發(fā)布時間：2023-08-12 09:14:46
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計案例樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；股權(quán)信托；風(fēng)險控制；融資
中圖分類號：F293．3
文獻標(biāo)識碼：B
文章編號：1008-0422(2007)01―0078-03
收稿日期：2006-07-23
作者簡介：薛繼安(1974-)，男(漢族)，湖北荊門人，高級經(jīng)濟師，從事產(chǎn)業(yè)投資工作。
1 前言
房地產(chǎn)股權(quán)信托是集合資金股權(quán)信托在房地產(chǎn)行業(yè)運用的一種表現(xiàn)形式，從大的歸類講屬于管理型股權(quán)信托。集合資金股權(quán)信托是指集合兩個或兩個以上委托人的資金以股權(quán)形式進行投資的信托產(chǎn)品，包括基于信托股權(quán)的受益權(quán)轉(zhuǎn)讓(但不包括投資于上市公司股票的證券信托產(chǎn)品)。目前市場上的集合資金信托產(chǎn)品中，絕大多數(shù)為貸款投資。雖然貸款類信托無論在發(fā)行數(shù)量和募集資金量方面仍占有絕對優(yōu)勢，但仍存在投資模式單一，抗風(fēng)險能力差的缺陷。集合資金股權(quán)信托作為我國信托市場上的創(chuàng)新，兼顧投資的收益性與安全性，較好地克服了貸款模式的不足，代表了集合資金信托未來的發(fā)展方向。
集合資金股權(quán)信托可以區(qū)分為四種情況。一是委托人先將持有的公司股權(quán)委托信托機構(gòu)設(shè)立股權(quán)信托，然后再將股權(quán)信托受益權(quán)向社會投資者進行轉(zhuǎn)讓，從而實現(xiàn)融資的職能。第二種情況，為了避免股權(quán)過戶，委托人將股權(quán)收益權(quán)設(shè)立信托，然后再將股權(quán)收益權(quán)信托的受益權(quán)向社會投資者進行轉(zhuǎn)讓，以股權(quán)質(zhì)押實現(xiàn)風(fēng)險控制。第三種情況，信托公司設(shè)立股權(quán)投資信托，由第三方(往往是股權(quán)投資對象的關(guān)聯(lián)方)到期回購股權(quán)來實現(xiàn)受益人的收益，典型案例如杭州工商信托推出的浙江水泥有限公司股權(quán)投資資金信托計劃。這種情況雖然形式上是股權(quán)投資信托，但本質(zhì)上是實現(xiàn)融資的目標(biāo)，因此也可以理解為是股權(quán)融資信托的一類。第四，股權(quán)投資信托的變異模式，即為了進一步加強對股權(quán)投資對象(企業(yè))的控制力，受益人設(shè)計成優(yōu)先和劣后兩種形式，股權(quán)投資對象的關(guān)聯(lián)方成為劣后受益人，從而放大了信托公司對股權(quán)投資對象的控制力。
由于房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性，房地產(chǎn)股權(quán)信托在操作過程中可能存在行業(yè)風(fēng)險、項目自身及市場風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、政策和法律法規(guī)風(fēng)險、管理風(fēng)險、不可抗力風(fēng)險等多種風(fēng)險，為了盡可能將信托運作整個過程中的風(fēng)險控制在最小，必須從最初項目的選擇、信托存續(xù)期間的風(fēng)險控制、信托結(jié)束時信托資金的退出等方面嚴(yán)格把握。下面對相關(guān)要點予以分別闡述。
2 項目本身質(zhì)量
集合資金股權(quán)信托與房地產(chǎn)融資的結(jié)合主要是利用股權(quán)投資的方式增加了項目公司的資本金，通過行使股東權(quán)力優(yōu)化項目公司的治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)信托給一個項目提供的通常是前期啟動資金，如果這個項目不能從銀行順利取得后續(xù)融資，或者銀行因其資質(zhì)有問題而不發(fā)放后續(xù)貸款，那么基于該項目的信托計劃就會受到巨大的關(guān)聯(lián)風(fēng)險。因此項目本身的質(zhì)量直接關(guān)系著股權(quán)信托的成敗。
通常來看，項目本身質(zhì)量體現(xiàn)在三個方面。
2．1項目是否有好的盈利預(yù)期。項目預(yù)期收益的實現(xiàn)是信托收益的根本保證。一個好的項目必須要有一個好的盈利預(yù)期。項目的收益一種是項目自身的收益能力：如電力、高速公路等有穩(wěn)定收入來源的項目，其支付收益的能力較強(如蘇州信托推出的蘇嘉杭高速公路項目，在蘇嘉杭高速公路北段未通車的情況下，南端的車流量在2003年初已達到設(shè)計水平，項目公司已經(jīng)開始盈利)：另外一種情況是對收入不穩(wěn)定或沒有收入來源的項目，投資者需要了解政府補貼、財政支持的具體情況，以判斷項目的預(yù)期收益水平實現(xiàn)的可能性。2003年上半年上海愛建信托投資有限公司設(shè)立了上海外環(huán)隧道資金信托計劃，成功募集資金5．5億元。上海外環(huán)隧道建設(shè)項目系城市建設(shè)規(guī)劃中的重點建設(shè)項目，得到了上海市人民政府的大力支持和政策優(yōu)惠。根據(jù)相關(guān)政策，項目公司從運營期開始，每年可得到與上海市人民政府約定的項目投資余額9．8％的補貼。該項目僅政府補貼一項就高達9．8％，且收益相當(dāng)穩(wěn)定，是難得的好項目。
2．2項目是否能有效管理。信托作為一種杠桿融資，其風(fēng)險管理的實質(zhì)應(yīng)該是對項目的管理，在項目控制上有兩方面的內(nèi)容須提起重視：(1)事前控制，(2)現(xiàn)金管理。(1)事前控制，《中國人民銀行關(guān)于信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》規(guī)定：集合信托計劃運用于信托投資公司推薦的固定資產(chǎn)投資項目的，信托投資公司必須向委托人出示由有資質(zhì)的中介機構(gòu)提供的固定資產(chǎn)投資項目可行性分析報告和項目評估報告。項目前期的可行性研究應(yīng)著重財務(wù)分析，尤其是現(xiàn)金流量分析，為信托的規(guī)模、期限與收益做出科學(xué)的分析和判斷。這一事前控制階段相當(dāng)重要。(2)現(xiàn)金管理，現(xiàn)金流量管理是貫穿一個信托項目始終的管理重點，在前期主要是分析預(yù)測，在中期為資金運用審查，及時發(fā)現(xiàn)問題，采取應(yīng)對措施，在后期則要確保及時變現(xiàn)，支付信托收益。
2．3項目公司股東實力。項目公司股東的實力與資源調(diào)動的能力是項目順利開發(fā)的最有力保障，因為一旦項目預(yù)期收益的實現(xiàn)出現(xiàn)困難，項目公司股東可以通過調(diào)動其網(wǎng)絡(luò)資源，籌集資金，實現(xiàn)信托的安全退出。
具備上述三個條件的項目，可以肯定的說這是好的項目。
3 項目風(fēng)險控制機制
一個好的股權(quán)信托項目必定是一個有著好的項目風(fēng)險控制機制的信托項目。股權(quán)信托項目的風(fēng)險控制一般是通過股權(quán)信托產(chǎn)品股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計、項目監(jiān)管和提供擔(dān)保(或抵押)來實現(xiàn)。
項目監(jiān)管，通常的做法是信托公司向項目公司若干重要崗位派駐人員。比如在浙江水泥股權(quán)信托計劃中，工商信托充分利用其股東權(quán)力對信托資金進行有效監(jiān)管，在信托成立兩年期限內(nèi)，浙江水泥所有股東均不得分紅；信托成立兩年期限內(nèi)，由工商信托派駐董事、財務(wù)總監(jiān)和辦公室主任各一名。重慶國信的景龍國際公寓股權(quán)信托，重慶國信的項目人員分別擔(dān)任項目公司的董事長、財務(wù)總監(jiān)等重要職位，從而有效地對信托資金進行監(jiān)管。
擔(dān)保(或抵押)，有實力雄厚的第三方提供擔(dān)?；蛴袑嵨?或股權(quán))抵押將是控制信托風(fēng)險、保護投資人收益的有效保障。在浙江水泥股權(quán)信托計劃中，設(shè)置了三重擔(dān)保，一由馮光成個人出具連帶責(zé)任《保函》，保證光宇集團按期支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款；二由浙江水泥所有5個自然人股東將所持浙江水泥股權(quán)質(zhì)押給杭州工商信托：三由非關(guān)聯(lián)第三方浙江中成建工集團有限公司和浙江展望集團有限公司提供連帶擔(dān)保。其中，浙江中成建工集團有限公司系中國建筑業(yè)十強企業(yè)。浙江水泥的三重擔(dān)保既有回購《保
函》、股權(quán)質(zhì)押，又有外部擔(dān)保，將風(fēng)險層層分解，涵蓋了股權(quán)投資的基本保證手段，相當(dāng)于工商信托100％控制了浙江水泥。如果信托結(jié)束之日馮光成及其控股的光宇集團不能履行回購義務(wù)，杭州工商信托只需將浙江水泥的全部股權(quán)賣出2．4億元即可實現(xiàn)信托資金及收益的回收。即使無法實現(xiàn)預(yù)期收益，浙江中成建工集團有限公司和浙江展望集團有限公司也將為此提供連帶擔(dān)保。
股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)先股的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計是控制信托財產(chǎn)風(fēng)險的最有價值的金融創(chuàng)新。優(yōu)先股是介于債券與普通股之間的一種金融工具，優(yōu)先派分且收益穩(wěn)定是其主要權(quán)利特征。首先，優(yōu)先股排在普通股之前，公司盈利首先應(yīng)支付債權(quán)人的本金和利息，繳納稅金；其次是支付優(yōu)先股股息；最后才分配普通股股息。無論公司盈利水平如何變化，優(yōu)先股的股息率不變。第二，剩余資產(chǎn)分配優(yōu)先。在對公司剩余財產(chǎn)的分配上，優(yōu)先股股東排在債權(quán)人之后、普通股股東之前。
在信托計劃中優(yōu)先股的設(shè)計一般是將信托受益權(quán)區(qū)分為優(yōu)先受益權(quán)和劣后受益權(quán)，受益人也分為A類和B類，分別簽署優(yōu)先受益資金信托合同和劣后受益資金信托合同，信托收益首先用于分配優(yōu)先受益權(quán)項下的信托利益，在優(yōu)先受益權(quán)項下的信托利益足額分配前，劣后受益人不得分配信托利益。在上海國際信托投資有限公司發(fā)行的《濱江花苑股權(quán)投資信托計劃》中還直接約定了優(yōu)先受益權(quán)項下的信托利益可以股權(quán)形式進行分配。即在大股東違約的情況下，受托人可以提前終止信托計劃，對信托股權(quán)進行評估，按評估值根據(jù)優(yōu)先受益權(quán)項下信托利益范圍計算優(yōu)先受益權(quán)分配的信托股權(quán)比例。股權(quán)評估值低于優(yōu)先受益權(quán)的信托利益范圍的，優(yōu)先受益人按持有的優(yōu)先受益權(quán)份額平均分配信托股權(quán)。
股權(quán)信托中優(yōu)先股股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)計是最為有效的風(fēng)險控制機制之一。與公司中優(yōu)先股不具有表決權(quán)不同的是，集合資金股權(quán)信托中的優(yōu)先股作為我國金融市場的一個創(chuàng)新，在信托期限內(nèi)，享有重大事項表決權(quán)。集合資金股權(quán)信托中的優(yōu)先股設(shè)計實際上是具有表決權(quán)的優(yōu)先股。
4 項目信托資金退出機制
股權(quán)信托的最終風(fēng)險來自信托到期但信托資金無法從項目中退出。有效的信托資金退出機制的設(shè)計將大大增加信托產(chǎn)品的安全性，從而增加其吸引力，實現(xiàn)有效的資金募集。
信托資金的退出機制應(yīng)該包括信托資金的退出方式和相應(yīng)的保障措施。信托資金的退出可以分為個別信托的退出和信托計劃終止時信托資金的整體退出。
個別信托的退出一般不會對整個信托計劃產(chǎn)生破壞性影響，對信托財產(chǎn)造成損失的風(fēng)險不大，一般情況下，信托公司能夠化解。比如，幾乎所有的信托計劃中都對這種個別退出有相關(guān)條款約定，即“本信托項下的財產(chǎn)可以按照公平市場價格與受托人管理的其他形托財產(chǎn)或受托人的固有財產(chǎn)進行交易”。并具體要求在受讓方面，受益人轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)，必須持信托合同和信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓申請書與受讓人共同到受托人處辦理轉(zhuǎn)讓登記手續(xù)。
信托計劃終止時信托資金的整體退出是一個信托計劃設(shè)立時要首先考慮的問題。根據(jù)股權(quán)信托合同的約定，股權(quán)管理和處分權(quán)可以部分或全部由受托人行使。在股權(quán)信托關(guān)系中，受托人可能擁有部分股權(quán)管理和處分權(quán)，此時受托人行使股權(quán)的投票權(quán)和處分權(quán)時要按照委托人的意愿進行；受托人如果擁有全部股權(quán)管理和處分權(quán)，此時受托人可以根據(jù)自己的價值判斷對股權(quán)進行獨立的管理和處分。根據(jù)受托人對股權(quán)擁有權(quán)利的不同，信托資金退出的方式可有回購、轉(zhuǎn)讓等，若由于風(fēng)險事件的發(fā)生，不能按事先約定方式退出，也可以通過拍賣股權(quán)方式強行退出。信托資金退出的保障措施通常有關(guān)聯(lián)方擔(dān)保、多方聯(lián)保、實物(或股權(quán))抵押、當(dāng)事方出具承諾函、設(shè)置專用帳戶?？顚Ｓ玫?。也有非常用方式，比如北京國際信托投資有限公司2006年3月發(fā)行的鄭州市土地儲備項目集合資金信托計劃，信用增級方式是：鄭州市人大常委會批準(zhǔn)鄭州市人民政府將償付信托計劃貸款資金納入同期同年度財政預(yù)算。這是特殊項目的特殊保障方式，只能是特例。
目前，一種對幾乎所有信托資金退出都能起到保障作用的一項保障措施正在討論中，即建立信托保險制度。信托保險制度的概念來源于存款保險制度，在我國目前，還沒有關(guān)于信托保險制度的權(quán)威定義。但借鑒存款保險制度的定義，我們可以將其界定為：由經(jīng)營信托業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)向特定的保險機構(gòu)繳納一定的保險費，當(dāng)投保金融機構(gòu)出現(xiàn)信托財產(chǎn)受損或兌付危機時，由特定的保險機構(gòu)通過資金援助、賠償保險金等方式，保證其清償能力的一種制度安排。建立信托保險制度的最根本目的是為了保護信托投資者的利益，實現(xiàn)及時兌付。由于信托投資過程中可能存在違規(guī)行為，而且本身也面臨著諸多不可控因素，信托投資出現(xiàn)不能按時回款，或者項目失敗等情況是可能發(fā)生的，而到期支付的剛性和信托憑證缺乏流動性的特點使信托公司極有可能無法按期兌付，信托保險制度的產(chǎn)生可以通過保險的形式為信托機構(gòu)清償債務(wù)，避免出現(xiàn)兌付危機。
當(dāng)然，要防范股權(quán)投資模式下融資企業(yè)道德風(fēng)險，除了上文所說的事后補救措施外，還應(yīng)該建立事前防范措施。比如完善限制性契約，在契約中明確限制資金用途，并規(guī)定信托公司按照持股比率對項目公司有監(jiān)督權(quán)力，對于企業(yè)從事不合信托公司意愿的過高風(fēng)險的投資項目，信托公司有權(quán)終止契約關(guān)系；同時，信托公司可以要求購買方及項目公司定期提供會計報表來反饋其經(jīng)營活動信息，并有權(quán)對涉及的聯(lián)保方、購買方及項目方的賬目進行審計和檢查，從而使信托公司對項目進行有效監(jiān)督，及時掌握項目方的投資策略和經(jīng)營管理動向，從而有效地防范相關(guān)方的違約行為。
沸沸揚揚的“雷士風(fēng)波”被諸多財經(jīng)媒體解讀為投資人和創(chuàng)始人關(guān)系的典型案例。這場“鬧劇”以雷士創(chuàng)始人吳長江今年5月的辭職為引爆點，雷士投資人閻炎和吳長江的互相揭短論戰(zhàn)，以及引發(fā)的雷士供應(yīng)商、商和員工的停工抗議，將這場控制權(quán)爭奪戰(zhàn)的劇情推向。
《圈子圈套》作者王強在其小說《創(chuàng)始人》中寫到，“企業(yè)在二次融資成功后就已經(jīng)進入穩(wěn)定發(fā)展的新時期，這一階段雖然仍需要闖，但更需要的是規(guī)范化、專業(yè)化和科學(xué)化地改造和提升。這時的問題不是如何熬下去，如何拼到第一桶金，而是協(xié)調(diào)投資人和創(chuàng)始人之間、各方投資人之間、決策層和執(zhí)行層之間等各種錯綜復(fù)雜的關(guān)系，這時的leader就要有大局觀，要經(jīng)過專業(yè)系統(tǒng)的訓(xùn)練，還要懂一點politics,這就好像巴頓可以打贏一場戰(zhàn)役，而艾森豪威爾卻可以打贏一場戰(zhàn)爭?！?/p>
不過，我們更愿意采用國際政治研究領(lǐng)域著名學(xué)者塞繆爾·亨廷頓《文明的沖突與世界秩序的重建》的觀察視角來審視雷士的這場控制權(quán)爭奪戰(zhàn)。當(dāng)剝離了所有具象元素之后，整個故事的主角最終剩下了三個——中性的資本，感性的創(chuàng)始人與理性的投資人。這里所說的理性，同樣是一個中性詞語，不帶有任何褒義色彩，純粹是基于利益計算上的客觀與冷靜。
經(jīng)歷了達能與娃哈哈之爭、馬云的“云算計”等著名案例之后，契約精神已經(jīng)成為事實上的商業(yè)公案判斷上的定性底線。不過雷士很難稱得上是典型的契約精神方面的案例，在《首席財務(wù)官》雜志看來，這更是一場有關(guān)資本領(lǐng)域的“文明的沖突”，而接下來，對于雷士的所有利益相關(guān)者（投資人、員工、經(jīng)銷商、供應(yīng)商以及社會公眾）而言，目前更關(guān)心的是“秩序的重建”。
就常識而言，創(chuàng)始人對公司的價值不言而喻。馬云曾經(jīng)說，“阿里巴巴最初的核心競爭力就是我?！眲?chuàng)新和企業(yè)的核心競爭力大多數(shù)時候來自于創(chuàng)始人的獨立思維，因此“創(chuàng)始人是企業(yè)的靈魂”這一說法顯然可以得到普遍認同。然而自從10多年前王志東被趕出新浪以來，類似“偶像的黃昏”這樣的創(chuàng)始人出局活劇，帶著一絲傷感而殘酷的旋律，隨著VC與PE對中國經(jīng)濟的介入益深而反復(fù)上演。
正如亨廷頓所說的，“最危險的文化沖突是沿著文明的斷層線發(fā)生的那些沖突?！?/p>
在資本的介入下，以股權(quán)為標(biāo)志的創(chuàng)始人“一元制控制權(quán)”開始松動，甚至瓦解，原本形式大于內(nèi)容的董事會開始強筋健骨并試圖重建公司治理結(jié)構(gòu)，在這一過程中，諸多隱含的利益與權(quán)力構(gòu)成了“公司文明的斷層線”，各方的價值與價值觀開始摩擦直至沖突。
然而這一切沖突的實質(zhì)，用本刊反復(fù)引用過的《教父》中最經(jīng)典的一句臺詞來形容再恰當(dāng)不過了——“It’s not person, it’s business.”（這與個人無關(guān)，這是生意。）
被驅(qū)逐的創(chuàng)始人
2012年5月25,雷士照明消息稱，公司創(chuàng)始人兼CEO吳長江因個人原因辭任雷士照明及其附屬公司的一切職務(wù)，雷士照明大股東賽富亞洲基金的創(chuàng)始合伙人閻焱將接任董事長的職務(wù)，來自戰(zhàn)略合作方施耐德電氣的張開鵬被任命為首席執(zhí)行官。
對于吳長江的“閃辭”原因，業(yè)內(nèi)人士大多認為是由前述股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)的抗?fàn)幩鶎?dǎo)致。隨著“吳長江辭職事件”的發(fā)生及不斷發(fā)酵，雷士照明的股價也隨之起伏。7月12日力挺前董事長吳長江的雷士員工、經(jīng)銷商及供應(yīng)商，與投資方賽富閻焱及施耐德召開內(nèi)部會議。員工和經(jīng)銷商方面提出的要求包括：第一，改組董事會，不能讓外行領(lǐng)導(dǎo)內(nèi)行,賽富閻焱不能干涉公司經(jīng)營管理；第二，爭取更多員工期權(quán)；第三，要讓吳長江盡快回到雷士工作；第四，讓施耐德退出雷士；第五，選出兩位經(jīng)銷商代表進入董事會。
目前，雷士經(jīng)銷商、供應(yīng)商以及管理層已分別遞交了一份訴求書以及一份政府請愿書。賽富創(chuàng)始合伙人、雷士現(xiàn)任董事長閻焱承諾8月1日前回復(fù)。然而時至今日，閻焱卻依舊沒有任何表態(tài)。有報道稱，答復(fù)期已推遲至8月10日。
IDG創(chuàng)始合伙人熊曉鴿近期在湖南長沙參加第六屆清華大學(xué)中國創(chuàng)業(yè)者訓(xùn)練營時表示，當(dāng)前沸沸揚揚的“雷士風(fēng)波”是一個不幸事件，發(fā)展到目前的狀態(tài)是雙輸。“LED產(chǎn)業(yè)前景很好，IDG也投了LED產(chǎn)業(yè)，即目前已經(jīng)上市的武漢華燦。雷士照明與賽富之間出問題，這很可惜?！辈贿^作為閻焱的好朋友，熊曉鴿不愿意直接評價“雷士風(fēng)波”。
曾經(jīng)投資美國蘋果公司的華人投資家李宗南認為，好的投資人不僅可以發(fā)現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)和創(chuàng)業(yè)家，而且還需要在正確的時候更換CEO。對此熊曉鴿更樂于從創(chuàng)始人的角度出發(fā)?！艾F(xiàn)在國內(nèi)很多創(chuàng)始人同時也是公司的CEO，其實優(yōu)秀的CEO要懂得自己什么時候行，什么時候不行。如果一位CEO能夠找到比自己厲害、能做自己做不到的事情的人，并且主動離開，這才是有智慧的CEO。一旦發(fā)展到需要通過董事會更換CEO，那么往往就是不得已而為之的事情了?！?/p>
的確，資本首先考慮的永遠是回報，當(dāng)創(chuàng)始人將一個創(chuàng)業(yè)想法變?yōu)楝F(xiàn)實時，資本看到的是放大財富的機會，一旦創(chuàng)始人的表現(xiàn)不能令其滿意，資本便傾向于尋找聽話的經(jīng)理人，將創(chuàng)始人排擠出局。
也許，在資本面前，連資本家都是渺小的。
從這個角度而言，作為創(chuàng)始人，在公司上市后也要適應(yīng)自己的新角色，作為股東，尤其是董事會成員需要更多的理性。
曾任軟銀中印基金中國區(qū)合伙人多年的投中集團CEO陳頡認為，這場爭斗或許并無“對錯”之別，創(chuàng)始人出局是一種商業(yè)文化的沖突。在陳頡看來，VC/PE投資一個項目，其本意而言，是把管理團隊作為一項重要的核心資產(chǎn)考量的，從原始愿望來說，投資人不希望創(chuàng)始人出局，投資人也沒有時間去參與企業(yè)的具體運營環(huán)節(jié)。但中國企業(yè)家往往習(xí)慣粗放式、沖鋒式管理風(fēng)格，這種根深蒂固的邏輯與現(xiàn)代商業(yè)文化是存在沖突的。
中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所公司治理研究中心主任魯桐也持同樣觀點，“雷士風(fēng)波根本上還是創(chuàng)業(yè)者英難主義作風(fēng)和PE強調(diào)的企業(yè)運營制度化、規(guī)范化理念上的沖突?！倍聲羌w決策，拋開感彩，魯桐判斷這個事件中吳長江違規(guī)的成分較大。閻焱曾為吳長江回歸雷士照明開出三個條件：一是必須跟董事會和股東解釋清楚被調(diào)查事件；二是處理好上市公司監(jiān)管規(guī)則下不允許的關(guān)聯(lián)交易；三是必須嚴(yán)格遵守董事會決議。魯桐認為閻焱的三點要求并不過分，這是現(xiàn)代化公司治理制度所要求的，吳長江應(yīng)該給董事會一個明確的說法。
“一般中國人會比較同情創(chuàng)業(yè)者，但是從規(guī)則角度去看，不能用感彩掩蓋實質(zhì)。同時以工人罷工、經(jīng)銷商停止進貨的反擊做法有點過激，這在一定程度上也體現(xiàn)了我國民營企業(yè)的公司治理水平不完善?！濒斖┤缡窃u價。
閻焱曾在其新浪微博發(fā)表感慨，“中國的民營企業(yè)為什么做不大，與企業(yè)的制度化，透明化管理關(guān)系極大。雷氏這幾年的發(fā)展順風(fēng)順?biāo)舜蔚慕?jīng)歷應(yīng)該是成長之痛。 走出風(fēng)雨后的雷士應(yīng)該是更加成熟，更具競爭力。相信吳（長江）總本人也會汲取教訓(xùn)，完成由草莽英雄向成熟、自律的現(xiàn)代企業(yè)管理人的轉(zhuǎn)變。我們都期待著并堅信著?！?/p>
陳頡也談到，“閻焱一直是我很尊敬的人，他主持的軟銀賽富支持過很多的企業(yè)及企業(yè)家，如果說他看不起企業(yè)家我是絕對不會相信的。當(dāng)然他的直率，獨行是會得罪很多人，他批評過企業(yè)家、投資人，更批評過體制、官員，他更大聲地為中國的商業(yè)以及投資環(huán)境呼吁?！?/p>
如何看待資本的沖突？
通過開專賣店、運營中心而不是只依靠建材店一個渠道，雷士照明打敗了3000多家照明企業(yè)，并在2005年成為了國內(nèi)最大的燈具企業(yè)。2010年5月雷士照明在香港聯(lián)交所掛牌上市，成為內(nèi)地第一家在港交所上市的照明企業(yè)。
然而上市是一個逐漸“失控”的過程，從專制到民主，從絕對控股到相對控股，從至上而下的命令到與投資人平等而透明的溝通……事實上，成為公眾公司也有很大意想不到的風(fēng)險，中國的民營企業(yè)家在面對上市選擇時一定要過幾道思想關(guān)。
陳頡表示，上市會帶給企業(yè)更加強大的資本實力，股權(quán)多元化也可能帶來民主治理、科學(xué)決策機制。“但任何事物都有兩面性，上市也是有極高風(fēng)險和代價的。很多老板對上市后監(jiān)管機構(gòu)和社會公眾投資者對公司的監(jiān)管和監(jiān)督還無法適應(yīng)?！标愵R談到，上市公司嚴(yán)格的信息披露制度直接挑戰(zhàn)著商業(yè)秘密的極限，這是對上市公司競爭力的巨大挑戰(zhàn)。此外作為公眾公司具有“放大”效應(yīng)，可能隨時要接受來自社會各方面“挑刺”般眼光的審視與指責(zé)。最重要的變化是，上市意味著股權(quán)被稀釋，經(jīng)營戰(zhàn)略可能被更多人控制或改變，甚至控股權(quán)直接遭到威脅。國外很多家族企業(yè)或私營企業(yè)，往往對上市十分保守、謹慎。
上市之后的風(fēng)險還包括:股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理不健全引發(fā)的風(fēng)險；知識產(chǎn)權(quán)糾紛引發(fā)的風(fēng)險；中國企業(yè)在海外退市時還會遭遇集體訴訟風(fēng)險，究其原因，在于對境外運作機制和市場文化的不熟悉。
樂博律師事務(wù)所合伙人馬富麟（Frank J.Marinaro）表示，一家公司在上市前必須想清楚，他們是否已為即將到來的改變做好準(zhǔn)備。因為上市不僅僅是籌到錢的問題，而是要面臨持續(xù)的業(yè)績壓力、監(jiān)管與質(zhì)疑，比如披露年報季報，與投資者不斷溝通，并且會有很多資深的行業(yè)分析師會研究你的公司。而當(dāng)你的公司是私有時，就不會有什么對投資者反應(yīng)的擔(dān)心，不會對股價變化以及財務(wù)披露擔(dān)心。
從1998年公司初創(chuàng)，到目前成為國內(nèi)照明行業(yè)的“頭牌”，吳長江在雷士照明中一言九鼎的地位無人能撼。然而在雷士逐漸引入資本的過程中，其控制權(quán)顯然也在不斷被稀釋。據(jù)公開資料顯示，2006年至2008年間，賽富在雷士照明的瓶頸期對其注資，最終以36.5%持股比例超過吳長江，成為公司第一大股東。2010年施耐德開始與雷士照明接洽，并于2011年7月達成合作協(xié)議，施耐德以12.75億港元收購雷士照明9.2%的股權(quán)，成為僅次于賽富(持股18.48%)、吳長江(持股18.41%)的第三大股東。
曾先后擔(dān)任樂百氏達能、廣東三雄極光照明等公司財務(wù)總監(jiān)的艾建萍，對雷士事件一直頗為關(guān)注。同在照明行業(yè)，艾建萍對吳長江也有一定的了解。她在《首席財務(wù)官》采訪時談到，吳長江是一位很有沖勁和博懷的企業(yè)家，在早期引入風(fēng)投方面進行過大膽嘗試。對比之下，三雄極光則一直靠自有資金在發(fā)展，但其實施耐德、松下、飛利浦等外資公司與三雄極光談過合作意向，不過三雄極光很謹慎，他們意識到引進外資合作伙伴后，將對公司發(fā)展規(guī)劃、戰(zhàn)略、企業(yè)文化和員工對原有企業(yè)精神信仰的依賴有沖突。
在過去的30年中我們經(jīng)?？吹剑行┟駹I企業(yè)在發(fā)展到一定階段后，引進“實力與經(jīng)驗俱強”的外資公司作為戰(zhàn)略投資者，經(jīng)過或長或短的蜜月期后，卻與戰(zhàn)略投資者在企業(yè)發(fā)展、公司管理等方面產(chǎn)生不可調(diào)和的沖突，以至于企業(yè)與股東們大受傷害，完全違背了引進資本以快速發(fā)展的初衷。
艾建萍指出，“看似雷士獲得了資本以及進行大舉并購，但在冒進的過程中也埋下了巨大的風(fēng)險隱患?！?011年9月13日，雷士照明與施耐德在北京正式啟動合作戰(zhàn)略，雷士將授予施耐德及其關(guān)聯(lián)方進入、共享及使用公司的銷售網(wǎng)絡(luò)，合作期限為10年。這為施耐德在中國推廣、銷售其產(chǎn)品提供了極大的便利?！罢彰餍袠I(yè)是一個不斷在進步的產(chǎn)業(yè)，吳長江忽略了對方的戰(zhàn)略意圖，盲目相信對方不會進入商業(yè)照明領(lǐng)域?！卑ㄆ颊J為，中國民營企業(yè)不要盲目尋找戰(zhàn)略合作伙伴，要扎扎實實做好產(chǎn)品，將內(nèi)部管理提升到現(xiàn)代化企業(yè)管理水平?！笆┠偷掠凶约旱囊惶拙駜r值觀，有自己的戰(zhàn)略方針和目標(biāo)，而雷士在這么多年的發(fā)展中也形成了自己獨特的管理模式和企業(yè)文化，如果雙方都能顧全大局，就不應(yīng)該為這些是非升級為內(nèi)斗。”
秩序重建的代價？
資本方與創(chuàng)始人的矛盾并非完全不可調(diào)和，事實上對于創(chuàng)始人來說，謹慎選擇風(fēng)格對味的資本方是更好的選擇。
趙仕勤原任中國最大的郵購公司麥考林的CFO，在成功將麥考林出售給紅杉后，2008年5月出任阿里巴巴新成立的投資部的董事總經(jīng)理。該部門主要投資互聯(lián)網(wǎng)、信息技術(shù)和電子商務(wù)相關(guān)公司。之前他在麥考林集團擔(dān)任了三年首席財務(wù)官。
對于雷士事件，趙仕勤認為這是一個特殊的案例。由于事實沒有完全披露，趙仕勤表示自己不能具體進行評論。但他認為這件事情對于創(chuàng)業(yè)者和投資者之間未來良好的發(fā)展是有好處的，“我在風(fēng)投領(lǐng)域做了十幾年，這種事情已經(jīng)遇到過不少了?！?/p>
趙仕勤表示，當(dāng)下絕大部分創(chuàng)始人都對投資人感覺不好。原因在于大部分投資人都非常傲慢，這讓創(chuàng)始人覺得自己不被尊重。而且投資人通常又很固執(zhí)，當(dāng)創(chuàng)始人有自己的想法并試圖解釋時，投資人往往基于自己的經(jīng)驗和職業(yè)判斷不會聽取?！八赃^去十幾年，投資人在創(chuàng)始人心中的狀態(tài)通常不是很好，從這一點上投資人確實需要改變?！?/p>
在投資領(lǐng)域游弋多年，趙仕勤根據(jù)自己的經(jīng)驗表示，實際上大多數(shù)的創(chuàng)業(yè)最終不會成功，當(dāng)投資人看了太多的案例之后，就形成了一套方法論和世界觀，第一時間就可以看出項目的缺陷和問題，例如商業(yè)模式的可拓展性、技術(shù)壁壘以及團隊等等。但是在這些方面創(chuàng)始人可能看不出來，所以長此以往，投資人就變得非常自我和傲慢。
因此趙仕勤建議改善關(guān)系的第一步就是雙方要互相理解。“首先，創(chuàng)始人很值得尊敬，投資人應(yīng)該糾正自己的態(tài)度；其次，創(chuàng)業(yè)者也要思考投資人的做法，加強與投資人的交流。”
在趙仕勤看來，“雷士管理權(quán)爭奪戰(zhàn)”是一個創(chuàng)業(yè)投資過程中因所謂雙邊道德風(fēng)險而導(dǎo)致內(nèi)耗的典型案例。一家接受投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)能否創(chuàng)業(yè)成功，主要取決于創(chuàng)業(yè)者和投資人雙方的共同努力。而企業(yè)盈虧，也是由兩者共同分享或承擔(dān)。所以說投資者和創(chuàng)始者一定要看清這個問題，都需考慮如何與“狼”共舞。在趙仕勤看來，投資人介入企業(yè)的階段不同，共舞的方式也有所不同。
如果投資人是在公司的創(chuàng)業(yè)階段即進入公司，那么投資人實際上是創(chuàng)業(yè)者的合作伙伴。“這樣發(fā)展起來的企業(yè)，公司治理一定要做好。因為雙方是公平的，投資人在創(chuàng)業(yè)者最需要幫助的時候投入資金，那么投資人有百分之百的理由要求企業(yè)做好，而創(chuàng)業(yè)者也應(yīng)該報以透明?！?/p>
對于當(dāng)下國內(nèi)并不少見的諸如紅孩子等投資人換掉創(chuàng)始人的現(xiàn)象，趙仕勤認為創(chuàng)始人為什么在這一階段做這樣的決定，是因為輸?shù)艟洼數(shù)袅?，“否則倒過來一樣輸?shù)?，兩者的成本也是一樣的?！?/p>
如果投資人是作為PE在后期進入公司，那么分為兩種情況。第一，分享公司的勝利果實，得到了較高的上市回報。如果創(chuàng)始人不愿意進行公司治理，那么這桿公平秤就應(yīng)該在于投資人退出。第二，如果是以較為合理的估值進入公司，給了公司公平的價值，這個時候就可以要求公司透明化。當(dāng)然如果對方不愿意做，也只能退出。
趙仕勤表示以前也遇到過這種案例，公司一開始發(fā)展不錯，但在投資者進入后，這家公司的企業(yè)家在外面新成立了一家公司，所有的采購都通過這個公司?！霸诘弥@個事情之后，我們也是一樣把企業(yè)家解雇掉，企業(yè)家一樣反撲，員工進行罷工，我們走法律程序也沒用，最后輸?shù)袅恕！?/p>
“在我看來，公平是在你這邊，你可以選擇退出，同時選擇向媒體公布。之所以向媒體公布，是因為公道自在人間。關(guān)鍵時打架是沒用的?！壁w仕勤認為這樣的事情多了，也可以讓創(chuàng)始人改正，增強這方面的意識?！巴顿Y人雖然不能妥協(xié)，但是方式方法可以改進?！倍宜J為隨著投資行業(yè)的發(fā)展，MBA等職業(yè)教育的推進，以及雙輸案例的增多，這種現(xiàn)象會得到改變。
遵守管理邊界
趙仕勤認為，如果投資人和創(chuàng)業(yè)者就公司的發(fā)展思路發(fā)生分歧，一般而言是投資人的問題。“一旦進行投資，那么就意味著雙方就達成了共識，如果不同意創(chuàng)業(yè)者的發(fā)展，當(dāng)初就不要投，要尊重創(chuàng)業(yè)者的想法。”
“其實發(fā)展到公司治理這一步已經(jīng)挺好了，因為很多企業(yè)發(fā)展不到這步就死掉了?！壁w仕勤坦陳，企業(yè)治理在中國是一件很困難的事情?！皬耐顿Y人來講，一定希望把企業(yè)治理做好，因為他們處于信息極不對稱的狀態(tài)之中。投資人期待在董事會上CEO講實話，向他們匯報，但是在中國目前的情況之下，很多時候管理層并不講實話。所以建立一種信息充分透明對稱制度對投資人是有利的。”
但其中存在的難題在于，投資人所通常講的“做好公司治理有利于公司發(fā)展”的觀點并不能總是得到證明。事實上，有時管理較好的企業(yè)不一定成功，反之管理較差的企業(yè)也不一定失敗?！坝绕涫窃谀壳皺C會很多的中國，企業(yè)往往把握住時機、站對位置就可以取得成功。”
此外趙仕勤認為，中國職業(yè)經(jīng)理人階層不成熟也是一個重要問題，這給公司治理完善帶來很大難度?！皠?chuàng)始人的優(yōu)勢在于在很艱難的情況下可以堅持，在沒有路的時候找到路，劣勢則是不按常理出牌。與之互補的是，職業(yè)經(jīng)理人的優(yōu)勢在于專業(yè)和職業(yè)。中國職業(yè)經(jīng)理人的興起就是從上個世紀(jì)90年代外商投資開始的，僅有10多年的歷程，內(nèi)審內(nèi)控等等這些怎么做最好，這些大家都還在摸索之中。應(yīng)該說在目前的情況下，希望依靠職業(yè)經(jīng)理人帶領(lǐng)公司發(fā)展幾十年是很難的。”
此外，中國的法律環(huán)境非常不健全。當(dāng)企業(yè)治理發(fā)生問題的時候，法律往往無能為力，這樣投資者就無法糾正企業(yè)在公司治理當(dāng)中存在的問題，而且會進一步助漲創(chuàng)業(yè)者原來的想法。
雷士事件對PE和民營企業(yè)都是教訓(xùn)。對于認清中國文化和企業(yè)環(huán)境以及判斷企業(yè)家的風(fēng)格，PE應(yīng)該做好風(fēng)險評估；民營企業(yè)家對接受投資、入股價格、對賭安排、遵守契約精神、遵守上市規(guī)則等也應(yīng)有清晰的認識，謀定而后動。
作為一個投資界的資深人士，熊曉鴿將投資者和創(chuàng)業(yè)者的早期關(guān)系更傾向于比作教練和選手而非“結(jié)婚”?！捌髽I(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，雙方關(guān)系更像合作伙伴，雖然投資者可能還是教練，但是明顯教的東西少了，更多的是分享企業(yè)如何更加壯大的經(jīng)驗?！?/p>
對于投資者角色的界定、如何不越位的問題，熊曉鴿強調(diào)，沒有教練想沖到前頭替選手來參賽，“雷士風(fēng)波”發(fā)展到現(xiàn)在也是迫不得已?！袄钅仍谀玫椒ňW(wǎng)冠軍后和教練分手了，最后導(dǎo)致了成績下滑。同樣劉翔成功之后如果和教練分手肯定也不是好事情，劉翔的教練肯定不能代替劉翔去參賽。沒有一個投資人愿意沖到前面幫公司創(chuàng)始人管理公司?！?/p>
如何避免這種在國內(nèi)并不少見的矛盾，熊曉鴿也坦言沒有統(tǒng)一的解決方法，每件事情都有各自的處理方法。
但一個無法回避的挑戰(zhàn)是，如何在企業(yè)戰(zhàn)略的制定上讓資本家與創(chuàng)業(yè)家各自謹守自身的管理邊界？
艾建萍的觀點是，應(yīng)該明確自己角色的定位，對企業(yè)家而言，引入投資者主要目的仍是滿足資金需求，掌握企業(yè)控制權(quán)依然是企業(yè)家最為看重的結(jié)果。對VC/ PE等財務(wù)投資者而言，為LP負責(zé)是最重要的，并且最終的退出是必然結(jié)果，因此參與被投資企業(yè)的運營管理并不是目的?！帮L(fēng)險資本若全方位介入企業(yè)運營，可能對產(chǎn)業(yè)未來發(fā)展方向的把握上有偏頗。”
控制權(quán)爭奪
邁瑞醫(yī)療創(chuàng)始人徐航認為企業(yè)的創(chuàng)始人離開之后，企業(yè)很難走得遠，所以創(chuàng)業(yè)者絕對不能為了錢將企業(yè)控制權(quán)讓出太多?！拔业捏w會是投資人和創(chuàng)業(yè)家都要互相的尊重，但是你一定要知道，你對這個企業(yè)一定要有主導(dǎo)能力。你讓資本分享利潤，但是你不能完全讓他說話?！?/p>
徐航提醒創(chuàng)業(yè)者，“在股份上面你一定要清醒，絕對不能為了錢把你的控制權(quán)讓出太多?！笔聦嵣?，在全流通時代這一全新的市場環(huán)境下，上市公司的控制權(quán)管理已經(jīng)突顯成為中國資本市場亟需認真面對和有效應(yīng)對的重大問題。
浙江大學(xué)金融經(jīng)濟學(xué)教授汪煒在其所寫的《2010中國上市公司控制權(quán)報告》中指出，控制權(quán)不僅僅取決于公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，還受到董事會組成、公司決議機制、法律保護水平等諸多因素的影響。董事會可以進行公司日程事務(wù)決策，但公司重大事項的決議還須最終提請股東大會決議，董事會的構(gòu)成也是由股東大會投票決定的。所以控制權(quán)既體現(xiàn)在最大股東對公司日常決策和公司行動過程的有效控制上，更重要的是應(yīng)體現(xiàn)在其對股東大會投票結(jié)果的有效控制。事實上真正體現(xiàn)控制權(quán)爭奪和有限控制邊界的特別決議和重大事項等最終是由股東大會表決產(chǎn)生的，因此從根本上說某股東對股東大會投票結(jié)果的控制能力是公司控制權(quán)的最終體現(xiàn)。
關(guān)于雷士事件引發(fā)的控制權(quán)爭奪話題，魯桐認為，吳長江對資本運作應(yīng)該是不太在行，“上市也就意味著其需要更好的在股東利益和控制權(quán)之間進行權(quán)衡。引入了新的戰(zhàn)略投資人，肯定會有不同的溢價，股權(quán)稀釋是必然，但絕對值（市值）增加了，公司價值大很多，控制權(quán)變動是必然的結(jié)果?！?/p>
如何把握有效控制的度往往成為控制權(quán)管理的難題?？刂贫入m然不是一個可以直接使用的指標(biāo)，有效控制份額雖然能夠給出一個明確的股份比例，但由于是一個單一數(shù)值，實踐中很難準(zhǔn)確把握。對于一家特定上市公司而言，大股東持股多少才能實現(xiàn)對公司的有效控制？持股過多，會出現(xiàn)控制權(quán)溢余，導(dǎo)致現(xiàn)金資源浪費；而控制不足，則很有可能被覬覦已久的競爭對手或市場獵手惡意收購，喪失對企業(yè)的控制。
汪煒指出，民營上市公司成長性受到融資約束、行政保護影響較大，國內(nèi)民營上市企業(yè)中近3/4屬于相對控股，近1/4屬于分散控股。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度出發(fā)，建議相對控股的民營企業(yè)必須確保公司控制權(quán)，盡量使持股比例接近有效控制份額，并進行動態(tài)監(jiān)測和調(diào)整。對于分散持股的民營上市公司可以主動出擊尋找其他被市場低估的企業(yè)并收購控制權(quán)，實現(xiàn)戰(zhàn)略投資、產(chǎn)業(yè)整合等目標(biāo)。
投中集團合伙人楊偉慶也指出，企業(yè)家對企業(yè)的控制力，不僅僅體現(xiàn)在管理層結(jié)構(gòu)中，而更多體現(xiàn)在精神層面，并與企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)無關(guān)，雷士照明事件中員工及經(jīng)銷商對吳長江的響應(yīng)即生動地體現(xiàn)了這一點。因此無論是從情感還是企業(yè)發(fā)展角度考慮，投資者都應(yīng)給予創(chuàng)始人足夠的尊重甚至妥協(xié)，這或許是投資機構(gòu)本土化進程中的無奈之舉，但也是其實現(xiàn)利益最大化的一種理性選擇。
“天使投資人成為大股東，的確會影響創(chuàng)業(yè)者的積極性。而且隨著公司的發(fā)展，今后還會有其他的戰(zhàn)略投資者近來，還要股權(quán)激勵等等?！辈贿^趙仕勤也建議，很多公司的創(chuàng)始人都沒有控股，他們可以通過股份設(shè)置，將股票分為A股和B股，從而擁有對公司的控制權(quán)。
這種設(shè)置在美國的科技公司中并不罕見。例如Facebook招股書中所披露的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，將普通股分為A系列普通股和B系列普通股，其中一個B系列普通股對應(yīng)10個投票權(quán)，而一個A系列普通股對應(yīng)一個投票權(quán)，就是將普通股設(shè)計為不同的系列，以實現(xiàn)公司管理層股東對公司重大決策的控制權(quán)。其中B系列普通股就是復(fù)數(shù)表決權(quán)普通股，扎克伯格等Facebook的高管通過持有B系列普通股來放大其對公司重大決策的控制權(quán)。因此在公司的結(jié)構(gòu)設(shè)計上，律師會起到非常重要的作用，可以根據(jù)不同股東（如管理層股東、財務(wù)投資人股東等）的特點和要求，設(shè)計滿足不同需求的股份架構(gòu)。遺憾的是，我國公司法體系留給股份設(shè)計安排的空間很小，目前還難以將Facebook這樣的股權(quán)安排完全復(fù)制在A股市場。
“法、利、情”的商業(yè)邏輯
“公司由不同利益體組成，觀念、文化的沖突不可避免，這樣也符合市場經(jīng)濟的規(guī)則。雷士風(fēng)波是能夠激發(fā)中國民營企業(yè)公司治理走向成熟的一個標(biāo)志性事件，有關(guān)注才能夠讓大家進行思考。彼此博弈的過程本身也是成長?！濒斖┲毖?，雙方博弈的本質(zhì)其實是公司治理結(jié)構(gòu)求取平衡的一個過程。
作為公司治理核心的董事會，其自身的管理水平不僅決定著公司治理的效率和好壞，也決定著公司本身的效益與長期可持續(xù)發(fā)展的能力。董事會并不為管理層負責(zé)，而是對股東存有信托責(zé)任，對全體股東負責(zé)。
在現(xiàn)代公司倫理共識下的董事會，其決策應(yīng)當(dāng)是在合法、合規(guī)的基礎(chǔ)上，尋求股東利益最大化，盡管這其中不能少了人情的因素，但至少董事會決策的一個正確排序應(yīng)該是“法、利、情”這樣的商業(yè)邏輯。無論是創(chuàng)始人吳長江，還是投資者賽富基金、施耐德都不能代表全體股東的利益。這也決定了當(dāng)發(fā)生激烈的利益沖突時，三方的最佳選擇是保持克制，在遵守游戲規(guī)則的條件下尋求妥協(xié)、退讓。
陳頡認為雷士風(fēng)波對于整個投資圈的大趨勢不會有影響，這是一個成熟的圈子，賽富的做法是符合職業(yè)道德的，在國外這都是正常的。只有在中國爭議很大，畢竟中國還是個人情社會。但最大的影響可能是國際投資機構(gòu)對中國企業(yè)的認識將更加謹慎。VC/PE最核心的角色是為LP負責(zé)，投資人要獲得最大的回報，要幫助企業(yè)成長，他們自己的口碑非常重要。對于這一事件的未來走向，最可能的結(jié)果將是雙方以相互妥協(xié)結(jié)束。這一判斷的主要依據(jù)就是雙方利益訴求的一致性。畢竟對投資方而言，最終目的并不是取得管理權(quán)而是企業(yè)的良性發(fā)展。因此如果吳長江的回歸有利于企業(yè)繼續(xù)發(fā)展，投資者同樣會歡迎他回來，而具體方式則可通過談判確定。
此外，投資機構(gòu)通常會通過推薦、派出CFO的方式來幫助被投資企業(yè)加強財務(wù)管理，起到監(jiān)督和規(guī)范的作用。然而空降兵與企業(yè)創(chuàng)始團隊的磨合中肯定不是一帆風(fēng)順的，分歧不可避免，作為現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中的類似足球場上“后腰”角色的CFO，應(yīng)該如何來幫助董事會和管理層形成有效的連接，也是值得討論的話題。
一、中小企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生的原因
中小企業(yè)并購風(fēng)險是指中小企業(yè)在并購活動中達不到預(yù)定目標(biāo)而使企業(yè)面臨失敗的可能性。一項完整的并購活動通常包括目標(biāo)企業(yè)選擇、目標(biāo)企業(yè)價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合，上述各環(huán)節(jié)中都可以產(chǎn)生風(fēng)險。具體來看，中小企業(yè)并購風(fēng)險來源于以下原因：
（一）中小企業(yè)并購過程中，信息不對稱性普遍存在
信息經(jīng)濟學(xué)認為，并購信息不對稱性主要表現(xiàn)為兩個方面:一是不對稱發(fā)生的時間；二是不對稱信息的內(nèi)容。從不對稱發(fā)生的時間上看有事前不對稱和事后不對稱，事前不對稱導(dǎo)致逆向選擇行為，事后不對稱導(dǎo)致道德風(fēng)險；從不對稱發(fā)生的內(nèi)容上看有行動不對稱和知識不對稱，行動不對稱導(dǎo)致隱藏行動，知識不對稱導(dǎo)致隱藏知識。在中小企業(yè)并購過程中，信息不對稱性對財務(wù)風(fēng)險的影響主要來自事前知識的不對稱性，即收購方對目標(biāo)公司的知識或真實情況信息永遠少于被收購方對自身企業(yè)的知識或真實情況信息。收購方在不完全掌握信息的情況下采取冒然行動，往往只看到目標(biāo)公司誘人的一面，過高估計合并后的協(xié)調(diào)效應(yīng)或規(guī)模效益，而對目標(biāo)公司隱含的虧損所知甚少，一旦收購實施后各種問題馬上暴露出來，造成價值損失。可見，信息不對稱性對財務(wù)風(fēng)險的影響是一種決策影響，是通過并購雙方處于信息不對稱地位而導(dǎo)致錯誤的決策。
例如，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是缺乏信息披露機制的非上市公司時，并購方往往對其負債多少、財務(wù)報表是否真實、資產(chǎn)抵押擔(dān)保、有無訴訟紛爭等情況估計不足，以至無法準(zhǔn)確地判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價值和盈利能力，從而導(dǎo)致價值風(fēng)險；即使目標(biāo)企業(yè)是上市公司，有時也會對其資產(chǎn)可利用價值、富余人員、產(chǎn)品市場占有率和開拓能力等情況了解不夠，導(dǎo)致并購后的整合難度，致使整合失?。欢?dāng)收購方采取要約收購時，目標(biāo)企業(yè)的高管人員為了達到私人目的則會有意隱瞞事實，讓收購方無法了解企業(yè)潛虧、巨額或有債務(wù)、技術(shù)專利等無形資產(chǎn)的真實價值等，或與中介機構(gòu)共謀，制造虛假信息，使收購方的決策人基于錯誤的信息、錯誤的估價而做出錯誤的決策，致使并購成本增加，最終導(dǎo)致并購失敗。
深圳前進科技開發(fā)有限公司同長沙健民制藥廠正式簽訂了兼并協(xié)議。由于被兼并企業(yè)隱瞞債務(wù)、虛報資產(chǎn)，最終導(dǎo)致被兼并企業(yè)破產(chǎn)而兼并方花了350萬元什么也沒有買到。
（二）企業(yè)價值評估風(fēng)險
在確定目標(biāo)企業(yè)后，并購雙方最關(guān)心的問題莫過于以持續(xù)經(jīng)營的觀點合理地估算目標(biāo)企業(yè)的價值并作為成交的底價，這是并購成功的基礎(chǔ)。
目標(biāo)企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來自由現(xiàn)金流量和時間的預(yù)測。對目標(biāo)企業(yè)的價值評估可能因預(yù)測不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確，這就產(chǎn)生了并購公司的估價風(fēng)險，我國目前的價值評估方法還不夠完善,以凈資產(chǎn)價值或加上一定的溢價作為資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價值一直是國內(nèi)中小企業(yè)評估企業(yè)的價值的慣用方法，這種做法沒有考慮資產(chǎn)的時間價值，也沒有考慮方案整個壽命期間所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金凈流量。此外，我國企業(yè)并購缺乏一系列行之有效的評估指標(biāo)體系對各種因素進行評估，相關(guān)的規(guī)定多為原則性的內(nèi)容，可操作性不強。并購過程中人的主觀性對并購影響大，并購不能按市場的價值規(guī)律來實施。
（三）支付方式不當(dāng)
支付方式選擇是并購活動的重要環(huán)節(jié)，企業(yè)應(yīng)充分考慮交易雙方資本結(jié)構(gòu)，結(jié)合并購動機選擇合理的支付方式。
當(dāng)前國內(nèi)中小企業(yè)并購活動中支付方式單一是產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險的原因之一，我國中小企業(yè)并購多以現(xiàn)金支付或承擔(dān)債務(wù)方式為主。在企業(yè)融資渠道不暢、資產(chǎn)負債比率較高的前提下，上述兩種支付方式將使中小企業(yè)在并購后承擔(dān)過重的財務(wù)負擔(dān)，降低資本安全，從而導(dǎo)致償債風(fēng)險的產(chǎn)生。
（四）融資方式選擇不當(dāng)及融資外部環(huán)境的不成熟
并購企業(yè)能否在有限的時間內(nèi)迅速籌集足夠的資金是并購?fù)瓿傻南葲Q條件,否則不但使并購工作前功盡棄，而且可能招致對方反收購的打擊,使并購企業(yè)遭受重創(chuàng)。在我國，中小企業(yè)多數(shù)不具備上市融資或發(fā)行債券的條件，本身資本實力不甚雄厚，又存在普遍貸款難的問題。外部融資渠道狹窄，融資工具落后，多以債務(wù)性籌資為主，加之支付方式多以現(xiàn)金支付和承擔(dān)債務(wù)為主，經(jīng)常會出現(xiàn)融資危機，中小企業(yè)經(jīng)常不能在短時間內(nèi)迅速籌集足夠的資金完成并購，為此產(chǎn)生巨大財務(wù)風(fēng)險。
同時中小企業(yè)在并購融資過程中缺乏投資銀行及其他金融機構(gòu)的支持。投資銀行作為收購方公司并購的財務(wù)顧問時，往往還可作為其融資顧問，幫助中小企業(yè)制定籌資計劃，對融資的數(shù)量、種類、期限、形式等方面統(tǒng)籌安排。然而,目前我國投資銀行本身有待發(fā)展,現(xiàn)有的證券公司（準(zhǔn)投資銀行）熱衷于為上市公司的資本運作服務(wù)，對中小企業(yè)提供并購支持服務(wù)還有待加強。因此，我中小企業(yè)并購在缺少金融機構(gòu)大力支持下，猶如黑夜中缺少明燈的指引一樣，舉步維艱。
二、中小企業(yè)并購中財務(wù)風(fēng)險的識別
（一）資產(chǎn)負債率法
是狹義上的財務(wù)風(fēng)險的衡量方法，主要通過計算資產(chǎn)負債率來初步識別財務(wù)風(fēng)險水平的高低，其公式為：
RLA=L/A
RLA：資產(chǎn)負債率；L：企業(yè)的全部負債；A：企業(yè)的全部資產(chǎn)。RLA是衡量企業(yè)財務(wù)風(fēng)險健康狀況的核心指標(biāo)。RLA越高，說明企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險越高。當(dāng)小于50%時，一般認為企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平較低；反之，當(dāng)RLA大于50%，說明企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平較高；當(dāng)RLA接近100%水平時，說明企業(yè)到了瀕臨破產(chǎn)的地步
（二）成本收益法
股權(quán)稀釋法主要比較并購前后原發(fā)股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動情況。它屬于廣義的并購財務(wù)風(fēng)險的衡量指標(biāo)。
RCR=C/R
RCR:企業(yè)并購成本收益率；R：并購的預(yù)期收益，包括成本節(jié)約、分散風(fēng)險、較早地利用生產(chǎn)能力、取得無形資產(chǎn)和實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)以及免稅優(yōu)惠等預(yù)期收益；C：并購的預(yù)期成本，包括直接的購買支出、增加利息、發(fā)行費用及傭金和管制成本，以及各種機會損失（如留存收益消耗的機會成本和喪失好的投資機會的損失）。當(dāng)RCR小于1時，說明預(yù)期收益大于預(yù)計成本，則并購行為是合理的；反之是不合理的。
（三）現(xiàn)金存量法
指比較并購前后企業(yè)預(yù)計的現(xiàn)金存量水平，看現(xiàn)金水平是否最佳及安全，常用的方法是計算現(xiàn)金流動資產(chǎn)率和現(xiàn)金總資產(chǎn)率。RCCA=C/CA
RCA=C/A
RCCA：現(xiàn)金流動資產(chǎn)率；RCA：現(xiàn)金總資產(chǎn)率；C：企業(yè)廣義現(xiàn)金存量，包括庫存現(xiàn)金、銀行存款和短期投資等；CA：企業(yè)的流動資產(chǎn)；A：企業(yè)的總資產(chǎn)。
并購后的RCCA和RCA越低，說明企業(yè)面臨的現(xiàn)金短缺的財務(wù)風(fēng)險越高，反之越低。
三、中小企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險防范措施
（一）運用適當(dāng)?shù)膬r值評估方法
目前常見的中小企業(yè)價值評估方法包括比較分析市盈率法和資產(chǎn)分析法兩大類。
分析未來收益法是指直接將目標(biāo)企業(yè)收益與從事相同或相近業(yè)務(wù)的企業(yè)收益進行比較。對目標(biāo)企業(yè)的未來收益進行的分析是著眼于未來經(jīng)營成果的評估方法。2000年9月11日，青島海爾股份有限公司收購海爾空調(diào)有限公司采用了這一方法。其基本步驟如下：首先檢查目標(biāo)企業(yè)最近的利潤業(yè)績。根據(jù)山東匯德會計師事務(wù)所出據(jù)的審核報告，海爾空調(diào)公司2000年預(yù)測實現(xiàn)凈利潤438，915，890.61元；然后,在一個維持不變的基礎(chǔ)上，估計并購的收益水平,2001年度預(yù)測實現(xiàn)凈利潤537，854，500.00元；最后,計算市盈率,鑒于海爾空調(diào)不是上市公司，所以變通地選取了在產(chǎn)品、市場、目前獲利能力、未來業(yè)績成長等方面具有可比性的粵美的、格力電器、春蘭股份和科龍電器四家上市公司的市盈率指標(biāo)作為參考值，計算出海爾空調(diào)的市盈率。計算出目標(biāo)企業(yè)海爾空調(diào)的價值：海爾空調(diào)價值=4.38億（2000年預(yù)測凈利潤）×6.25（市盈率）×74.5%（股權(quán)）=20億元。通過比較市盈率法投資者可獲得的未來經(jīng)濟收益，以此來估計目標(biāo)企業(yè)價值。
資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法指通過對目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進行估價來評估其價值的方法。確定目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的價值，關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)估價標(biāo)準(zhǔn)。資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法是現(xiàn)階段我國企業(yè)并購活動中應(yīng)用最廣泛的價值評估方法。近半數(shù)以上的國內(nèi)企業(yè)并購價值是在資產(chǎn)價值的基礎(chǔ)上，扣減一定的折扣或加上一定的溢價確定。這種方法的優(yōu)勢在于其客觀性。價值評估著眼于歷史成本與現(xiàn)值，不確定性因素較少。當(dāng)缺乏與目標(biāo)企業(yè)類似的準(zhǔn)確可比數(shù)據(jù)時，如企業(yè)獲利能力與其資產(chǎn)價值密切相關(guān)，可通過該方法近似地得到企業(yè)的價值。當(dāng)然，這種方法的缺點也很明顯，它以企業(yè)擁有的單項資產(chǎn)為出發(fā)點，忽視資產(chǎn)的整體獲利能力，不考慮資產(chǎn)負債表外，包括企業(yè)管理水平、品牌優(yōu)勢、人力資源、分銷渠道等在內(nèi)的組織資本的存在。因此，科學(xué)性與可靠性受到削弱。這一影響，在高科技企業(yè)中表現(xiàn)得尤為突出。
從我國目前的并購實踐活動來看，半數(shù)以上的中小企業(yè)采用了資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法，比較分析收益法的應(yīng)用還剛剛起步。這與我國的現(xiàn)實條件有關(guān)。我國尚處于市場經(jīng)濟發(fā)展的初級階段，有效的要素市場、資本市場尚未形成，證券市場的效率不高、各級政府的行政干預(yù)都限制了后兩種方法的使用。從國外的經(jīng)驗來看，比較分析收益法著眼于企業(yè)未來的盈利能力，其評估結(jié)果更能體現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的整體價值，是未來應(yīng)用的趨勢。隨著要素市場、資本市場及相關(guān)法律制度的完善，這種方法在國內(nèi)將得到更廣泛地應(yīng)用。
鑒于我國中小企業(yè)目前的客觀條件，為提高價值評估的準(zhǔn)確性，降低財務(wù)風(fēng)險，我們可以根據(jù)并購動機和目標(biāo)企業(yè)的實際狀況來選擇評估方法。以獲取資產(chǎn)為目的的戰(zhàn)術(shù)層次并購或目標(biāo)企業(yè)為虧損、破產(chǎn)清算企業(yè)時，應(yīng)以資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法為主；對于謀求戰(zhàn)略意義上的并購活動，在客觀條件具備的前提下，應(yīng)以比較分析收益法為主。
（二）積極挖掘融資渠道
中小企業(yè)除內(nèi)部資金積累、銀行貸款外，還可以積極創(chuàng)造條件進行債券融資。對于成長性的高科技企業(yè)而言，可以吸引風(fēng)險投資資金的參與。杠桿收購也不失為一種以少量資金撬動多倍資金來源的并購方式。中小企業(yè)甚至可以考慮運用一些創(chuàng)新型融資方式，如下面的層際融資和股權(quán)租賃。
近幾年來，層際融資作為獨立的投資工具在全球迅速發(fā)展,可用來進行收購兼并、企業(yè)擴張等。在西方，層際融資完成了15%―30%的管理層收購，并成為進行成功的結(jié)構(gòu)化交易的關(guān)鍵要素。層際融資的具體方式是提供帶有股權(quán)色彩的5年以上可償還的次一級債務(wù)，因而是在股權(quán)和高級債權(quán)之間的一種新的融資手段。它增加和補充了現(xiàn)有的融資渠道,成為新的金融工具；對于快速發(fā)展的公司而言，作為一種具有吸引力的增加公司股權(quán)的融資手段，如果安排得合理，層際融資被高級債權(quán)人認為是股權(quán)，而對普通的股東來說，可使他們的股權(quán)被稀釋程度最小。對于中小企業(yè)的收購兼并活動來說，當(dāng)并購所需的銀行貸款條件越來越苛刻，債券市場利率過高時，可以考慮使用層際融資。
股權(quán)租賃是適合中小企業(yè)兼并收購的另一項金融工具，它是指包括租賃公司在內(nèi)的各類投融資主體與主收購方合作收購上市公司，各類投融資主體持有上市公司原股東擬轉(zhuǎn)讓的全部或部分股權(quán)，在收購?fù)瓿珊?，將所持股?quán)作為租賃標(biāo)的物，通過設(shè)定租賃期限和收益的方式，逐步將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓與主收購方。
股權(quán)租賃的過程簡單歸納為三個步驟：出售――回租――回購。所謂出售，是指收購方在資金不足的情況下，將無力購入的股權(quán)出售給融資機構(gòu)，此時，投融資機構(gòu)實際承擔(dān)了為收購方融資的功能，減輕主收購方的收購資金壓力，但此時股權(quán)并不歸收購方所有，而是暫時歸入投融資機構(gòu)名下；但投融資機構(gòu)的目的顯然并不是長期控制股權(quán)，因此，必須與收購方簽訂租賃和回購合同，在一定期限內(nèi)，將股權(quán)以租賃的形式交由收購方使用，將所持股權(quán)除處置權(quán)以外的權(quán)利托管于主收購方，不至于影響主收購方對上市公司的實際控制，避免被收購企業(yè)出現(xiàn)多頭管理的局面；在租賃期間，收購方可以有充足的時間來調(diào)度資金，等租賃期滿后，再將這部分股權(quán)正式回購過來，從而完成整個收購過程。
股權(quán)租賃類似于國外投資銀行普遍采用的過橋資金,但是又具有租賃的性質(zhì),因為與普通的融資手段相比，租賃經(jīng)常使用的一些獨特操作方式、計算方式、資金回收、擔(dān)保抵押等工具和技術(shù)，能大大降低風(fēng)險。所以在現(xiàn)有的政策框架下，股權(quán)租賃不失為解決中小企業(yè)并購資金瓶頸的一種可行途徑。
（三）支付方式的多樣化
并購的支付方式有現(xiàn)金支付、換股并購和混合支付三種。
縱觀美國收購歷史，亦可發(fā)現(xiàn)“小規(guī)模并購更傾向于至少是部分地使用現(xiàn)金支付，而大規(guī)模并購更多地至少是部分使用股票支付”。并購的支付方式應(yīng)該現(xiàn)金并購換股并購互相結(jié)合，雙管齊下。
就中小企業(yè)混使并購的方式而言，存在著全部換股、換股加現(xiàn)金、換股與現(xiàn)金選擇權(quán)相結(jié)合等幾種方式，具體選擇哪一種，應(yīng)綜合考慮各方因素。
我國中小企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動、目標(biāo)企業(yè)的稅收籌措情況，對并購支付方式進行結(jié)構(gòu)設(shè)計，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合，以滿足收購雙方的需要來取長補短。比如公開收購中兩層出價模式，第一層出價時，向股東允諾以現(xiàn)金支付，第二層出價則標(biāo)明以等價的股權(quán)為支付方式。采用這種支付方式，一方面是出于交易規(guī)模大、中上企業(yè)支付現(xiàn)金能力有限的考慮，維護較合理的資本結(jié)構(gòu)，減輕收購后的巨大還貸壓力；另一方面是誘使目標(biāo)企業(yè)股東盡快承諾出售，從而使并購方在第一層出價時，就達到獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的目的。
參考文獻：
1、李繼志，李賢明.我國企業(yè)并購過程中的財務(wù)風(fēng)險及防范[J].北京農(nóng)學(xué)院學(xué)報,2004(6).
2、唐清林.企業(yè)并購法律實務(wù)[M].群眾出版社出版,2006.
3、楊雪,馮勤.并購――中小企業(yè)的戰(zhàn)略選擇[J].科技管理研究,2005(2).
4、張東臣,姜業(yè)慶.戰(zhàn)略并購:成長型中小企業(yè)發(fā)展助推器[N].中國經(jīng)濟時報,2006-12-03.
5、郝曉雁.企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險及其防范[D].中國學(xué)術(shù)期刊網(wǎng),2006.
6、鄒山.“嫁接”還是“傍大款”企業(yè)重組，何去何從？[EB/OL].省略/images-sys/logo.gif,2003-10-10.
案例一
轉(zhuǎn)讓蘭州供水集團部分股權(quán)合資經(jīng)營項目
蘭州市供水（集團）有限公司（以下簡稱“集團公司”）改制前，運營效率低下，經(jīng)營長期虧損，發(fā)展遇到瓶頸。為轉(zhuǎn)變企業(yè)經(jīng)營機制，盤活國有存量資產(chǎn)，提高公用行業(yè)運營效益和服務(wù)水平，解決集團公司發(fā)展的資金瓶頸等問題，2005年蘭州市委、市政府決定通過招投標(biāo)、特許經(jīng)營的方式實行集團公司的增資擴股和股權(quán)轉(zhuǎn)讓，并將該項目列為蘭州市公用行業(yè)國企改革資產(chǎn)重組的重點項目。
項目概況
項目運作模式。蘭州供水集團公司部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓合資經(jīng)營項目通過國際公開招標(biāo)的方式引入戰(zhàn)略投資人，運作模式為：引入投資人向供水集團公司增資以彌補現(xiàn)有建設(shè)工程資金缺口；通過引入外部投資人打破政府壟斷的現(xiàn)狀，實現(xiàn)集團公司股權(quán)多元化和城市供水行業(yè)的市場化運作；實施國有股權(quán)部分轉(zhuǎn)讓，同時通過轉(zhuǎn)讓職工股份的方式實現(xiàn)職工股份變現(xiàn)，以支付職工身份轉(zhuǎn)換經(jīng)濟補償金；政府授予改制后的新公司三十年的特許經(jīng)營權(quán)，由改制后的公司在特許期內(nèi)負責(zé)蘭州市城市供水的經(jīng)營管理：投資人通過股東分紅的方式獲得投資回報，特許期結(jié)束后政府向投資人回購股權(quán)。同時，為保證廣大消費者的利益，投資人的經(jīng)營活動要嚴(yán)格按照特許經(jīng)營協(xié)議的規(guī)定，接受政府的監(jiān)督。
項目實施過程。隨著社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展，為完成壟斷性公用行業(yè)市場化改革，2005年4月完成了蘭州市供水（集團）有限公司的組建，實施了主輔分離，輔業(yè)改制，建立了規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度；完成了職工身份置換和產(chǎn)權(quán)置換，以競爭上崗考試考核為方法，以薪酬制度改革為關(guān)鍵，以提升企業(yè)員工整體素質(zhì)為重點，以提高企業(yè)運行效率為目標(biāo)完成了三項制度改革，并實行了新的薪酬制度和考核辦法。
2005年6月，集團公司受市政府國資委委托成立由市國資委、市建管委和水司組成的考察小組，開展全方位調(diào)研，并完成了《出讓蘭州市供水（集團）有限公司部分股權(quán)合資經(jīng)營實施方案》。
蘭州市委、市政府高度重視集團公司部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓合資經(jīng)營項目，成立了由主管市長牽頭、各委辦局領(lǐng)導(dǎo)參與的項目領(lǐng)導(dǎo)小組，同時通過向國內(nèi)公開招標(biāo)，選聘招商中介機構(gòu)，成立了由項目總顧問、財務(wù)顧問、法律顧問、技術(shù)顧問以及產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)等組成的項目顧問小組。項目組圍繞轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)項目先后多次組織召開會議，進行專門研究，解決了供水集團的國有土地確認等歷史遺留問題和項目實施中的重大問題。
項目實施效果
規(guī)范運作實現(xiàn)參與各方多贏。蘭州項目在規(guī)范運作的前提下實現(xiàn)了蘭州市政府、投資人、供水集團公司及其職工、供水用戶等各方多贏。
政府受益，蘭州市政府實現(xiàn)了國有資產(chǎn)的保值增值，為今后進一步推動國有企業(yè)改革、促進地方經(jīng)濟發(fā)展奠定了良好的基礎(chǔ)。
集團公司受益：不僅獲得發(fā)展所需的充足資金，同時也可引進先進技術(shù)對現(xiàn)有項目設(shè)施進行改造，利用信息技術(shù)和先進的管理提升企業(yè)運營效率和服務(wù)水平。
投資人受益：在未來30年的特許經(jīng)營期內(nèi)自來水的售水量將保持較為穩(wěn)定的增長，投資人的水費收入可望逐年增加；蘭州市地處西部乃至整個中國的重要地理位置，對于投資方——威立雅水務(wù)在中國業(yè)務(wù)發(fā)展的戰(zhàn)略布局具有重大意義。
供水用戶受益：不僅可以享受到更高水質(zhì)、水壓和安全標(biāo)準(zhǔn)的供水，同時也能享受到更加優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，而且供水價格的調(diào)整政策并未發(fā)生變動。
集團公司獲得長足發(fā)展。股權(quán)轉(zhuǎn)讓正式完成后，蘭州城市供水企業(yè)先后建成“西水東調(diào)”一期、二期工程，供水能力大幅提高，供水范圍不斷擴大，供水安全可靠性進一步提升，水質(zhì)檢測保障能力進一步增強。
政企分離，完善運營機制和內(nèi)部管理。國內(nèi)進行水業(yè)改革的基本任務(wù)是厘清政企關(guān)系。城市水業(yè)是自然壟斷行業(yè)，政府不能用管理競爭性行業(yè)的方式管理水業(yè)。本項目改革完成后，改變了原來政企不分的狀況，自來水公司和政府由原來的行業(yè)管理關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)楸O(jiān)管與被監(jiān)管的關(guān)系，特許經(jīng)營制度明確了蘭州市政府和蘭州威立雅水務(wù)集團各方的權(quán)利義務(wù)及法律責(zé)任。
蘭州威立雅水務(wù)集團在政府的監(jiān)管下合法經(jīng)營，以獲取經(jīng)營利潤為目標(biāo)，不再承擔(dān)與企業(yè)身份不相符的職能（如向困難企業(yè)和家庭免費供水等）。政府和企業(yè)各自應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)有了明確的劃分，有利于水務(wù)集團運營效率的提升。
合資后，集團公司通過制定議事規(guī)則，把合資企業(yè)內(nèi)部各職能主體的職責(zé)界限進一步加以明確，同時建立了分級授權(quán)授信體系，明確劃分董事長、總經(jīng)理、副總經(jīng)理以及部門領(lǐng)導(dǎo)的審批權(quán)限，保證了企業(yè)資產(chǎn)運營安全，提高了資產(chǎn)的運營效率。同時，集團公司虛心學(xué)習(xí)威立雅水務(wù)先進的管理方法和理念，結(jié)合企業(yè)實際，找到雙方融合發(fā)展的切入點，取得了很好的實施效果。
經(jīng)驗總結(jié)
地處西部地區(qū)的蘭州水務(wù)集團股權(quán)轉(zhuǎn)讓項目緣何能吸引到如此多數(shù)量、實力強的投資人關(guān)注并最終順利簽約，下面的經(jīng)驗是可資借鑒的。
項目運作規(guī)范有序。國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓是一項政策性強、技術(shù)難度大的工作，涉及法律、技術(shù)、經(jīng)濟等方方面面的事情。本項目從設(shè)計項目結(jié)構(gòu)、落實項目條件、編寫招標(biāo)文件、組織開標(biāo)評標(biāo)、合同談判到項目報批，蘭州市都進行了嚴(yán)密組織和規(guī)范實施，嚴(yán)格按照國家法律法規(guī)和國際慣例執(zhí)行，保證了項目的運作規(guī)范、有序。
項目結(jié)構(gòu)設(shè)計適當(dāng)，項目條件合理。在將水務(wù)集團股權(quán)掛牌出讓之前，蘭州市政府對其進行資產(chǎn)重組，將一系列包袱資產(chǎn)剝離，解除了建廠50年來的歷史遺留問題。2004年，蘭州水務(wù)集團進行企業(yè)改制，確定公司總股本為5.2億股，其中國有股4.6億股，職工股0.6億股。2006年初，蘭州市國資委、發(fā)改委、財政局等12個部門聯(lián)席論證會確定了《出讓蘭州市供水（集團）有限公司部分股權(quán)合資經(jīng)營實施方案》計劃，將4.3億元水網(wǎng)改造資產(chǎn)、5億元污水處理資產(chǎn)、10億元土地資產(chǎn)注入蘭州水務(wù)集團。在制定招商條件時，在t地等關(guān)鍵問題上也給出了優(yōu)惠的政策。
在國內(nèi)其他各地水務(wù)公司普遍沒有進行改制，社會投資人進入后還要耗費大量精力解決歷史遺留問題。而蘭州水務(wù)集團是威立雅在中國投資的第一家已經(jīng)完成改制的水務(wù)公司，輕裝上陣既是吸引投資人的重要條件，也為合資后企業(yè)的快速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。
此外，為加強項目對投資人的吸引力，項目組在公開招標(biāo)時還明確了將對排名靠前的未中標(biāo)單位給予一定的補償，減輕了投資人參與投標(biāo)的負擔(dān)，加大了項目的吸引力。
項目宣傳到位。蘭州市地處中國西北地區(qū)，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展水平相對滯后，為增加本項目對投資人的吸引力，保證公開招標(biāo)的成功，項目組在宣傳方面做了大量的工作。
蘭州水司在中介機構(gòu)的協(xié)助下積極籌備提供給投資人盡職調(diào)查的各項資料，使得投資人能夠全方位透徹地了解項目，降低其對項目風(fēng)險水平的判斷。對于關(guān)鍵投資人的重點考察，蘭州市政府高度重視，安排了高層次的接待，多位關(guān)鍵投資人先后與省委、省政府、市委、市政府的相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)進行過溝通，省市領(lǐng)導(dǎo)向投資人全方位介紹了蘭州市優(yōu)越的投資環(huán)境和潛藏的巨大市場潛力，進一步堅定了多位投資人參與項目投標(biāo)的決心。
案例二
合肥王小郢污水處理廠項目融資招標(biāo)項目
王小郢污水處理廠是利用澳大利亞政府貸款、亞行貸款和國債資金建設(shè)的市政基礎(chǔ)設(shè)施，是安徽省第一座大型的城市污水處理廠，也是當(dāng)時全國規(guī)模最大的氧化溝工藝污水處理廠，為巢湖污染綜合治理發(fā)揮著重要作用。為推進合肥市城市公用事業(yè)發(fā)展，合肥市政府作出了“市政公用事業(yè)必須走市場化之路、與國際接軌”的重大決策。合肥市政府于2003年決定以TOT模式，通過國際公開招標(biāo)轉(zhuǎn)讓王小郢污水廠資產(chǎn)權(quán)益，實施特許經(jīng)營。污水處理廠的特許經(jīng)營期限共23年，轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)評估值為2.68億元。
項目概況
項目的運作過程。王小郢項目運作時尚處于公用事業(yè)改革的初期階段，無論政府、投資人還是中介機構(gòu)均非常謹慎。合肥市政府為項目專門成立了由常務(wù)副市長擔(dān)任組長、各相關(guān)部門負責(zé)人為成員的招標(biāo)領(lǐng)導(dǎo)小組，組建了由市國資委、建委、城建投資公司及相關(guān)專家組成的“合肥市王小郢污水處理廠TOT項目辦公室”，負責(zé)具體工作。合肥市產(chǎn)權(quán)交易中心作為該項目的招標(biāo)，北京大岳咨詢有限責(zé)任公司作為招標(biāo)顧問全面協(xié)助項目轉(zhuǎn)讓辦公室和交易中心的工作。
項目轉(zhuǎn)讓辦公室從項目策劃到談判簽約始終按規(guī)定的程序依法操作。根據(jù)國家法律法規(guī)，實施存量國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，需要提前完成債務(wù)處置、職工安置、資產(chǎn)評估、編制招標(biāo)文件等工作。上述前期工作的開展過程中，項目轉(zhuǎn)讓辦公室通過各種形式充分與政府各相關(guān)部門進行溝通，保障了前期工作按照計劃落實。
項目的實施情況。2003年9月在合肥市產(chǎn)權(quán)交易中心網(wǎng)站和國內(nèi)有影響力的專業(yè)媒體同時招標(biāo)公告。
2003年9月，合肥市產(chǎn)權(quán)交易中心了《資格預(yù)審公告》，公告后共有7家資格預(yù)審申請人提交了資格預(yù)審文件。經(jīng)過專家評審，最終確定6家申請人通過資格預(yù)審。合肥市產(chǎn)權(quán)交易中心于2003年12月向通過資格預(yù)審的投標(biāo)商發(fā)出招標(biāo)函。
隨后，轉(zhuǎn)讓辦公室組織召開了標(biāo)前會議，統(tǒng)一回答投標(biāo)人第一階段提出的問題并以標(biāo)前會議備忘錄的形式發(fā)送給所有投標(biāo)人。標(biāo)前會議后，轉(zhuǎn)讓辦公室又以補充通知的形式對投標(biāo)人的問題進行了多次解答。
招標(biāo)人聘請了國內(nèi)污水處理行業(yè)技術(shù)、財務(wù)和法律方面的資深專家組成評標(biāo)委員會，對投標(biāo)文件進行評審。為確保評標(biāo)的公平和公正，合肥市紀(jì)檢委全程監(jiān)督整個評標(biāo)過程。評標(biāo)委員會根據(jù)綜合評審得分由高到低的原則，向招標(biāo)方推薦了三個中標(biāo)候選人。招標(biāo)人最終確定了德國柏林水務(wù)一東華工程聯(lián)合體以4.8億元人民幣的報價中標(biāo)。
經(jīng)過3個多月的談判，雙方就談判的所有內(nèi)容達成一致，草簽了項目協(xié)議。根據(jù)草簽協(xié)議，項目轉(zhuǎn)讓辦和柏林水務(wù)一東華工程聯(lián)合體分別派出3名代表，組成資產(chǎn)權(quán)益轉(zhuǎn)讓小組，轉(zhuǎn)讓小組正式進入資產(chǎn)清理，設(shè)備、設(shè)施檢測，編制工作報告，作為項目協(xié)議附件。
2004年11月，合肥市政府舉行盛大的王小郢污水處理廠TOT項目簽字儀式。2004年12月21日，王小郢污水處理廠順利實現(xiàn)商業(yè)運營。
王小郢污水廠TOT項目的成功運作充分實現(xiàn)了項目的市場價值，實現(xiàn)了國有資產(chǎn)的最大增值，為合肥市城市建設(shè)籌措了建設(shè)資金，吸引了多種經(jīng)濟成分進入公用事業(yè)領(lǐng)域，實現(xiàn)了公用設(shè)施經(jīng)營的投資主體多元化。
王小郢項目的中標(biāo)方——柏林水務(wù)集團公司擁有130多年運營管理城市給排水系統(tǒng)的歷史，是世界七大水務(wù)集團之一。柏林水務(wù)的引進可帶來先進的經(jīng)營理念和管理模式，引入現(xiàn)代企業(yè)制度和市場經(jīng)營理念，改變傳統(tǒng)的事業(yè)單位運行處理模式，進一步提高王小郢污水處理廠運營質(zhì)量，促進合肥市污水產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
政府通過項目服務(wù)協(xié)議的約定對進入公用事業(yè)的企業(yè)產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量、企業(yè)履約行為進行監(jiān)管，也有利于推進政企分開、政資分開、政事分開，轉(zhuǎn)變政府管理職能。
項目實施效果
王小郢污水處理廠TOT項目開標(biāo)時，當(dāng)合肥市常務(wù)副市長王林建報出王小郢污水處理廠資產(chǎn)權(quán)益轉(zhuǎn)讓底價為2.68億元人民幣時，全場為之驚愕，投標(biāo)商的報價與合肥市政府的底價差別如此之大。這個結(jié)果也令該項目成為2004年轟動全國水行業(yè)的重大事件，顯示出了市政公用行業(yè)的巨大市場潛力。
與前期準(zhǔn)備轉(zhuǎn)讓給當(dāng)?shù)丨h(huán)保公司的條件相比，招標(biāo)結(jié)果無論從資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓價款總額、污水處理服務(wù)費單價還是引入投資人的實力和水平來看，均令合肥市政府非常滿意。溢價的出現(xiàn)說明了公用事業(yè)企業(yè)的運營效率是存在很大的提升空間的。
項目招標(biāo)中確定的0.75元／噸的污水處理服務(wù)費單價，為隨后實施的一系列污水處理市場化項目確立了價格標(biāo)桿，降低了政府的財政負擔(dān)。
同時，王小郢項目是當(dāng)時國內(nèi)規(guī)范招標(biāo)的最大的TOT污水處理項目，開創(chuàng)了國內(nèi)污水處理TOT運作模式的先河，為我國公用事業(yè)改革提供了成功模式?？梢哉f，王小郢項目從選擇采用公開招標(biāo)的方式伊始，就在走一條規(guī)范運作的市場化道路。
項目的成功轉(zhuǎn)變了合肥市政府的觀念，堅定了其推進改革的信心和決心，為合肥市市場化項目培養(yǎng)了一批優(yōu)秀的人才。隨后，合肥市公交集團、供水集團及燃氣集團、熱力公司等一批公用事業(yè)單位都先后對原獨家經(jīng)營的市政公用行業(yè)進行了改革。
柏林水務(wù)公司的進入，有力地促進了合肥市污水處理行業(yè)整體水平的提升。針對污水廠的實際情況，引進了其獨家開發(fā)的一套先進的系統(tǒng)管理軟件，建立了實時監(jiān)控和預(yù)警機制。按照現(xiàn)代企業(yè)制度和市場經(jīng)營理念對污水處理廠進行管理，通過長效培訓(xùn)提高員工素質(zhì)，運行效率大大提高，充分顯示了國際水務(wù)巨頭的品牌效應(yīng)。
經(jīng)驗總結(jié)
政府規(guī)范決策。2002年國家三部委和原建設(shè)部分別出臺了《關(guān)于推進垃圾、污水處理市場化進程的通知》（[2002]1591）和《關(guān)于加快市政公用行業(yè)市場化進程的意見》（[2002] 272），明確了公用事業(yè)改革的市場化方向，提出了規(guī)范運作的基本要求。合肥市政府順應(yīng)政策和行業(yè)發(fā)展需要，及時作出市場化改革的決策，并且要求王小郢污水廠TOT項目的運作必須嚴(yán)格遵循公開、公平、公正的原則，將王小郢污水廠TOT項目以國際招標(biāo)的方式在市產(chǎn)權(quán)交易中心掛牌。
組織機構(gòu)規(guī)范。合肥市政府專門成立了王小郢資產(chǎn)權(quán)益轉(zhuǎn)讓辦公室，由市領(lǐng)導(dǎo)親自掛帥。辦公室內(nèi)部職責(zé)和分工明確，市建委為轉(zhuǎn)讓工作牽頭部門，負責(zé)全面工作的組織與協(xié)調(diào)；國資委、財政局負責(zé)項目相關(guān)政策的制定和審批：產(chǎn)權(quán)交易中心為項目招標(biāo)；城司是資產(chǎn)的占有方；污水處理管理處為行業(yè)主管部門。轉(zhuǎn)讓辦公室負責(zé)研究落實項目條件，與咨詢機構(gòu)討論確定招標(biāo)文件，及時解決項目存在的困難和問題，該機構(gòu)的設(shè)立，大大加快了招標(biāo)工作的進程，降低了招標(biāo)工作的難度。
尊重市場規(guī)律，聘請專業(yè)的咨詢機構(gòu)為招標(biāo)顧問。合肥市政府遵循市場規(guī)律，決定聘請專業(yè)的咨詢機構(gòu)，為政府提供從項目結(jié)構(gòu)設(shè)計到正式簽約的全過程咨詢服務(wù)。政府聘請專業(yè)的咨詢公司為項目提供咨詢服務(wù)，聘請兩家律師事務(wù)所為法律顧問。專業(yè)機構(gòu)可以彌補轉(zhuǎn)讓辦公室成員在經(jīng)驗和專業(yè)知識上的不足，充分發(fā)揮在招投標(biāo)、投融資方面的經(jīng)驗優(yōu)勢，協(xié)助政府設(shè)計出更加嚴(yán)謹和符合國際慣例的文件，易于獲得政府和境內(nèi)外投資人的認可。
項目文件規(guī)范，風(fēng)險分配公平合理。招標(biāo)文件的風(fēng)險分配是否公平合理，是決定項目成敗的關(guān)鍵。為此，轉(zhuǎn)讓辦公室和咨詢顧問對招標(biāo)文件的內(nèi)容進行了深入的討論。在招標(biāo)文件編寫的過程中，采用了換位思考的方式，遵循國際慣例，參考國內(nèi)外類似項目的經(jīng)驗并充分考慮到資本市場的要求和政府利益。主要的風(fēng)險分配原則在招標(biāo)文件中就予以確定，包括一般補償、提前終止補償、調(diào)價公式等，而有的條件則通過澄清談判得以最后確定。項目結(jié)構(gòu)的設(shè)計與風(fēng)險分配符合國際慣例，是國內(nèi)首創(chuàng)。本著公平合理原則形成的招標(biāo)文件，對項目風(fēng)險進行了恰當(dāng)?shù)姆峙洌屯稑?biāo)人所面對的都是自己熟悉或可以控制的風(fēng)險，這既充分保護了政府的利益，也大大增強了投標(biāo)人的信心，可以說是本項目成功的基石。
本項目最終形成了一個規(guī)范的合同體系，將特許經(jīng)營權(quán)、污水處理服務(wù)協(xié)議、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議作為三個獨立的主體簽署，形成一套完整的特許經(jīng)營權(quán)體系。這個合同架構(gòu)，將傳統(tǒng)政府統(tǒng)一行使職能從合同上分離出行政職能、行業(yè)監(jiān)管職能和出資人職能，并建立與其職能相對應(yīng)的運行機制。該項目合同體系的構(gòu)建，體現(xiàn)了各方利益主體的權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任的均衡，是博弈的結(jié)果，也體現(xiàn)了知識和經(jīng)驗的價值。王小郢項目的招標(biāo)文件在項目評標(biāo)期間得到了各方專家的一致認可和高度評價，并成為了污水處理行業(yè)市場化項目的標(biāo)準(zhǔn)性文件，在后續(xù)很多市場化項目的協(xié)議中都能看到它的影子。
案例三
北京地鐵四號線項目
隨著北京申辦2008年奧運會的成功，北京市軌道交通迎來了前所未有的發(fā)展機遇。根據(jù)《北京市2004—2015軌道交通發(fā)展規(guī)劃》，自2004年至2015年，北京市將建設(shè)約260公里市內(nèi)軌道交通，總投資達1000億元。但北京地鐵當(dāng)時的經(jīng)營體制已無法承擔(dān)這一資金重擔(dān)，如何在全球地鐵經(jīng)營不景氣的情況下，創(chuàng)出一條經(jīng)營體制的新路，成了當(dāng)時北京市必須要解決的一個問題。
從所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的關(guān)系上看，當(dāng)時北京地鐵的運營模式屬于典型的“國有國營”模式。即由政府負責(zé)地鐵投資建設(shè)，所有權(quán)歸政府所有，運營也由政府部門或國有企業(yè)負責(zé)的一種傳統(tǒng)的運營模式。世界上采用此運營模式的城市地鐵沒有一家是盈利的。而當(dāng)時的北京地鐵虧損是人人皆知的，每年國家要補貼幾億元，要解決地鐵虧損就必須改變其融資模式與運營模式。
項目概況
北京地鐵4號線是北京市軌道交通線網(wǎng)中的骨干線路和南北交通的大動脈。正線長度28.65公里，共設(shè)23座地下車站和1座地面車站，平均站間距1.18km，全線采用地下線的敷設(shè)方式。
根據(jù)北京地鐵4號線初步設(shè)計概算，北京地鐵4號線項目總投資約153億元。按建設(shè)責(zé)任主體，將北京地鐵4號線全部建設(shè)內(nèi)容劃分為A、B兩部分：A部分主要為土建工程部分，投資額約為107億元，占4號線項目總投資的70%，由已成立的四號線公司（北京基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司全資子公司）負責(zé)投資建設(shè)；B部分主要包括車輛、信號、自動售檢票系統(tǒng)等機電設(shè)備，投資額約為46億元，占4號線項目總投資的30%，由社會投資者組建的項目特許經(jīng)營公司（以下簡稱“特許公司”）負責(zé)投資建設(shè)。
市政府授權(quán)主管部門與特許公司簽署《特許協(xié)議》，授予特許公司4號線項目投資、建設(shè)和運營的特許經(jīng)營權(quán)。特許公司與四號線公司簽訂《資產(chǎn)租賃協(xié)議》，在4號線項目竣工驗收后，取得A部分資產(chǎn)的使用權(quán)。
4號線項目特許期包括建設(shè)期和特許經(jīng)營期，特許經(jīng)營期為30年。在特許經(jīng)營期內(nèi)，市政府按照《特許協(xié)議》規(guī)定，在建設(shè)期內(nèi)將監(jiān)督四號線公司確保土建部分按時按質(zhì)完工，并監(jiān)督特許公司進行機電設(shè)備部分的建設(shè)。4號線運營票價實行政府定價管理，采用計程票制，在特許期內(nèi)，市政府根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)、本著同網(wǎng)同價的原則，制定、頒布4號線運營票價政策，并根據(jù)社會經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r適時調(diào)整票價。特許公司負責(zé)地鐵4號線的運營管理、全部設(shè)施（包括A和B兩部分）的維護和除洞體外的資產(chǎn)更新，以及站內(nèi)的商業(yè)經(jīng)營，通過地鐵票款收入及站內(nèi)商業(yè)經(jīng)營收入回收投資。
特許經(jīng)營期結(jié)束后，特許公司將A部分項目設(shè)施歸還給四號線公司，將B部分項目設(shè)施完好、無償?shù)匾平唤o市政府指定部門。
項目的運作過程
前期準(zhǔn)備階段。2003年底，北京市政府轉(zhuǎn)發(fā)市發(fā)展改革委《關(guān)于本市深化城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資體制改革的實施意見》，明確了軌道交通可以按照政府與社會投資7：3的基礎(chǔ)比例，吸收社會投資者參與建設(shè)。
2003年11月北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司作為北京市基礎(chǔ)設(shè)施投融資平臺正式成立。成立之后便著手制定了4號線市場化運作的初步方案，并開始與香港地鐵等多家戰(zhàn)略投資者進行接觸，項目前期工作全面展開。
在此階段，形成了項目運作的初步框架，以后各階段的工作均在此框架基礎(chǔ)上拓展。
方案研究和審批階段。2004年2月開始至4月，國際客流顧問對4號線的客流與收入進行預(yù)測，提出專業(yè)意見和報告；聘請技術(shù)顧問評估4號線的建設(shè)和技術(shù)方案。
2004年4月份，市政府相關(guān)部門對于項目采用單線招商方案還是4、5、9、10號線捆綁招商方案尚存在不同意見，對采取招標(biāo)形式還是競爭性談判的方式確定投資人亦無定論，因此奧運經(jīng)濟市場推介會和第八屆京港洽談會成了確定招商方案的試金石。
2004年4月、6月市發(fā)展改革委分別組織召開了奧運經(jīng)濟市場推介會，北京地鐵4、5、9、10號線國際融資研討會等一系列大型招商推介會，面向國內(nèi)外投資者對以4號線為重點的北京地鐵項目進行了廣泛深入的招商活動。
2004年9月形成《北京地鐵4號線特許經(jīng)營實施方案》，市發(fā)改委組織對方案進行了評審并上報市政府。11月，北京市政府批準(zhǔn)了特許經(jīng)營實施方案，4號線特許經(jīng)營項目取得實質(zhì)性進展。
通過研究和溝通，各方就項目主要原則和框架形成了初步的一致意見，形成了特許經(jīng)營方案，并完成了《特許協(xié)議》等法律文件的編制和初步溝通工作。
競爭性談判階段。2004年11月底，北京市交通委牽頭成立了4號線特許經(jīng)營項目政府談判工作組，與香港地鐵有限公司一北京首創(chuàng)集團有限公司（以下簡稱“港鐵一首創(chuàng)聯(lián)合體”）、 西門子公司交通技術(shù)集團一中國鐵道建筑總公司一北京市地鐵運營有限公司（以下簡稱“西門子一中鐵建聯(lián)合體”）等社會投資者的競爭性談判正式開始。
2005年2月初，政府談判工作組與優(yōu)先談判對象“港鐵一首創(chuàng)聯(lián)合體”就《特許經(jīng)營協(xié)議》等項目條件達成了一致意見。
協(xié)議簽署階段。2005年2月7日，北京市交通委代表市政府與港鐵首創(chuàng)聯(lián)合體草簽了《北京地鐵4號線特許經(jīng)營協(xié)議》。
2005年9月，國家發(fā)改委核準(zhǔn)批復(fù)了北京地鐵4號線PPP融資項目。
2006年1月，北京京港地鐵有限公司注冊成立，由北京市基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司出資2%，北京首都創(chuàng)業(yè)集團有限公司和香港鐵路有限公司各出資49%組建。
2006年4月，北京市交通委與北京京港地鐵有限公司正式簽署了《北京地鐵4號線特許經(jīng)營協(xié)議》。
經(jīng)過4年的建設(shè)，北京地鐵4號線已于2009年9月28日開通試運營。北京地鐵4號線在開通即實現(xiàn)最小行車間隔3分鐘的紀(jì)錄，并在開通后一年零七個月內(nèi)，兩次縮小運行間隔至目前的2分15秒，同時，2011年5月1日曾創(chuàng)下116萬人次的最高日客運量。
經(jīng)驗總結(jié)
目前，北京基礎(chǔ)設(shè)施投資公司正在對地鐵4號線運營進行中期評估。從評估結(jié)果來看，地鐵4號線的PPP模式在成本、效率、服務(wù)等方面取得的效果是非常顯著的。從項目運作和實施結(jié)果來看，有以下幾點經(jīng)驗和意義。
重視前期研究，規(guī)范運作。軌道交通等基礎(chǔ)設(shè)施的投融資是一項極其復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要綜合運用金融、財務(wù)和法律等方面的知識。本項目在沒有成熟經(jīng)驗的情況下，組建了由專業(yè)的融資顧問、財務(wù)顧問、技術(shù)顧問、客流調(diào)查顧問、法律顧問等組成的顧問團隊，廣泛地分析國內(nèi)外的融資案例，經(jīng)過一年多的前期研究，形成了項目實施方案；并在各方共同努力和協(xié)作下，規(guī)范運作和實施，最終實現(xiàn)項目的成功運作。
開創(chuàng)我國軌道交通建設(shè)PPP融資模式的先河，緩解了資金壓力。如何籌集建設(shè)資金是制約軌道交通發(fā)展的首要障礙，而對于地鐵這類很少盈利的項目來說，減少政府投入就是成功的關(guān)鍵。根據(jù)測算，京港地鐵負責(zé)地鐵4號線約30%的投資，引進了建設(shè)資金近50億元，這就意味著政府投入的大大節(jié)??；同時，在運營期內(nèi)，京港地鐵還要負責(zé)線路、設(shè)備設(shè)施的所有維修維護和更新改造工作，預(yù)計需投入的資金接近100億元。北京地鐵4號線PPP融資項目的運作，確定了項目研究內(nèi)容、項目結(jié)構(gòu)和核心問題，完成了股權(quán)結(jié)構(gòu)、客流風(fēng)險分擔(dān)、結(jié)算票價體系、建設(shè)和運營服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)等具體操作層面的創(chuàng)新設(shè)計，成為了PPP融資模式的一個樣本。
引入競爭，提高地鐵營運的管理水平，轉(zhuǎn)化政府職能，實現(xiàn)政企分開。4號線通過引入有實力和經(jīng)驗的國際投資人，引進了國際先進的地鐵建設(shè)、管理理念和現(xiàn)代化的經(jīng)營理念，能夠提高地鐵行業(yè)的建設(shè)效率和運營服務(wù)水平。同時，京港地鐵的出現(xiàn)也為北京市的地鐵行業(yè)帶來了鯰魚效應(yīng)，激活了地鐵原有的體制，達到了改革的目的。
同時，項目通過《特許協(xié)議》等法律文件的制定和簽署，明確了政府、投資者和特許公司在4號線項目投資、建設(shè)、運營各環(huán)節(jié)中的權(quán)利和義務(wù)，有利于政府職能的改變，實現(xiàn)政企分開，促進地鐵行業(yè)投資、建設(shè)和運營步入市場化、規(guī)范化、法制化的軌道，推進公用事業(yè)市場化進程，為其進一步深化改革提供契機。
地鐵4號線PPP融資項目是北京市基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域改革的重大舉措，其成功實施加快了北京市軌道交通的建設(shè)步伐和體制改革進程。地鐵4號線PPP融資項目也是我國城市軌道交通領(lǐng)域第一個市場化融資成功的項目，自項目簽約以后，便成為社會各界關(guān)注的焦點，越來越多的人開始討論和研究PPP融資模式，這對各地大型基礎(chǔ)設(shè)施項目尤其是軌道交通項目的投融資模式創(chuàng)新和項目運作提供了很好的借鑒。
案例四
青島海灣大橋融資招標(biāo)項目
山東高速集團投資建設(shè)經(jīng)營的山東高速青島海灣大橋，是我國目前國有獨資單一企業(yè)投資建設(shè)的最大規(guī)模的交通基礎(chǔ)設(shè)施項目，是我國北方冰凍海域首座特大型橋梁集群工程。該項目算上引橋和連接線全長超過41.58km，為世界第一跨海長橋。該橋為雙向六車道高速公路兼城市快速路八車道，設(shè)計行車時速80km，橋梁寬度35m，設(shè)計基準(zhǔn)期100年。
海灣大橋投資巨大，全部由政府投入將帶來很大的財政壓力。因此在臨時工程開工伊始，政府就一直在尋求通過市場化的方式來解決政府投資的壓力。經(jīng)過將近一年的論證，2006年3月24日市政府市長辦公會要求，海灣大橋項目采取公開招標(biāo)形式確定項目法人，由項目法人成立項目公司與政府簽署特許經(jīng)營協(xié)議，以“建設(shè)一運營一移交（BOT）”的方式運作青島海灣大橋項目。特許期滿，項目公司的資產(chǎn)按合同約定無償移交給青島政府或其指定的機構(gòu)。
項目運作過程
BOT項目合同關(guān)系復(fù)雜、涉及部門多、經(jīng)營時間長，青島市此前僅運作過幾個小規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施特許經(jīng)營項目，與青島海灣大橋BOT項目的社會影響和重要程度不可同日而語。為科學(xué)規(guī)范地運作好青島海灣大橋項目，青島市政府決定依托專業(yè)中介機構(gòu)的力量，積極尋求具備豐富項目經(jīng)驗和實力的中介機構(gòu)，還同時聘請了商務(wù)、法律顧問等多個專業(yè)團隊。
在專業(yè)團隊的支持下，項目成立了專門的工作小組，對運作中涉及的招標(biāo)方式、范圍、程序、項目結(jié)構(gòu)、項目商業(yè)條件等主要問題進行細致深入的研究并給出解決方案，據(jù)此制訂了《青島海灣大橋項目法人招標(biāo)總體運作方案》，作為招商運作的指導(dǎo)性文件。
2006年5月之前，工作小組完成了交通流量分析以及項目的財務(wù)建模和分析工作，據(jù)此確定了“捆綁經(jīng)營”的招商策略，以吸引社會投資人參與本招商項目。所謂“捆綁經(jīng)營”，即為了保證項目的財務(wù)可行性，中標(biāo)人組建的項目公司除了取得大橋的建設(shè)經(jīng)營權(quán)外，還將取得膠州灣高速公路的交通經(jīng)營權(quán)，并擁有廣告經(jīng)營權(quán)和用海用地范圍內(nèi)旅游開發(fā)經(jīng)營權(quán)。
全球公開招標(biāo)后，工作小組根據(jù)政府批復(fù)的總體運作方案編制了招標(biāo)文件。招標(biāo)文件分為四卷，包括投標(biāo)人須知、特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議、膠州灣高速公路租賃經(jīng)營協(xié)議以及部分工程基礎(chǔ)資料。經(jīng)過評標(biāo)，山東省高速公路集團有限公司（以下稱“山東高速”）中標(biāo)本項目。9月28日，青島市交通委員會和山東省高速公路集團有限公司草簽項目協(xié)議。10月30日，山東高速在青島注冊設(shè)立了全資子公司——山東高速集團青島公路有限公司作為青島海灣大橋BOT項目的項目公司。此后，項目公司完成融資文件提交、確定技術(shù)方案、招標(biāo)選定承包商等工作，達到簽訂正式協(xié)議的條件。
12月26日，山東高速集團青島公路有限公司與青島市交通委員會正式簽署《青島海灣大橋特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議》《膠州灣高速租賃經(jīng)營協(xié)議》及諒解備忘錄，標(biāo)志著青島海灣大橋項目招商階段的工作圓滿完成。
項目實施情況
項目條件。本項目預(yù)算投資金額高達98億元，除項目資本金外，項目公司通過銀團貸款進行項目融資60多億元，滿足項目建設(shè)的資金需求。項目公司與青島市交通委員會簽訂《青島海灣大橋特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議》和《膠州灣高速租賃經(jīng)營協(xié)議》，授予項目公司獨家權(quán)利——在特許期間負責(zé)運營維護青島海灣大橋，在特許期結(jié)束后，將上述大橋的資產(chǎn)無償移交給政府。項目公司在特許經(jīng)營期間運營青島海灣大橋和膠州灣高速公路，通過在特許期間收取交通通行費，以及廣告經(jīng)營和用海用地范圍內(nèi)旅游開發(fā)的方式，補償經(jīng)營成本、還本付息（若有）、回收投資和獲取投資回報。項目公司和項目建設(shè)單位簽署《施工承包合同》，與監(jiān)理單位簽訂《監(jiān)理合同》，與專業(yè)技術(shù)咨詢公司簽訂《技術(shù)服務(wù)合同》。上述系列協(xié)議共同組成了協(xié)議組，明確了參與本項目各主體之間的權(quán)利義務(wù)，保證了各主體合理利益，有效分配項目風(fēng)險，保證項目的順利運行。其中《青島海灣大橋特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議》是協(xié)議組的核心協(xié)議，是項目公司與項目其他參與主體簽訂和履行協(xié)議的根本依據(jù)。
項目融資。本項目預(yù)算投資金額98億元，項目公司計劃通過股東注入資本和銀團貸款兩個渠道進行融資，預(yù)定的資本金比例超過項目總投資的30%。
除項目資本金外，項目公司計劃利用銀行貸款60多億元籌集項目建設(shè)資金。2006年12月底，《青島海灣大橋特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議》正式簽署之后，在公司股東支持下，項目公司與多家金融機構(gòu)密切配合，積極落實銀行對海灣大橋項目的授信審批工作。最終確定了由工商銀行在內(nèi)的十七家商業(yè)銀行所參與的銀團貸款方案，各家銀行為海灣大橋項目辦理了綜合授信，累計授信額度達到260億元，超額認購率達到400%，確保項目融資的最終落實。
2007年9月30日，青島高速公司與以中國工商銀行青島市分行為牽頭行的9家成員行組成的銀團簽署了《青島海灣大橋工程項目銀團貸款合同》，銀團貸款總額度為65億元。這是青島市有史以來組建的貸款金額最大、參與銀行最多、社會影響最廣、銀行綜合授信最高的一個銀團項目。銀團貸款協(xié)議的簽署標(biāo)志著青島海灣大橋的建設(shè)資金已足額到位，能夠全面滿足青島海灣大橋建設(shè)資金需求。
在項目建設(shè)過程中，為降低項目的融資成本，項目公司還發(fā)行了15億元債券用于海灣大橋建設(shè)。
經(jīng)驗總結(jié)
協(xié)議文本規(guī)范。本項目采用簽署特許經(jīng)營協(xié)議的方式向投資人授予特許經(jīng)營權(quán)，對大橋投資、建設(shè)、運營和移交等主要內(nèi)容都進行了明確約定，開創(chuàng)了國內(nèi)跨海橋梁BOT招商項目的先河。
此前國內(nèi)不少路橋招商項目對協(xié)議文本不夠重視，按照一般招商類項目的慣例與投資人簽署投資框架協(xié)議就了事，對特許權(quán)、特許期、協(xié)議終止、補償、抵押、轉(zhuǎn)讓等項目細節(jié)均沒有做出詳細規(guī)定，導(dǎo)致協(xié)議雙方在執(zhí)行過程陷入推諉扯皮的狀態(tài)，很多項目進展并不順利。而本項目在項目協(xié)議編制過程中，項目的咨詢顧問與業(yè)主單位一起，對招標(biāo)文件的內(nèi)容進行了深入的討論，特許經(jīng)營協(xié)議幾經(jīng)修改，合同文本的編制遵循國際慣例，參考國內(nèi)外類似項目的經(jīng)驗并充分考慮到資本市場的要求和政府利益，對項目風(fēng)險進行了恰當(dāng)?shù)姆峙?，形成了公平合理的協(xié)議文件。由于政府方和投資人所面對的都是自己熟悉或可以控制的風(fēng)險，既充分保護了政府的利益，也大大增強了投標(biāo)人的信心，這可以說是本項目招商成功的基石。
在隨后合同執(zhí)行過程中，雙方各司其責(zé)，未出現(xiàn)實質(zhì)性分歧，海灣大橋工程項目得以順利實現(xiàn)融資和建設(shè)完工，說明特許經(jīng)營協(xié)議是經(jīng)得起實踐檢驗的。
引入競爭充分。在特許經(jīng)營項目招商運作中，選擇有實力的、有經(jīng)驗的戰(zhàn)略投資人非常關(guān)鍵。青島海灣大橋項目投資額巨大，工程難度高，有實力參與特許經(jīng)營投標(biāo)的投資人比較少，即使采用“一對一”談判方式來選擇投資人也無可厚非。但在實際運作中，青島政府采用了公開招標(biāo)的方式，競爭的壓力促使投資人降低了對投資回報的要求，確保項目進一步降低政府的財政負擔(dān)。2011年5月25日至5月31日，青島市物價局向社會公開征求《青島海灣大橋、青島膠州灣海底隧道車輛通行收費標(biāo)準(zhǔn)定價初步方案》意見后，引起社會各界廣泛關(guān)注，物價局對收到的意見和建議進行了分類匯總，并會同有關(guān)單位認真研究吸收社會各界提出的意見建議，最終確定海灣大橋七座以下汽車每車50元／次，走海底隧道每車30/次，比同類項目杭州灣的收費水平每車80元／次低很多。
政府為確保招商成功，除將環(huán)膠州灣高速公路捆綁入本項目進行招商，還將大橋陸域附近部分宗地列為可選的招商條件以平衡投資收益，經(jīng)過競爭，中標(biāo)人放棄對相關(guān)土地的要求，政府的利益得到保障。
聘請咨詢顧問專業(yè)運作。青島市政府遵循市場規(guī)律，聘請專業(yè)的咨詢公司為項目提供咨詢服務(wù)，聘請專業(yè)的律師事務(wù)所為法律顧問。專業(yè)機構(gòu)彌補了項目政府招商人員在經(jīng)驗和專業(yè)知識上的不足，充分發(fā)揮其在項目結(jié)構(gòu)設(shè)計、招投標(biāo)方案設(shè)計、財務(wù)模型分析、協(xié)議商務(wù)條款設(shè)計等方面的經(jīng)驗優(yōu)勢，協(xié)助政府設(shè)計出更加嚴(yán)謹和符合國際慣例的文件，獲得政府和境內(nèi)外投資人的認可。
案例五
大連城市中心區(qū)生活垃圾焚燒處理項目
大連市城市中心區(qū)生活垃圾焚燒處理BOT項目規(guī)模為全年日均處理垃圾1500噸，采用機械爐排爐工藝。項目服務(wù)范圍包括大連市中山區(qū)、西崗區(qū)、沙河口區(qū)、甘井子區(qū)和高新技術(shù)園區(qū)。項目選址位于大連市甘井子區(qū)拉樹房村，占地面積約77000平方米。
大連市政府決定以BOT模式實施該項目，并以公開招標(biāo)方式選擇項目投資人，由投資人依法設(shè)立項目公司。大連市政府授權(quán)大連市城建局授予項目公司特許經(jīng)營權(quán)，項目公司在特許經(jīng)營期內(nèi)投資、設(shè)計、建設(shè)、運營、維護項目設(shè)施，并在特許經(jīng)營期期滿時將項目設(shè)施無償完好移交給市城建局或其指定的機構(gòu)。特許經(jīng)營權(quán)期限為二十七年（含建設(shè)期）。
項目概況
早在2003年大連市就曾采用BOT方式運作過垃圾焚燒項目，當(dāng)時市政府并沒有聘請招商顧問，而是自行公開招標(biāo)選擇中標(biāo)人，確定的工藝是流化床工藝。投資人中標(biāo)后，與大連市政府進行了長達五年、前后十幾輪的談判，垃圾處理補貼費越談越高，從中標(biāo)時的60多元談到100多元。由于政府與投資人在特許經(jīng)營協(xié)議的某些關(guān)鍵條款上未能達成一致，談判無果而終。
項目的運作過程。項目重新啟動后，在大連市政府的大力支持下，大連市城建局牽頭組織政府相關(guān)單位、招商顧問和法律顧問，認真分析總結(jié)了項目上一次運作失敗的原因?？梢钥吹?，政府方對于BOT項目法人招標(biāo)的復(fù)雜性估計不足、將工程招標(biāo)的方法和思路照搬到項目法人招標(biāo)上來是導(dǎo)致失敗的重要因素。而進一步總結(jié)還發(fā)現(xiàn)，更為重要的原因是：招標(biāo)文件僅有《投標(biāo)人須知》而沒有《特許經(jīng)營協(xié)議》，所有協(xié)議的關(guān)鍵條款都要在后期通過談判來確定，這就造成了項目招商時邊界條件不明確，政府與投資人各自的理解不一、分歧較大，反過來又導(dǎo)致后期的談判工作多次停滯，項目陷入惡性循環(huán)。
在總結(jié)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，大連市城建局牽頭組織相關(guān)單位和招商顧問、法律顧問，借鑒國內(nèi)其他城市垃圾處理BOT項目的成功經(jīng)驗，梳理出項目運作中的關(guān)鍵事項，認真研究并落實了項目條件，完成了轉(zhuǎn)讓文件和評審辦法的編制，并且編制了特許經(jīng)營協(xié)議作為招標(biāo)文件的重要內(nèi)容。
項目重新運作主要完成了以下幾項工作：
一是重新確定焚燒工藝。項目原來選用的是流化床工藝。根據(jù)近年來國內(nèi)各地項目運行的效果，住建部推薦的爐排爐工藝已逐步成為垃圾焚燒處理的主流工藝。經(jīng)過廣泛調(diào)研后，市政府決定采用爐排爐工藝代替流化床工藝；
二是認真研究并落實項目條件。落實的各種項目條件包括：明確大連市政府負責(zé)的項目配套設(shè)施建設(shè)內(nèi)容；項目建設(shè)中一次性解決滲濾液和飛灰等副產(chǎn)品的處理問題；考慮到國內(nèi)民眾對于垃圾處理行業(yè)的爭議以及日益嚴(yán)格的環(huán)保要求，項目還明確了對煙氣中二嗯英排放標(biāo)準(zhǔn)的要求，執(zhí)行歐盟2000工業(yè)廢氣排放標(biāo)準(zhǔn)。針對關(guān)鍵技術(shù)問題（比如垃圾低位熱值、項目處理規(guī)模設(shè)置等），招商顧問還邀請行業(yè)專家進行了有關(guān)技術(shù)工藝的專題研究，以保證項目條件的科學(xué)性和合理性；
三是提供充分的項目基礎(chǔ)資料，安排好投標(biāo)人的現(xiàn)場考察。大連市政府和招商顧問認真傾聽潛在投標(biāo)人的需求，協(xié)助潛在投標(biāo)人開展盡職調(diào)查，組織現(xiàn)場考察，針對投標(biāo)人提出的問題認真作答。通過上述工作，盡量做到讓投標(biāo)人準(zhǔn)確把握項目基本情況，減少或避免招標(biāo)人與投標(biāo)人之間的認識分歧；
四是技術(shù)方案采用“暗標(biāo)”形式，充分保證客觀公平。技術(shù)方案采用“暗標(biāo)”形式即技術(shù)方案中不能出現(xiàn)可識別投標(biāo)人身份的文字、標(biāo)志、符號等內(nèi)容。暗標(biāo)操作復(fù)雜，對于招商顧問運作能力要求很高，稍有遺漏就會產(chǎn)生廢標(biāo)。但由于暗標(biāo)能消除明標(biāo)評標(biāo)過程中評委會成員的人為打分傾向，能更加有效地保證評標(biāo)過程公平、客觀，政府方最終堅持選擇了暗標(biāo)形式。
項目的實施情況。2009年2月5日，大連市城建局在大連市建設(shè)工程交易中心了項目招標(biāo)公告，并在大連市監(jiān)察局工作人員的監(jiān)督下采用隨機抽取的方式確定了評標(biāo)專家。經(jīng)過嚴(yán)格的綜合評審和澄清談判后，招標(biāo)人確認天津泰達環(huán)境有限公司和中國恩菲工程技術(shù)有限公司聯(lián)合體中標(biāo)。中標(biāo)的垃圾處理價格51元／噸，不到上一次招標(biāo)時中標(biāo)人要求價格的一半，招標(biāo)結(jié)果大大優(yōu)于政府預(yù)期。
2009年7月17日，大連市城建局與中標(biāo)人——天津泰達環(huán)保有限公司／中國恩菲工程技術(shù)有限公司聯(lián)合體草簽了特許經(jīng)營協(xié)議。
經(jīng)驗總結(jié)
大連項目的成功運作是在深刻理解行業(yè)慣例和投資人需求的基礎(chǔ)上，政府與招標(biāo)顧問密切配合的成果。
招標(biāo)文件內(nèi)容完整齊全。本項目的第一次招標(biāo)之所以會產(chǎn)生“馬拉松”式的談判，是因為招標(biāo)文件僅有《投標(biāo)人須知》，而沒有《特許經(jīng)營協(xié)議》，所有協(xié)議的關(guān)鍵條款都要在后期談判中確定，其工作量和難度可想而知。而在本次招標(biāo)過程中，按照行業(yè)慣例，《特許經(jīng)營協(xié)議》作為招標(biāo)文件的一部分，投標(biāo)人僅可在已有文本的基礎(chǔ)上提出偏差意見（即對協(xié)議的修改意見），而且，在評標(biāo)時對這些提出的偏差意見是要扣分的（即如果對協(xié)議的修改意見太多則很可能無法中標(biāo)）。這樣一來，就能夠大大減少后期談判的工作量，充分保證政府的主動性和項目的時間進度。
暗標(biāo)形式提高競爭。由于本項目運作的規(guī)范有序以及大連市特殊的示范效應(yīng)，吸引了多家投資人參與，充分競爭的形成對政府方擇優(yōu)選取投資人達到最優(yōu)的項目實施效果非常有利。在多家當(dāng)?shù)赝顿Y人參與的情況下，采取暗標(biāo)形式，平等對待所有投資人，增強了投資人的信心。垃圾焚燒領(lǐng)域有實力的投資人悉數(shù)參加了項目的競爭，共有九家投資人參與了投標(biāo)。競標(biāo)的結(jié)果，第一中標(biāo)候選人要求的垃圾處理價格（即政府補貼價格）為51元／噸，不到上一次談判價格的一半，僅此一項每年節(jié)省財政支出近3000萬元，大幅提高了政府財政支出的效率。按照節(jié)省的費用初步估算，可以采用BOT方式建設(shè)日處理規(guī)模10萬噸、出水標(biāo)準(zhǔn)達到一級A的污水處理廠一座。大連市政府各有關(guān)部門對于招標(biāo)結(jié)果相當(dāng)滿意。
項目條件合理確定。上一次招標(biāo)談判中，由于政府方缺乏相應(yīng)的垃圾項目運作經(jīng)驗，在特許經(jīng)營協(xié)議中約定了政府要承擔(dān)其自身難以承受的風(fēng)險。比如，當(dāng)時在文件中規(guī)定政府保證垃圾熱值，如果垃圾熱值低于協(xié)議中約定的數(shù)值，政府須給予投資人額外補貼。對于成分復(fù)雜、含水率較高的城市生活垃圾來說，熱值本身就是不確定的。這種約定對于政府來說既不現(xiàn)實，又有較大的風(fēng)險。因此，本次招標(biāo)中，按照行業(yè)慣例規(guī)定了政府提供垃圾的熱值需在一定范圍內(nèi)（4200～8400kj/kg），主要符合該熱值范圍的都是合格的垃圾，如此約定切合現(xiàn)實情況，也大大降低了政府違約的風(fēng)險。
20世紀(jì)90年代中期，交易所對外聯(lián)盟在歐洲率先大規(guī)模興起。2000年，法國的巴黎交易所、荷蘭的阿姆斯特丹交易所、比利時的布魯塞爾交易所合并為泛歐交易所，對歐洲和全球的交易所產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)演變影響深遠。2006年，歐洲以外的紐約交易所、NASDAQ、東京證券交易所等有全球影響力的交易所開始深入、全面地加入到交易所跨國整合浪潮中，一些新興市場的交易所也開始做出反應(yīng)。至此，交易所跨國整合全面超出歐洲范圍，升級成全球浪潮，這將深刻改變?nèi)蚪灰姿a(chǎn)業(yè)的競爭格局。
對外聯(lián)盟的形式
“交易所對外聯(lián)盟”有狹義和廣義兩種理解。廣義上，凡兩個不同國家的交易所為了實現(xiàn)共同戰(zhàn)略利益而合作，都可以納入此范疇；狹義上，對外聯(lián)盟不包括交易所合并等產(chǎn)權(quán)融合形式?；趶V義理解，90年代中期以來海外市場已出現(xiàn)的交易所對外聯(lián)盟可歸納為四種形式：MOU框架下的合作、共同上市、交易系統(tǒng)物理整合、交易所產(chǎn)權(quán)融合。
起步形式：MOU框架下的合作
通過簽訂“合作諒解備忘錄”（MOU），兩個交易所在信息交流、人員互訪、技術(shù)開發(fā)等方面達成合作意向。大多數(shù)MOU在市場層面沒有實質(zhì)性合作內(nèi)容，本身也沒有硬性約束力，在這個意義上MOU形式還算不上真正的交易所對外聯(lián)盟。但是，MOU下的合作有利于交易所加深相互了解和信任，可以為以后的深度合作打下基礎(chǔ)。
MOU形式的合作是各國交易所為加強彼此聯(lián)系而經(jīng)常和普遍采用的做法。近年來，國內(nèi)的兩個證券交易所和三個商品期貨交易所都與海外多家交易所簽訂了MOU，并在信息交流、人員互訪、技術(shù)開發(fā)等方面進行了合作。實踐表明，這一合作方式的確起到了促進雙方了解的作用。
初級形式：共同上市
共同上市的一般做法是，兩個交易所之間達成協(xié)議，根據(jù)一定標(biāo)準(zhǔn)分別選擇部分產(chǎn)品到對方交易所掛牌（可以是雙向的，也可以是單向的）。
需要說明的是，共同上市可以由市場自發(fā)行為產(chǎn)生，并在形式上與對外聯(lián)盟框架下的共同上市沒有顯著區(qū)別。但是，在自況下，兩個交易所間有可能形成競爭而不是合作關(guān)系。例如在美國，一大批股票在紐約交易所與NASDAQ同時掛牌交易，兩家交易所為了競爭這些股票的交易量長期明爭暗斗。鑒于此，將共同上市定義為交易所對外聯(lián)盟的一種形式時，必須強調(diào)“兩個交易所之間達成協(xié)議”和能夠?qū)崿F(xiàn)共贏。
兩個不同國家的交易所推動共同上市的戰(zhàn)略利益是清楚的：交易所為本國（地區(qū)）投資者開設(shè)了一個交易成本較低的投資境外產(chǎn)品的窗口，而對方交易所也可以借此舉擴大這些產(chǎn)品的投資者基礎(chǔ)。
共同上市是一種有實質(zhì)性內(nèi)容、操作簡便的交易所對外聯(lián)盟形式。正因如此，全球主要交易所之間幾乎都有共同上市形式的合作關(guān)系（見表），其中美國的紐約交易所、NASDAQ在這方面的表現(xiàn)最為突出。近年來，內(nèi)地交易所與香港交易所之間發(fā)展的“A+H”、“H+A”也屬于這種形式的合作。
中級形式：交易系統(tǒng)的物理整合
以交易系統(tǒng)的物理整合為基礎(chǔ)的交易所對外聯(lián)盟，在實踐中出現(xiàn)過聯(lián)網(wǎng)交易、共同交易平臺兩種具體形式。
聯(lián)網(wǎng)交易：兩個交易所的交易系統(tǒng)通過網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)起來，一家交易所的會員可以通過網(wǎng)絡(luò)接口進入對方的交易系統(tǒng)。在組織形式上，兩個交易所自身的組織架構(gòu)形式保持不變，但證券交易所在制度層面上建立交叉會員制，互相接納對方為會員。
聯(lián)網(wǎng)交易提供了一條高效率的跨境交易渠道。相比較于其他聯(lián)盟形式，聯(lián)網(wǎng)交易還具有以下優(yōu)點：回避了交易所合并的金融沖突，因而更容易被聯(lián)盟雙方接受；不涉及到共同上市的上市標(biāo)準(zhǔn)協(xié)調(diào)問題，操作相對簡單；不會導(dǎo)致交易量分流，同時也不會損害本國市場中介機構(gòu)的既得利益，具備共贏的條件。當(dāng)然，上述優(yōu)點能否實現(xiàn)，其前提條件是實施聯(lián)網(wǎng)交易的兩個交易所各自的產(chǎn)品風(fēng)險收益特性、投資者偏好是否具有互補性。
聯(lián)網(wǎng)交易的優(yōu)點吸引不少交易所進行了實踐。1987年，CME與路透協(xié)議共同開發(fā)了一個盤后電子交易系統(tǒng)（GLOBEX），并于1992年6月上線運作。此后，隨著法國國際期貨交易所、新加坡衍生品交易所、巴西商品期貨交易所、加拿大蒙特利爾交易所、西班牙期貨及期權(quán)交易所陸續(xù)加入并上線自己的產(chǎn)品，到2000年時GLOBEX聯(lián)盟已經(jīng)形成，并成為世界上最大的聯(lián)網(wǎng)交易系統(tǒng)。該系統(tǒng)將美洲、歐洲及亞洲三大時區(qū)連成跨越國界的交易網(wǎng)，并在一定程度上實現(xiàn)了“24小時不間斷交易”。在亞洲，新加坡交易所積極倡導(dǎo)聯(lián)網(wǎng)交易，臺灣地區(qū)的交易所近年來也對聯(lián)網(wǎng)交易表現(xiàn)出了濃厚興趣。
共同交易平臺：兩家交易所共用一個統(tǒng)一的交易平臺，與之對應(yīng)，交易規(guī)則、清算規(guī)則、會員規(guī)則全部統(tǒng)一。采用共同交易平臺后，一家交易所的會員資格將自動向另一家交易所的會員開放，從而使兩家交易所的會員通過同一交易平臺進入彼此更廣闊的產(chǎn)品領(lǐng)域。
與聯(lián)網(wǎng)交易相比，共同交易平臺交易系統(tǒng)的物理整合向前邁進了一步，實現(xiàn)了交易所物理意義上的完全整合，是不涉及產(chǎn)權(quán)融合情況下交易所聯(lián)盟的最高形式。
高級形式：交易所產(chǎn)權(quán)融合
20世紀(jì)90年代中期以來，全球范圍內(nèi)掀起了交易所公司化改革浪潮，這為以產(chǎn)權(quán)融合方式實現(xiàn)交易所對外聯(lián)盟提供了有利條件。到目前為止，交易所的產(chǎn)權(quán)融合在實踐中已出現(xiàn)了以控股公司為載體實現(xiàn)交易所的跨國合并、共同出資組建新交易所、參股控股三種具體形式。
以控股公司為載體實現(xiàn)交易所跨國合并。2000年，法國的巴黎交易所、荷蘭的阿姆斯特丹交易所、比利時的布魯塞爾交易所合并為泛歐交易所（Euronext），成為交易所跨國合并的成功范例。Euronext本身是一家按荷蘭《公司法》注冊的控股公司（于2001年IPO成為上市公司），三家交易所都是Euronext的全資子公司。Euronext成立后不斷擴張，2002年1月收購了倫敦國際金融期貨交易所，同年2月收購了葡萄牙里斯本交易所，2004年收購了歐洲最大的債券電子交易市場MTS。至此，Euronext已經(jīng)發(fā)展成為全球范圍內(nèi)產(chǎn)品線最為完整、國際化程度最高的綜合型交易所。
Euronext的出現(xiàn)提供了解決交易所跨國合并所涉及到的金融沖突問題的有效途徑，即設(shè)立一個凌駕于各國交易所之上的“控股公司”，以控股公司為載體來實施對各國交易所的整合。
2006年6月，Euronext與紐約交易所宣布合并，口號是“創(chuàng)造第一家全球交易所”。這一交易所聯(lián)盟也是通過新設(shè)立一個“控股公司”（NYSEEuronextINC）實現(xiàn)合并的。經(jīng)過各方近一年的積極推動，2007年2月兩家交易所的合并正式展開，具體做法是由NYSEEuronext與兩個交易所原有股東進行換股合并，其中紐約交易所的股東按1∶1的比例將其持有的股票轉(zhuǎn)換成NYSEEuronext股票。
以控股公司為載體實現(xiàn)交易所的跨國合并，到目前只出現(xiàn)了兩個成功案例。不過，由于參與其中的交易所自身地位重要，僅以其所影響到的市值和交易量來評價，它已經(jīng)成為交易所對外盟最重要的形式：Euronext的市值和交易量在歐洲都占到了三分之一的市場份額；NYSEEuronext出現(xiàn)后，其市值和交易量分別占全球總量的二分之一和三分之一。
共同出資組建新交易所。兩個或多個交易所共同出資組建一個新的交易所，是交易所產(chǎn)權(quán)融合的特殊形式。新組建的交易所大多數(shù)情況下會向?qū)I(yè)化發(fā)展，如發(fā)展成為專門的衍生品市場、固定收益產(chǎn)品市場或創(chuàng)業(yè)板市場。
共同出資組建新交易所的實踐較多，其中德國交易所集團與瑞士交易所集團的合作具有代表性。1997年，德國交易所集團與瑞士證券交易所集團共同組建了歐洲期貨交易所（Eurex），并迅速將其發(fā)展成了全球最大的期貨交易所。在成功經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，2007年1月，雙方再次合作，共同出資組建新的ALEX市場，專業(yè)化發(fā)展結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的交易。從合作成功的經(jīng)驗看，共同出資組建新市場在股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和收益權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計方面都可以根據(jù)具體情況靈活設(shè)計，沒有一定要設(shè)計成各占50%的必要。
控股和參股形式。全球主要交易所完成公司化改革為通過控股、參股方式實現(xiàn)交易所聯(lián)盟提供了條件。如果交易所自身就是上市公司，控股與參股方式也就更加簡單易行。和公司并購市場的情況一樣，控股、參股有可能在合作氣氛下出現(xiàn)，也可能在敵意收購氣氛下出現(xiàn)。
帶有敵意收購性質(zhì)的典型案例是NASDAQ對倫敦交易所的收購行動。2005～2006年間NASDAQ逐步增持倫敦交易所的股票，到2006年底持股比例已達到28.75%，并數(shù)次向倫敦交易所發(fā)出了收購意向。NASDAQ的要求被倫敦交易所董事會拒絕。但是，隨著NASDAQ不斷提高出價（2006年先后報出了每股11.75、12.18、12.43英鎊三個價格），倫敦交易所的大股東出于自身利益考慮已開始對管理層施加壓力。目前，NASDAQ對倫敦交易所的收購仍沒有成功，事態(tài)如何發(fā)展仍具有諸多不確定因素。
交易所對外聯(lián)盟動因
全球經(jīng)濟一體化和金融一體化進程，無疑是交易所對外聯(lián)盟大范圍出現(xiàn)的最重要背景。就具體原因而言，可以概括為以下幾類：
交易所對外聯(lián)盟需求動因強化。來自于投資者和融資者的特殊金融服務(wù)需求日益膨脹，拉動了交易所對外聯(lián)盟出現(xiàn)。在歐美國家，以養(yǎng)老基金、對沖基金為代表的機構(gòu)投資者管理著數(shù)百億甚至數(shù)千億美元資金，這些機構(gòu)希望在全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)、構(gòu)建跨度更大的投資組合以管理各類系統(tǒng)性風(fēng)險、捕捉高收益機會。同時，融資者，尤其是2000多家具有全球影響的公司希望自己的股票在全球各地24小時都能交易，從而有助于以較低成本籌集資金、提高股票流動性。這要求交易所以對外聯(lián)盟作出反應(yīng)。
交易所對外聯(lián)盟的供給條件逐步成熟。信息技術(shù)進步提供了低成本、高效率的技術(shù)實現(xiàn)手段，使交易所對外聯(lián)盟在跨境上市、跨境交易、跨境結(jié)算等方面成為可能。金融衍生品的快速發(fā)展提供了產(chǎn)品基礎(chǔ)。就產(chǎn)品自身的風(fēng)險收益特性和交易特性而言，金融衍生品比股票、債券等基礎(chǔ)性產(chǎn)品更適合跨境交易，這為交易所對外聯(lián)盟提供了最具現(xiàn)實意義的產(chǎn)品線基礎(chǔ)。90年代，發(fā)達國家的資本市場對外開放沿著放松資本管制、金融服務(wù)貿(mào)易自由化兩條主線進一步深入發(fā)展，為交易所對外聯(lián)盟提供了制度供給條件。一些國家推動區(qū)域經(jīng)濟一體化和金融一體化，在政策層面促進了交易所對外聯(lián)盟。
對外聯(lián)盟是交易所應(yīng)對競爭形勢變化的競爭策略調(diào)整。交易所對外聯(lián)盟是全球交易所產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)的一次大調(diào)整。通過聯(lián)盟可以回避交易所之間的過度競爭，實現(xiàn)“競爭中合作，合作中競爭”框架下的利益平衡，提高競爭效率。傳統(tǒng)交易所需要通過聯(lián)盟應(yīng)對另類交易系統(tǒng)的挑戰(zhàn)。近年來，各種形式的另類交易系統(tǒng)紛紛出現(xiàn)，并對傳統(tǒng)交易所的地位形成了挑戰(zhàn)。納斯達克前首席執(zhí)行官Zarb曾說：“如果我們等待，另一種市場結(jié)構(gòu)就會出現(xiàn)并將替代交易所的功能?！睂ν饴?lián)盟可以在較短的時間里優(yōu)化交易所的產(chǎn)品線。
交易所公司化和上市促進了交易所對外聯(lián)盟。20世紀(jì)90年代中后期以來，交易所的公司化浪潮與對外聯(lián)盟浪潮同時出現(xiàn)，這并不巧合，二者之間有著緊密聯(lián)系。交易所公司化促進交易所聯(lián)盟主要表現(xiàn)在以下三個方面。
首先，公司化使交易所能夠以更單純的眼光看待對外聯(lián)盟。在公司化改造前，交易所或是純粹的會員制組織，或是半政府管理機構(gòu)，這使交易所對外聯(lián)盟因為涉及到會員多元化的利益訴求、國家的金融等問題而困難重重。公司化后，交易所是否對外聯(lián)盟主要服從于商業(yè)動機和商業(yè)利益。
其次，公司化尤其是成為上市公司后，為合并、參股、控股等產(chǎn)權(quán)融合形式的聯(lián)盟提供了前提條件。例如，在2000年Euronext成立前，巴黎交易所、阿姆斯特丹交易所、布魯塞爾交易所幾乎是同時完成了各自的公司化改造，這一改革被認為是三家交易所能夠順利實現(xiàn)跨國合并的重要前提條件。
第三，交易所公司化并上市為交易所發(fā)展新技術(shù)和籌集并購資金提供了支持。例如，德國交易所集團是第一家上市的交易所，這一舉措為德國交易所籌得了巨額資金，為其此后開發(fā)功能更為強大的交易系統(tǒng)和主動出擊進行并購打下了基礎(chǔ)。
交易所上市有利于交易所對外聯(lián)盟，但有時也會因此遇到一些問題。其中，最突出的問題是交易所的市場規(guī)模大小與交易所的公司商業(yè)價值大小并不完全一致，這會導(dǎo)致在聯(lián)盟中各交易所難以統(tǒng)一意見，從而使聯(lián)盟無法付諸實施。例如，1998～2000年德國交易所與倫敦交易所嘗試合并的計劃最終失敗，重要原因就是倫敦交易所的規(guī)模遠大于德國交易所，而德國交易所作為一個上市公司的商業(yè)價值又遠超倫敦交易所，由此會產(chǎn)生誰來主導(dǎo)這項合并計劃的難題。
影響交易所對外聯(lián)盟的其他因素.
盡管可以為交易所對外聯(lián)盟找到“必然”出現(xiàn)的各種原因，但仍有人傾向于強調(diào)“偶然”因素的作用。
倫敦交易所前顧問Clemons在評述交易所對外聯(lián)盟以及由此導(dǎo)致的交易所規(guī)模越來越大時就曾經(jīng)說：“管理層喜歡把公司弄大的原因有很多” 。
一些海外研究人員也認為交易所的文化與政治背景會影響到交易所對外聯(lián)盟。例如，Schneider 認為：“Euronext Liffe員工同Eurex員工之間的敵對情緒足以使兩者之間的任何合作機會泡湯”。
關(guān)于紐約交易所近年來積極發(fā)展對外聯(lián)盟，一些研究者認為這與紐交所新任CEO塞恩出身于高盛有關(guān)，即塞恩表現(xiàn)出了投資銀行家的行事風(fēng)格，對推動紐交所并購有來自于職業(yè)習(xí)慣的沖動。
此外，一些交易所尋求對外聯(lián)盟也可能是一種非合作博弈下的“囚徒困境”。從實踐情況看，一些交易所之所以加入對外聯(lián)盟浪潮，最直接原因就是其他交易所已經(jīng)在這么做了。在東亞地區(qū)，可以看到2006年以來區(qū)內(nèi)的東京證券交易所、大阪交易所、韓國交易所、新加坡交易所、臺灣交易所等都普遍加快了對外聯(lián)盟的步伐。在歐洲，維也納交易所、意大利交易所這些相對較小的交易所2006年開始也更加關(guān)注并積極尋求對外聯(lián)盟，而德國交易所集團更是頻頻出手。這些交易所突然加快對外聯(lián)盟的步伐，基本上可以從紐約交易所與Euronext宣布合并所帶來的巨大沖擊獲得解釋。
對外聯(lián)盟發(fā)展趨勢展望
交易所對外聯(lián)盟方興未艾，并且出現(xiàn)了三個顯著的發(fā)展趨勢。
對外聯(lián)盟形式：產(chǎn)權(quán)融合成為主流形式。
在早期，以合并、收購等方式實現(xiàn)交易所對外聯(lián)盟并不多見，但是自2000年Euronext出現(xiàn)后，產(chǎn)權(quán)融合正在成為交易所對外聯(lián)盟的主流形式，這一趨勢通過三方面事實體現(xiàn)出來。
Euronext開創(chuàng)的以“控股公司”為載體的交易所對外聯(lián)盟方式，再次在影響深遠的跨大西洋的交易所聯(lián)盟中采用。盡管只有一個案例，但紐約交易所與Euronext自身的地位決定了這一聯(lián)盟本身的影響力。
共同出資組建新市場已經(jīng)成為不同交易所在市場層面深度合作的最有效方式。除了Eurex的成功經(jīng)驗外，其他主要交易所近年來在這方面幾乎都進行過不同程度的嘗試。
越來越多的交易所成為上市公司，這為以控股、參股、相互持股等方式發(fā)展對外聯(lián)盟關(guān)系提供了更為便利的條件。隨著一些交易所的股票在二級市場不斷換手，以上方式在操作上障礙會越來越少，一個交易所對另一個交易所發(fā)動敵意收購的可能性正在上升。
地理空間：以歐洲為中心開始向全球擴散。
2006年以前，歐洲以外也有交易所對外聯(lián)盟出現(xiàn)，但從整體上講，歐洲以外的交易所在這個時期并沒有全面加入交易所對外聯(lián)盟浪潮。2006年情況急劇變化，美國和東亞、東南亞地區(qū)的交易所更為全面、深入地加入到了交易所對外聯(lián)盟的浪潮中，而這兩個地區(qū)也是歐洲以外金融市場最發(fā)達的地區(qū)。
2006年紐約交易所與Euronex合并，以產(chǎn)權(quán)融合方式在兩個世界一流交易所之間建立起了聯(lián)盟。NASDAQ也正在尋找突破口建立另外一個跨大西洋的交易所聯(lián)盟，對倫敦交易所的敵意收購是一個重要措施。AMEX已經(jīng)與大阪交易所建立起了戰(zhàn)略聯(lián)盟關(guān)系。聚集在芝加哥的CBOT、CME等幾家衍生品交易所已經(jīng)完成了內(nèi)部整合，實現(xiàn)了“OneChicago”，并開始加大力度與美國以外的交易所合作。
在東亞地區(qū)，東京交易所、韓國交易所、臺灣地區(qū)交易所2006年下半年加大了合作力度，“共同上市”目前是主要手段。此外，東京交易所正與紐交所、倫交所尋求深度合作?？梢灶A(yù)見，如果東京交易所成功地實施了其上市計劃，東亞地區(qū)的交易所對外聯(lián)盟還將有更多新的情況出現(xiàn)。
聯(lián)盟的目的：衍生品市場開發(fā)與整合成為主要的利益訴求點。
整合或開發(fā)衍生品市場成為交易所對外聯(lián)盟的主要利益訴求點，表現(xiàn)在兩個方面：
其一，交易所對外聯(lián)盟無論以共同上市、共同出資組建新市場或產(chǎn)權(quán)融合形式出現(xiàn)，其目的大多是為了發(fā)展衍生品市場。共同發(fā)展或整合衍生品市場，也成了交易所對外聯(lián)盟在市場層面主要的、實質(zhì)性的合作內(nèi)容。紐約交易所與Euronext的合并中，紐交所最為看重的就是Euronex旗下的倫敦國際金融期貨交易所，并希望借此平臺改變紐交所在金融衍生品領(lǐng)域的落后局面；而Euronex也希望借助紐交所的力量來進一步發(fā)展倫敦國際金融期貨交易所，以加強與Eurex在全球范圍內(nèi)的競爭。Eurex尋求與AMEX的合作，主要希望借此為其衍生品交易在美國尋找到結(jié)算清算的后臺支持。
其二，衍生品市場的跨國整合一直走在現(xiàn)貨市場之前。交易所的跨國并購（1993年悉尼期貨交易所并購新西蘭期貨交易所）、聯(lián)網(wǎng)交易（1987年梅拉梅德倡議創(chuàng)立GLOBEX）、共同出資組建新市場（1997年Eurex出現(xiàn)）等交易所對外聯(lián)盟形式都是在衍生品市場中最早出現(xiàn)的。以控股公司為載體實現(xiàn)跨國合并的Euronext模式，三家交易所合并前都首先在國內(nèi)完成了交易所整合，合并前三家交易所都已經(jīng)是包括現(xiàn)貨市場、商品期貨市場、金融衍生品市場的綜合型交易所。
共同發(fā)展、整合衍生品市場成為交易所對外聯(lián)盟最重要的利益訴求點，是以下因素使然。
利率期貨、外匯期貨、指數(shù)期貨等衍生品具有較好的產(chǎn)品同質(zhì)性，比股票等現(xiàn)貨產(chǎn)品更適合進行跨境交易。
衍生品市場既有規(guī)模龐大，發(fā)展前景廣闊。每天超過3萬億美元交易量的衍生品市場，是世界一流交易所全球競爭的戰(zhàn)略重心所在。
相對于現(xiàn)貨市場，通過對外聯(lián)盟可以有效改善衍生品的市場深度和廣度，可以顯著提高市場流動性。從金融市場發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律看，交易所對外聯(lián)盟更適合在衍生品市場中發(fā)展。
