序言：寫(xiě)作是分享個(gè)人見(jiàn)解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要方式樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。

第1篇

關(guān)鍵詞風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式退出機(jī)制

1引言

風(fēng)險(xiǎn)投資一詞來(lái)源于英文VentureCapital，又稱(chēng)創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是一種由專(zhuān)門(mén)的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過(guò)退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。

退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒(méi)有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說(shuō)退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。

2風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來(lái)看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1公開(kāi)上市

公開(kāi)上市（InitialPublicOffering，簡(jiǎn)稱(chēng)“IPO”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過(guò)資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱(chēng)為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱(chēng)為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門(mén)檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)以及1999年第四季度開(kāi)始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬(wàn)富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（NASDAQ）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話(huà)一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋(píng)果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類(lèi)公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開(kāi)上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開(kāi)通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過(guò)股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話(huà)說(shuō)有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開(kāi)上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門(mén)、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤(pán)股，流動(dòng)性差，其未來(lái)股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無(wú)疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)，到目前為止還沒(méi)有開(kāi)設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過(guò)渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒(méi)有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來(lái)其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒(méi)有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門(mén)再次向中國(guó)企業(yè)敞開(kāi)。2004年通過(guò)發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2股份回購(gòu)

如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過(guò)了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開(kāi)上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。

股份回購(gòu)一般包括兩種回購(gòu)方式:創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過(guò)買(mǎi)股期權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購(gòu)買(mǎi)他手中的股票；后者則是通過(guò)賣(mài)股股權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類(lèi)似的形式及股票價(jià)格購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購(gòu)時(shí)到底是采用買(mǎi)股期權(quán)或是賣(mài)股股權(quán)來(lái)進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買(mǎi)股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣(mài)股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)是采用賣(mài)股期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。

股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購(gòu)對(duì)投資雙方來(lái)說(shuō)都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。

2.3兼并與收購(gòu)

兼并與收購(gòu)（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過(guò)并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣(mài)出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣(mài)給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過(guò)，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，賣(mài)斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬(wàn)元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無(wú)法對(duì)其專(zhuān)利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣(mài)給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購(gòu)約占23%，二期收購(gòu)約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1／5。

無(wú)論采用那種方式并購(gòu)，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來(lái)投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來(lái)的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問(wèn)卷，有36份問(wèn)卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見(jiàn)，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。

股權(quán)并購(gòu)在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購(gòu)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。

2.4破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來(lái)收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來(lái)部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3結(jié)語(yǔ)

從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)是投資收回最迅速的方法，股份回購(gòu)作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。

目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

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第2篇

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式退出機(jī)制

1引言

風(fēng)險(xiǎn)投資一詞來(lái)源于英文VentureCapital，又稱(chēng)創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)資本，是一種由專(zhuān)門(mén)的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)科學(xué)評(píng)估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項(xiàng)目、產(chǎn)品，并以其長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營(yíng)以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過(guò)退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。

退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒(méi)有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說(shuō)退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。

2風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來(lái)看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1公開(kāi)上市

公開(kāi)上市（InitialPublicOffering，簡(jiǎn)稱(chēng)“IPO”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過(guò)資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱(chēng)為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱(chēng)為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門(mén)檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)以及1999年第四季度開(kāi)始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬(wàn)富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（NASDAQ）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話(huà)一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋(píng)果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類(lèi)公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開(kāi)上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開(kāi)通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過(guò)股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話(huà)說(shuō)有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開(kāi)上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門(mén)、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤(pán)股，流動(dòng)性差，其未來(lái)股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無(wú)疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)，到目前為止還沒(méi)有開(kāi)設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過(guò)渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒(méi)有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來(lái)其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒(méi)有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門(mén)再次向中國(guó)企業(yè)敞開(kāi)。2004年通過(guò)發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2股份回購(gòu)

如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過(guò)了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開(kāi)上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。

股份回購(gòu)一般包括兩種回購(gòu)方式:創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過(guò)買(mǎi)股期權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購(gòu)買(mǎi)他手中的股票；后者則是通過(guò)賣(mài)股股權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類(lèi)似的形式及股票價(jià)格購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購(gòu)時(shí)到底是采用買(mǎi)股期權(quán)或是賣(mài)股股權(quán)來(lái)進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買(mǎi)股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣(mài)股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)是采用賣(mài)股期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。

股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購(gòu)對(duì)投資雙方來(lái)說(shuō)都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。2.3兼并與收購(gòu)

兼并與收購(gòu)（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過(guò)并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣(mài)出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣(mài)給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過(guò)，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，賣(mài)斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬(wàn)元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無(wú)法對(duì)其專(zhuān)利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣(mài)給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購(gòu)約占23%，二期收購(gòu)約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1／5。

無(wú)論采用那種方式并購(gòu)，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來(lái)投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來(lái)的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問(wèn)卷，有36份問(wèn)卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見(jiàn)，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。

股權(quán)并購(gòu)在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購(gòu)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。

2.4破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來(lái)收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來(lái)部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3結(jié)語(yǔ)

從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)是投資收回最迅速的方法，股份回購(gòu)作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

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第3篇

風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤(rùn)、高回報(bào)的金融資本。風(fēng)險(xiǎn)投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份的投資行為，而是通過(guò)退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高額利潤(rùn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)投資家要在一定時(shí)間以一定的方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動(dòng)性的證券，從而給投資者帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過(guò)程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功后將風(fēng)險(xiǎn)資本變現(xiàn)至關(guān)重要。

退出機(jī)制正是風(fēng)險(xiǎn)投資變現(xiàn)的機(jī)制，是風(fēng)險(xiǎn)資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險(xiǎn)投資提供必要的流動(dòng)性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒(méi)有退出機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說(shuō)退出策略是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險(xiǎn)投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資健康發(fā)展具有重要意義。

2風(fēng)險(xiǎn)投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展歷程來(lái)看，目前，風(fēng)險(xiǎn)投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1公開(kāi)上市

公開(kāi)上市（InitialPublicOffering，簡(jiǎn)稱(chēng)“IPO”），是指將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的股份通過(guò)資本市場(chǎng)第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱(chēng)為第一板上市，是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場(chǎng)上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱(chēng)為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場(chǎng)，其相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門(mén)檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長(zhǎng)潛力的高科技企業(yè)。許多國(guó)家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場(chǎng)，如美國(guó)的納斯達(dá)克（NASDAQ）市場(chǎng)、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、比利時(shí)的EASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)以及1999年第四季度開(kāi)始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)等。其中以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)最為成功，約30%的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資都經(jīng)由這一市場(chǎng)退出。風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬(wàn)富翁。在二板市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，那斯納克（NASDAQ）市場(chǎng)使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話(huà)一再上演：較早的有計(jì)算機(jī)硬軟件公司如蘋(píng)果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類(lèi)公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險(xiǎn)投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的統(tǒng)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的各種退出方式的年平均投資回報(bào)率為：回購(gòu)和并購(gòu)為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開(kāi)上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動(dòng)性開(kāi)通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個(gè)時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險(xiǎn)資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過(guò)股票上市，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以在資本市場(chǎng)上籌集到大量的資金。同時(shí)，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話(huà)說(shuō)有利就后有弊：上市公司經(jīng)營(yíng)透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價(jià)波動(dòng)對(duì)公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開(kāi)上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財(cái)力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險(xiǎn)。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場(chǎng)的秩序，證券管理部門(mén)、證券市場(chǎng)都會(huì)規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時(shí)限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)間。高科技企業(yè)作為小盤(pán)股，流動(dòng)性差，其未來(lái)股價(jià)的波動(dòng)較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時(shí)變現(xiàn)，無(wú)疑增加了投資風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)，到目前為止還沒(méi)有開(kāi)設(shè)完整的二板市場(chǎng)。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過(guò)渡的中國(guó)中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒(méi)有改變我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出現(xiàn)狀，目前看來(lái)其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國(guó)目前還沒(méi)有合適的二板市場(chǎng)能夠讓風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出。實(shí)際上，我國(guó)目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在NASDAQ市場(chǎng)上市并取得了巨大成功，為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（NASDAQ）的大門(mén)再次向中國(guó)企業(yè)敞開(kāi)。2004年通過(guò)發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國(guó)際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個(gè)企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2股份回購(gòu)

如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在渡過(guò)了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，已經(jīng)成長(zhǎng)為一個(gè)有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開(kāi)上市的條件，它們一般會(huì)選擇股權(quán)回購(gòu)的方式實(shí)現(xiàn)退出。

股份回購(gòu)一般包括兩種回購(gòu)方式:創(chuàng)業(yè)者回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股份。前者是通過(guò)買(mǎi)股期權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險(xiǎn)投資簽訂投資協(xié)議時(shí)，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家一項(xiàng)選擇權(quán)，他可以在今后某一時(shí)間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價(jià)格購(gòu)買(mǎi)他手中的股票；后者則是通過(guò)賣(mài)股股權(quán)的形式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一項(xiàng)選擇權(quán)，讓其在今后某一時(shí)間以相同或類(lèi)似的形式及股票價(jià)格購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股票。在股權(quán)回購(gòu)時(shí)到底是采用買(mǎi)股期權(quán)或是賣(mài)股股權(quán)來(lái)進(jìn)行，這主要看風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍看好的公司，則可能會(huì)采用買(mǎi)股期權(quán)；如果是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)急需引入風(fēng)險(xiǎn)投資，則可能會(huì)采用賣(mài)股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購(gòu)是采用賣(mài)股期權(quán)進(jìn)行回購(gòu)的。一般而言，在風(fēng)險(xiǎn)投資投入時(shí)投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購(gòu)的協(xié)議，包括回購(gòu)條件、回購(gòu)價(jià)格和回購(gòu)時(shí)間等。

股份回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)，是一個(gè)備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不是很成功的時(shí)候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購(gòu)對(duì)投資雙方來(lái)說(shuō)都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中回購(gòu)股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國(guó)，從企業(yè)數(shù)目來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)已成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國(guó)目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢(shì)看，股份回購(gòu)應(yīng)該是未來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。

2.3兼并與收購(gòu)

兼并與收購(gòu)（MergeandAcquisition，M&A）是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險(xiǎn)投資商在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，通過(guò)并購(gòu)的方式將自己在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的股份賣(mài)出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購(gòu)則是指企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股份或者購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購(gòu)和“二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險(xiǎn)投資者將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)完全賣(mài)給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過(guò)，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，賣(mài)斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬(wàn)元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無(wú)法對(duì)其專(zhuān)利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購(gòu)”則是指風(fēng)險(xiǎn)投資者將其所持有的股份賣(mài)給另一家風(fēng)險(xiǎn)公司，由其繼續(xù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式中，一般收購(gòu)約占23%，二期收購(gòu)約占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31％，但收益率僅為IPO的1／5。

無(wú)論采用那種方式并購(gòu)，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來(lái)投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）編纂的《2003年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)調(diào)查分析報(bào)告》顯示，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出項(xiàng)目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的64個(gè)項(xiàng)目得到全部或部分的退出；62個(gè)提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個(gè)項(xiàng)目，占到了82%；以其他退出方式退出的項(xiàng)目相對(duì)較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）公布的《2004年度中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報(bào)告》表明，2004年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資延續(xù)了2003年以來(lái)的回暖趨勢(shì)，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問(wèn)卷，有36份問(wèn)卷提供了退出項(xiàng)目方式的信息，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)近3年共123個(gè)退出項(xiàng)目中，有49個(gè)項(xiàng)目以國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu)的方式退出，占退出項(xiàng)目比例的40%。由此可見(jiàn)，收購(gòu)兼并依然是國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本退出的主渠道。

股權(quán)并購(gòu)在我國(guó)如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時(shí)間，而兼并收購(gòu)的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險(xiǎn)投資本身具有高風(fēng)險(xiǎn)性，這就使得一些風(fēng)險(xiǎn)投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購(gòu)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。

2.4破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成長(zhǎng)緩慢、未來(lái)收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會(huì)帶來(lái)部分損失，但也是明智之舉的，因?yàn)橥对诓涣计髽I(yè)中的資金存在一定的機(jī)會(huì)成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時(shí)收回資金投入到下一個(gè)更有希望的項(xiàng)目中去。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項(xiàng)目面臨失敗或缺少足夠的成長(zhǎng)性時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報(bào)更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會(huì)。在很多時(shí)候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3結(jié)語(yǔ)

從上文對(duì)每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報(bào)率最高的方式，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被兼并收購(gòu)是投資收回最迅速的方法，股份回購(gòu)作為一種備用手段是風(fēng)險(xiǎn)投資能夠收回的一個(gè)基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時(shí)減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對(duì)地去評(píng)判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險(xiǎn)投資公司，在決定退出投資時(shí)，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。

目前，在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出活動(dòng)還不是十分活躍，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)亞新生事物，還需要我們?cè)诮窈蟮膶?shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時(shí)候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國(guó)的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計(jì)并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

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5吳唐青.我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制研究[J].廣西大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版），2003(4)

第4篇

論文摘要：本文旨在通過(guò)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的介紹以及現(xiàn)今我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀與美國(guó)相比較得出問(wèn)題癥結(jié)?提出完善資本市場(chǎng)、政府職能及投資機(jī)構(gòu)三方面的改進(jìn)意見(jiàn)?以此健全我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制概述

風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制?是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下?將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)?以實(shí)現(xiàn)資本增值或避免和降低財(cái)產(chǎn)損失的機(jī)制?以及相關(guān)配套制度安排。風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)投資的本性是追求高回報(bào)的?這種回報(bào)不可能像傳統(tǒng)投資一樣主要從投資項(xiàng)目利潤(rùn)中得到?而是依賴(lài)于在這種“投入—回收—再投入”的不斷循環(huán)中實(shí)現(xiàn)的自身價(jià)值增值。投資家只有明晰地看到資本運(yùn)動(dòng)的出口?才會(huì)將資金投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。因此?一個(gè)順暢的退出機(jī)制也是擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)源的關(guān)鍵?這就從源頭上保證了資本循環(huán)的良性運(yùn)作?？梢哉f(shuō)?退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)流動(dòng)的中心環(huán)節(jié)。風(fēng)險(xiǎn)投資退出主要有以下幾種形式??1?首次公開(kāi)上市。指風(fēng)險(xiǎn)投資者通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份公開(kāi)上市?將擁有的私人權(quán)益資本轉(zhuǎn)換為公共股權(quán)資本?在交易市場(chǎng)取得認(rèn)可而轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)資本增值的方式。?2?企業(yè)并購(gòu)。包括兼并(Merger和收購(gòu)(Acquisition)?這主要是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到成熟階段時(shí)?風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)包裝成一個(gè)項(xiàng)目?出售給戰(zhàn)略投資者?實(shí)現(xiàn)投資退出?獲得風(fēng)險(xiǎn)收益。?3?企業(yè)回購(gòu)?；刭?gòu)是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層或者員工以現(xiàn)金、票據(jù)等有價(jià)證券購(gòu)回已經(jīng)發(fā)行在外的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份?從而使得風(fēng)險(xiǎn)資本退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的行為。?4?清算。是指企業(yè)因經(jīng)營(yíng)管理不善等原因解散或破產(chǎn)?進(jìn)而對(duì)其財(cái)產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)進(jìn)行清理與處置?風(fēng)險(xiǎn)投資不得不中途退出。

二、中美風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀分析

一美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的發(fā)展與現(xiàn)狀。

1998年美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的并購(gòu)數(shù)目達(dá)到202家?募集到的資金79億美元?同期的公開(kāi)發(fā)行上市卻只有75家?募集的資金有38億美元。到2001年風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)的數(shù)目達(dá)到305家?比IPO數(shù)目高了近10倍。近年來(lái)由于IPO深受美國(guó)二板市場(chǎng)的影響?并購(gòu)?fù)顺鲈谡麄€(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出中所占的比重越來(lái)越大。下表能夠更直觀(guān)的反應(yīng)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式?

二中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀。

相比美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)歷了50多年的風(fēng)雨?我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資只有20多年的歷史?雖然發(fā)展迅速?但從下表的一些數(shù)據(jù)能夠看出我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制相比美國(guó)仍有一些差距?

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中?上市所占比例為15%?主要原因是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)導(dǎo)致境外上市所占比例過(guò)高?這使得中國(guó)國(guó)內(nèi)一些優(yōu)秀的企業(yè)自愿長(zhǎng)期游離在外?不利于本國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的長(zhǎng)期發(fā)展。兼并收購(gòu)所占比重在所有退出方式中相對(duì)最高?截至2003年的累計(jì)數(shù)為37?4%?而2003年新增退出中?收購(gòu)的比例達(dá)到了40?4%?可見(jiàn)采取收購(gòu)方式退出的項(xiàng)目比例正逐年增多?這其中的大部分是境內(nèi)非上市或自然人收購(gòu)?主要原因是法人股交易受限?并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)現(xiàn)金方式而非股權(quán)置換?這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購(gòu)和管理層收購(gòu)的比例相比國(guó)際偏高。

三我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的問(wèn)題分析。

1缺乏退出所需的合理的市場(chǎng)制度安排。主板市場(chǎng)門(mén)檻過(guò)高?難以形成為風(fēng)險(xiǎn)資本主要的退出渠道。由于目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍規(guī)模較小?考慮到短期資金回報(bào)的壓力和分散化持有降低風(fēng)險(xiǎn)的要求?不太可能將絕大多數(shù)的資金都投入一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)?一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)將很難僅靠風(fēng)險(xiǎn)投資達(dá)到主板上市的要求。我國(guó)目前場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要集中在各省、市產(chǎn)權(quán)交易中心?造成交易成本過(guò)高?交易過(guò)程漫長(zhǎng)?容易錯(cuò)過(guò)最佳退出時(shí)機(jī)?并且產(chǎn)權(quán)交易中非證券化的實(shí)物交易占極大比重?不允許非上市公司交易?監(jiān)管落后。

2缺乏有效的市場(chǎng)中介服務(wù)體系。目前我國(guó)缺乏為風(fēng)險(xiǎn)投資退出提供特殊服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)?已有的中介機(jī)構(gòu)魚(yú)目混雜?從業(yè)人員良莠不齊?服務(wù)質(zhì)量不盡人意。更令人擔(dān)心的是一些從業(yè)人員職業(yè)道德淡薄?這就加大了退出過(guò)程的信息搜尋成本、談判成本和運(yùn)營(yíng)成本?降低了市場(chǎng)交易的效率?也增加了退出過(guò)程的潛在道德風(fēng)險(xiǎn)。

3風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式單一。與國(guó)際上較為流行的退出方式如公開(kāi)上市、企業(yè)出售、股份回購(gòu)、公司清算等方式相比?我國(guó)由于受到各種限制和制約?實(shí)際可以運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式極少。以美國(guó)為例?由于其相對(duì)完善的市場(chǎng)?使得其在證券市場(chǎng)萎縮的情況下由過(guò)去的IPO為主轉(zhuǎn)為收購(gòu)兼并為主?而我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境由于限制較多、國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)力有限使得收購(gòu)兼并不能成為完全的主導(dǎo)方式。并且這一方式也無(wú)明確的法律地位?由于法人股不能流通?只能采取場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式?并且多以現(xiàn)金方式交易?這就大大減少了風(fēng)險(xiǎn)投資公司的資本利得?同時(shí)增加了轉(zhuǎn)讓的難度。

三、對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的建議

一構(gòu)建完善的多層次資本市場(chǎng)體系。

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制應(yīng)是一個(gè)多渠道、多層次的交易體系。從長(zhǎng)期目標(biāo)和近期任務(wù)兩個(gè)角度考慮?建立和完善這一交易體系的工作重點(diǎn)包括兩項(xiàng):第一?完善我國(guó)的證券市場(chǎng)?逐步建立我國(guó)的二板市場(chǎng)或創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)?為風(fēng)險(xiǎn)資本的IPO退出方式創(chuàng)造條件。雖然我國(guó)近期設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的條件尚不具備?但從支持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期目標(biāo)出發(fā)?建立我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)勢(shì)在必行。實(shí)際上?我國(guó)創(chuàng)立二板市場(chǎng)的條件正在成熟之中。

一是有美國(guó)、香港等地的成功經(jīng)驗(yàn)可供借鑒;二是我國(guó)中小企業(yè)板的設(shè)立及平穩(wěn)運(yùn)行?正在積累一些有益的經(jīng)驗(yàn);三是目前我國(guó)正在積極推進(jìn)股權(quán)分置改革。這項(xiàng)改革的完成能為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。第二?建立健全多層次資本市場(chǎng)體系?為風(fēng)險(xiǎn)資本建立靈活多樣的退出機(jī)制創(chuàng)造條件。在西方國(guó)家?風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制是一個(gè)多渠道、多層次的、靈活多樣的交易體系?除了IPO之外?借殼上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓(出售)、兼并、收購(gòu)、企業(yè)回購(gòu)、管理層收購(gòu)、清算等方式?也是風(fēng)險(xiǎn)資本常用的撤出渠道。但是?風(fēng)險(xiǎn)資本多樣化的退出機(jī)制要以一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)體系為基礎(chǔ)。我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展歷史較短?多層資本市場(chǎng)體系建設(shè)尚存在許多亟待解決的問(wèn)題?目前建立健全我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的主要工作包括:一是有選擇性地建立數(shù)個(gè)區(qū)域證券交易中心。二是試行創(chuàng)投企業(yè)股份在股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行交易。三是完善我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易中心建設(shè)?為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的股份流通提供更為便利的條件。

二加大政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持力度。

政府的大力扶持是世界各國(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的通行做法?它能夠營(yíng)造整個(gè)社會(huì)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的良好氛圍?有利于形成一個(gè)國(guó)家完善的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制。目前我國(guó)政府扶持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的工作重心應(yīng)該是努力創(chuàng)造良好的政策制度環(huán)境。世界許多國(guó)家或地區(qū)為了鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展?都制定了一系列的財(cái)政稅收優(yōu)惠政策。借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)?我國(guó)也應(yīng)該在原有相關(guān)政策基礎(chǔ)上?從稅收、信貸、擔(dān)保、政府補(bǔ)貼等方面?加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的政策支持力度。在風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作過(guò)程中?牽涉到較為復(fù)雜的社會(huì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系?有必要建立健全與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的法律法規(guī)體系?為風(fēng)險(xiǎn)投資的正常運(yùn)作提供法律保障。鑒于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資法規(guī)建設(shè)嚴(yán)重滯后的現(xiàn)狀?我國(guó)近期發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)工作的重點(diǎn)應(yīng)放在建立風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)法律政策支撐體系上。一是盡快制定頒布《風(fēng)險(xiǎn)投資法》《風(fēng)險(xiǎn)投資基金法》等風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的核心法規(guī);二是結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的需要?修訂完善《公司法》《合伙企業(yè)法》《專(zhuān)利法》《中小企業(yè)促進(jìn)法》等相關(guān)法規(guī);三是結(jié)合《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》?制定與之配套的實(shí)施細(xì)則和具體管理辦法。

第5篇

關(guān)鍵詞：科技型；風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制；啟示

科技型企業(yè)在不斷涌現(xiàn)，同時(shí)還發(fā)揮著舉足輕重的作用，影響力日益突出。而企業(yè)的發(fā)展需要投資，投資必然會(huì)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)性，當(dāng)然更會(huì)存在高收益性。當(dāng)把兩者進(jìn)行權(quán)衡的時(shí)候，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制就是平衡的標(biāo)桿，這對(duì)我們也會(huì)產(chǎn)生意味深遠(yuǎn)的啟示。文章主要對(duì)歐美科技型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行一些探討并從中得出啟示。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的基本概念

風(fēng)險(xiǎn)投資是金融業(yè)的一個(gè)專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)，在中國(guó)也可以把它叫作創(chuàng)業(yè)投資。從大的一面來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)投資是指任何擁有高風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)又有高潛在收益的投資；從小的一面來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)投資是在科學(xué)技術(shù)的基礎(chǔ)上，對(duì)看好的科技型企業(yè)從技術(shù)、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)上進(jìn)行投資。風(fēng)險(xiǎn)投資退出制度體現(xiàn)在制度兩字上，也就是風(fēng)險(xiǎn)投資者進(jìn)入到風(fēng)險(xiǎn)投資以后，在投資過(guò)程當(dāng)中進(jìn)行資本運(yùn)作、放大和組合，然后退出對(duì)該企業(yè)的投資，從而盡可能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還能夠?qū)崿F(xiàn)利益的最大化，再轉(zhuǎn)向其他企業(yè)進(jìn)行投資，如此循環(huán)。

二、歐美科技型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制

因?yàn)闅W美科技型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資相對(duì)于中國(guó)而言，成立發(fā)展時(shí)間要早很多，已久的運(yùn)作使其更規(guī)范、成熟也更完善?？萍夹椭行∑髽I(yè)在其生長(zhǎng)發(fā)展的過(guò)程當(dāng)中，因?yàn)殂y行從自身出發(fā)不會(huì)給予這些企業(yè)投資，所以企業(yè)資金來(lái)源往往是個(gè)很大的問(wèn)題，這時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)投資在第一時(shí)間就很好地解決了這一問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)投資制度是在長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)投資中建立積累起來(lái)的，總結(jié)起來(lái)主要有四種不同的方式并肩共存，即公開(kāi)發(fā)行上市、出售、回購(gòu)、清理結(jié)算。美國(guó)作為當(dāng)今最強(qiáng)大的國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)投資這一概念最先就是從美國(guó)得來(lái)，也是最先從美國(guó)開(kāi)始操作，自然而然美國(guó)成了世界上風(fēng)險(xiǎn)投資最成熟發(fā)達(dá)的國(guó)家。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著強(qiáng)有力的推動(dòng)作用，其重要性和重視程度不言而喻。與此同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出乃風(fēng)險(xiǎn)投資的重要一環(huán)，它是做好風(fēng)險(xiǎn)投資的堅(jiān)實(shí)屏障。美國(guó)的科技型中小企業(yè)歷經(jīng)歲月的長(zhǎng)期洗禮，在長(zhǎng)時(shí)間的摸爬滾打、探索積累中使風(fēng)險(xiǎn)投資制度不斷發(fā)展和完善。在不同時(shí)期其退出機(jī)制也不盡相同，總結(jié)起來(lái)主要分為三個(gè)發(fā)展階段：第一階段，20世紀(jì)70年代初到80年代末期，美國(guó)科技型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制主要是企業(yè)并購(gòu)以及回購(gòu)。通過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的跟蹤調(diào)查得出這樣的結(jié)果：絕大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資采用企業(yè)股票發(fā)行上市的方法退出，小部分是采用兼并收購(gòu)的方式，其他很小一部分有企業(yè)股份回購(gòu)、再次收購(gòu)、損失清理，還有相當(dāng)一部分由于損失從而直接注銷(xiāo)股份。但是由于金融市場(chǎng)和股票行情的瞬息萬(wàn)變，讓一些原本固有的退出機(jī)制措手不及、難以適應(yīng)，從而選擇其他的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，逐漸地企業(yè)并購(gòu)以及回購(gòu)這兩種退出機(jī)制占據(jù)了市場(chǎng)主導(dǎo)地位，退出機(jī)制主要以這兩種方式存在。第二階段，到了20世紀(jì)90年代，科技型中小企業(yè)逐漸增多，在這大好形勢(shì)下，風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制第一次有了公開(kāi)發(fā)行上市這一新型方式。在這一段時(shí)間里，世界經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)一片繁榮昌盛的大好局面，經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)異?；钴S，風(fēng)險(xiǎn)投資也就迎來(lái)了其發(fā)展壯大的最好時(shí)機(jī)。在紐交所的大肆盛行的情況下，上市也就被越來(lái)越多的企業(yè)接受、認(rèn)可，一度成為了企業(yè)的奮斗目標(biāo)。公開(kāi)發(fā)行上市這一風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制也就有了源頭，站穩(wěn)了腳跟，業(yè)已成為這一時(shí)期的主導(dǎo)機(jī)制。第三階段，從20世紀(jì)90年代中后期一直到現(xiàn)在，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)為適應(yīng)新時(shí)代并購(gòu)這一新型方式，在這種形勢(shì)下逐漸開(kāi)始才有并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，在與時(shí)俱進(jìn)中占有越來(lái)越大的地位。歐洲作為世界上主要的資本市場(chǎng)，其風(fēng)險(xiǎn)投資也有很長(zhǎng)的淵源，只是相對(duì)美國(guó)稍晚一些，其風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制主要分為兩個(gè)階段：一是，在20世紀(jì)80年代初、中期這段時(shí)間，IPO方式是歐洲科技型中小企業(yè)的最主要的一種風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。在20世紀(jì)80年代初期，整個(gè)歐洲的資本市場(chǎng)并不是很活躍，一度陷入掙扎之中，為了扭轉(zhuǎn)這種困頓的局面，上至歐洲各個(gè)國(guó)家下至大大小小的企業(yè)都在不斷尋求合適方法。于是就大力創(chuàng)建發(fā)展市場(chǎng)，讓科技型中小企業(yè)有更好的環(huán)境和進(jìn)展空間，與此同時(shí)還讓私人權(quán)益資金能夠順利地從IPO中退出投資，從而使歐洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較好循環(huán)，IPO模式讓歐洲的風(fēng)險(xiǎn)投資得到了迅速有效的發(fā)展。二是，進(jìn)入到20世紀(jì)80年代后期一直到21世紀(jì)初、中期，歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的主要方式是出售以及并購(gòu)。因?yàn)閺?0世紀(jì)80年代后期開(kāi)始，股市價(jià)格的風(fēng)云突變使得IPO不再適合歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，IPO想迎難而上再搏一把到最后還是無(wú)力招架。在這種艱難的條件下，歐洲市場(chǎng)想到了一個(gè)應(yīng)對(duì)辦法，就是把中小企業(yè)出售給第三方進(jìn)而退出，出售和并購(gòu)[1]就這樣應(yīng)運(yùn)而生，一度成為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的主流，一直到21世紀(jì)的初、中期。

三、由風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制得到的相關(guān)啟示

歐美科技型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制走過(guò)了很多年頭，比中國(guó)要成熟得多，也要有經(jīng)驗(yàn)得多。只有通過(guò)借鑒，從中得到相關(guān)啟示，才能使自己國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制更進(jìn)一步。根據(jù)本國(guó)市場(chǎng)行情和國(guó)情選擇最適合自己的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。通過(guò)研究歐美科技型中小型企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制不難發(fā)現(xiàn)，IPO以及并購(gòu)這兩種退出機(jī)制在其風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中扮演著重要角色。單單考慮風(fēng)險(xiǎn)投資最大效益的話(huà)，IPO是風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不二之選，只是它尚且存在一些棘手的問(wèn)題，即推出時(shí)間比較漫長(zhǎng)、對(duì)投資市場(chǎng)有強(qiáng)烈的依賴(lài)性、交易成本的門(mén)檻不低，于是IPO的退出機(jī)制并不是最好選擇。相較于IPO，并購(gòu)這種退出機(jī)制所占的市場(chǎng)分量明顯要大很多。而在中國(guó)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)從提出到發(fā)展的時(shí)間較短，因此資本市場(chǎng)并不像歐美國(guó)家那樣繁榮，而且中國(guó)的市場(chǎng)政策、相關(guān)法規(guī)和IPO退出機(jī)制并不是很合適，所以這一機(jī)制實(shí)施起來(lái)有一定困難，并不適合中國(guó)國(guó)情和市場(chǎng)行情。而企業(yè)并購(gòu)卻有效地避開(kāi)了這一點(diǎn)，它的交易門(mén)檻低，退出方便，充滿(mǎn)靈活性，對(duì)市場(chǎng)沒(méi)有什么依賴(lài)性。由此可見(jiàn)，企業(yè)并購(gòu)?fù)顺鰴C(jī)制對(duì)更符合我國(guó)的實(shí)際情況，這是中國(guó)最合適的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。投資企業(yè)破產(chǎn)清理結(jié)算要做得更好。破產(chǎn)清理結(jié)算主要是由于公司虧損巨大導(dǎo)致無(wú)法再繼續(xù)經(jīng)營(yíng)下去而采取的手段，它需要通過(guò)相關(guān)的法律程序?qū)υ撈髽I(yè)的財(cái)產(chǎn)、債權(quán)和債務(wù)進(jìn)行明確的清理結(jié)算。這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)來(lái)說(shuō)并不是壞事，因?yàn)樵琰c(diǎn)了斷可以盡可能較少損失，不至于去繼續(xù)填補(bǔ)，還可以重新開(kāi)始下一步的投資計(jì)劃。這樣一來(lái)法律程序和相關(guān)工作的完善尤為重要，這在中國(guó)表現(xiàn)極為明顯，因?yàn)橥顿Y企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度并不完善，產(chǎn)權(quán)意識(shí)有不高，這就導(dǎo)致投資企業(yè)的破產(chǎn)清理結(jié)算工作受到極大阻礙，稍有差錯(cuò)就會(huì)給投資企業(yè)造成不必要的損失。風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制要做到多種方式并存。風(fēng)險(xiǎn)投資不能只著重于眼前，要用長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光來(lái)認(rèn)真對(duì)待，這樣一來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)投資基金就會(huì)在最合適的時(shí)間選擇對(duì)企業(yè)的投入，又會(huì)在最合適的時(shí)間選擇從該企業(yè)退出，從而實(shí)現(xiàn)利益的最大化。風(fēng)險(xiǎn)投資基金的退出方式主要分為以下三種：在企業(yè)公開(kāi)發(fā)行上市的過(guò)程當(dāng)中，投資基金可以自由選擇擁有部分股份；企業(yè)并購(gòu)，做到及時(shí)投資，適時(shí)退出，找到合適第三方；當(dāng)企業(yè)無(wú)法經(jīng)營(yíng)下去申請(qǐng)破產(chǎn)清理結(jié)算的時(shí)候，可以盡最大可能維護(hù)自身利益，收取自身應(yīng)得資金。第三種方式稍顯被動(dòng)，其他兩種都掌握有最大主動(dòng)權(quán)。這三種方式共存更有利于企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資的和諧良好發(fā)展?？萍夹痛笾行∑髽I(yè)允許通過(guò)多種方式上市。

四、結(jié)束語(yǔ)

風(fēng)險(xiǎn)投資是風(fēng)險(xiǎn)和收益結(jié)合的投資，通過(guò)探討歐美科技型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制，不僅對(duì)這一機(jī)制有了清晰明確的認(rèn)識(shí)，更為重要的是在認(rèn)識(shí)之余，還在這一機(jī)制中受到一定的啟示和感悟。風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制會(huì)在以后的道路中得到更多重視和廣泛關(guān)注，從而真正發(fā)揮出風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的作用。

作者:穆瀾 單位:鄭州職業(yè)技術(shù)學(xué)院

參考文獻(xiàn)

第6篇

    【關(guān)鍵字】:風(fēng)險(xiǎn)投資,退出機(jī)制,IPO,企業(yè)并購(gòu),回購(gòu),清算

    Abstract

    High-tech industry has become a focus which our country put more and more emphasis on. While venture capital as the best choice for the investment,has increasingly become a mainstream mode of operation of the capital. Venture capital originated in the United States. Since the mid-1980s China has begun to develop venture capital for over 20 years. Though many developments have been introduced,compared with the developed countries of the world,especially the United States ,there is still a long way to go. Capital exit process as the main method to realize investment revenue has meet many obstacles as a result of our laws and regulations,market structure,and other factors. This has become the major problem which constraining the development of venture capital in China. This paper intends to illustrate the Venture Capital Exit Mechanism and compare China's modern with that of America to draw a conclusion. As a result of our law and market structure, exiting from the capital market is extremely difficult. Aiming to solve this problem,the improvement of the capital market, the improve of the government functions, and the improvement of investment institutions have to be introduced. Only in this way, the evolution of venture capital exit mechanism in China can be witnessed.

    Keywords : venture capital,exit mechanism,IPO,mergers and acquisitions,repurchase,write- off

    目 錄

    一  序言…………………………………………………………………………1

    二  文獻(xiàn)綜述……………………………………………………………………1

    三 風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制概述……………………………………………………1

    (一)風(fēng)險(xiǎn)投資定義的發(fā)展……………………………………………………1

    (二)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)制……………………………………………………2

    (三)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的意義和作用………………………………………2

    (四)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的主要形式…………………………………………3

    四 中美風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀分析………………………………………4

    (一)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的發(fā)展與現(xiàn)狀…………………………………4

    (二)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀…………………………………………5

    (三)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的癥結(jié)分析……………………………………6

    五 取長(zhǎng)補(bǔ)短,建設(shè)有中國(guó)特色風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的建議…………………7

    (一)構(gòu)建完善的多層資本市場(chǎng)體系…………………………………………7

    (二)加大政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持力度………………………………………8

    (三)健全和完善以投資銀行為主體的中介服務(wù)體系………………………8

    參考文獻(xiàn)…………………………………………………………………………9

    一  序言

    風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的資本運(yùn)作方式,不僅對(duì)于促進(jìn)資本市場(chǎng)的活躍有著積極作用,同時(shí),對(duì)于我國(guó)的本土新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展亦能起到推波助瀾的作用。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)制簡(jiǎn)單概括來(lái)說(shuō)就是融資,投資,退出的循環(huán)往復(fù)。資本運(yùn)作的目的是為了資本增值,風(fēng)險(xiǎn)投資的真正回報(bào)的實(shí)現(xiàn)是在退出過(guò)程中體現(xiàn)的。所以,退出機(jī)制是否完善,決定了風(fēng)險(xiǎn)投資能否成功取得收益。當(dāng)今世界,無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)源地美國(guó),還是較為發(fā)達(dá)的歐洲,或者我國(guó)港臺(tái)地區(qū),其退出機(jī)制從具體來(lái)看也不盡相同,這主要取決于法律法規(guī),資本市場(chǎng)的完善程度等因素,而中國(guó)是在80年代中期才正式開(kāi)始有了風(fēng)險(xiǎn)投資,目前來(lái)看各方面的體制仍不夠完善,市場(chǎng)不夠規(guī)范,制約了風(fēng)險(xiǎn)投資的快速發(fā)展。

    本文針對(duì)的就是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制,從現(xiàn)狀入手,與美國(guó)進(jìn)行對(duì)比,尋找退出機(jī)制中存在的問(wèn)題根源,從法律,市場(chǎng),投資者角度提出改進(jìn)意見(jiàn)。本文主要分序言,文獻(xiàn)綜述,風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制概述,中美風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)狀分析,取長(zhǎng)補(bǔ)短,建設(shè)有中國(guó)特色風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的一點(diǎn)建議等5個(gè)部分進(jìn)行研究、討論。希望通過(guò)此次研究能夠?qū)ξ覈?guó)風(fēng)險(xiǎn)投資如何完善退出機(jī)制提供幫助。

    二  文獻(xiàn)綜述

    自從1985年中央頒布《關(guān)于科學(xué)技術(shù)體制改革的決定》開(kāi)始,經(jīng)過(guò)了20多年的歷史,而縱觀(guān)世界,美國(guó)是風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)源地,至今已有50多年歷史,同時(shí),作為對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中重要一環(huán)的退出機(jī)制的研究,許多學(xué)者都做出了相當(dāng)大的貢獻(xiàn)。毛艷,任曉宇(2005)在回顧了美國(guó)從70年代到當(dāng)今風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的歷史,指出美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式是從早期的出售為主,由于90年代證券市場(chǎng)的火熱,變?yōu)榱松鲜袨橹?又在進(jìn)入21世紀(jì)后因?yàn)樽C券市場(chǎng)的萎縮使得,出售重新占據(jù)主導(dǎo)地位的發(fā)展過(guò)程,得出資本市場(chǎng)的完善度與退出方式選擇有很大關(guān)系。而劉健均(2003)則認(rèn)為傳統(tǒng)的“上市,出售,回購(gòu)與清算”并不能體現(xiàn)退出方式的本質(zhì)特征,故將出售以運(yùn)作方式的不同分為“將所持股份轉(zhuǎn)讓給戰(zhàn)略投資者或其他創(chuàng)投”以及“借助于被整體收購(gòu)實(shí)現(xiàn)投資退出”。Pierre Giot和Armin Schwienbacher(2004)更利用具體數(shù)據(jù)模型,分析了IPO,出售,回購(gòu)以及清算對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資收益的異同,總結(jié)了各方式所適用的特定情形。

    但是風(fēng)險(xiǎn)投資理論上的退出方式在我國(guó)卻有著與多障礙,吳鵬飛(2003)指出,我國(guó)相關(guān)法律對(duì)于退出方式的選擇有著許多制約,嚴(yán)重阻礙了我國(guó)整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展;馬(2002)也提到政府的職能以及市場(chǎng)的體制對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。

    Mike Wright(2007)以歐洲的眼光,對(duì)比了中國(guó)和歐洲的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的不同,得出中國(guó)的體制導(dǎo)致了歐洲的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式與在中國(guó)存在很大不同。

    所以本文著重于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制進(jìn)行探討,借助對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的現(xiàn)狀分析并與美國(guó)數(shù)據(jù)對(duì)比,來(lái)尋求癥結(jié),然后找出現(xiàn)階段可行的改革意見(jiàn)。

    三 風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制概述

    (一)風(fēng)險(xiǎn)投資定義的發(fā)展

    風(fēng)險(xiǎn)投資,或者稱(chēng)為創(chuàng)業(yè)投資,其最早的概念是由1973年“美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)”成立時(shí)在美國(guó)創(chuàng)業(yè)協(xié)會(huì)章程中所給出的,“所謂創(chuàng)業(yè)資本,系指由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)提供的投資于極具增長(zhǎng)潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)并參與其管理的權(quán)益資本”。隨后,美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)又將其典型特征歸結(jié)為:(1)以具有高成長(zhǎng)性創(chuàng)業(yè)企業(yè)為投資對(duì)象;(2)通過(guò)股權(quán)投資的方式進(jìn)行投資;(3)為新產(chǎn)品或服務(wù)的開(kāi)發(fā)提供支持;(4)通過(guò)積極的參與為所投資的企業(yè)提供增值服務(wù);(5)為了獲得高收益,通常需要冒高風(fēng)險(xiǎn);(6)傾向于進(jìn)行長(zhǎng)期投資。

    到了二十世紀(jì)八十年代,英國(guó)創(chuàng)業(yè)投資和歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)給予的定義為:系指為未上市企業(yè)提供股權(quán)資本但并不以經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品為目的的投資行為。這個(gè)定義與73年的相比首先在投資對(duì)象上不再特別規(guī)定為新興產(chǎn)業(yè),其次必須為未上市企業(yè),第三明確了風(fēng)險(xiǎn)投資的資本經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)不是以經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品為目的,最后把原先界定的需由專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的概念放寬,使得許多非專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu),比如天使投資或者公司附屬創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也能包含其中。

    OECD(國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織)在1996年發(fā)表的《創(chuàng)業(yè)投資與創(chuàng)新》報(bào)告中,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資重新界定為:“是一種投資于未上市的新興創(chuàng)業(yè)企業(yè)并參與管理的投資行為。其價(jià)值是由創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家通過(guò)資金和專(zhuān)業(yè)技能所共同創(chuàng)造的?！?/p>

    如今對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的最一般界定為:所謂“風(fēng)險(xiǎn)投資”,系指向具有高增長(zhǎng)潛力的為上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資,并通過(guò)提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)參與所投資企業(yè)的創(chuàng)業(yè)過(guò)程,以期在所投資企業(yè)相對(duì)成熟后通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)高資本增值收益的資本運(yùn)營(yíng)方式。

    (二)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作機(jī)制

    簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō),風(fēng)險(xiǎn)投資分為融資,投資,退出這三個(gè)方面。

    融資也就是基金的募集,分為公募與私募。前者指以公開(kāi)的方式向非特定投資者募集;后者指通過(guò)私下方式向特定投資者募集資金。由于風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性,而且其所追求的長(zhǎng)期投資回報(bào),注定了風(fēng)險(xiǎn)投資更適合于向特定投資者募集資金,這類(lèi)投資者一般具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)鑒別與承受能力,同時(shí)不是通過(guò)短期買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出獲取利差的機(jī)構(gòu)或較富有的個(gè)人。按交易方式不同,投資基金分為開(kāi)方式與封閉式。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的低流動(dòng)性,以及產(chǎn)權(quán)固定,封閉式基金顯然更有利于從事長(zhǎng)期投資并進(jìn)行相對(duì)周密和從容的投資安排。

    風(fēng)險(xiǎn)資金來(lái)源基本由以下幾個(gè)方面:(1)富有個(gè)人(2)大型企業(yè)(3)銀行等金融機(jī)構(gòu)(4)政府部門(mén)(5)基金會(huì)或捐贈(zèng)基金(6)養(yǎng)老金(7)保險(xiǎn)公司,等。而每個(gè)國(guó)家由于國(guó)情不同,所以風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來(lái)源構(gòu)成比例也不盡相同,就中國(guó)而言,風(fēng)險(xiǎn)資金來(lái)源各個(gè)國(guó)家有所不同,在中國(guó),2004 年中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資資本主要來(lái)源于非國(guó)有獨(dú)資企業(yè)、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)、政府、外資、金融和其他性質(zhì)企業(yè)。非國(guó)有獨(dú)資企業(yè)占比最高,為35%;其次為國(guó)有獨(dú)資企業(yè),占比22%。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資資本中有17%來(lái)自于政府。[ 王松奇,《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告2004》,經(jīng)濟(jì)管理出版社,2004年版,第11頁(yè) ]

    投資階段應(yīng)該進(jìn)一步細(xì)分為項(xiàng)目篩選,投資安排,項(xiàng)目監(jiān)控。項(xiàng)目篩選是對(duì)投資的前提性工作,投資安排主要研究以何種方式投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)以及所持股份的比例等,項(xiàng)目監(jiān)控則是實(shí)時(shí)地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制與收益分析。

    所謂風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制,是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下,將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài),以實(shí)現(xiàn)資本增值或避免和降低財(cái)產(chǎn)損失的機(jī)制及相關(guān)配套制度安排。風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)是資本運(yùn)作,退出是實(shí)現(xiàn)收益的階段,同時(shí)也是全身而退進(jìn)行資本再循環(huán)的前提。

    (三)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的意義和作用

    風(fēng)險(xiǎn)投資的本性是追求高回報(bào)的,這種回報(bào)不可能像傳統(tǒng)投資一樣主要從投資項(xiàng)目利潤(rùn)中得到,而是依賴(lài)于在這種“投入—回收—再投入”的不斷循環(huán)中實(shí)現(xiàn)的自身價(jià)值增值。所以,風(fēng)險(xiǎn)投資賴(lài)以生存的根本在于資本的高度周期流動(dòng),流動(dòng)性的存在構(gòu)筑了資本退出的有效渠道,使資本在不斷循環(huán)中實(shí)現(xiàn)增值,吸引社會(huì)資本加入風(fēng)險(xiǎn)投資行列。投資家只有明晰的看到資本運(yùn)動(dòng)的出口,才會(huì)積極的將資金投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。因此,一個(gè)順暢的退出機(jī)制也是擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)源的關(guān)鍵,這就從源頭上保證了資本循環(huán)的良性運(yùn)作?？梢哉f(shuō),退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)流動(dòng)的中心環(huán)節(jié)。

    風(fēng)險(xiǎn)投資與一般投資相比風(fēng)險(xiǎn)極高,其產(chǎn)生與發(fā)展的基本動(dòng)力在于追求高額回報(bào),而且由于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)本身所固有的高風(fēng)險(xiǎn),使風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目和非風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目相比更容易胎死腹中。一旦風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目失敗,不僅獲得資本增值的愿望成為泡影,能否收回本金也將成為很大的問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)投資家最不愿看到的就是資金沉淀于項(xiàng)目之中,無(wú)法自拔。因此,投資成功的企業(yè)需要退出,投資失敗的企業(yè)更要有通暢的渠道及時(shí)退出,如利用公開(kāi)上市或?qū)⒐蓹?quán)轉(zhuǎn)讓給其他企業(yè)、規(guī)范的破產(chǎn)清算等,以盡可能將損失減少至最低水平。

    風(fēng)險(xiǎn)投資是一種循環(huán)性投資,其賴(lài)以生存的根本在于與高風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的高度的資本周期流動(dòng),它通過(guò)不斷進(jìn)入和退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值的增值。風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生的意義在于扶持潛力企業(yè)成長(zhǎng),那么其自身有限的資產(chǎn)就必須具備一定的流動(dòng)性,才能不斷地扶持新企業(yè)。如果缺乏退出機(jī)制,風(fēng)險(xiǎn)投資者投入到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資金達(dá)到預(yù)期增值目的后,卻難以套現(xiàn),將會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)投資者的資產(chǎn)陷入停滯狀態(tài),它就無(wú)法再去尋找新的投資對(duì)象,那么,這種風(fēng)險(xiǎn)投資本身也失去了存在的意義。

    風(fēng)險(xiǎn)投資所投資的企業(yè)往往是比較“新”的企業(yè)(包括重組、并購(gòu)等),或者說(shuō)是高新技術(shù)的新興產(chǎn)業(yè)企業(yè),而市場(chǎng)也缺少對(duì)于其本身價(jià)值評(píng)估的度量標(biāo)準(zhǔn),因?yàn)檫@類(lèi)企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)往往占有很高比重,并且評(píng)定企業(yè)需要看其未來(lái)的成長(zhǎng),所以按照風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制,投資者所獲得的資產(chǎn)增值恰恰可以作為一個(gè)比較客觀(guān)的市場(chǎng)依據(jù),如此,市場(chǎng)也將更成熟與規(guī)范。

    (四)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要形式

    1.首次公開(kāi)上市

    首次公開(kāi)上市是指風(fēng)險(xiǎn)投資者通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份公開(kāi)上市,將擁有的私人權(quán)益資本轉(zhuǎn)換為公共股權(quán)資本,在交易市場(chǎng)取得認(rèn)可而轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)資本增值的方式,它既包括主板市場(chǎng),也包括二板市場(chǎng)或場(chǎng)外市場(chǎng)。主板市場(chǎng)是指一般發(fā)行人發(fā)行股份、上市規(guī)則嚴(yán)格的證券市場(chǎng),其更強(qiáng)調(diào)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入總量和利潤(rùn)率等歷史記錄,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都難以達(dá)到其嚴(yán)格的上市要求。二板市場(chǎng)是指主要供中小風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),特別是高科技企業(yè)發(fā)行上市的市場(chǎng),有著不同于主板市場(chǎng)的上市條件和運(yùn)作規(guī)則,上市要求相對(duì)較低,這是風(fēng)險(xiǎn)資本最主要的退出方式。其中二板市場(chǎng)是創(chuàng)業(yè)資本的最佳退出場(chǎng)所,美國(guó)大多的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票都是選擇在二板市場(chǎng)上進(jìn)行公開(kāi)上市交易。1971年美國(guó)證券商協(xié)會(huì)設(shè)立的專(zhuān)為新興中小企業(yè)服務(wù)的納斯達(dá)克電子交易系統(tǒng)(NASDAQ)即二板市場(chǎng),它以寬松的上市條件和快捷的電子交易系統(tǒng)為一批高新技術(shù)企業(yè)提供了良好的上市環(huán)境,如著名的微軟公司、康柏通信公司、蘋(píng)果計(jì)算機(jī)公司等就通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出,并獲得了豐厚的投資回報(bào)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家而言,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以IPO方式退出可以使其退出價(jià)格最大化,從而得到最大的風(fēng)險(xiǎn)資本投資回報(bào)率;對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家而言,成功的IPO給創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新努力加以股權(quán)補(bǔ)償,這給予他們強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)激勵(lì),且IPO能夠保持公司的獨(dú)立性,企業(yè)家在風(fēng)險(xiǎn)資本退出時(shí)有重獲企業(yè)控制權(quán)的期待,因而二者都偏好這種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式。

    2.企業(yè)并購(gòu)

    企業(yè)并購(gòu)包括兼并和收購(gòu),是企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易的一種主要形式。這主要是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到成熟階段時(shí),風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)包裝成一個(gè)項(xiàng)目,出售給戰(zhàn)略投資者(另一家公司獲風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)),實(shí)現(xiàn)投資退出,獲得風(fēng)險(xiǎn)收益。因而,按照出售的對(duì)象來(lái)分,企業(yè)并購(gòu)可以分為兩種:一是由另一家公司整體購(gòu)買(mǎi)的“一般收購(gòu)”;二是由另一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)接手的“二期收購(gòu)”。由于并不是所有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)都可以得到公開(kāi)發(fā)行股票的機(jī)會(huì),因此那些不具備條件上市的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)會(huì)選擇企業(yè)兼并和收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式。這種退出方式雖不能給投資者帶來(lái)了最佳的收益回報(bào),但它卻是一種比較靈活的模式。20世紀(jì)90年代中期隨著第五次的并購(gòu)浪潮的掀起,這種企業(yè)并購(gòu)的方式越來(lái)越受到美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的青睞。

    3.企業(yè)回購(gòu)

    企業(yè)回購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層或者員工以現(xiàn)金、票據(jù)等有價(jià)證券購(gòu)回已經(jīng)發(fā)行在外的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份,從而使得風(fēng)險(xiǎn)資本退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的行為。這種退出方式對(duì)大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資家而言是備用的,不是首選的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式。按照回購(gòu)實(shí)施的主體來(lái)分,企業(yè)回購(gòu)可以分為:管理層收購(gòu)(MBO),即由風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層通過(guò)融資的方式將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的股份收購(gòu)回來(lái),支付方式主要是銀行舉債而來(lái)的現(xiàn)金、管理層的其他股權(quán)等;員工持股基金(ESOT),風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家通過(guò)建立員工持股基金來(lái)購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)投資家手中的股份,從而這些員工將持有風(fēng)險(xiǎn)資金原有的那部分股份;運(yùn)用衍生工具期權(quán)來(lái)進(jìn)行回購(gòu),包括買(mǎi)股期權(quán)和賣(mài)股期權(quán)。這是一種利弊共存的機(jī)制,即在公司購(gòu)回自己的股份,實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資家資本退出的同時(shí)也會(huì)減少公司股東的權(quán)益,危害到資本維持的原則,更有可能會(huì)侵害到債權(quán)人的利益。因而美國(guó)對(duì)股份回購(gòu)在《美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)公司法》第6條關(guān)于“獲得與處置本公司股份的權(quán)力”有相應(yīng)的法律規(guī)定,以此來(lái)防范回購(gòu)機(jī)制的弊端。

    4.清算

    清算是指企業(yè)因經(jīng)營(yíng)管理不善等原因解散或破產(chǎn),進(jìn)而對(duì)其財(cái)產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)進(jìn)行清理與處置,風(fēng)險(xiǎn)投資不得不中途退出。清算退出主要有兩種方式: 一是破產(chǎn)清算,即公司因不能清償?shù)狡趥鶆?wù),被依法宣告破產(chǎn)的,由法院依照有關(guān)法律規(guī)定組織清算組對(duì)公司進(jìn)行清算。二是解散清算,即啟動(dòng)清算程序來(lái)解散風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。這種方式不但清算成本高,而且需要的時(shí)間也比較長(zhǎng),因而不是所有的投資失敗項(xiàng)目都會(huì)采用這種方式。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家而言,一旦確認(rèn)了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能性和成長(zhǎng)速度太過(guò)緩慢,不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的回報(bào)時(shí),果斷地退出是明智的選擇,這樣可以盡可能地減少損失,收回資金用于新一輪的投資。

    四 中美風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀分析

    (一)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的發(fā)展與現(xiàn)狀

    美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)歷了五十多年風(fēng)雨,逐步形成了較為完善的退出機(jī)制。根據(jù)不同時(shí)期美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的不同,將其退出機(jī)制的發(fā)展歷程分為以下幾個(gè)階段[以下美國(guó)數(shù)據(jù)參考毛艷、任曉宇,《對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的分析及啟示》,《投資金融》,2005 年第12 期]:

    20世紀(jì)70年代到80年代末(1983年除外),美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制主要是以企業(yè)并購(gòu)和回購(gòu)為主。美國(guó)對(duì)1970~1982年26支風(fēng)險(xiǎn)投資基金的442 筆投資所進(jìn)行的一項(xiàng)調(diào)查顯示,30%的風(fēng)險(xiǎn)投資是通過(guò)企業(yè)股票發(fā)行上市退出,23%通過(guò)兼并收購(gòu),6%通過(guò)企業(yè)股份回購(gòu),9%通過(guò)第二期收購(gòu),6%為虧損清償,26%因虧損而注銷(xiāo)股份。1987 年的股災(zāi),受資公司發(fā)行的股票數(shù)量大大減少,從1983 年的121家減少到1988年的35家,募集的資金也由30億美元銳減到7.56億美元,迫使很多的風(fēng)險(xiǎn)投資公司不得不選擇其它的退出方式。在1987~1989年以并購(gòu)或回購(gòu)方式退出比例連續(xù)超過(guò)IPO 數(shù)量。

    1990~1996年,占主流的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式是首次公開(kāi)上市(IPO)。在這一時(shí)期隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇,以及資本市場(chǎng)的日趨活躍,風(fēng)險(xiǎn)投資亦日漸繁榮。這一時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)投資資金呈逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì),加之納斯達(dá)克市場(chǎng)的活躍,為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供了上市的最佳場(chǎng)所。到1996年美國(guó)由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市公司數(shù)量創(chuàng)歷史最高水平,達(dá)到268家,共融資198億美元。

    1997年至今,隨著第五次并購(gòu)浪潮的開(kāi)始,風(fēng)險(xiǎn)投資家更多地采用并購(gòu)的方式退出。1998 年美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的并購(gòu)數(shù)目達(dá)到202家,募集到的資金79億美元,同期的公開(kāi)發(fā)行上市卻只有75家,募集的資金只有38億美元。到2001年風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)的數(shù)目更是達(dá)到305家,比IPO數(shù)目高了近十倍。特別是近年來(lái)由于IPO深受美國(guó)二板市場(chǎng)低迷的影響,并購(gòu)?fù)顺鲈谡麄€(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出中所占的比重越來(lái)越大。下表能夠更直觀(guān)的反應(yīng)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的比較:

    表1 美國(guó)1997年~2001年IPO與M&A數(shù)據(jù)對(duì)比

    M&A數(shù) IPO數(shù) 退出總數(shù) M&A比例(%) IPO比例(%)

    1996 114 268 382 30 70

    1997 160 131 291 55 45

    1998 202 75 277 73 27

    1999 235 233 468 50 50

    2000 290 226 516 56 44

    2001 305 37 342 89 11

    數(shù)據(jù)來(lái)源: LexisNexis Statistical

    (二)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的現(xiàn)狀

    相比美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)歷了50多年的風(fēng)雨,我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資只有二十多年的歷史,從上世紀(jì)80年代才開(kāi)始發(fā)展,雖然發(fā)展迅速。但從下表的一些數(shù)據(jù)能夠看出我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制相比美國(guó)仍有一些差距:

    表2 截至2003年底累計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出方式情況

    項(xiàng)目退出方式 已上市 被其他機(jī)構(gòu)收購(gòu) 原股東(創(chuàng)業(yè)者)回購(gòu) 管理層收購(gòu) 清算

    境內(nèi)上市 境外上市 境內(nèi)上市公司收購(gòu) 境內(nèi)非上市或自然人收購(gòu) 境外上市   

    比例(%) 9.4 5.6 7.5 27.3 2.6 17.9 10.9 18.8

    15 37.4 17.9 10.9 18.8

    數(shù)據(jù)來(lái)源:王松奇,《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告2004》,經(jīng)濟(jì)管理出版社,2004年版,第59頁(yè)

    表3 2003年新增風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的退出方式分布

    退出方式 上市 國(guó)內(nèi)企業(yè)收購(gòu) 國(guó)外企業(yè)收購(gòu) 創(chuàng)業(yè)者(原股東)回購(gòu) 管理者收購(gòu) 清算 未注明

    比例(%) 5.4 33.3 7.1 25 11.3 14.9 3

    數(shù)據(jù)來(lái)源:王松奇,《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告2004》,經(jīng)濟(jì)管理出版社,2004年版,第60頁(yè)

    根據(jù)資料顯示,我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中,上市所占比例為15%,相比較美國(guó)近幾年的發(fā)展趨勢(shì)顯得偏高,但是上市退出比例高并不是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的活躍或者牛市所致,主要原因正是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)導(dǎo)致境外上市所占比例過(guò)高,其相當(dāng)境內(nèi)的1/2,這使得中國(guó)國(guó)內(nèi)一些優(yōu)秀的企業(yè)自愿長(zhǎng)期游離在外,不利于本國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的長(zhǎng)期發(fā)展。

    兼并收購(gòu)所占比重在所有退出方式中相對(duì)最高,截至2003年的累計(jì)數(shù)為37.4%,而03年新增退出中,收購(gòu)的比例達(dá)到了40.4%,可見(jiàn)采取收購(gòu)方式退出的項(xiàng)目比例正逐年增多。但是與美國(guó)相比較,相差了1倍,這其中的大部分是境內(nèi)非上市或自然人收購(gòu),主要原因是法人股交易受限,并購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)現(xiàn)金方式而非股權(quán)置換,這就增大了交易難度。退出方式的單一也就使得回購(gòu)和管理層收購(gòu)的比例相比國(guó)際偏高。

    (三)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的癥結(jié)分析

    正如現(xiàn)狀所示,中國(guó)與美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式上存在一定的差距,而導(dǎo)致這些差距的原因,總結(jié)無(wú)非以下幾點(diǎn):

    1.缺乏適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資的完善的法律法規(guī)和制度體制

    目前我國(guó)還沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)法律法規(guī),而現(xiàn)有的法律法規(guī)又存在一些不利于風(fēng)險(xiǎn)投資退出的條款,例如《公司法》要求公司上市要在股本規(guī)模、股東人數(shù)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)入股比例、企業(yè)成立年限與盈利年限方面達(dá)到規(guī)定的要求。這增加了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市的難度,客觀(guān)上不利于風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)上市方式退出?！豆痉ā愤€規(guī)定公司不得回購(gòu)本公司股票。這阻礙了風(fēng)險(xiǎn)資本采取回購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)退出。另外《公司法》和《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定的企業(yè)破產(chǎn)清算條件往往并非風(fēng)險(xiǎn)投資采取破產(chǎn)清算實(shí)現(xiàn)退出的最佳時(shí)機(jī),這就加大了風(fēng)險(xiǎn)資本的損失。再者,《公司法》規(guī)定有限責(zé)任公司的股東不能自由轉(zhuǎn)讓出資,以及發(fā)起人持有的股份自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的條款;有關(guān)證券法規(guī)還規(guī)定法人股不能流通,這時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)即便上市后也無(wú)法通過(guò)拋售股票的方式實(shí)現(xiàn)退出,只能采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓,這幾點(diǎn)都對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出時(shí)機(jī)形成了障礙,使得退出的收益大大減少。

    2.缺乏退出所需的合理的市場(chǎng)制度安排

    主板市場(chǎng)門(mén)檻過(guò)高,難以形成為風(fēng)險(xiǎn)資本主要的退出渠道。由于目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司普遍規(guī)模較小,考慮到短期資金回報(bào)的壓力和分散化持有降低風(fēng)險(xiǎn)的要求,不太可能將絕大多數(shù)的資金都投入一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè),一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)將很難僅靠風(fēng)險(xiǎn)投資達(dá)到主板上市的要求。即使達(dá)到,法人股也不能在二級(jí)市場(chǎng)流通。

    場(chǎng)外交易市場(chǎng)不發(fā)達(dá),難以實(shí)現(xiàn)資本的有效退出。風(fēng)險(xiǎn)投資退出的實(shí)質(zhì)是產(chǎn)權(quán)在投資者之間的轉(zhuǎn)移,這依賴(lài)于確立明確的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和發(fā)展健全的產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)。多種形式的區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng),為眾多風(fēng)險(xiǎn)投資公司和大量尚未達(dá)到創(chuàng)業(yè)板上市條件或處于創(chuàng)業(yè)初期的中小企業(yè)提供了彼此選擇的場(chǎng)所和風(fēng)險(xiǎn)投資退出的渠道。而我國(guó)目前場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要集中在各省、市產(chǎn)權(quán)交易中心,造成交易成本過(guò)高,交易過(guò)程漫長(zhǎng),容易錯(cuò)過(guò)最佳退出時(shí)機(jī),并且產(chǎn)權(quán)交易中非證券化的實(shí)物交易占極大比重,不允許非上市公司交易,監(jiān)管落后。

    3.缺乏有效的市場(chǎng)中介服務(wù)體系

    包括投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資顧問(wèn)、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、技術(shù)咨詢(xún)機(jī)構(gòu)等在內(nèi)的各類(lèi)中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)將風(fēng)險(xiǎn)投資的各參與方緊密聯(lián)系在一起,把風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程聯(lián)結(jié)為一個(gè)順暢的資本循環(huán)和增值過(guò)程。

    目前我國(guó)缺乏為風(fēng)險(xiǎn)投資退出提供特殊服務(wù)的中介機(jī)構(gòu),已有的中介機(jī)構(gòu)魚(yú)目混雜,從業(yè)人員良莠不齊,而且服務(wù)質(zhì)量不盡人意。更令人擔(dān)心的是一些從業(yè)人員職業(yè)道德淡薄,這就加大了退出過(guò)程的信息搜尋成本、談判成本和運(yùn)營(yíng)成本,降低了市場(chǎng)交易的效率,也增加了退出過(guò)程的潛在道德風(fēng)險(xiǎn)。

    4.風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式單一

    與國(guó)際上較為流行的退出方式如公開(kāi)上市、企業(yè)出售、股份回購(gòu)、公司清算等方式相比,我國(guó)由于受到各種限制和制約,實(shí)際可以運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式極少。以美國(guó)為例,由于其相對(duì)完善的市場(chǎng),使得其在證券市場(chǎng)萎縮的情況下由過(guò)去的IPO為主轉(zhuǎn)為收購(gòu)兼并為主,而我國(guó)的市場(chǎng)環(huán)境由于限制較多、國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)力有限使得收購(gòu)兼并并不能成為完全的主導(dǎo)方式。并且這一方式也無(wú)明確的法律地位,由于法人股不能流通,只能采取場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式,并且多以現(xiàn)金方式交易,這就大大減少了風(fēng)險(xiǎn)投資公司的資本利得,同時(shí)增加了轉(zhuǎn)讓的難度。

    5.企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)存在缺陷

    理論和實(shí)踐證明,我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本所采取的“國(guó)有國(guó)營(yíng)”的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)模式無(wú)法適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)和運(yùn)作規(guī)律。在國(guó)有獨(dú)資公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下,委托問(wèn)題無(wú)法解決,因而無(wú)論是監(jiān)督方案,還是激勵(lì)約束機(jī)制均無(wú)法解決風(fēng)險(xiǎn)資本的產(chǎn)權(quán)主體虛置、產(chǎn)權(quán)客體無(wú)人負(fù)責(zé)以及預(yù)算軟約束等問(wèn)題。

    五 取長(zhǎng)補(bǔ)短,建設(shè)有中國(guó)特色風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的建議

    (一)構(gòu)建完善的多層資本市場(chǎng)體系

    世界各國(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)表明,完善的資本市場(chǎng)體系是風(fēng)險(xiǎn)投資生存發(fā)展的決定性因素,也是風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)各種渠道實(shí)現(xiàn)資本退出目標(biāo)的先決條件。目前我國(guó)資本市場(chǎng)體系尚欠完善,諸多限制條件制約了風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行發(fā)展。借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn),結(jié)合我國(guó)現(xiàn)狀,筆者認(rèn)為,我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出機(jī)制應(yīng)是一個(gè)多渠道、多層次的交易體系。從長(zhǎng)期目標(biāo)和近期任務(wù)兩個(gè)角度考慮,建立和完善這一交易體系的工作重點(diǎn)包括兩項(xiàng):

    首先,完善我國(guó)的證券市場(chǎng),逐步建立我國(guó)的二板市場(chǎng)或創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),為風(fēng)險(xiǎn)資本的IPO 退出方式創(chuàng)造條件。建立專(zhuān)門(mén)面向創(chuàng)投企業(yè)的二板市場(chǎng),是世界各國(guó)支持風(fēng)險(xiǎn)資本融資和退出的通行做法。我國(guó)雖然已在主板市場(chǎng)內(nèi)設(shè)立了中小企業(yè)板塊,為風(fēng)險(xiǎn)資本的融資和退出開(kāi)辟了初步渠道,但我國(guó)現(xiàn)有的中小企業(yè)板與完整意義上的二板市場(chǎng)相比尚有較大距離。目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在中小企業(yè)板上市面臨著條件苛刻、市場(chǎng)容量有限等障礙,難以滿(mǎn)足大量創(chuàng)投企業(yè)的上市需求。在我國(guó)理論界,關(guān)于建立二板市場(chǎng)的必要性及條件問(wèn)題還有分歧。筆者認(rèn)為,雖然我國(guó)近期設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的條件尚不具備,但從支持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的長(zhǎng)期目標(biāo)出發(fā),建立我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)勢(shì)在必行。實(shí)際上,我國(guó)創(chuàng)立二板市場(chǎng)的條件正在成熟之中。一是有美國(guó)、香港等地的成功經(jīng)驗(yàn)可供我們借鑒;二是我國(guó)中小企業(yè)板的設(shè)立及平穩(wěn)運(yùn)行,正在積累一些有益的經(jīng)驗(yàn);三是目前我國(guó)正在積極推進(jìn)股權(quán)分置改革。這項(xiàng)改革的完成能為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。然而,我們也必須清醒地認(rèn)識(shí)到,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和IPO并非風(fēng)險(xiǎn)投資退出的唯一渠道。盡管資本市場(chǎng)上要求盡快設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的呼聲很高,但根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)育不夠完善的實(shí)際狀況,設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)需謹(jǐn)慎行事。許多國(guó)家的二板市場(chǎng)建立不久又紛紛關(guān)閉,其原因關(guān)鍵還是證券市場(chǎng)的發(fā)育程度不夠。因此,建立我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資IPO渠道的近期工作中心,應(yīng)該是繼續(xù)完善證券市場(chǎng),為建立二板市場(chǎng)創(chuàng)造條件。

    其次,建立健全多層資本市場(chǎng)體系,為風(fēng)險(xiǎn)資本建立靈活多樣的退出機(jī)制創(chuàng)造條件。風(fēng)險(xiǎn)投資退出以回收資本、實(shí)現(xiàn)增值為最終目的,因此,其退出方式不能拘泥于某一種形式,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)或IPO并非風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道的唯一選擇。實(shí)際上在西方國(guó)家,風(fēng)險(xiǎn)資本的退出機(jī)制是一個(gè)多渠道、多層次的、靈活多樣的交易體系,除了IPO之外,借殼上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓(出售)、兼并、收購(gòu)、企業(yè)回購(gòu)、管理層收購(gòu)、清算等方式,也是風(fēng)險(xiǎn)資本常用的撤出渠道。但是,風(fēng)險(xiǎn)資本多樣化的退出機(jī)制要以一個(gè)多層次的資本市場(chǎng)體系為基礎(chǔ)。西方國(guó)家資本市場(chǎng)體系是以主板市場(chǎng)和二板市場(chǎng)為主體,區(qū)域性證券交易市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)并存的多層次的資本市場(chǎng)交易體系。這一體系為不同層次的風(fēng)險(xiǎn)資本選擇多樣化的退出渠道提供了良好的外部環(huán)境。我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展歷史較短,多層資本市場(chǎng)體系建設(shè)尚存在許多亟待解決的問(wèn)題,目前建立健全我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的主要工作包括:一是有選擇性地建立數(shù)個(gè)區(qū)域證券交易中心。新的區(qū)域性證券交易中心應(yīng)該既面向大型企業(yè),又面向中小創(chuàng)投企業(yè)的股份上市交易,為風(fēng)險(xiǎn)資本提供便利的融資和退出渠道。二是試行創(chuàng)投企業(yè)股份在股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行交易。我國(guó)現(xiàn)有的股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),是為原STAQ 和NET系統(tǒng)掛牌公司和主板市場(chǎng)退市公司建立的股份轉(zhuǎn)讓交易平臺(tái)。選擇具備條件的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓,能為風(fēng)險(xiǎn)投資開(kāi)辟新的退出渠道。三是完善我國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易中心建設(shè),為風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的股份流通提供更為便利的條件。一方面,可選擇有條件的產(chǎn)權(quán)交易中心,進(jìn)行高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)柜臺(tái)交易;另一方面,選擇有條件的產(chǎn)權(quán)交易所,進(jìn)行創(chuàng)投企業(yè)股權(quán)掛牌交易試點(diǎn)。與IPO相比,產(chǎn)權(quán)交易具有門(mén)檻低、限制條件少、交易方便靈活等諸多優(yōu)勢(shì),能為風(fēng)險(xiǎn)資本選擇多樣化的退出方式創(chuàng)造有利條件,更重要的是,能夠以區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)為基礎(chǔ),建立全國(guó)聯(lián)交系統(tǒng),進(jìn)而建立和完善三板市場(chǎng),并與主板、二板市場(chǎng)相互配合,逐步形成我國(guó)完善的多層次的資本市場(chǎng)體系。

    (二)加大政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的支持力度

    政府的大力扶持是世界各國(guó)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的通行做法,它能夠營(yíng)造整個(gè)社會(huì)發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資的良好氛圍,有利于形成一個(gè)國(guó)家完善的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制。目前我國(guó)政府扶持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的工作重心應(yīng)該是努力創(chuàng)造良好的政策制度環(huán)境,主要工作包括兩個(gè)方面:其一,加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)政稅收政策支持力度。世界許多國(guó)家或地區(qū)為了鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展,都制定了一系列的財(cái)政稅收優(yōu)惠政策。借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn),我國(guó)也應(yīng)該在原有相關(guān)政策基礎(chǔ)上,從稅收、信貸、擔(dān)保、政府補(bǔ)貼等方面,加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的政策支持力度。其具體措施包括:(1)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資提供更多財(cái)政扶持政策,如財(cái)政投資、低息優(yōu)惠貸款、風(fēng)險(xiǎn)損失補(bǔ)貼、貸款貼息、獎(jiǎng)勵(lì)等靈活多樣的財(cái)政支持政策。(2)對(duì)中小型創(chuàng)投企業(yè)實(shí)行特殊的稅收優(yōu)惠政策。我國(guó)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)雖然也有一些優(yōu)惠政策,但力度有限,需要進(jìn)一步加大優(yōu)惠政策的力度,將更多資金吸引到風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域。(3)制定有利于創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展的政府采購(gòu)政策。我國(guó)每年有上千億元規(guī)模的政府采購(gòu)支出,這是一個(gè)龐大、穩(wěn)定的市場(chǎng)。政府應(yīng)盡快制定有利于我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的政府采購(gòu)政策,明確規(guī)定政府各部門(mén)應(yīng)優(yōu)先采購(gòu)本國(guó)創(chuàng)投企業(yè)產(chǎn)品,建立健全風(fēng)險(xiǎn)投資的法律法規(guī)體系。在風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作過(guò)程中,牽涉到較為復(fù)雜的社會(huì)經(jīng)濟(jì)關(guān)系,有必要建立健全與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的法律法規(guī)體系,為風(fēng)險(xiǎn)投資的正常運(yùn)作提供法律保障。鑒于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資法規(guī)建設(shè)嚴(yán)重滯后的現(xiàn)狀,我國(guó)近期發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)工作的重點(diǎn)應(yīng)放在建立風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)法律政策支撐體系上。一是盡快制定頒布《風(fēng)險(xiǎn)投資法》、《風(fēng)險(xiǎn)投資基金法》等風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的核心法規(guī);二是結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的需要,修訂完善《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《專(zhuān)利法》、《中小企業(yè)促進(jìn)法》等相關(guān)法規(guī);三是結(jié)合《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》,制定與之配套的實(shí)施細(xì)則和具體管理辦法。

    (三)健全和完善以投資銀行為主體的中介服務(wù)體系

    在西方國(guó)家,現(xiàn)代意義上的投資銀行及其業(yè)務(wù),早已擺脫了傳統(tǒng)意義上的證券商業(yè)務(wù)范疇,其業(yè)務(wù)核心已從一般性的證券業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向?yàn)橘Y本市場(chǎng)提供更深層次的服務(wù),如為公司并購(gòu)、重組提供的目標(biāo)選擇、方案策劃、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、項(xiàng)目融資等業(yè)務(wù)。投資銀行在風(fēng)險(xiǎn)投資家尋求資本退出過(guò)程中發(fā)揮著獨(dú)特的作用。一是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)尋求以IPO 方式實(shí)現(xiàn)資本退出時(shí),投資銀行提供上市策劃、包裝、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、招股方案制定、股票承銷(xiāo)等服務(wù);二是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)尋求以并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)資本退出時(shí),投資銀行的作用主要體現(xiàn)在為并購(gòu)活動(dòng)提供方案策劃、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、融資渠道等服務(wù)。從我國(guó)投資銀行業(yè)的現(xiàn)狀看,以證券公司為主體的投資銀行業(yè),普遍存在規(guī)模小、人才缺乏、管理落后、經(jīng)營(yíng)困難等問(wèn)題,其業(yè)務(wù)核心集中在傳統(tǒng)的證券承銷(xiāo)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),現(xiàn)資銀行業(yè)務(wù)涉及甚少,難以滿(mǎn)足風(fēng)險(xiǎn)資本退出業(yè)務(wù)的服務(wù)需求。因此,推進(jìn)投資銀行業(yè)的發(fā)展,也是完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的必要組成部分。目前發(fā)展我國(guó)投資銀行業(yè)的核心工作包括兩個(gè)方面:從國(guó)家來(lái)講,政府要采取切實(shí)有效的扶持政策,如政府注資、業(yè)內(nèi)重組、銀行貸款、發(fā)行債券等,扶持我國(guó)證券業(yè)走出目前的困境;從投資銀行業(yè)內(nèi)部來(lái)講,部分具備較強(qiáng)實(shí)力的大型券商,如中金公司、中信公司、國(guó)泰君安公司等,要不斷拓展現(xiàn)資銀行業(yè)務(wù),為資本市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)資本的退出提供更多更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。

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    Mike Wright,“Venture capital in China: A view from Europe”, Asia Pacific J Manage, 2007

    Kenen P B,“Economic and Monetary Union in Europe”, Cambridge,Cambridge University Press,1995

第7篇

一、風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的概述

目前，風(fēng)險(xiǎn)投資退出路徑主要由首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、破產(chǎn)清算等三種方式組成。

(一）IPO

IPO是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定程度時(shí)，首次在證券市場(chǎng)向社會(huì)公眾發(fā)行股票，風(fēng)險(xiǎn)投資者借此獲得股權(quán)的流動(dòng)性，以實(shí)現(xiàn)其價(jià)值增值的一種退出方式。IPO一般是風(fēng)險(xiǎn)投資取得最佳收益的退出方式，在各種退出方式中收益率最高、交易成本最低、投資回收期相對(duì)較短。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過(guò)IPO，既保持了管理上的連續(xù)性和獨(dú)立性，也為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供了持續(xù)的后續(xù)融資渠道，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資家利益最大化與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家利益最大化的協(xié)調(diào)。通過(guò)公共資本市場(chǎng)融資，削弱了風(fēng)險(xiǎn)投資家的控制力，這為企業(yè)家提供了除薪酬、股權(quán)激勵(lì)以外，類(lèi)似于基于企業(yè)成長(zhǎng)的看漲期權(quán)激勵(lì)機(jī)制，減少了信息不對(duì)稱(chēng)和委托——問(wèn)題。創(chuàng)業(yè)者可以獲得出讓股份及提高股份流通性帶來(lái)的收益，取得企業(yè)控制權(quán)以及由此帶來(lái)的巨大私人價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)投資家憑借股份共享使創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值升值。同時(shí)，從前期的準(zhǔn)備和宣傳到成功上市，均較為迅速地提高了企業(yè)的知名度和聲譽(yù)。IPO退出方式受證券市場(chǎng)繁榮程度、成本等因素影響。研究表明，國(guó)家間風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不平衡性，主要原因在于各國(guó)IPO市場(chǎng)的差別。IPO過(guò)程中的成本較高，包括承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)費(fèi)用、會(huì)計(jì)師的費(fèi)用以及律師的費(fèi)用；手續(xù)繁多，涉及法律、會(huì)計(jì)、中介等問(wèn)題。由于企業(yè)規(guī)模小、信息披露不足等原因，很多風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)達(dá)不到上市條件而無(wú)法實(shí)施IPO。此外，企業(yè)上市后還面臨著公眾監(jiān)督、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲取信息、股價(jià)波動(dòng)等方面壓力。

(二）股權(quán)轉(zhuǎn)讓

股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要包括并購(gòu)、回購(gòu)等方式。

1.并購(gòu)

并購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)投資家在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，通過(guò)另外的企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)施整體兼并或收購(gòu)，或?qū)⑺钟械娘L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份由另外的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)收購(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資退出。并購(gòu)操作程序簡(jiǎn)單、費(fèi)用低廉，企業(yè)面臨的談判對(duì)象只有少數(shù)幾個(gè)買(mǎi)主。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般會(huì)要求支付收益溢價(jià)，獲得較高的回報(bào)率。企業(yè)并購(gòu)的平均收益率僅為IPO的1/5，但持有期短，可實(shí)現(xiàn)即時(shí)的確定收益。此外，它適用各種類(lèi)型和規(guī)模的公司，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)益的售出對(duì)象、方式和時(shí)機(jī)都有很大的靈活性，對(duì)于一些無(wú)法達(dá)到上市要求的小公司可能是唯一可行的選擇。在實(shí)際操作中，特定行業(yè)在一定地區(qū)中尋找到的合適買(mǎi)主畢竟不多，尋找過(guò)程需付出很大努力，價(jià)格也不盡合理。并購(gòu)可能會(huì)使企業(yè)喪失獨(dú)立性，容易遭到風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層的反對(duì)。并購(gòu)合約中常附帶一些條款保證風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)售后業(yè)績(jī)，為風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)更大風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)后業(yè)務(wù)整合上往往不協(xié)調(diào)，造成資源浪費(fèi)，影響并購(gòu)的整體經(jīng)濟(jì)效益。

2.回購(gòu)

回購(gòu)是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層或員工以現(xiàn)金、票據(jù)等形式，購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)投資家持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份，并將回購(gòu)股票加以注銷(xiāo)的一種方法。回購(gòu)?fù)顺龅氖找媛时菼PO方式低得多，但比并購(gòu)方式要高一些。股份回購(gòu)比較靈活，可以調(diào)動(dòng)管理層的工作積極性。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以完整保存下來(lái)，使外部股權(quán)全部?jī)?nèi)部化。明晰的產(chǎn)權(quán)是回購(gòu)?fù)顺龅幕A(chǔ)。同時(shí)，如果風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的創(chuàng)辦者暫時(shí)用其他資產(chǎn)或需要支付一定利息的長(zhǎng)期應(yīng)付票據(jù)進(jìn)行支付回購(gòu)，則可能會(huì)面臨變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

(三）清算

清算退出是當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)缺乏足夠的成長(zhǎng)性而不能取得預(yù)期的投資回報(bào)，或者當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)陷入嚴(yán)重困境，出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家采取清算的方式回收部分或全部風(fēng)險(xiǎn)投資的一種退出方式。清算是由企業(yè)董事會(huì)依據(jù)法律規(guī)定的程序，自行組織對(duì)本企業(yè)債權(quán)、債務(wù)及財(cái)產(chǎn)進(jìn)行清理結(jié)算的活動(dòng)。統(tǒng)計(jì)研究表明，清算方式退出的投資大概占風(fēng)險(xiǎn)投資基金投資的32%，僅能收回原投資額的64%。

二、中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的現(xiàn)狀

(一）股權(quán)轉(zhuǎn)讓是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的主要方式

在我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出占比最大。受資本市場(chǎng)環(huán)境影響，IPO退出占比變化較大，清算方式退出比例較小。2004年之前，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目接近70%以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出。隨著中小企業(yè)板塊的開(kāi)啟和相關(guān)政策環(huán)境的完善，以IPO方式退出的項(xiàng)目比例和融資額不斷增多。2007年，IPO成為風(fēng)險(xiǎn)投資的主要退出方式。而受?chē)?guó)際金融危機(jī)的影響，全球各資本市場(chǎng)持續(xù)低迷，原本計(jì)劃上市的企業(yè)無(wú)法進(jìn)行融資或?qū)⑷谫Y計(jì)劃延期，IPO退出占比下降。隨著新股發(fā)行改革等工作取得重大進(jìn)展，創(chuàng)業(yè)板推行以及海外IPO市場(chǎng)持續(xù)回暖，金融危機(jī)期間積累的IPO需求得到釋放，IPO所占比重又大幅提高。

(二）回購(gòu)方式退出所占比例較大

在股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式中，回購(gòu)尤其是原股東回購(gòu)所占的比例較大。從退出收益角度而言，并購(gòu)收益往往大于回購(gòu)，這說(shuō)明并購(gòu)?fù)顺龅闹贫拳h(huán)境不完善，影響了企業(yè)選擇并購(gòu)?fù)顺龇绞?。我?guó)現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)200多家，先后建立了長(zhǎng)江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)、北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)、廣州產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)、海西聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)、西部產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)等區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，但規(guī)模普遍偏小，運(yùn)作模式還不夠規(guī)范，尚未形成全國(guó)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。產(chǎn)權(quán)交易在形式上以實(shí)物交易為主，法律法規(guī)體系還未建立，不利于保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的合法轉(zhuǎn)讓。

(三）境外IPO較活躍

我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可采用主板上市、國(guó)內(nèi)外創(chuàng)業(yè)板上市、買(mǎi)殼或借殼上市等方式實(shí)現(xiàn)公開(kāi)發(fā)行。我國(guó)現(xiàn)階段對(duì)上市公司的股本、發(fā)起人認(rèn)購(gòu)股本數(shù)額、企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、無(wú)形資產(chǎn)比例等要求，對(duì)于剛步入擴(kuò)張階段或穩(wěn)定階段的中小型高新技術(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)難以達(dá)到。借殼上市可以避開(kāi)申請(qǐng)上市過(guò)程中繁復(fù)的手續(xù)及要求，上市時(shí)間較短，但是需要對(duì)收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和人員進(jìn)行重整，所需的資金量很大、風(fēng)險(xiǎn)高。在國(guó)際資本市場(chǎng)整體活躍的背景下，中國(guó)企業(yè)背靠國(guó)內(nèi)龐大消費(fèi)市場(chǎng)及新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景，普遍受到國(guó)際投資者認(rèn)可，中國(guó)概念股受到追捧，創(chuàng)造了中國(guó)企業(yè)境外上市的高峰。其中，香港交易所在IPO數(shù)量和融資金額兩方面均領(lǐng)先于其他境外市場(chǎng)。納斯達(dá)克對(duì)公司當(dāng)前盈利要求并不高，更關(guān)注公司的成長(zhǎng)性。在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市還可以提升公司的國(guó)際知名度。另外，成熟、發(fā)達(dá)的私募股權(quán)基金，風(fēng)險(xiǎn)投資以及投資銀行與納斯達(dá)克形成成熟的產(chǎn)業(yè)鏈條，共同發(fā)現(xiàn)、推動(dòng)與誘導(dǎo)中國(guó)最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)到納斯達(dá)克上市。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及借鑒

從世界范圍來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展模式大體可以分為三類(lèi)：以美、英為代表的證券市場(chǎng)為中心的發(fā)展模式中，風(fēng)險(xiǎn)資本家和證券市場(chǎng)是市場(chǎng)的主要參與者，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出主要是以IPO方式退出為主，其他的退出方式為輔；以德、日為代表的銀行為中心的發(fā)展模式中，銀行在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)上扮演主要角色，更多采取兼并和回購(gòu)的方式退出；而在以色列、印度等一些投資后起國(guó)家中，政府在風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中發(fā)揮著較大作用，傾向于通過(guò)海外市場(chǎng)上市退出。

(一）市場(chǎng)中心型：美國(guó)

20世紀(jì)70年代至80年代末，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出以企業(yè)并購(gòu)和回購(gòu)為主。隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇以及資本市場(chǎng)的日趨活躍，尤其是納斯達(dá)克市場(chǎng)為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了最佳的退出場(chǎng)所，IPO成為美國(guó)主要退出方式。但第五次并購(gòu)浪潮開(kāi)始后，風(fēng)險(xiǎn)投資家更多地采用并購(gòu)的方式退出。到2008年風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)比IPO數(shù)目高了近三十倍。

1.完善的多層次資本市場(chǎng)開(kāi)辟多種退出渠道

美國(guó)的證券市場(chǎng)是由交易所市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)組成的多層次的金字塔結(jié)構(gòu)。全國(guó)性的證券交易所市場(chǎng)主要面向發(fā)展成熟、有良好業(yè)績(jī)的大型企業(yè)；區(qū)域性的證券交易所市場(chǎng)主要交易區(qū)域型企業(yè)的證券和一些本區(qū)域在全國(guó)性市場(chǎng)上市的公司股票；場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要面向于新興成長(zhǎng)性中小企業(yè)；私募股票交易市場(chǎng)為私募證券提供交易平臺(tái)，參與交易的是有資格的機(jī)構(gòu)投資者。

2.不同層次市場(chǎng)之間建立靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制

當(dāng)?shù)蛯哟问袌?chǎng)上的企業(yè)經(jīng)過(guò)發(fā)展符合更高一層次的上市標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)可以通過(guò)法定的審批程序，申請(qǐng)到更高層的市場(chǎng)掛牌上市；當(dāng)高層次市場(chǎng)的上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不理想，并在規(guī)定的期限內(nèi)無(wú)法達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，將被強(qiáng)行退入到低一層次的市場(chǎng)中。

3.NASDAQ市場(chǎng)是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的典范

較低的上市標(biāo)準(zhǔn)和上市費(fèi)用、競(jìng)爭(zhēng)性的“做市商制度”、快捷的電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)，為風(fēng)險(xiǎn)資本的退出創(chuàng)造了良好條件。全球品牌包括星巴克、蘋(píng)果、谷歌、微軟、史泰博、英特爾、安進(jìn)和夢(mèng)工廠(chǎng)都在納斯達(dá)克上市。

4.良好的法律法規(guī)環(huán)境、高素質(zhì)的投資和創(chuàng)業(yè)人才是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的保障

政府很少直接參與風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作與管理，而是致力于為改善企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)能力和外部生存環(huán)境提供法律法規(guī)保障，降低風(fēng)險(xiǎn)和誘導(dǎo)投資。大批具有極強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的戰(zhàn)略投資者，能夠甄選出好的項(xiàng)目進(jìn)行投資，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供指導(dǎo)和咨詢(xún)，選擇最佳的方式和時(shí)機(jī)退出。

(二）銀行中心型：德國(guó)

德國(guó)是歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)最發(fā)達(dá)的國(guó)家，退出方式主要以回購(gòu)為主，其次是并購(gòu)，IPO所占的比重偏小。

1.不健全的退出方式阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資退出

德國(guó)政府實(shí)施的WFG計(jì)劃和建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，均以失敗告終，而主板市場(chǎng)門(mén)檻較高。在銀行風(fēng)險(xiǎn)資本輔助下成長(zhǎng)起來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不愿意選擇上市，一旦企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗不得已才會(huì)選擇清算退出。

2“.關(guān)系型融資體制”限制風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展

投資者通過(guò)在企業(yè)中持有大量的股份或以主要貸款人的角色在企業(yè)中享有一定控制權(quán)，實(shí)現(xiàn)了更好的監(jiān)督管理。但從長(zhǎng)期來(lái)看，限制了企業(yè)能找到的資本來(lái)源。

3.不適宜的創(chuàng)業(yè)環(huán)境不利于風(fēng)險(xiǎn)投資退出

德國(guó)是個(gè)相對(duì)比較保守、厭惡風(fēng)險(xiǎn)的民族，害怕會(huì)失去獨(dú)立性和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)大多不愿意接受股權(quán)融資的方式。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家而言，將面臨嚴(yán)重的逆向選擇問(wèn)題，即成功的經(jīng)理人不會(huì)輕易放棄目前的職位，而愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)者則很可能是那些沒(méi)有取得成功的人。

(三）政府中心型：以色列

以色列通過(guò)恰當(dāng)有效的政府干預(yù)，風(fēng)險(xiǎn)投資快速發(fā)展，多以境外上市實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資退出。

1.通過(guò)海外上市充分利用國(guó)際市場(chǎng)

大部分以色列的公司都在海外上市，如美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)以及歐洲的EASDAQ市場(chǎng)等。在NASDAQ上市的以色列上市公司的數(shù)量超過(guò)了歐盟所有國(guó)家在該交易系統(tǒng)上市公司的總和。對(duì)外資過(guò)度依賴(lài)，使風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)受外部環(huán)境影響過(guò)大。

2.建立政府風(fēng)險(xiǎn)基金引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資

以色列早在1992年就出資1億美元設(shè)立國(guó)有獨(dú)資的YOZMA政府風(fēng)險(xiǎn)基金，通過(guò)與私人資本“共同運(yùn)作、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)”的方式，引導(dǎo)國(guó)內(nèi)外風(fēng)投對(duì)“種子期”項(xiàng)目進(jìn)行投資，吸引的國(guó)際資本高達(dá)近50億美元。Waldern、Advent、奔馳、DEG、GAN等國(guó)際上著名的集團(tuán)公司都在此計(jì)劃下進(jìn)入以色列。

3.創(chuàng)新的技術(shù)孵化器模式成為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資家之間的紐帶

技術(shù)孵化器的投資基金由政府投資與民間投資構(gòu)成，向處于種子階段的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所、資金、管理和營(yíng)銷(xiāo)方面的支持和幫助，直到其成長(zhǎng)為一個(gè)高科技企業(yè)。政府不干預(yù)技術(shù)孵化器管理中心的資本運(yùn)行活動(dòng)，而是通過(guò)工貿(mào)部首席科學(xué)家辦公室審批投資項(xiàng)目。

4.政府為投資者營(yíng)造較為良好的投資環(huán)境

以色列所有銀行都在西方國(guó)家金融中心設(shè)有子公司、分部或辦事處，大多數(shù)國(guó)際知名的投資銀行都在以色列設(shè)有辦事處，便利了高技術(shù)企業(yè)的資金融通和兼并收購(gòu)。政府重視吸收和安置移民科學(xué)家，施行首席科學(xué)家制度，促使產(chǎn)學(xué)研密切結(jié)合。

四、完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的對(duì)策建議

(一）構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)，完善我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本退出渠道

中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制建設(shè)的目標(biāo)應(yīng)是建立完善的資本市場(chǎng)體系，包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板在內(nèi)的多層次市場(chǎng)。各個(gè)層次市場(chǎng)的上市條件、監(jiān)管要求各不相同，符合具有不同特性、規(guī)模、行業(yè)以及發(fā)展階段的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的需要。建立起良好的場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外市場(chǎng)雙向轉(zhuǎn)板機(jī)制，最終形成一個(gè)上下聯(lián)動(dòng)、互相補(bǔ)充的“無(wú)縫”市場(chǎng)，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供多渠道的退出通道。

1.建立適合我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)定位于具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)，制定合適的市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。適當(dāng)放寬上市條件，逐步過(guò)渡到由市場(chǎng)決定上市盈利或退市的模式。改革新股發(fā)行審批制度，將創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行審核權(quán)力下放到深圳交易所，根據(jù)不同行業(yè)的特點(diǎn)制定差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求。引入競(jìng)爭(zhēng)性的多元做市商制度，研究縮短上市股權(quán)鎖定期限辦法，執(zhí)行嚴(yán)格的直接退市制度。

2.借助新三板整合全國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)

隨著新三板的擴(kuò)容，非上市公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)范圍將分期、分批穩(wěn)步的擴(kuò)展到其他具備條件的國(guó)家級(jí)高新技術(shù)園區(qū)。應(yīng)該借著新三板的開(kāi)通，整合全國(guó)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易流程，提高產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的服務(wù)水平，形成規(guī)范、高效的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，為一些尚處于發(fā)展階段的高新技術(shù)企業(yè)服務(wù)，促進(jìn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的發(fā)展。

3.逐步建立雙向流動(dòng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制

打通新三板和創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板及主板的轉(zhuǎn)板通道：當(dāng)企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r良好，符合創(chuàng)業(yè)板條件時(shí)可以不經(jīng)審批直接升入創(chuàng)業(yè)板，而當(dāng)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展良好符合中小企業(yè)板上市要求時(shí)，可以便捷的轉(zhuǎn)入中小企業(yè)板；創(chuàng)業(yè)板的退市公司在滿(mǎn)足一定條件之后，可以重新申請(qǐng)到場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌，解決個(gè)人投資者股權(quán)流轉(zhuǎn)的需求。

(二）加強(qiáng)相關(guān)配套措施建設(shè)，創(chuàng)造有利的外部環(huán)境

風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的完善除了建立多層次資本市場(chǎng)之外，還要加強(qiáng)相關(guān)的配套建設(shè)，如制定和完善法律法規(guī)，政府稅收扶持，成熟中介機(jī)構(gòu)的參與及風(fēng)險(xiǎn)投資專(zhuān)業(yè)人才的培養(yǎng)等。

1.制定和完善相關(guān)的法律法規(guī)

制定與風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展緊密聯(lián)系的《風(fēng)險(xiǎn)投資法》、《有限合伙法》和《企業(yè)并購(gòu)法》。完善《證券法》、《公司法》的相關(guān)規(guī)定，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市、風(fēng)險(xiǎn)投資的轉(zhuǎn)讓和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的回購(gòu)給予更寬松的條件。研究修訂《企業(yè)破產(chǎn)法》中有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資解散和清算的內(nèi)容。進(jìn)一步補(bǔ)充修改《知識(shí)產(chǎn)權(quán)法》、《專(zhuān)利法》和《商標(biāo)法》的相關(guān)條款，推動(dòng)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)與無(wú)形資產(chǎn)的有效保護(hù)。

2.加大政策扶持力度

積極發(fā)揮政府引導(dǎo)作用，促使更多的民間資本參與到風(fēng)險(xiǎn)投資中來(lái)，并及時(shí)采取措施熨平波動(dòng)過(guò)于劇烈的投資周期。不斷創(chuàng)新監(jiān)管機(jī)制，規(guī)范交易行為，遏制投機(jī)行為。通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、政府采購(gòu)、信用擔(dān)保等政策扶持風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。

3.建立規(guī)范公證的中介機(jī)構(gòu)

完善高科技標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)、高科技產(chǎn)品市場(chǎng)鑒定機(jī)構(gòu)、創(chuàng)業(yè)投資咨詢(xún)服務(wù)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)。借助風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)或分會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資組織的管理，加強(qiáng)行業(yè)自律。通過(guò)規(guī)范化和規(guī)模化的信息搜集和傳播來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中的信息不完全、不對(duì)稱(chēng)，提供高效、公平的服務(wù)。

第8篇

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)投資；退出方式；健全

風(fēng)險(xiǎn)投資(VentureCapital，也被稱(chēng)作創(chuàng)業(yè)投資)，是指通過(guò)一定的機(jī)構(gòu)和方式向各類(lèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人籌集風(fēng)險(xiǎn)資本，然后將其投入到具有高風(fēng)險(xiǎn)和高潛在收益的中小型高新技術(shù)企業(yè)或項(xiàng)目，并以一定的方式參與所投資風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理，期望通過(guò)實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的高成長(zhǎng)率并最終通過(guò)出售股權(quán)等方式獲取高額預(yù)期收益的一種投資行為。在風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出具有重要意義。風(fēng)險(xiǎn)投資能否順利的退出，關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)能否收回資本，使資本得以循環(huán)的流動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)投資升值退出再投資再升值這樣一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的良性循環(huán)的過(guò)程。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式

在不同的國(guó)家和地區(qū)，由于其風(fēng)險(xiǎn)資本的來(lái)源不同，并且資本市場(chǎng)的發(fā)育程度也不一樣，因而風(fēng)險(xiǎn)投資退出的方式也不盡相同。目前，世界上風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式主要有四種：

（一）首次公開(kāi)上市退出（IPO）

首次公開(kāi)上市退出是指通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)掛牌上市使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。首次公開(kāi)上市可以分為主板上市和二板上市。采用首次公開(kāi)上市這種退出方式，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而言，不僅可以保持風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的獨(dú)立性，而且還可以獲得在證券市場(chǎng)上持續(xù)融資的渠道。而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說(shuō)，則可以獲得非常高的投資回報(bào)。根據(jù)美國(guó)的調(diào)查資料顯示，有三分之一的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)選擇通過(guò)股票公開(kāi)上市退出，最高投資回報(bào)率達(dá)700%左右。因此，首次公開(kāi)上市退出被認(rèn)為是最佳的退出方式。但是首次公開(kāi)上市退出方式受到資本市場(chǎng)成熟度的限制比較大，我國(guó)目前大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資中中小企業(yè)就不符合我國(guó)公司上市的相關(guān)要求。

（二）并購(gòu)?fù)顺?/p>

并購(gòu)?fù)顺鍪侵竿ㄟ^(guò)其他企業(yè)兼并或收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從而使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。由于股票上市及股票升值需要一定的時(shí)間，或者風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)難以達(dá)到首次公開(kāi)上市的標(biāo)準(zhǔn)，許多風(fēng)險(xiǎn)資本家就會(huì)采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出投資。雖然并購(gòu)的收益不及首次公開(kāi)上市，但是風(fēng)險(xiǎn)資金能夠很快從所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，進(jìn)入下一輪投資。因此并購(gòu)也是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的重要方式。特別是近年來(lái)與國(guó)際新一輪兼并相對(duì)應(yīng)，采用并購(gòu)方式退出的風(fēng)險(xiǎn)資本正在逐年增加。從事風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)并購(gòu)的主體有兩大類(lèi)：一類(lèi)是一般的公司，另一類(lèi)是其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司。

（三）回購(gòu)?fù)顺?/p>

回購(gòu)?fù)顺鍪侵竿ㄟ^(guò)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層購(gòu)回風(fēng)險(xiǎn)資本家手中的股份，使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。就其實(shí)質(zhì)來(lái)說(shuō)，回購(gòu)?fù)顺龇绞揭矊儆诓①?gòu)的一種，只不過(guò)收購(gòu)的行為人是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的內(nèi)部人員?；刭?gòu)的最大優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被完整的保存下來(lái)了，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以掌握更多的主動(dòng)權(quán)和決策權(quán)，因此回購(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)更為有利。

（四）清算退出

清算退出是針對(duì)投資失敗項(xiàng)目的一種退出方式。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種風(fēng)險(xiǎn)很高的投資行為，失敗率相當(dāng)高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大約有20%～30%完全失敗，60%左右受到挫折，只有5%～10%的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以獲得成功。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來(lái)說(shuō)，一旦所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，就不得不采用此種方式退出。盡管采用清算退出損失是不可避免的（一般只能收回原投資的64％），但是畢竟還能收回一部分投資，以用于下一個(gè)投資循環(huán)。因此，清算退出雖然是迫不得已，但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。清算有三種方式：解散清算、自然清算和破產(chǎn)清算。

二、影響我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資推出機(jī)制的因素分析

影響我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資推出機(jī)制的因素具體有以下幾種：

（一）金融體系

金融體系可以分為兩大類(lèi)：以證券市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系和以銀行為主導(dǎo)的金融體系。例如美國(guó)就是典型的以證券市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融體系的國(guó)家。人們普遍認(rèn)為美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資之所以在全球最成功、最發(fā)達(dá)，其中一個(gè)重要原因就是因?yàn)槊绹?guó)有著成熟完善的證券市場(chǎng)，特別是有二板市場(chǎng)——NASDAQ市場(chǎng)，為風(fēng)險(xiǎn)投資的退出創(chuàng)造了條件。在證券市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家通過(guò)首次公開(kāi)上市可以重新從風(fēng)險(xiǎn)資本家手中獲得公司控制權(quán)，從而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家形成激勵(lì)；同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家通過(guò)首次公開(kāi)上市既可以實(shí)現(xiàn)收益，也可以樹(shù)立自己良好的形象和聲譽(yù)。目前，我國(guó)的金融體系還不適合風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)一步發(fā)展，必須結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際與國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，建立符合我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的金融體系，才能有效促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。

（二）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的未來(lái)收益現(xiàn)值

一般來(lái)說(shuō)，只有當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的未來(lái)收益現(xiàn)值超過(guò)該退出方式的成本時(shí)，采用這種方式退出才是可行的。即如果風(fēng)險(xiǎn)資本家傾向于用首次公開(kāi)上市方式退出，則風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的未來(lái)收益現(xiàn)值必須超過(guò)證券市場(chǎng)的成本才可行，否則只能采用其他退出方式。

（三）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)

采用首次公開(kāi)上市退出，將使風(fēng)險(xiǎn)資本家所擁有的股份稀釋控制權(quán)削弱，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家就獲得了更多的控制權(quán)；而并購(gòu)、購(gòu)等退出方式則不利于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家實(shí)行對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，容易引起風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)資本家之間的利益沖突。

（四）新的股權(quán)購(gòu)買(mǎi)者解決信息不對(duì)稱(chēng)的能力

風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)，內(nèi)部投資者（股權(quán)出售者）與外部投資者（新的風(fēng)險(xiǎn)資本股權(quán)購(gòu)買(mǎi)者）之間存在比較明顯的信息不對(duì)稱(chēng)，表現(xiàn)為內(nèi)部投資者擁有風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)比較真實(shí)的信息，而新的股權(quán)購(gòu)買(mǎi)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)信息的獲取則依賴(lài)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的信息披露。因此新的股權(quán)買(mǎi)者解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的能力將影響風(fēng)險(xiǎn)資本家退出方式的選擇。對(duì)于股權(quán)出售者來(lái)說(shuō)，總是愿意選擇股權(quán)購(gòu)買(mǎi)者解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題較困難的退出方式。

（五）經(jīng)濟(jì)景氣程度

風(fēng)險(xiǎn)資本家會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)景氣程度的不同選擇不同的退出方式，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期，市場(chǎng)上資金充裕，投資者信心增強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)資本家選擇首次公開(kāi)上市退出方式的比例增大，成功率也高；而處于不景氣狀況時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家選擇其他方式退出的比例增大，首次公開(kāi)上市退出方式的比例則下降。

三、如何健全我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制是通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易來(lái)實(shí)現(xiàn)的。從國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)營(yíng)機(jī)制和發(fā)展過(guò)程的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)分析來(lái)看，發(fā)達(dá)的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)投資賴(lài)以生存和發(fā)展的必備條件。通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易，風(fēng)險(xiǎn)投資資本才能形成正常的資本增值和循環(huán)發(fā)展。

目前，我國(guó)首先應(yīng)該建立可行的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的重要步驟是建立產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。產(chǎn)權(quán)交易形式有分散的個(gè)別交易和市場(chǎng)集中交易兩種形式。分散的個(gè)別交易常見(jiàn)于大企業(yè)對(duì)新創(chuàng)企業(yè)的收購(gòu)及新創(chuàng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗破產(chǎn)清算等。市場(chǎng)集中制交易是建立第二板塊證券交易市場(chǎng)，將達(dá)不到主板市場(chǎng)上市指標(biāo)要求的中小高新技術(shù)企業(yè)集中在此進(jìn)行交易。也可在有條件的地方試行“產(chǎn)權(quán)證券化”或“金融證券化”，推進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易由實(shí)物的產(chǎn)權(quán)交易形式向證券化產(chǎn)權(quán)交易形式轉(zhuǎn)化，以促進(jìn)交易效率提高。

一般來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展越成功，風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式就越多，退出過(guò)程就越迅速，退出時(shí)的增值程度就越高。成功的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)往往大多通過(guò)IPO等增值程度較高的方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出，不太成功的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)則比較多地借助于回購(gòu)等增值程度較低的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。在證券市場(chǎng)尚未發(fā)展到一定階段，風(fēng)險(xiǎn)投資的退出，選擇收購(gòu)兼并似乎更符合實(shí)際。我國(guó)的資本市場(chǎng)主要以銀行為主，證券市場(chǎng)的發(fā)展只有十幾年的歷史，市場(chǎng)行為尚不成熟。鑒于此，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制從長(zhǎng)期目標(biāo)來(lái)看，應(yīng)建立真正意義上二板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)IPO退出，近期應(yīng)完善證券市場(chǎng)，建立兼并與收購(gòu)、買(mǎi)殼或借殼上市、海外上市、公司清理等多種退出機(jī)制。

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