發(fā)布時(shí)間：2022-07-10 05:32:23
序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的行為金融論文樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
行為金融理論是在對(duì)現(xiàn)代金融理論(尤其是在對(duì)EMH和CAPM)的挑戰(zhàn)和質(zhì)疑的背景下形成的。
主要理論基礎(chǔ)
1.期望理論。期望理論是行為金融理論的重要基礎(chǔ)。Kahneman和Tversky(1979)通過(guò)實(shí)驗(yàn)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資者并非是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也并不總是風(fēng)險(xiǎn)回避的。期望理論認(rèn)為投資者對(duì)收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對(duì)損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)，表現(xiàn)為投資者在投資賬面值損失時(shí)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而在投資賬面值盈利時(shí)，隨著收益的增加，其滿足程度速度減緩。期望理論成為行為金融研究中的代表學(xué)說(shuō)，利用期望理論解釋了不少金融市場(chǎng)中的異?，F(xiàn)象：如阿萊悖論、股價(jià)溢價(jià)之迷(equitypremiumpuzzle)以及期權(quán)微笑(optionsmile)等，然而由于Kahneman和Tversky在期望理論中并沒(méi)有給出如何確定價(jià)值函數(shù)的關(guān)鍵——參考點(diǎn)以及價(jià)值函數(shù)的具體形式，在理論上存在缺陷，從而極大阻礙了期望理論的進(jìn)一步發(fā)展。
2.行為組合理論(BehavioralPortfolioTheory，BPT)和行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BehavioralAssetPricingModel，BAPM)。一些行為金融理論研究者認(rèn)為將行為金融理論與現(xiàn)代金融理論完全對(duì)立起來(lái)并不恰當(dāng)。將二者結(jié)合起來(lái)，對(duì)現(xiàn)代金融理論進(jìn)行完善，正成為這些研究者的研究方向。在這方面，Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起金融界的注意。BPT是在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MAPT)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。MAPT認(rèn)為投資者應(yīng)該把注意力集中在整個(gè)組合，最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效前沿上。BPT認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中的投資者無(wú)法作到這一點(diǎn)，他們實(shí)際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對(duì)不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)識(shí)以及投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產(chǎn)組合，位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相聯(lián)系，而各層之間的相關(guān)性被忽略了。BAPM是對(duì)現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的擴(kuò)展。與CAPM不同，BAPM中的投資者被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴(yán)格按CAPM行事的理易者，不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)偏差；噪聲交易者則不按CAPM行事，會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤。兩類交易者互相影響共同決定資產(chǎn)價(jià)格。事實(shí)上，在BAPM中，資本市場(chǎng)組合的問(wèn)題仍然存在，因?yàn)榫捣讲钣行ЫM合會(huì)隨時(shí)間而改變。
投資行為模型
1.BSV模型(Barberis，Shleffer，andVishny，1998)。BSV模型認(rèn)為，人們進(jìn)行投資決策時(shí)存在兩種錯(cuò)誤范式：其一是選擇性偏差(representativebias)，如投資者過(guò)分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對(duì)產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠。另一種是保守性偏差(conservation)，投資者不能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正增加的預(yù)測(cè)模型。這兩種偏差常常導(dǎo)致投資者產(chǎn)生兩種錯(cuò)誤決策：反應(yīng)不足(under－reaction)和反應(yīng)過(guò)度(over－reaction)。BSV模型是從這兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型如何導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格變化偏離效率市場(chǎng)假說(shuō)的。反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足是投資者對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)的兩種情況。投資者在投資決策過(guò)程中，涉及與統(tǒng)計(jì)有關(guān)的投資行為時(shí)，人的心理會(huì)出現(xiàn)扭曲推理的過(guò)程。事件的典型性將導(dǎo)致反應(yīng)過(guò)度，而“錨定”將引起反應(yīng)不足。事件的典型性是指人們通常將事情快速地分類處理。人的大腦通常將某些表面上具有相同特征而實(shí)質(zhì)內(nèi)容不同的東西歸為一類。當(dāng)事件的典型性幫助人組織和處理大量的數(shù)據(jù)、資料的時(shí)候，就會(huì)引起投資者對(duì)某些舊的信息的過(guò)度反應(yīng)。
比如說(shuō)在大連大豆的期貨市場(chǎng)上，從歷史數(shù)據(jù)中分析季節(jié)性因素，大豆有所謂多頭合約和空頭合約之分。再根據(jù)“老合約運(yùn)行終止，最后往往都是跌”的經(jīng)驗(yàn)（如S211和S301），得出“期價(jià)最終應(yīng)是跌”的結(jié)論。但當(dāng)基本面有較大變化的時(shí)候，人們往往會(huì)由于對(duì)上述概念反應(yīng)過(guò)度而忽略基本面的新變化，從而產(chǎn)生價(jià)格的失真（如對(duì)S211和S301價(jià)格的長(zhǎng)期壓制上）。但是，并不是說(shuō)投資者不會(huì)改變他們的觀點(diǎn)，隨著時(shí)間的推移，基本面的這種變化持續(xù)下去，投資者將最終改變錯(cuò)誤的觀點(diǎn)。
“錨定”就是指人的大腦在解決復(fù)雜問(wèn)題時(shí)往往選擇一個(gè)初始參考點(diǎn)，然后根據(jù)獲得的附加信息逐步修正答案的特性?！板^定”往往導(dǎo)致投資者對(duì)新的、正面的信息反應(yīng)不足。比如一個(gè)訓(xùn)練有素的推銷員同買家的談判總是從最高價(jià)開(kāi)始的，然后把價(jià)格慢慢地逐步降低。推銷員的目標(biāo)是把買家“錨定”在較高的價(jià)位上。
在期貨市場(chǎng)中“錨定”經(jīng)常導(dǎo)致期貨價(jià)格的暫時(shí)性失真。例如，期貨市場(chǎng)上突然基本面有實(shí)質(zhì)性的變化（如2002年年初的轉(zhuǎn)基因政策的宣布），但是價(jià)格并沒(méi)有很快上漲到該利多因素所應(yīng)該帶來(lái)的幅度。投資者誤認(rèn)為這種利多是暫時(shí)的、局部的，并不能起實(shí)質(zhì)的影響。實(shí)際上，投資者把價(jià)格“錨定”在較低的水平，投資者對(duì)利好消息對(duì)期貨價(jià)格的影響“拋錨”了。當(dāng)然，投資者的觀點(diǎn)也跟事件的典型性一樣，會(huì)隨著時(shí)間的延長(zhǎng)而修正。
2.DHS模型(Daniel，HirsheiferandSubramanyam，1998)。該模型將投資者分為有信息和無(wú)信息兩類。無(wú)信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過(guò)度自信和對(duì)自己所掌握的信息過(guò)分偏愛(ài)(serf－contribution)兩種判斷偏差。然而價(jià)格由有信息的投資者決定。過(guò)度自信導(dǎo)致投資者夸大自己對(duì)商品價(jià)格判斷的準(zhǔn)確性，低估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行過(guò)度交易；而對(duì)自己所掌握的信息過(guò)分偏愛(ài)則使投資者過(guò)分偏愛(ài)自己所占有的私人信息，低估關(guān)于商品價(jià)格的公開(kāi)信息。對(duì)個(gè)人信息的反應(yīng)過(guò)度和對(duì)公共信息的反應(yīng)不足，就會(huì)導(dǎo)致商品價(jià)格短期的反應(yīng)過(guò)度和長(zhǎng)期的連續(xù)回調(diào)。
當(dāng)人們面對(duì)不確定時(shí)，無(wú)法作出適當(dāng)?shù)臋?quán)衡，更容易出現(xiàn)行為認(rèn)知偏差。人們往往認(rèn)為近期發(fā)生的事件和最新的經(jīng)驗(yàn)以及熟悉的東西更有把握，而選擇它們，對(duì)不熟悉的行業(yè)、品種則敬而遠(yuǎn)之。如投資者總是對(duì)最近發(fā)生的事記憶猶新，人們總是對(duì)經(jīng)?？吹钠贩N進(jìn)行投資，并認(rèn)為這些品種風(fēng)險(xiǎn)較小。人們還有“回避損失”的表現(xiàn)：當(dāng)面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，感到損失的數(shù)量更加令他們難以接受。這就是投資者在獲得收益時(shí)會(huì)馬上平倉(cāng)，而在損失時(shí)會(huì)繼續(xù)持倉(cāng)的解釋。人并不是一成不變的風(fēng)險(xiǎn)厭惡者或者風(fēng)險(xiǎn)追求者，面對(duì)不同的情形，人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也有所不同。當(dāng)涉及的是收益的時(shí)候，人們表現(xiàn)的是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者；而當(dāng)涉及的是損失的時(shí)候，人們則表
現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)追求者。當(dāng)然，過(guò)度自信并不單單影響普通投資者，對(duì)市場(chǎng)的專業(yè)人士也構(gòu)成影響。
所以Fama(1998)認(rèn)為DHS模型和BSV模型雖然建立在不同的行為前提基礎(chǔ)上，但二者的結(jié)論是相似的。[NextPage]
3.HS模型(HongandStein，1999)，又稱統(tǒng)一理論模型(unifiedtheorymodel)。統(tǒng)一理論模型區(qū)別于BSV和DHS模型之處在于：它把研究重點(diǎn)放在不同作用者的作用機(jī)制上，而不是作用者的認(rèn)知偏差方面。該模型把作用者分為“觀察消息者”和“動(dòng)量交易者”兩類。觀察消息者根據(jù)獲得的關(guān)于未來(lái)價(jià)值的信息進(jìn)行預(yù)測(cè)，其局限是完全不依賴于當(dāng)前或過(guò)去的價(jià)格；“動(dòng)量交易者”則完全依賴于過(guò)去的價(jià)格變化，其局限是他們的預(yù)測(cè)必須是過(guò)去價(jià)格歷史的簡(jiǎn)單函數(shù)，在上述假設(shè)下，該模型將反應(yīng)不足和過(guò)度反應(yīng)統(tǒng)一歸結(jié)為關(guān)于基本價(jià)值信息的逐漸擴(kuò)散，而不包括其他的對(duì)投資者情感刺激和流動(dòng)易的需要。該模型認(rèn)為最初由于“觀察消息者”對(duì)私人信息反應(yīng)不足的傾向，使得“動(dòng)量交易者”力圖通過(guò)套期策略來(lái)利用這一點(diǎn)，而這樣做的結(jié)果恰好走向了另一個(gè)極端——反應(yīng)過(guò)度。
4.羊群行為模型(herdbehavioralmodel)。該模型認(rèn)為投資者羊群行為是符合最大效用準(zhǔn)則的，是“群體壓力”等情緒下貫徹的非理，有序列型和非序列型兩種模型。人類由于其社會(huì)性而存在一個(gè)非常普遍的現(xiàn)象：經(jīng)常在一起交流的人由于互相影響，他們往往具有類似或者相近的思想。所謂羊群行為是指：由于受其他投資者采取某種投資策略的影響而采取相同的投資策略。投資者采取相同的投資策略并不一定是羊群行為，羊群行為強(qiáng)調(diào)對(duì)其他投資者投資決策的影響，并對(duì)他的投資結(jié)果造成影響。比如說(shuō)在社會(huì)中普遍存在著信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，即使在信息傳播高度發(fā)達(dá)的社會(huì)上，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，期貨投資者的決策往往不完全是依據(jù)已有的信息，而是依據(jù)對(duì)其他投資者行為的模仿來(lái)進(jìn)行決策，這就形成了羊群行為。
在我國(guó)期貨市場(chǎng)中，存在著大量的打聽(tīng)主力動(dòng)向，跟風(fēng)投資的行為，或者在同一個(gè)期貨公司開(kāi)戶的投資者往往持有相同方向的期貨合約。由于羊群行為在期貨市場(chǎng)中的廣泛存在，期貨價(jià)格的過(guò)度反應(yīng)將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過(guò)了頭”或者“跌過(guò)了頭”。這樣，投資管理者可以采取相反投資策略進(jìn)行短線交易，以獲取過(guò)度反應(yīng)向正常反應(yīng)的價(jià)值回歸過(guò)程的利潤(rùn)。另外，期貨交易是一個(gè)“零和游戲”。如果除去手續(xù)費(fèi)等費(fèi)用，期貨交易嚴(yán)格說(shuō)來(lái)是一個(gè)“負(fù)和游戲”，在這樣的一個(gè)市場(chǎng)中，真理往往掌握在少數(shù)人手中。當(dāng)市場(chǎng)上的大多數(shù)人認(rèn)為價(jià)格應(yīng)該上漲的時(shí)候，價(jià)格往往會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。所以作為一個(gè)成功的期貨交易者，就應(yīng)該敢于做市場(chǎng)中的“少數(shù)人”，依據(jù)自己的理性判斷和客觀分析，作出正確的投資決策。
行為金融理論的應(yīng)用
行為金融理論認(rèn)為，投資者由于受信息處理能力、信息不完全、時(shí)間不足、以及心理偏差的限制，將不可能立即對(duì)全部公開(kāi)信息作出反應(yīng)。投資者常常對(duì)“非相關(guān)信息”作出反應(yīng)，其交易不是根據(jù)信息而是根據(jù)“噪音”作出的。在這種情況下，市場(chǎng)也就不可能是有效的。此外，行為金融理論從投資者行為入手對(duì)許多市場(chǎng)異?，F(xiàn)象做出了解釋，認(rèn)為異?，F(xiàn)象是一個(gè)普遍現(xiàn)象。這從另一方面說(shuō)明市場(chǎng)是無(wú)效的。
投資管理者如何將行為金融理論應(yīng)用于投資管理實(shí)踐呢？一方面是要了解和認(rèn)識(shí)自己的認(rèn)知偏差，避免決策錯(cuò)誤；另一方面要利用其他投資者的認(rèn)知偏差和判斷錯(cuò)誤，在大多數(shù)投資者意識(shí)到自己的錯(cuò)誤之前，投資那些價(jià)格有偏差的品種，并在價(jià)格定位合理后，平倉(cāng)獲利。由于人類的心理和行為基本上是穩(wěn)定的，因此投資管理者可以利用人們的行為偏差而長(zhǎng)期獲利。具體而言，有兩種應(yīng)用思路，即把行為金融理論作為投資技術(shù)或者作為投資理念，實(shí)際上不少投資者是既將其作為投資技術(shù)也將其作為投資理念混合運(yùn)用的。
有些公募基金（如共同基金）直接標(biāo)榜為行為金融基金，他們利用投資者的各種認(rèn)知偏差和市場(chǎng)表現(xiàn)出來(lái)的價(jià)格波動(dòng)異?，F(xiàn)象，在行為金融理論指導(dǎo)下，利用數(shù)學(xué)工具和電腦程序來(lái)選股和操作。如美國(guó)著名的行為金融學(xué)家RichardThaler和RussellFuller管理著一個(gè)行為金融共同基金，其投資方法是利用投資者對(duì)信息的錯(cuò)誤加工導(dǎo)致的市場(chǎng)非有效性來(lái)獲取投資回報(bào)，采用自下而上、結(jié)合帶有行為金融觀念的基本分析來(lái)投資。
在過(guò)去的一年中，中國(guó)的證券投資基金，利用市場(chǎng)長(zhǎng)期“炒小”、“炒新”、“炒績(jī)差”的風(fēng)氣形成的定價(jià)偏差，高舉“價(jià)值投資”的大旗，集中持有“中石化”、“中聯(lián)通”等大盤(pán)績(jī)優(yōu)股，取得實(shí)效。
在期貨市場(chǎng)中，各種投資失誤將使投資者產(chǎn)生后悔的心理，對(duì)未來(lái)可能的后悔將會(huì)影響到投資者目前的決策。因此投資者總是存在推卸責(zé)任、減少后悔的傾向，“隨大流”、“追漲殺跌”、“節(jié)前平倉(cāng)”等從眾投資行為都是力圖避免后悔心態(tài)的典型決策方式。投資者必須學(xué)會(huì)客觀地看待期貨價(jià)格的漲跌，并嚴(yán)格設(shè)置好止損點(diǎn)。雖然投資者不可能每次都贏利，但只要贏利大于虧損，便是這個(gè)市場(chǎng)中的贏家。盡量使贏利擴(kuò)大，而使虧損減小，才是最終的策略和目標(biāo)。
另一些私募基金（如對(duì)沖基金、捐贈(zèng)基金、養(yǎng)老基金），則是將行為金融理論作為一種投資理念，他們不像公募基金那樣張揚(yáng)，但是在這個(gè)應(yīng)用隊(duì)伍中，更不乏世界頂級(jí)的投資管理人，像WarrenBuffett，GeorgeSoros，DavidSwensen等等，Buffett的簡(jiǎn)單企業(yè)原則、Soros的反射理論、Swensen的資產(chǎn)類別原則等就是他們的投資理念的典型代表。
進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來(lái)，與現(xiàn)代金融理論相矛盾的實(shí)證研究不斷涌現(xiàn)，主要體現(xiàn)在投資策略的改變上。如成本平均策略和時(shí)間分散化策略。成本平均策略指投資者根據(jù)不同的價(jià)格分批購(gòu)買股票，以防止“不測(cè)”時(shí)，攤低成本的策略，而時(shí)間分散化是指根據(jù)股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低的理念，隨著投資者年齡的增長(zhǎng)而將股票的比例逐步減少的策略。這兩個(gè)策略被認(rèn)為與現(xiàn)代金融理論的預(yù)期效用最大化法則明顯相悖。Statman(1995)，F(xiàn)isher、Statman(1999)利用行為金融中的期望理論、認(rèn)知錯(cuò)誤傾向、厭惡悔恨等觀點(diǎn)對(duì)兩個(gè)策略進(jìn)行了解釋，指出了加強(qiáng)自我控制的改進(jìn)建議。
所謂的行為金融學(xué)指的是在金融學(xué)中融入心理學(xué)的行為科學(xué)理論，通過(guò)個(gè)體行為以及這種行為內(nèi)在的心理動(dòng)因，對(duì)金融市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)、研究和解釋。對(duì)金融市場(chǎng)中市場(chǎng)主體出現(xiàn)的反常和偏差行為進(jìn)行分析，并且探尋在不同的環(huán)境下不同的市場(chǎng)主體表現(xiàn)出的決策行為特征和經(jīng)營(yíng)理念的不同，從而對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行的狀況和市場(chǎng)主體的實(shí)際決策行為進(jìn)行正確的描述，并建立相應(yīng)的描述性模型。對(duì)于商業(yè)銀行公司治理問(wèn)題的研究而言，行為金融學(xué)為其提供了全新的視角。首先，行為金融學(xué)打破了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于人的行為的假設(shè)。在傳統(tǒng)的金融理論中，認(rèn)為人是基于相機(jī)抉擇、效用最大化、回避風(fēng)險(xiǎn)、理性預(yù)期的基礎(chǔ)上來(lái)做出決策的。然而通過(guò)心理學(xué)的分析發(fā)現(xiàn)事實(shí)并非如此。在投資過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)一些其他因素，人們總是對(duì)自己的判斷過(guò)分自信，通過(guò)自己的主觀判斷來(lái)預(yù)測(cè)投資決策的結(jié)果，從而主導(dǎo)自己的投資行為。行為心理學(xué)特別指出這是一種系統(tǒng)性的偏離理性決策的行為，不能夠通過(guò)統(tǒng)計(jì)平均而進(jìn)行消除。其次，行為金融學(xué)打破了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的假設(shè)。在傳統(tǒng)金融理論中，非理性投資者總是為理性的投資者創(chuàng)造套利機(jī)會(huì)，通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，只有理性投資者能夠幸存。然而事實(shí)上市場(chǎng)上常常出現(xiàn)大量的反?，F(xiàn)象，通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)幸存下來(lái)的并非全是理性投資者。行為金融學(xué)對(duì)商業(yè)銀行公司治理的最大啟發(fā)就是：不應(yīng)該將人的行為視為一種假設(shè)而予以排斥，而是應(yīng)該在理論分析中進(jìn)行行為分析，不僅研究從理論層面上應(yīng)該發(fā)生什么，還應(yīng)該研究實(shí)際情況中發(fā)生了什么，只有這樣才能對(duì)決策者的投資決策進(jìn)行正確的指導(dǎo)。
二、標(biāo)準(zhǔn)金融投資分析與行為金融的對(duì)比
證券市場(chǎng)效率和投資者心理到問(wèn)題上，標(biāo)準(zhǔn)金融認(rèn)為投資者是理性的，由投資者的理性而推導(dǎo)出市場(chǎng)和價(jià)格的理性。但是行為金融學(xué)沒(méi)有將投資者視為理性人，投資者存在認(rèn)知偏差和情緒，難以做到效用最大化和理性預(yù)期，這種非理性的行為也會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格的偏離和市場(chǎng)的非有效性。兩者的差異在以下幾個(gè)方面有所表現(xiàn)：1.在進(jìn)行信息處理時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)認(rèn)為投資者能夠?qū)y(tǒng)計(jì)工具進(jìn)行恰當(dāng)和正確的使用，行為金融學(xué)卻認(rèn)為交易者在進(jìn)行數(shù)據(jù)處理時(shí)依賴于啟發(fā)式處理模式，也就是過(guò)分相信過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)法則，從而影響了其理性的判斷。投資者所形成的預(yù)期帶有各種偏差，因此其經(jīng)驗(yàn)法則也并不完善。2.最終的決策會(huì)受到?jīng)Q策問(wèn)題形勢(shì)的影響，標(biāo)準(zhǔn)金融認(rèn)為投資者的決策不會(huì)因?yàn)樾问降牟煌艿礁蓴_，金融將投資者視為理性人，認(rèn)為投資者能夠?qū)Ω鞣N不同的形式進(jìn)行洞察，對(duì)事物的本質(zhì)進(jìn)行掌握，從而進(jìn)行理性的判斷和決策。然而行為金融學(xué)卻認(rèn)為決策問(wèn)題的構(gòu)造會(huì)影響交易者對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的理解，這是由于投資者必須依賴于問(wèn)題的形式來(lái)進(jìn)行決策。也就是說(shuō)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)認(rèn)為投資者的投資決策行為是絕對(duì)獨(dú)立的，而形容金融學(xué)卻認(rèn)為實(shí)際上投資者的決策是相對(duì)依賴的。3.標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)認(rèn)定市場(chǎng)的有效性，也就是即使市場(chǎng)上存在少量的非理性人，也不會(huì)對(duì)市場(chǎng)的有效性造成影響證券的價(jià)格與價(jià)值，不會(huì)發(fā)生過(guò)大的偏離。行為金融學(xué)則認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格會(huì)受到相對(duì)依賴和啟發(fā)式偏差的影響，從而脫離基本價(jià)值，造成市場(chǎng)失去其有效性。
三、行為金融學(xué)對(duì)我國(guó)證券投資的影響
1.行為金融學(xué)的“過(guò)度自信”對(duì)證券投資的啟示?；亟鹑趯W(xué)認(rèn)為，投資者在決策的過(guò)程中往往過(guò)于自信，對(duì)自己的決策力和判斷力過(guò)于高估，從而不能很好的判斷客觀情況的變化，容易造成決策的失誤。過(guò)分的自信對(duì)投資者的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。第一，在處理信息時(shí)如果過(guò)于自信，就會(huì)對(duì)自己收集到的信息過(guò)分相信，也就是形成噪聲交易，對(duì)于真正能夠反映實(shí)際情況的信息卻視而不見(jiàn)。例如投資者過(guò)分相信收集到的錯(cuò)誤信息，忽視了公司的會(huì)計(jì)報(bào)表。第二，由于過(guò)度自信，投資者在對(duì)信息進(jìn)行處理時(shí)往往會(huì)自動(dòng)過(guò)濾不利于自己自信心的信息，過(guò)分夸大能夠增強(qiáng)自己自信心的信息。2.因?yàn)榻鹑趯W(xué)的“回避損失”對(duì)證券投資的啟示。在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，人們遵循趨利避害的原則，也就是先回避風(fēng)險(xiǎn)、避免損失，再想辦法取得收益。然而在行為金融學(xué)的研究中卻發(fā)現(xiàn)，在進(jìn)行投資時(shí)人們的內(nèi)心并不能正確的權(quán)衡利害，也就是先產(chǎn)生回避損失的意識(shí)。在進(jìn)行證券投資時(shí)人們往往考慮當(dāng)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，哪只股票到損失比較小，然后再考慮收益問(wèn)題。3.行為金融學(xué)的“從眾與時(shí)尚心里”對(duì)證券投資的啟示。行為金融學(xué)認(rèn)為人普遍具有盲從心理，其典型的表現(xiàn)就是追求時(shí)尚。人群之間的相互影響會(huì)極大地改變?nèi)说钠?，這種心理在金融投資領(lǐng)域同樣有所體現(xiàn)。投資者會(huì)表現(xiàn)出一些從眾心理和行為，也就是所謂的股市中的“羊群行為”。由于一些投資策略，單個(gè)投資者會(huì)受到其他投資者的影響，從而做出一些非理性的行為，與其他人采取相同的投資策略。與此相反，單個(gè)投資者如果發(fā)現(xiàn)其他投資者并不采取自己相同的投資策略時(shí)，可能就會(huì)對(duì)自己的投資策略產(chǎn)生動(dòng)搖。這種情況會(huì)導(dǎo)致證券投資市場(chǎng)上的投資策略的趨同，在熊市或牛市中這種現(xiàn)象表現(xiàn)得更為明顯。4.行為金融學(xué)的“推卸責(zé)任與減少后悔”對(duì)證券投資的啟示。人們?cè)谶M(jìn)行投資決策的過(guò)程中，更愿意選擇能夠減少后悔的方案。如果出現(xiàn)投資失誤，投資者難免會(huì)產(chǎn)生后悔心理，為了避免產(chǎn)生后悔心理，投資者往往傾向于選擇能夠減少后悔心情的方案，這種投資心理也會(huì)影響到投資者的具體決策。5.行為金融學(xué)的“錨定現(xiàn)象”對(duì)證券投資的啟示。心理學(xué)上的“錨定現(xiàn)象”指的是數(shù)量評(píng)估的過(guò)程中，問(wèn)題表述方式經(jīng)常會(huì)影響到評(píng)估值。特別是一些金融產(chǎn)品本身就具有模糊的內(nèi)在價(jià)值，這種“錨定現(xiàn)象”就會(huì)對(duì)人們產(chǎn)生更大的影響。人們并不知道每個(gè)股票指數(shù)到底代表著多少，只是受到“錨定心理”的影響。特別是如果缺少一個(gè)準(zhǔn)確的信息，人們更傾向于以類似的產(chǎn)品和以往的價(jià)格作為參照物來(lái)對(duì)當(dāng)前的價(jià)格進(jìn)行確定。我國(guó)的股票市場(chǎng)與政策的聯(lián)系非常緊密，在證券投資中，每個(gè)投資者都會(huì)對(duì)政策產(chǎn)生不同的反應(yīng)。因?yàn)樾畔⒉煌耆?，普通的個(gè)人投資者對(duì)政策往往做出過(guò)度的反應(yīng)。機(jī)構(gòu)投資者則可以提高預(yù)見(jiàn)性，進(jìn)行反向投資。在證券市場(chǎng)中羊群行為非常普遍，造成了市場(chǎng)預(yù)測(cè)的系統(tǒng)偏差。
四、結(jié)語(yǔ)
關(guān)鍵詞：行為金融；現(xiàn)代金融；防御型投資策略；進(jìn)攻型投資策略
行為金融學(xué)是從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會(huì)等因素來(lái)解釋、研究和預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問(wèn)題。在美國(guó)和歐洲，行為金融學(xué)不僅在學(xué)術(shù)研究中受到越來(lái)越多的重視，它在實(shí)踐中也已經(jīng)得到了應(yīng)用。個(gè)人投資者在應(yīng)用行為金融學(xué)的知識(shí)來(lái)避免心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤，機(jī)構(gòu)投資者也正在以行為金融學(xué)的精髓來(lái)發(fā)展以行為為中心的交易策略。
一、行為金融學(xué)的基本概念和理論
迄今為止,行為金融學(xué)還沒(méi)有形成一套系統(tǒng)、完整的理論。目前絕大部分的研究成果都集中于確認(rèn)那些會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生系統(tǒng)性影響的投資者決策心理特點(diǎn)以及行為特征。
第一，投資者的心理特點(diǎn)。處理信息的啟發(fā)法。現(xiàn)代社會(huì)信息量越來(lái)越大，傳播速度也越來(lái)越快，金融市場(chǎng)決策者面臨的情況日益復(fù)雜。決策者將不得不更多的使用啟發(fā)法。啟發(fā)法是使用經(jīng)驗(yàn)或常識(shí)來(lái)回答問(wèn)題或進(jìn)行判斷，它意味著對(duì)信息進(jìn)行快速的、有選擇性的解釋，在很大程度上取決于直覺(jué)。由于決策的速度很快以及不完整性，使用啟發(fā)式方法可能得不出正確的結(jié)論，從而造成認(rèn)知錯(cuò)誤和判斷錯(cuò)誤。啟發(fā)式方法一般包括：一是典型性。這種啟發(fā)性方法是一個(gè)諺語(yǔ)的起源：“如果它看起來(lái)像只鴨子并且呷呷的叫聲像只鴨子，它可能是只鴨子。”在形成預(yù)期時(shí)，人們通過(guò)評(píng)估未來(lái)不確定事件的概率與其最近所觀察到事件的相似程度。典型性使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)過(guò)度，也就是投資者在形成預(yù)期時(shí)給予新信息太多的權(quán)重。二是顯著性。對(duì)于發(fā)生不頻繁的事件，如果人們最近觀察到這種事件，那么人們傾向于過(guò)分估計(jì)這種事件在未來(lái)發(fā)生的概率。例如，如果最近一架飛機(jī)墜毀的消息頻繁地被媒體傳播，人們將過(guò)高估計(jì)飛機(jī)未來(lái)發(fā)生墜毀的概率。顯著性可能使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)過(guò)度。三是自負(fù)。人們對(duì)自己的能力和知識(shí)非常自負(fù)。例如，當(dāng)人們說(shuō)這件事有90%可能性將發(fā)生或這聲明是真實(shí)時(shí)，那么這種事件發(fā)生的可能性小于70%。自負(fù)可能使投資者對(duì)新信息反應(yīng)遲鈍。四是錨定。心理學(xué)家已經(jīng)證明，當(dāng)人們進(jìn)行數(shù)量化估計(jì)時(shí)，他們的估計(jì)判斷可能被該項(xiàng)目先前的價(jià)值所嚴(yán)重影響。例如，二手車的銷售商通常是在開(kāi)始談判時(shí)出高價(jià)，然后再降價(jià)，這銷售商盡力將消費(fèi)者滯留在高價(jià)格上。錨定使得投資者對(duì)新信息反應(yīng)遲鈍。
第二，后悔。人類犯錯(cuò)誤后的傾向是后悔，而不是從更遠(yuǎn)的背景中去看這種錯(cuò)誤，并會(huì)嚴(yán)厲自責(zé)。后悔理論有助于解釋投資者延遲賣出價(jià)值已減少的股票,加速賣出價(jià)值已增加的股票。Shefrin和Statman指出,后悔理論表明投資者避免賣出價(jià)值已減少的股票是不想使已犯的錯(cuò)誤成為現(xiàn)實(shí),從而避免后悔，投資者賣出價(jià)值已增加的股票是為了避免價(jià)格隨后可能降低而造成后悔。
第三，認(rèn)知不協(xié)調(diào)。認(rèn)知不協(xié)調(diào)是人們被告知有證據(jù)表明其信念或假設(shè)是錯(cuò)誤時(shí)，人們所體驗(yàn)的心理和智力上的沖突。認(rèn)知不協(xié)調(diào)理論認(rèn)為,人們存在采取行動(dòng)減輕未被充分理性思索的認(rèn)知不協(xié)調(diào)的傾向：人們可以回避新信息或開(kāi)發(fā)出扭曲的論據(jù)以保持自己的信念或假設(shè)正確。如新車買主有選擇地避免閱讀他們其他車型的廣告,而去看他們所選擇車型的廣告。
第四，回避損失。趨利避害是人類行為的主要?jiǎng)訖C(jī)之一,而對(duì)“趨利”與“避害”的選擇在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中是首先考慮如何避免損失,其次才是獲取收益。研究表明,人們?cè)趶氖陆鹑诮灰字匈x予“避害”因素的考慮權(quán)重是“趨利”因素的兩倍。
第五，羊群效應(yīng)。人們的相互影響對(duì)人的偏好改變的作用是十分巨大的,追求時(shí)尚與盲從心理便是其中最突出的特點(diǎn)。這對(duì)經(jīng)濟(jì)決策的形成與改變具有特殊的影響力。在金融投資領(lǐng)域,人們往往是顯著的、非理性的從眾心理特征與行為。
（二）決策行為的一般特征
1994年,Shefrin和Statman開(kāi)始研究可能對(duì)金融市場(chǎng)行為產(chǎn)生系統(tǒng)影響的決策行為特征。,一些決策行為特征已經(jīng)得到行為金融學(xué)家們的公認(rèn),并作為對(duì)決策者的基本假設(shè):
第一，決策者的偏好是多樣的、可變的,他們的偏好經(jīng)常在決策過(guò)程中才形成;
第二，決策者是應(yīng)變性的,他們根據(jù)決策的性質(zhì)和決策環(huán)境的不同選擇決策程序或技術(shù);
第三，決策者追求滿意方案而不一定是最優(yōu)方案。盡管這些決策特征之間相互作用的特點(diǎn)和對(duì)市場(chǎng)的影響
尚不十分明確，但實(shí)證研究表明,投資者決策行為特征與市場(chǎng)中投資特性是相關(guān)的，如股票價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)性和價(jià)格中的泡沫;投資者中存在追隨領(lǐng)導(dǎo)者和從眾行為；過(guò)早的售出盈利投資和過(guò)晚售出失敗投資;資產(chǎn)價(jià)格對(duì)新的市場(chǎng)信息反應(yīng)過(guò)度或不足等。
二、行為金融學(xué)在證券市場(chǎng)的實(shí)際應(yīng)用
在證券市場(chǎng)投資中具體運(yùn)用行為金融學(xué)可分為防御型策略和進(jìn)攻型策略。防御型策略是指利用行為金融學(xué)對(duì)人的投資心理以及決策特征的分析來(lái)控制心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤，也就是在投資中避免犯錯(cuò)；進(jìn)攻型投資策略則在了解投資者的心理偏差和決策失誤對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響的基礎(chǔ)上制定相應(yīng)的投資策略以從中獲利。
對(duì)于個(gè)人投資者而言，更現(xiàn)實(shí)的是采取防御型投資策略。個(gè)人投資者在資金實(shí)力、分析手段與信息獲得與把握上都處于劣勢(shì)，因而經(jīng)常靠打聽(tīng)小道消息等作為決策依據(jù)，行為經(jīng)常是非理性的。此外個(gè)人投資者對(duì)自己的資金負(fù)責(zé)，缺乏來(lái)自第三方的監(jiān)督控制體系，導(dǎo)致個(gè)人投資者在投資過(guò)程中容易犯心理偏差和認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤，因而有必要采用防御型行為金融投資策略來(lái)指導(dǎo)投資。進(jìn)攻型投資策略一般為機(jī)構(gòu)投資者采用，因?yàn)樵阱e(cuò)綜復(fù)雜的金融市場(chǎng)中，要對(duì)證券的定價(jià)進(jìn)行判斷非常困難，個(gè)人投資者很難在實(shí)際中判斷出當(dāng)前的市場(chǎng)定價(jià)是正確的還是發(fā)生了偏差，只有掌握著大量信息和良好分析技術(shù)的專業(yè)投資者才有可能進(jìn)行判斷。此外，各種定價(jià)錯(cuò)誤或偏差的幅度和持續(xù)的時(shí)間都是有限的，個(gè)人投資者精力有限、交易成本高，無(wú)法利用這些偏差和錯(cuò)誤來(lái)獲利。
防御型行為金融投資策略是應(yīng)用一系列行為金融的知識(shí)對(duì)自身的投資行為進(jìn)行內(nèi)省式的審察和研判，具體可包括：首先要核對(duì)信息的來(lái)源，核實(shí)信息的可信度、實(shí)效性等，要密切關(guān)注最近有無(wú)更新的消息或數(shù)字披露，要避免只關(guān)注支持自己看法的信息。第二，判斷自身是否過(guò)分自信，特別在最近投資行為取得了一系列成功時(shí)就更應(yīng)關(guān)注這點(diǎn)。第三，要善于比較正面和負(fù)面觀點(diǎn)，查明對(duì)市場(chǎng)持最樂(lè)觀以及最悲觀態(tài)度的分別是什么人以及為什么會(huì)持有這樣的觀點(diǎn)。第四，要避免錨定效應(yīng)導(dǎo)致不理性的期望值。
對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，更重要的是可以采用進(jìn)攻型投資策略。各類投資機(jī)構(gòu)由投資經(jīng)理們具體負(fù)責(zé)運(yùn)作的，投資經(jīng)理們和個(gè)人投資者一樣，在投資決策中也會(huì)犯各種心理偏差和認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤，因而也需要采用防御型投資策略來(lái)加以避免。但投資經(jīng)理們有著良好的金融投資專業(yè)知識(shí)和豐富的實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，他們能更好的對(duì)自身的行為進(jìn)行控制。在各類機(jī)構(gòu)中一般都有著良好的管理監(jiān)督制度和風(fēng)險(xiǎn)管理措施，在一定程度上也可以幫助投資經(jīng)理們避免犯心理偏差和認(rèn)知錯(cuò)誤。因而，機(jī)構(gòu)投資者更重要的是利用進(jìn)攻型投資策略來(lái)獲得盈利。目前可采用的進(jìn)攻型行為金融投資策略主要有：
第一，反向投資策略。就反向投資策略,是買進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利.這種策略的提出最初是基于DeBondt和Thaler(1985,1987)對(duì)股市過(guò)度反應(yīng)的實(shí)證研究。行為金融理論認(rèn)為,由于投資者在實(shí)際投資決策中,往往過(guò)分注重上市公司的近期表現(xiàn),根據(jù)公司的近期表現(xiàn)對(duì)其未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè),從而導(dǎo)致對(duì)近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過(guò)度反應(yīng),形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過(guò)分低估和對(duì)績(jī)優(yōu)公司股價(jià)的過(guò)分高估,最終為反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。
第二，動(dòng)量交易策略。動(dòng)量交易策略,即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾準(zhǔn)則,當(dāng)股票收益或交易量滿足過(guò)濾準(zhǔn)則就買賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動(dòng)量交易策略的提出,源于對(duì)股市中股票價(jià)格中間收益延續(xù)性的研究。Jegadeesh與Titman(1993)在對(duì)資產(chǎn)股票組合的中間收益進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn),以3到12個(gè)月為間隔所構(gòu)造的股票組合的中間收益呈現(xiàn)出延續(xù)性,即中間價(jià)格具有向某一方向連續(xù)變動(dòng)的動(dòng)量效應(yīng)。Rouvenhorst(1998)在其他十二個(gè)國(guó)家發(fā)現(xiàn)了類似的中間價(jià)格動(dòng)量效應(yīng),表明這種效應(yīng)并非來(lái)自于數(shù)據(jù)采樣偏差。
第三，成本平均策略和時(shí)間分散化策略。成本平均策略是指投資者在購(gòu)買證券時(shí)按照預(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批地進(jìn)行,以備證券價(jià)格下跌時(shí)攤低成本,從而規(guī)避一次性投入可能帶來(lái)的較大風(fēng)險(xiǎn)。時(shí)間分散化策略是指根據(jù)投資股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低的信念,建議投資者在年輕時(shí)股票投資比例可較大,并隨著年齡的增長(zhǎng)逐步減少。
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行為金融學(xué)是革命性的金融理論
傳統(tǒng)金融理論是建立在市場(chǎng)參與者是理性人的假定的基礎(chǔ)上的。在傳統(tǒng)金融理論中理性人假設(shè)通常包括兩方面：一是以效用最大化作為目標(biāo)，二是能夠?qū)σ磺行畔⒛軌蜻M(jìn)行正確的加工和處理。在此基礎(chǔ)上，傳統(tǒng)金融學(xué)的核心內(nèi)容是“有效市場(chǎng)假說(shuō)”（EMH）。根據(jù)這一假說(shuō)發(fā)展起來(lái)的各種金融理論，包括現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT），資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），套利定價(jià)模型（APT），期權(quán)定價(jià)模型等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)。這些理論模型也構(gòu)成了現(xiàn)代證券投資基金的投資策略的理論基礎(chǔ)。
但是，近二十年來(lái)，大量的實(shí)證研究表明，金融市場(chǎng)中存在著大量的與有效市場(chǎng)假說(shuō)相悖的異象（anomaly）。在股票市場(chǎng)上，這些異象包括：股票長(zhǎng)期投資的收益率溢價(jià)；股票價(jià)格的異常波動(dòng)與股價(jià)泡沫；股價(jià)對(duì)市場(chǎng)信息的過(guò)度反應(yīng)或反應(yīng)不足等等。這表明，基于理性投資者假設(shè)的有效市場(chǎng)假說(shuō)存在著內(nèi)在缺陷。以耶魯大學(xué)的席勒教授為代表的一批金融學(xué)家認(rèn)為，投資者是“非完全理性”的（有的甚至認(rèn)為是“不理性”的），傳統(tǒng)的金融學(xué)中應(yīng)采用不同于理模型的其他人類行為模型，將心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、人類學(xué)等其他社會(huì)科學(xué)的行為研究方法引進(jìn)到金融學(xué)的研究中來(lái)。近5、6年來(lái)，以研究金融市場(chǎng)中參與者非理的“行為金融學(xué)”得以大行其道，日益成為一門(mén)顯學(xué)。
行為金融學(xué)是金融學(xué)和人類行為學(xué)相交叉的邊緣學(xué)科。它的意義在于確立了市場(chǎng)參與者的心理因素在決策、行為以及市場(chǎng)定價(jià)中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡(jiǎn)單假設(shè)，更加符合金融市場(chǎng)的實(shí)際情況，因而它的產(chǎn)生是對(duì)傳統(tǒng)金融理論的一個(gè)巨大挑戰(zhàn)。對(duì)于投資者（包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者）而言，行為金融學(xué)的巨大指導(dǎo)意義在于：可以采取針對(duì)非理性市場(chǎng)行為的投資策略來(lái)實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)。近年來(lái)，在美國(guó)的共同基金中已經(jīng)出現(xiàn)了基于行為金融學(xué)理論的證券投資基金。
羊群行為與相反投資策略
人類社會(huì)存在著一個(gè)非常普遍的現(xiàn)象：經(jīng)常在一起交流的人由于互相影響，因此他們往往具有類似或相近的思想。當(dāng)這種現(xiàn)象發(fā)生在股票市場(chǎng)當(dāng)中時(shí)，我們稱之為“羊群行為”（herdbehavior）。所謂羊群行為是指：由于受其他投資者采取某種投資策略的影響而采取相同的投資策略；如果其他投資者不采取這樣的策略，則有可能不會(huì)采取這種策略。投資者采取相同的投資策略并不一定是羊群行為，羊群行為的關(guān)鍵是其他投資者的行為影響一個(gè)人的投資決策，并對(duì)他的決策結(jié)果造成影響。
在股票市場(chǎng)上的羊群行為是多種多樣的，在這里列舉兩種。
基于信息的羊群行為（information－basedherding）。傳統(tǒng)的金融理論大多隱含完全信息的假設(shè)，但事實(shí)上，即使在信息傳播高度發(fā)達(dá)的現(xiàn)代社會(huì)，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據(jù)已有的信息，而是依據(jù)對(duì)其他投資者的投資行為的判斷來(lái)進(jìn)行決策。這樣就形成了羊群行為。我國(guó)證券市場(chǎng)中存在的大量的“跟風(fēng)”、“跟莊”的投資行為就是典型的羊群行為。
基于名譽(yù)與基于報(bào)酬的羊群行為（repu-tational－basedandcompensation－basedherding）。這種現(xiàn)象在基金經(jīng)理中相當(dāng)普遍。它的基本理論是：由于雇主不了解基金經(jīng)理的能力，同時(shí)基金經(jīng)理也不了解自己的投資能力，為了避免因投資失誤而出現(xiàn)的名譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，基金經(jīng)理有模仿其他基金經(jīng)理投資行為的動(dòng)機(jī)。如果許多基金經(jīng)理都采取同樣的行動(dòng)，羊群行為就發(fā)生了。同時(shí)，基金經(jīng)理采取模仿行為不僅是關(guān)系到名譽(yù)問(wèn)題，而且還關(guān)系到報(bào)酬問(wèn)題。在股票市場(chǎng)中，許多證券投資基金對(duì)基金經(jīng)理的報(bào)酬是建立在相互業(yè)績(jī)比較的基礎(chǔ)上。如果某一證券投資基金的表現(xiàn)比同業(yè)出色，那么基金經(jīng)理將獲得額外的報(bào)酬，否則將受到懲罰。如果基金經(jīng)理是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，那么他們之間就有采取相互模仿的傾向。因?yàn)橹挥胁扇∧７?，才可能保證你的基金業(yè)績(jī)同被模仿者的業(yè)績(jī)相同，這樣才可能避免受到懲罰。如果市場(chǎng)中有許多的基金經(jīng)理都采取模仿行為，那么羊群行為就形成了。
根據(jù)上述論述，不論是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，羊群行為在股票市場(chǎng)中是廣泛存在的。在我國(guó)的股票市場(chǎng)上，羊群行為也是廣泛存在的。限于篇幅，在此不展開(kāi)敘述。
由于市場(chǎng)中廣泛存在的羊群行為，證券價(jià)格的過(guò)度反應(yīng)將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過(guò)了頭”或者“跌過(guò)了頭”。投資者可以利用可以預(yù)期的股市價(jià)格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來(lái)進(jìn)行套利交易。相反策略就是針對(duì)羊群行為而制定的一種積極的投資策略。
反應(yīng)過(guò)度、反應(yīng)不足與行為金融學(xué)投資策略
反應(yīng)過(guò)度（overreaction）和反應(yīng)不足（un-derreaction）是投資者對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)的兩種情況。
投資者在投資決策過(guò)程中，常常采用試探法（heuristics），即一種以常識(shí)為基礎(chǔ)，用試錯(cuò)法而不用詳細(xì)理論的推理方法。在日常生活中，試探法經(jīng)常被采用而且十分有效。比如，去兩千公里以外的地方，坐飛機(jī)比火車快；去折扣店買東西便宜一些等等。在這些情況下，我們不用經(jīng)過(guò)論證才作決定，就知道結(jié)果是正確的。但是當(dāng)涉及與統(tǒng)計(jì)有關(guān)的投資行為時(shí)，大量的行為學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，人并不是良好的直覺(jué)統(tǒng)計(jì)處理器（intuitivestatisticalpro-cessor）。人的心理狀況會(huì)扭曲推理過(guò)程，導(dǎo)致犯下不應(yīng)該的投資錯(cuò)誤。行為金融學(xué)的理論表明，試探法的錯(cuò)誤形態(tài)有四種，分別是記憶的有效性（availability）、事件的典型性（repre-sentativeness）、拋錨性（anchoring）和事后諸葛亮式的偏見(jiàn)（hindsightbias）。其中，事件的典型性將導(dǎo)致反應(yīng)過(guò)度，而拋錨性將引起反應(yīng)不足。
事件的典型性與反應(yīng)過(guò)度事件的典型性是指人們通常將事情快速的分類處理。人的大腦通常將某些表面上具有相同特征而實(shí)質(zhì)內(nèi)容大相徑庭的東西歸為一類。當(dāng)事件的典型性幫助人的組織和處理大量的數(shù)據(jù)、資料的時(shí)候，就會(huì)引起投資者對(duì)舊的信息的過(guò)度反應(yīng)。
事件的典型性也會(huì)導(dǎo)致投資者在股票市場(chǎng)上犯錯(cuò)誤。例如，某一上市公司總是業(yè)績(jī)不佳。投資者就有可能將其歸類于績(jī)差上市公司，像大多數(shù)績(jī)差公司一樣，這家公司的業(yè)績(jī)也將不斷下降。投資者就會(huì)對(duì)這家上市公司的過(guò)去信息反應(yīng)過(guò)度，導(dǎo)致投資者會(huì)忽視這家公司業(yè)績(jī)改善的情況。在反應(yīng)過(guò)度的情況下，這家公司的股價(jià)就會(huì)被低估（underval-ued）。但是，我們并不是說(shuō)投資者不會(huì)改變他們的觀點(diǎn)，如果上市公司的業(yè)績(jī)持續(xù)的改善，投資者最終將改變錯(cuò)誤的觀點(diǎn)。
拋錨性與反應(yīng)不足拋錨性是指人的大腦在解決復(fù)雜問(wèn)題時(shí)往往選擇一個(gè)初始參考點(diǎn)，然后根據(jù)獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。拋錨性往往導(dǎo)致投資者對(duì)新的、正面的信息反應(yīng)不足。
討價(jià)還價(jià)（bargaining）是了解拋錨性如何運(yùn)轉(zhuǎn)的好例子。一個(gè)訓(xùn)練有素的汽車推銷員同汽車買家的談判總是從最高價(jià)開(kāi)始的，然后再把價(jià)格慢慢地逐步降低。推銷員的目標(biāo)就是要把買家“錨”在高價(jià)上，通過(guò)討價(jià)還價(jià)以較低的價(jià)格成交，讓買家覺(jué)得這是一個(gè)好買賣。
拋錨性常導(dǎo)致股票的錯(cuò)誤定價(jià)。例如，一家公司突然宣布其收益實(shí)質(zhì)性的上升，股票市場(chǎng)對(duì)這一變化視為某種偶然的情況，而對(duì)此反應(yīng)不足。盡管這家公司在賺更多的錢，但它的股價(jià)并沒(méi)有上漲，因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為收益的變化是暫時(shí)的。實(shí)際上，投資者對(duì)這家公司的潛在盈利能力的看法“拋錨”了，因?yàn)橥顿Y者對(duì)新的、正面的信息反應(yīng)不足。
盡管投資者對(duì)一家上市公司的觀點(diǎn)可能會(huì)“拋錨”，但這并意味著投資者的觀點(diǎn)不會(huì)變。同事件的典型性一樣，拋錨性也會(huì)隨著時(shí)間的延長(zhǎng)而修正。
行為金融學(xué)的投資策略行為金融學(xué)的目的就是要發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)中投資者對(duì)新信息的過(guò)度反應(yīng)或者不足反應(yīng)的情況，反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足都將導(dǎo)致股票價(jià)格的錯(cuò)誤定價(jià)。因此，行為金融學(xué)投資策略的目標(biāo)就是在大多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到自己的錯(cuò)誤以前，投資那些定價(jià)錯(cuò)誤的股票，并在股票價(jià)格正確定位之后獲利。
中國(guó)證券市場(chǎng)中基于行為金融學(xué)的投資策略
行為金融學(xué)的理論內(nèi)容是宏大的，前述的行為金融學(xué)的幾條基本原理只是理論冰山的一角。行為金融學(xué)不僅是對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)理論的革命，也是傳統(tǒng)投資決策范式的挑戰(zhàn)。行為金融學(xué)的大師索勒（richardthaler）既是理論家（芝加哥大學(xué)商學(xué)院的金融學(xué)教授），又是實(shí)踐者（富勒－索勒資產(chǎn)管理公司的策略家）。他發(fā)起的資產(chǎn)管理公司管理著15億美元資產(chǎn)。他認(rèn)為他的基金投資策略的理論基礎(chǔ)是：我們利用由于行為偏差引起的系統(tǒng)性心理錯(cuò)誤，投資者所犯的這些心理錯(cuò)誤導(dǎo)致市場(chǎng)未來(lái)獲利能力和公司收益的偏差期望的改變，并引起這些公司股價(jià)的錯(cuò)誤定價(jià)。因?yàn)槿祟愋袨槟Ｊ礁淖兒苈蚨谛袨槠畹倪^(guò)去的市場(chǎng)無(wú)效率將很可能持續(xù)下去。在美國(guó)證券市場(chǎng)上，目前有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實(shí)踐著行為金融學(xué)的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25％的良好投資業(yè)績(jī)。
我國(guó)證券市場(chǎng)同成熟的證券市場(chǎng)比較，還是一個(gè)新興的證券市場(chǎng)——?dú)v史短、不規(guī)范。傳統(tǒng)金融學(xué)的實(shí)證研究表明：中國(guó)證券市場(chǎng)是無(wú)效率的。不規(guī)范的市場(chǎng)必然和無(wú)效率聯(lián)系在一起。在無(wú)效率的市場(chǎng)上，基于傳統(tǒng)的金融學(xué)投資理論的基金投資策略將很難成功。因?yàn)闈M足發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)的投資理論的一些前提條件在中國(guó)是并不存在的。如果在中國(guó)證券市場(chǎng)中，采取傳統(tǒng)投資理論指導(dǎo)的消極投資策略，那么基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)必然落后于大盤(pán)。值得注意的是，在我國(guó)的證券投資基金中，一些采取積極投資策略的基金也并未取得優(yōu)于大盤(pán)的業(yè)績(jī)。究其原因，一方面在于證券投資基金過(guò)于注重成長(zhǎng)投資，導(dǎo)致選股不當(dāng)和過(guò)于重倉(cāng)某幾只股票外，另一方面在于沒(méi)有吸取行為金融學(xué)的原理，進(jìn)行必要的價(jià)值投資。因此，結(jié)合行為金融學(xué)的理論，考察中國(guó)證券市場(chǎng)的投資者行為特點(diǎn)，制定科學(xué)的投資策略，是中國(guó)的投資者，特別是中國(guó)的證券投資基金面臨的一大課題。
———對(duì)政策的反應(yīng)與行為投資策略中國(guó)的股票市場(chǎng)素有“政策市”之稱?？疾熘袊?guó)證券市場(chǎng)的歷史走勢(shì)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺(tái)。政策常常左右著中國(guó)證券市場(chǎng)的走勢(shì)。因而，一方面它給市場(chǎng)的“先知先覺(jué)者”帶來(lái)了巨大的收益，另一方面也使“后知后覺(jué)者”承擔(dān)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。政策變化成為中國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源之一。
不同的投資者對(duì)政策的反應(yīng)是不一的。機(jī)構(gòu)投資者由于具有較強(qiáng)的研究力量，往往對(duì)政策的把握有一定的預(yù)見(jiàn)性。而普通個(gè)人投資者由于信息的不完全，往往對(duì)政策信息表現(xiàn)出過(guò)度反應(yīng)。針對(duì)普通個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式，投資基金可以制定相應(yīng)的行為投資策略——相反投資策略，進(jìn)行積極的波段操作。
———ST現(xiàn)象與行為投資策略ST現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價(jià)在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。對(duì)于特別處理這樣的“壞消息”，ST股票的價(jià)格應(yīng)該下跌，而不是上漲。這顯然是違背了有效市場(chǎng)假說(shuō)的情況。然而，從行為金融學(xué)的理論來(lái)看，這種現(xiàn)象是有道理的。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴(yán)重困境。但同時(shí)，ST公司也成為了潛在的并購(gòu)目標(biāo)，將伴隨著大量的現(xiàn)金注資、資產(chǎn)重組、政府保護(hù)等活動(dòng)。這些努力表明，ST公司的有關(guān)各方在設(shè)法拯救這家公司。考慮到殼資源在中國(guó)證券市場(chǎng)上的稀缺性，ST公司的價(jià)值無(wú)疑是巨大的。這樣，ST現(xiàn)象就很好理解了。
論文關(guān)鍵詞：行為金融；證券投資；后危機(jī)時(shí)代；投資策略
一、概述
金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，而隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，投資者日益成長(zhǎng)為證券市場(chǎng)上真正的主體，也成為影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資源配置的重要力量，其投資行為日益受到關(guān)注，投資者投資行為的規(guī)范程度對(duì)于證券市場(chǎng)資源配置效率的影響也越來(lái)越顯著。不過(guò)，從我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀看，還存在諸多問(wèn)題，比如，投資的高投機(jī)性問(wèn)題顯著，投資過(guò)程中還存在著過(guò)高的換手率問(wèn)題，導(dǎo)致整個(gè)證券市場(chǎng)頻繁波動(dòng)，“短線為王”成為當(dāng)下我國(guó)證券投資的流行觀點(diǎn)。這種投資理念使得投資者心理因素的影響力大大增強(qiáng)，并導(dǎo)致投資者的投資行為存在諸多異動(dòng)。
行為金融源于現(xiàn)代金融理論，近年來(lái)，其在指導(dǎo)證券投資方面的作用凸顯。實(shí)際上，通過(guò)對(duì)傳統(tǒng)金理論“理性人”假說(shuō)的改造和突破，該理論能夠有效解釋當(dāng)前金融市場(chǎng)的非理性行為。行為金融代表著金融理論的發(fā)展方向，應(yīng)用該理論對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀進(jìn)行分析意義重大。鑒于此，本文將基于后危機(jī)時(shí)代的背景，對(duì)行為金融理論進(jìn)行梳理，進(jìn)而分析在該理論指導(dǎo)下證券投資的策略。
二、行為金融的由來(lái)及發(fā)展
行為金融以應(yīng)用心理學(xué)研究為工具，通過(guò)分析金融市場(chǎng)行為，能夠更加逼近真實(shí)市場(chǎng)行為，應(yīng)用前景廣闊。基于有限理性、有限控制力和有限自利三大原則，行為金融學(xué)對(duì)金融活動(dòng)中存在的大量的非理性行為進(jìn)行了解釋，認(rèn)為人們的認(rèn)知、感情等心理特征都會(huì)倒是市場(chǎng)非有效性。在研究金融市場(chǎng)“特異性”過(guò)程中，人的有限理性被引入，通過(guò)分析微觀個(gè)體行為及其心理、社會(huì)動(dòng)因要素，資本市場(chǎng)的各種現(xiàn)象和問(wèn)題可以進(jìn)行更加有效的分析。
行為金融理論認(rèn)為，證券市場(chǎng)存在短期證券價(jià)格，動(dòng)力效應(yīng)、長(zhǎng)期市場(chǎng)價(jià)格逆轉(zhuǎn)和波動(dòng)性高等現(xiàn)象普遍存在。隨著環(huán)境變化，投資者并非總追求自身利益最大化，其后悔、過(guò)度自信、缺少反應(yīng)能力等心理因素往往會(huì)導(dǎo)致自身的行為偏差和反?，F(xiàn)象，金融市場(chǎng)的“特異性”實(shí)際上總是存在。而當(dāng)前的大量事實(shí)也證明，投資者的行為方式和心理特征直接影響投資效果。因此，復(fù)雜金融市場(chǎng)的研究必須考慮人性的復(fù)雜多變性，自此，以投資者的心理因素為基礎(chǔ)的行為金融理論體系初步形成。該理論主要基礎(chǔ)包含三個(gè)方面：一是認(rèn)知偏差理論，該理論主要研究人們的經(jīng)驗(yàn)主義會(huì)導(dǎo)致投資錯(cuò)誤，復(fù)雜問(wèn)題往往使得投資者存在認(rèn)識(shí)限制，缺少對(duì)問(wèn)題的最優(yōu)分析，這種直觀推斷法使人們處理問(wèn)題能夠更加簡(jiǎn)便，但容易導(dǎo)致失誤。二是期望理論，該理論主要基于實(shí)驗(yàn)對(duì)比，認(rèn)為多數(shù)投資者是行為投資者，且其投資行為并不總是理性的，其投資的效用函數(shù)也并非單純的財(cái)富要素函數(shù)，也并非完全的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型。三是行為組合理論，該理論認(rèn)為投資者要考慮整個(gè)投資組合而非單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)決策分析，同時(shí)要著重考慮不同資產(chǎn)的相關(guān)性。這是現(xiàn)實(shí)投資者基本無(wú)法做到的。
三、投資策略及注意事項(xiàng)
行為金融學(xué)對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)理論進(jìn)行了改造，對(duì)于指導(dǎo)投資實(shí)踐也有一定的作用。不過(guò)，限于理論和實(shí)踐的差距，其并沒(méi)有發(fā)展為完全的普遍應(yīng)用的理論。后危機(jī)時(shí)代，我國(guó)證券市場(chǎng)的不確定性相比以前加大，在此背景下，該理論的發(fā)展，為后危機(jī)時(shí)代我國(guó)證券市場(chǎng)的投資策略提供了一定的參考。主要的投資策略和應(yīng)注意的要點(diǎn)包括：
關(guān)鍵詞:金融危機(jī)啟示商業(yè)銀行
2007年爆發(fā)的次貸危機(jī)，已經(jīng)演變成為21世紀(jì)波及全球的金融危機(jī)。這場(chǎng)危機(jī)不僅使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，而且導(dǎo)致世界許多國(guó)家的經(jīng)濟(jì)遭遇寒流，甚至進(jìn)入冷冬。這場(chǎng)金融危機(jī)的影響正在從投資銀行蔓延到商業(yè)銀行。迄今為止，美國(guó)已有15家銀行倒閉。其中最大的銀行是IndyMac，該行擁有320億美元資產(chǎn)和190億美元存款，它也是美國(guó)歷史上破產(chǎn)的第三大銀行。美國(guó)金融巨擘花旗股票連續(xù)多個(gè)交易日下挫，其市值僅為210億美元，不及其2006年年底時(shí)2740億美元的1/10。根據(jù)IMF的統(tǒng)計(jì)，全球金融業(yè)將因次貸危機(jī)而損失1.4萬(wàn)億美元。這一數(shù)字相當(dāng)于工行市值的7倍之多。
一、次債危機(jī)的原因分析
1、在金融體系與金融機(jī)構(gòu)方面
所謂次級(jí)按揭是指向負(fù)債較重，資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)在620分以下，多數(shù)沒(méi)有固定收入憑證的“劣質(zhì)客戶”提供貸款。在激烈的競(jìng)爭(zhēng)面前，諸如新世紀(jì)金融和Countryside這樣的按揭貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)降低住房信貸消費(fèi)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，把大量的房地產(chǎn)按揭發(fā)放給沒(méi)有能力償還貸款的中低收入購(gòu)房者。出現(xiàn)了零首付以及向“劣質(zhì)客戶”提供貸款的行為。貸款人可以在沒(méi)有資金的情況下購(gòu)房，僅需聲明其收入情況，無(wú)需提供任何有關(guān)償還能力的證明。次級(jí)貸款一般是無(wú)本金貸款，在開(kāi)始幾年只需每月償還貸款利息，只用償還超低利息，之后利率將重設(shè)，并且在3-7年可調(diào)整利率貸款。從實(shí)際利率看，大部分次級(jí)貸款基于浮動(dòng)利率，即貸款利率隨短期利率變動(dòng)而變動(dòng)。商業(yè)銀行和投資銀行又通過(guò)以次級(jí)按揭還款為抵押品的衍生證券把中低收入購(gòu)房者償還貸款的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了風(fēng)險(xiǎn)接力賽中的接棒者。發(fā)放貸款的機(jī)構(gòu)大多“只貸不存”，為了不斷獲取資金，維持放貸規(guī)模，這些機(jī)構(gòu)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)中的對(duì)沖基金，投資銀行，商業(yè)銀行和社會(huì)公眾籌集資本，使得大量投資者聚集到次級(jí)貸這個(gè)鏈條上來(lái)。由于這些次級(jí)貸款是建立在低利率和房?jī)r(jià)不斷上漲的基礎(chǔ)之上的，而自從2004年開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)的升息政策，將基準(zhǔn)利率從1%調(diào)到5.25%，使得借款人成本激增，加上樓市開(kāi)始下滑，動(dòng)搖了整個(gè)次級(jí)貸款存在和發(fā)展的基礎(chǔ)，使得次級(jí)按揭還款出現(xiàn)拖欠的情況日益嚴(yán)重，違約率不斷提高。抵押貸款企業(yè)紛紛宣布倒閉，2007年3月美國(guó)新世紀(jì)金融公司，因?yàn)槌^(guò)84億美元的債務(wù)無(wú)法償還提出破產(chǎn)保護(hù)。第一張多米諾骨牌倒下的時(shí)候，整個(gè)金融系統(tǒng)的危機(jī)隨之降臨。
2、投資者方面
這些金融衍生品的生成過(guò)程很復(fù)雜，一般的投資者是沒(méi)有能力去辨認(rèn)是建立在什么價(jià)值基礎(chǔ)上的，不具備理解這些衍生證券所攜帶的金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。投資者的不理智一面，使得投資者在發(fā)現(xiàn)錯(cuò)誤的時(shí)候反應(yīng)過(guò)度。
3、監(jiān)管方面
由于監(jiān)管方面的缺失，政府把對(duì)這種金融衍生品的監(jiān)督責(zé)任交給了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。但這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并沒(méi)有真實(shí)，準(zhǔn)確的反映次級(jí)債券的風(fēng)險(xiǎn)情況。做出了一些不負(fù)責(zé)任的評(píng)級(jí)，使得投資者在沒(méi)有充分能力去理解整個(gè)金融衍生品風(fēng)險(xiǎn)的情況下依靠這些評(píng)級(jí)結(jié)果，做出錯(cuò)誤的決策。我國(guó)持有雷曼兄弟債券的中資銀行有7家。中國(guó)建設(shè)銀行持有雷曼債券1.914億美元，占公司總資產(chǎn)的0.29%，中國(guó)工商銀行（包括境外機(jī)構(gòu)）持有雷曼債券1.518億美元，占公司總資產(chǎn)的0.01%，中國(guó)交通銀行持有雷曼銀行債券7002萬(wàn)美元，占公司總資產(chǎn)的0.02%。而我國(guó)銀行國(guó)際交易涉及次級(jí)貸逼近100億美元。隨著次級(jí)貸款風(fēng)波的不斷升級(jí)，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)因次級(jí)貸損失高達(dá)49億人民幣。目前國(guó)內(nèi)國(guó)外宏觀經(jīng)濟(jì)都存在一定的下滑可能性的情況下，我國(guó)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行將面臨資產(chǎn)質(zhì)量惡化以及利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩的狀況，并且已經(jīng)有14家上市銀行已經(jīng)出現(xiàn)了借款人違約數(shù)量增加以及流動(dòng)性收緊的跡象，商業(yè)銀行有可能出現(xiàn)新一輪的不良資產(chǎn)。我們應(yīng)當(dāng)重視這場(chǎng)金融危機(jī)給我們帶來(lái)的教訓(xùn)和啟示，發(fā)揮后發(fā)優(yōu)勢(shì)，讓我國(guó)的商業(yè)銀行走得更快更穩(wěn)。
二、對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行的啟示
1、嚴(yán)把信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)口
強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制，確保償付能力，量化風(fēng)險(xiǎn)。在結(jié)合巴塞爾協(xié)議8%的最低資本金要求，建立符合相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)管理需要的資本金充足水平和貸款呆賬準(zhǔn)備金。同時(shí)應(yīng)嚴(yán)格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，把握信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)口，并做好貸款擔(dān)保和抵押的動(dòng)態(tài)管理，防止因?yàn)?009年房?jī)r(jià)可能進(jìn)入下行通道導(dǎo)致的抵押物價(jià)值不足的問(wèn)題，保持信貸業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。近年來(lái)，大部分商業(yè)銀行已將住房信貸作為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)來(lái)加以發(fā)展，有的商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款在信貸資產(chǎn)中的比重高達(dá)40%以上。我國(guó)目前房貸證券化產(chǎn)品很少，并且發(fā)行量比較小，房貸大部分只涉及銀行和購(gòu)房者。2005年12月15日，建設(shè)銀行推出國(guó)內(nèi)首個(gè)住房抵押貸款證券化產(chǎn)品，2007年12月建行又推出自己的41.6億元人民幣的證券化產(chǎn)品。這與整個(gè)抵押貸款市場(chǎng)的規(guī)模相比，證券化率非常低。與美國(guó)銀行業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)相比較，我國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)規(guī)定首付比例20%-30%，還貸收入比不得超過(guò)50%，而且在我國(guó)，商業(yè)銀行一般都保持1元的貸款抵押物的市值一般超過(guò)2元。這些措施降低了借款人違約的概率，有效保證了銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性。但隨著我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的走弱趨勢(shì)越來(lái)越明顯，為了防止大規(guī)模違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，在發(fā)放住房貸款時(shí)應(yīng)該更加注意挑選信用記錄好，收入穩(wěn)定，還款能力強(qiáng)的客戶作為發(fā)展對(duì)象。2、保障金融安全，注重風(fēng)險(xiǎn)管理
（1）商業(yè)銀行的基本原則是“存款立行，風(fēng)控保行，服務(wù)興行，科技強(qiáng)行”。如果商業(yè)銀行過(guò)多的依賴于貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的融資而忽略自己的主業(yè)將把自己置身于巨大的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，北巖銀行的破產(chǎn)就值得我們引以為戒。英國(guó)國(guó)內(nèi)第五大抵押貸款機(jī)構(gòu)也是最具活力的銀行之一北巖銀行（NorthernRock）大量通過(guò)吸引存款、同業(yè)拆借、抵押資產(chǎn)證券化等方式來(lái)融資，并投資于歐洲之外的債券市場(chǎng)。這次由于受到次級(jí)貸的牽連導(dǎo)致流動(dòng)性不足而最終破產(chǎn)，引發(fā)了英國(guó)銀行100多年來(lái)的首次擠兌行為，并實(shí)際上迫使英國(guó)政府為英國(guó)銀行業(yè)體系的負(fù)債。因此商業(yè)銀行發(fā)展不應(yīng)脫離自己立行之根本，否則一旦外部環(huán)境變差，商業(yè)銀行將面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。
（2）做好風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，切實(shí)把握風(fēng)險(xiǎn)，而不是盲目跟進(jìn)。把握好度，在進(jìn)入不熟悉和缺乏足夠風(fēng)險(xiǎn)控制的業(yè)務(wù)領(lǐng)域時(shí)要謹(jǐn)慎。我國(guó)的商業(yè)銀行與發(fā)達(dá)國(guó)家的商業(yè)銀行相比較而言，在業(yè)務(wù)種類和范圍，風(fēng)險(xiǎn)管控上都有一定差距。由于在許多業(yè)務(wù)領(lǐng)域缺乏經(jīng)驗(yàn)，所以應(yīng)在充分了解這些業(yè)務(wù)的時(shí)候再進(jìn)行投資決策，盡可能地防范風(fēng)險(xiǎn)。
（3）要注重從外部和內(nèi)部?jī)蓚€(gè)方面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。從外部和內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理是使風(fēng)險(xiǎn)得以控制的關(guān)鍵所在。對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范和處理過(guò)程中，政府的角色是不可替代的。通過(guò)頒布政策、規(guī)定等措施有效降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性，因此商業(yè)銀行應(yīng)該嚴(yán)格按照各項(xiàng)規(guī)定運(yùn)作。首先，在外部監(jiān)管方面：一是我國(guó)銀行業(yè)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要是銀監(jiān)會(huì)，但是人民銀行、外匯管理局、審計(jì)署、財(cái)政檢查專員辦等也在某些范圍內(nèi)對(duì)銀行進(jìn)行著監(jiān)管。由于各部門(mén)都有自己的標(biāo)準(zhǔn)，且處罰措施不一，造成了一定程度上的混亂。為了增強(qiáng)監(jiān)管的有效性和力度，加強(qiáng)各個(gè)監(jiān)管部門(mén)的溝通，對(duì)現(xiàn)存的監(jiān)管體制進(jìn)行適當(dāng)?shù)男薷?，?quán)利適當(dāng)?shù)募校瑥亩嵘屎徒档捅O(jiān)管成本。二是切實(shí)提高金融創(chuàng)新的信息透明度是保障金融安全的基本條件，因此應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)監(jiān)管以及信息披露的強(qiáng)度，對(duì)商業(yè)銀行面對(duì)的主要風(fēng)險(xiǎn)要及時(shí)披露。金融創(chuàng)新是銀行發(fā)展的動(dòng)力但也是一把雙刃劍，我們既要看到它可以提高金融效率和促進(jìn)金融資源的有效配置，在金融發(fā)展方面發(fā)揮的助推器作用，但同時(shí)，次貸危機(jī)也表明，金融創(chuàng)新可以放大風(fēng)險(xiǎn)，可能產(chǎn)生巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此要又有強(qiáng)有力的風(fēng)險(xiǎn)保障機(jī)制。在市場(chǎng)上投機(jī)意味非常濃烈的時(shí)刻，市場(chǎng)主體往往并不關(guān)注真正的價(jià)值基礎(chǔ)，反而不斷的去推高這個(gè)市場(chǎng)，讓這種泡沫蔓延。而現(xiàn)在我們正在經(jīng)歷的這個(gè)金融危機(jī)正是巨大的泡沫破裂的后果。美國(guó)次級(jí)債危機(jī)的教訓(xùn)之一就是信息披露一定要充分、及時(shí)。在信息不對(duì)稱的市場(chǎng)當(dāng)中，投資銀行，商業(yè)銀行和社會(huì)公眾由于這些金融衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)過(guò)于復(fù)雜而且不透明，在不了解這些金融創(chuàng)新品的原理和相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)信息時(shí)，僅以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不負(fù)責(zé)任的某些結(jié)論來(lái)購(gòu)買這些次級(jí)債券，從而成為大量的風(fēng)險(xiǎn)積累的犧牲品。在次貸危機(jī)發(fā)生之后，我國(guó)也在的《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露編報(bào)規(guī)則第26號(hào)——商業(yè)銀行信息披露特別規(guī)定》中采取了一定應(yīng)對(duì)措施，明確要求對(duì)商業(yè)銀行所持有的金融債券的類別和金額，委托理財(cái)、資產(chǎn)證券化、各項(xiàng)、托管等業(yè)務(wù)的開(kāi)展和損益情況進(jìn)行披露。其次，在內(nèi)部控制方面：第一，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，完善機(jī)制，保證公司治理和內(nèi)部控制的有效性。由于委托——關(guān)系的原因，“股票期權(quán)”，“大比例分紅”等激勵(lì)措施使得高管階層和各級(jí)員工不顧公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益和金融體系穩(wěn)定的短期逐利行為，使金融創(chuàng)新變了質(zhì)。第二，建立問(wèn)責(zé)制度。如果企業(yè)制度中缺少問(wèn)責(zé)制度和高層管理不當(dāng)收入追回機(jī)制，使得那些讓公司破產(chǎn)倒閉的高管們還能逍遙度日。把權(quán)利和責(zé)任有效的聯(lián)系起來(lái)，監(jiān)督和追查對(duì)錯(cuò)誤負(fù)有責(zé)任人的。促使企業(yè)人員更加注重風(fēng)險(xiǎn)，從而在自己的責(zé)任范圍內(nèi)降低風(fēng)險(xiǎn)。第三，我國(guó)商業(yè)銀行是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的特殊企業(yè)，應(yīng)當(dāng)將商業(yè)銀行的“穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，防范風(fēng)險(xiǎn)”放在首位，保證各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)都建立在合理風(fēng)險(xiǎn)控制的基礎(chǔ)上。但目前我國(guó)大部分商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理體系仍然不夠完善。各商業(yè)銀行應(yīng)注重培育和強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，引進(jìn)在風(fēng)險(xiǎn)管控方面有經(jīng)驗(yàn)的人才，不斷完善風(fēng)險(xiǎn)管理體系。在國(guó)內(nèi)外環(huán)境不確定的情況下，加強(qiáng)內(nèi)部審計(jì)和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)和分析，為將來(lái)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)做好預(yù)案，按照銀監(jiān)會(huì)于2008年初下發(fā)的《商業(yè)銀行壓力測(cè)試指引》提出的指導(dǎo)性建議，逐步引進(jìn)并深入研究壓力測(cè)試技術(shù)。
3、更具有前瞻性
隨著國(guó)際化的趨勢(shì)越來(lái)越明顯，我國(guó)已經(jīng)不能做到在金融危機(jī)面前獨(dú)善其身，所以要提高對(duì)國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)的敏感性和前瞻性以及應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力。時(shí)刻對(duì)保持國(guó)際局勢(shì)的變化的警覺(jué)。在能力范圍內(nèi)去分析國(guó)際上發(fā)生的各項(xiàng)事件對(duì)商業(yè)銀行的可能產(chǎn)生的影響，做好應(yīng)對(duì)措施，不打無(wú)準(zhǔn)備之仗。
【參考文獻(xiàn)】
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我國(guó)的投資銀行業(yè)務(wù)監(jiān)管模式是采用外國(guó)現(xiàn)行的監(jiān)管模式，這也是一種集中型的監(jiān)管模式，可以為投資銀行業(yè)務(wù)開(kāi)展提供良好的管理。但是，在金融危機(jī)的背景之下，投資銀行業(yè)務(wù)監(jiān)管方面存在著一系列的問(wèn)題，影響了投資銀行業(yè)務(wù)的開(kāi)展，也影響了我國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。
1.現(xiàn)行的監(jiān)管發(fā)展模式?jīng)]有明確的定位。當(dāng)前世界的投資銀行的發(fā)展模式主要有三種：附屬全能銀行模式、金融控股公司模式和獨(dú)立發(fā)展模式，這種不同的模式也造成監(jiān)管模式的多樣化，我國(guó)的大多數(shù)投資銀行是以證券公司或者金融機(jī)構(gòu)附屬部門(mén)的形式存在，并沒(méi)有主流的發(fā)展模式，這一切都表明我國(guó)的投資銀行的發(fā)展模式依然處在探索的階段，在一些規(guī)章制度方面沒(méi)有完備的發(fā)展模式。當(dāng)前金融市場(chǎng)的開(kāi)放性不斷的增強(qiáng)，對(duì)于我國(guó)的投資銀行專業(yè)化水平和市場(chǎng)占有率提出了更高的要求，同時(shí)我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)模式逐漸的完善，投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展也對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變產(chǎn)生重要的影響。
2.業(yè)務(wù)范圍窄，創(chuàng)新能力差。當(dāng)前國(guó)外的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)開(kāi)展廣泛，其業(yè)務(wù)創(chuàng)新性較強(qiáng)，但是，我國(guó)銀行投資業(yè)務(wù)范圍窄，創(chuàng)新不足，也是制約我國(guó)金融發(fā)展的主要因素之一。投資銀行從事的業(yè)務(wù)主要有證券承銷和經(jīng)紀(jì)，各個(gè)商業(yè)銀行的金融業(yè)務(wù)沒(méi)有太大的差別，通過(guò)調(diào)查結(jié)果顯示，只有部分較大規(guī)模的銀行開(kāi)展了財(cái)務(wù)顧問(wèn)、并購(gòu)重組、風(fēng)險(xiǎn)投資、資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)，但是，在業(yè)務(wù)的開(kāi)展過(guò)程當(dāng)中，存在著業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)不足、業(yè)務(wù)信譽(yù)和創(chuàng)新能力不足等諸多的問(wèn)題，這也和我國(guó)的投資銀行開(kāi)展業(yè)務(wù)的時(shí)期比較短有關(guān)，但是，也反映出了其和外國(guó)投資銀行之間存在的差距。
3.監(jiān)管方面存在著未能覆蓋的灰色地帶。當(dāng)前我國(guó)的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)跟不上金融發(fā)展的腳步，在監(jiān)管方面還存在著比較多的灰色地帶，例如：國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)是負(fù)責(zé)投資銀行的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，但是，其監(jiān)管權(quán)限只限于商業(yè)銀行，不能夠?qū)φ麄€(gè)的金融行業(yè)進(jìn)行統(tǒng)籌的監(jiān)管，從而造成了金融行業(yè)的不穩(wěn)定性，尤其是在經(jīng)濟(jì)極度擴(kuò)展的時(shí)期，投資銀行的部分業(yè)務(wù)更是處于無(wú)人監(jiān)管的局面，這種寬松的監(jiān)管環(huán)境，造成了投資銀行為了追求過(guò)度的經(jīng)濟(jì)效益，而忽視了金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。同時(shí)金融創(chuàng)新也給業(yè)務(wù)的監(jiān)管造成了一定的影響，業(yè)務(wù)的創(chuàng)新造成了金融業(yè)務(wù)操作變得越來(lái)越復(fù)雜，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行的高層機(jī)構(gòu)也很難全面的預(yù)測(cè)出其業(yè)務(wù)開(kāi)展所帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。此外投資銀行的證券業(yè)務(wù)和商業(yè)銀行的信貸業(yè)務(wù)以及保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)存在著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，其形成了風(fēng)險(xiǎn)相互承擔(dān)的局面，一旦爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，就會(huì)造成了風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大化，從而加重了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的危害性，造成不可預(yù)估的嚴(yán)重?fù)p失。
二、我國(guó)投資銀行的監(jiān)管趨勢(shì)和建議
1.投資銀行經(jīng)營(yíng)模式的選擇。對(duì)于投資銀行而言，選擇合適的經(jīng)營(yíng)模式是至關(guān)重要的，通過(guò)美國(guó)的投資銀行調(diào)查結(jié)果顯示，混合經(jīng)營(yíng)的模式并沒(méi)有顯示出其應(yīng)有的優(yōu)勢(shì)，金融危機(jī)爆發(fā)之后，美國(guó)的投資銀行紛紛轉(zhuǎn)型，以緩解投資的流動(dòng)性不足，對(duì)于投資銀行而言糾正金融交易過(guò)度放大的杠桿率才是避免出現(xiàn)金融危機(jī)的關(guān)鍵所在。否則，投行轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行控股公司并產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易，會(huì)蘊(yùn)藏更大的危害。根據(jù)我國(guó)的金融發(fā)展現(xiàn)狀，對(duì)于經(jīng)營(yíng)模式的選擇要吸收外國(guó)金融危機(jī)的教訓(xùn)，同時(shí)結(jié)合我國(guó)的歷史背景和社會(huì)信用狀況，選擇符合中國(guó)國(guó)情的經(jīng)營(yíng)模式。中國(guó)的投資銀行在開(kāi)展業(yè)務(wù)的時(shí)候，可以在集團(tuán)綜合法人分業(yè)模式下進(jìn)行，探討分析有利于提高效率的經(jīng)營(yíng)模式，同時(shí)要注意經(jīng)營(yíng)模式的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。此外在綜合經(jīng)營(yíng)的過(guò)程之中，要加強(qiáng)對(duì)于商業(yè)銀行的審查監(jiān)管，對(duì)于其信用衍生產(chǎn)品也要強(qiáng)調(diào)其資本約束，避免在開(kāi)展業(yè)務(wù)的過(guò)程當(dāng)中出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，在金融衍生產(chǎn)品的的推行之中，要秉承透明的原則，讓客戶充分的了解到產(chǎn)品的信息情況，限制衍生產(chǎn)品的杠桿率并納入資本充足率監(jiān)管；還應(yīng)該控制投資銀行的規(guī)模，對(duì)大金融機(jī)構(gòu)也不宜放松風(fēng)險(xiǎn)控制和杠桿率約束。
2.在風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁中控制和管理風(fēng)險(xiǎn)。在金融危機(jī)的背景之下，對(duì)于投資銀行的業(yè)務(wù)監(jiān)管提出了更高的要求，最重要的是避免投資銀行為了追求經(jīng)濟(jì)效益，而過(guò)度的擴(kuò)張其業(yè)務(wù)，要加強(qiáng)對(duì)于金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的監(jiān)管。因此，要關(guān)注儲(chǔ)蓄率對(duì)于經(jīng)濟(jì)和金融的基礎(chǔ)性作用，金融行業(yè)的發(fā)展以及其新產(chǎn)品、新業(yè)務(wù)的創(chuàng)新要在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上進(jìn)行，避免出現(xiàn)在發(fā)展金融業(yè)的同時(shí)忽視了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要性。此外嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理是金融市場(chǎng)健康運(yùn)行的基礎(chǔ)和關(guān)鍵，尤其是在金融危機(jī)的背景之下，要靈活的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，可以把金融風(fēng)險(xiǎn)由商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移到投資銀行上，從而把金融風(fēng)險(xiǎn)的危害性降到最低，這就需要國(guó)家政府部門(mén)、金融機(jī)構(gòu)、投資銀行等建立健全、完善的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)制，增強(qiáng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和評(píng)估機(jī)制，控制風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度擴(kuò)張。
3.加強(qiáng)信息的披露、規(guī)范銀行的金融創(chuàng)新。金融創(chuàng)新并不能夠把風(fēng)險(xiǎn)完全的消除，而是把風(fēng)險(xiǎn)從不同的投資者之間進(jìn)行分散和轉(zhuǎn)移，降低風(fēng)險(xiǎn)的破壞性，因此，金融創(chuàng)新并不能夠降低整個(gè)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，要加強(qiáng)市場(chǎng)信息的披露，降低市場(chǎng)信息的不對(duì)稱性，尤其是要規(guī)范銀行的金融創(chuàng)新，規(guī)范和改善投資銀行的業(yè)務(wù)模式，提高產(chǎn)品的信息透明度。此外還要對(duì)金融創(chuàng)新過(guò)程之中的利益共同體加強(qiáng)監(jiān)管，避免出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，同時(shí)，還需要建立健全、完善的創(chuàng)新產(chǎn)品的透明度監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，提高整體市場(chǎng)的透明度，加強(qiáng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的披露，防治潛在的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)金融創(chuàng)新進(jìn)行轉(zhuǎn)移。
4.建立良好的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，促進(jìn)行業(yè)的整合。當(dāng)前我國(guó)的法律針對(duì)投資銀行并沒(méi)有設(shè)立專門(mén)的法律法規(guī)，從而造成了行業(yè)規(guī)范的空白，因此一旦出現(xiàn)任何的問(wèn)題，并沒(méi)有可以供參考的法律依據(jù)。此外很多現(xiàn)行的法律法規(guī)對(duì)于投資銀行的業(yè)務(wù)發(fā)展依舊存在著比較多的制約，尤其是在對(duì)投資銀行的違規(guī)和處罰方面并沒(méi)有形成明確的界定，這種法規(guī)的不規(guī)范和滯后現(xiàn)象，給金融監(jiān)管造成了極大的困難，不利于我國(guó)投資銀行形成有序的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。因此，建立健全、完善的法律體系可以為投資銀行營(yíng)造良好的外部環(huán)境，同時(shí)也有助于其提升自身的實(shí)力，當(dāng)前我國(guó)的投資銀行整體資金實(shí)力都比較弱，因此，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)其行業(yè)內(nèi)部的整合，積極鼓勵(lì)投資銀行業(yè)內(nèi)部兼并重組擴(kuò)大實(shí)力。
三、結(jié)語(yǔ)
金融危機(jī)對(duì)企業(yè)的商務(wù)活動(dòng)和居民消費(fèi)開(kāi)支產(chǎn)生較大影響，尤其是作為高端消費(fèi)的旅游業(yè)受到的影響更大。金融危機(jī)及其所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)衰退必然會(huì)對(duì)我國(guó)入境旅游收入、旅游企業(yè)投資和國(guó)內(nèi)旅游消費(fèi)產(chǎn)生不同程度的負(fù)面影響。而在中國(guó)現(xiàn)有的旅行社市場(chǎng)格局中，數(shù)量上占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的中小型旅行社應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)這樣的危機(jī)呢？筆者在文中將進(jìn)行具體論述。
一、金融危機(jī)下中小型旅行社面臨的主要問(wèn)題
（一）金融危機(jī)導(dǎo)致游客消費(fèi)需求降低
金融危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)衰退幾成定局，這必將導(dǎo)致全球旅游業(yè)需求減少、價(jià)格下滑、增速下降。從旅游產(chǎn)品特點(diǎn)和經(jīng)濟(jì)學(xué)中收入彈性系數(shù)來(lái)看，旅游產(chǎn)品并非基本生活必需品，而是屬于滿足較高層次精神與物質(zhì)需求的無(wú)形產(chǎn)品，其需求的收入彈性較高。這個(gè)特性決定了當(dāng)消費(fèi)者的有效收入大幅減少時(shí)，消費(fèi)者將首先把旅游消費(fèi)從消費(fèi)計(jì)劃中刪減或取消。金融危機(jī)使我國(guó)A股市場(chǎng)的投資者資產(chǎn)縮水，減弱許多居民的實(shí)際購(gòu)買力，而且使得人們防范風(fēng)險(xiǎn)心理意愿加強(qiáng)，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄擴(kuò)大和總消費(fèi)減少。旅游產(chǎn)品的敏感性特點(diǎn)必然導(dǎo)致在這次金融危機(jī)中，旅游業(yè)將成為受到傷害最大的產(chǎn)業(yè)之一。具體表現(xiàn)可能是入境旅游人次和消費(fèi)減少、國(guó)民旅游意愿降低、旅游消費(fèi)減少和行程縮短。許多旅游企業(yè)必然面臨經(jīng)營(yíng)困難，而中小型旅行社受到的影響更大。
（二）金融危機(jī)可能會(huì)誘導(dǎo)一些國(guó)家（地區(qū)）政府對(duì)出境采取限制措施
從以往經(jīng)驗(yàn)看，金融危機(jī)下，各國(guó)可能將對(duì)本國(guó)居民出境采取限制措施。如在1997年金融危機(jī)發(fā)生后，泰國(guó)很快恢復(fù)了出境稅，并提高了辦理出國(guó)護(hù)照的手續(xù)費(fèi)，由原來(lái)的1000銖增加到10000銖。印尼則將乘飛機(jī)離境稅提高4倍。東南亞各國(guó)停止政府公務(wù)人員出國(guó)度假和參加非關(guān)緊要的會(huì)議活動(dòng)。在本次金融危機(jī)嚴(yán)峻形勢(shì)下，不排除各國(guó)嚴(yán)格限制出境旅游的可能。據(jù)國(guó)家旅游局統(tǒng)計(jì)，2008年1至9月份我國(guó)入境旅游人數(shù)和收入的增長(zhǎng)率分別為-0.37%和-3.26%，而2007年全年的上述數(shù)字分別為5.5%和23.5%。這對(duì)以入境游為主打產(chǎn)品的中小型旅行社來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是致命的打擊。
（三）金融危機(jī)導(dǎo)致中小型旅行社優(yōu)秀員工流失
旅行社員工的流失是目前普遍存在的現(xiàn)象，旅行社行業(yè)屬于人力和知識(shí)密集型的服務(wù)產(chǎn)業(yè)，其投入主要是人力資源和知識(shí)，產(chǎn)出主要是服務(wù)，人力、人才是旅行社業(yè)最大最主要的資本。更由于旅行社業(yè)務(wù)運(yùn)作的特點(diǎn)，在旅行社行業(yè)，挖人就是挖市場(chǎng)。優(yōu)秀人才的流失，對(duì)中小型旅行社無(wú)疑是釜底抽薪，將使其變得更加缺乏競(jìng)爭(zhēng)力。在金融危機(jī)的大背景下，中小型旅行社自身的特點(diǎn)決定了其經(jīng)營(yíng)上極大的不確定性，導(dǎo)致了其優(yōu)秀的員工流失速度進(jìn)一步加快。
（四）金融危機(jī)導(dǎo)致中小型旅行社面臨被并購(gòu)的處境
客源減少、優(yōu)秀人才流失、融資困難、旅游業(yè)績(jī)不佳、信譽(yù)不良，許多規(guī)模不大的中小型旅行社面臨著瀕臨倒閉的困境。自2005年以來(lái)，國(guó)外的大型旅游集團(tuán)，國(guó)內(nèi)的中旅、中青旅、國(guó)旅三大行業(yè)霸主都在有步驟地進(jìn)行大規(guī)模的并購(gòu)，而金融危機(jī)使得他們加快了并購(gòu)步伐。
二、金融危機(jī)下中小型旅行社的應(yīng)對(duì)策略
（一）提升服務(wù)質(zhì)量，加強(qiáng)重點(diǎn)市場(chǎng)的促銷力度
對(duì)于中小型旅行社來(lái)講，只有不斷提升自身的服務(wù)質(zhì)量，才能得到消費(fèi)者的青睞。在這樣的前提下，中小旅行社應(yīng)對(duì)我國(guó)主要旅游客源市場(chǎng)受到金融危機(jī)的影響進(jìn)行評(píng)估，挑選出受金融危機(jī)影響較小、市場(chǎng)潛力較大的國(guó)家（如日、韓等國(guó)家）進(jìn)行強(qiáng)力促銷。方式包括降低價(jià)格、推出新的旅游產(chǎn)品、擴(kuò)大宣傳等。研究客源地居民需求，有針對(duì)性地開(kāi)發(fā)特色旅游線路，并聯(lián)合當(dāng)?shù)刂饕糜紊涕_(kāi)展大范圍、高密度的促銷。
（二）利用政府出臺(tái)的政策，優(yōu)化產(chǎn)品組合
當(dāng)前，國(guó)家旅游局針對(duì)國(guó)際金融危機(jī)不斷蔓延的形勢(shì)，為提振中國(guó)旅游業(yè)，國(guó)家旅游局制定了“國(guó)民旅游休閑計(jì)劃”、“全國(guó)鄉(xiāng)村旅游倍增計(jì)劃”等一系列擴(kuò)大內(nèi)需促進(jìn)消費(fèi)的措施，并投資10億元用作旅游基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。作為中小型旅行社，應(yīng)當(dāng)把握住這樣的機(jī)會(huì)，參與政府組織的各種推介會(huì)，并積極地開(kāi)發(fā)相關(guān)的旅游產(chǎn)品組合。
（三）建立合理的人力資源管理制度，加強(qiáng)企業(yè)文化建設(shè)
中小型旅行社企業(yè)應(yīng)努力建立、健全旅行社人力資源管理制度，如擇優(yōu)、科學(xué)合理的用人和晉升制度，合理有效的薪酬制度等。加強(qiáng)旅行社企業(yè)文化建設(shè)，為員工營(yíng)造良好的工作氛圍，讓員工在共同價(jià)值觀的約束下，自主管理，自覺(jué)工作，增強(qiáng)對(duì)企業(yè)的歸屬感和忠誠(chéng)心。這樣才能營(yíng)造出一個(gè)愉快、和諧的工作環(huán)境，才能廣招人才、留住人才。
（四）正視自身的處境，以積極的心態(tài)參與并購(gòu)重組
中小型旅行社一直面臨著產(chǎn)品同質(zhì)化和企業(yè)規(guī)模小的問(wèn)題，造成的后果就是低層次競(jìng)爭(zhēng)慘烈和企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力低。此次金融危機(jī)必將淘汰一些規(guī)模小、經(jīng)營(yíng)管理能力不強(qiáng)的中小型旅行社。中小型旅行社由于拼殺不過(guò)那些根基牢固、市場(chǎng)份額多的大公司，而自己組團(tuán)獲得的利潤(rùn)還不如銷售別人產(chǎn)品，因此中小型旅行社要能正視自己的處境，積極地參與并購(gòu)過(guò)程。
三、結(jié)論
金融危機(jī)對(duì)旅游行業(yè)帶來(lái)的沖擊才剛剛開(kāi)始，將還會(huì)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間，許多中小旅行社面臨著生存危機(jī)。只有對(duì)危機(jī)保持清醒認(rèn)識(shí)，正視自己地處境，并積極地利用相關(guān)政策，及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品組合、加強(qiáng)員工管理，這樣才能將金融危機(jī)的影響降到最低。
參考文獻(xiàn)：
