發(fā)布時間：2023-08-15 17:13:31
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產證券化的基本結構樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
關鍵詞 次貸危機；資產證券化；金融體系
中圖分類號F831.59 ［文獻標識碼］ A文章編號1673-0461(2011)01-0077-04
一、引言
資產證券化是于20世紀60年代末產生于美國的一種金融創(chuàng)新產品，它是一種新型的結構化融資創(chuàng)新產品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機構的資本充足率、轉移和分散金融機構面臨的信用風險以及增強金融機構的流動性，其中轉移風險和擴大流動性是資產證券化的兩項基本功能。但是，以上這些關于資產證券化的功能均是針對資產證券化的發(fā)行者，也就是對微觀主體產生影響和作用，同時目前國內外學者對資產證券化作用和功能的研究很少從宏觀角度去進行。但從次貸危機可以看出，資產證券化雖然不是危機爆發(fā)的源頭，但其確確實實造成了系統性風險的積累、金融體系的不穩(wěn)定、資產的價格泡沫以及內生流動性的擴張等，同時，資產證券化的基本功能所造成的影響也遠遠超出了微觀主體的范疇，因此，資產證券化也可以從宏觀的角度對金融體系的運行產生影響。本文以次貸危機為背景來分析資產證券化對金融體系的影響。
二、資產證券化的基本功能對金融體系的影響
（一）資產證券化基本功能對金融體系的正面影響
我們知道，轉移風險和擴大流動性是資產證券化的基本功能。資產證券化誕生的初衷就是為了解決金融機構的流動性不足。但隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，眾多金融機構開始利用資產證券化來轉移信用風險，因此擴大流動性和轉移風險成為了資產證券化的兩項基本功能，它們可以實現金融體系的良好運轉。首先，從轉移風險的角度來講，微觀主體可以利用資產證券化將其面臨的風險轉移出去。如果金融市場是一個有效的，則風險在轉移的過程中可以在具有不同風險偏好的投資者之間進行分擔。雖然風險在轉移的過程中不可能被消除掉，但通過在投資者之間來分擔資產證券化轉移的風險，不僅可以大大的減少每位投資者承擔的風險量，還可以使具有不同風險偏好的投資者來分擔自己所愿意承擔的風險水平，這樣風險可以實現最優(yōu)的分配；其次，從擴大流動性的角度來講。資產證券化這種金融創(chuàng)新產品在誕生的時候就是為了解決金融機構的流動性問題，同時當經濟形勢下滑的時候，擴大流動性的基本功能也可以和擴張性的貨幣政策相配合，因此可以看出，資產證券化擴大流動性的基本功能也可以對整體金融體系的運行產生正面影響。
（二）資產證券化基本功能對金融體系的負面影響
1.資產證券化風險轉移功能的負面影響
（1）風險轉移功能加劇了金融體系中的道德風險。從次貸危機的爆發(fā)和演變過程中可以看出，各微觀主體顯示出了極強的道德風險，歸根結底就是因為他們認為初始借款人的信用風險可以通過不斷的證券化給轉移出去，只要基礎資產的價格是看漲的，證券化就不愁沒有銷路，這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉移風險。在消除了“風險”這個后顧之憂以后，他們就可以放心的從事“謀利”行為，這不可避免的會產生大量的道德風險。
（2）風險轉移功能導致金融體系中系統性風險的積累。資產證券化的發(fā)行者將初始借款人的信用風險轉移給了共同基金、養(yǎng)老基金以及投資銀行等投資者，然后投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段將初始的證券化進行打包和重組，由此形成了證券化的平方和立方，這些產品又會被其他的投資者購買，風險實現了再次轉移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會不斷的衍生下去。但是，在風險的不斷轉移過程中不可避免的會導致風險的放大和擴散，由此導致系統性風險的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產生貨幣政策緊縮，系統性風險就會轉化為損失。
2.資產證券化擴大流動的負面影響
（1）擴大流動導致資產價格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎資產的證券化的發(fā)售，抵押貸款機構獲得了大量的流動性，這樣他們提供貸款的能力大大增強，大量的信貸資金就會流入住房抵押貸款市場，引起房地產的價格不斷上漲，形成巨大的資產價格泡沫。
（2）擴大流動導致內生流動性的擴張。發(fā)行者通過發(fā)行資產證券化實現了流動性的增加，而證券化的購買者，比如投資銀行業(yè)可以將其持有的證券化進行再次證券化，從而實現流動性的擴張，但這種流動性的增加方式是在金融市場的內部形成的，而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實體經濟，因此這只是附屬于金融市場的內生流動性擴張。此外，這種流動性的增加和資產價格是密不可分的，一旦基礎資產的價格發(fā)生逆轉，證券化產品就失去了銷路，這樣其提供流動性的功能就會驟停，流動性危機就會爆發(fā)。
（3）擴大流動導致經濟周期的波動幅度放大。在次貸危機之前，隨著房價的上漲，擴大流動性的功能為房市提供大量的資金，導致房市出現價格泡沫，由此引起經濟過熱。但當央行意識到經濟過熱導致通貨膨脹抬頭時就會采取緊縮政策，由此刺破價格泡沫。房價的下跌導致主要以房產為基礎資產的證券化的價格和評級下降，同時市場中又出現了爭先恐后的拋售現象，這又導致證券化的價格和評級下降，這樣銀行持有的證券化產品不斷減值，其已經設計好的證券化產品也漸漸的失去了銷路，證券化產品擴大流動性的功能就會驟停，這樣市場中就會缺少必要的資金，流動危機就會爆發(fā)，并引起了經濟的過度下滑，由此可見擴大流動性的功能導致經濟周期的波動幅度放大。
（4）擴大流動導致貸款機構的道德風險。在次貸危機爆發(fā)之前，抵押貸款機構可以不斷的通過證券化來增大流動性，這樣流動性的資源增加了，抵押貸款機構發(fā)放貸款的動機就會提高，進而就會忽視對借款人信用等級和財務狀況的調查，并放松對抵押貸款資產的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風險。
三、資產證券化對金融體系融資結構的影響
金融體系中主要有兩種融資方式，一種是發(fā)行證券的直接融資方式，另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主，則該金融體系被稱為 “市場主導的融資體系”；如果融資方式以第二種為主，則該金融體系被稱為 “銀行主導的融資體系”。在資產證券化出現之前，大部分國家的金融體系是“銀行主導的金融體系”，直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產證券化出現和發(fā)展，同時銀行體系由于受到“Q條例”的限制，“金融脫媒”現象越來越頻繁，并導致銀行與市場之間的界限越來越模糊，金融體系逐漸由“銀行主導”向“市場主導”轉變。同時，銀行的融資方式在“市場主導”的金融體系中也發(fā)生了顯著的變化，銀行通過將其持有的各種資產進行證券化來轉移風險或擴大流動性，從而把傳統的間接融資方式演變成隱藏在證券市場中的融資方式，這種轉變使傳統的銀行功能逐漸消失，導致銀行類似于一個“影子銀行”。在這種影子銀行體系中，銀行的主要融資渠道是通過證券市場的證券化，這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本，還使銀行轉移了信用風險，擴大了流動性。由此可以看出，資產證券化的出現導致金融體系的融資結構發(fā)生了很大的變化，融資結構已經不再僅限于銀行的間接融資，而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結構轉變，同時也導致了金融體系融資效率的提高，增強了“儲蓄向投資”的轉化效率。
四、資產證券化對金融體系穩(wěn)定性的影響
（一）資產證券化對金融體系穩(wěn)定性的正面
影響
在危機爆發(fā)之前，資產證券化確實對金融體系的穩(wěn)定產生很大的促進作用，這表現在：第一，風險轉移功能實現了具有不同風險偏好的投資者承擔了相應的風險，這樣風險實現了最優(yōu)配置，并降低了金融體系的系統性風險；第二，資產證券化是連接多個利益主體的產品，在運作過程中，中介機構、評級機構、貸款機構以及投資者都會參與調查最初的信貸活動，這使銀行發(fā)放信貸過程中的一些隱含風險被公開化，進一步減少了金融體系的系統性風險。
（二）資產證券化對金融體系穩(wěn)定性的負面影響
資產證券化對金融體系穩(wěn)定性的負面影響主要是它導致金融體系的不穩(wěn)定，這種現象主要出現在次貸危機爆發(fā)以后，主要表現在：
第一，資產證券化的復雜運作機制導致金融體系的不穩(wěn)定。首先，資產證券化具有非常復雜的基礎資產，可以被用來證券化的基礎資產很多，但不同的基礎資產具有不同的特性，導致收益和風險的評估就變得極其困難，因此對資產證券化價值評估的復雜程度就會增加；其次，資產證券化是由多個利益主體參與的交易系統，這限制了信息披露的發(fā)揮，因為在參與主體眾多的情況下，披露信息需要很高的成本，對信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場正常運轉的基礎，因此這項功能的限制必然會影響金融市場的運行；再次，資產證券化交易系統的復雜性增加了市場預期的難度，因此當資產證券化的價格發(fā)生波動時，投資者很難對以后資產證券化的評級以及價值走勢進行預測，這不可避免的會導致投資者產生非理，由此影響到金融市場的穩(wěn)定性。再次，資產證券化的復雜運作機制導致大量委托――問題的存在，比如抵押貸款借款人和貸款發(fā)起者、貸款發(fā)起者和貸款安排者、貸款人和服務商以及投資者和信用評級機構之間的委托――問題等，這些委托――問題的存在使金融脆弱性不斷提高，引起金融不穩(wěn)定。
第二，基本功能被濫用。資產證券化基本功能的初衷是維護金融體系的運轉，優(yōu)化資源的配置，但從次貸危機中，這兩項基本功能被濫用了。首先，從轉移風險來看。轉移風險的目的是使風險轉移給有承受能力和意愿的投資者，從而促進金融體系內部的風險管理能力，并提高金融體系抵御風險的能力。但是，在危機爆發(fā)之前，一方面，風險并沒有轉移給合適的投資者，并且大部分風險被轉移到了不受監(jiān)管的市場中，導致透明度降低，形成了非常嚴重的系統性風險；另一方面，在逐利的刺激下，資產證券化形成了非常獨特的“發(fā)起――銷售”模式，形成了非常復雜的交易鏈條，在激勵機制缺失的情況下，“高回報”逐漸成為大家關注的焦點，而“高風險”卻被大家所忽視。
五、結束語及政策建議
從上面的分析可以看出，資產證券化也可以宏觀的角度上也會對金融體系產生影響，甚至會產生負面影響，因此我國在發(fā)展和創(chuàng)新資產證券化時必須慎重使用它所帶來的各項功能，同時也要考慮資產證券化在宏觀上對金融體系的影響。我們在本文中以次貸危機為背景，通過討論資產證券化對金融體系的各種影響，可以得出以下幾點啟示：
第一，重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定之間的協調，加強對系統性風險的防范。金融創(chuàng)新在提高金融體系運作效率的同時，也有可能對金融體系的穩(wěn)定造成影響，資產證券化也不例外。因此，我們應重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定的協調，加強對金融創(chuàng)新的風險管理。此外，如果不能對金融創(chuàng)新產品進行有效的風險控制，其就有可能造成系統性風險的積累，因此我們必須加強對系統性風險的研究和認識，防止系統性風險的過度積累和擴散。
第二，在發(fā)展和創(chuàng)新資產證券化的同時，構建合理的資產證券化監(jiān)管規(guī)則。要明確監(jiān)管當局的監(jiān)管權限、加強信息披露、加強資產證券化監(jiān)管的協調以及正確處理金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關系；在信用評級方面，要加強信用評級機構跟蹤評級和利益沖突規(guī)避機制的建設、加強對信用評級機構的監(jiān)管、提高評級機構的透明度以及強化評級機構的數據積累，另外也要防止評級機構技術層面上的缺陷、評級壟斷、評級模型及標準的差異以及債券發(fā)行后評級機構跟蹤標準不同等問題；同時我們也應從風險識別、風險預警和風險對策三個方面來構建資產證券化的風險預警機制。
第三，構建宏觀審慎監(jiān)管的框架。傳統的微觀審慎監(jiān)管只重視單個金融機構的安全，缺乏對整個金融體系風險的防范，無法有效的解決系統性風險，因此我們必須構建宏觀審慎監(jiān)管的框架，將金融體系視為一個整體來制定監(jiān)管原則，關注金融體系的穩(wěn)定性，強化事前監(jiān)管和功能監(jiān)管，從過去的強調針對機構的監(jiān)管模式向功能監(jiān)管模式過渡，即對各類金融機構的同類型業(yè)務進行統一標準的監(jiān)管，減少監(jiān)管的盲區(qū)，提高監(jiān)管的效率，在此同時也要進一步加強跨部門的監(jiān)管協調和溝通合作。
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Analysis of Asset Securitization’s Effect on the Running
of the Financial System
LiJia
（Zhengzhou Institute of Aeronautical Industry Management, Zhengzhou 450015, China）
[關鍵詞]資產；盤活；證券化；融資
[中圖分類號]F832[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2012）52-0065-02
1資產證券化概述
1.1資產證券化基本概念
資產證券化（asset-backed securitization，ABS）起源可追溯到20世紀60年代末的美國。關于資產證券化的定義，許多學者都有過論述。目前國內使用較為廣泛的定義是：資產證券化是指把缺乏流動性，但具有未來現金流收入的資產集中起來，通過結構性重組，將其轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土鲃拥淖C券，據以融通資金的過程。這種證券化是一種存量資產的證券化，通過證券化企業(yè)盤活了存量資源，取得了發(fā)展資金，降低了經營風險。
資產證券化這一概念包括以下三層含義：第一，證券化的“資產”是指那些缺乏流動性，但具有可預見未來現金收入的資產，這些資產還應具有某種同質性，即具有一定的共同特征；第二，“證券化”指一種技術，這種技術可以被稱為一種加工或轉換技術，即通過這種技術可以對原有資產中的權益進行加工轉換，然后傳遞給投資者。即將適合證券化的資產轉換成證券的過程。第三，這些資產擔保證券是有資產收入支持的、并可以在市場上進行流通和交易。資產擔保證券的收益來自于該項資產組合產生的收益，是一種具有穩(wěn)定收益的證券類憑證。投資者購買到這些資產擔保證券后，可以在市場上進行買賣和交易。這里需要指出的是，資產證券化中的“資產”不僅包括資產負債表下的資產，還包括預期未來收益。
1.2資產證券化的基本原理
資產證券化有四項基本原理，即基礎資產的現金流分析、資產重組、風險隔離和信用增級。第一，基礎資產的現金流分析構成資產證券化的核心原理，資產證券化表面上看是以資產為支撐的，而實際是以資產預期所產生的現金流為支撐的，沒有預期的現金流就無法進行資產證券化；第二，資產重組是運用一定方式和手段對資產進行重新分割和組合，將基礎資產從整體資產中“剝離”出來，真實出售給特殊目的載體，然后進行證券化操作，通過資產重組可以選擇出適合證券化的資產，并匯集組成一個資產池；第三，風險隔離原理的核心內容就是通過技術操作把基礎資產的風險和原始權益人其他資產的風險隔離開來，進而提高資產證券化的效率，以及最大化資產證券化交易中參與各方的收益。風險隔離機制是資產證券化特有的一項技術，也是與其他融資方式相比的優(yōu)勢所在；第四，信用增級是通過額外信用的引入，來分散證券化資產的整體風險，繼而相應分散投資者的風險，提高證券化資產的信用級別的多種金融手段的總稱。資產支持證券發(fā)行必須經過信用機構的評級，其評估重點是基礎資產能否及時提供足額的現金流，以保證證券的定期支付能力。
2資產證券化的意義
2.1資產證券化為企業(yè)創(chuàng)造了一種新的融資渠道
資產證券化在股票和債券等傳統的融資渠道之外，為企業(yè)提供了又一重要的融資平臺，資產證券化作為一種創(chuàng)新的融資工具可以為企業(yè)的融資難題提供有益的幫助，是拓寬融資渠道的有效補充。企業(yè)資產證券化既是對企業(yè)已有存量資產的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負債或資產的前提下實現融資計劃，而且企業(yè)資產證券化特有的交易結構和技術實現了企業(yè)與投資者之間的破產隔離。
2.2資產證券化降低了融資成本
證券化資產結構重組后，實現了其信用風險與公司的整體風險相隔離；同時通過對證券化資產的信用增級，降低證券化資產的風險水平，從而降低了融資成本。
2.3增加了證券資產的流動性
通過資產證券化，企業(yè)將缺乏流動性的資產轉換成現金流，有效地解決了企業(yè)資產流動性不足的問題。資產證券化能夠快速地將證券化資產轉化為現金，并將其從原始權益人的經營資產中移出，可以實現表外融資，擴大了原始權益人的借款能力，原始權益人能夠較容易地從事其他投資機會。另外，資產證券化獲得的現金流還可以用來償還債務，降低資產負債率和利息費用，合理優(yōu)化資本結構，增加股東財富。
2.4為投資者提供了新的投資渠道
當前，我國境內投資渠道還十分有限，大量資金集中在有限的投資市場，容易造成資產泡沫，不利于了國內金融市場的平穩(wěn)發(fā)展。資產證券化無疑為投資者提供了新的投資渠道，在維護金融市場平穩(wěn)的同時，增加了投資者收益。
3資產證券化的參與主體及運作流程
3.1資產證券化的參與主體
資產證券化的參與主體主要包括：原始權益人、特殊目的主體（SPV）、信用增級機構、信用評級機構、證券承銷商、服務機構和受托人等。①原始權益人。原始權益人是基礎資產未來現金流的權益人，也是基礎資產的轉出方。②特殊目的主體（SPV），特殊目的主體是資產支持證券的真正發(fā)行人，設立特殊目的主體的主要目的是為了實現被證券化資產與原始權益人其他資產的風險隔離。③信用增級機構。信用增級機構對特定目的主體發(fā)行的資產支持證券提供額外的信用支持，即信用增級，以提高資產支撐證券的評級，保護投資者利益，并為此承擔資產證券化交易活動中的風險。④信用評級機構。信用評級機構負責對特定目的主體發(fā)行的資產支持證券進行評級，以增強投資機構信心，保護投資者利益。⑤證券承銷商。證券承銷商負責銷售特定目的主體發(fā)行的資產支持證券。⑥服務機構。服務機構主要對資產池的資產及其產生的現金流進行管理。⑦受托人。受托人是投資者利益的代表，受托管理基礎資產以及對資產支持證券進行償付。
3.2企業(yè)資產證券化具體流程
在整個資產證券化過程涉及多家參與主體，每個主體發(fā)揮不同的左右，在經過一系列的操作后，最終完成證券化。典型的資產證券化運作一般包括七個步驟：第一，原始權益人選擇擬證券化的基礎產，通過捆綁組合形成資產池；第二，設立特殊目的的載體SPV；第三，原始權益人將基礎資產出售給SPV；第四，信用增級機構對資產支持證券進行信用增級；第五，信用評級機構對資產支持證券進行信用評級；第六，證券承銷商對資產支持證券進行設計，在此基礎上發(fā)行上市；第七，服務機構負責現金流管理及償付有關費用。
4我國企業(yè)資產證券化實踐及探討
資產證券化有利于企業(yè)釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善資本結構，且資產證券化具有低融資成本、低風險的優(yōu)勢，因此企業(yè)對于資產證券化有很強的需求。但由于我國的資產證券化起步較晚，企業(yè)資產證券化還處于試點階段，發(fā)展還不成熟，相關法律制度還不健全，因此目前在我國進行資產證券化的資產還是十分有限。
目前我國的資產證券化在實踐中采取了兩條路線：①以銀監(jiān)會為主導的信貸資產證券化，包括CLD和MBS/RMBS；②以證監(jiān)會主導的企業(yè)資產證券化，主要是SAMP（專項資產管理計劃）。目前信貸資產證券化在法律和實踐中都比較成熟，但是對于企業(yè)資產證券化，證監(jiān)會還處于一事一批的階段，還沒有明確的法律規(guī)范企業(yè)資產證券化。
就我國目前實際情況來看，可以用來證券化的資產主要是大型公共設施、大型公司應收款等，這些資產在我國都有較大規(guī)模，有一定的統計規(guī)律，統計資料較完備，現金流相對穩(wěn)定，信用級別比較高，所以比較適合進行資產證券化。而作為知識產權的無形資產，如版權、專利權、電視轉播權、有錢勘探資料等，雖然也具備了資產證券化的基本條件，但把此類資產作為基礎資產進行證券化還存在諸多障礙，如權利人及其法律關系復雜，知識產權難以獨立帶來收益，及其固有的時間性、地域性、可復制性、不穩(wěn)定性等特點，都導致對投資者吸引力降低，因此知識產權證券化在我國尚不存在實施條件。
5結論
綜上所述，資產證券化可以有效地解決企業(yè)融資困境，但由于我國金融市場深度和廣度都十分不足，金融創(chuàng)新進程緩慢嚴重影響了金融市場效率，不利于金融市場對實體經濟的支持促進作用。因此，現階段我國應大力推動實施資產證券化工作，重點做好資產證券化的市場監(jiān)管和法律法規(guī)的建設工作，逐步規(guī)范資產證券化的實施程序，使其真正成為解決我國企業(yè)資金瓶頸的重要渠道。
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【關鍵詞】 資產證券化 金融體系 政策建議
一、引言
資產證券化是20世紀60年代末產生于美國的一種金融創(chuàng)新產品，它以可以預見的現金為支持，是一種新型的結構化融資創(chuàng)新產品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機構的資本充足率、轉移和分散金融機構面臨的信用風險以及增強金融機構的流動性，其中轉移風險和擴大流動性是資產證券化的兩項基本功能。從次貸危機可以看出，資產證券化造成了系統性風險的積累、金融體系的不穩(wěn)定、資產的價格泡沫以及內生流動性的擴張等，其對金融風險的作用機制遵循以下四個階段：形成—積累—爆發(fā)—傳導及擴散，本文遵循這四個階段來分析資產證券化在金融風險動態(tài)演進中的作用。
二、資產證券化的復雜運作機制——金融風險的形成
資產證券化在運作過程中涉及到初始債務人、貸款發(fā)放機構、信用評級機構、投資者、服務者以及第三方等主體，因此其運作機制是極其復雜的，這使參與主體難以掌握資產證券化的有效信息并形成理性的市場預期，同時導致大量委托—問題，這些不利因素均導致金融風險的潛在形成。
第一，種類繁多的基礎資產導致資產證券化的定價難度上升，證券化的基礎資產種類繁多，不同的資產具有不同的風險收益特征，這也相應的有不同的風險收益評估方式。在利率的波動下，各項資產價值評估的難度越來越大，這時市場會傾向于依賴假設條件模型進行評估，但這種評估結果大多不符合市場走勢。如果基礎資產不止一種，則定價的難度會上升。在金融市場中，有效的定價可以優(yōu)化資源配置并減少市場波動，因此資產證券化定價難度的上升無疑使?jié)撛陲L險不斷形成。
第二，資產證券化繁多的創(chuàng)新品種增加了信息披露和市場預期的難度資產證券化的創(chuàng)新品種是極其繁多的，并在初始證券化基礎上形成的證券化平方和立方，再加上眾多的參與主體，使資產證券化形成一個種類繁多、錯綜復雜的市場，增加了信息披露和市場預期的難度。一方面，眾多創(chuàng)新產品導致信息披露花費較高的成本，當信息分析成本超過收益時，市場參與者就不會進行信息分析，這是目前資產證券化評級機構壟斷的主要原因，這也會引起信息披露不充分以及評級機構的道德風險。另一方面，這些創(chuàng)新產品具有復雜的交易結構，加上難懂的定價模型，使投資者很難對價格走勢形成有效的預期，導致了潛在風險的形成。
第三，資產證券化的眾多參與者存在信息不對稱。資產證券化的創(chuàng)新過程中有一個不斷拉長的利益鏈條，其中包括借款人、貸款發(fā)放者、金融機構、投資銀行、信用評級公司、投資者以及服務商等。由于缺乏有效的激勵機制，資產證券化運作中的每個參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會產生一層委托—問題，形成嚴重的逆向選擇和道德風險。隨著證券化的不斷創(chuàng)新，初始借貸關系變得越來越不清晰，參與主體之間的責任也變得越來越模糊，委托—問題會越來越多，使資產證券化的運作鏈條極其脆弱，并隱含了大量風險。
三、資產證券化的基本功能——金融風險的潛在積累
資產證券化具備轉移風險和增加流動性兩項基本功能。在資產證券化誕生之初，這兩項功能為解決儲蓄存款機構的流動性短缺、降低融資成本、優(yōu)化資源分配以及提高資本充足率等方面發(fā)揮了有效作用。一般在金融危機爆發(fā)之前，風險會有一個積累階段，而資產證券化基本功能的過度濫用能夠促使金融風險潛在積累。
1、增加流動在風險潛在積累中的作用
（1）增加流動性導致抵押貸款機構的道德風險。在次貸危機中，抵押貸款機構通過證券化將一些缺乏流動性的資產變現。隨著流動性的增加，抵押貸款機構放貸的動機會隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財務狀況的調查，放松對基礎資產的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風險。
（2）增加流動性導致了內生流動性擴張。抵押貸款機構通過證券化實現了流動性增加，而證券化的投資者比如投資銀行也可以將其持有的證券化作為基礎資產再次證券化，從而實現流動性的擴張。這種手段在次貸危機中被不斷利用，即只要資產證券化存在，“投資約束”就等同于不存在。這種擴張集中在金融市場內部，沒有像貸款那樣從金融機構延伸至實體產業(yè)，因此這種流動性增加只能是內生流動性擴張，同時這種增加與基礎資產的價格緊密相關，一旦價格發(fā)生逆轉，流動性供給就會驟然減少，流動性危機就有可能爆發(fā)。
（3）增加流動性導致了資產價格泡沫。隨著流動性資源的增加，抵押貸款機構更熱衷于發(fā)放抵押貸款，導致大量信貸資金流入住房貸款市場，引起房價不斷上漲，形成資產價格泡沫。若房價上漲速度能與租金上漲速度持平，則房市就不存在泡沫。
2、風險轉移功能在風險潛在積累中的作用
在金融危機中，資產證券化風險轉移功能是金融風險積累的直接推手。首先，抵押貸款機構通過發(fā)行證券化將借款人的信用風險轉移至投資者。隨后，投資銀行通過金融創(chuàng)新將初始證券化作為基礎資產進行再次打包和重組，這些產品又會被其他投資者購買，形成風險的再次轉移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會不斷衍生下去，形成巨大的信用鏈條。同時由于證券化產品之間的相關系數較高，其價格的漲跌幾乎趨同于基礎資產價格，由此引起金融風險的積累。一旦貨幣政策轉向緊縮，前期積累的金融風險就會超出投資者所能承受的水平，風險就會轉化為損失，引發(fā)借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產價格下跌和金融機構破產的惡性循環(huán)。
四、資產證券化基礎資產的價格波動——金融風險的爆發(fā)
資產證券化由基礎資產衍生而來，在初始證券化基礎上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價值取決于基礎資產的價值，基礎資產的價值波動會帶動衍生品的價值波動。如果經濟出現負向沖擊，基礎資產的價格就會下降，各類證券化資產的評級會隨著基礎資產的價格下降而下調，從而其價格也會降低，這時就會出現類似傳統融資中所面臨的“投資約束”，資產證券化的基本功能也會喪失，市場不能正常的擴充流動性和轉移風險，內生流動性擴張和資產價格上漲就會失去根基，整個市場將會出現下滑的趨勢，從而引起金融風險的爆發(fā)。
五、資產證券化在金融風險傳導中的作用
在金融風險爆發(fā)后，資產證券化的運作機制會通過兩種渠道引起風險的傳導：一種是基礎資產渠道，另一種是證券化產品渠道。
1、基礎資產渠道
金融風險爆發(fā)后，基礎資產價格不可避免的會發(fā)生下跌。在基礎資產價格下跌過程中，由于財富效應和托賓效應的影響，市場中微觀主體的消費和投資均會以乘數倍下降，市場有效需求不足，由此引起金融風險的傳導及經濟蕭條。
2、證券化產品渠道
金融風險爆發(fā)后，基礎資產價格下跌會引起證券化資產的降級和價格下降，發(fā)行者和投資者均會遭受影響，主要體現在以下兩方面。
（1）對于證券化投資者而言，證券化的降級及價格下跌將導致資本市場出現新的擠兌形式——“資本市場擠兌”，其特征是：作為證券化基礎資產市場的信貸市場發(fā)生違約，與信貸資產相關的證券化資產減值，投資者為了避免損失向市場套現，紛紛拋售資產，這會減少資金供給與資產交易，導致流動性危機爆發(fā)，而危機的爆發(fā)會導致資產進一步減值，資金供給又會進一步減少，最終導致整個市場出現流動性危機和緊縮。
（2）對于商業(yè)銀行來講，一方面，它們是市場中證券化的投資者，因此“資本市場擠兌”也會發(fā)生在其身上。另一方面，它們也是證券化發(fā)行者，隨著商業(yè)銀行持有的證券化資產不斷減值，其擁有的一些信貸資產也難以證券化，這使它們無法有效的補充流動性，這時商業(yè)銀行就會發(fā)生流動性危機和償付危機。因此可看出，在金融風險爆發(fā)后，資產證券化會從基礎資產和證券化產品兩個渠道，對資產證券化的發(fā)行者和投資者造成影響，使市場產生流動性危機和償付危機，從而引起風險的傳導。
六、政策建議
從上面的分析可以看出，資產證券化從宏觀的角度上也會對金融體系產生影響，甚至會產生負面影響，因此我國在發(fā)展和創(chuàng)新資產證券化時必須審慎使用其各項功能。在本文中以次貸危機為背景，討論資產證券化對金融體系的各種影響，可以得出以下幾點啟示。
第一，重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定之間的協調，加強對系統性風險的防范。金融創(chuàng)新在提高金融體系運作效率的同時，也有可能對金融體系的穩(wěn)定造成影響，資產證券化也不例外。因此，應重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定的協調，加強對金融創(chuàng)新的風險管理。此外，如果不能對金融創(chuàng)新產品進行有效的風險控制，有可能造成系統性風險的積累，必須加強對系統性風險的研究和認識，防止系統性風險的過度積累和擴散。
第二，在發(fā)展和創(chuàng)新資產證券化的同時，構建合理的資產證券化監(jiān)管規(guī)則。要明確監(jiān)管當局的監(jiān)管權限、加強信息披露、加強資產證券化監(jiān)管的協調以及正確處理金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管的關系。在信用評級方面，加強信用評級機構跟蹤評級和利益沖突規(guī)避機制的建設、加強對信用評級機構的監(jiān)管、提高評級機構的透明度以及強化評級機構的數據積累。我們可從風險識別、風險預警和風險對策三個方面來構建資產證券化的風險預警機制。
第三，構建宏觀審慎監(jiān)管的框架。傳統的微觀審慎監(jiān)管只重視單個金融機構的安全，缺乏對整個金融體系風險的防范，無法有效的解決系統性風險，因此我們必須構建宏觀審慎監(jiān)管的框架，將金融體系視為一個整體來制定監(jiān)管原則，關注金融體系的穩(wěn)定性，強化事前監(jiān)管和功能監(jiān)管，對各類金融機構的同類型業(yè)務進行統一標準的監(jiān)管，減少監(jiān)管的盲區(qū)，提高監(jiān)管的效率，同時也要進一步加強跨部門的監(jiān)管協調和溝通合作。
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【關鍵詞】資產證券化 交易結構 法律風險分析
【中圖分類號】D922.287 【文獻標識碼】A
資產證券化概述
資產證券化（asset securitization）作為華爾街金融大鱷的一種金融創(chuàng)新工具，自誕生以來深受資本市場的喜愛，已然成為銀行等金融機構以及企業(yè)的一種全新融資模式。然而，資產證券化作為一種創(chuàng)新型金融工具，普通投資者很難辨別其中的投資風險，基于消除交易雙方信息不對稱的原則，信用評級機構在資產證券化過程中的作用便顯得尤為突出，甚至是普通投資者進行投資時唯一的可信賴工具，而信用評級機構基于利潤最大化原則，卻趨向于隱瞞風險、調高評級，以達到運作更多項目、收取更高費用的目的，這也成為資產證券化過程中一個不容忽視的致命缺陷。
有鑒于此，我們甚至可以說資產證券化是一把雙刃劍，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次貸危機的覆轍，中國資本市場作為一個全球資本市場的后起之秀，更應格外注意其中暗含的種種風險，以達到趨利避害的金融創(chuàng)新目標。
資產證券化的定義。資產證券化源自美國，因而在探討其準確定義時有必要追根溯源，還原其本來面貌，經過大量的文獻檢索，筆者傾向于美國證券交易委員會（SEC）對資產證券化的定義，即“資產證券化”是指將企業(yè)（資產出售方）將其所有的流動性較差的存量資產或存在穩(wěn)定現金流的可預見未來收入整理和包裝成為資本市場上更易銷售和流通性更強的金融產品的過程。在這一運作過程中，為有效連接交易雙方，存量資產會被賣給SPV（Special purpose Vehicle中文多翻譯為特殊目的載體），然后由SPV或投資銀行等中介機構向社會公眾投資者發(fā)行證券以獲得資金，實現存量資產提前獲得現金資產的目的。由于中美兩國在社會體制、法律制度以及資本市場交易規(guī)則等方面的差異較大，在資產證券化本土化過程中，我們應該持審慎態(tài)度，取其精華去其糟粕。
資產證券化的分類。資產證券化因其交易結構的靈活性、資產配置的復雜性而顯得神秘莫測，但究其本質，基礎資產是資產證券化的起點，抓住了資產證券化背后的基礎資產，便握住了資產證券化的命脈。依據基礎資產的不同，可以將資產證券化產品分為四類：一是實體資產證券化，主要指實體資產和無形資產經過一系列處理成為標準化金融產品上市流通的過程；二是現金資產證券化，主要指將現金投資證券產品后，從而將現金轉化為證券的過程；三是證券資產證券化，就是將證券投資基金、認股權證等金融衍生工具發(fā)行上市流通的過程；四是信貸資產證券化，主要指銀行等金融機構將缺乏流動性的信貸資產重組打包成標準化產品，發(fā)行證券流通的過程。第四種模式也是目前國內最流行的資產證券化模式。
資產證券化的交易結構分析
通過上文的論述，我們可以看出資產證券化可以實現將流動性較差但是可以在未來產生穩(wěn)定現金流的資產，通過一定的交易模式設計，對基礎資產中的風險和收益等基本要素進行劃界、分離與整合，從而將其轉化為資本市場上可以自由流通的證券性資產的過程。資產證券化有別于以往的表外融資、結構性融資和資產信用融資等傳統融資方式，究其本質，是通過一系列邏輯嚴密的設計實現將流動性不足、但具有穩(wěn)定可預期的現金流的債券性資產轉化為具有充分流動性、并經過有效風險隔離措施的資產分離與重組過程。
資產證券化的交易流程。主要包括五個步驟，各步驟涉及的交易內容和法律結構各不相同。（如圖1所示）
第一步：發(fā)起人（sponsor）作為資產證券化的起點，會將應收賬款出售給SPV（即特殊目的載體），當然這里的出售必須是“真實出售”，因為只有真實出售才能有效防范證券持有人對發(fā)起人的追索權，并且發(fā)起人如果經營不善破產時，對應收賬款亦無要求權，從而達到風險隔離的效果。
第二步：SPV將購買的應收賬款等基礎資產進行分離、打包、重組，并以此為基礎發(fā)行可以支持特定期限和收益的可在資本市場自由流通的標準化證券產品。仔細分析這一過程，我們可以發(fā)現SPV在其中起著舉足輕重的作用，為了有效控制基礎資產，SPV可能由發(fā)起人實際所有或者間接控制，為了防止其自愿性破產，可以引入獨立董事制度；與此同時，也要注意防止債權人迫使SPV的非自愿性破產；還可以通過限制SPV的業(yè)務范圍等有效手段防控可能存在的風險。
第三步：通過多渠道進行信用增級。具體的增級措施主要有：使用銀行信用證或者通過保險公司購買商業(yè)保險，使得資產證券化后的證券在發(fā)生違約風險時，普通投資者可以獲得相應程度的補償，整體而言，能夠有效降低企業(yè)的風險。當然，在增級過程中，為資產證券化產品進行增級的相關金融機構的信用等級不能低于需要進行增信的證券產品本身的安全等級，否則，達不到增級的效果；理論上，也可以通過發(fā)起人的超額擔保來進行信用增級，但超額擔保會額外增加發(fā)起人的財務成本，降低資產證券化的整體競爭力，所以在實踐中并不會被廣泛運用。除此之外，還可以將資產證券化產品分為優(yōu)先和次級兩部分，在出現風險時，由次級證券先承擔損失，當然為了補償其損失，次級證券的利率會高于優(yōu)先證券，以實現風險與收益的平衡，這樣做的好處是，不同風險偏好的投資者均可以在資本市場上買到對應的金融產品，正因如此，優(yōu)先/次級結構增級方式很受市場歡迎。
第四步：進行外部信用評級。由于資產證券化產品進行了復雜的包裝重組，普通投資者不具備識別相關風險的能力，很難就證券產品的優(yōu)劣作出判斷，為了幫助投資者識別其中的風險，這項工作就需要交給專業(yè)的外部評級機構進行，例如：美國的標準普爾、穆迪等知名信用評級公司會根據資產證券化產品風險的大小進行信用評級，主要級別從AAA到C九個等級，投資者可以根據自己的風險偏好選擇不同等級的證券產品。
第五步：資產證券化產品的發(fā)行銷售和售后服務。SPV所具備的獨特結構和業(yè)務范圍決定了其不可能獨立承擔資產證券化產品的重組與發(fā)售工作，必須引進外部成熟的中介機構來完成這一工作，投資銀行便承擔了資產證券化流程中的融資顧問和證券承銷職能，使得整個流程順利運轉起來。普通投資者購買該金融產品后，可以獲得穩(wěn)定的現金流回報，穩(wěn)定的可預期的現金流來源于基礎資產即應收賬款，然而普通投資者不具備相應的專業(yè)技能和條件去監(jiān)管這一運營流程，那么這時候就需要專業(yè)機構來進行這些業(yè)務操作，這些專業(yè)機構就是服務人（servicer），而資本市場上的通行做法是服務人由發(fā)起人擔任，不得不指出，在具體的運作過程中，因缺乏內在激勵機制服務人可能對資產池采取消極放任態(tài)度，而普通投資者限于各種各樣的外部因素也無力對這一過程進行有效監(jiān)督，此時受托管理人（trustee）便應運而生了。受托管理人作為普通投資者的利益代表，主要負責監(jiān)督資產池的運營情況和服務人是否盡職盡責，同時，受托管理人也代為管理服務人交付的本金和利息。
正是通過上述五個操作步驟，一個完整的資產證券化運作流程便清晰呈現在我們面前，在分析資產證券化流程時，要善于抓住SPV這一承上啟下的樞紐，仔細領悟其在整個運作流程中的功能及效用，其次，還要抓住風險隔離制度，只有充分理解上述兩個核心節(jié)點才能充分理解資產證券化的運作機理，在后文法律風險分析階段，筆者仍會對這一問題進行探討。
風險隔離制度。在資產證券化過程中，能否將基礎資產通過一系列包裝重組后在資本市場上自由流通，取決于基礎資產的優(yōu)劣?；A資產優(yōu)良，加之信用增級，可以有效增強證券化產品的質量；反之，基礎資產較差，則無論通過何種措施，都難以達到預想目的。因而，為了保證和實現基礎資產的信用，防范可能發(fā)生的系統性金額風險，需要在制度上對相關風險進行隔離，從而防患于未然。
更進一步分析，資產證券化風險主要來自基礎資產和相關運營主體的破產風險，正因如此，資產證券化過程中的風險隔離制度經常被直接稱為破產隔離制度。從廣義上講，在資產證券化過程中，防止任何參與主體的破產對資產證券化產品的有效支付所造成的沖擊都屬于風險隔離機制；從狹義上講，對于資產證券化產品，即將產生現金流的資產與發(fā)起人及其他相關主體產生的任何財務風險進行隔離，確?；A資產產生的穩(wěn)定可預期現金流可以按照預先結構設計向投資者進行償付相關證券權益，實現資產信用融資。
為了有效實施風險隔離制度，在資產證券化過程中，會通過兩個關鍵步驟實現這一目標：一是在交易結構中設立SPV（即特殊目的載體），二是實現資產的真實出售。上述兩項措施可以有效將基礎資產和其他資產的風險隔離開來，從而提高營運資本的安全性。
正式破產隔離制度的有效運行，近年來大量的資產證券化產品得以大賣，仔細分析可以發(fā)現，風險隔離制度具有以下好處：一方面，資產隔離制度設計的初衷及時隔離參與主體的破產風險和基礎資產的自身風險對投資人投資權益造成的傷害，為了有效實施這一制度，會引入外部評級機構，對相關風險進行分析、調研，并向公眾投資者進行披露，這些措施有效降低了整體運營成本。
另一方面，風險隔離制度有效實施后，資產證券化運營過程中的相關法律設計可使相關參與主體徹底遠離其設立目的以外因素的干擾，達到自主運營、獨立續(xù)存、延續(xù)設立該法律主體的目的。換句話說，這使得基礎財產脫離發(fā)起人所有，成為獨立財產，具有獨立人格，不受原發(fā)起人破產風險的影響和支配。
資產證券化的法律風險分析
通過上文的討論，我們對資產證券化的交易結構有了更清晰的認識。仔細觀察資產證券化的交易流程圖，我們可以發(fā)現其中必不可以缺少的一環(huán)是引入外部獨立律所對交易風險進行評價，主要以出具法律函件及法律意見書等形式進行。而法律的不確定性以及法律意見書中的格式條款、模糊概念卻實實在在地成為資產證券化中的不穩(wěn)定因素。事實上，法律風險是資產證券化過程中一直存在、相伴始終的重要風險。申言之，我國的資產證券化是建立在財產信托相關法律基礎上的，目前相關法律法規(guī)中還缺乏對資產證券化內容具體而明確的法律規(guī)定。進一步講，沒有完善的法律規(guī)制體系，就很難界定交易參與方的權利義務邊界，降低交易風險更是缺乏必要的法律支撐。
舉一例以明之，我國合同法規(guī)定，債權人轉讓債務時要及時通知債務人，在債務人接到債權轉讓的通知時債權轉讓才對債務人生效，即對債務人采取“通知到達生效主義”，依據該條法律，我們可以推知資產證券化過程中的債權轉讓亦要通知每一位債務人，然而資產證券化的基礎資產數額龐大，涉及的債務人眾多，逐一通知不光會帶來繁瑣的操作難題，亦會產生巨大的交易成本，很難實際予以運用，可以毫不夸張地說，這會成為壓垮資產證券化的最后一粒石子。因而確立以公告或者登記通知債務人的法律有效便成為主流選擇，這一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。
從上面這個簡單的案例，我們可以發(fā)現法律風險是隱藏在資產證券化交易鏈條中的巨大潛在風險，并具有沿著鏈條進行鏈式傳播，不斷放大的趨勢。因而投資者在進行資產證券化金融產品投資時，要格外關注上述法律風險，對不懂的地方，要詳細閱讀第三方律所出具的法律意見書，了解產品的基礎特性、責任范圍、賠償標準等核心問題，從而降低自己的交易風險。尤其是風險隔離制度中的法律風險尤為值得關注。
資產證券化的法律內涵。從經濟學意義上講，資產證券化可以有效將流動性低甚至缺乏流動性的資產通過一系列結構設計分離和重組生成可以自由流通的標準化金融產品，這一過程中重要的環(huán)節(jié)包括：一是建立基礎資產池；二是設立SPV（即特殊目的載體）；三是實現資產真實出售；四是債務分層。筆者在這里想強調資產證券化不僅僅是一種經濟行為，更是一個法律過程，從法律角度分析，“資產證券化實質上就是將現有或未來必定發(fā)生的金錢債權轉化為證券形式的一種融資方式?！边@一定義明確了資產證券化的法律內涵（當然資產證券化不僅包括債權，還包括物權、股權，不過國內最流行的是債權資產證券化），其實資產證券化包括了債權轉讓和權利證券化這兩個基本過程，是兩者交織的一個綜合過程，資產證券化產品是最終的成果，呈現在每一位普通投資者面前，最終實現了將民法上的債權、物權、股權等流動性差的權利狀態(tài)激活，將這些權利與自由流通的金融債券結合，化無形的權利于有形的憑證，既實現了融資目的，又為普通投資者創(chuàng)造了新的投資渠道。
資產證券化蘊含的法律風險。完備的法律制度是資產證券化健康發(fā)展的基礎和前提，資產證券化過程中的諸多環(huán)節(jié)均需得到法律的有力支持，大到SPV結構、破產隔離制度，小到法律意見書的出具，方方面面均離不開法律的支撐。然而我國證券方面的立法卻存在大量的功課要補，一方面法律本身的“滯后性”特征加劇這一現象，另一方面資產證券化結構新穎，且常變常新，立法者亦缺乏信心將立法過程跟上資產證券化的發(fā)展步伐，甚至主動“裹足不前”，這些因素無疑加劇了資產證券化的野蠻生長。誠如，資本市場追求利益最大化本無可厚非，但在法律層面上，我們要具有前瞻意識，主動預防可能發(fā)生的各類風險。
具體而言，資產證券化過程中存在以下幾點法律風險：一是在普通投資者持有證券化產品期間，相關法律法規(guī)修改甚至出現廢除等現象，造成投資者不必要的損失；二是法律意見書本身蘊含的不確定性風險，例如其中的格式條款、模糊條款等；三是資產證券化融資所依賴的法律意見書的撤回將會對債券持有人的權利產生威脅。資產證券化所依據的法律發(fā)生變化將會給新興資本市場主體帶來巨大的危害，我國在構建多層次資本市場體系進程中，不可避免地要大力發(fā)展資產證券化產品。因而，加強風險防范意識、趨利避害，將是每一位金融從業(yè)者和學者常思常新的話題。
基于上文的分析，我們可以看到資產證券化產品作為促進我國金融產品創(chuàng)新、豐富投資者投資渠道、構建多層次資本市場體系均具有重要意義。但在資產證券化過程中，如何做到安全性、風險性、收益性和便捷性的合理平衡，是中國乃至全球資本市場需要面對的巨大挑戰(zhàn)之一。結合具體國情，筆者認為我國需要借鑒國外先進立法經驗，盡快完善相關立法，讓法律為資產證券化走上可持續(xù)發(fā)展道路保駕護航。
關鍵詞：資產證券化SPV基礎資產資產池風險
“如果你有穩(wěn)定的現金流，就將它證券化?！边@句流行于美國華爾街的名言已經在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創(chuàng)新產品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構競相爭奪的“金礦”。
資本證券化文獻綜述
關于資產證券化國內外金融專家從各個角度出發(fā)，抽象出不同的含義。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產證券化“是一個精心構造的過程，經過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售?！盧obertKuhu(1990)的定義為：“資產證券化使從前不能直接兌現的資產轉換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產證券化作了比較寬泛的解釋：資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產證券化放在資金余缺調劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創(chuàng)新的資產證券化與有著幾百年歷史的傳統證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術角度的定義頗有代表性：資產證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產轉化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內學者王安武（1999）認為，資產證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產品的過程。目前國內比較流行和相對簡單的定義是，資產證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩(wěn)定的未來現金流量收入的資產組建資產池，并以資產池產生的現金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術。
國內外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產證券化有以下四個特征：資產證券化的基礎資產主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現金流的資產；資產證券化是一種重構的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產證券化可實現再融資的目的；資產證券化可提高資產的流動性，將原先難以兌現的資產轉換為可流動的證券。
資產證券化的運行機制
資產證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產池的構建和篩選，資產支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。
（一）確定證券化資產
從理論上講，一項財產權利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預見的收益，不論權利載體是實物產品還是金融產品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產支持證券的發(fā)行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產。從實踐來看，在資產證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產品作為證券化資產，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現金收入穩(wěn)定等特點。投資者比較容易接受以這些資產為基礎發(fā)行的資產支持證券。近年來，隨著資產證券化的技術不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產，如貿易應收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實體（SPV）
SPV是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。在資產證券化中，被證券化的資產能夠吸引投資者，并非因為發(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因為基礎資產（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產質量的風險，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產生的。為使基礎資產與發(fā)起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產本身沒有人格，即沒有權利，于是需要構建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發(fā)起人在內的其他交易主體，應確保支持資產不受包括發(fā)起人在內的任何第三人是否破產倒閉的影響，以實現投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”?？梢哉f，SPV的設立是證券化交易結構設計的核心環(huán)節(jié)。
（三）證券化資產池的構建和篩選
在組建證券化資產池時，資產范圍的選擇一般是未來現金流量穩(wěn)定、風險較小的資產，那些依據法律規(guī)定或相關當事人的約定或依其性質不能流通、轉讓的資產不能進入資產池。在期限結構方面，資產證券化的期限應當與基礎資產的現金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產池的資產應符合分散風險和宏觀經濟政策調整的要求。在資產質量方面，優(yōu)良資產和不良資產都可以作為證券化的基礎資產進入資產池，但在試點階段應從優(yōu)良資產做起，樹立資產證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產的地域相關性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。
（四）資產支持證券的發(fā)行
資產支持證券的發(fā)行可分為準備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個基本步驟。證券發(fā)行的準備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發(fā)行的申報審批或注冊登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關憑證，安排發(fā)售網點，進行證券發(fā)售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發(fā)售資金、結算發(fā)行費用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產“銷售”價款，SPV相應調整財務賬目等。
（五）后繼管理
資產支持證券發(fā)行結束后，在存續(xù)期內會持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產所產生的收益現金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負責資產池的管理，也可以聘請專門的服務機構承擔該項工作。資產支持證券到期，SPV清算支持資產，若支持資產的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結。在支持資產清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結報告后，全部交易結束。
我國資產證券化存在的風險
（一）法律風險
目前我國對SPV“真實出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門為證券化設立的中介機構，是實現破產隔離的核心手段。由于我國資產證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產隔離也就無法真正實現，從而產生法律風險。原始權益人和原始債務人之間的債權債務關系通過協商，變更為SPV和原債務人之間的債權債務關系，這種變更構成了“真實出售”的實質。對于這種資產轉移關系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉移了風險，轉移了多少風險還是一個很大的變數。
（二）信用風險
它是指資產證券化產品的利益相關人可能發(fā)生違約的風險，如資產證券化產品的發(fā)行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產證券化的全過程，并在資產證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據。客觀、獨立、公正的信用評級是資產證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機構的運作很不規(guī)范，信用評級的透明度不高，缺乏統一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經濟利益，肆意美化證券化資產，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。
（三）操作風險
在資產證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。
一是重新定性風險。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。
二是混合風險。是指資產產生的現金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導致SPV在發(fā)起人破產時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。
三是實體合并風險。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構，其資產、負債與發(fā)起人視為同一個企業(yè)的資產和負債，在發(fā)起人破產時被歸并為發(fā)起人的資產和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。
（四）利率風險
它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。
（五）政策風險
在資產證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護等。目前我國資產證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。
（六）系統性風險
是指爆發(fā)金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產證券化的產品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構債權債務關系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。
防范資產證券化風險的措施
（一）建立完善相關的法律、政策體系
我國應根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化的法規(guī)，并對現有的與實施資產證券化有沖突的法律、法規(guī)進行修改、補充與完善。同時，明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產證券化各種風險的根本保障。
（二）規(guī)范信用評估體系
為促進資產證券化的健康發(fā)展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內現有的中介機構（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發(fā)生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規(guī)范的、具有較高資質和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產證券化業(yè)務服務中來。規(guī)范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產證券化信用風險的基礎性工作。
（三）加強監(jiān)管的協調和力度
資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據現階段我國金融分業(yè)經營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會和證券監(jiān)督委員會是資產證券化監(jiān)管的最主要機構，發(fā)改委、財政部、國資委等各負責相應的監(jiān)管職責。加強這些部門的綜合協調，形成合力，達到資源共享、有效監(jiān)管的目標，是防范資產證券化風險的重要舉措。
從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產證券化應該采取以市場主導的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或審核制。我國資產證券化監(jiān)管的內容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、各種合約關系結構的審核等。
監(jiān)管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監(jiān)管理念應該向國際先進的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風險導向型的審慎監(jiān)管轉變。只有實施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風險在內的各種風險。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險
利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據自身的競爭優(yōu)勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現對沖目標，并實施對沖效果的評估。
資產證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產證券化試點的進一步擴大，資產證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規(guī)范資產證券化的運作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產證券化風險和健康發(fā)展資產證券化業(yè)務的當務之急。
參考文獻：
【關鍵詞】資產證券化經濟學分析銀行業(yè)
資產證券化作為一種新型融資工具發(fā)展至今，不僅成為國際金融領域內最重要的金融創(chuàng)新之一，而且成為一項在世界范圍內得到廣泛認同和應用的金融創(chuàng)新技術；因此積極地吸收國外資產證券化這一重要的金融創(chuàng)新成果，在國內研究資產證券化，實踐資產證券化，無論是資產證券化本身效率的釋放，還是對國內整體金融效率的提高，都具有很大的發(fā)展空間。這也正是資產證券化引起國內金融界高度重視的根本原因。
一、資產證券化的主要創(chuàng)新內涵及其效率
本文僅討論資產證券化的兩個創(chuàng)新之處，即破產隔離和風險對沖。這是資產證券化的主要的創(chuàng)新和效率體現所在。
1、破產隔離
資產證券化針對傳統金融的缺陷，創(chuàng)造了破產隔離技術，是資產證券化具有的一個重要創(chuàng)新特征，并且為資產證券化的其它創(chuàng)新提供了基礎條件，它對資產證券化過程中的信用風險管理起到了重要作用。作為資產證券化重要創(chuàng)新內容的破產隔離具有下面兩層基本含義。
（1）資產證券化基礎資產與發(fā)起人的破產相隔離。在資產證券化的交易結構中，一般需要特別強調，發(fā)起人必須通過“真實出售”的方式向SPV轉讓基礎資產。在這種交易結構安排下，發(fā)起人必須將資產的所有權合法地過讓給發(fā)行人，發(fā)行人對受讓資產擁有完全的產權，發(fā)起人對所轉讓資產沒有追索權。因此，既使發(fā)起人因為各種原因而破產，也不能追索基礎資產，不得對基礎資產進行清算，基礎資產所創(chuàng)造的現金流仍然按照資產證券化交易契約支付給投資者。資產證券化因此實現了基礎資產與發(fā)起人的破產相互隔離，投資者的權益因不會受到發(fā)起人破產的株連而得到有效的保護。
（2）資產證券化的發(fā)行人與破產相隔離。為了保護投資者的權益，同時也是為了提升資產支持證券的信用等級，資產證券化對特殊目的載體的組織模式、經營范圍以及運作程序都嚴格地進行界定，從經濟基礎上保證SPV遠離破產，進一步強化資產證券化破產隔離的技術特征。部分國家還通過立法，強制性地規(guī)定SPV不得破產。資產證券化的破產隔離處理，使資產支持證券的投資者遠離破產風險，所面臨的信用風險因此得到有效地控制。與此同時，資產證券化的破產隔離處理為資產證券化另一重要技術的有效應用提供了可能，即資產證券化的信用增級技術。經過破產隔離處理以后，資產證券化的基礎資產不僅與發(fā)起人的破產相隔離，而且通過SPV的刻意設計，保持了與其它經濟實體的隔離，使基礎資產非常獨立。正是因為基礎資產得到有效隔離，才能有效實現針對基礎資產的信用增級，用較低廉的成本達到有效提升資產支持證券信用級別，降低資產支持證券信用風險的目的。
2、風險對沖
資產證券化作為一種結構化金融技術，與傳統的間接融資相比較，有一個顯著的創(chuàng)新特征，就是能夠更加廣泛地進行資產組合，有效地實現風險對沖，降低資金融通的風險。這也是資產證券化充分發(fā)揮其結構化金融優(yōu)勢的基礎。
（1）間接金融實現風險對沖的局限性。在間接金融實現資金融通過程中，受信息不對稱的困擾，銀行總是試圖與客戶建立穩(wěn)定的關系，既可降低信息成本，也有助于克服信息不對稱的矛盾。出于同樣的考慮，銀行一般更樂意在比較熟悉的領域、地域拓展業(yè)務，形成一個基本的市場定位。在間接金融的資金融通過程中，銀行所持有的貸款在地域、行業(yè)上的分散程度非常有限，彼此之間具有較強的正相關性，難以達到風險對沖的目的。因此，銀行不僅要常常面臨具體貸款的個別風險，還時刻要警惕系統金融風險，一旦遭受劇烈的系統風險沖擊，銀行極易發(fā)生全局性的金融危機。
（2）資產證券化實現風險對沖的優(yōu)勢。資產證券化則不同，構成其資產組合的基礎資產從各銀行購買而來，各銀行在克服信息不對稱矛盾上，已經起到了事實上的前置過濾器作用。因此在資產證券化過程中，對信息不對稱所產生的兩難選擇可以得到回避，SPV在構造基礎資產池的過程中可以根據需要進行有效選擇。資產證券化因此不僅可以突破行業(yè)限制，而且可以突破地域限制，廣泛地收購基礎資產，構造成資產池，并將基礎資產的收益與風險與基礎資產剝離開來，以資產池為基礎進行重新構造，實現基礎資產風險相互之間的充分對沖。根據投資組合原理，資產組合的統計分散特征越顯著，基礎資產的個別風險將得到越徹底地對沖。極端的情況是，當資產池包含所有風險資產，則基礎資產的個性風險將不復存在，資產池只有系統風險。資產證券化在篩選基礎資產，構造資產池的過程中也充分注意到這一原理的應用。資產證券化成功地實現了對資產池的收益和風險與基礎資產的剝離與重組，為資產證券化有效運用金融工程技術進行金融再創(chuàng)造提供了條件。資產證券化的發(fā)行人通過將被剝離的收益和風險進行切片、組合，創(chuàng)造出不同的風險/收益特征證券，滿足具有不同風險偏好投資者的需求，使資產支持證券具有非常廣泛的投資群。因此在二級市場上，資產支持證券的風險能夠得到進一步分散和對沖，增強了金融市場的穩(wěn)定性。
二、資產證券化的風險分析
1、資產證券化的微觀風險
與普通固定收入證券相似，資產支持證券同樣具有違約風險、利率風險、流動性風險、購買力風險和再投資風險的一般風險。然而，相對于普通固定收入證券，資產支持證券具有兩大風險，是傳統證券所沒有的，對資產支持證券的定價產生了深刻影響。一是基礎資產提前償付風險。從本質上看，資產支持證券是一種衍生金融資產，其價值由作為發(fā)行資產支持證券信用基礎的基礎資產所決定。而作為資產支持證券信用支持的基礎資產，受各種因素影響，特別是利率波動影響，有可能被原始債務人提前償付，影響資產池預期現金流的穩(wěn)定性，使資產支持證券的價值發(fā)生波動，資產支持證券的投資者因此面臨較大的風險。二是失效及等級下降風險。在資產證券化交易結構中，一系列交易均是通過契約有機地組織起來的。在復雜的契約體系中，如果某一份契約無效，就有可能導致整個交易無效，發(fā)行人對資產支持證券的支付義務有可能消失，投資者對資產支持證券本金和利息的求償權得不到保全。資產證券化還特別容易受到資產支持證券信用等級下降的損害，因為資產證券化交易與構成交易的基礎包含復雜多樣的因素，如果這些因素中的任一因素惡化，整個資產支持證券的信用等級就有可能下降。顯然，交易結構越復雜，導致資產支持證券信用等級下降的潛在因素就越多，投資者蒙受的資產支持證券信用等級下降風險就越大。
2、資產證券化的系統風險
（1）資產證券化在相當程度上是對傳統信用的一種替代。資產證券化使銀行以及其它信用中介創(chuàng)造了更多的信用，但是從整個金融體系看，在很大程度上只是一種金融形式的替代，投資者在投資資產支持證券后，就減少了其在銀行的存款，或者在其它方面的投資，也就是說整個社會信用在其它方面就相應有所減少。因此資產證券化更多地是用更加有效的金融替代效率相對較低的金融形式，從流動性管理以及風險有效對沖等方面弱化金融體系的風險，而不是絕對地放大整個社會信用總量。
（2）資產證券化通過有效的結構設計緩解了對基礎資產監(jiān)管弱化的矛盾。在基礎資產的監(jiān)管問題上，隨著資產證券化發(fā)展的逐步成熟，資產證券化交易結構一般通過某種形式，讓發(fā)起人繼續(xù)對基礎資產的信用風險承擔一定責任，以此激勵發(fā)起人繼續(xù)對基礎資產進行監(jiān)督管理。同時，發(fā)行人一般將資產證券化作為一種戰(zhàn)略性的融資手段，而不是作為一種權宜之計，具有對整個交易進行監(jiān)督管理的動力。發(fā)行人只有加強對基礎資產的監(jiān)督管理，包括在受讓基礎資產時對基礎資產進行嚴格挑選，使投資者免受或者減少風險損失，其今后的融資才具有可行性。資產證券化過程的信用評級，也在一定程度上強化了對基礎資產的監(jiān)督與管理。因此，通過上述三個途徑，對基礎資產的監(jiān)管不僅不會因為資產證券化而削弱，相反還有一定程度加強。西方國家資產證券化的相對較低的違約比率，從實證角度也支持了這一論斷。
（3）資產證券化固有的流動性創(chuàng)造功能減小了金融系統的流動性風險。資產證券化就是將缺乏流動性或流動性不強的金融資產集結成池，然后以此為支持發(fā)行證券進行融資，讓不能流動的資產流動起來，給整個金融體系創(chuàng)造大量的流動性。這一特征改變了銀行貸款流動性的現狀，使銀行能夠方便地實現資產與負債在流動性上的匹配，降低流動性風險。這一結構性的變革，對于增強金融系統抗御風險的能力，強化金融系統的穩(wěn)定性是有積極意義的。
三、在我國實行資產證券化對我國銀行體系改革與發(fā)展的金融益處
首先，實行資產證券化對提高我國商業(yè)銀行負債業(yè)務效率具有重要意義。商業(yè)銀行負債業(yè)務的效率主要體現在兩個方面：吸收資金的規(guī)模和質量。資產證券化對商業(yè)銀行負債業(yè)務效率的影響主要在于可以減少對銀行資金來源的約束。當前，我國商業(yè)銀行的資金來源還是以吸收存款為主，其中又以儲蓄存款的地位最為突出，而各項貸款在銀行總資產中所占比重同樣具有主導地位，這樣的資產負債結構意味著銀行的資金來源受到存款增長的較大約束，從而也降低了銀行負債業(yè)務的效率性。資產證券化則為商業(yè)銀行提供了存款之外的另一條籌資渠道，不僅增加了銀行負債業(yè)務的主動性和選擇性，也減少了存款業(yè)務對銀行經營擴張的剛性約束。
其次，實行資產證券化對提高我國商業(yè)銀行資產業(yè)務效率具有重要意義。實行資產證券化，為我國商業(yè)銀行進行資產業(yè)務擴張、資產結構調整以及風險管理提供了可能性，具體為：第一，資產證券化有助于我國商業(yè)銀行實現資產多樣化，降低地域或行業(yè)風險。資產證券化幫助商業(yè)銀行將所承擔的地域、行業(yè)風險分散給眾多投資者共同承擔，從而降低了由其自己承擔的部分。另外，商業(yè)銀行也可以通過購買不同地域或行業(yè)的資產支持證券來實現自身資產組合的多樣性，使資產結構趨向更合理。這對于我國的一些地方性商業(yè)銀行尤其具有意義。第二，資產證券化可以改善我國商業(yè)銀行資產流動性狀況，使資產與負債的期限匹配更合理，從而擺脫短期資金來源對長期資金運用的約束，也為商業(yè)銀行更好的進行利率敏感性缺口和期限缺口管理提供了便利。第三，資產證券化有助于降低資本規(guī)模對商業(yè)銀行資產擴張的約束，滿足對我國商業(yè)銀行資本充足率的監(jiān)管要求。因為推行資產證券化的運作，一方面降低了平均資產風險權重從而使風險資產總額變小，另一方面增加了銀行的現金收入從而提高了銀行自身資本金的積累，盡管以第一方面的作用為主，但這兩個方面都能對銀行資產擴張對資本規(guī)模產生的壓力予以有效緩解。
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資產證券化作為一種強有力的現代金融技術本身并沒有好壞之分，關鍵在于其運用的方式和服務的目的。它既可能成為金融市場過度衍生、泡沫化發(fā)展的“膨大劑”，也可以成為銀行體系對自身資產負債表進行科學管理的“有力抓手”，以有效化解流動性風險、解決期限錯配問題，從而促進金融服務與實體經濟的良性循環(huán)。重啟資產證券化有利于優(yōu)化金融體系，對經濟和金融市場的長期穩(wěn)定發(fā)展很有意義。
國外經驗
歐美市場上的資產證券化產品基本上可以分為住房抵押貸款證券(MBS)和資產支持證券(ABS)兩大類。美國是全球最大的資產證券化市場，約有70％以上的全球資產證券化產量來自于美國。美國資產證券化初始階段主要以住宅抵押貸款證券化為主，現今資產證券化的范圍已遍及租金、高速公路收費等各種領域，比如應收賬款證券化、汽車貸款證券化、信用卡貸款證券化，資產證券化二級市場的規(guī)模也迅速擴大。
美國的次貸危機提供了一個令人們較清楚地認識資產證券化的機會。從收入來看，次貸危機以來美國商業(yè)銀行與儲蓄機構資產證券化收入急劇下滑。美國聯邦存款保險公司(FDIC)統計數據顯示：2001年－2007年間，美國商業(yè)銀行與儲蓄機構的非利息收入中資產證券化科目收入在150億－220億美元區(qū)間窄幅波動；受次貸危機影響，美國商業(yè)銀行與儲蓄機構資產證券化收入從2008年的153億美元迅速滑落到2011年的6.52億美元，期間還經歷了2010年4.83億美元的最低點。
但數據顯示：次貸危機前后，來自美國商業(yè)銀行資產負債表的各類基礎性證券化資產金額波動幅度很小，美國商業(yè)銀行按揭抵押證券（MBS）處于上升趨勢；而相對來看，非按揭抵押證券則增長乏力。
次貸危機前后，美國商業(yè)銀行按揭抵押證券（MBS）資產金額皆處于上升趨勢，這與大眾直覺不一致。主要原因是：一是與美國按揭抵押證券（MBS）的發(fā)行人結構有關。危機發(fā)生前的2007年一季度數據顯示，美國MBS發(fā)行人結構為：政府機構占67％、私有機構占33％，其中次級檔的占12％。二是在次貸危機引發(fā)的去杠桿化過程中，急劇收縮的是CDO、CDS這一類過度衍生和交易的證券化產品。
歐美資產證券化的過程積累了許多經驗和教訓，比如：慎重選擇基礎資產。各國資產證券化最規(guī)范的形式和主體是住房貸款證券化。早期是較好的房貸資產作為標的物，后期大量是次級抵押貸款。次級抵押貸款本身的特點，決定了其對經濟環(huán)境變化的敏感性以及作為還款來源的不可靠性。而以次級抵押貸款為基礎構建的產品，在動蕩的經濟形勢下，注定是脆弱的，也是引發(fā)次貸危機的重要原因。因此，在實行資產證券化的過程中，對基礎資產的選擇一定要謹慎，務必選擇那些受經濟環(huán)境變化影響較小、能產生可靠的預期收入、未來還款來源有保證的資產。對于不良資產證券化業(yè)務的開展，要慎之又慎。
防范金融工具過度創(chuàng)新而引發(fā)的信用過度膨脹。次貸危機的教訓表明，經過數次證券化之后的 CDO、 CDS 產品，往往連為其提供支持的基礎資產都無從辨認，種種創(chuàng)新的金融產品最終成為純粹的金融投機工具，危機的爆發(fā)也就不可避免。因此，在進行資產證券化時需要防止對創(chuàng)新技術、工具的過度使用，確保創(chuàng)新的產品和工具在風險可控的范圍之內。
加強對中介服務市場的培育和對中介機構的監(jiān)管。資產證券化是一項高度復雜的金融活動，涉及會計、金融、法律等多個領域的專業(yè)知識，需要眾多中介服務機構的參與才能完成。因此，有必要加強對其業(yè)務的引導和監(jiān)管，在盈利性和獨立性之間達到適當平衡。
資產證券化是建立信貸市場與資本市場的重要途徑。從各國實踐看，銀行信貸業(yè)務發(fā)展到一定程度，必然要求采用證券化方式將信貸市場與資本市場連接，建立規(guī)范的信貸資產二級市場。證券化是銀行業(yè)和金融市場深化發(fā)展不可缺少的階段。次貸危機不僅沒有否認證券化的作用，反而進一步證明了建立信貸市場和資本市場之間安全連接的證券化機制，是一項有利于各方的重要金融創(chuàng)新。
資產證券化的中國需求
20世紀90年代到2005年初,我國進行過一些信貸資產證券化試點研究和探索。2004年1月，國務院《關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，第一次提出“積極探索并開發(fā)資產證券化品種”，監(jiān)管機構也頒布了《信貸資產證券化試點管理辦法》2005年 12月至 2008年 11月，中國各類資產支持證券總額約 670億元。試點基礎資產池基礎資產的種類涵蓋普通中長期貸款、個人住房抵押貸款、汽車抵押貸款、中小企業(yè)貸款和不良貸款等五大類。但從資產證券化存量余額看，僅占中國債券市場的極小部分。隨著此后次貸危機爆發(fā)，中國資產證券化進程暫停。2011年，央行和銀監(jiān)會重啟資產證券化試點，多家商業(yè)銀行已開始著手新一輪資產證券化試點，意義重大。
2011年底人民幣貸款余額已達54.79萬億元，銀行業(yè)存量貸款已十分巨大，銀行資本壓力持續(xù)增加。商業(yè)銀行發(fā)展通常體現為資產和信貸擴張，進而導致風險資產增加、消耗銀行資本，陷入擴張－再融資－擴張的“怪圈”。長遠來看，這種再融資“怪圈”難以持續(xù)，只有打破循環(huán)才能保證商業(yè)銀行的可持續(xù)發(fā)展。因此，完善銀行資本補充和約束機制，特別是資本補充機制變得尤為緊迫。近期召開的全國金融工作會議已對此予以明確。資產證券化是實現良性循環(huán)的重要途徑。
中央經濟工作會議確立了穩(wěn)中求進的目標，要實現經濟的平穩(wěn)增長，合理的信貸和社會融資規(guī)模增長是必要的，這就要求銀行能夠具備投放信貸資金的能力，而當前銀行的信貸投放能力受資本金的約束較大,只有適當優(yōu)化資產結構、騰出空間才能為信貸的合理投放提供條件。
資產證券化的路徑
資產證券化的基本思路是：本著創(chuàng)新適度、資產優(yōu)質、信息透明、風險可控的原則，在試點的基礎上穩(wěn)步擴大，建立信貸市場與資本市場的聯系，實現直接、間接融資體系的協調，支持實體經濟的發(fā)展。
任何一方利益的增長都不應損害其他方面的利益。消費者可獲得條件更寬松、成本更低的貸款，同時權益可得到更好保護，避免因過度寬松信貸條件而導致超能力消費和喪失資產抵押權；銀行可獲得更廣闊資金來源和提高資金運用效率，分散貸款相關風險，管理資產負債表，滿足資本、流動性標準，并從事證券化發(fā)行、分銷服務，將利差收入轉為收費收入；投資者可在承擔類似于國債風險的同時獲得更高投資回報；金融市場可在控制個別資產和單個機構集中度風險的同時盡早關注和規(guī)避宏觀風險；央行貨幣政策目標和傳導機制與新的市場結構適應。二級市場建設要與宏觀經濟、金融體系未來發(fā)展一致。
本次監(jiān)管層面推進的新一輪資產證券化試點，額度約為 500 億元，重啟試點將有兩大方向：一是擴大試點銀行范圍，二是擴大試點資產的范圍，監(jiān)管機構有意將資產證券化范圍擴大至中小企業(yè)信貸、涉農信貸、信用卡和地方融資平臺等領域，而此前試點資產大多為大企業(yè)貸款和住房抵押貸款。
可借鑒歐美經驗教訓，建立以社會功能為主導，幫助中低收入家庭購房，依靠政府擔保的二級市場。完善以銀行資產負債綜合管理為目標的銀行間房貸交易市場。如MBS可從公積金貸款入手逐步向中小銀行房貸推進。
應該說目前我國有不少資產是符合證券化基本條件的，如中小企業(yè)貸款、住房信貸、保障房信貸、地方融資平臺信貸資產等。但在資產選擇方面應注意兼顧發(fā)展和市場接收程度，應考慮從優(yōu)質、高效的資產入手，避免基礎資產信用不足和防止過度創(chuàng)新。優(yōu)質信貸資產證券化是金融市場發(fā)展的需要。投資者需要相對安全、高回報的長期資產。從目前看，優(yōu)先選擇以下資產更符合實際。
中小企業(yè)及信用卡貸款。目前相關部門正積極研究進一步擴大中小企業(yè)信貸資產證券化的實施方案。這是未來資產證券化的重要方向。中小企業(yè)是我國國民經濟的重要組成部分，試點中小企業(yè)信貸資產證券化，將是支持中小企業(yè)融資的鼓勵措施，有利于服務實體經濟發(fā)展的要求。通過將一批中小企業(yè)貸款組成一個資產池，再將整個資產池分開銷售來吸引投資者，既可以騰出信貸規(guī)模為更多小企業(yè)發(fā)放貸款，又有利于信貸資產風險的分散，可謂“銀企雙贏”。應該說這是一種比較可行的方式。
個人住房貸款。從供給角度來看，住房貸款一級市場及產品已成熟。包括：足夠多的優(yōu)質房貸資產，風險和收益匹配的房貸定價機制，標準的承購文件和程序，健全的消費者信用評級和房屋估值系統，充足可得的房貸質量數據，清晰的產權證明，健全的銀行房產抵押置留權及違約抵押房屋拍賣程序等。從需求角度來看，足夠多的個人和機構投資者需要在投資組合中增加相對安全、高回報的長期資產。
開展資產證券化還需要加強基礎設施建設。需要推動債券市場深化發(fā)展，形成更完善的利率體系，以及債券信用評級、抵押品管理與拍賣等配套設施。建立覆蓋全社會的包括家庭凈資產的信息個人信用狀況體系，使銀行可以對基礎資產風險精準評估，對證券化準確定價。進一步完善征信與評級體系。建立具有一定深度和流動性的統一的證券化產品交易平臺，將所有的證券化產品均納入統一的二級市場交易流通，增強相關債券的市場流動性。
當前我國實行的分業(yè)監(jiān)管，為防止某些領域的監(jiān)管過度和監(jiān)管不足共存，需要加強監(jiān)管部門間的協調。從銀行方面來看，要建立全面風險管理框架，按市場定價的風險管理工具，從事動態(tài)化風險評估。銀行需要具有對新風險特別是交易對手方風險的評估和控制能力，保證新增風險不超過減少的風險和帶來的收益。并且需要具備控制證券化成本的能力，使其不會超過由此帶來的收益。
資產證券化的作用及前景
資產證券化將助推我國金融市場體系結構性變革。應該看到，我國的金融市場結構還不是很合理，各個市場之間缺乏有效的互通互聯，間接融資比例偏高，企業(yè)長期融資主要依賴商業(yè)銀行。另一方面，從金融產品來看，金融產品還很不豐富，銀行資產較集中于信貸，資本市場上固定收益類的債權產品不多，有效連通信貸市場和資本市場的金融產品規(guī)模相當小。資產證券化將在這個領域發(fā)揮重要作用。
從國際金融市場發(fā)展的經驗來看，成熟的銀行間交易市場的投資主體趨向于以機構為主。一個成熟的債券市場離不開豐富的金融產品、活躍的交易活動和眾多的投資者群體。目前國內的相關市場雖也以機構投資者為主，但機構類型相對集中，主要以商業(yè)銀行、保險公司、基金等機構為主，大部分交易都是銀行系統內部進行。機構投資者的過于單一、集中將成為市場持續(xù)快速發(fā)展的重要制約因素。隨著未來信貸資產證券化的逐步展開，將逐步放開對各類投資者群體投資范圍的監(jiān)管限制。另外，隨著相關部門逐步健全合格個人投資者投資制度與各項配套措施，資產證券化勢必會吸引更多的具有較高風險承受能力和投資運作水平的個人投資者進入信用債券市場。此舉將進一步推動我國證券市場的發(fā)展，并為人民幣國際化和資本市場開放創(chuàng)造條件。
[關鍵詞] 銀行 不良資產 資產證券化
一、我國銀行不良資產的基本情況分析
根據官方數據，我們可以對中國銀行體系不良貸款規(guī)模做一個保守的估計。截至2007年末，我國銀行體系的不良貸款余額為5.03萬億元，占全部貸款的6.35%；雖然較之往年有所下降，但是總量還是高居不下。其中國有商業(yè)銀行的不良貸款占了很大一部分，并且每個季度都有所增長。
我國商業(yè)銀行的不良貸款形成的原因是多方面的，總體來說主要有經濟體制、宏觀經濟調控影響、政府干預、企業(yè)經營狀況影響、國有商業(yè)銀行經營狀況影響和金融監(jiān)管機制等。
二、 我國進行不良資產證券化的障礙分析
1.缺乏規(guī)范的信用評級機構。信用評級是資產證券化中不可或缺的環(huán)節(jié)，特別是對于不良資產證券化有更重要的意義。目前，我國缺乏被市場投資者認可的信用評級專業(yè)機構，現存的資信評估機構缺乏統一的組織形式和行為規(guī)范，獨立性不強，出具的評估結果難以使人信服。這會直接導致證券發(fā)行成本的增加，證券化后的產品在市場上沒有需求者，不良資產證券化的運行體系不暢通。
2.資產證券化市場缺乏機構投資者。我國的資本市場一直沒有得到長足的發(fā)展，資本市場的金融產品較少，法律法規(guī)不健全，管制較多，這些缺陷直接導致企業(yè)的融資渠道單一化，多數依賴銀行貸款，銀行的不良資產敞口也隨之擴大。需被證券化的不良資產的數量呈正態(tài)上漲趨勢，但是由于保險、證券、銀行分業(yè)經營的限制，以及資本市場的不健全，導致在金融市場上缺乏大的機構投資者，多數為分散的個人投資者。這也使得資產證券化市場出現了供過于求的局面，資產證券化無法順利推行。
3.相關法律法規(guī)不健全。不良資產證券化作為創(chuàng)新金融產品，涉及到很多新的法律問題，需要依靠一套完善的法律法規(guī)制度。但是我國目前相關的法律法規(guī)，都未對不良貸款證券化問題做出任何規(guī)定，找不到資產證券化的相關法律依據。我國目前相關法律的缺陷和不足，導致市場主體的行為很難規(guī)范，市場參與者的合法權益難以真正得到維護。
4.缺乏專業(yè)人才和操作經驗。資產證券化是一個復雜的系統工程，涉及法律、會計、金融及金融工程等領域的專業(yè)知識，我國的從業(yè)人員都處于摸索階段，缺乏實踐經驗。不良資產的證券化就更需要由專業(yè)人員對不良資產授信、組合、未來現金流收益、定價等各個方面有深入的認知和研究。
三、我國銀行不良資產證券化的對策探討
1.盡快實施實質性的試點操作。(1)建議加快成立由銀監(jiān)會、財政部、人民銀行和政監(jiān)會等部門聯合組成的政權化試點工作小組，確定商業(yè)銀行資產證券化試點辦法、試點機構，對商業(yè)銀行的證券化方案進行審批。以改變商業(yè)銀行資產證券化緩慢的進程，為商業(yè)銀行的創(chuàng)新活動創(chuàng)造空間，形成以市場為主的證券化品種的創(chuàng)新機制，通過試點資產證券化促進立法的適應性和有效性。(2)制定不良資產證券化試點過程中損失核銷的處理方法及相應的報批程序。由于現有的不良資產的損失并非當年產生，可允許商業(yè)銀行根據綜合改革方案的進度，設立過度期。(3)解決我國資產證券化的主要障礙，即特殊目的載體和證券的可流通性問題中，其中又以特殊目的載體為核心。允許試點銀行設立專用于資產證券化的特殊目的公司（SPC），允許SPC在注冊資本經營范圍的特殊性，允許SPC發(fā)行資產支持證券。
2.加強資產證券化的立法建設。通過資產證券化的試點經驗，盡快指定專門的金融資產證券化法案，完善和資產證券化有關的現有法律制度，明確資產證券化過程中的一系列政策問題，推動資產證券化市場的規(guī)范發(fā)展。會計制度對資產證券化結構最重要的影響是其對真實銷售和抵押融資型證券化的認定標準，這會引導市場根據證券化的目的選擇特定的交易結構。因此，必須按照國際會計標準制定適應我國國情的資產真實銷售標準，制定資產證券化過程中銷售融資的會計處理原則,以及交易后資產負債和留存權益的會計處理方法。明確資產支持證券的性質并納入《證券法》的管轄，建立資產支持證券的注冊、審批及信息披露制度，明確和簡化特殊目的公司發(fā)行證券的審批程序，規(guī)范資產支持證券私募發(fā)行的條件和方式。明確資產證券化過程中的資產轉移問題，抵押權的轉移方式。明確在資產轉移后，原始債務人不能再行使抵消權，以保證基礎資產現金流的穩(wěn)定性。制定證券化過程中的信息披露制度，完善信用制度體系，強化債權追償的法律規(guī)范和約束，保障債權人的利益，強化證券化資產的信用基礎。成立專業(yè)的資產服務機構，培育不良資產處置的專業(yè)人才，建立有效的激勵與約束機制，推進不良資產管理的專業(yè)化，提高證券化管理效率。
3.提高證券化產品和信貸資產的市場流動性。市場流動性對于資產證券化市場和不良資產處置市場的深化具有重要的意義，市場流動性的提高不僅需要相關限制性政策的調整，還需要有系統、技術、規(guī)則等一系列措施的配合。因此，要進一步加強市場的基礎建設，為資產支持證券的流通創(chuàng)造條件，從根本上擴大資產支持證券的市場需求，提高流動性。允許特殊目的信托發(fā)行資產支持信托證書，明確信托證書的證券性質，提高信托證書的流動性。從而提高證券化產品的流動性，吸引更多的國內機構和零售投資者的參與，降低投資不良資產支持證券的流動性風險，降低證券化的融資成本。擴大貸款受讓方的范圍，允許國內機構投資者對貸款進行投資，大力發(fā)展貸款二級市場，促進金融資產證券化市場獲得進一步的發(fā)展，從而為資產證券化過程中資產轉讓提供價格形成參照，促進貸款的流動性，降低交易的流動性折扣。培育資產證券化市場的機構投資者，規(guī)范市場投資行為。允許外資投資者投資于不良資產支持證券或將資產轉移給國外特殊目的載體，明確外資投資和國際證券化有關的結售付匯問題。
綜上所述，銀行系統根據不同的監(jiān)管、法律和稅務制度，根據不同的財務目的、資產特性和市場環(huán)境設立特定的交易結構對不良資產進行證券化。
參考文獻：
