發(fā)布時間：2023-07-27 16:14:17
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化的積極作用樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關(guān)鍵詞：不良資產(chǎn) 資產(chǎn)證券化 金融市場
不良資產(chǎn)證券化在各國的發(fā)展歷史及特點(diǎn)
不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展已有20多年的歷史，實(shí)踐表明資產(chǎn)證券化對于解決一些國家銀行系統(tǒng)積累的不良資產(chǎn)問題起到了積極的作用。但不良資產(chǎn)證券化在各國的發(fā)展差異很大，主要產(chǎn)生在出現(xiàn)過金融或銀行業(yè)危機(jī)的國家或地區(qū)，但并非這些國家都有不良資產(chǎn)證券化，解決銀行系統(tǒng)風(fēng)險的迫切程度和政府支持力度是不良資產(chǎn)證券化能否在一國獲得發(fā)展的決定因素。
最初源于19世紀(jì)80年代末美國的危機(jī)處理機(jī)構(gòu)――重組信托公司（RTC）推出“N”系列計劃來處置其與房地產(chǎn)有關(guān)的不良貸款和準(zhǔn)不良貸款（包括單家庭按揭、多家庭貸款和商業(yè)房地產(chǎn)貸款）、房地產(chǎn)，“N”系列發(fā)行了140億美元證券，并首次引入浮動利率債券、專業(yè)抵押品管理機(jī)構(gòu)、現(xiàn)金儲備等形式。RTC的實(shí)踐推動了美國商用房產(chǎn)抵押貸款支持證券的發(fā)展，促進(jìn)了不良資產(chǎn)證券化的規(guī)范化。美國是不良資產(chǎn)支持證券的最大發(fā)行國，發(fā)行額占全球的一半以上。
意大利雖然作為世界第六大經(jīng)濟(jì)國，但受90年代早期經(jīng)濟(jì)衰退和監(jiān)管不嚴(yán)的影響，銀行系統(tǒng)不良資產(chǎn)比例在1996年累積高達(dá)貸款總額的11.2%，總量達(dá)169萬億里拉。為解決不良貸款問題，意大利于1999年4月通過證券法，并特別允許對不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的折扣損失分五年內(nèi)進(jìn)行攤銷，有力地刺激了該國的貸款證券化和資本市場的發(fā)展。自1997年8月第一筆不良資產(chǎn)證券化以來，意大利已發(fā)行了32筆不良資產(chǎn)支持證券，總發(fā)行金額達(dá)98.4億歐元，是全球不良資產(chǎn)證券化的第二大市場。
亞洲金融危機(jī)后，亞洲金融系統(tǒng)的不良貸款達(dá)2萬億美元，其中日本占60%，日本開始通過資產(chǎn)證券化來尋求不良資產(chǎn)的解決手段，并為此專門制定了SPC法、修改證券法和投資信托法、調(diào)整會計和稅收制度。韓國于1998年7月通過了《資產(chǎn)證券化法案》，其不良資產(chǎn)證券化以韓國資產(chǎn)管理公司（KAMCO）為代表。截止到2001年底，KAMCO共處置58.5萬億韓元的不良資產(chǎn)，平均回收率為45.98%。其中通過發(fā)行ABS方式處置的不良資產(chǎn)為8萬億，收回現(xiàn)金4.14萬億，回收率為51.75%。近兩年來，印度、臺灣和馬來西亞的不良資產(chǎn)證券化發(fā)展較快。印度于2002年制定《金融資產(chǎn)證券化與重組法案》，臺灣則是在2002年7月24日了《金融資產(chǎn)證券化法》后，才促進(jìn)了當(dāng)?shù)刭Y產(chǎn)證券化的發(fā)展和規(guī)范。
從各國不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程看，不良資產(chǎn)證券的發(fā)起人先后有兩類：政府支持的銀行業(yè)重組和不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)；商業(yè)銀行和專業(yè)投資銀行等商業(yè)性主體。不良資產(chǎn)證券化的初期主要由前者推動，隨著各國資產(chǎn)證券化立法和市場環(huán)境的改善，隨著銀行體系自身風(fēng)險管理能力的提高和外部監(jiān)管壓力的加強(qiáng)，商業(yè)性的不良資產(chǎn)證券化活動成為市場主體。由于各發(fā)起主體進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化的動機(jī)不一致，導(dǎo)致證券化類型發(fā)生變化。政府支持機(jī)構(gòu)自身并沒有滿足資本充足率的壓力和轉(zhuǎn)移風(fēng)險的要求，只需盡快回收資金，因此多為融資證券化。商業(yè)銀行為降低不良資產(chǎn)比例，對“真實(shí)出售”的要求更為迫切，因此商業(yè)性不良資產(chǎn)證券化以表外證券化為主。
隨著歐美不良資產(chǎn)市場的不斷成熟，逐漸形成了一批專門從事不良資產(chǎn)投資的機(jī)構(gòu)投資者。90年代中期后，這些投資者紛紛進(jìn)入亞洲市場成為亞洲不良資產(chǎn)及其支持證券的主要購買力。據(jù)統(tǒng)計，從1991年起各類投資基金已將900億美元的資金投入亞洲不良資產(chǎn)市場。相比較而言，發(fā)展中國家內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者缺乏足夠的資金與技術(shù)實(shí)力，國內(nèi)零售市場的發(fā)展尚處于空白。外資的參與促使這些地區(qū)的不良資產(chǎn)證券化運(yùn)作走向國際化。如日本和韓國的大部分不良資產(chǎn)證券化都是采取離岸方式，針對歐美機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行。此外，外資機(jī)構(gòu)憑借著專有技術(shù)以各種中介機(jī)構(gòu)的身份幾乎壟斷性地介入到證券化過程。外資的參與使亞洲不良資產(chǎn)市場不斷深化，市場環(huán)境不斷改善。
我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀
我國已有珠海高速公路、廣深高速公路以及中遠(yuǎn)集團(tuán)應(yīng)收帳款離岸證券化的成功案例。如中遠(yuǎn)集團(tuán)為改善已發(fā)行證券的條件，于2002年通過由中國工商銀行融資對其1997年發(fā)行的7年期證券進(jìn)行了置換并續(xù)發(fā)和增發(fā)了資產(chǎn)支持證券。從2000年起，以中國建設(shè)銀行、中國工商銀行、國家開發(fā)銀行為代表的國有銀行開始陸續(xù)對住房抵押貸款證券化進(jìn)行了有益的探索，目前，已有多家專業(yè)中介機(jī)構(gòu)與國內(nèi)銀行合作為按揭貸款資產(chǎn)證券化進(jìn)行前期包裝、準(zhǔn)備的工作。其中建行于2002年專門設(shè)立了住房貸款證券化處，但由于現(xiàn)有政策及法律環(huán)境的限制，建行方案在幾易其稿后轉(zhuǎn)而謀求表內(nèi)融資方式，卻因資產(chǎn)未能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和表外剝離未能如期得到批準(zhǔn)。
由于法律政策和市場環(huán)境等多種因素的限制，至2004年我國已有的不良資產(chǎn)證券化只有三例。
信達(dá)資產(chǎn)管理公司于2003年與德意志銀行合作推出的離岸信托模式的不良債權(quán)證券化，涉及項(xiàng)目20個，債權(quán)余額25.52億（本金15.88億，應(yīng)收利息3.47億，催收利息6.17億），面向境外投資者發(fā)行總額近16億美元。
2003年初華融資產(chǎn)管理公司132.5億不良債權(quán)資產(chǎn)的信托收益分層方案。華融資產(chǎn)管理公司通過委托中信信托投資公司，設(shè)立財產(chǎn)信托，于2003年6月發(fā)行期限3年、價值10億的優(yōu)先級受益權(quán)4.17%，并委托大公和信資產(chǎn)評估公司、中誠國際信用評級公司對該受益權(quán)進(jìn)行評級。在華融的方案中，還設(shè)計了提前贖回和受益人大會機(jī)制，以保護(hù)受益權(quán)投資者的利益。華融方案被稱為國內(nèi)第一個準(zhǔn)資產(chǎn)證券化方案，但華融方案是否構(gòu)成符合國際慣例的真實(shí)出售則是頗有爭議的話題。
中國工商銀行正在以試點(diǎn)形式積極探索商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)證券化。2004年4月，中國工商銀行寧波分行聘請瑞士信貸第一波士頓作為財務(wù)顧問，將其面值26.19億、預(yù)計回收值8.2億的不良債權(quán)委托給中誠信托投資公司，設(shè)立自益性財產(chǎn)信托，并委托中信證券作為包銷商將其A、B級受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給外部投資者。其具體交易結(jié)構(gòu)如下：A級受益權(quán)――2億、利率為5.01%、期限一年；B級受益權(quán)――4.2億、利率5.10%、期限為三年。由工商銀行提供回購承諾；C級受益權(quán)――2億，由工商銀行保留。
經(jīng)大公和中誠信評級公司對該不良資產(chǎn)池的現(xiàn)金流進(jìn)行分析，確認(rèn)其A級受益權(quán)的違約概率為0.25%，達(dá)到AAA評級，其B級受益權(quán)的違約概率為20%，經(jīng)回購承諾后其評級也可達(dá)到AAA。評級公司客觀、獨(dú)立的分析，增強(qiáng)了投資者對不良資產(chǎn)支持證券的信心。
近年來，監(jiān)管部門一直在關(guān)注并積極探討資產(chǎn)證券化的法律與制度建設(shè)問題。盡管目前還存在法規(guī)制度等方面的障礙，但市場普遍預(yù)期有關(guān)資產(chǎn)證券化的立法將很快會有突破，中國不良貸款證券化市場將蘊(yùn)藏著巨大的空間與生機(jī)。
對中國的借鑒意義
實(shí)踐證明，資產(chǎn)證券化對于批量處置大規(guī)模的不良資產(chǎn)具有積極作用。我國商業(yè)銀行改革為不良資產(chǎn)證券化提供了強(qiáng)烈的供給動力，我國金融市場逐漸深化、國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者逐漸成熟，為不良資產(chǎn)證券化提供了潛在的需求和市場環(huán)境，一系列經(jīng)濟(jì)與金融立法的實(shí)施，為開展資產(chǎn)證券化提供了初步的制度框架。但資產(chǎn)證券化對一國的法律、會計和稅收制度有特別要求，需要政府部門特別是經(jīng)濟(jì)管理部門作出積極相應(yīng)、大力推動。目前，我國還缺乏資產(chǎn)證券化所需的法律政策環(huán)境和制度安排，在很多方面還存在操作。為促進(jìn)我國商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)證券化，改善銀行體系的資產(chǎn)質(zhì)量，建議根據(jù)市場的發(fā)展情況，分階段、逐步地改善資產(chǎn)證券化的法律、制度環(huán)境，提高政策明朗度，降低資產(chǎn)證券化的不確定性和交易成本，推動資本市場的發(fā)展。
參考資料：
關(guān)鍵詞：國企改革;資產(chǎn)證券化;融資應(yīng)用
近年來，資產(chǎn)證券化以其獨(dú)特的優(yōu)勢在國際金融市場中得以蓬勃發(fā)展，并且通過相關(guān)數(shù)據(jù)證明具有巨大的發(fā)展?jié)摿?。僅2015年我國共發(fā)行1386只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,總金額5930.39億元，較2014年增長79%。截至2015年12月末，市場存量為7178.89億元，同比增長128%。
一、資產(chǎn)證券化及其作用機(jī)理
廣義的資產(chǎn)證券化認(rèn)為凡是通過在金融市場上發(fā)行證券以籌資的行為均屬于證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指將資產(chǎn)通過結(jié)構(gòu)性重組轉(zhuǎn)化為證券的金融活動。即將缺乏流動性但是預(yù)計可以產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)重組，轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾箱N售和流通的證券的方法予以出售，從而獲得融資，從而提高資產(chǎn)的流動性。國有資產(chǎn)證券化，就是把缺乏流動性的國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以在金融市場上自由買賣的證券的行為。資產(chǎn)證券化的最初級的形式是對存量資產(chǎn)折股并公開募集發(fā)行股票。雖然資產(chǎn)證券化的理論相對來說是比較復(fù)雜的，但是概括起來主要包括：三個基本原理（資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險隔離原理、信用增級原理）。它的運(yùn)作方法就是把缺乏流動性、但具有未來現(xiàn)金流的優(yōu)良資產(chǎn)聚集起來，從而形成一個資產(chǎn)池，之后通過結(jié)構(gòu)性重組，并進(jìn)行一定的信用評級、信用增級，將其轉(zhuǎn)換成能夠在金融市場上出售和流通的證券。
二、實(shí)施資產(chǎn)證券化是深化國有企業(yè)改革的必然要求
國企的資產(chǎn)證券化是國企改革的關(guān)鍵因素之一，也是國有企業(yè)融入市場經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵之一。因?yàn)橘Y本證券化可以增強(qiáng)資本的流動性，增強(qiáng)資本效率，能夠使資本的作用得到更好的發(fā)揮。由于資本證券化，從而讓資本的所有權(quán)和使用權(quán)分離，讓資本細(xì)分化，從而讓資本具有高流動性和對社會高強(qiáng)度的滲透力，大大減少了資本的沉淀、閑置和浪費(fèi)的現(xiàn)象，并能夠在流動中增強(qiáng)活力。
1.資產(chǎn)證券化可以提高國有企業(yè)資產(chǎn)的流動性，盤活存量資產(chǎn)。
經(jīng)過調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)我國大部分國企面臨一大困境就是存量資產(chǎn)的僵化。主要體現(xiàn)在企業(yè)持有大量的應(yīng)收賬款、票據(jù)和流動性相對較差的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)；另一方面卻擔(dān)負(fù)著巨額的銀行債務(wù)和企業(yè)債務(wù)。面臨這樣的困境，如果國有企業(yè)能夠采用資產(chǎn)證券化能夠讓流動性比較差、但是未來收益比較可觀的存量資產(chǎn)提前變現(xiàn)，將企業(yè)的存量資產(chǎn)釋放出來，提高資產(chǎn)的流動性，那么就能夠盤活國有資產(chǎn)。
2.資產(chǎn)證券化可以降低國有企業(yè)融資成本，改善財務(wù)結(jié)構(gòu)。
國有企業(yè)資產(chǎn)證券化可以通過“真實(shí)出售”使該部分資產(chǎn)從財務(wù)報表中移除，從而降低了資產(chǎn)的負(fù)債率，提高了資金的周轉(zhuǎn)率，從而使企業(yè)的融資成本和風(fēng)險大大降低，企業(yè)融資能力得到提高，企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)得到很好改善。
3.資產(chǎn)證券化可以擴(kuò)大國有企業(yè)直接融資比重，實(shí)現(xiàn)多渠道融資。
資產(chǎn)證券化所具有的“脫媒特征”可以不必通過商業(yè)銀行媒介而直接通過金融市場進(jìn)行長期融資，能夠?yàn)槠髽I(yè)建立股權(quán)融資、債權(quán)融資之外的第三大融資渠道，增加了企業(yè)直接融資比重。
4.資產(chǎn)證券化能夠改善商業(yè)銀行的經(jīng)營狀況，促進(jìn)國有金融資產(chǎn)的健康發(fā)展。
資產(chǎn)證券化可以通過資產(chǎn)證券化技術(shù)，將流動性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為等級相對較高的有價證券，這樣不但使資本的充足率提高，同時還改善了資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，使盈利性、流動性和安全性之間的矛盾得到解決；更有助于商業(yè)銀行有效分散貸款組織的非系統(tǒng)性風(fēng)險，大大降低了金融業(yè)的整體風(fēng)險。
三、國有資產(chǎn)證券化的模式選擇
1.國有銀行不良資產(chǎn)證券化。
近些年來，國有商業(yè)銀行由于各方面的問題，從而積累了巨額的不良資產(chǎn)，由于不良資產(chǎn)的產(chǎn)生，從而阻礙了我國市場化進(jìn)度以及國有銀行的商業(yè)進(jìn)程。而資產(chǎn)證券化恰恰可以解決這一問題，不僅可以處理不良資產(chǎn)，而且還可以開辟貨幣市場和資本市場新通道，從而促進(jìn)金融市場的發(fā)展。
2.國有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化。
眾所周知，國有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)存在建設(shè)周期長、資產(chǎn)投資量大、回收期較長、風(fēng)險比較低、回報比較穩(wěn)定等等特征，從這些特征來看是完全符合資產(chǎn)證券化的發(fā)行條件的。因此國有企業(yè)可以通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資，這樣的話可以緩解基礎(chǔ)實(shí)施項(xiàng)目資金短缺問題，充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化融資功能，改善國有企業(yè)融資渠道。國有基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化，操作起來簡單、方便、快捷，同時還可以降低融資成本，還可以保護(hù)所有者的權(quán)益。
3.國有企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化。
通過調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，我國國有企業(yè)擁有一批質(zhì)量相對較好或者是通過重組之后質(zhì)量還可以提高的應(yīng)收賬款，但正是由于這些應(yīng)收賬款的存在，讓企業(yè)處于沉重的貸款壓力下，很大程度上增加了企業(yè)的財務(wù)費(fèi)用和經(jīng)營風(fēng)險。也正是由于這些應(yīng)收賬款的存在，導(dǎo)致了企業(yè)信譽(yù)度的下降，以致于更難獲取必要資金。為了解決這一困難，國有企業(yè)可以通過有選擇地實(shí)施應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化，這樣具有積極作用，不僅可以加速國有企業(yè)資金周轉(zhuǎn)，同時還可以讓投資者找到一個非常理想的投資工具。
四、推進(jìn)資產(chǎn)證券化在國有企業(yè)中實(shí)施的建議
在我國資產(chǎn)證券化推行過程中，遇到了各種各樣的問題。諸如：法律制度不夠完善、稅務(wù)費(fèi)用相對龐大、金融體制不夠完善等等，這些都在很大程度上制約著資產(chǎn)證券化的推行。因此必須要結(jié)合目前新常態(tài)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀以及新一輪國企改革的要求，重點(diǎn)從以下幾個方面推進(jìn)：
1.立法先行，進(jìn)一步完善法律制度，建立符合資產(chǎn)證券化稅收和會計制度，資產(chǎn)證券化所涉及到的每一個環(huán)節(jié)都受到法律的保護(hù)和約束。
一方面，可以制定一系列相關(guān)的法律法規(guī)從而可以保護(hù)資產(chǎn)證券化的合法性和順利進(jìn)行。另一方面，還應(yīng)該制定一系列合理的稅收政策，這樣的話可以降低資產(chǎn)證券化的車成本，從而來吸引投資者，提高投資者的興趣和積極性。在會計制度上，我們還可以建立適合企業(yè)資產(chǎn)證券化的相關(guān)制度，根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，來制定相關(guān)的會計準(zhǔn)則和法律規(guī)范，這樣的話就可以提高會計制度的適應(yīng)性。
2.培育多方投資者，促進(jìn)投資主體多元化。
應(yīng)該多方面、多渠道培育機(jī)構(gòu)投資者，從而讓投資成為資產(chǎn)證券化市場的主力軍。諸如：保險公司、投資基金、商業(yè)銀行、民營企業(yè)等等這些都可以成為機(jī)構(gòu)投資者。同時，要不斷的引導(dǎo)居民存款進(jìn)入證券化市場。
3.積極推進(jìn)金融市場體系的建設(shè)。
保證企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化，還需要一個日益完善的金融環(huán)境來為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展服務(wù)。一方面國家應(yīng)該建立完善合理的規(guī)章制度，加強(qiáng)金融市場中介組織的規(guī)范建設(shè)，嚴(yán)格市場準(zhǔn)入和從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，增強(qiáng)資產(chǎn)證券化市場的透明度。另一方面還應(yīng)該加快國有企業(yè)信用體系建設(shè)，強(qiáng)化信用市場的約束，形成具有調(diào)控力度的信用機(jī)制，這樣的話可以在很大程度上提高國資證券化質(zhì)量，擴(kuò)大市場需求，推進(jìn)國有企業(yè)持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展。國有資產(chǎn)證券化是推進(jìn)國資國企改革眾多方法中非常不錯的方法之一，經(jīng)過多年的發(fā)展已經(jīng)覺得了一定成效。雖然目前不同產(chǎn)業(yè)和集團(tuán)、不同區(qū)域的證券化都面臨種種問題和困難，想要解決這些問題，需要政府部門的支持和協(xié)助，同時企業(yè)也需要靠自身的努力解決?？傊瑢?shí)施資產(chǎn)證券化可以完善國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、為國有企業(yè)創(chuàng)造效益、促進(jìn)國有企業(yè)健康良性持續(xù)發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
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農(nóng)發(fā)行作為以服務(wù)“三農(nóng)”為主業(yè)的國家政策性銀行，近年來，隨著業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，特別是中長期信貸業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，各種新的矛盾和問題逐步顯現(xiàn)，風(fēng)險管理壓力加大，有必要抓住國家改革機(jī)遇，借鑒國內(nèi)外銀行業(yè)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，加快推進(jìn)對農(nóng)業(yè)政策性信貸資產(chǎn)證券化的研究和運(yùn)用，最大限度地分散和化解信貸風(fēng)險，努力提高農(nóng)發(fā)行可持續(xù)發(fā)展能力。
一、信貸資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵及模式
（一）基本概念
所謂信貸資產(chǎn)證券化，是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售的流通的證券的過程。簡而言之，就是將能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給一個獨(dú)立的專門從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊目的公司（SPV：specialpurposevehicle），SPV以資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券，并用發(fā)行證券所募集的資金來支付購買資產(chǎn)的價格。其中，最先持有并轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的一方，為需要融資的機(jī)構(gòu)，整個資產(chǎn)證券化的過程都是由其發(fā)起，稱為“發(fā)起人”（originator），也可以稱為原始權(quán)益人。購買資產(chǎn)支撐證券的人，稱為“投資者”。在資產(chǎn)證券化的過程中，為減少融資成本，發(fā)起人往往聘請信用評級機(jī)構(gòu)（ratingagency）對證券信用進(jìn)行評級。同時，為加強(qiáng)所發(fā)行證券的信用等級，會采取一些信用加強(qiáng)的手段。提供信用加強(qiáng)手段的人被稱為“信用加強(qiáng)者”（creditenhancement）。在證券發(fā)行完畢之后，往往還需要一專門的服務(wù)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)收取資產(chǎn)的收益，并將資產(chǎn)收益按照有關(guān)契約的約定支付給投資者，這類機(jī)構(gòu)稱為“服務(wù)者”（ser-vicer）。
（二）基本模式
通常來講，信貸資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作模式包含以下六個步驟：一是構(gòu)造證券化資產(chǎn)。即發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)根據(jù)自身的資產(chǎn)證券化融資要求，確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，對自己擁有的能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金收入流的信貸資產(chǎn)進(jìn)行清理、估算和考核，根據(jù)證券化目標(biāo)確定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集形成一個資產(chǎn)池。二是組建特設(shè)信托機(jī)構(gòu)。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是一個以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、獨(dú)立的信托實(shí)體，有時也可以由發(fā)起人設(shè)立，其資本化程度很低，資金全部來源于發(fā)行證券的收入。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成證券的“介質(zhì)”。三是進(jìn)行信用增級。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)對證券化資產(chǎn)進(jìn)行一定風(fēng)險分析后，對一定的資產(chǎn)集合進(jìn)行風(fēng)險結(jié)構(gòu)的重組，并通過額外的現(xiàn)金流來源對可預(yù)見的損失進(jìn)行彌補(bǔ)，以降低可預(yù)見的信用風(fēng)險，提高資產(chǎn)支持證券的信用等級。四是進(jìn)行信用評級。資產(chǎn)支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據(jù)。
評級由國際資本市場上廣大投資者承認(rèn)的獨(dú)立私營評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行。五是安排證券銷售。在信用提高和評級結(jié)果向投資者公布之后，由承銷商負(fù)責(zé)向投資者銷售資產(chǎn)支持證券。特設(shè)信托機(jī)構(gòu)從承銷商處獲取證券發(fā)行收入后，按約定的購買價格，把發(fā)行收入的大部分支付給發(fā)起人。六是掛牌上市交易及到期支付。資產(chǎn)支持證券發(fā)行完畢到證券交易所申請掛牌上市后，即實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)流動性的目的。但資產(chǎn)證券化的工作并沒有全部完成。發(fā)起人要指定一個資產(chǎn)池管理公司或親自對資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。
二、信貸資產(chǎn)證券化在我國銀行業(yè)中的實(shí)踐
（一）歷史回顧
相對國外而言，我國資產(chǎn)證券化的起步較晚，但在銀監(jiān)會的大力推進(jìn)和金融機(jī)構(gòu)的積極參與下，我國資產(chǎn)證券化經(jīng)歷了一個從無到有、快速發(fā)展和不斷突破的過程。相關(guān)資料顯示，2000年9、10月，中國建設(shè)銀行和中國工商銀行相繼獲準(zhǔn)實(shí)行住房抵押貸款證券化試點(diǎn)。但由于諸多因素影響，一直沒有成功實(shí)施。2003年6月，中國華融資產(chǎn)管理公司發(fā)行132.5億元債券資產(chǎn)，被稱為準(zhǔn)證券化。2004年4月，中國工商銀行寧波市分行發(fā)行26.02億元債權(quán)資產(chǎn)。這是國內(nèi)商業(yè)銀行首個資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，第一次嘗試采用資產(chǎn)證券化方式處置不良資產(chǎn)。2005年3月，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行獲準(zhǔn)作為試點(diǎn)單位，分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)，這也標(biāo)志著我國本土證券化的試點(diǎn)正式開始。2005年底，國開行41.7727億元的信貸資產(chǎn)支持證券和建行30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發(fā)行，這也是我國首批政策規(guī)范下的資產(chǎn)支持證券，標(biāo)志著我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)取得了階段性成果。2006年，國內(nèi)資產(chǎn)證券化資金總額達(dá)到471.51億元。但是由于主要受到金融危機(jī)的影響，2006年之后，國內(nèi)相關(guān)試點(diǎn)明顯放緩。據(jù)不完全統(tǒng)計，2007年至2008年11月，國內(nèi)資產(chǎn)支持證券發(fā)行總額僅196.49億元。2009年至今，信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)程處于停滯狀態(tài)。
（二）改革趨勢
近兩年，國內(nèi)各家銀行的資本壓力逐步加大，同時房地產(chǎn)貸款、融資平臺貸款等的信貸風(fēng)險面臨著較大的不確定性，不良貸款反彈的壓力加大。因此，借助資產(chǎn)證券化緩解銀行的資本和流動性壓力的呼聲越來越大。2011年8月，國務(wù)院已批準(zhǔn)信貸資產(chǎn)證券化繼續(xù)擴(kuò)大試點(diǎn)。據(jù)業(yè)內(nèi)人士預(yù)計，第三批試點(diǎn)重啟，預(yù)計會有兩個方向。一是擴(kuò)大試點(diǎn)銀行范圍，如允許此前沒有試點(diǎn)的銀行參與。其二是擴(kuò)大試點(diǎn)資產(chǎn)范圍?？赡軙试S將資產(chǎn)范圍拓展到政府融資平臺貸款、“三農(nóng)”貸款等。
（三）幾點(diǎn)啟示
1.信貸資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，緩解流動性風(fēng)險壓力。當(dāng)前，我國銀行業(yè)貸款長期化與存款短期化、貸款流動性降低與存款流動性增強(qiáng)的矛盾突出，銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)明顯不合理。通過證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離功能，可將不具有流動性的中長期貸款置于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時獲取高流動性的現(xiàn)金資產(chǎn)，增加資產(chǎn)流動性，改善銀行資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)，從而有效緩解商業(yè)銀行流動性風(fēng)險壓力。
2.信貸資產(chǎn)證券化有利于加強(qiáng)資本管理，改善資本充足率。近年隨著金融資產(chǎn)的快速擴(kuò)張，各銀行普遍面臨資本金不足的難題，紛紛采用配股、可轉(zhuǎn)債或發(fā)行次級債等方式充實(shí)資本金。銀行的這種大規(guī)模融資容易引發(fā)市場動蕩和招致投資者的抵制，且發(fā)行次級債不能改變銀行資產(chǎn)規(guī)模及風(fēng)險權(quán)重，不能從根本上解決資本金不足的問題。通過信貸資產(chǎn)證券化，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，可以有效地提高資本充足率，從而減輕資本監(jiān)管壓力。
3.信貸資產(chǎn)證券化有利于分散和處置風(fēng)險。通過信貸資產(chǎn)證券化，可將商業(yè)銀行相對集中的風(fēng)險資產(chǎn)（包括不良貸款）分散給眾多的投資者持有，可有效化解商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險。此外，在處理大批非流動性資產(chǎn)，特別是不良資產(chǎn)時，銀行往往需要花費(fèi)大量的時間和精力，且只能在未來不定期地收到現(xiàn)金，這種資金變現(xiàn)方式顯得效率低。資產(chǎn)證券化在處理大量非流動性資產(chǎn)時采用歷史數(shù)據(jù)估計資產(chǎn)回收率，然后將資產(chǎn)按照一定比例實(shí)現(xiàn)證券化。這種處理方式避免了逐筆審核資產(chǎn)，節(jié)省了資產(chǎn)價值評估的成本和時間，快速回籠現(xiàn)金，融資成本較低，并同時又保留了資產(chǎn)所有者對剩余資產(chǎn)的收益權(quán)。
三、對農(nóng)發(fā)行信貸資產(chǎn)證券化的初步探討
（一）必要性及可行性
從必要性看，一是當(dāng)前農(nóng)發(fā)行信貸資金的供應(yīng)與農(nóng)村經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的需求還有較大差距，迫切需要多渠道引導(dǎo)社會資金回流農(nóng)村；二是當(dāng)前農(nóng)發(fā)行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，組織的企業(yè)存款“短存長貸”的矛盾突出，流動性風(fēng)險壓力增大；三是農(nóng)發(fā)行中長期貸款業(yè)務(wù)發(fā)展較快，并且已具備了較大的規(guī)模，在目前國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動加劇的情況下，受市場風(fēng)險、利率風(fēng)險、信用風(fēng)險的影響，中長期貸款可能蘊(yùn)含著較大的風(fēng)險，迫切需要緩釋壓力。從可行性看，一是農(nóng)發(fā)行屬于國家政策性銀行，以國家信用為基礎(chǔ)，市場信譽(yù)和投資者可接受程度較高；二是農(nóng)發(fā)行現(xiàn)有中長期貸款都是“三農(nóng)”貸款，并且大部分屬于政府融資平臺貸款，符合資產(chǎn)證券化改革的發(fā)展方向；三是國內(nèi)銀行同業(yè)的前期實(shí)踐為農(nóng)發(fā)行提供了很多可資借鑒的樣板和經(jīng)驗(yàn)。
（二）實(shí)施范圍和條件信貸資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品,由于涉及到諸多方面的因素,包括原始資產(chǎn)的發(fā)起人、發(fā)行機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)、以及各類投資人等相關(guān)主體,對社會的各個層面影響巨大。從對資產(chǎn)證券化的要求來看,首先,證券化的資產(chǎn)必須具備一定的條件。事實(shí)上并非所有的資產(chǎn)都適宜于證券化。信貸資產(chǎn)證券化必須具備以下條件:能在未來產(chǎn)生可預(yù)測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流;本息的償還分?jǐn)傆谡麄€資產(chǎn)的存續(xù)期間,而且平均償還期至少為一年;債務(wù)人應(yīng)具有較好的資信,以保證資產(chǎn)支撐證券的未來現(xiàn)金流收益的穩(wěn)定性;證券化的資產(chǎn)應(yīng)具有一定的同質(zhì)性,可使證券化所需的信息成本和交易成本降低;證券化資產(chǎn)的信息應(yīng)具有一定的透明度。因此，對農(nóng)發(fā)行來講，當(dāng)前可實(shí)施證券化的資產(chǎn)應(yīng)該重點(diǎn)集中在貸款期限較長、項(xiàng)目自身現(xiàn)金流充足、落實(shí)第二還款來源的農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)貸款、新農(nóng)村建設(shè)貸款項(xiàng)目等領(lǐng)域。其次,由于資產(chǎn)證券化涉及諸如擔(dān)保、評級、定價、稅收、會計制度等問題，應(yīng)用起來非常復(fù)雜,對資產(chǎn)證券化方案設(shè)計、運(yùn)營和處理,需要相當(dāng)?shù)募记?，對資產(chǎn)證券化操作的中介機(jī)構(gòu)和從業(yè)人員要求具備較高的素質(zhì)。
（三）幾點(diǎn)建議
1.爭取納入第三輪信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)行的范圍。據(jù)了解，目前央行和銀監(jiān)會正在研究具體實(shí)施方案。一些股份制銀行去年就開始研究新的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案。面對即將到來的信貸資產(chǎn)證券化擴(kuò)大試點(diǎn)，作為政策性銀行，首先應(yīng)該以積極的態(tài)度參與其中，為今后的業(yè)務(wù)開展創(chuàng)造條件、打好基礎(chǔ)、積累經(jīng)驗(yàn)。
［關(guān)鍵詞］資產(chǎn)證券化；稅收政策；作用機(jī)理；缺失與優(yōu)化
作者簡介：尹音頻(1954―)，女，西南財經(jīng)大學(xué)財稅學(xué)院(成都，610074)，教授。研究方向：財稅理論與制度。 阮 兵(1968―)，男，四川省電力公司廣安電業(yè)局(廣安，638000)。研究方向：財務(wù)管理。
一、資產(chǎn)證券化稅收負(fù)擔(dān)的分析框架
資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。資產(chǎn)證券化過程以基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流為核心，體現(xiàn)資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離、信用增級三大機(jī)理。［1］在資產(chǎn)證券化的過程中，主要的參與人是發(fā)起人、特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)和投資者。此外，還存在服務(wù)人、履行受托和管理職能的受托人、承銷商、資信評級機(jī)構(gòu)和信用增級機(jī)構(gòu)等其他參與人。資產(chǎn)證券化的基本流程是：(1)進(jìn)行資產(chǎn)組合，形成資產(chǎn)包。發(fā)起人（即原始權(quán)益人）組合一系列類似資產(chǎn)，形成資產(chǎn)包。支持證券化的資產(chǎn)組合應(yīng)屬于同一種類，具有一定的價值，能夠產(chǎn)生可預(yù)見的現(xiàn)金流，能夠容易增強(qiáng)流動性。(2) 出售資產(chǎn)包。發(fā)起人將資產(chǎn)包出售給特設(shè)目的載體(SPV)。實(shí)現(xiàn)債權(quán)的真實(shí)出售。設(shè)立SPV目的在于使發(fā)起人實(shí)現(xiàn)表外融資，割斷發(fā)起人與投資者法律上的關(guān)聯(lián)。 SPV對整個資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級，提升證券的信用檔次和資產(chǎn)售價。(3) 發(fā)行證券。SPV通過向投資者發(fā)行以資產(chǎn)組合為支持的證券，為購買該資產(chǎn)提供融資。
在資產(chǎn)證券化的交易鏈條中，稅收直接決定了各參與主體的投融資成本，因此，稅收成為影響資產(chǎn)證券化效率的一個關(guān)鍵因素。下面將通過所構(gòu)造的資產(chǎn)證券化稅負(fù)結(jié)構(gòu)框架(見表1)，分析“稅收政策―交易主體行為―資產(chǎn)證券化”的相互影響過程。
(一)發(fā)起人運(yùn)行構(gòu)架與稅收負(fù)擔(dān)
資產(chǎn)證券化運(yùn)行的第一個環(huán)節(jié)是發(fā)起人把特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的載體(SPV)，以便SPV以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行債券進(jìn)行融資。在這一環(huán)節(jié)中，不同的運(yùn)行構(gòu)架將承擔(dān)不同的稅收負(fù)擔(dān)，進(jìn)而影響資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險程度。
1擔(dān)保融資構(gòu)架與稅收負(fù)擔(dān)。在這種構(gòu)架下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)未真實(shí)轉(zhuǎn)移，發(fā)起人保留實(shí)質(zhì)性風(fēng)險，故一般被認(rèn)定為提供擔(dān)保物的“擔(dān)保融資”行為，無須繳納流轉(zhuǎn)稅與所得稅，僅須繳納印花稅。因此，擔(dān)保融資構(gòu)架的稅收負(fù)擔(dān)很輕(TA=TA1)；但是卻難以實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險隔離，風(fēng)險程度非常高。
2真實(shí)銷售構(gòu)架與稅收負(fù)擔(dān)。在這種構(gòu)架下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)真實(shí)轉(zhuǎn)移，受讓人承擔(dān)風(fēng)險，故一般被認(rèn)定為“真實(shí)銷售”行為，須繳納印花稅、流轉(zhuǎn)稅以及所得稅。因此，真實(shí)銷售構(gòu)架的稅收負(fù)擔(dān)很重(TA=TA1+TA2+TA3)；但是可以實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險隔離，風(fēng)險程度非常低。
(二)特殊目的載體(SPV)的運(yùn)行構(gòu)架與稅收負(fù)擔(dān)
資產(chǎn)證券化運(yùn)行的第二個環(huán)節(jié)是SPV通過信用增級，以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐，發(fā)行證券進(jìn)行融資。在這一環(huán)節(jié)中，SPV不同的運(yùn)行構(gòu)架將影響其稅收負(fù)擔(dān)。
1SPV的設(shè)立形式與稅收負(fù)擔(dān)。從國外的實(shí)踐來考察，不同形式的SPV享受不同的所得稅待遇。(1)特殊目的信托(SPT)。一般未將SPT視為獨(dú)立的納稅實(shí)體，SPT不對信托資產(chǎn)收益負(fù)有納稅義務(wù)，只有受益人才對信托資產(chǎn)收益負(fù)有納稅義務(wù)，因此其稅收負(fù)擔(dān)較輕(TB=TB1+TB2+TB32)。(2)特殊目的公司(SPC)。一般將SPC視為獨(dú)立的納稅實(shí)體，它要對信托資產(chǎn)收益承擔(dān)納稅義務(wù)，因此其稅收負(fù)擔(dān)較重(TB=TB1+ TB2+TB31+TB32)。(3)政府機(jī)構(gòu)和政策公司。這種SPV的形式主要出現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的初期，如美國的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會、香港的按揭證券公司等都是具有政府背景的政策公司，享受極其優(yōu)惠的稅收待遇。［2］
2SPV所發(fā)行的證券類型與稅收負(fù)擔(dān)。資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)兩種基本結(jié)構(gòu)。通常轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)主要以受益權(quán)證的形式出現(xiàn),這種受益權(quán)證代表持有人對證券化資產(chǎn)具有不可分割的所有者權(quán)益，歸屬于股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn),這種債券代表持有人對證券化資產(chǎn)的一項(xiàng)債權(quán)，而歸屬于債權(quán)類證券。如果SPV發(fā)行股權(quán)類證券，則所支付的股利不能從應(yīng)稅收入中扣除，故所得稅稅負(fù)較重(TB32)；如果SPV發(fā)行債權(quán)類證券，則所支付的利息可以從應(yīng)稅收入中扣除，故所得稅稅負(fù)較輕(TB32)。
3SPV的設(shè)置地與稅收負(fù)擔(dān)。當(dāng)發(fā)起人以折價方式將信用貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給非居民SPV時，折價部分作為SPV的收益，SPV須向發(fā)起人的居住國繳納預(yù)提稅。SPV往往采取以下方式規(guī)避利息預(yù)提稅 ：一是國際避稅地設(shè)立SPV，以規(guī)避所得稅和預(yù)提稅；二是通過交易安排，使SPV不被認(rèn)定為在發(fā)行地或資產(chǎn)所在地開展業(yè)務(wù)，不受其地域管轄權(quán)的約束，從而達(dá)到避稅的目的。
(三)投資者與稅收負(fù)擔(dān)
資產(chǎn)證券化運(yùn)行的第三個環(huán)節(jié)是投資者購買證券，進(jìn)行投資，獲取投資收益。在這一環(huán)節(jié)，投資者一般要繳納證券交易稅、所得稅(TC=TC2+ TC3)。投資者的納稅身份將影響其稅收負(fù)擔(dān)。居民投資者的投資所得按居住國的稅率繳稅；而非居民投資者則需就其投資所得在非居住國繳納預(yù)提稅(TC4),在居住國繳納所得稅。
由此可見，“稅收政策―交易主體行為―資產(chǎn)證券化”是一個復(fù)雜的相互影響過程。具體表現(xiàn)為：(1) 稅收政策將決定資產(chǎn)證券化的風(fēng)險性。分離基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險隔離是保證資產(chǎn)證券化安全性的核心因素。從追求金融效率（實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險隔離）的目標(biāo)出發(fā)，發(fā)起人的最佳選擇是真實(shí)銷售構(gòu)架；而從降低融資成本(減少稅收成本) 的目標(biāo)出發(fā)，發(fā)起人的最佳選擇則是擔(dān)保融資構(gòu)架。為此，在發(fā)起人課稅制度的安排上，應(yīng)盡量降低稅收的扭曲作用，減少稅收超額負(fù)擔(dān)。(2) 稅收負(fù)擔(dān)將影響資產(chǎn)證券化的規(guī)模性。由于稅收將直接影響各參與主體的投融資成本，因此，稅收負(fù)擔(dān)將決定資產(chǎn)證券化的規(guī)模大小。從國外的實(shí)踐來考察，一般在資產(chǎn)證券化的初期都實(shí)行稅收優(yōu)惠政策，以推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。(3) 稅收制度與資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的相互影響。從美國的實(shí)踐來考察，特殊目的信托的發(fā)展歷程就是征納雙方博弈的結(jié)果。因此，對于納稅人的避稅行為應(yīng)區(qū)別對待：對造成了非公平與非效率效應(yīng)的稅制，就應(yīng)該調(diào)整稅制；對具有公平與效率效應(yīng)的稅制，就應(yīng)該強(qiáng)化稅務(wù)管理，懲罰避逃稅行為。
二、中國資產(chǎn)證券化稅制實(shí)踐評析
我國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐發(fā)端于20世紀(jì)90年代中期，從運(yùn)作背景來考察，主要有三類：(1)以企業(yè)為背景的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目(簡稱為Q1)。1997年,中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司以北美航運(yùn)收入為支撐,以私募形式在美國成功發(fā)行了3億美元的浮息票據(jù)。深圳中集集團(tuán)開展的海外應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)。(2)以地方政府為背景的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目(簡稱為Q2)。例如，1996年8月, 廣東省珠海市人民政府以交通工具注冊費(fèi)和高速公路過路費(fèi)為支撐,在美國成功發(fā)行了2億美元的債券。該債券由摩根•斯坦利承銷,分別獲得了良好的評級和3倍超額認(rèn)購,發(fā)行利率高出同期美國國庫券利率。(3) 以中央政府為背景的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目(簡稱為Q3)。一是金融資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。2003年中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司(信達(dá)成立一個信托機(jī)構(gòu))與德意志銀行合作，通過在境外發(fā)售資產(chǎn)支持債券的方式，合作處置本金總額15.88億元，涉及債權(quán)25.52億元的一組不良資產(chǎn)。［3］二是國有銀行的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。2005年3月,中國人民銀行正式啟動信貸資產(chǎn)證券試點(diǎn),確定國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行作為試點(diǎn)單位,分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化試點(diǎn)。顯然，這幾類資產(chǎn)證券化項(xiàng)目是不同的，前兩類是符合市場規(guī)則，獲取經(jīng)濟(jì)效益的運(yùn)作；而后者主要是以化解不良資產(chǎn)為目的的政府干預(yù)行為。［4］
為了推進(jìn)以中央政府為背景的資產(chǎn)證券化進(jìn)程，政府先后頒布了對特定資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的稅收優(yōu)惠政策(見表2)。［5］
現(xiàn)行資產(chǎn)證券化稅收政策雖然對促進(jìn)信貸資產(chǎn)證券試點(diǎn)起到了一定的積極作用，但也存在以下缺失：
1非公平性與非效率性?，F(xiàn)行資產(chǎn)證券化稅收優(yōu)惠政策僅適用于以中央政府為背景的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目(Q3)，而將市場化的資產(chǎn)證券化運(yùn)作(Q1與Q2)排斥在外。這種差異性的稅收政策完全違背了公平原則，前者(Q3)享受印花稅、營業(yè)稅、所得稅等多稅種的減免；而后者(Q1與Q2)不僅無稅收減免，而且還要承擔(dān)重復(fù)征稅，從而造成后者的效用損失。同時，現(xiàn)行的差異性資產(chǎn)證券化稅收政策也違背了效率原則，具有鞭打快牛的負(fù)效應(yīng)。對商業(yè)銀行由于經(jīng)營和監(jiān)管不利而產(chǎn)生不良債權(quán)的證券化給予稅收優(yōu)惠，反而對經(jīng)濟(jì)效益良好的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目課以重稅(重復(fù)征稅)，產(chǎn)生了負(fù)激勵作用，從而造成社會效率損失。
假定融資者Q1的融資數(shù)量為X，Q3的融資數(shù)量為Z。兩類融資者的稅收負(fù)擔(dān)不同，只對Q1按稅率t課征從價稅，而對Q3免稅。則稅后預(yù)算線的斜率將發(fā)生變化，不再等于Px/Pz。而是等于(1+t)Px/Pz。如上圖所示，稅后預(yù)算線為AB′，不再平行于原預(yù)算線(AB)，而是發(fā)生旋轉(zhuǎn)性移動，由于對z不課稅，所以原來的A點(diǎn)仍在稅后預(yù)算線上?？偪烧业揭粭l無差異曲線I′I′與之相切，設(shè)切點(diǎn)為E2，在這一點(diǎn)，無差異曲線I′I′斜率等于稅后預(yù)算線AB′的斜率，亦即改變了Q1與Q3之間融資成本的相對價格，產(chǎn)生了替代效應(yīng)，造成了Q1的效用損失與社會效率損失。
2非系統(tǒng)性?，F(xiàn)行的資產(chǎn)證券化稅收政策還存在非系統(tǒng)性的問題。在縱向方面，發(fā)起人、SPV、投資者各環(huán)節(jié)課稅規(guī)定欠細(xì)化，如發(fā)起人的次級權(quán)益課征等均未作規(guī)定；在橫向方面，資產(chǎn)證券化稅制與信托稅制、涉外稅制等關(guān)系也欠協(xié)調(diào)。
三、資產(chǎn)證券化稅收政策體系的優(yōu)化
(一)增強(qiáng)公平性
優(yōu)良的資產(chǎn)證券化稅收政策必須滿足稅收公平原則的要求。第一，絕對公平。在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域內(nèi)，具有同等納稅能力的人應(yīng)該承擔(dān)相同的稅負(fù)。因此，應(yīng)盡快構(gòu)建涵蓋整個資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的統(tǒng)一的稅制體系，對所有資產(chǎn)證券化運(yùn)作實(shí)行稅收優(yōu)惠政策。第二，相對公平。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融經(jīng)濟(jì)之間，具有同等納稅能力的人應(yīng)該承擔(dān)風(fēng)險系數(shù)不同的稅收負(fù)擔(dān)，即金融經(jīng)濟(jì)的高風(fēng)險性決定了從事金融經(jīng)濟(jì)的納稅人所承擔(dān)的稅負(fù)應(yīng)低于從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)的納稅人。
(二)提高效率性
優(yōu)良的資產(chǎn)證券化稅收政策必須滿足稅收效率原則的要求。 第一，稅負(fù)適度，消除重復(fù)征稅。資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，將涉及多個參與主體，經(jīng)過多環(huán)節(jié)周轉(zhuǎn)，因此，稅制安排應(yīng)避免重復(fù)征稅。而且，證券化資產(chǎn)的收益是一個有極限的現(xiàn)金流，其全部收益都來自利息收入，收益率不可能超過貸款利率，因此，綜合稅負(fù)必須適度。第二，發(fā)揮合理的資源配置效率。風(fēng)險隔離是影響資產(chǎn)證券化效率與風(fēng)險程度的核心因素，在今后統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化稅制中，繼續(xù)實(shí)施對發(fā)起人的“真實(shí)銷售構(gòu)架”僅征收所得稅的政策，降低真實(shí)銷售構(gòu)架與擔(dān)保融資構(gòu)架之間的稅負(fù)差異，減少對發(fā)起人選擇的扭曲，降低超額負(fù)擔(dān)，增進(jìn)資產(chǎn)證券化效率。第三，發(fā)揮高效的管理效率。在今后統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化稅制中，應(yīng)強(qiáng)化激勵相容征管機(jī)制，以鼓勵正當(dāng)?shù)耐度谫Y行為，懲罰逃避稅行為。
(三)提升協(xié)調(diào)性
優(yōu)良的資產(chǎn)證券化稅收政策必須滿足稅制協(xié)調(diào)性的要求。第一，資產(chǎn)證券化稅制與信托稅制協(xié)調(diào)。在構(gòu)建信托稅制的基礎(chǔ)上，明確界定發(fā)起人與特殊目的信托(SPT) 轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的性質(zhì)。明確界定不同類型的SPV的稅收待遇。第二，資產(chǎn)證券化稅制與涉外稅制協(xié)調(diào)。明確界定型SPV的納稅身份與納稅義務(wù)；明確界定資產(chǎn)證券化中預(yù)提稅的征管規(guī)定。
總之，通過提升稅制體系的公平性、效率性、協(xié)調(diào)性，消除與減輕資產(chǎn)證券化進(jìn)程中的稅收扭曲，推進(jìn)我國的資產(chǎn)證券化進(jìn)程，從信貸資產(chǎn)證券化擴(kuò)大到各類有穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)的證券化(如信用卡應(yīng)收款、企業(yè)應(yīng)收款、基本建設(shè)項(xiàng)目的收費(fèi)權(quán)等)，以化解金融業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險，加快金融市場發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。
主要參考文獻(xiàn)：
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資產(chǎn)證券化， 是指通過原始資產(chǎn)擔(dān)保將缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾箱N售和流通的金融產(chǎn)品(證券)，一級證券化的工具主要包括股票、公司債券和商業(yè)票據(jù)等， 它使沒有進(jìn)入資本擴(kuò)張的資產(chǎn)進(jìn)入投資過程。二級證券化是對已經(jīng)證券化的資產(chǎn)進(jìn)行再證券化，種類繁多的金融衍生品就是對已經(jīng)證券化的資產(chǎn)不斷再證券化。資產(chǎn)證券化的經(jīng)營方式增強(qiáng)了市場的資金流動性和證券化主體抵抗市場風(fēng)險的能力。金融市場較發(fā)達(dá)的國家，以房屋抵押貸款為主的資產(chǎn)證券化在缺乏流動性的經(jīng)營領(lǐng)域發(fā)展迅速。面對我國金融業(yè)資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展的趨勢，2014年11月21日，證監(jiān)會頒布了《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》(以下簡稱《管理規(guī)定》)及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》(以下簡稱《信息披露指引》)、《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)盡職調(diào)查工作指引》;與此同時，銀監(jiān)會也下發(fā)《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，對資產(chǎn)證券化中不同參與人的權(quán)利義務(wù)范圍進(jìn)行規(guī)范，強(qiáng)化對資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，加強(qiáng)對投資者權(quán)益的保護(hù)，加速推進(jìn)我國相關(guān)領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化進(jìn)程。
在積極推動資產(chǎn)證券化發(fā)展的同時， 我們也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識到， 由于資產(chǎn)證券化本身具有的特點(diǎn)導(dǎo)致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個金融秩序。而無論發(fā)達(dá)國家還是我國目前已有的實(shí)踐，對資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管主要集中在作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)物的金融衍生品的市場交易環(huán)節(jié)，這種監(jiān)管具有相當(dāng)?shù)木窒扌?。美國的次級貸款債權(quán)證券化引發(fā)的全球金融危機(jī)足以佐證資產(chǎn)證券化的風(fēng)險和現(xiàn)行的關(guān)注流通環(huán)節(jié)的監(jiān)管存在一定的問題。這種監(jiān)管的缺陷并不在于監(jiān)管力度不夠，而在于以證券化創(chuàng)造的金融產(chǎn)品流通過程為主要對象的監(jiān)管沒有正確理解資產(chǎn)證券化作為新型金融衍生工具的本質(zhì)屬性。那么，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是什么? 實(shí)踐中資產(chǎn)證券化過程的法律監(jiān)管存在哪些問題?
二、現(xiàn)行資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管存在的問題在經(jīng)濟(jì)和法律層面，資產(chǎn)證券化具有不同含義。在經(jīng)濟(jì)層面，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化等方式進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的業(yè)務(wù)活動?！?〕在法律層面，資產(chǎn)證券化制度是指通過發(fā)行關(guān)系當(dāng)事人構(gòu)筑一定的法律結(jié)構(gòu)，將流動性不強(qiáng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一般私法上的有價證券形態(tài)，進(jìn)而流通于市場的有關(guān)法律制度的總稱。它涉及到眾多當(dāng)事人的一系列權(quán)利和義務(wù)的安排， 從而形成了復(fù)雜的法律關(guān)系?！?〕無論如何定義，資產(chǎn)證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，分散經(jīng)營者風(fēng)險。一方面，證券化可以使原本不具有流動性的資產(chǎn)獲得流動性，通過銷售衍生品直接收回流動資金以加快資產(chǎn)流轉(zhuǎn)、迅速擴(kuò)充經(jīng)營者規(guī)模。以房屋抵押貸款為例，在傳統(tǒng)的房屋抵押貸款經(jīng)營模式中，抵押貸款放貸人發(fā)放貸款后通過持有債權(quán)，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤的，即傳統(tǒng)模式下抵押貸款經(jīng)營者是通過貸款持有的方式進(jìn)行經(jīng)營，經(jīng)營者持有以債權(quán)為表現(xiàn)形式的大量個人資本。貸款方持有的債權(quán)由于借款者的多樣性存在著質(zhì)量的差異性，用傳統(tǒng)的債權(quán)讓與模式只能實(shí)現(xiàn)單個抵押貸款債權(quán)的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權(quán)有限。而在資產(chǎn)證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經(jīng)營者將其持有的抵押貸款債權(quán)進(jìn)行整合，通過讓與、轉(zhuǎn)讓控制權(quán)等手段將貸款債權(quán)交給由其設(shè)立的特殊目的機(jī)構(gòu)控制。特殊目的機(jī)構(gòu)將債權(quán)作為資產(chǎn)池基礎(chǔ)，向市場上的大量潛在投資者發(fā)行具有社會屬性的金融衍生品。 抵押貸款經(jīng)營者的經(jīng)營模式轉(zhuǎn)化為 貸款轉(zhuǎn)讓發(fā)行 模式， 即將傳統(tǒng)的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉(zhuǎn)化為貸款分化模式。 〔3〕資產(chǎn)證券化創(chuàng)造出的金融衍生品是將所有債權(quán)進(jìn)行打包處理，使償付能力相對較差的債權(quán)通過打包的方式進(jìn)入二級市場交易，增加了資產(chǎn)的整體流動性。資產(chǎn)流動性的加強(qiáng)使原始權(quán)益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經(jīng)營規(guī)模，不用等待債務(wù)人的清償或者抵押權(quán)的實(shí)現(xiàn)，就可以提供新的貸款。另一方面，資產(chǎn)證券化還可以通過衍生品的流通轉(zhuǎn)移或者分散原始權(quán)益人的經(jīng)營風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經(jīng)營機(jī)構(gòu)在放出貸款之后，原本應(yīng)由其承擔(dān)借款人不能履行合同義務(wù)且抵押權(quán)不能完全償付其借款時的經(jīng)營風(fēng)險。而通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)造并出售金融衍生產(chǎn)品時， 貸款機(jī)構(gòu)通過特殊目的機(jī)構(gòu)將這種經(jīng)營風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風(fēng)險持續(xù)轉(zhuǎn)移， 最后將風(fēng)險傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機(jī)制將經(jīng)營的風(fēng)險隔離并且轉(zhuǎn)移給了社會整體承擔(dān)的方式， 從資本的原始權(quán)益人個體角度分析，的確實(shí)現(xiàn)了降低自身經(jīng)營風(fēng)險的效果?？梢?，資產(chǎn)證券化的主要作用是通過金融工程的產(chǎn)品(金融衍生品)的流轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)的，所以現(xiàn)階段資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管是以資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品作為監(jiān)管中心進(jìn)行制度設(shè)計，希望通過規(guī)范衍生品的流通來實(shí)現(xiàn)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)管目的。以資產(chǎn)證券化發(fā)展最快的美國為例，其對金融衍生產(chǎn)品流通的監(jiān)管投入巨大， 聯(lián)邦政府和州政府雙層監(jiān)管，美聯(lián)儲、美國證券委員會、美國期貨交易委員會、貨幣監(jiān)理署等多個部門均擁有相關(guān)的職權(quán)，其金融監(jiān)管投入的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強(qiáng)國，卻仍然避免不了衍生品風(fēng)險導(dǎo)致的金融危機(jī)的發(fā)生。其原因在于，傳統(tǒng)的法律監(jiān)管存在兩方面問題，一是忽略對證券化過程的監(jiān)管，沒有意識到資產(chǎn)證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產(chǎn)品質(zhì)量的高低和市場風(fēng)險的大小，并且對不當(dāng)資本風(fēng)險爆況下的追責(zé)問題沒有給予足夠的關(guān)注， 導(dǎo)致法律監(jiān)管的制度設(shè)計在著力點(diǎn)上出現(xiàn)問題，監(jiān)管范圍相對較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權(quán)利屬性發(fā)生的轉(zhuǎn)化及轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險隔離效應(yīng)，監(jiān)管制度設(shè)計使資產(chǎn)證券化的參與者的權(quán)利、義務(wù)出現(xiàn)失衡。這種權(quán)利、義務(wù)的失衡從范圍角度分析涉及資產(chǎn)證券化全過程， 從主體角度分析包括原始權(quán)利人、特殊目的機(jī)構(gòu)、評級機(jī)構(gòu)等多個參與者的權(quán)利義務(wù)失衡，現(xiàn)行的監(jiān)管制度沒有對權(quán)利義務(wù)失衡的問題進(jìn)行妥善解決， 致使資產(chǎn)證券化過程中保證市場安全有序的相關(guān)義務(wù)無人負(fù)擔(dān)， 最終必然導(dǎo)致資產(chǎn)證券化失去法律的控制，風(fēng)險集中爆發(fā)。
由此可見， 構(gòu)建新的資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)首先明確資產(chǎn)證券化資本權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化的本質(zhì)及其產(chǎn)生的風(fēng)險隔離效應(yīng)對證券化不同參與者權(quán)利義務(wù)的影響，并以解決權(quán)利義務(wù)失衡作為制度設(shè)計的中心任務(wù)，通過法律規(guī)定明確當(dāng)事人義務(wù)， 糾正資本屬性轉(zhuǎn)化所帶來的權(quán)利義務(wù)的不平衡。在監(jiān)管領(lǐng)域，將資產(chǎn)證券化的過程、流通、風(fēng)險產(chǎn)生后的追責(zé)均納入監(jiān)管范圍，在實(shí)現(xiàn)權(quán)益平衡的條件下，保證資產(chǎn)證券化各階段均能在法律的監(jiān)管下健康運(yùn)行。那么，在資產(chǎn)證券化過程中，資本權(quán)利屬性發(fā)生什么轉(zhuǎn)變? 該轉(zhuǎn)變對證券化過程當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)配置帶來什么影響?
三、資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性分析
資產(chǎn)證券化不僅僅是將證券化原始權(quán)利人的資本在形式上轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品， 資產(chǎn)證券化在實(shí)質(zhì)上實(shí)現(xiàn)了資本權(quán)利屬性的轉(zhuǎn)化，即資產(chǎn)證券化的過程將證券化經(jīng)營者手中資本的屬性由個人資本轉(zhuǎn)化成為社會資本。
資產(chǎn)證券化的過程使眾多原始債權(quán)在連續(xù)轉(zhuǎn)讓中割裂了與原債務(wù)人直接的利益關(guān)聯(lián)， 使本具有人身性質(zhì)的債權(quán)作為獨(dú)立的支付手段，表現(xiàn)出其獨(dú)立的品格完全演變?yōu)榻疱X債權(quán)， 并以一種嶄新的金融產(chǎn)品金融衍生品面目出售、交易。資產(chǎn)一旦證券化便揚(yáng)棄了其原有的價值形態(tài)而失去對其投資成本的追溯權(quán)， 轉(zhuǎn)化為純粹的對資本未來收益的分割權(quán)。〔4〕金融衍生品雖然是由發(fā)行人創(chuàng)造、可以自由上市交易、以標(biāo)準(zhǔn)化證券為表現(xiàn)形式的資本， 但是發(fā)行人不可能創(chuàng)造一種不存在資本基礎(chǔ)的金融衍生產(chǎn)品。例如，在房屋次級貸款證券化的過程中，次級貸款衍生品的資產(chǎn)基礎(chǔ)是發(fā)行人資產(chǎn)池中數(shù)量龐大的住房抵押貸款債權(quán)，發(fā)行人將其進(jìn)行打包整合之后才產(chǎn)生了以貸款債權(quán)為基礎(chǔ)的住房抵押貸款支持債券， 而作為金融衍生品的支持債券， 其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務(wù)人，另外一方面連接著數(shù)量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對單借貸關(guān)系是以個人債權(quán)表現(xiàn)出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對單的民事法律關(guān)系。即使作為放貸者的抵押貸款經(jīng)營機(jī)構(gòu)持有大量的貸款債權(quán)，也只是持有了大量由個人貸款債權(quán)簡單疊加形成的個人資本的集合，這種資本雖然由于數(shù)量眾多而具有一定的社會性，但是并不脫離原本的債權(quán)人、債務(wù)人之間的人身依附性，是具有個體特點(diǎn)而非標(biāo)準(zhǔn)化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務(wù)擔(dān)保權(quán)證，均是以標(biāo)準(zhǔn)化的衍生品形式存在并由發(fā)行人控制、經(jīng)營，不存在不同債權(quán)之間的個體差異性。在資產(chǎn)證券化過程中，大量資本集聚并經(jīng)多次打包之后， 原始資本的私人屬性已經(jīng)發(fā)生改變。而原有的監(jiān)管體系仍然將其視為資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人的個人資本進(jìn)行監(jiān)管，從而導(dǎo)致相關(guān)法律規(guī)范喪失作用。因?yàn)?，隨著資本性質(zhì)的轉(zhuǎn)化，資本所承載的經(jīng)營風(fēng)險也隨之產(chǎn)生轉(zhuǎn)化。資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人將自身的債權(quán)轉(zhuǎn)化為衍生品進(jìn)行交易，債權(quán)不能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險也隨著證券化過程和衍生品在二級市場的交易由經(jīng)營者個人承擔(dān)轉(zhuǎn)化為二級市場上眾多的投資者共同承擔(dān)，對于衍生品發(fā)行人而言，風(fēng)險已經(jīng)通過交易而與自身隔離。資本屬性轉(zhuǎn)化產(chǎn)生的風(fēng)險隔離效應(yīng)導(dǎo)致證券化的實(shí)施者和后續(xù)參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負(fù)擔(dān)資本的風(fēng)險，這就使證券化的實(shí)施者喪失了個人資本監(jiān)管體系中自擔(dān)風(fēng)險、自享收益條件下審慎行為的動機(jī)，導(dǎo)致法律監(jiān)管失效。
社會資本通過信用集中在少數(shù)人手里，而這種資本是以票據(jù)的形式存在的，所以它的運(yùn)動和轉(zhuǎn)移就純粹變成了交易所賭博的結(jié)果?！?〕資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)督機(jī)制設(shè)計建立在對資本屬性轉(zhuǎn)化的錯誤認(rèn)識上，必然會導(dǎo)致權(quán)利義務(wù)配置不合理。使本來通過證券化已經(jīng)成為社會資本的衍生品為私人生產(chǎn)服務(wù)， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報酬， 并以此成為其發(fā)家致富的源泉。資產(chǎn)證券化的參與者在權(quán)利、義務(wù)之間出現(xiàn)失衡，證券化的原始權(quán)益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風(fēng)險隔離效應(yīng)不負(fù)擔(dān)參與資產(chǎn)證券化過程中應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的市場安全保障義務(wù)，這種失衡使資產(chǎn)證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。
資產(chǎn)證券化權(quán)利屬性轉(zhuǎn)化與風(fēng)險隔離效應(yīng)帶來的權(quán)利義務(wù)失衡，存在于資產(chǎn)證券化運(yùn)行的各個階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風(fēng)險造成實(shí)際損害后的追責(zé)階段。
首先，在資產(chǎn)證券化的過程中，由于資本屬性由個人資本轉(zhuǎn)化為社會資本， 證券化的基礎(chǔ)財產(chǎn)風(fēng)險也內(nèi)化于證券化制造的衍生品之中，通過二級市場交易變?yōu)橛裳苌返耐顿Y者負(fù)擔(dān)。例如，抵押貸款債權(quán)到期不能實(shí)現(xiàn)，未來收益權(quán)利由于出現(xiàn)市場偏差產(chǎn)生貶值等基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險。然而，這種風(fēng)險的形成與大小卻是由資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人的行為決定的。原始權(quán)益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動資金的權(quán)利，但是卻將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給社會，不履行基礎(chǔ)資本的風(fēng)險規(guī)避與控制義務(wù)。原始權(quán)益人在資產(chǎn)證券化過程中的權(quán)利義務(wù)不平衡， 使其產(chǎn)生了制造大量的低質(zhì)量高風(fēng)險資本并通過證券化謀取巨額利益的動機(jī)， 加重了內(nèi)化于衍生品的風(fēng)險。
其次，在金融衍生品流轉(zhuǎn)過程中，衍生品投資者可以將社會資本進(jìn)行再次證券化，包裝成新的社會資本，再證券化過程中仍然存在與資產(chǎn)首次證券化過程中相同的權(quán)利義務(wù)失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包整合，所以對其基礎(chǔ)財產(chǎn)狀況的追溯將會更加困難，監(jiān)管也更加困難，導(dǎo)致風(fēng)險更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權(quán)利和審慎經(jīng)營社會資本以保證市場秩序的義務(wù)之間出現(xiàn)失衡。而負(fù)擔(dān)外部監(jiān)管職能的評級機(jī)構(gòu)，也同樣由于自身在評級行為中權(quán)利義務(wù)的不統(tǒng)一，喪失了對市場秩序進(jìn)行維護(hù)的能力。信用評級機(jī)構(gòu)對衍生品的風(fēng)險狀況，應(yīng)當(dāng)根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)情況、原始權(quán)益人經(jīng)營狀況、證券化特殊目的管理人資質(zhì)等情況進(jìn)行綜合、客觀的評級，但是在現(xiàn)階段評級機(jī)構(gòu)對于自身的不實(shí)信息造成的損失卻不需要負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任，這種情況使評級機(jī)構(gòu)為獲取評級委托方支付的評級費(fèi)用， 偏離真實(shí)情況的評級信息現(xiàn)象加劇， 評級機(jī)構(gòu)通過評級行為獲取報酬的權(quán)利和審慎進(jìn)行評級行為以維護(hù)金融市場秩序的義務(wù)之間也出現(xiàn)了失衡。
再次，在資本風(fēng)險爆發(fā)造成投資者損害的追責(zé)層面，資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人、特殊目的管理人憑借證券化的風(fēng)險隔離效應(yīng)，并不負(fù)擔(dān)資本風(fēng)險產(chǎn)生時的損害賠償義務(wù)。而評級機(jī)構(gòu)對于自身的不實(shí)評級信息對投資者造成誤導(dǎo)的情形下， 也可以以評級信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對最終決策沒有決定性影響為由主張免責(zé)，不負(fù)擔(dān)賠償義務(wù)。因此，在事后追責(zé)層面，由于證券化的風(fēng)險隔離效應(yīng)和法律規(guī)制的不完善同樣造成了資產(chǎn)證券化不同參與者的權(quán)利義務(wù)出現(xiàn)失衡。
四、構(gòu)建新型資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系
對資產(chǎn)證券化法律監(jiān)管體系的重構(gòu)應(yīng)當(dāng)從兩個方面入手，即監(jiān)管范圍的擴(kuò)展和監(jiān)管理念的改革，對資產(chǎn)證券化進(jìn)行全過程監(jiān)管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產(chǎn)整合階段，風(fēng)險產(chǎn)生后的追責(zé)階段都應(yīng)當(dāng)納入法律監(jiān)管范圍。同時合理配置參與社會資本運(yùn)營的不同主體在證券化過程各個階段的權(quán)利義務(wù)， 使不同主體在證券化過程中，均實(shí)現(xiàn)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一，防止社會資本被私人濫用。
在證券化資產(chǎn)整合階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一， 主要是要求資產(chǎn)證券化的實(shí)施者對投入證券化資產(chǎn)池的資產(chǎn)進(jìn)行水平限制和分級管理。資產(chǎn)風(fēng)險超過準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)不得進(jìn)入資產(chǎn)池，而可以進(jìn)入資產(chǎn)池的部分也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險的類型化評估，確定不同的風(fēng)險等級，分別投入二級市場，并且提供詳細(xì)的資產(chǎn)風(fēng)險情況說明，如果不能履行相應(yīng)義務(wù)，就限制其證券化的產(chǎn)品上市交易，從而保證整合階段權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在衍生品流通階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在維持現(xiàn)有的對衍生品發(fā)行人交易行為管控的同時，加強(qiáng)對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，要求評級機(jī)構(gòu)對其的不實(shí)信息承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任， 保證交易過程的透明與外部評級監(jiān)管的有效性，以確保交易階段發(fā)行人和評級機(jī)構(gòu)權(quán)利義務(wù)的統(tǒng)一。在資產(chǎn)風(fēng)險產(chǎn)生后追責(zé)階段的權(quán)利義務(wù)統(tǒng)一，主要是在衍生品風(fēng)險出現(xiàn)時，建立相應(yīng)的追責(zé)機(jī)制。如果衍生品風(fēng)險的發(fā)生是由于資產(chǎn)證券化過程中參與主體沒有履行法定義務(wù)引起的，則從賠償風(fēng)險損失、證券化產(chǎn)品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個層面構(gòu)建資產(chǎn)證券化參與主體的責(zé)任體系，通過倒逼機(jī)制，規(guī)范證券化過程中參與者的行為。
(一)對資產(chǎn)證券化過程的監(jiān)督
資產(chǎn)證券化中的原始權(quán)益人和特殊目的管理人在進(jìn)行資產(chǎn)整合，為衍生品發(fā)行行為時，法律應(yīng)當(dāng)對其資產(chǎn)整合規(guī)定更為詳盡的義務(wù)。我國應(yīng)當(dāng)在相關(guān)管理法規(guī)中建立證券化產(chǎn)品根據(jù)風(fēng)險進(jìn)行分級的類型化標(biāo)準(zhǔn)和資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，并在《信息披露指引》等規(guī)范性文件中強(qiáng)化參與人的信息披露義務(wù)，將信息披露的要求提高至必須追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，通過信息披露強(qiáng)化、衍生品分級交易的方式， 提高資產(chǎn)證券化過程中的資本質(zhì)量，降低基礎(chǔ)資本性風(fēng)險。
對于首次整合中行使資產(chǎn)證券化發(fā)行金融衍生品的情形，應(yīng)當(dāng)根據(jù)衍生品基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險水平差異，建立分類標(biāo)準(zhǔn)。建立衍生品的風(fēng)險分級機(jī)制，將不同的資本質(zhì)量創(chuàng)造的金融衍生品進(jìn)行區(qū)別對待，優(yōu)級衍生品風(fēng)險最小，次級衍生品風(fēng)險最大，供投資者根據(jù)偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經(jīng)驗(yàn)，將房屋抵押貸款支持債券根據(jù)貸款人的信用情況和資產(chǎn)水平為標(biāo)準(zhǔn)分為優(yōu)級、次優(yōu)級、次級貸款抵押債券，在分類的基礎(chǔ)上，應(yīng)對風(fēng)險最大的抵押貸款作為基礎(chǔ)的衍生品的發(fā)行設(shè)定進(jìn)一步的資產(chǎn)控制。同樣以房屋抵押貸款的證券化為例，對于財產(chǎn)狀況和信用狀況最低的次級抵押貸款債權(quán)，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權(quán)，〔6〕應(yīng)當(dāng)進(jìn)行進(jìn)一步限制。對這類貸款，在進(jìn)入資產(chǎn)池前應(yīng)當(dāng)進(jìn)行風(fēng)險評估，按照借款人的資產(chǎn)負(fù)債比例、收入水平等因素設(shè)定一定的資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)后其抵押貸款的債權(quán)才能進(jìn)入資產(chǎn)池作為基礎(chǔ)資本。在法規(guī)完善方面，應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險特點(diǎn)， 由證監(jiān)會制定相應(yīng)的分級標(biāo)準(zhǔn)，填補(bǔ)風(fēng)險分級上的空白，并且設(shè)置不同風(fēng)險級別的原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。在《管理規(guī)定》第24條對基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定中，除不能存在抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)和權(quán)利限制的規(guī)定之外， 應(yīng)當(dāng)規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)不符合最高風(fēng)險級別原始資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)的，不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的禁止性規(guī)定。而該規(guī)定第9條資產(chǎn)證券化中原始權(quán)益人職責(zé)規(guī)定的第一款要求原始權(quán)益人依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn) 的規(guī)定也應(yīng)當(dāng)與此要求對接，要求移交的基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)進(jìn)行風(fēng)險分級， 并且各風(fēng)險等級的基礎(chǔ)資產(chǎn)均符合資產(chǎn)池準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。這種法律的監(jiān)管方式是希望從金融衍生品發(fā)行過程的資產(chǎn)組合源頭進(jìn)行風(fēng)險控制。
在信息披露方面，根據(jù)《信息披露指引》履行信息披露義務(wù)的規(guī)定， 應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步提高資產(chǎn)證券化的參與者為發(fā)行行為時履行對其發(fā)行的金融衍生品風(fēng)險情況的說明義務(wù)，在透明化的條件下才可以投入市場進(jìn)行交易。資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的金融衍生品的基礎(chǔ)資產(chǎn)情況，評級情況和風(fēng)險評估報告，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)如實(shí)向投資者進(jìn)行披露，特別是對衍生品的可能風(fēng)險必須向投資者進(jìn)行明確提示。在這里，部分學(xué)者為了進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)行人義務(wù)，提出此時的說明義務(wù)不僅僅限于要求發(fā)行人按照《信息披露指引》提供相應(yīng)信息，而且要求其對信息的說明必須能夠?yàn)橐话愕耐顿Y者所理解?！?〕即說明應(yīng)當(dāng)參照投資者的知識、經(jīng)驗(yàn)、對衍生品風(fēng)險了解的水平進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼f明。強(qiáng)化這種說明義務(wù)和衍生品透明化處理的基礎(chǔ)一方面是確保信息弱勢者的自我決定權(quán)，〔8〕可以讓投資者在購入金融衍生品時擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發(fā)行人不能履行說明義務(wù)時，其衍生品無法上市的法律規(guī)范，敦促原始權(quán)益人提供質(zhì)量相對較高的原始資本。因?yàn)樵谛畔⑴读x務(wù)方面高標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)現(xiàn)， 配合市場上投資者對低質(zhì)量衍生品的自然淘汰， 可以一定程度上提高基礎(chǔ)財產(chǎn)質(zhì)量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實(shí)，還必須能夠?yàn)槭袌錾系耐顿Y者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對于說明義務(wù)的法律監(jiān)督主要依靠作為證券交易監(jiān)管機(jī)構(gòu)的證監(jiān)會對金融衍生品的管理來實(shí)現(xiàn)，證監(jiān)會對于投入市場交易的資產(chǎn)證券化創(chuàng)造的債券或者債務(wù)權(quán)證提供的信息應(yīng)當(dāng)進(jìn)行檢查，對于不能提供法律所要求的相應(yīng)信息的金融衍生產(chǎn)品應(yīng)拒絕其進(jìn)行交易。
(二)對金融衍生品交易過程的監(jiān)督
對于衍生品交易過程的監(jiān)督應(yīng)當(dāng)從三個角度進(jìn)行，即交易過程中再證券化信息披露義務(wù)的強(qiáng)化、建立統(tǒng)籌性的金融衍生品監(jiān)管部門和提高外部評級機(jī)制的監(jiān)管強(qiáng)度。在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數(shù)是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發(fā)生會進(jìn)一步掩蓋資本風(fēng)險。所以，如何規(guī)范資產(chǎn)再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認(rèn)為，對再證券化的監(jiān)管可以通過強(qiáng)化信息披露義務(wù)來實(shí)現(xiàn)， 即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎(chǔ)資本的信息披露義務(wù)時，必須將基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況追溯至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發(fā)行人濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對多次證券化產(chǎn)品的打包過程、整合歷史履行披露義務(wù)，如果無法提供相應(yīng)的信息則不允許衍生品進(jìn)行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產(chǎn)證券化進(jìn)行多次打包的行為，因?yàn)槎啻未虬筇峁┭苌氛系臍v史全過程信息相對較為困難， 而如果不履行說明義務(wù)則無法將衍生品投入市場交易， 就可以在一定程度上限制以掩蓋風(fēng)險為目的的多次打包情形發(fā)生。
對于衍生品流通監(jiān)管的問題， 應(yīng)當(dāng)根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，構(gòu)建跨領(lǐng)域的綜合性的監(jiān)管體系。資產(chǎn)證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機(jī)構(gòu)、金融市場投資者等主體，并且跨越實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個領(lǐng)域，其對應(yīng)的監(jiān)管體系的設(shè)置也應(yīng)當(dāng)與這些特點(diǎn)相適應(yīng)，進(jìn)行跨領(lǐng)域的綜合監(jiān)管。衍生品上市的監(jiān)管、二級市場交易過程中存在的風(fēng)險與問題、違規(guī)交易行為的處罰， 統(tǒng)一的衍生品監(jiān)管機(jī)構(gòu)都應(yīng)享有監(jiān)管權(quán)限，在一定程度上提高監(jiān)督機(jī)構(gòu)對衍生品市場的監(jiān)管能力。我國現(xiàn)階段的資產(chǎn)證券化存在多機(jī)構(gòu)監(jiān)管，職權(quán)在一定程度上存在重疊， 對相同問題的處理方式不完全統(tǒng)一的情況。銀監(jiān)會、證監(jiān)會均有權(quán)對資產(chǎn)證券化進(jìn)行管理，央行有權(quán)對評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，三權(quán)分立必然會造成一定程度的問題。由于我國金融業(yè)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)管理的模式，所以設(shè)置全新的職能部門，整合資產(chǎn)證券化的法律監(jiān)管模式在短期內(nèi)可行性不高。因此， 可以通過銀監(jiān)會、證監(jiān)會對資產(chǎn)證券化過程進(jìn)行聯(lián)合管理的方式，嘗試聯(lián)合關(guān)于資產(chǎn)證券化的一般性監(jiān)管制度; 在此前提下， 對于其管轄不同領(lǐng)域的特殊情況， 由兩機(jī)構(gòu)分別立法，通過這種方式減少監(jiān)管規(guī)范之間沖突。對于資產(chǎn)證券化的管理，可以嘗試設(shè)置聯(lián)合辦事機(jī)構(gòu)，對相關(guān)問題進(jìn)行統(tǒng)一管控、統(tǒng)一處理，通過合作的方式實(shí)現(xiàn)對衍生品交易的跨領(lǐng)域監(jiān)管。
外部信用評級機(jī)構(gòu)的評級行為也應(yīng)當(dāng)發(fā)揮其相應(yīng)的作用。評級機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)依據(jù)衍生品發(fā)行人提供的基礎(chǔ)財產(chǎn)信息，整合的過程等信息對衍生品的質(zhì)量、風(fēng)險進(jìn)行客觀的評價。公布評級信息的同時也應(yīng)當(dāng)公布相應(yīng)的評級方法、評級標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行人情況評估報告等信息，評級機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)履行信息披露制度。在規(guī)范評級行為的同時，對不實(shí)信息的評級機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建合理的責(zé)任承擔(dān)制度，通過追責(zé)機(jī)制規(guī)范信用評級機(jī)構(gòu)的行為。責(zé)任承擔(dān)主要分為兩個部分：第一是要求評級機(jī)構(gòu)對因其不真實(shí)信息造成的損失進(jìn)行賠償。如果評級機(jī)構(gòu)故意提供不實(shí)的評級信息或者在評級過程中存在過失而導(dǎo)致評級信息不真實(shí)，影響了投資者對衍生品風(fēng)險的正確評估，造成投資損失的發(fā)生，那么信用評級機(jī)構(gòu)就應(yīng)當(dāng)為其提供的不實(shí)信息負(fù)擔(dān)責(zé)任，向投資者賠償相應(yīng)損失。第二是增強(qiáng)中國人民銀行對信用評級機(jī)構(gòu)的管理和指導(dǎo)， 建立評級機(jī)構(gòu)的退市制度。如果評級機(jī)構(gòu)不真實(shí)的評級信息造成嚴(yán)重的社會影響， 就應(yīng)當(dāng)取消評級機(jī)構(gòu)評級信息的資格，強(qiáng)制其退出信用評級領(lǐng)域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強(qiáng)化評級機(jī)構(gòu)的賠償責(zé)任和建立資格剝奪機(jī)制使信用評級機(jī)構(gòu)在評級信息時切實(shí)履行審慎檢查衍生品狀況的義務(wù)。
由于我國評級機(jī)構(gòu)發(fā)展較晚，評級信息的科學(xué)性、客觀性、透明性及法律監(jiān)管與國際資信評級發(fā)達(dá)國家仍然有一定的差距，因此，應(yīng)當(dāng)通過法律手段強(qiáng)化機(jī)構(gòu)評級信息的透明化，并加強(qiáng)中國人民銀行對評級機(jī)構(gòu)的管理、健全責(zé)任追究制度。
(三)建立資產(chǎn)證券化濫用的追責(zé)機(jī)制
如果資產(chǎn)證券化的權(quán)利人濫用權(quán)利， 不履行相應(yīng)的風(fēng)險告知與提示義務(wù)，導(dǎo)致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應(yīng)當(dāng)由權(quán)利人承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。通過追責(zé)機(jī)制，規(guī)范權(quán)利行使，保證權(quán)利人履行義務(wù)，實(shí)現(xiàn)權(quán)利、義務(wù)、責(zé)任的統(tǒng)一。資產(chǎn)證券化權(quán)利人的責(zé)任體現(xiàn)為：第一，如果權(quán)利人濫用資產(chǎn)證券化，對發(fā)行的金融衍生品沒有進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量控制，或者沒有履行風(fēng)險告知與提示的義務(wù)，就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生風(fēng)險并不必然導(dǎo)致賠償責(zé)任。即如果證券化過程中原始權(quán)益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務(wù)與透明化要求，而投資人自主選擇了風(fēng)險較大的債券或者債務(wù)權(quán)證， 最終因基礎(chǔ)資產(chǎn)出現(xiàn)風(fēng)險而遭受不利益， 是正常的商業(yè)風(fēng)險所致的損失，不產(chǎn)生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關(guān)主體依照法律規(guī)定公開信息，明確告知了信用評級較低的房屋抵押貸款支持債券的相關(guān)風(fēng)險， 在抵押貸款出現(xiàn)大量違約，導(dǎo)致投資者利益受損時，證券化的原始權(quán)益人和特殊目的管理人就不會負(fù)擔(dān)賠償責(zé)任。第二，對于因基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量問題嚴(yán)重，金融衍生產(chǎn)品投機(jī)嚴(yán)重的支持債券或者債務(wù)權(quán)證，應(yīng)當(dāng)根據(jù)具體情況限制、暫?；蛘咄Ｖ蛊浣灰祝⑶覐?qiáng)制問題券商退出市場。第三，對于出現(xiàn)相關(guān)問題的房屋抵押貸款經(jīng)營機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)取消其進(jìn)行資產(chǎn)整合，經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的資格，僅允許其依照傳統(tǒng)的模式經(jīng)營。通過對權(quán)利人從事證券化業(yè)務(wù)相關(guān)資格的剝奪、對負(fù)有責(zé)任人員直接進(jìn)行追責(zé)規(guī)范經(jīng)營行為。證監(jiān)會《管理規(guī)定》涉及證監(jiān)會監(jiān)督管理方式的第46條，除責(zé)令改正、監(jiān)管談話、出具警示函、責(zé)令公開說明、責(zé)令參加培訓(xùn)、責(zé)令定期報告、認(rèn)定為不適當(dāng)人選等監(jiān)管措施之外，還應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)證券化的資格剝奪列為監(jiān)督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產(chǎn)證券化的資格，有可能對于受到處罰的金融機(jī)構(gòu)造成巨大的損失，而我國進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的主體都具有一定的行政色彩， 金融機(jī)構(gòu)大而不倒的現(xiàn)實(shí)應(yīng)當(dāng)發(fā)生改變，必須在追責(zé)方面嚴(yán)格責(zé)任負(fù)擔(dān)，通過懲罰機(jī)制產(chǎn)生足夠的法律威懾力，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的行為。
通過資產(chǎn)證券化階段的資產(chǎn)審查， 衍生品上市的內(nèi)部控制，交易過程中的外部監(jiān)督，事后追責(zé)機(jī)制的規(guī)范和限制，保證資產(chǎn)證券化能夠在為原始權(quán)益人、特殊目的管理人等參與證券化的主體創(chuàng)造利益的同時，為社會生產(chǎn)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)社會化權(quán)利與社會需要的統(tǒng)一。
【摘要】我國于2005年12月由國家開發(fā)銀行在銀行間債券市場成功發(fā)行首單信貸資產(chǎn)支持證券以來，資產(chǎn)支持證券在我國的發(fā)展如雨后春筍，目前規(guī)?？捎^，是我國證券市場的重要組成部分之一。本文主要論述固定收益證券之一的資產(chǎn)支持證券在我國發(fā)展的現(xiàn)狀，最后系統(tǒng)性地論述我國資產(chǎn)支持證券的優(yōu)勢。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)支持證券；資產(chǎn)證券化；固定收益證券
1.固定收益證券基本概述
1.1 固定收益證券
2.2 資產(chǎn)支持證券的定義
資產(chǎn)支持證券（asset-backed security，abs）是指由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)發(fā)行的、以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付其收益的受益證券。其屬于債券性質(zhì)的金融工具，其向投資者支付的本息來自于基礎(chǔ)資產(chǎn)池（pool of underlying assets）產(chǎn)生的現(xiàn)金流或剩余權(quán)益。項(xiàng)下的資產(chǎn)通常是金融資產(chǎn)，如貸款或信用卡應(yīng)收款，根據(jù)它們的條款規(guī)定，支付是有規(guī)律的，即具有固定收益證券的特征。同時，資產(chǎn)證券化支付本金的時間常依賴于涉及資產(chǎn)本金回收的時間，這種本金回收的時間和相應(yīng)的資產(chǎn)支持證券相關(guān)本金支付時間的不可預(yù)見性，是資產(chǎn)支持證券區(qū)別于其它債券的一個主要特征。與股票和一般債券不同，資產(chǎn)支持證券不是對某一經(jīng)營實(shí)體的利益要求權(quán)，而是對基礎(chǔ)資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流和剩余權(quán)益的要求權(quán)，是一種以資產(chǎn)信用為支持的證券。
2.3 歷史發(fā)展過程
上世紀(jì)70年代，資產(chǎn)支持證券在西方國家融資證券化、直接化的金融大環(huán)境下應(yīng)運(yùn)而生的，最早出現(xiàn)在美國金融市場，隨后被眾多成熟市場經(jīng)濟(jì)體接受和采用。近年來資產(chǎn)支持證券又在許多新興市場國家得以推行，對提高新興市場國家的資產(chǎn)流動性、分散信用風(fēng)險、推動金融市場發(fā)展起到了積極作用。目前，美國和歐洲的資產(chǎn)支持證券市場規(guī)模較大，其他地區(qū)相對較小。我國則剛剛起步，2005年12月8日，國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行在銀行間市場發(fā)行了首批資產(chǎn)支持證券，總量為71.94億元。
資產(chǎn)支持證券最初采用的基礎(chǔ)資產(chǎn)為住房抵押貸款，隨著證券化技術(shù)的不斷提高和金融市場的日益成熟，用于支持發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型也不斷豐富，目前還包括汽車消費(fèi)貸款、信用卡應(yīng)收款、學(xué)生貸款、住房權(quán)益貸款（home equity loan）、設(shè)備租賃費(fèi)、廠房抵押貸款（manufacturing housing）、商用、農(nóng)用、醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款、貿(mào)易應(yīng)收款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、門票收入、俱樂部會費(fèi)收入、保費(fèi)收入、中小企業(yè)貸款支撐、知識產(chǎn)權(quán)等。
2.4 相關(guān)法律體系
在美國，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行和交易與公司債券等其他證券基本相同，受1933年《證券法》（securities act）和1934年《證券交易法》（securities exchange act）約束，同時也涉及《投資公司法》、《破產(chǎn)法》、《投資信托法》有關(guān)內(nèi)容及專門的會計、稅收政策等。
在歐洲，法國于1988年頒布了《資產(chǎn)證券化法》，英國于1989年出臺了《貸款轉(zhuǎn)讓與證券化準(zhǔn)則》，意大利、荷蘭、西班牙等國家也出臺相關(guān)的法律規(guī)范資產(chǎn)支持證券市場。
在亞洲，為推動資產(chǎn)支持證券市場發(fā)展，自上世紀(jì)90年代以來很多國家紛紛推出專門法律，比如日本2000年修訂的《資產(chǎn)流動化法》、菲律賓1991頒布的《資產(chǎn)支持證券注冊和銷售規(guī)則》、泰國1998年實(shí)施的《證券化法》、韓國1998年出臺的《資產(chǎn)證券化法案》、中國臺灣2002年頒布的《金融資產(chǎn)證券化條例》等。我國于2005年3月出臺《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，正式開展資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)試點(diǎn)。
2.5 發(fā)行過程
資產(chǎn)支持證券的發(fā)行過程通常如下：首先由基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人（originator），包括商業(yè)銀行、信用卡服務(wù)商、汽車金融公司、抵押貸款公司、儲蓄貸款公司、消費(fèi)金融公司等，將貸款或應(yīng)收款等資產(chǎn)出售給其附屬的或第三方特殊目的載體（special purpose vehicle，spv），實(shí)現(xiàn)有關(guān)資產(chǎn)信用與發(fā)起人信用的破產(chǎn)隔離（bankruptcy remoteness），然后由spv將資產(chǎn)打包、評估分層（tranches）、信用增級（credit enhancement）、信用評級等步驟后向投資者公募或私募發(fā)行.產(chǎn)品類型包括簡單的過手證券（pass-through security）和復(fù)雜的結(jié)構(gòu)證券（structured security），如mbs（mortgage-backed security）、cmo（collateralized mortgage obligation）等。
資產(chǎn)支持證券的投資者主要是各大商業(yè)銀行、保險公司、貨幣市場基金、長期共同基金、對沖基金和養(yǎng)老基金等。由于大多數(shù)資產(chǎn)支持證券的存續(xù)期限、償付結(jié)構(gòu)、信用增級手段等都各不相同，其交易大都在otc市場進(jìn)行，主要通過電話雙邊報價、協(xié)議成交，因此除標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的mbs外，其他類型的資產(chǎn)支持證券一般流動性不足、價格透明度不高。
2.6 我國資產(chǎn)支持證券的交易特殊規(guī)定
資產(chǎn)支持證券可以向投資者定向發(fā)行。定向發(fā)行資產(chǎn)支持證券可免于信用評級。定向發(fā)行的資產(chǎn)支持證券只能在認(rèn)購人之間轉(zhuǎn)讓。
證券投資基金投資的資產(chǎn)支持證券必須在全國銀行間債券交易市場或證券交易所交易。貨幣市場基金可投資于剩余期限在397天以內(nèi)（含397天）的資產(chǎn)支持證券。
貨幣市場基金投資的資產(chǎn)支持證券的信用評級，應(yīng)不低于國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)評定的aaa級或相當(dāng)于aaa級的信用級別。其他類別的證券投資基金投資于資產(chǎn)支持證券，根據(jù)基金合同制訂相應(yīng)的證券信用級別限制。若基金合同未訂明相應(yīng)的證券信用級別限制，應(yīng)投資于信用級別評級為bbb以上（含bbb）的資產(chǎn)支持證券。證券投資基金持有資產(chǎn)支持證券期間，如果其信用等級下降、不再符合投資標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)在評級報告之日起3個月內(nèi)予以全部賣出。
《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》第7到第10條規(guī)定：“資產(chǎn)支持證券應(yīng)以現(xiàn)券買賣的方式在銀行間債券市場交易流通。資產(chǎn)支持證券交易采用詢價交易和點(diǎn)擊成交的報價交易方式。資產(chǎn)支持證券按每百元面額對應(yīng)的本金進(jìn)行報價。資產(chǎn)支持證券的交易數(shù)額最小為面額10萬元，交易單位為面額1萬元。”
3.我國資產(chǎn)支持證券發(fā)展過程和現(xiàn)狀
根據(jù)證券業(yè)和金融市場協(xié)會（securities industry and financial markets association，sifma）統(tǒng)計，截至2008年1季度末，美國資產(chǎn)支持證券（含mbs，下同）余額為9.88萬億美元，占美國債券市場余額的32.34%，是第一大債券品種；歐洲資產(chǎn)支持證券余額為1.21萬億歐元，主要集中在英國、西班牙
、荷蘭、意大利等國家。2007年，美國共發(fā)行資產(chǎn)支持證券2.95萬億美元，占當(dāng)年美國債券發(fā)行總額的47.58%；歐洲共發(fā)行資產(chǎn)支持證券4537億歐元。2007年，資產(chǎn)支持證券中標(biāo)準(zhǔn)化程度最高的美國機(jī)構(gòu)mbs（agency mbs）的日均交易額約為3201億美元，遠(yuǎn)低于國債的日均交易額5671億美元，換手率相對較低。
我國于2005年12月由國家開發(fā)銀行在銀行間債券市場成功發(fā)行首單信貸資產(chǎn)支持證券。根據(jù)中央國債登記公司統(tǒng)計，截至2008年7月底，我國共發(fā)行各類資產(chǎn)支持證券531.18億元，7月末余額為434.4億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型包括住房抵押貸款、汽車貸款、優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)以及不良貸款等。交易方式包括現(xiàn)券買賣和質(zhì)押式回購，截至2008年7月底累計成交158.65億元。
截止2012年3月末，資產(chǎn)支持證券托管量為86.17億元（銀行間托管量為81.04億元，其他托管量為5.13億元），其中待償期限為一年的有14.39億元，10年以上的為71.77億元?？闪魍ǖ馁Y產(chǎn)支持證券銀行托管的有4只，非流通的資產(chǎn)支持證券有7只。我國資產(chǎn)支持證券交易筆數(shù)很小，截止2012年3月末，本年共交易2筆，2011年全年交易7筆。
4.我國資產(chǎn)支持證券優(yōu)勢
4.1 資產(chǎn)支持證券是公司債的升級
資產(chǎn)支持證券是一種債券性質(zhì)的金融工具，是公司債的替代選擇，它將公司的特定資產(chǎn)或某項(xiàng)現(xiàn)金流作為融資抵押資產(chǎn)，而非以公司整體名義來融資，由于選擇特定資產(chǎn)或某項(xiàng)現(xiàn)金流的風(fēng)險通常要低于公司整體，因此公司可以獲得較低的利率，減少融資成本，也可限制償債風(fēng)險。
4.2 資產(chǎn)支持證券品種豐富
abs的流程是這樣的，首先要從公司資產(chǎn)負(fù)債表上剝離出準(zhǔn)備資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、商業(yè)銀行的貸款資產(chǎn)，將這些資產(chǎn)或現(xiàn)金流放到一個特殊目的載體（spv）中，再以spv的名義向投資者發(fā)行abs證券。目前國內(nèi)abs嘗試還主要集中在商業(yè)銀行剝離資產(chǎn)領(lǐng)域。abs給投資者帶來的好處是，可以提供更加豐富的投資品種，滿足不同風(fēng)險/回報需求。
4.3 資產(chǎn)支持證券能幫助化解商業(yè)銀行不良資產(chǎn)
資產(chǎn)支撐證券化的思想和技術(shù)，對我國進(jìn)行商業(yè)銀行不良債權(quán)的化解、國企存量資產(chǎn)的盤活、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的籌集有著廣泛的借鑒意義。
4.4 其具有較高的信用評級
從信用角度看，資產(chǎn)支持型證券是最安全的投資工具之一。與其他債務(wù)工具類似，它們也是在其按期償還本利息與本金能力的基礎(chǔ)之上進(jìn)行價值評估與評級的。但與大多數(shù)公司債券不同的是，資產(chǎn)支持型證券得到擔(dān)保物品的保護(hù)，并由其內(nèi)在結(jié)構(gòu)特征通過外部保護(hù)措施使其得到信用增級，從而進(jìn)一步保證了債務(wù)責(zé)任得到實(shí)現(xiàn)。大多數(shù)資產(chǎn)支持型證券從主要的信用評級機(jī)構(gòu)得到了最高信用評級——3a級。
4.5 投資多元化與多樣化
資產(chǎn)支持型證券市場是一個在結(jié)構(gòu)、收益、到期日以及擔(dān)保方式上都高度多樣化的市場。用以支持證券的資產(chǎn)涵蓋了不同的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，從信用卡應(yīng)收賬款到汽車、船只和休閑設(shè)施貸款，以及從設(shè)備租賃到房地產(chǎn)和銀行貸款。另外，資產(chǎn)支持型證券向投資者提供了條件，使他們能夠?qū)鹘y(tǒng)上集中于政府債券、貨幣市場債券或公司債券的固定收益證券進(jìn)行多樣化組合。
4.6 資產(chǎn)證券化有助化解地方債風(fēng)險
按照國家審計署的數(shù)據(jù)，截止到2010年底全國地方政府性債務(wù)余額為10.7萬億，2012年到期債務(wù)占比17.17％。資產(chǎn)證券化能夠較好地解決地方融資平臺公司資產(chǎn)現(xiàn)金流和債務(wù)不相匹配的問題。資產(chǎn)證券化能夠分散銀行體系的風(fēng)險，幫助銀行分擔(dān)流動性管理和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的壓力。
5.結(jié)語
綜述所述，資產(chǎn)支持證券的優(yōu)勢的充分發(fā)揮，還有賴于我國相關(guān)資產(chǎn)證券化法律法規(guī)制度的完善，以此為資產(chǎn)支持證券提供合理有序的投資環(huán)境，這是我國立法機(jī)關(guān)和各監(jiān)督管理部門未來的努力方向。相信未來的我國的資產(chǎn)支持證券在資本市場中的份額將會越來越大，同時，其在固定收益證券中所扮演的角色也將會越來越重要。
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資產(chǎn)證券化源于70年代美國的住房抵押證券，隨后證券化技術(shù)被廣泛應(yīng)用于抵押債權(quán)以外的非抵押債權(quán)資產(chǎn)，并于80年代在歐美市場獲得蓬勃發(fā)展。90年代起，資產(chǎn)證券化開始出現(xiàn)在亞洲市場上，特別是東南亞金融危機(jī)爆發(fā)以后，在一些亞洲國家得到迅速發(fā)展。資產(chǎn)證券化（包括不良資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)證券化）是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。通俗地講，資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動性，但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券，據(jù)以融資的過程。目前在我國存在大量的可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，例如房地產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)、房地產(chǎn)抵押貸款等。資產(chǎn)證券化尤其使房地產(chǎn)證券化在我國具有廣闊的發(fā)展空間，我們應(yīng)當(dāng)充分把握這一機(jī)會，在拓寬溶資渠道和完善資本市場的同時，建立良好的政策法律環(huán)境和投資環(huán)境。2003年6月5日，中國人民銀行《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，即“121號文件”，以控制房地產(chǎn)信貸風(fēng)險，其中的核心內(nèi)容有：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)申請銀行貸款，其自有資金應(yīng)不低于開發(fā)項(xiàng)目總投資的30％；商業(yè)銀行發(fā)放的房地產(chǎn)貸款嚴(yán)禁跨地區(qū)使用；商業(yè)銀行不得向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放用于繳交土地出讓金的貸款。這好比把造成銀行不良資產(chǎn)的緊箍咒轉(zhuǎn)嫁給了房地產(chǎn)開發(fā)商，使房地產(chǎn)融資渠道單一的窘境雪上加霜。加快房地產(chǎn)證券化的發(fā)展以激活資本投資市場勢在必行，啟動相關(guān)的專項(xiàng)研究和政策法律的研究也就顯得尤為重要。
二、房地產(chǎn)證券化的含義、性質(zhì)和特征
（一）房地產(chǎn)證券化的含義和性質(zhì)
以住房抵押貸款證券化為代表的房地產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于上個世紀(jì)70年代的美國。房地產(chǎn)證券化（RealEstateSecuritization），是指把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)的投資轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程，從而使投資人與房地產(chǎn)投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)化為有價證券形式的股權(quán)和債權(quán)。主要包括房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式。房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化即商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化。
因?yàn)樽C券化本身就是一個非常寬泛的概念，而且目前也沒有關(guān)于資產(chǎn)證券化的權(quán)威法律定義，所以理論界對房地產(chǎn)證券化的理解也存在著很大的分歧：
有的學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)證券化是指通過發(fā)行股票或公司債券進(jìn)行融資的活動，包括直接或間接成為房地產(chǎn)上市公司，從而使一般房地產(chǎn)企業(yè)與證券相融合，也包括一般上市公司通過收購、兼并、控股投資房地產(chǎn)企業(yè)等形式進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)，從而使上市公司與房地產(chǎn)業(yè)結(jié)合，發(fā)行股票或債券。這種觀點(diǎn)意味著房地產(chǎn)證券化，既可以解決開發(fā)企業(yè)流動資金不足的問題，又可分散房地產(chǎn)開發(fā)投資的風(fēng)險。有的學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)證券化是指房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目融資的證券化，即以某具體的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目為投資對象，由投資方或開發(fā)企業(yè)委托金融機(jī)構(gòu)發(fā)行有價證券籌集資金的活動。
實(shí)際上，房地產(chǎn)證券化產(chǎn)生的背景及實(shí)踐表明，房地產(chǎn)證券化是指房地產(chǎn)投資由原來的物權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)橛袃r證券的股權(quán)或債券，是指房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化和房地產(chǎn)抵押貸款的證券化，而并非房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行股票或債券的籌資活動，也不是房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目融資證券化。
房地產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上是不同投資者獲得房地產(chǎn)投資收益的一種權(quán)利分配，其具體形式可以是股票、債券，也可以是信托基金與收益憑證等。因?yàn)榉康禺a(chǎn)本身的特殊性，其原有的融資方式單一，房地產(chǎn)證券化是投資者將對物權(quán)的占有和收益權(quán)轉(zhuǎn)化為債權(quán)或股權(quán)。其實(shí)質(zhì)上是物權(quán)的債權(quán)性擴(kuò)張。房地產(chǎn)證券化體現(xiàn)的是資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資方式。傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來融資的。資產(chǎn)證券化則是憑借原始權(quán)益人的一部分資產(chǎn)的未來收入能力來融資，資產(chǎn)本身償付能力與原始權(quán)益人的資信水平被徹底割裂開來。
與其他資產(chǎn)證券化相比，房地產(chǎn)證券化的范圍更廣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了貸款債權(quán)的證券化范圍。貸款證券化的對象為貸款本身，投資人獲得的只是貸款凈利息，然而，房地產(chǎn)投資的參與形式多種多樣，如股權(quán)式、抵押式等等，其證券化的方式也因此豐富多彩，只有以抵押貸款形式參與的房地產(chǎn)投資證券化的做法才與貸款證券化相似，其他形式的證券化對象均不是貸款本身，而是具體的房地產(chǎn)項(xiàng)目。所以房地產(chǎn)證券化包括房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式。
房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化是指以一級市場即發(fā)行市場上抵押貸款組合為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券的結(jié)構(gòu)性融資行為。
房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化又稱商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化，是指以房地產(chǎn)投資信托為基礎(chǔ)，將房地產(chǎn)直接投資轉(zhuǎn)化為有價證券，使投資者與投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)閾碛杏袃r證券的債權(quán)關(guān)系。
房地產(chǎn)證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發(fā)，金融機(jī)構(gòu)將其擁有的房地產(chǎn)債權(quán)分割成小單位面值的有價證券出售給社會公眾，即出售給廣大投資者，從而在資本市場上籌集資金，用以再發(fā)放房地產(chǎn)貸款；另一方面是從非金融機(jī)構(gòu)出發(fā)，房地產(chǎn)投資經(jīng)營機(jī)構(gòu)將房地產(chǎn)價值由固定資本形態(tài)轉(zhuǎn)化為具有流動的證券商品，通過發(fā)售這種證券商品在資本市場上籌集資金。
總之，房地產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資，以房地產(chǎn)抵押貸款債券為核心的多元化融資體系，泛指通過股票、投資基金和債券等證券化金融工具融通房地產(chǎn)市場資金的投融資過程，包括房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化。其宗旨是將巨額價值的房地產(chǎn)動產(chǎn)化、細(xì)分化，利用證券市場的功能，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)資本大眾化、經(jīng)營專業(yè)化及投資風(fēng)險分散化，為房地產(chǎn)市場提供充足的資金，推動房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)快速發(fā)展。它既是一種金融創(chuàng)新，更是全球性經(jīng)濟(jì)民主化運(yùn)動的重要組成部分。
（二）房地產(chǎn)證券化的特征
1、基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律形式是合同權(quán)利。無論是房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化還是房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化，在證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)都被法律化為一種合同權(quán)利。
2、參與者眾多，法律關(guān)系復(fù)雜。在整個證券化過程中，從基礎(chǔ)資產(chǎn)的選定到證券的償付，有眾多的法律主體以不同的身份參與進(jìn)來，相互之間產(chǎn)生縱橫交錯的法律關(guān)系網(wǎng)，其涉及面之廣是其他資產(chǎn)證券化所不能及的。借款人和貸款人之間的借貸法律關(guān)系，委托人和受托人之間的信托關(guān)系，SPV（特設(shè)機(jī)構(gòu)）和原始權(quán)益人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓關(guān)系，SPV和證券承銷商的承銷關(guān)系，還有眾多的中介機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)而產(chǎn)生服務(wù)合同關(guān)系等等，一個證券化過程中，有著多種多樣的法律關(guān)系，牽涉國家方方面面的法律規(guī)定。任何一個法律規(guī)定的忽視都將影響證券化的實(shí)施效果。
3、獨(dú)特的融資模式。這主要體現(xiàn)在兩個方面，一方面體現(xiàn)在融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計上。房地產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計出一種嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)，通過這個交易結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)融資目的。另一方面體現(xiàn)在負(fù)債結(jié)構(gòu)上。利用證券化技術(shù)進(jìn)行融資不會增加發(fā)起人的負(fù)債，是一種不顯示在資產(chǎn)負(fù)債表上的融資方法。通過證券化，將資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)剝離改組后，構(gòu)造成市場化的投資工具，這樣可以提高發(fā)起人的資本充足率，降低發(fā)起人的負(fù)債率。
4、安全系數(shù)高。在由其他機(jī)構(gòu)專業(yè)化經(jīng)營的同時，投資者的風(fēng)險由于證券化風(fēng)險隔離的設(shè)計，只取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的收入自身，非以發(fā)起人的整體信用為擔(dān)保，并且和發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險隔離，和SPV（特設(shè)機(jī)構(gòu)）的破產(chǎn)風(fēng)險隔離，SPV或者是為證券化特設(shè)一個項(xiàng)目一個SPV，或者對證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)行專項(xiàng)管理，SPV的經(jīng)營范圍不能有害于證券化，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流收入委托專門的金融機(jī)構(gòu)?？顚簟＿@種獨(dú)特的設(shè)計降低了原有的風(fēng)險，提高安全系數(shù)。另外，證券化的信用級別也不受發(fā)起人影響，除了取決于自身的資產(chǎn)狀況以外，還可以通過各種信用增級手段提高證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級別，降低風(fēng)險，提高安全性。而且，房地產(chǎn)證券具有流通性，可以通過各種方式流通，提早收回投資，避免風(fēng)險的發(fā)生。
5、證券品種多樣化，適合于投資。房地產(chǎn)證券本身就根據(jù)不同投資者的不同投資喜好設(shè)計了品種多樣：性質(zhì)各異的證券，有過手證券，有轉(zhuǎn)付證券，有債券，有收益憑證，等等。
6、政策性強(qiáng)。房地產(chǎn)證券化之所以起源于美國，是和美國政府的推動作用分不開的。眾所周知，美國是崇尚市場機(jī)制的國家，但與其它經(jīng)濟(jì)金融部門相比，房地產(chǎn)市場是美國政府干預(yù)較深的一個領(lǐng)域。一方面通過為抵押貸款提供保險和發(fā)起設(shè)立三大政府機(jī)構(gòu)-聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會、聯(lián)邦住房抵押貸款公司以及政府抵押貸款協(xié)會參與到證券化業(yè)務(wù)中來，直接開展住宅抵押貸款證券化交易，并通過它們的市場活動來影響抵押貸款市場的發(fā)展。另一方面它則通過制定詳盡的法律法規(guī)來規(guī)范和引導(dǎo)市場的發(fā)展：美國政府調(diào)整了法律、稅務(wù)、會計上的規(guī)定和準(zhǔn)則，包括通過《稅收改革法案》；以FAS125規(guī)則替代FAS77規(guī)則，重新確定了“真實(shí)銷售”的會計標(biāo)準(zhǔn)；通過了FASIT立法提案等等。所以，房地產(chǎn)證券化市場受政府政策導(dǎo)向影響大。
三、海外房地產(chǎn)證券化的立法體例
海外房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定，從體例上看，可以分為分散立法型和統(tǒng)一立法型，這兩種體例跟各自的國情是緊密聯(lián)系的。
（一）分散立法型國家的法律規(guī)定。
1、美國關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。
美國是最早進(jìn)行房地產(chǎn)證券化的國家，在法律制度方面積累了非常豐富的經(jīng)驗(yàn)，其主要立法有：1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》。1940年《投資公司法》。在房地產(chǎn)投資信托方面，應(yīng)當(dāng)說，《投資公司法》與1935年《公用事業(yè)控股公司法》、1939年《信托契約法》、1940年《投資顧問法》，都成為日后投資公司經(jīng)營房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)管理規(guī)則的基本框架?！兜?25號財務(wù)會計準(zhǔn)則》（FAS125）、《轉(zhuǎn)讓、提供金融資產(chǎn)服務(wù)及債務(wù)清除之會計處理》。兩法采用金融合成分析法，改變過去對“真實(shí)銷售”只“重形式輕實(shí)質(zhì)”的缺陷，該法還對房地產(chǎn)證券化中的會計報表及其報表合并等問題作了詳細(xì)規(guī)定，有利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益。在地產(chǎn)投資信托方面，正式開創(chuàng)了REIT.2、英國關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。
英國自1987年開始發(fā)行按揭支撐證券，在抵押貸款市場，通過證券化的資產(chǎn)建立出借機(jī)構(gòu)。例如國家房屋貸款有限公司、私人抵押有限公司。英國的抵押支撐證券通過建筑保險、人壽保險和抵押賠償單進(jìn)行組合。銀行、機(jī)構(gòu)投資者和海外投資者是英國證券化市場的主要投資者。在法律方面，英國1986年《建筑團(tuán)體法》中“適宜抵押公司”指導(dǎo)建筑團(tuán)體發(fā)行抵押支撐證券；1991年《流動資產(chǎn)咨詢注解》鼓勵建筑團(tuán)體在抵押支撐證券市場的投資；1989年2月《貸款轉(zhuǎn)讓與證券化準(zhǔn)則》由英格蘭銀行頒布，起到了宏觀調(diào)控與監(jiān)督的作用；此外《關(guān)于統(tǒng)一國際資本衡量和資本標(biāo)準(zhǔn)的協(xié)議》、《1986年財政支付法》、《1974年消費(fèi)者信用法》、《1989年公司法》、《披露草案42》和《披露草案49》，在眾法之間既有鼓勵房地產(chǎn)證券化也有約束的作用。
3.采用分散型立法的國家和地區(qū)還有法國、德國、澳大利亞、加拿大和我國香港地區(qū)。
（二）統(tǒng)一立法型國家的法律規(guī)定。
1、日本關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。
日本的房地產(chǎn)證券化起步于80年代中后期，當(dāng)時在法律上還存在著諸多限制，致使該產(chǎn)品無法在市場上廣泛開展，直到1997年金融風(fēng)暴后，日本金融市場受到重?fù)簦跉埧岬默F(xiàn)實(shí)環(huán)境催迫下，1998年通過《特殊目的公司法》，并于2000年修正為《資產(chǎn)流動化法》，至此，才為日本證券化市場的全面開展掃清了法律上的障礙。此外，在日本推動金融資產(chǎn)證券化的同時，我們?nèi)匀徊荒芎鲆曇韵路稍谧C券化中的作用：《抵押證券法》、《抵押證券業(yè)規(guī)制法》、《信托法》、《信托業(yè)法》、《特定債權(quán)事業(yè)規(guī)制法》。這些法相較《資產(chǎn)流動化法》來說，雖然更分散，但仍然具有補(bǔ)充適用的價值。
2、韓國關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。
韓國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐主要出現(xiàn)在1997年金融危機(jī)之后，這之前基本未開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，也沒有制定相關(guān)的法規(guī)，而僅允許離岸資產(chǎn)的跨國界證券化。金融危機(jī)爆發(fā)后，韓國的金融業(yè)暴露出許多問題，在嚴(yán)格的金融監(jiān)管下，韓國的金融機(jī)構(gòu)都在盡力通過提高資本充足率來改善它們的安全性，金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效的資產(chǎn)負(fù)債管理的重要性變得更加突出。隨著金融改革和調(diào)整的深化，韓國政府希望通過證券化的方式來清除不良貸款，以最大限度地降低對整個社會的沖擊。于是在1998年7月就頒布了《資產(chǎn)證券化法案》，該法從立法預(yù)告到法案生效，歷時僅2個多月。
3、采取統(tǒng)一立法型的國家和地區(qū)還有印尼、馬來西亞、泰國和我國的臺灣地區(qū)。
四、我國推行房地產(chǎn)證券化的必要性和可行性
（一）我國房地產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
房地產(chǎn)證券化是當(dāng)代經(jīng)濟(jì)、金融證券化的典型代表，是一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到較高階段的必然趨勢。20世紀(jì)70年代以來，西方國家金融業(yè)發(fā)生了重大變化，一直占據(jù)金融業(yè)主導(dǎo)地位的銀行業(yè)面臨著挑戰(zhàn)，而證券化卻在競爭中得到了迅速發(fā)展，成為國際金融創(chuàng)新的三大主要趨勢之一。在金融證券化浪潮中，房地產(chǎn)證券化成了金融銀行業(yè)實(shí)踐結(jié)構(gòu)變化和新的國際金融工具創(chuàng)新的主要內(nèi)容之一。我國目前對于房地產(chǎn)證券化還處于研討和摸索階段。
1、房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
房地產(chǎn)證券化從銀行金融機(jī)構(gòu)的角度看，表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)出于單純的融資目的，將其擁有的房地產(chǎn)抵押權(quán)即債權(quán)分割成小單位的有價證券面向公眾出售以籌集資金的方式。由此形成的資金流通市場，稱之為房地產(chǎn)二級抵押市場。從我國目前的實(shí)際情況來看，抵押債權(quán)證券化的發(fā)展尚為一片空白。主要表現(xiàn)為：（1）抵押貸款的規(guī)模很小。拿中國建設(shè)銀行來講，該行房地產(chǎn)信貸部所經(jīng)辦的抵押貸款業(yè)務(wù)僅占到房貸部貸款總額的10.7％，占總行貸款總額的比例還不到1％。由于沒有相當(dāng)規(guī)模的抵押貸款積累，抵押債權(quán)的證券化便難以推行；（2）我國住房抵押貸款市場只有一級市場還不存在二級市場。我國的住房抵押貸款市場結(jié)構(gòu)單一，仍處在放貸一還款的簡單循環(huán)階段，由此決定了抵押貸款資金的流動性差，抵押貸款市場尚需進(jìn)一步發(fā)展。
2、房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
我國改革開放以來，伴隨著資本證券市場的不斷形成和發(fā)育，房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化也得到了一定程度的發(fā)展，并成為我國當(dāng)前房地產(chǎn)證券化發(fā)展的主體格局。主要表現(xiàn)在以下兩個方面：（1）房地產(chǎn)股票市場的發(fā)展。我國目前股票市場的上市公司中，幾乎80％左右的企業(yè)，其從股票市場上發(fā)行股票籌集來的資金均有一部分流入房地產(chǎn)業(yè)。有條件的房地產(chǎn)企業(yè)，除了可以在深交所和上交所辦理一定的手續(xù)上市外，還可以在NET和STAQ兩個場外交易所系統(tǒng)上市。這都為房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)展創(chuàng)造了極為有利的條件；（2）房地產(chǎn)債券市場的發(fā)展。我國目前的債券市場上，為房地產(chǎn)開發(fā)而發(fā)行的債券已有兩種：第一種是房地產(chǎn)投資券。第二種是受益?zhèn)?。如農(nóng)業(yè)銀行寧波市信托投資公司于1991年1月20日向社會公開發(fā)行的“信托投資收益證券”，總額達(dá)1000萬人民幣，期限為10年。主要投資于房地產(chǎn)和工商業(yè)等項(xiàng)目。
（二）我國推行房地產(chǎn)證券化的可行性和必要性
1、房地產(chǎn)證券化的必要性
（1）有利于提高銀行資產(chǎn)的流動性，釋放金融風(fēng)險。由于個人住房抵押貸款期限比較長，而商業(yè)銀行資金來源以短期為主，因而產(chǎn)生了由于“短存長貸”引發(fā)的流動性問題。雖然目前我國商業(yè)銀行個人住房抵押貸款占全部貸款的比例不到4%，資金也比較寬松，流動性沒問題。但是，由于業(yè)務(wù)發(fā)展的不平衡，個人住房抵押貸款發(fā)展最快的建行，其余額占全部貸款金額的比重已超過9%，參照發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家，我國的住房抵押貸款業(yè)務(wù)還有很大的增長空間，銀行資產(chǎn)的流動性風(fēng)險逐漸顯現(xiàn)出來。房地產(chǎn)證券化有利于釋放由此產(chǎn)生的金融風(fēng)險。
（2）有利于拓展房地產(chǎn)業(yè)資金來源，構(gòu)建良好的房地產(chǎn)運(yùn)行機(jī)制。目前，我國商品房空置量已超過7000萬平方米，積壓其上的國有商業(yè)銀行貸款已超過2000億，再加上新建的商品房，要想全面啟動房市，約需要3500億元的巨額資金。這樣巨大的資金缺口僅靠我國現(xiàn)有的住宅金融支持是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，而推行房地產(chǎn)證券化，直接向社會融資并且融資的規(guī)模可以不受銀行等中介機(jī)構(gòu)的制約，有助于迅速籌集資金、建立良好的資金投入機(jī)制。
（3）有利于健全我國的資本市場，擴(kuò)大投資渠道。房地產(chǎn)證券化作為重要的金融創(chuàng)新工具，給資本市場帶來的重大變化是融資方式的創(chuàng)新，將大大豐富我國金融投資工具，有利于增加我國資本市場融資工具的可選擇性，房地產(chǎn)證券化可使籌資者通過資本市場直接籌資而無須向銀行貸款或透支，同時其較低的融資成本有利于提高我國資本市場的運(yùn)作效率。
2、房地產(chǎn)證券化的可行性
（1）我國已經(jīng)具備了進(jìn)行房地產(chǎn)證券化的良好經(jīng)濟(jì)環(huán)境。從整個國家的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)而言，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況良好，金融體制改革不斷深化，為房地產(chǎn)的證券化創(chuàng)造了一個穩(wěn)定的大環(huán)境。
（2）我國已經(jīng)初步具備住房抵押貸款一級市場的雛形。眾所周知，住房抵押貸款是最容易進(jìn)行證券化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，其原始債務(wù)人信用較高，資金流動性穩(wěn)定，安全性高，各國的資產(chǎn)證券化無不起源于住房抵押貸款證券化。而我國隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來，住房抵押貸款不斷上升，已經(jīng)初步形成規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計，1998年底，商業(yè)銀行自營性個人住房貸款余額只有514億元，到2000年，這一數(shù)字已迅速增長到3306億元，兩年中增長了5倍多。
（3）我國房地產(chǎn)市場體系和證券市場體系初具規(guī)模。首先，國家金融政策的適當(dāng)調(diào)整和完善，使我國房地產(chǎn)市場已發(fā)展成為包括房地產(chǎn)開發(fā)、住房金融、保險等多方位、功能齊全的市場體系；其次，我國證券市場經(jīng)過幾年的發(fā)展逐步走向成熟和規(guī)范，證券市場監(jiān)管力度正在加大，法規(guī)體系逐步形成，證券管理、證券交易條件日趨完善，也積累了一些的發(fā)展證券市場的經(jīng)驗(yàn)，為實(shí)行房地產(chǎn)證券化提供了較好的金融市場基礎(chǔ)。
五。我國房地產(chǎn)證券化的立法體例探討
眾所周知，金本位體制崩潰以后的金融體系，完全建立在法律的基礎(chǔ)之上，因而完全可以這樣斷言，沒有法律，也就沒有整個金融體系。從這個意義上說，法律對于金融創(chuàng)新的積極作用是主要的，也是重要關(guān)鍵的。
我國關(guān)于房地產(chǎn)證券化的實(shí)踐十分少見，新華信托推出的住房貸款項(xiàng)目的資金信托，頗有點(diǎn)房地產(chǎn)貸款證券化（MBS）與房地產(chǎn)投資信托（REIT）相結(jié)合的特點(diǎn)。2003年國內(nèi)第一支住宅產(chǎn)業(yè)基金，“精瑞”房地產(chǎn)信托基金的啟動無疑又是一大開拓。從目前的趨勢以及必要性考慮，房地產(chǎn)證券化在不久的將來必然會成為我國資本市場的一種重要融資方式，因此這方面的立法應(yīng)當(dāng)先行。在立法體例方面，是將房地產(chǎn)證券化的各個環(huán)節(jié)集中起來統(tǒng)一立法還是將各個環(huán)節(jié)提出來分散立法？目前學(xué)界還存在著爭議。筆者認(rèn)為，我國應(yīng)當(dāng)仔細(xì)考察國際上兩種立法體例后面的深層因素。
采用分散型立法體例的國家和地區(qū)中，美國最早從事房地產(chǎn)證券化，其目的是為了解決銀行住房貸款資金不足的問題，由于它是一個全新的課題，只能通過“摸石頭過河”的方式，出現(xiàn)一個問題就出臺或修改一個規(guī)則，最終通過不同的法律形成了對房地產(chǎn)證券化的規(guī)制，因此不存在統(tǒng)一立法。而且美國是一個崇尚金融創(chuàng)新的國家，統(tǒng)一立法可能會給房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新設(shè)置太多條條框框，分散立法以及美國的衡平法傳統(tǒng)更注重的是事后評價，因此可以給金融創(chuàng)新創(chuàng)造條件。英國則是典型的英美法系國家，成文法在其法律體系中處于次要地位，所以它們更多地是判例法或者至多是單個成文法對房地產(chǎn)證券化進(jìn)行規(guī)范。澳大利亞和我國香港的立法傳統(tǒng)受英國的影響很深，分散立法就是一個表現(xiàn)。至于德國、法國等傳統(tǒng)的大陸法系國家，由于證券市場并不十分發(fā)達(dá)，特別是德國，銀行屬于“全能銀行”，銀行流動性問題并不是很嚴(yán)重，因此沒有進(jìn)行房地產(chǎn)貸款證券化（MBS）的動力；至于房地產(chǎn)投資信托（REIT），由于大陸法系沒有信托的傳統(tǒng)，對信托缺乏具體規(guī)定，因此這方面的規(guī)定基本空白?？梢哉f，房地產(chǎn)證券化在這兩個國家只是一個配角地位，統(tǒng)一立法的成本要大于效益。
采用統(tǒng)一立法體例的國家和地區(qū)中，我們可以發(fā)現(xiàn)一個共同的特點(diǎn)，即這些國家和地區(qū)都處于亞洲，立法的時間都發(fā)生在1997年亞洲金融危機(jī)之后，盡管在這之前，一些國家也曾從事過房地產(chǎn)證券化的實(shí)踐，但真正促使這些國家下定決定統(tǒng)一立法的，還是由于金融危機(jī)暴露了金融機(jī)構(gòu)的流動性風(fēng)險，為了鞏固國家的金融安全，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化勢在必然，而制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法案，對于房地產(chǎn)證券化的操作和規(guī)范運(yùn)行是必要的。
由此可以得出我國房地產(chǎn)證券化的立法體例：統(tǒng)一立法型。理由在于：
1.我國有大力發(fā)展資產(chǎn)證券化的客觀要求。我國金融機(jī)構(gòu)的處境并不樂觀，一是銀行不良貸款的比例很高，二是銀行的資本充足率太低，不符合《巴塞爾協(xié)議》8%的要求，應(yīng)當(dāng)說，我國沒有出現(xiàn)類似于亞洲其他國家的金融危機(jī)，很大程度上是由于政府信用的存在，但隨著市場化運(yùn)作的日益深入，如果銀行的處境再沒改觀的話，爆發(fā)金融危機(jī)的可能性非常大。因此發(fā)展資產(chǎn)證券化是大勢所趨，而進(jìn)行統(tǒng)一立法我們就不會碰到法、德存在的立法尷尬。新晨
2.統(tǒng)一立法有利于參與者更好地操作。房地產(chǎn)證券化是一個新生的事物，參與者的水平參差不齊，采取統(tǒng)一立法，可以使房地產(chǎn)證券化的過程一目了然，便利于實(shí)踐中的操作。
（一）房地產(chǎn)證券化的含義和性質(zhì)
以住房抵押貸款證券化為代表的房地產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于上個世紀(jì)70年代的美國。房地產(chǎn)證券化（RealEstateSecuritization），是指把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)的投資轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程，從而使投資人與房地產(chǎn)投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)化為有價證券形式的股權(quán)和債權(quán)。主要包括房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式。房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化即商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化。
因?yàn)樽C券化本身就是一個非常寬泛的概念，而且目前也沒有關(guān)于資產(chǎn)證券化的權(quán)威法律定義，所以理論界對房地產(chǎn)證券化的理解也存在著很大的分歧：
有的學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)證券化是指通過發(fā)行股票或公司債券進(jìn)行融資的活動，包括直接或間接成為房地產(chǎn)上市公司，從而使一般房地產(chǎn)企業(yè)與證券相融合，也包括一般上市公司通過收購、兼并、控股投資房地產(chǎn)企業(yè)等形式進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)，從而使上市公司與房地產(chǎn)業(yè)結(jié)合，發(fā)行股票或債券。這種觀點(diǎn)意味著房地產(chǎn)證券化，既可以解決開發(fā)企業(yè)流動資金不足的問題，又可分散房地產(chǎn)開發(fā)投資的風(fēng)險。有的學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)證券化是指房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目融資的證券化，即以某具體的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目為投資對象，由投資方或開發(fā)企業(yè)委托金融機(jī)構(gòu)發(fā)行有價證券籌集資金的活動。
實(shí)際上，房地產(chǎn)證券化產(chǎn)生的背景及實(shí)踐表明，房地產(chǎn)證券化是指房地產(chǎn)投資由原來的物權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)橛袃r證券的股權(quán)或債券，是指房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化和房地產(chǎn)抵押貸款的證券化，而并非房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行股票或債券的籌資活動，也不是房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目融資證券化。
房地產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上是不同投資者獲得房地產(chǎn)投資收益的一種權(quán)利分配，其具體形式可以是股票、債券，也可以是信托基金與收益憑證等。因?yàn)榉康禺a(chǎn)本身的特殊性，其原有的融資方式單一，房地產(chǎn)證券化是投資者將對物權(quán)的占有和收益權(quán)轉(zhuǎn)化為債權(quán)或股權(quán)。其實(shí)質(zhì)上是物權(quán)的債權(quán)性擴(kuò)張。房地產(chǎn)證券化體現(xiàn)的是資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資方式。傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來融資的。資產(chǎn)證券化則是憑借原始權(quán)益人的一部分資產(chǎn)的未來收入能力來融資，資產(chǎn)本身償付能力與原始權(quán)益人的資信水平被徹底割裂開來。
與其他資產(chǎn)證券化相比，房地產(chǎn)證券化的范圍更廣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了貸款債權(quán)的證券化范圍。貸款證券化的對象為貸款本身，投資人獲得的只是貸款凈利息，然而，房地產(chǎn)投資的參與形式多種多樣，如股權(quán)式、抵押式等等，其證券化的方式也因此豐富多彩，只有以抵押貸款形式參與的房地產(chǎn)投資證券化的做法才與貸款證券化相似，其他形式的證券化對象均不是貸款本身，而是具體的房地產(chǎn)項(xiàng)目。所以房地產(chǎn)證券化包括房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式。
房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化是指以一級市場即發(fā)行市場上抵押貸款組合為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券的結(jié)構(gòu)性融資行為。
房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化又稱商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化，是指以房地產(chǎn)投資信托為基礎(chǔ)，將房地產(chǎn)直接投資轉(zhuǎn)化為有價證券，使投資者與投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)閾碛杏袃r證券的債權(quán)關(guān)系。
房地產(chǎn)證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發(fā)，金融機(jī)構(gòu)將其擁有的房地產(chǎn)債權(quán)分割成小單位面值的有價證券出售給社會公眾，即出售給廣大投資者，從而在資本市場上籌集資金，用以再發(fā)放房地產(chǎn)貸款；另一方面是從非金融機(jī)構(gòu)出發(fā)，房地產(chǎn)投資經(jīng)營機(jī)構(gòu)將房地產(chǎn)價值由固定資本形態(tài)轉(zhuǎn)化為具有流動的證券商品，通過發(fā)售這種證券商品在資本市場上籌集資金。
總之，房地產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資，以房地產(chǎn)抵押貸款債券為核心的多元化融資體系，泛指通過股票、投資基金和債券等證券化金融工具融通房地產(chǎn)市場資金的投融資過程，包括房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化。其宗旨是將巨額價值的房地產(chǎn)動產(chǎn)化、細(xì)分化，利用證券市場的功能，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)資本大眾化、經(jīng)營專業(yè)化及投資風(fēng)險分散化，為房地產(chǎn)市場提供充足的資金，推動房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)快速發(fā)展。它既是一種金融創(chuàng)新，更是全球性經(jīng)濟(jì)民主化運(yùn)動的重要組成部分。
（二）房地產(chǎn)證券化的特征
1、基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律形式是合同權(quán)利。無論是房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化還是房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化，在證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)都被法律化為一種合同權(quán)利。
2、參與者眾多，法律關(guān)系復(fù)雜。在整個證券化過程中，從基礎(chǔ)資產(chǎn)的選定到證券的償付，有眾多的法律主體以不同的身份參與進(jìn)來，相互之間產(chǎn)生縱橫交錯的法律關(guān)系網(wǎng)，其涉及面之廣是其他資產(chǎn)證券化所不能及的。借款人和貸款人之間的借貸法律關(guān)系，委托人和受托人之間的信托關(guān)系，SPV（特設(shè)機(jī)構(gòu)）和原始權(quán)益人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓關(guān)系，SPV和證券承銷商的承銷關(guān)系，還有眾多的中介機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)而產(chǎn)生服務(wù)合同關(guān)系等等，一個證券化過程中，有著多種多樣的法律關(guān)系，牽涉國家方方面面的法律規(guī)定。任何一個法律規(guī)定的忽視都將影響證券化的實(shí)施效果。
3、獨(dú)特的融資模式。這主要體現(xiàn)在兩個方面，一方面體現(xiàn)在融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計上。房地產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計出一種嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)，通過這個交易結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)融資目的。另一方面體現(xiàn)在負(fù)債結(jié)構(gòu)上。利用證券化技術(shù)進(jìn)行融資不會增加發(fā)起人的負(fù)債，是一種不顯示在資產(chǎn)負(fù)債表上的融資方法。通過證券化，將資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)剝離改組后，構(gòu)造成市場化的投資工具，這樣可以提高發(fā)起人的資本充足率，降低發(fā)起人的負(fù)債率。
4、安全系數(shù)高。在由其他機(jī)構(gòu)專業(yè)化經(jīng)營的同時，投資者的風(fēng)險由于證券化風(fēng)險隔離的設(shè)計，只取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的收入自身，非以發(fā)起人的整體信用為擔(dān)保，并且和發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險隔離，和SPV（特設(shè)機(jī)構(gòu)）的破產(chǎn)風(fēng)險隔離，SPV或者是為證券化特設(shè)一個項(xiàng)目一個SPV，或者對證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)行專項(xiàng)管理，SPV的經(jīng)營范圍不能有害于證券化，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流收入委托專門的金融機(jī)構(gòu)?？顚簟＿@種獨(dú)特的設(shè)計降低了原有的風(fēng)險，提高安全系數(shù)。另外，證券化的信用級別也不受發(fā)起人影響，除了取決于自身的資產(chǎn)狀況以外，還可以通過各種信用增級手段提高證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級別，降低風(fēng)險，提高安全性。而且，房地產(chǎn)證券具有流通性，可以通過各種方式流通，提早收回投資，避免風(fēng)險的發(fā)生。
5、證券品種多樣化，適合于投資。房地產(chǎn)證券本身就根據(jù)不同投資者的不同投資喜好設(shè)計了品種多樣：性質(zhì)各異的證券，有過手證券，有轉(zhuǎn)付證券，有債券，有收益憑證，等等。
6、政策性強(qiáng)。房地產(chǎn)證券化之所以起源于美國，是和美國政府的推動作用分不開的。眾所周知，美國是崇尚市場機(jī)制的國家，但與其它經(jīng)濟(jì)金融部門相比，房地產(chǎn)市場是美國政府干預(yù)較深的一個領(lǐng)域。一方面通過為抵押貸款提供保險和發(fā)起設(shè)立三大政府機(jī)構(gòu)-聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會、聯(lián)邦住房抵押貸款公司以及政府抵押貸款協(xié)會參與到證券化業(yè)務(wù)中來，直接開展住宅抵押貸款證券化交易，并通過它們的市場活動來影響抵押貸款市場的發(fā)展。另一方面它則通過制定詳盡的法律法規(guī)來規(guī)范和引導(dǎo)市場的發(fā)展：美國政府調(diào)整了法律、稅務(wù)、會計上的規(guī)定和準(zhǔn)則，包括通過《稅收改革法案》；以FAS125規(guī)則替代FAS77規(guī)則，重新確定了“真實(shí)銷售”的會計標(biāo)準(zhǔn)；通過了FASIT立法提案等等。所以，房地產(chǎn)證券化市場受政府政策導(dǎo)向影響大。
2、海外房地產(chǎn)證券化的立法體例
海外房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定，從體例上看，可以分為分散立法型和統(tǒng)一立法型，這兩種體例跟各自的國情是緊密聯(lián)系的。
（一）分散立法型國家的法律規(guī)定。
1、美國關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。
美國是最早進(jìn)行房地產(chǎn)證券化的國家，在法律制度方面積累了非常豐富的經(jīng)驗(yàn)，其主要立法有：1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》。1940年《投資公司法》。在房地產(chǎn)投資信托方面，應(yīng)當(dāng)說，《投資公司法》與1935年《公用事業(yè)控股公司法》、1939年《信托契約法》、1940年《投資顧問法》，都成為日后投資公司經(jīng)營房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)管理規(guī)則的基本框架?！兜?25號財務(wù)會計準(zhǔn)則》（FAS125）、《轉(zhuǎn)讓、提供金融資產(chǎn)服務(wù)及債務(wù)清除之會計處理》。兩法采用金融合成分析法，改變過去對“真實(shí)銷售”只“重形式輕實(shí)質(zhì)”的缺陷，該法還對房地產(chǎn)證券化中的會計報表及其報表合并等問題作了詳細(xì)規(guī)定，有利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益。在地產(chǎn)投資信托方面，正式開創(chuàng)了REIT.2、英國關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。
英國自1987年開始發(fā)行按揭支撐證券，在抵押貸款市場，通過證券化的資產(chǎn)建立出借機(jī)構(gòu)。例如國家房屋貸款有限公司、私人抵押有限公司。英國的抵押支撐證券通過建筑保險、人壽保險和抵押賠償單進(jìn)行組合。銀行、機(jī)構(gòu)投資者和海外投資者是英國證券化市場的主要投資者。在法律方面，英國1986年《建筑團(tuán)體法》中“適宜抵押公司”指導(dǎo)建筑團(tuán)體發(fā)行抵押支撐證券；1991年《流動資產(chǎn)咨詢注解》鼓勵建筑團(tuán)體在抵押支撐證券市場的投資；1989年2月《貸款轉(zhuǎn)讓與證券化準(zhǔn)則》由英格蘭銀行頒布，起到了宏觀調(diào)控與監(jiān)督的作用；此外《關(guān)于統(tǒng)一國際資本衡量和資本標(biāo)準(zhǔn)的協(xié)議》、《1986年財政支付法》、《1974年消費(fèi)者信用法》、《1989年公司法》、《披露草案42》和《披露草案49》，在眾法之間既有鼓勵房地產(chǎn)證券化也有約束的作用。
3.采用分散型立法的國家和地區(qū)還有法國、德國、澳大利亞、加拿大和我國香港地區(qū)。
（二）統(tǒng)一立法型國家的法律規(guī)定。
1、日本關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。
日本的房地產(chǎn)證券化起步于80年代中后期，當(dāng)時在法律上還存在著諸多限制，致使該產(chǎn)品無法在市場上廣泛開展，直到1997年金融風(fēng)暴后，日本金融市場受到重?fù)?，在殘酷的現(xiàn)實(shí)環(huán)境催迫下，1998年通過《特殊目的公司法》，并于2000年修正為《資產(chǎn)流動化法》，至此，才為日本證券化市場的全面開展掃清了法律上的障礙。此外，在日本推動金融資產(chǎn)證券化的同時，我們?nèi)匀徊荒芎鲆曇韵路稍谧C券化中的作用：《抵押證券法》、《抵押證券業(yè)規(guī)制法》、《信托法》、《信托業(yè)法》、《特定債權(quán)事業(yè)規(guī)制法》。這些法相較《資產(chǎn)流動化法》來說，雖然更分散，但仍然具有補(bǔ)充適用的價值。
2、韓國關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。
韓國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐主要出現(xiàn)在1997年金融危機(jī)之后，這之前基本未開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，也沒有制定相關(guān)的法規(guī)，而僅允許離岸資產(chǎn)的跨國界證券化。金融危機(jī)爆發(fā)后，韓國的金融業(yè)暴露出許多問題，在嚴(yán)格的金融監(jiān)管下，韓國的金融機(jī)構(gòu)都在盡力通過提高資本充足率來改善它們的安全性，金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效的資產(chǎn)負(fù)債管理的重要性變得更加突出。隨著金融改革和調(diào)整的深化，韓國政府希望通過證券化的方式來清除不良貸款，以最大限度地降低對整個社會的沖擊。于是在1998年7月就頒布了《資產(chǎn)證券化法案》，該法從立法預(yù)告到法案生效，歷時僅2個多月。
3、采取統(tǒng)一立法型的國家和地區(qū)還有印尼、馬來西亞、泰國和我國的臺灣地區(qū)。
四、我國推行房地產(chǎn)證券化的必要性和可行性
（一）我國房地產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
房地產(chǎn)證券化是當(dāng)代經(jīng)濟(jì)、金融證券化的典型代表，是一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到較高階段的必然趨勢。20世紀(jì)70年代以來，西方國家金融業(yè)發(fā)生了重大變化，一直占據(jù)金融業(yè)主導(dǎo)地位的銀行業(yè)面臨著挑戰(zhàn)，而證券化卻在競爭中得到了迅速發(fā)展，成為國際金融創(chuàng)新的三大主要趨勢之一。在金融證券化浪潮中，房地產(chǎn)證券化成了金融銀行業(yè)實(shí)踐結(jié)構(gòu)變化和新的國際金融工具創(chuàng)新的主要內(nèi)容之一。我國目前對于房地產(chǎn)證券化還處于研討和摸索階段。
1、房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
房地產(chǎn)證券化從銀行金融機(jī)構(gòu)的角度看，表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)出于單純的融資目的，將其擁有的房地產(chǎn)抵押權(quán)即債權(quán)分割成小單位的有價證券面向公眾出售以籌集資金的方式。由此形成的資金流通市場，稱之為房地產(chǎn)二級抵押市場。從我國目前的實(shí)際情況來看，抵押債權(quán)證券化的發(fā)展尚為一片空白。主要表現(xiàn)為：（1）抵押貸款的規(guī)模很小。拿中國建設(shè)銀行來講，該行房地產(chǎn)信貸部所經(jīng)辦的抵押貸款業(yè)務(wù)僅占到房貸部貸款總額的10.7％，占總行貸款總額的比例還不到1％。由于沒有相當(dāng)規(guī)模的抵押貸款積累，抵押債權(quán)的證券化便難以推行；（2）我國住房抵押貸款市場只有一級市場還不存在二級市場。我國的住房抵押貸款市場結(jié)構(gòu)單一，仍處在放貸一還款的簡單循環(huán)階段，由此決定了抵押貸款資金的流動性差，抵押貸款市場尚需進(jìn)一步發(fā)展。
2、房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
我國改革開放以來，伴隨著資本證券市場的不斷形成和發(fā)育，房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化也得到了一定程度的發(fā)展，并成為我國當(dāng)前房地產(chǎn)證券化發(fā)展的主體格局。主要表現(xiàn)在以下兩個方面：（1）房地產(chǎn)股票市場的發(fā)展。我國目前股票市場的上市公司中，幾乎80％左右的企業(yè)，其從股票市場上發(fā)行股票籌集來的資金均有一部分流入房地產(chǎn)業(yè)。有條件的房地產(chǎn)企業(yè)，除了可以在深交所和上交所辦理一定的手續(xù)上市外，還可以在NET和STAQ兩個場外交易所系統(tǒng)上市。這都為房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)展創(chuàng)造了極為有利的條件；（2）房地產(chǎn)債券市場的發(fā)展。我國目前的債券市場上，為房地產(chǎn)開發(fā)而發(fā)行的債券已有兩種：第一種是房地產(chǎn)投資券。第二種是受益?zhèn)Ｈ甾r(nóng)業(yè)銀行寧波市信托投資公司于1991年1月20日向社會公開發(fā)行的“信托投資收益證券”，總額達(dá)1000萬人民幣，期限為10年。主要投資于房地產(chǎn)和工商業(yè)等項(xiàng)目。
（二）我國推行房地產(chǎn)證券化的可行性和必要性
1、房地產(chǎn)證券化的必要性
（1）有利于提高銀行資產(chǎn)的流動性，釋放金融風(fēng)險。由于個人住房抵押貸款期限比較長，而商業(yè)銀行資金來源以短期為主，因而產(chǎn)生了由于“短存長貸”引發(fā)的流動性問題。雖然目前我國商業(yè)銀行個人住房抵押貸款占全部貸款的比例不到4%，資金也比較寬松，流動性沒問題。但是，由于業(yè)務(wù)發(fā)展的不平衡，個人住房抵押貸款發(fā)展最快的建行，其余額占全部貸款金額的比重已超過9%，參照發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家，我國的住房抵押貸款業(yè)務(wù)還有很大的增長空間，銀行資產(chǎn)的流動性風(fēng)險逐漸顯現(xiàn)出來。房地產(chǎn)證券化有利于釋放由此產(chǎn)生的金融風(fēng)險。
（2）有利于拓展房地產(chǎn)業(yè)資金來源，構(gòu)建良好的房地產(chǎn)運(yùn)行機(jī)制。目前，我國商品房空置量已超過7000萬平方米，積壓其上的國有商業(yè)銀行貸款已超過2000億，再加上新建的商品房，要想全面啟動房市，約需要3500億元的巨額資金。這樣巨大的資金缺口僅靠我國現(xiàn)有的住宅金融支持是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，而推行房地產(chǎn)證券化，直接向社會融資并且融資的規(guī)模可以不受銀行等中介機(jī)構(gòu)的制約，有助于迅速籌集資金、建立良好的資金投入機(jī)制。
（3）有利于健全我國的資本市場，擴(kuò)大投資渠道。房地產(chǎn)證券化作為重要的金融創(chuàng)新工具，給資本市場帶來的重大變化是融資方式的創(chuàng)新，將大大豐富我國金融投資工具，有利于增加我國資本市場融資工具的可選擇性，房地產(chǎn)證券化可使籌資者通過資本市場直接籌資而無須向銀行貸款或透支，同時其較低的融資成本有利于提高我國資本市場的運(yùn)作效率。
2、房地產(chǎn)證券化的可行性
（1）我國已經(jīng)具備了進(jìn)行房地產(chǎn)證券化的良好經(jīng)濟(jì)環(huán)境。從整個國家的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)而言，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況良好，金融體制改革不斷深化，為房地產(chǎn)的證券化創(chuàng)造了一個穩(wěn)定的大環(huán)境。
（2）我國已經(jīng)初步具備住房抵押貸款一級市場的雛形。眾所周知，住房抵押貸款是最容易進(jìn)行證券化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，其原始債務(wù)人信用較高，資金流動性穩(wěn)定，安全性高，各國的資產(chǎn)證券化無不起源于住房抵押貸款證券化。而我國隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來，住房抵押貸款不斷上升，已經(jīng)初步形成規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計，1998年底，商業(yè)銀行自營性個人住房貸款余額只有514億元，到2000年，這一數(shù)字已迅速增長到3306億元，兩年中增長了5倍多。
（3）我國房地產(chǎn)市場體系和證券市場體系初具規(guī)模。首先，國家金融政策的適當(dāng)調(diào)整和完善，使我國房地產(chǎn)市場已發(fā)展成為包括房地產(chǎn)開發(fā)、住房金融、保險等多方位、功能齊全的市場體系；其次，我國證券市場經(jīng)過幾年的發(fā)展逐步走向成熟和規(guī)范，證券市場監(jiān)管力度正在加大，法規(guī)體系逐步形成，證券管理、證券交易條件日趨完善，也積累了一些的發(fā)展證券市場的經(jīng)驗(yàn)，為實(shí)行房地產(chǎn)證券化提供了較好的金融市場基礎(chǔ)。
4。我國房地產(chǎn)證券化的立法體例探討
眾所周知，金本位體制崩潰以后的金融體系，完全建立在法律的基礎(chǔ)之上，因而完全可以這樣斷言，沒有法律，也就沒有整個金融體系。從這個意義上說，法律對于金融創(chuàng)新的積極作用是主要的，也是重要關(guān)鍵的。
我國關(guān)于房地產(chǎn)證券化的實(shí)踐十分少見，新華信托推出的住房貸款項(xiàng)目的資金信托，頗有點(diǎn)房地產(chǎn)貸款證券化（MBS）與房地產(chǎn)投資信托（REIT）相結(jié)合的特點(diǎn)。2003年國內(nèi)第一支住宅產(chǎn)業(yè)基金，“精瑞”房地產(chǎn)信托基金的啟動無疑又是一大開拓。從目前的趨勢以及必要性考慮，房地產(chǎn)證券化在不久的將來必然會成為我國資本市場的一種重要融資方式，因此這方面的立法應(yīng)當(dāng)先行。在立法體例方面，是將房地產(chǎn)證券化的各個環(huán)節(jié)集中起來統(tǒng)一立法還是將各個環(huán)節(jié)提出來分散立法？目前學(xué)界還存在著爭議。筆者認(rèn)為，我國應(yīng)當(dāng)仔細(xì)考察國際上兩種立法體例后面的深層因素。
采用分散型立法體例的國家和地區(qū)中，美國最早從事房地產(chǎn)證券化，其目的是為了解決銀行住房貸款資金不足的問題，由于它是一個全新的課題，只能通過“摸石頭過河”的方式，出現(xiàn)一個問題就出臺或修改一個規(guī)則，最終通過不同的法律形成了對房地產(chǎn)證券化的規(guī)制，因此不存在統(tǒng)一立法。而且美國是一個崇尚金融創(chuàng)新的國家，統(tǒng)一立法可能會給房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新設(shè)置太多條條框框，分散立法以及美國的衡平法傳統(tǒng)更注重的是事后評價，因此可以給金融創(chuàng)新創(chuàng)造條件。英國則是典型的英美法系國家，成文法在其法律體系中處于次要地位，所以它們更多地是判例法或者至多是單個成文法對房地產(chǎn)證券化進(jìn)行規(guī)范。澳大利亞和我國香港的立法傳統(tǒng)受英國的影響很深，分散立法就是一個表現(xiàn)。至于德國、法國等傳統(tǒng)的大陸法系國家，由于證券市場并不十分發(fā)達(dá)，特別是德國，銀行屬于“全能銀行”，銀行流動性問題并不是很嚴(yán)重，因此沒有進(jìn)行房地產(chǎn)貸款證券化（MBS）的動力；至于房地產(chǎn)投資信托（REIT），由于大陸法系沒有信托的傳統(tǒng)，對信托缺乏具體規(guī)定，因此這方面的規(guī)定基本空白?？梢哉f，房地產(chǎn)證券化在這兩個國家只是一個配角地位，統(tǒng)一立法的成本要大于效益。
采用統(tǒng)一立法體例的國家和地區(qū)中，我們可以發(fā)現(xiàn)一個共同的特點(diǎn)，即這些國家和地區(qū)都處于亞洲，立法的時間都發(fā)生在1997年亞洲金融危機(jī)之后，盡管在這之前，一些國家也曾從事過房地產(chǎn)證券化的實(shí)踐，但真正促使這些國家下定決定統(tǒng)一立法的，還是由于金融危機(jī)暴露了金融機(jī)構(gòu)的流動性風(fēng)險，為了鞏固國家的金融安全，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化勢在必然，而制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法案，對于房地產(chǎn)證券化的操作和規(guī)范運(yùn)行是必要的。
由此可以得出我國房地產(chǎn)證券化的立法體例：統(tǒng)一立法型。理由在于：
1.我國有大力發(fā)展資產(chǎn)證券化的客觀要求。我國金融機(jī)構(gòu)的處境并不樂觀，一是銀行不良貸款的比例很高，二是銀行的資本充足率太低，不符合《巴塞爾協(xié)議》8%的要求，應(yīng)當(dāng)說，我國沒有出現(xiàn)類似于亞洲其他國家的金融危機(jī)，很大程度上是由于政府信用的存在，但隨著市場化運(yùn)作的日益深入，如果銀行的處境再沒改觀的話，爆發(fā)金融危機(jī)的可能性非常大。因此發(fā)展資產(chǎn)證券化是大勢所趨，而進(jìn)行統(tǒng)一立法我們就不會碰到法、德存在的立法尷尬。
2.統(tǒng)一立法有利于參與者更好地操作。房地產(chǎn)證券化是一個新生的事物，參與者的水平參差不齊，采取統(tǒng)一立法，可以使房地產(chǎn)證券化的過程一目了然，便利于實(shí)踐中的操作。
