發(fā)布時間：2023-08-31 16:36:42
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化融資的基本流程樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
【關鍵詞】資產(chǎn)證券化 交易結(jié)構 法律風險分析
【中圖分類號】D922.287 【文獻標識碼】A
資產(chǎn)證券化概述
資產(chǎn)證券化（asset securitization）作為華爾街金融大鱷的一種金融創(chuàng)新工具，自誕生以來深受資本市場的喜愛，已然成為銀行等金融機構以及企業(yè)的一種全新融資模式。然而，資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型金融工具，普通投資者很難辨別其中的投資風險，基于消除交易雙方信息不對稱的原則，信用評級機構在資產(chǎn)證券化過程中的作用便顯得尤為突出，甚至是普通投資者進行投資時唯一的可信賴工具，而信用評級機構基于利潤最大化原則，卻趨向于隱瞞風險、調(diào)高評級，以達到運作更多項目、收取更高費用的目的，這也成為資產(chǎn)證券化過程中一個不容忽視的致命缺陷。
有鑒于此，我們甚至可以說資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍，如果不能有效加以利用，很可能重蹈2008年次貸危機的覆轍，中國資本市場作為一個全球資本市場的后起之秀，更應格外注意其中暗含的種種風險，以達到趨利避害的金融創(chuàng)新目標。
資產(chǎn)證券化的定義。資產(chǎn)證券化源自美國，因而在探討其準確定義時有必要追根溯源，還原其本來面貌，經(jīng)過大量的文獻檢索，筆者傾向于美國證券交易委員會（SEC）對資產(chǎn)證券化的定義，即“資產(chǎn)證券化”是指將企業(yè)（資產(chǎn)出售方）將其所有的流動性較差的存量資產(chǎn)或存在穩(wěn)定現(xiàn)金流的可預見未來收入整理和包裝成為資本市場上更易銷售和流通性更強的金融產(chǎn)品的過程。在這一運作過程中，為有效連接交易雙方，存量資產(chǎn)會被賣給SPV（Special purpose Vehicle中文多翻譯為特殊目的載體），然后由SPV或投資銀行等中介機構向社會公眾投資者發(fā)行證券以獲得資金，實現(xiàn)存量資產(chǎn)提前獲得現(xiàn)金資產(chǎn)的目的。由于中美兩國在社會體制、法律制度以及資本市場交易規(guī)則等方面的差異較大，在資產(chǎn)證券化本土化過程中，我們應該持審慎態(tài)度，取其精華去其糟粕。
資產(chǎn)證券化的分類。資產(chǎn)證券化因其交易結(jié)構的靈活性、資產(chǎn)配置的復雜性而顯得神秘莫測，但究其本質(zhì)，基礎資產(chǎn)是資產(chǎn)證券化的起點，抓住了資產(chǎn)證券化背后的基礎資產(chǎn)，便握住了資產(chǎn)證券化的命脈。依據(jù)基礎資產(chǎn)的不同，可以將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為四類：一是實體資產(chǎn)證券化，主要指實體資產(chǎn)和無形資產(chǎn)經(jīng)過一系列處理成為標準化金融產(chǎn)品上市流通的過程；二是現(xiàn)金資產(chǎn)證券化，主要指將現(xiàn)金投資證券產(chǎn)品后，從而將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化為證券的過程；三是證券資產(chǎn)證券化，就是將證券投資基金、認股權證等金融衍生工具發(fā)行上市流通的過程；四是信貸資產(chǎn)證券化，主要指銀行等金融機構將缺乏流動性的信貸資產(chǎn)重組打包成標準化產(chǎn)品，發(fā)行證券流通的過程。第四種模式也是目前國內(nèi)最流行的資產(chǎn)證券化模式。
資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構分析
通過上文的論述，我們可以看出資產(chǎn)證券化可以實現(xiàn)將流動性較差但是可以在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的交易模式設計，對基礎資產(chǎn)中的風險和收益等基本要素進行劃界、分離與整合，從而將其轉(zhuǎn)化為資本市場上可以自由流通的證券性資產(chǎn)的過程。資產(chǎn)證券化有別于以往的表外融資、結(jié)構性融資和資產(chǎn)信用融資等傳統(tǒng)融資方式，究其本質(zhì)，是通過一系列邏輯嚴密的設計實現(xiàn)將流動性不足、但具有穩(wěn)定可預期的現(xiàn)金流的債券性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有充分流動性、并經(jīng)過有效風險隔離措施的資產(chǎn)分離與重組過程。
資產(chǎn)證券化的交易流程。主要包括五個步驟，各步驟涉及的交易內(nèi)容和法律結(jié)構各不相同。（如圖1所示）
第一步：發(fā)起人（sponsor）作為資產(chǎn)證券化的起點，會將應收賬款出售給SPV（即特殊目的載體），當然這里的出售必須是“真實出售”，因為只有真實出售才能有效防范證券持有人對發(fā)起人的追索權，并且發(fā)起人如果經(jīng)營不善破產(chǎn)時，對應收賬款亦無要求權，從而達到風險隔離的效果。
第二步：SPV將購買的應收賬款等基礎資產(chǎn)進行分離、打包、重組，并以此為基礎發(fā)行可以支持特定期限和收益的可在資本市場自由流通的標準化證券產(chǎn)品。仔細分析這一過程，我們可以發(fā)現(xiàn)SPV在其中起著舉足輕重的作用，為了有效控制基礎資產(chǎn)，SPV可能由發(fā)起人實際所有或者間接控制，為了防止其自愿性破產(chǎn)，可以引入獨立董事制度；與此同時，也要注意防止債權人迫使SPV的非自愿性破產(chǎn)；還可以通過限制SPV的業(yè)務范圍等有效手段防控可能存在的風險。
第三步：通過多渠道進行信用增級。具體的增級措施主要有：使用銀行信用證或者通過保險公司購買商業(yè)保險，使得資產(chǎn)證券化后的證券在發(fā)生違約風險時，普通投資者可以獲得相應程度的補償，整體而言，能夠有效降低企業(yè)的風險。當然，在增級過程中，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行增級的相關金融機構的信用等級不能低于需要進行增信的證券產(chǎn)品本身的安全等級，否則，達不到增級的效果；理論上，也可以通過發(fā)起人的超額擔保來進行信用增級，但超額擔保會額外增加發(fā)起人的財務成本，降低資產(chǎn)證券化的整體競爭力，所以在實踐中并不會被廣泛運用。除此之外，還可以將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分為優(yōu)先和次級兩部分，在出現(xiàn)風險時，由次級證券先承擔損失，當然為了補償其損失，次級證券的利率會高于優(yōu)先證券，以實現(xiàn)風險與收益的平衡，這樣做的好處是，不同風險偏好的投資者均可以在資本市場上買到對應的金融產(chǎn)品，正因如此，優(yōu)先/次級結(jié)構增級方式很受市場歡迎。
第四步：進行外部信用評級。由于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行了復雜的包裝重組，普通投資者不具備識別相關風險的能力，很難就證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷，為了幫助投資者識別其中的風險，這項工作就需要交給專業(yè)的外部評級機構進行，例如：美國的標準普爾、穆迪等知名信用評級公司會根據(jù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風險的大小進行信用評級，主要級別從AAA到C九個等級，投資者可以根據(jù)自己的風險偏好選擇不同等級的證券產(chǎn)品。
第五步：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行銷售和售后服務。SPV所具備的獨特結(jié)構和業(yè)務范圍決定了其不可能獨立承擔資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重組與發(fā)售工作，必須引進外部成熟的中介機構來完成這一工作，投資銀行便承擔了資產(chǎn)證券化流程中的融資顧問和證券承銷職能，使得整個流程順利運轉(zhuǎn)起來。普通投資者購買該金融產(chǎn)品后，可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報，穩(wěn)定的可預期的現(xiàn)金流來源于基礎資產(chǎn)即應收賬款，然而普通投資者不具備相應的專業(yè)技能和條件去監(jiān)管這一運營流程，那么這時候就需要專業(yè)機構來進行這些業(yè)務操作，這些專業(yè)機構就是服務人（servicer），而資本市場上的通行做法是服務人由發(fā)起人擔任，不得不指出，在具體的運作過程中，因缺乏內(nèi)在激勵機制服務人可能對資產(chǎn)池采取消極放任態(tài)度，而普通投資者限于各種各樣的外部因素也無力對這一過程進行有效監(jiān)督，此時受托管理人（trustee）便應運而生了。受托管理人作為普通投資者的利益代表，主要負責監(jiān)督資產(chǎn)池的運營情況和服務人是否盡職盡責，同時，受托管理人也代為管理服務人交付的本金和利息。
正是通過上述五個操作步驟，一個完整的資產(chǎn)證券化運作流程便清晰呈現(xiàn)在我們面前，在分析資產(chǎn)證券化流程時，要善于抓住SPV這一承上啟下的樞紐，仔細領悟其在整個運作流程中的功能及效用，其次，還要抓住風險隔離制度，只有充分理解上述兩個核心節(jié)點才能充分理解資產(chǎn)證券化的運作機理，在后文法律風險分析階段，筆者仍會對這一問題進行探討。
風險隔離制度。在資產(chǎn)證券化過程中，能否將基礎資產(chǎn)通過一系列包裝重組后在資本市場上自由流通，取決于基礎資產(chǎn)的優(yōu)劣?；A資產(chǎn)優(yōu)良，加之信用增級，可以有效增強證券化產(chǎn)品的質(zhì)量；反之，基礎資產(chǎn)較差，則無論通過何種措施，都難以達到預想目的。因而，為了保證和實現(xiàn)基礎資產(chǎn)的信用，防范可能發(fā)生的系統(tǒng)性金額風險，需要在制度上對相關風險進行隔離，從而防患于未然。
更進一步分析，資產(chǎn)證券化風險主要來自基礎資產(chǎn)和相關運營主體的破產(chǎn)風險，正因如此，資產(chǎn)證券化過程中的風險隔離制度經(jīng)常被直接稱為破產(chǎn)隔離制度。從廣義上講，在資產(chǎn)證券化過程中，防止任何參與主體的破產(chǎn)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的有效支付所造成的沖擊都屬于風險隔離機制；從狹義上講，對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，即將產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)與發(fā)起人及其他相關主體產(chǎn)生的任何財務風險進行隔離，確保基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的穩(wěn)定可預期現(xiàn)金流可以按照預先結(jié)構設計向投資者進行償付相關證券權益，實現(xiàn)資產(chǎn)信用融資。
為了有效實施風險隔離制度，在資產(chǎn)證券化過程中，會通過兩個關鍵步驟實現(xiàn)這一目標：一是在交易結(jié)構中設立SPV（即特殊目的載體），二是實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售。上述兩項措施可以有效將基礎資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的風險隔離開來，從而提高營運資本的安全性。
正式破產(chǎn)隔離制度的有效運行，近年來大量的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品得以大賣，仔細分析可以發(fā)現(xiàn)，風險隔離制度具有以下好處：一方面，資產(chǎn)隔離制度設計的初衷及時隔離參與主體的破產(chǎn)風險和基礎資產(chǎn)的自身風險對投資人投資權益造成的傷害，為了有效實施這一制度，會引入外部評級機構，對相關風險進行分析、調(diào)研，并向公眾投資者進行披露，這些措施有效降低了整體運營成本。
另一方面，風險隔離制度有效實施后，資產(chǎn)證券化運營過程中的相關法律設計可使相關參與主體徹底遠離其設立目的以外因素的干擾，達到自主運營、獨立續(xù)存、延續(xù)設立該法律主體的目的。換句話說，這使得基礎財產(chǎn)脫離發(fā)起人所有，成為獨立財產(chǎn)，具有獨立人格，不受原發(fā)起人破產(chǎn)風險的影響和支配。
資產(chǎn)證券化的法律風險分析
通過上文的討論，我們對資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構有了更清晰的認識。仔細觀察資產(chǎn)證券化的交易流程圖，我們可以發(fā)現(xiàn)其中必不可以缺少的一環(huán)是引入外部獨立律所對交易風險進行評價，主要以出具法律函件及法律意見書等形式進行。而法律的不確定性以及法律意見書中的格式條款、模糊概念卻實實在在地成為資產(chǎn)證券化中的不穩(wěn)定因素。事實上，法律風險是資產(chǎn)證券化過程中一直存在、相伴始終的重要風險。申言之，我國的資產(chǎn)證券化是建立在財產(chǎn)信托相關法律基礎上的，目前相關法律法規(guī)中還缺乏對資產(chǎn)證券化內(nèi)容具體而明確的法律規(guī)定。進一步講，沒有完善的法律規(guī)制體系，就很難界定交易參與方的權利義務邊界，降低交易風險更是缺乏必要的法律支撐。
舉一例以明之，我國合同法規(guī)定，債權人轉(zhuǎn)讓債務時要及時通知債務人，在債務人接到債權轉(zhuǎn)讓的通知時債權轉(zhuǎn)讓才對債務人生效，即對債務人采取“通知到達生效主義”，依據(jù)該條法律，我們可以推知資產(chǎn)證券化過程中的債權轉(zhuǎn)讓亦要通知每一位債務人，然而資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)數(shù)額龐大，涉及的債務人眾多，逐一通知不光會帶來繁瑣的操作難題，亦會產(chǎn)生巨大的交易成本，很難實際予以運用，可以毫不夸張地說，這會成為壓垮資產(chǎn)證券化的最后一粒石子。因而確立以公告或者登記通知債務人的法律有效便成為主流選擇，這一模式既方便操作，也可大幅度降低交易成本。
從上面這個簡單的案例，我們可以發(fā)現(xiàn)法律風險是隱藏在資產(chǎn)證券化交易鏈條中的巨大潛在風險，并具有沿著鏈條進行鏈式傳播，不斷放大的趨勢。因而投資者在進行資產(chǎn)證券化金融產(chǎn)品投資時，要格外關注上述法律風險，對不懂的地方，要詳細閱讀第三方律所出具的法律意見書，了解產(chǎn)品的基礎特性、責任范圍、賠償標準等核心問題，從而降低自己的交易風險。尤其是風險隔離制度中的法律風險尤為值得關注。
資產(chǎn)證券化的法律內(nèi)涵。從經(jīng)濟學意義上講，資產(chǎn)證券化可以有效將流動性低甚至缺乏流動性的資產(chǎn)通過一系列結(jié)構設計分離和重組生成可以自由流通的標準化金融產(chǎn)品，這一過程中重要的環(huán)節(jié)包括：一是建立基礎資產(chǎn)池；二是設立SPV（即特殊目的載體）；三是實現(xiàn)資產(chǎn)真實出售；四是債務分層。筆者在這里想強調(diào)資產(chǎn)證券化不僅僅是一種經(jīng)濟行為，更是一個法律過程，從法律角度分析，“資產(chǎn)證券化實質(zhì)上就是將現(xiàn)有或未來必定發(fā)生的金錢債權轉(zhuǎn)化為證券形式的一種融資方式?！边@一定義明確了資產(chǎn)證券化的法律內(nèi)涵（當然資產(chǎn)證券化不僅包括債權，還包括物權、股權，不過國內(nèi)最流行的是債權資產(chǎn)證券化），其實資產(chǎn)證券化包括了債權轉(zhuǎn)讓和權利證券化這兩個基本過程，是兩者交織的一個綜合過程，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是最終的成果，呈現(xiàn)在每一位普通投資者面前，最終實現(xiàn)了將民法上的債權、物權、股權等流動性差的權利狀態(tài)激活，將這些權利與自由流通的金融債券結(jié)合，化無形的權利于有形的憑證，既實現(xiàn)了融資目的，又為普通投資者創(chuàng)造了新的投資渠道。
資產(chǎn)證券化蘊含的法律風險。完備的法律制度是資產(chǎn)證券化健康發(fā)展的基礎和前提，資產(chǎn)證券化過程中的諸多環(huán)節(jié)均需得到法律的有力支持，大到SPV結(jié)構、破產(chǎn)隔離制度，小到法律意見書的出具，方方面面均離不開法律的支撐。然而我國證券方面的立法卻存在大量的功課要補，一方面法律本身的“滯后性”特征加劇這一現(xiàn)象，另一方面資產(chǎn)證券化結(jié)構新穎，且常變常新，立法者亦缺乏信心將立法過程跟上資產(chǎn)證券化的發(fā)展步伐，甚至主動“裹足不前”，這些因素無疑加劇了資產(chǎn)證券化的野蠻生長。誠如，資本市場追求利益最大化本無可厚非，但在法律層面上，我們要具有前瞻意識，主動預防可能發(fā)生的各類風險。
具體而言，資產(chǎn)證券化過程中存在以下幾點法律風險：一是在普通投資者持有證券化產(chǎn)品期間，相關法律法規(guī)修改甚至出現(xiàn)廢除等現(xiàn)象，造成投資者不必要的損失；二是法律意見書本身蘊含的不確定性風險，例如其中的格式條款、模糊條款等；三是資產(chǎn)證券化融資所依賴的法律意見書的撤回將會對債券持有人的權利產(chǎn)生威脅。資產(chǎn)證券化所依據(jù)的法律發(fā)生變化將會給新興資本市場主體帶來巨大的危害，我國在構建多層次資本市場體系進程中，不可避免地要大力發(fā)展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。因而，加強風險防范意識、趨利避害，將是每一位金融從業(yè)者和學者常思常新的話題。
基于上文的分析，我們可以看到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為促進我國金融產(chǎn)品創(chuàng)新、豐富投資者投資渠道、構建多層次資本市場體系均具有重要意義。但在資產(chǎn)證券化過程中，如何做到安全性、風險性、收益性和便捷性的合理平衡，是中國乃至全球資本市場需要面對的巨大挑戰(zhàn)之一。結(jié)合具體國情，筆者認為我國需要借鑒國外先進立法經(jīng)驗，盡快完善相關立法，讓法律為資產(chǎn)證券化走上可持續(xù)發(fā)展道路保駕護航。
一、資產(chǎn)證券化的含義和種類
（一）所謂的資產(chǎn)證券化，就是將金融機構或其他企業(yè)持有的缺乏流動性、未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過
一定的結(jié)構安排，對其風險和收益進行重組，以原始資產(chǎn)為擔保，創(chuàng)設可以在金融市場上銷售和流通的金融產(chǎn)品（證券）。
（二）資產(chǎn)證券化的種類。資產(chǎn)證券化包括實體資產(chǎn)的證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。
二、資產(chǎn)證券化的基本流程（如圖1）
三、可進行證券化的資產(chǎn)基礎條件
（一）能在未來產(chǎn)生可以預測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流量
（二）現(xiàn)金流量的期限、結(jié)構清晰
（三）保持一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄
（四）本息的償還分攤于整個資產(chǎn)的存續(xù)期內(nèi)
（五）原所有者已持有該資產(chǎn)一段時間，且資產(chǎn)達到一定的信用標準
（六）該資產(chǎn)具有標準化、高質(zhì)量的合同條款
四、資產(chǎn)證券化與發(fā)行企業(yè)債券相比所具有的獨特性與優(yōu)勢
（一）傳統(tǒng)的企業(yè)債券融資方式以企業(yè)自身的產(chǎn)權為清償基礎，企業(yè)對債券本息的償付以企業(yè)的全部法定財產(chǎn)為界。資產(chǎn)證券化本息的償還不是以企業(yè)產(chǎn)權為基礎，而是以證券化的資產(chǎn)為限。
（二）反映在資產(chǎn)負債表上，發(fā)行債券時資產(chǎn)負債同時增加，負債率會提高；而通過資產(chǎn)證券化后，由于表外融資，資產(chǎn)一增一減，負債率不會發(fā)生變化。
（三）如果發(fā)起人的整體信用不夠好，但有一些比較好的資產(chǎn)，那么，以資產(chǎn)證券化的融資方式通過“資產(chǎn)重組”過程后，由于資產(chǎn)證券化的信用評級將主要看資產(chǎn)而非像發(fā)行債券那樣進行信用評級主要看企業(yè)，因此取得的評級將比發(fā)行債券的評級高，從而大大降低了企業(yè)的融資成本。
（四）發(fā)行債券的目的是唯一的，就是籌資。資產(chǎn)證券化最主要的目的也是籌資，但在證券化的情形下，發(fā)起人通過恰當使用資產(chǎn)證券化所特有的交易構架，在實現(xiàn)籌資目的的同時能夠有效實現(xiàn)其他目標，如把資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中移出，發(fā)起人獲得低成本的資金，把長期資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成流動性較強的資產(chǎn)等。
五、煤炭企業(yè)以采礦權收益進行資產(chǎn)證券化的可行性
（一）采礦權收益證券化的總體方案
通過成立SPV將募集到的資金專門用于向煤炭企業(yè)購買未來特定時期的不超過基礎資產(chǎn)預期收益金額的采礦權收益（煤炭銷售凈現(xiàn)金流量），通過內(nèi)部、外部信用增級方式提高采礦權收益的信用級別，用該采礦權收益向計劃份額持有人（證券持有人）支付本息。
（二）煤炭企業(yè)進行資產(chǎn)證券化的前提條件
從實質(zhì)上看，煤炭企業(yè)的采礦權收益方案已具備了“一個核心，三個基本原理”的資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征。煤炭企業(yè)的采礦權收益具有能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預測的現(xiàn)金流收入；原始權益人已持有該資產(chǎn)一段時間，且信用表現(xiàn)良好；資產(chǎn)的歷史記錄良好，違約率和損失率較低等宜于進行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)所必備的條件，因此通過采礦權收益組建資產(chǎn)池，有利于實現(xiàn)資產(chǎn)證券化。
（三）煤炭企業(yè)采取資產(chǎn)證券化方式融資的有利方面
1．不增加負債的同時，獲得新的增量資金
煤炭企業(yè)以采礦權收益進行的資產(chǎn)證券化采用的是表外融資的模式，因此在移出資產(chǎn)的同時，煤炭企業(yè)將獲得新的增量資金，使得發(fā)起人在不影響資產(chǎn)負債率的情況下，獲得了發(fā)展資金。
2．資金使用靈活
煤炭企業(yè)資產(chǎn)證券化融資，其實質(zhì)是對未來一定時期凈現(xiàn)金流的買斷，而對募集資金的使用并無限制。因此，與銀行貸款、發(fā)行股票等傳統(tǒng)融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資具有資金使用靈活的特點，便于煤炭企業(yè)整體調(diào)配使用資金。
3．規(guī)避宏觀政策風險
在政府實施銀根緊縮政策的趨勢下，依賴銀行貸款的煤炭企業(yè)，其發(fā)展將受到制約。而資產(chǎn)證券化項目則由于募集資金在企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)行時已經(jīng)一次性全部到位，即可規(guī)避此類風險。
4．規(guī)避行業(yè)風險
煤炭行業(yè)具有明顯的周期性特征，因此，取得銀行貸款的難易程度、貸款利率的高低與行業(yè)景氣度密切相關。資產(chǎn)證券化項目不僅可使煤炭企業(yè)在資產(chǎn)證券化發(fā)行時全部募集的資金到位，更可在未來3~5年期內(nèi)向擔保銀行支付對價，保證了資金的使用安全。
5．籌資成本較低
與目前享受優(yōu)惠政策的同期銀行貸款利率（即按照基準利率下浮10%）的票面利率相比，實施資產(chǎn)證券化項目融資的成本能降低約60~100個基點。
6．資金使用期限較長
目前管理層對于發(fā)行5年期、具有一定規(guī)模的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品持支持的態(tài)度。與期限在一年以內(nèi)的流動資金貸款或逐年評議的長期貸款相比，資產(chǎn)證券化項目融資無疑具有資金使用期限較長的特點，有助于煤炭企業(yè)長期建設項目的資金使用需求。
7．具有良好的社會、經(jīng)濟影響
企業(yè)資產(chǎn)證券化作為國內(nèi)新興的金融衍生產(chǎn)品，在相關法規(guī)、細則尚未完善的背景下，能夠順利實施完畢，對于煤炭企業(yè)而言，不僅抓住了一次融資的優(yōu)良先機，鋪展開一個融資潛力巨大的良好平臺，更于無形中在全國范圍內(nèi)起到了宣傳、樹立企業(yè)形象的作用。
（四）資產(chǎn)證券化程序
1．成立SPV。由投資機構組建一個特別目標公司SPV。在組建SPV時必須做到：債務限制、設立獨立董事、保持分立性、滿足禁止性要求。
2．信用增級。為吸引投資者并降低融資成本，必須對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行信用增級，以提高發(fā)行證券的信用級別。對于煤炭企業(yè)的信用增級可采用內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩種方式。內(nèi)部信用增級通過發(fā)行優(yōu)先級債券和次級債券的方式實現(xiàn)。外部信用增級主要通過金融機構擔保的方式來實現(xiàn)。
3．信用評級。在完成信用增級后，由評級機構進行正式的發(fā)行評級，并向投資者公布最終的評級結(jié)果。信用等級越高，表明證券的風險越低，從而能夠降低發(fā)行成本。
4．發(fā)售證券。由SPV在資本市場中發(fā)行證券募集資金，并將資金用于購買被證券化的資產(chǎn)。
5．資產(chǎn)出售。SPV獲得募集資金后，先支付聘請的各專業(yè)機構的相關費用，再以《資產(chǎn)購買協(xié)議》的方式由SPV向煤炭企業(yè)購買采礦權收益，實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售。
6．服務商實施資產(chǎn)和資金管理。服務商對基礎資產(chǎn)組合進行管理，其管理的主要內(nèi)容是收取、記錄采礦權收益產(chǎn)生的現(xiàn)金流收入，并把全部收入存入托管銀行的收款專用賬戶中。
7．清償本息。SPV委托托管銀行按時足額向投資者支付本息。本息清償完畢，各種合同終止，全過程結(jié)束。
（五）融資成本分析
1．直接融資成本。（1）利息，即支付給資產(chǎn)支持證券投資者的收益，根據(jù)約定的收益率按期支付；從聯(lián)通收益計劃的票面利率來看，一年期資產(chǎn)支持證券的利率為2.8%。（2）中介費用，主要是管理費、擔保費、托管費、律師費、評級費、評估費、其他費用（包括發(fā)行費、上市交易費、登記清算費用等），上述中介費用合計為每年融資額的1%左右。
2．采礦權收益計劃融資成本與銀行貸款融資成本比較。測算假設：每年的基礎資產(chǎn)規(guī)模初步假設為4億元，計劃賬戶的資金存款利息按金融同業(yè)活期存款利息計算，用于比較的銀行貸款基準利率采用下浮10%之后的銀行同期貸款利率。
方案（一）
發(fā)行總規(guī)模為本金12億元，為期3年，逐月等額償還本息；
現(xiàn)金流入：11.76億元（扣除管理費等中介費用凈額），于計劃成立日流入；
現(xiàn)金流出：每月末支付等額本息3479萬元。
方案（二）
發(fā)行總規(guī)模為本金20億元，為期5年，逐月等額償還本息；
現(xiàn)金流入：19.35億元（扣除管理費等中介費用凈額），于計劃成立日流入；
現(xiàn)金流出：每月末支付等額本金3594萬元。
方案（三）
假設發(fā)行到期日分別為6個月、12個月、18個月、24個月、30個月、36個月等不同期限的共6組產(chǎn)品，每個產(chǎn)品的規(guī)模相等，均為2億元，發(fā)行總規(guī)模為12億元；
一年以內(nèi)的產(chǎn)品到期一次還本付息，一年以上的產(chǎn)品于到期年份前各年末支付上年利息，到期后一次性支付本年的利息和到期本金。
現(xiàn)金流入：11.75億元（扣除管理費等中介費用凈額），于計劃成立日流入；
現(xiàn)金流出：每半年的第5個月月末、第6個月月末分別將1億元資金劃入托管賬戶，用于各期應償還的本金；每半年支付各期產(chǎn)品凈利息。
上述三個模擬方案的融資成本如表1。
六、煤炭企業(yè)在進行資產(chǎn)證券化中須注意的問題
作為一種在國內(nèi)開始發(fā)展的較新的融資工具，煤炭企業(yè)進行資產(chǎn)證券化過程中需要注意以下幾個問題：
（一）募集資金投向問題。通過資產(chǎn)證券化借入的資金一般規(guī)模比較大，因此必須要對資金的使用做整體規(guī)劃，避免不必要的資金閑置。
一、資產(chǎn)證券化的運行機理
資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是指使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，主要是將缺乏流動性的資產(chǎn)，轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。顯然，資產(chǎn)證券化是通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。一般來說，資產(chǎn)證券化分為兩個級別。一級證券化主要是指商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等，二級證券化則是所謂狹義的資產(chǎn)證券化。這里所討論的是二級證券化。在證券化過程中，主體把具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他缺乏流動性的資產(chǎn)包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。所以說這既是一種融資方式，又是一種融資技術，也可說是一種工具。人們把缺乏流動性的資產(chǎn)進行適當組合，并轉(zhuǎn)化為一種更自由地在資本市場上發(fā)行和出售的融資工具。當人們把缺乏流動性但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)，作為基礎資產(chǎn)，通過結(jié)構重組和信用增級，發(fā)行可供資本市場投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產(chǎn)證券化。
一個完整的證券化融資的大體流程有五個步驟：第一步，發(fā)起人（sponsor）把應收帳款即要證券化的資產(chǎn)出售給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機構主動購買可證券化的資產(chǎn)。第二步，SPV將購買的應收賬款進行組合。匯集成資產(chǎn)池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標準化證券。第三步，信用增級。通過金融機構擔保，使證券在違約時投資者能得到補償。第四步，信用評級。由專業(yè)的評級機構對證券產(chǎn)品的優(yōu)劣作出判斷。第五步，證券的發(fā)售和售后服務。以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在金融市場上發(fā)行有價證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔融資顧問和證券承銷商的職能，發(fā)行證券，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。這五個步驟完成了完整的資產(chǎn)證券化過程，其流程如圖1。
在資產(chǎn)證券化的因素構成當中，監(jiān)視資產(chǎn)池運行狀況和收取本金、利息的機構，稱為服務人（servicer），服務人一般由發(fā)起人擔任，為了更有效監(jiān)督服務人行為，又得有受托管理人（trustee）監(jiān)督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔關注資產(chǎn)池運營狀況，監(jiān)督服務人行為，代付本金和利息等。
從這一過程中可以看出，資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)證券化的形式是不相同的。傳統(tǒng)證券化是企業(yè)在證券市場上發(fā)行股票或企業(yè)債券，以直接融資，而資產(chǎn)證券化是在已有信用關系，如貸款、應收賬款等基礎上產(chǎn)生的存量資產(chǎn)的證券化。這樣的資產(chǎn)證券化有效分擔和降低了各種金融風險，極大的提高了金融機構的資本運營能力，而且還通過對初級產(chǎn)品的加工，提高了貸款組合的質(zhì)量，規(guī)避或分散了各種風險，使證券的擔保人和投資人等眾多市場參與者都能從中獲得可觀的經(jīng)濟收益。
二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟效應
資產(chǎn)證券化的各方都可以產(chǎn)生收益。發(fā)起人可以在應收帳款的出售和融資途徑得到好處。當它真實出售應收賬款時，獲得了資金流動性，使可能出現(xiàn)的風險轉(zhuǎn)移了。特別是一些流動性不足或明顯短缺的公司企業(yè)，重要一條就是補充流動資金。而流動性還具有投資和贏利的機會，商業(yè)銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)融資，這就讓投資者如企業(yè)等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權融資和債權融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實際上，資產(chǎn)證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發(fā)起人之間，承擔橋梁作用。SPV的運作，讓投資者獲得投資機會，讓發(fā)起人獲得融資，而它自己則收取服務費用；融資顧問和證券承銷商，如投資銀行，也經(jīng)過自己的專業(yè)服務，拓展業(yè)務范圍，獲得服務收入；評級機構憑借專業(yè)技能，給證券進行客觀評級，也獲得服務收入；增級機構起著分擔投資者風險的作用，因而也獲得風險承擔的補償；服務人和受托人則是由自己的業(yè)務，借助信息優(yōu)勢和和規(guī)模效應，為投資者提供售后服務，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風險少的投資機會，因而獲得更多的福利機會。這樣所有各方都在資產(chǎn)證券化流程中，獲得收益，這就符合了經(jīng)濟發(fā)展的目的。資產(chǎn)證券化完成了風險在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進了金融經(jīng)營的分工協(xié)作，形成規(guī)模經(jīng)濟，這顯然是一個帕累托改進，提升了效率。
上述討論的資產(chǎn)證券化經(jīng)濟效益是理想狀況下的結(jié)果。當然，資產(chǎn)證券化也存在著不少的風險，資產(chǎn)證券化有可能會引起通貨膨脹，導致產(chǎn)出波動。就是說，如果某個因素或結(jié)構體，出于貪婪本性，為利潤最大化而超越道德底線，背離了游戲規(guī)則，就會導致正常秩序發(fā)生動蕩，引起反應，導致經(jīng)濟危機。
以評級機構為例，說明違例所導致的不同結(jié)果。評級機構主要承擔對證券資質(zhì)的評級，如果它能發(fā)揮自己的職責，能客觀作出評價，以確保其沒有問題，達到必要的投資等級，那么，投資者的風險就會處于可控范圍之內(nèi)。如果它沒有正確評價的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵無法作出客觀判斷，評級機構就會面臨囚徒困境難題，影響它的正確評級判斷。假設市場上只有A、B兩家評級機構，如果他們都堅持客觀評價，或都隱瞞事實，它們就可能平分市場份額；如果其中一家堅持客觀評價另一家隱瞞事實，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場上的這兩家評級機構形成的支付矩陣如圖2所示。
在這個矩陣格局中，兩家評級機構可能存在著一個占優(yōu)勢的策略，即兩家都選擇隱瞞事實以免得罪SPV而失去生意，這就會使投資者蒙受損害。這類狀況在實際中確實存在。事實證明，幾年前的次貸危機爆發(fā)造成巨大災難，其中一個極為重要的原因，就是評級機構沒有履行好作為獨立機構的應有職責，反而有欺詐行為，它們的道德風險問題沒有得到有效控制。
因此，資產(chǎn)證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現(xiàn)的，是有一定道理的。特別是，資產(chǎn)證券化的運行規(guī)律有一條：在短期金融市場運作中會加速貨幣流通，從而促進了產(chǎn)出的增加，而在長期行為中則會引起通貨膨脹，導致產(chǎn)出的波動。對于這些問題，如果能找到資產(chǎn)證券化的缺陷，創(chuàng)新方法應對之，改進其運行機制，就有可能盡量規(guī)避和控制風險，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和功能上揚，控制其金融風險。
三、資產(chǎn)證券化的發(fā)展前景
近年來，我國資產(chǎn)證券化發(fā)展成就是有目共睹的。投資者、發(fā)起人和廣大業(yè)者，都獲得了資產(chǎn)證券化帶來的效益。數(shù)據(jù)統(tǒng)計證明，我國融資規(guī)模急劇擴張，這與資產(chǎn)證券化是分不開的。圖3揭示了我國十年來的各種融資的規(guī)模狀況。但由于國際金融危機爆發(fā)，同時受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟金融政策調(diào)整影響，近年來，監(jiān)管機構出于審慎原則和對資產(chǎn)證券化風險的擔憂，延緩了市場發(fā)行速度，并于2008年年底暫停不良資產(chǎn)證券化試點。近年來，相關活動開始恢復，現(xiàn)在已有住房貸款證券化、汽車消費貸款證券化、學生貸款證券化、商用農(nóng)用醫(yī)用房產(chǎn)抵押貸款證券化、信用卡應收款證券化、設備租賃費證券化等，各類銀行也增加了相關的經(jīng)營內(nèi)容，多種模式并行。諸多的活動進展，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產(chǎn)的流動性，增加了金融產(chǎn)品的種類，促進了金融創(chuàng)新。
事實上，我國資產(chǎn)證券化未來發(fā)展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂觀，超越市場發(fā)展實際急于冒進，也不能因噎廢食，顧忌金融危機而放棄資產(chǎn)證券化進程。這主要是因為資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢是明顯的，其存在的風險，業(yè)經(jīng)諸多因素的優(yōu)化，是盡可能得到控制的。當前及今后一個較長的時期，我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展繼續(xù)呈現(xiàn)如下趨勢。
（一）強化實踐，提升認識 加強實踐和認識提升，為的是因應因利除弊之需。由于資產(chǎn)證券化的巨大促進作用和存在的問題，使人們感受到，在金融市場上，必須把握其利弊，有效運作，完善機制，才能逐步做大這一交易，推進經(jīng)濟社會發(fā)展。如上所述，我們可概括出資產(chǎn)證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業(yè)獲得流動性，資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業(yè)處境，增加企業(yè)流動資金。二是刺激市場發(fā)展。特別是充實商業(yè)銀行本金，改善其經(jīng)營狀況，同時能刺激消費，促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展。三是實現(xiàn)風險的再分配，讓風險大家分擔，因而能促成市場發(fā)展平衡，實現(xiàn)帕累托改進，促進分工協(xié)作和效率提高。四是評級機構面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進貨幣加速流通，長期則可能會引起通貨膨脹，引發(fā)金融危機。對這些基本的利弊態(tài)勢，必須明確了解，以利決策，推行資產(chǎn)證券化，促其健康發(fā)展。
（二）增加資產(chǎn)證券化發(fā)起機構 資產(chǎn)證券化是一項重要的融資創(chuàng)新手段，不但政策性銀行和大型商業(yè)銀行可以采用，而且中小商業(yè)銀行也可以采用。當前，我國大銀行資金充裕，中小商業(yè)銀行面臨的資金約束仍比較大，受業(yè)務規(guī)模和融資渠道的局限，我國中小商業(yè)銀行核心資本不足的問題更為突出。在資金來源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強，中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實現(xiàn)穩(wěn)健的擴張經(jīng)營，提高競爭力。為此，未來推行資產(chǎn)證券化的金融機構將逐步增多，甚至可以包括商業(yè)銀行、政策性銀行、城市銀行、農(nóng)村信用社、信托投資公司、財務公司、金融資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司等。
（三）資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)類別將持續(xù)拓寬 近年來，我國已廣泛開展了個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款證券化等方面的試點。隨著金融市場的逐步成熟，從優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的證券化，包括消費信貸的證券化、應收賬款的證券化、不良資產(chǎn)的證券化和保險風險的證券化等，實現(xiàn)信貸資產(chǎn)的拓廣、信貸資產(chǎn)向非信貸資產(chǎn)擴展。
（四）擴大資產(chǎn)證券化投資群體 沒有投資群體，資產(chǎn)證券化是搞不起來的。把投資者激勵起來，使之參與到資產(chǎn)證券化進程中去，這是今后一段時期有關部門的重要任務。這需要培植市場，培育投資者。從國際市場的情況看，保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金、銀行、貨幣市場基金、REITS、儲貸協(xié)會等機構投資者日益成為資產(chǎn)證券化市場的主要參與的市場主體。而我國正在與國際市場接軌，市場經(jīng)濟、金融市場在逐步成熟，資產(chǎn)證券化投資群體逐步擴大，是一重要趨勢。
（五）完善資產(chǎn)證券化機制，防控金融風險 為了避免資產(chǎn)證券化的弊端，規(guī)避和防范風險，資產(chǎn)證券化的運行機制需要建立健全和完善，特別是加強管理，致力于相關機構的資質(zhì)提高，提升從業(yè)者的道德素質(zhì)，通過社會風尚培植、職業(yè)教育和法律規(guī)范，推進金融市場文明建設，并加大防范力度，有效規(guī)避和方法資產(chǎn)證券化的各種風險。
總之，作為一種融資工具，資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢和推進金融市場、經(jīng)濟社會發(fā)展的功能作用是明顯的，其對市場各方所產(chǎn)生的經(jīng)濟效益是可觀的。同時又存在著各種風險。發(fā)展我國的資產(chǎn)證券化，務必明確這些客觀事實。目前，我國的資產(chǎn)證券化尚在發(fā)展初級階段，機制建構、制度保障、法治規(guī)范和服務質(zhì)量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門和廣大業(yè)者共同努力，營造資產(chǎn)證券化發(fā)展的完備條件和良好環(huán)境。而執(zhí)著努力的結(jié)果會促成我國資產(chǎn)證券化市場的蓬勃發(fā)展，其趨勢是必然的，其前景是明朗的。
參考文獻：
[1]周茂清：《次貸危機背景下的我國資產(chǎn)證券化發(fā)展》，《經(jīng)濟觀察》2008年第11期。
【關鍵詞】通用航空飛機租賃；資產(chǎn)證券化；政策建議
引言
隨著我國低空空域逐步有序的開放，我國通用航空飛機需求將急速增長，未來將有巨大的通用航空飛機融資需求，而飛機租賃無疑是未來引進通用航空飛機的主要方式。目前我國飛機租賃公司不斷發(fā)展壯大，通用航空飛機跨越式的融資需求將成為其亟待解決的問題，根據(jù)通用航空飛機租賃資產(chǎn)的特點，可以采用資產(chǎn)證券化（ABS）這種新的融資方式擴大飛機租賃公司的融資渠道，滿足通用航空飛機的融資需求，促進通用航空的發(fā)展。
一、通用航空飛機租賃基本概念
通用航空飛機租賃是指通用航空公司（或承租人）從租賃公司或（或直接從制造廠商）選擇一定型號、數(shù)量的通用航空器，并與租賃公司（出租人）簽訂有關租賃航空器的協(xié)議。在租期內(nèi)，航空器的法定所有者—出租人將航空器的使用權轉(zhuǎn)讓給承租人，承租人以按期支付租金為代價，取得航空器的使用權[1]。
通用航空飛機租賃業(yè)務流程如下圖：
在整個租賃流程中，市場分析包括租賃需求分析、飛機選型及數(shù)量、交付進度等；飛機采購環(huán)節(jié)中需提前向民航局報備及申請，然后進行融資安排，采購國外航空器需要使用外匯；在出租及租賃期間管理和殘值處理過程中，涉及到各種稅收，有進口關稅、增值稅、營業(yè)稅、所得稅和印花稅。
通用航空飛機租賃與大型商用飛機租賃存在一定的區(qū)別。首先，標的資產(chǎn)不同。通用航空器種類繁多，各種不同類型的固定翼及旋翼飛機，價格不一，小到幾十萬元的輕型航空器，大到上億元的豪華公務機，而大型商用飛機的租賃機型穩(wěn)定，主要集中在幾種機型，標的資產(chǎn)都在上億美元；其次，面臨的市場不同。通用航空飛機租賃的承租人主體主要是通用航空公司、政府官員、企業(yè)高管、私人富豪、飛行俱樂部等，市場需求類型多而繁雜，而且易波動、不穩(wěn)定，而大型商用飛機租賃承租人是國內(nèi)運輸航空公司，市場穩(wěn)定，主要是定期航班。通用航空飛機租賃的標的資產(chǎn)及市場特點，決定了通用航空飛機租賃不同的市場前景。
現(xiàn)行的通用航空飛機租賃方式與大型商用飛機租賃按租賃目的不同都分為融資租賃和經(jīng)營租賃。
二、通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵及結(jié)構
通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化，是指飛機租賃公司集合一系列租期相同或相近、并可以產(chǎn)生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流的通用航空飛機租賃資產(chǎn)（即租賃債權），通過結(jié)構性重組，將其轉(zhuǎn)換成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。
通用航空飛機租賃資產(chǎn)是在指租賃協(xié)議下，飛機租賃公司因?qū)⑼ㄓ煤娇诊w機出租給通用航空飛機承租人而對其享有的租金請求權及相關的附屬擔保權益。這一過程的資金流動方向是，通用飛機租賃債權的擁有者——飛機租賃公司，將所持有的各種流動性較差的通用航空飛機租賃債權賣給租賃債權證券化的特設機構（SPV），從SPV那里取得銷售通用航空飛機租賃債權的資金。然后，由SPV以這些飛機債權未來的現(xiàn)金流為支撐，發(fā)行通用航空飛機租賃證券；二級市場的中介機構把租賃債券銷售給投資者，從最終投資者那里取得銷售通用航空飛機租賃證券的資金。
通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化的結(jié)構及流程如圖2所示。
實踐表明，適合進行證券化的租賃資產(chǎn)關鍵條件是該資產(chǎn)能夠帶來可預測的相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流。適于證券化的理想租賃資產(chǎn)的特征是：確定的支付模式；可預測的現(xiàn)金流量；拖欠率和違約率低；完全分期攤還；清算值高[2]。對通用航空飛機租賃項目而言，其租金數(shù)額較大，租期長，租賃風險小。一般而言，租金按季度支付，其現(xiàn)金流穩(wěn)定，并且通用航空飛機屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，通過對其進行抵押、擔?；蚱渌L險控制手段，使得租金的拖欠率和違約率極低。通用航空飛機租賃項目的特點使其成為非常理想化的證券化資產(chǎn)。
飛機租賃公司將通用航空飛機租賃債權出售給SPV，同時也將這部分債權將來可能存在的經(jīng)營風險轉(zhuǎn)嫁給SPV，租賃公司則實現(xiàn)了這部分資產(chǎn)收益的快速變現(xiàn)，增加了流動資金，提高了資產(chǎn)的流動性，降低飛機租賃公司的融資成本和經(jīng)營風險。
“真實出售”是將通用航空飛機租賃債權或依附權益真實地由發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特設信托機構（SPV）。當發(fā)起人（飛機租賃公司）破產(chǎn)清算時，該資產(chǎn)或權益將不進入破產(chǎn)清算程序，資產(chǎn)或權益就與發(fā)起人的破產(chǎn)風險完全分離；對應地，SPV也不能因資產(chǎn)或權益的意外變動而對發(fā)起人進行追償，從而發(fā)起人也將不承擔資產(chǎn)各種風險。這也是通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化的關鍵，使得開展通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化的風險較小。同時通過真實出售，將準備證券化的通用航空飛機租賃債權與租賃公司的其他資產(chǎn)相隔離，以通用航空飛機租賃自身的收益來償付發(fā)行證券的本息，有利于增加投資者的信心，降低投資風險。
總之，開展通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化，能夠為飛機租賃公司拓寬融資渠道、降低融資成本、降低經(jīng)營風險，而且其風險較小。
三、通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展存在的問題
通用航空飛機租賃資產(chǎn)是非常理想化的證券化資產(chǎn)，其已經(jīng)具備了資產(chǎn)證券化的首要條件。但是與資產(chǎn)證券化相關的一些如法律、稅務、會計處理、流動性以及資本市場等因素嚴重制約了通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展，目前資產(chǎn)證券化主要存在以下問題。
（一）法律法規(guī)的缺失
ABS融資計劃都是圍繞提高資產(chǎn)流動性、實現(xiàn)一定會計效果等財務目標而進行的，它的運作機制的構造需要法律支持。如飛機租賃債權資產(chǎn)出售和發(fā)行由租賃資產(chǎn)支撐的通用飛機租賃證券在法律上是否可行，將決定通用航空飛機租賃ABS能否實現(xiàn)；法律制度將影響ABS的成本和效率，并且影響資產(chǎn)證券化的風險程度等。再如特設機構SPV的產(chǎn)權形式的界定、破產(chǎn)隔離的法律認可程度以及資產(chǎn)支撐證券管轄權的歸屬等問題，都是影響ABS成功實施的關鍵因素，但是我國目前既有法律體系均未予以規(guī)范。
（二）稅收制度不完善
在資產(chǎn)證券化過程中，還涉及到稅收制度方面的問題，主要包括資產(chǎn)銷售的稅收，特設目的機構的所得稅處理，以及投資者的稅收等方面?！缎磐蟹ā芳捌渌啥紱]有對信托是否要繳納實體水平的所得稅做出具體規(guī)定。而稅收政策直接決定著資產(chǎn)證券化的融資成本和可行性。過重的稅收負擔會使資產(chǎn)證券化失去相對于其他融資方式的成本優(yōu)勢，過多征稅環(huán)節(jié)會給資產(chǎn)證券化交易造成很大的麻煩[3]。對于發(fā)展我國資產(chǎn)證券化市場，“稅收中立”原則的貫徹非常必要，即在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV時及已經(jīng)證券化的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流在返回給發(fā)起人之前都不應該發(fā)生有關稅收，但尚需要專門的立法才能予以保證。
（三）會計處理制度空白
在會計處理上，不同處理方式會導致不同結(jié)果，從而對ABS過程中各方面造成不同影響。目前我國關于資產(chǎn)證券化的會計處理制度基本是空白，缺乏統(tǒng)一的會計準則，很多問題尚待統(tǒng)一規(guī)范，如被證券化的資產(chǎn)和相關債務是否應該被分離出資產(chǎn)負債表：即是表外處理還是表內(nèi)處理；特設信托機構（下轉(zhuǎn)第72頁）（上接第70頁）是否需要和證券化發(fā)起人合并財務報表；證券化資產(chǎn)的定價、資產(chǎn)證券發(fā)行的會計處理問題等[4]。沒有統(tǒng)一的會計準則使得主管部門很難對證券化業(yè)務實行有效監(jiān)控。
（四）資本市場欠發(fā)達，二級市場流動性差
我國資本市場還處于初級階段，一項ABS融資計劃涉及到多家金融中介服務機構，如資信評級機構、資產(chǎn)評估機構、投資銀行及會計師事務所等。目前，我國這些機構離ABS的要求還有不同程度的差距，特別是了解國情及行業(yè)的高級金融人才十分匾乏。資本市場的不足一定程度上限制了ABS的發(fā)展。
在二級市場上，資產(chǎn)支持受益憑證流動性不理想，合格投資者的基礎規(guī)模小且分散。資產(chǎn)支持債券的主要需求者應是機構投資者，而我國目前機構投資者數(shù)量和質(zhì)量還處于相對較低的水平，對于機構投資者進入證券化產(chǎn)品市場，受法律法規(guī)的諸多限制。如保險公司目前尚未獲準投資此類證券，而銀行也不得投資專項資產(chǎn)計劃發(fā)行的資產(chǎn)支持受益憑證，其他機構投資者也需要大力培育。
四、促進通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化的政策建議
（一）完善資產(chǎn)證券化相關的法律法規(guī)及監(jiān)管制度
為推動我國通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化的有效發(fā)展，使結(jié)構嚴謹?shù)淖C券化融資方式與我國通用航空發(fā)展緊密結(jié)合，來自國家政策、資本市場與法律規(guī)范方面的支持必不可少。在我國資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，政府應通過制定優(yōu)惠政策和有關法律法規(guī)、監(jiān)管體系，建立高效、安全的市場體系，制定交易規(guī)則，規(guī)范資產(chǎn)證券化過程。
政府監(jiān)管部門應建立有效的機制和程序，來監(jiān)管進入所選資產(chǎn)池的資產(chǎn)的合規(guī)和合法性，引導資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的標準化進程[5]。另外，可成立專門部門對通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化過程進行監(jiān)督、管理，給予政策支持，特別是對于用于公益性的通用航空飛機，逐步放松管制，放寬市場準入，加強市場監(jiān)管，規(guī)范操作經(jīng)營，減少不必要的成本。
（二）完善稅收、會計制度
從成熟市場經(jīng)驗看，幾乎所有國家的資產(chǎn)證券化都執(zhí)行“稅收中性”原則，資產(chǎn)證券化的整個設計過程，要考慮資產(chǎn)銷售方（發(fā)起人）和買方（SPV）的稅收，建議設立相關法律逐步貫徹實施“稅收中性”原則，特別是對于通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化，盡可能減少其稅收，最大程度的減少其融資成本。
同時根據(jù)市場情況，制定一套較為完善的關于資產(chǎn)證券化的會計制度。制定統(tǒng)一的會計準則，規(guī)范資產(chǎn)銷售的會計處理，對“真實銷售”做出明確的界定，保證資產(chǎn)證券化過程中資產(chǎn)權益轉(zhuǎn)讓和風險隔離的實施；規(guī)范特設信托機構資產(chǎn)證券化的定價及發(fā)行的會計處理，保證資產(chǎn)證券化業(yè)務得到有效監(jiān)控。
（三）合理擴大通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化的投資者
對于通用航空飛機租賃，屬于新興租賃業(yè)務，將會帶動通用航空產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有政府部門的政策鼓勵，以此新興租賃債權資產(chǎn)為支持發(fā)行的債券，其收益高且具有很大保障。相關部門應引導和培育通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化的機構投資者，建立起有效的二級銷售市場，在法律上放寬保險資金的投資范圍，允許保險公司投資以通用航空飛機租賃資產(chǎn)支持而發(fā)行的證券，在法律上明確規(guī)定銀行可以投資通用航空飛機租賃專項資產(chǎn)計劃發(fā)行的證券，合理擴大通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化的機構投資者。
（四）完善資本市場，促進流通
發(fā)達的市場交易平臺能夠促進資產(chǎn)證券產(chǎn)品的標準化。從長遠來看，推進通用航空飛機租賃資產(chǎn)證券化要有一個功能完備的交易市場以保證其流通性，需要完備的金融市場為之服務。為此，要大力培育和引進為資產(chǎn)證券化提供服務的金融中介機構，培養(yǎng)行業(yè)高級金融人才，完善資本市場的功能，同時針對不同的投資者，建立一個統(tǒng)一的證券化產(chǎn)品的交易平臺，促進其流通。這是發(fā)展通用航空飛機租賃證券化的必要前提。
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基金項目：基于核心-邊緣理論的中國通用航空產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究（ZXH2010D010）。
作者簡介：
2013年以來，盤活存量貨幣成為熱議的話題，尤其是國務院總理多次提出要盤活存量貨幣，其涵義就是不輕易增加央行高能貨幣投放，而是鼓勵商業(yè)銀行等多種途徑的信用創(chuàng)造，讓沉淀的資金流向?qū)崒嵲谠诘募扔猩虡I(yè)效益又有社會效益的企業(yè)，從而提高資金整體使用效率。
在盤活存量貨幣的大背景下，管理層決定進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點將成為一種趨勢?？梢灶A計，管理層未來將逐步放開對證券化基礎資產(chǎn)的嚴格規(guī)定，加快發(fā)行流程，取消信貸資產(chǎn)證券化額度制，將令銀行更有動力加快信貸資產(chǎn)證券化。
那么，盤活存量貨幣如何尋找突破口呢？
市場一致認為，銀行的存量信貸資產(chǎn)是突破口（信貸資產(chǎn)占銀行資產(chǎn)比例大約47%），目前信貸資產(chǎn)證券化有加速推進的跡象，目前銀行有多少信貸資產(chǎn)可以盤活呢？
信貸資產(chǎn)有效轉(zhuǎn)移
金融機構人民幣貸款主體包括居民和非金融性公司，貸款結(jié)構包括短期貸款和中長期貸款，對居民的短期貸款一般包括消費信貸以及經(jīng)營性短貸等，而居民中長期貸款主要是住房抵押貸款；對非金融性公司貸款也分為短期貸款和中長期貸款。
短期貸款流動性較強，證券化意義不大，因而盤活信貸資產(chǎn)主要考慮的是金融機構對居民和非金融性公司的中長期貸款，這部分貸款大約占貸款總量的50%。
截至2013年6月，金融機構中長期貸款余額為37.89萬億元，這里大概有12萬億元是住戶中長貸，26萬億原為企業(yè)中長貸。那么可以盤活的信貸資金占社會融資余額的比重將近38%。
盤活存量信貸資產(chǎn)通常有兩條途徑，其中一條是傳統(tǒng)的盤活方式，主要指將信貸資產(chǎn)進行跨行業(yè)、跨部門之間的優(yōu)化配置；另一條途徑是將信貸資產(chǎn)進行證券化，從而騰挪出資金進行優(yōu)化配置。
銀行現(xiàn)行的信貸投向有將近50%投向了地方融資平臺和房地產(chǎn)行業(yè)，對地方融資平臺融資的清理將令平臺資金難有增量，房地產(chǎn)企業(yè)同樣面臨著調(diào)控加大，泡沫破滅的風險，且加大了銀行的經(jīng)營風險。那么銀行信貸結(jié)構該如何調(diào)整呢？
我們發(fā)現(xiàn)，從人均GDP、工業(yè)化水平和人均電力消費量等指標來看，當前中國相當于日本上世紀70年代中期。
1973年后，日本經(jīng)濟增速開始下臺階，第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重快速上升（日本第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)結(jié)構也發(fā)生了改變。其中批發(fā)零售行業(yè)占第三產(chǎn)業(yè)增加值的比重下降，服務業(yè)占比上升；金融保險、房地產(chǎn)和運輸通信行業(yè)占比較為穩(wěn)定）。
第二產(chǎn)業(yè)進行了結(jié)構調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級，第二產(chǎn)業(yè)中以紡織業(yè)為代表的輕工業(yè)和以鋼鐵、化工為代表的基礎原材料類重化學工業(yè)的沒落，與之形成鮮明對照的是，加工組裝型重化學工業(yè)（以機械行業(yè)為代表）的振興。這種調(diào)整令日本經(jīng)濟保持穩(wěn)定的中速增長、避免陷入中等收入陷阱。
與產(chǎn)業(yè)之間和產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的結(jié)構性調(diào)整相對應，日本央行在經(jīng)濟由高速向中速增長轉(zhuǎn)型的過程中，采取了穩(wěn)健的貨幣政策，而并未進行大量信貸刺激。銀行信貸在制造業(yè)和非制造業(yè)之間分配也發(fā)生了變化。日本制造業(yè)信貸占比快速收窄，非制造業(yè)占比略有回升。在非制造業(yè)中傳統(tǒng)零售業(yè)信貸占比快速回落，而服務業(yè)、金融保險業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)占比出現(xiàn)快速上漲。
中國當前面臨的要素約束和日本上世紀70年代有很多類似的地方。勞動力進入供需偏緊時代并伴隨著工資快速上升，工業(yè)用地低廉的時代將逐漸過去，能源和環(huán)境對經(jīng)濟的約束力在加強。投資邊際回報已經(jīng)降到很低，金融機構和企業(yè)杠桿不斷升高，已經(jīng)到了難以為繼的地步。
未來幾年，中國投資實際增速難現(xiàn)2009-2010年的高增速。勞動和資本對GDP的貢獻將降低，唯有技術進步或要素跨部門流動才能夠讓經(jīng)濟保持增長，如果我們對中國的技術進步前景不樂觀，那么就只能冀望于調(diào)結(jié)構來釋放改革紅利了。
中國經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整必然伴隨著一些落后產(chǎn)能的淘汰和新興行業(yè)的興起，銀行信貸投向的變化也與經(jīng)濟結(jié)構調(diào)整方向一致。
在2013年過去的時間里，我們雖然看到了制造業(yè)貸款占比不斷下降，但是房地產(chǎn)業(yè)貸款在不斷上升，服務業(yè)和基建貸款占比也有所下降，這種貸款結(jié)構看似并不合理。
但從各行業(yè)貸款增速看，雖然房地產(chǎn)行業(yè)的貸款占比略有回升，但是其貸款增速卻在下降（由于其貸款基數(shù)大），銀行對傳統(tǒng)的采礦業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè)、建筑業(yè)的貸款增速有所下降，而對新興的計算機信息傳輸、住宿餐飲以及金融業(yè)的貸款增速在不斷上升，這也符合目前的改革方向。
由此，未來銀行信貸投放也會隨著改革的進展而從傳統(tǒng)制造業(yè)、房地產(chǎn)和基建向服務業(yè)轉(zhuǎn)移，這與日本轉(zhuǎn)型期貸款投向較為一致。
在日本經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，信貸在部門間轉(zhuǎn)移非常明顯：從1970年至1990年，制造業(yè)貸款占比從43%降低至16%，非制造業(yè)貸款占比從49%上升至65%，個人貸款從6.5%上升至13%，而政府部門貸款變化不大。
中國步入轉(zhuǎn)型期之后貸款的部門間轉(zhuǎn)移是否已經(jīng)發(fā)生？
制造業(yè)部門去產(chǎn)能導致投資增速逐步下滑，對貸款的需求也出現(xiàn)下滑；房地產(chǎn)企業(yè)前期庫存去化比較徹底，資金回籠充分使得地產(chǎn)企業(yè)貸款需求并不強烈，加上政策限制房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款；銀監(jiān)會下文地方融資平臺貸款不得新增也抑制了部分融資平臺貸款。由此，我們看到非居民的中長貸和短貸已經(jīng)出現(xiàn)了不同程度的下滑。
與之對應，居民短期貸款略有回升，而中長期貸款回升比較快（以住房抵押貸款為主），貸款從非居民向居民轉(zhuǎn)移的趨勢已經(jīng)形成，未來還會延續(xù)。
證券化即是去杠桿
從2005年到2008年，資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模大約700億元，次貸危機令其停滯了兩年，從2011年開始資產(chǎn)證券化再次啟動。但銀行因自身和制度兩方面因素，對待資產(chǎn)證券化的態(tài)度一直不太積極。2013年以來，因高層的積極推動，銀行信貸資產(chǎn)證券化呼聲再次高企。
信貸資產(chǎn)證券化如何操作？將銀行信貸資產(chǎn)證券化到底是加杠桿還是降低杠桿，是否會反而增加銀行經(jīng)營風險？銀行如何才會有動力來推動信貸資產(chǎn)證券化？這些問題不解決，資產(chǎn)證券化仍是前途未卜。
資產(chǎn)證券化有廣義和狹義之分，廣義資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或是資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價值形態(tài)的資產(chǎn)運營方式，其包括：實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化以及現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。
而我們所言的信貸資產(chǎn)證券化，屬于狹義的資產(chǎn)證券化。根據(jù)基礎資產(chǎn)類型不同，狹義資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款證券化（MBS，大部分居民中長貸屬于此類）和資產(chǎn)支持證券化（ABS，企業(yè)貸款屬于此類），前者以住房抵押貸款為基礎資產(chǎn)，后者以除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)為基礎資產(chǎn)。
信貸資產(chǎn)證券化的基本流程為：貸款發(fā)放機構將貸款合同出售給一個特殊目的機構（SPV），SPV將資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，以該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持在金融市場上發(fā)行有價證券來進行融資活動，用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。
“去杠桿”就是降低經(jīng)營主體的資產(chǎn)負債率。企業(yè)和政府部門去杠桿很容易理解，而金融機構去杠桿則有些令人費解，因為金融機構本來就是利用杠桿來提供金融服務的。
中國的金融機構負債/GDP的值與日歐相比還有很大的空間，但這并不能說明中國金融機構的杠桿率已經(jīng)非常高。為何中國金融機構需要去杠桿呢？
金融需要去杠桿，主要是基于過去利率管制和貸款投放限制導致銀行不斷發(fā)展表外和同業(yè)業(yè)務，期限錯配風險不斷加大。更確切的說，是銀行資產(chǎn)負債結(jié)構不合理，需要通過壓縮同業(yè)業(yè)務和一些表外業(yè)務來降低銀行經(jīng)營風險，維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定。
雖然金融去杠桿會帶來經(jīng)濟失速風險，但信貸資產(chǎn)證券化在轉(zhuǎn)移銀行信用風險之外還可以適當彌補同業(yè)和表外收縮對銀行經(jīng)營造成的不利影響，如果政策將信貸資產(chǎn)證券化后所得資金引導向中小民營企業(yè)放貸，還能緩解經(jīng)濟失速風險。因此，去杠桿與信貸資產(chǎn)證券化可以同時進行，并不矛盾。
制度改革是動力
人民銀行、銀監(jiān)會、財政部2012年5月聯(lián)合下發(fā)《關于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關事項的通知》，初步將所有銀行證券化信貸資產(chǎn)的總額度設定在500億元。近日傳聞，銀監(jiān)會和證監(jiān)會牽頭制定信貸資產(chǎn)證券化有關文件，擬取消額度制。這將成為“用好增量、盤活存量”的重要舉措之一。
從2012年5月的通知下發(fā)至今，市場僅發(fā)行了總額合計228億元的信貸資產(chǎn)支持證券，不足500億元上限的一半。獲批銀行為國開行，中國銀行、交通銀行和工商銀行，以及上海汽車和上汽通用財務公司。其中除國開行101.66億元為最大發(fā)行之外，其他各家銀行均在30億元。從獲批的資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)看，主要為企業(yè)貸款和汽車貸款，而并沒有個人住房抵押貸款。
銀行對于信貸資產(chǎn)證券化的積極性并不高，主要原因可以歸結(jié)為以下幾點：1.由于風控嚴格，作為證券化的基礎資產(chǎn)，都是銀行表內(nèi)風險最低的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，銀行不愿意剝離這部分資產(chǎn)；2.發(fā)行制度成本較高。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限在1-2年，而發(fā)行流程在6-12個月，在產(chǎn)品發(fā)出時多數(shù)入池資產(chǎn)已重新更換，成本較高；3.資本耗用大。銀行發(fā)行的證券化產(chǎn)品需自持5%以上的次級檔，風險權重一般高于普通貸款，資本耗用較多；4.收益率較低。目前證券化產(chǎn)品的優(yōu)先檔發(fā)行利率在4%-4.5%左右，顯著低于AAA 級企業(yè)債，甚至低于不耗用資本金的國開債。
如果僅取消信貸資產(chǎn)證券化額度制，在發(fā)行制度設計上并沒有放松，并不能拉動銀行將大量信貸資產(chǎn)證券化。如果盤活存量需要在信貸資產(chǎn)證券化上做文章，那么，對于證券化基礎資產(chǎn)的嚴格規(guī)定首先要放開，其次是加快發(fā)行流程（近期信貸資產(chǎn)證券化已經(jīng)有加快跡象）。
與前些年的資產(chǎn)證券化相比，本輪資產(chǎn)證券化還有一些值得期待的地方，如擴大了資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)池的種類、擴大了參與機構的范圍、強制風險自留、優(yōu)化了基礎資產(chǎn)池的信用評級方式等。
據(jù)悉，上一輪資產(chǎn)證券化試點，參與機構主要集中于國開行和大型銀行。而本輪試點階段，相關部門鼓勵更多經(jīng)審核符合條件的金融機構參與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務，股份制銀行、城商行、農(nóng)商行都有望參與其中。
更為重要的是，本輪資產(chǎn)證券化將允許金融機構將“符合條件的國家重大基礎設施項目貸款”和“經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺貸款”入池，與前些年相比，范圍明顯擴大。此舉意義重大，除了有助于化解銀行的金融風險外，還可為基礎設施等領域提供一種新的融資渠道，緩解公司融資負擔，亦減輕政府財政負擔。對于急需融資的中小企業(yè)而言，相當于降低了它們的融資難度和信貸門檻。
而最受市場關注的，還是地方政府平臺貸也被明確納入到基礎資產(chǎn)范圍。有業(yè)內(nèi)專家認為，其實，銀行方面最想出售的就是這部分信貸資產(chǎn)，而信貸資產(chǎn)證券化或許會成為探索解決地方政府債務的一種有效嘗試。
硬幣有正反兩面。正當市場都在為信貸資產(chǎn)證券化重啟后的首單產(chǎn)品面世興奮的時候，也有不少市場人士回憶起了當年美國的次貸危機，銀行把沒收回來的個人貸款打包出售，結(jié)果過了頭，出現(xiàn)危機。雖然目前看來銀行出售的多是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但隨著市場的成熟，銀行可賣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)賣完了，自然會出現(xiàn)不良資產(chǎn)，銀行轉(zhuǎn)移了風險，申購機構卻要承擔風險。
而從首批試點銀行的信貸化資產(chǎn)來看，銀行都是拿出了質(zhì)量比較好的資產(chǎn)，房地產(chǎn)貸款和地方政府平臺貸款都不在此列。正因為銀行真正想出售的是地方政府融資平臺貸款，但由于違約風險等問題尚難以處理，這反而讓市場的擔憂劇增。
以國外經(jīng)驗來看，房地產(chǎn)貸款是很好的資產(chǎn)證券化的品種，其貸款的現(xiàn)金流固定，惟一的風險是早償和逾期的風險，但是把其控制在一定范圍內(nèi)，風險就能有效規(guī)避。房地產(chǎn)貸款是完全符合資產(chǎn)證券化要求的產(chǎn)品。而且如果銀行配售的產(chǎn)品風險大，銀行自身也會首先遭遇風險，所以對于很多銀行“甩包袱”的說法不太準確。
目前，中國商業(yè)銀行仍是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的最主要投資者，很多產(chǎn)品是銀行互相持有。商業(yè)銀行既是資產(chǎn)證券化的最主要發(fā)起者，又是最主要投資者，這不利于信貸資產(chǎn)的分散化。廣東銀監(jiān)局對此給出建議，有關部門引導并鼓勵保險公司、企業(yè)年金、全國社?；鸬绕觅Y產(chǎn)久持，流動性需求較低的非交易型機構投資者參與資產(chǎn)證券化投資，穩(wěn)步擴大投資者范圍，以進一步發(fā)揮資產(chǎn)證券化風險分散的功能。
助力經(jīng)濟結(jié)構轉(zhuǎn)型
通過信貸資金的行業(yè)和部門間配置以及信貸資產(chǎn)證券化對存量信貸資金進行盤活，不僅有利于降低銀行經(jīng)營風險，而且可以推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構調(diào)整，令消費優(yōu)化升級，從而改變長期以來投資和出口拉動GDP的格局。
6月以來回購利率中樞抬升，從而擠壓銀行同業(yè)業(yè)務利差，造成銀行同業(yè)業(yè)務收縮并去杠桿，會進一步抑制信托、票據(jù)等社會融資擴張。
包括回購利率的各項貨幣利率上升，將從量價兩方面影響實體經(jīng)濟流動性，導致融資成本趨升，融資總量趨降。一方面，由于票據(jù)利率的大幅上升，在監(jiān)管和利差收窄雙重壓力之下，銀行票據(jù)類買入返售將出現(xiàn)收縮；另一方面，融資總量的走勢與企業(yè)債券凈發(fā)行量高度一致，源于大量表外融資利率已市場化，因而貨幣利率的上升將對后續(xù)融資總量產(chǎn)生顯著的負面影響。
銀行信貸資產(chǎn)證券化可以部分對沖金融機構去杠桿而導致的融資總量的下降，從而避免經(jīng)濟失速風險，這也是盤活存量資金的目的之一。
當商業(yè)銀行把部分信貸資產(chǎn)證券化后，可以騰挪出更多信貸空間，加上政策導向，可以為小微企業(yè)、三農(nóng)企業(yè)、服務業(yè)企業(yè)以及新興產(chǎn)業(yè)提供更多的增量信貸。存量信貸在產(chǎn)業(yè)和部門間的優(yōu)化配置可以壓縮一些產(chǎn)能過剩行業(yè)的貸款，迫使這些行業(yè)去產(chǎn)能，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構優(yōu)化。
政府在信貸政策上引導資金從傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)向新興行業(yè)轉(zhuǎn)移，已經(jīng)初見成效。從2012年開始，制造業(yè)投資增速持續(xù)下滑，2013年前6個月降至17%。上游采礦業(yè)、煤炭開采、鋼鐵、非金礦采選業(yè)投資增速都出現(xiàn)了下滑。中游制造業(yè)中的紡織、通用專用設備制造業(yè)、電氣機械制造業(yè)等行業(yè)也出現(xiàn)了快速下降。
與制造業(yè)產(chǎn)能過剩形成鮮明反差，服務業(yè)存在巨大發(fā)展空間。從16家上市銀行貸款投向數(shù)據(jù)可以看出，銀行在貸款投向上已經(jīng)對服務業(yè)有所傾向。
從2011年至2013年上半年各行業(yè)投資增速看，住宿餐飲、軟件信息、文化娛樂、計算機通信都維持較高增速，未來服務業(yè)有望成為吸納就業(yè)的主力軍，并且抵消傳統(tǒng)行業(yè)去產(chǎn)能對經(jīng)濟的負向拉動。
過去銀行信貸傾向于給企業(yè)，助推投資擴張，通過投資創(chuàng)造貨幣信用。不過，最近3年的信貸結(jié)構已經(jīng)發(fā)生變化，居民信貸增量占比升至30%以上，近年的鋼貿(mào)事件、企業(yè)跑路事件都告訴銀行有實物擔保的企業(yè)信用未必可靠，反而是用誠信記錄擔保的居民信貸更值得信賴。
境外消費是近幾年興起的消費風潮，體現(xiàn)了消費升級理念。境外消費包括居民在境外購買商品和在境內(nèi)通過網(wǎng)絡購買境外商品。
淘寶網(wǎng)“海淘”體現(xiàn)了居民在境內(nèi)消費境外產(chǎn)品的基本情況。從2012年3月至2013年2月，海淘消費總規(guī)模比上年同期增長117%，高峰在每年的1-2月。同期國內(nèi)網(wǎng)站購物同比增速64.7%。從地區(qū)看，二三線城市的海淘消費總額增長132%，超過了一線城市。
【關鍵詞】資產(chǎn)證券化 金融創(chuàng)新 經(jīng)濟發(fā)展
一、引言
20世紀30年代以來，資產(chǎn)證券化逐步成為最具發(fā)展?jié)摿Φ慕鹑趧?chuàng)新工具之一。其O立的初衷是為解決目前商業(yè)銀行資產(chǎn)流動性較差、信用風險集中等問題。改革開放以后，我國也開始嘗試資產(chǎn)證券化與社會主義市場經(jīng)濟對接，單由于我國的理論與實踐起步較晚，在經(jīng)濟新常態(tài)下資產(chǎn)證券化運作也存在一系列困境。鑒于此，本文從經(jīng)濟學基本理論入手，分析我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀與問題，在此基礎上提出相關思路對策。
二、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟效應
（一）宏觀效應
資產(chǎn)證券化，這種金融創(chuàng)新工具之所以能夠在短時間內(nèi)得到世界范圍的大力推行，主要得力于其顯著的宏觀經(jīng)濟效應。
1.金融結(jié)構優(yōu)化。資產(chǎn)證券化不是簡單的融資，而是一種新型的信用體制。資產(chǎn)擔保類證券豐富了證券的種類，尤其是固定收益證券，從而推動了直接融資市場的發(fā)展，有助于金融市場結(jié)構的優(yōu)化。
2.完善金融產(chǎn)品體系。資產(chǎn)證券化憑借其出色的產(chǎn)品創(chuàng)新能力，可以滿足各類投資者對于不同期限、不同收益/風險特征證券的多樣性需要。同時它溝通了機構信用與市場信用，將整個金融市場的內(nèi)部要素緊密聯(lián)系在一起。
3.促進專業(yè)化分工。資產(chǎn)證券化，促使金融領域內(nèi)部分化，各環(huán)節(jié)趨于專業(yè)化，加之市場自由競爭作用，導致金融領域運營效率不僅相對地，且絕對地得到了提高。由于交易成本與效率成反比，故成本隨之降低。
4.刺激內(nèi)部需求。資產(chǎn)證券化是一種手續(xù)簡便、成本低廉、流動性強的融資體制。因此其有助于優(yōu)化商業(yè)銀行資產(chǎn)負債結(jié)構，緩解資本金壓力，鼓勵其放貸，刺激居民消費，推動經(jīng)濟進一步增長。
5.資產(chǎn)證券化能有效對接宏觀調(diào)控。首先，資產(chǎn)擔保類證券豐富了公開市場業(yè)務工具。其次，商業(yè)銀行的證券化資產(chǎn)比例與公開市場業(yè)務的流動性彼此相互影響著，影響著貨幣政策的傳導效率。最后，資產(chǎn)證券化會擴大銀行進行證券交易的規(guī)模，從而使貨幣市場形成的交易利率更具代表性，進而引導存貸款利率的市場化。
（二）微觀效應
微觀層面上，資產(chǎn)證券化被眾多企業(yè)廣泛使用，具體經(jīng)濟效應體現(xiàn)在：
1.規(guī)避整體信用風險。資產(chǎn)證券化的信用支撐是某一金融資產(chǎn)而非發(fā)起人整體信用，從而進行破產(chǎn)隔離，保證投資者本息的償付不受企業(yè)破產(chǎn)的信用風險影響。
2.緩解信息不對稱問題。資產(chǎn)證券化中的評級機構借助其專業(yè)化優(yōu)勢及規(guī)模經(jīng)濟，可以有效降低收集信息的成本。其次，相對于個體，信用評級機構的聲譽可以在一定程度上減少由于投資者和企業(yè)之間信息不對稱導致的信息成本，成本的降低意味著企業(yè)價值的增加。
3.有助于分散風險。以大數(shù)定律為基礎，資產(chǎn)池并不消除每筆資產(chǎn)的特征，同時它可以利用資產(chǎn)多樣性降低非系統(tǒng)性風險，提高組合收益。同時經(jīng)資產(chǎn)證券化運作，發(fā)起人將持有的貸款分解重組成證券出售，實際上是交易流動性差的貸出款項，從而把借貸風險分散給多家投資者承擔。
4.降低融資成本。資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，推動市場中介的發(fā)展，不斷取代機構中介。與此同時，資產(chǎn)證券化通過專業(yè)化分工，精簡了證券化流程中的環(huán)節(jié)，節(jié)省了部分中介成本，提高了企業(yè)運營效率。
資產(chǎn)證券化雖然大可提高全球金融市場效率，小可降低微觀經(jīng)濟主體交易風險及成本。但如不能有效合理地利用，或者相應部門的監(jiān)管措施不到位，將會引發(fā)不可預測的風險累積。所以本文認為在進行理論研究、制定國家政策時既應全面考慮宏觀經(jīng)濟理論及政策效果，也應考慮到微觀個體的經(jīng)濟行為對宏觀政策的逆向影響。
（三）資產(chǎn)證券化的基本運作流程
首先，剖析銀行的證券化融資需求，確定資產(chǎn)證券化目標；將不同利率、期限的信貸資產(chǎn)分開，逐類進行估算、考核，選購資產(chǎn)并組成資產(chǎn)池。然后，設立特殊目的載體（SPV），真實出售貸款組合，更好地實現(xiàn)證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。之后通過讓與、更新、從屬參與三條路徑進行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。再由SPV對資產(chǎn)證券化交易進行信用增級，設計出資產(chǎn)質(zhì)量、償付期限等各不相同的可交易證券更好地滿足投資者需求，同時與發(fā)行人的會計、監(jiān)管和融資目標相適應。經(jīng)信用評級機構官方公布發(fā)行評級后，即可承銷與發(fā)行證券。本息收益一般由服務商收取，然后存入SPV的特定賬戶。受托管理人則按協(xié)議償付資金給投資者，同時對于待轉(zhuǎn)付款項需要進行再投資。清償完畢后，如現(xiàn)金流還有剩余，則按協(xié)議條款分配給銀行和SPV，至此完成整個資產(chǎn)證券化過程。
三、中國資產(chǎn)證券化的實踐進程
資產(chǎn)證券化業(yè)務在中國的本土化發(fā)展可劃分為三個階段：
第一個階段是從20世紀90年代到2005年初，這個時候的證券化業(yè)務才剛剛起步，系統(tǒng)和模式都還很不成熟，每一步都在慢慢探索。一開始并沒特別規(guī)范的可以引導其業(yè)務化的法律法規(guī)。政府部門還有金融機構試點可行方案，并逐漸把法規(guī)文件系統(tǒng)化。
第二個階段是2005年12月至2008年11月，試點業(yè)務開始正式實施。在這一階段，我國的信貸類資產(chǎn)支持證券的數(shù)量有了突破性的提升，像個人住房抵押貸款、中小企業(yè)貸款等五個種類都有所涉及，一共有19筆額度高于670億人民幣。但是這一部分在中國的債券市場還僅占極小部分，總的來說還不足以影響我國經(jīng)濟的整體走向。
第三階段是從2012年至今，在經(jīng)歷了20多年的發(fā)展之后我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務已經(jīng)趨于成熟，在這期間發(fā)生的種種變化其實也一直被金融機構看在眼里。截止到現(xiàn)在愈來愈多的機構已經(jīng)開始主動地開展起資產(chǎn)證券化業(yè)務，這一現(xiàn)狀意味著我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務已經(jīng)開始步入正軌，相信在不久的將來我們就可以看到更加成熟、更加完美的系統(tǒng)化業(yè)務了。
截至2015年底，我國的資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模已超過2000億人民幣，占中國債券市場余額的0.9%，且種類多樣。盡管規(guī)模較小，但卻保持較快的增速，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的不斷推陳出新。但就我國的整體情況來看，資產(chǎn)證券化這一發(fā)展前景如此之好的舉措還并沒有在中國的經(jīng)濟發(fā)展中起到它該起的作用，也就激勵著我們要更加努力的從自身出發(fā)，早日將這一舉措推到它應有的高度。
四、資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的現(xiàn)實困境
（一）法律層面上
專門立法的缺失、相關規(guī)章制度的不完善無法為資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展提供有力的制度性保障。目前為止，《證券法》、《合同法》、《擔保法》、《破產(chǎn)法》、《公司法》等法律在不同環(huán)節(jié)上規(guī)范著資產(chǎn)證券化的運作。同時在我國現(xiàn)行破產(chǎn)法的規(guī)定下，真實售出資產(chǎn)與通過從屬參與模式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)相比，破產(chǎn)隔離效果相差無幾，采用從屬參與模式進行資產(chǎn)證券化更適應目前的法律制度設計，因而更易于推行。
（二）政策層面上
政府對金融市場實行的“分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管”政策對資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展有一定的局限作用。業(yè)務隔離的監(jiān)管模式無疑大大降低了金融風險，但也同時限制了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資選擇和創(chuàng)新發(fā)展。而資產(chǎn)證券化主要包含證券的發(fā)行與承銷以及銀行信貸資產(chǎn)的充分有效利用，這將使得對應的有關發(fā)行、監(jiān)管、審批的行政管理部門界限模糊，進而出現(xiàn)監(jiān)管疏漏與重復現(xiàn)象由此引發(fā)各職能部門交易成本的上升。隨著我國經(jīng)濟金融的發(fā)展與創(chuàng)新，適用于各金融機構的監(jiān)管模式也需要突破與完善。
（三）宏觀經(jīng)濟層面上
目前中國外在的社會經(jīng)濟環(huán)境，尚不能滿足實現(xiàn)特殊目的公司的設立和運行的相關條件。社會信用基礎還比較脆弱，信用擔保保險體系較為薄弱，缺失由政府后臺支持、體現(xiàn)公共政策意圖的信用擔保機構，由此導致資產(chǎn)證券化的發(fā)展缺乏政府信用的大力支撐。
（四）微觀主體層面上
中介服務機構缺乏規(guī)范，服務質(zhì)量不能保證。高級專業(yè)人才缺失，投資者對資產(chǎn)證券化相關知識的欠缺和在投資決策等方面的局限性，阻礙了資產(chǎn)證券化的發(fā)展進度，資產(chǎn)證券化的本土化發(fā)展水平遠低于在發(fā)達國家的發(fā)展水平。機構投資者的實力還不足，我國的投資機構創(chuàng)建時間普遍較短，目前的機構數(shù)量規(guī)模等方面還不能有力支持證券化的本土化發(fā)展。
綜上所述，在中國開展資產(chǎn)證券化，法律政策以及金融市場已經(jīng)具備了實行住房抵押貸款證券化的初步條件，但也還有很大的改進建設空間，例如制度政策設計、市場經(jīng)濟基礎等方面。目前我國要努力在政策法規(guī)、經(jīng)濟環(huán)境以及制度機構建設等方面創(chuàng)造更優(yōu)越的條件，推進資產(chǎn)證券化在中國的實施，發(fā)揮其在宏觀及微觀層面上豐富的經(jīng)濟效應。
五、相關思路對策
目前，我國資產(chǎn)證券化處于滯后狀態(tài)，發(fā)展速度放緩。不良資產(chǎn)的證券化已經(jīng)停止運作，企業(yè)資產(chǎn)證券化的第二階段試點啟動時間也一再被推遲，以及美國次貸危機的出現(xiàn)，內(nèi)外因素共同阻礙著資產(chǎn)證券化的發(fā)展，中國資產(chǎn)證券化的發(fā)展與創(chuàng)新迫切地需要創(chuàng)新型的突破性戰(zhàn)略。針對該現(xiàn)狀，本文提出以下建議：
（一）對資產(chǎn)證券化的法律體系進行專門統(tǒng)一的建立
借鑒韓國的相關模式，我國應對資產(chǎn)證券化的發(fā)行、上市、交易規(guī)則進行規(guī)范統(tǒng)一的要求或制定相關法律。同時對于現(xiàn)階段實行的法律規(guī)定中和資產(chǎn)證券化相抵觸的部分情況要進行適當?shù)难a充或者制訂專門的額外條款，從而解決資產(chǎn)證券化在發(fā)展道路中遇到的法律難題。
（二）多方面協(xié)調(diào)并加強監(jiān)管
外部發(fā)展環(huán)境趨于穩(wěn)定、資產(chǎn)證券化發(fā)行與交易市場逐步的統(tǒng)一，為混業(yè)經(jīng)營的新格局創(chuàng)造了良好的經(jīng)濟環(huán)境，同時也促進了監(jiān)管機構間的協(xié)調(diào)合作。當下，國家實行的分業(yè)監(jiān)管制對于實現(xiàn)市場的完全統(tǒng)一造成了很大的困難。然而相同資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在兩個市場上同時發(fā)行和交易則是目前最好的一種過渡方案。
（三）擴大基礎資產(chǎn)發(fā)行種類，補充資產(chǎn)池
一方面對證券化基礎資產(chǎn)要進一步擴大。另一方面應準許中小商業(yè)銀行開展更多資產(chǎn)證券化業(yè)務，以期提高業(yè)務能力，達到其資本擴張目的。同時也要允許社保基金等機構，甚至一定范圍的個人投資者參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資，以擴展投資者的范圍。當然這就需要加大對投資者的培養(yǎng)力度，對投資者的投資決策能力、分析能力和風險意識予以強化。
（四）對信用增級方式進行創(chuàng)新
資產(chǎn)證券化是一種在法律上和結(jié)構上都比較復雜的結(jié)構性產(chǎn)品，對信用風險非常敏感，投資者自身專業(yè)知識的欠缺以及經(jīng)驗信息獲取不足，將導致其在多數(shù)情況下沒有辦法獨立做出正確、高效的投資決策。因此，市場中的中介機構依靠其專業(yè)化、規(guī)?；葍?yōu)勢進行資產(chǎn)證券化交易，有助于投資者做出更好的投資決策，從而提高交易效率和產(chǎn)品的流動性。
（五）推動人民幣國際化，加速不良資產(chǎn)證券化
從次貸危機我們可以看出，國家貨幣的國際地位在很大程度上能對資產(chǎn)證券化的發(fā)展產(chǎn)生長足的影響。人民幣國際地位的提升，將促進我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展并放大其產(chǎn)生的經(jīng)濟效應，大大減輕企業(yè)、金融機構以及國家財政的不良資產(chǎn)負擔。
六、結(jié)語
數(shù)十載以來，資產(chǎn)證券化在美歐得以迅猛發(fā)展，而亞洲金融危機后在危機國再度掀起熱潮，如今有關資產(chǎn)證券化在中國的未來發(fā)展成為了我國眾學者研究的重中之重。20世紀90年代后期，我國陸陸續(xù)續(xù)在幾個試點進行了資產(chǎn)證券化業(yè)務的具體實踐。隨著經(jīng)濟增長，資本證券化在我國也開始大踏步發(fā)展。本文從資產(chǎn)證券化的根本機理出發(fā)，結(jié)合我國具體情況，提出一系列政策建議，以求更有效地發(fā)揮資產(chǎn)證券化在宏微觀層面上的濟效應，推動我國經(jīng)濟的進一步發(fā)展。
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關鍵詞：中小企業(yè)可證券化資產(chǎn)支撐體系
中小企業(yè)的可證券化資產(chǎn)
可證券化的資產(chǎn)要達到一定的數(shù)量條件，規(guī)模較小則需組合類似資產(chǎn)，構成證券化資產(chǎn)池。中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較小，可將自己在產(chǎn)業(yè)結(jié)構調(diào)整中閑置的、能取得長期穩(wěn)定收入流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行組合，形成證券化資產(chǎn)池。中小企業(yè)適合于證券化的資產(chǎn)主要有以下一些：
知識產(chǎn)權證券化。一些中小企業(yè)擁有自主知識產(chǎn)權，但缺乏足夠的資金使其產(chǎn)業(yè)化。通過資產(chǎn)證券化，可將知識產(chǎn)權真實出售給專司資產(chǎn)證券化的特殊中介機構（SPV），由其將知識產(chǎn)權集結(jié)成資產(chǎn)池，用使用費收入支持發(fā)行證券，實現(xiàn)融資。一方面知識產(chǎn)權經(jīng)過結(jié)構性重組和信用增級后，總體風險得到有效控制；另一方面，投資者通過投資知識產(chǎn)權支持證券，能分享科技進步帶來的收益，從而促進知識產(chǎn)權資產(chǎn)流通，加強企業(yè)的實力和競爭力。
應收賬款證券化。中小企業(yè)存在相當數(shù)量的應收賬款，可以通過真實出售，將這些應收賬款轉(zhuǎn)讓給SPV，SPV進一步將所購買的應收賬款進行結(jié)構性重組，構造成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池預期現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券，達到最終面向資本市場為中小企業(yè)融資的目的。
商業(yè)銀行貸款證券化。中小企業(yè)向商業(yè)銀行申請貸款，中小企業(yè)成為證券化操作中的原始債務人，商業(yè)銀行則是原始權益人也是資產(chǎn)證券化發(fā)起人。資產(chǎn)證券化后，中小企業(yè)貸款的證券化將有效降低銀行的商業(yè)信用風險、流動性風險和結(jié)構性風險。
具體項目證券化。處于成長期的中小企業(yè)，其前期項目已投入營運，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的預期現(xiàn)金流。但由于企業(yè)尚處于初創(chuàng)和發(fā)展階段，自身積累有限，外部融資能力不強，缺乏資金進行擴大再生產(chǎn)。運用資產(chǎn)證券化，企業(yè)轉(zhuǎn)讓正常營運項目收益權，以預期現(xiàn)金流為支持，面向資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券，獲得資金，解決企業(yè)擴大再生產(chǎn)面臨的資金短缺。
中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的障礙
參照國際上已有的證券化品種，資產(chǎn)證券化對資產(chǎn)池特征還有以下要求：高同質(zhì)性。用于證券化的某一集合資產(chǎn)應基本上是同質(zhì)的，以便規(guī)范操作，滿足投資人的偏好與預算；高穩(wěn)定性。只有資產(chǎn)的收入流量可預期，該資產(chǎn)支持證券的價值才能確定；高套利性。資產(chǎn)證券化由于有較完整的流程安排與風險隔離機制，因此其成本并不低廉；低風險性。只有那些低違約記錄和低損失記錄的資產(chǎn)類型才符合要求。
我國中小企業(yè)的知識產(chǎn)權和應收賬款均難以滿足這些要求。知識產(chǎn)權不同質(zhì)、規(guī)模小、高風險；應收賬款規(guī)模有限，不利于形成資產(chǎn)池，期限條件也有很大的差異，不具備同質(zhì)性。一部分中小企業(yè)應收賬款來源于大型企業(yè)，但很多大型企業(yè)拖延甚至拒付中小企業(yè)應付款，導致其應收款具有較大風險。同時中小企業(yè)商業(yè)銀行貸款來源不足，資信條件也不夠，給資產(chǎn)證券化帶來了困難。只有解決了這些問題，中小企業(yè)的資產(chǎn)證券化才能邁出第一步。
建立健全資產(chǎn)證券化的支撐體系
首先，要保證資產(chǎn)支持證券享有較高的信用級別，具有投資價值。加入WTO后，國內(nèi)企業(yè)逐步標準化，中小企業(yè)在銀行的信用條件在改善，但提高資產(chǎn)支持證券信用等級還得從外部對所發(fā)行證券進行信用擔保，實現(xiàn)信用增級。建議以政府為主導組建中小企業(yè)擔保機構，加大建立信用擔保體系的力度，以量化的指標加強銀企雙方的互通，有效擴大商業(yè)銀行對中小企業(yè)貸款的總規(guī)模，為啟動中小企業(yè)的商業(yè)銀行貸款證券化，促使其良性發(fā)展創(chuàng)造條件。
知識產(chǎn)權證券化就是以知識產(chǎn)權的未來許可使用費(包括預期的知識產(chǎn)權許可使用費和已簽署的許可合同保證支付的使用費)為支撐,發(fā)行資產(chǎn)支持證券進行融資的方式｡
世界范圍內(nèi)最早的一例知識產(chǎn)權證券化實踐是音樂版權證券化｡在PullmanGroup的策劃下,英國著名的搖滾歌星DavidBowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預期版權(包括300首歌曲的錄制權和版權)許可使用費證券化,于1997年發(fā)行了BowieBonds,為其籌集到5500萬美元｡BowieBonds的成功發(fā)行起到了很好的示范作用,極大地拓寬了資產(chǎn)證券化的操作視野｡從國外的實踐來看,知識產(chǎn)權證券化的基礎資產(chǎn)已經(jīng)非常廣泛,從最初的音樂版權證券化開始,現(xiàn)已拓展到電子游戲､電影､休閑娛樂､演藝､主題公園等與文化產(chǎn)業(yè)關聯(lián)的知識產(chǎn)權,以及時裝的品牌､醫(yī)藥產(chǎn)品的專利､半導體芯片,甚至專利訴訟的勝訴金｡盡管從目前來看,知識產(chǎn)權證券化在整個資產(chǎn)證券化市場中所占的份額還很小,但是它已經(jīng)顯示出巨大的發(fā)展?jié)摿蛻B(tài)勢｡1997年當年的知識產(chǎn)權證券化交易總額為3.8億美元,2000年已達到11.37億美元的好成績｡進入知識經(jīng)濟時代,無形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)價值中的比重在近20年中大約從20%上升到70%左右,知識資產(chǎn)逐漸取代傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)而成為企業(yè)核心競爭力所在｡這就要求企業(yè)應該將融資的重點從實物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向知識資產(chǎn)｡知識產(chǎn)權證券化正是順應了這種歷史潮流,為知識產(chǎn)權的所有者提供了以知識產(chǎn)權為依托的全新的融資途徑,將知識資產(chǎn)與金融資本有效融合在一起,從而實現(xiàn)在自主創(chuàng)新過程中資金需求與供給的良性循環(huán)｡根據(jù)PullmanGroup的估計,全球知識產(chǎn)權價值高達1萬億美元｡隨著知識產(chǎn)權相關產(chǎn)業(yè)在世界各國的經(jīng)濟中所占比重越來越大,以及知識產(chǎn)權商業(yè)化運作的加強,全球知識產(chǎn)權的價值還將保持持續(xù)增長的勢頭｡這就為知識產(chǎn)權證券化提供了豐富的基礎資產(chǎn)｡可以預見,知識產(chǎn)權證券化的前景是非常廣闊的,在未來肯定會成為資產(chǎn)證券化領域的主力軍｡
二､知識產(chǎn)權證券化的基本交易流程
知識產(chǎn)權證券化的基本交易流程與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化基本上是類似的,可用圖1表示:
圖1:知識產(chǎn)權證券化的交易結(jié)構圖根據(jù)圖1,知識產(chǎn)權證券化的基本交易流程主要是:1､知識產(chǎn)權的所有者(原始權益人,發(fā)起人)將知識產(chǎn)權未來一定期限的許可使用收費權轉(zhuǎn)讓給以資產(chǎn)證券化為唯一目的的特設機構(SPV);2､SPV聘請信用評級機構進行ABS發(fā)行之前的內(nèi)部信用評級;3､SPV根據(jù)內(nèi)部信用評級的結(jié)果和知識產(chǎn)權的所有者的融資要求,采用相應的信用增級技術,提高ABS的信用級別;4､SPV再次聘請信用評級機構進行發(fā)行信用評級;5､SPV向投資者發(fā)行ABS,以發(fā)行收入向知識產(chǎn)權的所有者支付知識產(chǎn)權未來許可使用收費權的購買價款;6､知識產(chǎn)權的所有者或其委托的服務人向知識產(chǎn)權的被許可方收取許可使用費,并將款項存入SPV指定的收款賬戶,由托管人負責管理;7､托管人按期對投資者還本付息,并對聘用的信用評級機構等中介機構付費｡
三､知識產(chǎn)權證券化的功效
(一)促進高新技術轉(zhuǎn)化,提高自主創(chuàng)新能力
在傳統(tǒng)融資方式下,資金供給者在決定是否投資或提供貸款時,依據(jù)的是資金需求者的整體資信能力,信用基礎是資金需求者的全部資產(chǎn),較少關注它是否擁有某些特質(zhì)資產(chǎn)｡只有當資金需求者全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量達到一定的標準,才能獲得貸款､發(fā)行債券或股票,否則,則不能使用這些融資方式｡我國很多科技型中小企業(yè)的實際情況就是自身擁有大量的專利等知識產(chǎn)權,但由于其自身風險性高,整體資信能力較低且缺少實物資產(chǎn),所以難以通過傳統(tǒng)融資方式籌集到發(fā)展所需的資金,嚴重制約了其將高新技術轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力的能力｡目前,國內(nèi)高新技術知識產(chǎn)權轉(zhuǎn)化率不到10%｡傳統(tǒng)融資方式的局限性是導致這種狀況的主要原因之一｡而知識產(chǎn)權證券化是一種資產(chǎn)收入導向型的融資方式,其信用基礎是知識產(chǎn)權而非企業(yè)的全部資產(chǎn)｡資金供給者在考慮是否購買ABS時,主要依據(jù)的是知識產(chǎn)權的預期現(xiàn)金流入的可靠性和穩(wěn)定性,以及交易結(jié)構的嚴謹性和有效性,資金需求者自身整體資信能力和全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量則被放在了相對次要的地位｡知識產(chǎn)權證券化突破了傳統(tǒng)融資方式的限制,破解了科技型中小企業(yè)融資難的問題,為科技型中小企業(yè)將高新技術轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實生產(chǎn)力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果轉(zhuǎn)化的成功率,有助于加快我國科技成果商品化､產(chǎn)業(yè)化進程,進而提高企業(yè)現(xiàn)有知識產(chǎn)權的收益｡有了資金的支持和豐厚收益的激勵,企業(yè)就有動力在原有知識產(chǎn)權的基礎上進行進一步的研究和開發(fā),繼續(xù)新的發(fā)明創(chuàng)造,使技術創(chuàng)造活動走向一種良性循環(huán),提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力,推動科技進步｡另外,與轉(zhuǎn)讓知識產(chǎn)權的所有權來獲得資金相比,知識產(chǎn)權證券化只是使企業(yè)放棄未來一段時間內(nèi)知識產(chǎn)權的許可使用收費權,并不會導致其喪失所有權｡這樣可以更好地保護企業(yè)的知識產(chǎn)權,提高企業(yè)的核心競爭力｡
(二)充分發(fā)揮知識產(chǎn)權的杠桿融資作用
同樣是基于知識產(chǎn)權融資,但與傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權擔保貸款相比,知識產(chǎn)權證券化能充分發(fā)揮知識產(chǎn)權的杠桿融資作用｡一方面,知識產(chǎn)權證券化的融資額高于知識產(chǎn)權擔保貸款額｡從國際銀行業(yè)的實踐看,在傳統(tǒng)的知識產(chǎn)權擔保貸款中,知識產(chǎn)權的貸款與價值比一般低于65%,而知識產(chǎn)權證券化的融資額能達到其價值的75%｡另一方面,通過知識產(chǎn)權證券化所發(fā)行的ABS的票面利率通常能比向銀行等金融機構支付的知識產(chǎn)權擔保貸款利率低22%-30%,大大降低了融資成本,提高了實際可用資金的數(shù)額｡所以,知識產(chǎn)權證券化能充分發(fā)揮知識產(chǎn)權的杠桿融資作用,最大限度地挖掘知識產(chǎn)權的經(jīng)濟價值,使知識產(chǎn)權所有者獲得更多的資金｡
(三)降低綜合融資成本
知識產(chǎn)權證券化為科技型中小企業(yè)開辟了一條廉價的直接融資途徑｡第一,知識產(chǎn)權證券化完善的交易結(jié)構､信用增級技術和以知識產(chǎn)權這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為ABS本息的償還基礎,使ABS能獲得高于發(fā)起人的信用等級,達到較高的信用等級,投資風險相應降低｡SPV就不必采用折價銷售或提高利率等方式招徠投資者｡一般情況下,ABS的利率比發(fā)起人發(fā)行類似證券的利率低得多｡第二,發(fā)行ABS雖然需要支付多項費用,但當基礎資產(chǎn)達到一定規(guī)模時,各項費用占交易總額的比例很低｡國外資料表明,資產(chǎn)證券化交易的中介體系收取的總費用率比其他融資方式的費用率至少低0.5個百分點,提高了實際可用資金的數(shù)額｡最后,發(fā)起人還可以利用該資金償還原有的債務,降低資產(chǎn)負債率,提高自身的信用等級,為今后的低成本負債融資奠定良好的資信基礎｡
(四)分散知識產(chǎn)權所有者的風險
在知識經(jīng)濟時代,一項知識產(chǎn)權在未來給所有者創(chuàng)造的收益可能是巨大的,但同時這種收益所隱藏的風險也是巨大的｡科學技術的突飛猛進,市場競爭的日益激烈,知識產(chǎn)權消費者消費偏好的改變,以及侵權行為等外部因素,都可能使現(xiàn)在預期經(jīng)濟效益很好的某項知識產(chǎn)權的價值在一夜之間暴跌,甚至變得一文不值｡知識產(chǎn)權的所有者面臨著喪失未來許可使用費收入的風險｡知識產(chǎn)權證券化則能將這種由知識產(chǎn)權的所有者獨自承受的風險分散給眾多購買ABS的投資者,并且使知識產(chǎn)權未來許可使用費提前變現(xiàn),讓知識產(chǎn)權的所有者迅速地獲得一筆固定的收益,獲得資金時間價值,而不用長時間地等待許可使用費慢慢地實現(xiàn)｡
另外,知識產(chǎn)權證券化作為一種債權融資方式,在為企業(yè)籌集到資金的同時,企業(yè)的所有者仍然可以保持對企業(yè)的控制權,從而保護企業(yè)創(chuàng)辦人的利益｡
四､我國實施知識產(chǎn)權證券化的可行性
目前,我國已經(jīng)初步具備了實施知識產(chǎn)權證券化的可行性,除了政府的政策支持以及資本市場資金供應充足外,還具體表現(xiàn)在以下兩個方面｡
(一)適宜證券化的知識產(chǎn)權已初具規(guī)模
從國外的實踐來看,知識產(chǎn)權證券化的基礎資產(chǎn)主要是專利､商標權和版權｡近幾年,國內(nèi)這幾種知識產(chǎn)權發(fā)展迅速,數(shù)量已有相當積累,而且呈逐年上升的趨勢｡目前我國專利申請總量已經(jīng)突破200萬件,2001年以來三種專利受理量的年平均增長率超過20%,發(fā)明專利受理量年均增長率超過25%｡截至2005年上半年,我國累計商標注冊申請已近387萬件｡我國實用新型專利､外觀設計專利和商標的年申請量已居世界第一,其中90%以上為國內(nèi)申請｡一批頗具價值的馳名商標品牌正逐漸形成,如紅塔山(價值46.866億元)､五糧液(價值44.337億元)､聯(lián)想(價值43.531億元)､海爾(價值39.523億元)｡我國還擁有許多優(yōu)秀的電影､音樂､圖書作品,如張藝謀的電影版權､谷建芬的音樂版權等,市場認知度較高,適宜進行證券化的操作｡而且隨著我國政府對知識產(chǎn)權保護力度的加強,保護范圍的加大,保護技術的成熟,知識產(chǎn)權交易日益活躍,越來越多的知識產(chǎn)權的市場價值得以形成和體現(xiàn),我國知識產(chǎn)權證券化的基礎資產(chǎn)能得到持續(xù)的､充足的供給｡
(二)我國已有的資產(chǎn)證券化實踐為實施知識產(chǎn)權證券化創(chuàng)造了有利條件
經(jīng)過多年的討論和呼吁,我國的資產(chǎn)證券化終于從理論探索走向了實踐操作｡從2005年開始,我國已有多只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功上市,如“中國聯(lián)通CDMA､網(wǎng)絡租賃費收益計劃”､“開元”信貸資產(chǎn)支持證券､“建元”個人住房抵押貸款支持證券和“莞深高速公路收費收益權專項資產(chǎn)管理計劃”､“中國網(wǎng)通應收款資產(chǎn)支持受益憑證”､“遠東租賃資產(chǎn)支持收益專項資產(chǎn)管理計劃”等｡這些已有的資產(chǎn)證券化實踐既有金融機構的信貸資產(chǎn)證券化,又有非金融類企業(yè)的資產(chǎn)證券化｡它們?yōu)槲覈鴮泶笠?guī)模､有序地開展資產(chǎn)證券化提供了寶貴的經(jīng)驗,還能推動與資產(chǎn)證券化有關的稅制､監(jiān)管和法律法規(guī)逐步建立和完善,培育市場和投資者,提高參與者､投資者和監(jiān)管者對資產(chǎn)證券化的認識和理解｡這就為在我國實施知識產(chǎn)權證券化掃除了一定的障礙,創(chuàng)造了有利的條件｡
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