發(fā)布時(shí)間：2023-03-02 15:02:07
序言：寫作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的投資基金論文樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
當(dāng)前，中國(guó)正在經(jīng)歷一段高新技術(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施投資活躍的時(shí)期，投資主體既有政府，也有私營(yíng)部門。一方面，是國(guó)內(nèi)高新技術(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施投資需求顯著增長(zhǎng)，而政府面臨財(cái)政壓力和職能轉(zhuǎn)變，需要減少債務(wù)，并將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到私營(yíng)部門；同時(shí)相對(duì)較高的估值推動(dòng)更多的資產(chǎn)轉(zhuǎn)手，進(jìn)而促進(jìn)了較快的資本投入。另一方面，在需求作用下，資金被吸引到國(guó)內(nèi)高新技術(shù)，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)已成為具有長(zhǎng)期投資等級(jí)，富有吸引力的固定收益產(chǎn)品；而且在宏觀經(jīng)濟(jì)向好的情況下，股本投資將產(chǎn)生較高的股息收益，能充分利用杠桿實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，并與通貨膨脹掛鉤。這些都為中國(guó)私募股本投資創(chuàng)造了極好的機(jī)會(huì)，也為中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展提供了良好的環(huán)境。
從法律環(huán)境來(lái)看，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，1995年9月中國(guó)人民銀行公布了《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，該辦法是至今中資機(jī)構(gòu)在境外設(shè)立中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金的主要依據(jù)。對(duì)在境內(nèi)設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，國(guó)家發(fā)改委于2004年11月起草了《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，雖然至今沒(méi)有出臺(tái)，但是有關(guān)內(nèi)容已經(jīng)在相關(guān)政府部門達(dá)成共識(shí)。而國(guó)內(nèi)已成功設(shè)立的中瑞、中比等中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金，均由國(guó)家發(fā)改委以特批的方式報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)成立。
從市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，社會(huì)資金較為充裕，但投資渠道不暢，包括保險(xiǎn)資金、社保資金在內(nèi)的大資金集團(tuán)，正積極尋找有穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)而又能與其負(fù)債結(jié)構(gòu)相匹配的項(xiàng)目投資。只要產(chǎn)業(yè)投資基金的回報(bào)和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)有足夠的吸引力，就可以完成基金的募集。
2、產(chǎn)業(yè)投資基金的投融資特點(diǎn)
從國(guó)外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，包括運(yùn)輸行業(yè)(如收費(fèi)道路、機(jī)場(chǎng)、港口和部分鐵路)、受監(jiān)管的公用事業(yè)(如供電和天然氣網(wǎng)絡(luò)、供水和廢水處理網(wǎng)絡(luò))、政府服務(wù)業(yè)(如學(xué)校和醫(yī)院、衛(wèi)星等部分國(guó)防項(xiàng)目)和其他(如輸油管、液化石油氣接收站和運(yùn)輸船、合同發(fā)電)等。該行業(yè)資產(chǎn)均屬于社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施，具有穩(wěn)定、可預(yù)測(cè)和低風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金流，且獨(dú)立于商業(yè)圈之外，通常與本地通貨膨脹相關(guān)，有能力支撐高負(fù)債。
產(chǎn)業(yè)投資基金是一個(gè)值得中國(guó)企業(yè)探索的、比較適合大型建設(shè)項(xiàng)目的股本融資方式。對(duì)于項(xiàng)目主體而言，其通過(guò)產(chǎn)業(yè)投資基金融資，主要有五大特點(diǎn)：一是投資期限較長(zhǎng)，一般為1015年；二是投資者一般不要求占控制地位，只要求參股；三是投資者到期后退出，發(fā)起人可擁有優(yōu)先回購(gòu)權(quán)；四是以財(cái)務(wù)投資者為主，很少參加經(jīng)營(yíng)管理(但會(huì)要求改善和強(qiáng)化公司治理)；五是投資者對(duì)投資回報(bào)要求不高。當(dāng)然，由于股本投資者比債務(wù)融資者承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，在收益獲得次序上排在貸款之后，因此，產(chǎn)業(yè)投資基金的融資成本要高于銀行貸款。
與傳統(tǒng)的融資方式相比，產(chǎn)業(yè)投資基金融資特點(diǎn)如下：
3、產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立方案要點(diǎn)
目前，我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金立法基本處于停滯狀態(tài)，已設(shè)立的中瑞合作基金、中比直接股權(quán)投資基金、以及其他創(chuàng)業(yè)投資基金和房地產(chǎn)投資基金，均采取了迂回的方式，對(duì)不同的設(shè)立模式進(jìn)行了探索。因此，如何在現(xiàn)有的法律框架下，對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金設(shè)立方案進(jìn)行研究、設(shè)計(jì)，不僅直接關(guān)系基金本身能否成功募集和運(yùn)作，而且對(duì)于中國(guó)整個(gè)產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的發(fā)展具有積極意義。結(jié)合國(guó)內(nèi)外實(shí)踐，在中國(guó)設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金需著重考慮以下幾個(gè)方面：
1.基金組織形式：公司型還是契約型。公司型基金具有獨(dú)立法人資格，治理規(guī)范，管理直接，透明度高等優(yōu)點(diǎn)；但需承受雙重稅賦，不可在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行基金單位，無(wú)法實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)100％分紅。契約型基金設(shè)立簡(jiǎn)單，便于運(yùn)作，經(jīng)批準(zhǔn)可以在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行基金單位，基金收入可以全部分配給基金份額持有人，基金本身無(wú)須繳納所得稅；但治理相對(duì)困難，對(duì)投資者的保護(hù)不如公司型基金。
2.基金注冊(cè)地：境內(nèi)還是境外。在境內(nèi)注冊(cè)基金，目前尚無(wú)有關(guān)的專項(xiàng)法規(guī)，無(wú)稅收優(yōu)惠政策，審批程序相對(duì)簡(jiǎn)單，投資者以境內(nèi)保險(xiǎn)公司和社保機(jī)構(gòu)為主，期望回報(bào)率比債務(wù)融資略高；在境外注冊(cè)基金，法律環(huán)境較完善成熟，可選擇具有稅收優(yōu)惠的境外地點(diǎn)注冊(cè)，但審批程序較復(fù)雜，投資者群體廣，期望的回報(bào)率較高(一般在12％一16％)。3.基金投資方向。首先需確定基金定位是穩(wěn)定收益的基礎(chǔ)設(shè)施投資基金，還是要求高回報(bào)的創(chuàng)業(yè)投資基金，并考查擬投資行業(yè)的監(jiān)管要求；然后分析投資者對(duì)基金收益率及其分布特點(diǎn)的要求，選擇投資成熟項(xiàng)目，還是在建項(xiàng)目；最后檢查不同項(xiàng)目的現(xiàn)金流配合情況，確定具體的投資方向或項(xiàng)目。
4.基金規(guī)模與存續(xù)期?；鹨?guī)模主要受擬投資項(xiàng)目預(yù)計(jì)的資金需求，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)基金規(guī)模的要求和審批的難易程度，潛在投資者的資金供給規(guī)模影響。基金存續(xù)期主要受擬投資項(xiàng)目預(yù)計(jì)的資金需求期間，潛在投資者的資金供給要求，滿足投資者一定的預(yù)期收益率影響。
5、基金到期后處理方式?；鸬狡诤蟮闹饕幚矸绞桨ɡm(xù)期，基金將所持有投資項(xiàng)目股權(quán)在市場(chǎng)上出售等。項(xiàng)目出售可由約定的投資者擁有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)，出售價(jià)格可按項(xiàng)目賬面凈值、基金成立時(shí)的收購(gòu)價(jià)格，或市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行。
6.發(fā)起人認(rèn)購(gòu)比例。發(fā)起人需確定對(duì)基金希望保持的控制力，將基金預(yù)期收益率與其現(xiàn)有投資項(xiàng)目回報(bào)率進(jìn)行比較，以及衡量自身的資金來(lái)源是否充分。在契約型基金中，由于發(fā)起人可通過(guò)控股基金管理公司來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)基金運(yùn)作的實(shí)際控制，因此其對(duì)基金的認(rèn)購(gòu)比例可以盡可能的低。
4、產(chǎn)業(yè)投資基金的治理
產(chǎn)業(yè)投資基金的治理包括以下幾個(gè)層次：
1.基金公司或基金本身的治理。由于公司型基金和契約型基金的組織形式完全不同，二者本身的治理也大相徑庭。公司型基金參照《公司法》、《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》設(shè)立，以基金章程為治理法則，其最高權(quán)利機(jī)構(gòu)為股東會(huì)，常設(shè)機(jī)構(gòu)為董事會(huì)，并由董事會(huì)負(fù)責(zé)制定基金投資原則與投資戰(zhàn)略、審定基金管理公司提交的投資方案；同時(shí)設(shè)立投資委員會(huì)，由各股東按投資比例列席，審查基金管理公司提出的投資方案。契約型基金參照《信托法》、《證券投資基金法》設(shè)立，投資者通過(guò)基金份額持有人大會(huì)行使基金資產(chǎn)的所有權(quán)、收益權(quán)、委托權(quán)、監(jiān)督權(quán)和處置權(quán)等，對(duì)大會(huì)審議的事項(xiàng)進(jìn)行表決。
2.基金管理公司的治理。基金管理公司根據(jù)決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)相互分離、相互制衡的原則建立現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，以確保公司管理的科學(xué)性與規(guī)范化；公司董事會(huì)下設(shè)風(fēng)險(xiǎn)控制委員會(huì)，專職負(fù)責(zé)公司的風(fēng)險(xiǎn)控制，以保證基金資產(chǎn)的安全性；在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)對(duì)投資項(xiàng)目的篩選、價(jià)值評(píng)估、投資決策和投資管理，在促進(jìn)所投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時(shí)，謀求基金收益的最大化。基金管理公司的責(zé)、權(quán)和利應(yīng)在基金公司或基金與其簽訂的委托管理協(xié)議中明確。
3.基金托管人的治理?；鹜泄苋耸且罁?jù)基金運(yùn)行中“管理與保管分開(kāi)”的原則，對(duì)基金管理人進(jìn)行監(jiān)督和保管基金資產(chǎn)的架構(gòu)，是基金持有人權(quán)益的代表?；鹜泄苋说闹饕氊?zé)是保管基金資產(chǎn)，執(zhí)行投資指令并辦理資金往來(lái)，監(jiān)督基金管理人的投資運(yùn)作，復(fù)核、審查基金資產(chǎn)凈值及基金財(cái)務(wù)報(bào)告?；鹜泄苋说呢?zé)、權(quán)和利應(yīng)在基金公司或基金與其簽訂的托管協(xié)議中明確。
產(chǎn)業(yè)投資基金的治理結(jié)構(gòu)具體如下：
參考文獻(xiàn)：
［1］國(guó)家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì).產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法，2004
然而,保險(xiǎn)資金的運(yùn)用具有特殊性,目前我國(guó)的基金管理公司管理保險(xiǎn)資金難以滿足保險(xiǎn)資金運(yùn)用的要求。因此,設(shè)立保險(xiǎn)投資基金及基金管理公司,按保險(xiǎn)資金負(fù)債特性進(jìn)行組合,已成可行且有必要。
一、建立我國(guó)保險(xiǎn)投資基金的必要性
(一)建立保險(xiǎn)投資基金有利于保險(xiǎn)金的保值、增值?；鹜顿Y是國(guó)際上保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用的通常方式?；鹱鳛橐环N金融投資工具,80年代以來(lái),在全球范圍迅速發(fā)展?；鸬淖吭奖憩F(xiàn)深受發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟保險(xiǎn)業(yè)的青睞?；鹜ㄟ^(guò)組合投資的方式避免或減少投資風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)由于基金的投資方式將以國(guó)債、股票等證券投資為主,從而使其具有較好的安全性、較強(qiáng)的流動(dòng)性和較高的收益性,這恰恰與保險(xiǎn)資金的運(yùn)用特點(diǎn)相一致,符合保險(xiǎn)資金運(yùn)用的要求。投資基金經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定,收益可觀,一般來(lái)說(shuō),基金風(fēng)險(xiǎn)比股票低、收益比債券高。例如,香港股票基金回報(bào)率,1991年為40.5%,遠(yuǎn)東認(rèn)股權(quán)證基金回報(bào)率為37.8%。而且基金上市后,還有可能獲得供求差價(jià)。
(二)建立保險(xiǎn)投資基金有利于實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)資金集中運(yùn)用,專業(yè)管理。通過(guò)設(shè)立保險(xiǎn)投資基金,同時(shí)設(shè)立專業(yè)的基金管理公司,可以把各家保險(xiǎn)公司的資金相對(duì)集中運(yùn)用,減少管理成本和交易費(fèi)用,實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益,同時(shí),也有利于保險(xiǎn)公司一心一意辦理保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。
(三)建立保險(xiǎn)投資基金,有利于我國(guó)基金市場(chǎng)與國(guó)際接軌。金融市場(chǎng)的國(guó)際化、自由化是未來(lái)全球金融業(yè)的發(fā)展趨勢(shì),中國(guó)作為一個(gè)在國(guó)際政治舞臺(tái)上占有重要地位的大國(guó),其金融業(yè)的發(fā)展必然也將融入國(guó)際化的發(fā)展潮流之中。成立保險(xiǎn)投資基金是我國(guó)市場(chǎng)與國(guó)際接軌的重要標(biāo)志。
(四)建立保險(xiǎn)投資基金,有利于為國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司培養(yǎng)一支高素質(zhì)的保險(xiǎn)資金管理隊(duì)伍,為民族保險(xiǎn)業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打下基礎(chǔ)。國(guó)外保險(xiǎn)公司的經(jīng)驗(yàn)表明,成功的保險(xiǎn)公司都應(yīng)擁有一批高素質(zhì)的投資專業(yè)人才,通過(guò)科學(xué)的資金管理提高資金回報(bào)。同時(shí),保險(xiǎn)公司良好的資金管理經(jīng)驗(yàn)和業(yè)績(jī)也有利于保險(xiǎn)銷售業(yè)務(wù)的發(fā)展。
(五)建立保險(xiǎn)投資基金,有利于保險(xiǎn)險(xiǎn)種創(chuàng)新。保障與投資相結(jié)合的保險(xiǎn)應(yīng)成為保險(xiǎn)險(xiǎn)種創(chuàng)新的一個(gè)重要方面。尤其是一些長(zhǎng)期性壽險(xiǎn)險(xiǎn)種,其主要特點(diǎn)是壽險(xiǎn)與投資相結(jié)合,使被保險(xiǎn)人既可享受壽險(xiǎn)保障又可取得投資收益,減輕通貨膨脹的影響。如香港北美人壽保險(xiǎn)公司的“金牌計(jì)劃”既是一個(gè)終身壽險(xiǎn)保單,又是一個(gè)簡(jiǎn)單穩(wěn)健的投資計(jì)劃?？晒┻x擇的投資方式有三種基金,分別為高風(fēng)險(xiǎn)高收益,中等風(fēng)險(xiǎn)中等收益和低風(fēng)險(xiǎn)固定最低收益。
成立保險(xiǎn)投資基金,使國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)公司開(kāi)發(fā)出適合保戶需求的現(xiàn)代非保證型產(chǎn)品成為可能。該產(chǎn)品的特點(diǎn)是:保戶利益不事先確定,而是以壽險(xiǎn)公司的投資業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)進(jìn)行調(diào)整?，F(xiàn)代非保證型產(chǎn)品主要有分紅保單和萬(wàn)能保險(xiǎn)。分紅保單采用較低的預(yù)定利率,將利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給保單持有人,當(dāng)公司收益上升時(shí)可以給予保單持有人一定的紅利。萬(wàn)能保險(xiǎn)是在保證壽險(xiǎn)公司規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),具有很大的靈活性。
二、建立我國(guó)保險(xiǎn)投資基金的構(gòu)想
(一)保險(xiǎn)投資基金的設(shè)立。
保險(xiǎn)投資基金是為滿足保險(xiǎn)資金的投資需求而設(shè)立的。其基金來(lái)源主要是保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)基金。
1、基金的發(fā)起人與募集方向。國(guó)內(nèi)主要保險(xiǎn)公司應(yīng)作為發(fā)起人,發(fā)起人中也可包括專門設(shè)立的保險(xiǎn)投資基金管理公司。待條件成熟時(shí),也可由一家保險(xiǎn)公司作為獨(dú)家發(fā)起人發(fā)行保險(xiǎn)投資基金。保險(xiǎn)公司不僅可以從基金中得到穩(wěn)定的回報(bào),而且可以通過(guò)管理基金得到豐厚的管理收入,從銷售、贖回基金等業(yè)務(wù)中獲得可觀的中介費(fèi)用。
還可考慮由國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)公司與國(guó)外的投資機(jī)構(gòu)同時(shí)作為發(fā)起人,這可以使我們學(xué)習(xí)到國(guó)外先進(jìn)的投資管理經(jīng)驗(yàn)并加以借鑒。在選擇國(guó)外的投資機(jī)構(gòu)時(shí)應(yīng)選擇那些歷史悠久,有豐富的保險(xiǎn)投資基金管理經(jīng)驗(yàn),業(yè)績(jī)較佳的投資機(jī)構(gòu)。
2、基金的類型。應(yīng)采用開(kāi)放式契約型基金。國(guó)外的開(kāi)放式基金是專為保險(xiǎn)資金的投資而設(shè)立的。發(fā)行在外的基金單位可以隨時(shí)根據(jù)實(shí)際需要和經(jīng)營(yíng)策略而增加或減少。保險(xiǎn)公司可以根據(jù)需要決定增加基金單位或決定退回基金單位。
從基金開(kāi)元、金泰到目前為止,我國(guó)證券市場(chǎng)已有17只基金,規(guī)模已達(dá)400多億元。特別是允許保險(xiǎn)資金通過(guò)證券投資基金間接進(jìn)入股市,必然對(duì)證券投資基金的發(fā)育和成長(zhǎng)產(chǎn)生積極影響,這為開(kāi)放式基金的設(shè)立創(chuàng)造了良好的條件。
3、基金的投資范圍及組合。保險(xiǎn)投資基金也屬證券投資基金,其投資范圍主要是股票、債券等金融工具?？紤]到我國(guó)目前保險(xiǎn)資金的大部分資金是存銀行和買國(guó)債,因此在保險(xiǎn)投資基金中的國(guó)債比例可適當(dāng)降低,適當(dāng)增加金融債券、企業(yè)債券比例。保險(xiǎn)投資基金的資產(chǎn)主要應(yīng)是國(guó)內(nèi)股票,同時(shí),應(yīng)逐步創(chuàng)造條件,允許保險(xiǎn)投資基金在海外較為成熟的資本市場(chǎng)進(jìn)行投資,這樣可以減少投資風(fēng)險(xiǎn),獲得最佳投資組合。
(二)保險(xiǎn)投資基金的投資策略。
保險(xiǎn)公司的投資資金主要來(lái)源于三方面:(1)資本金;(2)非壽險(xiǎn)保費(fèi)收入;(3)壽險(xiǎn)保費(fèi)收入。
由于資金來(lái)源不同,不同的保險(xiǎn)投資基金對(duì)于安全性、流動(dòng)性、收益性、風(fēng)險(xiǎn)承受能力的需求是不同的。在運(yùn)用時(shí),既要尋求盡可能高的收益,又要采取適當(dāng)措施準(zhǔn)備應(yīng)付未來(lái)的結(jié)構(gòu)性支付。保險(xiǎn)公司為了追求降低非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和收益最大化目標(biāo),必然要求投資的廣泛性,追求在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下使風(fēng)險(xiǎn)降低到最低限度,或者是在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下使收益最大化的資產(chǎn)組合。因此,根據(jù)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)和投資目標(biāo)的不同,收入型基金、收入成長(zhǎng)混合型基金、成長(zhǎng)價(jià)值型基金及平衡型基金較適合于保險(xiǎn)投資基金。
(1)收入型基金:主要投資于債券、優(yōu)先股或經(jīng)常以現(xiàn)金形式分紅派息的普通股,以獲得最大的當(dāng)期收入,并使資金本金的風(fēng)險(xiǎn)降至最低。這將使股市上經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、派現(xiàn)較多的上市公司成為首選。
(2)收入成長(zhǎng)混合型基金:主要投資于可帶來(lái)收入的證券及有成長(zhǎng)潛力的股票,以達(dá)到控制風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上的既有收入又能成長(zhǎng)的目的。這類基金一方面投資于能夠分配股利的股票,同時(shí)又投資于股價(jià)波動(dòng)較小的成長(zhǎng)潛力股。
(3)平衡型基金:較成長(zhǎng)型基金保守,較以上兩種基金又表現(xiàn)激進(jìn),能夠做到弱市抗跌、強(qiáng)市獲利,既保證了當(dāng)期收益,又兼顧成長(zhǎng)。其投資對(duì)策較分散,既有成長(zhǎng)股,又有業(yè)績(jī)穩(wěn)定的價(jià)值類股票。
(4)成長(zhǎng)價(jià)值復(fù)合型基金:類似于平衡型基金,與之不同的是更注重于價(jià)值型投資。其投資對(duì)象較偏重于價(jià)值型股票,兼顧成長(zhǎng)類股票。
(三)保險(xiǎn)資金進(jìn)入證券市場(chǎng)法律環(huán)境的完善。
近年來(lái)，證券市場(chǎng)中的慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象逐漸成為研究熱點(diǎn)。所謂慣性現(xiàn)象，是指過(guò)去的贏(輸)家組合持續(xù)成為贏(輸)家組合，而反轉(zhuǎn)現(xiàn)象是指過(guò)去的贏(輸)家組合成為未來(lái)的輸(贏)家組合。慣易策略是以股票過(guò)去的表現(xiàn)作為買賣判斷的基礎(chǔ)，即買入近來(lái)的強(qiáng)勢(shì)股，賣出近來(lái)的弱勢(shì)股；而反轉(zhuǎn)策略則賣出近來(lái)的強(qiáng)勢(shì)股，買入近來(lái)的弱勢(shì)股。一般認(rèn)為，這兩種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因在于股票價(jià)格對(duì)過(guò)去或公開(kāi)的信息發(fā)生具有規(guī)律性反應(yīng)。慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)，被視為“市場(chǎng)異象”。從理論研究的角度看，這些能給投資者帶來(lái)超常收益的規(guī)律性現(xiàn)象是對(duì)傳統(tǒng)資本市場(chǎng)理論，特別是“有效市場(chǎng)假說(shuō)”(EMH)的極大挑戰(zhàn)，沖擊著當(dāng)代金融理論的基石。從投資實(shí)踐的角度看，把握資產(chǎn)價(jià)格的這些規(guī)律性變動(dòng)，可以給投資者帶來(lái)超常收益，增加獲利空間。關(guān)于慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象以及相應(yīng)投資策略的研究，無(wú)疑具有理論與實(shí)踐的雙重意義。
目前，比較成熟的研究主要建立在國(guó)外市場(chǎng)發(fā)達(dá)的交易機(jī)制和成熟的投資環(huán)境基礎(chǔ)之上。本文以中國(guó)偏股型封閉式基金和偏股型開(kāi)放式基金的投資行為為研究對(duì)象，這主要基于兩點(diǎn)考慮：一是因?yàn)榛鸬耐顿Y決策是市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的方向標(biāo)；二是從1998年3月中國(guó)發(fā)行第一支基金至今，證券投資基金資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)5008.2億元，滬深兩市上市的封閉式基金共有54家，開(kāi)放式基金102家，發(fā)行基金單位6551.13億份，基金資產(chǎn)凈值1050億元，可見(jiàn)中國(guó)基金業(yè)取得了超常規(guī)的快速發(fā)展。在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下加強(qiáng)對(duì)證券投資基金投資行為的研究，不僅有利于倡導(dǎo)正確的價(jià)值觀和投資理念，發(fā)展壯大投資基金，而且有利于推動(dòng)證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展和金融體制的健全完善。
二、研究設(shè)計(jì)
(一)樣本選擇
根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實(shí)施準(zhǔn)則第五號(hào){證券投資基金信息披露指引)》的規(guī)定，基金管理人應(yīng)該在每個(gè)季度的公告截至日后15個(gè)工作日內(nèi)編制完整的投資組合公告，并經(jīng)基金托管人復(fù)核后予以公告?；鸸娴膬?nèi)容包括按市值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的前10名股票明細(xì)，即股票名稱、數(shù)量、市值、占基金資產(chǎn)凈值比例(%)。本文將上述的前10名股票定義為“基金重倉(cāng)持有的股票”，并以其作為研究樣本，樣本以一個(gè)季度為間隔，時(shí)間跨度從1999年3月31日至2006年3月31日。為使樣本數(shù)目盡可能達(dá)到統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)中大樣本數(shù)目的經(jīng)驗(yàn)要求，本文選擇了投資組合公告在5年以上的偏股型封閉式基金，共49支；投資組合公告在兩年半以上的偏股型開(kāi)放式基金，共24支，作為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)來(lái)源于天軟數(shù)據(jù)庫(kù)、深圳國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)和金融界網(wǎng)站*，采用MATLAB和MICROFIT統(tǒng)計(jì)軟件。
(二)模型定義
本文根據(jù)GTM模型，做出如下改進(jìn)：
首先，GTM模型對(duì)慣性反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的研究方法主要是先對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的股票按照某一標(biāo)志，如超常收益率進(jìn)行排序，選擇高低兩端的股票構(gòu)造贏家組合和輸家組合，并分析這兩種組合在未來(lái)一段時(shí)間的超常收益率情況。本文認(rèn)為，由于資產(chǎn)價(jià)格對(duì)不同的信息將發(fā)生不同的反應(yīng)，并且不同的資產(chǎn)其價(jià)格對(duì)同類信息也將產(chǎn)生不同的反應(yīng)，因此本文基于行為金融的理論和研究方法，選擇了24支開(kāi)放式基金和49支封閉式基金為研究對(duì)象，以基金重倉(cāng)持有的股票為樣本，基于這些股票過(guò)去一段時(shí)期相對(duì)于上證綜合指數(shù)收益率進(jìn)行分組，分別構(gòu)造贏家組合和輸家組合。之所以選擇上證綜合指數(shù)，一是因?yàn)槠渥鳛閲?guó)內(nèi)外普遍采用的衡量中國(guó)證券市場(chǎng)表現(xiàn)的權(quán)威統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，是一個(gè)包括上證180指數(shù)、上證50指數(shù)、上證綜合指數(shù)、A股指數(shù)、B股指數(shù)、分類指數(shù)、債券指數(shù)、基金指數(shù)等的指數(shù)系列；二是因?yàn)榛鸪止傻钠檬艿叫袨?、心理因素的影響，個(gè)體差異較大，以上證綜合指數(shù)來(lái)構(gòu)筑贏家、輸家組合，可以提供一個(gè)相對(duì)科學(xué)、統(tǒng)一的分析參照系。
其次，GTM模型并沒(méi)有區(qū)分基金在買賣股票時(shí)所采用的交易策略的差異性，比如：投資組合中的某只股票的權(quán)重變化為負(fù)值，有可能是因?yàn)橄鄬?duì)于通過(guò)持倉(cāng)調(diào)整而將權(quán)重維持在當(dāng)前水平的投資策略而言，投入到該支股票的新資金所占比例較小。然而，本文希望測(cè)量的是增加的交易量本身，而不是由價(jià)格變動(dòng)或由新股票進(jìn)入、退出所引發(fā)的權(quán)重變化帶來(lái)的慣性估計(jì)值的改變。
如圖1(以股票進(jìn)退投資組合和市值為研究對(duì)象)和圖2(以股票進(jìn)退基金投資組合的支數(shù)為研究對(duì)象)所示，中國(guó)基金進(jìn)出股票相當(dāng)頻繁，持股仍以中短期為主。因此，本文將基金買賣股票的行為分為三類：完全退出、新進(jìn)去和持倉(cāng)調(diào)整。分別考慮有股票進(jìn)入或退出時(shí)對(duì)基金投資組合的影響，并檢驗(yàn)未來(lái)一段時(shí)期超額收益的變化趨勢(shì)和慣性反轉(zhuǎn)的程度。這樣一來(lái)，權(quán)重變化在有新資金進(jìn)入(退出)的情況下總是正值(負(fù)值)，并且，在沒(méi)有慣性(或反轉(zhuǎn))交易的零假設(shè)下，每一個(gè)組成部分的慣性值應(yīng)趨近于零。
綜合以上內(nèi)容，本文提出用以檢測(cè)基金投資策略的衡量指標(biāo)的模型為：
其中，T表示股票j在基金投資組合中出現(xiàn)的次數(shù)；N表示基金投資組合中所考察的股票支數(shù)，因本文以基金投資組合中前10位的重倉(cāng)股為研究樣本，所以N的最大取值為10；Rj,t-k為股票j在t—k期間的收益率，按表示基金投資組合中股票j的權(quán)重，Pjt表示t季度股票j的季末價(jià)格，Hjt表明t季度投資組合中股票j的股數(shù)。用來(lái)衡量基金在考察期內(nèi)所采取的投資策略的綜合效果。當(dāng)Rj,t-k>Rm,t-k時(shí)，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上證綜合指數(shù)收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，則M>0，表明基金采取追漲的慣性策略；當(dāng)Rj,t-k<Rm,t-k時(shí)，若wj,t<wj,t-1，則M>0，表明基金采取了殺跌的慣性策略。表明基金采取了賣高的反轉(zhuǎn)策略；當(dāng)Rj,t-k<Rm,t-k時(shí)，若wj,t<wj,t-1，則M<0表明基金采取了買低的反轉(zhuǎn)策略。總之，M衡量的是基金在考察期內(nèi)所采取的投資策略的綜合效果，如果M>0，表明基金采取的是追漲殺跌的慣性策略；如果M<0，表明基金采取的是買低賣高的反轉(zhuǎn)策略。虛部數(shù)值的變化可將基金交易行為區(qū)分為新進(jìn)入、完全退出和持倉(cāng)調(diào)整三類。ImM(i)>0，表明本期增持了股票j；ImM(i)<0，表明本期減持了股票j；ImM(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投資組合；ImM(i)=∞，表明新股票i進(jìn)入該基金的投資組合。1表示對(duì)基金投資組合權(quán)重變化進(jìn)行檢驗(yàn)的時(shí)間跨度，當(dāng)1等于1時(shí)，是對(duì)連續(xù)季度的投資權(quán)重變化進(jìn)行檢驗(yàn)；當(dāng)1等于2或4時(shí)，檢驗(yàn)的時(shí)間間隔分別為6個(gè)月或1年。本文對(duì)1分別取1、2、4時(shí)的慣性值M進(jìn)行檢驗(yàn)。k表示基金經(jīng)理的投資策略是根據(jù)本季度或前k季度的股票價(jià)格波動(dòng)所做的反映。當(dāng)k=O時(shí)，M值反映基金經(jīng)理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；當(dāng)k=1時(shí)，M值衡量的是基金經(jīng)理根據(jù)上一季度股票收益率所采取的交易策略。
三、實(shí)證結(jié)果分析Grinblatt，Titman和Wermers(1995)用GTM模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，采用的是t—統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，本文考慮到每個(gè)季度的估計(jì)值不一定獨(dú)立，采用Fama-MacBeth方法，對(duì)各個(gè)季度的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行基金持股比例、收益率和M值的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1、表2和表3。
實(shí)證結(jié)果表明，全體股票、新進(jìn)入股票這兩列M值，其均值和中位數(shù)，不論是t—檢驗(yàn)還是符號(hào)檢驗(yàn)，都大于零，表明基金投資行為的慣易傾向顯著?；鹪谟行逻M(jìn)入股票時(shí)的M值，無(wú)論是均值還是中位數(shù)，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于全體股票、退出股票的相應(yīng)度量值，這表明基金在買入股票時(shí)，追漲現(xiàn)象十分顯著；在只考慮完全退出股票時(shí)，M的均值和中位數(shù)都為負(fù)，即存在反轉(zhuǎn)交易行為，這表明基金在賣出股票時(shí)，高賣的現(xiàn)象十分顯著。
表3為基金持倉(cāng)調(diào)整時(shí)的M值，本文將它作為衡量基金投資綜合效果的參照。從表3中可見(jiàn)，對(duì)于持倉(cāng)調(diào)整策略而言，雖然其慣性估計(jì)值的均值和中位數(shù)都非常小，但均為正值。例如，對(duì)于一個(gè)季度(k=1，l=1)的滯后回報(bào)，封閉式基金和開(kāi)放式基金均值分別為0.2116和0.1974，中位數(shù)分別為0.2066和0.1574。以封閉式基金為例，0.2116表明機(jī)構(gòu)投資者在季度末持有的股票在該季度的回報(bào)率僅比上個(gè)季度開(kāi)始時(shí)持有股票的相應(yīng)回報(bào)率高0.2個(gè)百分點(diǎn)。這和Grinblatt，Titman和Wermers(1995)0.3個(gè)百分點(diǎn)的慣性估計(jì)值非常接近。隨著滯后期的拉長(zhǎng)，均值的估計(jì)值上升，而中數(shù)卻仍然很小。此外，所有M估計(jì)值的分布都是偏斜的，中位數(shù)比均值小。在持倉(cāng)調(diào)整的情況下，所有M值的滯后平均慣性估計(jì)值都為正數(shù)，并且在統(tǒng)計(jì)上顯著，雖然顯著值非常小?？梢?jiàn)，不論以本季度股票回報(bào)率的變動(dòng)(k=0)還是以上一季度股票回報(bào)率(L=1)作為決策依據(jù)，基金明顯傾向于采取追漲的慣性投資策略。
從投資的綜合效果來(lái)看，當(dāng)k=0時(shí)，M值的均值大多大于k=1時(shí)的均值?？梢?jiàn)，絕大部分基金管理人傾向根據(jù)本季度股票收益率的變動(dòng)同向調(diào)整持股結(jié)構(gòu)，即采取追漲的慣性投資策略。其中的原因，一是因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)屬于資金推動(dòng)型的幼稚市場(chǎng)，當(dāng)大盤開(kāi)始啟動(dòng)后，個(gè)股存在著較大的上漲慣性；當(dāng)大盤開(kāi)始下跌，無(wú)論是績(jī)優(yōu)股、成長(zhǎng)股還是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趨勢(shì)投資策略順勢(shì)、借勢(shì)、甚至造勢(shì)，才能賺取超額利潤(rùn)。二是中國(guó)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)粗糙。目前，對(duì)于多種風(fēng)格、不同風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)的基金，各基金管理公司都采用基金凈值對(duì)基金績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。由于基金經(jīng)理采用同一股票研究分析平臺(tái)，又為了獲取市場(chǎng)認(rèn)同，在業(yè)績(jī)上不輸給同業(yè)，不得不采取謀求短期盈利的行為，導(dǎo)致選股和投資決策雷同和基金投資風(fēng)格趨同。
四、結(jié)論及建議
本文以偏股型證券投資基金為研究對(duì)象，分析這些基金是否存在收益的慣性反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。實(shí)證結(jié)果表明：在交易策略上，證券投資基金整體采用慣易策略，但傾向于買過(guò)去表現(xiàn)好的股票，尤其是收益率高于同期上證綜合指數(shù)收益率的股票；不傾向于賣出過(guò)去表現(xiàn)差的股票，即采用高買高賣的策略。M值在考慮有新股票進(jìn)退時(shí)，顯著大于其他各種情況，這表明基金經(jīng)理在選擇新股進(jìn)入投資組合時(shí)傾向追漲。并且選擇股票時(shí)偏好收益率高于上證綜合指數(shù)的股票。M值在考慮股票完全退出的情況下，所有的M值均為負(fù)值，說(shuō)明基金在進(jìn)行投資組合調(diào)整時(shí)，都傾向采用完全退出并投資新股的策略。可見(jiàn)在偏股型證券投資基金中，基金投資跟風(fēng)、同質(zhì)現(xiàn)象依舊存在。要改變這一現(xiàn)狀，一方面要提高上市公司的質(zhì)量，增加具有投資價(jià)值的股票數(shù)量；另一方面也應(yīng)使基金的投資風(fēng)格向多元化方向發(fā)展。
關(guān)鍵詞行為金融；證券投資基金；羊群效應(yīng)；熟悉偏好；過(guò)度自信
一、行為金融理論
標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)代金融理論的模型與范式基本上局限于“理性”的分析框架中，對(duì)金融市場(chǎng)的行為進(jìn)行了理想化的假設(shè)，20世紀(jì)80年代以來(lái)，研究學(xué)者日益重視金融市場(chǎng)上的各種異象，而這些異象的理性解釋不能令人滿意。行為金融理論正是金融學(xué)家在研究金融市場(chǎng)異象的過(guò)程中形成并不斷完善起來(lái)的理論體系。行為金融借鑒了行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會(huì)科學(xué)等研究成果后，將人類心理與行為納入金融學(xué)的研究，從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理、社會(huì)動(dòng)因來(lái)研究資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問(wèn)題。
行為金融理論認(rèn)為投資者不是理性人，并不具有完全理性，而是行為人，只具有有限理性，不能客觀、公正、無(wú)偏的加工信息。在信息環(huán)境不確定的情況下，投資者的心理容易受到其他投資者的影響，模仿他人決策，而不仔細(xì)考慮自身的信息，也就是行為金融理論中的“從眾行為”，而如果涉及到多個(gè)投資主體，就會(huì)進(jìn)一步引發(fā)團(tuán)體從眾跟風(fēng)的“羊群效應(yīng)”。除此之外，投資者很多時(shí)候的非理還由于本身的“過(guò)度自信”，即將成功歸于能力，而將失敗歸于運(yùn)氣和機(jī)會(huì)的作用，過(guò)于相信自己的判斷而產(chǎn)生行為偏差。另外，投資者在進(jìn)行投資時(shí)，會(huì)選擇其感覺(jué)非常精于評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)事件，避免不熟悉或無(wú)法估計(jì)概率分布的風(fēng)險(xiǎn)事件，即“熟悉偏好”?？傊?，人的心理因素對(duì)于投資者行為的影響是行為金融研究的主體，伴隨著行為金融的發(fā)展，相關(guān)經(jīng)濟(jì)研究對(duì)于人的心理分析的依賴也越來(lái)越多。
證券投資基金通過(guò)發(fā)行基金單位，集中投資者的資金，而后由基金托管人托管，基金管理人管理和運(yùn)用，從事股票、債券等金融投資，作為一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式是現(xiàn)代金融體系中不可或缺的組成部分。證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者，其投資行為也會(huì)受到基金托管人及基金管理人不理的影響，所以此時(shí)就必須考慮現(xiàn)實(shí)中人的心理因素，利用行為金融理論對(duì)其投資行為進(jìn)行闡釋。
二、基于行為金融理論的中國(guó)證券投資基金投資行為分析
行為金融理論中的投資者有限理性意味著投資者并不完全理性而且不總是理性的，而證券投資基金主要進(jìn)行股票和債券的投資，充當(dāng)市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者的角色，所以其投資行為勢(shì)必符合行為金融理論對(duì)于投資者的假設(shè)，即證券投資基金是有限理性的。行為金融理論為研究中國(guó)證券投資基金的投資行為提供了延伸性的啟示。
1．證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”
很多時(shí)候證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)非常注意其他機(jī)構(gòu)的動(dòng)向，并在這些機(jī)構(gòu)投資者采取行動(dòng)時(shí)，立刻采取相似的行動(dòng)，這可能是源于其對(duì)本身投資決策缺乏把握，也可能是看到其他機(jī)構(gòu)已經(jīng)獲利而相信自己也能獲利，或者更可能是由于害怕與眾不同，必須采取行動(dòng)。所以在這種時(shí)候證券投資基金不可能理性的考慮該決策究竟會(huì)為基金本身帶來(lái)多少收益，而僅僅是一種盲目的“從眾行為”。同時(shí)，由于多數(shù)作為機(jī)構(gòu)投資者的證券投資基金具有高度的同質(zhì)性,它們通常關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息,采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)、組合及對(duì)沖策略。在這種情況下,非理性的眾多證券投資基金很可能同時(shí)采取行動(dòng)，形成群體性的跟風(fēng)購(gòu)買行為，并最終導(dǎo)致“羊群效應(yīng)”。這時(shí)，許多證券投資基金將在同一時(shí)間買賣相同股票,買賣壓力最終將超過(guò)市場(chǎng)所能提供的流動(dòng)性,從而導(dǎo)致股價(jià)的不連續(xù)性和大幅變動(dòng),破壞市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。
于是，為了避免證券投資基金投資行為的“羊群效應(yīng)”，政府應(yīng)該擴(kuò)大市場(chǎng)容量,提高上市公司股票質(zhì)量，使眾多證券投資基金在挑選其投資股票品種時(shí)就有更多的選擇余地,理性的進(jìn)行決策，從而有效地減輕“羊群效應(yīng)”造成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和脆弱性。
2．證券投資基金投資行為的“熟悉偏好”
經(jīng)典投資組合理論認(rèn)為理性的投資者通常會(huì)通過(guò)分散投資來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)鎖定獲利。證券投資基金作為投資者通常也會(huì)通過(guò)投資組合規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，但是這種組合的分散程度一般低于經(jīng)典投資組合理論的建議。很多基金在投資時(shí)更愿意選擇股票市場(chǎng)，即那些相對(duì)熟悉的領(lǐng)域，投資也集中在其比較熟悉的本國(guó)市場(chǎng)、本地市場(chǎng)，從而導(dǎo)致投資組合構(gòu)成上所表現(xiàn)出的分散不足。這主要是由于證券投資基金在評(píng)估某些投資時(shí)無(wú)法估計(jì)不確定事物的概率分布，而更熟悉的環(huán)境使其感到處于優(yōu)勢(shì)，即行為金融中所謂的“熟悉偏好”，但也因此在某種程度上反而提升了投資風(fēng)險(xiǎn)。
這就要求政府促進(jìn)證券投資基金投資渠道的開(kāi)放，大力發(fā)展債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng),同時(shí)發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)以加強(qiáng)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，適時(shí)推出做空機(jī)制，改變現(xiàn)在的單邊市場(chǎng)狀況,并鼓勵(lì)基金適當(dāng)?shù)亍白叱鋈ァ保棺C券投資基金采用足夠分散化的投資策略，采取理性的投資決策，從而規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)鎖定獲利。
3．證券投資基金管理人的不理性投資行為
行為金融認(rèn)為每個(gè)人都會(huì)或多或少受到認(rèn)識(shí)與行為偏差的影響。而證券投資基金在進(jìn)行投資時(shí)主要倚重基金管理人，可是基金管理人并不總是理性的，會(huì)或多或少受到認(rèn)識(shí)與行為偏差的影響，有時(shí)甚至?xí)龀龇抢孀畲蠡臎Q策。典型地，當(dāng)基金管理人處于過(guò)度自信時(shí)，可能高估自身的能力，為了獲取較高的投資回報(bào)而從事風(fēng)險(xiǎn)性較大的投資，給本基金利益帶來(lái)?yè)p失。并且由于自我歸因的存在，基金管理人在損失出現(xiàn)后，常常先入為主的否定損失是由本身的不恰當(dāng)行為帶來(lái)的，而僅僅把這一切后果歸于市場(chǎng)的不確定性，不能很好的糾正其不理。
所以在基金管理人的選擇上，不但要求基金管理人具有雄厚的專業(yè)學(xué)術(shù)基礎(chǔ)和豐富的金融專業(yè)理論與實(shí)踐知識(shí)、良好的信息收集與信息處理能力，還應(yīng)要求其了解市場(chǎng)中的投資者和自身會(huì)產(chǎn)生怎樣的心理和行為偏差，以避免由于自身的心理因素造成重大失誤。此外，還應(yīng)關(guān)注基金管理人的心理變化和行為傾向，避免選定的投資組合風(fēng)險(xiǎn)收益發(fā)生意外。
參考文獻(xiàn)
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[關(guān)鍵詞]中國(guó)；房地產(chǎn)信托投資基金；可行性
一、目前中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)金融現(xiàn)狀
房地產(chǎn)業(yè)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)之一，其興盛與衰敗對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響無(wú)疑是至關(guān)重要的。隨著宏觀調(diào)控的進(jìn)一步深入開(kāi)展，房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源渠道狹窄，房地產(chǎn)金融產(chǎn)品單一的弊端逐步顯現(xiàn)出來(lái)。據(jù)《中國(guó)房地產(chǎn)資金來(lái)源狀況分析報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，自2002年以來(lái)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)只有61家實(shí)現(xiàn)上市融資，融資總額僅為80億元左右。房地產(chǎn)業(yè)直接融資比例不超過(guò)2％，因此房地產(chǎn)投資資金仍然主要是銀行貸款。2006年第一季度，由于上年儲(chǔ)備項(xiàng)目較多，房地產(chǎn)貸款投入有所增加，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款在房地產(chǎn)投資中的比重達(dá)到19％，而取消住房按揭貸款優(yōu)惠利率政策對(duì)房地產(chǎn)消費(fèi)貸款影響較大，購(gòu)房貸款占房地產(chǎn)投資資金的比重下降到17．3％。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款與購(gòu)房貸款合計(jì)占房地產(chǎn)投資資金的比重，2001～2004年分別為43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末為36．3％。①因此，充分拓展當(dāng)前國(guó)內(nèi)的融資渠道，如上市、發(fā)債、信托、產(chǎn)業(yè)基金、信托投資基金等融資渠道，是當(dāng)前房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)擺脫融資困境的重要出路。
二、中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的可行性分析
1．在中國(guó)近4萬(wàn)億元的居民金融資產(chǎn)中，儲(chǔ)蓄存款占70％左右，居民金融資產(chǎn)膨脹和投資渠道不暢的矛盾，已成為中國(guó)金融領(lǐng)域的一大主要矛盾，這一矛盾也是沖擊市場(chǎng)的不穩(wěn)定因素，如不加以解決，就有可能使中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)遇到阻礙。同時(shí)，房地產(chǎn)貸款的嚴(yán)加控制與蓬勃興旺的房地產(chǎn)行業(yè)巨大的資金需求也形成了一大矛盾。房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立和發(fā)展則可使房地產(chǎn)企業(yè)在銀行貸款之外找到一個(gè)新的融資途徑，同時(shí)也為居民大量金融資產(chǎn)投資提供了多元化的選擇，有助于化解上述兩大矛盾，從而推進(jìn)中國(guó)的金融改革和金融創(chuàng)新。
2．中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有利于推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的完善，規(guī)范信托投資公司和基金管理公司的運(yùn)營(yíng)。信托基金作為一種產(chǎn)權(quán)形式，是一種集合投資制度，這一性質(zhì)要求其必須在充分保護(hù)投資者的前提下，將投資收益放在首位。在中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中，信托基金的設(shè)立已不僅僅是一種金融投資工具，它對(duì)于被投資企業(yè)及相關(guān)行業(yè)而言，擔(dān)負(fù)著推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的形成、推動(dòng)企業(yè)股份改造的創(chuàng)新作用，它真正形成了對(duì)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)約束和管理約束，對(duì)于所投資企業(yè)促進(jìn)合理經(jīng)營(yíng)，轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，強(qiáng)化資金的高效運(yùn)用意義重大。
3．房地產(chǎn)投資信托基金具有分散投資，降低風(fēng)險(xiǎn)的基金特點(diǎn)，不會(huì)對(duì)一個(gè)企業(yè)投入大量的資金以至取得控股地位，它作為小股東必然更加關(guān)注企業(yè)的規(guī)范化運(yùn)作，從而對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)行起到外部監(jiān)督的作用。同時(shí)，可以優(yōu)化房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)投資信托基金在利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下將把資金投向具有一定潛力的房地產(chǎn)企業(yè)及項(xiàng)目，從而促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰和房地產(chǎn)項(xiàng)目的優(yōu)化。在基金支持下還可以通過(guò)兼并、收購(gòu)等手段加快同行業(yè)企業(yè)間的聯(lián)合，有利于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)大型企業(yè)集團(tuán)的出現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
4．中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有助于民間的非法集資、地下基金等組織走上正軌。大量的民間金融資產(chǎn)需要尋找出路，但由于缺乏良好的投資途徑而導(dǎo)致非法集資，地下“標(biāo)會(huì)”、地下基金、地下錢莊等不規(guī)范的委托理財(cái)以及各種炒買炒賣現(xiàn)象盛行，由于其一般數(shù)額巨大，并涉及千家萬(wàn)戶直接的經(jīng)濟(jì)利益，引發(fā)許多糾紛乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社會(huì)問(wèn)題，直接影響社會(huì)的穩(wěn)定。而房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)營(yíng)管理是在產(chǎn)權(quán)明晰、財(cái)務(wù)健全、運(yùn)作透明的條件下進(jìn)行的，并且管理、運(yùn)營(yíng)和保管三權(quán)分立，從制度上杜絕了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特點(diǎn)有利于引導(dǎo)民間資金脫離地下運(yùn)營(yíng)的投資軌道。
5．中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有助于促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化，大規(guī)模引進(jìn)外資。房地產(chǎn)投資信托基金可以通過(guò)兩種方式大規(guī)模吸引外資：一是在設(shè)立基金時(shí)吸引國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的加入，使外資通過(guò)信托基金方式投資于國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)市場(chǎng)。二是使房地產(chǎn)投資信托基金上市時(shí)公募或上市流通后，由國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買，這樣的方式吸引外資可以帶來(lái)多種益處：(1)可以較大規(guī)模的集中利用外資；(2)由于基金的規(guī)范運(yùn)作與國(guó)際接軌可以使國(guó)外投資者放心地大量投入；(3)不會(huì)因大量境外“熱錢”的涌入對(duì)國(guó)內(nèi)購(gòu)買市場(chǎng)造成沖擊；(4)不會(huì)喪失對(duì)公司特別是國(guó)有公司的控制權(quán)；(5)由于基金的封閉運(yùn)作和投向明確，并且明確規(guī)定了基金的設(shè)立年限，使外資大規(guī)模介入能夠得到很好的調(diào)控，并不受外匯管制；(6)有利于金融業(yè)進(jìn)一步與國(guó)際接軌，推動(dòng)金融體制改革。
綜上所述，建立和發(fā)展具有中國(guó)特色的規(guī)范的房地產(chǎn)信托基金不僅是適時(shí)的，可能的，而且是十分必要的。
三、中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金面臨的障礙
1．目前針對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金的政策、法規(guī)及實(shí)施細(xì)則尚未出臺(tái)，有關(guān)中國(guó)信托方面的立法僅有2001年出臺(tái)的《中華人民共和國(guó)信托法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》和《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》等。隨著近幾年中國(guó)信托業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，現(xiàn)有信托法律法規(guī)框架內(nèi)的一些條款已經(jīng)不能滿足房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的需要。且關(guān)于房地產(chǎn)投資信托基金如何具有運(yùn)作等具體操作中需要探討和解決的關(guān)鍵問(wèn)題更是未有明確的規(guī)定，中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金缺乏有力的法律保障，從而在一定程度上妨礙了房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展。
2．中國(guó)房地產(chǎn)信托難以獲得稅收優(yōu)惠。在美國(guó)，房地產(chǎn)投資信托基金得以發(fā)展的根本原因是其能夠享受稅收優(yōu)惠，美國(guó)稅法規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托基金的房地產(chǎn)資產(chǎn)屬于免稅資產(chǎn)。同時(shí)為了避免雙重征稅，房地產(chǎn)投資信托基金作為人的集合也不存在公司稅的問(wèn)題。而目前中國(guó)法律尚未對(duì)信托收益的稅收方面作出明確的規(guī)定，缺少對(duì)房地產(chǎn)信托的稅收激勵(lì)政策，無(wú)法促進(jìn)房地產(chǎn)信托的快速發(fā)展。
3．中國(guó)現(xiàn)有的“資金信托管理辦法”中有關(guān)資金信托計(jì)劃不得超過(guò)(含)200份，且每份和約金額不得超過(guò)(含)5萬(wàn)元的限制，也是影響當(dāng)前房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)發(fā)展的因素之一。眾所周知，房地產(chǎn)作為資金密集型企業(yè)，其項(xiàng)目開(kāi)發(fā)對(duì)于資金的需求是巨大的，因此房地產(chǎn)項(xiàng)目融資數(shù)額較大。根據(jù)上述規(guī)定，僅靠房地產(chǎn)信托資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿足房地產(chǎn)項(xiàng)目的資金需求。可見(jiàn)，在現(xiàn)階段法律環(huán)境中，房地產(chǎn)信
托資金還不能成為房地產(chǎn)融資的有效工具，進(jìn)而也無(wú)法在房地產(chǎn)金融體系中處于主導(dǎo)地位。
4．缺乏專業(yè)人才運(yùn)作房地產(chǎn)投資信托基金。房地產(chǎn)基金的成功運(yùn)作，需要大量包括基金管理、投資分析、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及研究及評(píng)后審計(jì)等方面的專業(yè)人才甚至是既懂房地產(chǎn)專業(yè)知識(shí)，又掌握投資銀行業(yè)務(wù)和相關(guān)法律法規(guī)的通才。而現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)能夠符合這些條件的人才并不多，基金管理人員往往擅長(zhǎng)單一的專業(yè)領(lǐng)域，很難適應(yīng)大規(guī)模房產(chǎn)投資基金的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，所以發(fā)展中國(guó)房地產(chǎn)投資基金迫切需要更多相關(guān)專業(yè)人才。
四、發(fā)展中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)想
1．法制環(huán)境的建設(shè)。由于目前中國(guó)尚未出現(xiàn)真正的房地產(chǎn)投資信托基金，另外房地產(chǎn)信托的投資形式也存續(xù)時(shí)間較短?，F(xiàn)階段一方面加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)投資信托理論的研究探索，制定出適合中國(guó)運(yùn)行并發(fā)展的房地產(chǎn)投資信托基金理論依據(jù)。另一方面應(yīng)盡快建立一套規(guī)范房地產(chǎn)投資信托基金的法律體系，使其有法可依。應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》和《信托法》、《投資基金法》，并專門針對(duì)投資基金的設(shè)立、發(fā)展、經(jīng)營(yíng)、退出等運(yùn)作流程制定出切實(shí)可行的實(shí)施細(xì)則，使中國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金在成立之初即規(guī)范運(yùn)作，同時(shí)隨著其業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，將做到有法可依、有章可循。另外房地產(chǎn)投資信托基金在稅收優(yōu)惠政策的調(diào)整上，可以通過(guò)區(qū)分收入的不同來(lái)源采取不同的征收方法。②
2．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的組織形式。(1)契約型與公司型并重。目前中國(guó)還沒(méi)有出臺(tái)《產(chǎn)業(yè)基金法》，只有《證券投資基金管理暫行辦法》、《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》、《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》、《信托法》和《信托投資公司管理辦法》。③根據(jù)目前的法律已經(jīng)設(shè)立的證券投資基金，不管是開(kāi)放式還是封閉式，都是以契約的形式來(lái)約定當(dāng)事人各方的法律行為。成立契約型基金可以規(guī)避中國(guó)有關(guān)公司所得稅的相關(guān)規(guī)定，在基金運(yùn)作中依照《信托法》，而不必涉及稅收、投資人監(jiān)督等問(wèn)題。因此，在現(xiàn)階段成立不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金可以采用契約型，但從保障投資者的權(quán)益和基金運(yùn)作的發(fā)展來(lái)看，在未來(lái)中國(guó)相關(guān)法律體系健全后，還是應(yīng)該選擇公司型，并且像美國(guó)的REIT公司一樣可以上市流通。因此建議專門對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行立法，以規(guī)范整個(gè)行業(yè)，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。(2)封閉型。房地產(chǎn)投資是一種長(zhǎng)期投資，房地產(chǎn)投資信托基金更是以長(zhǎng)期持有收益性物業(yè)取得投資收益為主要目的，因此它根本不同于證券投資基金。對(duì)其估價(jià)是一個(gè)系統(tǒng)工程，不可能每天對(duì)其進(jìn)行估價(jià)。以房地產(chǎn)投資為主業(yè)的房地產(chǎn)投資信托基金采用開(kāi)放式是不可行的，因此不管是契約型還是公司型都應(yīng)該是封閉型基金，并且可以在證券市場(chǎng)流通其收益憑證或股票。
3．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)務(wù)范圍。借鑒美國(guó)REIT公司的經(jīng)驗(yàn)，考察中國(guó)目前的《證券投資基金管理暫行辦法》以及《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，中國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)務(wù)范圍應(yīng)作如下限制：(1)以持有、經(jīng)營(yíng)、管理收益性物業(yè)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，不得銷售持有時(shí)間少于3年～4年的物業(yè)。(2)證券投資凈額不得超過(guò)總資產(chǎn)的10％。(3)對(duì)下屬公司(包括參股、控股公司)的股權(quán)投資凈額不得超過(guò)凈資產(chǎn)總額的15％～20％。(4)如果是公司型基金，建議基金公司本身不能經(jīng)營(yíng)管理所擁有的物業(yè)，必須委托專業(yè)的房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理公司管理，以保障投資者的利益最大化。(5)對(duì)房地產(chǎn)投資凈額不得少于總資產(chǎn)的80％。(6)只能向發(fā)放住房抵押貸款或商業(yè)抵押貸款的銀行或公司購(gòu)買房地產(chǎn)抵押貸款，不得發(fā)放抵押貸款；可以投資房地產(chǎn)抵押貸款支持債券(MBS)，也可以在條件成熟時(shí)作為特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)以購(gòu)買的房地產(chǎn)抵押貸款為基礎(chǔ)發(fā)行MBS，這種投資也計(jì)入房地產(chǎn)投資額中。
4．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立條件。關(guān)于成立一家房地產(chǎn)投資信托基金的標(biāo)準(zhǔn)要求，除了上面提到的在業(yè)務(wù)范圍上的限制外，在股權(quán)結(jié)構(gòu)和規(guī)模上要滿足緊下要求：(1)總股本規(guī)模不應(yīng)少于1．5億元人民幣。(2)股東總數(shù)在任何存續(xù)期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份數(shù)超過(guò)總股份的50％。(3)所有的股本都可以流通。(4)年收入構(gòu)成中來(lái)源于房齡不到3年的房地產(chǎn)銷售收入，不得超過(guò)40％的比例。(5)每年80％以上的收益要分配給其他股東。(6)公司型投資信托基金應(yīng)設(shè)立董事會(huì)，并且要有一定比例獨(dú)立董事。
5．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立模式。(1)章程的確立和公布。章程是確定房地產(chǎn)投資信托基金的權(quán)利文件，它對(duì)基金的存在理由加以說(shuō)明，申明成立的目的。章程由信托基金的發(fā)起人制訂，提交首屆成立大會(huì)通過(guò)后，交公證人認(rèn)可，報(bào)政府有關(guān)主管部門審查登記，并在指定的媒介上予以公告。它應(yīng)詳盡說(shuō)明如下內(nèi)容：基金的名稱、經(jīng)營(yíng)地址、目的、資本總額、經(jīng)營(yíng)人和保管人的名稱和職責(zé)、基金的受益憑證的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓、基金的投資政策和限制、經(jīng)營(yíng)情況的信息披露、會(huì)計(jì)和稅收、終止和清盤等。(2)訂立信托契約(契約型房地產(chǎn)投資信托基金)。其包括投資人與管理人簽定的委托管理契約、投資人與保管人訂立的委托保管契約以及投資人由于購(gòu)買信托基金受益憑證而形成的契約等。(3)受益憑證的發(fā)行與認(rèn)購(gòu)?？梢圆扇」己退侥純煞N方式，通過(guò)募股說(shuō)明書對(duì)于該基金加以詳盡的說(shuō)明。投資者通過(guò)購(gòu)買信托投資公司或基金管理公司發(fā)行的受益憑證來(lái)實(shí)現(xiàn)投資(如果是公司型信托基金，投資者則通過(guò)購(gòu)買公司股份的形式實(shí)現(xiàn))。(4)信托基金的信息公開(kāi)披露。管理人對(duì)房地產(chǎn)信托基金的投資人情況、基金的運(yùn)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況、管理人情況、保管人情況、資產(chǎn)凈值、變動(dòng)情況等重要信息必須及時(shí)進(jìn)行公開(kāi)披露。(5)受益憑證的購(gòu)回與轉(zhuǎn)讓。一般可由基金公司購(gòu)回受益憑證使投資人實(shí)現(xiàn)退出，如基金上市則可在證券市場(chǎng)上通過(guò)交易實(shí)現(xiàn)退出。
一、香港單位信托簡(jiǎn)介
1.單位信托的概念與信托契約（trustdeed）
在香港注冊(cè)登記的500多種基金中，大多采用單位信托的方式。根據(jù)香港的《證券條例》第二條，所謂“單位信托（unittrust）指任何安排，而其目的或效果是指提供設(shè)施，使人能以信托受益人的身份分享由取得、管理、處置證券或任何其它財(cái)產(chǎn)而產(chǎn)生的利潤(rùn)或收入”。在香港《單位信托及互惠基金守則》（以下簡(jiǎn)稱“《守則》”中），單位信托及互惠基金一起被統(tǒng)稱為“集合投資計(jì)劃”。雖然在香港法律規(guī)范中，單位信托被規(guī)定為“安排”、“計(jì)劃”，但從有關(guān)定義關(guān)鍵法律詞匯“單位信托”及“信托受益人”來(lái)看，實(shí)質(zhì)上，它是根據(jù)信托契約集合他人資金而進(jìn)行投資的組織。它通過(guò)向投資者出售基金單位（unit）而集合資金，待資金匯集后交由投資管理公司在受托人監(jiān)督下進(jìn)行投資。投資者因認(rèn)購(gòu)基金單位而持有基金單位的證明書，并憑借基金單位證明書取得相應(yīng)的權(quán)力。
單位信托的信托契約是單位信托的基石，其地位相當(dāng)于公司的組織章程。《守則》對(duì)信托契約沒(méi)有硬性規(guī)定，它一般是由單位信托發(fā)起人（通常情況下為管理公司）在籌組基金過(guò)程中草擬的，由受托人、管理公司簽署，聲明基金單位持有人受信托契約規(guī)定的約束，并且由基金單位持有人授權(quán)及要求受托人和管理公司履行信托契約規(guī)定職責(zé)的協(xié)議。信托契約的內(nèi)容十分廣泛，主要有：（1）單位信托的名稱，成立目標(biāo)，以及為達(dá)到成立目標(biāo)而采取的投資政策；（2）信托受托人。受托人根據(jù)基金單位持有人的信托授權(quán)，代表基金單位持有人的權(quán)益，以受托人的名義托管單位信托中所有屬于基金單位持有人的財(cái)產(chǎn)；（3）信托管理公司。管理公司根據(jù)基金單位持有人的授權(quán)及信托契約的規(guī)定，以為基金單位持有人謀求利益為原則管理單位信托；（4）投資及借進(jìn)款項(xiàng)的限制；（5）資產(chǎn)的估值及定價(jià)；（6）暫停交易及延遲交易；（7）費(fèi)用及收費(fèi)；（8）基金單位持有人大會(huì)；（9）與關(guān)連人士交易的限制，目的是避免使單位信托因與受托人及／或管理公司相關(guān)連人上交易而受損失；（10）帳目報(bào)告及其審核；（11）基金單位的發(fā)行及贖回辦法；（12）派息政策及日期；以及，（13）契約的修訂及終止等。
2.單位信托的法律主體
單位信托的法律主體有三個(gè)，即基金單位的持有人，受托人及管理公司。
第一，基金單位的持有人?！妒貏t》沒(méi)有對(duì)基金單位的持有人明文加以規(guī)定。一般認(rèn)為基金單位的持有人即通過(guò)認(rèn)購(gòu)基金單位而持有基金單位證明書的公眾人士。持有人因在認(rèn)購(gòu)基金單位時(shí)授權(quán)受托人及管理人信托其財(cái)產(chǎn)，與受托人及管理人之間形成了信托法律關(guān)系，持有人實(shí)際上就是信托的委托人。同時(shí)持有人因在認(rèn)購(gòu)基金單位時(shí)即受信托契約的約束，并因持有基金單位而可享有對(duì)單位信托的權(quán)益，所以他又是單位信托財(cái)產(chǎn)的最終實(shí)益擁有人（beneficiaryowner），即受益人。
第二，受托人，即根據(jù)信托契約中基金單位持有人授權(quán)及契約的約定，托管基金單位持有人財(cái)產(chǎn)，代表基金單位持有人權(quán)益，并監(jiān)督管理公司履行其信托契約之義務(wù)與責(zé)任的機(jī)構(gòu)。受托人須為香港證監(jiān)會(huì)接納的下列機(jī)構(gòu)，（1）根據(jù)《銀行條例》第十六條而獲發(fā)牌的銀行或其附屬信托公司；（2）根據(jù)《受托人條例》第viii部注冊(cè)的信托公司；（3）在香港以外地方成立的從事銀行業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)或信托公司。根據(jù)《守則》第四章規(guī)定，受托人只負(fù)責(zé)持有單位信托的資產(chǎn)；以自己的名義將現(xiàn)金及可注冊(cè)資產(chǎn)注冊(cè)；確?；饐挝辉诔鍪邸l(fā)行、購(gòu)回、贖回及注銷等方面符合信托契約的規(guī)定；以及在年報(bào)內(nèi)向基金單位持有人作出有關(guān)管理公司對(duì)單位信托的投資管理是否符合信托契約規(guī)定的報(bào)告，但單位信托的受托人并不具有一般信托受托人所擁有的對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的管理權(quán)。
第三，管理公司，即公司主要任務(wù)為基金管理，公司發(fā)行及實(shí)收資本及資本儲(chǔ)備最少須為一百萬(wàn)港幣或等值外幣，公司借出的款額不能占其資產(chǎn)重大比例，并在任何時(shí)候須維持資產(chǎn)凈值的專業(yè)投資管理公司。管理公司具體類型需根據(jù)公司在香港執(zhí)行的業(yè)務(wù)而定，通常情況下，它們是按照《證券條例》的規(guī)定注冊(cè)為投資顧問(wèn)的公司，但如果其在香港擔(dān)任分銷職能或進(jìn)行證券交易，則必須同時(shí)根據(jù)《證券條例》注冊(cè)為交易商或豁免交易商。管理公司的責(zé)任主要是根據(jù)基金單位持有人的利益及信托契約的規(guī)定對(duì)單位信托的投資進(jìn)行管理。
3.單位信托的法律性質(zhì)
由上所述，單位信托的基本法律性質(zhì)是信托，即基金單位持有人為了自身利益，將自己的資金在法律上的權(quán)力轉(zhuǎn)移至受托人名下，委托受托人及管理人按照自己在信托契約中的授權(quán)及要求代其管理并處分財(cái)產(chǎn)的法律行為。它通過(guò)將資金所有人人格分離為實(shí)益擁有人（beneficiaryowner）及法律擁有人（legalowner），使受托人作為法律擁有人可以其名義在法律上擁有單位信托的財(cái)產(chǎn)（受托人因此也可稱作名義擁有人），而基金單位持有人作為實(shí)益擁有人享有單位信托的受益權(quán)。
單位信托具有獨(dú)立性。這首先是因?yàn)榛饐挝怀钟腥耸遣惶囟ǖ纳鐣?huì)公眾人士，每個(gè)基金單位持有人根據(jù)具有同一目的的信托契約，與受托人及管理人建立信托關(guān)系，使個(gè)人基金單位持有人不能憑個(gè)人意志干涉單位信托的運(yùn)作。這體現(xiàn)在信托契約中就是對(duì)持有人大會(huì)及獨(dú)立財(cái)務(wù)報(bào)告的約定。其次，因?yàn)橛⒚婪ㄏ抵行磐蟹梢酝ㄟ^(guò)分離基金單位持有人的人格，即實(shí)益擁有人與法律擁有人的分離，使單位信托的獨(dú)立性在法律上固定下來(lái)。根據(jù)對(duì)英美法系中信托法的理解，除非信托受托人違反在信托契約中的義務(wù)，受益人一般不得干涉受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的管理及運(yùn)作。另一方面，由于信托法在英美法系中淵遠(yuǎn)流長(zhǎng)，有關(guān)判例、成文法關(guān)于信托的裁決和規(guī)定可全面保護(hù)受益人的利益，因此人們可放心地接受單位信托這種投資方式。所以，雖然單位信托不是根據(jù)香港《公司條例》注冊(cè)的公司，不受《公司條例》的保護(hù)，但它仍是一個(gè)組織，并可獨(dú)立上市。
與一般信托不同的是，鑒于單位信托的對(duì)象是社會(huì)公眾人士，為保護(hù)社會(huì)公眾利益，香港有關(guān)法律規(guī)范規(guī)定了（1）信托財(cái)產(chǎn)管理權(quán)與受托人的分離；（2）投資項(xiàng)目的限制，如禁止單位信托取得可使其承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的資產(chǎn)或加入可使其承擔(dān)無(wú)限責(zé)任的經(jīng)濟(jì)組織，禁止投資房地產(chǎn)，限制賣空，禁止提供空頭期權(quán)等等，但這并不影響其為信托的本質(zhì)。
二、中國(guó)內(nèi)地證券投資基金的法律地位及相關(guān)法律關(guān)系
第一，證券投資基金的定義與獨(dú)立性。《管理辦法》第二條規(guī)定，所謂證券投資基金“是指一種利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合證券投資方式，即通過(guò)發(fā)行基金單位集中投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運(yùn)用資金，從事股票，債券等金融工具投資。”這一定義雖然在某些技術(shù)術(shù)語(yǔ)上，如“集合證券投資方式”，“基金單位”，“托管人”及“管理人”等，與《守則》關(guān)于單位信托定義中的詞匯相同或類似，但它卻沒(méi)有可確認(rèn)證券投資基金法律地位的關(guān)鍵法律詞匯，因此其法律地位從定義角度看并不明確。
另外，《管理辦法》還規(guī)定，證券投資基金財(cái)產(chǎn)應(yīng)獨(dú)立于基金托管人和基金管理人的資產(chǎn)；證券投資基金應(yīng)有獨(dú)立的帳戶；證券投資基金應(yīng)具有持有人大會(huì)；證券投資基金持有人對(duì)基金的虧損或終止只承擔(dān)有限責(zé)任等。據(jù)此法律規(guī)定證券投資基金有獨(dú)立性。
第二，證券投資基金契約及托管協(xié)議。《管理辦法》沒(méi)有明確規(guī)定證券投資基金契約的含義。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的《證券投資基金契約的內(nèi)容與格式（試行）摘要》（以下簡(jiǎn)稱“《基金契約摘要》”）的內(nèi)容，證券投資基金契約是由發(fā)起人、托管人、管理人簽署的，由證券投資基金持有人接受并承認(rèn)的，規(guī)定發(fā)起人、托管人、管理人及持有人權(quán)利及義務(wù)關(guān)系的協(xié)議。除當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)關(guān)系外，其內(nèi)容還有證券投資基金的目的、依據(jù)、原則；證券投資基金的基本情況（如名稱，類型等）；證券投資基金單位的發(fā)行；證券投資基金的成立和交易安排；證券投資基金的托管；證券投資基金的目標(biāo)、范圍、限制、信息披露；證券投資基金持有人大會(huì)；以及證券投資基金的終止和清算等。它與香港單位信托不同，一是，證券投資基金持有人、托管人及管理人職責(zé)及權(quán)利與義務(wù)不單獨(dú)由契約約定，而且也由法律規(guī)定。特別是《管理辦法》第十九條第七款，第二十六條第六款，第二十九條第六款規(guī)定管理人、托管人及持有人除應(yīng)履行或享有法定職責(zé)或權(quán)利外，還須履行或享有“基金契約規(guī)定的其它職責(zé)”或“基金契約規(guī)定的其它權(quán)利”。由于法律規(guī)定優(yōu)于合同約定，因此，基金契約并不單獨(dú)構(gòu)成證券投資基金所涉及法律關(guān)系的基礎(chǔ)。在香港，《守則》是由香港證監(jiān)會(huì)公布的指導(dǎo)性文件，其本身不具有法律效力，因此單位信托主要靠信托契約來(lái)規(guī)范。二是，《基金契約摘要》單獨(dú)規(guī)定發(fā)起人的權(quán)利與義務(wù)，并把發(fā)起人單獨(dú)引出作為基金契約的當(dāng)事人及簽署人。而在香港單位信托中，發(fā)起人只起到起草信托契約的作用，并且它因認(rèn)購(gòu)基金單位而享有并承擔(dān)與一般基金單位持有人相同的權(quán)利與義務(wù)；它因被授權(quán)及被委托為管理人而享有并承擔(dān)信托契約規(guī)定的管理人的權(quán)利與義務(wù)。三是，《基金契約摘要》并沒(méi)有象《守則》一樣明確管理人及托管人是根據(jù)基金單位持有人的授權(quán)及委托管理及運(yùn)用基金。
《管理辦法》第十九條第七款還規(guī)定，托管人應(yīng)履行托管協(xié)議規(guī)定的其它職責(zé)。根據(jù)《證券投資基金托管協(xié)議的內(nèi)容與格式（試行）摘要》（以下簡(jiǎn)稱“《托管協(xié)議摘要》”）的內(nèi)容，托管協(xié)議是對(duì)證券投資基金托管的專門事項(xiàng)作出約定的協(xié)議，它在形式上應(yīng)是對(duì)證券投資基金契約有關(guān)托管規(guī)定的細(xì)化。而《守則》中并沒(méi)有托管契約的規(guī)定，有關(guān)受托人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系由信托契約約定。同時(shí)還應(yīng)注意的問(wèn)題是，根據(jù)《托管協(xié)議摘要》對(duì)當(dāng)事人的規(guī)定，托管協(xié)議應(yīng)記載當(dāng)事人的名稱、住所、法定代表人、注冊(cè)資本、經(jīng)營(yíng)范圍、組織形式、存續(xù)期限等。這一規(guī)定明顯把自然人排除在外。由于自然人構(gòu)成證券投資基金投資者的一部分，而托管須先有委托才能有保管，當(dāng)事人中如不包括自然人，托管人持有部分證券投資基金資產(chǎn)的權(quán)利從何而來(lái)就不明確。
第三，證券投資基金的法律主體?！豆芾磙k法》規(guī)定了證券投資基金的四個(gè)當(dāng)事人，即持有人，托管人，管理人，及發(fā)起人。
（1）持有人。綜合《管理辦法》有關(guān)條文的規(guī)定，所為持有人即通過(guò)認(rèn)購(gòu)證券投資基金單位而持有基金單位證明書，并享有基金資產(chǎn)所有權(quán)，收益分配權(quán)及其他相關(guān)權(quán)利，承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)的不特定的投資者。與單位信托不同的是，證券投資基金的持有人享有基金資產(chǎn)所有權(quán)及收益分配權(quán)，而不是信托法意義上的實(shí)益擁有權(quán)。
（2）托管人與管理人。所謂托管人是接受委托，履行《管理辦法》及基金契約和托管協(xié)議規(guī)定的職責(zé)，保管經(jīng)批準(zhǔn)設(shè)立的證券投資基金資產(chǎn)，執(zhí)行管理人投資指令，監(jiān)督管理人投資運(yùn)作的銀行。所謂管理人是經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，接受委托作為證券投資基金管理人管理和運(yùn)用證券投資基金資產(chǎn)的管理公司。由于《基金契約摘要》沒(méi)有明確托管人及管理人根據(jù)誰(shuí)的授權(quán)而托管或管理證券投資基金資產(chǎn)，而《管理辦法》第十五條規(guī)定，經(jīng)批準(zhǔn)設(shè)立的證券投資基金應(yīng)委托托管人及管理人，所以，從字面含義看是“證券投資基金”來(lái)委托。但根據(jù)中國(guó)內(nèi)地一般的法學(xué)理論，證券投資基金第一不可能是自然人，第二由于證券投資基金資產(chǎn)歸其持有人所有，證券投資基金本身沒(méi)有自己的財(cái)產(chǎn)，也沒(méi)有自己的組織機(jī)構(gòu)和場(chǎng)所，所以它也不能成為法人，第三因?yàn)樽C券投資基金持有人對(duì)基金的虧損或終止只承擔(dān)有限責(zé)任，與合伙人在這一情況下需承擔(dān)無(wú)限責(zé)任相違背，所以它又不可能是合伙。因此，證券投資基金本身不具有民事主體資格，不能委托。在這里，盡管《管理辦法》與《守則》規(guī)定不同，但因?yàn)樽C券投資基金持有人是證券投資基金資產(chǎn)所有人，所以，有關(guān)委托應(yīng)是由持有人在承認(rèn)接受基金契約時(shí)授權(quán)予托管人與管理人的。
從托管人與管理人的關(guān)系看，在證券投資基金中并不是單由托管人為監(jiān)督管理人，并由托管人單獨(dú)代表證券投資基金持有人的利益。根據(jù)《托管協(xié)議摘要》托管人與管理人均有權(quán)力監(jiān)督對(duì)方，而《管理辦法》第二十條第二款和第二十七條第二款也規(guī)定，為了證券投資基金持有人的利益，只要托管人有充分理由認(rèn)為需要更換管理人，或管理人有充分理由認(rèn)為需要更換托管人，那么管理人或托管人則應(yīng)退任，所以二者之間的關(guān)系是制約平衡的關(guān)系。但《守則》規(guī)定受托人有權(quán)代表基金單位持有人監(jiān)督管理人，這一監(jiān)督權(quán)是單向的。
（3）發(fā)起人，顧名思義即為發(fā)起設(shè)立證券投資基金的人。《管理辦法》第七條規(guī)定，證券投資基金主要發(fā)起人須為“按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定設(shè)立的證券公司，信托投資公司和基金管理公司?！痹谥袊?guó)內(nèi)地實(shí)踐中與香港不同的是，在中國(guó)內(nèi)地，發(fā)起人常常組建獨(dú)立于發(fā)起人的管理公司。因此，發(fā)起人的權(quán)利義務(wù)及法律地位具有獨(dú)特性，這一點(diǎn)反映到立法上，即是對(duì)發(fā)起人單獨(dú)的法律規(guī)定。
三、證券投資基金的法律性質(zhì)
根據(jù)上述證券投資基金與單位信托的比較，我們不難得出以下結(jié)論：
第一，證券投資基金的法律實(shí)質(zhì)不是信托而是委托。首先，證券投資基金的定義并沒(méi)有說(shuō)明基金是信托關(guān)系。其次，從中國(guó)內(nèi)地現(xiàn)有法律規(guī)范看，中國(guó)內(nèi)地除人民銀行對(duì)信托金融機(jī)構(gòu)有關(guān)于信托的規(guī)定外，并無(wú)其他信托法律規(guī)范，所以除非在信托金融機(jī)構(gòu)作為委托人一種情況下，方可產(chǎn)生信托法律關(guān)系，其他情況均無(wú)產(chǎn)生信托關(guān)系的法律依據(jù)?！豆芾磙k法》規(guī)定托管人須是商業(yè)銀行，根據(jù)《商業(yè)銀行法》第四十三條“商業(yè)銀行不得從事信托投資業(yè)務(wù)”的明文規(guī)定，排除了證券投資基金的托管人是信托法律關(guān)系上受托人的可能。其三，信托及委托最大的區(qū)別，是信托財(cái)產(chǎn)必須轉(zhuǎn)到受托人名下，以受托人名義管理，而委托財(cái)產(chǎn)不需轉(zhuǎn)到受托人名下來(lái)。根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定，證券投資基金的持有人享有證券投資基金資產(chǎn)所有權(quán)。因中國(guó)內(nèi)地沒(méi)有信托法，以及證券投資基金的托管人不可能是信托法律關(guān)系上的受托人，所以證券投資基金持有人享有的基金資產(chǎn)所有權(quán)，也不會(huì)產(chǎn)生信托法律關(guān)系上的法律擁有和實(shí)益擁有的分離，在理論上，證券投資基金因而也不會(huì)由托管人以其名義管理。其四，從證券投資基金托管人與管理人相互監(jiān)督的關(guān)系上看，托管人并不是單獨(dú)代表持有人利益而監(jiān)督管理人的受托人。因此，在證券投資基金設(shè)立過(guò)程中，資金所有人是根據(jù)法律及基金契約規(guī)定，將其對(duì)資金的占有權(quán)授予托管人，將其對(duì)資金的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)授予管理人，并在他們之間形成了委托的法律關(guān)系。這一點(diǎn)體現(xiàn)在《管理辦法》中，就是《管理辦法》關(guān)于托管人及管理人需“接受委托”的規(guī)定。
第二，證券投資基金是具有法定獨(dú)立性的契約式組織。首先，證券投資基金持有人通過(guò)用自己所有的資金購(gòu)買基金單位而接受并承認(rèn)其與托管人及管理人之間的委托關(guān)系，以使其把對(duì)自有資金的占有權(quán)委托給托管人，并把對(duì)資金的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)委托給管理人。由于證券投資基金具有集合性，托管人及管理人不能就每份證券投資基金單位單獨(dú)保管或經(jīng)營(yíng)，因此《管理辦法》通過(guò)明文法律規(guī)定使其具有獨(dú)立性。其次，基金契約與一般的委托契約不同，它不但約定了委托法律關(guān)系中當(dāng)事人的權(quán)利與義務(wù)，還約定了與公司章程相似的諸如基金設(shè)立目的、依據(jù)、原則；基金的成立；基金的目標(biāo)、范圍、限制；持有人大會(huì)；及清算和終止等條款。這樣，由于證券投資基金持有人在購(gòu)買證券投資基金單位時(shí)接受并承認(rèn)受基金契約約束，就使證券投資基金的獨(dú)立性在契約上固定下來(lái)，并使證券投資基金持有人通過(guò)組成基金而成為一個(gè)集合體。
第三，證券投資基金具有較強(qiáng)的法律規(guī)范性。除《管理辦法》本身比《守則》有較強(qiáng)的法律規(guī)范性外，由于證券投資基金的法律本質(zhì)是委托，并具有獨(dú)立性而與一般僅由合同約束的委托不同，《管理辦法》對(duì)其作了許多明示的法律規(guī)定。首先它體現(xiàn)在《管理辦法》對(duì)托管人及管理人主要職責(zé)，以有持有人主要權(quán)利與義務(wù)明文規(guī)定上；其次，這也體現(xiàn)在除頒布《管理辦法》外，還頒布《基金契約摘要》及《托管協(xié)議摘要》作為當(dāng)事人制定基金契約的指導(dǎo)。
第四，證券投資基金具有鮮明的中國(guó)內(nèi)地特色和創(chuàng)造性。首先它是證券投資基金在中國(guó)內(nèi)地實(shí)踐的結(jié)果，例如《管理辦法》對(duì)發(fā)起人的規(guī)定，以及對(duì)托管人及管理人相互監(jiān)督制約關(guān)系的規(guī)定；其次，從《管理辦法》立法整體來(lái)看，它參考了香港單位信托的有關(guān)法律規(guī)范，例如某些技術(shù)法律詞匯的采用，但《管理辦法》根據(jù)中國(guó)內(nèi)地大陸法系的一貫特點(diǎn)，并沒(méi)有采用信托的法律概念，而是在委托關(guān)系基礎(chǔ)上，以法定方式確認(rèn)證券投資基金具有獨(dú)立性。
總之，根據(jù)《管理辦法》，證券投資基金是具有法定獨(dú)立性的契約型組織。它的基本法律性質(zhì)是委托，即資金所有人（基金持有人）通過(guò)購(gòu)買證券投資基金單位，而把其對(duì)資金的保管權(quán)委托給托管人行使，把其對(duì)資金的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)委托給管理人行使，并且保留自己對(duì)資金的所有權(quán)及根據(jù)持有的基金單位獲得收益的法律行為。
「參考文獻(xiàn)
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基金上市前后中國(guó)股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)的變動(dòng)情況進(jìn)行分析,運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)和VAR模型
對(duì)證券投資基金投資行為與中國(guó)股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)之間的相關(guān)性進(jìn)行研究,結(jié)果表明:中國(guó)證
券投資基金采取與股票市場(chǎng)波動(dòng)同方向的投資行為,一定程度上加大了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。
關(guān)鍵詞:中國(guó)股票市場(chǎng)證券投資基金投資行為EGARCH模型
一、引言
股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性不僅與投資者的收益緊密相關(guān),而且是一國(guó)金融體系健康運(yùn)行的基礎(chǔ)。
股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性一方面與宏觀經(jīng)濟(jì)變量緊密相連,另一方面與微觀主體的投資行為息息相關(guān)。
證券投資基金的投資行為與股票市場(chǎng)之間互相影響,市場(chǎng)狀況直接決定了證券投資基金投資行
為;反過(guò)來(lái),證券投資基金的投資行為也會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響,而其中最突出、最顯著的影響,
就是對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響。股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性是指,相對(duì)于價(jià)格的異常波動(dòng)而言,股票市
場(chǎng)的價(jià)格處于理性且與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相適應(yīng)的波動(dòng)狀態(tài)。
近二十年來(lái),證券投資基金的發(fā)展速度十分迅猛,對(duì)世界金融體系乃至全球經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了
全面而深遠(yuǎn)的影響。各國(guó)的證券監(jiān)督管理層都試圖通過(guò)證券投資基金來(lái)抑制市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī),
防范、化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),引導(dǎo)長(zhǎng)期、理性的投資價(jià)值觀,加強(qiáng)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性。然而,在實(shí)際
運(yùn)作中,證券投資基金的投資決策失誤,不僅可能給基金持有人的利益帶來(lái)重大損失,而且可
能引致其他社會(huì)、經(jīng)濟(jì)問(wèn)題,帶來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)“新經(jīng)濟(jì)”、“網(wǎng)絡(luò)股”帶來(lái)的
納斯達(dá)克(NASDAQ)指數(shù)的飆升與狂跌中,在墨西哥金融危機(jī)、亞洲金融危機(jī)和俄羅斯金融
危機(jī)期間,證券投資基金的投資行為都起到了推波助瀾的作用,對(duì)一國(guó)金融體系產(chǎn)生了強(qiáng)烈的
沖擊。
2006年以來(lái),中國(guó)股票指數(shù)的強(qiáng)力攀升,成就了中國(guó)基金業(yè)的規(guī)模躍進(jìn)。以證券投資基金
為代表的機(jī)構(gòu)投資者正成為股票市場(chǎng)的中堅(jiān)力量,對(duì)股票市場(chǎng)的影響力也越來(lái)越大。此時(shí),考
察證券投資基金的投資行為到底是促進(jìn)了市場(chǎng)穩(wěn)定,還是加大了市場(chǎng)波動(dòng),顯然有著重要的理
論價(jià)值和實(shí)際意義。近年來(lái),行為金融學(xué)獲得蓬勃發(fā)展,其從金融市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)入手對(duì)證券投資基金及其他
機(jī)構(gòu)投資者的行為展開(kāi)了研究。證券投資基金的投資行為是指,投資者為獲得預(yù)期收益,在投
資動(dòng)機(jī)的推動(dòng)下,利用有效的手段在適宜的環(huán)境下收集、分析、研究與證券有關(guān)的各種信息,
確定投資目標(biāo)并付諸實(shí)踐的投資決策活動(dòng)。
目前,行為金融理論針對(duì)證券投資基金投資行為的研究工作主要從兩方面展開(kāi)。一是所謂
的羊群行為(HerdBehavior),指市場(chǎng)參與者在投資過(guò)程中存在對(duì)他人的模仿與跟從行為,表現(xiàn)
為投資者股票買賣以及交易時(shí)機(jī)的趨同性。①二是慣性反轉(zhuǎn)投資行為(Momentumand
ContrarianTradingStrategy),投資者以股票過(guò)去的表現(xiàn)作為買賣判斷的主要基礎(chǔ)。其中,慣性
投資行為是買入近來(lái)的強(qiáng)勢(shì)股,賣出近來(lái)的弱勢(shì)股;而反轉(zhuǎn)投資行為是賣出近來(lái)的強(qiáng)勢(shì)股,買
入近來(lái)的弱勢(shì)股。②主流觀點(diǎn)認(rèn)為,這兩種投資行為概括了證券投資基金的主要行為特征。國(guó)外
學(xué)者的研究始于20世紀(jì)80年代,已經(jīng)取得了大量豐富的成果,如:弗蘭德(Friend)、布魯姆
(Blume)和克羅克特(Crockett)于1970年最早發(fā)現(xiàn)證券投資基金會(huì)模仿前期較為成功的同行
的投資選擇,并稱之為“跟隨領(lǐng)導(dǎo)者行為”,這是羊群行為的典型特征。③萊克尼肖克
(Lakonishok)、施萊費(fèi)爾(Shleifer)和維什尼(Vishny)以美國(guó)1985—1989年間769支基金的
季度數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)羊群行為顯著。④沃默斯(Wermers)、諾夫辛格(Nofsinger)
和西亞斯(Sias)等采用不同的研究方法,均發(fā)現(xiàn)了羊群行為。⑤而德邦特(DeBondt)和泰勒
(Thaler)于1985年以美國(guó)股市為研究對(duì)象,首次發(fā)現(xiàn)了長(zhǎng)期(3—5年)的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,⑥杰格迪
升(Jegadeesh)和蒂特曼(Titman)又于1993年發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市中期的(3—12月)慣性現(xiàn)象。⑦
隨后,國(guó)外的相關(guān)研究不斷跨越時(shí)間和空間,越來(lái)越多的學(xué)者對(duì)證券投資基金的慣性反轉(zhuǎn)投資
行為展開(kāi)研究。其中,最具代表性的研究有格林布拉特(Grinblatt)、蒂特曼和沃默斯等的研究,
他們均發(fā)現(xiàn)證券投資基金不同程度地采用慣性反轉(zhuǎn)投資行為。⑧國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此也進(jìn)行了研究。
如:施東暉、吳福龍、曾勇和唐小我等的研究結(jié)果表明,中國(guó)證券投資基金存在較嚴(yán)重的羊群行為。①方軍雄、徐捷、肖峻、謝赤和禹湘等都通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券投資基金普遍采取慣
性投資行為。②
既然國(guó)內(nèi)外大量研究表明,證券投資基金存在顯著的羊群與慣性反轉(zhuǎn)投資行為,那么具有
這些行為特征的證券投資基金究竟是起到了抑制股價(jià)劇烈波動(dòng)、穩(wěn)定證券市場(chǎng)的作用,還是恰
恰相反?國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此爭(zhēng)議頗大,席勒(Shiller)、費(fèi)希爾(Fischer)、弗里德曼
(Friedman)、沙爾夫斯泰因(Scharfstein)和施泰因(Stein)等學(xué)者認(rèn)為證券投資基金的羊群
行為以及慣性反轉(zhuǎn)投資行為對(duì)金融市場(chǎng)具有非穩(wěn)定作用,它們會(huì)導(dǎo)致價(jià)格泡沫的產(chǎn)生,增加價(jià)
格波動(dòng)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。③而德邦特、泰勒、萊克尼肖克、施萊費(fèi)爾、維什尼、愛(ài)德華茲
(Edwards)和張新(Zhang)等學(xué)者則認(rèn)為證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者擁有大量的專業(yè)人才以
及廣泛的信息收集渠道,能全面深入地分析宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)家的方針政策、上市公司的生產(chǎn)
經(jīng)營(yíng)狀況,能運(yùn)用先進(jìn)的投資技術(shù)與策略,因而相對(duì)于中小投資者,更能夠準(zhǔn)確評(píng)估股票的基
準(zhǔn)價(jià)值,是穩(wěn)定股市的中堅(jiān)力量。④也有學(xué)者認(rèn)為,不同機(jī)構(gòu)投資者掌握的資源不同,獲取的信
息不同,即使對(duì)同一信息,不同機(jī)構(gòu)投資者的反應(yīng)也不一樣。對(duì)某一特定股票,總有一些機(jī)構(gòu)
投資者在買入,而另一些機(jī)構(gòu)投資者在賣出,機(jī)構(gòu)投資者之間的交易所產(chǎn)生的影響可相互對(duì)沖,
故對(duì)股價(jià)影響不大。
目前,國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)證券投資基金投資行為的研究,主要側(cè)重于從微觀角度,對(duì)個(gè)體與機(jī)構(gòu)
投資者的羊群行為或慣性反轉(zhuǎn)行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。由于數(shù)據(jù)樣本的時(shí)間長(zhǎng)度有限,以及個(gè)體、
機(jī)構(gòu)投資者交易數(shù)據(jù)很難獲取,造成研究結(jié)論差異較大。而對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為與股市穩(wěn)定性的
研究更多地集中在理論層面,缺乏規(guī)范的實(shí)證研究,且鮮有作者從宏觀角度,結(jié)合行為金融理
論,從投資行為的角度,來(lái)分析證券投資基金投資行為與股市穩(wěn)定性之間的關(guān)系。
投資行為是個(gè)抽象的概念,基金經(jīng)理的動(dòng)機(jī)、需要、情緒、偏好、預(yù)期、對(duì)信息的認(rèn)知與
加工能力以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的知覺(jué)與態(tài)度等,都將決定證券投資基金的投資決策與行為。因此,把抽
象的投資行為定量化,是首先需要解決的問(wèn)題。分析基金經(jīng)理投資行為的重要方法之一就是分
析其持股特征,基金投資組合中股票的構(gòu)成與變動(dòng)是基金經(jīng)理認(rèn)知結(jié)果與決策過(guò)程的綜合反映,
基金經(jīng)理的信息處理過(guò)程及行為結(jié)果均反映在基金經(jīng)理的持股結(jié)構(gòu)與持股比例的變動(dòng)中?；?/p>
此,為了增強(qiáng)實(shí)證結(jié)果的說(shuō)服力并避免理論研究上的爭(zhēng)議,本文不擬分析證券投資基金的羊群
行為及單支證券投資基金的慣性反轉(zhuǎn)投資行為,而是選擇證券投資基金整體持股比例變量作為
衡量指標(biāo),分析證券投資基金總體投資行為對(duì)股市穩(wěn)定性的影響。文章的基本研究思路是首先用修正的EGARCH模型刻畫中國(guó)股市的波動(dòng)性特征,通過(guò)比較
證券投資基金上市前后股票市場(chǎng)收益率變動(dòng)的情況,研究引入證券投資基金后對(duì)市場(chǎng)收益率波
動(dòng)的影響。然后構(gòu)建證券投資基金投資行為的衡量指標(biāo),并將EGARCH模型刻畫的波動(dòng)率序列
剔除宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響,進(jìn)一步通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)和VAR模型的方法來(lái)確定證券投資基金的投資
行為對(duì)市場(chǎng)收益率波動(dòng)的影響。
二、研究樣本選擇與變量定義
本文實(shí)證研究所涉及的變量主要有上證綜合指數(shù)收益率、相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)變量、證券投資基
金投資行為的衡量指標(biāo)。
1.1996年12月16日中國(guó)股市引入了10%的日收益率漲跌停板制度,旨在壓制過(guò)度投
機(jī)。①因此,本文采用引入漲跌停板制度之后,從1996年12月16日至2007年9月30日共
2605個(gè)交易日樣本數(shù)據(jù)。
2.理論研究通常采用綜合性指數(shù)的收益來(lái)替代市場(chǎng)平均收益。鑒于目前中國(guó)還沒(méi)有統(tǒng)一的
市場(chǎng)基準(zhǔn),本文選擇上證綜合指數(shù)收益率作為市場(chǎng)組合收益率。一是因?yàn)槠渥鳛閲?guó)內(nèi)外普遍采
用的衡量中國(guó)證券市場(chǎng)表現(xiàn)的權(quán)威統(tǒng)計(jì)指標(biāo),是一個(gè)包括上證180指數(shù)、上證50指數(shù)、上證綜
合指數(shù)、A股指數(shù)、B股指數(shù)、分類指數(shù)、債券指數(shù)、基金指數(shù)等的指數(shù)系列;二是因?yàn)樯献C綜
合指數(shù)與深證成分指數(shù)具有較大的相關(guān)性,因此僅選擇上證綜合指數(shù)。收益率采用對(duì)數(shù)收益率
形式:
Rt=lnPt-lnPt-1(1)
其中,Rt為t期期末上證綜合指數(shù)的收益率,Pt-1為t-1期期末上證綜合指數(shù)的收盤價(jià)格,
Pt為t期期末上證綜合指數(shù)的收盤價(jià)格。
3.1998年3月,南方基金管理有限公司管理的國(guó)內(nèi)第一支規(guī)范的封閉式證券投資基金———
基金開(kāi)元成功發(fā)行上市。該基金上市的第一個(gè)交易日為1998年4月7日,本文研究該時(shí)間點(diǎn)前
后股票市場(chǎng)波動(dòng)率的特征。
4.證券投資基金的資產(chǎn)配置變化反映了其投資的變動(dòng)情況,體現(xiàn)了證券投資基金對(duì)前期市
場(chǎng)波動(dòng)的反應(yīng)和對(duì)后期市場(chǎng)波動(dòng)趨勢(shì)的判斷。本文用證券投資基金整體持股占A股流通市值之
比來(lái)衡量證券投資基金投資行為的變化,計(jì)算公式為:
HOLDt=Σ
N
n=1
FUNDnt/Σ
M
i=1
STOCKit(2)
其中,HOLDt為t時(shí)期的基金持股比例,FUNDnt為t時(shí)期基金n所持有股票的流通市值,
N為t時(shí)期基金的數(shù)目;STOCKit為t時(shí)期股票i的流通市值,M為t時(shí)期股票的數(shù)目。
基金持股比例變動(dòng)TRADEt從整體上反映基金的投資行為,計(jì)算方式為t時(shí)期的基金持股
比例減去t-1期的基金持股比例,如式(3)所示:
TRADEt=HOLDt-HOLDt-1(3)
TRADEt值的增大表明證券投資基金在t時(shí)期整體增持股票,減小表明證券投資基金在t時(shí)
期整體減持股票。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實(shí)施準(zhǔn)
則第五號(hào)〈證券投資基金信息披露指引〉》的規(guī)定,基金管理人應(yīng)該在每個(gè)季度的公告截止日后15個(gè)工作日內(nèi)編制完整的投資組合公告。根據(jù)公告可統(tǒng)計(jì)出每個(gè)季度證券投資基金持有股票市
值占A股流通市值之比。
本文的研究樣本數(shù)據(jù)取自中國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)(ChinaStockMarket&Accounting
ResearchDatabase),該數(shù)據(jù)庫(kù)由香港理工大學(xué)中國(guó)會(huì)計(jì)與金融研究中心和深圳國(guó)泰安信息技術(shù)
有限公司合作開(kāi)發(fā)。本文宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的季度數(shù)據(jù)。
三、研究方案設(shè)計(jì)
考察證券投資基金投資行為對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響,最直接的方法就是比較證券投資基
金出現(xiàn)前后股票市場(chǎng)的收益率是否出現(xiàn)顯著的差異。根據(jù)已有文獻(xiàn)的做法,本文主要采用兩種
方法來(lái)研究證券投資基金對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響。
第一種是通過(guò)參數(shù)檢驗(yàn)的方法,構(gòu)建EGARCH模型,通過(guò)比較證券投資基金上市前后股票
市場(chǎng)收益率變動(dòng)的情況,研究證券投資基金引入市場(chǎng)后對(duì)市場(chǎng)收益率波動(dòng)的影響。
第二種是采用時(shí)間序列模型,通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)和VAR模型的方法進(jìn)一步研究證券投資基金投
資行為對(duì)市場(chǎng)收益率波動(dòng)的影響。本文將影響股票市場(chǎng)波動(dòng)率變化的原因分為兩類:基本波動(dòng)
性(FundamentalVolatility)與臨時(shí)波動(dòng)性(TransitoryVolatility)?；静▌?dòng)性源于股票基本
面因素的變化,如:國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹率、利率等;而臨時(shí)波動(dòng)性則主要
是由投資者的非理性投資行為,如慣性反轉(zhuǎn)投資行為及羊群行為所引發(fā)。
(一)基于EGARCH模型的證券投資基金上市前后收益率變動(dòng)研究
針對(duì)金融時(shí)間序列波動(dòng)的集聚性和收益率分布的非正態(tài)性,恩格爾(Engle)在研究英國(guó)的
通貨膨脹率時(shí)提出了自回歸條件異方差模型(Auto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,
ARCH)。①之后,波勒斯列夫(Bollerslev)在ARCH模型的基礎(chǔ)上,提出了廣義的自回歸條
件異方差模型(GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,GARCH),該模型
能更恰當(dāng)?shù)孛枋龊皖A(yù)測(cè)金融市場(chǎng)變化的行為特征,同時(shí)捕捉到金融時(shí)間收益率序列的波動(dòng)聚集
趨勢(shì)。②1991年,納爾遜(Nelson)提出了指數(shù)廣義自回歸條件異方差模型(Exponential
GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,EGARCH)。③相對(duì)于GARCH模
型來(lái)說(shuō),EGARCH模型具有兩個(gè)突出的優(yōu)點(diǎn):第一,不需要限制參數(shù)來(lái)保證條件方差方程隱含
的條件波動(dòng)總為正;第二,允許利空、利好消息的影響具有不對(duì)稱性。表1給出了上證綜合指
數(shù)收益率樣本的基本統(tǒng)計(jì)特征。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明,上證綜合指數(shù)收益率具有尖峰厚尾的非線性特征,偏度為-0139,左偏峰
度為9105,遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布偏度值為0、峰度值為3的水平。Jarque2Bera檢驗(yàn)也拒絕了正
態(tài)分布的假定。因此可使用GARCH類模型來(lái)描述金融數(shù)據(jù)的特征。
本文通過(guò)增加虛擬變量的方法,考察證券投資基金上市前后市場(chǎng)收益率波動(dòng)的變化。所構(gòu)
建的EGARCH模型,具體表示如式(4)。①EGARCH模型由均值方程和方差方程構(gòu)成。在均
值方程中,本文實(shí)證沒(méi)有通過(guò)自相關(guān)函數(shù)和偏自相關(guān)函數(shù)來(lái)確定AR(Autoregression)項(xiàng)和
MA(MovingAverage)項(xiàng)的滯后階數(shù)。省略定階過(guò)程并不表示所研究的收益率時(shí)間序列不存在
前后相關(guān)關(guān)系,而是因?yàn)樵诰捣匠讨斜疚年P(guān)注的是證券投資基金上市前后對(duì)收益率均值水平
的變化,通過(guò)設(shè)計(jì)虛擬變量來(lái)直觀地反映出不同變量之間的關(guān)系。其中,DUMt為虛擬變量,證券投資基金上市前取0,上市后取1。系數(shù)γ0代表收益率的均
值,γ1表示證券投資基金上市前后對(duì)收益率均值水平的影響,γ2描述了收益率中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
γ3為杠桿效應(yīng)系數(shù),γ3>0,意味著利好消息對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響比利空消息大;γ3<0,意味
著利空消息對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響比利好消息大。γ4為虛擬變量的系數(shù),γ4>0,意味著證券投資
基金上市后加大了股票市場(chǎng)的收益率波動(dòng);γ4<0,意味著證券投資基金上市后減小了股票市場(chǎng)
的收益率波動(dòng)。
由于增加了虛擬變量,不能直接通過(guò)EGARCH模型的回歸得到結(jié)果,本文通過(guò)極大似然估
計(jì)法得到各個(gè)參數(shù)的估計(jì)結(jié)果。
(二)證券投資基金投資行為與股票市場(chǎng)波動(dòng)率的協(xié)整研究
宏觀經(jīng)濟(jì)因素從不同方向直接或間接地影響股票價(jià)格,對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性具有相當(dāng)大的
影響。為加強(qiáng)研究的針對(duì)性,我們將EGARCH模型所估計(jì)的上證綜合指數(shù)收益率波動(dòng)與宏觀經(jīng)
濟(jì)變量的影響相結(jié)合,來(lái)考察證券投資基金投資行為與收益率波動(dòng)之間的關(guān)系。綜合考察國(guó)內(nèi)
外文獻(xiàn)后,考慮到所選取變量的代表性、影響力及數(shù)據(jù)的可得性,最終確定如下變量:
1.國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值是決定股票價(jià)格長(zhǎng)期走勢(shì)的最重要因素,持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)
的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值表明國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)良好,投資者對(duì)當(dāng)前和未來(lái)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期良好,企業(yè)
對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展充滿信心,投資需求強(qiáng)烈,因此,股票市場(chǎng)內(nèi)交易頻繁,呈現(xiàn)繁榮景象。在其
他條件不變的情況下,投資需求曲線向右上方移動(dòng),最終推動(dòng)股票價(jià)格上揚(yáng)。反之,國(guó)內(nèi)生產(chǎn)
總值的降低表明經(jīng)濟(jì)不景氣,這時(shí),往往出現(xiàn)市場(chǎng)資金匱乏,融資速度減慢,企業(yè)與投資者的
投資需求降低,在其他條件不變的情況下,投資需求曲線向左下方移動(dòng),容易造成股票市場(chǎng)價(jià)
格的下跌。經(jīng)取自然對(duì)數(shù)后的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值用變量GDP表示。
2.通貨膨脹率。這一因素對(duì)股票市場(chǎng)的影響比較復(fù)雜。它既有刺激股票市場(chǎng)價(jià)格的作用,
又有抑制股票市場(chǎng)價(jià)格的作用。如果是因?yàn)樨泿殴┙o量增加所導(dǎo)致的通貨膨脹,可以促進(jìn)生產(chǎn)提高投資者對(duì)股票的需求,促進(jìn)股票市場(chǎng)的繁榮,導(dǎo)致股票價(jià)格上漲。但當(dāng)通貨膨脹發(fā)展到一
定階段后,政府往往會(huì)抑制其發(fā)展,而采取緊縮的財(cái)政或貨幣政策,以促進(jìn)利率上升,從而導(dǎo)
致股票價(jià)格下跌。本文采用城鎮(zhèn)居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù),用變量CPI表示。
3.貨幣供給量。按照弗里德曼的觀點(diǎn),貨幣供給量對(duì)股票市場(chǎng)的影響可通過(guò)三種效應(yīng)實(shí)
現(xiàn):第一,預(yù)期效應(yīng)。當(dāng)中央銀行實(shí)行擴(kuò)張或緊縮性貨幣政策時(shí),將影響投資者對(duì)未來(lái)貨幣市
場(chǎng)的預(yù)期,改變股票市場(chǎng)的資金供給,影響股票市場(chǎng)的價(jià)格和規(guī)模;第二,投資組合效應(yīng)。當(dāng)
中央銀行實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策時(shí),投資者持有的貨幣量增加,但單位貨幣的邊際效用(投資
收益)遞減,在其他條件不變時(shí),所持有的貨幣超出日常交易需要的部分,將進(jìn)入股票市場(chǎng)尋
求收益,導(dǎo)致股票價(jià)格的上漲,反之亦然;第三,股票內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)效應(yīng)。當(dāng)貨幣供給量增加
時(shí),利率下降,投資增加,通過(guò)乘數(shù)效應(yīng),股票投資收益提高,進(jìn)而刺激股票價(jià)格的上漲?？?/p>
見(jiàn),一般而言,貨幣供給量增加,會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格的上漲。①本文采用廣義貨幣供應(yīng)量,用
變量M2表示。
4.利率。是影響股票市場(chǎng)走勢(shì)最為敏感的因素之一。理論上,股票價(jià)格等于未來(lái)各項(xiàng)每股
預(yù)期股息和某年出售其價(jià)值的現(xiàn)值之和,利率下降將導(dǎo)致上述現(xiàn)值上升,從而股票價(jià)格上升,
反之亦然。從中國(guó)人民銀行的多次降息和股票價(jià)格變動(dòng)的關(guān)系來(lái)看,中國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)
與利率存在著高度的負(fù)相關(guān)性。本文采用一年期定期存款利率,用變量INT表示。
5.除以上宏觀經(jīng)濟(jì)變量之外,實(shí)體經(jīng)濟(jì)中還存在其他影響股票收益率波動(dòng)的宏、微觀因
素,用變量Vt表示,也可將其視為消除以上宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響之后的股票收益率波動(dòng)。
由于宏觀經(jīng)濟(jì)變量的宣告時(shí)間不同,而股票收益率波動(dòng)為日數(shù)據(jù),為保持時(shí)間序列在時(shí)間
點(diǎn)上的匹配性,以下方程中的時(shí)間序列變量均采用季度數(shù)據(jù)。為減輕中國(guó)證券市場(chǎng)因結(jié)構(gòu)性變革給股票收益率帶來(lái)的異常波動(dòng),分別剔除2001年6月14
日、2002年6月24日、2005年5月9日前后三個(gè)交易日的數(shù)據(jù)。原因在于:2001年6月14日,
國(guó)有股減持辦法出臺(tái),國(guó)有股減持的消息一經(jīng)公布,上證指數(shù)暴跌。2002年6月24日停止國(guó)有
股減持,股票市場(chǎng)又發(fā)生非理性上漲。2005年,股權(quán)分置改革引起了證券市場(chǎng)股票價(jià)格的巨大
變動(dòng)。中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)于2005年4月29日了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)
題的通知》。2005年5月9日,股權(quán)分置改革正式拉開(kāi)序幕。
根據(jù)模型(5)的結(jié)果,得到經(jīng)調(diào)整的收益率波動(dòng)Vt,再對(duì)Vt和t時(shí)期證券投資基金的季
度持股比例變動(dòng)TRADEt進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。因協(xié)整檢驗(yàn)只證明了變量序列間存在的長(zhǎng)期均衡關(guān)系,
為了提高準(zhǔn)確性,采用Granger因果檢驗(yàn)(GrangerCausalityTest)和VAR模型(Vector
Auto2regressiveModel)進(jìn)一步驗(yàn)證模型的結(jié)果。
如果證券投資基金確實(shí)起到減少股價(jià)波動(dòng),穩(wěn)定市場(chǎng)的作用,那么當(dāng)價(jià)格偏離其基準(zhǔn)價(jià)值
時(shí),證券投資基金將進(jìn)行相反方向的操作。具體地說(shuō),當(dāng)價(jià)格高于其基準(zhǔn)價(jià)值且繼續(xù)上漲時(shí),
證券投資基金的季度持股比例應(yīng)減少,而當(dāng)價(jià)格低于其基準(zhǔn)價(jià)值且繼續(xù)下跌時(shí),證券投資基金的季度持股比例應(yīng)增加,即Vt的變化方向與TRADEt的變化方向應(yīng)相反。如果Vt的變化方向
與TRADEt的變化方向一致,則說(shuō)明證券投資基金加大了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性,如果Vt的變化方
向與TRADEt的變化方向相反,則說(shuō)明證券投資基金增加了股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性。
四、實(shí)證結(jié)果與分析γ1系數(shù)表明了證券投資基金上市后對(duì)股票的收益率均值的影響。不同時(shí)期的γ1均為負(fù)值,
說(shuō)明證券投資基金上市不會(huì)引起股票收益率的上升,反而會(huì)引起股票收益率的下降。
γ3均不為零,表明中國(guó)股票市場(chǎng)存在著顯著的EGARCH效應(yīng),即顯著的杠桿效應(yīng)。1998
年4月7日之前的γ3為01810561,說(shuō)明利好消息比同樣大小的利空消息對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響更
大。而在1998年4月7日之后,以及整個(gè)樣本考察期間,γ3分別為-01869314和-01971723,
均小于零,說(shuō)明利空消息比同樣大小的利好消息對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響更大。由此可以看出,中
國(guó)投資者的投資理念還不成熟,其投資行為極易受到各種消息的影響。
γ4為本文研究重點(diǎn)關(guān)注的參數(shù),反映證券投資基金在其上市前后,股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)變
化的特征。統(tǒng)計(jì)結(jié)果為0118519,在5%的置信水平下顯著。這表明證券投資基金上市加大了股
票市場(chǎng)收益率的波動(dòng)。既然研究結(jié)果表明證券投資基金進(jìn)入市場(chǎng)后加大了股票市場(chǎng)收益率的波動(dòng),接下來(lái),進(jìn)一
步研究是否由于證券投資基金的投資行為引起市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。先對(duì)模型(5)進(jìn)行單位根檢
驗(yàn),ADF(AugmentedDickey2Fuller)檢驗(yàn)的結(jié)果表明,各時(shí)間序列均接受存在單位根的原假
設(shè),對(duì)其一階差分序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)后,則拒絕存在單位根的原假設(shè),即各變量的一階差分
序列平穩(wěn)。由于序列變量為多變量,為避免偽回歸,故采用Johansen法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。在協(xié)整
檢驗(yàn)之前,模型滯后期的選擇至關(guān)重要。一方面,在實(shí)際應(yīng)用中,通常希望滯后期足夠長(zhǎng),從
而完整地反映所構(gòu)造模型的動(dòng)態(tài)特征;但另一方面,滯后期越長(zhǎng),模型中待估計(jì)的參數(shù)就越多,
自由度就越少。因此,應(yīng)在滯后期與自由度之間尋找均衡。本文采用VAR模型,通過(guò)AIC準(zhǔn)則
(AkaikeInformationCriteria)、SC準(zhǔn)則(SchwarzCriteria)、F統(tǒng)計(jì)量,確定最優(yōu)的滯后階數(shù)為1。
通過(guò)似然比檢驗(yàn)表明:在1%顯著性水平下該方程最多只有一個(gè)協(xié)整關(guān)系?？梢?jiàn),
EGARCH模型刻畫的波動(dòng)率與各宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系,根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果估計(jì)出協(xié)
整關(guān)系式為:
ln(σ2t
)=1713186+013940GDPt-1-016690M2t-1+011020CPIt-1-010701INTt-1+010583ln(σ2t
-1)+Vt+εt
(610317)(1817672)(-711743)(019001)(-3415815)(210018)
(6)
根據(jù)模型(6)得到經(jīng)調(diào)整的收益率波動(dòng)Vt之后,先判斷Vt和TRADEt之間是否存在協(xié)整
關(guān)系。經(jīng)一階差分后,Vt和TRADEt均平穩(wěn),根據(jù)極大似然法,按照AIC和SC準(zhǔn)則,得到表
3的結(jié)果。比較極大似然比統(tǒng)計(jì)量與1%顯著性水平下的臨界值,可以發(fā)現(xiàn)在Vt和TRADEt之
間至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)證明了變量序列間存在著長(zhǎng)期的均衡關(guān)系,但Vt和TRADEt之間是否存在因果關(guān)
系,還需進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn),結(jié)果如表4所示。從檢驗(yàn)結(jié)果看,證券投資基金的投資行為與
股票市場(chǎng)的波動(dòng)互為因果關(guān)系。可見(jiàn),股票市場(chǎng)的波動(dòng)性也會(huì)促使參與市場(chǎng)的投資者形成一定
特征的投資決策傾向。究其原因,可能是在目前中國(guó)金融市場(chǎng)上,缺乏品種豐富的金融衍生產(chǎn)
品,可供證券投資基金選擇的投資渠道十分狹窄,金融市場(chǎng)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大,導(dǎo)致證券投資
基金的贏利空間更多地存在于股票市場(chǎng)收益率指數(shù)走高的情況之下。尤其在市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí),
證券投資基金經(jīng)理面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性時(shí),為了保證基金投資者的高贏利,獲取市場(chǎng)認(rèn)同,
在業(yè)績(jī)上不輸給同行,往往傾向于謀求短期贏利,并與其他基金經(jīng)理的投資行為保持一致,因
為這樣至少可以保持平均業(yè)績(jī)而不至于損害自己的聲譽(yù)。其結(jié)果不僅加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性,
而且還導(dǎo)致證券投資基金選股和投資行為趨同。要判斷TRADEt和Vt之間是正向還是反向關(guān)系,具體由兩者間相關(guān)系數(shù)的符號(hào)及數(shù)值大小
決定,本文采用VAR模型作進(jìn)一步分析。VAR模型假定所有變量是內(nèi)生的,不需要考慮何為
因、何為果,其原理與Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)類似,首先根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則,確定變量的滯后
系數(shù)均為1,得到如下一組方程:
Vt=010773Vt-1+01612TRADEt-1+21889(7)
TRADEt=-010479TRADEt-1+01293Vt-1-01056(8)
式(7)和式(8)的ŠR2均接近01995,說(shuō)明模型的擬和優(yōu)度高。通過(guò)觀察解釋變量的估計(jì)
系數(shù)和符號(hào),可判斷式(7)中,波動(dòng)率的滯后項(xiàng)系數(shù)為010773,說(shuō)明股票市場(chǎng)的波動(dòng)率受到前
期波動(dòng)的影響。式(7)中TRADEt的滯后項(xiàng)系數(shù)為01612,式(8)中Vt的滯后項(xiàng)系數(shù)為
01293。這不僅進(jìn)一步驗(yàn)證了證券投資基金的投資行為與股票市場(chǎng)的波動(dòng)率互為因果關(guān)系,而且
表明證券投資基金持股比例的變化基本與股票市場(chǎng)的波動(dòng)率同方向變動(dòng)。即當(dāng)股票市場(chǎng)波動(dòng)率
增大時(shí),證券投資基金持有股票的比例上升;而當(dāng)股票市場(chǎng)波動(dòng)率減小時(shí),證券投資基金持有
股票的比例下降。這說(shuō)明證券投資基金的投資行為會(huì)加大股票市場(chǎng)收益率的波動(dòng)。
造成該現(xiàn)象的原因很多,本文僅從投資行為的角度推斷。在股票市場(chǎng)上,個(gè)人投資者和證
券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者所獲得的信息不對(duì)稱,在信息不對(duì)稱市場(chǎng)上,知情投資者可以通過(guò)投
資行為不斷向證券市場(chǎng)傳遞私人信息,其他投資者也會(huì)觀察到交易中的異常行為,并學(xué)習(xí)和推
測(cè)其可能包含的信息內(nèi)容。證券交易是一個(gè)信息不斷到達(dá)市場(chǎng)并融入股票價(jià)格的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程。
證券投資基金的基金經(jīng)理作為微觀活動(dòng)主體,與其他投資者一樣,也是在既定的環(huán)境約束下選
擇收益的最大化,但與個(gè)體投資者的投資行為具有顯著差異的是,基金經(jīng)理作為機(jī)構(gòu)投資者可
以利用自己的影響干預(yù)其他相關(guān)利益主體,并對(duì)既定的制度與市場(chǎng)環(huán)境施加影響,使之朝有利
于自己的方向發(fā)展。如果基金經(jīng)理受到股票歷史收益率或自身保守性心理的影響,購(gòu)買一支過(guò)
去表現(xiàn)良好的股票,并從這支股票的交易中獲得利益,很可能會(huì)利用自己在資本市場(chǎng)上的影響
力,向外界有利于該股票交易的信息,進(jìn)一步選擇恰當(dāng)時(shí)機(jī)賺取股票價(jià)差。如果該支股票
的價(jià)格繼續(xù)上升,購(gòu)買這支股票的基金經(jīng)理就會(huì)獲得高額的收益、優(yōu)良的業(yè)績(jī)。這些業(yè)績(jī)優(yōu)良
的基金經(jīng)理會(huì)吸引公眾及同行的注意力,有關(guān)這些基金經(jīng)理的成功經(jīng)驗(yàn)會(huì)在業(yè)內(nèi)得到廣泛傳播,
形成一種潮流,并引發(fā)其他投資者對(duì)該支股票的市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生變化,導(dǎo)致未來(lái)價(jià)格預(yù)期上升,
最終造成投資需求增加,產(chǎn)生新一輪的價(jià)格上升,從而吸引更多的基金經(jīng)理采取同樣的慣性投
資行為。
與此同時(shí),中小投資者也會(huì)通過(guò)不同途徑逐漸觀測(cè)到基金經(jīng)理的投資行為,由于缺乏專業(yè)
知識(shí),處于信息劣勢(shì),在面臨高度不確定性時(shí),他們往往傾向于把專業(yè)投資者的認(rèn)知與判斷作
為自己投資決策的依據(jù),進(jìn)而采取跟風(fēng)行為。股票價(jià)格上升后,中小投資者會(huì)認(rèn)為價(jià)格中包含
自己仍未獲得的信息,于是對(duì)股票未來(lái)收益的預(yù)期提高,產(chǎn)生樂(lè)觀的情緒,并認(rèn)為整體經(jīng)濟(jì)、
某行業(yè)或某公司的業(yè)績(jī)能夠在較長(zhǎng)時(shí)期保持快速的增長(zhǎng),資產(chǎn)價(jià)格也將不斷上升。因此,增加
對(duì)股票的購(gòu)買。當(dāng)基金經(jīng)理預(yù)期到中小投資者的這種行為傾向時(shí),則會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)其慣性投資
行為。
如果采取這種慣性投資行為的過(guò)程未被中斷,將會(huì)產(chǎn)生多輪的跟風(fēng)行為,即羊群行為,進(jìn)
一步提高未來(lái)價(jià)格上升的預(yù)期。雖然市場(chǎng)上存在著大量理性的投資者,但整個(gè)市場(chǎng)的非理性很
快就把這類理性的投資者淹沒(méi),最終使得市場(chǎng)上存在連續(xù)的慣性投資行為與羊群行為。在這樣的過(guò)程中,由于基金經(jīng)理在信息處理、信息傳遞以及市場(chǎng)影響力等方面均存在優(yōu)勢(shì),所以推動(dòng)
了慣性效應(yīng)鏈的產(chǎn)生、發(fā)展與擴(kuò)散。但由于市場(chǎng)整體缺乏對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的準(zhǔn)確信息及前期經(jīng)
濟(jì)真實(shí)面的有利變化,如邊際生產(chǎn)力的提高、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)以及企業(yè)年報(bào)
的高盈余等。隨著價(jià)格的不斷上升,逐漸達(dá)到投資者的心理極限時(shí),市場(chǎng)上越來(lái)越多的買方轉(zhuǎn)
為賣方,當(dāng)這一過(guò)程積聚了相當(dāng)?shù)膭?shì)能后,悲觀情緒開(kāi)始主導(dǎo)整個(gè)市場(chǎng),資產(chǎn)價(jià)格急速反轉(zhuǎn)而
下。一般而言,投資者對(duì)市場(chǎng)建立信心的時(shí)間要長(zhǎng)于信心崩潰的時(shí)間,反映在資產(chǎn)價(jià)格上表現(xiàn)
為,股票價(jià)格上升的時(shí)間長(zhǎng)于股票價(jià)格崩潰的時(shí)間,或者說(shuō),股票價(jià)格上升階段平均單位時(shí)間
的漲幅小于股票價(jià)格崩潰階段平均單位時(shí)間的跌幅。由于市場(chǎng)上的高價(jià)格是由未來(lái)價(jià)格上升的
預(yù)期所帶來(lái)的,并沒(méi)有價(jià)值支撐,因此,最終泡沫會(huì)破裂,從而導(dǎo)致股票市場(chǎng)的波動(dòng)性增強(qiáng)。
五、小結(jié)
中國(guó)證券市場(chǎng)作為新興加轉(zhuǎn)軌的證券市場(chǎng),與西方成熟市場(chǎng)相比較,無(wú)論是在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、
制度基礎(chǔ)、交易方式、運(yùn)行機(jī)制,還是在市場(chǎng)投資者的投資理念和外部環(huán)境等方面,都有顯著
不同。實(shí)證研究表明,中國(guó)證券投資基金的投資行為對(duì)股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)存在顯著的正向影
響,加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性,但證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的增加不是導(dǎo)致市場(chǎng)非理性
投資的充分條件;同時(shí),EGARCH效應(yīng)明顯,利空消息與利好消息在不同時(shí)期對(duì)收益率波動(dòng)造
成不同的影響。通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)考察中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn),中國(guó)股
票市場(chǎng)波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系,宏觀經(jīng)濟(jì)變化是引起股票市場(chǎng)波動(dòng)的一個(gè)
直接原因,尤其是貨幣政策變量M2和INT的影響最為顯著。Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果表明,證券
投資基金的投資行為與股票市場(chǎng)的收益率波動(dòng)互為因果關(guān)系。這些現(xiàn)象的產(chǎn)生與存在,部分是
關(guān)鍵詞：證券投資基金犯罪違法行為
1證券投資基金犯罪的概念
證券投資基金犯罪亦應(yīng)有立法概念與司法概念之分（有學(xué)者又把它表述為證券投資基金犯罪的實(shí)質(zhì)概念和形式概念，其實(shí)意思一樣）。
證券投資基金犯罪的立法概念可界定為：證券投資基金是指嚴(yán)重危害證券投資基金投資者利益和國(guó)家對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管理制度，嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序的行為。在立法意義上存在的證券投資基金犯罪存在于證券投資基金發(fā)展的各個(gè)階段，不以證券投資基金刑事法律是否規(guī)定為轉(zhuǎn)移。證券投資基金犯罪的立法概念表示的是那些違反證券投資基金法規(guī)的行為應(yīng)該犯罪化，其標(biāo)準(zhǔn)首先是社會(huì)危害性。
證券投資基金犯罪的司法概念則可界定為：證券投資基金犯罪，是指證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應(yīng)當(dāng)負(fù)刑事責(zé)任的行為，即凡是證券投資基金刑事法律規(guī)范規(guī)定應(yīng)當(dāng)負(fù)刑事責(zé)任的行為，都是證券投資基金犯罪。證券投資基金犯罪的司法概念的唯一標(biāo)準(zhǔn)是刑事違法性，但它并不是完全不考慮行為的社會(huì)危害性。
2證券投資基金犯罪的構(gòu)成要件
2.1證券投資基金犯罪的客體要件
根據(jù)刑法理論的傳統(tǒng)定義，犯罪客體，是指我國(guó)刑法所保護(hù)的，而為犯罪行為所侵害或者威脅的社會(huì)主義社會(huì)關(guān)系。近年來(lái)，學(xué)者們開(kāi)始從全局上思考刑法中犯罪客體問(wèn)題，主要是將刑法目的貫穿于整個(gè)刑法理論，提出了一種新的犯罪客體論，即“法益說(shuō)”，認(rèn)為用“法益”來(lái)代替?zhèn)鹘y(tǒng)定義中的“社會(huì)主義社會(huì)關(guān)系”更為妥貼，筆者亦表示贊同。
就證券投資基金犯罪而言，在現(xiàn)實(shí)生活中它所侵害的法益客觀上也存在許多種情況，但是構(gòu)成證券投資基金犯罪行為的客體要件必須是證券投資基金犯罪所侵害的最根本的法益。這種法益通常易受到證券投資基金操作中的違規(guī)、違法行為的侵害或威脅，因而刑法特別予以保護(hù)，同時(shí)也受到證券投資基金方面法律、法規(guī)的保護(hù)。有學(xué)者指出，證券投資基金法雖然有一定的社會(huì)本位性，但本質(zhì)上都是一部“投資者權(quán)益保護(hù)法”，因而證券投資基金犯罪的主要客體應(yīng)是投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，筆者雖對(duì)觀點(diǎn)表示贊同，但是考慮到我國(guó)的立法體例，證券投資基金犯罪是規(guī)定于破壞社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序罪之中的破壞金融管理秩序罪，因此可能在立法者看來(lái)，證券投資基金的正常管理秩序才是證券投資基金犯罪的主要客體。
2.2證券投資基金犯罪的客觀方面要件
犯罪客觀要件，是刑法規(guī)定的，說(shuō)明行為對(duì)刑法所保護(hù)的社會(huì)關(guān)系的侵犯性，而為成立犯罪所必須具備的客觀事實(shí)特征。證券投資基金犯罪的客觀方面，必須是說(shuō)明此行為的危害性，并為該行為構(gòu)成證券投資基金犯罪所必須具備的，此外，證券投資基金犯罪的客觀方面必須是相關(guān)刑事法律所明確規(guī)定的，這也是罪刑法定原則的要求。證券投資基金犯罪的客觀方面在證券投資基金犯罪的構(gòu)成中占有十分重要的地位，它的特點(diǎn)是外在性，直觀性和客觀性，不僅直接體現(xiàn)了證券投資基金犯罪行為對(duì)期貨管理秩序的嚴(yán)重危害性，從而可以決定證券投資基金犯罪客體的存在，而且還是認(rèn)定證券投資基金犯罪人主觀方面的客觀依據(jù)。
證券投資基金犯罪的客觀方面要件具體表現(xiàn)為行為人違反證券投資基金法律法規(guī)，在從事證券投資基金管理、經(jīng)紀(jì)或其他相關(guān)活動(dòng)中，破壞證券投資基金的正常管理秩序,情節(jié)嚴(yán)重的行為。
2.3證券投資基金犯罪的主體要件
對(duì)于證券投資基金犯罪的主體，概括來(lái)講就是與證券投資基金有關(guān)的機(jī)構(gòu)及其相關(guān)人員，其為一般主體，既可以是自然人，也可以是單位。
就自然人而言，按其在犯罪活動(dòng)中是否具有特殊身份，可以分為一般個(gè)人主體和特殊個(gè)人主體兩類。一般個(gè)人主體指不具有特殊身份，而實(shí)施了嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序行為，具有刑事責(zé)任能力的自然人。這類主體在證券投資基金犯罪領(lǐng)域中并不多，一般指利用證券投資基金這種方式進(jìn)行貪污、詐騙等犯罪行為的人。證券投資基金犯罪中的個(gè)人主體主要是特殊個(gè)人主體，即實(shí)施了嚴(yán)重危害證券投資基金管理秩序，具有刑事責(zé)任能力，且具有特殊身份的自然人，在證券投資基金犯罪中主要指的是證券投資基金管理公司、證券投資基金托管金融機(jī)構(gòu)中從業(yè)人員。
單位犯罪多是經(jīng)濟(jì)犯罪的一大特點(diǎn)，證券投資基金犯罪亦不例外。在證券投資基金的實(shí)際操作運(yùn)行中，由于單位比個(gè)人具有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，在人才儲(chǔ)備、技術(shù)占有、信息渠道、公關(guān)手段等各方面都占有優(yōu)勢(shì)，其實(shí)施證券投資基金犯罪應(yīng)該說(shuō)隱蔽性更大，其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更為嚴(yán)重，所以單位犯罪應(yīng)該是我們?cè)谧C券投資基金犯罪預(yù)防方面所要針對(duì)的重點(diǎn)。要強(qiáng)調(diào)的是，證券投資基金犯罪中的單位主體必須是合法成立的，其宗旨、目的與法律是相符的，如果是為了實(shí)施犯罪而成立，依相關(guān)的司法解釋只能認(rèn)定為自然人犯罪，而談不上單位犯罪主體。具體而言，證券投資基金犯罪的單位犯罪主體包括:
（1）商業(yè)銀行；
（2）證券交易所；
（3）證券公司；
（4）證券投資基金管理公司；
（5）其他金融機(jī)構(gòu)。
2.4證券投資基金犯罪的主觀方面要件
理論界的一般觀點(diǎn)是，證券投資基金犯罪的主觀方面表現(xiàn)為故意，而且主要表現(xiàn)為直接故意。筆者認(rèn)為，證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意，過(guò)失不可能構(gòu)成證券投資基金犯罪，理由如下：
（1）在我國(guó)刑法體系中，證券投資基金犯罪皆屬于財(cái)產(chǎn)型犯罪，也就是有的學(xué)者所指的“貪利性犯罪”，這種犯罪類型是不可能存在過(guò)失的心理狀態(tài)的，因?yàn)檫@類犯罪有其明確的目的，或是為了非法謀取經(jīng)濟(jì)利益，或是為了減少自身的損失。例如背信運(yùn)用受托財(cái)產(chǎn)罪，其犯罪行為的實(shí)質(zhì)就是違背受托義務(wù)，擅自運(yùn)用客戶資金或者其他委托、信托的財(cái)產(chǎn)。
（2）我國(guó)刑法明確規(guī)定：“過(guò)失犯罪，法律有規(guī)定的才負(fù)刑事責(zé)任”，這體現(xiàn)了刑法以處罰故意犯罪為原則，以處罰過(guò)失犯罪為特殊的精神，說(shuō)明刑法分則沒(méi)有明文規(guī)定罪過(guò)形式的犯罪只能由故意構(gòu)成?？疾煊嘘P(guān)證券投資基金犯罪的刑法條文，可以發(fā)現(xiàn)并未規(guī)定過(guò)失可以構(gòu)成相關(guān)證券投資基金犯罪，所以筆者認(rèn)為，證券投資基金犯罪的主觀形態(tài)只能是故意，而不存在過(guò)失。
參考文獻(xiàn)：
[1]高銘暄,馬克昌.刑法學(xué).北京大學(xué)出版社,高等教育出版社,2000.
