發(fā)布時間：2024-03-22 16:46:11
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化的融資方式樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
論文關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化融資方式
論文摘要：資產(chǎn)證券化融資是企業(yè)融資方式中重要的一種，全面的了解資產(chǎn)證券化融資對于企業(yè)合理采取融資方式、正確配置資源有很大幫助。針對這一點，筆者就資產(chǎn)證券化融資的各個方面進行了闡述。
一、資產(chǎn)證券化融資基本知識
資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但又能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險與收益要素進行分離與重組，進而轉(zhuǎn)換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。
資產(chǎn)證券化具有提高資產(chǎn)的流動性和信用等級，緩解原始權(quán)益人的流動性風(fēng)險壓力，拓寬低成本的融資渠道，促進資本市場的發(fā)展，有效地轉(zhuǎn)移和規(guī)避風(fēng)險的作用。
二、資產(chǎn)證券化融資優(yōu)勢
（一）發(fā)起人的收益
其收益包括以下方面：（l）資產(chǎn)表外化。通過“真實出售”，把資產(chǎn)移至表外，改善資產(chǎn)負(fù)債狀況，滿足監(jiān)管機構(gòu)的要求。（2）資產(chǎn)的流動性。證券化的產(chǎn)品存在一個流動性相當(dāng)高的二級市場，因此，發(fā)起人可以利用該市場獲得流動性，從而增強自身的資產(chǎn)負(fù)債管理能力。（3）低成本的融資渠道。通過“破產(chǎn)隔離”，把資產(chǎn)信用與發(fā)起人的整體信用隔離開，降低融資成本的同時達到融資渠道多樣化的目的。（4）穩(wěn)定的服務(wù)費收入。發(fā)起人在出售資產(chǎn)后往往充當(dāng)服務(wù)人角色，因此在相當(dāng)長的時期內(nèi)將有穩(wěn)定的服務(wù)費現(xiàn)金流流入。
2.借款人的收益
對于作為發(fā)起人的金融機構(gòu)來說，資產(chǎn)證券化意味著能夠及時回籠資金，增加融資能力，從而為借款人提供更多的低成本資金。
（二）投資人的收益
資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型多樣，具有不同的風(fēng)險和收益搭配，能夠滿足投資人的多樣化需求，便于投資人分散風(fēng)險，提高投資收益。
（三）投資銀行的收益
投資銀行不但可以擔(dān)任證券承銷機構(gòu)的角色，也可以參與甚至主導(dǎo)資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計和執(zhí)行、產(chǎn)品的設(shè)計和二級市場的交易等活動，這些業(yè)務(wù)為投資銀行帶來可觀收益。
（四）金融監(jiān)管機構(gòu)的收益
資產(chǎn)證券化能夠促使金融市場健康發(fā)展，它提高了金融機構(gòu)資產(chǎn)的流動性，降低金融機構(gòu)流動性危機風(fēng)險。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品豐富了金融產(chǎn)品種類，促進了資本市場的深化和整個金融體系的完善。它可以提高金融、法律、財會和信用評估制度的完善程度，提高相關(guān)掃機構(gòu)和人才的專業(yè)化水平，有利于市場監(jiān)督的形成等等。
三、資產(chǎn)證券化融資過程
資產(chǎn)證券化的過程中，主要參與的是發(fā)起人、特設(shè)機構(gòu)和投資者，此外還有服務(wù)人、履行受托和管理職能的受托人、承銷商、資信評級機構(gòu)和信用增級機構(gòu)等其他參與人。資產(chǎn)證券化操作的基本過程是：
（一）確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池
首先選用比較容易實現(xiàn)證券化且具有以下特征的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池：以產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)測的現(xiàn)金流，能夠容易增強流動性；原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時間，且信用記錄良好；資產(chǎn)應(yīng)具有標(biāo)準(zhǔn)化的合約文件，屬于同一種類，即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性；資產(chǎn)抵押物容易變現(xiàn)，且具有一定的變現(xiàn)價值高的特點；債務(wù)人的地域和人口統(tǒng)計分布廣泛；資產(chǎn)的記錄良好；資產(chǎn)的相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得。
（二）組建特別目的機構(gòu)(SPV)
SPV是一種特殊載體，專門為資產(chǎn)證券化而設(shè)計，是保證資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性主體。設(shè)計SPV的日的是為實現(xiàn)證券化資產(chǎn)在結(jié)構(gòu)上與其他資產(chǎn)隔離。SPV可以是發(fā)起人設(shè)立的附屬機構(gòu)，也可以是信托投資公司或其他獨立法人實體。
（三）將證券化資產(chǎn)組合真實出售給特設(shè)目的載體
設(shè)立SPV的目的在于使發(fā)起人實現(xiàn)表外融資，割斷發(fā)起人與投資者在法律上的關(guān)聯(lián)，達到證券化資產(chǎn)破產(chǎn)隔離的目的。其職能是從發(fā)起人處購買基礎(chǔ)資產(chǎn)并以此為支撐設(shè)計和發(fā)行資產(chǎn)支持證券，用發(fā)行收入支付出讓資產(chǎn)的發(fā)起人。
（四）四級和信用評級
信用增級目的在于保障投資者的利益，信用增級可以使證券產(chǎn)品在上述方面更好地滿足投資者的需要，同時滿足發(fā)行人在會計、監(jiān)管和融資目標(biāo)方面的要求。聘請評級機構(gòu)對增級后的證券，進行信用評級資產(chǎn)證券化交易中的信用評級，通常要進行兩次，即初評和發(fā)行評級。初評的目的是確定為達到所需的信用等級必須進行的信用提高程度。（五）發(fā)售
SPV將經(jīng)過信用評級后的證券交給券商承銷，可采用公開發(fā)售或私募的方式進行。資產(chǎn)支持證券主要由機構(gòu)投資者購買。
（六）受托管理及清償
尋找服務(wù)商和支付機構(gòu)，簽訂委托協(xié)議，約定受托人管理標(biāo)的資產(chǎn)、歸集標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)金流以及向投資者進行支付等事項。在證券的到期償付日，SPV將委托受托人時，足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付，而本金償付日期及順序因標(biāo)的資產(chǎn)和所支持的證券結(jié)構(gòu)安排的不同而異。證券全部償付完后，如果資產(chǎn)池還有現(xiàn)金流，這些現(xiàn)金流將被返還給發(fā)起人。
四、融資模式及效用
（一）應(yīng)收賬款證券化
即企業(yè)將應(yīng)收賬款匯集后出售給專門從事資產(chǎn)證券化的特設(shè)機構(gòu)SP從注入SPV的資產(chǎn)池。與其他融資方式相比，應(yīng)收賬款證券化是一種以資產(chǎn)估用為基礎(chǔ)的融資方式，以企業(yè)應(yīng)收賬款的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)。應(yīng)收賬款證券化是一種結(jié)構(gòu)型融資方式。另外，應(yīng)收賬款證券化是一種信用級別較高的表外融資方式。通過應(yīng)收賬款證券化，企業(yè)也實現(xiàn)了風(fēng)險的轉(zhuǎn)移。
資產(chǎn)證券化，是指將缺乏流動性的企業(yè)資產(chǎn)，因為其能產(chǎn)生較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流，把這種資產(chǎn)再對其結(jié)構(gòu)進行重新安排，也就是分離資產(chǎn)的風(fēng)險和收益，再轉(zhuǎn)換成可以出手的證券，并具有固定的收入，這一過程就是資產(chǎn)證券化的過程。資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢在于其不僅能使發(fā)起人的籌資成本得以降低，同時，還能使投資者的風(fēng)險降低了很多，促使資金的利用效率得到了顯著的提升。正是資產(chǎn)證券化獨有的優(yōu)勢，使其得以在世界范圍內(nèi)廣泛推廣，并成為全球金融領(lǐng)域里的潮流。
2現(xiàn)階段企業(yè)貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的模式
上個世紀(jì)五十年代后期，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(下面簡稱ABCP)應(yīng)運而生，到了九十年代左右得到了迅速地發(fā)展，它主要是以汽車貸款、設(shè)備融資租賃、應(yīng)收款以及消費貸款等資產(chǎn)做為抵押發(fā)行票據(jù)，屬于資產(chǎn)證券化的范疇。由于ABCP的獨特優(yōu)點，如風(fēng)險較低、流動性好、期限短以及利率較低，使其成為降低企業(yè)融資成本的重要手段。在貿(mào)易應(yīng)收款證券化的過程中，應(yīng)收款發(fā)起人把積累起來的資產(chǎn)池，出售給別的機構(gòu)，這個機構(gòu)指的是特殊目的機構(gòu)或公司(下面簡稱SPV)，它的主要職責(zé)是對資產(chǎn)化證券進行購買和包裝，并相應(yīng)開展資產(chǎn)化證券的發(fā)行工作，而所發(fā)行證券的期限要和資產(chǎn)之的期限一致。不難看出，商業(yè)票據(jù)若是以應(yīng)收款作為支撐，有著非常大的優(yōu)勢，因此，這種交易模式得以廣泛運用。但是證券化交易也存在著一些不足，那就是它的前期費用花費較高，具體來說，這些花費主要是用在信用評級、律師、審計、信用增級等這些方面上。因此，若是資產(chǎn)池不太大，就無法承擔(dān)這些運行的成本，在這種情況下，貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的融資方式相對于其他的融資方式來說，就不太可取。由此可見，這種融資方式更適合資產(chǎn)池規(guī)模大一些的企業(yè)，那資產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)，可以考慮別的融資方式，比如像倉儲型循環(huán)結(jié)構(gòu)的融資模式、再循環(huán)型結(jié)構(gòu)的融資模式以及先行融資賬戶的融資模式，從而達到擴大增產(chǎn)規(guī)模的目的。
2.1倉儲型循環(huán)結(jié)構(gòu)的融資模式
可以說，倉儲型循環(huán)結(jié)構(gòu)融資模式相對于其他融資模式來說，其靈活性更高一些，是新型的證券化融資方式。這種融資模式不僅能夠延長攤還期，降低融資的成本，同時，還能使發(fā)起人在初始條件下可以有相對較大規(guī)模的融資金額，有利于企業(yè)的長期融資。
2.2再循環(huán)型結(jié)構(gòu)融資模式和先行融資賬戶結(jié)構(gòu)的融資模式
再循環(huán)型結(jié)構(gòu)的融資模式主要指的是資產(chǎn)支持的證券交易期限中，在攤還期的基礎(chǔ)上還有一個再循環(huán)期，本金償還應(yīng)在攤還期內(nèi)完成。而對于購買的應(yīng)收款，主要是通過對循環(huán)期內(nèi)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的利用，進而有效降低融資成本，對資產(chǎn)池的規(guī)模加以擴大。而先行融資賬戶結(jié)構(gòu)的融資方式和再循環(huán)型結(jié)構(gòu)融資方式在很多方面都有著相似之處，只是先行融資賬戶能夠預(yù)先得到再循環(huán)型模式的循環(huán)期內(nèi)應(yīng)收款，它是通過這種方式來促使融資成本得以降低的。
3資產(chǎn)證券化的收益解析以及對資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響的因素
可以說，作為國際資本市場中發(fā)展速度最快的部分，目前，貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化的發(fā)行已然成為了資產(chǎn)證券化的主要應(yīng)用方式。企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點，決定著貿(mào)易應(yīng)收款資產(chǎn)證券化交易中的結(jié)構(gòu)性要素和標(biāo)準(zhǔn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)特點不同也是導(dǎo)致公司之間的應(yīng)收款存在較大差別的重要因素。而導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)特點不同的原因是由于公司的經(jīng)營模式以及行業(yè)的特點來決定的。以上這些因素不僅對企業(yè)交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計和架構(gòu)產(chǎn)生了較大的影響，也和交易中風(fēng)險程度有著直接的關(guān)系。貿(mào)易應(yīng)收款作為一種短期信貸，既存在著一定的優(yōu)勢也有著一定的劣勢，劣勢就是它的月支付率很高，優(yōu)勢就體現(xiàn)在企業(yè)在資產(chǎn)融資的過程中可以靈活地運用。為了促進企業(yè)能夠更好地發(fā)展，可以采用滾動融資的方式，一般來說常用的滾動融資方式就是商業(yè)票據(jù)，這種融資方式是以循環(huán)的方式來進行的，出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因主要是由于很多擁有大量應(yīng)收款的企業(yè)，它們的應(yīng)收款不是一下子出現(xiàn)的，而是逐漸出現(xiàn)的，這就使得企業(yè)可以對滾動融資方式加以利用，促進本企業(yè)經(jīng)濟效益的提高。對資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響的主要因素可以歸納為這幾個方面：貿(mào)易應(yīng)收款的獨特性質(zhì)、證券利息以及中介機構(gòu)服務(wù)費對現(xiàn)金流的影響。眾所周知，企業(yè)資產(chǎn)證券化得以進行的前提是擁有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。在對貿(mào)易應(yīng)收款證券化的結(jié)構(gòu)進行設(shè)計的過程中，相關(guān)工作人員應(yīng)對企業(yè)的現(xiàn)金流產(chǎn)生影響的各種因素進行較為深刻地分析和思考，從而達到對不同應(yīng)收款的特點都能夠了如指掌，從而保證在對參與者的收益進行評價時的合理性和科學(xué)性，從而提升各方的滿意度。
4現(xiàn)階段我國發(fā)展證券化需要解決的問題以及建議
4.1發(fā)展SPC模式的資產(chǎn)證券化的有效途徑
現(xiàn)階段，我國國內(nèi)的資產(chǎn)證券化，一般都是以SPT模式的應(yīng)用為主，但是相對于SPC模式的優(yōu)勢而言，SPT模式的不足之處就盡顯無遺，具體來說，主要體現(xiàn)在這以下幾個方面。首先，SPT模式的交易成本比較高，這主要是由于，信托模式一般而言更適合發(fā)起人相同、種類也相同的大額資產(chǎn)證券化，它無法將不同發(fā)起人的多種資產(chǎn)放置到一個信托內(nèi)，這非常不利于企業(yè)通過對大規(guī)模資產(chǎn)池進行構(gòu)建的方法來進行發(fā)行費用地攤薄。而SPC模式可以通過購買一組發(fā)起人的多樣化資產(chǎn)的方式，并結(jié)合投資者的風(fēng)險偏好，來建設(shè)出具有不同特色的資產(chǎn)池，從而能夠使資產(chǎn)證券化得以大規(guī)模、分批次的進行，在這一過程中，不僅有效地控制住了交易成本，與此同時，SPC模式能夠?qū)Y產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進行積極有效的管理，從而實現(xiàn)資產(chǎn)證券化工作的專業(yè)化和規(guī)范化，進而促進資產(chǎn)證券化效率的提高。其次，SPT模式對資產(chǎn)證券化方式預(yù)先籌集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金不予支持。我國曾明確規(guī)定，信托財產(chǎn)必須是已經(jīng)存在的財產(chǎn)，對于那些無法確定的財產(chǎn)，失去其應(yīng)有的法律效益。由此可見，如果基礎(chǔ)設(shè)施沒有建成，想要通過SPT模式實現(xiàn)以該設(shè)施的收費前景進行的證券化融資的途徑是行不通的。最后，可以說我國正處于城市化快速發(fā)展的黃金時期，每年投資在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的資金都是在萬億以上，如果僅僅依靠提前籌資的方式來進行基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，在完成之后再進行資金回收的做法是不可能的，因此，我國加大了對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資機制的研究力度，并提出相應(yīng)的解決措施。
4.2如何有效發(fā)展SPC模式
通過上面的論述，可知SPT模式存在著一定的不足，這在一定程度上制約了資產(chǎn)證券化效率的提升，更使得基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍無法得到有效擴展。由此可見，我國發(fā)展SPC模式的證券化已刻不容緩。然而，現(xiàn)階段我國《證券法》、《公司法》等諸多法律都沒有提及SPC，可以說現(xiàn)階段SPC模式還沒有得到我國法律的認(rèn)可。因此，筆者建議國務(wù)院可以對資產(chǎn)證券化的融資模式出臺一些條例，使SPC模式的法律地位得以明確，通過相關(guān)法律法規(guī)的出臺，對資產(chǎn)證券化的相關(guān)行為加以規(guī)范，在各個方面的條件成熟之后，可以將它上升為國家法律。由此可見，只有明確了SPC的法律地位，才能促進SPC模式的發(fā)展。
4.3對金融風(fēng)險進行有效防范的途徑
不久以前，美國次貸危機爆發(fā)，使得很多著名的金融機構(gòu)都遭受到了重創(chuàng)，受到了將近百億美元的經(jīng)濟損失。產(chǎn)生次貸危機的原因是借貸人員的基礎(chǔ)資產(chǎn)信用不良，也就是這些金融機構(gòu)把錢貸給了沒有償還能力的人，但這些人因償還能力不足，如果出現(xiàn)大量違約的情況，就會使以基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品的所有者遭受重大的損失。如果這些基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的所有者就金融機構(gòu)本身，那么就會導(dǎo)致這些金融機構(gòu)產(chǎn)生信用危機，致使資金很難流動，不利于國家的穩(wěn)定和發(fā)展。導(dǎo)致美國發(fā)生次貸危機的原因，不僅與美國的經(jīng)濟發(fā)展情況以及相關(guān)的利率政策有著直接的關(guān)系，相關(guān)部門的監(jiān)管不力也是產(chǎn)生次貸危機的主要因素。甚至有一些金融機構(gòu)為了獲得更高的經(jīng)濟利益，他們利用房貸證券化將金融風(fēng)險轉(zhuǎn)移到投資者的身上，故意降低貸款的信用門檻，使得不良貸款的數(shù)量明顯增多，為整個金融市場埋下了風(fēng)險隱患。比如，在幾年時間內(nèi)，美國的住房貸款收費額度從原有的百分之二十降到了零首付，甚至出現(xiàn)了負(fù)首付。還有很多金融機構(gòu)為了提高工作效率，把專業(yè)人員的評估變成了電腦自動化評估，甚至對投資者隱瞞貸款人員的還款能力等一些關(guān)鍵信息，更為重要的是，評級機構(gòu)之間的利益沖突以及評級市場的不透明，都使得這些具有高風(fēng)險的資產(chǎn)毫無阻礙的進入投資市場。
5結(jié)語
資產(chǎn)證券化是于20世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，它是一種新型的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機構(gòu)的資本充足率、轉(zhuǎn)移和分散金融機構(gòu)面臨的信用風(fēng)險以及增強金融機構(gòu)的流動性，其中轉(zhuǎn)移風(fēng)險和擴大流動性是資產(chǎn)證券化的兩項基本功能。但是，以上這些關(guān)于資產(chǎn)證券化的功能均是針對資產(chǎn)證券化的發(fā)行者，也就是對微觀主體產(chǎn)生影響和作用，同時目前國內(nèi)外學(xué)者對資產(chǎn)證券化作用和功能的研究很少從宏觀角度去進行。但從次貸危機可以看出，資產(chǎn)證券化雖然不是危機爆發(fā)的源頭，但其確確實實造成了系統(tǒng)性風(fēng)險的積累、金融體系的不穩(wěn)定、資產(chǎn)的價格泡沫以及內(nèi)生流動性的擴張等，同時，資產(chǎn)證券化的基本功能所造成的影響也遠遠超出了微觀主體的范疇，因此，資產(chǎn)證券化也可以從宏觀的角度對金融體系的運行產(chǎn)生影響。本文以次貸危機為背景來分析資產(chǎn)證券化對金融體系的影響。
二、資產(chǎn)證券化的基本功能對金融體系的影響
（一）資產(chǎn)證券化基本功能對金融體系的正面影響
我們知道，轉(zhuǎn)移風(fēng)險和擴大流動性是資產(chǎn)證券化的基本功能。資產(chǎn)證券化誕生的初衷就是為了解決金融機構(gòu)的流動性不足。但隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，眾多金融機構(gòu)開始利用資產(chǎn)證券化來轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，因此擴大流動性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險成為了資產(chǎn)證券化的兩項基本功能，它們可以實現(xiàn)金融體系的良好運轉(zhuǎn)。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險的角度來講，微觀主體可以利用資產(chǎn)證券化將其面臨的風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去。如果金融市場是一個有效的，則風(fēng)險在轉(zhuǎn)移的過程中可以在具有不同風(fēng)險偏好的投資者之間進行分擔(dān)。雖然風(fēng)險在轉(zhuǎn)移的過程中不可能被消除掉，但通過在投資者之間來分擔(dān)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，不僅可以大大的減少每位投資者承擔(dān)的風(fēng)險量，還可以使具有不同風(fēng)險偏好的投資者來分擔(dān)自己所愿意承擔(dān)的風(fēng)險水平，這樣風(fēng)險可以實現(xiàn)最優(yōu)的分配；其次，從擴大流動性的角度來講。資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品在誕生的時候就是為了解決金融機構(gòu)的流動性問題，同時當(dāng)經(jīng)濟形勢下滑的時候，擴大流動性的基本功能也可以和擴張性的貨幣政策相配合，因此可以看出，資產(chǎn)證券化擴大流動性的基本功能也可以對整體金融體系的運行產(chǎn)生正面影響。
（二）資產(chǎn)證券化基本功能對金融體系的負(fù)面影響
1.資產(chǎn)證券化風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能的負(fù)面影響
（1）風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能加劇了金融體系中的道德風(fēng)險。從次貸危機的爆發(fā)和演變過程中可以看出，各微觀主體顯示出了極強的道德風(fēng)險，歸根結(jié)底就是因為他們認(rèn)為初始借款人的信用風(fēng)險可以通過不斷的證券化給轉(zhuǎn)移出去，只要基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格是看漲的，證券化就不愁沒有銷路，這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險。在消除了“風(fēng)險”這個后顧之憂以后，他們就可以放心的從事“謀利”行為，這不可避免的會產(chǎn)生大量的道德風(fēng)險。
（2）風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致金融體系中系統(tǒng)性風(fēng)險的積累。資產(chǎn)證券化的發(fā)行者將初始借款人的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了共同基金、養(yǎng)老基金以及投資銀行等投資者，然后投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段將初始的證券化進行打包和重組，由此形成了證券化的平方和立方，這些產(chǎn)品又會被其他的投資者購買，風(fēng)險實現(xiàn)了再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會不斷的衍生下去。但是，在風(fēng)險的不斷轉(zhuǎn)移過程中不可避免的會導(dǎo)致風(fēng)險的放大和擴散，由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產(chǎn)生貨幣政策緊縮，系統(tǒng)性風(fēng)險就會轉(zhuǎn)化為損失。
2.資產(chǎn)證券化擴大流動的負(fù)面影響
（1）擴大流動導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的發(fā)售，抵押貸款機構(gòu)獲得了大量的流動性，這樣他們提供貸款的能力大大增強，大量的信貸資金就會流入住房抵押貸款市場，引起房地產(chǎn)的價格不斷上漲，形成巨大的資產(chǎn)價格泡沫。
（2）擴大流動導(dǎo)致內(nèi)生流動性的擴張。發(fā)行者通過發(fā)行資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了流動性的增加，而證券化的購買者，比如投資銀行業(yè)可以將其持有的證券化進行再次證券化，從而實現(xiàn)流動性的擴張，但這種流動性的增加方式是在金融市場的內(nèi)部形成的，而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實體經(jīng)濟，因此這只是附屬于金融市場的內(nèi)生流動性擴張。此外，這種流動性的增加和資產(chǎn)價格是密不可分的，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，證券化產(chǎn)品就失去了銷路，這樣其提供流動性的功能就會驟停，流動性危機就會爆發(fā)。
（3）擴大流動導(dǎo)致經(jīng)濟周期的波動幅度放大。在次貸危機之前，隨著房價的上漲，擴大流動性的功能為房市提供大量的資金，導(dǎo)致房市出現(xiàn)價格泡沫，由此引起經(jīng)
濟過熱。但當(dāng)央行意識到經(jīng)濟過熱導(dǎo)致通貨膨脹抬頭時就會采取緊縮政策，由此刺破價格泡沫。房價的下跌導(dǎo)致主要以房產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的價格和評級下降，同時市場中又出現(xiàn)了爭先恐后的拋售現(xiàn)象，這又導(dǎo)致證券化的價格和評級下降，這樣銀行持有的證券化產(chǎn)品不斷減值，其已經(jīng)設(shè)計好的證券化產(chǎn)品也漸漸的失去了銷路，證券化產(chǎn)品擴大流動性的功能就會驟停，這樣市場中就會缺少必要的資金，流動危機就會爆發(fā)，并引起了經(jīng)濟的過度下滑，由此可見擴大流動性的功能導(dǎo)致經(jīng)濟周期的波動幅度放大。
（4）擴大流動導(dǎo)致貸款機構(gòu)的道德風(fēng)險。在次貸危機爆發(fā)之前，抵押貸款機構(gòu)可以不斷的通過證券化來增大流動性，這樣流動性的資源增加了，抵押貸款機構(gòu)發(fā)放貸款的動機就會提高，進而就會忽視對借款人信用等級和財務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險。
三、資產(chǎn)證券化對金融體系融資結(jié)構(gòu)的影響
金融體系中主要有兩種融資方式，一種是發(fā)行證券的直接融資方式，另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主，則該金融體系被稱為“市場主導(dǎo)的融資體系”；如果融資方式以第二種為主，則該金融體系被稱為“銀行主導(dǎo)的融資體系”。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前，大部分國家的金融體系是“銀行主導(dǎo)的金融體系”，直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產(chǎn)證券化出現(xiàn)和發(fā)展，同時銀行體系由于受到“Q條例”的限制，“金融脫媒”現(xiàn)象越來越頻繁，并導(dǎo)致銀行與市場之間的界限越來越模糊，金融體系逐漸由“銀行主導(dǎo)”向“市場主導(dǎo)”轉(zhuǎn)變。同時，銀行的融資方式在“市場主導(dǎo)”的金融體系中也發(fā)生了顯著的變化，銀行通過將其持有的各種資產(chǎn)進行證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險或擴大流動性，從而把傳統(tǒng)的間接融資方式演變成隱藏在證券市場中的融資方式，這種轉(zhuǎn)變使傳統(tǒng)的銀行功能逐漸消失，導(dǎo)致銀行類似于一個“影子銀行”。在這種影子銀行體系中，銀行的主要融資渠道是通過證券市場的證券化，這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本，還使銀行轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險，擴大了流動性。由此可以看出，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)導(dǎo)致金融體系的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)不再僅限于銀行的間接融資，而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，同時也導(dǎo)致了金融體系融資效率的提高，增強了“儲蓄向投資”的轉(zhuǎn)化效率。
四、資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的影響
（一）資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的正面影響在危機爆發(fā)之前，資產(chǎn)證券化確實對金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生很大的促進作用，這表現(xiàn)在：第一，風(fēng)險轉(zhuǎn)移功能實現(xiàn)了具有不同風(fēng)險偏好的投資者承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險，這樣風(fēng)險實現(xiàn)了最優(yōu)配置，并降低了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險；第二，資產(chǎn)證券化是連接多個利益主體的產(chǎn)品，在運作過程中，中介機構(gòu)、評級機構(gòu)、貸款機構(gòu)以及投資者都會參與調(diào)查最初的信貸活動，這使銀行發(fā)放信貸過程中的一些隱含風(fēng)險被公開化，進一步減少了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。
（二）資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響資產(chǎn)證券化對金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響主要是它導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定，這種現(xiàn)象主要出現(xiàn)在次貸危機爆發(fā)以后，主要表現(xiàn)在：
第一，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運作機制導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定。首先，資產(chǎn)證券化具有非常復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以被用來證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)很多，但不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有不同的特性，導(dǎo)致收益和風(fēng)險的評估就變得極其困難，因此對資產(chǎn)證券化價值評估的復(fù)雜程度就會增加；其次，資產(chǎn)證券化是由多個利益主體參與的交易系統(tǒng)，這限制了信息披露的發(fā)揮，因為在參與主體眾多的情況下，披露信息需要很高的成本，對信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場正常運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，因此這項功能的限制必然會影響金融市場的運行；再次，資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)的復(fù)雜性增加了市場預(yù)期的難度，因此當(dāng)資產(chǎn)證券化的價格發(fā)生波動時，投資者很難對以后資產(chǎn)證券化的評級以及價值走勢進行預(yù)測，這不可避免的會導(dǎo)致投資者產(chǎn)生非理，由此影響到金融市場的穩(wěn)定性。再次，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運作機制導(dǎo)致大量委托———問題的存在，比如抵押貸款借款人和貸款發(fā)起者、貸款發(fā)起者和貸款安排者、貸款人和服務(wù)商以及投資者和信用評級機構(gòu)之間的委托———問題等，這些委托———問題的存在使金融脆弱性不斷提高，引起金融不穩(wěn)定。
第二，基本功能被濫用。資產(chǎn)證券化基本功能的初衷是維護金融體系的運轉(zhuǎn)，優(yōu)化資源的配置，但從次貸危機中，這兩項基本功能被濫用了。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險來看。轉(zhuǎn)移風(fēng)險的目的是使風(fēng)險轉(zhuǎn)移給有承受能力和意愿的投資者，從而促進金融體系內(nèi)部的風(fēng)險管理能力，并提高金融體系抵御風(fēng)險的能力。但是，在危機爆發(fā)之前，一方面，風(fēng)險并沒有轉(zhuǎn)移給合適的投資者，并且大部分風(fēng)險被轉(zhuǎn)移到了不受監(jiān)管的市場中，導(dǎo)致透明度降低，形成了非常嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險；另一方面，在逐利的刺激下，資產(chǎn)證券化形成了非常獨特的“發(fā)起———銷售”模式，形成了非常復(fù)雜的交易鏈條，在激勵機制缺失的情況下，“高回報”逐漸成為大家關(guān)注的焦點，而“高風(fēng)險”卻被大家所忽視。
五、結(jié)束語及政策建議
從上面的分析可以看出，資產(chǎn)證券化也可以宏觀的角度上也會對金融體系產(chǎn)生影響，甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)面影響，因此我國在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化時必須慎重使用它所帶來的各項功能，同時也要考慮資產(chǎn)證券化在宏觀上對金融體系的影響。我們在本文中以次貸危機為背景，通過討論資產(chǎn)證券化對金融體系的各種影響，可以得出以下幾點啟示：
第一，重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定之間的協(xié)調(diào)，加強對系統(tǒng)性風(fēng)險的防范。金融創(chuàng)新在提高金融體系運作效率的同時，也有可能對金融體系的穩(wěn)定造成影響，資產(chǎn)證券化也不例外。因此，我們應(yīng)重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定的協(xié)調(diào)，加強對金融創(chuàng)新的風(fēng)險管理。此外，如果不能對金融創(chuàng)新產(chǎn)品進行有效的風(fēng)險控制，其就有可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險的積累，因此我們必須加強對系統(tǒng)性風(fēng)險的研究和認(rèn)識，防止系統(tǒng)性風(fēng)險的過度積累和擴散。
關(guān)鍵詞：鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)融資資產(chǎn)證券化
鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)發(fā)展規(guī)劃是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)實施的,是江西省現(xiàn)階段重要的發(fā)展任務(wù)。根據(jù)以前經(jīng)濟區(qū)開發(fā)建設(shè)的經(jīng)驗,要建設(shè)好鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)，大規(guī)模、可持續(xù)的資金注入是關(guān)鍵。就目前江西省自身的融資能力而言,其不論是自有資金的積累還是利用外資的能力都難以滿足鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)開發(fā)建設(shè)的資金需要。所以，在鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)融資過程中，要深化投融資體制改革,開放投融資理念, 創(chuàng)新投融資方式，以吸引更多投資主體參與鄱陽湖生態(tài)區(qū)的開發(fā)建設(shè)。建立鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)，是落實科學(xué)發(fā)展觀的具體體現(xiàn)，它關(guān)系江西省生態(tài)經(jīng)濟的發(fā)展。為建設(shè)好鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)，順利籌集所需資金，本文提出采用資產(chǎn)證券化的方式進行融資。
一、鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)融資采用資產(chǎn)證券化的可行性分析
建立鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)需要大額資金，并且資金占用期長，投資的回收期也較長，正因為旅游業(yè)投資的這些特點，通常使用的融資方式就無法滿足其資金需求。作者認(rèn)為籌集建立鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)所需資金，應(yīng)該采用一種新的融資方式，資產(chǎn)證券化就是一種較好的方式。本文認(rèn)為，鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)融資采用資產(chǎn)證券化在以下幾個方面是可行的。
(一)經(jīng)濟方面
鄱陽湖是中國第一大淡水湖，是世界自然基金會劃定的全球重要生態(tài)區(qū)，是生物多樣性非常豐富的世界六大濕地之一，也是我國唯一的世界生命湖泊網(wǎng)成員，集名山(廬山)、名水(長江)、名湖于一體，其生態(tài)環(huán)境之美，為世界所罕見。鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)位于江西省北部，包括南昌、景德鎮(zhèn)、鷹潭3市，以及九江、新余、撫州、宜春、上饒、吉安市的部分縣（市、區(qū)），共38個縣（市、區(qū)）和鄱陽湖全部湖體在內(nèi)。從生態(tài)區(qū)內(nèi)旅游方面看，鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)在未來是可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的，因為旅游業(yè)在我國還屬于朝陽產(chǎn)業(yè)，隨著人們的生活越來越富裕，旅游已經(jīng)成為絕大多數(shù)人的愛好，并且近年來我國旅游業(yè)的發(fā)展呈現(xiàn)出強勁增長的態(tài)勢。建立好鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)，江西省旅游業(yè)的發(fā)展將會更加好，不管淡季還是旺季，都會有不同的美景吸引游客的到來。并且隨著居民消費水平的提高和旅游消費結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，順應(yīng)國家政策的改變，各景區(qū)的門票價格也會有所提高。環(huán)鄱陽湖生態(tài)旅游區(qū)的門票價格受政府控制，收費會比較穩(wěn)定，而且都是現(xiàn)款現(xiàn)付，不會產(chǎn)生應(yīng)收賬款，這就保證了其穩(wěn)定且充足的現(xiàn)金流。再者，鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)的建設(shè)是得到國家支持的，信用水平高?；谝陨显?，我們認(rèn)為鄱陽湖生態(tài)旅游區(qū)能夠滿足證券化的資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，采用資產(chǎn)證券化融資具有經(jīng)濟上的可行性。
(二)技術(shù)方面
風(fēng)險投資機制已經(jīng)在我國具有一定的運用和發(fā)展，資產(chǎn)證券化也從2005年開始應(yīng)用于融資中，經(jīng)過多年的探索和發(fā)展，不管是理論上還是實踐上，專業(yè)投資機構(gòu)有豐富的經(jīng)驗，這為資產(chǎn)證券化應(yīng)用于鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)建設(shè)的融資中提供了有力的技術(shù)支持。另外，鄱陽湖生態(tài)旅游區(qū)屬于自然景區(qū)，這些資產(chǎn)好管理，后期投入也不多，只需支付較少的費用就可保持穩(wěn)定的利潤，因為自然景區(qū)需要的維護成本與港口、公路等固定資產(chǎn)行業(yè)相比是較低的，其產(chǎn)生的折舊費也較少。
(三)政策方面
目前，我國已經(jīng)出臺一些與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律，如2005年4月出臺的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、2005年5月公布的《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》等，這些都為資產(chǎn)證券化的運用提供了法律保障。所以鄱陽湖生態(tài)區(qū)融資采用資產(chǎn)證券化得方式在政策方面可行。
二、鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)資產(chǎn)證券化的融資方案設(shè)計
(一)確定可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)
對于鄱陽湖生態(tài)旅游區(qū)來說，可以用來進行資產(chǎn)證券化的是其景區(qū)的收益權(quán)，也就是說，鄱陽湖生態(tài)區(qū)發(fā)行證券進行融資是以景區(qū)營業(yè)收入的收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的。這種可以證券化的資產(chǎn)是景區(qū)收入的收益權(quán)和景區(qū)的經(jīng)營性資產(chǎn)，而不是景區(qū)本身。在我國，旅游業(yè)的發(fā)展受國家鼓勵，其發(fā)展態(tài)勢越來越好，因此用景區(qū)的收益權(quán)作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，具有高安全性和高流動性。
(二)設(shè)計資產(chǎn)池
科學(xué)合理的設(shè)計資產(chǎn)池是成功實施資產(chǎn)證券化的重要環(huán)節(jié)，對于鄱陽湖生態(tài)區(qū)來說，被證券化的資產(chǎn)是景區(qū)未來的現(xiàn)金流，所以合理設(shè)計資產(chǎn)池就需對鄱陽湖生態(tài)區(qū)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行分析。我們應(yīng)從現(xiàn)金流的評估和風(fēng)險的衡量兩個方面來分析鄱陽湖生態(tài)區(qū)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。
鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)產(chǎn)生的現(xiàn)金流由以下組成：日常的營業(yè)收入（景區(qū)的門票收入及餐飲住宿產(chǎn)生的收入）、租金收入（出租土地、建筑物帶來的收入）、特許經(jīng)營費收入、管理費收入、保證性合同收入（會議組織方與旅游區(qū)簽訂的保證最低消費的合同帶來的收入等。
另外本文認(rèn)為以下因素會影響鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)的現(xiàn)金流：國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r、顧客對景區(qū)的偏好、季節(jié)、景區(qū)位置（景區(qū)的交通是否便利）等。
(三)設(shè)立資產(chǎn)證券化中心
SPV一般是充當(dāng)資產(chǎn)證券化的發(fā)行人，設(shè)立SPV是為了保證資產(chǎn)證券化順利進行。在鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)建設(shè)的融資過程中，作者認(rèn)為可以設(shè)立資產(chǎn)證券化中心來充當(dāng)SPV。我國一般通過以下三種方式來設(shè)立SPV：一是由政策性銀行作為SPV，因為政策性銀行信用級別高，不存在破產(chǎn)風(fēng)險；二是由我國的資產(chǎn)管理公司作為SPV，因為這些資產(chǎn)管理公司具有豐富的經(jīng)驗；三是由信托公司作為SPV。在我國，政策性銀行具有很多政策性貸款業(yè)務(wù)，與SPV的專一化經(jīng)營具有一定差別，所以在鄱陽湖生態(tài)區(qū)融資過程中，我們不選擇其為SPV；而資產(chǎn)管理公司的缺點會影響其信用評級，也不采用。因此，我們選擇選擇信托公司作為鄱陽湖生態(tài)區(qū)資產(chǎn)證券化融資的SPV，這樣更具有法律保障。
其具體操作為：（1）銀行與信托公司簽訂合約，合約中約定將證券化的資產(chǎn)作為信托資產(chǎn)交給信托公司，信托公司向銀行發(fā)放以信托財產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的信托受益憑證。（2）銀行向投資者出售信托受益憑證。
(四)出售資產(chǎn)
出售資產(chǎn)就是將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV，這樣就將基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的信用風(fēng)險隔離了。鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)實現(xiàn)資產(chǎn)出售就是與SPV簽訂資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議并辦理轉(zhuǎn)讓手續(xù)，這樣就達到了“破產(chǎn)隔離”的目的。
(五) 信用增級與信用評級
信用增級方面：鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)如果開發(fā)建成，其收益水平是很樂觀的，所以可以用金融保險來實現(xiàn)信用增級，另外，在設(shè)計資產(chǎn)池時，并沒有將不穩(wěn)定的收入如特許經(jīng)營費等歸入其中，這些不穩(wěn)定的收入也能夠?qū)崿F(xiàn)信用增級。
信用評級方面：鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)根據(jù)目前的實際情況，聘請具有豐富經(jīng)驗的人員來進行信用評級，并參考國際先進的評級方法。
(六)證券銷售與資產(chǎn)證券化后的管理
信用增級和信用評級完成后，證券承銷商就將證券賣給投資者，SPV從證券承銷商手里獲得證券銷售收入，扣除發(fā)行價款及各種費用后的剩余款項交給鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)的發(fā)起人。另外SPV還負(fù)責(zé)收取證券化資產(chǎn)帶來的收入，這些收入鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)不能動用，到期將其用來歸還本金和利息。如果最后有剩余，就交給鄱陽湖生態(tài)經(jīng)濟區(qū)。
三、結(jié)論
資產(chǎn)證券化融資方式的特點是比較靈活，能夠分散風(fēng)險，融資的規(guī)模較大，并且可以順應(yīng)投資回收期長的特性，所以其應(yīng)用范圍廣，尤其在旅游融資中具有發(fā)展優(yōu)勢，所以旅游業(yè)融資應(yīng)大力發(fā)展和應(yīng)用資產(chǎn)證券化的融資方式?，F(xiàn)階段，旅游資產(chǎn)中能夠滿足資產(chǎn)證券化條件的資產(chǎn)包括基礎(chǔ)設(shè)施和旅游資源兩類，在以資產(chǎn)證券化促進旅游業(yè)發(fā)展的過程中, 應(yīng)首先從這兩大類資產(chǎn)中選擇條件較適宜的資產(chǎn)項目進行。通過對擬證券化的資產(chǎn)進行區(qū)域性或整體性組合,利于旅游資源整體的綜合開發(fā)利用，生態(tài)區(qū)的效益也會更優(yōu)。
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關(guān)鍵詞：節(jié)能服務(wù)公司；合同能源管理；資產(chǎn)證券化；融資
一、合同能源管理項目介紹
（一）節(jié)能服務(wù)公司
節(jié)能服務(wù)公司是一種通過“合同能源管理”機制，以營利為目的，為有節(jié)能需求和潛力的客戶提供包括能源狀況診斷、節(jié)能項目設(shè)計、融資、改造、施工、培訓(xùn)、運行維護及節(jié)能量檢測等一系列綜合性節(jié)能服務(wù)的專業(yè)化公司，并通過與目標(biāo)客戶分享合同能源管理項目實施成功后產(chǎn)生的節(jié)能效益來實現(xiàn)自身的盈利和發(fā)展。
（二）合同能源管理項目
“合同能源管理項目”則是由節(jié)能服務(wù)公司與有節(jié)能需求的客戶簽訂協(xié)議，約定節(jié)能目標(biāo)和服務(wù)時間，由節(jié)能服務(wù)公司提供能源診斷、方案設(shè)計、融資、改造、運行維護等一攬子綜合性節(jié)能服務(wù)，從而達到約定目標(biāo)，并與客戶分享節(jié)能收益的一種項目類型。目前合同能源管理項目主要有四種模式：
1.節(jié)能效益分享模式：在該模式下，節(jié)能服務(wù)公司與客戶在項目合同期內(nèi)共同確認(rèn)節(jié)能效率，之后雙方按一定比例分享節(jié)能收益。
2.節(jié)能量保證模式：由節(jié)能服務(wù)公司向客戶承諾項目目標(biāo)，即能達到的節(jié)能量，若項目成功，則客戶向節(jié)能服務(wù)公司支付項目成本和一定比例的收益，若項目失敗，則由節(jié)能服務(wù)公司承擔(dān)相應(yīng)損失。
3.能源費用托管模式：由節(jié)能服務(wù)公司負(fù)責(zé)改造客戶的高能耗設(shè)備，并管理其新建的能源設(shè)備，按雙方約定的能源費用和管理費用承包客戶的能源消耗管理及日常維護工作。
4.能源管理服務(wù)模式：客戶委托節(jié)能服務(wù)公司進行能源規(guī)劃，設(shè)計整體節(jié)能方案，并進行節(jié)能改造，節(jié)能服務(wù)公司通過在節(jié)能改造后提供能源管理服務(wù)獲取合理的收益。
二、合同能源管理項目的融資現(xiàn)狀及資產(chǎn)證券化潛力
（一）合同能源管理項目的融資方式
合同能源管理項目的資金全部由節(jié)能服務(wù)公司投入這一特點，決定著節(jié)能服務(wù)公司在實施合同能源管理項目時，資金需求量大，融資成為其必然選擇。近幾年，金融機構(gòu)和各類中介機構(gòu)積極關(guān)注并參與節(jié)能服務(wù)市場，使得節(jié)能服務(wù)公司的融資渠道進一步拓寬，這些機構(gòu)包括金融擔(dān)保、金融租賃、銀行、基金、民間資本和國際資本等。從融資額的相對數(shù)量上看，我國節(jié)能服務(wù)公司基于合同能源管理項目的主要融資渠道主要有：銀行貸款、融資租賃、保理、商業(yè)信用。
1.銀行貸款
目前而言，銀行貸款是我國合同能源管理項目最主要的一種融資渠道。但由于多數(shù)節(jié)能服務(wù)公司為民營企業(yè)，經(jīng)營利潤率不高，可提供的抵押資產(chǎn)不多，加之許多國內(nèi)商業(yè)銀行對合同能源管理這種商業(yè)模式不了解，因而銀行往往不能滿足節(jié)能服務(wù)公司的貸款需求。
2.融資租賃
融資租賃是一種集融資與融物、貿(mào)易與技術(shù)更新于一體的融資方式。由于其融資與融物相結(jié)合的特點，出現(xiàn)問題時租賃公司可以回收、處理租賃物，因而在辦理融資時對企業(yè)資信和擔(dān)保的要求不高，并且融資租賃屬于表外融資，不影響企業(yè)資信狀況，因而很適合中小企業(yè)。但目前，很多融資租賃公司更愿意與大型節(jié)能服務(wù)公司簽訂長期融資租賃合同，并未全面惠及中小企業(yè)。
3.應(yīng)收賬款貼現(xiàn)（保理）
節(jié)能服務(wù)公司將賒銷形成的滿足一定條件的未到期應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給商業(yè)銀行，以獲得銀行的流動資金支持，加快資金周轉(zhuǎn)。對于節(jié)能服務(wù)公司來說，此種融資方式可將項目合同期內(nèi)應(yīng)分享的節(jié)能效益向銀行進行貼現(xiàn)，從而提前收回資金，再投向其它項目。
4.商業(yè)信用
節(jié)能服務(wù)公司利用自身的商業(yè)信用，延期付款，在公司資金較少的情況下，保證公司的正常經(jīng)營。利用商業(yè)信用延期付款，對企業(yè)商業(yè)信用要求比較高，因而更適合資信水平較高的節(jié)能服務(wù)公司解決短期資金緊張問題。
除此之外，部分節(jié)能服務(wù)公司的合同能源管理項目借助提前結(jié)束合同、民間借貸等方式融入資金。在當(dāng)前，上述幾種融資方式對企業(yè)資信要求較高，且擔(dān)保要求嚴(yán)格、手續(xù)繁瑣，而節(jié)能服務(wù)公司的資金需求量卻在快速增加，因而有必要對其他融資方式進行探討。
（二）合同能源管理項目資產(chǎn)證券化潛力
我國引入合同能源管理機制以來普遍遭遇融資困難、項目難找、信用評價體系不健全三大瓶頸。節(jié)能服務(wù)公司多為規(guī)模較小的民營企業(yè)，在產(chǎn)業(yè)發(fā)展中普遍存在融資困難。
按照合同能源管理項目的運作模式，其服務(wù)的發(fā)生與現(xiàn)金流的收付并不匹配，而且被服務(wù)企業(yè)往往在節(jié)能改造期末才對節(jié)能服務(wù)公司支付收益。服務(wù)期內(nèi)，節(jié)能公司內(nèi)部存在大量應(yīng)收賬款和未來收益。雖然節(jié)能服務(wù)公司可供抵押的固定資產(chǎn)不多，但當(dāng)應(yīng)收賬款和未來收益的現(xiàn)金流比較確定時，完全可以據(jù)此進行資產(chǎn)證券化設(shè)計，盤活資產(chǎn)，提高節(jié)能服務(wù)公司資產(chǎn)的流動性。
從資產(chǎn)證券化設(shè)計原理上看，與合同能源管理項目對應(yīng)的應(yīng)收賬款和未來收益權(quán)均存在證券化的潛力。因此對合同能源管理項目進行資產(chǎn)證券化可行的操作方式是：節(jié)能服務(wù)公司將已開始運作或已簽訂合同的節(jié)能服務(wù)項目未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流全部或部分真實出售給證券公司，由證券公司將眾多相似項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流構(gòu)建成一個資產(chǎn)池，當(dāng)資產(chǎn)池達到一定規(guī)模后，設(shè)計發(fā)行證券，并通過信用擔(dān)保與信用增級后，由證券公司將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出售給投資者。節(jié)能服務(wù)公司則利用資產(chǎn)證券化募集的資金投入到合同能源管理項目中，或提前收回投資，然后用未來項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流向證券購買者支付本息。
四、合同能源管理項目資產(chǎn)證券化的作用與優(yōu)勢
據(jù)估計，未來我國節(jié)能服務(wù)市場的規(guī)模有望達到4000億元，因而節(jié)能服務(wù)公司在合同能源管理項目運作過程中對資金的需求將會越來越大。目前我國合同能源管理項目的資金來源較少，不足以滿足項目日益增長的資金需求，尤其是對一些不受銀行信貸青睞的中小民營節(jié)能公司而言，融資難就成為制約公司業(yè)務(wù)發(fā)展的主要障礙，也是公司對合同能源管理項目進行資產(chǎn)證券化運作的根本動機，而這一運作模式可從以下三個方面有效解決節(jié)能服務(wù)公司融資難、資金周轉(zhuǎn)慢，債務(wù)負(fù)擔(dān)重的業(yè)務(wù)發(fā)展障礙：
（一）實現(xiàn)項目信用與公司信用的分離
由于目前我國節(jié)能服務(wù)公司以中小型民營企業(yè)為主，公司規(guī)模相對較小，有效信用尚未建立，因而導(dǎo)致一些本身信用水平高，收益良好的優(yōu)質(zhì)合同能源管理項目因其所屬節(jié)能服務(wù)公司信用水平不高而難以籌集到資金。然而，通過對合同能源管理項目未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行資產(chǎn)證券化，相繼進行資產(chǎn)的真實出售，破產(chǎn)隔離，信用擔(dān)保增級，使得項目本身的收益與公司自身的盈利能力相分離，使證券市場的投資者更關(guān)注項目未來的現(xiàn)金流而非節(jié)能服務(wù)公司的規(guī)模，因而實現(xiàn)了項目與公司的信用在融資市場上的分離，從而有效滿足了項目的資金需求。
（二）加快資金周轉(zhuǎn)及減小債務(wù)負(fù)擔(dān)
在目前合同能源管理項目的運作模式下，節(jié)能服務(wù)公司需要在項目前期投入大量資金，無論是自有資金還是銀行貸款，由于投入量大且回收期長，都給節(jié)能服務(wù)公司造成巨大負(fù)擔(dān)。然而，通過資產(chǎn)證券化運作方式，將相應(yīng)資產(chǎn)從節(jié)能服務(wù)公司的資產(chǎn)負(fù)債表中剝離并真實出售給證券公司，一方面能快速收回資金，提高資金周轉(zhuǎn)速度；另一方面，由于資產(chǎn)證券化屬于表外融資，債權(quán)債務(wù)關(guān)系只存在于節(jié)能服務(wù)客戶與證券投資者之間，因而節(jié)能服務(wù)公司可以擺脫債務(wù)負(fù)擔(dān)，優(yōu)化其資產(chǎn)負(fù)債狀況。
（三）融資對象廣泛且籌資成本低
由于資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品是通過資產(chǎn)的真實出售，風(fēng)險隔離，信用擔(dān)保增級后，在證券市場上發(fā)行債券籌集資金。由于證券市場容量大，投資者范圍較廣，資金來源渠道多樣化，因而節(jié)能服務(wù)公司可以根據(jù)項目所需資金在不同時間對自身資產(chǎn)進行證券化運作，大大提高了籌集資金的靈活度，而且由于優(yōu)質(zhì)項目的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品會受到很多投資者的青睞，因而節(jié)能服務(wù)公司的籌資成本也會相應(yīng)較低。
五、合同能源管理項目資產(chǎn)證券化存在的問題與障礙
（一）未來現(xiàn)金流不確定
目前對合同能源管理項目可行的資產(chǎn)證券化運作方式是對項目產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流中的成本部分進行證券化，項目未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流等于節(jié)能客戶在項目實施前的能源消耗費用減去項目完成后的能源消耗費用，包括項目收益和成本兩部分，收益部分受外部影響較大，成本部分的現(xiàn)金流則較為穩(wěn)定，且有收益部分對其進行補充。
盡管成本部分的現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，但也不能完全排除環(huán)境、設(shè)備、管理以及能源價格對其的干擾，尤其是在為一些能源消耗量與產(chǎn)量密切相關(guān)的企業(yè)服務(wù)時，由于未來市場波動會造成產(chǎn)量的不確定，導(dǎo)致能源消耗量也不確定，因而可節(jié)約的能源消耗費用也不確定進而使得節(jié)能服務(wù)的成本出現(xiàn)不確定性。另外，由于項目成本是由節(jié)能客戶向節(jié)能服務(wù)公司支付，因而就面臨雙方對節(jié)能服務(wù)成本的測算存在分歧，這同樣會導(dǎo)致成本部分的現(xiàn)金流不穩(wěn)定。
（二）信用風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險
由于對合同能源管理項目進行資產(chǎn)證券化后，相關(guān)項目資產(chǎn)就由節(jié)能服務(wù)公司真實出售給了證券公司，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出售后產(chǎn)生的債權(quán)債務(wù)關(guān)系也與節(jié)能服務(wù)公司無關(guān)，因而在項目實施過程中，就需要對節(jié)能服務(wù)公司進行有效監(jiān)督以確保項目成本的穩(wěn)定投入與項目效益的實現(xiàn)。因此節(jié)能服務(wù)公司面臨的經(jīng)營與信用風(fēng)險，都會對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品產(chǎn)生不利影響。
（三）缺乏準(zhǔn)入測量標(biāo)準(zhǔn)
目前，對于合同能源管理項目進行資產(chǎn)證券化運作還停留在理論研究層面，在實踐操作領(lǐng)域并沒有實際案例。對于哪一類節(jié)能服務(wù)公司的哪一類合同能源管理項目可以進行資產(chǎn)證券化運作都還未形成一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。而且由于資產(chǎn)證券化運作需要基于大量的基礎(chǔ)資產(chǎn)，單個節(jié)能服務(wù)公司的項目，從成本效益角度分析并不適合也不足以構(gòu)建一個資產(chǎn)池，因而需要將同一公司的不同項目，甚至不同公司的同類項目進行聚集。但目前市場并沒有建立一個項目的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，能夠?qū)ι暾堖M行資產(chǎn)證券化運作的節(jié)能服務(wù)公司和合同能源管理項目進行篩選，同時也沒有一個中介機構(gòu)可以按照一定的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則對項目進行有效組合，以構(gòu)建適合的資產(chǎn)池。
（四）缺乏適合的擔(dān)保機構(gòu)
由于合同能源管理項目的資產(chǎn)證券化操作是先融資后實施項目，而不像信貸資產(chǎn)證券化，是由銀行先持有資產(chǎn)一段時間，確認(rèn)資產(chǎn)在持有期間表現(xiàn)良好才放入資產(chǎn)池進行證券化融資。因而在合同能源管理項目資產(chǎn)證券化運作中支持證券的現(xiàn)金流完全是預(yù)期收益。同時合同能源管理項目也并不像基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目擁有普遍認(rèn)可的收益能力和政府信用作擔(dān)保，這些不利因素都會導(dǎo)致合同能源管理項目在資產(chǎn)證券化運作中較難找到合適的擔(dān)保機構(gòu)。
（五）募集資金時間較長
與節(jié)能服務(wù)公司目前普遍采用的融資租賃、保理業(yè)務(wù)等融資方式相比，資產(chǎn)證券化涉及到資產(chǎn)出售、構(gòu)建資產(chǎn)池、信用擔(dān)保、信用評級、證券承銷多個環(huán)節(jié)，過程更為復(fù)雜，所需時間較長。雖然同其他融資方式相比，資產(chǎn)證券化操作募集的資金成本較低，然而由于單個合同能源管理項目的未來收益權(quán)較小，需將同類項目的現(xiàn)金流進行疊加以構(gòu)建規(guī)模較大的資產(chǎn)池，因而同類項目的篩選將成為實際操作過程中的難點，而項目的尋找和選擇勢必會增加構(gòu)建資產(chǎn)池所需的時間，導(dǎo)致節(jié)能服務(wù)公司融資的時間成本顯著增加。
六、結(jié)論
鑒于上述對合同能源管理項目資產(chǎn)證券化模式的分析可以看出，合同能源管理項目有資產(chǎn)證券化的潛力，且節(jié)能服務(wù)公司也因融資渠道少，時間長，難度大等問題，對開展合同能源管理項目資產(chǎn)證券化模式有根本動機。然而該模式在風(fēng)險、擔(dān)保、募集時間等方面仍然存在諸多問題，因而在實際運作過程中還應(yīng)重點關(guān)注以下三個方面：
（一）合同能源管理項目未來收益權(quán)的穩(wěn)定性
節(jié)能服務(wù)公司未來的收益是否固定取決于公司與節(jié)能客戶簽訂的服務(wù)合同中是否確定了未來可分享的節(jié)能收益。若收益確定，則更易于對該項目進行資產(chǎn)證券化操作，這一類型的項目更多出現(xiàn)在建筑節(jié)能領(lǐng)域。相反在工業(yè)節(jié)能領(lǐng)域，節(jié)能服務(wù)公司對項目投入的資金及公司未來可分享的節(jié)能收益很多都與產(chǎn)能掛鉤。因此在對工業(yè)節(jié)能項目的未來收益權(quán)進行資產(chǎn)證券化操作時需要對未來可確定收回的投資和收益進行精確測算，以這部分未來現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
（二）節(jié)能服務(wù)公司對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的不同需求
規(guī)模較大的節(jié)能服務(wù)公司融資渠道較多，融資方式靈活，而且自有資金比例高，但會存在短期資金周轉(zhuǎn)困難的問題，因而這類公司對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的需求一方面體現(xiàn)在解決短期資金周轉(zhuǎn)困難，另一方面用以規(guī)避使用銀行貸款等其他融資方式對公司資金使用靈活性的限制。而規(guī)模較小的節(jié)能服務(wù)公司由于融資渠道窄，自有資金少，因而其對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的需求更多體現(xiàn)在能籌集到期限長，成本低的資金。因此在將不同項目進行組合構(gòu)建資產(chǎn)池的過程中，不僅需要考慮項目的類型，還需要考慮項目所屬節(jié)能服務(wù)公司對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的需求，否則就會導(dǎo)致因未能很好滿足節(jié)能服務(wù)公司對資金的需求，影響到項目資金的投入及未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定，甚至在缺乏有效監(jiān)管的情況下出現(xiàn)資金錯配等問題。
（三）資產(chǎn)證券化操作募集資金的成本及時間
由于資產(chǎn)證券化需要經(jīng)過一系列操作，過程較為復(fù)雜，因而節(jié)能服務(wù)公司從出售項目的未來收益權(quán)到最終獲得募集資金所需時間較長。此外，由于資產(chǎn)證券化操作過程中涉及到很多機構(gòu)，每個機構(gòu)都會根據(jù)自己在相關(guān)環(huán)節(jié)付出的成本收取一定費用，這些都構(gòu)成了資產(chǎn)證券化的融資成本。因而在實際運作過程中，應(yīng)引入合理的機制對資產(chǎn)證券化操作需要的時間，及各個機構(gòu)收取的費用進行合理控制，以保障資金的快速到位及低成本優(yōu)勢。一旦資產(chǎn)證券化各個環(huán)節(jié)的時間和費用未能有效控制，就會增加資產(chǎn)證券化操作的時間成本和資金成本，在一定程度上還會增大節(jié)能服務(wù)公司的違約風(fēng)險。（作者單位：中央財經(jīng)大學(xué)）
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一、資產(chǎn)證券化的過程
1．資產(chǎn)的原始權(quán)益人對自身資產(chǎn)進行定性和定量分析，將流動性較差但能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流量的存量資產(chǎn)如應(yīng)收帳款、住房抵押貸款等或未來能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流量的合同或項目進行剝離，出售給SPV。
2．SPV將從不同發(fā)起人處購買的資產(chǎn)“開包”，組合成資產(chǎn)地。這些資產(chǎn)地內(nèi)的資產(chǎn)采用真實銷售的方式從原始權(quán)益人處購入，與原始權(quán)益人進行了破產(chǎn)隔離，即它不屬于原始權(quán)益人破產(chǎn)清償財產(chǎn)的范圍。
3．SPV將資產(chǎn)地內(nèi)的資產(chǎn)進行結(jié)構(gòu)性重組，設(shè)計成各種期限不等、利率高低不一的證券。
4．進行證券信用增級。信用增級有多種方式：（l）破產(chǎn)隔離。由于實行破產(chǎn)隔離，使證券化的資產(chǎn)與原始權(quán)益人自身的信用水平分開，投資者不受原始權(quán)益人信用風(fēng)險的影響。（2）賣方信用增級。一是直接追索權(quán)，即SPV對資產(chǎn)遭到拒付時有權(quán)向原始權(quán)益人追索；二是資產(chǎn)儲備，即原始權(quán)益人持有證券化資產(chǎn)之外的足以償付SPV購買金額的資產(chǎn)儲備；三是購買或保留從屬權(quán)利，即由原始權(quán)益人向SPV提供一筆保證金。（3）第三方信用增級。即由信用較高的金融擔(dān)保公司提供擔(dān)保。
5．進行發(fā)行評級。SPV聘請信用評級機構(gòu)對ABS進行發(fā)行評級，并對外。投資者據(jù)此對投資風(fēng)險進行判斷。在信用增級之前，SPV已聘請信用評級機構(gòu)進行過初步評級。
6．進行證券銷售。SPV發(fā)行的證券可采用包銷或委托銷售的方式由證券承銷商負(fù)責(zé)銷售。由于ABS進行了信用增級，已具備較高的信用等級，因此能以較好的條件售出。
7．SPV獲取證券發(fā)行收入，向原始權(quán)益人支付購買價格，向聘用機構(gòu)付費。
8．實施資產(chǎn)管理，建立投資者應(yīng)收積累金。原始權(quán)益人或其他受委托的公司作為服務(wù)人對證券化的資產(chǎn)進行管理，負(fù)責(zé)收取、記錄由該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，全部存入設(shè)在受托管理機構(gòu)的SPV收款專戶，建立投資者應(yīng)收積累金。SPV向服務(wù)人支付服務(wù)費用。
9．還本付息。到了規(guī)定期限，由托管機構(gòu)將積累金撥入付款帳戶，對投資者還本付息。由證券化的資產(chǎn)產(chǎn)生的收入扣除本息、支付各項費用之后，若有剩余，按協(xié)議在原始權(quán)益人和SPV之間進行分配。
二、適合證券化的資產(chǎn)種類
從理論上講，大多數(shù)流動性較差但能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)經(jīng)過特別組合后都能證券化。從美、日等國家資產(chǎn)證券化的實踐看，適合證券化的資產(chǎn)主要有：
1．住房抵押貸款。住房抵押貸款是銀行貸給購房者的以所購住房作抵押的應(yīng)收款項，期限較長，流動性很差，但能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。美國、日本資產(chǎn)證券化的實踐都是從住房抵押貸款證券化開始的。
2．應(yīng)收帳款。應(yīng)收帳款一般沒有利息收入，期限很短，是否能產(chǎn)生現(xiàn)金流量取決于債務(wù)人的信用和支付能力。所以對單個應(yīng)收帳款而言，其現(xiàn)金流量是不確定的；但對一組應(yīng)收帳款而言，由于大數(shù)定律的作用，整個組合的現(xiàn)金流卻呈現(xiàn)出一定的規(guī)律。因此應(yīng)收帳款可以證券化，并成為信用中下的企業(yè)融資的重要方式。
3．汽車抵押貸款和其他消費貸款。
4．高速公路收費、版權(quán)專利費等項目。這些項目能夠在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流量，以此為償債擔(dān)保發(fā)行的債券，也是ABS的一種形式。這種方式在美國已有了廣泛實踐。在我國，1995年鐵道部門利用年收入超過300億元現(xiàn)金流量的“鐵路建設(shè)基金”作為償債擔(dān)保發(fā)行的鐵路建設(shè)債券就類似于這種類型。
三、資產(chǎn)證券化融資方式的特點
l．資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式。因為原始權(quán)益人對被證券化的資產(chǎn)采取真實銷售的方式出讓給SPV，因此，根據(jù)美國財務(wù)會計準(zhǔn)則第125號的規(guī)定，只確認(rèn)現(xiàn)金的增加、被證券化資產(chǎn)的減少和相關(guān)損益，而不確認(rèn)負(fù)債。這種融資方式有利于保持原有負(fù)債比率，有利于維持原有的財務(wù)杠桿比，為企業(yè)再融資提供了便利。
2．資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)融資方式。資產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計出一種嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)，如多種資產(chǎn)支撐一種證券或一種資產(chǎn)支撐多種證券或多種資產(chǎn)支撐多種證券，有多個當(dāng)事人參與。這樣有利于提高ABS的安全性，以吸引投資者，提高ABS發(fā)行的成功率。
3．資產(chǎn)證券化是一種低成本的融資方式。由于信用增級技術(shù)的應(yīng)用，使ABS具有較高的信用等級，因此，票面利率一般較低。
4．資產(chǎn)證券化使籌資者匿名融資成為可能。由于ABS的到期清償只與被證券化的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流有關(guān)，從而只需向投資者提供該資產(chǎn)的相關(guān)信息，而不必提供企業(yè)其他方面的信息，有利于保護企業(yè)的財務(wù)秘密和商業(yè)秘密，尤其為資信等級較低的企業(yè)融資提供了有利條件。
隨著WTO的加入，我國航運企業(yè)所面臨的挑戰(zhàn)無疑是極為激烈而殘酷的。到目前為止，我國已有不少航運企業(yè)通過公司上市、金融租賃等融資方式，在國際國內(nèi)資本市場成功地籌集到了所需要的資金。但是，在融資的時機、方法等方面仍然顯得較為粗放，大多數(shù)企業(yè)均存在資產(chǎn)負(fù)債比重過高、資本結(jié)構(gòu)等不合理的現(xiàn)象。
一、融資渠道現(xiàn)狀
（一）發(fā)行股票。在航運業(yè)，船東通過發(fā)行股票來籌措資金的做法是在上世紀(jì)八十年代末才逐漸盛行起來的，但至今還沒有在航運融資中發(fā)揮應(yīng)有的作用，只有少數(shù)資金雄厚的超級船公司在股票交易所榜上有名。原因之一在于眾多潛在的投資者認(rèn)為航運業(yè)的投資風(fēng)險太大，造成一般上市船公司在股票中籌資困難。但無論如何，股市在未來的航運資本市場上將發(fā)揮越來越重要的作用。
從我國航運企業(yè)來看，隨著近年來中國對外貿(mào)易的高速發(fā)展，以及全球航運業(yè)的景氣現(xiàn)象，國內(nèi)幾個比較大的航運企業(yè)都通過發(fā)行股票，募集到了發(fā)展所需的大量資金，且籌資規(guī)模越來越大。中遠集運通過資產(chǎn)注入中遠控股而海外上市，將中遠集運與所持中遠太平洋權(quán)益一起注入中遠控股，中遠集團通過此次重組，壯大與發(fā)展了中遠集團。
中海集團控股的中海集裝箱運輸股份有限公司2004年6月在香港聯(lián)交所成功上市，融資額82億元，已經(jīng)成為全球市值第五位的船公司，而此前，中海發(fā)展股份有限公司于2002年同時在香港和上海上市。通過上市，中海發(fā)展股份有限公司獲得了良好的發(fā)展，上市以來，資產(chǎn)總額逐年增加，稅后利潤平均以約80%的速度遞增，且負(fù)債控制在較低水平。具體數(shù)據(jù)見表1。（表1）
股票上市的條件之一就是公司股本總額不少于人民幣5，000萬元，像中遠和中海這樣的大企業(yè)可以通過上市，發(fā)行股票來籌集資金。而我國航運企業(yè)中90%以上屬于中小企業(yè)，企業(yè)規(guī)模遠遠達不到這個標(biāo)準(zhǔn)。2004年上半年中小企業(yè)股票融資僅占其國內(nèi)融資總量的1%左右，民營企業(yè)直接上市數(shù)量不到上市公司總數(shù)的6%，通過股票上市融資對于大多數(shù)航運企業(yè)來說是不太可能的。
（二）銀行貸款。銀行貸款是航運企業(yè)一種傳統(tǒng)的融資方式，金融機構(gòu)經(jīng)營這種業(yè)務(wù)，通過聚集各種閑置資金貸給航運企業(yè)，使得航運企業(yè)可以方便地籌措到發(fā)展船隊所需的巨額資金。近代航運事業(yè)的發(fā)展，大都得益于此。最近幾年，盡管企業(yè)融資渠道有所拓寬，但向銀行借款為主的融資大格局并沒有得到根本轉(zhuǎn)變。據(jù)統(tǒng)計，國有銀行大部分貸款都投向了國有企業(yè)或改制后的企業(yè)集團，這些企業(yè)90%以上的負(fù)債來自銀行貸款。對于經(jīng)營效益好的優(yōu)勢企業(yè)來說，通過擴張規(guī)模完全可以彌補因加息帶來的成本支出。但是沉重的利息也大大加大了這些企業(yè)的負(fù)擔(dān)，資產(chǎn)負(fù)債率過高，企業(yè)本身的財務(wù)風(fēng)險也很大。再加上我國商業(yè)銀行正備受不良資產(chǎn)的困擾，呆壞賬占銀行總資產(chǎn)的比重超過20%，放款非常審慎，這就進一步降低了銀行向航運企業(yè)投放貸款的可能性。
除了國內(nèi)貸款利率高之外，銀行對于航運業(yè)的評估原則等同于其他行業(yè)，這顯然極不合理。就拿造船企業(yè)來說，造船屬于高負(fù)債運營行業(yè)，造船本身所需資金非常大，在建船舶抵押貸款實際操作也非常困難。船舶貸款抵押在地方海事局登記，登記時，要求船名、船舶的證件齊全。而在建的船舶只有有形的鋼板之類的東西，沒有船名及相關(guān)參數(shù)。因此，在建船舶抵押貸款實際上行不通。
（三）發(fā)行債券。我國利用債券融資方式始于八十年代，近幾年，國內(nèi)航運企業(yè)也開始積極嘗試這一融資方式；由于公司發(fā)行債券通常要由債券評估機構(gòu)評定等級，債券的信譽等級是投資者衡量債券投資風(fēng)險的重要指標(biāo)，綜合反映了債券發(fā)行公司的凈資產(chǎn)、自由資產(chǎn)比率和利潤支付能力，直接影響公司發(fā)行債券的效果和投資者的投資選擇。因此，對于我國信譽等級高的大型國有航運公司，可充分利用這一融資方式來籌措企業(yè)發(fā)展資金。
船舶建設(shè)投資規(guī)模大、回收期較長，因此航運企業(yè)對長期資金的需求較高。2004年12月中海集團發(fā)行債券20億元，期限十年，這次發(fā)行債券是中海集團首次債券融資，募集資金將全部用于船隊建設(shè)。中海集團本次發(fā)行長期債券融資可以很好地配合船舶投資的特點，同時對中海集團拓寬融資渠道，控制融資成本具有重要的意義。
和公司上市一樣，公司公開發(fā)行債券，有限責(zé)任公司要求至少有3，000萬元，股份公司也要求至少有6，000萬元，這對于大多數(shù)航運企業(yè)來說是不太可能的。此外，債券發(fā)行的法律限制使航運企業(yè)無法通過債券市場融資。
總之，航運企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券或股票上市的難度都比較大，企業(yè)吸納社會資本的渠道也不暢，與相關(guān)行業(yè)的相互參股的做法尚沒有真正推開。近年來我國企業(yè)債券融資情況見表2。（表2）
（四）融資租賃。融資租賃也稱金融租賃，是將金融信貸與實物租賃方式相結(jié)合的，以融通資金為目的的租賃方式?，F(xiàn)代租賃業(yè)，在發(fā)達國家被譽為“朝陽產(chǎn)業(yè)”，它既是與銀行信貸、證券并駕齊驅(qū)的三大金融工具之一，又是商品流通的主要渠道，在國民經(jīng)濟和市場體系中扮演了重要角色。而在我國，租賃業(yè)走過20多年的風(fēng)雨歷程，如今依舊慘淡經(jīng)營，深陷“小、弱、散、亂”的困境。業(yè)內(nèi)人士形象地說：“中國租賃業(yè)，就像山坳里一縷遲滯的曙光、遲遲難見噴薄而出的朝陽?！?/p>
進入九十年代，隨著我國國際融資環(huán)境的改善，國內(nèi)幾家大型航運企業(yè)率先引進國際融資工具，通過融資租賃方式發(fā)展了一部分船舶運力、一定程度上優(yōu)化了企業(yè)的船舶運力結(jié)構(gòu)。目前，融資租賃以其籌措資金靈活、減輕公司稅負(fù)、加快設(shè)備更新等優(yōu)點，逐漸成為備受航運企業(yè)喜愛的融資方式。以中遠為例，目前中遠太平洋的集裝箱租賃箱隊擁有51萬標(biāo)準(zhǔn)箱，在世界排名第六。
據(jù)了解，目前國內(nèi)能合法開展融資租賃業(yè)務(wù)的，只有由原中國人民銀行批準(zhǔn)的12家金融租賃公司，以及40多家由原外經(jīng)貿(mào)部批準(zhǔn)的中外合資租賃公司。據(jù)《世界租賃年報》統(tǒng)計，2003年全球租賃總額達4，616億美元，美國、日本、德國分別以2，040億美元、621億美元、398億美元位居前三名，而中國的租賃額只有22億美元。從租賃業(yè)市場滲透率（租賃在固定資產(chǎn)投資中所占比例）來看，美國達31.1%、加拿大20.2%、英國15.3%、德國9.8%、日本9.3%，東歐的羅馬尼亞、匈牙利、捷克也分別達到30.8%、19%、18.6%，而中國只有1%。
外國的金融機構(gòu)特別注重加強自身的專業(yè)水平，注重與船舶經(jīng)紀(jì)人、船級社等專業(yè)機構(gòu)的緊密合作，以了解船舶在設(shè)計、建造、運營、交易各個階段的價格與技術(shù)狀況，最大限度地防范船舶融資的技術(shù)、市場和財務(wù)風(fēng)險。相對而言，我國金融機構(gòu)目前的專業(yè)水平較低，與船舶經(jīng)紀(jì)人、船級社等專業(yè)機構(gòu)的合作較少，因而在進行公司融資時，只能依據(jù)一般企業(yè)的貸款規(guī)則，不能針對航運、造船業(yè)的特點進行評估。
（五）資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化是以被證券化資產(chǎn)可預(yù)見的未來現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行證券的過程，其本質(zhì)是被證券化資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的分割和重組過程。被證券化的資產(chǎn)可以采取多種形式，如實體資產(chǎn)、證券資產(chǎn)、信貸資產(chǎn)等，但必須有一個先決條件，就是這些資產(chǎn)能產(chǎn)生可預(yù)見的現(xiàn)金流。如果被證券化的資產(chǎn)不能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流，那么該資產(chǎn)就不可能資產(chǎn)證券化。而現(xiàn)金流實際上就是資產(chǎn)的可預(yù)見收益。與發(fā)行商業(yè)票據(jù)比較而言，資產(chǎn)支持證券發(fā)行的期限較長，不需要連續(xù)發(fā)行，并且它的融資成本低于通過商業(yè)票據(jù)發(fā)行的成本。
在國內(nèi)已成功實施的資產(chǎn)證券化項目有：中遠集團航運收入資產(chǎn)證券化、中國國際海運集裝箱集團股份有限公司（簡稱中集集團）應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化、珠海高速公路未來收益資產(chǎn)證券化。其中，中遠集團通過資產(chǎn)證券化融資渠道獲得的資金約5.5億美元，珠海高速公路約2億美元，中集集團約8，000萬美元。在這三個資產(chǎn)證券化案例中，都是由外資投資銀行擔(dān)任證券化項目的主承銷商。
目前，還未有國內(nèi)證券公司實質(zhì)性地運作過資產(chǎn)證券化項目，我國證券公司關(guān)于資產(chǎn)證券化積累的經(jīng)驗和知識還處于初步階段，還需要借鑒和學(xué)習(xí)國內(nèi)投資銀行的經(jīng)驗。資產(chǎn)證券化要求資產(chǎn)能夠產(chǎn)生可預(yù)見的現(xiàn)金流，“真實銷售”行為的難以界定增加了實際操作的難度，這方面政策有待出臺。資產(chǎn)證券化還需要高資質(zhì)的擔(dān)保機構(gòu)，這也使資產(chǎn)證券化在中國的實際運作也有待于進一步完善。
綜上所述，航運企業(yè)的融資渠道在理論上雖可羅列不少，但實際運作過程中，由于整個金融市場環(huán)境的約束和制度建設(shè)的缺乏，許多途徑對絕大多數(shù)航運企業(yè)來說還是行不通的。
二、結(jié)語
作為一個資本密集型行業(yè)，航運企業(yè)要發(fā)展，單靠自有資金是不可能完成的，必須從外部籌資，選擇適合自身的融資渠道。為了獲得銀行的信用，擴大貸款規(guī)模，航運企業(yè)可以聯(lián)合起來，成立行業(yè)的信用擔(dān)保體系，該體系負(fù)責(zé)對航運企業(yè)進行信用調(diào)查、信用記錄征集、信用評價以及信用信息管理，為企業(yè)提供擔(dān)保支持，還可以幫助銀行劃解金融風(fēng)險。順利取得銀行的貸款，還需要加快航運企業(yè)信用制度建設(shè)，完善體系內(nèi)部制約機制；銀行方面可以針對船舶融資的特點，制定專門的評估原則和貸款制度，降低門檻。
在企業(yè)對資金需求量較大的情況下，資產(chǎn)證券化融資對資金供給有較好的保證，且財務(wù)風(fēng)險小，融資成本相對也較低，不失為一條良好的籌資渠道。特別是當(dāng)企業(yè)把未來可能的現(xiàn)金流量進行證券化時，由于這是未來事項，沒有以資產(chǎn)形式反映在資產(chǎn)負(fù)債表上，企業(yè)可以通過它進行表外融資，使企業(yè)融資具有較大的靈活性。鑒于資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展現(xiàn)狀，政府應(yīng)該對其的發(fā)展提供大力支持，可以組建有政府背景的中介機構(gòu)，充當(dāng)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的特殊中介機構(gòu)，在市場上收購航運企業(yè)用于證券化的各種資產(chǎn)，并對其進行證券化。政府還可以組建專門的機構(gòu)提供信用擔(dān)保，這只是為資產(chǎn)證券化提供信譽支撐，并不是借此讓政府為中小企業(yè)的盈虧負(fù)責(zé)。
一、企業(yè)資產(chǎn)證券化成本分析
資產(chǎn)證券化，就是要將企業(yè)內(nèi)部流動性不足，但是在未來期間內(nèi)能夠為企業(yè)帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流量的單項或多樣資產(chǎn)，通過重組資產(chǎn)要素，使得資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、信用、風(fēng)險及收益等方面優(yōu)化整合，轉(zhuǎn)化為可以市場化，并且?guī)в型顿Y特征的帶息證券。
在傳統(tǒng)的債權(quán)融資和股權(quán)融資模式下，企業(yè)的管理成本和破產(chǎn)成本都比較高，而在引入資產(chǎn)證券化這種新的融資技術(shù)后，這兩種成本都會在一定程度上得到降低，具體表現(xiàn)在：
（一）企業(yè)將被證券化的資產(chǎn)從總資產(chǎn)中“剝離”出去，這部分剝離出去的資產(chǎn)減少了管理者對其未來現(xiàn)金流的監(jiān)督成本，同時也降低了職業(yè)經(jīng)理人可能會控制或浪費這些資產(chǎn)現(xiàn)金流的可能性，從而降低了現(xiàn)金流的成本。
（二）當(dāng)企業(yè)面臨資產(chǎn)證券化風(fēng)險，企業(yè)通常會設(shè)置具備特殊效果的SPV，將證券所有者的破產(chǎn)風(fēng)險與證券化交易進行隔離，在轉(zhuǎn)交證券化資產(chǎn)后，SPA則獲得出售資產(chǎn)，即便企業(yè)在出售資產(chǎn)后進行破產(chǎn)清算，這部分資產(chǎn)不會列入企業(yè)資產(chǎn)清算范圍內(nèi)，這就實現(xiàn)了資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的風(fēng)險隔離，同時這部分資產(chǎn)不會在資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)，作為表外業(yè)務(wù)管理可以降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，提高資產(chǎn)權(quán)益比例。這一系列的流程和規(guī)則降低了企業(yè)的破產(chǎn)成本。
二、企業(yè)資產(chǎn)證券化對財務(wù)運營能力的影響
（一）對企業(yè)財務(wù)償債能力的影響。流動比率和速動比率是用來評價企業(yè)短期償債能力的指標(biāo)，反映企業(yè)償付日常到期債務(wù)的能力。資產(chǎn)證券化恰恰是通過將企業(yè)批量的、流動性差的、非市場化的資產(chǎn)形成一個資產(chǎn)池經(jīng)信用增級后證券化轉(zhuǎn)化成一次性的、大額的現(xiàn)金流，這樣就把流動性差的存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成為現(xiàn)金資產(chǎn)，大大提高了企業(yè)資產(chǎn)的流動性，并且這個過程不會引起企業(yè)流動負(fù)債的增加、反而使現(xiàn)金流增加，流動資產(chǎn)隨之增加，從而使得流動比率和速動比率增大，降低了企業(yè)短期無法償債的風(fēng)險。
（二）對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的影響。資產(chǎn)負(fù)債率等于期末負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額，是反映企業(yè)財務(wù)狀況的最重要的財務(wù)指標(biāo)之一。資產(chǎn)證券化過程中，資產(chǎn)性質(zhì)的轉(zhuǎn)換即可影響企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。通過向SPV出售部分流動性差的存量資產(chǎn)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)負(fù)債率會降低，這部分資產(chǎn)并不會組成企業(yè)負(fù)債，在降低資金風(fēng)險的同時，實現(xiàn)了表外融資。與部分會增大企業(yè)資產(chǎn)總量的融資方式相比，資產(chǎn)證券化的結(jié)果是企業(yè)資產(chǎn)總量保持不變，現(xiàn)金資產(chǎn)的增加還可以償還部分負(fù)債，從而降低了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，改善了企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)。
