序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的如何進(jìn)行資產(chǎn)估值樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。

第1篇

這場擴(kuò)大規(guī)模的會議暗含著楊元慶的一個想法——他必須保證整個團(tuán)隊稍稍享受一下PC登頂?shù)膭倮晒?，能夠立刻認(rèn)清眼前更嚴(yán)峻的現(xiàn)實：在PC之外，以手機(jī)為首的新業(yè)務(wù)必須快速跟進(jìn)，趕上移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮。他說，聯(lián)想下一階段目標(biāo)是超越三星，成為PC+（聯(lián)想內(nèi)部將后PC時代稱為PC+）時代的領(lǐng)導(dǎo)者。

除了聯(lián)想員工之外，大概沒有人會把楊元慶這句話放在心上。即使從智能手機(jī)規(guī)模而言，三星在全球占有率已有30%左右，聯(lián)想在4%徘徊；更何況移動互聯(lián)網(wǎng)的興起帶來產(chǎn)業(yè)變革，手機(jī)、平板、電視等屏幕的融合，創(chuàng)新能力將在這個階段發(fā)揮最大威力，聯(lián)想在外界看來創(chuàng)新還相當(dāng)有限。更簡單直接的一點(diǎn)，出身于PC時代的聯(lián)想，在這個新產(chǎn)業(yè)形勢下，過時了嗎？

擔(dān)子壓在老將劉軍身上。出身于聯(lián)想第一任PC研發(fā)部門總經(jīng)理的劉軍，曾經(jīng)主持開發(fā)了聯(lián)想天禧等明星產(chǎn)品，是聯(lián)想內(nèi)部“專門來打硬仗的人物”。2011年被派來負(fù)責(zé)聯(lián)想智能手機(jī)所在的移動互聯(lián)和數(shù)字家庭業(yè)務(wù)集團(tuán)（MIDH），他幾乎是頂著炸藥包上任的。當(dāng)時聯(lián)想手機(jī)的市場份額只有0.9%，而且還是在聯(lián)想重金推出一代樂Phone剛剛鎩羽而歸，完全失去方向和節(jié)奏之時。

看上去他做的不錯，兩年時間將市場份額迅速提升到現(xiàn)在的14%（中國市場）。但顯然最具挑戰(zhàn)的時刻還沒到。經(jīng)歷了過去幾年的爆發(fā)式增長，智能手機(jī)市場增速開始放緩。根據(jù)IDC的報告，今年中國智能手機(jī)市場將只有40%的增長，遠(yuǎn)低于去年130%的增長速度；更多的競爭者正在加入，中低端市場競爭將愈加激烈；重要的是，在中低端市場站穩(wěn)之后，如何拼搶3000元以上的高端市場，是迄今為止橫亙在中國手機(jī)廠商前面的巨大難題。

聯(lián)想的第一目標(biāo)要在兩年之內(nèi)先在中國市場超越三星，它能夠在兩年之內(nèi)破解這個難題嗎？更近一點(diǎn)，現(xiàn)在街頭巷尾大規(guī)模廣告推廣的聯(lián)想K900，據(jù)說最初聯(lián)想內(nèi)部將其定義為三星NOTE2的對標(biāo)機(jī)型，它足以擔(dān)此重任嗎？ “老”人不舊

雖然楊元慶談起紅酒的時候也說得頗有門道，但他最大的樂趣還是在工作中，就像要求團(tuán)隊的一樣，在國外出差，任何一個城市他都會專門留出時間去站店，了解當(dāng)?shù)乜蛻粜枨螅麑@種活動樂在其中。

為了工作他保持著旺盛的求知欲，現(xiàn)在他把這種注意力大部分都轉(zhuǎn)移到了智能手機(jī)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)上。每兩個月，聯(lián)想研究院會有一個研發(fā)的頭腦風(fēng)暴，楊元慶基本都會排出時間參與?！八勈謾C(jī)也會談到很細(xì)，做什么樣的機(jī)器，因為他一直都會在外界參加各種活動，能夠和最前沿的思想交流，所以他會把對業(yè)界的觀察講出來，有很多自己的想法?！眲④娬f。

多年浸在低利潤的PC制造業(yè)，楊元慶變的嚴(yán)謹(jǐn)、審慎并且追求完美?！八侨魏螘r候發(fā)現(xiàn)任何問題都會指出來的人。他兒子說話手亂動，他會要求糾正，飛機(jī)晚點(diǎn)下屬安排不合理，他也會說。他是對自己特別苛刻，追求完美的人。對別人也這樣?！?智能手機(jī)加速全球擴(kuò)張

“他說話都是深思熟慮過的，基本說出來就是需要執(zhí)行的。”跟隨楊元慶多年的高級副總裁喬健說，“聯(lián)想這么多年，PC走到世界第一，元慶是有點(diǎn)PC之王的感覺，對于整個產(chǎn)業(yè)運(yùn)作相當(dāng)有經(jīng)驗，哪個產(chǎn)品、在哪個國家、什么時間點(diǎn)上市，他都基本能做準(zhǔn)確的判斷。但是今天面臨的問題是我們?nèi)プ鍪謾C(jī)和其它的東西，這些都不是他經(jīng)驗積累的范疇?！?/p>

劉軍也深知并同意這一點(diǎn)，“做手機(jī)和當(dāng)年我們做電腦不一樣了。當(dāng)年（做天禧電腦的時期）元慶30多歲，我20多歲，我們沖在一線，做很多具體決策，因為我們自己的確就代表了目標(biāo)人群的消費(fèi)心理。但是今天不一樣了，IT消費(fèi)化之后，消費(fèi)者心理研究變得更重要，而且我們要研究的是80、90的數(shù)字一代。我們必須要搭建一個有效的機(jī)制，能夠保證充分授權(quán)。”

充分授權(quán)保證了大量底層創(chuàng)新的想法能夠被發(fā)掘并且被執(zhí)行，但隨之而來將產(chǎn)生新的問題，一位從聯(lián)想MIDH離職的員工表示，“聯(lián)想幾乎每天每時都要開會，這不是大公司病造成的，而是因為軟件+硬件的方式很挑戰(zhàn)聯(lián)想的管理層，大家對于互聯(lián)網(wǎng)的認(rèn)識還不夠深刻，而且多年來養(yǎng)成的審慎決策的習(xí)慣，導(dǎo)致整個決策流程相對較慢。在整個行業(yè)變革都在加速的時期，這將是管理層必須要面臨的挑戰(zhàn)?！睋?jù)說一家公司視頻業(yè)務(wù)曾經(jīng)以很便宜的價格尋求聯(lián)想收購被否決了，此員工認(rèn)為是個遺憾。 自組生態(tài)

即使需要自我“革命”，劉軍依然在過去兩年將聯(lián)想新業(yè)務(wù)帶出了困境。“聯(lián)想的供應(yīng)鏈?zhǔn)沁^去兩年成功的原因之一?！彼f。按照其描述，過去兩年，聯(lián)想已經(jīng)和上游供應(yīng)商形成堅實的聯(lián)盟。

這很重要。如今，智能手機(jī)行業(yè)的霸主或者有潛力迅速成長的新秀不會再是單純的手機(jī)制造商了。蘋果和千萬個開發(fā)者組成了無可替代的聯(lián)盟，三星則是在大的機(jī)體內(nèi)部完成自我循環(huán)，從上游元器件到整機(jī)制造。如今，華為也在內(nèi)部扶持自有芯片，而小米則另辟蹊徑，將整個生產(chǎn)的后端甚至是消費(fèi)者納入其生態(tài)，共存共榮。

聯(lián)想意識到這一點(diǎn)，得益于在樂Phone上吃過一記悶棒。2010年5月，聯(lián)想樂Phone，在盛大的儀式上，柳傳志親自站臺，希望以此與iPhone背水一戰(zhàn)，在中國市場戰(zhàn)勝iPhone。但后來的現(xiàn)實如大家所見。

第一代樂Phone失敗的部分原因可歸于供應(yīng)鏈。當(dāng)時樂Phone采用了和三星Galaxy系列相同的屏幕，恰逢Galaxy產(chǎn)品全球熱賣，沒有余貨可供給樂Phone?！斑@是聯(lián)想做智能機(jī)之后最重要的教訓(xùn)之一?！必?fù)責(zé)MIDH供應(yīng)鏈的聯(lián)想集團(tuán)副總裁關(guān)偉說。

聯(lián)想必須找到同盟。“2011年，聯(lián)想開始更加有策略地選擇合作伙伴，大家共同承擔(dān)風(fēng)險，共同開拓市場。以前都是按照常規(guī)做法。比如某些廠商每年3、4月份招標(biāo)，大家誰便宜誰來，以控制成本為第一位。聯(lián)想也注重控制成本，但更加關(guān)注戰(zhàn)略合作?！?/p>

S880是這種結(jié)盟結(jié)出的一枚甘果，銷量達(dá)到百萬臺左右。2011年底，整個市場還處在蘋果傲視群雄的當(dāng)口，三星NOTE大屏機(jī)尚未顯示出威力，聯(lián)想看到了大屏這個機(jī)會?！拔覀兌x產(chǎn)品需要5寸屏，可是去上游廠商看還都沒有呢。其它廠商可能沒有辦法，我們?nèi)フ揖〇|方，你能不能幫我做一塊？京東方當(dāng)然會評估風(fēng)險，猶豫做不做。那沒關(guān)系，我先付50萬美金，你幫我做，去開模。但我的要求是前三月之內(nèi)不能供給其它廠商?！本〇|方同意這個方案。這個運(yùn)作模式最終也使S880獨(dú)享了三個月的市場，奠定了聯(lián)想在中端手機(jī)市場的地位。

為了能夠與上游供應(yīng)商建立更緊密的合作關(guān)系，聯(lián)想的采購部門會聯(lián)合產(chǎn)品、研發(fā)等所有相關(guān)部門“過會”，“會上采購人員會提出供應(yīng)商名單，不同部門會從不同角度去詢問供應(yīng)商的細(xì)節(jié)，一旦各部門溝通好，所有產(chǎn)品都會給他。這么大的資源給他，供應(yīng)商會死心塌地跟你走。”關(guān)偉說，在其它公司很難做到這點(diǎn)。

并不如此簡單，聯(lián)想的供應(yīng)鏈背后還有更復(fù)雜的秘密。

聯(lián)想智能手機(jī)的供應(yīng)鏈模式是在參照PC供應(yīng)鏈的基礎(chǔ)上結(jié)合手機(jī)業(yè)務(wù)特點(diǎn)形成。PC時期由于并購以及引入戴爾等多個公司人才，供應(yīng)鏈內(nèi)部發(fā)生了流程、文化、系統(tǒng)等方方面面大的沖突。沖突解決將聯(lián)想供應(yīng)鏈管理水平帶到新層面。

“供應(yīng)鏈體現(xiàn)了公司管理理念的不同。當(dāng)時聯(lián)想的管理風(fēng)格是我們向元慶承諾1000萬，但是中國區(qū)會憋足了勁要做到1100萬才行。戴爾來的人如果承諾了1000萬，就盡量朝著這個目標(biāo)去做?！标P(guān)偉說，“遇到這種情況，就會有人來質(zhì)問我們，你們是市場第一嘛？你們不但是市場第一，而且統(tǒng)治這個市場好多年了，知道這個市場的消費(fèi)習(xí)慣，為什么做不到準(zhǔn)確預(yù)估。對方有貨也不會發(fā)給我們?！?/p>

“我們最初習(xí)慣強(qiáng)調(diào)超額完成率，這對供應(yīng)鏈管理是個災(zāi)難，供應(yīng)鏈最重要是強(qiáng)調(diào)準(zhǔn)確率、可預(yù)見性。IT公司都在比拼速度，如果準(zhǔn)確率不高，效率相應(yīng)遞減1%，可能1%的利潤也就沒了，這對IT公司就是災(zāi)難。”

雙方在多次摩擦之后，才在這一點(diǎn)形成共識。沖突的解決為今天的精細(xì)管理提供了可能。

所以聯(lián)想能夠在更復(fù)雜的范圍內(nèi)去掌控更多的供應(yīng)商。“手機(jī)我們從電阻、電容的芯片買起，這讓我們能夠掌控它的二級甚至三級供應(yīng)商。所以說我對于這個行業(yè)的敏感度會更強(qiáng)，把控能力也會更強(qiáng)?！蓖ㄟ^這套機(jī)制，聯(lián)想能夠通過系統(tǒng)自動模擬出市場每個月所占全年銷售比例，每個價位最恰當(dāng)?shù)纳鲜袝r間，預(yù)估某顆芯片未來某個時間段大概需要多少。

很少有國內(nèi)廠商能做到這一點(diǎn)?！叭ツ暧幸患液艽蟮氖謾C(jī)廠商CEO在一個供應(yīng)商那里搶資源，面紅耳赤地威脅說不再合作。但到了資源緊張的時候，威脅對方也沒辦法變戲法變出來。必須有合理的機(jī)制做預(yù)先安排。” 高端突圍

在中低端市場站穩(wěn)之后，劉軍開始突破下一個堡壘。這意味著其高端機(jī)型必須突破3000元價位。事實上，有實力的中國手機(jī)廠商在今年都將此作為戰(zhàn)略重點(diǎn)。 聯(lián)想的供應(yīng)鏈?zhǔn)沁^去兩年成功的重要原因之一

蘋果和三星早已在智能手機(jī)領(lǐng)域建立穩(wěn)固城墻，前者基于封閉的iOS系統(tǒng)和開發(fā)者聯(lián)盟，后者基于谷歌的開源系統(tǒng)Android和內(nèi)部垂直一體化整合。后來者的突圍很難，昔日的王者諾基亞選擇和微軟聯(lián)盟，市場拓展不甚樂觀。

如何能夠突圍，聯(lián)想做了大膽的嘗試，延續(xù)在中低端市場的戰(zhàn)略，聯(lián)想在高端市場選擇了“老朋友”英特爾。它希望和正在轉(zhuǎn)型的英特爾形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，一旦英特爾的芯片在移動市場被認(rèn)可之后，聯(lián)想就占領(lǐng)了進(jìn)入高端市場的先機(jī)。

但結(jié)盟意味著多一倍的制約因素。如外界所看到的，英特爾像所有經(jīng)歷轉(zhuǎn)型的大公司一樣，速度稍顯遲緩。聯(lián)想和英特爾去年合作推出了K系列的K800。當(dāng)時市場高端產(chǎn)品配置已經(jīng)普遍使用雙核，K800還是單核，在硬件配置參數(shù)還是重要評價標(biāo)準(zhǔn)之時，作為聯(lián)想高端產(chǎn)品問世的K800多少顯得有些尷尬，而且除了搭載英特爾處理器可以稱之為亮點(diǎn)之外，這款產(chǎn)品的功耗、流暢性體驗都有待提高。

“這款產(chǎn)品帶有實驗性質(zhì)?！甭?lián)想中國區(qū)總裁陳旭東表示，為的是把英特爾的平臺先“跑通”，“業(yè)務(wù)總得往前推進(jìn)，也不能指望一開始就成功，經(jīng)歷失敗不可怕，只要在失敗中有成長?！?/p>

在雙方的第一輪嘗試之后，今年聯(lián)想隆重上市了K900，定價為3299元。聯(lián)想內(nèi)部將其看作高端市場的第一塊敲門磚。這款對標(biāo)三星NOTE2的機(jī)型。聯(lián)想期待它創(chuàng)造S880的輝煌，成為又一款“百萬明星”。 2013年二季度全球五大PC廠商的全球PC出貨量

一位手機(jī)觀察者表示，“這款手機(jī)還有上升空間，聯(lián)想和英特爾同盟需要在高端市場繼續(xù)努力?！痹谧罱粋€月的百度指數(shù)中，聯(lián)想K900的關(guān)注度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于三星NOTE2。

看起來聯(lián)想高端之路還要再摸索一段時間，陳旭東也做好了持久戰(zhàn)的準(zhǔn)備，“下半年的高端產(chǎn)品已經(jīng)在研發(fā)中了。我們也認(rèn)識到手機(jī)能夠出現(xiàn)所謂革命性產(chǎn)品已經(jīng)很難，產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)成熟，很難再出現(xiàn)競爭對手完全沒意識或者沒能力實現(xiàn)的產(chǎn)品。”

聯(lián)想今年的戰(zhàn)略重點(diǎn)放在平板，這是其暫不可說的“秘密”。據(jù)說今年下半年，聯(lián)想將上市的一款被稱為“刀鋒”的平板，被視為秘密武器。劉軍說，這款機(jī)器，有信心向任何平板巨頭進(jìn)行挑戰(zhàn)。 引入互聯(lián)網(wǎng)基因

驅(qū)動產(chǎn)品的，是移動互聯(lián)網(wǎng)所需要的新思維方式和手段，這還沒有傳導(dǎo)到聯(lián)想這頭大象每個神經(jīng)末梢。

典型的例子是聯(lián)想在去年的智能電視?！耙匀ツ甑漠a(chǎn)品來看，聯(lián)想智能電視算是不錯?！币晃灰呀?jīng)離開聯(lián)想智能電視業(yè)務(wù)的員工表示，“但主要失誤在渠道，最終導(dǎo)致銷量不盡如人意?！?/p>

陳旭東認(rèn)可了這一點(diǎn)。“去年選擇的通路主要是在國美、蘇寧這樣的賣場和四六級渠道商在區(qū)域銷售，這是比較傳統(tǒng)的思路，后來我們總結(jié)認(rèn)為賣場的模式并不適合智能電視。作為一款互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，我們忽視了它最應(yīng)該占據(jù)的渠道，通過互聯(lián)網(wǎng)傳播和銷售相比傳統(tǒng)賣場肯定更重要，今年會特別加大電商渠道的布局?！?/p>

聯(lián)想高級副總裁喬健也覺察到了新意識的沖擊?！霸缧┠曷?lián)想做FM365，招了互聯(lián)網(wǎng)的人，那些人的舉止、做派我們當(dāng)時真受不了，聯(lián)想當(dāng)時的文化要求嚴(yán)格、認(rèn)真、主動、有效，這些人都沾不上?，F(xiàn)在要涉足到移動互聯(lián)網(wǎng)，聯(lián)想又招互聯(lián)網(wǎng)的人來做事，他們還是那個做派，還是和我們的文化差距特別大，但可能我們還是要改變自己，文化要更包容?！?/p>

去年聯(lián)想內(nèi)部曾經(jīng)觀察討論過小米的網(wǎng)絡(luò)營銷，對于這種略帶“邪氣”的方式，聯(lián)想還有諸多顧慮，現(xiàn)在他們已經(jīng)開始積極學(xué)習(xí)，學(xué)習(xí)社交媒體的使用，引入用戶的參與和互動。他們曾經(jīng)要求陳旭東在微博上調(diào)研對于Windows Phone的接受度等問題，除了微博聯(lián)想還有樂粉社區(qū)，鼓勵用戶討論、評價產(chǎn)品，“我們還處在嘗試階段，但是以后會成為我們的重點(diǎn)?！甭?lián)想負(fù)責(zé)MIDH產(chǎn)品規(guī)劃的高級總監(jiān)彭海濤說。 平板電腦2014財年預(yù)期銷量增長

為了改變長久以來身處一個行業(yè)所形成的思維固有定勢，聯(lián)想在通過各種辦法尋找創(chuàng)新的途徑。在MIDH，發(fā)起了一個產(chǎn)品經(jīng)理俱樂部，聯(lián)想邀請不同行業(yè)的產(chǎn)品經(jīng)理在一起用幾個小時的時間進(jìn)行交流。

在剛剛過去的一次俱樂部活動中，來交流的是李寧公司?！八麄冋跍?zhǔn)備推出雷鋒鞋，加入中國元素，最終體現(xiàn)個性化。”彭海濤說，“我們聯(lián)想沒有那么系統(tǒng)地按照代系去觀察消費(fèi)者，這次交流讓我意識到90后尋求與眾不同的欲望是多強(qiáng)烈，而且相比80后，90后顯然更有主張?！?/p>

怎樣將更多互聯(lián)網(wǎng)基因注想，這是喬健現(xiàn)在思考的重要課題之一?！拔覀円苍谧⒁饣ヂ?lián)網(wǎng)的力量。我聽說有字幕組的形式完全顛覆了電影制片廠翻譯電影的概念。我現(xiàn)在也在考慮如何能夠跨越這種邊界，變成跨邊界的組織?！彼f，聯(lián)想也在學(xué)習(xí)，“互聯(lián)網(wǎng)公司可以對員工的創(chuàng)意投資，把它產(chǎn)品化。但聯(lián)想是個太大的協(xié)同，還有太多投入，這種方式不現(xiàn)實，我只是在想，有沒有可能把兩種方式能夠結(jié)合。我們現(xiàn)在員工搞微創(chuàng)新，經(jīng)常有些好主意，但如何把大家的智慧結(jié)合起來朝一個方向努力，我覺得這和組織有關(guān)，我們要尋找打破疆界的辦法?！?/p>

嗅覺敏銳的潘石屹、張欣夫婦前往曼哈頓尋找物業(yè)的時候，同行們就狐疑，國內(nèi)房地產(chǎn)的生意不好做，難道海外能找到投資機(jī)會嗎？

這的確只是一個序幕。5月31日，張欣家族在美國購置通用汽車大廈40%物業(yè)的交易塵埃落定。接下來的時間里，綠地、萬達(dá)等房企紛紛宣布自己高達(dá)百億的海外投資計劃。

他們已經(jīng)不再簡單地進(jìn)行住宅項目開發(fā)，而是一面用住宅項目去接住自己熟悉的中國移民手中的財富，一面去持有由自己親手打造的、位于國際金融中心核心區(qū)域的頂級商業(yè)物業(yè)。以往，中國房企在海外投資地產(chǎn)，就像是買金子，投資屬性明確、單一，而今他們是先買下金子，再把金子打造成一個“籃子”，然后再讓國內(nèi)的富人往這個籃子里放金雞蛋。

“正是因為這一動機(jī)和模式，中國人已成了國際房地產(chǎn)市場交易的生力軍。他們的購買數(shù)量和交易讓人為之側(cè)目?！笔腊钗豪硎耍–BRE）中國區(qū)主席蒲敬思（Chris Brooke）告訴《中國企業(yè)家》。 大動作

一年前的夏天，潘石屹與張欣就走在曼哈頓街頭去尋找中意的企業(yè)總部大樓。

最終他們選定了美國通用大廈。外媒報道指出，張欣家族聯(lián)合巴西Safra家族財團(tuán)成員Moise，以7億美元的代價購入這幢大廈40%的股權(quán)。交易對手方主要為中東財團(tuán)與迪拜皇室家族成員。其中，中東財團(tuán)通過高盛集團(tuán)成交，而迪拜皇室所持股權(quán)則通過世邦魏理仕成交。

市場尤其關(guān)注的是，這起交易是家族的名義，而非潘張兩人共同經(jīng)營的商業(yè)地產(chǎn)公司SOHO中國（00410.HK）。有知情人士告訴《中國企業(yè)家》，張欣家族的此次交易是為了分散財富風(fēng)險而進(jìn)行的跨境資產(chǎn)配置，與公司經(jīng)營無關(guān)。也正因為如此，他們被建議購入標(biāo)的40%的股份，以繞開美國政府在稅法方面的有關(guān)規(guī)定?！耙坏┕蓹?quán)交易比例超過50%或是單一控股，買家將被征以重稅。”

《中國企業(yè)家》就此事問詢世邦魏理仕中國區(qū)主席兼行政總裁蒲敬思。但由于在這起交易中，世邦魏理仕代表的是賣方的利益，蒲未對此個案明確表態(tài)。但他認(rèn)為，海外地標(biāo)性建筑顯然能夠滿足中國買家對“金籃子”的種種要求，“這是很明智的選擇”。

盯住了海外市場的還有綠地集團(tuán)。7月，綠地集團(tuán)連續(xù)宣布了兩起海外投資計劃。其一是與全球最大酒店管理集團(tuán)之一的西班牙MELIA集團(tuán)簽署酒店資產(chǎn)置換諒解備忘錄；其二則是從全球前十大公共基金“加州教師退休基金”收購洛杉磯中心城區(qū)大都會項目。兩項交易涉及總投資高達(dá)77億元人民幣。

綠地集團(tuán)在海外的投資不止于此。3月，它剛剛與加拿大基金B(yǎng)rookfield就澳大利亞悉尼CBD區(qū)域一幢辦公樓及一幢歷史保護(hù)建筑達(dá)成開發(fā)協(xié)議，計劃投資超過26億元。短短4個月時間里，綠地集團(tuán)海外投資總額就已超過100億。

綠地沒有像萬科一樣，在陌生的市場選擇有實力的本地企業(yè)來合作，他們或是收購舊的物業(yè)進(jìn)行改造，或是直接購置土地開發(fā)。

其背后的原因是，董事長張玉良堅持海外投資的速度一定要快。

“原則上不會考慮同當(dāng)?shù)亻_發(fā)商合作?！睆堄窳荚诓稍L中表示，“因為節(jié)奏不一樣，他們節(jié)奏太慢?！彼硎?，只要條件具備，綠地在海外項目三個月就要開工——其在悉尼項目的速度令當(dāng)?shù)卣差拷Y(jié)舌。綠地速度還體現(xiàn)在收購方面：“我們不會談一個項目談兩年。兩個月，談不下來就換項目?！睆堄窳颊f。

其它開發(fā)商也不甘落后，萬達(dá)在今年6月宣布將在英國泰晤士河畔投資7億英鎊打造超豪華的五星級酒店。外媒報道指出，萬達(dá)是以9000萬英鎊的代價，從愛爾蘭開發(fā)商Green Property手中購得了這一項目。而世邦魏理仕也為這一起交易提供了咨詢服務(wù)。接下來的時間里，萬達(dá)與綠地等開發(fā)商依舊會在海外尋找項目。除去門戶城市如倫敦、紐約，他們的目標(biāo)也包括洛杉磯、舊金山，以及亞太地區(qū)華人聚集城市。 擠到海外的需求

撩撥中國開發(fā)商心弦的，是來自中國的新移民，張玉良認(rèn)定這是海外投資難得一見的窗口期，綠地要率先搶占這個市場。

從2008年起，中國私人財富增加的速度與規(guī)模，用世邦魏理仕研究部中國區(qū)執(zhí)行董事陳仲偉的比喻就是讓人“目瞪口呆”。

根據(jù)貝恩咨詢與招商銀行聯(lián)合的《中國私人財富報告》（2009-2013）整理發(fā)現(xiàn)，中國億萬富豪的數(shù)量與可支配的財富總量，在過去4年時間里增長了4倍多。

截至2012年，中國有70萬名高凈值人士（可投資資產(chǎn)超過1000萬元人民幣），他們可投資財富達(dá)到22萬億；其中，4.3萬名超高凈值人士（可投資資產(chǎn)超過1億元人民幣）可投資財富總額則達(dá)到6萬億。

“把雞蛋放在不同的籃子里”是常識，但由于國內(nèi)投資渠道狹窄，再加上中國人特有的投資偏好，房地產(chǎn)依然是其最重要的資產(chǎn)配置方式。

2011年，樓市調(diào)控轉(zhuǎn)嚴(yán)，地方細(xì)則出臺，高凈值人士做出了第一輪調(diào)整，其投資思路是轉(zhuǎn)向持有商鋪，或是直接投資房地產(chǎn)。

他們開始對國內(nèi)住宅市場持觀望態(tài)度，甚至減持住宅去購買商鋪或是通過信托、基金等來間接參與房地產(chǎn)投資。但這些分散財富風(fēng)險的手段，根本無法抵御政府“強(qiáng)有力的手”。

中國的高凈值人士們一直密切關(guān)注產(chǎn)業(yè)環(huán)境變化。2012年末，新一屆政府對房地產(chǎn)的態(tài)度已非常明晰：支持城鎮(zhèn)化與保障性住房建設(shè)。同時，繼續(xù)限制投資性住房需求：推動房產(chǎn)稅等針對住宅持有環(huán)節(jié)政策，增加了投資性房產(chǎn)的成本與風(fēng)險；約束信托、基金等高收益理財產(chǎn)品，房地產(chǎn)投資的渠道被進(jìn)一步收緊。這一產(chǎn)業(yè)生存環(huán)境導(dǎo)致偏好投資房地產(chǎn)的高凈值人群做出了新的選擇。

“原先大家想的是‘創(chuàng)造更多的財富’?！必惗髯稍児救蚝匣锶嗽惔焊嬖V《中國企業(yè)家》，“但是在2013年開始，財富保障一躍成為首要目標(biāo)?！?/p>

據(jù)曾麗春介紹，她們調(diào)查的樣本中僅有10%左右的人會傾向于高風(fēng)險、高回報的投資，絕大多數(shù)的高凈值人士只追求穩(wěn)健收益。但國內(nèi)房地產(chǎn)已經(jīng)無法提供這樣的選擇，住宅已經(jīng)步入平穩(wěn)增長時代，他們繼續(xù)持有或是選擇退出都會感受到政策阻力。

而在商業(yè)地產(chǎn)方面，“國內(nèi)優(yōu)質(zhì)投資級物業(yè)的存量并不多。”蒲敬思對此毫不諱言。

所謂優(yōu)質(zhì)物業(yè)，如果以國際頂級物業(yè)作為參考的話，除去樓宇品質(zhì)、建筑規(guī)模之外，還要看它能否吸引知名財團(tuán)乃至跨國公司入駐。它們往往能夠折射出一個城市的發(fā)展歷程，承載城市歷史記憶。

但在中國，鮮有物業(yè)可以達(dá)到這樣的標(biāo)準(zhǔn)。充斥于各個城市之間商業(yè)項目的投資回報率并不高。即便在上海的核心地區(qū)投資一個物業(yè)，收益只能有4%-5%，但在紐約或是悉尼，則可能達(dá)到6%-7%。商業(yè)物業(yè)本身需要漫長的培育與運(yùn)營期，但熱炒之下價值已經(jīng)被透支，估值遠(yuǎn)高于歐美的優(yōu)質(zhì)物業(yè)；在價格與產(chǎn)品質(zhì)量上，都令人難以接受；而且，因為前幾年的過度投資，中國二線城市的商業(yè)地產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)因過量供給而帶來的風(fēng)險。尤其是一些城市打造的新區(qū)CBD，其空置率令人咋舌。

新一屆政府對房地產(chǎn)態(tài)度，對于國內(nèi)的開發(fā)商而言，則是令住宅客戶群進(jìn)一步分化甚至分割開來。其中一端是剛性需求。城鎮(zhèn)化過程中，數(shù)以億計的農(nóng)民身份將發(fā)生轉(zhuǎn)變。他們將構(gòu)成廣泛的、以中低端產(chǎn)品為主的需求群體。

不過，城鎮(zhèn)化若想成功推動，需要根本性制度變革，這就必須觸及戶籍與土地制度。這絕非一朝一夕之功。而且，上一輪大規(guī)模進(jìn)軍三、四線城市造成的供給過剩尚未完全消化。付出昂貴代價之后，開發(fā)商不得不重回“北上廣”。然而，“北上廣”高凈值人群卻在計劃出走。曾麗春告訴本刊，“國內(nèi)實業(yè)經(jīng)營比以前更困難，他們不想那么累了，不想像十年前那樣打拼。另外，他們對于國內(nèi)的市場與法律走向非常不確定?！鄙鲜鲐惗髋c招商銀行的《中國私人財富報告》顯示，國內(nèi)已有70%的高凈值人士在考慮或是已經(jīng)完成自己、至少是重要家庭成員進(jìn)行海外移民。

這部分人的出走將市場轉(zhuǎn)移到海外。世邦魏理仕研究部中國區(qū)執(zhí)行董事陳仲偉根據(jù)私人財富報告進(jìn)一步做出估算。他認(rèn)為高凈值人群有可能把5%的可投資資產(chǎn)投向海外房地產(chǎn)市場。這意味著，中國高凈值人群在海外投資房地產(chǎn)的規(guī)?？蛇_(dá)1.1萬億。其中，億萬富豪手中的市場容量至少為3000億。

不能放過這樣的機(jī)會，國內(nèi)的房地產(chǎn)開發(fā)商開始與客戶一起出走。 新模式

7月，中國平安集團(tuán)以2.6億英鎊的代價將倫敦地標(biāo)性建筑勞埃德大廈（Lloyd’s Building）收入囊中。

勞埃德大廈由國際知名建筑師理查德·羅杰斯設(shè)計，建成至今已經(jīng)有27年的歷史。這座以高科技風(fēng)格著稱的大廈不僅是倫敦最為知名的建筑之一，同時還附有勞埃德保險公司近20年的租約，年租金高達(dá)1600萬英鎊。

這正是中國買家尋找的理想投資對象。在歐美，類似地標(biāo)性建筑非常多。但在國內(nèi)，極難有這樣的案例出現(xiàn)。這主要是因為，少數(shù)如北京國貿(mào)這樣的優(yōu)質(zhì)物業(yè)是掌握在開發(fā)商手中的。中國房地產(chǎn)行業(yè)尚未經(jīng)過經(jīng)濟(jì)危機(jī)的洗禮，開發(fā)商自然不舍得賣掉，機(jī)構(gòu)也沒有接手的機(jī)會；至于那些充斥各個城市新區(qū)CBD之間、大量尚未運(yùn)營發(fā)展起來的商業(yè)物業(yè)，它們卻是賣不掉。

而國外情況恰好相反，頂級商業(yè)物業(yè)并非掌握在開發(fā)商手中。在歐美地區(qū)這樣成熟的房地產(chǎn)市場上，沉淀下來的地標(biāo)性建筑，大多由海外機(jī)構(gòu)投資者持有，運(yùn)營獲利。 過去兩三年里，世邦魏理仕從為中國企業(yè)提供海外租賃服務(wù)，轉(zhuǎn)到提供購置地標(biāo)性建筑等投資

開發(fā)商在海外要參與完全不同的游戲，最初中國高凈值人士投資海外物業(yè)以住宅為主，他們選擇的城市為香港、新加坡以及悉尼等亞太地區(qū)門戶城市，萬科、碧桂園等房企也跟隨自己的客戶出海，主要以開發(fā)住宅為主，投資規(guī)模有限。

或許，開發(fā)商們也沒想過中國富人階層意愿轉(zhuǎn)變?nèi)绱酥臁Ｈ缃?，隨著轉(zhuǎn)移財富、分散風(fēng)險的意愿加強(qiáng)，一個理想的、可供分散財富風(fēng)險“金籃子”的特點(diǎn)至少應(yīng)包括：穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、政治環(huán)境，更活躍的金融市場，和可以帶來長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目。如在紐約、倫敦等發(fā)達(dá)地區(qū)的門戶城市的地標(biāo)性建筑。

是時候做出反思，并迅速參與其中了?！?1世紀(jì)優(yōu)秀的企業(yè)一定是全球視野，國際化?！比f科出海時，王石在微博上這樣寫道。

房地產(chǎn)被認(rèn)為是“本地化”的行業(yè)。業(yè)內(nèi)看來，貿(mào)然進(jìn)入不熟悉的國度，是很冒險的行為。也因此，萬科在美國從一開始就選了與當(dāng)?shù)氐凝堫^企業(yè)鐵獅門合作的方式。

作為一個已經(jīng)非常成熟的住宅開發(fā)商，萬科的目的并不是像鐵獅門學(xué)習(xí)如何在異地進(jìn)行開發(fā)，而是如何進(jìn)行資產(chǎn)管理，這顯然是戰(zhàn)略層面更深遠(yuǎn)的考量。萬科與美國企業(yè)的合作，將使得他們能夠成功繞過當(dāng)?shù)貜?fù)雜稅法的限制，在不用支付重稅的情況下?lián)碛许椖康目刂茩?quán)。

雖然方式上與萬科截然不同，但戰(zhàn)略上張玉良與王石是一致的，他堅持綠地快速占領(lǐng)中國移民市場，更長遠(yuǎn)的用意是為集團(tuán)的全球化開辟道路，“如果先把這個市場搶到手中，日后綠地參與全球市場會更容易。”

在海外，開發(fā)商們希望能夠打通投資、融資雙軌道。畢竟，兩條腿走路才會走得更快、更穩(wěn)。他們先是在香港地區(qū)搭建海外融資平臺：萬科收購南聯(lián)地產(chǎn)（01036.HK），而綠地、萬達(dá)也在香港分別購入殼公司盛高置地（00337.HK）、恒力商業(yè)地產(chǎn)（00169.HK）。

這種用巨額資金叩開海外大門的方式，只能是綠地、萬達(dá)這樣的一線房企才能依靠實力和品牌捷足先登。

值得一提的是，除去自主開發(fā)之外，綠地還找到另一種辦法去實現(xiàn)打造金籃子的想法：資產(chǎn)置換。在董事長張玉良看來，北美和歐洲的資產(chǎn)估值正處于低谷，再加上人民幣不斷升值，這是難得窗口期。張玉良在采訪中表示，目前海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)估值大幅縮水，國內(nèi)物業(yè)估值卻處于高位，“這個時候就要拼命換。”他說。

在上文提及的綠地與西班牙酒店MELIA的資產(chǎn)置換中，這兩個酒店項目位置良好，尤其是馬德里酒店距離“皇宮邊上300米”。張玉良表示，這兩個項目如果在北京、上海，其資產(chǎn)評估價值應(yīng)該在5萬-6萬元/平米。但受歐債危機(jī)等因素影響，其與綠地資產(chǎn)置換過程中的評估報價僅在2萬-2.5萬元/平米區(qū)間內(nèi)。

“它的資產(chǎn)相當(dāng)于縮水一半，不換的人豈不是傻子嗎？”張玉良說。

拿下“金礦”之后，下一個關(guān)鍵步驟是如何把他們打造成“金籃子”。這一次，開發(fā)商們的投資計劃正向國外成熟模式靠攏：在門戶城市的核心地段，打造頂級物業(yè)，由自己持有運(yùn)營。

不過，綠地、萬達(dá)這樣自主開發(fā)的開發(fā)商來說，他們也要面臨各種挑戰(zhàn)。陳仲偉告訴本刊，中國開發(fā)商在海外將首先面對人才問題。除非當(dāng)?shù)氐木⒛軌虼_認(rèn)企業(yè)將會長期留在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行投資，否則他們很難加入到中國的團(tuán)隊之中。就算開發(fā)商決定長期留在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行開發(fā)，也要付出遠(yuǎn)高于市值的薪酬才能吸引人才加入。

“在國外，最大的困難就是核心人才的缺乏?！睆堄窳疾⒉环裾J(rèn)這一點(diǎn)，“但僅就我個人而已，我覺得市場是最難把握的?！?/p>

另一個需要考慮的因素則是資金安排。張玉良對《中國企業(yè)家》表示，綠地海外投資所需資金，將主要在海外解決，除去靠銷售回籠部分現(xiàn)金之外，還將從包括銀行、專業(yè)機(jī)構(gòu)處取得資金支持。他還透露，綠地將于今年8月以4%左右的年息發(fā)行二十幾個億的美元債。在他看來，“海外融資現(xiàn)狀非常簡單，而且成本非常低?！?/p>

綠地還將利用此前在香港收購的殼公司盛高置地來幫助其獲得資源，并嘗試各種新型融資方式，包括以債抵股。

開發(fā)商這一輪布局從香港到美國，如今又來到英國倫敦。這個地位越來越重要的國際金融中心城市，同時有著更開放和安全的政治與經(jīng)濟(jì)環(huán)境，被視為最安全的避風(fēng)港。這使得它近期成為大宗房地產(chǎn)交易中心。在這里，中國開發(fā)商遇到了來自中東、歐洲甚至北美投資界的對手。此時，他們擁有的巨額資金讓他們脫穎而出。

“我相信在過去它的重要性可能還不如紐約，但是現(xiàn)在可以說是與其平起平坐了?！标愔賯ジ嬖V《中國企業(yè)家》。陳此前曾任職于法國巴黎銀行和摩根大通證券研究部。在金融全球化時代，倫敦恰好連接了亞太與美國?！跋愀巯挛缢狞c(diǎn)鐘收市后，倫敦則剛剛開始運(yùn)作，這之后你可以來到紐約繼續(xù)交易?！跋愀?東京—倫敦—紐約，構(gòu)成了一個24小時不停息的環(huán)球金融市場?！标愔賯ケ硎?。

第2篇

又一家中概股回來了。

2015年7月27日，在紐交所上市的學(xué)大教育（XUE.NYSE）公告，宣布了其私有化的方案。作為一家以VIE（可變利益實體，俗稱“協(xié)議控制”）方式上市的公司，學(xué)大教育的方案與其他類似中概股私有化方案明顯不同：其并沒有采取先私有化，然后選擇上市主體進(jìn)行股份制改造，接著再申請IPO或借殼上市的方式，而是采取了由上市公司收購直接退市，不僅一步實現(xiàn)了轉(zhuǎn)板上市的目的，而且規(guī)避了先拆VIE架構(gòu)再回歸A股所帶來的種種麻煩和不確定性。

不僅如此，在這個過程中，學(xué)大教育還通過借道清華大學(xué)所控制的“紫光系”，避免了借殼上市審批帶來的諸多麻煩，巧妙地避開了自身硬傷。

學(xué)大上市架構(gòu)

作為一家以網(wǎng)絡(luò)教育為主要業(yè)務(wù)的企業(yè)，學(xué)大教育上市的架構(gòu)與其他在境外上市的互聯(lián)企業(yè)類似，也是采用了常見的VIE模式。

2010年10月，經(jīng)過一系列的重組、搭建VIE，學(xué)大教育登陸紐約證券交易所，發(fā)行3088.9萬股普通股，募集資金1.364億美元。上市后，學(xué)大教育的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊合計持有61.3%股權(quán)。

在境內(nèi)，作為VIE架構(gòu)中的協(xié)議方，學(xué)大教育設(shè)立了學(xué)成世紀(jì)（北京）信息技術(shù)有限公司作為境外融資資金進(jìn)入境內(nèi)的通道（以下簡稱“學(xué)成世紀(jì)”），而學(xué)成世紀(jì)與境內(nèi)相關(guān)運(yùn)營牌照的持有主體北京學(xué)大信息技術(shù)有限公司（以下簡稱“學(xué)大信息”）簽署了一系列控制和服務(wù)協(xié)議（圖1）。

按照現(xiàn)行“私有化―拆紅籌―IPO或借殼”的中概股回歸A股慣常路徑，要把學(xué)大教育私有化并上市，主要做兩件事。

一是籌集私有化的資金。學(xué)大教育總股本為1.25億股，按照當(dāng)前2.5美元/股價格，即使不考慮溢價，私有化學(xué)大教育需動用資金3.13億美元以上。由于學(xué)大教育六成以上股份被公司的創(chuàng)始人金鑫和管理團(tuán)隊持有，如果僅考慮收購社會公眾持有30.6%股份所付出的代價，實際資金支出約為1億美元。

二是私有化之后上市主體選擇的問題。學(xué)大教育被私有化后，成為一個非上市公司。如果要在A股上市，就需要金鑫等人做出選擇，是以學(xué)成世紀(jì)為主體還是以學(xué)大信息為主體。

通常來看，對于這兩家脫胎于VIE架構(gòu)的公司，如果以學(xué)成世紀(jì)為主體，業(yè)績上可能符合要求，但實際控制人在境外，需要恢復(fù)到由境內(nèi)股東持有，而且，學(xué)成世紀(jì)并沒有持有相關(guān)運(yùn)營牌照，獨(dú)立性存疑。如果以學(xué)大信息為主體，雖然實際控制人在境內(nèi)，也持有相關(guān)運(yùn)營牌照，但在業(yè)績上有可能不符合要求或者說盈利業(yè)績不足以支撐掛牌上市。因為通過VIE架構(gòu)中的一系列協(xié)議安排，學(xué)大信息將大部分利潤以顧問費(fèi)的方式轉(zhuǎn)移到了學(xué)成世紀(jì)。如何進(jìn)行選擇，需要學(xué)大教育的實際控制人綜合平衡多種因素后加以確定。

在明確上市主體后，金鑫等人就需要籌集資金，拆除現(xiàn)有紅籌架構(gòu)，比如將實際控制人移回境內(nèi)、注銷SPV公司、將學(xué)成世紀(jì)與學(xué)大信息合并等，等待合適時機(jī)上市。

中概股回歸的過程，雖然描述起來比較簡單，但實際上操作非常復(fù)雜，涉及籌集收購資金、外匯登記、稅收清理等一系列的事項，并且在上市公司私有化的過程中，還需要應(yīng)對各種突況。私有化快則數(shù)月，慢則需數(shù)年時間，牽一發(fā)而動全身。并且在私有化后，還要確定上市方式，這也是一個相當(dāng)漫長而又煎熬的過程。

鑒于此，學(xué)大教育采取了相對“簡單粗暴”的方式，即利用既有的A股上市公司銀潤投資（000526），直接對學(xué)大教育進(jìn)行私有化收購，同時收購VIE架構(gòu)中的持牌公司學(xué)大信息的全部股權(quán)。

椰林灣的賣殼夢

銀潤投資的前身為旭飛投資（000526），實際控制人是香港居民黃少良。2011年，黃少良將所持旭飛投資18.18%股份，以2.5億港元的代價轉(zhuǎn)讓給深圳椰林灣投資策劃有限公司（以下簡稱“椰林灣”）。

椰林灣的實際控制人廖春榮系浙江籍澳門永久居民，早年從事房地產(chǎn)開發(fā)。經(jīng)過在商界多年的打拼，廖春榮構(gòu)建了一個較強(qiáng)大的政商網(wǎng)絡(luò)，并搭建了一個以上海銀潤控股為投資平臺，擁有多家以房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)管理等為主要業(yè)務(wù)的公司體系。

緊接著，在2012年，旭飛投資第二大股東史作敏將其所持旭飛投資10.34%股份作價1.2億元，轉(zhuǎn)讓給了廖春榮。據(jù)稱，史作敏轉(zhuǎn)讓股權(quán)的原因是與廖春榮在銀潤投資未來發(fā)展方向及經(jīng)營理念上存在分歧。從史作敏每股12元的轉(zhuǎn)讓價格來看，與其獲得這些股份的成本相比，虧損375萬元，由此可見史作敏退出的決心。

經(jīng)過前后兩次轉(zhuǎn)讓，廖春榮以3.7億元左右的代價獲得銀潤投資28.52%股份，對應(yīng)股本2743.85萬股，相當(dāng)于每股收購價格13.5元。之后，廖春榮通過內(nèi)部企業(yè)之間的重組，最終通過椰林灣實現(xiàn)對旭飛投資的間接控制，并將其更名為銀潤投資，這一持股比例和架構(gòu)維持至今（圖2）。

仔細(xì)分析旭飛投資2011年前后實際控制人變化的原因，除了表面上公開的信息之外，更深層次的原因恐怕還在于銀潤投資借殼重組的失敗。在2011年前后，旭飛投資進(jìn)行了兩次重大重組，但都無果而終，由此旭飛投資也被戴上了A股“重組王”的帽子。

以黃少良家族為例，在其獲得上市公司實際控制權(quán)后，一路減持，由40.86%減少到18.18%。除了減持之外，更是在2010年2月，也就是廖春榮入主之前籌劃賣殼。主要的重組方是貴州永吉房地產(chǎn)開發(fā)有限責(zé)任公司（以下簡稱“永吉地產(chǎn)”）所持貴州永吉印務(wù)股份有限公司（以下簡稱永吉印務(wù)）100%股權(quán)。根據(jù)重組方案，重組后，永吉地產(chǎn)將持有上市公司29.69%股權(quán)，成為控股股東，而黃少良將僅持有10.46%股權(quán)，退居第二大股東。

據(jù)當(dāng)時公開信息，就在旭飛投資拋出重組草案當(dāng)日，該公司兩名董事就“罕見”地質(zhì)疑重組資產(chǎn)業(yè)績及高估值，并對重組方案投出了棄權(quán)票。雖然在之后的股東會上，該方案以74.5%的贊成率拿到了“通行證”，但最終由于永吉印務(wù)財務(wù)“涉假”、注入資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清等問題而終止重組，這場借殼交易最終倒在監(jiān)管部門審批這最后一道門檻上。

或許，黃少良在賣殼失利后就決定退出旭飛投資，將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給廖春榮。因為彼時的旭飛投資盈利太差，2008年虧損1200余萬元，2009年僅實現(xiàn)利潤73萬元，慘淡經(jīng)營。由此上演了旭飛投資控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一幕。

廖春榮2012年入主旭飛投資，并將其更名為銀潤投資。在了解了與永吉印務(wù)的重組后遺癥后，他也開始積極賣殼，這就是2013年在資本市場轟動一時的晨光稀土借殼案。

在這起借殼案中，擬注入的資產(chǎn)是黃平所控制的晨光稀土100%股權(quán)。根據(jù)非公開發(fā)行方案，銀潤投資擬發(fā)行1.18億股股份，收購晨光稀土。收購?fù)瓿珊?，黃平及其控制的沃本新材將持有銀潤投資35.36%股權(quán)，成為第一大股東和實際控制人，椰樹灣則持股12.83%，退居第二。與永吉印務(wù)借殼類似，在通過了董事會、股東會審議決策并報證監(jiān)會審核后，情況又發(fā)生了變化。

此次變化的原因是晨光稀土與S舜元（000670）的重組糾紛。晨光稀土在傍上銀潤投資前，就與S舜元進(jìn)行了借殼商談。2012年4月，晨光稀土實際控制人黃平與S舜元及其控股股東舜元投資簽署《合作意向書》，商議進(jìn)行重組。在接下來的9月份，晨光稀土的全體股東與S舜元就相關(guān)重組合作簽署了《非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)協(xié)議》等相關(guān)協(xié)議。但人算不如天算，在2012年10月召開的S舜元股東大會上，晨光稀土的借殼方案被否決。同時被否決的還有S舜元的股改方案?；蛟S是S舜元不滿股權(quán)分置改革方案，連帶否決了晨光稀土的借殼方案。

在此背景下，晨光稀土迅速轉(zhuǎn)身投向銀潤投資，開始了一場“熱戀”。就在快要修成正果之時，晨光稀土與S舜元之間的重組糾紛打亂了整個進(jìn)程。原來，在2012年底晨光稀土借殼S舜元失敗之后，晨光稀土向上海國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會提出仲裁申請，以S舜元違反合作為由，要求對方返還保證金1000萬元、支付違約金3000萬元。在仲裁機(jī)構(gòu)做出有利于晨光稀土的判決后，S舜元于2014年2月向上海市第二中級法院提出申訴，要求撤銷仲裁裁決，此時正好證監(jiān)會受理了晨光稀土與銀潤投資的重組申請，見此情況，證監(jiān)會也做出暫停審核的決定。由此，本以為不會構(gòu)成重大障礙的糾紛，成為銀潤投資賣殼的黑天鵝事件。

法院一直到2014年9月才給出裁決結(jié)果，基本結(jié)論是維持仲裁機(jī)構(gòu)原有的仲裁決定，晨光稀土“如愿”收到了4000萬元的補(bǔ)償。但由于時間拖得過長，加之我國稀土行業(yè)發(fā)生了重大變化（國家對全國稀土行業(yè)企業(yè)進(jìn)行重整，組建六大稀土集團(tuán)），這對注入資產(chǎn)估值產(chǎn)生了重要影響，雙方?jīng)Q定終止重組，銀潤投資賣殼夢第二次破裂。而2014年7月，S舜元已被盈方微借殼。

在銀潤投資緊鑼密鼓賣殼的背后，折射出的是前后兩任實際控制人對資本市場造富功能的充分認(rèn)識和心態(tài)。尤其是對廖春榮而言，這種心態(tài)體現(xiàn)得尤為明顯。在這樣的心境下，廖春榮并未等待太久的時間，就迎來了兼具網(wǎng)絡(luò)教學(xué)、O2O等當(dāng)下資本市場諸多“熱點(diǎn)”題材的學(xué)大教育。

巧妙規(guī)避借殼

一個想在A股市場找一家殼平臺，一個想盡快將手中的殼資源變現(xiàn)，郎情妾意，一拍即合。學(xué)大教育利用銀潤投資私有化并上市的整個過程大體分三步操作。

第一步：椰林灣將其所持銀潤投資15.59%股權(quán)（1500萬股）轉(zhuǎn)讓給紫光卓遠(yuǎn)股權(quán)投資有限公司（以下簡稱“紫光卓遠(yuǎn)”），轉(zhuǎn)讓后，椰林灣降為銀潤投資的第二大股東，持股比例下降到12.93%。紫光卓遠(yuǎn)是紫光集團(tuán)的全資子公司，紫光卓遠(yuǎn)受讓該等股權(quán)支付的代價是6億元，折合每股40元（圖3）。

第二步：銀潤投資向包括紫光育才、銀潤投資首期1號員工持股計劃在內(nèi)的10名投資者進(jìn)行非公開發(fā)行，發(fā)行股價為19.13元/股，募集金額高達(dá)55億元。

這一步是學(xué)大教育私有化的關(guān)鍵一步，相當(dāng)于募集私有化學(xué)大教育的資金。根據(jù)披露的方案，在銀潤投資所募集的55億元資金中，銀潤投資擬耗資23億元收購學(xué)大教育全部股份。按照學(xué)大教育創(chuàng)始人及管理團(tuán)隊持股61.3%、蔣宇飛持股8.1%、公眾持股30.6%考慮，三類投資者分別可獲得資金14.1億元、1.86億元和7.04億元。

進(jìn)一步分析銀潤投資非公開發(fā)行的10個認(rèn)購對象，大體由紫光系、學(xué)大教育主要股東及財務(wù)投資者三類組成（表1）。仔細(xì)分析這三類投資者的投資金額及非公開發(fā)行后所占股比，可以發(fā)現(xiàn)幾個有意思的現(xiàn)象。

一是在非公開發(fā)行后，紫光集團(tuán)旗下紫光卓遠(yuǎn)和紫光育才兩家投資主體的持股比例合計為31.7%，為銀潤投資第一大股東。并且由于另一個參加非公開發(fā)行的健坤長青，其實際控制人趙偉國同時擔(dān)任了紫光集團(tuán)的總裁，如果將這3家視為關(guān)聯(lián)方的話，紫光系在銀潤投資的持股比例則為32.11%。

二是學(xué)大教育主要股東及核心員工的認(rèn)購金額恰恰是23億元，不多不少，正好與銀潤投資私有化學(xué)大教育擬投入的金額完全一致。相當(dāng)于由學(xué)大教育的股東自籌資金完成了整個私有化。從私有化價格來看，銀潤投資給出的報價是5.5美元/ADS（相當(dāng)于2.75美元/股），這一價格水平較學(xué)大教育當(dāng)前5.1美元/ADS的股價溢價并不是太多。

三是非公開發(fā)行后，學(xué)大教育主要股東31.33%的持股比例與紫光系32.11%的持股比例僅僅相差0.78%。這或許是整個方案設(shè)計和控制得最為“精妙”的地方，也是規(guī)避借殼審批的關(guān)鍵之處。

如果紫光系不首先受讓椰樹灣1500萬股，即使其按現(xiàn)在的規(guī)模參與非公開發(fā)行，其持股比例也僅為28.2%，將低于學(xué)大教育現(xiàn)有股東的持股比例?？紤]到學(xué)大教育主要股東有可能被認(rèn)定為一致行動人，從而順理成章會被認(rèn)定為銀潤投資新的實際控制人。加上截至2014年底學(xué)大教育的資產(chǎn)規(guī)模為2.79億美元，遠(yuǎn)超同期銀潤投資2億元資產(chǎn)規(guī)模，由此銀潤投資私有化收購學(xué)大教育的行為將會被認(rèn)定為借款上市。

一旦被認(rèn)定為借殼上市，監(jiān)管部門將按照IPO的標(biāo)準(zhǔn)對銀潤投資非公開發(fā)行并收購學(xué)大教育的事項進(jìn)行審核。但學(xué)大教育2014年大約虧損1000萬美元，不符合IPO的業(yè)績要求，成為“硬傷”，整個運(yùn)作將無法實施。因此，要實現(xiàn)上市，就必須規(guī)避被認(rèn)定為借殼上市。由此也不難理解為何引入紫光系。

另一方面，借殼還需付出殼費(fèi)。這筆費(fèi)用在紫光卓遠(yuǎn)受讓1500萬股銀潤投資股份時就已經(jīng)體現(xiàn)。這筆股份的轉(zhuǎn)讓價為40元/股，超過19.13元/股非公開發(fā)行價格的2倍，也相當(dāng)于停牌前銀潤投資22.3元/股收盤價的近2倍。由此可見，學(xué)大教育回歸A股決心之大。

由此看，整個事件運(yùn)作的脈絡(luò)可能在于：學(xué)大教育為了盡快實現(xiàn)回歸A股，在業(yè)績不滿足IPO條件的情況下，引入紫光系作為表面上的控制方，并獨(dú)自承擔(dān)了私有化所需的資金。而學(xué)大教育與紫光系之間不到1個百分點(diǎn)的持股差別，完全可以在適當(dāng)時候，通過在二級市場增持或減持的方式實現(xiàn)，從而使得學(xué)大教育的現(xiàn)有股東獲得對銀潤投資的控制權(quán)。

在完成關(guān)鍵的第二步后，第三步就顯得相對簡單，即銀潤投資以境外投資的方式收購學(xué)大教育的全部股份，同時收購境內(nèi)的學(xué)大信息，解除控制協(xié)議（圖4）。

誰的盛宴

縱觀學(xué)大教育私有化回歸A股路徑，從積極的意義來看，整個動作一氣呵成，通過一次非公開發(fā)行，不僅同時解決了中概股私有化、募集資金建設(shè)項目、學(xué)大教育實際控制人在銀潤投資持股，以及實施以學(xué)大教育核心員工為對象設(shè)立的員工持股計劃等多重目的，而且通過“精妙”的設(shè)計，輕巧地規(guī)避了借殼上市的審批要求。不過，從學(xué)大教育等重組主導(dǎo)方付出的代價來看，其回歸的迫切之心躍然于紙上。

學(xué)大教育之所以著急回歸A股，主要還是出于業(yè)績的壓力。從學(xué)大教育最近3年的業(yè)績來看，主營業(yè)務(wù)盈利能力偏弱。2012-2014年雖然營業(yè)收入有所增長，但每年的主營業(yè)務(wù)利潤在扣除管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用后已所剩無幾，除了2013年度稍有盈余之外，2012年和2014年的主營業(yè)務(wù)利潤均不能覆蓋管理及銷售費(fèi)用支出，毛利率也是趨于下降（表2）。

從教學(xué)網(wǎng)點(diǎn)來看，2012年底學(xué)大教育共有383個教學(xué)網(wǎng)點(diǎn)，2014年擴(kuò)張到467個，增長近22%。學(xué)大教育的規(guī)模雖然擴(kuò)張較快，但單個網(wǎng)點(diǎn)貢獻(xiàn)的收入及利潤卻呈現(xiàn)下降趨勢（圖5）。

學(xué)大教育的盈利能力也真實地體現(xiàn)在其股價走勢上。自2010年上市起，學(xué)大教育5年來的股價整體趨于下跌，從上市之初12美元/ADS，一路下跌到現(xiàn)在的5美元/ADS。

學(xué)大教育如此，銀潤投資的日子也不好過。近幾年銀潤投資的銷售收入在千萬級徘徊，利潤則在百萬級徘徊，并在2013年也虧損了數(shù)百萬元（表3）。

在這樣的基本面下，紫光系拿出6億元收購銀潤投資15.59%的股份，可謂是代價頗大。但資本市場卻似乎十分看好這場合作，在銀潤投資非公開發(fā)行方案公布后，其股價連續(xù)拉出8個漲停板，從停牌前的22.3元/股硬生生拉到39.51元/股，暴風(fēng)科技上漲的一幕似要重演。

對銀潤投資的原控股股東廖春榮而言，在2011年獲得銀潤投資控制權(quán)，歷經(jīng)晨光稀土借殼重組失敗后，終于獲得了一個高回報退出的通道。廖春榮目前已實現(xiàn)收益6億元，已超過當(dāng)年3.7億元投資成本，并還保留了12.93%股份。這部分股份，按銀潤投資股價計算，賬面盈利也是相當(dāng)可觀。只不過，在這場資本游戲中，這對抱團(tuán)取暖的合作伙伴，究竟會不會給眾多中小投資者一份滿意的答卷呢？