發(fā)布時(shí)間：2023-09-28 16:02:13
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的醫(yī)藥行業(yè)估值方法樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
國內(nèi)A股市場已經(jīng)震蕩有日。在經(jīng)歷了上半年的普漲格局之后，人們已不再奢望整體行情的延續(xù)，而是在考慮去年此時(shí)的一個(gè)類似問題，市場將在哪里首先突破？
遺憾的是，今年的問題雖然依舊，但原有的解決方案卻不再有效。
估值比較曾是行業(yè)選擇中屢試不爽的分析方法，我們就是從這個(gè)角度挖掘出了去年七八月的金融、地產(chǎn)股的投資機(jī)遇，但過去幾個(gè)季度的滾動(dòng)投資不僅填平了行業(yè)間的“估值洼地”，猛烈上漲的指數(shù)也把“洼地”變成了“高原”。
景氣分析是我們進(jìn)行板塊比較的另一個(gè)法寶，去年九十月鋼鐵、機(jī)械板塊的異軍突起就是源于行業(yè)景氣走過上升的拐點(diǎn)。然而，隨著經(jīng)濟(jì)步入快車道，各個(gè)行業(yè)的景氣周期開始趨同，今年以來三分之二的行業(yè)景氣變動(dòng)處于共振狀態(tài)，行業(yè)間景氣周期的差異逐步模糊。
不過，市場從來不缺投資機(jī)會(huì)，缺的只是發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)的方法。或許我們還是從一個(gè)感性的例子出發(fā)更好。今年證券行業(yè)漲幅超過115%（截至7月18日），而同期大盤的漲幅只有47%。
是什么導(dǎo)致了證券業(yè)的超額收益呢？答案很簡單――產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)的巨變，而這種巨變也會(huì)反映到企業(yè)業(yè)績的增長上。就證券業(yè)而言，在需求端，股權(quán)分置改革改善了市場運(yùn)行環(huán)境，極大增強(qiáng)了人們的證券投資需求；在供給端，證券公司治理整頓加強(qiáng)了證券服務(wù)的集中度，提升單個(gè)公司的盈利空間。兩者共同導(dǎo)致了證券公司投資價(jià)值的顯著提高。
產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)變遷導(dǎo)致的歷史性投資機(jī)遇還有很多。例如，蘇寧電器將百貨連鎖模式引入家電銷售領(lǐng)域創(chuàng)造出了全新的供給模式；高速公路貫通的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)導(dǎo)致了對(duì)交通需求的巨大提升。
如果僅從估值和景氣的角度出發(fā)，我們很難發(fā)現(xiàn)上述這些投資機(jī)會(huì)。去年年底，從估值的角度就很難判斷證券業(yè)的投資機(jī)會(huì)，當(dāng)時(shí)證券公司的PE高達(dá)70倍，與全市場的42倍相比毫無優(yōu)勢。從眾多景氣趨好的行業(yè)中也很難確認(rèn)證券業(yè)的相對(duì)價(jià)值，行業(yè)景氣畢竟缺乏直接比較的指標(biāo)。但很多投資者并沒有漏掉證券行業(yè)的投資機(jī)遇，原因在于他們分享了這個(gè)特殊行業(yè)所經(jīng)歷的特殊的產(chǎn)業(yè)變革。
不是每一次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷都如同今年的證券行業(yè)那么直觀和容易理解，而投資的難度與魅力也就在于這里。我們認(rèn)為，下一個(gè)行業(yè)選擇應(yīng)該從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)可能發(fā)生巨大變革的領(lǐng)域出發(fā)，特別是投資者還沒有認(rèn)識(shí)到的“思維洼地”。醫(yī)藥和鋼鐵行業(yè)有可能存在這種變革的機(jī)遇。
目前醫(yī)藥上市公司的市盈率水平普遍較高。但是，醫(yī)療衛(wèi)生體制的改革正在催生醫(yī)藥生產(chǎn)和流通行業(yè)面臨一次根本性的變革。未來幾年，醫(yī)藥行業(yè)龍頭公司的業(yè)績有可能出現(xiàn)50%以上的大幅增長。城市新型衛(wèi)生服務(wù)體系的建立、新型農(nóng)村合作醫(yī)療制度推廣等都極大地釋放了對(duì)醫(yī)藥的潛在需求。而藥品招標(biāo)、藥監(jiān)風(fēng)暴等會(huì)促發(fā)醫(yī)藥企業(yè)的重新洗牌，并進(jìn)一步加強(qiáng)了醫(yī)藥行業(yè)的集中和整合。
正如同股改之前投資者普遍很難想象證券行業(yè)會(huì)如此迅速得以繁榮，當(dāng)前充滿不確定性的醫(yī)改，也就將為醫(yī)藥生產(chǎn)和流通企業(yè)帶來利潤率的大幅提升。
目前，鋼鐵股的市盈率水平普遍偏低，由于周期性的屬性最強(qiáng)，于是被公認(rèn)為是A股市場的棄兒。但是鋼鐵行業(yè)可能恰恰隱藏著另一個(gè)重大的投資機(jī)會(huì)。
幾年來，世界鋼鐵工業(yè)發(fā)生了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重大變化，由于一系列的并購，中國之外的全球鋼鐵工業(yè)開始逐漸擺脫完全競爭的市場格局，進(jìn)入壟斷競爭的行業(yè)結(jié)構(gòu)。全球鋼價(jià)已經(jīng)不再是需求方?jīng)Q定一切，廠商有了發(fā)言權(quán)。但國內(nèi)鋼鐵行業(yè)仍處于完全競爭的市場格局中。由于國內(nèi)外鋼鐵行業(yè)結(jié)構(gòu)的差異，產(chǎn)生了鋼鐵產(chǎn)品的巨大價(jià)差，誘發(fā)了中國鋼鐵產(chǎn)品的持續(xù)出口。提高稅率遏制出口，引發(fā)國內(nèi)鋼價(jià)下跌，但如果國內(nèi)外鋼價(jià)落差的擴(kuò)大足以彌補(bǔ)稅收成本的增加，那么出口又將恢復(fù)。如果繼續(xù)提高稅率遏制出口，那么又將重復(fù)同樣的邏輯。多次重復(fù)上述循環(huán)的結(jié)果，將迫使國內(nèi)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的中小型鋼廠的毛利率不斷降低，從而為大型的有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的鋼鐵公司實(shí)施并購創(chuàng)造環(huán)境和條件。
當(dāng)前，人們最為關(guān)注的依然是剛剛公布的二季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，但猜度究竟會(huì)出現(xiàn)什么樣的調(diào)控政策并無太多意義。我們認(rèn)為，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，結(jié)構(gòu)性的投資選擇才可能有超額收益。
醫(yī)藥行業(yè)：醫(yī)改勢在必行 抗通脹特性明顯
在現(xiàn)階段通脹壓力不斷加大的情況下，醫(yī)藥板塊具有極強(qiáng)的抵御通脹風(fēng)險(xiǎn)的能力，是投資的最佳選擇。江海證券分析師梁冬冬認(rèn)為，首先醫(yī)藥行業(yè)屬弱周期行業(yè)，受宏觀經(jīng)濟(jì)走勢影響較弱，且藥品屬于剛性需求，受外界因素影響較小。其次，醫(yī)改將增加人們對(duì)藥品的需求。這將極大的刺激人們對(duì)藥品需求，直接增加醫(yī)藥市場的容量，從而使行業(yè)維持高景氣度。
此外，梁冬冬還指出，從政府對(duì)醫(yī)藥行業(yè)實(shí)施的一系列整頓上面也可以看到，政府對(duì)醫(yī)藥行業(yè)扶持的意圖也非常明顯。從06年底開始，國家對(duì)醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)行了集中整頓，出臺(tái)了一系列法規(guī)，其基本思想是鼓勵(lì)具有創(chuàng)新能力的公司加速發(fā)展，同時(shí)淘汰一批低水平重復(fù)建設(shè)嚴(yán)重的小工廠。在未來的醫(yī)藥市場中，只有具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的研發(fā)型企業(yè)才有持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力，主要依靠低水平仿制為主的企業(yè)必然會(huì)退出市場。最后，梁冬冬從不同子行業(yè)中選取一些研發(fā)能力突出、估值合理的公司，建議投資者在股價(jià)回調(diào)時(shí)買入。
1.化學(xué)制藥子行業(yè)：化學(xué)制藥子行業(yè)分為化學(xué)原料藥和化學(xué)制劑兩個(gè)部分，化學(xué)原料藥受生產(chǎn)規(guī)模和供求關(guān)系影響較大，進(jìn)入門檻相對(duì)較低，且部分原料藥價(jià)格已處于高位運(yùn)行，波動(dòng)幅度越來越大，不建議配置。化學(xué)制劑子行業(yè)對(duì)公司研發(fā)能力要求較高，必須投入大量的研發(fā)費(fèi)用，才能獲得有競爭力的產(chǎn)品，繼而獲得高額利潤。高額的利潤再支撐大量的研發(fā)投入，形成良性循環(huán)。目前，國內(nèi)上市公司中恒瑞醫(yī)藥、海正藥業(yè)、華海藥業(yè)、雙鶴藥業(yè)是研發(fā)積極性較高的公司。
2.中藥制劑子行業(yè)：中藥制劑子行業(yè)分為品牌中藥和現(xiàn)代中藥兩個(gè)部分。其中品牌中藥企業(yè)大多為老牌國企，這些企業(yè)營銷隊(duì)伍老化，科研投入較少，產(chǎn)品雖然認(rèn)同度高，但已盡飽和，后續(xù)增長乏力，在大盤系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高的環(huán)境下，不建議投資者進(jìn)行重點(diǎn)配置?，F(xiàn)代中藥方面，國家對(duì)中藥的態(tài)度是大力扶持中藥現(xiàn)代化企業(yè)，未來會(huì)出臺(tái)一系列配套措施，因此，現(xiàn)代中藥企業(yè)面臨較大的發(fā)展機(jī)遇。在已上市的公司中，建議重點(diǎn)關(guān)注的有康緣藥業(yè)、天士力、亞寶藥業(yè)、益佰制藥。
3.生物制藥子行業(yè)：《生物行業(yè)十一五規(guī)劃》明確提出重點(diǎn)發(fā)展新型疫苗、診斷試劑、創(chuàng)新藥物，衛(wèi)生部《擴(kuò)大國家免疫規(guī)劃實(shí)施方案》也已出臺(tái)，該行業(yè)未來成長空間巨大?，F(xiàn)階段國內(nèi)上市公司中質(zhì)地優(yōu)良的有雙鷺?biāo)帢I(yè)、華蘭生物、科華生物等，但估值普遍偏高，且華蘭生物、科華生物主業(yè)單一，受國家政策調(diào)控影響較大，在大盤系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高的情況下，不建議進(jìn)行配置。
雙鷺?biāo)帢I(yè)是國內(nèi)少有的生物類創(chuàng)新型研發(fā)企業(yè)，品種儲(chǔ)備極為豐富。其主打產(chǎn)品貝科能毛利率高達(dá)60%，且經(jīng)過公司多年運(yùn)作已經(jīng)進(jìn)入高速增長期，目前股價(jià)估值合理，建議投資者把握階段性投資機(jī)會(huì)。
通信行業(yè)：景氣確定 3G投資加快釋放
2008年上半年，國內(nèi)通信行業(yè)固定資產(chǎn)投資達(dá)1136.4億元，同比增長9.06%，而2007年全年行業(yè)投資僅增長2%，行業(yè)投資明顯回暖。隨著重組的開展，市場人士紛紛預(yù)測，我國下半年新電信及新聯(lián)通投資將繼續(xù)增長。
7月28日，中國電信與聯(lián)通公告，簽署CDMA網(wǎng)絡(luò)出售協(xié)議。中國電信同時(shí)公布了未來三年CDMA網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的投資額，總計(jì)超過800億元，其中第一階段投資279億元。目標(biāo)是在城市將無線網(wǎng)升級(jí)到CDMA1X水平、擴(kuò)充核心網(wǎng)帶寬以及實(shí)現(xiàn)2億的用戶容量，目前C網(wǎng)用戶容量約為1.2億左右，也即中國電信未來三年將對(duì)C網(wǎng)擴(kuò)容70%左右。
中國電信動(dòng)作較快，在CDMA網(wǎng)絡(luò)尚未接手的情況下就開始了前期的準(zhǔn)備以及終端招標(biāo)工作，因此下半年電信CDMA網(wǎng)絡(luò)投資應(yīng)該開始鋪開。來自中國移動(dòng)的信息也表明TD二期建設(shè)將在奧運(yùn)會(huì)后開展，目前已報(bào)送發(fā)改委審批。此次主要在省會(huì)城市及直轄市拓展網(wǎng)絡(luò)，總數(shù)在30個(gè)城市左右。由于一期8個(gè)城市的TD網(wǎng)絡(luò)耗資150億元左右，預(yù)計(jì)二期投資將超過400億元，將在奧運(yùn)會(huì)后至2009年這段時(shí)間釋放。
由于中國電信投資步伐遠(yuǎn)較預(yù)期為大，而新聯(lián)通獲得充裕現(xiàn)金后也將加大網(wǎng)絡(luò)覆蓋力度。因此，民族證券的陳煒上調(diào)了未來三年移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)投資預(yù)測。為此，陳煒建議投資者可以重點(diǎn)關(guān)注中國聯(lián)通、中興通訊、武漢凡谷、中天科技等個(gè)股。
軟件行業(yè)：發(fā)展穩(wěn)健 潛力巨大
數(shù)據(jù)顯示，2008年1-6月，規(guī)模以上電子信息企業(yè)實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入26579.6億元，同比增長21.9%。其中，制造業(yè)23122.9億元，同比增長20.7%，軟件業(yè)3456.7億元，同比增長30.4%。軟件出口及服務(wù)外包發(fā)展較好，完成出口額49.5億美元，同比增長45%；完成軟件服務(wù)外包4.5億美元，同比增長68.3%；增速與1-5月基本持平。因此，國泰君安行業(yè)分析師魏興耘等認(rèn)為認(rèn)為軟件業(yè)08年整體增速將高于去年。
值得關(guān)注的是，ChinaVenture研究報(bào)告也指出，軟件行業(yè)整體投資呈平穩(wěn)增長態(tài)勢，預(yù)計(jì)2008年全年投資金額將達(dá)到3.3億美元，投資案例數(shù)將達(dá)到28個(gè)。而未來3年至5年里，軟件行業(yè)投資金額都將保持30%以上同比增長率。日前管理軟件廠商久其軟件通過發(fā)審會(huì)審核，如無意外將成為首個(gè)從中關(guān)村股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)成功轉(zhuǎn)入交易所的公司，顯示軟件行業(yè)受到資本的認(rèn)可。報(bào)告認(rèn)為，在中小企業(yè)信息化建設(shè)高速發(fā)展以及傳統(tǒng)企業(yè)互聯(lián)網(wǎng)化的大趨勢下，SaaS(軟件即服務(wù))將成為軟件行業(yè)新一輪的投資熱點(diǎn)所在。
目前，中國的中小企業(yè)信息化程度和發(fā)達(dá)國家相比差距較大，無論從宏觀政策環(huán)境、中小企業(yè)所在的市場環(huán)境還是中小企業(yè)自身發(fā)展的要求來看，信息化建設(shè)仍將保持快速發(fā)展。IDC認(rèn)為在未來的3-5年里將迎來中小企業(yè)信息化建設(shè)的。因此，國泰君安行業(yè)分析師建議投資者重點(diǎn)關(guān)注在專業(yè)領(lǐng)域具有品牌優(yōu)勢的IT企業(yè)如，石基信
息、航天信息、青島軟控、廣電運(yùn)通等。
煤化工行業(yè)：受益能源漲價(jià) 發(fā)展前景廣闊
所謂煤化工就是指經(jīng)化學(xué)方法將煤炭轉(zhuǎn)換為氣體、液體和固體產(chǎn)品或半產(chǎn)品，而后進(jìn)一步加工成化工、能源產(chǎn)品的工業(yè)。主要包括煤的氣化、液化、干餾，以及焦油加工和電石乙炔化工等。煤化工產(chǎn)業(yè)鏈的延伸主要有三條：傳統(tǒng)的焦化和電石乙炔化工、煤氣化和煤液化。通過這幾條產(chǎn)業(yè)鏈，煤炭可以在石化產(chǎn)品、燃料油等多個(gè)領(lǐng)域替代石油和天然氣。三條產(chǎn)業(yè)鏈中煤化油技術(shù)壁壘最高、而煤氣化應(yīng)用最廣泛，幾乎是所有煤化工產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)。
油價(jià)的飆升促進(jìn)了煤化工的發(fā)展，目前來看煤炭仍然是相對(duì)便宜的資源。煤化工產(chǎn)品較石油化工產(chǎn)品有相對(duì)的成本優(yōu)勢。按目前已探明的石油儲(chǔ)量和開采速度來計(jì)算，全球石油的平穩(wěn)供應(yīng)只能維持40多年，天然氣60多年。煤炭是世界上儲(chǔ)量最大的礦物能源，可供人類開采400多年。
我國是個(gè)貧油少氣，煤炭資源相對(duì)豐富的國家。從儲(chǔ)量方面來看，我國2007年底煤炭儲(chǔ)量1145億噸，占我國能源總儲(chǔ)量的94.6%,遠(yuǎn)高于全球60.12%的水平。我國目前原油進(jìn)口依存度高達(dá)47%左右，而且未來還將不斷上升。如此高的依存度已經(jīng)威脅到了國家的能源安全。煤化工的發(fā)展對(duì)我國有著重要的意義。
2006年底我國焦炭產(chǎn)量29768.31萬噸，電石產(chǎn)量1177.05萬噸，合成氨產(chǎn)量4936.81萬噸，甲醇產(chǎn)量874.7萬噸均居世界前列。近年來國際原油價(jià)格高漲，煤炭對(duì)原油等其他能源的替代效應(yīng)日益明顯，發(fā)展煤化工、減少原油進(jìn)口依存度，正日益成為我國的戰(zhàn)略選擇。我國正逐步發(fā)展以煤炭為主要原材料的煤化工產(chǎn)業(yè)，生產(chǎn)高附加值的煤化工產(chǎn)品。
同時(shí)考慮到我國多煤少油的自然稟賦條件，發(fā)展煤化工、減少原油進(jìn)口依存度，正日益成為我國的戰(zhàn)略選擇。我國正逐步發(fā)展以煤炭為主要原材料的煤化工產(chǎn)業(yè)，生產(chǎn)高附加值的煤化工產(chǎn)品。06年底我國《煤化工產(chǎn)業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃征求意見稿》，征求意見稿稱，2006年至2020年，中國煤化工總計(jì)投資1萬多億元，其中裝備費(fèi)用占50％，技術(shù)費(fèi)用占10％。因此，煤化工行業(yè)在我國有巨大的發(fā)展?jié)摿?。為此，渤海證券重點(diǎn)推薦廣匯股份。
廣匯股份：公司“能源產(chǎn)業(yè)”的布局適應(yīng)了全球能源稀缺的大環(huán)境考慮到LNG主要用于調(diào)峰、工業(yè)用途等，而國家鼓勵(lì)建設(shè)調(diào)峰設(shè)施，這將有利于公司LNG使用區(qū)域的擴(kuò)大；未來工業(yè)用天然氣將更加緊張，對(duì)LNG的依賴將會(huì)加強(qiáng)，公司將獲得更大的LNG價(jià)格話語權(quán)，這些都將給公司帶來更大的利潤空間。通過08年上半年的數(shù)據(jù)，我們可以看到公司LNG業(yè)務(wù)已經(jīng)開始獲得大豐收，未來也將持續(xù)帶來高盈利。
公司未來將通過120萬噸甲醇/86萬噸二甲醚項(xiàng)目，天然氣制烯烴項(xiàng)目來實(shí)現(xiàn)其在能源產(chǎn)業(yè)的布局。公司的價(jià)值發(fā)展路徑適應(yīng)了全球能源稀缺的大環(huán)境，未來將享受到能源稀缺帶來的高利潤空間。特別是公司即將定向增發(fā)進(jìn)行的120萬噸甲醇/86萬噸二甲醚煤化工項(xiàng)目，可以利用新疆當(dāng)?shù)刎S富而又廉價(jià)的煤炭資源，成本很低。在目前油價(jià)高位運(yùn)行的背景下，煤制甲醇/二甲醚項(xiàng)目具有很大的競爭優(yōu)勢，盈利空間也很巨大。平安證券分析師付云峰等維持對(duì)廣匯股份“強(qiáng)烈推薦”的投資評(píng)級(jí)。
鐵路基建行業(yè)：緊縮政策下的首選
數(shù)據(jù)顯示：08年上半年建筑業(yè)收入同增25.9%、利潤同增42.2%，利潤率2.36%；建筑業(yè)企業(yè)房屋建筑施工面積同增20.1%。第2季度收入同增25.0%、利潤同增35.1%、利潤率2.59%。由此可見，當(dāng)前建筑行業(yè)的上半年業(yè)績依然可觀。
但是上半年細(xì)分行業(yè)投資也開始明顯分化：一方面，鐵路基本建設(shè)投資依然呈上升趨勢；鐵建、中鐵、中材、隧道所處行業(yè)仍是最景氣、相對(duì)最抗緊縮的行業(yè)。
在下半年貨幣緊縮、積極財(cái)政政策背景下，鐵路、軌道等基礎(chǔ)設(shè)施類投資都將加速，這種自上而下的邏輯將使得該類行業(yè)更具相對(duì)價(jià)值。但從微觀層面講，在今年收入為前兩年低成本合同確認(rèn)背景下，今年材料人工費(fèi)用上漲對(duì)毛利率將產(chǎn)生重大壓力。鐵建、中鐵占收入比20-30%公路投資減速對(duì)鐵路加速構(gòu)成對(duì)沖，對(duì)毛利率提升和管理費(fèi)用率下降幅度過高期望并不現(xiàn)實(shí)。出于財(cái)務(wù)費(fèi)用降低等中期業(yè)績?nèi)钥善诖８吖乐岛痛蟊P不穩(wěn)制約提升空間。為此，可以優(yōu)先考慮鐵路設(shè)備行業(yè)，如中國南車、晉西車軸、中國鐵建、中國中鐵等。
節(jié)能減排成投資主題
我國“十一五”規(guī)劃明確提出了節(jié)能減排的主要目標(biāo)：單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能源消耗比“十五”期末降低20％左右，主要污染物排放總量減少10%。
不過，國家統(tǒng)計(jì)局公報(bào)顯示，2006、2007年我國單位GDP能耗同比分別只下降了1.23%、3.27%，尤其是2006年距離當(dāng)年預(yù)定目標(biāo)單位GDP能耗同比下降4%相差較大，因此要完成“十一五”期間節(jié)能減排的目標(biāo)，08年開始之后的三年任務(wù)艱巨。溫總理也在08年3月的工作報(bào)告指出，08年是完成“十一五”節(jié)能減排約束性目標(biāo)的關(guān)鍵一年，務(wù)必增強(qiáng)緊迫感，加大攻堅(jiān)力度，力求取得更大成效。
因此可以預(yù)見今后三年政府必然會(huì)進(jìn)一步加大節(jié)能減排工作力度，相關(guān)的行業(yè)和公司的投資價(jià)值也將凸顯。
1.電氣設(shè)備：電力節(jié)能減排的關(guān)鍵舉措是電力生產(chǎn)和耗用設(shè)備的改造和更新，那么為節(jié)能設(shè)備改造和升級(jí)生產(chǎn)配套產(chǎn)品的電氣設(shè)備企業(yè)無疑將從中受益，而且貫穿于發(fā)電輸配電用電全部三個(gè)環(huán)節(jié)。值得關(guān)注的相關(guān)有：東方電氣、天威保變、特變電工、思源電氣、哈空調(diào)等。
2.化工行業(yè)：化工行業(yè)排放大量的廢氣、廢液和廢渣，給環(huán)境造成嚴(yán)重的危害。按照國資委要求，2009年石油石化行業(yè)主要產(chǎn)品單耗指標(biāo)達(dá)到或接近國際先進(jìn)水平。節(jié)能減排問題的提出，不僅是環(huán)境保護(hù)的要求，也是化工行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在要求。優(yōu)勢企業(yè)可以積極利用環(huán)保門檻提高的機(jī)會(huì)，擴(kuò)大競爭優(yōu)勢，進(jìn)一步鞏固行業(yè)龍頭地位。重點(diǎn)關(guān)注的公司有：新安股份、浙江龍盛等。
房地產(chǎn)上市公司的三大類型
目前，滬深兩市共有134家房地產(chǎn)企業(yè)，業(yè)務(wù)收入最高的萬科上半年收入高達(dá)307.2億元人民幣，其中房地產(chǎn)占98%。剔除ST公司，收入最少的是東方銀星，去年年收入僅127萬元人民幣，主要來自材料銷售，房地產(chǎn)收入幾乎為零。綿世股份去年主營收入也只有790萬元人民幣，其中餐飲收入占比高達(dá)82%。分析房企上市公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，可以將房企上市公司分成三類：
一是房地產(chǎn)銷售收入占比超過50%的絕對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)，以招保萬金（即招商地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、萬科、金地集團(tuán)）為代表。萬科房地產(chǎn)收入占比超過98%，保利地產(chǎn)達(dá)到95%，招商地產(chǎn)接近90%，金地集團(tuán)超過94%。
二是雖然房地產(chǎn)銷售收入占比不到50%，但房地產(chǎn)相關(guān)收入（如工程、房產(chǎn)租賃、房產(chǎn)中介等）合計(jì)超過50%的相對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)，以城投類公司為代表。如華夏幸福的土地開發(fā)及房地產(chǎn)和工程建設(shè)相關(guān)收入占比接近98%，首開超過95%，福星為65%，北辰為54%。在這類企業(yè)中，非房地產(chǎn)收入的增長速度往往很快，如福星的金屬制品業(yè)務(wù)占比達(dá)到了34%，冠城大通的漆包線收入達(dá)到46.7%，北辰的零售、酒店和投資型物業(yè)收入占比也達(dá)到了43.5%。
三是非房地產(chǎn)收入超過50%的轉(zhuǎn)型企業(yè)。例如新湖中寶商業(yè)貿(mào)易和酒店收入已超過房地產(chǎn)收入，2010年中期甚至超過了80%；中炬高新調(diào)味品收入超過74%；長春高新生物制品收入高達(dá)85%；外高橋國際貿(mào)易收入達(dá)到64%；東湖高新環(huán)保收入超過50%。
三類房地產(chǎn)上市公司估值方法
第一類企業(yè)屬于典型的房地產(chǎn)企業(yè)，可以采用房地產(chǎn)行業(yè)通行的估值方法估值。比如采用行業(yè)平均市盈率法。數(shù)據(jù)顯示，截至8月15日收盤，采用證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，目前房地產(chǎn)行業(yè)加權(quán)平均市盈率在13倍左右。低于13倍的個(gè)股，理論上就是低估值的個(gè)股。滬深兩市市盈率低于13倍的房地產(chǎn)個(gè)股有24家，低于10倍的有華夏幸福、冠城大通、金融街、廣宇發(fā)展、寶安地產(chǎn)、順發(fā)恒業(yè)、天地源、深長城、億城股份、中華企業(yè)、榮盛發(fā)展11家。
第三類企業(yè)其實(shí)已經(jīng)不屬于房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)，因此，應(yīng)采用轉(zhuǎn)型后的新主業(yè)所在行業(yè)估值。比如中炬高新應(yīng)納入食品行業(yè)估值，長春高新應(yīng)納入醫(yī)藥行業(yè)估值，東湖高新應(yīng)納入環(huán)保行業(yè)估值，外高橋應(yīng)納入出口貿(mào)易行業(yè)估值。
以中炬高新為例，每股收益0.04元，每股凈資產(chǎn)2.33元，市盈率為31.9倍；參比食品行業(yè)中最接近的為皇氏乳業(yè)，每股收益0.042元，每股凈資產(chǎn)3.74元，市盈率為57倍。不考慮細(xì)分行業(yè)差異，單純從數(shù)據(jù)對(duì)比來看，顯然中炬高新估值偏低。以東湖高新為例，每股收益0.009元，每股凈資產(chǎn)1.8元，市盈率406倍；參比節(jié)能環(huán)保行業(yè)的天豪節(jié)能，每股收益0.029元，每股凈資產(chǎn)1.97元，市盈率85倍，如果不考慮新三板和開發(fā)區(qū)概念，單純從數(shù)據(jù)對(duì)比，可以看出東湖高新股價(jià)偏高。
第二類企業(yè)，由于擁有多元化和跨行業(yè)屬性，應(yīng)采用行業(yè)加權(quán)平均估值法進(jìn)行估值，以體現(xiàn)該類企業(yè)的多業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)。對(duì)于這類企業(yè)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中的其他業(yè)務(wù)可以結(jié)合與主業(yè)相比的毛利率來估算其他業(yè)務(wù)應(yīng)貢獻(xiàn)的市盈率。比如某公司房地產(chǎn)收入占比98%，而其他業(yè)務(wù)占比2%。其中房地產(chǎn)毛利35%，而其他業(yè)務(wù)毛利40%，如果房地產(chǎn)行業(yè)市盈率為13倍，則其他業(yè)務(wù)市盈率=房地產(chǎn)行業(yè)市盈率*其他業(yè)務(wù)毛利率/房地產(chǎn)毛利率 =14.86。該股理論市盈率=房地產(chǎn)行業(yè)市盈率*房地產(chǎn)收入占比+其他業(yè)務(wù)市盈率*其他業(yè)務(wù)收入占比=13*0.98+14.86*0.02=13.04。
數(shù)據(jù)顯示，截至8月15日收盤，按證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)為滬深兩市滾動(dòng)市盈率最高的行業(yè)，加權(quán)平均數(shù)為34.11倍，其中房地產(chǎn)管理業(yè)的市盈率為63.96倍，為市盈率最高的子行業(yè)。金融、保險(xiǎn)業(yè)滾動(dòng)市盈率最低，加權(quán)平均數(shù)為7.46倍，其中，銀行業(yè)市盈率為5.84倍，為市盈率最低的子行業(yè)。
以福星股份為例，其房地產(chǎn)收入占比65%，毛利率35%；金屬制品收入占比34%，毛利率12.8%；其他業(yè)務(wù)占比1%，毛利率39%。房地產(chǎn)業(yè)靜態(tài)市盈率和動(dòng)態(tài)市盈率分別是13.87和13.45；金屬制品行業(yè)分別為16.07和17.83。在計(jì)算時(shí)，行業(yè)市盈率應(yīng)取靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的平均值，即房地產(chǎn)行業(yè)取13.66，金屬制品行業(yè)取16.95；其他業(yè)務(wù)推算市盈率=13.66*0.39/0.35=15.22。因此，其行業(yè)加權(quán)平均市盈率=房地產(chǎn)行業(yè)市盈率*房地產(chǎn)收入占比+金屬制品行業(yè)市盈率*金屬制品收入占比+其他業(yè)務(wù)市盈率*其他業(yè)務(wù)收入占比=8.79+5.76+0.15=14.7。福星股份理論市盈率應(yīng)不低于14.7，截至2012年8月23日，福星股份動(dòng)態(tài)市盈率為10.8，可見該股估值偏低，從中長線來看，要回歸到正常估值14.7，至少有36%的升值空間。
以冠城大通為例，其房地產(chǎn)收入占比為51.8%，毛利率52.57%；漆包線收入占比46.7%，毛利率3.8%；其他業(yè)務(wù)占比1.5%，毛利率13.47%。其中，漆包線屬于電器機(jī)械及器材制造業(yè)，其靜態(tài)市盈率和動(dòng)態(tài)市盈率分別是17.67和16.98，取平均值為17.33。房地產(chǎn)行業(yè)仍取平均值13.66。其他業(yè)務(wù)推算市盈率=13.66*0.1347/0.5257=3.5，則冠城大通理論市盈率=房地產(chǎn)行業(yè)市盈率*房地產(chǎn)收入占比+電器機(jī)械及器材制造行業(yè)市盈率*電器機(jī)械及器材制造收入占比+其他業(yè)務(wù)市盈率*其他業(yè)務(wù)占比=13.66*0.518+17.33*0.467+3.5*0.015=7.07+8.09+0.05=15.2。截至2012年8月23日，冠城大通動(dòng)態(tài)市盈率僅為6.7，可見該股估值嚴(yán)重偏低，從中長線來看，要回歸到正常估值15.2，至少有127%的升值空間。
以北辰實(shí)業(yè)為例，其房地產(chǎn)收入占比54%，毛利率29%；零售商業(yè)占比7.6%，毛利率38.4%；投資物業(yè)和酒店收入占比35.9%，毛利率58.8%；其他業(yè)務(wù)占比2.21%，毛利率49.8%。其中，房地產(chǎn)行業(yè)取平均市盈率13.66，零售商業(yè)取靜態(tài)動(dòng)態(tài)市盈率平均值，即18.02和17.82的平均值為17.92；酒店業(yè)取旅館業(yè)靜態(tài)動(dòng)態(tài)的平均值，即34.04和33.18的平均值為33.61；其他業(yè)務(wù)推算市盈率=13.66*0.498/0.29=23.45；則北辰實(shí)業(yè)理論市盈率=房地產(chǎn)行業(yè)市盈率*房地產(chǎn)收入占比+零售行業(yè)市盈率*零售收入占比+其他業(yè)務(wù)市盈率*其他業(yè)務(wù)占比=13.66*0.54+17.92*0.076+33.61*0.359+23.45*0.022=21.32。截至2012年8月23日，北辰實(shí)業(yè)動(dòng)態(tài)市盈率僅為15.4，可見該股估值偏低，從中長線來看，要回歸到理論估值21.32，至少有38%的升值空間。
臨近國慶長假，大盤重現(xiàn)震蕩格局。特別是9月中下旬，加息傳言導(dǎo)致市場人氣渙散，眾多基金經(jīng)理也對(duì)后市表現(xiàn)出較為謹(jǐn)慎態(tài)度。他們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)刺激政策的逐步退出，加之通貨膨脹和人民幣加速升值帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，以及相應(yīng)可能產(chǎn)生的緊縮政策，致使投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回落的擔(dān)憂迅速彌漫，市場走勢也因而相當(dāng)?shù)兔浴?/p>
難有系統(tǒng)性機(jī)會(huì)
在接受記者采訪時(shí)，博時(shí)創(chuàng)業(yè)成長基金經(jīng)理孫占軍表示，隨著4萬億元政策的逐步退出，未來市場的走向主要關(guān)注三個(gè)指標(biāo)，一是地產(chǎn)價(jià)格和成交量的變化；二是CPI走勢會(huì)否超出預(yù)期，這一點(diǎn)將影響政府的政策，包括加息；三是進(jìn)出口數(shù)據(jù)的變化，人民幣升值趨勢有可能促使出口增速回落。這幾個(gè)要素，將在很大程度上影響政府未來的政策――是放松或是緊縮，也決定了股市未來的大方向。
興業(yè)全球基金投資總監(jiān)王曉明指出，2010年和2011年投資者想通過宏觀經(jīng)濟(jì)形勢對(duì)股票市場做出判斷，從而捕捉一些個(gè)股投資機(jī)會(huì)的難度相當(dāng)大。因此，今年下半年及明年，更多應(yīng)強(qiáng)調(diào)自下而上的個(gè)股挖掘和對(duì)上市公司的跟蹤判斷，并以此去尋找投資機(jī)會(huì)才是更好的方法。
王曉明分析認(rèn)為，證券市場全流通的影響已經(jīng)逐漸體現(xiàn)，目前A股市場正在逐漸消化全流通存量所帶來的壓力。但是在整體估值水平方面，目前則處于相對(duì)合理的水平。有部分行業(yè)在今年6月份時(shí)，其PE、PB已接近2008年金融危機(jī)最低迷的時(shí)候，甚至還要低。
王曉明進(jìn)一步指出，從年初至今，市場所表現(xiàn)出的差異性較為明顯，這與投資者結(jié)構(gòu)的變化有著密切關(guān)系，基金所掌控的資產(chǎn)占整個(gè)股票市場流通市值的比重從30％下降到了12％。出現(xiàn)這樣一個(gè)現(xiàn)象主要是因?yàn)?、一方面，基金份額減少；另一方面，整個(gè)市場的流通市值不斷增加，基金占的比重降低。
而這一變化，也帶來了市場結(jié)構(gòu)的變化。目前。市場上出現(xiàn)了明顯的兩極分化，中小板指數(shù)創(chuàng)出新高，中證500指數(shù)接近創(chuàng)新高，但是上證指數(shù)依然比較低。一些極高市盈率的股票、中小市值股票及創(chuàng)業(yè)板股票表現(xiàn)較好。但長期來看其市值與股價(jià)一定存在壓力，很難長期維持高市盈率或者高市值?！拔蚁嘈艃蓸O分化的狀態(tài)到了某一個(gè)時(shí)期會(huì)發(fā)生變化，即使不發(fā)生變化我相信我們投資的那些相對(duì)比較低的股票的風(fēng)險(xiǎn)要比那些估值水平現(xiàn)在處于極高水平的風(fēng)險(xiǎn)小得多”。
孫占軍對(duì)此也持類似看法。他認(rèn)為，中小市值股票，尤其是創(chuàng)業(yè)板股票的高估值難以長期維持，已經(jīng)公布半年報(bào)的一批創(chuàng)業(yè)板公司上半年凈利潤同比增長約為30％，低于市場預(yù)期，也低于中小板甚至主板很多公司。這樣的盈利增速難以支撐當(dāng)前的高市盈率，估值有修復(fù)和下降的需要。
經(jīng)濟(jì)減速之憂
7、8月份股市火爆，有觀點(diǎn)認(rèn)為，這只是一種短期反彈，其原因是當(dāng)實(shí)體去庫存行為剛展開的時(shí)候，實(shí)體經(jīng)濟(jì)、政策及流動(dòng)性的三方博弈并不支持高級(jí)別的底部產(chǎn)生。因此，股市的上行動(dòng)能其實(shí)依然十分枯竭，后市產(chǎn)生調(diào)整無法避免。
國富成長動(dòng)力基金經(jīng)理潘江認(rèn)為，告別前期的火熱漲幅，接下來的時(shí)間里?；?qū)⒂瓉硎捝镆?。“現(xiàn)在2600點(diǎn)的方向、地產(chǎn)股的方向?qū)⑹侵匾挠绊懸蛩亍Ｄ壳案鞣蕉夹枰却黠@的跡象出現(xiàn)而做出判斷，市場出現(xiàn)了進(jìn)退兩難的情況，從板塊來說，需要警惕的是中小板，由于10月份創(chuàng)業(yè)板的解禁即將開始，所以創(chuàng)業(yè)板為代表的中小類個(gè)股有可能會(huì)出現(xiàn)泡沫跡象”。
重個(gè)股輕大盤
大趨勢不明朗的境況下，自下而上的個(gè)股策略成為主流。不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，未來的市場機(jī)會(huì)主要聚集在大消費(fèi)和新興產(chǎn)業(yè)之中。
銀華成長先鋒擬任基金經(jīng)理李宇家表示，從中長期看，中國經(jīng)濟(jì)將步入關(guān)鍵轉(zhuǎn)型期。經(jīng)濟(jì)增速可能下移，未來發(fā)展將呈現(xiàn)三大潮流：外需向內(nèi)需的回歸，投資向消費(fèi)的讓位，區(qū)域經(jīng)濟(jì)自東向西“雁陣模式”的平衡發(fā)展。在此過程中，消費(fèi)、新興產(chǎn)業(yè)、區(qū)域振興等將成為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的新動(dòng)力。
經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期具有成長優(yōu)勢的高成長公司股票將成為重點(diǎn)，具體看來，新興消費(fèi)領(lǐng)域的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、教育文化娛樂、專業(yè)連鎖、醫(yī)療保健等，投資機(jī)會(huì)更多一些。同時(shí)，國家明確重點(diǎn)扶持的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，包括節(jié)能環(huán)保、新能源、電動(dòng)汽車、智能電網(wǎng)、新醫(yī)藥、新材料、生物育種、信息產(chǎn)業(yè)，也值得重點(diǎn)關(guān)注。另外，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)從東部向西部轉(zhuǎn)移的過程中，西部的一些傳統(tǒng)制造業(yè)，包括強(qiáng)周期性的行業(yè)，也將獲得一個(gè)超常規(guī)的發(fā)展機(jī)遇。
國富成長動(dòng)力基金經(jīng)理潘江認(rèn)為，從大趨勢來講，消費(fèi)是未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿?，它們代表的是未來。雖然在此過程中可能會(huì)出現(xiàn)估值與基本面脫離、波動(dòng)的情況，但在未來很長時(shí)間內(nèi)，仍然會(huì)看重消費(fèi)板塊，特別是在下半年，消費(fèi)板塊仍然是重點(diǎn)對(duì)象。
在2010年泰達(dá)宏利成長贏得同類基金前十名時(shí),潘老先生就成為該基金的持有人。通過長期跟蹤,他對(duì)泰達(dá)宏利旗下股票基金管理業(yè)績十分肯定。但在來信中,他也對(duì)泰達(dá)宏利成長2012年初的業(yè)績表現(xiàn)表達(dá)了一些疑惑:1~5月上證指數(shù)漲幅超過10%,但該基金凈值卻未見增長。
其實(shí),收到這封來信前,泰達(dá)宏利管理層和相關(guān)員工就已高度重視泰達(dá)宏利成長的業(yè)績表現(xiàn)。面對(duì)1-5月份遭遇的業(yè)績壓力,公司并未慌亂,而是積極組織公司多部門會(huì)議,決定咬牙堅(jiān)持既定的成長股投資理念,但對(duì)泰達(dá)宏利成長的持倉組合進(jìn)行透徹分析,迅速制定一系列有效改善業(yè)績的措施。
這番努力在6月即收到成效,在堅(jiān)持并穩(wěn)定自己的成長投資風(fēng)格,進(jìn)一步優(yōu)化醫(yī)藥這一核心板塊的投資后,基金業(yè)績在隨后的三季度出現(xiàn)大逆轉(zhuǎn)?！锻顿Y者報(bào)》注意到,6月,憑借適時(shí)增加醫(yī)藥行業(yè)優(yōu)質(zhì)個(gè)股的配置,泰達(dá)宏利成長凈值排名開始一路飆升。晨星數(shù)據(jù)顯示,截至2012年三季度末,泰達(dá)宏利成長今年以來總回報(bào)為8.95%,在90只激進(jìn)配置型基金中位居第2,在290只普通股票型基金中排名22位,位居前1/10,上演了神奇大逆轉(zhuǎn)。
在業(yè)績好轉(zhuǎn)穩(wěn)定后的8月,泰達(dá)宏利給潘老先生寄出了公司總經(jīng)理繆鈞偉署名長達(dá)1611字的回信,坦誠、透明地分析了泰達(dá)宏利成長基金的特點(diǎn)、此前業(yè)績不佳的原因、教訓(xùn)總結(jié)以及扭轉(zhuǎn)業(yè)績的全過程。潘老先生在收到來信后,深為感動(dòng),在深入了解泰達(dá)宏利成長的特質(zhì)后,非常認(rèn)可該基金的投資理念,并表示將繼續(xù)持有該基金。
繆鈞偉的回信中點(diǎn)滴折射出的是泰達(dá)宏利多年堅(jiān)持的成長投資理念,既在基金行業(yè)內(nèi)部進(jìn)一步向持有人明確樹立起泰達(dá)宏利堅(jiān)守成長投資這面大旗,更激勵(lì)著該公司旗下基金將成長投資之精神一以貫之,持續(xù)創(chuàng)造出優(yōu)秀的業(yè)績回報(bào)。
未雨綢繆鎖定成長投資專家
在兩三個(gè)月時(shí)間內(nèi)從倒數(shù)第一到正數(shù)第二,泰達(dá)宏利成長基金今年以來的業(yè)績表現(xiàn)應(yīng)該超乎市場一般的想象和規(guī)律。與此同時(shí),“神奇”的泰達(dá)宏利成長還是自2007年滬指6124點(diǎn)以來,僅有的三只取得正收益的基金之一。這一切都源于泰達(dá)宏利一直堅(jiān)守的成長股投資理念。
在泰達(dá)宏利投資部總經(jīng)理,泰達(dá)宏利成長基金經(jīng)理梁輝看來,2012年以來,泰達(dá)宏利旗下多只基金之所以能取得較好業(yè)績,主要原因是化繁為簡,進(jìn)一步厘清和堅(jiān)持成長股投資思路——即在科技和醫(yī)藥兩個(gè)既定行業(yè)中,努力篩選更為核心的板塊,然后集中進(jìn)行投資。
“今年市場機(jī)會(huì)集中在成長股方面,這樣的市場格局,正好與我們的投資風(fēng)格契合。”梁輝總結(jié)的原因很簡單,甚至讓人覺得,這樣的業(yè)績背后,不乏偶然的因素。但實(shí)際上,能在短期壓力之下,繼續(xù)堅(jiān)持和優(yōu)化成長股的投資思路,是泰達(dá)宏利孕育多年,方能實(shí)現(xiàn)的水到渠成的成果使然。
泰達(dá)宏利投資總監(jiān)對(duì)內(nèi)總結(jié)稱:“我們的核心是不做博弈性的投機(jī),而是找確定性的投資機(jī)會(huì)。我們的特長是做偏成長性的股票,而非價(jià)值型的股票。這樣的成長投資理念是從五年前開始逐步清晰的?！?/p>
梁輝回憶道,“2008年之前公募基金行業(yè)大家?guī)缀醵家粯?什么板塊都涉獵,什么方法都嘗試,其結(jié)果就是整個(gè)市場板塊輪動(dòng)非常頻繁,周期股相對(duì)更受關(guān)注。但實(shí)際經(jīng)過這么多年的投資后,我們逐漸發(fā)現(xiàn),以前在周期股投資中能賺錢,是因?yàn)槲覀兿鄬?duì)散戶具有一定的信息優(yōu)勢,對(duì)于行業(yè)信息的掌握更全面,但未來競爭對(duì)手都是機(jī)構(gòu)投資者,那么依靠信息優(yōu)勢持續(xù)獲利的能力在減弱。在這種加速輪動(dòng)中大家很難賺到錢,即使短期內(nèi)賺到錢,也是賺其他投資者的錢,其實(shí)大家都是在博弈,長期來看不僅不賺錢,而且博弈的交易成本還很高,效率很低。而真正依靠企業(yè)成長獲得的投資收益,卻都沒抓住?！?/p>
“當(dāng)時(shí)我們就有個(gè)現(xiàn)在看來非常關(guān)鍵的判斷,隨著資本市場日益成熟,優(yōu)秀企業(yè)的內(nèi)在成長價(jià)值,將得到更多的認(rèn)同,因此必須在投資方法上提前調(diào)整,逐漸用堅(jiān)守成長股的方法淘汰掉其他博弈性的投資方法,偏重于自下而上的成長價(jià)值挖掘。經(jīng)過五年的調(diào)整,我們團(tuán)隊(duì)現(xiàn)在的成長投資理念已經(jīng)非常成熟和清晰?！绷狠x談到此信心滿滿。
泰達(dá)宏利成長投資四部曲
5年前泰達(dá)宏利以先于同行的預(yù)見性開始成長股投資思路調(diào)整,如今正進(jìn)入收獲階段。
5年后的今天,將“成長股投資”作為投資方向的公司已不少見,客觀來說,在投研力量、成熟運(yùn)作的投研模式方面,與泰達(dá)宏利相當(dāng)或比其更強(qiáng)大的公司也不少,但泰達(dá)宏利的成長股投資依然顯得與眾不同。
一個(gè)典型的表現(xiàn)是,雖然市場上投資成長股的機(jī)構(gòu)群體很多,但很多機(jī)構(gòu)都會(huì)階段性地配置一些地產(chǎn)、銀行板塊的公司,而泰達(dá)宏利的成長股投資風(fēng)格更純粹,這也成為該公司過去幾年比較正確的操作。
詳細(xì)來看,泰達(dá)宏利的成長股投資方法,是自上而下與自下而上相結(jié)合,但偏重于自下而上,主要分成四步:
第一步,結(jié)合宏觀和每個(gè)行業(yè)的供需結(jié)構(gòu)來判斷,未來一到三年成長性的行業(yè)究竟在哪些板塊中,除了有比較快增長的成長行業(yè),剩下行業(yè)的關(guān)注度就會(huì)少一點(diǎn);第二步,分析企業(yè)在行業(yè)是否有比較強(qiáng)的核心競爭能力;第三步,未來一年中是否有比較強(qiáng)的正向催化劑;第四步,估值是否合理。
從自上而下的角度分析,梁輝認(rèn)為,當(dāng)前的中國經(jīng)濟(jì)主體偏低迷,在結(jié)構(gòu)調(diào)整的環(huán)境中,他們選擇的成長股會(huì)排除大部分周期性股票。從公開數(shù)據(jù)顯示,泰達(dá)宏利重點(diǎn)集中投資在消費(fèi)、科技和醫(yī)藥三大板塊。
Q：2004年，羅氏中國研發(fā)中心是落戶張江的首個(gè)跨國藥企，您當(dāng)時(shí)的身份是羅氏中國研發(fā)中心首席科學(xué)官。如今，張江還有輝瑞、諾華、葛蘭素史克、禮來等跨國藥企研發(fā)中心，同時(shí)還有一批CRO（研發(fā)外包企業(yè)）和國家級(jí)新藥研發(fā)創(chuàng)新平臺(tái)公司，您是怎樣看待張江生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)環(huán)境變遷的？
A：落戶張江的跨國公司研發(fā)中心大都通過聯(lián)合創(chuàng)新這一模式促進(jìn)張江產(chǎn)業(yè)環(huán)境健康發(fā)展，為新藥研發(fā)帶來新理念、新運(yùn)營模式和高端人才。
我在羅氏任職期間主要工作之一便是嘗試聯(lián)合創(chuàng)新模式。所謂聯(lián)合創(chuàng)新，是指跨國公司和周邊企業(yè)、研發(fā)單位、醫(yī)院、大專院校等聯(lián)合研究共同開發(fā)針對(duì)性藥物。聯(lián)合創(chuàng)新不僅提升了羅氏研發(fā)中心的效率，同時(shí)還培育了一批中國的CRO（研發(fā)外包企業(yè)）和國家級(jí)新藥研發(fā)創(chuàng)新平臺(tái)公司。例如羅氏研發(fā)中心剛落戶張江之時(shí)，張江CRO企業(yè)十分稀少且能夠研發(fā)的產(chǎn)品不多，于是羅氏幫助CRO企業(yè)共建實(shí)驗(yàn)室，并派科學(xué)家給他們做培訓(xùn)。
我一直在講，我們在張江創(chuàng)業(yè)就要“Promote Zhangjiang”，要為打造產(chǎn)業(yè)的生態(tài)環(huán)境盡心盡力。如今，張江生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)環(huán)境已十分完善，人才、技術(shù)平臺(tái)、新藥研發(fā)理念都已達(dá)國際水平。因此當(dāng)我離開羅氏創(chuàng)辦華領(lǐng)醫(yī)藥的時(shí)候，再次采取這種聯(lián)合創(chuàng)新模式，使得我們15人的團(tuán)隊(duì)能夠完成150名科學(xué)家的首創(chuàng)新藥研發(fā)工作。
其實(shí)在張江還有不少生物技術(shù)公司和我們的運(yùn)作模式十分相似。我們沒有自己的實(shí)驗(yàn)室，因?yàn)槲覀兊膶?shí)驗(yàn)室就在生態(tài)環(huán)境中間，例如我們可以使用藥明康德公司的實(shí)驗(yàn)室來開發(fā)產(chǎn)品。聯(lián)合創(chuàng)新優(yōu)勢在于，我們可以把精力完全投入到解決患者需求和開發(fā)一個(gè)安全可靠的產(chǎn)品上，而不再將科學(xué)家圈在一個(gè)公司，以及搞實(shí)驗(yàn)室的基建、IT等等。要做到這些事情，前提條件是張江具有非常強(qiáng)大的生態(tài)系統(tǒng)。
Q：應(yīng)該說羅氏公司是一個(gè)非常不錯(cuò)的平臺(tái)，您為何要離開羅氏創(chuàng)辦華領(lǐng)醫(yī)藥？
A：中國新藥研發(fā)生態(tài)環(huán)境已經(jīng)逐步建立。ARCH Venture（在全球投資二三十家生物技術(shù)公司，是生物醫(yī)藥行業(yè)投資風(fēng)向標(biāo)）找到我，問我為什么不做一家引領(lǐng)中國創(chuàng)新的生物技術(shù)公司。我說我希望通過羅氏研發(fā)中心的建立，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。他說當(dāng)羅氏中國研發(fā)中心發(fā)展到一定規(guī)模之后，思路和模式肯定會(huì)受到全球戰(zhàn)略的限制，因此促進(jìn)中國產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展這件事情沒有辦法在羅氏完成。
這些話對(duì)我的觸動(dòng)很大。我對(duì)投資人說我離開羅氏創(chuàng)業(yè)有三個(gè)前提：一是產(chǎn)品必須解決臨床需求；二是產(chǎn)業(yè)模式上有引領(lǐng)作用；三是必須在中國做。投資人說這正是他想要的。于是我在2010年，也就是我48歲的時(shí)候，創(chuàng)辦了華領(lǐng)醫(yī)藥。ARCH Venture（投資過Decode、Illumina）、Venrock（投資過Apple、Intel）、富達(dá)亞洲（投資過阿里巴巴）、John Baldwin博士、李革博士等機(jī)構(gòu)和個(gè)人成為華領(lǐng)醫(yī)藥的投資團(tuán)隊(duì)。
新機(jī)制新藥研發(fā)拓路者
Q：談?wù)劰镜拿职?，為什么叫“華領(lǐng)”？
A：華領(lǐng)醫(yī)藥寄托了我們中華引領(lǐng)醫(yī)藥創(chuàng)新的理想。它的英文名字是Hua Medicine，我們沒用Pharmaceutical（以藥為中心）而用了Medicine（涵蓋醫(yī)和藥的意思），是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為醫(yī)藥結(jié)合才符合未來發(fā)展趨勢。此外，Hua中的H代表High caliber（高素質(zhì)人才和投資團(tuán)隊(duì)）、u代表Ultimate resources（廣聚國內(nèi)外資源）、a代表Access global innovation（融匯全球創(chuàng)新）。
融匯全球創(chuàng)新
Q：傳統(tǒng)生物技術(shù)公司，往往是先找到項(xiàng)目再向VC要錢。華領(lǐng)醫(yī)藥卻在有想法沒有具體項(xiàng)目的情況下融到A輪。先有創(chuàng)業(yè)想法再找項(xiàng)目，這是怎樣一個(gè)過程？
A：我們選擇項(xiàng)目的原則是：第一，對(duì)病下藥，國內(nèi)外患者需求大；第二，新機(jī)制、新療效、全球第一或最佳；第三，在中國能夠做好臨床研究和開發(fā)，在中國首先上市；第四，完好的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)。
我們花了一年半的時(shí)間在全球范圍內(nèi)考察了200多個(gè)項(xiàng)目。值得一提的是我們的項(xiàng)目評(píng)估團(tuán)隊(duì)非常專業(yè)，其中有三位中國院士、兩位美國院士，還有四位美國藥物研究領(lǐng)域的頂級(jí)專家。我們最終選擇了三個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行運(yùn)作，一個(gè)是Ⅱ型糖尿病項(xiàng)目，這個(gè)結(jié)合我國1億糖尿病患者的臨床需求從羅氏引進(jìn)的技術(shù)項(xiàng)目，目前已經(jīng)順利完成了由110位受試者參加的I期臨床研究。其他兩個(gè)以轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)為基礎(chǔ)的自主研發(fā)的帕金森異動(dòng)癥和兒童自閉癥項(xiàng)目正在進(jìn)行臨床前研究階段。
Q：您曾提到，作用機(jī)制創(chuàng)新、能夠解決患者臨床需求的創(chuàng)新藥才能稱得上是真正的新藥，Ⅱ型糖尿病項(xiàng)目即是新機(jī)制新藥。在您看來，在中國做新機(jī)制創(chuàng)新藥有哪些困難？
A：國家1.1類新藥是指未在國內(nèi)外上市銷售的藥品，通過合成或半合成的方法制得原料藥及其制劑。其實(shí)圍繞化學(xué)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新屬于技術(shù)創(chuàng)新，而非解決臨床患者需求的產(chǎn)品創(chuàng)新。我所理解的新藥應(yīng)該是指作用機(jī)制創(chuàng)新、能夠解決患者臨床需求的產(chǎn)品。
在中國做新機(jī)制創(chuàng)新藥的確遇上不少困難。首先是資本的問題。新藥研發(fā)一定需要技術(shù)和資本結(jié)合，但目前中國相對(duì)創(chuàng)新藥物開發(fā)的投資環(huán)境比較差，進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)構(gòu)很少，主要原因是不知道生物技術(shù)公司應(yīng)該如何估值。
其次，在藥物審批方面也更加嚴(yán)苛。新機(jī)制原創(chuàng)新藥在中國幾乎沒有，新機(jī)制原創(chuàng)新藥在人體上進(jìn)行醫(yī)學(xué)研究更是在中國從未被審批過，因此我們扮演了拓路者的角色。Ⅱ型糖尿病項(xiàng)目從申報(bào)到拿到臨床批文，并在上海中山醫(yī)院臨床中心首次進(jìn)人，一共只用了1年不到的時(shí)間，開創(chuàng)了先河。藥審中心也通過我們這一案例，開始嘗試和國際接軌的新評(píng)審邏輯。
第三是臨床研究實(shí)踐方面需要更加細(xì)致加強(qiáng)監(jiān)管。新機(jī)制原創(chuàng)新藥進(jìn)人研究在中國從未做過，我們必須保證受試者的安全。為了做到這一點(diǎn)，我們需要增加用藥的劑量和控制，例如我們本來在國外只需要3個(gè)劑量組就能夠完成實(shí)驗(yàn)，但在中國我們做了6個(gè)劑量組。并且在臨床研究啟動(dòng)之前，華領(lǐng)對(duì)臨床中心進(jìn)行了GCP稽查驗(yàn)收。雖然進(jìn)度慢了，但我認(rèn)為這十分值得，因?yàn)槲覀兡軌蛟谶@一過程中保證質(zhì)量、培養(yǎng)團(tuán)隊(duì)、建立規(guī)范，同時(shí)也給了臨床醫(yī)生和監(jiān)管人員更多信心。
從中國走向國際
Q：我看您不僅僅是Promote Zhangjiang，您還是Promote China！請問B輪融資之后的戰(zhàn)略規(guī)劃是什么？
A：Ⅱ型糖尿病項(xiàng)目在中國完成I期臨床研究之后，還要再做Ⅱ期臨床研究。同時(shí)，我們將在明年3月份啟動(dòng)在美國的I期臨床研究。事實(shí)上，國際上創(chuàng)新藥早期臨床研究放在中國開展的并不多，我們準(zhǔn)備從中國走向世界。
此外，我們還要啟動(dòng)臨床前動(dòng)物實(shí)驗(yàn)，包括致癌實(shí)驗(yàn)的研究，來支撐Ⅲ期臨床研究以及藥品新藥證書的申報(bào)。當(dāng)我們在中國的Ⅲ期臨床研究以及在美國的Ⅱ期臨床研究啟動(dòng)的時(shí)候，我們希望能夠在納斯達(dá)克IPO，并把糖尿病個(gè)性化治療的藥物開發(fā)作為公司的戰(zhàn)略發(fā)展方向。
Q：您48歲創(chuàng)業(yè)，每一步都很扎實(shí)，也很成功。您認(rèn)為擁有什么樣的精神氣質(zhì)的創(chuàng)業(yè)者更容易成功？
A：第一，創(chuàng)業(yè)者必須有激情才能走得遠(yuǎn)，創(chuàng)業(yè)至今，我激情還在；第二，創(chuàng)業(yè)者必須能夠整合資源，這可能是“高齡創(chuàng)業(yè)人”的優(yōu)勢吧；第三，需要一個(gè)和創(chuàng)業(yè)者理念一致的團(tuán)隊(duì)；第四，客觀看待技術(shù)和資本，不要把科學(xué)和資本對(duì)立。但最重要的是把客戶（患者）的需求放在首位。
關(guān)鍵詞：價(jià)值相關(guān)性 有效市場理論 信息含量 計(jì)量觀 契約觀
一、引言
FASB于1980年了國際財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告，將相關(guān)性定義為：“信息能幫助用戶預(yù)測過去、現(xiàn)在和將來事項(xiàng)的結(jié)局，或去證實(shí)或糾正以往的預(yù)期的情況，從而影響其決策能力?！盕ASB認(rèn)為只有同時(shí)具有可靠性和相關(guān)性兩個(gè)質(zhì)量特征的會(huì)計(jì)信息，才能實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo)，而這兩特征即會(huì)計(jì)信息的決策有用性。所謂價(jià)值相關(guān)性研究就是指研究各類會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)值或價(jià)格的關(guān)系，并據(jù)此確定會(huì)計(jì)信息的決策有用性。對(duì)上市公司而言，其股價(jià)就是對(duì)公司價(jià)值的一種動(dòng)態(tài)計(jì)量。股價(jià)是市場投資者經(jīng)過相關(guān)信息的分析后，對(duì)其投資進(jìn)行優(yōu)化的結(jié)果。故此，對(duì)于投資者是否利用了財(cái)會(huì)信息以及利用了多少信息，作為其投資決策的依據(jù)，以及股票價(jià)格與財(cái)會(huì)信息之間的相關(guān)性等問題，已成為會(huì)計(jì)界等相關(guān)行業(yè)密切關(guān)注的問題，并已形成了許多價(jià)值相關(guān)性的研究。股價(jià)是衡量會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)度的重要標(biāo)準(zhǔn)是價(jià)值相關(guān)性研究的最大特征。理論角度看，財(cái)務(wù)報(bào)表的每個(gè)項(xiàng)目都能進(jìn)行價(jià)值相關(guān)性檢測，但就目前的實(shí)際情況來看，相關(guān)性研究主要集中在營業(yè)收入、非流動(dòng)資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等項(xiàng)目范圍。
二、價(jià)值相關(guān)性分類研究綜述
（ 一 ）會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性研究
趙宇龍將價(jià)值相關(guān)性實(shí)證研究分為信息觀、計(jì)量觀和契約觀三大研究領(lǐng)域；湯云為和陸劍橋則按照研究方法的不同將之分為信息觀研究和計(jì)價(jià)模型觀研究。所謂信息觀的價(jià)值相關(guān)性研究是指建立在將資本市場中的證券價(jià)格變動(dòng)程度與信息含量等同、進(jìn)而與決策有用性等同的觀點(diǎn)上的研究，而該研究隱含的前提則是市場有效性假設(shè)；計(jì)量觀研究則是建立在決策有用性的計(jì)量觀上的研究，該研究是在出現(xiàn)了大量市場異?，F(xiàn)象、市場有效性遭到質(zhì)疑的情況下，以C·A·Feltham和J·A·Ohlson提出的殘余收益模型為理論支持，認(rèn)為歷史成本信息含量有限，財(cái)務(wù)報(bào)告凈收益只能解釋報(bào)告日后證券價(jià)格變動(dòng)的很小一部分，應(yīng)將股票價(jià)值和股東權(quán)益賬面價(jià)值和未來盈余收益相聯(lián)系，以確定會(huì)計(jì)信息在決定股票內(nèi)在價(jià)值方面的直接作用；契約觀的價(jià)值相關(guān)性則是研究在內(nèi)部激勵(lì)補(bǔ)償契約、外部債務(wù)契約以及外部政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的會(huì)計(jì)信息如何影響公司會(huì)計(jì)政策，進(jìn)而影響公司股票價(jià)值，從而形成了會(huì)計(jì)信息的另一種價(jià)值相關(guān)性。綜上述，無論是信息觀的價(jià)值相關(guān)性研究還是計(jì)量觀與契約觀的研究，其研究對(duì)象均是針對(duì)特定的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和股票價(jià)格的關(guān)系進(jìn)行的，按研究對(duì)象的數(shù)據(jù)屬性來講，均屬于會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性研究。事實(shí)上價(jià)值相關(guān)性研究按照研究對(duì)象的數(shù)據(jù)屬性可分會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性研究和非會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性研究，進(jìn)一步按照財(cái)務(wù)報(bào)表屬性對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性研究進(jìn)行分類，則可分為資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目的價(jià)值相關(guān)性研究、利潤表項(xiàng)目的價(jià)值相關(guān)性研究、現(xiàn)金流量表項(xiàng)目的價(jià)值相關(guān)性研究以及其他價(jià)值相關(guān)性研究。
（ 二 ）資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目價(jià)值相關(guān)性研究
資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目的價(jià)值相關(guān)性研究就是指對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表上的項(xiàng)目，如金融資產(chǎn)、金融負(fù)債、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等項(xiàng)目與公司股價(jià)之間的相關(guān)程度進(jìn)行的研究。如張益民、薛衛(wèi)孝等研究的《金融資產(chǎn)公允價(jià)值信息的價(jià)值相關(guān)性實(shí)證研究》、郭敏研究的《企業(yè)無形資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性研究——基于信息技術(shù)業(yè)上市公司無形資產(chǎn)明細(xì)分類信息的再檢驗(yàn)》、程蓓研究的《企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與績效的相關(guān)性研究——基于電子通信制造企業(yè)數(shù)據(jù)的分析》、車艷華研究《資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性研究——基于A股上市公司的實(shí)證研究》、王曉南研究的《上市公司財(cái)務(wù)狀況與股票價(jià)格相關(guān)性分析》。
（ 三 ）利潤表項(xiàng)目價(jià)值相關(guān)性研究
利潤表項(xiàng)目的價(jià)值相關(guān)性研究就是指對(duì)利潤表上的項(xiàng)目，如投資收益、剩余收益、營業(yè)利潤等項(xiàng)目與公司股價(jià)之間的相關(guān)程度進(jìn)行的研究。如王偉、吳戰(zhàn)篪、羅紹德研究的《證券投資收益的價(jià)值相關(guān)性與盈余管理研究》；王亞星、陸建軍研究的《會(huì)計(jì)盈余、現(xiàn)金流量的價(jià)值相關(guān)性研究——來自2005年至2007年滬深兩市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》；杜軍研究的《會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性研究述評(píng)》；戴德明、徐經(jīng)長、姚淑瑜、毛新述研究的《預(yù)測盈余的價(jià)值相關(guān)性研究——來自深圳、上海股市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》；劉巖研究的《基于剩余收益模型的我國上市公司會(huì)計(jì)信息和股票價(jià)格相關(guān)性研究》?，F(xiàn)金流量表項(xiàng)目的價(jià)值相關(guān)性研究就是指對(duì)現(xiàn)金流量表項(xiàng)目，如經(jīng)營現(xiàn)金流量、投資現(xiàn)金凈流量等項(xiàng)目與公司股價(jià)之間的相關(guān)程度進(jìn)行研究。如王亞星、陸建軍研究的《會(huì)計(jì)盈余、現(xiàn)金流量的價(jià)值相關(guān)性研究——來自2005年至2007年滬深兩市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》。
（ 四 ）非會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性研究
其他價(jià)值相關(guān)性研究即非會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性研究，是指研究外部行業(yè)環(huán)境、相關(guān)法律法規(guī)、EVA、公司內(nèi)部財(cái)務(wù)戰(zhàn)略等非財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目或指標(biāo)與公司股票價(jià)格的相關(guān)性。如Schramm； Mary E.研究的《基于醫(yī)藥行業(yè)的改革創(chuàng)新價(jià)值相關(guān)性研究》；Asokan Anandarajan · Bill Francis · Iftekhar Hasan · Kose John選取了全球38個(gè)國家中的813個(gè)銀行機(jī)構(gòu)為樣本，研究了銀行業(yè)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、法律法規(guī)、行業(yè)環(huán)境等外部非會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性；田翠香、余雯的《公司環(huán)境績效的價(jià)值相關(guān)性研究》；王攀娜研究的《EVA與公司價(jià)值的相關(guān)性研究》；喻天舒研究的《財(cái)務(wù)戰(zhàn)略與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性研究——基于房地產(chǎn)企業(yè)的實(shí)證分析》；丘榮研究的《經(jīng)濟(jì)增加值價(jià)值相關(guān)性的實(shí)證研究》；陳武朝、王鵬研究的《合并財(cái)務(wù)報(bào)表的價(jià)值相關(guān)性研究》。
三、價(jià)值相關(guān)性研究動(dòng)態(tài)
（ 一 ）國外研究動(dòng)態(tài)
自Ball、Brown和Beaver首開了對(duì)會(huì)計(jì)收入數(shù)字價(jià)值相關(guān)性的研究先河之后，其他很多會(huì)計(jì)變量的價(jià)值相關(guān)性問題也被提出來進(jìn)行研究，如Landsman研究了權(quán)益賬面價(jià)值的價(jià)值相關(guān)性，Dechow研究了現(xiàn)金流的價(jià)值相關(guān)性，F(xiàn)rankeil和Lee研究了EBO的價(jià)值相關(guān)性，Barth研究了不同會(huì)計(jì)選擇的價(jià)值相關(guān)性等。當(dāng)然，這些價(jià)值相關(guān)性研究文獻(xiàn)并非是單獨(dú)對(duì)某一會(huì)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值相關(guān)性檢驗(yàn)，而是采取橫向比較法，對(duì)競爭性的會(huì)計(jì)變量進(jìn)行價(jià)值相關(guān)性比較，試圖尋找對(duì)資本市場具有巨大價(jià)值效應(yīng)的會(huì)計(jì)變量。如Dechow比較了現(xiàn)金流和會(huì)計(jì)收入的價(jià)值相關(guān)性，Biddle，Seow和Siegel檢驗(yàn)了收入和經(jīng)營現(xiàn)金流的價(jià)值相關(guān)性，Ali和Pope比較了英國上市公司的收入、資金流和現(xiàn)金流的價(jià)值相關(guān)性等。從研究內(nèi)容來看，早期的價(jià)值相關(guān)性研究主要集中在會(huì)計(jì)信息、公司盈余方面，對(duì)非財(cái)務(wù)信息的研究相對(duì)較晚。例如Bowen（1981），Daley（1984），Kormendi&Lipe（1987）等均對(duì)會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行了研究。自O(shè)hlson于1995年構(gòu)建了殘余收益模型后，另一類影響力較大的研究開始興起，即關(guān)注盈余與股價(jià)的關(guān)聯(lián)性的同時(shí)，研究賬面價(jià)值與股票價(jià)格的關(guān)聯(lián)問題的計(jì)量觀價(jià)值相關(guān)性研究。在此階段，大部分會(huì)計(jì)研究都集中于以剩余盈余會(huì)計(jì)為假設(shè)基礎(chǔ)的Feltham and Ohlson模型和Ohlson模型，如Easton and Harri（s1991），Collins et al.（1997），Zhang（2000），Richardson and Tinaikar（2004）等。此類研究自20世紀(jì)80年代中后期開始不斷地深入、不斷細(xì)化，具體而言相關(guān)研究深入到對(duì)價(jià)值相關(guān)性的研究方法、對(duì)盈余反應(yīng)的系數(shù)、對(duì)不同信息項(xiàng)目的價(jià)值相關(guān)性的比較、以及對(duì)會(huì)計(jì)盈余的價(jià)值相關(guān)性變化趨勢等內(nèi)容。而非財(cái)務(wù)信息的價(jià)值相關(guān)性研究起步相對(duì)較晚，該始于20世紀(jì)90年代，研究對(duì)象具體包括公司環(huán)境（政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、法律法規(guī)環(huán)境、社會(huì)環(huán)境、技術(shù)環(huán)境等）、公司內(nèi)部的管理戰(zhàn)略、技術(shù)創(chuàng)新等非傳統(tǒng)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)。Katerina Hellstr·m（1996）等，以捷克共和國為研究對(duì)象，研究了轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)中捷克共和國1994年至2001年財(cái)務(wù)信息的價(jià)值相關(guān)性，得出了捷克共和國的財(cái)務(wù)信息的價(jià)值相關(guān)性要低于瑞典王國。Robert W. Holthausena，Ross L.Wattsb（2001）研究了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定的價(jià)值相關(guān)性。Richard A.Riley Jr， TimothyA.Pearson和Greg Trompeter測試了民航業(yè)非財(cái)務(wù)行為變量、傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)變量和其他財(cái)務(wù)報(bào)表信息的價(jià)值相關(guān)性，得出了民航業(yè)非財(cái)務(wù)行為變量與企業(yè)會(huì)計(jì)利潤、毛收入、資產(chǎn)等傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)信息具有一致的價(jià)值相關(guān)性，建議在重視傳統(tǒng)會(huì)計(jì)信息的運(yùn)用的同時(shí)，提高非財(cái)務(wù)行為變量的決策有用性，重視非財(cái)務(wù)信息對(duì)股票價(jià)值的影響。Sanjay Kallapur以33家英國上市公司為研究樣本，研究了可靠性的品牌資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性。Zane Swanson和Nancy Beneda，研究了財(cái)務(wù)報(bào)表信息的變化相關(guān)性。Virginia Cortijo研究了變化的商業(yè)環(huán)境和會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性，比較了高科技行業(yè)公司和低技術(shù)行業(yè)公司會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性，得出了由于商業(yè)環(huán)境的不同，低技術(shù)行業(yè)會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性要低于高技術(shù)行業(yè)的結(jié)論。Asokan Anandarajan · Bill Francis · Iftekhar Hasan · Kose John（2010）選取了全球38個(gè)國家中的813個(gè)銀行機(jī)構(gòu)1993年至2004年28785個(gè)樣本數(shù)據(jù)，研究了不同國家銀行機(jī)構(gòu)的信息透明度、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、法律法規(guī)、行業(yè)環(huán)境等非會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)程度，研究發(fā)現(xiàn)在宏觀層面的非會(huì)計(jì)因素中會(huì)計(jì)信息準(zhǔn)予披露的程度、會(huì)計(jì)計(jì)量的差異性、法律環(huán)境的類型是對(duì)價(jià)值相關(guān)性影響程度最大的因素，而在銀行自身層面的非會(huì)計(jì)因素中機(jī)構(gòu)的組織形式和面臨的風(fēng)險(xiǎn)的影響是最大的；Schramm； Mary E. Schramm； Mary E.（2011）對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的改革創(chuàng)新的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行了研究；·ystein Gjerde， Kjell Knivsfla， Frode S·ttem（2011）選擇了1965年至2004年40年間挪威在引進(jìn)國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則之前的財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)進(jìn)行價(jià)值相關(guān)性研究，指出財(cái)務(wù)報(bào)告的價(jià)值相關(guān)性有利于提高公司決策和控制能力，并且隨著時(shí)間的推移，資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目和利潤表項(xiàng)目的價(jià)值相關(guān)性均未出現(xiàn)下降趨勢，以配比原則為基礎(chǔ)的業(yè)務(wù)處理并不與財(cái)務(wù)信息具有較高的價(jià)值相關(guān)性相沖突。從研究方法來看，Holthausen and Watts（2001）對(duì)20世紀(jì)90年代的會(huì)計(jì)有用性實(shí)證文獻(xiàn)專門進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)有94%的文獻(xiàn)采用價(jià)值相關(guān)性研究范式，只有6%的文獻(xiàn)采用事項(xiàng)研究法。由此看見，價(jià)值相關(guān)性研究方法在會(huì)計(jì)信息有用性研究文獻(xiàn)中居主流地位。從研究設(shè)計(jì)來看，實(shí)證分析是價(jià)值相關(guān)性研究最常用的分析方法，具體而言價(jià)值相關(guān)研究主要包括增量聯(lián)系研究（Incremental Association Studies）、相對(duì)聯(lián)系研究（Relative Association Studies）和邊際含量研究（Marginal Information Content Studies）三類：增量聯(lián)系研究是假設(shè)其他特定變量得以控制的情況下，對(duì)會(huì)計(jì)信息能否解釋公司價(jià)值進(jìn)行研究的方法；相對(duì)聯(lián)系研究則強(qiáng)調(diào)比較研究方法，通過對(duì)公司價(jià)值的變化和各指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較以研究相互之間的研究方法；邊際含量研究則是從數(shù)據(jù)增量角度研究某項(xiàng)具體的會(huì)計(jì)信息能否向投資者提供實(shí)用的增量信息的研究方法。
（ 二 ）國內(nèi)研究動(dòng)態(tài)
國內(nèi)關(guān)于價(jià)值相關(guān)性的研究起步較晚，從研究內(nèi)容來看，以會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性研究為起點(diǎn)，逐步拓展到對(duì)非會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性研究，但目前的主要研究對(duì)象仍然是財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目，并通過實(shí)證研究法來檢驗(yàn)相關(guān)信息的價(jià)值相關(guān)性。如陸宇峰（1998）以1993年至1997年的中國股票市場研究了會(huì)計(jì)收益和凈資產(chǎn)的價(jià)值相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)樣本期間內(nèi)會(huì)計(jì)收益和凈資產(chǎn)的聯(lián)合解釋能力呈上升趨勢，且相對(duì)而言凈資產(chǎn)幾乎沒有增量解釋力，股票價(jià)格主要與會(huì)計(jì)收益相關(guān)。隨后， 陳曉、陳小悅和劉釗（1999）以滬深兩市261 家上市公司1994年至1997年764 個(gè)樣本數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了盈余數(shù)字的有用性。該研究結(jié)果表明，盈余公告日附近新的信息抵達(dá)市場，確實(shí)會(huì)導(dǎo)致交易量發(fā)生變動(dòng)，即自公告日前兩周開始攀升，到公告日升至最高點(diǎn)，隨后逐步下降，直至公告日后八周回復(fù)到平均水平。黃斌等應(yīng)用主因子模型分析法對(duì)不同行業(yè)的股票價(jià)格形成模式進(jìn)行了研究。魏剛則建立了股價(jià)和股份信息驅(qū)動(dòng)模型，并對(duì)中國2000年至2002年這3年的公司業(yè)績、股本與股價(jià)的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。徐經(jīng)長、戴德明、毛新述和姚淑瑜在2003年以滬深兩市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)檢驗(yàn)了預(yù)測盈余的價(jià)值相關(guān)性，得出了我國上市公司所披露的預(yù)測盈利價(jià)值相關(guān)性總體上并不顯著， 但呈逐年改善的趨勢。吳風(fēng)、劉峰、鐘瑞慶等（2004）以所有符合假設(shè)條件的上市公司自1995年至2002年八年的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為研究樣本，運(yùn)用了三種模型對(duì)上述會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的相關(guān)性進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)上市公司的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)在1996至1997年的價(jià)值相關(guān)性達(dá)到頂峰，而后處于下降趨勢，在2000年相關(guān)性處于最低的，但從2001年開始會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的價(jià)值相關(guān)性又有所回升。孟焰、袁淳（2005）發(fā)現(xiàn)虧損公司會(huì)計(jì)盈余價(jià)值相關(guān)性要明顯弱于盈利公司，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)變量的價(jià)值相關(guān)性也偏弱。于鵬（2007）采用了價(jià)格模型對(duì)我國上市公司IPO預(yù)測盈利是否具有價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行了研究，研究顯示上市公司的IPO預(yù)測盈利具有價(jià)值相關(guān)性，并且依據(jù)預(yù)測盈利的披露形式、預(yù)測盈余的精確性、上市公司股權(quán)流動(dòng)性的強(qiáng)弱以及IPO的規(guī)模等因素的變化價(jià)值相關(guān)性的程度不同。朱、陳信元和陳東華（2007）以我國上海證券交易所從2004年至2006年連續(xù)三個(gè)年度的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)為樣本，采用了剩余收益估值模型重點(diǎn)檢驗(yàn)了流通股規(guī)模和比例、所有者權(quán)益、營業(yè)利潤和剩余收益等會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性，驗(yàn)證了與公司價(jià)值之間的相關(guān)程度。王珊瑚（2008）結(jié)合理論分析和實(shí)證方法對(duì)公允價(jià)值的價(jià)值相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明公允價(jià)值變動(dòng)損益與股價(jià)的相關(guān)性較弱，可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)凈額的價(jià)值相關(guān)性較高存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但虧損或ST公司除外。該研究從動(dòng)態(tài)角度探討了金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益的價(jià)值相關(guān)性，研究角度具有一定的獨(dú)特性。郭敏（2008）以代表第三次科技革命和知識(shí)經(jīng)濟(jì)的信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司為研究樣本，研究了無形資產(chǎn)對(duì)公司盈余質(zhì)量的影響，發(fā)現(xiàn)不同類型的無形資產(chǎn)對(duì)公司營業(yè)利潤的影響效果不同，其中技術(shù)類無形資產(chǎn)變化對(duì)公司營業(yè)利潤變化的影響為負(fù)影響，即技術(shù)類無形資產(chǎn)的增加導(dǎo)致營業(yè)利潤的提高速度降低，而其它類型的無形資產(chǎn)對(duì)營業(yè)利潤的影響則是促進(jìn)作用。且技術(shù)類無形資產(chǎn)對(duì)公司股價(jià)有顯著的正向影響，其而它類型的無形資產(chǎn)對(duì)股價(jià)沒有顯著影響。羅佳、漆江娜（2009）選擇了我國上市公司自1993年到2007年的信息為樣本數(shù)據(jù)，對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化對(duì)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)價(jià)值相關(guān)性的影響進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的價(jià)值相關(guān)性受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響程度不高，沒有因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則質(zhì)量的提高會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的價(jià)值相關(guān)性也提高，進(jìn)而證明了對(duì)于新興資本市場的公司會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)質(zhì)量的高低并非取決于準(zhǔn)則本身，而是更多的取決于準(zhǔn)則的執(zhí)行機(jī)制。羅紹德、吳戰(zhàn)篪和王偉（2009）選擇了我國上市公司2007年的利潤表項(xiàng)目（證券投資收益）作為研究數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了證券投資收益的價(jià)值相關(guān)性以及上市公司的盈余管理現(xiàn)象。結(jié)果表明，提高會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性的同時(shí)也避免了盈余管理。涂琳（2010）以商譽(yù)對(duì)企業(yè)市場價(jià)值的影響和對(duì)經(jīng)營活動(dòng)的影響的二維角度，選取了我國上市公司2004年至2008年的數(shù)據(jù)研究了商譽(yù)的價(jià)值相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于商譽(yù)和企業(yè)市場價(jià)值的相關(guān)性維度，2004年至2006年的數(shù)據(jù)顯示商譽(yù)不具有價(jià)值相關(guān)性，即商譽(yù)對(duì)公司的市場價(jià)值沒有影響，但2007年至2008年的數(shù)據(jù)顯示商譽(yù)與企業(yè)市場價(jià)值具有相關(guān)性，即商譽(yù)有利于提高公司的市場價(jià)值。對(duì)于商譽(yù)和企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的相關(guān)性維度，2004年至2006年的數(shù)據(jù)顯示商譽(yù)不具有價(jià)值相關(guān)性，即商譽(yù)對(duì)公司營業(yè)利潤沒有影響，但2007年至2008年數(shù)據(jù)顯示商譽(yù)和公司營業(yè)利潤具有高度的相關(guān)性且呈顯著正相關(guān)，即商譽(yù)有利于促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)順利開展。朱丹（2010）用理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)的方法探討了公允價(jià)值會(huì)計(jì)在我國資本市場應(yīng)用中的價(jià)值相關(guān)性問題。研究結(jié)果表明公允價(jià)值計(jì)量和公允價(jià)值會(huì)計(jì)是符合決策有用觀的會(huì)計(jì)目標(biāo)的，公允價(jià)值會(huì)計(jì)在我國資本市場上的實(shí)踐應(yīng)用確實(shí)顯著增強(qiáng)了會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性，從而提高了會(huì)計(jì)信息披露的質(zhì)量。
四、結(jié)語
綜上所述，國內(nèi)外已有大量對(duì)會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性的研究文獻(xiàn)，對(duì)會(huì)計(jì)信息相關(guān)性的研究也越來越深入。但由于報(bào)表項(xiàng)目價(jià)值相關(guān)性研究的理論基礎(chǔ)（市場有效假設(shè)理論）存在的局限性，該類研究或者是研究范圍相對(duì)狹窄，或者是研究的角度沒有新穎性等不足之處已越來越明顯。在此情況下，諸如外部行業(yè)環(huán)境、相關(guān)法律法規(guī)、EVA、公司內(nèi)部財(cái)務(wù)戰(zhàn)略等非財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目或指標(biāo)與公司股票價(jià)格的相關(guān)性研究已成為未來價(jià)值相關(guān)性研究的重要研究方向，最大限度地發(fā)掘非報(bào)表項(xiàng)目信息的決策有用性、為公司利益相關(guān)者提供決策依據(jù)已經(jīng)成為必然的發(fā)展趨勢。研究應(yīng)該突破傳統(tǒng)會(huì)計(jì)信息，即報(bào)表項(xiàng)目的價(jià)值相關(guān)性研究的局限，打破以市場有效性假設(shè)為基礎(chǔ)的信息觀研究模式，將研究重心轉(zhuǎn)向非會(huì)計(jì)信息的研究，以進(jìn)一步發(fā)展和完善價(jià)值相關(guān)性研究。
本文受陜西科技大學(xué)博士基金項(xiàng)目“基于企業(yè)家職能的企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)計(jì)體系構(gòu)建”（項(xiàng)目編號(hào)：BJ09-19）資助
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關(guān)鍵詞：新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則研究與開發(fā)費(fèi)用化資本化
AnalyzeofR&Dexpenditure’saccountinghandlinginnewaccountingstandard
Abstract
ThenewaccountingstandardsissuedonFebruary15，2006hasmadecertainmodificationonaccountinghandlingaboutR&Dexpenditure.Themodificationevidentlyreflectsthetrendofinternationalizationofaccountingstandards.Itshowsourcountryfocusonthestrengtheningcorecompetitivenessofenterprisesverymuch.ThisarticledealswithacomparisonbetweennewandoldaccountingstandardaboutR&Dcost.Italsomakesaanalysisoftherationalityofthemodificationanditsinfluence.
Keywords：newaccountingstandard;R&Dexpenditure;expenses;capitalized
一、序言
伴隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)的到來，如何增強(qiáng)核心競爭力成為企業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)。毫無疑問，科學(xué)技術(shù)在經(jīng)濟(jì)增長中的地位不斷上升，成為企業(yè)發(fā)展的不竭動(dòng)力。企業(yè)要生存和發(fā)展，必須不斷改進(jìn)產(chǎn)品和創(chuàng)新產(chǎn)品，不斷進(jìn)入新的市場，增加收入和利潤。同時(shí)，新產(chǎn)品的研究與開發(fā)過程的組織，有利于企業(yè)的組織機(jī)構(gòu)、人員素質(zhì)、管理方式的改進(jìn)，有助于企業(yè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部各要素的優(yōu)化組合，從而促進(jìn)技術(shù)素質(zhì)、管理素質(zhì)的提高，整體上提高企業(yè)的競爭能力。縱觀世界各發(fā)達(dá)國家及世界500強(qiáng)企業(yè)，無一不在科學(xué)技術(shù)的研究和新產(chǎn)品的開發(fā)上投入重金。例如美國知名企業(yè)微軟公司在2005年7月到2006年6月末的研發(fā)支出費(fèi)用就為48億美元，比上財(cái)年增幅達(dá)4%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，世界發(fā)達(dá)國家的研究與開發(fā)費(fèi)用占GDP平均比重為2%，其中美國高達(dá)2.53%，而我國的比重僅為0.83%。可以預(yù)見，隨著我國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步，企業(yè)的不斷發(fā)展，企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)將會(huì)日益增多，企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用也必將大幅增加。
研究開發(fā)費(fèi)用的使用和處理是企業(yè)的一項(xiàng)重要管理決策，關(guān)系到企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展以及業(yè)績。對(duì)研究與開發(fā)費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理也越來越多地引起會(huì)計(jì)界的關(guān)注。2006年新頒布的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)研究與開發(fā)費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理作了重大改動(dòng)，這一舉措無疑會(huì)對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生一定的影響。本文試圖通過對(duì)新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的比較以及對(duì)新準(zhǔn)則的分析，闡明新準(zhǔn)則下研究開發(fā)費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理對(duì)企業(yè)所帶來的影響。
本文主要分為以下幾個(gè)部分：引言部分介紹了本文的研究目的、研究范圍以及研究意義；第二部分為文件綜述，列舉了幾個(gè)比較有代表性的國家對(duì)研發(fā)費(fèi)用會(huì)計(jì)處理的方法以及我國一些專家學(xué)者對(duì)該部分內(nèi)容的分析；第三部分分析了準(zhǔn)則修改的動(dòng)因；第四部分為新舊準(zhǔn)則對(duì)該部分內(nèi)容的不同處理比較；第五部分為新準(zhǔn)則的意義及影響；第六部分對(duì)本文的主要內(nèi)容進(jìn)行了小結(jié)；第七部分列示了本文主要參考的文獻(xiàn)及書目。
二、文獻(xiàn)綜述
對(duì)研究與開發(fā)費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理，不同國家的會(huì)計(jì)規(guī)定有所不同。以下幾個(gè)國家比較具有代表性：
（1）國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第38號(hào)“無形資產(chǎn)”中將研究與開發(fā)階段區(qū)分開來，因此規(guī)定：對(duì)于研究費(fèi)用應(yīng)在其發(fā)生期間確認(rèn)費(fèi)用,并且不應(yīng)在其后的期間確認(rèn)為資產(chǎn)。對(duì)于開發(fā)費(fèi)用則規(guī)定當(dāng)項(xiàng)目開發(fā)費(fèi)用符合特定的五個(gè)條件時(shí),才確認(rèn)為資產(chǎn),否則就確認(rèn)為費(fèi)用。（2）英國標(biāo)準(zhǔn)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)公告第13號(hào)對(duì)研究與開發(fā)費(fèi)用的處理與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則基本類似,其中消耗固定資產(chǎn)的費(fèi)用可以資本化，而對(duì)開發(fā)費(fèi)用則是有條件的資本化。純研究和應(yīng)用研究的支出，在支出當(dāng)期予以費(fèi)用化；而開發(fā)支出原則上應(yīng)予以費(fèi)用化，但在符合特定的五個(gè)條件時(shí)可以資本化。（3）澳大利亞會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，研究與開發(fā)費(fèi)用一般列為當(dāng)期費(fèi)用，但如符合規(guī)定的條件，也可以按遞延費(fèi)用處理。（4）日本的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，研究與開發(fā)費(fèi)用在符合一定條件時(shí)（預(yù)計(jì)未來收益超過該項(xiàng)費(fèi)用），才予以資本化，并在5年內(nèi)注銷。（5）美國是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)公告“研究和開發(fā)成本的會(huì)計(jì)處理”規(guī)定：為研究與開發(fā)而發(fā)生的所有支出均應(yīng)列為費(fèi)用。但是第86號(hào)公告對(duì)此做出了一些補(bǔ)充說明，規(guī)定在一定條件下，計(jì)算機(jī)軟件的研發(fā)支出可以確認(rèn)為資產(chǎn)。（6）德國關(guān)于研究與開發(fā)費(fèi)用的規(guī)定與美國基本相似，是在發(fā)生的當(dāng)期直接費(fèi)用化。
在新準(zhǔn)則頒布之后，我國的一些專家學(xué)者對(duì)于新準(zhǔn)則中研發(fā)與支出項(xiàng)目會(huì)計(jì)處理進(jìn)行了一些研究。曾愛民在《會(huì)計(jì)研究》上發(fā)表的文章《新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)研發(fā)費(fèi)用會(huì)計(jì)處理之比較研究》中對(duì)此問題已進(jìn)行了探討。他指出新準(zhǔn)則對(duì)研發(fā)費(fèi)用會(huì)計(jì)處理的合理性在于開發(fā)費(fèi)用資本化有利于增強(qiáng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力；開發(fā)費(fèi)用資本化能更客觀的反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況；開發(fā)費(fèi)用資本化有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化；開發(fā)費(fèi)用資本化符合資產(chǎn)的確認(rèn)和計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)等。但同時(shí)，他也提出了新準(zhǔn)則對(duì)研發(fā)費(fèi)用會(huì)計(jì)處理的缺憾，如新準(zhǔn)則在一定程度上缺乏可操作性等。何夢園在《關(guān)于研發(fā)費(fèi)用會(huì)計(jì)處理的國際比較》一文中對(duì)國際上對(duì)研究與開發(fā)費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理方法進(jìn)行了劃分，大致分為“費(fèi)用化”、“資本化”及“有條件的資本化”三類。并進(jìn)行了簡要的分析。周燕在2005年6月刊的《財(cái)會(huì)月刊》上發(fā)表的《科技型企業(yè)研發(fā)費(fèi)用會(huì)計(jì)處理之我見》著重分析了科技型企業(yè)的特點(diǎn)，討論了該類型企業(yè)在對(duì)研發(fā)費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理方法。此外還有很多文章也在這一方面進(jìn)行了探討，在此不加贅述。
三、新準(zhǔn)則修改的動(dòng)因分析
研究與開發(fā)活動(dòng)是企業(yè)的一項(xiàng)特殊活動(dòng)，它的定義以及特征是新準(zhǔn)則對(duì)于研發(fā)活動(dòng)會(huì)計(jì)處理的規(guī)定進(jìn)行修改的依據(jù)之一。此外，會(huì)計(jì)的產(chǎn)生與發(fā)展是隨著社會(huì)生產(chǎn)的發(fā)展和管理需要而不斷完善的，因此我國經(jīng)濟(jì)以及科技水平的高速發(fā)展也是促使準(zhǔn)則修改的重要原因。
(一)、研究與開發(fā)活動(dòng)定義的要求
內(nèi)部研究開發(fā)項(xiàng)目的研究階段，是指為獲取新的科學(xué)或技術(shù)知識(shí)并理解它們而進(jìn)行的獨(dú)創(chuàng)性的有計(jì)劃調(diào)查。內(nèi)部研究開發(fā)項(xiàng)目的開發(fā)階段，是指在進(jìn)行商業(yè)性生產(chǎn)或使用前，將研究成果或其他知識(shí)應(yīng)用于某項(xiàng)計(jì)劃或設(shè)計(jì)，以生產(chǎn)出新的或具有實(shí)質(zhì)性改進(jìn)的材料、裝置、產(chǎn)品等。
由此可見，研究與開發(fā)是兩個(gè)相關(guān)聯(lián)又有區(qū)別的活動(dòng)。研究活動(dòng)更加側(cè)重于在理論上的探索，其性質(zhì)是不具備足夠確定性。而開發(fā)活動(dòng)則更側(cè)重于在實(shí)踐上的應(yīng)用，其性質(zhì)是在某些情況下，企業(yè)能否確定獲得未來經(jīng)濟(jì)利益可能性。由此可見，研究與開發(fā)活動(dòng)的不同定義與性質(zhì)決定了新準(zhǔn)則中對(duì)研究與開發(fā)這兩個(gè)不同階段的支出采用不同的會(huì)計(jì)處理。
（二）研究與開發(fā)活動(dòng)特征的要求
從廣義上來講，研究與開發(fā)活動(dòng)屬于投資活動(dòng)，因此具有投資活動(dòng)的一般特征，但研發(fā)活動(dòng)也有其自身的特征：
⑴高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)
研發(fā)活動(dòng)包含著很大的產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新成分，是一種嘗試性的活動(dòng)，帶有很大的隨機(jī)性和不確定性。
⑵確認(rèn)困難
首先，研究與開發(fā)活動(dòng)本身前后相繼、互相滲透，難以嚴(yán)格區(qū)分。哪些活動(dòng)屬于研究活動(dòng)哪些屬于開發(fā)活動(dòng)在很多情況下全憑主觀判斷。其次，在研究與開發(fā)活動(dòng)很大程度上依賴人力，以及以科學(xué)技術(shù)為主的生產(chǎn)力。這些本身就是無形的，難以評(píng)估和確認(rèn)和計(jì)量。因此對(duì)企業(yè)而言，研發(fā)活動(dòng)的確認(rèn)和計(jì)量具有很大的主觀性與不確定性。
(3)過程復(fù)雜，投入巨大
研究與開發(fā)活動(dòng)需要眾多部門和人員的參與。從前期的策劃、評(píng)估到實(shí)際操作直至最后實(shí)際應(yīng)用，可想而知其中報(bào)多許多步驟合資項(xiàng)目，需要多個(gè)部門的密切配合，是一個(gè)不斷調(diào)整、修正的動(dòng)態(tài)過程。這期間必然需要投入大量的資金，許多世界知名的高新技術(shù)企業(yè)用于技術(shù)創(chuàng)新的研究與開發(fā)費(fèi)用甚至達(dá)到營業(yè)收入的10%以上。
（三）經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的要求
對(duì)企業(yè)和會(huì)計(jì)產(chǎn)生重大影響的環(huán)境包括政治、經(jīng)濟(jì)、文化、科技等，其中最主要的影響因素毫無疑問是經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從上世紀(jì)60年代以來，伴隨著電子計(jì)算機(jī)的出現(xiàn)和廣泛普及應(yīng)用，人們意識(shí)到我們已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)與以往完全不同地經(jīng)濟(jì)環(huán)境中——知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代。知識(shí)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)生和發(fā)展基于以科學(xué)、技術(shù)為基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。其特征是知識(shí)資本化、資產(chǎn)無形化、高度的增值性等。與這些特征相對(duì)應(yīng)的現(xiàn)象是高科技企業(yè)的高速發(fā)展。下面的表格充分說明了這些產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展趨勢。
而高科技企業(yè)的發(fā)展離不開研究與開發(fā)活動(dòng)。由研究與開發(fā)活動(dòng)特征可知，這必將導(dǎo)致研發(fā)費(fèi)用的大量支出。下面表格為部分國家研究與發(fā)展經(jīng)費(fèi)內(nèi)部支出總額及與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例（2000-2004年）
表3-2國家研究與發(fā)展經(jīng)費(fèi)內(nèi)部支出總額及與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例（2000-2004年）
資料來源：OECD《主要科學(xué)技術(shù)指標(biāo)》2005/2
數(shù)據(jù)來源:中國科學(xué)技術(shù)部數(shù)據(jù)整理：國研網(wǎng)數(shù)據(jù)中心
由表3-2可知，研究與開發(fā)費(fèi)用的支出在全球都處于增長趨勢。而我國正處于經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展時(shí)期，對(duì)研發(fā)費(fèi)用支出的增加更為明顯。這一現(xiàn)象必將對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)處理產(chǎn)生影響。因此，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化也是促使新準(zhǔn)則變更的重要因素。
四、新舊準(zhǔn)則中對(duì)研發(fā)費(fèi)用處理的對(duì)比
在新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則頒布以前，我國對(duì)研究與開發(fā)費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理與美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則相類似。根據(jù)美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定（財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)公告——研究與開發(fā)費(fèi)用）：當(dāng)期發(fā)生的研發(fā)費(fèi)用應(yīng)全部作為費(fèi)用處理，計(jì)入當(dāng)期損益，研發(fā)活動(dòng)結(jié)束后，不論成功與否，均不確認(rèn)為無形資產(chǎn)。我國2001年出臺(tái)的《會(huì)計(jì)準(zhǔn)則-無形資產(chǎn)》規(guī)定：自行開發(fā)并依法申請取得的無形資產(chǎn)，按依法取得的注冊費(fèi)、聘請律師費(fèi)等費(fèi)用，作為無形資產(chǎn)的成本，在研究與開發(fā)過程中發(fā)生的材料費(fèi)用，直接參與開發(fā)人員的工資及福利費(fèi)，開發(fā)過程中發(fā)生的租金、借款費(fèi)用等，直接計(jì)入當(dāng)期損益。這種方法的特點(diǎn)是將全部研發(fā)費(fèi)用計(jì)入當(dāng)期損益。研發(fā)費(fèi)用在發(fā)生當(dāng)期直接予以費(fèi)用化，等到研發(fā)成功后按法律程序申請取得無形資產(chǎn)，再依法將取得時(shí)發(fā)生的注冊費(fèi)、聘請律師費(fèi)等中介費(fèi)用資本化，并在一定期限內(nèi)進(jìn)行攤銷。而新準(zhǔn)則中關(guān)于研究與開發(fā)費(fèi)用的處理則體現(xiàn)了與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的趨同?！秶H會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第38號(hào)》的具體規(guī)定前文已有描述，在此不再贅述。我國2006年最新頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——無形資產(chǎn)》主要借鑒國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，研究階段的支出(簡稱研究支出)，應(yīng)當(dāng)于發(fā)生時(shí)費(fèi)用化——計(jì)入當(dāng)期損益；開發(fā)階段的支出簡稱(開發(fā)支出)，在能夠證明下列各項(xiàng)時(shí)，應(yīng)當(dāng)資本化——確認(rèn)為無形資產(chǎn)：(1)從技術(shù)上來講，完成該無形資產(chǎn)以使其能夠使用或出售具有可行性；(2)具有完成該無形資產(chǎn)并使用或出售的意圖；(3)無形資產(chǎn)產(chǎn)生未來經(jīng)濟(jì)利益的方式，包括能夠證明運(yùn)用該無形資產(chǎn)生產(chǎn)的產(chǎn)品具有市場或該無形資產(chǎn)自身存在市場；無形資產(chǎn)將在內(nèi)部使用時(shí)，應(yīng)當(dāng)證明其有用性；(4)有足夠的技術(shù)、財(cái)務(wù)資源和其他資源的支持，以完成該無形資產(chǎn)的開發(fā)，并有能力使用或出售該無形資產(chǎn)；(5)歸屬于該無形資產(chǎn)開發(fā)階段的支出能夠可靠的計(jì)量。
新舊準(zhǔn)則中關(guān)于研發(fā)費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理，主要存在以下區(qū)別：
1、舊的準(zhǔn)則的處理方法主要參考了美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的模式，而新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中對(duì)研發(fā)費(fèi)用的處理更多體現(xiàn)了與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的趨同。更加符合我國目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況。
2、顯而易見，新舊準(zhǔn)則最主要的區(qū)別在于對(duì)研發(fā)費(fèi)用采取了不同的會(huì)計(jì)處理方法。舊準(zhǔn)則中對(duì)研發(fā)費(fèi)用的處理基本上可以認(rèn)為是完全的費(fèi)用化，相比之下，新準(zhǔn)則中對(duì)研發(fā)費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理采取了有條件的資本化。企業(yè)內(nèi)部研究開發(fā)項(xiàng)目研究階段的支出，應(yīng)當(dāng)于發(fā)生時(shí)計(jì)入當(dāng)期損益。企業(yè)內(nèi)部研究開發(fā)項(xiàng)目開發(fā)階段的支出，在一定的約束條件下才可進(jìn)行資本化處理。
3、費(fèi)用化方法（即舊準(zhǔn)則規(guī)定的處理方法）的合理性在于遵循了穩(wěn)健性原則。在費(fèi)用化的處理方法中，研發(fā)過程中的材料費(fèi)用、直接參與開發(fā)人員的工資及福利費(fèi)、開發(fā)過程中發(fā)生的租金及借款費(fèi)用等，直接計(jì)入當(dāng)期損益，只有依法申請取得而發(fā)生的費(fèi)用（例如：注冊費(fèi)、律師費(fèi)等）才能資本化。這種方法考慮到了研究開發(fā)活動(dòng)未來的不確定性，與研發(fā)活動(dòng)自身的特點(diǎn)與客觀環(huán)境是相適應(yīng)的，因此遵循了穩(wěn)健性原則。
資本化方法（即新準(zhǔn)則規(guī)定的處理方法）的合理性在于遵循了配比性原則。研發(fā)活動(dòng)的主要目的是獲得新的技術(shù)及自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，利用新知識(shí)、新技術(shù)發(fā)明創(chuàng)造新的或有實(shí)質(zhì)性進(jìn)步的產(chǎn)品。企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)的主要意圖是在未來獲得豐厚的收益。一旦研發(fā)活動(dòng)取得成功，有了實(shí)質(zhì)性的成果，例如技術(shù)專利、商標(biāo)權(quán)、產(chǎn)品外形專利等，可以預(yù)見即會(huì)給企業(yè)在以后的若干會(huì)計(jì)期間帶來可觀的收益。如果不對(duì)研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行資本化，開發(fā)成功后，因研究成果產(chǎn)生效益導(dǎo)致收入增加，但與收入相配比的費(fèi)用卻為零，使收入與費(fèi)用不配比，這樣就會(huì)影響核算的正確性和企業(yè)不同期間經(jīng)營業(yè)績的評(píng)價(jià)。難以解釋企業(yè)未來擁有的獲利能力和水平，對(duì)信息使用者產(chǎn)生誤導(dǎo)。因此資本化的方法主要體現(xiàn)了配比性原則。
4、對(duì)利潤及所得稅的影響方面，相比較費(fèi)用化的處理方式，資本化的處理方式會(huì)導(dǎo)致近期企業(yè)所得稅的繳納增加。這是因?yàn)閷?duì)研發(fā)支出的費(fèi)用化金額減少，在一定程度上會(huì)使企業(yè)的利潤有上升的趨勢，從而影響所得稅的金額。
5、在反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值方面有所不同。資本化的處理方法顯然更為合理。真實(shí)性原則要求企業(yè)會(huì)計(jì)核算應(yīng)當(dāng)與實(shí)際發(fā)生的交易或事項(xiàng)為依據(jù)，如實(shí)反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量。按照費(fèi)用化的處理方法，只有依法取得時(shí)發(fā)生的注冊費(fèi)、律師費(fèi)才能予以資本化，計(jì)入成本，而自行開發(fā)與研究費(fèi)用進(jìn)行全部費(fèi)用化，計(jì)入當(dāng)期損益。相對(duì)于大量投入的研發(fā)費(fèi)用而言，注冊費(fèi)和律師聘請費(fèi)的金額微乎其微，如果這樣處理，勢必造成大量的開發(fā)費(fèi)用沒有被正確計(jì)量，明顯低估了資產(chǎn)的價(jià)值。費(fèi)用化到處理方法在開發(fā)過程中會(huì)虛減當(dāng)期利潤，可能使企業(yè)由盈利轉(zhuǎn)為虧損；而在開發(fā)成功時(shí)，又潛在虛增了企業(yè)利潤，這就難以真實(shí)的反應(yīng)企業(yè)的經(jīng)營成果，有悖于會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性。顯然歪曲了企業(yè)的財(cái)務(wù)信息。
五、新準(zhǔn)則修改的影響分析
（一）積極影響
（1）這次新準(zhǔn)則的修改體現(xiàn)了我國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的趨同。自改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的關(guān)系日漸緊密。特別是20世紀(jì)90年代以后，在世界經(jīng)濟(jì)全球化的大環(huán)境下，我國的國際貿(mào)易、國際投資以及跨國公司均呈現(xiàn)增長態(tài)勢，資本市場日益壯大，跨國兼并活動(dòng)日益頻繁，資本流動(dòng)也日漸迅速。而中國加入世界貿(mào)易組織之后，在經(jīng)濟(jì)全球化的大環(huán)境下扮演著越來越重要的角色。會(huì)計(jì)作為國際通用的商業(yè)語言，在國際經(jīng)濟(jì)交流中起著舉足輕重的作用。會(huì)計(jì)信息若不具有兼容性和可比性會(huì)給商業(yè)活動(dòng)帶來不必要的麻煩。最著名的案例就是德國戴姆勒-奔馳。在此案例中，按德國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，戴姆勒1993年的利潤是1.68億美元，而按美國公認(rèn)會(huì)計(jì)原則，戴姆勒當(dāng)年卻形成了大約10億美元的巨額虧損。由此可見積極地與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則趨同，使會(huì)計(jì)信息在國際化的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中具有可比性是十分必要的。在原先的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，會(huì)計(jì)上的差異經(jīng)常會(huì)給我國與外國的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)帶來諸多不便。能夠與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則趨同將會(huì)幫助掃清我國對(duì)外貿(mào)易交往和合作的一些障礙，在世界經(jīng)濟(jì)全球化的大環(huán)境中，促進(jìn)我國對(duì)外貿(mào)易等活動(dòng)的發(fā)展，為融入經(jīng)濟(jì)全球化消除“語言”上的障礙。
（2）新準(zhǔn)則中對(duì)研究與開發(fā)費(fèi)用的處理不同于原先的費(fèi)用化，但也不是完全的資本化，而是有條件的資本化。這種處理方法更為合理：
①符合資產(chǎn)的定義。資產(chǎn)是指過去的交易或事項(xiàng)形成的并由企業(yè)擁有或者控制的資源，該資源預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益。雖然說企業(yè)的研究與開發(fā)活動(dòng)并不一定在當(dāng)期產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，多數(shù)情況下是在未來產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)效益，但是一旦研發(fā)活動(dòng)成功，其成果就是企業(yè)的一項(xiàng)資源，能夠被企業(yè)控制，其成本及在研發(fā)過程中的各項(xiàng)費(fèi)用也能夠可靠計(jì)量，符合資產(chǎn)的定義。并且正如前文分析，新準(zhǔn)則中對(duì)研發(fā)費(fèi)用的資本化處理能夠避免低估資產(chǎn)價(jià)值的情況發(fā)生。
②符合權(quán)責(zé)發(fā)生制原則。在新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中區(qū)分了研究與開發(fā)階段。作出這種區(qū)分是十分科學(xué)和必要的。這是因?yàn)檠芯炕顒?dòng)注重理論上的探索，在研究階段前景并不明朗，能否會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)效益非常不確定。這一階段發(fā)生的支出即是當(dāng)期應(yīng)負(fù)擔(dān)的費(fèi)用。而開發(fā)階段的活動(dòng)更加有目的性，已經(jīng)由理論研究上升到實(shí)踐，相對(duì)來說帶來經(jīng)濟(jì)效益的確定性較高。根據(jù)研究與開發(fā)活動(dòng)的不同特點(diǎn)將開發(fā)過程中的支出視情況進(jìn)行資本化，而不是完全費(fèi)用化顯然更符合權(quán)責(zé)發(fā)生制。
③符合配比性原則。企業(yè)在進(jìn)行會(huì)計(jì)核算時(shí)，收入與其成本、費(fèi)用應(yīng)相互配比，同一會(huì)計(jì)期間內(nèi)的各項(xiàng)收入和其相關(guān)的成本、費(fèi)用，應(yīng)當(dāng)在該會(huì)計(jì)期間內(nèi)確認(rèn)。開發(fā)費(fèi)用在開發(fā)期間往往金額較大，若一概做費(fèi)用化處理，那么開發(fā)期間的利潤相對(duì)就低。而開發(fā)活動(dòng)成功后所取得的回報(bào)數(shù)額較大，其經(jīng)濟(jì)收益又往往會(huì)在此后若干會(huì)計(jì)期間持續(xù)，這樣一來在以后若干的會(huì)計(jì)期間內(nèi)收入會(huì)大幅增加，但與收入相配比的費(fèi)用卻為零，使收入與費(fèi)用不配比。這樣就會(huì)影響核算的正確性和企業(yè)不同期間經(jīng)營業(yè)績的評(píng)價(jià)。開發(fā)費(fèi)用資本化可以克服上述不足，體現(xiàn)收入與費(fèi)用配比原則。
④協(xié)調(diào)了相關(guān)性與謹(jǐn)慎性的原則。相關(guān)性原則要求我們在搜集、加工、處理和提供會(huì)計(jì)信息工作中，充分考慮會(huì)計(jì)信息使用者的信息需求。謹(jǐn)慎性的原則要求會(huì)計(jì)工作人員在面臨不確定因素的情況向下作出職業(yè)判斷時(shí)，應(yīng)當(dāng)保持必要的謹(jǐn)慎，不高估資產(chǎn)和收益，也不低估負(fù)債和費(fèi)用。原準(zhǔn)則中所規(guī)定的處理方法即單一的費(fèi)用化能很好地遵循謹(jǐn)慎性原則，但損害了相關(guān)性原則，而如果只是單一的資本化雖然能很好地遵循相關(guān)性原則，但又忽視了謹(jǐn)慎性原則。新準(zhǔn)則中對(duì)于研發(fā)階段的支出處理屬于一定條件下的資本化，很好地協(xié)調(diào)了謹(jǐn)慎性與相關(guān)性原則。既可以避免費(fèi)用化帶來的資產(chǎn)低估，同時(shí)也最大限度地降低資本化所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
（3）開發(fā)費(fèi)用資本化有利于提高企業(yè)科技創(chuàng)新熱情，提高企業(yè)的核心競爭力。隨著全球經(jīng)濟(jì)的一體化，企業(yè)面臨的競爭壓力越來越大，企業(yè)要在激烈的競爭中立于不敗之地，就必須進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新、新產(chǎn)品開發(fā)和生產(chǎn)工藝的改進(jìn)，與之相伴的則是企業(yè)加大研究與開發(fā)費(fèi)用的投入，研究與開發(fā)費(fèi)用在企業(yè)支出中的比重日益增大。但是原準(zhǔn)則規(guī)定，“自行開發(fā)并依法申請取得的無形資產(chǎn)，其入賬價(jià)值應(yīng)按依法取得時(shí)發(fā)生的注冊費(fèi)、律師費(fèi)等費(fèi)用確定；依法申請取得前發(fā)生的研究與開發(fā)費(fèi)用，應(yīng)于發(fā)生時(shí)確認(rèn)為當(dāng)期費(fèi)用。”這種對(duì)研發(fā)費(fèi)用的處理方法必然引起開發(fā)階段利潤的下降，造成管理者業(yè)績下降的表象。管理者不愿引起投資者不滿，難免減少開發(fā)經(jīng)費(fèi)支出。這種做法的后果是短期利潤數(shù)字可能比較好看，卻損害了企業(yè)發(fā)展的長遠(yuǎn)利益，使企業(yè)失去了不斷向前發(fā)展的動(dòng)力。而開發(fā)費(fèi)用的資本化，可以減輕管理者在開發(fā)階段的利潤指標(biāo)壓力，從而提高企業(yè)在開發(fā)投入上的熱情，促使企業(yè)開發(fā)新產(chǎn)品、新工藝和新技術(shù)，增強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新能力，促使企業(yè)的業(yè)績及現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)長期的同向增長，使公司進(jìn)入良性循環(huán)周期，提高企業(yè)價(jià)值水平。特別是對(duì)于研發(fā)費(fèi)用較高的那些企業(yè)，例如IT企業(yè)、醫(yī)藥企業(yè)等，將會(huì)使權(quán)益增加，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)隨之發(fā)生變化，從而增強(qiáng)企業(yè)在市場中的競爭力。
（4）開發(fā)費(fèi)用資本化有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。企業(yè)管理的最終目標(biāo)即是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化?？v觀近年來的美國、日本、香港及中國內(nèi)地的股市，不難發(fā)現(xiàn)科技類股票的市盈率普遍高于其它各類股票的市盈率。這足以說明一個(gè)企業(yè)的“科技含量”已經(jīng)成為其企業(yè)價(jià)值的重要組成部分。研發(fā)費(fèi)用采用有條件資本化的會(huì)計(jì)處理方法無疑會(huì)增加企業(yè)進(jìn)行技術(shù)開發(fā)的動(dòng)力，從而更多地增加企業(yè)的價(jià)值。
（二）消極影響
雖然新準(zhǔn)則對(duì)研究與開發(fā)費(fèi)用的會(huì)計(jì)處理帶來很多積極的影響，但我們應(yīng)該看到的是，其帶來的消極的影響也不容忽視。
（1）加大了會(huì)計(jì)人員工作的難度。雖然新準(zhǔn)則中規(guī)定了研究與開發(fā)的不同定義，區(qū)分了“研究階段”與“開發(fā)階段”，但區(qū)分這兩個(gè)階段的條件和標(biāo)準(zhǔn)的表述比較抽象，具有很強(qiáng)的主觀性。加之研究與開發(fā)活動(dòng)本身就是相互滲透的，且無形資產(chǎn)的研發(fā)業(yè)務(wù)十分的復(fù)雜，專業(yè)性強(qiáng)，對(duì)于技術(shù)專業(yè)知識(shí)欠缺的會(huì)計(jì)人員來說要清楚的劃分研究與開發(fā)階段顯然十分的困難。而開發(fā)階段的支出也是有條件的資本化，這又增加了會(huì)計(jì)人員判斷的難度。例如準(zhǔn)則中有“無形資產(chǎn)產(chǎn)生未來經(jīng)濟(jì)利益的方式，包括能夠證明運(yùn)用該無形資產(chǎn)生產(chǎn)的產(chǎn)品存在市場或無形資產(chǎn)自身存在市場；無形資產(chǎn)將在內(nèi)部使用時(shí)，應(yīng)當(dāng)證明其有用性”這樣的描述?？墒乾F(xiàn)實(shí)中即使是從事新技術(shù)、新產(chǎn)品開發(fā)的科技人員，也很難確定的說開發(fā)出來的產(chǎn)品就一定有市場，更別說是僅僅從事財(cái)務(wù)工作的會(huì)計(jì)人員。可見在實(shí)際操作中很難做出客觀合理的判斷，更多地是要靠會(huì)計(jì)工作人員的主觀判斷。因此，新準(zhǔn)則在一定程度上缺乏可操作性，加大了會(huì)計(jì)人員的工作難度。
（2）新準(zhǔn)則增大了科技及創(chuàng)新類企業(yè)利潤操控的空間。正如上文所述，企業(yè)內(nèi)部研發(fā)活動(dòng)中研究階段與開發(fā)階段的劃分，開發(fā)階段的支出是否滿足準(zhǔn)則所規(guī)定的五個(gè)條件等，均在很大程度上依賴于會(huì)計(jì)人員的專業(yè)判斷，這也就無形中增大了企業(yè)盈余管理的空間。為了達(dá)到操縱業(yè)績、進(jìn)行盈余管理的目的，企業(yè)可以要求會(huì)計(jì)人員根據(jù)需求“合理”的劃分研究和開發(fā)階段，從而對(duì)利潤進(jìn)行操縱。
（三）對(duì)公司股價(jià)造成影響
研發(fā)支出的資本化，會(huì)優(yōu)化相關(guān)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升信用評(píng)級(jí)。雖然從理論上講，這只是會(huì)計(jì)信息的變化，公司基本面并沒有受影響，證券市場的估值不應(yīng)該大幅變動(dòng)。但是一般而言，由于部分研發(fā)支出資本化導(dǎo)致公司的會(huì)計(jì)利潤會(huì)有所增加，每股凈利潤就隨之增加。每股凈利潤正是投機(jī)者重點(diǎn)關(guān)注的會(huì)計(jì)信息。一般投資者對(duì)于每股凈利潤大幅增長背后的原因并不深究，這一估值心理將被市場資金利用?？梢灶A(yù)計(jì)在新準(zhǔn)則影響的初始階段，相關(guān)公司的股價(jià)會(huì)有較大波動(dòng)。（四）案例分析
為了更加清晰的說明準(zhǔn)則的修改對(duì)相關(guān)企業(yè)的影響，以G中興為例進(jìn)行具體分析：
中興通訊成立與1985年。1997年，中興通訊A股在深圳證券交易所上市。2004年12月，中興通訊作為中國內(nèi)地首家A股上市公司成功在香港上市。同年實(shí)現(xiàn)合同訂貨額340億元人民幣。2005年，中興通訊作為中國內(nèi)地惟一的IT和通信制造企業(yè)率先入選全球“IT百強(qiáng)”（InformationTechnology100）。公司的主營業(yè)務(wù)有：無線產(chǎn)品（CDMA、GSM、3G、WiMAX等）、網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品（xDSL、NGN、光通信等）、手機(jī)終端（CDMA、GSM、小靈通、3G等）和數(shù)據(jù)產(chǎn)品（路由器、以太網(wǎng)交換機(jī)等）四大產(chǎn)品領(lǐng)域?？梢哉J(rèn)為，中興通訊是一家比較典型的高科技企業(yè)。
根據(jù)G中興2006年度會(huì)計(jì)報(bào)表披露，集團(tuán)2006年度的研發(fā)成本為2,832.7百萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的百分比為12.3%，每股折合2.95元。按照新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，G中興的研發(fā)費(fèi)用，相當(dāng)部分符合資本化條件而應(yīng)該予以資本化。2005年度，G中興按照香港準(zhǔn)則編制的報(bào)告，便因?yàn)閷?duì)研發(fā)費(fèi)用的處理不同，其凈利潤較之境內(nèi)差距巨大，而國內(nèi)新準(zhǔn)則對(duì)于開發(fā)費(fèi)用的資本化要求比香港2005年的修訂準(zhǔn)則更寬松（HKAS38無形資產(chǎn)）。即使公司采取穩(wěn)健原則，盡量降低資本化的比例，也會(huì)對(duì)當(dāng)期利潤（2007年利潤）形成重大影響。假設(shè)公司在新準(zhǔn)則下的會(huì)計(jì)處理與香港報(bào)表相同，則表5-1表示了在不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下凈利潤與凈資產(chǎn)的數(shù)據(jù)：
表5-1—不同會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下G中興凈利潤與凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)（單位：人民幣千元）
與G中興相類似的G東軟、G用友、G航信等IT行業(yè)的公司，新準(zhǔn)則的應(yīng)用對(duì)他們最近年度的凈利潤都將帶來較大影響。另一個(gè)受該準(zhǔn)則影響的行業(yè)醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)費(fèi)用支出雖然占銷售費(fèi)用的比例沒有IT行業(yè)高，但因?yàn)楫a(chǎn)品生命周期長，后續(xù)年度的攤銷較小，因而對(duì)開始幾個(gè)年度凈利潤的影響也很可觀。
六、結(jié)束語
對(duì)研究與開發(fā)活動(dòng)定義與性質(zhì)以及目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境的分析使我們了解了新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則修改的動(dòng)因?？梢哉f正是研發(fā)活動(dòng)的特殊性質(zhì)以及我國目前經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的實(shí)際情況要求我們采取這樣一種有條件的資本化的會(huì)計(jì)處理方法。在對(duì)新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中關(guān)于研究與開發(fā)支出的會(huì)計(jì)處理進(jìn)行比較之后，我們不難看出兩者的差異。對(duì)新準(zhǔn)則的會(huì)計(jì)處理方法進(jìn)行了分析之后，使我們對(duì)新準(zhǔn)則的特點(diǎn)及應(yīng)用也有了一定的認(rèn)識(shí)。
伴隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)以及經(jīng)濟(jì)全球化的到來，無論是國家還是企業(yè)都已經(jīng)把高新技術(shù)的開發(fā)與研究放在了首要的位置上。新技術(shù)與新產(chǎn)品的研發(fā)活動(dòng)對(duì)企業(yè)而言將不再陌生。可以預(yù)見，對(duì)研發(fā)支出的會(huì)計(jì)處理會(huì)逐漸滲透到企業(yè)的日常管理活動(dòng)中去。會(huì)計(jì)信息的使用者也會(huì)更多地把注意力放在企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)上。這必然要求會(huì)計(jì)工作者更加翔實(shí)、準(zhǔn)確的記錄和披露相關(guān)信息。因此，準(zhǔn)確的理解并應(yīng)用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中對(duì)于研究與開發(fā)支出會(huì)計(jì)處理的要求是十分必要的。
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