資者在進(jìn)行投資時(shí)應(yīng)著重考慮這些方面。
主要參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)增加值；價(jià)值分析；招商銀行
中圖分類(lèi)號(hào)：F830.33 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）09-0-01
一、前言
2012年，世界經(jīng)濟(jì)繼續(xù)處在深度轉(zhuǎn)型調(diào)整期，但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響仍在加深，面臨的不確定性因素更多。我國(guó)對(duì)商業(yè)銀行的發(fā)展有了更高要求。本文試圖運(yùn)用調(diào)整的EVA法對(duì)當(dāng)前在我國(guó)股份制商業(yè)銀行的招行進(jìn)行價(jià)值分析研究。
二、EVA理論在招商銀行價(jià)值研究中的應(yīng)用
（一）EVA估值模型
EVA 與傳統(tǒng)會(huì)計(jì)利潤(rùn)相比，它不僅考慮了債務(wù)資本的成本，而且考慮了權(quán)益資本的成本，因而更能真實(shí)地反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。由于銀行業(yè)與普通的工業(yè)企業(yè)之間存在業(yè)務(wù)上的區(qū)別，因此EVA 應(yīng)用于銀行業(yè)等金融機(jī)構(gòu)時(shí)必須進(jìn)行修正。參考張新（2003）的觀點(diǎn)，其 EVA的計(jì)算公式：EVA=NOPAT-TC*WACC，也就是說(shuō)要計(jì)算出一家企業(yè)的EVA，就要分別獲得NOPAT （企業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)）、TC （企業(yè)投入的資本總額）與WACC （資本總額帶來(lái)的加權(quán)平均資本率）。
（二）數(shù)據(jù)采集及相關(guān)指標(biāo)的計(jì)算
1.稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）=稅后利潤(rùn)總額+貸款損失準(zhǔn)備的年變化數(shù)+其他資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的年變化數(shù)（長(zhǎng)期投資減值準(zhǔn)備、在建過(guò)程減值準(zhǔn)備等）+ （-）稅后營(yíng)業(yè)外支出（收入）+遞延稅款貸方增加-遞延稅款借方增加（根據(jù)招行數(shù)據(jù)可得性選取參數(shù)）。
2.資本總額（CAP）
上市商業(yè)銀行的資本分為兩種：（1）所有者投入的資本（權(quán)益資本）；（2）債權(quán)人投入的資本（債務(wù)資本）。
①權(quán)益資本成本=股東權(quán)益+年末貸款損失準(zhǔn)備+年末壞賬準(zhǔn)備+年末其他資產(chǎn)減值準(zhǔn)備（長(zhǎng)期投資減值準(zhǔn)備、投資風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備、在建工程減值準(zhǔn)備）+（-）當(dāng)年稅后營(yíng)業(yè)外支出（收入）+年末遞延所得稅負(fù)債余額-遞延所得稅資產(chǎn)余額-在建工程。
②債務(wù)資本=普通金融債券余額+長(zhǎng)期初級(jí)債券等附屬資本余額，根據(jù)招商銀行可以取得的數(shù)據(jù)，本文選用應(yīng)付債券作為其債務(wù)資本。
③故：總資本成本=權(quán)益資本成本+債務(wù)資本成本
3.加權(quán)平均資本成本率（WACC）的計(jì)算
加權(quán)平均資本成本率由以下三個(gè)因素決定：（1）權(quán)益資本成本率；（2）債務(wù)資本成本率；（3）資本結(jié)構(gòu)。化成公式就是：
加權(quán)平均資本成本率=計(jì)算的權(quán)益資本/計(jì)算的資本總額*權(quán)益資本成本率+債務(wù)資本/資本總額*（1-所得稅率）*債務(wù)資本成本率
1.招商銀行的資本成本率=應(yīng)付利息/資本總額
2.權(quán)益資本成本率可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）估算，也就是：權(quán)益資本成本率（Ke）=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（Rf）+β×（市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)收益率（Rm）-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率（Rf））
在此，該模型做了如下假設(shè)：
假設(shè)1：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf：為央行當(dāng)年三年期存款基準(zhǔn)利率；
假設(shè)2：由于本文主要研究對(duì)象是EVA，所以為簡(jiǎn)化計(jì)算，借鑒劉永濤（2004） 的研究成果我國(guó)金融行業(yè)β系數(shù)為1.089。
假設(shè)3：本文中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Rm-Rf）主要借鑒Aswath Damodaranp（2002） 所著《價(jià)值評(píng)估》，其對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的評(píng)估包括成熟市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)4%和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)2.28%兩部分，即我國(guó)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率約為6.28%。
根據(jù)以上所有數(shù)據(jù)，可以計(jì)算出加權(quán)平均資本成本率，如下表：
對(duì)招商銀行EVA進(jìn)行分析時(shí)，需要對(duì)招行過(guò)去五年的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析，然后再利用二階段EVA計(jì)算模型對(duì)未來(lái)的EVA計(jì)算進(jìn)行一個(gè)基本預(yù)測(cè)，分別計(jì)算出預(yù)測(cè)的EVA值。但看出12年下降過(guò)多，究其根本的原因，12年招行在應(yīng)付債券中占比很高，其中主要增加發(fā)行的是定期債券117億元和長(zhǎng)期債券200億元。故需將這種特殊情況進(jìn)行調(diào)整，通過(guò)歷年數(shù)據(jù)得出一個(gè)較為客觀的經(jīng)濟(jì)增加值。
三、實(shí)證結(jié)果分析
本文采用兩階段EVA增長(zhǎng)模型計(jì)算上市銀行投資價(jià)值。首先根據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境，假設(shè)上市銀行EVA處于5年期的增長(zhǎng)，假設(shè)增長(zhǎng)率g為2%，即在2013年、2014年、2015年、2016年、2017年EVA均保持2%的增長(zhǎng)率。之后就是永續(xù)發(fā)展，折現(xiàn)率以過(guò)去五年5年的WACC平均值為值。根據(jù)兩階段EVA估值模型，上市銀行價(jià)值=2012年末資本總額+未來(lái)五年EVA現(xiàn)值+五年后EVA現(xiàn)值。
根據(jù)2012年調(diào)整后的EVA數(shù)據(jù)，2012年末資本總額為282，040百萬(wàn)元，13年至17年EVA現(xiàn)值總和和五年后EVA現(xiàn)值總數(shù)為52，308.74百萬(wàn)元，所以招商銀行的總價(jià)值為334，348.39 百萬(wàn)元，2012年12月31日，招行（A股和H股）總股數(shù)2157660.89萬(wàn)股。則測(cè)算出12年年末每股價(jià)值15.5元，而市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)為13.75元，故雖接近但還仍被低估。
四、結(jié)論
在評(píng)估的過(guò)程中，對(duì)折現(xiàn)率的選擇、對(duì)12年債務(wù)資本的調(diào)整有一定的主觀性，仍需要提高分析的水平，改進(jìn)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性才能對(duì)使估計(jì)值盡可能地貼近銀行的內(nèi)在價(jià)值。
參考文獻(xiàn)：
[1]招行各年年報(bào).
[2]張新.中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)和價(jià)值創(chuàng)造[M].上海三聯(lián)店，2003.
