發(fā)布時間：2023-07-31 17:00:19
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的債權(quán)資產(chǎn)證券化樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
一、西方商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生和發(fā)展
西方商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化是70年代在美國發(fā)展起來的，它是將信貸資產(chǎn)流動，將其從銀行借貸向以市場上可以買賣的債務(wù)工具為載體直接融資，使商業(yè)銀行成為證券發(fā)行者和購買者，并且使資金籌集和運用兩方面的證券化運用比率上升。它的產(chǎn)生是由美國經(jīng)濟環(huán)境所決定的。由于西方國家金融市場迅猛發(fā)展，對銀行業(yè)產(chǎn)生了巨大沖擊，表現(xiàn)在：一是銀行的資金產(chǎn)生分流，金融市場的高收益吸引了大量資金；二是銀行貸款非流動性加大了經(jīng)營風險。特別是隨著經(jīng)濟發(fā)展及貸款規(guī)模的不斷擴大，期限不斷延長，使貸款風險不斷增大，貸款流動性成為各商業(yè)銀行追求的目標。資產(chǎn)證券化不僅使信貸資產(chǎn)具有了流動性，還使商業(yè)銀行傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)具有了標準化和表外化的特點。它緩解了商業(yè)銀行保持資本充足率的壓力，大大降低了商業(yè)銀行的非系統(tǒng)性風險的發(fā)生，也使商業(yè)銀行不再是單一的信用中介，成為證券發(fā)行的組織者和服務(wù)者。到90年代美國每項證券化業(yè)務(wù)均達上千億美元，為西方商業(yè)銀行的發(fā)展做出了很大貢獻。
二、債轉(zhuǎn)股是我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的開端
債轉(zhuǎn)股就是在一定條件下將銀行對企業(yè)的部分債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)的行為。在西方國家它不僅能增強信貸資產(chǎn)流動性，還可以化解銀行與企業(yè)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。而我國的債轉(zhuǎn)股是由金融資產(chǎn)管理公司將國有商業(yè)銀行的一些有條件不良資產(chǎn)收購下來，然后再由資產(chǎn)管理公司作為投資主體，將原來的貸款轉(zhuǎn)化為股份，成為企業(yè)的股東，幫助企業(yè)脫困；待企業(yè)扭虧為盈后，將企業(yè)包裝上市，出售金融資產(chǎn)管理公司的股本，收回不良貸款所占資金。它是國有大中型企業(yè)和國有商業(yè)銀行脫困的手段之一。
（一）我國實施債轉(zhuǎn)股的理論依據(jù)。債轉(zhuǎn)股的理論依據(jù)應(yīng)從不良貸款成因說起。
1.大量不良資產(chǎn)形成的歷史原因。雖然目前我國市場經(jīng)濟體制已初步確定，但長期計劃經(jīng)濟的影響仍未完全消除，政府職能也沒有徹底轉(zhuǎn)變。由于政府的過多干預(yù)而導(dǎo)致的不良貸款不僅過去存在，現(xiàn)在也時有發(fā)生，由此產(chǎn)生的不良資產(chǎn)占銀行不良資產(chǎn)的比例十分可觀。
2.經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時籌資渠道單一是銀行大量不良資產(chǎn)形成的又一主要原因。由于企業(yè)籌資渠道單一，銀行貸款是企業(yè)資金主要來源，從而大量借貸資本執(zhí)行著產(chǎn)業(yè)資本的職能，企業(yè)過度負債，導(dǎo)致了大量資產(chǎn)不能及時回流。所以大量借貸資本充當產(chǎn)業(yè)資本，這是大量不良資產(chǎn)產(chǎn)生的又一根源。
3.國有商業(yè)銀行和國有大中型企業(yè)經(jīng)營理念滯后，也是形成不良資產(chǎn)的重要原因。國有商業(yè)銀行、國有企業(yè)體制改革不斷深入，因此企業(yè)則千方百計擴大籌資，不計成本，不計償還能力而過度的負債，導(dǎo)致企業(yè)負債率居高不下，大量貸款不能回流。從銀行方面看，也因放貸審查諸環(huán)節(jié)存在漏洞而導(dǎo)致大量不良資產(chǎn)形成。
從上面分析不難看出，我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)形成的原因是復(fù)雜的，與西方國家不良資產(chǎn)存在著很大區(qū)別。但也有相似之處：
從宏觀經(jīng)濟看，實施債轉(zhuǎn)股可以改變由財政核銷不良資產(chǎn)的單一方式，從而減輕給財政帶來的巨大壓力，有利于財政職能的發(fā)揮。
從我國經(jīng)濟環(huán)境看，金融市場發(fā)展已日趨規(guī)范，特別是證券法的出臺，標志我國金融市場又進入一個更加成熟的發(fā)展階段，已為實施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的上市創(chuàng)造了良好的環(huán)境。
從國際發(fā)展趨勢看，銀行資本與產(chǎn)業(yè)資本的融合，是市場經(jīng)濟發(fā)展的必然趨勢，它可以最大限度的活化沉淀資金，而債轉(zhuǎn)股恰是金融資本與產(chǎn)業(yè)資本融合的一種表現(xiàn)形式，它不僅保證信貸資產(chǎn)的回流，又增加了企業(yè)資本金。所以說債轉(zhuǎn)股的實施，無論從銀企關(guān)系上，還是從宏觀經(jīng)濟乃至世界經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)驗上看，都是具備可行性的。
（二）債轉(zhuǎn)股的經(jīng)濟影響。債轉(zhuǎn)股是我國化解不良資產(chǎn)的又一重大舉措。國家對債轉(zhuǎn)股寄予厚望，希望通過債轉(zhuǎn)股降低國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)比例，改善經(jīng)濟環(huán)境，所以說債轉(zhuǎn)股的意義是深遠的。
第一，有助于“虧損經(jīng)濟”向“信用經(jīng)濟”轉(zhuǎn)化。從90年代開始，國企陷入困境的勢頭日趨嚴重，直至出現(xiàn)了凈虧損，致使我國經(jīng)濟一度陷入困境。雖然我們經(jīng)過三年的努力，完成了國有大型企業(yè)的脫困目標，但仍沒有從根本上解決國企脫困問題，使原來就不正常的銀企關(guān)系更加扭曲，信用關(guān)系遭到破壞。而債轉(zhuǎn)股的實施，就是為了解開銀企債務(wù)鏈，使信用關(guān)系正?；?。
第二，有利于推進經(jīng)濟深化改革。從80年代開始，我國已走過了二十多年的改革歷程。現(xiàn)在社會主義市場經(jīng)濟的基本框架已經(jīng)建立，但仍然有許多問題沒有得到根本解決。如：企業(yè)改革中，注重借鑒西方國家的負債經(jīng)營，而忽視了企業(yè)必有足夠資本為基礎(chǔ)；注重給企業(yè)放權(quán)讓利，而忽視了企業(yè)自我約束、自我完善機制的建立；注重提高企業(yè)短期效益，而忽視了企業(yè)長期發(fā)展?jié)摿?。其結(jié)果使企業(yè)平均負債率高達80%，有的竟高達100%.銀行改革，也是注重上規(guī)模、創(chuàng)業(yè)績，而忽視了深層次存在的問題。如：銀行長期受政策性因素制約的問題；銀行資本充足率不足的問題；銀行產(chǎn)權(quán)制度不明晰、權(quán)責不明確的問題。只有通過債轉(zhuǎn)股，降低國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)比率和國有企業(yè)負債比率，解開銀行與企業(yè)債務(wù)鏈，才能以全新的面貌去推動新一輪的經(jīng)濟改革。
第三，債轉(zhuǎn)股是為我國加入世貿(mào)組織做準備。眾所周知，加入世界貿(mào)易組織，對我國金融業(yè)、企業(yè)是機遇也是挑戰(zhàn)。外國銀行、外國產(chǎn)品將進入我國市場，所以我們必須在外國企業(yè)、銀行進入我國市場前這段時期，盡快改變我國銀行、企業(yè)被動局面，債轉(zhuǎn)股正是減輕銀行、企業(yè)債務(wù)的手段之一。
三、債轉(zhuǎn)股實施中出現(xiàn)的問題
從上面分析我們可以斷定，債轉(zhuǎn)股是具有理論上的可行性。而自我國實施債轉(zhuǎn)股至今已兩年，13000億不良資產(chǎn)的撥離，目前看的確減輕了四大國有商業(yè)銀行的壓力，但是隨之也出現(xiàn)了許多不容忽視的問題：
（一）債轉(zhuǎn)股成為企業(yè)“逃債”的渠道。債轉(zhuǎn)股在企業(yè)的眼里，是他們可以獲得的最后“免費晚餐”，所以債轉(zhuǎn)股實施后，企業(yè)減輕了沉重包袱，對于債轉(zhuǎn)股的不良資產(chǎn)，企業(yè)在管理上不予配合，資產(chǎn)管理公司的工作受阻，其結(jié)果是靠債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)就難以活化。
（二）不良資產(chǎn)收購價格不能體現(xiàn)供求，阻礙了不良資產(chǎn)的活化。債轉(zhuǎn)股以1：1的比例收購，不符合市場經(jīng)濟價值、價格規(guī)律的要求，也使金融資產(chǎn)管理公司承擔了過多的風險。
（三）債轉(zhuǎn)股缺乏時間上的連續(xù)性、數(shù)量上的均衡性。從西方國家債轉(zhuǎn)股的發(fā)展歷程看，債轉(zhuǎn)股應(yīng)成為銀行增強資產(chǎn)流動性的長期手段，把流動性差的資產(chǎn)平穩(wěn)地進行債轉(zhuǎn)股，而我國卻一次性將上萬億的不良資產(chǎn)實施債轉(zhuǎn)股，特別是我國金融資產(chǎn)管理公司剛剛成立，不僅體制上存在缺欠，也不具備債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗，因而造成金融資產(chǎn)管理公司“消化不良”，使債轉(zhuǎn)股成了一次數(shù)字游戲。
（四）存在金融資產(chǎn)管理公司道德風險。金融資產(chǎn)管理公司同國有股份制企業(yè)一樣，體現(xiàn)不規(guī)范，責權(quán)利不明確，所以低價處置資產(chǎn)，包庇企業(yè)逃廢債務(wù)的現(xiàn)象無法杜絕。
（五）債轉(zhuǎn)股缺少多方面配套改革。目前我國企業(yè)體制改革不規(guī)范，國有商業(yè)銀行體制改革更是緩慢，再加政府職能沒有發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，都成為債轉(zhuǎn)股實施的巨大障礙，導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股的失敗。
（六）債轉(zhuǎn)股的對象不應(yīng)以發(fā)生的時間為界，應(yīng)以不良資產(chǎn)產(chǎn)生的根源為限，即對那些充當企業(yè)產(chǎn)業(yè)資本的流動性差、無法收回的不良資產(chǎn)實施債轉(zhuǎn)股。而目前我們是對1996年前產(chǎn)生的不良資產(chǎn)實施債轉(zhuǎn)股，這就難免對那些因企業(yè)管理差形成的和企業(yè)整體效益低下形成的不良資產(chǎn)實施債轉(zhuǎn)股，其結(jié)果就導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)不能活化。
基于上述問題的存在，我國理論界也特別關(guān)注，甚至有一種觀點要取消債轉(zhuǎn)股。但我們覺得這一說法也有不妥，其理由是：
1.資產(chǎn)流動性差這一問題不是我國特有的，是經(jīng)濟的迅猛發(fā)展、銀行業(yè)競爭的必然結(jié)果，那么創(chuàng)造化解不良資產(chǎn)的手段是必然的，也是不可少的。債轉(zhuǎn)股恰是其中之一。
2.我國不良資產(chǎn)產(chǎn)生的原因是多方面的，這就決定化解的手段不能是單一的，應(yīng)通過財政核銷、銀行內(nèi)部消化、資產(chǎn)證券化和債轉(zhuǎn)股多種手段綜合利用，才能徹底化解大量不良資產(chǎn)。
關(guān)鍵詞： 企業(yè)資產(chǎn)證券化；財富效應(yīng)；案例研究
中圖分類號：F323.7，F(xiàn)830.91文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2013）02-0053-05
一、引言
企業(yè)資產(chǎn)證券化是非金融機構(gòu)的工商企業(yè)將流動性較差但預(yù)計能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，將資產(chǎn)中的風險與收益進行分離與重組并提高其信用等級，將組合資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)化成可出售和流通、信用等級較高的債券或受益憑證型證券，實現(xiàn)企業(yè)融資的一種方式。我國2005年8月推出第一個企業(yè)資產(chǎn)證券化試點項目，到2008年金融危機爆發(fā)前共試點了9個項目，累計融資金額262.85億元。金融危機爆發(fā)后，我國的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基本處于停滯狀態(tài)。2011年又重啟了企業(yè)資產(chǎn)證券化試點，未來將會逐步擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類，企業(yè)資產(chǎn)證券化融資正在向常規(guī)化推進。作為一種新型的融資方式，企業(yè)資產(chǎn)證券化會對發(fā)起人的股東和債權(quán)人產(chǎn)生什么樣的影響？也就是說，企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財富？在目前大樣本研究還難以實現(xiàn)的情況下，本文試圖通過案例研究的方法對這一問題進行研究，以期為未來更好地開展企業(yè)資產(chǎn)證券化提供參考。
2006年6月，上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司（簡稱浦東建設(shè)）就借中國證監(jiān)會開展企業(yè)資產(chǎn)證券化的機會，將下屬上海浦興投資和無錫普惠投資所擁有的部分市政道路BT項目的回購款合同債權(quán)成功實施了資產(chǎn)證券化，并在深交所上市，成為國內(nèi)首只以市政基礎(chǔ)設(shè)施項目作為標的的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，也是首只向基金公司成功發(fā)售的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2012年8月，浦東建設(shè)又借中國銀行間交易商協(xié)會重啟資產(chǎn)支持票據(jù)產(chǎn)品試點的契機，以部分BT項目的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）產(chǎn)品，成為本次ABN產(chǎn)品的首批試點企業(yè)。完成ABN發(fā)行后，浦東建設(shè)將成為國內(nèi)首家在證券市場、銀行間市場分別進行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資的上市公司。因此，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化融資項目為研究我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的財富效應(yīng)提供了一個很好的案例。
二、文獻回顧
國內(nèi)外研究成果表明，企業(yè)資產(chǎn)證券化能給發(fā)起人帶來益處，主要表現(xiàn)在：（1）節(jié)約企業(yè)成本，包括信息不對稱的減少而降低的經(jīng)理人成本、降低債權(quán)人因資產(chǎn)替代效應(yīng)而發(fā)生的監(jiān)督成本、企業(yè)資產(chǎn)證券化融資承擔的利率比同期銀行貸款利率及企業(yè)債券利率低而節(jié)約的資金使用成本、公司借助特設(shè)機構(gòu)提高稅盾收益而降低的破產(chǎn)成本，最終實現(xiàn)企業(yè)總價值增加。（2）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。發(fā)起人可以利用資產(chǎn)證券化優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，增加公司價值[3，4]。企業(yè)資產(chǎn)證券化通過風險隔離機制將資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的信用風險與企業(yè)的整體風險隔離，增強了企業(yè)的借款能力，為那些不具備傳統(tǒng)融資條件的企業(yè)開辟了新的融資渠道。被證券化的資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表移出，因而不會增加發(fā)起人資產(chǎn)負債表的規(guī)模，不會增加企業(yè)的負債水平。（3）增強企業(yè)資產(chǎn)的流動性。企業(yè)把流動性低的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金，促進資金周轉(zhuǎn)，可以用籌集的資金去拓展更多的能產(chǎn)生正凈現(xiàn)值收益的業(yè)務(wù)，從而增加公司未來的收益，還可以用于償還現(xiàn)有債務(wù)，降低財務(wù)費用，增加當期收益，從而使股東受益。
財經(jīng)理論與實踐（雙月刊）2013年第2期2013年第2期（總第182期）邱成梅，趙如：企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的財富效應(yīng)基于浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化研究
如果資本市場是有效的，那么，企業(yè)資產(chǎn)證券化的這些優(yōu)勢會體現(xiàn)為發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財富效應(yīng)。資產(chǎn)證券化對于公司整個發(fā)行在外的股票都有一個正面的積極作用，因為資產(chǎn)證券化向市場傳遞了一個正向的“信號”。因此，外部投資者一般都偏好進行證券化公司的股票，使得證券市場上公司的股票價格上升。
但是，資產(chǎn)證券化對企業(yè)債權(quán)人的財富效應(yīng)還存在很大爭議。有觀點認為，證券化是一種從債權(quán)人到股東的純粹財富轉(zhuǎn)移游戲。證券化低風險資產(chǎn)會導(dǎo)致資產(chǎn)出售者的風險增加，從而提高資產(chǎn)出售者的資本成本，剝奪了公司債權(quán)人的財富。也有觀點認為，資產(chǎn)證券化不必然對債權(quán)人造成損害。資產(chǎn)證券化對債權(quán)人的效應(yīng)要視證券化所融資金的使用情況而定。
綜上所述，關(guān)于“企業(yè)資產(chǎn)證券化是否增加了發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財富？”還沒有比較一致的結(jié)論，國內(nèi)更沒有對這一命題進行過實證檢驗。由于目前國內(nèi)的企業(yè)資產(chǎn)證券化樣本數(shù)量有限，對企業(yè)資產(chǎn)證券化財富效應(yīng)的研究大多是理論探討。本文在已有的理論研究成果基礎(chǔ)上，以浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化為典型案例，從市場反應(yīng)和財務(wù)績效兩方面對企業(yè)資產(chǎn)證券化的財富效應(yīng)進行實證分析，為進一步推動我國企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展提供實證上的依據(jù)。
三、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化案例概況
上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司（簡稱浦東建設(shè)）是“浦建收益”專項計劃的發(fā)起人。浦東建設(shè)成立于1998年，于2004年3月在上海證券交易所掛牌上市，核心業(yè)務(wù)是市政基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)。上市后，浦東建設(shè)從傳統(tǒng)的施工承包商轉(zhuǎn)變?yōu)槌鞘谢A(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)商和金融服務(wù)商。公司2003年引入“BT模式”投資建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施項目，提升了公司的整體盈利能力。但是，公司也面臨不少經(jīng)營風險和現(xiàn)金壓力，首先，市政道路建設(shè)項目的金額大，回購時間長，存在一定的回購風險；其次，經(jīng)過幾年的大規(guī)模投資后，公司的短期投入遠大于短期收入所引起的現(xiàn)金流壓力逐漸顯現(xiàn)。對此，浦東建設(shè)從金融創(chuàng)新入手來拓展公司的資金來源。2006年浦東建設(shè)將BT項目回購款的合同債權(quán)打包出售，進行資產(chǎn)證券化融資。
浦東建設(shè)將13個BT項目的合同債權(quán)出售給國泰君安證券股份有限公司。國泰君安設(shè)立“浦東建設(shè)BT項目資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃”，并發(fā)售浦東建設(shè)BT項目資產(chǎn)支持優(yōu)先級收益憑證和次級收益憑證。專項計劃存續(xù)期為4年，優(yōu)先級收益憑證總計不超過人民幣4.1億元，面向境內(nèi)機構(gòu)投資者推廣；次級受益憑證1500萬元由浦東建設(shè)的兩個控股子公司浦興投資公司和普惠投資公司認購，并在計劃存續(xù)期內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。該專項計劃于2006年6月22日設(shè)立，浦興投資公司和普惠投資公司于23日收到全部4.25億元資金，這些資金將用于償還部分短期借款和用于部分BT項目的投資。
四、浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的市場反應(yīng)
（一）研究方法及數(shù)據(jù)來源
在融資活動中運用事件研究法考察投資者的短期財富效應(yīng)，是指通過計算融資活動公告前后某段時間（事件窗）內(nèi)公司實際收益與預(yù)計收益之間的差額，來反映融資活動在短期內(nèi)對投資者財富的影響。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后證券市場的反應(yīng)，考察浦東建設(shè)公司的資產(chǎn)證券化融資是否給其股東帶來超額回報。本研究所用數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。具體步驟為：
1.確定事件期?！捌纸ㄊ找妗钡呐鷾嗜帐?006年6月21日，6月22日正式設(shè)立，該事項于6月22日及6月24日刊登在《中國證券報》和《上海證券報》上，所以我們選擇2006年6月22日為事件發(fā)生日（媒體首次披露的時間），記為第0天，事件期為[-5，5]。為了獲得連續(xù)的交易數(shù)據(jù)，較好地擬合浦東建設(shè)股票收益率的市場模型，我們選取事件期前110個交易日為估計期。
本文選取流動比率、速動比率來反映短期償債能力，選取資產(chǎn)負債率來反映長期償債能力見圖3。浦東建設(shè)用資產(chǎn)證券化所融資金償還了部分短期借款，在2006年歸還的銀行貸款遠遠大于借入的銀行貸款，所以，公司2006年籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-2.1267億元，從而降低了公司的資產(chǎn)負債率，提高了流動比率和速動比率。也就是說，在資產(chǎn)證券化當年，浦東建設(shè)的短期償債能力和長期償債能力都有所提高。
但是，在實施資產(chǎn)證券化后的三年，流動比率、速動比率和資產(chǎn)負債率三個指標均不斷惡化，到2009年末這三個指標值分別為0.214083、0.106753和0.709853，劣于資產(chǎn)證券化之前的水平。浦東建設(shè)在資產(chǎn)證券化后的三年處于項目投資密集期，資金短缺，償債能力下降，從而對企業(yè)無擔保債權(quán)人產(chǎn)生負的財富效應(yīng)。2010年流動比率和速動比率好轉(zhuǎn)，是因為公司又開辟了新的融資渠道：發(fā)行了5億元短期融資券、7億元中期票據(jù)、引入保險資金30億元。
（三）風險水平分析
進一步運用Z值模型對浦東建設(shè)進行財務(wù)預(yù)警分析。Z值模型的思路是運用多變量模式建立多元線性函數(shù)公式，即運用多種財務(wù)指標加權(quán)匯總產(chǎn)生的總判別分（稱為Z值）來預(yù)測企業(yè)的財務(wù)危機。Z值模型理論，是Altman通過對美國 1945～1965 年之間的33家破產(chǎn)企業(yè)（制造業(yè)）和 33 家正常經(jīng)營的企業(yè)（制造業(yè)）進行了充分的研究之后，于1968年發(fā)表的研究結(jié)論而形成的理論（Z值模型）。Z值越低，則企業(yè)潛在的破產(chǎn)可能性就越大。
從表2可看出，在資產(chǎn)證券化當年，Z值提高到1.7528。但在實施資產(chǎn)證券化后的三年，Z值不斷下降，到2009年末降到了0.0055。浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，導(dǎo)致了企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，而一旦企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)的債權(quán)人對已經(jīng)出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)不再享有受益權(quán)?？傊?，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化后財務(wù)風險的不斷增加會給企業(yè)的無擔保債權(quán)人帶來不利。
六、結(jié)論與啟示
企業(yè)資產(chǎn)證券化是否會增加發(fā)起人的股東和債權(quán)人的財富是資產(chǎn)證券化理論和實務(wù)都關(guān)注的重要問題，本文選取浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化作為案例，從市場反應(yīng)和財務(wù)績效兩方面對這一問題進行了實證研究。得出的結(jié)論如下：
1.浦東建設(shè)進行資產(chǎn)證券化給其股東帶來了正的財富效應(yīng)。首先，本文采用事件研究法分析了浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化公告的市場反應(yīng)，結(jié)果顯示，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化為股東帶來了平均0.154%的超常收益，在事件期的累積超常收益率為1.69%，說明浦東建設(shè)在此期間能跑贏綜合AB股市場的整體盈利水平，浦東建設(shè)進行資產(chǎn)證券化融資的公告給其股東帶來了正的財富效應(yīng)。其次，分析浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化前后的財務(wù)數(shù)據(jù)變化發(fā)現(xiàn)，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化顯著增強了企業(yè)自身的盈利能力，而盈利能力的增強又將給其股東帶來長期的財富增加。也就是說，不管是從短期還是長期來看，企業(yè)資產(chǎn)證券化都會對其股東產(chǎn)生正的財富效應(yīng)。
2.在資產(chǎn)證券化當年，浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化給其債權(quán)人帶來了正的財富效應(yīng)。在資產(chǎn)證券化當年，浦東建設(shè)的短期償債能力、長期償債能力和Z值都有所提高。因為實施資產(chǎn)證券化，使浦東建設(shè)的現(xiàn)金資產(chǎn)增加。
3.在資產(chǎn)證券化后的三年，浦東建設(shè)的償債能力指標惡化，財務(wù)風險上升，導(dǎo)致企業(yè)債權(quán)人面臨的風險增加，對債權(quán)人產(chǎn)生了負的財富效應(yīng)。這種情況的出現(xiàn)，一是因為基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)本身具有周期性。浦東建設(shè)在資產(chǎn)證券化后的三年正處于項目投資密集期，資金短缺，導(dǎo)致償債能力下降。二是浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化選取的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化所融資金除償還部分短期債務(wù)外，其他的用于新的項目投資，如果這些資金投資于高風險的項目，則導(dǎo)致企業(yè)整體的資產(chǎn)質(zhì)量下降，財務(wù)風險增加，對企業(yè)無擔保債權(quán)人會造成損害。
基于浦東建設(shè)資產(chǎn)證券化的案例研究結(jié)論，應(yīng)該從以下幾個方面進一步改善我國企業(yè)資產(chǎn)證券化的財富效應(yīng)：
1.提高企業(yè)資產(chǎn)證券化對企業(yè)債權(quán)人的財富效應(yīng)，一要完善公司治理機制，規(guī)范企業(yè)資產(chǎn)證券化所融資金的使用，提高資金使用效率。二是將資產(chǎn)證券化所融資金進行再投資時需更加謹慎，減少高風險項目的投資，以保障企業(yè)債權(quán)人的權(quán)益。
2.可以選擇基礎(chǔ)設(shè)施BT項目作為企業(yè)資產(chǎn)證券化試點的突破口。對企業(yè)來說，基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動性越差，實施資產(chǎn)證券化的財富效應(yīng)越高。基礎(chǔ)設(shè)施BT項目具有流動性差、合約標準化程度高、易組合的特點，而且BT項目的回購方是政府，風險較低，是我國比較適合證券化的資產(chǎn)。因此，可以利用資產(chǎn)證券化為更多的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資。
3.加快推進企業(yè)資產(chǎn)證券化的常規(guī)化發(fā)展。根據(jù)發(fā)達國家的經(jīng)驗，資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模大、發(fā)行較為頻繁的公司，資產(chǎn)證券化的財富效應(yīng)越大。尤其是對那些投資具有周期性的企業(yè)，可以根據(jù)企業(yè)的投資周期將資產(chǎn)證券化作為常規(guī)的融資工具進行融資，以不斷地獲得現(xiàn)金流入，這樣不僅可以提高企業(yè)的短期償債能力，也可以為擴大投資規(guī)模、增強盈利能力創(chuàng)造條件。
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「關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 真實出售 從屬參與
國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的討論已有數(shù)年，有關(guān)文獻不斷見諸報刊。但這些研究大多從經(jīng)濟學(xué)、金融學(xué)的角度來論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對國外的理論研究和實踐操作情況進行泛泛的介紹，較少有比較嚴密細致的規(guī)范分析。本文無意也沒有能力對我國資產(chǎn)證券化研究的方方面面都進行梳理和評論，僅對資產(chǎn)證券化的定義和模式做一個重新審視。截至目前，我國除了一些貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓和境外融資的項目涉及資產(chǎn)證券化外，尚無大規(guī)模的資產(chǎn)證券化實例，進行實證分析和計量數(shù)理分析的基礎(chǔ)尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學(xué)研究文獻為參照，采用規(guī)范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設(shè)計之間的比較分析。由于資產(chǎn)證券化的涵義界定和融資方式、融資架構(gòu)互相關(guān)聯(lián)，論述將從上述方面分別展開。
一、資產(chǎn)證券化定義的重新審視
作者在近來的閱讀中深感雖然文獻紛繁眾多，但大家對資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠，甚至有的文章本身對資產(chǎn)證券化概念的內(nèi)涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學(xué)者對資產(chǎn)證券化定義的困難說明了原因：資產(chǎn)證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質(zhì)界定造成了困難。 同時，不同學(xué)科之間的視角差異也導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化定義的多樣性，本文將主要評價幾種典型的法學(xué)角度的定義。
第一種典型的定義是：“資產(chǎn)證券化是指，‘以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產(chǎn)的收益和風險進行分離與重組的過程?！?nbsp;可以看出，作者引用了經(jīng)濟學(xué)研究者對資產(chǎn)證券化的定義。如果可以賦予這個引證行為以學(xué)科之間關(guān)系的含義，似乎能夠認為經(jīng)濟學(xué)研究對資產(chǎn)證券化這一制度創(chuàng)新的關(guān)注早于法學(xué)研究。相應(yīng)的，該文認為資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)可以簡單地表述為：“資產(chǎn)的原始權(quán)利人將資產(chǎn)出售給一個特設(shè)機構(gòu)，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機構(gòu)以這項基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購買資產(chǎn)的價款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息?！?/p>
另一種代表性觀點的持有者首先通過分析美國學(xué)者的資產(chǎn)證券化定義，總結(jié)出其基本的技術(shù)特征：“第一，資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券必須是由特定資產(chǎn)支撐的，支撐的含意是指由這些資產(chǎn)所擔?；蛘咦C券代表了這些資產(chǎn)的部分利益；第二，資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風險隔離?！?nbsp;接下來，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產(chǎn)證券化是指）股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產(chǎn)或財產(chǎn)集合中的所有權(quán)益或由其所擔保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財產(chǎn)時的風險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動性。 同樣，如果可以賦予這個行為以國別差異的含義，可以認為它反映了在資產(chǎn)證券化的實踐和研究方面，美國都領(lǐng)先于中國這一事實。
第三種觀點認為，“資產(chǎn)證券化是通過創(chuàng)立當事人和構(gòu)筑當事人之間的法律關(guān)系，使缺乏流動性的債權(quán)（金融債權(quán)性資產(chǎn)）轉(zhuǎn)化為資本證券上的財產(chǎn)權(quán)得以流通的制度?！?/p>
先來評價第一種觀點。這種觀點認為資產(chǎn)證券化是指以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行證券進行融資，對資產(chǎn)的收益和風險進行分離與重組的過程；但又認為資產(chǎn)證券化基本交易結(jié)構(gòu)中的基礎(chǔ)行為是資產(chǎn)出售。顯然，定義中所說的“對資產(chǎn)的收益和風險進行分離與重組”的范圍寬于真實出售，文章對資產(chǎn)證券化概念的定義和對其特征的表述是脫節(jié)的。
第二位學(xué)者采用的資產(chǎn)證券化定義和對其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售，該定義并沒有說資產(chǎn)出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財產(chǎn)時的風險的唯一架構(gòu)；而該學(xué)者認為資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風險隔離，并且該學(xué)者在后文中明確：“簡單地說，資產(chǎn)證券化就是把能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的資產(chǎn)出售給一個獨立的實體（Special Purpose Vehicle），由該實體以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產(chǎn)作為擔保或者代表了對這些資產(chǎn)的所有者權(quán)益），并用發(fā)行證券所籌集的資金來支付購買資產(chǎn)的價格?！?nbsp;這實際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。
比較一下可以看出，前兩種定義實際上大同小異，都認為通過真實出售的風險隔離機制是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征，資產(chǎn)證券化必須涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售。第三種定義雖然揭示了資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是債權(quán)證券化或者債權(quán)流動化，缺點在于沒有說明資產(chǎn)證券化的機制。
一般而言，證券化是指某項基礎(chǔ)性權(quán)利（包括民商法上的債權(quán)性權(quán)利、擔保性權(quán)利、社員性權(quán)利等）通過轉(zhuǎn)換方式、衍生方式轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉(zhuǎn)的證券化權(quán)利的過程，其中，無論是轉(zhuǎn)換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發(fā)行或募集資金的行為。轉(zhuǎn)換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利予以份額化，并使其轉(zhuǎn)換為有價證券，從而發(fā)生權(quán)利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發(fā)行人以其取得的原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利等資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔保，另行發(fā)行不超過資產(chǎn)凈值的派生證券，并以金融資產(chǎn)的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質(zhì)及其機制，而不是界定資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)的內(nèi)涵和外延，鑒于一般認為資產(chǎn)證券化就是指金融資產(chǎn)的證券化，本文對之不做區(qū)分。我們認為，一個準確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實質(zhì)，其次要說明其機制是通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風險隔離和信用增強，進而實現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。其中，風險隔離的方式可以有不同的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計，真實出售只是其中一種。
在美國，銀行作為創(chuàng)始人進行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產(chǎn)（借貸債權(quán)）在不轉(zhuǎn)移權(quán)利關(guān)系的情況下而發(fā)生的原債權(quán)者和第三者之間的契約，是原債權(quán)者將從相應(yīng)標的債權(quán)得到的現(xiàn)金流（經(jīng)濟利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關(guān)系中，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒有合同關(guān)系，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債務(wù)合同繼續(xù)保持有效。資產(chǎn)也不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，而是由SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的貸款，再轉(zhuǎn)貸給創(chuàng)始人。此時，創(chuàng)始人對基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然保有所有權(quán)，不同于真實出售。更新一般用于資產(chǎn)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的場合，如果組合債務(wù)人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實際上，更新這種方式還是發(fā)生了過程更加復(fù)雜的資產(chǎn)所有權(quán)的實質(zhì)轉(zhuǎn)移，有關(guān)真實出售的論述對更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當?shù)馁Y產(chǎn)證券化定義外延至少應(yīng)該能夠涵蓋真實出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產(chǎn)證券化的外延限制得過于狹窄，將不能很好地涵蓋實踐中的資產(chǎn)證券化類型。當然，有關(guān)從屬參與是最經(jīng)常的資產(chǎn)證券化方式這一論斷的堅實性似乎有待進一步考察；但從邏輯上來看，并不妨礙本文對資產(chǎn)證券化定義進行審視的正當性。
因此，我們可以將資產(chǎn)證券化定義為通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實現(xiàn)特定資產(chǎn)的風險隔離和信用增強，進而將之轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券化權(quán)利的過程；其中轉(zhuǎn)換方式主要是通過特殊目的信托機構(gòu)（SPT）發(fā)行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構(gòu)下的從屬參與和真實出售。
在這里有必要談一下?lián)Ｈ谫Y（secured financing）。擔保融資的涵義相當廣泛，它泛指凡是通過提供某種擔保的方式而進行的資金融通。這種資金融通的基礎(chǔ)法律關(guān)系實質(zhì)可能是賒銷、借貸等，擔保的方式可能是保證、抵押、質(zhì)押、浮動擔保、所有權(quán)保留、讓與擔保等等。擔保融資強調(diào)的是融資過程中加強融資信用的方式；而資產(chǎn)證券化所強調(diào)的是特定資產(chǎn)流動性的增強，這兩個概念的出發(fā)點和考察的對象不同。從屬參與模式既是資產(chǎn)證券化的方式之一，同時也屬于擔保融資。
二、風險隔離方式的比較分析
資產(chǎn)證券化和傳統(tǒng)的企業(yè)證券化雖然都是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，但是他們的資產(chǎn)范圍不同。傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來，以實現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風險隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于實現(xiàn)資產(chǎn)的特定化、實現(xiàn)不同程度的風險隔離和信用增強。資產(chǎn)證券化的風險隔離方式應(yīng)該也能夠多樣化，創(chuàng)始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實出售方式實現(xiàn)在證券市場的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優(yōu)勢說明：真實出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化的唯一模式。
采用真實出售方式，創(chuàng)始人可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負債表以外，并使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風險和投資者追索權(quán)的影響。但是，真實出售模式并不是沒有成本的，比如在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的時候就要確認銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收?？赡芨又匾囊稽c是，創(chuàng)始人為了實現(xiàn)徹底的破產(chǎn)隔離效果，其對證券化資產(chǎn)的剩余索取權(quán)通常被限制或消滅。 真實出售的受讓方除了希望資產(chǎn)的價格能夠按照歷史記錄記載的違約率進行折扣，通常還希望出售方提供更進一步的折扣。因此SPV（特殊目的機構(gòu)）一般傾向于獲得比支付其發(fā)行證券更多的應(yīng)收帳款。這使得投資者、SPV、信用評級機構(gòu)不會從原始債務(wù)人預(yù)期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方來看，為了通過獲得更高的評級而得到更多的現(xiàn)金流，也可能有動力提供過度擔保。尤其對于總體信用達不到投資級的企業(yè)，過度擔?？赡苁瞧淅觅Y本市場進行融資的重要手段之一。實際上在資產(chǎn)證券化的過程中，創(chuàng)始人售出去的應(yīng)收款一般都要大于支付發(fā)行證券所需的款項。因此，圍繞過度擔保就會產(chǎn)生利益沖突：創(chuàng)始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過度擔保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評級機構(gòu)希望過度擔保的比率越高越好。從某種意義上說，過度擔保是創(chuàng)始人進行真實出售模式的資產(chǎn)證券化必須承擔的間接但實實在在的損失或者成本。
但是實際上在許多情況下，由于過度擔保的存在，創(chuàng)始人可能傾向于保有對基礎(chǔ)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)。在真實出售的模式下，資產(chǎn)所有權(quán)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移，除非另有約定，創(chuàng)始人不得再對特定資產(chǎn)享有剩余索取權(quán)；而且當事人保留剩余索取權(quán)的約定很有可能影響法院對真實出售的重新定性。當然，如果創(chuàng)始人的信用評級是投資級，它可以把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移設(shè)計成會計上的真實銷售，SPV支付完證券后，剩余資產(chǎn)可以被創(chuàng)始人收回，不用改變真實出售的會計處理。如果創(chuàng)始人的信用評級低于投資級，保護投資者遠離創(chuàng)始人可能的破產(chǎn)風險就是必要的，要實現(xiàn)破產(chǎn)風險隔離的同時保留剩余索取權(quán)，一般需要設(shè)置雙層SPV架構(gòu)。在這種方法下，創(chuàng)始人先把應(yīng)收帳款出售給一個全資擁有的SPV，設(shè)計出破產(chǎn)法上的真實出售，以獲得破產(chǎn)法的保護。接下來，該全資SPV將應(yīng)收帳款出售給一個獨立的SPV，在不必構(gòu)成破產(chǎn)法上的真實出售的情況下，實現(xiàn)會計上的真實出售。獨立的SPV在資本市場上發(fā)行證券融資來支付轉(zhuǎn)讓金額。當獨立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實出售的會計原則的情況下，把剩余資產(chǎn)返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發(fā)送紅利的方式使剩余資產(chǎn)回到創(chuàng)始人手中。 由于一般來說，通過設(shè)定SPV方式進行資產(chǎn)證券化的創(chuàng)始人多信用評級不高，加上在實踐中，法院傾向于否定單層SPV結(jié)構(gòu)下的真實出售， 所以，大多數(shù)通過真實銷售的資產(chǎn)證券化中，創(chuàng)始人要設(shè)立雙層的SPV來實現(xiàn)對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)。
比較而言，從屬參與模式可以實現(xiàn)發(fā)起人對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)，并節(jié)約真實出售模式推行雙層SPV架構(gòu)的高額成本。從屬參與模式下發(fā)生兩層法律關(guān)系：創(chuàng)始人和SPV的擔保融資關(guān)系，SPV和投資者之間的股權(quán)關(guān)系或者債權(quán)關(guān)系。就創(chuàng)始人和SPV的法律關(guān)系來說，實際上是創(chuàng)始人以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔保，向 SPV進行借貸融資；資產(chǎn)不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債權(quán)債務(wù)合同繼續(xù)保持有效，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒有合同關(guān)系。由于是擔保而不是真實出售，因此如果擔保資產(chǎn)在償還完證券發(fā)行款項后仍有剩余，創(chuàng)始人對該剩余資產(chǎn)仍然享有所有人的權(quán)利。這樣，既實現(xiàn)了在資本市場融資，提高了資本流動性，又減少了過度擔保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中的部分稅收。
從投資者的角度來看，真實出售方式雖然保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風險的影響，但也使投資者喪失了對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)。從屬參與模式雖然不構(gòu)成真實出售，但SPV對創(chuàng)始人的特定基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定有擔保權(quán)益，在創(chuàng)始人破產(chǎn)時，對該項資產(chǎn)有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，因此，從屬參與也能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離的法律效果。當然，如果擔保權(quán)人的權(quán)利行使受到破產(chǎn)和重整程序的限制，那么從屬參與的破產(chǎn)隔離效果會差于真實出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產(chǎn)作為擔保的基礎(chǔ)上仍然保有對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)，從而可能獲得總體上比真實出售模式下更強的信用擔保。
綜上，創(chuàng)始人在進行資產(chǎn)證券化的過程中，實現(xiàn)特定資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離本身不是目的，目的是通過風險隔離來加強特定資產(chǎn)的信用評級，以最小的成本實現(xiàn)最多的融資。在資產(chǎn)證券化過程中是采取從屬參與還是真實出售模式，發(fā)起人要考慮表內(nèi)表外融資的不同處理、保留對剩余資產(chǎn)的索取權(quán)還是阻斷投資者的追索權(quán)以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎(chǔ)資產(chǎn)的徹底破產(chǎn)隔離和保留對發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)這兩種需求之間的權(quán)衡。單純地通過真實出售模式追求徹底的破產(chǎn)隔離有可能加大創(chuàng)始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對發(fā)起人其他資產(chǎn)保留追索權(quán)的偏好和需求。因此，真實出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化過程中基礎(chǔ)資產(chǎn)交易的唯一模式。
三、SPV融資架構(gòu)的功能考察
資產(chǎn)證券化一般涉及特殊目的機構(gòu)（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設(shè)立和運作，因此也常常被稱作結(jié)構(gòu)融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機構(gòu)（SPT）來承擔。一般而言，在實踐中SPV還可以由合伙來承擔，但因投資人所負責任較重，而且法律關(guān)系較為復(fù)雜，實務(wù)上并不常見。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發(fā)行的有價證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機構(gòu)性質(zhì)的限制，一般只能發(fā)行受益憑證，而SPC可以發(fā)行股權(quán)證券、債權(quán)證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設(shè)計具有相當彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機構(gòu)，資產(chǎn)證券化過程中的法律關(guān)系性質(zhì)是不同的。我們本節(jié)將通過考察SPV的功能來驗證，資產(chǎn)證券化并不必須包含基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售，進而檢討SPV在資產(chǎn)證券化中的真正作用。
如果選擇信托架構(gòu)作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，則資產(chǎn)證券化的過程一般是由創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)通過設(shè)定信托給受托人而轉(zhuǎn)換為受益權(quán)，受托人再將受益人所享有的受益權(quán)加以分割，并以所發(fā)行受益證券表彰受益權(quán)，促進受益權(quán)的流通。從實質(zhì)來看，創(chuàng)始人和受托機構(gòu)之間并沒有進行真實出售，而是訂立了一個為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質(zhì)的差異，受益權(quán)分為權(quán)益型受益權(quán)和債券型受益權(quán)。 如果發(fā)行的是權(quán)益型受益證券，則可以認為創(chuàng)始人和廣大投資者之間透過受托機構(gòu)進行了基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益的出售。這個過程首先是創(chuàng)始人和受托機構(gòu)簽訂特殊目的信托契約而形成信托關(guān)系，創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托機構(gòu)。其次，受托機構(gòu)將信托受益權(quán)分割，發(fā)行受益證券并將發(fā)行募集的資金交給創(chuàng)始人。最后，信托機構(gòu)按照信托契約管理受托財產(chǎn)，向投資者進行特定資產(chǎn)權(quán)益的派發(fā)。如果發(fā)行的是債券型受益證券，取得債券型受益權(quán)之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財產(chǎn)所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發(fā)財產(chǎn)之本金。 受托機構(gòu)實質(zhì)上通過發(fā)行債權(quán)型受益證券完成的是擔保融資，整個過程并沒有發(fā)生任何財產(chǎn)的真實出售。通過以上分析我們可以看出，在信托機構(gòu)作為SPV的融資架構(gòu)下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售可能不會發(fā)生，至少不會在創(chuàng)始人和受托機構(gòu)之間發(fā)生。
如果選擇特殊目的公司作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，資產(chǎn)證券化的具體方式可以是真實出售或者從屬參與。前文已經(jīng)論述了從屬參與和真實出售的區(qū)別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔實現(xiàn)真實出售的功能。
所以，SPV的作用不是作為真實出售的載體，而是更一般地，使創(chuàng)始人的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人本身實現(xiàn)風險隔離，這一點我們可以通過分析資產(chǎn)證券化和擔保公司債的區(qū)別來進一步說明。發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券與擔保公司債，形式上都是以企業(yè)特定資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔保，但其最大不同點在于，擔保公司債是由企業(yè)自己對外發(fā)行，其用來設(shè)定擔保的資產(chǎn)并未與企業(yè)固有資產(chǎn)分離，理論上企業(yè)仍然必須以其全部資產(chǎn)作為責任財產(chǎn)；然而資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券之發(fā)行，則必須先將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機構(gòu)或?qū)Ч荏w，并非由創(chuàng)始機構(gòu)自己發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券，其用來發(fā)行證券的特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)分離。 應(yīng)當明確，風險隔離和破產(chǎn)隔離不是同一個概念，破產(chǎn)隔離是風險隔離的一種較強的形式。前面已經(jīng)論述，從屬參與方式的破產(chǎn)隔離效果在特定的破產(chǎn)法制環(huán)境下可能比真實出售差，但這并不影響其能夠?qū)崿F(xiàn)特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)的分離，并不影響其作為資產(chǎn)證券化的另一種可行模式。
有人總結(jié)，SPV的正常運轉(zhuǎn)要實現(xiàn)與其自身的破產(chǎn)風險相隔離、與母公司的破產(chǎn)風險相隔離、與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風險相隔離。 實際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產(chǎn)證券化中，也不能把SPV的本質(zhì)功能簡單地概括為破產(chǎn)隔離。首先，這三項破產(chǎn)隔離功能中，只有與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風險相隔離是SPV的真實作用，另外兩項卻都是使得SPV正常發(fā)揮破產(chǎn)隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設(shè)計所額外帶來的成本或者負面效應(yīng)。SPV的功能不是實現(xiàn)SPV自身的破產(chǎn)隔離，而是基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與創(chuàng)始人的破產(chǎn)隔離的同時，也可能產(chǎn)生自身破產(chǎn)和母公司破產(chǎn)并引發(fā)母子實質(zhì)合并的風險。
四、中國制度語境下的真實出售
離開了具體的制度語境來談資產(chǎn)證券化不同模式的優(yōu)劣差別，只能提供一種思維方法和規(guī)范分析的研究框架，判斷某種制度設(shè)計是否可行和具有效率，還要落實到具體的制度語境上。
有學(xué)者認為，在美國擔保權(quán)人的權(quán)利行使要受到破產(chǎn)和重整程序的限制，這正是美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的法律原因。 該學(xué)者注意到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離理論的地方性知識的特性，但又認為該理論可以通過對破產(chǎn)隔離原則的運用，解釋不同國家的資產(chǎn)證券化實踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認為資產(chǎn)證券化的風險隔離機制在中國可以幫助債權(quán)人避免擔保制度中存在的無效率現(xiàn)象。 本文不去評價在美國法律環(huán)境下，破產(chǎn)重整程序?qū)Ｖ贫鹊姆N種阻礙的實際效果，也不去討論真實出售模式的資產(chǎn)證券化風險隔離機制有無必要以及是否可能避免擔保制度中存在的無效率現(xiàn)象；在我們看來，有關(guān)中國擔保制度的無效率及其矯正的問題，需要另文討論。本文將分析在我國的破產(chǎn)法制下，某項財產(chǎn)被設(shè)定融資擔保和被真實出售后的不同法律地位，以及擔保債權(quán)人的別除權(quán)和資產(chǎn)證券化投資者的取回權(quán)的實際效力狀態(tài)。
這一分析具有現(xiàn)實意義的前提是創(chuàng)始人真實出售某基礎(chǔ)資產(chǎn)后仍然對之實行占有或者管理。實踐中，如果財產(chǎn)被真實出售后不由創(chuàng)始人占有或者管理，則該財產(chǎn)不會進入破產(chǎn)程序，自然不會受到破產(chǎn)程序的任何影響。但在很多時候，創(chuàng)始人會作為服務(wù)人來管理或者收取應(yīng)收帳款。有時候SPV會發(fā)現(xiàn)任命一個服務(wù)人來管理或者收取應(yīng)收帳款比較節(jié)約成本。服務(wù)人一般應(yīng)是對應(yīng)收帳款的管理具有一定經(jīng)驗和便利的機構(gòu)。在許多時候，由于創(chuàng)始人不愿放棄與客戶的業(yè)務(wù)聯(lián)系，所以盡管它們把應(yīng)收帳款賣給了SPV，但還是作為服務(wù)人繼續(xù)保持與這些客戶的聯(lián)系。這樣，不管是創(chuàng)始人把代為收取的應(yīng)收帳款放在自己獨立的帳戶還是支付給第三方或者創(chuàng)始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創(chuàng)始人破產(chǎn)，都可能涉及對該財產(chǎn)性質(zhì)的認定。
《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》（以下簡稱《破產(chǎn)法》）第三十二條規(guī)定，破產(chǎn)宣告前成立的有財產(chǎn)擔保的債權(quán)，債權(quán)人享有就該擔保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。有財產(chǎn)擔保的債權(quán)，其數(shù)額超過擔保物的價款的，未受清償?shù)牟糠?，作為破產(chǎn)債權(quán)，依照破產(chǎn)程序受償。優(yōu)先受償中的“優(yōu)先”是何種涵義，是否優(yōu)先于破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動保險費用？《破產(chǎn)法》第三十七條規(guī)定，破產(chǎn)財產(chǎn)優(yōu)先撥付破產(chǎn)費用后，按照下列順序清償：（一）破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動保險費用；（二）破產(chǎn)企業(yè)所欠稅款；（三）破產(chǎn)債權(quán)。按照文義和體系解釋，應(yīng)當認為破產(chǎn)財產(chǎn)不受第三十七條破產(chǎn)清償順序的約束，即有財產(chǎn)擔保債權(quán)人可以就已作為擔保物的財產(chǎn)徑行優(yōu)先受償。
如果真實出售是信托架構(gòu)，則一般是受托的信托機構(gòu)代表持有權(quán)益型證券的投資者向創(chuàng)始人主張取回權(quán)；如果是公司架構(gòu)，則是SPC直接向創(chuàng)始人主張取回權(quán)。按照中國《破產(chǎn)法》第二十九條規(guī)定，破產(chǎn)企業(yè)內(nèi)屬于他人的財產(chǎn)，該財產(chǎn)的權(quán)利人有權(quán)通過清算組取回。但最高人民法院《關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件若干問題的規(guī)定（法釋[2002]23號）》第七十二條明確：他人財產(chǎn)在破產(chǎn)宣告前已經(jīng)毀損滅失的，財產(chǎn)權(quán)利人僅能以直接損失額為限申報債權(quán)。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV獨立性風險隔離
資產(chǎn)證券化的概念至今沒有立法機構(gòu)在法律法規(guī)中正式確定下來，學(xué)者們對什么是資產(chǎn)證券化有各自不同的看法。許多學(xué)者對資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠。
資產(chǎn)證券化的概念
美國學(xué)者ThomasAlbrecht認為，資產(chǎn)證券化即為由發(fā)起人將金融資產(chǎn)進行匯集和分離并將其現(xiàn)金流重新包裝成具有流動性的證券，使其能在資本市場上順利出售和轉(zhuǎn)讓的過程。
美國學(xué)者Shenker認為，資產(chǎn)證券化是指股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產(chǎn)或財產(chǎn)集合中的所有權(quán)益，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產(chǎn)時的風險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化,從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動性。
有學(xué)者認為，資產(chǎn)證券化可以理解為這樣一個過程：原始權(quán)益人（發(fā)起人）把其持有的不能短期變現(xiàn)但可以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)期收益的金錢債權(quán),作為擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并轉(zhuǎn)移給專為實現(xiàn)證券化目的而設(shè)立的特設(shè)目的機構(gòu)，即SpecialPurposeVehicle（以下簡稱SPV），SPV將取得的單項或多筆基礎(chǔ)資產(chǎn)進行重組和信用升級后，再以此為擔保發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并以該基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益作為保證支付證券的本息。
另有學(xué)者認為，資產(chǎn)證券化是指在資本市場上處置未來一定期限的預(yù)期收入，將其證券化，由投資者來購買，并通過獨特的風險隔離機制來保障投資者的利益。
一個準確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實質(zhì)，其次要說明其機制是通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風險隔離和信用增強，進而實現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。筆者贊同以下觀點，資產(chǎn)證券化是將金融資產(chǎn)進行證券化的過程，具體指發(fā)起人將能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給SPV,SPV憑借信用增級（Credithancement)，以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)向投資者發(fā)行證券,以此獲得的現(xiàn)金支付發(fā)起人，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息。
我國完善資產(chǎn)證券化制度的必要性
資產(chǎn)證券化制度自上世紀70年代肇始于美國以來，很快風靡全球，成為國際資本市場廣為流傳的融資方式。資產(chǎn)證券化是20世紀70年代以來最重要的金融創(chuàng)新之一，它通過巧妙的設(shè)計，將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動性強的債券，促進資產(chǎn)的流動性，分散金融經(jīng)營風險，改善金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債管理。
目前，我國資本市場發(fā)育不完善，融資渠道比較狹窄，許多優(yōu)質(zhì)的項目由于資金短缺的原因而無法順利開展，同時由于我國經(jīng)濟體制的僵化，銀行肩負了太多的政府職能，負擔了大量的不良資產(chǎn)。通過資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)的所有者把資產(chǎn)出售給特定機構(gòu)SPV，然后由SPV以資產(chǎn)作擔保，向投資者發(fā)行各類可以流通的證券，從而迅速收回資產(chǎn)占用的本金，從而也就達到了化解不良資產(chǎn)效用，同時也降低了發(fā)起人破產(chǎn)的風險。此外，根據(jù)破產(chǎn)隔離理論，發(fā)起人以真實出售的方式轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，發(fā)起人與SPV保持獨立和SPV不能進入破產(chǎn)程序，發(fā)起人在破產(chǎn)時發(fā)起人及其債權(quán)人對證券化的資產(chǎn)不具有追索權(quán)，實現(xiàn)了消除發(fā)起人破產(chǎn)的影響。在SPV發(fā)行證券融資的過程中，對投資者的本息都不會受到發(fā)起人破產(chǎn)的影響，降低了投資者的信用風險。因此，從當前我國的國情來看，亟待建立完善的資產(chǎn)證券化制度。完善的資產(chǎn)證券化制度既有利于解決當前資產(chǎn)市場的眾多問題，也有利于我國經(jīng)濟制度的長遠發(fā)展。
SPV的獨立性與風險隔離機制
設(shè)立資產(chǎn)證券化主要環(huán)節(jié)在于風險隔離，而資產(chǎn)證券化法律關(guān)系中，特設(shè)目的機構(gòu)即SPV處于核心地位。因此構(gòu)建一個完善的特設(shè)目的機構(gòu)是極其重要的。SPV的設(shè)立是為了實現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離，使得資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流仍將按證券化交易契約的規(guī)定支付，從而保護資產(chǎn)證券投資者的利益。
SPV的構(gòu)建必須具有獨立性。在發(fā)起人破產(chǎn)的特定情況下，當SPV不具備充分的獨立性時，破產(chǎn)管理人可以否定SPV的法人資格，將證券化資產(chǎn)作為發(fā)起人的資產(chǎn)列入破產(chǎn)財產(chǎn)，這時就要求SPV的構(gòu)建必須完全獨立。作為獨立的法律主體，設(shè)立自己的董事會和章程，在資產(chǎn)、人員、管理、會計處理上完全獨立于發(fā)起人、服務(wù)商等，不受這些主體破產(chǎn)與經(jīng)營風險的影響，并避免其關(guān)聯(lián)性操縱。SPV是一個資產(chǎn)證券化為業(yè)務(wù)的獨立主體，以一種平等、專業(yè)的身份參與到資產(chǎn)證券化中來，成為一個發(fā)起人和投資者的中介。SPV的設(shè)立是為了實現(xiàn)資產(chǎn)證券化融資，而非以營利為目的。在具體運行過程中，應(yīng)嚴格限定業(yè)務(wù)范圍，只能從事資產(chǎn)證券化融資方面的業(yè)務(wù)，從而消除SPV破產(chǎn)的風險。
（一）SPV的設(shè)立方式與風險隔離
SPV的設(shè)立方式主要有發(fā)起人設(shè)立方式以及獨立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的方式。在實踐中，按照發(fā)起人設(shè)立方式設(shè)立的SPV往往是發(fā)起人的全資子公司。這種情況下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實性易受置疑，因此在發(fā)起人破產(chǎn)時，法院就會重新確認資產(chǎn)的歸屬性。在英美國家，法院可能使用揭開公司面紗制度實行實質(zhì)合并，否認SPV人格，否認證券化資產(chǎn)的獨立性，將資產(chǎn)納入破產(chǎn)程序之中，資產(chǎn)證券化的風險隔離目的因此也歸于失敗。我國法律也已認可這種揭開公司面紗制度實行實質(zhì)合并的方式，那么經(jīng)資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)就面臨著發(fā)起人的破產(chǎn)風險，直接影響到投資者的利益，SPV的風險隔離目的亦歸于失敗。相對而言，在發(fā)起人破產(chǎn)的情況下，由獨立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的SPV，顯然不會面臨這種情況。在獨立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的SPV，法院無法使用揭開公司面紗制度實行實質(zhì)合并。獨立于發(fā)起人的第三方設(shè)立的SPV極大的提高了風險隔離度，符合了資產(chǎn)證券化的風險隔離目的。
（二）資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式與風險隔離
傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來，以實現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風險隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于如何實現(xiàn)資產(chǎn)的特定化以及實現(xiàn)不同程度的風險隔離。在實踐中，關(guān)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移主要存在信托方式和“真實出售”兩種方式。
1.信托方式。在英美國家的信托方式下，發(fā)起人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，二者之間成立信托關(guān)系。受托人SPV持有、經(jīng)營和管理作為證券化標的資產(chǎn)的債權(quán)。轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)的所有權(quán)就屬于SPV，發(fā)起人的債權(quán)人就不能對此特定資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實現(xiàn)了證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風險相隔離的要求。
但是在大陸法系“一物一權(quán)”的影響下，我國目前的《信托法》關(guān)于信托的規(guī)定是：委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。基于此規(guī)定，受托人并不對受托財產(chǎn)擁有法定所有權(quán)。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移之后，如果發(fā)起人仍擁有資產(chǎn)的所有權(quán)，證券化的資產(chǎn)仍可以成為發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)，也就是說資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)并沒有實現(xiàn)風險隔離，同時投資人的利益因此會受到破產(chǎn)風險的不良影響。這種不能實現(xiàn)風險隔離的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式顯然是一種失敗的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式。
此外，根據(jù)《中華人民共和國信托法釋義》，作為信托標的的財產(chǎn)應(yīng)當是積極財產(chǎn)，包含債務(wù)的財產(chǎn)，不能作為信托財產(chǎn)。由于債權(quán)權(quán)利最終的實現(xiàn)本身就存在不確定性和消極性（如債權(quán)人違約、逾期行使權(quán)利受到債務(wù)人的抗辯等），所以債權(quán)作為信托財產(chǎn)似乎不符合信托財產(chǎn)的要求。因此，目前在我國資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系中如采用信托方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，與相關(guān)法律制度存在沖突，存在著法律缺失。同時SPV也難以發(fā)揮風險隔離的作用，這樣的資產(chǎn)證券化是不成功的資產(chǎn)證券化。
2.“真實出售”方式。美國傾向于采用“真實出售”的方式，歐洲國家在資產(chǎn)證券化的初期通常采用從屬參與模式，現(xiàn)在也越來越多的采用“真實出售”模式。一種法律制度是否行之有效，要考察它的法律環(huán)境。
筆者認為，當前我國的法律制度環(huán)境之下，應(yīng)采用“真實出售”的方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征即為通過“真實出售”構(gòu)建風險隔離機制。通過“真實出售”，SPV對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有了完全的法律上的所有權(quán)，避免了實踐中發(fā)起人破產(chǎn)之后法院對證券化資產(chǎn)歸屬的重新確認。
從發(fā)起人的角度看，在“真實出售”的方式下，SPV與發(fā)起人之間的法律關(guān)系應(yīng)為買賣合同關(guān)系。SPV通過資產(chǎn)的證券化獲得的價款支付給發(fā)起人，從而獲得資產(chǎn)的所有權(quán)。發(fā)起人在取得價款之后喪失了資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)不由發(fā)起人占有和管理，發(fā)起人可以資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負債表以外，該資產(chǎn)不進入破產(chǎn)程序，使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風險和投資者追索權(quán)的影響。從投資者角度來看，“真實出售”方式將證券化的資產(chǎn)置于發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)之外，保證了證券化的資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風險的影響，從而在發(fā)起人破產(chǎn)時不會影響到自身利益，這對投資者至關(guān)重要。發(fā)起人進行資產(chǎn)證券化，就是要實現(xiàn)特定財產(chǎn)的隔離，達到風險隔離的目的。如果非“真實出售”，達不到資產(chǎn)證券化風險隔離的目的，其效用與企業(yè)自身發(fā)行證券的效果相似了。從屬參與方式下的破產(chǎn)效果在破產(chǎn)法制環(huán)境下比“真實出售”要差，達不到應(yīng)有的風險隔離的效果。
針對有學(xué)者認為現(xiàn)實中存在的創(chuàng)始人出售之后仍然占有或管理，如果創(chuàng)始人破產(chǎn)就可能涉及對該財產(chǎn)性質(zhì)的認定觀點。筆者認為，確定“真實出售”是資產(chǎn)證券化的唯一方式。經(jīng)過了資產(chǎn)證券化，通過“真實出售”，實現(xiàn)了資產(chǎn)所有權(quán)的真正轉(zhuǎn)移，就不存在對該財產(chǎn)性質(zhì)認定的問題。創(chuàng)始人與SPV的其他一切關(guān)系有資產(chǎn)證券化的法律關(guān)系來調(diào)整，由其他合同法、公司法等相關(guān)法律來調(diào)整，此處不做進一步論述。
一、文獻回顧
1、我國資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)分類與REITs綜述
以銀行信貸為主的各類債權(quán)無疑是我國資產(chǎn)證券化資產(chǎn)最重要的組成部分。此外，非金融企業(yè)未來收益權(quán)作為另一類主要證券化資產(chǎn)，其發(fā)展也受到了人們的關(guān)注和辨析（徐昕、郭翊，2008;吳越，2013）。對于蘇寧、中信物業(yè)資產(chǎn)這類較為新穎的證券化實踐，有學(xué)者（張悅，2014）因其基礎(chǔ)資產(chǎn)異于前述兩類資產(chǎn)特性，考慮將其單獨歸為一類。相對于前兩類證券化研究而言，該基礎(chǔ)資產(chǎn)特性及影響分析較少，值得進一步展開。
對于一些金融從業(yè)者，蘇寧、中信物業(yè)證券化行為的另一個理解角度則來自房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）。作為把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004;李智，2007等），傳統(tǒng)REITs與該類資產(chǎn)證券化確有相似之處，特別當資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及物業(yè)不動產(chǎn)或相關(guān)債權(quán)時。然而嚴格來說，資產(chǎn)證券化與REITs這兩種相對獨立的證券化手段，其區(qū)別體現(xiàn)在資產(chǎn)選取范圍和實際證券化操作的各個方面，本文也將對這些方面進行一定的梳理。
2、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)影響研究綜述
資產(chǎn)證券化的影響效應(yīng)從一開始就受到了人們的廣泛關(guān)注。早期相關(guān)研究主要集中在企業(yè)監(jiān)督成本減少、流動性增進（Kehoe、Levine，1993）、監(jiān)督成本減少（Steven L. S. 1994）等積極方面，我國學(xué)者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權(quán)益人的影響統(tǒng)稱為財富效應(yīng)。后來受到美國次貸危機的影響，人們對資產(chǎn)證券化的風險影響也有了進一步的反思，如流動性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負面效應(yīng)更為宏觀，若僅從對微觀發(fā)起者的影響角度看，與正面財富效應(yīng)多存在對應(yīng)關(guān)系，因此可以將證券化風險對企業(yè)收益的減弱作用當作負面的財富效應(yīng)。
在具體資產(chǎn)證券化研究中，基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)未來現(xiàn)金流期權(quán)定價兩個方向也涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)的微觀影響。對于基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業(yè)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的分析具有較為普遍的借鑒價值;而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標體系來發(fā)起資產(chǎn)證券化的可行性。對于證券化定價方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)影響分析主要指（信貸）資產(chǎn)未來現(xiàn)金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權(quán)定價思想（Findley 和Capozza，1977）是證券化定價中比較重要的一類方法，即將影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性的（外部）因素看作隨機過程進行考慮。一些重要的信貸資產(chǎn)未來現(xiàn)金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質(zhì)性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價不確定性主要考慮外部因素不同，物業(yè)資產(chǎn)價值及租金本身的變動性就可以被看作隨機過程。王志誠（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動產(chǎn)）抵押貸款定價的期權(quán)思想使用正說明了這一問題。
綜上，本文將在分析商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式的基礎(chǔ)上，側(cè)重分析存在不確定性的商業(yè)地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)、租金特性，以及對資產(chǎn)證券化、企業(yè)可能產(chǎn)生的新影響、新效應(yīng)。
二、物業(yè)地產(chǎn)證券模式與REITs的異同分析
1、蘇寧云創(chuàng)（一期）證券化模式分析
本節(jié)以蘇寧資產(chǎn)證券化（一期）為例進行分析，因為其證券化中的具體細節(jié)最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發(fā)行、增信有關(guān)，另一方面可能來自中信物業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)起模式的探索。
蘇寧物業(yè)資產(chǎn)證券化之所以被稱為私募股權(quán)REITs，是由于其在資產(chǎn)證券化前的物業(yè)處理上借鑒模仿了股權(quán)類REITs。具體而言，蘇寧通過與私募投資基金（相當于REITs）進行交易（見圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權(quán)，并將專項計劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)從物業(yè)等固定資產(chǎn)變?yōu)閭鶛?quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額;之后蘇寧再通過認購私募投資基金全部份額的方式來實現(xiàn)對這11家門店的間接控制，為進一步證券化做好準備。
在不考慮增信措施及其帶來的收益情況下，該專項計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額，而實際主要涉物業(yè)租金及本身價值收益。從REITs涉及資產(chǎn)角度而論，可以看作債權(quán)、股權(quán)均有的混合型REITs或股權(quán)類REITs。實際上，標的資產(chǎn)分為債權(quán)和私募基金股權(quán)，主要為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級增信使用。
雖然蘇寧等物業(yè)資產(chǎn)證券化具有REITs屬性，然而仍與真實REITs具有許多差別。一是發(fā)起主體不一樣。前者為資產(chǎn)擁有企業(yè);而后者為REITs本身。二是發(fā)起目的不一樣。REITs資產(chǎn)證券化發(fā)起者的主要目的為盤活固定資產(chǎn)和融資;而傳統(tǒng)REITs為通過專業(yè)化的管理人員“集合”中小投資者資金并進行房地產(chǎn)業(yè)投資。三是基金經(jīng)營方式不一樣。資產(chǎn)證券化專項計劃規(guī)定了整個證券化流程，其基金可決策性極小;而REITs無論是股權(quán)還是債權(quán)型，其經(jīng)營都是對物業(yè)投資動態(tài)調(diào)整的過程。四是投資標的范圍不同。資產(chǎn)證券化投資標的主要固定為被證券化物業(yè);而后者范圍并不確定，由REITs實際經(jīng)營決定。
2、資產(chǎn)證券化與REITs分類及異同對比分析
在商業(yè)地產(chǎn)證券化模式的基礎(chǔ)上，我們對資產(chǎn)證券化與REITs模式的異同進行分析。由于金融機構(gòu)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)以信貸為主不涉及地產(chǎn)，這里實際考慮非金融企業(yè)的證券化與REITs的異同。實際上，REITs的投資涉及地產(chǎn)及相關(guān)債權(quán)，由證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)是否涉及地產(chǎn)物業(yè)可以較好分析二者的關(guān)系，如表1所示。
由表1并結(jié)合蘇寧與REITs異同的分析，我們可以看出：一般REITs與資產(chǎn)證券化的交集主要集中在被證券化的房地產(chǎn)及債權(quán)方面。同時，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在模式設(shè)計時也借鑒了REITs的模式。但資產(chǎn)證券化與一般REITs在主體上仍是兩個獨立的證券化方式，在發(fā)起者、發(fā)起目的、投資經(jīng)營方式等方面仍然不同。
三、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的影響分析
1、商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)辨析及影響分析
商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)較為特殊，區(qū)別于一般債權(quán)、收益權(quán)資產(chǎn)。在該證券化中，商業(yè)地產(chǎn)整體作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)期末價值與各期資產(chǎn)租金收益構(gòu)成整體地產(chǎn)價值，其中租金部分與收益權(quán)又有相似性。事實上，該租金收入與收益權(quán)仍有區(qū)別。資產(chǎn)證券化的收益權(quán)一般來自于企業(yè)相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品第三方使用的真實租金、費用，如物業(yè)對外租金、水電企業(yè)相關(guān)水電費;而對商業(yè)地產(chǎn)證券化租金來說，其原本是發(fā)起企業(yè)自有物業(yè)的隱性租金成本。由于資產(chǎn)證券化導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，使得該隱性租金由發(fā)起企業(yè)向證券化投資者支付。
由于商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)，其風險特征將產(chǎn)生如下幾方面影響：一是發(fā)起企業(yè)（如中信、蘇寧）物業(yè)為自用性質(zhì)，企業(yè)經(jīng)營風險對資產(chǎn)租金收益的影響更為顯著。二是在商業(yè)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的情況下，資產(chǎn)本身特性通過資產(chǎn)剩余價值能起到較好的企業(yè)風險隔離效果。就具體機制來說，由于物業(yè)資產(chǎn)能較好變現(xiàn)，避免了發(fā)起者違約情況下物業(yè)不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對于僅依賴于收益權(quán)的證券化產(chǎn)品而言，商業(yè)地產(chǎn)證券化同時體現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)價值與租金價值，無疑使該類證券化產(chǎn)品未來現(xiàn)金流更加穩(wěn)健。
2、實物地產(chǎn)證券化影響的簡單模型分析
這里主要考慮影響資產(chǎn)價格的收益率及相應(yīng)波動率因素，假定租金與資產(chǎn)價值保持一致變化。資產(chǎn)價格方面，仿照股票價格行為經(jīng)典模型――幾何布朗運動，建立物業(yè)資產(chǎn)價格所服從的過程：
dS=μS?S?dt+σS?S?dzS （1）
其中，μS為資產(chǎn)價格增值所帶來的平均年收益率，σS為資產(chǎn)價格的波動率，dzS為標準維納過程。在時間段t內(nèi)，資產(chǎn)價格增值的平均收益為μ?t，收益的標準差為σ?。
這里與股票的不同點在于，資產(chǎn)本身的價值存在升值（物價）和實際折損兩個方面的作用?？紤]我國商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)實情況，價值增值仍占主要作用，故μ>0。
同時，當假設(shè)0―T之間的連續(xù)復(fù)利收益率為x時，即ST=S0?e^（x?T）時，收益率服從分布x～?（μ-σ^2/2，σ^2/T）。這里，收益率的方差存在隨著時間T的增長減小的趨勢。
考慮對未來資產(chǎn)價值收益的一個近似表述，即忽略波動率影響，以期望值進行替代，則我們可以得到近似的表達式：
E（ST）=S0?e^[（μ-σ^2/2）?T] （2）
設(shè)租金與資產(chǎn)價格完全相關(guān)的，起始租金率為q，則每期租金為：
E（Ri）=q?S0?e[（μ-σ^2/2）?Ti] （3）
這里Ti為證券化發(fā)起（0期）到各租金支付期（i期，i=1，2…，n）的時間。
證券化產(chǎn)品的發(fā)行總額為Z，并設(shè)其物業(yè)未來現(xiàn)金流收益的折現(xiàn)率為d，則：
Z=S0=q?S0?e^[（μ-σ2/2-d）?Ti]+S0?e^[（μ-σ^2/-d）?Tn] （4）
這里折現(xiàn)率d體現(xiàn)了物業(yè)資產(chǎn)收益全部轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益時的收益率。其越高，將會提高企業(yè)收益留存或降低融資成本，為企業(yè)帶來財富效應(yīng)。
進一步假設(shè)租金支付期間相等，即Ti= i?TH，i=1，2…，n，TH為常數(shù)，并設(shè)y=e^[（μ-σ^2/2-d）?TH<1，則：
Z=S0=q?S0?yi+S0?yn?1=q?y/（1-y）+yn?（1-y-q?y）/（1-y） （5）
由e^（μ-σ^2/2-d）?Tn=y^n=0，簡化認為y^n?（1-
y-q）/（1-y）近似為零，則：
y≈1/（1+q） （6）
將y的具體表達式回代（5）式，則物業(yè)現(xiàn)金流的收益率為：
d≈μ-σ2/2+1/TH?ln（1+q） （7）
由上述簡化模型可以看出，物業(yè)現(xiàn)金流的折現(xiàn)率d主要由資產(chǎn)未來收益率、其波動率、租金支付間隔期限和租金率決定。資產(chǎn)價格預(yù)期收益率μ和租金率q越高，越能提高物業(yè)未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)率d，并潛在提高企業(yè)財富效應(yīng)，而租金支付隔期限TH則正好相反。在該模型中收益波動率σ對證券化產(chǎn)品的收益率影響為負，說明資產(chǎn)收益的波動性越小，越有利于產(chǎn)品和企業(yè)價值提升。通過公式可以看出，在相同變動情況下，資產(chǎn)價格預(yù)期收益率μ和租金率q的提高最為有利于證券化產(chǎn)品和企業(yè)。在實際中，這表現(xiàn)為我國核心地段優(yōu)質(zhì)物業(yè)的不斷升值趨勢（歷史+預(yù)期）及租金相應(yīng)提升，使得證券化產(chǎn)品和企業(yè)證券化收益總和提升。
上述模型可能存在的問題是忽略部分y^n?（1-y-y?q）/（1-y）不顯著為0。當1-y-q>0時，該部分的存在將使得d比模型中提高;反之（1-y-q<0時）則降低。同時，該部分可能對下文地產(chǎn)未來現(xiàn)金流收益的折現(xiàn)率d分析結(jié)果產(chǎn)生部分影響。一個更為準確的方法是采用模擬分析進行考慮。
3、實物資產(chǎn)與其租金的共同影響分析
以上分析主要考慮了物業(yè)資產(chǎn)對租金的補充作用和對企業(yè)證券化的財富效應(yīng)。在實際中，由于租金與物業(yè)價值的不完全相關(guān)性，特別是一些發(fā)起企業(yè)對租金的約定或保底措施，二者的變化趨勢呈現(xiàn)了極大不同。由此，以二者為支撐的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必然更為穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)，因為相對于單獨收益權(quán)而言，二者起到了風險分散化的所用。
四、結(jié)論與展望
1、結(jié)論
通過上述分析可知，我國最新出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)證券化在借鑒傳統(tǒng)REITs的基礎(chǔ)上，達到了物業(yè)地產(chǎn)證券化的目的。但與傳統(tǒng)的REITs相比，商業(yè)地產(chǎn)證券化在發(fā)起者、發(fā)起意圖、運作方式及基礎(chǔ)資產(chǎn)方面仍有顯著的區(qū)別。
與以往類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化相比，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)本身價值及租金對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定性具有促進作用，同時改善了企業(yè)的融資效果和財富效應(yīng)。模型指出，資產(chǎn)價格的預(yù)期增長和波動對這一效應(yīng)具有影響，特別是前者能極大地促進企業(yè)資產(chǎn)證券化的財富收益。
國務(wù)院總理8月28日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，決定進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點。此后，央行新聞發(fā)言人表示試點擴大后，將在尊重發(fā)行人自主選擇發(fā)行窗口的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)大盤優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間市場和交易所市場跨市場發(fā)行。
資產(chǎn)證券化可以盤活存量，在不增加基礎(chǔ)貨幣的情況下，改善金融體系流動性，降低企業(yè)融資成本，業(yè)務(wù)開展正當其時。我們預(yù)計，未來資產(chǎn)證券化的政策和操作空間將逐步打開。
根據(jù)我們的測算，未來3-5年內(nèi)，包括信貸資產(chǎn)、融資租賃資產(chǎn)和政府BT項目在內(nèi)的、具有較強的可操作性的資產(chǎn)證券化市場空間在3萬億元以上。
現(xiàn)狀呼吁資產(chǎn)證券化
2013年以來，流動性釋放對于經(jīng)濟的支持作用越來越弱，其本質(zhì)是債務(wù)膨脹導(dǎo)致的貨幣沉淀。1-7月份，社會融資總量新增10.96萬億元，同比多增2.1萬億元，但經(jīng)濟增長相當乏力，二季度經(jīng)濟增長當季同比僅7.5%，巨量的流動性釋放并未帶動經(jīng)濟的企穩(wěn)回升。
宏觀層面，中國經(jīng)濟的整體債務(wù)率快速上升。據(jù)華泰宏觀組測算，中國經(jīng)濟的整體債務(wù)規(guī)模估算為125.7萬億元，相當于2012年GDP（51.9萬億元）的2.42倍。從2009-2012年，中國經(jīng)濟的整體債務(wù)率大幅上升了60個百分點。其中，2012年中國的非金融部門債務(wù)達到了GDP的221%。而且隨著盈利增速的下降，杠桿率還有被動增長的趨勢。
橫向來看，中國的債務(wù)率也已經(jīng)達到了“發(fā)達國家俱樂部”的水平，但發(fā)達國家人均GDP超過2萬美元的水平，而中國的人均GDP僅為6400美元?？v向來看，中國目前的債務(wù)率甚至比金融危機之前的東亞經(jīng)濟體顯著要高。1997年韓國的銀行體系對國內(nèi)債權(quán)占GDP的比例是144%，而2012年末，中國的銀行體系對國內(nèi)投放的信用規(guī)模占GDP的比例已經(jīng)高達182%。
中觀來看，銀行、政府和企業(yè)內(nèi)部累積的債務(wù)風險加大，主動管理資產(chǎn)負債表的迫切需要催生了龐大的影子銀行。
企業(yè)部門的債務(wù)負擔加重，信用風險上升，資金成本被動抬升。鑒于生產(chǎn)和流通環(huán)節(jié)的通縮狀態(tài)，目前一般性貸款的實際成本已經(jīng)接近10%，高于企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（2012年國企ROE僅為6%，非金融上市公司ROE為9.2%），實際債務(wù)負擔顯著加重。企業(yè)的債務(wù)膨脹在貨幣層面的反應(yīng)是貨幣周轉(zhuǎn)速度下降，貨幣對于經(jīng)濟增長的刺激作用減弱。新增企業(yè)存款占社會凈融資的比重持續(xù)下降，十年來從60%以上持續(xù)下降至28%，原因在于貨幣沉淀，社會融資規(guī)模形成增量的部分越來越低，很多信用投放是維持存量債務(wù)的存續(xù)（借新償舊）。
隨著企業(yè)的債務(wù)膨脹，應(yīng)收賬款的信用風險將逐步顯現(xiàn)。截至7月份，工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款余額8.98萬億元，而2012年全年凈利潤僅為5.56萬億元；上市公司方面，中報非金融企業(yè)應(yīng)收賬款余額2.2萬億元，遠高于2012年全年凈利潤8600億元，1%的應(yīng)收賬款壞賬意味著2.6%的利潤下降。
金融體系的債務(wù)風險不斷上升。2008年之后的四萬億經(jīng)濟刺激方案使銀行的資產(chǎn)規(guī)模達到了原來的兩倍多；對房地產(chǎn)企業(yè)的信貸敞口增長了100%，地方政府融資平臺貸款迅速膨脹，政府、房企、銀行形成穩(wěn)固的利益三角，錯失土地流轉(zhuǎn)和房地產(chǎn)市場的改革良機。實體經(jīng)濟方面，船舶、工程機械等行業(yè)在信貸投放的中產(chǎn)能大規(guī)模擴張，透支了經(jīng)濟健康增長的動力，使得潛在的壞賬成為中國經(jīng)濟未來數(shù)年內(nèi)都不得不面對的問題。
快速擴張的影子銀行由于期限錯配，也面臨巨大的資金風險。2011年開始貨幣政策收緊，而企業(yè)的資金需求仍然旺盛，推動了民間的利率市場化，使得影子銀行快速發(fā)展。非標債權(quán)先是通過信托、券商通道進入影子銀行，后又包裝為同業(yè)業(yè)務(wù)，比如買入返售票據(jù)、信托受益權(quán)等。2009年以來，銀行理財產(chǎn)品從1.7萬億元快速增加至9.1萬億元；2012年以來，委托貸款和信托貸款占社會融資總量的比重從10%大幅上升至25%（2013年1-7月份新增2.64萬億元，已經(jīng)超過2012年全年的2.56萬億元），而同業(yè)存款的增速也一直保持在30%以上（2013年1-6月份新增同業(yè)存款1.2萬億元，截至2013年6月，同業(yè)存款已經(jīng)達到7.26萬億元的規(guī)模）。
占用的自營和貨幣的可用資金，都會直接影響銀行的流動性及超儲率水平，流動性期限錯配、風險不透明等風險加大。因此，2012年底以來監(jiān)管層在資金領(lǐng)域掀起一場涉及債券、理財、票據(jù)、同業(yè)、貨幣市場的“擠泡沫”整頓行動，以防控信用投放快速增長，特別是通過非標準化債權(quán)資產(chǎn)形式規(guī)避貸款管理，給金融體系帶來的潛在風險。但“運動式”監(jiān)管對市場的沖擊也比較明顯，前期貨幣市場利率飆升表明監(jiān)管與市場之間的“貓鼠游戲”對雙方而言都只是權(quán)宜之計。
綜上，宏觀層面經(jīng)濟整體債務(wù)率快速上升，中觀層面企業(yè)部門、金融體系的信用、債務(wù)風險加大，都迫切需要對資產(chǎn)負債表加以管理，對存量融資進行再定價，釋放沉淀流動性，在不增加基礎(chǔ)貨幣的前提下為經(jīng)濟增長提供流動性支持。
過分依賴間接融資導(dǎo)致銀行集中了宏觀經(jīng)濟資產(chǎn)負債表惡化的風險，不僅銀行自身的利潤受侵蝕，宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)性風險亦有所上升。從資金需求方的地方政府BT到資金供給方的銀行通道瘋長、同業(yè)業(yè)務(wù)的膨脹，體現(xiàn)的都是微觀主體主動管理資產(chǎn)負債表的需求。
中國式影子銀行并不能真正建立起風險隔離、分散、定價的機制，融資鏈條反而更加迂回，導(dǎo)致資金沉淀和風險不透明。市場需要更加規(guī)范的主動管理資產(chǎn)負債表，盤活存量的方式。
而在盤活存量方面，資產(chǎn)證券化具有三方面的天然優(yōu)勢：1.在不增加基礎(chǔ)貨幣的情況下，釋放沉淀的流動性，促進金融支持實體經(jīng)濟的發(fā)展。2.真正實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，逐步建立風險隔離、分散，降低金融系統(tǒng)期限錯配，實現(xiàn)金融機構(gòu)對資產(chǎn)負債表主動管理。3.通過證券化權(quán)利形成過程中的外部增信、分級、期限結(jié)構(gòu)重新安排等產(chǎn)品設(shè)計進行存量融資風險再定價。
資產(chǎn)證券化空間廣闊
相比龐大的基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模，中國目前的資產(chǎn)證券化的程度和范圍是微不足道的，試點額度和范圍的限制、資產(chǎn)證券化市場的分割都抑制了中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。近期國務(wù)院、央行、證監(jiān)會密集表態(tài)支持資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)擴大試點并逐步轉(zhuǎn)常規(guī)，為資產(chǎn)證券化市場的長足發(fā)展打開了政策空間。
從國際經(jīng)驗來看，危機之后是資產(chǎn)證券化積極發(fā)展的時期，無論是發(fā)源地美國，還是后來的歐洲和亞洲，資產(chǎn)證券化得以發(fā)展的動力都是原先的市場出了問題，并催生了強烈的需求，國家層面的立法和政策支持引致資產(chǎn)證券化市場的快速發(fā)展。
國務(wù)院總理8月28日主持召開國務(wù)院常務(wù)會議，決定進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點。此后央行新聞發(fā)言人表示試點擴大后，將在尊重發(fā)行人自主選擇發(fā)行窗口的基礎(chǔ)上，引導(dǎo)大盤優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在銀行間市場和交易所市場跨市場發(fā)行。預(yù)計未來資產(chǎn)證券化的政策和操作空間將逐步打開，跨市場合作有望加速。
而清理非標業(yè)務(wù)將為證券化打開操作空間。此前，中國的銀行有通道業(yè)務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)作為廉價的非標出表方式，可以說業(yè)務(wù)方并沒有很強的資產(chǎn)證券化動力，隨著監(jiān)管層對于通道和同業(yè)業(yè)務(wù)的清理推動非標資產(chǎn)逐漸回表，預(yù)計使用標準化手段逐漸化解存量資金沉淀的問題的需求將會上升，在利率市場化進程加速的今天，資產(chǎn)證券化逐步推進可以說正當其時。
簡單梳理美國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展歷程和中國對應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)不難看出，中國目前的資產(chǎn)證券化的規(guī)模遠遠不能滿足市場需求。截至2013年7月末，中國各類貸款余額68.78萬億元，加上應(yīng)收賬款、未承兌匯票、融資租賃資產(chǎn)等理論上可供資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模約為100萬億元左右。而截至2013年6月末，已發(fā)行79只信貸資產(chǎn)支持債券，規(guī)模達896億元，資產(chǎn)支持票據(jù)20只，規(guī)模77億元，券商專項資產(chǎn)證券化債券56只，規(guī)模313.5億元。三個市場的資產(chǎn)支持證券存量為463.5億元。
相比之下，作為全球最大的資產(chǎn)證券化市場，截至2013年3月末，美國非金融部門信貸市場未償余額40.58萬億美元，而包含住房抵押支持證券（MBS）和資產(chǎn)支持證券（ABS）在內(nèi)的存量資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計約9萬億美元。
重點關(guān)注五大領(lǐng)域
雖然基礎(chǔ)資產(chǎn)規(guī)模龐大，但并非所有類型資產(chǎn)都適宜證券化，從政策推動的角度來看，目前時點上，建議投資者關(guān)注信貸資產(chǎn)證券化跨市場合作的進程，行業(yè)方面重點關(guān)注實際操作性強，政策紅利或?qū)⒙氏然菁暗慕煌ㄟ\輸、公用事業(yè)、融資租賃資產(chǎn)、政府BT項目及房地產(chǎn)5大領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化進程。將證券化業(yè)務(wù)分為信貸資產(chǎn)證券化和其他類型資產(chǎn)證券化進行大體測算，未來3-5年內(nèi)，大約有2.7萬億-3.5萬億元基礎(chǔ)資產(chǎn)具有較強的資產(chǎn)證券化操作空間。
首先，信貸資產(chǎn)證券化。截至2013年7月末，中國各類貸款余額68.78萬億元，信貸資產(chǎn)占中國可供證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)一半以上的規(guī)模，我們認為信貸資產(chǎn)證券化將是資產(chǎn)證券化的重頭戲。
進一步從行業(yè)投向和貸款是否有抵押兩個維度分析中國信貸資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)：從操作角度看，由于證券化要求基礎(chǔ)資產(chǎn)要真實出售，如果是抵押貸款，就涉及到抵押權(quán)轉(zhuǎn)讓，因此，目前信用、保證類貸款證券化的過程相對簡單。
2012年5月17日重啟資產(chǎn)證券化試點的《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》中明確提出，“鼓勵金融機構(gòu)選擇符合條件的國家重大基礎(chǔ)設(shè)施項目貸款、涉農(nóng)貸款、中小企業(yè)貸款、經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺公司貸款、節(jié)能減排貸款、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)貸款、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款等多元化信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展信貸資產(chǎn)證券化?！蔽覀冋J為，公用事業(yè)和制造業(yè)優(yōu)質(zhì)貸款占比較高，可操作性更強。
國外個人住房按揭貸款是證券化的主力品種。但中國個人按揭貸款利率較低，以平均8折算，加權(quán)貸款年利率5.2%，低于目前用于證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，所以個人按揭貸難以成為證券化的主要品種。
截至2013年6月，商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額13.6萬億元，占信貸余額約20%；其中房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額3.5萬億元；個人購房貸款余額8.3萬億元，占信貸余額68.78萬億元的約12%。按照上市銀行60%抵押質(zhì)押類貸款的比重估算，剩余45%左右的抵押質(zhì)押類貸款是非個人住房按揭貸款，這部分抵押質(zhì)押類貸款也有進行資產(chǎn)證券化的操作空間。
綜合考慮，我們估計信貸資產(chǎn)證券化總體空間在2萬億-2.8萬億元。
其次，其他類型資產(chǎn)證券化。
融資租賃資產(chǎn)。2011年以來，售后回租業(yè)務(wù)已成為許多公司緩解資金壓力的變相貸款手段，規(guī)模和在整個租賃業(yè)務(wù)中的占比都有大幅提升。8月1日起營改增對有形動產(chǎn)售后回租業(yè)務(wù)稅負壓力將大幅提高，售后回租業(yè)務(wù)面臨轉(zhuǎn)型壓力。而且由于其業(yè)務(wù)多集中于產(chǎn)能過剩行業(yè)，不少資金還作為政府新的融資渠道流入地方政府融資平臺。隨著船舶、工程機械、光伏等行業(yè)風險的不斷暴露，此類融資租賃公司不良率快速攀升，因此未來融資租賃資產(chǎn)有可能成為試水不良債權(quán)資產(chǎn)證券化的領(lǐng)域。
據(jù)銀監(jiān)會公布的統(tǒng)計顯示，截至2013年6月30日，融資租賃行業(yè)公司數(shù)量達到669家，業(yè)務(wù)總量從2008年初的不足300億元猛增至1.9萬億元。其中銀監(jiān)會監(jiān)管的20家金融租賃公司（除剛營業(yè)的華夏金融租賃、中國金融租賃以及籌建中的邦銀金融租賃）資產(chǎn)規(guī)模為9022億元。
規(guī)模迅速擴張的同時，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了很大變化，融資租賃全行業(yè)基本以售后回租業(yè)務(wù)為主，直租業(yè)務(wù)占比持續(xù)萎縮，融資租賃淪為“銀行資金二道販子”的特點越來越明顯。以20家金融租賃企業(yè)為例，截至2013年6月底，直租項目投放資金僅377億元，占比僅為16.3%，而在2008年初，直租業(yè)務(wù)占業(yè)務(wù)總量的30%以上。假設(shè)1.9萬元億租賃資產(chǎn)也具有10%的資產(chǎn)證券化操作空間，不考慮行業(yè)資產(chǎn)增長，租賃資產(chǎn)證券化的規(guī)模在2000億元以上。
政府BT項目。BT項目回款期一般在3-8年，而且BT項目大多符合基礎(chǔ)資產(chǎn)能產(chǎn)生現(xiàn)金流，并可以真實出售，實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的條件。隨著地方政府財政壓力的增大，BT回購債權(quán)可望成為目前企業(yè)資產(chǎn)證券化的主要品種。按最新審計結(jié)果，地方政府債務(wù)10.7萬億元估計，一半為高信用等級的省級、副省級的政府基建項目，假設(shè)BT模式占地方融資比例10%，由此估算可證券化的高等級BT項目規(guī)模在5000億元左右。
綜上，未來3-5年內(nèi)，大約有3萬億元基礎(chǔ)資產(chǎn)具有較強的資產(chǎn)證券化操作空間。而加上這部分基礎(chǔ)資產(chǎn)的自然增長，以及立法逐漸完善之后基礎(chǔ)資產(chǎn)逐漸擴大至房地產(chǎn)存量貸款、應(yīng)收賬款甚至銀行不良債權(quán)等領(lǐng)域，資產(chǎn)證券化空間保守估計也在10萬億元以上。相應(yīng)的，對資本市場和相關(guān)的金融、地產(chǎn)、交運、公用事業(yè)、建筑等行業(yè)都將產(chǎn)生較大影響。
作者工作單位為華泰證券研究所
海外資產(chǎn)證券化歷程啟示
美國資產(chǎn)證券化：
石油危機后大發(fā)展
美國是資產(chǎn)證券化的發(fā)源地，資產(chǎn)證券化最初為應(yīng)對銀行儲貸危機而生，在監(jiān)管對金融機構(gòu)自有資本比例限制形成的經(jīng)營壓力下蓬勃發(fā)展。但隨著資產(chǎn)池范圍不斷擴大，風險變得異質(zhì)化，難以計量和控制，最終反而誘發(fā)了最近仍然余波未了的2008年金融危機。金融危機之后私人部門資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行嚴重受挫，但經(jīng)歷短暫蕭條后資產(chǎn)證券化市場又重新煥發(fā)活力。
1.應(yīng)對1920年代大蕭條的措施鞏固了抵押貸款一級市場。1920年代大蕭條后民眾無力買房，政府通過聯(lián)邦住宅貸款銀行（FHLB）從財政取得資金，之后貸給資金需求者，如儲貸機構(gòu)（S&LA）；成立聯(lián)邦住宅管理局（FHA）為不動產(chǎn)抵押貸款承做機構(gòu)提供保險；成立政府國民抵押協(xié)會（Ginnie Mae），提高政府機構(gòu)貸款保險機制，為中低收入居民提供購房服務(wù)，來促進地產(chǎn)市場的發(fā)展，由此鞏固改建了抵押貸款一級市場。
2.應(yīng)對1970年代石油危機的措施催生了抵押貸款二級市場。1960年代中后期，嬰兒潮成年使得房貸市場需求激增，全美房貸抵押債權(quán)提高到1兆美元以上；1970年代石油危機導(dǎo)致利率匯率大幅波動，利率市場化使得期限錯配吃息差的經(jīng)營模式遇到困難，并引發(fā)了后來的儲貸危機；作為應(yīng)對措施，由政府國民抵押協(xié)會（Ginnie Mae）、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（FNMA）及聯(lián)邦房貸抵押貸款公司（FHLMC）三者收購有抵押的資產(chǎn)，構(gòu)建資產(chǎn)池發(fā)行證券，抵押貸款二級市場得以建立。
3.應(yīng)對1980年代儲貸危機促使資產(chǎn)證券化市場蓬勃發(fā)展。1970年代證券化產(chǎn)品發(fā)行很少，每年均未超過300億美元。一方面，1981年美國聯(lián)邦儲備理事會及貨幣監(jiān)督局對金融機構(gòu)自有資本比例設(shè)限，1988年國際清算銀行（BIS）更進一步將自有資本比率規(guī)定強化，銀行由靜態(tài)的金融中介轉(zhuǎn)變?yōu)閯討B(tài)的資產(chǎn)管理，資產(chǎn)證券化也由早期的規(guī)避利率風險、流動性風險轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)負債表管理。另一方面，1981年聯(lián)邦住房抵押貸款公司（Freddie Mac）和美國聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（FNMA； Fannie Mae）擔任擔保人，促使資產(chǎn)證券化發(fā)行量迅速增加。1986年信用卡債權(quán)證券化開ABS先河，之后基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍不斷擴大，資產(chǎn)證券化蓬勃發(fā)展。
4.應(yīng)對2000年危機后的超低利率環(huán)境使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜并最終誘發(fā)危機。1990年代后，基礎(chǔ)資產(chǎn)不再限于同質(zhì)資產(chǎn)，以異質(zhì)資產(chǎn)池為基礎(chǔ)資產(chǎn)的CDO成為主流。2000年危機后的超低利率環(huán)境下，投資者對高收益率的需求導(dǎo)致資產(chǎn)證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，風險的不可計量性導(dǎo)致日益嚴重的道德風險，甚至出現(xiàn)欺詐性的產(chǎn)品，最終誘發(fā)了2008年的金融危機。危機之后美國政府除通過減稅、暫停銀行取消抵押贖回權(quán)、補貼借款人等應(yīng)急性措施以穩(wěn)定市場外，還大幅度改革美國住房金融監(jiān)管架構(gòu)。
主要采取兩項措施：第一，將FHFB和OFHEO合并，并建立聯(lián)邦住房金融局（FHFA），實現(xiàn)住房金融二級市場的統(tǒng)一監(jiān)管。第二，重視住房金融消費者利益保護。2010年《華爾街改革與消費者保護法》加強對放貸機構(gòu)、經(jīng)紀人等相關(guān)中介機構(gòu)以及“兩房”的監(jiān)管，防止向借款人惡意推銷抵押貸款，加強信息透明，保護借款人權(quán)利。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造了住房抵押貸款的次級市場，但資產(chǎn)證券化并不是次貸危機的根源，隨著美國經(jīng)濟的復(fù)蘇跡象增強，在危機中受挫的資產(chǎn)證券化市場也在逐漸恢復(fù)中。
目前，美國仍然是全球最大的資產(chǎn)證券化市場，截至2013年一季度末，美國包含MBS和
ABS在內(nèi)的存量資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共計約6.7萬億歐元。
亞洲資產(chǎn)證券化：
亞洲金融危機后大發(fā)展
日本是亞洲資產(chǎn)證券化最大的市場，其發(fā)展與國內(nèi)金融體系的發(fā)展與改革息息相關(guān)，1997年亞洲金融危機是推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的契機，與歐美不同的是，日本資產(chǎn)證券化始于以信用卡應(yīng)收款和租賃債權(quán)等為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS，MBS市場直到2002年后方成氣候。
1.1980年代金融脫媒帶來以銀行為絕對主導(dǎo)的金融體系的改革壓力，催生資產(chǎn)證券化立法。1970年代中葉，日本出口高增長帶來巨額貿(mào)易順差，與此同時，日本金融體系也開始逐漸與世界接軌。1980年代中葉，日本取代美國成為世界上最大的債權(quán)國家，與此同時企業(yè)籌資渠道也逐漸豐富，與銀行的緊密結(jié)合開始松動，銀行業(yè)面臨經(jīng)營壓力。1988年國際清算銀行（BIS）對銀行資本充足率必須達到8%的要求，加劇銀行經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變的壓力。在日本，真正的資產(chǎn)證券化是1973 年6 月發(fā)行的住宅貸款債權(quán)信托。由于日本稅法原則上不把信托作為課稅對象，因此最先是利用信托開展證券化交易的。1988 年日本允許銀行的資產(chǎn)組合進行有限制的證券化，1991 年允許銀行不經(jīng)過借款方的同意將貸款出售。作為金融體制改革的一部分，日本政府于1992年頒布了日本資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)適用的第一部法律：《特債法》。但由于對發(fā)行人、基礎(chǔ)資產(chǎn)等要求嚴格，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)并未獲得大發(fā)展。
2.1997年亞洲金融危機為契機，資產(chǎn)證券化制度建設(shè)逐漸完善。作為最大的債權(quán)國，金融危機后日本銀行資產(chǎn)狀況惡化，1998年，日本銀行擁有的廣義不良債權(quán)達76萬億日元，占總貸款的12%，銀行龐大的不良貸款成為阻礙經(jīng)濟復(fù)蘇的主要因素之一；大量金融機構(gòu)破產(chǎn)和流動性緊張使得企業(yè)逐步將資產(chǎn)證券化視作替代銀行貸款的融資工具；特債法不再符合產(chǎn)業(yè)界的要求，因此1998年日本政府頒布了新的《特定目的公司特定資產(chǎn)證券化法》，大幅放寬可供證券化的金融資產(chǎn)，促使資產(chǎn)證券化市場蓬勃發(fā)展，并于2000年進行修訂并更名為《資產(chǎn)證券化法》，日本的證券化業(yè)務(wù)開始進入快速發(fā)展期。與此同時，日本央行長達5年的量化寬松政策也助推了證券化市場的發(fā)展。2005年日本證券化發(fā)行規(guī)模高達808億美元，超過澳大利亞的758億美元。
雖然2008年金融危機后資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行速度放緩，但日本目前是亞洲最大的資產(chǎn)證券化市場。2012年，日本資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行總額為2.86萬億日元，其中RMBS占比最高，為72.9%。在2006年，日本曾達到9.83萬億日元的年發(fā)行高峰。日本信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型主要包括租賃應(yīng)收款、住宅抵押貸款債權(quán)、汽車貸款、消費性貸款、中小企業(yè)貸款等。
韓國信貸資產(chǎn)證券化初衷就是處理不良債權(quán)。1997年7月發(fā)生的亞洲金融危機后，韓國政府為阻止大企業(yè)連續(xù)破產(chǎn)以及由此所產(chǎn)生的金融機構(gòu)不良債權(quán)的激增，從法律制度入手，開始進行推動信貸資產(chǎn)證券化的各項工作。
【關(guān)鍵詞】 基礎(chǔ)資產(chǎn)；回購；內(nèi)部收益率；債權(quán)轉(zhuǎn)讓收益
資產(chǎn)證券化就是將原始權(quán)益人不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入（即基礎(chǔ)資產(chǎn)）通過專項機構(gòu)（Special purpose vehicle，SPV），構(gòu)造和轉(zhuǎn)換為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品即證券的過程。這種由一組不連續(xù)的應(yīng)收賬款或其他資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流量支持的證券，被稱之為資產(chǎn)支持證券（Asset－backed securities，即ABS），是通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。資產(chǎn)證券化作為近年來金融創(chuàng)新的重要工具，在我國得到了快速發(fā)展。
一、資產(chǎn)證券化融資的特點
（一）資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式
原始權(quán)益人對證券化資產(chǎn)采取真實銷售的方式出讓給專項機構(gòu)，符合《企業(yè)會計準則第23號――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》中關(guān)于終止確認金融資產(chǎn)的規(guī)定，原始權(quán)益人應(yīng)當終止確認已經(jīng)轉(zhuǎn)讓的債權(quán)，并將該項債權(quán)從其賬戶和資產(chǎn)負債表內(nèi)予以轉(zhuǎn)銷。這種融資方式有利于保持原有負債比率，為企業(yè)再融資提供了便利。
（二）資產(chǎn)證券化是一種低成本的融資方式
由于信用增級技術(shù)的應(yīng)用，使ABS具有較高的信用等級，因此，票面利率一般較低。
（三）資產(chǎn)證券化有利于提高存量資產(chǎn)的質(zhì)量
可加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)和資金循環(huán)，提高資產(chǎn)收益率和資金使用效率。
二、資產(chǎn)證券化的意義
（一）政府可以利用市場資金進行公共項目建設(shè)
政府可以通過BT、BOT等方式，將一些大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目委托給企業(yè)進行籌資、建設(shè)，以分期付款的方式回購已建成的項目。企業(yè)利用BT、BOT項目通過資產(chǎn)證券化的方式進行融資，從而實現(xiàn)政府利用市場資金進行公共項目建設(shè)的目的。
（二）減少對政府財政預(yù)算的影響
政府可以在自有資金不足的情況下，利用社會資金進行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。政府可以集中資源，對那些不被投資者看好但又對國家有重大戰(zhàn)略意義的項目進行投資。
（三）部分降低政府的風險
政府與項目公司共同分擔項目風險，而且風險將通過項目評估時的定價而變得清晰，這樣降低了政府的風險。
（四）轉(zhuǎn)變政府職能，提高行政管理效能
政府將涉及公共項目中一些具體的事務(wù)如具體項目的設(shè)計、融資、施工、維護等委托給具有豐富經(jīng)驗的企業(yè)去處理，政府可以集中對公共項目進行整體的規(guī)劃與設(shè)計，并對公共項目實施有效的監(jiān)管。
（五）有利于提高公共項目建設(shè)效率和公共產(chǎn)品的質(zhì)量
把企業(yè)運營效率引入到基礎(chǔ)設(shè)施項目，可以極大地提高項目建設(shè)質(zhì)量并加快項目建設(shè)進度。企業(yè)作為盈利性組織，只有提高產(chǎn)品及服務(wù)的質(zhì)量才能夠贏得市場。
（六）加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，改善投資環(huán)境
資產(chǎn)證券化可以在短期內(nèi)在資本市場上籌集大量的資金，為快速建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施提供了資金支持。
三、資產(chǎn)證券化操作流程
外環(huán)二期總投資345,472萬元，全部由新區(qū)財力出資建設(shè)，2002年注入浦發(fā)集團，增加資本公積。該項資產(chǎn)證券化的方式為：集團與新區(qū)政府簽訂回購協(xié)議，由新區(qū)政府以年金支付的方式對該資產(chǎn)進行回購；集團以其擁有的全部回購款的債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，委托證券公司作為管理人設(shè)立專項計劃向金融市場募集資金。
該項目的具體方案是：新區(qū)政府與集團簽訂回購協(xié)議，回購基數(shù)以審計報告確認的投資完成額345,472萬元為基準，新區(qū)政府按5.187%的內(nèi)部收益率計算，自2006年9月起分8年進行回購，回購年金為51,201萬元。按照發(fā)行6年期的受益憑證的方案，2006年10月專項計劃募集資金流入261,650萬元。本項目8年累計現(xiàn)金流入364,052萬元（現(xiàn)值345,472萬元）。
資產(chǎn)證券化的具體操作流程如下圖：
四、資產(chǎn)證券化有關(guān)會計處理的說明
由于資產(chǎn)證券化是一項新型的證券市場融資業(yè)務(wù)，現(xiàn)行會計法規(guī)對該業(yè)務(wù)所涉及的會計處理尚無明確、具體的規(guī)定。參照《企業(yè)會計制度》和《企業(yè)會計準則》關(guān)于長期投資的規(guī)定，以及《企業(yè)會計準則第23號――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》的規(guī)定，根據(jù)資產(chǎn)回購協(xié)議和專項計劃方案，擬訂了該項業(yè)務(wù)的會計核算方法，并對資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)及損益的影響作如下說明。
（一）科目設(shè)置
1. 其他應(yīng)收款――外環(huán)二期回購款：核算資產(chǎn)交付政府后（其所有權(quán)上的風險和報酬均已轉(zhuǎn)移）應(yīng)收政府的回購款。
2. 投資收益――債權(quán)轉(zhuǎn)讓收益：核算專項計劃支付的購買債權(quán)的金額與債權(quán)成本之間的差額。
（二）會計處理
根據(jù)2006年2月財政部頒布的企業(yè)會計準則的規(guī)定，須按實際利率法計算每期的投資收益，即按回購協(xié)議確定的內(nèi)部收益率計算每期利息收入。外環(huán)二期資產(chǎn)證券化項目利潤結(jié)轉(zhuǎn)情況見表1：
1. 向新區(qū)政府出售外環(huán)二期資產(chǎn)：按照回購協(xié)議確定的回購基數(shù)記入“其他應(yīng)收款――外環(huán)二期回購款”，同時減記固定資產(chǎn)。
借：其他應(yīng)收款――外環(huán)二期回購款345,400萬元
貸：固定資產(chǎn)――外環(huán)二期345,400萬元
若回購基數(shù)與資產(chǎn)成本不一致，則差額記入“營業(yè)外收入――處置固定資產(chǎn)凈收益”或“營業(yè)外支出――處置固定資產(chǎn)凈損失”。
2. 收到第一期回購款51,201萬元：
借：銀行存款51,201萬元
貸：其他應(yīng)收款――外環(huán)二期回購款 51,201萬元
3. 向?qū)ｍ椨媱澒芾砣顺鍪刍刭徍贤瑐鶛?quán)：將2007年至2012年6年期的回購本金自“其他應(yīng)收款――外環(huán)二期回購款”科目轉(zhuǎn)出，其與專項計劃支付的購買合同債權(quán)的差額確認為投資收益。
根據(jù)方案，2006年10月，專項計劃的支付額為261,650萬元
借：銀行存款 261,650萬元
貸：其他應(yīng)收款――外環(huán)二期回購款245,594萬元
投資收益――債權(quán)轉(zhuǎn)讓收益16,056萬元
4. 支付一次性相關(guān)費用：支付給專項計劃管理人的費用可在轉(zhuǎn)讓收益中扣除。
借：投資收益――債權(quán)轉(zhuǎn)讓收益4,500萬元
貸：銀行存款4,500萬元
5. 計提營業(yè)稅及附加：對專項管理計劃的收益計提營業(yè)稅及附加費。
借：投資收益――債權(quán)轉(zhuǎn)讓收益891萬元
貸：應(yīng)交稅費――營業(yè)稅及附加 891萬元
（三）對資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)的影響
對資產(chǎn)及流動比率的影響：浦發(fā)集團出售外環(huán)二期的資產(chǎn)，使固定資產(chǎn)減少、流動資產(chǎn)增加，大大增強了資產(chǎn)的流動性，流動比率將大幅上升。
五、資產(chǎn)證券化所涉及的稅務(wù)問題
（一）出售基礎(chǔ)資產(chǎn)
1. 營業(yè)稅
根據(jù)財政部、國家稅務(wù)總局《關(guān)于營業(yè)稅若干政策問題的通知》（財稅[2003]16號）文件的規(guī)定：個人和單位銷售或轉(zhuǎn)讓其購置的不動產(chǎn)或受讓的土地使用權(quán)，以全部收入減去不動產(chǎn)或土地使用權(quán)的購置或受讓原價后的余額為營業(yè)額。
另根據(jù)原始權(quán)益人與資產(chǎn)購回方簽定的外環(huán)二期資產(chǎn)購回協(xié)議約定，購回價款為上海市審計局出具的審計報告確認的投資完成額（即標的資產(chǎn)原始入賬金額。）
參照上述規(guī)定，轉(zhuǎn)讓過程未產(chǎn)生溢價，無須計繳營業(yè)稅。
但是，在原始權(quán)益人與資產(chǎn)購回方簽定的《外環(huán)二期資產(chǎn)購回協(xié)議》中，還約定了下述條款：標的資產(chǎn)購回價款分8年支付。由于標的資產(chǎn)購回價款支付時間跨度較長，雙方確認同意按內(nèi)部收益率5.187%來計算未付標的資產(chǎn)購回價款的資金占用成本。這部分收益為不動產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收益，須全額計繳營業(yè)稅。
2. 企業(yè)所得稅
原始權(quán)益人與資產(chǎn)購回方簽定《外環(huán)二期資產(chǎn)購回協(xié)議》，該項資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓未產(chǎn)生溢價，不涉及企業(yè)所得稅。
（二）出售基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)之應(yīng)收債權(quán)
1. 印花稅
根據(jù)財政部、國家稅務(wù)總局《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知”》（財稅 [2006]5號）規(guī)定，投資者、發(fā)起機構(gòu)、受托機構(gòu)、資金保管機構(gòu)、證券登記托管機構(gòu)以及其他為證券化交易提供服務(wù)的機構(gòu)，因資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的相關(guān)合同、發(fā)售和買賣資產(chǎn)支持證券暫免征收印花稅。因此，可推斷原始權(quán)益人因?qū)ｍ椨媱澦a(chǎn)生的相關(guān)合同暫無須繳納印花稅。
2. 營業(yè)稅
根據(jù)財政部、國家稅務(wù)總局《關(guān)于奧伊爾投資管理有限責任公司從事金融資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)有關(guān)營業(yè)稅問題的通知》（財稅[2005]55號），奧伊爾投資管理有限責任公司出售、轉(zhuǎn)讓債權(quán)或?qū)⑵涑钟械膫鶛?quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)不征收營業(yè)稅。因此，可推斷按照現(xiàn)行營業(yè)稅政策的有關(guān)規(guī)定，原始權(quán)益人依據(jù)與專項計劃管理人簽署的《債權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》轉(zhuǎn)讓應(yīng)收債權(quán)無須繳納營業(yè)稅。
3. 企業(yè)所得稅
原始權(quán)益人因轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)取得的相關(guān)收益，應(yīng)按照現(xiàn)行企業(yè)所得稅的政策規(guī)定計繳企業(yè)所得稅。
在資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具得到快速發(fā)展的今天，我們期待著在會計和稅收領(lǐng)域有更明確的核算方法和更優(yōu)惠的稅收政策出臺，使更多的企業(yè)得以享受資產(chǎn)證券化帶來的收益。
【參考文獻】
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風險分散與轉(zhuǎn)移；次貸危機
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
一、資產(chǎn)證券化及其作用
資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性的資產(chǎn)經(jīng)過技術(shù)性的加工處理，把它轉(zhuǎn)化為在金融市場上可以銷售的證券。一般認為，資產(chǎn)證券化最初出現(xiàn)于20世紀七十年代初的美國住宅抵押貸款市場。住宅抵押貸款證券化是指金融機構(gòu)把自己所持有的流動性較差但具有未來現(xiàn)金收入流的住房抵押貸款匯聚重組為抵押貸款群組。由證券化機構(gòu)以現(xiàn)金方式購入，經(jīng)過擔保或信用增級后以證券的形式出售給投資者的融資過程。這一過程將原先不易被出售給投資者的缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見性現(xiàn)金流入的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換成可以在市場上流動的證券。住宅抵押貸款證券化由于其先進的融資技術(shù)和獨特的風險分散轉(zhuǎn)移機制，一經(jīng)產(chǎn)生就為銀行等債權(quán)人所歡迎、接受。繼住宅抵押貸款證券化之后，證券化的技術(shù)被廣泛地運用于汽車貸款、信用卡貸款、應(yīng)收款等其他銀行債權(quán)資產(chǎn)，取得了巨大的成功，并形成了一股席卷全球的資產(chǎn)證券化浪潮。資產(chǎn)證券化作為重要的金融創(chuàng)新工具，曾經(jīng)為金融業(yè)和經(jīng)濟的發(fā)展做出了重大貢獻。鼎盛時期，包括次貸品種在內(nèi)的資產(chǎn)證券化對美國國民經(jīng)濟的貢獻率最高達到了7.5％，其對經(jīng)濟發(fā)展所起到的積極作用使其風靡世界上很多國家。對金融機構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化主要具有兩大作用：
首先，資產(chǎn)證券化的融資技術(shù)操作可以增加資產(chǎn)的流動性，提高資本的使用效率。資產(chǎn)的流動性是指資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，我們知道貨幣是最具流動性的資產(chǎn)，而貸款、應(yīng)收款等則是流動性較差的資產(chǎn)。如果將貸款、應(yīng)收款保留在資產(chǎn)負債表中，能夠獲得的收益是有限的，并且如果因此而放棄了其他投資機會，會形成較大的機會成本。但是，如果能夠?qū)①J款等缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動性較高的金融資產(chǎn)，將大大提高資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，從而將原來“死”的資產(chǎn)“盤活”。
其次，分散和轉(zhuǎn)移風險，達到風險的較佳配置。資產(chǎn)證券化過程可以將各種風險重新組合，并分配給那些能夠并且愿意承擔這些風險的投資主體，從而達到風險一收益的帕累托改進。雖然，資產(chǎn)證券化主要是為了轉(zhuǎn)移和分散信用風險，但是對于流動性風險、利率風險、匯率風險、提前還貸風險等也能夠通過適當?shù)脑O(shè)計而得到轉(zhuǎn)移和分散。
二、資產(chǎn)證券化的風險分散轉(zhuǎn)移機制及其評價
(一)資產(chǎn)證券化的基本原理(以住宅抵押貸款證券化為例)(圖1)
1、購房者向商業(yè)銀行提出貸款申請，由銀行審批并發(fā)放個人住宅抵押貸款。
2、商業(yè)銀行將零散的個體住房抵押貸款組合成一個資產(chǎn)組合或資產(chǎn)池，出售或轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV在接受資產(chǎn)后或證券發(fā)行完成后向商業(yè)銀行支付現(xiàn)金。
3、SPV對購買的資產(chǎn)池進行信用增級或由其他機構(gòu)提供信用擔保后，由信用評級機構(gòu)進行信用評估。
4、SPV和投資銀行進行合作，設(shè)計出合理的證券化品種。同時，SPV將該金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)交托管機構(gòu)保管。
5、投資銀行負責承銷住房貸款抵押支撐證券，向SPV支付證券的發(fā)行收入。
6、債務(wù)人按期歸還貸款本息，商業(yè)銀行代為收取，并轉(zhuǎn)存入托管人指定賬戶，由托管人負責向投資者支付投資收益和本金。
(二)資產(chǎn)證券化的風險分散轉(zhuǎn)移機制及其評價
1、對于發(fā)起機構(gòu)，資產(chǎn)證券化起到了分散、轉(zhuǎn)嫁風險的功能。就住宅抵押貸款證券化的操作流程而言，貸款債權(quán)機構(gòu)通過證券化的系列巧妙操作，把原先自己獨立承擔的債務(wù)人違約風險轉(zhuǎn)嫁、分散給了證券化參與各方，如SPV、投資銀行、信用增級機構(gòu)(擔保公司)、投資者等。
2、對于投資者，通過投資購買貸款債權(quán)衍生產(chǎn)品――各種資產(chǎn)支持證券承擔風險，獲取較高收益。資產(chǎn)支持證券的信用在證券化的過程中得到了提升，加上貸款庫的支持，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的未來本息收入，給投資者提供了一種嶄新的投資選擇。與傳統(tǒng)的證券融資相比，資產(chǎn)支持證券的風險比較小。而且由于法律上設(shè)置了“破產(chǎn)隔離”制度，進一步確保了投資者的收益。
3、對于其他證券化的參與者，分享資產(chǎn)證券化帶來的各種收益，并承擔相應(yīng)風險。如投資銀行可以通過承銷貸款債權(quán)的衍生證券產(chǎn)品，獲得傭金，并承擔了由于債務(wù)人斷供而引發(fā)的銷售責任；信用增級機構(gòu)(擔保公司、保險公司等)，獲得擔保費用收入，承擔擔保責任……。
從理論上來講，對證券化參與各方而言，作為一種債權(quán)資產(chǎn)的金融衍生，資產(chǎn)證券化本身具有分散和轉(zhuǎn)移風險的職能。但是，這一職能發(fā)揮作用的前提是穩(wěn)定而良好的金融經(jīng)濟環(huán)境條件。一旦金融經(jīng)濟環(huán)境突然惡化，它帶給證券化參與各方，特別是廣大投資者只能是更大程度的風險損失。
(三)資產(chǎn)證券化與次貸危機。從2000年美國經(jīng)濟不景氣時起，布什政府用低利率再配合減稅措施，鼓勵大家購房，從而逐步帶動了一波以房價為主的持續(xù)上漲的資產(chǎn)市場。2000～2006年全美房價上漲了80％，漲幅為歷史之最。但從2006年開始，美國房地產(chǎn)市場逐步出現(xiàn)降溫跡象，房屋價格開始持續(xù)走低。在房地產(chǎn)價格不斷攀升的時候，放貸機構(gòu)和借款人以為，如果出現(xiàn)還貸困難，借款人只需出售房屋或進行抵押再融資就可以了。但事實上，一旦整個住房市場存在降價預(yù)期，借款人很難再將自己的房屋賣出去，房屋價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的地步。而逾期還款和喪失抵押品贖回權(quán)的情況一旦大幅增加，次級抵押貸款市場就可能發(fā)生嚴重震蕩，并波及整個房貸市場。
發(fā)端于2007年的美國次貸危機(亦稱次債危機)的爆發(fā)，不僅使美國經(jīng)濟遭受到二戰(zhàn)以來最大程度的重創(chuàng)，也使多米諾骨牌的連鎖反應(yīng)效應(yīng)在全世界爆發(fā)。對信用度低的貸款人的住房貸款(既次級別貸款或簡稱次貸)進行證券化處理被稱做次貸資產(chǎn)證券化，次貸資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化的主要品種。在美國，被資產(chǎn)證券化處理的次貸占次貸總額的比率達到76％以上，次貸危機主要通過資產(chǎn)證券化方式得以傳播，因此次貸危機也被稱做資產(chǎn)證券化危機。
從全世界范圍來看，銀行作為發(fā)起人，即銀行的資產(chǎn)證券化在整個資產(chǎn)證券化運行中所占的份額最大，銀行把信用度
低的房貸借款人的貸款打包出售給投資機構(gòu)并進行證券化處理也是次貸最主要、最基本的操作方式，如果借款人無法償還貸款，這種被證券化處理的銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流就會中斷，從而引發(fā)次貸危機。
三、對我國實施資產(chǎn)證券化的啟示
美國次貸危機主要通過資產(chǎn)證券化方式得以傳播，因此次貸危機也被稱做資產(chǎn)證券化危機。事實上，仔細分析美國抵押貸款和次級抵押貸款債券市場的問題后就會發(fā)現(xiàn)，證券化本身并非“罪魁禍首”，禍根在于在窗體頂端、窗體底端，房地產(chǎn)市場持續(xù)繁榮的背景下，放貸機構(gòu)為了追求高收益向那些風險很高、還款能力比較差的人發(fā)放了高利率的“次級抵押貸款”。正如美聯(lián)儲格林斯潘所說：“真正應(yīng)當怪罪的不是資產(chǎn)證券化本身，而是將大量不良次級貸資產(chǎn)證券化”。
時任美國財政部副部長大衛(wèi)?麥考密克在上海市“2008首屆陸家嘴論壇”中指出：長期良好的信貸環(huán)境、非常優(yōu)惠的信貸條件以及穩(wěn)定的市場，比較低的利率以及低的通貨膨脹利率，鼓勵投資者追求更多的回報。為了回應(yīng)這些需求，金融服務(wù)市場創(chuàng)造了各種復(fù)雜的新型產(chǎn)品，這些產(chǎn)品分散風險，而且降低了借款成本。這種創(chuàng)新帶來了巨大的利益，幫助很多人擁有了自己的房子，同時讓那些人可以經(jīng)營或者擴展自己的企業(yè)。此時，人們開始對這種風險放松了警惕，所以就進一步導(dǎo)致信用標準的放松以及對投資者、監(jiān)管者以及信用評級機構(gòu)對市場的秩序出現(xiàn)了破壞……，是引發(fā)此次次貸危機的主要根源。中國銀監(jiān)會首席顧問、香港證監(jiān)會前主席沈聯(lián)濤在論壇演講中也強調(diào)：美國次貸危機是21世紀第一個復(fù)雜金融衍生市場的危機、是衍生產(chǎn)品的危機。
從某種程度上看，資產(chǎn)證券化既是一種規(guī)避風險的控制機制，同時又是一種風險擴散和深化機制。銀行等債權(quán)機構(gòu)在通過資產(chǎn)證券化將風險分散和轉(zhuǎn)嫁給廣大投資者的同時，也把風險擴散到整個經(jīng)濟體系當中，并且不斷的深化。通過資產(chǎn)證券化過程中的系列“高杠桿化”撬動，使得風險的廣度和深度不斷加強，這正是此次次貸危機的重要根源之一。對投資者而言，在獲取收益的同時必定要承受風險，這是天經(jīng)地義的事情。但是，對銀行來說，盡管可以通過證券化將財務(wù)風險分散出去，問題貸款的出現(xiàn)仍會導(dǎo)致其社會風險和名譽風險上升。因此，銀行不能光想著將貸款證券化以后就一了百了，仍然要關(guān)注貸款的資質(zhì)和信用風險，這是我們應(yīng)從美國次貸危機中吸取的一個教訓(xùn)。