發(fā)布時間：2023-11-30 11:22:26
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化的原理樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
【關(guān)鍵詞】 融資租賃 租賃資產(chǎn)證券化 模式 發(fā)展趨勢 創(chuàng)新
一、背景
說起租賃資產(chǎn)證券化就不能不說資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化起源于20世紀(jì)60年代末的美國住宅抵押貸款市場，目前已成為歐美資本市場最為重要的融資工具之一。相比而言，我國的資產(chǎn)證券化起步晚且現(xiàn)在仍處于初始階段，但是其降低融資成本、分散投資風(fēng)險等優(yōu)點隨著我國金融市場的發(fā)展已漸漸深入人心。資產(chǎn)證券化的實施有效推動與促進(jìn)了我國金融市場資本化發(fā)展的進(jìn)程。資產(chǎn)證券化是在資本市場上進(jìn)行直接融資的一種方式與手段，其產(chǎn)品的還款來源并不依賴于融資主體或融資租賃公司的信用指數(shù)與償還能力，而取決于用于融資的相關(guān)資產(chǎn)在未來能夠?qū)崿F(xiàn)的現(xiàn)金流，也就是把用于融資的相關(guān)資產(chǎn)作為根基，對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到還賬支撐作用。不難的出結(jié)論，資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是出售未來可實現(xiàn)的現(xiàn)金流入以實現(xiàn)融資。
二、租賃資產(chǎn)證券化概念與原理精析
（一）租賃資產(chǎn)證券化概念理解
租賃資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化的細(xì)分產(chǎn)物，它是融資租賃公司對一連串承租期、功能或者使用途徑類似并可以形成具有較強(qiáng)穩(wěn)定性與規(guī)模效應(yīng)的現(xiàn)金流的租賃資產(chǎn)，多數(shù)情況下是指通過出租債權(quán)、對相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行一定的結(jié)構(gòu)化安排，實現(xiàn)對資產(chǎn)中的風(fēng)險與權(quán)益要素進(jìn)行分離、重組，再轉(zhuǎn)換成為在現(xiàn)行市場上可以出售并流通的證券，以實現(xiàn)融資或變現(xiàn)的過程。
融資租賃公司通過向租賃債權(quán)證券化公司出售流動性差的租賃性債權(quán)以獲取資金流入。隨后，租賃債權(quán)證券化公司抵押租賃債權(quán)，將租賃債權(quán)發(fā)行于市場中，然后中介機(jī)構(gòu)將租賃債權(quán)銷售給投資者，從投資者手中獲取租賃證券化資金。就其本質(zhì)而言，租賃資產(chǎn)證券化就是融資租賃公司在預(yù)期可實現(xiàn)的現(xiàn)金流的幫助下發(fā)行證券實現(xiàn)融資的過程，其核心內(nèi)容是隔離風(fēng)險、組合資產(chǎn)、配置資源和分散現(xiàn)金流。
（二）租賃資產(chǎn)證券化的操作原理
1、風(fēng)險隔離原理
在資產(chǎn)證券化市場中，風(fēng)險隔離是至關(guān)重要的。融資租賃資產(chǎn)的風(fēng)險隔離是租賃資產(chǎn)證券化的第一個環(huán)節(jié)，也是基礎(chǔ)環(huán)節(jié)。
風(fēng)險隔離原理中的風(fēng)險主要是指破產(chǎn)風(fēng)險。租賃資產(chǎn)證券化主要保護(hù)相關(guān)資產(chǎn)的證券投資者，要求全部的租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品只能用來償還投資者，或者優(yōu)先用來償還投資者。這就要求租賃債權(quán)證券化公司必須獲得該租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品的所有權(quán)，使這些資產(chǎn)從租賃公司的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，然后將租賃債權(quán)證券化公司設(shè)計成為一個隔離破產(chǎn)的實體。不但租賃債權(quán)證券化公司自身必須進(jìn)行破產(chǎn)隔離，而且要防止租賃債權(quán)證券化公司因為與租賃公司有某種關(guān)聯(lián)而被當(dāng)作是租賃公司的分支機(jī)構(gòu)，從而因為租賃公司破產(chǎn)導(dǎo)致租賃債權(quán)證券化公司也被宣告破產(chǎn)。為了隔離破產(chǎn)風(fēng)險，資產(chǎn)證券化需要避免法律對資產(chǎn)支持證券化的限制，這可以通過兩步來實現(xiàn)：首先，租賃公司將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給實體租賃債權(quán)證券化公司，使租賃債權(quán)證券化公司獲得租賃資產(chǎn)的所有權(quán)，需要特別注意的是，這種租賃資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移必需滿足一定的條件，使它不會被認(rèn)為是一種擔(dān)保性資金籌集。這個條件就是租賃資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需要符合“真實銷售”，換句話說，就是實現(xiàn)了真實銷售的租賃資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)讓，才是租賃資產(chǎn)證券化上的租賃資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。而債權(quán)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓必須符合真實出售的法律規(guī)定。這樣做的好處在于，租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品移出了租賃公司的資產(chǎn)負(fù)債表，一旦租賃公司破產(chǎn)，該租賃資產(chǎn)不會被認(rèn)為是租賃公司的資產(chǎn)而成為破產(chǎn)財產(chǎn)。其次，為租賃債權(quán)證券化公司選擇一種適當(dāng)?shù)慕M合形式，一方面，使租賃債權(quán)證券化公司不會被認(rèn)為是租賃公司的分支機(jī)構(gòu)，防止因為租賃公司的破產(chǎn)而導(dǎo)致租賃債權(quán)證券化公司的破產(chǎn)，另一方面，使租賃債權(quán)證券化公司把資產(chǎn)證券化活動作為唯一的經(jīng)營活動，從而最大限度的降低其他債務(wù)存在的可能性，并使資產(chǎn)支撐證券的投資者對租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品優(yōu)先擁有清償權(quán)。
實現(xiàn)風(fēng)險隔離原理需要注意兩個核心部分：第一，租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品轉(zhuǎn)移如何合理操作，才能真正在租賃公司與租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品間實現(xiàn)風(fēng)險隔離。第二，如何按照法律要求及市場的實際情況籌建租賃債權(quán)證券化公司，以實現(xiàn)租賃債權(quán)證券化公司承擔(dān)風(fēng)險隔離載體的作用，進(jìn)一步保證租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品與租賃公司風(fēng)險之間及與租賃債權(quán)證券化公司自身風(fēng)險之間的風(fēng)險的有效隔離。
2、組合資產(chǎn)原理
租賃資產(chǎn)證券化的實施主要依靠組合資產(chǎn)原理。該原理集合了相同性質(zhì)的租賃資產(chǎn)形成資產(chǎn)鏈，豐富了租賃資產(chǎn)的類型，同時有效地降低了單個租賃資產(chǎn)造成的風(fēng)險系數(shù)，實現(xiàn)了整體效益。該原理不僅在租賃資產(chǎn)證券化的實施過程中的分離與重新組合債權(quán)、債務(wù)起著重大作用，而且也對債權(quán)、債務(wù)中的存在的風(fēng)險進(jìn)行了有效隔離。
3、資源配置原理
資源配置原理通俗而言就是對各類資源進(jìn)行優(yōu)化與合理組合，使其在租賃資產(chǎn)證券化的實施過程中形成有效的推動力。該原理將資源進(jìn)行有效配置，為資產(chǎn)的使用提供合理途徑，實現(xiàn)資金利用效率與資源配置效率的有效提高。租賃公司可以合理利用該原理對租賃資產(chǎn)實現(xiàn)真實出售、大力提高資產(chǎn)流動性、有效改善自身資產(chǎn)構(gòu)成、實現(xiàn)對資產(chǎn)與負(fù)債更加合理的內(nèi)部控制與管理。
三、我融資租賃資產(chǎn)證券化現(xiàn)有模式分析
按照我國現(xiàn)行法律來說，融資租賃公司有資格成為資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)，我國現(xiàn)行市場對資產(chǎn)證券化并未設(shè)立準(zhǔn)入障礙?！度谫Y租賃管理辦法》規(guī)定，融資租賃公司應(yīng)當(dāng)是中國人民銀行批準(zhǔn)的以經(jīng)營性融資租賃為主營業(yè)務(wù)的非銀行金融融資機(jī)構(gòu)。然而根據(jù)相關(guān)規(guī)定，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)只能由融資機(jī)構(gòu)推行，因此融資租賃公司是具有發(fā)行融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資格的。
融資租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主要當(dāng)事人有發(fā)起人、發(fā)行人、投資者、承租人、信用增級機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理人等。而在我國的現(xiàn)行制度下，租賃債權(quán)證券化公司是融資租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)行人，它只能由政府授權(quán)的商業(yè)銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)設(shè)立。
對于融資租賃資產(chǎn)證券化模式來說，增級機(jī)構(gòu)的存在有著重要意義。然而我國沒有專業(yè)的信用增級機(jī)構(gòu)，通常情況下依靠保險公司或者對外提供信用增級擔(dān)保。但是由于我國信用保險業(yè)起步較晚、發(fā)展遲緩，這些信用擔(dān)保常常會被限制，同樣，金融機(jī)構(gòu)的對外擔(dān)保也會受限。因此，我國租賃資產(chǎn)證券化通常對內(nèi)部實施增級或者是對現(xiàn)金流進(jìn)行信用擔(dān)保增級。
四、對我國租賃公司融資租賃資產(chǎn)證券化的模式創(chuàng)新的建議
綜合以上分析，本文提出如下對我國租賃公司融資租賃資產(chǎn)證券化的模式創(chuàng)新的建議：1.租賃公司內(nèi)部經(jīng)營理念轉(zhuǎn)換以強(qiáng)化經(jīng)營管理水平；2.政法應(yīng)對會計準(zhǔn)則與法律法規(guī)予以完善；3.建立相關(guān)中介機(jī)構(gòu)。
（一）租賃公司內(nèi)部經(jīng)營理念轉(zhuǎn)換以強(qiáng)化經(jīng)營管理水平
租賃公司需要改變固有經(jīng)營理念，轉(zhuǎn)變思想，對公司內(nèi)部管理制度實行現(xiàn)代化變革。公司管理層應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)國內(nèi)外先進(jìn)企業(yè)的管理機(jī)制和經(jīng)營理念、企業(yè)文化，將其先進(jìn)的管理、經(jīng)營等機(jī)制與自身有利模式相結(jié)合，推陳出新，努力構(gòu)建現(xiàn)代化企業(yè)制度，使債權(quán)、債務(wù)關(guān)系清晰明確，使管理部門與行政部門職責(zé)分離，有效加強(qiáng)內(nèi)部控制與管理。同時，租賃公司應(yīng)充分認(rèn)識到自己作為責(zé)任主體應(yīng)當(dāng)行使的權(quán)利與承擔(dān)的義務(wù)，努力提升自身作為責(zé)任主體的相關(guān)能力，積累學(xué)習(xí)經(jīng)驗、強(qiáng)化學(xué)習(xí)能力以不斷提升管理能力。租賃公司也應(yīng)積極完善與突出財務(wù)管理戰(zhàn)略，財務(wù)部門行使更多的權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，優(yōu)化財務(wù)組織，規(guī)范財務(wù)制度，獲得較大的現(xiàn)金流，提高市場占有率。租賃公司還應(yīng)從長遠(yuǎn)的發(fā)展角度看待問題，積極引進(jìn)先進(jìn)人才，注重加強(qiáng)會計從業(yè)人員的法律意識、職業(yè)道德素養(yǎng)以及業(yè)務(wù)能力，督促會計人員進(jìn)行繼續(xù)教育，提高財務(wù)工作的質(zhì)量與透明度，滿足社會、政法和投資者對會計信息的了解與使用要求。
（二）政法應(yīng)對會計準(zhǔn)則與法律法規(guī)予以完善
首先，政府應(yīng)當(dāng)明確租賃債權(quán)證券化公司的權(quán)利與責(zé)任，賦予其發(fā)行債券的能力，但同時也要限制其可經(jīng)營業(yè)務(wù)的范圍，并使其具有相對獨立性，并隔離租賃債權(quán)證券化公司的破產(chǎn)風(fēng)險。其次，放寬債權(quán)的轉(zhuǎn)讓規(guī)定，允許債權(quán)人在合同規(guī)定范圍內(nèi)在不通知債務(wù)人的情況下將債權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；允許債權(quán)在現(xiàn)有市場中自由流通；合理收取債權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中發(fā)生的手續(xù)費。然后，對融資租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展給予政策與經(jīng)濟(jì)方面的大力支持，特別是在債權(quán)流轉(zhuǎn)過程中所應(yīng)繳納的稅費給予減免，比如降低其營業(yè)稅、租賃債權(quán)證券化公司實體層所得稅印花稅以及增值稅的稅率，防止部分稅費重復(fù)征收，使資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易成本降低，吸引更多的投資者購買，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的市場份額與盈利空間，促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。政府還應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)法律，促使我國信用增級機(jī)構(gòu)的完善發(fā)展，并對隔離破產(chǎn)風(fēng)險的相關(guān)法規(guī)予以修訂，有效解決在現(xiàn)有市場中日益發(fā)展的租賃資產(chǎn)證券化與發(fā)展緩慢的信用增級機(jī)構(gòu)之間產(chǎn)生的矛盾。政府也應(yīng)結(jié)合我國國情制定符合資產(chǎn)真實銷售的標(biāo)準(zhǔn)，并規(guī)定相應(yīng)的會計分錄編寫原則；并對現(xiàn)有會計準(zhǔn)則進(jìn)行修訂，使其與實際情況相結(jié)合，更好地適應(yīng)租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展需求。
（三）相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的建立
1、完善融資租賃企業(yè)的信用擔(dān)保體系
為了有效解決我國目前信用增級的發(fā)展情況難以滿足租賃公司資產(chǎn)證券化的需求，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)告知投資者資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可能帶來的收益與風(fēng)險，提高其信用等級，使各方投入資本得以充分的利用。為了促使信用得以增級，我國應(yīng)當(dāng)加速租賃公司信用擔(dān)保體系的發(fā)展，為實現(xiàn)這一目標(biāo)，不僅需要政府加大投資力度，還需要相關(guān)機(jī)構(gòu)積極呼吁、吸引民間投資者對融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行投資，借以加快擔(dān)保體系商業(yè)化發(fā)展的腳步。其次，我國政府應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化對租賃企業(yè)等機(jī)構(gòu)的信用擔(dān)保力度，政府應(yīng)當(dāng)與社會相關(guān)自律組織通力合作以提升行業(yè)自律能力。國家及地方政府不得以任何形式任命、指派具體擔(dān)保業(yè)務(wù)的承擔(dān)方。
2、完善對記賬行業(yè)的要求，以提升行業(yè)形象
租賃公司資產(chǎn)證券化的一系列工作中的會計事務(wù)處理應(yīng)當(dāng)嚴(yán)禁個人記賬行為的發(fā)生，同時政府也應(yīng)大力監(jiān)督記賬機(jī)構(gòu)的建設(shè)與業(yè)務(wù)情況，制定與完善記賬機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)規(guī)范、對相關(guān)從業(yè)人員的職業(yè)道德操守提出具體要求，以使相關(guān)市場規(guī)范、合法、健康、持續(xù)地發(fā)展。以此同時，記賬機(jī)構(gòu)也應(yīng)進(jìn)行有效的內(nèi)部控制，記賬的工作人員必須遵守財經(jīng)法規(guī)與職業(yè)道德，維護(hù)行業(yè)形象，愛崗敬業(yè)、強(qiáng)化服務(wù)能力，提高行業(yè)形象。
五、融資租賃資產(chǎn)證券化未來發(fā)展建議
筆者從法律政策制度和融資租賃行業(yè)自律兩方面對中國融資租賃行業(yè)體制建設(shè)及業(yè)務(wù)發(fā)展提出幾點建議：推進(jìn)證券公司專項資產(chǎn)管理計劃審批市場化。建議證監(jiān)會對此類產(chǎn)品簡化審批程序，并逐步改進(jìn)為備案制。在實現(xiàn)備案制之前，建議證監(jiān)會簡化審批程序，提高審批效率，增加審批數(shù)量，這有利于租賃資產(chǎn)證券化市場的增長和活躍；促進(jìn)融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者多元化。建議設(shè)立更加靈活的交易機(jī)制，增強(qiáng)流動性，吸引更多合格投資者參與。建議保監(jiān)會允許保險公司投資融資租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其他形式的融資租賃資產(chǎn)；加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的信息披露。建議制定更加完善的披露標(biāo)準(zhǔn)、建立標(biāo)準(zhǔn)化的披露模板、增加信息披露的可獲取性；尤其是要加強(qiáng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息披露；加快建立資產(chǎn)證券化的法規(guī)體系。建議隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，相關(guān)部門加強(qiáng)溝通交流，總結(jié)經(jīng)驗，逐步建立較為系統(tǒng)的法規(guī)，促進(jìn)資產(chǎn)證券市場規(guī)范有序地發(fā)展。
【參考文獻(xiàn)】
[1] 王慧.小型企業(yè)記賬問題研究[J].財經(jīng)論壇，2013.
[關(guān)鍵詞] 資產(chǎn)證券化 金融工具 創(chuàng)新 機(jī)遇
一、資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化(As s et s Backed Secu-r i t i zat on, ABS)是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn),通過結(jié)構(gòu)性重組,轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾习l(fā)行和交易的證券,并據(jù)以融資的過程。在這一過程中,原始權(quán)益人將被證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特別目的載體(Speci al Pur-pos e Vehi cl e, SPV), SPV以該基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券,并用發(fā)行收入購買基礎(chǔ)資產(chǎn),最終以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流償還投資者。
美國證券交易委員會從工具角度定義證券化:創(chuàng)立主要由一組不連續(xù)的應(yīng)收款或其他資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流支持的證券,它可以為固定的或循環(huán)的,并可根據(jù)條款在一定的時期內(nèi)變現(xiàn),同時附加其他一些權(quán)利或資產(chǎn)來保證上述支持或按時向持券人分配收益。
從技術(shù)角度定義證券化:資產(chǎn)證券化是這樣一個過程,首先將各個貸款及其他債務(wù)工具打包,據(jù)之發(fā)行證券,對其進(jìn)行信用升級后賣給第三方投資者。這樣那些缺乏流動性的資產(chǎn)就轉(zhuǎn)變成了具有流動性的可交易的證券,從而易于被投資者接受。
在資產(chǎn)證券化開始階段,政府扮演著十分重要的角色。1968年,由GNMA(政府國民抵押協(xié)會)擔(dān)保的抵押支持證券發(fā)行,是世界上第一支資產(chǎn)證券化證券。此后FNMA(聯(lián)邦國民抵押協(xié)會)及HLMC(聯(lián)邦住房抵押公司)都相繼發(fā)行抵押貸款支持證券。1977年所羅門兄弟和美洲銀行發(fā)行了首例私人機(jī)構(gòu)抵押支持證券。但是在開始階段私人機(jī)構(gòu)抵押支持證券的發(fā)展遇到不少困難與障礙,直到政府在立法上進(jìn)行了有關(guān)調(diào)整,有力地支持了私人機(jī)構(gòu)抵押支持證券的發(fā)展。
1.資產(chǎn)證券化的基本原理
資產(chǎn)證券化三大基本原理是：資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險隔離原理、信用增級原理。資產(chǎn)重組是資產(chǎn)證券化的必經(jīng)步驟，其核心思想是通過對資產(chǎn)的重新組合，實現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割和組合，著重于從收益層面分析現(xiàn)金流；風(fēng)險隔離原理則關(guān)注對資產(chǎn)實施風(fēng)險隔離后對現(xiàn)金流的影響；信用增級原理是考慮如何提高被證券化資產(chǎn)的信用等級，使之能最大限度地支持證券的發(fā)行和銷售。
(1)資產(chǎn)重組原理
資產(chǎn)重組是資產(chǎn)所有者或資產(chǎn)持有者為實現(xiàn)發(fā)行證券的目標(biāo)，根據(jù)資產(chǎn)重組原理，運用一定的方式和手段，對其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置和組合的行為。比如，不良資產(chǎn)的剝離、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入、債權(quán)的轉(zhuǎn)讓等，都是典型的資產(chǎn)重組的行為。資產(chǎn)重組原理包括：最佳化原理――通過資產(chǎn)的重新配置，使其收益水平達(dá)到最佳，從而使以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券收益水平同樣達(dá)到最好，給投資者最大的利益回報。均衡原理――尋找這樣的一種利益平衡，使得原始資產(chǎn)持有者、策略投資者和將來證券持有者的利益都得到保護(hù)，以利于證券的發(fā)行和未來表現(xiàn)。成本最低原理――遵循低成本運作的原則，能降低資產(chǎn)重組的開支，從而保護(hù)了資產(chǎn)持有者和投資者的利益。優(yōu)化配置原理――根據(jù)“邊際收益遞減規(guī)律”，某種資產(chǎn)連續(xù)追加投入產(chǎn)生的邊際收益總是遞減的，當(dāng)邊際收益等于邊際成本時，其收益達(dá)到最佳狀態(tài)。同樣的道理，當(dāng)產(chǎn)出保持不變，資產(chǎn)組合的變化已經(jīng)不能導(dǎo)致成本的進(jìn)一步降低時，該資產(chǎn)組合即為最佳組合。
(2)風(fēng)險隔離原理
收益與風(fēng)險總是形影相隨，高收益必然伴隨著高風(fēng)險，在這個意義上，當(dāng)某項資產(chǎn)的收益轉(zhuǎn)移時，風(fēng)險也隨之轉(zhuǎn)移。在資產(chǎn)證券化過程中，如何解決基礎(chǔ)資產(chǎn)與其他資產(chǎn)的風(fēng)險分割和轉(zhuǎn)移問題，并且提高資產(chǎn)使用效率，是風(fēng)險隔離原理的核心思想。
具體來說，風(fēng)險隔離是設(shè)立類似“防火墻”的機(jī)制，使得被轉(zhuǎn)移出去的資產(chǎn)，不再受原持有人經(jīng)營風(fēng)險的影響，比如，當(dāng)原資產(chǎn)持有人遭遇破產(chǎn)清算時，因證券化而轉(zhuǎn)移出去的資產(chǎn)不在其債權(quán)人追溯的范圍。
通過重組和風(fēng)險隔離的資產(chǎn)，組成了對投資者有吸引力的資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券，銷售給不同的投資者，這種創(chuàng)新的融資模式，大大提高了資產(chǎn)的流動性和使用效率。
(3) 信用增級原理
現(xiàn)在，我們通過一個簡單的例子來理解資產(chǎn)證券化的意圖：某位先生需要借錢，他必須要表達(dá)的是：自己能償還債務(wù)的能力;債權(quán)人得到什么好處。于是，他開始講自己擁有穩(wěn)定收入的故事，問題是，要使別人相信他的話，單靠他自己講是不行的，他必須拿出實際的證據(jù)來，這種證據(jù)有：他實際收入來源的證據(jù)、有公信力的第三方（比如銀行）出具的關(guān)于他的資產(chǎn)的證明，這樣，別人才會考慮借錢給他，以獲得他所承諾的好處。這個證明自己潛在償還能力的過程，就是一種信用增級。
信用增級能增加金融資產(chǎn)的市場價值，如果資產(chǎn)證券化過程不進(jìn)行信用增級，證券的投資者可能面臨這樣的風(fēng)險：即基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益的預(yù)期并沒有能實現(xiàn)，從而影響到對證券投資者的本息的支付，于是，投資者會要求額外的風(fēng)險收益，表現(xiàn)在對收益率訴求的提高，或要求發(fā)行折價等，因此提高了證券發(fā)行的成本。
二、中國的資產(chǎn)證券化
1.資產(chǎn)證券化在中國的實踐意義
資產(chǎn)證券化的真正意義在于它的創(chuàng)新性，資本證券化是間接融資的直接化，打通了直接融資和間接融資之間的通道，構(gòu)建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉(zhuǎn)化機(jī)制?；ㄆ煦y行前董事局主席 John Reed 說，資產(chǎn)證券化是高效率的公眾資本市場對債務(wù)融資中的低效率、高成本的金融中介的替代。具體說來，資產(chǎn)證券化的在中國的實踐意義表現(xiàn)在：
(1)為中國企業(yè)開辟了全新的融資途徑
長期以來，中國企業(yè)過分依賴于銀行的間接融資，大量資質(zhì)良好的中小企業(yè)由于缺乏銀行必要的信用評級，被擋在銀行的門外，不得不求助于民間資本，這種融資需求之大，已達(dá)萬億級的規(guī)模，近年來發(fā)展迅速的民間借貸和地下錢莊，就是很好的例證。資產(chǎn)證券化帶來了這樣的融資機(jī)會，企業(yè)不管大小，只要擁有能產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和信用增級的技術(shù)處理，就可以通過資產(chǎn)證券化過程融得資金。
(2)為投資者提供了新的投資產(chǎn)品
相比股票的高風(fēng)險，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于有基礎(chǔ)資產(chǎn)的支持，并經(jīng)過了專業(yè)機(jī)構(gòu)的信用評級，投資風(fēng)險明顯要低得多；而比之國債，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品獲得的收益更高，所以，它是介于股票和國債之間的一個相對低風(fēng)險高收益的投資品種，是機(jī)構(gòu)投資者分散風(fēng)險的理想的投資組合對象。
(3)能夠增加資產(chǎn)的流動性
銀行持有的房產(chǎn)抵押貸款是中長期的缺乏流動性的資產(chǎn)，而企業(yè)持有的物業(yè)或大型裝備，也有同樣的特性。資產(chǎn)證券化使得這些缺乏流動性的資產(chǎn)能提前變現(xiàn)，從而降低了銀行或企業(yè)面臨的流動性風(fēng)險，并解決了可能出現(xiàn)的短期資金窘迫問題。
（4)為國家的基礎(chǔ)設(shè)施開辟了新的融資渠道
基礎(chǔ)設(shè)施關(guān)系民生，投資大，建設(shè)周期長，比如高速公路、橋梁、碼頭等，資產(chǎn)證券化能以這些設(shè)施的未來收益現(xiàn)金流作為支持，通過證券化技術(shù)的處理，把基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)變現(xiàn)，使得政府的投資能迅速回籠，提高了資金的使用效率。
2.資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展歷程
中國最早的資產(chǎn)證券化實踐可追溯到1992年海南三亞地產(chǎn)投資券，此后，珠海高速公路證券化、中遠(yuǎn)應(yīng)收款證券化、中集集團(tuán)應(yīng)收款證券化項目分別成功實施，涵蓋了目前主要的證券化模式：房地產(chǎn)投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施收費和企業(yè)應(yīng)收款，為我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展積累了寶貴經(jīng)驗。
(1)海南三亞地產(chǎn)投資券
1992年，海南三亞房地產(chǎn)建設(shè)總公司將丹亞小區(qū)800畝土地作為發(fā)行的標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息作為支付投資者的收益來源，發(fā)行2億元的地產(chǎn)投資券，類似于美國證券化市場的REITS,而今天 REITS 已成為極具生命力的證券化產(chǎn)品，在北美、歐洲、亞洲地區(qū)得到了迅速發(fā)展。
(2)珠海高速高速公路證券化
1996年8月珠海市政府在開曼群島注冊了珠海高速公路有限公司，根據(jù)美國證券法律144a規(guī)則，發(fā)行了資產(chǎn)擔(dān)保證券（ABS）。中國國際金融公司負(fù)責(zé)了該案子的策劃，著名投行摩根?斯坦利負(fù)責(zé)了債券在海外的承銷。
(3)中遠(yuǎn)應(yīng)收款證券化
1997年，中國遠(yuǎn)洋運輸總公司（COSCO）以北美航運應(yīng)收款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過私募形式在美國發(fā)行總額為3億美元的浮動利率債券。該證券化項目有3個方面的好處：規(guī)避了公司美元資產(chǎn)的匯兌損失；縮短了應(yīng)收款的期限，提高了資金效率，并轉(zhuǎn)嫁了壞帳風(fēng)險；符合我國外匯管理的基本原則，以對外的美元債權(quán)在海外進(jìn)行證券化，不會對我國國際收支平衡產(chǎn)生影響。
(4)中集集團(tuán)應(yīng)收款證券化
2000年3月8日，中國國際海運集裝箱（集團(tuán)）股份有限公司與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為 8000 萬美元的貿(mào)易應(yīng)收款項目協(xié)議，規(guī)定在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)的應(yīng)收款都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司（SPV），再由該公司在國際票據(jù)市場發(fā)行總額不超過8000萬美元的商業(yè)票據(jù)。
三、資產(chǎn)證券化在中國的突破方向
在中國，國有大型企業(yè)是不用擔(dān)心融資問題的，由于有國家信用的顯性/隱形擔(dān)保，通常國有大型企業(yè)都是銀行的優(yōu)質(zhì)客戶，盡管相當(dāng)部分投向國企的信用貸款風(fēng)險高企，但銀行沒有必要擔(dān)心，一旦出現(xiàn)壞帳，政府不會不管；對大型的民營企業(yè)，銀行也不用擔(dān)心，因為這種企業(yè)是地方政府財政支柱和“臉面”，和政府關(guān)系密切，也是銀行重點服務(wù)的對象。
國有四大商業(yè)銀行更不用擔(dān)心融資，中國大部分的存貸款業(yè)務(wù)都集中在國有商業(yè)銀行，與股份制商業(yè)銀行和中小型地方銀行相比，顯得流動性過剩，2006年由于股市的迅速膨脹，吸引了部分銀行存款流向股市。央行07年1月15日的1月金融數(shù)據(jù)顯示，1月人民幣新增貸款5676億元，儲蓄存款進(jìn)入股市的跡象依舊明顯，當(dāng)月新增儲蓄存款僅僅249億元，同比少增6716億元（減少幅度達(dá) 96.4%），而1月份新增中長期貸款2500億元，同比多增432億元，個人中長期消費貸款同比多增209億元；新增短期貸款及票據(jù)融資3115億元，同比少增340億元。可見，即使是儲蓄增長律急劇萎縮，但銀行的中長期貸款仍以21%的同比速度增長，銀行的資金面仍非常充裕。
從基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移是否實現(xiàn)“真實銷售”的角度，資產(chǎn)證券化可以分為“表內(nèi)模式”、“表外模式”。首先，必須考慮到我國現(xiàn)行的法律、會計、稅收等環(huán)節(jié)的約束，而這些約束不可能指望政府在短期之內(nèi)可以很快予以調(diào)整；其次，采用何種模式還與證券化的主體（發(fā)起人）本身的特點相匹配。
1.表內(nèi)模式
表內(nèi)模式是指發(fā)起人不需要將資產(chǎn)出售給SPV，資產(chǎn)仍舊留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，由發(fā)起人自己發(fā)行證券。這種模式最大的問題在于沒有把發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險予以隔離，證券化的資產(chǎn)仍屬于的破產(chǎn)追索的財產(chǎn)。在中國，這種模式并沒有太大的前途，首先發(fā)行債券的主體的資格要求較高，其次，所發(fā)證券沒有經(jīng)過信用增級，融資成本較高。
2.表外模式
這是真正意義上的資產(chǎn)證券化模式。發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實銷售”給獨立的SPV，在資產(chǎn)負(fù)債表中將基礎(chǔ)資產(chǎn)剔除，真正地實現(xiàn)了發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險隔離。
然而，這種模式在中國存在較大的實踐障礙，如法律、會計、稅收等多方面約束，我們在上面的分析已經(jīng)闡述，但這種模式是資產(chǎn)證券化發(fā)展的方向，隨著政府陸續(xù)出臺了針對信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)范文件，在實踐中有了一定的可操作性。中小型企業(yè)、中小型銀行和基礎(chǔ)設(shè)施管理公司都適合這種模式的資產(chǎn)證券化。
參考文獻(xiàn):
各種跡象表明進(jìn)入新世紀(jì)的正處于良好的狀態(tài)，國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長。中國資本市場上的資金需求量規(guī)模也隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而不斷擴(kuò)大，以往國有主要通過向銀行借款的間接融資來解決資金。然而，由于我國的國有商業(yè)銀行尚未企業(yè)化，高比重的間接融資就使得銀行風(fēng)險增大。這反過來也造成了商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的比重逐漸增加。因此，迫切需要多元化的融資工具。
我國的證券市場對國企改革和發(fā)展提供了強(qiáng)有力的支持。然而，中國企業(yè)在證券市場上發(fā)行股票或發(fā)行企業(yè)債券都要受到種種條件的限制，使得直接融資很難廣泛普及。因此，籌資成為中國目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展最重要的問題之一。在現(xiàn)階段，只有不斷開拓新的籌資方式，才能給我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入新鮮血液。
在這種背景之下，鑒于其自身所具有的功能和特性，資產(chǎn)證券化近來已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界和輿論界討論的熱點課題。同時，《證券法》的出臺為我國證券市場構(gòu)建出了一個比較完善的框架，也為資產(chǎn)證券化的運作提供了更加規(guī)范化的市場環(huán)境。因此，在當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢下，對我國資產(chǎn)證券化的和探討就更加迫切了。
…………略
關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化，特設(shè)機(jī)構(gòu)，信用增級，住房抵押貸款，住房抵押貸款證券化
第一章 資產(chǎn)證券化基本及運作原理……………………………1
第一節(jié) 資產(chǎn)證券化的基本理論 ………………………………………………………………1
一、資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵與意義…………………………………………………………………1
二、資產(chǎn)證券化的起源與發(fā)展…………………………………………………………………2
三、資產(chǎn)證券化的分類與模式…………………………………………………………………3
四、適合證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)特征………………………………………………………………5
第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的運作原理 ………………………………………………………………6
一、資產(chǎn)證券化的運作程序……………………………………………………………………6
二、資產(chǎn)證券化的主要運作主體………………………………………………………9
…………略，共三章
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 信用度提高 政府支持
資產(chǎn)證券化是近幾十年來國際金融領(lǐng)域中最重要的一種金融創(chuàng)新，它以完善的創(chuàng)新設(shè)計安排突破了法律、會計、稅務(wù)的監(jiān)管障礙，促進(jìn)了金融市場向非中介化方向發(fā)展。我國的資產(chǎn)證券化實踐尚處于試點階段。本文擬從資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求出發(fā)，來探討資產(chǎn)證券化的信用提高問題。通過分析本文認(rèn)為資產(chǎn)證券化順利發(fā)展的關(guān)鍵在于信用提高，而在試點階段我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的信用提高需要政府支持。
資產(chǎn)證券化的本質(zhì)
資產(chǎn)證券化實質(zhì)上就是把缺乏流動性，但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券從而融資的過程。資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化（即股票、企業(yè)債券融資方式）的最大區(qū)別在于后者是以整個企業(yè)的信用為基礎(chǔ)進(jìn)行融資，而前者僅是以企業(yè)的部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行融資。由于資產(chǎn)證券化是以企業(yè)的部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行融資，需要解決的首要問題就是使這部分資產(chǎn)與企業(yè)的其他資產(chǎn)隔離開來，使投資者的收益完全來自于這部分具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，而不受到企業(yè)整體信用狀況和風(fēng)險的影響。這就需要通過設(shè)計一定的交易結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)，因此資產(chǎn)證券化在本質(zhì)上是一種結(jié)構(gòu)融資。
資產(chǎn)證券化與一般的融資方式相比，具有以下特點：
破產(chǎn)隔離。特設(shè)交易實體購買資產(chǎn)組合是一種真實銷售，在法律上不再與發(fā)起人的信用相聯(lián)系，是一種有限或無追索權(quán)的銷售活動。實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，即證券化資產(chǎn)組合在發(fā)起人破產(chǎn)時不作為清算資產(chǎn)，從而有效保護(hù)了投資人的利益。
規(guī)避風(fēng)險。證券化匯集了大量的、權(quán)益分散于不同債務(wù)人的資產(chǎn)，從而降低了資產(chǎn)組合中的系統(tǒng)風(fēng)險；通過資產(chǎn)的真實銷售，證券化將集中于發(fā)起人的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險轉(zhuǎn)移和分散到資本市場；通過劃分優(yōu)先證券和次級證券，將不同信用等級的證券分配給不同風(fēng)險偏好的投資人。
信用提高。信用提高使得資產(chǎn)支持證券的信用狀況與發(fā)起人、特設(shè)交易實體的信用狀況分離開來，從而使本身信用等級不高的組織通過信用提高，也有可能從資本市場獲得融資。
資產(chǎn)證券化過程中信用提高的重要性
資產(chǎn)證券化的融資本質(zhì)決定了被剝離資產(chǎn)能夠在市場上出售和流通是資產(chǎn)證券化的核心所在。從資產(chǎn)證券化的理論流程來看，其實質(zhì)就是發(fā)起人把被證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者，即歸根到底是一種發(fā)債行為。投資者所購證券的質(zhì)地、價格、收益等就成為這一行為能否順利進(jìn)行的關(guān)鍵，于是風(fēng)險因素便是制約被剝離資產(chǎn)能夠在市場上出售和流通的關(guān)鍵因素。
資產(chǎn)證券化最大的風(fēng)險就在于證券化的資產(chǎn)價值和實際價值的差異。萬一借款人還不了款，將把資產(chǎn)進(jìn)行拍賣還給債權(quán)人，但資產(chǎn)拍賣時很可能會縮水，這就可能會使投資人遭受巨大的損失。解決這一問題的關(guān)鍵則在于實施信用提高，通過信用提高既使得資產(chǎn)支持證券可以擺脫發(fā)起人的資信，以低成本發(fā)行，同時又保護(hù)了投資者的利益。
在發(fā)展我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的試點階段客觀上尤其要注重做好信用提高。這是因為資產(chǎn)證券化的順利發(fā)展對促進(jìn)我國資本市場的發(fā)展意義重大：
對于資本市場上的資金需求者而言，由于我國對上市公司的資格審查較為嚴(yán)格，大多數(shù)不符合上市條件的中小企業(yè)和民營企業(yè)，一旦其經(jīng)濟(jì)狀況下降，或者缺乏有效的抵押物而無法從銀行獲得信貸支持，就會被排除在正常的社會融資體系之外。資產(chǎn)證券化為他們提供了新型的低成本的融資渠道。
對于資本市場上的投資者而言，我國的資本市場尚不健全和完善，缺乏多種多樣的投資渠道滿足投資者不同偏好的投資需求。面對不確定的市場環(huán)境，即使在存款利率很低的情況下，居民也不得不將其大部分金融資產(chǎn)以銀行存款的形式保存。投資者急需一種風(fēng)險明確、收益穩(wěn)定、能滿足不同投資策略和風(fēng)險偏好的投資工具。資產(chǎn)支持證券相當(dāng)于一般證券風(fēng)險小，相對于銀行存款和國債又有收益高的性質(zhì)，正好滿足了這種需求。
對于國內(nèi)商業(yè)銀行而言，隨著房地產(chǎn)貸款的迅速增加，銀行的長期貸款迅速增加，銀行資產(chǎn)的流動性快速下降，同時，貨幣市場基金的迅速增長以及外資銀行的大量進(jìn)入，會加快分流國內(nèi)商業(yè)銀行的存款，這些潛在的危機(jī)使得國內(nèi)商業(yè)銀行對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尤為渴求。
我國資產(chǎn)證券化信用提高的風(fēng)險分析
結(jié)合我國發(fā)展資產(chǎn)證券化投資者關(guān)注的風(fēng)險來說，投資者關(guān)注的風(fēng)險點主要有以下幾個方面。
（一）被打包的資產(chǎn)
按照國際上通用的分類標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以分為住房抵押貸款證券化(MBS)和信貸資產(chǎn)證券化(ABS)。其中，無論是住房抵押貸款，還是信貸資產(chǎn)中的優(yōu)良資產(chǎn)，都承擔(dān)了商業(yè)銀行主要的利潤來源，可以是銀行開展資產(chǎn)證券化的首選目標(biāo)，投資者也是樂于持有這些證券化產(chǎn)品的。
但從另外一個角度看，商業(yè)銀行實際上是不情愿將這些優(yōu)良的資產(chǎn)證券化的，而是希望通過資產(chǎn)證券化的手段將手中大量的不良資產(chǎn)分散轉(zhuǎn)移給眾多的投資者。從對資產(chǎn)證券化多年來的討論看，更被看作是商業(yè)銀行處置不良貸款的重要手段。特別是就我國國情而言，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的形成既是一個漫長而復(fù)雜的過程，也是特殊背景下的特殊產(chǎn)物，而且評估難度大，即使是經(jīng)過專業(yè)機(jī)構(gòu)公正評判，也很難準(zhǔn)確預(yù)測將來數(shù)年產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流?？梢韵胂螅顿Y者對這些擬證券化的不良資產(chǎn)進(jìn)行研判和做出最終的投資決策，其困難無疑是巨大的，而這也正是證券化所具有的特定的風(fēng)險與收益重組與分擔(dān)機(jī)制的本質(zhì)。進(jìn)一步說，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者要具有很強(qiáng)的風(fēng)險識別能力和承受能力，需要具備相當(dāng)高的的專業(yè)知識和技能，才能避免成為商業(yè)銀行風(fēng)險轉(zhuǎn)移之后的最后接棒者。而事實上我國的投資者還不夠成熟，一旦出現(xiàn)問題，很可能無法理性面對，而對政府造成壓力。
（二）打包資產(chǎn)的評級與定價
根據(jù)資產(chǎn)證券化的一般原理，無論是相對優(yōu)質(zhì)的住房貸款，還是劣質(zhì)的不良資產(chǎn)，要想實現(xiàn)真實出售、資產(chǎn)隔離或破產(chǎn)隔離，很重要的一個環(huán)節(jié)就是對這些資產(chǎn)進(jìn)行打包定價，然后出售轉(zhuǎn)移給SPV。有些情況下，還需引入信用提高，借以提高證券化后資產(chǎn)的信用等級，吸引投資者。而無論是打包資產(chǎn)的定價，還是信用提高，都需要有一個相對完善有效的市場環(huán)境和足夠多的具有權(quán)威公信力的資產(chǎn)評估或信用評級機(jī)構(gòu)。也就是說，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是信用敏感的固定收益產(chǎn)品，信用評級報告是該產(chǎn)品信息披露的最重要組成部分。但是，由于眾所周知的原因，我國現(xiàn)階段這些市場中介機(jī)構(gòu)的發(fā)育還很不成熟。就信用評級而言，存在制度不完善、運作不規(guī)范、透明度不高、標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、市場秩序混亂、公正獨立性不夠、投資者認(rèn)可程度不高等缺陷。
培育一個成熟的評估、評級市場對于資產(chǎn)證券化的成功實施有著十分重要的意義。具有強(qiáng)大游說能力和處于壟斷地位的商業(yè)銀行是否會利用市場環(huán)境不成熟、信息不對稱等有利條件謀求不當(dāng)?shù)美?，使投資者置于價格博弈中的不利地位，確實值得投資者關(guān)注。否則，投資者自身利益很難得到保證。
（三）投資者能否及時取得現(xiàn)金流
根據(jù)資產(chǎn)證券化的原理，證券化資產(chǎn)在出售以后，原始權(quán)益人不再承擔(dān)管理該資產(chǎn)法律上的義務(wù)，但作為貸款服務(wù)管理人，仍要按照合同約定進(jìn)行貸款的后續(xù)管理，主要是將借款人的還款交給資金托管銀行，并向受托人提供服務(wù)報告。但是這種安排實際上是存在著一定的道德風(fēng)險的。最關(guān)鍵的是貸款服務(wù)管理人既然已經(jīng)不再承擔(dān)管理證券化資產(chǎn)法律上的義務(wù)，因此也就喪失了忠實履行貸款服務(wù)管理人的動力和積極性，而這對于投資者按時足額收到穩(wěn)定的現(xiàn)金流卻是至關(guān)重要的一個環(huán)節(jié)。還有，由于信貸資產(chǎn)(包括所謂優(yōu)質(zhì)資產(chǎn))已經(jīng)被徹底轉(zhuǎn)移到SPV，其原有的借款者很可能產(chǎn)生不按時償還貸款的道德沖動，而確保貸款按時回收，貸款管理人的地位和作用是其他任何人都不能代替的，購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者很可能面臨一定的投資風(fēng)險。
以上三個方面的問題都涉及信用提高。這些問題在當(dāng)前我國市場化程度還不高，市場信用體系發(fā)展滯后的現(xiàn)實情況下要能夠得到有效解決，沒有政府的支持顯然是不可想象的。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；信用增級；信用擔(dān)保；超額抵押
為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級，提高發(fā)行證券的信用級別，信用增級可以是證券在信用質(zhì)量，償付的時間性與確定性方面更好的滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行人在會計，監(jiān)管和融資目標(biāo)等方面的需求。資產(chǎn)證券化信用增級分為內(nèi)部信用增級方式和外部信用增級方式。
資產(chǎn)證券化內(nèi)部增級方式主要有以下幾種：優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)，超額抵押，直接追索權(quán)，回購條款。
（1）優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)。優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)是指通過調(diào)整資產(chǎn)支持證券的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，將其劃分為優(yōu)先級證券和次級證券或更多的級別。在還本付息、損失分配等方面，優(yōu)先級證券都享有某種優(yōu)先權(quán)。例如，現(xiàn)金流首先用于償還優(yōu)先級證券的利息和本金，欠付次級或其他級別證券的本息則被累積起來。在這種結(jié)構(gòu)安排下，保證了優(yōu)先級證券的信用程度，風(fēng)險被次級證券吸收，相應(yīng)的回報也隨之降低，反之次級證券回報率升高。
（2）超額抵押，超額抵押是抵押人以同一抵押物為一個或幾個債權(quán)設(shè)定抵押時，這些抵押所擔(dān)保債權(quán)大于抵押物價值情形，這種支付結(jié)構(gòu)也稱為是渦輪結(jié)構(gòu)，原理是應(yīng)用額外利差支付本金。
（3）直接追索權(quán)，直接追索權(quán)是指發(fā)起人直接為證券化資產(chǎn)的損失提供擔(dān)保，專項計劃可以在債務(wù)人未履行償付的情況下使用追索權(quán)，相對其他信用增級方式來說，這種方式更為直接。
（4）回購條款?；刭彈l款是信用增級的一種輔助條款，回購條款通常規(guī)定：如果在規(guī)定期限內(nèi)抵押資產(chǎn)組合出現(xiàn)未清償余額或者低于某個特定值，簽署條款的第三方必須回購所有未償付抵押資產(chǎn)。取得的回購收益用于存放該賬戶繼續(xù)償付或償還證券。
以上為資產(chǎn)證券化得內(nèi)部增級方式，外部增級方式主要有：備用信用證，相關(guān)方擔(dān)保，信用互換。
（1）備用信用證。備用信用證又稱擔(dān)保證，是指不以清償商品交易的價款為目的，而以貸款融資，或債務(wù)擔(dān)保償還為目的開立的信用證，在資產(chǎn)證券化中主要指是指由銀行出具得具有明確金額信用支持的，承諾在滿足確定條件下提供無條件償付的一種證明。
（2）相關(guān)方擔(dān)保。相關(guān)方擔(dān)保是目前資產(chǎn)證券化市場上采用比較普遍的信用增級方式之一。其傳統(tǒng)優(yōu)勢是相關(guān)方擔(dān)保操作簡便并且不需要明確費用，但是它并不能分離資產(chǎn)證券化的發(fā)起人與資產(chǎn)間的風(fēng)險。
（3）信用互換。信用互換是資產(chǎn)證券化進(jìn)行信用增級的一種新方法，主要為以第三方的信用能力提升發(fā)起人證券的償付能力，原理是以基礎(chǔ)產(chǎn)品的信用風(fēng)險為基礎(chǔ)變量，將信用風(fēng)險從資產(chǎn)支持證券中分離，提高信用風(fēng)險管理的效率，并提升債券的信用級別，信用互換屬于較新型的信用管理工具，目前在我國市場上應(yīng)用還很少。
從以上信用增級方式及信用增級方式的使用情況上來看，我國目前信用增級模式存在以下特點：
（1）外部信用途徑單一，過度依賴銀行信用。銀行間市場的企業(yè)短期融資券和央行提出的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)，對資產(chǎn)證券化的競爭導(dǎo)致證券公司與銀行爭取客戶資源方面處于嚴(yán)重弱勢，并且銀行可能為保護(hù)其資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)限制對證券公司資產(chǎn)證券化項目的擔(dān)保，將直接對證券公司的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展形成沖擊。由于銀行對擔(dān)保業(yè)務(wù)的要求與貸款相同，銀行必須對擔(dān)保金額提取資本準(zhǔn)備金，限制了銀行的資產(chǎn)運營效率，因此銀行會要求更高的擔(dān)保風(fēng)險補償，導(dǎo)致計劃融資成本提高，增加了資產(chǎn)證券化推進(jìn)的難度。
（2）優(yōu)先與次級分層結(jié)構(gòu)的內(nèi)部信用增級方式使用逐漸廣泛，標(biāo)志著我國的資產(chǎn)證券化市場走向成熟。優(yōu)先次級分層結(jié)構(gòu)由成熟資本市場國家資產(chǎn)證券化信用增級方式而來，在資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)設(shè)計中，由原始權(quán)益人認(rèn)購次級債券，降低債券風(fēng)險，從技術(shù)上來說，這是資產(chǎn)證券化金融創(chuàng)新的進(jìn)步。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；基礎(chǔ)資產(chǎn)；物權(quán)：金融監(jiān)管
所謂資產(chǎn)證券化是指將缺乏即期流動性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)進(jìn)行組合和信用增級，并依托該現(xiàn)金流在金融市場上發(fā)行可以流通買賣的有價證券的融資活動。簡單地說，就是將資產(chǎn)未來預(yù)期收益以證券的形式預(yù)售以實現(xiàn)資金融通的過程。作為一種以資產(chǎn)信用為基礎(chǔ)，以可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流為擔(dān)保的結(jié)構(gòu)性融資工具，它是直接融資范疇之下金融證券化的高級形式。資產(chǎn)證券化最初發(fā)端于20世紀(jì)70年代美國政府在住房抵押貸款二級市場發(fā)行的以住房抵押貸款為擔(dān)保的抵押擔(dān)保證券。經(jīng)過多年的發(fā)展，資產(chǎn)證券化已成為規(guī)模超過聯(lián)邦政府債券市場的固定收益?zhèn)袌觯蔀槊绹Y本市場最重要的融資工具。在金融產(chǎn)業(yè)全球化發(fā)展的背景之下，資產(chǎn)證券化憑借著其在運作理念和技術(shù)設(shè)計等方面的諸多優(yōu)勢，不僅僅席卷北美和歐洲等發(fā)達(dá)資本市場，而且也已經(jīng)為亞洲和拉丁美洲等新興市場經(jīng)濟(jì)國家的金融市場所接受。資產(chǎn)證券化的覆蓋范圍之廣以及影響程度之深已經(jīng)使得其成為備受矚目的新型融資工具?；谶@一原因，筆者在這里就我國資產(chǎn)證券化發(fā)展中的突出問題及其完善發(fā)表一點個人管見，請各位學(xué)界同仁批評指正。
一、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀與主要特點
我國于20世紀(jì)90年代初引進(jìn)資產(chǎn)證券化的理念和運作模式，并在金融監(jiān)管當(dāng)局的穩(wěn)步推進(jìn)以及以國有商業(yè)銀行和國家政策性銀行等相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的積極參與之下，以國有商業(yè)銀行改制為政策背景，著眼于發(fā)展全方位、多層次的國內(nèi)資本市場，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化相關(guān)業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和項目。從1992年海南省推行的第一個準(zhǔn)資產(chǎn)證券化項目“地產(chǎn)投資券”開始，截至2006年底，我國現(xiàn)有資產(chǎn)證券化項目已達(dá)到近500億元的總體規(guī)模。綜合國內(nèi)當(dāng)前資產(chǎn)證券化市場以及相關(guān)制度發(fā)展現(xiàn)狀，大致有以下幾個突出特征：
第一，在國家政策層面，資產(chǎn)證券化因其在技術(shù)方面先天性的比較優(yōu)勢以及在國內(nèi)外資本市場中表現(xiàn)出來的卓越特性，使其已經(jīng)獲得了金融監(jiān)管當(dāng)局的廣泛認(rèn)可和堅定支持。一方面，我國當(dāng)前開展的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對銀行改善信貸期限結(jié)構(gòu)，在宏觀上提高金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性大有裨益，因而對我國金融改革具有重要戰(zhàn)略意義，同時從微觀角度也有助于促進(jìn)銀行轉(zhuǎn)變盈利模式和提高資本充足率，從而積極提升銀行業(yè)的核心競爭力。另一方面，資產(chǎn)證券化發(fā)展程度是衡量社會主義市場經(jīng)濟(jì)體系成熟度的指標(biāo)之一，而且其在作為為企業(yè)發(fā)展提供高效、便捷的直接融資途徑的同時，也成為一般投資者進(jìn)行資本市場投資的重要工具，有助于深化我國多層次的資本市場發(fā)展。誠如中國證券監(jiān)督管理委員會主席尚福林新近指出，資產(chǎn)證券化憑借其獨有的特性，將成為實施國家發(fā)展戰(zhàn)略的重要融資平臺。通過采取政策性政府信用增級措施，資產(chǎn)證券化可以在相對發(fā)達(dá)的地區(qū)和相對落后的地區(qū)之間建立起一座金橋，以幫助相對落后地區(qū)實現(xiàn)市場化乃至全球化的直接融資。
第二，在市場業(yè)務(wù)、產(chǎn)品和項目發(fā)展層面，資產(chǎn)證券化在發(fā)展數(shù)量和內(nèi)部結(jié)構(gòu)兩方面都取得很大進(jìn)步。首先，在市場規(guī)模上，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計發(fā)行規(guī)模已達(dá)到471.51億元，較2005年上漲175.2％。其次，在產(chǎn)品種類上，已經(jīng)形成信貸資產(chǎn)支持證券、專項管理項目計劃、不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、準(zhǔn)ABS信托產(chǎn)品和跨國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并舉的五大類型模式，其中專項管理項目計劃和信貸資產(chǎn)支持證券合計占到了全部份額的八成以上。再次，在證券發(fā)行種類上，實現(xiàn)了多只產(chǎn)品同時滾動發(fā)行，充分利用了不同資產(chǎn)在期限收益方面的差別特性，真正實現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性融資工具對期限利益和流動性兩者的綜合調(diào)控作用。
第三，在資產(chǎn)證券化專項立法層面，綜合性的規(guī)范性法律文件與具體的單行性規(guī)范性文件陸續(xù)出臺，金融監(jiān)管法制與市場實踐并行。作為市場經(jīng)濟(jì)核心的金融產(chǎn)業(yè)彰顯了鮮明的法制色彩，關(guān)系國計民生的各項金融融資活動都應(yīng)該在法制的軌道內(nèi)穩(wěn)步運行。資產(chǎn)證券化自身復(fù)雜的運作流程體現(xiàn)了諸多民事財產(chǎn)法固有的財產(chǎn)交易規(guī)則以及國家對金融監(jiān)管領(lǐng)域的剛性規(guī)則。鑒于我國固有法制的個別不足和缺失，金融監(jiān)管機(jī)關(guān)陸續(xù)頒布了相關(guān)規(guī)范性法律文件，例如2005年4月20日中國人民銀行會同銀監(jiān)會共同頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，2005年6月13日頒布的《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》以及財政部為配合證券化過程中相關(guān)會計要求而于2005年5月16日頒布的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》等。原宥于現(xiàn)有法制特點，我國效仿大陸法系成文法國家針對證券化采取了專項立法模式。值得注意的是，隨著證券化程度的不斷提高，相關(guān)的立法層級和法律規(guī)范體制也發(fā)生了重大變化。2007年4月，由中國人民銀行牽頭負(fù)責(zé)起草的《資產(chǎn)證券化法(建議稿)》開始廣泛征集各方意見。該部法律以特別法形式對資產(chǎn)證券化的內(nèi)在基本要素以及其運作模式和流程進(jìn)行了專門規(guī)定，并對諸如擬證券化資產(chǎn)范圍、真實出售以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移登記等個別重點問題進(jìn)行了詳細(xì)規(guī)定。未來該部法律將成為我國將資產(chǎn)證券化推向深入的法律基礎(chǔ)和規(guī)范保證，還將成為對資產(chǎn)證券化各流程業(yè)務(wù)行為進(jìn)行政府監(jiān)管的依據(jù)。
第四，在政府監(jiān)管層面，形成了以中國人民銀行為主，政府其他各相關(guān)職能部門共同配合的多元監(jiān)管體制。在現(xiàn)有監(jiān)管模式下，央行負(fù)責(zé)對資產(chǎn)證券化的宏觀政策研究、系統(tǒng)性金融風(fēng)險的研究與控制、金融創(chuàng)新產(chǎn)品的監(jiān)管等問題；銀監(jiān)會負(fù)責(zé)對證券化涉及的與銀行相關(guān)的業(yè)務(wù)規(guī)范、風(fēng)險控制以及信貸資產(chǎn)管理等問題；證監(jiān)會負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持證券等相關(guān)證券發(fā)行、交易和流通的問題；而財政部和國家稅務(wù)總局則負(fù)責(zé)證券化過程中資產(chǎn)處置和流轉(zhuǎn)過程中的相關(guān)會計和稅收規(guī)則的制定、執(zhí)行和監(jiān)督等問題。一般而言，這種多機(jī)關(guān)配合共管的監(jiān)管模式根源于我國現(xiàn)行金融監(jiān)管體制，符合現(xiàn)行法律法規(guī)對開展證券化試點工作的基本要求，對調(diào)整和規(guī)范資產(chǎn)證券化各方參與主體的合法權(quán)利，調(diào)控并化解金融風(fēng)險起到了積極的作用。
二、現(xiàn)階段推行資產(chǎn)證券化的幾個突出問題及其完善
在分析認(rèn)清我國資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀的同時，對比外國在資產(chǎn)證券化立法與實務(wù)方面的既有經(jīng)驗，可以發(fā)現(xiàn)我們在對資產(chǎn)證券化的一些基本理論和實踐流程的操作與監(jiān)管等方面還存在一些亟待重新認(rèn)識和切實改進(jìn)的問題。
(一)關(guān)于擬證券化資產(chǎn)的法律屬性及適用范圍。從抽象角度明晰擬證券化資產(chǎn)的法律屬性，進(jìn)而適當(dāng)
列舉出一系列可進(jìn)行證券化操作的資產(chǎn)種類，對于我們深刻理解資產(chǎn)證券化的內(nèi)在原理以及拓展現(xiàn)實產(chǎn)品都具有積極的作用。在現(xiàn)行的規(guī)范證券化操作的規(guī)范性法律文件當(dāng)中，對擬證券化資產(chǎn)的法律屬性并未有明確的界定，同時現(xiàn)有的證券化產(chǎn)品種類中也一般僅僅針對信貸資產(chǎn)、專項管理項目、不良資產(chǎn)等五類資產(chǎn)，而人民銀行頒布的《試點管理辦法》也僅僅適用于銀行類信貸資產(chǎn)。國內(nèi)有學(xué)者認(rèn)為，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)或者資產(chǎn)集合在法學(xué)本質(zhì)上是屬于債權(quán)的基本范疇，因此擬證券化資產(chǎn)在法律屬性上應(yīng)視為債權(quán)。一般而言，資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)多為銀行信貸和應(yīng)收款項的債權(quán)，但是隨著可證券化資產(chǎn)的實際范圍的不斷擴(kuò)大，一些具有物權(quán)屬性的財產(chǎn)性權(quán)益也已經(jīng)被納入資產(chǎn)證券化的業(yè)務(wù)范圍之中，例如一些公共基礎(chǔ)設(shè)施的特許使用費(不動產(chǎn)用益物權(quán))和個別動產(chǎn)的實際使用權(quán)和物質(zhì)收益等。資產(chǎn)證券化的基本原理，只要具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的財產(chǎn)性表征的用益物權(quán)能夠被進(jìn)行證券化的處理，那么它就可以成為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。除此之外，隨著以知識產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化項目的廣泛流行，擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了傳統(tǒng)債權(quán)的固有范圍。所以，只要是具有財產(chǎn)性穩(wěn)定預(yù)期收益的權(quán)利，經(jīng)過證券化的表征之后都可以成為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
(二)關(guān)于現(xiàn)有的“不良資產(chǎn)證券化”產(chǎn)品的存廢問題。按照證券化的基本理論，擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般應(yīng)為未來可帶來穩(wěn)定的預(yù)期收益的正常資產(chǎn)，而我國當(dāng)前證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中約有一成產(chǎn)品為以不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。應(yīng)該說，這種特殊結(jié)構(gòu)產(chǎn)品是我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程定政策的產(chǎn)物，它在技術(shù)層面未盡符合資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的一般要求，其存在依托于特定的機(jī)構(gòu)或者政府擔(dān)保。有學(xué)者指出，為了明晰資產(chǎn)證券化的基本概念和運作模式，我們應(yīng)該摒棄不良資產(chǎn)證券化相關(guān)產(chǎn)品，著重推出以優(yōu)質(zhì)、可信的基礎(chǔ)資產(chǎn)為對象的證券化產(chǎn)品以保證資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康和高效發(fā)展。需要指出的是，資產(chǎn)證券化對金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)采用市場化的方法調(diào)控流動性風(fēng)險發(fā)揮著重要作用，而資產(chǎn)證券化調(diào)節(jié)流動性的一個基本前提就是其所針對的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般應(yīng)為流動性較差的非問題資產(chǎn)。如果證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)自身償付能力存在固有問題，那么這不僅影響資產(chǎn)證券化化解流動性金融風(fēng)險，而且還很可能大大增加其自身運營成本，甚至影響產(chǎn)品證券的如期全額支付。
1 我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化過程中的問題
（1）信用評級機(jī)構(gòu)不規(guī)范運作，金融中介機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)量普遍不高。針對當(dāng)前我國資產(chǎn)評估行業(yè)以及金融中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展?fàn)顩r來看，我國信用評級機(jī)構(gòu)不規(guī)范運作，金融中介機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)量普遍不高，很難達(dá)到當(dāng)前我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化對他們所做的要求。由于對商業(yè)銀行不良資產(chǎn)進(jìn)行信用的評估與定級尤為重要，因此我國當(dāng)前具有較高社會認(rèn)可度的信用等級評價機(jī)構(gòu)的缺失，阻礙了當(dāng)前進(jìn)行商業(yè)銀行不良資產(chǎn)化的發(fā)展。
（2）證券發(fā)行機(jī)構(gòu)的運作過程缺乏規(guī)范性。我國商業(yè)銀行證券化資產(chǎn)的價格無法真正反映出其客觀安全性以及收益率，加大了不良資產(chǎn)證券化的違約風(fēng)險，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的透明度與公開性還需提高，投資者無法及時、準(zhǔn)確、真實的了解此證券發(fā)行部門的運作情況。
（3）實行的有關(guān)法律還不完善。不良資產(chǎn)證券化是我國商業(yè)銀行的一種金融創(chuàng)新，其在發(fā)展過程中將會聯(lián)系到擔(dān)保、證券以及非銀行金融機(jī)構(gòu)等若干部門，運行系統(tǒng)非常復(fù)雜。因為目前欠缺良好的法律制度對相關(guān)利益者之間各種紛繁復(fù)雜的關(guān)系進(jìn)行規(guī)范，并且法律關(guān)于商業(yè)銀行證券化不良資產(chǎn)在債權(quán)追償方面的規(guī)范與約束并不完善，很難保證我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化過程的良性運作，從而導(dǎo)致其操作風(fēng)險的增加。
（4）非良好的商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的外部環(huán)境。資產(chǎn)證券化作為一個金融類的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，評估、基金、擔(dān)保、稅收、金融和會計等多個行業(yè)必須為其搭建良好的發(fā)展環(huán)境。針對當(dāng)前我國的發(fā)展?fàn)顩r可知，在以上若干方面的外部環(huán)境和資產(chǎn)證券化要求的不相匹配，一定程度上制約了商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化在我國的實施。尤其是產(chǎn)權(quán)制度的改革，致使資產(chǎn)證券化的運作原理不能按照市場經(jīng)濟(jì)的運行規(guī)則進(jìn)行設(shè)立和操作。
（5）對商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的體系協(xié)調(diào)和監(jiān)管不健全。國家一直嚴(yán)格監(jiān)管我國的資本市場，法律、會計、稅收、擔(dān)保、非銀行金融業(yè)務(wù)、等多個因素影響我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化，單個獨立的業(yè)務(wù)分工管理很難與此相適應(yīng)，而我國目前尚缺有關(guān)的法律法規(guī)，對資產(chǎn)證券化進(jìn)行監(jiān)管和協(xié)調(diào)的專門機(jī)構(gòu)還未建立。
2 完善我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的建議針對如何規(guī)范商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化，對以下幾個方面提出建議：
（1）完善對不良資產(chǎn)的定價。資產(chǎn)出售和證券化的基礎(chǔ)是資產(chǎn)的定價，而金融市場上不斷變化的債務(wù)人資信加劇了估價的難度和負(fù)責(zé)性。由此，根據(jù)中國的金融市場和企業(yè)狀況，資產(chǎn)處理公司應(yīng)確定恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)估價方法作為出售我國資產(chǎn)和資產(chǎn)證券化的標(biāo)準(zhǔn)。通常來說，貼近市場價值的估價是最適宜的估價。
天津港需要加快港口資產(chǎn)的證券化，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，推進(jìn)港口建設(shè)。本文結(jié)合《環(huán)渤海地區(qū)合作發(fā)展綱要》和《天津港總體規(guī)劃（2011-2030）》對天津港集團(tuán)、港區(qū)發(fā)展建設(shè)提出的新要求，分析了資產(chǎn)證券化在港口建設(shè)中應(yīng)用的可行性和必要性，并設(shè)計了實務(wù)操作方案。
關(guān)鍵詞：
資產(chǎn)證券化；國企改革；離岸操作模式
一、天津港資產(chǎn)證券化必要性分析
資產(chǎn)證券化是指將資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)性重組轉(zhuǎn)化為證券的金融活動。港口資產(chǎn)證券化項目的運作模式，是港口企業(yè)作為資產(chǎn)發(fā)起人，將缺乏流動性但能產(chǎn)生可預(yù)見的，穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合構(gòu)造，轉(zhuǎn)變成資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品，以籌措資金用于更多的港口項目的建設(shè)、維護(hù)和改造。從企業(yè)經(jīng)營者角度來看，在經(jīng)營管理和投資建設(shè)中，要充分利用市場機(jī)制，拓寬融資渠道，減少融資成本。通過港口資產(chǎn)證券化，以港口未來收益為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，可以加強(qiáng)港口資產(chǎn)的流動性，盤活港口企業(yè)的存量資產(chǎn)，優(yōu)化企業(yè)的財務(wù)狀況，加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資金循環(huán)，為企業(yè)的投資活動補充流動資金。從政府角度來看，資產(chǎn)證券化可以有效盤活經(jīng)濟(jì)存量，拓寬企業(yè)融資途徑，提高經(jīng)濟(jì)整體運行效率，受到國家的關(guān)注，政策引導(dǎo)和扶持力度不斷加強(qiáng)。因此，資產(chǎn)證券化既是港口企業(yè)創(chuàng)新化的融資工具，又是貫徹落實中央精神，變國企改革為國資改革的改革手段。深化港口建設(shè)投融資體制改革，推進(jìn)港口企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展、加大資本運作力度、提高資產(chǎn)證券化率已經(jīng)成為未來我國港口深化改革的大方向。當(dāng)前，天津港已開始進(jìn)入優(yōu)化布局、調(diào)整結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)型升級的攻堅階段，在自貿(mào)區(qū)建設(shè)和“一帶一路”戰(zhàn)略指引下，港口經(jīng)營模式正由規(guī)模速度型的粗放式向質(zhì)量效率型的集約式、精細(xì)式投資建設(shè)模式轉(zhuǎn)變?！董h(huán)渤海地區(qū)合作發(fā)展綱要》規(guī)定天津港應(yīng)以集裝箱干線運輸為重點，大力發(fā)展服務(wù)業(yè)。為實現(xiàn)環(huán)渤海港口優(yōu)勢互補，減少港口間同質(zhì)化競爭，推進(jìn)京津冀協(xié)同發(fā)展，天津港未來將重點發(fā)展集裝箱等業(yè)務(wù)，將大宗散貨輸出功能適當(dāng)向河北港轉(zhuǎn)移。一方面將繼續(xù)建設(shè)碼頭泊位，增添裝卸搬運設(shè)備，另一方面對各集裝箱碼頭進(jìn)行更高水平的建設(shè)維護(hù)和技術(shù)改造，可以預(yù)見，天津港未來的投資額還將繼續(xù)攀升，港口企業(yè)擴(kuò)展資金來源和融資方式的需求將更為強(qiáng)烈。天津港作為上市公司，若通過增發(fā)新股和配股融資，負(fù)有支付股息的義務(wù)，成本較高；而股份也容易被惡意收購從而引起控制權(quán)的變更。若通過中外合資建港，容易造成外來資本對港口形成壟斷，原有的公益性和社會責(zé)任喪失。而資產(chǎn)證券化的應(yīng)用，將為天津港籌措建設(shè)資金提供新的渠道，有利于實施“十三五”規(guī)劃中開放發(fā)展和創(chuàng)新發(fā)展的戰(zhàn)略，建立多層次的資本市場。對此，天津港一方面需要加大投資力度，著力推進(jìn)港口基礎(chǔ)設(shè)施和重點項目建設(shè)，提升港口能級；另一方面需要加大各二級公司間的兼并重組力度，提高企業(yè)資產(chǎn)證券化率，通過資本市場，發(fā)展股權(quán)、債權(quán)直接融資。
二、天津港資產(chǎn)證券化的可行性
1.外部會計環(huán)境研究
（1）會計確認(rèn)。
發(fā)起人是否能夠在其資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)終止確認(rèn)證券化資產(chǎn)是目前企業(yè)資產(chǎn)證券化運作的難點。根據(jù)風(fēng)險保留原則，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求發(fā)起機(jī)構(gòu)需持有一定比例的次級資產(chǎn)支持證券，采用內(nèi)部信用增級方式對證券持有人進(jìn)行擔(dān)保。如果這部分資產(chǎn)不符合終止確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，就相當(dāng)于擔(dān)保融資，通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券而融到的資金只能確認(rèn)為一項新的負(fù)債，做表內(nèi)處理，無法達(dá)到真實出售的要求。國際上對于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移終止確認(rèn)方法主要有三種：風(fēng)險和報酬分析法、金融合成分析法、后續(xù)涉入法。IFRS9中使用后續(xù)涉入法，以控制與繼續(xù)涉入共同作為終止確認(rèn)的判斷依據(jù)；FAS166中使用金融合成分析法，以參與利益作為判斷依據(jù)。在我國，主要以《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》和《企業(yè)會計準(zhǔn)則第23號———金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》對證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范，采用風(fēng)險和報酬分析法以及后續(xù)涉入法相結(jié)合的方法，規(guī)定若企業(yè)在轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的同時，運用內(nèi)部信用擔(dān)保的方式進(jìn)行信用增級，則視為發(fā)起人保留了部分與轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險與報酬，應(yīng)按照繼續(xù)涉入程度確認(rèn)新的資產(chǎn)和負(fù)債。針對天津港而言，一方面集團(tuán)應(yīng)使用以金融擔(dān)保為主的外部信用增級，避免被視為擔(dān)保融資處理；另一方面風(fēng)險和報酬轉(zhuǎn)移的判斷標(biāo)準(zhǔn)和控制權(quán)的轉(zhuǎn)移標(biāo)準(zhǔn)均需財務(wù)人員進(jìn)行分析和主觀判斷，集團(tuán)可以外聘財務(wù)人才以實現(xiàn)目標(biāo)。
（2）會計計量。
國際上看，F(xiàn)AS156和IFRS9均要求證券化資產(chǎn)采用公允價值進(jìn)行計量。FAS156中將證券化資產(chǎn)分為留存利益部分和新增資產(chǎn)和負(fù)債部分，要求新增負(fù)債或資產(chǎn)采用公允價值計量，留存利益的計量釆用公允價值，將其公允價值與按比例分?jǐn)偟馁~面價值之差計入公允價值變動損益。企業(yè)與金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)入方簽訂服務(wù)合同時，應(yīng)就合同確認(rèn)一項負(fù)債或資產(chǎn)，服務(wù)負(fù)債以公允價值計量，服務(wù)資產(chǎn)的計量有兩種模式，若公允價值可以取得，則按照公允價值與按比例分?jǐn)傎~面價值之差確認(rèn)損益；若不能獲得，則統(tǒng)一記為零。在后續(xù)計量中，可在攤銷法和公允價值計量法中選擇，一旦選定不可變更。IFRS9將證券化資產(chǎn)分為真實出售和繼續(xù)涉入兩部分，終止確認(rèn)時將真實出售部分以公允價值確認(rèn)損益，繼續(xù)涉入部分按分?jǐn)偟馁~面價值核算。我國目前采用雙重計量方式，即在歷史成本計量基礎(chǔ)上，結(jié)合實際情況使用公允價值，即對于發(fā)行人獲得的新金融資產(chǎn)或金融負(fù)債按照公允價值進(jìn)行初始計量，對于未終止確認(rèn)的資產(chǎn)以賬面價值進(jìn)行計量。對于服務(wù)合同所確認(rèn)的負(fù)債或資產(chǎn)，所保留的服務(wù)資產(chǎn)視作未終止確認(rèn)金融資產(chǎn)的一部分以賬目價值計量，服務(wù)負(fù)債以公允價值計量，并作為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移收取對價的組成部分。對此建議：首先，集團(tuán)可以通過表外披露的模式，單獨列出部分影響會計信息質(zhì)量的會計科目，如凈服務(wù)資產(chǎn)等；其次，對于新增金融資產(chǎn)或負(fù)債，應(yīng)依照CAS39的規(guī)定，在主要市場和最有利市場中，根據(jù)公允價值計量的三個層次計算公允價值；最后，集團(tuán)可選用和初始計量相同的會計后續(xù)計量模式，并在報表附注中披露，保持會計計量的一致性和會計信息的準(zhǔn)確性。
（3）報表合并。
在特殊目的主體（SPV）合并規(guī)范方面，國際上看，IFRS10將控制作為合并的基礎(chǔ)，并提出可變回報的概念，表示若投資者因參與被投資者的活動而承擔(dān)或有權(quán)獲得可變回報時，控制成立。FAS167取消了FIN46中QSPE免于合并的特權(quán)，建立起了以可變利益實體和控制性財務(wù)利益為基礎(chǔ)的合并標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化了信息披露。在我國，新修訂的《企業(yè)會計準(zhǔn)則第33號—合并報表》與IFRS10趨同，規(guī)定了投資方應(yīng)當(dāng)在綜合考慮所有相關(guān)事實和情況的基礎(chǔ)上對是否控制被投資方進(jìn)行判斷，細(xì)化了判斷標(biāo)準(zhǔn)。目前尚未出現(xiàn)SPV被納入發(fā)起人報表合并范圍內(nèi)的案例，但為了減少風(fēng)險，天津港集團(tuán)應(yīng)避免自行設(shè)立SPV，一方面容易被投資者認(rèn)為是變相融資和關(guān)聯(lián)交易，對于集團(tuán)的商譽和資信等級有一定損害；另一方面可能被納入合并報表的范疇，不能實現(xiàn)真實出售。
2.內(nèi)部經(jīng)營環(huán)境研究
天津港要在環(huán)渤海港口群中發(fā)揮核心作用，對于集裝箱碼頭未來建設(shè)、維護(hù)和技術(shù)改造所投入的資金不容小覷。相比其他融資方式，資產(chǎn)證券化具有極大優(yōu)勢。
（1）拓寬融資渠道。資產(chǎn)證券化的三大基本原理是資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離和信用增級原理。根據(jù)資產(chǎn)重組原理，天津港可以在分析企業(yè)建設(shè)融資需求的基礎(chǔ)上，對現(xiàn)有可產(chǎn)生未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行組合，構(gòu)建資產(chǎn)池以發(fā)行資產(chǎn)支持證券。一方面，可以變現(xiàn)預(yù)期收益，融到充沛的現(xiàn)金流，推進(jìn)項目開發(fā)；另一方面，資產(chǎn)重組之后，證券的償付受破產(chǎn)隔離機(jī)制的影響，唯一依賴于相對獨立的資產(chǎn)池的收益，而與天津港總體的資信能力無關(guān)，使集團(tuán)獲得一條不依賴企業(yè)信用及償付能力的新融資渠道。目前，天津港凈利率遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，資信能力受到影響。通過資產(chǎn)證券化可以提升證券質(zhì)量等級，不受企業(yè)財務(wù)狀況影響。
（2）減少融資成本。資產(chǎn)證券化運用信用增級的手段，所發(fā)行的證券比其他長期信用工具具有更高的等級，利率固定且流動性強(qiáng)，票面利率水平較低。對于企業(yè)來講，一方面支付的利息率比同等債券要低；另一方面雖然支出費用項目多，但支付給信托公司、擔(dān)保公司和證券承銷商等中介機(jī)構(gòu)的總費用與交易總額比率很低，從而使集團(tuán)降低融資成本。
（3）優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)。第一，資產(chǎn)證券化作為銷售業(yè)務(wù)處理時，屬于表外融資方式，不列入資產(chǎn)負(fù)債表中，可以在負(fù)債不變的情況下帶來新增收益，在報表中增加現(xiàn)金以及確認(rèn)銷售收入，不但可降低財務(wù)杠桿比率，同時還能改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化作為擔(dān)保融資處理時，屬于表內(nèi)融資方式，集團(tuán)可以根據(jù)盈余管理的需要，靈活選擇處理方式。第二，合并報表方面，天津港可以選擇離岸資產(chǎn)證券化模式，避免影響公司的財務(wù)狀況。第三，資產(chǎn)證券化在融資上有稅盾效應(yīng)，在不改變公司資本結(jié)構(gòu)的同時計入財務(wù)成本沖抵所得稅，可以提高企業(yè)自有資金的內(nèi)部收益率。
三、天津港資產(chǎn)證券化的實務(wù)操作方案
基于上述研究，結(jié)合具體報表數(shù)據(jù)，探討天津港資產(chǎn)池的構(gòu)建及離岸資產(chǎn)證券化可行性，并針對融資證券定價問題，使用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來構(gòu)造證券定價模型。
1.天津港資產(chǎn)池的構(gòu)建。
企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身實際情況和經(jīng)營管理產(chǎn)生的報表數(shù)據(jù)，將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)進(jìn)行合理安排以對沖風(fēng)險。天津港作為上市公司，為優(yōu)化財務(wù)結(jié)構(gòu)，提高資金利用效率，可選用應(yīng)收賬款作為資產(chǎn)池。并建立備付金賬戶，保證未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定，以償還投資者的本金和利息。
2.離岸港口資產(chǎn)證券化。
離岸模式是指發(fā)起人利用境外SPV在國際資本市場上以證券化港口資產(chǎn)的形式發(fā)行資產(chǎn)支持證券來籌集資金的過程。該模式具有以下特點：（1）可以規(guī)避法律障礙。離岸港口資產(chǎn)證券化只適用資產(chǎn)支持證券發(fā)行國的法律和有關(guān)規(guī)章制度，可以規(guī)避在國內(nèi)不成熟的環(huán)境下開展時所面臨的法律法規(guī)、政策制度障礙和不確定性風(fēng)險。（2）可以減少稅負(fù)，降低成本。離岸SPV受注冊地法律法規(guī)的監(jiān)管，注冊地的選擇將直接關(guān)系到證券化運作能否成功。為了減少稅負(fù)、降低成本，SPV注冊地一般都選在具有稅收優(yōu)惠和監(jiān)管力度較輕的地區(qū)，如開曼群島等。（3）可以獲得高于國家等級的信用評級。將SPV設(shè)在評級高的國家和地區(qū)，可通過信用增級和信用評級，獲得高于我國的評級A3級的信用級別。（4）涉及匯率風(fēng)險。由于我國資本項目未實行自由兌換，該模式在融資成功的時候，證券化的資產(chǎn)組合產(chǎn)生的收入以人民幣結(jié)算。因此匯率波動對證券化的影響不可低估，天津港可以采用掉期交易、遠(yuǎn)期結(jié)售匯、外匯期權(quán)等方式規(guī)避風(fēng)險。綜上，離岸資產(chǎn)證券化節(jié)省了資金成本，在天津港資產(chǎn)證券化進(jìn)程中有較強(qiáng)可行性，具體操作流程見圖1。
3.證券定價模型的構(gòu)造。
對于港口融資項目的資產(chǎn)證券化，應(yīng)設(shè)計適當(dāng)?shù)淖C券定價模型，計算該項目證券化后的合理預(yù)期投資收益率，使其既能正確反映證券風(fēng)險，又能使投資者和管理者使用該收益率計算投資收益和凈現(xiàn)值，進(jìn)而評價投資決策的可行性。本文利用CAPM模型來計算項目預(yù)期收益率，具體操作如下。根據(jù)CAPM模型理論假設(shè)，投資者在作出投資決策時只需要考慮投資項目的系統(tǒng)性風(fēng)險，非系統(tǒng)風(fēng)險可以在項目資產(chǎn)的組合時完全分散。在這一前提下根據(jù)CAPM模型計算i項目投資收益率：Ri=Rf+βi(Rm-Rf)其中，Ri代表在風(fēng)險水平β條件下i項目的合理預(yù)期投資收益率，Rf代表無風(fēng)險投資收益率，βi為i項目對資本市場系統(tǒng)風(fēng)險變化的敏感程度，Rm為資本市場的均衡投資收益率。由該模型可見，只要能確定βi系數(shù)、無風(fēng)險投資收益率和資本市場的均衡投資收益率，就可以計算出i項目的合理預(yù)期投資收益率Ri，即項目i考慮風(fēng)險校正系數(shù)的貼現(xiàn)率。對于i項目投資決策可行性的評估，可以將i項目的風(fēng)險校正貼現(xiàn)率Ri代入i項目凈現(xiàn)值的計算公式中：NPV=I（1+Ri）^(-t)-I其中，I為項目的初始投資，t代表年數(shù)，NPV為項目的凈現(xiàn)值。NPV>0表示項目實施后，除保證可實現(xiàn)預(yù)定的收益率外，尚可獲得更高的收益；當(dāng)NPV<0時，表示項目實施后，未能達(dá)到預(yù)定的收益率水平，預(yù)期收益小于該項目的機(jī)會成本。說明在資本市場上投資者承擔(dān)同樣的風(fēng)險可以投資在其他項目，而獲得更高的投資收益。天津港運用CAPM模型計算項目預(yù)期收益率，設(shè)計適當(dāng)?shù)淖C券定價模型時，可以分三個步驟實施：第一步，根據(jù)所要投資項目的性質(zhì)和規(guī)模，結(jié)合航運形勢的大環(huán)境，尋找相同或類似的港口公司資料來確定項目的風(fēng)險校正系數(shù)，即βi值；第二步，計算該項目的合理預(yù)期投資收益率，確定資產(chǎn)證券化項目的預(yù)期收益。并利用NPV法評估項目決策可行性；第三步，以此模型得出的結(jié)果為基礎(chǔ)，再考慮債務(wù)成本的影響，進(jìn)而得出證券的價值，從而合理定價。港口資產(chǎn)證券化是一項技術(shù)性、專業(yè)性和綜合性很強(qiáng)的創(chuàng)新型融資方式，涉及港口建設(shè)、物流、會計、金融、證券、信托、法律、資產(chǎn)評估和信用評估等多個專業(yè)領(lǐng)域?！笆濉睍r期天津港在資產(chǎn)證券化的研究和應(yīng)用上應(yīng)本著謹(jǐn)慎性原則，選派抽調(diào)各公司專業(yè)人才，同時外聘社會上的優(yōu)秀人才，建立全方面、多層次的專業(yè)技術(shù)團(tuán)隊，以保證資產(chǎn)證券化融資方式的順利實施。
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