發(fā)布時間：2023-08-12 09:14:57
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化目的樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
摘要：資產(chǎn)證券化是資本市場上創(chuàng)新性的投融資工具，作為投融資成本的稅收直接影響著其效率的發(fā)揮。特殊目的機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的核心機(jī)構(gòu)，作為融資安排的通道，特殊目的機(jī)構(gòu)在主體上僅具有形式意義，不必作為納稅主體。我國應(yīng)給予特殊目的機(jī)構(gòu)必要的稅收優(yōu)惠政策支持以推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展。 資產(chǎn)證券化起源于1970年代美國的抵押貸款證券化。1968年美國國民抵押協(xié)會為了緩解流動性不足，首次公開發(fā)行過手證券，它的推出使銀行一改資金出借者的身份為資產(chǎn)出售者，從而創(chuàng)造出一項(xiàng)新型融資技術(shù)[1]。如今，資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵、品種和方式發(fā)生了巨大的變化，它不僅僅作為商業(yè)銀行解決流動性不足的手段，并成為在金融市場投資者和籌資者有效聯(lián)結(jié)，促進(jìn)社會資源配置效率提高的有力工具。2005年我國信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)正式啟動，而在之前我國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐發(fā)展緩慢，稅收問題是阻礙證券化發(fā)展的重要因素之一。因?yàn)槎愂罩苯記Q定了各參與主體的投融資成本，決定了證券化融資結(jié)構(gòu)是否有效[2]。為配合試點(diǎn)工作的開展，2006年2月財政部、國家稅務(wù)總局共同下發(fā)了《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》（簡稱《通知》）。不過《通知》只針對國內(nèi)銀行開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)而制定，另一個更活躍的券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)卻不在稅收優(yōu)惠對象之內(nèi)。因此在實(shí)施細(xì)則和新的規(guī)定出臺之前，本文著重對證券化過程中的核心機(jī)構(gòu)??特殊目的機(jī)構(gòu)的稅收問題進(jìn)行探討。
一、資產(chǎn)證券化的基本框架
按美國證券交易委員會所下定義[3]，資產(chǎn)證券化是 “將企業(yè)（發(fā)起人）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。在這一過程中，存量資產(chǎn)被賣給一個特設(shè)機(jī)構(gòu) （Special Purpose Vehicle，SPV），然后SPV通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券以獲取資金?！?/p>
資產(chǎn)證券化操作的基本步驟是：（1）進(jìn)行資產(chǎn)組合。支持證券化的資產(chǎn)組合應(yīng)屬于同一種類，能夠產(chǎn)生可預(yù)見的現(xiàn)金流；（2）將資產(chǎn)組合出售給特殊目的機(jī)構(gòu)SPV。SPV通過發(fā)行以資產(chǎn)組合為支持的證券為購買該資產(chǎn)提供融資。設(shè)立SPV目的在于使發(fā)起人實(shí)現(xiàn)表外融資，隔離發(fā)起人與投資者法律上的關(guān)聯(lián)。在這一階段，信用評級機(jī)構(gòu)和信用增級機(jī)構(gòu)通常會為發(fā)起人提供咨詢，分析資產(chǎn)的信用質(zhì)量和設(shè)計交易的結(jié)構(gòu)；（3）服務(wù)人和受托人的參與。服務(wù)人通常為發(fā)起人負(fù)責(zé)收取資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的本息還款，扣除服務(wù)費(fèi)后將其交給受托人。受托人根據(jù)信托契約代表投資者行使權(quán)利。
二、特殊目的機(jī)構(gòu)的稅收問題及其影響因素
資產(chǎn)證券化主要涉及三個方面的稅收問題：第一，發(fā)起人的納稅問題。發(fā)起人向特殊目的機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，該轉(zhuǎn)讓行為在稅法上是屬于需要確認(rèn)收益和損失的銷售行為，還是只作為擔(dān)保融資。為了達(dá)到表外融資的目的，一般要求“真實(shí)出售”。第二，特殊目的機(jī)構(gòu)的納稅問題。就實(shí)體層面的納稅而言，是指發(fā)行資產(chǎn)支持證券的特殊目的機(jī)構(gòu)是否有納稅的義務(wù)。目前我國作為特殊目的機(jī)構(gòu)有 信托形式和券商集合資產(chǎn)管理計劃兩種形式。根據(jù)《信托法》，設(shè)立信托作為特殊目的機(jī)構(gòu)是完全合法的，但是否必須作為稅收實(shí)體繳稅尚不明確；同樣問題也出現(xiàn)在券商集合資產(chǎn)管理計劃上，也沒有相應(yīng)的法律法規(guī)來規(guī)范其納稅行為。第三，投資者的納稅問題。一般來講，投資者持有證券的利息收入（債權(quán)性證券）和資本利得（權(quán)益性證券）應(yīng)當(dāng)繳納所得稅。特殊目的機(jī)構(gòu)是證券化中的核心機(jī)構(gòu)，其稅負(fù)的大小直接決定了證券化融資的成本，所以本文主要討論特殊目的機(jī)構(gòu)的稅收問題。
為證券化而設(shè)計的特殊目的機(jī)構(gòu)最好能夠避免或減少被征收實(shí)體層面的稅款，因?yàn)槿魏涡问降恼n稅都會增加證券化的成本，這有可能使證券化變得不經(jīng)濟(jì)。在諸多稅中，最重要的是企業(yè)所得稅。若不精心策劃，證券化所產(chǎn)生的一些或全部收入將要繳納兩次稅款：一次由持有資產(chǎn)的特殊目的機(jī)構(gòu)繳納企業(yè)所得稅，另一次由持有證券的投資者繳納個人所得稅，從而產(chǎn)生重復(fù)征稅。
為了使特殊目的機(jī)構(gòu)所得稅負(fù)最小化，需要考慮以下幾個因素：第一，特殊目的機(jī)構(gòu)盡量采取可以免征企業(yè)所得稅的企業(yè)組織形式，如在美國，有限合伙、信托、有限責(zé)任公司等均是避免實(shí)體層面稅負(fù)的理想形式。第二，所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的類型也影響特殊目的機(jī)構(gòu)的稅負(fù)。如果特殊目的機(jī)構(gòu)發(fā)行債務(wù)類證券，它所支付的利息可以從應(yīng)稅收入中扣除；如果發(fā)行權(quán)益類證券，它所支付的股息和紅利則不能從應(yīng)稅收入中扣除。因此，發(fā)行債券可以更好地規(guī)避所得稅。關(guān)于前兩點(diǎn)，由于《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》已經(jīng)將資產(chǎn)證券化的方式限定在采用信托方式和發(fā)行債券的方式上。所以，整個資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)應(yīng)該是成本偏低化的。第三，由于企業(yè)所得稅是對企業(yè)的凈收入進(jìn)行征稅，因此，如能使特殊目的機(jī)構(gòu)的凈收入最小化，也可少交甚至免交企業(yè)所得稅。例如，可采取發(fā)行票據(jù)的方式使特殊目的機(jī)構(gòu)的利息和其他收入盡量等于票據(jù)利息和其他可扣除費(fèi)用支出，從而使特殊目的機(jī)構(gòu)的凈收入為零或接近零。不過這樣一來，特殊目的機(jī)構(gòu)就無力吸收因債務(wù)人不履行或遲延支付本息而造成的損失，為此就需要采取相應(yīng)的資金流動性支持和信用增強(qiáng)措施。雖然采取流動性支持和信用增強(qiáng)措施的成本很高，但實(shí)踐證明這是一種很十分有效的方法。第四，資產(chǎn)支持證券發(fā)行對象也會影響特殊目的機(jī)構(gòu)的稅負(fù)。如果資產(chǎn)支持證券的發(fā)行對象是外國投資者，那么特殊目的機(jī)構(gòu)向投資者支付的利息部分就要繳納預(yù)提稅。第五，特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)立地點(diǎn)也是一個可考慮的因素。特殊目的機(jī)構(gòu)最好設(shè)在沒有企業(yè)所得稅的地方。一種在國際證券化中雖然復(fù)雜但卻常見的避稅方法是利用海外“稅收天堂”[1]，即通過將特殊目的機(jī)構(gòu)設(shè)在沒有所得稅或在一段時間內(nèi)向發(fā)行人提供稅務(wù)延期繳納待遇的避稅天堂，從而避免或延緩繳納企業(yè)所得稅[4]。
三、特殊目的機(jī)構(gòu)的稅收地位
之前提到重復(fù)征稅，這里要對特殊目的機(jī)構(gòu)的稅收地位進(jìn)行探討。作為證券化載體和投資通道的特殊目的機(jī)構(gòu)，其基本業(yè)務(wù)內(nèi)容是消極地受讓并持有證券化資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，委托專業(yè)機(jī)構(gòu)管理和處分證券化資產(chǎn)、收取資產(chǎn)現(xiàn)金流并分配到資產(chǎn)支持證券持有人。特殊目的機(jī)構(gòu)從事證券化相關(guān)業(yè)務(wù)需要各方面費(fèi)用的支出，但其自身一般并不從事各項(xiàng)投資經(jīng)營活動獲取收益。在形式上，特殊目的機(jī)構(gòu)是一個法律實(shí)體，但實(shí)質(zhì)上這只是一種資產(chǎn)銷售的交易安排，而不是旨在從事普通的經(jīng)營貿(mào)易和投資活動。因?yàn)樽C券化交易其實(shí)并不是產(chǎn)生的一種新的交易，只是為了降低風(fēng)險、提升信用，對已存在的交易主體進(jìn)行一種轉(zhuǎn)換，從而將交易的執(zhí)行和交易結(jié)果的承擔(dān)加以分離。特殊目的機(jī)構(gòu)是為這種轉(zhuǎn)換和分離而設(shè)立。因此對特殊目的機(jī)構(gòu)按實(shí)體水平征稅，將會使證券化交易因成本過高而變得不可能。
實(shí)際上從所得稅角度來看，信托和券商集合資產(chǎn)管理計劃并不是獨(dú)立的應(yīng)稅單位，但運(yùn)作過程中，可能存在特殊目的機(jī)構(gòu)受讓資產(chǎn)的現(xiàn)金流與向受益人還本付息的時間不相匹配，而需要再投資來獲得收益進(jìn)行還本付息，這就產(chǎn)生是否要對這種投資行為所產(chǎn)生的收益進(jìn)行征稅的問題，而特設(shè)機(jī)構(gòu)又不是稅收實(shí)體。本文認(rèn)為，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期,應(yīng)簡化稅收環(huán)節(jié)，特殊目的機(jī)構(gòu)進(jìn)行再投資的目的是為了還本付息，在規(guī)范其投資行為后，可把特殊目的機(jī)構(gòu)不作為稅收實(shí)體，而由投資者最終來繳納相應(yīng)稅收，從而簡化整個稅收過程。
另外，資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)能夠給參與各方帶來利益的制度安排，特別是有助于金融機(jī)構(gòu)管理風(fēng)險資產(chǎn)，化解金融風(fēng)險。但對特殊目的機(jī)構(gòu)征收實(shí)體層面的所得稅將會提高資產(chǎn)證券化的成本，降低資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實(shí)可行性，甚至使其變得不經(jīng)濟(jì)而被扼殺。因此，如果僅僅因?yàn)槎愂諉栴}而使市場主體喪失了一種有益的制度選擇，這也是社會福利的減損。
總而言之，為特殊目的機(jī)構(gòu)提供免稅政策支持有其合理性和必要性。力求中性，避免重復(fù)征稅，最大限度地降低特殊目的機(jī)構(gòu)各個環(huán)節(jié)可能涉及的數(shù)量不菲的稅收支出，是使理想中的證券化設(shè)計方案變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的必由之路，也是通過減少投資者的稅收負(fù)擔(dān)增加其投資收益的必然要求。
四、總結(jié)
綜上所述，本文認(rèn)為，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，應(yīng)簡化稅收環(huán)節(jié)，可把特殊目的機(jī)構(gòu)不作為稅收實(shí)體，而由投資者最終來繳納相應(yīng)稅收，從而簡化整個稅收過程。當(dāng)然，不把特殊目的機(jī)構(gòu)作為稅收實(shí)體，但需要對其進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)范，以防止其利用稅收優(yōu)惠功能進(jìn)行避稅，具體包括：（1）規(guī)定資格，即對特殊目的機(jī)構(gòu)規(guī)定形式、規(guī)定持有資產(chǎn)性質(zhì)等；（2）規(guī)范投資行為，即嚴(yán)格限制特殊目的機(jī)構(gòu)的交易目的、交易范圍、交易品種等。通過嚴(yán)格規(guī)定使特殊目的機(jī)構(gòu)在享受稅收優(yōu)惠的條件下功能單純化，只是為資產(chǎn)證券化服務(wù)的一種機(jī)構(gòu)。
參考文獻(xiàn):
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[1] 海外“稅收天堂”大概可以分為三種：（1）沒有所得稅、法人稅的稅收天堂，如巴哈馬、百慕大、開曼群島等地；（2）雖在境內(nèi)所得有通常的納稅，但在境外所得免交或采低稅率的避難所，如香港、巴拿馬等地；（3）在特定領(lǐng)域方面有稅收優(yōu)惠政策的稅收勝地，如盧森堡等地。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；地方政府；保障房；棚改區(qū)
近年來隨著經(jīng)濟(jì)社會的不斷發(fā)展，地方政府所承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)建設(shè)任務(wù)越來越重，所需的資金量也逐年加大。面對一些地方政府近年來財政收入增速逐年放緩、財政支出需求逐年增加的實(shí)際情況，如何利用資產(chǎn)證券化等先進(jìn)的技術(shù)手段拓寬資金來源，保障政府投資項(xiàng)目的建設(shè)，是一個值得探索的命題。筆者擬以保障房建設(shè)項(xiàng)目、棚改區(qū)建設(shè)項(xiàng)目為例，進(jìn)行一個簡單的方案設(shè)計，探索資產(chǎn)證券化在前述領(lǐng)域的應(yīng)用前景。
一、資產(chǎn)證券化簡介
資產(chǎn)證券化是近40多年來國際金融領(lǐng)域最重要的金融創(chuàng)新和金融工具之一。自問世以來，發(fā)展非常迅速。而在我國，資產(chǎn)證券化還是一個較為新鮮的事物。
1、概念
資產(chǎn)證券化（ABS，Asset Backed Securitization）是指把缺乏流動性，但具有未來現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款等資產(chǎn)匯集起來，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，據(jù)以融通資金的過程。
資產(chǎn)證券化中所指的資產(chǎn)是指原始權(quán)益人因過去的交易事項(xiàng)所取得和控制的經(jīng)濟(jì)權(quán)益，范圍幾乎沒有限制，只要能夠產(chǎn)生收益的資產(chǎn)均可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化。
2、運(yùn)作方式
一個基本的資產(chǎn)證券化交易過程通常包括三個主要交易主體：原始權(quán)益人（發(fā)起人）、特設(shè)信托機(jī)構(gòu)（SPV，Special Purpose Vehicle）以及投資者。
投資銀行把這三個交易主體組織起來，構(gòu)建成為一個嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)：原始權(quán)益人（發(fā)起人）將自己擁有的特定資產(chǎn)以“真實(shí)出售”的方式出售給特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV），SPV獲得該資產(chǎn)的所有權(quán)，并向投資者發(fā)行以該資產(chǎn)的預(yù)期收益為擔(dān)保的資產(chǎn)擔(dān)保證券，用證券出售所得支付購買發(fā)起人資產(chǎn)所需的價格，同時用對該資產(chǎn)的所有權(quán)來確保未來的收益首先用于對證券投資者還本付息。投資者出資購買了證券后，定期得到SPV分配的本金及利息。
SPV在資產(chǎn)證券化交易過程中起關(guān)鍵作用，是整個業(yè)務(wù)的載體。SPV之所以被稱作“特設(shè)機(jī)構(gòu)”，就在于SPV只能購買發(fā)起人的資產(chǎn)，不能夠進(jìn)行其他業(yè)務(wù)。這就保證了其是一個不能破產(chǎn)的實(shí)體，從而完全保障投資者的利益。
在整個交易過程中，為了保證投資者的利益，SPV還需要通過信用增級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)進(jìn)行信用增級。信用增級是用于確保發(fā)行人按時支付投資利息的各種有效手段和金融工具的總稱，是提高資產(chǎn)擔(dān)保證券交易質(zhì)量和安全性的一項(xiàng)關(guān)鍵技術(shù)。
3、經(jīng)濟(jì)意義
從微觀上看，資產(chǎn)證券化能夠提高資產(chǎn)的流動性，從而有效改善發(fā)行人的資本結(jié)構(gòu)，同時作為一種新的融資渠道，有效降低了融資成本。
從宏觀上看，資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高了金融體系的運(yùn)作效率，并改進(jìn)了信息不對稱的程度，降低了交易成本的同時，為發(fā)起人增加了新的融資渠道，為投資者增加了新的投資渠道。
二、地方政府進(jìn)行資產(chǎn)證券化的探索
住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部《關(guān)于做好2013年城鎮(zhèn)保障性安居工程工作的通知》提到“2013年全國城鎮(zhèn)保障性安居工程建設(shè)任務(wù)是基本建成470萬套、新開工630萬套”。同時督促各地方政府抓緊落實(shí)、加快進(jìn)度?！锻ㄖ愤€要求積極推進(jìn)棚戶區(qū)（危舊房）改造，到“十二五”末期，力爭基本完成集中成片棚戶區(qū)改造。
對于新建保障房項(xiàng)目，通常財政資金作為項(xiàng)目資本金僅占整個項(xiàng)目總投資的20%至30%，剩余70%至80%的建設(shè)資金需要通過銀行貸款等渠道籌措解決。通常情況下，由于保障房項(xiàng)目存在利潤低、抵押擔(dān)保不足以及貸款期限過長等問題，商業(yè)銀行在信貸資源偏緊的情況下，更傾向于綜合回報高、周期短的項(xiàng)目，因此保障房建設(shè)企業(yè)承擔(dān)了相當(dāng)大的資金籌集壓力。而對于棚戶區(qū)改造，現(xiàn)階段地方政府遇到的問題是，實(shí)現(xiàn)棚戶區(qū)改造，需要政府投入巨量的財政資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資、改造、升級。在基礎(chǔ)設(shè)施完備之后，棚戶區(qū)才有進(jìn)一步的價值提升可能。
因此，在財政資金壓力較大的現(xiàn)階段，在不增加政府債務(wù)的前提下，以現(xiàn)有資產(chǎn)所能夠帶來的未來一段時期的收益作為標(biāo)的物，可以進(jìn)行資產(chǎn)證券化的探討與嘗試，簡要操作模式及特點(diǎn)如下：
由保障房或棚戶區(qū)改造建設(shè)管理企業(yè)作為發(fā)起人，將保障房、配套商業(yè)地產(chǎn)、停車位以及未來指定年限（如20年）可獲得的房屋租金等能夠明確帶來現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給SPV。SPV將上述資產(chǎn)組合形成一個“資產(chǎn)池”，并以該“資產(chǎn)池” 的預(yù)期收益作為擔(dān)保標(biāo)的物向投資者發(fā)售擔(dān)保證券。并用證券出售所得支付購買上述資產(chǎn)所需的價格，同時用對該資產(chǎn)的所有權(quán)來確保未來的收益首先用于對證券投資者還本付息。
保障房或棚戶區(qū)建設(shè)企業(yè)作為發(fā)起人，可以一次性獲得原本需要未來數(shù)年才能夠逐步獲得的資金，從而有效緩解現(xiàn)階段的建設(shè)資金壓力。同時，將通過資產(chǎn)證券化獲得的資金投入到現(xiàn)階段建設(shè)中，又能夠保證下一個保障房或產(chǎn)業(yè)布局的盡快實(shí)現(xiàn)，從而盡早帶來現(xiàn)金流的輸入，促成建設(shè)發(fā)展的良性循環(huán)。
按照資產(chǎn)證券化的要求，資產(chǎn)的全部收益（扣除固定的服務(wù)費(fèi)后）首先用于對證券投資者進(jìn)行分紅，因此作為投資者，在持有該項(xiàng)證券期間，可獲得穩(wěn)定的固定收益。
通過組建“資產(chǎn)池”，可以較為靈活的調(diào)整資產(chǎn)證券化中的標(biāo)的物—資產(chǎn)。新形成的符合資產(chǎn)條件的資產(chǎn)可以動態(tài)的進(jìn)入“資產(chǎn)池”，同時如果“資產(chǎn)池”中原有的資產(chǎn)發(fā)生產(chǎn)權(quán)變更等事項(xiàng)，也可以靈活的將其從“資產(chǎn)池”中移出。在保證穩(wěn)定收益的前提下，資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)可以進(jìn)行必要的調(diào)整。
三、面臨的困難
資產(chǎn)證券化近十年來在我國受到了很多專家學(xué)者的呼吁，但是始終未有實(shí)質(zhì)性推進(jìn)。無論是信貸資產(chǎn)證券化，還是以REITS為代表的房地產(chǎn)（不動產(chǎn)）類信托，實(shí)際進(jìn)入可操作階段的例子屈指可數(shù)。而制度性困境是阻止其進(jìn)一步發(fā)展的困難之一。
縱觀整個資產(chǎn)證券化的過程，無論是法律主體地位、稅收主體、交易結(jié)構(gòu)安排，還是資產(chǎn)管理、評估、信托等相關(guān)層面，都缺乏相應(yīng)的法律安排。缺乏行之有效的法律規(guī)范，直接導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化的無法大規(guī)模推廣。
以稅收政策為例，按照目前的稅收政策，整個資產(chǎn)證券化過程中出現(xiàn)的兩個交易過程—資產(chǎn)“真實(shí)出售”以及投資者購買證券，各方都需要繳納較高的稅費(fèi)，產(chǎn)生了重復(fù)征稅的問題。這使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利潤被攤薄，凈回報率的降低無法吸引到到社會投資者。
困境之二在于資產(chǎn)證券化在我國推廣過程中的“生不逢時”。2008年前后，就在國內(nèi)對資產(chǎn)證券化進(jìn)行廣泛討論的時候，以美國為主的西方國家爆發(fā)了由次級抵押貸款大規(guī)模違約引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的原因，國內(nèi)對以資產(chǎn)證券化為核心的金融創(chuàng)新產(chǎn)生了懷疑，同時在制度的創(chuàng)新上更加趨向于謹(jǐn)慎保守。這在相當(dāng)大的程度上也阻礙了資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步推廣。
四、總結(jié)
從一定意義上講，資產(chǎn)證券化是一個金融過程，在這個金融過程中實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)和風(fēng)險的優(yōu)化配置，每個機(jī)構(gòu)從中發(fā)揮自身的比較優(yōu)勢，滿足各個參與主體的自身利益要求。例如，建行是資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，它的主要比較優(yōu)勢在于住房抵押貸款的發(fā)放、管理和資金回收，但是它無法承擔(dān)長達(dá)30多年的住房抵押貸款期限，因?yàn)槠滟Y金來源主要是短期存款，不能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的期限匹配，銀行在期限并不匹配的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)中承擔(dān)的風(fēng)險難以想象，改變這種情況是銀行資產(chǎn)證券化的主要動因之一。另外，銀行可以借資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)從“利差模式”到“中間業(yè)務(wù)模式”的盈利模式轉(zhuǎn)型，這符合銀行的未來發(fā)展趨勢，亦滿足資本市場功能日趨細(xì)化的經(jīng)濟(jì)內(nèi)在要求。
在資產(chǎn)證券化的過程中，信托機(jī)構(gòu)提供專業(yè)化的綜合管理服務(wù)，不但能夠獲得豐厚的手續(xù)費(fèi)收入，而且還能夠在一個全球最大的金融市場中站穩(wěn)腳跟，獲得信譽(yù)收益和先動優(yōu)勢。
廣大投資者的比較優(yōu)勢在于能夠承擔(dān)一定的利率波動風(fēng)險，在獲得一定的風(fēng)險補(bǔ)償?shù)臈l件下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品――資產(chǎn)支持證券可以分散利率波動的風(fēng)險于廣大的投資者之中，而不是集中于銀行，從而化解利率波動風(fēng)險于無形。
建行的試點(diǎn)方案
任何一個金融創(chuàng)新首先表現(xiàn)為一個法律、稅收和會計問題，然后才是一個具體操作的問題和經(jīng)濟(jì)問題，資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新亦不例外。在建行的資產(chǎn)證券化方案中，它在法律、稅收和會計處理上實(shí)現(xiàn)了可觀的、實(shí)在的突破。業(yè)內(nèi)人士曾經(jīng)激烈地爭論，資產(chǎn)證券化的特殊目的載體（SPV）是信托形式（SPT）還是公司（SPC）形式，在資產(chǎn)證券化的流程中，這個特殊目的載體并不是一個簡單的機(jī)構(gòu)，它承載著資產(chǎn)證券化的核心功能――破產(chǎn)隔離功能和發(fā)行債券的功能。在建行的方案中，以信托的特殊目的載體（SPT）解決了一切爭論和懷疑，因?yàn)椤缎磐蟹ā焚x予它的破產(chǎn)隔離的功能。同時，受托的信托機(jī)構(gòu)可以發(fā)行資產(chǎn)支持證券，從而平息了信托計劃的200份數(shù)額和每份不低于5萬元的瓶頸，體現(xiàn)了法律的務(wù)實(shí)之道，法律并不是為一個金融創(chuàng)新設(shè)置，而是促進(jìn)具有經(jīng)濟(jì)功能的金融創(chuàng)新。
之所以說建行的資產(chǎn)證券化方案具有試點(diǎn)的含義，原因有二：其一，資產(chǎn)證券化的“早償風(fēng)險”問題。住房抵押貸款中含有一個金融期權(quán)，在復(fù)雜多變的利率世界中，任何金融工具所處的利率世界是一個變化的世界，而不是一個固定不變的世界。在一個利率頻繁波動的世界中，住房抵押貸款的借款人存在一個期權(quán)：住房抵押貸款的借款者可以選擇在有利的利率時機(jī)提前償還貸款。在美國的資產(chǎn)證券化的歷史上，最早的一宗住房抵押貸款證券化就是因?yàn)榻杩钫叩摹霸鐑斝袨椤倍鴮?dǎo)致失敗，由此導(dǎo)致了大量衍生資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生，并建立了“早償分析模型”以分析其風(fēng)險。在建行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案中，需要建立一個經(jīng)驗(yàn)的“早償行為模型”，以積累進(jìn)行“早償風(fēng)險定價”的基礎(chǔ)。其二，資產(chǎn)證券化的信用風(fēng)險問題。從一定意義上講，信用風(fēng)險是資產(chǎn)證券化中的一個微不足道的風(fēng)險，因?yàn)槠湟笤假Y產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，況且還有各種“信用增級”機(jī)制。但是，在中國的住房抵押貸款中，房地產(chǎn)的價格一度居高不下，難以預(yù)測未來價格的變化和波動，其信用風(fēng)險究竟如何，還需要觀察未來一段較長時間的情況。
建行的資產(chǎn)證券化方案并不是一個靜態(tài)的方案，而具有動態(tài)的含義，試點(diǎn)方案本身并不是一個終極目標(biāo)，而是一個中間性的目標(biāo)，它的終極目標(biāo)是促進(jìn)資產(chǎn)證券化在中國的全面實(shí)施，以帶動整個金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化演進(jìn)和金融資源配置效率的提升。
解讀建行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案，不僅需要立足于現(xiàn)在的時點(diǎn)考慮試點(diǎn)方案本身的問題，更為關(guān)鍵的問題是它的未來之意，它的隱含在方案背后的經(jīng)濟(jì)規(guī)律。
試點(diǎn)意在未來
拓展資產(chǎn)證券化的疆域。資產(chǎn)證券化并不是一個靜態(tài)的金融創(chuàng)新方案，而是一個漸進(jìn)化的創(chuàng)新過程。建行的資產(chǎn)證券化方案還是一個試點(diǎn)方案，還不是一個完備方案，亦不可能是一個完備的方案，需要在試點(diǎn)的基礎(chǔ)上改進(jìn)、完善和正規(guī)化，拓展資產(chǎn)證券化的疆域。應(yīng)當(dāng)在何種方向上拓展資產(chǎn)證券化的疆域呢？追蹤資產(chǎn)證券化的演進(jìn)路徑，拓展疆域的方向有二：其一，拓展資產(chǎn)證券化的品種，此為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品深度的延伸。在建行的資產(chǎn)證券化方案中，只含有“信用增級”技術(shù)的分檔技術(shù)，還只是房貸轉(zhuǎn)付證券（Mortgage Pass Throughs，MPT），缺乏規(guī)避“早償風(fēng)險”的技術(shù)含量。而發(fā)達(dá)的資產(chǎn)證券化市場已創(chuàng)新建立了擔(dān)保房貸憑證（Collateralized Mortgage Obligations，CMO）以及其他的衍生資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，例如，專門為穩(wěn)定現(xiàn)金流量而設(shè)計的類組―計劃性還本類組（Planned Amortization Class，PAC），目標(biāo)性還本類組（Targeted Amortization Class，TAC），反向目標(biāo)性還本類組（Reverse TAC），準(zhǔn)確到期日類組（Very Accurately Defined Maturity Class，VADM）；再如，具有避險功能的類組―反向浮動利息類組（Inverse Floaters）、超級浮動利息類組（Super Floaters）等等。資產(chǎn)證券化市場是一個漸進(jìn)深化的市場，在建行資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)方案成功之后，房貸轉(zhuǎn)付證券必然還需要向擔(dān)保房貸憑證和衍生資產(chǎn)證券化產(chǎn)品升級和演化。其二，拓展資產(chǎn)證券化原始資產(chǎn)的疆域，此為資產(chǎn)證券化廣度的延伸。在建行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案中，其資產(chǎn)證券化的對象――原始資產(chǎn)――還只是“住房抵押貸款”，不但是“住房抵押貸款”，而且是“上海、無錫、泉州和福州”的住房抵押貸款，其原始資產(chǎn)有過度集中之嫌。在資產(chǎn)證券化的未來，其原始資產(chǎn)將會覆蓋幾乎整個中國的住房抵押貸款，以充分分散原始資產(chǎn)的風(fēng)險。更為重要的一個延伸是，資產(chǎn)證券化的原始資產(chǎn)不必局限于信貸資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化的原始資產(chǎn)還可以包括汽車貸款的證券化、信用卡貸款的證券化和商業(yè)性不動產(chǎn)抵押貸款的證券化等。其規(guī)律恰恰驗(yàn)證了華爾街的一句名言：只要你能夠提供現(xiàn)金流可預(yù)期的、穩(wěn)定的資產(chǎn)，我就可以將它資產(chǎn)證券化。
完善資產(chǎn)證券化的內(nèi)在機(jī)制。建行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案的樣本意義不僅體現(xiàn)在它的交易機(jī)制、參與機(jī)構(gòu)以及特殊目的載體的類型和交易流程，更重要的是它的內(nèi)在機(jī)制。何為資產(chǎn)證券化的內(nèi)在機(jī)制呢？在建行的資產(chǎn)證券化方案中，其資產(chǎn)支持證券的受益人遍布各地，他們?nèi)狈χR、能力和精力照顧、看管已經(jīng)“真實(shí)銷售”出來的原始資產(chǎn)――住房抵押貸款，從而將其委托給信托機(jī)構(gòu)，整個交易過程的核心是信托機(jī)制。信托機(jī)制的完備與否，關(guān)乎未來資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展和深化，關(guān)乎資產(chǎn)證券化投資者的信心和信任。另外，信托機(jī)制含有深刻的含義，不僅是一個誠實(shí)、信任的問題，還是一個能力的問題。信托金融含有兩層含義，首先是“信”字，信就是信任，委托人相信和信任受托人按照委托人的意思盡職盡責(zé)地完成委托人設(shè)定的理財目標(biāo)；其次才是“托”字，“托”字的含義是受托人有能力實(shí)現(xiàn)委托人的目標(biāo)，體現(xiàn)的是信托金融中的“才能”。與股東對董事會的信托等信托機(jī)制比較，資產(chǎn)證券化的信托機(jī)制更加微妙，因?yàn)樗耆蕾囆磐袡C(jī)制而建立。如果信托機(jī)制遭受破壞，股市的信托機(jī)制需要十年得以重建，那么資產(chǎn)證券化的信托機(jī)制則需要三十年才能重建。建行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案的核心要點(diǎn)不是建立一個資產(chǎn)證券化的流程，而是塑造一個資產(chǎn)證券化市場的信托機(jī)制。
［關(guān)鍵詞］資產(chǎn)證券化；稅收政策；作用機(jī)理；缺失與優(yōu)化
作者簡介：尹音頻(1954―)，女，西南財經(jīng)大學(xué)財稅學(xué)院(成都，610074)，教授。研究方向：財稅理論與制度。 阮 兵(1968―)，男，四川省電力公司廣安電業(yè)局(廣安，638000)。研究方向：財務(wù)管理。
一、資產(chǎn)證券化稅收負(fù)擔(dān)的分析框架
資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。資產(chǎn)證券化過程以基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流為核心，體現(xiàn)資產(chǎn)重組、風(fēng)險隔離、信用增級三大機(jī)理。［1］在資產(chǎn)證券化的過程中，主要的參與人是發(fā)起人、特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)和投資者。此外，還存在服務(wù)人、履行受托和管理職能的受托人、承銷商、資信評級機(jī)構(gòu)和信用增級機(jī)構(gòu)等其他參與人。資產(chǎn)證券化的基本流程是：(1)進(jìn)行資產(chǎn)組合，形成資產(chǎn)包。發(fā)起人（即原始權(quán)益人）組合一系列類似資產(chǎn)，形成資產(chǎn)包。支持證券化的資產(chǎn)組合應(yīng)屬于同一種類，具有一定的價值，能夠產(chǎn)生可預(yù)見的現(xiàn)金流，能夠容易增強(qiáng)流動性。(2) 出售資產(chǎn)包。發(fā)起人將資產(chǎn)包出售給特設(shè)目的載體(SPV)。實(shí)現(xiàn)債權(quán)的真實(shí)出售。設(shè)立SPV目的在于使發(fā)起人實(shí)現(xiàn)表外融資，割斷發(fā)起人與投資者法律上的關(guān)聯(lián)。 SPV對整個資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級，提升證券的信用檔次和資產(chǎn)售價。(3) 發(fā)行證券。SPV通過向投資者發(fā)行以資產(chǎn)組合為支持的證券，為購買該資產(chǎn)提供融資。
在資產(chǎn)證券化的交易鏈條中，稅收直接決定了各參與主體的投融資成本，因此，稅收成為影響資產(chǎn)證券化效率的一個關(guān)鍵因素。下面將通過所構(gòu)造的資產(chǎn)證券化稅負(fù)結(jié)構(gòu)框架(見表1)，分析“稅收政策―交易主體行為―資產(chǎn)證券化”的相互影響過程。
(一)發(fā)起人運(yùn)行構(gòu)架與稅收負(fù)擔(dān)
資產(chǎn)證券化運(yùn)行的第一個環(huán)節(jié)是發(fā)起人把特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的載體(SPV)，以便SPV以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行債券進(jìn)行融資。在這一環(huán)節(jié)中，不同的運(yùn)行構(gòu)架將承擔(dān)不同的稅收負(fù)擔(dān)，進(jìn)而影響資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險程度。
1擔(dān)保融資構(gòu)架與稅收負(fù)擔(dān)。在這種構(gòu)架下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)未真實(shí)轉(zhuǎn)移，發(fā)起人保留實(shí)質(zhì)性風(fēng)險，故一般被認(rèn)定為提供擔(dān)保物的“擔(dān)保融資”行為，無須繳納流轉(zhuǎn)稅與所得稅，僅須繳納印花稅。因此，擔(dān)保融資構(gòu)架的稅收負(fù)擔(dān)很輕(TA=TA1)；但是卻難以實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險隔離，風(fēng)險程度非常高。
2真實(shí)銷售構(gòu)架與稅收負(fù)擔(dān)。在這種構(gòu)架下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)真實(shí)轉(zhuǎn)移，受讓人承擔(dān)風(fēng)險，故一般被認(rèn)定為“真實(shí)銷售”行為，須繳納印花稅、流轉(zhuǎn)稅以及所得稅。因此，真實(shí)銷售構(gòu)架的稅收負(fù)擔(dān)很重(TA=TA1+TA2+TA3)；但是可以實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險隔離，風(fēng)險程度非常低。
(二)特殊目的載體(SPV)的運(yùn)行構(gòu)架與稅收負(fù)擔(dān)
資產(chǎn)證券化運(yùn)行的第二個環(huán)節(jié)是SPV通過信用增級，以基礎(chǔ)資產(chǎn)為支撐，發(fā)行證券進(jìn)行融資。在這一環(huán)節(jié)中，SPV不同的運(yùn)行構(gòu)架將影響其稅收負(fù)擔(dān)。
1SPV的設(shè)立形式與稅收負(fù)擔(dān)。從國外的實(shí)踐來考察，不同形式的SPV享受不同的所得稅待遇。(1)特殊目的信托(SPT)。一般未將SPT視為獨(dú)立的納稅實(shí)體，SPT不對信托資產(chǎn)收益負(fù)有納稅義務(wù)，只有受益人才對信托資產(chǎn)收益負(fù)有納稅義務(wù)，因此其稅收負(fù)擔(dān)較輕(TB=TB1+TB2+TB32)。(2)特殊目的公司(SPC)。一般將SPC視為獨(dú)立的納稅實(shí)體，它要對信托資產(chǎn)收益承擔(dān)納稅義務(wù)，因此其稅收負(fù)擔(dān)較重(TB=TB1+ TB2+TB31+TB32)。(3)政府機(jī)構(gòu)和政策公司。這種SPV的形式主要出現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的初期，如美國的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會、香港的按揭證券公司等都是具有政府背景的政策公司，享受極其優(yōu)惠的稅收待遇。［2］
2SPV所發(fā)行的證券類型與稅收負(fù)擔(dān)。資產(chǎn)證券化主要有轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)兩種基本結(jié)構(gòu)。通常轉(zhuǎn)遞結(jié)構(gòu)主要以受益權(quán)證的形式出現(xiàn),這種受益權(quán)證代表持有人對證券化資產(chǎn)具有不可分割的所有者權(quán)益，歸屬于股權(quán)類證券；而轉(zhuǎn)付證券主要以債券的形式出現(xiàn),這種債券代表持有人對證券化資產(chǎn)的一項(xiàng)債權(quán)，而歸屬于債權(quán)類證券。如果SPV發(fā)行股權(quán)類證券，則所支付的股利不能從應(yīng)稅收入中扣除，故所得稅稅負(fù)較重(TB32)；如果SPV發(fā)行債權(quán)類證券，則所支付的利息可以從應(yīng)稅收入中扣除，故所得稅稅負(fù)較輕(TB32)。
3SPV的設(shè)置地與稅收負(fù)擔(dān)。當(dāng)發(fā)起人以折價方式將信用貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓給非居民SPV時，折價部分作為SPV的收益，SPV須向發(fā)起人的居住國繳納預(yù)提稅。SPV往往采取以下方式規(guī)避利息預(yù)提稅 ：一是國際避稅地設(shè)立SPV，以規(guī)避所得稅和預(yù)提稅；二是通過交易安排，使SPV不被認(rèn)定為在發(fā)行地或資產(chǎn)所在地開展業(yè)務(wù)，不受其地域管轄權(quán)的約束，從而達(dá)到避稅的目的。
(三)投資者與稅收負(fù)擔(dān)
資產(chǎn)證券化運(yùn)行的第三個環(huán)節(jié)是投資者購買證券，進(jìn)行投資，獲取投資收益。在這一環(huán)節(jié)，投資者一般要繳納證券交易稅、所得稅(TC=TC2+ TC3)。投資者的納稅身份將影響其稅收負(fù)擔(dān)。居民投資者的投資所得按居住國的稅率繳稅；而非居民投資者則需就其投資所得在非居住國繳納預(yù)提稅(TC4),在居住國繳納所得稅。
由此可見，“稅收政策―交易主體行為―資產(chǎn)證券化”是一個復(fù)雜的相互影響過程。具體表現(xiàn)為：(1) 稅收政策將決定資產(chǎn)證券化的風(fēng)險性。分離基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險隔離是保證資產(chǎn)證券化安全性的核心因素。從追求金融效率（實(shí)現(xiàn)徹底的風(fēng)險隔離）的目標(biāo)出發(fā)，發(fā)起人的最佳選擇是真實(shí)銷售構(gòu)架；而從降低融資成本(減少稅收成本) 的目標(biāo)出發(fā)，發(fā)起人的最佳選擇則是擔(dān)保融資構(gòu)架。為此，在發(fā)起人課稅制度的安排上，應(yīng)盡量降低稅收的扭曲作用，減少稅收超額負(fù)擔(dān)。(2) 稅收負(fù)擔(dān)將影響資產(chǎn)證券化的規(guī)模性。由于稅收將直接影響各參與主體的投融資成本，因此，稅收負(fù)擔(dān)將決定資產(chǎn)證券化的規(guī)模大小。從國外的實(shí)踐來考察，一般在資產(chǎn)證券化的初期都實(shí)行稅收優(yōu)惠政策，以推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。(3) 稅收制度與資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的相互影響。從美國的實(shí)踐來考察，特殊目的信托的發(fā)展歷程就是征納雙方博弈的結(jié)果。因此，對于納稅人的避稅行為應(yīng)區(qū)別對待：對造成了非公平與非效率效應(yīng)的稅制，就應(yīng)該調(diào)整稅制；對具有公平與效率效應(yīng)的稅制，就應(yīng)該強(qiáng)化稅務(wù)管理，懲罰避逃稅行為。
二、中國資產(chǎn)證券化稅制實(shí)踐評析
我國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐發(fā)端于20世紀(jì)90年代中期，從運(yùn)作背景來考察，主要有三類：(1)以企業(yè)為背景的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目(簡稱為Q1)。1997年,中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司以北美航運(yùn)收入為支撐,以私募形式在美國成功發(fā)行了3億美元的浮息票據(jù)。深圳中集集團(tuán)開展的海外應(yīng)收賬款證券化業(yè)務(wù)。(2)以地方政府為背景的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目(簡稱為Q2)。例如，1996年8月, 廣東省珠海市人民政府以交通工具注冊費(fèi)和高速公路過路費(fèi)為支撐,在美國成功發(fā)行了2億美元的債券。該債券由摩根•斯坦利承銷,分別獲得了良好的評級和3倍超額認(rèn)購,發(fā)行利率高出同期美國國庫券利率。(3) 以中央政府為背景的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目(簡稱為Q3)。一是金融資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。2003年中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司(信達(dá)成立一個信托機(jī)構(gòu))與德意志銀行合作，通過在境外發(fā)售資產(chǎn)支持債券的方式，合作處置本金總額15.88億元，涉及債權(quán)25.52億元的一組不良資產(chǎn)。［3］二是國有銀行的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。2005年3月,中國人民銀行正式啟動信貸資產(chǎn)證券試點(diǎn),確定國家開發(fā)銀行和中國建設(shè)銀行作為試點(diǎn)單位,分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化試點(diǎn)。顯然，這幾類資產(chǎn)證券化項(xiàng)目是不同的，前兩類是符合市場規(guī)則，獲取經(jīng)濟(jì)效益的運(yùn)作；而后者主要是以化解不良資產(chǎn)為目的的政府干預(yù)行為。［4］
為了推進(jìn)以中央政府為背景的資產(chǎn)證券化進(jìn)程，政府先后頒布了對特定資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的稅收優(yōu)惠政策(見表2)。［5］
現(xiàn)行資產(chǎn)證券化稅收政策雖然對促進(jìn)信貸資產(chǎn)證券試點(diǎn)起到了一定的積極作用，但也存在以下缺失：
1非公平性與非效率性?，F(xiàn)行資產(chǎn)證券化稅收優(yōu)惠政策僅適用于以中央政府為背景的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目(Q3)，而將市場化的資產(chǎn)證券化運(yùn)作(Q1與Q2)排斥在外。這種差異性的稅收政策完全違背了公平原則，前者(Q3)享受印花稅、營業(yè)稅、所得稅等多稅種的減免；而后者(Q1與Q2)不僅無稅收減免，而且還要承擔(dān)重復(fù)征稅，從而造成后者的效用損失。同時，現(xiàn)行的差異性資產(chǎn)證券化稅收政策也違背了效率原則，具有鞭打快牛的負(fù)效應(yīng)。對商業(yè)銀行由于經(jīng)營和監(jiān)管不利而產(chǎn)生不良債權(quán)的證券化給予稅收優(yōu)惠，反而對經(jīng)濟(jì)效益良好的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目課以重稅(重復(fù)征稅)，產(chǎn)生了負(fù)激勵作用，從而造成社會效率損失。
假定融資者Q1的融資數(shù)量為X，Q3的融資數(shù)量為Z。兩類融資者的稅收負(fù)擔(dān)不同，只對Q1按稅率t課征從價稅，而對Q3免稅。則稅后預(yù)算線的斜率將發(fā)生變化，不再等于Px/Pz。而是等于(1+t)Px/Pz。如上圖所示，稅后預(yù)算線為AB′，不再平行于原預(yù)算線(AB)，而是發(fā)生旋轉(zhuǎn)性移動，由于對z不課稅，所以原來的A點(diǎn)仍在稅后預(yù)算線上?？偪烧业揭粭l無差異曲線I′I′與之相切，設(shè)切點(diǎn)為E2，在這一點(diǎn)，無差異曲線I′I′斜率等于稅后預(yù)算線AB′的斜率，亦即改變了Q1與Q3之間融資成本的相對價格，產(chǎn)生了替代效應(yīng)，造成了Q1的效用損失與社會效率損失。
2非系統(tǒng)性?，F(xiàn)行的資產(chǎn)證券化稅收政策還存在非系統(tǒng)性的問題。在縱向方面，發(fā)起人、SPV、投資者各環(huán)節(jié)課稅規(guī)定欠細(xì)化，如發(fā)起人的次級權(quán)益課征等均未作規(guī)定；在橫向方面，資產(chǎn)證券化稅制與信托稅制、涉外稅制等關(guān)系也欠協(xié)調(diào)。
三、資產(chǎn)證券化稅收政策體系的優(yōu)化
(一)增強(qiáng)公平性
優(yōu)良的資產(chǎn)證券化稅收政策必須滿足稅收公平原則的要求。第一，絕對公平。在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域內(nèi)，具有同等納稅能力的人應(yīng)該承擔(dān)相同的稅負(fù)。因此，應(yīng)盡快構(gòu)建涵蓋整個資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的統(tǒng)一的稅制體系，對所有資產(chǎn)證券化運(yùn)作實(shí)行稅收優(yōu)惠政策。第二，相對公平。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融經(jīng)濟(jì)之間，具有同等納稅能力的人應(yīng)該承擔(dān)風(fēng)險系數(shù)不同的稅收負(fù)擔(dān)，即金融經(jīng)濟(jì)的高風(fēng)險性決定了從事金融經(jīng)濟(jì)的納稅人所承擔(dān)的稅負(fù)應(yīng)低于從事實(shí)體經(jīng)濟(jì)的納稅人。
(二)提高效率性
優(yōu)良的資產(chǎn)證券化稅收政策必須滿足稅收效率原則的要求。 第一，稅負(fù)適度，消除重復(fù)征稅。資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，將涉及多個參與主體，經(jīng)過多環(huán)節(jié)周轉(zhuǎn)，因此，稅制安排應(yīng)避免重復(fù)征稅。而且，證券化資產(chǎn)的收益是一個有極限的現(xiàn)金流，其全部收益都來自利息收入，收益率不可能超過貸款利率，因此，綜合稅負(fù)必須適度。第二，發(fā)揮合理的資源配置效率。風(fēng)險隔離是影響資產(chǎn)證券化效率與風(fēng)險程度的核心因素，在今后統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化稅制中，繼續(xù)實(shí)施對發(fā)起人的“真實(shí)銷售構(gòu)架”僅征收所得稅的政策，降低真實(shí)銷售構(gòu)架與擔(dān)保融資構(gòu)架之間的稅負(fù)差異，減少對發(fā)起人選擇的扭曲，降低超額負(fù)擔(dān)，增進(jìn)資產(chǎn)證券化效率。第三，發(fā)揮高效的管理效率。在今后統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化稅制中，應(yīng)強(qiáng)化激勵相容征管機(jī)制，以鼓勵正當(dāng)?shù)耐度谫Y行為，懲罰逃避稅行為。
(三)提升協(xié)調(diào)性
優(yōu)良的資產(chǎn)證券化稅收政策必須滿足稅制協(xié)調(diào)性的要求。第一，資產(chǎn)證券化稅制與信托稅制協(xié)調(diào)。在構(gòu)建信托稅制的基礎(chǔ)上，明確界定發(fā)起人與特殊目的信托(SPT) 轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的性質(zhì)。明確界定不同類型的SPV的稅收待遇。第二，資產(chǎn)證券化稅制與涉外稅制協(xié)調(diào)。明確界定型SPV的納稅身份與納稅義務(wù)；明確界定資產(chǎn)證券化中預(yù)提稅的征管規(guī)定。
總之，通過提升稅制體系的公平性、效率性、協(xié)調(diào)性，消除與減輕資產(chǎn)證券化進(jìn)程中的稅收扭曲，推進(jìn)我國的資產(chǎn)證券化進(jìn)程，從信貸資產(chǎn)證券化擴(kuò)大到各類有穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)的證券化(如信用卡應(yīng)收款、企業(yè)應(yīng)收款、基本建設(shè)項(xiàng)目的收費(fèi)權(quán)等)，以化解金融業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險，加快金融市場發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。
主要參考文獻(xiàn)：
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[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化，特殊目的機(jī)構(gòu)，特殊目的信托，特殊目的公司
一資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是20世紀(jì)70年代從美國發(fā)展起來的一種新型融資方法。
它是指金融中介機(jī)構(gòu)將不具有流動性，但具有穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量的金融資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款等轉(zhuǎn)換為可以在市場上出售、流通的證券進(jìn)行融資的過程。由于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)多為貸款如銀行的住房抵押貸款，屬于金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的信用，所以“資產(chǎn)證券化”又稱為“信用證券化”。資產(chǎn)證券化制度出現(xiàn)的原因主要是：金融資產(chǎn)的持有者擁有大量的金融資產(chǎn)，無法變現(xiàn)，這一方面影響資金的使用效率，另一方面也帶來很大的信用風(fēng)險，為了解決這種流動性困難及分散風(fēng)險，資產(chǎn)證券化制度應(yīng)運(yùn)而生。
資產(chǎn)證券化的最主要的特點(diǎn)是，使資金的需求者能夠不需要通過銀行等金融中介機(jī)構(gòu)，就能直接從資金的供給者獲得所需要的資金。資產(chǎn)證券化為了達(dá)到這一目的采取了復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)：首先，金融資產(chǎn)的持有者（也就是資金的需求者后文稱為發(fā)起人）將其一部分資產(chǎn)（擬證券化的資產(chǎn)）轉(zhuǎn)讓給一個中介機(jī)構(gòu)（特殊目的機(jī)構(gòu)），使擬證券化的資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)隔離，即使發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)也不會影響證券投資者對證券化資產(chǎn)的利益；其次，中介機(jī)構(gòu)以被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券；最后，由信用增級機(jī)構(gòu)和信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)支撐證券（AssetbackedSecurityABS）進(jìn)行信用增級和信用評級，從而使資產(chǎn)支撐證券能夠在證券市場上出售流通。從法律的角度來看，資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)的核心概念是資產(chǎn)分割，即把擬證券化的資產(chǎn)從資金的需求者的信用風(fēng)險中分離出來[1]（第1頁）。
從資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程來看，特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的機(jī)構(gòu)通過“真實(shí)銷售”的方式獲得發(fā)起人的資產(chǎn)，使發(fā)起人的資產(chǎn)與發(fā)行人的資產(chǎn)相分離，根據(jù)破產(chǎn)法的規(guī)定這能夠使證券發(fā)行人與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。第二，特殊目的機(jī)構(gòu)本身的業(yè)務(wù)狀況對其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的評級也會產(chǎn)生影響。第三，特殊目的機(jī)構(gòu)所采取的組織形式會對資產(chǎn)支撐證券的形式產(chǎn)生影響。因此資產(chǎn)證券化涉及的諸多的法律問題中，特殊目的機(jī)構(gòu)的法律問題具有極端的重要性，直接影響了資產(chǎn)證券化的成敗。因此，在有證券化成文立法的國家和地區(qū)，作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的特殊目的機(jī)構(gòu)是立法的重要內(nèi)容。
二從實(shí)施資產(chǎn)證券化的有關(guān)國家的情況來看，解決特殊目的機(jī)構(gòu)法律問題的原則主要有以下兩項(xiàng)：
（一）以專門立法解決特殊目的機(jī)構(gòu)法律問題的原則
從美歐日以及其他各國的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，資產(chǎn)證券化的中介機(jī)構(gòu)都是通過單行立法建立起來的。在美國的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，作為特殊目的機(jī)構(gòu)的主要有美國的聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（FannieMae）、聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（FreddieMae）及政府國民抵押貸款協(xié)會（GinnieMae），這三個機(jī)構(gòu)都是美國分別通過1968年的《住宅暨都市發(fā)展法》（HousingandUrbanDevelopmentAct）、1970年的《緊急住宅融資法》（EmergencyHomeFinanceAct）兩項(xiàng)專門立法建立起來的。此后，資產(chǎn)證券化的專門立法如法國1988年的資產(chǎn)證券化法設(shè)立了FCC作為中介機(jī)構(gòu)來接受商業(yè)公司的應(yīng)賬款[2]（第2-3頁）。日本1998年的資產(chǎn)證券化法案稱為《特殊目的公司法》，該法案創(chuàng)設(shè)了不同于一般商法上公司的一種特殊法人制度來解決資產(chǎn)證券化問題，后來因限制較多，不利于資產(chǎn)證券化的發(fā)展，又于2000年對該法進(jìn)行了修訂，并將名稱改為《資產(chǎn)流動化法》。該法案除了對特定目的公司的相關(guān)條文進(jìn)行修正，還增訂了特定目的信托制度。日本的《資產(chǎn)流動化法》分為5編，共有254條，其中有關(guān)特定目的公司制度共158條，有關(guān)特定目的信托制度共67條，是該法的主體。此外，我國臺灣地區(qū)、泰國、巴基斯坦、印度、印度尼西亞等的資產(chǎn)證券化立法莫不如此。從世界各國資產(chǎn)證券化實(shí)踐來看，制定專門的資產(chǎn)證券化立法來規(guī)范特殊目的機(jī)構(gòu)、推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展應(yīng)該是一種成功的經(jīng)驗(yàn)。
（二）堅持保護(hù)投資者利益的原則
從資產(chǎn)證券化實(shí)踐來看，要保護(hù)投資者的利益，最為關(guān)鍵的問題在于使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險相分離。但由于特殊目的機(jī)構(gòu)并不必然的由發(fā)起人以外的與發(fā)起人無任何關(guān)系的人擔(dān)任，在許多情況下，盡管特殊目的機(jī)構(gòu)是獨(dú)立的法人，由于其或者可能就是由發(fā)起人設(shè)立或者可能與發(fā)起人有某種關(guān)系，為了防止發(fā)起人利用這種關(guān)系使特殊目的機(jī)構(gòu)違背投資人的利益進(jìn)行業(yè)務(wù)活動，特殊目的機(jī)構(gòu)的立法要對特殊目的機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動進(jìn)行監(jiān)控，如健全信息披露、強(qiáng)化機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理、加強(qiáng)行政機(jī)構(gòu)的控制與監(jiān)督以及賦予相關(guān)利益人獲得司法救濟(jì)的權(quán)利等[3]（第144頁）。實(shí)際上，只有切實(shí)保護(hù)投資者的利益，才能最終真正推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
從世界各國的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐來看，資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計中，中介機(jī)構(gòu)的法律形式有主要以下幾種，即：特殊目的信托（SpecialPurposeTrust）、特殊目的公司（SpecialPurposeCorporation）、一般合伙（無限合伙）或隱名合伙（有限合伙）等。
特殊目的機(jī)構(gòu)采取信托形式是指發(fā)起人以證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托，讓與作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的信托機(jī)構(gòu)，以從該信托機(jī)構(gòu)換取受益權(quán)證，然后再銷售給投資者[4]（第3頁）。在金融資產(chǎn)證券化關(guān)系中，發(fā)起人是委托人，資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)是受托人，投資者是受益人，而被讓與的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)自然就是信托財產(chǎn)。根據(jù)信托法原理，信托財產(chǎn)具有獨(dú)立性，可隔離于發(fā)起人自有財產(chǎn)之外，即使發(fā)起人破產(chǎn)也無作為破產(chǎn)財產(chǎn)被清算之虞，因此，采信托形式可以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的效果，同時使投資者（受益人）享有實(shí)質(zhì)性權(quán)益并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險，最終實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化的目的。此外，將資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)設(shè)計成信托形式還有稅收上的好處。根據(jù)美國聯(lián)邦稅法上的“名義所得原則”，資產(chǎn)和事業(yè)發(fā)生的收益的歸屬主體，如僅為單純的名義主體，并不享受該收益，則可免除課稅，而由享有該收益的實(shí)質(zhì)所有者作為納稅主體。這樣作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)名義所有人的資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)則可免予就該資產(chǎn)收益繳納所得稅，而由實(shí)際享有收益的投資者一方納稅，這樣可以避免所謂的“雙重納稅”問題。
特殊目的機(jī)構(gòu)采取公司形式是指發(fā)起人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一家專門從事證券化運(yùn)作的特殊目的公司，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券。與信托相比，采用這種形式有兩個優(yōu)點(diǎn)：一是公司擁有證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)性權(quán)益，因而有權(quán)對該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進(jìn)行任意的分割組合，可以運(yùn)用分檔、剝離等技術(shù)，向投資者發(fā)
行不同檔次或不同支付來源的轉(zhuǎn)付型證券，而無法律上的權(quán)利限制；二是它作為一個常設(shè)機(jī)構(gòu)，可以連續(xù)不斷地進(jìn)行證券化交易運(yùn)作，可以向不同的發(fā)起人購買不同的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，不管這些資產(chǎn)是否相關(guān)，據(jù)以分別發(fā)行一組組不同的資產(chǎn)支持證券，在更大規(guī)模、更深層次上推行證券化，從而提高了證券化效率，降低了運(yùn)作成本。當(dāng)然，它也有其致命弱點(diǎn)，即將被課稅，使投資者和資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)面臨被雙重課稅的困境。實(shí)踐中，解決的辦法是國家給予其免稅的優(yōu)待或干脆將其設(shè)到開曼群島等避稅天堂。此外，各國法律一般都規(guī)定，公司需有一定的資本金，但由于資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)本身就是為便于融資而特設(shè)的產(chǎn)物，所以一般只注入最低的法定資本金。
特殊目的機(jī)構(gòu)采取合伙形式是指發(fā)起人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的合伙組織，由其發(fā)行可上市流通的預(yù)托證券，投資者購買該證券而成為有限合伙人。在美國，由于合伙在聯(lián)邦稅法上被視為轉(zhuǎn)付機(jī)構(gòu)，不作為直接課稅對象，其營業(yè)收益和損失直接由各合伙人分擔(dān)，因而也可實(shí)現(xiàn)避免雙重納稅的目的，該形式多為不動產(chǎn)證券化所采用。在美國的不動產(chǎn)證券化所成立的不動產(chǎn)有限合伙最初主要是想獲得稅收上的好處，但1986年美國修正稅法之后，有限合伙投資不動產(chǎn)的稅務(wù)上的優(yōu)惠被取消了；而且在合伙的法律關(guān)系里，合伙人一般要對合伙的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，也就是說合伙人的財產(chǎn)風(fēng)險和合伙組織的風(fēng)險并沒有完全隔離開來，從而不能達(dá)到特殊目的機(jī)構(gòu)所要求的破產(chǎn)隔離的目的。所以該種形式的特殊目的機(jī)構(gòu)已經(jīng)很少被采用。因此在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，目前廣泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47頁）。
特殊目的機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制的主要目的是，防止發(fā)起人操縱中介機(jī)構(gòu)從事與該機(jī)構(gòu)的目的不相關(guān)或背離的事務(wù)，從而對投資人的利益造成損害。對特殊目的機(jī)構(gòu)活動的規(guī)制主要表現(xiàn)在：
（一）特殊目的公司的內(nèi)部法律監(jiān)控
1.特殊目的公司的設(shè)立，一般是依據(jù)公司法的有關(guān)股份有限公司的規(guī)定為藍(lán)本，然后根據(jù)特殊目的公司的特點(diǎn)加以修正，從而形成有關(guān)特殊目的公司的法律制度。首先，為了防止發(fā)起人利用對于中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)控制權(quán)操縱中介機(jī)構(gòu)或?qū)χ薪闄C(jī)構(gòu)的利益造成損害，切斷發(fā)起人與中介機(jī)構(gòu)的聯(lián)系就成了特殊目的機(jī)構(gòu)立法的關(guān)鍵。依我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》，特殊目的公司必須由金融機(jī)構(gòu)設(shè)立并且金融機(jī)構(gòu)與發(fā)起人不得為關(guān)聯(lián)企業(yè)。其次，為了避免特殊目的公司的設(shè)立成本過高，立法對于特殊目的公司的設(shè)立要件與程序都盡量予以簡化。如規(guī)定特殊目的公司的股東為一人；其最低資本額僅為10萬元。
2.特殊目的公司的機(jī)構(gòu)設(shè)置，依我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》：“特殊目的公司由金融機(jī)構(gòu)組織設(shè)立，為股份有限責(zé)任公司，股東人數(shù)以一人為限，”這顯然其機(jī)構(gòu)設(shè)置與公司法上的股份有限公司是一致的。其機(jī)構(gòu)主要有股東會、董事會、監(jiān)察人。日本的《資產(chǎn)流動化法》還有會計監(jiān)察人的設(shè)置。特殊目的公司的股東會為公司的最高意思機(jī)關(guān)。日本的《資產(chǎn)流動化法》對股東會的召集期間與決議方式有嚴(yán)格限制。此外《金融資產(chǎn)證券化條例》還規(guī)定了董事對公司負(fù)有善良管理人的注意義務(wù)及忠實(shí)義務(wù)。特殊目的公司設(shè)有監(jiān)察人，至少為一人，至多為三人；監(jiān)察人代表公司監(jiān)督董事的行為，對公司負(fù)有善良管理人的注意義務(wù)。監(jiān)察人還有權(quán)代表股東對董事提訟。日本的《資產(chǎn)流動化法》還設(shè)置會計監(jiān)察人，其主要的任務(wù)是：查核董事在每個會計年度終了時的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、營業(yè)報告書等。
3.特殊目的公司的業(yè)務(wù)范圍。特殊目的公司設(shè)立的主要目的就是經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，所以特殊目的公司除了經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)及其附帶業(yè)務(wù)以外，不得兼營其他業(yè)務(wù)。由于特殊目的公司的主要資產(chǎn)就是其從發(fā)起人處接受的資產(chǎn)，因此，特殊目的公司也不得將所受讓的資產(chǎn)出質(zhì)、讓與、互易供擔(dān)?；蜻M(jìn)行其他處分。此外特殊目的公司對其自有財產(chǎn)的運(yùn)用也受到嚴(yán)格的限制。為了保護(hù)投資人的利益，一般而言應(yīng)該嚴(yán)格禁止特殊目的機(jī)構(gòu)對外負(fù)債，但是如果公司負(fù)債是為了對投資者按資產(chǎn)證券化計劃書配發(fā)償還利益、本金、利息或其他收益，則經(jīng)過全體董事同意，特殊目的公司可以舉債。
（二）特殊目的信托的內(nèi)部法律監(jiān)控
特殊目的信托運(yùn)用于資產(chǎn)證券化，是將特定的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為受益權(quán)從而為投資者創(chuàng)造出投資對象。明文規(guī)定特定目的信托立法的目前主要有日本的《資產(chǎn)流動化法》，我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》，泰國的《資產(chǎn)證券化之特殊目的法人皇家法令》（RoyalEnactmentontheSpecialPurposeJuristicPersonofSecuritization）等。這些成文立法關(guān)于特殊目的信托的規(guī)定主要有以下幾點(diǎn)：
1.特殊目的信托的成立。信托契約須經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)后生效。特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上資產(chǎn)信托證券化計劃，并載明委托人的義務(wù)及應(yīng)告知受托機(jī)構(gòu)的事項(xiàng)、受托機(jī)構(gòu)支出費(fèi)用的償還及損害補(bǔ)償事項(xiàng)、關(guān)于信托報酬的計算方法、信托資金的運(yùn)用方法等事項(xiàng)。
2.特殊目的信托的業(yè)務(wù)規(guī)范。除非是為了配發(fā)利益、孳息或其他收益，不能對外借入款項(xiàng)，特殊目的信托中屬于信托財產(chǎn)的閑置資金，其運(yùn)用方式也必須用于法定的投資。
3.受益人會議。為了保障投資人的利益，特殊目的信托設(shè)有受益人會議，作為代表委托人權(quán)益的機(jī)關(guān)。特殊目的信托受益人及委托人權(quán)利的行使，應(yīng)經(jīng)受益人會議決議或由信托監(jiān)察人為之。此外受托機(jī)構(gòu)為了保護(hù)受益人的權(quán)利，依特殊目的信托契約的規(guī)定，還可以選任監(jiān)察人來代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。
三早在1996年，中國就有成功的資產(chǎn)證券化實(shí)踐[6]（第2-3頁），但都是在國外的資本市場上發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券。
目前中國的資產(chǎn)證券化紛紛選擇離岸操作，主要原因之一是規(guī)避國內(nèi)法律障礙。資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)全新的融資方式，我國現(xiàn)有的法律法規(guī)還未涉及此項(xiàng)業(yè)務(wù)，有些現(xiàn)存規(guī)定甚至限制此項(xiàng)業(yè)務(wù)。而離岸資產(chǎn)證券化的大部分業(yè)務(wù)流程是在國外完成的，適用資產(chǎn)支撐證券發(fā)行國的法律，從而可以規(guī)避國內(nèi)的法律障礙。同時，國內(nèi)資本市場上的資產(chǎn)證券化還只是處于討論的階段。
國內(nèi)資本市場上沒有資產(chǎn)證券化實(shí)踐的最重要的原因，一方面是資本市場本身還不夠成熟，另一方面是相關(guān)法律的欠缺與不完善，其中最重要的應(yīng)該是關(guān)于特殊目的機(jī)構(gòu)的立法。到目前為止，試點(diǎn)機(jī)構(gòu)的有關(guān)方案還只集中在到底是進(jìn)行表外融資還是表內(nèi)融資的問題上，其實(shí)，真正關(guān)鍵的問題是如何構(gòu)建特殊目的機(jī)構(gòu)的有關(guān)制度。
自20世紀(jì)60年代資產(chǎn)證券化在美國取得成功后，西方各國就紛紛效仿，積極推動資產(chǎn)證券化的。亞洲是習(xí)慣于通過銀行信貸間接融資的地區(qū)，自1998年風(fēng)暴以后也開始積極展開資產(chǎn)證券化實(shí)踐，并已取得了相當(dāng)?shù)某晒?。一時間資產(chǎn)證券化被譽(yù)為20世紀(jì)最為成功的金融創(chuàng)新，似乎代表了一種新的更為優(yōu)越的融資潮流。在，出于化解銀行不良資產(chǎn)以及融資的需要，界和金融實(shí)務(wù)界也躍躍欲試，對資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性推崇不已。在我國法學(xué)界看來，推行資產(chǎn)證券化是大勢所趨，當(dāng)務(wù)之急是盡快掃清各種障礙。然而資產(chǎn)證券化真的是有百益而無一害嗎？資產(chǎn)證券化所具有的種種優(yōu)勢真的僅僅依靠天才的結(jié)構(gòu)設(shè)計就能夠?qū)崿F(xiàn)嗎？在沒有對上述基本做一嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)之前就主張全面清除現(xiàn)有法律障礙，大力推行這一金融創(chuàng)新技術(shù)，顯然是有失謹(jǐn)慎的行為。鑒于此，本文將對上述基本問題進(jìn)行初步探討。
資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理
資產(chǎn)證券化從其產(chǎn)生至今只有短短40年的，且其運(yùn)作模式、適用范圍仍處于不斷發(fā)展之中，因此人們對資產(chǎn)證券化的認(rèn)識并沒有達(dá)成統(tǒng)一。理論界和實(shí)務(wù)界基于不同的角度對資產(chǎn)證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產(chǎn)證券化可定義為股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收人流的財產(chǎn)或財產(chǎn)組合中的所有權(quán)利益或其所提供的擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產(chǎn)時的風(fēng)險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權(quán)利益或貸款有更多的流動性?？梢哉J(rèn)為，資產(chǎn)證券化的核心思想是通過某種手段增加資產(chǎn)的流動性來滿足籌資者的需要，也就是說其作用只是增加籌資者資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，而不能增加籌資者的資產(chǎn)總量。但是從公司經(jīng)營活動來看，現(xiàn)金流占據(jù)著越來越重要的地位，無論是為了保持公司的延續(xù)還是為了拓展公司的經(jīng)營活動，提升公司的競爭力，都更加依賴于公司可以及時支配的現(xiàn)金而不是公司資產(chǎn)的總量，因而增加資產(chǎn)的流動性就成為公司所追求的一種重要財富。這是與商業(yè)競爭的高強(qiáng)度與快節(jié)奏相適應(yīng)的，也是資產(chǎn)證券化的合理性之所在。這一核心思想表明資產(chǎn)證券化的目標(biāo)是將公司未來的資產(chǎn)或現(xiàn)在掌握的不可變現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金。該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)有賴于出資者的配合，即資產(chǎn)證券化至少需要兩方主體，一方以變現(xiàn)能力比較差的資產(chǎn)為條件換取對方變現(xiàn)能力很強(qiáng)的資產(chǎn)，在現(xiàn)階段主要是換取現(xiàn)金。在這種轉(zhuǎn)變之中以現(xiàn)金為出資條件的交易主體需要承擔(dān)一定的風(fēng)險，即籌資者提供的資產(chǎn)在到期日的變現(xiàn)價值難以滿足現(xiàn)金出資者的預(yù)期要求，資產(chǎn)證券化的交易設(shè)計方案在于克服或弱化這種不確定性風(fēng)險，以吸引出資者的資金。
從擔(dān)保法角度看，提供擔(dān)保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產(chǎn)或以物權(quán)來保護(hù)債權(quán)，前者如第三人提供保證擔(dān)保后者如抵押、質(zhì)押和留置。但是由于資產(chǎn)證券化的交易對象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機(jī)構(gòu)，基于搭便車等心理因素和成本效益因素，出資者很難對籌資者的經(jīng)營活動和資產(chǎn)情況進(jìn)行監(jiān)督，以抵押權(quán)等物權(quán)來保護(hù)債權(quán)的仍不能避免籌資者破產(chǎn)后對出資者利益的威脅，因此傳統(tǒng)的擔(dān)保手段已經(jīng)不能滿足資產(chǎn)證券化的需要。金融創(chuàng)新就在變革擔(dān)保手段的方向上得以展開。有學(xué)者指出資產(chǎn)證券化是建立在投資組合原理、風(fēng)險隔離原理和信用提高原理三大金融學(xué)原理之上。實(shí)際上這三大措施都是為了克服現(xiàn)金與變現(xiàn)能力差的資產(chǎn)在交換過程中出現(xiàn)的風(fēng)險，增強(qiáng)出資者對籌資者還款的信心。根據(jù)投資組合理論，對有風(fēng)險的證券用某種方式進(jìn)行組合，在不降低其預(yù)期收益率的情況下，可以使證券組合的風(fēng)險低于單獨(dú)持有任何一種證券的風(fēng)險。在資產(chǎn)證券化中，通過將資產(chǎn)性質(zhì)、債務(wù)人類別等資產(chǎn)風(fēng)險的因素不同的資產(chǎn)組成一個整體，使各資產(chǎn)的風(fēng)險互相抵消，從整體上提高證券化資產(chǎn)收益的穩(wěn)定性，這是第一層次的信用提高。第二項(xiàng)措施是籌資者通過將部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給第三人即特殊目的實(shí)體（SPV），然后由該特殊目的實(shí)體以該部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)向外籌資，投資者將現(xiàn)金交給該特殊目的實(shí)體并以該特殊目的實(shí)體的資產(chǎn)作為自己收回投資的資產(chǎn)保證，也就是說籌資者與投資者并不直接發(fā)生投融資法律關(guān)系，以此避免籌資者破產(chǎn)對投資者利益的影響，此即風(fēng)險隔離效果。由于特殊目的實(shí)體一般不從事具體經(jīng)營活動，其擁有的資產(chǎn)又是經(jīng)過組合使資產(chǎn)風(fēng)險相互抵減后的資產(chǎn)，破產(chǎn)風(fēng)險遠(yuǎn)小于籌資者本身，因此風(fēng)險隔離可以使投資者獲得更徹底的保護(hù)。第三層次的措施就是通過專門的擔(dān)保手段來提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔(dān)?；虺~抵押（即特殊目的實(shí)體將從籌資者折價后再作為還款基礎(chǔ)向投資者籌資，實(shí)際上是以更多的資產(chǎn)為投資者的投資提供還款保證）。一般來說，為了在投資評級中獲得更理想的級別，籌資者有足夠的動力來完善這三層信用提高措施。由于在資本市場中，投資的收益與投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險成正相關(guān)關(guān)系，而在資產(chǎn)證券化中投資者能夠獲得比一般的擔(dān)保貸款更為充分和全面的保護(hù)，投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險大為減少，所以通過資產(chǎn)證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產(chǎn)證券化為人所稱道的最重要的原因。
資產(chǎn)證券化對債權(quán)人利益的影響
在上述三個層次的措施中，除了第三人提供的保證擔(dān)保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產(chǎn)有關(guān)，人們本能地會追問：難道通過復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計就能“憑空”降低融資成本？資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性是否建立在第三人利益受損的基礎(chǔ)上？資產(chǎn)證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險？其中最需要關(guān)注的是籌資者的債權(quán)人包括潛在的債權(quán)人的利益是否因此而受損。在沒有擔(dān)保的情況下，債務(wù)人的全部資產(chǎn)就構(gòu)成債權(quán)人債權(quán)受償?shù)呢敭a(chǎn)基礎(chǔ)，因此我們需要關(guān)注的問題是，籌資者可用來償債的資產(chǎn)是否因資產(chǎn)證券化而減損？
在現(xiàn)有法律制度下，債務(wù)人可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)只能通過兩種方式發(fā)生減損——資產(chǎn)總額的減少或在資產(chǎn)上設(shè)立擔(dān)保物權(quán)。在資產(chǎn)證券化中，籌資者需要將有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給特殊目的實(shí)體，但該資產(chǎn)的使用或管理和服務(wù)通常仍由籌資者進(jìn)行，第三人并不知道籌資者實(shí)際上并不享有有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的隱秘性為籌資者侵害債權(quán)人利益提供了可能。根據(jù)Lopucki教授的觀點(diǎn)，債務(wù)人通過資產(chǎn)證券化，可以把公司有價值的資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給特殊目的實(shí)體，由于采取了破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計，兩者都享有獨(dú)立的法律人格，各自獨(dú)立對外承擔(dān)責(zé)任，法院難以否認(rèn)持有資產(chǎn)的特殊目的實(shí)體的合法存在，籌資者的債權(quán)人只能就籌資者自身的資產(chǎn)受償。同時債務(wù)人可以將轉(zhuǎn)讓收益分配給其股東，由于股東數(shù)量眾多且分散，加之破產(chǎn)法對法院追溯債務(wù)人破產(chǎn)前行為有嚴(yán)格的期限限制，法院實(shí)際上難以向股東追回該種分配，因此資產(chǎn)證券化本身可能會成為債務(wù)人抗拒執(zhí)行（Judgment Proof）的一種手段，。特別是對那些可能產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的公司尤其如此。從保護(hù)債權(quán)人的角度看，此時的問題是法院是否應(yīng)該否認(rèn)該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為的效力，即拒絕承認(rèn)破產(chǎn)隔離的效果，使籌資者的債權(quán)人直接追及所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。
Lopucki教授的這一觀點(diǎn)激起了支持資產(chǎn)證券化的學(xué)者們的強(qiáng)烈反對。 White教授在實(shí)證分析了1981~1995年美國最小的200家公司和最大的200家公司以及化學(xué)、藥品和環(huán)保等容易產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的行業(yè)的公司資產(chǎn)負(fù)債資料后認(rèn)為，公司的資產(chǎn)負(fù)債沒有惡化的趨勢；并且認(rèn)為，在無意之中，合同債權(quán)人為自己爭取利益的行為也會自動保護(hù)非自愿債權(quán)人的利益。但遺憾的是White教授的實(shí)證分析主要并非針對資產(chǎn)證券化的影響而展開，因而其觀點(diǎn)對資產(chǎn)證券化與平等保護(hù)債權(quán)人的問題缺乏直接適用性。
另一個強(qiáng)烈反對Lopucki教授觀點(diǎn)的人是Schwarcz教授，他認(rèn)為資產(chǎn)證券化不僅不會減損籌資者可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)，相反會為無擔(dān)保債權(quán)人創(chuàng)造凈收益。首先，資產(chǎn)證券化能夠?yàn)榛I資者提供新的現(xiàn)金，無擔(dān)保債權(quán)人不會因此受損，除非籌資者以一種減損其價值的方式投資或使用這些金錢。其次，即使有時會有過度投資發(fā)生，也只有在籌資者破產(chǎn)的情況下無擔(dān)保債權(quán)人才會因此受損，并且損失的數(shù)額應(yīng)大于籌資者降低了利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)帶來的補(bǔ)償時才是資產(chǎn)證券化增加的凈損害，同時資產(chǎn)證券化為需要流動資產(chǎn)但不能夠借貸的公司提供了流動性，因此有利于債權(quán)人受償。在很多情況下缺乏流動性可能是商業(yè)破產(chǎn)的最主要原因。第三，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和缺少限制資產(chǎn)證券化交易的反擔(dān)保契約的事實(shí)表明無擔(dān)保債權(quán)人自己認(rèn)為資產(chǎn)證券化提供了凈價值。
筆者認(rèn)為Schwarcz教授的觀點(diǎn)只是一種靜態(tài)的觀點(diǎn)，而沒有考慮到商業(yè)活動的復(fù)雜性。在籌資者轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的時點(diǎn)上，該種轉(zhuǎn)讓與其他的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或銷售行為并無不同，甚至還使籌資者的資產(chǎn)更具流動性，提高了其償付即期債務(wù)的能力。但從動態(tài)的角度看，籌資者將轉(zhuǎn)讓所得進(jìn)行股利分配或以其他方式從公司抽出，經(jīng)過法定時期后，這種分配或轉(zhuǎn)移資金的行為將受到承認(rèn)，債權(quán)人很難請求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所涉數(shù)額巨大，并且轉(zhuǎn)讓具有隱蔽性，第三人難以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)所有權(quán)狀況，而仍然認(rèn)為該資產(chǎn)由籌資者所有，在籌資者無力清償債務(wù)時則可能導(dǎo)致債權(quán)人期望落空，債權(quán)得不到保障。也許有人會認(rèn)為這個只會出現(xiàn)在以實(shí)物資產(chǎn)證券化融資的情況下，而現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的對象都是已經(jīng)出現(xiàn)的可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、住房抵押貸款、汽車貸款等，但資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)性融資特性并未將其對象限定于債權(quán)資產(chǎn)，只要克服必要的交易費(fèi)用或提供必要的制度保障，實(shí)物資產(chǎn)完全有可能成為下一個證券化融資的主要對象一。實(shí)際上，盡管債權(quán)資產(chǎn)的狀況本來就不為第三人所知悉，以債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資時，并不存在所謂的導(dǎo)致第三人預(yù)期落空的問題，但由于證券化融資需要轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)都數(shù)額龐大，這些債權(quán)資產(chǎn)無疑都是籌資者的主要資產(chǎn)或極其重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如銀行的商業(yè)貸款、電信公司的電話費(fèi)收入、運(yùn)輸公司的運(yùn)費(fèi)收入等等，在資產(chǎn)證券化進(jìn)一步的進(jìn)程中，甚至出現(xiàn)了以未來可能產(chǎn)生的債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流?；I資者的債權(quán)人或潛在債權(quán)人不可避免地會期望該筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠保障自己的債權(quán)得到滿足，但是當(dāng)債權(quán)人向法院主張權(quán)利時卻發(fā)現(xiàn)這些資產(chǎn)的所有權(quán)已經(jīng)屬于他人，債權(quán)人獲得的生效判決很可能無法執(zhí)行。需要注意的是，由于籌資者的債權(quán)資產(chǎn)狀況屬于發(fā)起人的商業(yè)秘密，合同法告知義務(wù)很難涵蓋債權(quán)資產(chǎn)的狀況，在發(fā)起人拒絕披露該信息時，交易對方并不能根據(jù)告知義務(wù)和欺詐可撤消規(guī)則獲得保護(hù)；由于信息不對稱，合同債權(quán)人也無法通過談判進(jìn)行自我保護(hù)，對其他非自愿債權(quán)人而言，則更是缺乏救濟(jì)手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個重要的事實(shí)，即在資產(chǎn)證券化中，籌資者轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)價值一般都要超過所籌集到的資金，并與特殊目的實(shí)體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實(shí)體再將剩余的財產(chǎn)返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)為投資者提供額外保證。也就是說即使在靜態(tài)的角度看來，資產(chǎn)證券化也可能會導(dǎo)致籌資者可用于清償債權(quán)的資產(chǎn)總額發(fā)生減少。在籌資者瀕臨破產(chǎn)的情況下，資產(chǎn)證券化實(shí)際上使籌資者將本來可以用以清償其他債權(quán)人的資產(chǎn)用來對投資者提供還款保證，有悖破產(chǎn)法的公平受償原則。
初步結(jié)論
基于以上可以看出，借助于破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計和信用提高的安排，資產(chǎn)證券化可以成功地降低投資者的投資風(fēng)險，從而得以降低籌資成本。同時資產(chǎn)證券化又具有秘密轉(zhuǎn)移巨額資產(chǎn)的特性和超額擔(dān)保的性質(zhì)，這為債務(wù)人利用資產(chǎn)證券化損害其他債權(quán)人利益提供了新的秘密渠道。不過筆者認(rèn)為這種危險的存在并不會到資產(chǎn)證券化的制度價值，因?yàn)樯鲜鑫ｋU只有在籌資者存在惡意的前提下才會變成現(xiàn)實(shí)。一般而言，籌資者進(jìn)行證券化融資的目的是為了變現(xiàn)資產(chǎn)或籌集資金，進(jìn)而利用新的商業(yè)機(jī)會或提高公司的償債能力，正如公司向銀行借貸的目的一般也是用于經(jīng)營活動而不是利潤分配。兩者的區(qū)別在于公司向商業(yè)銀行借貸，商業(yè)銀行可以監(jiān)督借款人的資金投向，而在資產(chǎn)證券化中卻缺乏相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，因而籌資者的其他債權(quán)人存在利益受損的危險。從本質(zhì)上說，籌資者通過資產(chǎn)證券化獲得資金并沒有增加自己的債務(wù)負(fù)擔(dān)，只是在自由支配自己的現(xiàn)有資產(chǎn)或預(yù)期收入，只有在籌資者因此而破產(chǎn)的情況下其債權(quán)人面臨的受損危險才會成為現(xiàn)實(shí)損失，因此，在要求籌資者管理層承擔(dān)個人民事責(zé)任甚至是刑事責(zé)任的法律環(huán)境中，資產(chǎn)證券化的潛在危險有望得到有效抑制。在筆者看來，資產(chǎn)證券化對第三人的威脅來自于該交易的秘密性。為了獲得投資者的信任，籌資者有動力通過一定的交易安排為投資者提供全面保護(hù)，然而在這種重大利益的博弈過程中，其他債權(quán)人卻無法表示意見，甚至無法知曉籌資者的交易安排，從而無法采取措施保護(hù)自身的利益。因此，要求籌資者披露必要的交易信息或加強(qiáng)對資產(chǎn)證券化交易的監(jiān)管將是我們需要考慮的問題。更重要的是，在以實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的情況下，一旦因該實(shí)物資產(chǎn)導(dǎo)致侵權(quán)，還存在確定責(zé)任人是籌資者抑或是特殊目的實(shí)體的難題。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV基礎(chǔ)資產(chǎn)資產(chǎn)池風(fēng)險
“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@句流行于美國華爾街的名言已經(jīng)在中國金融市場上生根開花。這項(xiàng)最早起源于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國人所了解和運(yùn)用。有專家預(yù)言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點(diǎn)”，并有可能成為外資金融機(jī)構(gòu)競相爭奪的“金礦”。
資本證券化文獻(xiàn)綜述
關(guān)于資產(chǎn)證券化國內(nèi)外金融專家從各個角度出發(fā)，抽象出不同的含義。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認(rèn)為，資產(chǎn)證券化“是一個精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應(yīng)收帳款被包裝并以證券的形式出售?！盧obertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個世紀(jì)70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務(wù)工具進(jìn)行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內(nèi)學(xué)者王安武（1999）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國內(nèi)比較流行和相對簡單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。
國內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個特征：資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是貸款、應(yīng)收賬款等具有可預(yù)計的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過程，將貸款、應(yīng)收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實(shí)現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動的證券。
資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制
資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實(shí)體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。
（一）確定證券化資產(chǎn)
從理論上講，一項(xiàng)財產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預(yù)見的收益，不論權(quán)利載體是實(shí)物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標(biāo)準(zhǔn)來衡量，可以進(jìn)行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設(shè)備；從信用卡應(yīng)收款到石油天然氣儲備；從特許權(quán)到收費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實(shí)踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費(fèi)信貸、信用卡應(yīng)收款等。這些金融工具信用關(guān)系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點(diǎn)。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應(yīng)收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實(shí)體（SPV）
SPV是專門為證券化交易的運(yùn)作而設(shè)立或存在的一個特殊機(jī)構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因?yàn)榘l(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的風(fēng)險，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險，SPV正是由于風(fēng)險隔離機(jī)制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險相隔離，最有效的手段就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨(dú)立的法律地位。但因?yàn)橘Y產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應(yīng)該完全獨(dú)立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應(yīng)確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實(shí)現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風(fēng)險相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”?？梢哉f，SPV的設(shè)立是證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的核心環(huán)節(jié)。
（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選
在組建證券化資產(chǎn)池時，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關(guān)當(dāng)事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進(jìn)入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應(yīng)符合分散風(fēng)險和宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)入資產(chǎn)池，但在試點(diǎn)階段應(yīng)從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關(guān)性小，可以通過擴(kuò)大地域的選擇，分散風(fēng)險。
（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行
資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準(zhǔn)備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個基本步驟。證券發(fā)行的準(zhǔn)備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關(guān)文件的制作、證券信用增級和評級、證券發(fā)行的申報審批或注冊登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費(fèi)用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關(guān)憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點(diǎn)，進(jìn)行證券發(fā)售宣傳；安排證券認(rèn)購等。資金入賬的工作主要有清點(diǎn)發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費(fèi)用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價款，SPV相應(yīng)調(diào)整財務(wù)賬目等。
（五）后繼管理
資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的管理，也可以聘請專門的服務(wù)機(jī)構(gòu)承擔(dān)該項(xiàng)工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費(fèi)用后還有剩余，應(yīng)按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進(jìn)行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報告后，全部交易結(jié)束。
我國資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險
（一）法律風(fēng)險
目前我國對SPV“真實(shí)出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門為證券化設(shè)立的中介機(jī)構(gòu)，是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無法真正實(shí)現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風(fēng)險。原始權(quán)益人和原始債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系通過協(xié)商，變更為SPV和原債務(wù)人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，這種變更構(gòu)成了“真實(shí)出售”的實(shí)質(zhì)。對于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關(guān)系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴(yán)格的法律保障，銀行通過“真實(shí)出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風(fēng)險，轉(zhuǎn)移了多少風(fēng)險還是一個很大的變數(shù)。
（二）信用風(fēng)險
它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關(guān)人可能發(fā)生違約的風(fēng)險，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時對證券本息進(jìn)行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎(chǔ)性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎(chǔ)資產(chǎn)（如貸款、應(yīng)收賬款）的信用風(fēng)險。證券的信用評級是投資者進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。客觀、獨(dú)立、公正的信用評級是資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機(jī)構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機(jī)構(gòu)的運(yùn)作很不規(guī)范，信用評級的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評估標(biāo)準(zhǔn)，難以做到客觀、獨(dú)立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟(jì)利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。
（三）操作風(fēng)險
在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風(fēng)險。
一是重新定性風(fēng)險。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實(shí)銷售”的要求而被確認(rèn)為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。
二是混合風(fēng)險。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。
三是實(shí)體合并風(fēng)險。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人視為同一個企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負(fù)債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。
（四）利率風(fēng)險
它又稱為市場風(fēng)險，是指由于市場利率的變動而引起的風(fēng)險。證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導(dǎo)致收益下降。
（五）政策風(fēng)險
在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護(hù)等。目前我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴(yán)格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風(fēng)險。
（六）系統(tǒng)性風(fēng)險
是指爆發(fā)金融危機(jī)的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風(fēng)險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機(jī)構(gòu)債權(quán)債務(wù)關(guān)系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風(fēng)險處理不當(dāng)，最終會引起金融危機(jī)。
防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險的措施
（一）建立完善相關(guān)的法律、政策體系
我國應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充與完善。同時，明確資產(chǎn)證券化過程中的會計、稅務(wù)、報批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產(chǎn)負(fù)債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強(qiáng)法律、政策體系的建設(shè)，是防范資產(chǎn)證券化各種風(fēng)險的根本保障。
（二）規(guī)范信用評估體系
為促進(jìn)資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應(yīng)該采取各種措施完善信用評級制度及其運(yùn)作過程。政府應(yīng)該強(qiáng)化對國內(nèi)現(xiàn)有的中介機(jī)構(gòu)（如會計師事務(wù)所、評估事務(wù)所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等違法亂紀(jì)的事件發(fā)生。為建立一個獨(dú)立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運(yùn)作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的中介機(jī)構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。規(guī)范信用評級制度和運(yùn)作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險的基礎(chǔ)性工作。
（三）加強(qiáng)監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會和證券監(jiān)督委員會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)，發(fā)改委、財政部、國資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)的監(jiān)管職責(zé)。加強(qiáng)這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達(dá)到資源共享、有效監(jiān)管的目標(biāo)，是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險的重要舉措。
從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產(chǎn)證券化應(yīng)該采取以市場主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實(shí)際情況來看，實(shí)行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥?。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應(yīng)該包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等。
監(jiān)管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進(jìn)行處罰；三是監(jiān)管理念應(yīng)該向國際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險導(dǎo)向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實(shí)施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風(fēng)險在內(nèi)的各種風(fēng)險。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風(fēng)險
利率風(fēng)險可以運(yùn)用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進(jìn)行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風(fēng)險狀況。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風(fēng)險偏好，確定合理的風(fēng)險對沖目標(biāo)，并根據(jù)對沖目標(biāo)，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實(shí)現(xiàn)對沖目標(biāo)，并實(shí)施對沖效果的評估。
資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風(fēng)險相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)大，資產(chǎn)證券化的各種風(fēng)險必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的當(dāng)務(wù)之急。
參考文獻(xiàn)：
1.資產(chǎn)證券化現(xiàn)有模式分析
資產(chǎn)證券化有多種分類方式，標(biāo)準(zhǔn)不同，分類也不同。從作為證券化標(biāo)的的資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是否真實(shí)銷售給特殊目的載體(SPV)，是否仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上來看，可以分為表內(nèi)模式和表外模式。其中，從表外資產(chǎn)證券化模式特殊目的機(jī)構(gòu)的不同組織形式來看，表外模式資產(chǎn)證券化又可以進(jìn)一步被分為信托型、公司型和合伙型證券化模式。通常，我們認(rèn)為美國的典型資產(chǎn)證券化模式為表外模式，歐洲的是表內(nèi)模式。
(1)美國表外模式
當(dāng)前，放眼全球的資產(chǎn)證券化市場，最有影響的應(yīng)屬美國的資產(chǎn)證券化模式。美國模式的資產(chǎn)支持證劵化(Asset-Backed Securitization，ABS)和住房抵押貸款證劵化(Mortgage-Backed Securitization，MBS)是表外模式的代表。其主要做法是發(fā)起人將缺乏流動性，但具有可預(yù)見穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，分類組合成資產(chǎn)池，并將其真實(shí)出售給被破產(chǎn)隔離的特殊目的載體(Special Purpose Vehicle，簡稱SPV)，然后由特殊目的載體(SPV)以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保向投資者發(fā)行證券。
以美國為代表的資產(chǎn)證券化模式實(shí)現(xiàn)了融資方式從傳統(tǒng)的借款人信用向資產(chǎn)信用的轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)信用是資產(chǎn)證券化的靈魂，而資產(chǎn)信用也是通過資產(chǎn)證券化最核心的環(huán)節(jié)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離來實(shí)現(xiàn)的。真實(shí)出售是指資產(chǎn)證券化發(fā)起人將擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)移轉(zhuǎn)給SPV，不再保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，從而將基礎(chǔ)資產(chǎn)與受托發(fā)行人的其他資產(chǎn)以及發(fā)起人的信用、經(jīng)營風(fēng)險或治理風(fēng)險分割開來，即破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)支持證券持有人只承受證券化資產(chǎn)本身的單純風(fēng)險。
真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離使得證券化資產(chǎn)不再是諸如借貸關(guān)系中作為擔(dān)保物客體的融資擔(dān)保資產(chǎn)，而是變身為發(fā)行資產(chǎn)證券的融資主體。如果資產(chǎn)在發(fā)起人和SPV 之間的轉(zhuǎn)移為擔(dān)保融資，證券化資產(chǎn)不真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)仍會保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，在發(fā)起人破產(chǎn)時，抵押支持證券的持有人只能以受擔(dān)保的債權(quán)人身份參與破產(chǎn)清算，投資者的利益會受到發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險的影響。
(2)歐洲表內(nèi)模式
與美國的表外證券化不同，歐洲資產(chǎn)證券化模式具有表內(nèi)特征。其資產(chǎn)池中用于發(fā)行債券的擔(dān)保資產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，不真實(shí)出售，基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險并不因建立資產(chǎn)池而轉(zhuǎn)移出去，仍由發(fā)起人承擔(dān)，且發(fā)起人通常需要按照一定比例為作為證券化擔(dān)保的資產(chǎn)保留一定的資本金。這樣，投資者的利益雖可能會受到發(fā)起人等的破產(chǎn)影響，但發(fā)起人仍然有較強(qiáng)的動力進(jìn)行嚴(yán)格的風(fēng)險評估和信用風(fēng)險控制，投資者就債券本息享有對基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)起人的雙重追索權(quán)，這種方式發(fā)行的債券也稱為表內(nèi)雙擔(dān)保債券。
美歐兩種模式發(fā)行資產(chǎn)支持證券都必須以特定的資產(chǎn)池的資產(chǎn)為擔(dān)保，以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付證券的本金和利息，因此皆為有資產(chǎn)擔(dān)保的證券。所不同的是，美國表外模式下，擬證券化的擔(dān)保資產(chǎn)已經(jīng)被發(fā)起人真實(shí)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，與發(fā)起人實(shí)現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，而在歐洲表內(nèi)模式下，擬證券化的資產(chǎn)池里的擔(dān)保資產(chǎn)仍然在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，沒有真實(shí)出售，也就沒有和發(fā)起人破產(chǎn)隔離。傳統(tǒng)上，是否真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離是歐美表內(nèi)與表外兩種資產(chǎn)證券化模式的分野。
2.有關(guān)模式的爭論及引出的問題
從思維方式的角度看，一旦某種現(xiàn)象達(dá)到普遍存在且有極大影響力，其必然會影響人們思考問題的方式。同樣，因?yàn)槊绹Ｊ骄哂惺澜缙毡榇嬖谛院蜆O大影響力，我們在討論資產(chǎn)證券化問題時必然會不自覺地以其為參照。雖然這很正常，但是可能會產(chǎn)生一系列問題：我們可能會以美國的資產(chǎn)證券化模式為唯一標(biāo)準(zhǔn)來判斷衡量我們所進(jìn)行的某種金融活動是不是資產(chǎn)證券化，當(dāng)某個國家的法律制度與美國模式有差異時我們可能就認(rèn)為此種金融活動不是資產(chǎn)證券化或者說這種法律不健全。比如，學(xué)者張悅的論述也持這種觀點(diǎn)：投資者對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有信托受益權(quán)是一種真正意義上的資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化應(yīng)該具備風(fēng)險隔離的基本特征，在此前提下發(fā)行人可以突破融資規(guī)模限制甚至可能以高于主體的評級獲得更低的融資成本。嚴(yán)格意義上講，資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)不等于資產(chǎn)證券化。由此，本文將要解決的問題有：我國現(xiàn)有的三種資產(chǎn)證券化模式究竟有沒有對擬證券化的資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售與破產(chǎn)隔離?表外模式、表內(nèi)模式抑或其它，我國未來可能的資產(chǎn)證券化發(fā)展路徑是什么?
二、我國三種資產(chǎn)證券化模式中的基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售與破產(chǎn)隔離情況分析
1.我國的三種資產(chǎn)證券化模式
首先，我國現(xiàn)有的三種資產(chǎn)證券化模式究竟有沒有對擬證券化的資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售與破產(chǎn)隔離?目前，資產(chǎn)證券化在我國大致可以分為三種模式，分別是人民銀行和銀監(jiān)會主管的信托型資產(chǎn)證券化(又叫信貸資產(chǎn)證券化，簡稱信貸ABS)、交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)(簡稱ABN)和證監(jiān)會主管的專項(xiàng)計劃型資產(chǎn)證券化。三者的主要區(qū)別在于監(jiān)管審批機(jī)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)和風(fēng)險隔離程度不同。從最終作用來看，信托型資產(chǎn)證券化主要幫助銀行提高資產(chǎn)流動性，降低資產(chǎn)負(fù)債表的期限錯配。專項(xiàng)計劃型資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)則給非金融企業(yè)提供了一種新的融資便利，兩者的基礎(chǔ)資產(chǎn)的內(nèi)容與種類也差不多。
鑒于2012年8月3日銀行間交易商協(xié)會的《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》僅要求ABN的交易結(jié)構(gòu)中通過資金監(jiān)管賬戶實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的隔離，并沒有具體要求必須設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)從而進(jìn)行嚴(yán)格的基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售，相反卻規(guī)定，資產(chǎn)現(xiàn)金流不足的情況下，融資方應(yīng)以自身經(jīng)營收入作為還款來源。所以說，資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)型資產(chǎn)證券化模式在運(yùn)作過程中，并不進(jìn)行美國資產(chǎn)證券化模式的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離。而信托型和專項(xiàng)計劃型資產(chǎn)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離問題相對比較復(fù)雜，以下著重探討這兩種資產(chǎn)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離問題。
2.我國信托型資產(chǎn)證券化模式中的資產(chǎn)池資產(chǎn)能夠?qū)崿F(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離
(1)信托財產(chǎn)獨(dú)立性是信托型資產(chǎn)證券化模式的基石
我國現(xiàn)有的三種資產(chǎn)證券化模式中，信托型資產(chǎn)證券化模式是發(fā)展最早的，在我國目前也是最普遍、最有影響力和發(fā)展最成熟的模式。信托型資產(chǎn)證券化模式就是特殊目的載體為信托的資產(chǎn)證券化模式。交易結(jié)構(gòu)上，一般由受托人(信托公司)發(fā)起設(shè)立特殊目的信托(SPT)，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的信托(SPT)，與受托人成立信托關(guān)系，受托人依靠信托資產(chǎn)發(fā)行信托受益權(quán)證，其對信托財產(chǎn)享有管理權(quán)，持有受益權(quán)證的受益人享有受益權(quán)。信托制度設(shè)計的獨(dú)特之處包括：利益主體與權(quán)利主體相分離，信托管理連續(xù)性，信托財產(chǎn)的獨(dú)立性和責(zé)任有限性，其中信托財產(chǎn)的獨(dú)立性是信托制度的核心。在信托制度中，信托財產(chǎn)的獨(dú)立性體現(xiàn)在信托財產(chǎn)不屬于SPV的固有財產(chǎn)。SPV解散，被依法撤銷，或被宣告破產(chǎn)而終止時，信托財產(chǎn)不屬于清算財產(chǎn)之列。一旦SPV不幸倒閉，其債權(quán)人無權(quán)追及信托財產(chǎn)。這與美國資產(chǎn)證券化典型模式ABS要求風(fēng)險隔離、資產(chǎn)獨(dú)立性完全相吻合，很多國家都采用信托模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化。
(2)否定我國信托型資產(chǎn)證券化能夠破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售的觀點(diǎn)
對于我國的信托型資產(chǎn)證券化模式，不少學(xué)者認(rèn)為我國并沒有能夠在信托型資產(chǎn)證券化當(dāng)中實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離。爭議最大的應(yīng)屬對我國《信托法》第2條規(guī)定的不同理解。根據(jù)該條規(guī)定，呂鵬博、楊健、錢柏睿等學(xué)者認(rèn)為我國的信托只有信托之名，而無信托之實(shí)，并得出了在我國信托法律制度下無法實(shí)現(xiàn)真正的表外資產(chǎn)證券化的結(jié)論。這些學(xué)者認(rèn)為原因如下：首先，根據(jù)《信托法》第2條的規(guī)定，我國信托型資產(chǎn)證券化中的委托人是基于對受托人的信任而將財產(chǎn)委托于受托人的，這與美國模式的資產(chǎn)證券化(ABS)要求的實(shí)行財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移不同，財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移包括了所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，而委托，可以說并無轉(zhuǎn)移財產(chǎn)所有權(quán)的意思;其次，該規(guī)定使得信托與委托難以區(qū)分，在我國的信托實(shí)踐中，信托財產(chǎn)屬于委托人，受托人也只是接受委托人的委托并只能在委托的權(quán)限內(nèi)管理、處置信托財產(chǎn)，而英美信托法中的受托人能以自己的名義管理、處置信托財產(chǎn)，因此兩者的權(quán)限是完全不同的。
(3)我國信托型資產(chǎn)證券化能夠破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售
筆者并不贊成上述學(xué)者否定我國信托型資產(chǎn)證券化能夠破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售的觀點(diǎn)。
首先，筆者認(rèn)為我國《信托法》第2條中的委托一詞并非民法制度中的委托。但筆者認(rèn)為這里用委托一詞的確能引人產(chǎn)生上述誤解。但如果直接用信托，則犯了直接用信托這個詞去定義信托這個概念的邏輯學(xué)上的循環(huán)定義的錯誤。在此，為了不使理解有失偏頗，筆者認(rèn)為這里既不用信托也不用委托，其實(shí)用托付較好;另外， 按照委托人的意思，也并非民法中意義上委托人的意思，在這里的委托意思并非指受托人完全聽任委托人的所有指令，這里的意思應(yīng)該只理解成設(shè)立信托的最終目的，至于受托人通過何種手段達(dá)到這個目的，并不包含在此種意思之內(nèi)。并且這種意思一旦達(dá)到了，信托設(shè)立完畢，這種意思即告終止，這與制度中委托人可以在委托整個過程中持續(xù)表達(dá)其意思不同。
其次，探討我國信托法律制度能否實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，要從我國整個信托法律體系去考察，而不能對我國信托法進(jìn)行以偏概全、斷章取義式的解讀。
在我國，支撐與信托型資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律制度包括《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《資金信托管理暫行辦法》以及銀監(jiān)會2005年頒布的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》等，這些法律制度使得信托型特殊目的機(jī)構(gòu)(SPT)具備很強(qiáng)的財產(chǎn)隔離功能，能夠在證券化資產(chǎn)的原始權(quán)益人與信托公司和投資者之間筑起一道防火墻。原因如下：第一，《信托法》第15條規(guī)定，信托設(shè)立以后，當(dāng)委托人不是惟一受益人且不作為共同受益人的，信托財產(chǎn)即獨(dú)立于委托人(即原始權(quán)益人)的自有財產(chǎn)。原始權(quán)益人經(jīng)營風(fēng)險不會殃及信托財產(chǎn)，即使破產(chǎn)，其信托財產(chǎn)也不被列為清算財產(chǎn)。該條將原始權(quán)益人的信托財產(chǎn)與其自有未設(shè)立信托的其他財產(chǎn)相區(qū)別、隔離開來。第二，信托財產(chǎn)與受托人(SPV)的固有財產(chǎn)相隔離?！缎磐蟹ā返?6條從法律上將信托財產(chǎn)和受托人(資產(chǎn)證券化管理人)的固有財產(chǎn)相分離。為確保第16條的實(shí)施，《信托法》第29條又進(jìn)一步從會計上要求將兩者分別管理分開記賬，《信托投資公司管理辦法》第5條也要求將受托財產(chǎn)與信托投資公司的固有財產(chǎn)區(qū)分開來，并且規(guī)定信托財產(chǎn)不屬于信托投資公司對受益人的負(fù)債。以上條款說明，信托財產(chǎn)并非受托人債務(wù)的共同擔(dān)保，受托人固有財產(chǎn)或其所管理的其他信托財產(chǎn)的債權(quán)人均不得對該信托財產(chǎn)及受托人管理、運(yùn)用、處分信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的債權(quán)主張強(qiáng)制執(zhí)行。
最后，并不是假借了信托法上的信托名義就可以設(shè)立信托，在實(shí)際操作中，要做到真實(shí)出售，還必須在交易雙方有公允對價。這是因?yàn)?，首先，現(xiàn)代的商事信托是自益信托，是融資中介和大眾參與投資的工具，是一種不同于他益信托的全新信托模式。自益信托之委托人將財產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人并非像他益信托那樣無償贈予，而是同時作為受益人，取得信托受益權(quán)憑證(如信托計劃份額、基金份額等)作為一種對價。另外，從破產(chǎn)法的角度來看，如果債務(wù)人假借信托方式欺詐性轉(zhuǎn)移資產(chǎn)而致清償不能，破產(chǎn)清算人可以依法撤銷特定的轉(zhuǎn)移行為，除非這種轉(zhuǎn)移獲得合理的對價。
綜上，筆者認(rèn)為，在我國信托法律制度下，信托型資產(chǎn)證券化模式基本可以實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，我國也有其他學(xué)者持相同觀點(diǎn)。當(dāng)然，在實(shí)際運(yùn)作中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移必須伴隨著資產(chǎn)公允對價的存在才能真正實(shí)現(xiàn)信托型資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售。
2.我國專項(xiàng)計劃型資產(chǎn)證券化不能且沒有完全要求實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離
(1)專項(xiàng)計劃(SPV)不具有主體資格無法實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離。
如上所述，在國外，資產(chǎn)證券化特殊目的機(jī)構(gòu)的法律形式采用有限合伙、公司、信托等形式以確保特殊目的機(jī)構(gòu)在法律上的獨(dú)立性。由于受我國當(dāng)前法律的限制，我國專項(xiàng)計劃型資產(chǎn)證券化的特殊目的機(jī)構(gòu)尚不能采用有限合伙和公司的形式，如果特殊目的機(jī)構(gòu)采用信托模式，由于受分業(yè)經(jīng)營限制，特殊目的機(jī)構(gòu)也不可能獲得信托法上的效力。鑒于2014年11月22日中國證監(jiān)會《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及配套規(guī)則(以下簡稱新規(guī))法律效力的低下，作為特殊目的機(jī)構(gòu)的專項(xiàng)計劃是附屬于券商和基金公司子公司的，即作為其一部分，不具有法律主體資格，是不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)受讓人的。實(shí)踐中采用了變通的做法：由券商代專項(xiàng)計劃從原始權(quán)益人(發(fā)起人)那里購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將基礎(chǔ)資產(chǎn)記在券商名下。既然專項(xiàng)計劃并無獨(dú)立性，那么真實(shí)出售就存在疑問了。
既然專項(xiàng)計劃并無獨(dú)立性，券商和基金公司子公司還從事股票、債券、基金等業(yè)務(wù)，存在著一定的經(jīng)營風(fēng)險。在計劃存續(xù)期內(nèi)，券商和基金公司子公司完全有可能因?yàn)槠渌鼧I(yè)務(wù)導(dǎo)致破產(chǎn)清算，一旦券商破產(chǎn)，專項(xiàng)計劃作為券商和基金公司子公司的一部分，在管理人被依法解散、撤銷或者宣告破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算時就難以對抗善意第三人根據(jù)破產(chǎn)法主張的權(quán)利。此外，如上文所述，因?qū)ｍ?xiàng)計劃不具備法律主體資格而難以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售，同樣也會影響SPV 的破產(chǎn)隔離。
(2)新規(guī)沒有要求專項(xiàng)計劃型資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)必須真實(shí)出售也不可能完全實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。
首先，新規(guī)第3條第1款僅強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)金流的獨(dú)立性，但并未強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的獨(dú)立性。從新規(guī)全文來看，沒有追求基礎(chǔ)資產(chǎn)徹底的真實(shí)銷售和會計處理上的資產(chǎn)出表。其次，新規(guī)第6條第1款在給原始權(quán)益人下定義時，描述資產(chǎn)權(quán)屬變化的措辭是移交。移交可以被理解為包括轉(zhuǎn)讓、信托、委托、抵押、質(zhì)押等真實(shí)出售或非真實(shí)出售的任何法律認(rèn)可的完成權(quán)屬變更的方式，這或許也緣于我國經(jīng)濟(jì)和法律環(huán)境的實(shí)際情況。比如，對于未來形成債權(quán)，我國現(xiàn)行法律尚不存在對是否可以買賣以及是否可以強(qiáng)制執(zhí)行的規(guī)定，導(dǎo)致合同未來產(chǎn)生權(quán)益的轉(zhuǎn)讓，在合同義務(wù)沒有履行完之前，真實(shí)出售還不具備明確的法律基礎(chǔ)。另外，第6條第1款中的獲得融資為原始權(quán)益人參與資產(chǎn)證券化的目的，并不在于處置資產(chǎn)，這樣會增加負(fù)債總額并提高債務(wù)杠桿，也就是沒有要求基礎(chǔ)資產(chǎn)非出表不可。因此，我國有學(xué)者認(rèn)為我國的專項(xiàng)計劃和原始權(quán)益人之間就基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生的關(guān)系是委托的法律關(guān)系，基礎(chǔ)資產(chǎn)并未實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。
其次，外部信用增級方式影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售。我國已有的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃型資產(chǎn)證券化過程中大多由大型商業(yè)銀行對專項(xiàng)計劃管理的基礎(chǔ)資產(chǎn)提供不可撤銷的連帶擔(dān)保責(zé)任從而達(dá)到外部信用增級的效果。而要銀行對基礎(chǔ)資產(chǎn)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，原始權(quán)益人一般都會向銀行提供相應(yīng)的反擔(dān)保。既然原始權(quán)益人為轉(zhuǎn)移出去了的擬證券化資產(chǎn)提供了反擔(dān)保，便意味著這種基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險的轉(zhuǎn)移不徹底，真實(shí)出售也就無從實(shí)現(xiàn)。
最后，在現(xiàn)實(shí)的案例交易中，專項(xiàng)計劃型資產(chǎn)證券化通常由認(rèn)購人(投資人)通過與專項(xiàng)計劃管理人簽訂《認(rèn)購協(xié)議》的方式，將認(rèn)購資金委托計劃管理人管理，計劃管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計劃，認(rèn)購人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。計劃管理人根據(jù)與原始權(quán)益人(發(fā)起人，如企業(yè)等)簽訂的《資產(chǎn)買賣協(xié)議》的約定，將募集資金用于向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，自原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計劃之日起，原始權(quán)益人依據(jù)租賃合同對承租人享有租金請求權(quán)、附屬擔(dān)保權(quán)益和其他權(quán)利。資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)則根據(jù)《服務(wù)協(xié)議》的約定，負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的應(yīng)收租金的回收和催收，以及違約資產(chǎn)處置等基礎(chǔ)資產(chǎn)管理工作。監(jiān)管銀行根據(jù)《監(jiān)管協(xié)議》的約定，在回收款轉(zhuǎn)付日依照資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的指令將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金劃入專項(xiàng)計劃賬戶，由托管銀行根據(jù)《托管協(xié)議》對專項(xiàng)計劃資產(chǎn)進(jìn)行托管。當(dāng)計劃管理人根據(jù)《計劃說明書》向托管銀行發(fā)出分配指令時，托管銀行根據(jù)分配指令，將相應(yīng)資金劃撥至登記托管機(jī)構(gòu)的指定賬戶用于支付資產(chǎn)支持證券本金和預(yù)期收益。按照新規(guī)和現(xiàn)實(shí)慣用的合同的規(guī)定，計劃管理人與認(rèn)購人為委托關(guān)系，計劃管理人接受認(rèn)購人的委托，使用認(rèn)購資金購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)立專項(xiàng)計劃是開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一種方式，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)歸屬于委托人。因此現(xiàn)實(shí)的運(yùn)行中，基礎(chǔ)資產(chǎn)也沒有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售。
(3)新規(guī)沒有完全要求專項(xiàng)計劃具有獨(dú)立地位，也無法避免管理人破產(chǎn)的影響。
破產(chǎn)隔離制度是資產(chǎn)證券化表外模式的特征之一，是指SPV資產(chǎn)與發(fā)起人(原始權(quán)益人)、發(fā)行人(管理人)、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的破產(chǎn)隔離，即以上主體出現(xiàn)解散、被撤銷或者被宣告破產(chǎn)時，SPV資產(chǎn)不被列入破產(chǎn)資產(chǎn)。但作為券商和基金管理公司子公司一部分的專項(xiàng)計劃(SPV)沒有完全要求其具有獨(dú)立地位，也無法避免管理人破產(chǎn)的影響。
首先，新規(guī)無法對抗破產(chǎn)法的效力。新規(guī)第5條規(guī)定了專項(xiàng)計劃的獨(dú)立性，強(qiáng)調(diào)了專項(xiàng)計劃在資產(chǎn)、收支以及在解散、被撤銷或者被宣告破產(chǎn)等原因?qū)е碌那逅愕仁马?xiàng)上獨(dú)立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人。第7條的規(guī)定旨在禁止針對基礎(chǔ)資產(chǎn)主張抵銷權(quán)，避免基礎(chǔ)資產(chǎn)因債務(wù)人主張抵銷權(quán)而遭受價值減損?？梢?，證監(jiān)會新規(guī)試圖從各個方面確立SPV 資產(chǎn)的獨(dú)立性，試圖確立資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的破產(chǎn)隔離制度，從而使基礎(chǔ)資產(chǎn)可以從原始權(quán)益人的整體風(fēng)險中完全脫離出來，進(jìn)而在制度上保障資產(chǎn)支持證券投資者的利益。但新規(guī)在法律位階連部門規(guī)章都算不上，充其量只是個部門的規(guī)范性文件，無法對抗《合同法》第83條(債務(wù)人向債權(quán)受讓人主張抵銷權(quán))和第99條(債務(wù)人向債權(quán)人主張抵銷權(quán))兩條法律關(guān)于抵銷權(quán)問題的規(guī)定。在現(xiàn)實(shí)中，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)合同條款及相關(guān)協(xié)議，在專項(xiàng)計劃存續(xù)且發(fā)生權(quán)利完善事件前，租賃物件所有權(quán)仍歸原始權(quán)益人所有。一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)事件，按照《破產(chǎn)法》第三十條的規(guī)定，租賃物件將被作為原始權(quán)益人的財產(chǎn)被認(rèn)定為債務(wù)人財產(chǎn)，并在原始權(quán)益人被人民法院宣告破產(chǎn)后成為原始權(quán)益人的破產(chǎn)財產(chǎn)。
其次，新規(guī)也沒有要求資產(chǎn)專項(xiàng)計劃必須實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。新規(guī)第11條所謂特定原始權(quán)益人可能在兩種情形下存在：第一，在主動管理資產(chǎn)的情況下，即基礎(chǔ)資產(chǎn)不具備自動變現(xiàn)能力時，需要特定原始權(quán)益人主動經(jīng)營、積極管理才能產(chǎn)生償付現(xiàn)金流;第二種是在被動持有資產(chǎn)的情況下，即因基礎(chǔ)資產(chǎn)無法實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售、會計處理上不能實(shí)現(xiàn)出表處理時，需要其保持合法存續(xù)狀態(tài)，避免因其債務(wù)違約給基礎(chǔ)資產(chǎn)帶來查封、凍結(jié)或破產(chǎn)清算風(fēng)險。因此，我們可以認(rèn)為，既然新規(guī)第11條用到了特定原始權(quán)益人這個詞，說明新規(guī)認(rèn)可了基礎(chǔ)資產(chǎn)無法實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售、不具備自動變現(xiàn)能力的情況，[17]即新規(guī)也沒有要求資產(chǎn)專項(xiàng)計劃必須實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。
(4)新規(guī)意欲追求特殊目的機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，但因分業(yè)經(jīng)營等制度上的限制又無法實(shí)現(xiàn)。
證監(jiān)會曾在2013年2月26日《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定(征求意見稿)》第三條中提出專項(xiàng)計劃資產(chǎn)為信托財產(chǎn)，其目的是欲將證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品置于《中華人民共和國信托法》法律框架之下。但后由于與《信托法》、《信托公司管理辦法》等分業(yè)經(jīng)營的上位法規(guī)定有沖突以及與銀監(jiān)會的協(xié)調(diào)不成，在3月15日的最終的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中卻將本表述刪除了。但為追求專項(xiàng)計劃的獨(dú)立性，《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》則規(guī)定專項(xiàng)計劃資產(chǎn)獨(dú)立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的固定財產(chǎn)，即專項(xiàng)計劃與這些機(jī)構(gòu)互相不受對方破產(chǎn)的影響，進(jìn)一步明確了專項(xiàng)計劃資產(chǎn)的獨(dú)立性?？梢姷?，證監(jiān)會的思路是既然無法追求信托那樣的特殊目的機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，那就只能退而求其次追求本規(guī)定層級的獨(dú)立性。在2014年11月頒布的新規(guī)中這種獨(dú)立性意圖體現(xiàn)的更為明顯，即將《證券投資基金法》規(guī)定為本新規(guī)的上位法，而《證券投資基金法》第2條本來就將《信托法》規(guī)定為未盡事項(xiàng)可直接適用的法律依據(jù)。這樣一來，新規(guī)似乎就有點(diǎn)信托法特別法的特別法的意思了。另外，新規(guī)第3條第3款明確將信托受益權(quán)列入潛在的基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇，為將來構(gòu)建專項(xiàng)計劃持有財產(chǎn)信托受益權(quán)的雙SPV結(jié)構(gòu)埋下伏筆。很顯然，這再一次證明證監(jiān)會存在一種追求特殊目的機(jī)構(gòu)在法律上獨(dú)立性地位的意圖。
(5)新規(guī)意欲擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的廣泛性、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式和特殊目的機(jī)構(gòu)組織形式的多樣性為發(fā)展真實(shí)出售打下基礎(chǔ)。
相對于2009年證監(jiān)會的《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引(試行)》中資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)僅限制在企業(yè)資產(chǎn)的狹小范圍，新規(guī)第3條第3款將基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍拓展到企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)或不動產(chǎn)收益權(quán)，對于具體的資產(chǎn)類別，預(yù)留下證監(jiān)會認(rèn)可的開口。
新規(guī)將管理人的范圍由證券公司拓展到包括基金子公司且統(tǒng)一規(guī)定業(yè)務(wù)主體以專項(xiàng)計劃作為特殊目的載體開展業(yè)務(wù)的同時，通過規(guī)定證監(jiān)會認(rèn)定的其他機(jī)構(gòu)為主體的進(jìn)一步放寬預(yù)留空間，為以信托公司、保險資管、期貨資管以及私募基金結(jié)構(gòu)運(yùn)作的證券化項(xiàng)目進(jìn)行跨市場發(fā)行保留了制度上的靈活性。而管理人的多樣性與特殊目的機(jī)構(gòu)的多樣性對應(yīng)的必然是基礎(chǔ)資產(chǎn)以及基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式的獨(dú)立性，這也可以從上文已述及的新規(guī)第6條第1款的措辭移交所包含的轉(zhuǎn)讓、信托、委托、抵押、質(zhì)押等真實(shí)出售或非真實(shí)出售等諸多方式可以看出。
三、我國資產(chǎn)證券化制度模式選擇
從上文分析結(jié)果來看，我國信托型資產(chǎn)證券化要求且能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售和特殊目的機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)隔離，而資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)不要求真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，這些都很清晰。而我國證監(jiān)會的新規(guī)下的專項(xiàng)計劃型資產(chǎn)證券化似乎意欲追求基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售和特殊目的機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)隔離，但卻又因?yàn)槟承┰驔]有完全要求真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，當(dāng)然也就不可能實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離。
從對表內(nèi)與表外資產(chǎn)證券化的典型模式分析的結(jié)果來看，資產(chǎn)證券化交易過程中似乎面臨著一組不可回避的矛盾：要么使證券投資者能對發(fā)起人(證券化資產(chǎn)的原所有者)行使追索權(quán)，從而保證其權(quán)益在受到損害時能夠得到有效救濟(jì);要么倡導(dǎo)證券化資產(chǎn)符合法定的真實(shí)銷售要求，強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，從而主要將其與發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險隔離開來。但這對矛盾并不是不可調(diào)和的，這兩種典型模式正是資產(chǎn)證券化效率與安全價值的代表，表內(nèi)模式代表著安全價值，表外模式代表著效率價值。但是追求效率的表外資產(chǎn)證券化模式并不意味這只能追求效率而不能追求安全。表外模式可以在其典型模式之外視其需要并根據(jù)其現(xiàn)實(shí)可能性增加一些內(nèi)部增級與外部增級的措施，從而在其原有的效率價值之外兼顧安全價值。而表內(nèi)模式也可能會在確保自己安全性價值之外通過設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)有限破產(chǎn)隔離等來實(shí)現(xiàn)其效率價值。
在上述兩方面，現(xiàn)實(shí)情況是表外模式似乎顯得更加開放與包容并走得更遠(yuǎn);表外模式通過在其典型模式之外添加各種信用增級手段來達(dá)到相同品牌不同配置的目的，滿足資產(chǎn)證券化市場的多樣化需求;表外模式更加效率，并在追求安全手段的嘗試上小有成就(如各種內(nèi)部與外部信用增級措施)，但其在朝向更高效率追求的征程中安全價值沒有跟上而發(fā)生2008年美國次貸危機(jī)摔了一跤。而表內(nèi)模式雖然略顯保守，但似乎也并沒有落后太多，2010年之后德國的Pfandbrief債券、西班牙的Spanish cdulas債券以及源于英國的整體業(yè)務(wù)證券化WBS發(fā)行時都設(shè)立特設(shè)目的機(jī)構(gòu)SPV，都在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中實(shí)現(xiàn)了某種程度的破產(chǎn)隔離，從而朝著資產(chǎn)證券化的效率價值追求的征程上邁出了一大步。
