發(fā)布時(shí)間：2023-08-12 09:15:00
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化利率樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
關(guān)鍵詞: 融資，資產(chǎn)證券化，權(quán)利質(zhì)押，擔(dān)保法
資產(chǎn)證券化（Asset Securitization） 是近年來(lái)出現(xiàn)的一種金融創(chuàng)新，在發(fā)達(dá)國(guó)家已有一些卓有成效的實(shí)踐。作為一種新型的融資手段，我國(guó)法律界與經(jīng)濟(jì)界開始關(guān)注這一問題，并在某些領(lǐng)域開始實(shí)驗(yàn)。 盡管經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀已基本具備了實(shí)施資產(chǎn)證券化的條件，但法學(xué)家們依然擔(dān)心中國(guó)推行資產(chǎn)證券化的法律環(huán)境是否成熟？其立法與司法如何規(guī)范與調(diào)整這一新型的金融活動(dòng)？現(xiàn)行法律制度對(duì)推行資產(chǎn)證券化是否存在阻礙，如何進(jìn)行修改或廢除？這些問題的提出成為近年來(lái)法律界關(guān)心的熱門課題，其論著和討論日益增多。本文試圖從一個(gè)方面探索與資產(chǎn)證券化最為相關(guān)的擔(dān)保制度中的權(quán)利質(zhì)押?jiǎn)栴}，并著重對(duì)一般債權(quán)是否可以擔(dān)保進(jìn)行初步分析。
一、資產(chǎn)證券化中的權(quán)利質(zhì)押
從法律的角度看，資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)主要是應(yīng)收帳款，即發(fā)起人擁有的對(duì)其他人的債權(quán)。發(fā)起人憑借手中的債權(quán)擔(dān)保來(lái)進(jìn)行融資，這種權(quán)利擔(dān)保一般采用質(zhì)押形式。
通說，權(quán)利質(zhì)押是質(zhì)押的一種重要形式，它以擔(dān)保債權(quán)的履行而設(shè)立。一般認(rèn)為，以所有權(quán)以外的可轉(zhuǎn)讓的財(cái)產(chǎn)權(quán)利而作的債權(quán)擔(dān)保是權(quán)利質(zhì)押的基本屬性。因此，可以出質(zhì)的權(quán)利必須是：私法上的權(quán)利、可讓與的財(cái)產(chǎn)權(quán)、以及有權(quán)利憑證或有特定機(jī)構(gòu)管理的財(cái)產(chǎn)權(quán)。 我國(guó)《擔(dān)保法》對(duì)可以質(zhì)押的權(quán)利作了列舉式規(guī)定（第75條第1款規(guī)定的四種形式），但對(duì)第4項(xiàng)“依法可以質(zhì)押的其他權(quán)利”未作明確的規(guī)定。在實(shí)踐中，對(duì)“其他權(quán)利”的界定頗有爭(zhēng)議。傾向于擴(kuò)大解釋的“肯定說”認(rèn)為，只要符合可出資權(quán)利的一般特性要求，所有的財(cái)產(chǎn)權(quán)均可以出資 ：“否定說”認(rèn)為，應(yīng)嚴(yán)格遵守法定質(zhì)押原則。如果沒有法律上的規(guī)定，
其他權(quán)利均不得出資；第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，符合出資權(quán)利一般特性要求的權(quán)利原則上可以出資，但如果權(quán)利本身不具有商業(yè)上的穩(wěn)定性，又不能控制的，則不宜作為質(zhì)押的標(biāo)的。 在資產(chǎn)證券化中，用于債權(quán)擔(dān)保的權(quán)利質(zhì)押除了具有上述權(quán)利質(zhì)押的一般要求以外，還必須符合資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特性。其一，這種權(quán)利質(zhì)押是以可預(yù)見的現(xiàn)金流為支承的?？深A(yù)見的現(xiàn)金流是進(jìn)行資產(chǎn)證券化的前提，也是證券化產(chǎn)品的投資者投資的依據(jù)。最早的資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)便是住宅房屋抵押貸款，以后又出現(xiàn)了信用卡應(yīng)收賬、汽車貸款應(yīng)收賬、版權(quán)專利費(fèi)收入等。其二，這種用于質(zhì)押的債權(quán)應(yīng)該具有同質(zhì)性，以便組建資產(chǎn)池。同質(zhì)性是指，某些資產(chǎn)應(yīng)具備標(biāo)準(zhǔn)化的法律文本，以便發(fā)起人將不同的債權(quán)集合成資產(chǎn)池。例如，銀行取得的住房抵押貸款債權(quán)，其權(quán)利憑證是貸款銀行和借款人之間權(quán)利義務(wù)的住房抵押貸款合同。這類合同都是標(biāo)準(zhǔn)化的文本，發(fā)起人可以將不同銀行享有的住宅抵押貸款債權(quán)集合成資產(chǎn)池，進(jìn)行證券化。
二、一般債權(quán)、股份作為標(biāo)的物的權(quán)利質(zhì)押
學(xué)界與立法都把權(quán)利質(zhì)押作為質(zhì)押的一種，并與動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押相提并論。但事實(shí)上，權(quán)利質(zhì)押的成立方法和實(shí)現(xiàn)方法與動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押有很多不同，尤其是債權(quán)和股票作為標(biāo)的物的權(quán)利質(zhì)押，其擔(dān)保作用類似于抵押。這種特殊性在資產(chǎn)證券化中就顯得十分突出，我們以債權(quán)和股份為例。在債權(quán)作為權(quán)利質(zhì)押的情況下，由于質(zhì)權(quán)人僅占有權(quán)利憑證或僅在登記部門登記，其權(quán)利本身的真實(shí)性與權(quán)利憑證上記載的權(quán)利可能存在差異。因此，在權(quán)利質(zhì)押后，如果發(fā)現(xiàn)權(quán)利不存在或權(quán)利落空，對(duì)質(zhì)權(quán)人就會(huì)帶來(lái)?yè)p害。此外，我國(guó)現(xiàn)行法律沒有要求權(quán)利質(zhì)押一定要通知權(quán)利的義務(wù)人，所以出質(zhì)人在出質(zhì)權(quán)利后還可以采取欺騙手段從權(quán)利義務(wù)人處取得權(quán)利，或放棄權(quán)利，甚至使權(quán)利消滅。在資產(chǎn)證券化交易過程中，資產(chǎn)由原始權(quán)益人將資產(chǎn)組合后轉(zhuǎn)移給SPV（特殊目的載體），這種轉(zhuǎn)移在法律上表現(xiàn)為一個(gè)契約。如果前面所提到的權(quán)利的真實(shí)性有問題，那么將直接導(dǎo)致后面的契約的合法性。當(dāng)資產(chǎn)出售后，SPV會(huì)確定一個(gè)服務(wù)商負(fù)責(zé)向原始債務(wù)人收取款項(xiàng)，還要委托一個(gè)信托機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對(duì)服務(wù)商收取款項(xiàng)進(jìn)行管理并向債券投資者進(jìn)行支付。這一連環(huán)流程都會(huì)由于權(quán)利不存在而帶來(lái)一系列法律糾紛，所謂“皮之不存，毛之焉附”的邏輯在這一流程中可見一斑。由此，一般債權(quán)作為權(quán)利質(zhì)押，尤其是用于資產(chǎn)證券化的權(quán)利質(zhì)押，在法律操作上應(yīng)該有更明確、嚴(yán)格的規(guī)定。從擔(dān)保法的角度，對(duì)自始不存在的權(quán)利出質(zhì)的處理，司法實(shí)務(wù)的做法是先確定質(zhì)押合同無(wú)效；如果出質(zhì)人的行為構(gòu)成民事欺詐的，對(duì)債權(quán)人應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任。 如何避免這一問題，涉及到債權(quán)證書和公示性這兩個(gè)環(huán)節(jié)。我國(guó)現(xiàn)行法律沒有對(duì)一般債權(quán)的質(zhì)押程序作出相應(yīng)的規(guī)定，擔(dān)保法僅規(guī)定質(zhì)押合同自質(zhì)物移交于質(zhì)權(quán)人占有時(shí)生效。也就是說，一般債權(quán)并不一定要表現(xiàn)為證書形式。問題是，一般債權(quán)如果沒有證書證明，作為質(zhì)押的安全性和擔(dān)保性就較弱了。因此，對(duì)沒有證書的一般債權(quán)，如果用于資產(chǎn)證券化中的權(quán)利質(zhì)押，還必須強(qiáng)調(diào)先制作債權(quán)證書，再交付占有，否則質(zhì)權(quán)不能有效成立?！〈送猓话銈鶛?quán)的公示性也十分重要。在資產(chǎn)證券化中，一般債權(quán)質(zhì)押僅僅交付債權(quán)憑證并不能完全保證質(zhì)權(quán)人的利益。例如，以現(xiàn)金作為一般債權(quán)，如果第三債務(wù)人直接向債務(wù)人清償，這些財(cái)產(chǎn)與債務(wù)人自己的財(cái)產(chǎn)混在一起，將影響質(zhì)權(quán)人擔(dān)保的優(yōu)先權(quán)的行使。因此，當(dāng)出質(zhì)人交付了債權(quán)憑證后，還必須行使一個(gè)公示程序，以保證質(zhì)權(quán)人的利益。資產(chǎn)證券化所要進(jìn)行的證券化的資產(chǎn)大部分是一般債權(quán)。而現(xiàn)行法律對(duì)一般債權(quán)質(zhì)押的規(guī)定有十分籠統(tǒng)，這就導(dǎo)致實(shí)踐中的許多問題和法律糾紛難于解決。因此，以一般債權(quán)設(shè)質(zhì)的應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度，其實(shí)質(zhì)要件和形式要件都應(yīng)考慮在內(nèi)。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)；防范措施
一、世界各國(guó)資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險(xiǎn)因素
(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化的運(yùn)作是通過建立一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來(lái)進(jìn)行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡(jiǎn)稱特殊目標(biāo)載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國(guó)家對(duì)資產(chǎn)出售有著不同的法律和會(huì)計(jì)規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。具體包括：
一是交易定性風(fēng)險(xiǎn)。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認(rèn)為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實(shí)銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進(jìn)行的交易行為確定為無(wú)效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失。
二是收益混合風(fēng)險(xiǎn)。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于一般無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來(lái)?yè)p失。
三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的視同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理，從而給證券投資者帶來(lái)?yè)p失。
(二)信用風(fēng)險(xiǎn)
信用風(fēng)險(xiǎn)也稱為違約風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡(jiǎn)單意義上講，信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時(shí)支付而給投資者帶來(lái)?yè)p失。在資產(chǎn)證券化的整個(gè)交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對(duì)合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會(huì)給投資者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，具體包括：
1．承銷商風(fēng)險(xiǎn)。承銷是投資者對(duì)資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因?yàn)槌袖N過程的中斷不僅可能導(dǎo)致對(duì)投資者的延期支付，而且可能引起整個(gè)結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當(dāng)應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募說明書中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說明。
2．受托人風(fēng)險(xiǎn)。雖然受托人的經(jīng)營(yíng)狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來(lái)的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時(shí)性。所以大多數(shù)交易有嚴(yán)格的規(guī)定，按投資者的要求對(duì)受托人的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實(shí)質(zhì)性保護(hù)，但是他們并不能完全消除管理不當(dāng)?shù)目赡苄?，而這正成為造成風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素。正是在這個(gè)意義上，有關(guān)評(píng)級(jí)公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險(xiǎn)。
(三)可回收條款風(fēng)險(xiǎn)
指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來(lái)某個(gè)時(shí)間市場(chǎng)利率低于發(fā)行債券的息票利率時(shí)，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來(lái)替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對(duì)債務(wù)進(jìn)行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個(gè)不利之處：
首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當(dāng)利率下降時(shí)，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，債券的資本增值潛力減少。醫(yī)學(xué)論文以住房抵押擔(dān)保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個(gè)提前償還條款。住宅所有者難以預(yù)料的提前償還風(fēng)險(xiǎn)使投資者面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)，并使其原本的資產(chǎn)負(fù)債管理計(jì)劃落空。
實(shí)際上，抵押擔(dān)保證券的現(xiàn)金流動(dòng)時(shí)間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因?yàn)樾惺固崆皟斶€一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴于現(xiàn)行市場(chǎng)利率，它還依賴于每個(gè)房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時(shí)，可能會(huì)提前償還貸款或者當(dāng)房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對(duì)自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會(huì)發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標(biāo)來(lái)衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對(duì)支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。
(四)利率風(fēng)險(xiǎn)
證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反向變動(dòng)，即利率上升或下降時(shí)，證券化產(chǎn)品的價(jià)格就會(huì)下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價(jià)格的變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致資本損失，這就是通常所說的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也稱為利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)是證券化產(chǎn)品市場(chǎng)上投資者面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。證券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當(dāng)前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價(jià)格對(duì)利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長(zhǎng)，其價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感。
(五)資金池的質(zhì)量與價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)
按照J(rèn)ackM．Guttentag的觀點(diǎn)：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力非但不能隨證券化進(jìn)程而提高，反倒有進(jìn)一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場(chǎng)存在更大的波動(dòng)和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴(yán)格評(píng)估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)僅依據(jù)對(duì)市場(chǎng)短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價(jià)的可能，導(dǎo)致實(shí)際利潤(rùn)率曲線低于市場(chǎng)要求的利潤(rùn)率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來(lái)?yè)p失，最終還可能引起金融危機(jī)。
同時(shí)，資產(chǎn)證券化如果定價(jià)不合理，就會(huì)產(chǎn)生價(jià)格差。這種價(jià)格差的大小取決于市場(chǎng)正確識(shí)別證券化工具價(jià)格水平的能力，也就是說，市場(chǎng)需要時(shí)間來(lái)評(píng)價(jià)它的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該意識(shí)到新工具、新市場(chǎng)中的低定價(jià)問題是有代價(jià)的，因?yàn)樾陆鹑诠ぞ呋蚴袌?chǎng)通常由于存在為合理定價(jià)積累經(jīng)驗(yàn)的成本，而比成熟市場(chǎng)效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價(jià)交易，會(huì)引起近期或未來(lái)的虧損。因此證券化等新興市場(chǎng)上存在實(shí)際利潤(rùn)率曲線低于市場(chǎng)要求利潤(rùn)率曲線的情況?？傊?，經(jīng)驗(yàn)不足導(dǎo)致新產(chǎn)品在初始階段定價(jià)偏低，該階段大量風(fēng)險(xiǎn)積累起來(lái)的可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。
此外，證券化的風(fēng)險(xiǎn)還包括發(fā)起人回購(gòu)資產(chǎn)的道德風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)起人弱化對(duì)出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險(xiǎn)、信用增級(jí)和流動(dòng)性支持的風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，將會(huì)危及整個(gè)金融體系。
二、中國(guó)開展資產(chǎn)證券化的特殊風(fēng)險(xiǎn)因素
(一)政策風(fēng)險(xiǎn)
政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護(hù)等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導(dǎo)，政府政策的風(fēng)險(xiǎn)不可低估。
比如說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財(cái)產(chǎn)信托的關(guān)系，加之我國(guó)現(xiàn)存的法律障礙，所以我國(guó)現(xiàn)階段多采用財(cái)產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴(yán)格的法律定位，是由政府審批形式推動(dòng)的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風(fēng)險(xiǎn)。
(二)法律風(fēng)險(xiǎn)
通過財(cái)產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國(guó)《證券法》的相關(guān)規(guī)定，在相關(guān)法律沒有正式出臺(tái)之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險(xiǎn)及提供必要的安全性和流動(dòng)性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來(lái)了法律風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)我國(guó)《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力?！薄逗贤ā返诎耸邨l規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務(wù)應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定?！币虼撕贤▽?duì)債務(wù)人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項(xiàng)目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實(shí)踐中既不經(jīng)濟(jì)也不可行。
(三)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
目前，中國(guó)證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個(gè)重要限制是流動(dòng)性問題。證券化產(chǎn)品流動(dòng)性不足就會(huì)要求較高的流動(dòng)性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)的證券”的初衷相去甚遠(yuǎn)。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性是中國(guó)資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。
三、防范我國(guó)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施
雖然資產(chǎn)證券化可能會(huì)遭遇各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，但它是近年來(lái)世界金融領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場(chǎng)創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對(duì)一國(guó)的投融資體制、信用機(jī)制、資源配置方式、風(fēng)險(xiǎn)管理和金融監(jiān)管等金融結(jié)構(gòu)各個(gè)方面都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，并極大地促進(jìn)了一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因?yàn)楹ε嘛L(fēng)險(xiǎn)而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國(guó)資產(chǎn)證券化探索中的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)。
(一)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境
1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國(guó)剛剛起步，與其他國(guó)家或地區(qū)不同，目前并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、土地注冊(cè)、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作、降低風(fēng)險(xiǎn)。
2．選擇信用高、實(shí)力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機(jī)構(gòu)。要順利實(shí)施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對(duì)比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應(yīng)考慮有全國(guó)性的大銀行和自信實(shí)力雄厚的大企業(yè)上來(lái)設(shè)立。另外，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在SPV設(shè)立過程中應(yīng)有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級(jí)，降低運(yùn)作成本，更有利于開拓資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。目前可以由政府出面組建國(guó)有獨(dú)資公司形式的SPV，也可以在政府的擔(dān)保下由發(fā)起人自行設(shè)立SPV。
3．建立完善的信用評(píng)級(jí)、增級(jí)制度與評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和增級(jí)機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對(duì)于目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等，政府應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運(yùn)作，杜絕信用評(píng)級(jí)工作中的道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。其次，政府可以出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國(guó)際上運(yùn)作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的金融中介機(jī)構(gòu)參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來(lái)。
4．大力發(fā)展資本市場(chǎng)，營(yíng)造資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)基礎(chǔ)。近年來(lái)，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進(jìn)一步放寬對(duì)保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會(huì)資金運(yùn)用的限制，對(duì)于資產(chǎn)證券化的順利推行無(wú)疑是一個(gè)強(qiáng)勁的推動(dòng)。
5．加強(qiáng)國(guó)際合作，打造資產(chǎn)證券化的國(guó)際渠道。我國(guó)資產(chǎn)證券化的時(shí)間短、經(jīng)驗(yàn)少，目前國(guó)有銀行缺位、中介機(jī)構(gòu)缺乏影響力的情況下，不進(jìn)行國(guó)際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國(guó)外聘請(qǐng)資產(chǎn)證券化方面的高級(jí)專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)豐富的外國(guó)投資銀行和中介機(jī)構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進(jìn)行打包，面向國(guó)際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國(guó)際市場(chǎng)，從而降低我國(guó)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，加速我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。
(二)強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，其涉及部門眾多。而我國(guó)財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等如何形成合力，達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。
1．監(jiān)管理念
(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動(dòng)態(tài)博弈。凱恩斯對(duì)金融創(chuàng)新的動(dòng)因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機(jī)構(gòu)為了獲得利潤(rùn)而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實(shí)質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機(jī)構(gòu)從事已有的盈利性活動(dòng)和利用管制以外的利潤(rùn)機(jī)會(huì)。因此金融機(jī)構(gòu)會(huì)通過創(chuàng)新來(lái)逃避政府管制，而當(dāng)金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時(shí)，金融當(dāng)局又會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管，新的管制又會(huì)導(dǎo)致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個(gè)相互推動(dòng)的過程。從博弈論觀點(diǎn)來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應(yīng)彼此，形成“管制——?jiǎng)?chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動(dòng)金融深化和發(fā)展的過程。
(2)激勵(lì)相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動(dòng)因的重要條件是激勵(lì)相容、鼓勵(lì)創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是符合和引導(dǎo)、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤(rùn)最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)參照金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)將金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理和市場(chǎng)約束納入監(jiān)管的范疇，應(yīng)用這兩種力量來(lái)支持監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點(diǎn)。在制定過程中，委員會(huì)始終尊重和重視來(lái)自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時(shí)，對(duì)于內(nèi)部評(píng)級(jí)方法又提出了以評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)的方法和更為復(fù)雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風(fēng)險(xiǎn)管理能力的銀行使用。
(3)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。英語(yǔ)論文風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評(píng)級(jí)法其目的就在于增強(qiáng)資本充足率的市場(chǎng)敏感性。同時(shí)，委員會(huì)賦予了各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認(rèn)定上注重經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當(dāng)局更能適應(yīng)資產(chǎn)證券化的動(dòng)態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會(huì)提出監(jiān)管當(dāng)局可以視風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移程度對(duì)資本重組要求進(jìn)行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。
總之，巴塞爾系列協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進(jìn)歷程清晰地反映了國(guó)際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當(dāng)前國(guó)際監(jiān)管領(lǐng)域激勵(lì)相容的發(fā)展趨勢(shì)。對(duì)于我國(guó)目前逐步推進(jìn)中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應(yīng)在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應(yīng)在監(jiān)管理念上逐漸向國(guó)際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏。
2．監(jiān)管的主體和目標(biāo)、方式和內(nèi)容
(1)監(jiān)管主體和目標(biāo)。對(duì)于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，美國(guó)為證券交易委員會(huì)(SEC)，監(jiān)管目標(biāo)為保護(hù)投資者利益，促進(jìn)市場(chǎng)的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評(píng)級(jí)公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問題，應(yīng)重點(diǎn)履行兩種職能：一是對(duì)信息披露監(jiān)管；二是對(duì)虛假、欺詐行為處罰。目前美國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢(shì)，一是市場(chǎng)增長(zhǎng)快，已成為一個(gè)重要的融資渠道，監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風(fēng)險(xiǎn)，如EN．RON，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)。發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)監(jiān)管職責(zé)。銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行類金融機(jī)構(gòu)和信托等非銀行內(nèi)金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)類金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司、基金公司等負(fù)責(zé)監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行的，可由央行金融市場(chǎng)司等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督；在交易所或柜臺(tái)進(jìn)行的，可由證監(jiān)會(huì)等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督。監(jiān)管目標(biāo)是保護(hù)投資者利益，以促進(jìn)市場(chǎng)的形成、發(fā)展和完善。
(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國(guó)、13本和韓國(guó)均為市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，實(shí)行注冊(cè)登記制。美國(guó)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(cè)(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項(xiàng)目案架注冊(cè)后，對(duì)以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點(diǎn)審查交易結(jié)構(gòu)及各種合約關(guān)系、資產(chǎn)組合方面的技術(shù)性指標(biāo)，投資人認(rèn)為實(shí)質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報(bào)告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個(gè)執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負(fù)責(zé)執(zhí)行。我國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，就目前的實(shí)際看，實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難，可以實(shí)行審批或?qū)徍酥啤?/p>
在監(jiān)管內(nèi)容上，美國(guó)SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結(jié)合了法律的規(guī)定要求和實(shí)踐的需要。如確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡(jiǎn)化相應(yīng)的監(jiān)管要求等。我國(guó)監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標(biāo)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點(diǎn)，就是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性與及時(shí)性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，并在證券化中起著基礎(chǔ)作用(沒有信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國(guó)資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個(gè)人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。
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摘 要 自上個(gè)世紀(jì)70年代，資產(chǎn)證券化在全世界范圍內(nèi)迅速掀起狂潮，本文旨在結(jié)合我國(guó)自身所存在的金融體系發(fā)展階段討論分析資產(chǎn)證券化過程中普遍存在的與我國(guó)特有的風(fēng)險(xiǎn)問題。
關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià) 風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移
資產(chǎn)證券化（Assets Backed Securitization，ABS）是緣起于上個(gè)世紀(jì)70年代美國(guó)金融市場(chǎng)的一項(xiàng)重要金融創(chuàng)新工具。它利用缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生預(yù)計(jì)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過結(jié)構(gòu)性重組，發(fā)展成為能夠在證券市場(chǎng)上發(fā)行和交易的證券，從而方便投資者投資的一種工具。其基本運(yùn)作程序是：發(fā)起人將擬證券化的資產(chǎn)真實(shí)出售給一家特殊目的信托機(jī)構(gòu)SPV（special purpose vehicle），將這些資產(chǎn)按其利率、期限、類型和風(fēng)險(xiǎn)等加以估算、審核和清理，進(jìn)行重新配置和組合，匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券，通過這種方式進(jìn)行融資。
對(duì)一次成功的資產(chǎn)證券化來(lái)說，必須具備三個(gè)條件：一是具有穩(wěn)定的金融基礎(chǔ)。在保護(hù)投資者利益的同時(shí)，使金融資產(chǎn)能夠有效率地從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到SPV；二是強(qiáng)烈的投資者需求，這有助于降低發(fā)起人的融資成本。三是投資者需求水平取決于證券的風(fēng)險(xiǎn)特征和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用的評(píng)級(jí)。
一、資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展
2005年4月，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)共同制定并頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，開啟了我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的第一批試點(diǎn)運(yùn)營(yíng)。2007年9月，我國(guó)浦發(fā)銀行正式發(fā)行了首期優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券，其發(fā)行規(guī)模達(dá)到43．8億元，拉開了我國(guó)信貸資產(chǎn)支持證券第二批試點(diǎn)的序幕。2008年，建設(shè)銀行啟動(dòng)發(fā)行了我國(guó)首只基于不良資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品――建元2008―1資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。投資主體的范圍也逐步從初期單一的銀行間市場(chǎng)參與者發(fā)展擴(kuò)大到證券公司參與者。但是，考慮到我國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)背景，我國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的全面展開仍然面臨著無(wú)法回避的困難與問題。其中諸多環(huán)節(jié)存在風(fēng)險(xiǎn)，需要引起相關(guān)各方，特別是證券化產(chǎn)品投資者的重視，在保持樂觀態(tài)度的同時(shí)必須謹(jǐn)慎處理資產(chǎn)證券化過程中的每一個(gè)問題。
二、資產(chǎn)證券化的主要風(fēng)險(xiǎn)分析
根據(jù)1994年《金融衍生工具風(fēng)險(xiǎn)管理指南》，總結(jié)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指影響市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的因素發(fā)生變動(dòng)導(dǎo)致資產(chǎn)證券價(jià)格波動(dòng)，利率風(fēng)險(xiǎn)尤為重要，利率風(fēng)險(xiǎn)是指證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反向變動(dòng)，即利率上升（下降）時(shí)，證券化產(chǎn)品的價(jià)格就會(huì)下跌（上漲）。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價(jià)格的變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致資本損失。信用風(fēng)險(xiǎn)是指參與者與主體不履行合同義務(wù)而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，受基礎(chǔ)資產(chǎn)資信等級(jí)．交易場(chǎng)所結(jié)算方式，交易動(dòng)機(jī)等因素影響。表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時(shí)支付。資產(chǎn)證券化作為一種復(fù)雜的結(jié)構(gòu)融資方式，操作風(fēng)險(xiǎn)較大，主要表現(xiàn)為交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，如發(fā)起人的資產(chǎn)出售是作為一種資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)融資處理的，當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，其他債權(quán)人對(duì)證券化資產(chǎn)享有追索權(quán)，這些資產(chǎn)的現(xiàn)金流量將會(huì)轉(zhuǎn)給發(fā)起人的其他債權(quán)人，資產(chǎn)支持證券的投資者將面對(duì)本息損失的風(fēng)險(xiǎn)。法律風(fēng)險(xiǎn)是指金融合約不能達(dá)列預(yù)先設(shè)定的目標(biāo)，或者只有在不恰當(dāng)?shù)难悠诨蛑Ц恫磺‘?dāng)?shù)拇鷥r(jià)后才能達(dá)到預(yù)定的目的。其他具體還有提前償還風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是，發(fā)行人有權(quán)在債券到期前提前償還全部或部分債券。如果在未來(lái)某個(gè)時(shí)間市場(chǎng)利率低于發(fā)行債券的息票利率時(shí)，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來(lái)替代它。從投資者的角度看，提前償還條款有三個(gè)不利之處：首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定；其次，當(dāng)利率下降時(shí)，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)；最后，債券的資本增值潛力減少。
同時(shí)彭惠、李勇認(rèn)為，在實(shí)際操作中（尤其是初次證券化時(shí)），銀行往往容易高估資產(chǎn)證券化所具有的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移作用，或低估證券化過程中所需要的資源、成本和承諾，并有可能在毫無(wú)準(zhǔn)備的情況下遭受損失，對(duì)銀行再次進(jìn)入資本市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。同時(shí)，證券化給發(fā)起人帶來(lái)潛在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：（1）證券化資產(chǎn)出現(xiàn)暫時(shí)性的現(xiàn)金流缺口，不能支付特定日期的證券本息；（2）多個(gè)證券化交易到期日的集中，使作為流動(dòng)性增強(qiáng)者的銀行突然面臨大量的流動(dòng)性需求；（3）銀行過度依賴證券化市場(chǎng)來(lái)獲得融資，甚至過度擴(kuò)大貸款規(guī)模。證券化的杠桿作用使銀行只需有限的資本就能支撐不斷擴(kuò)大并證券化的資產(chǎn)，一旦銀行無(wú)法通過證券化獲得融資而被迫持有這些資產(chǎn)，就會(huì)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和資本金不足的風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移更有可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累，引起金融體系的不穩(wěn)定，因此我們應(yīng)該重新以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新既可以促進(jìn)金融體系效率的提高，也可能造成金融體系的不穩(wěn)定。因此，我們需要深入討論資產(chǎn)證券化及其衍生品基本功能的正反兩方面作用，深刻把握資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品對(duì)金融穩(wěn)定的影響機(jī)制，這樣才能更好地指導(dǎo)我國(guó)設(shè)計(jì)和利用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；交通基礎(chǔ)設(shè)施；可行性；對(duì)策
本文系河北省人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目“京津冀經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程中我省交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資運(yùn)行機(jī)制研究”的階段性成果
中圖分類號(hào)：F83
文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
由于交通基礎(chǔ)設(shè)施具有投資規(guī)模大、建設(shè)周期較長(zhǎng)、項(xiàng)目本身的回報(bào)率不高、資本流動(dòng)性差等特點(diǎn)，因此，主要依靠政府財(cái)政直接或政府融資投資建設(shè)。然而，政府資金有限，使資金并不能如數(shù)到位或及時(shí)到位，要保證交通基礎(chǔ)設(shè)施的穩(wěn)步順利進(jìn)行，就需要一個(gè)有效的外部投資。傳統(tǒng)的融資模式風(fēng)險(xiǎn)高、限制條件多，很難適應(yīng)交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求。新型的BOT模式在實(shí)際應(yīng)用中也存在普遍性的問題。如不易為投資者確定一個(gè)科學(xué)合理的利潤(rùn)回報(bào)期限、對(duì)政府如何加強(qiáng)監(jiān)管提出了新要求。而隨著1996年珠海高速公路、2006年上海浦東市政交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的順利完成。兩者都把創(chuàng)新的金融產(chǎn)品資產(chǎn)證券化作為項(xiàng)目建設(shè)的重要融資手段，顯示了資產(chǎn)證券化在交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資中的有效性。
一、資產(chǎn)證券化在交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)應(yīng)用的可行性分析
(一)利用證券化成功完成的交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，我國(guó)的資產(chǎn)證券化始于20世紀(jì)九十年代初期，最早應(yīng)用在交通基礎(chǔ)設(shè)施方面的項(xiàng)目是珠海高速公路。1996年8月，珠海市人民政府為了支持珠海高速公路建設(shè)，通過在開曼群島注冊(cè)成立的珠海市大道有限公司作為SPV，以本地機(jī)動(dòng)車的管理費(fèi)用和向外埠登記車輛所收取的過路費(fèi)為支持資產(chǎn)在美國(guó)發(fā)行了2億美元債券，并分為一部分為年利率為9.125％的10年期的優(yōu)先級(jí)債券和一部分為年利率為11.5％的12年期的次級(jí)債券兩部分，半年付息一次。這個(gè)案例完全按照國(guó)際化的標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)作，是國(guó)內(nèi)第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化的證券化的案例，為后來(lái)的海外資產(chǎn)證券化項(xiàng)目積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也為交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了一個(gè)可行的新興融資渠道。
隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的完善，資產(chǎn)證券化在我國(guó)成功的應(yīng)用，資產(chǎn)證券化在交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域也被積極采用。2005年12月，深圳上市公司東莞發(fā)展控股股份有限公司通過廣發(fā)證券公司設(shè)立了“莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，將莞深高速公路未來(lái)18個(gè)月6億元金額的收費(fèi)權(quán)益轉(zhuǎn)讓給廣發(fā)證券(以專項(xiàng)計(jì)劃投資的方式)，扣除利率成本后，原始權(quán)益人東莞控股拿到了5.8億元的現(xiàn)金，用以支付收購(gòu)莞深高速公路三期的部分資金，加上發(fā)行費(fèi)用等，預(yù)計(jì)其資產(chǎn)證券化融資的成本也不超過4％左右，遠(yuǎn)低于1年半的同期貸款利率，投資者預(yù)期收益率為3％～3.5％。開創(chuàng)了高速公路公司利用公路收費(fèi)收益權(quán)的證券化實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)的先例，對(duì)以后的交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)具有示范性的作用。
2006年6月，上海上市公司上海浦東路橋建設(shè)股份有限公司也成功實(shí)施了資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。其通過國(guó)泰君安證券公司設(shè)立了“浦東建設(shè)BT項(xiàng)目資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，該項(xiàng)目是原始權(quán)益人浦東建設(shè)將屬于兩個(gè)子公司的13個(gè)不同地區(qū)的市政道路BT(建設(shè)一回購(gòu))項(xiàng)目未來(lái)4年的合同債權(quán)讓給國(guó)泰君安，其發(fā)行證券后由合格機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購(gòu)。發(fā)行的證券“浦建收益受益憑證”，發(fā)行規(guī)模4.25億元，4年期的利率為4％，加上發(fā)行費(fèi)用，預(yù)計(jì)其綜合成本不超過5％左右，在目前的利率市場(chǎng)下具有較大的優(yōu)勢(shì)。
(二)交通基礎(chǔ)設(shè)施擁有適用于資產(chǎn)證券化的優(yōu)良基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化融資方式中，最關(guān)鍵的是基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇問題。與其他行業(yè)相比，交通企業(yè)有良好的基礎(chǔ)資產(chǎn)，如擁有的路橋收入、港口泊位收入、鐵路、地鐵客貨運(yùn)費(fèi)收入等資產(chǎn)具有良好的未來(lái)預(yù)期收益和未來(lái)持續(xù)的現(xiàn)金流量。未來(lái)預(yù)期收益和未來(lái)持續(xù)的現(xiàn)金流量是資產(chǎn)證券化的首要條件。
(三)交通基礎(chǔ)設(shè)施可操作資產(chǎn)充足。國(guó)家為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，拉動(dòng)內(nèi)需，中央政府投資4萬(wàn)億元，加強(qiáng)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，其中18，000億元用于鐵路、公路、港口、機(jī)場(chǎng)等交通基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，而且各地方政府也在加大交通基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)，河北省2010年全省將投資676億元，用于京昆高速石太北線、石林、昔港、清新高速等5條高速公路項(xiàng)目、張家口軍民機(jī)場(chǎng)和承德機(jī)場(chǎng)建設(shè)以及曹妃甸港口二期工程和黃驊港綜合港區(qū)起步工程。大力加快交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，使我國(guó)近年內(nèi)已形成大量的交通基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)，從而為我國(guó)交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)證券化模式提供了充足的可操作資產(chǎn)。
(四)該類證券的潛在需求。資產(chǎn)證券化過程主要涉及三方當(dāng)事人，即發(fā)起人、特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)、投資者，三方當(dāng)事人在此過程中能夠各取所需，互惠互利。首先，從發(fā)起人方面看，由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目周期長(zhǎng)、占用資金規(guī)模巨大，處于資金流動(dòng)性的考慮，無(wú)論財(cái)政資金還是銀行資金都會(huì)急于尋求退出渠道，而通過資產(chǎn)證券化回收部分資金正是他們求之不得的；其次，從SPV方面看，鐵路、高速公路、機(jī)場(chǎng)等這些項(xiàng)目具有可預(yù)測(cè)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，經(jīng)濟(jì)效益較好，與一般債券之間會(huì)有一個(gè)較大的利差，給SPV足夠的可操作空間。另外，由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在收支上的特殊性，SPV還可以通過對(duì)積累資金經(jīng)營(yíng)增值獲得部分額外收益，因此會(huì)得到SPV的青睞；最后，從投資者方面看，資產(chǎn)證券化本身性質(zhì)來(lái)看，證券級(jí)別的層次性和程序性將適應(yīng)各類投資者的需求，而其獨(dú)立安全的收益、高度的流動(dòng)性，都將吸引投資者，而且交通基礎(chǔ)設(shè)施是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的保證，在項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中不可避免地會(huì)有政府定價(jià)及政府擔(dān)保成分，因此較之普通債券更為可靠。有穩(wěn)定可觀的投資收益，投資者又何樂而不為呢?
(五)資產(chǎn)證券化本身的優(yōu)勢(shì)。交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化可以在很多方面彌補(bǔ)其他融資方式的不足。首先，資產(chǎn)證券化可避免直接發(fā)債融資時(shí)對(duì)原始權(quán)益人資產(chǎn)的限制，資金籌集程序較為簡(jiǎn)單；其次，可以通過自身信用增級(jí)或第三方擔(dān)保等方式實(shí)現(xiàn)債券的信用提高；第三，由于交通基礎(chǔ)設(shè)施本身是個(gè)受廣大投資歡迎的優(yōu)良基礎(chǔ)資產(chǎn)，資金籌集速度會(huì)比較快，能及時(shí)彌補(bǔ)資金不足；最后，從上述已經(jīng)成功的實(shí)例看出，交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化能夠節(jié)約融資成本。
二、交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化過程中可能出現(xiàn)的問題與對(duì)策
我國(guó)資產(chǎn)證券化起步較晚，企業(yè)證券化的客觀條件還不完善，在具體應(yīng)用的過程中難免會(huì)遇到一些問題。下面是對(duì)資產(chǎn)證券化在交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中應(yīng)用存在的一些問題及解決方法的分析。
(一)收入流與債務(wù)流問題，這主要是針對(duì)
項(xiàng)目收益資產(chǎn)證券化而言的。在項(xiàng)目收益資產(chǎn)證券化中不像貸款資產(chǎn)那樣有能與資產(chǎn)支持債券相配比的還本付息期限，收入流與債務(wù)流不一致，故要在準(zhǔn)確預(yù)測(cè)項(xiàng)目未來(lái)收益現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上通過嚴(yán)格地計(jì)算設(shè)定債券的期限和利息。因此，對(duì)SPV提出更高的要求，要在對(duì)項(xiàng)目的市場(chǎng)前景進(jìn)行充分調(diào)研，對(duì)債券存續(xù)期內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理的預(yù)測(cè)，以及充分考慮投資者接受程度、SPV自身是否有可操作空間的基礎(chǔ)上設(shè)定合理利率。
(二)利率設(shè)定與風(fēng)險(xiǎn)的配比問題。這主要是針對(duì)項(xiàng)目收益資產(chǎn)證券化中的分階段組合設(shè)計(jì)方案而言的。項(xiàng)目在進(jìn)展過程中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)將越來(lái)越小，待項(xiàng)目進(jìn)入經(jīng)營(yíng)期能產(chǎn)生穩(wěn)定收益時(shí)幾乎不存在太大的風(fēng)險(xiǎn)，考慮到風(fēng)險(xiǎn)與收益的相關(guān)性，各期發(fā)行的債券利率也應(yīng)逐期降低，這樣在不影響投資者接受度的前提下使融資成本降到最低，并且因其償還壓力降低到最低也相應(yīng)給其以后還本付息以更大的保障。對(duì)于利率與風(fēng)險(xiǎn)的配比問題，我們還必須首先完善我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)，因?yàn)槿绻麤]有健全發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)，就沒有基準(zhǔn)利率機(jī)制，資產(chǎn)證券化也就喪失合理定價(jià)的必須依據(jù)。
(三)資產(chǎn)評(píng)估及信用評(píng)級(jí)問題。資產(chǎn)證券化涉及到資產(chǎn)證券化、涉及到資產(chǎn)定價(jià)和信用評(píng)級(jí)問題。由于交通基礎(chǔ)設(shè)施投資期限長(zhǎng)，匯率利率的隨時(shí)波動(dòng)，即未來(lái)現(xiàn)金流量是波動(dòng)的，所以很難準(zhǔn)確評(píng)估項(xiàng)目資產(chǎn)的價(jià)值，同時(shí)也增加了信用風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)價(jià)值和信用評(píng)級(jí)與投資者的利益相關(guān)，高價(jià)值和高信譽(yù)度的項(xiàng)目能夠降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)，也能降低融資成本。所以，建立專業(yè)規(guī)范的金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)非常重要，政府應(yīng)該出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度，一方面要建立～套設(shè)立金融中介服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，確保金融金融機(jī)構(gòu)有科學(xué)合理評(píng)估的實(shí)力；另一方面能夠規(guī)范這些中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)作。同時(shí)，可以考慮設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)，建立一個(gè)獨(dú)立、客觀、公正和透明的信譽(yù)評(píng)級(jí)體系。
(四)法律制度不完善問題。針對(duì)交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化過程存在的一些常規(guī)問題，我們必須對(duì)我國(guó)《公司法》、《破產(chǎn)法》、《稅法》等相關(guān)法規(guī)進(jìn)行修正和補(bǔ)充，加快對(duì)資產(chǎn)證券化制定相關(guān)的具體管理辦法，為資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)的暢通掃除障礙。為加快交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的融資渠道，有必要制定一套關(guān)于交通基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的法律規(guī)范。
首先，信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)和提高了我國(guó)金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。根據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心的預(yù)測(cè)，2020年我國(guó)的城鎮(zhèn)化水平有望達(dá)到60%左右，城鎮(zhèn)化中的基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)和保障性住房建設(shè)，將產(chǎn)生40萬(wàn)億元的配套融資需求。而在市場(chǎng)、監(jiān)管、資本等多重約束下，商業(yè)銀行依靠自身力量持續(xù)大規(guī)模投放難度不斷加大。國(guó)務(wù)院提出要“優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更有力地支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”。而資產(chǎn)證券化正是盤活貨幣信貸存量、優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)的重要工具。借助資產(chǎn)證券化工具，可以有效盤活商業(yè)銀行的存量信貸資產(chǎn)，吸納社會(huì)投資資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)；同時(shí)，由于這一過程是將銀行的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為資本市場(chǎng)上的證券化產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)了“間接的直接融資”，提高了資本市場(chǎng)上的資金配置效率，可以更有效地落實(shí)“更好更有力”地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)的政策目標(biāo)。
其次，信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)了我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。金融市場(chǎng)最主要的結(jié)構(gòu)，體現(xiàn)在直接融資與間接融資的比重和關(guān)系上。在我國(guó)一直是以間接融資為主導(dǎo)的融資模式，金融資源的分配和風(fēng)險(xiǎn)過度向銀行集中，進(jìn)而產(chǎn)生了以銀行體系為核心的行政性壟斷，其嚴(yán)重缺陷主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是易產(chǎn)生利率管制或壟斷，致使我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)無(wú)法實(shí)現(xiàn)完全的利率市場(chǎng)化，造成金融市場(chǎng)中的價(jià)格機(jī)制失靈，尤其是資產(chǎn)價(jià)格與商品價(jià)格間以及資產(chǎn)價(jià)格間的價(jià)格錯(cuò)位和扭曲。二是直接金融的發(fā)展受到嚴(yán)重抑制。由于資金大規(guī)模向銀行等暴利行業(yè)集中，股票、債券市場(chǎng)缺乏資金支持，而發(fā)展緩慢。因此，大力發(fā)展債券市場(chǎng)，是打破間接融資方式為主導(dǎo)的壟斷結(jié)構(gòu)的重要途徑。而隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的不斷推廣及其創(chuàng)新，帶動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展，會(huì)促進(jìn)我國(guó)的金融體系和結(jié)構(gòu)逐步向以直接融資為主體，間接融資與直接金融融合發(fā)展的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化。
同時(shí)，信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)和推動(dòng)了我國(guó)商業(yè)銀行的發(fā)展轉(zhuǎn)型。盡管近年來(lái)我國(guó)直接融資渠道發(fā)展迅速，但短期內(nèi)仍無(wú)法改變我國(guó)間接融資為主體的融資模式總體格局，銀行業(yè)在今后一段時(shí)期內(nèi)仍將占據(jù)社會(huì)融資主渠道的地位。在這一背景下，信貸資產(chǎn)證券化的推行對(duì)促進(jìn)我國(guó)銀行業(yè)的發(fā)展具有重要現(xiàn)實(shí)意義。一是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是提高我國(guó)銀行業(yè)資本管理水平的重要途徑。資產(chǎn)證券化的交易過程可以幫助銀行在一定程度上降低加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的總體規(guī)模，間接提高商業(yè)銀行的資本充足率水平，從而，資產(chǎn)證券化對(duì)改善和提高銀行業(yè)的運(yùn)作效率，優(yōu)化銀行的收益結(jié)構(gòu)，都有著十分積極的影響。二是緩解銀行流動(dòng)性壓力。隨著利率市場(chǎng)化的加速推進(jìn)，銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷加大。信貸資產(chǎn)證券化幫助商業(yè)銀行實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期貸款的出表功能，實(shí)現(xiàn)將缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)變現(xiàn)，優(yōu)化商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，提高其資產(chǎn)流動(dòng)性。三是優(yōu)化商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化過程實(shí)現(xiàn)了“信貸交易”向“資金交易”、“存量”資產(chǎn)向“流量”資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的職能，是一種低成本創(chuàng)新型業(yè)務(wù)。商業(yè)銀行在實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)的同時(shí)，可以通過為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)過程提供相關(guān)服務(wù)而獲取管理費(fèi)、手續(xù)費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)等收入，優(yōu)化了商業(yè)銀行的收入結(jié)構(gòu)，拓寬了收益來(lái)源。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；融資；高速公路
高速公路是我國(guó)路網(wǎng)建設(shè)的核心，是衡量國(guó)民經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化的重要標(biāo)志之一，對(duì)區(qū)域間的客流、物流、資金流的優(yōu)化配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著舉足輕重的作用。我國(guó)交通部計(jì)劃到2020年，高速公路里程達(dá)到10萬(wàn)公里左右。傳統(tǒng)的國(guó)家財(cái)政支出以及銀行貸款融資渠道已無(wú)法滿足未來(lái)巨大的融資需求，而資產(chǎn)證券化的融資方式在高速公路融資上作用越來(lái)越重要。
一、資產(chǎn)證券化融資方式的含義
資產(chǎn)證券化是以項(xiàng)目（包括未建項(xiàng)目和已有項(xiàng)目）所屬的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項(xiàng)目所能帶來(lái)的穩(wěn)定的預(yù)期收益為保證，經(jīng)過信用增級(jí)，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券（主要是債券）來(lái)募集資金的融資方式。從本質(zhì)來(lái)說，資產(chǎn)證券化是屬于一種以項(xiàng)目的收益為基礎(chǔ)融資的項(xiàng)目融資方式。其內(nèi)涵就是將原始權(quán)益人（賣方）的不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來(lái)收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程，具體來(lái)說就是將缺乏流動(dòng)性、但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換為金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過程，其實(shí)質(zhì)是融資者將被證券化的資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。
二、資產(chǎn)證券化的形式
資產(chǎn)證券化的形式雖然很多，但其基本的組織結(jié)構(gòu)只有3種。
（l）轉(zhuǎn)手證券。轉(zhuǎn)手證券的發(fā)起人先將抵押貸款進(jìn)行組合，并將其轉(zhuǎn)移給一個(gè)獨(dú)立的信托機(jī)構(gòu)或其他實(shí)體；投資者所擁有的是對(duì)整個(gè)抵押貸款組合所產(chǎn)生的收益不可分割的所有權(quán)。轉(zhuǎn)手證券的持有者按比例獲得減去服務(wù)費(fèi)用后的抵押貸款組合所產(chǎn)生的本息收入。
（2）資產(chǎn)擔(dān)保證券。資產(chǎn)擔(dān)保證券通常要求SPV為所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券提供一般不低于證券票面額10%的抵押，超額抵押部分的資產(chǎn)必須交給獨(dú)立的受托人，如果SPV違約，不能按期償還投資者，受托人可將這部分作為擔(dān)保的資產(chǎn)組合變現(xiàn)并支付給投資者，從而克服轉(zhuǎn)手證券現(xiàn)金流不確定的弊端，降低投資者持有過手證券的風(fēng)險(xiǎn)。
（3）轉(zhuǎn)付證券。轉(zhuǎn)付結(jié)構(gòu)證券根據(jù)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收益和期限等的不同偏好對(duì)抵押貸款組合產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行了重新安排和分配，使本金與利息的償付機(jī)制發(fā)生了變化。
三、資產(chǎn)證券化的原理
1.現(xiàn)金流分析原理
這是資產(chǎn)證券化的核心原理。資產(chǎn)證券化是以可預(yù)期的現(xiàn)金流為支持而發(fā)證券進(jìn)行融資的過程。基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的可預(yù)見性是資產(chǎn)證券化的核心特征之一，也就是說，資產(chǎn)證券化所“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。
2.破產(chǎn)隔離原理
破產(chǎn)隔離是資產(chǎn)證券化所特有的技術(shù)，也區(qū)別于其他融資方式的一個(gè)非常重要的方面。在構(gòu)建資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)時(shí)，證券化結(jié)構(gòu)能保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會(huì)對(duì)特殊目的載體的正常運(yùn)行產(chǎn)生影響，從而不會(huì)影響對(duì)證券持有人的按時(shí)償付，這就是資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離機(jī)制。
3.信用增級(jí)原理
利用信用增級(jí)原理來(lái)提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)是資產(chǎn)證券化的一個(gè)重要特征。為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，SPV必須對(duì)整個(gè)資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增級(jí)，以提高所發(fā)行證券的信用等級(jí)。通過信用增級(jí)，使證券的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流的時(shí)間性與確定性更好地滿足投資者的需要，同時(shí)滿足發(fā)行人在會(huì)計(jì)、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的需求。
四、資產(chǎn)證券化特點(diǎn)
與傳統(tǒng)的高速公路建設(shè)的融資方式（銀行貨款、股票和債券等）相比，高速公路資產(chǎn)證券化具有鮮明的特征：
1.資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資方式
傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的信用水平來(lái)融資的。資金的供給者是否向需求者提供資金或貸款，主要依據(jù)是資金需求者作為一個(gè)整體的資產(chǎn)負(fù)債、利潤(rùn)和現(xiàn)金流量情況，而對(duì)于該資金需求者的某些特定資產(chǎn)的質(zhì)量關(guān)注較少。在對(duì)資金需求者發(fā)放抵押貸款時(shí)，資金的供給者才可能會(huì)更多地關(guān)注抵押資產(chǎn)的情況，但是此時(shí)它關(guān)注的只是資產(chǎn)本身的控制和處置問題，資產(chǎn)抵押只是對(duì)資金需求者信用水平的補(bǔ)充。而資產(chǎn)證券化則是憑借原始權(quán)益人部份資產(chǎn)的未來(lái)收益能力來(lái)融資的。此時(shí)資產(chǎn)池，即資產(chǎn)組合）本身的償付能力與原始權(quán)益人的信用水平比較徹底地分離開了。資金的供給者在決定是否提供資金（即購(gòu)買資產(chǎn)支撐證券）時(shí)，主要依據(jù)的是組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)的質(zhì)量、未來(lái)現(xiàn)金流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性。在資產(chǎn)證券化過程中，原始權(quán)益人本身的信用水平則被置于相對(duì)次要的地位。
2.資產(chǎn)證券化是結(jié)構(gòu)性融資方式
結(jié)構(gòu)性融資有時(shí)就特指資產(chǎn)證券化融資。通過資產(chǎn)證券化建立一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)，保證“破產(chǎn)隔離”的實(shí)現(xiàn)，即把資產(chǎn)池的償付能力與原始權(quán)益人的信用水平分隔開來(lái)，保證一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)不被列入破產(chǎn)清算資產(chǎn)：使原始權(quán)益人得以用出售資產(chǎn)的方式融資，從而不會(huì)增加資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債；確保融資活動(dòng)能夠充分享受政府提供的稅收優(yōu)惠；使原始權(quán)益人能夠通過信用提高機(jī)構(gòu)來(lái)提高資產(chǎn)支撐證券的信用級(jí)別，改善其發(fā)行條件，保證順利發(fā)行。
3.資產(chǎn)證券化是表外融資方式
根據(jù)1997年1月生效的美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第125號(hào)《轉(zhuǎn)讓和經(jīng)營(yíng)金融資產(chǎn)及債務(wù)清理的會(huì)計(jì)處理》的規(guī)定，鑒于被證券化的資產(chǎn)已經(jīng)以真實(shí)出售的方式過戶給特設(shè)目的機(jī)構(gòu)（SPV），原始權(quán)益人也已放棄對(duì)這些資產(chǎn)的控制權(quán)，允許原始權(quán)益人將證券化資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中剔除并確認(rèn)收益或損失。這就從法律上確認(rèn)了實(shí)際上早已適用的以表外方式處理資產(chǎn)證券化交易的原則，構(gòu)成資產(chǎn)證券化區(qū)別于傳統(tǒng)融資方式的又一特點(diǎn)。
4.資產(chǎn)證券化是低成本融資方式
雖然資產(chǎn)證券化作為一種融資方式不可避免地要支付許多費(fèi)用，例如托管費(fèi)用、服務(wù)費(fèi)用、承銷費(fèi)用及律師費(fèi)用等，但是資產(chǎn)證券化的總的融資成本低于傳統(tǒng)融資方式。因?yàn)椋旱谝?，資產(chǎn)證券化運(yùn)用成熟的交易結(jié)構(gòu)和信用提高手段，改善了證券的發(fā)行條件。由于資產(chǎn)支撐證券有較高的信用等級(jí)，不必用折價(jià)銷售或提高利率等手段來(lái)吸引投資者，一般情況下，資產(chǎn)支撐證券都能以高于或等于面值的價(jià)格發(fā)行，并且支付的利息率比原始權(quán)益人發(fā)行的其它可比證券低得多，因此較大幅度地降低了原始權(quán)益人的融資成本。第二，資產(chǎn)證券化支出費(fèi)用的項(xiàng)目雖然很多，但各項(xiàng)費(fèi)用與交易總額的比率很低。
五、資產(chǎn)證券化應(yīng)用于高速公路融資應(yīng)注意的問題
1.在債券產(chǎn)品設(shè)計(jì)上要考慮高速公路行業(yè)的特點(diǎn)
由于用于證券化高速公路資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流收入通常與市場(chǎng)利率的變化無(wú)關(guān)。因此，以高速公路資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流為支撐的債券的利率宜采取固定利率，債券的票面利率不隨市場(chǎng)利率變化而變化，而與債券的信用評(píng)級(jí)相關(guān)。同時(shí)，由于高速公路項(xiàng)目投入資金大、資金回收期長(zhǎng)，因此發(fā)行的資產(chǎn)證券化的債券宜采用長(zhǎng)期債券。特別是債券發(fā)行前幾年，所投資的項(xiàng)目尚不能產(chǎn)生現(xiàn)金回報(bào)，所以債券應(yīng)該在發(fā)行若干年后才開始償還本息。
2.SPV應(yīng)選擇實(shí)力強(qiáng)信謄好的金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任
在資產(chǎn)證券化工作中，SPV是一個(gè)關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，它的獨(dú)立性與否直接影響證券化的成敗，是一個(gè)以資產(chǎn)證券化為惟一目的的獨(dú)立的實(shí)體，可以由原始權(quán)益人設(shè)立，也可以由信托或金融機(jī)構(gòu)擔(dān)任。這是確保資產(chǎn)證券化順利進(jìn)行的重要保證。
3.從風(fēng)險(xiǎn)防范角度出發(fā)選擇合適的標(biāo)的資產(chǎn)
高速公路資產(chǎn)證券化過程中會(huì)面臨各種不同的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是標(biāo)的資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)因素，包括信用風(fēng)險(xiǎn)、現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)追索風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)存量風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)信心風(fēng)險(xiǎn)等。這些風(fēng)險(xiǎn)因素直接關(guān)系到證券化成本的大小以及相應(yīng)收益的高低緊密，從而影響到證券化的成功實(shí)施。因此，需要從衡量標(biāo)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大小的角度，對(duì)擬進(jìn)行證券化的高速公路資產(chǎn)加以分析和比較，找出最適合進(jìn)行證券化的標(biāo)的資產(chǎn)，以確保將資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)降低到最低限度。
4.切實(shí)做好資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)工作
信用增級(jí)在證券化中非常關(guān)鍵，主要目的在于通過信用提高，大大提高原有權(quán)益人的信用級(jí)別，從而增加對(duì)投資者的吸引力，實(shí)際上是利用權(quán)益與風(fēng)險(xiǎn)的有效組合，通過多層次的證券信用升級(jí)，把信用風(fēng)險(xiǎn)從原資產(chǎn)擁有者分散到擔(dān)保人和投資者身上。
5.盡快建立健全資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)體系
資產(chǎn)證券化在我國(guó)是一種“舶來(lái)品”，必須加快制度建設(shè)：一方面要盡快制定《不動(dòng)產(chǎn)證券化管理辦法》及其實(shí)施細(xì)則，加快修訂《公司法》及其相關(guān)法律，構(gòu)建資產(chǎn)證券化的基本法律框架；另一方面要加大會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、稅務(wù)制度、抵押權(quán)規(guī)定、交易規(guī)則、信息披露制度等方面改革的力度，清除資產(chǎn)證券化的實(shí)務(wù)操作障礙，以便為高速公路資產(chǎn)證券化發(fā)展?fàn)I造良好的法律環(huán)境。
參考文獻(xiàn)
[1]周國(guó)光等.中國(guó)公路投融資體制改革探索[J].經(jīng)濟(jì)問題探索，2009，6.
關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)管理;資產(chǎn)證券化;商業(yè)銀行
前言：信貸資產(chǎn)證券化是一種新型的資產(chǎn)負(fù)債管理模式，是指將具有預(yù)期收益但是流通性較差的信貸資產(chǎn)經(jīng)過某種特定的組合來(lái)形成資產(chǎn)組，并通過證券發(fā)行的方式使其在金融市場(chǎng)中得以流通。這種新型的金融工具在我國(guó)發(fā)展的根基并不深，僅僅是最近幾年才頻繁出現(xiàn)的，但是，商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有效的推動(dòng)了我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，在我國(guó)金融市場(chǎng)中發(fā)揮出了舉足輕重的作用，不過，隨之而來(lái)的，是許多風(fēng)險(xiǎn)問題的出現(xiàn)。
一、信貸資產(chǎn)證券化特征
信貸資產(chǎn)證券化的主要特征有：（1）信貸資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)融資手段，通過特有信用增級(jí)技術(shù)的使用、相關(guān)交易機(jī)構(gòu)的構(gòu)建來(lái)吸引到大范圍的投資，從而保障融資的順利完成。（2）信貸資產(chǎn)證券化與債務(wù)融資和權(quán)益融資的表內(nèi)融資方式不同，它是一種表外融資方式。（3）信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)的整體自信狀況并不相關(guān)，它是將特定的資產(chǎn)組合作為融資依據(jù)的。（4）傳統(tǒng)融資方式是增量的證券化，信貸資產(chǎn)證券化卻表現(xiàn)出與之不同的存量證券化。（5）僅僅可以由特定的交易主體來(lái)保障信貸資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作過程，該交易主體的定義為中介機(jī)構(gòu)，能夠?qū)⑵髽I(yè)和投資者聯(lián)系起來(lái)，它的經(jīng)營(yíng)內(nèi)容和經(jīng)營(yíng)行為都會(huì)受到法律的限制。
二、商業(yè)銀行實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)分析
信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)本身的結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，并且參與的主體較多，這就會(huì)帶來(lái)許多不確定因素的發(fā)生，主要表現(xiàn)為交易主體的收益或損失的不可預(yù)測(cè)。因此，商業(yè)銀行在開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的時(shí)候必須關(guān)注到這些潛在的風(fēng)險(xiǎn)，要針對(duì)實(shí)際情況進(jìn)行充分分析，對(duì)其誘發(fā)原因進(jìn)行深入研究，只有保障了這些前提后，才能使風(fēng)險(xiǎn)得以管控，達(dá)到業(yè)務(wù)收益最大化，有效優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。
（一）來(lái)自市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)指的是通貨膨脹、利率等市場(chǎng)因素帶來(lái)的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。在商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，以下幾點(diǎn)的變動(dòng)都可能帶來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，如權(quán)益資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)、信貸資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)、外匯價(jià)格的變動(dòng)等。在發(fā)行初期，資產(chǎn)債券的收益便得以確定，資產(chǎn)債券的價(jià)格與利率呈現(xiàn)反相關(guān)，當(dāng)利率提高的時(shí)候，證券的價(jià)格會(huì)隨之降低，當(dāng)利率降低的時(shí)候，證券的價(jià)格反而會(huì)升高。通常，資產(chǎn)證券的期限越長(zhǎng)，其受到利率等市場(chǎng)因素影響的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越突出。
（二）客戶信用帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。通常會(huì)將信用風(fēng)險(xiǎn)稱為違約風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)概念指的是由于信貸證券化的參與主體不能按時(shí)履約，帶來(lái)其他參與主體可能承受的損失可能性增大，由于信貸資產(chǎn)證券化中的參與主體具有非常緊密的聯(lián)系，一旦任何一方參與主體不能按時(shí)履約或違反合約都會(huì)為整個(gè)資產(chǎn)證券化的過程帶來(lái)巨大的潛藏風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)銀行在信貸資產(chǎn)證券化中是作為主要參與方而存在的，此外，它還擔(dān)任著信貸資產(chǎn)提供方的角色，因此，商業(yè)銀行往往會(huì)承擔(dān)著來(lái)自顯性和隱形兩方面的雙重風(fēng)險(xiǎn)。
（三）提前償付風(fēng)險(xiǎn)。提前償付風(fēng)險(xiǎn)是由于利率下降或者其他原因，導(dǎo)致債務(wù)人在合同約定的還款期內(nèi)的還款金額超出了合約所規(guī)定的還款額度，進(jìn)而帶來(lái)了證券投資人預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)。提前償付風(fēng)險(xiǎn)通常也被稱為早償風(fēng)險(xiǎn)。引起早償?shù)脑蛴性S多種，債務(wù)人經(jīng)濟(jì)情況改變或者利率發(fā)生變化都會(huì)帶來(lái)早償風(fēng)險(xiǎn)。此外，根據(jù)還款額度的多少，具體將其分為了完全早償和部分早償兩種類型。
（四）法律漏洞方面的法律風(fēng)險(xiǎn)。信貸資產(chǎn)證券化在我國(guó)是近幾年火熱開展起來(lái)的，并沒有非常長(zhǎng)久的時(shí)間根基，因此，該領(lǐng)域的法律和制度尚未健全，這就會(huì)帶來(lái)一些法律條款變動(dòng)、法律條文不明確、法律漏洞方面的問題，而這些問題都會(huì)使信貸資產(chǎn)證券化面臨著一定的風(fēng)險(xiǎn)。此外，在商業(yè)銀行開展信貸資產(chǎn)證券化的過程中，會(huì)出現(xiàn)許多的參與主體，參與主體間的權(quán)利、義務(wù)較為復(fù)雜，如果沒有健全的法律規(guī)范來(lái)約束，必然會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)性增加，因此，完備的法律依托對(duì)于完善我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化管理工作是十分必要的。
（五）信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。信息的不對(duì)稱主體風(fēng)險(xiǎn)這個(gè)概念中的主體主要是投資者及證券化企業(yè)、銀行發(fā)起人與債權(quán)人，這些主體之間會(huì)存在信貸信息即證券化資產(chǎn)的信息不對(duì)稱，從而帶來(lái)信息的不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，此種風(fēng)險(xiǎn)種類主要包括道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，主要由于借款人在收益最大化的目標(biāo)下采取目標(biāo)申報(bào)虛假收益等措施，在這種情況下，會(huì)出現(xiàn)借款人在收益不能夠支付貸款本息的情況時(shí)違約的問題，從而導(dǎo)致銀行遭遇道德風(fēng)險(xiǎn)的威脅。
（六）操作過程中的風(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)大致可以分為兩類，一類是由于系統(tǒng)或人員等原因帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，一類是由于不完善的操作過程而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)是能夠進(jìn)行人為控制的，對(duì)證券化業(yè)務(wù)本身的收益影響不大。操作風(fēng)險(xiǎn)不僅僅來(lái)自于證券化業(yè)務(wù)操作行為的本身，也可能是由于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別度和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的忽視而造成的。
三、商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化過程中的風(fēng)險(xiǎn)管理策略
任何事物都具有兩面性，這個(gè)問題在新事物的產(chǎn)生過程表現(xiàn)的尤為突出，信貸資產(chǎn)證券化過程中，也表現(xiàn)出了兩面性的特點(diǎn)。一方面，商業(yè)銀行通過信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的有效開展，能夠帶動(dòng)我國(guó)金融市場(chǎng)的創(chuàng)新，促進(jìn)我國(guó)金融結(jié)構(gòu)體系的完善和優(yōu)化，但是，隨之而來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)帶來(lái)不必要的損失，因此，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理的必要性不言而喻。
（一）健立健全規(guī)范的行業(yè)法律。當(dāng)務(wù)之急是建立健全規(guī)范的證券行業(yè)管理法律，嚴(yán)格交易管理，從中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀出發(fā)，吸收和借鑒國(guó)外先進(jìn)系統(tǒng)的證券法規(guī)體系，構(gòu)建全面系統(tǒng)的有中國(guó)特色的證券業(yè)法律體系，為不良資產(chǎn)證券化奠定良好的發(fā)展和環(huán)境基礎(chǔ);其次是在實(shí)踐中摸索總結(jié)，完善不良證券市場(chǎng)化的運(yùn)行機(jī)制，強(qiáng)化其金融職能、拓展其應(yīng)用范圍;再次是充分考慮特殊情況的交易特征，引進(jìn)特殊的附加法律條款，完善不良資產(chǎn)證券化的法規(guī)構(gòu)成。
（二）加強(qiáng)監(jiān)管部門的執(zhí)法強(qiáng)度。政府的有效監(jiān)管對(duì)于信貸資產(chǎn)證券化的開展是十分有利的，因此，政府要逐步制定和完善相關(guān)新型金融業(yè)務(wù)的法律體系，從而使金融行業(yè)的市場(chǎng)行為走向規(guī)范化。由于信貸資產(chǎn)證券化運(yùn)營(yíng)過程中會(huì)涉及到相關(guān)領(lǐng)域的法律法規(guī)，其業(yè)務(wù)范圍和參與主體也較為復(fù)雜，因此，金融法律體系的改革勢(shì)在必行，這項(xiàng)工作不僅是信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)健康開展的前提，更是保障金融市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)。
（三）進(jìn)一步健全投資風(fēng)險(xiǎn)方面的監(jiān)管體制。盡管信貸資產(chǎn)證券化能夠有效降低商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)，但是隨之而來(lái)的是金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的增加，此外，資產(chǎn)證券大多被列為中長(zhǎng)期融資產(chǎn)品的范疇，它的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)由于政策變動(dòng)或市場(chǎng)變動(dòng)等原因增大，因此，必須要將風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)提醒機(jī)制的建立和健全提上日程。在資產(chǎn)證券化工作中，會(huì)涉及到較為廣泛和復(fù)雜的主體，因此，風(fēng)險(xiǎn)的可控性也相對(duì)較低。比較典型的例子便是美國(guó)的次貸危機(jī)，在相當(dāng)成熟的金融市場(chǎng)環(huán)境中，美國(guó)尚且發(fā)生了如此嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)失控，這便提醒著相關(guān)單位要充分重視投資風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制的健全工作。除此之外，資產(chǎn)證券化之后會(huì)帶來(lái)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的分離狀況，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警性大大降低，這時(shí)候，必須要強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警功能，相關(guān)單位要出臺(tái)新的監(jiān)管規(guī)劃以便對(duì)衍生工具的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)警。
（四）完善信用網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。信用查詢網(wǎng)絡(luò)和信用評(píng)級(jí)體系對(duì)于金融市場(chǎng)的影響是巨大的。相關(guān)單位要針對(duì)市場(chǎng)現(xiàn)狀，指定起一套全國(guó)統(tǒng)一的信用等級(jí)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，充分依托互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)這個(gè)平臺(tái)，進(jìn)行企業(yè)和個(gè)人信用信息的收集和評(píng)定，從而開發(fā)一套公開的查詢系統(tǒng)。同時(shí)政府還要充分利用各種手段，來(lái)增加全社會(huì)對(duì)信用評(píng)級(jí)的認(rèn)知程度。此外，要完善信貸資產(chǎn)證券化各參與主體的信息披露機(jī)制，從而有效提高相關(guān)業(yè)務(wù)的透明度，以商業(yè)銀行為例，要及時(shí)披露信貸資產(chǎn)的相關(guān)質(zhì)量信息，借款人要具備償付能力的真實(shí)證據(jù)，通過這些途徑來(lái)有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。加大企業(yè)內(nèi)部的信用管理力度，有助于提高市場(chǎng)交易的信用程度。一方面，可以充分發(fā)揮信用的制約作用，減少因授信不當(dāng)導(dǎo)致無(wú)法按時(shí)履約，或因授信企業(yè)因未制定履約計(jì)劃而導(dǎo)致違約現(xiàn)象的出現(xiàn);另一方面，加強(qiáng)企業(yè)信用監(jiān)管，大大制約了一些企業(yè)和機(jī)構(gòu)的失信行為，使信用記錄不良的企業(yè)在各企業(yè)的客戶管理中被篩選掉，使其沒有市場(chǎng)活動(dòng)的機(jī)會(huì)和空間。
（五）加強(qiáng)信息相實(shí)性。首先要加強(qiáng)監(jiān)管力度，保障交易市場(chǎng)和交易過程的透明性、公正性和公平性;其次要加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的職能作用，擴(kuò)大中介機(jī)構(gòu)的影響范圍，實(shí)現(xiàn)交易活動(dòng)的全程監(jiān)督管理;同時(shí)要加強(qiáng)加快信息披露制度和信用評(píng)級(jí)制度的建設(shè)和完善，充分避免信息不對(duì)稱造成的各種道德風(fēng)險(xiǎn)，通過信用評(píng)級(jí)體系加強(qiáng)交易主體的信用意識(shí)，保障不良資產(chǎn)的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，保障證券公司信用狀況的真實(shí)性和客觀性。提高資產(chǎn)證券化的社會(huì)認(rèn)知度，普及資產(chǎn)證券化的理論和優(yōu)勢(shì)，吸引廣大投資者的積極和廣泛參與。現(xiàn)在一些投資者缺乏對(duì)資產(chǎn)的全面科學(xué)理解，錯(cuò)誤的將不良資產(chǎn)認(rèn)作是呆賬壞賬，認(rèn)為某些不良資產(chǎn)完全不具備收益可能和投資價(jià)值等等，必須從認(rèn)識(shí)角度提高不良資產(chǎn)的科學(xué)理解，明確現(xiàn)今流動(dòng)性差的不良資產(chǎn)存在未來(lái)預(yù)期收益的可能。
結(jié)語(yǔ)：作為一項(xiàng)引人注目的金融創(chuàng)新成果，信貸資產(chǎn)證券化能夠在金融市場(chǎng)中發(fā)揮出巨大的作用。不過，我們也要看到信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)失控后帶來(lái)的嚴(yán)重后果。因此，我國(guó)要在有序開展商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的同時(shí)，關(guān)注到風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性，通過對(duì)相關(guān)領(lǐng)域研究的加強(qiáng)來(lái)達(dá)到金融市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的目的。
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一、資產(chǎn)證券化減少信息成本
公司在金融交易中，如一般的交易一樣，都存在著名的“檸檬”?！皺幟省眴栴}來(lái)自買者和賣者有關(guān)資產(chǎn)質(zhì)量信息的不對(duì)稱。賣者知道資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量，買者不知道，只知道資產(chǎn)的平均質(zhì)量，因而只愿意根據(jù)平均質(zhì)量支付價(jià)格。由于市場(chǎng)調(diào)節(jié)和動(dòng)態(tài)平衡，質(zhì)量高于平均水平的賣者就會(huì)退出交易，只有質(zhì)量低的賣者進(jìn)入市場(chǎng)。
借款人(在此指應(yīng)收款出售人)比借出人(在此指資產(chǎn)池證券的購(gòu)買人)更了解公司的情況，他們可能夸大公司資產(chǎn)的質(zhì)量。在金融體系中，不是所有金融機(jī)構(gòu)都有足夠的信息估價(jià)出預(yù)期或潛在的賠償責(zé)任，如果沒有大量的時(shí)間、精力和金錢投入，將無(wú)法很清晰地了解公司資產(chǎn)的真實(shí)質(zhì)量。因此，借出人只愿意以“檸檬”價(jià)格購(gòu)買借款人的資產(chǎn)，此價(jià)格是以借出人對(duì)資產(chǎn)的最壞估價(jià)為基礎(chǔ)。如果，借款人能為借出人提供公司資產(chǎn)不是“檸檬”的證據(jù)，將得到較高的價(jià)格。
1 公司應(yīng)收款的信息
資產(chǎn)證券化有助于公司了解和證明公司資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。如果一公司將證券化它的應(yīng)收款，可請(qǐng)求專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)(利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu))使公司應(yīng)收款變得更易于評(píng)估，應(yīng)收款被標(biāo)準(zhǔn)化。即確定它們的期限、文件和承諾支付標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于應(yīng)收款，這個(gè)過程，有些很容易，有些相當(dāng)難。而對(duì)于某些應(yīng)收款，資產(chǎn)證券化根本就不值得。
利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的評(píng)估技巧和資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)是同步發(fā)展的。這些交易利用了特殊的交易技巧，例如資產(chǎn)池的大小和依組成部分細(xì)分，為資本市場(chǎng)投資者提供了大量投資和取得收益的機(jī)會(huì)。資產(chǎn)池太小，利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)不會(huì)積極參與和刺激專業(yè)技巧。如果交易量很小，發(fā)展資產(chǎn)證券化技巧也不值得。人能利用許多技巧，但這些技巧只有在很大交易量時(shí)才會(huì)采用資產(chǎn)證券化技巧。因此，融資的應(yīng)收款資產(chǎn)池相當(dāng)大，以美國(guó)為例，資產(chǎn)池資產(chǎn)一般超過一億美元。資產(chǎn)證券化過程中的資產(chǎn)池可以依組成部分細(xì)分。例如，應(yīng)收款可以依地理位置和其它指標(biāo)細(xì)分，如果一家公司無(wú)法為資產(chǎn)池提供足夠的應(yīng)收款，可以組成一個(gè)多出售人的資產(chǎn)池。
保險(xiǎn)和超值抵押，也會(huì)有利于減少應(yīng)收款的信息成本。評(píng)估包括大量有關(guān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的必需信息，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)也被保險(xiǎn)了。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)愿意為利率公司評(píng)估的“BBB-AAA”證券提供保險(xiǎn)。利率公司的最大資產(chǎn)是品牌，如果信用評(píng)估錯(cuò)誤，它只在品牌上受損失。而保險(xiǎn)公司既在品牌上受損失，同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生金錢損失。
2 整個(gè)公司和公司證券的信息
資產(chǎn)證券化的投資者不具備必要的專業(yè)知識(shí)和技巧，不能獨(dú)立地評(píng)估應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量，而依靠利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的評(píng)估結(jié)果。利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)具有世界一流的評(píng)估技巧和專業(yè)知識(shí)，評(píng)估質(zhì)量也更精確。投資者使用它們的技巧，可以理解資產(chǎn)支持證券的期限，也能估計(jì)在不同情況下資產(chǎn)支持證券的償還情況。不同的投資者的專長(zhǎng)不同。
總而言之，資產(chǎn)證券化可使公司的總信息成本減少。從專業(yè)角度考慮“檸檬”問題，資產(chǎn)證券化可幫助公司以很少的費(fèi)用證明它們的資產(chǎn)不是“檸檬”資產(chǎn)。特殊資產(chǎn)池的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)與整個(gè)公司資產(chǎn)的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)不同，所需的技巧也不同。不同的金融機(jī)構(gòu)擅長(zhǎng)評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)不同。
資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)主要是資本市場(chǎng)投資者的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。無(wú)需多言，金融體系中不著名的小公司的信息成本高，有以下原因:它們的評(píng)估費(fèi)用很昂貴;不確定性大，賠償?shù)目赡苄韵喈?dāng)大;它們的業(yè)務(wù)可能相當(dāng)專業(yè)，但可能遭受無(wú)法解決或模糊的監(jiān)管制度;評(píng)估的量少影響信息的收集。這些公司有相當(dāng)嚴(yán)重的“檸檬”問題。(在此稱之為“檸檬”企業(yè))。
應(yīng)收款畢竟不是已獲得的收益，而只是對(duì)未來(lái)收益的可能性估計(jì)。因此，資產(chǎn)證券化交易中各組成部分對(duì)實(shí)際交易的估計(jì)結(jié)果差別必須相當(dāng)小。否則，交易將無(wú)法進(jìn)行。例如，借款人認(rèn)為它的資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)為“A”，而借出人卻認(rèn)為為“C”，交易將無(wú)法進(jìn)行。購(gòu)買者和出售者對(duì)應(yīng)收款收益估計(jì)達(dá)成共識(shí)后，操作將很易于實(shí)施。
對(duì)公司資產(chǎn)估價(jià)，這將涉及到它的預(yù)期、潛在的承諾支付和管理水平等等，只考慮公司和特殊資產(chǎn)比考慮整個(gè)公司的資產(chǎn)更容易。購(gòu)買者和出售者對(duì)整個(gè)公司資產(chǎn)的估價(jià)達(dá)成共識(shí)，比對(duì)應(yīng)收款估價(jià)達(dá)成共識(shí)更難更昂貴。特別是對(duì)于一個(gè)“檸檬”企業(yè)，難度更大。應(yīng)收款只是一種要求第三方還款的權(quán)利，是公司的特殊資產(chǎn)。公司很難影響應(yīng)收款發(fā)行后的價(jià)值。因此，“檸檬”企業(yè)和非“檸檬”企業(yè)的應(yīng)收款估價(jià)的難度差不多。而把“檸檬”企業(yè)作為一個(gè)整體，估價(jià)的難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非“檸檬”企業(yè)。換言之，“檸檬”企業(yè)的估價(jià)需要更專業(yè)的技巧，同時(shí)帶來(lái)的收益也更大。公司的“檸檬”資產(chǎn)中，最易于處理的是應(yīng)收款。當(dāng)公司的應(yīng)收款證券化后，當(dāng)然，公司的未來(lái)收益能力將會(huì)下降。而對(duì)公司的其它資產(chǎn)，仍然存在“檸檬”問題，但不會(huì)更壞。而由于“檸檬”資產(chǎn)的數(shù)量下降，公司的“檸檬”問題減少。
資產(chǎn)證券化后公司的“檸檬”問題減少，可認(rèn)為是一個(gè)好的消息。但應(yīng)收款在公司通常是最好最有價(jià)值的資產(chǎn)，公司的應(yīng)收款質(zhì)量比其它資產(chǎn)的質(zhì)量高或高得多，公司沒有正當(dāng)?shù)睦碛珊吞厥庠虺鍪鬯?/p>
資產(chǎn)證券化交易存在兩種相反的解釋:一種解釋是好的消息，公司的總價(jià)值將增加。好消息不會(huì)增加應(yīng)收款的價(jià)值，它的價(jià)值決定于應(yīng)收款的承諾支付者，不會(huì)受公司現(xiàn)在和將來(lái)價(jià)值影響，公司也不必拖延融資速度。好消息將增加公司剩余資產(chǎn)的價(jià)值，當(dāng)公司下一次通過資產(chǎn)證券化融資后，剩余資產(chǎn)價(jià)值將更高。因此，公司可獲得凈收益。
另一種解釋可能是壞消息。資本市場(chǎng)購(gòu)買者對(duì)公司質(zhì)量的信息是不完全的，可能認(rèn)為公司是一個(gè)投機(jī)者，公司可能處于一種財(cái)務(wù)困境時(shí)，而作出的融資計(jì)劃。參與的利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)更偏愛壞消息的解釋，認(rèn)為公司發(fā)行的應(yīng)收款為真正的“檸檬”資產(chǎn)。公司發(fā)行的應(yīng)收款的出售價(jià)格將偏低，公司剩余資產(chǎn)的價(jià)值可能下降。
綜合以上二種解釋，資產(chǎn)證券化的凈收益是正的。投資者可以較低的成本購(gòu)買到，實(shí)際操作時(shí)以壞的解釋發(fā)生的可能性較小。在資產(chǎn)證券化交易中，公司剩余資產(chǎn)價(jià)值的下降程度，比以另一種解釋所引起的價(jià)值增加程度要小。事實(shí)上，公司剩余資產(chǎn)甚至可能增加，應(yīng)收款出售的負(fù)效應(yīng)可能被正效應(yīng)抵補(bǔ)。因此，減少了所有公司融資的總信息成本。但一些公司獲利更多，資產(chǎn)證券化只需要對(duì)公司特殊的資產(chǎn)評(píng)估?！皺幟省逼髽I(yè)的非特殊資產(chǎn)和特殊資產(chǎn)的評(píng)估成本區(qū)別很大。因此，“檸檬”企業(yè)因資產(chǎn)證券化因減少的信息成本而獲利很大，而非“檸檬”企業(yè)的獲利相對(duì)而言則較小。
二、資產(chǎn)證券化增加公司未來(lái)現(xiàn)金收入流
1 專業(yè)技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和成本減少
資產(chǎn)證券化使應(yīng)收款發(fā)行或留存的技術(shù)專業(yè)化。在資產(chǎn)證券化過程中，公司出售它的應(yīng)收款，即發(fā)行應(yīng)收款。絕大多數(shù)經(jīng)常實(shí)施證券化的大企業(yè)的發(fā)行技術(shù)已達(dá)到專業(yè)化水平。銀行精通抵押貸款證券化，汽車公司的財(cái)務(wù)子公司精通汽車貸款證券化，信用卡公司精通信用卡應(yīng)收款證券化。然而，一些不出售應(yīng)收款的公司可能更適于承受應(yīng)收款的發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)移發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。如資產(chǎn)證券化中利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等。發(fā)行應(yīng)收款的公司，趨向于發(fā)行更多的應(yīng)收款。資產(chǎn)證券化可使應(yīng)收款發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，發(fā)行量越大發(fā)行越易于轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)證券化可使應(yīng)收款發(fā)行更有利，公司不必要尋找獲利較少的應(yīng)收款留存方法，只需實(shí)施更有利的應(yīng)收款發(fā)行方案，同時(shí)也可使貸款服務(wù)更專業(yè)化。總而言之，通過專業(yè)化技術(shù)可提升效率。
資產(chǎn)證券化可激勵(lì)應(yīng)收款發(fā)行和收集技巧的建立和改進(jìn)。收集和發(fā)行公司現(xiàn)金收入流技巧的改善的效果為:公司出售應(yīng)收款后，未來(lái)現(xiàn)金收入流不會(huì)增加，但公司因出售的應(yīng)收款和剩余資產(chǎn)的增值，而獲得了現(xiàn)金收益。
資產(chǎn)證券化改善發(fā)行的好處如下:第一，這些技巧使應(yīng)收款更易于評(píng)估，因而更易于發(fā)行;第二，資產(chǎn)證券化使發(fā)行過程更透明，這將減少道德風(fēng)險(xiǎn)。第三，公司對(duì)發(fā)行的應(yīng)收款將出售的部分關(guān)心較少，而對(duì)發(fā)行的應(yīng)收款中將保留的部分關(guān)心更多。但投資銀行機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化交易中的組成部分，是發(fā)行應(yīng)收款機(jī)構(gòu)，它們的利益不會(huì)與發(fā)行公司的利益完全相同，它們將關(guān)注所有發(fā)行的資產(chǎn)，使發(fā)行資產(chǎn)的質(zhì)量更符合實(shí)際，發(fā)行過程質(zhì)量更高。事實(shí)上，這些參與機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任的時(shí)間很長(zhǎng)，一旦許多年后，它們同意發(fā)行的應(yīng)收款證明為不可發(fā)行，它們將遭受損失。第四，許多評(píng)估機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化交易，它的責(zé)任是評(píng)估和保險(xiǎn)發(fā)行的應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量。第五，許多發(fā)行公司也由于它們的長(zhǎng)期利益，將保證發(fā)行的應(yīng)收款的真實(shí)質(zhì)量。因?yàn)?，它們更害怕一些質(zhì)量不實(shí)的應(yīng)收款被發(fā)行，還不如被保留在公司資產(chǎn)中。
資產(chǎn)證券化也改善應(yīng)收款收集過程。增加應(yīng)收款收集過程的透明度減少道德風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管者包括許多交易參與機(jī)構(gòu)，例如，信托資產(chǎn)管理人、利率公司和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)制定了許多監(jiān)管準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn)。這些準(zhǔn)則和標(biāo)準(zhǔn)可能利用規(guī)模、資產(chǎn)證券化交易量大和少量的資產(chǎn)證券化參與者，使資產(chǎn)池收集過程標(biāo)準(zhǔn)化和高質(zhì)量。例如，少量的資產(chǎn)證券化參與者本身可促使公司對(duì)收集和發(fā)行給予更多的關(guān)注。當(dāng)公司參與了有的資產(chǎn)證券化交易，它可使出售資產(chǎn)的公司退出。而對(duì)于一些公司而言，例如銀行，抵押貸款、信用卡和汽車貸款應(yīng)收款發(fā)行人，希望資產(chǎn)證券化正規(guī)操作，不負(fù)責(zé)任的發(fā)行和服務(wù)，由于有被逐出市場(chǎng)的可能，成本相當(dāng)高。
資產(chǎn)證券化改善資產(chǎn)支持證券的付款過程。應(yīng)收款的責(zé)任人需付款給資產(chǎn)證券持有者，因而有大量現(xiàn)金集中一起。保管和支付服務(wù)，以及簽署合同交付給資產(chǎn)證券持有者，通常由信托資產(chǎn)管理人完成，它是保管和支付資金的專家。更重要的是，它很誠(chéng)實(shí)，且所需的成本低。信托資產(chǎn)管理人破產(chǎn)的可能性極低。它是獨(dú)立于發(fā)行人到資產(chǎn)支持證券持有人的附加機(jī)構(gòu)。應(yīng)收款出售到資產(chǎn)池，然后發(fā)行資產(chǎn)池證券。資產(chǎn)池需從應(yīng)收款責(zé)任人獲得付款后，再付給資產(chǎn)支持證券持有人。因此，資產(chǎn)池由信托資產(chǎn)管理人管理，必須安排收集應(yīng)收款，保管收集的資金，付款給資產(chǎn)支持證券持有者。
上面我們討論的，這些足以說明附加參與機(jī)構(gòu)的用處。很明顯，公司如銀行、、抵押貸款和租借公司，以及信用卡發(fā)行機(jī)構(gòu)，這些主要涉及應(yīng)收款商業(yè)的公司(金融公司)，主要從專業(yè)化的發(fā)行和服務(wù)獲利，至少能刺激更高效的發(fā)行和服務(wù)。不涉及應(yīng)收款商業(yè)的公司(非金融公司)，發(fā)行和服務(wù)的技巧越高，獲利越多。無(wú)論是金融公司和非金融公司，只要是“檸檬”，投資者由于道德風(fēng)險(xiǎn)問題，對(duì)應(yīng)收款的折扣相當(dāng)大，通過監(jiān)管可減少許多，將由于對(duì)發(fā)行和服務(wù)更高效的監(jiān)管而獲利巨大。
2.管制成本和附加:稅收
由于不同公司有各種各樣的規(guī)章制度，資產(chǎn)證券化有助于減少公司的管制成本。對(duì)于許多資產(chǎn)證券化交易，制度規(guī)定的管制成本減少很大。但是在一交易中，由于資產(chǎn)證券化初次運(yùn)行，而減少的幅度較小，隨著交易結(jié)構(gòu)不斷改善，減少管制成本的幅度不斷加大。例如，金融公司不需資本充足的要求，而利率公司則必須一定程度的資本金要求。資產(chǎn)證券化的作用，減少了規(guī)章制度要求的成本，獲得較高成本效用和市場(chǎng)回報(bào)。
資產(chǎn)證券化也減少其它管制成本。例如，破產(chǎn)成本，資產(chǎn)證券化把一些公司資產(chǎn)(應(yīng)收款)移出，減少公司破產(chǎn)資產(chǎn)的范圍。事實(shí)上，交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)能產(chǎn)生以上的作用。如果，資產(chǎn)證券化后的破產(chǎn)過程是不完整的，它的特點(diǎn)是減少成本，獲得收益。但公司瀕臨破產(chǎn)時(shí)，有效地移出公司資產(chǎn)的難度更大，不確定性更大。資產(chǎn)證券化交易無(wú)法進(jìn)行，或以昂貴的形式進(jìn)行。公司越瀕臨破產(chǎn)，獲利越小。但破產(chǎn)成本對(duì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的公司較小，由破產(chǎn)成本減少而獲利的程度較少。
資產(chǎn)證券化能利用已存在的法規(guī)制度。一些和制度阻止投資者投資低質(zhì)量的證券。較高質(zhì)量證券由于管制成本較低，需求較大而引起價(jià)格增加，使低質(zhì)量證券和高質(zhì)量證券的差價(jià)越來(lái)越大。事實(shí)上，這種影響是合理的，許多大型投資者，例如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、共同基金和養(yǎng)老金基金等，它們的法律和制度偏向于高質(zhì)量證券。資產(chǎn)證券化可幫助低質(zhì)量公司發(fā)行高質(zhì)量證券，擴(kuò)大需求，但低質(zhì)量公司比高質(zhì)量公司發(fā)行高質(zhì)量證券的費(fèi)用更高。由于制度要求不同的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，絕大多數(shù)利率公司有四個(gè)級(jí)別證券，有些只有二到三個(gè)級(jí)別。大多數(shù)證券化交易，由于資產(chǎn)證券化引起需求增大，回報(bào)增多的能力不能延續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。
稅收是公司決策是否資產(chǎn)證券化的重要因素。公司可設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)為借出或出售應(yīng)收款，有些交易結(jié)構(gòu)可獲得稅收減免。例如，交易結(jié)構(gòu)為借出，公司稅收之前，可從收益中減去支付給資產(chǎn)支持證券持有者的收益。交易結(jié)構(gòu)為出售，稅收則不能與上相同。并且，公司為一些目的，采用借出形式資產(chǎn)證券化，獲得借出形式的稅收減免。為了其它目的，則采用出售形式資產(chǎn)證券化，獲得的稅收也不同。資產(chǎn)證券化由于稅收減免而獲得的好處相對(duì)較少。
